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11/3/2014

Thomson Reuters ProView - Economa de la Unin Europea. 7 ed.

Cap tu lo 9
Las polticas macroeconmicas en
la UEM
MARIAM CAMARERO OLIVAS
CECILIO R. TAMARIT ESCALONA

S u m a r io :

1. Introduccin
2. El policy-mix ptimo en la UEM
3. La poltica monetaria nica
3.1. El diseo del sistema europeo de bancos centrales
3.1.1. Aspectos tericos: estabilidad de precios e independencia institucional
3.1.2. Aspectos institucionales: el organigrama del SEBC
3.2. El esquema de determinacin de la poltica monetaria europea
3.2.1. Objetivos finales y valores de referencia intermedios
3.2.2. Sistema de garantas
3.2.3. Un balance de la aplicacin de la poltica monetaria desde el nacimiento del BCE: de la ortodoxia
teutnica a la excepcionalidad
3.2.4. Medidas excepcionales ante la crisis Hacia una nueva poltica monetaria?
4. Las polticas fiscales nacionales en la UEM
4.1. Aspectos tericos
4.1.1. Federalismo fiscal y la teora de las zonas monetarias ptimas
4.1.2. La aritmtica presupuestaria y la sostenibilidad de los dficit pblicos
4.2. Las finanzas pblicas europeas en las ltimas fases hacia la UEM: reglas frente a discrecionalidad
4.2.1. El procedimiento de dficit excesivo y la clusula de no aval
4.2.2. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento
4.3. Balance: la insuficiente correccin de los dficit pblicos durante la dcada de los noventa y la reforma del
PEC de 2005
4.3.1. Argumentos tericos a favor de la consolidacin fiscal
4.3.2. Qu ha ocurrido en la UE? De la reforma del PEC a la crisis de deuda soberana
4.3.3. El marco fiscal de la UEM tras el fracaso de la reforma del PEC de 2005: el nuevo PEC reforzado
de 2011 (Fiscal compact o Pacto Fiscal).
5. La poltica cambiaria del euro
5.1. El euro como moneda de reserva internacional
5.2. Problemas de coordinacin
5.3. Efectos sobre pases terceros
5.3.1. Efectos sobre los pases desarrollados: EE.UU. y Japn
5.3.2. Efectos sobre los pases en desarrollo: frica subsahariana y pases mediterrneos
5.3.3. Efectos sobre las economas en transicin
5.4. Debe intervenir el BCE el tipo de cambio del euro?
6. Recapitulacin
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Conceptos clave
Cuestionario de prcticas
Orientacin bibliogrfica

1. IN T R OD U C C IN
Segn el diseo de poltica econmica aprobado en el Tratado de la Unin Europea (TUE) en la UEM
deben convivir una poltica monetaria centralizada junto a unas polticas fiscales y estructurales
descentralizadas. Una ventaja de este enfoque es que cada pas puede adaptar las polticas fiscales y
estructurales a sus problemas especficos. No obstante, esto complica la adopcin de una combinacin de
poltica idnea, pues si se toman medidas de poltica nacional errneas, stas tendrn efectos nocivos
sobre la poltica monetaria nica y el tipo de cambio del euro. As, polticas fiscales que agraven o que no
contrarresten adecuadamente las disparidades cclicas generarn tensiones que, al no poder ajustarse en
los mercados de divisas, pueden proyectarse sobre los mercados de deuda pblica a travs de los
diferenciales en la prima de riesgo, dando lugar a problemas de solvencia fiscal y de credibilidad del
conjunto del rea, cuestionando la independencia de la autoridad monetaria.
Por tanto, la necesidad de una estrecha coordinacin entre los diferentes pases parece evidente, y por
ello a partir del TUE se establecieron instrumentos de supervisin en el marco del Consejo de Ministros.
Este mecanismo se complet con la creacin del Eurogrupo, donde los ministros de Economa de los
pases miembros de la UEM pueden reunirse para debatir asuntos relacionados con la moneda nica. El
papel del mismo se ha visto reforzado y clarificado recientemente por el Tratado de Lisboa. Sin embargo,
la crisis iniciada en 2007-08 ha puesto de manifiesto deficiencias en el diseo del gobierno econmico de
la eurozona dando lugar a un proceso de reforma an no concluido y del que depender en buena medida
el futuro de la moneda comn europea.
En el presente captulo se presenta, en primer lugar, el marco institucional de coordinacin de la poltica
econmica en la UEM; posteriormente, se describe el esquema operativo de la poltica monetaria nica;
seguidamente se estudia la aplicacin de la poltica fiscal descentralizada y las restricciones tericas y
prcticas que han conducido al Pacto de Estabilidad y Crecimiento, as como las reformas que se estn
dando a partir de la crisis iniciada en 2007-08. Por ltimo, se analiza el papel del euro en el mundo y las
consecuencias de la futura poltica cambiaria.

2. E L P OLIC Y -MIX P T IMO E N LA U E M


La aprobacin del Acta nica Europea en 1987 abri el camino para la consecucin de un verdadero
Mercado Comn en Europa. La libertad de circulacin de factores y, en especial, de capitales que esto
supona tuvo consecuencias de gran calado en el terreno macroeconmico. Desde un punto de vista
terico, el paradigma utilizado tradicionalmente como marco de referencia macroeconmico ha sido el
modelo Mundell-Fleming. Segn el mismo, con plena libertad de movimientos de capital y con un tipo de
cambio fijo, la poltica monetaria es incapaz de afectar a la produccin y al empleo, siendo la poltica fiscal
la verdaderamente efectiva junto a las polticas estructurales. Con las aportaciones de la nueva
macroeconoma clsica, se ha hecho hincapi en las medidas de oferta y en cmo las expectativas de los
agentes pueden variar la efectividad de las medidas de poltica econmica en funcin de su credibilidad y
de aspectos reputacionales que slo pueden generarse lentamente.
La teora del federalismo fiscal ofrece interesantes elementos para decidir en qu nivel de gobierno resulta
ms adecuada la asignacin de las responsabilidades de gasto y recaudacin y las funciones reguladoras
con el fin de alcanzar un mayor nivel de bienestar global. El teorema de OATES (1972) proporciona una
gua para alcanzar una estructura de gobierno subptima. Por una parte, se sealan argumentos a favor
de la provisin de servicios por los niveles ms bajos de gobierno (mayor informacin sobre las
preferencias de los ciudadanos, responsabilidad poltica, mayor flexibilidad, mayor competencia entre
niveles de gobierno, etc.) y, por otra, aduce razones para la centralizacin (efectos desbordamiento,
economas de escala, mayor poder negociador, aseguramiento, etc.).
Adems, el federalismo fiscal tambin proporciona principios para la asignacin de los impuestos entre los
distintos niveles de gobierno. As, en primer lugar, aquellos impuestos aplicados sobre bases con gran
movilidad se deben asignar a niveles de gobierno altos para evitar que las decisiones de localizacin se
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produzcan en funcin de la divergencia fiscal, mientras que los niveles ms bajos de gobierno deben tener
las atribuciones sobre los impuestos con bases poco mviles. En segundo lugar, aquellos impuestos cuyas
bases se encuentran distribuidas de forma desigual entre las diferentes jurisdicciones deben estar
centralizados con el fin de reducir desigualdades y distorsiones asignativas. En tercer trmino, la
centralizacin puede reducir la arbitrariedad a nivel regional a la hora de asignar los impuestos en
jurisdicciones particulares. Por ltimo, se necesita un alto grado de coordinacin fiscal con el fin de
internalizar los efectos desbordamiento transfronterizos.
Este marco terico, si bien puede resultar de inters para su aplicacin al proceso de integracin europeo,
presenta serias limitaciones, ya que ha sido creado para estudiar el funcionamiento en sistemas federales
maduros, con gobiernos plenamente soberanos a nivel federal. Por el contrario, el TUE ha consolidado una
poltica monetaria centralizada junto a una poltica fiscal formalmente independiente a nivel de los Estados
miembros. El TUE contiene un nmero de propuestas para profundizar en el desarrollo federal, pero el
principio de cooperacin intergubernamental se ha mantenido. Asimismo, el principio de subsidiariedad
aprobado en el Tratado limita las competencias de la UE e implica que los niveles nacionales, o incluso
inferiores, de gobierno son la norma y el de la Unin la excepcin, de modo que una poltica slo es
susceptible de llevarse a cabo de forma centralizada si se demuestra que el objetivo de la misma es ms
fcilmente alcanzable a dicho nivel. Incluso en el caso de las polticas a nivel de la Unin, su aplicacin
deber ejecutarse de forma altamente descentralizada siguiendo las lneas aprobadas en la Cumbre de
Edimburgo en 1992. Estas consideraciones apoyan la idea de un amplio margen de flexibilidad institucional
a la hora de afrontar el proceso de ampliacin y profundizacin en los prximos aos.
En definitiva, como puede verse en el cuadro 1, mientras que las polticas monetaria y cambiaria, as
como la formulacin de normas relativas al Mercado nico, son competencia de las autoridades
comunitarias, las polticas fiscales y de empleo y la mayor parte de las polticas estructurales en el rea
de los mercados nacionales de productos, trabajo y capitales siguen siendo competencia de los Estados
miembros o de las autoridades regionales y locales. El BCE forma tambin parte del marco general de
poltica econmica, habindose establecido canales para un intercambio de informacin y puntos de vista
con otros responsables de la poltica econmica. Sin embargo, dichos contactos no suponen en ningn
caso una coordinacin ex ante de las orientaciones de las polticas monetaria y fiscal.
Para el resto de polticas, sin embargo, un proceso de coordinacin flexible est en lnea con las
consideraciones tericas y tambin con la experiencia prctica. Las iniciativas desde la puesta en marcha
de la UEM han ido construyendo un marco para facilitar la coordinacin mediante el consenso,
aprendiendo mediante la prctica y, en algunos casos, implantando mecanismos de control que alcanzan
incluso a la posibilidad de establecer sanciones, como en el caso del Pacto de Estabilidad y Crecimiento
(PEC).
Para dar coherencia al marco general de poltica econmica, el Tratado (art. 99) estableca anualmente
unas Orientaciones Generales de Poltica Econmica (OGPE) 1) que permitan al Consejo establecer
recomendaciones sobre los pases miembros en sus polticas macroeconmicas y estructurales a travs
de la persuasin y la presin recproca, ya que su aprobacin por los Jefes de Estado y de Gobierno los
dota de un peso poltico considerable. Su objetivo era evitar las contradicciones entre las distintas reas
de poltica econmica y representaban, por tanto, el eje de los procedimientos de coordinacin y consulta
ms especializados (PEC para la poltica fiscal, Protocolo de Luxemburgo para poltica de empleo, el
Protocolo de Cardiff para las reformas estructurales y el Protocolo de Colonia para la coordinacin o
dilogo macroeconmico), agrupndolos en una nica estructura general y con un nico calendario
(vase cuadro 2). Desde el Consejo de Lisboa (marzo de 2000) se establece un mtodo abierto de
coordinacin basado en i) directrices y calendarios, ii) indicadores para medir los avances, iii) objetivos
para la plasmacin de las directrices y iv) evaluacin de los resultados.
CUADRO 1.- Distribucin de competencias en la Poltica Econmica de la UE
Poltica en la UEM

Poltica Monetaria

Modo de coordinacin y
Forma de coordinacin
agentes
BCE

Procedimiento

Poltica nica
(Zona Euro)

Consejo (coord.)
BCE

Poltica nica

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Poltica nica

Poltica Cambiaria

Eurogrupo

(Zona Euro)

Comisin

Poltica de
Competencia

Comisin
(instrumenta)
Consejo

Poltica nica

Estados miembros

Estados miembros

Tratados

Poltica Fiscal

Comisin

Consenso

(equilibrio)

Consejo (coord.)

Mecanismos
de
control supervisin
multilateral

Eurogrupo

Coordinacin
Estrecha

Procedimiento de
excesivo
PEC

OGPE/DIRECTRIC
INTEGRADAS

Reglas
Consenso
Polticas
Estructurales
(Mercado Interior)

Estados miembros
Consejo (coord.)
Comisin

Directivas
Mecanismos
control

de

Supervisin
multilateral

Policy-Mix

Comisin Consejo
(coord.)

Mercado de Trabajo

PEC/DIRECTRICES
INTEGRADAS

BCE

Eurogrupo

Dilogo
Intercambio
informacin

de

Agentes sociales

Coordinacin
Dbil

Mercados de
Productos y Capitales

Comisin

Dilogo

Consejo

Intercambio
informacin

Estados miembros

de

Proceso de Luxemburg
Cardiff y
Colonia/DIRECTRICES
INTEGRADAS

Proceso de Luxemburg
Cardiff y
Colonia/DIRECTRICES
INTEGRADAS

BCE

Representacin
Externa

Eurogrupo

Acuerdos

Comisin

CUADRO 2.- Procedimientos de Coordinacin de la Poltica Econmica en la UE

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Fuente: Comisin y elaboracin propia.


Ms all de este planteamiento general dividido en los anteriores cuatro procedimientos especficos,
lanzados en distintos momentos del tiempo y por diversos motivos, la UE estableci una estrategia a largo
plazo que debe compatibilizarse con estos otros mecanismos a corto y medio plazo. En efecto, la UE puso
en marcha a comienzos de 2000 la Agenda o Estrategia de Lisboa, que especificaba unos objetivos de
crecimiento exigentes tanto en trminos de calidad (economa competitiva y dinmica con respeto al
medio ambiente) como de las fuentes del mismo (I+D+i) para alcanzar la Sociedad del Conocimiento con
pleno empleo en 2010. Para ello se establecieron como objetivos intermedios un conjunto de reformas
estructurales. Sin embargo, dado el bajo cumplimiento de los objetivos de la Agenda, se hizo una reforma
de la misma en 2005 (Informe Kock), es decir, a mitad del perodo establecido. Adicionalmente, en 2001
se adopt la estrategia para el desarrollo sostenible o Estrategia de Gotemburgo, revisada en 2005, con el
fin de completar el programa establecido en Lisboa. Desde la revisin de la Estrategia de Lisboa, estas
directrices en materia de reforma estructural que afectan a los mercados de bienes y servicios y tambin
al de trabajo deben pasar a las OGPE, interactuando con los informes de los procesos de Luxemburgo y
Cardiff, establecindose objetivos (indicadores) cuantificados para su evaluacin sobre evolucin de los
precios, grado de competencia por sectores, etc. Desde 2005, las OGPE se han fusionado con las
Directrices de Empleo (art. 148 del TFUE), pasando a ser las Directrices Integradas.
El nuevo Tratado de Lisboa, firmado en 2007, establece algunas mejoras en la coordinacin de las
polticas econmicas, facilitando la coordinacin interna y externa del Eurogrupo, especialmente con el
resto de pases UE que no forman parte de la zona euro, pues presentan problemticas y necesidades
diferenciadas (por ej. disponen del instrumento del tipo de cambio para ajustar sus economas).
En 2010 se aprob Europa 2020, que es la estrategia de crecimiento de la UE para la prxima dcada.
La Unin ha establecido para 2020 cinco ambiciosos objetivos en materia de empleo, innovacin,
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educacin, integracin social y clima/energa. En el marco de la Estrategia, los Estados miembros


presentan anualmente Programas de Reformas Nacionales, acordes con las Directrices Integradas, que
se dirigen a superar obstculos nacionales especficos para el crecimiento y el empleo. Los esfuerzos de
los Estados miembros se respaldan a nivel de la UE mediante iniciativas emblemticas en las reas
relacionadas con las prioridades de la estrategia desarrolladas a nivel de la Unin. Por tanto, el xito de
Europa 2020 depender en gran medida de las nuevas estructuras y procesos de gobernanza que la UE
ha venido estableciendo desde 2010. De hecho, la Estrategia Europa 2020 sustituye a la Estrategia de
Lisboa, que ha tenido un xito moderado, principalmente como consecuencia de la debilidad de los
acuerdos de gobernanza, falta de un enfoque definido y deficiencias de comunicacin. La Estrategia
Europa 2020 trata de corregir estos puntos dbiles otorgando al Consejo Europeo un papel slido en el
impulso de la aplicacin del programa de reformas y reforzando la vigilancia de las polticas de reformas de
los Estados miembros. Asimismo, la crisis financiera y econmica comenzada en 2008 ha revelado
debilidades fundamentales en el marco de la gobernanza econmica. La experiencia obtenida desde la
introduccin del euro sugiere que se han alcanzado los lmites de lo que una coordinacin laxa puede
lograr, tanto en lo que se refiere a la formulacin como a la aplicacin de normas y recomendaciones
europeas.
Como respuesta a la crisis financiera y econmica, el Consejo y el Parlamento Europeo adoptaron en
2011 un paquete legislativo para reforzar el marco de gobernanza econmica de la UE. Una de las ms
importantes es el Semestre Europeo , el ciclo anual de coordinacin de polticas econmicas. Cada ao la
Comisin Europea analiza pormenorizadamente los programas de reformas econmicas y estructurales de
los Estados miembros y les ofrece sus recomendaciones para los 12-18 meses siguientes. El Semestre
Europeo se inicia cuando la Comisin adopta su Encuesta Anual sobre el Crecimiento , normalmente a
finales de ao , que establece las prioridades de la UE para el ao siguiente con el fin de impulsar el
crecimiento y la creacin de empleo.
En marzo , los Jefes de Estado y de Gobierno de la UE presentan las orientaciones de la UE para las
polticas nacionales, basadas en la Encuesta Anual sobre el Crecimiento y, partiendo de esta, en la
reunin de primavera del Consejo Europeo se analizan:
la situacin macroeconmica general
los avances en la consecucin de los cinco objetivos para toda la UE
los avances en las iniciativas emblemticas.
El Consejo Europeo ofrece orientaciones sobre los aspectos presupuestarios y macroeconmicos y
sobre las cuestiones relacionadas con la reforma estructural y el crecimiento, y da consejos sobre las
conexiones entre todos ellos.
En abril , los Estados miembros presentan sus planes para conseguir unas finanzas pblicas saneadas
(Programas de Estabilidad o Convergencia) , as como las reformas y medidas para alcanzar un
crecimiento inteligente, sostenible e integrador en reas como el empleo, la investigacin, la innovacin, la
energa o la integracin social (Programas Nacionales de Reforma) .
En mayo/junio , la Comisin evala esos programas y presenta, en su caso, recomendaciones dirigidas a
cada pas. El Consejo debate estas recomendaciones y el Consejo Europeo las aprueba seguidamente.
De este modo los Estados miembros disponen de estas orientaciones antes de dar los ltimos toques a
sus proyectos de presupuesto para el ao siguiente.
Por ltimo, a finales de junio o principios de julio , el Consejo adopta oficialmente las recomendaciones
para cada pas. Si los Estados miembros ignoran las recomendaciones y no toman medidas en el plazo
establecido, pueden recibir advertencias. En caso de desequilibrios macroeconmicos y presupuestarios
excesivos, tambin se puede recurrir a incentivos y sanciones. Las reuniones ministeriales sobre
cuestiones especficas son cruciales para la revisin inter partes y el seguimiento de los progresos en la
consecucin de los objetivos principales de la UE y para el avance de las iniciativas emblemticas de
Europa 2020. Para aplicar las polticas requeridas y garantizar un amplio respaldo, se mantiene una
estrecha cooperacin con el Parlamento Europeo y otros rganos consultivos de la UE (Comit de las
Regiones y Comit Econmico y Social Europeo) y se persigue la participacin activa de los parlamentos
nacionales, los interlocutores sociales, las regiones y otras partes interesadas.
CUADRO 3. - El Semestre Europeo: actores y calendario
Enero

