In The Summar 2005 Issue o, BusIness Ethlcs:

"Th. Bltth of the Ethlc~ Industry" whieh h

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Funds money managers Inv..tlng for stell.r
perform.nce .nd .s ocl.!justlee.

Parte Uno

Introduccin

1. 1 Decisiones de Inversin y Financiacin

Este libro es una introduccin tanto a las finanzas corporativas como a la profesin
de director financiero. Comencemos echando un vistazo a algunas de las decisiones
que tiene que tomar un director financiero.
La Tabla 1.1 recoge una lista de nueve empresas. Siete son sociedades norteamericanas y tres de otros pases. La sede principal de BP est en Londres, la de LVMH
est en Pars l y la de Toyota est en Japn. Hemos seleccionado grandes sociedades
annimas con las que probablemente ya est familiarizado. Seguramente ha viajado
en un Boeing o, por ejemplo, ha comprado en Wal-Mart.
Qu tienen que hacer estas empresas para ser eficientes y tener xito en sus respectivos negocios? Las primeras respuestas son evidentes. Por ejemplo, Boeing tiene
que fabricar y vender aviones que cuenten con tecnologas avanzadas, que sean seguros, que den confianza y que sean eficientes. Pfizer tiene que descubrir, desarrollar y
vender medicamentos nuevos que sean efectivos. Toyota tiene que fabricar y vender
vehculos que sean, al menos, tan buenos como los competitivos modelos de GM,
Ford, Honda, Volkswagen, BMW y otros fabricantes mundiales.
Pero cada una de estas compaas tambin tiene que hacerlo bien en la vertiente
financiera de su actividad, lo que significa que cada una de ellas debe tomar adecuadas decisiones de inversin y de financiacin que puedan situarlas un paso por delante
de sus competidoras. Por el contrario, las malas decisiones de inversin y financiacin pueden ocasionarles importantes daos.
En la citada tabla tambin se muestra, para cada empresa, un ejemplo de una
decisin reciente de inversin y financiacin. Eche un vistazo a este tipo de decisiones. Pensamos que estar de acuerdo en que parecen sensatas o, al menos, que
no hay ningn indicio evidente de equivocacin en ellas. Pero si es un principiante
en las finanzas le ser dificil saber porqu estas compaas han tomado estas decisiones y no otras.
w)jaj!!ptincip&hfypiQQ; :dehdireeton;finanQietQ Qnit~f;t0martfjenasli(felsoffesililem
in\!ersin'f~>deii.financjaeitfqVeamos

cada uno de estos tipos de decisiones con mayor

detalle.

la Decisin de Inversin (El Presupuesto de Capital)

decisin de presupuesto
de capital o de inversin
Decisin de invertir en
activos materiales o
inmateriales.

La decisin de inversin comienza con la identificacin de las oportunidades de

inversin, normalmente relacionadas con los proyectos de inversiones de capital. El
director financiero tiene que ayudar a la empresa en la identificacin de proyectos
atractivos y decidir cunto se va a invertir en cada proyecto. A la decisin de inversin tambin se la denomina decisin de presupuesto de capital, porque la mayora
de las empresas elaboran un presupuesto anual en el que se enumeran las inversiones
de capital aprobadas.
Histricamente, "las inversiones de capital" incluan slo las inversiones en activos materiales, por ejemplo, la inversin en una fbrica de automviles de Toyota en
Texas o la inversin en locomotoras nuevas por parte de Union Pacifico Pero, como se
puede ver en la Tabla 1.1 , el alcance de la decisin de inversin en la actualidad es
mucho ms amplio. Incluye las inversiones en activos inmateriales, como por ejemplo, la inversin en investigacin y desarrollo (1+0), en publicidad y mrketing de
nuevos productos, o la adquisicin de patentes y marcas registradas. Pfizer, por ejemplo, al igual que las principales compaas farmacuticas, invierte cada ao billones2
de dlares en I+D de nuevos medicamentos. Gillette invierte unos 300 millones en
anunciar el lanzamiento de su maquinilla de afeitar Mach3. En este caso, el activo
inmaterial fue el reconocimiento y la aceptacin de la marca.
El mundo de los negocios puede llegar a ser muy competitivo, por lo que las
empresas slo sobrevivirn y progresarn si son capaces de mantener el lanzamiento
1 LVMH (Moet Hennessy Louis Vuitton) vende perfumes y cosmticos, vinos y licores, relojes y otros artculos
de moda y lujo.
2 Se ha optado por mantener las expresiones "billones de dlares" en la revisin tcnica de esta obra; si bien, el
lector europeo debe recordar que los tales "billones" son equivalentes a miles de millones; es decir, un billn de
dlares son realmente 1.000 millones de dlares y no un milln de millones de dlares.

Captulo 1 La Empresa y el Director Financiero

TABLA 1-1

Ejemplos actuales de decisiones de inversin y financiacin de las principales Sociedades Annimas. Los
Ingresos, costes de inversin y procesos de financiacin aparecen expresados en dlares americanos.

de nuevos productos y servicios. En algunos casos los costes y los riesgos que conlleva esa actitud innovadora son extraordinariamente elevados. Boeing est invirtiendo ms de 7 billones de dlaresJ en disear, probar, fabricar y vender la nueva
lnea de aviones Dreamliner 787. Mientras, Airbus, su competidor europeo, est invirtiendo ms de 12.000 millones de dlares en el que ser el mayor avin de pasajeros
del Mundo, el A380.
No obstante, no todas las inversiones salen bien. El sistema de comunicacin
por satlite Iridium, que ofreca a sus clientes conexiones instantneas va telefnica con todo el mundo, requera de una inversin de 5.000 millones de dlares
antes de comenzar a funcionar en 1998. Se necesitaban 400.000 subscriptores para
alcanzar el punto de equilibrio (o de recuperacin de costes), pero slo se consigui atraer un reducido porcentaje del objetivo inicial. Iridium no pudo pagar la
deuda y fue declarado en quiebra en el ao 1999. El sistema Iridium se vendi al
ao siguiente por slo 25 millones de dlares.
La inversin en Iridium, aunque parezca absurda a posteriori, pudo haber sido
razonable en la dcada de los noventa, cuando se tom la decisin de seguir adelante.
En finanzas no hay garantas gratuitas. No obstante, si aprendes las herramientas de
anlisis de inversiones, as como a aplicarlas de forma inteligente, puedes inclinar a
tu favor las probabilidades de ganar. En este libro analizaremos estas herramientas
con detalle ms adelante.
Las inversiones de capital que se realizan hoy generan rentabilidades en el
futuro. Normalmente, estas rentabilidades se producen en un futuro lejano. Boeing
Estimaciones de la inversin total , incluyendo la inversin de los proveedores y la soportada por el Estado. y
los gobiernos nacional y local. ascienden a ms de 13 billones de dlares.

Parte Uno Introduccin

tiene comprometidos 7 billones de dlares en la lnea 787 porque cree que generar retornos de caja durante 30 o ms aos desde que los aviones empiecen a prestar servicios comerciales. Dichos retornos de caja deben cubrir dicha inversin y
dejar un beneficio adecuado que remunere dicha inversin. De esta forma, el director financiero tiene que prestar atencin al momento en el que se producen
los retornos de los proyectos, no slo a la cantidad total acumulada. Adems, estos
retornos no suelen ser ciertos. Un proyecto nuevo puede ser un xito rotundo o un
fracaso catastrfico, como el Iridium.
Los directores financieros necesitan una forma de estimar el valor de los futuros
flujos de entrada de caja inciertos generados por los proyectos de inversin de capital. Dicho valor debe tener en cuenta tanto las cantidades, como el tiempo y el riesgo
de los flujos de caja futuros. fSiJe11yal(5'tFdeltufil;prYoof(j'&eS15tfil:lyoy;que;:lMin~emIon
teqtrerida;;i e,IltQn,c.~;~hptoy:ect0fesNfinanGi~l!B~nteta_tiwt@'Wnjaf.foritfiftlifiero

fiC'azwlIevrafa;Stt!empresal'l:F'iftVerti'i'enproyects;'queicaadamIlll51valot:!queal'ti 1iifiVetfi
si{)ftTretu'efftlr:%BYomtsp1itabms;felndrectt'irfiffafi~il'01de~;fitlttertqllewsuilefflpresa

.. .
Pero no debemos pensar que los directores financieros toman las principales decisiones de inversin y financiacin en solitario. Los directores financieros han de trabajar como parte de un equipo ms amplio que incluye, o puede incluir, ingenieros y
directores de produccin, responsables de mrketing y de otras funcines empresariales. Normalmente la decisin financiera de inversin es adoptada, acordada o
refrendada por la administracin superior no financiera (el Director General, el
Consejo de Administracin, etc.).
Adems, no debemos pensar en el director financiero como la persona que hace
inversiones de gran cuanta a diario. La mayora de las decisiones de inversin son
pequeas y simples, como por ejemplo la compra de un camin, herramientas o un
ordenador. Pero el objetivo es siempre aadir valor, es decir, encontrar y realizar
inversiones que valgan ms de lo que cuestan. La mayora de las empresas toman
miles de decisiones de inversin pequeas cada ao. El valor aadido acumulado de
las decisiones de inversin pequeas puede ser tan grande como el valor aadido
de una gran decisin puntual como las que se recogen en la Tabla 1.1.
(fi'ieFllfH'pt(5yeet'S'qPVlIlgan:I~ldedo:(ftte);tm~stanym:

la Decisin de Financiacin
decisin de financiacin
La forma y el volmen
de financiacin de
las inversiones de una
empresa.

estructura de capital
La combinacin entre
el capital social y la deuda
a largo plazo.

