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Unidad 3. BALANZA DE PAGOS Y FINANZAS INTERNACIONALES.

3.1 Estructura actual de la balanza de pagos.


ESTRUCTURA ACTUAL DE LA BALANZA DE PAGOS
La balanza de pagos es un importante instrumento contable que puede proporcionar informacin para saber si
la economa domstica anda bien o anda mal. Y es el documento donde se sistematizan todas las
transacciones econmicas y los cambios en la posicin financiera de los residentes de un pas con la relacin
a los no residentes.
La Balanza de Pagos est compuesta por las siguientes cuentas:
Cuenta corriente, Cuenta de capital, Errores y omisiones, Variacin de las reservas internacionales.
Cuenta Corriente.
Registra el comercio de bienes, servicios y las transferencias de los residentes de un pas con relacin a
los no residentes8. La cuenta corriente se divide en tres rubros importante: la balanza comercial, la balanza
de servicios y las transferencias.
Balanza comercial.
Registra las exportaciones e importaciones de mercancas de un pas. La balanza comercial de
mercancas por el lado de las exportaciones est compuesta por dos tipos de balanzas: la balanza de bienes
petroleros y la balanza de bienes no petroleros. La balanza de bienes petroleros abarca las exportaciones e
importaciones del petrleo crudo, gas natural y otros. En el caso de la Balanza de bienes no petroleros, se
agrupa el sector agropecuario que abarca los productos de 6 sectores econmicos que son:
El agrcola, el silvcola, el ganadero, el epcola, el pesquero y el de caza; tambin se encuentra la
industria extractiva, que abarca los productos de tres sectores que son: el de extraccin de minerales
metlicos, el de extraccin de otros minerales y el de otras industrias extractivas; asimismo se haya el sector
manufacturero que abarca los productos de 13 sectores que son: el alimenticio, el textil, el maderero, el de
papel, el de derivados del petrleo, el petroqumico, el qumico, el de productos plsticos, el de minerales no
metlicos, el siderrgico, el minero metalrgico, el de productos metlicos, maquinaria y equipo y el de otras
industrias manufactureras. Dentro del rubro del sector manufacturero tambin se deriva la subcuenta de
maquiladoras10 y resto.
La balanza comercial por el lado de las importaciones est conformada por tres tipos de balanzas: la
balanza de bienes de consumo, la balanza de bienes intermedios y la balanza de bienes de capital.
Los bienes de consumo. Son aquellas mercancas catalogadas como de primera necesidad, como lo
pueden ser materias primas, alimenticias, etc.
Los bienes intermedios. Son mercancas sema terminadas que pueden ser utilizadas para producir
otros bienes de uso final. Dentro de esta balanza se incluyen las manufacturas con maquila y sin maquila y
mercancas asociadas a la exportacin y no asociadas a la exportacin.
Los bienes de capital. Son por lo general bienes finales, que ayudan en el proceso de produccin para
producir bienes de consumo, intermedios y finales. Esta balanza se estructura por los rubros de empresas
exportadoras y no exportadoras.
Balanza de servicios. Registra las exportaciones e importaciones de servicios de un pas. Aqu se
incluyen los servicios factoriales y no factoriales.
Servicios factoriales. Son aquellos servicios que se caracterizan por ser tangibles. Registran los
sueldos y salarios pagados y recibidos por el factor trabajo; los intereses, dividendos y utilidades del factor
capital y las rentas percibidas por el factor tierra.
Servicios no factoriales. Los servicios otorgados no son tangibles. Ya que se incluyen los ingresos y
egresos por servicios tursticos, de transporte, etc.; todos aquellos que no significan pagos a los factores
productivos, trabajo, tierra y capital.
Transferencias. Constituyen la partida contable de movimientos, tanto reales como financieros, que se
hacen sin contraprestacin. Pueden hacerse en efectivo o en especie y se dividen en privados y
gubernamentales.
Cuenta de capital. Se registran todas las transacciones con activos y pasivos financieros.
Errores y omisiones. Es un residuo estadstico que se usa para equilibrar el estado de cuentas.
Asimismo, la informacin es obtenida de diferentes fuentes que no siempre tienen informacin similar; por otra
parte, existen transacciones que no son registradas por omisin, por movimientos clandestinos de capital o

contrabando, mientras que otras informaciones pueden ser incorporadas incorrectamente. De esta manera,
este rubro de la balanza de pagos es una cuenta de ajuste.
Variacin de reservas internacionales.
El balance de ajuste o liquidaciones oficiales de las reservas representa la financiacin del desequilibrio
externo por parte del banco de Mxico. Por ejemplo, s el saldo total de la cuenta corriente ms la cuenta de
capital es negativo, es decir, un dficit de balanza de pagos, se traduce un exceso de demanda de divisas
para efectuar los pagos de las adquisiciones netas de bienes, servicios y activos. En estos casos el banco de
Mxico tendr que proporcionar las divisas necesarias. A continuacin en la figura 5.1 les explica en resumen
la estructura de la balanza de pago.
Tipo de cambio nominal y real
El tipo de cambio nominal (E) es el precio de mercado de una divisa o moneda extranjera en trminos de
la moneda local. En otras palabras, es el precio en unidades de moneda domstica de una unidad de moneda
extranjera.
El tipo de cambio real nos permite entonces medir la competitividad de un pas con respecto a su entorno
comercial. Por ejemplo, si sabemos que un chocolate en el Per cuesta el doble que el mismo chocolate en
EE.UU., decimos que el tipo de cambio real es de dos chocolates americanos por un chocolate peruano. A
diferencia del tipo de cambio nominal, que es una relacin entre monedas, el tipo de cambio real se expresa
en

funcin de los bienes.


Los tipos de cambio fijos
Los tipos de cambio fijos, como su mismo nombre lo sugiere, deben permanecer fijos o constantes,
independientemente del saldo de la balanza de pagos o de la cuenta corriente de la misma. Para que el tipo
de cambio pueda permanecer fijo o constante, los bancos centrales deben absorber cualquier exceso de

demanda o de oferta de divisas; en el caso particular de Mxico, cuyos principales socios comerciales son los
Estados Unidos de Amrica, el Banco de Mxico debe absorber cualquier exceso de demanda o de oferta de
dlares.
El proceso de ajuste monetario de la balanza de pagos (o mecanismo de ajuste precio)
Las economas abiertas, como lo es hoy en da la economa mexicana, guardan fuertes relaciones de
interdependencia unas con otras, lo que dificulta la consecucin de ciertos objetivos de poltica econmica,
como el pleno empleo y la estabilidad de precios. Todava ms, una economa abierta debe tratar de conciliar
el equilibrio interno (un nivel de produccin de pleno empleo con estabilidad de precios) con el equilibrio
externo (sobre todo el equilibrio de la cuenta corriente de la balanza de pagos). Sin embargo, en la prctica
resulta complicado conciliar el equilibrio interno con el equilibrio externo.
Las polticas de esterilizacin
Cuando una economa opera bajo tipo de cambio fijo, el banco central debe realizar operaciones de
cambio (compra-venta de divisas) para evitar cualquier variacin del tipo de cambio
Los tipos de cambio flexibles
Bajo tipos de cambio fijos, los bancos centrales intervenan para mantener fijos los tipos de cambio.
Absorban cualquier exceso de oferta o de demanda de dlares vendiendo o comprando la divisa internacional
en cuestin, por lo que la balanza de pagos registraba movimientos en las transacciones oficiales de reservas.
Si la balanza de pagos era superavitaria, las reservas internacionales de los bancos centrales aumentaban, si
suceda lo contrario disminuan.
Bajo tipos de cambio flexibles, los bancos centrales no intervienen y el tipo de cambio de determina por
las fuerzas del mercado, esto es, por la ley de la oferta y la demanda. Por tanto, y en teora, bajo tipos de
cambio flexibles la balanza de pagos es igual a cero y no hay movimientos en las transacciones oficiales de
reservas. Los bancos centrales no acumulan ni des acumulas reservas internacionales.
Flotacin limpia y sucia
Hablar de tipos flotantes o flexibles equivale a hablar de exactamente lo mismo; es decir, se manejan
ambos trminos como sinnimos. Los tipos de cambio flexibles pueden adoptar dos modalidades: la flotacin
limpia, cuando los bancos centrales se mantienen totalmente al margen de lo que sucede en los mercados de
divisas, ni compran ni venden; y la flotacin sucia o administrada, cuando los bancos centrales intervienen en
mayor o en menor grado en los mercados de divisas para influir en los tipos de cambio.
Trminos correctos a utilizar segn el esquema cambiario prevaleciente
3.2 Regmenes de tipo de cambio

REGIMENES DE TIPO DE CAMBIO


Tanto los regmenes cambiarios del actual sistema financiero y monetario internacional

como las caractersticas de este sistema han cambiado radicalmente desde que se
celebr la reunin de Bretton Woods en 1944 que cre el FMI y el Banco Mundial. En el
sistema de Bretton Woods:
Los tipos de cambio eran fijos pero ajustables. El sistema tena por objeto evitar la
excesiva volatilidad que presuntamente caracterizaba a los tipos de cambio flotantes,
evitar las depreciaciones competitivas y otorgar, en el marco de la supervisin
internacional, una flexibilidad que permitiera a los pases hacer frente a desequilibrios
fundamentales; Se consideraba que los flujos de capital privado slo deban tener una
funcin limitada en el financiamiento de los desequilibrios de los pagos, y que el uso
generalizado de controles evitara que dichos flujos fuesen inestables;
El financiamiento oficial otorgado para hacer frente a desequilibrios transitorios de los
pagos, principalmente por medio del FMI, se traducira en un proceso de ajuste ms
ordenado y permitira evitar correcciones innecesariamente violentas de los desequilibrios
en cuenta corriente, y sus consiguientes repercusiones sobre los flujos comerciales, el
producto y el empleo.
En el sistema actual, los tipos de cambio de las principales monedas (principalmente el
dlar de EE.UU., el euro y el yen japons) fluctan de acuerdo con las fuerzas del
mercado, registrndose volatilidad en el corto plazo y a veces considerables cambios de
tendencia a mediano plazo (vase el grfico 1). Algunos pases industriales de tamao
mediano tambin tienen regmenes de flotacin basados en criterios de mercado mientras
que otros pases, entre ellos pases europeos que no forman parte de la zona del euro,
han adoptado paridades ms rgidas. En los pases en desarrollo y en transicin se
observa una gran variedad de regmenes, y en muchos de estos pases la tendencia es
adoptar regmenes ms flexibles (vase el grfico 2). Esta variedad de regmenes se da
en un entorno que rene las siguientes caractersticas:
En parte por motivos de eficiencia y en parte por su limitada eficacia, los pases
industriales generalmente han abandonado los controles de capital y las economas de
mercado emergente los han ido abandonando gradualmente. El aumento de los flujos de
capital internacional y la globalizacin de los mercados financieros tambin es resultado
de la revolucin que se ha producido en las telecomunicaciones y la tecnologa de la
informacin, que ha reducido acusadamente los costos de transaccin en los mercados
financieros y ha fomentado la continuacin de la liberalizacin y desreglamentacin de las
transacciones financieras internacionales;
Los flujos internacionales de capitales privados financian una parte importante de los
desequilibrios en cuenta corriente, pero las variaciones de estos flujos a veces parecen
provocar perturbaciones macroeconmicas o ser un cauce importante a travs del cual
dichas perturbaciones se transmiten al sistema internacional;
Los pases en desarrollo y en transicin estn cada vez ms integrados en la economa
mundial, tanto en lo que se refiere al comercio de bienes y servicios como a las
transacciones financieras.
La enseanza de las recientes crisis de los mercados emergentes es que en pases con
importantes vnculos con los mercados mundiales de capital, los requisitos que deben
cumplirse para mantener una paridad fija son actualmente ms exigentes en razn de la
mayor movilidad del capital. Por lo tanto, parece ser preferible adoptar regmenes que
otorguen una considerable flexibilidad para determinar el tipo de cambio, a menos que el
tipo de cambio se fije estableciendo una caja de conversin monetaria, unificando la
moneda con otra o adoptando otra moneda como moneda nacional (dolarizacin).
Es probable que la flexibilidad de los tipos de cambio de las monedas de los principales
pases industriales siga siendo una caracterstica clave del sistema. El paso al euro en
enero de 1999 marc una nueva etapa en la evolucin del sistema, pero el Banco Central
Europeo ha recibido la clara misin de enfocar la poltica monetaria hacia la estabilidad de
los precios internos y no hacia los tipos de cambio. En un entorno de creciente integracin
de los mercados de capital, es posible que muchos pases industriales de tamao
mediano, as como las economas en desarrollo y en transicin, sigan manteniendo
paridades flotantes determinadas por el mercado, aunque a ms largo plazo quizs

aumente el nmero de pases que adopta paridades de tipo fijo. Por lo tanto, las
perspectivas son las siguientes:
Es probable que los tipos de cambio entre el euro, el yen y el dlar sigan siendo voltiles,
pero no es probable, ni deseable, adoptar mecanismos para reducir la volatilidad ya que
ello impedira centrar siempre la poltica monetaria en los objetivos internos de
estabilizacin. Hay motivos para creer que, con el tiempo, varios de los pases en
transicin de Europa central y oriental, sobre todo los que se preparan para ingresar en la
Unin Europea, procurarn adoptar la disciplina de polticas y las estructuras
institucionales que permitan la eventual adopcin del euro.
El enfoque del FMI sigue consistiendo en brindar asesoramiento a los pases miembros
sobre las repercusiones de los diversos regmenes cambiarios, considerar que la
seleccin del rgimen cambiario es un asunto que debe decidir cada pas, y proporcionar
asesoramiento de polticas que sea compatible con el mantenimiento del rgimen
seleccionado.
Regmenes cambiarios de las principales monedas
En los ltimos veinte aos, los tipos de cambio de las principales monedas, a saber, el
dlar de EE.UU., el yen japons y el marco alemn (junto con las monedas del
mecanismo de tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo antes de que se
introdujera el euro en enero de 1999), y de las monedas de los otros grandes pases
industriales se han caracterizado por una gran volatilidad a corto plazo, en cifras
nominales y reales, y por fuertes desalineaciones a mediano plazo.
La volatilidad ha sido considerablemente mayor que en el perodo 1945-1971, cuando
imperaba el sistema de Bretton Woods;
Las oscilaciones a mediano plazo han sido considerables, e incluyeron la apreciacin del
dlar en el perodo 1980-85 y del yen en 1990-95, y la posterior depreciacin de estas
monedas;

Estas fuertes fluctuaciones de los tipos de cambio provocaron desalineaciones con


respecto a los parmetros econmicos fundamentales, suscitando interrogantes sobre
la posibilidad de evitar dichas desalineaciones, o al menos hacerlas ms moderadas, y
sobre las medidas necesarias para alcanzar estos objetivos.
Las opiniones con respecto a la conveniencia de estabilizar los tipos de cambio de los
principales pases industriales, y cmo lograrlo, han variado considerablemente. Algunos
analistas, sobre todo los que consideran que las paridades son siempre el reflejo de los
parmetros fundamentales y que los gobiernos y los bancos centrales no cuentan con
mejor informacin que el mercado, propugnan la flotacin pura, en tanto que otros
proponen la adopcin de una moneda mundial nica. Entre las propuestas intermedias
figuran la creacin de zonas objetivo, la adopcin de un rgimen cambiario cuasi fijo para
las principales monedas basado en reglas de poltica monetaria encaminadas a controlar
el tipo de cambio, y la utilizacin de diversos mecanismos para coordinar la poltica
econmica que tengan en cuenta los tipos de cambio.
En las circunstancias actuales, existen dos argumentos bsicos para objetar cualquier
mecanismo que intente lograr una paridad considerablemente fija de los tipos de cambio
entre el euro, el yen y el dlar:

El primero es que se requerira centrar en gran medida la poltica monetaria en


satisfacer los requisitos de la estabilidad cambiaria, lo cual probablemente reira con
los objetivos internos, incluido el de lograr una estabilidad razonable de los precios.
Esta preocupacin parece vlida ya que, con frecuencia, las variaciones de los tipos de
cambio de las principales monedas han obedecido a divergencias en las posiciones
cclicas de los pases y en la orientacin de la poltica monetaria necesaria para lograr
la estabilidad de los precios y apoyar el crecimiento.

El segundo argumento es que las tres principales zonas monetarias no satisfacen


las condiciones que habitualmente rene una zona monetaria ptima.

La evolucin de la ltima dcada ha puesto de manifiesto la falta de sincronizacin


en la actividad econmica de estas zonas, y no hay motivos para creer que las
discrepancias entre una zona y otra irn desapareciendo en el futuro. Sin un

compromiso poltico como el que acompa a la introduccin del euro, todo intento por
fijar los tipos de cambio de este tro de pases podra carecer de credibilidad y ser
rpidamente derrotado por las fuerzas del mercado.
Sin embargo, en el contexto de la supervisin que ejerce el FMI, se justificara tratar de
detectar grandes desalineaciones potenciales y adoptar peridicamente medidas
correctivas.
Regmenes cambiarios de los pases industriales de tamao mediano
En los ltimos 25 aos, los pases industriales de tamao mediano han hecho un gran uso
de los regmenes cambiarios fijos, especialmente en el marco del mecanismo de tipos de
cambio (MTC) del Sistema Monetario Europeo. La presencia de restricciones residuales
para la circulacin internacional del capital, y el hecho de que las autoridades estuviesen
dispuestas a modificar las paridades antes de que surgieran desequilibrios demasiado
pronunciados, contribuyeron a la relativa eficacia del sistema durante los aos ochenta.
Posteriormente, sin embargo, el sistema fue objeto de grandes perturbaciones
asimtricas derivadas de la reunificacin de Alemania, y se hizo ms vulnerable debido a
la creciente movilidad del capital y la adopcin de paridades ms estrictas tras la
negociacin del Tratado de Maastricht sobre la unin poltica y monetaria en 1991. En
1992-93, el sistema fue objeto de grandes tensiones a raz de las presiones especulativas
que ocasionaron el retiro de Italia y del Reino Unido.
En el perodo anterior a la introduccin del euro y la formacin de la Unin Monetaria
Europea en 1999, que elimin el riesgo de crisis cambiarias en Europa y vindic las
medidas para lograr la convergencia, el MTC funcion relativamente bien y sin tropiezos.
Otros pases industriales de tamao mediano tambin han logrado mantener regmenes
de flotacin durante perodos largos, aceptando que los tipos de cambio normalmente
varan, y a veces por un alto margen, en funcin de las fuerzas de mercado. Estos pases
incluyen a Canad, que inicialmente adopt un rgimen de flotacin durante el perodo
1952-60 restaurado en 1970 antes del colapso general del sistema de Bretton Woods;
Suiza; y Australia y Nueva Zelandia, que comercian con un diversificado nmero de
pases, pero que a su vez dependen de sus exportaciones de productos bsicos. Al no
tener un vnculo cambiario, estos pases han tenido que establecer anclas nominales para
la poltica monetaria basadas en un compromiso creble de mantener la inflacin baja,
tarea facilitada en algunos casos por la adopcin de metas de inflacin y la independencia
operativa del banco central.
Regmenes cambiarios de los pases en desarrollo y en transicin
Los regmenes cambiarios de los pases en desarrollo y en transicin varan
considerablemente, desde la vinculacin rigurosa a otra moneda hasta la flotacin
relativamente libre y una gran diversidad de soluciones intermedias. Habida cuenta de las
grandes discrepancias que presentan estos pases en cuanto a su situacin econmica y
financiera, ello no resulta extrao. Sin embargo, a medida que estos pases se han ido
adaptando a las mayores oportunidades que ofrece una participacin ms intensa en la
economa mundial cada vez ms integrada, y a los cambios en su propia situacin
econmica, han ido adoptando regmenes ms flexibles por las siguientes razones:
Los flujos brutos de capital hacia los pases en desarrollo han aumentado
considerablemente desde principios de los aos ochenta, y paralelamente ha aumentado
el riesgo de grandes y sbitos cambios de sentido en la direccin de los flujos netos, lo
cual dificulta el mantenimiento de una paridad fija;
Como parte de la tendencia hacia la globalizacin, muchos pases en desarrollo han
establecido relaciones comerciales con una gama ms amplia de pases. Los pases con
regmenes vinculados a una sola moneda quedan expuestos a las grandes fluctuaciones
que pueden producirse entre las principales monedas.
Tras las crisis recientes de las economas de mercado emergente, desde el efecto
tequila de 1994-95 que se origin en Mxico, hasta las crisis de Asia, Rusia y Brasil en el
perodo 1997-99, muchos observadores han llegado a la conclusin de que los regmenes
basados en paridades fijas son, de por s, propensos a engendrar crisis y que se debe

