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Juin 2016
Action du HCSF
A. Croissance et inflation
13
A. Mnages
13
B. Entreprises
20
23
A. Banques
23
B. Entreprises dassurance
29
C. Gestion dactifs
33
37
37
42
47
51
53
53
55
Ce rapport a t adopt par les membres sur Haut Conseil de Stabilit Financire loccasion de la sance
du 13 juin 2016.
Michel Sapin
Ministre des Finances et des Comptes publics
Prsident du Haut Conseil de Stabilit Financire
Grard Rameix
Prsident de lAutorit des Marchs Financiers
Membre es qualit
Bernard Delas
Vice-prsident de lAutorit de Contrle Prudentiel
et de Rsolution
Membre es qualit
Patrick de Cambourg
Prsident de lAutorit des Normes Comptables
Membre es qualit
Raphalle Bellando
Professeur, Universit dOrlans
Personnalit qualifie
Agns Bnassy-Qur
Hlne Rey
Professeur, Universit Paris I, et Prsidente Professeur, London Business School
dlgue du Conseil dAnalyse conomique
Personnalit qualifie
Personnalit qualifie
Rsum
Rsum
Le rapport annuel du Haut Conseil de stabilit financire (HCSF) dcrit la situation financire des
principaux acteurs non financiers et financiers de lconomie franaise1 avant de prsenter, dans le cadre
de deux chapitres thmatiques, lanalyse du Haut Conseil sur certains des sujets qui ont fait loccasion
dun examen particulier au cours de cette anne.
Paralllement la publication de ce rapport annuel qui adopte une approche sectorielle et structurelle, la Banque de France
publie son Evaluation des risques du systme financier franais qui alimente le travail de surveillance du HCSF et donne lieu
une publication semestrielle.
2 Correspondant aux flux nets dactif contribuant laugmentation nette de leur patrimoine financier et au remboursement de
leurs dettes.
3 Cette pargne non financire correspond leffort de formation de capital fixe des mnages dans leur ensemble, savoir,
lachat de logements neufs, les dpenses de gros entretien du stock de logement existant quils dtiennent et les acquisitions
nettes de logements auprs dautres secteurs institutionnels.
contribuant conforter la situation financire des entreprises et rduire, toutes choses gales par
ailleurs, leurs besoins de financements externes et leur demande de crdit.
Sagissant des acteurs du systme financiers, les banques franaises ont enregistr des rsultats en hausse
sur lanne 2015 et poursuivi lamlioration de leurs ratios de solvabilit et de liquidit. Lactif des
banques franaises apparat de bonne qualit avec des taux de crances douteuses assez faibles et un
provisionnement prudent (les taux bruts dencours dprcis sont de 3,9 % pour les entreprises et 3,3 %
pour les mnages, les taux nets sont de 1,9 % et 1,6 % respectivement). Nanmoins, la rentabilit du
secteur bancaire franais, comme celle de ses homologues europens, constitue un dfi pour les banques,
qui ont annonc et amorc des plans de matrise de leurs charges et des volutions de leurs modles
daffaires.
Le secteur des assurances a enregistr une bonne performance en 2015, avec un chiffre daffaires en
hausse et une progression de la valeur des actifs dtenus. Lanne a principalement t marque par la
prparation de lentre en vigueur de Solvabilit 2 (au 1er janvier 2016), avec une srie dexercices de
prparation conduits par lACPR. Lactuel environnement de taux bas, ainsi que lventuelle remonte
future des taux, constituent cependant des dfis significatifs pour le secteur, notamment pour
lassurance-vie. De ce point de vue, lajustement de la rmunration des contrats dassurance-vie (fonds
euro) a t insuffisant au regard des circonstances macroconomiques et financire et en particulier des
rendements des actifs sous-jacents.
Enfin, la gestion dactif a enregistr une hausse de ses encours sous gestion, porte notamment par une
forte croissance des fonds montaires malgr lenvironnement de taux trs bas qui sest accentu depuis
fin 2014. Cette augmentation a t permise par une augmentation maitrise de la maturit de leurs actifs
afin doffrir des rendements suprieurs aux taux montaires.
Chapitres thmatiques
Le premier chapitre thmatique prsente lanalyse du HCSF de la situation du march de limmobilier
commercial franais. Ce diagnostic reprend les lments prsents dans la note publie en avril 2015 et
intgre les rponses obtenues dans le cadre de la consultation laquelle donnait lieu cette publication.
Caractris par une forte htrognit en matire de biens et de dtenteurs mais domin par le segment
des bureaux en Ile-de-France, le march de limmobilier commercial (entendu comme lensemble des
actifs immobiliers dtenus par des acteurs professionnels qui nen sont pas les occupants) est marqu
depuis deux ans par une forte demande des investisseurs. Si lattrait des investisseurs pour ce march
sexplique par lenvironnement actuel de taux bas et saccompagne de pratiques de financement
globalement prudentes de la part des banques franaises, lanalyse relve plusieurs points de vigilance
(hausse de la valorisation des actifs dtenus malgr une atonie des loyers conduisant un un recul de
la rentabilit locative : dynamique des prix au sein du segment des bureaux Paris et en Ile-de-France ;
ventualit dun lancement de nouvelles oprations dans un contexte de taux de vacances en hausse)
appelant un suivi attentif du march de limmobilier commercial par les autorits membres du HCSF.
