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Mmoire de fin dtude

Cycle normal

GESTION DE RISQUE DE
CHANGES ET REALITE DU MARCHE
DE CHANGE MAROCAIN
NOM ET PRENOM
SARAH MAACHE
ENCADRANT
M. CHARAF KARIM

OPTION
FINANCES

ANNEE UNIVERSITAIRE
2010-2011

Ddicaces
Je ddie ce mmoire en premier lieur mes parents qui ont
fait preuve dun grand soutien matriel mais surtout moral
mon gard durant ces quatre dernires annes, mais
aussi lensemble du corps professoral pour leur patience
et leur contribution faire de nous les leaders de demain.
Je le ddie galement toutes les personnes travaillant
lISCAE et qui ont particip de prs ou de loin
llaboration de ce mmoire.

Remerciements :
De prime abord, je tiens remercier toute personne ayant aid acheminer bon
port le prsent rapport.
Et bien que a ne soit lvidence qui le dicte, je tiens rendre grce mes parents qui nont
mnag aucun effort pour me soutenir, mencourager pour venir bout et terme de ce
travail.
Bien plus, jadresse avec tout le respect et lestime que cela se doit de requrir, mes
remerciements au personnel de loffice dexploitation des ports, spcialement, celui de la
direction financire de la direction gnrale, et leur tte, M. Berrada, qui ma t dun
grand apport pratique dans llaboration de ce rapport.
Je garde le meilleur pour la fin, en adressant mes remerciements mon encadrant M.
CHARAF Karim, pour son suivi tout au long de la prparation de ce rapport et son
implication dans ce sens. Il a t soucieux de notre avancement dans la rdaction de notre
travail et prt rpondre toute question ou suggestion de notre part.

Sommaire
Remerciements
5
Introduction
gnrale
6
Premire Partie : Cadre gnral de ltude
9
Section 1 : Cadre mthodologique de
ltude10
1. Problmatique
....10
2. Objectifs de la
recherche
10
3. Hypothses de
travail
11
4. Approche
conceptuelle
12
Section 2 : prsentation de lOffice des
changes13
1. Mission et
attributions
13
2. Structure
organisationnelle
15
Deuxime Partie : Lvolution du march des
changes16
Section 1 : Evolution de la rglementation des
changes17
1. Evolution
internationale
17
2. Evolution
nationale
19

Section 2 : Prsentation du march de


change20
1. Le march de
changes

2. Les diffrents intervenants sur le march de


changes
3. Les comportements de base
Troisime partie : Le march de change
marocain
Section 1 : Historique du march de change
marocain
1. Les dispositions lgales et rglementaires relatives au nouveau march
des changes
marocain
21
a) Rglementation de loffice des
changes

b) Rglementation de la
BAM
Section 2 : le nouveau march de change
marocain
1 .Caractristiques du nouveau march de change
marocain...............33
a) Les dispositions gnrales du nouveau march de
change
b) Le cadre
dontologique

Quatrime partie : La gestion du risque de


change
Section 1 : La gestion traditionnelle du risque de
change.
1. Les instruments de couverture
internes...........
2. Les instruments de couverture
externes........

Section 2 : La gestion moderne du risque de change : Les produits


drivs
1. Usages et avantages des produits
drivs....
2. Les types de produits
drivs
3. Les produits drives appliqus au Maroc : cadre lgale et
rglementaire
Cinquime partie : La ralit du march des changes
marocain
Section 1 : Analyse critique du march des changes
marocain
1 .Les forces de march de change
marocain
2 Les faiblesses du march de change
marocain
Section 2 : Les produits drivs sont ils rellement efficaces dans le
cas des entreprises marocaines ?

1 .Les produits drivs et leur utilisation dans les entreprises


marocaines
2 Les produits drivs : bilan et
perspectives...........

Conclusion

Bibliographie

Introduction gnrale :

La dernire dcennie du sicle dernier a t marque par lavnement de la


mondialisation des marchs. En effet, depuis le dbut des annes cinquante, nous avons
commenc remarquer une acclration et un approfondissement du processus
dinterdpendance entre les nations et leur intgration fort importante dans la sphre
des changes internationaux.
Le Maroc ny chappe pas, puisque, irrversiblement, nous appartenons { ce village
plantaire rgi selon des normes internationales et des moyens de tlcommunication
abolissant les distances et permettant de dialoguer, de sinformer, de ngocier et de
commercer en temps rel.
La consquence premire de cette volution des caractristiques du contexte
conomique international est certainement, la drglementation, plus ou moins tendue
de lactivit conomique de laquelle rsulte une monte inquitante du phnomne
dincertitude.
En effet, lenvironnement conomique actuel est marqu par linstabilit et lincertitude,
les variables conomiques sont dornavant devenues alatoires et non-matrisables, ce
qui rend les activits commerciales et financires internationales des entreprises
difficiles grer car confronte des risques nouveaux.
Plus prcisment, la conscration quasi universelle du systme de changes flottants a
rendu alatoire et incertain le comportement des cours de change et du taux dintrt.
Ce comportement imprvisible de ces deux variables conomiques fondamentales a
engendr deux risques financiers auxquelles lentreprise est confronte, { savoir le
risque de taux dintrt et le risque de taux de change.

Comme la dmontr DEBEAUVAIS dans son ouvrage Gestion globale du risque de


change , le risque de change concerne toute entreprise vocation internationale,
autrement dit, qui entretient des relations dordre conomique ou financier avec des
oprateurs internationaux, et desquelles rsultent des actifs ou passifs libells en
monnaies trangres et donc exposs au risque de variation des cours de change.
Le risque de change est dfini comme tant le risque de pertes ventuelles susceptibles
daffecter, du fait des variations des parits montaires, les avoirs et les dettes de
lentreprise libells en devises trangres.
Les entreprises marocaines se trouvent confrontes une situation trs dlicate.
Comment exporter ou importer lorsquelles ne connaissent pas les cours de change qui
seront pratiqus au moment du rglement de leurs oprations ?
En ralit, le seul instrument de couverture auquel les oprateurs conomiques
pouvaient accder jusqu{ rcemment tait le change { terme , mais lintroduction des
SWAP de devises sur le march interbancaire marocain a quelque peu toff la panoplie
de ces instruments, qui demeure cependant mconnue et inutilise par un grand
nombre doprateurs.
La conclusion en est que le risque de change, au lieu dtre gr, est passivement subi et
comptablement constat. A partir de l, nous pouvons dire que les entreprises
marocaines souffrent non seulement dun risque de change lourd sur leur trsorerie,
mais aussi de lvolution des parits montaires qui portent atteinte { la comptitivit
de leurs produits vendus sur les marchs extrieurs.
Ainsi, nous pouvons affirmer que la gestion du risque de change prsente un grand
intrt, aussi bien sur le plan micro-conomique que macro-conomique, car
lamlioration des rsultats et des performances commerciales et financires des
entreprises conduit de toute vidence au dveloppement global de lconomie nationale.
La gestion du risque de change revt donc une grande importance, tenant compte des
dfis de la mise niveau des entreprises marocaines. Mais cette gestion ne saurait tre
sans la mise en place institutionnelle de tous les instruments permettant de le cerner et
den limiter limpact sur la comptitivit et la rentabilit des oprateurs conomiques.

Cest dans cette perspective que nous allons essayer de traiter de limportance de
lintroduction des options de change sur le march marocain.
La premire partie de ce mmoire traitera du cadre mthodologique de ltude, ou sera
mise en vidence la problmatique ainsi que lintrt du sujet. Il sera aussi question
dune brve prsentation du lieu de droulement du stage de fin dtude et qui est
lOffice des Changes.
Puis une deuxime partie qui va traiter de lvolution du march de change en gnral,
de son volution rglementaire, ainsi que de la prsentation de ce march, tant au
niveau des diffrents intervenants que des comportements de base qui y sont adopts.
Puis viens une troisime partie ou il sera question du march de change marocain en
particulier. On traitera du march de change marocain et de son volution travers les
annes, ainsi une comparaison sera faite entre le march marocain dantan et le nouveau
march de changes marocains.
Une quatrime partie viendra nous en dire plus sur la gestion du risque de change et
les instruments utiliss pour assurer la garantie dune bonne gestion de ce dernier.
Enfin, une cinquime partie sera entirement consacre au march de change
marocain. Cette partie se veut critique { lgard de celui-ci. Ainsi nous allons dcouvrir la
ralit du march de change marocain, les raison qui le bloquent dans son lan, ou au
contraire, ce qui peut reprsenter de relles opportunits pour son dveloppement.
Nous allons galement mener une tude approfondie afin dessayer de comprendre
lutilit des produits drivs pour le march marocain, et si ceux l{ ne reprsentent pas
un danger pour ce march l.
Enfin nous allons conclure, en laissant la parenthse des produits drives et du risque de
change pour le Maroc, ouverte afin de pousser le lecteur rflchir dans ce sens
rflexions dans ce sens et tenter de trouver une solution commune.