alentar a los pases de mercados emergentes, por su propio inters y el de la comunidad


internacional, a adoptar regmenes de flotacin. Al considerar esta conclusin, es
importante subrayar que si bien las crisis recientes afectaron directa y negativamente a
muchas economas de mercado emergente vinculadas a los mercados financieros
mundiales, slo tuvieron un efecto indirecto (a travs de las variaciones de los precios
internacionales de los productos bsicos y los flujos comerciales) sobre la mayora de los
pases en desarrollo y en transicin. Adems, al margen de la relativa inmovilidad de sus
regmenes cambiarios, evidentemente fueron otros los factores que engendraron los
problemas de los pases ms afectados.
Concretamente, Rusia y Brasil padecan de graves problemas fiscales, y los pases de
Asia afectados por la crisis presentaban deficiencias en el sector financiero y el sector
empresarial.
Cuando se dan las siguientes condiciones es probable que un pas adopte algn tipo de
rgimen cambiario fijo:
La participacin en los mercados internacionales de capital es reducida; La proporcin del
comercio que se realiza con el pas cuya moneda se est considerando como vnculo es
elevada; Las perturbaciones econmicas que podra sufrir el pas son similares a las que
confronta el pas cuya moneda se est considerando como vnculo; Las autoridades estn
dispuestas a renunciar a la independencia monetaria a cambio de la credibilidad
monetaria del pas socio; La economa y el sistema financiero ya dependen
considerablemente de la moneda de ese pas; A raz de los altos niveles de inflacin
heredados, resulta atractiva la estabilizacin basada en el tipo de cambio; La poltica fiscal
es flexible y viable; El mercado laboral es flexible; El nivel de reservas internacionales es
elevado.
Si los pases se evalan aplicando estos criterios, parecera que las paridades fijas siguen
siendo una opcin sensata para las economas pequeas con una poltica monetaria
relativamente estable y cuyo comercio exterior se realiza principalmente con un solo pas,
tales como las pequeas economas insulares del Caribe y del Pacfico o los pases de la
zona del franco CFA. Para estos pases, generalmente no se justifica el costo de intentar
aplicar una poltica monetaria independiente.
Algunas agrupaciones regionales importantes de economas de mercado emergente
entre ellas la ASEAN y el Mercosur estn en condiciones de mantener vnculos
diversificados con pases industriales y, al mismo tiempo, su comercio intrarregional es
significativo. El problema para estos pases es que las fluctuaciones del tipo de cambio
dentro de la agrupacin, as como frente a los pases industriales, pueden tener efectos
desestabilizadores. Una opcin para resolver este problema sera crear algn tipo de
mecanismo monetario y cambiario regional. Sin embargo, en la actualidad ninguna de
estas agrupaciones de pases cuenta con las estructuras institucionales o el consenso
poltico necesarios para lograr una integracin econmica, o para aplicar una poltica
monetaria y cambiaria a escala regional, como la que fue gestndose en Europa a lo largo
de muchos aos. A ms corto plazo, una alternativa ms factible sera crear mecanismos
menos explcitos de coordinacin de la poltica cambiaria. Antes de la crisis reciente, la
poltica cambiaria de los pases de la ASEAN se coordinaba en forma de facto a travs de
la poltica nacional que limitaba las fluctuaciones del tipo de cambio frente al dlar de
EE.UU. Anlogamente, antes de que se adoptara un rgimen de flotacin para el real
brasileo a principios de 1999 en el marco del MERCOSUR, las fluctuaciones del real
frente al peso argentino estaban limitadas por las polticas de Argentina y Brasil con
respecto al tipo de cambio frente al dlar de EE.UU.
La adopcin de una paridad fija implica que las autoridades encargadas de formular la
poltica econmica se comprometen explcita o implcitamente a limitar el grado de
fluctuacin del tipo de cambio a fin de anclar las expectativas privadas con respecto a la
evolucin del tipo de cambio nominal y la poltica monetaria subyacente.
Las paridades fijas ms estrictas son las cajas de conversin monetaria en que la poltica

monetaria se supedita totalmente al rgimen cambiario (vase el recuadro 2). En un


rgimen de este tipo no hay ningn margen para ajustar el tipo de cambio real por medio
de variaciones del tipo de cambio nominal. Por lo tanto, cuando cambian las
circunstancias, los ajustes deben efectuarse por vas tales como los precios y los costos
internos, el nivel de la actividad econmica y el empleo.
En todos los regmenes cambiarios, exceptuando el rgimen de flotacin absoluta, debe
preverse una poltica auxiliar que permita ejercer influencia en el mercado de divisas a
travs de intervenciones y controles oficiales. La clave es recordar que probablemente no
convenga una actitud de desatencin benvola con respecto al tipo de cambio. Cuando el
mercado de divisas es poco desarrollado y est dominado por un nmero relativamente
pequeo de agentes, es probable que el tipo de cambio se vuelva inestable si las
autoridades no proporcionan algn tipo de orientacin y respaldo. Este problema se ve
exacerbado si no existe un largo historial de polticas macroeconmicas estables capaces
de anclar las expectativas del mercado. Por lo tanto, en la prctica, incluso los pases en
desarrollo y en transicin que mantienen regmenes cambiarios relativamente flexibles
habitualmente recurren a la poltica monetaria y a las intervenciones oficiales para influir
sobre el tipo de cambio. La intervencin es generalmente ms eficaz en pases en que el
acceso a los mercados internacionales de capital es limitado, de modo que las
autoridades tienen mayor capacidad para influir sobre las condiciones del mercado de
divisas comprando o vendiendo moneda extranjera directamente.
Recuadro 1. Asesoramiento del FMI en materia de poltica cambiaria
En los ltimos aos, algunos observadores han criticado al FMI alegando que la
institucin preconiza indebidamente la adopcin de tipos de cambio fijos; otros dicen que
sta parece tener una predileccin injustificada por la devaluacin de las monedas, y un
tercer grupo sostiene que ella no parece apoyarse en directrices claras al brindar
asesoramiento en materia de poltica cambiaria.
El enfoque habitual del FMI es asesorar a los pases miembros con respecto a las
repercusiones de los distintos regmenes cambiarios, considerar la seleccin del rgimen
como una decisin propia de cada pas miembro, y ajustar sus recomendaciones
generales de poltica al rgimen elegido por cada uno. Las conversaciones en torno a la
poltica y el rgimen cambiario ms apropiados, y los problemas relacionados con las
restricciones cambiarias pueden ser importantes y, a veces, pasan a ser aspectos
centrales en las negociaciones sobre los programas y las conversaciones que se celebran
en el marco de la supervisin. Sin embargo, una vez que un pas ha adoptado un rgimen
cambiario, el enfoque del FMI es proporcionar asesoramiento de poltica que sea
compatible con el mantenimiento de dicho rgimen y con otros objetivos de poltica.
El hecho de que el FMI acepte el rgimen cambiario de un pas no impide que la
institucin presente a las autoridades su evaluacin general de la coherencia entre dicho
rgimen y los objetivos de poltica externos e internos, ni recomiende las modificaciones
de poltica necesarias para mantener esta coherencia. En realidad, ya que brindar a los
pases asesoramiento en estos aspectos forma parte del cometido bsico del FMI, la
institucin presta atencin a la viabilidad de la poltica cambiaria en pases en que las
autoridades se han comprometido a defender una cierta trayectoria del tipo de cambio, y a
la posibilidad de desalineaciones cambiarias en pases que adoptan un rgimen de
flotacin.
A tales efectos, el FMI examina regularmente una amplia gama de indicadores
econmicos de los pases, analiza esta informacin a la luz de las caractersticas
estructurales del pas y el contexto internacional, y recopila informacin sobre cuestiones
relativas al tipo de cambio. En los ltimos aos, adems de tener en cuenta los
indicadores tradicionales de la economa interna y del sector externo, tales como el dficit
fiscal, la tasa de crecimiento del dinero o del crdito interno, el tipo de cambio real, las
reservas internacionales y la cuenta corriente, la institucin est prestando ms atencin
a los indicadores del sector financiero y a la cuenta de capital.
En el caso de pases que aplican un programa respaldado por el FMI, la institucin slo
concede crdito para defender una paridad, o algn otro tipo de mecanismo cambiario, si

determina que la poltica en cuestin es sostenible y compatible con el programa; no


obstante, ha habido casos en que posteriormente la paridad tuvo que abandonarse,
frecuentemente debido a desviaciones en la ejecucin del programa.
Recuadro 2. Cajas de conversin
Si se deja de lado la posibilidad de crear una unin monetaria o de dolarizar la economa,
los regmenes de caja de conversin son la forma ms firme de paridad cambiaria fija.
Mediante una caja de conversin, las autoridades se comprometen a ofrecer o rescatar
sus pasivos monetarios a un tipo de cambio fijo y, para ello, el volumen de reservas
externas que mantienen debe ser al menos equivalente a los pasivos monetarios totales.
Adems, estos son los nicos casos en que la caja de conversin puede cambiar pasivos
monetarios; es decir, una caja de conversin, en su sentido puro, no puede otorgar
crdito. Por lo tanto, incluso las tasas de inters a corto plazo estn totalmente
supeditadas a la discrecin de las autoridades monetarias nacionales: el arbitraje del
mercado har que las tasas de inters estn estrechamente vinculadas a las de la
moneda ancla.
Las condiciones fundamentales para el xito de una caja de conversin, adems de las
condiciones habituales consideradas deseables para un rgimen de paridad fija, son que
el sistema bancario sea slido (porque las autoridades monetarias no pueden
proporcionar crdito a bancos en dificultades) y que la poltica fiscal sea prudente, ya que
el banco central no est facultado para otorgar crdito al gobierno.
Entre las ventajas de un sistema de este tipo cabe sealar la credibilidad que adquiere el
rgimen de poltica econmica. Dicha credibilidad es el resultado del alto costo poltico
que significa alterar el tipo de cambio. En el pasado, las cajas de conversin solan
utilizarse en pequeas economas abiertas con el fin de contener la inflacin; la
experiencia demuestra que este mecanismo tambin puede facilitar la desinflacin en
economas ms grandes.
Entre los costos de este sistema cabe mencionar la imposibilidad del banco central de
realizar operaciones monetarias para reducir la volatilidad de las tasas de inters a muy
corto plazo, y la falta de un prestamista de ltima instancia. De hecho, en pases que han
adoptado cajas de conversin se han producido quiebras bancarias que han obligado a
las autoridades a establecer servicios limitados de crdito de emergencia. Por ltimo, el
hecho de que el banco central no pueda otorgar crdito interno reduce los ingresos de
seoreaje con respecto a los que genera una paridad normal.
Las principales diferencias entre una caja de conversin y la dolarizacin son que, al
mantener su moneda, los pases que optan por el primer rgimen no pierden ingresos de
seoreaje, en tanto que la dolarizacin transfiere dichos ingresos al pas cuya moneda
sirve de ancla, a menos que se adopten disposiciones especiales; por ltimo, la
dolarizacin representa una renuncia incluso ms completa a la soberana nacional.

Regmenes de caja de conversin:


Este rgimen est basado en un compromiso legislativo por el cual se debe cambiar la
moneda nacional por una extranjera especfica a una tasa de cambio determinada, para
tal efecto, las autoridades emisoras aceptan ciertas restricciones que permitan cumplir con
su obligacin legal. Esto implica que slo se emitir moneda nacional respaldada por
moneda extranjera y que estar totalmente respaldada por activos externos, lo que elimina
las funciones tradicionales del banco central, como la de control monetario y la de
prestamista de ltima instancia, y deja poco margen de maniobra para aplicar una poltica
monetaria discrecional. De igual manera se puede tener un cierto grado de maniobra de
acuerdo a la rigidez del conjunto de normas que rijan la caja de conversin.
Otros regmenes convencionales de tipo de cambio fijo:
En un rgimen de cambio fijo el pas vincula su moneda (de forma formal o de facto), a un
tipo de cambio fijo, a una moneda importante o un cesta de monedas; el valor ponderado
se determina teniendo en cuenta el las monedas de los principales socios comerciales o
financieros. En un rgimen de tipo de cambio fijo, el tipo de cambio flucta dentro de un
margen de menos de +/-1% en torno a un tipo central formal o de facto. La autoridad
monetaria est dispuesta a mantener el tipo de cambio fijo mediante la intervencin, lo
que limita el grado de discrecionalidad de la poltica monetaria; no obstante el grado de
flexibilidad de la poltica monetaria es mayor que en un rgimen de caja de conversin o
en las uniones monetarias, ya que el banco central an puede cumplir con sus funciones
tradicionales, aunque con alcance limitado, y la autoridad monetaria puede ajustar el nivel
del tipo de cambio, aunque con poca frecuencia.
Grfico 2. Pases en desarrollo: Evolucin de los regmenes cambiarios de paridad fija;
1975-1998

(Porcentaje del nmero total de pases en desarrollo)

Tipo de cambio
En primer lugar es necesario, como hemos hecho hasta ahora con otras
Variables, distinguir entre tipo de cambio nominal y tipo de cambio real,
Cuyo significado a estas alturas de la disquisicin ya debera ser intuitivo.
Tambin distinguiremos entre tipos de cambios bilaterales y multilaterales.
El tipo de cambio entre dos monedas especifica el precio de una en trminos de la otra. Por ejemplo, si el tipo
de cambio del peso mexicano respecto al dlar es 11, significa que debemos entregar 11 pesos mexicanos
para obtener un dlar. Un tipo de cambio de 120 Yen con respecto al Dlar, indica que con un dlar se
obtienen 120 Yen.
Como precio que es, el tipo de cambio cumple un importante papel como orientador de recursos. Si bien
existe una gran cantidad de pares de monedas para construir tipos de cambio, casi siempre se publica la
relacin de las monedas respecto al dlar de Estados Unidos. A un nivel de inversor, hay una serie de
monedas, adems del dlar, que se suelen utilizar como referencia, entre las cuales se puede encontrar al
Euro y al Yen.
Simbologa y Convenciones
Se pueden utilizar diferentes convenciones para expresar el tipo de cambio.
En el mercado forex, se utiliza una simbologa de pares de monedas. Cada divisa est representada por tres
letras, por ejemplo USD representa al Dlar estadounidense, EUR al Euro, JPY al Yen japons y MXN al Peso
mexicano. Un par de monedas se puede formar con cualquier par de divisas, por ejemplo USDEUR o
USDMXN.
Las primeras tres letras representan la moneda base. USDJPY = 107 indica que hacen falta 107 Yenes para
comprar un Dlar. Es decir, el precio de la primera divisa en trminos de la segunda.
Existen otras dos formas de representar el tipo de cambio. La forma directa y la forma indirecta. La forma
directa es la mas utilizada, y en este caso el tipo de cambio indica cuantas unidades de moneda nacional son
necesarias para comprar una unidad de moneda extranjera. Por ejemplo, si leemos en un peridico de Mxico
que el tipo de cambio del Dlar es 11, nos indica que se deben pagar 11 pesos mexicanos para obtener un
Dlar. La forma indirecta es utilizada en Inglaterra, y tambin en Australia, Nueva Zelanda y Canad. Sin
embargo, algunos libros de texto de economa ledos en Latinoamrica tambin los utilizan, debido a que son
traducciones. La forma indirecta del tipo de cambio es inversa a la anterior, e indica cuantas unidades de
moneda extranjera obtenemos a cambio de una unidad de moneda nacional.