Febrero

Marzo

Abril

Mayo

Junio

Julio

Presentacin
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Comisin
Europea

Presentacin
del Estudio
Prospectivo
Anual sobre
Crecimiento
(EPAC)

Evaluacin
de los
PNR y de
los PE/PC

Consejo de
la UE

Debate
sobre el
EPAC con
anterioridad
al Consejo
Europeo

Parlamento
Europeo

Debate
sobre el
EPAC con
anterioridad
al Consejo
Europeo

Consejo
Europeo

Recomendaciones
a los Estados
miembros
basadas en los
PNR y los PE/PC

DURANTE
AO: Rev
mutua d
cumplimien

Adopcin formal
de las
recomendaciones
a los Estados recomenda
Miembros
por los Est
miembro
incluida
considerac
nuevas me
de aplica
(procedim
de dfic
excesiv
procedimien
desequili
excesiv
Aprobacin
de las
prioridades
de reforma
para la UE
y los
Estados
Miembros

Estados
miembros

Debate y
aprobacin de las
recomendaciones
a los Estados
miembros
Envo a la
Comisin de
los
Programas
Nacionales
de Reforma
(PNR) y los
Programas
de
Estabilidad o
de
Convergencia
(PE/PC)

OTOO
Presentaci
los Gobiern
proyecto
presupuest
Parlamento
debate con
a la prc

3. LA P OLT IC A MON E T AR IA N IC A
3.1. EL DISEO DEL SISTEMA EUROPEO DE BANCOS CENTRALES
3.1.1. Aspectos tericos: estabilidad de precios e independencia institucional

En el caso de un sistema de tipos de cambio fijos, ya hemos visto que ste puede funcionar sin un banco
central siempre que exista cooperacin o que uno de los pases acte hegemnicamente como ocurre con
Alemania en el caso del SME. Sin embargo, en el caso de una unin monetaria completa, el banco central
es necesario, pues dada la sustituibilidad perfecta entre las monedas nacionales, el pas central pierde el
control monetario. Ms an, en un rgimen de moneda comn, en el que los bancos centrales continan
existiendo, los pases tendrn grandes incentivos para crear cantidades excesivas de dinero, pues el pas
gana renta en trminos de seoreaje y las posibles prdidas ocasionadas por la inflacin se reparten por
todo el sistema. El razonamiento anterior es especialmente vlido en el caso de pases pequeos.
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El TUE contempla la creacin de una moneda nica junto a la formulacin y ejecucin de una poltica
monetaria y de tipos de cambio tambin centralizados. La asimetra entre los incentivos de un pas de alta
inflacin y otro de baja inflacin para formar una unin monetaria influye directamente en el diseo del
banco central, pues la nica forma de convencer al pas de baja inflacin para que entre en la unin es que
crea que el banco central de la unin adoptar una postura tan adversa ante la inflacin como su propio
banco central. Esta idea se ilustra en el grfico 1, donde suponemos que Alemania y Espaa han decidido
fijar su tipo de cambio, pudiendo situarse la tasa de inflacin comn en el nivel alemn, en el espaol o en
cualquier otro, tal y como establece la paridad del poder adquisitivo. La tasa de inflacin ms beneficiosa
para ambos pases es la alemana, pues si Espaa la acepta y el tipo de cambio fijado es creble, la mejora
de bienestar para dicho pas vendr dada por la variacin de la tasa de inflacin desde E hasta F,
alcanzndose una menor inflacin sin costes en trminos de desempleo. En el caso contrario, Alemania
aumentara su inflacin sin mejorar su posicin en trminos de empleo, de ah que no tenga ningn
incentivo para aceptar otra inflacin que no sea la que tena antes de fijar el tipo de cambio.
El anlisis anterior insiste en el hecho de que la posicin de liderazgo de un pas depende de su reputacin
en el mantenimiento de una baja inflacin de equilibrio. Es razonable pensar que la tasa de paro natural
de la unin monetaria, que estara indicando la posicin sobre el eje de abscisas de la curva de Phillips a
largo plazo, ser superior a la de los pases en mejor situacin econmica antes de la unin, dando lugar a
una inflacin de equilibrio ms elevada. Si esto es as, la presin sobre el banco central de la unin
monetaria para que lleve a cabo una poltica menos dura respecto a la inflacin que la de los pases de
menor inflacin es un hecho probable. Por esa razn Alemania insisti en que el Sistema Europeo de
Bancos Centrales (SEBC), compuesto por el BCE y los bancos centrales nacionales, d prioridad absoluta
al mantenimiento de una baja inflacin a travs de dos condiciones que deban aparecer en sus estatutos
adems de en el Tratado de Maastricht:
GRFICO 1.- Banco Central y tasa de inflacin de equilibrio en la UEM

- En primer lugar, el principal objetivo macroeconmico de la poltica monetaria debe ser la


estabilidad de precios (art. 2 del Protocolo sobre el Estatuto del Sistema Europeo de Bancos
Centrales y el Banco Central Europeo incluido como anexo en el Tratado de Maastricht o TUE y art.
282.2 del Tratado de Funcionamiento de la UE (TFUE) 2)). Como objetivo subsidiario, los artculos
282.2 y 185.1 TFUE continan mencionando el apoyo a las polticas econmicas generales de la
UE.
- En segundo trmino, el BCE debe ser institucionalmente independiente de las autoridades polticas
para asegurar que los dficit presupuestarios de los gobiernos nacionales y europeo no se
financiarn mediante emisin de dinero (art. 7 del mismo Protocolo y apartado 3 del art. 282 del
TFUE y art. 130 TFUE).
Como acabamos de ver, tanto el TUE como el TFUE, refrendados por el Tratado de Lisboa, establecen
que el objetivo prioritario de la poltica monetaria es el mantenimiento de la estabilidad de precios, pues
existe un amplio consenso entre los economistas en que un entorno predecible y estable de baja inflacin
es el mejor medio para contribuir al crecimiento econmico. Sin embargo, el Tratado no ofrece una
definicin de lo que debe considerarse estabilidad de precios. En general, existe un consenso en que esta
tasa ptima de inflacin no tiene por qu ser inflacin nula, sino una tasa positiva, pero moderada, que no
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est sometida a fluctuaciones importantes. En concreto, se puede sealar que en los ltimos aos son
numerosos los pases que se han planteado un objetivo de inflacin a medio y largo plazo que no supere el
2 por 100. Esto se debe a que, en primer lugar, estudios empricos como el informe Boskin (1996) para
EE.UU. demuestran que las medidas ms comunes para seguir la evolucin de la inflacin (como el IPC)
tienden a sobrestimar la tasa de inflacin entre el 1 y el 2 por 100 anual al no tener en cuenta factores
tales como los cambios en los precios relativos, las mejoras de calidad o la incorporacin de nuevos
productos a los patrones de consumo. Por tanto, con una tasa observada del 2 por 100, es muy probable
que la tasa verdadera est prxima a 0. Una segunda razn estriba en la creencia de que los ajustes de
salarios reales relativos necesarios ante shocks sectoriales o microeconmicos son ms fciles si existe
una inflacin moderada.
La independencia institucional constituye una condicin necesaria para que se pueda cumplir el objetivo
de estabilidad de precios. De hecho, la independencia poltica del BCE puede que supere a la del propio
Bundesbank, ya que para variar los estatutos de este ltimo hace falta simplemente una votacin por
mayora simple en el Parlamento alemn, mientras que en el caso del BCE hara falta una revisin del
Tratado de Maastricht que requerira la unanimidad de los pases miembros.
Desde un punto de vista terico existen pocas dudas de la ventaja que representa que el banco central
sea independiente del poder poltico. El modelo de Barro-Gordon demuestra que el uso discrecional de la
poltica monetaria para aumentar el empleo generar exclusivamente un sesgo inflacionista sin que se
produzcan mejoras en trminos de actividad y empleo en el largo plazo. Esta prediccin terica se ha visto
respaldada por los estudios empricos ms recientes que demuestran claramente la existencia de una
relacin negativa entre las tasas de inflacin y el grado de independencia poltica de los bancos centrales.
En consecuencia, la literatura ha establecido la necesidad de alcanzar un compromiso irreversible en favor
de la consecucin de una inflacin baja y estable mediante el diseo de una estructura institucional
adecuada que, junto a la independencia poltica, debera aadir otras medidas como incentivos salariales
o de promocin para que las autoridades monetarias cumplan los objetivos marcados.
Sin embargo, la concentracin de poder en una autoridad centralizada junto a su independencia del poder
poltico ha generado suspicacias sobre la falta de transparencia y de responsabilidad que esta autoridad
puede ostentar. De hecho, el poder del BCE es un poder delegado por parte de la sociedad que podra ser
asimilado a un contrato social que permita conseguir ms fcilmente a esta institucin unos objetivos de
estabilidad monetaria que se consideran ptimos socialmente. Sin embargo, al igual que en cualquier
contrato existen unas garantas, en este caso deben existir mecanismos para que la sociedad pueda
evaluar la actuacin y los resultados alcanzados por el BCE. El problema de la falta de responsabilidad
puede ser grave a medio plazo si los objetivos en trminos de estabilidad monetaria y de la produccin
difieren notablemente (al menos en el corto plazo) entre los rganos directivos del BCE y los principales
agentes sociales, pues en este caso podra cuestionarse la legitimidad del poder del BCE.
En principio, el grado de responsabilidad o rendicin de cuentas del BCE es muy bajo, ya que se limita a
presentar un informe anual ante el Parlamento Europeo, Consejo y Comisin y a la participacin como
oyente del presidente del Consejo y de un miembro de la Comisin en el Consejo de Gobierno del BCE
(art. 109 B TUE) 3). El propio BCE parece ser consciente de este hecho y seala que un banco central
transparente y que rinde cuentas refuerza su credibilidad, transmitiendo que su poltica est
adecuadamente orientada. Con este fin se ha establecido una conferencia de prensa tras la reunin
mensual del Consejo de Gobierno y la publicacin de un balance semanal, un boletn mensual, un informe
anual y otro trimestral que es discutido con un comit parlamentario del Parlamento Europeo. Asimismo, se
publican anlisis tcnicos y documentos de trabajo para su discusin en foros sociales.
Sin embargo, para limitar la posibilidad de presiones nacionales o de otro tipo, la publicacin de las actas
detalladas y los votos de las reuniones del Consejo de Gobierno del BCE est prohibida, punto que ha sido
muy criticado (vase cuadro 3).
CUADRO 3.- Caractersticas de la poltica monetaria de los principales bancos centrales
Objetivo
Independencia
prioritario

Definicin
estabilidad de
precios

Publicacin previsiones

BCE.

Inflacin

Rango

Medias anuales

Fed

Indefinido

No

Medias anuales

Banco de Japn

Inflacin

No

Medias anuales

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Public

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Banco de Inglaterra

Inflacin

Banco de Suecia
Inflacin
Fuente: BBVA. Situacin Global.

No

Punto y banda

Distribucin de probabilidad

No

Punto y banda

Distribucin de probabilidad

Por otra parte, la independencia institucional no significa aislamiento, pues, en primer lugar, debe estar
relacionada con la poltica cambiaria y ser coherente con la misma, siendo esta ltima una competencia
repartida entre varias instituciones. As, el TUE asigna al SEBC realizar las operaciones cambiarias en
coherencia con el objetivo de estabilidad de precios y, al mismo tiempo, el artculo 109 prev que el
Consejo de Ministros por unanimidad sea quien concierte los acuerdos cambiarios y emita orientaciones
generales sobre poltica cambiaria por mayora cualificada. Adicionalmente, en segundo trmino, el
Tratado seala que la poltica monetaria una vez cumplido su objetivo principal de estabilidad, debe dar
apoyo a la poltica econmica general de la Comunidad tal y como aparece en el artculo 2.
3.1.2. Aspectos institucionales: el organigrama del SEBC

Para decidir y gestionar la poltica monetaria del euro, la Unin Europea se ha dotado de una nueva
institucin con personalidad jurdica propia, el BCE, que forma, junto con los bancos centrales de toda la
Unin, el Sistema Europeo de Bancos Centrales. Con el fin de permitir al pblico comprender ms
fcilmente la compleja estructura organizativa, el Consejo de Gobierno del BCE ha decidido adoptar el
trmino Eurosistema como una expresin sencilla que haga referencia a la composicin a travs de la
que el SEBC realiza sus principales tareas. El Eurosistema comprende el BCE y los BCN de los Estados
miembros que han adoptado el euro .
El Eurosistema est dirigido por el Comit Ejecutivo y el Consejo de Gobierno del BCE.
El Comit Ejecutivo, formado por el presidente y el vicepresidente del BCE y otros cuatro miembros
nombrados por los jefes de Estado o de Gobierno de los Estados miembros que han adoptado el euro por
mayora cualificada desde el Tratado de Lisboa (antes era por consenso), tiene como funcin la gestin
cotidiana del BCE y ejecutar la poltica monetaria. El Consejo de Gobierno se compone de todos los
miembros del Comit Ejecutivo y los gobernadores de los BCN de los Estados miembros que han adoptado
el euro y tiene como funcin el establecimiento de las orientaciones generales de la poltica monetaria.
El SEBC est dirigido, igual que el Eurosistema, por el Comit Ejecutivo y el Consejo de Gobierno del
BCE, a los que se aade un tercer rgano de decisin del BCE: el Consejo General. El Consejo General
incluye al presidente y vicepresidente del BCE y los gobernadores de todos los bancos centrales
nacionales de la UE, encargndose de la preparacin monetaria de los futuros Estados miembros de la
UEM.
En las votaciones del Consejo de Gobierno se requiere un qurum de dos tercios de sus miembros,
reunindose esta institucin once veces al ao, el primer jueves de cada mes excepto el mes de agosto.
En la prctica el Consejo de Gobierno se rene cada quince das, si bien las decisiones sobre los tipos de
inters slo se toman el primer jueves de cada mes para evitar incertidumbre en los mercados. El
presidente del Consejo de la UE (ECOFIN) o del Eurogrupo y un miembro de la Comisin Europea
(normalmente el Comisario de Asuntos Econmicos) pueden asistir a las reuniones aunque sin derecho a
voto. Por ltimo, se da cuenta de la poltica adoptada cuatro veces al ao a la Comisin de Asuntos
Monetarios del Parlamento Europeo y una vez al ao al Pleno del Parlamento.
CUADRO 4.- Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC)

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Fuente: Banco Central Europeo y elaboracin propia.


En todos estos rganos la mayor parte de las decisiones se adoptaban por mayora simple y cada
miembro contaba con un voto ms uno de calidad para el presidente. nicamente se adoptaban por
mayora cualificada de dos tercios del capital suscrito las decisiones relativas a mbitos que los estatutos
del BCE reservan para los gobernadores de los bancos centrales nacionales en el marco del Consejo de
Gobierno (decisiones sobre patrimonio, capital y reservas). Por tanto, en estas cuestiones, el Comit
Ejecutivo no tiene voto. En la prctica, una parte muy importante de las decisiones se toman por
consenso. Sin embargo, ante la perspectiva del aumento sustancial del nmero de pases miembros de la
zona euro, el Consejo de Gobierno del BCE propuso ya en diciembre de 2002 un sistema rotatorio de
votacin para garantizar la eficiencia y la puntualidad en la toma de decisiones. En efecto, un aumento
rpido del nmero de pases hubiera podido tener graves consecuencias en la formulacin de la poltica
monetaria, especialmente si se hubiese seguido la tradicin de consenso, pues se estara agrandando la
diferencia entre el peso econmico y el poltico de los pases. Es por ello que el Consejo de la UE acord
en marzo de 2003 restringir el nmero de gobernadores que pueden votar hasta 15, si bien todos los
gobernadores asistirn a las reuniones del Consejo de Gobierno y participarn en sus deliberaciones,
mantenindose asimismo el derecho a voto de los miembros del Comit Ejecutivo. A partir de la entrada
del miembro nmero 16 de la eurozona (ocurrida en 2009 con la entrada de Eslovaquia), se empez a
aplicar un sistema rotatorio de votacin. Las 5 economas mayores forman un grupo y comparten 4 votos
que van rotando. Los pases restantes se reparten los otros 11 votos y, una vez que la zona euro tenga
ms de 21 miembros, este segundo grupo se subdividir en dos grupos. Dentro de estos tres grupos los
pases ejercern su derecho de voto con frecuencia distinta, dependiendo de un indicador de tamao
econmico relativo. Este indicador se calcular teniendo en cuenta su participacin en el producto interior
bruto y en el balance de las instituciones financieras de la zona del euro.
3.2. EL ESQUEMA DE DETERMINACIN DE LA POLTICA MONETARIA EUROPEA
En virtud del TUE se cre transitoriamente el Instituto Monetario Europeo (IME) durante la segunda etapa
de la UEM con el fin de coordinar los preparativos para la transicin hacia la tercera fase de la UEM (entre
ellos establecer el nuevo esquema para la determinacin de la poltica monetaria europea) y la creacin
del euro a partir de enero de 1999.
En este contexto, la adquisicin de credibilidad era particularmente importante para el BCE, puesto que se
trataba de una institucin nueva. Por este motivo se argument la pertinencia de que la estrategia de
poltica monetaria del BCE fuese lo ms parecida posible a la que haba venido aplicando con xito el
Bundesbank, es decir, la fijacin de objetivos monetarios. Sin embargo, la adopcin de la poltica
monetaria constituye un significado cambio institucional. y, como consecuencia, las relaciones empricas
entre variables econmicas pueden presentar inestabilidad. Ms an, las nuevas estadsticas
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armonizadas para el rea euro se basan, en parte, en conceptos nuevos y, por tanto, las propiedades de
estas series no se conocan bien todava, al ser un proceso vivo a travs de las sucesivas ampliaciones
de la Eurozona.
Para poder facilitar la comprensin del debate surgido en torno a las diferentes estrategias posibles,
vamos a partir de la ecuacin fundamental de la teora cuantitativa del dinero:

donde m es el logaritmo de la cantidad de dinero, v es el logaritmo de la velocidad de circulacin del


dinero, p es el logaritmo del nivel de precios e y es el logaritmo del PIB real. Esta expresin se puede
reescribir en tasas de variacin tomando derivadas respecto al tiempo:

La fijacin de objetivos cuantitativos implica que las autoridades fijan la tasa de crecimiento de la cantidad
de dinero para alcanzar un objetivo determinado de inflacin. Lgicamente, para que este marco funcione,
se necesitan estimaciones certeras sobre el crecimiento de la economa y la evolucin de la velocidad de
circulacin del dinero. Si bien esta estrategia ha sido utilizada con xito por el Bundesbank, otros pases
europeos que la adoptaron durante la dcada de los aos setenta se han visto obligados a abandonarla
por los problemas con que fueron encontrndose. Bsicamente dichos problemas surgieron por los
procesos de innovacin financiera, que hacan difcil dar una definicin de dinero que perdurase en el
tiempo, degradaban la calidad de las estadsticas monetarias e imposibilitaban buenas predicciones sobre
la velocidad de circulacin.
Dado que el comienzo de la UEM poda provocar una mayor incertidumbre sobre la evolucin de la
velocidad de circulacin del dinero, desde un punto de vista terico y tambin prctico, pareca
conveniente que, al menos en un primer momento, la estrategia de la poltica monetaria utilice una visin
eclctica, donde hubiese ms de un objetivo intermedio.
3.2.1. Objetivos finales y valores de referencia intermedios

Despus de considerar distintas opciones en funcin de los criterios y consideraciones anteriormente


esbozadas, el Consejo de Gobierno del BCE hizo pblica la estrategia de poltica monetaria a finales de
1998 y fue confirmada posteriormente por una resolucin en mayo de 2003. El objetivo de estabilidad de
precios qued fijado en un incremento interanual por debajo del 2 por 100 del ndice Armonizado de
Precios al Consumo (IAPC).
Por otra parte, tal y como puede verse en el Cuadro 5, los dos pilares de la estrategia para alcanzar el
anterior objetivo a medio plazo 4) son:
En primer lugar, un papel destacado del dinero (anlisis monetario). Dado que la inflacin es, al menos
a largo plazo, un fenmeno bsicamente monetario, el BCE ha anunciado un valor de referencia
cuantitativo (ntese que no hay un objetivo intermedio sino simplemente un valor de referencia).
La evidencia emprica disponible sugiere que los agregados monetarios amplios presentan las
propiedades necesarias, de forma que se ha elegido un valor de referencia para el agregado M3, definido
de una forma amplia para que incluya no slo la circulacin fiduciaria y los depsitos, sino tambin
participaciones en fondos en el mercado monetario y en los de renta fija 5).
La utilizacin del crecimiento tendencial del PIB real tiende a conferir un carcter contracclico a la poltica
monetaria, pues si se tomase como referencia el PIB observado, un crecimiento del mismo por debajo de
su valor tendencial ira unido a un crecimiento de la masa monetaria tambin inferior, lo que agravara la
fase baja del ciclo. No se ha especificado una banda en torno al valor de referencia de la M3 para que no
haya ninguna presuncin de accin por parte del pblico. De hecho, una desviacin respecto del valor de
referencia supondr anlisis adicionales con el objeto de identificar e interpretar la perturbacin
econmica que caus dicha desviacin.
GRFICO 2.- Agregado monetario M3 en la eurozona, 1999-2012

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De hecho, como puede observarse en el Grfico 2, la (M3 en tasas de crecimiento), se ha situado siempre
por encima de la referencia del 4,5 por 100 anual, hasta la crisis de liquidez del 2008, momento en que
pasa a estar por debajo, sin que por ello las expectativas de inflacin a medio plazo hayan dejado de estar
ancladas dentro de los objetivos del BCE. La explicacin que da el BCE es que el aumento de la
incertidumbre econmica ha conducido a una recomposicin de la cartera de activos hacia posiciones
ms lquidas y con menor riesgo. Dado que se considera que la desviacin es transitoria y que la
orientacin de la poltica monetaria europea es a medio plazo (frente a la Reserva Federal que es ms
coyuntural), prima la prudencia y el no activismo. Hay que tener en cuenta que durante esta primera etapa
de la poltica monetaria europea existe una fuerte incertidumbre sobre el estado real de la economa
(nuevas bases de datos agregados para la zona euro), sobre el mecanismo de transmisin de la poltica
monetaria (solidez de las relaciones estructurales) y sobre las interacciones estratgicas entre el BCE y el
sector privado (generar credibilidad). No se pretende disciplinar el crecimiento del M3 sino simplemente
utilizarlo como indicador adelantado de los precios.
En segundo lugar, el otro pilar es una evaluacin de la evolucin futura de los precios en funcin de un
conjunto amplio de indicadores (anlisis econmico).
Este conjunto de indicadores econmicos incluir muchas variables con naturaleza de indicadores
adelantados de la evolucin futura de los precios entre las que destacan los salarios, el tipo de cambio, los
precios de los valores de renta fija, la curva de rendimientos, diversos indicadores de actividad real,
indicadores de poltica fiscal, ndices de precios y de costes y encuestas de consumidores. A partir de
aqu se elaboran previsiones sobre la evolucin de la inflacin que se comparan con las de otras
instituciones nacionales e internacionales.
En la prctica, respecto al segundo pilar de la poltica monetaria (indicadores no monetarios), hay que
sealar que algunos elementos pueden haber generado expectativas contradictorias sobre la inflacin 6),
sin que las mismas se hayan visto reflejadas claramente por la acciones del BCE hasta la situacin
excepcional generada por la crisis a partir de 2008.
CUADRO 5.- La estrategia de poltica monetaria del BCE orientada a la estabilidad

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Fuente: BCE.
Los principios generales que inspiran la poltica monetaria son, en primer lugar, su orientacin a medio
plazo y el no activismo. El Eurosistema no est obligado a corregir las desviaciones a corto plazo (ni sera
adecuado que lo hiciera) y, por tanto, los tipos de inters a corto plazo no se modificarn mecnicamente
cada vez que tenga lugar este tipo de desviaciones. En segundo lugar, la poltica debe tener un carcter
preventivo, teniendo en cuenta los desfases temporales; en tercer lugar, debe estar basada en los
indicadores agregados para el conjunto del rea y no para ningn pas en particular. Por ltimo, no debe
tener objetivos de tipo de cambio, de tal forma que cuando el BCE intervenga sea slo para evitar que
funcione un canal inflacionista cuando se deprecia el tipo de cambio.
Con todo, los agentes parecen seguir confiando en la capacidad del BCE para controlar la inflacin en el
medio y largo plazo, pues una forma de medir las expectativas de inflacin es comparar la rentabilidad de
los bonos pblicos a largo plazo con otros que estn indiciados y ver si los primeros se colocan por debajo
de este lmite. Dada esta situacin, parece razonable la propuesta de algunos expertos en el sentido de
que el BCE debera tender hacia una estrategia de objetivo directo de inflacin (como parece hacer en la
prctica) y abandonar la herencia monetarista del Bundesbank, revisando la estrategia de los dos pilares,
de manera que el agregado monetario pase a formar parte del conjunto de indicadores (financieros, de
actividad, precios, fiscales...).
Instrumentos en el mercado monetario
Respecto a la instrumentacin de la poltica monetaria del euro, dado que la variable operativa a controlar
son los tipos de inters a muy corto plazo 7), el abanico de instrumentos debe facilitar su control efectivo
junto a una gestin descentralizada que permita la actuacin de los BCN en sus respectivos mercados.
Para ello se han previsto tres tipos de instrumentos:
1. Operaciones de mercado abierto . Tienen como objetivo controlar los tipos de inters, gestionar
la liquidez del mercado y marcar la orientacin de la poltica monetaria situando los tipos de inters
dentro de un pasillo que marca los lmites superior e inferior deseados por el Sistema (vase
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grfico 2).
En primer lugar, existen dos tipos de subastas: las operaciones principales de financiacin 8) que
son aproximadamente el 75% del total y que tienen periodicidad semanal. Consisten en compraventas de activos (la mayor parte son operaciones temporales tipo repo) y prstamos
garantizados (con colateral) con un vencimiento de una semana (dos semanas hasta marzo de
2004) y cuyo tipo de inters constituye la referencia clave de la poltica monetaria. De esta forma,
los tipos de inters de los mercados interbancarios fluctuarn dentro del pasillo, tendiendo a
aglutinarse en el entorno de los tipos establecidos en las subastas peridicas. En un principio, las
operaciones principales de financiacin adoptaron el modelo seguido por el Bundesbank,
realizndose a un tipo fijo , lo que ocasionaba problemas de discriminacin positiva hacia aquellas
instituciones a las que se les exiga una menor garanta, de tal forma que la demanda de fondos
exceda la cantidad que el BCE estaba dispuesto a otorgar y, finalmente se llegaba a prorrateo.
Para resolver esta situacin, desde junio de 2000 el BCE opt por cambiar a un procedimiento de
subasta a tipo de inters variable denominado procedimiento a tipo mltiple , que comporta que
cada entidad paga las cantidades que le han sido aceptadas al tipo de inters ofertado en su puja y
el BCE publica este tipo mnimo de puja como orientacin de la poltica monetaria. La segunda
subasta, denominada operaciones de financiacin a ms largo plazo 9), es complementaria a la
anterior y consiste en una subasta mensual a partir de la que las entidades obtienen liquidez para un
plazo de tres meses.
En segundo lugar, las denominadas operaciones de ajuste (fine tuning) tienen como objetivo
gestionar a muy corto plazo la liquidez de los mercados y los tipos de inters cuando stos se
desvan del tipo de la subasta semanal, pues es posible que en algn momento, especialmente en
los das en los que no hay subastas peridicas, los tipos de inters a corto plazo puedan separarse
significativamente de los tipos de referencia.
Por ltimo, las operaciones estructurales tienen como finalidad ajustar la posicin estructural del
SEBC respecto al sistema financiero. Al BCE le resulta ms fcil controlar los tipos de inters a
corto plazo si la liquidez del sistema bancario es reducida que si dispone permanentemente de
excedentes. Ante esta ltima contingencia, se ha dispuesto que el BCE pueda emitir certificados de
depsito, provocando una retirada de la liquidez excedentaria en el mercado monetario.
2. Facilidades permanentes o standing facilities , de crdito (antiguo prstamo lombardo del
Bundesbank) o de depsito segn sean para proporcionar liquidez o para drenarla. Estas facilidades
se administran de forma descentralizada por los BCN con el fin de absorber o proporcionar liquidez
en el da fijando las bandas o pasillo dentro del cual est incluido el tipo medio interbancario a un
da (Eonia). El prstamo lombardo es un derecho que poseen las entidades de crdito a recibir
toda la liquidez que demanden a su banco central correspondiente a un tipo de inters penalizado,
es decir, ligeramente superior al vigente en los mercados monetarios. Este tipo de inters de
prstamo a un da constituye el techo de los tipos a corto plazo de la zona euro (ver lnea C del
grfico 2). Paralelamente, la facilidad de depsito es una facultad de las entidades de crdito para
solicitar en cualquier momento a su banco central nacional la realizacin de un depsito
interbancario por un da con la entidad solicitante que se remunera por el SEBC a un tipo
ligeramente inferior al vigente en el mercado de depsitos interbancarios. Dicha facilidad marca el
suelo en el mercado interbancario, pues para su concesin no se precisan garantas (ver lnea D en
el grfico 2).
GRFICO 2.- Operaciones de mercado abierto y tipo interbancario diario

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Fuente: Banco Central Europeo.


3. Coeficiente de caja . Tiene como fin estabilizar los tipos de inters y controlar la expansin de la
oferta monetaria, obligando a las instituciones de crdito a mantener unas reservas mnimas en las
cuentas del banco central nacional respectivo por un importe comprendido entre un 1 y un 2,5 por
100 de los pasivos computables (se aplica a los depsitos y otras emisiones de las entidades de
crdito con un plazo de maduracin inferior a los dos aos). Las reservas se remuneran al tipo de
inters a corto plazo (repo) de las operaciones principales de financiacin.
CUADRO 6.- Procedimientos operativos del Eurosistema
Operaciones de mercado abierto
Operaciones principales de
financiacin
Operaciones de financiacin a
ms largo plazo

Frecuencia semanal; vencimiento a una semana desde 2004 (antes era quincenal); las operac
se efectan por medio de subastas de activos con pacto de recompra o repos (tasas variab
fijas); transmiten una seal clave sobre tasas de inters.

Frecuencia mensual; vencimiento a tres meses; las operaciones se efectan por medio de
subastas normales de recompras (tasas variables o fijas); proporcionan refinanciamiento a m
largo plazo.

Operaciones de ajuste o finetuning

Frecuencia y vencimiento variables; las operaciones se efectan por medio de subastas rpid
procedimientos bilaterales; se emplean para evitar oscilaciones bruscas de las tasas de inte

Operaciones estructurales

Frecuencia y vencimientos variables; se efectan a travs de subastas normales o procedimie


bilaterales; se emplean para regular la posicin estructural del sector bancario.

Servicios permanentes
Servicio de crdito

Vencimiento a un da; la tasa de inters es en general ms alta que las tasas de adjudicacin
las subastas (+100 p.b.); proporciona un techo diario del tipo en el mercado interbancario.

Servicio de depsito

Vencimiento a un da; la tasa de inters es en general ms baja que las tasas de adjudicaci
las subastas (-100 p.b.); proporciona un suelo diario de los tipos en el mercado interbancar

Coeficientes de caja
Principales caractersticas

Perodo de mantenimiento de un mes; desfasados; se permite el uso de promedios; no se pu


trasladar de un ejercicio a otro; activos computables: saldos de cuentas corresponsales en
bancos centrales nacionales; los pasivos del balance a fin de mes se emplean para determin
base del encaje; incluye a las instituciones de crdito.

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Fuente: Instituto Monetario Europeo (1997), The Single Monetary Policy in Stage Three: General
Documentation on ESCB Monetary Policy Instruments and Procedures (septiembre).
Aunque las decisiones bsicas de la poltica monetaria nica se adoptan de forma centralizada, la
ejecucin (suministro o retirada de liquidez) corresponde a los diferentes BCN. Con esto se consigue
aunar una estrategia uniforme a una ejecucin mediante instrumentos accesibles en igualdad de
condiciones por las instituciones financieras de cualquier parte del rea. Las liquidaciones de las
operaciones de poltica monetaria slo tienen lugar cuando se transfieren al BCN los activos que
garantizan la operacin. Para ello se ha diseado un sistema de grandes pagos llamado TARGET (TransEuropean Automated Real-Time Gross Settlement Express Transfer o Sistema Europeo Automatizado de
Transferencias Rpidas con Liquidacin Bruta en Tiempo Real). Sus objetivos bsicos son dos: i) apoyar
la instrumentacin de la poltica monetaria y el funcionamiento del mercado monetario (gestin de la
liquidez en el sistema bancario) y ii) transferir recursos de un punto a otro de la Unin en condiciones
adecuadas de rapidez y coste, minimizando el riesgo sistmico en el sistema de pagos y aumentando la
eficiencia del mismo para conseguir una mayor integracin de los mercados financieros. Inicialmente el
sistema conectaba las distintas plataformas nacionales de liquidacin de pagos (interlinking). Sin
embargo, en 2007 el sistema fue actualizado al TARGET2 de forma que los distintos pases han ido
migrando al mismo desde sus sistemas nacionales para compartir una sola plataforma de pagos, lo que
facilita dar servicios armonizados y una estructura de precios nica y ms barata.
Cada pago se liquida de forma individual (los pagos no se compensan) y con firmeza inmediata una vez ha
sido comunicado. Cuando una entidad de crdito inicia un pago, la orden de pago se transmite al banco
central nacional respectivo. Una vez verificada la existencia de saldo o de las garantas de crdito
correspondientes, el sistema de interconexin transmite la orden al banco central del pas de destino.
Finalmente, el banco central abona el pago a la entidad beneficiaria. Los pases de la UE que no forman
parte de la UEM tambin pueden acceder con ciertos lmites 10) al sistema de pagos y con las mismas
garantas que las exigidas a los pases del rea del euro.
3.2.2. Sistema de garantas

El TUE exige a todos los BCN que, de una forma estricta, eviten la concesin de prstamos no
garantizados. Por otra parte, la seleccin de qu activos son admisibles como garantas de los prstamos
de inyeccin de liquidez del SEBC puede tener unas repercusiones significativas sobre los mercados
financieros donde tales activos son negociables. El compromiso final ha sido clasificar estas garantas o
colaterales en dos listas hasta 2007. La primera estaba compuesta por activos de renta fija (pblica y
privada) negociables en toda la UEM que cumplen los criterios de seleccin del BCE y son uniformes. La
segunda lista estaba compuesta por otros activos negociables y no negociables, que los BCN consideran
importantes en sus mercados domsticos. Las potenciales prdidas que se ocasionan por incumplimiento
de una contrapartida que ha tomado un prstamo de un banco central nacional se distribuan entre este
banco central y el resto de bancos nacionales, dependiendo de si los activos que garantizaban dicha
operacin eran lista 1 2. En el primer caso las prdidas se distribuan proporcionalmente entre todos los
bancos nacionales, pero en el segundo las prdidas quedaban cubiertas exclusivamente por el banco
central nacional que propuso el activo implicado. Desde enero de 2007 est vigente un sistema nico de
activos de garanta comn (lista nica), si bien est formada por dos tipos de activos (activos
negociables y activos no negociables) que no tienen distincin en calidad crediticia si bien el Eurosistema
no utiliza los activos no negociables en las operaciones simples. Los activos de garanta estn sujetos a
recortes (margen sobre el valor de mercado) como sistema de proteccin del banco central ante
posibles incumplimientos de una contraparte. Si el valor de mercado de un activo de garanta sufre una
variacin en su valor ms all del margen recortado, el BCE puede pedir garantas adicionales en forma de
activos o de efectivo.
Por ltimo, conviene tener en cuenta que cualquiera que sea la estrategia e instrumentacin adoptada, una
poltica monetaria comn a pases con estructuras econmicas y financieras dispares puede hacer que los
impulsos monetarios tengan efectos distintos en cada pas, bien en trminos del diverso impacto sobre los
precios y la produccin o, simplemente, por diferencias en los desfases temporales necesarios para
percibir las consecuencias de las medidas de poltica aplicadas.
En la literatura se distinguen tres canales de transmisin distintos para la poltica monetaria: variaciones
en los tipos de inters, en el tipo de cambio o en el crdito. Estos mecanismos, sin embargo, dan lugar a
efectos distintos segn pases en funcin de las diferencias en el grado de utilizacin de los contratos de
financiacin a largo plazo, en el grado de endeudamiento de las empresas no financieras y en el grado de
apertura externa de las economas. Estas diferencias pueden complicar ostensiblemente la labor del BCE.
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Los resultados de los trabajos empricos realizados para ver las diferencias en los mecanismos de
transmisin en los distintos pases confirman los anteriores temores, pues indican que las variaciones en
los tipos de inters tienen un mayor efecto sobre Italia o Suecia que en Espaa o Alemania debido a las
diferencias en sus mercados financieros. Un segundo resultado consiste en que, dado el diferente grado
de apertura hacia el exterior del rea del euro de los distintos pases que la forman, el BCE puede
necesitar controlar el tipo de cambio del euro en mayor medida que la Reserva Federal americana.
3.2.3. Un balance de la aplicacin de la poltica monetaria desde el nacimiento del BCE: de la ortodoxia
teutnica a la excepcionalidad

Tal y como puede observarse en el grfico 3, la tasa de inflacin en la zona euro se ha situado en ciertos
momentos por encima y por debajo del objetivo oficial del 2 por 100 en el ndice armonizado de precios al
consumo (IAPC), de ah que se hayan alzado voces preguntndose si est fallando la poltica monetaria.
GRFICO 3.- Evolucin de los precios en el rea euro
Tasas interanuales

Dado que la demanda de dinero es muy inestable en el corto plazo, los impulsos monetarios se transmiten
a travs de la curva de tipos de inters y no a travs de la cantidad de dinero . Sin embargo, la
instrumentacin de la poltica monetaria a travs de las operaciones principales de financiacin no parece
haber seguido bien a las expectativas del pblico, lo que ha generado crticas por la falta de transparencia
de la poltica monetaria y un intento por parte de los analistas de intentar descubrir la verdadera funcin de
reaccin del BCE a travs de distintos indicadores ad hoc (vase Cuadro 7).
Conviene distinguir varias etapas en la poltica monetaria aplicada por el BCE desde su nacimiento:
1. La primera etapa (1999-mediados de 2001), vendra caracterizada por un progresivo
endurecimiento monetario (elevacin de los tipos de inters) como reaccin a una inflacin
excesiva y creciente as como por la necesidad de construir una credibilidad antiinflacionista en una
institucin nueva que esperaba heredar la reputacin del Bundesbank. As, en esta etapa van a
subir los tipos de inters antes de materializarse los problemas de inflacin, sealizando desde un
principio la estrategia forward looking de la poltica monetaria europea.
CUADRO 7. Indicadores para la evaluacin de la poltica monetaria.

