Vous êtes sur la page 1sur 45

UNIVERSIT PARIS 1 PANTHEON-SORBONNE

MASTER 2
HISTOIRE DE LA PENSE CONOMIQUE
2011-2012

LA STABILIT DE LQUILIBRE CONOMIQUE


DANS LA PENSE DIRVING FISHER

Adrien VILA

Sous la direction de Michal ASSOUS


Matre de confrence lUniversit Paris 1 Panthon-Sorbonne
Ple dHistoire et dAnalyse des Reprsentations conomiques - PHARE

LUniversit Paris 1 Panthon-Sorbonne nentend donner aucune approbation ni


improbation aux opinions mises dans ce mmoire. Ces opinions devront tre considres
comme propres leur auteur.

Sommaire

Introduction.. 5

Section 1 :
De lpistmologie de Fisher sa conception de lquilibre
1.1. Linfluence des sciences physiques sur la pense conomique de Fisher 10
1.2. Une conception dynamique de la stabilit de lquilibre conomique. 11

Section 2 :
La stabilit de lquilibre en 1911, une analyse montaire des fluctuations
2.1. Un partisan original de la thorie quantitative.. 13

2.2. Un quilibre stable sans convergence : les mcanismes des cycles de crdit... 15
2.3. Rigidit du taux dintrt et variations de la vitesse de circulation.. 17

Section 3 :
Linstabilit de lquilibre en 1933 et la dimension financire des fluctuations
3.1. La dialectique perverse de la dflation par la dette.. 20
3.2. Les consquences macro-conomiques de la dpression. 23
3.3. Le surendettement priv : alpha et omga de linstabilit globale de lquilibre.25

Section 4 :
Formation des anticipations et stabilit de lquilibre
4.1. Larticulation de la dflation par la dette la thorie quantitative 28
4.2. Deux thories des anticipations successives.. 30
4.3. Dpressions et (ir)rationalit collective du systme capitaliste. 33

Conclusion. 39
Bibliographie. 42

Introduction gnrale

Irving Fisher (1867-1947) possde, en histoire de la pense conomique, une place bien
singulire. Comme le souligne Joseph Schumpeter1 : comment se fait-il que celui qui fut sans
doute le plus grand conomiste amricain de son poque nait pas t apprci sa juste
valeur par ses contemporains ? Les raisons de cet insuccs sont multiples : caractre trop
original de Mathematical Investigations in The Theory of Value and Prices (1892), accueil
mitig des rformes proposes concernant la compensation du dollar2, sous-estimation de la
richesse de Theory of Interest (1930) par Fisher lui-mme ou encore son excs doptimisme
durant le boom prcdant la crise de 1929 et le dbut de la rcession qui lui fit perdre non
seulement sa fortune mais galement, semble-t-il, sa rputation. N Saugerties dans lEtat de
New-York, Fisher mena toute sa carrire universitaire Yale : il y fait ses tudes, soutient sa
thse en 18923, devient professeur en 1898 et y enseigne jusquen 1920. Il meurt en 1947 sans
tre vritablement reconnu par ses pairs, clips par la rvolution keynsienne.
Pourtant, luvre de Fisher est considrable. Pour paraphraser Schumpeter, aucun
amricain na plus contribu, en conomie, lavancement dun sujet quil avait choisi 4.
Aussi bien le contenu de ses travaux (allant de lutilit aux choix intertemporels en passant
par le taux dintrt ou le capital), que sa mthodologie innovante (recours frquent aux
mathmatiques, usage important des statistiques) marquent la recherche en conomie. Mais
Fisher demeure encore aujourdhui essentiellement connu pour avoir fourni une des premires
formulations rigoureuses de la thorie quantitative qui tienne compte de la monnaie bancaire.
Dans The Purchasing Power of Money (1911), il expose la clbre quation des changes,
MV + MV = PT dans laquelle la somme de la masse montaire (M) et des dpts vue (M)
multiplie par leurs vitesses de circulation respectives (V et V) est gale au niveau gnral
des prix (P) multipli par le volume des transactions (T). En supposant que les vitesses de
circulation sont constantes car dtermines par les habitudes de paiements et le systme
montaire, que le volume des transactions est lui aussi relativement stable au cours du temps
1

: J. A. Schumpeter, History of Economic Analysis, New York : Oxford University Press, 1954, pp. 871-873.
: M. Boianovsky, Fisher and Wicksell on money : a reconstructed conversation , 2011, p. 4.
3
: A son sujet, Paul Samuelson a dailleurs dclar quil sagissait de la meilleure thse jamais ralise en
conomie in The works of Irving Fisher, Vol. 1 : The early professional works, London : Pickering & Chatto,
1997, p. 43.
4
: J. A. Schumpeter cit par I. N. Fisher in My father Irving Fisher, New York : Comet Press Book, 1956, p 337.
2

et que M est un coefficient des rserves montaires, alors tout accroissement de la masse
montaire engendre bien un accroissement proportionnel des prix. A long terme, les variations
de prix permettent donc dabsorber tout choc montaire, ce qui revient dire que la monnaie
na aucun effet macro-conomique au-del du court terme pour Fisher.
A cet gard, la lecture de son article sur les dpressions, The Debt-Deflation Theory of
Great Depressions (1933), ne manque pas de surprendre. Dans le nouveau cadre explicatif
adopt, il soutient que la monnaie affecte la production, lemploi et le taux de profit des
entreprises, et dautre part que lconomie peut sombrer dans une spirale dflationniste
jusqu imploser dans une crise systmique. Larticle de 1933 qui reprend et synthtise son
ouvrage de 1932, Booms and Depressions, apparat ainsi en rupture avec ce qui prcde dans
lanalyse de Fisher tant sur la dimension autorgulatrice du march que sur les proprits de la
monnaie.
A travers la question de larticulation entre larticle paru en 33 et The Purchasing Power of
Money, le but de notre travail va consister interroger la cohrence densemble de luvre de
Fisher sur un point prcis : sa conception de la stabilit de lquilibre conomique. En effet,
comment expliquer que dans son analyse de 1911, les forces de march soient en mesure de
rguler lactivit conomique, tandis quen 1933 les perturbations deviennent incontrlables
et chaotiques ? Autrement dit, comment expliquer, chez Fisher, le passage dune instabilit
locale, dfinie comme des crises absorbes par le systme conomique, une instabilit
globale, entendue comme lincapacit du march restaurer lquilibre conomique ?
En macro-conomie, la stabilit de lquilibre conomique soulve trois grands types
denjeux. Premirement, lexistence (ou non) de cette proprit dtermine la convergence (ou
non), pour un fonctionnement normal du systme conomique, vers lquilibre. La ralisation
dun optimum au sens de Pareto5, qui correspond une situation dans laquelle tous les plans
des agents se trouvent accomplis dpend ainsi du caractre stable de lquilibre conomique.
Secondement, en cas dinstabilit, se pose la question de sa dimension locale ou globale,
cest--dire : laltration de la convergence vers cet quilibre est-elle de nature passagre (de
court terme) ou permanente (de long terme) ? Dire quun systme conomique est
globalement instable revient soutenir que si lconomie est laisse elle-mme, alors les
contradictions qui la structurent sont suffisamment profondes pour provoquer une crise

: V. Pareto, Manuel dconomie politique, 5me dition, Genve : Droz, 1981.

systmique conduisant leffondrement du systme en place et sa substitution. Enfin, une


troisime srie dinterrogations porte sur la provenance de linstabilit conomique : est-elle
produite par le fonctionnement du systme conomique lui-mme ou bien linverse rsultet-elle de perturbations externes ? Dans un cas, linstabilit est endogne et lconomie est
porteuse de ses propres maux ; dans lautre, linstabilit est exogne et lconomie occupe un
rle sinon stabilisateur, au moins neutre dans la reproduction de lordre social.
La question de la stabilit de lquilibre conomique chez Fisher a t peu aborde en
histoire de la pense conomique, essentiellement car ses travaux des annes 30 restent
mconnus et domins par lombre de John Maynard Keynes. La macro-conomie prkeynsienne souffre encore de nombreuses ides reues et les apports de Fisher dans ce
domaine demeurent largement ignors6. Robert Dimand est trs certainement lauteur le plus
prolifique ce sujet. En 2005, dans Keynes, Fisher and the corridor of stability, il suggre
que ltude de Fisher porte sur en 1911 les fluctuations auto-entretenues au sein du corridor de
stabilit7 tandis que ses analyses des annes 30 le conduisent mettre en vidence les
proprits dinstabilit globale de lconomie. Llment dcisif dans lvolution de sa pense
sexplique alors par la prise en compte dans The Debt-Deflation Theory of Great Depressions
de lencours de dette prive qui, en augmentant, rduirait le corridor de stabilit et rendrait
plus sensible lconomie de petits chocs, alors quelle serait en mesure dencaisser de grands
chocs pour des niveaux dendettement plus faibles. Cette thse a notamment t reprise par
Michal Assous (2011), qui voit dans la prdominance des effets de variations de prix au
cours de la dflation sur les effets de niveaux de prix lexplication du caractre globale de
linstabilit. Cette dernire ntait pas prsente dans les analyses de 1911 de Fisher car il ne
tenait alors pas compte du stock de dette prive dans lconomie, et au cours des crises les
effets de niveaux dominaient ainsi les effets de variations ce qui permettait au march de
rguler les fluctuations.

: R. Boyer, note par exemple dans dun krach bousier lautre, Irving Fisher revisit , Revue Franaise
dconomie, (3), 1988, que M. Blaug ne mentionne ni louvrage de 1932, ni larticle de 1933 dans Economic
Theory in retrospect, Homewood, Illinois : Richard D. Irwin, 1978 alors mme quil livre un compte-rendu
dtaill des contributions de I. Fisher en matire de taux dintrt, dutilit et de thorie montaire.
7
: Le corridor de stabilit renvoie ici au concept labor par A. Leijonhuvfud in Information and Coordination :
essays in macroeconomic theory, New York : Oxford University Press, 1981. Leijonhuvfud en donne p.112 la
dfinition suivante : the notion of the corridor within which market forces, as they were traditionally conceived,
are strong enough to override the disorganizing tenddencis. En dehors du corridor, ces forces de march, cest-dire loffre et la demande, ne sont plus en mesure de contenir les perturbations conomiques.

Pour notre part, nous pensons, comme ces auteurs, que les apports de la dflation par la
dette impliquent chez Fisher une nouvelle conception de la stabilit de lquilibre
conomique. Nanmoins, nous ne situons pas au mme niveau la cause centrale de ce
basculement. En effet, pour nous, cest plutt dans la nouvelle manire dont Fisher se
reprsente le comportement de lacteur conomique lorigine des fluctuations que rside
lexplication. Nous opposerons ainsi deux dynamiques conomiques luvre chez Fisher.
Une dynamique montaire, initie par les banques, dcrite en 1911 travers les cycles de
crdit dont les effets sont globalement stabilisants pour lconomie, mme si localement elle
ne converge pas vers lquilibre. Et une seconde dynamique, financire, soumise aux
fluctuations de la valeur nette des firmes, qui apparat sous la plume de Fisher aprs la crise
de 29 et se traduit par des effets globalement dstabilisants pour lconomie. Lquilibre
devient globalement instable ds lors que la dynamique financire est plus puissante que la
dynamique montaire cest--dire ds lors que les anticipations des firmes prennent le dessus
sur celles des banques dans le droulement de lactivit conomique. Nous verrons que Fisher
dveloppe dans The Theory of Interest (1930) une vision alternative de la formation des
anticipations des agents de celle qui soutenait son analyse de 1911. Aussi, cest parce que les
entreprises ne forment pas leurs anticipations de la mme manire que les banques que leurs
actions peuvent tre dstabilisantes, tandis que celles des banques sont linverse
stabilisantes. La thse de notre tude consistera ainsi soutenir que la nature des anticipations
des agents et la manire dont elles se rpercutent sur lconomie dterminent le caractre local
ou global de linstabilit conomique chez Fisher cest--dire la gravit et la dure des crises.
Pour dmontrer ce rsultat, nous procderons en quatre tapes. Dans une premire section,
nous prsenterons de manire gnrale lpistmologie de Fisher et de quelle faon il se
reprsente lquilibre et les fluctuations conomiques autour de celui-ci. Il apparatra alors
que, de son point de vue, lquilibre est une fiction seulement valable logiquement en statique
ce qui revient inscrire ltude de lactivit conomique dans le cadre du dsquilibre. Dans
les seconde et troisime sections, nous exposerons tour tour sa conception de la stabilit de
lquilibre conomique en 1911, puis en 1933. Cette opposition confirmera la thse dAssous8
selon laquelle lanalyse dynamique chez Fisher est dabord marque par une instabilit locale
tout fait originale (lquilibre conomique est stable sans convergence) puis par une
instabilit globale qui le mne plaider en faveur de politiques interventionnistes de lEtat et
8

: M. Assous, Irving Fishers Debt Deflation analysis : from the Purchasing Power of Money (1911) to the
Debt Deflation Theory of Great Depressions (1933) , Paris : Universit Paris 1 Panthon-Sorbonne, 2011, p. 2.

de la Banque Centrale pour relancer lconomie. Enfin, dans la quatrime et dernire section,
nous traiterons la question de la formation des anticipations chez Fisher. Nous opposerons
alors sa thorie de lingalit des prvisions au modle de choix intertemporels qui lui permet
de dconnecter les dcisions dpargne des dcisions dendettement et explique le passage
dune dimension locale une globale de linstabilit. Dans notre interprtation, lillusion
montaire nest plus la seule responsable de linstabilit des fluctuations, et nous ferons
apparatre que cest prcisment parce quil nexiste aucun mcanisme marchand garantissant
a priori lidentit entre somme des intrts particuliers privs des firmes et leur intrt
collectif que les crises conomiques peuvent devenir systmiques. Cette absence de
corrlation nous amnera pointer les contradictions de la logique et de la structure du
systme capitaliste, car ce sont elles in fine qui sont mises en cause dans lanalyse de Fisher.

