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Rapport de Stage de Fin DEtude

Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Ddicaces
A Mes Chers Parents qui ont consacr le
meilleur de leur vie mon ducation et ma
formation ;
A Ma Grand-Mre pour les sacrifices quelle
a consenti pour mon instruction et mon bien tre ;
A Mes Chers Frres et Surs qui ont t
toujours mes cots pour me donner la force de
continuer et davancer ;
A Mes Amis et tous ceux qui pensent moi.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Remerciements
Plus par conviction personnelle que par esprit de conformisme, je saisis cette prcieuse
opportunit pour exprimer ma profonde gratitude aux personnes qui ont contribu ma
formation et la ralisation du prsent travail.
On dit souvent que le trajet est aussi important que la destination. Les cinq annes de
formation m'ont permis de bien comprendre la signification de cette phrase toute simple. Ce
parcours, en effet, ne s'est pas ralis sans dfis et sans soulever de nombreuses questions
pour lesquelles les rponses ncessitent de longues heures de travail.
Je tiens tout dabord remercier ALLAH le tout puissant de m'avoir donn la foi et de
m'avoir permis d'en arriver l.
Il me sera galement dune ingratitude de ne remercier de manire spciale mes encadrants
la CNSS, qui ont t attachs au bon droulement du stage, je cite Mme. Soraya KABBAJE
Chef de la Division Financire, Mr. Issam Eddine CHAABANE Chef de Service Gestion des
Flux, Mlle. Nadia NOUAS Gestionnaire de Compte, pour mavoir guid et familiaris avec
les bonnes pratiques de gestion de compte, je les ai tellement harcels de questions quils
mritent mille fois mes remerciements.
Je remercie particulirement, mon encadrant pdagogiques Mr. Mohammed Achraf
NAFZAOUI pour son coute, sa motivation, ses encouragements et sa disponibilit
permanente.
Bien plus, jadresse avec tout le respect et lestime que cela se doit de requrir, mes profondes
gratitudes lquipe professorale de lENCG Knitra pour tout le temps quelle nous a
consacr pour leurs conseils prcieux, leur aide et leur appui durant tout le cycle dtudes
Que les membres de jury, trouvent ici lexpression de mes reconnaissances de mavoir fait
lhonneur en acceptant de juger mon travail.
Un Merci, encore une fois, toute personne ayant contribu de prs ou de loin la ralisation
de ce travail, moffrant ainsi une occasion pour dcouvrir le monde du travail, dapprendre
lesprit de ponctualit, de confirmer les techniques acquises lentreprise et de se prparer
affronter la vie active.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Sommaire
Introduction............................................................................................................. 8
Premire Partie : Environnement de la Gestion de la CNSS ...................................... 12
Chapitre I : Prsentation Gnrale de la CNSS .................................................... 13
Section 1 :

Prsentation Gnrale de la CNSS ............................................................. 14

Section 2 :

La Direction Financire et Comptable ........................................................ 21

Chapitre 2 : Les Organismes de Placement Collectifs de Valeur Mobilire ........ 23


Section 1 :

Dfinition et Classification des OPCVM ..................................................... 24

Section 2 :

Gestion et contrle des OPCVM ............................................................... 27

Deuxime Partie : La thorie de gestion de portefeuille ...................................... 33


Chapitre 1 : Elment de la thorie moderne de gestion de portefeuille............. 34
Section 1 :

La thorie moderne de gestion de portefeuille ............................................... 35

Section 2 :

Les indicateurs de performance et de risque ................................................ 43

Chapitre 2 : Les stratgies de gestion de portefeuille ....................................... 47


Section 1 :

La Gestion Passive de portefeuille ............................................................ 48

Section 2 :

La gestion active de portefeuille ............................................................... 52

Section 3 :

Le benchmark...................................................................................... 56

Troisime Partie : Loptimisation du portefeuiLLe de La Cnss ................................. 61


Chapitre 1 : Prsentation & analyse du portefeuille de la CNSS ........................ 62
Section 1 :

Analyse du portefeuille CNSS et Philosophie de Gestion ............................... 63

Section 2 :

Analyse du portefeuille des fonds ddis la CNSS .................................... 68

Chapitre II : Optimisation du portefeuille des fonds ddis la CNSS ................. 75


Section 1 :

Description de ltude ......................................................................... 76

Section 2 :

Rsultats empiriques & effet de loptimisation .......................................... 78

Conclusion gnrale ................................................................................................ 84


Bibliographie ......................................................................................................... 85
Annexes ................................................................................................................. 86
Tables des Matires ................................................................................................ 95

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Liste des Abrviations


Abrviation
ALM
AMO
AN
APT
ASFIM
AWB
BMCE
BTN
CDG
CDMG
CDVM
CFG 25
CIMR
CMR
CNSS
DAT
DFC
FCP
HCP
MADEX
MASI
MBI
MEDF
OCT
OMLT
OPCVM
SICAV
VL

Dsignation
Asset Liability Management
Assurance de Maladie Obligatoire
Actif Net
Arbitrage Pricing Theory
Association des Socits de gestio et Fonds
dInvestissement Marocains
Attijari Wafa Banque
Banque Marocaine du Commerce Extrieur
Bon du Trsor Ngociable
Caisse de Dpt et de Gestion
Crdit Du Maroc Gestion
Conseil dontologique des Valeurs Mobilires
Casablanca Finance Group 25
Caisse Interprofessionnelle Marocaine de Retraite
Caisse Marocaine des Retraites
Caisse Nationale de Scurit Sociale
Dpt terme
Direction Financire et Comptable
Fond Commun de Placement
Haut Commissariat au Plan
Moroccan Most Active Shares Index
Morrocan All Shares Index
Morrocan Bond Index
Modle dEquilibre dActif Financier
Obligation Court Terme
Obligation Moyen Long Terme
Organisme de Placement Collectif de Valeurs Mobilires
Socit dInvestissement Capital Variable
Valeur Liquidative

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Liste des Figures


Figure 1 : La Structure de la CNSS .......................................................................................... 20
Figure 2 : Organigramme de la DFC ........................................................................................ 21
Figure 3 FCP & SICAV au Maroc ........................................................................................... 25
Figure 4 : Structure du Marche des OPCVM au Maroc ........................................................... 26
Figure 5 : Parts de March par Socit de gestion ................................................................... 27
Figure 6 : La frontire efficiente de Markowitz ....................................................................... 38
Figure 7 : Composition du portefeuille du Rgime Gnral .................................................... 63
Figure 8 : la composition du portefeuille AMO ....................................................................... 63
Figure 9 : Evolution du rapport dmographique actifs/retraits .............................................. 65
Figure 10 : Taux de natalit par 1000 habitants ....................................................................... 65
Figure 11 : la composition du portefeuille des fonds ddies la CNSS .................................. 68
Figure 12 : la performance du portefeuille par rapport celle du MBI ................................... 69
Figure 13 : La volatilit du portefeuille ................................................................................... 70
Figure 14 : Espace Rendement / risque .................................................................................... 70
Figure 15 : le Ratio de Sharpe .................................................................................................. 71
Figure 16 : Le ratio de Treynor ................................................................................................ 72
Figure 17 : La Tracking error ................................................................................................... 73
Figure 18 : Le ratio dinformation............................................................................................ 74
Figure 19 : la composition efficiente du portefeuille ............................................................... 78

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Liste des Tableaux


Tableau 1 : Fiche Signaltique ................................................................................................. 14
Tableau 2 : Chiffre cls de la CNSS ........................................................................................ 15
Tableau 3 : Les fonds ddis la CNSS avec leurs socits de gestion .................................. 67
Tableau 4 : Leffet de loptimisation sur les principaux ratios de gestion .............................. 79
Tableau 5 :Le rsultat du portefeuille initial en 31/ 01/2012 ................................................... 80
Tableau 6 : Le rsultat du portefeuille efficient en 31/01/2012 ............................................... 80

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Avant propos

Ce travail est le fruit dun stage dune dure de trois mois partir du 06 fvrier jusquau
06 mai au sein de la Division Financire de la CNSS.

Il sagit en effet dune relle exprience professionnelle qui ma permis de dcouvrir le


monde professionnel, et ma appris sadapter dans un environnement socioprofessionnel. Aussi,
il a t une occasion pour mettre en pratique les connaissances et les savoirs faire acquis lors de
ma formation acadmique. Le stage permet galement ltudiant de mieux dfinir ses
motivations, de faire le point sur ses choix dorientation et son projet personnel et professionnel.
Mon exprience au sien de la CNSS a pleinement jou son rle dans ce domaine et ce grce aux
personnels, qui ont su ds les premiers jours me mettre laise, et qui ont toujours t lcoute
de mes questions.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Introduction
A linstar de ce qui se passe dans la zone europenne, et dans dautres pays dans le
monde, la crise du systme de retraite sest dclenche galement au Maroc. En effet, le
systme de retraite marocain est bas essentiellement sur le principe de la rpartition, ou
autrement dit de la solidarit entre gnrations. Ce systme consiste financer les pensions
dune priode donne, par les ressources collectes au cours de cette mme priode. Le bon
fonctionnement de ce systme est conditionn par le respect de cet ordre par la ralit
dmographique.
Or, depuis plusieurs annes, la socit marocaine a connu de vritable mutation sur le
plan dmographique. Ainsi, leffectif des personnes ges a connu une croissance soutenue
avec un rythme moyen de 2,5% par an entre 2000 et 2005 qui sacclrera partir de 2010
aux alentours de 4,5% jusqu 2025. Contrairement, leffectif de la population dge actif
qui commence diminuer partir de 2002. Par consquent, le rapport de dpendance
(personnes ges/ 100 personnes en ge dactivit) devient de plus en plus important, il tait
de 12% en 2000 et passera 14% en 2015 pour atteindre prs de 20% en 2025 puis 37% en
2050. Ajoutons cela, la baisse des taux de mortalit et de fcondit et lallongement de
lesprance de vie1.
Ceci dit, les caisses de retraite devraient, dores et dj, accorder des retraites de plus
en plus importantes et pour des priodes de plus en plus longue, ce qui rend prcaire leur
quilibre financier. Le rgime de retraite de la CNSS, lui aussi, ne sera pas pargn de la
menace du dsquilibre financier. En fait, lanalyse du financement de ce rgime a montr
que le taux de cotisation en vigueur ne sera en mesure dassurer lquilibre que jusqu
lanne 2011. Le recours la rserve de prvoyance compter de 2012, anne de rupture de
lquilibre, permettrait de proroger cet quilibre jusquen 2018, soit un gain de 7 anne. A
partir de cette date, les dficits annuels devront saccumuler. En 2030, le dficit annuel aura
atteint 15 milliards de dirhams.

1.

Prospective Maroc 2030 : Changement dmographique et ses rpercussions long terme sur les charges de protection

sociale ; HCP-CMR ; octobre 2005 ; p. : 65-68 ; 112-114.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Cette situation pousse la CNSS, galement les autres caisses de retraite, revoir leurs
systmes dans lurgence. A cet effet, plusieurs scnarios ont t proposs :
Faut-il relever lge de la retraite ou plutt augmenter les taux de
cotisation ?
Faut-il fusionner lensemble des caisses de retraite en une seule ou plutt
mettre en place deux rgimes, un pour le priv et autre pour le public ?
Pour linstant aucun de ces scnarios na t retenu. Cependant un autre scnario peut
tre dvelopp et peut aider significativement remdier ce problme. Il sagit de revoir la
gestion financire, notamment la politique dinvestissement des excdents, des caisses de
retraite dans le but de lamliorer et doptimiser leur performance.
En effet, La CNSS doit, selon larticle 30 du dahir du 27 Juillet 1972, qui rgit le
rgime de la scurit sociale au Maroc, dposer ses fonds disponibles, autres que ceux
ncessaires son fonctionnement courant, la Caisse de Dpt et de Gestion (CDG) avec un
taux de rmunration fixe, trs au dessous de celui du march financiers, soit 4,56%. Tandis
que les autres caisses CIMR par exemple, gre elle-mme ses fonds et ralise ainsi une
rentabilit meilleure qui dpasse les 15%. Par contre, les excdents de la trsorerie courante
de la CNSS, qui atteignent les 21 milliards de dirhams, sont placs habituellement dans les
OPCVM, avec un taux de rentabilit qui ne dpasse pas les 13%.
Limportance des fonds investis en OPCVM particulirement nous amne revoir leur
stratgie de gestion, afin de maximiser leur rendement tout en minimisant le risque encourus,
et partant limiter le dsquilibre financier de la CNSS. Ainsi, la revue de la littrature nous
invite distinguer entre deux stratgies de gestion de portefeuille, en loccurrence : la gestion
passive et la gestion active.
La gestion passive, dune part, se dveloppe gnralement dans un march
extrmement efficient. Lide de dpart est limpossibilit de battre la performance du
march sur les moyens et longs termes. Les gestionnaires doivent donc suivre lindice de
rfrence (le benchmark), puisquils ne peuvent pas faire mieux. Les avantages sont les
faibles cots de transaction et de gestion qui permettent ainsi de gnrer un rendement
quasi-similaire lindice de rfrence.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

La gestion active, dune autre part, repose sur une seconde thorie qui part du constat
que les marchs ne sont pas rationnels et la confrontation de loffre et de la demande peut
donner naissance, ponctuellement et provisoirement des incohrences. Lobjectif ici est
lexploitation de linefficience des marchs en ralisant un rendement qui excde largement
le rendement dun portefeuille de gestion passive.
En guise de prcision, un march est dit efficient selon FAMA EUGENE : si et
seulement si l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier cot
sur ce march, est immdiatement intgr dans le prix de cet actif 2.
La CNSS, pour sa part, opte pour une gestion passive de son portefeuille dOPCVM.
En partant du principe que le march est efficient, la CNSS reste lie son indice de
rfrence, Moroccan Bond Index (MBI : un nouvel indice de performance obligataire, cr
par BMCE capital et Crdit Du Maroc Gestion afin denrichir les instruments du Benchmark).
Il ralise cet effet une rentabilit trs proche, mais reste toujours en dessous, de celle de son
indice.
Cependant, certains chercheurs, ont commenc jeter un doute sur lhypothse de
lefficience des marchs financiers3. Selon ANDREI SHLEIFER, le principe defficience
savre difficilement applicable depuis le krach boursier doctobre 1987 suivi par les
secousses de 19894. En outre, le benchmark de la CNSS souffre de certaines limites lui
empchant dtre retenu comme une rfrence dans une gestion indicielle.
Tous cela, nous amne poser la question suivante :

Est-ce que la substitution dune gestion passive de portefeuille par une gestion
active permettra la CNSS de saisir toutes les opportunits du march financier et partant
datteindre un niveau suprieur de rentabilit lui assurera sa solvabilit et sa prennit face
la crise dclenche dernirement?.

2. P. GILLET Efficience des marchs financiers ; ECONOMICA ; 1999 ; p:11.


3. Lavoisier ; revue franaise de gestion ; n 157 2005/4 ; Peut on encore croire lefficience des marchs financiers ; Michel

Albouy, p :169 188.


4.

Andrei Shleifer; Inefficient Markets : An Introduction to Behavioral Finance , 2000.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

La rponse cette question constitue donc le substrat de mon travail dans le cadre de
ce mmoire de fin dtude. Pour ce faire, et dans le but de dlimiter le champ de la recherche
nous allons tudier uniquement le portefeuille des fonds dOPCVM ddis la CNSS,
partir de lanne de leur lancement 2009 jusquau 31/12/2011, du fait quils reprsentent les
fond les plus importants dans le portefeuille global de la CNSS, soit un pourcentage qui
dpasse les 50% du portefeuille globale.
Lobjectif ultime de cette intervention est dessayer damliorer la gestion actuelle de
portefeuille de la CNSS, de tirer galement profit de linefficience du march financier
marocain et de veiller ce que la rentabilit des placements de la CNSS atteint son optimum,
afin de pouvoir affronter les circonstances actuelles.
Par ailleurs, le plan de ce mmoire sarticulera au tour des points suivants :
La premire partie sera consacrer prsenter lorganisme daccueil, la CNSS, et le
march dans lequel elle est prsente, les OPCVM.
La seconde partie, quant elle, traitera la thorie de la gestion de portefeuille, en
abordant les diffrentes techniques et stratgies de gestion de portefeuille.
La troisime et dernire partie, tudiera la gestion actuelle du portefeuille de la CNSS,
en vue dy apporter les amliorations ncessaire
Pour parvenir mon objectif, jai fais recours deux mthodes principales, savoir
ltude documentaire et ltude empirique.
La recherche documentaire ma permis de recueillir les donnes ncessaires mon
tude et de dcouvrir les uvres antrieurs dautres chercheurs sur le sujet trait. Ainsi, jai
exploit de multiple source, cette occasion, susceptibles dapporter linformation ncessaire
pour rpondre ma problmatique de base, en loccurrence des ouvrages diversifis, des
revues, des sites internet, etc.
Alors que ltude empirique ma permis de sapprocher du terrain dtude et mettre en
pratique les connaissances et les savoirs acquis lors de ma formation acadmique.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Premire Partie :
Environnement de la Gestion de la CNSS
Introduction
La CNSS est un organisme public, sous tutelle administrative du Ministre charg de
lemploi, dot de la personnalit morale et de lautonomie financire. Elle administre depuis
avril 1961 le rgime de scurit sociale du secteur priv, institu par le dahir n 1- 59 148 du
31 dcembre 1959.
Ce rgime a pour but dassurer aux salaris dudit secteur et aux membres de leurs
familles, un revenu de remplacement en cas de maladie, de maternit, dinvalidit, de vieillesse
ou de dcs de lassur.
Pour faire face ses engagements leurs chances, la CNSS procde quotidiennement
au placement de ses excdents de trsorerie quotidienne en OPCVM, elle est ainsi lun des
investisseurs institutionnels les plus actifs sur le march des OPCVM au Maroc.
Afin de mieux comprendre le mcanisme de placements des excdents de trsorerie, le
premier chapitre sera consacr une prsentation de lorganisme daccueil, CNSS, et son
environnement en mettant le point sur la Direction Financire et Comptable (DFC).
Le second chapitre sera rserv la prsentation des OPCVM, vu leur importance dans
le portefeuille global de la CNSS. Cette prsentation se focalisera dabord sur la dfinition des
OPCVM et leur classification, puis sur les rgles de gestion et de contrle telles quelles sont
traces par le Conseil dontologique des Valeurs Mobilires (CDVM).

