CHNG 8 L THUYT CB DANH MC U T V TI KHON VNG LAI

Trong chng 7, chng ti thay i M hnh tin t cho php s iu chnh khu vc
thc t lu hn th trng ti chnh. M hnh trong chng ny phn tch da vo cng
mt gi nh. M hnh c s khc bit vi m hnh Dorbbusch, tuy nhin vn tn trng
mt s im quan trng.
im khc nhau bt u t gi nh UIRP - Ngang gi li sut khng phng nga. L
thuyt cn bng danh mc u t tranh lun rng, s e ngi ri ro l ng c ln hn
trong s la chn ca nh u t gia chng khon trong nc v nc ngoi, do , th
trng ti chnh s c c trng bi phn b ri ro ln v thm nhp UIRP
khng cn hiu qu.
Nhng hm chi tit ca s cho php vi e ngi ri ro lin quan n vic phn tch Ti
a ho li ch di iu kin khng xc nh, v cho l do ny ph sng ton b ch
c trnh by sau trong chng 14. Tuy nhin, s ri ro ca nn kinh t hin i l tin
tt cho ngi vit ( ngi c) sch ny. Thc t, l thuyt cn bng danh mc u t ca
t gi hi oi ch s dng kt lun cui cng ca phn tch phn b ri ro. Khng c
php th no cho thy s tch hp gia 2 l thuyt, nn kh thun li cho vic nghin cu
ring bit chng.
iu sng sut duy nht trong l thuyt phn b ri ro l s thch hp cho thy: Cc nh
u t s c xu hng a dng ho danh mc ti sn ri ro nm gi, vi danh mc c
phiu s tng tng ng vi li ch thu hi tng thm mi quan h vi ti sn cnh tranh.
t vn 1 cch khc, ti sn l khng lu hn s thay th hon ho, c bit nu h
nh gi s khc nhau gia cc tin t. Thay vo , phn b trong phm vi a dng ho
danh mc, do , li sut co gin vi cu chng khon s i xa t hn v hn.
L thuyt cn bng danh mc u t do xc nh trong m hnh ca khu vc ti chnh
chi tit tt hn so vi cc m hnh phn tch nghin cu cho n nay. Lm nh vy, h
cng tch hp (ly tch phn) trong chu trnh gi tr tch lu vo m hnh, nh lin kt
quan trng gia trng thi cn bng ngn hn trong khu vc ti chnh v trng thi cn

bng di hn trong phn cn li ca nn kinh t. By gi, tit kim khu vc t nhn ch

c th di hnh thc tch lu ca ti sn tin t nc ngoi thng qua ti khon vn ca
Cn cn thanh ton, v di ch t gi th ni, s cn bng ca ti khon vn s phn
x vi s thm ht hay thng d ca ti khon vng lai. Theo , 1 vai tr l tm ra cn
cn thanh ton, hoc t nht l lin kt gia cc s kin trong khu vc v t gi hi oi.
u ra ca m hnh ny l mt kt qu tng hp n mc m c th tr thnh cng
thc cho tt c cc m hnh khc nh mt trng hp c bit. N c l l s tch hp tt
nht gia m hnh Mundell - Fleming v m hnh Dornbusch, chia s vi mt gi nh
trc - S lu ng vn khng hon ho, v vi gi nh sau, xc nhn rng, gi sn
phm iu chnh chm hn. N cng tr nn sng sut hn khi hiu bit su sc v mt
s iu tn trng ng tin cy hn cc m hinh cho n nay. Ni c th, cc nh kinh t
v cc nh bnh lun (nhng ngi tham gia th trng 1 cch hp l) thy kh khn
chp nhn gc nhn ca t gi hi oi rng khng cho php 1 s vai tr trong cn cn
thanh ton, thm ch trong di hn.
Tht khng may, tuy nhin, cn bng danh mc tip cn nhiu vn phc tp hn. S
phc tp ca gi c khng ch kh khn trong phn tch. Kt qu cng gii thiu cc bin
cho rng hu ht khng th o lng c (v d nh ti sn), 1 s tht lm ton b tip
cn kh khn p dng trong thc tin v t c s dng cho mc ch d bo1.
Chng ta bt u mc 8.1 miu t chi tit hn v m hnh trong khu vc ti chnh.
Trong mc 8.2, chng ta phn tch nh hng ngn hn ca 3 loi khc nhau ca
DISTURBNCE, trc khi xem xt trng thi cn bng di hn v ngha ca ti khon
vng lai. Chng kt thc vi mt vi cn nhc v kt lun ngn gn.

8.1 Xem xt v th trng Ti sn.

M hnh cn bng danh mc u t t ti mt nc nh, trong bi cnh hin ti ngha l
ti sn ca 1 ai khng c nm gi bi nhng ngi c tr nc ngoi (Thc t
1 Nhn chung, m hnh chia s hu ht nhng li th v bt li ca m hnh kinh t v m

trong nn kinh t ng ca Tobin v cng s, t h nhn bit trn quy m ln

khng ging ti UK). Ngc li is certainly not taken to be in the case. Mt khc, ngi
c tr Anh tha nhn nm gi ti sn nc ngoi. Trong thc t, ngi c tr ca nc
ni a -...- nm gi 3 loi ti sn:
- ng Bng Anh M.
- Ton b tri phiu do chnh ph Anh pht hnh B.
- Tri phiu do CP Lin bang Washington pht hnh c nh gi bng USD 2 F.
F l c nh trong ngn hn (khng c nh trong di hn) l $F, tng ng vi FS.
Chng ta tha nhn rng cc hnh thc khc ca ti sn l c l i3.
Theo khun kh , Ti sn danh ngha ca ngi UK theo Bng Anh ti bt k thi
im no bao gm:

W=

+ SF (8.1)

Cng thc trn c ngha bin l yu t ngoi sinh4.