Section 1 : de lpistmologie de Fisher sa conception de lquilibre

1.1. Linfluence des sciences physiques sur la pense conomique de Fisher

La forte relation entretenue entre physique et conomie remonte aux crits des premiers
thoriciens de lquilibre gnral. Ce faisant, ils ont fourni la fois un nouveau lexique des
concepts conomiques labors et une orientation novatrice aux analyses dveloppes,
radicalement en rupture lgard de lapproche politique des auteurs classiques. Ds sa thse
Mathematical Investigations in the Theory of Value and Prices, Irving Fisher sinscrit au ct
de Walras, Pareto ou Edgeworth parmi les auteurs majeurs de ce courant mergent, compos
dans un premier temps essentiellement dingnieurs et de mathmaticiens. Lon Walras offre
une illustration clairante de laffirmation de cette reprsentation physique plutt que
politique de lconomie, en puisant dans sa lecture des lments de Statique de Louis Poinsot9
(1803), une des ides centrales des lments dconomie Politique Pure (1874) : celle dun
systme dquations dfinissant lquilibre gnral10. En 1909, dans son article conomique
et Mcanique , Walras dfinit ainsi les proprits de lquilibre gnral par analogie au
mouvement de la mcanique cleste et aux quations de liaison entre masse et acclration.
Claude Mnard tablit dans la recherche de lgitimit scientifique ce rapprochement de
lconomie avec une discipline plus mre et mieux tablie institutionnellement. Il rsume
parfaitement linfluence du comtisme sur les sciences sociales dans la seconde moiti du 19me
sicle, et en particulier sur lconomie :
By rejecting, at the end of the XIXth century, the qualifier of politics which had accompanied its
birth, the economics was persuaded that it had definitively broken with the traps of the ideology to
make a commitment in the royal road of the science, to become positive (Mnard, 1978 : 137).

Fisher, lui-mme mathmaticien, est probablement lauteur chez qui cette relation entre
sciences physique et conomique est la plus explicite11. Il emprunte la mcanique un
vocabulaire consquent afin de rendre tous les concepts conomiques mesurables. De telle
9

: lettre du 23 mai 1901 Dick May (pseudonyme de Melle L. Weill, sociologue franaise fondatrice de lcole
libre des Sciences Sociales en 1896).
10
: voir Ulrich Schwalbe, Irving Fishers Mathematical Investigations in the Theory of Value and Prices, in
The Economics of Irving Fisher: Reviewing the Scientific Work of a Great Economist edited by Hans-E Loef and
Hans G. Monissen, 1999, p. 295.
11
: Sur ce point, se reporter larticle dAnnie L. Cot, Breed out the Unfit and Breed in the Fit : Irving Fisher,
Economics, and the Science of Heredity , The American Journal of Economics and Sociology, Vol. 64 : 793826.

10

sorte quen conomie une particule se transforme en individu, lespace devient celui
compos des marchandises, lnergie trouve sa source dans lutilit ou encore la force son
impulsion dans lutilit (ou la dsutilit) marginale. Son soucis majeur est de rendre
quantifiable le fait conomique afin dobjectiver le discours conomique, de lloigner de
lidologie et le rapprocher de la science, ce qui explique son important recours aux
mathmatiques. Selon lui :

the economist need not envelop his own science in the hazes of ethics, psychology, biology and
metaphysics (Fisher, 1892 : 23)

et linverse :
the economist borrows much of his vocabulary from mechanics. Instances are : equilibrium, stability,
elasticity, expansion, inflation, contraction, flow, efflux, force, pressure, resistance, reaction,
distribution (price), levels, movement, friction. The student of economics thinks in terms of mechanics
far more than geometry, and a mechanical illustration corresponds more fully to his antecedent notions
than a graphical one. (Fisher, 1892 : 24)

1.2. Une conception dynamique de la stabilit de lquilibre conomique


Ce rapport tout fait particulier lconomie se retrouve dans sa conception de lquilibre.
Plus prcisment, cest aux lois hydrauliques que Fisher compare les lois conomiques. Elles
lui permettent non seulement de dmontrer lexistence dun quilibre gnral trois
marchandises mais galement de dessiner (et de faire construire12 !) une machine destine
illustrer mcaniquement les proprits de cet quilibre13. Plus quun outil pdagogique, cette
construction matrialise une reprsentation du fonctionnement de lconomie ouverte des
modles issus des sciences naturelles. Fisher ouvre une voie souvent remprunte depuis par
les conomistes, commencer par le clbre modle dimpulsion-propagation dvelopp
par son ami Ragnar Frisch (1933). Aussi, dans son analyse, le niveau de leau dans locan
constitue la mtaphore du niveau dquilibre conomique gnral, et les vagues peuvent tre
compares aux fluctuations permanentes qui rythment lactivit conomique. Le systme
12

: Il ne faudrait pas croire que cette construction soit anecdotique. En 1894, Barone sexprimait son sujet en
des termes particulirement logieux dans le Giornale degli Economisti : cet appareil ne constitue pas une
simple merveille scientifique ; ce nest pas seulement un procd pratique dillustration des systmes dquations
auxquels recourt lconomie mathmatique : cest, proprement parler, un vritable instrument dinvestigation,
qui est susceptible de faire voir avec une singulire nettet quels seraient, cleris paribus, les effets de telle ou
telle cause, et en donner une mesure approximative . 15 ans plus tard, en septembre 1907, Pantaleoni rappelait
encore toute lingniosit de cette machine lors du congrs de Parme (Moret, Lemploi des mathmatiques en
conomie politique, Paris : M. Giard et E. Brire 1915, p.140).
13
: I. Fisher, Mathematical Investigations in the Theory of Value and Prices, op. cit., p. 38.

11

conomique est tel un bateau dont les oscillations sur leau sexpliquent par ses
caractristiques techniques : la structure de lconomie (du bateau) loriente spontanment
vers son point dquilibre. Nanmoins, les fluctuations ont un caractre permanent et non
transitoire (comme les vagues) : ainsi sil existe bien un quilibre pour Fisher, lconomie
natteint jamais ce point, sauf de manire accidentelle et momentane.
Nous verrons quen 1911, les fluctuations autour de lquilibre sont auto-entretenues (le
bateau tangue), puis quen 1933 elles deviennent chaotiques (le bateau chavire). La constance
dans son analyse est dinscrire dans les deux cas la dynamique conomique dans le cadre du
dsquilibre et de linstabilit. Cette dernire sexplique par les proprits mmes du systme
conomique, autrement dit possde un caractre endogne : lconomie est intrinsquement
instable pour Fisher en raison mme de sa tendance rechercher sa position dquilibre car les
ajustements entre offre et demande sont permanents. Il dveloppe ainsi une vision dynamique
de lquilibre conomique, et se place sur ce terrain pour dvelopper sa thorie. Cet aspect,
trs moderne son poque, se retrouve trs clairement dans The Purchasing Power of
Money :
The factors in the equation of exchange are therefore continually seeking normal adjustment. A ship in
a calm sea will pitch only a few times before coming to rest, but in a high sea the pitching never ceases.
While continually seeking equilibrium, the ship continually encounters causes which accentuate the
oscillation. The factors seeking mutual adjustement are money in circulation, deposits, their velocities,
the Qs and the ps. These magnitudes must always be linked together by the equation MV + MV =
pQ. This represents the mechanism of exchange. But in order to conform of the mechanism spreads its
effects during the transition period over all parts. Since periods of transition are the rule and those of
equilibrium the exception, the mechanism of exchange is almost always in a dynamic rather than a
static condition. (Fisher, 1911 : 70-71).

Tout comme dans The Debt-Deflation Theory of Great Depressions o ses deux premires
propositions sur la nature du cycle sont :
1.The economic system contains innumerable variables quantities of goods [], the prices of these
goods, and their values []. Changes in any or all of this vast array of variables may be due to many
causes. Only in imagination can all of these variables remain constant and be kept in equilibrium by the
balanced forces of human desires, as manifested through supply and demand.
2. Economic theory includes a study both of (a) such imaginary, ideal equilibrum which may be stable
or unstable and (b) desequilibrum. The former is economic statics ; the latter, economic dynamic. Socalled cycle theory is merely one part of the study of economics desequilibrum. (Fisher, 1933 : 337).

Il existe ainsi un quilibre conomique chez Fisher mais celui-ci nest valable quen
statique. En dynamique, la question nest pas celle de sa stabilit ou de son unicit, mais celle
de son existence mme : lquilibre conomique est une fiction. Toutefois, son existence en

12

statique explique le mouvement des fluctuations conomiques en dynamique : lconomie


cherche en permanence son niveau dquilibre sans jamais latteindre durablement. Cest
pourquoi Fisher a une conception dynamique de lquilibre : celui-ci, bien que jamais atteint,
explique nanmoins les oscillations de lactivit. De la mme manire, sauf accidentellement,
un bteau ne peut jamais naviguer en mer lquilibre (celui-ci nest atteint quen statique, en
terre ferme, mais pas en dynamique, en haute mer) ; toutefois, sa structure, par la recherche
constante de stabilit sur leau dtermine lamplitude des mouvements du bateau. Ses
oscillations sont dtermines par ses caractristiques techniques. Lquilibre conomique,
pure abstraction thorique, est ainsi une force de rappel bien relle qui fixe les bornes entre
lesquelles le systme fluctue : les forces de march (que lon peut considrer comme tant les
caractristiques

techniques de lconomie) dterminent le volume des fluctuations et

cherchent simultanment assurer la stabilit globale de lconomie. Elles occupent ainsi un


rle ambivalent : structurellement lorigine des fluctuations via les ajustements permanents
entre offre et demande et donc de linstabilit, elles sont paralllement garantes de la stabilit
du systme travers leur capacit absorber les chocs conomiques. Cette ambivalence
explique, comme nous allons le voir maintenant, pourquoi linstabilit peut tre tour tour
locale plus globale dans lanalyse de Fisher.

