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Au-del du plan Juncker,

et si lon permettait vraiment aux entreprises


de retrouver le chemin de l'investissement
long terme.

Thomas Dallery
Tristan Auvray
Sandra Rigot
Dcembre 2014.

www.atterres.org

Introduction1
Ces derniers mois, on ne compte plus les dclarations des institutions
internationales concernant le manque d'investissement en Europe. L'OCDE
comme le FMI se sont par exemple inquits de l'atonie de l'investissement,
notamment du fait du manque de demande. Leurs prconisations sorientent
dans deux directions : limiter les politiques daustrit qui tuent la demande et
aller plus loin dans les rformes structurelles censes permettre le
redmarrage de l'offre. La Commission europenne elle-mme s'est saisie du
dossier en la personne de son Prsident, Jean-Claude Juncker, qui a
prsent un plan d'investissement de 315 milliards d'euros pour relancer
lconomie europenne. Mais ce projet se heurte la question du
financement : les tats membres, dune part, ne peuvent apporter les fonds
ncessaires du fait de la surveillance budgtaire, et le budget europen
dautre part, qui est dj faible, doit tre lquilibre. Ce qui se dessine
dsormais, c'est une mise de dpart conjointe de seulement 21 milliards
d'euros par le budget europen et la Banque europenne d'investissement
(BEI) pour alimenter un nouveau fonds, avec dans l'espoir que cet apport (ou
plutt cette garantie) permettra d'enclencher des projets hauteur des 315
milliards grce un effet de levier anticip de 15.

1. Les limites du plan Juncker


Certes, le plan Juncker reprsente une certaine inflexion au regard des
politiques daustrit car la Commission reconnat quil manque environ 400
milliards dinvestissement par an. Pitre rsultat de sa politique daustrit.
Mais au final, le montant prvu du plan ne reprsente que 0,6 % du PIB de
lUE (315 milliards sur 3 ans, soit 105 milliards par an) et surtout la
Commission persiste rclamer des plans daustrit de lordre de 0,5 0,8%
du PIB la plupart des pays de lUE, en particulier la Belgique, la France
et lItalie. Les peuples europens peuvent difficilement accepter ce deal :
baisse des dpenses publiques et rformes structurelles librales contre
promesses de relance de linvestissement au niveau europen.
Le plan cre un Fonds europen pour les investissements stratgiques
au sein de la BEI, qui ne disposera en fait que de 21 milliards de capital (5
provenant de la BEI, 8 dargent non dpens de la Commission et 8
1

Les auteurs tiennent remercier vivement Henri Sterdyniak, Benjamin Coriat et Thomas
Coutrot pour leurs remarques sur une version antrieure de cette note. Ce texte a grandement
bnfici des modifications suggres.

dconomie sur les futurs budgets europens). Ces 21 milliards devraient


permettre de financer 63 milliards de prts qui serviront de garanties et
permettront

dobtenir

252

milliards

de

fonds

privilgis

provenant

dinvestisseurs privs. Soit, au total, 315 milliards de financement, un


multiplicateur de 15. Comme le dit la Commission, le projet repose sur des
montages financiers innovants , o des fonds publics sont censs assumer
les risques et assurer une forte rentabilit des investisseurs privs. Lide
gnrale est quil convient daider des investisseurs qui nosent plus investir,
parce que lincertitude macroconomique et rglementaire est trop grande
et/ou le rendement priv des projets trop faible cause dune demande atone.
Cet assistanat des investisseurs est aussi destin leur permettre de
dpasser une logique du court terme pour envisager des investissements dont
les rendements privs ne se feront connatre qu long terme.
Certes, il est indiqu que le nouveau fonds soutiendra les
investissements stratgiques dans les infrastructures, notamment les rseaux
haut dbit et les rseaux d'nergie, le transport dans les centres industriels,
ainsi que l'ducation, la recherche et l'innovation, les nergies renouvelables
et l'efficacit nergtique . En mme temps, il doit sagir de projets valeur
ajoute europenne venant soutenir les objectifs de l'UE , projets prsentant
des bnfices socio-conomiques levs.
En fait, la plupart de ces projets sinscriront dans le cadre de
partenariats public-priv (PPP) o les tats et collectivits locales sous la
contrainte financire impose par lEurope devront attirer des investisseurs
privs en leur assurant des conditions financires avantageuses. Les projets
seront slectionns par un comit BEI-Commission qui lancera un vaste
programme d'assistance technique pour recenser les projets et contribuer
les rendre plus attractifs pour les investisseurs privs .
On le voit, rien ne garantit que les projets dcids au niveau europen
correspondront bien aux besoins de la population, sinscriront dans la
transition cologique, tiendront compte des conditions locales et des souhaits
des collectivits locales. On sait dj que la France compte ainsi faire financer
le projet de liaison directe Paris-Roissy et une nouvelle gare Nmes-TGV
permettant le contournement de cette ville. Aussi peut-on craindre que
beaucoup de ces projets aient t raliss indpendamment du plan Juncker
et que les projets nouveaux reprsentent beaucoup moins que 315 milliards.