Para evaluar el comportamiento de un banco central es necesario conocer su funcin de reaccin. TAYLOR (1993)
caracterizar el comportamiento de la Fed mediante una regla que vinculaba los movimientos de los tipos de inters co
condiciones de la economa, principalmente con las desviaciones de la inflacin de su objetivo ( t *) y de las del
tendencia a largo plazo (yt t).
Actualmente se han introducido algunas variaciones para captar mejor el comportamiento de los bancos centrales:
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Incorporando expectativas sobre el output y la inflacin.


Suponiendo que los tipos de inters se ajustan gradualmente.
i*t = r* + * + (E( t+k) *t+k) + (yt+j - t+j)
it = (1 p)i*t + pit-1

donde: i*t es el tipo de inters nominal de corto plazo objetivo para el banco central, r* es el tipo de inters real de equilibrio,
el objetivo de inflacin e it es el tipo de inters a corto una vez incorporado el ajuste gradual. t+k representa la expectat
inflacin para el perodo k siguiente a partir de la informacin disponible en t. Por tanto, la poltica monetaria tiene un ca
forward looking (se consideran valores esperados de la inflacin) y, adems, supone que la autoridad monetaria ajusta de
gradual los tipos de inters (componente it). Por ltimo, (yt+j- t+j) es el componente cclico del PIB. E es el operad
expectativas y y son los parmetros que reflejan la ponderacin que la autoridad monetaria da a cada una de estas variables
funcin de reaccin. Desde el comienzo de la moneda nica, la regla de comportamiento estuvo marcando aumentos en los
de inters, y esto es exactamente la poltica que sigui el BCE. Sin embargo, el ajuste que realiz la autoridad monetaria fue g
y los tipos de inters, aunque aumentaron, no fueron lo suficientemente elevados dadas las expectativas de output e inflacin
economa. En conclusin, el tipo de inters del BCE se ha situado por debajo de lo que indicara la Regla de Taylor , hasta
cuando la situacin ha cambiado.

Una segunda forma de analizar el grado de tensin o de relajacin de la poltica monetaria es a travs del ndice de condic
monetarias o de restriccin monetaria , que comprende la evolucin conjunta del tipo de inters real y del tipo de cambio y q
el caso europeo indicara que las condiciones se relajaron hasta 2006, ao en el que comienza un endurecimiento de la p
monetaria hasta 2008.

Otro ndice alternativo es el ndice de condiciones financieras , que resulta de aadir al anterior la evolucin del efecto d
bolsas de valores y que tambin da como resultado una mayor distensin al corregir por el efecto de la cada de los mer
burstiles tras el atentado del 11 de septiembre de 2001, pero un endurecimiento desde 2005 hasta el 2008. Una poltica mon
que incorporase los precios de los activos, aunque de difcil diseo, hubiera constituido probablemente un factor estabilizad
ciclo de deuda. Sin embargo, las tendencias actuales sitan el control de la inflacin de activos en el mbito de la regu
bancaria de naturaleza macroprudencial.

2. La segunda etapa (mediados 2001-2005) presenta una reduccin continuada de los tipos de
inters hasta alcanzar un mnimo en 2003, mantenindose despus dado que la inflacin estaba
bajo control, el euro pareca apreciado y el crecimiento econmico de la eurozona se debilitaba.
3. La tercera etapa (2005-verano de 2007) constituye una nueva fase de progresivo
endurecimiento monetario como reaccin al alza de los precios energticos y de las materias
primas en un exceso de liquidez y de crecimiento econmico que generaba expectativas
inflacionistas.
4. La cuarta etapa (verano de 2007-septiembre 2008) se caracteriza por la estabilidad de los tipos
de inters como consecuencia de los efectos enfrentados de los factores antes citados que
aconsejaban un tipos de inters elevados frente al inicio de la crisis financiera, que recomendaba
unos tipos bajos. Esta etapa ha sido criticada por un cierto impasse frente a medidas ms
activas tomadas por otros bancos centrales como la Fed norteamericana o el Banco de Inglaterra.
5. La quinta etapa (octubre-2008 hasta la actualidad) viene caracterizada por reducciones drsticas
de los tipos de inters, que se mantienen en su mnimo histrico, adems de medidas
excepcionales (no convencionales). Todas estas medidas estn condicionadas por la muy severa
recesin europea y constituyen un cambio de gran magnitud en la forma de instrumentar la poltica
monetaria, por lo que merece la pena profundizar en las mismas.
3.2.4. Medidas excepcionales ante la crisis Hacia una nueva poltica monetaria?

La crisis econmica comenzada en 2008 ha provocado un cuestionamiento de los objetivos de poltica


monetaria e, incluso, de la propia independencia del banco central. El consenso hasta ese momento era
que el objetivo de los bancos centrales deba ser el control de la inflacin y que para ello era necesaria la
independencia y el control efectivo de los tipos de inters a corto plazo con el fin de estabilizar las
expectativas de inflacin. La lgica subyacente era impedir la creacin de dinero con objetivos polticos,
eliminando el uso de polticas monetarias de ajuste fino y evitando cualquier monetizacin de la deuda
pblica. Sin embargo, la crisis ha puesto en cuestin esta ortodoxia doctrinal: los principales bancos
centrales (Fed, Banco de Inglaterra, Banco de Japn y, en menor medida, el BCE) han actuado con
decisin aplicando medidas de nuevo cuo y naturaleza heterodoxa. En el caso del BCE la medidas
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adoptada inicialmente fue la reduccin del tipo de inters de referencia al 1% (en 2013 se ha alcanzado un
tipo del 0.75%, mnimo histrico). Sin embargo, si esta reduccin va paralela a una cada an ms rpida
de la inflacin, se dificulta generar tipos de inters reales negativos para estimular la economa. De hecho,
el recorrido de la reduccin de tipos nominales a la baja es muy pequeo a partir de un cierto umbral
prximo a cero, pues una situacin de baja inflacin o deflacin elimina la efectividad de la poltica
monetaria convencional (trampa de la liquidez) 11). Por tanto, ante la insuficiencia de las medidas
convencionales, el BCE empez a adoptar medidas excepcionales 12)(limitadas en el tiempo) que
inicialmente se centraron en las operaciones de mercado abierto a travs de las subastas: en primer lugar,
atendiendo toda la liquidez solicitada por la banca comercial (full allotment o adjudicacin total 13)) al tipo
de referencia del 1% proporcionando una provisin de liquidez ilimitada o enhanced credit support en
terminologa del BCE, en lugar de establecer lmites en la cantidad subastada. Esta poltica comenz en
2008 y se ha ido prorrogando hasta fecha de hoy; en segundo lugar, rebajando los requisitos exigidos al
colateral presentado como garanta para solicitar la financiacin; en tercer lugar, mediante la asignacin
de liquidez a plazos ms largos al tipo de referencia. Desde finales de 2011 y principios de 2012, el BCE
extendi la provisin de liquidez ilimitada a un plazo excepcionalmente largo (de 3 aos en lugar de los 3
meses habituales) 14).
Por lo que respecta a la facilidades permanentes, se reduce el diferencial habitual de 100 pb hasta 0.75 pb
por encima (facilidad de crdito) y por debajo (facilidad de depsito) del tipo de referencia.
CUADRO 8- Medidas del BCE ante la crisis
Poltica Monetaria Convencional
Reduccin de los tipos de inters.
Modificaciones de los servicios permanentes.
Modificacin de garantas.

Poltica Monetaria No Convencional

Inyeccin de liquidez sin lmites (full allotment) desde 2008 y a p


ms largos (3 aos para las LTROs)

Programas de relajacin cuantitativa: adquisicin de activos pblico


privados.

BCE
CBPP 1 (2009/10): 60.000 m y CBPP2 (2011/12): 40.000m
SMP (2010/12): 200.000 m
OMT (2012/..)
Fed
QE1: 2008/10
QE2: 2010/11
Operacin Twist: 2011
QE3:2012/15

Sin embargo, en situaciones de racionamiento de crdito, la transmisin de la poltica monetaria a los


mercados financieros en general o, a algunos segmentos en concreto, donde existe gran incertidumbre
puede ser parcial o inexistente. Conviene comparar en este punto las medidas tomadas por la Fed y el
BCE ante este problema.
La Fed decidi intervenir directamente en el mercado hipotecario norteamericano en noviembre de 2008 a
travs de un programa de compra de instrumentos de renta fija emitidos por agencias hipotecarias, as
como directamente de titulaciones hipotecarias, el llamado programa de relajacin o flexibilizacin
monetaria-Quantitative Easing en su versin inicial (QE1). El programa consigui dotar de liquidez a un
mercado que estaba cerrado, reactivando la transmisin de la poltica monetaria a dicho mercado, pues
los tipos hipotecarios comenzaron a bajar en lnea con las rebajas de tipos anteriormente aplicadas por la
Fed, si bien supuso un aumento en la asuncin de riesgo por parte de la Fed. El programa alcanz un
volumen equivalente al 25% del PIB. Dados estos resultados en agosto de 2010 aparece un nuevo
programa (QE2), esta vez enfocado a extender la relajacin a los mercados de deuda soberana hasta
junio de 2011 por un volumen del 5% del PIB. El tercer programa ha consistido en una operacin de
cambio de deuda a corto por deuda a largo (Operacin Twist) con el fin de reducir el riesgo de duracin
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de los tramos largos de la curva y hacer extensivo en el tiempo el carcter laxo de las condiciones
monetarias. Por ltimo, en septiembre de 2012 se ha lanzado un nuevo programa de compra (QE3) de
ttulos hipotecarios y bajos tipos de inters hasta mediados de 2015.
En el caso del BCE, aunque las medidas han sido ms tardas y de menor volumen que la Fed, tambin ha
implantado una poltica de relajacin cuantitativa a travs de la adquisicin de bonos (Securities Market
Program-SMP) y de dos programas de compra de ttulos hipotecarios (Covered Bond Purchase ProgramsCBPP1 y 2). En ambos casos los ttulos se compraban en el mercado secundario (excepto una pequea
parte del CBPP) y en el caso de los bonos de deuda soberana, las operaciones son esterilizadas mediante
subastas de drenaje de liquidez. Los objetivos son varios: a) reducir las primas de riesgo y los tipos de
inters bancarios; b) facilitar la reapertura del mercado primario; c) promover la canalizacin del crdito a
la economa real y d) aumentar la liquidez y profundidad en el mercado de deuda privada. Las condiciones
de compra estn restringidas a unos umbrales mnimos en volumen y en calidad crediticia (mnimo AA) y la
distribucin de las compras es proporcional al capital de cada pas en el Eurosistema y al tamao de los
mercados domsticos de covered bonds (cdulas hipotecarias), por lo que Francia, Alemania y Espaa
han sido los pases ms favorecidos.
En septiembre de 2012, el BCE sustituy el SMP (que haba alcanzado un volumen de 200.000 m , sin
que se conozca ni su distribucin por pases ni por duracin) por un nuevo programa: el Outright Monetary
Transactions (OMT). Previa solicitud formal de asistencia financiera (rescate) al Mecanismo Europeo de
Estabilidad (ESM o MEDE) y el cumplimiento de las condiciones pactadas, el BCE se compromete a
comprar deuda del solicitante en el mercado secundario en cantidad ilimitada, esterilizando la inyeccin de
liquidez que implica. A diferencia del SMP, donde las adquisiciones se mantienen hasta el vencimiento en
el balance del BCE, ahora se limitan los vencimientos hasta un mximo de tres aos. Adems, a diferencia
del SMP, en el OMT el BCE no es acreedor preferente. Se trata de un programa pensado para Espaa e
Italia y, aunque, de momento, no se ha solicitado rescate alguno y, por tanto, no se ha activado, el mero
anuncio del mismo ha rebajado sustancialmente el coste de la financiacin de Espaa e Italia.
CUADRO 9.- Una moneda, varios mercados? Hacia la unin bancaria europea

Para garantizar el correcto funcionamiento de la UEM (transmisin de la poltica monetaria y mercado comn) era necesario imp
la integracin de los diferentes sistemas financieros nacionales y garantizar su estabilidad. Hasta el estallido de la crisis la U
foment ambos objetivos aunque seguramente primando el primero sobre el segundo. Respecto a la integracin financiera,
estrategia adoptada ha ido configurando un sistema regulador lo ms unificado posible caracterizado por un marco general par
conjunto del sistema financiero y otro especfico para cada uno de los tres sectores principales que lo conforman: banca, segur
valores mobiliarios. Cabe destacar en este sentido el Plan de Accin de Servicios Financieros (coordinacin de normas e
instituciones financieras diversas) y la armonizacin de la regulacin bancaria microprudencial (las directivas que implantaron
acuerdos de Basilea sobre requisitos de capital de los bancos). El resultado fue la rpida integracin de los mercados de accio
bonos, pero tambin de forma notable en reas bancarias, particularmente en los mercados de financiacin mayorista (interban
titulizaciones, etc.), y en menor medida los mercados minoristas de prstamos y depsitos. Como es lgico, la integracin ha
mayor en aquellos mercados ms directamente relacionados con la poltica monetaria y menor en los ms prximos a los ciudad
y empresas. Sin embargo, la crisis financiera de 2007-2008 ha puesto de manifiesto la deficiencias del esquema de supervisi
financiera existente en la UE (Proceso Lamfalussy de 2001, revisado en 2007 e Informe Larosire de 2008). Tradicionalmente
supervisin ha correspondido a los bancos centrales o a autoridades ad hoc nacionales. Tras la UEM, los BCN se siguiero
encargando de la supervisin microprudencial (situacin de liquidez y solvencia de las entidades) y el BCE asumi la supervis
macroprudencial (sistema de alerta ante riesgos potenciales en los mercados). La UE se limitaba a facilitar la coordinacin de
autoridades de supervisin nacionales a travs de comits especficos. En 2011 ha entrado vigor una reforma de la arquitectur
supervisin a escala europea, crendose un organismo especfico para la supervisin macroprudencial (Junta Europea de Rie
Sistmico), asistida por el BCE y tres nuevas autoridades europeas de supervisin que sustituyen a los antiguos comits creado
el proceso Lamfalussy, a saber, englobados en el Sistema Europeo de Supervisores Financieros (autoridad bancaria europe
autoridad europea de mercado de valores y autoridad europea de seguros y pensiones) que es el encargado de la supervisi
microprudencial.

El epicentro de la actual crisis se ha localizado en el ncleo del sistema financiero europeo: los bancos. El hecho de que la red
seguridad sobre la que opera la banca sea de alcance nacional en lugar de comunitaria ha sido determinante en el repliegue de
entidades al interior de sus fronteras. Igualmente, los rescates de entidades se han operado a nivel nacional, salvo en caso
excepcionales (como los de Dexia y Fortis) que han necesitado acuerdos bilaterales entre los gobiernos afectados, pero lejos
implicar una solucin colectiva. Igualmente, la funcin de prestamista de ltima instancia por parte del BCE ha topado con el fa
problema de la ausencia de una autoridad fiscal central con suficiente capacidad como para respaldar sus riesgos. En consecue
parte de la liquidez se ha proporcionado bajo el rgimen ELA (Emergency Liquidity Assistance), en virtud del cual es el banco ce
del pas afectado quien asume el riesgo. Este tipo de desarrollos han dado pie a un proceso severo de desintegracin o
segmentacin de mercados, especialmente agudo en los de financiacin mayorista de los bancos (mercados monetario y de bo
y por extensin en el de deuda soberana, poniendo en marcha un perverso bucle de retroalimentacin. Las autoridades ya ha
reaccionado con la formulacin de nuevas propuestas: la denominada unin bancaria. Una verdadera unin bancaria consta de
elementos fundamentales: un supervisor nico, un sistema de intervencin y resolucin nico de bancos ilquidos o insolventes
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fondo de garanta de depsitos nico que evite corridas bancarias y huidas de depsitos entre los bancos de los Estados miem
La decisin del Consejo Europeo de diciembre de 2012 de optar por una unin bancaria ha sido positiva pero persisten dos
problemas: no habr un nico fondo de garanta de depsitos (por considerarse mutualizacin y necesitar cambios en los Trata
y la poca probabilidad de conseguir un sistema de resolucin bancaria nico (de momento los sistemas de resolucin en las cris
han llevado de forma conjunta entre los fondos de rescate y el BCE).

