Banca de inversin Lectura nmero 8

PROCESO DE IDENTIFICACIN, VALORACIN, NEGOCIACIN Y

ESTRUCTURACIN Y EJEMPLOS DE M&A
Mauricio Sabogal Salamanca
INTRODUCCIN
En la lectura anterior hicimos un recorrido por los principales conceptos de
fusiones y adquisiciones, las razones para llevar a cabo un proceso de esta
naturaleza, as como los mitos y realidades alrededor de este tipo de operaciones.
En esta lectura, por su parte, vamos a profundizar un poco ms en todo el
funcionamiento de un proceso de Fusin y Adquisicin, tambin en las
condiciones de legislacin y de Due Diligence o debida diligencia que deben
acompaar a un proceso de este tipo. Por ltimo, daremos un pequeo vistazo a
operaciones de fusin y adquisicin en los ltimos aos en nuestro pas1.
1. PROCESO DE UNA FUSIN Y ADQUISICIN:
Se trata de cinco las fases a las que nos debemos remitir cuando se trata de
evaluar el proceso de adquisicin.
Fase 1: Revisin pre adquisicin
Durante esta fase la firma debe entender su propia situacin y determinar si una
fusin o adquisicin es la mejor estrategia a ser implementada por la empresa.
Cuando una compaa enfrenta hacia el futuro dificultades en trminos de sus
competencias claves, su tamao de mercado, el retorno de capital y otros
aspectos importantes, una estrategia de fusin o adquisicin puede ser necesaria.
Al mismo tiempo, en esta etapa se debe descubrir si la empresa est subvalorada,
entre mas subvalorada est una compaa mas sujeta de una fusin ser. Por
ltimo, el equipo debe evaluar si los objetivos de crecimiento que tiene planteada
la empresa, sern adquiridos internamente o no. Respondiendo a todas estas
preguntas se podr organizar el equipo de fusiones y adquisiciones que podr
organizar al interior de la compaa los objetivos estratgicos de la misma.
Fase 2 Bsqueda y visualizacin de empresas objetivo
En esta etapa se deben buscar los candidatos propicios para la estrategia de
M&A. Esta clase de empresas debe completar todo un conjunto de requisitos que

Recordamosalosestudiantesconsultarjuntoconestaslecturas,elrespectivoglosario,conelfindehacer
claridadenlostrminosutilizadosenestematerialysobrelosculespuedanexistirdudas.Lasfuentesde
informacin para la elaboracin de este material se encuentran en la bibliografa, en la parte final de las
lecturas.

la misma compaa debe definir, con el fin de que esta empresa sea una buena
eleccin para la compaa adquiriente. La compatibilidad se debe completar
alrededor de una serie de criterios, tales como tamao relativo, tipo de negocio,
estructura de capital, fortalezas organizacionales, etc. Este proceso se debe
manejar dentro de la compaa con el fin de que no se filtre informacin al
mercado y para mantener la independencia de los anlisis.
Fase 3 Investigar y valorar el objetivo:
Esta tercera fase implica que se va a hacer un anlisis mucho ms detallado de la
empresa objetivo. Lo que se busca al final es que la empresa objetivo sea en
realidad la mejor compaa para llevar a cabo el proceso. Lo anterior solo podr
lograrse a travs de una revisin mucho ms concienzuda de las operaciones,
estrategias, hechos financieros y otro tipo de informacin que pueda ser
extractada de la compaa objetivo. A esta revisin detallada se le llama Due
Diligence, pero en fase 3. Esta no es desempeada por el personal de la empresa,
sino por bancas de inversin que de aqu en adelante intervienen de modo
activo en todo el proceso. Es en esta fase en donde se hace una valoracin ms
precisa de las posibles sinergias que podrn ser adquiridas a travs del proceso de
fusin y adquisicin, con hechos financieros y supuestos razonables sobre el
comportamiento de la empresa despus de la fusin.
Fase 4 Adquisicin a travs de negociacin
Ahora que se ha seleccionado la compaa objetivo, se debe iniciar el proceso
de negociacin que se base en una serie de cuestiones claves, tales como que
tanta resistencia se encontrar parte de la compaa objetivo, cules son los
beneficios de una M&A para la compaa objetivo, cul ser la estrategia de
precio de oferta, qu tanto se ofrecer en la primera ronda de oferta.
En este momento se hace un acuerdo de M&A, si los acercamientos son exitosos y
las dos partes estn de acuerdo con llevar a cabo el proceso de negociaciones.
Este proceso es llamado en ingls bear hug o abrazo del oso. Aqu inicia una
fase de Due Diligence en el que las dos compaas, que ya tienen un acuerdo,
van a empezar a revisar muy detenidamente los datos de la otra para concluir si
la fusin funcionar.
En otros casos se puede encontrar cierta resistencia por parte de la firma objetivo.
En este caso la firma adquiriente podr comprar una participacin pequea de
la empresa en bolsa (a esto en ingls se le llama toehold position) y de este
modo tener acceso a negociaciones con los accionistas sin enviar seales de
pnico equivocadas a los mismos. Esta estrategia, sin embargo, no garantiza que
las negociaciones sean exitosas.