Premire partie :
Cadre gnral du rapport

SECTION 1 : CADRE METHODOLOGIQUE DE


LETUDE

1 .Problmatique :
Le risque de change apparat ds lors que les nations et les entreprises ont recours une
devise

trangre

pour

traiter

des

oprations

commerciales

ou

financires

transfrontalires du fait de l'apprciation ou a dprciation de la monnaie nationale ou


bien la monnaie de rfrence par rapport celle trangre c'est--dire la devise qui plus
est, de la volatilit de la monnaie de rfrence par rapport la devise.
Ds lors, les techniques de gestion du risque de change apparaissent comme une
condition sine qua non pour les entreprises essentiellement de faire face aux risques lis
au change et mme d'en tirer profit.
Comment procdent les institutions marocaines pour la rglementation et la gestion du
risque de change ? Quelles sont les forces et les faiblesses du march de change au
Maroc ?

2 .Objectifs de la recherche :
Les ides recueillies dans ce mmoire, nous lesprons, aiderons les acteurs dans le
march de change marocain mieux cerner leur environnement et tre capables de tirer
meilleur partie de leurs connaissances dans le domaine.

11

Conscient de l'impact des risques de changes dans les transactions commerciales et


financires des nations et des entreprises, cette tude pourra servir :

Un outil de travail pour le gestionnaire

Une consolidation de nos connaissances sur le systme de change marocain

Une contribution ltude du risque de change dont les gnrations futures


pourront bnficier

Un outil de travail pour le gestionnaire

3 . Hypothse de travail :
Etant donn que lentreprise { un double rle, et qui est celui de la cration des biens et
services mais aussi la cration de la valeur ajoute, cette dernire se doit de prendre
toutes ses prcautions pour garantir une lobjectif premier de chaque entreprise et qui
est celui de la rentabilit.
Ds lors il est indispensable pour celle-ci de veiller constamment la bonne gestion de
ses transactions transfrontalires.
Les travaux labors par les gestionnaires et les ratios mis en place pour apprhender la
performance de lentreprise, semblent ignorer ou ne pas prendre en considration
limpact du risque de change.
Ds lors, les performances enregistres par les entreprises seraient en partie lies la
pertinence de sa stratgie de recouvrement contre la volatilit de la monnaie de
rfrence par rapport une devise qui accrot le rendement de ces entreprises.

4 . Approche conceptuelle :
Gestion :
Selon le Petit Larousse 2007, est un nom fminin qui vient du latin gestio.
La gestion est l'action de grer, d'administrer et le temps que dure cette action :
en finance : commission de gestion : commission peru en rmunration de la gestion
de titres ou de capitaux confie par un tiers (agency fee en anglais).
en conomie : gestion de trsorerie : ensemble des techniques permettant au trsorier
d'un groupe d'entreprises d'obtenir la meilleure gestion possible des flux montaires et
financiers de celui-ci (cash management en anglais).
Risque :
Selon le Petit Larousse 2007 est un danger, un inconvnient, une perte et un prjudice
ventuel le plus souvent garanti par une assurance.
Change :
Nom masculin qui vient du latin cambiare qui veut changer selon le Petit Larousse
2007. Il peut tre vu sur plusieurs angles, notamment :
Une Opration qui consiste vendre ou acheter la monnaie d'un pays contre celle d'un
autre pays ; taux auquel se fait cette opration.
- Contrle des changes : interventions de l'Etat qui rgularise les oprations de change
sur les devises trangres.
- March des changes : march o se font les offres et les demandes de devises.

13

- Lettre de change (traite) : effet de commerce transmissible par lequel un crancier


donne l'ordre son dbiteur de payer une date dtermine la somme qu'il lui doit,
l'ordre de lui-mme ou l'ordre d'un tiers

SECTION 2 : PRESENTATION DE LOFFICE DES CHANGES


1 .Mission et attributions :
Cr par le Dahir du 22 Janvier 1958, l'Office des Changes est un tablissement public
dot de la personnalit civile et de l'autonomie financire. Il est plac sous la tutelle du
Ministre charg des Finances, lequel dterminent les modalits gnrales de sa gestion,
de son contrle et arrte son budget annuel.
L'Office des Changes est charg de deux missions essentielles :
Edicter les mesures relatives la rglementation des changes. Dans le cadre des
mesures de libralisation financire prises par le Maroc et suite l'adhsion en
1993 aux dispositions de l'article VIII des statuts du Fonds Montaire
International relatives la convertibilit des oprations courantes, l'Office des
Changes a dlgu aux banques le pouvoir d'effectuer librement la quasi-totalit
des rglements financiers destination de l'tranger portant sur les oprations
d'importation, d'exportation, de transport international, d'assurances et de
rassurance, d'assistance technique, de voyages, de scolarit

De par ce processus de libralisation, l'Office des Changes s'attache assurer le contrle


a posteriori des oprations dlgues aux banques pour dtecter et sanctionner tout
transfert irrgulier de fonds l'tranger et de prserver, par l, les quilibres extrieurs
de l'conomie marocaine. L'Office des Changes veille galement au suivi des
rapatriements des recettes d'exportation de biens et services et ce, en vue d'assurer la
reconstitution des rserves en devises.

Etablir les statistiques des changes extrieurs et de la balance des paiements.


Plusieurs publications statistiques sont dites dans ce cadre dont entre autres
les indicateurs mensuels des changes extrieurs, la balance des paiements
trimestrielle et annuelle, l'annuaire du commerce extrieur, la balance des
rglements, la Position Financire Extrieure Globale du Maroc. Ces statistiques
qui revtent un caractre capital permettent aux autorits montaires et
conomiques nationales de disposer des informations ncessaires en vue de
piloter la conduite de la politique conomique. L'Office des Changes veille cet
gard au respect des normes internationales relatives la production et la
diffusion des statistiques des changes extrieurs notamment les normes des
Nations Unies et du Fonds Montaire International.

15
Paralllement ses activits de rglementation des oprations de change et de
publication des statistiques des changes extrieurs, l'Office des Changes participe
activement toutes les actions tendant promouvoir les exportations et le
dveloppement de l'conomie nationale.

C'est ainsi qu'aprs concertation avec les dpartements ministriels intresss


notamment le Ministre charg des Finances, l'Office des Changes a difi un Centre
International de Confrences et d'Expositions Casablanca.

Par ce projet d'envergure internationale, l'Office des Changes a cherch, en utilisant ses
propres excdents de trsorerie, doter le grand Casablanca d'une structure digne du
prestige de cette ville la propulsant au rang des mtropoles internationales pouvant
accueillir et russir l'organisation de manifestations internationales caractre
conomique, commercial ou culturel.

2 .Structure organisationnelle :
LOffice des Changes comporte les structures suivantes :
La Direction qui regroupe :
Le Directeur
Le Secrtaire Gnral
Et trois attachs de Direction chargs respectivement du Systme dInformation
et de la Communication, de lAudit et du contrle de gestion.

Et cinq dpartements se prsentant comme suit :


Le Dpartement des Oprations Commerciales ;
Le Dpartement des Oprations Financires ;
Le Dpartement de lInspection ;
Le Dpartement des Statistiques des Echanges Extrieures ;
Le Dpartement des Ressources Humaines et Financires.

Deuxime partie :
Lenvironnement du
march des changes

17

Section 1 : Evolution de la rglementation des changes :


1. Evolution internationale
Le systme montaire a beaucoup volu au cours du temps. Il est pass dun rgime de
change fixe 0 un rgime de change flottant.
Le systme montaire international a t marqu par plusieurs tapes :
1945 : BRETON WOODS
Le rgime de ltalon dor est remplac par un systme largi, bas sur le dollar
amricain, lui-mme convertible en or (1once dor= 35 dollars) ce systme appel Gold
Exchange Standard prvaudra pendant prs de 30 ans, non sans recevoir des attaques
qui finiront par le supprimer.

1960 : CONSTITUTION DU POOL DE LOR (1 once = 40 dollars)


Aprs la premire attaque porte par la France au Gold Exchange Standard sous forme
de demande de remboursement en or de crances en dollar, les Etats Unis doivent
admettre la suppression du pool en 1969, systme qui permettrait de garantir au plan
international la parit officielle du Gold Exchange Standard : 1 once dor = 35 dollars. La
suppression du pool de lor libre le prix de lor sur le march. Le prix de lor monte {
100 dollars lonce.
Aprs avoir essay de faire baisser le prix de lor par une succession dadjudications
surprises, les tats unis doivent admettre que le dollar nest plus convertible en or, en
1971. Le systme de Breton Wood disparait. Le rgime des taux de change fixe est
supprim. Le rgime dit des changes flottant le remplace.

