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oct .i*q c,csr1

ME

ME D LAPART
Linfo part de l
www.mediapart.fr

Note diffusion interne

Direction des contrles

Destinataires

metteurs

Copie

Rfrence DEC-DC/$Be

Le 9avril 2015

Benoil de Juvigny Sophie Baranger,

Nicolas Palet Annick Monceau, Xavier
Parain, Marc Lag ace Aurlien Simon,
Queritin-Pierre
Marie,
Pierre-Yvan
Gaubert
Naima Asmane

bet Note dtape sur le contrle de la socit de gestion de portefeuille NATIXIS ASSET MANAGEMENT

LANCEMENT DE LA MISSION

Le 3 fvrIer 2015 la Direction des Contrles a engag un contrle de a socit NATIXIS Asset Management
(ci-aprs

NAM ) comme suite une proposition de la DGA qui avait t alerte sur existence d un

dispositif de frais cachs au sen des tonds formule de NAM

A loccasion dune visite inopine dans les ocaux de la societ de gestion le 5 fvrIer 2015 la mission de
contrle sest fait communiquer une copie des messageries lectroniques professionnelles des personnes
suivantes2
-

M Jean-Franois Baralon. Directeur gnral dlegu, directeur de la Direction Finance et Oprations et

membre du comit excutif

M. Emmanuel Bourdeix. cod ecteur des gestions, directeur de la Direction Seeyond (ple dexpertise
spcialise notamment en gest on structure) et membre du com t excutif

M Oumar Diawara, esponsable ad

nt du dpartement Ges ion produits structurs et responsable du

serv ce Structuration et Gestion active protge.

-

M Mahfoud Saadouni, responsable du service Gestion structure et indicielle

La messagerie de M Bencheikh na pas t remise, laccord formel de cette personne nayant pu tre obtenu3.
2

PRESENTATION DE LA SGP
2.1

Agrment et activits

NAM est une socit anonyme agre le 22mai 1990 en tant que socit de gestion de portefeuille soumise
au rgime de la directive B5I611ICEE (UCITS)
Le 4avril 2014 elle e obtenu son agrment AIFM
2

ci
de contrle
D&A en anne,e
ci. proposition
organigramme
de NAM de
en laannexe.
NAM estime toutefoi, que laccord de la socit de gestion est sul~sanl et lienl une copie de celte messagerie la
disposition de la mission de conbtle en cas de besoin

AUTcnITt
ors MA ~CHtS FflR.

AIXIF
Outre son activit de gestion collective NAM exerce galement les services de gestion sous mandat, de
conseil en investissement et de conseil en structuration,
Lactivit de gestion de NAM est organise autour de S pales dexpertises:
Core taux (instruments de taux et de crdit);
Cor actions (actions cotes);

Investroent et client solutions (mufti classes dactifs);

Seeyond (fonds formule, volatilit,

Global mergent (marchs mergents, matires premires, etc.).

smart beta, etc.);

Au 31 dcembre 2014, la socit de gestion grait:

-

145 mandats, pour un encours total de 200 NIds ;

prs de 750 fonds de droit franais pour un encours total de 106 Mds ;

prs de 40 fonds de droit luxembourgeois pour un encours total deS NIds

Les encours des fonds franais se rpartissent comme suit

Tableau n2; Encours des fonds franais grs par NAM au 31/1212014 (en E)
Typo do fonds
FCPE

3111212012
6666145328

31/1212013
0274516153

rcpR

50621 354

81 044 589

FCT

3111212014
8256991358
17827301

Fondsvocatlon gnrale

IQ7

088

96609 365 614

98081 497 924

Actions

20018 018 696

17860134942

21102 524 903

Diversifis

16470 501 035

20292873817

20326871 062

Fonds formule

10294 274 563

9613500978

8709771502

Montaires

42288 870 403

32321 244 869

817179008

Obligations et autres titres de crance

SPPICAV
Totalgnral

18091 423 726

16 521 611 008

28908276955
19034 053462
27644537

113900 033 377

104 984 537 716

106 353 961 120

906

472 563

Source: Encours des fonds transmis par NAM

2.2

Actionnariat

NAM est dtenue 100% par Natixis Global Asset Management, filiale 100% de Natixis qui est elle-mme

dtenue hauteur de4:

par BPCE;

71,46 %

2,10 % par les salaris;

Ci organigramme du groupe en annexe.

WtOflfl~

ADIF
-

009% en auto-dtention

2634 par le public

NAM dtient 10 filiales et participations en France et tranger, parmi lesquelles Mirova, socit de gestion
franaise filiale 100%, in~iafement spcialise dans e secteur de lenvironnement et des infrastructures et
qui a repris lactivit Investissement Responsable de NAM le 31 dcembre 2Ol3~.
2.3

Donnes financires

En 2014, NAM a dgag un chiffre daffaires de 600 M pour un rsultat net de 90 ME.
Tabioau n43 Oonnos tinanciras et comptables (on ME)
2012
2013
Chiffre daffaires
645,3
639.9
Gestion sous mandat
Gestion coltectWe
dont:

________

2014
617.2

51.2
323
27.8

4~5
280,7
40.3

4.3%
533,1

6.3%

7.5%

Charges dexploitation

525,8

501.4

Rsuitatdexploitation
Rsultatnat
capitaux propres

112.2
98,9
300.3

114,1
116,5
311,2

115.8

fonds formule (en ME)

fonds formule (en %)

48
235,6
4&3

89,6

274.0

Comptes sociaux et dtail du chiffre daffaires transmis par NAtA

2.4

EffectIfs et moyens

Les deux dirigeants responsables au sens de article L. 532-9 du code montaire et financier sont:
-

M Pascal Voisin, directeur gnral, prsent 80 % de son temps de travail:

M. Jean-Franois Baralon, directeur gnral dlgu, prsent 100 % de son temps de travail.

Au 31 dcembre 2014, leffectif slevait 615 personnes.

