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Prsentation

Xavier BARBERIS, Ingnieur Financier HSBC

France
xavier.barberis@free.fr / Site :

xavier.barberis.free.fr

HSBC Group (Hong Kong Shanghai Banking

Corporation)
Fond en 1865, pour dvelopper le commerce

entre lEurope et lAsie, son sige est Londres


9600 agences, 86 pays, 385 000 employs, 100
millions de clients,
Capitalisation boursire de 155 milliards dEUR
(derrire Bank of China et ICBC), rsultat net
"Gestion de portefeuille" - Reproduction
2012 Cours
de de10Milliards
dEUR.
interdite
1

Gestion de portefeuille pour compte de


tiers et processus dallocation optimise
Environnement
rglementaire
Organisation
des marchs
financiers
Univers dinvestissement (classes
dactifs) Portefeuille
Analyse desoptimal
fondamentaux
macroconomique
Allocation
tactique
Stock
Picking
Timing : Analyse
technique

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite

Plan du cours

Introduction : prsentation des mtiers bancaires, philosophie dinvestissement et les


diffrents styles de gestion
Les tapes du processus dune gestion active, benchmarke et encre sur une analyse des
fondamentaux :
I- Environnement rglementaire et organisation des marchs financiers
II- Mthodologie :
1) Construction dun portefeuille optimal en adquation avec le profil de risque du client
2) Allocations tactiques : une gestion active Top-Down pour battre le Benchmark
3) Les contraintes et les mesures du risque et de la performance

III) Analyses structurelles et conjoncturelles des conomies : vers un scnario

conomique anticip
1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises financires des 20 dernires

annes
2) Les organes de rgulation : impuissants face aux crises systmiques ?
3) Les enjeux structurels
4) Les nouveaux instrument de stabilit de lUEM
5) La conjoncture

IV- Allocation tactique et choix des actifs = valuation des marchs dactions, choix de

thmes, des secteurs, stock picking, stratgies obligataires


V- Analyse Technique : dterminer le timing de la mise uvre des choix de gestion
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Introduction

Introduction
Les mtiers de la banque
Philosophie dinvestissement
Les marchs sont-il efficients ?

Si oui, cela signifie que toutes les conditions inhrentes


lefficience sont prsentes (informations parfaite,
gratuite et accessible tous au mme instant). Le prix
des actifs refltent la juste valeur et il est alors
impossible de battre le march => gestion passive =
Tracker
Si non, il est possible dexploiter les situations o le
prix des actifs ne sont pas lquilibre, en
anticipant un futur retour lquilibre, pour battre le
march => gestion active
Nous croyons que les inefficiences existent au niveau
macro-conomique, au niveau des secteurs, et des titres
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La cl du succs
en matire dallocation dactif repose
interdite
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Introduction

Les diffrents styles de gestion


La gestion fondamentale, encre sur les fondamentaux

conomiques, relve dune logique dinvestissement et elle


soppose :
La gestion quantitative fonde ses dcisions
dinvestissements sur des modles thoriques
quantitatifs
Lanalyse technique qui ne repose que sur lanticipation
de reproduction de configurations graphiques et
stochastiques des cours. Sa logique est essentiellement
spculative.
La gestion benchmarke, compare le couple
risque/rendement celui dune rfrence (indice, paniers
dindices). Elle soppose la gestion alternative (hedge
funds) dont lobjet est de ralise une performance
absolue indpendamment de toute rfrence.
Nous tudierons
pourdelessentiel
la gestion active
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benchmarke centre sur une analyse des fondamentaux.

Partie I : Environnement
rglementaire

I- Environnement rglementaire et
organisation des marchs financiers

Un mtier fortement rglement plusieurs niveaux pour


protger linvestisseur :
Le Code Montaire et Financier, lAutorit des Marchs

Financiers (AMF- gendarme des marchs financiers) et


lAutorit de Contrle prudentielle (ACP- gendarme des
Banques et des Assureurs) imposent :

MIF

Obligation de moyens et non de rsultats, dinformations et de


conseils
galit de traitements entre les clients

Directive europenne MIF (1/11/2007) : une rvolution

rglementaire
le Code pnal et code Montaire et Financier
sanctionnent :

Le dlit diniti : le fait, pour les dirigeants d'une socit et


pour les personnes disposant, l'occasion de l'exercice de leur
profession ou de leurs fonctions, d'informations privilgies sur
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de portefeuille"
- Reproduction
les perspectives
ou la situation
d'un
metteur dont les titres
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sont ngocis sur un march rglement, de raliser ou de

Partie I : Environnement
rglementaire

Sanctions : 2 ans emprisonnement et 1,5 million


deuros. Remarque : ce montant peut tre port audel de ce chiffre, jusqu'au dcuple du montant du
profit ventuellement ralis, sans que l'amende
puisse tre infrieure ce mme profit

Dlit de fausses informations : mmes peines que le


dlit d'initi. Dfinition: toute personne qui aura
sciemment rpandu dans le public, quel qu'en soit le
moyen, des informations fausses ou trompeuses sur
les perspectives ou la situation d'un metteur dont
les titres sont ngocis sur un march rglement ou
sur les perspectives d'volution d'un instrument
financier admis sur un march rglement, de nature
agir sur les cours.

Dlit de manipulation des cours : mmes peines que


le dlit d'initi. Dfinition: toute personne qui aura
exerc ou tent d'exercer, directement ou par
personne interpose,
une
manuvre
ayant pour
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portefeuille"
- Reproduction
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objet d'entraver
le fonctionnement rgulier d'un

Partie I : Environnement
rglementaire

Le mandat de gestion pour compte de tiers

dfinit :

Les pouvoirs et rapports contractuels entre le client

mandant et la banque mandataire, dans le respect des


lgislations : montant requis, objet, obligations de la
banque dagir dans lintrt du client, pas de contrainte
fiscale, obligations du client communiquer des
informations refltant une image sincre et fidle de sa
situation financire
Lunivers dinvestissement (pas de drivs ou de titres
non cts), objectif du placement
La tarification
Linformation : frquence des relevs de portefeuille et
avis doprs.
Les rgles de fonctionnement : pas dinstructions
autorises du client, pas de titres non grable, gestion
de lintgralit des titres, Priode transitoire,
apports/retraits, dnonciation, gestion des OST
(Oprations Sur Titres)
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Partie I : Environnement
rglementaire

La dontologie et la conformit
Un mtier Hyper-sensible qui se rfre au code de

dontologie tablit par la banque


Discrtion et secret bancaire
Lutte anti-blanchiment et anti-noircissement, GAFI,
Antiblanchiment
PTNC
Se prmunir dun dfaut de conseil

Tous ces points de vigilances

rglementaires convergent vers un


impondrable : la connaissance indispensable
et prcise du client (identit, revenus, patrimoine,
objectif, profil de risque, horizon
dinvestissement, situation familiale). Elle doit
tre formalise.
Un mtier compilant comptences financires et
commerciales
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Organisation des marchs


financiers

Partie I : Environnement
rglementaire

La plus grande plateforme mondiale : NYSE Euronext et bientt

ICE
NYSE Euronext, Inc. est le premier groupe mondial de places

boursires. Il est n en 2007 de la fusion entre le New York Stock


Exchange et le groupe Euronext.
Le groupe Euronext a exist entre 2000 et 2007: il tait une grande
bourse de valeurs en Europe, place de march issue de la fusion des
Bourses de Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et Porto, et du
LIFFE (march driv de Londres).
Lamricain IntercontinentalExchange (ICE) devrait rachet NYSE
Euronext crant un mastodonte des transactions boursires.
Il assure 1/3 des transactions mondiales, la cotation d'une
capitalisation boursire de l'ordre de 15000 milliards d'euros
(20000 milliards de dollars amricains).
Pour des raisons d'ordre rglementaire, il existe des filiales dtenues
100% dans chacun des pays: Euronext Paris S.A., Euronext
Amsterdam N.V. et Euronext Brussels S.A./N.V..
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Partie I : Environnement
rglementaire

Les principaux indices d'Euronext


FTSEurofirst 80(80 actions des plus grandes entreprises de

l'actuelle zone euro);


FTSEurofirst 100 (100 actions des plus grandes entreprises
de l'actuelle zone europenne)
Euronext 100 (valeurs les plus capitalises et les plus
activement ngocies sur Euronext)
AEX (pour Amsterdam Exchange index = 25 plus grandes
entreprises nerlandaises cotes Amsterdam)
BEL20 (Bourse de Bruxelles);
CAC 40 (Bourse de Paris);
CAC Next 20 (Bourse de Paris; les 20 valeurs dont
l'importance suit les quarante valeurs composant le CAC 40)
NextCAC 70;
CACNext 150
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Partie I : Environnement
rglementaire

Organisation et fonctionnement de la
Bourse de Paris

Les prix des actions cotes sont dtermins par la confrontation

directe des ordres d'achat et de vente au sein d'un carnet d'ordres


centralis.
Dans certains cas, des intermdiaires spcifiques appels
"teneurs de march" peuvent intervenir dans l'animation de la
cotation de certaines valeurs: ceci donne lieu la cration de
contrats d'apporteurs de liquidit. Leur travail consiste placer des
ordres en attente de manire garantir l'existence d'une
contrepartie.
La ngociation des actions diffre selon leur liquidit. Les actions
liquides sont cotes en continu de 09h00 17h40 tandis que les
valeurs dont la liquidit est de moindre importance sont cotes par
fixing des horaires prdtermins.
Les compartiments sur Euronext Paris :
Actions (Eurolist, Alternext, March libre)
Obligations (Compartiment obligations)
Warrants et Certificats (Compartiment NextWarrants)
Trackers (Compartiment NextTracks)
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Rglement-livraison
interdite : Sicovam, Clearnet, Euroclear, etc.

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Partie I : Environnement
rglementaire

Les indices boursiers la Bourse de


Paris
Euronext Paris diffuse diffrents indices de march ainsi que

des indices sectoriels. loccasion de la fusion des


diffrents compartiments actions (Premier March, Second
March, Nouveau March) qui ont donn naissance Eurolist,
de nouveaux indices ont vu le jour afin de rendre mieux
compte de lvolution des marchs.
CAC 40
CAC Next 20
CAC Mid 100: L'chantillon des valeurs ligibles est
constitu des valeurs de l'indice SBF 250 dont on retire les
valeurs de l'indice CAC 40 et CAC Next 20. Lindice est
compos des 100 plus grandes capitalisations
CAC Small 90
CAC Mid&Small190
IT.CAC
IT.CAC20
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Exemple de carnet dordre pour


Renault
Partie I : Environnement
rglementaire

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Partie I : Environnement
rglementaire

Les indices Dow Jones Stoxx


Ils ont t dvelopps en 1998 avec la collaboration avec la Bourse

de Paris, la Deutsche Brse, la Bourse Suisse, et Dow Jones & Cie.


Les indices largis :
Dow Jones Stoxx : Le Dow Jones Stoxx comporte 660 valeurs choisies

parmi 16 pays et dcoupes en 19 secteurs. Chacun de ces secteurs fait


d'ailleurs l'objet d'un indice qui lui est propre. Outre les pays de la zone
Euro, le Dow Jones Stoxx inclu galement des valeurs d'autres pays :
Danemark, Grce, Norvge, Sude, et Suisse.
Dow Jones Euro Stoxx : Comme son confrre, le Dow Jones Stoxx, le
DJ Euro Stoxx est un indice largi qui se concentre sur les valeurs de la
Zone Euro. Ces valeurs sont donc choisies parmi :

Les indices restreints

50 valeurs choisies
parmi les 660 composant le Dow Jones Stoxx. Cette slection
s'opre en fonction du pays et du secteur d'activits des
socits. La rvision de l'indice est annuelle.
Dow Jones Euro Stoxx 50 - toutes les valeurs : slection
sur les mmes critres les valeurs du DJ Euro Stoxx.
Dow Jones Stoxx 50 - toutes les valeurs :

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Partie II : Mthodologie 1 - Construction dun portefeuille


optimal

II Mthodologie

1) La construction dun portefeuille optimal,


dfinition et objectif
Un benchmark est un portefeuille de rfrence. Sa

composition ne change normalement pas, mais peut faire


lobjet dajustements ponctuels
Il convient donc en premier lieu de dfinir son allocation
entre les diffrentes classes dactifs. Il peut tre diversifi et
regrouper des actifs de nature diffrente (actions,
obligations, montaire) sur des zones gographiques
diffrentes ou au contraire tre pur et ne comprendre
quune seule classe dactif (ex : CAC 40)
Rappel sur les classes dactifs : actions, obligations,
montaire et produits drivs
Notion de diversification : la thorie financire nous indique
que la diversification permet de rduire le risque global dun
portefeuille (rduction du risque spcifique de chaque actif,
mais pas le risque systmatique !) tout en captant de la
rentabilit.
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16

Partie II : Mthodologie 1 - Construction dun portefeuille


optimal

La construction dun portefeuille


optimal

Lobjectif est de dterminer un portefeuille

optimal capable de battre le benchmark :


rentabilit maximise pour un risque
minimis.

En thorie : chaque client, un degr

daversion pour le risque => chaque


client un benchmark.

En pratique : les clients sont classifier par

catgorie de niveau de risque. A ces


catgories sont associs quelques
Markowitz
benchmarks qui se rapprochent le plus
Cours de "Gestion
portefeuille"
- Reproduction
proche possible
dedeleur
degr
daversion.
interdite
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Partie II : Mthodologie 2 - Une gestion Top-Down

2) Allocation tactique : une gestion


Top-Down pour battre le Benchmark
Top Down : lanalyse se fait partir des variables

fondamentales la macro-conomie vers la microconomie. Elle se fait en 3 tapes.


Bottom Up : lanalyse se fait dabord au sein de la
socit. Cest du stock-picking. Seule la qualit de
la socit ou de lemprunt est retenue,
indpendamment du cycle conomique, du
secteur, de la zone gographique

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Partie II : Mthodologie 2 - Une gestion Top-Down

Les prises de positions actives par rapport au


Benchmark : anticiper le cycle conomique
par lapproche Top-Down
Dfinitions :
3 Classes dactifs : Actions, Obligations et Montaire.
Poche = sous-ensemble dune classe dactif : les poches

actions FR et US sont des poches de la classe dactifs


Actions.

Premire tape : sur/sous pondration des

grandes classes dactifs et des poches par rapport


au benchmark, en fonction du scnario
conomique global (tabli par le comit global
mondial).
Deuxime tape : allocation gographique/choix
des secteur et thmes et stratgie de change
(couverture EUR/USD par ex.)
Troisime tape
slection
des
titres pour chaque
Cours de:"Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
interdite
19
classe dactifs
et chaque poche (Voir IV)

Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

Marges de manuvre et contraintes de


gestion
Pour battre le benchmark, des positions divergentes de ce dernier

sont prises, mais dans certaines limites pour ne pas sloigner de


lobjectif de gestion = les contraintes.

La socit Asset Management (HSBC Asset Management), prend

donc des positions actives par rapport au Benchmark en respectant


les contraintes. Il sagit alors dun portefeuille virtuel que lon
nomme allocation tactique.

La Gestion de Portefeuille sous Mandat (GPSM), reoit mensuellement

cette allocation tactique de la socit Asset management.

La GPSM peut prendre son tour des positions par rapport

lallocation tactique, qui devient sa rfrence, autant de fois que


voulu au cours dun mois, dans la limite des contraintes et de la
Tracking Error relative lallocation de la Socit dAsset Managment

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20

Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

Les contraintes : Univers de gestion, Tracking


error
Univers de gestion = ensemble des actifs qui peuvent faire partie

du portefeuille. Il est plus large que celui dtermin stricto-sensu


par le benchmark.
Gographique : France, international, marchs mergents ?
Classe dactifs : Actions, produits de taux, produits drivs ?

Tracking error = mesure le risque relatif du portefeuille par

rapport a la rfrence.

Ecart type des diffrences de rentabilits hebdomadaires entre le

portefeuille et celles de rfrence, mesures sur 5 ans = Moyenne des


carts la moyenne des diffrences de rentabilits. Elle mesure la
dispersion des sur performances hebdomadaires du portefeuille sur le
benchmark
Plus le Tracking-error d'un fonds est bas, plus le fonds ressemble son
indice de rfrence
Soit X = (Rp Rb ). La tracking error est note = (X -X)2/n
t
t
t
t
Cette marge de manuvre sapplique 2 niveaux :

la socit dAsset Management par rapport au Benchmark


pour la GPSM par rapport lallocation tactique fournie par la socit AM

Illustration

Application
d'optimisation

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Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

Rappel sur les calculs statistiques


Variance :
cart-type :
, o :

Covariance :On note parfois


= (Xi X)(Yi- Y)
n
Proprit
Proprit X et Y indpendantes
Proprit
Proprit

Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

Optimisation relative
Plus le grant scarte du benchmark, moins lexcs de rentabilit
saccrot.

Excs de rentabilit

2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
0,00%
0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

Tracking Error

5,0%

6,0%

7,0%

Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

Les contraintes : Limites dintervention


Limites dintervention = respect des bornes minimales

et/ou maximales pour chaque classe dactifs (Actions,


Obligations, Montaire). Elles sont compatibles avec la
tracking.
A chaque objectif dinvestissement, un benchmark et
un mandat de gestion => donc un univers de gestion,
une tracking error et des limites dinterventions.
Remarque : lefficacit de ce process de gestion

implique que les OPCVM utiliss soient reprsentatifs


des marchs cibls. Tous les grants dOPCVM sont
donc galement soumis aux mmes types de
contraintes
La GPSM peut grer la poche actions France et Euro en
ligne directe, sans avoir recours des OPCVM
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24

Mesures du risque et attribution de


performance

Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

Les portefeuilles de Markowitz sont optimaux,

mais sur la base de mesures statistiques


passes ! Ils nanticipent en rien lvolution du
cycle conomique ! Cest l quintervient la valeur
ajoute du grant.
En prenant des positions actives par rapport au
Benchmark, le grant scarte de la rfrence
pour obtenir un excs de performance relative
(sur du court terme)
Plus il sen carte, plus le risque de sur/sous
performer est grand
Mais de combien sen carte t-il et avec quel
rsultat (Beta, ratio de Sharpe, Treynor,
Information) ?
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Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

Le ratio de Sharpe
Le ratio de Sharpe mesure l'cart de rentabilit d'un portefeuille

d'actifs financiers (actions par exemple) par rapport au taux de


rendement d'un placement sans risque (autrement dit la prime de
risque, positive ou ngative), divis par un indicateur de risque,
l'cart type de la rentabilit de ce portefeuille (autrement dit sa
volatilit).
Formellement, S = (R rf)/ o R est le taux de rendement du
portefeuille considr, rf (Risk Free) tant le rfrentiel du taux de
placement sans risque, et l'cart-type des rendements du
portefeuille considr.
Pour simplifier, c'est un indicateur de la rentabilit (marginale)
obtenue par unit de risque (1%) pris dans cette gestion. Il permet de
mesurer le rendement suprieur (ou infrieur) au taux sans risque
pour 1% de volatilit du portefeuille (=1% de risque)?
Si oui, (S>0), ce ratio peut suggre aussi que toute augmentation
marginale du risque du portefeuille gnrera une valeur ajoute
supplmentaire par rapport lactif sans risque. Le grant peut donc
en tirer la conclusion quune accentuation de ses paris, relatifs au
benchmark, pris sur lallocation du portefeuille peut augmenter la
surperformance du portefeuille par rapport lactif sans risque.
Si non (S<0), le grant peut conclure que son allocation passe est
destructrice de valeur ajoute et il devra envisager de modifier ses

Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

Ratio dinformation
Indicateur qui mesure laugmentation de la sur

performance du portefeuille sur le benchmark pour


une augmentation de 1% de la Tracking Error.
Ainsi, un ratio dinformation lev signifie que lactif
dpasse rgulirement le benchmark.
Tout comme le ratio de Sharpe, il fait partie des
indicateurs statistiques utiliss pour slectionner les
meilleurs OPCVM dans une catgorie

I=

Rp Rb
Tracking

Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

Le Bta

Cet indicateur mesure la sensibilit dune portefeuille ou

dun actif par rapport sa rfrence.

= COV (Ri,Rb) ou COV (Rp,Rb)


VAR(Rb) VAR(Rb)
Ainsi, par exemple, le comportement de laction Renault,
sexplique pour partie par celui de son march (CAC 40). Un
Bta de 1.1 signifie que lorsque le CAC 40 augmente de 1%,
Renault augmente de 1.1%.
Expression linaire :
Ri ou Rp = + .Rb +
(ou est un bruit blanc de variance nulle et desprance nulle)

Pour les Hedge Fund, dont lobjet est une

performance absolue, on parle ainsi de gestion


Alpha
Pour la gestion Benchmarke, dont lobjet est
une performance relative, on parle de gestion

Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

Rentabilit du portefeuille (ou de


l'actif)

Le Beta : expression dune relation linaire


entre un actif/portefeuille et sa rfrence
14,00%
12,00%
10,00%
8,00%
6,00%

4,00%
2,00%
0,00%
0

0,02

0,04

0,06

0,08

0,1

Rentabilit de la rfrence

Le Bta mesure la pente de cette droite qui


peut tre aussi obtenu par la mthode des
moindres carrs.

