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INTRODUCTION GENERALE

Les problmes montaires internationaux figurent rgulirement la une de


l'actualit. Si dans le pass on considrait que de tels problmes devraient
tre confis aux seuls spcialistes ou experts, il n'en va plus de mme
aujourd'hui. L'exprience aidant, des citoyens de plus en plus nombreux
tentent de reconnatre les retombes concrtes en terme d'activits
conomiques, d'emploi, des drglements montaires internationaux et
donc exprimer le besoin d'une information accrue sur de telles questions.
Ce changement de perception est relativement nouveau et tient sans aucun
doute la profusion de l'histoire montaire internationale de ces 30
dernires annes et au formidable transformation socio-conomique qu'elle
a accompagn : l'abandon de la convertibilit or, du dollar en 1971,
l'avnement du flottement gnralis des monnaies en 1973, la
dmontisation de l'or rendue officielle en 1978, la naissance du systme
europen en 1979 ou l'closion du projet de monnaie unique europenne.
Les diffrentes conomies nationales sont dotes de monnaies diffrentes.
Ds lors qu'existent entre elles des oprations conomiques (commerce
international, mouvement de capitaux) un problme de rglement se pose
entre les diffrents espaces montaires.
L'activit des entreprises, des banques, des investisseurs institutionnels et
des institutions financires non bancaires est de plus en plus oriente vers
l'international.
Pour les uns et pour les autres, les oprations en dehors du territoire
national sont une source de contraintes et d'opportunits des techniques
financires plus ou moins complexes sont progressivement apparues pour
rduire les premires et tirer profit des secondes.
La confrontation au march des changes est la premire manifestation de
la ralit internationale. Toute entreprise qui exporte ou qui importe, tout
particulier qui se rend l'tranger, toute institution financire ou non
financire qui prte, place ou emprunte sur les marchs trangers ou
internationaux se heurte immdiatement un problme de change.
Observer l'volution quotidienne des cours des devises pourrait conduire
penser que l'irrationalit est le seul dterminant des taux de change. La
ralit est plus complexe et nuance, les taux d'intrt et leur volatilit, les

taux d'inflation, les principaux soldes de la balance des paiements, les


diffrentiels entre les valeurs de ces variables dans les diffrents pays sont
les principaux dterminants des taux de change qu'il s'agisse du taux au
comptant, des taux terme ou du prix des options.
Depuis l'abandon du systme des parits fixes, en aot 1971, la plupart des
entreprises ont d faire face aux risques de change entrans par
l'instabilit permanente du cours des monnaies.
Aujourd'hui, avec la libralisation de l'conomie mondiale marque par une
forte concurrence, du dcloisonnement des marchs, de la mondialisation
des capitaux et des technologies, du dveloppement des moyens de
communication et de transport qui plus est, des mouvements importants de
personnes l'chelle plantaire, l'activit des entreprises, des banques,
des investisseurs institutionnels et des institutions financires non
bancaires est de plus en plus oriente vers l'international.
Toute entreprise qui exporte ou importe, tout particulier qui se rend
l'tranger, toute institution financire ou non financire qui prte, place ou
emprunte sur les marchs trangers ou internationaux se heurtent
immdiatement un problme de change.
Le march des changes devient ainsi la premire manifestation concrte de
la ralit internationale.
Ds lors, la gestion des risques de change se pose avec acuit. Elle
consiste identifier toutes les sources du risque de change pouvant
menacer les objectifs stratgiques de l'entreprise ou inversement,
reprsenter des opportunits susceptibles de procurer un avantage
concurrentiel. En d'autres termes, il s'agit de dtecter la nature du risque,
l'environnement dans lequel l'entreprise volue en permanence et de
proposer des politiques et stratgies de gestion des risques de change
pouvant mme accrotre les performances de l'entreprise.

PREMIERE PARTIE : LE CADRE


THEORIQUE ET
METHODOLOGIQUE

CHAPITRE I : LE CADRE
THEORIQUE DE L'ETUDE
Section 1 : Revue critique de la
littrature :
Au fil des annes, de nombreux spcialistes se sont penchs sur cette
branche de la finance internationale, toujours d'actualit, le march des
changes qui est le lieu de confrontation des offres et des demandes
(achats/ventes) de devises, les moyens de paiement des diffrents pays.
C'est ainsi que, dans son livre intitul March des Changes , paru aux
ditions Pearson Education Universitaire B&E (24 aot 2008),Patrice
Fontaine, professeur l'Universit de Grenoble et directeur de l'Institut
Europen de donnes financires, aborde de manire pdagogique le sujet
d'abord. Il prsente l'ensemble des produits notamment les produits drivs
c'est--dire dont la vente se fait terme. Il explique aussi les diffrentes
thories utilisables pour la prvision des taux de changes avant d'envisager
les diffrentes techniques pour se couvrir des risques de changes.
Ensuite Yves Simon, dans son livre March des changes et gestion du
risque de change , paru aux ditions Dalloz (dcembre 1997), dcrit de
manire dtaille, illustre d'exemples, l'environnement du march des
changes ainsi que de la gestion des risques de change.
Enfin, le livre de Pierre-Antoine Dusoulier Investir et gagner sur le
march des devises , paru aux ditions Maxima (dcembre 2007),
s'annonce comme un guide, un manuel. Un livre qui offre une formation
complte sur les rouages du march des devises. Il prsente et explique
les quatre tapes essentielles connatre :
- Dfinition complte du Forex et du march des changes ;
- Comment spculer sur le march / fonctionnalits ;
- Savoir analyser et comprendre le march des changes ;
- Gagner de l'argent en grant au mieux son portefeuille de devises.

Section 2 : La Problmatique :
Le risque de change apparat ds lors que les nations et les entreprises ont
recours une devise trangre pour traiter des oprations commerciales
ou financires transfrontalires du fait de l'apprciation ou a dprciation de
la monnaie nationale ou bien la monnaie de rfrence par rapport celle
trangre c'est--dire la devise qui plus est, de la volatilit de la monnaie de
rfrence par rapport la devise.
En effet, des variations des cours de changes vont entraner des
fluctuations de valeurs de ces lments libells dans une devise diffrente
de celle que l'entreprise utilise pour tablir des documents financiers. Dans
ce cas, des gains et des pertes de change vont apparatre.
Ds lors, les techniques de gestion du risque de change apparaissent
comme une condition sine qua non pour les entreprises essentiellement de
faire face aux risques lis au change et mme d'en tirer profit.

Section 3 : Les Objectifs de l'tude :


Cette tude, nous le souhaitons pourrait tre un repre et un recours pour
les diffrents acteurs du march des changes, du commerce international,
afin de mieux apprhender cet environnement et essayer d'en tirer profit.
L'volution des taux de change peut donc influer sur la sant conomique
et financire des politiques gouvernementales mais aussi sur l'entreprise.
Le commerce international est rgi par des difficults importantes qui
obissent non seulement des lgislations nationales dont certaines
obligations peuvent tre contradictoires mais aussi des difficults de
gestion de risque de change.
Pour dvelopper leurs activits, accrotre leur marge bnficiaire, s'adapter
la concurrence bref, pour leur performance et leur comptitivit, les
entreprises sont confrontes des fluctuations de monnaie.
Aussi, les politiques de gestion des risques de change s'avrent
imminentes pour mieux apprhender l'environnement du march des
changes.

Les ides dgages dans notre introduction, nous amne l'importance


et, en gnral, l'intrt d'une politique de gestion des risques de change
pour les diffrents acteurs du march des changes et de l'entreprise, en
particulier.
Ds lors, le dfit majeur lanc aux entreprises modernes est d'tablir et de
consolider une politique de couverture des risques de change viable dans
un environnement conomique et financier en plein boom et tout ce, dans
un environnement de change en constante volution.
Conscient de l'impact des risques de changes dans les transactions
commerciales et financires des nations et des entreprises, en particulier,
ou tout simplement au particulier voyageur, nous nous sommes intresss
l'approfondir dans le cadre de cette tude et nous souhaitons que ce
document soit :
un outil de travail pour le gestionnaire ;
un guide pour les diffrents acteurs du march des changes ;
notre contribution l'tude de la gestion des risques de change que les
gnrations futures pourront s'approprier et approfondir ;
enfin, une consolidation de nos connaissances sur les thories de gestion
que renferment les politiques de gestion de risques de change.

Section 4 : L'Hypothse de travail :


L'entreprise est une unit de production qui cre qui prsente deux
aspects : cration des biens et des services destins la vente sur le
march (aspect physique), cration des valeurs ajoutes (aspect
conomique). Ainsi, l'objectif de l'entreprise est la rentabilit. Ds lors,
l'entreprise doit prendre toutes les garanties pour mieux scuriser ses
transactions transfrontalires.
Les travaux labors par les gestionnaires et les ratios pour dterminer la
performance de l'entreprise semblent ignorer ou bien ne semblent pas
mettre en vidence l'impact des risques de changes.
Par consquent, les performances enregistres par les entreprises seraient
en partie lies la pertinence de sa stratgie de recouvrement contre la

volatilit de la monnaie de rfrence par rapport une devise qui accrot le


rendement de ces entreprises.

CHAPITRE II : LE CADRE
METHODOLOGIQUE
Section 1 : Cadre de l'tude :
Du plus modeste exportateur au plus grand groupe mondial, le
recouvrement est la cl de vote de l'entreprise exportatrice.
Cette situation trs proccupante pour de nombreuses entreprises
lorsqu'on pense l'volution galopante du potentiel recouvrement du fait de
l'instabilit des monnaies et leur facult s'adapter aux situations.
A l'heure de la globalisation et de la mondialisation, les entreprises ont
l'obligation de s'adapter un environnement sensible qui est celui de
recouvrement des transactions transfrontalires.
Ainsi, tous les acteurs du commerce international doivent prendre en
compte cette donne qui du reste, est capitale pour toute entreprise qui se
veut performante.

Section 2 : Champ de l'tude :


Notre tude s'articule autour du change, des risques de change, des
dterminants du taux de change et des politiques de gestion de ces risques
de change.

Section 3 : Techniques
d'investigation :

Dans cette tude, nous avons fait recours diffrentes techniques


d'investigation.
Nos supports de cours nous ont d'abord servi de brviaire, ensuite nous
avons eu recours des livres de gestion, des tudes de mmoires, la
presse spcialise, magazine conomique et financier et, enfin, au moteur
de recherche google.

Section 4 : Approche conceptuelle :


Gestion :
Selon le Petit Larousse 2007, est un nom fminin qui vient du latin gestio.
La gestion est l'action de grer, d'administrer et le temps que dure cette
action :
en finance : commission de gestion : commission peru en rmunration
de la gestion de titres ou de capitaux confie par un tiers (agency fee en
anglais).
en conomie : gestion de trsorerie : ensemble des techniques
permettant au trsorier d'un groupe d'entreprises d'obtenir la meilleure
gestion possible des flux montaires et financiers de celui-ci (cash
management en anglais).
Risque :
Selon le Petit Larousse 2007 est un danger, un inconvnient, une perte et
un prjudice ventuel le plus souvent garanti par une assurance.
Change :
Nom masculin qui vient du latin cambiare qui veut changer selon le Petit
Larousse 2007. Il peut tre vu sur plusieurs angles, notamment :
1. Opration qui consiste vendre ou acheter la monnaie d'un pays
contre celle d'un autre pays ; taux auquel se fait cette opration.
- Contrle des changes : interventions de l'Etat qui rgularise les oprations
de change sur les devises trangres.

- March des changes : march o se font les offres et les demandes de


devises.
- Lettre de change (traite) : effet de commerce transmissible par lequel un
crancier donne l'ordre son dbiteur de payer une date dtermine la
somme qu'il lui doit, l'ordre de lui-mme ou l'ordre d'un tiers.
2. Perdre ou gagner au change : le fait d'tre dsavantag ou avantag par
un change.

DEUXIEME PARTIE :
L'ENVIRONNEMENT DU MARCHE
DE CHANGE
Les entreprises sont confrontes au risque de change lorsqu'elles
effectuent des oprations commerciales ou financires en devises. Ce
risque est li la volatilit des devises sur le march des changes.
Un aperu de l'environnement du march des changes, et plus
particulirement de ses diffrentes composantes et des rgimes qui
coordonnent les fluctuations des monnaies entre elles, permet de mieux
apprhender le sujet.
Ces fluctuations de monnaies peuvent affecter l'entreprise sur deux (2)
niveaux :
- les oprations d'exportation et d'importation comportent gnralement des
dlais de paiement ou de rglement. Pendant ces dlais, les fluctuations de
change peuvent affecter de faon sensible le montant des factures
converties en monnaie nationale : ce risque est appel risque de
transaction ;
- une variation des taux de change d'une monnaie par rapport une
monnaie trangre peut affecter la comptitivit des produits, les rendant
plus ou moins chers pour les acheteurs trangers selon que le pays
dvalue ou rvalue sa monnaie : ce risque est appel risque de
comptitivit.
Ainsi, pour comprendre comment l'entreprise s'expose au risque de
change, il est important de se poser quelques interrogations savoir :

quels sont les facteurs qui entranent le risque de change ?


partir de quel moment doit-on tenir compte du risque de change ?
comment mesurer le risque de change ?

CHAPITRE I : LES DIFFERENTES


COMPOSANTES DU MARCHE DE
CHANGE
Le march des changes est la premire manifestation concrte e la ralit
internationale.
Toute entreprise qui exporte ou importe, tout particulier qui se rend
l'tranger, tout traiteur ou emprunteur en devises est immdiatement
confront un problme de change.
Le march des changes encore appel FOREX (pour Foreign Exchange)
est le march le plus grand du monde.
A la diffrence des marchs boursiers, qui ont une localisation
gographique prcise, il n'existe qu'un seul march des changes.
Les transactions sur les devises se font de gr gr, aussi bien Paris
qu' Londres, New York ou Tokyo.
Compte tenu du dcalage horaire entre les diffrentes places financires, le
march des changes fonctionne en continu, 24h/24 du dimanche soir au
vendredi soir. Ainsi, n'importe qu'elle heure, il est toujours possible pour
un oprateur d'acheter de l'euro, du dollar ou n'importe quelle autre devise.
Le volume journalier moyen des transactions sur le march des changes
reprsente trois (3) plus le volume de tous les marchs futures et actions
mondiaux combins. En 2007, c'tait l'quivalent de 3 500 milliards de
dollars qui ont ainsi t changs chaque jour sur le march des changes.
Les volumes changs ont connu une croissance trs rapide la fin des
annes 1990 avec la cration de l'euro et le dveloppement de l'Internet
haut-dbit qui a rendu l'accs ce march beaucoup plus simple pour les
investisseurs, qu'ils soient institutionnels ou particuliers.

Les supports utiliss sur le march des changes, sont en dehors des billets
de banques, les lettres de change et surtout les virements interbancaires.
Il s'agit dans ce dernier cas, d'envoyer un ordre de dbiter un compte libell
dans une devise X pour crditer simultanment un autre compte libell en
devises Y.
Il est possible de traiter plus de 170 paires de devises diffrentes sur le
march des changes mais les devises les plus traites sont le dollar
amricain (USD), le yen japonais (JPY), la livre sterling (GBP), le franc
suisse (CHF), le dollar canadien (CAD), le dollar australien (AUD) et, plus
rcemment, l'euro (EUR). Ces devises sont communment appeles les
majors , par opposition aux minors ou mergentes et mme aux
devises exotiques , qui reprsentent l'ensemble des autres devises
ngociables sur le FOREX.
Le march des changes comprend plusieurs compartiments :
Sur le march au comptant, l'change des devises est effectif, on parle de
march spot. Ce march n'est cependant pas le plus utilis.
C'est sur le march des changes terme que l'on compte le plus grand
nombre d'oprations. Sur ce march, il s'agit alors de ngocier aujourd'hui
l'change de deux devises mais pour une date de livraison ultrieure. Ce
march est trs utilis par tous les agents qui veulent se couvrir contre le
risque de change.
Enfin, il existe aussi un march des produits drivs de change sur lequel
s'change notamment les contrats Futures sur devises et les options sur
devises.
Le march des changes est rserv aux banques centrales, aux banques
commerciales et aux institutions financires qui interviennent pour leur
propre compte ou pour celui de leurs clients. Il est donc indispensable pour
un oprateur priv de faire appel un organisme financier pour procder
toute opration de change. Afin de bnficier d'un meilleur accs ce
march, plusieurs grands groupes industriels crent des filiales financires
ou bancaires dont l'objectif principal est de raliser au meilleur cot de
nombreuses oprations de change des diffrentes filiales du groupe.
Les banques centrales interviennent galement sur le march des changes.
Le but de ces ordres est d'excuter des ordres de leur clientle captive telle
que les administrations ou les organismes internationaux mais galement
et surtout de contrler le march des changes local et de tenter d'influencer
l'volution du taux de change de la monnaie nationale.

Les principales devises cotes sur le march des changes au comptant


sont le dollar amricain, l'euro, le yen japonais et le deutschemark. La livre
sterling, le franc suisse et le dollar canadien sont galement cots sur
l'ensemble des places financires mais de manire moins continue. Le
dollar amricain reste la monnaie de rfrence puisque les cotations
directes sont font contre le dollar et que les cotations des autres devises
entre elles se font se font avec le dollar comme monnaie de rfrence.
Le march des changes est un march part entire, o l'offre et la
demande se confrontent.
Toutefois, le dveloppement des changes internationaux et les progrs
enregistrs dans le domaine des nouvelles technologies de l'information et
de la communication ont modifi son fonctionnement. On parle de marchrseau.
Le march des changes est caractris par :
le march au comptant ;
le march du dpt ;
le march terme ;
un march plantaire ;
un march continu ;
un march gigantesque.

Section 1 : Le march au comptant


(Spot)
Le march au comptant, appel aussi march spot , est le march sur
lequel les devises sont changes entre banques. Le march est qualifi
de comptant : les oprations d'achat et de vente s'effectuent ou jour du
cours de la transaction mais les livraisons de devises s'effectuent dans les
deux jours ouvrables (48 h).
Il existe deux types d'oprations sur le march des changes au comptant :
les oprations de change au comptant et les oprations de crdit en devise.
Les oprations de crdit en devises sont effectues de gr gr sur le

march international des capitaux. Il n'existe pas de march organis pour


ce type d'oprations alors que le march des changes de devises
bnficie d'un march organis.
Le march des changes assure la confrontation des offres et des
demandes de devises et rvle leur cours en terme de monnaie nationale.
Les devises sont changes contre la monnaie nationale sur toute les
places financires du monde. De ce fait, le march des changes n'est pas
gographiquement limit. Par exemple, le compartiment de l'euro comprend
non seulement les transactions de la monnaie europenne contre les
autres devises ralises sur les places financires de l'Europe des 12 mais
galement comme le dit Kindlberger les marchs des changes actuels
suivent le trajet du soleil autour du globe par l'intermdiaire des satellites de
tlcommunications. C'est pour l'on dit que le march des changes est un
march transnational.
Les premires transactions de la journe sont enregistres Sydney
(Australie), Wellington (Nouvelle Zlande), s'ouvrent ensuite les marchs
d'Asie du Sud-Est avec la place de Tokyo, Hong Kong, Singapour puis ceux
du Moyen Orient. Les marchs de Londres, Paris, Frankfort, Zurich et de
toutes les autres places europennes de moindre importance prenant le
relais aprs la fermeture des marchs asiatiques.
Les transactions dbutent New York et Montral avant la fermeture des
marchs europens.
Elles sont ensuite relayes par celles qui se droulent Chicago et
Toronto. Quand les marchs de Los Angeles et de San Francisco s'arrtent,
s'ouvrent alors Wellington et Sydney une nouvelle journe de transaction.
On comprend dans ces conditions que le march est continu et fonctionne
24h/24 sur les diffrentes places financires et 5jours/7. Pendant le weekend, les transactions sont ralenties car seules les tables de change du
monde arable sont actives.
Fondamentalement, jusqu'au milieu de la dcennie 1990, le march des
changes tait un march inter-bancaire.
Les transactions taient dcentralises auprs de nombreuses institutions
financires ; chacune d'elles tant soumise l'intense concurrence de
toutes les autres.
Le march des changes inter-bancaires tait le march de gr gr over
the counter market .

Il serait faux cependant de croire que le march se rduisait des


changes entre banques pour au moins 2 raisons :
- en premier lieu, les intervenants sur le march des changes se sont
diversifis et de nombreux oprateurs particulirement actifs aujourd'hui sur
le march des changes n'ont pas un statut bancaire ;
- en deuxime lieu, de nouveaux compartiments se sont dvelopps au
dbut de la dcennie 1970. Ces compartiments sont des marchs boursiers
(on utilise parfois l'expression (march organis pour les opposer au
march de gr gr considr aussi comme organis). Ils sont dots d'une
chambre de compensation et c'est en leur sein que sont ngocis des
contrats terme (future contracts) et options sur les contrats terme
(options ou futures).
Depuis 1995, l'introduction de la technologie dans le march des changes
au comptant (courtiers lectroniques, plate-forme de transaction Internet)
en a profondment transform la physionomie. De gr gr qu'il tait, le
march est devenu un march quasi boursier. Dcentralises qu'elles
taient, les transactions lectroniques d'une telle qualit que le march
interbancaire des produits drivs est son tour l'objet de la mme
transformation.
Le march des euro-devises :
Le march international des capitaux sur lequel se contracte l'essentiel des
crdits en devises repose sur les ressources en euro-devises des
institutions financires. Le march des devises constitue l'ensemble des
devises que l'on peut emprunter en dehors du pays d'mission de cette
monnaie.
Le march des euro-dollars porte sur l'ensemble des crdits en dollars qu'il
est possible de contracter hors des Etats-Unis. Ce march s'est dvelopp
partir des ptrodollars des monarchies du Golfe qui, au cours des annes
1970, ont trouv une meilleure rmunration pour leur placement en dollars
Londres qu'aux Etats-Unis, d'o l'appellation d'euro-dollar. Sur cette base
s'est dvelopp un march d'euro-devises essentiellement localis
Londres.
Ce march des euro-devises est un march interbancaire court terme sur
lequel sont changs des emprunts en devises. Les oprations sont
cependant standardises et portent sur les chances de 1 jour 6 mois,
avec un taux prteur et un taux acheteur.