A la suite du spin-off avec Mirova en 2014, NA.M totalisait 115 grants au 10~ septembre 2014
Le dpartement Gestion des produits structurs, chapeaut par M. Samir Nait Bachir et compos de 16
personnes, comporte deux services6:
-

le service Structuration et Gestion active protge, en charge de la structuration des fonds formule en
amont de leur lancement, est dirig par M. Oumar Diawara et compte 7 personnes

Lensemble des activits et collaborateurs de ta branche dactivit Investissement Responsable de NAM a t transfre
dans Mirova te 31dcembre2014. Le montant de lactif net apport par NAM slve 11,7 ME.
Cf. organigramme de NAM en annexe.

AuTo~tlTC
OC~ tAflc~,tu FIflM,C E~5

MF
le service Gestion structure et indicielle, en charge de la gestion des fonds formule en cours de vie

des fonds, est dirig par Mahfoud Saadouni et compte 8 personnes.

Le dispositif de contrle de la SGP est intgr au sein dune direction Juridique, Contrles permanents et
Risques, sous la responsabilit de M. Jean-Christophe Morandeau7
-

le contrle des risques est assur par les quipes de M. Mehdi Nouar;

les contrles de second niveau sont organiss et rpartis entre les quipes diriges par Mme Laurence

Cahour (contrles) et celtes de M Xavier Marmin (conformit).

Les contrles priodiques sont assurs par NOAM, En outre, NAM fait lobjet dun audit rgulier par linspection
groupe de BPCE.
2.5

PartenarIats

Les commissaires aux comptes de la socit de gestion sont Mazars et PriceWaterhouseCoopers Audit.
NAM exerce son activit de gestion de fonds formule en partenariat avec les entits suivantes:
les commissaires aux comptes des ronds Deloitte & Associs, Mazars, PwC Seflam et Scacchi &

Associs
-

le dpositaire des fonds: CACEIS

le garant des fonds: Natixis;

les contrepartjes des swaps: Barclays. BNP Paribas, Citigroup, Crdit Suisse, HSSC, JP Morgan,
Natixis, etc.

THEMES DU CONTROLE ET RESUME DES PRINCIPAUX CONSTATS

3.1

Rappel du contexte

Il convient de rappeler lhistorique suivant:

le 6 octobre 2014, la FCA a contact la DGA au sujet dun fce arrangement impliquant NAM et

Crdit Suisse, et dtect par la compliance de cette banque Dans te cadre de la gestion par NAM de
comptes-titres de Natixis Assurances, la slection dEMTN structurs par Crdit Suisse donnerait lieu
loctroi dune rtrocession NAM par Crdit Suisse non dclare lassureur. Cette marge ne serait
pas verse directement par la banque la SGP, mais rinjecte dans la structuration des fonds
formule de NAM lorsque Crdit Suisse est contrepartie de swaps. Si elle tait avre, cette pratique
serait de nature biaiser appel doffres ralis lors de la structuration des fonds formule et pourrait
conduire prlever des frais de gestion rels suprieurs ceux affichs dans le prospectus des fonds

Lorganisation de ce dispositif a t modifie rcemment, le 12 novembre 2014, par le dpart de lancien Rccl,

Bencheikh, tendant ainsi les prrogatives de M. Jean-Christophe Morandeau, anciennement responsable des
seules fonctions juridiques.

,uToM,tt
O5O,~cPs flNANC.F~

AbIF
le 21 novembre 2014. M. Abdel Bencheikh (ancien RCCI et responsable des risques de NAM licenci
le 11 novembre 2014) a rencontr la DC et a confirm la pratique dcrite par la FCA, qui concernerait
non seulement Crdil Suisse mais galement Barclays et JP Morgan. Par ailleurs, M. Bencheikh, qui dit
ne pas avoir t inform de cette pratique avant que Crdit Suisse nalerte la direction de Natixis Global
Asset Management (maison-mre de NAM) en juillet 2014. apporte des lments complmentaires
relatifs la structuration des fonds formule les actifs choisis par NAM pour financer le swap de
performance seraient des cran~s sur les caisses rgionales du groupe BPCE (ayant particip la
distribution des fonds formule) dont la rmunration serait bien moindre que celle qui pourrait tre
attendue dautres metteurs de risque de crdit quivalent5. Or la rmunration de ces actifs est
importante en ce quelle sous-tend la qualit de la formule
le 26 novembre 2014, Pascal Voisin, Directeur gnral de NAM, a pris contact avec la DGA afin de
linformer de la dcision de NAM de faire raliser par le cabinet Ernst & Young un audit des pratiques
de la SGP en matire de rmunration des fonds formule, la suite dune alerte notifie par
M Bencheikh le 14septembre2014
le 29 dcembre 2014. la DGA a pris connaissance du rapport daudit transmis par NAM, qui met en
lumire des problmatiques de lissage de la performance, de dpassement de frais et dabsence de
contrle sur les marges de structuration. Ce rapport nest toutefois pas exhaustif sur les processus
dappel doffres mrs en place avec Crdit Suisse et nvalue pas limpact potentiel sur les investisseurs
dans lesdits fonds formule.
3.2