0,12

Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

Ratio de Treynor
Ti est le ratio de Treynor, Ri est la rentabilit

du portefeuille i, Rf est le taux sans risque, Bi


est le bta du portefeuille i.
Plus ce ratio est lev, plus le portefeuille

prsente une rentabilit intressante par


rapport au risque encouru

Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

Value At Risk (VaR) : un standard dans lvaluation des risques


financiers repris par les accord de Bales (rgles bancaires
prudentielles)
La Value-At-Risk reprsente la perte potentielle maximale

(thorique) dun investisseur sur la valeur dun actif ou dun


portefeuille dactifs financiers qui ne devrait tre atteinte quavec
une probabilit donne sur un horizon donn.
Elle est, en d'autres termes, la pire perte attendue sur un horizon de
temps donn pour un certain niveau de confiance.
La VAR peut tre considre comme un quantile de la distribution
de pertes et profits associe la dtention dun actif ou dun
portefeuille dactifs sur une priode donne. Cette distribution est
par hypothse une loi normale.
Calcul : plusieurs mthodes existent voici la plus simple.
Soit un actif ou portefeuille de valeur V, dont les rendements Rt
suivent une loi normale {E(R),}. Soit une priode i et un degr de
confiance
derendements
a%.
Exemple
: les
hebdo observs sur un an
dun
que >
E(R)
= 15,2%
=VAR
13,5%.
Avec
Soitactif
x telsont
quetel
P{Rt
(1-a%)}
= et
a%.
(i,a%)
= xV
un degr de confiance de 95%, une dure de 1 semaine
et une valeur de 100 :
x tel que P{Rt > (1-95%)} = -7,01%.
VAR (5jours, 95%) = -7,01

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31

Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

Limites de la VAR

Il existe 2 autres mthodes de calculs : delta-gamma et Monte carlo.


La VAR nest pas la pire des pertes possibles. Elle est reprsente le minimum
de rendement pour un degr de confiance donn. Mais en dehors de ce degr
de confiance les pertes peuvent tre suprieures. Or les vnements rares
sont souvent ceux aux consquences les plus importantes. Par exemple,
99% une perte de 7% peut se transformer en une perte de 90% dans 0,01%
de chance !
La loi de probabilit de rendements dun actif ou dun portefeuille ne suivent
pas une loi normale. Par exemple, celle des rendements hebdo du CAC 40
ressemble une loi normale mais elle est loin den tre une. En effet :

sa distribution autour de sa moyenne est plus pointue quune loi normale


(kurtosis > 0) et ses queues sont plus paisses (ce qui traduit une plus
forte probabilit des vnements extrmes),

Elle est asymtrique et cette asymtrie est oriente du ct gauche,


donc du ct des rendements les plus faibles. Cela traduit une plus forte
probabilit davoir un rendement extrmement ngatif que celle davoir
un rendement extrmement positif.
Ces problmes sont bien connus. Les rgles prudentielles imposes par Bales
3, utilisent la VAR pour permettre aux banques de calculer leurs niveaux de
fonds propres ncessaires pour absorber des pertes sur leur actifs financiers.
Bales 3 vise ainsi viter les risques de faillites en cascade des banques et
donc du Systme. Conscient des limites de la VAR, Bales 3 imposent aux
banques de procder des backtesting (pour vrifier la cohrence de la VAR
avec les rendements passs) et des stress-tests (pour vrifier quen cas de
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32
brusque augmentation
de la volatilit, les capitaux propres des banques
sont

Partie II : Mthodologie 3 Contraintes et mesures du risque et de la


performance

- Kurtosis = 3,82 => courbe plus pointue quune loi normal car >0
- Coefficient dasymtrie = -0,46 traduisant une asymtrie gauche de la moyenne, cest-dire que les vnements extrmement ngatifs ceux plus probable que ceux extrmement
positif. Alors quune loi normale est symtrique
- VAR (5 jours; 99,9%) dune loi normale = -9,36% // VAR(5 jours; 99,9%) observe sur le CAC
40 depuis 1995 = -22% !!!
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33

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Interactions des variables fondamentales macroconomiques avec le cycle conomique


Ces variables nous permettent danticiper le cycle

conomique, donc nos prises de positions actives par


rapport au benchmark : la question qui obsde un
actionnaire est de savoir quel sera le niveau des
bnfices ou des cash flow, qui dterminent la valeur
de son investissement.
Sur un plan Macroconomique, le niveau des bnfices
et des cash flow dpendent de la croissance !
Quelles sont les variables qui dterminent la
croissance ?
Illustration au travers de sources de dsquilibres et de
rgulations
Zoom sur les crises des surprimes et des dettes
souveraines ses maux et les remdes
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Conjoncture Macro-conomique
interdite
34

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Rappel sur les balances des Paiements

Balance commerciale (Bc) : Valeur Exportations (X) Valeur

Importations (M)
Balance des revenus (Br): Revenus provenant des
investissements raliss ltranger Revenus verss au reste
du monde sur les investissements trangers raliss dans le
pays domestique (dont charge de la dette publique extrieure)
Balance courante : Balance Commerciale + Balance des revenus
Balance Financire (Bf) : Investissements trangers raliss dans
le pays domestique (IDE : Investissements Directs en
provenance de LEtranger + achats de portefeuille domestique
dont les obligations dEtat cest--dire lendettement publique, +
variation des rserves de change) Investissements raliss
ltranger (Investissements Directs vers lEtranger + achats de
portefeuille tranger)
Balance des paiements : ensemble des transactions
conomiques dun pays avec les reste du monde. Balance
courante + balance des financire= 0
Si la balance courante > 0 => capacit de financement du pays
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
35
Si la balance courante < 0 => besoin de financement du pays.

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
Les effets dune balance
commerciale
financires

structurellement ngative

Ressources = PIB + X + Revenus extrieurs (Re) + Endettement

net extrieur (Endettement auprs du reste du monde Prt au


reste du monde) (D) + IDE (Investissements Directs Etrangers
nets ne sont pas un endettement : IDE reus du reste du monde
IDE raliss ltranger)
Dpenses = C + I + S + M + Revenus verss au reste du
monde (Rv)
Remarque : Balance Financire = D + IDE.
PIB = C + I + S
Ressources = Dpenses PIB + X + Re + IDE+ D = C + I + S
+ M + Rv
X + Re + IDE+ D = M + Rv
D + (X - M) + (Re Rv) + IDE= 0
<=> D+ Bc + Br + IDE = 0
Pour que D soit nul avec Bc < 0, il faut que Br + Ke > 0.
Autrement dit, pour quun pays ne sendette vis--vis du reste
du monde, avec Cours
unedebalance
ngative, il faut que
"Gestion de commerciale
portefeuille" - Reproduction
interdite
36
la balance des revenus
et les IDE nets, compensent ce dficit.

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Les effets dune balance
commerciale

structurellement ngative
Pour que les revenus en provenance de ltranger soit une

source de financement du dficit, il faut que des capitaux aient


t massivement invertis ltranger antrieurement. Or ces
investissements sont lexpression dune pargne ralise
ltranger , ce qui implique que des excdents antrieurs les
ont financ. Mais comment pargner vers ltranger lorsque les
changes commerciaux internationaux ne dgagent que des
pertes rcurrentes ?
Pour attirer les investissements directs en provenance de
ltranger, il faut leur offrir des rendements suprieurs ceux
du reste du monde. Autrement dit la croissance doit tre
suprieure celle du reste du monde de manire rcurrente,
ce qui est impossible dans les faits. De plus, la rmunration
de ces investissements trangers sont des revenus verss au
reste du monde qui viennent creuser la balance des revenus.
Nous comprenons pourquoi, une balance commerciale ngative
rcurrente ne peut
tre finance durablement par un excdent
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
37
de la balance desinterdite
revenus ou par des IDE de manire

Partie
III : 1) Les
mcanismes
conomiques
illustrs aux travers des crises
Les effets
dune
balance
commerciale
financires

structurellement ngative
La seule alternative est :

lendettement extrieur. Il peut tre priv (via les banques) et/ou

public. Cet endettement est lexpression que les dpenses dun


pays sont suprieures sa production.
et/ou la cration montaire. Dans ce cas, cette cration
montaire finance le dsquilibre commercial. Il y a alors risque
dinflation/spculation.
Attention de ne pas confondre le sens de causalit :
les balances commerciales ngatives conduisent vers

lendettement dun pays et de son tat.


Par contre lendettement public dun tat ne signifie pas toujours
que les balances commerciales sont ngatives.
Exemple : le Japon affiche une dette publique de 200% du PIB
mais sa balance commerciale est positive de manire
rcurrente. La dette publique est finance par lpargne prive
des mnages et entreprises japonais. Ltat est surendett mais
pas le Japon ! Les risques dinflation et de spculation sont
faibles car il ny
ade
pas
excs
de cration
montaire mais
Cours
"Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
interdite
38
transfert de ressources
prives vers lEtat japonais.

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Linflation et ses consquences


Dfinition : linflation est un accroissement de la masse

montaire un rythme suprieur celui de la richesse


relle. La monnaie est, en principe, reprsentative de
l'ensemble des biens conomiques qui circulent dans
l'conomie. Lorsque la masse montaire n'est plus adapte
la quantit de biens changs, il y a inflation (en cas
d'excs de monnaie) ou dflation (moins de monnaie que de
biens).
Illustration.
Sa source : un endettement excessif qui cre trop de
monnaie
Ses consquences :
une dprciation de la monnaie et du taux de change
Une augmentation des taux dintrts, qui sanctionne la
perte de confiance dans la valeur de la monnaie et le
risque croissant
dun dfaut de remboursement de la
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
39
dette.

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Mais comment la monnaie est cre ?

Cration par la banque centrale :


Elle frappe la monnaie en produisant des billets et des pices, en
quantit quelle dfinie Il sagit de la monnaie fiduciaire (M1) qui ne
reprsente que 40% de la masse montaire.
Elle peut aussi mettre de la monnaie scripturale, tout comme le fait une
banque commerciale, notamment par le mcanisme des open market
et des prises en pensions (politique montaire conventionnelle) ou
dachat de titres obligataires (non-conventionnelle) (voir infra).

Cration par les banques de la monnaie scripturale :


Ds lors que la banque crdite le compte dun client, il y a cration de
monnaie scripturale. Il sagit alors dune monnaie propre ltablissement
bancaire mais dont sa valeur est normalement reconnue comme
quivalente celle de la monnaie banque centrale. On touche ici un point
cl de notre systme montaire et financier : la confiance ! Voir illustration
avec la crise des surprimes.

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite

40

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Cration de monnaie scripturale par les dpts, destruction par les
retraits :
Un simple dpt de billets (ou de tout autre actifs ) dans une banque cre de
la monnaie scripturale, pour le montant ajout au crdit du client.
Or, dans ce cas, les billets de banque de la banque centrale qui ont t dpos
n'ont pas disparu pour autant. La quantit de monnaie totale en circulation a
doubl. La banque peut utiliser comme elle l'entend les billets qui sont en dpt
chez elle, pour autant qu'elle respecte la possibilit pour le client de retirer son
argent dans le dlai convenu ( tout moment et immdiatement pour un dpt
vue, notamment).
Inversement chaque vnement qui rduit le montant du compte d'un client
sans augmenter celui d'un autre (un retrait d'argent par exemple) dtruit la
monnaie scripturale pour le montant correspondant.
Cration de monnaie scripturale par les emprunts, destruction par les
remboursements
Lorsque la banque accorde un crdit un client, elle crdite son compte et cre
donc de la monnaie. La monnaie correspondante disparait au fur et mesure que
dette diminue suivant l'chancier de remboursement prvu. Cest l lessentiel
de la cration montaire par les banques commerciales. La banque centrale agit,
par diffrents mcanismes (infra infra), pour rguler cette cration.

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

41

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

De la confiance en la monnaie scripturale des banques . :


illustration avec les surprimes

Lorsque cette confiance seffrite, cette monnaie nest plus reconnue


comme dgale valeur celle de la Banque Centrale, parce-que
considre comme plus risque. Le systme se grippe.
La crise des surprimes est l pour nous le rappeler : les surprimes sont
des titres ngociables reprsentatifs de prts accordes des mnages
peu solvables, ce qui expliquent la sur prime.
Lors de loctroi des ces prts, ces mnages se sont vus crditer leurs
comptes. Il sagit bien dune cration montaire.
Une fois titriss (MBS), ces surprimes, mis par ces banques via
lintermdiaire dintermdiaires financiers spcialiss (GSE =
Government Sponsored Entreprise), deviennent ngociables et
constituent in fine des crances fragiles sur les mnages
emprunteurs, via ces GSE. Ils sont cet gard comparables des
billets de banques qui sont ngociables, mais la diffrence que
ces derniers ouvrent droit une crance sur la banque centrale
mettrice. La diffrence entre une dette titrise et un billet estampill
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
Banque Centrale est
que cette dernire ne faisant pas faillite, une
interdite
42

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

De la confiance en la monnaie scripturale des banques . :


illustration avec les surprimes

Or ces mnages sont devenus insolvables avec la hausse brutale des


taux dintrt.
La confiance dans les surprimes (MBS), dans cette monnaie, est
rapidement devenue quasinulle, face au risque de non
remboursement des porteurs.
La plupart des tablissements bancaires dtenaient des surprimes.
Face au risque de faillite bancaire (Lehman Brothers), elles ne se
prtaient plus entre elles, entrainant la plus grave crise de liquidits de
toute lhistoire
Le systme capitalisme serait mort, si, entre autre, la FED navait pas
rachet cette monnaie toxique aux banques US en contrepartie dune
monnaie estampille banque centrale, en qui tout le monde
confiance. Ces rachats se sont bien sur effectus sur des valeurs
infrieures aux nominaux, dont les diffrences constituent des pertes
pour les banques qui les dtenaient
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

43

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Les limites la cration montaire

Les clients d'une banque rclament rgulirement de la monnaie


fiduciaire (de la banque centrale). Une banque a donc besoin d'une
rserve minimale de billets lie la quantit de monnaie scripturale
qu'elle accorde. La quantit de billets tant elle-mme sous contrle et
limite par la banque centrale, la quantit de monnaie scripturale, bien
que multiplie par le crdit, reste borne.
Des rgles prudentielles sont imposes aux banques afin que les
crdits quelles accordent ne dpassent pas diffrents ratios
(dtermins actuellement par les rgles dites Bales III depuis 2013).
Les ratios de Bles limitent donc la cration de monnaie scripturale. Ils
visent, bien sur en priorit, la rduction des risques pesant sur le
systme bancaire.
La politique montaire permet de jouer sur la quantit de crdits que
les banques peuvent offrir avec profit (donc la quantit de monnaie
scripturale dans leurs comptes).

Par ses oprations dopen market, la banque centrale peut injecter des
liquidits auprs des banques, sous forme de prts, dans des volumes
quelle contrle. DeCours
ce de
refinancement
des banques auprs de la 44
"Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Les limites la cration montaire

La banque centrale exige des banques des rserves


obligatoires: plus elles offrent de crdits et plus elles doivent
dposer de fonds la banque centrale. En faisant varier le
ratio de rserves obligatoires des tablissements de crdit la
banque centrale fait varier la quantit maximale de crdits
(donc de monnaie) qui peut tre mis.
Les taux directeurs sont le principal outil de la politique
montaire: les tablissements de crdit empruntent sur le
march interbancaire ou empruntent aux banques centrales
un taux d'intrt dfini par la banque centrale (voir infra).
En augmentant (ou en baissant) ses taux d'intrt, la banque
centrale rend plus difficile (ou plus facile) l'accs au
refinancement pour les banques commerciales, et induit un
renchrissement (ou une baisse) du cot d'un crdit pour
l'emprunteur (mnage ou entreprise). De ce fait, une hausse
du taux d'intrt entrane une baisse de demande de crdit.
"Gestion
portefeuille" - Reproduction
Une diminutionCours
du de
taux
dederefinancement
a videmment un
interdite
45
effet contraire

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Les sources de dsquilibres

Sources endognes : sur-endettement priv et publique

(Japon, Crise Grcque), sur-investissement et spculation


(bulle techno, bulle immobilire et surprime), crise bancaire
(crdit-crunch japonais, Surprime), surchauffe conomique
et inflation.
Les chocs exognes : crise asiatique, russe, choc ptrolier,
LTCM, WTC
Les chocs psychologiques : affaire Enron, WordlCom, WTC.
Les sources de rgulations
Politiques montaires (CONVENTIONNELLES ET NON
CONVENTIONNELLES) : banques centrales (BCE, FED),
relation de Fisher et inflation
Politique budgtaire, Politique de change
Policy-mix : un luxe made in US
FMI et dsquilibres budgtaires et montaires
Cration de la zone euro en 1999 suite au Trait de lUnion
Europenne (Maastricht en 1992) et au Pacte de Stabilit et
de Croissance (PSC) (Amsterdam en 1997)
Cration du FESF, du MES et ngociation du Pacte
budgtaire
Bales III
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

46

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
Radiographie boursirefinancires
et des crises pour mieux

comprendre les relations entre la sphre relle et


financire

23

4 56 7

8 9

1
0

11 1 1
2 3

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

(1) Crise de change : attaque spculative de SOROS contre le GBP en


septembre 1992, relaye par les Hedge Funds, puis contre le FRF et
ITL en 1993 qui conduira la sortie des parits de leurs fourchettes du
SME. En rponse aux dsquilibres crs par ces attaques, la monnaie
unique sera cre.
(2) Crise Japonaise et asiatique
(3) Crise Russe
(4) Explosion de la bulle des TMT
(5) Attentat des WTC
(6) Faillites dEnron (2/12/01) et de Worldcom (25/06/02) => crise
profonde de confiance qui donnera naissance la loi Sarbanes-Oxley
(7) La seconde guerre dIrak (invasion en mars 2003). Tension sur le
ptrole.
(8) Attentats de Madrid (mars 2004) et de Londres (juillet 2005) : les
marchs ont appris digrer ces vnements
(9) Les ouragans du golf du Mexique accentuent les tensions sur le
WTI, dj sur ses plus hauts historiques avec la forte croissance
mondiale tire par la Chine. Tensions inflationnistes.
(10) Dbut de la crise des surprimes en juillet 2007 et faillites de
Lehmann Brothers et AIG (15/09/2008)
(11) 1re crise Grecque (+ Irlande et Portugal)=> cration du FESF
(12) Dgradation de la note du Trsor US par Standard and Poors (AAA>AA+) et 2me crise grecque => 2me plan daide la Grce et
menaces systmiques sur les banques et sur la survie de lEuro

Partie
III : 1) Les
mcanismes
conomiques
illustrs
aux traverset
des crises
Les
sources
de
dsquilibres
: la crise
japonaise
financires
asiatique doctobre 1997 prsente des similitudes avec
nos difficults actuelles

A la fin de lembargo hrit de la 2me guerre mondiale, le Japon

puise le rattrapage de son dveloppement conomique dans


lexportation de biens technologiques, fabriqus moins chers grce
une main duvre bon march. La balance commerciale US se creuse
au bnfice de celle japonaise.
Pour faire face ce dsquilibre, les USA ngocient en 1985 un
accord international (Plaza) avec ses principaux concurrents, dont le
Japon. Lobjectif fur de dprcier lUSD pour relancer sa croissance
US et rduire le dficit de la balance courante US. Pour compenser
la baisse de ses exportations, la BoJ baissa ses taux dintrt pour
soutenir la demande intrieure (I+C). Laccs aux crdits bas cout
attise toutes les spculations (immobilier, bourse, investissement des
entreprises). Mais le remboursement des ces dettes plthoriques
repose sur la concrtisation de dbouchs dont le niveau anticip est
optimiste.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

49

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises

Les sources de dsquilibres financires


: la crise japonaise et asiatique
doctobre 1997 prsente des similitudes avec nos difficults
actuelles

Dans les annes 90, un ralentissement se fait ressentir et les dbouchs


anticips ne sont pas au rendez-vous => sur production + sur investissement +
sur endettement priv => faillites + dsinflation + crances bancaires douteuses
=> risque de faillite bancaire + crdit crunch => retrait massif des
investissements trangers => chute du Nikei + chute du Yen + dprciation des
actifs trangers au Japon => chute des bourses mondiales et risque de
contagion aux pays partenaires commerciaux par contraction des changes et
dprciation dactifs.
Relance : politique de taux 0%, endettement publique (200% du PIB ce
jour) chronique
Actuellement : la croissance reste atone et les possibilit de relance sont peu
nombreuses. Reste une politique de dprciation de du yen pour soutenir les
exportations.
Comparons avec notre situation actuelle : taux 0%, endettement publique.
Allons nous vers une guerre des changes et une chronicit la japonaise ?
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

50

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Les sources de dsquilibres : La crise russe (aot


1998)
Passage au libralisme dsordonn + outils de

production obsoltes et vtustes + corruption


Crise de sous-production => inflation galopante
=> dprciation de la devise, donc des actifs et
investissements trangers
Paralllement, ltat qui doit relancer par une
politique budgtaire cible voit ses rentres
dimpts chuter massivement => risque de
dfaut de paiement de ltat
Consquences : perte de confiance totale et
retrait massif des capitaux + dprciation des
actifs => chute des bourses internationales
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

51

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

La crise LTCM
Long Term Capital Management est un hedge fund

apparu en 1994 et dont la quasi-faillite en 1998 fit courir un


risque majeur au systme bancaire international et cra des
perturbations importantes sur les marchs financiers.
L'objectif du fond consistait profiter des opportunits
d'arbitrage sur les marchs de taux d'intrt grce une
approche purement quantitative et mathmatique. Deux
futurs laurats du "prix Nobel d'conomie" (Myron Scholes
et Robert Merton) font partie des associs et ainsi quun
vice-prsident en exercice de la banque centrale
amricaine, David Mullins.
La quasi totalit des grandes banques d'investissements
investissent dans ce fonds qui remporte tout dabord vif
succs.
La convergence des marchs obligataires de la future zone
Euro vers l'union montaire de janvier 1999 fournit tout
d'abord des profits
aiss
LTCM grce des
Cours de
"Gestionet
de importants
portefeuille" - Reproduction
52
effets de levierinterdite
trs importants. Le fonds cultive le secret
sur

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

La chute de LTCM
Nanmoins, en 1998, LTCM dispose, l'insu de tous, de positions tout

fait inoues, inimaginables pour l'poque, qui reprsentent plus de


1200 milliards de dollars, soit l'quivalent du PIB de la France au
dbut des annes 1990. Aprs la crise asiatique de 1997, LTCM parie
sur un retour la normale des taux obligataires pour la fin 1998,
mais la crise asiatique se propage vers la Russie. En aot 1998, le
dfaut de paiement de la Russie, provoque un nouveau choc sur les
marchs obligataires qui vont l'exact oppos des anticipations de
LTCM qui voit son capital dtruit presque instantanment, en
quelques jours.
Le 23 septembre 1998, LTCM est au bord de la faillite. Le prsident de
la Banque Les grandes banques d'affaires de Wall Street, et de
quelques banques europennes, vont recapitaliser en catastrophe le
fond, afin d'viter un risque d'clatement du systme financier
international. Ces principales banques dinvestissement de la plante
taient en effet exposes au risque de contrepartie.
Pendant plusieurs mois, on va assister des mini-chocs, tel jour sur
les marchs obligataires, tel autre jour sur les marchs de changes,
mesure que les positions
de de
LTCM
sont dnoues
Cours de "Gestion
portefeuille"
- Reproduction les unes aprs les
interdite
53
autres. La crise systmique
a t vite.