Hay casos en los que se espera una pelea ante el intento de adquisicin, por
parte de la administracin o un grupo de accionistas. En este caso, una de las
estrategias puede ser hacer una oferta directamente a los accionistas de la
empresa objetivo, pasando por encima de la gerencia de la empresa. Esta
puede resultar costosa en la medida que no se logren adquirir todas las acciones
de la empresa en el mercado.
Fase 5 Integracin post fusin
Si las negociaciones se llevan a cabo de modo exitoso, las dos compaas
anunciarn un acuerdo para fusionarse, el trato se da por finalizado en un
acuerdo formal. De all en adelante arranca el difcil paso de la integracin de las
dos compaas.
Cada empresa es diferente, las diferencias en cultura, en sistemas de informacin,
en estrategias, todos estos aspectos juntos hacen que el periodo post fusin sea
en extremo difcil de llevar a cabo. Este periodo de unir a las dos empresas
requiere un complejo proceso de planeacin y diseo a travs de toda la
organizacin. Este proceso puede llevarse de tres modos:

Completo: todas las reas funcionales tales como operaciones, mercadeo,

financiera, recursos humanos, etc., sern unidas en una nueva compaa.
Esta nueva compaa usar las mejores prcticas entre las dos empresas

Moderado: ciertas funciones claves o procesos tales como la produccin,

podrn ser fusionados juntos. Sin embargo, las decisiones estratgicas sern
centralizadas dentro de una compaa, pero el da a da de las decisiones
de la operacin permanecer autnomo.

Mnimo: solo personal seleccionado ser fusionado para reducir

redundancias pero la estrategia y las decisiones concernientes a la
operacin permanecern centralizadas y autnomas.

2. CONSIDERACIONES LEGALES
Carta de Intenciones:
Alrededor del mundo, y ms especficamente en Estados Unidos, se acostumbra
hacer una Carta de Intenciones o Letter of Intent, en donde se plasman todos
los detalles concernientes a las negociaciones que se van a llevar a cabo. Una
carta de intenciones busca responder preguntas como las siguientes:

Cmo se determinar el precio de adquisicin?

Qu exactamente se est adquiriendo, activos

controlantes en la empresa objetivo, capital intelectual?

fijos,

intereses

Cmo se disear la transaccin de la adquisicin, ser como compra de

activos, cul ser la relacin de intercambio de acciones?

Cul ser el modo de pago, la compaa adquirente emitir acciones,

bonos o una combinacin de todas estas?

La compaa adquiriente abrir una cuenta de ahorros en donde

depositar parte del valor de compra (Escrow account). Cubrir esta
cuenta riesgos derivados de un mal proceso de Due Diligence?

Cul es el tiempo estimado del acuerdo y las responsabilidades de las

firmas de abogados que se encargan de este tipo de acuerdos?

Cul es el alcance del Due Diligence?

Cunto tiempo durarn las negociaciones

Qu compensacin se le dar a la compaa adquiriente en la

eventualidad de que en el proceso de negociaciones la empresa objetivo
sea adquirida por otra compaa?

Qu clase de restricciones operativas se le plantearn a ambas empresas

durante las negociaciones? (personal contratado, emisin de nuevas
acciones, etc.).

En qu pas se harn las transacciones? (caso de fusin multinacional).