2. La financiarisation, frein linvestissement


A la place de ce plan Juncker visant un redmarrage conjoncturel de
linvestissement dont on vient de souligner les limites, il existe pourtant une
autre solution, dont l'efficacit serait dmultiplie, tout en prservant les
finances publiques, et en librant les entreprises d'une pression actionnariale
court-termiste.
Revenons dabord sur les origines de cette pression court-termiste sur
les entreprises. Une vaste littrature en conomie a montr ces dernires
annes que la financiarisation de l'conomie, en rinstallant le pouvoir
actionnarial comme pierre angulaire de la gouvernance d'entreprise, a
profondment modifi les politiques stratgiques des entreprises. Pour le dire
en quatre mots emprunts William Lazonick, nous sommes passs d'une
logique de "retain and reinvest" durant les Trente Glorieuses une logique de
"downsize and distribute" qui a merg partir des annes 1980 : jadis les
profits taient conservs pour financer la croissance de l'entreprise par
l'investissement productif, dsormais les projets d'investissement sont
drastiquement slectionns sur la base d'une norme de rentabilit leve, et
les profits conomiss par le non-investissement sont rendus, sous la forme
de dividendes ou de rachat d'actions, des actionnaires se concevant comme
propritaires des entreprises. Depuis la libralisation des marchs financiers
dans les annes 1980, le rythme de l'accumulation du capital, cest--dire de
linvestissement, a ralenti dans la plupart des pays dvelopps, ce qui a
contribu la monte concomitante du chmage. En sacrifiant des projets
d'investissement rentables, mais insuffisamment pour stimuler le cours de
Bourse court terme, ce capitalisme induit un rgime de croissance dont le
caractre intrinsquement dpressionnaire n'a pu tre que temporairement
masqu par le soutien de circonstances favorables (endettement des
mnages et des tats, excdents commerciaux dans certains pays,
constructions immobilires, consommation de richesse financire)
circonstances elles-mmes porteuses de dsquilibres importants (bulles des
prts tudiants, immobiliers et/ou la consommation, crises de dettes
souveraines, crises des dsquilibres courants en Europe). Certains
acteurs du monde de la finance ont fini par se rendre compte des dangers de
la drive actionnariale. Ainsi, Larry Fink, le PDG de BlackRock, l'un des plus
gros gestionnaires d'actifs de la plante, enjoignait en mars dernier aux PDG
des plus grandes entreprises amricaines de ne pas cder la tentation de
verser trop de cash aux actionnaires, au dtriment de l'investissement, ce qui
risquerait de mettre en danger la soutenabilit mme des profits futurs.

Le manque d'investissement n'est pas qu'un phnomne conjoncturel


li au ralentissement conomique depuis 2007 : il a des origines beaucoup
plus profondes, au cur de l'organisation du systme financiaris. La liquidit
qui gouverne les marchs financiers, c'est--dire la possibilit de se
dsengager tout moment d'une entreprise, distille un virus mortel pour
l'investissement : les investisseurs institutionnels (banques, assurances, fonds
d'investissement), censs drainer l'pargne vers les entreprises prsentant les
meilleures opportunits d'investissement productif, n'valuent pas tant les
espoirs de profit conomique d'une entreprise que la valeur future de celle-ci
sur les marchs financiers, ces deux activits n'tant en rien quivalentes. Sur
des marchs financiers o prvaut la liquidit, le cours d'une entreprise est
constamment rvalu. Le meilleur moyen d'viter que le cours d'une
entreprise ne diminue, c'est de distribuer aux actionnaires des dividendes
et/ou dorganiser des rachats d'actions pour soutenir quasi-mcaniquement
les cours.
Plutt que de dtenir des actions d'entreprise sur le long terme en
nouant des partenariats stratgiques, les investisseurs institutionnels se
tournent de plus en plus vers la recherche de cette liquidit, en multipliant les
allers-retours sur des valeurs pour raliser des plus-values grce au
versement de cash aux actionnaires. Selon l'OCDE, la dure de dtention
moyenne d'une action tait de 6 mois peine en 2009. Or, ces investisseurs
institutionnels psent des milliards : toujours selon l'OCDE, les seules
compagnies d'assurance franaises graient pour 2 500 milliards de dollars
d'actifs en 2010, alors que les fonds de pension amricains pesaient plus de
10 000 milliards de dollars. Cette formidable masse de capitaux pourrait
d'autant plus tre utilise pour financer des investissements productifs long
terme dans les entreprises que les investisseurs institutionnels disposent pour
la plupart d'un passif de long terme : ils ont des obligations contractuelles
prvisibles s'talant dans le temps (verser des retraites, payer des
assurances-vie...), et cette absence thorique de contraintes de liquidit
devrait leur permettre de placer l'pargne collecte long terme. Mais, en
pratique, les investisseurs institutionnels, y compris ceux dont la structure du
passif pourrait permettre le placement long terme, sont soumis aux
contraintes de la liquidit. Soit parce que ces acteurs sont eux-mmes en
concurrence pour attirer l'pargne par la promesse du meilleur rendement,
soit parce qu'ils dlguent leur gestion d'actifs des grants de fonds
externes en concurrence eux aussi sur des rendements de court-terme ; dans
les deux cas, ces investisseurs institutionnels se comportent de manire