1973 : ACCORDS DE LA JAMAIQUE

Depuis cette date, les changes internationaux se dveloppent dans le cadre de change
flottant. La croissance du commerce international na pas pour autant t rduite. Au
contraire, elle sest acclre depuis 1972. Pour faciliter et scuriser les changes, de
nombreux instruments de couverture ont t crs { cette poque. Au sein dun systme
gnral de change flottant, la Communaut Economique Europenne instaure un
systme de change fixe : le systme Montaire Europen (SME) ce dernier joue
aujourdhui un rle dcisif dans les politiques montaires de chacun des pays de la CEE
(actuellement Union Europenne) et exerce une contrainte parfois difficile supporter
par certains dentre eux.

Bien quil ne simpose pas de faon vidente puisque le rgime vidente puisque le
rgime des changes flottant ne gne apparemment pas le dveloppement du commerce
international, le SME semble prsenter un bilan positif pour que les plus faibles du
systme aient choisi dy adhrer et parfois au prix de dvaluation lourde.

1979 : LA CRATION DUNE UNITE DE COMPTE (ECU)


LEuropen Currency Unit est un panier de devises compos de quantits fixes de
monnaies de lUnion Europenne. LECU servait de numraire et dinstrument de
rserve et de rglement pour les banques centrales participant au mcanisme de change
du SME . La valeur thorique de lECU est gale { la moyenne pondre de la monnaie
des douze Etats membres de lUnion Europenne { la date du 1er janvier 1994, il
convient de signaler que le poids du Deutsche mark est prpondrant dans cette
composition.

1995 : INTRODUCTION DE LA MONNAIE EUROPENNE : EURO

19

2. Evolution nationale :
Lvolution nationale de change au Maroc a t empreinte par quatre phases
importantes :
La priode antrieur { lindpendance allant de linstallation des
comptoirs trangers et des premires banques au XIX sicle,
lacquisition de lindpendance en 1956

La priode de mutation (de 1956 1967) correspondant la


prparation du pays pour la prise en charge de sa propre destine
conomique et financire face un environnement international en
pleine volution technologique

Les principaux faits marquants ont t les suivants :


1957-1958 :
Extension de la circulation du franc marocain { lancienne zone occupe par l Espagne
et retrait des pestas espagnoles
Rorganisation de lOffice des Changes par le Dahir du 22 janvier 1958, tablissement
public plac sous tutelle du Ministre des Finances, il bnficiera depuis, sa cration de
la personnalit morale et lautonomie financire
Rglementation des transferts y compris ceux qui oprent avec la zone franche, et
lextension du contrle des changes { Tanger.

JANVIER 1958 :
Adhsion du Maroc au FM
DECEMBRE 1958 : En ne suivant pas la dvaluation du Debr, le franc marocain
amora sa dprciation avec le franc franais.

30 JUIN 1958 :
Date marque par la cration de la banque du Maroc par substitution lancienne Banque
dEtat et fermeture du compte courant qui t ouvert par le Trsor Franais cette
dernire.
7 OCTOBRE 1959 :
Cration dune nouvelle unit montaire : le dirham
1er janvier 1962 :
La mise en circulation effective du dirham
27 NOVEMBRE 1963 :
Constitution du dpt de fonds pralable aux importations

21
SECTION 2 : PRESENTATION DU MARCHE DE
CHANGE
1. Le march de change :

Le march international des changes doit son essor plusieurs dont phnomnes dont
nous examinerons ici quelques uns. Le dveloppement et lmergence des marchs des
devises sont lun des phnomnes le plus intressants des la dcennie 1980. Lors de la
cration de la plupart de ces marchs, personne ne pouvait imaginer, surtout en Europe,
exception faite de lAngleterre le succs que ces marchs auraient sur les places
financires internationales. Ces marchs sont de vastes et importants compartiments de
la finance internationale, ils fonctionnent de faon continue.

En Europe les cotations commencent { 9 heurs pour sarrter { 17h et cest { ce moment
que ce march devient actif aux Etat Unis. Quand le march cesse du cot des USA au
niveau de la cote Ouest Amricaine, les oprations commencent en Extrme Orient, ou
elles finissent au moment ou souvrent { nouveau les places Europennes
Cest le trajet du soleil que suivent ces marchs et le soleil ne se couche jamais sur le
march cde change.

Selon les statistiques publies par la banque des rglements internationaux (BRI), le
volume quotidien des transactions sur le march mondial slve 3200 milliards de
rapidit de la progression observe. Selon la prcdente enqute de la BRI, ralise il ya
tris ans, le volume quotidien des transactions sur le march des changes tait seulement
de 1880 milliards en 2004 ; Cette hausse de 71% est sans prcdent.

Les professionnels de march soulignent que le boom des transactions sur le march des
changes est li au dveloppement de nouveaux instruments financiers dits drivs
permettant aux entreprises de se protger contre les fluctuations des devises.

Cest ainsi que, selon la BRI le montant quotidien des oprations sur les produits drivs
est pass de 1220 milliards de dollars en 2004 2100 milliards en 2007. Il a t
multipli par prs de six en neuf ans.

2 .Les diffrents intervenants sur le march de change


Les principaux intervenants qui se retrouvent sur le march de change sont :
Les banques :
Les banques commerciales sont les principaux intervenants sur le march des changes.
Elles interviennent pour grer leurs propres positions ou pour le compte de leurs
clientles par lintermdiaire de leurs cambistes. Pour faciliter les oprations, les

banques ont des dpts auprs dinstitutions financires trangres qui jouent le rle de
correspondants.

Les entreprises :
Sous ce vocables dentreprises, peuvent tre classs indiffremment les socites
commerciales et industrielles mais aussi les organismes financiers non bancaires, les
compagnies dassurance voire les petites entreprises qui ne sont pas prsentes en
permanence sur les marchs
Les entreprises nont pas la possibilit dintervenir directement sur le march, elles font
par lintermdiaire des banques et des courtiers.
Notons toutefois que la frontire entre banques et entreprises tend { sestomper pour
les grandes socits multinationales dotes de mini salles de march eu sein de leurs
directions financires
La proccupation essentielle des entreprises sur le march des changes est la
couverture, mais de plus en plus la spculation, voire larbitrage.

Les banques centrales :


Elles constituent galement dimportants intervenants sur le march des changes mais
dune faon irrgulire. Elles interviennent pour excuter les ordres de leurs clientles
surtout influenc lvolution des cours de la monnaie nationale selon la politique
conomique interne. Une banque centrale peut intervenir en vendant sa monnaie pour
viter un accroissement trop important de son cours ou en achetant sa monnaie dans le
cas contraire.
Les courtiers :
Ils jouent un rle dintermdiaires et dinformateurs sur le march des changes. Par
consquent, ils ne prennent aucune position et sont rmunrs la commission. Ils
centralisent les ordres dachat et de vente de leurs clients, cest ainsi quils permettent
un rapprochement entre loffre et la demande, tout en assurant lanonymat des

23

transactions sur le march. Ainsi ils contribuent au dveloppement de la fluidit du


march.

Les autres institutions financires :

Les institutions financires non bancaires sont devenues depuis le dbut de la


dcennie1990 des oprateurs extrmement importants sur le march des changes.
Ces institutions comprennent les filiales financires ou bancaires des groupes
industriels du fait que la tendance de ces derniers crer des filiales financires sest
accentue dans les annes 90.
A ct des filiales financires des groupes industriels, les investisseurs institutionnels et
les grandes fortunes prives sont devenus eux aussi des acteurs de premire
importance, car les gants de ces fonds mettent dsormais laccent sur les placements {
ltranger pour diversifier les risques et amliorer les rendements de leurs portefeuilles.

Les investisseurs internationaux


Ils occupent une place de plus en plus importante dans les volumes doprations traits
chaque jour, mesure que la libert de transfert des capitaux grandit.
Les investisseurs peuvent se comporter soit comme des spculateurs soit comme des
headgers, selon leurs anticipations mais galement selon les contraintes du march et
leur propre aversion au risque.

3. Les comportements de base :


La couverture :
La couverture ou headging consiste se protger contre les fluctuations des cours de
change. Elle correspond { la prise dune position inverse { celle gnre par lactivit
normale de lentreprise et de ce fait le risque est transfr au march.

La spculation :
Les spculateurs sont les poumons du marchs sans lesquels, il ne saurait y avoir une
fluidit des cotations1 .
La spculation consiste { prendre volontairement une position dans lespoir de raliser
un bnfice du fait de lvolution des cours. La justification du gain ralis par le
spculateur se trouve dans la prise de risque, cette dernire se traduit directement sur la
dure de la prise de position. On distingue alors, les scalper, les day to day et les long
termes traders qui dbouclent leurs positions respectivement en quelques minutes, en
fin de journe et sur des horizons plus lointains.

Larbitrage :
Cela consiste { reprer des imperfections du march et den tirer profit sans aucune
prise de risque.
Larbitrage chercher { exploiter les distorsions des cours susceptibles dapparaitre
ponctuellement entre diffrents marchs, travers le passage par une troisime
monnaie, sur diffrentes chances dun mme instrument ou alors { certaines
rglementations.

Le market-making

La fonction principale de teneur de march est de se porter contrepartie sur un


instrument financier donne, un couple de devise par exemple, pour rgulariser le
march. Il affiche en permanence une fourchette de prix bid-ask sur la quelle il sengage
traiter pour un volume donne. Il joue sur le spread pour constituer son profit.

