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oct .i*q c,csr1

ÂME

ME D LAPART
L’info part de là
www.mediapart.fr

Note à diffusion interne

Direction des contrôles

Destinataires

Émetteurs

Copie

Référence DEC-DC/$Be

Le 9avril 2015

Benoil de Juvigny Sophie Baranger,
Nicolas Palet Annick Monceau, Xavier
Parain, Marc Lag ace Aurélien Simon,
Queritin-Pierre
Marie,
Pierre-Yvan
Gaubert
Naima Asmane

b’et Note d’étape sur le contrôle de la société de gestion de portefeuille NATIXIS ASSET MANAGEMENT

I

LANCEMENT DE LA MISSION

Le 3 févrIer 2015 la Direction des Contrôles a engagé un contrôle de a société NATIXIS Asset Management
(ci-aprés

NAM ») comme suite à une proposition de la DGA’ qui avait été alertée sur existence d un

dispositif de frais cachés au sen des tonds â formule de NAM
A l’occasion d’une visite inopinée dans les ocaux de la societé de gestion le 5 févrIer 2015 la mission de
contrôle s’est fait communiquer une copie des messageries électroniques professionnelles des personnes
suivantes2
-

M Jean-François Baralon. Directeur général délegué, directeur de la Direction Finance et Opérations et
membre du comité exécutif

-

M. Emmanuel Bourdeix. cod ecteur des gestions, directeur de la Direction Seeyond (pôle d’expertise
spécialisée notamment en gest on structurée) et membre du com té exécutif

-

M Oumar Diawara, esponsable ad

nt du département Ges ion produits structurés et responsable du

serv ce Structuration et Gestion active protégée.
-

M Mahfoud Saadouni, responsable du service Gestion structurée et indicielle

La messagerie de M Bencheikh n’a pas été remise, l’accord formel de cette personne n’ayant pu être obtenu3.
2

PRESENTATION DE LA SGP
2.1

Agrément et activités

NAM est une société anonyme agréée le 22mai 1990 en tant que société de gestion de portefeuille soumise
au régime de la directive B5I611ICEE (UCITS)
Le 4avril 2014 elle e obtenu son agrément AIFM
2

ci
de contrôle
D&A en anne,e
ci. proposition
organigramme
de NAM de
en laannexe.
NAM estime toutefoi, que l’accord de la société de gestion est sul~sanl et lienl une copie de celte messagerie â la
disposition de la mission de conbtle en cas de besoin 

AUTcnITt
ors MA ~CHtS FflR’.

AIXIF
Outre son activité de gestion collective NAM exerce également les services de gestion sous mandat, de
conseil en investissement et de conseil en structuration,
L’activité de gestion de NAM est organisée autour de S pales dexpertises:
« Core taux » (instruments de taux et de crédit);
« Coré actions » (actions cotées);

-

-

« Investroent et client solutions » (mufti classes d’actifs);

-

« Seeyond » (fonds à formule, volatilité,

-

« Global émergent » (marchés émergents, matiéres premiéres, etc.).

smart beta, etc.);

Au 31 décembre 2014, la société de gestion gérait:
-

145 mandats, pour un encours total de 200 NIds €;

-

prés de 750 fonds de droit français pour un encours total de 106 Mds €;

-

près de 40 fonds de droit luxembourgeois pour un encours total deS NIds

€.

Les encours des fonds français se répartissent comme suit
Tableau n2; Encours des fonds français géràs par NAM au 31/1212014 (en E)
Typo do fonds
FCPE

3111212012
6666145328

31/1212013
0274516153

rcpR

50621 354

81 044 589

FCT

3111212014
8256991358
17827301

Fondsàvocatlon générale

IQ7

088

96609 365 614

98081 497 924

Actions

20018 018 696

17860134942

21102 524 903

Diversifiés

16470 501 035

20292873817

20326871 062

Fonds à formule

10294 274 563

9613500978

8709771502

Monétaires

42288 870 403

32321 244 869
817179008

Obligations et autres titres de créance
SPPICAV
Totalgénéral

18091 423 726

16 521 611 008

28908276955
19034 053462
27644537

113900 033 377

104 984 537 716

106 353 961 120

906

472 563

Source: Encours des fonds transmis par NAM
2.2

Actionnariat

NAM est détenue à 100% par Natixis Global Asset Management, filiale à 100% de Natixis qui est elle-même

détenue à hauteur de4:
par BPCE;

-

71,46 %

-

2,10 % par les salariés;
Ci organigramme du groupe en annexe.

2 

ÀWtOflfl~

ADIF
-

009% en auto-détention

-

2634 par le public

NAM détient 10 filiales et participations en France et à étranger, parmi lesquelles Mirova, société de gestion
française filiale à 100%, in~iafement spécialisée dans e secteur de l’environnement et des infrastructures et
qui a repris l’activité Investissement Responsable de NAM le 31 décembre 2Ol3~.
2.3

Données financières

En 2014, NAM a dégagé un chiffre d’affaires de 600 M€ pour un résultat net de 90 ME.
Tabioau n43 Oonnéos tinanciâras et comptables (on ME)
2012
2013
Chiffre d’affaires
645,3
639.9
Gestion sous mandat
Gestion coltectWe
dont:

________

2014
617.2

51.2
323
27.8

4~5
280,7
40.3

4.3%
533,1

6.3%

7.5%

Charges d’exploitation

525,8

501.4

Résuitatd’exploitation
Résultatnat
capitaux propres

112.2
98,9
300.3

114,1
116,5
311,2

115.8

-

fonds ô formule (en ME)

.

fonds â formule (en %)