impatiente dans les entreprises, en rclamant versements de dividendes et


rachats d'actions pour booster le cours de l'action court terme, quitte ce
que cela se fasse au dtriment de l'investissement productif dont la rentabilit
est seulement future, et qui plus est incertaine.

3.

Instituer

les

conditions

(du

financement)

de

linvestissement long terme


La solution que nous proposons ici2 est de sortir les entreprises du
pige de la liquidit en utilisant plein les potentiels du passif de long terme
des investisseurs institutionnels et en neutralisant les effets nfastes que
peuvent engendrer ces acteurs : sils ne se placent pas long terme car ils
sont pris dans une logique concurrentielle de recherche de liquidit, il convient
de les inciter ou de les contraindre le faire par de nouveaux mcanismes.
Cela devrait passer par une rforme des normes comptables internationales
IFRS qui tendent imposer la juste valeur (entendue comme la valeur de
march3) comme un mode de valorisation dactifs par dfaut, rforme qui
devrait s'accompagner d'une rforme de la rglementation prudentielle. Plus
prcisment, cela consisterait respectivement privilgier le cot amorti ou
encore crer une nouvelle catgorie comptable ddie au long terme ; et
allger les exigences en fonds propres en fonction de la dure de dtention ou
du taux de rotation du portefeuille des investisseurs. Cela pourrait aussi
passer par une pondration plus importante des droits de vote en Assemble
gnrale selon la dure de dtention des actions. Mais cette dernire mesure
ne devrait se penser que dans une rforme plus gnrale de la gouvernance
des entreprises dans lesquelles le conseil dadministration ne serait plus
seulement linstance de reprsentation des actionnaires mais aussi celle de
lensemble des parties prenantes.
Mais le point le plus prometteur serait de crer une nouvelle institution
financire, que l'on pourrait qualifier de Banque partenariale de financement
de l'investissement (BPFI), qui serait charge d'organiser une meilleure
dlgation de la gestion d'actifs : si les investisseurs institutionnels ne se
2

Cette proposition est issue dune rflexion plus large sur lentreprise mene au sein du
Collge des Bernardins sous la direction dOlivier Favereau et de Baudoin Roger. Le colloque
L'entreprise et les nouveaux horizons du politique , qui s'est tenu du 6 au 8 novembre
dernier, a permis de synthtiser les recherches d'un groupe de travail runissant conomistes,
sociologues, juristes, gestionnaires, ou chefs d'entreprise.
3
La comptabilit au cot historique amorti a t remplace ces dernires annes par la
comptabilit la juste valeur. Ces deux mthodes se distinguent en ce que la dernire intgre
dans les documents comptables les fluctuations de court-terme des marchs financiers ce qui
nest pas apprci par les banques et les assurances dans la mesure o cette volatilit est
rpercute sur leurs besoins en fonds en propres quexige la rgulation financire.