Le cours d'une devise reprsente le prix d'une devise par rapport une
autre. Cette cotation rsulte de la confrontation des demandes (par les
importateurs, les emprunteurs de devises, les touristes qui se rendent
l'tranger, les investisseurs l'tranger) et des offres (par les exportateurs,
les prteurs de devises, les touristes qui viennent dans le pays, les
investisseurs qui rapatrient des fonds).
Le cours d'achat est le prix auquel la banque est prte acheter des
devises. Inversement, le cours de vente est le prix demand par la banque
pour vendre de la devise.
Nanmoins, ce march tant totalement dlocalis et non organis, le
risque de contre-partie existe toujours.
Le march des changes au comptant est organis la fois autour d'un
march interbancaire dlocalis sur lequel les principales devises sont
ralises en continu et autour d'un march organis o la cotation au fixing
des devises donnent lieu une livraison diffre de 48 heures aprs la
transaction. Cependant, pour les transactions entre le dollar canadien et le
dollar amricain, les livraisons doivent avoir lieu au plus tard 24 heures
aprs l'opration.

Section 2 : Le march de dpt


(march interbancaire)
C'est le march sur lequel se traitent les oprations de trsorerie en
devises sous forme d'emprunts et de prts. Ce march appel aussi
march interbancaire est organis selon des rgles prcises quant aux
taux, aux dures et aux calculs d'intrts.
Le march des changes interbancaire bnficie d'une grande liquidit grce
la diversit de ses intervenants. Selon leurs objectifs, leur aversion au
risque et leurs horizons temporels, il est possible de distinguer six
catgories d'agents sur ce march.

2.1. Les participants au march des changes


interbancaire
Le march des changes est rserv aux institutions financires. A l'origine,
le march tait strictement interbancaire et les entreprises opraient

toujours par l'intermdiaire des banques. Par la suite, les investisseurs


institutionnels et les entreprises sont devenues de trs importants
oprateurs intervenant pour certains d'entre eux directement sur le march.
Tous ces acteurs agissent pour leur propre compte et pour celui de leur
clientle. Ils peuvent ngocier directement entre eux ou bien passer par
l'intermdiaire de courtier.
2.1.1. Les banques commerciales et d'investissement

Les banques commerciales qui sont des acteurs historiques de ce march


avec 50 % des transactions enregistres aujourd'hui. Elles sont les plus
grands oprateurs sur le march des changes. Il s'agit pour la plupart
d'entre elles de banques commerciales mais aussi de banques
d'investissement. Elles sont gnralement l'interlocuteur final des autres
intervenants du march et cherchent raliser des profits en faisant du
market marking , c'est--dire en proposant tout moment des prix
acheteur et vendeur leurs clients, et en margeant plus ou moins
certains de leurs clients en excutant les transactions. Marger signifie
prendre un tout petit profit sur le prix auquel le market marker vend ou
achte une devise son client par rapport au prix auquel il achte ou vend
lui-mme cette devise sur le march.
Pour faciliter leurs oprations, les banques ont des dpts auprs
d'institutions financires trangres qui jouent le rle de correspondant.
Les banques oprent sur le march des changes par l'intermdiaire de
spcialistes appels cambistes. Toutes les banques sont habilites traiter
des oprations de change mais en pratique elles sont peu nombreuses
intervenir en permanence sur ce march. Celles qui le font sont de trs
grandes institutions.
2.1.2. Les banques centrales

Les banques centrales n'interviennent pas rgulirement sur le march des


changes, mais quand elles le font c'est gnralement de manire massive.
Elles interviennent en gnral pour grer leurs rserves en devises et en
papiers d'Etat. Les transactions des Banques Centrales reprsentent
environ 5
10 % du total des volumes raliss sur le march des changes.
On oprant sur le march, une Banque Centrale remplit 2 fonctions :

- elles excutent les ordres de sa clientle : administration, banque centrale


trangre, organismes internationaux ;
- elles cherchent influencer l'volution du taux de change pour des
raisons de politiques conomiques internes, d'une part, pour faire respecter
certains engagements internationaux formels (le trait de Bretton Woods)
ou informels (les accords dits du G7), d'autre part.
En intervenant sur le march des changes, les Banques Centrales ont
galement pour objectif de rgulariser l'volution des cours de devises. Ces
interventions ont toutefois, toujours font l'objet de controverses.
Certaines Banques Centrales ont toujours refus d'intervenir estimant que
ces achats et ces ventes dstabilisent le march des changes. Telle a t la
position des autorits montaires amricaines jusqu'en septembre 1985.
Elle s'est sensiblement modifie depuis (par exemple intervention sur la
chute du dollar par le dirigeant de la Fed Alan Greenspan ou la politique de
relance du secrtaire amricain au trsor Henry Paulson pour recapitaliser
les banques suite la crise financire de 2008). Les autres Banques
Centrales sont moins hostiles ces interventions, elles y recourent quand
des turbulences et des incertitudes provoquent les fluctuations des taux de
changes qu'elles estiment dnues de justifications conomiques.
2.1.3. Les institutions financires non bancaires

Depuis le dbut de la dcennie 1990, les institutions financires nonbancaires (filiales de groupes industriels et investisseurs institutionnels)
sont devenus des oprateurs externes et actifs sur le march des changes
(MC).
Les filiales financires non-bancaires des groupes industriels interviennent
pour le compte de leur maison mre et de ses filiales, mais ces groupes
(internationaux pour la plupart) continuent travailler avec les banques car
leurs filiales financires n'ont pas toujours les fonds suffisants pour
effectuer de trs grosses transactions et la technicit requise pour raliser
certaines oprations.
Les investisseurs institutionnels sont les plus importants participants nonbancaires.
Cet ensemble regroupe les fonds de pension, les caisses de retraite, les
socits d'assurance, les fonds grs par le compte des tiers, les fonds
d'investissements (mutual funds amricains et OPCVM pour les franais et
les Unit trusts pour les anglais, les hedge funds) et les dpartements de

banques commerciales de banques charges de la gestion de fortune de


leur clientle prive (bank trust departments).
Les plus importants d'entre eux oprent sur le march des changes mais ils
sont encore trs nombreux recourir aux sources de l'intermdiation
bancaire.
Les investisseurs institutionnels interviennent sur le march des changes
pour couvrir des positions sur leurs portefeuilles d'actions et d'obligations.
Leurs transactions reprsentent 30 % du total des transactions effectues
sur le march. Certains investisseurs institutionnels, en revanche, grent
uniquement des portefeuilles de devises. L'objectif est donc uniquement de
gnrer de la performance en prenant des positions spculatives sur les
devises.
2.1.4. La clientle prive

La clientle prive n'intervient pas directement sur le march des changes,


elle achte et vend des devises en s'adressant aux banques commerciales
qui ont une activit importante sur ce march. La clientle prive regroupe
3 catgories d'oprateurs :
- les investisseurs particuliers : avec l'avnement de l'Internet et des
plateformes de trading facilement accessibles partout et tout moment, et
du fait aussi de l'effet de levier qui est offert par ces plateformes, les
volumes de transactions des investisseurs particuliers reprsentent
aujourd'hui 5 % du volume total des transactions ralises sur le march
des changes ;
- les entreprises industrielles et commerciales (corporates) et les institutions
financires qui ne disposent pas de fonds propres requis pour participer
directement ce march.
Ces oprateurs interviennent sur le march des changes pour satisfaire des
besoins en devises induit par des oprations commerciales et financires
internationales (vente et achat, prt et emprunt en devises). Ils
interviennent galement pour des motifs de spculation.
2.1.5. Les entreprises multinationales

Elles interviennent en gnral sur le march des changes dans le but de


payer un fournisseur tranger ou de rapatrier des profits faits dans d'autres
devises.

Elles interviennent aussi frquemment sur le march pour grer le risque


de changes auquel elles sont exposes. Certaines grandes entreprises
multinationales disposent de vritables salles de march et cherchent
galement effectuer des plus-values sur le march.
2.1.6. Les courtiers

Les courtiers permettent l'accs au march. Ils informent les oprateurs des
cours auxquels se vendent et s'achtent les diffrentes monnaies.
Ils servent par ailleurs d'intermdiaires et mettent en contact les acheteurs
et les vendeurs de devises. Il est en consquence, plus facile pour un
cambiste d'utiliser leur source plutt que de contacter plusieurs banques
susceptibles de lui vendre la devise qu'il cherche ou de lui acheter celle
dont il veut se dbarrasser.
Le courtier est particulirement utile pour la ngociation des devises qui ne
font pas l'objet de change trs fourni.
Les courtiers ne sont jamais obligs de dvoiler le nom des banques qu'ils
mettent en relation. Cette discrtion est trs utile pour les institutions qui ne
veulent pas faire apparatre en un moment donn leur position acheteuse
ou vendeuse dans telle ou telle devise.
Une fois la transaction effectue, le courtier relve chaque cambiste le
nombre de sa contrepartie pour que chacun puisse enregistrer dans ses
comptes l'opration ralise.
La fonction d'un courtier est de rendre le march plus efficace et plus fluide
en tant un contact permanent avec ce nombreuses contreparties.
La qualit d'un courtier s'apprcie la qualit et la quantit des relations
qu'il entretient avec les institutions financires actives sur le march des
changes.
Les courtiers traditionnels (boys brokers) qui ont domin l'activit de
courtage jusqu'au milieu des annes 1990 ont t soumis la concurrence
des courtiers lectroniques.
Le dveloppement du courtage lectronique a trois (3) consquences
importantes :
- les cambistes peuvent accder directement et instantanment de
nombreuses banques ;

- les courtiers lectroniques permettent aux cambistes de raliser des


transactions en rapprochant automatiquement les ordres d'achat et les
ordres de vente et en fournissant une confirmation immdiate de la
transaction ;
- toutes les banques clientes d'un systme de courtage lectronique
peuvent accder quelque soit leur taille aux meilleurs cours effectus sur
les crans.
Les deux (2) plus importants courtiers lectroniques sont : Reuter et EBS
(Electronic Bankerage System).

2.2. Les actifs ngocis sur le march des changes


interbancaire au comptant
Le transfert de dpt bancaire est le principal actif utilis dans les
transactions sur le march des changes. Le numraire ne constitue qu'un
lment accessoire.
2.2.1. Transfert de dpt bancaire

Le transfert de dpt bancaire est un ordre de dbiter un compte libell


dans une devise A et de crditer simultanment un autre compte libell en
devise B.
Les comptes dbits et crdits pourront appartenir une mme personne
ou deux (2) oprateurs diffrents.
Exemple : un exportateur franais disposant d'un compte l'agence BNP
Paribas New York peut demander cette de vendre 500 000 $ par
transfert de dpt bancaire et crditer simultanment son compte la
Socit Gnrale de Paris ou dans n'importe qu'elle autre banque.
Suite cette opration, le compte de l'exportateur Paris sera crdit en
euros de 500 000 $ valoris au tri du march la date de l'opration. La
rapidit est le principal avantage du transfert des dpts bancaires.
2.2.2. Le numraire
Cet actif es un peu utilis en comparaison des masses changes par le
transfert de dpt bancaire. Le march des billets est un secteur trs
marginal du march des changes, la demande des touristes oblige
cependant les banques en a dtenir dans leur caisse.

2.2.3. Les principales devises ngocies

Il existe une graduation dans l'importance des diffrentes devises utilises


sur le march des changes.
Le Dollar Amricain (USD) constitue la monnaie de rfrence. En effet,
c'est contre la devise amricaine que s'effectue la plus grande partie des
transactions sur toutes les places financires.
L'Euro (EUR) et le Yen (JPY) ont une vritable dimension internationale.
Ces devises font l'objet d'une concurrence contre le Dollar sur pratiquement
toutes les places financires internationales.
La Livre Sterling (GBP), le Franc Suisse (CHF), le Dollar Canadien (CAD),
le Dollar Australien (AUD) et les autres devises de statut comparable sont
ngocies sur l'ensemble des places financires internationales mais de
faon plus ou moins continue.
Les autres devises convertibles ne sont cotes que lorsque la place
financire mettrice est ouverte.
Les devises convertibles ne font pas l'objet d'un vritable march et les
cours sont dtermins par la Banque Centrale et les autorits montaires
locales.
2.2.4. Les sigles montaires internationaux

L'ISO (Organisation Internationale de Standardisation) a normalis les


sigles montaires internationaux au moyen d'un code alphabtique
constitu de deux caractres servant identifier le pays et d'un indicateur
de l'unit montaire.
Voici quelques exemples :
Tableau 1 : Les sigles montaires internationaux :
Monnaies

Sigles

Franc CFA

XOF

Euro

EUR

Riyal Saoudien

SAR

Dollar Australien

AUD

Dollar Canadien

CAD

Dollar Amricain

USD

Dollar de Hong Kong

HKD

Livre Isralienne

ILP

Yen Japonais

JPY

Livre Sterling

GBP

Couronne Norvgienne

NOK

Couronne Sudoise

SEK

Franc Suisse

CHF

Source : wikipdia
2.2.5. Comment sont cotes les devises ?

Le march des changes est un march financier sur lequel s'effectuent des
transactions sur les principales devises (monnaies nationales). Les devises
sont identifies par un code de 3 lettres :
EUR l'euro,
USD le dollar des Etats Unis,
GBP la livre sterling,
JPY le yen,
CHF le franc suisse, etc.
Une opration sur le march des changes consiste en l'achat, ou la vente,
d'une devise au moyen d'une autre devise. Bien sr, acheter des euros
(EUR) contre des dollars (USD) revient vendre des dollars contre des
euros ; seuls le montant et le prix sont exprims diffremment.
Le cours de change (appel aussi taux de change) est le prix d'une unit
d'une devise, exprim dans une autre devise. Si le cours de l'euro contre
dollar, not EUR/USD, est gal 0,9100, 1 million d'euros s'changent
contre 910 000 dollars. On peut bien entendu en dduire que le cours du
dollar en euro, USD/EUR, est gal 1/0,9100 = 1,0989 et que 1 million de
dollars s'changent contre 1 098 900 euros.
En raison de l'importance du dollar dans les changes internationaux,
l'usage veut que l'on publie en priorit le cours de chaque devise contre le
dollar, le sens de cotation n'tant pas ncessairement le mme. Ainsi, on
affiche :
EUR/USD l'euro contre le dollar,
GBP/USD la livre contre le dollar,
USD/JPY le dollar contre le yen,
USD/xxx le dollar contre les autres devises.
Un change entre 2 devises autres que le dollar s'effectue un cours, dit
crois, qui se dduit des 2 cours de ces mmes devises contre le dollar. La
rgle des fractions s'applique. Ainsi, par exemple :
GBP/EUR = (GBP/USD) / (EUR/USD),
EUR/JPY = (EUR/USD) * (USD/JPY),

CHF/EUR = 1 / [ (USD/CHF) * (EUR/USD) ].


2.2.6. Les transactions sur le march des changes

Il existe, en toute gnralit, deux grandes catgories de marchs


financiers :
les marchs dirigs par les ordres ;
les marchs dirigs par les prix.
Dans le premier cas, les intervenants communiquent les ordres d'achat ou
de vente, en prcisant la quantit ngocie (le montant) et, ventuellement,
un prix limite (prix maximum pour un achat, minimum pour une vente).
L'offre et la demande se rencontrent au sein du carnet d'ordres, le plus
souvent, aujourd'hui, gr par un ordinateur central.
Dans un march dirig par les prix, et c'est le cas du march des changes,
les ordres d'achat et de vente ne sont pas transmis immdiatement.
Auparavant, l'information sur le niveau du prix est requise.
Certains intervenants, les market makers (teneurs de march), ont en effet
pour charge d'informer les autres participants sur le niveau des prix qu'ils
pratiquent et d'accepter toute transaction ces niveaux de prix, pour des
quantits qui doivent toutefois se situer dans un ordre de grandeur standard
(par exemple de 1 10 millions de dollars sur le march des changes).
Cette information sur les prix peut tre transmise soit de manire orale, la
demande d'une ventuelle contrepartie (souvent par tlphone), soit de
manire lectronique pour alimenter un cran de cotation.
Les market makers, la fois acheteurs et vendeurs potentiels, ne peuvent
pratiquer le mme prix dans les deux sens. Il affichent en ralit, pour
chaque demande, 2 prix, en fourchette :
le prix auquel ils sont prts acheter, le plus faible (bid) ;
le prix auquel ils sont prts vendre, le plus lev (ask).
Pour le march des changes, la cotation en fourchette se communique de
la manire suivante :
EUR/USD : 0,9110 / 30
Cet affichage signifie que le market maker propose :

d'acheter des euros contre dollar 0,9110 ;


de vendre des euros contre dollar 0,9130.
Son interlocuteur, aprs avoir reu cette information, peut, s'il le souhaite,
effectuer l'une des 2 transactions, pour un montant standard, mais il sera
bien sr, contrairement au market maker, du mauvais cot de la fourchette.
Il achtera des euros au prix fort de 0,9130 ou les vendra au prix faible de
0,9110.
Remarque 1 : Une cotation de 0,9190 / 20 correspond une fourchette de
0,9190 0,9220
Remarque 2 : Un market maker peut interroger un autre market maker pour
obtenir une cotation et, ventuellement, dclencher une transaction. (voir
ci-dessous le tableau suivant).
Tableau 2 : Taux de change entre monnaies

Source : wikipdia
2.2.7. La variation des cours sur le march des changes

Il n'existe pas de cours unique, ou de fourchette de cours unique, sur le


march des changes, puisque chaque market maker peut afficher librement
une fourchette de prix diffrente. Le mcanisme de la concurrence va
cependant rduire les carts de prix observs.
Deux fourchettes de prix ne peuvent tre disjointes :
Si deux market markers 1 et 2, affichent deux fourchettes de prix, [A1,V1] et
[A2,V2] disjointes, avec V1<A2 un intervenant arbitragiste peut s'enrichir
(jusqu' la ruine des market makers) en achetant au prix V1 et vendant au
prix A2.
Figure 1 : Le cours du change

Source : Forex
Une fourchette ne peut tre trop large
Le premier market maker, qui affiche la fourchette [A1,V1], n'est jamais
appel.
Figure 2 : Le cours du change

Source : Forex
Un courtier (traditionnel ou lectronique) peut extraire le meilleur prix
La meilleur fourchette [A,V] est constitue du prix d'achat du deuxime
market maker et du prix de vente du troisime.
Figure 3 : Exemple de baisse du cours du change

Source : Forex
Supposons que se dveloppe sur le march, un mouvement de vente
gnralis de l'euro contre le dollar. Les premiers market makers sollicits
acceptent les ordres de vente et achtent au niveau du prix d'origine.
N'ayant pas pour vocation de constituer leur richesse en euros (d'tre
"long" en euros), ces market makers vont, leur tour essayer de vendre
des euros des collgues ce qui propage le mouvement de vente.
Pour arrter rellement ce mouvement, chaque maket maker, pour ne plus
tre sollicit l'achat, doit baisser sa fourchette (ne plus tre comptitif),
mais la gnralisation de ce comportement provoque, cette fois, le
mouvement de baisse gnrale de l'euro.

2.3. Le fonctionnement du march des changes


interbancaire au comptant

Le march des changes au comptant est un march totalement dlocalis.