Xt n nhu cu ca mi loi ti sn. Yu t no s xc nh mc cu ca 3 loi ti
sn ?
tr li cu hi da vo l thuyt cn bng danh mc u t, cn phi a vo xem xt
cu tin, cu tri phiu trong v ngoi nc trong s b tr thch hp.
In the first place, cu ca mi loi ti sn c xem l ph thuc ln nhau. Mt khc, xem
xt xa hn cho mi ti sn ring l trong trng thi c lp, chng ta cn suy ngh v quy
. Bao gm c chng khon ngn hn (v d Treasury Bill) v tri phiu lin bang gn
n hn. C chng khon ni a B vng chng khon nc ngoi F u l ti sn c k
hn ngn ngi nm gi khng quan tm n li ch v thit hi khi t gi hi oi
thay i.
2

3 cfg
4 Lu rng m hnh cn bng danh mc u t khng trnh by cho k hn ca LOGS,

v iu kin thm vo nh r ti sn, do s quay li v S trong chng ny

trnh ra quyt nh, nh gi tr ca mt chng khon c nhn c phn phi gia cc

ti sn trong danh mc ph hp. Vn cho nh u t sau l lm sao la chn
c s cn i ca cc gi tr (hoc gi tr rng), h nn nm gi mi dng ph hp:
Tin, tri phiu trong hay ngoi nc. Hn na, mc tiu ca h khi la chn mt danh
mc u t ring bit l ti a ho li ch trong tng lai, ging nh cn nhc li ch ca
h.
Xem xt s thay i trong s so snh vi cc m hnh nghin cu cho n nay, ni m
cc c nhn c s bn tm vi dng ti chnh ca cc giao dch hng ha v dch v.
By gi vn lm sao cc nh u t t ti a ho gi tr ti sn trong bi cnh ny
l phc tp, do li nhun trn cc ti sn cnh tranh l khng xc nh, do , quyt nh
ca nh u t s bao gm cc giao dch c trng li nhun trong tng lai chng li
cc ri ro tim n. Vn ny s c trnh by chi tit trong chng 14. Hin ti chng
ta da trn cc l l mang tnh trc gic ca m hnh.
Xem xt 1 c nhn phi bit i mt vi s la chn ch gia 2 ti sn : ti sn khng ri
ro A v ti sn ri ro B. Ti sn A cho mt thu nhp m bo l r A trong sut thi gian
nm gi. Thu nhp t Ti sn B cao hn nhng khng chc chn rB.
Chng ta bit rng, nhn chung, nhng nh u t e ngi ri ro, h s yu cu mt s bi
thng (phn b) cho s khng chc chn v li nhun ca ti sn B. H s khng n
gin l lao tt c ngun lc ca mnh u t vo ti sn B mi khi li nhun t Ti sn B
rB ln hn t Ti sn A rA. Thay vo , h so snh hai li nhun thu c to see if the
gap gia chng l tt khin h quan tm nh l mt phn b tha ng cho ri ro ca
Ti sn B.
Nhng nu phn chnh lch t sut sinh li r B rA l ln thuyt phc cc c nhn
la chn B, danh mc u t ti sn ca anh ta c b ri ro? Cu tr li l khng r rng.
Tuy nhin c 1 iu r rng l tht liu mng khi ch vi mt phn chch lch tng rt
nh trong rB m mang ton b 100% ti sn u t vo B. Quan st chung cho thy mi
ngi thng i theo cu chm ngn c: Khng b trng vo cng mt r. Ngha l,

h a dng ha danh mc u t. Do , phn ng c kh nng nht v c xem l ph

hp nht vi cc hnh ng c l tr, cc c nhn phn ng vi mt s tng nh trong r B
l 1 s tng nh trong vic nm gi ti sn B. S c mt mc qu thp m anh ta s
la chn khng nm gi g c. S c 1 mc cao m anh ta s chn thay i Tng
danh mc u t nm gi ti sn B. Nhng min l r B duy tr trong ng gii hn,
anh ta s nm gi mt danh mc a dng ha c ti s

n A v B.

Hn na, cc c nhn thng thng s nm gi 1 danh mc vi t l ln hn cc ti sn

c t sut sinh li cao so vi t l nm gi ti sn c t sut sinh li thp, khi cc yu t
khc l tng ng. y s l 1 trng hp v t sut sinh li cng cao, ngha l phn
b cho ri ro cng ln (nu c).
im cn ch tip theo l, cu ca 1 ti sn ph thuc ng thi vo t l li nhun
ca c 2 loi ti sn, do cng ph thuc vo cu ca ti sn cn li. iu ny ng v 2
l do. Th nht, theo trnh by trong hm 1 cch r rng in nghing, th cu l i xng.
Th hai, vi lng tin u t xc nh trc, bt k t l u t vo TS B, v d l b, th
t l nm gi TS A l 1 - b.
Ghi nh nhng im ny v p dng cho trng hp 3 ti sn c trnh by phn u,
s iu chnh ti mi th trng s c xc nh bi cc phng trnh:

/W = m(r,

/W = b(r,

SF/W = f(r,

r
r

+ se) m1 < 0 m2 <0

(8.2)

+ se) b1 > 0 b2 <0

(8.3)

+ se) f1 < 0

f2 >0

(8.4)

Trong mi trng hp, pha bn tri i din cho ngun cung (lin quan n ti sn) v
pha bn phi i din cho cu, l hm s ca 2 t sut sinh li: li sut ca tri phiu ni
a r v gi tr bng Bng Anh ca li nhun t chng khon nc ngoi - tng ng
vi tng ca r*(yu t ngoi sinh) v

se (Xem hp 8.1).

