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curso PEIF de ORT
Divisas
Derivados
Estructurados
Fondos y Seguros
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- Productos estructurados
101
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173
189
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Este material formativo ha sido elaborado por tcnicos y formadores del IEF.
Redactores de este tema:
Ramon Alfonso Mata
Jordi Campabadal Borrs
Pablo Larraga Lpez
Ral Martinez Buixeda
Fundaci Privada Institut dEstudis Financers
Gran Via de les Corts Catalanes, 670, 2n
08010 Barcelona
Telf. 93 412 44 31
Fax 93 412 10 15
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Web: www.iefweb.org
Impresin: 2010
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Mercado de divisas
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MDULO 5
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I
A pesar de que el cambio de moneda es una actividad tan antigua como la existencia del
dinero, la estructura del sistema monetario internacional puede explicarse a partir de la
adopcin del patrn oro en 1880. Desde ese momento, ha evolucionado hasta llegar,
actualmente, al sistema de libre flotacin de las divisas.
Los periodos clave de la evolucin del sistema monetario desde 1880 hasta
nuestros das los dividimos en las siguientes etapas:
1880-1914
1918-1939
1944-1970
1971-1973
Desde 1973
Patrn oro
Periodo de entreguerras
Patrn de cambio oro
Fin del sistema de cambios fijos
Coexistencia de sistemas. Libre flotacin de divisas
El patrn oro constituy el eje del sistema monetario vigente desde 1880 hasta 1914,
momento del inicio de la primera guerra mundial. Cada estado defina su unidad monetaria segn una cantidad determinada de oro. Como resultado, el oro se deba exportar
e importar sin restricciones para que los gobiernos pudieran cambiar oro por papel moneda y viceversa.
En las dcadas de los aos veinte y treinta se produjo una situacin de caos en el mercado mundial de divisas y depresin econmica. Para evitar la repeticin de las condiciones
econmicas previas a la guerra, los gobiernos aliados se reunieron a finales de la segunda
guerra mundial, en la Conferencia Monetaria y Financiera de las Naciones Unidas. Dicha
conferencia tuvo lugar en Bretton Woods, Estados Unidos, en julio de 1944. Se establecieron dos organizaciones: el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Internacional de
Reconstruccin y Desarrollo (Banco Mundial).
El objetivo del Fondo Monetario Internacional era crear estabilidad monetaria y eliminar las
restricciones de cambio que dificultaban el comercio internacional. El valor de cada moneda qued expresado en cantidades fijas de oro, pero lo que sirvi de base al sistema fue la
convertibilidad del dlar de Estados Unidos en oro, a un tipo fijo de 35 dlares la onza. En
efecto, el acuerdo de Bretton Woods convirti al dlar norteamericano en la moneda estndar internacional. Todas las monedas fijaban su valor con respecto al dlar estadounidense, que a su vez era convertible o amortizable en oro.
Los tipos de cambio se mantuvieron dentro de una banda estrecha alrededor de la paridad
declarada oficialmente. Por ejemplo, desde 1949 hasta 1967, la libra esterlina tuvo una
paridad de 2,80 dlares norteamericanos por cada unidad de la divisa britnica.
MDULO 5
A mitad de los aos sesenta, Alemania Occidental y Japn disputaban con Estados Unidos
la condicin de nacin ms desarrollada. En 1971, Estados Unidos suspendi su poltica
de convertir dlares en oro ante la presin de flujos externos de capital y la ampliacin de
los dficits comerciales. En 1972, el Reino Unido dej que la libra esterlina flotara con respecto a las dems monedas.
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Hacia 1973 se rompi el acuerdo de Bretton Woods, y, desde entonces, los tipos de cambio han sido flotantes. Algunos cambios flotan libremente mientras que otros se ven restringidos a fluctuar dentro de ciertas bandas.
La crisis asitica de 1997 proporcion un ejemplo de monedas fluctuantes dentro de bandas que los mercados consideraron insostenibles. Bajo la presin de las fuerzas de mercado, los gobiernos asiticos tuvieron que permitir que sus monedas fluctuaran libremente.
El 1 de enero del 1999, la Unin Europea pone en marcha la Unin Monetaria, lo que significa que los tipos de cambio de las monedas europeas se fijan los unos con respecto a
los otros. Las monedas europeas desaparecen a favor del euro, que se convierte en la
moneda nacional de los pases que forman parte de la Unin Monetaria Europea. El euro,
sin embargo, flucta libremente respecto al resto de divisas.
Antes de la desaparicin del sistema de cambios fijos en 1973, el principal elemento econmico que influa sobre el tipo de cambio de las divisas era el estado de la balanza de
pagos de un estado. Recordemos que la balanza de pagos refleja los cobros y pagos de
las exportaciones e importaciones de bienes y servicios, as como transferencias, royalties,
dividendos, etc., que impliquen la generacin de derechos de cobro y de pago en una economa y en un periodo determinado.
La teora establece los siguientes principios:
En una economa con supervit en su balanza de pagos, su divisa tendr una tendencia a revalorizarse, dado que tiene excedentes, que sern demandados por otros
pases en situacin de dficit. En una situacin de supervit no habr creacin de
nueva moneda, por lo que una mayor demanda externa para la misma cantidad de divisa emitida, tender a su revalorizacin.
En una economa con dficit en su balanza de pagos, su divisa tendr una tendencia a depreciarse, dado que deber endeudarse y por ello emitir ms moneda.
Ese exceso de oferta de la moneda tiene un efecto de depreciacin sobre la misma.
MDULO 5
En un sistema de libre flotacin de las divisas, como en el vigente en la actualidad, el valor de las divisas depender de:
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I
Factores econmicos
> Tipos de inters relativos
> Paridad del poder adquisitivo
> Condiciones econmicas
> Oferta y demanda de capital
Factores polticos
De todos modos, como el tipo de cambio puede variar a lo largo del plazo de vencimiento del prstamo, el inversor est expuesto al riesgo de que la moneda extranjera
se deprecie ms que la diferencia entre los dos tipos de inters, en comparacin con
la moneda nacional. En este caso, el inversor sufrir prdidas si presta moneda
extranjera.
MDULO 5
En la prctica, las monedas con tipos de inters altos tienden a apreciarse respecto a otras monedas porque hay ms inversores que las compran buscando
mayores rendimientos.
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I
La paridad del poder adquisitivo (PPA) es una medida de poder adquisitivo relativo
de distintas monedas. Se mide por el precio de los mismos productos en diferentes
pases, traducido por el tipo de cambio de la moneda de ese pas con respecto a una
moneda base, generalmente, el dlar estadounidense. El concepto detrs de la paridad
del poder adquisitivo es que si los productos son baratos en un pas, se tender a
exportarlos a un pas donde sean ms caros.
Ejemplo:
Una misma mquina puede costar 10.000 dlares en Estados Unidos y 7.500 euros
en Alemania. Si el tipo de cambio entre el dlar y el euro es EUR/USD 1,20 (1 euro
igual a 1,20 dlares), la mquina en Alemania cuesta 9.000 dlares a un comprador
en Estados Unidos (7.500 euros x EUR/USD 1,20). La mquina en Europa es ms
barata que en Estados Unidos, por lo que al comprador norteamericano le conviene
comprar la mquina en Europa e importarla.
Si el tipo de cambio se sita en EUR/USD 1,40, entonces la mquina en Europa costar 10.500 dlares (7,500 euros x EUR/USD 1,40), por lo que ya no resultar atractivo para el comprador norteamericano comprar la mquina en Europa y preferir
adquirirla en Estados Unidos por 10.000 dlares.
Si la cantidad equivalente de moneda compra exactamente la cantidad equivalente
de productos en cada pas, entonces el comercio internacional ya no es rentable, porque cada moneda estara en paridad de poder adquisitivo.
El ndice Big Mac elaborado por The Economist fue usado por primera vez en 1986
como una forma rpida e intuitiva de estimar qu monedas tienen un tipo de cambio
adecuado, sobrevalorado o infravalorado, de acuerdo con el concepto de la teora de
la paridad del poder adquisitivo.
La cesta de bienes que hay que comparar se compone nicamente de hamburguesas Big Mac, uno de los pocos productos que se producen localmente en un gran
nmero de pases, de forma idntica.
La PPA del Big Mac es el tipo de cambio que hace que las hamburguesas cuesten lo
mismo en cada pas. Comparando el tipo de cambio actual con su PPA, da una medida mediante la cual sabemos si una moneda est infravalorada o sobrevalorada.
MDULO 5
Se trata tan solo de una aproximacin (cada precio nacional lo fija la compaa aunque muy probablemente a un precio de equilibrio de mercado) pero que da buenos
resultados para la previsin.
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> La segunda columna de la tabla convierte el precio en divisa local de un Big Mac,
en dlares al tipo de cambio vigente. As, el precio medio de un Big Mac en cuatro
ciudades norteamericanas es de $3,57 (incluyendo impuestos). El ms barato es
Malasia ($1,70) y el ms caro Noruega ($7,88).
> La tercera columna calcula la paridad del poder adquisitivo (PPA) del Big Mac.
sta se obtiene dividiendo el precio en divisa local del Big Mac de un determinado
pas entre el precio en dlares de esta hamburguesa en Estados Unidos. Por ejemplo, en Japn un Big Mac cuesta 280. Dividiendo este importe entre el precio de
la hamburguesa en Estados Unidos ($3,57) genera un PPA (tipo de cambio terico
segn el poder adquisitivo) del dlar frente al yen de USD/JPY 78,4, que se compara con su tipo de cambio actual USD/JPY 106,8, sugiriendo que el yen est un
7% infravalorado, como aparece en la quinta columna. Por el contrario, el euro
(basado en una media ponderada de los precios del Big Mac en la zona euro) estara un 50% sobrevalorado. Uno de los puntos ms interesantes consiste en observar que las divisas de las economas emergentes estn, generalmente, infravaloradas respecto al dlar. El yuan de China, por ejemplo tendra una infravaloracin
terica del 49%.
El estndar de la hamburguesa
Precios Big Mac
Pases
En
moneda
local
En
USD
United States
3,57
3,57
Australia
3,45
3,36
Britain
2,29
Argentina
Brazil
Canada
11,0
7,50
4,09
Chile
1.550
Czech Republic
66,1
China
Denmark
Egypt
Euro Area
Hong Kong
Hungary
Indonesia
Japan
12,5
28,0
13,0
3,37
13,3
670
18.700
280
PPA
implcito
del
USD
-
Tipo de
cambio
actual
-
Infravaloracin
(-) /
sobrevaloracin
(+)
respecto
al USD
2
3,64
3,08
3,02
4,73
2,10
1,58
33
1,00
14
4,57
4,08
3,13
0,97
1,56
1,15
434
1,03
2,00
-12
14,5
28
3,50
6,83
5,95
7,84
4,70
2,45
5,34
1,71
18,5
3,64
1,06
3,73
7,80
-52
9.152
-43
1,59
144,3
2,62
78,4
106,8
67
-31
187,7
5.238
-49
5,31
4,64
2,04
28
494
1,83
4,56
-6
50
30
-27
Pases
En
moneda
local
En
USD
PPA
implcito
del
USD
Malaysia
5,50
1,70
1,54
New Zealand
4,90
3,72
1,37
Mexico
Norway
32,0
40,0
Poland
7,00
Saudi Arabia
10,0
Russia
Singapore
South Africa
59,0
3,95
16,9
South Korea
3.200
Switzerland
6,50
Sweden
Taiwan
Thailand
Turkey
UAE
38,0
75,0
62,0
5,15
10,00
3,15
7,88
5,08
121
23,2
-29
1,35
-18
2,80
16,5
1,11
2,24
4,75
6,37
10,6
2,47
21,0
6,36
1,86
4,32
2,72
-12
11,2
2,67
3,14
-52
10,2
1,96
2,92
3,2
8,96
3,45
2,54
Tipo de
cambio
actual
Infravaloracin
(-) /
sobrevaloracin
(+)
respecto
al USD
1,32
2,03
3,75
7,56
896
1.018
1,82
1,02
17,4
1,44
2,80
5,96
30,4
33,4
1,19
3,67
-3
-25
-37
-12
79
78
-31
-48
21
-24
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La paridad del poder adquisitivo es til para explicar los movimientos a largo
plazo de las divisas, pero tiene algunas limitaciones. Una de ellas es que slo tiene
en cuenta los bienes y servicios que pueden negociarse internacionalmente. Otra de las
limitaciones es que la experiencia demuestra que en el comercio internacional de bienes y servicios es muy importante el precio, pero tambin el nivel de calidad, la capacidad de entrega y el servicio de postventa, que son ms difciles de valorar.
Finalmente, otra limitacin de la teora de la paridad del poder adquisitivo es que no
tiene en cuenta los movimientos de la balanza de capitales, que pueden ser tambin
determinantes en el comportamiento de los tipos de cambio.
Condiciones econmicas
Los tipos de cambio de las divisas se ven afectados a largo plazo por las condiciones y tendencias econmicas de cada pas, como, por ejemplo:
> La balanza de pagos
> El crecimiento econmico
> La tasa de inflacin
> La oferta de dinero
> Los tipos impositivos
El capital, o flujos de inversiones, fluyen hacia los pases donde los inversores ven
oportunidades ms importantes. De esta forma, un pas con ms necesidad de capitales, deber ofrecer tipos de inters ms elevados y viceversa. En general, como para
cualquier obra o servicio, la oferta y la demanda que se produzca en el mercado
influir sobre su precio (en este caso sobre el tipo de cambio de la divisas).
De todos modos, los inversores no siempre invierten para conseguir altos rendimientos
de los tipos de inters. Los fabricantes japoneses de automviles o productos electrnicos, por ejemplo, han invertido en operaciones de fabricacin en Estados Unidos y
Europa para superar los problemas de cuotas y aranceles. Por el contrario, las inversiones europeas y americanas en Asia buscan una produccin con menos costes.
A corto plazo, las actividades comerciales normales afectan a la oferta y a la demanda
de capital. El mercado interbancario, que maneja grandes sumas de capital, implica
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Cualquier demanda repentina en el mercado minorista causa un impacto sobre los tipos
de inters interbancarios que, a su vez, afectan a los tipos de cambio.
Los tipos de cambio de las monedas extranjeras pueden verse afectados a largo y a corto
plazo, por factores polticos tales como:
El tipo de polticas econmicas seguidas por el gobierno.
El nivel de incertidumbre en la situacin poltica.
Las polticas reguladoras que siguen los bancos centrales y/o dems organismos
reguladores.
La intervencin del banco central en el mercado de divisas para fortalecer o debilitar la moneda.
Con frecuencia, los cambios a corto plazo en los tipos de cambio son el resultado de lo que
los operadores de mercado denominan sentimiento de mercado. Se trata de la percepcin
que tienen los operadores sobre las perspectivas, a corto y medio plazo, de los movimientos de una determinada divisa.
Por ejemplo, si el sentimiento de mercado es positivo antes del anuncio del gobierno de las
cifras de PIB, la moneda probablemente se fortalecer en previsin a las cifras que se dan
a conocer. Si el valor del PIB que anuncia el gobierno es menor de lo que el mercado esperaba, la moneda caer, incluso aunque dicha cifra sea una buena noticia para la economa.
Las noticias afectan a los mercados con respecto al sentimiento de mercado existente. Una
mala noticia econmica, pero mejor de lo esperado, puede fortalecer una divisa.
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Resumen
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I
Los periodos clave de la evolucin del sistema monetario internacional desde 1880 hasta nuestros
das lo dividimos en las siguientes etapas:
1880-1914
1918-1939
1944-1970
1971-1973
Desde 1973
Patrn oro
Periodo de entreguerras. Caos divisas
Patrn de cambio oro
Fin del sistema de cambios fijos
Coexistencia de sistemas. Libre flotacin divisas
Por ejemplo, cuando a una empresa espaola le pagan un cheque en dlares norteamericanos contra un banco situado en Nueva York, estn pagando en divisas.
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Los precios de cambio de una divisa respecto a otra tienden a ser iguales en el conjunto de mercados y pases. Los cambistas usan todos ellos los mismos servicios de
informacin, donde consultan los precios. Cada banco hace pblicos, en tiempo real, a
qu precios est dispuesto a comprar y a vender cada divisa. Si esos precios fuesen
sensiblemente distintos a los que hubiese respecto a otros bancos en ese mismo
momento, se producira el arbitraje, o sea, otros operadores del mercado veran la oportunidad de aprovecharse de esas diferencias.
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MDULO 5
Para agilizar la operativa del mercado de divisas internacional existen una serie de
prcticas y pautas de actuacin estndares aceptadas por las entidades financieras y
los bancos centrales a nivel internacional. Por lo tanto, los operadores de divisas de las
entidades financieras tienen estandarizados la forma de cotizar en tiempo real, los precios de los cambios en las pantallas de los proveedores de informacin financiera, las
fechas hbiles de operacin, las fechas valor, los cdigos de divisas, los sistemas de
liquidacin, pautas de actuacin en caso de disputas, etc.
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Los principales centros de operaciones, por lo general, estn integrados, lo que permite que se puedan hacer operaciones entre ellos, en cualquier momento, y de forma
rpida y fcil a travs de las redes transaccionales especializadas (por ejemplo,
Reuters) y los sistemas de telecomunicaciones de los bancos.
Los nodos principales son una serie de plazas financieras en las que concurren un gran
nmero de operaciones del mismo tipo. Por ejemplo, el eje de la operativa del dlar se
sita en Nueva York, el del euro en Frankfurt y el de la libra esterlina en Londres. Sin
embargo, esto tiene cada vez menos importancia porque el reparto de operaciones se
realiza a travs de todo el mundo.
Los principales mercados mundiales de divisas son:
El mercado de divisas opera permanentemente las veinticuatro horas del da. Las operaciones comienzan en Asia, siguen en Oriente Medio y Europa, para finalizar en la
zona americana.
Europa Continental
Horario de Londres
10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23
Londres
Nueva York
Los ngeles
Tokyo
Hong Kong
Singapur
Bahrein
Grfico 1
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Operaciones de contado
1.005
Swaps divisas
1.714
Total
3.210
Operaciones forward
Error de estimacin
362
129
Fuente: BIS, Triennial Central Bank Survey, diciembre de 2007. Cifras en millardos de dlares
Operaciones
Operaciones
Operaciones
Operaciones
comerciales
de inversin financiera
financieras de cobertura
de especulacin
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Monetario
Importe
1972
158.700
7,8%
Importe
2002
1.716.000
4,0%
Incremento
1972-2002
981,29%
512.900
25,3%
10.428.000
24,6%
328.900
16,2%
50,7%
9.240.000
25.696.000
21,8%
706.100
34,8%
7.304.000
17,2%
36.800
1,8%
5.808.000
13,7%
15.682,61%
42.372.000
100,0%
1.986,37%
29.900
1.030.400
257.600
1.000.500
2.030.900
1,5%
12,7%
49,3%
100,0%
4.312.000
3.564.000
16.676.000
1.933,14%
10,2%
14.321,40%
60,6%
2.393,79%
8,4%
39,4%
2.709,36%
934,41%
1.283,54%
1.566,77%
El cuadro ilustra el intenso desarrollo de los mercados de renta fija y de renta variable
en las diversas zonas del mundo. Destacamos el caso de la renta fija en yenes, que
creci para financiar el crecimiento internacional de los bancos y de las empresas niponas, y posteriormente se aadieron las emisiones del estado para financiar el estancamiento econmico vivido desde 1990. En la renta variable cabe destacar la emergencia del mercado burstil europeo, fruto principalmente de la poltica de privatizaciones
de las empresas estatales llevada a cabo durante la dcada de los noventa.
Por ejemplo, un inversor espaol puede dar orden de adquirir acciones de Telefnica,
Nestl, British Telecom y Microsoft. En el momento de realizar la compra, su entidad
efectuar un cambio de divisa para realizar los pagos de las compras denominadas en
francos suizos, libras esterlinas y dlares USA. Una vez completada la operacin de las
diversas compras, el inversor recibir los extractos en los que se indicarn los precios
de compra de las acciones y el tipo de cambio de divisa al que se adquirieron.
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MDULO 5
Las operaciones de cobertura es otro de los orgenes de las operaciones en el mercado de divisas. Las empresas que tienen activos en pases extranjeros corren el
riesgo de que esos activos cambien de valor en su moneda local debido a fluctuaciones en el tipo de cambio entre las dos monedas implicadas. Mientras que los activos extranjeros pueden retener el mismo valor en el tiempo en la moneda extranjera,
pueden producir un beneficio o una prdida en la moneda local de la empresa si el
tipo de cambio vara.
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Las empresas pueden eliminar estas prdidas y ganancias potenciales mediante operaciones de cobertura. Esto implica ejecutar una transaccin con divisas que compense exactamente el beneficio o la prdida del activo extranjero a causa de las variaciones en el tipo de cambio. La realizacin de una operacin de cobertura implicar el uso
de productos derivados como los forwards, futuros u opciones en divisas: conceptos
que se han expuesto en captulos anteriores.
Las operaciones de divisas cuyo objetivo es la especulacin. Los operadores pueden conseguir beneficios comprando una moneda a un precio de cambio y vendindola a un precio superior. La especulacin representa el mayor porcentaje del total de las
operaciones del mercado de divisas.
Cuadro 3 Volmenes negociados en los mercados de divisas globales, 2007
EUR/USD
USD/JPY
GBP/USD
USD/CHF
Media diaria
Peso
397
13%
840
361
143
27%
EUR/JPY
12%
EUR/CHF
5%
EUR/GBP
Media diaria
Peso
64
2%
70
54
2%
2%
Fuente: BIS, Triennial Central Bank Survey. diciembre de 2007. Cifras en millardos de dlares
B.3 Participantes
Clientes finales
Bancos y entidades financieras
Operadores o dealers
Brokers o intermediarios financieros
Bancos centrales
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MDULO 5
Los clientes finales son aquellas personas fsicas o empresas que compran o
venden divisas respondiendo a sus necesidades, ya sean de tipo comercial, inversin, cobertura del riesgo de cambio o por especulacin. Tendremos operaciones de
todos los importes, desde un importe muy pequeo, como por ejemplo el pago de la
suscripcin a una revista; hasta las grandes operaciones en divisas de las multinacionales.
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Los bancos y entidades financieras actan por cuenta de sus clientes y por cuenta
propia. En realidad, la mayora de los bancos y de las entidades financieras tienen
una actividad limitada en el mercado y procuran equilibrar sus compras y sus ventas de
divisas, evitando mantener posiciones abiertas, por su excesivo riesgo.
Los operadores o dealers son entidades o individuos que toman posiciones por
cuenta propia en el mercado de divisas. Muy pocos bancos, bsicamente de gran
tamao, son activos en el mercado. Estos bancos son creadores de mercado informando de los precios de compra y de venta a los que estn dispuestos a operar.
Dado el gran nmero de entidades que operan en los diversos mercados internacionales
existen estndares para permitir una rpida identificacin de las divisas que intervienen en las operaciones y reducir al mnimo la posibilidad de errores.
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Asia
Oceana
frica
Europa
Amrica
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Estado
Australia
Corea del Sur
China
Japn
Singapur
Taiwan
Sudfrica
Zona Euro
Reino Unido
Suiza
Suecia
Repblica Checa
Hungra
Estados Unidos
Canad
Argentina
Brasil
Chile
Mjico
Divisa
Dlar australiano
Won
Yuan Renminbi
Yen
Dlar Singapur
New Taiwan Dlar
Rand sudafricano
Euro
Libra esterlina
Franco suizo
Corona sueca
Corona checa
Forint
Dlar estadounidense
Dlar canadiense
Peso argentino
Real brasileo
Peso chileno
Peso mejicano
Cdigo ISO
AUD
KRW
CNY
JPY
SGD
TWD
ZAR
EUR
GBP
CHF
SEK
CZK
HUF
USD
CAD
ARS
BRL
CLP
MXN
El nombre de las monedas se identifica con tres letras que corresponden al cdigo ISO
4217. Este cdigo de tres letras que identifica a cada divisa es el que se usa en el sistema
SWIFT de pagos que utilizan los bancos. Con base en Blgica, la Society for Worldwide
Interbank Financial Communications (SWIFT) es una sociedad dedicada a las comunicaciones financieras interbancarias mundiales. SWIFT es una instalacin multinacional de
propiedad conjunta de un gran nmero de bancos en el mundo, dedicado a la transferencia interbancaria de fondos. Las instrucciones de pago se transmiten por la red SWIFT
usando mensajes controlados por claves y especialmente formateados.
Los cambistas en las mesas de tesorera de los bancos usan una serie de convenciones
para expresar las cotizaciones de la misma forma y evitar los errores.
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En cualquier operacin de tipo de cambio se indica la divisa que se compra y la divisa que se vende. Las cotizaciones de una moneda consisten en una moneda base y
una moneda contraria. Tomamos como referencia para los diversos ejemplos, las cotizaciones de divisas en una pantalla de Reuters.
Cuadro 5 Cotizaciones del mercado de divisas
USD/ZAR
USD/JPY
USD/CHF
Demanda
Oferta
10,3255
10,3556
1,2053
1,2058
93,30
93,33
USD/CZK
20,1960
20,2460
GBP/USD
1,4974
1,4976
USD/CAD
EUR/USD
1,2436
1,2695
1,2448
1,2698
EUR/JPY
118,380
118,420
AUD/USD
0,6470
0,6474
EUR/GBP
0,8466
0,8469
EUR/USD 1,2695.
18
MDULO 5
Esta es la forma de convencin habitual usada por los cambistas de las tesoreras de
los bancos y la que aparecer en las pantallas de los servicios de cotizacin en tiempo
real entre entidades financieras. Esta es la notacin que usaremos a lo largo de este
captulo.
F
E
I
Ejemplos de lectura de los cdigos de divisas, tal como lo hara el cambista de la mesa
de tesorera de un banco:
USD/ZAR 10,3255
USD/JPY 93,30
USD/CHF 1,2053
GBP/USD 1,4974
EUR/GBP 0,8466
1
1
1
1
1
Dado que la cotizacin de una divisa implica la relacin de intercambio entre las dos
monedas participantes, resulta de utilidad tener un esquema para interpretar cul de
ellas sube o baja respecto a la otra.
1,30
EUR/USD
EUR/USD
1,40
1,20
19
MDULO 5
F
E
I
USD/JPY
USD/JPY
100
USD/JPY
110
90
Bid
Ask
93,30
93,33
1 dlar equivale a
1,2448
1 dlar equivale a
USD/CHF
1,2053
1,2058
USD/HKD
7,7507
7,7532
USD/CAD
USD/ZAR
USD/SGD
1,2436
10,3255
10,3556
1,5281
1,5306
1 dlar equivale a
1 dlar equivale a
1 dlar equivale a
1 dlar equivale a
Lectura bid
93,30
yenes japoneses
1,2053
francos suizos
7,7507
1,2436
dlares canadienses
10,3255
1,5281
rand sudafricanos
dlares Singapur
GBP/USD
EUR/GBP
EUR/JPY
EUR/CHF
AUD/USD
Bid
1,2695
1,4974
Ask
1,2698
1 euro equivale a
1,4976
118,380
118,420
1 euro equivale a
0,6470
0,8466
1,5300
0,8469
1,5306
1 euro equivale a
1 euro equivale a
Lectura bid
1,2695
1,4974
0,8466
dlares norteamericanos
dlares norteamericanos
libras esterlinas
0,6470
francos suizos
dlares norteamericanos
20
MDULO 5
Existen razones histricas para las convenciones de cotizaciones directas e indirectas usadas en las mesas de tesorera de los bancos.