Section 2 : la stabilit de lquilibre en 1911, une analyse montaire des fluctuations

2.1. Un partisan original de la thorie quantitative


En 1911, son objectif est de comprendre les principes qui dterminent le pouvoir dachat de
la monnaie et de les appliquer aux cycles conomiques afin dapprhender le rle de la
monnaie dans ceux-ci. La vise normative de Fisher transparat dans la manire dont il pose la
question de la monnaie : si les variations de pouvoir dachat de la monnaie sont une cause
majeure dinstabilit conomique, alors en comprendre les dterminants permettrait de
neutraliser ces variations afin de stabiliser la richesse des agents. Dans cet ouvrage, il
reformule la vieille thorie quantitative de la monnaie sous une forme algbrique, lquation
des changes, de manire en solidifier les fondements et expliciter les mcanismes. Il
cherche la dfendre contre les attaques des hritiers de la Banking School, regroups autour
13

de James Laurence Laughlin aux Etats-Unis. Le dbat montaire la fin du XIXme sicle y
est en effet particulirement vivace. En 1896 par exemple, lenjeu principal des lections
concernait le rtablissement ou non du bimtallisme. Les rpublicains lemportent de trs peu
et avec eux, les partisans de ltalon-or. Pour les adversaires de la thorie quantitative de la
monnaie, la relation proportionnelle entre hausse de la masse montaire et hausse des prix
quelle entend tablir ne prend pas en compte le crdit bancaire. En 1895, Jane Hardy entend
ainsi dmontrer que la thorie quantitative est invalide par les faits14. Lanne suivante,
Henry Parker Willis, premier secrtaire de la FED entre 1914 et 1918, et Wesley Clair
Mitchell, figure de proue du courant institutionnaliste amricain du dbut du XX me sicle,
reprennent de concert ces critiques15. Celles-ci se concentrent tantt sur la dimension
tautologique de la thorie quantitative, tantt sur sa rfutation empirique. En raction, Fisher
fournit en 1897 la premire formulation de lquation des changes qui tienne compte de la
monnaie cre par le systme bancaire16 : il souhaite prouver que le crdit ne remet pas en
cause la relation proportionnelle entre variation du volume de la masse montaire et variation
du niveau gnral des prix. En 1909, Edwin W. Kemmerer17 dmontre selon Fisher que son
quation est vrifie empiriquement :

For each year, beginning with 1879 and ending with 1908, he [Kemmerer] has estimated the total
monetary and check circulation (what we have called MV and M'V') and the volume of trade (T) what
the price level ought to be as determined by these factors [] Professor Kemmerer's calculation is, I
believe, the first serious attempt ever made to test statistically the so-called "quantity theory" of money.
The results show a correspondence which is very surprising when we consider the exceedingly rough
and fragmentary character of the data employed. (Fisher, 1911 : 278)

Affaibli durant six annes par la tuberculose, il prsente sa thorie montaire sous la forme
dun systme complet seulement en 1911. Il convient de souligner que sa dfense de la thorie
quantitative ne saccompagne pas de la thse de neutralit de la monnaie (dfendue par la
suite par Hayek, cette ide de neutralit tait absente des dbats conomiques auparavant). Le
temps est en effet un temps logique, et non chronologique chez Fisher. Aussi, le court terme
renvoie toutes ls priodes hors quilibre cest--dire la dynamique et le long terme la

14

: S.M. Hardy, The Quantity of Money and Prices, Journal of Political Economy, mars 1895, Vol. 3 : 145168.
15
: W.C Mitchell, Quantity Theory and the Value of Money, Jounal of Political Economy, mars 1896, Vol. 4 :
139-165 et H.P. Willis, Credit Devics and the Quantity Theory, Ibid., septembre 1896, Vol. 4 : 417-448.
16
: Fisher sappuie sur celle labore en 1885 par son ami et inspirateur Simon Newcomb qui il ddie The
Purchasing Power of Money dans Principles of Political Economy, New-York, Harper, p. 346.
17
: E.W. Kemmerer, Money and Credit Instruments in their Relation to General Prices, New-York, Holt, 1909.

14

statique. Si bien que dans les faits, la thorie quantitative nest jamais vrifie et la monnaie
exerce des effets rels sur lconomie18 :
We have emphasized the fact that the strictly proportional effect on prices of an increase in M is only
the normal or ultimate effect after transition periods are over. The proposition that prices vary with
money holds true only in comparing two imaginary periods for each of which prices are stationary or
are moving alike upward or downward and at the same rate. As to the periods of transition, we have
seen that an increase in M produces effects not only on the p's, but on all the magnitudes in the equation
of exchange. [...] We saw that it also quickened V et V. (Fisher, 1911 : 183).

Cette conception de la thorie quantitative rejoint la manire dont Fisher se reprsente


lconomie : en statique, lquilibre, elle est vrifie ; en dynamique, en dsquilibre, la
monnaie agit sur tous les termes de lquation gnrale des changes et ses variations ont des
rpercussions plus que proportionnelles sur les prix. La monnaie occupe ainsi un rle majeur
dans les cycles conomiques puisque dans les faits, la thorie quantitative nest jamais
rigoureusement vrifie. Nanmoins, les fluctuations sont dtermines en dynamique par
sa ralisation logique en statique, do son importance dans lanalyse de Fisher.

2.2. Un quilibre stable sans convergence : les mcanismes des cycles de crdit

Prsentons maintenant la manire dont la monnaie joue ce rle majeur dans les cycles dans
The Purchasing Power of Money. Commenons par noter que, ds 1911, la conception de
Fisher des variations de prix nest pas tout fait identique celle que lon retrouve chez
Friedman et les montaristes19. A la diffrence de ces derniers, il conoit en effet la possibilit
de fluctuations cycliques masse montaire constante : linstabilit conomique peut donc
galement tre cause par des facteurs rels et pas uniquement par des variations de la masse
montaire. Contrairement aux montaristes, la stabilit de lconomie pour Fisher ne dpend
donc pas uniquement de la stabilit du volume de monnaie en circulation. Il sagit de deux
visions diffrentes de lconomie :

This sequence of events may be briefly stated as follows : 1. Prices rise (whatever the first cause may
be, but we have chosen for illustration an increase in the amount of gold). (Fisher, 1911 : 67)

18

: Ce qui a fait dire J. A. Schumpeter que Fisher ne pouvait tre class parmi les quantitativistes, ou alors dans
un sens tout fait particulier (J.A Schumpeter, History of Economic Analysis, op. cit., pp. 1101-1102).
19
: Voir notamment M. Friedman & A. J. Schwartz, A Monetary History of the United States (1867-1960),
Princeton : Princeton University Press, 1963.

15

Nanmoins, la monnaie constitue un facteur prpondrant, potentiellement lorigine des


fluctuations et des crises. Fisher envisage ainsi la suraccumulation et la sous-consommation
comme des effets extra-montaires des crises : ce sont des consquences et non les causes des
crises lies des imperfections dans laccommodation des taux dintrt 20. Par cette
formulation, il dsigne les lenteurs dajustement du taux dintrt nominal aux mouvements
de prix comme la source de linstabilit du systme conomique21.
Reprenons la citation ci-dessus et partons avec lui dune situation dans laquelle la masse
montaire augmente pour une raison exogne. Les prix sajustent spontanment cette
variation, mais le taux dintrt nominal est lgrement rigide et nincorpore que de manire
diffre la variation des prix. Aussi, le taux dintrt rel scarte momentanment du taux
dintrt normal dfini par Fisher comme le taux pour lequel la diffrence entre taux dintrt
nominal et taux dintrt rel est nulle (ce qui correspond un taux dinflation nul cest--dire
des prix constants). Plus le taux dinflation est lev, plus lcart entre taux dintrt rel et
taux dintrt nominal est important. En phase dexpansion, le taux dintrt rel se situe sous
son niveau normal : le cot de linvestissement est alors infrieur son rendement. Les
lenteurs dajustement du taux dintrt par rapport aux prix font ainsi apparatre des
opportunits de surprofits pour les investisseurs : la rigidit du taux dintrt provoque donc
une hausse de lencours de dette prive. Cette augmentation passe essentiellement par une
hausse de la demande de crdit, ce qui fait varier le multiplicateur montaire : M augmente
plus que proportionnellement la hausse initiale de M tant que le taux dintrt rel est sousvalu par les agents conomiques :

But during periods of transition this relation between money (M) and deposits (M') is by no means rigid.
[...] The expansion of deposit currency indicated in this cumulative movement abnormally increases the
ratio of M' to M. [...]But enterprisers, wishing to profit by the lag in interest, would extend the loans
beyond this old or original point. Therefore, deposits based on loans would increase in a greater ratio.
That is, the ratio M' to M would increase. In other words, during the period while M is increasing, M'
increases still faster, thus disturbing the normal ratio between these two forms of currency. (Fisher,
1911 : 68)

Le point de retournement du cycle intervient lorsque les banques, voyant leurs rserves
montaires diminuer relativement au nombre de crdits quelles accordent, dcident de
restaurer des conditions demprunts moins favorables linvestissement. Ceci se traduit la

20
21

: Ibid., p. 73.
: Ibid., p. 67.

16

fois par une hausse brutale du taux dintrt mais aussi par une limitation de la quantit de
prts octroys. Le taux rel suit la hausse du taux nominal jusqu dpasser son niveau normal
car la hausse du taux dintrt est si brutale quelle est plus rapide que celle des prix. Le taux
dintrt rel est alors survalu par les agents ce qui ralentit linvestissement car son cot
redevient suprieur sa rentabilit escompte.
La fin de la phase ascendante nat dune crise de confiance bancaire lie au faible niveau de
leurs rserves22, entranant une contradiction du multiplicateur qui devient mme infrieur 1.
Lconomie entre alors dans une priode dflationniste au cours de laquelle le stock de dettes
des entrepreneurs est en partie liquide de telle sorte que lencours de dette prive augmente
in fine, au terme du cycle de crdit, de manire proportionnelle la hausse initiale de M. Les
producteurs non solvables sont en effet limins au cours de la phase de dflation qui perdure
tant que le taux dintrt rel demeure suprieur son niveau normal. Une fois les conditions
de solvabilit des banques rtablies et les agents les plus endetts balays par la dflation, les
banques procdent une baisse brutale du taux dintrt nominal qui relance la demande de
crdit et les perspectives de profits. Un nouveau processus inflationniste senclenche alors et
le cycle se poursuit jusqu la prochaine crise de confiance bancaire. Comme Fisher lindique,
la thorie quantitative ne se ralise donc que sur le long terme de manire fictive en faisant la
moyenne des fluctuations cycliques. Lconomie diverge donc constamment de lquilibre,
nanmoins les variations de prix agissent comme une force de rappel qui garantit une stabilit
globale autour de cet quilibre. Sa conception de la stabilit dans The Purchasing Power of
Money est donc tout fait originale : lquilibre conomique est stable mais ne converge
jamais vers lquilibre.

2.3. Rigidit du taux dintrt et variations de la vitesse de circulation


Cette thorie de lquilibre et de la dynamique appelle trois remarques. Une premire
relative aux causes de la rigidit du taux dintrt nominal aux variations de prix, une seconde
quant aux vitesses de circulation de la masse montaire et des dpts vue (V et V) au cours
du cycle et une troisime sur le rle de la monnaie dans les fluctuations. Explicitons tout
dabord pourquoi, selon Fisher, le taux dintrt ne ragit pas spontanment aux variations de
la masse montaire et des prix.
22

: Ibid., p. 73.

17

Cette rigidit du taux nominal sexplique par trois lments : la manire dont les agents
lorigine des fluctuations (les banques) forment leurs anticipations, le caractre rigide des
contrats de dette et enfin des effets de routine dans les ajustements des banques de leurs taux.
Nous discuterons dans la section 4 la question des anticipations et la thorie de lasymtrie
des prvisions qui sous-tend la vision de Fisher dans cet ouvrage. Notons toutefois ds
prsent que les banques constituent pour lui lagent conomique, par son action sur le taux
dintrt, responsable des phases dexpansion et de rcession ainsi que du retournement du
cycle conomique. Leurs anticipations et leur degr de confiance dans lactivit sont ainsi
deux lments dcisifs de ltat de lconomie :
It is generally recognized that the collapse of bank credit brought about by loss of confidence is the
essential fact of every crisis, be the cause of the loss of confidence what it may. What is not generally
recognized [...] is that this loss of confidence is a consequence of a belated adjustment in the interest
rate. (Fisher, 1911 : 73).