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Les sources de dsquilibres
: la bulle des TMT

(septembre 2000)
A compter de 1997, la maturit des nouvelles technologies

de Tlcommunications et dinformatiques (internet) attirent


des capitaux plthoriques dans ces secteurs considrs
comme le nouvel Eldorado.
Labondance de cash est encourage par les taux des
banques centrales accommodants, dans la mesure o les
risques dinflation sont faibles.
Cette nouvelle conomie doit rvolutionner les canaux
de communication, dexpression des mdias et de la
publicit, ainsi que de ceux de commercialisations. Les
investisseurs veulent croire une rvolution plutt qu une
volution.
Les taux bas permettent demprunter pour investir crdit
dans des actions de la TMT qui ne cessent de tirer les
indices la hausse. Le CAC 40 affichera +50% en 1999 !
Les plus grandes socits sont contraintes de prendre le
tournant de la nouvelle conomie. France Telecom, par
exemple, sendettera jusqu 60 Milliards pour racheter

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

La bulle TMT
Trs vite, ces liquidits excessives crent une bulle et la

sphre financire se dconnecte des fondamentaux. Elle


gonfle beaucoup plus rapidement que la croissance relle.
Pour illustrer la situation, Pre-Nol.fr, start up cre et
introduite au nouveau march fin 1999 pour livrer les
cadeaux de Nol, sapprcie de 10% par sance. Pourtant, le
CA est embryonnaire et aucun bnfices nexiste encore !
Les TMT ne svaluent plus en multiple des bnfices, mais
en multiple du CA, ce qui bien sur est une hrsie. Certaines
start up ont des multiples de CA > 100 !
Lenvole des bourses gnre une inflation par les actifs, aux
effets de richesses positifs et potentiellement inflationnistes.
La spculation et le sur-investissement provoque un surendettement des socits.
La FED prend conscience du problme et fin 1999, elle
augmente ses taux directeurs pour refroidir la bulle et tenter
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
dloigner les risques
de drapages inflationnistes.
interdite
55

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

La crise des surprimes plonge ses racines


dans les remdes le la crise des TMT

Courant 2000, les taux de la FED atteignent 5.5%. Ce niveau

de taux, qui rduit lafflux de dollars sur les marchs,


conjugu une envole du ptrole inattendue, brise la
croissance amricaine. Les bourses sont en panne sche de
liquidits et le moment est propice pour prendre des
bnfices. Cest le dbut de lexplosion de la bulle. Le CAC
40 a atteint son record historique de 6940 points le 2
septembre 2000.
La bulle financire dgonfle, mais le surendettement de
lconomie relle demeure ! Les socits doivent restaurer
leur cash flow pour se dsendetter et ponger leurs
surcapacits dinvestissements inexploites Pendant ce
temps les nouveaux investissements chutent et le chmage
saccumule.
Pour relancer lconomie US, la FED baissera rapidement
ses taux pour atteindre 1.25% en 2003 et le Trsor US va
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
engager une relance
interdite budgtaire en empruntant
56

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

De 2001 2007, ce nouvel excs de cash va progressivement

alimenter une nouvelle bulle, celle de limmobilier US et du


crdit hypothcaire. Elle dbouchera sur la crise des surprimes
en 2008.
Malgr laffluence de $ trs peu cher (taux dintrt faible), la
croissance US tarde repartir entre 2001 et 2003. Les raisons :
les socits US et europennes doivent ponger leurs
surendettements et surtout la cration de USD profite dabord
la croissance du Brsil, de la Russie, de lInde et de la Chine. Un
nouveau ple conomique est n : BRIC. Il reprsente plus de
50% de la population mondiale et des taux de croissances 2
chiffres.
Ce nouvel afflux de USD dans le monde contribue au dcollage

de la croissance chinoise, dont les excdents commerciaux sont


rinvestis dans les bonds US, finanant ainsi les dficits du
Trsor qui se creusent. Les rserves de change US des banques
asiatiques font tre
2003- Reproduction
et 2008.
Cours tripls
de "Gestionentre
de portefeuille"
interdite

57

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Le systme de financement immobilier US via les

MBS (Morgage Back Securities)


La traduction franaise serait : titre adoss des crances

hypothcaires. Ces titres sont le regroupement en pool


demprunts garantis par un adossement hypothcaire. Lorsquune
banque prte un mnage, elle prend une hypothque. Si le
mnage fait dfaut dans le remboursement (intrt ou capital), la
banque est alors en droit de saisir le bien financ pour le revendre
aux enchres. Les MBS sont en fait des titres reprsentatifs dun
pool de plusieurs dettes immobilires, garantis par les
hypothques sur les biens financs.
Les MBS permettent aux banques de transfrer leurs crances sur
les mnages dautres institutions financires. Ces banques
transfrent ainsi le risque de non remboursement.
Dautre part, quand une banque prte, elle doit provisionner un
fraction du montant en fonds propres. Elle est dautant plus
leve que le risque de non remboursement de lemprunteur est
lev (rgles prudentielles). En se dbarrassant, de ses
crances les plus risques, via la titrisation (MBS), elle reconstitue
sa capacit faire de nouveau prts.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
Les MBS encouragent
et facilitent donc le financement de 58
interdite

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Le systme de financement immobilier US via les MBS (Morgage Back


Securities)
Emetteurs de CDS :
Mnages US

Entrepris
es

Emprunts
hypothcaires
(Morgages)

Remboursements intrts et capital

assurent les MBS


contre un dfaut de
paiement moyennant
des primes
rcurrentes

CDS

CDS

MBS
&
CDO

S
CD

Banque
s de
rseau

CDS

ie
nom
o
c
l
ans
d
n
usio
Dif

Cession de leurs
crance sur les
mnages
Remboursements intrts et capital

Special
Purpose
Vehicule
(SPV) = Fonds
Titrisation
Commun
(FTC)

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite

R
em

Banques
bo
dinvestissem
ur
se
ents
m
en
ts

ts
en
m
e
rs
u
bo
m
e
R

Cession MBS
& CDO (pool
de morgages)
59

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Les FTC :
GINNIE MAE (GNMA) : agence gouvernementale qui titrise et
garanti les MBS compos de mortgages eux-mmes garantis par
ltat.
FANNIE MAE (FNMA) et FREDDIE MAC (FHLMC) : ce sont des GSE
(Government Sponsored Enterprises). Ils titrisent et garantissent
des MBS composs de mortgages nayant pas la garantie de ltat.
Ils bnficient cependant de prts du gouvernement.
PRIVATE LABEL : autres institutions financires prives
Les metteurs de CDS (Crdit Default Swap) : les principaux acteurs
taient Lehman Brothers (faillite en sept 2008), JP Morgan,Bank of
America,Citibank.
Les CDO (collateralized debt obligation) : tout comme les MBS (ce sont
des Asset Back Securities), il sagit de portefeuilles dactifs regroups
pour tre titriss via des SPV. Les actifs regroups sont cependant de
nature et de risque trs divers. Sil sagit dobligations mises par des
entreprises ou des banques (on parle alors de Collateralized Bond
Obligation). Sil sagit de prts bancaires (on parle alors de
Collateralised Loan Obligation). Sil sagit de CDS, on parle de
Synthetic CDO
Ces actifs sont diviss en diverses tranches hirarchises en fonction
d'accord desubordination
(= niveau de priorit de remboursement). On
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
parle alors detranchesde
CDO (du risqu au + risqu : senior,60
interdite

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Les rehausseurs de crdit (monoline) : ces socits spcialises,


notes AAA en 2007, apportent leurs garanties (moyennant
rmunration) des organismes (publics ou privs) qui mettent
desempruntssur lesmarchs financiers. Ils font ainsi bnficier
aux crdits quils garantissent de leurs propres notations, ce qui
permet au final aux emprunteurs de bnficier dun taux dintrt
moins lev. Le monoline accumule descrancesde qualits trs
diverses, et de les runit dans un mme portefeuille, afin que les
meilleures tirent l'ensemble vers le haut, et permettent cette
socit d'mettre des emprunts portant unenotation
financireplus leve. Ces emprunts, mieux nots, sont ensuite
placs auprs du grand public, dans les rseaux des banques, un
peu partout, dans le monde,viadesfonds montaires, ce qui en
fait des produits d'pargne prsents comme srs. La fragilit de
ces rehausseurs de crdits vient du fait qu'une partie des
emprunts, les plus mal nots, peut entraner une dvalorisation de
la note globale du monoline. C'est ce qui s'est pass lors de la crise
des surprimes parce qu'ils garantissaient des CDO.
En 2012 les notes des monolines ne sont plus de AAA
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

61

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Mme si les premires formes de titrisation de crances

immobilires (MBS : Morgage Back Securities) apparaissent dans


les annes 1930, la loi US permet, depuis 2001, aux banques de
rseaux de titriser (donc de cder) les prts quelles ont accords
aux mnages pour financer leurs achats immobiliers, dont une
bonne fraction est peu solvable. Pour cette frange de dbiteurs,
une surprime sur leurs intrts leur est applique. Elle
rmunre le risque plus lev de dfaut de paiement.
Ces emprunts offrent ainsi aux banques une surperformance
particulirement recherche dans un contexte o le prix de largent
est trs bas. Ainsi naissent les MBS Subprime, titres reprsentatifs
des surprimes.
Leurs cessions, par lintermdiaire de Fonds Communs de
Titrisations (FTC), permettent aux banques de rseaux, lorigine
de ces emprunts risqus, de transfrer leurs risques de dfaut aux
banques dinvestissements. Ces dernires, utilisent alors ces titres
pour crer des fonds montaires dynamiques afin doffrir leurs
clients (banques et particuliers) des rendements suprieurs au
montaire pur.
Pour se couvrir du risque de dfaut des mnages dbiteurs, des
Cours
de "Gestion
de portefeuille"
Reproduction
CDS (Credit Default
Swap)
sont
mis par- des
rehausseurs de
interdite
62
crdit et vendus aux dtenteurs des MBS souhaitant se couvrir.

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Les CDS sont des contrats dassurrance : lmetteur sengage

couvrir les pertes subies par lacheteur du CDS sur le MBS, moyennant
le paiement de primes rgulires dont le montant est croissant du
risque encouru.
Les CDS sont galement titriss, donc ngociables et cots. Ils sont
introduits dans les portefeuilles des banques et de valeurs mobilires,
comme tout actif. Leurs cours voluent en fonction des primes futures
qui seront verses au dtenteur du CDS, donc du risque de dfaut.
Une nouveau virus spculatif se transmet de la sphre relle
(limmobilier) la sphre financire (les surprimes et leurs CDS).
Du dfaut massif des mnages fragiles au risque de la faillite du
systme : des effets en cascade
Hausses de taux de la FED pour rduire la bulle spculative immobilire
et le risque dinflation => faillite massive de mnages ayant des
mortgages => pertes sur les MBS (=vnement de march permettant
dactiver les CDS) => activation des CDS par leurs porteurs pour
couvrir leurs pertes sur MBS + saisies des biens immobiliers
(hypothques) => faillites des rehausseurs, des metteurs de CDS et
en bout de chaine de grandes institutions financires : AIG, Fannie Mae
et Freddy Mac, Lehman Brothers) => contagion au systme financier
mondial et risque Cours
de faillite
gnralise => sauvetage du systme par
de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
les tats qui sendettent
interdite massivement pour recapitaliser les banques
63

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Les CDS sont considrs comme une des causes majeure de la chute,

le 15 septembre 2008, deAmerican International Group(AIG), et une


des sources de la diffusion incontrle des risques de crdit. Le
march des CDS est pass de6396milliardsde dollars amricains
fin 2004 57894milliards fin 2007, prenant le caractre d'une bulle
financire. La banqueLehman Brotherstait le premier acteur sur ce
march jusqu' sa faillite en oct 2008. Les CDS, travaills hors bilan et
hors bourse, permettaient de contourner toutes lesrgles
prudentielles, et l'accs aux CDS n'tait pas contrl par les pouvoirs
publics. Largement vus comme une des grandes sources de la crise
financire, la plus grave depuis 1929, les CDS sont dans le collimateur
de ceux qui veulent affermir les rglementations et resserrer le
contrle des activits bancaires.
En juillet 2011, le march des CDS aux USA, majoritairement contrl
par 3 banques amricaines (JP Morgan,Bank of America,Citibank),
couvrait des risques de dfauts qui slevaient 15227Mds $, soit
75% du PIBUS.
En juin 2011, le march des CDS reprsentait32400Mds $ (49% du
PIB de la plante)
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

64

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Epilogue : une histoire qui se


rpte

Les remdes (afflux massif de liquidits par la FED et lEtat US) la

crise des TMT, ont aliment la crise des surprimes. Pour sauver les
victimes du feu, les policymakersUS les ont noys.
Les dsquilibres naissent souvent dune masse montaire qui croit
un rythme suprieur la croissance relle.
Lorsque les excdents de monnaie sorientent vers la
consommation, il y a inflation. Elle se matrialise par une hausse
des indices des prix, loffre ne pouvant sajuster une demande
en acclration.
Lorsquils se concentrent sur linvestissement (actifs rels ou
financiers), une bulle spculative se dveloppe. On parle
dinflation par les actifs. Cest prcisment ce qui sest produit
avec les TMT puis avec les surprimes :
1) Les excs de USD ont cr la bulle des TMT.
2) Celle-ci a provoqu une remonte des taux directeurs puis
une rcession lors de son explosion
3) Pour sauver lconomie US de la rcession, la FED a baiss
durablementCours
sesdetaux,
acclrant la cration montaire
"Gestion de portefeuille" - Reproduction
4) Cette dernire,
interdite excessive, a aliment la bulle immobilire
65 US

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Remarquons que pour sortir de la rcession actuelle due la crise de

leuro, consquences de la crise des surprimes, les taux des banques


centrales sont historiquement bas (0% aux USA et 0,1% en zone Euro).
Ainsi lhistoire se rpte : les excdents montaires depuis 2009
(politique de taux 0% des banques centrales, Quantitative Easing) et
les dficits publiques ont t destins sauver le systme financier
dune faillite systmique et relancer lconomie.
Mais ils attisent la flambe de biens rels (or, cuivre, bl, caf, ) et
peut tre mme de certains actifs financiers dit refuges (obligations
US et Allemande/France).
Ces politiques dexcdents montaires ont t efficaces pour rsorber
les crises conjoncturelles du pass, mais seront-elles capables elles
seules dviter que certains tats de la zone Euro ne fasse un jour
dfaut, entrainant une cessation de paiement gnralise des banques
et des Etats et donc une faillite systmique ? A moins que les banquiers
centraux ne soient durablement condamns prter en dernier ressort
aux banques et tats en difficults avec de la monnaie crer ex-nihilo ?
Ne faut-il pas inventer une rglementation internationale forte capable
de contrler les activits des banques dinvestissements qui sont
toujours lorigine de comportements risqus pour le systme financier
et nos conomies (LTCM, TMT, SURPRIMES, ATTAQUES CONTRE LES
CoursETATS
de "Gestion
de portefeuille" - Reproduction interdite
66
DETTES DES
SOUVERAINS)

Les vnements historiques entre les crises


des TMT (2000-2001) et des surprimes (20072008)

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Les attentats des WTC du 11/09/2001

Contexte : la bulle des TMT na pas achev sa

purge. Les marchs financiers sont dj


fortement en baisse
Les consquences :
La donne go-politique est bouleverse, le choc

psychologique est svre


Les marchs financiers, dcrochent violemment,
dboussols par ce type dvnement qui leur sont
inconnus
Pourtant, les marchs se reprennent et, en lespace de 3
mois ,ils gomment le krach boursier n des attentats.
Les vrais consquences conomiques se feront ressentir
plus tard par
Cours
une
de "Gestion
baisse
de portefeuille"
de la confiance
- Reproductiondes
interdite
67
consommateurs et par des tensions sur le ptrole lors
de

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
Les faillites dEnron et de Worldcom
: vers une crise de confiance

profonde envers la vracit des performances conomiques des


socits
La faillite dEnron est probablement la plus importante de tous les

temps
Enron tait l'une des plus grandes entreprises mondiales et la 7me
entreprise amricaine. Au dbut des annes 1990, Enron entreprit
une diversification en crant un march de drivs de sur les matires
nergtiques puis sur l'ensemble des matires premires (en 2001, on
en compt environ 2'100). Enron avait pour but d'tre une chambre
de compensation, surnomme la "Gas bank", pour les produits traits.
Enron devint ds lors un spculateur plus qu'un ngociant.
Ce dveloppement se fait sous la bienveillance du snateur Texan Phil
Gramm. Dans le mme temps, une vaste campagne de
communication fut lance pour persuader les consommateurs, par
exemple, qu'une drgulation du march ferait tomber leur facture de
43%.
Fraudes et manipulations
En interne, Enron cra plus de 3000 socits offshores (les Camans,
les Bermudes ou les Bahamas). Le but de ces socits tait de
pouvoir sortir des Cours
actifs
ou desdepassifs
du- Reproduction
bilan consolid puisque ces
de "Gestion
portefeuille"
interdite
68
socits taient considres
comme des filiales externes. Le bilan

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Exemple de montage financier d'Enron


L'objectif est le suivant: emprunter de l'argent sans que

cela apparaisse dans ses comptes. L'opration implique trois


acteurs: Enron, une socit offshore d'Enron (Jedi) et une
banque (appelons-la banque A). Tous sont complices du
montage.
D'abord Jedi vend pour 1M$ de gaz la banque A. Jedi,
contrl par Enron, reoit alors 1M$ de la part de la banque
A. Un contrat de livraison de gaz est sign mais cette
livraison n'a pas lieu; seul son paiement est effectu).
Enron vend ensuite pour 1 M$ de gaz Jedi. Enron reoit
donc un million de dollars de cette dernire. Enfin Enron
achte la banque A pour 1M$ de gaz, et paie en plusieurs
fois. La banque A recevra, au terme du processus, 1.15 M$.
Quel est le rsultat? C'est comme si Enron avait emprunt
1M$ la banque A et remboursait progressivement son
prt, avec des intrts. Mais cela apparat dans les comptes
comme une opration
commerciale,
et permet Enron de
Cours de "Gestion
de portefeuille" - Reproduction
69
se surendetterinterdite
sans veiller les soupons.

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires
La rvlation des fraudes
et l'effondrement de

l'entreprise
Le 31octobre2001 la SEC (le gendarme de la bourse amricaine)

ouvre une enqute.