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Chapitre I : Prsentation

Gnrale de

la CNSS

Le besoin de la scurit sociale existe et est inhrent toute socit dans laquelle nous
vivons. Les travailleurs ont besoin d'une protection contre le risque d'une perte de revenus en
cas d'incapacit de travail ou de chmage. Les employeurs ont besoin de la scurit sociale
pour disposer d'une main-d'uvre productive. Les retraits galement ont besoin d'une
scurit du revenu pour jouir pleinement d'une retraite satisfaisante. De plus, la dclaration
universelle des droits de l'homme (1948) en son article 22 proclame que toute personne, en
tant que membre de la socit, a droit la scurit sociale . C'est pourquoi, la scurit sociale
est devenue dans la plupart des pays une affaire de l'Etat.
Cest dans cette perspective que le lgislateur marocain a pris la grande responsabilit
dentreprendre une tude dun systme de scurit sociale, destin en particulier aux salaris
du secteur priv afin de leur assurer la protection contre les risques sociaux. Le rsultat sest
bien vu en 1959 avec la cration du premier rgime de scurit sociale au Maroc, dont la
mission a t confie en 1961 un tablissement public nomm la Caisse Nationale de
Scurit Sociale .
Dans ce qui suit, nous verrons dans une premire section une prsentation globale de
la CNSS travers son historique, sa mission sa vision et son organisation. La seconde section,
quant elle, prsentera la DFC et plus particulirement la division financire.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Section 1 :

Prsentation Gnrale de la CNSS

1. Identit de la CNSS
Institu par le dahir n 1.59.148 du 30 Joumada II 1979, la CNSS est un tablissement
public dot de la personnalit morale et de lautonomie administrative et financire. Elle est
charge, depuis 1961, de la gestion du rgime de la scurit sociale. La CNSS est
actuellement sous la tutelle du Ministre charg de lEmploi et de la formation
professionnelle.

a. Fiche signaltique

Tableau 1 : Fiche Signaltique

Raison sociale

Caisse Nationale de Scurit Sociale.

Sige social

649, BD Mohamed V, Casablanca.

Activit principale

Assurance sociale

Forme juridique

Etablissement public

Directeur gnral

Sad AHMIDOUCH

Date de cration

1959

Effectif

4524

Tlphone

05 22 54 70 54

Fax

05 22 24 55 40

Adresse e-mail

infos@cnss.ma

Site web

www.cnss.ma

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

b. Champ dapplication
Sont assujettis obligatoirement au rgime de scurit sociale5 :

Les apprentis et les personnes salaries de lun ou de lautre des travaillant

pour un ou plusieurs employeurs dans lindustrie, le commerce et les professions librales


ou occups au service dun notaire, dune association, dun syndicat, dune socit civile
ou dun groupement de quelque nature que ce soit, quelles que soient la nature de leur
rmunration, la forme, la nature ou la validit de leur contrat ;

Les personnes employes par les coopratives de quelque nature quelles

soient ;

Les personnes employes par les propritaires dimmeubles usage

dhabitation et usage commercial ;

Les marins pcheurs la part ;

Les salaris travaillant dans les entreprises artisanales.

c. Chiffre cls de la CNSS6


Tableau 2 : Chiffre cls de la CNSS

Nombre daffilis actifs

126 000

Nombre de Salaris dclars

2,36 millions

Masse salariale dclare

79,2 milliards Dhs

Prestations servies (Hors AMO)

10,1 milliards Dhs

Fonds de rserve la CDG

23,6 milliards Dhs

Nombre de Bnficiaires

1 351 045

Prestations familiales

850 000

Prestations court terme

120 759

Prestation long terme


380 268

5. Dahir portant loi n1-77-216 du 20 Choual 1397 (4 octobre 1977) ;


6

www.cnss.ma

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

2. Aperu historique de la CNSS


La socit marocaine davant le protectorat tait en marge de la pratique des
techniques moderne de la scurit sociale. Avec lavnement du protectorat, les premires
industries sinstallent au Maroc crant un proltariat urbain. Cette mutation sest
accompagne par la mise en place progressive dune rglementation fonde sur une logique
dassurance sociale, reprise de la lgislation franaise et destine principalement la
population europenne.
Depuis, le rgime de scurit sociale au Maroc est pass par plusieurs tapes dont les
principales sont :

1959 : Institution du rgime de scurit sociale des salaris de lindustrie, du commerce


et des professions librales.

1961 : Lentre en vigueur du rgime de scurit sociale en Avril 1961. A cet effet, Sa
Majest le Roi Hassan II a remis par feu la premire carte dimmatriculation Mr.
Bouchaib RABAHI ouvrier de la ville dEl Jadida.

1979 : Inauguration par SAR la Princesse Lalla Meriem de la premire polyclinique de


scurit sociale CASABLANCA.

1996 : Entre en vigueur dune nouvelle tarification des prestations mdicales dans les
polycliniques avec un abattement de 40% sur les frais dhospitalisation notamment ceux
des sances de dialyse au profit des assurs ne disposant pas dune couverture mdicale.
Lancement de la dcentralisation des activits de la CNSS ; institution dune pension
minimale dinvalidit ou de vieillesse servie par la CNSS.

2003 : La CNSS lance DAMANCOM, le portail qui permet la tl-dclaration des


salaris et le tlpaiement des cotisations sociales. Cest une vritable rvolution pour les
chefs dentreprise. La CNSS devient vritablement et concrtement un prestataire de
services.

2005 : Il sagit dune anne marquante pour les marocains, cest en 2005 que sont
dfinitivement poses les bases universelles de la scurit sociale au Maroc. Sa Majest
le Roi Mohammed VI rige en projet de socit le droit la sant pour tous que

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

lExcutif, sous Mr. JETTOU, a mis en uvre avec le projet de lAMO modifiant ainsi le
Dahir de 1972.

2009 :

50 ANS DE SECURITE SOCIALE !

La CNSS a Clbr ses 50 ans, ctait une occasion pour lorganisme de marquer un
arrt et jeter un il critique sur les ralisations passes ainsi que sur les insuffisances et faire
un bilan exhaustif de l'volution de l'institution afin d'anticiper les besoins du monde du
travail.
3. Missions & Valeurs de la CNSS
a. Mission de la CNSS
La CNSS est charge dune double mission :

Collecter les cotisations dues par les employeurs et les salaris au titre de la

scurit sociale ;

Servir des prestations auxquelles peut prtendre un assur social auprs de la

CNSS.
Le fonctionnement de lactivit de la CNSS comme toute entreprise se base sur des
ressources et des emplois.
Les ressources se composent essentiellement des cotisations patronales et salariales
tandis que les emplois cres par ces ressources consistent rgler les prestations familiales,
court terme et long terme.
b. Les valeurs de la CNSS
La CNSS est prote par une dynamique de laction oriente vers les assurs et les
entreprises affilies. Auprs deux elle dveloppe ractivit, interactivit et anticipation des
attentes.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Toujours implique dans des circonstances sensibles de la vie, la CNSS se veut


proche, disponible et prsente, de faon solidaire et durable. La CNSS offre des solutions
efficaces appuyes sur sa qualit dcoute et de conseil.
Citoyenne par nature, protectrice par mission, la CNSS a le sens du devoir.
4. Organisation de la CNSS 7
La CNSS est soumise sous la tutelle administrative du ministre de lemploi et de la
formation professionnelle. Elle est administre par un conseil dadministration tripartie
compose de vingt-quatre membres titulaires, dont huit reprsentants de lEtat, huit
reprsentants des employeurs et huit reprsentants du travailleur.
Ce conseil dadministration dtermine les grandes lignes de la politique sociale de la
caisse, il relve toutes les attributions de la CNSS. Il se runit aussi souvent que les besoins de
la caisse lexigent au moins deux fois par an : avant le 30 juin pour arrter les comptes de
lexercice coul et avant le 31 dcembre pour examiner et arrter le budget de lexercice
suivant. Les dcisions prises par le conseil doivent tre communiques, dans le dlai de
quinze jours compter de la date laquelle elles ont t acquises, au ministre de tutelle. Audessous de ce conseil, il y a un comit de gestion et dtudes charges dans lintervalle des
runions du conseil dadministration, de suivre la gestion de la caisse et ventuellement de
rgler toutes les questions pour lesquelles il reoit dlgation du conseil.
Le directeur gnral de la CNSS nomm par dahir, excute les dcisions du conseil
dadministration, assure la gestion de lensemble des services de la CNSS et la coordination
de leurs activits. Il reprsente la CNSS en justice et dans tous les actes de la vie civile.

7. Larticle 4 du dcret n2-87-738 du 15 ramadan 1408 (2 mai 1988) et larticle 1 du dcret n2-92-965 du 7 Kaada 1413 (29 avril 1993)

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Lorganigramme de la CNSS8

Figure 1 : La Structure de la CNSS


8.

www.cnss.ma

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Section 2 :

La Direction Financire et Comptable

La direction financire et comptable se compose de quatre divisions : la division


comptabilit auxiliaire, division comptabilit, division budgtaire, division financire.

Direction Financire &


Comptable
Division Comptabilit
Auxiliaire

Division
Budgtaire

Division Comptabilit

Division
Financire

Service Comptabilit
Auxiliaire Rgime
Gnral

Service Comptabilit
Gnrale

Service Paiement des


Dpenses

Service Gestion des


Flux

Service Comptabilit
Auxiliaire AMO

Service Comptabilit
Analytique

Service Excution et
Suivi du Budget

Service Gestion de la
Trsorerie

Figure 2 : Organigramme de la DFC

1. La division budgtaire
Les principales attributions dvolues aux bureaux de cette division se prsentent comme
suit :

Ordonnancement ;
Paiement ;
Tenue des fiches budgtaires dengagement et de paiement (comptabilit
budgtaire).

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

2. La division comptable
La division comptable a lobligation de satisfaire les conditions fondamentales
suivantes :
Tenir une comptabilit en monnaie nationale, et selon les normes comptables
marocaines ;
Employer la technique de la partie double : laquelle garantissant lgalit
arithmtique des mouvements dbit et des mouvements crdit des
comptes et des quilibres qui en dcoulent ;
Sappuyer sur des pices justificatives, conserves, classes dans un ordre dfini
susceptible de servir comme moyen de preuve et portant les rfrences de leur
enregistrement en comptabilit.
3. Division Financire
La division financire est, quant elle, organise suivant une logique qui focalise
lattention sur la scurisation et loptimisation de la gestion de trsorerie, sa mission consiste
:

Assurer la gestion de la trsorerie sur la base des conventions de partenariat

avec les banques et ce, par le suivi et le contrle des conditions bancaires appliques par
chaque banque ;

Mettre en uvre des politiques et modalits de placement de la trsorerie

disponible dans le cadre d'une gestion de trsorerie rentable et scurisante et du respect des
obligations en matire rglementaires ;

Assurer la rentabilit des flux de trsorerie par un ensemble doprations

dinvestissement et de financement.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Chapitre 2 : Les Organismes de


Placement Collectifs de Valeur
Mobilire

La cration et le lancement des OPCVM au Maroc sinscrit dans la suite logique des
rformes entreprises depuis le dbut de la dcennie 90. Ils ont pour objectif la libralisation de
lconomie nationale travers un largissement des possibilits de financement pour les
entreprises et la cration de nouveaux produits de placement proposs aux pargnants.
Ils ont t instaurs pour la premire fois en 1993 par le dahir portant loi n 1 93
213 du 21 septembre 1993 alors quils nont t commercialiss qu partir de 1995. Malgr
leurs jeunes ges ils ont connu une croissance soutenue que ce soit en termes de nombre
dentits ou de volumes dpargne drains.
Cette volution positive rsulte de la combinaison dun ensemble de facteurs lis,
au-del du principe mme qui prside au fonctionnement des OPCVM savoir les avantages
que procurent une gestion professionnelle de lpargne collective, aux particularits du cadre
juridique, comptable et fiscal qui rgit la vie des OPCVM.
Le prsent chapitre devra permettre, dans sa premire section, de donner un panorama
gnral des OPCVM travers leur dfinition, la dtermination de leur rle conomique et des
avantages comptitifs ainsi que les critres de classification des OPCVM. Dans la seconde
section, il semble opportun de clarifier les diffrents spcificits qui leurs sont relatives.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Section 1 :

Dfinition et Classification des OPCVM

1. Dfinition
Un organisme de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) est un
organisme financier qui collecte lpargne des agents conomiques en mettant des actions ou
des parts. Lpargne ainsi collecte est utilise pour constituer un portefeuille de valeurs
mobilires. LOPCVM canalise ainsi cette pargne vers le financement des entreprises,
participant par ce biais au dveloppement de lconomie.
LOPCVM veille assurer une gestion optimise des fonds investis, selon une
stratgie clairement dfinie au moment de son agrment. Ainsi, sa politique dinvestissement
et lorientation de ses placements sont-elles fixes pralablement au dmarrage de la
commercialisation de ses titres.
Les OPCVM existent sous deux formes juridiques distinctes :

La Socit dinvestissement capital variable (SICAV) : est une socit

anonyme : tout investisseur qui souscrit des actions devient actionnaire et possde le droit
dexprimer son avis sur la gestion lors des assembles gnrales.

Le Fond commun de placement (FCP) : est quant lui, une coproprit de

valeurs mobilires qui na pas de personnalit morale. Sa gestion est assure par un
tablissement de gestion de FCP agissant au nom des porteurs.
Au Maroc, le pourcentage des FCP est beaucoup plus important que celui des SICAV
(voire figure N 3)9, ceci sexplique par le fait que les FCP sont grs uniquement par les
socits de gestion sans aucune intervention de la part de leurs porteurs, et du coup ils
prsentent plus de scurit.

. Tableau OPCVM hebdomadaire du 30/12/2011, communiqu par lASFIM ;

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FCP & SICAV au Maroc


SICAV

FCP

14%

86%

Figure 3 FCP & SICAV au Maroc

2. La classification des OPCVM


En application des dispositions de larticle 1-1 du dahir portant loi n 1-93-213 prcit,
les OPCVM sont classs par catgorie en fonction de la stratgie dinvestissement, de la
composition et de la nature des actifs. Ainsi, les diffrentes catgories dOPCVM sont 10:
Les OPCVM actions ;
Les OPCVM obligations ;
Les OPCVM montaires ;
Les OPCVM contractuels ;
Les OPCVM diversifis .
Au niveau du march marocain des OPCVM, on constate que les OMLT (Obligation
moyen et long terme) proccupent plus de 50 % de lactif net total du march des OPCVM,
devant les OPCVM montaires et actions et en derniers lieu on trouve
contractuels et diversifis voir le graphe ci-dessous11.

10.
11.

La circulaire du CDVM, du janvier 2012 entre en vigueur en 1 er avril 2012, Chap. II, Articles II 2.23-2.28

www.opcvm.ma

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les OPCVM

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Structure du March des OPCVM au Maroc


3,94%

0,71%

5,82%
9,78%

Contractuels
OCT
Actions
Montaires

26,25%

53,49%

OMLT
Diversifis

Figure 4 : Structure du Marche des OPCVM au Maroc

3. Les avantages de placement dans les OPCVM 12

Une diversification. Les cots ncessaires pour acqurir un portefeuille

diversifi dactions et dobligations peuvent tre prohibitifs pour la plupart des investisseurs.
Un OPCVM investi dans un grand nombre dactions ou dobligations procure une
diversification instantane.

Une gestion professionnelle. Que les OPCVM soient indexs ou grs

activement, ce sont des grant professionnels qui les suivent au jour le jour.

Un minimum relativement bas. Les OPCVM permettent dinvestir avec un

montant modr (un peu plus de 100 DH) dans une fraction dun actif qui peut atteindre des
milliards et qui prsente une rpartition de risques satisfaisant

Une liquidit. La plupart des OPCVM tant cots chaque jour douverture des

marchs, vous pouvez revendre tout moment.

12

. Guide Complet des OPCVM , Roussey &Guy, Maxima, 2OO9, p:16 ;

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Une facilit dutilisation. Vous pouvez acheter et vendre la plupart des

OPCVM par courrier, par tlphone ou sur internet.

Une fiscalit avantageuse. Investir dans un OPCVM prsente une fiscalit

attrayante et avantageuse par comparaison avec les produits financiers classiques.


Section 2 :

Gestion et contrle des OPCVM

1. La gestion des OPCVM


Le FCP est obligatoirement gr par un tablissement de gestion assurant
exclusivement lactivit de gestion du FCP. En revanche, une SICAV peut assurer elle-mme
la gestion de son portefeuille.
En pratique, les SICAV et les FCP dlguent leur gestion des socits gestionnaires
spcialement constitues cet effet. Au Maroc, on compte 16 socits de gestion qui est
dlgue la gestion des OPCVM (voire Figure N5). SICAV et FCP doivent avoir un
dpositaire unique qui assure la conservation de leur portefeuille et contrle la rgularit des
dcisions de gestion.

Figure 5 : Parts de March par Socit de gestion

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

2. Lagrment et lautorisation du CDVM


Les OPCVM sont agrs par le Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires
(CDVM). Pour cela, ils doivent possder les moyens financiers, techniques, humaines et
organisationnels qui leur permettent dexercer leur fonction dans les conditions de scurit et
de transparence ncessaire et ce dans lintrt des porteurs de parts et des actionnaires.
3. Le contrle des OPCVM
Les OPCVM sont contrls par :

Leur tablissement dpositaire qui doit notamment sassurer de la rgularit

des actes de gestion et du respect des rgles prudentielles ;

Leur commissaire aux comptes qui contrle la rgularit comptable des

oprations effectues par lOPCVM et procde la certification des tats semestriels et


annuels;

Le CDVM qui sassure du respect par lOPCVM ou par son tablissement de

gestion des dispositions lgales et rglementaires en vigueur.


