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La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de

lentreprise ALPHA

Dpartement : Sciences conomiques et gestion


Mmoire
En vue de lobtention dune licence en sciences conomiques et de gestion
Option : Finance et Banque

Prsente par : MLLE ALAMI KENZA

Encadr par : Mr. GHIFFI Naoufel

Anne universitaire : 2014/2015

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Avant dentamer la ralisation de ce mmoire de fin dtudes, je tiens


signaler que ce travail na pu aboutir sans laide de plusieurs facteurs et le
soutien de plusieurs personnes qui ont contribu pleinement son laboration.
Je remercie travers ce rapport, particulirement :
Je remercie tout dabord mon professeur Mr. GHIFFI Naoufel pour
son excellent encadrement, toujours disponible et lcoute, pour ses
enseignements de haut calibre, la bonne humeur dans laquelle les sances se
sont droules, les interactions trs constructives qui ont rgn dans chaque
sance, ainsi que la manire avec laquelle elle nous a transmis son savoir dans
la bonne humeur et sans lequel ce mmoire naurait pas pu voir le jour.
Je tiens aussi associer mes remerciements mes parents et mes amis
pour leur aide inestimable. Beaucoup mont exprim leur soutien chaleureux au
besoin.

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Sommaire
A. Contexte gnral............................................................................................4
B. La problmatique...........................................................................................5
C. La mthodologie............................................................................................5
Partie I :Prsentation du Capital-Investissement...............................................6
Introduction..........................................................................................................7
Chapitre I : Gnralits sur le capital-investissement........................................7
1.

Historique du capital-investissement.....................................................................................7

2.

Dfinition du capital-investissement......................................................................................8

3.

Emergences du capital-investissement au MAROC..............................................................8

Chapitre II : Les composantes du capital-investissement.................................11


1.

Les caractristiques du capital-investissement....................................................................11

2.

Les acteurs du capital- investissement.................................................................................11

3.

Les Mtiers du capital-investissement..................................................................................13

Chapitre III: Les spcificits du capital-investissement et la valorisation des


investissements...................................................................................................19
1.

Les particularits du capital- investissement.......................................................................19

2.

Le processus dinvestissement..............................................................................................21

3.

Les outils de prise de dcision pour linvestisseur...............................................................22

4.

Mthodes de valorisation......................................................................................................27

Partie II : Etude de cas : Lentreprise ALPHA(anonyme)...............................35


Introduction.................................................................................................35
CHAPITRE I: Prsentation gnrale de l'entreprise
ALPHA..............................................................................................................36
1.

Industrie de la montique.......................................................................................36

2.

La montique au Maroc.............................................................................................40

3.

L'environnement de l'entreprise ALPHA.........................................................43

CHAPITRE II: valuation de l'entreprise ALPHA


(anonyme)....................................................................................................45
1.

Application des mthodes tudies..................................................................45

2.

Synthse des mthodes..........................................................................................................53

3.

Particularits des mthodes..................................................................................54

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Conclusion....................................................................................................57

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Liste des tableaux


Tableau 1 : Secteurs et stades de dveloppement des entreprises investies..............................12
Tableau 2: les diffrents mtiers du capital-investissements selon leurs synonymes................20
Tableau 3 : Les informations du business plan...........................................................27
Tableau 4 : les dterminants de la valeur des fonds propres de lentreprise 36
Tableau 5 : La dtermination du taux d'actualisation..............................................57
Tableau 6 : Les cash-flows actualiss.............................................................................58
Tableau 7: La valeur de l'entreprise ALPHA.................................................................60
Tableau 8: Multiple du Chiffre d'affaires.......................................................................61
Tableau 9: Multiple du PER.................................................................................................62
Tableau 10: Valorisation moyenne par la mthode des comparables................62

Liste des figures


Figure 1 : Schma des flux financier dune opration de Capital Investissement....................15
Figure 2: Cycle de financement des projets innovants..............................................................16
Figure 3: Stades de dveloppement des entreprises investies...................................................21
Figure 4 : Croissance du chiffre daffaires des entreprises investies : 13,8% ;........................22
Figure 5 : le capital-investissement: une intermdiation financire spcifique........................24
Figure 6 : Structure des paiements par cartes en 2013.........................................50
Figure 7 : Structure globale en nombre des transactions par cartes en 2013
...................................................................................................................................................51
Figure 8 : Rpartition des cartes bancaires par type en 2013..................................................51
Figure 9 : Les Cash-flows prvisionnels........................................................................59
Figure 10: La valeur de l'entreprise ALPHA dtermine par les diverses mthodes(en KMAD
...................................................................................................................................................65

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A. Contexte gnral
Les petites et moyennes entreprises accaparent un pourcentage trs lev des affaires.
Mais celles-ci ont eu toujours du mal sinsrer dans le systme financier classique ; ce que
les conduit souvent souffrir dune sous-capitalisation.
La dfinition marocaine dune PME au sens de la loi n53 -00 est la
suivante : un chiffre daffaires maximum de 75 millions de DH, un bilan
dau maximum 50 millions de DH lactif et au passif et un maximum de
200 salaris.
Afin de faire bnficier le plus grand nombre de PME marocaines des
programmes dappui mis en place par lEtat, une nouvelle dfinition de la
PME a t adopte lchelle nationale o seul le critre du chiffre
daffaires a t retenu :la trs petite entreprise (moins de 3 millions de
DH), la petite entreprise (entre 3 et 10 millions de DH) et la petite et
moyenne entreprise (entre 10 et 175 millions de DH)1.

Par ailleurs, une dfinition commune de la PME permet ainsi d'assurer la


cohrence dans le fonctionnement de l'ensemble des dispositifs d'appui aux PME.

La loi impose aux organismes de placement en capital risque dinvestir 50% de


leur portefeuille dans les PME marocaines afin de bnficier davantages fiscaux
(de lordre de 25% 50% dabattement sur limposition fiscale sur les plus values

En effet, dans une conjoncture largement ouverte la concurrence, des nouvelles hautes
technologies plus dterminantes en pleine volution, des conglomrations en pleine apparition
dont leur principal souci une parfaite maitrise des marchs, des cots et des rsultats, des
considrations dordre conjoncturel et structurel, continueront dacclrer la concurrence pour
la rendre plus acharne voir mme plus froce, et damplifier la vulnrabilit des marchs
ayant ainsi des rpercussions ngatives sur les rsultats conomiques sans rsoudre les dfis
actuels.
1 L'conomiste, Article "PME: La nouvelle dfinition en cours de validation", dition N
3456 du 2011/01/31, Hassan EL ARIF

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Afin dassurer le dveloppement de ces entreprises, de nouvelles formes de financement


ont t progressivement mise en place. Cest dans ce cadre que sinscrit lapparition et la
croissance de capital-investissement qui se voudrait une rponse au besoin de financement en
fonds propres des PME.
Le capital-investissement est une technique financire qui a vu le jour aux Etats-Unis sous le
nom capital venture dans le but de financer les entreprises fort potentiel de croissance.
Cest dans ce contexte quon a assist lmergence de nouveaux modes de financement
dont le capital investissement est le plus important.
Il est peru comme tant une solution la problmatique du financement de la PME en
ce sens quil est peu exigible en matire de garanties. En plus, les socits de capitalinvestissement regorgent des comptences maitrisant les diffrents aspects de gestion et qui
fournissent accompagnement et assistance lentreprise bnficiant de ce type de
financement.
Devenu un mode de financement largement utilis non seulement par les grandes
entreprises, mais aussi par les petites et moyennes entreprises qui se caractrisent par des
contraintes, faiblesse des moyens humains et techniques, manque de maitrise de lvolution
des marchs, Insuffisance de la formation, faible capacit dinvestissement ,Complexit des
procdures bancaires et administratives.
Certes

Le Capital-investissement au Maroc a rcemment pris de l'ampleur face aux

besoins d'une conomie en transformation, confronte chaque jour aux dfis de la


mondialisation et une ouverture plus grande de ses marchs. De la mme manire, il est
devenu un instrument de placement financier auquel les investisseurs ont de plus en plus
recours.
En dpit de cet essor, et de la mdiatisation des oprations les plus
importantes, le capital investissement demeure un domaine assez
largement mconnu de l'ensemble de la communaut financire. L'tude
qui suit vise les objectifs suivants :

prsenter les principes d'organisation et de fonctionnement de ce mode de


financement, ainsi que leur logique conomique
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mettre en vidence l'volution de l'activit sur le march du capital


investissement, en insistant notamment sur la rpartition de ce march
entre oprations de capital risque et oprations de capital dveloppement,
ou encore sur la nature des investisseurs (fonds de pension, banques,..) ;

apprcier

le

rendement

du

capital

investissement

ainsi

que

ses

dterminants.

B. La problmatique
La valorisation dune entreprise innovant pour le compte d'un capital-investisseur va au-del
des pures considrations financires que reprsentent ses tats financiers et reprsente en ellemme une opration complexe en raison de la pluralit des lments qui entrent en compte et
des rsultats obtenus.
Dans ce cadre, une question qui se pose sur la pertinence des mthodes de valorisation :
Dans quelle mesure le Capital-Investissement permet-il un financement optimal des
PME marocaine ?

C. La mthodologie

Chaque entreprise est unique, fruit de son pass, de son adquation son
march, de la qualit de son dirigeant et des quipes qui l'entourent; Afin
d'apprhender la valeur de l'entreprise, et encourager le capitalinvestisseur, l'valuateur se retrouve face diffrentes approches,
chaque mthode apporte une vision de lentreprise, plus ou moins
pertinente selon sa taille, sa situation financire, sa rentabilit, ses
perspectives dvaluation. Mais ce qui rend lvaluation difficile, cest le
fait quil nexiste pas de mthode globale dvaluation.
Pour mieux aborder cette problmatique, nous proposons un travail structur en deux parties:
une premire partie thorique qui nous mnera comprendre le principe et les lments lis
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au capital-investissement. Ensuite et titre de volet empirique, dans une deuxime partie
nous allons essayer de rpondre cette problmatique travers une tude concrte dun cas
pour exploiter au mieux les diffrentes mthodes proposes, permettant ainsi de dterminer
les causes de la disparit des rsultats obtenues et les moyens ncessaires pour aboutir une
seule valeur qui englobe toutes les composantes (qualitatifs et quantitatifs) de l'entreprise.
Toutefois, le traitement de linformation sera effectu sur la base des rapports et des tats de
synthse d'une entreprise ALPHA que nous garderons son anonymat pour des raisons
confidentielles.

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Introduction

L'objectif de cette partie est de prsenter les grandes tapes historiques de ce mode de
financement au Maroc pour arriver la structuration actuelle du capital-investissement. Nous
focaliserons notre analyse sur les principales composantes du capital-investissement, trs
demands par les investisseurs du fait des performances intressantes.., les diffrents stades de
financement ainsi que les acteurs majeurs et les mtiers de cette profession. Par la suite, nous
analyserons les spcificits, le processus d'investissement, le fonctionnement de valeur du
capital-investissement en insistant sur l'importance de l'alliance d'intrt qui le lie aux
porteurs de projets innovants. Les critres de slection des capital-investisseurs sont analyss
ainsi que les grandes tendances du march du capital-investissement.
Chapitre I : Gnralits sur le capital-investissement

1. Historique du capital-investissement

Le capital-investissement est n aux USA dans les annes 30.