Les transactions entre les participants se font par tlphone ou par rseau
lectronique. De ce fait,, le march est anim par des teneurs de marchs
(market makers) qui en assurent la liquidit.
Les banques et les autres acteurs interviennent sur ce march par
l'intermdiaire de cambistes.
2.3.1. Le Rle des Cambistes

Ceux qui effectuent des oprations de change titre professionnel sont


appels cambistes.
Les banques en particulier ont des quipes de cambistes, tant pour raliser
les oprations propres de ces institutions sur le march que pour satisfaire
les besoins de change de leurs clients, par exemple, concernant les
entreprises, pour leurs oprations de commerce. Ils agissent
comme market marker, c'est--dire qu'ils font des prix , pour une
quantit soit standard soit spcifie, et fournissent la fois celui o ils
achtent (bid, en anglais) et celui auxquels ils vendent (ask, en anglais),
par exemple : 1 EUR = 1.2343 / 1.2346 USD.
Les cambistes doivent tre en mesure de comprendre, d'analyser, critiquer
et d'utiliser la thorie conomique et financire. Ils doivent tre dotes de
qualits qui permettent la russite.
La fonction de cambiste est claire : traiter au meilleur prix, anticiper,
pressentir les fluctuations.
Sa mission en quelques secondes et sans la moindre signature passer des
ordres c'est--dire engager quotidiennement sa banque pour plusieurs
millions de dollars voire plusieurs dizaines de millions de dollars. Ce profil
correspond celui de traders ou des teneurs de march (market markers)
ce qui achtent et vendent des devises pour le compte de la banque.
Toutefois, nous notons plusieurs drives qui ont cot cher certaines
banques, nous prenons le cas de la Socit Gnrale qui a essuy une
perte de plus 2 milliards d'euros d'o l'urgence pour les autorits
montaires et financires d'assainir ce milieu si l'on sait que cela peut
comporter des consquences nfastes.
A leur ct, travaillent d'autres oprateurs :
- en premier lieu, on trouve les cambistes clientles : ils servent
d'interface entre les teneurs de march et les trsoriers d'entreprise ou

d'institutions financires non bancaires. Ces derniers ne pouvant accder


directement aux traders et aux teneurs de march ;
- les vendeurs (sales) constituent une troisime catgorie de cambistes.
Ce sont des commerciaux qui essaient de vendre leur clientle les
diffrents produits qui pour les plus complexes d'entre eux auront t
labor par les ingnieurs financiers.
Parfois, ce sont les cambistes clientles qui jouent le rle de vendeur mais
dans les salles de marchs des grandes institutions bancaires, la distinction
est de plus en plus faite entre les vendeurs et les cambistes-clientles ;
- les ingnieurs financiers : ils crent de nouveaux instruments ou
adaptent des produits traditionnels afin de mieux rpondre aux besoins des
acheteurs. Ces produits sont vendus par les sales et les cambistesclientle.
- plus loigns des salles de changes (y compris dans leur implantation au
sein des banques) mais indispensables au fonctionnement d'une table de
march, on trouve les oprateurs du back office dont le mtier est de
s'assurer du bon droulement (sur le plan administratif) des transactions et
ceux du middle office dont le mtier de procder au contrle des
transactions. Les deux (2) fonctions (back office et middle office) pourront
tre regroupes.
Les cambistes travaillent sur des tables de change qui sont de vritables
bijoux sur le plan de la communication de l'informatique et des
tlcommunications.
Chaque poste de travail comporte :
- 1 ou 2 terminaux fournissant une information en temps rel sur les cours
de change et les taux d'intrt. Les plus utiliss sont ceux
de Reuter,Bloomberg, Telerate. Leur prsence permet de relier entre elles
toutes les salles de change du monde.
- plusieurs tlphones digitaux ;
- plusieurs lignes directes afin de pouvoir joindre instantanment les filiales
trangres, les banques, les courtiers et les clients les plus importants ;
- un systme d'information donnant en temps rel la position de la banque
dans chaque devise ;
- un micro-ordinateur dot de logiciels d'aide la dcision permettant des
calculs rapides en vue d'effectuer des oprations d'arbitrage, de

placements, de spculations, de couverture sur la base de dcision de plus


en plus souvent suggres par l'ordinateur.
2.3.2. Units de cotation

Les cambistes expriment l'unit de cotation d'un taux de change portant sur
un couple de devises en points appels pips. Pip est l'acronyme anglais
de "price interest point", ou point de swap en franais. l'origine,
comme son nom l'indique, celui-ci dsignait l'unit de dport ou
report du change terme mais a fini par tre appliqu l'unit du
march au comptant. Il dsigne la dernire dcimale utilise :
dans le cas de l'Euro, c'est la quatrime dcimale. Une cotation sur trois
"pips", qui est la norme sur le march interbancaire de l'euro/dollar, sera
ainsi dans le premier exemple (1 EUR = 1,2345 USD) du paragraphe 1 cidessus : 1 EUR = 1,2343 - 1,2346 USD.
dans le cas du Yen, ce sera la deuxime dcimale, et une cotation sur
quatre "pips" sera alors, toujours pour l'exemple ci-dessus, 1 USD = 110,93
- 110,97 JPY.
Le pip reprsente donc un pourcentage diffrent et non fixe pour chaque
parit. Cet cart dpend :
1. de la devise dans laquelle on choisit par convention d'exprimer le taux de
change (l' incertain de la comparaison), l'autre tant prise pour unit de
marchandise (le certain ).
2. du nombre de dcimales de la cotation.
Ces carts entre les cours acheteur et vendeur d'une devise contre
une autre sont trs infrieurs ceux qu'un particulier peut constater lorsqu'il
souhaite raliser une opration de change dans une officine de change (ou
sa banque) pour un montant modeste.
Dans le premier exemple, la quotit (quantit minimale) d'une opration de
change sur le FOREX tant de 100 000 euros (la transaction standard tant
plutt en dizaines de millions), on notera qu'un pip pour une telle quantit
change vaut 10 dollars. Dans le deuxime exemple, la quotit d'une
opration de change tant de 100 000 dollars, un pip pour cette quantit
vaut 1 000 yens (soit environ 9 dollars).
2.3.3. Les deux (2) niveaux du march des changes
interbancaires

Les transactions sur le march des changes s'effectuent deux niveaux


complmentaires :
- sur le premier (de trs loin le plus important quant au volume des
transactions) se retrouvent uniquement les trs grandes banques
internationales traitant entre elles et avec les banques centrales
(lorsqu'elles interviennent sur le march).
Les banques actives sur ce compartiment sont peu nombreuses. De 50
80 au grand maximum. Ces institutions remplissent une fonction
dedealers ou de market markers. Elles sont en permanence prsentes sur
le march par l'intermdiaire de leurs cambistes et sont en mesure d'offrir
tout instant un cours acheteur et un cours vendeur sur un trs grand
nombre de devises.
Les banques les plus actives sur le march des changes :
les banques franaises : Socit Gnrale, BNP Paribas, Crdit
agricole Indosuez, Natexis Banque Populaire ;
les banques internationales : Citibank, Bank of America, Deutsch Bank,
Crdit Suisse, Royal Bank of Canada ;
- ct de ces grandes institutions financiers oprent des banques de
moindre envergure qui sont trs actives sur certaines devises ou certaines
places financires mais n'assurant pas ncessairement un rle de teneur
de march sur toutes les devises ou toutes les places financires. Le
deuxime niveau est celui du march des dtails. C'est l o se nouent les
transactions entre les banques et leurs clients et plus particulirement les
relations entre les banques et les corporates qui n'accdent pas
directement au march ou qui pour y accder prfrent intervenir pour des
raisons qui leur sont assures par les cambistes clientles.
La distinction autrefois nette entre les deux niveaux a tendance s'attnuer
car certaines grosses socits non financires et de nombreux
investisseurs institutionnels accdent dsormais directement aux teneurs
de march des plus grandes banques sans passer par les cambistesclientles. Cet accs direct est facilit par le fait que les socits non
financires et les investisseurs institutionnels sont de plus en plus
nombreux possder leur propre table de change.
Sur le march au comptant s'effectue des achats et des ventes de devises
qui doivent tre livres au plus tard 2 jours ouvrables aprs la date de
conclusion de la transaction.

Ne font exception cette rgle que les transactions entre le dollar canadien
et le dollar amricain devises pour lesquelles la livraison se fait dans un
dlai de 24h.
Le jour de ngociation du prix est appel la date de transaction , le jour
de livraison des devises est la date de valeur de l'opration .
2.3.4. Cas particulier du taux euro/dollar

Le taux de change dit euro/dollar est le cours de l'euro chiffr en dollar


amricain, d'o la barre de fraction (ne pas confondre avec les eurodollars).
C'est l'instrument financier le plus actif et le plus trait du monde. Sa valeur
est donc un indicateur suivi en permanence non seulement par les milieux
conomiques et financiers, mais aussi par les mdias, tant spcialiss que
gnralistes, du monde entier.
Cette dfinition est en fait, la valeur externe de l'euro par rapport au dollar
amricain.
2.3.5. Les oprations sur le march des changes

Les oprations de change sont le fait des banques et des institutions


financires qui interviennent directement sur le march des changes pour
leur propre compte. Ces oprations sont galement inities par les
intervenants extrieurs au march pour le compte desquels ces institutions
et plus particulirement les banques achtent et vendent des devises. La
clientle des banques regroupe pour l'essentiel les investisseurs
institutionnels et les entreprises (corporates) qui ne possdent pas de table
de change et les institutions financires qui n'accdent pas directement au
march.
Les banques qui interviennent sur le march des changes excutent les
oprations de couverture et de spculation inities par le client. Elles
remplissent, ce faisant, le rle d'un intermdiaire. Leur action va cependant
bien au del, elles agissent en effet, pour leur propre compte en effectuant
des oprations de couverture, de spculation et d'arbitrage.
Les mmes oprations sont effectues par tous les autres acteurs qui
disposent d'une table de change et peuvent de ce fait intervenir directement
sur le march.

L'objectif des oprations de couverture est de protger les crances et les


dettes commerciales et financires contre les risques de baisse ou de
hausse de cours des devises dans lesquelles elles sont libelles.
Les transactions ralises par les banques sont trs souvent la
consquence des oprations de protection inities par les exportateurs, les
importateurs, les prteurs et les emprunteurs qui se couvrent contre les
risques de change en le transmettant une banque.
Les oprations de spculations ont un objectif oppos celui des
oprations de couverture. Leur finalit es de tirer profit d'une volution
anticipe du taux de change.
Les oprations d'arbitrage permettent aux oprateurs qui accdent
directement au march de tirer profit d'une divergence non justifie dans
l'volution des taux de changes (soit 2 taux relatifs une mme devise, soit
2 taux relatifs 2 devises) ces oprations sont rserves aux institutions
qui interviennent directement sur le march, car elles exigent une trs
grande rapidit de raction et d'excution et ne peuvent tre entreprises
que par des oprateurs disposant d'une table de change.
Les oprations de couverture
Considrons un importateur franais d'automobile allemande devant payer
dans 6 mois en DEM le fabricant fournisseur qui l'alimente rgulirement.
Au moment o la facture de 3 000 000 DEM est tabli, les parties du
contrat connaissent le taux de change au comptant 1 DEM = 3,3770 FRF. A
ce taux la facture de l'importateur franais s'lve 3,3770 x 3 000 000 =
10 131 000 FRF.
Le rglement de cette facture ne poserait aucun problme particulier
l'importateur si ce dernier tait sr l'chance de pouvoir changer ces
francs ce mme taux bilatral, hors dans la pratique, ce taux varie et
l'horizon de 6 mois l'importateur est bien dmuni pour anticiper le sens et
l'ampleur de ces variations. Cette incertitude vhicule un risque particulier
qui pse sur lui : il s'agit du risque de change.
Si l'chance, le FRF s'est apprci par rapport au DEM passant par
exemple de 1 DEM = 3,3650 FRF, alors la facture ne sera plus que de
3,3650 x 3 000 000 = 10 107 000 FRF.
L'importateur enregistre ainsi une plus-value de change d'une situation qui
lui est trs favorable. Mais, si l'chance le franc franais se dprciait
par rapport au DEM passant par exemple 1 DEM = 3,3810 FRF, la facture
s'tablira 3,3810 x 3 000 000 = 10 143 000 FRF.

L'importateur doit dbourser d'une plus grande quantit de francs ses


engagements libelle en DEM, il subit une perte de change, une situation
qui apparat quant elle trs dfavorable l'importateur.
Ces deux situations constituent les termes d'un vrai dilemme :
- soit fort de ses anticipations, l'importateur assume le risque de change et
espre empocher le bnfice d'une plus-value ;
- soit il refuse ce risque et cherche se couvrir.
Dans le premier cas, l'importateur spcule (en l'occurrence, il spcule sur la
hausse du FRF vis--vis du DEM).
Dans le deuxime cas, l'importateur adopte un comportement
de dedging (refuser de prendre le risque). S'il refuse la spculation, 2
modalits de couverture lui sont offertes :
la couverture au comptant ;
la couverture terme.
Pour se couvrir au comptant, l'importateur doit acheter immdiatement les
DEM dont il aura besoin dans 6 mois et placer ces devises sur le march
montaire correspondant.
Pour se couvrir terme, l'importateur doit se porter sur un rglement
particulier du march terme et achte les DEM au terme convenu avec
son crancier (soit 6 mois).
L'importateur achte donc aujourd'hui les devises qui lui seront ncessaires
dans 6 mois : ce faisant, le prix de l'acquisition de ces devises contre le
FRF es fix, le risque de change disparat.
Sur tous les marchs sur lesquels les prix fluctuent librement sont
appels dedgers, ceux qui refusent d'assumer les risques inhrents aux
fluctuations des cours. Mais pour que ces agents puissent se couvrir
terme il faut qu'il subit en mesure de trouver sur le march d'autres agents
prts couvrir les risques ou refusent. Ces autres agents sont
des spculateurs.
Les oprations de spculation
Spculer sur le march des changes au comptant est extrmement simple.
Il faut cependant distinguer 2 cas de figures, celui dans lequel le

spculateur dispose d'avoir dans les devises sur lesquels il veut oprer et
celui dans lequel il en est donn :
1. l'investisseur dispose d'une trsorerie
- l'investisseur qui anticipe une hausse du $ sur achte la premire devise
et vend la seconde en attendant d'tre revendu, la devise amricaine est
plac sur le march montaire amricain ou plus simplement celui des
euro-dollars ;
- l'investisseur qui anticipe une baisse du $ sur vend la devise amricaine
et achte l'euro. En attendant d'tre revendu, celui-ci est plac sur le
march montaire europen ou sur le march international de l'euro.
Au diffrentiel de taux d'intrt prs (la diffrence entre les taux des
marchs europen et amricain), le profit ou la perte du spculateur est
gal la diffrence entre le prix auquel il achte la devise et celui auquel il
revend la devise ;
2. l'investisseur ne dispose pas de trsorerie
- Un spculateur anticipe la baisse de l'euro sur le dollar l'horizon d'un
mois souhaitant tirer profit de ses anticipations mais ne disposant pas
d'avoirs en euro, il emprunte la devise europenne, la vend contre du dollar
sur le march au comptant et place la devise amricaine sur le march
montaire. 1 mois plus tard, le spculateur vend le dollar contre l'euro sur le
march de change au comptant et rembourse l'emprunt qu'il avait ralis
un mois plus tt.
Au diffrentiel du taux d'intrt prs (la diffrence entre le taux d'emprunt de
l'euro et le taux de placement du dollar), le rsultat du spculateur est gal
la variation du taux de change au comptant de l'euro par rapport au dollar
que l'on multiplie par le montant de la transaction. Si ce taux a baiss, il
ralise un gain. Si le taux de change a volu en faveur de l'euro
(contrairement ces anticipations), il enregistre une perte ;
- s'il anticipe la hausse de l'euro, le spculateur emprunte le dollar qu'il
vend contre l'euro sur le march au comptant. Ce dernier tant plac sur le
march montaire avant d'tre revendu 1 mois plus tard contre le dollar sur
le march de change au comptant ce qui lui permet de rembourser
l'emprunt ralis 1 mois plus tt et de dgager un profit si ces anticipations
sont vrifies, il enregistre, en revanche, une perte si elles ne sont pas.
Les oprations d'arbitrage

Les oprations susceptibles d'tre mises en oeuvre sont des arbitrages


spatiaux ou des arbitrages triangulaires
1. Arbitrages spatiaux
Le principe de l'arbitrage spatial est simple. Il consiste acheter un actif en
l'occurrence une devise l o il est peu cher et la revendre l o il est plus
cher.
Exemple : le Zloty polonais est cot contre le dollar Varsovie sur la base
USD1 = 4,2429 PLZ . A Londres, au mme instant la cotation reoit USD1
= 4,2450 PLZ.
Un cambiste percevant la diffrence des cours vend du dollar Londres et
l'achte simultanment Varsovie. Si la transaction porte sur USD 1 000
000, le profit maximum auquel peut prtendre le cambiste (en ngligeant
les cots de transactions) est gal : (4,2450 - 4,2429) x 1 000 000 = 2
100 PLZ.
Ds que les cours sont en quilibre, c'est--dire identiques sur les 2 places
financires, l'arbitragiste solde son opration en achetant du dollar
Londres et en le vendant Varsovie ; 3 possibilits sont envisageables :
- le cours d'quilibre = USD1 = 4,2450 PLZ : dans cette hypothse le profit
est gal 2 100 PLZ et il est ralis Varsovie ;
- le cours d'quilibre = USD 1 = 4,2429 PLZ : dans cette hypothse le profit
est toujours gal 2 100 PLZ Londres ;
- le cours d'quilibre se situe entre :
USD 1 = 4,2429 PLZ et
USD 1 = 4,2450 PLZ
- supposons que USD 1 = 4,2429 PLZ : dans cette hypothse, de loin la
plus raliste des 3, le cambiste ralise un profit Londres et Varsovie :
A Londres = (4,2450 - 4,2440) x 1 000 000 = 1 000 PLZ
A Varsovie = (4,2440 - 4,2429) x 1 000 000 = 1 100 PLZ
Le cambiste n'est pas oblig d'attendre que les cours soient identiques
Londres et Varsovie pour solder son arbitrage. Dans cette hypothse le
profit qu'il obtient est ncessairement infrieur 2 100 PLZ.

2 considrations expliquent la dcision de l'arbitragiste :


- la premire est que les taux de change sur 2 places financires sont
rarement tout fait identiques ;
- la deuxime est que l'arbitrage tant ralis sur le march au comptant,
les achats et les ventes de devises sur chacune des 2 places financires
doivent tre ralises le mme jour au plus tard la fermeture du march
pour la deuxime transaction un moment o la convergence des taux de
change n'est pas encore achev.
Supposons que le cambiste solde son opration d'arbitrage au moment o
les cours sont :
- A Londres : USD 1 = 4,2442 PLZ
- A Varsovie : USD 1 = 4,2435 PLZ,
Le profit obtenu Londres dans ce cas = (4,2450 - 4,2442) x 1 000 000 =
800 PLZ
Le profit obtenu Varsovie dans ce cas = (4,2435 - 4,2429) x 1 000 000 =
600 PLZ
Au total le bnfice = 800 PLZ + 600 PLZ = 1 400 PLZ
Les arbitrages ainsi raliss ont tendance rgulariser les prix en faisant
baisser le cours du Zloty Varsovie et en l'augmentation Londres. Les
arbitrages cessent quand les cours sont identiques sur les 2 places
financires. A dfaut de l'tre, la diffrence entre les cours va tre infrieur
ou gal au cours des transactions.
La liquidit du march des changes est la prsence de nombreux
cambistes prts saisir toutes opportunits susceptibles de se prsenter,
ont pour consquence que les arbitrages dans l'espace n'existent
pratiquement plus sur les grandes devises internationales car les taux de
change ne prsentent plus de diffrence d'tre arbitrs. Sur les devises de
moindre importance et les monnaies des pays mergents, la ralit en est
une autre, mais la liquidit et la profondeur du march ne sont pas toujours
suffisantes pour initier les oprations de grande ampleur.
1. Arbitrages triangulaires
Quand une banque intervient sur le march des changes pour le compte de
sa clientle, elle procde en rgle gnrale des achats et des ventes
directes de devises.

Elle peut galement passer par une devise tierce dans la mesure o cet
arbitrage triangulaire lui donne la possibilit d'obtenir au profit
supplmentaire.
Exemple : une banque est charge de vendre 1 000 000 EUR provenant
d'exportations effectues par une entreprise canadienne, quand la banque
reoit l'ordre de vendre les euros, les taux sur le march sont les suivants :
1 CAD = 0,5582 - 0,5637 EUR 1 EUR = 1,7740 - 1,7914 CAD
USD 1 = 1,5274 - 1,5312 CAD
USD 1 = 0,8554 - 0,8609 EUR 1 EUR = USD 1,1616 - 1,1690
- la premire possibilit qui s'offre la banque est de vendre directement 1
000 000 EUR en supposant qu'il existe un march direct cross entre le
le dollar canadien et l'euro on aura : 1 000 000 x 1,7740 = 1 774 000 CAD ;
- la seconde solution est de passer par une devise tierce en l'occurrence le
dollar amricain : le cambiste vend dans ces conditions 1 000 000 EUR
contre des dollars amricains et achte simultanment des dollars
canadiens contre les dollars amricains, on aura : 1 000 000 x 1,1616 x
1,5274 = 1 774 227,8 CAD.
Par rapport la vente directe, le passage par une devise tierce dgage un
profit de 227,8 CAD = 1 774 227,8 - 1 774 000.
La ralisation d'un arbitrage triangulaire exige une grande clrit car les
taux de change varient trs rapidement et le cambiste risque de se faire
coller si en effet pendant la premire partie de l'arbitrage (la vente des
euros contre des dollars amricains) le taux de change entre le dollar
amricain et le dollar canadien passe de 1,5274 1,5271 dans ce cas, le
rsultat global de l'opration sera de :
1 000 000 x 1,1616 x 1,5271 = 1 773 879,36 CAD, ce qui n'est plus
suffisant pour couvrir les frais de transactions.
Le cambiste ne peut plus dboucher son opration avec profit, il est
coll avec des dollars amricains, ainsi 2 solutions se prsentent lui :
soit il achte immdiatement des dollar canadiens quitte dgager des
pertes ;
soit il attend quelques minutes ou quelques heures en esprant une
volution favorable du taux du dollar amricain par rapport au taux du dollar
canadien.