Le 2dcembre2001, la multinationale se dclare en faillite; le
cours de l'action chute de 90 USD 1 USD en quelques mois.
Environ 5000 salaris sont immdiatement licencis, tandis que
des centaines de milliers de petits pargnants qui avaient placs
leurs fonds de pension en titre Enron (environ les deux tiers des
actifs boursiers de la firme taient dtenus par des fonds de
pension ou des fonds de mutuelle).
Des procdures pnales sont ouvertes contre les anciens dirigeants
de l'entreprise: le trsorier, Ben Glisan fut condamn 5 ans de
prison. Le directeur financier, Andrew Fastow, 10 ans.
Le 25mai2006, Kenneth Lay, le prsident, est condamn pour
fraude et et complot; mais il dcda d'un infarctus le 6 juillet
avant de commencer purger sa peine. L'ancien numro deux
d'Enron, Jeffrey Skilling fut reconnu coupable de fraude, complot,
fausses dclarations et dlit d'initi et condamn 24 ans de
prison.
Les anciens partenaires de l'entreprise sont galement inquits
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
par les poursuites
judiciaires, notamment: le cabinet d'Arthur 70
interdite

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Worldcom
WorldCom est une entreprise de tlcommunication

amricaine.
Lors de l't 2002, elle a fait lobjet de manipulations
comptables. En 2001 et 2002, l'oprateur avait en effet
dclar prs de 11 milliards USD de revenus totalement
fictifs. Suite cette dcouverte, l'action de Worlcom a
baiss de 90% en juillet. Le 14 avril 2003, WorldCom U.S a
remis son plan de rorganisation au tribunal des faillites des
tats-Unis. La socit a choisi de changer de nom pour
adopter celui de MCI.
Suite l'affaire WorldCom, qui succde celle dENRON,
une grave crise de confiance sest installe sur lensemble
des places financires de la plante: est-ce larbre qui
cache la fort?.
Bernard Ebbers, prsident de WorldCom, a t condamn le
13 juillet 2005 25 ans de prison pour avoir orchestr la
Cours
de "Gestion
de portefeuille"de
- Reproduction
plus importante
fraude
comptable
l'histoire amricaine
interdite

71

Partie III : 1) Les mcanismes conomiques illustrs aux travers des crises
financires

Restaurer la confiance et la transparence avec la rforme


comptable de la loi Sarbanes-Oxley
La loi du 31 juillet 2002 dite Sarbanes-Oxley Act a introduit:
l'obligation pour les prsidents et les directeurs financiers de certifier

personnellement les compteset lefficacit de lorgane de contrle


interne (engagement personnel des dirigeants sur la vracit des
comptes);
l'obligation de nommer des administrateurs indpendants au comit
daudit du conseil dadministration;

l'encadrement des avantages particuliers des dirigeants (perte de

lintressement en cas de diffusion dinformations inexactes,


interdiction des emprunts auprs de lentreprise, possibilit donne
la SEC - Securities and Exchange Commission, l'autorit de
rgulation des marchs boursiers amricains - dinterdire tout
mandat social pour les dirigeants souponns de fraude).
Cette loi oblige aussi mettre en uvre un contrle interne
s'appuyant sur un cadre modle. En pratique le COSO est le
rfrentiel le plus utilis.
Extraterritorialit : Parce que nombre de socits nonamricaines sont cotes au New York Stock Exchange, la plus
grande des bourses mondiales, et sont de fait soumises cette loi,
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
SOX a des rpercussions
au-del des frontires des tats-Unis.72
interdite

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


? montaire des banques
Les sources de rgulations systmiques
: La politique

centrales
La politique montaire, conduite par les banques centrales,

vise ajuster le niveau des taux dintrts et des liquidits


sur le march interbancaire (=march montaire).
Si la banque centrale produit la monnaie fiduciaire, les
banques commerciales crent la monnaie scripturale en
accordant des crdits sous l'gide des banques centrales.
Les crdits font les dpts
Dune manire gnrale, une BC augmentera ses taux
directeurs pour rduire les crdits, crateur de monnaie,
donc dinflation dans des priodes de surchauffe. Dans le
cas dun ralentissement, linflation diminuant, elle pourra
rduire ses taux directeurs et soutenir ainsi le crdit et donc
lactivit.
La masse montaire est suivie par les banques centrales et
publie, offrant aux acteurs conomiques une prcieuse
indication sur la possible volution des prix selon la thorie
quantitative deCours
la monnaie
= relation de Fisher
de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

73

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

La relation de Fisher
Le niveau de la masse montaire est important parce qu'il a un impact direct

sur l'inflation selon l'quation:


MV = PQ
o M est reprsente la masse montaire,
V, la vitesse de circulation, est le nombre de fois qu'une unit montaire
change de main chaque anne. V est suppos stable dans le temps,
refltant le comportement moyen des acteurs conomiques
P, le prix moyen des produits vendus chaque anne
Q, la quantit moyenne vendue chaque anne.
En d'autres termes, si la masse montaire M augmente plus vite que la
croissance du produit national brut, il est plus que probable que l'inflation va
suivre.
Cest pourquoi, pour contrler linflation, les BC rgulent cette masse
montaire, qui peut tre dcompose en agrgats selon le degr de liquidit.
Depuis 2009, les banques centrales augmentent M de manire spectaculaire
mais cette monnaie ne sert que peu lconomie relle de sorte que linflation
reste faible. Autrement dit, M augmente mais P reste stable parce V baisse et
que Q reste stable. A terme, si V reprend son niveau moyen P (Inflation) risque
daugmenter violement sauf si les banques centrales ne parviennent rduire
M temps. En attendant la croissance montaire reste dans la sphre
Cours
de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
financire et fait peser
des
risque de
bulle.
interdite

74

Les agrgats de la masse


montaire

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

M1 correspond aux billets, pices et dpts

vue (47% de la masse M3 avec 4700 Mds )


M2 = M1 + les dpts termes infrieurs ou
gaux 2 ans et les dpts avec un pravis
de remboursement infrieur ou gal 3 mois
(le livret jeune ou le LDD, livret A et bleus, le
compte d'pargne logement, le livret
d'pargne populaire...)
M3 = M2 + les instruments ngociables sur le
march montaire (ex: OPCVM, certificat de
dpt = 10 000 Mds ).
M4 = M3 + Bons du Trsor, les billets de
trsorerie et
les
bons
moyen
terme mis par
Cours
de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
interdite

75

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


La maitrise de la masse
montaire
par les taux
systmiques
?

directeurs

Les banques centrales peuvent faire par mesure

rglementaire varier ces masses montaires: en autorisant


les banques prter une proportion plus ou moins grande des
fonds qu'elles ont en dpt, il est possible par exemple de
faire varier la quantit de liquidits en circulation.
Un outil plus courant est de faire varier ses taux directeur s
dont lenjeu est dencadrer les Taux au Jour le Jour (TJJ)
pratiqus sur le march interbancaire au niveau vis par la
Banque Centrale.
La BC dispose de 3 taux pour y parvenir. Par ordre croissant
du niveau de taux :
Plancher : taux de rmunration des dpts. Il sagit dune facilit

permanente. (0% pour la BCE)


Le taux de refinancement (ou taux refi, ou taux repo) qui est le
principal taux directeur. (0,5% pour la BCE)
Plafond : taux de facilit de prt marginal. Il sagit dune facilit
permanente. (1% pour la BCE)

Sur le march interbancaire, les tablissements de crdit, se


Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction

prtent de la monnaie.
Pour que la politique montaire soit
interdite
76

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

Le mcanisme de lencadrement des taux


Cest en effet, sur ce march interbancaire que les banques se

refinancent pour ensuite prter les fonds levs auprs de leurs


clients en appliquant une marge.
Des taux pratiqus sur le marchs interbancaire, dpendent donc le
niveau de lactivit conomique et de linflation, puisquils
conditionnent le niveau des taux pratiqus par les banques.
Une banque X ayant un excdent de liquidit de 1 M, et souhaitant
le rmunrer sur une jour, pourra le placer la BC au taux de
rmunration des dpts. Nanmoins, si une autre banque Y a un
besoin de financement de 1 M, elle pourra proposer la banque X,
un taux suprieur afin de lui emprunter. Mais de dernier ne pourra
pas dpasser le Taux de facilit de prt marginal
En effet, la banque Y qui cherche emprunter 1 M, pourrait le faire
auprs de la BC au Taux de facilit de prt marginal, si le taux
propos par la banque X tait suprieur.
Cette concurrence de la BC assure normalement un encadrement
des TJJ pratiqu sur le march interbancaire. LEONIA est une
moyenne annualise de ces taux pratiqu au cours dune journe
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
sur le march interbancaire
de la zone Euro.
interdite
77

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

La rgulation des liquidits sur le march


interbancaire

Le taux de refinancement (ou taux refi, ou taux repo) est le

principal taux directeur. Il permet de rguler l'activit


conomique par l'apport ou le retrait de liquidits lors
dopration dOpen Market ralise ce taux minimum.
les oprations d'open market consistent en l'achat et la
vente "fermes" (c'est--dire dfinitives) ou temporaires de titres,
en particulier de titres publics (bons du Trsor) par la BC(et son
initiative) sur le march interbancaire. En procdant ainsi, la
banque centrale exerce un double effet:
sur la liquidit bancaire qu'elle largit ou rduit selon le sens de ses

ordres (achats ou ventes de titres);


sur le prix de march de ces titres et donc sur leur taux de
rendement.

Les prises en pensions de titres constituent des cessions

temporaires de titres qui servent de garanties au prt d'argent


qui peut aller de 24 heures quelques jours ou quelques mois.
Lorsquun tablissement de crdit "met en pension" des valeurs,
il s'en dessaisit au
profit
de de
laportefeuille"
banque- Reproduction
centrale qui lui avance les
Cours
de "Gestion
interdite
fonds et "prend en
pension" les effets considrs. Dans ce78cas

Partie
III : 2) Lesmontaires
organes de rgulation
: impuissants face aux
risques
Les
politiques
non-conventionnelle,
dites
Principe : la banque centralesystmiques
?
achte des titres
ngociables sur les
quantitatives
marchs financiers avec de la monnaie quelle cre pour loccasion.

Objectifs : faire marcher la planche billet pour alimenter le march

montaire de liquidits (donc soutenir le refinancement des banques) et


soutenir les cours des titres rachets (surprimes, obligations dtat US,
Grecques, Irlandais, Portugais, Italiens, Espagnols,)
Avantages : trs efficaces contre les crdits-crunch interbancaires et
pour soutenir les marchs dactions et dobligations.
Risques : elles suralimentent les marchs en liquidits. 2 modles :
La FED : de par t ses statuts et son indpendance de faade, la FED
peut acheter des obligations gouvernementales US nouvellement
mises. Autrement dit elle peut financer de nouvelles dettes de ltat
US. Il sagit donc, dans ce cas, dune cration montaire nette, sans
contrepartie dune cration de richesse relle quivalente. Elle est
gnratrice soit dinflation soit de spculation. Ces effets collatraux
sont dautant plus exacerbs que ces liquidits sont rendus peu
onreuses par des taux directeurs faibles.
La FED peut aussi mettre de nouveau USD pour racheter des titres
dj existants sur le march secondaire. Il y alors strilisation : la
cration montaire issue de lmission de USD est neutralise par le
retrait du march des titres rachets. La cration montaire nette est
alors nulle.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

79

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

Exemples :
Quantitative Easing 1 et 2 mens par la FED (900Mds $) avec un taux
directeur de 0.25%. Ces QE ont permis de racheter les surprimes aux
banques (devenus invendables sur le march), de restaurer la
confiance interbancaire et ainsi de sauver le systme, de soutenir la
reprise des marchs actions au lendemain des surprimes et enfin de
maintenir les taux longs US des niveaux suffisamment bas pour
soutenir la reprise US. Mais, ces excdents de liquidits ont dprci
la valeur du USD contre les biens rels, synonyme de hausse des prix
des commodities (Ptrole, Or, Cuivre, bl, caf, ) qui se ngocient
en USD.
LTRO (Long Term Refinancing Operation) de la BCE : dcembre 2011
et fvrier 2012 = 1000 Mds de prts aux banques sur des
chances de 3 ans pour 500 Mds de cration montaire nette (voir
infra)
Un nouvel QE3 est en route depuis octobre 2012, un rythme de 85
Mds $ / mois. Pas de limite dans le temps et taux 0%. Le programme
dachat vise essentiellement les nouvelles missions de MBS (45
Mds $). Il y a donc bien cration nette de USD. Lobjectif est de doper
le financement des biens immobiliers et pour relancer ce secteur, la
croissance et les emplois. Cet apport de liquids fraiches est un
Cours
de actions
"Gestion demais
portefeuille"
- Reproduction
facteur de soutien
aux
gnrateur
dinflation/spculation
interdite
sur les biens et actifs libells en USD (or, ptrole ou obligations80dtat

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

Les Etats et leurs politiques budgtaires (dite


Keynsienne)
Elle consiste pour un tat relancer lactivit
conomique en sendettant auprs des agents
conomiques pour effectuer des dpenses dans
des secteurs susceptibles davoir des effets de
synergie sur les autres secteurs (ex : BTP)
A court terme, cette politique peut savrer
efficace pour subventionner la croissance.
Nanmoins, la contrepartie de cet endettement
moyen et long terme est un risque de :
dinflation/spculation,
dprciation de la monnaie de zone conomique

concerne
et de surendettement public, comme lillustre lactualit
des USA et de certains pays europens.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

81

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

Le Fonds Montaire international (FMI)


Cr en 1944, lors des accords de Bretton Woods, Le FMI regroupe

188 pays, dont le rle est de promouvoir la coopration


montaire internationale, la stabilit des changes, de faciliter
ltablissement dun systme multilatral de paiements et une
croissance quilibre du commerce mondial, de contribuer un
niveau lev demploi, la stabilit conomique et de faire reculer
la pauvret
Le FMI assure donc la stabilit du systme montaire international
et la gestion des crises montaires et financires. Le FMI intervient
notamment face aux problmes de dsquilibres des balance de
paiements et dendettement des pays en dveloppement en
risque de dfaut de paiement et certaines crises financires.
Pour cela, il fournit des crdits aux pays qui connaissent des
difficults financires telles qu'elles mettent en pril l'organisation
gouvernementale du pays, la stabilit de son systme financier
(banques, marchs financiers), ou les flux d'changes de
commerce international avec les autres pays.
Le FMI conditionne lobtention de prts la mise en place de
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
certaines rformes
conomiques visant de manire gnrale

interdite
82

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

FMI : Fonctionnement et ressources


Chacun des 188 tats doit verser lorganisation une quote-

part proportionnelle au PNB qui leur permet de bnficier de


droits de vote proportionnels. Les dcisions sont prises par un
prsident et 24 administrateurs reprsentant chacun une nation. 8
d'entre elles ont un reprsentant permanent (tats-Unis, RoyaumeUni, France, Allemagne, Japon, Rpublique populaire de Chine,
Russie et Arabie saoudite), les 16 autres sont lus par les pays
membres.
Cependant, compte tenu des modalits de prise de dcision au
sein du FMI, qui supposent une majorit qualifie correspondant
85% des droits de vote, les tats-Unis, ou l'Union europenne,
disposent de fait d'un droit de veto sur les dcisions du FMI
puisqu'ils disposent chacun de plus de 15% des droits de vote.
Les ressources nettes utilisables du FMI lies aux quotes-parts et
aux DTS (Droit de Tirages Spciaux qui sont des crances sur un
panier de 4 devises USD, EUR, GBP, JPY - ) taient de 360 Mds $
en sept 2013. Lobjectif est de doubler sa capacit pour faire face
la monte croissante du risque systmique.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

83

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

FMI : Politiques prconises


Pour ce qui est des pays en dveloppement, lanalyse des

experts du FMI est simple. Depuis la fin de la Seconde


guerre mondiale, les pays ayant choisi dopter pour une
croissance introvertie, comme longtemps la Rpublique
populaire de Chine et lInde, nont pas connu de russite
conomique, tandis que dautres, comme les dragons
asiatiques, ont su profiter de leurs avantages, une mainduvre abondante en particulier, pour souvrir au
commerce international et prosprer. Le FMI cherche donc
gnralement contraindre les pays en dveloppement
souvrir au commerce extrieur.
Le FMI, ngocie donc des plans dits dAjustement structurel.
Ils
consistent
promouvoir
les
mcanismes
du
march.Louverture du pays aux capitaux trangers et au
commerce international, la libralisation du march du
travail et la rduction du poids de ltat, cest--dire la
privatisation de nombreuses entreprises.
Ces plans prvoient des baisses de dpenses conjugues
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
84

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

FMI : Les principales interventions

Les interventions du FMI se sont multiplies dans les pays en

dveloppement partir des annes 1980 qui virent clater la crise


de la dette du Tiers Monde, notamment partir de 1982 et la
cessation de paiement du Mexique.
Le dbut des annes 1990 est marqu par lclatement du bloc
sovitique et la ncessit pour le FMI dorganiser le systme
montaire des pays dEurope de l'Est et de la Russie en vue dune
intgration dans le systme financier mondial et dune meilleure
transition de ces conomies diriges vers lconomie de march.
Lors de la crise asiatique de 1997, le FMI est intervenu au Japon, en
Indonsie en Malaisie en Core du Sud.
1997: Asie
1998: Russie et Mexique
1998: Brsil (41,5 milliards USD)
2000: Turquie (11 milliards de USD)
2001: Argentine (21,6 milliards de USD)
2010 et 2011 : Grce (110 Mds USD) et Portugal (78 Mds USD)
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
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85

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

Critiques du FMI

Vote censitaire et partialit


Les tats-Unis sont le contributeur principal du FMI, et possdent

ainsi 17% des droits de vote. LUE possde 32% des droits de
vote.
Les 10 premiers pays, qui reprsentent plus de 50% du PIB
mondial, ont la majorit des droits de vote.
Certains avancent donc que le FMI est un instrument au service
des grands pays, qui financeraient le FMI pour imposer les vues
conomiques de l'organisation sur les pays qui choisissent davoir
recours aux financements du FMI.
Certains dtracteurs considre que sa politique est nfaste
pour les pays en dveloppement car :
Le FMI prconise les mmes recommandations conomiques et
plans d'ajustement structurel tout pays demandeur d'aide, sans
analyser en profondeur la structure de chacun.
les plans d'ajustement structurel limitent la souverainet des tats
aids en encadrant certains aspects de la politique de l'tat.
LArgentine, est prise en exemple : bon lve, elle a appliqu la
lettre les directives du FMI mais son conomie sest finalement
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
effondre en 2001.
interdite
86

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

La cration de la zone Euro

1957 : trait de Rome qui cre la Communaut Economique

Europenne (CEE)
1992 : Le trait sur l'Union Europenne (TUE), aussi appel
trait de Maastricht. Il modifie le trait de Rome et est
constitutif de l'Union Europenne. Il affirme les objectifs de l'Union
et donne un cadre institutionnel au Conseil europen ainsi qu' la
procdure de coopration renforce. Les autres institutions et
rgles communautaires relvent du trait de Rome.
- Le trait de Maastricht a t sign par l'ensemble des tats
membres de la CEE (Allemagne, Belgique, France, Italie,
Luxembourg, Pays-Bas, Danemark, Irlande, Royaume-Uni, Grce,
Espagne, Portugal)le 7 fvrier 1992, aprs un accord conclu lors du
Conseil europen de Maastricht, en dcembre 1991. Il a t
modifi ultrieurement par les traits d'Amsterdam (1997) et de
Nice (2007).
- Les critres de convergences (ou critres de
Maastricht ) sont des critres, bass partir dindicateurs
conomiques, que doivent respecter les pays membres de lUnion
europenne candidats lentre dans lUnion Economique et
Montaire europenne, la zone euro = UEM). Une fois entrs, les
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
pays membres doivent
interdite (ou plutt devaient..) continuer
87

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


Les
objectifs poursuivis
par les critres de
systmiques ?
Maastricht

Objectifs : permettre la cration et le maintien dune monnaie

unique et de la zone Euro


Ces critres sont jugs indispensables, dans le cadre d'une Union
conomique et montaire (UEM), pour :
maintenir le comportement rigoureux des pays membres concernant la

dette publique
et viter les comportements de passager clandestin: une zone
montaire dont l'endettement total parat soutenable sur le long terme
bnficiera (et donc chacun de ses membres) de taux d'intrt faibles. Or,
une union montaire incite chaque pays pris individuellement s'endetter,
en bnficiant des taux faibles dus au comportement vertueux des autres
membres, et en faire porter le poids sur l'ensemble de ses partenaires.