Cette activit d'investissement en capital, initialement dveloppe par des entrepreneurs
aux tats-Unis dans la Silicon Valley aprs la Seconde Guerre mondiale d'une part et dans les
grandes universits amricaines ,d'autre part, s'est implante en Europe ,la pratique arrive
dans le courant des annes70,et dans la dcennie suivante, de nombreux fonds sont crs pour
organiser le mtier.
Depuis cette activit s'est dveloppe par cycle, en fonction des alas boursiers, de politiques
fiscales incitatives et de la cration de nouveaux outils et vhicules de placement pour
stimuler et faciliter la collecte des fonds.
En France par exemple, la cration des Fonds Communs de Placement Risque (FCPR) dans
les annes 1980, des Fonds Communs de Placement pour l'Innovation (FCPI) en 1996 et des

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Fonds d'Investissement de Proximit (FIP) en 2003, ont permis le dveloppement de cette
activit.
En effet le capital-investissement a essuy l'clatement de la bulle internet grce une
rentabilit avre sur le long terme. Les principaux organismes de capital-investissement
ont investi en 2006 aux tats-Unis dans des rachats d'entreprises.
La hausse rcente des taux d'intrt a entran des doutes sur la capacit de ces institutions,
largement finances jusqu'ici par des crdits et obligations taux bas, non seulement
continuer d'afficher d'importantes plus-values, mais encore rsister des changements de
conjoncture.
Par ailleurs, le resserrement des conditions de l'emprunt sur les marchs financiers ou crdit
squeeze la suite de la crise des subprimes en 2007 a entrain des difficults pour de
nombreux fonds lever les capitaux ncessaires des oprations de LBO importantes.
2. Dfinition du capital-investissement
Le Capital Investissement est une activit financire qui consiste pour un investisseur
professionnel entrer, pour une dure dtermine, dans le capital dentreprises, non cotes sur
le march boursier, ayant besoin de fonds propres.
Il reprsente un soutien fondamental de lentreprise, tous les stades de son existence, il
contribue directement la cration dentreprise, la promotion

de linnovation et de

nouvelles technologies, la croissance, lemploi et au renouvellement du tissu conomique,


Il permet de subvenir aux besoins en fonds propres des Entreprises, allouer les ressources et
les moyens les plus adapts pour la croissance et la performance.
Cest une source alternative de financement la disposition de lentreprise confronte
aux contraintes et limites poses par les sources traditionnelles de financements tels les fonds
propres, le financement bancaire et lappel public lpargne. Ces diffrentes sources de
financement peuvent cependant tre complmentaires les unes des autres car elles prsentent
chacune des avantages et des inconvnients.
Le Capital Investissement, par ailleurs, nest pas seulement un moyen de procurer des
moyens financiers lentreprise, il sagit galement dun apport de comptences et

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dexpertises complmentaires ainsi que de modes de gestion et de gouvernance modernes et
efficaces. Cest donc un excellent levier damlioration et de transfert de savoir-faire.
En effet il permet de subvenir aux besoins en fonds propres des Entreprises, allouer les
ressources et les moyens les plus adapts pour la croissance et la performance.
Toute activit de prises de participation, temporaires et minoritaires dans des entreprises
non cotes afin de dgager ultrieurement des plus-values.
Le Capital Investissement consiste en une prise de participation en capital, dans des
entreprises gnralement non cotes qui nont donc pas accs directement aux marchs
financiers, pour financer leur dmarrage ou leur croissance, leur transmission ou leur survie. Il
sagit ainsi de financer des socits en cration ou des PME-PMI un moment critique de leur
histoire, en palliant le manque dargent des fondateurs ou des dirigeants, et en fournissant des
capitaux que les banques ne sont pas prtes engager, car le risque auquel elles seraient
exposes serait trop important2.
3. Emergences du capital-investissement au MAROC
Il aura fallu attendre le dbut des annes 90 pour voir introduire le capital-investissement
au Maroc, avec la contribution des organismes publics et des institutionnels, sous limpulsion
de certaines institutions trangres, qui voient dans le Maroc une opportunit de
dveloppement linternationale.
Au Maroc, le financement en capital est encore jeune. Il est exerc dans un cadre lgal peu
incitatif et qui se caractrise encore par l'absence d'un cadre lgislatif et rglementaire, et le
manque d'incitations fiscales.
Les organismes marocains spcialiss dans le financement en capital-investissement sont
pour la plus part de cration rcente et souvent filiales de banques classiques avec une
autonomie de dcision somme toute relative. Lorsqu'elles interviennent, elles offrent souvent
leur appui rel aux entreprises mais aussi des conseils en gestion dans la mesure o elles
interviennent de manire plutt active que massive.

2Mougenot, Gilles , Gualino, Tout savoir sur le Capital Investissement Paris, France, 2014, P : 20 5me dition

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Lexprience du Maroc ne peut tre juge la lumire de celle internationale vu que ce
mtier volue dans un environnement juridique et incitatif diffrent des expriences
trangres dune part et de sa rcente exprience dune part.
Le capital-investissement au Maroc a rcemment pris de lampleur face aux besoins
dune conomie en transformation, confronte chaque jour dfis de la mondialisation et une
ouverture plus grande de ses marchs.
Lintrt que reprsente ce secteur financier au Maroc rside dans le rseau daffaires
quil entretient avec lindustrie locale et sa capacit juger leur juste valeur les projets ne
relevant pas des secteurs traditionnels que privilgient dhabitude les banques dans leur
ensemble.
On observe dans le tableau (1) prsent ci-dessous, une rpartition homogne des
investissements en nombre et en valeur dans 3 secteurs principaux - lingnierie et la
technologie, les services et lindustrie - qui drainent plus de la moiti des socits et des
montants investis. Toutefois, les mtiers du capital-risque soutiennent les entreprises
marocaines chaque stade de leur dveloppement. Plus de 50% des investissements
s'effectuent dans des entreprises en stade de dveloppement. Ces dernires concentrent prs de
60% des investissements en valeur. Plus de 20% des montants investis le sont dans des
entreprises en stade de cration.

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Tableau 1 : Secteurs et stades de dveloppement des entreprises investies

Ingnierie et technologie

19 %

Services

18 %

Industrie

16 %

Agro-alimentaire

12 %

Biens de consommation

12 %

Distribution

8%

BTP/Construction

5%

Industrie/Equipement

7%

automobile
Telecom & Communication

3%

Dveloppement

51 %

Risque

27 %

Transmission

17 %

Retournement

3%

Amorage

2%

Source : tude de l'activit capital-investissement au Maroc- AMIC& Grant THORNTON 3

Quant au niveau de l'volution juridique, il faut que les socits du


secteur adoptent le statut d'organisme de placement en capitalinvestissement prvu dans la loi 41-05 afin de bnficier des avantages
fiscaux correspondants. Ce cadre juridique tant assorti de certaines
contraintes (ratios d'investissement, obligations prudentielles, etc.), la
majorit des acteurs marocains du
capital-investissement n'ont pas encore adapt ou modifi leurs
structures existantes.
3tude de l'activit capital- investissement au Maroc- AMIC & Grant THORNTON, publie sur le site
officiel AMIC: www.amic.org.ma,

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En attendant un cadre juridique plus souple, les promoteurs de fonds
continuent de faire le choix de structures juridiques plus classiques (SA,
SAS, SCA) qui, une fois constitues, ne bnficient pas d'avantages fiscaux
particuliers.

Chapitre II : Les composantes du capital-investissement

1. Les caractristiques du capital-investissement

Le capital-investissement est un financement, sans garantie, par fonds


propres,

en

faveur

dentreprises

fort

potentiel

de

croissance,

accompagn dune assistance dans la gestion stratgique de celles-ci, ses


principales caractristiques sont :

Un financement en fonds propres sous forme de prise de


participation en capital ou bien sous une forme donnant accs

immdiat ou terme au capital de lentreprise.


Un financement souvent minoritaire : il existe toutefois des fonds

adoptent une stratgie majoritaire dans leurs financements.


Un financement pour une dure limit : cette dure dpend de la
nature et de la politique gnrale de chaque fonds dinvestissement
mais elle va de cinq huit ans, dans la plupart des cas.
Cest au moment du dsinvestissement que le capital-investisseur
ralise la plus-value espre, soit en cdant sa participation ( un
industriel ou un autre financier), soit en introduisant la socit en
Bourse. Le dsinvestissement nexclut pas le versement de
dividendes ou le paiement dintrts pendant le temps que dure la
participation, mais ce nest gnralement pas l que lessentiel de
la rentabilit est attendu.
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Un financement intelligent : en plus des capitaux, les capitalinvestisseurs apportent gratuitement leur exprience et expertise
en management, en stratgie, en financements au profit de la
socit quils accompagnent.
Ils favorisent galement la cration de synergies commerciales et
industrielles entre les socits quils ont finances dans toute la
rgion quils couvrent.
2. Les acteurs du capital- investissement

On distingue quatre principaux acteurs qui sont mis en relation dans


chaque opration du capital-investissement :

Les investisseurs en capital : sont principalement des compagnies


dassurances,

caisses

de

retraites,

banques,

grands

groupes

industriels et organismes de dveloppement internationaux qui


dtiennent et grent des ressources long terme dans le but de les
faire fructifier.

Les socits de gestion : sont les intermdiaires entre les


investisseurs et les entrepreneurs. Elles prospectent les socits
cibles, tudient leurs projets et y investissent, au travers dun fonds,
les capitaux que leur ont confis les investisseurs. Les socits de
gestion possdent des quipes dont les niveaux de comptence et
dexpertise sont levs pour raliser notamment des tudes
pralables approfondies avant dinvestir dans les entreprises cibles.
Au Maroc, les socits de gestion sont taille humaine (5 personnes
en moyenne dont 4 directement impliqus dans les oprations
dinvestissement et 1 personne support). Les quipes en place
assurent le montage, la coordination et le suivi des dossiers
dinvestissement.
comptences

Elles

externes

font

par

(conseil

ailleurs

juridique,

appel
expert

diverses

sectoriels

et

autres). Les socits de gestion sont rmunres par les frais de


gestion qui reprsentent en moyenne 2,5 % du montant du fonds
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dinvestissement. Il existe, en outre, un systme de rmunration
la performance appel carried interest qui consiste octroyer une
prime lquipe de gestion au-del dun certain seuil de rentabilit
(gnralement partir de 8 %).

Les entrepreneurs : sont les chefs dentreprises en qute de fonds


propres ou quasi fonds propres afin dassurer le dmarrage, la
croissance ou la recapitalisation de leur activit. Les acheteurs : sont
les nouveaux entrants aprs la sortie des investisseurs en capital. Il
peut sagir dindustriels, de managers de lentreprise, du march
financier en cas dintroduction en bourse ou mme dun ou plusieurs
autre(s) fonds dinvestissement.

Figure 1 : Schma des flux financier dune opration de Capital Investissement 4

Versement des, fonds


Socit

de

capitalDividendes/Intrt

investissement

Investissement
Investisseurs
Remboursement
Entreprises

(Dont la plus-value)

des

fonds

Dsinvestissement (vente de
Participation et/ou introduction en bourse )

En pratique, des investisseurs mettent en commun des capitaux dans un fonds de Capital
Investissement gr par une socit de gestion. Ces capitaux servent prendre des
participations dans une entreprise cible. Cette dernire sera transforme dans le but
daccrotre sa valeur et de revendre les participations du fonds plus chres au moment de la
4Source :Mougenot, Gilles , Gualino, Tout savoir sur le Capital Investissement Paris, France, 2014,P :23 5me dition

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sortie ou des dsinvestissements. Le Capital Investissement est donc bien une forme active
de

financement.

Au Maroc, la dure moyenne de dtention de participations dans les socits investies est de
4 ans et demi.
Cette dure peut cependant varier en fonction de la conjoncture conomique et des
opportunits de sorties.
De plus, selon la phase de dveloppement des entreprises investies, la dure de dtention
de participations sera plus ou moins longue.

3. Les Mtiers du capital-investissement


Comme le montre la figure (2), chaque tape de vie de la jeune
entreprise correspond un financier. Si ce dernier fait dfaut, l'entreprise
peut compromettre son dveloppement voire sa survie.
Figure 2: Cycle de financement des projets innovants

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Source: Le capital-risque, p:14, Mondher CHERIF

Le Capital Investissement se dcline en effet sous plusieurs mtiers lis la phase de


dveloppement de lentreprise investie :
3.1.

Le capital amorage

Le capital amorage (seed-capital) encore appel le capital de faisabilit est le financement


dun projet parfois trs en amont ou celui dun entrepreneur qui veut prouver la faisabilit
technique de son ide, ou pour laider rdiger son business plan. La finalit de cette tape est
de permettre llaboration du plan de dveloppement ou plan daffaires pour convaincre des
investisseurs financier le lancement dun nouveau projet. Il est dfinit aussi comme "la phase
intermdiaire entre lide et lindustrialisation avant le lancement des projets qui, pour le
financement de la recherche-dveloppement sappelle plus prcisment de la research and
development limited partnaship (RDLP)". Cest la phase de cration dun projet partir
dides originales (ou non) parfois partag par un brevet dj pos, ou qui pourra ltre au
cours de llaboration de lide. Cest la phase aussi dont laquelle on doit mettre au point,
principalement un prototype et construire une quipe motive et performante autour du projet.
3.2.

Le capital-risque

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Le capital risque reprsente une vritable aventure de partenariat entre un industriel
crateur et un financier associ dans un projet dentreprise.
Il apparat comme un outil de mobilisation de lpargne, longue surtout, vers les
socits non cotes fort potentiel de croissance. Il sagit de financer les entreprises, futurs
champions de la croissance, de la comptitivit et de la cration demplois.
Les investisseurs apportent un financement en fonds propres ou quasi fonds propres
dans des entreprises en cration ou en phase de dmarrage de lactivit. Selon la maturit
du projet financer, le Capital Risque se subdivise comme suit :

Le

capital-cration

est

le

financement

de

dmarrage

proprement dit (start-ups) de lentreprise, en concerne le


(premier tour de table) et les premires annes de vie de
lentreprise.
La phase de cration est une tape dembauche du personnel, de mise au
point de la production, de la constitution des rseaux de vente, en gnral,
o lentreprise doit prouver son existence et concentrer tout son nergie

obtenir une clientle suffisante et livrer un produit ou service de qualit.


la Post-Cration intervient lorsque lentreprise a dj achev le
dveloppement dun produit et a besoin de capitaux pour dmarrer la
production et la commercialisation Exemples : socit de fabrication
demballages et, production de pices lmentaires de tlerie et traitement
de surface pour lindustrie aronautique.
3.3.
Capital Dveloppement

Le capital dveloppement est ltape o lentreprise fabrique dj ses produits, mais ne ralise
pas de profit, ou elle est dj rentable et ne dgage pas une marge suffisante pour soutenir le
financement et la croissance.
Les investisseurs apportent un financement en fonds propres ou quasi-fonds propres, en
gnral minoritaire, destin financer le dveloppement dune entreprise ou le rachat de
positions dactionnaires. A ce stade, lentreprise partenaire est gnralement une socit
arrive maturit qui a atteint son seuil de rentabilit et prsente des perspectives de
croissance importantes. Cette opration vise accompagner le dirigeant dans le financement
de la croissance organique et externe de lentreprise avec un objectif de cration de valeur et
de liquidit moyen terme. Exemples : Aixor, HPS, Webhelp, Labinal, Valyans, et autres.