Le second facteur, la dimension rigide des contrats de dette, exprime le fait que ceux-ci
sont conclus un instant t : le taux dintrt fix cette date t ne peut donc sajuster
dventuelles variations de prix au-del de celle-ci. Enfin, Fisher met en avant des
phnomnes de routine bancaire : les booms conomiques trouvent ainsi leur origine non pas
dans lactivit des banques, mais plutt dans leur passivit. Dune part, elles tendent fixer
leur taux non pas en fonction des variations anticipes de prix, mais en fonction des variations
anticipes du taux de leurs concurrents. Surtout, dautre part, la hausse de la demande de
crdit pendant la phase dexpansion permet aux banques de maximiser leurs profits, si bien
quelles ne sont pas incites rehausser le taux dintrt. De mme lors des phases de
dflation, les banques tendent le maintenir lev au lieu de le diminuer afin de restaurer leur
solvabilit financire. Si bien que le taux dintrt ragit de manire diffre aux variations de
prix et le cycle conomique sexplique chez Fisher par ces lenteurs dajustement.
Par ailleurs, Fisher observe que la vitesse de circulation de la monnaie nest pas stable au
cours du cycle. Cette instabilit ne relve ni de la confiance des agents ni de lexpression de
leurs prfrences. En effet, chez Fisher, la vitesse de circulation de la monnaie nest pas
lquivalent dun inverse de la prfrence pour la liquidit : cest une variable qui ne dpend
pas du comportement des agents conomiques mais des conditions techniques de production
et dchange. Pendant les phases dexpansion, la demande de biens augmente et inversement
dans les phases de rcession. La vitesse de circulation de la monnaie, en particulier celle des
dpts vue V, suit les variations de quantit de biens produits. V et V varient donc au

18

cours du cycle, ce qui confirme que la thorie quantitative ne se vrifie pas en dynamique,
mais seulement en statique puisque la constance de la vitesse de circulation de la monnaie est
une hypothse ncessaire sa ralisation.
Cette conclusion peut sembler contradictoire avec lobjectif de Fisher qui, rappelons-le, tait
de dmontrer que les crdits accords par les banques ne remettaient pas en cause la validit
de la thorie quantitative de la monnaie. Cependant, comme nous lavons vu, cet objectif doit
sentendre long terme cest--dire en statique. Ce faisant, il reconnat la monnaie des effets
rels sur lconomie par lintermdiaire du taux dintrt, reprenant son compte des
intuitions de David Ricardo23 et Henry Thornton24. Le cycle montaire peut ainsi se
dcomposer travers deux types deffets : des effets de variation lorigine du mouvement
des fluctuations et des effets de niveau qui dterminent les bornes entre lesquelles lactivit
fluctue. Les effets de variation du cycle de crdit rsident dans les mouvements dcrits dans
les paragraphes prcdents du multiplicateur montaire, du taux dintrt et de la vitesse de
circulation tandis que les effets de niveau dsignent les forces qui dterminent les valeurs
entre lesquelles les agrgats macro-conomiques tels les prix, la masse montaire ou les
revenus varient. Ces forces peuvent dans le cadre de notre tude se rsumer laction des
banques sur le taux dintrt nominal et au volume de la masse montaire. Les effets de
variation sont dstabilisants et se traduisent par lenchanement de phases ascendantes et
descendantes. Les effets de niveau quant eux sont dstabilisants court terme car leurs
actions sont diffres (en raison de la rigidit du taux dintrt) mais stabilisants long terme
car le comportement des banques et les mouvements de la monnaie permettent nanmoins de
rguler lactivit conomique. Les effets de niveaux dominent les effets de variations grce
aux banques par la ralisation en moyenne de la thorie quantitative, ce qui garantit la stabilit
globale de lconomie. Nanmoins, les effets de variations empchent lconomie de
converger vers son niveau dquilibre et sont responsables de linstabilit permanente du
systme travers des crises inflationnistes puis dflationnistes. Fisher labore ainsi une vision
montaire et endogne des causes des crises conomiques. Toutefois la monnaie travers le
recours au crdit na un rle dstabilisant que localement, car le comportement des banques
permet dassurer la stabilit globale du systme. Aussi, les banques et la monnaie sont des
rgulateurs efficaces du systme conomique, mme si cette rgulation ne permet pas
dempcher les crises.
23

: D. Ricardo, crits montaires (1809-1811), Lyon : Association des amis du muse de lImprimerie et de la
Banque, 1991.
24
: H. Thornton, An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain, Londres, 1802.

19

Section 3 : linstabilit de lquilibre en 1933 et la dimension financire des fluctuations

3.1. La dialectique perverse de la dflation par la dette

Dans son article de 1933, Fisher cherche cette fois rendre compte de la violence et la dure
de la crise de 1929. Il sagit dune tentative, dicte par les vnements, de combler les lacunes
des thories des cycles en raction au comportement catastrophique de lconomie. La thorie
de la dflation par la dette articule la dynamique montaire prcdemment tudie une
dynamique financire impulse par le niveau et les variations de la valeur nette des
entreprises. Dans ce nouveau schma explicatif, les firmes se substituent aux banques et
constituent dsormais lagent conomique linitiative du cycle et de ses points de
retournement.

Son article se compose de quatre grandes parties. Dans la premire, Fisher expose sa
conception du cycle conomique. Il rappelle ainsi que si toutes les variables conomiques sont
en permanence en dsquilibre, ces dsquilibres nont jamais t en eux-mmes une cause
majeure de crise :

But the exact equilibrium thus sought is seldom reached and never long maintained. New disturbances
are, humanly speaking, sure to occur, so that, in actual fact, any variable is almost always above or
below the ideal equilibrium. [] The important variables which may, and ordinarily do, stand above or
below equilibrium are : (a) capital items, such as homes factories, ships, productive capacity generally,
inventories, gold, money, credits, and debts ; (b) income items such as real income, volume of trade,
shares traded ; (c) price items, such as prices of securities, commodities, interest. There may even be a
general over-production [] But,, in practice, general over-production, as popularly imagined, has
never, so far as I can discover, been a chief cause of greast dis-equilibrium. The reason for the common
notion of over-production is mistaking too little money for too much goods. (Fisher, 1933 : 339-340).

Il identifie ainsi deux facteurs de crise, rels et non montaires lorigine selon lui de toutes
les grandes dpressions : le surendettement et la dflation qui en rsulte. Ces deux lments
constituent les principaux mcanismes luvre lors des crises conomiques tandis que la
suraccumulation et la sous-consommation, comme dans son analyse de 1911, en sont des
consquences, ou seulement des mcanismes secondaires, ne prenant de limportance que
combins au surendettement ou la dflation. Nanmoins, la thorie de la dflation par la
dette est plus quune simple explication des crises pour Fisher : elle se prsente sous la forme
dune thorie complte du cycle do dcoulent des proprits sur la stabilit du systme

20

conomique. Il expose cette thorie dans la seconde partie de larticle, en prsentant


successivement les enchanements logiques puis les enchanements chronologiques.

Dans la phase ascendante du cycle, les perspectives de profits suprieures aux profits
ordinaires (lie une innovation technologique ou la conqute de nouveaux marchs) incitent
les agents conomiques augmenter leur niveau dendettement car la rentabilit escompte de
linvestissement augmente. En phase de croissance, llasticit des profits anticips au revenu
national est dautant plus leve que le taux de croissance est lev : linvestissement
augmente plus vite que la production en priode de boom. Fisher considre cette cause de
surendettement comme la raison principale du surendettement lorigine de la crise de 1929.
Le taux dintrt ne constitue donc plus en priorit le point de dpart logique des fluctuations
dans la thorie de la dflation par la dette. Ceci nous conduit carter ds prsent lide
selon laquelle la dflation par la dette constituerait une radicalisation du cadre danalyse de
1911 : il sagit selon nous dune thorie alternative portant non plus sur les cycles montaires
et de crdit, mais sur les cycles financiers, avec lintroduction du bilan des entreprises dans la
dynamique. Fisher construit un cadre danalyse diffrent, portant sur un autre champ de
lconomie, et dans lequel la psychologie des agents se situe donc au cur du processus
dendettement :

The public psychology of going into debt for gain passes through several more or less distinct phases :
(a) the lure of big prospective dividends or gains in income in the remote future ; (b) the hope of selling
at a profit, and realizing a capital gain in the immediate future ; (c) the vogue of reckless promotions,
taking advantage of the habituation of the public to great expectations ; (d) the development of
downright fraud, imposing on a public which had grown credulous and gullible. (Fisher, 1933 : 349)

Il prsente ces quatre facteurs dordre psychologique dans la dernire partie de son article.
Ces lments anticipent autant de causes, thorises depuis par des auteurs comme John
Maynard Keynes25 ou John Kenneth Galbraith26, considres comme responsables de
linstabilit financire du systme capitaliste : euphorie financire (a), essor de la spculation
et phnomnes de bulles (b), comportement mimtique des agents (c), asymtries
dinformations (d). Malheureusement, ces points restent embryonnaires sous la plume de
Fisher. Nous pouvons supposer avec douard Challe27 quil se focalise naturellement sur la

25

: J.M Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money, chapitre 12 : The State of Long-Term
Expectations, Cambridge University Press, 1936.
26
: J.K. Galbraith, Brve histoire de leuphorie financire, Seuil, 1992.
27
: E. Challe, la debt-deflation selon Irving Fisher, historique et actualit dune thorie de la crise financire,
Cahiers dconomie Politique n36, 2000, pp 7-39.

21

phase descendante de la dflation par la dette afin dclaircir les causes de la crise de 1929. Il
traite donc plus spcifiquement la question de limpact dune baisse des prix sur ltat de
confiance des agents au dtriment de celle des causes des booms conomiques.
La phase ascendante du cycle sachve en raison de la dette prive contracte par les agents
conomiques travers deux aspects : son montant et sa nature. Premirement, passe un
certain niveau, la dette fragilise les quilibres financiers des dbiteurs et en particulier des
entreprises qui sont les agents qui y ont le plus recours. Elles cherchent donc restaurer leurs
bilans de manire simultane. Sen suit une course la liquidation 28 : les firmes cherchent
acqurir de la monnaie en change de leurs actifs financiers. Le prix de ces actifs
scroulent et la liquidation des dettes entrane des ventes en catastrophe. Cette baisse peut
tre importante car lorsquun mouvement de dsendettement de grande ampleur senclenche,
il est auto-entretenu par les agents. En effet, ceux qui ne sy conforme pas voient non
seulement la valeur relle de leurs dettes augmenter, mais galement sa valeur nominale. La
rduction nominale de la valeur de la valeur de la dette peut ds lors devenir plus lente que la
dprciation de la valeur des titres pass un certain nombre dentreprises engages dans le
processus de dsendettement. Ainsi, alors mmes que les dbiteurs et leurs banquiers
cherchent amliorer les choses pour eux-mmes individuellement, ils les aggravent pour
eux-mmes collectivement. Il en rsulte ce que Fisher considre tre le secret de toutes les
grandes crises conomiques :

Each dollar of debt still unpaid becomes a bigger dollar, and if the over-indebtedness with which we
started was great enough, the liquidation of debts cannot keep up with the fall of prices which it causes.
In that case, the liquidation defeats itself. [] Then we have the great paradox which, I submit, is the
chief secret of most, if not all, great depressions : the more the debtors pay, the more the owe. (Fisher,
1933 : 344)

Par ailleurs, la liquidation des dettes entrane une contraction de la masse montaire en
raison de la nature de la monnaie : elle est la contrepartie du crdit. Ainsi, le remboursement
dune dette correspond une destruction montaire. Cette contraction de la masse montaire
renforce le processus dflationniste et engendre une hausse du taux dintrt nominal qui pse
directement sur linvestissement et la consommation. La baisse conjointe de ces derniers
acclre la dflation ce qui revient dire la demande est donc peu lastique aux prix29. En
28

: I. Fisher, The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, op. cit., p.342.


: R. Boyer souligne dans Dun krach boursier lautre : Irving Fisher revisit, Revue Franaise dconomie,
Volume 3, p. 191 que lconomie deviendra instable si, dune part, les entreprises sont fortement endettes,
dautre part, la demande est finalement peu lastique aux prix et les marchs pleinement concurrentiels.
29

22

effet, il ny pas de relance de la demande par la baisse les prix qui permettrait de restaurer
suffisamment les profits des entreprises pour enrayer la spirale dflationniste. La baisse de la
valeur des actifs financiers se rpercutent donc sur le prix des biens et services. Ainsi, il est
essentiel de souligner que, pour Fisher, cest la combinaison des deux facteurs (le
surendettement et la dflation) qui est lorigine des grandes crises : la dette sans la dflation
ou la dflation sans les effets de la dette produisent des effets bien moindres :
When over-indebtedness stands alone, that is, does not lead to a fall of prices [...] the resulting cycle
will be far milder and far more regular. Likewise, when a deflation occurs from other than debt causes
and without any great volume of debt, the resulting evils are much less. It is the combination of both
the debt disease coming first, then precipitating the dollar disease which works the greatest havoc.
(Fisher, 1933 : 344)

Fisher applique sa thorie la crise de 1929 dans la troisime partie de larticle. Il estime
que si entre 1929 et 1933 la valeur nominale de lencours global dendettement a diminu de
20% aux Etats-Unis, celle de lencours rel a en revanche augment de 40% car le dollar sest
apprci de 75% sur la priode. Le surendettement priv et la dflation qui en a rsult sont
donc bien les deux causes de la crise.

3.2. Les consquences macro-conomiques de la dpression

Comme dans The Purchasing Power of Money, la monnaie et le crdit exercent des effets
sur les variables macroconomiques. Mais cette fois, les consquences du cycle des affaires
sur la stabilit du systme sont plus profondes. La thorie de la dflation par la dette dbouche
sur une crise systmique dans laquelle les forces de marchs ne sont pas capables denrayer la
dpression. En effet, la baisse conjugue des prix et des actifs financiers a une double
consquence : la baisse de la valeur nette des entreprises dun ct, la baisse de leurs profits
de lautre. La baisse de la valeur relle des actifs des entreprises est effectivement plus rapide
que celle de la rduction nominale de la dette leur passif car les prix diminuent plus
rapidement encore. Leur passif se dprcie donc moins rapidement que leur actif cest--dire
que la valeur nette des entreprises baisse. La brutale chute des prix rduit la richesse de firmes
prisonnires de leurs dettes. Cet appauvrissement renforce le processus de liquidation des
dettes dans lequel elles sont engages car elles cherchent par tous les moyens restaurer leur
ratio de solvabilit, ce qui augmente le nombre de ventes en catastrophe et aggrave encore
davantage la dflation.