F
E
I
En resumen, las pantallas de los cambistas nos mostrarn de forma estndar una serie de
cotizaciones directas e indirectas de divisas. Asimismo, todos los cdigos en esa pantalla
estn antepuestos a las cotizaciones como se indica en los cuadros 6 y 7. De esa forma,
cuando un banco le pide cotizacin del euro respecto al dlar a otro banco, los cambistas
de las dos entidades asumirn que estn trabajando con las convenciones de mercado, por
lo que usarn, en este caso, los precios en trminos de cotizacin indirecta.
Los precios bid y ask siempre se cotizan desde el punto de vista de la entidad bancaria que est efectuando la cotizacin y no desde el punto de vista del cliente.
El precio bid, es el precio al que el banco est dispuesto a comprar la divisa base de cotizacin, mientras que el precio ask es el precio al que el banco est dispuesto vender la divisa save.
21
MDULO 5
El precio de compra (bid) es siempre menor que el de venta (ask), ya que la diferencia es lo que posibilita el beneficio del intermediario. No debe olvidarse que las instituciones que operan en los mercados de divisas no son usuarios finales sino que son intermediarios que actan en nombre de particulares o empresas, que necesitan cambiar una
determinada moneda por otra por motivos comerciales o de otro tipo.
F
E
I
Bid
1,2695
Ask
1.2698
O sea, el banco espaol cotiza 1 euro por 1,2695 dlares norteamericanos si vende los
dlares al banco alemn (precio bid). En el caso contrario (precio ask) el banco espaol cotiza 1 euro por 1.2698 dlares estadounidenses si compra los dlares al banco
alemn.
Si el banco alemn del ejemplo anterior pidiese cotizacin del yen, asumiramos que
nos pide la cotizacin del yen japons respecto al dlar norteamericano, por lo que se
usara la convencin de cotizacin directa del mercado:
USD/JPY
Bid
93,30
Ask
93,33
O sea, el banco espaol cotiza 1 dlar estadounidense por 93,30 yenes japoneses si
vende los yenes al banco alemn (precio bid). En el caso contrario (precio ask) el banco
espaol cotiza 1 dlar norteamericano por 93,33 yenes japoneses si compra los yenes
al banco alemn.
En las divisas en las que no hay una cotizacin directa o indirecta, se calculan los tipos de
cambio cruzados. Los tipos de cambio cruzados se calculan a partir de las cotizaciones de cada una de las divisas respecto al dlar.
22
MDULO 5
Ejemplo:
F
E
I
El tipo de cambio del zloty polaco (PLN) respecto a la corona checa (CZK), se calcular a partir de la cotizacin directa del USD/PLN y del USD/CZK.
Supongamos que un cliente desea saber cual es el tipo de cambio vigente entre la corona checa (CZK) y el zloty polaco (PLN). El operador de divisas de la tesorera del banco
calcular el tipo de cambio cruzado entre ambas divisas mediante una regla de tres. El
clculo de la cotizacin del tipo de cambio cruzado CZK/PLN (una corona checa, equivale a x zlotys polacos).
Primer paso: obtener los tipos de cambios directos de las divisas que intervienen.
En el caso de nuestro ejemplo, las cotizaciones del USD/CZK y del USD/PLN.
USD/CZK
USD/PLN
Bid
20,2180
3,0221
Ask
20,2700
3,0322
El clculo del tipo de cambio cruzado bid lo efectuamos mediante la equivalencia entre
los tipos de cambios directos correspondientes.
CZK/PLNBID =
3,0221 PLNBID
1 USD
20,2700 CZKASK
1 USD
La lgica para calcular el precio comprador equivale a que tuvisemos que vender en
la repblica Checa coronas contra dlares a un precio de 20,2700. Simultneamente,
compramos en Polonia, zlotys contra dlares a un precio de 3,0221. El resultado de la
operacin nos dar la equivalencia de cuantos zlotys obtendremos por cada corona
checa vendida. En el caso de nuestro ejercicio, el tipo de cambio cruzado bid ser de
CZK/PLN 0,1491 (1 corona checa equivale a 0,1491 zlotys).
Tercer paso: calcular el tipo de cambio cruzado vendedor (ask price).
23
MDULO 5
F
E
I
CZK/PLNASK =
3,0322 PLNASK
1 USD
20,2180 CZKBID
1 USD
En la siguiente tabla tenemos los tipos de cambios directos e indirectos de diversas divisas. A partir de ellos, procedemos a calcular el tipo de cambio cruzado de las mismas
respecto al dlar de Singapur (SGD).
Para simplificar el ejercicio calcularemos el tipo de cambio cruzado a partir de los tipos
de cambio medios del bid y ask de las cotizaciones directas e indirectas.
Los tipos de cambios directos e indirectos son:
Bid
Ask
Tipo Medio
20,2700
20,2440
USD/ZAR
10,3255
10,3556
USD/PLN
3,0221
3,0322
USD/CZK
USD/SGD
EUR/USD
20,2180
1,5281
1,2695
1,5306
1,2698
Interpretacin
10,3406
3,0272
1,5294
1,2697
Si queremos hallar el tipo de cambio cruzado del CZK/SGD, necesitaremos los tipos
de cambio directos del USD/CZK y del USD/SGD.
CZK/SGD =
1,5294 SGD
1 USD
20,2440 CZK
1 USD
Calculemos el tipo de cambio cruzado del EUR/SGD. Para realizar la operacin necesitamos el tipo de cambio indirecto EUR/USD y el tipo de cambio directo USD/SGD.
EUR/SGD =
1,5294 SGD
1 USD
1 EUR
1,2697 USD
24
MDULO 5
As podemos seguir hasta resolver los diversos cambios cruzados del dlar de
Singapur, tal y como se muestran en la tabla.
F
E
I
Clculo del tipo de cambio cruzado
USD/SGD
EUR/SGD
CZK/SGD
ZAR/SGD
PLN/SGD
1 dlar equivale a
0,0755
1,9419
0,1479
0,5052
1 euro equivale a
El tipo de cambio flexible es aquel cuyas fluctuaciones no tienen lmites precisamente determinados, lo que no significa que tales fluctuaciones sean ilimitadas o infinitas. Son los propios mecanismos del mercado cambiante y, en general, la dinmica
de las transacciones internacionales del pas, los que, bajo la condicin esencial de la
flexibilidad, permiten una relativa estabilidad de los cambios, dadas las elasticidades de
oferta y demanda de los diversos componentes de la balanza de pagos.
En este rgimen de divisas hallaramos al dlar norteamericano (USD), al euro (EUR)
y a la libra esterlina (GBP), cuyas cotizaciones se situarn en el nivel que establezca la
oferta y la demanda en cada momento.
Cuadro 9
EUR/USD.
Evolucin histrica de diciembre 2003 a diciembre 2008
EUR/USD
1,56
1,53
1,5
1,47
1,44
1,41
1,38
1,35
1,32
1,29
1,26
1,23
1,2
2004
2005
2006
2007
2008
25
MDULO 5
Cuadro 10 GBP/USD.
Evolucin histrica de diciembre 2003 a diciembre 2008
F
E
I
GBP/USD
2,05
2
1,95
1,9
1,85
1,8
1,75
1,7
1,65
1,6
1,55
1,5
2004
2005
2006
2007
2008
El tipo de cambio con paridad fija es aquel cuyas fluctuaciones se hallan dentro
de un margen determinado. Este es el caso de patrn oro, en el que los tipos de
cambio oscilaban entre los llamados puntos o lmites de exportacin e importacin de
oro, por arriba o por debajo de la paridad. Si los tipos de cambio excedieran de dichos
lmites ocurriran movimientos de oro que haran volver las cotizaciones al margen
determinado.
Su funcionamiento exige la posibilidad concreta de dichos movimientos de oro y se
asegura, adems, mediante un mecanismo operativo de movimientos de capital a
corto plazo, ligados a una relacin entre los tipos de cambio y los tipos monetarios de
inters.
26
MDULO 5
F
E
I
7,95
7,92
7,89
7,86
7,83
7,8
7,77
7,74
7,71
7,68
7,65
7,62
2004
2005
2006
2007
2008
3,684
3,68
3,676
3,672
3,668
3,664
3,66
3,656
3,652
3,648
3,644
2004
2005
2006
2007
2008
B.7 Convertibilidad
Por ejemplo, un tenedor de dlares, sea o no norteamericano, puede cambiarlos libremente por cualquier otra moneda. La misma convertibilidad total tendra el poseedor de euros,
francos suizos, libras esterlinas o yenes japoneses.
27
MDULO 5
F
E
I
Ese es el caso de los dlares de Singapur, los dirhams marroques, los pesos mejicanos y
los reales brasileos. Las transacciones en estas divisas estn sujetas a restricciones de
conversin por parte de su banco central y de las autoridades gubernamentales.
Depender de si se trata de residentes o no residentes, y de que sea una operacin comercial o financiera.
El Fondo Monetario Internacional, basndose en est definicin, considera que la libre
convertibilidad se produce si se cumplen las tres condiciones siguientes:
Si no existen restricciones a la realizacin de pagos y transferencias.
Si no se produce discriminacin geogrfica.
Si los saldos en el exterior derivados de operaciones corrientes han de ser adquiridos por el banco central del pas a peticin de su poseedor.
Cuadro 13 Convertibilidad y convertibilidad limitada
Libre convertibilidad
Euro Zona
Estados Unidos
Canad
Australia
Nueva Zelanda
Noruega
Reino Unido
Suecia
Suiza
Convertibilidad limitada
China
Israel
Mjico
Pakistn
Polonia
Singapur
Turqua
Vietnam
Brasil
28
MDULO 5
Resumen
F
E
I
Una divisa es una unidad de cambio de un depsito, saldo bancario u otra forma de dinero distinta
de la oficial de un territorio. El mercado de divisas es aquel en el que se intercambian unidades de
una moneda por otra, a un precio acordado.
Los mercados de divisas son altamente eficientes, la operativa es OTC, sin sedes fsicas, con carcter transfronterizo y opera 24 horas sin interrupcin.
Los orgenes de las operaciones en divisas son por transacciones comerciales, por inversin financiera, con objetivos de cobertura o por motivos especulativos.
Los bancos y entidades financieras son los intermediarios ms habituales. Otros participantes son
los dealers (por cuenta propia), los brokers (por cuenta ajena), los bancos centrales y los clientes
finales.
Los cambistas de las mesas de tesorera de los bancos usan una serie de convenciones para expresar las cotizaciones de la misma forma y evitar los errores. Estas convenciones implican el uso de
los cdigos ISO, la forma de escribir los cdigos de las divisas, las cotizaciones directas e indirectas, los precios bid y ask y los tipos de cambio cruzados.
Las divisas con cambios flexibles fluctan por el efecto de cambio en la oferta y en la demanda. Las
divisas con cambios fijos tienen limitadas sus oscilaciones a un determinado margen.
La libre convertibilidad no tiene restricciones en el cambio a cualquier otra divisa. La convertibilidad
limitada existe ante la existencia de restricciones a los pagos y a intervenciones del banco central.
En funcin del tipo de operativa en los mercados de divisas, distinguiremos dos tipos de
operaciones posibles, que describiremos a lo largo de este apartado:
Operaciones al contado (spot)
Operaciones a plazo
29
MDULO 5
F
E
I
Mercado de divisas
Contado
A plazo
Forwards
Forex swaps
Futuros
Opciones
Las operaciones al contado (spot) son acuerdos sobre tipo de cambio, en las
que, en general, el diferencial temporal entre la fecha de contratacin y la
fecha de liquidacin es de dos das laborables como mximo.
Las operaciones de compraventa de divisas al contado es la base de la operativa del mercado de divisas.
30
MDULO 5
F
E
I
El forward sobre divisa (forward outright) o seguro de cambio es una operacin de compraventa de divisas, en la que las partes contratantes se comprometen en firme a la entrega recproca de una divisa por otra, segn el tipo
de cambio pactado, en una fecha valor futura tambin pactada.
Los forwards sobre divisa se negocian OTC (over the counter). Las dos partes contratantes acuerdan el importe de la operacin, la fecha de vencimiento y el tipo de cambio al que
se realizar el intercambio de divisas futuro.
El riesgo de cambio puede afectar al resultado de una operacin comercial o financiera en
la que se intercambian distintas monedas. Por ello, un exportador que sabe que recibir el
pago de su mercanca en moneda extranjera y cree que la expectativa de la misma es sufrir
una depreciacin (apreciacin de la moneda local), tratar de asegurar el precio al que
podr vender su reembolso, en la fecha en que se proceda a la liquidacin. Un importador
que deba comprar en el futuro una determinada divisa actuar de la misma forma si espera una apreciacin de la divisa (depreciacin de su moneda).
Para contratar un seguro de cambio (forward), tanto el importador como el exportador, acudirn a una entidad financiera, indicando el importe de la divisa que desean
comprar o vender a plazo, y la fecha futura en la que se efectuar realmente la compra o la venta. Una vez cerrada la operacin, cuando llegue la fecha de liquidacin y con
independencia de que la variacin del precio de la divisa les haya favorecido o desfavorecido, se aplicar el tipo de cambio estipulado inicialmente en el seguro de cambio. Que el
tipo de cambio de la divisa vare durante ese periodo ya no les afectar, puesto que acordaron previamente con su entidad financiera un tipo de cambio.
Supongamos que el 2 de diciembre de 2008, a las 14:03 horas, la cotizacin al contado del EUR/USD es 1,2697, y la del seguro de cambio con vencimiento a 6 meses es
EUR/USD 1,2685.
Esta situacin implica que se realiza una operacin de importacin en USD, y se cubre
con el seguro de cambio a 1,2685 EUR/USD. Transcurridos los seis meses, el banco
entregar los dlares al importador y recibir euros a cambio, al tipo de cambio fijado
de EUR/USD 1,2685, independientemente del tipo de cambio al contado que exista en
ese momento.
En el caso de una operacin de exportacin en USD, si se cubre con el seguro de cambio a 1,2685 EUR/USD, transcurridos seis meses, el exportador entregar los dlares
al banco y recibir euros, al tipo de cambio fijado de EUR/USD 1,2685, independientemente del tipo de cambio al contado que exista en ese momento.
31
MDULO 5
F
E
I
El tipo de cambio forward o del seguro de cambio se forma teniendo en cuenta el tipo de cambio al contado y el tipo de interes de las divisas que intervienen en la transaccin, para un plazo igual al determinado por el forward.
EUR/USD
Cambio forward
= Cambio spot
EUR/USD
EUR/USD
1.2697 USD
1 EUR
1 + (0,0379 (365/360))
=
1 + (0,0395 (365/360))
1.2697 USD
1,0384
=
= 1,2677 USD/EUR =
1 EUR
1,0400
= EUR/USD 1,2677
EUR/JPY
Cambio forward
= Cambio spot
EUR/JPY
EUR/JPY
118,400 JPY
1 EUR
1 + (0,0195 (92/360))
1 + (0,0376 (92/360))
32
MDULO 5
118,400 JPY
1,0050
1 EUR
1,0096
= 117,858 JPY/EUR =
F
E
I
= EUR/JPY 117,858
Los operadores de divisas, normalmente, cotizarn los tipos de cambio forward de divisa
expresados en puntos forward, tambin denominados puntos swap.
Si el tipo de inters de la moneda base es ms bajo que el de la moneda contraria, los puntos forward se suman y se dice que la moneda base opera con prima
en el mercado de plazo. De forma alternativa, esto se puede expresar diciendo que la
moneda contraria opera con descuento en el mercado a plazo.
Clculo de los puntos forward o swap en el mercado de divisas
Los puntos swap para un tipo de cambio determinado, se obtienen realizando la diferencia
entre el tipo de cambio forward, calculado como hemos visto anteriormente, y el tipo de
cambio spot.
Puntos forward/swap = tipo de cambio forward tipo de cambio spot
Supongamos que queremos hallar los puntos swap del EUR/USD para el plazo de un
ao con los datos del ejemplo anterior.
33
MDULO 5
Es muy comn expresar los puntos swap como un nmero entero, en funcin de la cotizacin del tipo de cambio spot (sobre el ltimo decimal). As pues, el 0,0020 se expresara como 20 puntos swap, teniendo en cuenta que:
F
E
I
En este caso encontramos que hay -20 puntos bsicos de swap. Ello significa que el
tipo de cambio EUR/USD forward, a 12 meses, cotiza con descuento respecto al precio al contado.
Ejemplo: clculo del tipo de cambio forward a partir de los puntos forward/swap
En las tablas siguientes aparecen las cotizaciones spot de diversas divisas (EUR/USD,
EUR/JPY, EUR/CHF y EUR/GBP) el 3 de diciembre de 2008. En las siguientes columnas encontramos los puntos swap que debemos sumar a los precios spot en los diversos plazos.
Por ejemplo, si queremos calcular el tipo de cambio forward EUR/USD (bid) a 1 mes,
tomaremos el precio spot EUR/USD 1,2657 y le restaremos 5 puntos swap.
Por lo tanto, deberemos realizar la siguiente operacin:
Tipo cambio spot EUR/USD (bid)
+ puntos swap 1 mes
Tipo de cambio forward EUR/USD a 1 mes
Bid
Ask
EUR/USD
1,2657 1,2660
EUR/CHF
1,5299 1,5306
EUR/JPY
EUR/GBP
-5
1 mes
-10
-34
-76
-22
-17
0,8571 0,8576
-7
-4
-37
2 meses
-4
117,64 117,69
Ask
3 meses
-9
-13
-10
-69
-105
-96
-41
-35
-15
-11
Bid
-54
-17
2 meses
6 meses
-14
-48
-101
-13
-32
1 mes
1,2657
-0,0005
1,2652
3 meses
-177
-9
12 meses
-7
-90
-172
-153
-24
-51
-34
-157
6 meses
-274
-240
12 meses
EUR/USD
1,2657 1,2660 1,2652 1,2656 1,2647 1,2651 1,2644 1,2650 1,2643 1,2651 1,2651 1,2664
EUR/CHF
1,5299 1,5306 1,5262 1,5272 1,5223 1,5237 1,5194 1,5210 1,5122 1,5149 1,5025 1,5066
EUR/JPY
EUR/GBP
117,64 117,69 117,42 117,52 117,23 117,34 117,10 117,21 116,64 116,79 115,92 116,16
0,8571 0,8576 0,8564 0,8572 0,8556 0,8565 0,8554 0,8563 0,8539 0,8552 0,8520 0,8542
34
MDULO 5
F
E
I
Un forex swap es una operacin a plazo en la que se combinan simultneamente una compra (o venta) al contado y una venta (o compra) a plazo de una
determinada divisa. Esto es, una compra (o venta) al contado de una determinada moneda y, a la vez, una venta (o compra) a plazo de la misma divisa
por idntico nominal al tipo de cambio forward inicial.
Esta operativa permite cambiar de divisa durante un periodo preestablecido sin incurrir en
riesgos de cambio.
En el apartado anterior, hemos descrito la operativa de clculo de los puntos del forex swap.
Son operaciones a plazo, contratos de compra o venta de divisas, cuyas condiciones estn totalmente estandarizadas.
Los contratos de futuros financieros en divisas se contratan:
Sobre unos tipos de cambio determinados, por ejemplo: EUR/USD, JPY/USD, GBP/USD,
CHF/USD, AUD/USD.
35
MDULO 5
F
E
I
La compra de una opcin sobre divisa confiere el derecho, pero no la obligacin, a comprar (call) o vender (put) una divisa a un tipo de cambio acordado
(precio de ejercicio), durante un periodo determinado de tiempo o en una
fecha establecida previamente (fecha de vencimiento o expiracin), a cambio
del pago de una prima.
Suponemos que el 2 de diciembre del 2008 contratamos una opcin call europea, con
strike EUR/USD 1,2697 y vencimiento a seis meses. Ello significa que el cliente, en la
fecha de vencimiento, tiene el derecho a comprar EUR, a un precio de EUR/USD
1,2697. La prima pagada para tener esa opcin es de EUR/USD 0,07130.
Al vencimiento pueden darse los siguientes escenarios:
Suponemos que el 2 de diciembre del 2008 contratamos una opcin put europea con
precio strike EUR/USD 1,2697 y vencimiento a seis meses. El cliente tiene el derecho
a vender, en la fecha de vencimiento, EUR a un precio de EUR/USD 1,2697. La prima
pagada para tener esa opcin es de EUR/USD 0,07190.
Al vencimiento pueden darse los siguientes escenarios:
36
MDULO 5
Hoy en da, las tesoreras de los bancos ofrecen a sus clientes en divisas diversas combinaciones de opciones que permiten mejorar la gestin de las divisas contratadas.
Las combinaciones posibles son numerosas y pueden adaptarse a las necesidades de
los clientes. Su coste viene determinado por el precio spot, los tipos de inters, la volatilidad, etc.
Resumen
F
E
I
Las operaciones al contado (spot) son acuerdos sobre tipo de cambio, en las que, en general, el
diferencial temporal entre la fecha de contratacin y la fecha de liquidacin, es de dos das laborables como mximo; mientras que en las operaciones a plazo, la liquidacin se realiza en un
plazo superior.
El forward sobre divisa o seguro de cambio es una operacin de compraventa de divisas en la que
las partes contratantes se comprometen en firme a la entrega recproca de una divisa por otra, segn
el cambio pactado, en una fecha valor futura tambin pactada.
El clculo del tipo de cambio forward se forma con el precio al contado y con los intereses de las divisas que intervienen en la transaccin.
Tipo de cambio forward
X/Y
X/Y
1+(i
1+(i
(das/360))
X (das/360))
Los puntos forward o puntos swap expresan el diferencial entre el tipo de cambio forward y el tipo de
cambio spot.
Tipo de cambio forward
X/Y
X/Y +
puntos forward/swap
La compra de una opcin sobre divisas confiere el derecho, pero no la obligacin, de comprar (call)
o vender (put) una divisa al tipo de cambio fijado como precio de ejercicio (strike).
37
MDULO 5
F
E
38
MDULO 5
F
E
I
Cules son las principales diferencias entre los futuros y los forward?
Cules son las principales variables que afectan a la prima de una opcin?
41
43
C. Forwards y futuros
C.1 Forward
C.2 Futuro
C.3 La base de los contratos de futuro y forward
46
39
MDULO 5
D. Opciones
D.1 Conceptos, tipos y perfiles de riesgo
D.1.1 Compra de una call
D.1.2 Compra de una put
D.1.3 Venta de una call
D.1.4 Venta de una put
D.2 Opciones europeas y americanas
D.3 La prima: el valor intrnseco y el valor temporal
D.4 El estado de una opcin: OTM, ATM, ITM
D.5 El cierre de posicin
D.6 Variables determinantes en la prima
51
60
F
E
I
40
MDULO 5
A. Introduccin
F
E
I
En esta unidad didctica se analiza el riesgo desde la perspectiva de los mercados financieros, contemplando los riesgos relativos al tipo de cambio, al tipo de inters a corto y a
medio/largo plazo y al riesgo de variacin desfavorable en las cotizaciones burstiles de las
acciones.
Se obvian, por lo tanto, los riesgos de liquidez, de crdito, legal y normativo, entre otros,
que an siendo importantes para la gestin financiera empresarial, no son objeto de anlisis en esta unidad.
El riesgo de tipos de cambio hace referencia a la posibilidad de perder dinero como
consecuencia de una apreciacin/depreciacin o una devaluacin/revalorizacin de la
paridad de la moneda nacional domstica respecto a las divisas exteriores.
Ante estos riesgos financieros se puede tomar una actitud activa o pasiva. La actitud
pasiva, que no siempre es perjudicial, consiste en dejar que los acontecimientos se sucedan y confiar en que resulten favorables, ya sea individualmente o en promedio de todas
las situaciones. Una poltica que consista en no hacer nada, tambin se puede definir como
especulacin pasiva.
Muchas instituciones, financieras y no financieras, optan por afrontar la gestin del
riesgo con decisiones activas, intentando evitar el perjuicio que pueda ocasionar, en
cuyo caso los instrumentos ideales, no los nicos, son los derivados en sus diferentes modalidades.
Si bien los instrumentos derivados pueden ser ideales para evitar, reducir o eliminar el riesgo en operaciones de cobertura, tambin es importante destacar que pueden utilizarse para
asumir riesgo en operaciones de inversin o especulacin.
Antes de iniciar la materia especfica de esta unidad didctica, parece oportuno definir algunos trminos bsicos, que van a ser ampliamente utilizados a lo largo de todo el documento.
41
MDULO 5
F
E
I
Instrumento derivado: instrumento financiero que se negocia tomando como referencia a un subyacente (normalmente negociado al contado, pero en ocasiones tambin a
plazo) que permite realizar operaciones de asuncin o reduccin / eliminacin de riesgo basado en acuerdos de liquidacin a plazo, en firme o condicionados.
Activo subyacente: instrumento que se toma como referencia para negociar un instrumento derivado.
Ejemplo:
Resumen
Los contratos derivados se configuran como instrumentos muy adecuados para llevar a cabo la gestin del riesgo financiero de forma activa.
Por gestin del riesgo no se debe entender solamente la reduccin o eliminacin del mismo, a travs de operaciones de proteccin o cobertura. Dentro de la gestin del riesgo, tambin se pueden
contemplar las operaciones de inversin o especulacin, en las cuales se asume riesgo en vez de
evitarlo.
Es de especial importancia para entender los conceptos bsicos de los instrumentos derivados y sus
aplicaciones prcticas, conocer el significado de:
Operacin al contado
Operacin a plazo
Instrumento derivado
Activo subyacente
42
MDULO 5
B. mbito de la negociacin
de los productos derivados
F
E
I
La negociacin de los productos derivados se realiza en mercados organizados y en mercados no organizados u OTC.
En este apartado analizaremos cules son las principales caractersticas de estos mercados, y sus diferencias nos ayudarn a entender la utilidad y la filosofa que hay detrs de
la negociacin de los distintos productos derivados.
Para que un mercado de productos derivados sea considerado como un mercado organizado, debe poseer una Cmara de compensacin o Clearing
house. La Cmara de compensacin se interpone entre las partes contratantes del derivado, con el fin de subrogarse en las obligaciones contractuales
de las partes negociantes, para garantizar el buen fin de la operacin.
Futuros
Tipos de inters
Divisas
Acciones
ndices burstiles
Commodities (*)
(*)
Corto plazo
Medio plazo
Largo plazo
Opciones
Tipos de inters
Divisas
Acciones
ndices burstiles
Futuros
Commodities(*)
Corto plazo
Medio plazo
Largo plazo
Commodities: trmino que se utiliza para englobar a las materias primas: productos agrcolas y ganaderos, metales
y productos energticos.
43
MDULO 5
Los principales mercados organizados y los principales subyacentes utilizados como referencia en los contratos de derivados ms lquidos del mundo se resumen en el siguiente
cuadro:
F
E
I
MEFF
Norteamrica
CME group /
CME group /
Asia
44
MDULO 5
F
E
I
Salvo determinadas excepciones, los derivados que se negocian en los mercados OTC no
suelen ser estandarizados y adoptan prestaciones especficas, a medida, como resultado del consenso entre las partes operativas al definir la operacin.
En estos mercados no se suele exigir depsitos de garanta ni se realizan liquidaciones
diarias de prdidas y ganancias. Los instrumentos OTC ms utilizados son los forwards y
swaps sobre tipo de inters y tipo de cambio, y determinados contratos de opciones, como
las exticas.
Cuadro 3 Mercados OTC(1)
Forwards
FRAs
Deuda pblica
Divisas (seguro de cambio)
Acciones
Opciones ordinarias
Swaps
(3)
Divisas
Deuda pblica
(2)
Tipos de inters
Divisas
Activos
Acciones
(5)
y collars
Opciones exticas
(6)
Esta clasificacin resulta incompleta, ya que la heterogeneidad de los productos OTC y la innovacin financiera en la que se encuentran inmersos, genera constantemente la aparicin de nuevos productos, especialmente
en el mbito de las opciones exticas.