48
235,6
4&3

89,6

274.0

Comptes sociaux et détail du chiffre d’affaires transmis par NAtA
2.4

EffectIfs et moyens

Les deux dirigeants responsables au sens de ‘article L. 532-9 du code monétaire et financier sont:
-

M Pascal Voisin, directeur général, présent à 80 % de son temps de travail:

-

M. Jean-François Baralon, directeur général délégué, présent à 100 % de son temps de travail.

Au 31 décembre 2014, l’effectif s’élevait à 615 personnes.
A la suite du spin-off avec Mirova en 2014, NA.M totalisait 115 gérants au 10~ septembre 2014
Le département Gestion des produits structurés, chapeauté par M. Samir Nait Bachir et composé de 16
personnes, comporte deux services6:
-

le service Structuration et Gestion active protégée, en charge de la structuration des fonds à formule en
amont de leur lancement, est dirigé par M. Oumar Diawara et compte 7 personnes

L’ensemble des activités et collaborateurs de ta branche d’activité Investissement Responsable de NAM a été transférée
dans Mirova te 31décembre2014. Le montant de l’actif net apporté par NAM s’élève à 11,7 ME.
Cf. organigramme de NAM en annexe.

3 

AuTo~tlTC
OC~ t’Aflc~,tu FIflM,C E~5

ÀMF
le service Gestion structurée et indicielle, en charge de la gestion des fonds à formule en cours de vie

-

des fonds, est dirigé par Mahfoud Saadouni et compte 8 personnes.
Le dispositif de contrôle de la SGP est intégré au sein d’une direction Juridique, Contrôles permanents et
Risques, sous la responsabilité de M. Jean-Christophe Morandeau7
-

le contrôle des risques est assuré par les équipes de M. Mehdi Nouar;

-

les contrôles de second niveau sont organisés et répartis entre les équipes dirigées par Mme Laurence

Cahour (contrôles) et celtes de M Xavier Marmin (conformité).
Les contrôles périodiques sont assurés par NOAM, En outre, NAM fait l’objet d’un audit régulier par l’inspection
groupe de BPCE.
2.5

PartenarIats

Les commissaires aux comptes de la société de gestion sont Mazars et PriceWaterhouseCoopers Audit.
NAM exerce son activité de gestion de fonds à formule en partenariat avec les entités suivantes:
les commissaires aux comptes des ronds Deloitte & Associés, Mazars, PwC Seflam et Scacchi &

-

Associés
-

le dépositaire des fonds: CACEIS

-

le garant des fonds: Natixis;
les contrepartjes des swaps: Barclays. BNP Paribas, Citigroup, Crédit Suisse, HSSC, JP Morgan,
Natixis, etc.

3

THEMES DU CONTROLE ET RESUME DES PRINCIPAUX CONSTATS
3.1

Rappel du contexte

Il convient de rappeler l’historique suivant:
le 6 octobre 2014, la FCA a contacté la DGA au sujet d’un « fce arrangement » impliquant NAM et

-

Crédit Suisse, et détecté par la compliance de cette banque Dans te cadre de la gestion par NAM de
comptes-titres de Natixis Assurances, la sélection d’EMTN structurés par Crédit Suisse donnerait lieu à
l’octroi d’une rétrocession à NAM par Crédit Suisse non déclarée à l’assureur. Cette marge ne serait
pas versée directement par la banque à la SGP, mais réinjectée dans la structuration des fonds à
formule de NAM lorsque Crédit Suisse est contrepartie de swaps. Si elle était avérée, cette pratique
serait de nature à biaiser ‘appel d’offres réalisé lors de la structuration des fonds à formule et pourrait
conduire à prélever des frais de gestion réels supérieurs à ceux affichés dans le prospectus des fonds

L’organisation de ce dispositif a été modifiée récemment, le 12 novembre 2014, par le départ de l’ancien Rccl,

M

Bencheikh, étendant ainsi les prérogatives de M. Jean-Christophe Morandeau, anciennement responsable des
seules fonctions juridiques. 

,uToM,tt
OÇ5’O,Ç~c’’Ps flNANC.F~

AbIF
le 21 novembre 2014. M. Abdel Bencheikh (ancien RCCI et responsable des risques de NAM licencié
le 11 novembre 2014) a rencontré la DC et a confirmé la pratique décrite par la FCA, qui concernerait
non seulement Crédil Suisse mais également Barclays et JP Morgan. Par ailleurs, M. Bencheikh, qui dit
ne pas avoir été informé de cette pratique avant que Crédit Suisse n’alerte la direction de Natixis Global
Asset Management (maison-mère de NAM) en juillet 2014. apporte des éléments complémentaires
relatifs à la structuration des fonds à formule les actifs choisis par NAM pour financer le swap de
performance seraient des créan~s sur les caisses régionales du groupe BPCE (ayant participé à la
distribution des fonds â formule) dont la rémunération serait bien moindre que celle qui pourrait être
attendue d’autres émetteurs de risque de crédit équivalent5. Or la rémunération de ces actifs est
importante en ce qu’elle sous-tend la qualité de la formule
le 26 novembre 2014, Pascal Voisin, Directeur général de NAM, a pris contact avec la DGA afin de
l’informer de la décision de NAM de faire réaliser par le cabinet Ernst & Young un audit des pratiques
de la SGP en matière de rémunération des fonds à formule, à la suite dune alerte notifiée par
M Bencheikh le 14septembre2014
le 29 décembre 2014. la DGA a pris connaissance du rapport d’audit transmis par NAM, qui met en
lumière des problématiques de lissage de la performance, de dépassement de frais et d’absence de
contrôle sur les marges de structuration. Ce rapport n’est toutefois pas exhaustif sur les processus
d’appel d’offres mrs en place avec Crédit Suisse et n’évalue pas l’impact potentiel sur les investisseurs
dans lesdits fonds à formule.
3.2