Les niveaux dinflations de chaque pays, qui dpendent pour partie de

celui de la dette publique, doivent converger afin que la monnaie


unique ait la mme valeur intrinsque dans tous les pays. Il faut viter
que des drapages budgtaires de certains pays crent de linflation
dans ces pays. De trop forts diffrentiels dinflation intra Zone Euro,
interdiraient une politique montaire commune. En effet, elle doit tre
rgie par un taux montaire unique qui doit viter toute tension
inflationniste. Or comment contrler plusieurs taux dinflation
divergent avec Cours
une de
seule
et de
unique
politique
montaire,
si ce nest
"Gestion
portefeuille"
- Reproduction
interdite
88 en

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

Les 4 Critres
Ils imposent la matrise de l'inflation, de la dette publique et du

dficit public, la stabilit du taux de change et la convergence


des taux d'intrt.
Le taux d'inflation d'un tat membre donn ne doit pas
dpasser de plus de 1,5% celui des trois tats membres
prsentant les meilleurs rsultats en matire de stabilit des
prix
Situation des finances publiques:
Interdiction d'avoir un dficit public (Etat + scurit sociale) annuel

suprieur 3% du PIB
Interdiction d'avoir une dette publique (ensemble des emprunts
contracts par l'Etat) suprieure 60% du PIB

Taux de change: Interdiction de dvaluer sa monnaie; ceci fut

rendu obsolte avec le passage l'euro pour les pays de la


zone euro.
Taux d'intrt long terme: Ils ne doivent pas excder de plus
de 2% ceux des Cours
trois
les meilleurs
de tats
"Gestion membres
de portefeuille" -prsentant
Reproduction interdite
89

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

Pacte de Stabilit et de Croissance (Amsterdam


1997)
Le PSC, adopt Amsterdam le 17 juin 1997 par 2 rglements

(application directe dans les tats alors quune directive doit tre
retranscrite en droit national) prolonge leffort de rduction des
dficits publics engag en vue de ladhsion lUEM. Cependant,
linverse de la politique montaire, la politique budgtaire demeure
une comptence nationale. Ses rglements, qui ne relvent que de la
comptence du Conseil de lUE, restent en vigueur malgr la rforme
du PSC de mars 2005, du TSCG et du TwoPack de 2013. Ces
derniers ne sont pas des rglements mais des accords politiques.
Mise en place dune procdure des dficits excessifs qui est taient
avant tout dissuasive. Elle permet de enclencher ds quun tat
membre dpasse le critre de dficit public fix 3% du PIB. Le
Conseil Ecofin (Conseil de ministres de lUE) adresse alors des
recommandations pour que ltat mette fin cette situation. Le
Conseil peut imposer une amende (de 0,2 0,5% PIB de ltat en
question) si le dficit excessif nst pas combl.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

90

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques
?
Les institutions politiques
europennes

Le Conseil Europen : composs des Chefs dEtat des 28 pays de lUE et


des 1er ministres. I fixe les grandes priorits de l'UE et est prsid par
Herman Van Rompuy. Il dsigne le prsident de la Commission et leHaut
Reprsentant de l'Union pour les affaires trangres et la politique de
scurit.
3 institutions interviennent dans le processus lgislatif: le Parlement, le
Conseil de lUE et la Commission. Sur requte du Conseil de lUE, des Etats
ou de la Commission elle-mme, la Commission prsente des propositions
de lgislation, qui doivent tre co-adoptes par le Parlement et le Conseil
de lUE. Une fois adopts, les actes lgislatifs sont mis en uvre par les
tats membres et la Commission est charge de veiller ce qu'ils soient
correctement appliqus.
Parlement europen : compos de dputs (736) lus au suffrage
universel direct, qui reprsentent les citoyens europens. Aucune initiative
lgislative (=capacit propos un texte lgislatif).
Conseil de l'Union europenne (Conseil des ministres) : reprsente
les gouvernements des tats membres (ministres) qui y dfendent leurs
intrts nationaux. Cest lorgane excutif de lUE : il dirige la politique
courante de lUE dans tous les domaines cruciaux : Education, Agriculture,
Environnement, Jusitice, Dfense, Emploi, Affaires Etrangres,
Commission europenne : reprsente les intrts de lUnion dans son
ensemble. Les membres
dsigns
par les
gouvernements nationaux.
Cours desont
"Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
91
Elle veille la miseinterdite
en uvre des textes europens dans les activits

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

La rforme du PSC en mars 2005


Lors du Conseil europen de mars 2005, le PSC a t assoupli. Les
Etats membres devaient toujours maintenir leur dficit et leur dette
publique en dessous des seuils fixs respectivement 3% et
60% de leur PIB. Il sagissait dun accord politique et non dun
rglement europen. Les rglements de 1997 restaient donc en
vigueur
Cependant les Etats membres pouvaient chapper une procdure
de dficit excessif ds lors qu'ils se trouvaient en situation de
rcession et sous la justification de rformes structurelles engages
et dune rduction du dficit structurel de 0,5%/an. Un
dpassement exceptionnel et temporaire tait dsormais
autoris.
Contrainte du PSC : il limitait les relances budgtaires.
Cest la raison pour laquelle, le respect dun dficit ne
dpassant pas 3% na t respect pour permettre aux
tats membres de lutter contre la rcession lie la crise
des surprimes de 2008. Dans les faits les PSC est mort :
les dficits sont trs largement > 3% et les dettes
publiques trs suprieures 60 % !!
24 pays sur 28 tats
de lUE
font lobjet
de cette procdure
Cours de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
interdite
92
dalerte.

Partie
III : 2) Les organes
rgulation : Centrale
impuissants face aux risques
Les
missions
de ladeBanque
systmiques ?
Europenne

Cre en 1998, La Banque centrale europenne (BCE)

dfinit la politique montaire de la zone euro. Le taux de


refinancement de la BCE, son principal taux directeur, est
0,5%. Ses 2 autres taux directeurs, le taux de rmunration
des dpts et le taux du prt marginal (quivalent du taux
d'escompte de la Fed) sont respectivement 0% et 1%, et
forme un corridor 100 points de base.
Le principal objectif de la BCE est de maintenir linflation au
dessous, mais un niveau proche, de 2%, sur le moyen
terme. Mario DRAGHI est le prsident.
Conformment aux traits et statuts, l'objectif principal de la
BCE est de maintenir la stabilit des prix. Sans prjudice de cet
objectif, elle apporte son soutien au maintien d'un niveau
d'emploi lev et l'encouragement d'une croissance noninflationniste.
La BCE hirarchise ses priorits : 1= Lutte contre linflation et
2= soutien de la croissance et de lemploi
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
La FED ne hirarchise
pas ces missions : Inflation-chmageinterdite
93

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

Les mission de la BCE


D'un autre ct, une inflation trop faible ou ngative

(dflation) peut avoir des consquences nfastes sur


l'conomie. Elle incite en effet les agents thsauriser et
pargner et dcourage fortement la consommation, un des
moteurs de la croissance et de l'emploi.
Les missions fondamentales relevant de l'Eurosystme
consistent :
dfinir et mettre en uvre la politique montaire de la zone

euro;
conduire la politique de change de la zone euro;
dtenir et grer les rserves de change des Banques Centrales
Nationales (BCN) quelles doivent y dposer rglementairement
(permet daugmenter ou de rduire le besoins de financement
des banques commerciales des Etats membres);
assurer le bon fonctionnement des systmes de paiement .

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

94

Partie III : 2) Les organes de


de rgulation
: impuissants
face aux risques
Fonctionnement
la politique
montaire
de
systmiques ?
la BCE

La BCE a dfini 2 piliers qui lui permettent de juger les risques d'inflation
dans la zone euro.
Premier pilier : Lobjectif de croissance de M3 est fix 4,5%.
Nanmoins, la BCE ne ragit pas mcaniquement aux carts constats
entre la croissance de M3 et la valeur de rfrence. En effet, la relation
entre la monnaie et les prix (relation de Fisher MV=PT) est, pour l'essentiel,
une relation moyen terme. De manire conjoncturelle, V, suppos fixe
peut en ralit fluctuer notamment dans des priodes de rcessions. Ainsi
mme avec M (M3) augmentant au-del de lobjectif, P naugmentera pas
ncessairement car V diminue sous le leffet des modifications
comportementales des agents conomiques qui effectuent moins de
transactions.
Second pilier: de nombreux autres indicateurs conomiques et financiers
sont analyss afin danticiper l'volution des prix. Il s'agit par exemple des
volutions salariales, des fluctuations des prix des matires premires et
des taux de change, de la confiance des consommateurs et des
entreprises, de la croissance des crdits aux entreprises, etc.
Ses oprations dOpen Market se font par lintermdiaire des BCN qui
procdent des appels doffre auprs des banques, sous forme de prises
en pension toutes les semaines. Les quantits offertes par la BCE tant
limite, chaque banque indique la quantit de liquidits quelle souhaite
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
ainsi que le taux quelle
gal
interditeest prte payer, et qui doit tre au minimum
95

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

Controverses sur la BCE

La BCE a t conue pour tre totalement indpendante des

gouvernements des tats membres. Les opposants cette


indpendance estiment que cela prive les gouvernements de
manuvres conomiques, puisquils ne peuvent agir sur LES 2
variables dajustement conomique : le taux dintrt et la quantit de
monnaie.
Ces mmes critiques considrent que les BC d'autres grands pays
(USA, Japon) ne sont pas indpendantes et considrent cela comme
bnfique.
Remarque : la FED est statutairement indpendant, mais dans les faits
elle coordonne ces actions avec celles du gouvernement US.
Bien qu'indpendante, la banque centrale amricaine a une certaine
sensibilit politique. Si elle laissait le chmage partir vau-l'eau, un
changement s'ensuivrait dans sa charte. Ce serait inluctable parce
qu'il serait antidmocratique d'agir de la sorte. Donc la Fed, quoique
indpendante, est trs sensible politiquement, beaucoup plus qu'un
grand nombre de banques centrales, notamment la BCE. Joseph
Stiglitz Prix Nobel 2001, Chef conomiste de Bill Clinton et viceprsident de la Banque Mondiale.
Mais les 18 tats Cours
de "Gestion
de sont
portefeuille"
de lUEM
qui,
dans- Reproduction
des situations conomiques
interdite
96
diffrentes, n'ont pas les mmes aspirations individuelles en matire

Partie III : 2) Les organes de rgulation : impuissants face aux risques


systmiques ?

Dbats sur la politique montaire que doit


mener la BCE

Il est souvent reproch la BCE de ne pas se proccuper de

la croissance conomique et du taux de chmage des pays


membres, mais d'avoir comme seul et unique souci la lutte
contre l'inflation. Certains proposent une rvision des
statuts de la BCE, en l'obligeant prendre en compte aussi
l'objectif de croissance et d'emploi.
Certains conomistes reprochent la BCE d'appliquer des
taux trop bas, considrs comme tant l'origine dans
certains pays d'inflation sous forme de bulle immobilire ou
boursire, et aussi de gonflement de l'endettement public
ou priv d aux facilits d'emprunt bas taux. Mais il est
difficile de mener une politique montaire unique efficace
simultanment pour tous les pays de lUEM qui ne sont pas
dans les mmes situations.

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite

97

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Un nouvel ordre international aux polarits inverses


La mcanique des dsquilibres commerciaux et
budgtaires
La production domestique peut soit tre consomme et pargne
dans le pays domestique, soit tre exporte ou investie vers le reste
du monde.
De ce principe simple, nous pouvons en dduire que si les
exportations (X) > importations (M) => la dpense intrieure est <
la production et il sen dgage une capacit dpargne du pays
domestique qui se traduit par une accumulation de rserve de
change.
Inversement, si (X) > (M), cela traduit une dpense intrieure > la
production. Dans la pratique, ce train de vie excessif doit tre financ
par emprunts privs et/ou publiques du pays (mme si
thoriquement, les investissements directs trangers -IDE- pourraient
financer une balance commerciale dficitaire et viter ainsi un
endettement).
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

98
Le risque de surendettement est dautant plus grand que les taux

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Un nouvel ordre international aux polarits inverses


Ce nest donc pas un hasard si les crises de surendettements se
succdent aux USA : leur balance commerciale est structurellement et
fortement dficitaire. Elle doit tre finance par emprunt. Nous
comprenons mieux lavantage de taux directeurs faibles de la FED
Mais ce trop plein dendettement est aussi lexpression de USD en
abondance qui attisent la spculation et linflation mondiale des
commodities.
Ces principes sont transposables la balance des revenus : lorsque
celle-ci est dficitaire, elle exprime que les flux dintrts sortant vers
le reste du monde sont suprieurs ceux entrant. Les flux sortants
comprennent les retours sur les IDE mais aussi la charge des intrts
des dettes publiques dtenues par le reste du monde (=dette
extrieure). Tout dficit de cette balance doit aussi tre financ.
Tout nouveau dficit de la balance commerciale financ par une dette
publique extrieure aggrave donc celui de la balance des revenus. Il
cre par consquent un nouveau besoin de financement.
Au contraire, uneCours
dette
publique
finance
par une pargne prive
de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
interdite
99
interne vite cette
aggravation (=Japon).

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Un nouvel ordre international aux polarits inverses


Les origines de ce nouvel ordre ? :
Le 17 septembre 2001, la Chine rejoint lOMC (Organisation Mondiale
du Commerce) qui uvre en faveur du libre change international.
Dans le mme temps, la crise des TMT, le WTC, la faillite dENRON et
la crise de confiance qui sen suit aux USA, poussent la Fed
maintenir des taux directeurs trs bas pour relancer la croissance et
lemploi.
Les conditions propices au dcollage de la Chine sont dsormais
remplies :
o la devise du commerce international (USD) est disponible en
abondance et faible cot,
o les marchs US et europens souvrent aux exportations chinoises
La Chine dispose dune main duvre trs bas cot. Via cette
comptitivit internationale la loyaut controverse, elle conquire
de nombreux marchs
trangers
en les inondant
de marchandises
Cours de
"Gestion de portefeuille"
- Reproduction
interdite
100
moins chres.

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Un nouvel ordre international aux polarits inverses : les


origines
Les dficits commerciaux US se creusent rapidement durant toute la
dcennie 2000 2010. Ils auraient du conduire les USA rduire leur
rythme de vie pour rduire leurs importations. Mais la soif dune
consommation massive et de profits levs pousse les mnages et les
entreprises compenser la perte de comptitivit de leur conomie
face la Chine par des comportements risqus et spculatifs, financs
crdits.
Mais cet endettement boulimique des USA salimente avec une
politique montaire trs accommodante (taux bas et quantitative
eaising). Que dire alors du rle de FED ?
Un autre facteur, souvent nglig, joue et jouera un rle dans le
niveau des dficits commerciaux et donc des dettes publiques/prives
qui les financent : le prix du ptrole. Il est en effet un input import et
peu substituable.
Les enjeux dindpendance nergtique et de dfense
environnementale par la rduction des nergies fossiles (accord
KIOTO) sont prdominantes. Mais comment concilier ces enjeux avec
une sortie raliste du risque nuclaire (accident de Fukushima) ? Les
Cours
"Gestion de portefeuille"rsolu
- Reproduction
USA ont pour partie
etdetemporairement
cette question par
interdite
101
lexploitation massive de leurs gaz de schiste. La Russie en paie

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Un nouvel ordre international aux polarits


inverses
lesSURPRIMES
origines A CELLE DES DETTES
DE
LA CRISE :DES
SOUVERAINES DES ETATS USA ET DE LA ZONE EURO
Acte 1 (octobre 2008): Les banques US et europennes qui
dtenaient massivement des surprimes, taient menaces par la
faillite. Avec elles, toutes les autres banques auraient t entraines
dans une faillite systmique. Toutes nos conomies auraient t
paralyses. Le couperet nest pas pass loin : durant plusieurs jours,
le march interbancaire est rest gel, les banques refusant de se
prter entre elles de peur de ne pas tre rembourses.
Acte 2 : pour viter ce scnario et dgripper le systme bancaire, les
Banques centrales ont concomitamment rduit leurs taux directeurs
proche de 0% et inject des liquidits sur le march montaire en
prtant massivement aux banques qui les autres banques
refusaient de prter.
Acte 3 : Toujours sous forme de prts, la FED a rachet aux banques
US les surprimes quelles dtenaient, ces derniers servant de
garantie pour la FED. Autrement dit, les banques US ont chang
leurs $ sans valeur (les surprimes) contre des $ estampills FED la
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
confiance inbranlable.
Les banques US ont alors pu se faire
interdite
102

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Un nouvel ordre international aux polarits


DE
LA CRISE :DES
inverses
lesSURPRIMES
origines A CELLE DES DETTES

SOUVERAINES
ETDE
Acte 4 : Les Etats,US
quant
eux,LUEM
ont massivement emprunt pour :
-

recapitaliser les banques devenues trop fragiles,


relancer les conomies par des plans de dpenses et de rductions dimpts.
Ils vont en quelle que sorte se substituer partiellement au rle des banques,
qui rduisent leurs crdits accords aux mnages et aux entreprises malgr
des taux accommodants (crdit-crunch). Les conomies US et europennes
entrent en rcession en 2009 mais grce aux plans de relance la croissance est
de retour en 2010 et 2011.

Acte 5 : les perfusions budgtaires conduisent au surendettement des tats


US et de lEurope, alors mme que la croissance observe en 2010 et 2011
restait faible. Elles ont conduit la crise de la zone euro : attaques des
obligations des PIIGS (Portugal, Irlande, Italie, Grce et Espagne) par les marchs
et risque de disparition de lUEM. Cette crise a contraint lUEM a mener des
politiques de rigueurs voir daustrit budgtaire. De son ct, les USA et le RU
continuent de sendetter pour soutenir leur croissance.
Acte 6 : si lUEM sacrifie sa croissance et son emploi pour viter la faillite
systmique cest parce que la BCE ne peut pas crer de monnaie pour financer
les tats membres.
La FED peut le faire (QE1, 2 et 3 depuis octobre2012), donc le Trsor US peut
continuer de sendetter.
Ce de
paradigme
Cours
"Gestion de cration
portefeuille" - montaire
Reproduction pour financer un
endettement expansifinterdite
a aussi t adopt par la banque dAngleterre et la103

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Un nouvel ordre international aux polarits


Les
remdes: dhier
sont les maux daujourdhui.
inverses
les origines
Reprenons : Pour sauver le systme de la crise de 2008, toutes les
armes ont t employes : relance budgtaire, politique de taux 0%,
politiques montaires quantitatives. Elles ont conduit transfrer une
partie de la dette prive des surprimes vers les dettes publiques.
Mais la faible croissance restaure en 2010 et 2011, ntait que le fruit
dnormes perfusions de monnaie quasi-gratuite et dun
surendettement des finances publiques.
Or cette croissance na pas t capable de sauto-entretenir sans ces
plans de sauvetages et de permettre le retour lquilibre des
finances publiques. La quasi-rcession actuelle de lUEM et de la faible
croissance US en sont lexpression.
Ces remdes ont (aujourdhui) par contre des effets secondaires
indsirables :
o la cration montaire US (QE 1 et 2 de 900 Mds $ et dsormais QE3
avec 85 Mds$ par mois de rachat de titres souverains US) a fait flamber
les prix des biens rels (commodities) avec un risque dinflation et/ou
de bulle spculative (aprs la bulle des TMT, de limmobilier US et
Espagnol, voici venir celle des obligations souveraines US, Allemandes
104
et Franaises ?); Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Un nouvel ordre international aux polarits


Les
remdes: dhier
sont les maux daujourdhui.
inverses
les origines
La faillite de la Grce et la menace dun dfaut partiel de lEspagne et
de lItalie ont fait craindre en 2011 un effet domino sur les autres pays
de lUEM et sur les banques europennes qui dtiennent les obligations
de ces tats menacs.
Depuis 2012, face ce risque de faillite dun tat de lUEM, cette
dernire a choisi la rigueur budgtaire plutt que de cder aux chants
de la planche billet. Elle sest dot ne nouveaux mcanismes dont
lambition est de sauver la monnaie unique. Mais le soufflet est
retomb : lUEM est entre en rcession en 2012 et elle semble a peine
commencer se relever fin 2013.
Les remdes daujourdhui, sont-ils les maux de demain ?
Cot europen, la politique de rigueur de lUEM naura-t-elle pas raison
de la croissance et de lemploi ? Malgr les risques de
spculation/inflation, lUEM peut-elle se passer des politiques
quantitatives massives (cest--dire de la planche billet) ?
"Gestion
portefeuille"
- Reproduction
Les USA, le Japon Cours
et ledeRU
ont de
choisi
la planche
billet plutt que la
interdite
105
rigueur budgtaire. Or cest cette mme politique qui a conduit aux

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Un nouvel ordre international aux polarits inverses

Consquences : le ple des conomies vertueuses sest dplac des pays


dvelopps vers la Chine et la Russie.
Les pays mergents (Brsil, Russie, Inde, Chine = BRIC) sont en forte croissance
mais leurs performances conomiques sont contrastes.
La Chine (avantage comptitif des cots de production) et la Russie (exportateur
de ptrole et de gaz) sont structurellement en forte capacit de financement
grce leurs excdents commerciaux plthoriques au dtriment des pays
dvelopps. Leurs finances publiques sont donc saines (dette de 22% du PIB pour
la Chine, 14% pour la Russie) et leurs rserves de change sont colossales
(=Epargne).

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite

106

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

107

Partie III : 3) Des enjeux structurels

LInde une balance courante dficitaire, ce qui traduit un besoin de


financement, surtout suite la baisse de la croissance des USA et
lEurope en 2008 qui a ralenti ses exportations. Ses importations font
peser un risque de drapages inflationnistes, de sorte que la croissance
relle (croissance nominale inflation) est ngative et que les taux
dintrts croissant freinent sa croissance et les rformes structurelles.
Les dficits budgtaires se sont dgrads (7%) mais ses dettes
publiques restent Cours
supportables
de "Gestion de(51%).
portefeuille" - Reproduction
interdite

108

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Bien que sa balance commerciale soit excdentaire, le Brsil a aussi


une balance courante dficitaire en raison dune balance des revenus
ngative. Cette dernire est la contrepartie dIDE entrants dont la
vertu est de financer le dsquilibre de la balance courante et de
permettre des finances publiques saines. Sa croissance relle vient de
repasser positive mais le risque inflationniste reste prsent. Le Brsil
est un exportateur de denres alimentaires (caf, sucre,) et de
matires premires
comme
dedefer.
Cours
de "Gestion
portefeuille" - Reproduction
interdite

109

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Les pays dvelopps la croissance faible (USA, UK, Zone Euro), ont
des dficits commerciaux chroniques (corolaire des excdents des pays
mergents) qui les condamnent financer cet excs de train de vie par
des dettes publiques.
Risques de mise en place dun scnario la japonaise en ce qui
concerne :
Surendettement publique rendant la solvabilit des tats fragiles
et interdisant toute politique de relance budgtaire;
Politique de taux directeurs proches de 0%, interdisant toute
nouvelle baisse de taux pour soutenir la croissance;
Hausse de laversion au risque conduisant les mnages et les
entreprises se dsendetter et pargner davantage, au
dtriment de la consommation et de linvestissement;
Stagnation du volume des crdits bancaires accords aux
mnages et aux entreprises (crdit-crunch);
Mais, la diffrence de lUEM, la dette publique japonaise de
230% du PIB est essentiellement finance par de lpargne interne
prive, de sorte que la charge des intrts reste lintrieur du
Japon. Cette pargne provient de la capacit structurelle de
financement (balance courante positive). Laccident de Fukushima
et le changement de politique nergtique pourrait changer la
donne. La substitution
des centrales thermiques celles
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite
110
nuclaires, ont
rendu la balance commerciale ngative

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Au Japon, lpargne prive intrieure, issue des excdents courants,


finance des dettes publiques colossales

Le Japon nest pas endett vis--vis du reste du monde car sa balance courante est
excdentaire. Ltat par contre est de plus en plus endett vis--vis du secteur
priv japonais afin de soutenir une croissance atone. Il sagit dun transfert de
ressources en circuit ferm entre le secteur priv et public.
Cest cet indpendance vis--vis du reste du monde qui autorise la soutenabilit
dun telle dette. Mais jusqu quand ? Aprs Fukushima, les nergies fossiles
remplacent le nuclaire, et la balance commerciale est passe dficitaire et si le
Japon devait passer en besoin de financement, un endettement extrieur
deviendrait ncessaire.Cours
La Banque
ofde
Japan,
fait marcher
la planche
pour
de "Gestion
portefeuille"
- Reproduction
interdite billet111

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Un nouvel ordre international aux polarits inverses


Risques de mise en place dun scnario lamricaine en ce qui
concerne :
o Comme dans la plupart des pays de lUEM, la chronicit des dficits de
la balance courante conduit laggravation de la dette extrieure et des
finances publiques.
o La croissance reste faible, mme si elle plus forte que celle de lUEM
o Linflation est faible et les taux trs bas
o La charge de cette dette extrieure est verse des pays tiers
cranciers, de sorte que la balance des revenus se creuse un peu plus,
augmentant aussi le besoin de financement .
o Mais contrairement lUEM, la FED finance directement les dficits de
lEtat (achat dobligations primaires = nouvellement mises QE3). Si
cette cration montaire interdit la faillite des USA, elle attise les bulles
spculatives et une crise de confiance dans la valeur du USD pourrait un
jour subvenir.