Thmes du contrle

La mission de contrle ne devait pas aborder le sujet des marges caches au sein des EMTN sous langle
inducement, dans la mesure o Natbds Assurances a t prvenue de la problmatique et quun accord a t
conclu entre NAM et lassureur9
Les axes de contrle retenus par la DC lors du cadrage taient les suivants
-

le orocessus dppoel doffres des fonds formule : analyser le dispositif global mis en place par la SGP
et vrifier, par sondages, sur une dizaine de fonds grand public lancs depuis mons de 3 ans, les
conditions offertes par les ddfrentes contreparties et limpact de lintgration des marges (rserve)
dans la structuration des fonds

la slection des actifs servant rmunrer la contrepartie des swaps des fonds formule : analyser les
critres de choix des actifs et valuer limpact de ce choix sur la performance de la formule

le respect des frais affichs dans le prospectus: vrifier si les marges de structuration ne conduisent
pas des prlvements de frais suprieurs ceux affichs dans le prospectus

Ce choix serait h aux contraintes rglementaires en matire de hquidit (Bte 3) auxquelles sont soumises les banques
(problmatique de bilanliarisation ).
Le 16janvier2015. NAM et Nalixis Assurances ont conclu un protocole dont lobjet est de reverser lassureur la quole
part de la rserve de tradng qui a bnfici dautre clients de NAM, soit 676 K. Le 19janvier2015, NAM, Naltxis
Assurances et Crdit Suisse ont condu un accord tripartite par lequel crdit Suisse sengageait reverser 243,5 KE
Nalixis Assurances au titre des rtrocessions encore dtenues dans ses ivres.

AbIF
-

~Ai~positif de contrle de la structuration des fonds formule: vrifier les contrles raliss aux
diffrentes tapes du processus de structuration (slection des actifs, appel doffres, fixation du taux de
frais de gestion et mode de prlvement des frais).
33

Rsum des principaux constats

Lanalyse du processus de structuration des fonds formule, au travers dun chantillon de dpart de 5 fonds
et des messageries, conduit aux constals suivants
-

lappel doffres pour le swap de performance, permettant de dlivrer la formule aux porteurs, na
pas pour objectif doptimiser les caractristiques de la formule mais le taux de frais vers par la
contrepartie du swap au fonds;

la contrepartIe retenue pour le swap de performance ou le swap servant financer la formule

nest pas toujours celle qui propose le meilleur taux (de frais ou de rmunration);

pour les swaps de performance ainsi que pour le financement des fonds, Natixis et le groupe
BPCE seraient privilgis. Sagissant du financement des fonds dassurance vie, NAM a mis en
place avec le groupe un dispositif de bilantiarisation qui consiste prter aux caisses
rgionales le montant de la collecte ralise, en contrepartie dune prise en pension de titres et
dune rmunration servant financer la formule. La mission de contrle doit encore sassurer
que ce dispositif na pas dimpact ngatIf sur le financement et la formule;

pour lun des fonds, limportant cart de taux de frais constat entre loffre de .11 Morgan (qui e
remport lappel doffres) et celles des autres contreparties sollicites peut laisser souponner
une intgration dans les frais de gestion dune partie de la rserve lie aux produits structurs
pour le compte de Natixis Assurances, Toutefois, la mission de contrle na pas, ce stade,
tabli de lien direct entre rserve de trading et marge de structuration.

La marge de structuration correspond principalement la diffrence entre les frais reus du swap de
performance et les frais affichs

i,

savoir les frais communiqus au distributeur1 qui font lobjet dune

rpartition entre NAM et les autres intervenants (distributeur, CAC, dpositaire et garant), Cette marge de
structuration, qui a pour objet, selon NAM de couvrir les risques oprationnels, juridiques et fiscaux, se
cristallise en coussin lissue de lappel doffres, Le coussin peut tre prlev en cours de vie sous forme de
frais de gestion complmentares,
A ce stade des investigations, la mission de contrle constate que
-

la marge de structuration nest encadre par aucune procdure;

lissue des appels doffres, la Structuration (gnralement M. Diawara, responsable du service)

ne communique les niveaux de marge de structuration qu la Direction financire (dont
M. Baralon, DGD), M. Bourdeix (codirecteur des gestions) et M. Nait Bachlr (responsable de
Gestion des produits structurs). Les autres directions (Risques, Marketing, etc.) nen sont pas

Les frais communiqus au distributeur sont infrieurs aux frais maximaux affichs dons le prospectus.

informes. De plus, dans des changes entre MM. Diawara, Bourdelx et Nait Bachir, M. Diawara
se satisfait des niveaux de marge de structuration obtenus;
-

le coussin des fonds fait lobjet dun suivi et dun pilotage par la Direction financire, qui dcide
arbitrairement des montants prlever anne aprs anne

le prlvement du coussin rsiduel lchance a pu conduire un dpassement du taux de

frais de gestion maximal affich dans le prospectus.