Thèmes du contrôle

La mission de contrôle ne devait pas aborder le sujet des marges cachées au sein des EMTN sous l’angle
inducement, dans la mesure où Natbds Assurances a été prévenue de la problématique et qu’un accord a été
conclu entre NAM et l’assureur9
Les axes de contrôle retenus par la DC lors du cadrage étaient les suivants
-

le orocessus d’ppoel d’offres des fonds à formule : analyser le dispositif global mis en place par la SGP
et vérifier, par sondages, sur une dizaine de fonds grand public lancés depuis moïns de 3 ans, les
conditions offertes par les ddférentes contreparties et l’impact de l’intégration des marges (réserve)
dans la structuration des fonds

-

la sélection des actifs servant à rémunérer la contrepartie des swaps des fonds à formule : analyser les
critères de choix des actifs et évaluer l’impact de ce choix sur la performance de la formule

-

le respect des frais affichés dans le prospectus: vérifier si les marges de structuration ne conduisent
pas à des prélèvements de frais supérieurs à ceux affichés dans le prospectus

°

Ce choix serait hé aux contraintes réglementaires en matière de hquidité (Bâte 3) auxquelles sont soumises les banques
(problématique de « bilanliarisation »).
Le 16janvier2015. NAM et Nalixis Assurances ont conclu un protocole dont l’objet est de reverser à l’assureur la quole
part de la réserve de tradïng qui a bénèficié à d’autre clients de NAM, soit 676 K€. Le 19janvier2015, NAM, Naltxis
Assurances et Crédit Suisse ont condu un accord tripartite par lequel crédit Suisse s’engageait à reverser 243,5 KE à
Nalixis Assurances au titre des rétrocessions encore détenues dans ses ivres.

5 

AbIF
-

~Ai~positif de contrôle de la structuration des fonds à formule: vérifier les contrôles réalisés aux
différentes étapes du processus de structuration (sélection des actifs, appel d’offres, fixation du taux de
frais de gestion et mode de prélèvement des frais).
33

Résumé des principaux constats

L’analyse du processus de structuration des fonds à formule, au travers d’un échantillon de départ de 5 fonds
et des messageries, conduit aux constals suivants
-

l’appel d’offres pour le swap de performance, permettant de délivrer la formule aux porteurs, n’a
pas pour objectif d’optimiser les caractéristiques de la formule mais le taux de frais versé par la
contrepartie du swap au fonds;

-

la contrepartIe retenue pour le swap de performance ou le swap servant à financer la formule
n’est pas toujours celle qui propose le meilleur taux (de frais ou de rémunération);

-

pour les swaps de performance ainsi que pour le financement des fonds, Natixis et le groupe
BPCE seraient privilégiés. S’agissant du financement des fonds d’assurance vie, NAM a mis en
place avec le groupe un dispositif de « bilantiarisation » qui consiste à prêter aux caisses
régionales le montant de la collecte réalisée, en contrepartie d’une prise en pension de titres et
d’une rémunération servant à financer la formule. La mission de contrôle doit encore s’assurer
que ce dispositif n’a pas d’impact négatIf sur le financement et la formule;

-

pour l’un des fonds, l’important écart de taux de frais constaté entre l’offre de .11’ Morgan (qui e
remporté l’appel doffres) et celles des autres contreparties sollicitées peut laisser soupçonner
une intégration dans les frais de gestion d’une partie de la réserve liée aux produits structurés
pour le compte de Natixis Assurances, Toutefois, la mission de contrôle n’a pas, à ce stade,
établi de lien direct entre réserve de trading et marge de structuration.

La marge de structuration correspond principalement à la différence entre les frais reçus du swap de
performance et les frais « affichés

i,

à savoir les frais communiqués au distributeur1° qui font l’objet d’une

répartition entre NAM et les autres intervenants (distributeur, CAC, dépositaire et garant), Cette marge de
structuration, qui a pour objet, selon NAM de couvrir les risques opérationnels, juridiques et fiscaux, se
cristallise en coussin à l’issue de l’appel d’offres, Le coussin peut étre prélevé en cours de vie sous forme de
frais de gestion complémentaïres,
A ce stade des investigations, la mission de contrôle constate que
-

la marge de structuration n’est encadrée par aucune procédure;

-

à l’issue des appels d’offres, la Structuration (généralement M. Diawara, responsable du service)
ne communique les niveaux de marge de structuration qu’à la Direction financière (dont
M. Baralon, DGD), à M. Bourdeix (codirecteur des gestions) et à M. Nait Bachlr (responsable de
Gestion des produits structurés). Les autres directions (Risques, Marketing, etc.) n’en sont pas

~

Les frais communiqués au distributeur sont inférieurs aux frais maximaux affichés dons le prospectus.

6 

informées. De plus, dans des échanges entre MM. Diawara, Bourdelx et Nait Bachir, M. Diawara
se satisfait des niveaux de marge de structuration obtenus;
-

le coussin des fonds fait l’objet d’un suivi et d’un pilotage par la Direction financière, qui décide
arbitrairement des montants à prélever année après année

-

le prélèvement du coussin résiduel à l’échéance a pu conduire à un dépassement du taux de
frais de gestion maximal affiché dans le prospectus.