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3.4.

Capital Transmission ou LBO

Le capital-transmission a pour but le rachat et la reprise dentreprise. Il permet une


entreprise ayant un potentiel de maturit de consolider sa stratgie de pntration dans un
march ou de domination dun crneau.
Linvestisseur intervient une phase o lentreprise est arrive sa vitesse croisire. Le
capital-transmission correspond la cession des actionnaires- souvent les crateurs de leurs
parts dans lentreprise.
Il sagit dune reprise dentreprises en difficult et non en dfaillance. Dans ce cas, la reprise
de la socit par le fonds prend souvent la forme dun MBO (Management Buy Out) ou MBI
(Management Buy In). Le premier cas dsigne lassociation du fonds avec les dirigeants
actuels en vue de la cration dune Holding qui va racheter la socit concerne. Quant au
second cas, il sagit de la constitution, par le fonds, dune quipe de dirigeants pour la reprise
de la socit cible. Ce type doprations est souvent financ par effet de levier, en injectant
une grande part de la dette dans la Holding de reprise.
Exemples : Mobilia, chane de distribution de mobilier dintrieur et Univers Motors,
distributeur de vhicules automobiles.
3.5.

Capital Retournement

Cette branche du capital-investissement permet des entreprises en situation dlicate de se


redresser, linvestissement passe bien videmment par linjection des capitaux mais aussi par
des moyens humains, pour aider au redressement d'une entreprise en difficult.
Les investisseurs apportent un financement en fonds propres des entreprises en difficult.
Grce ce mode de financement, linvestisseur donne aux dirigeants lopportunit et les
moyens de mettre en place des mesures de redressement de lactivit permettant le retour aux
bnfices. Exemple : Socit Laitire Centrale du Nord, production industrielle de produits
laitiers.

23

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Tableau 2: les diffrents mtiers du capital-investissements selon leurs synonymes 5

Type dopration

Description

Capital Risque

Capital damorage :

Synonymes

nance- ment dun projet au


niveau de la recherche, de la
dnition du produit. Capital
Risque stricto
sensu : lentreprise est en

Capital Cration Seed

phase de cra- tion ou au tout

capital Venture capital Early

dbut de son activit. Elle

stage

na pas commercia- lis son


produit. Le nancement est
destin au dveloppement du
5 Source :Mougenot, Gilles , Gualino, Tout savoir sur le Capital Investissement Paris, France, 2014,P :25 5me dition

24

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
Type dopration

Description

Synonymes

produit et sa premire
Capital Dveloppement

com- mercialisation.
Lentreprise a atteint son

Consolidation Build up Pre

seuil de rentabilit et dgage

IPO Replacement capital

des prots. Les fonds


seront employs pour
augmenter ses capacits de
production et sa force de
vente pour dvelopper de
nouveaux produits,
nancer des acquisitions
et/ou accrotre son fonds de
roulement. Pr-cotation :
nancement avant
introduction en
Bourse. Rachat de positions
minori- taires : linvestisseur
rachte des actions dtenues
par des action- naires
familiaux ou
ventuelle- ment par dautres
oprateurs en Capital
LBO /

Investissement.
Les capitaux sont destins

Reprise /

Capital Transmission

lac- quisition, par la

rachat dentreprises,

direction exis- tante, ou par

RES, Buyouts : LBO,MBO,

une nouvelle quipe,

LMBO, LBU, MBI, BIMBO.

accompagne de
leurs investisseurs, dune
socit dj tablie, et/ou la
cration dune socit
25

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
Type dopration

Description

Synonymes

holding, qui a recours ou non


au crdit bancaire (effet
de levier).
Financement dune

Rachat dentreprise en

entreprise en difcult pour

difcult, turn around

Capital Retournement

la redresser.
Figure 3: Stades de dveloppement des entreprises investies

Transmission; 23%

Retournement; 7%
Risque; 5%
Amorage; 2%

Dveloppement; 63%

Source : AMIC
Daprs ltude statistique 2013 de lAMIC portant sur lactivit, la croissance et les
performances du Capital Investissement au Maroc, limpact conomique, social et
environnemental du Capital Investissement est indniable.
En

effet,

au

Maroc,

les

fonds

dinvestissement

sont

fortement

engags

dans

laccompagnement des entreprises investies, ce qui permet ces dernires dvoluer


remarquablement :
26

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Figure 4 : Croissance du chiffre daffaires des entreprises investies : 13,8% ;

Taux de croissance annuelle moyen du chiffre d'affaires fin 2013 par stade

Taux de croissance
40%
35%

35%

30%
25%
20%
15%

15%

10%
5%
2%
Transmission

0%

Developpement

amorage/risque

Chapitre III: Les spcificits du capital-investissement et la valorisation des


investissements

1.

Les particularits du capital- investissement

27

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
Le capital-investissement se distingue de loffre de crdit bancaire dans la mesure o le
profil de ces investisseurs ainsi que leurs outils danalyse, sont diffrents de ceux des
banquiers :
Il confre lapporteur de fonds propres une partie du pouvoir, en ce sens quune
participation au capital dune entreprise est assortie de droit de vote aux assembles ;
Il apporte souvent des introductions, un carnet dadresse, un suivi et une assistante de
gestion qui sont prcieux.
La plus-value lors de la revente de leur participation, ils risquent soit de ne pouvoir
jamais revendre les actions souscrites soit de tout perdre si lentreprise disparait.
Les capital-investisseurs ne sintressent qu des entreprises fort potentiel : produit
ou service ayant un rel potentiel de croissance et forte marge, march en pleine expansion
accessible et solvable, forte dimension managriale du crateur, etc.

Investisseurs
Finance
Apport de
Investisseurs
institutionnels (fonds Figure
de 5 : le capital-investissement:
ment
des
capitaux
en
capital
une intermdiation financire spcifique
pension, caisses de
fonds
retraite, compagnies
propres+
dassurance, etc.)
conseils
Objectif : Maximiser le rendement
28

PME
innovant

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Objectif : Raliser une forte plusvalue

Dure: 7 10 ans
Source: MONDHER Cherif ; Le capital-risque ; Banque diteur

2.

Le processus dinvestissement

29

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Une valuation rapide de laffaire la base du business plan.


La vrification de ladquation du projet avec la stratgie
dinvestissement du fond, la taille du march, la nature du produit, le
scnario de sortie, et la crdibilit de lquipe des dirigeants.

Une analyse plus approfondie du dossier


Plusieurs visites sont effectues lentreprise avec des prises de
contact trs labores avec les dirigeants, et lorganisation des Data
room

Les

rsultats

de

toutes

ces

investigations

sont

soumis

au

comit

dinvestissement pour dcision sur lopportunit dinvestissement.

3.

Les outils de prise de dcision pour linvestisseur

3.1.

Le business plan et tudes

Le plan de dveloppement s'est impos comme le support des


ngociations menes entre le capital-risqueur et les dirigeants. C'est un
30

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
document fondamental qui prsente la fois le projet financer, mais
aussi les moyens mettre en uvre (financiers, humains, techniques) et
les perspectives financires terme.
3.2.

Vocation du business plan

Si le mmo de prsentation sduit l'investisseur potentiel, il demandera


alors l'entrepreneur de prsenter lui-mme un plan de dveloppement.
Ce document matre oblige l'entrepreneur se projeter dans le futur,
dfinir ses propres objectifs, vrifier la faisabilit de son projet et
valuer les risques qu'il encourt.
C'est aussi l'outil majeur pour convaincre: accessible et raliste, il permet
aux partenaires et investisseurs de mieux comprendre l'activit pour
mieux

valuer

leurs

risques.

Dfinissant

clairement

les

rles

et

responsabilits de chacun, il permet de s'assurer que tous les intervenants


sont d'accord sur les objectifs et la stratgie.
3.3.

Dfinition d'un business plan

Le business plan prsente "les objectifs poursuivis, les moyens mettre en


uvre et les rsultats escompts de la nouvelle socit". Rdig par le
dirigeant de l'entreprise, il prsente au minimum sur 3 ans, les
perspectives de dveloppement et de croissance. De plus, il s'inscrit dans
une double logique:
-

Au niveau de l'entreprise, c'est un document qui formalise les


options stratgiques de l'entreprise en les dclinant en moyens
humains, techniques, financiers. Prsent sous la cohrence entre
les objectifs des dirigeants et le potentiel actuel et futur de
l'entreprise tout en tenant compte des opportunits dfinies par
l'environnement.

31

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
-

Au niveau de l'investisseur, c'est un outil de ngociation avec les


diffrents intervenants financiers. Il a ainsi plusieurs utilits pour
l'investisseur: d'une part permettre la slection des entreprises
financer

et

la

formalisation

du

contrat

de

financement

(valorisation de l'entreprise, clauses juridiques et financires)


d'autre part, tre le support du partenariat sur la dure du
financement. Les investisseurs peuvent utiliser le business plan
comme outils pour limiter le risque de slection adverse.
3.4.

Composantes du business plan

Le crateur d'entreprise doit tre particulirement vigilant lors de la


composition du business plan. Le tableau (3)

prsente les diffrentes

rubriques
attendues dans tout plan de dveloppement externe oprationnel ainsi
que les types d'informations qui leur sont associes.
Tableau 3 : Les informations du business plan

Rubriques
Le rsum

Principales informations
oprationnel

(ou
executive summary)

Il doit contenir des informations


qui incitent l'investisseur continuer
la lecture du business plan: date de
cration,

coordonnes

l'entreprise,
marchs,
viss

secteur,

produits,

management,

(part

de

objectifs

march,

d'affaires,

de

chiffre
position

concurrentielle),

quel

financement?, quel pourcentage du


capital?,
32

quelle

rentabilit

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
attendue?...

L'historique

du

prsentation

projet:

des

principales

volutions qu'a connu l'entreprise.


Le projet

La gense et les fondements du


projet: dveloppement de nouveaux
produits

sur

le

mme

march,

diversification, croissance interne ou


externe.
La

prsentation

se

fait

en

mettant en avant les diffrentes


composantes de l'environnement et
leurs volutions:
-

Opportunits et menaces du
macro et mso-environnement;

L'environnement

Les

secteurs

d'activits,

les

branches;

conomique
-

Les facteurs explicatifs de ces


volutions conjoncturelles;

La taille et la croissance du
march;

Les

barrires

l'entre

du

secteur.
Le march
Le crateur se doit de produire
une prsentation oprationnelle et
exhaustive
march:
33

des

volutions

du

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
-

La

demande

(le

client,

habitudes de consommations,
lieu d'achat);
-

L'offre

(structure

de

l'offre,

orientation gographique);
-

La concurrence (qui sont les


concurrents?,

taille,

chiffre

d'affaires, image de marque,


forces
sont

et

faiblesses,

leurs

quelles

stratgies?,

les

entrants potentiels);
-

Les produits substituables.


Une prsentation complte des

produits ou services:

L'offre produit/services

Le produit et utilit;

Le degr d'innovation;

Les

avantages

concurrentiels

amens par le produit;


-

La protection du produit (brevet


);

Les objectifs
Le porteur de projet doit montrer
les diffrentes options stratgiques
recherches

dans

lesquelles

se

fonde le projet:
-

Les objectifs en termes de parts


de march,

34

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
-

Les objectifs financiers

Les autres objectifs (image de


marque)

L'entreprise
qu'elle

doit

dmontrer

de

ressources

dispose

capables de dvelopper le projet de


dveloppement:
-

La

prsentation

de

l'quipe

managriale, des actionnaires,


des

administrateurs,

des

fondateurs
Les ressources humaines
et

organisationnelles

de

La dmonstration des qualits


du management: connaissance

l'entreprise

du secteur, expriences
-

L'organigramme de la socit;

Les systmes de rmunration


(intressement

des

salaris,

stock-options);
-

Les comptences l'extrieur


de l'entreprise;

Le plan oprationnel
L'investisseur attend dans cette
rubrique

la

dclinaison

oprationnelle du projet:
-

Le

plan

de

production:

les

moyens de production mis en


place,

la

sous-traitance,

l'approvisionnement,
35

les

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
fournisseurs

retenus,

l'organisation de la production
( la commande, petites ou
grandes

sries,

contrles,

planification);
-

Le plan marketing: distribution,


politique de prix, politique de
communication, prvision des
ventes, budgets

La mise en place de nouvelle


structure organisationnelle;

L'tablissement
modes

de

nouveaux

de

(dcentralisation,

gestion
gestion

par

objectifs ).