25

Troisime partie :
Le march de change
marocain

SECTION 1 : HISTORIQUE DU MARCHE DE CHANGE


MAROCAIN

Dans le cadre de la politique de libralisation de l'conomie marocaine, les autorits


montaires ont institu un march des changes domestique qui a dmarr officiellement
le 3 juin 1996.

Depuis cette date, grce la nouvelle rglementation, les banques marocaines sont
dsormais autorises traiter entre elles et avec leur clientle les oprations de change,
savoir la vente et l'achat des devises contre dirhams, sur la base des cours de change
que B.A.M affiche en continu sur le systme REUTER, et non pas seulement les excdents
et dficits en devises.

Le 27 janvier 1997, le conseil national de la monnaie et de l'pargne (CNME) a donn un


nouveau souffle la libration du march des changes au Maroc.

En substance, le march interbancaire des devises contre devises ouvert depuis le 3 juin
1996 aux seules banques locales, est dsormais accessible aux institutions financires
trangres, cela veut dire que les salles des marchs des banques marocaines peuvent
actuellement conclure des transactions devises contre devises directement avec leurs
homologues l'tranger.
Conformment la circulaire de l'Office des changes n0 1641 du 24 janvier 1997, BAM
se rserve le droit de ne pas se porter contrepartie des oprations d'achat ou de vente
de devises contre devises.

Ces oprations ne sont pas soumises la commission de deux par mille prleve pour le
compte de l'Office des changes, et toute opration d'achat ou de vente de devises contre
devises auprs d'une banque trangre pour un montant suprieur 5.000.000 dhs doit
tre dclar BAM.

27

Lorsque le rgime de la convertibilit du dirham pour les oprations courantes fut


appliqu partir de septembre 1993, tous les oprateurs conomiques, et
principalement les banques, sattendaient { limminence de louverture du march des
changes. Or, linstitut dmission garant de la stabilit de la monnaie nationale, a prfr
agir avec prudence en prenant le temps qui lui a sembl ncessaire afin dtudier les
diffrents scnarios en fonction des degrs de libralisation et den valuer les
rpercussions sur lconomie et les rserves de change. Fut donc limine la possibilit
douverture totale, compte tenu du risque de fragilisation de lconomie pouvant
rsulter de lventualit dune rosion montaire et des rserves de change.

Bank Al Maghrib a prfr opter pour la continuit de contrle de la cotation des


principales devises par rapport au dirham, se basant sur son systme de panier de
devises et de coefficient de pondration : tout en laissant aux banques une certaine
marge de manuvre. Par ailleurs, son souci tait de prserver limportant gain de
change calcul sur le montant des devises achetes et cdes et sue la banque centrale
reverserait pour une part au Trsor pour couvrir les pertes de change gnrs par les
crdits extrieurs antrieurs garantis par lEtat et pour une autre part a0 lOffice des
Changes pour alimenter son budget de fonctionnement.

Les grands traits de la rforme du march des changes furent ports la connaissance
des banques vers la fin de lanne 1995 : Bank Al Maghrib ayant demand celles-ci de
se prparer { louverture dbut 1996. Aprs des reports, finalement la date de
lancement du nouveau march des changes fut fixe officiellement le 2 mai mais avec
dmarrage effectif le 03juin 1993.

Les circulaires de lOffice des Changes et de Bank Al Maghreb rglementant la nouvelle


rforme, furent diffuses en 1996.

Le nouveau march des changes marocain est bas sur la fin du monopole de la Banque
centrale dans la gestion des avoirs en devises, en permettant aux banques marocaines
de raliser directement les oprations de change des clients ou pour leur propre compte.

Toutefois cette couverture du march des changes demeure sous la tutelle de la BAM
puisque celle-ci continue dterminer la valeur des devises par rapport au dirham selon
les critres montaires. Les banques sont tenues de coter { lintrieur des cours dachat
et de vente de linstitut dmission. Donc on ne saurait dire quil ya un march libre des
devises bas sur la loi de loffre et de la demande. Le mrite le plus important du
nouveau march des changes est de permettre aux banques de travailler selon les mme
standards internationaux et aux entreprises de ngocier les cours quand cela est
possible et de couvrir ventuellement le risque de change.

Le Maroc a choisi irrversiblement la voie de la libralisation et de louverture graduelle.


Le march des changes en est lillustration.

1 . Les dispositions lgales et rglementaires relatives au


nouveau march des changes au Maroc
Sur le plan lgal et rglementaire, la circulaire 1633 du 1er Avril 1996 de lOffice des
Changes a annonc linstitution du march des changes au Maroc. Par la suite des
textes rglementaires de la part de l4office des Changes et de Bank Al Maghreb sont
venus modifier complter ou prciser les modalits dapplication de cette circulaire.

Les principales circulaires sont :

Circulaires de lOffice des Changes

29

N 1633 : linstitution dun march des changes au Maroc


N1641 : Oprations au comptant devises contre devises auprs des banques
trangres et Bank Al maghirb

Circulaires de BAM

N9/ G /96 : positions de change des tablissements bancaires


N63/DA1/96 : code dontologique du march des changes
N61/DA1/96 : march des changes
N473/DA1/97 : march des changes
N6479 / DA1 / 98 : march des changes
N16/G/2005 : positions de change

a) Rglementation de lOffice des changes :

Les oprations autorises en vertu de cette circulaire sont :

Oprations au comptant :
Les oprations dachat, de vente et darbitrage effectues entre les intermdiaires agrs
ou pour le compte de leur clientle peuvent tre libelles en toutes devises traites sur
le march des changes. Bank Al Maghrib se rserve la possibilit de ne pas coter
certaines devises mme si celle-ci sont traites sur le march des changes. Les devises
non cotes par Bank Al Maghrib peuvent tre traites par les intermdiaires agrs
entre eux ou avec leurs correspondants trangers.

Oprations terme :

Les intermdiaires agrs sont autoriss effectuer entre eux ou pour le compte de leur
clientle des oprations dachat et de vente { terme dirham contre devise et devise
contre devise.
Il convient de prciser dans ce cadre, que les oprations de change terme effectues
pour le compte de la clientle doivent tre adosses { des oprations dimportation,
dexportation et de financement extrieur.
Notons que la circulaire n1723 de lOffice des Changes vient abroger les dispositions de
la circulaire n1633 relatives aux oprations terme.

Oprations de trsorerie et de dpt :


Les intermdiaires agres sont autoriss effectuer entre eux et pour le compte de la
clientle des oprations de trsorerie savoir les prts, les emprunts et les swaps. Ils
peuvent galement effectuer des dpts auprs de Bank Al Maghirb.

31
Toutefois, les rsidents demeurent tenus de rapatrier au Maroc le produit des
exportations de biens et services ainsi que tous autres produits, revenus ou moyens de
paiement ayant le caractre obligatoirement cessible dans les dlais prescrits par la
rglementation des changes en vigueur. La cession des montants rapatris se fera
dsormais au profit des intermdiaires agrs dans les conditions du march et suivant
les modalits dictes en la matire par Bank Al Maghirb. De mme, les montants
excdant la position de change telle que fixe par Bank Al Maghrib doivent donner lieu
cession de celle-ci au plus tard la clture du march.

Par ailleurs, les intermdiaires agres peuvent placer { ltranger les devises, dont ils
disposent, appartenant des trangers rsidents ou non ou des ressortissants
marocains

{ ltranger et ne revtant pas un caractre cessible, alors que celles

appartenant des personnes physiques ou morales rsidentes ne peuvent pas faire


lobjet dun tel placement.

Par la suite, la circulaire 1641 de lOffice des Changes est venue pour autoriser les
intermdiaires agres effectuer les oprations cites dans la circulaire 1633 et ce, avec
les banques trangres de Bank Al Maghirb pour toutes les devises traites sur le
march des changes. Cette circulaire prcise, en outre, que les devises acquises au titre
de ces oprations ne peuvent pas faire lobjet de placement { ltranger.

b) Rglementation de BAM :

Oprations au comptant :
Pour les oprations au comptant, les intermdiaires agrs dterminent les taux de
change applicables aux oprations de devises. Lorsquil sagit des oprations au
comptant des devises contre dirhams offerts la clientle les taux doivent inclure une
commission de 2% dont le produit est vers la BAM pur le compte de l4Office des
Changes. Les cours planch et plafond, pouvant tre offerts par les intermdiaires agrs
leur clientle, correspondent aux cours affichs par Ban Al Maghrib ajusts de la
commission de 2%.

Oprations terme :

Lorsque les oprations terme sont effectues avec la clientle des intermdiaires
agres, il faut remplir les conditions suivantes :

o Les oprations doivent tre adosses des transactions commerciales ou


des prts et emprunts en devises contractes conformment la
rglementation des changes en vigueur.

o Les achats de devises terme ne peuvent avoir une chance suprieure


90 jours pour les contrats relatifs des transactions commerciales et un
an pour la couverture des prts emprunts extrieurs.

o Les taux de change terme doivent inclure une commission de 2%


o Toutefois, les oprations terme entre intermdiaires agres effectuent
des conditions dtermines librement au contraire de celles effectues
avec la clientle des intermdiaires agres.