(1)
Opciones OTC registradas en mercados no organizados; principalmente opciones sobre divisas y opciones
sobre emisiones de Deuda Pblica.
(2)
Es un contrato por el que dos partes acuerdan un intercambio de dos corrientes de flujos de caja, segn una regla
predeterminada y durante un cierto periodo de tiempo.
(3)
(5)
(6)
45
MDULO 5
Resumen
F
E
I
En los mercados organizados se negocian, contratan, liquidan y compensan productos con un alto
grado de estandarizacin, con el objetivo de lograr un alto grado de liquidez y ofrecer un producto de
caractersticas genricas, til para la mayora de los usuarios potenciales de instrumentos derivados.
Un mercado de derivados no organizado no tiene Cmara de compensacin. En ellos se negocian
productos que se denominan OTC (over the counter). Estos, normalmente, tienen un alto grado de
especificidad y sus caractersticas son definidas a medida de las necesidades de las contrapartes.
C. Forwards y futuros
C.1 Forward
Esta es una definicin general, a partir de la cual se puede particularizar para los distintos
tipos de operaciones forward.
Las principales operaciones foward son:
FRA (Forward Rate Agreement)
46
MDULO 5
Seguro de cambio
F
E
I
C.2 Futuro
Tipo de mercado
Futuros
Organizado
Forward
No organizado
Annima
Relacin entre partcipes (a travs de la Cmara de
compensacin)
Bilateral
A medida
Depsitos
Lmite de
fluctuacin diaria
Riesgo de insolvencia
Informacin
sobre precios
Prdidas y ganancias
Estndar
(excepto el precio)
No existen
Liquidez y seguridad
Entrega fsica
No existe
Libre
Pblica y eficiente
Poco transparente
Cmara de compensacin
Diaria y al vencimiento
Contrapartida
Al vencimiento
47
MDULO 5
Hay contratos que al llegar su vencimiento se liquidan por diferencias (por ejemplo,
futuros sobre ndice y futuros sobre Euribor 3 meses) y contratos que se liquidan por
entrega por ejemplo, futuros sobre acciones y futuros sobre materias primas.
La relacin entre el resultado de una estrategia con futuros y su cotizacin muestra el perfil riesgo-rendimiento de la operacin. El perfil riesgo-rendimiento que presentan los contratos de futuros comprados y vendidos la analizamos a continuacin:
F
E
I
Grfico 1
Cotizacin futuro
Resultados
Cotizacin futuro
Resultados
El grfico del perfil del futuro comprado (long future) presenta una recta que corta
el eje de abscisas por el precio de compra del contrato. Esta recta, de pendiente positiva, indica cual es el beneficio o la perdida que proporciona el contrato comprado en
funcin de la cotizacin del mismo.
El grfico del perfil del futuro vendido (short future) presenta una recta que corta el
eje de abscisas por el precio de venta del contrato. Esta recta, de pendiente negativa,
indica cual es el beneficio o la prdida que proporciona el futuro vendido en funcin de
su cotizacin.
As pues, un incremento de la cotizacin supone una prdida (resultado negativo) mientras que una evolucin negativa implica un beneficio (resultado positivo). En ambos
casos, el beneficio o la perdida ser igual a la diferencia entre el precio de venta y la
cotizacin del contrato.
48
MDULO 5
F
E
I
El precio de los contratos de futuros y el precio de los contratos forward estn estrechamente vinculados al precio del subyacente, si bien existe una diferencia a lo largo de la vida
del contrato.
A la diferencia entre el precio de un futuro o de un forward, y el precio de su subyacente en el mercado al contado (spot) se la denomina base.
La base terica de un futuro o de un forward es la suma de los costes (coste de financiacin, de almacenamiento, de mantenimiento,) minusvalorada por la suma de los rendimientos (dividendos, cupones,) que debe soportar el vendedor del futuro o forward si no
quiere asumir riesgo en la operacin.
Por lo tanto, tal y como se analizar en el captulo siguiente, la base real debe ser igual a
la base terica en un mercado global eficiente, porque en caso contrario apareceran oportunidades de arbitraje.
49
MDULO 5
F
E
I
Precio
Base
Futuro
Subyacente
Vencimiento
del futuro
Grfico 2
Resumen
Tiempo
Un forward es un acuerdo que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un nmero de bienes o valores (subyacente) en una fecha futura (vencimiento del contrato) a un precio determinado
con anterioridad.
Las principales operaciones forward son:
La naturaleza de un futuro es muy similar a la de un forward. Las principales diferencias son: el tipo
de mercado donde se negocian, la relacin con el partcipe, las condiciones del contrato, la existencia o no de garantas, la vigencia del contrato,
Los futuros y los forwards tienen un valor estrechamente vinculado con el de su subyacente, si bien
existe una diferencia a lo largo de la vida del contrato que se denomina base.
Al llegar a la fecha de vencimiento, la base tiende a extinguirse por completo, haciendo que el contrato a plazo y su subyacente tiendan al mismo valor. Esta propiedad recibe el nombre de principio
de convergencia plena entre el futuro y el contado.
50
MDULO 5
D. Opciones
F
E
I
Warrant:
Instrumento financiero autnomo o incorporado a ciertos bonos, pero negociable separadamente de ellos, que confiere a su tenedor el derecho a comprar (call warrant) o a vender (put warrant) un nmero de activos (acciones,
bonos, divisa, etc.) a un precio y en unos plazos prefijados.
Existen dos tipos de opciones estndar (en ingls, plain vanilla): las opciones call y las
opciones put, cuyos derechos y obligaciones figuran a continuacin:
Cuadro 5 Derechos y obligaciones de las opciones estndar
Comprador
Call
Put
Derecho a comprar
Derecho a vender
Vendedor
Obligacin de vender
Obligacin de comprar
El perfil riesgo-rendimiento de una opcin es diferente al de un futuro. Su principal diferencia es que en los futuros, los beneficios y las prdidas son ilimitados (beneficios ilimitados en futuros comprados y prdidas ilimitadas en futuros vendidos) o muy elevados,
tanto en una posicin compradora (long) como en una vendedora (short), mientras que en
las opciones no es as.
51
MDULO 5
F
E
I
(1)
Break-even
(1)
(1)
Precio
de ejercicio
Cotizacin
del subyacente
Resultados
Cotizacin
del subyacente
Prima
pagada
Break-even
Prima
pagada
Resultados
Precio
de ejercicio
Grfico 3
El comprador de una opcin paga una prima por tener derecho a comprar o a vender el subyacente al precio de ejercicio. Tener el derecho implica incurrir en una prdida mxima,
la prima (sin tener en cuenta las comisiones), mientras que los beneficios pueden ser enormes (ilimitados para las call compradas). Esto puede deducirse del grfico 3.
Grfico 4
Prima
cobrada
Cotizacin
del subyacente
Precio
de ejercicio
Precio
de ejercicio
Prima
cobrada
Resultados
Break-even
Resultados
Cotizacin
del subyacente
Break-even
El vendedor de una opcin recibe una prima, que ser su beneficio mximo, por tener la obligacin de liquidar el ejercicio de la opcin al strike. Esta obligacin le supone soportar el
riesgo de incurrir en prdidas potencialmente ilimitadas para call vendidas y muy elevadas, aunque no ilimitadas, para opciones put vendidas, tal como se aprecia en el grfico 4.
52
MDULO 5
F
E
I
La compra de una opcin de compra, compra de una call o long call, supone el pago
de una prima (prdida mxima) por el derecho a comprar el subyacente al precio de
ejercicio. As pues, si en el momento de ejercer la opcin, el subyacente tiene una cotizacin inferior al precio de ejercicio, la prdida que soportar el comprador ser la prima. Si
la cotizacin es superior al precio de ejercicio pueden darse tres situaciones diferentes:
Que la cotizacin del subyacente sea inferior al break-even (precio de ejercicio +
prima), cosa que supondra unas prdidas inferiores a la prima desembolsada.
Que la cotizacin del subyacente sea igual al break-even y, por lo tanto, que no hubiera ni perdidas ni beneficios.
Que la cotizacin del subyacente sea superior al break-even . En este caso el comprador tendra beneficios, cuya magnitud sera proporcional al precio del subyacente y
potencialmente ilimitados.
La compra de una opcin de venta, la compra de una put o long put, supone el pago
de una prima (prdida mxima) por el derecho de vender el subyacente al precio de
ejercicio. As pues, si en el momento de ejercer la opcin, el subyacente tiene una cotizacin superior al precio de ejercicio, la prdida que soportar el comprador ser la prima. Si
la cotizacin es inferior al precio de ejercicio pueden darse tres situaciones diferentes:
Que la cotizacin del subyacente sea superior al break-even (precio de ejercicio prima) lo que supondra unas prdidas inferiores a la prima desembolsada.
Que la cotizacin del subyacente sea igual al break-even y, por lo tanto, que no hubiera ni perdidas ni beneficios.
Que la cotizacin del subyacente sea inferior al break-even. En este caso el comprador
tendra beneficios cuya magnitud sera proporcional al precio del subyacente.
La venta de una opcin de compra, venta de una call o short call, supone el cobro de
una prima (beneficio mximo) por la obligacin de vender el subyacente al precio de
ejercicio. As pues, si en el momento de ejercicio de la opcin, el subyacente tiene una cotizacin inferior al precio de ejercicio, el beneficio del vendedor ser la prima. Si la cotizacin
es superior al precio de ejercicio pueden darse tres situaciones diferentes:
53
MDULO 5
F
E
I
Que la cotizacin del subyacente sea igual al break-even y, por lo tanto, que no hubiera ni perdidas ni beneficios.
Que la cotizacin del subyacente sea superior al break-even . En este caso, el vendedor tendra prdidas cuya magnitud sera directamente proporcional al precio del subyacente, y potencialmente ilimitadas.
La venta de una opcin de venta, la venta de una put o short put, supone el cobro de
una prima (beneficio mximo) por la obligacin de comprar el subyacente al precio
de ejercicio. As pues, si en el momento de ejercicio de la opcin, el subyacente tiene una
cotizacin superior al precio de ejercicio, el beneficio del vendedor ser la prima. Si la cotizacin es inferior al precio de ejercicio pueden darse tres situaciones diferentes:
Que la cotizacin del subyacente sea superior al break-even (precio de ejercicio prima) lo que supondra unos beneficios inferiores a la prima.
Que la cotizacin del subyacente sea igual al break-even y, por lo tanto, que no hubiera ni perdidas ni beneficios.
Que la cotizacin del subyacente sea inferior al break-even. En este caso el vende
dor tendra prdidas cuya magnitud sera directamente proporcional al precio del
subyacente.
Las opciones europeas son aquellas que slo se pueden ejercer al vencimiento
de las mismas. Por lo tanto, para el ejercicio de la opcin se tendr en cuenta nicamente el valor del subyacente en la fecha de vencimiento de la opcin.
As pues, la denominacin opcin europea u opcin americana no tiene nada que ver
con la ubicacin de los mercados donde se negocian. Es decir, pueden negociarse opciones europeas en mercados americanos, y viceversa.
54
MDULO 5
Ejemplo:
F
E
I
En el principal mercado organizado de productos derivados alemn, Eurex, se negocian opciones americanas y europeas:
Opciones sobre tipos de inters a largo plazo: opciones sobre el futuro del bund, de
estilo americano.
Opciones sobre el ndice burstil DJ Euro Stoxx 50, de estilo europeo.
Opcin call: el valor intrnseco es la diferencia entre el precio o cotizacin del subyacente (S) al contado y el precio de ejercicio (E), teniendo en cuenta que si esta diferencia es negativa, el valor intrnseco es 0.
> Si S - E > 0, el valor intrnseco es S E.
> Si S - E = 0, el valor intrnseco es 0.
> Si S - E < 0, el valor intrnseco es 0.
55
MDULO 5
El valor temporal viene determinado por el plazo hasta el vencimiento de la opcin, el estado(*) de la misma (si est OTM, ATM o ITM) y el grado de volatilidad.
F
E
I
Precio de ejercicio:
Cotizacin de Santander al contado:
Precio de ejercicio:
Cotizacin de Telefnica al contado:
Precio de ejercicio:
Valor del futuro Mini Ibex-35
Cotizacin opcin OTM:
Valor intrnseco:
Valor temporal:
Precio de ejercicio
Cotizacin de Deutsche Telekom al contado:
7,50
6,58
1,92
0,92
1,00
13,00
12,61
2,37
0,00
2,37
7.000 puntos
7.810 puntos
550 puntos
0 puntos
550 puntos
10,00
10,92
1,74
0,92
0,82
56
MDULO 5
F
E
I
De la misma manera que en la naturaleza la materia puede encontrase en tres estados fundamentales (slida, lquida o gaseosa), en finanzas una opcin puede encontrarse en tres
estados: out of the money (OTM), at the money (ATM) o in the money (ITM).
Analicemos pues que significa cada uno de estos estados y cuales son las condiciones que
los determinan:
Una opcin se encuentra in the money (ITM) cuando presenta valor intrnseco.
Una opcin se encuentra at the money (ATM) cuando la cotizacin del subyacente es igual al precio de ejercicio.
Una opcin se encuentra out of the money (OTM) cuando la relacin entre el subyacente y el precio de ejercicio implica que esta no est ni ITM ni ATM.
En el siguiente cuadro, representamos las caractersticas fundamentales para determinar
el estado, de las opciones plain vanilla, o estndar.
Cuadro 6 Estado o situacin de las opciones plain vanilla
Opcin Call
Opcin Put
Relacin
S vs. E
Valor
intrnseco
Estado
Valor
intrnseco
Estado
S=E
No
ATM
No
ATM
S>E
S<E
donde:
S:
E:
No
ITM
OTM
No
S
OTM
ITM
57
MDULO 5
F
E
I
Una posicin comprada (long) en opciones, puede cerrarse a travs de la siguiente operativa:
Vendindola y cerrando as la posicin previamente comprada.
La prima de una opcin, tal y como se ha expuesto en el apartado D.3 est formada por su
valor intrnseco y su valor temporal.
58
MDULO 5
El precio de ejercicio: en una opcin call, cuanto mayor es, menor probabilidad de
que la opcin se ejerza. Ocurre lo contrario en una put.
F
E
I
El tipo de inters: las subidas de los tipos de inters afectan positivamente a la prima
de las opciones call, mientras que disminuyen el valor de las put. Esto se debe a que
el factor de actualizacin afecta de forma diferente a las call que a las put.
En el cuadro siguiente, se resumen los efectos de las variables anteriores sobre el precio
de una opcin.
Cuadro 7 Comportamiento de la prima en relacin a sus variables determinantes
Resumen
Incremento de la volatilidad
Aproximacin al vencimiento
Put
Call
Una opcin es un contrato que otorga al comprador el derecho, pero no la obligacin, de comprar o
vender, mediante el pago de la prima (precio de la opcin), el activo subyacente a un precio determinado (precio de ejercicio o strike), a lo largo o al final de un periodo de tiempo concreto.
Existen dos tipos de opciones: las opciones call y las opciones put.
59
MDULO 5
F
E
I
Las opciones europeas son aquellas que slo pueden ejercerse al vencimiento, mientras que las americanas pueden ejercerse en cualquier momento de la vida de la opcin.
La prima de una opcin se puede disgregar en valor intrnseco y valor temporal.
Una opcin puede encontrarse en tres estados: out of the money (OTM), at the money (ATM) o in the
money (ITM). Si una opcin tiene valor intrnseco se encuentra ITM. Si por el contrario, no tiene valor
intrnseco, estar OTM; a no ser que la cotizacin del subyacente sea igual al precio de ejercicio de
la opcin, ya que en tal caso la opcin estar ATM.
Las variables que inciden de forma decisiva en el precio de una opcin son: el subyacente, el precio
de ejercicio, el tiempo hasta vencimiento, la volatilidad, el tipo de inters y los dividendos.
E. Condiciones generales
de los contratos de futuros y opciones
E.1 Caractersticas estandarizadas de los contratos
Esta normativa describe en su totalidad las caractersticas operativas de cada contrato: negociacin, aportacin de depsitos de garanta, liquidacin y compensacin
de prdidas y ganancias y principal, as como otros aspectos relativos a lmites operativos de riesgo.
60
MDULO 5
3. Valor efectivo
del contrato:
4. Liquidacin:
5. Cotizacin:
6. Tick:
7.
Valor monetario
del tick:
8. Vencimientos
negociados:
9. ltimo da de
negociacin:
F
E
I
10 por cada punto del futuro del DJ Euro Stoxx 50. Es decir que si el
futuro del DJ Euro Stoxx 50 cotiza a 2.373 puntos, el valor efectivo del
contrato sera de 2.373 x 10 = 23.730 .
liquidacin en efectivo en funcin del precio final de liquidacin, pagable
el primer da de negociacin en Eurex inmediatamente despus del ltimo da de negociacin del contrato.
un punto.
El tick es la variacin mnima que puede experimentar la cotizacin del
contrato. As pues, si se parte de una cotizacin inicial de 2.373 puntos,
la cotizacin inmediatamente posterior ser 2.374, mientras que la
inmediatamente anterior ser 2.372.
10
El valor monetario del tick es el factor que permite transformar los ticks en
unidades monetarias. En este caso, el tick es un punto y y por lo tanto, el
valor monetario del tick nos indicar que cada punto de cotizacin equivale a 10 .
los tres meses ms cercanos al ciclo marzo, junio, septiembre, diciembre.
Si hoy fuese 23 de octubre de 2008, los vencimientos de los futuros
sobre DJ Euro Stoxx 50 negociados en Eurex seran DIC 08, MAR 09 y
JUN 09.
tercer viernes del mes de vencimiento a las 12:00 horas CET.
precio de cierre determinado por la subasta de cierre.
precio medio del valor del DJ Euro Stoxx 50 entre las 11:50 y las 12:00
horas CET del ltimo da de negociacin.
3.229,50 por contrato.
61
MDULO 5
E.2 Caractersticas de los principales contratos de futuros y opciones negociados en mercados organizados
F
E
I
E.2.1 MEFF
El mercado espaol de futuros y opciones financieros (MEFF) tiene mltiples contratos listados sobre renta variable, tanto sobre ndices como sobre acciones individuales; si bien
los contratos que registran mayor volumen de contratacin son los que toman como
referencia el Ibex-35, tanto el simple como el Mini Ibex-35.
Cuadro 8 Principales caractersticas de los contratos sobre Ibex-35 en MEFF
Mercado
Futuro Ibex-35
MEFF
MEFF
Valor efectivo
del contrato
Tick
1 punto
5 puntos
Cotizacin
Valor monetario
del tick
Vencimiento
Meses de
vencimiento
Liquidacin
al vencimiento
Depsito
de garanta
(oct. 2008)
En puntos
10 euros
En puntos
5 euros
Por diferencias
Por diferencias
12.000
1.200
62
MDULO 5
F
E
I
Los futuros sobre tipos de inters a medio y largo plazo de referencia en la zona Euro
son los denominados contratos sobre bono nocional, que se negocian en Eurex
(Frankfurt) y reciben el nombre de Euro Bund Future, Euro Bobl Future y Euro Schatz
Future.
Los futuros sobre Bono Nocional, toman como referencia un bono terico o hipottico que el mercado disea con la intencin de poderlo usar como subyacente. Es un
diseo realizado en el ao 1973 por el Chicago Board of Trade que el resto de mercados
han adaptado con ligeras modificaciones.
Cuadro 9 Principales caractersticas de los contratos de futuros sobre Bund, Bobl y Schatz en Eurex
Mercado
Valor efectivo
del contrato
Eurex
Eurex
Eurex
Cotizacin
En % sobre el nominal
Valor monetario
del tick
10 euros
15 euros
5 euros
Meses de
vencimiento
Liquidacin
al vencimiento
Depsito
de garanta
(oct. 2008)
2.500
1.710
820
Tick
Vencimiento
0,01%
Da 10 del mes
de vencimiento
En % sobre el nominal
0,005%
Da 10 del mes
de vencimiento
En % sobre el nominal
0,005%
Da 10 del mes
de vencimiento
Son contratos que se liquidan por entrega de deuda pblica cuando vencen, aunque el subyacente utilizado es un bono nocional, es decir, terico.
63
MDULO 5
F
E
I
Estos contratos tienen mltiples aplicaciones, entre las que figuran las operaciones especulativas sobre subidas o bajadas de tipos de inters, las operaciones de cobertura de carteras vigentes o futuras y, por supuesto, mltiples operaciones de arbitraje o trading entre
diferentes emisiones de deuda pblica y el propio contrato de futuros.
Valor efectivo
del contrato
Tick
0,5 puntos
1 punto
Mercado
Cotizacin
Eurex
Con un decimal
Eurex
Con un decimal
Valor monetario
del tick
12,50 euros
Meses de
vencimiento
Vencimiento
Liquidacin
al vencimiento
Depsito
de garanta
(oct. 2008)
10 euros
Por diferencias
Por diferencias
13.750
3.229,50
64
MDULO 5
F
E
I
Meses de vencimiento
Liquidacin al vencimiento
Depsito de garanta
(oct. 2008)
12,5 euros
65
MDULO 5
F
E
I
Mercado
Valor efectivo
del contrato
Cotizacin
Tick
Valor monetario
del tick
15,625 $
15,625 $
Meses
vencimiento
Vencimiento
Proceso
de entrega
2.700 $
2.200 $
Depsito
de garanta
(oct. 2008)
66
MDULO 5
F
E
I
A pesar de que en este texto no se ha hecho referencia explcita a los contratos de opciones, simplemente se trata de considerar que la mayor parte de los contratos de opciones que se negocian en mercados organizados suelen ser opciones sobre contratos
de futuros. Por lo tanto, no existen opciones sobre ndice, opciones sobre Euribor 3 meses
u opciones sobre Bund, ya que todos esos contratos son opciones sobre el contrato de futuros sobre ndice burstil, opciones sobre el contrato de futuros sobre Euribor 3 meses y
opciones sobre el contrato de futuros sobre Bund.
La nica excepcin a lo expuesto son las opciones sobre acciones, que son prcticamente las nicas que toman como subyacente las propias acciones al contado.
Esto significa que las caractersticas de los contratos de opciones sobre futuros son
iguales o muy similares a las de los contratos de futuros; con la excepcin del vencimiento ya que en los contratos que se liquidan por entrega del subyacente al contado (Bono
nocional o algunas materias primas) suele vencer la opcin varios das o semanas antes
que el contrato de futuros.
Resumen
Los contratos de futuros y opciones negociados en mercados organizados poseen unas caractersticas estandarizadas recogidas en lo que se suele denominar condiciones generales del contrato.
El tamao del contrato, la forma en que se liquida y cotiza, el tick y su valor monetario, los vencimientos negociados, el ltimo da de negociacin, el precio de liquidacin diaria y el precio de liquidacin final, son caractersticas estandarizadas que los mercados organizados publican para cada
uno de sus contratos.
En Espaa los contratos con mayor volumen son el Futuro Ibex 35 y el Futuro mini Ibex 35. En Europa
los principales contratos sobre tipos de inters a medio y largo plazo se negocian en Eurex
(Frankfurt) y los de tipos de inters a corto plazo en NYSE / Euronext-LIFFE (Londres).
Los mercados derivados de Chicago constituyen la referencia con cuatro mercados distintos y todo
tipo de contratos de commodities y financieros.
67
MDULO 5
F
E
I
Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010
68
MDULO 5
F
E
I
Aplicaciones prcticas de
los contratos de futuros y opciones
70
B. Cobertura
B.1 Cobertura de una cartera vigente con futuros
B.2 Cobertura de una cartera vigente con opciones
B.3 Ejemplo de cobertura de una cartera vigente de renta variable invertida
80
C. Arbitraje
C.1 Definicin y mecanismos de una operacin de arbitraje
C.2 Valoracin de un contrato de futuro / forward sobre acciones
93
69
MDULO 5
La tipologa de las operaciones que pueden realizarse en los mercados de derivados con
futuros y opciones pueden clasificarse en:
F
E
I
Operaciones de especulacin
Operaciones de cobertura
Operaciones de arbitraje
Este captulo pretende introducir al lector en el anlisis de cada una de estas operaciones.
A. Operaciones de especulacin
Resulta difcil establecer las diferencias entre las operaciones de inversin y las de especulacin. Hay quien las distingue segn el plazo, considerando que la especulacin es a
muy corto plazo, mientras que la inversin suele ser a plazos superiores. Los hay que consideran que las inversiones son operaciones efectuadas con fondos propios mientras que
en la especulacin se puede utilizar financiacin de terceros para amplificar los resultados
por medio del apalancamiento.
A pesar de que dichas distinciones son imprecisas, podramos considerar
que el especulador intenta maximizar los beneficios en el mnimo tiempo
posible aportando los mnimos fondos propios.
Por eso el especulador se intenta aprovechar del alto grado de apalancamiento de los
instrumentos derivados (escasa o nula aportacin de dinero respecto al valor efectivo del
contrato), basndose en unas expectativas alcistas o bajistas de los precios. De este modo,
si el especulador acierta generar elevados beneficios pero si falla generar importantes
prdidas.
El apalancamiento, tambin denominado efecto multiplicativo de las plusvalas cuando
acierta o de las minusvalas cuando se equivoca, es la relacin entre el valor efectivo del
contrato y el depsito de garanta aportado.
De esta forma, un contrato de futuros sobre Euro Stoxx 50 cuyo valor efectivo fuera
24.000 y por el que al cliente se le exigiera un depsito de garanta de 3.200 , supondra un grado de apalancamiento de 7,5 veces; lo que implicara que para doblar o perder
todo el depsito de garanta aportado slo sera necesario que la cotizacin del contrato de
futuros se moviera un 13,34% al alza o a la baja respectivamente.
Afortunadamente, la especulacin va perdiendo cada vez ms su mala fama popular y su
connotacin peyorativa, de manera que cualquier conocedor de los mercados financieros
es consciente de que la especulacin no solamente es necesaria para el correcto funcionamiento de los mercados, sino que es realmente imprescindible, ya que gracias a ella se
genera un fuerte dinamismo negociador y resulta ser una fuente generadora de liquidez.
70
MDULO 5
F
E
I
Expectativas bajistas
2. Compra de calls
3. Venta de puts
5. Compra de puts
6. Venta de calls
4. Venta de futuros
Todas las estrategias citadas presentan diferentes perfiles y generan diferentes prestaciones en trminos de rentabilidad y riesgo potencial que se analizan a continuacin.
Cotizacin futuros
Resultados
Long Future
En caso de que el especulador acierte en su previsin, los beneficios pueden ser sustanciosos y la rentabilidad enorme debido al efecto de apalancamiento. En cambio, si
el especulador falla en su previsin, las prdidas pueden ser considerables y el efecto
de apalancamiento acentuar la negatividad de la rentabilidad.
71
MDULO 5
Compra de calls
F
E
I
La compra de opciones call, supone una previsin al alza del precio del
subyacente. Si el precio del subyacente sube los beneficios del comprador pueden ser considerables. En cambio, si el precio del subyacente evoluciona de forma negativa, la prdida corresponder, en el peor de los
casos, a la prima desembolsada.
Long Call
Prima
pagada
Cotizacin
del subyacente
Resultados
Precio
de ejercicio
La compra de calls es una estrategia ms conservadora que la compra de futuros. Da a entender que el perfil del especulador es ms conservador o que la previsin realizada es ms opaca, es decir, presenta ciertos matices o un mayor grado de
incertidumbre.
Venta de puts
La venta de opciones put tambin supone una previsin al alza del precio
del subyacente. Si el precio del subyacente sube, el beneficio ser como
mximo la prima. En cambio, las prdidas pueden ser muy grandes, aunque no ilimitadas, si la cotizacin del subyacente desciende.