4. Le fonctionnement dun OPCVM
L'OPCVM vit de la manire suivante : Le passif est aliment par les souscriptions
des investisseurs finaux, qui reoivent des parts en change des fonds qu'ils apportent. Une ou
plusieurs parts sont cres lors de chaque nouvelle souscription.
Rciproquement, les rachats consistent pour l'investisseur rcuprer l'argent
investi, augment si la valeur liquidative de l'OPCVM a cr pendant la priode durant laquelle
il a dtenu les parts, ou diminu si l'OPCVM a fait des pertes... chaque rachat a pour effet de
dtruire une ou plusieurs parts de l'OPCVM.
Les souscriptions / rachats se font au prix (VL) du jour d'excution de l'ordre.
Certains OPCVM cotent tous les jours, c'est--dire que la valeur liquidative est calcule
quotidiennement. D'autres ne cotent qu'une fois par semaine, voire une fois par mois. Un
OPCVM peut tre cours connu , c'est--dire que la valeur liquidative du jour J est
calcule le jour J.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Les ordres de souscription / rachat peuvent tre excuts le jour mme o ils ont t
reus. Mais il peut tre galement cours inconnu , dans le cas de la CNSS les cours ne
sont connu qu J+1), dans ce cas la VL est connue J+1, voire super inconnu (J+2). Les
ordres de souscription / rachat ne sont excuts que le lendemain ou le surlendemain de la
rception de l'ordre.
L'actif est aliment par les dcisions d'investissement de la socit de gestion. Celle-ci
intervient sur les marchs rglements par l'intermdiaire des socits de gestion, ou sur les
marchs de gr gr par l'intermdiaire de brokers. L'excution et le rglement / livraison des
oprations est ensuite du ressort du dpositaire de l'OPCVM.
5. Lachat et la vente dun titre dOPCVM
Les prix dachat et de vente correspondent la prochaine VL majore lachat ou
minore la vente dune commission : Les actions ou parts dOPCVM peuvent tre
souscrites, tout moment, auprs des rseaux de commercialisation. Les souscriptions sont
effectues un prix appel VL et calcul priodiquement. La priodicit de calcul de la VL
peut tre soit quotidiennement, soit hebdomadaire.

Prix dachat (ou montant de souscription) = (valeur liquidative * nombre de

parts ou dactions) + % commission de souscription

Prix de vente (ou montant de rachat) = (valeur liquidative * nombre de parts

ou dactions) + % commission de rachat

La valeur liquidative

La valeur liquidative dune action ou part dOPCVM correspond au montant obtenu en


divisant son actif net par le nombre dactions ou parts dudit OPCVM. Cest le prix auquel
sont acquises ou cdes les parts dOPCVM. La VL peut tre calcule quotidiennement ou
hebdomadairement.

VL = actif net / nombre dactions ou des parts OPCVM

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Le calcul de la VL est un processus complexe, puisqu'il faut rcuprer un cours ou


calculer une valeur pour chacun des actifs du fonds, qui peuvent tre nombreux et plus ou
moins "exotiques", non cots pour les instruments de gr gr.
Le valorisateur dispose d'outils de calcul qui lui permettent galement de proposer au
fonds toutes sortes de services valeur ajoute: reporting, analyse et attribution de
performance.

Lactif net

Ensemble des actions, obligations et liquidits qui constituent le patrimoine dun


OPCVM, moins les dettes.

AN = Patrimoine dOPCVM (actions + obligations + liquidit) - dettes

Commission de souscription

Elle doit tre infrieure ou gale 3% hors taxe de la VL. Une part de cette
commission peut tre acquise lOPCVM. Cette part est incompressible. Le reliquat de cette
commission est ngociable auprs du rseau placeur.

Commission de rachat

Elle doit tre infrieure ou gale 1,5% hors taxe de la VL. Une part de cette
commission peut tre acquise lOPCVM. Cette part est incompressible. Le reliquat de cette
commission est ngociable auprs du rseau placeur.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Les droits dentre et de sortie

Lpargnant qui souscrit ou qui vend ses parts dOPCVM ralise son opration sur la
base de la VL calcule hebdomadairement ou, le cas chant, quotidiennement. Cette VL est
majore dune commission de souscription appele droit dentre ou minore dune
commission de rachat appel droit de sortie. Ces droits ont pour but de faire payer au nouvel
actionnaire o lactionnaire sortant les frais quentraine son arrive ou sa sortie, et quil
serait injuste de faire supporter aux anciens actionnaires seuls.

Les frais de gestion

Les frais de gestion reprsentent le pourcentage prlev sur lencours de lOPCVM,


destin couvrir les frais de fonctionnement, et rmunrer la socit de gestion. Ces frais
sont provisionns chaque calcul de la valeur liquidative.

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Conclusion

La CNSS procde quotidiennement aux placements des excdents de sa trsorerie


quotidienne dans des action ou parts OPCVM. La part importante des placements en OPCVM
nous incite penser et mener une rflexion dont lobjectif est la mise en place dune gestion
qui respecte aussi bien les techniques moderne de la gestion de portefeuille que les objectifs et
stratgie de gestion de la CNSS.

Cette gestion se droulera sous forme dun processus permettant un suivi et une
optimisation de ce portefeuille. Pour ce faire, la deuxime partie prsentera les lments
thoriques de gestion de portefeuille ainsi que les principales stratgies de gestion

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Deuxime Partie :
La thorie de gestion de portefeuille

Introduction
La prsentation des diffrents modles de mesure de performance et de risque
demande une rfrence aux fondamentaux thoriques qui structurent les rflexions portant sur
la gestion des actifs financiers.
Ainsi, cette partie sera consacre la prsentation des lments de la thorie moderne
de gestion de portefeuille sans pour autant se sentir exhaustif.
Le

premier chapitre traitera la thorie moderne de portefeuille dont beaucoup

dinvestisseurs sinspirent dans leur gestion, il mettra galement le point sur les indicateurs de
performance et de mesure de risque couramment utiliss dans le monde professionnel. Ces
critres joueront un rle dterminant dans loptimisation du portefeuille.
Dans les coutumes de gestion de portefeuille, les gestionnaires choisissent une
rfrence, benchmark, et essayent den reproduire la performance dans le cadre dune gestion
dite passive ou mme de la surperformer dans le cadre dune gestion dite active . Le
second chapitre de cette partie dtaillera cette notion en clairons les critres de constitution et
de choix dun bon benchmark ainsi que les diffrentes stratgies qui peuvent en dcouler.

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Chapitre 1 : Elment de la thorie


moderne de gestion de portefeuille
La thorie moderne du portefeuille est ne en 1952 avec la publication de larticle
fondateur de Harry Markowitz. En partant du postulat que le risque dun portefeuille peut tre
correctement mesur par la variance de sa rentabilit, Markowitz explicite et formalise le
dilemme fondamental de la finance moderne : obtenir une rentabilit faible mais certaine, ou
accepter de prendre un risque dans lespoir daccrotre cette rentabilit, lesprance de
rentabilit tant dautant plus leve que le risque est important. Il formalise et quantifie
galement leffet de diversification selon lequel une combinaison judicieuse de nombreux
actifs dans un portefeuille permet de rduire le risque total subi pour un taux de rentabilit
espr donn. Les travaux de Markowitz devaient savrer extrmement importants et
modifier profondment la faon de concevoir les problmes financiers.
Ils montrent, en particulier, que lintrt dinvestir dans un titre financier ne doit pas
tre valu sparment mais dans le cadre de lensemble du portefeuille constitu par
linvestisseur et dun march concurrentiel o de nombreux vhicules dpargne (actions,
obligations, dpts terme, immobilier, foncier, etc.) sont en comptition.
Une dizaine dannes aprs les travaux de Markowitz et sur les bases de ces derniers,
Sharpe, Lintner dvelopprent un modle (le Modle dEquilibre Des Actifs Financiers ou
MEDAF) qui aboutit, sous certaines hypothses, la rentabilit espre dquilibre dun titre
quelconque. Et une dizaine dannes plus tard, dans les annes soixante-dix, en sappuyant sur
des modles multifactoriels, S. Ross dveloppa une alternative au MEDAF nomme APT
(Arbitrage Pricing Theory). Le modle de Markowitz, le MEDAF et lAPT constituent le
noyau de la thorie classique du portefeuille.
Le prsent chapitre prsentera ces diffrents modles (Modle de Markowitz, MEDAF
et APT) tout en mettant en exergue les indicateurs de performances.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Section 1 :
1.

La thorie moderne de gestion de portefeuille

La thorie de MARKOWITZ13

Markowitz en 1954 a, en effet, constitu la premire tentative de thorisation de la


gestion financire de portefeuilles. Ainsi, son modle suggre une procdure de slection de
plusieurs titres, partir de critres statistiques, afin d'obtenir des portefeuilles optimaux. Plus
prcisment, Markowitz a montr que l'investisseur cherche optimiser ses choix en tenant
compte non seulement de la rentabilit attendue de ses placements, mais aussi du risque de
son portefeuille qu'il dfinit mathmatiquement par la variance de sa rentabilit. Ainsi, le
portefeuille efficient est le portefeuille le plus rentable pour un niveau de risque donn.
a. La construction de portefeuilles la MARKOWITZ
H. MARKOWITZ assimile un portefeuille daction une combinaison de variables
alatoires dont on peut mesurer lavance la rentabilit espre et galement le risque
courir. En fonction des actions disponibles et de leur couple rentabilit-risque , on peut
trs bien constituer toute une srie de portefeuilles dits efficients , parmi lesquels le
particulier na qu choisir en fonction du degr de risque quil est prt subir. Ce faisant,
Markowitz met en lumire le rle crucial dun lment inattendu, la covariance .

Le portefeuille en tant que combinaison de variables alatoires

Du fait quune action est considre comme une variable alatoire, un portefeuille ne
peut tre quune combinaison de variables alatoires. Ainsi, la rentabilit espre dun
portefeuille est la moyenne des rentabilits attendues des actions individuelles inclues dans le
portefeuille pondres par le poids relatif (en valeurs) de chacune desdites actions.
Tandis que le risque du portefeuille mesur par la variance est un peu plus subtil. En
effet la variance dun portefeuille est laddition de deux lments :
La somme (pondre par les poids au carr) des variances individuelles ; et
La somme (pondre par le produit des poids) des covariances individuelles.
13. Les grands auteurs en finance ; Albouy, Michel ; EMS Editions ; 2002 ; p. :9-22.

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Supposons par exemple un portefeuille (P) compos de deux variables alatoires,


laction A et laction B, la rentabilit espre du portefeuille P sera gale :
= +
Alors que sa variance sera calcule de la manire suivante :
= ( ) + + ,
Avec :

ER : esprance de la rentabilit ;

: Les poids respectifs de A et B ;

( ) + : Somme des variances pondres ;

, : 2 fois la somme des covariances pondres ;

+ = .

En gnral, la variance dun Portefeuille P est gale :


+

Avec :

= poids du titre i ;

= Variance du titre i ;

= Covariance des titres i et j.

Lintroduction de la notion de covariance ce niveau se justifie par le fait quelle


permet de mesurer lintensit avec laquelle deux phnomnes alatoires (rentabilit) varient
ensemble.

La loi de la covariance moyenne ou leffet de Markowitz

MARKOWITZ, travers la loi de la covariance moyenne, revient sur la consquence


pratique de la prise en compte des covariances individuelles dans la mesure du risque dun
portefeuille.

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Dans le cas particulier o les actions dtenues dans le portefeuille ont un poids gal, la
formule gnrale du risque du portefeuille est modifie et devient la somme de deux
lments plus simples :
Risque du portefeuille est mesur par la somme de :

La variance moyenne des titres dtenus divise par le nombre de titres ;

La covariance moyenne des titres dtenues multiplie par le rapport ( N-1 / N),
N tant le nombre dactions du portefeuille.

Soit :
=
Avec : = =

A premire vue, ce rsultat ne semble quune simplification parfaitement intuitive : le


risque du portefeuille dpend du risque moyen des titres slectionns et du risque engendr
par la moyenne de leurs covariances.
Il nen est rien. En effet, si le nombre dactions dtenues dans le portefeuille
augmente, la moyenne des variances individuelles tend vers zro, et il ne reste que le risque
cre par la moyenne des covariances. En dautres termes, la loi de covariance moyenne
est la suivante : le risque dun portefeuille bien diversifi tend vers la moyenne des
covariances des titres inclus dans le portefeuille .
b. La frontire defficience et les portefeuilles optimaux
Le portefeuille efficient selon Markowitz est le portefeuille qui maximise la
rentabilit tout en tenant en considration le niveau de risque donn. Mathmatiquement
parlant, il sagit de trouver la composition du portefeuille qui minimise sa variance (le risque)
pour un montant voulu de rentabilit (contrainte). Sous langle technique, il suffit de dire
quil sagit dinverser la matrice des variances-covariances. Cette matrice est compose
par la srie des variances (sur la diagonale) et par la srie des covariances (de part et dautre
de la diagonale) qui apparaissent deux fois.

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

La meilleure manire de prsenter cette invention semble tre dutiliser la mthode


graphique14.

Figure 6 : La frontire efficiente de Markowitz

Le graphique, ci-dessus, prsente la srie des portefeuilles efficients , cest--dire


les plus rentables pour chaque niveau de risque. Cette srie est appele la frontire
efficiente puisque par dfinition, il nest pas possible de trouver une combinaison dactions
qui lui soit suprieur.
Pour obtenir la srie des portefeuilles efficients et la frontire, il suffit de faire varier le
niveau de rentabilit espre, en partant du portefeuille le plus rentable et le plus risqu
(PMAX sur le graphique) et en dcroissant jusquau moment o on trouve le portefeuille le
moins risqu et le moins rentable ( Pmin du graphique).

14

Les grands auteurs en finance ; Albouy, Michel ; EMS Editions ; 2002 ; p. :22.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

2. Le modle dquilibre dactif financiers ( MEDAF) 15


Les travaux de Markowitz se sont arrts ltude du comportement optimal dun
investisseur individuel. Or ce dernier intervient en fait sur un march concurrentiel impliquant
de nombreux autres investisseurs essayant eux aussi de maximiser leur esprance dutilit et
dans lequel stablissent (en gnral) des prix dquilibre, cest--dire tels que la demande et
loffre soient gales, pour un titre donn, et ceci simultanment pour tous les titres existants.
La prise en compte de la multiplicit des investisseurs a abouti sous certaines
hypothses un modle qui exprime les rentabilits espres dquilibre. Ce modle est le
Modle dEquilibre (ou dvaluation) des Actifs Financiers (MEDAF), ou en anglais : Capital
Asset Pricing Model (CAPM). Il a t dvelopp dans les annes 1960, sur la base des travaux
de Markowitz, par les Amricains William Sharpe (1964), J. Treynor (1965) et John Lintner
(1965), et le Norvgien Jan Mossin (1966).

a. Les hypothses du MEDAF


Le MEDAF repose sur un nombre dhypothses dont certaines semblent difficilement
acceptables, mais ses constructeurs soulignent le fait que la validit dun modle ne dpend
pas du ralisme de ses hypothses mais de la conformit de ses implications avec la ralit.
Ainsi, les hypothses du MEDAF sont :

Les investisseurs ont de laversion pour le risque et cherchent maximiser leur

rentabilit espre ;

Les dcisions sont prises sur la base de ltude de la rentabilit espre et de la

variance (ou cart type) des rentabilits ;

Lhorizon est rduit une seule priode ;

Les investisseurs ont tous les mmes anticipations concernant la rentabilit et

le risque des titres du march ;

Les investisseurs peuvent emprunter ou prter un taux sans risque ; ils

peuvent galement vendre leurs titres dcouvert ;

15

Les marchs de capitaux sont parfaits.

. Finance : le nouveau paradigme ; Herlin, Philippe ; Edition dorganisation ; 2002 ; p. : 40 - 44

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

b. La relation du MEDAF
A partir de la constatation que tout portefeuille non efficient est sous la frontire
efficiente et en imaginant un portefeuille distinct du portefeuille de march M par la variation
de la pondration relative dun seul titre, on peut dmontrer la relation suivante :
E Ri = Rf + E Rm Rf i
Avec :

E(Ri) = rentabilit espre du titre i ;

E(Rm) = rentabilit espre du march ;

Rf = rentabilit de lactif sans risque ;


=

(, )

O :

Cov (Ri,Rm) la covariance entre la rentabilit du march et du titre i ;

= la variance de la rentabilit du march.

Une premire lecture de ce modle nous fait dire que le rendement espr dun
investisseur pour un titre se compose dune rmunration certaine Rf et dune rmunration
qui revt un caractre alatoire
Le rendement alatoire qui sajoute au rendement sans risque peut sassimiler une
prime de risque que linvestisseur est en droit dexiger en compensation du risque pris en
acceptant dinvestir dans le titre i.

est la prime de risque du march : elle reprsente la


rmunration additionnelle que les investisseurs exigent en contrepartie du
risque de march. La prime de risque du march est considre comme le prix
unitaire du risque.

(,)

Exprime le degr de volatilit dun actif risqu par rapport au

march.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Ainsi, partir du bta dun titre, on peut indiquer que :


Si = , les variations du cours du titre suivent celles de lindice de march ;
Si = , les variations du cours du titre sont plus importantes que celle de
lindice de march ;
Si > 1, les variations du cours du titre sont plus importantes que celles de
lindice de march ;
Si < 1, les variations du cours du titre sont moins importantes que celles de
lindice de march.
3. Larbitrage Pricing Theory (APT) 16
Le MEDAF est une thorie micro-conomique classique partant dune maximisation
de lutilit de chaque investisseur. Au contraire, lAPT procde un raisonnement darbitrage
galement dans la valorisation dinstruments terme tels que les options ou les futures. Cette
thorie de lAPT a t prsente par Ross (1976).
Lhypothse de base de lAPT est que le cours de chaque titre est influenc par un
nombre limit de facteurs communs lensemble des titres et par un facteur spcifique ce
titre et totalement indpendant de tous les autres facteurs. Mathmatiquement, cette hypothse
peut scrire sous la forme :
= + + + + +
O est la rentabilit du titre i sur la priode t, sont les k facteurs (le
premier pouvant tre le facteur de march) et les constantes sont les sensibilits du
titre i chaque facteur. Comme prcdemment est une constante spcifique au titre i et
est un terme spcifique au titre i, diffrent pour chaque observation t mais de moyenne nulle.
Sil y a n titres et k facteurs communes on suppose que le nombre de titres est trs
suprieur au nombre de facteurs communs ; soit k < n.
Du fait du terme constant i, on fait lhypothse simplificatrice :
= = = =
De plus :
, = , = 0
Pour tout i, j et l.