Le second chapitre thmatique aborde les enjeux macroprudentiels lis lendettement des agents non
financiers et examine lensemble des risques qui y sont associs. Si la croissance de lendettement peut
avoir un impact sur la solidit des acteurs financiers ( la fois par la qualit et la structure de lencours),
elle peut aussi, indpendamment de la solidit des acteurs qui ont origin et/ou qui portent ces crdits
tre une source de risques. En particulier, elle peut accrotre la sensibilit de lconomie un choc de
liquidit ; saccompagner, notamment en raison des interactions entre les sources de financement, dune
fragilisation des acteurs les plus endetts ; plus globalement, contribuer une fragilisation
macroconomique. Cette analyse justifie un suivi et une vigilance du Haut Conseil non seulement sur la
qualit de lactif des acteurs financiers mais aussi sur lendettement des agents non financiers. Elle
conduit aussi adopter une approche large des sources dendettement dans le cadre de la surveillance et
de la mise en uvre de la politique macroprudentielle.
Action du HCSF
Action du HCSF
Date de la
dcision
30/12/2015
30/12/2015
Date dentre
en vigueur
01/01/2016 *
01/01/2016 *
15/03/2016
16/03/2016
01/04/2016
01/04/2016 *
Outil
Dcision
macroprudentiel
CCB
Le taux de CCB pour la France est fix 0 %.
CCB
Reconnaissance des taux des coussins de fonds
propres contra-cyclique fixs 1,5 % par la
Sude et la Norvge applicables aux expositions
situes dans ces pays.
Calcul des
Reconnaissance des mesures prises en Belgique :
pondrations de
les pondrations de risque appliques aux
risque
expositions de crdits hypothcaires portant sur
un bien immobilier rsidentiel situ en Belgique
manant de succursales de banques franaises
sont augmentes de 5 points de pourcentage
pour lapproche en modles internes.
CCB
Le taux de CCB pour la France est maintenu
0 %.
* Pour les dcisions relatives au CCB, les banques ont 12 mois pour mettre en uvre la dcision partir de la date dentre en vigueur.
Le dtail des dcisions prises par le HCSF est disponible sur son site Internet (http://www.economie.gouv.fr/hcsf/decisions-hcsf).
Cet instrument est le dernier des instruments contraignants du HCSF tre entr en vigueur. Les autres instruments sont entrs
en vigueur : le 26 juillet 2013 pour le pouvoir de fixer des conditions doctroi de crdit (5 de larticle L. 631-2-1 du code
montaire et financier) ; le 1er janvier 2014 pour les mesures prvues larticle 458 du rglement (UE) n575/2013 ; le 1er
janvier 2015 pour le coussin pour le risque systmique.
5 http://www.economie.gouv.fr/files/hcsf-150910_notice_dinformation_ccb.pdf et http://www.economie.gouv.fr/files/hcsf150910_coussin_contracyclique_-_mise_en_oeuvre.pdf
http://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_-_Note_de_synthese__Immobilier_commercial_francais.pdf
7 Ce projet de loi est en cours de discussion au Parlement.
Ch.1
Dveloppements rcents
A. Croissance et inflation
Une reprise de la croissance encore contraste
Lactivit en zone euro a acclr en 2015 : le PIB a progress de +1,6 %, aprs une croissance de +0,9 % en
2014 et une contraction de -0,3 % en 2013. La plupart des pays de la zone euro sinscrivent dans cette
tendance commune, avec toutefois des particularits plus ou moins importantes. Parmi les quatre principales
conomies de la zone, seule lAllemagne affiche un taux de croissance en 2015 lgrement en-de de celui
enregistr en 2014 (+1,4 % aprs +1,6 % en 20148). Lactivit en Italie progresse davantage en 2015 (+0,8 %,
aprs -0,3 % en 2014) mais avec un taux de croissance qui, comme pour la France (voir ci-aprs), reste
infrieur celui de la zone euro. Le dynamisme de lconomie espagnole se confirme avec une croissance
de +3,2 %.
En France, la croissance sest tablie +1,3 % en moyenne annuelle en 2015, aprs +0,6 % en 2014. La
consommation des mnages acclre avec +1,5 % aprs +0,7 % en 2014. Linvestissement des entreprises
non financires progresse nettement plus vite en 2015 que lanne prcdente (+2,8 % aprs +1,6 %), tandis
que le solde extrieur pse de nouveau sur la croissance du PIB mais de faon moins marque quen 2014.