23

Dautre part, le ralentissement de la vitesse de circulation de la monnaie provoque par la


dgradation de ltat de confiance des investisseurs et la contraction de la masse montaire
conduisent les entreprises reporter leurs dcisions dinvestissements et donc rduire leurs
profits courants et futurs. Il en dcoule la triple consquence suivante : le commerce, la
production et lemploi chutent leur tour :

Assuming, as above stated, that the fall of prices is not interfered with by reflation or otherwise, there
must be a still great fall in the net worths of business, precipitating bank-ruptcies and a like fall in
profits, which in a capitalistic , that is, a private-profit society, leads the concerns which are running
at a loss to make a reduction in output, in trade and in employment of labor. (Fisher, 1933 : 342)

La dflation par la dette a ainsi des consquences nfastes sur le march du travail : la
dpression provoque du sous-emploi prix flexibles. Le traitement du sous-emploi demeure
toutefois allusif, et ce titre est rvlateur dune priode thorique charnire : si Fisher prend
conscience de limpossibilit dexclure le chmage de ltude des fluctuations conomiques,
il na pas encore les moyens den fournir une explication rigoureuse en raison du cadre
thorique de son temps qui est celui des cycles de plein-emploi30. Challe souligne notamment
que la causalit entre baisse des profits et de la production ne va pas de soi, contrairement ce
que semble penser Fisher. En effet, si les marchs financiers sont suffisamment liquides, ils
peuvent se substituer lauto-financement des entreprises et soutenir lactivit. Les intuitions
de Fisher ne lui permettent pas de franchir le pas quil lui aurait permis de construire un
nouveau paradigme, linverse de Keynes trois ans plus tard dans la Thorie Gnrale.
La crise ne se propage quen dernier lieu aux taux dintrt en provoquant un largissement
entre taux nominal et rel. En effet, la contraction de la masse montaire et le ralentissement
de sa vitesse de circulation entranent simultanment une baisse des taux nominaux et une
hausse des taux dintrt rels car les premiers sont exprims en monnaie tandis que les
seconds le sont en marchandises. La dflation fait mcaniquement baisser la valeur des taux
nominaux et augmenter celle des taux rels. La chute des taux nominaux suit le mouvement
de liquidations de dettes : plus la course la liquidit est effrne, puis sa valeur est basse car
tous les agents cherchent simultanment se dsendetter et non sendetter. Cette liaison est
altre par la contraction de la masse montaire qui fait grimper le taux nominal, mais pass
un certain niveau cette contre-tendance na plus deffet significatif : lconomie se situe alors
dans une situation que lon pourrait rtrospectivement qualifier de trappe liquidits .
30

: En particulier le processus cumulatif de Knut Wicksell in Interest and Prices, Londres : MacMillan, 1898.

24

Les effets de la crise sur les taux dintrt sont les derniers dans les enchanement logiques
de Fisher : ce sont les plus lents oprer. Ils se traduisent par lcroulement du systme
bancaire, point partir duquel la crise est systmique. Commentons ici brivement ce qui
nous semble tre une incohrence dans son analyse : les enchanements logiques de la
dflation par la dette sont incompatibles avec ses enchanements chronologiques. En effet :
alors que llargissement de lcart entre taux nominal et rel est la consquence logique de
tous les autres processus, il constitue la cause chronologique de la chute des prix. La
confusion provient de la distinction quil opre entre un temps logique et thorique dune part,
un temps chronologique et historique dautre part. Il met en avant des interrelations entre les
variables et des effets rpts pour justifier la diffrence entre le droulement thorique de la
dflation par la dette de son droulement chronologique effectif31.

3.3. Le surendettement priv : alpha et omga de linstabilit globale de lquilibre

Aprs voir expos le droulement logique de la dflation par la dette, revenons-en la


question de la stabilit de lquilibre dans ce cadre thorique. En incorporant lencours rel
dendettement des agents privs non financiers, Fisher fait apparatre le phnomne suivant :
plus une conomie se dveloppe et crot, plus son ratio de dette prive augmente, et plus elle
devient instable. Ainsi, si pour des niveaux de croissance faibles ou modrs, lconomie est
capable damortir des baisses brutales de prix, ce nest plus le cas pour des niveaux de
production plus importants. Les effets dstabilisateurs de cette mme baisse tendent alors
lemporter sur ses effets stabilisateurs : les effets de variation dominent les effets de niveau
car le stock de dettes des agents est dautant plus consquent que lconomie est dveloppe.
Avec la dflation par la dette, Fisher institue une dialectique perverse entre dveloppement
conomique et crises : plus une conomie se dveloppe, moins elle est stable et ce pour la
raison mme qui lui permet de crotre cest--dire la hausse du niveau dendettement des
entreprises. Le dveloppement de la finance tend ainsi fragiliser la stabilit du systme en
raison des effets de levier quelle introduit dans lconomie. Aussi, sa conception de
lquilibre qui sous-tend la thorie de la dflation par la dette diffre de celle de 1911 :
linstabilit de lquilibre est globale en 1933, cest--dire quil introduit la possibilit de
crises systmiques endognes. Non seulement lconomie ne converge pas vers lquilibre
31

: Se reporter sur ce point au premier appendice de I. Fisher, Booms and Depressions, some first principles,
London : G. Allen & Unwin, 1932, pp 221-224.

25

comme dans The Purchasing Power of Money, mais qui plus est, les effets de variation
peuvent cette fois dominer les effets de niveau avec laddition des effets de la dette prive des
agents conomiques ceux-ci. En cas de dflation par la dette, les forces de march ne sont
plus en mesure dauto-entretenir la production et lemploi, et Fisher, qui a vivement soutenu
le plan de relance de Roosevelt en 193332 prne alors une intervention de lEtat et de la
banque centrale destine relancer lconomie en crant de linflation :

On the other hand, if the foregoing analysis is correct, it is always economally possible to stop or
prevent such a depression simply by reflation the price level up to the average level at which
outstanding debts were contracted by existing debtors and assumed by existing creditors, and then
maintaining that level unchanged. [] If our rulers should still have insisted on leaving recovery to
nature and should still have refused to inflate in any way, should vainly have tried to balance the
budget and discharge more government employees, to raise taxes, to float, or try to float, more loans,
they would soon have ceased to be our rulers. For we would have insolvency of our national
government itself, and probably some form of political revolution without waiting for the next legal
election. (Fisher, 1933 : 346-347)

La dflation par la dette a t largement ignore sa publication, linverse de louvrage de


1911. Deux lments expliquent lindiffrence voire le mauvais accueil rserv cette thorie
redcouverte seulement dans les annes 70 par Hyman Minsky33 puis Charles Kindleberger34 :
le discrdit de Fisher suite ces malheureuses prdictions avant puis au cours de la crise de
1929 qui lont ruin ainsi que toute sa famille35 et dautre part lmergence dHayek et de
Keynes, bientt suivie par la rvolution keynsienne, qui ont clips les thories du cycle les
prcdant. Un troisime facteur est galement avanc pour expliquer loubli dans lequel tait
tombe cette thorie : sa dimension incomplte. Ces critiques se trouvent parfaitement
rsumes sous la plume de Sir Mervyn King :

A theory of business cycles has three elements. First, a model of the initial shock hitting the economy.
Second, a propagation mechanism which magnifies the initial shock and describes its impact on
aggregate demand. Third, an explanation of why changes in aggregate demand affect output rather than
prices. Debt deflation is not a complete theory of the business cycle in two respects. First, it is
concerned only with the way in which an initial shock is transmitted through the economy and not how
that shock itself comes about. [...] Second, Fishers theory does not provide a convincing explanation of
why changes in aggregate demand should lead to changes in output rather than prices. (King, 1994 :
421-422)

32

: W. J. Barber, The works of Fisher, Vol. 14 : correspondence and other commentary on economic policy
1930-1947, London : Pickering & Chatto, 1997.
33
: H. P. Minsky, John Maynard Keynes, Columbia University Press, 1975.
34
: C. Kindleberger, Manias, Panics, and Crashes. A History of Financial Crises, London : Macmillan, 1978.
35
: Fisher demeure encore aujourdhui largement associ sa clbre sortie du 21 octobre 1929. Stock prices
have reached what looks like a permanently high plateau dclarait-il trois jours avant le jeudi noir de Wall
Street.

26

De notre point de vue, il ne nous semble pas que cet lment entre en jeu dans la place
occupe par cette thorie jusqu la fin des annes 70 : elle a t tout simplement ignore plus
que critique pour sa cohrence. Nanmoins ces critiques remettent srieusement en cause la
pertinence de la dflation par la dette et il convient donc dy rpondre avec la plus extrme
rigueur. La seconde critique de King en particulier nous semble tout fait juste, et pointe un
vritable manque dans llaboration thorique de Fisher. Ce point a nanmoins t complt
depuis par James Tobin qui a cherch micro-fonder la dflation par la dette36. Il explique la
faible lasticit de la demande aux prix (relativement sa sensibilit aux variations de la
production) par la prpondrance des effets Fisher sur leffet Pigou. Ce dernier, galement
connu sous le nom deffet dencaisse relle dsigne la relation inverse entre variations de prix
et variations de la demande long terme en raison des variations de la valeur relle des
encaisses montaires que les agents dtiennent. Dans la configuration dune baisse des prix, la
valeur des encaisses montaires augmente de manire proportionnelle ce qui accrot la
richesse des agents, si bien que la consommation et linvestissement sen trouvent stimuls ce
qui enraye la dflation. A linverse, leffet Fisher est dstabilisant pour lconomie : en cas de
baisse des prix, la demande nest plus stimule par leffet dencaisse relle car les agents
anticipent que les prix vont continuer de chuter. Ainsi, ils reportent constamment leurs
dcisions de consommation et dinvestissement ce qui fait chuter la vitesse de circulation de
la monnaie.
Pour que senclenche une spirale dflationniste dont lconomie ne pourrait se sortir dellemme, il faut que leffet Fisher domine leffet Pigou. A ce niveau, la question de llasticit
de la demande est importante car si elle tait parfaitement lastique aux prix, alors une
diminution de ceux-ci saccompagnerait dune hausse de la demande de biens et services et
lconomie ne pourrait pas plonger dans une dpression de long terme. Pour que la dflation
se poursuive, il faut donc que la consommation et linvestissement soient plus affects par les
effets de la baisse des prix anticipe que les effets de la baisse prsente des prix. Tobin a
fourni des fondements micro-conomiques un tel phnomne. Il suppose que la propension
marginale consommer des crditeurs est plus faible que celle des dbiteurs cest pourquoi
les premiers possdent des crances alors que les seconds sont endetts. Lorsque la dflation
senclenche, la baisse de la consommation des dbiteurs qui cherchent rembourser leurs
dettes nest donc pas compenser par la hausse de celle des crditeurs. Ainsi, la demande nest

36

: J. Tobin, Asset Accumulation and Economic Activity, Chicago : University of Chicago, 1980.

27

pas suffisamment lastique la baisse des prix pour contrer le processus dflationniste et les
effets Pigou sont alors domins par les effets Fisher. La premire critique de King quant elle
appelle tudier la relation entre formation des anticipations des agents et dynamique
conomique. Cest ce quoi nous allons maintenant nous atteler travers une comparaison
entre les thories de 1911 et 1933.

Section 4 : formation des anticipations et stabilit de lquilibre

Les sections 2 et 3 ont fait apparatre deux conceptions de linstabilit conomique chez
Fisher : en 1911, elle est absorbe par le systme conomique et en ce sens demeure locale,
tandis quen 1933 elle plonge lconomie dans une spirale dflationniste sans aucun
mcanisme de rajustement et possde alors une dimension globale. Ces deux diffrentes
visions de la stabilit de lquilibre conomique sexpliquent selon nous par la diffrence de
nature des anticipations du type dagent lorigine des cycles. Dans cette section, nous
chercherons dmontrer dans un premier temps que contrairement ce qui pourrait sembler
de prime abord, ladoption de la dflation par la dette ne conduit pas au rejet de la thorie
quantitative. Ce point nous semble utile en vue daffirmer que les deux thories ne sont pas
contradictoires, mais peuvent au contraire se complter. Puis, aprs avoir prsent la manire
dont il conoit la formation des anticipations des agents, nous dvelopperons sur la
dconnexion entre dcisions relatives lendettement et lpargne chez les firmes, absente
chez les banques, lorigine du caractre global de linstabilit de notre point de vue.