Les

informations

financires

doivent s'orienter autour de trois


ples:

les

besoins

l'utilisation

des

financires
rentabilit
Le plan financier

et
du

financire,

financiers,
ressources

l'esprance
projet

de

(rentabilit

valorisation

de

l'entreprise et plus-value escompte


(dpend du mode de sortie choisi)).
L'entreprise devra fournir:
-

Les

documents

comptables

(bilan, compte de rsultat, et


annexe);

36

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
-

Les tableaux de financement;

L'volution

des

principaux

budgets (trsorerie) compte


tenu des diffrents scnarios
oprationnels;
-

Le plan de financement les


estimations des ressources et

des besoins financiers.


Source: La relation capital-risque/PME: fondements et pratiques, p:107

37

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
3.5.

Les outils daccompagnement

3.5.1.Le Monitoring

Le business plan accept et la mthode dvaluation utilise avec


la valorisation externe vont servir de rfrences laccompagnement du
projet par linvestisseur et au style qui sera adopt et concrtis dans
les outils de suivis et de participations.
La technique du monitoring consiste sassurer que le
business plan approuv est bien mis en uvre, que le management cre
de la valeur pour la participation, que tout type de danger est analys et
fait lobjet de mesures de prvention.
A cette occasion, un rapport de formateur apprenant se met en
place. Lactionnaire investisseur devient un vritable coach pour le
jeune entrepreneur qui fait un rel apprentissage auprs de linvestisseur,
en particulier en termes de rflexion stratgique, le ct oprationnel
restant plus le fait de management. Linvestisseur occupera une place de
rfrentiel sur le terrain de la stratgie commerciale, industrielle et
financire.
3.5.2.

Le Reporting

Pour que le systme daccompagnement fonctionne bien et que


lapprentissage du jeune entrepreneur se droule dans les meilleures
conditions de performance, de pragmatisme et de responsabilisation, il
faut mettre en place une communication interne et externe efficace.
Les principaux lments crits dun bon monitoring sont les
suivants (lments rassembls sous le nom de reporting) :
- un tableau de bord clair, prcis, complet et jour. Il pourra
dailleurs tre mis au point avec les partenaires financiers. Trois types
dinformations doivent tre prsentes dans un tableau de bord
information sur le volume dactivit (CA, production en volume, heures
38

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
ou annes travailles.) ou des lments de marge, profitabilit et de
rentabilit des investissements, du capital conomique, des fonds
propres des lments de trsorerie, liquidit court terme, solvabilit
moyen terme
La frquence peut tre mensuelle au dmarrage et devenir par la suite
trimestrielle
- des prvisions comportent un budget trimestriel et semestriel,
des prvisions de trsorerie, du bilan prvisionnel. Pour la trsorerie, il
faut prvoir des plans glissants sur 6 mois
- des situations financires compltes semestrielles
- des tats comparatifs avec analyse dcarts prvision/ralisation
- en cas de filialisations multiples, il faudra prsenter des tats
consolids
4.

Mthodes de valorisation

Il est dlicat destimer la valeur dun projet dans la mesure o lestimation dpend du march
et o elle est propre chaque personne. Nanmoins, dans un environnement qui place les
capital-risqueurs en concurrence, les modles d'valuation apportent de premires solutions.
Nous allons prsenter dans ce qui suit trois mthodes distinctes sur lesquelles nous
focaliserons notre analyse:
-

La mthode des cash-flows actualiss;

La mthode des comparables;

La mthode des options relles.


4.1. La mthode des cash-flows actualiss (DCF)

Dans cette mthode, lentreprise est considre comme une entit dont la valeur ne dpend
pas de son bnfice, mais de sa capacit bnficiaire qui est mesure par ses free cash flows
ou flux de trsorerie disponible.
Le cash-flow est, par dfinition, lexcdent de trsorerie dgag par lensemble des capitaux
investis dans lentreprise aprs rmunration des capitaux demprunt (aprs frais financiers) et
aprs impts sur les bnfices. Ce flux est sens appartenir lentreprise et recevoir
affectation en terme dinvestissement, de remboursement de dettespour lentreprise et de
rmunration des actionnaires.
39

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
Gnralement, on considre que les cash flows reprsentent de faon plus raliste le
potentiel de cration de valeur pour lentreprise car ces flux peuvent tre rinjects dans la
socit. Cest la mthode la plus utilise.
Trois lments concourent la pertinence de cette mthode : le cash-flow initial, le
cot du capital et les cash flows long terme de lentreprise. En actualisant les cash flows un
taux au moins gal au cot du capital, on value le bnfice supplmentaire gnr par
lentreprise et donc son accroissement de valeur. Le cash-flow utilis est le free cash-flow,
c'est--dire lexcdent net de trsorerie aprs financement des investissements dexploitation
et de distribution.

4.1.1. Calcul du cot des fonds propres


Le cout des fonds propres comprend deux composantes: un taux d'intrt sans risque, que les
investisseurs touchent lors d'un investissement sans risque, et un rendement additionnel,
compatible avec le niveau de risque pris par l'investisseur lorsqu'il investit dans l'entreprise. Il
existe deux modles de dtermination de ce cout: le modle de Gordon Shapiro et le MEDAF.
4.1.1.1. Modle de Gordon-Shapiro

Ce modle sappuie sur le principe selon lequel le prix dune action correspond la
somme des flux futurs de dividendes gnrs par lentreprise, actualiss au taux de rentabilit
exig par les actionnaires. Gordon et Shapiro ont dvelopp ce modle en introduisant un
certain nombre dhypothses qui permettent de valoriser une action (et donc une entreprise).
Deux cas peuvent tre considrs:
Les dividendes sont constants (taux de croissance g=0), dans ce cas l'valuation est
obtenue en capitalisant les dividendes:

VE =

Dividendes
ke

Avec VE : Valeur de l'entreprise; Ke: le cot des fonds propres


40

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Les dividendes croissent indfiniment un taux constant "g" positif. Le modle de


Gordon Shapiro considre en effet que le cours actuel d'une action n'est autre que
l'actualisation des dividendes futurs attendus par l'action. Prcisons que pour
dterminer le taux de croissance des dividendes g, on a recours aux donnes
historiques de l'action et des prvisions des analystes concernant les dividendes des
futurs.
Soit: Dt = D0 (1 + g)t
La formule propose par Gordon et Shapiro est la suivante :
P0 = D1 / (k g)
Avec:

Po: valeur thorique de l'action

D1: dividende anticip de la premire priode

ke: Taux de rendement attendu pour l'actionnaire

g: Taux de croissance du bnfice brut par action (BPA)

Pour que ce modle converge il faut que ke soit suprieur g, sinon le cours est indtermin et
n'a donc pas de limite finie. partir de l'galit ci-dessus, nous pouvons extraire le cout des
fonds propres:
Ke = D1/P0 + g

4.1.1.2.

MEDAF

Selon le MEDAF, la rentabilit ou le cout d'une action dpend de la rmunration de


l'actif sans risque et d'une compensation visant indemniser la prise de risque.
Ke = Rf + i (Rm Rf)
Le taux d'intrt sans risque (Rf) se rfre habituellement au rendement des obligations
d'tat ou aux bons du trsor du pays auquel appartient la socit valuer, avec une duration
41

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
qui correspond l'horizon d'investissement de l'investisseur. La prime du risque du march
(Rm Rf), est la prime de risque moyenne requise pour investir dans des actifs risqus en
comparaison avec des investissements surs. Plus prcisment, c'est la diffrence entre le
rendement d'actifs risqus et celui d'actifs non risqus. i est une mesure du risque
systmatique ou le risque spcifique associ la socit. Un infrieur 1, signifie que la
socit a un risque et un rendement plus faibles que le march. Ce coefficient mesure donc la
volatilit de l'actif par rapport au march. Plus est lev plus l'actif est considr comme
volatile et don risqu. Le coefficient est dtermin par la rgression linaire des rendements
passs d'une action donne avec des rendements passs du portefeuille du march, reprsents
en gnral par les rendements d'un indice boursier.
Il correspond : =

Cov ( r i ,t ,r m ,t )
Var ( r m , t )

O: Cov (ri,t, rm,t) la covariance des rendements "i" actif avec le march; Var (rm,t) la variance
des rendements de l'indice du march.
4.1.2. Dtermination de la valeur de l'entreprise

Le calcul ncessite de diviser le futur de la socit en deux priodes: une


priode explicite et une priode de prvision implicite (ou priode postprvision: priode de calcul de la valeur rsiduelle).
Ainsi, elle peut tre dfinie comme suit:
n

VE=

FCFi
(1+
k)
i=1

VR n
(1+k )n

VE = Somme des flux futurs actualiss + la valeur rsiduelle


actualise (VRA)
On en dduit ensuite la valeur des fonds propres:
VFP = VA FCF + VRA - Dette

42

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
Cependant, la mthode de DCF nest nullement exhaustive. Elle est
systmatiquement complte par des mthodes comparatives qui
permettent dapprcier la socit en tenant compte de son secteur et de
ses concurrents.

Tableau 4 : les dterminants de la valeur des fonds propres de lentreprise

Les prvisions sur 7 10 ans sont de plus en plus souvent


Horizon

utilises par les valuateurs, dtailles sur 3 5 ans, puis


extrapoles.
long terme, il ne peut sloigner de la croissance du PIB.
Le cash-flow fade est une technique qui consiste prendre en

Taux de

compte

croissa

lentreprise, jusqu ce que cette dernire rejoigne le cot de

nce
long

la

diminution

progressive

de

la

rentabilit

de

ces ressources :

terme (

Estimer pendant combien dannes lentreprise pourra


obtenir, malgr la concurrence, une rentabilit

g)

suprieure au cot de ses ressources ;

Modliser lvolution de la rentabilit des capitaux


engags, sous forme linaire
43

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Les valuateurs vrifient quelle ne sloigne pas trop de celle


Valeur
termina

que donnerait lapplication dun multiple de march pour le


secteur dactivit auquel appartient lentreprise :

le (VR)

Valeur de lentreprise/excdent brut dexploitation

Valeur de lentreprise/capitaux engags


4.2. La mthode des comparables

Lapproche comparative substitue la recherche dun prix au calcul


dune valeur.

En effet, les prix de transaction observables ont le mrite

dtre disponibles et dtre accepts par les parties. Il sagit alors de


trouver un moyen de transposer les prix de transaction constats sur une
entreprise sur une autre qui na pas encore fait lobjet de transaction.
Lintrt de cette approche est son pragmatisme : si le but de
lvaluation est de fixer un prix, autant en rfrer directement aux prix du
moment. Elle vite aussi les difficults mthodologiques de lvaluation
actuarielle (prvision de flux, mesure du cot du capital).

La mise en uvre de cette mthode repose sur le principe suivant:


-

La constitution d'un chantillon de socits cotes ou ayant fait


rcemment l'objet de transactions comparables la socit
valuer, et prsentant les mmes caractristiques sectorielles et
financires;

L'identification des indicateurs de performance les plus pertinents


qui permettent d'analyser les diffrences de valorisation entre les
entreprises retenues;

L'excution de certains ajustements empiriques sur ces rsultats;

L'application des multiples aux donnes financires de la socit


valuer.

44

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
On a alors:
Valeur d'entreprise de la cible =
Multiples d'entreprises comparables

Agrgat de la cible

Toutefois, il existe autant de multiples de valorisation quil existe de


dfinitions des revenus de lentreprise. Face ce large choix, quatre
multiples sont gnralement retenus:
-

le chiffre daffaires ;

les profits avant intrts, taxes, amortissements et provisions


(EBITDA);

les profits avant intrts et taxes (EBIT);

Price Earning Ratio (PER): multiple du rsultat net

On peut galement calculer un multiple de valorisation en fonction


dautres indicateurs tels que le total de lactif ou partir de statistiques
(nombre de clients, ), mais ces mesures tendent tre dlaisses par les
analystes au profit des indicateurs comptables. Le choix de la mesure se
fera en fonction du secteur dans lequel lentreprise exerce son activit, du
risque et de la difficult prvoir les bnfices.
Par essence, la mthode des multiples repose sur le choix dentreprises
comparables, le type de revenus et de la priode considrer avant la
sortie. Cette priode correspond la dure pendant laquelle linvestisseur
envisage son accompagnement. Elle est en moyenne de sept ans en
incluant les entreprises dans lesquelles les investisseurs sont " colls ".
Les entreprises succs sont accompagnes pendant trois ou quatre
annes selon la ractivit du secteur. Par exemple dans le domaine des
logiciels, la priode daccompagnement sera de lordre de trois ans alors
que dans les biotechnologies elle pourra dpasser les dix ans. La priode
considrer est donc celle pour laquelle la date de sortie est planifie.

45

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

4.3.

La mthode des options relles

Les options relles ont une dfinition proche de celle gnralement


retenue pour les options financires. Tout comme ces dernires, elles
peuvent tre distingues en fonction de leur nature : il existe des options
dachat (call) et des options de vente (put). De plus, elles peuvent
galement tre dfinies par leur caractre asymtrique.
-

Les options relles dachat donnent leur dtenteur le droit


dentreprendre un investissement, un cot fix lavance (le
prix dexercice), ou avant une date dtermine (lchance).

Les options relles de vente offrent quant elles la possibilit


dabandonner un investissement ou de le revendre un prix
dtermin lavance, ou avant une date dtermine.