L’ensemble de ces éléments ne plaident pas pour l’utilisation d’une marge de structuration dans le
seul but de couvrir les risques liés à la gestion du fonds.
SI le dépassement de la limite de frais de gestion constitue un manquement clair à la réglementation,
le principe de constitution dune marge de structuration est plus difficilement qualifiable. En effet,
dans la mesure où les frais globaux (frais affichés

+

marge de structuration) respectent le taux

maximal mentionné dans le prospectus, il parait délicat de reprocher à NAM de ne pas avoir offert une
meilleure formule aux investisseurs. Néanmoins, les différences de niveau de frais prélevés d’une
année à l’autre, du fait du coussin, pourraient avoir un impact en matière d’égalité de traitement entre
porteurs, en raison des sorties en cours de vie. Par ailleurs, un biais dans les modalités de sélection
de la contrepartie du swap ou de la pension livrée servant au financement de la formule peut
constituer un défaut au principe de meilleure exécutions meilleure sélection,

4

PROCESSuS DE STRUCTURATION DES FONDS A FORMULE

La mission de contrôle e analysé le processus de structuration des tonds à formule à partir d’un échantillon de
départ de S fonds, restreint à dessein afin de bien appréhender dans un premier temps les différentes étapes

du processu~ Il s’agit de produits créés depuis nioïns de 2 ans et présentant une marge de structuration
élevée (cf. partie 4.3 infra).

Ponds

Tabtonun’4’,Echantilion do fonds analysés par la mission do contrôle
,
Encours au 3111212014
Date de création
Réseau
Enveloppe

~ Kanii n’ 3
2710812013
BP
Assurance vie
62 895 168
Kan~ 90 n’ 3
2710812013
BI’
PEA
13781155
90 Déc. 2021
27/0812013
CE
PilA
99 198 970
[_~fyLg9ram 3
j__10/0812013
CE —
PEA
—
45685786 ~_.,
Kozei 90
I 2311212013
BI’
PEA
—
20661 721
Mission de contrôle à partir des documents transmis par NAM

L_

4.1

__________________

Marge do
—

structuration
0,4185%
0,47%

0,343%
—

0,31 %
0,408%

Schéma de structuration

Les fonds à formule sont structurés à l’aide d’un swap de performance, conclu entre le fonds et une
contrepartie bancaire, qui permet de déivrer au tonds la formule promise aux porteurs

7

à l’échéance ainsi que 

MJ,onIrC

ADC1F
les frais de gestion versés annuellement, en échange d’un financement versé périodiquement à la contreparbe
(généralement Euribor

4

spread).

Le financement s’obtient de manière différente su~vant l’enveloppe fiscale du fonds,
Pour les fonds PEA (qui doivent être investis à 75 % minimum en actions), NAM contracte un total return swap
qui permet d’échanger la performance des actions investies à l’actif du fonds contre une rémunération
(généralement Euribor + spread).
Par exemple, pour le fonds Kanji 90 n°3, éligible à l’enveloppe PEA et offrant à l’échéance go % du capital
investi majoré de 105% de la performance moyenne d’un panier de 3 indices, la structure du fonds est
représentée par le schéma ci-aprés.
formulo PEA

j
J
I

*~
I

_________

~

“,~-,

J

_

ln,’, OpI~,n

agar~: NAM
Pour les fonds d’assurance vie, NAM contracte une pension livrée auprès d’un établissement bancaire qu’elle
va refinancer (prêt de cash contre prise en pension de titres par le fonds) qui permet de recevoir une
rémunéra~on (généralement Euribor + une marge rémunérant le risque de crédit de la contrepartie).
Par exemple, pour le tonds Kanji nD3, éligibie à l’enveloppe assurance vie et offrant à l’échéance 100% du
capital investi majoré de 65 % de la performance moyenne d’un panier de 3 indices, la structure du tonds est
représentée par le schéma ci-après.

8 

AUTOflIfl
b~SMA~CH’~s FfHsncIE~s

ADIF
Schéma n2 Schéma do structuration d’un fonds à formulo assuranco vie

r~n
~

I

ç.,.U,.~iI$J.

I ______________

-L

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P,i,,,tMè~

L.,,,qT~,n. In

~

L

~

X.,~r ~M •

iii

~-n-~

____________I

H~t:-

niI~-’

1
~Qur~s: NAM

4.2

Processus d’appel d’offres

En préambule, il convient de préciser qu’en réponse à la demande de la mission de contrôle sur le processus
de structuration des fonds (déflnitïon de la formule, analyse des conditions financiéros), NAM n’a fourni aucun
échange ou document produit dans les premières phases de projet du fonds, alors même que les paramètres
de la structure et son financement y seraient définis. Elle n’a communiqué que les documents ayant trait aux
appels d’offres. La mission de contrôle est dans l’attente des éléments relatifs à la structuration et à la
valorisation d’origine.
Par ailleurs, aucune procédure n’encadre le processus formel d’appel d’offres mis en place par NAM. Les
éléments consignés ci-après ont été déduits des documents transmis par NAM pour les 5 fonds à formule
sélectïonnés ou de l’analyse des messageries.
4.2.1