SECTION 2 : LE NOUVEAU MARCHE DE CHANGE


MAROCAIN

33
1. Caractristiques du nouveau march de change marocain :
a. Les dispositions gnrales du nouveau march de change

Les banques marocaines sont autorises traiter des oprations d'achat et de vente de
devises soit entre elles, soit avec la clientle ou pour leur propre compte. Elles sont aussi
autorises constituer leur propre position de change.

Les oprations de changes manuelles sont exclues du march des changes, ces
oprations sont effectues par les agences des banques. Les achats et les ventes de
devises doivent tre effectus dans le cadre de la rglementation des changes en
vigueur.

Les excdents et les besoins en devises sont traits sur le march interbancaire ou avec
Bank Al Maghrib.

Les cours ou taux de change au comptant sont dtermins par Bank Al Maghrib tous les
jours ouvrs par affichage en continu sur cran Reuter de 8H 30 15H 30.
La date de valeur de ces cours est la date de livraison devise contre dirham ou devise
contre devise deux jours ouvrs aprs la date de cotation (J+2), ce faisant les banques
sont autorises effectuer des oprations en valeur dcale (J ou J+1).

Le dirham est cot l'incertain en contrepartie des devises, que ce soit le USD, EURO,
GBP.

La diffrence entre le cours d'achat (BlD) et le cours de vente (ASK) est de 6%, c'est le
SPREAD l'intrieur duquel les banques sont autorises dterminer leur cotation. Les
banques doivent verser mensuellement Bank Al Maghrib une commission de deux
pour mille pour tous les achats et le ventes de devises effectues avec la clientle. Ceci
entrane donc l'ajustement des cours de deux pour mille.

Cette commission est verse Bank Al Maghrib : une partie est verse en faveur de
l'Office des changes pour le financement de son budget de fonctionnement et, l'autre
partie, au profit du Trsor pour l'apurement des pertes de change enregistres lors de
crdits extrieurs antrieurs.

b. Code dontologique :

Il s'agit d'un code de bonne conduite observer par les participants dans le march des
Changes traitant les rgles d'thique, des usages, du contrle et d'organisation, des
rgles de scurit et de rglement.

Rgles d'thique

Elles incitent :
Se conformer aux usages et pratiques internationales
Respecter le secret professionnel
Respecter le principe de la rciprocit dans la cotation des cours tout en
vitant de tirer profit d'une erreur manifeste de cotation.

Rgles usuelles

Elles incitent :
Honorer les prix cots
Ragir rapidement pour viter le changement de la cotation
Spcifier des montants lorsqu'ils ne sont pas standards
Indiquer si le cours est juste pour information
Confirmer rapidement les oprations effectues, par SWIFT ou TELEX

Contrle et organisation
Mettre en place un reporting de surveillance des risques en cours
Sparer le front Office du back office, hirarchiquement et gographiquement
S'changer des listes et signatures des oprations engages par le personnel de
leur salle des marchs

Rgles de scurit :
Scuriser et rglementer l'accs la salle des marchs
S'quiper d'un systme d'enregistrement des conversations et en informer les
contreparties pour s'y rfrer en cas de diffrence.

Rsolution des diffrents:

35

Mettre en place, entre les banques, une convention de rglement entre les
intervenants
Solliciter, en cas de besoin, l'arbitrage de Bank Al Maghrib.

L'ouverture du march des changes au Maroc demeure sous la tutelle de Bank Al


Maghrib puisque celle-ci continue dterminer la valeur des devises par rapport au
dirham selon des critres montaires et macro-conomiques.

Ce nouveau march des changes est donc bas sur la fin du monopole de la banque
centrale dans la gestion des avoirs en devises, en permettant aux banques commerciales
marocaines de raliser directement les oprations de change pour le compte des clients
ou pour leur propre compte, et de grer des positions de change.

Quatrime partie :
La gestion du risque de
change

37

Section 1: la gestion traditionnelle du risque de change

La couverture du risque de changes consiste rduire ou annuler le risque li la


position de changes de l'entreprise en utilisant des mthodes internes ou e transfrant le
risque des organismes externes (banques et assurances).
Ces outils de protection contre le risque de changes ne seront pas utiliss de manire
uniforme. Le choix d'une technique de couverture plutt qu'une autre sera dtermin en
fonction des avantages et des inconvnients de chacune et dpend de la taille de
lentreprise et de la nature de son activit.
Il est important de noter que la majorit des techniques de couverture est adapte aux
oprations de montants importants tant donn leur cot.
Gnralement on distingue deux types de technique de couverture :
Techniques internes de couverture dsignant les mthodes que l'entreprise peut
elle-mme mettre en place pour diminuer son risque de changes.

Techniques externes de couverture. Dans ce cadre, l'entreprise utilise d'autres


possibilits telles que la couverture terme, les avances en devises, les swaps de
devises, les options des devises...

1 . Les instruments de couverture internes :


a) Couverture du risque :
La couverture contre le risque de change, correspond l'essence mme du march des
changes. Cette opration s'adresse principalement aux banques, aux institutions
financires et aux entreprises. Elle correspond au transfert au march d'un risque que
l'on ne souhaite plus assumer.

b) Spculation :
Spculation financire consiste en des oprations dachat et de vente de titres financiers
(placements, crances, contrats drivs) et de titres montaires sur un march en vue dune
revente dans le but de tirer un bnfice de la variation de leur cours

c) Larbitrage :
Larbitrage est un ensemble doprations dont le principal dessein est de garantir
lobtention dun gain et dannihiler les risques ventuels pouvant aboutir { une perte.
Pour cela, larbitrage se fonde sur la diffrence des prix sur les marchs ou encore la
diffrence de valeur existant entre plusieurs actifs similaires les uns aux autres.
Des caractristiques de ce type doprations financires dcoulent le fait quil offre la
possibilit de ramener les prix pratiqus sur les marchs un mme niveau tout en
contribuant approvisionner lesdits marchs en liquidits.

Dans le premier cadre, lorsque les arbitragistes constatent une diffrence de prix dans
des marchs diffrents, ils spculent. Ce qui a pour effet, soit de faire baisser le prix sur
un march soit daugmenter celui pratiqu sur lautre. Do une galit des prix sur les
diffrents march.

39

Il en rsulte ainsi que si le ou les marchs ne prsentent aucune imperfection au niveau


du prix (cart de prix entre des actifs similaires entre eux ou la variation des prix entre
diffrents marchs), larbitrage naura point une raison dtre.

Paralllement { cela, larbitrage peut aussi tre dfini comme tant un ensemble
doprations consistant { acheter et { vendre des actifs en se basant sur lestimation de
leur valeur actuelle et de leur valeur future. Dans ce cadre, cette opration financire
consiste donc { supputer lefficacit dune opration donne sur les marchs de manire
opter pour le march le plus avantageux ou estimer la performance de plusieurs
oprations sur un mme march pour mieux choisir celle qui peut tre la plus
performante en matire de rentabilit.

d) Le termaillage
Le termaillage consiste acclrer ou retarder les encaissements ou les dcaissements des
devises trangres selon lvolution anticipe de ces devises.
Cette technique vise donc faire varier les termes des paiements afin de profiter de
lvolution favorable des cours.
Les situations suivantes peuvent se prsenter :
Si lexportateur anticipe une apprciation de la devise de facturation, il tentera de
retarder lencaissement de sa crance pour bnficier dun cours futur plus
avantageux. A linverse, si lexportateur anticipe une dprciation de la devise de
facturation, il tentera dacclrer lencaissement de sa crance pour bnficier du
cours actuel plus avantageux.

Si limportateur se trouve face une tendance lapprciation de la devise du contrat


dachat, il sera tent danticiper son rglement. Au contraire, si limportateur se
trouve face une tendance la dprciation de la devise du contrat dachat, il

tentera de retarder son rglement de manire pouvoir bnficier dun cours futur
plus avantageux.

e) La Compensation :

La compensation est une technique de couverture par laquelle une entreprise peut limiter son
risque de changes en compensant les encaissements et les dcaissements dans une mme
devise.
Toutefois lapplication de cette mthode dpend de la possibilit dagir sur les dates de
rglement afin de disposer de suffisamment d'entres pour payer les sorties et la disposition
dun compte en devises.

f) Clauses dindexation
Les clauses dindexation rdiges dans les contrats dachat ou de vente internationaux visent
prvoir contractuellement les modalits de partage du risque de change de transaction
entre lacheteur et le vendeur, dans lhypothse o une variation du cours de change de la
devise choisie par les parties interviendrait. Ces clauses sont dtermines aprs ngociation
par les deux parties contractantes.