La segunda responsabilidad ms importante del director financiero consiste en

conseguir el dinero o recursos financieros que la empresa necesita para acometer
las inversiones y realizar sus operaciones. En eso consiste la decisin de financiacin. Cuando una empresa necesita conseguir dinero puede conseguirlo a cambio de acciones con las que promete la obtencin de beneficios futuros, o la
devolucin del dinero invertido ms una tasa de inters determinada. En el primer
caso, los inversores recibiran acciones y se convertiran en accionistas, propietarios de una parte de la empresa. A los inversores, en este caso, se les denomina
inversores de capital social, y son los que contribuyen a lafinanciacin o aportacin del capital social. En el segundo caso, los inversores son prestamistas, es
decir, inversores en deuda, debindoles devolver la empresa el dinero prestado en
algn momento futuro. A la decisin de optar entre financiar la deuda o el capital
social se le denomina decisin sobre la estructura de capital. Aqu, el trmino
"capital" se refiere a las fuentes de financiacin a largo plazo de la empresa. La
bsqueda de financiacin a largo plazo se denomina, en terminologa anglosajona,
como raising capital, traducible como consecucin de fondos.
Las grandes empresas tienen a su disposicin, en la mayora de los casos, innumerables alternativas de financiacin. Supongamos que la empresa decide pedir
prestado el dinero. Debera emitir deuda para obtener recursos de los inversores o
debera pedrselo al banco? Debera pedir prestado el dinero a 1 ao o a 20? Si pide
prestado el dinero a 20 aos, debera reservarse el derecho de cancelar la deuda de
forma anticipada si caen los tipos de inters? Debera pedir prestado el dinero en
Pars, recibiendo y comprometindose a repagar la deuda en euros, o debera pedir
el dinero en dlares en Nueva York? (Como aparece en la Tabla 1.1, LMVH pidi
prestados euros, pero podra haber pedido dlares). Debera ofrecer una serie de

Captulo 1 La Empresa y el Director Financiero

activos especficos como garanta de la devolucin del prstamo? (Fjese cmo

Citigroup utiliz el saldo a cobrar de sus tarjetas de crdito pendientes de cobro
como garanta). Analizaremos estas y otras alternativas en los captulos siguientes.
La decisin de obtener un prstamo a 20 aos o emitir nuevas acciones tiene,
obviamente, consecuencias a largo plazo. Pero el director financiero tambin est
implicado en numerosas decisiones importantes a corto plazo. Por ejemplo, tiene que
asegurarse de que existe suficiente dinero lquido para pagar las facturas de las prximas semanas, as como de que el dinero sobrante est produciendo intereses. Estas
son las decisiones de financiacin a corto plazo (cmo conseguir dinero para cubrir
las necesidades a corto plazo) y las decisiones de inversin a corto plazo (cmo invertir el dinero que sobra durante breves perodos de tiempo).
El director financiero tambin est involucrado en otras muchas actividades del da
a da que son esenciales para el desarrollo de las operaciones de la empresa pero que
no son lo suficientemente relevantes como para ser mencionadas en la Tabla 1.1. Por
ejemplo, si la empresa vende bienes o servicios a crdito tiene que asegurarse de que
sus clientes paguen las facturas a tiempo. Las sociedades que operan a nivel internacional tienen que realizar continuamente transferencias de dinero de una moneda a
otra. Las empresas manufactureras tienen que decidir la inversin que tienen que realizar en existencias de materias primas y de productos terminados.
Los negocios son intrnsecamente arriesgados, por lo que el director financiero tiene
que identificar los riesgos y asegurarse de que son gestionados. Por ejemplo, el director querr asegurar que las operaciones de la empresa no se vean drsticamente afectadas por una subida de los precios del petrleo o por una cada del dlar. (En la Tabla
1.1 se puede ver que Toyota ha incrementado la emisin de deuda a corto plazo en
dlares americanos en lugar de hacerlo en su moneda local. La explicacin est en que
Toyota exporta a los Estados Unidos yeso le genera ingresos en dlares americanos.
En los siguientes captulos analizaremos cmo valoran el riesgo los directivos,
as como algunas de las medidas que pueden utilizar las empresas para protegerse
de sorpresas desagradables.

activos reales
Activos que se emplean
para producir bienes y
servicios.
activos financieros
Activos que dan derecho
a obtener los beneficios
que generan los activos
reales .

Las decisiones de financiacin e inversin (tanto a largo como a corto plazo)

estn relacionadas. La cantidad de dinero a invertir determina la cantidad de financiacin que se necesita conseguir; y los inversores que colaboran en la financiacin hoy esperan un retorno de esas inversiones en el futuro. As, las inversiones
que la empresa hace en la actualidad tienen que generar retornos futuros para
pagar a los inversores.
La Figura 1.1 muestra el modo en que el dinero va de los inversores a la
empresa y regresa otra vez a los inversores. El flujo comienza cuando se obtiene
el dinero de los inversores (en la figura, la flecha 1). El dinero se utiliza para pagar
los activos reales (proyectos de inversin) que la empresa necesita para realizar sus
operaciones (flecha 2). Posteriormente, si la empresa lo hace bien, la operaciones
generan flujos de caja ms que suficientes para devolver la inversin inicial (flecha 3). Finalmente, el capital se reinvierte (flecha 4a) o se devuelve a los inversores que ofrecieron su dinero (flecha 4b). Por supuesto, la eleccin entre las flechas
4a y 4b est condicionada por la promesa realizada cuando se obtuvo el dinero en
la flecha l. Por ejemplo, si la empresa pide prestado el dinero a un banco en la flecha 1, en la flecha 4b debe devolver el dinero prestado ms los intereses.

8
FIGURA 1.1 El flujo de
capital entre los Inversores y
las operaciones de la
empresa. Clave: (1) capital
obtenido mediante la venta
de activos financieros a los
inversores; (2) capital invertido
en las operaciones de la
empresa; (3) capital
generado por las operaciones
de la empresa; (40) capital
reinvertido; (4b) capital
devuelto a los inversores.

Parte Uno Introduccin

En la Tabla 1.1 se pueden ver ejemplos de las flechas 4a y 4b. Pfizer financia la
investigacin y la prueba de sus medicamentos reinvirtiendo sus ganancias (flecha
4a). BP ha decidido devolver el dinero a los accionistas mediante la recompra de las
mismas (flecha 4b). En el ao 2005, que se caracteriz por los elevados precios energticos, la recompra de BP se aproximar probablemente a los 10 billones de dlares.
Fijese en la Figura 1.1 cmo el director financiero se encuentra entre la empresa y
los inversores. Por una parte, el director financiero ayuda a la empresa a realizar sus
operaciones, principalmente, guindola en la toma de adecuadas decisiones de inversin. Por otra parte, el director financiero negocia con los inversores, - no slo con
los accionistas sino tambin con los bancos y con el resto de instituciones y mercados financieros, tales como la Bolsa. Hablaremos ms extensamente sobre los mercados y las instituciones financieras en el captulo siguiente.
La Figura 1.1 diferencia los activos reales de los activos financieros. Los activos
reales se utilizan para la fabricacin de los productos y servicios de la empresa.
Incluyen activos materiales (como las mquinas, las fbricas y las oficinas), y activos
inmateriales (como los conocimientos tcnicos, las marcas y las patentes). La
empresa financia las inversiones en activos reales mediante la emisin de activos
financieros. Una accin es un activo financiero que tiene valor porque es un derecho
sobre los activos reales de la empresa y sobre los beneficios que producirn esos activos. Un prstamo bancario tambin es un activo financiero: le confiere al banco el
derecho a recuperar el dinero prestado ms los intereses. Si las operaciones de la
empresa no generaran los ingresos necesarios para pagar al banco lo que se le debe,
ste puede obligar a la empresa a declararse en quiebra y ejercer su derecho sobre los
activos reales.
Tanto las acciones como otros activos financieros que los inversores pueden adquirir y negociar se denominan valores.