4.1. Larticulation de la dflation par la dette la thorie quantitative


Dans les cycles de crdit, le comportement des banques est lorigine des fluctuations par
son influence sur les variations du taux dintrt. A long terme, la thorie quantitative est
vrifie : toute variation du niveau de la masse montaire engendre une variation
proportionnelle du niveau gnral des prix. Les mouvements de prix permettent ainsi au
systme conomique dabsorber les chocs montaires et ce titre garantissent une certaine

28

stabilit aux cycles de crdit. A cette relative stabilit des cycles montaires soppose
linstabilit des cycles financiers introduite avec la dflation par la dette qui rend inoprant le
recours au systme de prix comme rgulateur de lactivit conomie. Cette opposition, si elle
conduit bien rejeter la conception de la stabilit conomique qui accompagne lanalyse de
Fisher en 1911, ne remet en revanche pas en cause sa thorie des cycles de crdit, et partant la
thorie quantitative de la monnaie. En effet, du point de vue de Fisher, il ny a pas un cycle
unique et autoentretenu mais plusieurs cycles qui coexistent, se renforant ou se neutralisant :

The old and apparently still persistent notion of the business cycle, as a single, simple, selfgenerating cycle (analogous to that of a pendulum swinging under influence of the single force of
gravity) and as actually realized historically in regularly recurring crises, is a myth. Instead of one force
there are many forces. Specifically, instead of one cycle, there are many co-existing cycles, constantly
aggravating or neutralizing each other, as well as co-existing with many non-cyclical forces. In other
words, while a cycle, conceived as a fact, or historical event, is non-existent, there are always
innumerable cycles, long and short, big and little, conceived as tendencies, any historical event being
the resultant of all the tendencies then at work. (Fisher, 1933 : 338)

Aussi, entre 1911 et 1933, ce nest pas tant la conception du cycle de Fisher qui se
modifie mais plutt lintgration dune tendance supplmentaire (financire) la dynamique
conomique qui a des rpercussions sur la stabilit de lquilibre. Cest dailleurs prcisment
parce quil nexiste pas pour lui un cycle conomique unique quil nous parat impossible
dillustrer sa pense laide du corridor de stabilit. La dflation par la dette repose ainsi sur
des mcanismes distincts des cycles de crdits : alors que le taux dintrt est au cur du
dclenchement des fluctuations en 1911, il est en revanche la consquence logique du
surendettement et de la dflation. Aussi, la dflation par la dette nest pas une radicalisation
de sa thorie des cycles de crdit qui tiendrait compte de lencours dendettement priv.

Pour simplifier la vision de Fisher en 1933, on peut opposer deux dynamiques : une
montaire et stabilisante (dcrite dans The Purchasing Power of Money), lautre financire et
dstabilisante qui tour tour se renforcent, sannulent ou se chevauchent. Alors que les
banques sont lorigine des fluctuations dans les cycles montaires par le contrle de
lencours de crdit, ce sont les entreprises qui se trouvent dans cette position dans la
dynamique financire par leurs mouvements dendettement et de dsendettement lis aux
perspectives de profits. Le caractre stable de lquilibre dpend ainsi de la prpondrance (ou
non) du comportement des banques sur celui des firmes ; autrement dit de la prpondrance
(ou non) des variations de la demande de crdit sur celles de la valeur nette des entreprises.
Afin de comprendre pourquoi le comportement des firmes est dstabilisant, il convient de

29

relever la rupture thorique dans la conception des anticipations de Fisher qui intervient entre
les deux crits.

4.2. Deux thories des anticipations successives

En 1911, la formation des anticipations et leur rle dans la dynamique conomique


sexpliquent dune part par la thorie dite de lingalit des prvisions, dautre part par la
relation de Fisher . Cette dernire pose que toute variation anticipe de prix est
immdiatement incorpore par le taux dintrt nominal. Or, Fisher explique simultanment la
dynamique par les lenteurs dajustement du taux dintrt aux variations de prix. Il ny a pas
de contradiction logique dans son raisonnement : si les variations anticipes de prix sont
immdiatement incorpores par le taux dintrt, rien nimplique que ces anticipations de
variations soient justes ou rationnelles. Ds lors le taux dintrt incorpore bien
immdiatement les variations anticipes de prix, mais comme ces variations peuvent tre mal
estimes par les agents, il peut en rsulter un diffrentiel entre mouvements du taux dintrt
et de prix. La dynamique conomique en 1911 repose chez Fisher sur des erreurs
danticipations des banques, lagent lorigine des variations du niveau du taux dintrt. Sur
ce point, Challe crit :

Whether the crisis is caused by increasing real interest rate or by a flight to liquidity caused by financial
imbalances, it is based for Fisher on errors of expectations about futures changes in the general price
index. (Challe, 2000 : 20)

Les banques rpercutent donc effectivement lintgralit de leurs anticipations de


modifications des prix sur le taux dintrt, mais ces anticipations pouvant tre errones, elles
engendrent des processus dflationnistes ou inflationnistes. Par ailleurs, ces erreurs
danticipations ne sont pas symtriques selon les agents selon la thorie de lingalit des
prvisions labore par Fisher, quil explicite dans Booms and Depressions :

Then there is the theory of inequality of foresight as between lender and borrower [...] I have worked
out some of the oscillatory tendencies resulting from such inequality. During inflation, the borrower
sees (of feels), better than the lender, the fact that real interest is low ; and this tempts him to borrow too
freely, and leads him to over-indebtedness. (Fisher, 1932 : 62)

Selon lui, les prteurs sont soumis lillusion montaire mais pas les emprunteurs, ou pour
tre tout fait prcis : les prteurs sont plus soumis que les emprunteurs lillusion

30

montaire. Ainsi, en phase inflationniste, le fait dtre crditeur tmoigne du fait que ces
agents navaient pas anticip une telle hausse du niveau des prix (sinon ils se rendraient
compte que le taux dintrt rel est sous-valu car sous son niveau normal). Les
emprunteurs peuvent aussi tre soumis lillusion montaire car Fisher ne prcise pas si leurs
anticipations sont rationnelles37. Nanmoins, lillusion laquelle ils sont soumis est moindre
que celle des prteurs car ils anticipent mieux queux les variations de prix puisquils sont
dbiteurs. Cette explication peut sembler paradoxale dans la mesure o les agents qui prtent
le plus sont les banques et ceux qui empruntent le plus les entreprises. En effet, cela revient
dire que les entrepreneurs anticipent mieux les variations de prix que les banques qui
apparaissent pourtant les mieux places pour cela dans le systme conomique. Dune part,
nous lavons vu, Fisher situe ce phnomne dans lexistence de routines bancaires et la
passivit des banques aux variations de prix. Dautre part, les variations de leur rserves
constituent un indicateur lent relativement aux mouvements de prix qui ne permet pas
dajuster immdiatement le taux dintrt. A linverse, les entrepreneurs intgrent
immdiatement les variations de prix via les variations de leur taux de profit puisquils
constituent les agents conomiques qui effectuent les oprations de ventes et dachats. Si leurs
anticipations ne sont pas ncessairement rationnelles, elles ne sont pas soumises la passivit
des routines bancaires et relativement moins que les prteurs au phnomne dillusion
montaire.

En 1930, dans The Theory of Interest, Fisher discute cette thorie et propose en parallle
une seconde explication de la formation des anticipations de prix en formulant ce qui
constitue un des tout premiers modles de choix intertemporels. Mme sil ne laffirme pas
lui-mme, notre interprtation consiste penser que ces deux thories peuvent sarticuler. La
principale originalit du modle de Fisher rside dans lintroduction dun troisime choix
dans la thorie du consommateur. De manire standard, les agents arbitrent entre
consommation prsente et consommation future (lpargne). Il y ajoute la dure et le niveau
dendettement des agents :
Yet for individuals, for corporations and for society as a whole, debts have differences of degree. In
each case debts may be too much or too little. The golden mean or point of equilibrium is a matter of
balancing opposed considerations. Each person decides for himself how far it is well to go in debt, or
how long it is well to go into debt, just a he decides how far it is well to save or to spend, or how of his
income it is well to apportion to clothes and how much to food. (Fisher, 1932 : 8)
37

: Il adopte cette hypothse seulement de manire temporaire dans The Theory of Interest, op. cit., 1930, pp. 99124 en tant que premire approximation de sa thorie.

31

Son objectif est de dmontrer que la structure intertemporelle de lendettement nest pas
contrainte par les flux dpargne. En effet, alors que dans larbitrage consommation/pargne,
seul le taux dintrt rel intervient (car il dtermine le cot du financement prsent et donc la
rentabilit de lpargne), lendettement est en revanche relativement autonome du stock
dpargne dtenu par lagent car il dpend dune autre variable : lvaluation du risque prsent
et futur. Fisher conoit ainsi lpargne comme une dcision purement financire tandis que la
perception du risque devient cruciale dans la dcision de sendetter ou non. Ce faisant, il
suggre une sparation des variables de dcisions relatives lpargne et lendettement, ce
qui, pour reprendre la formule dAntoine Rebeyrol, possde un indniable parfum
keynsien 38.
Lquilibre intertemporel du consommateur dtermine les flux dpargne positifs et
ngatifs quil devra raliser chaque priode. Lendettement ne serait contraint par ces flux
dpargne que si (et seulement si) le stock de monnaie quil dtenait pour chaque priode tait
le mme. En effet, dans ce cas, il ne pourrait financier ses flux dpargne ngatifs que par
lendettement. Mais, le stock de monnaie que lagent dtient de priodes en priodes est
variable. Un flux dpargne ngatif peut donc se financer soit par une augmentation du niveau
dendettement mais aussi par une baisse du stock de monnaie ; de mme, un flux dpargne
positif peut se traduire soit par une hausse du stock montaire, soit par un placement financier
(dsendettement). Les variations du stock de monnaie des agents conomiques leur permettent
donc de financer leur pargne autrement que par lendettement. Celui-ci nest donc pas
uniquement contraint par les flux dpargne. Sil existe toujours un lien entre pargne et
endettement, une dconnexion est possible entre les deux en raison des variations futures du
stock de monnaie. Or, les variations anticipes de ce stock dpendent de lapprciation du
risque par les agents. Leurs dcisions dendettement traduisent leurs anticipations des risques
associs aux variations futures de leur stock montaire. Ainsi, alors que la dcision dpargner
est uniquement relie au taux dintrt rel, celle de sendetter est galement relative aux
incertitudes lies au niveau de revenus futurs. Ds lors, si une dconnexion est possible entre
pargne et endettement, les situations de surendettement gnral sont possibles.
Ladoption du cadre fourni par le modle des choix intertemporels de Fisher permet dy
superposer sa thorie de lingalit des prvisions. Ainsi, dune part les erreurs danticipations
38

: A. Rebeyrol, A propos des thories prkeynsiennes du cycle : Wicksell, Fisher et Hayek , Economie et
Socit, srie conomia n9, 1988, p. 116.

32

des agents conomiques ne sont plus ncessaires pour expliquer les variations cycliques et
linflation. Dautre part, les anticipations lintrieur du modle ne sont ainsi pas
ncessairement rationnelles (elles peuvent ltre comme elles peuvent ne pas ltre) et surtout
symtriques entre les agents, ce qui se traduit par des situations financires diffrentes. Les
perceptions du risque associ aux mouvements de prix et de la masse montaire ne sont pas
identiques entre prteurs et emprunteurs, cest--dire entre banques et firmes.