16.

Marchs Financiers ; Solnik, Bruno ; Dunod ; 2002 ; p. : 140 142.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Lhypothse importante qui est formule ici, est que le nombre de facteurs communs
tous les titres est relativement peu lev ; toutes les autres sources de risque sont spcifiques
et donc diversifiables. Il nest fait aucune hypothse sur lorigine de ces facteurs communs
mais simplement sur le fait quils sont peu nombreux. On peut alors montrer par un
raisonnement darbitrage que cette simple hypothse permet dobtenir un rsultat important :
dans un march efficient o toutes les opportunits de pur arbitrage sont rapidement
limines, la rentabilit anticipe pour chaque titre est une combinaison linaire des btas
relatifs chaque facteur.
En dautres termes, chaque bta est une mesure de risque systmatique (par rapport
chaque facteur commun) et chaque bta est attach un prix du risque.
Mathmatiquement, cela scrit :
= + + + +
Encore une fois, seuls les risques systmatiques qui ne peuvent pas tre diversifis
sont rmunrs mais pas les risques spcifiques qui sont diversifiables.
Ici, il y a k facteurs communs tous les titres, donc non diversifiables, et k prix du
risque (1 ) affrents chaque facteur de risque. Bien sr, 0 est le taux dintrt sans
risque lorsquil existe.
Dans la pratique, ltablissement du modle dAPT consiste dans une premire tape
extraire les facteurs communs par des mthodes danalyse factorielle, puis calculer les btas
des titres par rapport ces facteurs. En dernier lieu, on examine si des primes de risque
significatives sont attaches ces facteurs. Dans un article, Chen, Roll et Ross (1986) ont
identifi quatre facteurs principaux sur le march des actions amricaines :
Taux de croissance de la production amricaine ;
Valorisation de la prime de risque ;
Dformation de la structure des taux ;
Linflation anticipe et non anticipe.

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Section 2 :

Les indicateurs de performance et de risque

1. La mesure de la performance dun portefeuille


La performance dun portefeuille est la premire question laquelle tout investisseur
doit rpondre. Formellement, la performance dun portefeuille, note , se calcul comme
suit :
=

Avec : , 1 est respectivement la valeur liquidative du fonds la date t et t-1.


Lorsque la SICAV ou le FCP distribue un coupon au cours de la priode, la
performance est calcule coupon rinvesti . Cela revient considrer que le coupon est
rinvesti le jour mme dans lOPCVM pour souscrire des actions (ou parts) supplmentaires,
permettant ainsi destimer lvolution vritable de la valeur de lOPCVM, indpendamment
de son mode de distribution.

O C est la valeur du coupon dtach et la premire valeur liquidative aprs le


dtachement du coupon. Lorsque lOPCVM distribue plusieurs coupons au cours de la
priode, il y a autant de coefficients multiplicateurs quil y a eu de coupons dtachs sur la
priode.
Pour le calcul de la performance depuis dbut de lanne, la valeur liquidative initiale
est la valeur au 31 dcembre de lanne prcdente. Ou, sil ny a pas de valeur liquidative ce
jour l, la valeur liquidative de premier jour prcdant cette date.

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2. Mesure de la volatilit dun portefeuille


La volatilit dun portefeuille est mesure par lcart type estim et annualis des
performances lmentaires. La volatilit est avant tout une mesure de variabilit autours de la
moyenne. Elle est ncessairement positive ou nulle.
La volatilit nest pas synonyme de risque. Si le risque est la possible survenance dun
vnement dfavorable et que cet vnement est une perte, un investisseur peut trs bien avoir
connu une volatilit leve sans quaucune des performances nait t ngative.
En revanche plus elle est leve, plus la signification de la performance constate est
rduite. En effet sur des priodes courtes, plus la volatilit est leve, plus les performances
ont des chances dtre diffrentes.
Dans le milieu professionnel, la volatilit est calcule sous la forme suivante :

( )

La volatilit ne renseigne pas compltement sur le risque notamment parce qu'elle


traduit les carts, la hausse comme la baisse. Or c'est le risque de perte qui gne
l'investisseur et non la propension au gain. De plus il convient de relativiser la volatilit en
fonction de la priode et de la phase de march considre.
3. Mesure de la performance ajuste au risque
Les dcisions dinvestissement reposant sur lunique performance des fonds ne sont
pas pertinentes dans la mesure o il est commode de tenir compte dun autre lment,
notamment le risque encourus. En effet, deux investissements A et B ayant au mme horizon
une rentabilit semblable. Nanmoins le risque pris par linvestisseur en A est suprieur
celui pris en investissant en B. Le choix juste serait donc dinvestir en B puisque il
fourni la mme rentabilit avec moins de risque que par rapport linvestissement en A.
Une judicieuse mesure de la performance doit donc prendre en compte le risque
rmunr par la rentabilit de linvestissement. Cest ainsi que nous allons utiliser des
mesures de la rentabilit ajuste du risque.

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Nous avons plusieurs possibilits suivant que linvestisseur mesure sa performance de


manire absolue ou relative un benchmark.
a. Les mesures absolues
Ces mesures valuent la performance ajute au risque sans rfrence au benchmark.
Nous prsenterons deux ratios les plus utiliss dans le monde professionnel savoir : le ratio
de Treynor (1965) et le ratio de Sharpe (1966).

Le ratio de Sharp

Il est not pour un portefeuille p et dfini par :


=

Avec :

: la rentabilit du portefeuille ;
: le taux sans risque ;
: lcart type du portefeuille.

Ce ratio exprime la pente du segment joignant le point reprsentatif de lactif sans


risque, de coordonnes (0, ) et le point de cordonnes ( , ) reprsentatif du
portefeuille p. Dans lespace cart-type, esprance, le portefeuille qui maximise le ratio de
Sharpe est donc celui pour lequel le segment joignant et est tangent la frontire
efficiente.

Le ratio de Treynor

Le ratio de Treynor dun portefeuille p est dfini par :


=

Dun point de vue conomique, la diffrence essentielle avec le ratio prcdent rside
dans la mesure de risque qui normalise lexcs de rentabilit. Considre explicitement que,
comme seul le risque systmatique est rmunr par le march, cest le coefficient qui doit
servir dunit de risque et la performance dun portefeuille doit tre juge uniquement sur ce
critre.

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La relation caractristique du MEDAF scrit :


=
Par consquent, un portefeuille situ sur la droite de march des capitaux aura un
= . Si un grant possde une capacit de gestion suprieure la moyenne, le ratio
de Treynor sera suprieur lexcs de rentabilit du portefeuille de marchs.
b. Mesures relatives : Le ratio dinformation
Le ratio dinformation sapparente un ratio de Sharpe sur les rentabilits et risque
rsiduels en excs du benchmark :
=

Le dnominateur est appel Tracking-Error Volatility et par abus de langage


Tracking-Error ou TE : une valeur faible de la tracking-error signifie que le risque de
linvestissement est proche de celui de son benchmark. Lobjectif pour un grant benchmark
est bien entendu davoir un IR lev, ce qui signifie prendre des risques similaires au
benchmark tout en ayant une rentabilit plus leve. Tout le problme est de savoir si le
benchmark est efficient : dans le cas contraire, le battre serait relativement ais !
Il s'agit d'un premier avis sur la qualit de la gestion. Plus le ratio a une valeur leve,
plus la gestion est considre comme performante. Cette mesure a le mrite de la simplicit
puisque la rentabilit en excs du portefeuille gr est dpendante de lunit supplmentaire
de volatilit du portefeuille de march ou du benchmark.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Chapitre 2 : Les stratgies de gestion


de portefeuille
La construction dun portefeuille dpend troitement des objectifs qui sont fixs au
grant. Il peut sagir dessayer de gnrer le maximum de rentabilit possible quelle que soit
lvolution des marchs, de rpliquer lvolution dun indice boursier ou de scuriser
compltement la valeur atteinte dun portefeuille.
Le prsent chapitre, prsentera dans ces deux premires sections les principales
techniques de gestion et de structuration des portefeuilles en distinguant deux grandes
approches : la gestion Passive et la gestion active.
La gestion passive repose sur la thorie de la trs grande efficience des marchs
financiers. Elle consiste suivre le march sans utiliser danticipation sur son volution. Il
sagit soit de rpliquer les mouvements du march, la gestion indicielle, soit de construire des
portefeuilles dont le profil de gain peut certes dpendre de lvolution du march mais qui est
dfini lavance, les fonds structurs.
Lobjectif de la gestion active par contre est dessayer de gnrer des performances
suprieures celles du march. Il peut sagir de gestion active traditionnelle ou de hedge
funds.
Quelque soit la stratgie de gestion choisie, il est ncessaire de choisir un benchmark
qui servira de rfrent et permettra dapprcier la qualit de gestion. De ce fait, il savre
ncessaire de sattarder dans une troisime section sur une dfinition de la notion de
benchmark ainsi que les critres de leurs choix tout en mettant le point sur les indices du
march marocain plus prcisment le MBI qui est le principal rfrent de la CNSS.

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Section 1 :

La Gestion Passive de portefeuille

La gestion passive repose sur la thorie de la trs grande efficience des marchs
financiers. Elle sappuie, en effet, sur lobservation de lhistorique des rentabilits.
Elle consiste choisir un indice de rfrence, un benchmark, et investir en
reproduisant de manire totalement fidle la composition de lindice choisi dans lobjectif
datteindre sa performance.
Par ailleurs, deux approches correspondent cette dfinition : la gestion indicielle et
les fonds structur. La gestion indicielle a longtemps t synonyme de gestion passive mais
lencours des fonds structurs sest envol partir des annes 2000.
Avant de dfinir ces deux approches, il parat judicieux de prsenter, dans un premier
temps, la thorie de lefficience dun march financier.
1. Lefficience dun march financier
a. Dfinitions de lefficience des marchs
Lhypothse de lefficience des marchs a t propose en 1965 par P. Samuelson et a
t approfondie aprs par E. Fama. Selon ce dernier les marchs sont efficients, si les prix
des actifs refltent immdiatement toute linformation disponible .
Jensen (1978), pour sa part, propose une dfinition plus adquate et qui a t repris
par Fama en (1991) : sur un march efficient les cours refltent les informations jusquau
point o les gains supplmentaires tirs dune exploitation de linformation sont juste gaux
aux cots supplmentaires mettre en uvre , aussi Fama ajoute que sur un march
efficient, les cours ne concident pas forcment chaque instant avec la valeur
fondamentale .
La dfinition acadmique stipule quun march efficient peut tre dfini comme tant :
un march dans lequel linformation nouvelle est incorpore instantanment et
compltement dans le cours des actions. Dans un tel march, il est impossible de prvoir les
rentabilits futures, et un titre financier est tout moment son prix. Un tel march est
galement appel march l'quilibre ou march parfait .

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

b. Les conditions ncessaires l'efficience des marchs financiers 17


L'hypothse d'efficience des marchs financiers est base sur l'existence de cinq
conditions essentielles permettant de valider cette thorie.

La rationalit des investisseurs : Les marchs financiers ne peuvent tre

efficients que si les agents conomiques agissant sur ce march sont parfaitement rationnels,
en d'autres termes les agents conomiques doivent agir de manire cohrente par rapport aux
informations qu'ils reoivent.

La libre circulation de l'information et la raction instantane des

investisseurs : Pour que les marchs financiers soient efficients, il faut que les prix intgrent
instantanment l'ensemble des informations disponible : ce qui ncessite que linformation
soit diffuse simultanment auprs de tous les agents conomique.

La gratuit de l'information : La gratuit de l'information constitue une

condition essentielle l'hypothse de l'efficience puisqu'elle permet tout investisseur le


suivie des informations financires et facilite l'intgration de ces informations dans les prix
des titres.

Absence des cots de transactions et d'impts de bourse : L'absence de cot

de transactions et d'impt constitue de ce fait une condition primordiale de l'efficience


puisqu'elle permet aux investisseurs d'agir librement sur le march financier.

L'atomicit des investisseurs et la liquidit : La thorie des marchs efficients

implique l'existence d'une totale liquidit et d'une complte atomicit des investisseurs.
c. La remise en cause de la thorie de lefficience de march financier 18
La remise en cause de la thorie de lefficience des marchs financiers sest nourrie de
la mise en vidence de phnomnes constituants des anomalies par rapport aux prceptes de la
thorie et dune contestation plus radicales des hypothses de comportement des investisseurs
et de leur rationalit. Ces anomalies peuvent tre rsumes comme suit :

17

. investir sans criser : Bourse, saisir les opportunits ; Kabbaj,Thami ; Editions dOrganisation ; 2009 ; p. :9.

18.

Finance : en 32 fiches ; Barento, Pascal ; Dunod ; 2010 ; p. : 21.

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Les effets de taille : A risque comparable, les actions des socits de petite

taille semblent atteindre des taux de rentabilit plus levs que ceux des plus grandes firmes.
Justifications :

Les risques (ainsi que les cots de ngociation) des petites firmes sont plus
importants ;

Les principales institutions les ngligent (cot de suivi important au regard du


montant des investissements).

Les effets de date : on observe en effet que les performances des titres sont

sensibles aux effets saisonniers ; ils dpendent aussi du jour de la semaine, de lheure de la
journe, etc.

Les vagues et bulles : la croissance du capital dun investisseur sur le long

terme ne seffectue pas de faon constante : elle varie mensuellement selon les priodes, avec
les vagues et bulles non prvisibles.
2. La gestion indicielle
La gestion indicielle a pour objectif de rpliquer le comportement dun indice
boursier. Les indices les plus souvent rpliqus sont des indices pondrs dont les techniques
de composition sont clairement dfinies et connues des grants. Il est a priori difficile de
rpliquer un indice quipondr qui ncessiterait de frquentes recompositions des
portefeuilles.
Ce type de gestion prsente lavantage dun faible cot par rapport celui de la
gestion active. En outre de nombreuses tudes ayant montr que le plus souvent les grants
actifs ne sont pas en mesure de battre leur benchmark avec rgularit, certains investisseurs
prfrent la gestion indicielle leur garantissant la performance du march au lieu dune
performance plus alatoire. Plusieurs techniques de gestion permettent de rpliquer les
mouvements du march.

La rplication pure : La rplication pure dun indice est la mthode a priori la

plus naturelle pour obtenir la performance de celui-ci. Elle consiste acheter toutes les
valeurs de lindice en respectant les pondrations.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

La rplication par stratification ou chantillonnage : Lobjectif est de

composer un portefeuille dont les caractristiques sont proches de celles de lindice mais qui
contiennent un plus petit nombre de valeurs. Il faut alors dfinir les caractristiques
pertinentes les secteurs dactivit reprsents dans lindice ou les classes de capitalisation.

La rplication par optimisation : Cette mthode est proche de la stratification

dans son principe, sauf que l, il sagit de minimiser la variance de lcart entre les rentabilits
du portefeuille et celles de lindice suivi, autrement dit la tracking error.. Le nombre de titres
du portefeuille dpend principalement du seuil de tracking error tolr par le grant et la
qualit du suivi dpend troitement de la qualit des modles utiliss.

La rplication synthtique : la rplication synthtique peut se faire avec des

contrats terme ou des swaps. Dans le premier cas, il sagit dinvestir dans des contrats
terme sur lindice rpliquer. Cette mthode est simple, mais suppose bien videmment quil
existe des contrats sur lindice rpliquer quil faudra rgulirement renouveler.

La seconde mthode de rplication synthtique consiste investir dans des

actifs sans risque et changer la performance de ce portefeuille contre celle de lindice


rpliquer par un accord de swap.
3. Les fonds structurs
Les fonds structurs se sont beaucoup dvelopps depuis le dbut des annes 2000
avec la premire baisse des marchs dactions de la dcennie. Leur principe est simple. Ils
assurent aux investisseurs une garantie totale ou partielle du capital investi ou alors une
protection la baisse jusqu un certain niveau dfini dans le contrat. Il existe deux grandes
familles de gestion structure selon les techniques financires auxquelles elles font appel.
La premire famille correspond la gestion formule qui se caractrise par un
engagement ferme sur le capital et/ou la performance dlivre maturit. Cet engagement est
matrialis par une formule.
La seconde famille est relative la gestion coussin qui est une mthode de gestion
active. Le principe gnral de la mthode consiste faire voluer au cours du temps
limportance relative des fonds investis en actifs risqus et ceux investis en actifs sans risque
de faon atteindre le niveau de couverture recherche.