Precio
de ejercicio
Prima
pagada
Cotizacin
del subyacente
Resultados
Short Put
72
MDULO 5
Esta estrategia es utilizada por especuladores con expectativas alcistas para financiar
el coste de la especulacin en el mercado al contado (compra del subyacente), el mercado de futuros (depsitos de garanta en la compra de futuros) o el mercado de opciones (pago de las primas de las opciones call).
F
E
I
A fecha 24-10-2008 se tiene la expectativa de un posible repunte al alza en la cotizacin de Santander, supuestamente infravalorada (7,29 ) por el fuerte castigo
impuesto a la cotizacin en los ltimos das, tanto a este valor como al conjunto del
mercado espaol, estn tocado mnimos anuales.
El inversor desea optar por una estrategia que le permita obtener elevados beneficios
en el supuesto de acertar, pero que a su vez le permita acotar el nivel de mxima prdida. Por ello, decide comprar calls sobre Santander con vencimiento en el mes de
diciembre del 2008 (19-12-2008).
Operacin de compra de calls (24-10-2008)
Cotizacin de Santander = 7,29
Compra de 10 call
(*)
(*)
Cada contrato da derecho a comprar 100 acciones, por eso el valor monetario del
tick del contrato es igual a 1 euro (0,01 cntimos por 100 acciones) debido a que el
tick como unidad mnima de fluctuacin es igual a 0,01.
Resultados
7,25
Prima
pagada
Long Call
Cotizacin
del subyacente
-0,96
Precio
de ejercicio
73
MDULO 5
30-10-2008
F
E
I
Las expectativas de recuperacin alcista en la cotizacin de Santander se han confirmado. La cotizacin ha alcanzado los 7,88 euros y ha generado que la opcin se
haya situado in the money ITM, lo que supone un incremento en la cotizacin de las
calls compradas.
El inversor considera que es buen momento para vender la opcin.
280
960
= 29,17%
= 8,09%
74
MDULO 5
Short Future
Resultados
F
E
I
Cotizacin futuros
En caso de que el especulador acierte en su previsin, los beneficios pueden ser sustanciosos y la rentabilidad enorme debido al efecto de apalancamiento. En cambio, si
el especulador falla en su previsin, las prdidas pueden ser considerables y el efecto
apalancamiento acentuar la negatividad de la rentabilidad.
Compra de puts
La compra de opciones put, supone una previsin a la baja del precio del
subyacente. Si el precio del subyacente desciende, los beneficios del
comprador pueden ser considerables. En cambio, si el precio del subyacente es ascendente, la prdida, en el peor de los casos, corresponder a
la prima desembolsada.
Precio de
ejercicio
Cotizacin
del subyacente
Prima
pagada
Resultados
Long Put
75
MDULO 5
Venta de calls
F
E
I
La venta de opciones put, tambin supone una previsin a la baja del precio del subyacente. Si el precio del subyacente baja, el beneficio ser como
mximo la prima. En cambio, las prdidas pueden ser muy potencialmente
ilimitadas si la cotizacin del subyacente sube.
Precio
de ejercicio
Prima
pagada
Cotizacin
del subyacente
Resultados
Short Call
Esta estrategia es utilizada por especuladores con expectativas bajistas para financiar
el coste de la especulacin en el mercado a crdito (venta del subyacente), el mercado de futuros (depsitos de garanta en la venta de futuros) o el mercado de opciones
(pago de las primas de las opciones put).
El 17-8-2010 un inversor, conocedor del uso de los contratos de futuros, poco adverso al riesgo, tiene la expectativa de incremento de los tipos de inters a largo plazo y
consiguiente cada de la cotizacin del contrato de futuros sobre Bund alemn a 10
aos. Por ello, decide efectuar una operacin de venta de contratos de futuros sobre
Bund alemn con vencimiento septiembre 2010.
17-8-2010
(*)
La cotizacin del contrato de futuros va estrechamente vinculada a la del subyacente al contado, que en este
caso sera un bono de deuda pblica alemana en el entorno de plazos entre 8,5 y 10,5 aos de vida pendiente al vencimiento del contrato.
76
MDULO 5
7-9-2010
F
E
I
9.016
No se ha confirmado la cada prevista de las cotizaciones (subida tipos) y se ha producido exactamente lo contrario, pues han bajado los tipos de inters. En consecuencia, las cotizaciones han subido y, por lo tanto, la estrategia ha resultado errnea. Se han producido prdidas y, ante dicha situacin, el inversor decide cerrar la
posicin y no generar un volumen mayor de prdidas:
Especulacin bajista. Venta-compra de futuros
Cotizacin
futuros
Resultados
8.929
Resultados
Prdidas
9.016
Cotizacin
futuros
Se obtiene esta rentabilidad negativa, prescindiendo del factor tiempo, ya que al tratarse de una operacin especulativa a muy corto plazo, no tendra mucho sentido
hacer proyecciones de rentabilidades anualizadas, pues sera suponer que lo que se
ha perdido en unas semanas, se generar en los prximos periodos del ao.
77
MDULO 5
F
E
I
-870
= -0,54375
1.600
1 = 0,009744
= 55,81 veces
Tambin se puede calcular, y resulta coincidente con la cifra del prrafo anterior, si
resolvemos el cociente entre la rentabilidad alcanzada y la variacin que han experimentado los precios del contrato de futuros entre el inicio y el cierre de la operacin, en trminos absolutos:
54,375
0,9744
= 55,81 veces
Esta cifra refleja la variacin necesaria del precio del contrato futuro para alcanzar
una rentabilidad del +/- 100%. Se calcula as:
1
= 0,01792
55,81
78
MDULO 5
Si recogemos el precio inicial del contrato de futuros, 8.929 ticks, y le aplicamos una
variacin porcentual al alza y a la baja del 1,792%, nos situaramos en un precio de
9.089 8.769 respectivamente. Esto supondra una diferencia en prdida o ganancia, segn futuro comprado o vendido, de 160 ticks 1.600 euros, que es exactamente el importe de la garanta aportada.
F
E
I
Resumen
Las operaciones de especulacin con derivados tanto pueden realizarse al alza, compra de futuros,
compra de opciones call y venta de opciones put; como a la baja, venta de futuros, compra de opciones put y venta de opciones call.
El especulador con derivados se aprovecha del alto grado de apalancamiento de los contratos.
Adems, en caso de especular con opciones, puede limitar las prdidas a la prima.
El grado de apalancamiento de una opcin se calcula hallando el cociente entre la rentabilidad bruta
obtenida y la variacin relativa del precio del subyacente.
79
MDULO 5
B. Cobertura
F
E
I
Los riesgos sobre los cuales vamos a tratar de cubrirnos son, bsicamente, los expuestos
en el captulo 1 de esta unidad didctica: el riesgo sobre tipos de inters, el riesgo divisa y
el riesgo sobre las variaciones del precio de las acciones.
Al efectuar una operacin de cobertura deben cumplirse los tres principios bsicos
siguientes:
Eleccin del derivado adecuado, a ser posible el ptimo. Es decir, seleccionar
aquel contrato de derivados cuyo subyacente coincida o se asemeje ms a la cartera
que se pretende cubrir.
Las operaciones de cobertura pueden ser de preinversin o de una cartera vigente. En este
apartado vamos a centrar el estudio en estas ltimas.
Las operaciones de cobertura de una cartera vigente pueden realizarse a travs de futuros
u opciones. En funcin del derivado utilizado para la cobertura, el resultado presentar ciertas peculiaridades que se analizan a continuacin.
80
MDULO 5
El resultado de la cobertura (A + B, en el grfico), tericamente supone para el hedger (coberturista) mantener el valor inicial de la cartera ms una rentabilidad adicional semejante al tipo de inters del mercado monetario para un vencimiento igual
al vencimiento del futuro.
F
E
I
Venta de futuros
Cotizacin
Cotizacin
Resultados
Resultados
B.
A.
Resultados
A+B
Grfico 1
Cartera vigente
Cotizacin
Rentabilidad
mercado monetario
Venta de futuros
Para que el resultado sea efectivamente ste, hace falta que se cumplan una serie de condiciones, entre las que destacamos:
Que la fecha final del periodo de cobertura y el vencimiento del futuro coincidan
(que no exista riesgo de base).
Que la cartera vigente y el subyacente del futuro sean iguales (riesgo de correlacin). Es decir, que si la cartera est compuesta ntegramente por acciones de Repsol
YPF, el subyacente del futuro debe ser acciones de Repsol YPF.
Que el futuro est correctamente valorado, es decir, que no se pueda arbitrar.
81
MDULO 5
F
E
I
Precio inicial
Precio final
Rentabilidad
Beneficio en euros
Acciones Telefnica
16,00
14,80
-1,20
14.800,00
16,06
14,83
1,23
-1.200,00
= -7,5%
16.000,00
-1.200,00
1.230
= +51,06%
2.409
82
MDULO 5
F
E
I
Long put
B.
Cotizacin
Resultados
Cotizacin
Resultados
A.
A+B
Resultados
Long put
Grfico 2
Cartera vigente
Estrategia combinada
Long call sinttico
Cotizacin
Debe significarse que esta estrategia, llevada a vencimiento, a posteriori, nunca ser la
mejor decisin, ya que si la cartera pierde valor habra sido mejor la cobertura con futuros.
En cambio, si la cartera se revaloriza habra sido mejor no hacer nada. Esto no invalida la
utilizacin de las opciones como instrumentos de cobertura, ya que a priori es el nico instrumento que permite jugar a dos bazas simultneamente: la de la proteccin de la cartera
y la de no renunciar a obtener plusvalas.
83
MDULO 5
F
E
I
En este apartado se aborda una operacin de cobertura de cartera de acciones compradas, situacin que se da como consecuencia de que el propietario o gestor de la
cartera intuye que la cotizacin de las acciones puede evolucionar a la baja. Por este
motivo, decide realizar una operacin de cobertura que se va a plantear con la venta
de contratos de futuros o con la compra de opciones put.
En ocasiones hay quien plantea que hacer una cobertura con contratos de futuros no tiene
mucho sentido ya que para ello, se podran simplemente poner a la venta las acciones y
esperar que la cada se haya producido para volver a comprar las mismas acciones u otras
de potencial alcista superior.
El motivo de realizar la cobertura es por razones de:
Sin olvidar que a posteriori la compra de opciones put no es nunca la mejor estrategia de
cobertura, es importante destacar que cuando se realizan coberturas con la compra de
opciones put se consigue una ventaja adicional respecto a la cobertura con la venta de futuros. Si las acciones pierden valor, con las opciones se cubre dicha prdida, total o parcialmente; pero en cambio, si las acciones se revalorizan, este crecimiento de valor no se ver
limitado por las opciones, ya que tan slo tendrn un recorte en el nivel de generacin de
beneficios por el importe total o parcialmente desembolsado por la prima.
A continuacin se desarrolla un extenso ejemplo ilustrativo de la cobertura de una cartera
de renta variable a travs de futuros y opciones. Se evaluar el resultado de ambas estrategias, y se analizarn las ventajas y los inconvenientes de cada una de ellas.
84
MDULO 5
F
E
I
El 4-6-2008 un inversor posee la cartera de acciones, que figura detallada en el cuadro 1, y teme que se produzca una importante e inmediata cada de las cotizaciones
burstiles de las acciones. Por ello, decide efectuar una operacin de cobertura con
contratos derivados (futuros u opciones) sobre Euro Stoxx 50 con vencimiento en
junio del 2008 segn los datos del cuadro 2, de este ejemplo.
Situacin de los mercados el 4-6-2008 a las 10 horas CET (Central European Time)
Cuadro 1 Cartera de valores
Valores
BNP Paribas
N valores
20.000
Sanofi-Aventis
Fortis
Bayer
Danone
E.On. Ag
35.000
80.000
20.000
50.000
30.000
5.000
25.000
Precio ()
Beta
26,18
0,75
63,87
17,99
46,24
15,44
56,11
55,81
45,25
1,36
0,90
0,82
1,28
0,94
0,67
0,69
3.707
3.706
3.705
Volumen
Venta
73
3.709
125
122
86
3.710
3.708
44
135
Las opciones call de strike 3.700 sobre contrato Euro Stoxx 50 con vencimiento en
junio del 2008 cotizan a 91 / 110 para un volumen comprador y vendedor de 500 contratos. Mientras que las mismas opciones put cotizan a 150 / 158 con el mismo volumen de compra y venta.
El 20-6-2008 decide cancelar la operacin de cobertura despus de mantener intacta la cartera de acciones, segn la informacin que se desprende de los cuadros 3 y
4, de este ejemplo.
85
MDULO 5
F
E
I
BNP Paribas
Bayer
Danone
E.On. Ag
N valores
20.000
35.000
80.000
20.000
50.000
30.000
5.000
25.000
59,31
24,76
16,96
41,46
12,19
50,61
47,54
42,07
Volumen
Venta
68
3.426
150
74
3.424
182
3.422
163
3.423
Precio ()
3.427
3.425
110
Las opciones de strike 3.700 sobre contrato Euro Stoxx 50 con vencimiento en junio
del 2008 cotizan exactamente a su valor intrnseco, sin valor temporal y con un
spread supuestamente inexistente para un volumen de compra y venta de 1.500
contratos.
Se pide:
86
MDULO 5
Notas de inters:
F
E
I
En el caso de operar con opciones se liquidarn en mercado comprando o vendiendo, pero sin ejercer ni en el vencimiento ni anticipadamente. Las opciones sobre Euro
Stoxx 50 vencimiento junio vencen al mismo tiempo que los contratos de futuros
sobre Euro Stoxx 50. El valor del tick o multiplicador es idntico tanto para futuros
como para opciones (10 euros).
Solucin a la pregunta 1:
Mercado al contado
N de valores
Precio
35.000
26,18
Aventis
20.000
Bnp Paribas
Telefnica
Fortis
Bayer
Danone
E.On. Ag.
20.000
80.000
50.000
30.000
5.000
25.000
63,87
Valor efectivo
1.277.400
916.300
17,99
1.439.200
15,44
772.000
46,24
924.800
56,11
1.683.300
45,25
1.131.250
55,81
279.050
8.423.300
87
MDULO 5
F
E
I
Valores
N de valores
Precio
35.000
24,76
Aventis
20.000
Bnp Paribas
Telefnica
Fortis
Bayer
Danone
E. On. Ag.
20.000
80.000
50.000
30.000
5.000
25.000
59,31
Valor efectivo
1.186.200
866.600
16,96
1.356.800
12,19
609.500
41,46
829.200
50,61
1.518.300
42,07
1.051.750
47,54
237.700
7.656.050
La cartera se ha depreciado en 767.250 euros, cifra que se obtiene de la diferencia entre los valores efectivos de la cartera en las dos fechas.
BNP Paribas
Valor efectivo
Beta
916.300
0,75
924.800
0,82
1.277.400
1.439.200
772.000
Bayer
1.683.300
E. On. Ag
1.131.250
Danone
279.050
8.423.300
1,36
0,90
1,28
0,94
0,67
0,69
0,95
88
MDULO 5
La Beta promedio de la cartera se obtiene como sumatorio de los promedios ponderados del valor efectivo de cada valor por la Beta del valor dividida por el valor efectivo
de la cartera.
F
E
I
1.277.400 1,36 + 916.300 0,75 + 1.439.200 0,90 + 924.800 0,82 + 772.000 1,28 +
8.423.300
+ 1.683.300 0,94 + 279.050 0,67 + 1.131.250 0,69
8.423.300
= 0,95
La ratio de cobertura se puede calcular individualmente para cada accin o para la totalidad de la cartera, utilizando el coeficiente beta individual o global de la cartera para
paliar los efectos del riesgo de correlacin, que se pone de manifiesto cuando la cartera que se cubre no es idntica a la composicin del subyacente del contrato derivado
que se est utilizando.
La ratio de cobertura utilizada ha sido la siguiente:
Valor efectivo
de la cartera
ndice burstil
al contado
Beta promedio
de la cartera
Multiplicador
= n de contratos a vender
8.423.300 0,95
3.699,05 10
= 216,3295
3.707
3.706
3.705
Volumen
125
73
122
86
44
135
Venta
3.710
3.709
3.708
89
MDULO 5
Venta de 216 contratos de futuros Euro Stoxx 50 con vencimiento en junio del 2008
F
E
I
Efectuando el oportuno promedio ponderado, el precio medio de venta de los 216 contratos es de 3.706.
Los 216 contratos de futuros vendidos el 4-6-2008 con vencimiento en junio del 2008,
se cancelan el 20-6-2008 comprando 216 contratos de futuros con vencimiento en junio
del 2008.
Precio de ejecucin de los 216 contratos de futuros comprados el 20-6-2008 con
vencimiento en junio del 2008 segn la pantalla siguiente:
Futuro del Euro Stoxx 50, con vencimiento en junio de 2008, el 20-6-2008 a las 10
horas CET
Compra
Volumen
Venta
68
3.426
150
74
3.424
182
3.422
163
3.423
3.427
3.425
110
Compra de 216 contratos de futuros Euro Stoxx 50 con vencimiento en junio del 2008
74 contratos comprados a 3.425
68 contratos comprados a 3.426
74 contratos comprados a 3.427
Efectuando el oportuno promedio ponderado, el precio de compra de los 216 contratos es de 3.426.
Dicha cifra deber recortarse en el importe abonado por las comisiones, que ascienden a 1.296 euros (216 3 2). Por lo tanto, el beneficio neto obtenido con los contratos de futuros asciende a la cifra de 603.504 euros.
90
MDULO 5
F
E
I
-767.250
603.504
-163.746
-767.250
249.264
-517.986
El resultado bruto de 250.560 euros se ha obtenido por la diferencia entre el importe de las opciones vendidas y las opciones compradas, es decir 274 158, multiplicado por el valor del tick (10 euros) y el nmero de
contratos, 216.
91
MDULO 5
F
E
I
La cobertura con opciones ha sido tambin efectiva, pero debido a que el valor
de la cartera se ha depreciado ha resultado bastante peor que la cobertura con
futuros.
Resumen
La cobertura es una operacin que aparece como consecuencia de haber detectado un determinado
riesgo que desea evitarse: eliminndolo o reducindolo.
Al efectuar una operacin de cobertura deben cumplirse tres principios bsicos: la eleccin del derivado adecuado, la toma de posiciones contrapuestas entre la posicin al contado y el instrumento
derivado utilizado, y el clculo de la ratio de cobertura, o hedge ratio.
La cobertura de una cartera vigente con futuros implica una posicin contraria en el mercado al contado que en el mercado de futuros. Por lo tanto, si un inversor est largo o comprado de cartera al
contado, deber vender futuros para cubrirla.
En la cobertura de una cartera vigente con opciones, la compra de opciones put, a diferencia de la
venta de futuros, permite al coberturista aprovechar el movimiento alcista de la cartera en el mercado al contado.
92
MDULO 5
Para conocer el nmero de contratos de futuros a vender, o el nmero de opciones put a comprar, en
la cobertura de una cartera vigente de renta variable, se deber calcular el hedge ratio a travs de la
siguiente expresin matemtica:
F
E
I
Hedge ratio =
C. Arbitraje
Cuando realizamos una operacin de arbitraje deben tenerse en cuenta todos los gastos
inherentes a las operaciones que se van a realizar, ya que el resultado que hay que considerar no es el bruto sino el neto una vez deducidos todos los posibles costes de transaccin.
El arbitraje incorpora dos cuestiones de cierta relevancia.
La primera, lgicamente, afecta a quien realiza la operacin, ya que a travs de su actividad obtiene beneficios sin asumir riesgo terico alguno.
93
MDULO 5
F
E
I
Dos sujetos (a y b) que son industriales y comerciantes en el sector del oro, se plantean realizar una operacin de compra-venta de oro a un plazo de 90 das (forward con
entrega a dicho plazo o futuro con vencimiento en la fecha). Como sea que a le solicita precio a b para comprarle 200 kg. de oro a 90 das, b se plantea el posible precio de venta y realiza los clculos siguientes:
Oro
Forward / Futuro
Da inicial - 0
Da 90
Liquidacin y compensacin
Negociacin
Financiacin
4% 90 das
X Tm.
Spot - Contado
100
100
90
1 0,04 360 2 = 1
Almacenaje
Custodia
Seguros
Transporte
0,5
Por lo tanto, el precio terico del forward / futuro deber ser de 101,50 = 100 + 1,50.
La posibilidad de realizar un arbitraje directo aparece cuando el precio del futuro o del
forward sinttico, contado + cost of carry, es inferior al precio del futuro o forward de
mercado. En este caso aparece la oportunidad de aprovechar este desajuste finan-
94
MDULO 5
ciando la compra del subyacente en el mercado al contado y vendiendo al mismo tiempo el futuro o el forward en el mercado de derivados.
F
E
I
100,00
102,50
100,00
1,50
102,50
Beneficios
Una unidad (+1) monetaria: venta del futuro (+102,50), compra del subyacente (-100)
y coste de financiacin (-1,50).
102,5
101,5
Precio spot
-100
-100
-100
+100
+90
+110
+1
+1
Cost of carry
Liquidacin por
prdidas o ganancias
100
Beneficio
-1,5
+2,5
+1
-1,5
+12,5
-1,5
-7,5
90
En las tres columnas del grfico se muestran tres posibles precios de cierre al vencimiento (100, 90 y 110) y se observa en todos los casos el coste de compra del oro al
contado (100) ms el cost of carry (1,5) y las diferentes liquidaciones de prdidas y
95
MDULO 5
ganancias respectivas de 2,5, 12,5 y -7,5, as como los precios de entrega del oro
100, 90 y 110.
F
E
I
Produce beneficios para el arbitrajista, una unidad monetaria (la diferencia entre la
base y el cost of carry), sin riesgo alguno.
El arbitraje ayuda a la correcta formacin del precio. Presiona el precio del oro al
contado al alza al comprar, comprar, comprar... y presiona a la baja el precio del
forward / futuro al vender, vender, vender ..., ya que el arbitrajista opera por tanto
importe como le sea posible mientras gana dinero y ello le lleva hasta el punto
donde los precios quedan en equilibrio sin posibilidad de poder arbitrar, tal como se
muestra seguidamente:
Oro contado
Forward / futuro sobre oro
100
102,50
100,50
102,25
102,00
Al comprar oro a 100 se presiona al alza el precio hasta 100,50, mientras que al
vender forward / futuro sobre oro, el precio se presiona a la baja hasta llegar a 102.
En esta nueva situacin no existe oportunidad de arbitrar, pues la base ya se ha
estrechado hasta el 1,5 que es su valor terico.
Oportunidad de arbitraje inverso reverse cash & carry
La posibilidad de realizar un arbitraje inverso aparece cuando el precio del futuro o del
forward sinttico, contado + cost of carry, es superior al precio del futuro o forward de
mercado. En este caso aparece la oportunidad de aprovechar el desajuste invirtiendo
los ingresos generados por la venta del subyacente en el mercado a crdito y comprando al mismo tiempo el futuro o el forward en el mercado de derivados.
Situacin de los mercados sobre el oro
Oro contado
Forward / futuro s/ oro
100,00
100,50
100,00
1,50
100,50
96
MDULO 5
arbitraje inverso aparecern cuando la base (100,50 100,00 = 0,50) sea inferior al
cost of carry (1,50) como sucede en este ejemplo.
Beneficios
F
E
I
Una (+ 1) unidad monetaria: compra del futuro (-100,50), venta del subyacente (+100)
y ingresos por la inversin (+1,50).
De forma muy parecida al caso anterior (arbitraje directo) y debido al proceso de convergencia plena de futuro / forward y contado, el beneficio que generar el arbitraje
inverso ser de una unidad monetaria, independientemente del precio al que venzan
futuro o forward y subyacente.
Conclusiones del arbitraje
Produce beneficios para el arbitrajista: una unidad monetaria (la diferencia entre los
ingresos por inversin y la base) sin riesgo alguno.
El arbitraje ayuda a la correcta formacin del precio. Presiona el precio del oro al
contado a la baja al vender, vender, vender... y presiona al alza el precio del
forward / futuro al comprar, comprar, comprar ..., ya que el arbitrajista opera por
tanto importe como le sea posible mientras gana dinero y ello le lleva hasta el punto
donde los precios quedan en equilibrio sin posibilidad de poder arbitrar, tal como se
muestra seguidamente:
Oro contado
Forward / futuro s/. oro
100
100,50
99,50
100,75
101,00
Al vender oro a 100 se presiona a la baja el precio hasta 99,50, mientras que al
comprar forward / futuro sobre oro, presiona el precio al alza hasta llegar a 101,00.
En esta nueva situacin no existe oportunidad de arbitrar, pues la base ya se ha
ensanchado hasta 1,5 que es su valor terico
Para valorar o determinar el precio terico del futuro o del forward sobre acciones, nos
basaremos en la misma expresin matemtica que permite relacionar el precio de cualquier
activo al contado con el de su futuro o su forward. Esta expresin, como ya hemos visto
anteriormente, es:
Futuro / forward = contado + cost of carry
97
MDULO 5
En la valoracin del contrato caben dos posibilidades: que la accin no vaya a pagar dividendo entre la fecha actual y la del vencimiento del contrato, o bien que vaya a pagarlo.
F
E
I
donde:
Ejemplo: clculo del precio terico de un futuro sobre acciones del BBVA que no
van a pagar dividendo, con vencimiento en marzo del 2005
ltimo da de negociacin y posible entrega:
viernes 17-10-2008
Fecha de vencimiento del futuro:
fecha valor D+3 (20-10-2008)
Fecha actual:
1-9-2008
Fecha valor actual:
4-9-2008
Cotizacin actual BBVA:
11,52 / 11,54
Tipo de inters del mercado monetario plazo 2 meses:
4,713% / 4,747%
FBBVA de compra = 11,54 * ( 1 + 0,04747 46/360 ) = 11,61
FBBVA de venta = 11,52 * ( 1 + 0,04713 46/360 ) = 11,59
La horquilla terica del contrato de futuros con vencimiento en octubre del 2008
es 11,59 / 11,61.
98
MDULO 5
Si la cotizacin real del futuro sobre BBVA fuera 11,63 / 11,64 y las comisiones lo permitieran, existira la posibilidad de realizar arbitraje directo (cash & carry) comprando
acciones en el mercado al contado a 11,54, financindolas al 4,747% de tipo de inters y vendiendo futuros a 11,63 , lo que generar un beneficio bruto de 0,02
(11,63 - 11,61), debiendo descontar el efecto correspondiente a las comisiones.
Resumen
F
E
I
El arbitraje es una operacin de oportunidad puntual que posibilita obtener beneficio sin asumir riesgo terico, basndose en que los precios de dos mercados vinculados entre si se han desajustado.
Esto permite efectuar la compra-venta simultnea de dichos instrumentos; comprando el que est
infravalorado y vendiendo el que se encuentra sobrevalorado.
El arbitraje tambin se puede definir como una operacin de cobertura (contado y derivado perfectamente correlacionados y con posiciones contrapuestas y compensadas por la ratio de cobertura) con
beneficio extraordinario.
La posibilidad de realizar un arbitraje directo aparece cuando el precio del futuro o del forward sinttico (contado + cost of carry) es inferior al precio del futuro o forward de mercado. En este caso, aparece la oportunidad de aprovechar este desajuste financiando la compra del subyacente en el mercado al contado y vendiendo al mismo tiempo el futuro o el forward en el mercado de derivados.
La posibilidad de realizar un arbitraje inverso aparece cuando el precio del futuro o del forward sinttico (contado + cost of carry) es superior al precio del futuro o forward de mercado. En este caso,
aparece la oportunidad de aprovechar este desajuste invirtiendo los ingresos generados por la venta
del subyacente en el mercado a crdito y comprando al mismo tiempo el futuro o el forward en el mercado de derivados.