Ce faisant, en prenant le risque d'accrotre ses pertes au cas o l'volution


lui serait dfavorable.
Dans l'exemple prcdent, la banque tait suppos recevoir un ordre de la
clientle, il est vident que les cambistes n'ont pas besoin d'avoir les ordres
de la clientle. Ils effectuent ces arbitrages de leur propre initiative et pour
le compte de la banque. Dire qu'ils dclent la possibilit d'obtenir un gain,
les oprations d'arbitrage pour compte propre constituent une perte
significative des transactions du march de devises. Elles dgagent des
profits unitaires relativement faibles mais non ngligeables lorsque les
cambistes interviennent pour des sommes importantes.
Si le cambiste avait travaill avec 10 000 000 EUR au lieu d'oprer sur 1
000 000 EUR, le solde serait ressorti 2 278 $ dont il aurait fallu toujours
enlever 27,8 $ pour obtenir un profit net de 2 250,2 CAD.
Ces arbitrages triangulaires tout comme les arbitrages directs ont tendance
rgulariser les cours de change de sorte qu'il est difficile pour les
cambistes de raliser des gains d'arbitrage.
Quand les cours sont en quilibre, il est possible de calculer le taux du
change entre 2 devises partir des taux de ces 2 devises exprimes dans
une monnaie tierce, le taux entre le dollar amricain et le dollar canadien
d'une part, entre le dollar amricain et l'euro, d'autre part, tant en
quilibre :
USD 1 = 1,5273 CAD
USD 1 = 0,8608 EUR
Il tait possible de dterminer le taux du dollar canadien par rapport l'euro
en effectuant le rapport de ces 2 taux de change :
1 CAD = 0,8608 / 1,5273 = 0,5636 EUR 1 CAD = 0,5636 EUR
1 EUR = 1,5273 / 0,8608 = 1,7743 CAD 1 EUR = 1,7743 CAD
2.3.5. Les oprations de change au sein des pays de la zone
CFA

L'avnement de l'Euro le 1er janvier 1999, bien que purement formel, a


boulevers nos habitudes et doit nous inciter la plus grande attention lors
des oprations de change.

Le franc CFA tant historiquement li au franc franais par une parit fixe, il
en rsulte que les rgles prcdentes s'appliquent ipso facto aux
oprations de change pratiques dans les pays de la zone CFA sous
rserve des adaptations ncessaires, et notamment de la parit fixe : 1
FRF = 100 XOF qui permet de dterminer la parit euro - CFA : 1 EUR =
655,957 XOF.
Toutes les oprations de conversion doivent s'effectuer en euro. Ainsi, par
exemple, pour convertir du dollar en francs CFA, la somme en dollars doit
d'abord tre convertie en euros et ensuite le nombre d'euros obtenu sera
converti en francs CFA selon la parit fixe de 1 euro pour 655,957 XOF.
Les oprations de change : CFA - devises hors Zone Euro
Le cours de ces devises variant quotidiennement, le banquier supporte un
risque de change contre lequel il se prmunit en appliquant aux oprations
d'achat un cours infrieur celui pratiqu pour la vente.
Exemple : cours du franc suisse (CHF)
Achat : 1 EUR = 1,6373 CHF
Vente : 1 EUR = 1,5451 CHF
A ce diffrentiel de cours s'ajoute une commission assortie gnralement
d'un minimum de perception.
Afin d'expliciter ce diffrentiel de cours et les techniques de conversion
exposes prcdemment, il peut tre utile de raisonner sur deux exemples
pour lesquels nous retiendrons les cours achat et vente supposs
ci-dessus et une commission de 3 % ( laquelle s'ajoute la TPS Taxe sur
Prestation de Service de 10 %).
- Change de 1 000 CHF en XOF
La banque achte les francs suisses et doit donc retenir le cours achat
1 000 CHF = 1 000 / 1,6373 = 610,76162 EUR
610,76162 EUR = 610,76162 x 655,957 = 400 633,360 XOF
Rsultat final arrondi au franc le plus proche, soit 400 633 XOF
Commissions HT 400 633 x 3 % = 12 019
TPS : 12 019 x 10 % = 1 202

Net payer au client : 400 633 - (12 019 + 1 202) = 387 412 XOF
- Change de 400 000 XOF en CHF
La banque va vendre des francs suisses au client et doit donc retenir le
cours vente .
L'opration s'effectue en deux temps :
- un calcul estimatif pour dterminer la somme exacte en CHF qu'il sera
possible de dlivrer au client ;
- un calcul dfinitif pour dterminer le cot de l'opration.
2.3.6. Le taux de change au comptant

Le taux de change est le prix d'une devise en terme d'une autre monnaie.
Le taux de change peut tre cot de deux (2) manires diffrentes :
- dans la premire : le taux de change est le prix d'une unit de devises
trangres (le plus souvent le dollar amricain) en terme de monnaie
nationale. Exemple : le 9 mars 2005 : 1 $ = 1,2086 CAD Montral et
Zurich USD 1 = 1,1622 CHF.
Cette modalit de cotation est dite l'incertain . Elle est utilise sur
toutes les places financires du monde l'exception de celle du RoyaumeUni, Irlande, Australie, Nouvelle Zlande et de quelques autres pays
influencs par la culture et les traditions britanniques ;
- dans la seconde formulation dite cotation au certain , le taux de
change est le prix d'une unit montaire nationale en termes de monnaies
trangres. A Londres par exemple, le 2 septembre 2003, la Livre Sterling
cotait 1 GBP = USD 1,9214.
Les deux (2) modes de cotation traduisent une mme ralit et sont
parfaitement identiques. A un instant donn, le produit de ces 2 cotations
pour 2 devises est gal 1 ; on passe donc de la premire cotation la
seconde (de la seconde la premire) en faisant le rapport 1 / le cours.
Exemple : le 9 fvrier 1999 cot l'incertain le CAD valait USD1 = 1,4948
CAD, cot au certain, il se ngociait : 1 CAD = USD 0,6690.
On peut vrifier que le produit de ces 2 cotations est gal 1.

Les cotations sur le march au comptant sont faites sous la forme de 2


prix :
- un cours acheteur et,
- un cours vendeur.
Le cours acheteur est le prix auquel la banque se propose d'acheter les
devises,
le cours vendeur est le prix auquel la banque se propose de les vendre.
Exemple : au lieu d'avoir USD 1 = 1,4948 CAD, on a en ralit :
USD 1 = 1,4948 - 1,4956 CAD.
Lorsqu'une banque annonce cette fourchette, cela signifie qu'elle est prte
acheter du dollar amricain sur la base de USD 1 = 1,4948 CAD et le
vendre au prix de USD1 = 1,4956 CAD.
Ce qui est vrai du dollar amricain par rapport au dollar canadien l'est
galement de toutes les autres couples de devises.
La diffrence entre le cours vendeur et le cours acheteur reprsente la
marge de la banque (on parle galement de spread ou defourchette).
Cet cart varie lgrement d'un tablissement l'autre. La plus ou moins
grande agressivit de la banque est sa position dans la devise considre.
La diffrence entre les cours offerts et les cours demands est
gnralement bien faible et infrieur une figure . Ce terme est utilis
par les cambistes pour dfinir le 2e chiffre aprs la virgule.
Lorsque le taux de change passe de USD 1 = 0,6550 CAD USD 1 =
0,6750 CAD, on dit qu'il a vari de 2 figures. Elle peut cependant s'accrotre
sensiblement lorsque les marchs deviennent nerveux, troits ou illiquides,
la fourchette peut alors atteindre plusieurs figures.
Bien que les cours soient exprims avec une fourchette, il est toujours
possible et facile de passer d'une cotation l'incertain du dollar canadien
Montral une cotation au certain et rciproquement.
Soit la cotation l'incertain du dollar canadien Montral partir de la
cotation USD1 = 1,4940 - 1,4956 CAD, il est possible d'valuer le prix du
dollar canadien par rapport au dollar amricain (c'est--dire obtenir une
cotation au certain du dollar canadien).

Le cours acheteur du dollar canadien est obtenu en inversant la valeur du


cours vendeur du dollar amricain.
Exemple : cours acheteur CAD = 1 / 1,4956 = 0,6686
cours vendeur CAD = 1 / 1,4940 = 0,6693
Ainsi, au certain on aura : 1CAD = USD 0,6686 - 0,6693.
Ces carts entre le cours acheteur et le cours vendeur se retrouvent sur le
march des billets mais les fourchettes appliques sont trs suprieures
celles du march interbancaire. Elles sont par ailleurs, diffrentes d'une
banque l'autre un mme moment du temps.
Taux de change fixe ou flottant
Le taux de change d'une monnaie est :
soit fixe, autrement dit constant par rapport une monnaie de rfrence
(en gnral le dollar amricain ou l'euro), par dcision de l'Etat qui met
cette monnaie. Le taux ne peut alors tre modifi que par une dcision de
dvaluation (ou de rvaluation) de cet Etat. Un Etat ne peut cependant
pas dcider d'adopter n'importe quel taux de change de sa monnaie. S'il
fixe ce taux de change un niveau trop haut ou trop faible, le taux de
change pourra tre attaqu sur le march des changes. Si les autorits
montaires n'arrivent pas faire face (grce leur rserve de change),
elles devront modifier leur parit.
soit flottant et dtermin chaque transaction par l'quilibre entre offre et
demande sur les marchs des changes. Il s'agit d'un march mondial
interbancaire des monnaies, de moins en moins centralis sur des lieux
spcifiques de cotation et d'changes, car reposant sur des liaisons
informatiques entre banques.
Le taux de change est :
soit un cours spot , c'est--dire au comptant , pour les achats et
ventes immdiats de devises,
soit un cours forward , c'est--dire terme , pour les oprations de
change chance future.
Les analyses de la volatilit des taux de change :

Certains conomistes avancent que l'volution des taux de change rpond


certaines variables fondamentales, alors que d'autres prfrent expliquer
les fluctuations de taux de change partir d'autres arguments.
A - Les variables fondamentales dterminant le taux de change :
1. Le solde de la balance des transactions courantes
Une balance des transactions courantes excdentaire devrait se traduire
par une apprciation du taux de change ; inversement dans le cas d'une
balance des transactions dficitaires.
2. La parit des pouvoirs d'achat (PPA)
Au cours des annes 1920, un conomiste sudois Gustav Cassel met en
vidence la relation entre le taux d'inflation entre deux pays et le taux de
change de leur monnaie. Ainsi, ce dernier doit s'tablir de telle sorte que le
prix national et les prix des produits trangers soient identiques.
Ainsi, un pays qui subit une inflation plus forte que celle de ses partenaires
commerciaux devrait voir sa monnaie dprcie.
Baisse des exportations
Dprciation du taux de change
Dficit de la balance des transactions courantes
Inflation
Hausse des importations
Ce mcanisme a longtemps fonctionn pour le franc franais qui se
dprciait par rapport au mark notamment pendant les annes 1980, le
taux d'inflation en France tant suprieur celui de l'Allemagne, surtout
avant la runification allemande.
Exemple : si un bien se vend 3 400 FRF en France, 1 000 DM en
Allemagne. Selon la thorie des parits des pouvoirs d'achat, le taux de
change d'quilibre doit tre de 3 400 / 1 000, soit 1 DM = 3,40 FRF. Si le
taux d'inflation est de 5 % en France et de 2 % en Allemagne, le nouveau
taux d'quilibre s'tablira : (3 400 x 1,05) / (1 000 x 1,02), soit 1 DM =
3,50 FRF.
3. L'influence des taux d'intrt

Un placement doit thoriquement avoir la mme rmunration, le mme


rendement quel que soit le pays considr. Un investisseur place ses
capitaux l'tranger car il espre obtenir un gain soit de change, soit
d'intrt. Donc, la diffrence entre les taux de change doit compenser la
diffrence entre les taux d'intrt pour rendre l'investisseur indiffrent entre
les deux pays pour placer ses capitaux.
Si un pays dsire augmenter le taux de change de sa monnaie, il peut le
faire en attirant les capitaux, c'est--dire en relevant le taux d'intrt.
La hausse des taux d'intrt entrane moins de sortie de capitaux
nationaux, une diminution de l'offre nationale et une hausse du taux de
chante.
B - Les autres dterminants du taux de change

1. La thorie du portefeuille
Les titres (trangers ou nationaux) qui ont le meilleur rendement vont tre
achets par les dtenteurs de capitaux, ce qui entrane l'apprciation de la
monnaie du pays o le titre a le meilleur taux d'intrt.
2. La thorie de la surraction des taux de change
Les variations prcdentes peuvent expliquer assez convenablement les
variations des taux de change long terme, mais certainement pas court
terme.
Selon certains conomistes, l'instabilit des taux de change provient de ce
que les vitesses d'ajustement sont diffrentes sur les marchs financiers et
les marchs des biens et services. En fait, les prix (cours) sur les marchs
financiers (actions, obligations, devises) s'ajustent instantanment aux
variations de l'offre et de la demande alors les prix des biens et des
services sont beaucoup plus rigides court terme.
Ainsi, les mouvements des taux de change court terme sont plus
importants par rapport ce qu'ils auraient t long terme.
3. La thorie de la bulle spculative
L'ide de base est qu'il peut y avoir des carts durables entre les cours
constats et ceux qui dcouleraient des variables fondamentales, sans
pour autant que les oprateurs soient irrationnels.
Dans cette logique, il s'agit d'tudier comment les anticipations et le
comportement des oprateurs agissent sur la dtermination des taux de

change. Il suffit que la majorit des oprateurs prvoient un cours, et


agissent en fonction de ce pronostic, pour qu'il soit ralis, ce qui renforce
l'anticipation. Le cours correspond ds lors sa valeur anticipe ; on dit que
les anticipations sont autoralises : la bulle se forme.
Mais les bulles finissent par clater car, selon le mme principe de
mimtisme qui avait prvalu lors de la formation de la bulle , les rumeurs
annoncent un jour le revirement des cours et les anticipations se portent
alors vers la baisse.
Aujourd'hui, les facteurs financiers ont une plus grande influence sur le taux
de change que les facteurs conomiques.
Puisque la devise d'un pays est la base une crance dtenue sur la
banque centrale de ce pays, la dtention d'une devise trangre peut tre
vue comme la dtention d'une crance vue sur le pays qui l'a mise.
Sur le court terme
Les taux de changes varient fortement au cours d'une mme journe, ces
variations ne peuvent pas tre expliques par la thorie de la Parit du
Pouvoir d'Achat (PPA). Dans ce cadre d'analyse de court terme, il est
ncessaire de se rfrer d'autres explications.
Ces variations quotidiennes reposent sur la notion de rentabilit anticipe
des dpts en devises. Les agents conomiques dtermineront leur
demande des diffrentes devises en fonction de la rentabilit qu'ils
anticipent de dpts dans ces devises.
Imaginons un agent vivant dans la Zone Euro, il se demande s'il est plus
rentable de dtenir des dpts en euros ou des dpts en dollars.
Ses dpts en euros lui rapporteront un taux d'intrt anticip id (taux
d'intrt sur les dpts dans la Zone Euro). Donc la rentabilit
anticipeRd de ces dpts est en euros vaut :
D'un autre ct, s'il compte placer ses dpts en dollars, ils lui rapporteront
un taux d'intrt anticip if (taux d'intrt sur les dpts aux Etats-Unis),
c'est--dire cette fois le taux d'intrt amricain. La diffrence est que,
comme notre agent est europen, il dsirera les retrouver en euros, d'o la
ncessit de les reconvertir dans cette devise. Par consquent, il doit aussi
prendre en compte la variation du taux de change entre les devises sur la
priode de son dpt. Il aura donc cette fois une rentabilit anticipe :

avec et le taux de change actuel ( l'instant t) de l'euro par rapport au


dollars et et + 1 le taux de change anticip de l'euro par rapport au dollars
lorsqu'il retira son dpt ( l'instant t + 1).
Ansi
est la variation anticipe mesure en euros de la valeur des
dpts lie la variation du taux de change euro / dollar sur cette priode.
Notre agent va donc arbitrer entre ces deux rendements (c'est--dire choisir
le meilleur). Un agent amricain ferait la mme chose mais l'inverse.
Cet arbitrage, effectu par l'ensemble des agents et dans le cadre d'une
circulation parfaite et libre des capitaux, nous amne une galisation de
ces deux rentabilits (due aux choix de dtention des diffrentes devises).
Cette galisation implique l'quation suivante, nomme condition de parit
des taux d'intrt (PTI) :

C'est--dire : Rd = Rf
Ces rentabilits dpendent, comme nous venons de le voir, en premier lieu
des taux d'intrt anticips et de la valeur anticipe du taux de change.
L'volution des taux d'intrt (et donc des taux de change) dpend des
donnes suivantes :
l'inflation anticipe relative
les variations des barrires commerciales relatives
les variations de demande de biens relatives
de la croissance anticipe relative
Toutes ces valeurs sont considres comme relatives car elles sont
considrer chaque fois relativement l'autre conomie. Plus clairement,
si l'inflation anticipe est de 2 % aux Etats-Unis et dans la Zone Euro,
l'inflation anticipe relative est nulle, donc aucun effet.
Sur le long terme

Figure 1 : Reconstitution du taux de change euro-dollar de janvier 1972


janvier 1999 partir des taux de change du Franc Franais ou du
Deutschemark.

A long terme, les monnaies doivent thoriquement se rapprocher des


parits d'quilibre obtenues partir de paramtres structurels. Les
dsquilibres et, beaucoup plus rarement, les quilibres, dans la
valorisation des devises, se mesurent partir des parits de pouvoir
d'achat (PPA). Il s'agit d'un exercice statistique complexe, qui consiste
comparer dans la dure le pouvoir d'achat d'un consommateur-type dans
un pays et une gamme de produits de consommation donne avec celui
d'un autre consommateur-type dans un pays diffrent et pour une gamme
de produits de consommation voulue proche, mais correspondant toutefois
d'autres habitudes locales en matire de mode de vie et de structure des
cots. En pratique, on utilise gnralement le dollar amricain comme
devise de l'indice commun et on va ainsi chaque fois comparer le pouvoir
d'achat d'un consommateur-type d'un pays X et celui d'un consommateurtype amricain.
La parit de pouvoir d'achat, si elle est utile pour les comparaisons
internationales de niveau de vie, o des marges d'erreur de quelques
pourcents ne sont pas significatives, son utilisation pour l'analyse du
march des changes doit tre effectue avec la plus grande prudence.
Rle conomique des taux de change

Les taux de change (et les taux d'intrts, qui leur sont troitement lis)
agissent bien entendu sur les prix l'importation et l'exportation. Ils ont
une influence sur le sens des flux de capitaux entre zones conomiques.
De ce fait, les pays et zones conomiques peuvent tre tents d'agir sur les
taux de change, sous prtexte souvent d'viter la spculation (en fait ces
manipulations ont plutt tendance l'encourager), et dans le but
d'amliorer (baisse du taux de change) :
la comptitivit-prix de leurs biens et services ;
leur attractivit en matire de flux d'IDE.
Cette baisse du taux de change aura galement des effets ngatifs
(renchrissement des importations, etc.), elle n'est pas forcment
souhaitable.
2.3.7. Les caractristiques du march des changes

Le march des changes se tient tous les jours ouvrables entres les
cambistes des tablissements de la place soit directement de banque
banque soit indirectement par l'intermdiaire des courtiers. Les oprations
se font galement avec les correspondants trangers.
Le march des changes fonctionnement en continu ce qui veut dire qu'il est
toujours possible pour un oprateur d'acheter ou de vendre des devises
pendant les heures d'ouverture du march.
Le dollar amricain occupe une place centrale car il sert de pivot
l'ensemble des transactions.
Toutes les devises sont cotes contre le dollar alors qu'elles ne sont pas
ncessairement cotes entre elles de sorte qu'un banquier vendant des
yens pour acheter des francs suisses doit ncessairement passer par le
dollar.
Il vend par exemple des Yens contre des dollars et revend ces dollars pour
obtenir des Francs Suisses.
Il est en effet pratiquement impossible de vendre directement du Yen contre
le franc suisse faute de march direct entre ces 2 devises.
Cette procdure est gnrale et concerne de trs nombreuses devises
ngocies sur le march des changes.
Toutefois, depuis 1987, il faut noter l'apparition de transactions directes
entre 2 devises dont l'une n'est pas le dollar. Ces transactions qualifies
de cross dans la terminologie des oprateurs reprsentait en 1997 prs
de 15 % des changes raliss sur le march. Ces Cross taient pour
l'essentiel le fait des monnaies europennes (FRF / DEM ; DEM / CHF ;
Florin / DEM ; le Shilling autrichien / DEM).
Leur importance a fortement dcrue en 1998 conscutivement la
rduction de la volatilit des devises europennes associes la cration
de l'Euro.
L'excution des oprations de la clientle diffre selon que les ordres
sont au mieux ou cours limit .
Les autres sont excuts immdiatement par le cambiste au meilleur cours
pouvant tre obtenu sur le march de l'achat comme la vente.
Dans le cas de transactions cours limit, le donneur d'ordre fixe un seuil
au del ou en de duquel le cambiste ne doit pas aller. Il demande par

exemple de vendre 5 millions $ un cours suprieur USD1 = 1,0250


EUR. Les achats peuvent galement se faire un cours limit.
L'oprateur demande par exemple au cambiste de lui acheter 10 millions $
un cours infrieur USD1 = 1,0440 EUR.
De nombreuses devises ont un rle marginal dans le financement du
commerce international et ne sont pas cotes sur toutes les places
financires. Elles font l'objet de transactions sur le march national et sur
une ou deux places internationales entretenant des relations privilgies
avec le pays de la devise en question. Pour acheter ou pour vendre ces
monnaies, les oprateurs s'adressent aux principales banques de la place
financire ou aux tablissements internationaux spcialiss dans leur
cotation.
Le march des changes n'ayant aucune localisation gographique, les
cambistes peuvent s'adresser aux diffrentes places financires.
Ils communiquent grce des instruments modernes de transmission
(telex, tlphone...), des rseaux spcialiss (Reuters, Telerate) et des
systmes informatiques qui leur permettent d'effectuer et d'enregistrer
rapidement les oprations.
Le march des changes est aussi caractris par un march continu c'est-dire qui fonctionne travers le monde entier 24h/24.