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite

112

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Un nouvel ordre international aux polarits


inverses : les USA sont les champions dun train de
vie excessif financ crdit

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite

113

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Un nouvel ordre international aux polarits inverses : la zone


euro risque-t-elle de basculer vers un scenario US, la japonaise
ou ni lun ni lautre ?

Les dettes publiques se creusent dangereusement, notamment vis-vis du reste du monde. De ce point de vue, et la diffrence du
Japon, le financement de la plupart des pays de lUEM dpend des
pays en capacit de financement. Il sagit l dun point commun
avec les USA. Mais les USA, et maintenant le Japon aussi, peuvent se
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
financer par la planche
interdite bille, pas lUEM.
114

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Structurellement, la balance courante de lUEM reste quilibre. Mais


il existe de profondes disparits entre les pays membres du Nord et
ceux du Sud. Les excdents du Nord, essentiellement ceux de
lAllemagne, compensent les dficits du Sud. Le risque dun
basculement vers un scnario US nest pas exclu.
Cependant, les USA ont toujours financ leurs excs de train de vie
grce la planche au billet vert. Cette arme montaire na pu tre
employe de manire rcurrente que parce-que le $ est LA devise
internationale. De ce fait, les excdents de $, et les risques
inflationnistes, sont absorbs par le monde entier et non uniquement
par les USA.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite
115
La zone euro, ne semble pas pouvoir se prvaloir dun tel privilge

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Les dsquilibres structurels de lUEM et le manque de


confiance entre les banques sont rvls au grand jour avec
2 2LTRO
de la BCE
les
Les
oprations
LTRO (Long Term Refinancing Operation) de 1000

Mds , indites et historiques de la BCE (les 20/12/2011 et


29/02/2012) ont mises jour les profondes divergences de
comptitivits entre les pays de lUEM
Leurs corolaires sont des balances courantes et des endettements
publics trs contrasts
Depuis la mise en place de la monnaie unique, les divergences et les
dsquilibres des soldes courants se sont accentus. Elles traduisent
limpossibilit de rquilibrer les carts croissants de comptitivit
par une libre fluctuation des taux de change. Avec une monnaie
unique, les 2 variables dajustement de la balance courante
deviennent le niveau dendettement (moins on sendette et moins on
vit au dessus de ses moyens et moins les importations sont
importantes) et le cot de production. Or, le cot du travail et sa
mobilit sont trop rigides et particulirement en France. Cette
rigidit structurelle est un frein lajustement des balances
commerciales et aux finances publiques.
A loppos, lIrlande, qui a du faire appel aux aides de lUEM et du FMI
pour ne pas faire Cours
faillite,
a su adapt son cot du travail. Sa balance
de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
commerciale est passe
interdite excdentaire et ses dficits publiques se
116

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Les dsquilibres structurels de lUEM

Ces 2 graphiques montrent les divergences des soldes courants allemands avec
ceux des autres pays. Elles sexpliquent par une meilleure comptitivit
allemande. Les excdents commerciaux de lAllemagne lui permettent dinvestir
ltranger, alors que les dficits commerciaux des autres pays doivent tre
financs par des IDE et des emprunts auprs du reste du monde.
2 priodes :
1999 2008 : aggravation des dsquilibres commerciaux financs par un
endettement extrieur du secteur priv via les banques. Les dficits publics
restent contenus par le pacte de stabilit.
2008 2012 : la crise des surprimes a fragilis les banques qui freinent leurs
distributions de crdits. Les tats doivent sendetter pour soutenir les banques et
la croissance. Les tats prennent en quelle que sorte le relais du financement des
dsquilibres commerciaux et se surendettent avant un retour forc laustrit.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

117

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Les dsquilibres structurels de lUEM

Au cours de ces 2 priodes, lAllemagne a donc accumul des crances


envers ses partenaires commerciaux de lUEM. Ces crances se sont
donc accumules lactif des banques Allemandes alors que les dettes
des autres pays ses sont accumules au passif de leurs banques.
Durant la 1re priode, il sagissait davantage dune accumulation de
dettes du secteur priv que de dette du secteur public. Au cours de la
seconde priode (depuis 2008) se fut linverse.
Une partie de ces dettes taient exigibles moins dun an et certaines
banques (espagnoles et italiennes essentiellement) nauraient peut
tre pas pu honorer leurs remboursements notamment parce-que
certaines de leurs propres crances moins dun an taient ellesmmes douteuses (crise immobilire espagnole = 900 Mds de crances
bancaires douteuses, surendettement des tats PIIGS et risque de
faillite imminente de la Grce) => risque de faillite systmique par
effet de domino.
De plus, la dfiance des banques lgard de celles qui dtiennent des
dettes souveraines des PIIGS (paroxysme en juin 2011) a gripp
partiellement le fonctionnement interbancaire permettant aux banques
de rgler leurs soldes. Les banques refusaient de schanger entre elles
des titres de dettes publiques dont tout le monde se mfie. Le coup de
grce a t donnCours
lorsque
les banques
crancires
de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction de lEtat Grec ont
interdite de la Grce (100 Mds ). La BCE taient 118
du participer au dfaut

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Les dsquilibres structurels de lUEM

Les 2 LTRO de 1000 Mds ont consist prter sur 3 ans, 1%/an,
sans limite toutes les banques de lUEM le demandant.
Ils ont rempli 2 objectifs :
convertir des dettes court terme des pays Club Med (PIGS +
France) envers des banques du Nord (All et pays Bas) en dettes 3
ans auprs de la BCE, un taux particulirement favorable. Les
banques de leurosystme et leurs cranciers ont ainsi obtenu un
rpit de 3 ans. Les 1000 Mds ont t souscrits 75% par des
banques espagnoles, franaises et italiennes. Ces 1000 Mds ont
servis essentiellement rembourser leurs dettes moins dun an
auprs des banques du Nord. Ces dernires se sont empresses de
redposer 500 Mds de ces fonds la BCE, seule endroit sur ! Au final,
la cration montaire ex nihilo a donc t de 500 Mds.
Injecter des liquidits auprs des banques pour compenser leur
impossibilit de ngocier certaines de leurs crances bancaires
juges douteuses par le march interbancaire.
Ils ont chou partiellement en ce qui concerne le remploi de ces
liquidits, par les banques, pour financer :
lconomie relle
le financement par les banques de leurs Etats
En effet, suite au remboursement
de leurs
crances envers les pays du
Cours de "Gestion de portefeuille"
- Reproduction
interdite
Sud, les banques du
Nord en ont redpos la moiti la BCE et 119
lautre

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Les soldes TARGET2 confirment bien la circulation de masses


phnomnales de liquidits entre les banques commerciales de
diffrents pays.
lEspagne et lItalie ont emprunt 500 Md leur banque centrale
puis les ont transfrs dans la zone euro
410 Md sont arrivs enAllemagneet aux Pays-Bas, qui les ont
dposs leur Banque centrale (les dpts passent 440 Md)
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
Pour la France, seuls
une fraction nette des 154 Md emprunts120
ont
interdite

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Les dsquilibres structurels de lUEM

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite

121

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Les dsquilibres structurels de lUEM

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite

122

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Les dsquilibres structurels de lUEM se sont rduits avec


laustrit
Les prcdents graphiques mettent en vidence la relation entre la balance

courante et la demande intrieure. Jusquen 2007, les pays du sud qui


augmentent leurs demande intrieure voient leurs soldes courants se dgrader.
Autrement dit, ces pays ont vcu au dessus de leur moyen avec lendettement,
essentiellement priv via les banques. En 2008, les banques en crises ont rduit
leurs prts et les tats ont alors pris le relais temporairement jusqu ce que leur
propre surendettement ne les pousse laustrit budgtaire.
Force est de constater que la rduction de lendettement priv puis publique ont
rduit la demande intrieure.
Cette rduction saccompagne dune amlioration de la balance commerciale et
donc du solde courant. Ainsi, la balance courante de lUEM a atteint un excdent
historiquement lev (+1,2% du PIB).
En effet, la contraction de la demande interne vertueusement contract les
importations sans impacter les capacits des filires exportatrices, de sorte que
la balance commerciale est dsormais positive.
En rsum, la restauration du solde courant tient davantage de la purge des
excs de demande non auto-finance que de la reconqute dune comptitivit
perdue par les pays dits priphriques .
Par contre, la position nette vis--vis du reste du monde est toujours ngative,
traduisant endettement extrieur.
Lamlioration de la balance courant de lUEM est essentiellement lis celle
des pays du Sud. Seule la France voit sa balance courante se dgrader encore
car cette dernire souffre dune capacit dajustement (rigidit du cot du
Cours de
"Gestion de
portefeuille"lItalie
- Reproduction
travail et de la protection
sociale).
LEspagne,
et le Portugal sont
interdite
123
dsormais en capacit de financement.

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Des disparits subsistent et traduisent de carts de


comptivit

On notera enfin que la crainte dun jeu somme nulle ne sest pas
vrifie : la rsorption des dficits des pays du Sud ne sest pas faite
aux dpens des excdents du Nord, signe que les seconds (lAllemagne
et la Belgique notamment) ont su/pu acclerer la rorientation de leur
commerce extrieur pour compenser lrosion de la demande adresse
par les premiers.

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite

124

Partie
III : 3) Des fixes
enjeux structurels
Les parits de
change
: les leons de
lhistoire

Lhistoire a montr que maintenir artificiellement des parits de

changes fixes dbouchaient toujours sur des crises. En effet, la


diffrence dun change flottant, cette fixit masque les cartements
des pouvoirs dachats rels entre les monnaies. Le pays dont la
comptitivit ralentit voit sa balance commerciale se creuser. Elle doit
alors tre finance crdit, synonyme de dficits publiques et/ou de
surendettement priv. La parit fixe USD/OR impos par Bretton
Woods jusquen 1971, et la crise argentine (2000) en sont des
illustrations. De mme pour la parit de change quasi fixe
USD/YUAN : la perte de comptitivit des USA contre la Chine
associe, cette fixit, ont provoqu une dgringolade des balances
commerciales et budgtaires US + surendettement priv menant aux
surprimes .
Au contraire, avec un change flottant, le pays en perte de
comptitivit lexport voit sa monnaie se dprcier, ce qui la
restaure. Un mcanisme dautorgulation peut ainsi aider la relance
et au rquilibrage des dsquilibres commerciaux et budgtaires.
Or, la Grce, et les PIIGS plus gnralement, sont exactement dans ce
scnario : leurs balances commerciales et budgtaires qui fortement
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
dficitaires, traduisent
une perte de comptitivit par rapport aux
interdite
autres partenaires de la zone euro. Mais les euros Grecs et des
125

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Les parits de change fixes : les leons de


lhistoire
Cest pourquoi, certains acteurs du march craignent

unscnario l'Argentine . En 1991, l'Argentineavait li


sa monnaie, lepeso argentin, audollar USpour vaincre
soninflation. Pour autant, la comptitivit du pays est en
perte de vitesse par rapport ses concurrents qui dvaluent
leurs devises. Le pays est donc en besoin de financement
(balance courante dficitaire) et lEtat sendette pour couvrir
ce besoin. partir de 1997, suite lacrise asiatique et
russe, les primes de risque sur les dettes mergentes
augmentrent, alourdissant le poids duservice de sa
dettede lArgentine. Dans un premier temps en janvier
2000, le pays a d recourir auFMItout en refusant de
dvaluer. Finalement, le pays avait d dvaluer et faire
dfaut sur sa dette.
Remarque : que peut-on conclure sur la parit de change
quasi fixe entre le YUAN et le USD ? Avec une croissance
relle leve depuis 10 ans en Chine, le YUAN devrait
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
sapprci contre
les autres devises. Les dficits des
interdite
126

Partie
III : 3) Des enjeux
structurelsou sortie de
Vers quelles solutions
: poursuite
de lintgration
lEuro ?

Pour certains conomistes l'austrit excessive en Grce ne fait que rduire

lactivit et aggrave les dficits. Pour eux la solution rside dans la sortie de
l'euro pour faire face aux diffrences de taux sur lesobligationsde ladette
publique. Pour eux, si la Grce reste dans la zone euro, alors lestaux
d'intrtlevs lis auxdficits budgtairespseront sur la demande et
freineront l'conomie. Cette sortie permettrait de dvaluer pour relancer la
comptitivit lexport et donc lactivit et les recettes fiscales.
Mais cette solution risquerait la dissolution de la zone euro (lIrlande, Portugal,
Espagne et Italie pourraient suivre) et sacrifierait la construction europenne
aux consquences trs incertaines.
Dautre part, certains tats US ont des comptitivits et des budgets
disparates et cela ne remets pas en cause la monnaie unique des USA ($)
Pourquoi ? Parce qu'il existe un budget fdral largement suprieur ceux de
chacun de 50 tats et qui garanti ces derniers ! Preuve est donc quune
monnaie unique, au sein dune zone montaire, ne peut survivre sans une
vritable politique budgtaire supranationale. LUEM aurait dabord du
commencer pas cela
LUEM est donc au milieu du gu : dissoudre la zone et revenir des monnaies
nationales ou mettre en place un fdralisme budgtaire capable de garantir et
contrler les finances publiques de chaque tat. Le MES, le TSCG et le Two
Pack sont un dbut de ce fdralisme, mais il reste trop limit et restreint au
rle de pompier. Un fdralisme budgtaire impliquerait la perte de
souverainet des Etats sur leurs budgets, mais elle est pas accepte ce jour.
Mais latteinte de cette rive implique une gouvernance europenne inventer,
capable de mettre
en"Gestion
uvredeune
harmonisation
fiscale,
la cration d'un Trsor
Cours de
portefeuille"
- Reproduction
interdite
127

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Vers quelles solutions : Taxe sur les Transactions


Financires ?
Taxe TOBIN : pour financer les dficits publiques et freiner la spculation, la

Commission europenne a donn son feu vert le 23/10/2012 dont la France,


l'Allemagne, l'Italie et l'Espagne, pour instaurer une taxe sur les transactions
financires (TTF) qui pourrait rapporter environ 10 milliards d'euros par an. Il
faut maintenant que les 27 donnent leur accord au sein du Conseil, et que le
Parlement approuve lui aussi. La Commission espre obtenir ce double accord
d'ici la fin de l'anne.
Le Royaume-Uni, pays qui accueille les 3/4 des transactions financires en
Europe, y est oppos.
Les changes d'actions et d'obligations seraient taxs un taux de 0,1% et
les contrats drivs 0,01%.
La taxe s'appliquerait ds lors qu'au moins un tablissement financier
participant la transaction est tabli dans l'UE, mme si la transaction a lieu
hors de l'Union.
La France la dj mise en place, mais elle ne concerne que les principales
actions 1er macrh rpondant aux critres suivants :
- Capitalisation boursire de plus d'un milliard d'euros de capitalisation
boursire
- Sige social se situant en France
- Ngociations admises sur un march rglement franais, europen ou
tranger
L'application de la TTF
suppose
qu'il
y ait eu transfert
de proprit, c'est-Cours
de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
interdite aient donn lieu une inscription sur compte-titres
128
dire que les titres achets

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Vers quelles solutions : des Eurobonds ?

Pourquoi crer des Eurobonds ?


o Selon ses plaidoyers, ce nouvel instrument financier serait mis
par un organisme europen. Les fonds levs sur le march financier
seraient affects aux pays de lUEM au fur et mesure de leurs
besoins de financement.
o Le remboursement serait garanti solidairement par tous les pays de
lUEM
o Les eurobonds permettraient aux PIIGS de se financer sur les
marchs financiers en bnficiant dun taux quivalent la
moyenne des taux des pays de lUEM (4%), sans faire appel au MES.

Cette ide parait prcoce, pour 3 raisons :


o Des pays comme lAllemagne et la France se refinanceraient un
taux suprieur ceux actuels du march au nom de la solidarit.
Cours de "Gestion derejet
portefeuille"
- Reproduction
LAllemagne formellement
la cration
deurobonds.
interdite

129

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Vers quelles solutions : des Eurobonds ?


o Les pays en difficult bnficieraient dun taux de refinancement
trs largement infrieur ceux actuels du march, vitant
artificiellement le besoin de mettre en uvre des mesures
dsagrables ncessaires au rtablissement de leurs finances. Il
sagit de leffet passager clandestin : bnficier de
financements avantageux sans subir les consquences des lois
conomiques de rappel et au dtriment des autres partenaires !
Cet effet existe dj au niveau des taux montaires (les taux
directeurs de la BCE sont les mmes pour tous les passagers de
lUEM) et au niveau de des taux de change (un pays surendett voit
ses taux flamber et sa devise se dprcier; cette dprciation
nexiste pas puisque la monnaie est unique).
o Enfin, les eurobonds ne sont quun instrument. Ils ne rsolvent en
rien les endettement excessifs et peuvent mme les aggraver (au
regard des 2 points suivants) et entrainer les pays les plus solides
dans la chute des pays les plus fragiles.
Cours de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction fdrale des
Il faut donc tout dabord
inventer
une gouvernance
interdite
130
budgets de lUEM capable de restaurer les quilibres financiers

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

De la crise grecque lUnion bancaire de lUEM


Le niveau de la dette de la Zone Euro a doubl entre 2001 et 2011. Entre
2009 et 2010, la dgradation des finances publiques de la Zone euro a t
dune telle ampleur que les dettes des tats membres sont comprises entre
85% pour lAllemagne et 150% du PIB pour la Grce => MAASTRICHT EST
MORT. Mais par quoi le remplacer ?
Le respect des critres de Maastricht, assouplis par le PSC de 2005, visait
contenir les dettes des Etats membres 60% du PIB, en limitant les dficits
3% du PIB en priode de rcession et faire tendre leurs taux dinflation
moins de 2%. Lobjectif tait de maintenir une convergence des taux dintrts
des obligations des tats. Cette convergence des taux et de linflation tait
lexpression que la valeur conomique de la monnaie Euro et son volution
taient les mmes dans tous les pays membres. 1 monnaie = 1 taux (prix de
la monnaie). Cette condition est indispensable lexistence dune monnaie
unique qui doit avoir une valeur conomique unique
Or, les carts des taux 10 ans entre les tats (1.5% pour lAllemagne 19%
pour la Grce fin 2012 par exemple), exprimaient une trs forte divergence des
solidits financires des tats (plus le risque de dfaut de paiement est fort et
plus les taux sont hauts pour rmunrer ce risque) et donc de la valeur
conomique des euros crs selon leurs metteurs. Lorsquune banque
Grecque met un EURO, il est beaucoup plus risqu quun EURO allemand et sa
valeur intrinsque est donc bien infrieure celle dun EURO allemand. Pour
sen convaincre, il suffit de se rappeler que le taux dintrt est le loyer de
largent. Comment une mme monnaie, avec une seule valeur intrinsque,
Cours
de "Gestion
de portefeuille"
pourrait-elle tre louer
des
taux diffrent
? - Reproduction
interdite
131
Mais alors : un point de vue conomique lEURO va-t-il mourir ? Certains pays

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite
132

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite

133

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Il faut sauver ltat grecque : 2 plans daide et dbut de


solidarit europenne

En 2010, tous les tats de lUEM avaient fortement aggrav leurs dettes, bien au
dl des limites du PSC. La crainte des marchs, tait que certains dentre eux
puissent avoir atteint un point de non retour qui les mnerait au dfaut de
paiement. Ce scnario effrayait les marchs car un dfaut dun tat pourrait
entraner celui dautres tats et de banques dtenteurs de crances sur ces tats.
Ce risque de dfaut de paiement dpend du niveau global de la dette publique
mais aussi de la capacit des pays rduire leurs dficits en menant des rformes
et des plans daustrits.
En premire ligne : la Grce, qui a dj fait dfaut, et qui sest livr la
dissimulation dune partie de sa dette via les conseils de Goldman Sachs pour
adhrer lUEM et dont lvasion fiscale est endmique ! La peur que lIrlande, le
Portugal, lItalie et lEspagne ne suivent son sillage tait forte.
1er PLAN du 9 mai 2010 : naissance du FESF et du MESF lors du sommet
exceptionnel des chefs dtat et de gouvernement de la zone euro. Il est gr par la
Commission Europenne.
Le FESF est une SA de droit luxembourgeois dont les actionnaires sont les Etats
membres de la zone euro. En souscrivant au capital (mais sans libration !), ils
apportent leurs garanties au FESF. Initialement la souscription a t de 440 Mds =
montant de la garantie.
Le FESF peut contracter des emprunts, grce la garantie des tats membres de
la zone euro, en faveur dun pays rencontrant des difficults de solvabilit.
Mais ce 1er plan permettait
aussi
aux
membres
en difficult demprunter
Cours de
"Gestion
detats
portefeuille"
- Reproduction
directement en leur nom
en bnficiant de la garantie du FESF.
interdite
134

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Il faut sauver ltat grecque : 2 plans daide et dbut de


europenne
solidarit
Ces 1res mesures imposes la Grce nont pas t respectes. Ces aides

nont pas permis de restaurer un quilibre budgtaire et la Grce a fait


dfaut.
Le FESF ne pouvait agir que si:
un tat membre tait incapable d'emprunter sur les marchs des taux
acceptables et quil fasse une demande daide
qu'un programme ait t ngoci par ltat avec la Commission
europenne et le FMI. Cela impliquait l'exigence de mesures
d'assainissement budgtaire.
l'Eurogroupe donnait son accord lunanimit
Tout pays faisant appel au FESF ne pouvait plus tre garant (cela posait
un problme si lEspagne faisait une demande daide globale)
Sa capacit demprunts restait cependant contrainte par la part de ses
contributeurs bnficiant dun triple A (qui reprsentait 58 % des garanties),
soit seulement 255 Mds sur les 440 Mds prvus au capital social du FESF. En
effet, la solidit du FESF tait gale celle de son maillon le plus faible.
Aussi, pour mettre avec la notation AAA, le FESF ne pouvait prter qu'
hauteur des garanties des Etats eux-mmes nots AAA.
Ces interventions pouvaient tre combines avec celle du FMI (250Mds pour
une capacit total de 303 Mds fin 2009), soit un total de 505 Mds
mobilisables.
La dure de vie de ce
fonds
(et dudeMESF)
tait
limite 3 ans, soit jusquau
Cours
de "Gestion
portefeuille"
- Reproduction
interdite
135
30 juin 2013.