Box 8.1 Ti sao chng ta lm ng vi mc gi trong hm s cu ti sn

Mt s ngi c th cm thy khng d dng v s thiu yu t lin quan n mc gi
trong cc phng trnh, 1 yu t c bit cn thit, nhn mnh trong chng 4, khi xt v
cu tin hay cu chng khon trong sc mua.
Thc t, vn ny y khng pht sinh y v 2 l do. Th nht, chng ta gi nh
mc gi l hng s trong ngn hn. Th hai, k c khi chng ta xt n mc gi P, n
cng v hiu ho v tri ca mi phng trnh, v c t s v mu s u c tha s
chung. Do chng ta c:
/P
M
W/P

/W

V vn vn.
Lu rng trong chng trc, c gi nh 2 t l li nhun ny c cn bng bi
cc nh u t chnh lch gi trung ho ri ro. V tt nhin, phn b ri ro drives a
wedge gia li sut trong v ngoi nc, hon ton ging vi m hnh Mundell Fleming.

Tranh lun ny c tm tt in the signs given o hm tng phn v phi ca cc

phng trnh, chng ta theo k hiu chun cho hm s g(x,y):

g1

g
x

v g2

g
y

Do , cu tin tng khi mt trong s t sut li nhun gim, khi cu cho mi loi tri
phiu tng quan dng vi s gia tng t sut sinh li ca n v tng quan m vi s
gia tng t sut sinh li ca ti sn khc.
hiu phn cn li ca mc ny, phi nh rng cc bin trong m hnh cn bng danh
mc u t thuc 3 loi:

1 Bin ni sinh, trong ngn hn: t gi hi oi giao ngay S, v li sut r. C 2 bin u

tc ng tr li ngay lp tc, nn th trng ti chnh r rng mi thi im.
2 Bin ngoi sinh trong ngn hn, ni sinh trong di hn: tng ti sn W, chng khon
nc ngoi F, mc gi ti Anh P v t l gim gi mong i ca bng Anh

se , tt c

c cho rng "sticky", tc l, s tc ng tr li chm

3 Bin ngoi sinh trong c ngn v di hn: cc bin thuc M ( li sut r* v mc gi
P*) v cc bin thuc chnh sch ca chnh ph (Anh): D tr tin M v chng khon
bo m chc chn (tri phiu) B - mark with a bar.
Nhng phng trnh ny tht s mang ngha tng qut, v hn na, tht d dng
thy cch m m hnh tng qut ho xa hn m kt hp thm cc ti sn. Tuy nhin,
s phc tp c th kh c gii quyt 1 cch d dng, khi mi ti sn thm vo ko theo
nhiu hn 1 phng trnh, tranh lun v 1 t l cng thm trong li nhun trong mi
phng trnh. y va l im mnh, va l im yu ca m hnh.
im u tin lu l khng c 1 nh ngha no lin quan n dng ca hm s cu
m, b v f, ngoi cc gii hn t o hm tng phn. Trong mi trng hp, nh trong cc
phng trnh 8.2 n 8.4, ngi ta cho rng cu (phn hi) tng quan dng vi s thay
i trong t sut sinh li ca n, v tng quan m vi t sut sinh li ca cc ti sn
cnh tranh. Hn na, nh hng ca t sut sinh li ca chnh ti sn thng mnh m
hn, trong gii hn tuyt i (absolute term), so vi nh hng ca t sut sinh li cho
(cross-return effect) l:
b1 + b2 > 0 v f1 + f2 > 0
Trong thut ng, cc ti sn l cc gross substitutes.
Cui cng, cn lu rng, nh ngha v ti sn trong phng trnh 8.1 l vi mi s thay
i trong t sut sinh li ca 1 ti sn no , tng hiu ng nh hng trn c 3 ti sn
phi bng 0. Ngha l:
m1 + b1 + f1 = 0 v m2 + b2 + f2 = 0

Trong th gii vi 1 phn b ri ro bng 0, c 4 o hm tng phn ca hm s b v f l

v hn, n phn nh rng, khi nh u t xem tri phiu trong v ngoi nc nh cc s
thay th hon ho, s chnh lch nh t t sut sinh li chung trn th gii dn n hnh
ng t n hoc t ti sn trong cu hi. iu gii thch ti sao trong chng 7,
chng ta c th thay th cu ti sn cn bng 1 cch n gin, vi iu kin Ngang gi li
sut khng phng nga.
Trong trng hp ny, bng s tng phn, s tng ln t sut sinh li ca Tri phiu
Anh khin cc nh u t ti phn b danh mc ca h ngay lp tc vi chng khon M
v trong s chi tiu cho cc ti sn khc. Tuy nhin, s thay i trong kt cu danh mc
l s thay i bin -khng ni l nh 1 cch cn thit, nhng chc chn khng phi l v
hn??? Ngha l, thay v u t ton b ti sn vo tri phiu trong nc, nh nhng nh
e ngi ri ro, h chuyn sang nm gi 1 lng ln hn tri phiu trong nc v t hn cho
tin v ti sn nc ngoi. Ni cch khc, h a dng ha phn cn li 1 cch thch hp
sau s thay i.

8.2 Cn bng ngn hn

Cch tiu chun ca phn tch cc c tnh ngn hn ca m hnh l cc ng cn bng
danh mc u t: MM, BB v FF th hin ring bit th trng tin, tri phiu v cc ti
sn nc ngoi (Hnh 8.1). M hnh cho thy s kt hp cn bng ca S v r, a ra mc
ban u ca li nhun trn ti sn nc ngoi, gi tr tng ti sn Anh v cc d tr
tin v tri phiu.

