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L’impact des hypothèses de croissance dans la valorisation d’une entreprise

L’impact des hypothèses de croissance


dans la valorisation d’une entreprise

- Jean François PANSARD & Romain DUPRAT -

L’évaluation d’entreprise nécessite d’appréhender la sensibilité de la valeur aux différents


paramètres pris en compte. Notamment, comme le souligne cet article, il est important de
mesurer l’impact des hypothèses de croissance retenues en fonction des taux de rendements
des capitaux investis.

Sommaire

1. Limites de la méthode des comparables dans l’évaluation d’une entreprise _______ 2


2. Mesure de l’impact des hypothèses de croissance sur la valorisation d’une
entreprise __________________________________________________________________ 3
3. Comment s’analyse cet impact sur la valorisation _____________________________ 4
4. Illustration pratique : le cas Camaïeu ________________________________________ 5
5. Conclusion______________________________________________________________ 5

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L’impact des hypothèses de croissance dans la valorisation d’une entreprise

1. Limites de la méthode des comparables dans


l’évaluation d’une entreprise

La méthode des comparables1 se fonde sur l'idée que la valeur d'une entreprise peut
être déterminée en observant des transactions portant sur des entreprises similaires et dont le
prix est connu. En déterminant le rapport entre la valeur d'entreprise et certains soldes
intermédiaires de gestion comme le résultat d'exploitation, on obtient ce qu'il est convenu
d'appeler un multiple.

Il est bien connu que la méthode des comparables se heurte parfois à une difficulté : on
observe que les transactions portant sur des entreprises de même taille et appartenant au
même secteur s'effectuent avec des multiples extrêmement différents. Les analystes se
contentent généralement de prendre une moyenne des multiples observés, ce qui ne règle pas
la question de la recherche des causes.

En effet, on sait que la détermination de la valeur intrinsèque d'une entreprise s'appuie


sur plusieurs hypothèses, les unes concernant le risque donc le coût du capital2, les autres
concernant le taux de croissance. On a donc pu dire que la valeur d'une entreprise est
représentée par la somme du rendement de ses actifs actuels et des options de croissance
future. Celles-ci sont le résultat de la croissance globale du secteur et des avantages
compétitifs particuliers de l'entreprise par rapport à ses concurrents.

On constate fréquemment que les analystes, sur des entreprises de taille petite ou
moyenne, compte tenu de la difficulté de faire des hypothèses de croissance crédibles, se
contentent de supposer que l'entreprise restera stable sur les prochaines années. Ceci revient à
retenir pour nulle la valeur des options de croissance.

1 L’approche par les comparables est, avec les approches basées sur les actifs ou sur les rendements,
l’une des principales méthodes adoptée en matière d’évaluation d’entreprise. Le choix de la méthode
à utiliser est fonction de différents paramètres dont l’analyse est faite dans l’article publié par JF.
Pansard dans la revue « Economie et Comptabilité », consultable sur ce site à l’adresse suivante :
http://www.pansard-associes.com/outils/download.aspx?id_fichier=511&id_page=182&id_langue=1

2 Le coût du capital est intiment lié au risque pris par l’investisseur. Le Modèle d’Equilibre des Actifs
Financiers (MEDAF) a mis en exergue cette relation. Pour une étude plus approfondie de ce modèle,
nous invitons le lecteur à consulter l’article suivant, figurant sur ce site dans la rubrique Publications /
Finance / Techniques d’évaluation :
http://www.pansard-associes.com/outils/download.aspx?id_fichier=493&id_page=138&id_langue=1

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2. Mesure de l’impact des hypothèses de croissance


sur la valorisation d’une entreprise

Pour mieux mesurer l'impact des différents paramètres sur la détermination des
multiples, nous allons utiliser un modèle construit par Damodaran (cf. fichier joint « Exemple de
calcul d’impact.xls ») que le lecteur pourra également trouver sur le site de celui-ci3 (il apparaît
sous le nom firmmult.xls). C'est un modèle classique de cash-flow actualisé dans lequel les
entrées sont :
 le résultat actuel
 les capitaux engagés (somme des immobilisations et du besoin en fonds de
roulement)
 le coût du capital
 les hypothèses de croissance.

C'est un modèle à deux périodes, une période dite de croissance forte et une période de
longue durée dans laquelle le taux de croissance ne peut pas être supérieur au taux de
croissance globale de l'économie.

Le modèle calcule avec ces paramètres une valeur d'entreprise et donne à la fois le
multiple du résultat d'exploitation et la valeur d'entreprise rapportée aux capitaux engagés. Nous
allons donc faire tourner ce modèle en considérant que le résultat d'exploitation ne change pas,
et que le coût du capital est identique ce qui signifie que le niveau de risque est considéré
comme semblable dans les différentes entreprises.