Dans un contexte de maintien des prix du ptrole un niveau bas tout au long de lanne et de dprciation
marque de leuro, lactivit a t soutenue par les mesures de politique conomique (baisse du cot du travail
et mesure de suramortissement) : la demande intrieure a t trs dynamique, en particulier la demande des
mnages et linvestissement des entreprises. La contribution du commerce extrieur reste ngative, mais
moins quen 2014, avec une croissance plus riche que lanne prcdente la fois en exportations et en
importations. Les exportations franaises ont connu un dynamisme important grce la dprciation de leuro
et la ralisation de grands contrats, notamment dans laronautique et larmement.
glissement annuel. Comme dans la zone euro, cette baisse de linflation est principalement due la chute des
prix des produits ptroliers. Malgr la dprciation marque du change, qui a soutenu les prix des produits
manufacturs imports, linflation des produits manufacturs est reste ngative (-0,9 % en moyenne
annuelle en 2015, aprs -0,9 % en 2014), en lien avec la baisse des prix de production (-2,2 % en moyenne
annuelle). En particulier, la baisse du prix des produits pharmaceutiques, due aux mesures de modration
inscrites dans la loi de financement de la scurit sociale et la monte en puissance des gnriques, a
galement pes ngativement sur lvolution des prix des produits manufacturs. Les prix des services ont
galement nettement ralenti en 2015 en France, augmentant de seulement +1,2 % en moyenne annuelle
contre +1,7 % en 2014, anne de hausse de TVA. En revanche, les prix des produits alimentaires se sont
redresss +0,4 % (contre +0,1 % en 2014).
Les encours de crdit progressent plus rapidement en France que dans les autres grands pays
de la zone euro.
Le taux de croissance annuel des crdits accords aux socits non financires franaises sest lev +4,2 %
en 2015, aprs +2,3 % en 2014. Cette progression concerne aussi bien les crdits de trsorerie que les crdits
dinvestissement qui, ensemble, constituent la quasi-intgralit (92 %) des crdits aux socits non
financires franaises. La progression des crdits de trsorerie saccentue fortement, passant de +2,3 % en
2014 +6,6 % en 2015. Le taux de croissance des crdits linvestissement est galement en hausse (+3,1 %,
aprs +2,6 %).
La France se distingue ainsi des autres grandes conomies de la zone euro qui connaissent des taux de
croissance plus faibles des crdits aux socits non financires. Ainsi, les taux dvolution sont encore
lgrement ngatifs en Italie (-0,6 %, aprs -2,6 % fin 2014) ou en Espagne (-1,1 %, aprs -6,4 %). En
Allemagne, le taux de croissance annuel des crdits aux socits non financires est redevenu positif en juillet
2015 et atteint +0,8 % sur lanne 2015.
Le taux de croissance des titres de crance mis par les socits non financires franaises diminue fortement,
atteignant +3,9 % en juin 2015, aprs +10,0 % en 2014 et +4,3 % en 2013 (le chiffre de 2014 tait cependant
port par une opration unitaire importante). Le financement de march progresse un rythme quasiment
similaire celui des crdits bancaires au deuxime semestre 2015 (+4,2 % pour les crdits fin 2015 contre
+5,1 % pour les titres). Au total, le rythme
Taux de croissance annuel du
daccroissement de lendettement total des socits
crdit aux mnages (en %) en France
non financires franaises reste trs lev, +4,5 % en
dcembre 2015 aprs + 5,1 % en 2014. Il est suprieur
au rythme daccroissement de leurs investissements,
ce qui constitue un sujet de proccupation.
Lencours de crdits aux mnages augmente en
France (+3,8 %, aprs +2,2 %), tire par la hausse
plus forte des crdits lhabitat en 2015 (+4,0 %,
aprs +2,2 % en 2014) et des crdits la
consommation (+4,1 %, aprs +2,2 %). Comme les
annes prcdentes, la France reste en tte des grandes
conomies de la zone euro pour la distribution de
crdits aux mnages dont la progression est moindre
en Allemagne (+ 2,8 %) et en Italie (+ 0,8 %) ; la Source : Banque de France, BCE.
contraction se poursuivant en Espagne (-2,2 %).
Des pisodes de volatilit sur les taux dintrt europens ont galement t observs au printemps (ventes
massives dobligations allemandes, qui ont galement touch les autres titres de dette de la zone, selon un
mouvement appel Bund Tantrum dans la littrature de march10) et durant lt, sur fond de tensions
lies la rengociation de la dette grecque. Enfin, les vnements politiques ont contribu au quatrime
trimestre accentuer la volatilit des taux dintrt souverains espagnols (lections rgionales en Catalogne,
lections lgislatives) et portugais (lections lgislatives).
volution des rendements des
titres souverains 10 ans
choisis
Source : Bloomberg.
Sur le march des changes, lanne 2015 a t marque par plusieurs dcisions importantes des autorits
montaires. La Banque Nationale Suisse (BNS) a notamment aboli le 15 janvier 2015 le cours plancher du
franc suisse, fix depuis septembre 2011 1,20 franc pour 1 euro. Le franc suisse sest tabli aprs cette
dcision un niveau proche de la parit avec leuro, pour voluer autour de 1,1 par la suite.