En outre, nous pouvons noter que


le march des changes est un
march gigantesque du fait du
volume de transactions qui peut
avoisiner 1 000 milliards de dollars
par jour.
Un march-rseau domin par quelques places financires

A la diffrence des marchs boursiers, qui ont une localisation


gographique prcise, le march des changes ne connat pas de
frontires : il y a un seul march des changes dans le monde. Les

transactions sur devises se font aussi bien et en mme temps Paris,


Tokyo, Londres ou New York.
De par son caractre plantaire, le march des changes est donc une
organisation conomique sans vritable rglementation : elle est autoorganise par les instances publiques et prives qui y interviennent.
Le march des changes est gographiquement trs concentr sur les
places financires de quelques pays : Royaume-Uni, Etats-Unis, Japon,
Allemagne, France.
Un march domin par quelques monnaies
Les oprations sur les marchs des changes sont concentres sur un petit
nombre de monnaies, et trs majoritairement sur le dollar. L'euro occupe
galement une part importante des transactions internationales, viennent
ensuite le Yen et la Livre Sterling.
Un march domin par les banques
Trois groupes d'agents oprent sur le march des changes : le premier
groupe est constitu par les entreprises, les gestionnaires de fonds et les
particuliers, le deuxime runit les autorits montaires (banques
centrales), le troisime groupe rassemble les banques et les courtiers qui
assurent le fonctionnement quotidien du march. Les agents du premier
groupe n'agissent pas directement mais transmettent aux banques des
ordres dits de clientle pour l'achat ou la vente de devises. C'est le
march de dtail (transactions entre les banques et leurs clients) les
autorits montaires interviennent sur le march pour rguler les cours
(achat et vente de devises) et ventuellement rglementer les oprations
de changes (contrle de change). Les cambistes des banques et les
courtiers sont les seuls intervenants privs oprer directement sur le
march des changes. Pour cette raison le march des changes est d'abord
un march interbancaire de gros o prs de 90 % des oprations
cambiaires sont ralises entre les banques et les autres intermdiaires
financiers.
Un march risqu domin par les oprations terme
Le risque de change est le risque de perte en capital li aux variations
futures du taux de change.
Depuis les annes 1970, ce risque s'est fortement accru avec le flottement
gnralis des monnaies et le dveloppement des transactions
commerciales et financires internationales.

L'existence de variations de changes entrane deux types d'attitude


diffrentes de la part des intervenants sur le march : certains groupes ne
souhaitent pas parier sur ce que seront les taux de change dans le futur. Ils
sont exposs un risque de change dans le cours de leurs activits
ordinaires et recherchent une couverture leur position crditrice et
dbitrice. D'autres groupes estiment pouvoir prendre une position expose
au risque un risque de change pour raliser un gain. Il y a alors
spculation sur l'volution future des changes au moyen d'oprations
d'arbitrages. Dans la ralit, les oprations cambiaires mlent des degrs
divers couverture et spculation et les mmes individus peuvent adopter
ces deux attitudes.
Le contrat de change terme est le principal moyen de se couvrir ou de
spculer sur le march des changes. Ce qui explique pourquoi il domine le
contrat de change au comptant : en 1998, 63 % des oprations des
marchs de changes sont des oprations terme et 37 % seulement des
oprations au comptant. Un contrat de change terme est un accord pour
changer une monnaie contre une autre une date future un prix fix
aujourd'hui, le taux de change terme. Il existe diffrents contrats de
change terme : les contrats bass sur les oprations traditionnelles, terme
bancaire et swap sont les plus rpandus ; ceux bass sur les autres
produits drivs, futures et options sur devises restent marginaux.

Section 3 : Le march terme


Le march des changes termes est un march dont les conditions de la
transaction (quantit et cours) sont immdiatement dtermines, mais dont
la livraison et le paiement interviendront une chance convenue et
prdtermine.
Ce march peut tre utile pour un exportateur qui va recevoir des devises
une chance donne et qui souhaite ds maintenant figer le cours de
change de son exportation afin de garantir le produit de ses ventes en
devises nationales.
On peut bien videmment appliquer le mme raisonnement un
importateur qui veut fixer d'avance le cot de son approvisionnement.
On retrouve galement sur le march des changes terme l'existence des
contrats de Swaps (d'changes) de devises. Ceux-ci constituent un
engagement d'acheter (ou de vendre) au comptant un montant de devises
et de revendre (ou racheter) terme ce mme montant de devises.

3.1. Les caractristiques du taux de change terme


Lorsque le taux de change terme (gnralement exprim avec 4 chiffres
aprs la virgule) d'une monnaie est suprieur son taux de change au
comptant, le taux de change terme est en report. Dans la situation
inverse, il est en dport. Le report (ou le premium) est l'cart entre le taux
de change terme et le taux de change au comptant. Par exemple si le
taux de change au comptant est de 5 FRF et le taux de change terme es
de 5,0500 FRF le report est de 0,05. il est aussi possible de rire qu'il y a
500 points de terme ou encore que le taux implicite du terme es de 4 %.
Dans ce cas, le calcul suivant est effectu : [(0,05/5) * (12/3)]. Les
cambistes de banque ont aussi l'habitude de coter le taux de change
terme en fonction du taux de change au comptant. De ce fait, le taux de
change au comptant et les points de terme sont exprims. Le signe est
implicite : il y a report si les points terme sont plus faibles pour le cours
acheteur que pour le cours vendeur (le cours acheteur est le cours qui est
exprim en premier) et inversement pour le dport.
La gnralisation et la formalisation de la dtermination du taux d'intrt
prsente dans l'exemple prcdent permettent d'aboutir l'expression du
taux de change terme en fonction du taux de change au comptant.
3.2. Le march terme et le risque de change
L'exportateur qui a sign un contrat commercial en devises trangres
redoute une baisse du cours de sa devise de facturation. S'il veut se couvrir
contre le risque de change l'aide du march interbancaire terme, ds la
signature du contrat, il va vendre terme sa crance. Ainsi, ds ce jour, il
va connatre la somme en FRF qu'il recevra terme (c'est--dire lors du
rglement par son client). De ce fait, il est insensible aux ventuelles
fluctuations des cours de change entre la date de la signature de son
contrat et le moment de l'encaissement de sa crance.
L'importateur qui effectue des achats en devises trangres et qui bnficie
d'un certain dlai de rglement, lui, craint, une hausse du cours de sa
devise de facturation. En effet, cette hausse se traduirait pour lui par un
renchrissement du cot de ses achats. De ce fait, s'il veut se couvrir
contre le risque de change, ds la conclusion de son contrat d'achat, il peut
acheter terme les devises qui lui seront ncessaires pour rgler sa dette.
Ainsi, il connatra immdiatement le montant de son achat en FRF en ayant
recours au cours terme.
Remarques :

un achat terme de devises ne ncessite pas de sorties de fonds. Le


transfert de fonds n'intervient qu' l'chance, ce qui est un avantage
consquent par rapport un achat au comptant de devises ;
le cot de ce type de couverture apparat travers l'expression du taux de
change terme qui est dpendant du taux de change au comptant. Ainsi,
lorsqu'il y a report, le taux de change terme tant suprieur au taux de
change au comptant, le cot d'achat des devises terme est plus lev
que le cot d'achat de devises au comptant (mais dans ce cas, la vente
terme de devises est plus intressante que la vente de devises au
comptant). En revanche, en situation de dport le cot d'achat terme de
devises est plus faible que le cours d'achat au comptant de devises. Par
consquent, le cot d'une couverture sur le march interbancaire terme
est dpendant du diffrentiel de taux entre le cours au comptant et le cours
terme.

3.3. Les contrats terme


Un contrat terme correspond une position ferme sur un march
organis de prendre livraison ou de donner livraison une date donne
d'un produit sous-jacent un prix prdtermin.
Les produits sous-jacents d'un contrat terme peuvent tre des actifs
financiers, tels que des indices boursiers ou des obligations, ou encore des
marchandises ou des matires premires telles que les produits ptroliers,
les crales ou les mtaux. Ces contrats standardiss prcisent la quantit
et la qualit des actifs qui constituent le sous-jacent du contrat.
L'intrt des contrats terme :
Un contrat terme sur un march organis consiste prendre une position
ferme d'achat ou de vente d'un sous-jacent un prix fix l'avance, une
chance dtermine et pour une quantit donne. A titre d'exemple, on
peut citer les contrats terme qui portent sur les obligations de premire
signature ou les contrats terme de marchandises tels que les contrats de
bl ou de cuivre, d'aluminium et de zinc. Ces contrats permettent de fixer
un prix d'achat ou de vente pour une chance future. Ils offrent une
possibilit de gestion du risque de prix de marchandises ou du risque du
taux d'intrt.
Le producteur de crales
Lors d'une dcision de production d'un champ de bl ou de mas, le critre
vritablement slectif est celui du plan de production. Une fois la production

impose, le producteur est dans l'obligation de prendre une dcision de


valorisation. Dans une telle situation, il dispose de deux stratgies de base :
ne rien faire et attendre afin de valoriser la production dans le futur. Cette
stratgie est frquemment utilise. Elle est fortement spculative compte
tenu de la volatilit des prix sur le march des crales ;
la valorisation immdiate de la production par une vente terme. Cette
stratgie fixe dfinitivement le prix, protge le producteur d'une baisse des
cours mais ne lui permet pas de profiter d'une hausse des cours.
Chaque stratgie peut tre prfrable l'autre pour diffrentes conjonctures
et selon l'anticipation de l'volution des cours par le producteur. La stratgie
optimale consiste donc en une combinaison des ces trois stratgies au
cours du temps.
Le raffineur de produits ptroliers :
Les critres de dcision du raffineur reposent sur la quantit de produits
transformer, sur la date d'achat du brut et sur l'horizon de raffinage. Le plan
de raffinage est essentiel afin d'assurer la marge bnficiaire. Les produits
ptroliers sont en effet des matires premires difficiles stocker. Il est
alors intressant pour le raffineur de mettre en place une stratgie de
stockage virtuel sur les marchs terme. Les cots de stockage tant
souvent suprieurs aux marges de raffinage, cette mthode permet de
rduire la marge de raffinage sans diminuer pour autant la marge
bnficiaire. En fait, l'ensemble des raffineries fonctionne en flux tendus et
dispose de la stratgie de valorisation suivante :
l'achat terme d'une quantit de brut 3 mois qui correspond la
capacit de raffinage de l'entreprise ;
la valorisation immdiate de la production par une vente terme de
contrat de fioul domestique et/ou d'essence sans plomb compte tenu du
plan de raffinage fix en fonction de la demande sur le march.
Ces deux oprations sur le march terme des produits ptroliers
permettent au raffineur de fixer l'avance sa marge bnficiaire sans avoir
se soucier de son approvisionnement en brut dans les 3 mois ni de la
vente de ces produits raffins l'chance.
A l'chance des 3 mois, le raffineur sera en mesure de bnficier de son
opration de couverture. Si le prix du brut a augment, le bnfice qu'il
ralisera sur le march terme lui permettra thoriquement de compenser
cette hausse des prix. Si le prix du brut sur le march au comptant s'est

dprci, alors le gain qu'il ralisera sur l'achat du brut lui permettra de
rembourser la perte enregistre sur le march terme. En cas de rupture
des stocks, le raffineur aura toujours la possibilit de se fournir en brut en
prenant livraison sur le march terme. A la fin du processus de raffinage,
si le march ne lui offre pas de meilleurs dbouchs que les contrats de
vente terme, il aura la possibilit de livrer son stock sur le march terme
et de conserver ainsi sa marge de raffinage.

3.4. Les contrats d'option


Un contrat d'option offre le droit et non l'obligation d'acheter ou de vendre
un actif sous-jacent un prix prdtermin au moment de la transaction. Il
existe deux (2) types d'options : l'option dite europenne ne permet
d'exercer ce droit qu' la maturit du contrat, alors que l'option dite
amricaine permet d'exercer le droit d'achat ou de vente tout au long de la
dure de vie de l'option. Les contrats d'option sont en gnral mis sur des
marchs organiss o les caractristiques de l'actif sous-jacent sont
standardises.
L'intrt des contrats d'option :
Dans de nombreux cas, l'arbitrage en couverture d'actif constitue une
valorisation. Dans cette situation, les contrats terme ont un intrt limit
puisqu'ils aboutissent uniquement figer, un moment donn, la valeur ou
le rendement d'un actif. Les contrats d'option permettent la mise ne oeuvre
de stratgies volutives tout en assurant une meilleure matrise du risque.
Les contrats d'option offrent des opportunits d'arbitrage plus adaptes aux
activits conomiques qui comportent un grand nombre de clauses
conditionnelles. Il est en effet trs courant, en matire commerciale ou
financire de donner des avantages aux contreparties ou l'inverse d'en
obtenir. Ces pratiques peuvent tre analyses en termes de positions
conditionnelles. Ainsi, alors que l'instrument privilgi permettant de
protger une position ferme sera le contrat terme, une positon
conditionnelle obtiendra une meilleure protection avec l'utilisation de
contrats d'option.
Afin d'illustrer une position conditionnelle, nous choisirons le cas d'un
distributeur dcidant de rpondre un appel d'offre pour la livraison d'un
changement de cacao une industrie chocolatire. Dans ce cas particulier,
la position du distributeur est une position conditionnelle qui dpend de la
rponse de l'adjudicateur. Lorsque la rponse est positive, la date de l'appel
d'offre et la date de la rponse, des variations du cours de cacao peuvent

survenir et fausser ainsi les donnes de l'offre. Le distributeur dispose de


trois stratgies :
ne rien faire et attendre l'adjudication de l'offre. Cette stratgie engendre,
pour le distributeur, le risque de ne plus tre en conformit avec le march ;
la valorisation immdiate de la proposition par un achat terme. Cette
stratgie fixe dfinitivement le prix, mais le distributeur prend le risque de
se retrouver dcouvert sur le march terme si l'adjudication ne lui
revient pas ;
l'achat d'une option d'achat. Cette stratgie offre une protection contre une
hausse des cours, tout en permettant le maintien des caractristiques
originales de l'offre. Son cot doit toutefois tre intgr dans la proposition
de prix, ce qui peut nuire la comptitivit de l'offre. La prime de l'option
(son cot) est dfinitivement perdue si le distributeur n'obtient pas
l'adjudication.
Le caractre conditionnel se retrouve dans diffrentes activits
marchandes. Le march des options constitue un outil indispensable pour
la gestion du risque de prix des matires premires, du risque de taux
d'intrt et du taux de change.

3.5. Le contrat de swap


Le terme de swap signifie change en langue anglaise. Le contrat de
swap s'apparente l'change entre deux parties d'un flux variable contre
un autre flux fixe. Ce contrat peut s'appliquer tout actif financier, qu'il
s'agisse de taux d'intrt, de taux de change, d'actions ou de matires
premires. Le contrat de swap est un instrument hors bilan qui permet aux
gestionnaires de couvrir les diffrents risques de march que peuvent
contenir leurs positions. Dans un premier temps, il a permis de contourner
les nombreuses rglementations de change entre les pays. Les
premiers swaps ont donc port sur le march des devises. Bien que les
devises soient l'origine du dveloppement plus important car il rpond
aux besoins de couverture contre le risque de taux et la gestion des
missions obligataires auxquels sont de plus en plus confrontes les
entreprises.
3.5.1. Le swap de taux d'intrt

Le principe du swap de taux

Considrons le cas de deux entreprises A et B qui ont contract chacun 1


000 000 EUR remboursable en fin de priode de 5 ans. L'entreprise A
emprunte au taux de 7 % et l'entreprise B un taux variable gal au
TAM1(*). Les deux entreprises contractent swap TAM contre 7 %, portant
sur un nominal de 1 000 000 EUR. A la fin de la premire anne si le TAM
est 6 %, l'entreprise A versera l'entreprise B les intrts de 1 000 000
EUR sur une base de 6 % soit 60 000 EUR alors que l'entreprise B versera
l'entreprise A les intrts sur la base de 7 % soit 70 000 EUR. L'entreprise
A aura donc reu de B les charges d'intrts taux fixe de 7 % sur son
emprunt de 1 000 000 EUR, et aura vers un taux variable B, ce qui
revient, pour elle, contracter un emprunt taux variable. Pour B, c'est la
situation inverse : B reoit de la part de A de quoi rgler ses charges
d'intrts variables et paye des intrts fixes en change. Si, la fin de la
seconde anne, le TAM est 7,5 %, l'entreprise A payera cette fois 75 000
EUR B alors que B payera toujours 70 000 EUR A. En fait, les deux
entreprises s'changent leur engagement en intrts.
La figure ci-dessous reprsente les changes de flux qui ont lieu entre les
deux socits.
Entreprise B
Entreprise A
TAM sur 1 MEUR
7 % sur 1 MEUR
Figure 2 : Swap entre A et B
La contrepartie qui paie le taux fixe et reoit le taux variable est dfinie
comme l'emprunteur du swap alors que l'autre contrepartie est dfinie
comme le prteur.
3.5.2. Les utilisateurs de swap de taux d'intrt

Les contrats de swap d'intrt sont les plus usits actuellement. Par les
diffrents utilisateurs, il est possible de citer les banques, les socits
industrielles ou les grants de fonds. Leur recours aux contrats de swap
s'expliquent par diffrentes raisons. Les socits industrielles ont pour
objectif de rpliquer un emprunt taux fixe, les banques apportent de la
liquidit travers ces contrats et les gestionnaires de fonds obligataires
sont dsireux de raliser des profits en anticipant une baisse des taux
d'intrt.

Un grand nombre d'entreprises industrielles trouvent des difficults


contracter auprs des banques des emprunts taux fixe. Cela peut avoir
pour cause la faiblesse de leur surface financire ou un endettement dj
important. Elles contractent donc des emprunts taux variable auprs
d'une banque A qu'elles couvrent par un swap de taux auprs d'une banque
B. cette opration leur permet de dupliquer un emprunt taux variable en
contrepartie d'un spread de taux.
La figure ci-dessous dtaille le mcanisme de l'opration.
Figure 3 : swap de taux (exemple 1)
ENTREPRISE
BANQUE A
BANQUE B
Swap sur Emprunt de
1 million 7 % 1 million
contre TAM TAM
Les grandes entreprises n'ont pas recours aux emprunts auprs des
banques mais font appel au march par l'mission d'emprunts obligataires
long terme. La majeure partie de ces missions es ralise taux fixe car
la liquidit sur ce type d'obligation est plus grande. Lorsque les entreprises
anticipent une baisse des taux, une des manires d'en tirer profit est de
contracter un swap de taux auprs d'une banque sur le capital restant de
leur mission.
INVESTISSEURS
ENTREPRISE
BANQUE
Swap sur Emprunt de
10 millions taux fixe 10 millions
contre taux variable 7 %
Figure 4 : swap de taux (exemple 2)

Les contrats de swap tant des produits financiers hors bilan, cela leur
permet d'amliorer leur ratio de liquidit court terme. Les banques
transforment les dpts court terme en financement long terme, ce qui
dgrade leur ratio de liquidit court terme.
3.5.3. Le swap de devises

Le principe du contrat de swap de devises est analogue celui des swaps


de taux, mais les emprunts contracts par les deux contreparties ne sont
libells dans la mme monnaie.
Principe :
Un swap de devises correspond l'change entre deux contreparties d'un
emprunt dans deux devises diffrentes, pour une mme contre valeur.
Le contrat de swap de devises donne lieu entre les deux parties :
- un change du montant de l'emprunt entre les deux contreparties
l'initiation du contrat ;
- un change des intrts portant sur chaque emprunt au moment des
chances ;
- un change final, la maturit de l'emprunt de sa valeur de
remboursement (cf figure 5).
Figure 5 : swap de devises (exemple 1)
ENTREPRISE B
ENTREPRISE A
100 millions d'EUR 5,5 % sur 5 ans
110 millions d'USD 5,1 % sur 5 ans
Il existe trois (3) types de contrats de swap de devises :
les swaps de devises au taux fixe contre taux fixe : le contractant
emprunte taux fixe dans une monnaie et change cet emprunt contre un
autre emprunt taux fixe dans une autre monnaie ;

les swaps de devises taux fixe contre taux variable : le contractant


emprunte taux fixe dans une monnaie et change cet emprunt contre un
autre emprunt taux variable dans une autre monnaie ;
les swaps de devises taux variable contre taux variable : le contractant
emprunte taux variable dans une monnaie et change cet emprunt contre
un autre emprunt taux variable dans une autre monnaie.
Les utilisateurs de swap de devises
Les swaps de devises sont devenus des outils de gestion indispensables
pour le commerce international. Ils ont pour fonction principale la gestion du
risque de change des entreprises et le financement des filiales l'tranger
des grands groupes financiers et industriels.
La premire utilit du contrat de swap de devises est la gestion du risque
de change. Les entreprises canadiennes en offrent un trs bon exemple.
Une entreprise domicilie au Canada obtiendra les meilleures conditions de
financement en CAD alors qu'une grande partie de son chiffre d'affaires
peut tre ralise aux Etats-Unis en USD. Son activit est donc expose
un fort risque de change. Plusieurs possibilits s'offrent alors cette
entreprise. Elle peut recourir au march terme, mais elle peut galement
swaper son financement en CAD contre un prt en USD qui lui
permettra d'liminer le risque de change engendr par son activit.
Les banques mettrices d'emprunts long terme peuvent galement
recourir aux contrats de swap pour couvrir leur risque de change. Ce fut le
cas en 1995 pour la Banque Centrale de Tunisie. Dans le cadre de son
financement extrieur, la Banque Centrale de Tunisie a obtenu de
meilleures conditions de financement sur le march des Samouras2(*)
Tokyo que sur le march des Yankees3(*) New York. Elle a donc mis sur
ce march un Samoura sur 10 ans. Cependant, 50 % de ces recettes
extrieures sont libelles en USD.
Afin de ne pas subir de risque de change sur son mission, la Banque
Centrale de Tunisie a swap son mission en JPY contre les USD
auprs de plusieurs grandes banques amricaines.
Figure 6 : Swap de devises (exemple 2)
BANQUE US
BANQUE CENTRALE DE TUNISIE
INVESTISSEURS ET MAISONS DE TITRES JAPONAIS

Swap du montant de mission d'un


L' mission de JPY en USD Samoura
Les filiales l'tranger des grands groupes industriels sont souvent
confrontes des difficults de financement. En effet, ces filiales ne
disposent pas, dans le pays o elles sont installes, de la surface financire
de leur socit mre. Dans ce contexte, les conditions de financement sont
beaucoup moins favorables que celles que peut obtenir la holding sur son
march domestique. Le financement de la filiale se fait donc par un
emprunt sur le march domestique de la maison mre. Cependant, afin de
ne pas exposer les activits de la filiale un risque de change qui pourrait
nuire sa rentabilit, la socit-mre contracte paralllement un swap de
devises. Le mcanisme est le suivant :
- la socit-mre emprunte sur son march domestique des conditions
prfrentielles ;
- la socit-mre contracte un swap de devises dans la monnaie du pays
de sa filiale afin de se couvrir contre le risque de change ;
- la socit-mre prte le montant en devises sa filiale aux conditions
prfrentielles qu'elle a pu obtenir auprs des banques.
Figure 7 : Swap de financement
INVESTISSEURS US
SOCIT-MRE
BANQUE B
Swap 11 millions USD Emprunt
10 millions EUR 11 millions USD
Emprunt
10 millions EUR
SOCIT FILIALE
Ce type de financement offre un double avantage aux grands groupes
industriels.