Etapes du processus d’appel d’offres

Etape 1:
Pour la mise en place du swap de performance, le Service de Structuration de NAM effectue un appel d’offre
auprès de différentes contreparties, à partir d’une liste de banques autorisées par la Direction des Risques.
Pour ce faire, il fixe un spread de rémunération ai hoc. par exemple Euribor 3 mois

g

+

0,35 %, ainsi que les 

À~i~
caractéristiques de la formule et demande aux contreparties de coter le taux de frais fixe (F0 dans les
schémas ci-dessus). Lorsque les formules s’y prêtent, NAM demande aux contreparties de donner un prix pour
deux niveaux de pourcentage de participation à la performance (par exempte 65% et 70 % de la performance
du panier d’indices pour le fonds Kanji 90 «3). L’appel d’offres ne porte donc pas sur les caractéristiques
de la formule mais sur le taux de frais versé par la contrepartie au fonds.
Etape 2;
En parallèle, NAM procède à un second appel d’offres pour le total return swap (dans le cas de ronds PEA)
afin d’obtenir un spread de financement optimal, auprès de différentes contreparties sélectionnées dans une
liste validée par la Direction des Risques
Pour les opérations de pension utilisées dans le cadre des fonds d’assurance vie, NAM a mis en place un
dispositif de cc bilantiarisation » en collaboration avec BPCE et Natixis Ce dispositif permet, selon les termes
d’une présentation interne datée de janvier 2012 et identifiée dans un courriel,

de renvoyer dans les réseaux,

jusqu’S 100% de la collecta réalisée sur les Fonds â Formule (enveloppe CTO (comptes titres ordihairesJ/
ASV [assurance vie)), sous forme de liquidilôs avec un impact positif à la fois sur le ratio LCR (Liguidity
Coverage Ratio

—

Ratio Bâle 3) à hauteur de 90 % et sur le CERC (Coefficient Emplois Ressources

Cllentàle”j » La liste des contreparties des pensions obligataires soumise à l’approbation de la Direction des
Risques est d’ailleurs constituée des seules contreparties Natixis et BPCE.
Etape 3:
Une fois les cotations du taux de frais fixes du swap de performance obtenues, NAM demande aux
contreparties présêlectionnées d’actualiser leur prix avec le nouveau spread de financement, Une fois les prix
définitifs fixés, NAM conclut les transactions avec une ou plusieurs contreparties.
Etepe 4:
A l’issue de cette phase d’appel d’offres (appelée « topage »), le Service de Structuration adresse des
courriels séparés à chacune des directions concernées par le lancement du fonds, afin de communiquer les
conditions financières el le pourcentage de participation à la performance définitifs: le Marketing et le
Juridique, la Direction des Risques, la Direction Financière, la Gestion structurée, le Middle Office, Ces
différents courrïels ne contiennent pas les mêmes informations:
-

le courriel envoyé au Marketing indique le niveau de frais qui sera partagé avec le distributeur et les
autres intervenants (garant, dépositaire, CAC)

-

le courriel envoyé à la Direction financière mentionne la marge de structuration, en distinguant « les
frais affichés » (c’est-à..dire les frais communiqués au distributeur) et « es frais négociés » (c’est-à-dire
les frais issus du swap qui intégrent la marge de structuration — cf. infra)

Le coefficient CERC est un des indicateurs de la liquidité d’une banque il mesure le rapport enlre les encours de crédits
qu’une banque octroie à sa clientèle, elles encours de dépôts qu’elie a reçu de sa clientèle.

‘ID 

,U7O,,fl. t
MAP C,-,rsr t,

oc,;

Lt.c,tn O

ÀIXÎF
le courriel envoyé à la Direction des Risques ne contient aucun élément sur les frais, et comporte un

-

compte rendu de ‘appel d’offres. La Direction des Risques n’a donc à sa connaissance que le taux de
frais issu du swap.
ffta~e 5:
De manière ex post, la Direction des Risques s’assure que les contreparties interrogées sont bien éligibles et
contrôle la cohérence des prix et la best selection. Elle établit un rapport annuel relatif aux appels d’offres sur
les swaps de performance (mais pas de rapport trimestriel contrairement à ce que prévoit la procédure de suivi
des fonds garantis). Il convient de noter que la Direction des Risques n’effectue pas de contre-valorisation du
swap de performance en amont de la création du fonds, elle confronte uniquement les simulations de
rendement et le niveau de risque établis par la Structuration.
4.2.1

Analyse du processus d’appel çJ’offres

Sur les 5 fonds de l’échantillon, la mission de contrôle constate que la contrepartie retenue pour le swap
de performance ou le total return swap n’est pas toujours celle qui propose le meilleur prix,
Ainsi, pour le fonds Kanji 90 n’3, le meilleur prix dt4 swap de performance pour un financement d’Euribor 3
mois

+

0,35 % est fourni par HSBC (1,51 %) et non par JP Morgan (1483%) avec qui le swap a été traité. De

même, pour le fonds EAE 90 Déc. 2021, le meilleur taux de frais initial est fourni par NO qui n’a pas remporté
l’appel d’offres.
Les comptes rendus d’appel d’offres envoyés initialement à la Direction des Risques ne présentaient pas
d’information sur les prix proposés par les contreparties qui n’ont pas été retenues. A la demande de cette
Direction, le Service de Structuration a renvoyé des documents complétés et a indiqué dans son courriel
d’envoi: « Le prix n’est pas le seul critère ô prendre en compte lors dtin 40 (mémo si, il est très important)
pour définir la “meilleure contrepartie” et atteindre notre devoir de “Best exécution’~ Le choix d’une
contrepartie, se fait aussi sur des critères tels que la qualité du service or, secondaire, la constance dans la
habilité en terme de pricing sur plusieurs séries d’Appels d’Offres, la qualité du service globaL de
l’accompagnement fourni etc.... ~ Cette explication ne parait pas convaincante dans la mesure où les