2. Les instruments de couverture externe :

Les techniques externes de couverture regroupent les techniques qui ncessitent le recours
des organismes externes l'entreprise. Lentreprise peut recourir lassurance pour couvrir
son risque de changes. Les marchs financiers on dvelopp une panoplie de nouveaux
instruments financiers qui sont mis la disposition des entreprises. On peut citer ci-aprs
quelques techniques utilises :

41

Lassurance de changes
La couverture terme
Les swaps de devises
Les options de devises
Lassurance de changes

a) Lassurance de changes

L'entreprise peut se couvrir contre le risque de changes en contractant des assurances que
proposent des organismes externes. Ces assurances ont pour objet de permettre aux
entreprises exportatrices et importatrices de passer de contrats en devises sans subir le
risque de variation des cours de changes.
Ces assurances comprennent parfois des clauses permettant de bnficier de l'volution
favorable de la devise, le cours garanti pouvant tre modifi pendant la priode de
facturation.

b) La couverture terme :
La technique de couverture terme permet de connatre l'avance le cours auquel le
banquier achtera la devise au recevant au moment de l'chance, d'une part, et le cours
auquel il vendra la devise au redevant au moment de l'chance dautre part. Il est important
de noter que ces contrats sont fermes et que le recevant ou le redevant ne peuvent bnficier
d'une volution favorable ultrieure de la devise.

Cette technique a linconvnient de figer le cours et du fait du caractre irrvocable de


l'engagement, il est impossible de profiter d'une volution favorable des cours de la devise.

c) Les swaps de devises :

II s'agit d'un change au comptant de devises values au cours du jour, avec l'engagement
terme de procder l'change inverse un cours dj dtermin.
Les swaps de devises permettent par un achat de devises spot et une vente terme
simultane de la mme devise de couvrir le risque de change.
Un swap recouvre deux oprations simultanes dont une est au comptant et lautre terme.
Les oprateurs sur le march des swaps sont essentiellement les banques et les grandes
entreprises ayant une large activit commerciale et financire internationale.
Gnralement, on distingue les swaps de taux d'intrt et les swaps de devises.
Un swap de devises consiste en un achat et une vente simultane d'un mme montant en
devises, comportant des dates de livraison diffrentes. Il constitue une couverture
automatique contre le risque de change de consolidation en liminant ds le dbut tout gain
ou perte de change.

d) Les options de devises :

L'option peut tre dfinie comme la facult offerte un oprateur d'changer, un cours
prdtermin, une quantit de devises contre une autre, moyennant le paiement d'une
prime, et ce, une chance fixe ou jusqu' une chance donne. Cette facult, qui ne peut
nullement se transformer en une obligation, permet une socit de fixer :
Un cours de change plafond (maximum) une opration actuelle ou future
dimportation.
Ou un cours de change plancher (minimum) une opration actuelle ou future
d'exportation.

43

Un contrat d'options de devises est un contrat par lequel l'acheteur acquiert le droit, mais
non l'obligation, d'acheter (ou de vendre) un prix convenu une quantit donne de devises,
soit une chance dtermine (option europenne), soit pendant une priode dtermine
(option amricaine). L'acheteur d'une option doit, en change du droit acquis, verser
immdiatement au vendeur une prime ou prix de l'option. L'option joue en fait comme une
assurance pour la socit.

Il existe des options d'achat (calls) et des options de vente (puts). L'oprateur se positionnera
acheteur ou vendeur de call ou put selon ses propres anticipations sur le march, il effectuera
ainsi :

Lachat d'un call lorsqu'il anticipera une hausse du cours de la devise.


La vente d'un call lorsqu'il anticipera une baisse du cours de la devise.
Lachat d'un put lorsqu'il anticipera une baisse du cours de la devise.
La vente d'un put lorsqu'il anticipera une hausse du cours de la devise.

SECTION 2 : LA GESTION MODERNE DU RISQUE DE


CHANGE : APPROCHE PAR LES PRODUITS DERIVES

1 .Usages et avantages des produits drivs :


Un produit driv est un contrat dont la valeur est drive de celle dun autre actif
sous jacent . Les produits drives ne sont pas nouveaux (les plus connus sont
ceux sur le bl dans lantiquit), mais le dveloppement des marches drivs a
permis de cre des produits sur mesure pour une couverture optimale adopte aux
besoins rels de gestion des risques des entreprises.

Outre les nombreux facteurs qui ont contribu { lapparition des produits drivs,
ces instruments nauraient pas connu leur popularit croissante sils navaient pas
ouvert certaines possibilits croissantes pour les investisseurs. Pour la personne qui
a horreur du risque, on recourt des oprations de couverture. De plus, les
investisseurs et tous ceux qui participent au march ont constat que les contrats de
produits drivs peuvent savrer fort utiles pour la spculation.

Les possibilits darbitrage ont galement accru le nombre de transactions de


produits drives. Enfin ces instruments constituent un placement intressant en
raison de leur important potentiel damplification et de la possibilit dlaborer de
nouvelles stratgies pour la gestion dun portefeuille.

45

2 .Les types de produits drivs :


Il existe fondamentalement trois types de produits drivs : les options, les contrats
terme ou futurs, et les contrats dchange ou swaps. Les oprations terme (ou forward)
sont parfois considres comme des produits drivs ( linstar de la Banque des
rglements internationaux qui inclut les oprations terme dans ses statistiques sur les
produits drivs . 1

Mais cette dfinition est toutefois extensive car ces oprations ne portent pas sur
lchange dun contrat portant sur un autre actif mais bien sur lactif lui-mme.

Un produit financier driv dfinit un contrat entre deux parties, constitues par un
acheteur et un vendeur, avec fixation des flux financiers venir, de faon rgulire et
une certaine frquence. Le contrat bnficie dun rglement une date future. On
distingue deux grandes catgories de produits drivs financiers.
Les produits drivs optionnels sont surtout constitus par :
Warrants : ce sont surtout des types de contrats transfrables. Ces derniers
accordent leur dtendeur (bnficiaire) le droit dacheter ou mme de vendre
une quantit dtermine dactifs. Lopration dachat ou de vente peut se faire au
moment de lchance du contrat. Quoiquil en soit, le prix est dtermin
davance.

Options : ces types de contrats octroient leurs dtenteurs, le droit ou


lobligation de faire lachat ou la vente dactifs sous-jacents des prix fixs bien
avant. Les oprations de vente ou dachat se sont { une date fixe.
1

MATHIS Jean, Marchs internationaux des Capitaux et Gestion dactifs , Ed.Economica,

2001

Quant aux produits drivs financiers fermes sont faits de :


Swaps : ils dsignent des contrats dchange de flux financiers. On les repartie en
diffrentes natures : swaps de taux dintrts, swaps de devises ou encore swaps
sur matires premires.

Forwards : ils reprsentent des contrats terme dont la ngociation se fait de


gr { gr, cest--dire dun commun accord. Cette ngociation se fait entre les
banques et les tablissements financiers.

Futures : ils traduisent des contrats { terme bnficiant dune livraison


standardise. Ce type de contrat se ngocie surtout sur des marchs terme
organiss.

3. Les produits drivs : cadre lgale et rglementaire

Introduits en vertu des dispositions de la circulaire de lOffice des Changes n) 1633, les
swaps avaient pour objectif dlargir le choix dinstruments de couverture, mis { la
disposition doprateurs marocains, pour se prmunir contre les fluctuations inopines
du cours de change.

Les modalits dapplication de ladite circulaire ont t prcises par celle de la BAM
n61/DAI/96. Selon cette circulaire, les intermdiaires agres sont autorises effectuer
entre eux et avec la clientle, des oprations de swaps dont la dure ne dpasse pas un
an, les autres caractristiques sont librement ngociables entre les parties condition

47

quelles soient conformes aux dispositions dictes par linternationale Swap Drivatives
Association (ISDA ou la Fdration Bancaire Franaise (FBF).
Il savre que les oprations de swaps on t ds leur introduction dnues de toute forme
de restriction sauf celle relative la dure de lutilisation des swaps qui ne doit pas
dpasser un an.

La circulaire de l4office des Changes n1723 du 1er Aout 2008, au mme titre que celle de
Ban Al Maghirb n 136/DOMC/06 du 09 aot 2007 ont limin cette contrainte.*

Rglementation de lOffice des Changes :

Les options de change nont t autorises au Maroc qu{ partir de 2004. Ainsi, la
circulaire de lOffice des Changes n1762 vient dlargir la palette dinstruments de
couverture autorise au Maroc dans le souci de mettre { la disposition de loprateur
conomique un outil supplmentaire lui permettant de maitrises les couts lis ses
oprations dachats ou de vente de devises.
La circulaire de l4office des Changes n1762 dfinit loption comme tant : un contrat
qui confre son dtenteur le droit et non lobligation dacheter ou de vendre { une
chance convenue un montant dtermin de devises contre dirhams, un cours fix,
lavance appel prix dexercice.