Lensemble de ces lments ne plaident pas pour lutilisation dune marge de structuration dans le
seul but de couvrir les risques lis la gestion du fonds.
SI le dpassement de la limite de frais de gestion constitue un manquement clair la rglementation,
le principe de constitution dune marge de structuration est plus difficilement qualifiable. En effet,
dans la mesure o les frais globaux (frais affichs

marge de structuration) respectent le taux

maximal mentionn dans le prospectus, il parait dlicat de reprocher NAM de ne pas avoir offert une
meilleure formule aux investisseurs. Nanmoins, les diffrences de niveau de frais prlevs dune
anne lautre, du fait du coussin, pourraient avoir un impact en matire dgalit de traitement entre
porteurs, en raison des sorties en cours de vie. Par ailleurs, un biais dans les modalits de slection
de la contrepartie du swap ou de la pension livre servant au financement de la formule peut
constituer un dfaut au principe de meilleure excutions meilleure slection,

PROCESSuS DE STRUCTURATION DES FONDS A FORMULE

La mission de contrle e analys le processus de structuration des tonds formule partir dun chantillon de
dpart de S fonds, restreint dessein afin de bien apprhender dans un premier temps les diffrentes tapes

du processu~ Il sagit de produits crs depuis nions de 2 ans et prsentant une marge de structuration
leve (cf. partie 4.3 infra).

Ponds

Tabtonun4,Echantilion do fonds analyss par la mission do contrle

,
Encours au 3111212014
Date de cration
Rseau
Enveloppe

~ Kanii n 3
2710812013
BP
Assurance vie
62 895 168
Kan~ 90 n 3
2710812013
BI
PEA
13781155
90 Dc. 2021
27/0812013
CE
PilA
99 198 970
[_~fyLg9ram 3
j__10/0812013
CE
PEA

45685786 ~_.,
Kozei 90
I 2311212013
BI
PEA

20661 721
Mission de contrle partir des documents transmis par NAM

L_

4.1

__________________

Marge do

structuration
0,4185%
0,47%

0,343%

0,31 %
0,408%

Schma de structuration

Les fonds formule sont structurs laide dun swap de performance, conclu entre le fonds et une
contrepartie bancaire, qui permet de divrer au tonds la formule promise aux porteurs

lchance ainsi que

MJ,onIrC

ADC1F
les frais de gestion verss annuellement, en change dun financement vers priodiquement la contreparbe
(gnralement Euribor

spread).

Le financement sobtient de manire diffrente su~vant lenveloppe fiscale du fonds,

Pour les fonds PEA (qui doivent tre investis 75 % minimum en actions), NAM contracte un total return swap
qui permet dchanger la performance des actions investies lactif du fonds contre une rmunration
(gnralement Euribor + spread).
Par exemple, pour le fonds Kanji 90 n3, ligible lenveloppe PEA et offrant lchance go % du capital
investi major de 105% de la performance moyenne dun panier de 3 indices, la structure du fonds est
reprsente par le schma ci-aprs.
formulo PEA

j
J
I

*~
I

_________

,~-,

ln,, OpI~,n

agar~: NAM
Pour les fonds dassurance vie, NAM contracte une pension livre auprs dun tablissement bancaire quelle
va refinancer (prt de cash contre prise en pension de titres par le fonds) qui permet de recevoir une
rmunra~on (gnralement Euribor + une marge rmunrant le risque de crdit de la contrepartie).
Par exemple, pour le tonds Kanji nD3, ligibie lenveloppe assurance vie et offrant lchance 100% du
capital investi major de 65 % de la performance moyenne dun panier de 3 indices, la structure du tonds est
reprsente par le schma ci-aprs.

AUTOflIfl
b~SMA~CH~s FfHsncIE~s

ADIF
Schma n2 Schma do structuration dun fonds formulo assuranco vie

r~n
~

.,.U,.~iI$J.

I ______________

-L

~
n.

P,i,,,tM~

L.,,,qT~,n. In

X.,~r ~M

iii

~-n-~

____________I

H~t:-

niI~-

1
~Qur~s: NAM

4.2

Processus dappel doffres

En prambule, il convient de prciser quen rponse la demande de la mission de contrle sur le processus
de structuration des fonds (dflniton de la formule, analyse des conditions financiros), NAM na fourni aucun
change ou document produit dans les premires phases de projet du fonds, alors mme que les paramtres
de la structure et son financement y seraient dfinis. Elle na communiqu que les documents ayant trait aux
appels doffres. La mission de contrle est dans lattente des lments relatifs la structuration et la
valorisation dorigine.
Par ailleurs, aucune procdure nencadre le processus formel dappel doffres mis en place par NAM. Les
lments consigns ci-aprs ont t dduits des documents transmis par NAM pour les 5 fonds formule
slectonns ou de lanalyse des messageries.
4.2.1

Etapes du processus dappel doffres

Etape 1:
Pour la mise en place du swap de performance, le Service de Structuration de NAM effectue un appel doffre
auprs de diffrentes contreparties, partir dune liste de banques autorises par la Direction des Risques.
Pour ce faire, il fixe un spread de rmunration ai hoc. par exemple Euribor 3 mois