“

Le compte rendu d’appel d’offres pour le fonds Kanii 90 n’ 3 envoyé à la Direction des Risques indique finalement
« Nous attribuons le notionnel de 13 760 000 EUF? à la contrepartie JP Morgan sur fa base des conditions globales
obtenues sur le montage en Bilan et surie Swap de performance. En effet la compétilivité de JP Morgan surie Swap
PEA était 116e à un volume plus important (93 Millions surie fonds EAE 90), nous avons pu maintenir cette agressivité en
ternie de prix malgré le volume moindre sur KANJI 90 N’3 parla négociation du package Swap de Performance + Swap
PEA. cette approche siavàre étre celle qui a le plus grand bénéfice pour les porteurs de parts et le commercialisateur.,i.
Le compte rendu d’appel d’offres pour le ronds EAE 90 Déc. 2021 indique « Au vu de la structure sur panier d~actions
spécifiques, nombre de contreparties nous indiquent les limites de taille pour lesquels te prix communiqué est
optimaL Nous décidons donc de répartir l’ensemble du notionnel en ne dépassant pas 40 millions d~uros par
contrepartie, cette répartition permet ainsi d’assurer la plus gronde efficience de prix aussi bien en primaire qu’en
secondaire et de ne pas présenter de forte sur-exposition pour ce fonds à une contrepartie sur ce sous-jacent
spécifique. Nous décidons de ne pas attribuer de taille supplémentaire sur cette version à la contrepartie INC qui a par
ailleurs obtenue une taille de 70 Mitions sur ta version VIE. Nous privilégions des opérations avec des intervenants plus
durablement installés surl’actj4té dérivés actions. »

‘Il 

~t’5 MAPC”ES ~A’.C.Cfla

Àb~4F
critères mentionnés devraient étre pris en compte en amont de appel d’offres, lors de la sélection des
contreparties à interroger.
S’agissant du fonds EAE 90 Déc. 2021. le meilleur taux de financement issu de l’appel d’offres a été fourni par
JP Morgan (Euribor + 0,48%) qui n’a pas remporté l’appel d’offres contre Natixis (Euribor + 0,44 %).
Par ailleurs, la mission de contrôle a identifié un courriel envoyé le 2août2013 par M. Diawara, responsable
du Service de Structuration, è Natixis (contrepartie interrogée dans l’appel d’offres) contenant les DIC1 de Kanji
n°3 et Kanji 90 n°3, d’Eurogram 3 et de EAE 100 Dec. 2021 et EAE 90 Dec. 2021, Ce courriel, envoyé 3 è 5
jours avant l’appel d’offres officiel du swap de performance des fonds en question et 5 à 7 jours avant celui du
total return swap, a pour objet « CONFIDENTIEL; BIC! des fonds à couvrir sous peu

».

Il convient de noter

que Natixis a été retenue pour le swap de performance des fonds:
-

EAE 100 Déc 2021 (hors échantillon) pour ce fonds, 5 contreparties ont remporté l’appel d’offres, pour
des prix variant de 1,16% pour INC à 1,09% pour Natixis. D’après le compte rendu d’appel d’offres,
cette répartition serait due aux tailles limites imposée par les contreparties;

-

Eurogram 3 : pour ce fonds, Natixis est l’unique contrepartie et proposait le meilleur prix.

En outre, Natixis est contrepartie des total return swaps servant au financement des 4 fonds PER’3.
De même, dans un courriel envoyé le 4janvier2013, M. Diawara indique à MM Nait Bachir et Bourdeix au
sujet du ronds VERSION CAPITAL Avril 2021 (hors échantillon) : «NATIXIS étai! encore loin (au dépan’
6/7emo prix): nous leur avons permis de traiter une tailla symbolique do 19 900 000 euros
paraissait être content de ce geste

=‘

Equity Markels

».

L’ensemble de ces éléments pourraient laisser penser que pour les swaps de performance et les total
return swaps, Natixis est privilégiée lors des appels d’offres,
S’agissant des opérations de pension et du dispositif de e brlantiarisation

».

la mission de contrôle n’a pas

déterminé, à ce stade des investigations, si le recours systématique à BPCE pouvait avoir un impact négatif
sur le taux de financement et par là-même sur la formule proposée aux porteurs. Toutefois, sur les fonds Kanji
90 n°3 et Kanji n°3 (version PEA et assurance vie), le taux de financement proposé par BPCE sur la version
assurance vie via le contrat de pension est nettement plus important que celui proposé par Natixis sur la
version PEA via le TRS (0,65% de spread contre 0,42 %) (cf. schémas 1 et 2 supra). La mission de contrôle
devra analyser en détail les impacts éventuels de ce dispositif.

°

De plus, s’agissant du fonds Kanji n° 3, adossé à une pension livrée, M Nait Bachir, responsable du Dêpartement
Gestion des produits structurés, répond le 7août 20l3 au courriel d’appel d’offres du swap de performance envoyé par
le Service de Structuration en indiquant: si vous lancez 140, eest que nos amis de IALM [Asset Liablity Managemenf)
BPCE t’ont confirmé un prix ? J’oipas vu de m&J fils Font joué à raîricaine comme diraient cadains en donnant un prix À
l’oral!». Ce courriel pourrait laïsser penser que BPCE communique un taux de financement prèalablement à l’appel
d’offres du swap de performance, informalion que n’a pas communiquée NAM à la mission de contrôle.

12 

L
0ES YA~C•-~C3 flNANCtt~s
AtJTO~T

AIX1F
Enfin, s’agissant du fonds Kozei 90, lancé postérieurement aux 4 autres fonds de l’échantillon, le prix proposé
par JP Morgan à l’issue de l’appel d’offre du swap de performance est bien supérieur à celui des autres
contreparties

(1,34%

pour JP Morgan contre 0 95% à 1165% pour es 7 autres contreparties) Un tel écart

de prIx peut laisser soupçonner une réinjection dans les frais de gestion d’une partie de la réserve
constituée précédemment et liée aux produits structurés pour le compte de Natlxls Assurances
d’autant que la marge de structuration sur ce fonds est de 0,408
4.3

%.