1.2 Qu es una Empresa?

Las nueve compaas que aparecen recogidas en la Tabla 1.1 no son ms que una
pequea muestra de la lista de empresas que operaN. alrededor del mundo. Hay miles
o millones de sociedades annimas en todo el mundo. "Annima" significa que cualquier inversor puede comprar las acciones en las que se encuentra dividido el capital
de la empresa. Estas empresas pueden cotizar en un mercado de valores, como puede
ser en la Bolsa de Nueva York, la de Pars, o la de Madrid. Adems, hay cientos de
miles de empresas que no cotizan en mercados organizados por lo que sus acciones
son propiedad de grupos pequeos de directores e inversores. En estos casos, slo se
pueden adquirir sus acciones negociando con los accionistas directamente.

otras Formas de Organizacin Empresarial

Este libro se centra en las sociedades annimas, que por lo
general son empresas grandes con muchos accionistas. Los
propietarios son normalmente pequeos negocios; Pero,
qu ocurre con los negocios que se encuentran en el trmino
medio?; qu ocurre con los negocios que crecen demasiado
para tener un nico propietario pero que no quieren reorganizarse como una sociedad annima?
Suponga que desea reunir dinero y conocimientos con un
grupo de amigos o socios comerciales. Constituirn una
sociedad colectiva, una sociedad civil o una comunidad de
bienes y establecern un acuerdo de participacin que
implica cmo se van a tomar las decisiones y cmo se van a
distribuir los beneficios. Los socios, como propietarios individuales, se enfrentan a una responsabilidad ilimitada. Si el
negocio entra en dificultades, cada socio puede tener que
responder de todas las deudas del negocio. La moraleja de
esto es: conoce a tu socio.
Este tipo de sociedad personalista tiene una ventaja fiscal:
a diferencia de las sociedades annimas, no tiene que pagar
el impuesto de sociedades. Los socios simplemente pagan
impuestos sobre su renta personal segn la parte del beneficio que les corresponda.
Algunas formas empresariales son un hbrido que combinan la ventaja fiscal de las sociedades personalistas con la

sociedad annima
Empresa con personalidad
jurdica propia propiedad
de sus accionistas.

responsabilidad limitada
Los propietarios no responden personalmente de las
deudas de la misma .

EJEMPLO 1.1

ventaja de la responsabilidad .limitada de la sociedad annima. En la sociedad comanditaria, los socios se clasifican
como colectivos y comanditarios. Los socios colectivos gestionan el negocio y responden de forma personal e ilimitada
de las deudas de la sociedad. Los socios comanditarios tienen limitada la responsabilidad a los fondos aportados y no
participan en la gestin.
Numerosos estados permiten sociedades de responsabilidad limitada (SRL), tambin denominadas empresas de responsabilidad limitada (ERL). Se trata de sociedades en las que
todos los socios tienen responsabilidad limitada. Otra variante
la constituyen las asociaciones de profesionales, que normalmente son utilizadas por los mdicos, los abogados y los contables. En este caso, el negocio tiene responsabilidad
limitada, pero a los profesionales se les puede demandar personalmente, por ejemplo por negligencia.
La mayora de los grandes bancos de inversin, como
Morgan Stanley, Merrill Lynch y Goldman Sachs comenzaron
siendo sociedades colectivas; pero luego, tanto ellas como
sus necesidades de financiacin crecieron demasiado y se
reorganizaron convirtindose en sociedades annimas. La
sociedad personalista como forma de organizacin no funciona bien cuando la propiedad est muy repartida y se hace
vital la necesidad de separar la propiedad del control.

Una empresa (sociedad annima) es una persona jurdica. Imagnese que decide
crear una empresa nueva. Tendra que ponerse en contacto con un abogado para elaborar la escritura de constitucin, en la que se reflejarn el objeto social del negocio
y cmo se va a financiar, gestionar y dirigir. Las distintas clusulas han de encuadrarse
dentro del marco legal del estado o pas en el que se constituya el nuevo negocio. Por
varias razones, a la empresa se la considera residente en su lugar de constitucin.
Por ejemplo, puede prestar y pedir prestado dinero, al igual que puede demandar o
ser demandada. Tambin paga sus propios impuestos (pero no puede votar!).
Una empresa, es a efectos legales, distinta de sus propietarios, a los que se denomina accionistas4 . En este tipo de empresas la responsabilidad es limitada: los propietarios no responden personalmente de las deudas de la empresa. Cuando Enron y
WorldCom fracasaron en el ao 2002 -dos de las mayores quiebras- nadie reclam
a los accionistas que pusieran ms dinero para cubrir las deudas de la compaa
quebrada. Los accionistas de Enron y de WorldCom terminaron con unas acciones
que no valan nada y perdieron toda la inversin que haban hecho en estas empresas, pero su responsabilidad no fue ms all.

Imagnese que es el propietario de un local comercial y monta en l un restaurante.

Invierte en el propio local, en el equipamiento de la cocina, en el mobiliario del comedor, en un sistema informtico para hacer el seguimiento de los suministros y de las
reservas, adems de en otra serie de activos. Si no constituye una sociedad annima
es el propietario a nivel personal de los activos como nico propietario del negocio.
Si necesita pedir un prstamo al banco para poder empezar con el negocio, responder personalmente de esta deuda. Si el negocio pierde dinero y no puede pagar al
banco, le puede obligar a conseguir el dinero vendiendo otros activos --como por
ejemplo, su coche o su casa- para poder devolver el dinero del prstamo. Pero si
constituye una sociedad annima para el negocio del restaurante y la sociedad pide
un prstamo al banco, entonces el resto de sus activos estarn protegidos frente a las
deudas del restaurante. Por supuesto, esto implica que el banco sea ms cauteloso
para prestar el dinero porque no podr recurrir al resto de sus activos.
Hay que tener presente que si su negocio se constituye como una sociedad annima est cambiando la propiedad directa sobre los activos reales (el local, el
4

En tenninologa anglosajona se pueden utiliza r indistintamente los trminos "shareholder" y "stockholder".

10

Parte Uno Introduccin

equipamiento de la cocina, etc.) por la propiedad indirecta va activos financieros (las

acciones de la sociedad nueva).
Aunque los accionistas son los propietarios de la sociedad annima, por lo general no la dirigen. En lugar de eso, eligen al Consejo de Administracin, que a su vez
nombra a los principales directivos. El Consejo representa a los accionistas y su funcin consiste en que la gestin se lleve a cabo en beneficio de sus intereses.
Esta separacin entre la propiedad y el control es lo que caracteriza a las sociedades annimas (en contraposicin con la propiedad nica, en la que confluyen en la
misma persona la propiedad y el control). La separacin entre la propiedad y el control asegura en mayor medida la permanencia de las sociedades annimas. Si se despide y se reemplaza a los gestores, la sociedad annima sobrevive. Todos los
accionistas actuales pueden vender sus acciones a otros inversores, sin que por ello se
vea afectada la supervivencia de la empresa.
En principio, las sociedades annimas viven para siempre y, en la prctica, pueden
sobrevivir a varias generaciones. Una de las sociedades annimas ms antigua es
Hudson's Bay, fundada en el ao 1670 para comercializar con pieles entre el Norte de
Canad e Inglaterra, por mar, a travs de la Baha de Hudson. La empresa todava funciona como una de las principales cadenas de venta al por menor de Canad.
Las grandes sociedades annimas tienen miles de accionistas. Un inversor
puede tener 100 acciones, lo que equivale a 100 derechos de voto y que le otorguen un pequeo porcentaje de los ingresos y del valor de la empresa. Los fondos
de pensiones o las compaas aseguradoras pueden tener millones de acciones que
le dan derecho a millones de derechos de voto, y disfrutarn por tanto de un elevado porcentaje del valor de la empresa.
Dadas todas estas ventajas, es probable que se pregunte por qu no todas las
empresas se organizan como sociedades annimas. Una de las razones son los costes, tanto de tiempo como de dinero, que exige la gestin de la maquinaria legal
de estas sociedades. Dichos costes son especialmente gravosos en el caso de los
pequeos negocios. Por ejemplo, en los Estados Unidos, las sociedades annimas
tambin sufren un gran inconveniente desde el punto de vista fiscal.
Como las sociedades annimas tienen personalidad jurdica tributan de forma
separada; por lo que las sociedades annimas pagan impuestos por los beneficios
obtenidos y los accionistas tienen que pagar impuestos otra vez cuando reciben los
dividendos de las compaas o cuando venden sus acciones obteniendo beneficios5 Por el contrario, los ingresos que se generan en las empresas que no se han
constituido como sociedades annimas tributan slo una vez en la renta personal.
Las sociedades annimas y las sociedades personalistas no son las nicas formas
de organizar un negocio. En el cuadro anterior se discuten algunas alternativas. Estas
opciones pueden ser especialmente atractivas para las empresas en crecimiento o para
aquellas que sean demasiado grandes para un nico propietario pero demasiado
pequeas para justificar su organizacin como una sociedad annima.

1.3 Quin es el Director Financiero?

director financiero
Supervisa las funciones
del tesorero y del jefe de
control de gestin y fija
la estrategia financiera
general. En ingls se
denomina Chiet Financial
Omcer (CFO).