Outre le fait de bnficier de conditions de financement plus favorables


pour les filiales, l'ensemble des risques de taux d'intrt et de taux de
change de groupe est centralis au niveau de la holding, ce qui permet une
gestion plus optimale. Plusieurs grands industriels, tels que USINOR4(*) ou
ELF, disposent d'une salle de march dont la fonction est de grer de faon
centralise le risque de taux et de change de l'ensemble du groupe.
3.5.4. Le swap de matires premires

Un commodity swap ou swap de matires premires correspond un


contrat entre deux parties : la premire s'engage acheter (ou vendre)
chances fixes et durant une priode dtermine une matire premire
un prix fixe. La deuxime s'engage quant elle acheter ou vendre dans
les mmes conditions la mme matire premire un prix de march
variable, qui sera dtermin chaque chance.
Les swaps de matires premires sont frquemment utiliss par les
entreprises industrielles qui se fournissent rgulirement en matires
premires. Ces commodity swaps contracts gnralement auprs des
banques leurs offres une couverture contre le risque de change de prix de
ces matires premires et leur permet de conserver leur marge
bnficiaire.
Figure 8 : Swap de matires premires
Producteur de cuivre
BANQUE
Groupe industriel
Commodity swap achat rgulier de
cuivre
au prix du march
Sur l'aluminium prix fixe /
prix du march

Les industries mtallurgiques, qui consomment de


grandes quantits de mtaux tels que l'aluminium ou
le cuivre, en sont une bonne illustration, mais le

march des swaps de matires premires le plus


actif est celui qui porte sur les produits ptroliers. La
plupart des grandes banques de taille internationale
sont prsente sur le march des swaps de ptrole qui
offrent aux producteurs, aux raffineurs et aux
distributeurs une couverture essentielle contre le
risque de prix.
Le succs des contrats de swaps a permis de dvelopper ce march et de
l'appliquer d'autres actifs financiers tel que les equity swaps qui portent
sur les indices boursiers.

CHAPITRE II : LES FACTEURS QUI


ENTRAINENT LE RISQUE DE
CHANGE
Le risque de change peut rsulter des transactions commerciales ou
financires effectues par l'entreprise au plan international. Il peut
galement, dpendre du dveloppement international de l'entreprise et des
investissements qu'elle a raliss l'tranger. Il existe un risque
conomique plus gnral qui peut porter atteinte la rentabilit et la
bonne sant de l'entreprise.
On peut ainsi distinguer plusieurs catgories de risques de change
savoir :
v les risques rsultant des oprations commerciales ;
v les risques rsultant des activits financires ;
v les risques lis aux investissements l'tranger ;
v les risques conomiques appels parfois risques de comptitivit ou
risques induits.
Les risques concernant les oprations commerciales et certaines
oprations financires sont parfois appels risques de transaction.

Section 1 : Les risques de change


lis aux oprations commerciales
Toute entreprise qui ralise des transactions commerciales libelles en
devise est soumise un risque de change : le rglement financier de cette
transaction peut se raliser un cours diffrent de celui qui a t retenu au
moment de l'engagement de la transaction.
Le risque de change est d au dcalage de temps qui peut exister entre le
rglement de la transaction et de l'engagement de cette transaction.
Toute entreprise exportatrice de biens ou services, pays en devise une
certaine chance, est expose une baisse ventuelle de la devise de
facturation, l'inverse, l'importateur est confront un risque de change
lorsque la devise de facturation crot entre la priode de la commande
celle du rglement du prix d'importation en devise.

Section 2 : Les risques lis aux


oprations financires
Toute entreprise qui prte ou emprunte en devises trangres, court,
moyen ou long terme, s'expose un risque de change.
Une entreprise, en empruntant, craint une apprciation de la devise dans
laquelle est libell son emprunt, car elle pourrait tre amene payer un
montant plus lev que celui qu'elle a contract.
Egalement, une entreprise qui prte prend le risque de voir se dprcier la
devise dans laquelle elle a libell son prt, ce qui aura pour effet de
diminuer le capital qui lui sera rembours.

Section 3 : Les risques de change


lis aux investissements
transfrontaliers

Le dveloppement international d'une entreprise et les investissements


raliss l'tranger peuvent engendrer plusieurs types de risques. Ces
risques de change peuvent porter soit sur les flux financiers provenant des
filiales par exemple, le paiement des devises ou des redevances, soit porter
sur la valeur des actifs possds l'tranger et la conversion de la valeur
de ces actifs en monnaie nationale dans les comptes consolids.
Notons enfin, qu'il peut exister un risque de change conditionnel rsultant,
par exemple, des cautions souscrites en faveur des filiales l'tranger.

Section 4 : Les risques de change


lis aux oprations conomiques
Le risque de change conomique est li au futur de l'entreprise. Par
dfinition, il est donc difficile apprcier et mesurer. En effet, il s'agit de
prendre en compte toutes les consquences que pourra avoir une variation
du taux de change sur une entreprise (c'est--dire sur ses cots de
production, sur son chiffre d'affaires...). La rentabilit de l'entreprise et sa
comptitivit peuvent tre remises en cause du fait de variations de
change.
Ce risque de change conomique est parfois appel risque de
comptitivit, risque induit ou encore risque industriel.

Section 5 : L'apparition du risque


de change
Le risque de change apparat ds lors que l'entreprise a recours une
devise trangre pour traiter des oprations commerciales ou financires.
En effet, des variations des cours de change vont entraner des fluctuations
de valeur de ces lments libells dans une devise diffrente de celle que
l'entreprise utilise pour tablir ses documents financiers.
Dans ce cas, des gains ou des pertes de change vont apparatre. De fait, le
risque de change est li l'abandon du systme de parit fixe en 1971.

Un exemple trs simple permet d'illustrer le risque de change : le 1/06/n un


importateur franais a pass une commande de marchandises un
fournisseur amricain pour une valeur de USD 100 000, payable 3 mois.
Le 1/06 de l'anne n, le cours du dollar est 6,00 FRF. Le 1/09 de l'anne
n, trois (3) cas sont envisageables :
- le cours du dollar a baiss, si par exemple le cours est 5,50 FRF,
l'importateur voit sa dette diminuer puisqu'elle est dsormais de 550 000
FRF (au lieu de 600 000 FRF). L'importateur a ainsi obtenu un gain de
change de 50 000 FRF ;
- le cours du dollar est rest 6,00 FRF. L'importateur devra rgler 600 000
FRF, somme quivalente celle prvue lors de la passation de la
commande ;
- le cours du dollar a augment et il s'tablit cette date 6,40 FRF.
L'importateur va devoir rgler 640 000 FRF, ce qui signifie qu'il a subi une
perte de change de 40 000 FRF.
Ce exemple met en vidence les gains et les pertes de change lies une
importation.
Lorsqu'il s'agit d'une exportation, l'entreprise subit une perte de change
lorsque la devise trangre (c'est--dire sa devise de facturation) baisse
tandis qu'elle obtient un gain de change si la devise s'apprcie.
L'tude des diffrentes catgories de risques de change rvle que le
risque de change ne nat pas seulement au moment o la comptabilit
enregistre une criture, ce qui correspond un risque comptable. Dans de
nombreux cas, il nat en amont, c'est--dire avant mme qu'il soit reconnu
par la comptabilit.
On peut distinguer plusieurs tapes dans l'existence du risque de change,
ce qui entrane des risques de change de nature diffrente notamment :
* le risque de change alatoire : il est alatoire, lorsqu'il n'y a pas
d'engagement ferme ou dfinitif de la part des deux contractants. C'est par
exemple le cas de la prparation d'un catalogue ou de la prparation d'une
soumission un appel d'offre ;
* le risque de change conditionnel : il est conditionnel, lorsqu'il y a pas un
engagement irrversible de la part d'un partenaire mais que l'autre
partenaire n'a pas encore manifest sa volont. La ralisation de
l'engagement demeure encore incertaine, car soumise la condition que
l'autre partenaire accepte (risque conditionnel ou optionnel) ;

* le risque de change rel ou certain : il est certain ou rel lorsqu'il rsulte


de deux engagements irrversibles et rciproques d'une part de
l'exportateur et d'autre part, de l'importateur. Il devient certain ou rel lors
de la signature d'une commande, ou lorsque la rponse un appel d'offre
est positive.

CHAPITRE III : LES REGIMES DE


FLUCTUATION DES MONNAIES
Section 1 : Le risque de transaction
Le risque de change de transaction est le risque de perte li aux variations
de cours de change. Toutes les entreprises qui ralisent des oprations
commerciales ou financires engages en devises sont confrontes ce
risque. Une variation de quelques points de la parit entre la monnaie
nationale, gnralement monnaie de rfrence, et la devise trangre, peut
remettre en question la rentabilit de toute affaire internationale facture en
devise. Ce risque n'est donc pas ngliger ! Bien au contraire, il implique
pour l'entreprise, pour son trsorier, comptable ou financier, une attention
toute particulire qui sera d'autant plus assidue que le nombre de
transactions avec l'tranger est lev et que ces transactions sont
diversifies.
Il est indispensable que l'entreprise dfinisse dans un premier temps sa
politique gnrale de couverture l'gard du risque de transaction.
Quel niveau de risque l'entreprise est-elle prte assumer ? Voudra-t-elle
se couvrir en toute circonstance et en assumer le cot, ou bien adoptera-telle une attitude spculative ?
Une fois les rponses ces questions dtermines, l'entreprise se tournera
vers les actions suivantes :
- elle mesurera le risque auquel elle est confronte au travers de la position
de change ;
- elle estimera l'volution probable du cours des devises mises en jeu ;
- elle analysera les techniques de couverture existantes ;

- elle fera un choix quant la technique de couverture la plus approprie.

1.1.La gense du risque de transaction


L'entreprise doit tenir compte de l'entre en risque de change bien avant la
connaissance exacte de la teneur du contrat. La gestion du risque peut se
raliser ds l'mission de l'offre ou du catalogue des marchandises
proposes dans le cas d'oprations d'exportation, ou de la commande dans
le cadre d'activits d'importation.
ENTRE DU RISQUE DE CHANGE
Sortie du risque de change
MISE DPOSITION DES FONDS
PAIEMENT
par le client
FACTURATION
COMMANDE
OFFRE
catalogue
TEMPS
Risque potentiel Risque certain

Source : Exporter (COFACE)


Toutefois, tenir compte du risque de change le plus tt possible ne signifie
passe couvrir systmatiquement, mais grer activement son risque. Cette
gestion conduira le trsorier de l'entreprise s'interroger sur la
mthodologie de couverture mettre en oeuvre. En effet, les techniques de
couverture ne doivent pas s'appliquer de manire indiffrente et uniforme
aux diffrentes oprations internationales. Certaines seront plus adaptes
que d'autres aux circonstances particulires, notamment par rapport au
type de client que nous aurons face nous (son pays, les rapports de
force,...). Ces techniques, de plus, ont des cots varis, qu'il es galement
important de prendre en compte dans notre analyse de rentabilit de
l'opration concerne.

Le schma ci-dessus fait apparatre deux (2) zones :


- avant la commande : si l'entreprise vend en devises, le risque est
potentiel, il ne deviendra certain que si l'offre est retenue ;
- aprs la commande : l'entreprise connat la devise retenue, le montant et
souvent, les dlais de livraison ; le risque est alors certain.
L'enregistrement comptable ne pourra se raliser que lorsque les quatre (4)
lments suivantes sont connus : le montant, la devise, la date prcise
du contrat et la date prvue du rglement.
Toutefois, il faut tenir compte de l'entre en risque de change bien avant la
connaissance exacte des quatre donnes ci-dessus. La gestion du risque
peut se raliser ds l'mission de l'offre ou du catalogue voire lors des
prvisions (entre en risque conomique).
111. La politique de couverture

Ds lors une entreprise entend exercer des activits internationales, elle


doit s'inquiter de la politique de couverture mettre en oeuvre pour se
protger contre le risque de transaction li aux ventes futures en devises
trangres. Le risque de change n'apparat pas de manire instantane au
moment de la facturation. Ce risque doit tre pris en compte bien avant,
ds l'mission de l'offre, du catalogue ou de l'appel d'offre qui plus est, il est
important que l'entreprise se fixe des seuils de tolrance face ce
risque.
A partir de quel moment se couvrira-t-elle ? Quel niveau de risque est-elle
prte assumer ?
112.La dtermination des seuils de tolrance

L'entreprise doit dterminer ses propres seuils de tolrance face au risque


de change de transaction. Trois (3) possibilits s'offrent elle selon les
situations : la non couverture du risque, la couverture systmatique et la
couverture slective.

1.2. La position de change


La position de change de l'entreprise est un inventaire de toutes les
oprations comptables en devises avec l'tranger. Elle est lie aux avoirs et
dettes de l'entreprise exprims en devises.

Elle recouvre les crances sur clients, les dpts en devises, les achats ou
ventes terme, les dettes fournisseurs.
Calcule plus ou moins rgulirement selon la frquence des oprations
commerciales et financires de l'entreprise, elle peut se prsenter sous la
forme suivante (en supposant que les avoirs et engagements arrivent
chance au mme moment) :
Tableau : Position de change
Libells des oprations

Montant (en 1
000 USD)

Cours USD/EUR lors Valorisation


de l'opration

AVOIRS

Crances dtenues sur des tiers

150

0,8652

129,78

Dpts ou prts en devises

50

0,9710

48,55

Achats terme

70

0,9210

64,47

270

0,8992

242,80

Dettes clients

0,8715

4,36

Emprunts en devises

40

0,8856

35,42

Vente terme

135

0,8652

116,80

(a) Total avoirs valoriss au cours


moyen (1)

ENGAGEMENTS

(b) Total engagements valoriss au


cours moyen (1)

180

0,8699

156,58

(a) - (b) Position nette

90

1,0174

86,22

Source : Exporter (COFACE)


(1) Cours moyen = moyenne des cours pondrs
La position de change ainsi dtermine est dite :
nulle ou ferme si les engagements sont gaux aux avoirs ;
ouverte ds qu'il y a une diffrence. La position est appele longue s'il
y a un excdent de crances en devises (ce qui est le cas dans l'exemple)
et courte si l'excdent correspond des dettes.
Une entreprise en position courte par rapport une devise, redoute la
hausse de cette devise, car, en cas de hausse, elle devrait rembourser ses
dettes un cours suprieur celui auquel elle a emprunt.
Une entreprise en position longue craint une baisse de cours de cette
devise car se crances lui seront rembourses un cours infrieur celui
auquel elle a prt.
Une entreprise uniquement exportatrice disposera toujours d'une position
de change dite longue, recouvrant principalement des crances sur clients.
Une entreprise uniquement importatrice, quant elle, aura une position de
change dite courte, matrialise quasi-exclusivement par des dettes
fournisseurs.
La position de change dtermine rellement le risque encouru par
l'entreprise. C'est sur position que l'entreprise court un risque de perte suite
une variation dfavorable des cours de change.
Les cours prendre en compte pour valoriser les oprations dterminant la
position de change peuvent tre les suivants :
le cours du jour de l'entre en risque de change (ordre, commande,
facture par exemple) ;
le cours terme ;

le cours de prt ou de l'emprunt en devise.


La position de change doit rpondre trois (3) critres :
- elle doit tre fiable : toutes les modifications y sont intgres dans les plus
brefs dlais ;
- elle doit tre claire : facile lire et mettre jour ;
- elle doit tre actualise : il doit s'agir d'un calcul quotidien.
En effet, la position de change d'une entreprise peut tre dfinie comme un
document qui recense, par chance et par devises, le montant des
devises recevoir et livrer des diffrents engagements de l'entreprise.
Ces diffrents engagements peuvent tre inscrits au bilan ou hors bilan.
La monnaie de rfrence est, en principe, celle du pays dans lequel est
implante l'entreprise. S'il s'agit d'une filiale d'un groupe multinational, on
peut retenir la monnaie de la socit mre.
Grer en position de change consiste globaliser les diffrents
mouvements relatifs une devise pour ne retenir que le solde. C'est ainsi
que l'on peut dire que par position de change, on entend les soldes en
chaque devise payer ou recevoir pour lesquels il n'existe pas de
couverture de change et qui par consquent, restent exposs au risque de
change .
L'objectif de la position de change es d'apprcier en permanence
l'exposition au risque de change de l'entreprise ou du groupe. Elle doit
donner une valorisation de ce que rsulte aussi bien de la variation du
cours de change que des carts d'chances des lments qui la
compose.
La position de change est construite en deux (2) tapes :
v on collecte d'abord l'information auprs des diffrents services ;
v la synthse de l'information permet de calculer les soldes exposs devise
par devise.
Les lments retenir dpendent de l'activit et de l'organisation de
l'entreprise.
A chaque type d'entreprise peut correspondre un modle spcifique de
position de change.

Sans prtendre donner une liste exhaustive, on peut identifier, titre


d'exemple, les lments suivants :
q les diffrents soldes des comptes bancaires en devises ;
q les achats et les ventes en devises dj comptabiliss qui seront inscrits
leur date de rglement prvu ;
q les commandes passes ou reues, et les divers engagements, non
encore comptabiliss ;
q les diffrentes oprations de trsorerie en devises : achats et cessions de
devises, emprunt et prts en devises ;
q les oprations financires ralises avec les filiales l'tranger, prts et
emprunts, versement de capital ou rapatriement de dividendes.
Nous noterons que ces diffrents lments proviennent de sources
d'informations disperses dans l'entreprise. La construction de la position
de change ncessite une bonne circulation des informations et de
nombreuses communications entre les diffrents services de l'entreprise.
La position de change est un instrument de gestion du risque de change.
Le trsorier doit retenir et classer les lments en fonction de l'activit et de
l'organisation des entreprises. Pour un groupe, par exemple, il peut tre
important de distinguer les lments groupe et hors groupe.
La position de change globale peut s'analyser en deux sous ensembles : la
position oprationnelle et la position structurelle :
v la position de change oprationnelle , ou position de change de
transaction , regroupe l'ensemble des oprations commerciales ou
financires qui doivent donner lieu dans un avenir proche et prvisible un
flux de devises contre francs.
Les carts de conversion correspondant des gains et des pertes latents
de change, sont, de faon gnrale, pris en charges ou en produits dans le
rsultat de l'exercice ;
v La position de change structurelle regroupe l'ensemble des lments
constituant des investissements plus ou moins long terme tels que les
investissements immobiliers, et qui, normalement, ne doivent pas donner
lieu dans un futur proche et prvisible un flux de devises.
Les carts de conversion constats sur les lments structurels sont
diffrs et ne sont pas pris en compte sur le rsultat de l'exercice.