Afin dviter des oprations spculatives, ladite circulaire a impos un certain nombre
de conditions dutilisation des options de change comme instruments de couverture
contre le risque de change savoir :

Les options de change doivent tre adosses des transactions


dimportation ou dexportations de marchandises.

La prime dachat ou de vente de loption est fixe par lintermdiaire agr


en fonction de la couverture consentie { loprateur conomique.

Concernant les modalits dexercice des options, elle ne peut tre selon
ladite circulaire qu{ leuropenne, c'est--dire exerable seulement
lchance.

49

Cinquime partie :
La ralit du march de
changes marocain

SECTION 1 : LA REALITE DU MARCHE DE CHANGE


MAROCAIN

1. Analyse critique du march de change marocain

Le march de change nest pas une fin en soi. En effet, ile ne sert { rien davoir un march
de change si les oprateurs pour lesquels il a t institu ne savent pas sen servir. Ainsi
les instruments de couverture contre le risque de change et tous les outils qui ont pour
finalit cet effet ne serviront rien si les entreprises ne parviennent pas les utiliser.
Bon nombre dentreprises marocaines ignorent compltement ce march ou ne lui
accorde quun intrt drisoire. Dautres nen peroivent mme pas lutilit, ou croient
que ce march est propre aux grands groupes dont la manipulation est rserve un
groupe restreint de spcialistes et de praticiens de banque.
Cette attitude est due deux dysfonctionnements :
Un manque dinformation majeur
Labsence dune vritable culture de march

a. Les forces de march de change marocain


L'institution du march des changes au Maroc apporte quatre innovations majeures :
La fin du monopole de Bank Al-Maghrib en matire de la gestion centralise des
devises du pays
La dtermination des taux de change par les banques en fonction de l'offre et de
la demande des devises, tout en restant, bien entendu, l'intrieur des marges
d'intervention fixes par la Banque Centrale

51

Le rajustement des dates de valeur la norme internationale en raccourcissant


le dlai d'excution des transactions, ramen J+2 au lieu de J+3 comme ce fut le
cas auparavant

Enfin, l'introduction des techniques de couverture contre le risque de changes


tels qu'elles se pratiquent sur les places financires internationales.

De ces diffrentes innovations dcoulent les avantages apprciables dont les


oprateurs peuvent bnficier :
La connaissance immdiate de la cotation applicable leurs transactions, avec
une date de valeur conforme la norme universelle ;
La possibilit de ngociation de cette cotation en faisant jouer la concurrence ;
La gestion du risque de change en se couvrant terme aussi bien l'export qu'
l'import

La cotation immdiate des devises

Grce { linstitution de ce nouveau march, lexportateur ou limportateur pourra


connatre ds linitiation de sa transaction, le cours de devise qui lui sera appliqu.

Il ne va plus appliquer un cours provisoire en attendant la publication par Bank Al


Maghrib dun cours officiel le lendemain (J+1) ou mme plus en cas de jours fris au
Maroc ou { ltranger.

Il pourra connatre dornavant la contre valeur exacte en Dirham marocain dont il sera
crdit ou dbit par son banquier, en gagnant, en plus un jour de valeur dans la
ralisation des oprations de change (J+2 au lieu de J +3).

La ngociation de la cotation

Lopportunit de ngocier des taux de change prfrentiels auprs de son banquier


constitue indniablement un apport remarquable du march de change marocain.

Les oprateurs peuvent, en faisant jouer la concurrence entre les banques, consulter
diffrentes salles de marchs pour lobtention dune meilleure cotation aussi bien pour
leurs oprations dachat de devises que de cessions de devises.

Il est heureux de constater que de plus en plus dentreprises commencent { interroger


systmatiquement les cambistes des diffrentes banques pralablement au dnouement
de leurs transactions.

Les salles des marchs sont quotidiennement consultes par la clientle pour
communiquer la meilleure offre dachat ou de vente au comptant.

Nous allons voir dans une partie consacre aux salles des marchs des banques, une
illustration de la ngociation cambiste clientle, le jeu de la concurrence est toujours
bnfique pour lentreprise.

Toutefois, mention doit tre faite ce niveau que seules les grandes entreprises
demandent cette consultation, alors que les petites et moyennes entreprises nen
profitent pas.
Le march de change ne doit pas tre seulement un centre de profit pour les banques, il
doit profiter { lensemble de lconomie nationale.

La couverture du risque de change

53

Cest la principale innovation du march des changes. Cependant les entreprises


marocaines ne semblent pas avoir pris conscience des enjeux que reprsente le risque
de change. Elles sont dailleurs trs minoritaires { recourir aux techniques de
couverture.

Et pourtant, devant la volatilit des monnaies, la non couverture affecte srieusement la


marge bnficiaire de lentreprise .Sans une gestion active de ce risque, celle-ci risque de
perdre en comptitivit dans le commerce international.

Le risque de change rsulte des activits import-export des entreprises faisant lobjet
dune facturation en devises. Ces facturations les exposent aux fluctuations du cours
jusquau moment o ces devises sont converties en monnaie nationale.
La consquence immdiate est donc une perte potentielle en cas de variations des cours.
Par exemple, une entreprise marocaine exportant en dollars se trouve en risque ds la
fixation dun cours de vente sur un catalogue. Une baisse du dollar se rpercutera, lors
des ventes ultrieures, directement sur son rsultat.

b. Les faiblesses du march de change marocain

Le march de change marocain est loin de remplir la mission pour laquelle il a t cre
et qui consiste aider les entreprises amliorer leur comptitivit et leur performance
sur les marchs extrieurs, cependant celui-ci a dmarr dans de bonnes conditions et
fonctionne de manire plus au moins satisfaisante.
Certes, nous sommes en prsence dun march encore trs jeune qui ne traite pas
lensemble des oprations et dont le volume des transactions est encore trs minime.
Outre les obstacles auxquels est confront ce march et qui sont loin dtre ngligeables,
ils sont dordre culturel, structurel et professionnel.

Des faiblesses dans le systme mme :


L'existence d'un march montaire fiable et transparent est une condition au bon
fonctionnement du march des changes. Or, l'absence pour le moment d'une grille de
taux des prts et emprunts en dirham constitue un handicap pour les oprateurs qui
interviennent sur le march terme. Cette grille devant tre systmatiquement affiche
sur l'cran Reuter se veut une composante essentielle dans le calcul du change terme.
En outre, les oprations de swaps sont trop peu utilises par les banques. Bien qu'elles
soient lgalement autorises par la Banque centrale, les oprateurs n'en peroivent pas
encore l'utilit. Et pourtant, les swaps apportent un complment apprciable en matire
de couverture du risque de change.
Enfin, l'absence de techniques de couverture contre la variabilit des taux d'intrt
risque de limiter l'utilisation des swaps par les oprateurs qui souhaitent avoir une
vision globale de la couverture des risques dans le cadre d'une vritable gestion
financire.

Un manque dintrt des entreprises marocaines :


Comment peut-on expliquer le peu d'intrt manifest par les entreprises au
fonctionnement de ce march et plus particulirement la gestion du risque de change ?
Il y a une tradition historique au Maroc de vivre dans un univers fortement administr.
Jusqu'au dbut des annes 90, la vie d'un financier d'entreprise comme celle d'ailleurs
d'un banquier tait rythme par la rglementation des prix et des changes ;
l'encadrement du crdit, la bonification des taux d'intrt, le financement slectif, la
tarification uniforme de l'pargne et du crdit, la fixation administre des taux de
changes... Bref, tout tait rglement dans le moindre dtail.

Les entreprises ont pass une grande partie de leur vie professionnelle dans cet univers.
Elles sont culturellement plus proches des rglements que du march. C'est ce qui

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empche d'ailleurs les trsoriers et les financiers d'entreprises de s'orienter


spontanment vers la prise en compte relle des risques financiers.

Le manque dinformation des intervenants sur le march de changes :


Le march des changes a donn lieu la cration de nouveaux mtiers. Si les banquiers
s'y sont prpars en formant des cambistes, les entreprises, en revanche, n'ont fait subir
leurs trsoriers aucune formation particulire. Or, ce sont ces trsoriers qui sont
appels dialoguer avec les cambistes. Non seulement ils doivent comprendre les
produits qu'on leur propose mais aussi savoir arbitrer et ngocier en connaissance de
cause.
Quelle que soit la pertinence des instruments utiliss dans ce march, aucun rsultat
probant ne peut tre escompt si le trsorier ou le financier de l'entreprise qui sont
destins ces instruments n'est pas en mesure de les assimiler, de les exploiter et d'en
tirer profit.
On ne saurait donc trop insister sur le rle fondamental de la formation et du
perfectionnement d'un personnel hautement qualifi pour la russite d'un tel march.

3. Les produits drivs sont ils rellement efficaces dans le cas


des entreprises marocaines ?
Les entreprises marocaines qui se livrent des oprations internationales comptent
parmi les principaux acteurs du march des changes. Comme leurs recettes et leurs
dpenses sont toutes libelles dans de nombreuses devises diffrentes, un glissement
inattendu du taux de change peut induire dnormes gains ou de pertes.
Comme le nouveau march des changes marocain se dveloppe en taille et en
complexit, les responsables financiers de la plupart des grandes socits marocaines
ont considrablement sophistique leurs procdures en mettant en place leur propre
salle de change dote dun systme dinformation Reuter.