Resumiendo:
Simbologa FOREX: MonedaA / MonedaB = X : 1 unidad de monedaA = X unidades de monedaB
Forma directa: 1 unidad de moneda extranjera = X unidades de moneda nacional
Forma indirecta: 1 unidad de moneda nacional = X unidades de moneda extranjera
Plazo
Tipo de Cambio Spot
El tipo de cambio spot se refiere al tipo de cambio corriente, es decir, transacciones realizadas al contado.
Tipo de Cambio Futuro (forward)
El tipo de cambio futuro indica el precio de la divisa en operaciones realizadas en el presente, pero cuya fecha
de liquidacin es en el futuro, por ejemplo, dentro de 180 das.
Spread y Tipo de Cambio
La cotizacin de una moneda se suele representar en dos precios. El menor precio, representa el precio
comprador, o de demanda (bid). Se denomina comprador porque es el precio que las casas de cambio nos
pagan al comprarnos las divisas. El precio mas alto es el precio vendedor, o de oferta (offer). El spread es la
diferencia entre el precio comprador y el vendedor.
Por ejemplo, si la cotizacin EUR/USD es 1.2025/1.2028, entonces el spread es EUR 0.0003. El spread suele
variar de acuerdo a lugar donde se realice el cambio y de acuerdo al monto. Usualmente los particulares
recurren a las casas de cambio para cambiar pequeas cantidades de divisas. Los inversores, en cambio,
realizan transacciones de mayores cantidades de divisas, en otras instituciones que ofrecen un menor spread,
o en las mismas casas de cambio o bancos, pero a un menor spread.
Regmenes Cambiarios
El rgimen cambiario se refiere al modo en que el gobierno de un pas maneja su moneda con respecto a las
divisas extranjeras y como se regulan las instituciones del mercado de divisas. El rgimen cambiario influye
decisivamente en el valor del tipo de cambio y en las fluctuaciones del mismo.
Existes tres regmenes bsicos, que se explican a continuacin: el tipo de cambio flotante o libre, la flotacin
sucia, el tipo de cambio fijo y el rgimen de crowling-peg.
Tipo de Cambio Flotante
Este rgimen suele denominarse tambin de tipo de cambio libre o flexible.
Bajo tipo de cambio flotante, el tipo de cambio se determina sin intervencin del gobierno en el mercado de
divisas. Es decir, que el tipo de cambio es el resultado de la interaccin entre la oferta y la demanda de divisas
en el mercado cambiario.
En ningn pas existe el rgimen de flotacin pura, debido a la gran volatilidad cambiaria y a los efectos en la
economa real. Es por esto, que los bancos centrales suelen intervenir en el mercado cambiario para evitar las
fuertes fluctuaciones del tipo de cambio. Cuando el Banco Central interviene ofreciendo o demandando
divisas, el rgimen se denomina de flotacin sucia.
Muchos economistas argumentan que un rgimen flotante es favorable para el crecimiento y la estabilidad a
largo plazo de la economa, porque el tipo de cambio se aprecia o deprecia para suavizar shocks y ciclos
econmicos.
Un ejemplo muy simple (quiz demasiado) sera el de un pas que tiene dficit comercial, en este caso la
demanda de divisas es mayor a su oferta (ceteris paribus), por lo que el tipo de cambio sube, lo que encarece
los bienes transables y abarata los no transables. El proceso continuar hasta que se elimine el dficit
comercial. Este ejemplo irreal sirve tambin para observar la relacin entre el mercado de divisas y la
economa real.
Sin embargo, puede suceder que el Banco Central intervenga evitando que el tipo de cambio se siga
apreciando o depreciando. En ese caso, a pesar de que haya un rgimen de tipo de cambio libre, en la
prctica el valor del tipo de cambio se mantiene estable en el tiempo.
Tipo de Cambio Fijo
En este caso, el valor de la moneda se fija con respecto a otra moneda, a una canasta de monedas, o a otra
medida de valor, por ejemplo el oro. En los pases latinoamericanos ha sido usual que el tipo de cambio est
fijo con respecto al dlar. Los tipos de cambio fijos son criticados porque, al ser un precio rgido, pueden
generar rigideces y desequilibrios en la economa. Por ejemplo, un dficit de balanza de pagos se puede
prolongar por un perodo de tiempo sin que el tipo de cambio se modifique para equilibrarla.
El tipo de cambio ha sido usualmente utilizado como un ancla nominal. En una economa abierta, los precios
de los bienes transables no pueden ser muy diferentes de los precios internacionales de estos bienes. La
fijacin del tipo de cambio, puede ser til para disminuir la inflacin en el sector de transables, y debido a las

conexiones con el sector de no transables, la inflacin de toda la economa. Esto se ve reforzado debido a
que, si existe una fuerte conviccin de que el compromiso de mantener el tipo de cambio se va a cumplir,
se pueden eliminar las expectativas de devaluacin. Adems, el control de la oferta monetaria deja de ser
efectivo, debido a que bajo un rgimen de tipo de cambio fijo los flujos de capitales esterilizan todo
movimiento de la oferta monetaria. La experiencia histrica de los pases con poca influencia en el mercado
internacional de divisas indica que los tipos de cambio fijos funcionan durante un cierto perodo de tiempo
atenuando la inflacin, pero los desequilibrios que se generan se van acumulando con el tiempo, por lo que la
salida del tipo de cambio fijo suele ir acompaada de otros fenmenos, como fuertes depreciaciones de la
moneda, prdidas de depsitos bancarios y salidas de capitales. Estos fenmenos suelen influir
negativamente en la tasa de crecimiento.
Tipo de cambio nominal
El tipo de cambio nominal, que denotaremos e, es el precio de una moneda
Extranjera. Usualmente el dlar estadounidense en trminos de la moneda
Nacional. Si la moneda local es el peso, e corresponde al nmero de pesos
Necesarios para comprar un dlar. Es la forma de medir el precio de cualquier
Bien, es decir, cuantos pesos se requiere por unidad de bien. En el caso del tipo
De cambio, el bien corresponde a la moneda extranjera.
El cuadro 2.10 presenta los tipos de cambio bilaterales; es decir, una
Moneda contra la otra, para un conjunto de monedas en febrero de 2006.
Cada columna corresponde a los tipos de cambio (e) respecto de dicha moneda.
Esto mide el valor de cada moneda en los trminos de la moneda de la columna
Respectiva. Por ejemplo, la segunda columna dice cuntos yenes son necesarios
Para comprar cada una de las monedas que aparecen abajo. En consecuencia,
Las filas son el inverso, es decir, el precio de la moneda expresado en trminos de las monedas en las
columnas (1/e). Por ejemplo, el 20 de febrero de 2006 se requera 3,28 soles peruanos para comprar un dlar;
3,92 para comprar un euro23, y solo 0,31 para comprar un peso mexicano. Por su parte, en esa fecha se
necesitaba 0,255 euros, o 0,305 dlares, o 3,18 pesos mexicanos para comprar un sol.
El tipo de cambio se aprecia o tambin se dice que la moneda local se aprecia o valoriza, cuando la moneda
extranjera se hace ms barata. En nuestra definicin, e cae. En caso contrario se habla de una depreciacin
del tipo de cambio. Obviamente, cuando una moneda se aprecia respecto de otra, la otra se deprecia. Cuando
el tipo de cambio se aprecia, la moneda local es la que se aprecia; es decir, aumenta su valor con respecto a
la moneda extranjera. Dicho de otra forma, la moneda extranjera se hace ms barata, es decir, se deprecia.
La apreciacin de una moneda se conoce tambin como un fortalecimiento de la moneda, mientras que una
depreciacin es decir, una prdida de valor corresponde a un debilitamiento.

Regmenes de cambio sin una moneda nacional de curso legal:


Situacin en que la nica moneda de curso legal es de otro pas, o el pas miembro perteneciente a una unin
monetaria. En este rgimen el pas renuncia al control monetario, ya que las autoridades monetarias
nacionales son excluidas a la hora de tomar decisiones respecto a polticas monetarias independientes.
Tipo de cambio real
Si bien el tipo de cambio nominal es una variable relevante desde el punto de vista financiero y monetario, uno
tambien esta interesado en saber no solo cuantos pesos se requiere para comprar un dolar, sino el poder de
compra de esos pesos. Para esto se define el tipo de cambio real, que se asocia tambien a la competitividad.
Si e es el tipo de cambio nominal, P el nivel de precios domesticos (costo en moneda domestica de una
canasta de bienes nacionales) y P el nivel de precios internacional (precio de bien externo en moneda
extranjera), el tipo de cambio real (TCR) se define como:
TCR =eP/P el tipo de cambio real es una variable endogena cuyo valor de equilibrio depende de las
condiciones economicas. En todo caso, hay algo positivo en una apreciacion del tipo de cambio real, ya que
se abaratan los bienes extranjeros, y habra que destinar menos bienes nacionales para comprar un bien
extranjero. Sin embargo, tambien tiene un lado negativo, y es que la rentabilidad de los productores

nacionales se reduce respecto de la de los extranjeros, haciendo a las empresas locales menos competitivas
en los mercados internacionales.
Las mediciones del tipo de cambio real son importantes para evaluar la competitividad de las economas. El
tipo de cambio nominal da solo una visin parcial, pues no corrige por la evolucion de los precios internos ni
externos. Sin embargo, en pases con inflacion similar a la internacional, la correccin al ajustar por la
evolucin de los precios no es tan importante.
Eso es algo delo que ocurre hoy da, cuando las inflaciones en todo el mundo han cado y los tipos de cambio
fluctan mucho ms. En consecuencia, en las fluctuaciones del TCR en la actualidad, las fluctuaciones del
tipo de cambio nominal son mucho ms relevantes que las de las inflaciones de los pases.
Tipo de cambio real, exportaciones e importaciones
El tipo de cambio real ser un determinante importante en la asignacin de recursos, en particular entre los
sectores transables y no transables de la economa, lo que en definitiva determinara cuanto se exporta y se
importa. Si ocurre una expansin del sector de bienes transables, esto significara que se exporta mas y se
importa menos, mientras, dada la restriccin de recursos de la economa, el sector no transable debiera
reducir su produccion3.
Para formalizar el analisis, podemos suponer que la economa nacional produce un bien homogeneo que
tiene un precio P, mientras el mundo produce otro bien, que el pas importa a un precio (en moneda nacional)
de eP 4. En consecuencia, el valor del PIB sera:
PY = P(C + I + G + X) eP M (8.3)
Expresado en terminos de bienes nacionales, tenemos que:
Y = C + I + G + X qM (8.4)
Notese que las exportaciones netas son:
XN = X qM
Ya que es necesario corregir por el hecho que los precios son distintos. A estas alturas es necesario aclarar
que q no es igual a los terminos de intercambio que discutimos en el captulo 2, aunque se relacionan. De
hecho, si todos los bienes importados son iguales y cuestan lo mismo (PPP se aplica para ellos), tendremos
que PM = eP , pero por el lado de las exportaciones
es mas complicado. El bien en el cual el pas gasta incluye bienes nacionales e importados, de modo que uno
puede pensar que la demanda agregada es
P(C + I + G) + PXX eP M.
Sistema de tipo de cambio flexible
En este sistema el tipo de cambio es determinado por el mercado; es decir, mediante las interacciones de
bancos, firmas y otras instituciones que buscan comprar y vender monedas con el proposito de compensar
transacciones entre diferentes paises, cubrirse del riesgo cambiario, aprovechar oportunidades de ganancias
cambiarias (arbitraje) y especular.
Si el tipo de cambio es determinado por los movimientos en el mercado de divisas, entonces la escasez
(abundancia) relativa de la moneda local frente a la moneda extranjera conduce a una apreciacion
(depreciacion) de la primera.
Manteniendo todo lo demas constante (ceteris paribus):
Una elevacin de la demanda de una moneda conduce a una apreciacin de la
misma, mientras que una disminucion de la demanda conduce a una depreciacion
de la moneda.
Un aumento de la oferta da lugar a una depreciacin; y una disminucin de
La oferta da lugar a una apreciacin. Desde 1971, las economas se han movido hacia el sistema de tipo de
cambio flexible, aunque pocas monedas son realmente flexibles.
Sistema de flotacin administrada del tipo de cambio
Este es un sistema hibrido, ni es fijo ni es flexible. En este sistema, el Banco Central es un participante clave
en el mercado cambiario o de moneda extranjera.
A diferencia de lo que ocurre en el sistema de tipo de cambio fijo, en el sistema de flotacion administrativa, sin
el sistema de flotacion administrada, el Banco Central no tiene un precio explicito de la moneda extranjera; sin
embargo, a diferencia del tipo de cambio flexible, el Banco Central no permite que el mercado determine
libremente el precio de la moneda extranjera. El Banco Central puede tener una meta de tipo de cambio
implicita o un rango meta explicito del tipo de cambio; puede, tambien, intervenir en el mercado cambiario

comprando o vendiendo moneda domestica o extranjera para mantener el tipo de cambio cerca de su meta o
de su rango meta deseado. Cuando el Banco Central fija un rango explicito o una banda, el tipo de cambio
puede flotar libremente dentro de esa banda cambiaria.
El sistema de banda cambiaria establece un rango de fluctuacion para el tipo de cambio de un pais. El limite
superior recibe el nombre de techo, mientras que el limite inferior recibe el nombre de piso. El Banco
Central interviene cuando las fluctuaciones del tipo de cambio hacen que este amenace con salir del rango
establecido.
Modelo de equilibrio interno y externo: Mundell-Fleming
Otro regimen hibrido es el sistema de minidevaluaciones (o crawling peg), donde el Banco Central permite la
apreciacion o depreciacion gradual del tipo de cambio. Es posible que dichos reajustes en el tipo de cambio se
den de acuerdo a una formula que refleje los objetivos del Banco Central (mediante reglas) o que sean hechos
de acuerdo a la coyuntura; por ejemplo, ante la creciente especulacin (discrecionalidad).
El caso peruano
En Peru, donde se sigue el regimen cambiario de flotacin administrada, las reservas en moneda extranjera
del Banco Central son un importante indicador de su fortaleza ante cualquier contingencia que afecte
abruptamente el tipo de cambio.
La posicin de cambio es el nombre que recibe la liquidez internacional en manos del BCRP, que resulta de
restar de los activos en moneda extranjera del Banco Central sus obligaciones en moneda extranjera de corto
y largo plazo con el resto de residentes y no residentes (BCRP,2006, p. 47). En el grafico se muestra la
evolucion de la posicion de cambio en los ltimos cincuenta anos. Como vemos, la posicion de cambio ha ido
aumentando en las ultimas decadas. Esto es favorable, en tanto el regimen de flotacion administrada requiere
que el Banco tenga las reservas necesarias para realizar intervenciones en el mercado cambiario y evitar
fluctuaciones bruscas del mismo.
5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005
Fuente: BCRP. Elaboracion propia.
300
Elementos de teora y poltica macroeconmica para una economa abierta Paridades de inters Ya hemos
mencionado las razones por las cuales se realizan transacciones en el mercado spot de moneda extranjera: la
compensacion de las transacciones, el arbitraje, la especulacion y las coberturas. Estas transacciones
financieras acompanan el comercio de bienes entre paises. Las coberturas permiten evitar el riesgo cambiario.
Estas, como hemos visto, pueden encontrarse en el mercado spot, en los mercados de forwards, de futuros y
de opciones.
Cuando se compran activos financieros (bonos), el arbitraje y la especulacion dan lugar a flujos de monedas
para aprovechar las diferencias en las tasas de rendimiento de la compra de activos financieros en diferentes
paises. En una economia con mercados financieros abiertos, el inversionista tiene que decidir entre invertir o
distribuir su riqueza entre activos financieros nacionales y/o del exterior de igual vencimiento, tratando de
alcanzar la maxima rentabilidad con el menor riesgo posible. Asi, esta decision dependera basicamente de la
rentabilidad esperada de ambos activos, del riesgo de la inversion y de la ganancia cambiaria, puesto que los
activos domesticos y los internacionales no se cotizan en una misma moneda. Las relaciones entre estas
variables justamente se representan a traves de las siguientes paridades:
Paridad cubierta de inters (PCI).
Paridad no cubierta de inters (PNCI).
Paridad no cubierta de inters con prima por riesgo.
Paridad cubierta de interes (covered interest parity)

Los activos domesticos e internacionales se suponen de similares caracteristicas, pero pagan diferentes
rentabilidades: r y r*, respectivamente. Ademas, los activos se cotizan en monedas distintas, por lo que la
rentabilidad del activo externo se ve afectada por una ganancia (o perdida) cambiaria.
Asi, si un inversionista nacional desea invertir en el extranjero, primero deber convertir sus soles en moneda
extranjera (supongamos euros), al tipo de cambio vigente en la economia, obteniendo 1/E unidades de
moneda extranjera por sol. Luego de esto, recien podra adquirir el activo extranjero que le proporcionara una
rentabilidad bruta igual a:
11
E
( + r*)
Ahora bien, en el momento en que culmine su inversion y reciba los intereses, efectuara la operacion inversa,
convirtiendo sus euros a soles. Si en esta operacin el tipo de cambio es menor que el vigente en el momento
de la primera operacion, el inversionista habra perdido capital por efecto de la fluctuacion cambiaria, ya que
ahora recibira menos soles por euro. En cambio, si el inversionista desea protegerse o cubrirse del riesgo
cambiario, tendria que contratar en el mercado de forwards el tipo de cambio que se cree prevalecera en el
momento en que venza la inversin en el activo extranjero. Si el tipo de cambio efectivo es menor que el tipo
de cambio forward, el inversionista habra obtenido un premio a plazo; pero, si es mayor, habr perdido capital
a plazo.
En terminos formales, supongamos que el activo nacional paga (1 + r) como rentabilidad por unidad
monetaria. El activo extranjero paga1:
E
E
r
f
(1+ *)
Donde E es el tipo de cambio spot o vigente en la economia y E f es el tipo decambio forward.
El inversionista decidira adquirir el activo que le proporcione la rentabilidad mas elevada. La movilidad
perfecta de capitales y las operaciones de arbitraje de intereses haran que se tienda hacia la igualdad de las
rentabilidades. Cuando se cumple esta igualdad, ya no existen incentivos para movimientos del capital de una
direccion a otra. Si esto sucede, se tiene lo siguiente:
(1+ r) = E (1+ *)
E
r
f
Suponiendo que r E E
E
f
*
_
__
_
__
_ 0 , la relacion de paridad cubierta del inters adquiere la siguiente forma:
rrEE
E
f
=+

Esta expresion nos dice que la tasa de interes domestica debe de ser igual a la tasa de internes internacional
mas el premio (o descuento) a plazo que se obtiene por la diferencia cambiaria.
1 Al culminar la inversion recibira los intereses y tendra que efectuar la operacion inversa, convirtiendo sus
euros a soles. Asi, la rentabilidad en unidades monetarias nacionales sera (E f/E)(1 + r*).
Elementos de teora y poltica macroeconmica para una economa abierta
Ejemplos: contratos forward

1. Una empresa exportadora de esparragos que percibe sus ingresos en dolares tendra que efectuar el
pago de la gratificacion por escolaridad a sus empleados en dos
meses. Como no desea exponerse a una posible depreciacion del dolar, decide vender sus dolares en una
fecha futura, mediante un contrato forward, a una entidad bancaria. La empresa exportadora de esparragos,
deseosa de protegerse del riesgo cambiario, incurre en un contrato forward de venta de divisas. Llegado el
momento de ejecutar el contrato, sucede que el tipo de cambio spot es mayor al tipo de cambio forward para
el dolar. El contrato forward, al ser de caracter obligatorio, le impide aprovecharse del movimiento alcista en la
cotizacion del dolar.
2. La empresa exportadora Textiles XYZ, que percibe la mayoria de sus ingresos en dolares, tendra que
efectuar el pago de gratificaciones en soles a sus empleados dentro de un mes, por lo que decide vender sus
dolares en una fecha futura mediante un contrato forward a una entidad bancaria.
Si el T.C. spot es de 3.10 y las tasas de interes son rsol = 5.10% y rUS$ = 5.50%, .cual es el tipo de cambio
forward esperado a 60 dias?
Forward sol/$ = S/. 3.10 x (1 + 0.051) 30/360
(1 + 0.055) 30/360
T.C. forward sol = S/. 3.099 por dolar.
Si bien el exportador vende sus dolares a futuro a un tipo de cambio menor que el spot vigente, la volatilidad
del tipo de cambio podria generar que dentro de un mes el tipo de cambio se ubique en un nivel menor que el
tipo de cambio forward pactado, con lo cual la venta de los dolares generaria un menor ingreso equivalente en
nuevos soles. El contrato forward de venta pactado por el exportador con un banco comercial le permite
realizar sus proyecciones de flujos de caja con mayor certeza. En este sentido, el exportador se beneficia
porque puede calcular y planificar sus pagos, pues al no conocer con certeza el nivel del tipo de cambio en el
futuro, le conviene cerrar el contrato forward, el mismo que actuaria como un seguro.
3. La empresa ABC tiene ingresos en soles y tiene que pagar una obligacion dentro de 90
dias; por lo tanto, decide pactar un forward de compra con una entidad bancaria para cubrirse del riesgo de
una variacion del tipo de cambio que lo afecte.
Si el T.C. spot es de 3.10 y las tasas de interes son r sol = 6.10% y r US$ = 4.60%, .cual es el tipo de cambio
forward esperado?
Forward sol/$ = S/. 3.10 x (1 + 0.061) 90/360
(1 + 0.046) 90/360
T.C. forward sol = S/. 3.1111 por dolar.
Captulo 8. Modelo de equilibrio interno y externo: Mundell-Fleming
En este caso, el importador conoce desde el momento que pacta el forward la cantidad de soles que requiere
para adquirir los dolares, lo que le permite calcular con certeza si con su flujo de caja estimado (en soles)
podra pagar en la fecha estipulada los dolares a futuro que esta comprando.
Paridad no cubierta de intereses (uncovered interest parity - UIP)
Los inversionistas que no se cubren del riesgo cambiario en los mercados de forwards toman en cuenta el tipo
de cambio que esperan (Ee); es decir, dado que no se conoce
el tipo de cambio futuro, el inversionista se forma una expectativa acerca de su valor.
En este caso, la rentabilidad esperada del activo extranjero sera igual a (Ee/E)(1 + r*).
Luego, el arbitraje aseguraria que:
(1+ r) = E (1+ *)
E
r
e
Suponiendo que r E E
E
e
*
_
__
_
__
_ 0 , se obtiene:
rrEE
E

e
=+

*
Esta relacin nos dice que la tasa de inters domestica debe de ser igual a la tasa de inters internacional
ms la devaluacin esperada.
A diferencia de la inversin cubierta con la venta de moneda extranjera a futuro, la inversion que solo toma en
cuenta el tipo de cambio esperado esta sujeta al riesgo de fluctuacion del tipo de cambio. La version en
terminos reales de esta paridad que hemos utilizado anteriormente es:
e = e0 - (r - r*)
Paridad no cubierta de intereses (PNCI) y prima por riesgo
La PNCI se mantiene solo si los participantes en los mercados de divisas son neutrales al riesgo. Si tienen
aversion al riesgo, exigiran una prima de riesgo que equivaldra a la diferencia entre la devaluacion esperada y
el diferencial de tasas de interes:
_=