Hnh 8.1: Cn bng ngn hn trong m hnh cn bng danh mc u t

hiu c nhng s , xem xt nh hng ca vic tng gi t gi, S. im mu
cht y l s st gim gi tr ca ng bng Anh c hai nh hng. S tng gi tr
bng bng Anh ca d tr ti sn bng ngoi t (vi F khng i, gi tr ca SF tng), n
mang li s gia tng gi tr ca ti sn, do nng cao nhu cu cho tt c cc ti sn, cc
yu t khc l tng ng.
Theo nh cc th trng tin t l c lin quan, ti sn tng s dn n s gia tng nhu
cu tin.Vi ngun cung khng thay i, cn bng ch c th c gi bng mt s gia
tng ca mt trong nhng t sut sinh li - v li nhun trn ti sn bng USD c gi
nh khng i trong ngn hn. Do , s gia tng li sut ca Anh l cn thit gi cn
bng v MM l ng dc ln, kt hp gi tr cao hn ca S v r.

Trong th trng cho cc chng khon c bo m chc chn (Chng khon loi 1),
iu ngc li l ng: 1 s d nhu cu cn phi c b p bng mc li sut thp hn,
ni cch tc khc, gi tri phiu cao hn. Do cc ng BB dc xung.
Cui cng, tc ng trn th trng ti sn nc ngoi di s gia tng trong S c hai
dng. nh hng ca vic gia tng tng ti sn, trong c xu hng lm tng nhu cu,
l b p nhiu hn bng cch lm tng gi tr ng bng Anh ca pha cung. nh hng
rng l to ra ngun cung d tha bt u hnh thnh. iu ny c th c ngn nga
bng cch gim s hp dn ca cc ti sn cnh tranh, c ngha l theo gi nh ca
chng ti, li sut trong nc thp hn. Do , ng FF cng dc xung.
V chng ta gi nh nh hng ca t l li sut trong nc thp lm nh
hng mnh hn trn th trng tri phiu trong nc, dng BB s dc hn so vi cc
dng FF, nh c th thy trong hnh 8.1.
S giao nhau ca bt k 2 ng no to nn s cn bng kt hp t gi S A v li sut rA.
ng th 3 phi i qua im cn bng A bi tc ng ca iu kin gia tng: Tng ti
sn(Ti sn) l khng i, s cn bng trn 2 th trng bt k ko theo s cn bng trn
th trng th 3. Do chng ta cng c th khng cn bn tm n v d trn th trng
tri phiu, s cn bng trn 2 th trng khc, phng trnh 8.2 v 8.4 c tha mn ti
t gi v li sut hin ti, iu ny c hiu l:
b1mf
= 1 M/W SF/W = B/W
M hnh ny cho php chng ta yu cu mt s cu hi v nh hng bin s thay i
ca chnh sch (D tr tin v/hoc tri phiu), trong ngn hn l bin ngoi sinh (lng
ha ti sn trong nc hoc ca ti sn nc ngoi) hoc thm ch l cch ng x trong
mi quan h tng ha bi cc hm m, b v f. Cu tr li l kh phc tp v khng phi
lc no cng r rng. Cho mc ch minh ha, chng ti s hn ch mi bn tm ca
chng ta, v d nh 1 s gia tng cung tin hay trong d tr ti sn ngoi t. Turns out 1
s kh chu ngay lp tc phn loi trc khi chng ta c th tin hnh.

Xa hn na, chnh sch tin t m rng c xem xt trong chng trc, cu hi l lm

sao s gia tng ca cung tin thc s khng ng bn tm. Trong hon cnh hin nay, tuy
nhin, iu ny khng cn l 1 trng hp, khi cung tin thay i, c nhng nh hng
khc nhau, ph thuc vo ci thay i lin quan trong d tr tri phiu hay t gi. Hiu
theo ngha khc, chng ta c 2 dng c th thay th trong hot ng ca th trng m.
Kh nng to tin nh l 1 kt qu ca thm ht chi tiu c loi ra bi v to tin theo
cch ny c hiu nh l s tch ly ti sn, do gia tng gi tr (Danh ngha). Mc d
trng hp ny l khng c phn tch r rng, chng ti s xem xt cc kh nng
trong nghin cu tch bit.
8.2.1 Trng hp 1: Cung tin tng, ti sn ni a gim
Gi s rng cc nh chc trch Anh gia tng bo m chc chn ca h bng cch in tin
mi - mt giao dch mua trn th trng m theo thut ng ca Ngn hng trung ng.
Bng cch , chnh ph sp t 1 s thay i tng ng v i lp nhau trong d tr
tin v tri phiu.
Xem xt tc ng trn th trng ti chnh trong nc. Cc yu t khc l tng ng,
v nhn nh chng ta bt u t trng thi cn bng ti im m cc nh u t hi lng
vi phn phi ca danh mc u t ca h, ngay lp tc tin d cung v tri phiu trong
nc d cu.
Kt qu l 1 t l ln tin gia tng lm nng ln nhu cu v tri phiu, lm li sut gim
(V gi tri phiu tng). nh hng rng l c ng tin v tri phiu trong nc dch
sang pha tri, nh hnh 8.2. ng MM dch chuyn ln hn ng BB. L do l nh
hng trc tip trn th trng tin t l mnh hn trn th trng tri phiu, cu tri
phiu tng b hao mn bi hiu ng lan ta trong cu ti sn nc ngoi, li sut trong
nc gim cng lm tng sc hp dn ca ti sn nc ngoi. Cu tri phiu nc ngoi
tng th hin s tng gi tri phiu nc ngoi ti im cn bng mi (im B trn
hnh 8.2).