0,35 %, ainsi que les

~i~
caractristiques de la formule et demande aux contreparties de coter le taux de frais fixe (F0 dans les
schmas ci-dessus). Lorsque les formules sy prtent, NAM demande aux contreparties de donner un prix pour
deux niveaux de pourcentage de participation la performance (par exempte 65% et 70 % de la performance
du panier dindices pour le fonds Kanji 90 3). Lappel doffres ne porte donc pas sur les caractristiques
de la formule mais sur le taux de frais vers par la contrepartie au fonds.
Etape 2;
En parallle, NAM procde un second appel doffres pour le total return swap (dans le cas de ronds PEA)
afin dobtenir un spread de financement optimal, auprs de diffrentes contreparties slectionnes dans une
liste valide par la Direction des Risques
Pour les oprations de pension utilises dans le cadre des fonds dassurance vie, NAM a mis en place un
dispositif de cc bilantiarisation en collaboration avec BPCE et Natixis Ce dispositif permet, selon les termes
dune prsentation interne date de janvier 2012 et identifie dans un courriel,

de renvoyer dans les rseaux,

jusquS 100% de la collecta ralise sur les Fonds Formule (enveloppe CTO (comptes titres ordihairesJ/
ASV [assurance vie)), sous forme de liquidils avec un impact positif la fois sur le ratio LCR (Liguidity
Coverage Ratio

Ratio Ble 3) hauteur de 90 % et sur le CERC (Coefficient Emplois Ressources

Cllentlej La liste des contreparties des pensions obligataires soumise lapprobation de la Direction des
Risques est dailleurs constitue des seules contreparties Natixis et BPCE.
Etape 3:
Une fois les cotations du taux de frais fixes du swap de performance obtenues, NAM demande aux
contreparties prslectionnes dactualiser leur prix avec le nouveau spread de financement, Une fois les prix
dfinitifs fixs, NAM conclut les transactions avec une ou plusieurs contreparties.
Etepe 4:
A lissue de cette phase dappel doffres (appele topage ), le Service de Structuration adresse des
courriels spars chacune des directions concernes par le lancement du fonds, afin de communiquer les
conditions financires el le pourcentage de participation la performance dfinitifs: le Marketing et le
Juridique, la Direction des Risques, la Direction Financire, la Gestion structure, le Middle Office, Ces
diffrents courrels ne contiennent pas les mmes informations:
-

le courriel envoy au Marketing indique le niveau de frais qui sera partag avec le distributeur et les
autres intervenants (garant, dpositaire, CAC)

le courriel envoy la Direction financire mentionne la marge de structuration, en distinguant les

frais affichs (cest-..dire les frais communiqus au distributeur) et es frais ngocis (cest--dire
les frais issus du swap qui intgrent la marge de structuration cf. infra)

Le coefficient CERC est un des indicateurs de la liquidit dune banque il mesure le rapport enlre les encours de crdits
quune banque octroie sa clientle, elles encours de dpts quelie a reu de sa clientle.

ID

,U7O,,fl. t
MAP C,-,rsr t,

oc,;

Lt.c,tn O

IXF
le courriel envoy la Direction des Risques ne contient aucun lment sur les frais, et comporte un

compte rendu de appel doffres. La Direction des Risques na donc sa connaissance que le taux de
frais issu du swap.
ffta~e 5:
De manire ex post, la Direction des Risques sassure que les contreparties interroges sont bien ligibles et
contrle la cohrence des prix et la best selection. Elle tablit un rapport annuel relatif aux appels doffres sur
les swaps de performance (mais pas de rapport trimestriel contrairement ce que prvoit la procdure de suivi
des fonds garantis). Il convient de noter que la Direction des Risques neffectue pas de contre-valorisation du
swap de performance en amont de la cration du fonds, elle confronte uniquement les simulations de
rendement et le niveau de risque tablis par la Structuration.
4.2.1

Analyse du processus dappel Joffres

Sur les 5 fonds de lchantillon, la mission de contrle constate que la contrepartie retenue pour le swap
de performance ou le total return swap nest pas toujours celle qui propose le meilleur prix,
Ainsi, pour le fonds Kanji 90 n3, le meilleur prix dt4 swap de performance pour un financement dEuribor 3
mois

0,35 % est fourni par HSBC (1,51 %) et non par JP Morgan (1483%) avec qui le swap a t trait. De

mme, pour le fonds EAE 90 Dc. 2021, le meilleur taux de frais initial est fourni par NO qui na pas remport
lappel doffres.
Les comptes rendus dappel doffres envoys initialement la Direction des Risques ne prsentaient pas
dinformation sur les prix proposs par les contreparties qui nont pas t retenues. A la demande de cette
Direction, le Service de Structuration a renvoy des documents complts et a indiqu dans son courriel
denvoi: Le prix nest pas le seul critre prendre en compte lors dtin 40 (mmo si, il est trs important)
pour dfinir la meilleure contrepartie et atteindre notre devoir de Best excution~ Le choix dune
contrepartie, se fait aussi sur des critres tels que la qualit du service or, secondaire, la constance dans la
habilit en terme de pricing sur plusieurs sries dAppels dOffres, la qualit du service globaL de
laccompagnement fourni etc.... ~ Cette explication ne parait pas convaincante dans la mesure o les