EE+
E
rr
e
Elementos de teora y poltica macroeconmica para una economa abierta
Asi, la incorporacion del riesgo en la ecuacion de UIP produce una nueva relacin del siguiente tipo:
rrEE
E
e
=+

* _
Cuando Y > 0, la rentabilidad de un activo extranjero debe ser mayor que la del activo domestico para
compensar el mayor riesgo que implica invertir en activos extranjeros.
Cuando Y < 0, la rentabilidad del activo domestico debe ser mayor que la del activo extranjero para
compensar el mayor riesgo que implica invertir en activos domesticos.
Paridad del poder de compra (PPP)
Como bien hemos visto en la primera parte del libro, cualquier bien en un mercado integrado tiene que tener
un unico precio si se expresa en una moneda comun, haciendo abstraccion de costos de transporte, barreras
arancelarias y cualquier otro impedimento al libre comercio. Si la ley de un solo precio (vease capitulo 4) se
aplica a cada uno de los bienes transables, se debe aplicar tambien al indice general de precios P, con lo cual:
P = EP*
O alternativamente:
EP
P
=
*
Esta es la version absoluta de la PPP.
Ley de un solo precio
La ley de un solo precio establece que en los mercados competitivos en los que no se consideran los costes
de transporte ni existen barreras oficiales al comercio, como los aranceles los productos identicos vendidos
en diferentes paises deben tener el mismo precio, expresados en terminos de una misma moneda, tomando
en cuenta el tipo de cambio. El precio de un bien en un periodo t, cotizado en la misma moneda, debe ser el
mismo en diferentes lugares:
P = EP*
La ley de un solo precio (LOOP) es la base de la PPP, ya que la PPP establece que los niveles de precios de
todos los paises son iguales cuando se expresan en terminos de una misma moneda. De ahi que, si la ley de
un solo precio se cumple, entonces debe cumplirse la PPP.
Captulo 8. Modelo de equilibrio interno y externo: Mundell-Fleming

Ejemplo:
Latas de cerveza EE.UU. Tipo de cambio = 2 RU
Caso 1 $10 = 5
Caso 2 $9 < 5
Caso 3 $12 > 5
En el caso 2 y 3 hay oportunidad de arbitraje. En otras palabras, se puede comprar barato y vender caro,
obteniendo una ganancia segura. En consecuencia, la demanda aumenta y, de esta forma, el precio tambien
para mantener el equilibrio. La estrategia para obtener ganancias consiste en:
- Caso 2: comprar latas de cerveza en Estados Unidos y venderlas en Reino Unido.
- Caso 3: comprar latas de cerveza en Reino Unido y venderlas en Estados Unidos.
La PPP predice que una disminucion del poder adquisitivo interno de la moneda de un pais (un incremento de
P) debera ir acompanada de una depreciacion proporcional de dicha moneda en los mercados cambiarios.
Una vez convertida en una moneda comun, el precio de una canasta identica de bienes debe ser el mismo a
traves de paises y regiones. El mecanismo subyacente es el arbitraje en el mercado de bienes, lo que
mantiene la igualdad de precios para un mismo bien.
Ejemplo: ley de un solo precio
El precio de una canasta de bienes de EE.UU. debe ser igual al precio de la misma canasta de bienes
britanicos en Londres despues de tomar en cuenta el tipo de cambio del dolar a libra.
Sin embargo, dado que la PPP tiene supuestos muy restrictivos ya que solo se cumple cuando no existen
costos de transporte o informacion ni barreras al comercio internacional, se ha propuesto una version
relativa menos restrictiva.
EEP
RP=
*
Donde ER es un coeficiente que mide la desviacion de la paridad absoluta. Por lo tanto, cuando se cumpla la
PPP, ER sera igual a uno.
Elementos de teora y poltica macroeconmica para una economa abierta
Expectativas y paridad no cubierta de intereses
La PNCI, r r E E
E
e
=+

* presenta formas distintas segun el tipo de formacion de expectativas que se adopte.


Si el tipo de cambio esperado Ee se supone constante o dado, entonces la relacion de arbitraje se
transforma en:
EE
rr
e
=
1+ *
Esta ecuacion indica que existe una relacion negativa entre el tipo de cambio y la tasa de interes domestica,
pero tambien indica que un incremento de la tasa de interes internacional tiene un efecto positivo en el tipo de
cambio. Por ultimo, una revision de las expectativas al alza aumenta el tipo de cambio para tasas de interes
dadas.
Si se suponen expectativas estticas; es decir, que Ee para hoy es igual a E de ayer, entonces:
r = r*
Si se supone prediccin perfecta bajo expectativas racionales, la paridad no cubierta del interes incorpora la
variacion efectiva del tipo de cambio (e); es decir:
r = r* + e
La movilidad de capitales
Hasta aqui hemos supuesto que los residentes del pais domestico y del extranjero tienen libre acceso a la
compra y venta de activos financieros; sin embargo, esto no es verdad para todos los paises del mundo. En la

practica, es comun el control de capitales, entendido como cualquier politica disenada para limitar o redirigir
las transacciones consignadas en la cuenta de capitales de la balanza de pagos. Ejemplo de esto es la
aplicacion de impuestos o restricciones a las transacciones internacionales de activos como acciones o bonos
(Neely, 1999, p. 15).
El tipo de control de capitales aplicado varia segun los efectos de la libre movilidad.
En particular, si las intenciones de un gobierno son las de dirigir la asignacin del credito hacia sectores
productivos que segun el deben ser favorecidos, se hace
Captulo 8. Modelo de equilibrio interno y externo: Mundell-Fleming
uso del control a la salida de capitales al exterior. Por otro lado, es comun el uso del control de capitales para
corregir los desequilibrios en la balanza de pagos. Si se registra un deficit en dicha cuenta, se restringe la
salida de capitales. Si se registra un supervit en la balanza de pagos, o si se quiere prevenir la entrada de
capitales potencialmente volatiles, se restringe la entrada de capitales. En este caso, el instrumento a emplear
puede ser la imposicion de un impuesto sobre el retorno de los activos domesticos que reduzca su atractivo
como opcion de inversion (Neely, 1999, p. 16).
Otro uso del control de capitales, mucho mas comun entre paises, es el destinado a prevenir la entrada
potencialmente danina de capitales volatiles (llamados tambin capitales golondrinos). Restringir su
entrada refuerza la estabilidad macroeconmica al reducirlas existencias de capital que pueden abandonar al
pais durante una crisis, agudizando los efectos adversos.
Existen razones a favor y en contra de la libre movilidad de capitales. Las razones a favor se basan en los
beneficios que los flujos de capital brindan al permitir a los residentes de un pais intercambiar consumo
presente por consumo futuro (mediante la compra de activos con un rendimiento). A su vez, los flujos de
capitales permiten que un pais adquiera prestamos del resto del mundo para evitar contracciones en el gasto
interno causadas por contracciones en la demanda.
El acuerdo de Bretton Woods y el control de capitales
La primera aplicacion organizada del control de capitales se dio con la suscripcion del acuerdo de Bretton
Woods. Entre sus lineamientos, se permitia explicitamente la aplicacin de restricciones a la libre movilidad de
capitales:
Los asociados podran implantar las medidas de control que sean necesarias para regular los movimientos
internacionales de capital, pero ninguno podra ejercer el control en forma que limite los pagos por operaciones
corrientes o que retrase indebidamente los traspasos de fondos para liquidar compromisos [] (Convenio
Constitutivo del Fondo Monetario Internacional, 1945, articulo 6, seccion 3, p. 10).
La posibilidad de ejercer el control de capitales significo para los paises miembros la oportunidad de controlar,
entre otras cosas, los desequilibrios en la balanza de pagos, asi como la aplicacion autonoma de politicas
macroeconomicas.
Cabe resaltar que el control de capitales no es un rasgo caracteristico de los paises suscriptores de dicho
acuerdo.
Como veremos mas adelante, existen sendos ejemplos histricos de la aplicacion de distintos tipos de control
de capitales segun sus diferentes objetivos, los mismos que corresponden a epocas donde el sistema de
Bretton Woods ya habia colapsado.
Elementos de teora y poltica macroeconmica para una economa abierta
Estudio de caso: el encaje chileno al capital internacional
A partir de junio de 1991, el Banco Central de Chile aplico un control de capitales externos de caracter
selectivo. La situacion que llevo a tomar esta medida es descrita por Le Fort y Lehmann (2000):
En la decada de los 90 y hasta 1997, el flujo neto de capitales externos hacia Chile mostro niveles elevados,
en promedio 7.3% del PIB, claramente por encima del uso de financiamiento externo estimado como
razonable y sostenible. De la misma manera, el gasto privado real, que representa mas de 75% de la
demanda agregada interna, muestra incrementos elevados durante el periodo 1990-97, que en promedio
alcanza al 10% anual, superando el incremento del gasto publico y tambien del producto efectivo y potencial.
El elevado crecimiento del gasto llevo al Banco Central de Chile a la aplicacion periodica de politicas de
ajuste, por la via de aumentos en las tasas de interes. Como una forma de evitar que las alzas de la tasa de
interes resultaran en mayores entradas de capitales externos, diluyendo el efecto del ajuste y generando
presiones a la apreciacion cambiaria, el Banco Central de Chile establecio, a partir de junio de 1991, un
encaje a la entrada de capitales externos de caracter selectivo
(Le Fort & Lehmann, 2000, p. 4).

La aplicacion del encaje tuvo el objetivo de hacer mas caro el financiamiento externo; de esta forma, las
transacciones con el exterior se veian desincentivadas, se controlaba el financiamiento externo y, asi, se
controlaba el gasto interno.
El encaje estaba destinado a afectar fundamentalmente a las entradas de capitales de corto plazo, pues
formaba parte de un conjunto de medidas orientadas a modificar la composicion de los flujos de capitales a
favor de los de largo plazo.
Pero, al igual que los impuestos y otras medidas que modifican las decisiones de los individuos, el control de
capitales afecta la asignacion de recursos y la eficiencia de una economia. Por esta razon es que la tendencia
de las ultimas decadas ha sido la de la liberalizacion financiera (Neely, 1999, p. 13).
8.2 Modelo Mundell-Fleming: modelo IS-LM para una economa abierta
A continuacion, presentamos las ecuaciones que componen el modelo IS-LM para una economia abierta. A
diferencia del Capitulo 7, donde las transacciones con el sector externo se reducian al intercambio de bienes y
servicios, en este capitulo incluiremos las transacciones financieras; es decir, los movimientos de capital entre
el pais domestico y el extranjero. La economia abierta participa no solo en el comercio, sino tambien en las
finanzas. Como resultado, tendremos una ecuacion adicional en la determinacin del equilibrio interno y
externo, que sera el saldo en la balanza de pagos.
Captulo 8. Modelo de equilibrio interno y externo: Mundell-Fleming
. La curva IS
Y = C + I (r) + G + NX (Y, Y*, e)
Las exportaciones netas (NX) dependen del ingreso domestico (Y), del ingreso del resto del mundo (Y*) y del
tipo de cambio real (e).
La curva IS
r
IS
Y
Las variaciones en el tipo de cambio real (e) o en el ingreso del resto del mundo (Y*) afectan las
exportaciones netas, dando lugar a un traslado de la curva IS. Un aumento del tipo de cambio real aumenta
los precios relativos de los bienes extranjeros, reduciendo las importaciones y aumentando las exportaciones.
La curva IS: incremento de las exportaciones netas
NX
r
IS
Y
IS
310
Elementos de teora y poltica macroeconmica para una economa abierta.
La curva LM
M / P = L(Y, r)
El Banco Central puede cambiar la oferta de dinero cada vez que intercambia moneda domestica y moneda
extranjera. Si compra moneda extranjera, inyecta dinero a la economia y la LM se traslada a la derecha.
La curva LM
LM
r
Y
Cuando el regimen es de tipo de cambio flexible, no hay cambios en la oferta monetaria cuando se cambia
moneda extranjera por moneda domestica, y viceversa.
Esto es asi porque se supone que los intercambios de monedas en el mercado solo significan cambios de
manos. En esos casos, no hay un aumento o disminucion de la oferta de dinero.
La curva LM: una compra de moneda extranjera
M
LM
r
Y
LM
311

Captulo 8. Modelo de equilibrio interno y externo: Mundell-Fleming


Pero cuando el Banco Central compra moneda extranjera, inyecta moneda domestica; por lo tanto, aumenta la
oferta de dinero. En esos casos, la curva LM se desplaza a la derecha. Lo contrario ocurre cuando vende
moneda extranjera, pues retira moneda domestica del mercado, y la curva LM se desplaza a la izquierda.
. La curva de la balanza de pagos (BP) CC(Y, Y*, e) + CK(r, r,* (Ee - E) / E)
Como se recordara, el saldo en la balanza de pagos esta compuesto por la suma de la cuenta corriente y las
cuentas financiera y de capitales. La cuenta corriente (CC), por su parte, esta compuesta por la suma de la
balanza comercial y la balanza de servicios.
CC = BC + BS
La cuenta corriente (CC) esta positivamente relacionada con el ingreso del resto del mundo (Y*) y el tipo de
cambio real (e), y negativamente con el ingreso domestico (Y).
La cuenta de capitales (CK) depende positivamente de la tasa de interes domestica (r), y negativamente de la
tasa de interes internacional (r*) y de la devaluacion esperada de la moneda domestica (Ee).
Si la tasa de interes domestica se eleva, el rendimiento relativo de los activos domesticos es mayor que el de
los extranjeros. Esto resulta atractivo a los inversionistas y constituye un incentivo para la entrada de
capitales. Por otro lado, si el rendimiento relativo de los activos extranjeros es mayor que el de los domesticos,
los inversionistas llevaran sus capitales al exterior. Finalmente, si se espera una devaluacion de la moneda
domestica (es decir, que (Ee - E)/E sube, el retorno
PRCTICAS CAMBIARIAS
Cuando una nacin elige un sistema de tipos de cambio debe decidir si permite o no que las fuerzas del libre
mercado determinen el valor de su moneda (tipo otante) o si lo ata (in-dexado) a un parmetro. Si la nacin
adopta un tipo otante, entonces tendr que decidir si permite que la otacin sea independiente, que ocurra
al unsono de otras divisas o que su moneda se deslice sujeta a una frmula determinada previamente, como
las tasas de in acin relativas. La decisin de anclar una moneda incluye las opciones de atarla a una sola
mone-da, a un grupo de divisas o al oro. Sin embargo, desde 1971 no se acostumbra expresar los tipos de
cambio o ciales en trminos de oro, porque ste se ha eliminado de forma gradual del sistema monetario
internacional. En el captulo 17 se estudiar con ms detenimiento la funcin del oro en el sistema monetario
internacional.
Los miembros del Fondo Monetario Internacional (FMI) han gozado de libertad para aplicar toda aquella
poltica cambiaria que se cia a tres principios: 1) no deben manipular los tipos de cambio con la intencin de
evitar los ajustes de su balanza de pagos ni de obtener una ventaja competitiva desleal frente a otros
miembros; 2) deben actuar para contrarrestar desrdenes de corto plazo que se presenten en los mercados
de divisas y 3) deben tomar en cuenta los intereses de otros miembros cuando intervengan en los mercados
de divisas. La tabla 15.1 resume las prcticas cambiarias empleadas por los pases que pertenecen al FMI.
Cules caractersticas hacen que los tipos jos y no los exibles sean ms convenientes para un pas?
Algunas seran el tamao del pas, su apertura al comercio, el grado de movi-lidad del trabajo y la existencia
de una poltica scal que amortige las desaceleraciones. La tabla 15.2 resume el uso de estos factores. El
punto a destacar es que no existe un sistema cambiario que sea el correcto para todos los pases ni en todo
momento. La eleccin de un sistema cambiario depender de las circunstancias particulares que afronte el
pas en cuestin.
CMO ELEGIR UN SISTEMA CAMBIARIO: LIMITACIONES
CAPITALES