En este libro, empleamos el trmino director financiero para aludir a cualquier responsable de las decisiones importantes de inversin y de financiacin. Pero, con la
excepcin de las empresas ms pequeas, nunca hay una sola persona responsable
de todas estas decisiones. La responsabilidad est repartida a lo largo de toda la
empresa. Por supuesto, los altos directivos intervienen constantemente en las decisiones financieras. Pero tambin intervienen en ellas, por ejemplo, el ingeniero que
disea una nueva instalacin de produccin, pues ese diseo determina la clase de
activo real en que invertir la empresa. Del mismo modo, el director de mrketing
que emprende una gran campaa publicitaria toma decisiones de inversin, pues
la campaa es una inversin en un activo intangible que se recuperar mediante las
ventas y los beneficios futuros. No obstante, hay directores especializados en
finanzas, cuyas funciones se resumen en la Figura 1.2.
5 El sistema fiscal de los Estados Unidos en este aspecto es inusual. Para evitar la doble imposicin, la mayora
de los pases permiten a los accionistas tener en cuenta el impuesto pagado por la sociedad annima.

Captulo 1 La Empresa y el Director Financiero

11

FIGURA 1.2 Los directores

financieros de las grandes
empresas.

tesorero
Es el responsable de la
financiacin, de la gestin
de tesorera y de las
relaciones con los bancos
y con las dems
instituciones financieras .
Jefe de control de gestin
Es el responsable de los
presupuestos, la
contabilidad y los
Impuestos.

El tesorero es el responsable ms directo de la vigilancia de la tesorera, de

encontrar nueva financiacin y de las relaciones con los bancos y con otros inversores que tienen ttulos de la empresa.
En las empresas pequeas, lo ms comn es que el tesorero sea el nico directivo
financiero. Por lo general, las grandes tienen un jefe de control de gestin, que confecciona los estados financieros, gestiona los presupuestos y la contabilidad interna y
vigila el cumplimiento de sus responsabilidades fiscales. Como se ve, el tesorero y el
jefe de control de gestin tienen funciones distintas: la principal funcin del tesorero
consiste en obtener y gestionar el capital de la empresa mientras que el jefe de control de gestin asegura que el dinero se utiliza eficientemente.
Las grandes empresas suelen nombrar un director financiero que supervisa el
trabajo del tesorero y del jefe de control de gestin. El director financiero ejerce
una intensa intervencin en la poltica financiera y en la planificacin estratgica.
Sus responsabilidades van mucho ms all de los asuntos estrictamente financieros y puede formar parte del Consejo de Administracin de la empresa.
En general, el tesorero, el jefe de control de gestin o el director financiero son
responsables de la organizacin y la supervisin del proceso de presupuesto de
capital. Sin embargo, los principales proyectos de inversin de capital estn tan
estrechamente relacionados con los planes de desarrollo de productos, de produccin y de mrketing, que es inevitable que los directores de estas otras reas intervengan en la planificacin y el anlisis de los proyectos. Si la empresa dispone de
especialistas en planificacin estratgica, stos tambin intervienen, como es natural, en la confeccin del presupuesto de capital.
Dada la importancia que tienen muchas cuestiones financieras, a menudo la
decisin final corresponde al Consejo de Administracin, sea por costumbre o porque as lo impone la normativa legal o los estatutos de la sociedad. Por ejemplo,
slo este consejo tiene poder legal para anunciar un dividendo o para autorizar la
emisin pblica de acciones. Generalmente, los consejos delegan la autoridad para
tomar las decisiones relativas a las inversiones pequeas o medianas, pero casi
nunca ceden el derecho de aprobar las de mayor cuanta o trascendencia.

1.4 los Objetivos de la Empresa

los Accionistas Quieren que los Directores Consigan el
Mximo Valor de Mercado
En las pequeas empresas, los accionistas y los directivos pueden ser las mismas
personas. Pero en las grandes, la separacin entre la propiedad y la gestin es una
necesidad prctica. Por ejemplo, Wal-Mart tiene unos 330.000 accionistas. No
existe manera alguna de que todos ellos puedan intervenir activamente en la

Parte Uno Introduccin

gestin de la empresa; eso sera como gobernar una gran ciudad como Nueva York,
Londres o Madrid por medio de asambleas de vecinos. Es necesario delegar la
autoridad.
Cmo hacen los accionistas para decidir la manera en que delegan la toma de
decisiones, si todos tienen gustos, fortunas, plazos y perspectivas personales diferentes? La delegacin slo puede funcionar bien si a los accionistas los une un objetivo
comn. Afortunadamente, existe un objetivo financiero natural que comparten la
mayora de ellos: conseguir el mximo valor actual de mercado de sus inversiones en
la empresa.
Un director financiero inteligente y eficaz toma decisiones que incrementan el
valor actual de las acciones de la empresa y la riqueza de sus accionistas~ Esa riqueza
incrementada puede dedicarse a cualquier objetivo que deseen los accionistas.
Pueden donar su dinero a obras de caridad o derrocharlo en noches de borracheras en
clubes nocturnos; pueden ahorrarlo o gastarlo de inmediato; pero independientemente de sus gustos u objetivos personales, todos ellos podrn hacer con l ms cosas
cuando sus acciones valgan ms.
Algunas veces, los directores hablan como si la empresa tuviera otros propsitos.
Por ejemplo, suelen decir que su trabajo consiste en "maximizar los beneficios". Eso
suena razonable. Despus de todo, acaso los accionistas no quieren que la empresa
sea rentable? Pero tomada literalmente, la maximizacin de los beneficios no es un
objetivo empresarial bien definido por estas tres razones:
1. "Maximizar los beneficios" deja abierta la cuestin del ao al que se refieren los
beneficios. La empresa puede incrementar los beneficios actuales ahorrando en
mantenimiento o en formacin del personal, pero a los accionistas puede no gustarles la idea, si pone en peligro los beneficios de los aos posteriores.
2. Las empresas pueden aumentar los beneficios futuros recortando los beneficios del
ao en curso e invirtiendo el capital as liberado en la propia empresa. Eso puede
no resultar muy interesante para los accionistas si la empresa slo obtiene una tasa
de rentabilidad reducida sobre la inversin adicional.
3. Dos contables diferentes pueden calcular los beneficios de distinta manera. De
modo que es posible descubrir que una decisin que, segn un grupo de contables,
mejora los beneficios, segn otro grupo los reduce.
En una economa libre, las empresas tienen pocas probabilidades de supervivencia
si se proponen objetivos que reducen su valor. Por ejemplo, supongamos que el nico
objetivo de la empresa consiste en incrementar su cuota de mercado. Para ello, reduce
agresivamente los precios, a fin de conseguir ms clientes, aunque los descuentos le
produzcan constantes prdidas. Qu puede sucederle? A medida que aumenten las
prdidas, la empresa encontrar mayores dificultades para conseguir dinero a crdito,
y hasta puede verse privada de los beneficios necesarios para pagar las deudas ya contradas. Pero, tarde o temprano, los inversores externos vern la oportunidad de ganar
dinero fcil.
Pueden comprar la empresa a sus accionistas actuales, destituir a los directores y
aumentar el valor de la empresa cambiando de poltica. Aprovecharn la diferencia
entre el precio que han pagado por la empresa y el mayor que alcanzar con la nueva
gestin. Los directores que persiguen objetivos que destruyen el valor suelen terminar jubilndose muy jvenes.
@1;iElmobjeti\t6i'tfifiancie(1:?ml\l~I('!de!!las : empresa!~~~~~~ i enHeonseguiri::elI~~~~!:~!!

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La tica y los Objetivos de la Direccin

El Delito no Genera Beneficios En las sociedades annimas, conseguir el mximo
valor actual de mercado significa el mximo valor actual en Bolsa. El valor de mercado de las empresas es la suma que los inversores estn dispuestos a pagar por todas
sus acciones. Justifica este objetivo incrementar el valor de las acciones por medio
del fraude o del engao? Por supuesto que no, pero siempre habr alguna manzana
podrida y algunas empresas intentarn aumentar su valor de mercado de manera contraria a la tica.