La expresin matemtica que representa la relacin de arbitraje especfica para el clculo del futuro
o forward terico sobre acciones que no pagan dividendo es:
FX = CX ( 1 + (i t / 360 ))
99
MDULO 5
F
E
100
MDULO 5
F
E
I
Productos estructurados
Qu son los productos estructurados y qu ofrecen, en trminos de rentabilidad y riesgo, a quienes los adquieren?
102
115
129
101
MDULO 5
F
E
I
Uno o varios de esos instrumentos financieros suelen ser instrumentos derivados, los restantes son instrumentos normalmente vinculados a tipos de inters y/o tipo de cambio.
En los productos estructurados se realiza, como en todo producto financiero, una
estimacin del binomio riesgo-rendimiento. Basndonos en l podemos realizar una
primera clasificacin:
Productos estructurados con patrimonio asegurado y rentabilidad total o parcialmente incierta:
> Fondos garantizados de renta variable con o sin pago de cupn intermedio.
> Depsitos y seguros estructurados con indexacin total o media a una referencia
(ndice o accin) con o sin pago de cupn intermedio.
102
MDULO 5
F
E
I
ndices burstiles de renta variable (Euro Stoxx 50, S&P 500, Nikkei 225, CAC 40,
DAX 30, FTSE 100, Ibex-35) y de renta fija (IBBOX 3-5)
Acciones (Nokia, Deutsche Bank, Deutsche Telekom, Alcatel-Lucent, etc.)
Los productos estructurados aportan un cierto grado de novedad respecto a los productos
financieros tradicionales.
La novedad ms importante es que ofrecen una combinacin de riesgo y rentabilidad
diferente a la de los productos convencionales, y todo ello debido en gran medida a
la incorporacin a la estructura de instrumentos derivados.
Los instrumentos derivados ms utilizados en la construccin de productos estructurados
son: las opciones estndar, las opciones exticas, los swaps sobre tipos de inters o activos burstiles y los forwards sobre deuda (fase inicial). En menor medida tambin se utilizan FRAs y futuros.
En Espaa los productos derivados directos no han calado hondo entre los pequeos y
medianos inversores, bien sea por desconocimiento, por escaso esfuerzo divulgativo, por
desinters comercial de las instituciones financieras o por el excesivo riesgo en el que se
puede incurrir. En cambio, los estructurados han protagonizado lo que llamamos la expansin silenciosa de los derivados.
103
MDULO 5
Es probable que una parte importante de dichos inversores conozcan de forma superficial
o detallada el nivel de riesgo que asumen. Pero la inmensa mayora de ellos desconocen
el instrumento derivado que han podido comprar o vender como consecuencia del producto estructurado en el que han invertido.
F
E
I
Si bien, antes de mediados de la dcada de los noventa, se haban hecho algunos tmidos
intentos para empezar a implantar los productos estructurados en Espaa, es a partir de
1995 cuando se inicia la fase intensiva de comercializacin.
1995-1999: aparicin y gran expansin de los fondos garantizados de renta fija y
renta variable
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MDULO 5
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E
I
En este periodo se dan varias circunstancias que llevan a un cambio en la comercializacin de los productos estructurados. Las razones son varias:
> La aparicin de una nueva ley y un nuevo reglamento del IRPF que favorece la fiscalidad de los depsitos bancarios a plazos de ms de 2 aos.
> La aplicacin del decreto de reservas mnimas (antigua denominacin del coeficiente
de caja) a tipo cero para depsitos a plazos de ms de 2 aos.
> Aquellos que bajo la denominacin de contrato financiero atpico, contrato financiero de acciones o reverse convertible ofrecen rentabilidades muy atractivas va cupn.
Si bien se asume riesgo de prdida de patrimonio en el caso de que la evolucin del
subyacente de referencia sea desfavorable para el inversor.
En este periodo, el factor clave para la recuperacin de los fondos garantizados en los
canales de comercializacin de productos estructurados, es la supresin del peaje fiscal interfondos. Es decir, que en la medida en que un partcipe reembolsa las participaciones de un fondo, y simultneamente realiza la suscripcin de participaciones en
otro fondo basndose en una operacin de traspaso, no pone de manifiesto ningn
hecho fiscal imponible en el IRPF. Por lo tanto, difiere el posible pago del impuesto
hasta el momento en que se lleve a cabo un reembolso definitivo en un activo financiero diferente.
105
MDULO 5
F
E
I
Esta es una modalidad ampliamente utilizada en Espaa que, a lo largo del periodo
1998-2006, ha supuesto un porcentaje cercano al 25% del patrimonio total de los fondos de inversin existentes en nuestro pas.
Las participaciones de los fondos garantizados se pueden reembolsar cuando el partcipe lo desee (con carcter general no supera los tres das), aunque su liquidez queda
restringida por la elevada penalizacin que suponen las comisiones de reembolso
(habitualmente del 5%). No obstante, en los ltimos aos se ha generalizado la prestacin de las ventanas de liquidez, que permiten el reembolso en determinadas fechas
106
MDULO 5
previas al vencimiento de la garanta, sin cobro de comisin de reembolso, pero sin aplicacin de la garanta.
F
E
I
Que un fondo de inversin sea el vehculo utilizado para construir un producto estructurado, no le exime de que la CNMV lo supervise, ni de cumplir la normativa fiscal
correspondiente a los fondos de inversin. Es decir, aunque el fondo garantizado sea
un producto estructurado, no deja de ser un fondo de inversin.
La mayora de los fondos garantizados ofrecen una garanta total del patrimonio
ms una rentabilidad potencial; aunque tambin los hay que ofrecen una rentabilidad superior, garantizando slo una parte del patrimonio.
Plan de pensiones garantizado
Esta modalidad surge tmidamente a partir del ao 2000 y de forma ms intensa en los
aos siguientes.
Es un tipo de vehculo inversor de filosofa a largo plazo que puede estar vinculado a
la renta fija o a la renta variable.
Que un plan de pensiones sea el vehculo utilizado para construir un producto estructurado, no le exime de que la Direccin General de Seguros y Fondos de Pensiones lo
supervise, debido a estar integrado en un fondo de pensiones. Adems, goza de las
ventajas fiscales correspondientes a dicha condicin.
Se han comercializado bajo la denominacin de depsito estructurado y su retribucin puede ir vinculada individual o conjuntamente a tipos de inters y renta
variable.
El objetivo fundamental de la emisin de este producto estructurado es la captacin de
pasivo a un coste de financiacin ligera o sensiblemente inferior al del pasivo
convencional.
La supervisin de este tipo de depsitos corresponde al Banco de Espaa, y una de las
prestaciones que deben ofrecer es la garanta del patrimonio invertido por parte de la
entidad financiera.
107
MDULO 5
A partir de 1999 experimentan un fuerte crecimiento debido a la mejora de su fiscalidad (reduccin del 40% del rendimiento del depsito a partir de los dos aos de antigedad en el IRPF hasta 2006, ya que a partir de 2007 su tributacin ser a un tipo
nico del 18%).
F
E
I
Tambin se ha denominado contrato financiero de acciones (CFA) y reverse convertible, llega a Espaa hacia 1998, y experimenta un auge importante durante los
tres aos siguientes.
Al igual que en los depsitos estructurados convencionales, el objetivo fundamental
de la emisin de CCVO es la captacin de pasivo a un coste de financiacin sensiblemente inferior al del pasivo convencional.
Los CCVO tienen el atractivo de ofrecer un cupn muy elevado, que puede doblar o triplicar la rentabilidad de un depsito bancario sin riesgo. Sin embargo, existe la posibilidad de que, al vencimiento, no se recupere el dinero invertido, y se perciba menos
capital del aportado o unas acciones cuyo valor de mercado sea inferior al capital inicial aportado.
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MDULO 5
> La otra hace referencia a las acciones que se le entregan al inversor, y que pondrn de manifiesto una ganancia o prdida patrimonial generada en un plazo que
mediar entre la fecha de entrega de las acciones y la fecha de venta de las mismas.
En funcin de la antigedad, a la ganancia o a la prdida patrimonial se le ha aplicado el rgimen general o el rgimen especial en el IRPF vigente hasta el ao 2006.
Bono u obligacin
F
E
I
Modalidad menos frecuente que las anteriores pero que ofrece ciertas ventajas
en trminos de liquidez, ya que al tratarse de emisiones registradas en mercados
secundarios pueden negociarse en cualquier momento.
Asimismo, al negociarse en mercados oficiales se pueden incorporar fcilmente a la
cartera de fondos y sociedades de inversin.
Las emisiones de bonos requieren la presentacin de un folleto o un programa de emisin ante el organismo que los supervisa, que en Espaa es la CNMV.
Seguro
Producto utilizado por compaas de seguros, pero tambin por grupos financieros,
especialmente cajas de ahorros.
109
MDULO 5
Es preciso ubicar al cliente en aquel segmento de riesgo en el que vaya a sentirse cmodo (edad, patrimonio, experiencia y conocimientos financieros, tolerancia ante las prdidas
finales o coyunturales).
F
E
I
Seguramente un CCVO sobre Nokia, Deutsche Telekom o Alcatel-Lucent no es un producto que deba ofrecrsele a un cliente averso al riesgo, que no desea tener inversiones vinculadas al mercado burstil. En cambio, s que le puede interesar un fondo
garantizado de renta variable.
A travs de los estructurados se puede estar participando en uno o varios ndices burstiles, lo que supone acceder de forma indirecta a mltiples mercados.
La filtracin de riesgos obedece a una adecuada diversificacin que se da en el subyacente o subyacentes de referencia y por la naturaleza del producto estructurado,
que puede tener acotado el nivel de prdidas patrimoniales potenciales a travs de una
garanta total o parcial del producto estructurado.
Inversin a medida o estndar.
La mayor parte de los productos estructurados que se ofrecen a la red comercial de las
instituciones financieras, son inversiones estndar con cierto grado de segmentacin en funcin de la relacin de clientes a quienes va dirigida; si bien en el mbito de la banca privada, y para clientes con un cierto volumen de patrimonio gestionado, se pueden ofrecer productos estructurados diseados a medida.
Un aspecto que a veces puede tener cierta influencia en la estructura del producto
estructurado es el impacto fiscal. ste puede llevar a efectuar determinados diseos
coyunturales, en funcin de la normativa fiscal vigente.
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MDULO 5
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I
Los productos estructurados tienen diferentes soportes de emisin, diferentes subyacentes de referencia y diferentes perfiles de riesgo.
La inversin en productos estructurados se puede considerar como una buena oportunidad para flexibilizar las inversiones: complementando la inversin o erigindose como su eje fundamental.
Apalancamiento.
111
MDULO 5
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I
La sofisticacin y la complejidad de determinados productos estructurados pueden provocar que en ocasiones la venta del producto estructurado se simplifique
y se omitan determinadas explicaciones vinculadas al riesgo. ste suele ir relacionado con factores de precio, de liquidez o incluso al riesgo de crdito (es conveniente
conocer con precisin quin es el emisor del producto estructurado, que no tiene a
veces porque coincidir con la institucin que lo est comercializando).
Frmulas novedosas.
La complejidad de las coberturas suele ir vinculada a la sofisticacin del instrumento derivado, aunque en muchas ocasiones la institucin que comercializa el producto estructurado compra el instrumento derivado a un tercero, y solamente debe preocuparse de seleccionar al emisor o a quien se lo compra, y valorar el riesgo de crdito.
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MDULO 5
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I
Mayor dificultad en la medicin del riesgo de mercado, del riesgo de liquidez, del
riesgo de crdito y del riesgo operacional.
Este tipo de operaciones, no son necesariamente ms complejas que otras operaciones de financiacin convencionales, pero la novedad de los productos estructurados, lleva consigo una serie de riesgos.
El riesgo de mercado se pone de manifiesto especialmente cuando se realizan operaciones de cobertura tomando como contrapartida contratos que se negocian en mercados organizados.
113
MDULO 5
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I
Este hecho obliga a que las redes comerciales deban vender, en ocasiones, de forma
apresurada estos productos, lo que provoca que, en ocasiones, no se ofrezca a cada
cliente el producto ms adecuado.
Resumen
Los productos estructurados son una combinacin de dos o ms instrumentos financieros que conjuntamente forman un nuevo producto de inversin.
Existen productos estructurados con diferente binomio rentabilidad-riesgo, con un amplio abanico de
eleccin, que abarcan desde el riesgo mnimo o nulo y expectativas de baja rentabilidad hasta el riesgo elevado y unas expectativas de alta rentabilidad.
En los productos estructurados existen mltiples activos o subyacentes de referencia (tipos de inters, divisas, acciones, ndices, fondos, etc.).
Los instrumentos derivados forman parte de los diferentes productos estructurados. La mayora de
los inversores que adquieren productos estructurados son desconocedores de los instrumentos derivados que en ellos se integran y de sus prestaciones.
114
MDULO 5
Las caractersticas financieras de los diferentes soportes suelen ser muy similares, salvo en el caso
de los CCVO que adoptan un binomio riesgo-rendimiento diferente al de la mayora de los diferentes
productos estructurados, que suelen ser de capital garantizado.
F
E
I
Las diferencias ms importantes entre los productos estructurados se producen en los distintos
soportes de emisin, en la fiscalidad y en la liquidez.
Una correcta y eficiente distribucin comercial de los diferentes productos estructurados requiere
conocer bien los segmentos de clientes a los que van dirigidos.
Los diferentes productos estructurados que existen en el mercado presentan binomios de riesgo-rendimiento diferentes, y por lo tanto no son aptos por igual para cualquier cliente.
El auge experimentado por los productos estructurados responde a una nueva filosofa, donde el
binomio riesgo-rendimiento puede presentar unas caractersticas diferentes a las de los productos
convencionales.
El principal motivo para la comercializacin de productos estructurados es el menor coste de financiacin en el momento de captar pasivo.
B. Anlisis y composicin
de los productos estructurados
Como se ha dicho anteriormente, existe una amplia tipologa de productos estructurados. Este hecho imposibilita la descripcin de cada uno de ellos, tanto por su variedad,
como por la permanentemente aparicin de nuevas modalidades en el mercado.
Para conocer aquellos aspectos de presentacin comercial, formato de la estructura, valoracin y perfil de rentabilidad-riesgo de los productos estructurados, vamos a estudiar, en
este apartado, cuatro productos estructurados tipo distintos; cuyas caractersticas
facilitarn la comprensin y el anlisis de la mayora de instrumentos estructurados
que actualmente podemos encontrar en el mercado.
115
MDULO 5
Presentacin comercial
F
E
I
Patrimonio inicial (que hay que captar) del fondo: 120 millones de euros.
Garanta del 100% del patrimonio aportado (en trminos nominales).
= 103.370.000
En funcin de las comisiones y de los gastos sealados (1,5% anual sobre el patrimonio del fondo), se efecta la siguiente estimacin:
1,5% 4 120.000.000 = 7.200.000
116
MDULO 5
Esta cifra estimativa es la suma aritmtica de las comisiones y de los gastos que se irn
pagando de forma regular (mensual, trimestral, etc.), en funcin de los pactos establecidos entre la gestora y el depositario, cuyo valor actual, en funcin de los tipos de inters actuales, es de 6,58 millones de euros.
F
E
I
El gestor solicita, a varios bancos de inversin, el precio de una opcion call asitica con las
siguientes caractersticas:
> Nominal de la opcin (contrato unitario OTC hecho a medida) = 120.000.000 .
> Tipo de opcin: call asitica.
> Frecuencia de recogida de observaciones: mensual (48 observaciones sobre precios medios diarios).
> Situacin de la opcin at the money ATM (precio de ejercicio = cotizacin actual
del subyacente = 3.000).
El banco de inversin que mejor precio y condiciones ofrece exige una prima por las opciones call igual a 10,579 millones de euros. Como el fondo de inversin no puede desembolsar esta cantidad, debe buscar una opcin de las mismas caractersticas pero con un
importe nominal menor cuya prima asciende a 10,5 millones de euros, para lo cual efecta
la siguiente operacin:
120.000.000 (nominal) 10.050.000 (prima)
10.579.000 (prima)
= 113.999.433 114.000.000
El valor nominal asequible para la compra de las opciones call asiticas es de 114
millones de euros. Solamente quedar pendiente efectuar una nueva llamada al banco de
inversin para finalizar la negociacin, manteniendo el precio proporcional que aplicaba
para un nominal superior.
117
MDULO 5
F
E
I
114.000.000
120.000.000
100% = 95%
Esquema del diseo del fondo garantizado de renta variable sobre Euro Stoxx 50
10,05 M opciones
Revalorizacin
opciones
6,58 M comisiones
Grfico 1
103,37 M
bonos
cupn cero
120 M
bonos
cupn cero
Momento
inicial
4 aos
despus
Para calcular el payoff que puede alcanzar este fondo garantizado, se efecta la
siguiente simulacin sobre su previsible rentabilidad:
Valor del Euro Stoxx 50 (en la fecha de emisin del fondo): 3.000.
Valor del Euro Stoxx 50 (cuatro aos ms tarde, vencimiento de la garanta): 4.500
(+ 50%).
Valor medio del Euro Stoxx 50 en las 48 observaciones mensuales durante los cuatro
aos de la opcin: 3.750.
118
MDULO 5
Revalorizacin media del Euro Stoxx 50 en cuatro aos: (3.750 3.000) / 3.000 = 25%.
Por lo tanto:
F
E
I
Como el precio de ejercicio es de 3.000 y el precio medio del Euro Stoxx 50 ha sido de
3.750, supone una revalorizacin del 25% sobre el importe nominal de la opcin
(114.000.000 ). Luego el importe que se debe desembolsar al vencimiento, por parte del
vendedor de la opcin (banco de inversin), es de 28.500.000 , que percibe el comprador
(fondo de inversin).
Patrimonio al vencer la garanta = 120.000.000 + 28.500.000 = 148.500.000
28.500.000
120.000.000
100 = 23,75%
119
MDULO 5
Presentacin comercial
F
E
I
El anuncio comercial de un fondo garantizado de renta variable con barreras mltiples presenta las siguientes caractersticas relevantes:
Periodo de garanta: 4 aos.
Patrimonio inicial (que hay que captar) del fondo: 120 millones de euros.
Garanta del 100% del patrimonio aportado.
Remuneracin referenciada al Ibex-35:
> 100% de la subida real del Ibex-35 con un lmite del 40%.
> Si al final del periodo de garanta el Ibex-35 pierde como mximo un 20% de su
valor, el fondo remunerar el 100% de la cada real del Ibex-35, siempre y cuando en ningn momento del periodo de garanta la cada del Ibex-35 sea superior al 20%.
> Si en algn momento del periodo de garanta la cada del Ibex-35 es superior al
20%, el fondo no remunerar al partcipe si al final del periodo de garanta el
Ibex-35 se encuentra en situacin de prdidas.
Este fondo garantizado sigue el mismo patrn de construccin que el fondo anterior:
103.370.000 en bonos cupn cero para garantizar el 100% del capital inicial al final
del periodo de garanta (4 aos).
6.580.000 en comisiones.
10.050.000 en opciones.
120
MDULO 5
En este fondo, los 10.050.000 euros se emplearn para construir una estrategia con
opciones no asiticas sobre el Ibex-35 (ya que el payoff se establece directamente sobre
el ndice real, y no sobre su media) de tal manera que la remuneracin del fondo sea exactamente la establecida en la presentacin comercial.
F
E
I
Una de las posibles estrategias que reproducen exactamente el payoff de este producto
estructurado se construye con opciones barrera:
El valor del Ibex-35 en la fecha de inicio de la garanta = 9.000
Compra de una call barrera knock out-up:
> strike = 9.000 (at the money)
Como puede observarse, la suma de las primas correspondientes a cada una de las
posiciones individuales en opciones es de 10.050.000 (6.060.000 + 955.000 +
3.035.000), que coincide con la partida reservada para este uso.
121
MDULO 5
F
E
I
Presentacin comercial
> 50% en una imposicin a plazo fijo durante 3 meses (del 9-6-2008 al 9-9-2008).
> 50% en una imposicin a 30 meses (del 9-6-2008 al 9-12-2010) referenciada a
la revalorizacin media de la cotizacin de Inditex durante este periodo.
Remuneracin:
> 10% TAE para la imposicin a plazo fijo durante 3 meses. (La TAE de un depsito convencional a 3 meses es del 5%).
> 45% de la revalorizacin media positiva de la cotizacin de Inditex. Para calcular la revalorizacin media positiva de Inditex, se calcular la media aritmtica
de los precios de cierre del primer da de cada mes, comenzando el 1-7-2008 y
terminando el 30-11-2010. Para el clculo, slo se considerarn aquellos precios superiores al precio de referencia inicial (precio de cierre del 9-6-2008). En
el caso de que alguno de los precios fuera menor al precio de referencia inicial,
sera este ltimo el utilizado para el clculo. (La TAE de un depsito convencional a 30 meses es del 5,20%).
una opcin call (long call) asitica cuyo subyacente son acciones de Inditex con
122
MDULO 5
un valor nominal de 900 (45% 2.000), con un precio de ejercicio de 31,30 , con
un floor de strike 31,30 y su fecha de vencimiento es el 9-12-2010.
F
E
I
Por lo tanto:
El diferencial entre el cupn a tres meses, al que se retribuyen los 2.000 del deposito
estructurado y los intereses de un depsito bancario de nominal 2.000 , es de 23,88 . Si
actualizamos este diferencial segn una TAE del 5%, obtenemos 23,59 .
123
MDULO 5
Para poder visualizar de forma clara el coste de financiacin del depsito estructurado, consideraremos que los 2.000 , cuyo vencimiento es el 9-9-2008, se retribuyen a una TAE del
5%, y el diferencial (hasta la TAE del 10%) se considera como un coste de financiacin adicional del tramo ligado a la evolucin de Inditex.
F
E
I
Si la opcin asitica con floor de nominal 900 , que proporciona la rentabilidad del tramo
de 2.000 del depsito estructurado ligado a la revalorizacin de Inditex, se valora en
99,34 , el coste total de financiacin para este tramo ser de 122,93 (23,59 + 99,34).
Por lo tanto, la TAE de este tramo ser del 2,57% : (
2.000
2.000 122,93
1
2,5
1).
Por lo tanto, dado que la TAE de un deposito bancario convencional a 30 meses es del
5,20%, la entidad financiera emisora de este producto estucturado consigue financiarse a
30 meses a una TAE del 2,57%, es decir, un 2,63% ms barato en trminos absolutos.
> Si al vencimiento del CCVO, la cotizacin de Nokia est por encima del 90% de
su cotizacin en la fecha de emisin (13 90% = 11,70 ), se recupera el
importe invertido en efectivo y se cobra el cupn.
> Si al vencimiento del CCVO la cotizacin de Nokia est por debajo del 90% de
su cotizacin en la fecha de emisin (11,70 ), no se recupera la inversin en
124
MDULO 5
F
E
I
vende una opcin de venta (posicin short put) cuyo subyacente son 512,82 acciones de Nokia, con un precio de ejercicio de 11,70 .
Por lo tanto, el cupn que recibir el suscriptor en la fecha del vencimiento ser de:
Sumando los dos rendimientos obtenemos un cupn nico del 20,50% (11,63 + 8,87),
o lo que es lo mismo: 1.230 (20,50% 6.000).
1
Un 20,50% a vencimiento, supone una TAE del 7,74%, ((1 + 0,2050) 2,5 - 1), significativamente por encima de la TAE del 4,5% que ofrecen los depsitos convencionales. Este
diferencial se debe al mayor riesgo que lleva implcito el CCVO, ya que la devolucin del
nominal (6.000 ) est condicionada a la evolucin del subyacente de la put vendida
sobre Nokia.
Por lo tanto:
Si el precio de las acciones de Nokia es mayor que el strike (11,70 ), el payoff, a vencimiento del CCVO, ser de 7.230 (6.000 + 1.230), y por lo tanto la TAE ser del 7,74%.
125
MDULO 5
F
E
I
9,30
10,66
Precio de
Nokia a
vencimiento
11,70
15,67
15,67
11,70
< 11,70
10,66
9,30
9,30
Riesgo de la operacin
Hasta el ao 2006, los intereses, 1.230 (20,50%), son un rendimiento del capital mobiliario con reduccin del 40% debido a que se han generado en ms de dos aos, y tributarn en el ejercicio que se perciban.
126
MDULO 5
Si el suscriptor del CCVO acaba recuperando el efectivo aportado, no genera hecho imponible alguno. En cambio, si se perciben las acciones, se generar una posible ganancia o
prdida patrimonial. La fecha de adquisicin de las acciones siempre ser la fecha del vencimiento del CCVO. El precio de compra ser el precio de ejercicio de la opcin put vendida. En este ejemplo, 11,70 .
F
E
I
Las cifras expuestas en los dos prrafos anteriores se corresponden con la fiscalidad vigente hasta el ao 2006, a partir del ao 2007 la fiscalidad aplicable ser a tipo fijo del 18%.
Objetivo de la entidad financiera comercializadora del CCVO sobre Nokia
Captar pasivo a medio plazo con coste de financiacin, ligera o sensiblemente inferior al del
pasivo convencional.
Este menor coste de financiacin para la entidad financiera, se debe, en gran medida, al
diferencial de volatilidad que sta aplica en la valoracin de la prima de la opcin put que
incorpora el CCVO (respecto a la volatilidad real de la opcin en mercado).
En el momento de contratar el CCVO sobre Nokia, el cliente est vendiendo una opcin put
cuya volatilidad en el mercado es del 36,6% (13,69 millones de euros), a una volatilidad del
26,6% (7,95 millones de euros). Este diferencial del 10% en volatilidad que se embolsa la
entidad financiera emisora, es el factor clave para abaratar la financiacin.
Por lo tanto, independientemente de cual sea la evolucin de la cotizacin de Nokia, el coste
de financiacin a travs de la emisin de CCVO ser del 2,354%, en trminos de TAE:
100 M (1 + 0,1163) + 8,87 M
100 M + 13,69 M
2,5
Como se puede observar, sensiblemente inferior al 4,5% TAE de los depsitos convencionales.
Cuadro 2 Coste neto total de la operacin de captacin del pasivo (CCVO Nokia)
Rendimiento put vendida
Intereses a pagar
Venta de put
13,69
11,63
8,87
127
MDULO 5
Resumen
F
E
I
El fondo de inversin garantizado de renta variable, protege la inversin inicial realizada (en trminos
nominales), a cambio de una menor participacin en la revalorizacin de la referencia de renta variable utilizada como subyacente en las opciones.
Un fondo de inversin garantizado de renta variable, presenta una estructura formada fundamentalmente por:
> bonos cupn cero, que garantizan el capital inicial aportado, en trminos nominales.
> la compra de opciones call, que vinculan el rendimiento de la inversin a un activo o a un ndice
del mercado de renta variable.
> un depsito convencional, que garantiza el capital inicial aportado, en trminos nominales, y los
intereses sobre una parte de este capital inicial aportado.
> la compra de opciones call que vinculan el rendimiento del resto del capital inicial aportado a la
evolucin, normalmente, de un activo o un ndice de renta variable.
> un depsito convencional que garantiza parte del capital en forma de intereses que percibir el
inversor al finalizar la operacin.
> la venta de opciones put, que garantiza la parte restante de los intereses totales que devengar
el CCVO.
Un CCVO, a diferencia de los anteriores productos estructurados, no garantiza el capital inicial en trminos nominales de la inversin. La devolucin del principal estar condicionada al estado de la
opcin el da de su vencimiento. Si sta se encuentra ITM en la fecha de su vencimiento, puede ocasionar prdidas muy importantes al tenedor del CCVO.