Certaines entreprise marocaines tiennent compte aujourdhui des perspectives


dvolution des changes et rflchissent { limplantation des succursales { ltranger. La
dcision dimplanter une succursale { ltranger est en soi une faon de se prmunir
contre le risque de change.
Pendant trs longtemps les entreprises marocaines sont demeures inertes { lgard du
risque de change.
En outre, les oprations de swaps sont trop peu utilises par les banques. Bien quelles
soient lgalement autorises par la Banque Centrale, les oprateurs nen peroivent pas
encore lutilit, et pourtant, les swaps apportent un complment apprciable en matire
de couverture du risque de change.
Quelle que soit la pertinence des instruments utiliss dans ce march, aucun rsultat
probant ne peut tre escompt si le trsorier ou le financier de lentreprise { qui sont
destins ces instruments nest pas en mesure de les assimiler, de les exploiter et den
tirer profit.
One ne saurait donc trop insister sur le rle fondamental de la formation et du
perfectionnement dun personnel hautement qualifi pour la russite dun tel march.

a) Les produits drivs et leur utilisation dans les entreprises marocaines

Les options sont devenues en quelques annes un instrument de couverture apprci


par les entreprises. Elles utilisent pour lessentiel des options de premire gnration et
trs souvent elles se contentent dacheter des calls et des puts.
Ces options sont utilises pour couvrir les risques de change induits par les crances et
les dettes conscutives des oprations commerciales internationales, mais elles le sont
encore plus dans deux situations prcises : en premier lieu, lorsquune entreprise
rpond { un appel doffre, et en deuxime lieu, et de manire plus gnrale lorsque le
risque de change auquel est soumise lentreprise dpende de la survenance dun
vnement plus au moins alatoire, trs probable, mais pas tout a fait certain, ce contrat
pouvant bien videmment tre { lexportation ou a limportation

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Les entreprises recourent galement des options lorsque les trsoreries et les
analystes sont incapables de dterminer une quelconque tendance dans lvolution
venir des taux de change.
Plutt que de se priver, en intervenant sur le march favorable, les responsables de la
gestion du risque de change prfrent acheter des options afin de pouvoir bnficier de
cette volution quils ne peuvent prvoir au moment ou ils doivent se couvrir contre le
risque de change.
Trs peu dentreprises recourent de manire systmatique aux options de deuxime
gnration. Plusieurs raisons expliquent un tel tat de fait. Les instruments proposs par
la banque sont intrinsquement complexes
Les produits ne correspondent pas toujours aux besoins de couverture des exportateurs
et des importateurs. Les banques soffrant des options de deuxime gnration tant
peu nombreuse, il est difficile de les mettre en concurrence.
Les options de deuxime gnration sont illiquides et il est quasiment impossible de
compenser dans de bonnes conditions une position qui se rvlerait peu satisfaisante du
fait dune volution de taux de change qui aurait t mal apprhende

b) Les produits drivs : bilan et perspectives

Les marchs drivs ont connu de 1960 nos jours un extraordinaire dveloppement.
Cette croissance a fait surgir de nombreuses questions. Ces proccupations sont
nombreuses et parfois contradictoires :
Quels facteurs expliquent le dveloppement des marchs de produits drivs ?
Quelle est lutilit relle des marchs drivs ?
Face aux sommes en jeu, les modalits de fonctionnement de certains marchs
drivs ne sont elles pas obsoltes ?
Les produits drivs ne sont ils pas intrinsquement dangereux ?

La liquidit des marchs drivs nest elle pas excessive pour certains marchs et
insuffisante pour dautres ?
La scurit des oprateurs sur les marchs drivs est elle bien assure ?
Les produits drivs ont acquis leur rle de produits de couverture par excellence
directement de leurs avantages intrinsques. Ils sont des contrats qui peuvent tre sur
mesures, conus pour attnuer les risques les transfrer vers des contreparties plus
enclines les supporter.
De plus, leurs dveloppements paraissent sans fin, cest limagination des ingnieurs
financiers qui est la limite car il est possible dtre parfaitement en adquation avec la
quasi-totalit des besoins des entreprises en termes de couverture. De nouveaux
produits voient le jour constamment pour tre au plus prs des entreprises. Ce sont des
produits qui gomment les imperfections du march en apportant une rponse puissante
aux risques de change.
Malgr cette formidable expansion, les produits drivs ne viennent pas sans risques. Ce
sont des armes dangereuses quil faut savoir maitriser dune part, et quil serait bon de
mieux encadrer dautre part. En effet, les oprations { base de produits drivs peuvent
se rvler dangereuses.
Il y a donc des rserves { mettre quant { lutilisation des produits drivs dans la
couverture, ils sont loutil de prdilection, mais avec le fort effet de levier quils gnrent,
les produits drivs utiliss des fin de spculation, comme ils le sont souvent, peuvent
tre dangereux.
Il faut bien distinguer les affaires frauduleuses derreurs ou encore des rsultats de
mauvaises anticipations mais le risque existe bel et bien et il est donc important de
nuancer la rponse notre problmatique.
Les produits drivs ont su, de par leur sophistication et leur souplesse, rpondre trs
prcisment aux besoins des entreprises avec des produits souvent sur mesure, ce sont
des instruments puissants et devenus incontournables. Ils sont aujourdhui la rponse
parfaite aux demandes des entreprises pour la couverture contre le risque de change

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Linnovation de ces produits nest pas arrive { son terme et lon peut envisager une plus
grande expansion de ses marchs, mais il faudra accentuer les rgles prudentielles et
exiger une plus grande transparence quant leur utilisation.
Ils offrent aux entreprises la possibilit de transfrer le risque de change, et ils permettent
daccroitre la valeur de lentreprise et scurisent lenvironnent financier dans un contexte
de trs forte volatilit.
Ainsi, malgr les risques inhrents leur utilisation, les avantages sont tels que
lentreprise continuera { utiliser les produits drivs pour leurs stratgies de couverture
de change.

Conclusion

Avec lintroduction du march de change depuis le 3 juin 1996, le Maroc a franchi un


nouveau pas vers lencrage de son conomie { celle des pays avancs, permettant ainsi
aux oprateurs de commerce extrieurs de disposer doutils financiers utiles dans la
comptition internationale.
Un nouveau mtier est n, offrant dautres opportunits aux banques comme aux
entreprises dans leurs relations avec ltranger.
La phase que nous connaissons aujourdhui est celle des produits structurs. Nous avons
commenc par montrer que cette nouvelle tape correspond { lintroduction
dinstruments drivs et sue cette nouvelle catgories de produits est ne du besoin
dinstruments susceptibles dattnuer les risques soit dune concurrence accrus sur les
marchs financiers, soit dun ralignement des courants dpargne et dinvestissement
dans le monde et de la mondialisation des marchs financiers et des progrs
technologiques.
Nous avons ensuite indiqu que les participants aux marchs financiers ont adopt ces
innovations en raison de leur utilit, comme couverture, pour la spculation et la
poursuite de stratgies de placement. De plus, le potentiel damplification important des
produits drivs en fait des substituts efficaces des instruments classiques du march
montaire.
Conscient des tous ces aspects, et dans loptique dune couverture totale de lextrieur, le
Maroc a vite saisi limportance des produits drivs dans une gestion optimale du risque
de change.

Cest ainsi quil a mis en place un ensemble de procdures et de dispositions favorisant


lmergence de ces produits, la rglementation des changes en est lillustration.

Cependant, une question reste suspendue : suite aux diffrentes crises financires que le
monde connait actuellement, ne serait-il pas possible dengager des rformes, et
dlaborer des modles communs aux entreprises dans le cadre de la globalisation. Ces

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mesures, prventives soient elle, devraient amoindrir avec assurance le risque de


change, qui nest pas toujours vident { maitriser ?

Traiter cette question, ce serait dj exprimer les vritables dfis que doit relever notre
pays. Il ne sagit pas pour autan de bruler les tapes, mais de tenir le cap vers le
dveloppement conomique dans un environnement international caractris par une
concurrence exacerbe.

Bibliographie

Ouvrages
FONTAINE P, Gestion du risque de change , Ed. Economica, Paris 1996
GUERMATHA El Miloud, March des changes marocain et gestion de trsorerie devises
Ed. Economica, Paris, 1997
MATHIS Jean, Marchs internationaux des Capitaux et Gestion dactifs , Ed.Economica,
2001
SIMON Yves, March des changes et gestion de risque de change , Paris, Dalloz, 1995

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Divers
Circulaires de loffice des changes
Circulaires de Bank Al Maghrib
Article 8 des statuts du FMI

Documentation internet
www.oc.gov.ma
www.bkam.ma
www.cambiste.info