Hnh 8.2: Mua tri phiu ni a trn th trng m

Chng ta kt lun rng cung tin tng trong ngn hn lm gim li sut v tng gi ngoi
t. Nhng lu : Khng c l do no cho rng s gim gi ca ng ni t s gn vi t
l thay i trong d tr tin.
8.2.2 Cung tin tng, ti sn ngoi t gim
Cch khc, cc nh chc trch Anh mua chng khon bng la t ngi dn Anh.
(Thc t, tt nhin rt kh phn bit quc tch ca ngi bn. Cho mc ch ca chng
ta, h cn phi l c dn Anh, nu khng th ton b kt cu ca phng trnh th trng
ti sn, rng buc v ti sn v do d, tan r).
Mt cch r rng, nh hng ca ng MM s tng t nh trong trng hp 1. Mt
khc, gim F (gi tr bng la ca d tr ti sn ngoi t) lm d cu F, iu ny c

b p bng s tng ln trong trong t gi giao ngay S, ti cc chng khon c

chuyn sang Bng Anh. V th, im cn bng mi ti B vi s gim li sut v gia tng
trong t gi, tng t trng hp 1 (hnh 8.3).

Hnh 8.3: Mua tri phiu ngoi t trn th trng m

S khc bit gia 2 trng hp ny l tnh nh lng ch khng phi nh tnh. Nhn
nh c a ra y l hot ng trn th trng m trong th trng chng khon
trong nc c nh hng mnh hn ln li sut ti Anh v nh hng yu hn ln t gi
so vi vic thc hin mua ti sn bng ngoi t.

8.2.3 Hiu ng ti sn: S gia tng d tr bng ti sn ngoi t

By gi chng ta xem xt 1 dng khc ca Disturbance. Mc ch y l s gia tng

(gi tr bng la) ngun cung chng khon ngoi t. Nghin cu ny khc vi cc
nghin cu t trc n nay 2 im cn lu :
Th nht, chng ta quan tm y l s gia tng rng ca ti sn, hn l s thay i
trong 1 loi ti sn nh trc y. Mt khc, what is involved l tch lu ti sn khu vc
t nhn (tit kim) ln hn s thay i chnh sch trong khu vc cng cng.
Th hai, khng nhng s gia tng trong ti sn bng ng ngoi t tng ng vi tit
kim, m cn l ang tit kim duy nht c th nm bt, da vo cu trc ca m hnh.
Do , tit kim c th c hiu trong bi cnh hin i nh 1 dng tch ly ca ti sn
bng ngoi t thng qua 1 s thng d ti khon vng lai.
Lin quan n Cn cn thanh ton (Xem chng 1), min l ng bng Anh c th ni
hon ton, s thm ht ca cn cn vn ( y l s tch ly cc i hi Claim on the
USA) phi c i chiu tng ng vi thng d ca cn cn vng lai trong Cn cn
thanh ton ca Anh. Ngc li, thm ht ti khon vng lai ca Anh phi tng thch vi
nhp khu rng ca vn, ni cch khc, Dissaving in the form of a reduction in UK net
USD claims on the USA.
Thc t, y l im c trng ca m hnh cn bng danh mc u t. Nh m hnh
Dornbusch trong chng 7, gi (v output) c gi nh l c nh trong ngn hn, ko
theo 1 kt qu lin quan n s thay i chm chp ca th trng hng ho v th trng
nhn cng. Do , s iu chnh ngn hn ch gii hn trong th trng ti chnh, iu
ny c gii quyt trong s kt hp khng tng thch gia t gi v li sut vi s cn
bng trn th trng hng ho (ngha l, a zero cn bng ti khon vng lai), vi mc gi
ban u v thu nhp quc gia. Kt qu s l 1 dng lin tc ca vn qua t gi, cng thm
hoc bt i t ngun d tr i hi phn cn li ca th gii, v dn n s thay i
lin tc trn th trng ti chnh.
S thay i c minh ho trn hnh 8.4.

Hnh 8.4 Gia tng d tr bng tri phiu ngoi t

Xem xt ng FF trc. FF dch chuyn xung, v s tng cung ca ti sn bng ngoi
t ch c th c hp thu bi s tng gi ca bng Anh (S gim), bng cch , trung lp
ho - v hiu ho s tng ln trong gi tr ca F bi s gim gi ca ng USD v gi
cho kt qu SF l hng s.
Thm na, do khng c kh nng thay i trong li sut (khng c s thay i v s
lng ca bt k ti sn bng ng ni a no), 2 ng cn li phi dch chuyn xung
tng ng. C ch nh s theo chu trnh sau:
Bi v ngi Anh tch ly chng khon bng USD, h c gng i t ti sn ni a, lm
d cung USD v lm gim gi ca chng S. Gy ra d cu tin, trong 1 tnh hnh ti
chnh khc, yu cu s gia tng trong li sut Anh, trong khi d cu cho cc ti sn m

bo chc chn s yu cu mt trng thi i lp. Trong trng hp cng khng c iu g

xy ra v h thng tip tc mt cn bng cho n khi s thay i t gi gim gi tr
bng Bng Anh ca ti sn bng ng ngoi t v gi tr trc .
Mc ca s tng gi gi l r rng. Nu li sut l gi khng i, tng ti sn phi
khng thay i khi 1 qu trnh iu chnh ngn hn hon thnh. Do s lng chng khon
ni a l khng i, ngha l, gi tr bng Bng Anh ca ca chng khon ngoi t quay
tr li im bt u (ends up back). Do chng ta phi gia tng gi tr danh mc u t
tng s lng ca USD claims that im bt u ca tng chu trnh. Theo cch ni
khc, outcome s l:
S
S

F
F

Kt lun ny v ngn hn l ti hn (critial), bi v n cung cp cha kho cho qu trnh

iu chnh tng th, tip theo, chng ta s xem xt trong di hn.