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Il faut sauver ltat grecque : 2 plans daide et dbut de


europenne
solidarit
NOUVEAUTE : DEPUIS CE 1er PLAN, LA BCE PEUT DESORMAIS ACHETER DES
TITRES DEMPRUNT DTATS DJ EMIS (MARCHE SECONDAIRE). CETTE
MESURE FUT HISTORIQUE ET MARQUE UN TOURNANT IMPORTANT DANS LES
INSTRUMENTS DE SA POLITIQUE MONETAIRE. OBJECTIFS :
DETENDRE LES TAUX LONG POUR SOUTENIR LA CROISSANCE
PERMETTRE AUX ETATS LES PLUS ENDETTES DE SE FINANCER SUR LES
MARCHES A DES TAUX MODERES
RACHETER AUX BANQUES LES CREANCES DOUTEUSES SUR LES ETATS EN
DIFFICULTE POUR REDUIRE LE RISQUE DE FAILLITES BANCAIRES ET DE CREDIT
CRUNCH
Le MESF (Mcanisme Europen de Stabilit Financire) : cr en mme
temps que le FESF, il tait garanti par la Commission Europenne hauteur de
60 Mds (via l'utilisation d'un budget de l'Union Europenne). Comme le budget
Europen est form par les contributions des 28 pays de lUE, le MESF peut aider
lun de ces pays et non pas seulement un pays de la zone euro. Il a t activ 2
reprises: enIrlandepour un montant de 22,5 milliards et au Portugal pour un
montant de 26 milliards. Sur les 60 Mds, il ne restait donc plus que 11,5 Mds de
capacit.
A noter, que lorsque le FESF et le MESF a emprunt sur les marchs, pour reprter aux pays ayant fait une demande daide, cela na pas augment la dette
des Etats garants. Ce serait le cas si lEtat aid faisait faillite car les Etats garants
devraient alors rembourser le FESF et le MESF, eux-mmes dbiteurs de leurs
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
bailleurs de fonds dfaillants.
interdite
136
En mars 2011, la capacit demprunt du FESF est passe 440 Mds adosse

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Il faut sauver ltat grecque : 2 plans daide et dbut de


solidarit europenne

2me Plan le 21 juillet 2011 :


Une nouvelle enveloppes de 109 Mds tait prvue par les pays membres de la
zone euro et le FMI d'ici 2014. Ce plan a t abandonn au profit du programme
du 27/10/2011.
Pour remplacer le FESF et le MESF, la cration du Mcanisme Europen de
Stabilit (MES) est prvu pour 2013.
Crise boursire daout 2011
Le spectre du dfaut Grecque (taux 2 ans de 70% !!), la dgradation de la
note US (AAA en AA+ le 5 aot 2011) et la fin de QE2 (en juin 2011 crant une
baisse de liquidits) font plonger les marchs actions en aot. Les bancaires
sont particulirement attaques (-60% pour SG, -50% pour CA). Les marchs
actions craignent une glissade vers une faillite systmique. Les taux des dettes
souveraines des PIIGS flambent.
Paradoxalement, en aout 2011, le prix des obligations US, allemandes et
franaises augmentent (les rendements baissent) car recherches comme
valeurs refuges. Mais alors : pourquoi les marchs actions anticipent le pire,
alors que les marchs de taux affichent une pleine confiance dans les dettes US,
allemandes et mme franaises ? Le USD quant lui sapprcie contre lEUR,
mme avec sa rcente dgradation.
Ces incohrences, montrent que les marchs de taux ont fait preuves de sang
froid et quils ne croyaient pas une faillite systmique. Cela na pas les
marchs actions de plonger, preuve une nouvelle fois que ces derniers sont
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
souvent dconnects
des fondamentaux conomiques.
interdite

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Accord du 27
octobre 2011

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

138

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Le Six-Pack doctobre 2011

Il sagit cette fois de rglements et dune directive communautaires proposs


par la Commission europenne et approuvs par tous les tats membres et le
Parlement europen.
Attention : certaines rgles du six-pack ont t reprises par le TSCG entr en
vigueur le 1er janvier 2013 mais ce dernier nest pas issu dun vote
communautaire. Il sagit dun accord intergouvernemental entre certains pays
de lUE, le RU layant refus !
partir dedcembre2011, si les pays qui sont enprocdure de dficit
excessif(PDE) (24 sur 28 pays) ne se conforment pas aux recommandations
que le Conseil de lUE leur a adress, le Conseil, sur recommandation de
laCommission europenne, leur adressera des sanctions, sauf si une majorit
qualifie d'tats s'y oppose.
les tats doivent avoir unobjectif moyen terme(OMT) qui permet de garantir
la viabilit des finances publiques. Celui-ci, qui consiste prvoir un retour
l'quilibre structurel des comptes publics (dficit structurel limit 1% du PIB)
est dfini par la Commission europenne pour chaque tat.
Les pays qui ont une dette qui dpasse 60% du PIB feront l'objet d'une PDE
(procdure de dficit excessif) s'ils ne rduisent pas d'un vingtime par an (sur
une moyenne de trois ans) l'cart entre leur taux d'endettement et la valeur de
rfrence de 60%.
Les crises de la dette grecque, et des PIIGS, tant pour partie lis de forts
dsquilibres de comptitivit, une systme d'alerte prcoce a t mis en
Cours de "Gestion
de portefeuille" - importants,
Reproduction une procdure pour
place. Si les pays prsentent
des dsquilibres
interdite
139
dsquilibre excessifpeut tre lance et des sanctions pourront tre prises

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Le nouveau pactebudgtaire europen en


rponse au surendettement des tats de
lUEM

Le Trait sur la Stabilit, la Coordination et la Gouvernance(TSCG), est


un mcanisme sur lequel se sont accords 25 des 28 tats membres de l'Union
europennesur la convergence de leurunion conomique et montaire,
notamment lazone euro. Sign le2mars2012 par les chefs d'tat et de
gouvernement, il est entr en vigueur le1erjanvier2013.
Une rponse la crise Grecque (voir supra)
Si la PSC de 1997 engage tous les pays de lUE et le Six-Pack, le TSCG est un
accord intergouvernemental et ne relve pas dun vote communautaire. 25 tats
lont adopt mais il concerne essentiellement lUEM. Le RU ne la pas sign.
Lide centrale est de renforcer lintgration conomique de lUEM en
compltant lunion montaire avec une union budgtaire discipline et une
union bancaire.
Il rige les rgles budgtaires respecter au sein de lUEM mais aussi pour ses
postulants qui doivent converger vers ces rgles.
Au 1er janvier 2013, au moins 12 pays ayant ratifi (parcours lgislatifs
nationaux) le trait, ce dernier a pu entr en vigueur. Allemagne, Autriche,
Chypre, Espagne,Estonie, Finlande,
France,Grce,Irlande,Italie,Portugal, et Slovnie. Sy sont ajout le
Danemark,la Lettonie, laLituanieetla Roumanie.
Depuis, la Slovaquie,Cours
le Luxembourg,
Malte, Pays-Bas
(UEM) et la Hongrie, la
de "Gestion de portefeuille"
- Reproduction
140
Sude et la Pologne interdite
ont ratifi le pacte. Au total 23 pays sur 25 ayant adopt
le

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Contenu du TSCG

Art 3 = Rgle dOr : si le PSC de 1997, assoupli en 2005, permettait de


voter un budget dficitaire dans la limite de 3%, le TSCG interdit un tat de
voter un budget en dficit. Cette rgle doit tre retranscrite
constitutionnellement en droit national.
La limite du dficit structurel autoris est porte de 1% 0,5%, pour
l'objectif moyen terme (il est de 1% pour le six-pack donc pour le RU).
Il s'agit du dficit corrig des variations conjoncturelles.
Chaque pays veille assurer une convergence rapide vers sonobjectif
moyen terme (trajectoire pluriannuelle d'ajustement).
2 exceptions la rgle sont poses:
les circonstances exceptionnelles sur lesquelles le gouvernement n'a pas
de prise;
les tats dont la dette publique est infrieure 60% du PIB peuvent avoir
un dficit structurel de 1%.
En cas dcartement par rapport lobjectif moyen terme, ltat devra mettre
un place un mcanisme de correction automatique et il sera dfini
conjointement avec le Commission Europenne sans porter atteinte sa
souverainet.
Lorsque les dficits annuels ordinaires dpasseront 3% du PIB les sanctions
deviendront quasi-automatiques
LaCour de justice deCours
l'Union
europennepeut
saisie par un tat qui
de "Gestion
de portefeuille" -tre
Reproduction
interdite
estimerait qu'un autre
n'a pas introduit cette rgle budgtaire dans son 141
droit

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Contenu du TSCG

Art 4 : le droit communautaire imposant toujours que la dette soit < 60% du
PIB, cette article prcise :
En cas d'excs de dette par rapport la rfrence des 60% du PIB, l'cart
doit se rduire au rythme moyen d'un vingtime par an, calcul sur les trois
dernires annes, ou sur les deux dernires et l'anne en cours;
pour un tat membre soumis une procdure de dficit excessif au 8
novembre 2011, et pendant trois ans compter de la correction de ce
dficit, cette rgle sera considre comme remplie s'il ralise desprogrs
suffisantsen vue de la rfrence des 60% du PIB. A noter que le PSC
impose le dclenchement automatique dune procdure de dficit excessif
si le dficit est >3%. 24 tats sur les 28 de lUE font lobjet de cette
procdure !
Pour bnficier de laide du MES, il faut que ltat soit membre du TSCG
Constat : les rgles du PSC, hrites des critres de Maastricht, sont toujours en
vigueur sur le plan du droit communautaire. Elles sont plus souples que
celles du TSCG et pourtant elles nont pas t respectes et nont fait lobjet
daucune sanction.
Questions :
le PSC nayant pas t respect, comment le TSCG pourra t-il ltre ?
Ce pacte ne relve t-il pas plus dune incantation que dune trajectoire vers
une vraie gouvernance budgtaire de lUEM ?
Quelle crdibilit les marchs vont lui accord, notamment en cas de
nouveau choc sur la dette de lUEM ?
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
Linexistence dune
union fiscale nest-elle pas un obstacle au respect
de ce
interdite
142
pacte budgtaire ?

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Rponse : le Two-Pack ?

Objectifs : la Commission, lEurogroupe (ministres des Finances de la zone euro)


et le Conseil europen peuvent intervenir dans la prparation et ladoption des
budgets nationaux, cest--dire en intervenant trs en amont des drives
budgtaires.
Il sagit de 2 rglements.
Il marque donc une limite la souverainet budgtaire des tats.
Les Etats de lUE doivent remettre un plan budgtaire moyen terme (avant le 15
avril) la commission, pour expliquer comment respecter le PSC. Son avis est
transmis lEurogroupe puis au Conseil europen pour adoption.
Les tats devront transmettre la Commission, avant le 15 octobre, leur projet de
budget pour lanne suivante. Celle-ci rendra son avis le 15 novembre au plus
tard, avis qui sera transmis aux ministres des Finances et au Conseil europen
pour adoption.
En cas de dsaccord, la Commission pourra demander des modifications. Mais le
dernier mot reviendra aux parlements nationaux dument avertis des risques de
sanctions quils courent si leur pays ne respecte pas ses engagements.
Pour les pays sous PDE (au-del de 3 %), ils devront en plus sengager sur un
programme de partenariat conomique expliquant les rformes structurelles
quils vont adopter afin de respeter le PSC. Son application sera surveille mois
aprs mois par la Commission, le dernier mot revenant toujours aux ministres des
Finances et au Conseil europen. En change, des lignes de crdits europennes
pourront tre dbloques.
Enfin, les pays dont la stabilit financire est menace, dficit excessif ou non,
pourront tre plac sous
surveillance
renforce
par lEurogroupe, ce qui
Cours
de "Gestion de portefeuille"
- Reproduction
interdite
143 les
donnera la Commission
des pouvoirs de contrle sur place afin didentifier

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Le Systme Europen de Surveillance Financire (SESF)

Le Systme Europen de Surveillance Financire (SESF), cr


en 2010, supervise le systme financier des 28 pays de lUE et non
pas seulement ceux de lUEM. Il vise stabiliser et harmoniser le
systme financier europen. Il est compos de plusieurs organes :
CERS (Comit europen des risques systmiques)
Autorit bancaire europenne (ABE) (Equivalent en France =
ACP)
Autorit europenne de surveillance des marchs financiers)
(AEMF) (En France AMF)
Autorit europenne de surveillance des Assurances et Pensions
(AEAPP) (En France ACP)
La BCE, qui sera le futur superviseur bancaire unique le lUEM,
participe lABE.
Mission de lABE : contribuer la cration de normes et de
pratiques communes en matire de rglementation et de
surveillance, notamment en fournissant des avis aux institutions de
lUnion et en laborant des recommandations et des projets de
rglementation et dexcution.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

144

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

MES (Mcanisme Europen de Stabilit)


MES (Mcanisme Europen de Stabilit) : prvu par le sommet
europen du 11 mars 2011 il est entr en vigueur le 27 septembre 2012. Il
a le mme objectif que le FESF. Les Etats membres sont ceux de lUEM. Il
est dot de :
un conseil des gouverneurs (le ministre en charge des finances de
chaque tat)
un conseil des directeurs (les directeurs du Trsor des 18 pays)
un capital autoris fix 700 Mds dont 80 verss dici 2016 et le reste
appelable
Dans les 2 conseils, toute dcision doit normalement tre prise
l'unanimit, sauf en cas d'urgence susceptible de menacer la stabilit de
la zone euro. Une majorit de 85% des voix doit alors suffire. Cela confre
l'Allemagne, la France et l'Italie un veto de fait
Il remplace le FESF et le MESF et les a fusionner en son sein en
juillet 2013. Ils ont t cr temporairement en labsence de fondement
juridique car non adopt par trait europen. Ils ne peuvent plus
sengager dans un nouveau programme mais poursuivront ceux
en cours. A l'inverse, le MES a fait l'objet d'une ratification de la part des
pays membres, ainsi que d'une modification du trait de Lisbonne. Le MES
sera donc une institution financire internationale part entire.
A linverse du FESF pour lequel aucun versement na t fait par les Etats,
ces derniers devront libr le capital appel au prorata de leurs
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
participation dans le
capital de la BCE. Pour la France : 20% soit 20%*80
=
interdite
145

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

MES
Le fait qu'une partie du capital soit effectivement libr devrait
permettre au MES d'emprunter des taux plus faibles. Alors que le
FESF est not AA par Standard's & Poors, l'objectif est que le MES
obtienne AAA afin de pouvoir emprunter aux taux les plus faibles
possibles.
Le fait que le MES puisse prter pour 500 mds + environ 190 Mds non
utiliss du FESF et que les pays apportent une garantie de 700 mds,
pourrait aussi constituer un lment de scurit apprciable pour les
investisseurs prtant au MES.
Autre diffrence avec le FESF: les prts octroys par le MES
bnficieront d'unstatut de crancier privilgicomme ceux du FMI,
tout en acceptant que le FMI soit privilgi par rapport au MES.
Univers dinterventions (en cas de demande pralable dun Etat
membre) :
le MES pourra participer directement la recapitalisation de
banques en difficults et viter ainsi dalourdir la dette de leurs
Etats. Mais cette possibilit est conditionne la mise en place
d'une supervision bancaire europenne (prvue dbut 2014).
le MES pourra accorder des prtsou acheter de la dette primaire
ou secondaire des tats membres sous condition dappliquer
Cours de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction
certaines politiques
en matire
de dpenses
publiques, imposes
interdite
146
par la Troika (Commission Europenne + BCE+ FMI).

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

La nouvelle politique non-conventionnelle de la BCE (6 sept


2012) : OMT (Outright Monetary Transactions)

Il sagit de la possibilit ouverte la BCE de procder des


programmes de rachats obligataires souverains sur le march
secondaire.
Objectif : faire baisser les taux des PIIGS, surtout lItalie et
lEspagne, pour permettre une meilleure transmission de la
politique de la BCE aux conomies relles de ces pays. Les baisses
de taux, et plus gnralement, la politique accommodante de la
BCE nont pas profit aux PIGS en proie de fortes primes de
risques. Ce sont pourtant ces PIIGS qui ont besoin de voir le crdit
rpartir !
Condition : lEtat pour lequel le OMT sera mis en place doit au
pralable avoir fait une demande daide au MES. Il sagit de ne pas
ritrer un prcdent programme de rachat dobligations
espagnoles sans condition budgtaire. Ltat espagnole avait donc
pu ensuite dpass son dficit budgtaire cible de 2011.
A ce jour, aucun pays na fait de demande daide et aucun OMT
nest donc lanc. Il sagit pour le moment dune arme de
dissuasion afficace contre les attaques sur les obligations des
PIIGS.
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interdite

147

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Vers une Union bancaire de lUEM pour rompre le lien entre


crise bancaire et crise des dettes des Etats de l UEM

3 piliers : supervision bancaire unique, rsolution des crises

bancaires et garantie des dpts.


Supervision bancaire unique (SSM) : destine prvenir les crises
bancaires, elle sera assume par la BCE. Parmi les 6000 banques de lUEM,
cette dernire ne soccupera que des banques de tailles systmiques (>30 Mds
de capi). Les autres banques continueront dtre supervises par les BCN,
sauf pour celles qui susciteraient des inquitudes. Elle devrait-tre
oprationnelle courant 2014. Ses stress-tests de 2014 seront bass sur les
critres de Bales 3, dont les exigences en fonds propres seront la maximum
en 2019 (ratio tier core one full bales 3). Ils pourraient entrainer des
recapitalisations. Sa mise en uvre est extrmement importante, car cest sous
cette condition que le MES pourra aider directement les banques et viter de le
faire par lintermdiaire dune aide pralable aux Etats de ces banques, ce qui
alourdirait leurs dettes ! Reste la question du poids de la BCE au sein de
l'Autorit bancaire europenne (EBA). Si la BCE, en tant que superviseur unique
de la zone euro, vote au nom des 18 au sein des instances de l'EBA, les 10
autres craignent de se retrouver automatiquement mis en minorit. Cette
question est hautement sensible pour Londres et sa place financire. Les 28 ont
donc dcid le principe d'un "juste quilibre" entre les pays de la zone euro et
les autres.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

148

Partie III : 4) Les nouveaux instruments de stabilit de lUEM

Vers une Union bancaire de lUEM pour rompre le lien entre


crise bancaire et crise des dettes des Etats de l UEM

Rsolution des crises bancaires : les ngociations sont en cours.