Sagissant des principales monnaies, lanne 2015 sest caractrise par une dprciation en termes rels de
leuro par rapport aux autres monnaies, alors que le dollar amricain, le yen et la livre sterling se sont
apprcis. Le taux de change effectif nominal11 de leuro a baiss de 7,1 % tandis que celui du dollar
sapprciait de 10,6 %. Quant la parit euro/dollar, elle est passe de 1,21 en dbut danne 1,09 en fin
danne, repli refltant notamment laccentuation de la divergence des politiques montaires entre les deux
zones.
Enfin sur les marchs actions, les indices boursiers ont connu une anne 2015 contraste, marque par une
relative stabilit dans les pays dvelopps et une sous-performance jointe une forte volatilit des bourses
des pays mergents. Les principaux indices boursiers des pays dvelopps ont termin lanne un niveau
proche de celui du 1er janvier (en Europe, lanne sest acheve par une hausse de 3 % de lEurostoxx 50 ;
aux tats-Unis, le S&P 500 est rest stable ; au Japon, le Nikkei a progress de 9 %). Les indices boursiers
des pays mergents ont connu quant eux une nette sous-performance (lindice MSCI mergents baissant de
17 %), traduisant limpact des incertitudes sur la situation conomique de plusieurs pays directement affects
par la baisse des prix des matires premires (Brsil, Russie en particulier) et leffet anticip de la remonte
des taux de la Fed sur le comportement des investisseurs. La volatilit a t particulirement leve sur
plusieurs marchs boursiers mergents et en particulier sur le march chinois. Cette correction sest
accompagne dun phnomne de contagion qui sest traduit par un net repli des autres marchs boursiers
mondiaux.
10
Bund Tantrum : le 7 mai 2015, dans un contexte de dprciation du march obligataire allemand entam depuis une
quinzaine de jours, le taux du Bund 10 ans est brusquement mont de plus de 20 pdb avant de revenir ses niveaux douverture.
Il nexistait pas de raison spcifique expliquant le dclenchement dun tel mouvement ce jour-l.
11 Le taux de change effectif dune zone montaire est une mesure synthtique des taux de change avec ses diffrents partenaires
commerciaux et concurrents (ici, les 38 principaux). Le taux de change effectif nominal (TCEN) est calcul partir des parits
nominales, tandis que le taux de change effectif rel (TCER) tient compte des indices de prix de chaque monnaie et de leurs
volutions.
10
Sur les marchs de matires premires, les prix saffichent des niveaux faibles
En 2015, les principaux indices de prix des matires premires ont chut de manire importante, sous leffet
conjoint du ralentissement de la demande mondiale notamment en provenance des pays mergents, et de
la Chine en particulier et dune surabondance doffre.
En particulier, dans la foule de la baisse entame au milieu de lanne 2014, le prix du ptrole brut Brent a
perdu environ 20 % entre janvier et dcembre 2015, passant de 48 dollars le baril 38 dollars en moyenne
mensuelle. Au total, depuis son pic du mois de juin 2014 112 dollars, le prix du Brent a cd plus de 60 %
fin dcembre 2015. Le prix des autres matires premires nergtiques a suivi cette tendance baissire en
2015 puisque le prix du gaz naturel mesur par le London Natural Gas Index a chut de 30 % en glissement
annuel dcembre 2015, tandis que celui du charbon australien a perdu 15 % sur cette mme priode.
En ce qui concerne les mtaux de base, trs sensibles la demande mondiale, les anticipations de croissance
plus faible dans de nombreux pays mergents ont considrablement pes sur lensemble des marchs en
2015. Lindice global du prix des mtaux a ainsi perdu environ 10 % en glissement annuel dcembre 2015.
Sagissant des matires premires agricoles, le niveau lev des stocks ainsi que les importations chinoises
plus faibles quanticip ont exerc une pression la baisse sur les prix jusquen milieu danne. Dans
lensemble, lindice des prix des matires premires agricoles a enregistr une baisse denviron 10 % en
glissement annuel dcembre 2015.
Cours du Brent
Source : Datastream.
11
12
Ch.2
A. Mnages
En 2015, le revenu des mnages connat un regain de dynamisme, leur taux dpargne progresse
lgrement
Dans un contexte de prix stables sur lanne (+0,1 % sur lindice de prix la consommation, aprs +0,6 %
en 2014), le revenu disponible brut (RDB) des mnages12 a augment en 2015 (+1,4 % en valeur, aprs
+0,8 % en 2014), bnficiant notamment de lacclration des revenus dactivits (contribution de +1,0 point
sur 2015).
Le taux dpargne des mnages13 stablit 14,5 % en 2015, se composant pour 5,5 % dpargne financire
et pour le reste dinvestissements immobiliers14 et dautres oprations en capital significatives. En lgre
hausse sur un an (+0,1 point en 2015), le taux dpargne conserve un niveau proche de sa moyenne de long
terme (15,2 % en moyenne entre 1991 et 2015), et demeure suprieur la moyenne de la zone euro (12,7 %).