4. LAS P OLT IC AS FIS C ALE S N AC ION ALE S E N LA U E M


4.1. ASPECTOS TERICOS
4.1.1. Federalismo fiscal y la teora de las zonas monetarias ptimas

La teora de las zonas monetarias ptimas mantiene que es deseable una centralizacin significativa de
los presupuestos nacionales ya que ello permite que ante perturbaciones especficas o asimtricas se
efecten redistribuciones de renta para amortiguar los efectos econmicos y sociales adversos (sta fue
la conclusin del Informe McDougall, publicado en 1977). En el caso de que tal centralizacin no se pueda
realizar, como ocurre en Europa, la teora aconseja un uso flexible de las polticas nacionales con carcter
anticclico. Sin embargo, la experiencia de los pases de Europa occidental durante la dcada de los
ochenta muestra que la utilizacin discrecional del presupuesto genera dficit pblicos de gran magnitud
que conducen inexorablemente a problemas de sostenibilidad.
4.1.2. La aritmtica presupuestaria y la sostenibilidad de los dficit pblicos

Desde un punto de vista formal, el problema de la sostenibilidad del presupuesto consiste en el hecho de
que si el tipo de inters de la deuda pblica aumenta a una tasa superior al ritmo de crecimiento de la
economa, el porcentaje de deuda respecto al PIB ir incrementndose hasta que las medidas de
correccin (generacin de supervit primarios) sean necesarias.
La existencia de estas restricciones a un uso completamente discrecional de la poltica fiscal motiv que
el Informe Delors sugiriera establecer reglas estrictas sobre los dficit presupuestarios de los distintos
gobiernos europeos. Las razones en las que se basaba eran, en primer lugar, que la creciente integracin
econmica puede aumentar las externalidades negativas de las decisiones fiscales, pues un pas
altamente endeudado tendr que apelar al mercado de capitales de la unin, aumentando el tipo de inters
de la unin y la carga de la deuda sobre el resto de pases. Esto ltimo podra generar presiones para que
el BCE acabase monetizando la deuda, lo que socavara su independencia. En segundo trmino, exista el
temor de que en un mercado de capitales nico donde la prima de riesgo sea menor (incluso para los
pases con unas finanzas pblicas en peor estado) los gobiernos tendiesen a endeudarse excesivamente
y algn pas pudiese llegar a una situacin presupuestaria insostenible a largo plazo.
A pesar de todo lo anterior, la propuesta del Comit Delors fue criticada no slo por la comunidad
acadmica sino tambin por parte de algunos gobiernos comunitarios como el Reino Unido. Desde un
punto de vista terico se argumentaba que, si los mercados de capitales privados son eficientes, aplicarn
distintas primas de riesgo segn el pas, reduciendo los problemas de riesgo moral, seleccin adversa o
free riding que pudieran darse. En todo caso, la existencia de una clusula de no aval o no rescate
(no bail-out clause) en la que se haga una declaracin solemne por parte de los miembros de la unin
afirmando que nunca respaldarn la deuda emitida por otros gobiernos puede ser de ayuda en este
sentido. Desde el punto de vista prctico, la evidencia histrica demuestra la dificultad de aplicar en la
realidad reglas constitucionales de contencin del gasto. Finalmente, debido a estas crticas el Tratado de
Maastricht se limit simplemente a establecer recomendaciones para evitar dficit excesivos,
dejando reglas estrictas slo como prerrequisitos para formar la unin. Por ltimo, conviene tambin tener
en cuenta que los pases participantes en una unin monetaria no pueden realizar una financiacin
monetaria de sus dficit, lo que les enfrenta a una restriccin presupuestaria ms rgida 15) y puede
constituir un incentivo para una mayor disciplina una vez dentro de la unin.
CUADRO 10.- La aritmtica del dficit y la deuda
La condiciones para la sostenibilidad presupuestaria se pueden demostrar algebraicamente de forma sencilla. Partiendo
restriccin presupuestaria intertemporal del gobierno se observa que:

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G T + iB = B + M (1)

donde G es el gasto pblico, T los ingresos impositivos, i es el tipo de inters de la deuda, B , y M es la base monetaria. La
izquierda de la ecuacin (1) representa los componentes del dficit presupuestario, el dficit primario ( G-T ) y los pago
intereses sobre la deuda pblica, iB . A su vez, en la parte derecha aparecen los medios de financiacin del dficit, es
mediante la deuda pblica emitida B o mediante la apelacin al banco central M .

Con el fin de permitir variaciones de precios, todas las variables estn expresadas en trminos nominales, por lo qu
conveniente representarlas en relacin a la renta nominal PY :
g- t + ib = B/PY + M/PY (2)
donde g=G/PY, t=T/PY y b=B/PY, de forma que b es la ratio de la deuda respecto al PIB.

Una aproximacin para B/PY se puede obtener resolviendo la definicin b=B/PY, despejando B, de forma que B=bPY. Sab
que el diferencial total de un producto de tres variables es dB=dbPY+dPbY+dYbP, que puede aproximarse por increm
mediante la expresin siguiente: B=bPY+PbY+YbP. Dividiendo por PY obtenemos:
B/PY = b + b( + y) (3)
A su vez, la ratio de financiacin monetaria del dficit M/PY se puede expandir usando M, de forma que quede como:
M/PY = M/M M/PY = m (4)
donde m=M/PY y es la tasa de crecimiento del dinero. Sustituyendo (3) y (4) en (2), y teniendo en cuenta que
obtenemos:
b = (g-t) + (r-y)b - m (5)
ecuacin que nos proporciona la evolucin dinmica de la ratio de la deuda, la cual se estabiliza si b=0. Sustituyendo esto
obtenemos la ecuacin de equilibrio de la deuda:
(r-y)b = (t-g) + m

La anterior ecuacin nos indica que cuando el tipo de inters real de la deuda supera la tasa de crecimiento de la economa, l
de la deuda respecto al PIB crece de forma descontrolada, de manera que la dinmica de acumulacin de deuda slo se pa
se crean supervit primarios suficientes (t > g) o si la generacin de renta derivada de la creacin de dinero (seorea
suficiente. Esta ltima opcin conduce inevitablemente a episodios inflacionarios, por lo que ha sido expresamente prohibida d
del TUE.

4.2. LAS FINANZAS PBLICAS EUROPEAS EN LAS LTIMAS FASES HACIA LA UEM: REGLAS FRENTE A
DISCRECIONALIDAD
4.2.1. El procedimiento de dficit excesivo y la clusula de no aval

En el TUE aparecen por primera vez un grupo de medidas destinadas a lograr una fuerte disciplina
presupuestaria, definindose a este efecto cundo un dficit es excesivo ), los procedimientos de
supervisin mutua y la regla de no bail-out , (que prohbe al BCE la adquisicin de deuda pblica
directamente del pas emisor). Posteriormente, estas disposiciones seran aclaradas en el Pacto de
Estabilidad y Crecimiento, diseado en el Consejo de Dubln de 1996 y firmado en junio de 1997 en el
Consejo Europeo de msterdam.
De acuerdo con la definicin del Tratado de Maastricht, para que un dficit no sea excesivo es necesario
que se cumpla al menos una de las condiciones siguientes:
1. Que no sobrepase el 3 por 100 del PIB.
2. Que se haya reducido de forma considerable y continuada, alcanzando un valor cercano al 3 por 100.
3. Que el valor de referencia del 3 por 100 se sobrepase tan slo de forma excepcional y transitoria, de
modo que se mantenga cercano a dicho nivel.
Junto con esta condicin, es necesario, de la misma forma que se recoga en los criterios de
convergencia, que la ratio deuda pblica/PIB no supere el 60 por 100 o que, al menos, la misma se est
reduciendo suficientemente y se acerque a un ritmo satisfactorio a ese valor de referencia.
La razn de que se establecieran estas condiciones es el deseo de que el porcentaje de deuda pblica
respecto al PIB se estabilice en todos los pases miembros en torno al 60 por 100, que era la media
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aproximada en 1991, cuando se negoci el Tratado. Los criterios anteriores se matizaron tambin
teniendo en cuenta, para decidir si es o no excesivo, si dicho dficit supera los gastos en inversin, si es
de carcter estructural o coyuntural, as como la propia evolucin del dficit primario (dficit del que se
descuentan los pagos por intereses de la deuda).
La eleccin del valor del 3 por 100 para el dficit pblico se deriva de la decisin del nivel del 60 por 100
para la deuda y la utilizacin de la propia definicin del peso de la deuda pblica respecto al PIB en un ao
t:
bt = (gt - tt) + bt-1 - ybt
donde bt es la ratio deuda pblica/PIB en el ao t, (gt - tt) es el dficit pblico en ese mismo ao e y es la
tasa de crecimiento de la economa. Suponiendo, junto con dicho 60 por 100, que el crecimiento nominal
de las economas europeas era de un 5 por 100, la expresin anterior daba como resultado el citado 3 por
100 de dficit pblico respecto al PIB.
De lo recogido en el TUE se puede desprender una interpretacin relativamente flexible de lo que sera un
dficit excesivo . No obstante, la Comisin y la mayora de los Estados miembros han preferido que se
realizara una interpretacin rgida de dicho criterio que se plasm en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento
(PEC), siendo el valor de referencia relevante el dficit pblico, prestando una atencin secundaria a la
ratio deuda/PIB, puesto que, de hecho, eran varios los pases para los que dicha ratio superaba el 100 por
100 y era bastante improbable que pudieran reducirla satisfactoriamente.
4.2.2. El Pacto de Estabilidad y Crecimiento

El PEC est compuesto por dos regulaciones del Consejo, una referida al procedimiento a aplicar en caso
de dficit excesivos y una resolucin del Consejo Europeo que proporciona las directrices que guan al
Consejo y a los Estados miembros en la aplicacin del Pacto. Ambas tienen fuerza de ley y clarifican las
disposiciones del TUE relativas al dficit excesivo, en particular, respecto a las circunstancias
excepcionales y temporales bajo las cuales la referencia del 3 por 100 de dficit pblico puede superarse
sin que por ello se considere dicho dficit excesivo. Adems, junto con esto, los pases participantes se
comprometen tambin a mantener el dficit a medio plazo cercano al equilibrio o al supervit .
El Pacto establece un mecanismo de alerta y un procedimiento de sancin. Para ello, prev multas
susceptibles de ser devueltas si el dficit excesivo se corrige dentro del perodo de tiempo establecido.
Ambos elementos son comunes a todos los pases, tanto a los que son miembros de la UEM como a los
que se encuentran en derogacin, pero mientras que los pases miembros deben presentar anualmente
programas de estabilidad y pueden ser sancionados, los que se encuentran en derogacin o outs deben
presentar programas de convergencia y no hay sanciones previstas para ellos.
La vigilancia se lleva a cabo anualmente a partir de la evaluacin de los programas de estabilidad de los
pases de la UEM, que recogen sus objetivos presupuestarios de medio plazo basados en un escenario de
crecimiento para un perodo plurianual. Tras ello, la evaluacin la realiza la Comisin y luego la pasa por el
ECOFIN para la decisin final.
Las dos cuestiones que preocupan ms a la Comisin son evaluar las tasas de crecimiento econmico en
las que se basan los planes de los pases (en el corto plazo) y la tendencia demogrfica de envejecimiento
de la poblacin (largo plazo). El mecanismo funcion hasta el ao 2005 de la forma siguiente. En primer
lugar, cuando la Comisin y el Consejo de Ministros consideran que un dficit es excesivo, exigen al
Estado que incurre en l que tome las medidas necesarias para corregirlo. De no tomarlas, se ver
obligado, en una segunda etapa, a efectuar un depsito no remunerado. Pasados dos aos, el depsito se
convertira en una multa definitiva. Las sanciones se cifraban en un 0,2 por 100 del PIB ms un dcimo del
exceso del dficit, sin que la cuanta total pueda superar el 0,5 por 100. Por ejemplo, si un pas incurre en
un dficit del 5 por 100 del PIB, la sancin sera del 0,4 por 100 del PIB, del cual 0,2 puntos se refieren a
la parte fija y otros 0,2 a la proporcional. Debido a que existe un lmite situado en el 0,5 por 100 del PIB, la
sancin sera la misma para un pas con un dficit del 6 por 100 que del 12 por 100.
CUADRO 10.- El Pacto de estabilidad y crecimiento
Aprobacin

Consejo de msterdam en junio de 1997.

Programas de Estabilidad

Presentados anualmente.

3 por 100 lmite superior. Objetivos: disciplina presupuestaria, credibilidad


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Criterio de dficit

euro y bajos tipos de inters.

Supervisin por la Comisin


Decisin de sancin por el Consejo

Circunstancias excepcionales

Por falta de aplicacin en el plazo correspondiente de la accin correcto


previamente recomendada.
Cada del PIB mayor o igual a 2 por 100 (exencin automtica).
Cada del PIB mayor o igual a 0,75 por 100 (decisin del Consejo).

Depsito sin devengo de intereses (hasta 0,5 por 100 del PIB).

Sanciones

Primer ao: 0,2 por 100 fijo + 10 por 100 del exceso (parte variable).

Segundo ao: la parte variable aumenta hasta el lmite del 0,5 por 100.

Multa definitiva
Tras dos aos sin corregir el dficit excesivo.
Fuente: Elaboracin propia a partir del Reglamento (CE) nm. 1467/1997 del Consejo, de 7 de julio de
1997, y la Resolucin del Consejo Europeo de msterdam sobre el PEC.

No obstante, aunque los pases con dficit excesivo deben corregirlo lo antes posible, dicho mecanismo
les permita incurrir en dficit por encima del 3 por 100 durante dos aos seguidos sin que por ello se les
multara. La Comisin recibir datos definitivos sobre si un pas excede el 3 por 100 en el ao t en marzo
del ao t+1. Hasta finales de mayo de ese ao no habr emitido la correspondiente recomendacin para
que se elimine dicho exceso, cumpliendo el precepto recogido en el artculo 103(4). A partir de entonces el
pas tendr que tomar medidas correctoras para eliminarlo en el ao t+1. Si no se toman dichas acciones
correctoras a finales del ao t+1, se impondran sanciones financieras. No obstante, la toma de medidas
que eliminasen el dficit en el ao t+2 seran suficientes para anular la amenaza de dichas sanciones. Por
lo tanto, podra haber dos aos consecutivos de dficit excesivo (e incluso ms) sin que se incurriera en
multas.
El PEC prevea una circunstancia de exclusin en la que un dficit superior al 3 por 100 del PIB no sera
calificado como excesivo: la existencia de una recesin excepcional. Habra que distinguir dos casos:
1. Si la cada real del PIB en un ao era superior o igual al 2 por 100 la situacin se declaraba
automticamente como excepcional y un dficit superior al 3 por 100 del PIB no era considerado como
excesivo.
2. Si la cada real del PIB en un ao era superior al 0,75 por 100 del PIB (e inferior al 2 por 100), el Estado
afectado tiene la posibilidad de argumentar la excepcionalidad de la recesin ante la Comisin y, de esta
forma, evitar las sanciones.
4.3. BALANCE: LA INSUFICIENTE CORRECCIN DE LOS DFICIT PBLICOS DURANTE LA DCADA DE
LOS NOVENTA Y LA REFORMA DEL PEC DE 2005
La utilizacin de los estabilizadores permite limitar las fluctuaciones a lo largo del ciclo y mejorar las
perspectivas de crecimiento potencial a largo plazo. Si los gobiernos no resisten a la tentacin de rebajar
la presin fiscal durante los perodos de crecimiento, el recurso sistemtico a los estabilizadores en
momentos de poco crecimiento generar un sesgo que empeorar el dficit estructural. Por ello, el objetivo
del PEC es que el dficit evolucione cclicamente en torno al equilibrio bajo la influencia de los
estabilizadores.
VAN DER NOORD (2000) muestra que los estabilizadores reducen en un 25 por 100 de media las
fluctuaciones y para pases pequeos y abiertos hasta el 50 por 100 de las mismas. En general, la
amplitud del potencial de estabilizacin crece positivamente en funcin de: i) la importancia del Estado en
la economa; ii) la progresividad de la fiscalidad; iii) el peso de los impuestos en las actividades ms
sensibles a los ciclos; iv) la generosidad de la indemnizacin por desempleo, y v) la sensibilidad del paro al
crecimiento.
El recurso a los estabilizadores no debe ser sistemtico, sino que depender del tipo de shock . Segn un
estudio de la Comisin (2001) la eficacia es mayor en caso de shocks sobre el consumo; sin embargo,
ante un shock de oferta puede ser contraproducente pues agravara las tensiones inflacionistas.
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En el caso de la poltica fiscal europea se dispone de casi dos dcadas de experiencia en el control de las
finanzas pblicas. A principios de los noventa haba un consenso acadmico y poltico en que el ritmo de
aumento del dficit pblico amenazaba con tornarse insostenible y que se deba entrar en un proceso de
consolidacin fiscal ineludible para alcanzar la UME, canalizndose a travs de los criterios de
convergencia aprobados en Maastricht.
4.3.1. Argumentos tericos a favor de la consolidacin fiscal

Desde un punto de vista terico cabe distinguir distintos motivos por los que es conveniente un proceso
de consolidacin fiscal en los distintos pases miembros de la UE:
- En primer lugar, la nueva economa clsica bajo el principio de equivalencia ricardiana se
muestra escptica frente a la eficacia de los instrumentos de la poltica fiscal, lo que implica la
necesidad de disciplina presupuestaria para permitir hacer frente al shock demogrfico
(envejecimiento de la poblacin) a partir de 2010. Los trabajos de la Comisin (1998) insisten sobre
el efecto virtuoso o crowding in de un dficit y una deuda bajas sobre la inversin privada y hacen
hincapi en la reduccin de la presin fiscal por medio de un servicio reducido de la deuda.
- Un segundo argumento para apoyar el rigor presupuestario son los efectos sobre la credibilidad de
la poltica monetaria, ya que la independencia del BCE y la prohibicin de monetizar la deuda son
insuficientes, pues en una unin monetaria se crean externalidades sobre los tipos de inters y el
banco central ya explicadas anteriormente en el apartado 4.1.2. Desde un punto de vista terico, el
PEC mediante el mecanismo de sanciones introduce impuestos la Pigou que buscan internalizar
estas externalidades y conseguir una mayor eficacia global.
- En tercer lugar, BRUNILA et al. (2001) muestran cmo muchos pases utilizan el crecimiento para
reducir la presin fiscal sin llevar a cabo ajustes, lo que los conduce a una poltica pro-cclica
restrictiva en una fase de recesin, perjudicando estructuralmente el potencial de crecimiento. Con
el fin de evitar este efecto, la idea que se propone como medida de poltica econmica es reforzar
la consistencia temporal de la poltica presupuestaria (KYDLAND y PRESCOTT, 1977) en el medio
plazo mediante la reduccin del peso de la deuda. Esto implica la consecucin de un objetivo de
equilibrio presupuestario que permita en su caso la flexibilidad de los estabilizadores automticos
(hubiera sido mejor establecer un criterio en el PEC en trminos de dficit estructural ya en aquel
momento, pero la ausencia de consenso sobre el mtodo y las diferencias de medida del output gap
llevaron a establecer el criterio en trminos de dficit bruto).
4.3.2. Qu ha ocurrido en la UE? De la reforma del PEC a la crisis de deuda soberana

Para medir el esfuerzo fiscal existen dos mtodos adecuados:


- En primer lugar, analizar la evolucin del dficit estructural (saldo presupuestario ajustado
cclicamente) que es el que muestra el comportamiento de las cuentas pblicas una vez eliminada la
influencia de los factores cclicos ligados a la evolucin de la actividad econmica, como las
prestaciones por desempleo o los ingresos impositivos.
- En segundo lugar, analizar el dficit discrecional (saldo primario estructural o ajustado) que es el
que surge al deducir del saldo presupuestario el servicio de la deuda pblica, ya que el grado de
discrecionalidad en la gestin de la deuda y de los intereses que genera es relativamente limitado
en el tiempo.
La evolucin de la poltica fiscal bajo el proceso de creacin de la UEM se puede hacer desde comienzo
de los aos 90, con la firma del Tratado de Maastricht y los criterios de convergencia en las variables
fiscales. Durante la dcada de los aos 90, aunque aparentemente el grueso del esfuerzo de
consolidacin se realiz entre 1994 y 1997, sin embargo, una vez filtrado al eliminar los efectos cclicos, el
perodo de ajuste se inicia en 1992, bajo una coyuntura muy dbil. En contraposicin, desde 1998 en
adelante, la reduccin del dficit estructural se ha situado por debajo de la disminucin del dficit pblico
nominal, lo que indica que se ha estado limitando el grado de ajuste y se ha aprovechado en mayor grado
el efecto cclico.
Si se analiza de forma desagregada las estrategias por pases, podemos distinguir tres tipos de
estrategias distintas. En primer lugar, los pases que realizan el ajuste mediante el incremento de los
ingresos impositivos (Grecia, Francia, Irlanda, Italia y Portugal); en segundo lugar, el nico pas que ajusta
mediante la disminucin del gasto (Finlandia), y por ltimo, los que aplican una estrategia combinada
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(Austria, Blgica, Pases Bajos, Alemania y Espaa).