En los aos 2001 Y 2002 se descubri una cantidad inslita de manzanas podridas. Por ejemplo, WorldCom, el gigante de las telecomunicaciones, reconoci
que no haba declarado 3.800 millones de dlares de gastos operativos, pues se
clasificaron como inversiones, en contra de las normas de las normas contables.
En consecuencia, WorldCom exager sus ingresos en 3.800 millones de dlares.
Mientras tanto, haba contrado deudas por valor de 41.000 millones de dlares.
Cuando se descubri su verdadera rentabilidad, la empresa slo tard un mes en
declarar la quiebra, la mayor de la historia de los EEUU.
La segunda gran quiebra fue la de Enron, una compaa de electricidad e inversin. A finales de 2001, Enron anunci que haba sufrido ms de 1.700 millones
de dlares de prdidas que antes haba ocultado por medio de "entidades con propsitos especiales". No vamos a profundizar aqu en este tipo de entidades, sino
que nos limitaremos a decir que no cumplieron las normas bsicas de la contabilidad y que uno de los mximos directivos de Enron fue acusado de utilizarlas
para defraudar millones de dlares a la empresa y a sus accionistas. Estas malas
noticias se produjeron en octubre y noviembre de 2001 ya fines de ao Enron se
declar en quiebra.
Nosotros sospechamos que los delitos contables de WorldCom y de Enron se
debieron, en parte, a sus desesperados intentos de evitar la quiebra. Pero al final,
esos delitos fueron su desencadenante. El delito, el fraude y el engao no generan beneficios.
La tica de la Consecucin del Mximo Valor Ahora volvamos a ocuparnos
de la gran mayora de los directores financieros, que son honestos y rectos.
Algunos idealistas dicen que estos directivos no deberan estar obligados a actuar
en beneficio de los intereses egostas de los accionistas. Algunos realistas sugieren que, independientemente de lo que deban hacer, la verdad es que se cuidan
ms a s mismos que a los accionistas.
Responderemos primero a los idealistas. Significa el mximo valor que los
directores deben comportarse como mercenarios codiciosos que se aprovechan
desconsideradamente de los dbiles y de los indefensos? No, en la mayora de los
casos, no hay una gran contradiccin entre trabajar bien (buscar el mximo valor)
y hacer el bien.
El primer paso para trabajar bien es hacer el bien a sus clientes. As lo expres
Adam Smith en 1776:
13

Porcentaje que califican la accin como:

Accin

1a
1b
2
3a
3b
4
5

Aceptable

Injusta

17
73
63
23
68
21
18

83
27
37
77
32
79
82

No esperamos que nuestra cena provenga de la benevolencia del carnicero, del cervecero
ni del panadero, sino de su cuidado por sus propios intereses. No nos dirigimos a su sentido
de la humanidad, sino a su aprecio por s mismos, y nunca les hablamos de nuestras necesidades, sino de su conveniencia".

Al esforzarse por crear riqueza para s y para sus accionistas, los hombres de negocios proporcionan a los clientes los productos y servicios que realmente desean.
Por supuesto, las cuestiones ticas se plantean tanto en el mbito empresarial
como en cualquier otro. Cuando hay grandes intereses en juego, la competencia se
hace intensa, los plazos vencen y es fcil que los directivos cometan errores y que
no consideren con la profundidad debida la legalidad o la moralidad de sus actos.
Las leyes y reglas escritas no lo son todo. En los negocios, como en otros mbitos
cotidianos, tambin hay normas no escritas de conducta. Esto sucede porque todos
saben que contribuyen al inters general. Pero resultan tanto ms reforzadas porque
los directivos saben que la reputacin de las empresas es uno de sus activos ms
importantes, y que por ello, jugar limpio y mantener la palabra equivalen, sencillamente, a la buena prctica profesional. Por ello, es comn que haya enormes acuerdos financieros que se cierran con un simple apretn de manos, y cada parte tiene la
seguridad de que la otra no renegar del acuerdo si las cosas van mal. Por ejemplo, el
lema de la Bolsa londinense reza: "Mi palabra es mi obligacin."
La reputacin es especialmente importante en la direccin financiera. Si compramos una marca conocida en una tienda, podemos confiar en el producto. Pero
en las transacciones financieras, a menudo la otra parte posee ms informacin
que nosotros, y no es tan fcil conocer la calidad de lo que compramos. La reaccin de las empresas financieras honestas consiste en crear relaciones a largo plazo
Smith, An lnquiry into the Nature and Causes ortlle Wealtll ofNations (New York: Random House, 1937;
primera publicacin 1776), p. 14.

6 Adam

14

Captulo 1 La Empresa y el Director Financiero

15

con sus clientes, y hacerse conocer por la honestidad de sus prcticas y su integridad financiera. Los grandes bancos y las agencias de inversin protegen su reputacin dando gran importancia a su larga historia y a su conducta responsable a la
hora de buscar nuevos clientes. Cuando sucede algo que desmerece su fama, los
costes pueden ser enormes.
Echemos un vistazo al cuadro anterior sobre la valoracin de los inversores de
la buena reputacin empresarial. Fjese en el contraste entre AIG y Berkshire
Hathaway. General Re, una filial de Berkshire Hathaway, ha vendido a AIG una
pliza de seguros7 que AIG registr de forma incorrecta, aparentemente en un
intento de fortalecer el informe financiero de la empresa. El temor que pudo tener
AIG al "cocinar sus libros" provoc la cada inmediata del precio de sus acciones.
Los inversores se protegieron de las acciones de AIG incluso a su nuevo precio de
"ganga". "Compramos acciones que mejoren, pero no invertimos donde no entendemos o no confiamos en la contabilidad", afirm un director de inversiones. "Es
bastante dificil predecir que va a ser de un negocio en cinco aos, y aqu ni
siquiera sabes lo que fue hace cinco aos 8" .
No obstante, el precio de mercado de Berkshire Hathaway no se vio muy afectado
por el pleito de AlG, incluso su filial General Re hizo varias negociaciones con AIG.
La reputacin de Berkshire de honestidad y transparencia se ha protegido (desde abril
del 2005) ms all de la contaminacin y de los problemas de AlG.
No siempre es fcil decidir qu conducta se ajusta a la tica y existen muchas zonas
grises. Por ejemplo, las empresas deben hacer negocios con gobiernos corruptos o
represivos? Deben aprovechar el trabajo infantil en los pases donde es algo comn?
El recuadro "En el amor y en la economa, no todo es siempre bueno" presenta
varias situaciones sencillas que exigen tomar decisiones de ndole tica, junto con las
respuestas a una encuesta sobre el curso de accin que se consideraba adecuado en
cada circunstancia. Compare sus opciones con las de la poblacin general.

los Directores Hacen Realmente Mximo el Valor?

problemas de agencia
Los que se presentan
cuando los directivos, que
son agentes de los
accionistas, actan segn
sus Intereses y no para
conseguir el mximo valor.

Los propietarios-gestores no suelen tener conflictos de inters en la administracin

de sus empresas. Trabajan para s mismos, cosechan las ganancias que les ofrece
un buen trabajo y se atienen a las consecuencias que produce trabajar mal. Sus
ventajas personales estn relacionadas con el valor de la empresa.
Pero los directores de la mayora de las grandes empresas no son sus propietarios y suelen sentirse tentados a actuar de manera contradictoria con el inters de
los propietarios. Por ejemplo, adquieren lujosos aviones jet para sus desplazamientos o se permiten demasiadas cenas a cargo de la empresa. A veces evitan
emprender proyectos atractivos pero arriesgados, porque les preocupa ms la seguridad de su puesto de trabajo que la posibilidad de lograr beneficios. Tambin
emprenden iniciativas faranicas, como agregar capacidades innecesarias o contratar personal excesivo. Estos problemas aparecen porque los directores de la
empresa, a quienes se contrata como agentes de los propietarios, tienen sus propios intereses creados. A estos problemas se los denomina problemas de agencia.
7 Cuando

nosotros escribimos esto los detalles de la pliza no eran infonnacin pblica, pero al parecer la pliza de seguros no era realmente un seguro sino un prstamo encubierto.

s Robert Olson, citado en "AIG Investors Are learning a Hard Lesson", Wall Slreel JOlll1lal. el4 de abril del 2005. pp. C' I.

16

grupos de inters

o sfakeholders
Cualquiera que tenga
un inters financiero
en la empresa .

Parte Uno Introduccin

Debemos imaginar los beneficios netos de las empresas como una tarta que se
divide en tantas porciones como personas hay con derecho a ellas. Entre stos se cuentan los directivos y los trabajadores, as como los prestamistas y los accionistas, que
ofrecen su capital para crear y mantener la empresa. El gobierno tambin es uno de
ellos, pues aplica impuestos a los beneficios de la empresa. A estas personas se las
denomina comnmente stakeholders o grupos de inters en la empresa. Todos ellos
se juegan algo en la empresa. Pero los interesados no siempre se juegan lo mismo.
Los grupos de inters se renen por medio de una compleja red de contratos y
de compromisos tcitos. Por ejemplo, cuando los bancos prestan dinero a las
empresas, insisten en firmar un contrato formal que indique los tipos de inters y
las fechas de pago, y que a veces limita los dividendos o la capacidad posterior de
endeudamiento. Del mismo modo, las grandes empresas establecen prolijas polticas de personal que fijan los derechos y las responsabilidades de sus empleados.
Pero las normas escritas no pueden prever todas las posibilidades futuras. Por ello,
los contratos escritos son complementados por compromisos tcitos. Por ejemplo,
los directivos saben tcitamente que, a cambio de sus jugosos salarios, deben trabajar mucho y no gastar en lujos personales el dinero de la empresa.
Qu fortalece estos compromisos no pactados? Es realista esperar que los
directivos acten siempre en inters de los accionistas? stos no pueden pasarse la
vida vigilando a los directivos con prismticos para que no derrochen el dinero de
la empresa en el ltimo modelo de avin para ejecutivos.
Si miramos ms de cerca, encontraremos diversos compromisos que aseguran
que los accionistas y los directivos persigan objetivos comunes.