Le projet de la commission europenne repose sur la cration dun
fonds qui aliment par les banques elles-mmes, hauteur de 1% de
leurs dpts garantis, avec une force de frappe progressive de 60
70milliards deuros dici 10 ans. Le conseil de rsolution devrait voir
le jour en 2015 et les cranciers des banques en difficults seront les
1er essuyer les pertes : actionnaires, cranciers privs puis
ventuellement les dposant de plus de 100 KE et enfin si cela ne
suffit pas le MES. La dcision dune restructuration, dun sauvetage,
voire dune liquidation sera partage. Devenue grand superviseur des
6000 banques de la zone euro en nov 2014, la BCE tirera la sonnette
dalarme en cas de risques. Ensuite, le nouveau conseil
recommandera un plan la Commission, quiappuiera sur le bouton
rougepour prendre au plus vite la dcision finale. Le renflouement
par le MES pourrait cependant tre soumise aux votes de tous les
pays de lUEM.
Garantie des dpts : peu davance sur ce 3me pilier mais le but est
dharmoniser les contributions des banques et le niveau de garantie
des dpts.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

149

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Zoom sur Bale III : entre en vigueur le


3 piliers pour garantir lintgrit du systme bancaire.
01/01/2013
Pilier 1 : Fonds propres
Fonds propres : historiquement les fonds propres, qui absorbent
les premires pertes des actifs dtenus par les banques, sont
dcomposs en 3.
Tier onereprsente le noyau dur des fonds propres. Ce sont le
capital social, les rsultats mis en rserve, les intrts minoritaires
et le goodwill.
Tier tworeprend Tier one augment de plusieurs fonds de
garantie, provisions ou encore des TSDI (titres subordonns
dure indtermine)
Tier Three correspond lensemble des fonds propres.
Bales 3 introduit un ratio plus dur = CET1 (ratio tier core one) : au
numrateur les fonds propres ne comprennent que les actions ordinaires
et les rserves. Au dnominateur, les actifs dtenus pas les banques sont
pondrs par leurs risques. Les actifs sans risque sont pondrs par 0%
et les plus risqus jusqu 100%. Les calculs de ces risques restent sujet
caution. Ils sont fonction de mthodes internes aux banques, sous le
contrle du superviseur, des notes des agences de notations attribues
aux metteurs de ces actifs, de mthodes mathmatiques telle que la
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
VAR, Or les agences
ont montr leur incapacit prvoir les pertes
interdite
150

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Zoom sur Bale III : entre en vigueur le


Ce
ratio doit passer de 3,5% 4,5% dici 2015. A partir de 2016, il
01/01/2013
sera complt par un volant de conservation des fonds propres qui
augmentera progressivement pour atteindre 2,5% en 2019. Au final,
en 2019, il fera 7%.
Le total des fonds propres devra faire au moins 8%. En y ajoutant
le volant de conservation des fonds propres, ils feront au moins
10,5%.
Volant contracyclique (date non fixe) : compris dans une
fourchette de 02,5 % et constitu d'actions ordinaires, ce volant est
impos par les autorits lorsqu'elles jugent que la croissance du
crdit entrane une augmentation inacceptable du risque systmique.
Les normes prudentielles et les normes comptables accentuent la
procyclicit de lactivit bancaire. En effet:
o en phase ascendante du cycle conomique, le risque sur les
actifs bancaires diminue. Le besoin de capitalisation des banques
se rduit. De plus, le prix des actifs en norme IFRS (bas sur la
fair value) augmentera dans ces phases. Or, la contrepartie de la
hausse des actifs est celle des FP. Ces phases ascendantes
favorisent donc lemballement du crdit: au regard de lECT1, il
faut moins de FP pour faire des crdits alors mme que les FP
Courslutter
de "Gestion
de portefeuille"
- Reproduction le superviseur
augmentent. Pour
contre
cette procyclicit,
interdite
151
national pourra augmenter ce buffer contracyclique et lutter

Zoom sur Bale III

Partie III : 3) Des enjeux structurels

Ratio de levier : Tier core 1 / actifs non pondrs du risque > 3%. Il
inclura les actifs hors bilan. En test de 2013 2017. Mise en place prvu
en 2018.
Pilier 2 : Gestion et surveillance des risques renforces au sein de la
gouvernance de chaque banque. Prise en compte du risque li aux
expositions hors bilan et aux titrisations ; gestion de la concentration
des risques ; saines pratiques de rmunration ; pratiques de
valorisation ; tests de rsistance ; normes comptables applicables aux
instruments financiers ; gouvernance dentreprise ; collges
prudentiels.
Pilier 3 : rvision des exigences de communication financire.
Instauration dexigences sur les expositions de titrisation et sur la
responsabilit directe des vhicules hors bilan. Communication
financire plus dtaille concernant les composantes des fonds propres
rglementaires et leur rapprochement avec les comptes publis,
fournissant une explication complte du mode de calcul des ratios de
fonds propres rglementaires.
Ratio de liquidit court terme (LCR) : il impose aux banques de
dtenir des actifs liquides de haute qualit hauteur de plus de 100%
des dettes 30 jours et en tenant compte dune fuite des dpts et
dune pnurie de financement de 30 jours, sur la base dun scnario de
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
crise dfini par les
responsables prudentiels. Suite la pression152
des
interdite

Partie III : 4) La conjoncture

ANALYSE CONJONCTURELLE

Production industrielle
Indices des directeurs dachats : ISM (US),

PMI (EU)
Confiance des industriels : IFO (Climat des
affaires All)
Taux dutilisation des capacits de
production

Consommation :
Taux de chmage
Indice de confiance des consommateurs

(Indice Michigan, Conference Board)


Ventes au dtails, mises en chantier
Commandes de biens dquipements
(indicateur dinvestissement)

Baisse des marchs


Cours de "Gestion
de portefeuille" - Reproduction
actions/immobiliers
= effet de
interdite
richesse ngatif

153

Partie III : 4) La conjoncture

Interactions des variables fondamentales macroconomiques avec le cycle conomique : lobjectif


est danticiper le cycle
Inflation :
Core (sous-jacente) et Nominal
Impact sur les taux (court et long terme)
PPI (Prix la production), CPI (prix la consommation)
Cot de la main duvre

Ptrole (WTI aux USA, Brent UK) et

inflation/pouvoir dachat, Ptrole et USD


Analyse de la courbe des taux et de son
volution : une lecture de la croissance et de
linflation anticipes
Conjoncture 2013
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

154

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

La mise en uvre de lallocation tactique : le choix


des actifs
Choix des classes dactifs
Gestion de courbe de taux et mcanismes

obligataires
Cas pratique
Evaluation des marchs dactions
Notion de thmes : Growth, Cyclical, Value et
Quality
Choix des secteurs
Stock picking :
Analyse financire
Les indicateurs dvaluation dune action
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155

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Le choix de la classe dactifs


Montaire, Obligations et Actions sont des classes dactifs

concurrentes

Larbitrage dune classe lautre rponds une anticipation

dune nouvelle phase du cycle conomique

Montaire = EONIA troitement corrl avec le taux de la

BCE. Offre un capital garanti, mais un rendement de 1%/an.


Cest un placement de court terme destin protger le
capital de linflation.

Obligations : rle de rendement rgulier (3%/an), de

distribution des intrts et damortisseur en cas de choc


boursier (flight to quality). Le capital augmente en cas
baisse des taux longs et inversement. Attention, le capital
nest garanti qu lchance de lobligation. Il existe des
Krach obligataires (1999 et 2006) en cas de forte monte
des marchs actions.
Plus lchance est longue, et plus la
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
sensibilit est forte
interdite=> stratgie de courbe de taux
156

Partie IV : Allocation tactique et choix des actifs

Actions : objectif de rendement suprieur aux

obligations, sur du moyen long terme mais avec de


fortes fluctuations court terme

Dans les phases de ralentissement on sur-pondre les

obligations

Fuite du risque => vente dactions et de High Yield contre

achat dobligations
Baisse de linflation => baisse des taux longs
Baisse des taux des banques centrales => baisse
rendement montaire

Dans les phase dacclration de la croissance on sur-

pondre les actions

Dans les phases dincertitude, de stagflation (croissance

faible et inflation), on sur-pondre le Montaire

Fuite du risque donc des actions et High Yield


Hausse inflation => hausse des taux long et baisse

obligataire Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite
157
Hausse des taux banque centrale pour juguler linflation =>

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Stratgie sur la courbe de taux


Le but est de jouer sur la maturit des obligations (court terme, moyen terme,

long terme) pour amliorer la performance obligataire

Pour chaque maturit, les taux refltent le prix du temps (privation prsente

de son argent en contrepartie dun intrt croissant de la dure de cette


privation) + prime de risque inflationniste dprciant le capital sur cette
dure + risque de dfaut de remboursement in fine.

Ce risque de dfaut est normalement trs faible pour les dettes des Etats de

pays dvelopps (sauf PIIGS depuis 2010), faible pour les obligations
Investment Grade (notation>BBB chez Standard and Poors) et lev voir
trs lev pour les Spculative Grade (ou High Yield dont la notation est <
BBB). La prime rmunrant ce risque est dautant plus forte que le risque de
dfaut est grand.

Pour les tats metteurs sans rel risque de dfaut, chaque maturit de leur

obligations expriment un taux qui comprend lanticipation de linflation. Il


sagit l dune source prcieuse dinformation sur linflation anticipe et sur le
niveau dactivit associ.

En phase de croissance, linflation augmente, les taux montent => baisse du

prix des obligations


La sensibilit (% de fluctuation du prix pour 1% de fluctuation du taux) est
croissante de la maturit. Plus la maturit est importante et plus le prix
dune obligation baisse pour une hausse de 1% de son taux actuariel
On dsensibilise la courbe en vendant du long et en achetant du
moyen, du courtCours
voirde
"Gestion
du montaire
de portefeuille" - Reproduction
interdite

158

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Stratgie obligataire
Les High Yield sont une source de diversification intressante de la

poche obligataire
Emprunts mis par une socit prive
Taux High Yield = prix du temps + prime de risque inflationniste
dprciant le capital sur cette dure (= taux dun emprunt dtat) +
prime de risque de dfaut de remboursement in fine en cas de
faillite de la socit mettrice.
Pour ces obligations, cette prime de risque est aussi appele Spread
de taux = diffrence entre le taux actuariel des obligations mises
par des socits prives (de mme notation) et le taux actuariel
dune obligation demprunt dtat (dont le risque de dfaut est
quasi-inexistant). Elle est rvlatrice du niveau daversion pour le
risque et de la valorisation de ces socits mettrices. Lorsque ces
socits son cotes, les spread de taux offrent une ide de la
valorisation des marchs actions.
En phase de croissance, lapptit pour le risque augmente => achat
dobligations High yield, vente dobligations dtat et High Grade
=> baisse taux High Yield, hausse taux Etat et High Grade =>
resserrement du spread de taux
de "Gestion
de portefeuille" - Reproduction
Inversement enCours
phase
de ralentissement

interdite

159

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Cas pratique dallocation tactique


ZONE US
Dbut Priode N

Milieu de la Priode N

Indice Confiance des consomateurs

140

ISM

40

Perf DOW JONES N-1

-7%

Indice Confiance des consomateurs

120

ISM

50

Inflation Core

2,30%

Inflation Core

2,50%

Inflation Total

3,50%

Inflation Total

2,50%

Croissance (y to y)

2,70%

Croissance (y to y)

1,80%

Taux utilisation des capacit de Production

74,00%

Taux 10 ans
Weekly Unemployment Claims

5,50%
330000

Taux FED
Prix du baril WTI
EUR/USD

3,25%
27 USD

Taux utilisation des capacit de Production


Taux 10 ans

4,70%

Weekly Unemployment Claims

450000

Taux FED
Prix du baril WTI

0,95

76,00%

1,75%
22 USD

EUR/USD

ZONE EURO
Etablissez un scenario conomique
pour la fin de cette anne N et
ralisez votre
allocation
dactifs en cohrence avec
Dbut Priode
N
Milieu devotre
la Priodescenario
N

0,87

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Vos rsultats

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Evaluation des marchs dactions


PER (Price Earning Ratio) : Cours / Bnfices. Exprime la valeur dune action,

dun march en indiquant le nombre dannes de bnfices ncessaires pour


autofinancer linvestissement. Un PER faible indique une faible valorisation et
inversement.

Prime de risque : diffrence entre le taux de rendement des actions et celui

dune obligation dtat 10 ans


Une forte prime exprime une faible apptence aux risques actions des
investisseurs qui demandent donc en contrepartie un fort rendement
excdent celui de lactif sans risque. Cest un signal de faible valorisation
des marchs actions puisquune prime de risque leve saccompagne dun
fort rendement relatif des actions.
Raisonnement inverse en cas de faible prime. Les marchs sont alors chers.

BPA Prospectifs : Bnfices par action anticips. Permet de mesurer la

croissance des bnfices, favorable lapprciation dune action/march.

Momemtum : ratio entre les BPA prospectifs rviss la hausse par les

analystes et les BPA prospectifs rviss la baisse. Un ratio > 0.5 est un signal
de valorisation potentiellement en hausse.

Spreads de taux : diffrence de rendement entre une obligation High Yield

(BBB par exemple) et une obligation dEtat de mme maturit. Un Spread lev,
exprime une faible apptence au risque en raison dune dgradation de la
solvabilit des socits mettrices. Cette fuite du risque fait chuter le cours de
ces obligations dont le rendement augmente et carte les spreads. Un spread
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
lev traduit donc une
dfiance envers les socits prives et saccompagne
interdite
162
donc de faibles cours boursiers.

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Choix des Thmes : ensemble de valeurs ayant des


comportements boursiers homognes
Les thmes ont des volutions, relatives au march,

diffrentes chaque phase du cycle conomique


Le but est de surperformer le march dans certaines phases
du cycle conomique en sur ou sous-pondrant ces thmes
Growth : Croissance forte du chiffre daffaire
(indpendamment du cycle) (Cap Gemini)
Quality : Taux de rendement fort et rgulier (Fort ROE ou
ROIC) (LOral)
Cyclical : capacit gnrer de la croissance dans une
priode favorable du cycle (forte volatilit des BNA) (Alcatel,
France Telecom)
Value (peut recouvrir dautres thmes): valeur sous-value
(Faible PER) (Lafarge avec un PER de 5.5)
Outre la difficult de diagnostiquer correctement la phase
du cycle conomique, la principale difficult rside dans la
classification des actions dans le bon thme
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

163

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Le comportement de chaque thme est dpendant


du cycle conomique

Haut de Cycle : priode de croissance


Profit warning
QUALITY

Croissance des bnfices


GROWTH

Rvision
positive des
estimations

Cycle
haussier

Cycle
baisser

Rvision
ngative des
estimations

Bonnes surprise sur les


bnfices

Valeurs ngliges

CYCLICAL

VALUE

Bas de Cycle : priode de rcession

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Choix des secteurs


La nomenclature compte 37 secteurs

conomiques
De la mme manire que pour les thmes, le

grant sur ou sous-pondre les secteurs en


fonction de ses anticipations sur leur volution
relative au march.
Leurs comportements dpend de variables

endognes (Rglementations spcifiques du


secteur, sensibilit une variable comme le
ptrole pour lEnergie) et de la phase du cycle
conomique (ex : Automobiles en phase de
de "Gestion de portefeuille"
- Reproduction
croissance etCours
Immobilier
en priode
de
interdite
165

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Nomenclature

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite

166

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Analyse et lvaluation des actions : le stock


picking
Lobjectif est danalyser la situation financire de

la socit au travers de ratios et dvaluer leur


valeur intrinsque. Cette analyse, doit permettre
de choisir une socit daprs des critres
objectifs.

Nonobstant ces indicateurs, le grant doit tenir

compte des perspectives conomiques ainsi que


de sa stratgie de dveloppement et
damlioration de sa rentabilit.

Les critres financiers et les perspectives

conomiques doivent tre rapprochs de ceux du


secteur : le choix de la valeur pour but de faire
mieux que le secteur !
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

167

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Les indicateurs pertinents pour lactionnaire


Goodwill : Cest la survaleur. Elle reprsente la diffrence

entre le prix dacquisition dune socit avec la valeur de son


actif net comptable. En valuation dentreprise elle se calcule
comme la somme des futurs Flux de Trsorerie
Disponibles (FTD) actualiss. Samortit sur 10 15 ans.

EBITDA : Earnings before interest, tax, depreciation and

amortisation = Il sagit de lEBE (Excdent Brut


dExploitation). Contrairement lEbit, lEbitda nintgre pas
les dotations aux amortissements et aux provisions pour
dprciation dactif. (dont le goodwill). LEbitda est souvent
prsent comme le meilleur indicateur de profitabilit
conomique.

EBIT = EIBTDA- amortisation of goodwill = rsultat

dexploitation, cest dire du rsultat avant prise en compte


des lments exceptionnels et financiers.
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction

Net profit : net


profit (adjusted for any dilutive effect), after
interdite
168

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Les indicateurs pertinents pour lactionnaire


Cash flow : cash flow after interest and tax = Appel

galement Marge brute dautofinancement, le Cash flow


reprsente les ressources dune entreprise disponibles pour
linvestissement ou le remboursement de ses dettes. Il
quivaut au bnfice net aprs impt et avant lments
exceptionnels, augment de la dotation aux amortissements
et de la dotation aux provisions. Il permet de mesurer le
cash utilis ou procur par les activits rgulires dune
socit. Il mesure ainsi sa capacit gnrer des flux de
bnfices hors activits exceptionnelles et non rcurrentes.
EPS : Earnings Per Share = net profit divided by the

weighted average of shares in issuer

EPS growth : annual change in EPS


Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

169

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Les indicateurs pertinents pour lactionnaire


DPS : Dividends Per Share
ROE : Return On Equities = Net profit divided by

shareholders funds. Rsultat net sur capitaux propres.


PE : Price Earnings = Current price divided by Net profit
PE rel = PE expressed relative to FTSE Eurotop 300
Yield : Gross Dividend divided by the current share price
Yield rel : Yield divided by the aggregated yield of stocks in

the publication
EV : Equities Value = Market capitalisation plus debt less the

realisable value of non core assets = Valeur de lentreprise = Capi


Boursire + endettement financier
IC = invested Capital = Immo + Goodwill + BFRE (crances dexploi

dettes exploi) = capitaux propres + dettes financires


Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

170

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Les indicateurs pertinents pour lactionnaire


VE/IC = valorisation par le march des capitaux investis =

Prix/Actif Net Comptable

NOPLAT (Net operating Profit less adjusted tax) = Rsultat

oprationnel Net = Rsultat Exploitation net de limpt


thorique (limpt rel tant pay en tenant compte du
rsultat financier et exceptionnel)

ROIC : Return On Invested Capital =NOPLAT/IC


CE : Capitaux Employs =Capitaux Propres + Provisions +

Dette Financire

ROCE : Net after tax operating and investment income

divided by shareholders funds plus debt = NOPLAT / CE

BVPS = Book Value Per Share = ANC par titre. Appel

galement Fonds propres ou Situation nette , lActif


net dsigne l'ensemble compos du capital et des rserves
(formes par l'accumulation de bnfices non distribus). Il
est exprim par action.

Book = ANC= Actif


Cours deNet
"Gestion
de portefeuille" - Reproduction
Comptable
interdite

171

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Quelques outils dvaluation des


actions

Evaluation pas la mthode des multiples : la valeur dune

entreprise sestime par un multiple du PER, de lEBE, ..


Gordon Shapiro : la valeur dune action est gale la somme des
dividendes actualiss sur linfini au Cout Moyen Pondr du
Capital. VE = D1/(i-g) avec g le taux de croissance des
dividendes.
Mthode dactualisation des flux de liquidits disponibles (FTD)
VE = FTDt +
VT
avec

(1+cmpc) (1+cmpc)n
Vcp = valeur des capitaux propres = VE Vd
VT la valeur terminale = FTDn/(cmpc g)
Vd la valeur de la dette financire
Les Flux de trsoreries disponibles rcurrents, cest--dire dexploitation
hors activit financire et exceptionnelle, correspondent aux cash flow
futurs.

VE = ANC + GW : La valeur de march dune socit est la somme

de lActif Net Comptable Corrig et du Goodwill.


VE = (Rsultat net qui rmunre les actionnaires + intrts qui

rmunrent les cranciers) net dimpt / CMCP


Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
Vcp = VE dette
financire
interdite

172

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs


Illustration
avec Lafarge : valuer et
interprter
Leader mondial de la production et de la commercialisation de matriaux de

construction.

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction


interdite

173

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Solutions
Informations complmentaires : nombre de titres = 285 345

000, dette financire = 16 884 millions , frais financiers =


847 000 K.
Cot de la dette = 847 000 K / 16 884 Millions = 5%
Dette / action = 59.17
Par simplification le cot des capitaux propres retenus est le
rendement du titre. Le MEDAF permettrait de le calculer plus
prcisment.
CMPC = (4.19%*57.8+0.67*5%*59.17)/(57.8+59.17) =
3.77%
ANC par action = 57.8
Gordon Shapiro = 2 / (4.19% - 0) = 47.73
Actualisation des FTD :
VE = 9.56/1.0377+8.75/1.0377+ VT/1.0377 = 233.8

avec VT = 8.75/(3.77%-0) = 232.05


Vcp = 233.8 59.17 = 174.63
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

174

Partie IV: Allocation tactique et choix des actifs

Solutions
VE = (rsultat par action + intrts par action) net

dimpts / cmpc
VE = ((4.52+2.96)*.67) / 3.77% = 5.01 / 3.77% = 133.05
Vcp = VE Vd = 133.05 59.17 = 73.88
GW = 73.88 ANC = 73.88 57.8 = 16.08

Le 11/05/2009, date de lvaluation, le cours tait

de 44 .5 comparer lANC de 57.8 et la


fourchette de valorisation comprise entre 53.04
et 174
A noter un rendement de 4.19% a comparer au
1% du taux montaire
Le 2 juillet 2007, le cours tait de 116
Le 09/11/2009, le cours est de 57.5 , soit + 30%
Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction
interdite

175

V- Analyse Technique

Analyse
Technique

Cours de "Gestion de portefeuille" - Reproduction interdite

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