Si nos centramos en analizar desde 1998 (puesta en marcha del PEC), los datos muestran que la
reduccin del dficit se ha aprovechado notablemente de la positiva coyuntura econmica, pues la mitad
aproximadamente de la reduccin del dficit se explica por el servicio de la deuda (reduccin tipos de
inters) y analizando el dficit discrecional, entre 1999 y 2000 slo seis pases (Espaa, Irlanda, Austria,
Portugal, Finlandia y Grecia) aprovecharon el crecimiento econmico para intensificar su ajuste y no para
rebajarlo.
Sin embargo, el dficit presupuestario de Portugal en 2001 fue objeto de revisin en el ao 2002, a raz de
una auditoria realizada por el nuevo gobierno portugus, alcanzando una cifra del 4.1 por cien. Ello hizo
que Portugal se convirtiese en el primer Estado miembro de la zona euro que superaba el umbral de
referencia del 3 por cien, incondose el procedimiento de dficit excesivo. En 2002 tanto Alemania como
Francia presentaban ya dficit superiores al 3 por 100 del PIB y en 2004, en lugar de haberse corregido
tras los procesos abiertos por la Comisin, haban alcanzado la cifra del 3,7 por 100 16). El Consejo
decidi no sancionar a Alemania ni a Francia dado su peso poltico y econmico. Todo ello desemboc en
una reforma del PEC en el Consejo Europeo de Bruselas en marzo de 2005 que intentaba establecer un
menor automatismo en su aplicacin (vase cuadro 10). Los lmites seguan siendo los mismos (3 por 100
y 60 por 100), pero se amplaban los atenuantes y eximentes (factores relevantes). Cada pas ha ido
introduciendo criterios que convierten la lista de descuentos en una lista a la carta 17). En el caso de
que, finalmente, estos procedimientos comiencen, los plazos para corregir desequilibrios se ven ampliados
hasta tres aos (2 ms que antes) y por la posibilidad de retardar y congelar los expedientes. Por ltimo,
tambin se ha dado alguna compensacin a los pases que s cumplan con el Pacto, pues se les permitir
tener un dficit hasta el 1 por 100 del PIB siempre que el pas tenga un elevado potencial de crecimiento y
baja deuda pblica, (el objetivo de supervit o dficit cero se entiende que debe cumplirse dentro de cada
ciclo econmico en su conjunto).
CUADRO 11.- Reformas del PEC
PEC (1997)

Lmites

3 por 100 de dficit

Reforma PEC (2005)

PEC reforzado (2011

30 por 100 de dfic

30 por 100 de dficit

60 por 100 de d
reducindose

60 por 100 de deuda

situacin excepcin.

Excepciones para aplicar el


Pacto

Recesin del 2 por 100

Si se registran factores
relevantes, aunque siempre
durante cortos perodos de
tiempo

grave recesin
recesin brusca
recesin continuada

Reformas estructurales
El coste de reformas de
pensiones pesarn poco
durante 5 aos

Factores relevantes

Nivel de deuda

Gastos
acontecimientos
imprevistos

Garantas pblicas

Gasto en I+D

Potencial de crecimiento

Ayudas a pases en
desarrollo

Efectos de la inflacin

por

Estancamiento
continuado
Aportaciones a objetivos
de la UE

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Acontecimiento inusuales

Dficit consentido

No se admite

Hasta el 1 por 100 si la deuda


es baja

Hasta 1 por cien si d


menor 60.
0.5-supervit
lmite al gasto

Objetivos personalizados

No. Todos los pases deben


tener supervit o dficit cero

Cada pas tendr objetivos


diferentes. Se revisarn cada
cuatro aos

Objetivos individualiza

Objetivo presupuest
medio plazo

Dos aos despus y, en


algunos casos, hasta tres

Plazos para bajar el 3 por 100


de dfici t

Un ao despus del ejercicio


con ms del 3 por 100

Se duplican los plazos


para que los incumplidores
reaccionen
Los incumplidores deben
reducir su dficit al menos
un 0,5 por 100 anual

aviso

Avisos en bonanza
econmica

No se hacen

Se harn si no se logra
supervit o dficit cero

recomendacin
advertencia
sancin

Deuda pblica

Apenas se vigila

Se vigilar ms
Se podrn
recomendaciones

Procedimiento paralizado

No se puede si un pas incumple

repetir

No
avanzar
el
procedimiento si un pas
aplica
las
recomendaciones pero no
cumple los objetivos

Sancin automtica sal


mayora cualificada en co

Este acuerdo de reforma del PEC, supona un versin descafeinada que no logr convencer ni a las
agencias de valoracin internacionales ni a los bancos centrales. En concreto, el BCE expres su
preocupacin porque los pases de la eurozona podan encontrar incentivos a aumentar sus dficit futuros
al no haber un mecanismo colectivo de presin formal lo suficientemente explcito que castigase este tipo
de comportamientos individuales, y sabiendo que los efectos sobre los tipos de inters seran los mismos
para todos los pases de la UEM en la medida que la clusula de no aval no fuese creble.
4.3.3. El marco fiscal de la UEM tras el fracaso de la reforma del PEC de 2005: el nuevo PEC reforzado de
2011 (Fiscal compact o Pacto Fiscal).

Desgraciadamente, la crisis econmica y financiera desencadenada en 2008 ha acabado dando la razn


al BCE. Los gobiernos y los bancos centrales reaccionaron inicialmente ante la crisis mediante polticas
monetarias y fiscales expansionistas. Si bien estas acciones pueden haber ayudado a suavizar el ciclo
econmico, tambin contribuyeron en buena medida a un rpido empeoramiento de los saldos
presupuestarios y del endeudamiento. Existe un amplio consenso acadmico y poltico en los efectos
negativos sobre el crecimiento que pueden tener los niveles elevados de endeudamiento 18) y, por ello,
desde 2009 la Comisin ha venido monitorizando la situacin fiscal de los diferentes pases, abriendo
numerosos procedimientos de dficit excesivo. Sin embargo, el consenso es menor en cuanto al ritmo de
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este proceso de consolidacin 19). Parece que el problema de reconciliar la independencia fiscal (en un
sistema a medio camino hacia el federal) dentro de una unin monetaria sigue sin estar resuelto a largo
plazo. En el Consejo de octubre de 2012 se recoge que es necesario seguir avanzando en el refuerzo del
PEC. La UE ha diseado una serie de actuaciones para mejorar la gobernanza econmica dentro de las
cuales se incluye una nueva reforma del PEC cuyo objetivo es reforzarlo. La base del nuevo PEC
reforzado se encuentra bsicamente en el Paquete de Seis Medidas (Six-Pack) aprobado en diciembre
de 2011. Se trata de un paquete de tres reglamentos sobre el marco de supervisin presupuestaria (PEC
reforzado), dos reglamentos cuyo objetivo es la introduccin de forma explcita de un sistema de
supervisin macroeconmica (Macroeconomic Imbalance Procedure-MIP) y una directiva para introducir
mayor disciplina fiscal en el marco presupuestario de los Estados miembros. A ello se suma el Paquete de
Dos Medidas (Two-Pack) que persigue dos objetivos: a) mejorar el control de los proyectos
presupuestarios de los pases miembros por parte de la Comisin (componente preventiva), especialmente
aquellos bajo el Procedimiento de Dficit Excesivo y b) establecer un mecanismo reforzado de vigilancia
para pases con problemas de financiacin (recibiendo ayuda de los fondos o mecanismos de Estabilidad).
Se trata de establecer procedimientos homogneos para la intervencin por las misiones (task force) en
lugar de medidas ad hoc, como ha sido hasta ahora. Por ltimo, tambin estara aqu incluido el Pacto
Fiscal (Fiscal Compact) que es la parte sobre poltica presupuestaria del Tratado de Estabilidad,
Coordinacin y Gobernanza firmado en marzo de 2012 y que establece la regla de equilibrio
presupuestario que debe introducirse en las Constituciones de todos los pases miembros del euro o en
legislacin de nivel equivalente y segn la cual el objetivo a medio plazo especfico de cada pas es que el
dficit estructural mximo sea del 0.5% del PIB y el dficit pblico total (cclico ms estructural) del 3%.
En caso de no cumplirse, las sanciones pasan a ser cuasi automticas, a menos que se oponga un
mayora cualificada del Consejo (85% de los votos, que slo se puede alcanzar votando juntos Alemania,
Francia e Italia).
El PEC reforzado se compone de tres elementos:
a) en primer lugar, en el marco del Semestre Europeo se ha diseado un procedimiento de
coordinacin de las polticas econmicas en el que la UE elabora anualmente unas
recomendaciones generales para servir de base a la confeccin de los presupuestos de los
Estados miembros; esta componente es la parte menos original, pues se encuentra incorporada en
el Semestre Europeo, aprobado en 2010 y puesto en marcha a partir de 2011.
b) en segundo trmino, se desarrolla la componente preventiva basada en la supervisin multilateral
de los Programas de Estabilidad presentados por cada Estado anualmente y que recogen los
objetivos presupuestarios (que consisten en una horquilla que va desde un dficit del 1 por 100 del
PIB para aquellos pases con un stock de deuda respecto al PIB inferior al 60 por cien hasta el
supervit) a medio plazo (hasta 3 aos) y las estrategias para su cumplimiento, existiendo la
posibilidad de un aviso preventivo por parte del Consejo con medidas para evitar llegar a un dficit
excesivo. Desde la reforma de 2005 se establecen objetivos diferenciados por pases en funcin de
sus coyunturas econmicas (previsin de crecimiento) y de sus proyecciones demogrficas;
adicionalmente, se establece un mecanismo de control del gasto de forma que el mismo no puede
crecer por encima del crecimiento previsto de tal manera que las desviaciones de gasto por encima
del crecimiento estarn sujetas a sanciones y las desviaciones positivas en la tasa de crecimiento
sobre el gasto deben dedicarse obligatoriamente a reducir endeudamiento);
c) en tercer lugar, aparece el componente disuasorio o corrector , de tal forma que cuando se
incurre en un procedimiento de dficit excesivo aparecen recomendaciones, advertencias y
sanciones. Asimismo, la reforma de 2011, incluye un procedimiento similar para los desequilibrios
macroeconmicos excesivos. El procedimiento de dficit excesivo se inicia cuando se supera un
dficit mximo del 3 por cien del PIB. Tras la reforma de 2011 tambin se analiza si la ratio de
deuda respecto al PIB supera el 60% y no corrigen a una media trianual de 1/20 de la diferencia
entre su nivel y el lmite del 60%. Tambin aparece un procedimiento similar para casos de
desequilibrios macroeconmicos excesivos.
Antes de iniciar el procedimiento el Consejo comprueba si el pas pude acogerse a alguna de las
excepciones establecidas, a saber:
i) que el dficit excesivo se deba a una situacin excepcional y temporal.
ii) que ocurra una grave recesin: reduccin del PIB real superior al 2%.
iii) Reduccin del PIB entre 0.75 y 2% siempre que el Consejo compruebe que ha sido brusca.
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iv) Reduccin entre 0% y 0.75% slo en casos excepcionales (compromiso de los Estados de no
invocarlo).
v) Recesin continuada.
Tras abrirse un procedimiento de dficit excesivo, el Consejo presentar recomendaciones de medidas al
Estado infractor. Si el Estado adopta medidas (las del Consejo u otras) que aseguran la correccin del
dficit, se suspende el procedimiento de sancin. En caso contrario, el Consejo puede realizar una
advertencia , que obliga al Estado a adoptar medidas, pues de no hacerlo se le puede aplicar una multa .
Tras la reforma del PEC de 2011 las sanciones son automticas salvo que se oponga una mayora
cualificada en el Consejo (reverse qualified majority). Las sanciones son de la misma cuanta que en el
PEC original. Asimismo, se ha creado un procedimiento por excesivo desequilibrio macroeconmico para
prevenir problemas de competitividad por divergencias en variables representativas de los equilibrios
internos y externos (Macroeconomic Imbalance Procedure-MIP). Este sistema de supervisin y correccin
establece lmites a travs de un sistema de alerta temprana (early warning) formado por dos tipos de
indicadores (cada indicador se mide en unos trminos distintos, a saber, tasas de variacin, niveles,
medias) y comprende indicadores de desequilibrios externos y competitividad (saldo por cuenta
corriente, posicin inversora internacional neta, tipo de cambio real efectivo, cuota en los mercados de
exportacin, costes laborales nominales unitarios) e indicadores de desequilibrios internos (precios
reales de la vivienda, crditos al sector privado, deuda privada, deuda pblica, tasa de desempleo). Estos
indicadores y sus lmites son discutibles, pero el MIP representa un esfuerzo para prevenir desequilibrios
excesivos como los que han conducido a la crisis actual. Dicho procedimiento da lugar tambin a
recomendaciones que, de incumplirse, pueden generar multas de hasta el 0.1% de PIB. Por ltimo, un
Estado con riesgo de sufrir un grave perturbacin financiera quedar sujeto a una supervisin reforzada.
CUADRO 12 - Indicadores del MIP y sus lmites
Indicador

Lmites

Balanza por cuenta corriente % PIB

+6% PIB/-4% PIB

Posicin neta de activos exteriores %PIB

-35% PIB

Cambio en cuota de mercado de exportador en 5 aos

-6%

Cambio en el coste laboral unitario en 3 aos

+9% pases zona euro


+12% pases fuera zona euro

Cambio en 3 aos del tipo de cambio efectivo real basado en IPC armonizado
respecto 35 pases industrializados

5% pases zona euro


11% pases fuera zona euro

Deuda sector privado

160% PIB

Flujo del crdito privado

15% PIB

Cambio anual precio vivienda respecto a deflactor del consumo

6%

Deuda pblica

60% PIB

Tasa de desempleo, media mvil a 3 aos

10%

CUADRO 13.- ES NECESARIA UNA POLTICA FISCAL FEDERAL EN UNA UNIN MONETARIA?

En otras uniones monetarias actualmente existentes el presupuesto del gobierno federal juega una importante funcin, mientra
las autoridades regionales no desempean un papel activo en la puesta en prctica de las polticas fiscales. Conviene dis
entre tres tipos de funciones de los ingresos y transferencias fiscales: en primer lugar se encuentra la funcin redistributiva, se
cual, las regiones con renta ms baja reciben transferencias de las ricas, dado que los sistemas impositivos son progresivos (g
ms las zonas de mayor renta) junto al hecho de que las transferencias se distribuyen uniformemente; en segundo lugar, exis
funcin de estabilizacin, segn la cual, ante un shock simtrico disminuye la recaudacin impositiva y aumentan las transfere
afectando por igual a todas las regiones; por ltimo, existe una funcin de coaseguro, que consiste en transferencias netas pa
regin especfica cuando la misma sufre una recesin que no experimentan el resto de regiones. Los estudios empricos han
dificultades para distinguir entre estos tres tipos de efectos de una poltica fiscal federal. Algunos autores han realizado medic
del tamao de los efectos netos de las transferencias fiscales ante shocks asimtricos en el caso de EE.UU. y sus resu
indican que cada dlar que cae la renta en una regin especfica se ve compensado en 35 centavos por el sistema fiscal fede
bien los resultados varan segn la metodologa utilizada, lo importante es que el tamao del presupuesto comunitario (actualm
el 1,27 por 100 del PIB de la UE) no permite este tipo de funciones. Una alternativa a ampliar el tamao del presupues
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simplemente reestructurarlo, aumentando su capacidad para llevar a cabo la funcin de coaseguro. As, recientemente han su
diversas propuestas que demuestran que se podran llevar a cabo estas funciones sin tener que aumentar el tama
presupuesto. Una de ellas propone un sistema de transferencias en funcin del PNB y de las tasas relativas de desempleo de
que se pudiesen compensar en un 20 por 100 las prdidas de renta por shocks asimtricos (nivel similar al canadiense).
autores proponen un sistema de estabilizacin que forme parte del presupuesto federal de la UE para ayudar a region
dificultades especiales. Sin embargo, esta propuesta ha sido criticada por considerarse que puede provocar un aumento
burocracia innecesario y problemas de riesgo moral. Queda claro que no existe una voluntad poltica para llevar a cabo iniciativ
esta ndole, pues los Estados nacionales se resisten a perder tambin el control de la nica poltica de estabilizacin que les q
como propia.