Los Planes de Compensacin Los directivos son motivados por los planes de
incentivos que les prometen grandes ingresos si los inversores logran ganancias y
cuyo valor es nulo si las ganancias no existen. Por ejemplo, cuando Michael Eisner
fue nombrado director ejecutivo de la Walt Dinsey Company, su paquete de compensacin estaba compuesto por tres elementos principales: un salario anual bsico
de 750.000 dlares por ao, una bonificacin anual del 2 por ciento de los beneficios netos de Disney que superaran la rentabilidad "normal" de la empresa y una
opcin a 10 aos que le permita adquirir 2 millones de acciones a 14 dlares cada
accin, que era ms o menos el precio de las participaciones de Disney en esa poca.
Estas opciones no tenan valor si las acciones de la empresa se vendan a menos de
14 $, pero resultaran muy valiosas si las acciones llegaban a valer ms. Esto haca
que Eisner se sintiera personalmente interesado en el xito de la empresa.
Lo que ocurri fue que, al finalizar los 6 aos del contrato de Eisner, el valor de
los ttulos de Disney se haba incrementado en 12.000 millones de dlares, esto es,
ms del sxtuplo. Las compensaciones de Eisner durante ese perodo fueron de
190 millones de dlares9 . Fue una suma excesiva? No sabemos (y sospechamos
que nadie lo sabe tampoco) hasta qu punto el xito de Disney fue mrito a Eisner,
ni si ste hubiese trabajado tanto a cambio de una compensacin inferior. Pero
mantenemos que los directivos suelen tener un gran inters financiero en que el
valor de la empresa aumente.
Pero Michael Eisner tambin descubri cmo se puede unir la presin de los
inversores cuando estn descontentos. A principios del 2005, tras varios aos en
Disney, le obligaron a dimitir. A Eisner le haban criticado por haber incorporado
demasiados amigos a la junta directiva, la junta no le protegi.
Los planes de compensacin animan a los directivos a maximizar la riqueza de
los accionistas; pero algunos planes no estn bien diseados y, en estos casos, los
directivos poco eficientes pueden recibir elevadas ganancias inesperadas. Por
ejemplo, cuando echaron a la directora ejecutiva de Mattel tras una catastrfica
adquisicin de 3.600 millones de dlares, recibi una liquidacin de casi 50 millones de dlares. Est de ms decir que los accionistas no se impresionaron ante la
generosidad de la junta directiva.
Esta exposicin se basa en Stephen F O'Byrne. "What Pay for Performance Looks Like: The Case ofMichael
Eisner", Journal ofApplied Corporale Finance. 5 (verano de 1992), pp. 135-136.

Caplulo 1 La Empresa y el Director Rnanciero

17

El Consejo de Administracin Suele pensarse que los Consejos de administra-

cin estn formados por secuaces pasivos de los ejecutivos de las empresas. Pero
cuando su rendimiento comienza a reducirse y los ejecutivos no ofrecen planes
crebles de recuperacin, los Consejos entran en accin, como pudo comprobar
Michael Eisner. Los directores ejecutivos de Boeing, Fannie Mae JO , Hewlett
Packard, Morgan Stanley y Eastman Kodak fueron despedidos en los ltimos aos.
Los Consejos de administracin de Europa, que histricamente mantenan relaciones amistosas con los directivos, se han vuelto ms agresivos, y no han dudado
en reemplazar a los directivos ineficaces. La lista de las salidas europeas incluye a
Deutsche Telecom, Holliger International, Shell y Vivendi Universal.
Si los accionistas piensan que la empresa est por debajo de sus posibilidades, y
que el Consejo de administracin no logra que los ejecutivos hagan bien su tarea, en
las elecciones siguientes pueden intentar reformar el Consejo. Los accionistas disconformes tratan de convencer a los dems de que voten su lista de candidatos. Si lo
logran, se elige un nuevo Consejo, que puede reemplazar al equipo ejecutivo existente.
Las AdquisiCiones Las empresas poco rentables tambin tienen mayores probabilidades de ser adquiridas por otras. Despus de una adquisicin, es posible que los antiguos directores sean despedidos. Hablaremos de las adquisiciones en el Captulo 21.
Vigilancia Los directivos estn sujetos a la valoracin de los especialistas. Sus

acciones son examinadas por los analistas de Bolsa, que son quienes aconsejan a
los inversores qu acciones comprar, conservar o vender. Tambin son vigilados
por los bancos, que observan con ojos de guila los progresos de las empresas que
reciben sus prstamos.
Requisitos legales y normativos Los directores ejecutivos y los financieros tienen la obligacin legal de actuar de forma responsable a favor de los inversores.
Por ejemplo, la Securities and Exchange Comision (SEC) 11 establece para las
sociedades annimas estndares de contabilidad y de elaboracin de informes con
el objetivo de garantizar la fiabilidad y la transparencia. La SEC tambin prohbe
las operaciones privilegiadas, es decir, la compra o la venta de acciones basada en
informacin no disponible para todos los inversores. En el ao 2002, como consecuencia de Enron, WorldCom, y otros desastres de finales del siglo xx y principios del XXI, el Congreso aprob la legislacin de Sarbanes-Oxley, que impuso
restricciones ms rigurosas a la gestin de las finanzas corporativas. Por ejemplo,
Sarbanes-Oxley exiga a las empresas que tuvieran en el Consejo de administracin directivos ms independientes, es decir, ms directivos que no estuvieran dirigidos o aliados con otros directivos. Tambin exiga a cada director financiero
firmar personalmente los procedimientos contables y los resultados.
No queremos dar la impresin de que la vida empresarial es una sucesin de
rias y de gestin mezquina. No lo es, porque las finanzas corporativas prcticas
han evolucionado y armonizado los intereses personales y los de las empresas, con
lo que todo el mundo trabaja en conjunto para incrementar el valor de la tarta, y
no solamente la porcin de ella que recibe cada uno.
WlW;:!lJb'S(:pfdble1fl~L~::genCia;,: quedan/mitigatiosi!ffla ;ptctica: por, diversoi ,factdfes:
los' estndares:leg(l1.es'y:cnormativos~.,lQsi!plaQ.e~$d,~:i9pmpensaci6ti;ii qti ' relaciofitJ ';:las

gtlhcias:'de'los<directivs'con+lasPd';la"emIJfesa,el"seguimiento'dedos,:prestathstas;
a' los' it'alsf1is:'(l{f"Bls"y'~e"lS ;;thVt'Stes;\y{'en;;'ltinro' trtTilnolT'Jirrlaiametf'za!'de

desplaorquHpesarisuofilos';gestores:inencacesm
Hemos descrito varios tipos de limitaciones e incentivos diseados para reducir los
costes de agencia y garantizar un comportamiento tico y de colaboracin. Todos
estos mecanismos ayudan a garantizar la eficacia del gobierno corporativo. Cuando
tienen lugar los escndalos, decimos que el gobierno corporativo ha fracasado.
Mientras que cuando las empresas compiten de forma tica y eficiente y crean valor
para los accionistas, afirmamos que el gobierno corporativo funciona correctamente.
10

Federal National Mortage Association (FNMA),

11

La SEC es el organismo de supervisin y control de los mercados de Valores en los Estados Unidos. En Espaa

esta actividad es realizada por la Com isin del Mercado de Valores (CNMV),

1.5 las Trayectorias Profesionales en Finanzas

En los Estados Unidos, ms de 1 milln de personas trabajan en los servicios
financieros y muchos ms en los departamentos de finanzas de las empresas. No
podemos detallar lo que cada uno hace durante el da, pero s darle una idea de la
variedad de puestos de trabajo en finanzas que existen. El recuadro anterior
resume la experiencia de un pequeo grupo de graduados recientes l2
Hemos explicado antes que las empresas se enfrentan a dos decisiones financieras principales: la decisin de inversin y la de financiacin. En consecuencia,
si comienza a trabajar como analista financiero, puede contribuir al anlisis de
algn gran proyecto de inversin. 0 , en lugar de ello, encargarse de buscar el
dinero para pagarlo; por ejemplo, negociando un prstamo bancario o el alquiler
de la planta y los equipos. Otros analistas financieros se dedican a la financiacin
a corto plazo, y gestionan el cobro y la inversin del dinero de la empresa, o comprueban qu probabilidad hay de que los clientes paguen sus facturas.
Los analistas financieros tambin intervienen en el seguimiento y el control del
riesgo. Por ejemplo, a veces colaboran en la contratacin de los seguros de las
plantas y los equipos, o ayudan a la compra y la venta de opciones, de futuros y
de otros instrumentos exticos que se utilizan para gestionar el riesgo.
En vez de trabajar en el departamento financiero de una empresa, puede que trabaje en una institucin financiera. Los principales empleadores son los bancos. Los
bancos aceptan depsitos y prestan el dinero que ingresan a empresas y a personas.
12

18

Se trata de casos fi cticios. pero se basan en experiencias reales de algunos estudiantes del autor de este libro.