Acuerdo de Fusin y Adquisicin (M&A):

En la medida en que las negociaciones continen, ambas empresas van a hacer
una fase dos del Due Diligence, en un esfuerzo por identificar todos aquellos
detalles que deben ser resueltos para llevar a cabo una fusin exitosa. De llevarse
a cabo este proceso se realizar un acuerdo formal de M&A. En dicho acuerdo,
que tiene su raz en la carta de intenciones, ambas compaas se ponen de
acuerdo sobre el proceso de integracin, y las responsabilidades asumidas y
dejadas de asumir por cada parte, as como las fechas previstas.
Es importante aqu mencionar la importancia de la revelacin suficiente de la
informacin por parte de la empresa objetivo, que no d lugar a una errnea
representacin por parte de la empresa adquiriente de la empresa adquirida.

Esto puede incluso especificarse al nivel de indemnizaciones producto de malas

representaciones por informacin clave no revelada.
As mismo, es importante mencionar la importancia de la confidencialidad en este
tipo de acuerdos, ya que si empleados, mercados de valores o accionistas se
enteran de la fusin antes de que esta sea anunciada, es posible que la
compaa objetivo pierda valor por renuncia de capital clave, cadas en la
productividad, clientes que se cambian a la competencia, proveedores nerviosos
por su futuro, etc. Esto implica establecer acuerdos de confidencialidad en los
cuales la firma adquiriente se compromete a mantener la informacin sobre la
compaa objetivo confidencial.
Una vez que todos los asuntos relacionados con la negociacin han sido resueltos
a satisfaccin por ambas compaas, la fusin o adquisicin es ejecutada
firmando un acuerdo, en el cual el comprador y el vendedor intercambian
documentos que representan la fecha de cierre para el M&A. La transaccin
tiene lugar por medio del intercambio de acciones, dinero, y / o notas. Una vez el
acuerdo ha finalizado, un anuncio formal es hecho.
El proceso de Due Diligence se extiende ms all de la fecha de cierre, ya que el
pago se debe diferir hasta que las opiniones de autoridades legales son emitidas,
los asuntos legales son auditados, y el alcance de la fase dos del proceso puede
ser completado. Algunas condiciones del acuerdo pueden entonces permanecer
abiertas y el proceso puede requerir ajustes para cubrir los resultados de una
futura nueva Due Diligence.
Proteccin de la Libre Competencia:
En Estados Unidos la institucin encargada de vigilar este tipo de procesos y
resguardar la libre competencia es la Federal Trade Comission (FTC o Comisin
Federal de Comercio) junto con el Departamento de Justicia, que administra
leyes antimonopolios. En el caso de la Securities and Exchange Commission (SEC),
esta se encarga de administrar leyes sobre emisin de acciones para compaas
registradas con la SEC.
El estado colombiano, como todos los pases del mundo, est inserto en una
poltica que busca evitar cualquier restriccin a la libre competencia y cualquier
actividad de abuso de posicin dominante en el mercado. Ejerce el control a
travs de la Superintendencia de Industria y Comercio, que debe supervisar a
toda entidad que muestre que puede determinar precios de mercado, y debe
pronunciarse sobre fusiones, consolidaciones, integraciones y adquisiciones de
control de empresas con ventas nacionales superiores a los 50.000 SMLV, o
aquellas con activos superiores a 100.000 SMLV.

En general, toda la normatividad nacional relacionada con las fusiones y

adquisiciones para el caso colombiano, puede encontrarse en el Cdigo del
Comercio, libro segundo, el Cdigo Sustantivo del Trabajo, Artculos 67 a 69, la Ley
222 de 1995 y la Resolucin 400 de 1995 de la Superintendencia de Valores, hoy
Superintendencia Financiera.
Due Diligence:
Es una evaluacin muy detallada y extensa de la fusin propuesta. Una pregunta
clave es si la fusin funcionar, por lo cual el Due Diligence debe tratar de revelar
preguntas fundamentales en torno a si se darn los ajustes requeridos entre las dos
compaas, en trminos de inversiones, estrategias, mercadeo, operaciones,
gerencia y financieros.
Dentro de las reas en las que debe entrar a trabajar el Due Diligence con
amplitud son las siguientes:

Mercado, que tan grande es el mercado objetivo, est creciendo, cules

son las mayores amenazas.

Clientes, quines son los clientes, que tanto complementa el negocio del
adquiriente a los clientes de la empresa objetivo.

Competencia, quines son la competencia, cules son las barreras a la

competencia.

Legales, qu aspectos legales se pueden esperar dentro de un proceso de

M&A, demandas, riesgos y otra clase de reclamos.