12
Le revenu disponible reprsente la part du revenu qui reste la disposition du mnage pour consommer et pargner aprs
dduction des prlvements sociaux et des impts.
13 Le taux dpargne est le rapport entre lpargne des mnages et le revenu disponible brut. Dfinitions et donnes issues du
Compte de revenu des mnages, base 2010, INSEE, chiffres non dfinitifs pour 2015. Donnes Eurostat pour la zone euro.
14 Linvestissement immobilier des mnages comprend, en comptabilit nationale, lachat de logements neufs, les acquisitions
nettes de logements anciens auprs dautres secteurs institutionnels ainsi que les dpenses de gros entretien du logement.
13
Dans lensemble, les flux demprunts des mnages augmentent sensiblement en 2015, tout en restant
infrieurs aux niveaux enregistrs avant la crise (+35,5 Md en 2015, aprs +21,7 Md en 2014, contre
+88,0 Md en 2007). En comparaison europenne, les crdits aux mnages conservent un rythme de
croissance annuelle suprieur celui des autres pays de la zone euro. Lendettement des mnages rapport
au revenu disponible brut, qui stait globalement stabilis sur les deux dernires annes, se roriente la
hausse (86,4 % fin 2015, aprs 85,0 % fin 2014, donnes cvs), reprenant la tendance commence au dbut
des annes 2000 (50,2 % au 1er trimestre 2000). Il conserve toutefois un niveau significativement infrieur
au taux dendettement des mnages de la zone euro (96,6 %).
Production de crdit (y. c. rachats
rengociations, en Md) et taux dintrt
14
majoritaires et reprsentent 52,9 % de la production annuelle, en recul toutefois dun point par rapport 2014.
Paralllement la reprise des transactions, le dynamisme de la production immobilire traduit galement un
recours un effet de levier plus important de la part demprunteurs souhaitant tirer parti de la faiblesse du
cot du crdit. En 2015, le montant du prt moyen (hors rachats) augmente de 6,1 % alors que les prix ont
affich un lger recul sur lanne. Cette hausse sest accompagne dune progression du rapport entre le
montant du prt et la valeur du bien (loan-to-value LTV) pour lensemble des catgories demprunteurs, le
ratio moyen (hors rachats) atteignant 84 % en 2015, aprs 81 % en 2014.
Montant moyen des prts
Stablissant un niveau historiquement lev
lhabitat
sur
12
mois
glissant, en milliers deuros
(964 Md fin 2015), la dette immobilire des
mnages reste matrise, reposant sur une politique de
distribution de crdit relativement prudente. La
prvalence des taux fixes protge les mnages du
risque de remonte de taux tandis que les critres
doctroi de prts lhabitat des banques franaises
fonds sur la solvabilit de lemprunteur permettent
de contenir la charge de la dette pour la grande
majorit des emprunteurs. cet gard, la hausse du
montant moyen de prt lhabitat sest accompagne,
en 2015, dune hausse de 1,8 % du revenu (net)
moyen des bnficiaires de crdits lhabitat. Dans le
mme temps, la baisse des taux dintrt a fortement Source : ACPR. Dernier point : 2015.
contribu allger la charge de la dette des nouveaux
emprunteurs, de sorte que le taux deffort moyen (dfini comme le rapport de la dpense en logement dun
mnage son revenu) a recul en 2015 pour stablir 29,4 % contre 29,8% en 2014. Cette baisse concerne
toutes les catgories demprunteurs ( lexception de la catgorie autres crdits ). Dans lensemble,
lanalyse des critres doctroi ne fait pas apparatre daccroissement marqu de la prise de risque des banques
en 201516.
La vague de rachats et rengociations a galement permis un nombre important demprunteurs existants de
rduire le cot de leur dette. Au niveau agrg, on observe une diminution du ratio de service de la dette des
mnages franais en 2015, les mnages franais conservant par ailleurs un niveau de charge de la dette
structurellement contenu en comparaison avec leurs voisins europens.
Charges dintrt des mnages,
en % du RDB
Un panorama complet des pratiques doctroi des prts lhabitat des mnages sur lanne 2015 sera disponible dans lenqute
annuelle sur le financement lhabitat prcite, dont la publication est prvue en juillet 2016.
16
15
Dans le mme temps, les flux nets de placements financiers des mnages se sont redresss
Paralllement la hausse des flux demprunts, les flux nets des principaux placements financiers des
mnages20 se redressent. Aprs avoir fortement flchi au cours des deux dernires annes, ils retrouvent fin
2015 un niveau proche de celui observ avant le dcrochage intervenu dbut 2012 (+96 Md en cumul annuel
fin 2015, aprs +68 Md fin 2014, +51 Md fin 2013, contre autour de +95 Md sur 2010-2011 et
+120 Md avant la crise).
17
Les crdits renouvelables reprsentent 13 % du total des encours de crdits de trsorerie des particuliers fin 2015, contre
19 % fin 2009.