8.3 Trng thi cn bng di hn v ti khon vng lai

M hnh cn bng trong th trng ti chnh c mt s bin s nh c a ra, nh
chng ta thy. Cc nn tng chng li m th trng ti chnh iu chnh l mt nn
kinh t thc, ni cc gi tr ca hai bin di hn quan trng, mc gi, P, v khi lng ti
sn ngoi t, F, c xc nh. Chng ti s tip tc gi nh rng nhng k vng l
khng thay i. Cc m hnh ca cc khu vc thc s, trong c mt s bin tch cc,
s ch c a ra trong cng rng y.
Cc c im k thut ca khu vc thc s c th c coi l ch n gin l mt phn
m rng ca m hnh th trng hng ha phn tch Chng 7. Mt ln na, vt
qu nhu cu i vi vi ch s gi nc ngoi c c nh. Cc yu t khc c nh
hng trc tip hoc gin tip n tng cu hoc tng cung c xem nh l "nhng

nhn t thay i ' ngoi sinh. D cu (cung) v th trng hng ha trong nc l kt qu

nhp khu rng ( xut khu), duy tr trng thi cn bng ngn hn .

Khi lng xut khu rng khng hn l iu tng t nh thng d ti khon vng lai,
Tuy nhin, Mt s l thuyt cn bng danh mc u t nhn mnh tm quan trng ca ti
khon vng lai ca cn cn thanh ton ca thu nhp u t ng gp cho nn kinh t
trong nc t c phn ca vng quc Anh bng ti sn la. Mt tng ngn hn (gim)
gi tr ca cc c phiu, nu khng o ngc li trong di hn, s c lin kt vi mt
s gia tng (gim) trong thu nhp li la ca vng quc Anh, r * F, v mt h qu l
s gim (tng) thng d yu cu vo mc ti khon vng lai khc ph hp vi mt s d
bng khng. Theo , v di hn, F cng ln th, tnh cnh tranh ca vng quc Anh
cng thp cho cc ti khon hin ti cn bng v ngc li.

Bt k d tha c bit hin ti ti khon (hoc thiu) s xc nh mt t l tch ly (v

cn kit) ca ti sn USD ca Anh. l s tng tc gia cc khu vc thc v th
trng ti chnh m cui cng tr v nn kinh t t trng thi cn bng di hn.
Theo nh mc gi l c lin quan, lm pht c gi nh xy ra nh l kt qu ca
khong cch gia the current real money stock v mc ph hp vi trng thi cn
bng trn th trng hng ha vi mc lu di ca t gi thc.
Cn bng di hn xy ra khi c mc gi Vng quc Anh v s lng chng khon nc
ngoi trong nn kinh t trong nc to ra mt s cn bng zero trn ti khon vng lai.
Khi v tr ny t c trng thi khng c mt cn bng trong th trng sn phm ca
Anh, th mc gi khng i v khng c xu hng tch ly hoc chi ti sn di hnh
thc chng khon ng USD.
8.3.1. Cung tin tng trong di hn

Chng ta s xem xt cc tc ng di hn ca mt loi bin ng: mt ln, v tng u

vnh vin (, ni rng, 10%) trong cc c phiu ti chnh Anh, thc hin bi mt ngn
hng trung ng mua tri phiu trong nc ti thi im 0.
Ngi ta c th hy vng rng kt qu cui cng s ging nh trong m hnh tin t chun
(Chng 5): tng 10% ca mc gi v trong gi ngoi hi, vi tt c cc bin thc quay
li mc cn bng trc bin ng.
By gi, trong bi cnh ny, s gia tng trong cc c phiu ti chnh ca Anh, do bt k
nguyn nhn g, cng lm tng mc gi cn bng di hn theo t l (c ngha l, 10%), do
, cc c phiu ti chnh thc khng thay i. Tuy nhin, ng bng mt gi t hn 10%,
do t gi thc, Q = S / P, kt thc thp hn. Ni cch khc, hiu qu nhm lm gim
kh nng cnh tranh ca sn xut Anh.
L do c tm thy trong qu trnh iu chnh sau khi tng cung tin.
Nhc li kt lun ti mc 8.2.1: hiu qu tc ng ca mt th trng mua bn m s lm
tng gi ca ngoi t. By gi, nh trong m hnh Dornbusch, vi mc gi vn cn
mc trc xo trn ca n, s mt gi ca ng bng Anh phi thc cng nh danh
ngha: t s ca t l S / P tng ti thi im 0, trc khi mu s c th phn ng.
Gi s rng Anh ang trong trng thi cn bng di hn trc thi im 0 th kt qu c
c l mt thng d ti khon vng lai, kh nng cnh tranh c ci thin cho thy
trong tng xut khu rng v do trong mt gia tng ca tri quyn USD Hoa K.
By gi chng ta thy trong Mc 8.2.3 vi s tng c phiu ca ti sn ngoi t ng
t gi hi oi tng. Theo s iu chnh cc c sc phi c c trng bi s tng gi
ng bng Anh, c xu hng o ngc tc ng ca s mt gi thc.
Hn na, theo thi gian, gi c trong trong nc bt u tng ln, tip tc lm xi mn
cc li th cnh tranh cung cp bi s mt gi. Ti mt s im, v d ti t, ch s gi
Vng quc Anh tng 10%, do t gi thc t l tr li ni m n bt u v kh
nng cnh tranh tng i ca Anh v M l phc hi. Ti thi im ny xut khu rng
t Anh l s khng v khi lng ti sn USD l khng i.