El riesgo asociado a un CCVO es superior al de los fondos garantizados de renta variable y al de los
depsitos estructurados.
Las entidades emisoras de CCVO se benefician del menor coste de financiacin que soporta el pasivo captado, si se compara con productos financieros de pasivo alternativos, convencionales.
128
MDULO 5
F
E
I
Los fondos garantizados son el producto estructurado con mayor arraigo popular en el
sistema financiero espaol, desde que en 1995 se inici, con cierto volumen, su comercializacin.
Analizar la evolucin de los fondos garantizados, nos permitir entender cul ha sido la evolucin general de las prestaciones de los productos estructurados, desde la segunda mitad
de la dcada de los 90, hasta el ao 2004.
Por ejemplo, la evolucin de las prestaciones de los fondos garantizados de renta fija
ha seguido la siguiente tendencia:
Cuadro 3 Evolucin de las prestaciones de los fondos garantizados de renta fija
Fecha de
emisin
Vencimiento
1996
4 aos
1995
4 aos
1997
4 aos
1998
1999
4 aos
4 aos
7,25%
10,00%
2,75%
100%
4,00%
6,00%
2,00%
100%
100%
100%
6,00%
3,00%
2,00%
8,50%
4,50%
3,25%
2,50%
1,50%
1,25%
2004
4 aos
100%
2,00%
3,75%
1,15%
2006
4 aos
100%
2,75%
3,85%
1,10%
2005
4 aos
100%
2,60%
3,25%
1,25%
Es decir, que no se puede acudir al tpico de que los productos estructurados al principio
son atractivos, y en sucesivas renovaciones empeoran las condiciones. El rendimiento del
129
MDULO 5
fondo garantizado de renta fija, depende mucho ms de la coyuntura de los tipos de inters que de la voluntad comercial de la institucin financiera (comisiones).
F
E
I
Con respecto a los fondos garantizados de renta variable, hay tres elementos que
son fundamentales para determinar el rendimiento:
Tipos de inters de mercados monetarios y de medio plazo.
Utilizar opciones que se encuentren OTM al inicio de la vida del producto estructurado.
Alargar los plazos del producto.
Construir la estructura de garanta a travs de renta fija privada con bajo riesgo de
crdito.
Rebajar las comisiones.
Estas medidas han tratado de dar solucin, efectiva o aparente, a la disminucin de las
prestaciones de los productos estructurados.
130
MDULO 5
Resumen
F
E
I
Desde 1995 hasta la aproximadamente 2005, las prestaciones de los productos estructurados han
empeorado de forma generalizada, debido a la reduccin de los tipos de inters y al aumento de la
volatilidad de los mercados, especialmente el de renta variable.
A medida que las prestaciones convencionales de los fondos garantizados y otros productos estructurados han ido empeorando, se han buscado soluciones (efectivas o aparentes) para mejorarlas.
Alguna de las medidas adoptadas son:
> Reducir el porcentaje ofrecido sobre revalorizacin del benchmark.
> Ofrecer revalorizaciones medias (opciones asiticas) en vez de revalorizaciones totales (opciones
estndar).
> Usar opciones que se encuentren OTM al inicio de la vida del producto estructurado.
> Alargar los plazos del producto.
131
MDULO 5
F
E
I
Institut dEstudis Financers (IEF). Barcelona 2010
132
MDULO 5
F
E
CLASIFICACIN DESCRIPTIVA
DE LOS FONDOS DE INVERSIN (I)
Debido a la extensin de esta materia se ha optado por desarrollarlo en dos partes diferenciadas (captulos 2 y 3), pero que se muestran de forma enlazada.
Qu prestacin pueden ofrecer los fondos de renta fija en funcin de los plazos
y mercados en que invierten?
Permiten los activos monetarios y la renta fija proteger el valor patrimonial de
sus ahorros ante la inflacin?
Qu ventajas ofrecen los fondos mixtos en sus diferentes modalidades?
b.
b.1
b.2
b.3
Fondos monetarios
Descripcin
Funciones de los fondos monetarios
Casos particulares de fondos monetarios
135
c.
c.1
c.2
140
d.
d.1
d.2
Fondos mixtos
Descripcin
Clasificacin de los FI mixtos
134
145
133
MDULO 5
a.
F
E
134
MDULO 5
Resumen:
F
E
Existen dieciocho categoras bsicas, atendiendo a criterios de inversin, en las que se pueden subdividir los
fondos de inversin financieros domiciliados en
Espaa.
Otras tipologas de fondos y sociedades, que atienden
a diversos criterios, incluyen los extranjeros comercializados en Espaa, los fondos de fondos, los principales y subordinados, ETFs, los fondos de inversin
libre y fondos de fondos de inversin libre, los fondos
de inversin inmobiliaria y las SICAV.
b.
Fondos monetarios
b.1
Descripcin
135
MDULO 5
F
E
Cuadro 1
I
Ao
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008*
Cuadro 2
Escenarios
con tipos medios
5,50%
4,75%
4,00%
*
Rentabilidad
8,75%
7,99%
7,00%
4,39%
3,20%
1,52%
2,91%
3,54%
2,44%
1,50%
1,14%
1,17%
1,95%
2,76%
2,84%
Posibles
comisiones totales*
Rentabilidad previsible
de los fondos monetarios
0,35%
0,80%
1,25%
0,35%
0,80%
1,25%
0,35%
0,80%
1,25%
5,15%
4,70%
4,25%
4,45%
3,95%
3,50%
3,65%
3,20%
2,75%
136
MDULO 5
b.2
F
E
Un fondo monetario puede servir para las siguientes funciones que seguidamente se enuncian y posteriormente se describen:
Todo ello implica que los fondos monetarios en Espaa, a diferencia de otros pases como Estados Unidos, no han llegado a utilizarse de forma masiva como sistema de gestin de liquidez o de tesorera y cada vez cumplan menos esta funcin.
137
MDULO 5
F
E
Para inversores que tengan inversiones con cierto riesgo, como en la bolsa, y que
en determinadas pocas consideran que deben liquidar su inversin burstil y
esperar mejores oportunidades, la inversin en un fondo monetario es una
forma segura de mantener el dinero con una cierta rentabilidad vinculada a la de los mercados monetarios.
Tambin son de utilidad para aquellos clientes que estn pendientes de realizar a
corto plazo inversiones inmobiliarias o empresariales y disponen de una liquidez
que no tienen inters en mantener ociosa, pero que no desean incurrir en riesgos
financieros importantes. Un ejemplo de referencia podra ser alguien que ha vendido su piso, que dispone de liquidez y desea comprar una casa en los prximos
meses. En este caso no parece recomendable acometer inversiones transitorias con
riesgo y podra ser interesante invertir en un fondo monetario.
Esta peculiaridad de los fondos monetarios de convertirse en inversiones refugio,
se ve favorecida por la supresin del peaje fiscal interfondos.
Siempre que se observa un documento publicitario o un manual de gestin de carteras, aparecen clasificaciones relativas al riesgo que consideran a los inversores
como conservadores, moderados o agresivos.
Sea cual sea el tipo de cartera, siempre es recomendable que una parte
de la misma, se invierta en activos sin riesgo. Y si la estructura de la cartera de inversin opta por los fondos de inversin, es frecuente que la
liquidez se instrumente a travs de uno o varios fondos de dinero.
b.3
Se constituye creando un fondo monetario o transformando un fondo ya existente mediante un contrato de colaboracin entre la Gestora y la
Direccin General del Tesoro y Poltica Financiera (DGT y PF), gracias a la
existencia de un convenio marco que establece una serie de compromisos:
138
MDULO 5
F
E
A pesar de denominarse monetarios dinmicos, es frecuente que a efectos de clasificacin se incluyan en la categora de fondos globales.
139
MDULO 5
Resumen:
F
E
c.
Descripcin
A medio y largo plazo, los fondos de renta fija suelen alcanzar rentabilidades mayores que los fondos monetarios. La inversin a plazos superiores, suele aprovechar la estructura temporal de tipos de inters normalmente positiva, donde los tipos de inters a medio y largo plazo suelen ser superiores a los tipos de inters a corto plazo en el segmento del mercado monetario.
140
MDULO 5
F
E
11,80
10
Tiempo
Valor
liquidativo
10
Grfico 1
11,95
Tiempo
Los aos 1992, 1994, 1999 y en menor medida en 2006 y 2007, se produjeron
repuntes de cierta magnitud en los tipos de inters de la deuda pblica y de la
renta fija privada. Estas subidas de tipos provocaron reducciones en los precios de
los activos de renta fija, lo que gener que los fondos de renta fija ofrecieran rentabilidades mnimas en el conjunto del ao natural y que en algunos casos, incluso, se produjeran reducciones de valor liquidativo y rentabilidades negativas.
Estas son las rentabilidades ponderadas agregadas conseguidas por los fondos de
renta fija en Espaa en los ltimos ejercicios:
Cuadro 3
Rentabilidad
-1,25%
9,83%
11,79%
6,07%
5,25%
- 0,09%
141
MDULO 5
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008**
*
**
3,40%
3,52%
3,02%
1,91%
1,98%
1,67%
1,86%
2,46%
256%
F
E
Engloba fondos de renta fija de corto y largo plazo, as como fondos de renta fija internacional.
Desde 1-7-2007 a 30-6-2008.
Aquellos clientes que cuando suscribieron fondos de renta fija desconocan el riesgo de dichos fondos, se suelen mostrar molestos por no entender bien esa circunstancia, hacindose las siguientes preguntas:
Por qu ante subidas de los tipos de inters disminuye el valor liquidativo de las participaciones del fondo de renta fija?
Tipos de inters
Precio bonos
Precio bonos
Tipos de inters
Cuadro 4
Las respuestas a estas preguntas no son fciles de ofrecer a clientes que no poseen conocimientos bsicos de valoracin de bonos y obligaciones. Por ello, una vez
que se ha producido el problema y nos ha sobrevenido una inesperada subida de
los tipos de inters, conviene tranquilizar al cliente; recordarle que en la cartera
del fondo hay productos rentables y de alta seguridad y que, por lo tanto, el dinero que ha perdido, o el dinero que ha dejado de ganar, seguramente lo recuperar cuando bajen o se estabilicen los tipos de inters.
142
MDULO 5
c.2
F
E
Invierte en activos similares a los de un fondo monetario pero con mayor duracin,
aunque la duracin media de la cartera no puede sobrepasar los dos aos.
Los activos se denominan en euros, con un mximo del cinco por ciento en
monedas distintas del euro.
No pueden incluir en su cartera activos de renta variable y los derivados que utilice deben ser sobre subyacentes de tipos de inters.
Tienen una estructura muy parecida a los fondos de renta fija a corto plazo. La nica
diferencia es que la cartera debe sobrepasar la duracin media de dos aos.
Por lo tanto, su volatilidad tender a ser mayor que la de los fondos a corto
plazo, as como tambin lo ser su expectativa de rentabilidad.
Al menos el 95% de sus activos deben estar denominados en euros.
No pueden incluir en su cartera activos de renta variable y los derivados que utilice deben ser sobre subyacentes de tipos de inters.
143
MDULO 5
F
E
Al invertir en divisas, preferentemente lo hacen en USD y algunos fondos adquieren bonos high yield (alto rendimiento y alto riesgo).
Caso particular
Se trata de los FI Fondtesoros que consisten en crear un FI de renta fija o transformar un FI ya existente mediante un contrato con la Direccin General del
Tesoro de la misma forma que lo indicado para los fondos monetarios
Fondtesoros.
Resumen:
Los fondos de renta fija, al contrario que los monetarios, son instrumentos sujetos a una cierta volatilidad
y, por lo tanto, pensados para medio y largo plazo.
Suelen alcanzar rentabilidades superiores a los fondos
monetarios pero con mayor riesgo.
144
MDULO 5
d.
Fondos mixtos
d.1
F
E
Descripcin
Son fondos de inversin con riesgo de tipo intermedio. Surgen como una
alternativa de inversin para aquellos clientes que observan que a travs
de fondos monetarios y fondos de renta fija no alcanzan suficiente rentabilidad y desean mejorarla asumiendo un mayor riesgo.
Cuadro 5
Tipo de fondo
Fondos
Fondos
Fondos
Fondos
Fondos
Fondos
Fondos
Fondos
monetarios
de renta fija corto plazo
de renta fija a largo plazo
de renta fija internacional
de renta fija mixta
de renta fija mixta internacional
de renta variable mixta
de renta variable mixta internacional
Rentabilidad
1999
1,52%
0,57%
-1,09%
3,61%
3,65%
6,40%
11,72%
17,06%
2002
2,44%
2,72%
4,40%
-1,07%
-3,88%
-3,71%
-17,20%
-18,70%
2007
2,76%
2,76%
1,18%
-1,08%
2,25%
1,12%
3,50%
0,92%
145
MDULO 5
d.2
F
E
La clasificacin establecida por la CNMV e Inverco establece las siguientes categoras de fondos mixtos:
FI de renta fija mixta
FI de renta variable mixta
Un porcentaje superior al setenta por ciento de la cartera se debe invertir en activos monetarios o en renta fija privada o pblica. Por lo tanto, menos del treinta por ciento de la cartera puede estar invertido en renta variable.
146
MDULO 5
Podemos apreciar que la inversin del fondo 2 es ms arriesgada que la del fondo 1, lo
que llevar a aqul a aprovechar mejor las coyunturas burstiles alcistas, pero se ver perjudicado en las prolongadas o coyunturales cadas de las bolsas. La CNMV pretende que
el inversor distinga los pros y los contras de dos fondos que aparecen en la misma categora de fondos de renta variable mixtos.
F
E
Las caractersticas son idnticas a los fondos de renta fija mixta pero con la peculiaridad diferencial que la inversin en monedas distintas del euro debe superar el cinco por ciento de la cartera.
Las caractersticas son idnticas a los fondos de renta variable mixta pero con la
peculiaridad que la inversin en monedas distintas del euro debe superar el
treinta por ciento de la cartera.
Resumen:
147
MDULO 5
F
E
148
MDULO 5
Caractersticas y estrategias
de los fondos hedge
F
E
Cules son las estrategias utilizadas por los gestores de fondos hedge?
151
156
149
MDULO 5
B.4 Fondos de futuros
B.4.1 Sistemtica
B.4.2 Discrecional
F
E
170
150
MDULO 5
A. Definiciones y caractersticas
de los fondos hedge
F
E
La locucin fondo hedge fue acuada por primera vez en 1949, cuando Alfred Winslow
Jones, periodista de la revista Fortune, public un artculo en el que sealaba que los inversores podran obtener mejores rentabilidades si utilizaban tcnicas de cobertura (hedging)
como parte de su estrategia de inversin.
Jones estaba convencido de que dispona de un anlisis que le permita saber cules
serian las acciones que subiran ms que el mercado y cules menos. Sin embargo, era
consciente que no tena habilidad alguna para hacer market timing, o sea, que no tena
capacidad para predecir la futura direccin de los mercados. Por consiguiente, su estrategia consista en combinar posiciones largas (compradoras de aquellas acciones que pensaba que estaban infravaloradas) y posiciones cortas (vendedoras de aquellas acciones
que estaban sobrevaloradas). Esto le permita obtener rentabilidades positivas con independencia de la direccin que tomasen los mercados.
Para demostrarlo, Jones lanz un fondo en el que incorporaba dos herramientas de inversin a su estrategia, ventas al descubierto y leverage (apalancamiento, pedir dinero prestado para as poder comprar ms acciones). Su creatividad y habilidad le permita tener
ms comisiones del 20% sobre los beneficios.
Esta estructura de comisiones llam mucho la atencin de otros gestores, quienes tambin empezaron a lanzar este tipo de fondos, de tal manera que entre los aos 1966 a
1968 se llegaron a crear 1.509 nuevos fondos hedge, aunque muchos de ellos no seguan el modelo inicial de Jones; ya que slo utilizaban apalancamiento para poder aumentar la rentabilidad de la cartera, mientras que ignoraban la tcnica de las ventas al descubierto. Por utilizar solo un tipo de estrategia, la mayora de estos tipos de fondos se
volvieron muy vulnerables a las oscilaciones de los mercados y, como resultado, a finales de 1968, el 50% de estos fondos, aproximadamente, tuvieron que ser cancelados.
Una dcada ms tarde el xito en las rentabilidades cosechadas por un pequeo grupo de
excepcionales gestores de fondos hedge, como Julian Robertson y George Soros, restauraron la credibilidad en el mercado de los fondos hedge.
A fecha de hoy, los fondos hedge representan uno de los segmentos de mayor crecimiento dentro de la industria de gestin de activos, tanto en lo referente al patrimonio
gestionado como al nmero de fondos, con aproximadamente 12.000 fondos, y una capitalizacin total de ms de mil quinientos billones de dlares.
151
MDULO 5
Aunque los fondos hedge tienen total flexibilidad y libertad para invertir en cualquier
mercado e instrumento financiero, muchos de ellos han elegido especializarse en un
determinado activo, estrategia o mercado.
F
E
1968
George Soros lanza el fondo Quantum con un patrimonio de USD 4,6 MM.
1969
1970
Primera crisis de los fondos hedge. Se estima que 28 de los fondos hedge
ms importantes pierden el 70% de su valor.
1986
1994
1995-98
1996
1998
2001-06
2007-08
Auge de los fondos hedge que provoca un incremento del nmero de este
tipo de fondos.
El mercado culpa a los fondos hedge de la crisis asitica por vender al descubierto divisas de los pases asiticos.
Long Term Capital y otros fondos de arbitraje presentan problemas de liquidez debido a la situacin de impago creada por la deuda rusa.
Resurgen los fondos hedge como gestin alternativa para hacer frente a la
enorme volatilidad de los mercados financieros.
El credit crunch hace que muchos fondos hedge con alta exposicin en activos producto de titulaciones hipotecarias tengan importantes prdidas.
152
MDULO 5
F
E
La expresin hedge fund se refiere a aquellos fondos de inversin "no tradicionales", que
utilizan, en algunos casos, tcnicas de cobertura y en otros casos no. Como no es fcil
elaborar una definicin de fondo hedge, en los textos financieros, a menudo se les
determina por la enumeracin de una serie de caractersticas que suelen cumplir:
Ser un vehculo de inversin destinado generalmente a las instituciones y a los
inversores cualificados.
Utilizar unas tcnicas financieras que no les estn permitidas a los fondos de
inversin tradicionales, tales como, la venta al descubierto de acciones, el uso
discrecional de productos derivados y la utilizacin de dinero prestado para apalancarse.
Los fondos hedge se consideran una forma de gestin alternativa, denominada as porque utilizan estrategias y tcnicas de inversin que difieren de las que estan permitidas por
los fondos convencionales.
A continuacin se enumeran una serie de caractersticas que son comunes en la mayora de fondos hedge:
Total libertad en la eleccin del tipo de activo y del mercado donde invertir.
Muchos invierten ene activos porco lquidos (incluso que no cotizan en bolsa)
para beneficiarse de la prima de liquidez, asumiendo el respectivo riesgo en caso
de deshacer la inversin antes de lo planeado.
* El reglamento de Inversin Colectiva que desarrolla la Ley 35/2003 de Instituciones de Inversin Colectiva permite, bajo determinadas condiciones, la creacin y comercializacin de estos fondos, bajo la denominacin de Instituciones de Inversin Colectiva de Inversin Libre (IICIL) y de fondos de fondos hedge bajo la denominacin de IIC de
IIC de Inversin Libre (IICIICIL).
153
MDULO 5
Los fondos hedge intentan obtener retornos en trminos absolutos en vez de
rendimientos relativos basados en ciertos ndices de referencia.
La estructura de comisiones se caracteriza por tener una parte ligada a los
resultados del fondo.
F
E
Muchos fondos hedge muestran niveles bajos de correlacin con los activos
tradicionales (bonos, acciones).
Los motivos por los cuales los fondos hedge pueden obtener mejores resultados, en
trminos de rentabilidad y diversificacin, que los fondos tradicionales son los
siguientes:
Los resultados de los fondos de inversin tradicionales se miden comparativamente con la rentabilidad relativa de algn tipo de ndice, tal como Ibex-35, S&P
500, etc. Los fondos hedge persiguen obtener rentabilidades en trminos
absolutos, pues sus resultados no dependen del comportamiento de los mercados.
154
MDULO 5
F
E
Servir para una mejor diversificacin de las carteras, a travs de productos que
generan rentabilidades con relativos bajos niveles de correlacin sobre los activos tradicionales (acciones, bonos, etc.).
El atractivo binomio rentabilidad / riesgo.
Rentabilidad anualizada
Correlacin indice HF
Indice
Lehman
S&P 500
CISDM de
US
(Bolsa)
HF
(Renta Fija)
15,13%
6,97%
1,58
1,00
10,55%
7,36%
0,45
0,83
14,32%
0,70
MSCI
World
(valores
Lehman
Global
aggregate
7,26%
7,26%
0,22
0,60
3,88%
14,29%
0,10
0,67
5,22%
0,02
La mayora de los fondos hedge intentan generar rentabilidades explotando las ineficiencias existentes en los mercados; como consecuencia de ello, la naturaleza de su rentabilidad difiere de la ofrecida por los fondos de inversin tradicionales, por lo que generan atractivos binomios rentabilidad / riesgo, tal como aparece en el cuadro 2.
La ratio de Sharpe relaciona el exceso de rentabilidad sobre el activo libre de riesgo con la
volatilidad del fondo. Una posible interpretacin de estos datos sera la siguiente: la ratio de
Sharpe para los fondos hedge es de 1,58, es decir, cada punto de volatilidad adicional (riesgo) que asume el fondo, se traduce en 1,58, puntos adicionales de rentabilidad adicional al
activo sin riesgo.
Uno de los beneficios por invertir en fondos hedge es la diversificacin, que se hace todava ms atractiva en un contexto en el que los activos tradicionales tienden a permitir
niveles bajos de diversificacin ofrecidos por su distribucin geogrfica o sectorial. Es
conocida la alta correlacin que existe en los diferentes mercados en los pases
desarrollados.
155
MDULO 5
Resumen
Los fondos hedge utilizan unas tcnicas financieras que no les estn permitidas a los fondos de
inversin tradicionales: la venta al descubierto de acciones, el uso discrecional de productos derivados y la utilizacin de dinero prestado para apalancarse.
F
E
Los fondos hedge buscan principalmente generar rendimientos absolutos positivos, mejorar la diversificacin y obtener una atractivo binomio rentabilidad / riesgo.
Los fondos hedge se consideran una forma de gestin alternativa, as denominada debido a que utilizan estrategias y tcnicas de inversin que no les estn permitidos a los fondos convencionales.
Realizar una clasificacin de los fondos hedge, segn las estrategias de inversin, es una
tarea ardua y complicada porque se mezclan estrategias de inversin con tcnicas de
inversin, todas ellas muy distintas.
Algunos fondos hedge utilizan tcnicas de Neutral Market, en las que sus posiciones compradoras quedan neutralizadas con sus posiciones vendedoras y, por consiguiente, se
protegen frente a cadas en el mercado. Otros fondos se especializan en invertir en empresas que atraviesan dificultades financieras o bien que estn cerca de una declaracin de
suspensin de pagos. Tambin, existen gestores cuyo objetivo de gestin es explotar las
ineficiencias que hay en los mercados.
Una de las posibles clasificaciones de los fondos hedge responde a una divisin en cuatro tipos de categoras, que proponemos y utilizaremos:
De Valor Relativo
Fondos de Futuros
156
MDULO 5
Cuadro 3 Clases de fondos hedge
F
E
Hedge Fund
Valor relativo
Event Driven
Market Neutral
Arbitraje de fusiones
Arbitraje de
convertibles
Distressed
Securities
Arbitraje de
Renta Fija
Oportunidad
Managed Futures
Sistematico
Global Macro
Discrecional
Emerging Markets
Ventas al
descubierto
157
MDULO 5
F
E
Existen dos mtodos importantes para la construccin de una cartera Market Neutral:
Arbitraje estadstico
Pairs trading
Market Neutral
Idea bsica
Posicin
Compra de la accin
que ha cado y venta
Pair trading:
de la accin accin
Compra Roche y
que ha subido tenienVenta Novartis
do en cuenta la relacin entre si (exposicin neta nula)
Riesgos
Movimientos
errticos de los
precios.
158
MDULO 5
F
E
Este tipo de estrategia no slo incluye a los bonos convertibles sino tambin a los convertibles de acciones preferentes y warrants. Aunque nosotros slo nos limitaremos, en la presente explicacin, a los bonos convertibles, los conceptos se pueden aplicar a cualquier
tipo de convertible.
Los bonos convertibles son instrumentos de renta fija que se pueden canjear por acciones
en un momento determinado, con lo cual estn participando en dos mercados, el de renta
fija y el de renta variable.
Generalmente, el precio del bono convertible disminuye en menor proporcin que la accin
ante un escenario bajista de la bolsa, mientras que en escenarios alcistas el precio del convertible evoluciona muy parejo al de la accin.
Un bono convertible se puede dividir en dos componentes: un bono tradicional ms un componente opcional (en este caso una opcin de compra). Como consecuencia de la opcin,
el inversor de un convertible puede participar en la apreciacin de la accin, mientras que
el componente del bono le ofrece una proteccin del capital invertido.
En el grfico 1 puede verse cmo se comporta un convertible. En lneas generales, el comportamiento de un convertible vara en funcin de cmo lo haga su activo subyacente (la
accin). Esta relacin es ms acusada al final de la vida del convertible, cuando se acerca
e incluso supera el precio de conversin. Al comienzo de la vida del activo, su comportamiento es similar al de un bono tradicional, ya que todava se encuentra lejos del momento en que se pueda ejercer la conversin, y por lo tanto son los movimientos de los tipos de
inters los que influyen en la evolucin del convertible.
A medida que transcurre el tiempo y el precio de la accin subyacente aumente, el bono
convertible comienza a parecerse ms a una accin. Una vez superado el precio de conversin, el inversor puede cambiar el bono convertible por acciones a un precio inferior al
de su cotizacin. Su beneficio ser la diferencia entre el precio de conversin y el precio al
que cotiza la accin en el mercado.
Al vender la accin al descubierto se apuesta por una fuerte cada en su precio. Si esto ocurre, con la posicin corta en acciones tendr beneficios mientras el precio del bono convertible cae mucho menos y logra mantenerse en beneficios. Si por el contrario, la accin
sube, las prdidas de la posicin corta trataran de compensarse con el incremento del precio del bono convertible.
159
MDULO 5
Perfil
Riesgo / rentabilidad
de un bono
Perfil
Riesgo / rentabilidad
de una accin
Perfil
Riesgo / rentabilidad
mixto
F
E
Ms sensible al
precio de la accin
Ms sensible a los
cambios de tipos de
inters
Bono convertible
Valor del bono
Grfico 1
Al vender la accin al descubierto se apuesta por una fuerte cada en su precio. Si esto ocurre, con la posicin corta en acciones tendr beneficios mientras el precio del bono convertible cae mucho menos y logra mantenerse en beneficios. Si por el contrario, la accin
sube, las prdidas de la posicin corta tratarn e compensarse con el incremento del precio del bono convertible.
En el cuadro 5 se muestran las principales caractersticas de este tipo de estrategia.
Cuadro 5 Caractersticas de la estrategia de arbitraje de convertibles
Estrategia
Arbitraje de
convertibles
Idea bsica
Posicin
Beneficiarse de la
cada en el precio de
Compra de un bono
la accin. Si el precio
convertible y
sube, el riesgo se
venta de la accin.
cubre con el bono
convertible.