18 Cf. Crdit la consommation : tendances rcentes et profil des emprunteurs , J. Coffinet et C. Jadeau, Bulletin de la
Banque de France, n202, Novembre-Dcembre 2015.
19
Les donnes de lactivit des commissions de surendettement reportent une hausse du nombre de dossiers dposs de 3,5 %
en 2014. Cette augmentation tient au changement dans la comptabilisation des dossiers rexamins, suite une modification
de procdure. A modalits comparables, les dpts sont en retrait de 2 % par rapport 2013.
20
Le champ comprend les numraires et dpts, les titres hors actions non cotes et autres participations, les actifs de crdit,
les droits sur les provisions techniques dassurance-vie et dpargne retraite. La catgorie statistique retenue est celle des
Mnages et Institutions sans but lucratif au service des mnages (ISBLSM) .
16
Face au prolongement de lenvironnement de taux bas et aux incertitudes persistantes lies au contexte
macroconomique et financier, les tendances dallocation de portefeuille observes en 2014 se sont
poursuivies en 2015. Les mnages ont privilgi dans lensemble les placements peu risqus et offrant une
rmunration nette relativement attractive. Aprs avoir redmarr lanne passe, les collectes nettes sur les
supports en euros des contrats dassurance-vie et les plans dpargne logement (PEL) ont maintenu leur
dynamisme en 2015, tandis les livrets rglements ont poursuivi leur recul. Les dpts vue ont fortement
augment, le cot dopportunit de la dtention de tels actifs tant nettement rduit par le niveau
particulirement bas des taux dintrt court terme. Enfin, si la prudence des pargnants reste marque, le
renforcement des units de compte (UC) dans les souscriptions nettes dassurance-vie, dont la proportion
dans la collecte nette est passe de 31 % en 2014 54 % en 2015 (respectivement de 16 % 20 % sur la
collecte brute), traduit une recherche accrue de rendement de la part dune partie des pargnants qui, face
lrosion nominale des rmunrations offertes par les placements traditionnels, sorientent vers une
diversification de leurs actifs et un peu plus de risque. Cette volution est aussi le reflet dune rorientation
stratgique de la politique commerciale des assureurs vers les UC.
Dans lensemble, la situation financire des mnages franais reste structurellement solide. Laugmentation
des flux nets totaux de placements financiers demeure nettement suprieure celle enregistre sur les
emprunts bancaires en 2015 et les mnages franais conservent un patrimoine net financier ramen au revenu
disponible lgrement suprieur la moyenne de la zone euro (ratio de 2,4 pour la France et de 2,3 pour la
zone euro au 4e trimestre 2015).
Flux nets des principaux
placements financiers des mnages hors titres,
cumul sur 12 mois en Md
17
21
18
19
B. Entreprises
Lendettement des socits non financires saccrot, dans un contexte de taux indit
Lamlioration des marges des socits non financires (SNF), ainsi que le contexte des taux bas, a permis
celles-ci de sendetter dans des circonstances favorables. Lencours de dette des SNF a ainsi progress de
+2,5 % en 2014 et +4,5 % pour les PME. Si la dette des entreprises reste domine par le crdit bancaire, la
part des titres de crances est en croissance rgulire, une tendance qui sest poursuivie sur 2014 et 2015 mais
qui a vu un lger tassement soprer au dbut 2016.
Taux dendettement financier
Le taux dendettement financier net des SNF est lgrement remont, 48,3 %, un niveau qui sinscrit dans
la moyenne depuis 2005. Ce chiffre masque toutefois de fortes disparits entre des PME qui acclrent leur
dynamique de dsendettement de prs de 4 points pour atteindre 30 % avec celle des GE qui voient leur taux
dendettement augmenter pour atteindre 53,5 %, un niveau indit depuis 2003. Par ailleurs, la disparit au
sein de ces catgories de taille est elle-mme trs prononce.
volution de la structure de
lendettement financier des SNF
volution de la structure de
lendettement financier des PME
Lvolution de la composition de cet endettement sest poursuivie en 2014 avec la dynamique de recours
accru au financement obligataire des SNF depuis 2008. Sa part reprsente dsormais prs de 22 % de la dette
totale et prs de 40 % de la dette financire, un niveau historiquement lev. A contrario, la part moyenne de
la dette bancaire sur la dette totale23 accentue sa baisse pour atteindre 56 %, un niveau dont la relative faiblesse
22 Endettement
23 Somme
20
peut se retrouver en 2006. Parmi les diffrentes catgories dentreprises, en flux, les ETI ont pour la premire
fois depuis 2008 davantage eu recours au crdit bancaire quau vecteur de financement obligataire (+1,6 point
pour atteindre 79 % de la dette financire) tandis que les PME ont eu un recours en hausse sensible au
financement obligataire (+1,8 point pour atteindre 4,3 % de leur dette financire).
volution de la structure de
lendettement financier des ETI
volution de la structure de
lendettement financier des GE
Cette dynamique dendettement sinscrit dans un contexte de compression des taux dintrt des crdits, qui
continuent leur baisse marque depuis 2014 : alors que le taux moyen des crdits nouveaux pour les SNF
tait denviron 2 % la fin dcembre 2014, ce taux stablissait 1,72 % en mars 2016. Lensemble des
entreprises semblent bnficier de ces conditions de financement attractives au regard des enqutes daccs
au crdit qui font figurer la France parmi les pays o ce dernier est le plus ais.