Mc d cc c phiu ca dollar claims Hoa K ngng pht trin ti thi im t, n

vn cn tnh tch cc v do vn to ra mt dng chy ca thu nhp u t khu vc t
nhn Anh. Thc t l t gi hi oi thc ca Vng quc Anh tr li ni m n bt u
khng cn ng mt s d ti khon hin ti cn bng bng khng. Thay vo , vi
xut khu rng bng khng t nc Anh, n ng mt thng d ti khon vng lai tng
ng vi thu nhp u t vo vic tch ly ti sn rng din ra trong khong thi gian
gia 0 v t.
Chng ti kt lun rng t gi hi oi cn phi tip tc tng gi a t gi hi oi
thc n mt cp cao hn so vi trc khi c s bin ng xy ra. H thng s ch tr
li trong trng thi cn bng di hn y khi (ti mt thi gian no , T) s tng gi
thc so vi thi im 0 l to ra mt s d tha ca nhp khu ca Anh vt qu
xut khu bng vi gi tr ca thu nhp trn ti sn USD tch ly c trong khong thi
gian t 0 n t.
Ni cch khc, vo thi im nn kinh t ang tr li trng thi cn bng di hn ti thi
im T, v th cnh tranh ca n s b xi mn (so vi trc c sc tin t) v n s chi
tr cho nhp khu rng vi dch v vn.
Hn na, t gi hi oi danh ngha s phi tri qua s mt gi t ngt, ti thi im 0,
tip theo l mt s tng gi ko di cho n cn bng di hn, phc hi ti T. S tng gi
s c a vo mt phn t gi hi oi tr li theo hng ca n ban u, trc khi
xy ra s bin ng gi tr, mc d n s tt nhin cui cng gim gi tr. V vy, nh
trong m hnh Dornbusch, vic iu chnh chm chp ca th trng hng ha dn n
kt lun rng t gi hi oi danh ngha s tng vt gi tr cn bng di hn ca n trong
cc hu qu ca mt s bin ng.
8.4. Bng chng v cc m hnh cn bng danh mc u t
M hnh cn bng danh mc u t to ra mt s cc d on nh tnh m ngi ta c
th mong i xem xt phn nh t d liu. Ngoi s tng vt v s xut hin ca PPP

ch l mt hin tng di hn, nu tt c c l hm r rng nht lin quan n vai tr

ca cn cn thanh ton.
Nu m hnh cn bng danh mc u t l ng, thng d ti khon vng lai s c lin
kt vi s tng gi v thm ht ngn sch vi s mt gi ca ng tin. Ch rng y
khng phi l mt mi quan h xc thc ca nhn qu. S mt cn i ti khon vng lai
l hu qu ca mt s bin ng, qu trnh iu chnh m i hi mt s thay i di hn
v khi lng ti sn ngoi t trong nn kinh t.
Hnh 8.5-8.10 ch ra t gi hiu qu v s d ti khon vng lai cho su quc gia cng
nghip pht trin: Anh, M, Ty c, Nht Bn, Php v Thy S. Nu c bt k mi
quan h c bn gia hai bin, n khng tht r rng. Ly M lm v d. Nh c th thy
t hnh 8.6, s tng gi ca ng USD vo u nm 1980 tip tc trong hai nm sau khi
ti khon vng lai ca nc ny i vo thm ht. Mt ln na, s tng gi ca ng
USD trong nm nm qua c thit lp chng li mt nn tng ca thm ht ti
khon vng lai trn mt quy m cha tng c. i vi nc Anh, mi quan h c mt
cht r rng hn. Thng d sn xut t bt u sn xut du trong u nhng nm 1980
c phn nh trong s tng gi ca ng bng Anh v s ci thin trong ti khon
vng lai vi nm qua cng i km theo mt t gi hi oi mnh, nhng thm ht ln
trong nhng nm qua hu nh khng c lu s. Cc mi tng quan vi cc nc khc
l khng r rng. Ni chung, iu tt nht c th ni l bt k mi quan h c tn ti l
rt yu. Nu c bt c iu g, s d dng hn phn bit cc c ch cnh tranh theo
mt t gi hi oi yu nhm ci thin ti khon vng lai.
By gi, tt nhin, vi mt cch quan st gin d nh th ny c th khng bao gi c
dung a ra quyt nh. Trong trng hp ny, tuy nhin, n khng th c coi l
cch tt cho cc bi kim tra nghim ngt hn, vi mt s l do nh sau. u tin, d
liu c v trong cc th l s trung bnh hng nm, c nhiu thun li hn so vi d
liu tn s cao hn, cho ra nhiu bin ng ln hn. Th hai, d liu song phng gn
nh chc chn s mu thun vi d on ca m hnh thm ch cn mnh hn. Th ba,
nh c nhn mnh, nu m hnh cn bng danh mc u t c tin tng, mi lin

kt gia ti khon vng lai v t gi khng phi l quan h nhn qu: trc y ch n
gin l mt sn phm ph ca nhng thay i sau ny. Vic gii thch t nhin, theo ,
mi quan h c th nhiu hn hoc t hn v ng thi. N ch ra lin kt r rng yu
khng th gii thch bi s chm tr trong chui t nguyn nhn cho ra kt qu.
Theo nh bi kim tra nghim ngt ca m hnh cn bng danh mc u t c lin quan,
kt qu c cng b c hai loi. Mt s tc gi th nghim cc m hnh trc tip, trong
khi nhng ngi khc s dng phng trnh cn bng danh mc u t tr li cu hi
liu c hay khng c bo him ri ro, v nu nh vy, nhng g xc nh n. Sau ny s
c xem xt trong Chng 14.
Vn u tin vi cc nh nghin cu phi i mt trong lnh vc ny l vic tm kim
d liu. Hu nh khng th tm thy d liu ng tin cy v s nm gi ti sn bng cc
ng tin khc nhau - t nht l mt tn s cao c th s dng cho mc ch
nghin cu. Trong mt s trng hp, cc nh nghin cu thc hin mt c tnh ban
u v thm thng d ti khon vng lai c iu chnh ca mi giai on i n mt
lot gi tr gn ng cho c phiu ni a ca cc ti sn nc ngoi. Phng php ny c
mt s nhc im: n b qua s tng vn hoc l vn, n c hiu qu khi gi nh tt c
cc ti sn trong nc ang s hu trong nc v n cng c xy dng vo d ton
chnh xc c tha nhn rng ri ca cc thng k ti khon hin ti.
Vn th hai l c bn hn. Nh c thc hin r rng, cch tip cn cn bng
danh mc u t da trn mt phn tch ca vic xc nh ph bo him ri ro. Nh
chng ta s thy, phn tch ny hm n nh cc chc nng nhu cu ti sn duy nht
trong iu kin kh hn ch, m c l khng ph hp, thm ch v nguyn tc, vi bi
cnh m h ang c p dng y. Tuy nhin, hu ht cc nh nghin cu c gng
ph hp vi phng trnh m ch n gin c t gi hi oi pha bn tri v cc
bin ti chnh bn phi.
Ngoi ra, hy nh rng gii thch mt t gi hi oi song phng trong thc t mt
th gii a phng, chng ta cn phi s dng su bin c phiu ti chnh, thm ch nu

