MANAGER

Akvizicija poduze}a:
A+B=Aili B
djela poduzea e generirati nekome pozitivne a nekome negativne
implikacije,
c) konsolidirano poduzee: A
+ B = C , iz razloga to konsolidirana poduzea prestaju poslovati kao pravne osobe i svoj kapital,
imovinu i obveze prenose na novoosnovano poduzee.
Postoje brojni motivi za restrukturiranje poduzea: asimetrine informacije izmeu investitora i uprave poduzea, moe

Sukladno zakonskoj legislativi, dioniari su vlasnici poduzea.

Meutim, veina dioniara se ne
osjea efovski i nije u mogunosti popriati sa svojim zaposlenikom, glavnim izvrnim direktorom neke korporacije. Vlasnitvo
i upravljanje velikim kompanijama, najee su razdvojeni sustavi. Upravo takav razdvojeni sustav,
moe stvoriti potencijalne trokove zbog sukoba interesa izmeu
dioniara i managera koji upravljaju tom kompanijom. Takoer
morate znati kako je osobni dohodak managera najee vezan
uz profitabilnost poduzea i kretanje cijene njegovih dionica. to
e se dogoditi s poduzeem ako
manageri nisu dovoljno kvalitetni
u izvravanju svojih zadaa? Moe

12

poslovni savjetnik.com

05

li vam netko jamiti da je nadzorni odbor zaposlio najbolje managere? to, ako se postojei resursi
poduzea mogu uinkovitije alocirati akvizicijom? Ovo su samo neki,
a postoje brojni razlozi zato dolazi do financijskog restrukturiranja
poduzea. Kada bismo govorili o
ukupnom financijskom restrukturiranju, tada bismo pod tim pojmom podrazumijevali spajanje,
podjelu, prodaju, kupnju ili preuzimanje poduzea. Matematiki bi
to mogli prikazati jednostavnom
jednadbom:
a) spajanje poduzea ili fuzija:
A + B = A ili B, jer kauzalno dolazi
do sinergije poduzea,
b) podjela poduzea na dijelove: 4 2 = 3, drugim rijeima, po-

mr. Hedda
Martina ola,
str. spec. oec.

jenos vlasnitva nad imovinom ili

kapitalom poduzea. U praksi razlikujemo akvizitersko i akvirirano
poduzee. Akvizitersko poduzee
stjee u vlasnitvo cijelo ili dio poduzea preuzimanjem kontrolnog
paketa dionica, dok akvirirano poduzee je u stvarnosti pripojeno
poduzee (poduzee koje je sebi
pripojilo drugo poduzee). Akvirirana poduzea imaju poveanje
ukupne imovine i kapitala poduzea kao kauzalan odnos spajanja. U Hrvatskoj su esti i socijalni

U dananjoj turbulentnoj ekonomiji,

poduzeima je sve tee ostvariti visoki
rast. Poradi toga, tvrtke se sve vie okreu
poslovanju ka globalnoj ekonomiji, ije
posljedice svi osjeamo. Nekada se na
druge drave gledalo kao na politike
monolite, dok danas se iste promatraju
kao amalgami regija. Jedna od najveih
vrijednosti imovine poduzea se nalazi
upravo u ljudskoj imovini, odnosno ona
je ovisna o kvalitetnim managerima,
vjetim zaposlenicima, znanstvenicima i
inenjerima. No, to se dogaa kada upravo
ta ljudska imovina poduzea zakae?
navesti investitore na pomisao
promjene cijene dionice, loe rukovodstvo, smanjenje poreza,
unaprjeenje prodaje, kvalitetniji
marketing, smanjivanje trokova
poslovanja, poveanje proizvodnih kapaciteta pa sve promjene
ukupnog proizvodnog asortimana. Ukoliko elite ostvariti vei rast,
znatno je jeftinije napraviti akviziciju te samim time uz nie trokove poslovanja pobijediti konkurenciju i poveati udio na tritu.
Akvizicija (eng. acquisition) je pri-

razlozi akviriranja: kako pojedino

poduzee ne bi otilo u steaj i likvidaciju, drugo poduzee preuzima ljudstvo, imovinu i kapital.
Svi navedeni razlozi imaju
ekonomski smisao. No, postoje i
drugi razlozi za spajanje. Pogledajte sljedei primjer: izvrni ste
direktor poduzea koji ima visoki omjer cijene i dobiti. Visoki rast
dobiti postiete kupovinom spororastuih poduzea koja imaju niski omjer cijene i dobiti. Kako na

kratkoronoj razini, niski omjer

cijene i dobiti moe signifikantno progredirati, moete zavarati
ulagae te samim time e se poveati rast dobiti po dionici, bez
smanjenja omjera cijene i dobiti.
Ova metoda se zoveefekt zavaravanja. Upravo zbog toga, dva su
vana pitanja koja si morate postaviti, kako biste procijenili uinke akviriranja:
1. Hoe li vam spajanje donijeti ekonomski novu vrijednost?
Odnosno, vrijedi li spojeno poduzee vie od postojeeg poduzea?
2. Hoe li spajanje donijeti
ekonomske koristi ne samo poduzeu ve i dioniarima?
Na oigled ova pitanja su tako
jednostavna, no u praksi uistinu
ih je teko kvantificirati. tovie,
neke ekonomske koristi je nemogue kvantificirati to samim time
i oteava detaljan pogled na kvalitativne i kvantitativne uinke od
spajanja. No, postoje bazna analitika vrednovanja same isplativosti spajanja na koje emo se
usredotoiti. Prije svega moramo
razluiti kako postoje spajanja financirana gotovinom i spajanja
financirana dionicama.