Marge de structuration
43 1

Définition et utilité

«

théoriques s de la marge de structuration

D’après les explications fournies par NAM aux auditeurs d’Ernst & Voung, la marge de structuration est
constituée de 2 éléments
-

une marge de structuration optionnelle résullant de la différence des trais payés par le swap (F0) et la
quote-part des frais de gestion initialement déterminés et définitivement arrêtés à l’issue du

«

topage

ii

et partagés avec les distributeurs (F),
•

une marge de structuration b lancie le qui est la différence entre la pnme sur un indice de référence
monétaire (en général Euribor 3M) reçue par les placements (S2) et la pnme sur un indice de référence
monétaire (en général Euribor 3M) payèe dans le swap avec la contrepartie (Si)
Schéma n’3 Schéma de marge do structuration

‘Investisseur

ff~fl

S~

~

‘w
-‘

-e..
‘

•52-

‘~

A~t,

Placement’
• cleicasb
~211LÇt

Ernst & Young

Selon NAM, cette marge de structuration permet
-

avant la ohase de commercialisation d absorber tout ou part e des dégradations des conditions de
marché pour éviter une vanabilité trop forte de la formule durant cette période 

ÂuTornrt
‘a’’ARcfit~,tNAflc,co~

ÀMF
-

à l9ssue de la phase de commercialisation: de contribuer à couvrir le risque de décalage entre
rengagement de collecte exprimé par es réseaux distributeurs et la collecte effectivement réalisée en
fin de période de commercialisation du fonds

-

durant la vie du fonds: d’alimenter un coussin dans le fonds (écart performance réelle / formule) dont
tobjectif est de couvrir les risques opérationnels, de changement fiscaux et réglementaires, de
contrepartie et de restructuration potentielles pendant la vie du fonds et ce jusqu’ à la liquidation ou
transformation du Fonds, Ce coussin faït objet d’un reporting régulier au garant.

Le coussin est constitué de la marge de structuration cristallisée à l’issue de l’appel d’offres, mais également
d’autres éléments Issus notamment du réajustement des swaps à la suite des rachats en cours de vie
(différence entre frais liés à la renégociation des swaps et commissions de rachat acquis au fonds).
Comme le relève le rapport d’audit Ernst & Voung, aucune des procédures de NAM relatives aux fonds
à formule ne traite de la marge de structuratIon.
4.3,2

Utilité « pratique » de la marge de structuration

Dans un courriel envoyé le 12 août 2013 par le Service de Structuration à la Direction financIère pour
l’informer des conditions financiéres du fonds Eurogram 3 au lancement, il est indiqué’4 ‘ « EUROGRAM 3
présentant une iode probabilité de remboursement anticipé en année 2, il est plus intéressanf pour NAM (et
son PAiS) de disposer du max de maî~e avant cet éventuel remboursement anticipé.
Par conséquent:
-

Les frais de gestion affichés sont inchangés À 1,20 % p.c. (garantie explicite de 0,15 % p.a. incluse)
calculés sur la base du nomïnal du fonds.

-

Les frais de gestion négociés sont de 1,66 % p.a. pour les deux premières années et de 1,25 % p.a.
pour tes 2 dernières, calculés sur la base du nominal du fonds soit une marge de structuration de
0,46 % p.a, pour les deux premières années et de 0,05 % p.a. pour les 2 dernières, calculées sur la
base du nominal du fonds

Par ailleurs, dans le courriel du 4 janvIer 2013 précité, envoyé par M. Diawara à MM. Nait Bachir et Bourdeix,

LAST BUT NOT LEAST: 18.35bps de marge sur une
taille d’environ 195 Meuroslfl!

l’auteur conclut ainsi: «

».

De même, à la suite du courriel récapitulant les conditions financières du fonds Eurogram 2 (hors échantillon),
M. Diawara envoie le 25 févrIer 2013 un courriel à MM. Nait Bachir et Bourdeix rédigé en ces termes: « si
tous les debriefs étaient aussi simplesl! NA TIXIS premier sur tout (PEA ou Option), te client TRES content car
conditions améliorées et une belle marge de structuration (22bps) que demande le peuple? »

N

Le soulignement du passage dans la citation est le fal de la mission de contrôle

14 

.,noR,Tr

ÂME
L’ensemble de ces éléments ne plaident pas pour l’utilisation d’une marge de structuration dans le
seul but de couvrir les risques opérationnels et juridiques liés à la gestion du fonds.
li est à noter que la mission de contrôle na pour l’instant pas étabh de tien entre la réserve de trading Issue
des produits Natixis Assurances et la marge de structuration des fonds à formule.
Le coussin des fonds, constitué essentiellement de la marge de structuration initiale, fait robjet d’un
suivi et d’un pilotage par la Direction financière, chapeautée par M. Baralon qui est également directeur
général délégué. Le coussin global sur l’ensemble des fonds à formule était estimé à environ 13 ME en
septembre 2014. D’un point de vue comptable, le coussin est affecté à un compte de classe IV (droits acquis)
et partiellement prélevé par NAM au fil de eau (sous forme de frais complémentaire qui ne font pas l’objet
d’un partage avec le réseau de distribution). En fin de vie des fonds, te coussin résiduel est prélevé par NAM
(cf. infra)
S

FRAIS DE GESTION PRELEVES A L’EOHEANCE DES FONDS A FORMULE

Lorsqu’à échéance la valeur liquidative du fonds est supérieure é la valeur issue de la formule, en raison de
la constitution du coussin, NAM enregistre dans les comptes du fonds une écriture consistant à passer le
montant de ce coussin résiduel en compte de classe IV (droits acquis) afin de ramener la VL à la valeur de la
formule.
Le rapport d’audit d’Ernst & Voung met en avant un dépassement de la limite maximale de frais de gestion
affichée dans le prospectus, dû au prélèvement du coussin résiduel à l’échéance, pour deux fonds arrivés à
maturité en 2014. Il s’agit des fonds Odeis 2006 Printemps et Objectif Eurostox~ 2 quï ont prélevé
respectivement 2.9 % et 3,4 % de frais la dernière année de la formule, pour une limite maximale de
respectivement 2 % et 2,5

%.