IMPUESTAS POR EL LIBRE FLUJO

DE

La eleccin de un sistema cambiario depende de muchas variables, entre ellas la libertad de ujo de los
capitales para entrar y salir de un pas. Una de las consecuencias que sufre un pas que permite el libre ujo
de capitales es que limita su capacidad para elegir su sistema cambiario y operar una poltica monetaria
independiente. El hecho de que los capitales tiendan a uir a lugares donde los rendimientos son ms altos
provoca que un pas slo pueda aplicar dos de las tres polticas siguientes: el libre ujo de capitales, un tipo

de cambio jo y una poltica monetaria independiente. La gura 15.1 ilustra esta tendencia. Los pases tienen
que optar Valor par y tipo de cambio ocial
Con un sistema de tipos de cambio jos, los gobiernos asignan a sus monedas un valor par en trminos del
oro o de otras divisas clave. Al comparar la paridad de dos monedas se de-termina su tipo de cambio ocial.
Por ejemplo, con el patrn oro, el tipo de cambio ocial del dlar y la libra esterlina era de 2.80 dlares = 1
libra, siempre y cuando Estados Unidos comprara y vendiera oro al precio jo de 35 dlares por onza y que
Gran Bretaa comprara y vendiera oro a 12.50 libras por onza ($35.00/12.50 = $2.80). Las principales
naciones industrializadas establecieron el valor par de sus monedas en trminos del oro hasta que el metal
qued gradualmente eliminado del sistema monetario internacional a principios de la dcada de los setenta.
En lugar de denir el valor par de una moneda en trminos de una mercanca, los pases pueden anclar sus
monedas a otra divisa clave. Los pases en desarrollo con frecuencia establecen el valor de sus monedas
atndolo a la moneda de un pas grande, con poca inacin, como Estados Unidos. Por ejemplo, la autoridad
monetaria de Bolivia podra denir su tipo de cambio ocial en 20 pesos por dlar.
Estabilizacin del tipo de cambio
Hemos visto que el primer requisito que debe cumplir una nacin que adopta un sistema de tipos de cambio
jos es denir el tipo de cambio ocial de su moneda. El siguiente paso es constituir un fondo de estabilizacin
del tipo de cambio para defender el tipo de cambio ocial. Con este fondo se pretende garantizar, mediante la
compra y venta de divisas, que el tipo de cambio de mercado no aumente ni dismonuya del tipo de cambio
ocial.
En la gura 15.2 se supone que el tipo de cambio de mercado es 2.80 dlares por libra, como se aprecia en la
interseccin de las curvas de demanda y de oferta de libras esterlinas, D0 y O0. Asimismo, el tipo de cambio
ocial establecido es de 2.80 dlares por libra. Ahora suponga que el aumento de las tasas de inters en el
Reino Unido provoca que los inversionistas estadounidenses demanden ms libras para nanciar la compra
de valores britnicos; entonces la demanda de libras aumenta de D0 a D1 en la gura 15.2(a). En un
mercado libre, el dlar se depreciara de 2.80 dlares por libra a 2.90 dlares por libra. Sin embargo, con un
sistema de tipos de cambio jos, la autoridad monetaria tratar de defender el tipo ocial de 2.80 dlares por
libra. Con este tipo, se presenta un exceso de demanda de libras de 40 mil millones, lo cual signica que los
britnicos registrarn un exceso en la oferta de dlares en igual cantidad. Para evitar que el tipo de cambio de
mercado se deprecie ms all de 2.80 d-lares por libra, el fondo de estabilizacin de cambios de Estados
Unidos comprara con libras el excedente de la oferta de dlares. Por tanto, la oferta de libras aumenta de O0
a O1, dando por resultado la estabilizacin del tipo de cambio de mercado en 2.80 dlares por libra.
El sistema de tipos de cambio jos Bretton Woods
El sistema Bretton Woods ofrece un ejemplo de tipos de cambio jos. En 1944, delega-dos de 44 pases
pertenecientes a las Naciones Unidas se reunieron en Bretton Woods, New Hampshire, para crear un nuevo
sistema monetario internacional. Conscientes de la terrible experiencia monetaria de la dcada de los treinta,
durante la cual el patrn internacional del oro se derrumb como consecuencia de la crisis econmica y
nanciera de la Gran Depresin, las naciones probaron, infructuosamente, los tipos de cambio otantes y los
controles de cambios. Los delegados queran establecer un orden monetario internacional y evitar la
inestabilidad y las prcticas nacionalistas que haban operado hasta 1944.
El orden monetario internacional que crearon se llam el sistema Bretton Woods. Los creadores pensaban
que los tipos de cambio totalmente jos o otantes no eran lo ptimo y, en su lugar, adoptaron una especie de
sistema de cambios semijos llamado tipos de cam bio indexados ajustables, el cual dur de 1946 a 1973.
La caracterstica central del sistema indexado ajustable era que las monedas estaban atadas entre s de modo
que proporcionaban tipos de cambio estables para las transacciones comerciales y nancieras. No obstante,

cuando la balanza de pagos se alejaba de su posicin de equilibrio a largo plazo, un pas poda volver a
indexar su tipo de cambio por medio de polticas de devaluacin o reevaluacin. En principio los miembros
convinieron en defender los valores existentes en la medida de lo posible cuando se presentaran
desequilibrios en la balanza de pagos. Se esperaba que primero emplearan las polticas monetaria y scal
para corregir los desequilibrios de pagos. Sin embargo, si revertir un desequilibrio de pagos persistente
signicaba una alteracin grave para la economa interna en trminos de inacin o desempleo, los pases
podran corregir este desequilibrio fundamental volviendo a indexar sus monedas un mximo de 10% sin
autorizacin del FMI o ms con autorizacin del fondo.
Con el sistema Bretton Woods, cada miembro estableca el valor par de su moneda en trminos del oro o,
alternativamente, del contenido de oro del dlar en 1944. Los tipos de cambio de mercado eran casi jos, aun
cuando no del todo, y se mantenan dentro de una banda de 1% hacia ambos lados de la paridad, con un
margen total de 2%. Se utilizaban los fondos nacionales de estabilizacin de cambios para mantener los
lmites de la banda. En 1971, los mrgenes de apoyo cambiario se ampliaron a 2.25% en ambos lados de la
paridad para eliminar los desequilibrios de pagos mediante movimientos correctivos del comercio y el capital.
Se podan utilizar devaluaciones o revaluaciones para ajustar el valor par de una moneda cuando se
sobrevaluaba o subvaluaba.
SISTEMAS DE TIPOS DE CAMBIO CONTROLADOS
En 1973 Estados Unidos y otras naciones industrializadas adoptaron los tipos de cambio con una otacin
controlada, despus de la descomposicin del sistema monetario internacional basado en los tipos de cambio
indexados ajustables. Antes de la dcada de los setenta slo un puado de economistas consider en serio la
posibilidad de un sistema general de tipos otantes. Sin embargo, debido a los defectos del proceso de
decisin provocados por las dicultades de los procedimientos y los sesgos polticos, los ajustes a los valores
par del sistema Bretton Woods con frecuencia eran postergados y tambin discontinuos. Se saba que los
tipos de cambio se deban ajustar ms rpido ante las fuerzas cambiantes del mercado y en cantidades
pequeas, pero constantes. En 1973 se adopt el sistema de tipos de cambio controlados, para lo cual el FMI
estableci lineamientos informales a efecto de coordinar las polticas cambiarias de los diversos pases.
El motivo para formular los lineamientos sobre la otacin obedeci a dos preocupacio-nes. La primera era
que las naciones podan intervenir en los mercados de divisas para evitar modicaciones al tipo de cambio
que debilitaran su posicin competitiva.
Cuando Estados Unidos suspendi su compromiso con la conversin al patrn oro y permiti que su dlar
sobrevaluado otara en los mercados de divisas, tena la esperanza de que el ajuste del mercado libre
produjera una depreciacin del dlar ante las otras divisas, subvaluadas. En lugar de permitir que hubiera una
otacin limpia (una solucin del libre mercado), los bancos centrales extranjeros se negaron a permitir la
depreciacin del dlar interviniendo en el mercado de divisas. Estados Unidos consider que esto era una
otacin sucia, porque no se permiti que las fuerzas de la oferta y la demanda de un libre mercado
cumplieran con su funcin equilibrante. El otro motivo que explica los lineamientos de la otacin fue la preocupacin de que la otacin libre, con el tiempo, podra llevar a mercados desordenados, con uctuaciones
errticas en los tipos de cambio. Esta actividad desestabilizadora podra crear un clima de incertidumbre en
los negocios y reducira el comercio mundial.
Con una otacin controlada, una nacin puede modicar el grado de su intervencin en el mercado de
divisas. Una intervencin ms intensa lleva a la nacin a acercase ms a la situacin del tipo de cambio jo,
mientras que una ms leve la acerca al caso del tipo de cambio otante. Debido a los movimientos
cambiarios, de un da para otro y de una semana para otra, el objetivo central de los lineamientos de la
otacin ha sido evitar que se presen-ten uctuaciones errticas. Las naciones miembro deben intervenir en el
mercado de divisas cuando sea necesario para evitar uctuaciones pronunciadas que alteren los tipos de
cambio, de un da para otro y de una semana para otra. Esta poltica se conoce como volar con el viento, es
decir, intervenir para disminuir las uctuaciones de los tipos de cambio a corto plazo, sin tratar de ceirse a un

tipo de cambio particular a largo plazo. Adems, los miembros no deben actuar agresivamente respecto al tipo
de cambio de sus monedas, es decir, no deben reforzar su valor cuando se est apreciando, ni reducirlo
cuando se est depreciando.
Con la otacin controlada algunas naciones optan por tipos de cambio meta e inter-vienen para apoyarlos.
Los tipos de cambio meta pretenden reejar las fuerzas econmicas de largo plazo que provocan sus
uctuaciones. Una forma de estimar el tipo de cambio meta que se utiliza cuando opera un sistema de
otacin controlada es seguir los ndices estads-ticos que responden a las mismas fuerzas econmicas que
la tendencia del tipo de cambio. As, cuando cambian los valores de los ndices, el tipo de cambio meta se
puede ajustar en consecuencia. Algunos de estos ndices son los de las tasas de inacin de distintas
naciones, los niveles de reservas ociales de divisas y los desequilibrios persistentes en las cuentas de pagos
internacionales. En la prctica, denir un tipo de cambio meta es muy difcil en un mercado que est fundado
en condiciones econmicas voltiles.
Los tipos de cambio otantes controlados a corto y a largo plazos
Los tipos de cambio otantes controlados tratan de combinar los tipos determinados por el mercado y la
intervencin en el mercado de divisas a efecto de aprovechar las mejores caractersticas de los tipos de
cambio otantes y los jos. Con una otacin controlada, la intervencin en el mercado sirve para estabilizar
los tipos de cambio a corto plazo, mientras que la otacin controlada permite que las fuerzas del mercado
determinen los tipos de cambio a largo plazo.
Se ilustra la teora de la flotacin controlada en el mercado de dos pases, Suiza y Estados Unidos.
Las curvas de oferta y de demanda de francos estn denotadas por O0 y D0 y el tipo de equilibrio, en donde
la cantidad de francos ofrecidos es igual a la canti-dad demandada, es decir, 0.50 dlares por franco.
Suponga que el ingreso real de Estados Unidos registra un incremento permanente y, en consecuencia, los
habitantes de este pas demandan ms francos para comprar ms cho-colate suizo, por lo cual la demanda de
francos aumenta de D0 a D1, como muestra la gura 15.4(a). Dado que este aumento de la demanda es el
resultado de las fuerzas del mercado al largo plazo, la otacin controlada permite que las condiciones de la
oferta y la demanda determinen el tipo de cambio. Debido al incremento de la demanda de francos, la
cantidad de-mandada de esta moneda (180 francos) excede la cantidad ofrecida (100 francos) al tipo de
cambio de 0.50 dlares por franco. El exceso de la demanda provoca un aumento en el tipo de cambio a 0.60
dlares por franco y, en este punto, la cantidad de francos ofrecida es igual a la demandada. De esta manera,
los movimientos del tipo de cambio a largo plazo estn determinados por la oferta y la demanda de varias
divisas.
La gura 15.4(b) ilustra el caso del incremento de la demanda de francos a corto plazo. Suponga que los
inversionistas estadounidenses demandan ms francos para nanciar la compra de valores suizos, que
pagan tasas de inters relativamente altas y, de nueva cuenta
Sistemas cambiarios y crisis monetarias
La demanda de francos aumenta de D0 a D1. Suponga que, en cuestin de semanas, las tasas de inters de
Suiza disminuyen, lo cual provoca que la demanda estadounidense de francos vuelva a su nivel original de
D0. Con tasas otantes el precio de los francos en dlares aumentara de 0.50 a 0.60 dlares por franco y,
despus, volvera a 0.50 dlares por franco. Este tipo de sensibilidad cambiaria est considerado,
normalmente, como una de las desventajas de los tipos otantes, porque provoca incertidumbre respecto a la
rentabilidad del comercio internacional y las transacciones comerciales y, en consecuencia, el patrn del
comercio y las nanzas se vera alterado.

Con los tipos de cambio otantes controlados, la respuesta a esta alteracin temporal es la intervencin de la
Reserva Federal en el tipo de cambio, a efecto de que ste permanezca en su nivel de equilibrio a largo plazo
de 0.50 dlares por franco. Durante el periodo en que la demanda est en D1, el banco central tendr que
vender francos para cubrir el exceso de demanda. Tan pronto como concluya el desequilibrio y la demanda
vuelva a D0, la intervencin en el mercado de divisas dejar de ser necesaria. En pocas palabras, la
intervencin del banco central sirve para compensar las uctuaciones temporales de los tipos de cambio que
contribuyen a la incertidumbre cuando se realizan operaciones en el comercio y las nanzas internacionales.
Desde que aparecieron los tipos otantes controlados en 1973, Estados Unidos ha inter-venido en los
cambios en distinta medida y frecuencia. La intervencin fue importante de 1977 a 1979, cuando se consider
que el valor de cambio del dlar era inadmisiblemente bajo. Las operaciones de estabilizacin fueron mnimas
durante el primer periodo de gobierno de Reagan, acorde con su meta de limitar la intervencin del gobierno
en los mercados, y tenan el objeto de compensar las alteraciones del mercado a corto plazo. La intervencin
volvi a ser relevante en 1985.
Tipos de cambio flotantes controlados
Con este sistema, la intervencin del banco central sirve para estabilizar los tipos de cambio a corto plazo,
permitiendo que las fuerzas del mercado determinen los tipos de cambio a largo plazo.
0.60
0.50
Dlares por franco
100 140
A
B
Cantidad de francos
(b) Fluctuacin a corto plazo
O0
D1D
0
0.60
0.50
Dlares por franco
100 140 180
A

B
C
Cantidad de francos
(a) Cambio a largo plazo
O0
D1D
0

inadmisiblemente alto y que afectaba la competitividad de los productores estadounidenses. Las operaciones
de intervencin ms extendidas de Estados Unidos tuvieron lugar despus del Acuerdo de Louvre de 1987,
cuando las principales naciones industrializadas llegaron a un acuerdo informal en cuanto a los lmites de
tolerancia de las uctuaciones de los tipos de cambio.
Estabilizacin cambiaria y poltica monetaria
Hemos visto que los bancos centrales compran y venden divisas para estabilizar su valor con un sistema de
tipos de cambio otantes controlados. Otra tcnica de estabilizacin implica emplear la poltica monetaria de
una nacin. Como ver, el banco central, para estabilizar el valor de cambio de una moneda, tiene que
adoptar 1) una poltica monetaria expansionista para compensar la apreciacin de la moneda y 2) una poltica
monetaria contraccionista para compensar la depreciacin de la moneda.
La gura 15.5 ilustra el mercado de divisas de Estados Unidos. Suponga que la curva de oferta de libras
esterlinas est denotada por O0 y que la curva de demanda de libras est de-notada por D0. El tipo de cambio
de equilibrio, donde la cantidad de libras ofrecidas es igual a la de las demandadas; es decir, 2 dlares por
libra.
Suponga que debido al cierre de fbricas en el Reino Unido, provocado por huelgas laborales, los habitantes
estadounidenses compran menos productos britnicos y, por tanto,

3.3 Determinacin del tipo de cambio.


DETERMINACION DE TIPOS DE CAMBIO
Desde que en la dcada de los setenta las principales naciones industrializadas introdujeron los tipos de
cambio determinados por el mercado, stos han presentado grandes uctuaciones. Si bien los cambios a
largo plazo han registrado cambios graduales, al analizar intervalos ms breves es claro que el tipo de cambio
es algo muy voltil. De hecho, en un mismo da los tipos de cambio uctan varios puntos porcentuales. En
este captulo se explican las fuerzas que determinan las uctuaciones de las divisas cuando impera un
sistema de tipos de cambio determinado por el mercado (otantes).
QU DETERMINA LOS TIPOS DE CAMBIO?
Como ya sabe los mercados de divisas, por naturaleza, son sumamente competitivos. Grandes
cantidades de compradores y vendedores se renen en estos mercados, ubicados en las ciudades ms
importantes del mundo y se conectan va electrnica de modo que conforman un solo mercado mundial. Los
individuos que participan en los mercados de divisas cuentan con informacin excelente, minuto a minuto,
respecto de los tipos de cambio de cualquier divisa. En consecuencia, los valores de las monedas los
establecen las libres fuerzas de la oferta y la demanda, siempre y cuando los bancos centrales no traten de
estabilizarlas. La oferta y la demanda de una moneda las maniestan las personas fsicas y las empresas, los
bancos y los organismos gubernamentales, salvo los bancos centrales. En un mercado libre, el tipo de cambio

de equilibrio se presenta en el punto donde la cantidad demandada de una divisa es igual a la cantidad
ofrecida de ella.
Decir que la oferta y la demanda determinan los tipos de cambio en un mercado libre es decir todo y
nada. Si quiere entender por qu algunas monedas se deprecian y otras se aprecian, debe investigar los
factores que provocan variaciones en las curvas de oferta y de demanda de las divisas. Estos factores
incluyen los fundamentos del mercado (variables econmicas) como la productividad, las tasas de inacin,
las tasas de inters reales, las preferencias de los consumidores y la poltica comercial del gobierno. Tambin
incluyen las expectativas del mercado, como las noticias sobre el futuro de los fundamentos del mercado y las
opiniones de los intermediarios respecto del futuro de los tipos de cambio.
Debido a que los economistas piensan que los determinantes de las uctuaciones de los tipos de
cambio son bastante diferentes a corto plazo (unas cuantas semanas o incluso das), a mediano plazo (varios
meses) y a largo plazo (1, 2 o hasta 5 aos), al analizar los tipos de cambio se deben considerar estos
distintos plazos. En el caso de las transacciones de divisas a corto plazo dominan las transferencias de
activos nancieros (depsitos bancarios) que responden a las diferencias en las tasas de inters reales y al
cambio de las expectativas en cuanto al futuro de los tipos de cambio. A mediano plazo los tipos de cambio se
rigen por factores cclicos, como las uctuaciones cclicas de la actividad econmica. A largo plazo las
transacciones en divisas estn dominadas por los ujos de bienes, servicios y capital de inversin, que
responden a fuerzas como las tasas de inacin, la rentabilidad de las inversiones, los gustos de los
consumidores, el ingreso real, la productividad y la poltica comercial del gobierno.
Advierta que las inuencias diarias sobre los tipos de cambio provocan que el tipo oscile en sentido
contrario al que indican los fundamentos de plazo ms largo. Aun cuando el tipo de cambio del da pueda no
estar en lnea con los fundamentos a largo plazo, no debe pensar que esto implica que no es congruente,
necesariamente, con los determinantes de corto plazo; por ejemplo, los diferencias de las tasas de inters,
que se cuentan entre los fundamentos ms importantes en el extremo de la dimensin del corto plazo.
La gura 12.1 muestra el marco que determina los tipos de cambio.2 La gura parte de que las fuerzas
estructurales de largo plazo, las cclicas de mediano plazo y las especulativas de corto plazo establecen, de
forma simultnea, los tipos de cambio. La gura representa la idea de que existe un nivel de equilibrio o
trayectoria hacia la cual la divisa se orientar a la larga. La trayectoria de equilibrio a largo plazo de una divisa
quiz depender de los fundamentos del mercado, como las diferencias entre las tasas de inacin o las
balanzas de pagos de los pases. Esta trayectoria de equilibrio es como un imn o ancla a largo plazo, es
decir, evita que los tipos de cambio ucten sin sentido indenidamente, adems de que los hace gravitar
hacia la trayectoria de equilibrio a largo plazo.
Las fuerzas cclicas de mediano plazo producen uctuaciones de la fuerzas fundamentales sirven para
impulsar la divisa hacia su trayectoria de equilibrio a largo plazo. Advierta que en ocasiones las uctuaciones
cclicas de la divisa a mediano plazo pueden ser grandes, respecto de su trayectoria de equilibrio a largo
plazo, si las perturbaciones econmicas producen cambios signicativos en los ujos del comercio o del
capital.
Las fuerzas estructurales de largo plazo y las fuerzas cclicas de mediano plazo interactan y establecen
el curso de equilibrio fundamental de la divisa. En ocasiones los tipos de cambio se alejan de esta trayectoria
de equilibrio fundamental, si las fuerzas de corto plazo (por ejemplo, el cambio de expectativas del mercado)
provocan que los tipos de cambio ucten ms all de los tipos basados en factores fundamentales. Si bien
esta reaccin exagerada puede persistir durante largos periodos, las fuerzas fundamentales por lo general
vuelven a llevar a la divisa a la trayectoria de equilibrio fundamental.
Por desgracia, prever los movimientos de los tipos de cambio es una tarea muy difcil, porque las
fuerzas econmicas los afectan por diversas vas y algunas de ellas pueden tener un efecto negativo en el
valor de la divisa, mientras que otras pueden tener un efecto positivo. Algunas de estas vas tendrn mayor
importancia para determinar las tendencias de corto o mediano plazo, mientras que otras sern ms
importantes para explicar la tendencia que seguir la divisa a largo plazo.
Con el propsito de simplicar el anlisis de los tipos de cambio conviene dividirlo en dos partes.
Primero, entender la forma en que se determinan los tipos de cambio a largo plazo.