Tout comme les options financires, les options relles sont des actifs
drivs et asymtriques. Une option est un produit driv parce que sa
valeur dpend de celle dun autre actif, gnralement qualifi dactif
support. Dans le domaine des options relles, ce dernier un projet
dinvestissement. Ainsi, un dtenteur doption relle a le droit
dentreprendre linvestissement ou dy renoncer. Le caractre asymtrique
de loption provient de ce quelle donne la possibilit de bnficier
dvolutions favorables sans avoir supporter les situations dfavorables.
4.3.1.

Lutilisation de la mthode optionnelle

Le principe de la mthode optionnelle consiste transposer la dmarche


de valorisation

employe pour les options financires dans le contexte

des actifs rels.


Une option financire est considre comme un actif dont les mouvements
de prix sont totalement spcifis par un ensemble de facteurs sousjacents. Ces derniers reprsentent les sources d'incertitude affectant
l'volution du prix de l'actif driv. Dans le cas des options financires les
plus simples, le prix de l'actif support est le seul facteur sous-jacent
retenu. La premire tape de la valorisation d'une option consiste donc
46

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
dterminer le comportement dynamique du prix de l'actif support, pour
reprsenter la faon dont celui-ci va voluer entre la date d'acquisition de
l'option et sa date d'exercice. Gnralement, ce comportement est
exprim comme la somme de deux lments : une composante
dterministe (la tendance) qui reprsente le taux de croissance anticip du
prix de l'actif support, et une composante alatoire, exprimant le caractre
au moins partiellement imprvisible de la trajectoire suivie par le prix.
L'volution du prix du titre est indpendante de ses volutions passes.
Cette approche considre que les fonds propres de l'entreprise donnent
aux actionnaires le droit d'acqurir et d'utiliser l'actif conomique, sous
rserve de remboursement des cranciers. Par consquent, les fonds
propres reprsentent une option d'achat (call) sur l'actif conomique de la
socit. En effet, les actionnaires ne deviendront rellement propritaires
des actifs qu'aprs remboursement des cranciers. De ce fait, la dette
constitue le prix d'exercice de l'option. La valeur des actions est
dtermine grce au modle dvelopp par Black-Scholes (1976).
La valeur de l'option d'achat dans ce modle est donne par:
riT

C = SN (d1)-E e

N(d2)

Avec:
d1=

Et:

ln

S
+r t T
E
T

( )

1
2

( T =
d2 = d1-

ln

S
2
+(r 1 + )T
E
2
T

( )

O:
T: la priode jusqu' l'chance exprime en pourcentage d'annes; ln: le
logarithme nprien; t: la volatilit des titres, S : la valeur de l'action en
t=0 et E: le prix d'exercice de l'option. "e" correspond la valeur
exponentielle (2,071828). L'expression N(d1) correspond la probabilit
qu'une variable alatoire, suivant une distribution normale, ait une valeur
infrieure ou gale d1. La valeur de cette distri0bution normale cumule
se lit partir des tables de loi normale (N). Pour l'application de cette
47

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
formule aux actions, certaines modifications ncessaires. Il faut procder
par analogie, en remplaant notamment:

C, le prix du call par la valeur de l'action conue comme une


option.

S par la valeur de march des actifs conomiques.

E par le montant des dettes (y compris les intrts) rembourser


en fin de priode.

Variance reprsente la variance de la rentabilit de l'actif


conomique.

L'estimation de la volatilit peut tre effectue partir de la rentabilit de


l'actif conomique de l'actif conomique de la firme. Elle peut se calculer
partir des taux historique, condition que l'on puisse anticiper une
certaine continuit des caractristiques de l'entreprise (son activit, son
portefeuille d'actifs, ses ratios financiers, sa politique de dividendes,).
Selon cette mthode, si l'chance de la dette, celle-ci une valeur
suprieure la valeur de march de l'actif conomique, les cranciers ne
seront pas rembourss en totalit et la valeur de l'option, donc des fonds
propres, sera nulle. Dans le cas contraire, la valeur sera gale la
diffrence entre la valeur de l'actif conomique et celle des dettes.
Le rle de l'analyse par les options relles est de dterminer la valeur
actuelle des opportunits futures. Elle commence par reconnaitre que la
plupart des opportunits des projets sont composes de sries d'options
managriales: les dcisions d'investir peuvent tre diffres, les activits
peuvent tre arrtes temporairement ou dfinitivement et les entres
peuvent tre transfres, etc. Ensuite, en utilisant les modles
d'valuation des options, il est possible de quantifier ces opportunits et
de dterminer la date laquelle ces options doivent tre exerces d'une
faon optimale.

48

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
Conclusion
Le capital investissement se distingue des autres modes de financement notamment celui
bancaire. Cest un moyen de financer le dmarrage, le dveloppement, la transmission ou
l'acquisition d'une entreprise. Il permet dassocier au sein dune entreprise les dirigeants un
entrepreneur et des investisseurs financiers. Globalement, les investisseurs en capital se
diffrencient par le type dintervention quils pratiquent (cration, dveloppement,
transmission), la taille des entreprises recherches, le montant des investissements ainsi que la
spcialisation sectorielle et rgionale. Cependant, il ne faudrait pas croire que tout candidat
peut avoir une rponse favorable. Seuls ceux ligible peuvent dcrocher un financement. En
effet, le capital investissement est vocation litiste. De ce fait, il nest pas une source de
financement comme les autres. Ainsi, il se diffrencie du crdit bancaire par le profil des
investisseurs et les outils danalyse adopts. Par ailleurs, il donne linvestisseur un droit de
regard sur les entreprises finances et un droit de vote aux assembles. Bien plus, le capital
investisseur
apporte son exprience, son rseau de relations, un suivi et une assistance de gestion. Bref,
lintervention du capital investissement est base sur le principe du partenariat gagnantgagnant. Ce mode de financement qui est ne aux Etats-Unis dAmrique a fait ses preuves
dans le reste du monde

49

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

50

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Introduction
L'objet de cette partie est de valoriser une PME innovante en appliquant la
mthodologie des organismes de capital-investissement expose
prcdemment.
Aprs une prsentation de la socit ALPHA (anonyme pour des raisons
confidentielles) objet de l'tude (secteur d'activit, principaux
concurrents...), nous nous intresserons la question essentielle que
rencontrent les professionnels du capital-risque: la valorisation de
l'entreprise. Nous appliquerons les diffrentes mthodes prcites sur la
base du business plan et des documents de synthses de la socit
ALPHA.
Enfin, une tude comparative des rsultats se fera par rapport aux critres
de chaque mthode afin de tirer des conclusions qui permettant de
rpondre notre problmatique.

CHAPITRE I: Prsentation gnrale de l'entreprise


ALPHA
1. Industrie de la montique
La montique est lensemble des techniques lectroniques, informatiques
et tlmatiques permettant deffectuer des transactions, des transferts de
fonds sans change de papier.
Elle est, en gnral, troitement associe des systmes lis la carte
bancaire, ou tout autre terminal mobile autonome, pour la distinguer, par
exemple, des EDI (Echanges de Donnes Informatiss) financiers.

51

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

1.1. La chaine du paiement


La chane du paiement se prsente de la manire suivante :
Commerants
Distributeurs

Porteurs

Banque
acqureur

Rseau
Mastercard

Compensatio
Rseau cartes
bancaires

Autorisation

Banque
metteur

Rseau
VISA

Le terminal mobile de paiement se prsente sous forme dune carte puce


ou piste qui est lue (premier niveau de transaction, de type temps rel)
par un lecteur : un Terminal de Paiement lectronique (TPE) pour un
paiement, chez le commerant ou un automate de distribution (produits
ptroliers, alimentaires, video, CD ; pour un retrait, il sagit dun
52

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
distributeur automatique de billet ou un guichet automatique bancaire
(DAB et GAB) dans les agences bancaires.
Dans certaines situations, une autorisation de transaction peut tre
ncessaire travers un rseau dautorisation. Cette transaction est
ensuite stocke dans le front office (chez le commerant par exemple) et
est dverse dans le systme bancaire par lot, par exemple la nuit, pour
viter les cots de transport des rseaux tlcom.
Par la suite, la transaction bancaire doit tre traite, avec la ralisation
ncessaire dun systme interbancaire, puisque la banque du porteur nest
pas ncessairement la mme que celle du commerant. De la mme
faon, il est possible de retirer de largent dans une banque autre que la
sienne.
Ceci ncessite un systme interbancaire, tant sur le plan domestique
quau niveau international, ainsi quun systme de rgulation entre les
banques centrales.
Remarquons quil existe trois types de cartes de paiement ( puce ou
piste Magntique) :
- la carte de dbit prlvement direct sur le compte associ;
- la carte de crdit, adosse une ligne de crdit dont la somme a
t lavance dtermine;
- la carte accrditive (charge card) qui nintgre aucune limite
mais dont le montant doit tre rembours chaque fin de mois.
1.2. Les principaux acteurs dune TES (Transaction
lectronique Scurise)

Les principaux intervenants lors dune transaction lectronique scurise


sont numrs comme suit:

Le porteur de carte est une personne pouvant effectuer une


transaction lectronique grce une carte bancaire. Cette transaction

53

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
peut tre ralise travers diffrents canaux adapts tels que :

Un Guichet Automatique Bancaire (GAB) ;


Un Mobile ;
Un Terminal de Paiement Electronique (TPE) ;
Un site web e-commerce.
- Le Commerant accepte les moyens de paiement lectronique en
guise de rglement. Ceci lui permet dlargir sa clientle, facilite sa
gestion et surtout lui garantit le paiement du montant de la transaction
une fois ses obligations contractuelles respectes.
Le commerant peut tre un commerant classique ou virtuel (Ecommerce, M-commerce, GAB, DAB).

LEmetteur, reprsent par des organismes financiers (par exemple


une banque), met la disposition de son client (le Porteur de Carte) un
moyen de paiement (la Carte) pour une priode dtermine garantissant
ainsi le rglement des dpenses ralises par cette carte et ceci dans le
cadre de la rglementation en vigueur. La carte dont dispose le porteur
est caractrise par un numro (BIN) permettant lidentification de
ltablissement metteur et du client.

LAcqureur, met la disposition des commerants les moyens


techniques (TPE) et organisationnels permettant de garantir le routage
des transactions, la compensation, la lutte contre la fraude et le respect
des normes. A titre dexemple, lune des missions du centre montique
interbancaire (CMI) est lacquisition des transactions de paiement chez les
commerants au Maroc.

Les Organismes de Paiement Internationaux, assurent


linteroprabilit des transactions achat et retrait entre les metteurs de
cartes et les acqureurs.

En adhrant un organisme de paiement, un metteur de carte bnficie


du rseau dacceptation de cet organisme de paiement. (Visa,
MasterCard, AMEX, etc.) En dautres termes, toutes les cartes mises
sont admises chez tous les commerants acceptant les cartes de
54

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
lorganisme de paiement, et ce au niveau international.
Dautre part, en adhrant un organisme de paiement, un acqureur est
en mesure daccepter les transactions inities par toutes les cartes mises
sous la marque de lorganisme de paiement.
Cette interoprabilit est assure par la mise en place dune
rglementation complte dfinie par chaque organisme de paiement
et couvrant les aspects techniques, financiers, risque, niveau de
service, rgle de gestion, facturation des diffrents services, etc. Le
respect de cette rglementation se traduit par une certification auprs de
ces organismes qui est un pralable avant la mise en production.

Les fournisseurs de solutions de paiement: Ces fournisseurs


proposent des solutions logicielles permettant le traitement des
transactions de paiement. La couverture fonctionnelle, ltendue des
canaux de paiement (TPE, GAB, Internet mobile, ) ainsi que le
primtre des services associs diffrent dun fournisseur un autre. Ces
services peuvent couvrir notamment :

Le conseil ;

Limplmentation : linstallation et la mise en uvre de la


solution chez les clients ;

Lintgration de la solution montique dans lenvironnement


informatique global du client;

Lassistance la dfinition des produits ;

Lassistance lexploitation.

Le fournisseur peut galement fournir des solutions hberges en mode


ASP.
Le mode ASP permet aux metteurs et aux acqureurs de cartes
dexternaliser la gestion de leur systme montique auprs dun
prestataire savoir lexploitation, la supervision, lvolution et la
55

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
maintenance du systme.

Les fabricants dquipements montiques

Ces quipementiers couvrent un large spectre de matriels montiques


qui va du guichet automatique bancaire (GAB, DAB) en passant par les
terminaux de paiement lectronique (TPE, TPV) tels que Ingenico et
Thales, aux systmes intelligents de personnalisation.

Les fabricants de cartes

Leur rle dassembleur dans lindustrie montique est considr comme


indispensable vu quils assurent la fourniture du support matriel des
paiements lectroniques reprsent par la carte plastique normalise,
enrichie soit dune piste magntique, soit dun circuit intgr (puce
lectronique).
Les cartes sont livres selon les spcifications visuelles de lmetteur et
du rseau de paiement, et avec une initialisation lectrique dans le cas de
cartes puce. Ces fabricants sont soumis de svres processus de
certification et de contrle qualit relatifs limportance des pr-requis de
scurit et de sret des supports de paiements.