4.3. Dpressions et (ir)rationalit collective du systme capitaliste


Cest partir de cette opposition entre entreprises et banques que se fonde notre analyse de
linstabilit chez Fisher. Les paragraphes suivants relvent de notre interprtation et non de ce
quil a directement avanc. De notre point de vue, le passage dune instabilit locale une
instabilit globale entre 1911 et 1933 rside dans la transformation du type dagent lorigine
des fluctuations car Fisher traite diffremment les anticipations des banques de celles des
firmes dans les dynamiques montaires et financires. Au cours de celles-ci, tout se passe en
effet comme sil ny avait quune seule banque dans lconomie tandis que co-existent une
multitude de firmes. Et cest prcisment de cette multitude que se diffusent les perturbations
mme de provoquer des crises systmiques.
Dun ct, lorsque les banques ragissent aux variations de leurs rserves montaires, aucun
problme de coordination ne se posent entre elles, pas plus que des possibilits darbitrages
entre diffrentes banques ne soffrent aux autres agents. Ceci pour une simple raison : leur
action sur le taux dintrt na pas de consquence sur les autres banques mais seulement sur
les agents non financiers (leurs clients). A linverse, les oprations dachats et de ventes des
entreprises ont des consquences sur les autres agents conomiques commencer par les
entreprises elles-mmes. Les actions des firmes sont interdpendantes, l o celles des
banques sont coordonnes de manire homogne dans lanalyse de Fisher par les mcanismes
de la cration montaire (via les variations de loffre de crdit). Ainsi, les achats et ventes de
titres par les firmes ont des consquences sur le bilan et les anticipations des autres firmes. Or,
dans une socit marchande, ces dcisions sont des actes isols et dcentraliss. Autrement
dit : il nexiste aucune coordination marchande a priori des dcisions de production,
dinvestissements ou de ventes des entreprises. Le seul mcanisme de march existant destin
sanctionner socialement ces dcisions se trouve tre a posteriori le systme de prix. Dans
33

certaines situations extrmes (comme, par exemple, un surendettement priv gnral) celui-ci
devient un outil insuffisant car cest en amont quil faudrait coordonner les dcisions des
agents privs pour viter dengendrer un cercle vicieux plongeant lconomie dans une spirale
dflationniste. En effet, ce sont les rpercussions des actions des firmes sur leurs propres
intrts qui provoquent linstabilit globale du systme : ce sont elles quil faudrait endiguer
en amont des dcisions dachats et de ventes, et pas en aval comme le fait le systme de prix.
Cette lecture, soulignant linsuffisance du recours au systme de prix, sappuie sur des
lments prsents sous la plume de Fisher :

Deflation is the root of almost all the evils. We see, then, that if the liquidation were prevented bulging
the purchasing power of the dollar, all the other depression consequences would be forestalled. []
Pratically the only evils would then be the disturbance in the debts themselves and in their money
interest. [] If only the movement would stop at equilibrium ! (Fisher, 1932 : 39-40)

Chaque firme, en cherchant individuellement maximiser ses intrt privs, agit


simultanment au niveau collectif lencontre de ceux-ci durant la dflation par la dette car il
nexiste aucun mcanisme marchand qui assure lidentit entre maximisation des intrts
privs et maximisation des intrts collectifs. Les entreprises agissent rationnellement en
cherchant se dsendetter leur niveau, mais ce faisant toutes aggravent leur situation et
agissent objectivement contre leurs intrts. Labsence de coordination marchande des
dcisions des entreprises a priori est responsable de la divergence potentielle entre la somme
de leurs intrts privs et leur intrt collectif. Cest ainsi la structure du systme capitaliste,
travers latomicit du march et le caractre priv des moyens de production et dchange, qui
se trouve lorigine des crises systmiques rencontres par lconomie.
La dconnexion entre dcisions dpargne et dendettement des entreprises au niveau
individuel ne se trouve pas compenser au niveau collectif car il nexiste pas de mcanisme
marchand suffisamment puissant pour assurer au systme capitaliste une rationalit collective.
Les mcanismes marchandises luvre, les prix, sont insuffisants car ils agissent seulement
a posteriori. Les banques, pour leur part, ne sont pas soumises en 1911 une quelconque
dconnexion de leurs variables de dcisions comparable celle des firmes. Cest pourquoi
leurs actions permettaient dassurer la stabilit globale de lconomie dans les cycles de
crdit. Cependant, mme en adoptant le cadre des choix intertemporels, leur comportement
contribue la stabilit de lquilibre car les ajustements au niveau collectif, via le taux
dintrt, ne pose aucune problme de coordination contrairement lajustement par les prix

34

entre les entreprises durant la dflation par la dette. Les banques agissent donc
rationnellement au niveau collectif linverse des firmes. Ainsi, en 1911, laction des
premires sur le taux dintrt est efficace :

Evidently the expansion coming from this cycle of causes cannot proceed forever. It must ultimately
spend itself. The check upon its continued operation lies in the rate of interest. It was the tardiness of
the rise in interest that was responsible for the abnormal condition. But the rise in interest [] as soon
as it overtakes the rate of rise in prices, the whole situation is changed. (Fisher, 1911 : 71)

Tandis que celle des secondes fait plonger lconomie dans un gouffre sans fond :
When over-indebtedness thus goes so far that the resulting mass liquidation defeats itself, we have the
paradox which, as I think, explains the so-called mystery of great depressions at least many
depressions. [] It is rather that this expanding dollar may not only grow, but grow faster than the
reduction of the number of dollars of debt. When this happens, liquidation doesnt really liquidate, so
that the depression goes right on the debts. (Fisher, 1932 : 26)

Les cycles de crdit ont un rle stabilisant car aucun problme de coordination ne surgit
entre les banques. En revanche, les cycles financiers ont un rle dstabilisant car, dans les
situations de dflation par la dette, le seul moyen de coordination entre les firmes, cest--dire
le systme de prix, est inoprant. Les ajustements par le taux dintrt entre banques ne sont
pas dfaillants linverse des ajustements par les prix entre entreprises. La stabilit globale de
lquilibre dpend donc de quelle dynamique lemporte lune sur lautre, de qui, entre cycles
de crdit et cycles financiers sont les plus importants. Autrement dit, tant que les entreprises
ne sont pas surendettes, les anticipations des banques et leur action sur loffre de crdit
garantissent la stabilit de lquilibre conomique. Les forces de march sont alors en mesure
dauto-entretenir lactivit et dabsorber les chocs inflationnistes ou dflationnistes, quils
soient importants ou non. Cependant, plus lendettement priv augmente, moins elles sont
capables de contenir ces chocs car la dynamique financire (cest--dire les changes de titres
et les mouvements de prix quils induisent en modifiant le pouvoir dachat de la monnaie)
lemporte alors sur la dynamique montaire. Lajustement par le taux dintrt devient alors
inefficient car les variations de prix provoquent un lcart entre taux nominal et rel qui ne
cesse de sagrandir. Il faut souligner que le sens de la causalit entre variations de prix et
variations de taux dintrt est constant dans lanalyse de Fisher : il va toujours des premires
vers les secondes39. En 1911, les carts entre taux nominal et rel ntaient pas globalement
dstabilisants car ils taient proportionnels lamplitude des mouvements de prix. En 1933,

39

: Ce qui prend le contre-pied du point de vue de K. Wicksell, ce que Fisher ne ralise que tardivement
(Boianovsky, Fisher and Wicksell : a reconstructed conversation , op. cit., p.16).

35

celle-ci se trouvant dcuple par le surendettement des entreprises, le diffrentiel entre taux
est dautant plus consquent, ce qui empche les ajustements par le taux dintrt bancaire de
contrer la dflation. Cest pourquoi le comportement des firmes neutralise et domine laction
rgulatrice des banques luvre dans les cycles de crdit.
Un mme choc naura pas les mmes effets macro-conomiques selon le niveau et la dure
dendettement des agents. A un faible niveau, il pourra tre absorb par le systme
conomique, mais plus ce niveau dendettement slve, plus le systme est instable et pass
un certain point, il nest plus en mesure dintgrer ce choc. Il en rsulte que les banques et le
crdit constituent dans lanalyse de Fisher des facteurs garantissant la stabilit globale du
systme conomique (ce qui nexclue pas une instabilit locale autour de lquilibre :
rappelons quil ny a jamais convergence en dynamique pour lui). En revanche, les entreprises
et la finance sont des facteurs dinstabilit globale. Par les effets de levirisation et de
spculation quelle introduit, la finance tend accrotre la propension des firmes sendetter
et fragilise donc le systme conomique40.

Il apparat en fin de compte que ce sont la logique et la structure du systme capitaliste qui
se trouvent responsables de ses propres crises. Sa logique, car la recherche permanente de la
maximisation du profit par les firmes se situe lorigine de leur propension au
surendettement, lui-mme en cause dans linstabilit du systme. De fait, labsence de
coordination marchande a priori prive lconomie de toute rationalit collective car intrts
privs et intrt collectif des entreprises peuvent diverger. La dconnexion des variables de
dcisions dpargne et dendettement au niveau individuel nest donc pas compense au
niveau collectif, ce qui rend les ajustements par les prix dfaillants dans certaines situations.
A linverse, les ajustements par le taux dintrt entre banques ne posent aucun problme de
coordination entre elles ce qui offre laction des banques de possder une rationalit
collective.
Sa structure, car les agents en mesure de rguler lactivit sur le long terme et damortir les
crises ne peuvent simultanment tre ceux qui subissent les consquences les plus nfastes de
la phase de ralentissement. Les crises engendres par les cycles du crdit ( la fin des
processus inflationnistes ou dflationnistes) sont amorties par le systme conomique car les

40

: I. Fisher, Booms and Depressions, op. cit., p. 15.

36

agents qui les subissent le plus directement (les firmes) ne sont pas ceux qui sont mme de
relancer le systme (les banques par leur action sur le taux dintrt). Mais, linverse, en cas
de dflation par la dette, les banques ne sont pas en mesure de relancer lactivit conomique :
seules les firmes sont en mesure de le faire car ce sont elles qui initient cette dynamique
travers les variations de leur valeur nette. Or, la diffrence des banques dans les cycles de
crdit, les firmes subissent de plein fouet les consquences de lajustement. Leur
appauvrissement tend les rendre prisonnires des mcanismes de la dflation.

La structure du systme capitaliste se trouve mise en cause dans les crises systmiques pour
une seconde raison : plus la formation des prix est concurrentielle, plus les effets de la
dflation par la dette sont importants et donc plus le systme est instable. En effet, si la
formation des prix tait oligopolistique, les mcanismes de la dflation seraient bloqus car,
comme pour les banques dans les cycles de crdit, tout se passerait comme sil nexistait
quune seule (ou peu de) firme dans lconomie ce qui supprimerait les problmes de
coordination lorigine de linstabilit gnrale. Si la formation des prix ntait pas
concurrentielle, alors la liquidation des dettes par les entreprises trs endettes au cours de la
dflation nentranerait pas de baisse brutale des prix, ceux-ci tant alors moins sensibles
(voire insensibles) aux variations des quantits offertes et demandes. Boyer note une lgre
contradiction chez Fisher ce niveau puisque celui-ci estime que les prix des biens industriels
ne sont pas concurrentiels, ce qui aurait du amortir la crise de 192941.

Pour conclure, nous pouvons dsormais rpondre la premire objection de King souleve
la fin de la prcdente section. Celle-ci reprochait Fisher de ne pas expliquer les origines des
perturbations et la manire dont elles se diffusaient lconomie. Rsumons en cinq points
notre propos :
(1) : Les perturbations lorigine de linstabilit globale naissent de la dconnexion entre
les variables de dcisions dpargne et dendettement au niveau des firmes car cela
rend possible les situations de surendettement sans erreurs danticipations de la part
des agents conomiques.

41

: R. Boyer, Dun krach boursier lautre, Irving Fisher revisit , op. cit., p. 191.

37

(2) : Ces perturbations se diffusent lconomie, jusqu provoquer une crise gnrale,
car le systme de prix est un mcanisme marchand insuffisant pour garantir la
rationalit collective des actions des entreprises. Il agit seulement en aval de leurs
dcisions, l o une coordination en amont serait ncessaire car le comportement des
firmes a des rpercussions rciproques sur leurs bilans. Les situations de
surendettement possibles au niveau individuel ne sont donc pas rectifies au niveau
collectif.

(3) : Le comportement des banques peut agir comme une contre-tendance ces
perturbations. Les ajustements interbancaires destins contrler le volume de crdit
par lintermdiaire de manipulations sur le taux dintrt nominal ne soulvent aucun
problme de synchronisation dans lanalyse de Fisher. Aussi, la diffrence des
firmes, les banques possdent une rationalit collective.
(4) : La stabilit de lquilibre conomique dpend donc du type dajustement
prdominant dans lconomie : si les variations du taux dintrt nominal dans les
cycles de crdit parviennent rguler les variations de prix, alors le systme est
globalement stable. A linverse, si les anticipations des firmes dominent celles des
banques, alors les mcanismes de la dflation par la dette se mettent luvre et
lconomie est aspire dans une spirale dflationniste sans fin, jusqu limplosion du
systme. La condition de stabilit du systme conomique rside donc dans lcart
entre taux dintrt rel et taux dintrt nominal.
(5) : Le point prcdent se doit dtre complt par le niveau et la dure dendettement
des firmes. Pour de faibles niveaux, les variations de prix permettent de rguler
lactivit car les problmes de coordination entre entreprises sont de faibles volumes et
dans ce cas le comportement des banques (la dynamique montaire) lemporte sur
celui des entreprises (la dynamique financire) dans la dtermination de la stabilit de
lquilibre. Les variations de prix ne sont donc globalement dstabilisantes que pour
de hauts niveaux dendettements.

38

Conclusion gnrale

Au cours de ce travail, nous avons cherch retracer la position de Fisher sur la question de
la stabilit de lquilibre conomique et voir comment sa pense, sous lemprise de la crise de
1929, voluait entre The Purchasing Power of Money et The Debt-Deflation Theory of Great
Depressions. Nous avons fait apparatre deux conceptions bien distinctes de la dynamique
conomique, lune montaire, lautre financire et avec elles deux conclusions diffrentes sur
la stabilit globale de lquilibre conomique.