A continuacin, a partir del


conocimiento
de
los
determinantes del tipo de
cambio a largo plazo conocer
cmo son determinadas a corto plazo. Para comprender mejor estas determinantes consulte la columna
Forex View que The Wall Street Journal publica todos los das en su tercera seccin Money and Investing.
La columna suele mencionar los factores que provocan uctuaciones en el valor de cambio del dlar. La tabla
12.1 presenta un ejemplo de la mencionada columna.
DETERMINACIN DE LOS TIPOS DE CAMBIO A LARGO PLAZO.
Las uctuaciones del valor del tipo de cambio a largo plazo se deben a las reacciones de los
intermediarios del mercado de divisas ante los cambios de cuatro factores clave: los niveles de los precios
relativos, los niveles de la productividad relativa, las preferencias de los consumidores por bienes nacionales o
extranjeros y las barreras al comercio. Observe que estos factores subyacen al comercio de bienes nacionales
y extranjeros y, en consecuencia, a los cambios de la demanda de exportaciones e importaciones. La tabla
12.2 resume los efectos de esos factores.
Para ilustrar los efectos de estos factores, rerase a la gura 12.2 que ilustra las curvas de la oferta y
la demanda de la libra esterlina. Al inicio, el tipo de cambio de equilibrio es 1.50 dlares por libra. Ahora
estudiar cada factor, con el supuesto de que los dems permanecen constantes.
NIVELES DE PRECIOS RELATIVOS.
En relacin con la gura 12.2(a), suponga que el nivel de precios internos se incrementa con velocidad
en Estados Unidos y permanece constante en el Reino Unido, lo cual provoca que los consumidores
estadounidenses quieran obtener bienes britnicos de precio bajo. Por tanto, la demanda de libras se
incrementa a D1 en la gura. Por otra parte, a medida que los consumidores britnicos compran menos
bienes estadounidenses de precio alto, la oferta de libras disminuye a O1. El incremento de la demanda de
libras y el decremento de la oferta de libras provocan una depreciacin del dlar a 1.60 por libra. Este anlisis
sugiere que un incremento del nivel de precios en Estados Unidos respecto de los niveles de precios de otros
pases provoca una depreciacin del dlar a largo plazo.
NIVELES DE PRODUCTIVIDAD RELATIVOS.
El crecimiento de la productividad mide el incremento del producto de un pas para un nivel dado de
insumos. Si un pas se torna ms productivo que otros, producir bienes de forma ms barata que sus
competidores extranjeros. Si los incrementos de la productividad se trans eren a los compradores nacionales
y extranjeros en la forma de precios ms bajos, las exportaciones del pas tendern a aumentar y las
importaciones a reducirse. En cuanto a la gura 12.2(b), suponga que el crecimiento de la productividad en
Estados Unidos es ms rpido que en el Reino Unido. A medida que los bienes estadounidenses se tornan
relativamente menos costosos, los consumidores britnicos demandarn ms bienes estadounidenses, lo cual
producir un incremento de la oferta de bienes a O2. Asimismo, los estadounidenses demandarn menos
bienes britnicos, los cuales se tornan relativamente ms costosos, lo cual provoca que la demanda de libras
se reduzca a D2. Por tanto, el dlar se apreciar a 1.40 por libra. En pocas palabras, a medida que un pas se
torna ms productivo respecto de otros pases, su moneda se apreciar.
PREFERENCIAS POR BIENES NACIONALES O EXTRANJEROS.
En cuanto a la gura 12.2(c), suponga que los consumidores estadounidenses mani estan una mayor
preferencia por bienes manufacturados en el Reino Unido, como automviles o aparatos de CD. La mayor
demanda de bienes britnicos provoca que los estadounidenses demanden ms libras para comprarlos.
Cuando la demanda de libras incrementa a D1, el dlar se deprecia a 1.55 por libra. Por otra parte, si los
consumidores britnicos demandaran ms software de computadora, maquinaria y manzanas
estadounidenses, el dlar se apreciara frente a la libra. La conclusin es que el incremento de la demanda de

exportaciones de un pas provoca que su moneda se aprecie a la larga y, por el contrario, que el incremento
de la demanda de importaciones provoque una depreciacin de la moneda nacional.
BARRERAS AL COMERCIO.
Las barreras al libre comercio tambin afectan a los tipos de cambio. Suponga que el gobierno de
Estados Unidos impone aranceles al acero del Reino Unido. Dado que el arancel provoca que el acero
importado sea ms costoso que el acero nacional, desalienta a los estadounidenses de comprar acero ingls.
En la gura 12.2(d), lo anterior provoca que la demanda de libras se reduzca a D2, lo cual produce una
apreciacin del dlar a 1.45 por libra. En pocas palabras, las barreras al comercio, como los aranceles y las
cuotas, provocan que la moneda del pas que impone las barreras se aprecie a largo plazo.
TASA DE INFLACIN, PARIDAD DEL PODER DE COMPRA Y TIPOS DE CAMBIO A LARGO PLAZO.
Los determinantes expuestos son muy tiles para comprender el comportamiento de los tipos de cambio
a largo plazo. A continuacin se abordan la paridad del poder adquisitivo y cmo se sustenta en la
determinante del precio relativo de los tipos de cambio a largo plazo.
LEY DEL PRECIO NICO
El concepto ms sencillo de la paridad del poder adquisitivo es la ley del precio nico, la cual dice que
bienes idnticos deben costar lo mismo en todas las naciones, suponiendo que no cuesta nada enviarlo de un
pas a otro y que no existen barreras al comercio (como los aranceles).
PARIDAD DEL PODER DE COMPRA
Si bien la ley del precio nico se aplica a un bien, los economistas tienen inters por conocer cmo los
precios de muchos bienes, medidos con base en el ndice de precios al consumidor o al productor de un pas,
determinan los tipos de cambio. La teora de la paridad del poder de compra ofrece una explicacin general de
los tipos de cambio con base en los precios de muchos bienes.
DETERMINACIN DE LOS TIPOS DE CAMBIO A CORTO PLAZO: EL ENFOQUE DEL MERCADO DE
ACTIVOS FINANCIEROS.
Ha visto que las uctuaciones del tipo de cambio a largo plazo provienen de la volatilidad de los
fundamentos del mercado, inclusive los niveles de precios relativos (paridad del poder adquisitivo), los niveles
de productividad relativos, las preferencias por bienes nacionales o extranjeros y las barreras al comercio. No
obstante, las uctuaciones de los tipos de cambio en ocasiones son demasiado grandes y repentinas como
para que slo se expliquen en razn de estos factores. Por ejemplo, los tipos de cambio pueden variar dos
puntos porcentuales o ms en un solo da. Sin embargo, las variaciones de los determinantes por lo habitual
no se presentan con frecuencia ni en grado sucientemente grande como para explicar del todo la irascibilidad
de los tipos de cambio. Por tanto, para comprender las pronunciadas uctuaciones que en un da o semana
tienen los tipos de cambio, debe considerar otros factores adems del comportamiento del nivel de los precios
relativos, las tendencias de la productividad, las preferencias y las barreras al comercio. Es preciso desarrollar
un marco que explique las uctuaciones a corto plazo de los tipos de cambio.
NIVELES RELATIVOS EN LAS TASAS DE INTERS.
El nivel de la tasa de inters nominal (del dinero) es la primera aproximacin a la tasa de rendimiento
sobre los activos nancieros que se puede ganar en un pas. Por tanto, las diferencias en el nivel de las tasas
de inters nominal entre economas afectarn los ujos internacionales de la inversin, porque los
inversionistas buscan las tasas de
rendimiento ms altas. Cuando las
tasas de inters de Estados Unidos
son ms altas que las del exterior,
la demanda externa de valores y
cuentas bancarias estadounidenses
se incrementar, lo cual aumenta la
demanda de dlares que se
necesitan para comprar esos
activos nancieros y provoca que el
dlar se aprecie frente a las divisas
extranjeras. En cambio, si las tasas
de inters de Estados Unidos son,
en promedio, ms bajas que las del
exterior, la demanda de valores y
cuentas de banco extranjeros se
fortalecer y la demanda de valores
y cuentas bancarias
estadounidenses se debilitar, lo
cual provocar que la demanda de
divisas extranjeras necesarias para
comprar activos nancieros
extranjeros se incremente y que la
demanda de dlares se reduzca, lo
cual producir la depreciacin del
dlar frente a otras divisas.
FLUCTUACIONES EN EL TIPO DE
CAMBIO ESPERADO.

Las diferencias de las tasas de inters podran no representar todo lo que debe conocer un inversionista
para tomar su decisin. Tambin debe considerar que el rendimiento sobre una inversin ser pagado en un
periodo futuro. Esto signica que el valor realizado de ese pago futuro se podra ver alterado por las
uctuaciones del tipo de cambio a lo largo del plazo de la inversin. En pocas palabras, adems de las tasas
de inters sobre los activos nancieros, los inversionistas deben considerar las posibles prdidas o ganancias
sobre las operaciones en divisas. Las expectativas respecto de la trayectoria futura del tipo de cambio mismo
gurarn en un lugar muy destacado dentro del clculo que hace el inversionista de lo que ganar de hecho
de una inversin denominada en otra divisa. Incluso una tasa de inters alta no sera atractiva si uno espera
que la divisa dominante se deprecie a un ritmo similar o mayor y que borre toda ganancia econmica. En
cambio, si se espera que la divisa dominante se aprecie, la ganancia realizada sera superior a lo que
sugerira la sola tasa de inters y el activo nanciero parece ms lucrativo.
REACCIN EXAGERADA DE LOS TIPOS DE CAMBIO.
Las uctuaciones de los valores esperados a futuro de los fundamentos del mercado contribuyen a la
volatilidad de los tipos de cambio a corto plazo. Por ejemplo, si la Reserva Federal anuncia que modicar las
metas del crecimiento monetario o si el presidente y el Congreso hablan de cambios en el gasto o los
programas scales, se producirn modicaciones en las expectativas tocantes a los tipos de cambio futuros
que, de inmediato, alterarn los tipos de cambio de equilibrio. De tal manera que las frecuentes
modicaciones de la poltica contribuyen a estimular la volatilidad de los tipos de cambio en un sistema de
tipos determinados por el mercado. El fenmeno de la reaccin exagerada (overshooting) acenta la
volatilidad de los tipos de cambio. Se dice que un tipo de cambio reacciona de forma exagerada cuando su
respuesta a corto plazo (depreciacin o apreciacin) ante una variacin en los fundamentos del mercado es
mayor que su respuesta a largo plazo. Por tanto, las variaciones en los fundamentos del mercado tienen un
efecto desproporcionadamente grande en los tipos de cambio a corto plazo. La reaccin exagerada
representa un fenmeno importante, porque sirve para explicar por qu los tipos de cambio se deprecian o
aprecian de manera tan pronunciada de un da para otro.
PRONSTICO DE LOS TIPOS DE CAMBIO.
Las secciones anteriores de este captulo analizaron diversos factores que determinan las uctuaciones
de los tipos de cambio. Sin embargo, incluso si se entiende con claridad cmo estos factores inuyen en los
tipos de cambio, ello no garantiza que se pueda prever cmo cambiarn. Los determinantes del tipo de
cambio no slo apuntan en el sentido contrario muchas veces, sino que es sumamente difcil proyectar cmo
cambiarn. Pronosticar los tipos de cambio es una tarea muy engaosa.
PRONSTICOS BASADOS EN JUICIOS DE VALOR.
Los pronsticos basados en juicios de valor tambin se conocen como modelos subjetivos o de sentido
comn. Requieren que la persona rena una amplia variedad de datos econmicos y polticos y que los
interprete en trminos de tiempos, direcciones y magnitud de las uctuaciones de los tipos de cambio. Estas
personas formulan sus pronsticos con base en un anlisis a fondo de cada nacin. Consideran indicadores
econmicos, como las tasas de inacin y los datos del comercio; factores polticos, como una eleccin
nacional futura; factores tcnicos, como una posible intervencin de un banco central en el mercado de las
divisas; y factores psicolgicos relacionados con presentimientos respecto del mercado.
PRONSTICOS TCNICOS.
El anlisis tcnico requiere que el analista utilice datos histricos de los tipos de cambio para estimar
sus valores futuros. El enfoque es tcnico porque extrapola tendencias a partir de tipos de cambio del pasado
y no toma en cuenta los determinantes econmicos ni polticos de las uctuaciones de los tipos de cambio.
Los analistas tcnicos buscan patrones especcos de los tipos de cambio. Cuando han determinado el inicio
de un patrn, ello implica, automticamente, cul ser el comportamiento de la divisa a corto plazo.

3.4 Tipos de cambio fijo e independencia internacional.


EL TIPO DE CAMBIO
En la economa agregada se habla de los grandes precios, como la inflacin, la tasa de inters y el tipo de
cambio. Este representa el valor de la moneda extranjera en moneda local, por ejemplo el valor de un dlar es
de 3.50 soles.
El tipo de cambio puede ser fijado por el gobierno, en este caso se denomina Tipo de Cambio
Fijo. El tipo de cambio, tambin puede ser dejado al mercado, es decir que su valor se establece en funcin a
la demanda y oferta de dlares o moneda extranjera, en este caso se le denomina tipo de cambio libre.
En algunos pases el tipo de cambio puede tener topes mximos y mnimos, lo que se llama Banda cambiaria.
Esto quiere decir que en los lmites de la banda el tipo de cambio se comporta como fijo y dentro de la banda
se comporta como libre.

El tipo de cambio puede ser intervenido peridicamente cuando sale de sus cauces normales, el interventor es
el Banco Central de Reserva, en este caso se le llama tipo de cambio de flotacin sucia. Los diferentes tipos
de cambio son:
Tipo de cambio libre
Muestra la oferta y demanda de dlares (usamos esta moneda como representativa de la moneda extranjera,
pero funcionara igual si trabajamos con euros u otra moneda fornea). Un aumento de la oferta de dlares
traslada la curva O$ incrementando el nmero de dlares tranzados y reduciendo el tipo de cambio Tc.
Ante la abundancia de dlares, esta moneda reduce su valor representado por el tipo de cambio, esta
reduccin se denomina apreciacin cambiaria. Esto se debe a que la moneda extranjera reduce su valor y por
contraparte eleva el valor o aprecia la moneda local.
Tipo de cambio fijo
Cuando el tipo de cambio es fijo TCF, los agentes slo pueden comprar o vender moneda extranjera a ese
precio, esto genera que exista un exceso de demanda de dlares en el nivel $D. Exceso que debe ser
continuamente cubierto por un ofertante de dlares, en este caso el Banco Central. De no darse este
ofertante, los agentes recurriran a un mercado negro, en donde compraran la moneda a su valor de equilibrio
TCo e incluso a mayor valor, dependiendo de los niveles especulativos existentes.
Si el TCF se fija por encima del nivel de equilibrio, entonces tendramos un exceso de oferta de dlares, la que
debera ser demandado por el Banco Central, para evitar que la moneda rompa el precio fijado.
Tipo de cambio en banda
El tipo de cambio puede moverse entre el nivel mximo o mnimo, en este caso el tipo de cambio depende del
manejo de las polticas monetarias Ms, de la velocidad del dinero V, de las expectativas de los agentes y otras
variables que afectan el mercado cambiario.
Cuando el tipo de cambio llega al mnimo, es como un tipo de cambio fijo, para evitar que siga bajando el
Banco Central debe comprar los dlares en exceso. En el caso que llegue al mximo, el Banco central debe
vender dlares para que el precio de la moneda baje.
El tipo de cambio depende de la demanda y oferta de dlares. La oferta de dlares puede ser manejada por el
Banco Central, con sus operaciones de mercado abierto. Si el BCR vende dlares, est reduciendo sus
activos en moneda extranjera o RIN pero est obteniendo circulante, reduciendo la oferta monetaria. Lo
contrario sucede si compra dlares.
La demanda de dlares depende de la situacin econmica, en caso de alta inflacin la demanda aumenta
pues se busca mejores formas de conservar riqueza. Si la economa es inestable, los empresarios preferirn
vender en dlares o sustituirn la moneda local, elevando la demanda de dlares, este proceso se conoce
como dolarizacin de la economa.
Si la economa es importadora, se requieren dlares para pagar los bienes importados. Si la economa est
endeudada de manera privada o pblica, se requieren dlares para pagar esas deudas, entonces la creciente
demanda de dlares puede elevar el tipo de cambio, aunque su efecto sea ms temporal, debido a que con
ello sube el costo de los bienes importados. Si el dficit fiscal o el gasto suben, el dficit fiscal presiona el
mercado financiero, sube la tasa de inters y atrae capitales de corto plazo, con lo que el tipo de cambio se
aprecia y se genera un dficit en cuenta corriente.
No obstante, un alza cambiaria no es mala, eleva el cambio real y eleva los precios de los bienes exportados.
Un alza cambiaria puede ser perjudicial para los endeudados en dlares, que requieren ms dinero para
pagos. Otro beneficio es la reduccin de importaciones, beneficiando a los productores del mercado local.
El tipo de cambio puede servir como ancla de precios, ya que de ser fijada, hace que los precios locales
tengan niveles internacionales y se reduzcan. Sin embargo la fijacin del tipo de cambio slo es sostenible si
no hay desequilibrios externos elevados, que conlleven a pronunciadas fugas de capitales, que obligan a
liquidar reservas o RIN. Es decir el tipo de cambio fijo se sostiene slo si existen reservas internacionales
netas en dlares que puedan hacer frente a los desequilibrios externos, aunque la evidencia seala que
tambin es necesario un equilibrio interno, que garantice la estabilidad financiera.
El tipo de cambio es estable si la deuda pblica o privada en moneda extranjera es sostenible, de lo contrario
la demanda de dlares har que la presin cambiaria sea alta.
El diseo del tipo de cambio real tiene las siguientes bases:
El ingreso en moneda local del exportador es:
Tipo de cambio Tc x Precios extranjeros P* : Tc . P*
El ingreso real (Medido en capacidad de compra local) es el Ingreso del exportador entre precios
locales P.