De nuevo, la pregunta es si los gobiernos nacionales podrn seguir llevando a cabo funciones estabilizadoras de forma ade
en un contexto de unin monetaria, pues la flexibilidad de la poltica fiscal estar restringida por los criterios de dficit y deud
Pacto de Estabilidad y Crecimiento, precisamente cuando la estabilizacin es ms necesaria, es decir, en un contexto rec
Desde el punto de vista de la funcin coaseguradora, est demostrado que sta se desarrolla ms eficientemente en un co
internacional. El que esto se haga simplemente por medio de la armonizacin y la coordinacin de polticas fiscales o a travs
creacin de un verdadero presupuesto federal es una cuestin poltica. Al fin y al cabo, la UEM es esencialmente un pro
poltico, que implica una cesin y gestin conjunta de la soberana entre diferentes niveles de gobierno, inicialmente en el te
monetario, pero, sin duda, con el tiempo, en los campos fiscal y poltico.

Segn las estimaciones de la Comisin, la sensibilidad del dficit pblico de cada estado a las fluctuaciones y la volatilidad d
economas indican que, en primer lugar, una cada de un punto del PIB genera un empeoramiento de 0,5 puntos en el
presupuestario. Del producto de este indicador por el clculo del output-gap para cada pas (que permite ver la importa
frecuencia de las fluctuaciones cclicas), obtenemos lo que se denomina el margen de seguridad .

Con un dficit estructural entre 0 y 1 por 100 segn los pases los estabilizadores automticos pueden actuar completamen
generar multas bajo el PEC.

Dentro del Plan Director para la UEM de la Comisin [COM(2012) 777 final] publicado en diciembre de 2012 se propone com
primer paso la creacin de un instrumento financiero en el presupuesto de la UE para apoyar el reequilibrio, el ajuste
consiguiente, el crecimiento de las economas de la UEM (instrumento de convergencia y competitividad). A medio pla
reduccin de la deuda pblica podra abordarse mediante la creacin de un fondo de amortizacin. La emisin comn p
Estados miembros de la zona del euro de deuda pblica a corto plazo con un plazo de vencimiento de hasta 1 a 2 aos p
impulsar la integracin de los mercados financieros de la zona del euro y, en particular, estabilizar los voltiles mercados de d
pblica. Ambas posibilidades exigiran modificar los Tratados. Por ltimo, a largo plazo (ms all de 5 aos), debera ser pos
creacin de un presupuesto autnomo para la zona del euro que dote de capacidad fiscal a la UEM para ayudar a los Es
miembros a amortiguar los choques. Asimismo, un marco de gobernanza econmica y fiscal profundamente integrado p
permitir una emisin comn de deuda pblica.

5. LA P OLT IC A C AMB IAR IA D E L E U R O


5.1. EL EURO COMO MONEDA DE RESERVA INTERNACIONAL
Uno de los ms claros beneficios esperados de la UEM siempre ha sido que la nueva moneda nica
pudiese competir seriamente con el dlar y, con el tiempo, reemplazarlo en su papel hegemnico como
divisa internacional en sus tres usos de unidad de cuenta, depsito de valor y medio de pago. Sin
embargo, hay que tener en cuenta que el uso de una moneda nacional viene obligado legalmente, mientras
que el papel de una moneda como divisa internacional deriva de su demanda y su oferta en los mercados
internacionales.
En diversos estudios realizados por organizaciones internacionales como la Comisin Europea o el FMI se
analiza de forma comparada la situacin del euro frente al dlar o al yen japons. Por lo que respecta al
tamao de la economa, como puede verse en el cuadro 14, medida en trminos tanto de poblacin como
de porcentaje del PIB dentro del rea OCDE, la UE es superior a la de EE.UU. o Japn. Adems, si se
contempla el porcentaje del comercio mundial, se pueden observar de inmediato similares cifras para
EE.UU. y la UE. Por tanto, podemos llegar a la conclusin de que los pases del rea euro tienen un
tamao similar a los del dlar.
CUADRO 14.- Importancia econmica comparada de la Unin Europea
Poblacin
(millones) ao
1995

Porcentaje
Participacin en el Participacin en
exportacio
PIB de la OCDE comercio mundial
sobre el PIB
ao 1996
ao 1996

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EE.UU.

263

32,5

19,6

Japn

125

20,5

10,5

UE-15
370
38,3
20,9
La importancia de una moneda como medio de pago internacional se mide por su uso en los mercados de
cambio. Actualmente el dlar es la moneda vehicular ms ampliamente utilizada, superando su uso el 42
por 100 del total de las transacciones cambiarias. Todas las monedas incluidas en el euro suponan un
porcentaje cercano al 29 por 100, siendo el marco alemn ms del 17 por 100. Sin embargo, la creacin
del euro supone a corto plazo una disminucin de las transacciones entre monedas europeas, por lo que
los expertos creen que su uso no exceder en un primer momento de un 20 por 100 de las transacciones
cambiarias mundiales, pudiendo aumentar este porcentaje con el tiempo, conforme su uso se vaya
extendiendo en su rea de influencia (economas en transicin, pases en desarrollo de la cuenca
mediterrnea y algunos pases africanos). Con todo, su uso seguir durante mucho tiempo a una buena
distancia del dlar.

El indicador ms relevante para ver la importancia de una moneda como unidad de cuenta consiste en
observar el porcentaje del comercio mundial denominado en dicha moneda. Para ello se utiliza un
coeficiente de internacionalizacin, que se define por la ratio entre las transacciones denominadas en una
moneda y las exportaciones del pas emisor de dicha moneda. Se espera que con la consolidacin de las
transacciones tras la creacin del euro haya quedado constituido un bloque similar en grado de apertura a
los EE.UU., como puede observarse por el tamao de la ratio de exportaciones respecto al PIB. Sin
embargo, el coeficiente de internacionalizacin del dlar es de cerca de 3,5 frente a un 1,4 del marco
alemn, que seguramente es lo mximo que pueda alcanzar el euro a medio plazo.
Por lo que se refiere a la funcin del euro como depsito de valor, es aqu donde cabe esperar una
tendencia marcadamente positiva con el tiempo. De momento, en relacin a los controles sobre los
movimientos de capital, tras la creacin de la unin monetaria la situacin es tambin, lgicamente, similar
a la de los EE.UU. Sin embargo, queda una gran diferencia por lo que respecta a los mercados de
capitales internacionales, donde el dominio del dlar es muy claro, puesto que el 50 por 100 de los
depsitos bancarios de titularidad extranjera o de las transacciones cambiarias (junto a dos tercios de las
reservas oficiales) estn denominados en dlares. No obstante, existe un gran potencial de desarrollo
para el uso del euro, pues en la nueva rea monetaria se ha configurado un sistema de pagos (TARGET2)
que conecta los diferentes mercados financieros y, al mismo tiempo, se tender a una mayor armonizacin
en las fiscalidad de los instrumentos financieros, as como una mayor homogeneidad de los mismos, con lo
que al no existir riesgo cambiario, slo persistir por pases una pequea prima de riesgo soberano. Con
todo, conviene tener en cuenta que la posicin dominante del dlar se mantendr durante mucho tiempo,
no slo por motivos econmicos sino tambin por razones de hegemona poltica y militar.
En cualquier caso, es necesario tener en cuenta que los efectos positivos que se esperan slo se
alcanzarn si la creacin del euro sirve de revulsivo a las autoridades econmicas para que se produzcan
los cambios estructurales necesarios que eliminen la actual fragmentacin de los mercados financieros
europeos y si se crea un marco de estabilidad macroeconmica que permita compatibilizar los objetivos
internos de la UEM con el papel que esperan los mercados que debe jugar una moneda con vocacin de
convertirse en divisa internacional.
5.2. PROBLEMAS DE COORDINACIN
En este contexto de mayor integracin financiera, como se ha sealado en el epgrafe anterior, la
combinacin de las polticas fiscales y monetarias puede dar lugar a una mayor inestabilidad cambiaria. En
principio, dichas fluctuaciones pueden ser deseables si no son excesivas, pues facilitan el ajuste con otras
economas fuera de la UEM, como, por ejemplo, los EE.UU., con ciclos econmicos de cronologa
diferente. Sin embargo, algunos autores han sealado el peligro de ignorar las variaciones del tipo de
cambio (benign neglect) , dado que el nuevo bloque econmico que se crea tras la UEM tendr un grado
de apertura externa ms reducido y, por tanto, menor sensibilidad a las variaciones del tipo de cambio.
Existen, sin embargo, argumentos en contra que, de alguna forma, minoran este peligro. El rea euro no es
exactamente como los EE.UU., ya que un grupo significativo de miembros tienen dependencias respecto al
exterior relativamente amplias. En concreto, en todos los pases ms del 30 por 100 de sus exportaciones
estn dirigidas fuera de la zona euro, siendo este porcentaje superior al 50 por 100 en el caso de
Alemania, Francia, Italia e Irlanda. Por tanto, variaciones en el valor externo del euro van a producir
efectos asimtricos, siendo un ejemplo claro el caso de Irlanda, dada su dependencia comercial tanto de
la libra como del dlar. Dado que el impacto ser lgicamente distinto por regiones, una poltica de benign
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neglect puede ocasionar profundas divisiones en el seno de la zona euro y convertirse en una fuente
potencial de tensiones y conflictos que ponga en cuestin la independencia del BCE.
Por tanto, dado que existe un peligro claro de aumento de volatilidad y/o desajustes cambiarios, al menos
en el corto plazo tras la creacin de la UEM, y en la medida en que existe un inters tambin claro por
evitar que esto pueda producirse fuera de unos mrgenes tolerables, parece sensato plantearse qu
posibles soluciones pueden existir. As, se han propuesto dos medidas: en primer lugar, el establecimiento
de acuerdos cambiarios formales con pases terceros y, en segundo trmino, una mayor coordinacin
entre las polticas fiscales y monetarias a nivel de la zona euro y/o superior coordinacin cambiaria con
los pases terceros. Sin embargo, no parecen existir expectativas favorables de acuerdos formales entre
el euro y el dlar, cuando ni siquiera existen garantas claras de que pases de la UE no participantes en la
UEM, y en especial el Reino Unido, vayan a participar en el futuro MCI2.
Con el fin de sistematizar los problemas a los que va a tener que hacer frente la coordinacin de las
polticas macroeconmicas en la esfera internacional, conviene distinguir entre problemas de coordinacin
interna y externa.
1. Desde un punto de vista interno, el principal problema es de carcter institucional, pues segn el artculo
109 del TUE la poltica cambiaria es, de alguna u otra manera, responsabilidad conjunta de tres
instituciones: el Consejo de Ministros, el BCE y la Comisin, lo que puede ser una fuente de conflicto. En
la medida que el nuevo Tratado de Lisboa apuesta por una voz comn en los foros internacionales,
aumentando el papel del Eurogrupo en el G-7, puede plantearse un conflicto entre el diseo de la poltica
cambiaria a medio y largo plazo y la gestin a corto, en manos del BCE, cuya principal misin es el control
de la inflacin.
2. Desde el punto de vista de la coordinacin externa de la poltica cambiaria del euro surgen diversas
cuestiones que conviene tratar con mayor profundidad:
- En primer lugar, la existencia del Pacto de Estabilidad y Crecimiento limita la capacidad para llevar
a cabo polticas fiscales de forma discrecional, lo que sin duda puede generar problemas para la
coordinacin con otras economas como la japonesa o la estadounidense, ya que sus ciclos
econmicos presentan cronologas distintas a la europea.
- En segundo trmino, el SMI est variando desde un sistema caracterizado por el dominio de la
divisa norteamericana hacia un nuevo sistema multipolar. Por tanto, durante el perodo transitorio y
mientras se resuelve el problema de incertidumbre antes comentado, la coordinacin con los
EE.UU. y Japn para limitar las fluctuaciones cambiarias puede convertirse en un aspecto crucial.
5.3. EFECTOS SOBRE PASES TERCEROS
5.3.1. Efectos sobre los pases desarrollados: EE.UU. y Japn

Si bien el comercio bilateral seguir dependiendo bsicamente de las variaciones del tipo de cambio, ste
tendr poco efecto sobre Japn o EE.UU. dado su reducido grado de apertura externa. Las principales
repercusiones cabe buscarlas en el mayor uso del euro como moneda de reserva y como moneda
vehicular en las transacciones comerciales y financieras (reduccin de la capacidad de seoreaje por
parte de los EE.UU., aumento del coste de la financiacin del dficit por cuenta corriente, ya que el tipo de
inters a largo plazo del dlar se elevar, y peligro para el desarrollo del yen como divisa internacional).
Sin embargo, el papel del euro en los mercados asiticos resulta bastante complejo, especialmente tras la
crisis de finales de los aos noventa, por lo que conviene detenerse en este punto algo ms. Dado que
Asia es una zona dlar, resulta bastante complicado realizar predicciones sobre los efectos del euro,
existiendo dos visiones diferentes sobre los mismos. La primera percepcin es la pesimista, y se basa
en el peligro de que se genere una tendencia hacia la profundizacin del benign neglect en poltica
cambiaria, tanto por parte de los pases del rea euro como de los EE.UU., dando lugar a una mayor
inestabilidad cambiaria a nivel mundial, lo que tendra efectos desestabilizadores sobre los mercados
asiticos. Por otro lado, la visin optimista supone que el euro modificar la actual poltica
norteamericana de benign neglect , al convertirse en un incentivo para la coordinacin que podra
conducir a una reforma del sistema monetario internacional que facilite la estabilizacin de los tipos de
cambio.
5.3.2. Efectos sobre los pases en desarrollo: frica subsahariana y pases mediterrneos
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Los efectos del uso del euro para los distintos grupos de pases dependern de varios factores:
1. De las relaciones comerciales de cada pas con el grupo de Estados pertenecientes al rea del euro.
2. De la asimetra de los flujos comerciales, es decir, que por ejemplo las importaciones pueden provenir
casi exclusivamente del rea euro pero las exportaciones pueden estar mucho ms diversificadas.
3. De la moneda en que est denominada la mayor parte de su deuda. Es evidente que una variacin en el
tipo de cambio del euro implica directamente variaciones en los trminos de intercambio, lo que tiene
efectos inmediatos sobre la competitividad y los flujos comerciales, que sern ms o menos acusados en
funcin de la estructura geogrfica del comercio del pas. Por otra parte, si, por ejemplo, el tipo de cambio
se deprecia y la deuda del pas est denominada en dlares americanos, se producir un aumento del
servicio de la deuda.
- Los pases de la zona franco-CFA (Cooperacin Financiera Africana). Las economas y monedas
de estos pases estaban conectadas al franco francs y actualmente lo estn al euro. Una parte
importante de sus exportaciones e importaciones las realizan con pases de fuera del rea euro, por
lo que cualquier variacin del tipo de cambio del euro afectar directamente a sus relaciones
comerciales. Adems, dichos pases se encuentran altamente endeudados en dlares y con
dificultades de acceso a los mercados financieros internacionales, lo que les hace ms vulnerables
frente a cualquier variabilidad cambiaria del euro.
- Los pases socios mediterrneos (MED). Los pases MED no son una regin homognea, sino
que difieren en nivel de desarrollo, tamao y nivel de integracin comercial y financiera. Por tanto,
el impacto del euro ser tambin diferente segn los pases. Si se consigue una mayor estabilidad
macroeconmica (y especialmente cambiaria) en la zona euro, esto generar mayores flujos de
inversin directa y capitales, facilitando la financiacin de los pases ms altamente endeudados
(Argelia, Jordania y Siria). Sin embargo, si se produce mayor inestabilidad cambiaria, los efectos
podran ser los contrarios. Por otra parte, diversos pases MED son grandes exportadores de
materias primas cuyos precios se fijan en dlares en los mercados mundiales (por ejemplo, las
exportaciones de petrleo y gas de Argelia, Egipto y Siria) y, por tanto, son vulnerables a las
fluctuaciones de dicha moneda. Por ltimo, el euro puede generar variaciones en los regmenes
cambiarios actuales de estos pases, que pueden encontrar un beneficio mayor al ligar su moneda
al euro.
CUADRO 12.- Acuerdos cambiarios de los pases MED

Dlar US
Siria

Moneda ligada a
Cesta de monedas
Jordania, Marruecos

Rgimen ms flexible
Flotacin sucia
Argelia, Egipto, Israel, Tnez, Turqua

Flotacin
Lbano

5.3.3. Efectos sobre las economas en transicin

Estos pases se encontraban ntimamente conectados al marco alemn, por lo que ahora permanece su
dependencia respecto al euro. Al mismo tiempo, estas economas no estn altamente endeudadas
(excepto Hungra) y tienen acceso a los mercados internacionales de capitales, por lo que se espera que
los efectos a largo plazo sean claramente positivos mediante un incremento en sus relaciones
comerciales, junto a una reduccin de los tipos de inters. Por otra parte, estos pases se encuentran en
un proceso de transicin para convertirse en miembros de pleno derecho de la UEM. Por tanto, los efectos
de la misma dependern de la duracin y las caractersticas del proceso transitorio.
5.4. DEBE INTERVENIR EL BCE EL TIPO DE CAMBIO DEL EURO?
Una moneda nica significa necesariamente un tipo de cambio nico. Por lo tanto, la poltica cambiaria
tambin se debe llevar a cabo a nivel centralizado. Cabe mencionar que en la zona euro no existe una
poltica cambiaria activa, pues dado el tamao de la unin, el BCE no tiene un objetivo de tipo de cambio.
De hecho, en la literatura se insiste en el peligro de benign neglect , es decir, de dejar flotar en exceso
el tipo de cambio para evitar cualquier tipo de endogeneizacin de la poltica monetaria. Sin embargo, un
desajuste cambiario persistente puede provocar problemas de inflacin y de equilibrio externo no
deseable.
Despus de unos aos de mucha actividad en los mercados de cambio en la dcada de los ochenta
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(acuerdo del Plaza, acuerdo del Louvre), las dudas sobre la efectividad de las intervenciones ha llevado a
que la mayora de los pases industrializados (excepto Japn) utilicen cada vez menos esta herramienta.
Los tipos de intervencin que puede hacer la autoridad en el mercado son dos. En primer lugar,
intervenciones no esterilizadas de compra o venta de divisas, que afectan a la base monetaria y, por lo
tanto, generarn un conflicto con la poltica monetaria (gobierno-banco central). El segundo tipo son las
intervenciones esterilizadas , en las que los bancos centrales neutralizan automticamente los efectos
sobre la base monetaria mediante operaciones de mercado abierto. En este caso la intervencin actuara
como un mecanismo de sealizacin para los agentes en un contexto de incertidumbre sobre la poltica
monetaria o ante un fuerte desajuste, con el fin de modular la inercia de los mercados cambiarios.
Si bien la evidencia emprica sobre los resultados de las intervenciones no es concluyente, existe un
consenso sobre factores que pueden favorecer el xito: en primer lugar, deben ser coordinadas entre los
bancos centrales, deben hacerse con publicidad (en lnea con el objetivo de sealizacin); por sorpresa
(en una serie de intervenciones, la primera es la ms efectiva); en sentido de los fundamentos y, por
ltimo, acompaadas por medidas de poltica econmica.
En el caso actual del euro, aunque la depreciacin inicialmente resultaba atractiva al estimular la actividad
econmica, dado que el comercio de la eurozona supone un 16-17 por 100 de su PIB, puede generar
tensiones inflacionistas. Por otra parte, desde un punto de vista poltico, la depreciacin del euro se
convirti en algo no deseado. Es por ello por lo que se especul sobre un mayor intervencionismo por
parte del BCE. El eurosistema tiene a su disposicin reservas por valor de 250.000 millones: 50.000 en
manos del BCE y el resto en los BCN. Sin embargo, en mayo de 2000 el ECONFIN autoriz al BCE para
aumentar el nmero de reservas centralizadas si ello era necesario con el fin de tener mayor capacidad
potencial de intervencin.
El 22 de septiembre de 2000 se hizo una intervencin coordinada (BCE, EE.UU., Japn, RU y Canad),
fue pblica, por sorpresa y no pareca ir en contra de los fundamentos. De nuevo, el 3, 6 y 9 de
noviembre, el BCE, esta vez unilateralmente, volvi a intervenir en los mercados de cambio con el fin de
apuntalar una cierta tendencia alcista. Sin embargo, los resultados globales fueron pobres porque el
volumen de la intervencin respecto a la contratacin diaria en el mercado de divisas es muy pequeo (no
hay capacidad para ir contra el mercado) y porque, si lo que se quiere es transmitir informacin al
mercado, la intervencin debera ir acompaada de medidas de poltica monetaria.