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Section 2 :

La gestion active de portefeuille

Lobjectif de la gestion active est de gnrer de la performance sur la base


danticipations dvolution des marchs et des actifs. La qualit des anticipations formes par
le grant est donc essentielle et va dterminer sa capacit atteindre ses objectifs de gestion.
Elle provient soit dune information imparfaitement intgre dans les cours exploite
par le grant, soit de la capacit de ce dernier tablir de meilleures prvisions parce quil
dispose de modles de prvisions plus efficaces que les autres.
Dans la gestion active traditionnelle, un benchmark sert apprcier le talent du grant
et cette approche a pour inconvnient doffrir des rentabilits qui dpendent assez troitement
de la performance des marchs dactions. Au contraire, la gestion alternative que lon peut
qualifier de gestion active pure a pour but dessayer de gnrer de la rentabilit
indpendamment de lvolution des marchs. Nous prsentons ces deux approches dans cette
section.
1. La gestion active traditionnelle
Deux approches

dans

la structuration

des portefeuilles actifs sopposent :

lapproche top-down et lapproche bottom-up. La premire consiste faire une allocation


entre les diffrentes classes dactifs et affiner la composition du portefeuille jusquau choix
des titres. La seconde consiste privilgier la slectivit du grant qui, partir dune liste de
valeurs dans lesquelles il est susceptible dinvestir, opre un choix respectant un certain
quilibre entre les diffrents types de valeurs.
Ces approches ne sont toutefois pas mettre sur le mme plan. Lapproche top-down
permet de structurer un portefeuille en partant des objectifs de linvestisseur et fait apparatre
limportance de lallocation stratgique dans la performance du portefeuille. Lapproche
bottom-up peut se pratiquer pour slectionner les titres dans le cadre de la gestion dune poche
dactifs, les actions notamment. Tout lart du grant reposant sur sa capacit danalyse
financire, cette approche ne sera pas dveloppe dans cette section.
Lapproche top-down de la gestion se caractrise par trois phases : la phase
stratgique, la phase tactique et la phase de slection de valeurs. La phase stratgique consiste
dfinir les objectifs du portefeuille et les moyens de sa mise en uvre. Il sagit donc
ncessairement de la premire tape. Les autres phases correspondent aux dcisions
dallocation tactique dactifs et de stock picking que prend le grant de faon atteindre ses
objectifs.

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

a. Allocation stratgique
Il sagit tout la fois de dfinir des mthodes et de choisir des benchmarks en termes
de performance et de risque assums. Cette allocation stratgique guidera la politique
dinvestissement sur le long terme. Elle rsulte dtudes dtailles de rentabilit et de risque,
souvent en relation avec les engagements (liabilities) du fonds. Par exemple, un fond de
pension connat la structure de ses engagements qui sont les retraites quil prvoit de payer
dans les annes venir. Cette structure dengagements dpend de facteurs tels que la
pyramide dge des employs retraits et actifs, des perspectives de croissance de lentreprise
ou du secteur, du niveau des taux de retraite selon lanciennet, etc. On ralise alors une tude
de gestion actif-passif ou ALM (Asset Liability Management), qui tente doptimiser la
structure risque/rentabilit des actifs en portefeuille en fonction des engagements. Lallocation
stratgique fixe aussi la rpartition des actions entre secteurs dactivit. Cette allocation
stratgique est fixe pour le long terme, typiquement cinq ans, mais peut tre rvise
annuellement.
Lallocation stratgique se traduit par ltablissement dun benchmark passif qui guide
la politique de placement. Chaque classe dactif est rsume par un indice de march et la
rentabilit de lallocation stratgique peut donc tre suivie en fonction des pondrations entre
chaque classe dactif par la cration dun benchmark stratgique.
b. Lallocation tactique
La deuxime tape dune gestion active consiste dvier tactiquement de lallocation
stratgique en fonction des conditions de march. On parle alors dallocation tactique. En
fonction de rvisions mensuelles des prvisions de march, on peut rduire ou augmenter
temporairement la part alloue chaque classe dactif. Dans tous les cas, la norme sera
lallocation stratgique et donc le risque sera mesur en termes dcarts par rapport cette
allocation stratgique. Les principales dcisions dallocation tactique ont donc trait la
rpartition par actif, par rgion, par activit, etc. Bien sr, les dviations par rapport au
benchmark stratgique devront respecter les objectifs de risque fixs. Il sagit l du risque
relatif au benchmark stratgique ou traking error. Partant dun niveau de risque maximum
tolr, on allouera une partie de ce risque actif chaque dcision de dvier du benchmark.

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c. La slection de valeur
Le choix des valeurs est la dernire tape de la composition des portefeuilles dans une
approche top-down. Trois approches pures sont envisageables : lapproche fondamentale,
lapproche par lanalyse technique et lapproche quantitative.

Lapproche fondamentale

Le choix peut soprer sur la base de lanalyse financire des socits. Il sagit de
slectionner les titres qui devraient offrir des rentabilits plus leves que la rentabilit
moyenne de leur catgorie parce quils apparaissent sous-valus par le march sur la base de
leur valeur fondamentale. Pour se faire une opinion, le grant utilise les valuations ralises
par les analystes financiers. Leur travail est de fournir des estimations de valeur sur le
portefeuille de titres quils suivent. Ils rajustent priodiquement leurs estimations de flux et
rvisent ainsi leurs prvisions la hausse ou la baisse. Ils compltent souvent leur analyse
par des recommandations dachat, de conservation ou de vente que les gestionnaires peuvent
suivre.

Lanalyse technique

Il consiste investir dans des valeurs et de les vendre en se rfrant des signaux
chartistes. Le gestionnaire ne tient alors pas du tout compte de la valeur fondamentale des
titres mais uniquement de leurs mouvements attendus, la plupart du temps court terme. On
utilise cette approche dans les salles de march, mais trs peu en gestion collective.
Elle a pour principal inconvnient de faire tourner trs frquemment les titres dans le
portefeuille, et donc de gnrer de substantiels frais de transaction. La performance brute du
portefeuille doit tre leve pour offrir une performance nette attractive.

Lapproche quantitative

Elle consiste choisir des titres sur la base de leurs caractristiques statistiques. Cest
le cas des gestionnaires qui investissent dans les titres permettant de composer un portefeuille
situ sur la frontire efficiente. Seuls les caractristiques et le comportement du portefeuille
importent en aucun cas les caractristiques individuelles des titres, notamment leur niveau
de valorisation. Il existe une multitude dapproches quantitatives et doutils plus ou moins
sophistiqus refltant limagination des grants.
La gestion traditionnelle est intressante dans la mesure o elle offre la possibilit
de choisir les titres en prenant en compte toutes ses facettes. Un gestionnaire peut dcider

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Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

dinvestir dans une valeur quil considre comme sous-value sur la base dune analyse
fondamentale et tenir compte de ses caractristiques statistiques pour prendre sa dcision, puis
attendre des signaux chartistes pour lacheter par exemple.
2. Hedge funds
Un hedge fund est un vhicule dont les contraintes de gestion relvent dun pur contrat
propos par le gestionnaire linvestisseur avec les principales caractristiques suivantes :

Ils ne sont pas rglements par une quelconque autorit de march dans la

mesure o ils ne font pas appel publiquement lpargne, mais recueillent des sommes
importante de quelques dizaines, voire centaines dinvestisseurs, surtout des personnes
physiques, mais aussi et de plus en plus des investisseurs institutionnels ;

Nayant de ce fait, aucune obligation dinformation, les statistiques quant la

taille de ce segment de march nexistent pas.

Effectivement les hedge funds investissent largent de leurs mandants mais

aussi les emprunts quils contractent auprs des banques. Etant non rguls, ils peuvent
investir dans nimporte quelle classe dactifs cots ou non cots et vendre dcouvert ;

Leurs investissements sont en gnral trs concentrs, risqus, et parfois peu

liquides, tout en ayant une rotation de leur portefeuille leve ;

La rmunration des grants est leve, de surcrot fortement indexe sur la

rentabilit absolue du fonds. Il sagit donc plutt de la recherche dune rentabilit absolue
plutt que par rapport un benchmark.
Cette industrie a t sous les projections avec la quasi-faillite en 1998 de Long Terme
Capital Management (LTCM), mme si son apparition remonte 1949 avec la cration aux
Etats-Unis du premier hedge fund long-court .
Depuis, cette industrie sest largement diversifie en termes de styles de gestion de
portefeuille active. Il y a lieu de distinguer deux grandes catgories de hedge funds :

Ceux qui ont des stratgies neutres quant au march directeur de leurs

investissement, cest--dire qui son simultanment acheteurs et vendeurs dans la mme


catgorie de titres. On donne gnralement ce type de gestion lappellation de gestion
alternative. Le risque provient donc ici du fait quils ont en gnral un levier financier lev.
Ces stratgies reposent essentiellement sur larbitrage et la convergence des prix vers leur prix
dquilibre ;

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Les hedges funds directionnels qui font des paris unilatraux sur lvolution

des prix de certains actifs financiers.

Section 3 :

Le benchmark

Quelque soit la stratgie de gestion choisie, le grant doit ncessairement dfinir son
benchmark. Ceci lui servira dtalon, et lui permettra davoir un lment objectif
dapprciation de ses qualits de gestionnaire. Il est la fois indispensable pour linvestisseur
et le grant qui cherchent le moyen commode de porter un jugement quantitatif et qualitatif
sur la gestion.
1. Dfinition dun indice boursier
Un indice boursier est un outil statistique de mesure de performance : cest un
thermomtre qui permet de suivre lvolution de la valorisation des titres des socits cotes,
du march et, partant de toute lconomie. Les indices boursiers sont de paniers de titres
reprsentatifs du march ou dune catgorie de valeurs.
Les indices boursiers sont apparus la fin du sicle dernier avec la cration du fameux
indice DOW Jones des 30 valeurs en 1884 New York Stock Exchange, et depuis les indices
se sont multiplis et leur utilisation sest gnralise de nombreuses application. Ils sont
devenus un lment fondamental de lapprciation dune gestion de portefeuille. La plupart
des grants de portefeuille proposent leur clientle une gestion dont les performances
doivent svaluer et sapprcier par rapport un benchmark, une rfrence comparative, qui
la plupart du temps est reprsente par un indice.
2. Les critres dun bon benchmark
Le choix dun benchmark doit respecter un nombre minimal de rgles de bons sens :

Il doit tre bien videmment dfini lavance. Il est toujours facile de choisir

ex post un benchmark faisant apparatre la gestion sous un jour favorable.

Il doit correspondre lunivers de gestion du grant.

Il doit tre rplicable, ce qui permet au grant de le reconstituer au niveau de

son portefeuille sil na pas danticipations prcises.

Il doit reposer sur des rgles de composition bien dfinies, autorisant le grant

anticiper sa rorganisation ventuelle afin den tirer profit.

Enfin, il doit avoir une performance observable. Cest le cas des grands indices

boursiers, mais cette condition est plus rare en gestion alternative par exemple.

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3. Les indices du march boursier marocain


Les indices du march marocains les plus connus sont le MASI et le MADEX.

MASI (Moroccan All Shares index)

Le MASI est un indice de capitalisation. Il intgre toutes les valeurs de type actions,
cotes la Bourse de Casablanca. Il est ainsi un indice large, permettant de suivre de faon
optimale le dveloppement de lensemble de la population de valeurs de la cte.

MADEX (Moroccan Most Active shares Index)

Le MADEX est indice compact, compos des valeurs les plus actives de la cte, en
terme de liquidit mesure sur le semestre prcdent, intgrant donc les valeurs cotes en
continu sur la place casablancaise. Ce dernier se rvle ainsi un instrument particulirement
adapt la gestion de portefeuille.
De plus, il existe dautres indices sur le march marocain savoir :

Casablanca Finance Group 25

Le CFG 25, indice cr par le groupe CFG, il est comparable aux indices des Bourses
des valeurs

prestigieuses tels que les indices CAC40 (France) Dow Jones 30 (USA)

NIKKEI225 (Japon).
Le CFG 25 repose sur une gestion rigoureuse, impartiale et

transparente dun

chantillon de 25 actions marocaines. Les premires de leur secteur dactivit.

25 = 1000

Upline Securities Index 10

Upline Securities (socit de Bourse) a mis en place un indice selon le critre


liquidit : USI 10. Ce dernier suit lvolution de 10 valeurs qui reprsentent 80% des
transactions sur le march central. Il est signaler que laspect liquidit ne dpend pas
uniquement de la capitalisation des socits mais du nombre des titres disponibles sur le
march.

Moroccan Bond Index

Le MBI est un indice rcemment cr par BMCE et CDMG. Cet indice obligataire
reprsente au moins 75% de lintgralit du march des bons du trsor taux fixe. Notons que
cest lindice retenu par la CNSS.

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4. Le Moroccan Bond Index


a. Dfinition
Le besoin exprim par les grants et les institutionnels en matire de Benchmark dans
le cadre dune gestion obligataire sur la place, et linsatisfaction constat du fait de labsence
dindice obligataire gnrique faisant lunanimit en termes de cohrence, ont donn
naissance la cration dun nouvel indice sous lappellation Moroccan Bond Index .
Cr par CDMG et BMCE Capital Market, le MBI sert mesurer la performance des
titres souverains taux fixe ayant un encours suffisamment significatif leur assurant une
bonne liquidit sur le march obligataire.
b. Principes de construction des indices
BMCE Capital Market et CDMG se sont bas sur trois principes pour faire de ces
indices des outils transparents, volutifs et facilement utilisables par les grants :

Principe de reprsentativit : du fait que les lignes lues seront toutes choisies

parmi lensemble de la dette souveraine respectant, pour chaque tranche de maturit, les
caractristiques du march obligataire domestique (duration, sensibilit, taux facial, taux
actuariel), les indices ainsi constitus seront ncessairement reprsentatif de la dette globale.
Ce principe de reprsentativit devra tre respect tout au long de lexistence de
lindice. Aussi, il est prvu de renouveler les chantillons chaque fois quun dcalage est
constat entre la composition de ces indices et la physionomie du march. Il sagira de choisir
les titres les plus reprsentatifs du march (stock picking).

Principe dhomognit : les titres composant les indices tant tous soumis

aux mmes critres de slection, garantissent par l-mme lhomognit des indices ainsi
construits. Aussi, sont exclus les titres ayant des clauses perturbatrices (exemple des titres
cots en bourse ou taux variable, etc).

Principe de transparence : afin de garantir la transparence de la constitution

ainsi que de la mthode de calcul de lindice, le comit de gestion fournira la composition


exhaustive des indices et leurs rvisions avant quelles ne deviennent effectives. Cette
transparence est aussi assure par une gamme complte dindicateurs techniques associs
(duration moyenne, sensibilit moyenne, taux actuariel moyen, taux facial moyen).

Page 58

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

c. Mode de calcul
Les indices MBI sont dtermins en base 100 au 01 janvier 2002 et ont vocation tre
calculs sur une longue dure. Il nest pas prvu de remise en base 100 dans un avenir proche.
Le calcul des indices seffectue par chanage des performances quotidiennes de chaque
chantillon :
= 1

avec

0 = 100

et

+
=
1
En guise de prcision :
Les flux comprennent les coupons bruts, il sagit donc de performance brute . Lors
des rvisions des chantillons, les nouveaux chantillons ne seront pris en compte dans les
calculs qu compter du second jour ouvr par la priode. On peut ainsi calculer
simultanment, le premier jour ouvr du mois, la valeur de lancien chantillon, pour le calcul
de lindice du jour, et la valeur du nouvel chantillon, comme base de calcul de lindice du
jour suivant.
Le calcul des Pj est effectu avec 4 dcimales. Les indices Ij sont calculs avec 4
dcimales, mais publis avec 2 dcimales. Les arrondis sont tous commerciaux .
d. Les limites du MBI
Lobjectif du CDMG et BMCE Capital Market est de construire un indice de
performance satisfaisant les besoins exprims par les grants en matire de benchmark dans le
cadre dune gestion obligataire. Or, ce dernier souffre de certaines limites lui empchant
dtre retenu comme une rfrence dans une gestion indicielle.
Etant donn que la liquidit est le seul critre de choix des titres lus, lindice ainsi
cr ne sera pas appropri pour une gestion indicielle.
En outre, le MBI ne satisfera pas au critre de la rplicabilit puisquil sera difficile
aux grants obligataires de constituer des fonds ou portefeuilles obligataires dont la
composition ressemble lidentique celle des indices et de reproduire fidlement la
performance de lindice de rfrence slectionn : une autre raison pour laquelle le MBI ne
pourra pas servir dans une gestion indicielle.

Page 59

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Conclusion

Linvestissement judicieux du capital se base sur une rgle relativement simple mais
difficile appliquer : il sagit de diversifier son portefeuille dactifs financiers de manire
obtenir la meilleure relation rentabilit / risque prospective rpondant ses besoins de
liquidit.

Ainsi, la revue du cadre thorique de la gestion du portefeuille nous a permis de


prendre connaissance des diffrentes mthodes susceptibles de construire le portefeuille qui
permet datteindre le niveau de rentabilit souhait avec un risque relativement minime.
En outre, le choix de la stratgie de gestion mettre en uvre revt galement une
grande importance. Cette tape cruciale permettra elle aussi doptimiser la valeur future du
portefeuille.
Lobjectif de la partie suivante serait donc loptimisation du portefeuille des fonds
ddis la CNSS. Ceci se concrtisera bien videmment par lapplication des mthodes
tudies dans cette partie.

Page 60

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Troisime Partie :
Loptimisation du portefeuiLLe de la CNSS

Introduction
La crise du systme de retraite au Maroc incite les caisses de retraites revoir leurs
systmes et leurs stratgies dans le plus court terme, afin de porter les amliorations
ncessaires permettant dassurer leurs prennits. A cet effet, plusieurs rformes ont t
proposes mais jusqu prsent aucune dentre elles na t retenue.
Pour le cas de la CNSS on propose lamlioration de sa stratgie de gestion financire,
plus prcisment de sa politique dinvestissement, vu limportance du portefeuille dont elle
dispose. Ainsi lamlioration suggre consiste mettre en place une gestion active du
portefeuille au lieu dune gestion passive du fait que la premire parat tre plus favorable et
plus adquate notre environnement, et pourra gnrer une performance suprieure celle
ralise actuellement.
De ce fait, lobjectif de la prsente partie serait de valider cette hypothse. En vue de
dlimiter le champ de ltude nous allons nous focaliser uniquement sur le portefeuille des
fonds ddis la CNSS du fait quil prsente la part la plus intressante dans le portefeuille
globale.

Page 61

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Chapitre 1 : Prsentation & analyse


du portefeuille de la CNSS

Lanalyse du portefeuille de la CNSS savre tre une tape importante et pralable


son optimisation. Ainsi, il sera question de dcrire, dans une premire section, le portefeuille
gr par la CNSS tout en mettant laccent sur la philosophie de gestion mise en uvre.