El proceso debe hacerse en un corto tiempo por un equipo de primer nivel de la

compaa acompaado de la banca de inversin. Bsicamente, debe
recolectar informacin de las siguientes fuentes:
Actas de asambleas, informacin financiera, informacin de impuestos,
informacin de la SEC sobre regulacin, informacin detallada sobre los crditos,
informacin sobre los empleados, sobre la propiedad de los activos de la
empresa, as como cualquier otro acuerdo que haya hecho la compaa
El Due Diligence debe permitir entender de modo profundo la informacin
financiera, incluyendo cosas que a simple vista estn ocultas, tales como
responsabilidades potenciales en pensiones, demandas y otras contingencias,
activos de mala calidad que se encuentren subvaluados, intangibles, inversiones,
entre otros.

Por ltimo, el Due Diligence debe ir ms all de la informacin financiera para

llegar a entender la cultura organizacional de cada empresa, con el fin de
entender si estas dos se ajustarn en una sola despus de la fusin.
3. BREVES EJEMPLOS DE FUSIONES Y ADQUISICIONES
El caso de EPM, en el que intervino la banca de inversin Bancolombia, implic la
compra de ms del 70% de las acciones de CENS (Centrales del Norte de
Santander, ) y ESSA (Empresa de Servicios de Administracin, Operacin y
Distribucin de Energa Elctrica, ambas empresas electrificadoras de Santander
propiedad del Estado. Esta banca de inversin valor las compaas, estructur la
estrategia de adquisicin con EPM y se encarg de las gestiones tendientes a que
el ministerio vendiera las dos empresas, logrando al final una consolidacin en la
posicin de mercado de EPM a travs de la adquisicin de ambas empresas por
subasta pblica al Estado.
Grfico 1 Caso EPM

Fuente: Diagrama del Autor

Grfico 2 Caso Banco de Bogot - Megabanco

Fuente: Diagrama del Autor

Megabanco fue el nico banco cooperativo que result de la fusin entre varias
de las cooperativas financieras y bancos cooperativos que quedaron tras la crisis
de 1999. Esta crisis afect al sector financiero, e implic que el gobierno, a travs
del FOGAFIN o Fondo de Garantas para el Sector Financiero, capitalizara a la
naciente entidad. Tras cinco aos de saneamiento de sus finanzas y el logro de
importantes ganancias en eficiencia, FOGAFN puso en venta su participacin en
la entidad, concretando la transaccin con Banco de Bogot, por cerca de 850
mil millones de pesos. El proceso de fusin posterior fue lento y en varias etapas.
En una primera, se fusionaron los procesos fundamentales, reas de tecnologa,
contables, jurdicas y financieras. En una segunda parte se dio un proceso de
unificacin de las reas de mercadeo de las dos entidades, que coincidi con la
desaparicin de la marca Megabanco y el lanzamiento de la nueva imagen del
Banco de Bogot.
Sin embargo, al interior de la organizacin se encuentran dos redes comerciales
distintas con diferentes vicepresidencias y estrategias, que no se han fusionado
todava. Hay un proceso en marcha para igualar buenas prcticas comerciales
en ambas redes que se espera finalice con la fusin definitiva entre las dos redes.
Los principales beneficiados fueron los clientes de ambos bancos, que
encontraron al final un banco mas grande con una plataforma de servicios mas
grande que los bancos anteriores.

Resumen:
Con esta ltima lectura culmina nuestra aproximacin general a los temas de
banca de inversin. Esperamos que el conocimiento adquirido por ustedes sea en
verdad muy provechoso para sus futuras vidas profesionales.
Bibliografa:
COEURDACIER, Nicolas, DE SANTIS, Roberto A., AVIAT, Antonin. Cross-Border
Mergers and Acquisitions: Financial and institutional Forces. European Central
Bank, Working Paper Series No 1018 Marzo 2009
EVVANS, Matt, Course 7: Mergers and Aqcuisitions, 2000, Excellence in Financial
Management
LONG, Jonathan, Mechanics of Mergers and Acquisitions. Workshop on Mergers &
acquisitions: how not to go Wrong
ROSS, Stephen, WESTERFIELD, Randolph y BRADFORD, Jordan, Fundamentos de
Finanzas Corporativas. Mc Graw Hill, 2006.
La Repblica, Los 10 Casos Empresariales, Julio, Agosto, Septiembre