Riesgos
Liquidez
Crdito
Disminucin
de la volatilidad
160
MDULO 5
F
E
Las diferencias suelen ser muy pequeas (algunas veces de dos o tres puntos bsicos) y
son debidas, fundamentalmente, a cambios en los tipos de inters o en las polticas monetarias. Por ejemplo, si el gestor cree que el diferencial de la TIR de los bonos a 3 y 10 aos
se va a ampliar, comprara el bono a 3 aos y vender el bono a 10 aos. No trata de predecir si los tipos de inters van a subir o a bajar. Ntese que si efectivamente el diferencial
entre los tipos de inters a 3 y 10 aos aumenta, el gestor obtendr beneficios independientemente que los tipos de inters suban o bajen, pues si suben, subir ms el de 10
aos, y si bajan, bajar ms el de 3 aos. El gestor cubre el riesgo sistemtico o de mercado, a travs de una posicin compradora y vendedora, beneficindose de los cambios
relativos en los precios de sus posiciones.
El mayor grado de eficiencia que presentan los mercados de renta fija estos ltimos aos
ha ocasionado que los diferenciales disminuyan sustancialmente, lo que provoca que los
arbitrajistas tengan que apalancarse para incrementar sus rentabilidades; lo que se traduce en un mayor riesgo de prdida.
Arbitraje de
renta fija
Idea bsica
Posicin
Compra de un futuro
Beneficiarse de las
y venta del bono
ineficiencias en
entregable ms
la ETTI y entre el
econmico
precio de los bonos
soberanos y los bonos Compra del 3 aos
y venta del 10 aos
con riesgo crediticio.
Riesgos
Liquidez
Crdito
Apalancamiento
161
MDULO 5
Estas estrategias suelen ser de dos tipos:
F
E
Las acciones de la empresa objeto de la compra suben pues quien lanza la compra deber pagar una prima de central vendiendo al descubierto acciones de General Electric.
La empresa adquirente tendr que pagar una prima sobre el precio de las acciones de
la empresa adquirida antes de ser anunciada la compra.
Todo proceso de fusin implica el riesgo de que la transaccin fracase una vez que
haya sido anunciada.
Un ejemplo fue la anunciada fusin entre General Electric (adquirente) y la empresa francesa Honeywell (objetivo de compra), la cual no fue autorizada por la Comisin Europea,
debido a razones de antitrust. En dicha operacin, el gestor compr acciones de la empresa francesa.
Caso Compaq / Hewlett Packard
Arbitraje
de fusiones
Idea bsica
Beneficiarse de una
fusin a travs de la
compra del spread
Posicin
Compra de
Mannesmann
Venta de
Vodafone
Riesgos
Incertidumbre
de la operacin
Riesgo regulatorio
162
MDULO 5
F
E
Por ejemplo, una compaa cuyos activos ascienden a 75 millones de euros y con unas
deudas por valor de 100 millones de euros. Si no tenemos en cuenta los costes asociados
a la realizacin de los activos y suponemos que toda la deuda tiene la misma prioridad, la
compaa puede hacer frente a 75 cntimos de euro por cada euro de deuda con sus acreedores. Supongamos adems que los acreedores no desean esperar la liquidacin de la
empresa y estn dispuestos a ceder su deuda a un precio del 65% del nominal. El gestor
del fondo comprara esa deuda de la empresa y tras la liquidacin de la compaa obtendra un beneficio. Como se puede apreciar, este tipo de estrategia no depende de la evolucin de los mercados.
Global Macro
Emerging Markets
Ventas al descubierto
163
MDULO 5
F
E
En el cuadro 8 se puede apreciar las dos fuentes principales de rendimiento que se derivan
de cualquier estrategia de Long / Short. El primer componente viene explicado por la compra de la accin, que da beneficio en caso de apreciaciones en el valor de la accin, y prdidas en caso de depreciacin de la misma. El segundo componente viene explicado por la
venta a descubierto de la accin. En este tipo de estrategia, el inversor pide prestada una
determinada accin y entonces la vende con la intencin de volverla a comprar en una
fecha futura a un precio inferior al actual.
Otra fuente adicional de rentabilidad es la proporcionada por el dinero procedente de la
venta inicial, que suele reinvertirse en activos libres de riesgo como son las Letras del
Tesoro.
Cuadro 8 Rendimiento objetivo de la estrategia Long / Short
Cartera a largo:
Compra de la accin.
Cartera a corto:
164
MDULO 5
Ejemplo:
Supongamos que un gestor que dispone de 100 millones de euros para invertir, identifica dos acciones con gran potencial de beneficios; la accin A, que se encuentra infravalorada, y la accin B que esta sobrevalorada. El gestor decide implementar una estrategia que combina una posicin larga (comprador) con una posicin corta (vendedor),
para poderse beneficiar del comportamiento de ambas acciones.
El proceso de inversin se estructurara de la siguiente manera:
F
E
De los 100 millones de euros iniciales, aplica 80 millones de euros para la compra de
acciones A. Su balance estara representado por una posicin larga por valor de 80
millones de euros y un efectivo de 20 millones de euros.
El gestor del fondo vende acciones de la empresa B, que piensa que estn sobrevaloradas por un valor de mercado de 80 millones de euros. Pero al no disponer hoy de
dichas acciones, las tiene que pedir prestadas a un tercero (intermediario) con el
compromiso de volverlas a comprar en una fecha futura (a este tipo de operacin,
como ya hemos dicho, se le denomina venta al descubierto).
El intermediario le pide al gestor que mantenga una cuenta en efectivo de 20 millones de euros, como garanta, para hacer frente a las liquidaciones diarias de los mrgenes de la operacin de venta al descubierto.
Al final del proceso, el balance del fondo vendr representado por una posicin larga
de acciones de la empresa A por un valor de 80 millones de euros, de acciones vendidas de la empresa B por valor de 80 millones de euros y un efectivo por valor de 100
millones de euros (80 millones procedentes de la venta de las acciones y 20 millones
en garanta de las acciones vendidas). O sea, un total de 260 millones de euros comparado con el capital inicial de 100 millones de euros.
100 millones de
Posicin corta
80 M
Posicin larga
80 M
spread
+ Dividendos
recibidos
+ Plusvalas
+ Minusvalas
Liquidez
10 M
Dividendos pagados
Intereses de la venta al descubierto
Minusvalas (si la accin sube)
Plusvalas (si la accin baja)
+ Intereses
165
MDULO 5
Los fondos tradicionales slo tienen una fuente de rentabilidad: la apreciacin del precio de
las acciones compradas, pero en este tipo de estrategia Long / Short, hay tres fuentes
potenciales de rentabilidad.
F
E
La fuente ms importante de rendimiento es el margen que se obtiene entre la apreciacin de la cartera comprada y la depreciacin de la cartera vendida.
Una segunda fuente, aunque de muy poca importancia, son los rendimientos obtenidos por los ingresos recibidos de la venta al descubierto y del efectivo.
Finalmente, la tercera fuente se explica por el diferencial (spread) entre los dividendos cobrados por la tenencia de las acciones de la empresa A y los pagados por
las acciones de la empresa B vendidas.
En el cuadro 9 se resumen las caractersticas principales de las estrategias Long / Short.
Cuadro 9 Caractersticas de la estrategia Long / Short
Estrategia
Long / Short
(*)
Idea bsica
Posicin
Compra Telefnica
Venta de Fiat
Compra de la accin
Compra
infravalorada y venta
construccin
de la sobrevalorada
Venta sector
lneas areas
Riesgos
Liquidez
Short squeezes
Mercado (beta)
(*)
Este tipo de estrategia se basa en el denominado anlisis top-down, o sea, el gestor realiza en primer lugar un anlisis macroeconmico para ir bajando y termina realizando anlisis de determinados sectores y empresas donde invertir.
Su principal objetivo es encontrar ciertas anomalas en los precios de distintos activos y divisas, negociados en los principales mercados del mundo.
Las estrategias de Global Macro son susceptibles de varios factores de riesgo tales como:
Debido a que las distorsiones en los precios son muy pequeas, stos fondos suelen
utilizar elevados niveles de apalancamiento y de derivados, lo que puede producir, en
el caso de movimientos adversos en el mercado, importantes prdidas.
166
MDULO 5
Muchos fondos Global Macro asumen riesgo sistemtico y riesgo de base en sus
inversiones.
No son fondos especializados, sino que entran en cualquier mercado que les reporte
un potencial beneficio.
F
E
Los gestores intentan anticiparse a los movimientos de los precios, por lo que sus resultados dependen de la calidad y timing de sus predicciones.
Al utilizar productos OTC, la estrategia est expuesta al denominado riesgo de liquidez
y de crdito.
Los aos de mercado bajista muy pronunciado permiten el xito de este tipo de estrategias.
Para lograrlo, los gestores intentan identificar aquellos pases que, en funcin del anlisis
macroeconmico, tengan mayor potencial de crecimiento a corto plazo.
Muchas veces los mercados de valores de pases emergentes son menos eficientes y
menos lquidos, lo que posibilita distorsiones en los precios que son aprovechadas por los
gestores. Hay que tener en cuenta que se trata de mercados muy voltiles, con una potencial de rentabilidad muy alta.
Un atractivo de los mercados emergentes es su menor correlacin con los mercados de
valores de pases desarrollados, en relacin con la que existe entre stos.
167
MDULO 5
El riesgo de tipo de cambio juega un papel fundamental en este tipo de estrategia debido
a la naturaleza misma de esta inversin.
La inversin en estos mercados implica grandes dosis de market timing, mientras que las
rentabilidades en los aos buenos han sido extraordinarias, en mercados bajistas las prdidas obtenidas han sido muy importantes. Un claro ejemplo lo encontramos en el ao 2008
cuando debido al credit crunch y los incrementos generalizados de las primas de riesgo los
mercados emergentes cayeron alrededor del 60%.
F
E
Los inversores institucionales emplean estas estrategias para reducir el riesgo de su cartera a travs de la diversificacin. Recordemos que los mercados de futuros y opciones tienen como objetivo servir de instrumento de cobertura, frente a movimientos no deseados
en los precios de los activos, y transferir el riesgo de unos inversores a otros. Asimismo,
debido al apalancamiento que genera la operativa con futuros y opciones, estos instrumentos son muy utilizados en operaciones de especulacin. Generalmente se trata de mercados que gozan de suficiente liquidez, con lo que es posible de una manera barata (bajos
costes de transaccin) replicar cualquier tipo de estrategia.
Dentro de este tipo de estrategias podemos distinguir varias subestrategias tales como:
Sistemtica
Discrecional
B.4.1 Sistemtica
La estrategia sistemtica pretende capitalizar la tendencia del mercado a travs del anlisis cuantitativo, utilizando los precios y la informacin especifica de los mercados para determinar sus decisiones de inversin.
El gestor toma una posicin en el mercado de futuros para capitalizar mejor las posibles
alzas o bajas que tengan lugar en los precios de los activos. Normalmente, se trata de una
estrategia de trading basada en modelos matemticos cuya operativa es generada a travs
de un software de forma automtica.
168
MDULO 5
B.4.2 Discrecional
La estrategia discrecional emplea tanto tcnicas cuantitativas como cualitativas de anlisis, de acuerdo con la decisin que el gestor considere ms
adecuada.
F
E
Discrecional
Idea bsica
Compra de futuros
sobre acciones,
tipos de inters,
divisas y
commodities,
en funcin de la
opinin del gestor
Posiciones
Riesgos
Corta de
dlares / euro
Liquidez
Compra de futuros
Apalancamiento
sobre el caf.
Venta de contratos
de futuros del Bono
Las estrategias de Managed Futures implican altos niveles de riesgo. Un claro ejemplo lo
tenemos en las importantes prdidas obtenidas por el operador del banco Baring, Nicky
Leeson, al operar con futuros y opciones sobre el ndice Nikkei.
Resumen
Market Neutral: consiste en comprar y vender simultaneamente dos valores que estn relacionados.
La exposicin al riesgo del mercado (Beta) tiende a ser nula. Pueden realizarse por anlisis estadstico o en parejas de valores similares.
Arbitraje de convertibles: consiste en comprar el bono convertible y vender al descubierto el activo
subyacente (la accin).
Arbitraje de renta fija: consiste en comprar el activo infravalorado y vender el activo sobrevalorado,
pero nunca intenta predecir la direccin del mercado.
169
MDULO 5
Resumen
Long / Short Equity: consiste en comprar la accin infravalorada y en la venta al descubierto de la
accin sobrevalorada. La exposicin al riesgo del mercado (Beta) es parcial.
F
E
Global Macro: consiste en beneficiarse de las anomalas entre los precios de distintos tipos de activos y divisas negociados en los principales mercados del mundo, en base al anlisis top-down.
Ventas al descubierto: consiste en beneficiarse de la cada del precio de un valor al tomarlo prestado, venderlo y, posteriormente, comprarlo a un menor precio.
Mercados emergentes: buscar rendimientos ms altos (con mayor volatilidad) en mercados de pases
no desarrollados.
170
MDULO 5
Estos fondos cpsula se transformaron paulatinamente en fondos de fondos mediante la
reinversin de los beneficios, a medida que se producan, en otros nuevos tambin de tipo
hedge que fueron apareciendo a lo largo de la dcada de los ochenta: Zweig, Kovner,
Beacon, Robertson, Cooperman, Steinhart, etc.
F
E
De entre los que se fundaron siguiendo esta filosofa destacaron dos que todava hoy cotizan: el Haussmann Holdings y el Leveraged Capital Holdings.
A partir de principios de los noventa aparecen ya las primeras gestoras especializadas en
FdFH, tal cmo se entienden hoy en da, como son Union Bancaire Prive, Permal, Alpha,
Momentum, Global Asset Management, etc.
A partir del ao 2000 casi todos los grupos bancarios lanzaron ya, o estn a punto de
hacerlo, sus propios FdFH.
Por otra parte, los mayores costos se concentran en la duplicidad de las comisiones,
pues adems de las comisiones de los fondos donde est invertido, el FdFH cobra sus propias comisiones.
La industria de fondos hedge tiende actualmente a estructurarse en dos niveles perfectamente diferenciados.
En el primer nivel se hallan los fondos individuales, capitaneados por gestores de lite
que dominan una especialidad, que tienden a actuar con plena libertad y que se sienten a gusto en ella.
En el segundo nivel estn los FdFH cuyo objetivo es el de seleccionar los anteriores
para integrarlos en vehculos de inversin menos agresiva, con vocacin de sesgo ms
popular (caso de la Banca Personal), o sesgo elitista (caso de la Banca Privada).
Desde mediados de los aos noventa la tendencia comercial de los fondos hedge individuales es, cada vez ms, dedicarse slo a clientes institucionales de una cierta importan-
171
MDULO 5
cia. Dado que su punto fuerte es la gestin y su punto dbil es la comercializacin, tienden
a simplificar esta ltima buscando clientes importantes que les aporten cifras de inversin
notables, como son los Family Offices, fondos de pensiones, compaas de seguros, bancos privados, grandes fundaciones y similares.
F
E
Slo estos grandes clientes que, por definicin, disponen de analistas propios y fuertes
sumas de dinero, son capaces de tomar decisiones informadas sobre en qu fondos invertir y cmo mezclarlos, a la vez que pueden afrontar las elevadas inversiones mnimas
requeridas, que acostumbran a ser del orden de un milln de USD o ms. Teniendo en
cuenta que no es aconsejable invertir en una cartera menos de 15 fondos hedge, y que, a
su vez, el total dedicado a inversin hedge dentro de esta misma cartera no es aconsejable que pase del treinta por ciento del total de la misma, el umbral mnimo para una cartera diversificada se sita tericamente en 50 millones de USD.
Por su parte, los FdFH son apropiados para inversores de capacidad media porque
les permiten acceder, con una inversin mnima a su alcance y una sola orden de
compra, a un conjunto de FH previamente filtrado y diversificado profesionalmente.
Evidentemente, se paga un precio por ello en forma de un estrato adicional de comisiones
de gestin y de custodia por parte de la entidad gestora del FdFH, plenamente justificado
cuando la gestin es correcta y si dichos costes adicionales se mantienen dentro de lmites
razonables. Este sobrecoste es, sin embargo, su principal desventaja.
Resumen
Acceder a fondos que son difciles para los inversores particulares, ya sea porque estn cerrados o porque el importe mnimo que hay que invertir es muy alto
Los inconvenientes:
172
MDULO 5
F
E
Qu son los mtodos actuariales y cules son sus principios, sus bases tcnicas y
sus garantas financieras?
174
b.
b.1
b.2
177
c.
c.1
La tcnica aseguradora
Introduccin a los mtodos actuariales
c.1.1
Principios tcnicos
c.1.2
Bases tcnicas
c.1.3
Garantas financieras
Poltica de suscripcin del seguro
Gestin del siniestro
181
c.2
c.3
173
MDULO 5
a.
F
E
El riesgo es la contingencia o proximidad de un dao con connotaciones de inseguridad y peligro, y puede definirse como la posibilidad de
que ocurra un dao econmicamente desfavorable.
Ante esta situacin, la persona que los afronta puede adoptar diferentes actitudes:
Ignorarlo.
Intentar reducir las posibilidades de su ocurrencia (por ejemplo, instalando medidas de seguridad en una industria).
Asumir su ocurrencia y las respectivas consecuencias econmicas desfavorables con el propio patrimonio.
Transferir las consecuencias econmicas del riesgo a un asegurador a
travs de un contrato de seguro, a cambio de un precio.
La mayor o menor aportacin que deba hacerse estar en funcin de la probabilidad que tenga cada uno de resultar afectado. Por medio de este fondo, constituido con las aportaciones llamadas primas, se compensa econmicamente a
aquellos miembros del colectivo que resulten afectados por el siniestro de cuyas
consecuencias se queran proteger.
174
MDULO 5
a.1
F
E
En un primer momento, cualquier riesgo puede ser objeto de la actividad aseguradora, pero es necesario que dichos riesgos tengan unas caractersticas y una
naturaleza proclive a que sea apta para la prctica del seguro.
As, para que un riesgo sea asegurable, debe reunir las siguientes caractersticas:
Que exista un inters asegurable. Por ejemplo, el inters de una persona
sobre su patrimonio.
Que se pueda valorar econmicamente.
Que sea un hecho posible e incierto.
Que sea aleatorio. Es decir, que obedezca a causas fortuitas ajenas a la voluntad de los contratantes.
Que sea susceptible de tratamiento estadstico, con el fin de que el asegurador pueda establecer las bases tcnicas adecuadas para la cobertura del
seguro.
a.2
Entendiendo sta como una clasificacin difusa, ya que podemos definir como
asegurable todo riesgo por el cual el asegurado est dispuesto a pagar la prima
correspondiente, primero nos centraremos en delimitar lo que se entiende por
riesgo no asegurable.
Se consideran riesgos no asegurables aqullos que tengan las siguientes caractersticas:
Los riesgos ilcitos, contrarios a las leyes, la moral o el orden pblico.
Los riesgos fruto de la mala fe o de dolo por parte del asegurado.
175
MDULO 5
F
E
Fuera de estas consideraciones, la dificultad para catalogar un riesgo como asegurable reside en la importancia del mismo y de su carcter excepcional, cuestin
sta que no permite tomar como referencia una base estadstica que defina la
prima que debe asumir el asegurado.
De esta forma, riesgos considerados como no asegurables en el pasado, actualmente son susceptibles de aseguramiento una vez se dispone de estudios que den
base tcnica a su aseguramiento.
Prueba de esto ltimo es la existencia del Consorcio de Compensacin de
Seguros 2, encargado de compensar los daos producidos a las personas y en los
bienes por lo que se conoce como riesgos extraordinarios3 .
Resumen:
176
MDULO 5
Resumen (continuacin):
F
E
Para que un riesgo sea asegurable debe existir un inters asegurable, ser valorable econmicamente, ser
posible e incierto, aleatorio, lcito, no producir lucro y
ser susceptible de tratamiento estadstico.
Se consideran riesgos no asegurables aqullos que
sean ilcitos, fruto de la mala fe o del dolo, o aqullos
cuya cobertura sea el deterioro natural de los bienes,
vicios ocultos o sobre los que existan disposiciones que
prohban su aseguramiento.
b.
La gerencia de riesgos es una actividad multidisciplinar, en la que diversas categoras profesionales y acadmicas tienen cabida.
En la gerencia de riesgos participan profesionales de diversos campos, con el denominador comn de velar por la prevencin, la seguridad y la sostenibilidad de la
institucin aseguradora, pudiendo especializarse en materias ms concretas en
funcin del tipo de entidades a las que prestan sus servicios.
b.2
177
MDULO 5
F
E
Que los riesgos no son absolutamente independientes los unos respecto a los otros. Por ello, debe procurar una cierta dispersin de los riesgos.
En consecuencia, el objetivo en sus operaciones es la seguridad de no experimentar jams una prdida considerable y de soportar slo una fraccin media sobre
las prdidas totales.
Una explotacin prudente y racional del seguro se obtiene por la aplicacin de tres principios que constituyen ley fundamental en la materia: la
seleccin de riesgos, la distribucin de riesgos y la clasificacin de
riesgos.
178
MDULO 5
F
E
Existen diferentes formas de asumir el riesgo por parte de las entidades aseguradoras:
Seguro directo. La entidad asume la transferencia del riesgo en su totalidad.
En ocasiones el tomador puede concertar diversos contratos de seguro con distintas entidades para cubrir los mismos riesgos durante idntico periodo de tiempo
(seguro mltiple).
179
MDULO 5
F
E
General y particular. El riesgo general afecta en potencia a todas las personas (un terremoto) mientras que el particular slo recae sobre aqullos que se
exponen al mismo (tirarse en paracadas).
Subjetivo y objetivo. Segn se tome en consideracin las condiciones personales del mismo (honorabilidad, solvencia) o las circunstancias de peligrosidad que rodean a al objeto asegurado.
Segn tarifas. En ellas se hace la clasificacin de riesgos que tiene establecida cada entidad. Por ejemplo, para el seguro de incendios pueden existir dos
tarifas: la de riesgos sencillos u ordinarios y la de riesgos industriales para
fbricas, talleres y objetos diversos.
Resumen:
180
MDULO 5
c.
La tcnica aseguradora
c.1
F
E
La aseguradora realiza una serie de operaciones financieras, que en el sector asegurador se conocen como operaciones actuariales. Se basan en
la utilizacin del clculo probabilstico y en la actualizacin financiera, y
tratan de medir el riesgo asumido durante un tiempo determinado a travs de los denominados principios y bases tcnicas del seguro.
c.1.1
Principios tcnicos
Los elementos fundamentales que configuran los principios tcnicos del seguro se
basan en la ciencia estadstica. Se consideran diversos parmetros:
Probabilidad de ocurrencia del siniestro. Corresponde a la cifra de siniestros que, de acuerdo con experiencias anteriores, se calcula que deber ser
atendida.
Rendimiento de las inversiones. La percepcin anticipada de las primas permite que la entidad aseguradora las invierta y obtenga intereses sobre las mismas. Los rendimientos de las inversiones ayudan a reducir el precio del seguro.
181
MDULO 5
c.1.2
Bases tcnicas
F
E
Las tarifas de prima se enmarcan dentro del rgimen de libertad de competencia en el mercado de seguros y deben respetar los principios de
equidad y suficiencia fundados en las reglas de la tcnica aseguradora.
Las bases tcnicas del seguro debern comprender segn la estructura y organizacin de la entidad aseguradora, las siguientes cuestiones:
Informacin genrica del riesgo asegurado conforme a la pertinente pliza, factores de riesgo considerados en la tarifa y sistemas de tarificacin utilizados.
Recargo de seguridad sobre la prima de riesgo. Cubre los desvos desfavorables de la siniestralidad esperada4.
c.1.3
Garantas financieras
Para obtener la autorizacin administrativa y poder ejercer la actividad aseguradora, se exige que el asegurador disponga de un capital
social o fondo mutual mnimos, en funcin del tipo de entidad y de los
ramos en que opere.
182
MDULO 5
F
E
Provisin de primas no consumidas. Las primas cobradas por el asegurador se suelen corresponder con un periodo de cobertura de un ao. Sin embargo, este periodo no se corresponde necesariamente con el ao natural. Por
eso, al haber cobrado anticipadamente la prima de toda una anualidad, resulta que la entidad tiene porciones de la prima no consumidas y que, a 31 de
diciembre, hay que trasladar a la contabilidad del siguiente ao.
Provisin de riesgos en curso. Est constituida por las primas que el asegurador debe conservar al fin del ejercicio, en la parte proporcional correspondiente al periodo de cobertura no transcurrido hasta la fecha de cierre del
ejercicio.
Provisin de seguros de vida. Los seguros de vida se caracterizan por proyectarse, con carcter general, en periodos plurianuales. Por eso, se debe establecer para este tipo de seguros una provisin especial que comprenda, por un
lado, la provisin de primas no consumidas y de riesgos en curso y, por otro, la
denominada provisin matemtica6.
Provisin de prestaciones. Representa las obligaciones pendientes del asegurador al cierre del ejercicio por siniestros ocurridos con anterioridad a ste.
Se calcula restando del coste total estimado o cierto de los mismos, el importe de las cantidades que ya se hayan pagado.
5
6
Con arreglo a los principios de congruencia, rentabilidad, seguridad, liquidez, dispersin y diversificacin.
La provisin matemtica se calcula por la diferencia entre el valor de las obligaciones futuras del asegurador y las del asegurado.
183
MDULO 5
F
E
Provisin de los seguros de decesos y enfermedad. Se prev la obligacin de dotar sendas provisiones para la cobertura de los riesgos previstos en
los mismos.
Otra condicin para poder ejercer la actividad aseguradora es contar con los requisitos de margen de solvencia requeridos. El asegurador debe disponer en todo
momento de un patrimonio propio suficiente no comprometido7.
c.2
Debe disponerse de una cuanta mnima de margen de solvencia en funcin del tipo de seguro (vida y distintos de vida) y del volumen del negocio.
184
MDULO 5
Procedimiento de Contratacin
F
E
Anlisis, seleccin
y valoracin del riesgo
Formalizacin de la pliza
Las condiciones contempladas en la proposicin de seguro econmicas y contractuales pueden ser aceptadas o no por el interesado.
Si la falta de pago es de una de las primas siguientes (segunda y siguientes anualidades), la cobertura del
asegurador queda suspendida un mes despus del da de vencimiento, es decir, existe un periodo de gracia
(un mes) en el que hay cobertura a pesar del impago.
185
MDULO 5
c.3
F
E
Las entidades tienen establecido un procedimiento de actuacin en caso de siniestro que, entre otras obligaciones, debe configurarse conforme a lo establecido en
la Ley de Contrato de Seguro `por la importancia y repercusiones del hecho:
Procedimiento de Siniestro
Comunicacin de la ocurrencia
del siniestro
Tramitacin del siniestro
Cierre del expediente
186
MDULO 5
F
E
As, una vez efectuadas todas las valoraciones pertinentes, se procede a la cancelacin del expediente de siniestro con la liquidacin al asegurado del importe que
le corresponde percibir como contraprestacin del seguro.
En cualquier caso, la aseguradora deber efectuar, dentro de los 40 das siguientes a partir de la declaracin del siniestro, el pago del importe mnimo de
lo que pueda deber, segn las circunstancias por l conocidas.
En caso de que el asegurador no haga frente a su prestacin en el plazo de
tres meses desde la produccin del siniestro, este tendr que abonar el recargo
de mora, consistente en el pago de un inters anual igual al inters legal del
dinero vigente en el momento en que se devenga, incrementado en el 50%. No
obstante, transcurridos dos aos desde la produccin del siniestro, el inters anual
no podr ser inferior al 20%.
Resumen:
187
MDULO 5
Resumen (continuacin):
F
E
188
MDULO 5
F
E
Qu se entiende por seguro de enfermedad, qu garantas ofrece y qu modalidades del mismo existen?