Taux moyens des nouveaux
crdits et des titres mis par les SNF
La dynamique des fonds propres des SNF assure une structure financire robuste, lexception
des grandes entreprises, dont la tendance de hausse des fonds propres ralentit
Le recours lemprunt par les SNF est ds lors susceptible dtre motiv par des arbitrages entre sources de
financement, dans le contexte des taux bas. Le niveau lev (et qui sacclre depuis dbut 2009) des dpts
vue des SNF franaises suggre ainsi que les conditions demprunt favorables ont pu les inciter souscrire
des emprunts motivs par lattrait financier des conditions affrentes plutt que par la non-disponibilit de
sources alternatives de financement au travers de la mobilisation des rserves.
Sur le plan bilanciel, les entreprises ont vu dans leur ensemble leurs capitaux propres progresser de
2,2 % en 2014, avec un dynamisme marqu pour les PME (+7,2 %), une stabilisation des niveaux
levs pour les ETI (+4,3 %) et une poursuite du ralentissement pour les GE (+0,3 %).
21
La trsorerie nette des entreprises progresse lgrement 0,8 % mais reste un niveau relativement stable
depuis 2004 vis--vis des capitaux propres ( environ 40 % de ces derniers). Enfin, lquilibre bilanciel
stablit un niveau satisfaisant la fin 2014 avec un ratio de fond de roulement/besoin de fonds de roulement
501,3 %.
Du fait de cette solidit bilancielle coupl avec un autofinancement qui progresse pour atteindre 16,3 %, la
capacit dautofinancement nette des entreprises continue sa dynamique damlioration (+9,6 % en 2014
aprs +15,9 % en 2013). La capacit dendettement sen trouve renforce lexception des GE dont la
situation se dgrade.
Dans le mme temps, la compression des taux permet une stabilisation voire une baisse du service de la
dette : le poids des intrts dans lEBE reste globalement inchang malgr la hausse de lendettement.
Cependant, la capacit des SNF franaises faire face cet endettement, mesur par les charges financires
rapportes lexcdent brut dexploitation varie sensiblement entre entreprises et certaines grandes
entreprises prsentent un endettement lev24.
volution du ratio trsorerie
nette / capitaux propres, en %
brut
(En % du PIB)
PME
ETI
GE
Ratio moyen
13,1
24,2
42,9
Mdiane
4,8
8,1
18,4
Quartile suprieur
13,0
22,2
52,5
Dcile suprieur
26,4
47,3
90,4
22
Un taux suprieur 33% est gnralement considr par les analystes financiers comme porteur de risques.
Ch.3
Agents financiers
A. Banques
Le rsultat des banques franaises est en hausse, leur permettant de poursuivre laugmentation
de leurs fonds propres
Sur lensemble de lanne 2015, les six principaux groupes bancaires franais25 affichent un rsultat net
positif de 23,7 Md. Ce rsultat est en nette hausse par rapport lanne 2014 (+66 %). Retrait des lments
exceptionnels de 2014 (notamment la sanction de BNP Paribas), le rsultat net part du groupe ressort en
hausse de lordre de 8 %.
En 2015, les revenus de la banque de dtail domestique ont t peu dynamiques, sous leffet de
lenvironnement de taux bas et laplatissement de la courbe des taux dune part, qui compriment les marges
nettes dintrt des tablissements de crdit, et de la stabilit des commissions dautre part. De la mme
manire, les rsultats de lactivit de dtail internationale, bien quen hausse, ont galement t sous pression.
Soutenus par un effet de change favorable, les revenus de la banque de financement et dinvestissement et
les financements spcialiss ont augment en 2015, mais ont t htrognes entre banques. Cependant,
malgr une activit porteuse sur le march des actions, lactivit de banque de financement et
dinvestissement a nettement ralenti au second semestre 2015 en raison de latonie des marchs de taux.
Enfin, les rsultats de lactivit de gestion dactifs et dassurance ont t trs dynamiques en 2015, soutenus
notamment par une collecte importante dans la gestion dactifs.
Lactuel environnement de taux bas, voire de taux ngatifs, pse sur la rentabilit des banques, notamment
en comprimant la marge nette dintrt (voir encadr). Si cet environnement facilite certains ajustements,
comme ladaptation de la structure et lallongement de la maturit du passif grce notamment une collecte
plus dynamique des dpts, la persistance des taux bas peut contribuer la fragilisation progressive du
secteur, dont les effets pourraient se cristalliser loccasion dune remonte des taux.