L’impact de ces dépassements de frais est estimé à 1,8 ME pour Odeis 2006

Printemps et 356 [(E pour Objectif Eurostooc Z~.
Par exemple, pour le fonds Odeis, te schéma ci-après montre comment le prélèvement du coussin provoque
une chute de la VL à l’échéance16

“L’actif net moyen du fonds Odeis 2003 Printemps était 196 ME ta dernière année, celui d’Objectif Eurosto~c 2 de 40 ME,
Dans un courriet du 11juin2014 envoyé à la Direction financière, M. Saadouni, responsable de la Geslion Structurée,
indique « Le fonds Odeis 2006 Printemps est échu le 06/06/14 Il reste 2 433 279.34 Edo coussin, merci de prévenir
tes équ4ies pourie p.tfévoment.

15 

AUTOflIT
flFS M ~

ÀÎXIF
_Schéma n’4:Evolution dola VL du fonds Odols 2006SE~tcm~
Evolutton de la VI etdu nombre de parts ODEIS 2006
n;,,,

>0?’

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~?

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30’

~‘

L

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Ernst & Young
Cette question du prélèvement du « surplus de VL » à l’échéance a été discutée avec les CAC des fonds.
M. Voisina même interrogé Deloitte et PwC Sellam à la réception du pré-rapport d’audit afin de recueillir leurs
commentaires sur les critiques formulées par Ernst & Young au sujet du schéma comptable mis en place à la
fin de vie des fonds. Les deux CAC s’accordent à dire que pour les fonds à formule, il est possible de
considérer les frais annuels prélevés de manière moyenne sur toute la durée de vie du fonds. M. Sellam va
même plus loin en indiquant que la définition-même d’un fonds à formule ne prévoit pas de verser à l’échéance
un montant supérieur à la VL garantie. S’agissant de l’information délivrée aux porteurs, il précise qu’ c Aucun
support destiné aux porteurs ne permettait de communiquer une informations posteriort »
La mission de contrôle ne partage pas l’analyse des CAC et considère au contraire que rien
n’interdisait à la société de gestion de verser aux porteurs un montant supérieur à la VL garantie à
l’échéance, d’autant plus lorsqu’un prélèvement de frais complémentaIres conduisait à dépasser le
taux de frais maximal prévu dans le prospectus et que ces frais sont liés à la constitution d’une marge
de structuration, S’agissant de l’information a posteriori, le rapport annuel du fonds ou la lettre
éventuelle accompagnant l’avis de versement de la VL garantie auraient dû contenir l’information sur
le dépassement de frais. En tout état de cause, un tel dépassement nécessitait l’accord express des
porteurs,
La mission de contrôle est dans l’attente des données de frais prélevés sur les 3 derniéres années
pour la globalité des fonds à formule gérés, ce qui lui permettra de recenser l’ensemble des
dépassements de frais.
G

SUITES PROPOSEES

li est proposé de poursuivre les investigations sur les thèmes de contrôle initialement identifiés:
-

en s’attachant à déterminer s’il ex~ste un lien entre les marges de structuration et les rétrocessions
issues des produits Natixis Assurances

16 

Au,on’fl
LI-5 .‘A~It.’rt, r,I,AI,c,t~s

AbIF
-

en mettant en exergue le pilotage de ces marges de structuration par la Direction de NAM et leur
incidence sur le calcul des bonus des opérateurs et de la Direction;

-

en mesurant l’impact sur les ronds des problèmes de meilleure sélection! meilleure exécution.

Diligences et actes restant à mettre en oeuvre:
-

poursuite de t’analyse des boites mail;

-

poursuite de l’analyse des tests réalisés par Ernst & Young;

-

analyse du mode de définition de la formule et de valorisation des swaps A l’origine du projet;

-

analyse des conditions de

«

bilantiarisation

n

pour les fonds à formule assurance vie;

-

audition de M. Diawara à prévoir;

-

audition de M Baralon à prévoir;

-

analyse de la politique de rémunération des structureurs et de la politique de distribution des bonus afin
de vérifier qu’il n’y a pas eu d’incitation à meure en exergue des marges de structuration importantes

-

analyse des schémas de comptabilisation du coussin

-

extension de l’échantillon de fonds pour une analyse plus globale des appels d’offres;

-

analyse statistique de l’ensemble des appels d’offres depuis 2012 (contreparties, taux de frais,
nominaux), A partir d’informations qui seront demandées dans un format agrégé A NAM

-

analyse statistique de l’ensemble des dépassements de frais dus au prélèvement du coussin à
l’échéance des fonds, é partir des informations qui ont été demandées dans un format agrégé à NAM;

-

poursuite de l’analyse des contrôles de second niveau (effectués par la Direction des Risques) sur la
structuratior[

Calendrier prévisionnel
Date de remise prévisionnelle du rapport (version 1): le lerluin 2015
Date prévisionnelle de débriefing: le 15juin 2015
Date de remise du rapport au chef de division: te 22juin2015
Date d’envol du rapport: le 27juillet 2015

17