Seguro de vida
Concepto
Modalidades
Elementos personales
Seguros de vida riesgo. Caractersticas generales
a.4.1
Estado de salud del asegurado
a.4.2
Modalidades
a.4.3
Garantas
a.5 Seguros de vida ahorro. Caractersticas generales
a.5.1
Inters tcnico garantizado y participacin en beneficios
a.5.2
Valores garantizados
a.5.3
Modalidades
a.5.4
Contingencias cubiertas
a.5.5
Modalidades de prestacin
a.6 Fiscalidad de los seguros de vida ahorro
a.6.1
Fiscalidad de los seguros de jubilacin y de los Unit Linked
a.6.2
Fiscalidad de los Planes de Previsin Asegurados (PPA)
a.6.3
Fiscalidad de los Planes Individuales de Ahorro Sistemtico (PIAS)
191
189
MDULO 5
206
b.
b.1
b.2
b.3
b.4
Seguro de accidentes
Concepto
Modalidades
Garantas cubiertas
Modalidades de prestacin
c.
c.1
c.2
c.3
209
d.
d.1
d.2
212
F
E
190
MDULO 5
a.
Seguro de vida
a.1
F
E
Concepto
a.2
Modalidades
Seguros vida riesgo (para caso de muerte). Son aqullos en los que el asegurador se compromete al pago de una cantidad fija o de una renta peridica al beneficiario en el momento que, estando vigente el contrato, se produzca el fallecimiento del asegurado.
Seguros vida ahorro (para caso de supervivencia). Son aqullos en los que el
asegurador garantiza el pago de un capital o una renta al beneficiario si el
asegurado vive en una fecha o edad determinada.
1 Las
rentas pueden ser inmediatas o diferidas y, a su vez, pueden ser vitalicias o temporales.
Seguros de vida riesgo.
3 Seguros de vida ahorro.
4 Seguros de vida mixtos.
2
191
MDULO 5
a.3
Elementos personales
F
E
Asegurado. Se trata de la persona sobre la que recaen los riesgos que se contemplan en el seguro y que resulta ser el sujeto directamente afectado por la
cobertura otorgada a travs de la pliza.
a.4
Los seguros para caso de muerte o seguros de vida riesgo son aqullos en los que
la suma asegurada (capital o renta) se pagar al beneficiario cuando se produzca
el fallecimiento del asegurado.
Si se trata de seguros sobre la vida de un tercero ser necesario el consentimiento
por escrito del asegurado, salvo que pueda presumirse de otra forma su inters
por la existencia del seguro.
Si el asegurado es menor de edad, ser necesaria adems la autorizacin por escrito de sus representantes legales.
5 Si no hay beneficiario concretamente designado, ni reglas para determinarlo, el capital asegurado formar parte del patrimonio del tomador, es decir, seguir el destino de la herencia.
192
MDULO 5
Finalmente, hay que tener en cuenta que, si bien la Ley prohbe contratar un seguro para caso de muerte sobre menores de catorce aos de edad o incapacitados
(no pueden ser asegurados), ello no impide para que s puedan ser los tomadores
del seguro.
F
E
En los seguros de vida riesgo, el objeto asegurable es la vida de las personas. Del mismo modo que en el aseguramiento de cosas se precisa de una
descripcin detallada del objeto a asegurar y de la situacin del riesgo (por
ejemplo, para el aseguramiento de un vehculo, ser necesario conocer sus
caractersticas tcnicas, su estado de conservacin y el uso al que ser destinado), en los seguros de vida riesgo es imprescindible el conocimiento del estado de salud de la persona a asegurar.
a.4.2 Modalidades
Seguros de vida entera. El fallecimiento del asegurado, ocurra cuando ocurra, genera el derecho a la prestacin establecida. Estos seguros cubren el
fallecimiento del asegurado en cualquier momento y no exclusivamente dentro de un plazo, como sucede en los seguros temporales7.
6
Es importante cumplimentar correcta e ntegramente el cuestionario de salud, ya que la Ley establece que cualquier siniestro debido a una dolencia, defecto fsico, psquico o enfermedad que no haya sido
preguntada por la aseguradora, deber ser asumido por sta.
7 El seguro de vida entera permite compensar la prdida de los ingresos del fallecido, garantiza el pago
de deudas e hipotecas sin recurrir al patrimonio y posibilita que los herederos atiendan a los gastos
inmediatos causados por el fallecimiento del asegurado.
193
MDULO 5
F
E
Seguros de amortizacin. Garantizan el pago de una renta temporal, pagadera desde el fallecimiento del asegurado hasta el vencimiento del plazo convenido como duracin del seguro. El asegurador se libera de su obligacin si
el asegurado vive al final del vencimiento9.
a.4.3 Garantas
Pese a que la garanta principal de los seguros vida riesgo es el fallecimiento del
asegurado, este tipo de productos suelen contemplar adems un conjunto de
coberturas complementarias (fallecimiento por accidente, fallecimiento por
accidente de circulacin, invalidez por cualquier causa, invalidez por accidente,
invalidez por accidente de circulacin, diagnstico por enfermedades graves)
que hacen de ste un seguro completo que pueda dar respuesta a la necesidad de los individuos de planificar su futuro.
Con ello, se pretende evitar que la ocurrencia de una serie de contingencias en
la esfera personal del individuo puedan provocar un desajuste patrimonial que
impida afrontar al asegurado o al beneficiario, total o parcialmente, los compromisos adquiridos.
a.5
Los seguros de vida ahorro son seguros de formacin de capital que permiten,
en base a una serie de aportaciones (nica, peridica o extraordinaria), dotar un
fondo del que se dispondr, en la forma y el plazo que se establezca, para el caso
de que el asegurado sobreviva a ese vencimiento.
8 Se considera un instrumento idneo para ofrecer tranquilidad a una familia joven que contraiga fuertes obligaciones con los recursos justos, para garantizar la cancelacin de un crdito bancario o para
ofrecer proteccin a las empresas individuales o de pocos socios.
9 Es la cobertura perfecta para hacer frente al pago de las cuotas de amortizacin de un prstamo, as
como a las operaciones de compra a plazos, en caso de fallecimiento del asegurado. Es decir, el seguro
garantiza las cuotas pendientes de amortizar en el caso de ocurrir dicho suceso.
194
MDULO 5
F
E
Si bien no todos los productos de seguro de vida garantizan una rentabilidad, existen dos conceptos que son propios de los seguros de vida ahorro que s
estn garantizados y que definen la estructura del proceso de capitalizacin que se prev para los mismos. Son los siguientes:
El tipo de inters tcnico garantizado, que es el que establece la equivalencia financiera entre prestacin y primas (permite el clculo del valor actual
financiero de las prestaciones futuras). Es la rentabilidad estimada utilizada
para el clculo de las provisiones matemticas.
Las entidades aseguradoras que comercializan seguros de vida estn limitadas
en la posibilidad de retribuir este tipo de productos a lo que dispone anualmente la Direccin General de Seguros, mediante resolucin, en materia del
tipo de inters mximo a utilizar en el clculo de su provisin matemtica.
La participacin en beneficios, que es un sistema mediante el que las entidades aseguradoras ofrecen un tipo de inters superior al tcnico utilizado
para el clculo de las tarifas.
Los seguros de vida se caracterizan por disponer de los denominados valores garantizados. Son una serie de derechos que asisten al tomador del seguro.
En concreto:
Rescate. Es el derecho a la rescisin total o parcial del seguro por parte del
tomador y supone tener acceso a cobrar el importe de la provisin matemtica en ese momento, una vez descontados los gastos inherentes al mismo. Ha
de ser solicitado por escrito por el tomador de la pliza.
195
MDULO 5
Una vez producida la reduccin es posible la rehabilitacin del contrato siempre que se faciliten las pruebas de su asegurabilidad (en ese momento y por
cuestiones relativas a la antiseleccin) y se abonen todas las primas previstas y
no pagadas ms los correspondientes intereses.
F
E
a.5.3 Modalidades
10
196
MDULO 5
Los Planes de Jubilacin son lquidos a travs del ejercicio del derecho de
rescate. La legislacin vigente exige a las entidades que garanticen este derecho a partir del segundo ao, si bien algunas de ellas lo hacen incluso desde
el primero (en ocasiones con aplicacin de ciertas penalizaciones).
F
E
El Unit Linked es un seguro de vida mixto vinculado a fondos de inversin donde la suscripcin o prima inicial, as como las suscripciones adicionales que se realicen, se invierten en fondos o en cestas de fondos de inversin
elegidos por los clientes en funcin de sus deseos de compatibilizar rentabilidad y riesgo.
El titular de la pliza de seguro es el cliente, mientras que la entidad aseguradora es la titular de las participaciones de los fondos de inversin en que
se invierten las primas o aportaciones del mismo. Ello comporta que no tengan que tributar, ni la entidad de seguros ni el cliente, en los cambios
interfondos.
El tomador del seguro escoger en todo momento en qu fondos o combinacin de fondos desea invertir sus aportaciones. El Unit Linked es
un producto sin vencimiento prefijado, donde el cliente decide cundo rescatar total o parcialmente sus inversiones.
No son productos de rentabilidad garantizada, ya que su resultado
depender de la evolucin de los fondos en que se invierten las primas o
suscripciones.
Jurdicamente son seguros de vida, por lo que poseen los elementos propios de un contrato de seguro.
197
MDULO 5
Se les incorpora un seguro de vida riesgo, cuya cobertura suele ser reducida
o testimonial, que debe estar presente en el producto para cumplir la normativa del sector asegurador.
F
E
Finalmente, el cliente de un Unit Linked que invierte en fondos de inversin soporta una serie de comisiones de gestin, de depsito y otros conceptos que ya estn descontados del valor liquidativo de la participacin
del fondo. Esto hace que el cliente no reciba informacin sobre esos costes
en trminos absolutos, si bien puede conocer su magnitud porcentual a
travs de los informes trimestrales de los fondos de inversin o del reglamento de los mismos.
El Plan de Previsin Asegurado (PPA) es un producto de seguro creado legalmente por la Ley 46/2002, de reforma parcial del IRPF, y el Real Decreto
27/2003, que modific su Reglamento, y nace para dar respuesta a una peticin del sector asegurador en torno a la tan deseada neutralidad impositiva
de los distintos productos de ahorro.
11 Real
198
MDULO 5
F
E
Las aportaciones anuales mximas realizadas por las personas con discapacidad12 no podrn rebasar la cantidad de 24.250 euros.
Estos lmites de aportacin (al igual que los de reduccin fiscal) funcionan conjuntamente para todas las aportaciones realizadas a la totalidad de los instrumentos de previsin social13 e incluyen las contribuciones imputadas por los promotores.
Es un seguro de vida que garantiza un inters tcnico y utiliza tcnicas actuariales. Es una de las notas que caracterizan a este instrumento y lo singularizan frente a otros productos que se someten a la volatilidad de los mercados. Puede resultar adecuado para perfiles conservadores, especialmente en
periodos bajistas de los mercados.
12 Se contemplan tres supuestos de discapacidad: personas con grado de minusvala fsica o sensorial
igual o superior al 65%, personas con grado de minusvala psquica igual o superior al 33% y personas
que tengan una incapacidad declarada judicialmente, con independencia de su grado.
13 Planes de Pensiones, Planes de Previsin Asegurados, Planes de Previsin Social Empresarial, seguros
de Dependencia y Mutualidades de Previsin Social.
14 La vigente Ley de Renta (Ley 35/2006), prev la posibilidad de la movilizacin de derechos entre los
distintos productos de previsin social desde enero de 2008.
199
MDULO 5
F
E
Este instrumento de ahorro fue creado por la Ley 35/2006, del IRPF, configurndose como un contrato celebrado con una entidad aseguradora para constituir con los recursos aportados una renta vitalicia asegurada, siempre que se
cumplan los siguientes requisitos:
Los recursos aportados se instrumentarn a travs de seguros individuales
de vida en los que contratante, asegurado y beneficiario sea el propio contribuyente.
La renta vitalicia se constituir con los derechos econmicos procedentes
de dichos seguros de vida. En los contratos de renta vitalicia podrn establecerse mecanismos de reversin en caso de fallecimiento una vez
constituida dicha renta.
En el supuesto de disposicin por el contribuyente antes de la constitucin de la renta vitalicia (total o parcial), el producto dejar de tener
la consideracin de PIAS, y con ello no se aplicarn las ventajas fiscales propias del mismo. A estos efectos, se considerar que la cantidad
recuperada corresponde a las primas satisfechas en primer lugar.
En el caso de anticipacin, total o parcial, de los derechos econmicos derivados por la renta, el contribuyente deber integrar en ese periodo impositivo la renta que hasta ese momento estuvo exenta.
Los seguros de vida aptos para esta frmula contractual no podrn ser los
seguros colectivos que instrumenten compromisos por pensiones.
200
MDULO 5
F
E
Los seguros de vida ahorro son productos cuyo objetivo es dotar una serie de aportaciones que permiten disponer de un capital o una renta en el caso de supervivencia del asegurado. No obstante, casi en su totalidad, los seguros de vida
ahorro dispensan una parte de la prima a la cobertura de otro tipo de contingencias (riesgo), sin por ello perder su identidad.
Pese a que cada producto de seguro de vida puede disponer de una estructura distinta, con carcter general, presentan las coberturas y prestaciones del
siguiente cuadro:
Garanta principal
Contingencia cubierta
Prestacin
Supervivencia
Fallecimiento:
(por cualquier causa)
(por accidente)
(por accidente de circulacin)
Capital contratado
Capital contratado (adicional)
Capital contratado
(suplementario)
201
MDULO 5
Contingencia cubierta
F
E
Invalidez Absoluta
y Permanente:
(por cualquier causa)
Garantas
complementarias
(por accidente)
(por accidente de circulacin)
Incapacidad Profesional Total
y Permanente:
(por cualquier causa)
(por accidente)
a.6
Prestacin
Cobro de prestaciones. Las prestaciones dan lugar a rendimientos del capital mobiliario en el IRPF y se integran en la base del ahorro del impuesto (tipo
fijo del 18%):
Cobro de prestaciones en forma de capital:
Supervivencia (jubilacin) e invalidez permanente. Cuando se percibe un capital diferido, el rendimiento del capital mobiliario viene determinado por la diferencia entre el capital percibido y el importe de la suma
de las primas satisfechas para la contingencia15.
15 En los seguros temporales, la prima satisfecha ser la prima vigente del ejercicio, sin computarse las
anteriores.
202
MDULO 5
F
E
< 40
40-49
50-59
60-65
66-69
70
Coeficiente
de tributacin (%)
40%
35%
28%
24%
20%
8%
5
> 5 a 10
> 10 a 15
> 15
Coeficiente
de tributacin (%)
12%
16%
20%
25%
16
Sin perjuicio de lo establecido en aquellas Comunidades Autnomas con competencia normativa que
hayan ejercitado tal competencia (por ejemplo, Catalua, donde la reduccin ser de 9.380 euros).
203
MDULO 5
F
E
Las primas pagadas que no hayan podido deducirse por aplicacin de los lmites porcentuales (as como por base imponible insuficiente), podrn compensarse dentro de los cinco ejercicios siguientes siempre que, juntamente con las
aportaciones corrientes de dichos ejercicios, se encuentren dentro del lmite
anual.
En cuanto a los discapacitados, ellos mismos y sus tutores o parientes pueden, adems, pagar primas de hasta 10.000 euros adicionales al ao, con
el lmite conjunto de 24.250 euros para la totalidad de las aportaciones, de modo que, si se excede de esta ltima cantidad, se restarn primero
las aportaciones del propio incapacitado hasta ajustarse al lmite y, si an persistiese el exceso, se restarn las del resto de aportantes en proporcin a sus
respectivas aportaciones, igualmente hasta ajustarse al lmite.
Existe tambin, con independencia de las aportaciones anteriores, las primas
pagadas a favor de planes del cnyuge por un importe mximo de 2.000
euros (siempre que los rendimientos netos del trabajo y de actividades econmicas de dicho cnyuge en el ejercicio no excedan de 8.000 euros)
no considerndose dicha aportacin como una donacin entre cnyuges a los
efectos del Impuesto sobre Sucesiones y Donaciones.
Derechos consolidados. Los derechos consolidados tienen el mismo tratamiento que para los planes de pensiones. En tanto no se perciba prestacin,
los derechos consolidados acumulados a 31 de diciembre de cada ejercicio
estn exentos del Impuesto sobre el Patrimonio. En el supuesto de movilizacin no tributan en el IRPF.
Regla comn. El cobro de prestaciones da lugar a rendimientos del trabajo y se integran en la base imponible general, tributando de acuerdo a la
escala de gravamen general del impuesto.
204
MDULO 5
F
E
El principal atractivo fiscal de los PIAS radica en que se establecen como exentos
los rendimientos que se pongan de manifiesto con ocasin de la constitucin de
la renta vitalicia. Por tanto, la exencin no opera sobre la propia renta vitalicia,
sino sobre la rentabilidad que, en su caso, se haya generado durante el periodo
de diferimiento. De este modo, la renta vitalicia generada tributar de conformidad con lo dispuesto en la Ley para este tipo de percepciones.
Derecho de rescate. En el supuesto de disposicin total o parcial por el contribuyente de los derechos econmicos acumulados antes de la terminacin
del periodo de diferimiento o constitucin de la renta vitalicia, se tributar, en
proporcin a la disposicin realizada, conforme a lo previsto en la Ley del IRPF
para los seguros individuales en general. A efectos de la movilizacin parcial,
se considerar que la cantidad recuperada procede de las primas satisfechas
en primer lugar.
No obstante, en caso de cobrarse en forma de renta por beneficiario discapacitado podr aplicarse
una exencin de hasta 3 veces el IPREM.
205
MDULO 5
Resumen:
F
E
A travs de los seguros de vida, el asegurador se obliga a satisfacer al beneficiario un capital o una renta, en
caso de fallecimiento o supervivencia, o de ambos conjuntamente.
Los seguros de vida se clasifican en seguros de vida
riesgo, seguros de vida ahorro y seguros mixtos.
Los seguros de vida ahorro disponen de los denominados valores garantizados, que son: el rescate, la reduccin, el anticipo, la cesin y la pignoracin de la pliza.
b.
Seguro de accidentes
b.1
Concepto
Cada modalidad de seguro tiene por objeto la cobertura de un tipo de riesgo o evento daoso especfico. En el caso del seguro de accidentes, este riesgo es el hecho
aleatorio de que una persona determinada sufra un accidente corporal18.
18 La Ley 50/1980, del contrato de seguro, considera accidente cualquier lesin corporal derivada de una
causa violenta, sbita, externa y ajena a la intencionalidad del asegurado, que produzca invalidez temporal o permanente o muerte.
206
MDULO 5
b.2
Modalidades
F
E
El seguro de accidentes se puede clasificar segn las siguientes modalidades, adaptndose cada una de ellas a unas necesidades distintas y especficas:
b.3
Garantas cubiertas
Las garantas que habitualmente suelen incluirse en estas plizas son las siguientes:
Fallecimiento. Si como consecuencia de un accidente el asegurado fallece, el
asegurador pagar a los beneficiarios designados en la pliza, o a los herederos en su caso, el capital asegurado.
En esta ltima categora destacan por el elevado nmero de contratos existentes los seguros de contratacin obligatoria por los compromisos asumidos en convenios colectivos.
20 Se entiende por invalidez permanente las prdidas anatmicas o funcionales que originen al asegurado secuelas fsicas irreversibles.
21 Para ello, en las plizas se recogen unos baremos en los que se detallan los miembros y rganos ms
importantes del cuerpo con la indicacin del tanto por ciento de la suma asegurada que se indemniza
en caso de prdida fsica o funcional de cada uno de ellos.
207
MDULO 5
F
E
Asistencia sanitaria. Mediante la contratacin de esta garanta, el asegurador garantiza el pago de los gastos de asistencia sanitaria ocasionados al asegurado como consecuencia de un accidente. Es muy habitual que el coste de
la asistencia sanitaria se cubra de manera ilimitada cuando la misma sea prestada en centros autorizados o concertados por la entidad aseguradora. En
caso de prestarse en centro mdico de libre eleccin por el asegurado, la
misma suele estar limitada a la cantidad establecida en el contrato.
b.4
Modalidades de prestacin
En forma de servicio. Mediante la prestacin de servicios mdicos en centros autorizados o concertados por la entidad aseguradora.
Resumen:
208
MDULO 5
c.
F
E
Concepto
Esta modalidad de seguros sobre las personas se rige por los artculos 105 y 106 de
la Ley de Contrato de Seguro, que remiten a los relativos al seguro de accidentes23,
ya que ambas clases comparten las principales caractersticas y con ello, lo esencial
de su regulacin.
c.2
Modalidades
22 Debe entenderse enfermedad toda alteracin de la salud del asegurado no causada por accidente,
diagnosticada por un mdico y cuyas primeras manifestaciones se presentan durante la vigencia del
contrato.
23 Artculos 100 a 104 de la Ley 50/1980, del Contrato de Seguro.
24 La cuanta de la indemnizacin est previamente establecida en la pliza por un baremo en el que
se tiene en cuenta el tipo de enfermedad y la edad del asegurado.
209
MDULO 5
Reembolso de gastos. Es la modalidad donde el asegurado elige libremente a los profesionales o los centros sanitarios u hospitalarios que precisa segn
su criterio, sin necesidad de recurrir a un cuadro mdico concertado. El asegurado paga el servicio sanitario recibido y posteriormente el asegurador le
reembolsa el importe segn el porcentaje pactado en la pliza25.
c.3
F
E
Garantas cubiertas
Las coberturas bsicas en este tipo de seguros incluyen la indemnizacin, no solamente por los gastos ocasionados a causa de la enfermedad, sino tambin por las
prdidas econmicas que, como consecuencia de la misma, se pudieran derivar.
En la medida en que se recoja en las condiciones de la pliza, la disminucin de
los ingresos que se produjera en el asegurado como consecuencia de su situacin
de enfermedad, se compensar con la indemnizacin correspondiente.
Indemnizacin por intervencin quirrgica. Esta garanta obliga al asegurador a abonar al asegurado una cantidad cuando ste deba ser intervenido quirrgicamente27.
Indemnizacin por invalidez. Se establece en aquellos casos en los que el
asegurado padece una invalidez de cualquier tipo a consecuencia de una
enfermedad. La indemnizacin se realiza por medio de un pago nico.
25
Hay que tener en cuenta que en este tipo de plizas los capitales suelen estar limitados en funcin
de las coberturas. Generalmente, se suele ofrecer el reembolso del 80 o el 90% de los gastos en los que
se incurre, aunque tambin se suelen establecer lmites cuantitativos para determinados actos mdicos
y sumas aseguradas mximas por anualidad.
26 Por regla general, dicha indemnizacin es equivalente al periodo en que se concede por parto en la
Seguridad Social.
27 La cuanta se establece en una tabla de indemnizaciones que se incluye en la pliza, en funcin del
tipo de intervencin, de la complejidad, de la gravedad y el riesgo de la misma.
210
MDULO 5
Finalmente, en la modalidad de reembolso de gastos, el asegurador se compromete a reintegrar al asegurado el coste o los gastos derivados de los servicios
mdicos y hospitalarios que se haya visto obligado a utilizar. El reembolso se realiza por la totalidad del coste cuando el asegurado acude a un centro hospitalario
recomendado por la propia entidad aseguradora, establecindose un sistema de
franquicias en el resto de los supuestos. Dentro de esta modalidad de seguro es
habitual diferenciar entre:
F
E
Resumen:
211
MDULO 5
d.
F
E
Concepto
Seguros sobre cosas. Ofrecen la cobertura por las prdidas materiales que
se produzcan sobre los objetos o los bienes concretos que se contemplen en el
contrato. Por ejemplo, un seguro de incendios de una vivienda.
Seguros sobre derechos. Indemnizan por los daos que en los derechos del
asegurado se puedan ocasionar como consecuencia de un siniestro. Un seguro sobre derechos es el seguro de crdito, que garantiza al acreedor el cobro
de las cantidades adeudadas.
d.2
Modalidades
Seguro de incendios
212
MDULO 5
Seguro de transportes
F
E
El transporte de mercancas, ya sea por tierra, mar o aire, se encuentra indisolublemente ligado a la actividad comercial, tanto nacional como internacional.
Por ello es fcil entender la importancia y el peso de este sector en cualquier
economa, tanto ms cuanto mayor sea su grado de desarrollo.
Tal es esa relacin que, en muchas ocasiones, el aseguramiento de los bienes
objeto de transporte es parte integrante del contrato de compraventa de las
mismas. En este sentido, hay que tener presente que, en el caso que nos
ocupa, a los riesgos propios de los diferentes bienes, deben aadirse los riesgos que comporta cualquier desplazamiento.
Por lo que al transporte terrestre se refiere, es decir, el realizado en automvil, camin o ferrocarril, cabe sealar que el seguro que le da cobertura puede
alcanzar, adems de los daos producidos a la carga, los daos producidos al
medio de transporte (en los automviles y camiones lo habitual es cubrirlos a
travs de seguros del ramo de automviles) y la responsabilidad civil del transportista (algunas plizas incluyen tambin cobertura de accidentes para el
conductor).
Seguro de caucin
Seguro de crdito
El seguro de crdito cubre el riesgo para el asegurado de sufrir las prdidas que se le puedan derivar por la insolvencia definitiva en que puedan incurrir sus clientes.
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MDULO 5
F
E
Este seguro se proyecta sobre un universo muy heterogneo de riesgos (actividad privada, profesional o empresarial). En este punto, a modo de ejemplo,
cabe destacar las siguientes garantas:
Productos. Se cubren las reclamaciones por daos causados por los productos
fabricados por el asegurado como consecuencia de la existencia de defectos
que generen un dao (como por ejemplo, vicios ocultos, errores de diseo,
fabricacin, etiquetado, almacenamiento o distribucin).
Por otra parte, en ocasiones la Ley obliga a la suscripcin de un seguro obligatorio de responsabilidad civil. Actualmente, entre otros, existen:
El seguro obligatorio de responsabilidad civil de automviles.
Por el seguro de defensa jurdica, el asegurador se obliga, dentro de los lmites establecidos en la Ley y en el contrato, a hacerse cargo de los gastos en que
pueda incurrir el asegurado como consecuencia de su intervencin en un procedimiento administrativo, judicial o arbitral, y a prestarle los servicios de asistencia jurdica judicial y extrajudicial derivados de la cobertura de seguro.
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MDULO 5
Seguro de automviles
F
E
El seguro de automviles se caracteriza actualmente por ser un seguro multirriesgo. El objeto del mismo no es slo dar respuesta al seguro de responsabilidad civil obligatorio, sino que pretende incorporar una serie de garantas
(responsabilidad civil voluntaria, daos propios, proteccin jurdica, robo,
incendio, cristales, asistencia en viaje, accidentes del conductor) que ofrezcan al asegurado una respuesta lo ms integral y completa posible a las distintas contingencias a las que est expuesto por conducir o tener un vehculo
a motor.
Seguros de construccin
Seguro agrario
Pueden ser garantizados por este tipo de seguro todos los riesgos de la naturaleza que no puedan ser controlados por el agricultor o ganadero. Las producciones asegurables son las siguientes:
Producciones
Producciones
Producciones
Producciones
agrcolas.
ganaderas.
acucolas.
forestales.
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MDULO 5
Resumen:
F
E
Los seguros contra daos, segn el riesgo que amenace el inters del asegurado, pueden ser sobre cosas,
sobre derechos o sobre el patrimonio.
Las principales modalidades de los seguros contra
daos son los seguros contra incendios, contra robo,
de transportes, de responsabilidad civil, de automviles, sobre la construccin y los seguros agrarios
combinados.
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