Le compte rendu dappel doffres pour le fonds Kanii 90 n 3 envoy la Direction des Risques indique finalement
Nous attribuons le notionnel de 13 760 000 EUF? la contrepartie JP Morgan sur fa base des conditions globales
obtenues sur le montage en Bilan et surie Swap de performance. En effet la comptilivit de JP Morgan surie Swap
PEA tait 116e un volume plus important (93 Millions surie fonds EAE 90), nous avons pu maintenir cette agressivit en
ternie de prix malgr le volume moindre sur KANJI 90 N3 parla ngociation du package Swap de Performance + Swap
PEA. cette approche siavre tre celle qui a le plus grand bnfice pour les porteurs de parts et le commercialisateur.,i.
Le compte rendu dappel doffres pour le ronds EAE 90 Dc. 2021 indique Au vu de la structure sur panier d~actions
spcifiques, nombre de contreparties nous indiquent les limites de taille pour lesquels te prix communiqu est
optimaL Nous dcidons donc de rpartir lensemble du notionnel en ne dpassant pas 40 millions d~uros par
contrepartie, cette rpartition permet ainsi dassurer la plus gronde efficience de prix aussi bien en primaire quen
secondaire et de ne pas prsenter de forte sur-exposition pour ce fonds une contrepartie sur ce sous-jacent
spcifique. Nous dcidons de ne pas attribuer de taille supplmentaire sur cette version la contrepartie INC qui a par
ailleurs obtenue une taille de 70 Mitions sur ta version VIE. Nous privilgions des oprations avec des intervenants plus
durablement installs surlactj4t drivs actions.

Il

~t5 MAPCES ~A.C.Cfla

b~4F
critres mentionns devraient tre pris en compte en amont de appel doffres, lors de la slection des
contreparties interroger.
Sagissant du fonds EAE 90 Dc. 2021. le meilleur taux de financement issu de lappel doffres a t fourni par
JP Morgan (Euribor + 0,48%) qui na pas remport lappel doffres contre Natixis (Euribor + 0,44 %).
Par ailleurs, la mission de contrle a identifi un courriel envoy le 2aot2013 par M. Diawara, responsable
du Service de Structuration, Natixis (contrepartie interroge dans lappel doffres) contenant les DIC1 de Kanji
n3 et Kanji 90 n3, dEurogram 3 et de EAE 100 Dec. 2021 et EAE 90 Dec. 2021, Ce courriel, envoy 3 5
jours avant lappel doffres officiel du swap de performance des fonds en question et 5 7 jours avant celui du
total return swap, a pour objet CONFIDENTIEL; BIC! des fonds couvrir sous peu

Il convient de noter

que Natixis a t retenue pour le swap de performance des fonds:

-

EAE 100 Dc 2021 (hors chantillon) pour ce fonds, 5 contreparties ont remport lappel doffres, pour
des prix variant de 1,16% pour INC 1,09% pour Natixis. Daprs le compte rendu dappel doffres,
cette rpartition serait due aux tailles limites impose par les contreparties;

Eurogram 3 : pour ce fonds, Natixis est lunique contrepartie et proposait le meilleur prix.

En outre, Natixis est contrepartie des total return swaps servant au financement des 4 fonds PER3.
De mme, dans un courriel envoy le 4janvier2013, M. Diawara indique MM Nait Bachir et Bourdeix au
sujet du ronds VERSION CAPITAL Avril 2021 (hors chantillon) : NATIXIS tai! encore loin (au dpan
6/7emo prix): nous leur avons permis de traiter une tailla symbolique do 19 900 000 euros
paraissait tre content de ce geste

Equity Markels

Lensemble de ces lments pourraient laisser penser que pour les swaps de performance et les total
return swaps, Natixis est privilgie lors des appels doffres,
Sagissant des oprations de pension et du dispositif de e brlantiarisation

la mission de contrle na pas

dtermin, ce stade des investigations, si le recours systmatique BPCE pouvait avoir un impact ngatif
sur le taux de financement et par l-mme sur la formule propose aux porteurs. Toutefois, sur les fonds Kanji
90 n3 et Kanji n3 (version PEA et assurance vie), le taux de financement propos par BPCE sur la version
assurance vie via le contrat de pension est nettement plus important que celui propos par Natixis sur la
version PEA via le TRS (0,65% de spread contre 0,42 %) (cf. schmas 1 et 2 supra). La mission de contrle
devra analyser en dtail les impacts ventuels de ce dispositif.

De plus, sagissant du fonds Kanji n 3, adoss une pension livre, M Nait Bachir, responsable du Dpartement
Gestion des produits structurs, rpond le 7aot 20l3 au courriel dappel doffres du swap de performance envoy par
le Service de Structuration en indiquant: si vous lancez 140, eest que nos amis de IALM [Asset Liablity Managemenf)
BPCE tont confirm un prix ? Joipas vu de m&J fils Font jou raricaine comme diraient cadains en donnant un prix
loral!. Ce courriel pourrait lasser penser que BPCE communique un taux de financement pralablement lappel
doffres du swap de performance, informalion que na pas communique NAM la mission de contrle.

12

L
0ES YA~C-~C3 flNANCtt~s
AtJTO~T

AIX1F
Enfin, sagissant du fonds Kozei 90, lanc postrieurement aux 4 autres fonds de lchantillon, le prix propos
par JP Morgan lissue de lappel doffre du swap de performance est bien suprieur celui des autres
contreparties

(1,34%

pour JP Morgan contre 0 95% 1165% pour es 7 autres contreparties) Un tel cart

de prIx peut laisser souponner une rinjection dans les frais de gestion dune partie de la rserve
constitue prcdemment et lie aux produits structurs pour le compte de Natlxls Assurances
dautant que la marge de structuration sur ce fonds est de 0,408
4.3

%.