Les personnalisateurs de cartes de paiement

Ces oprateurs tels que l'entreprise ALPHA constituent un maillon critique


de la chane de valeur de lindustrie montique. Leur rle est de fournir
des cartes bancaires, tlcoms ou privatives, personnalises aux donnes
de lmetteur, du rseau de paiement, et du porteur. Les prestations des
personnalisateurs sont les suivantes :
-

Embossage de caractres au recto/verso de la carte

Encodage et personnalisation de la piste magntique

Calcul et gnration puis impression des codes confidentiels (PIN


mailers)
56

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
-

Implmentation et installation des fonctionnalits de paiement


dans la carte puce.
1.3 La scurit des cartes de paiement

La scurit est probablement lenjeu essentiel du dveloppement de la


montique. Cest pour rapprocher la scurit de lusager (sans passer par
des rseaux de tlcommunication) que la puce a t mise en uvre dans
la carte bancaire.
On peut distinguer au moins deux niveaux de scurit :
La scurisation des donnes
Il sagit ici de protger le contenu et les informations soit de la puce, soit
des transactions en cours dchanges. Cette scurisation intervient au
niveau de la puce, de lchange entre puce et terminal ou du transport des
donnes sur les rseaux. Ce niveau de scurit met en jeu des
technologies logicielles et matrielles.
Identification et authentification
A ce niveau, il sagit dtre sur que la personne qui utilise un systme
transactionnel est bien celle quelle prtend tre. Le code secret de la
carte bancaire a pour but de remplir cette fonction. En effet, il est tout
fait possible de payer en tl-achat en disposant simplement du numro
de la carte et de sa date de validit, donc sans mme disposer de cette
carte. Cest pourquoi il a t ajout un deuxime code, au dos de la carte, quil
est maintenant ncessaire de fournir galement au tl-commerant. Toutefois,
cette utilisation est en fait un dtournement de lusage de la carte bancaire qui,
normalement, doit tre lue par un terminal. En ajoutant une puce, il a t
possible de rajouter linteraction avec le porteur qui doit fournir un code secret,
connu de lui seul.
Mais lhistoire a montr que, tout en ajoutant une scurisation forte, le code
secret nest plus suffisant et il a t recherch un moyen dauthentifier la
personne partir dun lment quelle seule pour fournir, de type biomtrique.

57

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
De nombreuses voies sont en cours de dveloppement ou ltude : iris de lil,
empreintes digitales, voix, forme du visage ou de la main
Ces technologies de plus en plus rapides et fiables vont augmenter fortement la
scurisation et sont indispensables pour des applications ncessitant
dauthentifier la personne : cartes didentit (CIN, passeport) et probablement
lavenir les cartes bancaires.

2. La montique au Maroc
2.1. Activit montique
Les tablissements bancaires sont au centre de lvolution du secteur de la montique et ont
un rle de locomotive dans la promotion et le dveloppement des systmes de paiement
lectronique en assurant une offre Produits adapte un plus grand nombre de
consommateurs visant laugmentation du taux de bancarisation au Maroc ainsi quune
vulgarisation de la carte bancaire.
Par ailleurs, Bank Al Maghrib a pris de sa part certaines mesures en vue de moderniser le
systme de paiement au Maroc et rendre les transactions plus scurises. Dans ce sens, des
compagnes nationales de sensibilisation et dinformation ont t organises, un dpartement
charg des paiements et un comit ad-hoc ayant comme tche de lutter contre la fraude ont t
mis en place.
Certes, les efforts sont l, mais nempche que le dveloppement de la montique reste
tributaire de la mise niveau de lenvironnement technique travers ladoption des normes
internationales et la rvision de larsenal juridique.
Selon le dernier rapport annuel 2013 de Bank Al Maghreb sur les systmes
et moyens de paiement, le nombre de paiements par cartes, y compris les
paiements sur GAB et ceux en ligne, sest tabli globalement 25,5 millions
doprations pour une valeur de 12,2 milliards de dirhams, soit une augmentation de 16,7% en
nombre et 14,6% en valeur.
58

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
Cette progression sexplique essentiellement par laccroissement des
paiements travers les Terminaux de Paiement Electroniques (TPE), avec
19,3 millions doprations pour une valeur de 10,9 milliards de dirhams, en hausse
respectivement, de 20,1% et 14,3% par rapport lanne prcdente.
Avec une part de 75,6% des transactions effectues, les oprations sur TPE reprsentent
lessentiel des paiements raliss par cartes bancaires en 2013, suivies par les paiements sur
GAB, avec une part de 17%.

Figure 6 :

Structure des paiements par cartes en 2013

Paiement GAB introprable; 1%


Paiement GAB on Us; 17%
Paiement ecom; 7%

Paiement TPE; 76%

Source: Bank Al-Maghrib, Statistiques arrtes fin 2013


Par ailleurs, les transactions ralises par les porteurs marocains ltranger demeurent assez
timides correspondant 526 375 oprations pour une valeur de 869,3 millions de dirhams
59

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
fin dcembre 2013. Toutefois, contrairement au comportement des porteurs marocains au
Maroc, lessentiel des transactions ralises avec ces cartes a concern des oprations de
paiement pour un montant de 676,8 millions de dirhams correspondant un ratio de paiement
de 77,8% en valeur et 84% en nombre.

Figure 7 : Structure globale en nombre des transactions par cartes en 2013

Paiement par cartes marocaines; 11%


Paiement par cartes trangres; 3%
Retrait par cartes trangres ; 2%

Retrait par cartes marocaines; 84%

Source: Bank Al-Maghrib, Statistiques arrtes fin 2013


La tendance la hausse du nombre de cartes a t conforte durant lexercice 2013. Lencours
des cartes sest, en effet, lev prs de 9,8 millions dunits, en hausse de 6,2%. Cette
hausse sexplique essentiellement par la progression des cartes cmi dont lencours sest tabli
60

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
2,4 millions en 2013 en progression de prs de 26%. En termes de parts, la carte visa reste
dominante avec un encours de 5,8 millions de cartes en 2013, en dpit de la baisse de sa part
de march au profit des cartes cmi qui reprsentent dsormais 25% des cartes contre 21%.
Figure 8 :

Rpartition des cartes bancaires par type en 2013

Privatives; 12%

CMI; 25%
Visa; 59%
MasterCard; 4%

Source: Bank Al-Maghrib, Statistiques arrtes fin


2013.
2.2. Cadre rglementaire
Les fournisseurs de solutions de paiement sont amens oprer certaines
adaptations rgionales, rpondant ainsi la rglementation du pays ou de
la rgion du client.
Au niveau national, les banques marocaines sont toutes connectes au
centre Montique Interbancaire. Cet organisme a t fond par 9 banques
marocaines qui en sont les actionnaires : Arab Bank, Attijariwafa bank,
Banque Centrale Populaire, BMCE Bank, Banque Marocaine pour le
Commerce et l'Industrie, Crdit Agricole du Maroc, Crdit Immobilier et
Htelier, Crdit du Maroc et Socit Gnrale du Maroc.
Par la suite, le CMI a agr 4 autres membres : Poste Maroc, Cetelem
Maroc, CDG Capital et Salaf Chaabi. linitiative du GPBM. Il joue 2 rles
principaux :

61

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Acqureur

Paiement :

gre

la

relation

montique

avec les

commerces marocains tant au niveau commercial quau niveau


technique;

Plateforme dinteroprabilit Retrait : permet le traitement de


retraits interbancaires marocains.

Tout en tant conscient de l'enjeu et de la place que la montique et le


systme de tlpaiement occupent dans les circuits de paiement, le Maroc
a adopte une loi concernant la signature lectronique visant la mise en
place du cadre rglementaire adquat notamment en vue de scuriser les
oprations de paiement sur Internet et d'accompagner le dveloppement
du commerce lectronique, a-t-il poursuivi.
Aprs avoir soulign un autre projet de loi sur la protection des personnes
physiques, l'gard du traitement des donnes caractre personnel la
prennit de dveloppement du secteur de la montique exige un
environnement juridique adquat, capable de prserver les intrts de
toutes les parties concernes.
Sagissant de la base lgale, plusieurs textes lgislatifs, gnraux et
spciaux, dfinissent les statuts des diffrents acteurs intervenant dans le
systme de paiement.
Parmi les textes, on peut citer le dahir n 1-05-178 du 15 moharrem 1427 (14
fvrier 2006) portant promulgation de la loi n 34-03 relative lexercice de
lactivit des tablissements de crdit et leur contrle. Ce texte inscrit la mise
disposition de la clientle de tous moyens de paiement ou leur gestion comme
faisant partie du domaine dactivit des tablissements de crdit. Il dfinit,
galement, la notion de moyen de paiement comme tant tout instrument qui,
quel que soit le support ou le procd technique utilis, permet toute personne
de transfrer des fonds.

3. L'environnement de l'entreprise ALPHA

3.1. Les leviers du march

62

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
Le march des systmes de paiement, industrie relativement rcente, est
en plein essor avec plus de 5 milliards de cartes en circulation dans le
monde et la promesse dun march mondial inexploit offrant une
perspective de croissance exponentielle.
3.1.1. La bancarisation dans le monde
Dans les pays mergents, le taux de bancarisation est encore faible. Mais
on peut se permettre danticiper sa croissance continue au niveau
mondial avec lexpansion dmographique que connat le monde durant
ces dernires annes.
La bancarisation reflte le degr de pntration du systme bancaire dans
les rouages de lconomie et renseigne sur le niveau de dveloppement de
loffre des services financiers. Elle constitue, de ce fait, un lment cl
pour le dveloppement des systmes de paiement. Nanmoins, elle
demeure tributaire de facteurs structurels tels que le niveau de
dveloppement conomique et ducatif, la part de la population active
occupe et la confiance du public.
3.1.2. Innovations et nouvelles technologies
Sur le plan technologique, le domaine de la montique connat
actuellement de grandes volutions. Pouss par le dploiement dEMV
dun ct, mais aussi tant par lengouement des usagers pour des
terminaux nouveaux comme le tlphone mobile que par le dploiement
des technologies IP (rseau Internet, en particulier via lADSL), les puces et
les cartes doivent voluer vers un fonctionnement sans contact (la
lecture par le terminal se fait distance), avec des capacits mmoire et
stockage sans cesse accrues tout comme les capacits de calcul.
De leur ct, et par voie de consquence, les terminaux doivent, eux
aussi, intgrer ces volutions : Bluetooth, GPRS, capacit de mmoire et
de stockage, intelligence embarque, image, orientation vers les clients
lgers, les technologies objet, le dveloppement sous java
3.2. L'environnement concurrentiel
63

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
3.2.1. Arrive sur le march de nouveaux
utilisateurs de la montique
La montique intresse de plus en plus dacteurs tels que les oprateurs
tlcoms, les ptroliers, les assurances et la grande distribution :
Les oprateurs tlcoms sont la recherche de lamlioration
de la qualit des services existants : paiement de factures, rduction
des cots dexploitation de gestion des GSM prpays, de nouveaux
produits et services permettant la gnration de nouvelles sources de
profits.
cet effet, la montique intresse fortement les oprateurs tlcoms
puisquelle apporte des solutions permettant dimmatrialiser les flux des
paiements de factures, la recharge lectronique prpaye des GSM en
remplacement des cartes gratter et le dveloppement de nouveaux
services tels que le Mobile Payement.
Les ptroliers souhaitent proposer leur clientle dentreprises
des produits cartes adapts aux conditions dutilisation fixes par le client
en terme de contrle, de restriction et de reporting dans la gestion de leur
flotte de vhicules.
La grande distribution sappuie sur la montique pour attirer de
plus en plus de nouveaux clients tout en fidlisant les clients existants, en
leur proposant des cartes de fidlit, cartes cadeaux et des cartes
revolving.
Le secteur de lAssurance cherche fluidifier et simplifier la gestion
des assurs notamment les flux de remboursement et de suivi des
dossiers mdicaux et des sinistres par la mise en place de cartes sant.
3.2.2. Les acteurs prsents sur le march
Le march sur lequel opre l'entreprise ALPHA se subdivise
plusieurs activits dtermines principalement par:
-

Le march de la carte qui comprend les producteurs de cartes et


les

personnalisateurs

de

cartes
64

chargs

de

lembossage,

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
lencodage, la personnalisation de la puce et de la piste
magntique, la gnration et limpression de codes confidentiels
et des mailers. Les principaux excutants sont: Gemalto,
Oberthur, Sagem S2M et CPCL

Le march Editique est caractris par des prix trs bas qui sont
lis aux appels doffre systmatiques lancs par les grands
comptes bancaires. On y trouve comme principale acteurs Trajem,
Docu Print et Bank Al-Maghrib.

3.2.3. Les principaux concurrents

Sur le march national, l'entreprise ALPHA est principalement


concurrence par deux entreprises :
HPS : Fournisseur de solutions dans le domaine du paiement
lectronique. HPS fournit galement des services associs, notamment
limplmentation du systme et sa maintenance.
M2M : Fournisseur de solutions de dmatrialisation et de
gestion de la transaction lectronique scurise. M2M propose
galement des services comme lintgration et la maintenance.
IB Maroc: sengage maintenir son statut de source dinspiration
en offrant les systmes dintgration, dinfrastructures et les services les
plus adapts et les plus performants pour rpondre et anticiper les
exigences de l'industrie montique.