chng ta duy tr s gi tng rng tri phiu ca Anh khng c t chc M v ngc
li.
Theo quan im ca nhng vn ny, c l khng c g ngc nhin khi kt qu nghin
cu a phn gy tht vng, v chc chn khng i din cho mt s ci thin ng k so
vi m hnh n gin. im u tin, n chng t phn ln l khng th ph hp
vi phng trnh m trong tt c su bin c phiu ti chnh (Anh v M c phiu tin,
Anh v M nm gi tri phiu trong nc, Anh v M nm gi tri phiu ngoi t) a ra
mt ng gp ng k. Vn cn thit loi b nhiu hay t ty tin mt hoc hai trong
s cc bin vi chi ph c kh nng sai lch c tnh ca cc bin cn li. Thm ch sau
, nhng thiu st in hnh ca phng trnh t gi hi oi c trang b vn cn hin
hu: km ph hp, bng chng ca t tng quan lin tc (c th ch ra cc bin b qua),
kh nng d bo km v vv.
Hn na, s tht bi ny p dng ngay c vi cc kim tra trn d liu t nhng nm
1970, mt thi gian khi phng trnh t gi hi oi n gin xut hin ph hp kh
tt. Trin vng cho nm 1980 v 1990 nhn nhn thm ch khc nghit.
8.5 Kt lun
Trong chng ny, chng ti trnh by mt m hnh vi mt lnh vc ti chnh tng
i phc tp. Tnh cht phn tch ca n cung cp nhng hiu bit th v v hp l, nht
l i vi vi mi lin h gia cn cn thanh ton v t gi hi oi.
Tht khng may, nu th nghim cui cng ca s chp nhn mt l thuyt l kh nng
gii thch cc s kin, cc m hnh cn bng danh mc u t khng thnh cng trn t
nht hai nguyn do. u tin, v thiu d liu, gn nh khng th kim tra bng hnh thc
ton din ca n. Th hai, trong hnh thc phn on, n khng ph hp vi nhng d
liu - ngay c i vi phn u ca ni thi k t l. Dng nh thc hin thnh cng m
hnh phi ch i s tch ly cc d liu chnh xc hn v c l cng l mt c im k
thut cht ch ca chc nng yu cu.

Tuy nhin, m hnh cn bng danh mc u t c nh hng ln trong t duy nh hnh

v th trng ti sn, nht l v n l m hnh chung nht ca t gi hi oi - Bng cch
so snh, hu ht cc m hnh khc c th c coi l trng hp c bit.

Tm lc

M hnh cn bng danh mc u t tp trung khng ch vo cc nhu cu v tin

bc, m cn nhu cu cho mt danh sch ca ti sn.

Nhu cu i vi tng loi ti sn c xem xt trong bi cnh ca mt vn

phn b danh mc u t ni chung v, v n l t l tng ti sn s c t chc trong

mt hnh thc c th m s c quyt nh, cc bin xc nh l t sut li nhun trn
ton b ca cc ti sn hin c. V vy, nhu cu v bt k ti sn nh mt phn ca ti sn
s c xu hng tng khi n tng tr li v gim khi li nhun trn ti sn cnh tranh tng.

Chng ti gi nh cc c dn trong nc ch gi ba loi ti sn: tin bc v tri

phiu pht hnh trong nc, ngoi t tri phiu pht hnh bi mt chnh ph nc ngoi
hoc ngn hng Trung ng. Nh trong m hnh Dornbusch, (hng ho) gi c thc
hin c nh trong ngn hn.

Di nhng iu kin v gi nh th trng ti chnh r rng tt c dng thi

gian, trng thi cn bng ngn hn s t c khi t gi v li sut (trong nc) ang
mc m nhu cu l bng cung cho bt k hai trong ba ti sn.

Vic th trng m mua tri phiu trong nc hoc nc ngoi s gy khu hao v

gim li sut trong ngn hn, cc d m v t gi hi oi l ln v li sut nh hn,

trong trng hp ca cc hot ng trn th trng chng khon nc ngoi .

S tng trong d tr tri phiu nc ngoi ch c th xy ra nh l kt qu ca

thng d ti khon vng lai. Tc ng ngn hn trn th trng ti chnh l mt s nh

gi cao, gi gi tr ng ni t ca tri phiu nc ngoi khng i.

Cn bng di hn c c trng bi mt s cn bng bng 0 trn ti khon vng

lai, cng nh s n nh ca gi c, li sut v t gi hi oi.

Cc ngnh sn xut iu chnh mt s bin ng nh l kt qu ca s thay i

t gi hi oi thc. V mc gi di chuyn trong giai on iu chnh, n tng tc vi

cc t gi hi oi (danh ngha) thay i cn bng nhu cu v tng cung, do to ra
mt thng d ti khon vng lai hoc thm ht, vn tn ti cho n khi d tr ca cc ti
sn ngoi t t n mt mc ph hp vi trng thi cn bng di hn.

Trong thc t, m hnh cn bng danh mc u t l kh p dng v nhiu th

nghim khng thnh cng trong vic gii thch cc s kin.