En 1911, les fluctuations sont auto-entretenues par les forces de march et possdent donc
un caractre cyclique. Elles sont rgules par les banques travers leur action sur le taux
dintrt nominal et lencours de crdit. En ce sens, linstabilit est seulement locale. Les
banques stabilisent lactivit conomique en rehaussant ou diminuant le taux dintrt selon le
niveau de leurs rserves montaires. Au cours de lajustement, tout se passe dans lanalyse de
Fisher comme sil ny avait quune seule banque dans lconomie. Les liens vidents entre sa
thorie montaire et des dveloppements postrieurs telles la courbe de Phillips ou les
anticipations adaptatives sont souligns par Dimand42.
En 1933, les fluctuations sont chaotiques et conduisent leffondrement du systme,
moins dune intervention extrieure lconomie. La dflation par la dette nest donc une
thorie du cycle comme Fisher lentend, que si elle se trouve complte par une action du
gouvernement ou de la Banque Centrale en cas de crise. Les mcanismes luvre au cours
de la dpression rendent les entreprises prisonnires des dettes quelles avaient contractes au
cours de la priode de boom. En effet, le recours au mcanisme de prix est inoprant pour
liquider les dettes car leffet Fisher domine leffet Pigou : les effets de variations anticipes
dominent les effets de niveaux prsents. Une dialectique perverse sinstaure alors entre les
intrts individuels et collectifs des firmes mettant en vidence limportance de lhypothse
dexistence dune multitude dentreprises dans lconomie en vue dobtenir les rsultats du
modle.

42

: R. W. Dimand, Irving Fisher and Modern Macroeconomics , The American Economic Review, 1997, Vol.
87, No. 2, p. 442.

39

Le passage dune instabilit locale une instabilit globale dans lanalyse de Fisher
sexplique en pratique par la crise de 1929 et en thorie, par une double modification : de
lagent prdominant dans le dclenchement des fluctuations et de la manire dont il forme ses
anticipations de prix. Le comportement des firmes domine celui des banques dans la dflation
par la dette. Or, nous lavons vu, elles forment leurs anticipations partir du modle de choix
intertemporels que Fisher labore en 1930, et non plus de la thorie de lasymtrie des
prvisions entre prteurs et emprunteurs qui sous-tendait le cadre des cycles de crdit. Les
variables de dcisions relatives lpargne et lendettement ne sont plus strictement
identiques ce qui offre lendettement une relative autonomie par rapport lpargne. Les
erreurs danticipations des agents ne sont plus ncessaires pour expliquer linstabilit
conomique puisque des situations de surendettement peuvent natre de cette dconnexion.
Trois points retiennent notre attention et mritent dtre souligns dans lanalyse de Fisher.
Tout dabord, il ny a jamais convergence vers lquilibre conomique en dynamique. Celuici est une fiction, seulement valable logiquement en statique. Linstabilit possde donc un
caractre permanent. Deuximement, les causes de linstabilit sont dans tous les cas
dorigine endogne (la rigidit du taux dintrt nominal aux prix et le surendettement des
entreprises). Les phases de dpression prennent naissance dans les priodes de booms. Enfin,
la gravit et la dure des crises sexpliquent la prdominance de la dynamique montaire ou
non sur la dynamique financire. En effet, si les variations de lencours de crdit dominent les
variations de la valeur nette des entreprises, alors le systme est localement instable. Dans le
cas contraire, le systme est globalement instable. La stabilit de lquilibre conomique peut
tre approxim par lcart entre taux dintrt nominal et rel. Il existe une borne au-del de
laquelle llargissement entre ces taux provoque une crise globale. La structure de lconomie
capitaliste (latomicit du march, le caractre priv des moyens de production notamment) et
sa logique (la recherche permanente du profit et de largent facile 43 par les entrepreneurs)
contiennent les contradictions lorigine des crises conomiques. Sans intervention tatique,
labsence de rationalit collective dans le comportement des firmes peut priver le systme
capitaliste de sa capacit se reproduire.
Nous aimerions enfin ouvrir notre travail vers deux directions, lune plus tourne vers
lhistoire de la pense conomique, lautre vers lconomie contemporaine. Comme le

43

: I. Fisher, Booms and Depressions, op. cit., p.65

40

mentionne Dimand44, si Fisher avait runi de manire cohrente lintrieur dun mme
systme ses diverses thories du taux dintrt, du capital, de linvestissement, des
anticipations, etc., il et t le Keynes amricain . Une question intressante soulever de
notre point de vue serait de sinterroger sur les causes qui nont pas permis Fisher dlaborer
ce nouveau paradigme, et pourquoi linverse Keynes y est parvenu malgr une certaine
similitudes dans leurs intuitions. Une hypothse vrifier consisterait penser que
lopposition se situe dans la finalit que chacun des deux auteurs attribue aux actions des
agents conomiques. Pour Fisher, les agents utilisent de la monnaie pour acqurir le plus
grand nombre de marchandises possibles. A linverse, pour Keynes, avec la thorie de la
prfrence pour la liquidit, les agents produisent et changent des biens en vue dacqurir la
plus grande quantit possible de monnaie possible. Fisher reste enferm dans la vision noclassique de la monnaie selon laquelle celle-ci ne peut tre dsire pour elle-mme.

Un autre programme de recherche pourrait tre centr sur des tudes empiriques destines
tester le pouvoir explicatif des crises financires contemporaines de la dflation par la dette, et
notamment la crise des subprimes, qui ft caractrise par un trs fort endettement priv. La
dtermination du point au-del duquel llargissement entre le taux dintrt nominal et le
taux dintrt rel marque le passage du caractre local au caractre global de linstabilit,
serait particulirement instructive dans la comprhension du rle du taux dintrt dans la
dynamique conomique. Le modle de Tobin45 de 1975 constitue une base intressante en ce
sens, mme si certains points restent perfectibles46 en vue den faire un modle fishrien .
Ces tests pourraient tre relis aux rcentes tudes sur la rationalit collective des marchs
financiers47 qui donnent un certain cho larticulation entre rationalit collective et
instabilit conomique que nous avons suggre dans lanalyse de Fisher. Les effets de la
financiarisation de lconomie au cours des trois dernires dcennies pourraient ainsi
sapprhender partir des lments thoriques quil nous livre dans les annes 30.

44

: R. W. Dimand, Irving Fisher and Modern Macroeconomics , op. cit., p. 442.


: J. Tobin, Keynesian Models of Recession and Depression , The American Economic Review, Vol. 65 :
195-202.
46
: Notamment lexognit de loffre de monnaie qui rend le multiplicateur montaire rigide.
47
: Par exemple, A. Orlan, les marchs financiers sont-ils rationnels ? dans P. Askhenazy et A. Orlan (dir.),
27 questions dconomie contemporaine, Paris : A. Michel, 2008, pp. 63-85.
45

41

BIBLIOGRAPHIE :
ASSOUS, Michal, Irving Fishers Debt-Deflation Analysis : from the Purchasing Power of
Money (1911) to the Debt-Deflation Theory of Great Depressions (1933) , University Paris
1, Panthon-Sorbonne, PHARE, 2011.

BARBER, William J., The works of Irving Fisher, Volume 1 : The early professional works,
London : Pickering & Chatto, 1997.

BARBER, William J., The works of Fisher, Vol. 14 : correspondence and other commentary
on economic policy 1930-1947, London : Pickering & Chatto, 1997.

BLAUG, Mark, Economic Theory in retrospect, Homewood, Illinois, Richard D. Irwin, 1978.

BOIANOVSKY, Mauro, Fisher and Wicksell on money : a reconstructed conversation ,


Universit de Brasilia, 2011.
BOYER, Robert, Dun krach boursier lautre, Irving Fisher revisit , Revue Franaise
dconomie, 1988, Vol. 3 : 183-216.
CHALLE, douard, la debt-deflation selon Irving Fisher, historique et actualit dune
thorie de la crise financire , Cahiers dconomie Politique n36, 2000, pp 7-39.

COT, Annie L., Breed out the Unfit and Breed in the Fit : Irving Fisher, Economics, and the
Science of Heredity , The American Journal of Economics and Sociology, Vol. 64 : 793-826.

DIMAND, Robert W., Irving Fisher and Modern Macroeconomics , The American
Economic Review, 1997, Vol. 87, No. 2 : 442-444.

DIMAND, Robert W., Fisher, Keynes and the corridor of stability , The American Journal
of Economics and Sociology, 2005, Vol. 64 : 185-199.

FISHER, Irving, The Purchasing Power of Money, New York : Macmillan, 1911.

42

FISHER, Irving, Booms and Depressions, some first principles, London : G. Allen & Unwin,
1932.

FISHER, Irving, The Debt-Deflation Theory of Great Depressions , Econometrica, 1933,


Vol. 4 : 337-357.

FISHER, Irving, The Theory of Interest (1930), New York : A.M. Kelley, 1955.

FISHER, Irving, Mathematical Investigations in the Theory of Value and Prices (1892), New
York : A.M. Kelley, 1965.

FISHER, Irving Norton, My father Irving Fisher, New York : Comet Press Book, 1956.

FRIEDMAN, Milton & SCHWARTZ Anna J., A Monetary History of the United States
(1867-1960), Princeton : Princeton University Press, 1963.

FRISCH, Ragnar, Propagation problems and impulse problems in dynamic economics ,


Oslo, 1933.
GALBRAITH, John K., Brve histoire de leuphorie financire, Seuil, 1992.
HARDY, Sarah M., The Quantity of Money and Prices , Journal of Political Economy,
1895, Vol. 3 : 145-168.

KEMMERER, Edwin W., Money and Credit Instruments in their Relation to General Prices,
New-York : Holt, 1909.

KEYNES, John M., The General Theory of Employment, Interest and Money, chap. 12 : The
State of Long-Term Expectations, Cambridge University Press, 1936.

KINDLEBERGER, Charles P., Manias, Panics, and Crashes. A History of Financial Crises,
London : Macmillan, 1978.

43

KING, Mervyn A., Debt Deflation : Theory and evidence , European Economic Review,
1994, Vol. 38 : 419-445.

LEIJONHUFVUD, Axel, Information and Coordination : essays in macroeconomic theory,


New York : Oxford University Press, 1981.
MNARD, Claude, La formation dune rationalit conomique, Paris : Flammarion, 1978.

MINSKY, Hyman P., John Maynard Keynes, Columbia University Press, 1975.

MITCHELL, Wesley C., Quantity Theory and the Value of Money , Jounal of Political
Economy, 1895, Vol. 4 : 139-165.
MORET, Jacques, Lemploi des mathmatiques en conomie politique, Paris : M. Giard et E.
Brire, 1915.

NEWCOMB, Simon, Principles of Political Economy, New-York : Harper, 1885.

ORLAN, Andr, les marchs financiers sont-ils rationnels ? dans P. Askhenazy et A.


Orlan (dir.), 27 questions dconomie contemporaine, Paris : A. Michel, 2008, pp. 63-85.
PARETO, Vilfredo, Manuel dconomie politique, 5me dition, Genve : Droz, 1981.

POINSOT, Louis, lments de Statique, Paris : Volland, 1811.

REBEYROL, Antoine, A propos des thories prkeynsiennes du cycle : Wicksell, Fisher et


Hayek , Economie et Socit, srie conomia n9, 1988.

RICARDO, David, crits montaires (1809-1811), Lyon : Association des amis du muse de
lImprimerie et de la Banque, 1991.

SCHUMPETER, Joseph A., History of Economic Analysis, New York : Oxford University
Press, 1954.

44

SCHWALBE, Ulrich, Irving Fishers Mathematical Investigations in the Theory of Value


and Prices , in The Economics of Irving Fisher: Reviewing the Scientific Work of a Great
Economist edited by Hans-E Loef and Hans G. Monissen, 1999.

THORNTON, Henry, An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper Credit of Great
Britain, Londres, 1802.

TOBIN, James, Keynesian Models of Recession and Depression , The American Economic
Review, 1975, Vol. 65 : 195-202.

TOBIN, James, Asset Accumulation and Economic Activity, Chicago : University of Chicago,
1980.
WALRAS, Lon, lments dconomie Politique Pure (1874), dans Auguste et Lon Walras,
Paris : Economica, 1987.

WALRAS, Lon, conomique et Mcanique , Bulletin de la Socit Vaudoise des Sciences


Naturelles, 1909, Vol. 45 : 313-325.

WICKSELL, Knut, Interest and Prices, Londres : MacMillan, 1898.

WILLIS, Henry P., Credit Devics and the Quantity Theory , Journal of Political Economy,
1896, Vol. 4 : 417-448.

45