65

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

CHAPITRE II: valuation de l'entreprise ALPHA


(anonyme)
1. Application des mthodes tudies
Aprs avoir trait dans la premire partie de ce mmoire les diverses
mthodes d'valuation d'entreprises, nous les appliquerons dans ce qui
suit l'entreprise ALPHA afin de dterminer sa valeur pour le compte d'un
capital-investisseur.
1.1

Mthode d'actualisation des cash-flows


1.1.1. Business plan

L'entreprise ALPHA a tabli un business plan6 dtaill en fonction des


objectifs atteindre dans un horizon de 5ans. Sur la base de ce business
plan et des paramtres tels que la croissance du chiffre daffaires, les
investissements et la variation du besoin en fonds de roulement nous
mnerons notre tude.
1.1.2. Dtermination du taux
d'actualisation
Le cot moyen pondr du capital est important parce quil dtermine la
valeur prsente des flux futurs. Deux possibilits soffrent nous dans le
choix de la valeur du taux dactualisation. La premire, la plus simple, est
de choisir arbitrairement un taux reconnu comme courant pour le secteur,
que lon ajuste en fonction de nos sentiments sur lentreprise (si
lentreprise est en difficult, on augmentera cette valeur). Cette solution
nest gure satisfaisante, mais prsente lavantage de la rapidit.
La deuxime fait appel au de la socit. Lapplication du MEDAF (Modle
d'Evaluation des Actifs Financiers) permet de calculer le cot des fonds
propres et donc le cot moyen pondr du capital k :
6 Voir Annexes (Bilan et CPC prvisionnels)
66

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
k = [ rF + * (rM rF)] * [ VCP / (VCP + VD) ] + (1 IS ) * ( kD ) * [ VD / (VCP +
VD) ]

O: rF est le taux sans risque


rM le taux du march (la prime de risque)
IS le taux dimposition que subit lentreprise
kD le cot de la dette
VCP et VD respectivement la valeur des capitaux propres et de la dette.
Tableau 5 : La dtermination du taux d'actualisation

Elments

Valeurs

Taux sans risques du 03/01/20147

5,60%
2,3

Beta8

Prime de risque

9,55%

Cot des fonds propres

12,25%

Cot de la dette

6,50%

taux d'IS

25%

taux d'endettement net

4,88%

% fonds propres

100%

% dettes
Cot moyen pondr du capital

0%
12,25%

La prime de risque se dcompose en prime historique des socits


cotes observe sur les 5 dernires annes gale 7,8% et d'une

Taux sans risques du 03/01/2014


7 CFG Group
Beta
8 CFG Group

67

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
autre spcifique au secteur 1,75% ce qui gnre une prime de risque
globale de 9,55%.

Le cot de la dette renvoie la rmunration de la dette financire


nette de lentreprise. Par consquent, la charge financire des dettes
retenue correspondra au rsultat financier figurant au compte de
rsultat de la CMT. La dette financire nette est calcule selon la
formule suivante :
Dettes de financement plus dun an immobilisations financires
Selon l'entreprise ALPHA le cout de l'endettement est valu 6,5%

La dette tant nulle en 2014 sa part dans le financement permanent


est de 0%.

1.1.3. Actualisation des cash flows futurs


Le tableau des cash-flows futurs actualiss sur une priode de 5ans et
calculs sur la base des lments prvisionnels du business plan, un taux
d'actualisation de 12.25% et un taux de croissance de 2.5% se prsente
comme suit:

Tableau 6 : Les cash-flows actualiss


2014e

2015

2016

p
34

p
42
284
2612
7262
1000

2017p

p
61

EBIT

26 242

Dotations nettes de reprise


Variation du BFR
Investissement nets

2700
-7216
2956

377
2512
4701
1000

IS sur Rsultat

6846

6654

8231

11 114

26

24

28

38

920
39

356

534

403

796

238

Cash-Flows libres
l'entreprise

68

52 220

2018

2712
4022
1000

620
2812
5274
1000
18

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Taux d'actualisation
Flux Actualiss

12,25

12,25

12,25

12,25

12,25

%
21

%
22

%
39

857

542

26 356

Somme des CF

137

Actualiss

423

27 430

238

1.1.4. La valeur de l'entreprise


Les cash-flows ne peuvent pas tre estims linfini. Aprs lhorizon
dvaluation
explicite, on ajoute au dernier cash-flow de la priode de prvision (FCFT)
une valeur rsiduelle, note VRT. Pour estimer cette valeur rsiduelle une
mthode consiste actualiser sur la priode post-prvision le reste des
FCF :

V0 = VRT =

FCT T +1 FCT T +2
FCT T +n n FCF t
+
++
=
(1+ k) (1+ k )2
(1+k )n t =T (1+k )t

Pour faciliter la rsolution de ce calcul, les FCF sont supposs crotre


pour toujours ( linfini) un taux constant, not g, partir du dernier
cash-flow disponible sur lhorizon dvaluation explicite (FCFT) :
FCFT+1 = FCFT (1+g), FCFT+2 = FCFT (1+g) 2,, FCFn = FCFT (1+g)n
Dans ce cadre dhypothses, la valeur rsiduelle est estime par le
modle de Gordon Shapiro:
V0 = VRT =

FCF T (1+ g)
kg

Il est trs important de dterminer lanne T dans laquelle le FCF


commence crotre un taux constant. La valeur rsiduelle revt un poids
non ngligeable dans lvaluation de lentreprise et son rsultat est trs
69

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
sensible au niveau de croissance long terme. Ainsi nous considrerons la
moyenne des cash-flows prvu entre 2014 2018 comme tant la base de
calcul 32 743 KDHS.
Ce qui permet de gnrer une valeur rsiduelle de 344 219KDHS et
on en dduit ensuite une valeur rsiduelle actualise de 216815KDHS.
Figure 9 : Les Cash-flows prvisionnels

Cash-Flows Libres l'entreprise ALPHA


en KMAD
40000
35000
30000
25000
20000
15000
10000
5000
0

26356

2014e

24534

2015p

38796

28403

2016p

39238

2017p

2018p

Enfin, la valeur des fonds propres de la socit est gale :

VE =

FCF

VR

(1+k T)t + (1+kT)t


t=1

Le tableau (7) illustre les calculs effectus:

Tableau 7: La valeur de l'entreprise ALPHA


2014e
70

2015p

2016

2017

2018

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Cash-flows libres

p
28

p
38

p
39

l'entreprise

26 356

24 534
12,25

403
12,25

796
12,25

238
12,25

Taux d'actualisation

12,25%

%
22

%
27

%
39

Flux Actualiss
Somme des cash-flows

26 356
98 185
344

21 857

542

430

238

Valeur terminale
Valeur terminale

219
216

actualise
Valeur de l'endettement

815
0
315

Valeur de l'entreprise

000

La valorisation par la mthode DCF labore sur la base d'un business plan
2014-2018, un taux d'actualisation de 12.25% et un taux de croissance de
2.5% permet de dgager une valeur d'entreprise gale 315 000KMAD.
1.2. Mthode des multiples
La mthode des comparables est fonde sur une capitalisation des
diffrents paramtres de rentabilit de l'entreprise. Elle consiste
dterminer un chantillon de socits comparables et d'appliquer leurs
multiples aux agrgats de la socit. De plus, mme si le secteur volue
fortement, il suffit de se reporter aux nouveaux cours de bourse pour
mettre jour une valorisation par la mthode des multiples.
1.2.1. Le multiple du chiffre d'affaires
Lapproche de valorisation par le multiple du chiffre daffaires consiste
considrer que la valeur des actifs dexploitation (Immobilisations autres
que financires + BFR) est gale un certain nombre de fois le chiffre
daffaires (CA) prvisionnel de lentreprise.
En dautres termes :

71

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Multiple de CA =

actifsd ' exp loitation


CA

CB DN IF
CA

O :

CB :Capitalisation Boursire

DN : Dette financire Nette

IF : Immobilisations Financires
Tableau 8: Multiple du Chiffre d'affaires

Capitalisation Boursire

M2M

HPS

IBM

317 410

550 214

177 076

730

418

686,9

2 191
Dette Financire Nette

423,91

7 962
66 303 470

Immobilisations
Financires

Actif Immobilis

Chiffre d'affaires

903,47
11 695

1000

1 033 651

630,9

319 601

615 484

173 343

153,9

237

959,5

95 173

188 034

314 457

294,81

337

276,9

3,36

3,27

0,55

Multiple du Chiffre
d'affaires

Le multiple du CA est gal 2.39% en moyenne. Son application au CA de


l'entreprise Alpha fait ressortir une valeur d'entreprise de 342 286,78
KMAD.
1.2.2. Le Price Earnings ratio (PER)
Le PER est dfini comme le rapport entre le cours de laction et le rsultat
par action.

72

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

On a donc :

PER =

cours
BPA

Soit N: nombre dactions de la socit considre. On peut alors crire :

PER =

coursN
BPAN

Or : cours x N = capitalisation boursire

Et :

BPA x N =

Bnfice
x N = Bnfice.
N

Par consquent :

PER =

CB
Bnfice

Cette formule qui consiste passer par la capitalisation boursire plutt


que par le cours de bourse prsente lavantage dtre systmatiquement
applicable, y compris lorsque la socit a mis diffrentes catgories
dactions (actions ordinaires, actions dividendes prioritaires).
Tableau 9: Multiple du PER

M2M

HPS

Capitalisation
Boursire9

IBM
177 076

317 410 730

550 214 418

686,9

33,57

32,52

20,49

Nombre d'actions*

647 777

703 599

417 486

Multiple du PER

14,60

24,05

20,70

Bnfice Par Action


(BPA)*

9 http://www.casablanca-bourse.com/BourseWeb/Societe-Cote.aspx

73

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
Avec un PER moyen de 19.78% appliqu au bnfice, la valeur de
l'entreprise ALPHA obtenue est de 297 548,05 KMAD.
1.2.3. Synthse de valorisation par les
comparables

Tableau 10: Valorisation moyenne par la mthode des comparables

Ratio

CA Alpha

retenus

Rsultat

Valorisatio

Net

n Alpha

Alpha
Multiple du CA

2,39

142 965,00

342 286,78

Multiple du PER

19,78

15 042,00

297 548,05

Valorisation moyenne par la mthode des

319

comparables

7
,41

1.3. Mthode des options relles


Daprs le modle de Black et Scholes, la prime dune option relle dpend
de cinq paramtres: la valeur du sous-jacent, le prix dexercice, la
volatilit, lchance et le niveau des taux dintrt.
La valeur du sous-jacent (S) est estime par lactualisation des cashflows futurs associs au projet de dveloppement de l'entreprise ALPHA,
soit 137423KDHS
Le prix dexercice (K) correspond la valeur actuelle de lensemble des
dpenses de dveloppement et de mise sur le march, soit:
5

K = V0 = 2956 +

(D penses)5
t =1

1+ 12, 25

74

= 5201 KMAD

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
La volatilit () de lactif sous-jacent traduit lincertitude sur les flux
futurs qui seront gnrs par le projet dinvestissement. Cette volatilit est
estime partir des taux de variation annuels sur les cash-flows estims:

Rt =

EN KDHS

CF tCF t1
CF t1

2014e

2015
p
24

Cash Flows libres


l'entreprise
Taux de variation

26 356
-

2016p

534
-7%

28 403
16%

2017

2018

p
38

p
39

796
37%

238
1%

Ainsi l'cart type gale :


Ri
Rit

= 17%

t =1

=
La dure de loption (t) correspond la date de sortie du capitalinvestisseur: 5 ans.
Le niveau du taux dintrt sans risque (Rf) est de 5.60 %.
Daprs le modle de Black et Scholes, la valeur dun call est donne par
la formule suivante:
riT

C = SN (d1)-K e

N(d2)

Calculons dans une premire tape la valeur de d1 et d2:

75

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

d1 =

log

S
2
+( r 1+ )T
E
2
T

( )

d2 = d1-

137423
0.17 2
+ (0.056+
)5
5201
2
0.175
Log

= 3.93 0.17 5

= 4,66739091

= 4,28725936

La lecture de la table de la loi normale centre rduite nous donne :


N (4,66739091) = 0.999999
N (4,28725936) = 0,999991
La valeur de loption pour investir dans cinq ans nous est fournie par la
formule suivante :
V = N (d1) CFA [N (d2) I e-rT]

Avec : CFA, valeur actualise des cash-flows ; I, probabilit risque neutre


(nous supposerons que le capital-investisseur investira un montant gale
au capital social de l'entreprise ALPHA qui est de 149 500KMAD) ; et e-rT
valeur prsente du cot de linvestissement.
La valeur de loption de croissance est ainsi gale :
Call =0.999999137 423 [0,999991149 500 (2.71826-0.056 5)]
= 24166KMAD
Ainsi la valeur thorique du call est de 24166,3062KMAD. Cette option
valorise la stratgie (flexibilit managriale) et les opportunits de
croissance contenues dans la valeur de la firme et qui ne sont pas captes
par une valorisation DCF traditionnelle fonde sur les fondamentaux. Cette
option de croissance vient ainsi sajouter la valeur des DCF.
La valeur de la firme est alors la suivante :
Valeur ALPHA = DCF stratgiques = DCF traditionnels + Option de
croissance
Valeur ALPHA = 315 000 + 24166,3062
= 339166 KMAD

76

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
2. Synthse des mthodes
Figure 10: La valeur de l'entreprise ALPHA dtermine par les diverses mthodes(en KMAD

350000
340000
330000
320000
310000
300000
290000
280000
270000
DCF

Multiples PER

Multiples CA

Option

Lvaluation par les mthodes usuelles donne fourchette de rsultats. Cependant, cette
diffrence peut tre nuance vues les particularits de la valeur value. En effet, la partie
suivante tente dexpliquer cette diffrence travers un modle qui permet d'englober les
fondamentaux des entreprises innovantes.
3. Particularits des mthodes
3.1.