1. Spajanja financirana
gotovinom
Recimo da ste vlasnik poduzea A koje planira preuzeti manju graevinsku tvrtku poduzea
B. Dajete ponudu kupnje svih njihovih dionica po cijeni od 19 eur/
po dionici. Pretpostavimo da e te
smanjiti ukupne rashode kombiniranjem marketinga, distribucije i administrativnih poslova, dok
e te prihode poveati u regiji poduzea B. Nakon to ste napravili projekciju oekivanih prihoda,
dobiti i trokova od akviriranog
poduzea, recimo da su godinji
poslovni rashodi nakon spajanja
2 milijuna Eura ukupni trokovi
svakog poduzea zasebno, dok e
prihodi biti za 2 milijuna Eura vei;
4 milijuna Eura e biti naa oe-

kivana dobit po naelu Ceteris Paribus (radi simplifikacije izrauna,

nisam ukljuila poreze te sam zanemarila dohodak od kamata. U
primjeru su oba poduzea financirana gotovinskim kapitalom).
Ovim izraunom dobili smo
odgovor na pitanje kako je osnovni motiv za spajanje isplativ i da
ekonomska dobit od spajanja je
sadanja vrijednost poveanja
dobiti. Ukoliko imamo stalno poveanje dobiti a troak kapitala
npr. 20% onda je
naa ekonomska dobit ili
dodana vrijednost od spajanja =
rast dobiti = 4/0,20 = 20 milijuna
eura.

2. Spajanje financirano
dionicama
Kod preuzimanja poduzea
dionicama, trokovi ovise o dobicima jer se dobici odraavaju
u cijeni dionica nakon spajanja
poduzea, a te se dionice kasnije
koriste za plaanje preuzetog poduzea. Takoer, morate znati da
financiranje razmjenom dionica
znatno ublaava utjecaj precjenjivanja i podcjenjivanja trine vrijednosti poduzea. Drugim rijeima, u naem gore spomenutom
primjeru, na troak spajanja ne
utjee veliina dobitaka od spajanja dok e dioniari A uz pravilo
Ceteris Paribus (sve ostale nepromijenjene okolnosti), proi bolje
nego li dioniari B, jer kod spajanja financirano dionicama, ukoliko se otkrije neka loa vijest o
poduzeu B, dioniari e snositi
djelomino njezin utjecaj. Matematiki to moemo prikazati sljedeom formulom:

Troak = broj izdanih

dionica vrijednost poduzea
koje elimo kupiti

er, cijena dionice moe porasti i

zbog oekivane premije koju e
platiti preuzimatelj.

a NSV (netto sadanja vrijednost nakon spajanja za dioniare je):

Strah je najbolji poticaj

NSV = ekonomska dobit

troak (troak je premija koju
plaa preuzimatelj poduzea
iznad njegove vrijednosti kao
posebnog poduzea).
Osim navedenih analitikih
alata, pojedina poduzea uinke spajanja procjenjuju projekcijom buduih novanih tijekova
poduzea.
Procijenjeni neto dobitak
= procijenjeni diskontirani
novani tijek poduzea koje
elite preuzeti (ukljuivo s
dobicima od spajanja) cijena
preuzimanja.
Meutim, ovo je jedna od najrizinijih metoda i ak najvjetiji
analitiari mogu poluiti pogrene smjernice. Daleko sigurniji pristup je usmjeriti koncentraciju na
sadanju trinu vrijednost poduzea koje elite preuzeti i na promjene novanog tijeka koje e
se dogoditi kao posljedica akviriranja (spajanja). Za primjer smo
uzeli privatna poduzea. Meutim, ukoliko elimo preuzeti javno poduzee, njegovu vrijednost
najlake moemo utvrditi mnoenjem cijene dionica s ukupnim
brojem dionica. Ovdje treba biti
jako oprezan: ukoliko ulagai oekuju preuzimanje, cijena dionice
biti e lano precijenjena. Tako-

Postoji i preuzimanje financirano zaduivanjem, no poradi

sloenosti njega neemo detaljnije objanjavati. Moemo samo
rei, kako nakon takvog preuzimanja dionicama se vie ne trguje na
burzi, a ostatak glavnice prelazi u
vlasnitvo male grupe privatnih
ulagaa.
Naalost nije mogue kvantificirati uspjenost kompanija spajanjem i bez spajanja te njihove utjecaje na profitabilnost. Kao to smo
i rekli na poetku, nedvojbeno je
da spajanje nekome implicira tetu, a nekome korist. Openito, moemo zakljuiti kako dioniari poduzea koje se preuzima ostvaruju
velike dobitke. Tu tezu potvruje i
istraivanje Financial Economics-a
(92), koji su utvrdili da samo najava ponude za preuzimanje, podie cijene dionica aproksimativno
za 16%. U Americi, strah od preuzimanja tjera managere da to bolje prione poslu. Upravo taj strah,
moe biti dobar poticaj neuinkovitom managementu, ali takoer
moe biti i dosta skup.
Sada, kada smo izraunali
isplativost preuzimanja, a pritom
svjesni injenice da kada jedno
poduzee planira preuzeti drugo,
nije u mogunosti usredotoiti se
na postojee poslovanje, moemo
se zapitati Jesu li se te iste koristi mogle poluiti jeftinijim nainom?.
Odgovor morate dati sami.

05

poslovni savjetnik.com

13