Si nous prenons les hypothèses suivantes :

 un résultat d'exploitation de 100


 un capital investi de 300
 un coût des fonds propres dans la première période de 21 %
 un ratio de dette de 66 %
 une croissance de 2 % dans les deux périodes.
 un coût des fonds propres dans la seconde période de 17% avec un endettement de
30 %.

Nous obtenons une valeur d'entreprise qui est égale à 6,5 fois le résultat d'exploitation. Il
convient de noter que ce résultat est obtenu avec une entreprise dont le rendement des
capitaux investis avant impôts est de 33 %. La question que l'on peut se poser à ce stade est de
savoir quelle serait la valeur d'entreprise si tous les paramètres étaient identiques à l'exception
du rendement du capital investi.

3 Site internet du Professeur Aswath Damodaran: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

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Pour le savoir, il suffit de reporter dans le modèle un capital investi non plus de 300 mais
de 1.000 ce qui correspond à un rendement du capital investi de 10 % avant impôts. On pourrait
croire que la seconde entreprise ayant un modèle économique de qualité inferieure, doit avoir
une valeur très différente .On constate paradoxalement qu’il n’en est rien. Le modèle nous
donne une valeur très proche de 6,1 fois le résultat d exploitations.

Pour clarifier cette anomalie apparente, il suffit de faire tourner le modèle en conservant
toutes les hypothèses inchangées à l exception du taux de croissance. Si l'on porte celui-ci à
5% dans la première période et à 4% dans la seconde période, on constate que le multiple du
résultat d'exploitation passe alors à 8. On constate que dans ce cas le taux de croissance à un
fort impact sur le multiple. Prenons maintenant un montant de capital investi de 1.000 ce qui
correspond à un rendement des capitaux engagés avant impôts de 10 %. On obtient alors une
valeur d'entreprise égale à quatre fois le résultat d'exploitation ce qui signifie que la croissance
a détruit de la valeur.

3. Comment s’analyse cet impact sur la valorisation

La raison en est simple : le rendement des capitaux investis est inférieur au coût moyen
pondéré du capital. Rappelons les chiffres : le rendement après impôts des capitaux est de 6,6
% alors que le coût moyen pondéré du capital est d'environ 11 % dans la première période et de
13 % dans la seconde période. Il y a donc destruction de valeur et ce phénomène est d'autant
plus marqué que l'entreprise connaît une croissance forte. Contrairement à une opinion parfois
entendue la croissance n'améliore pas systématiquement le multiple, bien au contraire elle le
diminue lorsque le modèle économique de l'entreprise est de qualité médiocre.

Pour résumer notre propos : le rendement des capitaux investis a peu d'influence sur les
multiples lorsque l'on compare des firmes dont la croissance est extrêmement faible. Ceci
explique peut-être le peu d'intérêt porté par beaucoup d'analystes à ce facteur. Il en va tout
autrement lorsque l'on compare des firmes en croissance, dans ce cas les firmes ayant un
rendement élevé des capitaux investis bénéficient d'une très forte amélioration de la valeur alors
que celles dont le rendement est inférieur au coût du capital voient leurs multiples chuter.

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4. Illustration pratique : le cas Camaïeu

Pour prendre un exemple actuel (mars 2007) sur le marché français, comparons deux
firmes du secteur de la distribution textile : Camaïeu et Etam. La première a un rendement des
capitaux investis après impôts d'environ 55 % alors que la seconde ne dispose que d’un
rendement après impôts d'environ 20 %. Le marché attribue à la première une valeur
d'entreprise égale à 20 fois son résultat d'exploitation alors que la seconde est valorisée 14 fois
ce résultat. Un analyste qui se fonderait sur la moyenne de ces multiples pour valoriser une
entreprise du secteur sans examiner d'abord le rendement des capitaux investis pourrait
commettre une erreur significative. Il semble clair que le modèle économique de la première
étant de meilleure qualité, le marché reconnaît que les options de croissance de Camaïeu ont
une valeur importante.

5. Conclusion

En conclusion, retenons que si le coût moyen pondéré du capital pour une entreprise
non cotée se situe entre 10 % et 15 %, il conviendra de vérifier que le rendement après impôts
des capitaux investis est supérieur à cette fourchette. Dans le cas contraire toute croissance de
l'entreprise ne pourrait que détruire de la valeur. Il est surprenant de constater que certaines
entreprises sont mises sur le marché avec des estimations correspondant à des multiples
élevés alors que leur modèle économique ne justifie en aucun cas cette appréciation. Par
ailleurs, les méthodes d'évaluation qui consistent à faire la moyenne entre l'actif net réévalué et
la valeur de rendement aboutissent généralement à accroître l’évaluation de l'entreprise lorsque
l'actif net est important alors que ceci ne traduit qu'un rendement du capital investi insuffisant.

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