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Si entra en un banco, quiz comience trabajando en una sucursal, donde acuden

las personas y las pequeas empresas a depositar dinero o a solicitar prstamos.
Tambin es posible que trabaje en la sede central y que analice una propuesta de
prestar 500 millones de dlares a una gran empresa.
Los bancos hacen muchas cosas adems de prestar dinero, y quiz sean las entidades que mayor variedad de puestos de trabajo ofrecen entre todas las instituciones
financieras. Por ejemplo, las personas y las empresas utilizan a los bancos para
hacerse pagos entre s. Si entra a trabajar en el departamento de gestin de tesorera
de un banco importante, puede que se ocupe de las transferencias electrnicas de
dinero que hacen las empresas, y que consisten en salarios, o en pagos de impuestos
o de proveedores. Los bancos tambin compran y venden moneda extranjera, por lo
que puede terminar trabajando ante una de esas pantallas de ordenador que hay en
las oficinas de cambio de divisas de estas instituciones. Otros prestigiosos empleos
en los bancos son los de la seccin de derivados, que asesoran a las empresas en la
gestin del riesgo por medio de la compra y la venta de opciones, futuros, etc. Aqu
es donde destacan los buenos matemticos y los magos del ordenador.
TABLA 1.2

Representative
salarles for jobs in finance

Fuente: Careers-in-Business, LLC, ; www-careers-in-bunsiness.com 2005, Reservados todos

los derechos,

19

.>i';<""~(

cida,~

t~rias
<ch , ~nzaraq
, )cJibllll,i;;jl-e~Cri:Sr/,EliEt/Plticr~(:SUo,om(jlpr
V1eS~i;6tc/,tCl:a)i:>lft,\;nO'4j
demue~ri1' el poder
,
c. 1800 A.C: los Tipos de Inters. EnJ
, ~a,lbil(:bil:i; el
, , d Hamurabi establece tipos mximos de, iriters'sobre "~
prstamos. Los deudores solan hipotcpr la$ propiedades
y, algunas veces, sus esposas, pero ' en estbscasos los
acreedores estaban obligados a devolvnas pasados'tres
aos y en bl:Jenas condiciones. (Captulo 5). ' "
'
c. 1000 A.C. Las Opciones. Aristteles describ uno'de lbs
primeros casos cqnocidos de opciones. El Jilsofo. Tales'
descubri, mciiante elexarnen d9 'los astros; qe habra '
una excelente 'cosecha ce aceituna,por;ld :que, Gomo
teria alg!Jn 'dinero, "compr opdbrj,s ','sobre ' uso ,de
las prensas d aceite. Cuando lleg 'la.cosecha, Tales las'
alquil y obtuvo grandes provechos. En la actualidad, ;'
,los directores financieros deben sabr cmo evaluar las
opciones con el fin ,de comprar o' vender "una amplia
variedad de activos. (Captulo 23). ,
Siglo XV La ' banca internacional. La banca intrnacional ,<\+
moderna tiene sus orgenes en las grandes familias de banqueros florntinos. Pero toda la redfinan'iera de los Medici
empieaba s610 57 personas en ocho oficinas. En la actua." . ','
.< lidad, ei 'banco HSBC fundado en Londrs 'tiene ms de " ;;,er,< quc6Insi~;te,
, 250:bOOmpleados en.??, pasesdiferent~s: (CaptuI01a).
1600 Losi Futuros. LbS mercados efutClrOs"permiten a las
em'presas protegerse de la fluctuacin de los prCios de los
bienes. En la era Tokugawa del Japnfudal,
'
feudalE~s c()braiban sus
enarrci2:, c,Der~)< er:.tn36untj

Los bancos de inversin, como Merril Lynch y Goldman Sachs, se encargan de

vender las acciones de las empresas a los inversores. Tambin tienen grandes departamentos de finanzas corporativas, que asesoran a las empresas en las fusiones y las
adquisiciones. Cuando las empresas emiten acciones o cuando tratan de adquirir
otras empresas se mueve mucho dinero y se debe actuar rpidamente. De este modo,
trabajar en un banco de inversin puede provocar grandes tensiones y exigir largos
horarios. Por ello, pagan elevados salarios.
La industria de los seguros tambin ofrece muchos puestos de trabajo. Gran
parte de esta industria se dedica al diseo y la venta de plizas de seguros personales de vida y de inmuebles, pero sus principales clientes tambin son las empresas. De modo que si entra a trabajar en una compaa de seguros, puede intervenir
en la cobertura de un Boeing 767 estadounidense o de una plataforma petrolfera
de Indonesia. Las empresas de seguros de vida son las principales prestamistas de
las empresas y de los inversores en propiedades inmobiliarias comerciales. Las
compaas de seguros de vida invierten las primas que reciben de los titulares de
las plizas en prstamos a medio y largo plazo; los bancos se especializan ms

20

septiembre de 1929: Al contrario de lo que mantiene la

leyenda popular, ningn inversor de Wall Street se suicid
arrojndose al vaco desde una ventana. (Captulo 10).
La Dcada de 1960 El Mercado del Eurodlar. En la dcada
de 1950, la Unin Sovitica transfiri sus reservas ~e dlares desde los Estados Unidos a un banco de Pans de su
propiedad. Esta institucin era conocida por la direccin de
su tlex, que era EUROBANK y por ello, los dlares que
haba en el exterior de los Estados Unidos pasaron a llamarse eurodlares. En la dcada de 1960, los impuestos y
las reglamentaciones estadounidenses hacan mucho ms
ventajoso prestar y pedir prestados dlares en Europa que
en Estados Unidos, y as surgi un enorme mercado en
eurodlares. (Captulo 13).
1971 Quiebras de Empresas. Cada generacin de inversiores se ve afectada y sorprendida por la quiebra de
alguna gran empresa. En 1971 , Penn Central Railroad, un
pilar de la industria estadounidense, se hundi de
repente. Penn Central tena activos por valor de 4.600
millones de dlares de entonces, equivalentes a unos
21 .000 millones de dlares actuales. En esa poca,
constituyo la mayor bancarrota de la historia. Luego,
Enron y WorldCom han batido la marca de Penn Central.
(Captulos 15).
1972 Futuros Financieros. Los futuros financieros permiten a
las empresas protegerse contra la fluctuacin de los tipos
de inters, de cambio, y otros. Se dice que comenzaron de
una observacin del economista Milton Friedman sobre la
excesiva apreciacin de la libra esterlina. La Bolsa de
Chicago inaugur el primer mercado de futuros financieros.
En la actualidad, los mercados de futuros de los Estados
Unidos negocian anualmente 1.400 millones de contratos
de futuros. (Captulo 24) (contina)
1986 Las Decisiones de Inversin de Capital. El mayor
proyecto de inversin acordado por una compaa privada fue la construccin del tnel que atraviesa el Canal
de la Mancha. Las obras comenzaron en 1986 y terminaron en 1994, con un coste total de 15.000 millones de
dlares. (Captulos 7 y 8).
1988 Las Fusiones. El ao 1998 presenci una ola de
adquisiciones de empresas que culmin con la de RJR
Nabisco, por 25 mil millones de dlares. En un perodo
de 6 semanas, tres grupos se disputaron el control de la
empresa. Como dijo uno de los candidatos, "avanzamos
a travs de los arrozales, sin detenernos ante nada y sin
tomar prisioneros". La adquisicin fue la mayor de la historia, y gener casi mil millones de dlares a los bancos
y a los asesores. (Captulo 21).