La seconde section prsentera, quant elle, les lments du reporting du portefeuille


qui fera lobjet de ltude, portefeuille des fonds ddies la CNSS, que sont les performances
et les mesures de risques complts par dautres indicateurs de performance ajuste au risque
dans un but damliorer le processus de dcision dallocation tactique.

Page 62

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Section 1 :

Analyse du portefeuille CNSS et Philosophie de Gestion

1. Portefeuille CNSS
Les OPCVM se rvlent tre une option trs attractive, pour les placements des
excdents de la trsorerie.

Ils offrent

une rmunration importante et ils prsentent

lavantage dtre disponible tout moment.


Cest la raison pour laquelle la CNSS a choisi les OPCVM pour placer ses excdents
de trsorerie. Ceci lui a permis de respecter son timing et dhonorer, sans aucune difficult,
ses engagements tout en profitant de la rmunration du march financier.
Par ailleurs, la CNSS dispose dun portefeuille global qui se dcompose en deux sous
portefeuille : le portefeuille rgime gnral et le portefeuille AMO.
La composition synthtique de chacun des deux portefeuilles est la suivante :

Le Portefeuille du Rgime Gnral


OPCVM Montaires

0,05%

Quotidiennes
OPCVM Obligataires

24,76%
71,47%

1,80%

CT Quotidiennes
OPCVM Moyen Long

1,93%

Terme
Fonds ddis
Dat sur 6 mois

Figure 7 : Composition du portefeuille du Rgime Gnral

Le Portefeuille AMO
4%
43%

OPCVM Montaires
Quotidiennes
Fonds ddis AMO

53%

Placement en BTN

Figure 8 : la composition du portefeuille AMO

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

La lecture de ces deux graphiques nous amne faire un certains nombre de


remarques concernant lamnagement et le style de gestion mis en uvre.
Le portefeuille global CNSS est investi dans sa majorit dans les fonds ddis. Soit un
pourcentage qui dpasse les 70% pour le rgime gnral et 50% pour le portefeuille AMO.
En outre, le portefeuille CNSS est caractris par la diversification. En effet, quoi que
le portefeuille est principalement investi dans des produits de taux, il bnficie dune double
diversification : une diversification dans les horizons de placements et une diversification via
plusieurs managers de fond.
2. Le principe de la diversification
a. La diversification Temporelle
Linvestissement des OPCVM dans des horizons temporels diffrents permet de
synchroniser les flux financiers et de faire face aux dfis de la protection sociale du court au
long terme.

Les placements long terme

Les investissements long terme trouvent

leur lgitimit dans le cadre dune

population de plus en plus ge avec un taux de fcondit de plus en plus faible.


Le plus grand dfit, et celui qui reprsente un enjeu long terme du systme de
pension, est le vieillissement de la population. En effet, au cours des dcennies venir, le
nombre de personnes ges va augmenter normment par rapport aux effectifs de la
population active en raison de lallongement de lesprance de vie et de meilleurs traitements
mdicaux. Le rapport dmographique actifs/ retraits connatra une dgradation continu, et
passera de 8 actifs pour un retrait en 2003 3 actifs pour un retrait en 204119.

19.

Prospective Maroc 2030 : Changement dmographique et ses rpercussions long terme sur les charges de protection
sociale ; HCP-CMR ; octobre 2005 ; p. : 65-68 ;

Page 64

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Figure 9 : Evolution du rapport dmographique actifs/retraits

Le vieillissement de la population pourrait entraner une hausse spectaculaire des


dpenses car la forte croissance des titulaires de pension exigera invitablement une
augmentation des ressources prleves par la population active.
De plus, cette situation saggrave notamment avec un taux de fcondit qui devient de
plus en plus bas. Ce taux est sensiblement infrieur au niveau qui est ncessaire pour assurer
le remplacement complet de la population actuelle et empcher le vieillissement de la
population20.
Taux de natalit par 1000 habitants

Figure 10 : Taux de natalit par 1000 habitants

20

. www.indexmundi.com

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Ajoutons cela, le phnomne de limmigration des jeunes quils soient diplms ou


non. Ceci est stimul par lambition de rejoindre des pays offrant de fortes chances de se
trouver des emplois avec des rmunrations qui procure un niveau de satisfaction relativement
lev que celui du pays dorigine.
Ceci dit, le placement dans un horizon de temps lointain est devenu une obligation
pour assurer une meilleure protection sociale.

Les placements court terme

Les engagements court terme sont constitus principalement par : les prestations
familiales : aides sanitaires familiales et allocations familiale, ainsi que les prestations court
terme : indemnit journalires de maladie, indemnit journalire de maternit, cong de
naissance, allocation de dcs.
Pour faire face de tels engagements qui sont en principe alatoire, la CNSS investit
dans le court terme. Cet investissement permet la CNSS davoir en sa disposition des flux
de dcaissement au quotidien.
b. La diversification via les plusieurs socits de gestion
La gestion des fonds de la CNSS est confie plusieurs socits de gestion. Cette
diversification sert en principe se protger contre la possibilit quun gestionnaire puisse
commettre une

grave erreur dans la gestion des fonds dont il est responsable, mais aussi

viter que cette erreur touche les fonds dans leur totalit. En dautre terme, le risque de
portefeuille global diminue avec le nombre de gestionnaire mandat pour le grer ( Roll
1992).
En revanche, la diversification via les plusieurs managers peut donner lieu un
problme dagence. En fait, un gestionnaire naura pas forcment les mmes prfrences que
celles de linvestisseur. En gnral, les gestionnaires cherchent btir un portefeuille dont le
risque est plus lev que linvestisseur le souhaite.
Cela nempche pas que la diversification, que ce soit dans le temps ou via plusieurs
socits de gestion, assure une bonne gestion des ressources tout en assurant une scrtion de
flux de trsorerie ultrieurement utiliss pour couvrir les engagements futurs.

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

3. Le portefeuille des fonds ddis la CNSS


La CNSS investi dans plusieurs fonds auxquels elle dlgue la gestion de ces
excdents de trsorerie. Elle se comporte, de ce fait, comme un fond de fond.
Les fonds ddis revtent une grande importance pour la CNSS vue leur poids dans le
portefeuille global, soit plus de 70%. Le portefeuille des fonds ddis est compos de 9 fonds
grs par 7 socits de gestion. Le tableau, ci-aprs, prsentera les fonds ddis la CNSS
avec leurs socits de gestion correspondante.
Tableau 3 :

Les fonds ddis la CNSS avec leurs socits de gestion

Fonds

Dpositaire

Socit de gestion

Al Ijtimai Solidarit

CDG

CFG

Al Ijtimai Inmaa

AWB

Attijari management

Al Ijtimai Scurit

BMCE

BMCE Kapital Gestion

Al Ijtimai Avenir

SGMB

Gestar

Al Ijtimai Protection

CDG

CDG Capital Gestion

Al Ijtimai Addamane

CDG

Upline

Alijtimai Patrimoine

CDG

Valoris Management

CDG Secur

CDG

CDG Capital Gestion

Al Ijtimai Srnit

CDG

CDG Capital Gestion

Les poids respectifs des fonds dans le portefeuille global se prsentent comme suit :

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS
0,14%
0,31%

14,37%

Portefeuille des fonds ddis la CNSS


Al Ijtimai Solidarit

14,90%

Al Ijtimai Inmaa
Al Ijtimai Scurit

9,34%

14,75%

Al Ijtimai Avenir
Al Ijtimai Protection
Al Ijtimai Addamane

15,70%
14,62%
15,87%

Al Ijtimai Patrimoine
CDG Secur
Al Ijtimai Srnit

Figure 11 : la composition du portefeuille des fonds ddies la CNSS

Section 2 :

Analyse du portefeuille des fonds ddis la CNSS

1. Stratgie de gestion
Le choix entre les deux stratgies de gestion prcites ci-dessus est tributaire de la
nature du march financier. En effet, la gestion passive repose sur la thorie de la trs grande
efficience des marchs financiers, et de limpossibilit de battre sa performance sur les
moyens et long terme. Par contre, lorsque le march prsente certaines anomalies, la gestion
active se propose par des mcanismes spcifiques permettant de rentabiliser lexploitation de
ces anomalies
La CNSS a choisi de grer passivement son portefeuille. En partant du constat que le
march est efficient, la CNSS reste coller son indice de rfrence, MBI, puisquelle prsume
quelle ne peut pas faire mieux. Elle ralise ainsi une performance trs proche mais reste tout
de mme infrieur celle de son benchmark.

Page 68

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

La performance du portefeuille par rapport celle du MBI


0,0140
0,0120
0,0100
0,0080
0,0060
0,0040
0,0020
MBI
portefeuille

Figure 12 : la performance du portefeuille par rapport celle du MBI

La gestion passive garantit la CNSS la performance du march avec un cot


relativement faible, nanmoins elle peut lui empcher de saisir toutes les opportunits du
march.
2. La volatilit du portefeuille
La volatilit des fonds est un indicateur de risque indispensable, qui permet de
mesurer le degr de dpendance d'un titre par rapport aux fluctuations du march. Plus la
volatilit est leve plus linvestissement dans cet actif sera considr comme risqu mais
plus rentable.
Les volatilits respectives des fonds composant le portefeuille se prsentent comme
suit :

Page 69

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

La Volatilit du portefeuille
0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00

0,63
0,41 0,44 0,45 0,38

0,49

0,36 0,34
0,20

Volatilit

Figure 13 : La volatilit du portefeuille

La lecture du graphe nous permet de faire une classification des fonds selon le degr
de risque quils comportent. Ainsi, Al Ijtimai srnit, patrimoine et Addamane sont les fonds
les moins volatiles par rapport CDG-Secur, Al Ijtimai protection et scurit.
En revanche, la volatilit seule semble tre insuffisante pour faire une classification
fine. En fait, la classification serait plus significative si on fusionne les deux paramtres de
gestion savoir la volatilit et le rendement. Le graphe ci-dessous prsente, ainsi, les
diffrents fonds dans lunivers rendement/ risque.

Espace rendement/Risque
0,400%

Al Ijtimai Solidarit
Al Ijtimai Inmaa
Al Ijtimai Scurit

0,300%
Volatilit

Al Ijtimai Avenir
Al Ijtimai Protection

0,200%

Al Ijtimai Addamane

0,100%

Al Ijtimai Patrimoine

0,000%
0,00%

CDG Secur
0,10%

0,20%
0,30%
Performance moyenne

Figure 14 : Espace Rendement / risque

Page 70

0,40%

0,50% Al Ijtimai Srnit

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Il ressort de ce graphe que Al Ijtimai srnit est le fond le moins rentable mais
galement le moins volatiles, alors que CDG secur, il est le plus volatile mais il prsente un
niveau de rentabilit important.
Le positionnement de chaque fond dans lunivers rendement/ risque permettra
lentreprise deffectuer un stock picking optimisant le couple rendement / risque.
Le stock picking consisterait donc prendre la dcision dinvestissement. Ainsi un
agent rationnel sinvestie davantage dans les fonds qui procurent une rentabilit leve avec
un risque le plus faible possible.
3. Le ratio de Sharpe
Le ratio de Sharpe est un outil permettant de mesurer la rentabilit dun portefeuille en
fonction du risque pris. Lobjectif du calcul du ratio de Sharpe est de comparer les placements
de la CNSS par rapport un placement sans risque.
Les rsultats obtenus sont affichs dans le graphe ci-aprs :

Ratio de Sharpe
1,80
1,60
1,40
1,20
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
0,00

1,36

1,52
1,16 1,24

1,49

1,60

1,20
0,95
0,48
Ratio de Sharpe

Figure 15 : le Ratio de Sharpe

Page 71

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Le graphique montre que les fonds composant le portefeuille des fonds ddis la
CNSS surperforment les placements sans risque et gnrent une plus forte rentabilit du fait
que la plupart des ratios calculs sont suprieurs ou gales 1, exception faite du Al Ijtimai
Srnit. En fait, le ratio de ce fond est inferieur 1, soit 0,48. Cela signifie que lexcdent de
rendement par rapport au taux sans risque est plus faible que le risque pris.

4. Le ratio de Treynor
A linstar de ratio de Sharpe, le ratio de Treynor permet dvaluer la rentabilit dun
portefeuille par rapport au risque engag, sauf que ce dernier utilise le Beta du portefeuille
comme dnominateur au lieu de lcart-type. Le calcul de ce ratio trouve toute sa lgitimit
puisquil nous permet de distinguer les grants de fonds qui optimisent leur couple rendement
/ risque.

Ratio de Treynor
0,0060
0,0040
0,0020
0,0000
-0,0020

Ratio de Tryenor

-0,0040
-0,0060
-0,0080
-0,0100
Figure 16 : Le ratio de Treynor

Al Ijtimai Srnit, a enregistr une deuxime fois un ratio de Treynor le plus faible.
Ce rsultat vient ainsi confirmer le rsultat affich lors du calcul du ratio de Sharpe.
En gnrale, en lisant le graphe ci-dessus on peut dire que le portefeuille dans sa
globalit ralise une rentabilit peu intressante par rapport au risque encourus, ainsi le ratio
du portefeuille globale est gale 0,20%.

Page 72

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

5. La Tracking error et le Ratio dinformation


La Tracking error et le ratio dinformation constituent deux lments cls nous
permettant daccomplir lanalyse du portefeuille.
Le ratio dinformation, dune part,

mesure lcart de performance du fonds par

rapport son benchmark tout en tenant compte de la tracking error. La tracking error, dune
autre part, mesure la volatilit de lcart entre la performance du fond et son indice de
rfrence.
La Tracking error de chaque fond se prsente comme suit :

0,0035

Tracking error

0,0030
0,0025
0,0020
0,0015
0,0010
0,0005

Tracking error

0,0000

Figure 17 : La Tracking error

En effet la Tracking error des diffrents fonds est relativement faible ce qui confirme
que le portefeuille ressemble son indice de rfrence en terme du risque pris.
Notons aussi que Al Ijtimai Srnit suivi par CDG Secur ont enregistr lcart de
dviation le plus lev soit respectivement 0,29% et 0,18%.

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Ce niveau lev aurait certainement un effet sur le ratio dinformation. En effet plus la
tracking error est leve plus faible est le ratio dinformation sauf si la tracking error est
rcompens par un cart moyen de rentabilit lev.

Ratio d'information
0,4000
0,2000
0,0000
-0,2000

Ratio d'information

-0,4000
-0,6000
-0,8000
Figure 18 : Le ratio dinformation

Al Ijtimai Srnit, qui a ralis la Tracking error la plus lev a enregistr le ratio
dinformation le plus faible ce qui confirme toujours que le fond sous performe son indice de
rfrence. La mme remarque est valable galement pour Al Ijtimai Inmaa qui a enregistr
une valeur trop faible du ratio dinformation.
En guise de conclusion, lanalyse du portefeuille des fonds ddis la CNSS nous a
montr que la rentabilit du portefeuille est moins intressante que le risque pris. Aussi,
daprs les diffrents ratios calculs et analyss on conclut que le portefeuille tudi sous
performe son indice de rfrence, ce qui constitue un manque gagner pour la CNSS. Do
la ncessit de mener une rflexion permettant doptimiser la gestion du portefeuille tudi et
augmenter sa performance et partant pouvoir faire face aux dfis avenirs.

Page 74

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Chapitre II : Optimisation du
portefeuille des fonds ddis la
CNSS

Il ressort de ltude ralise prcdemment que la performance du portefeuille des


fonds ddis la CNSS reste trs limite par rapport celle du march. En effet, la CNSS,
avec un fond extrmement important, se contente dune rentabilit denviron 13%, alors que
les opportunits de placement peuvent rapporter jusqu 20%.
Face la complexit de la situation actuelle, la CNSS se trouve dans lobligation de
revoir sa stratgie de gestion

et exploiter toutes les opportunits de placement afin

daugmenter sa performance et partant assurer sa rentabilit.


Dans ce cadre l, la substitution dune gestion passive de portefeuille par une gestion
active semble tre la solution la plus adapte pour pouvoir rsorber la crise du systme de
retraite menaant la CNSS.
Lobjectif de ce chapitre est dexaminer tout dabord laptitude de la CNSS mettre
en place une gestion active de portefeuille et de relever ensuite les difficults qui peuvent
entraver la ralisation de ce but afin de les amliorer.

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Section 1 :

Description de ltude

1. Pourquoi une gestion active


Rappelons que lobjectif ultime de la gestion active est de gnrer une performance
suprieure celle du Benchmark du portefeuille gr. Le benchmark, ici, sert apprcier la
qualit de la gestion du grant.
Ainsi, nous visons par lapplication de cette stratgie de gestion sur le portefeuille des
fonds ddis la CNSS surperformer son indice de rfrence, et raliser une rentabilit
intressante permettant dhonorer les engagements futurs de la CNSS.
Le choix de cette stratgie trouve sa lgitimit pour deux raisons principales, savoir :

Premirement, le Benchmark de la CNSS souffre de certaines limites lui

empchant dtre retenu comme une rfrence dans une gestion indicielle. De ce fait, il ny
aurait pas une raison pour maintenir une gestion passive pour portefeuille des fonds ddis
la CNSS.

Deuximement, la stratgie de gestion passive repose sur la thorie de la trs

grande efficience du march financier. Or, cette thorie est gnralement bien accepte par les
thoriciens mais il est refus par un grand nombre de praticiens. Outre les praticiens, certains
chercheurs ont galement jet un doute sur la validit de cette thorie.
2. Objectif de ltude
Lobjectif de cette rforme est de redresser la situation financire de la CNSS. Pour ce
faire nous tenons augmenter le taux de rentabilit des placements de la CNSS pour atteindre
les 20% tout en minimisant le risque encourus.

Cet objectif est dabord dordre conomique. En effet, le taux espr, peut

aider significativement la CNSS remdier au problme de vieillissement de la population et


maintenir son quilibre financier.