Marge de structuration
43 1

Dfinition et utilit

thoriques s de la marge de structuration

Daprs les explications fournies par NAM aux auditeurs dErnst & Voung, la marge de structuration est
constitue de 2 lments
-

une marge de structuration optionnelle rsullant de la diffrence des trais pays par le swap (F0) et la
quote-part des frais de gestion initialement dtermins et dfinitivement arrts lissue du

topage

ii

et partags avec les distributeurs (F),

une marge de structuration b lancie le qui est la diffrence entre la pnme sur un indice de rfrence
montaire (en gnral Euribor 3M) reue par les placements (S2) et la pnme sur un indice de rfrence
montaire (en gnral Euribor 3M) paye dans le swap avec la contrepartie (Si)
Schma n3 Schma de marge do structuration

Investisseur

ff~fl

S~

w
-

-e..

52-

A~t,

Placement
cleicasb
~211Lt

Ernst & Young

Selon NAM, cette marge de structuration permet

-

avant la ohase de commercialisation d absorber tout ou part e des dgradations des conditions de
march pour viter une vanabilit trop forte de la formule durant cette priode

uTornrt
aARcfit~,tNAflc,co~

MF
-

l9ssue de la phase de commercialisation: de contribuer couvrir le risque de dcalage entre

rengagement de collecte exprim par es rseaux distributeurs et la collecte effectivement ralise en
fin de priode de commercialisation du fonds

durant la vie du fonds: dalimenter un coussin dans le fonds (cart performance relle / formule) dont
tobjectif est de couvrir les risques oprationnels, de changement fiscaux et rglementaires, de
contrepartie et de restructuration potentielles pendant la vie du fonds et ce jusqu la liquidation ou
transformation du Fonds, Ce coussin fat objet dun reporting rgulier au garant.

Le coussin est constitu de la marge de structuration cristallise lissue de lappel doffres, mais galement
dautres lments Issus notamment du rajustement des swaps la suite des rachats en cours de vie
(diffrence entre frais lis la rengociation des swaps et commissions de rachat acquis au fonds).
Comme le relve le rapport daudit Ernst & Voung, aucune des procdures de NAM relatives aux fonds
formule ne traite de la marge de structuratIon.
4.3,2

Utilit pratique de la marge de structuration

Dans un courriel envoy le 12 aot 2013 par le Service de Structuration la Direction financIre pour
linformer des conditions financires du fonds Eurogram 3 au lancement, il est indiqu4 EUROGRAM 3
prsentant une iode probabilit de remboursement anticip en anne 2, il est plus intressanf pour NAM (et
son PAiS) de disposer du max de ma~e avant cet ventuel remboursement anticip.
Par consquent:
-

Les frais de gestion affichs sont inchangs 1,20 % p.c. (garantie explicite de 0,15 % p.a. incluse)
calculs sur la base du nomnal du fonds.

Les frais de gestion ngocis sont de 1,66 % p.a. pour les deux premires annes et de 1,25 % p.a.
pour tes 2 dernires, calculs sur la base du nominal du fonds soit une marge de structuration de
0,46 % p.a, pour les deux premires annes et de 0,05 % p.a. pour les 2 dernires, calcules sur la
base du nominal du fonds

Par ailleurs, dans le courriel du 4 janvIer 2013 prcit, envoy par M. Diawara MM. Nait Bachir et Bourdeix,

LAST BUT NOT LEAST: 18.35bps de marge sur une

taille denviron 195 Meuroslfl!

lauteur conclut ainsi:

De mme, la suite du courriel rcapitulant les conditions financires du fonds Eurogram 2 (hors chantillon),
M. Diawara envoie le 25 fvrIer 2013 un courriel MM. Nait Bachir et Bourdeix rdig en ces termes: si
tous les debriefs taient aussi simplesl! NA TIXIS premier sur tout (PEA ou Option), te client TRES content car
conditions amliores et une belle marge de structuration (22bps) que demande le peuple?

Le soulignement du passage dans la citation est le fal de la mission de contrle

14

.,noR,Tr

ME
Lensemble de ces lments ne plaident pas pour lutilisation dune marge de structuration dans le
seul but de couvrir les risques oprationnels et juridiques lis la gestion du fonds.
li est noter que la mission de contrle na pour linstant pas tabh de tien entre la rserve de trading Issue
des produits Natixis Assurances et la marge de structuration des fonds formule.
Le coussin des fonds, constitu essentiellement de la marge de structuration initiale, fait robjet dun
suivi et dun pilotage par la Direction financire, chapeaute par M. Baralon qui est galement directeur
gnral dlgu. Le coussin global sur lensemble des fonds formule tait estim environ 13 ME en
septembre 2014. Dun point de vue comptable, le coussin est affect un compte de classe IV (droits acquis)
et partiellement prlev par NAM au fil de eau (sous forme de frais complmentaire qui ne font pas lobjet
dun partage avec le rseau de distribution). En fin de vie des fonds, te coussin rsiduel est prlev par NAM
(cf. infra)
S

FRAIS DE GESTION PRELEVES A LEOHEANCE DES FONDS A FORMULE

Lorsqu chance la valeur liquidative du fonds est suprieure la valeur issue de la formule, en raison de
la constitution du coussin, NAM enregistre dans les comptes du fonds une criture consistant passer le
montant de ce coussin rsiduel en compte de classe IV (droits acquis) afin de ramener la VL la valeur de la
formule.
Le rapport daudit dErnst & Voung met en avant un dpassement de la limite maximale de frais de gestion
affiche dans le prospectus, d au prlvement du coussin rsiduel lchance, pour deux fonds arrivs
maturit en 2014. Il sagit des fonds Odeis 2006 Printemps et Objectif Eurostox~ 2 qu ont prlev
respectivement 2.9 % et 3,4 % de frais la dernire anne de la formule, pour une limite maximale de
respectivement 2 % et 2,5

%.