1993 La Inflacin. Los directores financieros deben conocer los efectos de la inflacin en los tipos de inters y en
la rentabilidad de las inversiones de la empresa. En los
Estados Unidos, la inflacin ha sido relativamente
modesta, pero algunos pases han sufrido hiperinflacin.
En Hungra, despus de la Segunda Guerra Mundial, el
gobierno emiti billetes de banco por valor de 1.000
billones de pengoes. En Yugoslavia, en octubre de 1993,
los precios subieron casi el 2.000 por ciento, y con un
dlar se compraba 105 millones de dinares. (Captulo 4).
1780 Y 1997 Indexacin de las Deudas segn la Inflacin.
En 1780, Massachussets pag a los soldados de la
Guerra de la Independencia con bonos a inters, y no
con la moneda nacional, que se devaluaba rpidamente.
Los intereses y los pagos principales de los bonos se
hacan segn las tasas posteriores de inflacin. Despus
de un perodo de 217 aos, el Tesoro de los Estados
Unidos emiti notas a 10 aos indexadas segn la inflacin . Muchos otros pases, como Gran Bretaa e Israel,
haban hecho antes lo mismo. (Captulo 5).
1993 El Control del Riesgo. Cuando una empresa no vigila
adecuadamente los riesgos puede verse en graves dificultades. Esto es lo que le sucedi a Barings, un banco britnico con 220 aos de existencia, entre cuyos clientes se
contaba la Reina. En 1993, se descubri que Nick Leeson,
un "trader" de sus oficinas de Singapur, haba ocultado
prdidas por valor de 1.300 millones de dlares (869 millones de libras), derivadas de inversiones en el mercado
japons de ttulos. Las prdidas provocaron la desaparicin de Barings y Leeson termin en la crcel, con una
condena de 6 aos. (Captulo 24).
1999 El Euro. Las grandes empresas hacen negocios en
muchas clases de divisas. En 1999 naci una nueva
cuando 11 pases europeos adoptaron el euro, que sustituy sus respectivas monedas. No fue sta la primera vez
que naciones distintas adoptan una moneda comn. En
1865, Francia, Blgica, Suiza e Italia se integraron en la
Unin Monetaria Latina, a la que el ao siguiente se unieron Grecia y Rumania. Los miembros de la Unin
Monetaria Europea (UME) esperan que el euro dure ms
que los experimentos anteriores. (Captulo 23).
2002 Los Escndalos Financieros. En ese ao tuvieron
lugar una lista aparentemente interminable de escndalos contables y financieros. El resultado fue la quiebra de
empresas como Enron (y de su auditora, Arthur
Andersen), WorldCom, y la empresa italiana de alimentacin Parmalat. El Congreso se remiti a la ley de
Sarbanes-Oxley para incrementar la responsabilidad de
las empresas y de los ejecutivos. (Captulos 1 y 13).

bien en la financiacin a plazo ms breve. As, usted puede terminar negociando

un prstamo de 50 millones de dlares para construir un nuevo centro comercial
o investigando la capacidad financiera de una empresa manufacturera familiar que
ha solicitado un prstamo para aumentar su produccin.
Luego est la actividad consistente en la "gestin del capital", esto es, seleccionar
las empresas cuyas acciones se van a comprar, o cmo combinar las inversiones en
acciones con ttulos ms seguros, como las obligaciones (ttulos de deuda) emitidos
por el Tesoro de los EEUU. Consideremos, por ejemplo, los fondos de inversin. Los
fondos de inversin reciben dinero de personas y los invierten en una cartera de acciones o bonos. Los analistas financieros de los fondos de inversin examinan las perspectivas de los ttulos y, junto con el gestor de inversiones, deciden qu comprar y qu
vender. Muchas otras instituciones financieras tienen tambin departamentos de gestin de las inversiones. Por ejemplo, usted puede encontrar trabajo como analista

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Parte Uno

Introduccin

financiero del departamento de inversiones de una compaa de seguros (las compaas de seguros tambin invierten en ttulos negociados). O puede llegar a ser analista
financiero del departamento de consorcios de un banco que gestiona el capital de los
fondos de pensiones, de universidades o de organizaciones de caridad.
Los intermediarios burstiles ayudan a las empresas de inversiones de capital y a
los particulares a invertir en acciones. Tienen personal de ventas e intermediarios que
se encargan de realizar las operaciones. Tambin disponen de analistas financieros,
que ayudan a los clientes a determinar los ttulos que deben comprar y vender. Muchas
empresas de corretaje son propiedad de bancos de inversin, como Merrill Lynch.
En los Estados Unidos casi todos los bancos de inversin y los intermediarios burstiles tienen sus sedes en Nueva York, as como muchos de los grandes bancos
comerciales. Las compaas de seguros y las de gestin de inversiones tienden a estar
ms dispersas. Por ejemplo, algunas de las principales compaas de seguros se hallan
en Hartford, Connecticut y muchas empresas de gestin de inversiones se encuentran
en Boston. Por supuesto, algunas instituciones financieras tienen grandes filiales fuera
de los Estados Unidos. Las finanzas son una actividad mundial. Por ello, es posible
que pase algn tiempo trabajando en el extranjero, o que viaje ocasionalmente a otros
grandes centros financieros como Londres, Tokio, Hong Kong o Singapur.
Los profesionales de las finanzas tienden a disfrutar de buenos salarios. El sueldo
bsico para los recin graduados oscila alrededor de los 30.000 dlares, o un poco
ms en los grandes bancos de inversin neoyorquinos, o algo menos en los pequeos
bancos regionales. Pero miremos un poco hacia el futuro: la Tabla 1.2 le ofrece una
idea de las compensaciones que puede esperar cuando llegue a ser director financiero
(pero no considere que todos los directores de los departamentos de las grandes
empresas financieras ganan normalmente 70 millones de dlares). El recuadro sobre
Informaciones de Internet de este captulo le orientar hacia algunas pginas de la
Red donde encontrar informacin til sobre trabajos en el mbito financiero.

1.6 los Temas que Trata este libro

Este libro expone las decisiones de inversin, las decisiones de financiacin y, despus, diversos temas de planificacin que exigen comprender tanto las inversiones
como la financiacin. Pero primero incluye dos captulos introductorios ms, que
resultarn tiles a los lectores para familiarizarse con la direccin financiera. El
Captulo 2 ofrece un panorama de los mercados y las instituciones financieras.
El Captulo 3 es una revisin de los conceptos bsicos de la contabilidad.
En las Partes Dos y Tres, examinaremos los distintos aspectos de la decisin de
inversin. El primero es el problema de cmo valorar los activos y el segundo es
la relacin que existe entre el riesgo y el valor. La exposicin de estos temas va
desde el Captulo 4 al 12.
Puede parecer excesivo dedicar nueve captulos al sencillo problema de hallar
activos reales que valgan ms de lo que cuestan, pero en la prctica, el problema
no es tan fcil. Necesitaremos una teora para saber cmo valorar activos con
riesgo yeso nos llevar a plantear algunas preguntas sobre los mercados financieros. Por ejemplo:
Cmo se valoran las obligaciones y las acciones en los mercados de capitales?
Qu riesgos enfrentan quienes invierten en los ttulos de las empresas? Cmo
se puede medir esos riesgos?
Qu compensaciones exigen los inversores por el riesgo que aceptan?
Qu tasas de rentabilidad pueden esperar razonablemente quienes invierten en
acciones ordinarias?
Los precios de las acciones reflejan con exactitud el valor bsico de la
empresa?
Los presupuestos de capital y las decisiones de financiacin inteligentes exigen responder a stas y otras preguntas sobre el funcionamiento de los mercados de capital.
Las decisiones de financiacin ocupan las Partes Cuatro y Cinco de este libro.
Los dos captulos de la Parte Cuatro exponen los tipos de ttulos que las asociaciones emplean para conseguir capital, y explican cmo y cundo se emiten estos

Captulo 1 La Empresa y el Director Financiero

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ttulos. La Parte Cinco explica la poltica de dividendos y de endeudamiento.

Tambin se recoge lo que sucede cuando las empresas se muestran insolventes por
una mala gestin operativa, por un endeudamiento excesivo, o por ambas cosas.
La Parte Seis expone la planificacin financiera. Comenzamos con las tcnicas de
anlisis de los estados financieros, es decir, la valoracin de las condiciones financieras de la empresa y las proyecciones del anlisis de los informes financieros de la
misma. Posteriormente, nos centraremos en la planificacin financiera a corto y a
largo plazo, as como en la gestin del capital circulante. El capital circulante se
refiere a los activos a corto plazo, incluyendo la tesorera, las existencias y el dinero
que le deben los clientes y el neto de los pasivos a corto plazo, tales como el dinero
pendiente de pagar a los proveedores, a los bancos o a otros acreedores a corto plazo.
La Parte Siete se dedica a los tres principales problemas que suscitan las decisiones de inversin y financiacin. En primer lugar nos centraremos en las fusiones y
adquisiciones. A continuacin analizaremos la gestin financiera internacional. Todos
los problemas financieros que se plantean cuando trabajamos en nuestro pas aparecen tambin en otros, pero los directores financieros internacionales se enfrentan a las
complicaciones adicionales que crean la diversidad de monedas, los distintos sistemas impositivos y las normas especiales que imponen las instituciones y los gobiernos de los otros pases. Finalmente, expondremos la gestin del riesgo y los ttulos
especiales, como los futuros y las opciones, que los directores emplean para cubrirse
de los riesgos o para eliminarlos.
La Parte Ocho es la conclusin. Tambin expone algunas de las cosas que ignoramos sobre las finanzas. Si usted es el primero en resolverlas, se har merecidamente famoso.

Un Poco de Historia
Ahora, relajmonos un poco. En este libro, vamos a exponer cmo se toman actualmente las decisiones financieras. Pero los mercados financieros tambin poseen una
historia interesante. Consulte el recuadro Las Finanzas a travs del Tiempo, donde
encontrar algunos episodios de la historia de las finanzas a partir de los tiempos prehistricos, cuando el crecimiento de las bacterias se anticip a las matemticas del
inters compuesto y que sigue casi hasta el da de hoy. Cada episodio tiene una remisin al captulo del libro donde se discute ese tema.