La position de change au comptant regroupe l'ensemble des oprations


d'achats et de ventes au comptant de devises.
La position de change terme regroupe, d'une part, l'ensemble des
oprations d'achat et de vente terme de devises et, d'autre part, les prts
et crances, les emprunts et dettes, les commandes livrer et recevoir
existant la date d'tablissement de la position.
Cette distinction est frquemment utilise pour tablir les positions de
change des tablissements bancaires ou des entreprises ayant une
importante activit financire.
Une fois la position nette au cours du jour value, il est souhaitable
d'estimer l'volution des taux de change. Cette estimation, en effet, sert de
base aux dcisions qui seront prises en matire de gestion du risque.

1.2. L'estimation de l'volution des taux de change


Estimer l'volution des devises suppose qu'une structure soit mise en
place. Or, dans une entreprise, une telle solution ne peut s'envisager que si
le chiffre d'affaires en devises, pondr par le risque de change, atteint un
niveau auquel l'esprance de gain quivaut, au moins, aux cots de mise
en oeuvre de la structure (salaire et charges sociales du trsorier compris).
Cette limite tant explicite, l'estimation de l'volution des taux de change
peut se raliser partir de deux (2) mthodes : l'analyse conomique et
l'analyse statistique.
113.L'analyse conomique

Elle se fonde sur l'observation des agrgats et des indices conomiques


pouvant influencer les cours de change de la devise tudie. Par ces
variables, quatre (4) sont particulirement importantes :
le diffrentiel de taux d'inflation entre les deux pays partenaires. Le pays
ayant le taux d'inflation le plus lev verra une pression la baisse de
s'exercer sur sa monnaie afin de conserver la parit des pouvoirs d'achat ;
l'cart des taux d'intrt rel (taux d'intrt moins taux d'inflation). Les
capitaux ont tendance se placer dans les monnaies des pays offrant la
rmunration la plus avantageuse. Cet afflux de capitaux a pour
consquence une hausse de la devise ;
l'apprciation des situations conomique, sociale, financire et politique
du pays. Ce critre inclut un facteur psychologique important : l'volution de

la capacit des dirigeants mettre en oeuvre des politiques conomique et


montaire rigoureuses sans tre discrdits aux yeux de la population ;
l'excdent de la balance des paiements. Les pays dbiteurs, pour apurer
leur position, demandent la monnaie du pays en excdent, ce qui a pour
effet d'apprcier cette dernire.
Cette mthode est employe pour des prvisions moyen terme car les
lois conomiques doivent avoir le temps de jouer.
113.L'analyse statistique

C'est une mthode qui a pour objectif de dterminer des points de


retournement de tendance. Plusieurs approches existent :
- mathmatique, avec la recherche de variables alatoires sous-jacentes
une volution des cours ;
- analytique, fonde sur la moyenne mobile des cotations durant une
priode plus ou moins longue (d'une semaine un an) ;
- graphique (chartiste), cherchant reconnatre, dans les courbes des
cours, des figures, lies des points de retournement de tendance, qui
tendent se rpter.
Les trois (3) analyses ci-dessus partent du principe que le pass dispose
de donnes suffisantes pour prvoir l'avenir et ceci quel qu'en soit le
terme : aussi peuvent elles tre utilises pour des prvisions brve
chance.
L'entreprise peut confirmer son valuation des taux de change, en utilisant
les services de sa banque ainsi que de nombreux organismes spcialiss.
113.L'analyse montaire

Un pays souffrira d'une crise montaire lorsque la capacit de rembourser


la dette extrieure (publique et prive) libelle en devise trangre du pays
est fortement mise en doute (crise de confiance). La sortie de capitaux
court terme fait alors chuter le taux de change de la monnaie, rendant le
remboursement encore plus difficile.
Ainsi, une entreprise qui se trouve place dans une telle situation souffrira
galement des risques de changes lis aux oprations conomiques.

Section 2 : Le risque de perte de


comptitivit
Une variation des taux de change d'une monnaie par rapport une
monnaie trangre peut affecter la comptitivit de nos produits, les
rendant plus ou moins chers pour les acheteurs trangers selon que le
pays dvalue ou rvalue sa monnaie. De mme, une variation positive ou
ngative des cours de change peut affecter le prix de nos importations de
matires premires, affectant de la sorte le cot de revient de nos produits
finaux.
Nous allons tudier le cas de l'exportateur, de l'importateur et les rgles
gnrales.

2.1. Cas de l'exportateur


La socit europenne Graindor exporte vers l'entreprise amricaine Good
Morning 30 000 litres d'huile de tournesol. La remise de prix faite par
Graindor au mois de juin est de 500 EUR les mille litres d'huile, le taux de
change tant de USD1 = 1 EUR. Cette offre tait l'poque plus
avantageuse que celle remise par le principal concurrent de Graindor, une
entreprise sud africaine appele Foody, qui avait alors fait une remise de
520 EUR les mille litres, conditions de vente gales. Voyons comment
une dvaluation ou une rvaluation d'une monnaie par rapport une autre
peut affecter la comptitivit des produits proposs par l'entreprise
europenne.
Dvaluation de
l'EUR par rapport au
USD 1 EUR = 0,91
USD

1 000 litres d'huile cotent maintenant l'quivalent de 910 USD. La


dvaluation de l'euro par rapport au dollar a affect positivement la
comptitivit de l'entreprise europenne. Les importations d'huile
sont devenues moins chres en dollars qu'auparavant pour les
clients de Graindor.

Rvaluation de
1 000 litres d'huile cotent 1 100 USD. La rvaluation du dollar par
l'EUR par rapport au rapport l'euro a affect ngativement la comptitivit de l'entreprise
USD
europenne. Les importations d'huile sont devenues plus chres en
dollars qu'auparavant pour les clients de Graindor qui auront
tendance se tourner vers le fournisseur sud africain.
1 EUR = 1,1 USD

2.2. Cas de l'importateur


Pour fabriquer son huile de tournesol, imaginons que Graindor doit importer
des graines de tournesol des Etats-Unis. Son fournisseur, l'entreprise
Butterfly, lui offre un prix de 1 000 USD la tonne de graines. Les taux de
change au moment o l'offre es accepte est de 1 EUR = 1 USD. Voyons
nouveau comment Graindor peut tre affect par une dvaluation ou une
rvaluation de l'euro par rapport au dollar.
Dvaluation de
1 tonne de graines cote maintenant la somme de 1 100 EUR. Le prix
l'EUR par rapport au des importations de matires premires exprim en euros est plus
USD
lev pour la socit europenne Graindor suite la dvaluation de
l'euro par rapport au dollar
1 EUR = 0,91 USD

Rvaluation de
1 tonne de graines cote maintenant la somme de 910 EUR. Le prix
l'EUR par rapport au des importations de matires premires exprim en euros est moins
USD
lev pour la socit europenne Graindor suite la rvaluation de
l'euro par rapport au dollar.
1 EUR = 1,1 USD

2.3. Les rgles gnrales


2.3.1. A court terme

si la devise locale s'apprcie, il est vraisemblable que les exportations


diminueront, car elles seront moins comptitives. Ainsi, si une firme
fabrique surtout pour l'exportation, une apprciation de la monnaie locale
aura un impact ngatif sur les ventes de l'entreprise.
Cependant, si l'entreprise importe une partie importante de ses matires
premires elle verra le prix de ces imputs diminuer.
L'apprciation de la devise locale entrane une diminution des recettes
d'exploitation et des dpenses d'exploitation. Il faudra dterminer si l'impact
est plus grand sur les recettes que sur les dpenses ;
si la devise locale se dprcie, les ventes locales devraient augmenter,
car les produits fabriqus deviennent plus comptitifs. Les prix en devises
trangres, toutes autres choses restant gales, diminuent.

Cependant, si l'entreprise importe une partie importante de ses produits,


elle verra leur prix augmenter. La dprciation de la devise locale entrane
une hausse des recettes d'exploitation et des dpenses d'exploitation. Il
faudra l encore dterminer si l'impact est plus grand sur les dpenses que
sur les recettes.
Le premier effet d'une dvaluation est, par consquent, d'accrotre les
exportations et de diminuer les importations du pays qui dcide de
dvaluer. A l'inverse, une rvaluation entrane une diminution des
exportations et une augmentation des importations du pays. Cette politique
est parfaitement apte rsorber un dficit ou un excdent de la balance
des paiements. A moyen et long terme, on ne peut cependant, en rester l
et ngliger certains effets secondaires de la dvaluation.
3.3.2. A moyen et long terme

Mme si un pays qui dvalue importe moins, cela ne signifie pas qu'il
n'importe plus du tout. Dans ce pays, le cot des produits imports,
notamment celui des matires premires, augmente. Les entreprises
ragissent cette hausse des cots en augmentant les prix (inflation des
cots). Cet effet alatoire est d'autant plus important que le pays en
question est petit et qu'il ne lui est donc pas possible de substituer des
produits nationaux aux produits imports. Il est encore renforc lorsqu'il
existe dans le pays un systme d'indexation automatique des salaires par
rapport au niveau gnral des prix.
Une politique de dvaluation mene par un gouvernement en vue de
rsorber un dficit de la balance des paiements risque donc d'tre
accompagne d'un phnomne gnral d'augmentation des prix (inflation),
sauf si, par exemple, le gouvernement applique une stricte politique de
contrle des prix qui, dans ce cas, nous empchera de conserver nos
marges bnficiaires.
Dans le mme temps, l'tranger, le prix des produits intermdiaires
imports diminue. Cette baisse des cots de production permet aux
entreprises importatrices de faire pression sur leur propre prix en vue de
sauvegarder leur part de march momentanment menace par les
importations de produits finis concurrents devenus chers en devise
trangre.
A l'inverse, dans le cadre d'une rvaluation, les entrepreneurs trangers
achtent un prix plus lev les produits nationaux. Ils voient donc leur prix
augmenter, alors que le pays qui rvalue enregistre une baisse des cots
de production des fermes et peut, par consquent, maintenir des prix

stables. Cette stabilit des prix nationaux, compare la hausse des prix
trangers, finit par compenser les avantages que l'on a retirs court terme
de la rvaluation (diminution des exportations).
Une politique de rvaluation mene par un gouvernement en vue de
rsorber un excdent de la balance des paiements risque donc de se voir
inutile suite un phnomne gnral de stabilisation des prix nationaux
compare la hausse des prix trangers.

TROISIEME PARTIE : LES


TECHNIQUES DE COUVERTURE
DU RISQUE DE CHANGE
CHAPITRE I : LES TECHNIQUES
INTERNES A L'ENTREPRISE
Les entreprises importatrices et exportatrices voient leur rentabilit trs
influence par les variations de la valeur des devises.
Ces influences amnent les entreprises prendre en considrations des
techniques pour la gestion de leur risque de change.
Les principales influences sont la mondialisation de l'conomie et
l'interdpendance des marchs.
La premire ne surprendra personne puisque auparavant, peu d'entreprises
avaient l'opportunit d'ouvrir leurs frontires au reste du monde.
De nos jours beaucoup d'entre elles font des affaires l'chelle
internationale.
En effet, ces entreprises voient leur dveloppement s'acclrer grce la
vente des biens et services l'tranger ou encore l'importation des
matires premires moins coteuses et de composants de meilleure
qualit.
C'est ainsi que depuis le dbut des annes 1990, ces phnomnes ont
pouss les entreprises s'intresser davantage la ngociation des
devises internationales.

La deuxime, l'interdpendance des marchs, rside dans le fait que les


marchs de change peuvent gnrer des ractions en chane qui agissent
sur la valeur des devises. L'exemple patent est la hausse des cours du
ptrole et des matires premires qui est provoque par un accs
gnralis d'incertitude et de spculation.
Au demeurant, les entreprises sont amenes prendre en charge le risque
de change.

Section 1 : Le choix de la monnaie


de facturation
Toute transaction entre un exportateur et un acheteur tranger a pour
consquence de mettre automatiquement l'une des deux parties en position
de change. Celle-ci devra effectuer une opration de change au moment du
rglement.
la facturation en euros : c'est l'vidence la solution de facilit pour une
entreprise franaise. Le risque de change est alors support par l'autre
partie contractante. Toutefois, vous devrez tre attentif au fait que les
conditions de votre comptitivit par rapport l'offre d'un concurrent
peuvent tre modifies si son offre est prsente dans une devise autre
que l'Euro.
La facturation en devises : la facturation dans la devise de l'acheteur
prsente un avantage commercial essentiel, mais elle ncessite toutefois,
pour nous de nous couvrir du risque de change.
Quel que soit notre choix, il devra s'appuyer sur une bonne connaissance
de notre prix en euro.
En choisissant sa monnaie plutt qu'une devise, une entreprise peut croire
que le risque de change est inexistant.
C'est le cas en effet pour elle mais en fait ce risque est report sur la
contrepartie commerciale.
A moins d'tre le leader incontest dans un domaine, ce transfert de risque
peut rendre les ngociations commerciales plus difficiles.

Inversement, en acceptant des transactions en devises, l'entreprise donne


une image de professionnalisme et se retrouve en position de force pour
ngocier sur d'autres points.
L'entreprise doit par contre, mettre en place une gestion du risque de
change.
A noter que dans certains cas, une entreprise ne matrise pas le choix de la
devise. En effet, ce choix peut lui tre impos par la lgislation des changes
en vigueur dans le pays en question, par le fait que la devise en question
n'est pas ngociable (on ne peut se procurer la devise) ou encore par
habitude (la Livre Sterling est trs utilise par les pays du Commonwealth).
L'oprateur international doit tenir de divers lments. Les uns lui sont
imposs par l'environnement, les autres sont internes son entreprises.
Parmi les critres exognes pouvant influencer la dcision de facturer en
devises, trois (3) sont particulirement importants :
La lgislation des changes : il peut arriver que des pays imposent leur
monnaie nationale dans les oprations commerciales avec l'tranger tant
l'achat qu' la vente ;
La zone gographique : certains pays, soit pour des raisons de
proximit, soit par le fait de relations historiques et/ou financires, ont pour
habitude de commercer dans une devise tierce. Celle-ci est en gnral, le
dollar amricain (USD) dans de nombreux pays d'Amrique Latine, du
Moyen-Orient et d'Asie du Sud-Est, La Livre Sterling (GBP) dans les pays
Commonwealth et l'Euro dans la zone Euro ;
Le march des changes du pays acheteur : quelquefois, il n'existe pas
dans le pays de l'acheteur, un march des changes de la monnaie du
vendeur.
Dans ce cas, l'importateur a des difficults se procurer la devise du
paiement auprs des banques locales et peut tre amen refuser la
transaction commerciale.
Parmi les critres internes que l'entreprise doit prendre en compte
lorsqu'elle a le choix de la devise de facturation, l'entreprise peut opter pour
celle qui :
- compense une position de sens contraire pour le devise envisage, elle
annule ainsi son risque de change ;

- lui permet un financement faible taux d'intrt ou bien un cours terme


favorable ;
- augmente ses capacits de ngociation auprs de son banquier qui
prfre nombre de transactions avec d'importants volumes unitaires libells
en une ou deux devises.
Dans tous les cas, le trsorier a intrt :
facturer et/ou payer eu une grande monnaie transfrable et servant
aux paiement internationaux. C'est le cas du Dollar amricain, de la Livre
Sterling, du Yen et de l'Euro ;
faciliter la gestion en utilisant peu de devises car suivre leur volution n'est
pas ais et ncessite de nombreuses informations et du temps pour les
traiter.
La tentation d'utiliser l'Euro est grande puisque, dans ce cas, toutes les
difficults prcites disparaissent. En fait, celles-ci ne sont pas supprimes
mais sont transfres la socit trangre qui en tiendra compte en
dernier ressort. Ainsi, il n'est pas toujours souhaitable d'opter pour la
politique qui semble, priori la plus simple mettre en oeuvre, c'est--dire
la facturation systmatique en Euro.

Section 2 : Le termaillage :
Le termaillage consiste acclrer ou retarder les encaissements ou les
dcaissements des devises trangres selon l'volution anticipe de ces
devises. Cette technique vise donc faire varier les termes de paiements
afin de profiter de l'volution favorable des cours.
Les situations suivantes peuvent se prsenter :
q si l'exportateur anticipe une apprciation de la devise de facturation, il
tentera de retarder l'encaissement de sa crance pour bnficier d'un cours
futur plus avantageux.
A l'inverse, si l'exportateur anticipe une dprciation de la devise de
facturation, il tentera d'acclrer l'encaissement de sa crance pour
bnficier du cours actuel plus avantageux ;

q si l'importateur se trouve face une tendance l'apprciation de la


devise du contrat d'achat, il sera tent d'anticiper son rglement. Au
contraire, si l'importateur se trouve face une tendance la dprciation
de la devise du contrat d'achat, il tentera de retarder son rglement de
manire pouvoir bnficier d'un cours futur plus avantageux.
Le tableau ci-dessous mentionne les principales dcisions prendre,
compte tenu de la tendance de la devise :
Tableau 2 : Dcision prendre face la tendance de la devise :
Importations

Exportations

Acclrer le
paiement

Retarder le
paiement

Retarder le
paiement

Acclrer le
paiement

La devise
s'apprcie
La devise se dprcie

Les techniques visant mesurer l'volution des cours de change mobilisent


des ressources importantes. La technique du termaillage, base
principalement sur cette estimation de l'volution des cours, n'est applicable
que dans la mesure o notre chiffre d'affaires l'exportation et les pertes
potentielles lies aux variations du cours de change justifient la mise en
place d'une telle structure. De plus, le termaillage prsente des limites qui
sont lies au niveau de la trsorerie de l'entreprise et aux contraintes
commerciales.
La procdure dite de termaillage (leads and lags) consiste faire varier
les termes de paiement afin de bnficier de l'volution favorable des cours
de change.
Les leads correspondent aux paiements anticips, tandis que les lags sont
des paiements diffrs.

Le termaillage ne s'agit a proprement parler d'une technique de couverture


du risque de change, mais d'une mthode qui consiste tenter de profiter
des variations du cours en fonction des anticipations de l'oprateur.
Lorsqu'un exportateur s'attend une apprciation de la devise dans
laquelle est libell son contrat d'exportation, il cherche retarder le
paiement et l'encaissement de la crance. S'il anticipe une dprciation de
la devise du contrat, il tente d'acclrer le paiement et l'encaissement.
L'importateur agira quant lui de la faon inverse.
Le termaillage peut tre limit, voire interdit, par la rglementation des
changes. Toutefois, il est frquemment mis en application dans les
paiements intergroupes.
Un exportateur peut limiter son risque de change en accordant un
escompte pour paiement anticip. Le montant de cet escompte reprsente
le cot de la couverture du risque pour l'exportateur.
L'escompte pour paiement anticip prsente plusieurs avantages :
- il accrot la trsorerie de l'entreprise ;
- il supprime le risque de crdit.

Section 3 : Les clauses d'indexation


dans les contrats :
Les clauses d'indexation rdiges dans les contrats d'achat ou de vente
internationale visent prvoir contractuellement les modalits de partage
du risque de change de transaction entre l'acheteur et le vendeur, dans
l'hypothse o une variation du cours de change de la devise choisie par
les parties interviendrait.
Fruits de ngociations, il n'existe pas de clauses d'indexation que l'on
pourrait qualifier de type . De manire non exhaustive, nous citerons
quelques exemples de modalits selon lesquelles celles-ci peuvent tre
formules :
o Clause d'adaptation des prix proportionnelle aux fluctuations des cours de
change : ds la signature du contrat, le vendeur fixe la valeur des
marchandises dans sa monnaie. Si le cours de la monnaie de facturation
du contrat augmente, le prix de l'exportation est augment pour l'acheteur

sur base du nouveau taux de change. Le risque de change est donc


totalement support par ce dernier.
o Clause d'indexation sur une devise ou un panier de devises : les
contractants lient le montant payer une tierce devise ou un panier de
devises comme le DTS. Cette clause rpercute le risque de change sur les
deux (2) parties au contrat.
o Clause de risque partag : la clause de risque partag fait supporter aux
deux (2) parties une part du risque de change. Le contrat prvoit, par
exemple, qu'une partie de la variation de cours intervenant entre la date de
facturation et la date de paiement sera partage l'exportateur
concurrence de la moiti, l'importateur supportant l'autre moiti.
o Clauses multidevises : les clauses multidevises ou clauses de change
multiple permettent de libeller le montant du contrat en plusieurs devises et
c'est seulement l'chance que l'une des parties au contrat (l'acheteur ou
le vendeur) choisit la devise de rglement.
o Clause d'option de devises : elle permet une partie au contrat d'utiliser
une autre devise, dtermine l'avance, dans l'hypothse o la devise du
contrat serait infrieure ou (suprieure) un certain cours. Par exemple, les
parties peuvent imaginer un rglement en USD sur la base USD1 = 0,890
EUR et laisser la possibilit de payer en GBP si le cours du dollar terme
est infrieur 0,870 EUR.
Le contenu d'une clause d'indexation est souvent difficile ngocier car ce
type de clause reporte tout ou partie du risque sur l'autre partie du contrat.

Section 4 : Les compensation


internes :
La compensation est une technique de couverture par laquelle une
entreprise limite son risque de change en compensant les encaissements
et les dcaissements dans une mme monnaie.
Ainsi, le rglement d'une crance en devise sera affect au paiement d'une
dette libelle dans la mme unit montaire. La position de change ne
porte alors que sur le solde.