Comparaison, avantages et limites des mthodes

Les pratiques dvaluation font encore souvent une large place au


bilan comptable. Celui-ci offre une sorte de valeur planch de rfrence.
De plus, il reste une information privilgie pour toutes les socits non
cotes et non values par le march financier.
3.1.1. Mthodes bases sur des projections de cashflows
La mthode DCF est rpute pour tre la mthode la plus rationnelle. En
exagrant, si nous pouvions dterminer parfaitement les paramtres de la
DCF, nous aurions une valorisation exacte de lentreprise. Autrement dit, si
77

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
nous tions en environnement certain, la mthode DCF fournit la valeur
exacte de lactif conomique concern. Tout le problme consiste donc
dterminer ces paramtres.
Lavantage de la mthode DCF tient sa rigueur et permet ainsi de
saffranchir des effets de mode, linverse de la mthode des multiples.
Au-del de son rle premier de valorisation, la mthode DCF est un
formidable outil de ngociation. Etudions les diffrents paramtres dune
DCF :
Pour attnuer les alas de ces mthodes, les praticiens ont introduit
une notion de prime de risque exprime sous forme de taux qui
vient augmenter le taux dactualisation.
Mais dans bien des cas, le taux de la prime de risque est dtermin
plus en fonction de ce que "le voisin" lhabitude de retenir qu
partir dune rflexion approprie sur les spcificits et
lenvironnement rel de lentreprise valuer.
La valeur rsiduelle peut reprsenter une part importante de la
valorisation et les difficults vont se concentrer dans le choix des
paramtres guidant la valeur rsiduelle. Ce choix est par dfinition
difficile puisquil traite dune entit conomique dans un avenir
lointain et donc trs incertain. De plus, la sensibilit de la
valorisation est assez leve, notamment en fonction du flux
normatif choisi. Par exemple, les flux dinvestissements impactant
les cash-flows, il est ncessaire de tenir compte des ventuels cycles
dinvestissements et de faire attention dfinir un flux normatif
correspondant un investissement moyen.
Le principal inconvnient de la mthode DCF est la dure de sa mise en
uvre et la quantit dinformations quelle requiert. En effet, la prvision
des cash-flows ncessite une bonne (voire trs bonne) connaissance de
lentreprise.
78

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
3.1.2.Mthodes des multiples dagrgats financiers

La plus grande difficult de la mthode des multiples tient la


dtermination des entreprises comparables. Il est parfois impossible de
trouver une socit cote sur le mme secteur ou le mme march. Par
ailleurs, cette mthode requiert des retraitements comptables au niveau
des agrgats financiers afin dobtenir des donnes homognes et
rellement comparables. Ce problme peut devenir relativement complexe
pour des socits qui ne subissent pas les mmes normes comptables.
De plus, la mthode des multiples ne donne quune approche globale de
lentreprise, ce qui pose rellement des problmes dans le cas
dentreprises qui interviennent sur plusieurs secteurs diffrents.
Ensuite, il faut savoir que tous les multiples ne constituent pas de bonnes
mthodes dvaluation en fonction du secteur. Il faudra donc se concentrer
sur un ou deux multiples particuliers qui ont un sens conomique.
Un autre problme de la mthode des multiples provient des volutions de
tendance des marchs rendant extrmement sensible aux effets de mode.
Enfin se pose la question de la pertinence de la mthode, puisque lon
peut utiliser des agrgats financiers datant de plusieurs mois pour une
valeur dentreprise calcule au dernier cours de bourse. Malgr tout, si le
calcul est fait de manire identique pour toutes les socits comparables,
tous les multiples seront impacts de la mme manire en cas
damlioration des tendances du secteur, et les comparaisons resteront
valables.
Quant aux avantages de cette mthode nous les citerons sous forme de
tirs:
Elle est simple, facilement comprhensible et directement
applicable.
La valeur de march intgre la notion de risque.
Elle fournit une valeur relativement fiable et prcise.

79

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
Cette mthode reflte les perceptions du march. Ceci constitue
un avantage lorsquil est important que le prix traduise ces
perceptions.
3.1.3. Modles dvaluation doptions
Quand nous avons analys lentreprise type o le capital risque
investit nous avons remarqu quelle est dans des domaines innovateurs.
Le succs dune telle entreprise dpend de la ralisation de projets
difficiles valuer, qui sont encore en une phase de recherche et
dveloppement. Cest pour ces raisons que le dveloppement et la
croissance de ce type dentreprise peut tre considre comme une option
relle.

Les modles dvaluation par les options relles nous semblent

particulirement pertinents dans le cas du capital de risque.

Nous

estimons que le capital de risque nutilise pas forcment les mthodes


dvaluation les plus pertinentes, en effet les modles dactualisation des
flux montaires et des comparables ne peuvent pas tenir compte de
limportance stratgique de diffrents projets dexpansion et du timing des
dcisions dinvestissement de lentreprise.
Il faut toutefois noter que mme si les modles dvaluation laide
doptions sont trs intressants du point de vue thorique ils sont difficiles
mettre en pratique.

Par exemple, il peut rsulter extrmement

compliqu destimer la volatilit des actifs de lentreprise.


Enfin, la thorie financire des options a trouv dans lentreprise un
nouveau champ dapplication. En prsentant lavenir de lentreprise
comme un bouquet doptions. Ce champ mrite un long dveloppement,
de plus, il sloigne de la problmatique du cot du capital dans le sens
qui intresse et qui rapproche les comptables nationaux et les financiers.

80

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

Conclusion
Sil existe bien, pour les cdants comme pour lacqureur, un sujet dlicat
traiter, cest celui de la valorisation de lentreprise, objet du processus
de cession. Les modles rappels ci-dessus ne sont pas universels parce
quincomplets, mme si de nombreux praticiens recourent des mthodes
faisant la synthse de certaines des approches.
Une entreprise na donc pas quun prix mais une fourchette de prix dont
les bornes sont les valeurs extrmes fournies par les diffrentes mthodes
d'o les diffrentes valeurs financires auxquelles nous avons pu aboutir
pour l'unit en question (l'entreprise ALPHA).

81

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
En fait, elle a autant de prix que dacheteurs potentiels, chacun se
dterminant par rapport aux avantages escompts de la prise de contrle,
de sa philosophie en la matire et de ses objectifs quant au dlai de retour
sur investissement.
Ce qui explique l'existence des composantes qui chappent lanalyse
traditionnelle mais que le praticien saura rechercher, estim pour corriger
les valeurs issues des mthodes nonces ci-dessus.
Par consquent, nous avons suggr quelques modifications qui
permettront d'amliorer lanalyse et le choix des investissements. Une
partie de ces divergences est technique et fonction de leurs hypothses.
Ainsi, il conviendra, en isolant ces dernires, de rduire les carts par un
travail de mise en cohrence des paramtres mobiliss.

En dfinitive, la valorisation dune socit est une dlicate alchimie dans


laquelle intervient des ingrdients fixes, mais aussi des critres variables
et donc de la crativit. On ne peut dfinir quune ligne directrice des
mthodes de valorisation mais en aucun cas tre exhaustif.
82

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
Par consquent, la difficult de ces oprations rside donc moins dans
lapplication dune mthode que dans le choix des hypothses et dans le
choix de la mthode elle-mme..
Toutefois, lintrt dune telle recherche consiste dans le fait que le
secteur du capital investissement au cours du temps sest montr trs
rentable. Son succs est justement du son savoir-faire dans le choix des
investissements et sa capacit de surveillance des entreprises.

Il nous

semble donc fondamentale de sintresser au processus dvaluation pr


et post investissement.
Dans cette perspective, nous avons montr que les mthodes de
travail du capital investissement sont susceptibles damliorations. Il est
important que le processus dvaluation sinspire des outils employs par
les canaux traditionnels de financement et que la recherche universitaire
dvoue plus defforts aux entreprises qui financent les secteurs de
nouvelles technologies.

Table des matires

83

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA

A. Contexte gnral............................................................................................7
B. La problmatique...........................................................................................9
C. La mthodologie............................................................................................9
Introduction........................................................................................................12
Chapitre I : Gnralits sur le capital-investissement......................................12
1.

Historique du capital-investissement...................................................................................12

2.

Dfinition du capital-investissement.....................................................................................13

3.

Emergences du capital-investissement au MAROC............................................................14

Chapitre II : Les composantes du capital-investissement................................17


1.

Les caractristiques du capital-investissement....................................................................17

2.

Les acteurs du capital- investissement.................................................................................17

3.

Les Mtiers du capital-investissement..................................................................................20


3.1.
3.2.
3.3.
3.4.
3.5.

Le capital amorage......................................................................................................................21
Le capital-risque............................................................................................................................21
Capital Dveloppement.................................................................................................................22
Capital Transmission ou LBO......................................................................................................22
Capital Retournement..................................................................................................................23

Chapitre III: Les spcificits du capital-investissement et la valorisation des


investissements...................................................................................................27
1.

Les particularits du capital- investissement.......................................................................27

2.

Le processus dinvestissement..............................................................................................29

3.

Les outils de prise de dcision pour linvestisseur...............................................................30


3.1. Le business plan et tudes.............................................................................................................30
3.2. Vocation du business plan.............................................................................................................30
3.3. Dfinition d'un business plan.......................................................................................................30
3.4. Composantes du business plan.....................................................................................................31
3.5. Les outils daccompagnement......................................................................................................36
3.5.1. Le Monitoring...........................................................................................................................36
3.5.2. Le Reporting.............................................................................................................................36

4.

Mthodes de valorisation......................................................................................................37
4.1.
La mthode des cash-flows actualiss (DCF)................................................................37
4.1.1. Calcul du cot des fonds propres...............................................................................................38
4.2.
La mthode des comparables.............................................................................................41
4.3.
La mthode des options relles.......................................................................................................43
4.3.1. Lutilisation de la mthode optionnelle.......................................................................43

Introduction.................................................................................................48
CHAPITRE I: Prsentation gnrale de l'entreprise
ALPHA..............................................................................................................48
1.

Industrie de la montique.......................................................................................48
1.1.
La chaine du paiement...........................................................................................................49
1.2.
Les principaux acteurs dune TES (Transaction lectronique Scurise)............50
1.3 La scurit des cartes de paiement.........................................................................................53

2.

La montique au Maroc.............................................................................................54

84

La relation capital-investissement/PME : Dtermination de la valeur relle de


lentreprise ALPHA
2.1. Activit montique..................................................................................................................54
2.2. Cadre rglementaire...............................................................................................................57

3.

L'environnement de l'entreprise ALPHA.........................................................58


3.1. Les leviers du march............................................................................................................58
3.1.1. La bancarisation dans le monde......................................................................................58
3.1.2. Innovations et nouvelles technologies..........................................................................58
3.2. L'environnement concurrentiel.......................................................................................59
3.2.1. Arrive sur le march de nouveaux utilisateurs de la montique.......................59
3.2.2. Les acteurs prsents sur le march............................................................................59
3.2.3. Les principaux concurrents...............................................................................................60

CHAPITRE II: valuation de l'entreprise ALPHA


(anonyme)....................................................................................................61
1.

Application des mthodes tudies..................................................................61


1.1 Mthode d'actualisation des cash-flows.....................................................................61
1.1.1. Business plan..........................................................................................................................61
1.1.2. Dtermination du taux d'actualisation..........................................................................61
1.1.3. Actualisation des cash flows futurs................................................................................63
1.1.4. La valeur de l'entreprise.............................................................................................63
1.2. Mthode des multiples.................................................................................................................65
1.2.1. Le multiple du chiffre d'affaires...........................................................................................65
1.2.2. Le Price Earnings ratio (PER)..................................................................................................66
1.2.3. Synthse de valorisation par les comparables...............................................................67
1.3. Mthode des options relles......................................................................................................68

2.
3.

Synthse des mthodes..........................................................................................................70


Particularits des mthodes..................................................................................70
3.1. Comparaison, avantages et limites des mthodes.........................................70
3.1.1. Mthodes bases sur des projections de cash-flows..................................................70
3.1.2. Mthodes des multiples dagrgats financiers.............................................71
3.1.3. Modles dvaluation doptions.............................................................................72

Conclusion....................................................................................................74

85