placent pas d'eux-mmes long terme malgr le potentiel de leur passif, il


convient de diriger les capitaux qu'ils ont collects vers un intermdiaire qui se
placera effectivement long terme. Cette banque serait dote d'un statut
public. Concrtement, une telle institution aurait en charge d'mettre des
obligations pour se financer, et ces obligations seraient souscrites par les
investisseurs institutionnels parce que la rglementation soit les y contraindrait
(un seuil de x% de leurs actifs devrait tre compos de titres de la BPFI), soit
les y inciterait (les titres de la BPFI ne consommeraient pas de fonds propres
et bnficieraient de la garantie publique). Avec cet emprunt "forc ou incit"
auprs des investisseurs institutionnels, la nouvelle institution disposerait
d'une capacit de financement extrmement importante, pouvant alimenter les
projets d'investissement long terme des entreprises. On peut aussi
concevoir que la BPFI bnficierait dapports directs des mnages, soit par
des livrets dpargne qui pourraient tre distribus par les Caisses dpargne,
prvoyant une rmunration garantie contre une immobilisation des fonds, soit
par des missions dobligations auprs du public o la BPFI mettrait en avant
son rle socialement utile.
Le financement des entreprises pourrait se faire par prts mais aussi
par des contrats de capital-risque et par des prises de participation lors
d'missions d'actions sur le march primaire 4. L'arrive d'un actionnaire
comme la BPFI aurait alors le mrite de stabiliser l'actionnariat en diminuant le
poids dans le capital des actionnaires recherchant la liquidit. D'une part,
l'arrive de la BPFI financerait des projets d'investissement par son apport
financier, mais d'autre part elle contribuerait aussi au redmarrage de
l'investissement par diminution de la pression actionnariale. Enfin, dernier
avantage d'une telle structure, sa gestion partenariale serait susceptible d'en
faire un nouveau vhicule au service de la politique industrielle pour l'tat.
Sans que les investissements financs ne grvent le dficit public, la BPFI
serait capable d'entreprendre une stratgie ambitieuse de soutien diffrents
secteurs jugs prioritaires (infrastructures, industries, transition nergtique,
nouvelles technologies,...).
Avec une telle institution, le plan initial d'investissement de 315
milliards d'euros de Jean-Claude Juncker pourrait tre financ sans faire
appel aux deniers publics et sans compter sur un quelconque effet de levier

Seul le march primaire apporte un financement aux entreprises. Le march secondaire o


s'changent des titres dj mis n'est l que pour assurer la liquidit aux actionnaires, mais les
achats d'action sur le march secondaire n'apportant pas de fonds nouveaux aux entreprises, il
ne contribue donc pas au financement de nouveaux projets.

de 15. Il suffirait de mobiliser, grce lintermdiation de la BPFI, l'pargne


collective longue que les investisseurs institutionnels utilisent majoritairement
aujourd'hui pour des placements courts dans lesquels la norme de rentabilit
exige dprime l'investissement. Au niveau europen, cette neutralisation des
investisseurs institutionnels ne supposerait pas pour eux une dlgation
d'actifs colossale5. Cela ne supposerait mme pas de transformer les traits
existants en crant un nouveau "machin". Il suffirait simplement de modifier le
fonctionnement de l'actuelle Banque europenne d'investissement pour lui
permettre de se financer par missions d'obligations souscrites par les
investisseurs institutionnels. Si la chose est juge trop aventureuse pour tre
faite au niveau europen, il resterait tout de mme pertinent de transposer le
dispositif au niveau franais, en modifiant cette fois le fonctionnement de la
Banque publique d'investissement, comme fonctionne par exemple un
niveau national la KfW allemande sil fallait une fois de plus se rfrer
lAllemagne pour montrer patte blanche. A lchelle de la France,
virtuellement, un simple 15% de dlgation d'actifs par les seules compagnies
d'assurance franaises suffirait pour abonder un fonds quivalent aux 315
milliards d'euros rvs par le Prsident de la Commission europenne, charge
ensuite la nouvelle institution d'utiliser ces fonds pour financer des projets
d'investissement (en faisant du crdit ou en achetant des actifs financiers sur
le march primaire).
Restent deux points importants dailleurs lis : la mission de la nouvelle
banque (ou de la BPI rnove) devrait tre flche sur le financement de la
transition cologique et sociale, et non pas dinfrastructures coteuses et
primes (aroports, autoroutes, etc.). Ceci suppose que sa gouvernance soit
pluripartite, incluant des reprsentants de la socit civile, des syndicats, des
associations locales. Les dlgations rgionales de la BPFI pourraient assurer
cette reprsentation pluriparitaire. Cette nouvelle institution permettrait ainsi
dexprimenter une relle dmocratie dans la dfinition de ce qui constitue le
bien commun, et dans la manire dont la socit se construit un avenir par
linvestissement productif.

La dlgation dactifs ne devrait par ailleurs pas les effrayer trop, puisquils la pratiquent
abondamment auprs de gestionnaires dactifs qui se comportent souvent comme des
actionnaires court-termistes. Il sagirait donc simplement de mieux orienter la dlgation dactifs
quoprent les investisseurs institutionnels, en la dirigeant vers un gestionnaire dactifs public (la
BPFI) dont le comportement serait moins impatient, moins agressif envers les entreprises dans
lesquelles il aurait des parts.