Dans cette optique, l'entreprise veille limiter le nombre de monnaies de


facturation, de manire pouvoir compenser un maximum de flux d'argent
entrant ou sortant .
L'entreprise doit galement agir sur les dates de rglement afin de disposer
de suffisamment d'entres pour payer les sorties.
La compensation bilatrale peut galement tre applique les firmes dans
des cas exceptionnels. Et, cette compensation est possible lorsque deux
entreprises sont en relation commerciale et qu'elles effectuent des ventes
rciproques. C'est le cas quand une socit vend un client tranger des
produits, ce client s'approvisionne dans cette mme entreprise.

Section 5 : Le Swap
Le Swap de devises est un accord conclu entre deux parties qui
s'changent un montant dtermin de devises trangres et s'engagent
mutuellement effectuer rgulirement des paiements correspondants aux
intrts ainsi qu' se rendre le montant chang une chance
dtermine. Dans la plupart des cas, une banque sert d'intermdiaire pour
la transaction.
Il existe diffrents types de swaps :
Les swaps exports : sont consentis par des banques aux exportateurs
dans certains pays. Ils reprsentent en quelque sorte une avance en
devises convertibles dans la Banque Centrale, avance qui sera rembourse
lorsque l'exportateur aura peru le paiement de ses ventes ;
Le prt parallle : permet deux entreprises situes dans des pays
diffrents de se mettre d'accord pour s'accorder mutuellement un prt dans
les monnaies dont elles ont besoin pour une priode dtermine. Au terme
de la priode, les deux socits remboursent les prts qu'elles ont l'une
envers l'autre dans leur monnaie respective.

CHAPITRE II : LES TECHNIQUES


EXTERNES A L'ENTREPRISE

Lorsque les techniques internes qui ont t tudies en parviennent pas


liminer le risque de change, l'entreprise devra alors utiliser d'autres
techniques de couverture, soit en faisant directement appel au march, soit
en s'adressant des organismes ou partenaires extrieurs comme les
banques. Ces techniques sont souvent qualifies de techniques
extrieures.
Il existe actuellement un grand nombre de techniques de couverture du
risque de change qui peuvent tre regroupes en deux grandes catgories
savoir :
v les techniques qui ont pour consquence de fixer dfinitivement le cours
du change au moment o nat le risque , telles que le change terme, les
avances en devises. Elles prsentent toutefois, l'inconvnient de ne pas
permettre de profiter d'une volution favorable du cours du change ;
v les techniques qui protgent l'entreprise contre une volution dfavorable
du cours du change tout en lui conservant la possibilit de bnficier d'une
volution favorable. Il s'agit essentiellement, des techniques reposant sur
l'utilisation des options de change.

Section 1 : La couverture sur le


march montaire
Le recours au march montaire peut se faire via deux (2) voies : les prts
et les emprunts en devises. Nous allons voir ces deux techniques et quels
sont les facteurs dcisionnels qui peuvent amener l'entreprise les choisir
plutt que d'autres techniques de couverture.

1.1. Les prts en devises


Le prt en devises permet l'importateur qui a une position courte (dettes
suprieures aux crances) en devises, d'acheter des devises au comptant
ou grce un emprunt et de les placer jusqu'au jour de l'chance. Le fait
d'acheter des devises le jour de sa commande annule son risque de
change. Si la trsorerie de l'entreprise est insuffisante, l'importateur peut
emprunter des Euros sur le march et les vendre au comptant contre
devises.

L'exportateur peut emprunter les devises correspondant au montant d'une


crance recevoir sur le march des devises et les vendre aussitt sur le
march comptant pour obtenir de la monnaie nationale. Il remboursera
ensuite l'emprunt avec les devises reues de son client. L'entreprise annule
ainsi le risque de change, et reconstitue sa trsorerie en monnaie nationale.
L'avance en devises sera d'autant plus intressante que le taux d'intrt de
la devise concerne est proche du taux de crdit de monnaie nationale.

1.2. Les facteurs dcisionnels


La dcision de recourir ces moyens de couverture du risque de change
dpend :
de l'tat de la trsorerie de l'entreprise : l'entreprise privilgiera cette
technique si sa trsorerie est en bonne sant. Si celle-ci est dficitaire, il
pourra emprunter en monnaie locale le montant qu'il changera ensuite en
devises qu'il placera. Il multipliera cependant, les oprations commerciales
difficiles grer. L'exportateur quant lui pourra bnficier par son emprunt
en devises d'une entre d'argent dans ses caisses, disponible
immdiatement. Il aura donc peut-tre intrt choisir cette technique dans
le cas o sa trsorerie est faible ;
du diffrentiel de taux d'intrt entre les financements en monnaie et ceux
dans la devise : si ce diffrentiel est trop important, l'opration de vaudra
sans doute pas la peine d'tre mise en place, le cours de change
rellement support par l'entreprise tant trop important. Le recours cette
technique ne se justifiera que si la trsorerie ncessite d'tre renfloue
et/ou si la socit exportatrice peut investir les fonds procurs par l'emprunt
l'intrieur de l'entreprise et obtenir un taux de rendement lev.
Le recours au march montaire (emprunts et prts en devises) sera
rserv aux oprations de gestion de la trsorerie associes la
couverture des risques de change.

Section 2 : Les marchs d'options


de devises
Moyennant le paiement d'une prime, l'option donne le droit, mais non
l'obligation, d'acheter ou de vendre une devise une date et un cours

dtermins. L'option (utilise des fins de couverture et non de


spculation) fonctionne comme une police d'assurance. Si les taux voluent
de faon dfavorable, l'acheteur de l'option est protg ; dans le cas
contraire, il n'exerce pas l'option et peut raliser un profit.

2.1. Option d'achat (Call) :


Avec une option d'achat, deux scnarios peuvent se raliser l'chance.
Dans le premier temps, le taux de change l'chance de l'option est au
dessus du prix d'exercice alors le dtenteur de l'option peut alors exercer
son droit et acheter la devise au taux prdtermin avantageux.
Dans le second, le taux de change l'change de l'option est en dessous
du prix d'exercice alors le dtenteur de l'option n'a pas avantage exercer
son droit car il peut acheter la devise moins chre sur le march. Il se
retrouve donc perdre uniquement la prime paye pour se procurer l'option
initialement.

2.2. Option de vente (Put) :


Avec une option de vente, il y a galement deux scnarios qui peuvent se
raliser l'chance.
Dans le premier, le taux de change l'chance de l'option est au-dessus
du prix d'exercice alors le dtenteur n'a pas avantage vendre au prix
d'exercice car il peut vendre un meilleur prix sur le march. La prime
paye initialement est donc perdue.
Dans le second, le taux de change l'chance de l'option est en dessous
du prix d'exercice alors le dtenteur a avantage exercer son option car il
peut vendre la devise au prix d'exercice qui est alors avantageux.
D'autres types d'options existent et sont offertes par les cambistes. En fait,
une gamme varie et adapte aux besoins de chaque entreprise est
disponible. L'avantage des produits de couverture contre les risques de
change se situe dans leur mallabilit. Une stratgie sur mesure est
toujours possible et il n'existe d'autre fin que celle labore par notre
imagination.
Voici donc quelques exemples d'options disponibles sur le march :

q Tunnel (Collar) : un tunnel est une combinaison de deux contrats pour


obtenir un diagramme de profit bien particulier. Il y a deux faons de
construire un tunnel.
La premire est ralisable en achetant une option d'achat et en vendant
une option de vente.
La seconde est ralisable en achetant une option de vente et en vendant
une option d'achat.
Dans les deux cas, l'entreprise russit garantir que son taux d'achat ou
son taux de vente de USD ne sortira pas d'un intervalle compris entre les
deux prix d'exercices des options comprises dans le tunnel. Le prix de cette
structure quivaut gnralement au montant pay pour acheter une des
options moins le prix reu pour la vente de la seconde option.
q Tunnel autofinanc (Zro cost collar) : il s'agit du mme principe qu'un
tunnel rgulier mais la structure est redessine de manire ce que le prix
de l'option soit nul. Pour ce faire, le dtenteur doit cependant, sacrifier une
partie du potentiel de gain de faon recevoir une prime plus importante
sur l'option qu'il aura vendue. Consquence : le dtenteur garantit que son
taux de change sera limit un certain intervalle mais ce dernier
reprsente pour lui un potentiel de gain moins important.
Exemple de tunnel autofinanc ou collier gratuit :
Une compagnie exporte des mdicaments en Europe et dsire de protger
d'une dprciation de l'Euro, mais ne veut pas dbourser du tout. Cette
compagnie a donc dans son portefeuille un montant variable d'Euros.
Supposons donc que le cours de l'Euro est actuellement de 1,45 :
pour rpondre ses demandes spcifiques, l'entreprise dcide de se
couvrir par le biais d'un tunnel autofinanc. Elle achte une option de vente
un prix d'exercice de 1,4350 pour une chance de 3 mois et elle vend
une option d'achat un prix d'exercice de 1,4650 pour une chance de 3
mois ;
la prime de l'option achete est de 1 500 $. Par consquent, la structure
ne cot rien l'entreprise ;
la compagnie russit donc garantir que son taux de vente de l'Euro ne
sortira pas de l'intervalle (1,4350-1,4650) pour une priode de 3 mois. Elle
se dbarrasse donc d'une source de risque.
q Options barrires : ces options ont les mmes caractristiques que les
options standards mais elles sont aussi munies d'une barrire. La barrire

peut soit tre au dessus ou en dessous du cours actuel de la devise et elle


peut tre activante ou dsactivante.
activante (Knock-in) : l'option est exerable seulement si la barrire est
franchie avant l'chance ;
dsactivante (Knock-out) : l'option est exerable ds l'instauration mais
elle disparat dfinitivement si la barrire est franchie.
Dans les deux cas, il s'agit que le cours touche ou franchisse la barrire
n'importe quel jour avant l'chance pour activer / dsactiver l'option.
Il est noter qu'il existe une option europenne et une option
amricaine.
Dans le cas d'une option europenne, l'exercice de l'option ne peut se faire
qu' l'chance, tandis que dans le cas d'une option amricaine, l'option
peut tre exerce pendant toute la dure de vie du contrat jusqu' son
chance. Toutes autres choses restant gales, la prime d'une option
amricaine sera plus leve que la prime d'une option europenne.
L'option de change est un instrument particulirement adapt la
couverture des risques certains mais galement et surtout aux risques
incertains.
Notons cependant, que l'utilisation des options n'a d'intrt que dans la
mesure o l'on a affaire des oprations en devises portant sur des
montants importants (plusieurs centaines de milliers d'euros), le gain ralis
devant compenser le montant de la prime verse.

Section 3 : Contrats terme


Le change terme est un des instruments de prdilection pour la
couverture du risque de change. En effet, cet instrument offre souplesse et
liquidit dans les devises courantes. Les montants et les dates peuvent tre
accords la transaction commerciale, ce qui permet de ne laisser aucun
risque rsiduel. En contrepartie, l'utilisation du change terme ne permet
pas de profiter d'une volution favorable des cours d'une devise.
Le contrat terme : consiste en une entente portant sur la conversion
d'une monnaie en une autre. Le montant de la transaction, le taux de
change utilis par la conversion et la date future laquelle s'effectuera

l'chance sont fixs au moment de la prise du contrat. Certains contrats


permettent des livraisons partielles effectues durant une priode
optionnelle qui peut atteindre 30 jours.
Le contrat de change terme avec participation : est un contrat de change
terme avec lequel l'exportateur peut bnficier en partie de l'volution
favorable du cours de change.
Ce type de contrat fait intervenir deux lments :
- un cours de change garanti, dont l'exportateur bnficiera en cas
d'volution dfavorable du cours de la devise en dessous de ce taux
garanti ;
- un pourcentage de participation, qui permet de profiter, concurrence de
ce pourcentage, de l'volution favorable du cours, c'est--dire de la
diffrence (positive) entre le cours garanti et le cours au comptant.
La diffrence fondamentale avec l'option de devise est que l'exportateur
n'aura pas payer une prime, puisque c'est un contrat de change terme.
Il devra nanmoins, revendre les devises terme (pas le choix), mais
pourra bnficier partiellement d'une volution favorable des cours.
L'exportateur pourra fixer lui-mme le cours de change garanti. Dans ce
cas, cependant, c'est la banque, bien videmment, qui fixera le
pourcentage de participation. Gnralement, il est possible galement que
l'exportateur fixe le taux de participation. Dans ce cas, c'est la banque qui
fixera le cours garanti.
La condition pour utiliser un tel contrat est que le cours garanti soit moins
intressant que le cours terme. Plus le cours garanti est relativement peu
intressant, plus le pourcentage de participation est lev.
En effet, le contrat terme de devises a pour consquence de fixer
aujourd'hui un cours de change sr et donc de garantir, par exemple, le
montant en francs correspondant une crance ou une somme libelle
en devises.
Le change terme limine le risque de change ds sa naissance, en
figeant immdiatement le cours de change, ce qui permet de s'assurer un
prix de revient ou une marge commerciale, sans qu'interviennent
d'changes de devises. C'est pourquoi on le qualifie parfois de change
terme sec. Le cours du change terme est, sauf rares exceptions, diffrent
du cours au comptant. Lorsque la diffrence est positive, elle s'appelle un
report ; lorsqu'elle est ngative, un dport.

Cours terme = Cours au comptant + Report/ - Dport


Le change terme doit permettre une entreprise qui doit recevoir o payer
des devises une chance venir, de couvrir auprs d'une banque sa
position de change, en fixant l'avance le cours auquel se ralisera la
vente ou l'achat de devises avec cette banque.

Section 4 : La police d'assurance :


L'entreprise peut se couvrir contre le risque de change via des assurances
que proposent des organismes externes. Ces assurances ont pour objet de
permettre aux entreprises exportatrices d'tablir leur prix de vente de
passer des contrats en devises sans encourir le risque de variation des
cours de change.
Ces oprations sont multiples :
- elles concernent aussi bien des oprations ponctuelles que des courants
d'affaires rguliers ;
- elles peuvent couvrir les variations de change sur un courant d'affaires
l'import ou l'export pendant la priode de facturation jusqu'au paiement ;
- ces assurances comprennent parfois des clauses permettant de bnficier
de l'volution favorable de la devise, le cours garanti pouvant tre modifi
pendant la priode de facturation.
En effet, toutes les entreprises ralisant des oprations commerciales ou
financires engages en devises sont confrontes un risque li la
variation de la parit entre les monnaies. Une variation de quelques points
de cours de change peut remettre en question la rentabilit de l'affaire
traite.
Toute transaction entre un exportateur (ou un importateur) national et un
acheteur (ou vendeur) tranger a pour consquence de mettre
automatiquement l'une des parties en position de change. Celle-ci devra
effectuer une opration de change au moment du rglement, mais aussi se
couvrir contre le risque de change.
Retrouvons dans le tableau 2 ci-aprs les avantages (ou bnfices) et les
inconvnients (ou risques) de chacun des instruments de gestion de
change

Tableau 2 : Avantages et Inconvnients des techniques de couverture :

Technique de
couverture

Avantages ou bnfices

Inconvnients ou risques

Facturation en
monnaie nationale

- utilisation simple

commercialement mauvais car tout


le risque est transpos sur l'acheteur
ou le vendeur

- cot nul

Termaillage

- protection complte contre le


risque de change

ne permet pas de bnficier d'une


volution favorable des cours de
change

- cot quasi nul

utilisation complique : base sur


l'estimation de l'volution des cours
de change

- mthode spculative base


l'volution +/- favorable des
cours de change

Clause d'indexation - utilisation simple

ncessite une trsorerie saine

risque souvent partag entre


acheteur et vendeur

- cot faible
ngociation difficile,
commercialement pas toujours
apprci

Compensation

- risque alatoire (l'entreprise


ncessite une gestion suivie de la
doit russir compenser les flux position de change de l'entreprise
entrant et sortant)
demande un nombre limit de
- cot li la gestion soutenue monnaie de facturation
de la position de change

Police d'assurance
de change

- la couverture ds que la remise cot lev


de l'offre est possible
rserv aux courants d'affaires
- possibilit de bnficier d'un
importants
gain de change pour certaines
polices
pas de gain de change dans la

- risque nul

March des changes - pas de suivi administratif


terme
- cot nul
- cours connu ds la couverture

Avance en devises

- trsorerie reconstitue ds
l'expdition

formule de base

peu adapt aux risques alatoires,


le contrat est irrvocable
impossible de profiter de
l'volution favorable du cours

pas de gain de change

- outil de financement de la
trsorerie
- cot li l'emprunt (= cot du
financement) mais pas la
couverture

Option de devises

- possibilit d'abandonner
l'option et de bnficier d'un
gain de change : convient bien
aux risques incertains

Contrats de change - possibilit de bnficier


terme avec
partiellement d'un gain de
participation
change
- cot nul

prime perdue si le risque disparat


(pas de commande)
limit des oprations
commerciales de montants
importants

risque de vendre un prix infrieur


au cours d'un contrat classique de
change terme
le contrat est irrvocable

- cours garanti connu ds la


couverture

Contrat de change - cours connu ds la couverture


terme
- montant lev

impossibilit de profiter d'une


volution favorable du cours
garanties peuvent tre exiges

- cots minimes
Ne peut tre annul moins d'tre
renvers en prenant une position

- dure de la couverture de 2
jours 1 an (possibilit d'une
dure plus longue)

inverse

Swap

- permet d'apparier des entres et impossibilit de profiter d'une


des dbourss dans une mme
volution favorable du cours
devise
garanties peuvent tre exiges
- cots minimes
ne peut tre annul moins d'tre
- montant lev
renvers en prenant une position
inverse

Option

- police d'assurance : permet de


se protger tout en gardant la
possibilit de profiter d'une
volution favorable des cours

* prime payer : varie en fonction


de plusieurs facteurs, telles la dure
de l'option, la volatilit du taux de
change, etc.

- montant lev

Tunnel ou collier

- potentiel de gain lev

potentiel de gain plafonn

- potentiel de perte limit

des garanties peuvent tre exiges

- prime moins leve que


lorsque seulement une option est
considre

Tunnel autofinanc - bon potentiel de gain


ou collier gratuit
- potentiel de perte limit

- potentiel de gain plafonn


- des garanties peuvent tre exiges

- aucune prime dbourser

Options barrires

- mmes avantages q'une option couverture imparfaite


standard
- prime rduite

Section 5 : Le choix d'une


technique de couverture :
Selon les situations, nous devons dterminer si nous avons un besoin de
couverture et, si tel est le cas, dcider quel instrument vous convient le
mieux. Il nous sera peut-tre plus facile de faire un choix aprs avoir
notamment rpondu aux questions suivantes :
- quel est le pourcentage (%) de nos comptes-clients et/ou de mes
comptes-fournisseurs en devises trangres par rapport notre chiffre
d'affaires ?
- quelle est notre sensibilit la variation du taux de change, jusqu'o peut
aller le taux de change sans que notre rentabilit en soit menace ?
- les dates d'chance de nos comptes-clients et de nos comptesfournisseurs dans une mme devise, s'il y a lieu, peuvent-elles tre
apparies ?
- les montants et dates de nos exportations sont-ils 100 % certains ?
- pouvons-nous facturer notre client, par une hausse de prix, la perte de
change encourue ?
- Avons-nous d'importants investissements faire court terme (avonsnous besoin de flux montaires stables) ou avons-nous des achats
d'quipements (ou autres) trangers effectuer court terme ?
- Avons-nous la possibilit de prendre une entente avec nos clients afin de
partager avec eux notre risque de change, dans la perte comme dans le
gain ?
Il est important de savoir qu'une stratgie se doit d'tre redessine.
Effectivement, avec le temps, les donnes utilises pour tablir notre
stratgie changent. Il se peut alors que nos comptes-clients ne soient plus
les mmes, que nous ayons maintenant une meilleure couverture naturelle
ou encore que nous ayons une attitude diffrente face au risque. Dans tous
les cas, une stratgie gagnante doit tre revisite le plus souvent possible
de faon ce qu'elle reste centre sur nos objectifs de croissance, sur
notre gestion de la trsorerie de mme que sur l'actualit.

Dpendant de la situation financire de notre entreprise (capacit de


prendre des risques) et de notre tolrance aux risques, voici quelques
exemples de stratgie gnriques :
Tableau 3 : Exemples de stratgies :
Objectifs de l'entreprise

Stratgies
proposes

Fixer ds aujourd'hui le cours futur de nos devises

Le contrat de
change terme

Optimiser la gestion de notre trsorerie globale multidevises

Le swap

Nous assurer un cours minimum/maximum tout en bnficiant de


l'volution favorable de la devise

L'option sur devises

Nous assurer un prix plafond de mme qu'un prix plancher sur la


devise, question de grer efficacement notre trsorerie

Tunnel

CONCLUSION :
Toute opration de march sur instrument financier terme comporte des
risques, du fait notamment des variations de taux d'intrts, des taux de
change, des cours ou des prix des actions ou des obligations, des indices
boursiers, des prix des marchandises ou des denres.
Au regard de ces risques, tout exportateur et importateur doit disposer des
connaissances et de l'exprience pour valuer les caractristiques et les
risques de chaque opration.
Lorsque l'on dbute, surtout si le march est une priode haussire, on
peroit trs bien les possibilits de gain, mais plutt mal les risques. Avec
l'exprience on comprend qu'il faut s'intresser au couple rendement/risque
plutt qu'au rendement seul.

Nous sommes alors confronts un triple problme : celui de la nature du


risque, celui de sa mesure ou de sa quantification et celui de sa gestion.