Il est galement dordre social. Il permettra la CNSS dassurer aux retraits

un revenu de remplacement aprs les annes dactivits, capable de leur prserver leurs
dignits, de lutter contre la pauvret et de prserver la cohsion sociale.

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

3. Dmarche de la mise en place dune gestion active


Trois phases principales caractrisant la gestion active de portefeuille, en loccurrence
lallocation stratgique, lallocation tactique et la slection de valeur. Cette intervention
concernera uniquement la deuxime phase qui est lallocation tactique, puisque le but est de
damliorer lexistant et ainsi de

trouver la composition la plus optimale permettant

datteindre la rentabilit espre.


En effet lallocation tactique consiste dterminer la pondration de chaque actif dans
le portefeuille en tenant compte des contraintes et objectifs de linvestissement. Il sagit en
effet de surpondrer la part du portefeuille investie dans les actifs qui enregistrent un niveau
de rentabilit lev et de sous-pondrer la part investie dans les actifs qui au contraire
affichent une rentabilit assez faible.
Pour ce faire, la bibliographie nous prsente une multitude de mthodes. Toutefois,
celle propose par Markowitz reste la plus utilise et la plus adquate pour notre cas.
4. Prsentation du problme selon Markowitz
Le modle de Markowitz suggre une procdure permettant dobtenir la composition
la plus optimale du portefeuille partir des critres statistiques.
Techniquement parlant, le problme est de trouver la composition qui minimise la
variance sous au moins deux contraintes :
Obtenir un certain niveau de rentabilit : ER, pour notre cas ER = 20% ;
Que le portefeuille soit compltement rempli , cest--dire que la somme des
poids des titres soit gale un :

= 1.

On peut rajouter autant de contraintes que ncessaires en fonction de la rglementation


concernant la diversification du portefeuille, la possibilit ou non deffectuer des ventes
dcouverts (wi < 0)
Les calculs faire sont les suivant si on crits les donnes sous forme dune matrice
jacobienne :

Page 77

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Soit :

ER = rentabilit espre = 20% ;

C = la matrice des variances covariances ;

1 = linverse de la matrice des variances covariances ;

W = le vecteur des poids (Wi) ; cest linconnue

K= le vecteur du rsultat des contraintes

Les calculs se prsentent ainsi:

CW = K

1 = 1

W= 1

Section 2 :

Rsultats empiriques & effet de loptimisation

1. Rsultats empiriques
Lapplication de la formule propose par Markowitz nous a donn la composition
suivante (voire les dtails en annexe 1) :

La composition efficiente du portefeuille


-6,17% -3,79%

Al Ijtimai Solidarit
Al Ijtimai Inmaa
20,04%

-1,21%

Al Ijtimai Scurit
Al Ijtimai Avenir

23,87%
15,42%

Al Ijtimai Protection
Al Ijtimai Addamane

27,11%
16,10%

9,64%

Al Ijtimai Patrimoine
CDG Secur
Al Ijtimai Srnit

Figure 19 : la composition efficiente du portefeuille

Page 78

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

La composition nouvelle du portefeuille aura certainement un impact sur le risque


encourus. En effet, lobtention dun niveau de rentabilit leve se traduit bien videment par
un taux de risque lev.
Le risque se calcule en faisant la racine carr de la somme de la matrice de
WiWj*Covariance (Voire Annexe 2). Ainsi, le risque que la CNSS aura assumer est
denviron 0,181, un taux relativement lev par rapport au risque pris initialement soit 0,02.
La question qui se pose alors est ce que ce risque sera couvert par la rentabilit ralise ou
bien il serait prfrable de sinvestir dans des actifs sans risque ?
2. Effet de loptimisation sur les principaux ratios de gestion
Le tableau ci-aprs prsente les effets de loptimisation sur les principaux ratios de
gestion :
Tableau 4 : Leffet de loptimisation sur les principaux ratios de gestion

Portefeuille initial

Portefeuille efficient

Ratio de Sharpe

0,15

1,10

Ratio de Treynor

0,0034

0,14

Tracking error

0,006

0,18

Ratio dinformation

0,15

0,37

La lecture du tableau, ci-dessus, nous permet de tirer les remarques suivantes :

Ratio de Sharpe : le ratio de Sharpe a affich un rsultat suprieur 1 qui

confirme que le risque encourus sera couvert par un excdent de rendement, et que le
portefeuille surperforme le placement sans risque.

Ratio de Treynor : laugmentation du ratio de Treynor confirme que le

portefeuille prsente une rentabilit largement intressante par rapport au risque encourus.

Tracking error : lcart de dviation entre le portefeuille et le benchmark est

dsormais trs grand. Ceci dit, que le portefeuille ne ressemble plus son indice de rfrence.

Ratio dinformation : la valeur de ce ratio se voit apprcier. Ainsi plus le ratio

a une valeur leve plus la gestion est considre comme performante.

Page 79

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

3. Le manque gagner
La recomposition du portefeuille des fonds ddis la CNSS a t ralise sur la base
des rsultats de la priode allant du 01/01/2009 jusqu 31/12/2011. Un mois plu tard
31/01/2012 la CNSS aurait du raliser une rentabilit largement suprieure ce quelle a
ralis concrtement.
Les tableaux ci-dessous prsenteront le rsultat de la CNSS avant et aprs
loptimisation.
Tableau 5 :Le rsultat du portefeuille initial en 31/ 01/2012

Portefeuille initial
Al Ijtimai Solidarit
Al Ijtimai Inmaa
Al Ijtimai Scurit
Al Ijtimai Avenir
Al Ijtimai Protection
Al Ijtimai
Addamane
Al Ijtimai
Patrimoine
CDG Secur
Al Ijtimai Srnit
Totaux

Valeur Liquidative
118 789,85
117 683,80
116 610,55
126 585,29
125 178,32

Nombre de part
730
10
691
3 819
12 084

Actif Net
86 737 015,44
1 176 837,99
80 569 515,29
483 429 223,72
1 512 709 004,32

74 460,94

19 115

1 423 320 784,27

114 659,97
2 446,47
1 139,83
797 555,02

18 644
1 088 319
280 219
-

2 137 720 599,31


2 662 539 568,23
319 402 354,76
8 707 604 903,34

Tableau 6 : Le rsultat du portefeuille efficient en 31/01/2012

Portefeuille efficient
Al Ijtimai Solidarit
Al Ijtimai Inmaa
Al Ijtimai Scurit
Al Ijtimai Avenir
Al Ijtimai Protection
Al Ijtimai
Addamane
Al Ijtimai
Patrimoine
CDG Secur
Al Ijtimai Srnit
Totaux

Valeur Liquidative
118 789,85
117 683,80
116 610,55
126 585,29
125 178,32

Nombre de part
877
10
797
4 187
14 030

Actif Net
104 120 937,27
1 162 566,68
92 991 581,64
530 013 755,86
1 756 219 203,52

74 460,94

24 297

1 809 158 892,18

114 659,97
2 446,47
1 139,83

23 095
1 021 146
269 601

2 648 034 825,22


2 498 203 553,06
307 299 651,81
9 747 204 967,23

Page 80

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Ceci confirme que la stratgie de gestion active peut gnrer une performance
suprieure celle que gnre la gestion passive, et que cette dernire entrane un manque
gagner considrable pour la CNSS, soit prs de 1 milliards de DHS.
4. Les dysfonctionnements
Quoique la gestion active est plus attractive pour le cas de la CNSS, sa mise en place
nest pas tout fait vidente. En effet, le processus actuel de gestion de portefeuille prsente
certains dysfonctionnements qui peuvent entraver la russite de ce projet de rforme.

Le manque dautonomie dans la gestion

Lingrence excessive de lEtat dans la politique dinvestissement ne favorise gure la


ralisation dun fort taux de rendement. En effet la CNSS est tenue, selon un dahir, de
dposer ses fonds disponibles, autres que ceux ncessaires son fonctionnement courant, la
CDG avec un taux de rmunration qui est trs au dessous de celui du march financiers.
En outre, les allocations dactifs en matire de placement en OPCVM ne sont pas
bases souvent sur des critres conomiques du fait que lEtat nautorise pas la CNSS
sinvestir dans des produits risqus. Cela donc peut entraver la mise en place dune gestion
active de portefeuille.

La difficult de mettre en place un plan de trsorerie prvisionnel

La difficult de mettre en place un plan de trsorerie prvisionnel entrane un manque


gagner considrable pour la CNSS, dans la mesure o elle ne permet pas doptimiser ses
placements.
Hormis les charges fixes, la CNSS se trouve dans la difficult de prvoir les
prestations quelle doit servir notamment lorsquil sagit des prestations court terme
(indemnit journalier de maladie, congs de naissance), ce qui rend difficile llaboration
du plan de trsorerie.

Page 81

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Linexistence de processus de recherche dopportunits

La CNSS nexploite pas de faon optimale toutes les opportunits de placement. En


ralit, lorsquun compte, dune banque quelconque, affiche un solde crditeur, on se contente
dinvestir cet excdent en acqurant juste les produits proposs par cette banque. De mme,
lorsquil sagit dun solde dbiteur on se contente de racheter le produit dj souscrit. Ceci
permet de rduire le dlai dexcution, gnralement une telle opration sexcute le jour
mme, toutefois, il peut entraner un manque gagner la CNSS.

La passivit dans la couverture des engagements

La passivit dans la couverture des engagements futurs entrave la CNSS effectuer


lallocation stratgique la plus adapte sa structure tout en prenant en considration les
contraintes auxquelles elle doit faire face. Lvaluation annuelle des engagements futurs est
dailleurs recommande par les normes internationales. Par ailleurs, elle soulve le risque de
solvabilit de la CNSS court, moyen et long terme.
5. Les recommandations
Les recommandations suggres, ci-aprs, peuvent permettre

de pallier aux

dysfonctionnements constats et ainsi de faciliter la mise en uvre de la gestion active de


portefeuille de la CNSS.

La rvision des lois rgissant le rgime de la Scurit Sociale au Maroc

Plus prcisment larticle 30 du dahir 27 juillet 1972, qui stipule que les fonds
disponibles de la CNSS doivent tre dposs la CDG avec un taux de 4,56%.
A linstar des autres caisses de retraites telles que la CIMR, Rcar, la CNSS doit avoir
plus dautonomie dans la gestion de ses fonds.

La seconde alternative serait donc

daugmenter le taux de rmunration en tenant en considration les circonstances actuelles.

La Gestion prvisionnelle de la trsorerie

La mise en place dun plan de trsorerie savre difficile mais reste indispensable.
Une prvision mensuelle de la trsorerie permettra la CNSS de procder des placements
opportuns et ainsi se soustraire de lerreur de sur ou sous-mobilisation.

Page 82

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Le suivi quotidien des tendances du marchs

Cette solution reste conditionner par la ralisation de la solution prcdente. En


principe la mise en place dun plan de trsorerie permettra de mesurer en amont les excdents
ou ventuellement les besoins de trsorerie et ainsi de faire le choix dinvestissement le plus
optimal.
La mise en place dune quipe capable de suivre quotidiennement les tendances du
march est galement suggre. Elle contribuera sans doute saisir toutes les opportunits du
march et amliorer la performance du portefeuille.

En guise de conclusion, la substitution dune gestion passive de portefeuille par une


gestion active savre favorable dans le cas de la CNSS et permettra de

gnrer une

rentabilit largement suprieure celle ralis par la gestion passive. Ainsi la rforme de la
stratgie de gestion de portefeuille va se traduire par toute une transformation des modes de
gestion interne la CNSS.

Page 83

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Conclusion gnrale
Le vieillissement de la population marocaine, la baisse de taux de fcondit et de
mortalit, lallongement de lesprance de vie sont autant de facteurs qui expliquent pour une
grande part la crise du systme de retraite gr par la CNSS.
Cette drive dmographique, se traduirait, dans un futur proche, par une augmentation
importante des prestations servies par rapport aux cotisations collectes (4 fois plus rapide), et
aurait pour corollaire laggravation du dsquilibre financier de la CNSS.
La remise de lquilibre financier ncessite la mise en place dune srie de rforme
paramtrique et structurelle. Ainsi, la rforme de la stratgie de gestion financire sinscrit
dans cette perspective. Cette rforme consiste revoir la stratgie de placement des excdents
de la trsorerie quotidienne de la CNSS afin de maximiser leur rendement.
En effet la CNSS dispose dun portefeuille extrmement important mais qui gnre
une rentabilit limite par rapport celle enregistre dans le march. Do lide de mettre
en place une stratgie de gestion active de portefeuille au lieu dune gestion passive. Cette
stratgie permettra la CNSS de battre le march en suivant quotidiennement ses tendance, et
de gnr une performance largement suprieure celle ralis actuellement.
Lapplication de cette rforme sur le portefeuille des fonds ddis la CNSS, a montr
clairement le manque gagner quentrane la gestion actuelle, et la plus value que peut
gnrer la gestion active. Cette plus value permettra la CNSS dassurer sa fonction de
redistribution intergnrationnelle et de faire face aux soucis de la prvoyance et aux
impratifs de la solidarit sociale.
Certes, la rforme propose aura un impact positif sur la crise. Mais est ce quelle
permettra de la rsorber dfinitivement ou bien seulement de reculer lchance du
dsquilibre financier ?

Page 84

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Bibliographie

Albouy, Michel ; Les grands auteurs en finance ; EMS Editions ; 2002 ;

Barento, Pascal ; DSCG Finance : en 32 fiches ; Dunod ; 2010 ;

Clauss, Pierre ; Gestion de portefeuille : une approche quantitative ; Dunod ;2011 ;

Herlin, Philippe ; Finance : le nouveau paradigme ; Edition dorganisation ; 2002 ;

Kabbaj, Thami ; investir sans criser : Bourse, saisir les opportunits ; Editions
dorganisation ; 2009 ;

P. GILLET ; Efficience des marchs financiers ; ECONOMICA ; 1999 ;

Rolond ; Finance de march : instruments de base, produits drives, portefeuilles et


risque ; Dalloz, 2012 ;

Roussey &Guy, Guide Complet des OPCVM , Maxima, 2OO9, p:16 ;

Solnik, Buno ; Marchs Financiers ; Dunod ; 2002.

Circulaire et textes de lois

La circulaire du CDVM, du janvier 2012 entre en vigueur en 1er avril 2012,

Dahir portant loi n1-77-216 du 20 Choual 1397 (4 octobre 1977) ;

Dcret n2-87-738 du 15 ramadan 1408 (2 mai 1988) ;

Dcret n2-92-965 du 7 Kaada 1413 (29 avril 1993).

Revue

Lavorisier ; revue franaise de gestion ; n 157 2005/4 ; Peut on encore croire


lefficience des marchs financiers ; Michel Albouy.

Webographie

www.casablanca-bourse.com

www.cdvm.gov.ma

www.cnss.ma

www.indexmundi.com

www.lavieeco.com

www.leconomiste.com

www.opcvm.ma

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Annexes

Page 86

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Annexe 1
La performance mensuelle du portefeuille
Date