Limpact de ces dpassements de frais est estim 1,8 ME pour Odeis 2006

Printemps et 356 [(E pour Objectif Eurostooc Z~.

Par exemple, pour le fonds Odeis, te schma ci-aprs montre comment le prlvement du coussin provoque
une chute de la VL lchance16

Lactif net moyen du fonds Odeis 2003 Printemps tait 196 ME ta dernire anne, celui dObjectif Eurosto~c 2 de 40 ME,
Dans un courriet du 11juin2014 envoy la Direction financire, M. Saadouni, responsable de la Geslion Structure,
indique Le fonds Odeis 2006 Printemps est chu le 06/06/14 Il reste 2 433 279.34 Edo coussin, merci de prvenir
tes qu4ies pourie p.tfvoment.

15

AUTOflIT
flFS M ~

XIF
_Schma n4:Evolution dola VL du fonds Odols 2006SE~tcm~
Evolutton de la VI etdu nombre de parts ODEIS 2006
n;,,,

>0?

;~

~?

~r>

30

Ernst & Young

Cette question du prlvement du surplus de VL lchance a t discute avec les CAC des fonds.
M. Voisina mme interrog Deloitte et PwC Sellam la rception du pr-rapport daudit afin de recueillir leurs
commentaires sur les critiques formules par Ernst & Young au sujet du schma comptable mis en place la
fin de vie des fonds. Les deux CAC saccordent dire que pour les fonds formule, il est possible de
considrer les frais annuels prlevs de manire moyenne sur toute la dure de vie du fonds. M. Sellam va
mme plus loin en indiquant que la dfinition-mme dun fonds formule ne prvoit pas de verser lchance
un montant suprieur la VL garantie. Sagissant de linformation dlivre aux porteurs, il prcise qu c Aucun
support destin aux porteurs ne permettait de communiquer une informations posteriort
La mission de contrle ne partage pas lanalyse des CAC et considre au contraire que rien
ninterdisait la socit de gestion de verser aux porteurs un montant suprieur la VL garantie
lchance, dautant plus lorsquun prlvement de frais complmentaIres conduisait dpasser le
taux de frais maximal prvu dans le prospectus et que ces frais sont lis la constitution dune marge
de structuration, Sagissant de linformation a posteriori, le rapport annuel du fonds ou la lettre
ventuelle accompagnant lavis de versement de la VL garantie auraient d contenir linformation sur
le dpassement de frais. En tout tat de cause, un tel dpassement ncessitait laccord express des
porteurs,
La mission de contrle est dans lattente des donnes de frais prlevs sur les 3 dernires annes
pour la globalit des fonds formule grs, ce qui lui permettra de recenser lensemble des
dpassements de frais.
G

SUITES PROPOSEES

li est propos de poursuivre les investigations sur les thmes de contrle initialement identifis:
-

en sattachant dterminer sil ex~ste un lien entre les marges de structuration et les rtrocessions
issues des produits Natixis Assurances

16

Au,onfl
LI-5 .A~It.rt, r,I,AI,c,t~s

AbIF
-

en mettant en exergue le pilotage de ces marges de structuration par la Direction de NAM et leur
incidence sur le calcul des bonus des oprateurs et de la Direction;

en mesurant limpact sur les ronds des problmes de meilleure slection! meilleure excution.

Diligences et actes restant mettre en oeuvre:

-

poursuite de tanalyse des boites mail;

poursuite de lanalyse des tests raliss par Ernst & Young;

analyse du mode de dfinition de la formule et de valorisation des swaps A lorigine du projet;

analyse des conditions de

bilantiarisation

pour les fonds formule assurance vie;

audition de M. Diawara prvoir;

audition de M Baralon prvoir;

analyse de la politique de rmunration des structureurs et de la politique de distribution des bonus afin
de vrifier quil ny a pas eu dincitation meure en exergue des marges de structuration importantes

analyse des schmas de comptabilisation du coussin

extension de lchantillon de fonds pour une analyse plus globale des appels doffres;

analyse statistique de lensemble des appels doffres depuis 2012 (contreparties, taux de frais,
nominaux), A partir dinformations qui seront demandes dans un format agrg A NAM

analyse statistique de lensemble des dpassements de frais dus au prlvement du coussin

lchance des fonds, partir des informations qui ont t demandes dans un format agrg NAM;

poursuite de lanalyse des contrles de second niveau (effectus par la Direction des Risques) sur la
structuratior[

Calendrier prvisionnel
Date de remise prvisionnelle du rapport (version 1): le lerluin 2015
Date prvisionnelle de dbriefing: le 15juin 2015
Date de remise du rapport au chef de division: te 22juin2015
Date denvol du rapport: le 27juillet 2015

17