Actualmente, la situacin es la contraria. Desde finales del ao 2002 el dlar comenz a depreciarse y, en
lugar de alegrarse porque finalmente el euro se ha convertido en una moneda fuerte, los crticos indican
que la actual posicin del euro perjudica las exportaciones de la UE y prolonga la fase baja del ciclo. En
2008 se produjo una depreciacin y desde entonces hay algunas oscilaciones sin una tendencia clara .
Aunque la crisis parece haber reavivado una guerra de divisas y se piensa que el euro est apreciado, sin
embargo, desde una perspectiva temporal ms larga (tomando series del antiguo ECU) no se observa que
el desajuste comercial del rea del euro sea muy pronunciado, por lo que no parecen probables nuevas
intervenciones a corto plazo.

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6. R E C AP IT U LAC IN
Un rgimen de moneda nica no puede funcionar sin un banco central comn. Para decidir y gestionar la
poltica monetaria de la nueva moneda nica, la UE se ha dotado de una institucin con personalidad
jurdica propia, el BCE, que forma, junto con los bancos centrales del rea euro, el Eurosistema, al que se
aade el resto de bancos centrales de los pases de la UE para dar lugar al Sistema Europeo de Bancos
Centrales.
Para que los pases de baja inflacin tengan incentivos a la hora de formar una unin monetaria, el banco
central debe estar configurado segn unas reglas concretas que son precisamente las exigidas por
Alemania para el BCE: objetivo antiinflacionista e independencia del poder poltico para evitar
monetizaciones de la deuda.
El esquema de determinacin de la poltica monetaria elegido supone en buena medida una copia del
seguido por el Bundesbank alemn. La razn es que el BCE carece de una reputacin propia y debe
intentar heredar la alemana; sin embargo, la adopcin de la poltica monetaria constituye un significado
cambio de rgimen que afecta a las expectativas de los agentes y a los sectores real y financiero. En este
ambiente de incertidumbre, que no permite establecer relaciones empricas robustas a partir de las series
histricas disponibles, se ha preferido adoptar un sistema mixto. As, el objetivo final de inflacin debe
conseguirse a partir de un valor de referencia intermedio medido en trminos de tasa de crecimiento de un
agregado monetario amplio (M3). No obstante, no se trata de un objetivo intermedio sino de un valor de
referencia que debe verse completado por el anlisis de un conjunto amplio de indicadores con cronologa
adelantada respecto a los precios. Por ltimo, en relacin a la instrumentacin de la poltica monetaria,
dado que la variable operativa a controlar sern los tipos de inters a muy corto plazo, se ha establecido
un abanico de instrumentos que debe facilitar su control efectivo al tiempo que una gestin descentralizada
(operaciones de mercado abierto, facilidades permanentes y un coeficiente de caja). La actual crisis
econmica ha abierto el abanico de instrumentos a un conjunto de medidas excepcionales de carcter
temporal y a otras de naturaleza no convencional.
Por lo que concierne al uso de la poltica fiscal, el TUE simplemente recomienda no abusar de la misma,
estableciendo reglas nicamente para el perodo transitorio. Dado que esto generaba una clara asimetra
que incentivaba a una menor disciplina fiscal una vez los pases formasen parte de la UEM, se estableci
el llamado Pacto de Estabilidad y Crecimiento. En este marco, las polticas fiscales, si bien pueden
mantener un cierto margen para la actuacin contracclica, deben evitar, ante todo, provocar problemas de
sostenibilidad, lo que no deja de ser un reto importante para los distintos gobiernos. El PEC ya ha sido
reformado en dos ocasiones (2005 y 2011) intentando impulsar su efectividad junto a un diseo ms
realista y pragmtico.
En cuanto a la naturaleza del euro como divisa internacional, se espera que la nueva moneda nica pueda
competir seriamente con el dlar en todas sus funciones, es decir, como medio de pago, depsito de valor
y unidad de cuenta. No obstante, para que se produzca la evolucin esperada, se plantea la necesidad de
que los mercados financieros se integren plenamente y que exista un marco macroeconmico estable que
permita compatibilizar los objetivos econmicos internos y externos de los pases de la zona euro.
La creacin de un rea monetaria integrada de gran tamao puede suponer un cambio de modelo en la
gestin de la poltica econmica de las autoridades desde una situacin de pas pequeo y abierto hacia
otra de pas cerrado y con poder sobre sus trminos de intercambio. En esta situacin las autoridades
econmicas podran considerar beneficioso para el pas concentrarse en los objetivos internos de la
economa (paro e inflacin), dejando que el tipo de cambio absorbiese los shocks respecto al resto del
mundo, al igual que han hecho en ocasiones los EE.UU.
Por ltimo, los efectos de la creacin del euro sobre los pases terceros dependern de los distintos
grupos de pases considerados. Para las naciones pertenecientes a la UE, la decisin de permanecer
fuera del grupo constituyente de la UEM ha sido bsicamente poltica. Por el contrario, para los EE.UU. el
euro supone un reto a medio plazo que puede afectar negativamente a su papel hegemnico como moneda
vehicular en las transacciones comerciales y financieras, disminuyendo su capacidad para generar
seoreaje. Este hecho, sin embargo, puede ser positivo, ya que condicionar y aumentar la calidad de
las polticas macroeconmicas aplicadas por los EE.UU. En el caso de Japn, si bien una primera
impresin es que puede ser negativo para la constitucin de un rea de influencia del yen, dada la actual
situacin, la aparicin del euro puede ser un revulsivo para facilitar la coordinacin a nivel internacional y,
por tanto, para crear un marco ms estable que facilite la solucin de inestabilidad financiera del Sudeste
asitico. Por lo que respecta a los pases de Europa central y oriental, dependiendo de cul sea su
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estructura comercial y de su deuda exterior, se espera que los efectos a largo plazo del euro sean
positivos, si bien tendrn que sufrir ajustes en el corto plazo, especialmente si tienen que converger
suficientemente para su integracin en el rea monetaria del euro. Finalmente, respecto a los pases del
frica subsahariana bajo la influencia del franco francs, las expectativas no son muy positivas, dado que
la volatilidad del euro puede influir negativamente en las relaciones comerciales con terceros pases,
afectando igualmente al servicio de la deuda, puesto que la misma se encuentra denominada
mayoritariamente en dlares.

C ON C E P T OS C LAV E
Eurosistema.
Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). Comit Ejecutivo del BCE.
Consejo de Gobierno del BCE. Consejo General del BCE. Objetivo final.
Objetivo intermedio. Variable operativa.
Instrumentacin de la poltica monetaria. Operaciones de Mercado Abierto. Facilidades o servicios
permanentes. Operaciones estructurales.
Coeficiente de caja. Prstamo lombardo. Facilidad de depsito.
Full allotment
Poltica monetaria no convencional
MEDE
Unin bancaria
Independencia poltica del BCE.
Responsabilidad o rendicin de cuentas del BCE (accountability) .
Federalismo fiscal.
Clusula de no aval o no rescate (no bail-out) .
Pacto de Estabilidad y Crecimiento.
PEC reforzado
Benign neglect.

C U E S T ION AR IO D E P R C T IC AS
1. Describa como caso de estudio para ver los efectos sobre la inflacin de la independencia del
banco central la Ley del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda y el proceso de desinflacin que
se produjo en dicho pas desde mediados de los aos ochenta.
2. Explique el esquema de instrumentacin de la poltica monetaria nica en el rea del euro.
3. Explique el estado actual del SME2 y su mecanismo de funcionamiento. Analice las diferencias
en los tipos de inters a largo plazo entre los pases de la UE (bonos a diez aos) y compare estas
diferencias con las existentes en la deuda de los diferentes estados de los EE.UU.
4. Haga un seguimiento de los diferenciales de inflacin entre los distintos pases del rea euro y
derive conclusiones econmicas.
5. Busque los datos sobre PIB, deuda pblica y dficit pblico en la UE. Calcule las ratios de ambas
variables respecto al PIB y obtenga el ajuste necesario (en su caso) del dficit primario para cumplir
el criterio del 60 por 100.
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6. Analice qu pases no hubieran cumplido los criterios del Pacto de Estabilidad y Crecimiento de
haberse aplicado estas reglas desde 1970.
7. Analice qu margen tiene el euro frente al dlar americano como divisa internacional a partir de
las variables econmicas y financieras de sus reas geogrficas respectivas.
8. Explique por qu las consecuencias que se esperan de la creacin del euro son diferentes segn
las reas geogrficas que se tomen en consideracin. Tome como ejemplo el frica subsahariana
por contraposicin a los pases de Europa del Este.
9. Analice los rescates llevados a cabo en Grecia, Irlanda, Portugal y Chipre y la ayuda financiera
para la banca espaola y compare sus resultados.
10. Qu problemas se argumenta que ha generado el sistema Target 2 durante la crisis para los
pases centrales de la zona euro? Son reales? Justifique la respuesta.

OR IE N T AC IN B IB LIOGR FIC A
De nuevo, el libro de Paul DE GRAUWE recomendado en el captulo anterior resulta una referencia bsica
para el tema del diseo del Banco Central Europeo y la poltica monetaria nica.
Una descripcin detallada de la operativa del BCE junto con un balance del euro aparece en el libro de
Sistema Financiero Espaol , 6 Edicin publicada en 2012 por Funcas y elaborada por AFI.
Para los alumnos que quieran hacer un seguimiento de la poltica monetaria nica resultan de consulta
obligada los documentos del Banco Central Europeo y en especial su Boletn Mensual . Estas
publicaciones estn disponibles por Internet en la siguiente direccin de hoja web: http://www.ecb.int.
Los principales problemas que suscita la poltica fiscal en la UE aparecen recogidos en el manual de Paul
DE GRAUWE.
Para aquellos alumnos de segundo ciclo interesados en profundizar en los diferentes aspectos de la nuevo
arquitectura de la gobernanza econmica europea es aconsejable la lectura del documento que recoge la
Comunicacin de la Comisin COM(2012)777 final titulado Una Plan director para una Unin Econmica
y Monetaria profunda y autntica. Apertura de un debate europeo.
Sobre el tema de la poltica cambiaria del euro se puede ampliar informacin en el trabajo titulado La
dimensin externa del euro, en A. ANCHUELO (director) (1998), Consecuencias econmicas del euro ,
Civitas, escrito por los mismos autores del presente captulo y del cual esta seccin se deriva en buena
parte.
1

Desde 2005 se han sustituido por las actuales Directrices Integradas.


2

El TFUE firmado en Roma en 1957 como Tratado constitutivo de la Comunidad Econmica Europea , (Tratado CEE). Desde la entrada
en vigor del Tratado de Lisboa adquiere la denominacin actual. Es el texto en que se contiene con mayor detalle el marco jurdico en que
se desarrollan las polticas tradicionalmente ubicadas en el antiguo tercer pilar, las que no siguen pautas intergubernamentales sino el
mtodo comunitario clsico.
3

El Tratado de Lisboa mantiene los mismos contrapesos que el actual TUE a la amplia independencia del BCE, a saber, una cierta
responsabilidad democrtica del BCE; la cooperacin y dilogo con otras instituciones de la UE; control judicial de los actos normativos
del BCE por parte del TJCE; y auditoria externa y de la gestin y de la integridad financiera del BCE. Slo mencionar el mnimo impulso
del denominado dilogo monetario que el artculo 284.3 lleva a cabo con respecto al artculo 113.3 TUE, ya que el informe anual de
actividades es remitido por el BCE no slo al Parlamento Europeo y al Consejo, sino tambin al Consejo Europeo y a la Comisin.
4

A corto plazo puede haber volatilidad de los precios como resultado de perturbaciones no monetarias que la poltica monetaria no puede
controlar.
5

El valor de referencia para el crecimiento de M3 se ha fijado en el 4,5 por 100 anual basndose en los siguientes supuestos:

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- Crecimiento de los precios segn el objetivo anunciado (menos del 2 por 100).
- Crecimiento real tendencial del PIB: 2-2,5 por 100.
- Disminucin velocidad circulacin M3: 0,5-1 por 100.
6

En primer lugar, el alza de los precios del petrleo (los precios han pasado de 15 dlares el barril de Brent a finales de 1998 a ms de
100 dlares en 2008); en segundo trmino, la acusada depreciacin del dlar frente al euro (casi del 100 por 100 desde 2001 hasta
2008) y, por ltimo, desde mediados de 2000 el hecho de que la tasa de paro se encuentre por debajo de su tasa natural (9 por 100).
7

La variable operativa es el tipo de inters diario interbancario (EONIA o Euro Over Night Index Average) o media ponderada del tipo de
inters efectivo de todas las transacciones con vencimiento a un da en euros sin colateral (valor de garanta). No debe confundirse con
el Euribor, que es el acrnimo de European Interbank Offered Rate, o sea, tipo europeo de oferta interbancaria . Es al que las
entidades financieras se prestan dinero en el mercado interbancario del euro. Su valor lo calcula diariamente la Federacin Bancaria
Europea, mediante la media de los precios de los 64 principales bancos europeos. Realmente el Euribor no es un solo tipo, sino un
conjunto de ellos. Las entidades financieras usan diferentes tipos de inters (a una semana, a un mes o un ao) segn el plazo al que se
prestan dinero. El Euribor a un ao es el que se usa normalmente como referencia para las hipotecas.
8

Main refinancing operations o MROs.


9

Longer-term refinancing operations (LTROs).


10

No pueden tomar prstamos de un da para otro (prstamos intrada u overnight) , para evitar que mientras el BCE est cerrado los
bancos de fuera de la zona euro puedan tener capacidad para variar la oferta monetaria en euros.
11

Este trmino keynesiano describe una situacin en la que la preferencia por la liquidez tiende a hacerse absoluta (curva de demanda
completamente elstica), de forma que el aumento del dinero en circulacin no tiene ningn efecto sobre la produccin o los precios.
12

Algunas an en el marco de la poltica monetaria convencional, como modificaciones de las garantas (flexibilizndolas a la baja) y de los
mrgenes en los servicios permanentes (reduciendo la rentabilidad de los depsitos) y otras, ya claramente no convencionales. Vase
Cuadro 8.
13

Anteriormente la liquidez se la quedaban las entidades que ganaban la subasta pero esto no era un problema, pues luego se redistribua
de forma eficiente en el mercado interbancario. Actualmente, en situacin de racionamiento de crdito, el interbancario no funcionaba y
por eso el BCE da directamente la liquidez a todas la entidades interesadas.
14

Los bancos espaoles (e italianos) acapararon la mayor parte del billn de euros inyectado, utilizando esa liquidez para adquirir deuda
pblica (nacional) y tapar agujeros en los balances, aumentar el capital ante las crecientes exigencias de las autoridades espaolas y
europeas y cubrir gran parte de las emisiones de deuda realizadas en aos anteriores y que vencen en el perodo 2012-14.
15

Los hace ms frgiles y similares a pases en desarrollo endeudados en una moneda extranjera en terminologa de De Grauwe.
16

Unindose a la lista Grecia (6,1 por 100), Malta (5,2 por 100), Polonia (4,6 por 100), Hungra (4,5 por 100), Chipre (4,2 por 100),
Eslovaquia (3,3 por 100) y Reino Unido (3,2 por 100), hasta un total de nueve pases (si bien los seis ltimos no estn sujetos a multas al
no pertenecer a la zona euro).
17

As, destacan entre estos descuentos los derivados de acontecimientos inusuales (como el coste de la unificacin europea, es decir,
de la reunificacin alemana, demandado por Alemania); o las aportaciones a los objetivos de la UE (como la defensa comn, solicitado
por Francia, el pas con mayor gasto militar en relacin al PIB de la UE, o los gastos para reformas estructurales o para I+D y educacin,
(a iniciativa italiana) o para aumentar la solidaridad internacional. Tambin se ha hecho una concesin a los pases recientemente
incorporados para atenuar el coste de las reformas de sus sistemas de pensiones, de forma que stos se descontarn por completo el
primer ao, disminuyendo el descuento en un 20 por 100 en aos sucesivos hasta desaparecer (sin embargo, se ha rechazado esta
contabilizacin privilegiada para el examen de entrada en la eurozona).
18

Vase por ejemplo REINHART y ROGOFF (2010).


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Para fijar una senda ptima en la consolidacin fiscal dos son los elementos principales a tener en cuenta: en primer lugar, el crecimiento
esperado de la economa y el multiplicador fiscal a corto y, en segundo lugar, la brecha de sostenibilidad, es decir, la magnitud del ajuste
fiscal que se necesita hacer a medio plazo.

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