Tc . P* / P
Este indicador de ingreso real se denomina tipo de cambio real TCR. Si los precios locales bajan, el
TCR sube o se deprecia de manera real, lo que abarata los precios del exportador y se gana la posicin en los
mercados mundiales, esto eleva las exportaciones. Considerando que el producto exportado tiene una
demanda que bsicamente se fija en precios. Las polticas econmicas que afectan precios, distorsionan el
tipo de cambio real, haciendo caer las exportaciones.
La adopcin del sistema cambiario fijo contra un sistema libre o intervenido se sustenta en los siguientes
motivos:
Los tipos de cambio fijos facilitan las operaciones a las empresas y reducen sus costes. Por ejemplo,
cuando se toman decisiones de produccin y de inversin no tienen que preocuparse de las variaciones del
tipo de cambio.
Muchos economistas creen que algunas variaciones de los tipos de cambio no estn relacionadas, al
igual que las variaciones de las cotizaciones de las acciones, con condiciones econmicas objetivas y que en
los sistemas de tipos flexibles, los tipos de cambio suelen variar excesivamente. Estas variaciones provocan,
a su vez, variaciones inoportunas de las importaciones, las exportaciones y la produccin. La fijacin del tipo
de cambio elimina estos problemas.
Otro argumento es el hecho de que si hay que ajustar el tipo de cambio real, por ejemplo, para eliminar
un dficit comercial. El tipo de cambio real, puede ajustarse incluso en un sistema de tipos fijos. Por lo tanto,
los ajustes del nivel de precios interior y del extranjero pueden lograr el mismo resultado que una variacin del
tipo de cambio nominal.
Los tipos de cambio fijos eliminan el riesgo de que el banco central adopte medidas desacertadas.
Este argumento forma parte de uno ms general, segn el cual la imposicin de rigurosas restricciones a la
poltica, ya sea fiscal o monetaria, puede, en realidad, mejorar las cosas en lugar de empeorarlas.
Los argumentos son suficientemente complejos para que las justificaciones a favor o en contra de los tipos
sean controvertidas. De hecho, probablemente sta seguir siendo durante mucho tiempo una de las
principales cuestiones en muchos pases.
Tipo de cambio nominal
Es el precio de una moneda extranjera principalmente dlar estadounidense Si la moneda local es el peso, (e)
corresponde al nmero de pesos necesarios para comprar un dlar. Es la forma de medir el precio de
cualquier bien, es decir, cuantos pesos se requiere por unidad de bien.
En el caso del tipo de cambio, el bien corresponde a la moneda extranjera. Cuando la moneda extranjera se
hace ms barata. En nuestra definicin, e cae. En caso contrario se habla de una depreciacin del tipo de
cambio. Obviamente, cuando una moneda se aprecia respecto de otra, la otra se deprecia.
La apreciacin de una moneda se conoce tambin como un fortalecimiento. De la moneda, mientras que una
depreciacin corresponde a un debilitamiento. Otros trminos muy usados son devaluacin y revaluacin.
Estas expresiones se emplean muchas veces como sinnimos de depreciacin y apreciacin,
respectivamente. Sin embargo, y con mayor rigor, la devaluacin y la revaluacin se refieren ms bien a
cambios discretos del tipo de cambio decretados por la autoridad econmica.
Entonces, devaluacin y revaluacin se usan ms cuando el tipo de cambio vara en esquemas en los cuales
la autoridad decide su valor.
Tipo de cambio real
Si bien el tipo de cambio nominal es una variable relevante desde el punto de vista financiero y monetario, uno
tambin est interesado en saber no solo cuantos pesos se requiere para comprar un dlar, sino el poder de
compra de esos pesos. Para esto se define el tipo de cambio real, que se asocia tambin a la competitividad.
Si (e) es el tipo de cambio nominal, (P) el nivel de precios domsticos (costo en moneda domstica de una
canasta de bienes nacionales) y P el nivel de precios internacional (precio de bien externo en moneda
extranjera), el tipo de cambio real (TCR) se define como:
TCR=eP/P
Las unidades de TCR ya no son monedas nacionales por unidad de moneda extranjera, sino bienes
nacionales por unidad de bien extranjero. Si el tipo de cambio real se aprecia se hace ms caro el bien
nacional. Esto puede ocurrir por una disminucin de los precios en el extranjero medidos en moneda nacional
lo que a su vez puede ocurrir porque el precio en moneda extranjera baja o el peso se aprecia o un alza de los
precios de los bienes nacionales.
Las mediciones del tipo de cambio real son importantes para evaluar la competitividad de las economas. El
tipo de cambio nominal da solo una visin parcial, pues no corrige por la evolucin de los precios internos ni
externos.

Sin embargo, en pases con inflacin similar a la internacional, la correccin al ajustar por la evolucin de los
precios no es tan importante. Eso es algo de lo que ocurre hoy da, cuando las inflaciones en todo el mundo
han cado y los tipos de cambio fluctan mucho ms. En consecuencia, en las fluctuaciones del TCR en la
actualidad, las fluctuaciones del tipo de cambio nominal son mucho ms relevantes que las de las inflaciones
de los pases.
Los precios nacionales y los precios extranjeros.
Si se conoce el tipo de cambio entre las monedas de dos pases, se puede expresar el precio de las
exportaciones de un pas en trminos de la moneda de otro. Por ejemplo, Cuntos dlares costara un jersey
de lana escocesa que cuesta 50 libras esterlinas (50)? La respuesta se obtiene multiplicando el precio del
jersey expresado en libras, 50, por el precio de una libra esterlina en dlares (el tipo de cambio del dlar
respecto a la libra). Con un tipo de cambio de 1,50 dlares por libra esterlina, el precio del jersey de dlares
ser:
(1,50 dlares/libra) x (50 libras) = 75 dlares
Los tipos de cambio al contado y los tipos de cambio a plazo.
Las transacciones de diversas que hemos analizado se realizan al contado, es decir, las dos partes acuerdan
cambiar depsitos interbancarios y materializar el acuerdo de forma inmediata. Los tipos de cambio que
afectan a estos acuerdos al contado son denominados tipos de cambio al contado (o tipos de cambio spot), y
la transaccin se llama operacin al contado.
Las operaciones combinaras especifican algunas veces la fecha valor futura; puede que a 30 das, 90 das,
180 das, o incluso varios aos. Los tipos de cambio aplicados a estos acuerdos se denominan tipos de
cambio a plazo. En una operacin a plazo, a 30 das por ejemplo, dos partes pueden acordar, a 1 de abril,
intercambiar 100,000 libras esterlinas por 155,000 dlares el 1 de mayo. El tipo de cambio a plazo seria
entonces de 1,55 dlares por libra y, generalmente, es distinto del tipo de cambio al contado y del tipo de
cambio a plazo que considera fechas valor diferente. Cuando se acuerda vender libras por dlares en fechas
futuras, a un tipo de cambio a plazo acordado hoy, se tiene una venta de libras a plazo y una compra de
dlares a plazo. La fecha futura a la que las diversas se intercambian realmente se denomina fecha valor. La
tabla 14.1 muestra los tipos de cambios a plazo y algunas divisas importantes.
Otros regmenes convencionales de tipo de cambio fijo:
En un rgimen de cambio fijo el pas vincula su moneda (de forma formal o de facto), a un tipo de cambio fijo,
a una moneda importante o un cesta de monedas; el valor ponderado se determina teniendo en cuenta el las
monedas de los principales socios comerciales o financieros. En un rgimen de tipo de cambio fijo, el tipo de
cambio flucta dentro de un margen de menos de +/-1% en torno a un tipo central formal o de facto. La
autoridad monetaria est dispuesta a mantener el tipo de cambio fijo mediante la intervencin, lo que limita el
grado de discrecionalidad de la poltica monetaria; no obstante el grado de flexibilidad de la poltica monetaria
es mayor que en un rgimen de caja de conversin o en las uniones monetarias, ya que el banco central an
puede cumplir con sus funciones tradicionales, aunque con alcance limitado, y la autoridad monetaria puede
ajustar el nivel del tipo de cambio, aunque con poca frecuencia.
Tipos de cambio fijo dentro de bandas horizontales:
En estos regmenes, la moneda queda se mantiene dentro de ciertos mrgenes de fluctuacin de por lo
menos +/- 1% en torno a un tipo de cambio central fijo o de facto. Incluye tambin a los pases que participan
en el mecanismo de tipos de cambio (MTC) del sistema monetario europeo (MTC II). El grado de
discrecionalidad de la poltica monetaria depende de la amplitud de la banda.
Tipos de cambio mviles:
En este caso, la moneda es objeto de ajustes peridicos de pequea magnitud, a una tasa fija o en respuesta
a cambios de determinados indicadores cuantitativos. La tasa de fluctuacin del tipo de cambio puede fijarse
teniendo en mira generar variaciones del valor de la moneda ajustadas por la inflacin (retrospectiva) o
puede establecerse una tasa preanunciada menor que los diferenciales de la inflacin proyectada
(prospectiva). Para mantener este tipo de cambio flexible se imponen restricciones a la poltica monetaria al
igual que lo que ocurre en un sistema de tipo de cambio fijo.
Tipos de cambio dentro de bandas de fluctuacin:
La moneda se mantiene dentro de ciertos mrgenes de fluctuacin de por lo menos +/- 1% en torno a una
tasa de cambio central ajustado peridicamente a una tasa fija o en respuestas a cambios de determinados
indicadores cuantitativos. El grado de flexibilidad del tipo cambiario depende de la amplitud de la banda;
pueden adoptarse bandas simtricas en torno a un tipo central mvil o bandas que se amplen gradualmente

con una banda de fluctuacin asimtrica de las bandas superior e inferior (en este ltimo caso, no hay un tipo
de cambio central preanunciado). Para mantener el tipo de cambios dentro de la banda existen limitaciones de
la poltica monetaria, y a su vez su grado de independencia depende de la amplitud de la banda.
Flotacin dirigida sin una trayectoria preanunciada del tipo de cambio:
La autoridad monetaria interviene activamente en el mercado cambiario para determinar el tipo de cambio sin
comprometerse con una trayectoria preanunciada. Los indicadores utilizados para regular este tipo de cambio
son, en general, de carcter discrecional incluyen, por ejemplo, el saldo de la balanza de pagos, las reservas
internacionales y la evolucin del mercado paralelo- y los ajustes pueden no ser automticos.
Flotacin independiente:
En este tipo de rgimen la tasa de cambio est determinada por el mercado a travs del juego de oferta y
demanda. La intervencin slo tiene por objetivo moderar la tasa de variacin y evitar fluctuaciones excesivas
del tipo de cambio, pero no establecer su nivel. En principio, la poltica monetaria en estos regmenes es
independiente de la poltica cambiaria.
Marco de poltica monetaria
Uso del tipo de cambio como ancla:
La autoridad monetaria est dispuesta a comprar y vender divisas a determinadas cotizaciones para mantener
el valor de la moneda al nivel establecido. Estos regmenes abarcan los regmenes de tipo de cambio en los
que no existe una moneda de curso legal, las cajas de conversin, los tipos de cambios fijos con y sin bandas
y los tipos de bandas mviles con y sin bandas, cuando la tasa de fluctuacin es prospectiva.
Uso de un agregado monetario como ancla:
La autoridad monetaria utiliza sus instrumentos para lograr la tasa de crecimiento fijada como meta para un
agregado monetario y el agregado monetario fijado como meta se convierte en el ancla nominal o el objetivo
intermedio de la poltica monetaria.
Tipo de cambio flexible.
Bajo tipos de cambio fijos, los bancos centrales intervenan para mantener fijos los tipos de cambio. Absorban
cualquier exceso de oferta o de demanda de dlares vendiendo o comprando la divisa internacional en
cuestin, por lo que la balanza de pagos registraba movimientos en las transacciones oficiales de reservas. Si
la balanza de pagos era superavitaria, las reservas internacionales de los bancos centrales aumentaban, si
suceda lo contrario disminuan.
Bajo tipos de cambio flexibles, los bancos centrales no intervienen y el tipo de cambio de determina por las
fuerzas del mercado, esto es, por la ley de la oferta y la demanda. Por tanto, y en teora, bajo tipos de cambio
flexibles la balanza de pagos es igual a cero y no hay movimientos en las transacciones oficiales de reservas.
Los bancos centrales no acumulan ni des acumulas reservas internacionales.
Flotacin limpia y sucia
Hablar de tipos flotantes o flexibles equivale a hablar de exactamente lo mismo; es decir, se manejan ambos
trminos como sinnimos. Los tipos de cambio flexibles pueden adoptar dos modalidades: la flotacin limpia,
cuando los bancos centrales se mantienen totalmente al margen de lo que sucede en los mercados de
divisas, ni compran ni venden; y la flotacin sucia o administrada, cuando los bancos centrales intervienen en
mayor o en menor grado en los mercados de divisas para influir en los tipos de cambio.
Al respecto, cabe mencionar que en Mxico la poltica cambiaria se ha utilizado con harta frecuencia como un
instrumento de lucha contra la inflacin. Durante el sexenio del presidente Miguel de la Madrid (1982-1988), el
tipo de cambio se utiliz para fines de balanza de pagos, concretamente, para generar un supervit en
balanza comercial que permitiera al pas cumplir con sus compromisos de deuda con el exterior, lo que
efectivamente se logr; en contrapartida, el gobierno del presidente De la Madrid fracas en sus intentos por
bajar y estabilizar la inflacin heredada del gobierno anterior, el de Jos Lpez Portillo (1976-1982), misma
que alcanz niveles muy altos hacia el final de su sexenio. El presidente Carlos Salinas de Gortari (19881994) procedi exactamente de manera inversa: utiliz el tipo de cambio como instrumento de lucha contra la
inflacin, que efectivamente se desaceler gradualmente durante su administracin, pero se sali de control la
balanza comercial y el conjunto de la cuenta corriente que finaliz en el error de diciembre de 1994, toda vez
que el dficit de la cuenta corriente se financi principalmente con inversin extranjera de cartera, altamente
sensible y voltil.
El presidente Ernesto Zedillo (1994-2000), un tecncrata neoliberal especialista en economa financiera
postgraduado de la Universidad Norteamericana de Yale, adopt para Mxico un rgimen de tipo de cambio
flexible (al respecto, en la pgina del Banco de Mxico es posible leer lo siguiente: La poltica cambiaria es
responsabilidad de la Comisin de Cambios, la cual est integrada por funcionarios de la Secretara de
Hacienda y Crdito Pblico y el Banco de Mxico. A finales de 1994, dicha Comisin acord que el tipo de

cambio fuera determinado libremente por las fuerzas del mercado (tipo de cambio flexible o flotante),
www.banxico.org.mx, consultado el mircoles 18 de enero de 2012), que en ocasiones ha requerido de la
intervencin del Banco de Mxico para influir en la paridad peso-dlar; como est sucediendo actualmente, en
el que hay una corrida contra el peso que est obligando al banco central a intervenir en el mercado, en este
caso vendiendo el billete verde a nacionales y extranjeros que procuran protegerse de una situacin nacional
e internacional incierta.
Terminologa
Estamos hablando entonces, de dos esquemas de tipos de cambio: tipos de cambio fijos y tipos de cambio
flexibles. Con respecto a cada uno de los dos, se emplean trminos muy precisos cuando las paridades
cambiarias varan. Si la economa opera bajo tipo de cambio fijo y en un momento determinado el peso pierde
valor frente al dlar, el trmino correcto a emplear es el de devaluacin; si sucede lo contrario, es decir, si el
peso gana valor frente al dlar, se dice que el peso se revalu frente al billete verde. Bajo tipos de cambio
flexibles, en el primer caso, cuando el peso pierde valor frente al dlar, se habla de depreciacin; cuando
sucede lo contrario, cuando el peso gana valor frente al dlar, el trmino correcto a utilizar es de apreciacin
(Ver Cuadro 5.2).
El tipo de cambio real.
A largo plazo el tipo de cambio entre dos pases depende del poder adquisitivo de cada moneda en cada uno
de los dos pases; y a su vez, el poder adquisitivo de la moneda de cada pas depende del nivel de precios
prevaleciente en cada uno de ellos. Por ejemplo, si una hamburguesa en Mxico cuesta 28 pesos y en los
Estados Unidos esa misma hamburguesa cuesta 2.7 dlares, entonces el tipo de cambio o la paridad pesodlar es de 10.37 pesos por un dlar americano. Lo anterior, segn la teora de la paridad del poder
adquisitivo. (PPA).
El poder adquisitivo relativo de la moneda de cada pas se mide a travs del tipo de cambio real, mismo que
se define de la siguiente manera:
R= (e P_f)/P
Donde R es el tipo de cambio real; e, es el tipo de cambio nominal, la cantidad de pesos que hay que dar por
un dlar americano; P_f, son los precios externos y P son los precios internos.
Aplicando los dados arrojados ms arriba tenemos lo siguiente:
R= (10.37(2.7))/28= 27.99/28=1
En este caso en particular, tanto el peso como el dlar americano cumplen con la PPA en el siguiente sentido:
un peso mexicano compra exactamente la misma cantidad de producto tanto en Mxico como en Estados
Unidos; o alternativamente, un dlar norteamericano compra exactamente la misma cantidad de `producto
tanto en los Estados Unidos como en Mxico.
Qu ocurre, sin embargo, si dado el nivel de precios prevaleciente tanto en Mxico como en Estados Unidos,
el Banco de Mxico determina un tipo de cambio nominal, e, de 14.25 pesos por un dlar americano, a
cunto ascender el tipo de cambio real (R)? Haciendo operaciones tenemos lo siguiente:
R= (14.25(2.7))/28= 38.5/28=1.4
Cuando el tipo de cambio real es mayor a 1, lo bienes nacionales son ms baratos que los extranjeros. Dado
el tipo de cambio nominal, de 14.25 pesos por un dlar, la hamburguesa en cuestin es ms cara en Estados
Unidos que en Mxico. Por tanto, aumentando el tipo de cambio nominal, el Banco de Mxico estimula las
exportaciones pero inhibe las importaciones; por lo que en teora, una devaluacin del peso corrige un dficit
en balanza comercial.
Por el contrario, cuando el tipo de cambio real es menor a 1, los bienes nacionales son ms caros que los
extranjeros. El tipo de cambio real puede disminuir si suben los precios nacionales en relacin con los
extranjeros y el banco central no decide ajustar hacia la alza, en lnea con el aumento de precios, el tipo de
cambio nominal (e). Vamos a suponer que las hamburguesas en Mxico se encarecen, que su precio aumenta
de 28 a 32 pesos y que el banco central decide mantener un tipo de cambio nominal de 10.37 pesos por un
dlar americano. Haciendo operaciones obtenemos el siguiente tipo de cambio real:
R= (10.37(2.7))/32= 28/32=0.875
Claramente, las hamburguesas son ms caras en Mxico (32 pesos) que en Estados Unidos (28 pesos), por
lo que las exportaciones de Mxico disminuirn pero sus importaciones aumentarn conduciendo hacia un
dficit en balanza comercial.
Por tanto, si Mxico dese mantener un tipo de cambio que le imprima competitividad a los productos
domsticos en el extranjero tiene que aumentar el tipo de cambio nominal en una proporcin mayor al
aument en el nivel general de precios (inflacin).

En cunto aument el precio de las hamburguesas al pasar de 28 a 32 pesos? Haciendo operaciones


tenemos el siguiente resultado:
32/28-1*100=14.3%
El precio de las hamburguesas aument en un 14.3 por ciento; por tanto, el Banco de Mxico tendra que
aumentar el tipo de cambio nominal (e) tambin en 14.3 por ciento para equilibrar las cuentas comerciales con
el exterior. Por tanto, el tipo de cambio nominal pasara de 10.37 pesos por un dlar a 11.85. Haciendo
operaciones tenemos:
R= (11.85(2.7))/32= 31.99/32=1
Sin embargo, si el Banco de Mxico desea generar un supervit en balanza comercial debe aumentar el tipo
de cambio nominal en una cantidad mayor; digamos que dado el aumento en el nivel de precios, decide
incrementarlo de 10.37 a 12.50 pesos por un dlar. Haciendo operaciones obtenemos el siguiente resultado:
R= (12.50(2.7))/32= 33.75/32=1.05
Si el Banco de Mxico escoge ese tipo de cambio (12 pesos con cincuenta centavos por un dlar) la misma
hamburguesa es ms cara en Estados Unidos (33.75 pesos) que en Mxico (32 pesos); lo que arroja un tipo
de cambio real de 1.05.
El anlisis anterior, es til para explicarse el por qu el Banco de Mxico se plantea como objetivo conseguir
una inflacin igual a la de Estados Unidos, que es el principal socio comercial y financiero del pas.
Retomando del anlisis anterior, podemos cuestionarnos lo siguiente: si la balanza de pagos de Mxico es
actualmente superavitaria, porque el dficit de la cuenta corriente es menor al supervit en cuenta de capital, y
adicionalmente, y segn el Banco de Mxico, la inflacin es baja y estable, estar el peso subvaluado o
sobrevaluado con respecto al dlar? (Leer la Lectura Analtica Paridad Peso-Dlar de Jos Luis Calva que se
presenta a continuacin y trate usted de sacar sus propias conclusiones).