Al Ijtimai
Solidarit

Al
Ijtimai
Inmaa

Al
Ijtimai
Scurit

Al
Ijtimai
Avenir

14,90%

14,75%

14,62%

15,87%

Al
Al
Al Ijtimai Ijtimai
Ijtimai
Protection Addama Patrimoi
ne
ne
15,70%

9,34%

14,37%

CDG
Secur

Al
Ijtimai
Srnit

0,31%

0,14%

MBI

Portefeui
lle

02/01/2009
06/02/2009 0,0090

0,0084

0,0144

0,0075

0,0102

0,0099

0,0075

0,0108

0,0000 0,0093

0,0092

06/03/2009 0,0073

0,0052

0,0077

0,0063

0,0078

0,0067

0,0057

0,0074

0,0000 0,0067

0,0067

03/04/2009 0,0116

0,0114

0,0087

0,0097

0,0078

0,0098

0,0093

0,0095

0,0000 0,0118

0,0097

01/05/2009 0,0031

0,0035

0,0022

0,0029

0,0028

0,0027

0,0027

0,0036

0,0000 0,0030

0,0029

05/06/2009 0,0064

0,0041

0,0073

0,0076

0,0088

0,0066

0,0099

0,0097

0,0000 0,0065

0,0073

03/07/2009 0,0032

0,0032

0,0023

0,0040

0,0024

0,0033

0,0035

0,0018

0,0000 0,0032

0,0031

07/08/2009 0,0033

0,0031

0,0026

0,0049

0,0031

0,0036

0,0042

0,0030

0,0000 0,0030

0,0035

04/09/2009 0,0025

0,0025

0,0039

0,0028

0,0015

0,0024

0,0024

0,0012

0,0000 0,0022

0,0026

Page 87

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

02/10/2009 0,0034

0,0024

0,0043

0,0037

0,0031

0,0034

0,0033

0,0000 0,0033

0,0034

0,0023

0,0029
0,0008

06/11/2009 0,0025

0,0012

0,0011

0,0027

0,0002

0,0023

0,0000 0,0024

0,0017

04/12/2009 0,0018

0,0010

0,0042

0,0017

0,0008

0,0013

0,0029

0,0004

0,0000 0,0013

0,0019

01/01/2010 0,0031

0,0038

0,0029

05/02/2010 0,0011

0,0019
0,0006

0,0039

0,0025

0,0033

0,0042

0,0000 0,0022

0,0031

0,0008

0,0003

0,0015

0,0007

0,0016

0,0013

0,0000 0,0007

0,0008

05/03/2010 0,0026

0,0012

0,0029

0,0026

0,0021

0,0031

0,0028

0,0023

0,0000 0,0020

0,0024

02/04/2010 0,0052

0,0046

0,0057

0,0054

0,0093

0,0054

0,0058

0,0098

0,0000 0,0049

0,0060

07/05/2010 0,0060

0,0050

0,0068

0,0064

0,0081

0,0062

0,0062

0,0081

0,0000 0,0062

0,0064

04/06/2010 0,0050

0,0030

0,0042

0,0044

0,0040

0,0038

0,0037

0,0039

0,0000 0,0036

0,0055

02/07/2010 0,0034

0,0028

0,0028

0,0032

0,0016

0,0032

0,0038

0,0016

0,0030

0,0031

0,0030

06/08/2010 0,0027

0,0026

0,0036

0,0032

0,0025

0,0033

0,0044

0,0025

0,0030

0,0031

0,0032

03/09/2010 0,0028

0,0026

0,0034

0,0028

0,0031

0,0031

0,0031

0,0032

0,0028

0,0030

0,0030

01/10/2010 0,0049

0,0048

0,0054

0,0042

0,0054

0,0046

0,0045

0,0062

0,0043

0,0041

0,0048

05/11/2010 0,0051

0,0055

0,0055

0,0046

0,0050

0,0049

0,0045

0,0051

0,0049

0,0048

0,0050

03/12/2010 0,0021

0,0028

0,0042

0,0029

0,0040

0,0033

0,0040

0,0047

0,0030

0,0032

0,0033

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

07/01/2011 0,0036

0,0038

0,0055

0,0039

0,0034

0,0038

0,0041

0,0049

0,0036

0,0036

0,0040

04/02/2011 0,0030

0,0033

0,0025

0,0033

0,0032

0,0035

0,0031

0,0011

0,0034

0,0034

0,0031

04/03/2011 0,0025

0,0031

0,0030

0,0019

0,0031

0,0030

0,0039

0,0030

0,0029

0,0029

01/04/2011 0,0033

0,0040

0,0032

0,0013

0,0030

0,0041

0,0022

0,0027
0,0003

0,0037

0,0039

0,0029

06/05/2011 0,0031

0,0028

0,0036

0,0032

0,0031

0,0034

0,0031

0,0042

0,0031

0,0032

0,0032

03/06/2011 0,0022

0,0015

0,0021

0,0023

0,0022

0,0023

0,0023

0,0021

0,0021

0,0023

0,0021

01/07/2011 0,0036

0,0043

0,0020

0,0040

0,0036

0,0040

0,0038

0,0019

0,0039

0,0039

0,0036

05/08/2011 0,0034

0,0038

0,0027

0,0039

0,0040

0,0038

0,0038

0,0034

0,0036

0,0038

0,0036

02/09/2011 0,0032

0,0023

0,0028

0,0031

0,0032

0,0031

0,0033

0,0035

0,0029

0,0032

0,0030

07/10/2011 0,0029

0,0028

0,0017

0,0031

0,0030

0,0030

0,0036

0,0022

0,0030

0,0030

0,0029

04/11/2011 0,0014

0,0011

0,0020

0,0019

0,0017

0,0017

0,0014

0,0000

0,0015

0,0016

0,0016

02/12/2011 0,0010

0,0007

0,0020

0,0018

0,0009

0,0018

0,0010

0,0006

0,0015

0,0014

0,0013

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Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Coefficient de Corrlation
Al Ijtimai
Solidarit
Al Ijtimai
Solidarit

Al Ijtimai
Inmaa

Al Ijtimai
Scurit

Al Ijtimai
Avenir

Al Ijtimai
Protection

Al Ijtimai
Addamane

Al Ijtimai
CDG Secur
Patrimoine

Al Ijtimai
0,928353492
Inmaa

Al Ijtimai
0,842588831
Scurit

0,770022262

Al Ijtimai
0,934620626
Avenir

0,857246166 0,786417076

Al Ijtimai
0,844238557
Protection

0,768026876 0,842544508

0,850160382

Al Ijtimai
0,964140361
Addamane

0,932957408 0,883594605

0,925243445 0,892231758

Al Ijtimai
0,875784616
Patrimoine

0,795574715

0,78579153

0,927031285 0,866771585 0,887239534

0,829171277

0,7404136

0,84371978

0,855604923 0,953172268 0,851485707 0,875263489

Al Ijtimai
Srnit 0,218499785

0,021717843

CDG
Secur

Al Ijtimai
Srnit

1
1
1
1
1
1

-0,265783546
0,223975611
0,173821064 0,130336379 0,192545809 0,207863234

Page 90

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Covariance * 2
Al Ijtimai
Solidarit
Al Ijtimai
Inmaa
Al Ijtimai
Scurit
Al Ijtimai
Avenir
Al Ijtimai
Protection
Al Ijtimai
Addamane
Al Ijtimai
Patrimoine
CDG Secur
Al Ijtimai
Srnit
Performance
Annuelle

Al Ijtimai
Solidarit

Al Ijtimai
Inmaa

Al Ijtimai
Scurit

Al Ijtimai
Avenir

Al Ijtimai
Protection

Al Ijtimai
Addamane

Al Ijtimai
Patrimoine

CDG Secur

Al Ijtimai
Srnit

0,00000918

0,00000850

0,00000928

0,00000760

0,00000898

0,00000819

0,00000721

0,00001060

-0,00000157

0,00000845

0,00000696

0,00000815

0,00000790

0,00000653

0,00000944

0,00000016

0,00000850

0,00000913

0,00000928

0,00000845

0,00001320

0,00000767

0,00001075

0,00000900

0,00000776

0,00001293

-0,00000193

0,00000760

0,00000696

0,00000767

0,00000721

0,00000801

0,00000696

0,00000677

0,00000969

-0,00000169

0,00000898

0,00000815

0,00001075

0,00000801

0,00000878

0,00000827

0,00001412

-0,00000144

0,00000819

0,00000790

0,00000900

0,00000696

0,00000878

0,00000676

0,00001006

-0,00000086

0,00000721

0,00000653

0,00000776

0,00000677

0,00000827

0,00000676 7,38632E-06

0,00001003

-0,00000124

0,00001060

0,00000944

0,00001293

0,00000969

0,00001412

0,00001006

-0,00000157

0,00000016

-0,00000193

-0,00000169

-0,00000144

-0,00000086 -0,00000124

0,0397158

0,0483115

0,0446912

0,0457220

0,0456634

0,0469979

0,0441265

0,0375096

0,04498389
1

Page 91

0,00001232

0,00000785

0,00001003

0,00001779
-0,00000207

-0,00000207
0,00000560

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Inverse de la matrice
Al Ijtimai
Solidarit

Al Ijtimai
Solidarit
Al Ijtimai
Inmaa
Al Ijtimai
Scurit
Al Ijtimai
Avenir
Al Ijtimai
Protection

Al Ijtimai
Al Ijtimai
Inmaa
Scurit
2527229,09556
572247,44492 61258,3458004
993
029
9
248621,605225
708
572247,444920
77
055,27748205
29
248621,60522 527719,960598
61258,3458004
577
78
9
321517,721393
625125,533488 87346,983658
28
62
99
227894,293342 360805,83267 217678,876978
32
700
02

1579153,86588
705
Al Ijtimai
137919,563285
Patrimoine
53
24556,0627244
CDG Secur
6
Al Ijtimai 245137,427194
18
Srnit
Al Ijtimai
Addamane

565567,23690 999704,313898
866
95
545456,59968 12127,0866738
305
6
433770,69741 279789,320457
834
72
13086,7292874
204006,95216
6

Page 92

Al Ijtimai
Al Ijtimai
Al Ijtimai
Al Ijtimai
CDG Secur
Avenir
Protection
Addamane
Patrimoine
227894,293342
625125,53348
1579153,8658 137919,5632 24556,062724
32
862
8705
8553
46
360805,832677
545456,5996
87346,983658
565567,23690
433770,69741
00
8305
99
867
834
321517,72139 217678,876978
12127,08667
999704,31389
279789,32045
328
02
386
895
772
1780479,0982 272886,509444
599135,53640 699043,8300 320035,58649
15
8387
864
2769
888
272886,50944
22746,78346
1 498
1602797,2494
946969,23722
415
850
796,18276974
3735
920
1214759,5199
4 812
599135,53640 1602797,24943
628716,6247
3801
774,44161650
865
735
1035
22746,7834685
699043,83002
628716,62471 1112290,206 135617,61389
0
770
035
479
1214759,5199
849
320035,58649 946969,237229
135617,6138
3801
312,81574428
887
20
9479
76666,182541
44195,859038 51041,9920131 52459,134303 91323,04434
09

Al Ijtimai
Srnit
245137,427194
18
204006,952161
58
13086,7292874
6
44195,8590384
7
51041,9920131
7
52459,1343035
0
91323,0443475
1
76666,1825410
9
108
136,64284151

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

158
Performance
Annuelle

34,13414840
-1

126,7601838
5

0,0468097
0

Page 93

47

50

751

63,5010443
4

14,7027785
1

154,2404180
-7

54,6997584
-2

26,5756575
1

11,5814703
1

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Annexe 2
WiWj
5,15
-15,97
0,79
-6,23
0,40
17,77
9,50
-6,48
-3,93

5,15
26,47460469
-82,14570435
4,080622399
-32,07534596
2,06487419
91,440554
48,87400161
-33,33624522
-20,23201348

-15,97
-82,14570435
254,8826252
-12,66140156
99,52374803
-6,406915109
-283,7227903
-151,6468077
103,4360806
62,77612141

0,79
4,080622399
-12,66140156
0,628960446
-4,943884024
0,318266202
14,09404889
7,533118929
-5,13823079
-3,118430223

-6,23
-32,07534596
99,52374803
-4,943884024
38,86093222
-2,50170134
-110,7849367
-59,213368
40,38857657
24,51212547

0,40
2,06487419
-6,406915109
0,318266202
-2,50170134
0,16104888
7,131862482
3,811904491
-2,600044578
-1,577986261

17,77
91,440554
-283,7227903
14,09404889
-110,7849367
7,131862482
315,8262423
168,8057607
-115,1399527
-69,87928784

9,50
48,87400161
-151,6468077
7,533118929
-59,213368
3,811904491
168,8057607
90,22488011
-61,54107765
-37,34973464

-6,48
-33,33624522
103,4360806
-5,13823079
40,38857657
-2,600044578
-115,1399527
-61,54107765
41,97627344
25,47571043

-3,93
-20,23201348
62,77612141
-3,118430223
24,51212547
-1,577986261
-69,87928784
-37,34973464
25,47571043
15,46139685

WiWj * Variance
0,000121556
-0,000349155
1,89268E-05
-0,000121962
9,27249E-06
0,000374297
0,000176257
-0,000176667
1,58484E-05

-0,000349155
0,001163686
-5,35173E-05
0,000346119
-2,60999E-05
-0,001120647
-0,000495406
0,000488109
4,87395E-06

1,89268E-05
-5,35173E-05
4,15093E-06
-1,89639E-05
1,71005E-06
6,33892E-05
2,92242E-05
-3,32197E-05
3,00206E-06

-0,000121962
0,000346119
-1,89639E-05
0,000140089
-1,00241E-05
-0,000385609
-0,00020029
0,000195704
-2,06955E-05

Page 94

9,27249E-06
-2,60999E-05
1,71005E-06
-1,00241E-05
9,92402E-07
3,12976E-05
1,5762E-05
-1,83501E-05
1,13918E-06

0,000374297
-0,001120647
6,33892E-05
-0,000385609
3,12976E-05
0,001239876
0,000570286
-0,000579417
3,01926E-05

0,000176257
-0,000495406
2,92242E-05
-0,00020029
1,5762E-05
0,000570286
0,000333215
-0,000308763
2,31229E-05

-0,000176667
0,000488109
-3,32197E-05
0,000195704
-1,83501E-05
-0,000579417
-0,000308763
0,000373464
-2,6427E-05

1,58484E-05
4,87395E-06
3,00206E-06
-2,06955E-05
1,13918E-06
3,01926E-05
2,31229E-05
-2,6427E-05
4,32805E-05

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

Tables des Matires


Ddicaces................................................................................................................. 1
Remerciements ........................................................................................................ 2
Sommaire ................................................................................................................ 3
Liste des Abrviations ............................................................................................... 4
Liste des Figures ....................................................................................................... 5
Liste des Tableaux .................................................................................................... 6
Avant propos ............................................................................................................ 7
Introduction............................................................................................................. 8
Premire Partie : Environnement de la Gestion de la CNSS .................................... 12
Chapitre I : Prsentation Gnrale de la CNSS .................................................... 13

Section 1 :
1.

Prsentation Gnrale de la CNSS ........................................................ 14

Identit de la CNSS ..................................................................................... 14


a. Fiche signaltique ......................................................................................... 14
b. Champ dapplication ...................................................................................... 15
c. Chiffre cls de la CNSS .................................................................................. 15

2.

Aperu historique de la CNSS ....................................................................... 16

3.

Missions & Valeurs de la CNSS ................................................................... 17


a. Mission de la CNSS ....................................................................................... 17
b. Les valeurs de la CNSS .................................................................................. 17

4.

Organisation de la CNSS .............................................................................. 18

Section 2 :
1.

La Direction Financire et Comptable .................................................. 21

La division budgtaire ................................................................................. 21

Page 95

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS
2.

La division comptable .................................................................................. 22

3.

Division Financire ..................................................................................... 22

Chapitre 2 : Les Organismes de Placement Collectifs de Valeur Mobilire ........ 23

Section 1 :

Dfinition et Classification des OPCVM ............................................... 24

1.

Dfinition .................................................................................................. 24

2.

La classification des OPCVM ....................................................................... 25

3.

Les avantages de placement dans les OPCVM ................................................. 26

Section 2 :

Gestion et contrle des OPCVM .......................................................... 27

1.

La gestion des OPCVM ............................................................................... 27

2.

Lagrment et lautorisation du CDVM .......................................................... 27

3.

Le contrle des OPCVM .............................................................................. 28

4.

Le fonctionnement dun OPCVM .................................................................. 28

5.

Lachat et la vente dun titre dOPCVM ......................................................... 29

Deuxime Partie : La thorie de gestion de portefeuille .................................. 33


Chapitre 1 : Elment de la thorie moderne de gestion de portefeuille ............. 34
Section 1 :
1.

La thorie moderne de gestion de portefeuille ............................................... 35

La thorie de MARKOWITZ ........................................................................ 35


a. La construction de portefeuilles la MARKOWITZ ......................................... 35
b. La frontire defficience et les portefeuilles optimaux ............................................. 37

2.

Le modle dquilibre dactif financiers ( MEDAF) ......................................... 39


a. Les hypothses du MEDAF ............................................................................. 39
b. La relation du MEDAF ................................................................................... 40

3.

Larbitrage Pricing Theory (APT) .................................................................. 41

Section 2 :

Les indicateurs de performance et de risque ......................................... 43

1.

La mesure de la performance dun portefeuille ................................................ 43

2.

Mesure de la volatilit dun portefeuille .......................................................... 44

3.

Mesure de la performance ajuste au risque..................................................... 44


a. Les mesures absolues ..................................................................................... 45

Page 96

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS
b. Mesures relatives : Le ratio dinformation ........................................................... 46
Chapitre 2 : Les stratgies de gestion de portefeuille ....................................... 47

Section 1 :
1.

La Gestion Passive de portefeuille ....................................................... 48

Lefficience dun march financier ................................................................ 48


a. Dfinitions de lefficience des marchs ............................................................... 48
b. Les conditions ncessaires l'efficience des marchs financiers ................................ 49
c. La remise en cause de la thorie de lefficience de march financier ........................... 49

2.

La gestion indicielle .................................................................................... 50

3.

Les fonds structurs ..................................................................................... 51

Section 2 :
1.

La gestion active de portefeuille .......................................................... 52

La gestion active traditionnelle ...................................................................... 52


a. Allocation stratgique .................................................................................... 53
b. Lallocation tactique ...................................................................................... 53
c. La slection de valeur ..................................................................................... 54

2.

Hedge funds ............................................................................................... 55

Section 3 :

Le benchmark............................................................................ 56

1.

Dfinition dun indice boursier ...................................................................... 56

2.

Les critres dun bon benchmark ................................................................... 56

3.

Les indices du march boursier marocain ........................................................ 57

4.

Le Moroccan Bond Index ............................................................................. 58


a. Dfinition ................................................................................................... 58
b. Principes de construction des indices .................................................................. 58
c. Mode de calcul ............................................................................................. 59
d. Les limites du MBI ........................................................................................ 59

Troisime Partie : Loptimisation du portefeuiLLe de La Cnss .............................. 61


Chapitre 1 : Prsentation & analyse du portefeuille de la CNSS .................... 62

Section 1 :
1.

Analyse du portefeuille CNSS et Philosophie de Gestion ...................... 63

Portefeuille CNSS ....................................................................................... 63

Page 97

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS
2.

Le principe de la diversification .................................................................... 64


a. La diversification Temporelle ........................................................................... 64
b. La diversification via les plusieurs socits de gestion ............................................ 66

3.

Le portefeuille des fonds ddis la CNSS ..................................................... 67

Section 2 :

Analyse du portefeuille des fonds ddis la CNSS ............................ 68

1.

Stratgie de gestion ..................................................................................... 68

2.

La volatilit du portefeuille ........................................................................... 69

3.

Le ratio de Sharpe ....................................................................................... 71

4.

Le ratio de Treynor ...................................................................................... 72

5.

La Tracking error et le Ratio dinformation ..................................................... 73

Chapitre II : Optimisation du portefeuille des fonds ddis la CNSS ................. 75

Section 1 :

Description de ltude ..................................................................... 76

1.

Pourquoi une gestion active .......................................................................... 76

2.

Objectif de ltude ....................................................................................... 76

3.

Dmarche de la mise en place dune gestion active........................................... 77

4.

Prsentation du problme selon Markowitz .................................................... 77

Section 2 :

Rsultats empiriques & effet de loptimisation ................................... 78

1.

Rsultats empiriques .................................................................................... 78

2.

Effet de loptimisation sur les principaux ratios de gestion ................................ 79

3.

Le manque gagner .................................................................................... 80

4.

Les dysfonctionnements ............................................................................... 81

5.

Les recommandations .................................................................................. 82

Conclusion gnrale ................................................................................................ 84


Bibliographie ......................................................................................................... 85
Annexes ................................................................................................................. 86
Tables des Matires ................................................................................................ 95

Page 98

Rapport de Stage de Fin dEtude


Optimisation de La gestion du Portefeuille CNSS

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