3.5 Mercado global de capitales.


El mercado global de capitales
El mercado internacional de capitales y las ganancias del comercio.
En la actualidad, si bien es cierto que la economa internacional presenta importantes aspectos de
globalizacin e integracin que hacen que sta presente unas caractersticas totalmente distintas a las
existentes tan slo medio siglo atrs, tambin es cierto que el carcter insular de las economas nacionales no
ha sido totalmente desmantelado, tal y como pronostic Mckinnon (1981).
En este sentido, un trabajo reciente de dos importantes economistas en la esfera internacional: Maurice
Obstfeld y Kenneth Rogoff (NBER Macroannual Conference, 2000) hace hincapi en el todava insuficiente
grado de integracin de las economas al sealar que seis de los ms importantes enigmas (puzzles), que
han estado inquietando a los economistas en el mbito internacional durante los ltimos 25 aos, y que
todava restan por descifrar, estn relacionados con la ausencia de arbitraje perfecto entre las distintas
economas. Los enigmas (puzzles) a que hacen referencia Obstfeld y Rogoff son:
1. El denominado Feldstein-Horioka puzzle (los saldos de la balanza por cuenta corriente de los pases de la
OCDE presentan valores sorprendentemente bajos teniendo en cuenta sus niveles de ahorro e inversin).
2. El denominando Home bias in trade puzzle (sesgo domstico en el comercio).
3. El conocido Home bias in portfolio choice puzzle (sesgo domstico en las inversiones de cartera).
4. El Low international consumption correlation puzzle (bajo grado de correlacin en el consumo a nivel
internacional).
5. El denominado International pricing puzzle (patrn de establecimiento de precios a nivel internacional).
6. El conocido Exchange rate volatility puzzle (volatilidad de los tipos de cambio).

Por un lado, el comercio internacional representa un porcentaje creciente de la actividad de casi todos los
pases. El comercio mundial crece ms deprisa que la renta mundial. Los diversos indicadores de apertura de
las diversas economas nacionales (asociados bsicamente al porcentaje que suponen las exportaciones y/o
importaciones respecto al nivel de actividad econmica) han aumentado de forma sostenida y a menudo
notable. Por ejemplo, en Estados Unidos, desde 1959 hasta el ao 2000, el comercio internacional
prcticamente ha triplicado su importancia respecto a la evolucin de la economa en conjunto.

Ahora bien, las relaciones econmicas internacionales han devenido cruciales no slo para los
Estados Unidos. Contrariamente, para muchos otros pases han devenido incluso ms importantes. Es
el caso de pases de pequeo tamao, para los cuales el comercio exterior representa una proporcin
muy importante del PIB. De ese modo, algunos pases han hecho del comercio internacional una parte
sustancial y una estrategia de su vida econmica. No es nicamente el caso de pases del tipo de
Malasia, Singapur o Hong Kong, sino tambin es el caso de economas ms cercanas y muy abiertas,
como Holanda o Blgica.

Para hacernos mejor idea del nivel de integracin existente en el ao 2000 para las tres categoras de pases,
la figura 2 muestra el valor del ratio comercio exterior (exportaciones ms importaciones) en relacin al
Producto Interior Bruto, para los 10 pases que dentro de cada grupo presentan valores superiores.
Observamos, la tremenda importancia del comercio para muchos de los pases con inferior nivel de renta, con
valores sobre el PIB superiores al 80% en el caso de los 10 pases sealados (Angola, El Congo, Nicaragua,
Lesotho y Vietnam a la cabeza).

Mayor importancia relativa representa todava para las economas con nivel medio de renta. Malasia
con un porcentaje superior al 200% y siete pases ms con niveles superiores al 100%. Finalmente, en
el caso de las economas con superior nivel de renta, mencin especial merecen pases del sudeste
asitico Singapore (295.3%) y Hong Kong (256.2%); pero tambin el comercio representa valores
superiores al 100% en el caso algunos pequeos pases europeos (Irlanda, Blgica, Holanda,
Eslovenia), junto con los Emiratos rabes Unidos. Vemos pues, que ciertamente algunos pases han
hecho del comercio internacional una parte sustancial y una estrategia de su vida econmica

Tambin en el mbito financiero la internacionalizacin ha sido muy notable. La globalizacin e


integracin de los mercados financieros internacionales y la liberalizacin de los movimientos de
capital ha adquirido niveles espectaculares. Baste sealar la desaparicin de las monedas nacionales
en quince pases europeos, despus de aos de libre circulacin de mercancas y capitales, tras el
inicio de la Unin Monetaria Europea el 1 de enero de 2002. Por otro lado, la dolarizacin, despus de
haber sido ya implementada en Ecuador y El Salvador, est tambin bajo fuerte consideracin en
muchos otros pases latinoamericanos, incluyendo Mxico, Guatemala y Per. Adicionalmente, seis
pases del Oeste de frica han acordado crear una nueva moneda comn para la regin en el ao
2003, once miembros de la Southern African Development Community estn debatiendo si adoptar el
dlar o crear una unin monetaria independiente, y seis pases productores de petrleo (Arabia Saud,
Emiratos rabes, Bahrain, Omn, Quatar y Kuwait) han declarado su intencin de formar una unin
cambiaria en 2010.
Adems se ha avanzado en la globalizacin de la produccin mundial no slo por la consideracin de
supranacional de los mercados, sino por el flujo de inversiones extranjeras y estrategias de las empresas
multinacionales.

La citada internacionalizacin de las actividades econmicas tiene importantes repercusiones. Una de


las ms relevantes radica en conducirnos a una situacin hbrida sin precedentes. Por una parte, los
gobiernos nacionales ven cmo la efectividad de sus polticas econmicas tradicionales se ve a
menudo erosionada, por los efectos de las mismas sobre el sector exterior. En este sentido, cualquier
responsable de poltica econmica que pretenda utilizar un esquema que haga abstraccin de las
relaciones internacionales, se encontrar rpidamente en graves dificultades. Y, por otro lado, la
internacionalizacin de la economa no se ha visto acompaada, en general, por la emergencia de
nuevas instituciones supranacionales de la efectividad suficiente para corregir desequilibrios o
inestabilidades.
En este contexto, a pesar de la creciente globalizacin de las economas, la existencia de diferentes
gobiernos soberanos y de naciones con diferentes idiosincrasias asegura la persistencia de cierto grado de
insularidad de las diferentes economas nacionales, a pesar del creciente ritmo de apertura de las mismas.
La banca internacional y el mercado internacional de capitales.
Tal como ha quedado reflejado en el apartado anterior, bajo cualquier criterio de evaluacin, la escala de
las transacciones en el mercado internacional ha crecido ms deprisa que el PIB mundial desde principios de
los aos setenta.

Un factor fundamental de esta evolucin es que los pases, empezando por los pases del mundo
industrializado, han desmantelado progresivamente sus barreras a los flujos privados de capitales a travs de
sus fronteras.
En la actualidad, los participantes ms importantes en el mercado internacional de capitales son los bancos
comerciales, las grandes empresas, las instituciones financieras no bancarias (como las compaas de
seguros y los fondos de pensiones), los bancos centrales y las instituciones pblicas.
Bancos comerciales: Los bancos comerciales se encuentran en el centro del mercado internacional de
capitales, no slo porque hacen funcionar el mecanismo de pagos internacionales, sino por la amplia gama de
actividades financieras que llevan a cabo.
El pasivo de los bancos consiste, principalmente, en depsitos a distintos plazos.
Por su parte, los activos son, en gran parte, prstamos (a empresas y gobiernos), depsitos en otros bancos
(depsitos interbancarios) y bonos.
Uno de los factores clave del desarrollo de la banca internacional es que, a menudo, los bancos pueden llevar
a cabo actividades en el extranjero que no es son permitidas en su propio pas de origen.
Una de las principales caractersticas de la industria bancaria comercial en los aos noventa es que las
operaciones bancarias se han globalizado a medida que los bancos se han expandido desde sus propios
pases de origen hacia los centros financieros internacionales.
Si en 1960, slo ocho bancos estadounidenses tenan sucursales en pases extranjeros, actualmente son
cientos los que las tienen.
El concepto de operaciones bancarias internacionales (offshore banking) se usa para describir los negocios
que las oficinas extranjeras de los bancos hacen fuera de sus propios pases de origen.
Por su parte, el crecimiento del comercio de divisas internacional (offshore currency) ha ido de la mano de
las actividades bancarias internacionales.
Un depsito offshore (fuera de las fronteras) es, simplemente, un depsito bancario denominado en una
moneda distinta de la que existe en el pas donde el banco reside, por ejemplo, depsitos de yenes en un
banco de Londres, o depsitos de dlares en Zurich. Los depsitos offshore son conocidos habitualmente
como eurodivisas y a ellos nos referiremos en el siguiente apartado.
Empresas: Las empresas (especialmente aquellas con operaciones multinacionales) financian regularmente
sus inversiones atrayendo fondos del extranjero.
Para obtener esos fondos, las empresas pueden vender participaciones de capital, o pueden usar deuda
financiera.
El endeudamiento financiero normalmente toma la forma de crditos de, y a travs de, bancos internacionales
u otras instituciones prestamistas.
Cuando se desean crditos a largo plazo las empresas pueden vender instrumentos de deuda en el mercado
internacional de capitales.
Habitualmente, las empresas denominan sus bonos en la moneda del centro financiero en el que stos son
ofrecidos a la venta.
Sin embargo, cada vez ms, las empresas siguen nuevas estrategias de denominacin, que hacen sus bonos
atractivos a un mayor nmero de compradores potenciales.
Instituciones financieras no bancarias: Las instituciones no bancarias, como las compaas aseguradoras, los
fondos de pensiones y los fondos de inversin, se han convertido en participantes importantes del mercado
internacional de capitales, a medida que invertan en activos extranjeros para diversificar sus carteras de
valores.
Particularmente importantes son los bancos de inversin, como el First Boston Corporation o Goldman Sachs,
que no son bancos propiamente dichos, sino que estn especializados en la suscripcin de acciones y bonos
de empresas y (en algunos casos) de pases.
Bancos centrales y otras instituciones pblicas: Los bancos centrales participan regularmente en el mercado
internacional de capitales, a travs de la intervencin en el mercado de divisas. Adems otras instituciones
financieras tambin piden prstamos en el extranjero con frecuencia.
Los gobiernos y empresas de propiedad estatal de pases en desarrollo piden prstamos, fundamentalmente
a los bancos comerciales extranjeros.
Por su parte, incluso gobiernos de algunos pases del este europeo, como Polonia y Hungra, que han tenido
regmenes comunistas hasta hace poco tiempo, son fuertes deudores de los banqueros capitalistas
occidentales.

Los eurodlares y otras eurodivisas.


La gran cantidad de depsitos en eurodivisas es con frecuencia causa de alarma. Los polticos a
menudo expresan su preocupacin por ese dinero sin patria, fuera del control de cualquier autoridad
monetaria nacional y susceptible de frustrar los esfuerzos de los pases para mantener la estabilidad
econmica, e incluso incentivar la inflacin a escala mundial.
Dimensin del mercado de eurodivisas: A mediados de los noventa, el tamao del mercado de eurodivisas se
situ en torno a los 8 billones de dlares. Ese nmero representa el stock total de pasivos bancarios
denominados en monedas extranjeras.
Aproximadamente un 60% de estos depsitos eran de instituciones privadas no bancarias. El resto eran
depsitos interbancarios.
El componente en eurodlares de este mercado es el mayor. Aproximadamente un 45% del mercado de
eurodivisas est denominado en dlares.
Crecimiento del mercado de eurodlares:
Los eurodlares nacieron a finales de los aos cincuenta, en respuesta a las necesidades generadas por el
crecimiento del volumen del comercio internacional.
Las empresas europeas deseaban mantener a menudo saldos en dlares o tener prstamos en dlares y
para ellos era ms barato y conveniente tratar con bancos europeos.
A medida que este tipo de depsitos se hicieron extensibles a otras monedas distintas del dlar tambin
surgieron, a finales de los aos cincuenta, mercados internacionales para las mismas.
Aunque la conveniencia de tratar con bancos locales fue el factor clave que inspir la creacin de los
eurodlares, el crecimiento de su intercambio se vio estimulado en una primera etapa por otros dos factores:
las regulaciones gubernamentales (mucho ms flexibles para las operaciones efectuadas en moneda
extranjera), y el factor poltico (la guerra fra entre EEUU y la
URSS que propici que los dlares soviticos fueran colocados en bancos europeos fuera de la jurisdiccin
estadounidense).
Posteriormente, el sistema en eurodlares creci enormemente en los aos sesenta como resultado de las
nuevas restricciones sobre la salida de capitales de Estados Unidos y de la legislacin bancaria
estadounidense.
Con el paso a los tipos de cambio flexibles en 1973, Estados Unidos y otros pases empezaron a desmantelar
los controles sobre los flujos de capital entre pases. Pero en ese momento, los factores polticos
desempearon, una vez ms, un papel muy importante. Los miembros rabes de la OPEP, que acumulaban
grandes riquezas como resultado de la crisis del petrleo de 1973-74 y 1979-80, eran reacios a colocar la
mayor parte de su dinero en bancos estadounidenses porque teman una posible confiscacin.
Importancia de las asimetras de regulacin:
La historia de las eurodivisas muestra cmo el crecimiento del comercio mundial, las legislaciones financieras
y las consideraciones polticas han ayudado a crear el sistema actual.
Sin embargo, el factor ms importante que se encuentra detrs del continuo beneficio en el intercambio de
eurodivisas es la normativa: al formular las regulaciones bancarias, los pases de los principales centros de
eurodivisas discriminaban los depsitos denominados en moneda nacional de aqullos denominados en otras
monedas.
Uno de los factores legislativos ms importantes que favorece a los mercados en eurodivisas es la exencin
del requisito de reserva en el banco central (a diferencia de lo que ocurre en el caso de los depsitos
denominados en la moneda nacional). Como consecuencia de esta ventaja competitiva, los depsitos en
eurodivisas pueden ofrecer tipos de intereses superiores.
Otras asimetras legislativas podran ser el hecho de que los depsitos en eurodlares estn disponibles para
perodos de vencimiento ms corto que los emitidos por bancos en Estados Unidos.
Asimetras como las anteriores tambin explican por qu los centros financieros cuyos gobiernos imponen
menos restricciones sobre la actividad bancaria internacional se han convertido en los principales centros de
intercambio de euromonedas. Londres es el lder en este aspecto, pero le siguen Luxemburgo, Bahrein, Hong
Kong y otros pases que compiten por el negocio bancario internacional, al eliminar restricciones e impuestos
sobre estas operaciones dentro de sus fronteras.
Proceso de creacin de las eurodivisas y, en concreto de los depsitos en eurodivisas:
1) Imaginemos que la empresa alemana BMW vende un automvil a un ciudadano estadounidense por valor
de 40.000 dlares y este ciudadano pago con un cheque de su cuenta en el Citibank.

2) BMW recibe el cheque de 40.000 dlares pero desea mantener esa cantidad en divisa estadounidense, ya
que calcula que dentro de un mes la necesitara para pagar algunos componentes de computacin que
comprar en Estados Unidos.
3) As pues, BMW deposita el cheque durante un mes en una cuenta que genere intereses. Para ello, compra
un depsito en eurodlares y deposita el cheque en un banco britnico, por ejemplo el Barclays Bank de
Londres. Con la decisin de depositar los dlares en el Barclays habr nacido un depsito en eurodlares.
4) Supongamos que el Barclays tiene una cuenta en el Chase Manhattan Bank de Nueva York, donde
deposita todos los dlares que consigue.
5) De esta manera, la secuencia de transacciones que acabamos de describir afecta a los balances de
situacin de tres bancos:
a. Primero, el pasivo del Barclays aumenta en la cantidad del depsito de 40.000 dlares de BMW, y sus
activos aumentan por la cantidad de 40.000 dlares que deposita en el Chase.
b. Segundo, la cuenta corriente del Citibank en la Reserva Federal de Nueva York tiene un saldo deudor de
40.000 dlares, cuando se abona el cheque que ha servido para pagar a BMW. De esta manera, las reservas
de Citibank disminuyen en 40.000 dlares, lo mismo que sus obligaciones hacia el depositante que ha
comprado el automvil.
c. Tercero, los 40.000 dlares en reservas cargados en la cuenta del Citibank en la Resera Federal de Nueva
York son un crdito en la cuenta del Chase all. Al mismo tiempo, los pasivos del Chase aumentan en los
40.000 dlares que el Barclays deposita en el Chase.
6) El aumento de la oferta de eurodlares (40.000 dlares en el pasivo en dlares del Barclays Bank) es el
resultado de la decisin de BMW de mantener los 40.000 dlares en Londres, en vez de en Estados Unidos.
7) Sin embargo, la actuacin de la empresa tiene el mismo efecto sobre el sistema bancario de EEUU que
tendra la decisin de mantener los 40.000 dlares en forma de un depsito en algn banco estadounidense
(reajuste de reservas entre las cuentas de los bancos en la Reserva Federal y el correspondiente cambio en
los depsitos).
8) En consecuencia, la base monetaria de EEUU (pasivo de la Reserva Federal) no vara como
consecuencia del aumento de la oferta de eurodlares.
La regulacin de las operaciones bancarias internacionales.
Una mayor regulacin de las operaciones bancarias internacionales puede ser deseable a partir de
argumentos tales como el hecho de que el carcter no regulados de las actividades bancarias globales hace
que el sistema financiero mundial sea vulnerable frente a quiebras bancarias a gran escala.
En este sentido, una caracterstica peculiar del sistema bancario es que la salud financiera de un banco
depende de la confianza que tengan los depositantes en el valor de sus activos.
Por ello, ms all de las prdidas individuales, las quiebras bancarias pueden perjudicar la estabilidad
macroeconmica del pas, ya que el problema de un banco puede extenderse fcilmente a bancos ms
solventes si se sospecha que stos han prestado al banco que se encuentra con problemas desencadenando
una multiplicacin de quiebras.
Dado que las consecuencias potenciales de un colapso bancario son tan perjudiciales, los pases intentan
prevenirlo a travs de amplias regulaciones de su sistema bancario nacional.
Sin embargo, en un contexto internacional las regulaciones bancarias son mucho menos eficaces, dado que
los bancos pueden cambiar de sitio sus negocios con elevada rapidez entre distintos pases.
En este escenario, dado que las operaciones bancarias internacionales comportan un gran volumen de
depsitos interbancarios susceptibles de contagiar y extender los problemas que afecten a un banco concreto
a los bancos con los cuales se realizan negocios, los bancos centrales y otros responsables polticos
empezaron a tomar conciencia del problema.
No obstante, no fue hasta la crisis bancaria de 1974, cuando los presidentes de los bancos centrales de once
pases industrializados formaron un grupo denominado Comit de Basilea que tena como misin conseguir
una mejor coordinacin de la vigilancia ejercida por las autoridades nacionales sobre el sistema bancario
internacional.... El Comit de Basilea sigue siendo, en la actualidad, el mayor foro de cooperacin entre
legisladores bancarios de diferentes pases.