Comme en 2014, les principales banques franaises ont encore renforc leur solvabilit au cours de lanne
2015. En amont de lentre en vigueur des exigences de capital de Ble 3, elles satisfont dj lexigence de
ratio CET1, avec des ratios de solvabilit Bale 3 fully loaded compris entre 10,9 % et 15,8 % fin dcembre
2015 (CET1). Cette amlioration de la solvabilit des banques franaises reflte tout dabord une progression
continue de leurs fonds propres, travers notamment la mise en rserve rgulire dune part importante de
leurs rsultats, ainsi quune progression matrise des risques pondrs. Cette augmentation de leurs fonds
propres a galement permis aux banques franaises dafficher la fin 2015, des ratios de levier suprieurs
4 %, en hausse par rapport fin 2014 (entre 4 et 6,2 % pour les six principales banques franaises).
Par ailleurs, les banques franaises ont renforc leurs fonds propres hors CET1 : en 2015, elles ont ralis
plusieurs missions dinstruments de fonds propres ligibles, hauteur de 3,2 Md de fonds propres
additionnels de catgorie 1 (Additional Tier 1) et de 14,9 Md de fonds propres de catgorie 2 (Tier 2)26.
Le dbut de lanne 2016 a t marqu par des tensions sur le march des contingent convertible bonds
(CoCos obligations convertibles en actions des conditions fixes contractuellement). Les banques
franaises ont commenc mettre ce type de dette hybride partir de 2011, sous limpulsion de la nouvelle
rglementation Ble 3, puisque ces titres peuvent tre inclus dans les fonds propres additionnels de catgorie
1, et en anticipation de la mise en uvre de la rglementation internationale visant accrotre la capacit
totale dabsorption des pertes (Total loss absorbing capacity TLAC) pour les banques systmiques en
situation de rsolution. Les missions ont connu un pic en 2014 et un net ralentissement depuis 2015. La
politique dmission est variable selon les groupes bancaires : certains ont cherch mettre des CoCos trs
tt, dautres sont entrs plus tardivement sur ce march, et enfin certains nen ont pas mis. Cependant, le
25
26
BNP Paribas, Groupe BPCE, Groupe Crdit Agricole, Groupe Crdit Mutuel, La Banque Postale et Socit Gnrale.
Ces missions ont cependant t en partie absorbes par les 3,4 Md de remboursements effectus sur la priode.
23
recours des banques franaises ce march reste limit, en particulier par rapport dautres systmes
bancaires : les quatre principaux groupes franais nont mis quenviron 15 Md de CoCos, dont une part
significative en dollars.
La dgradation de ce ratio en 2014 pour les groupes franais est en grande partie lie des lments exceptionnels, notamment
lamende rgle par BNPP aux autorits amricaines dans le cadre du litige sur les transactions en dollars. linverse, certains
facteurs transitoires, comme les revenus lis aux rachats et rengociations de crdits immobiliers, ont contribu la hausse du
ratio en 2015.
28 La comparabilit des donnes est biaise par les diffrences de normes comptables (IFRS vs US GAAP) et leffet des
oprations de titrisation dans le domaine immobilier.
24
Enfin, la rentabilit peut tre mesure en rapportant le rsultat net aux capitaux propres. Le rendement
moyen des fonds propres (Return on Equity, ou RoE) des banques franaises stablit 6,7 % en
201529, soit un niveau plus lev que celui des autres banques europennes (3,7 %), mais largement
en de des banques amricaines (9,1 %).
Rendement moyen des fonds
propres des principales banques franaises
(BNPP, SG, GCA, GBPCE et LBP)
Lanalyse du cours sur actif net (price-to-book ratio)30 peut ventuellement suggrer que les marchs
anticipent une plus faible rentabilit des banques franaises, et plus gnralement des banques
europennes, que des banques amricaines31.
La progression du RoE en 2015 est en grande partie due aux lments exceptionnels intervenus en 2014.
Le cours sur actif net permet de comparer la valorisation dune socit en valeur de march sa valorisation comptable. Un
ratio lev signifie que les investisseurs sattendent une hausse future de la valeur de lactif net. linverse, un ratio faible
signifie que le march pense que les actifs de la socit sont trop valoriss dans ses comptes.
31 Au 1er juin 2016, le cours sur actif net des principales banques cotes franaises se situe entre 0,4 et 0,6 (BNP Paribas : 0,62 ;
Socit Gnrale : 0,49 ; CASA : 0,43), alors quil est de lordre de 0,6 pour les banques europennes et de lordre de 1,0 pour
les banques amricaines.
30
25
pse sur leur rentabilit). Par ailleurs, lenvironnement de taux bas et laplatissement de la courbe
des taux psent actuellement fortement sur les marges de transformation bancaire, principalement
par le biais de la marge nette dintrt. Enfin, la baisse des taux a conduit une forte augmentation
des rachats de crdits externes ou demandes de rengociations, qui induisent une baisse du taux
moyen des crdits lactif du bilan des banques. A contrario, lenvironnement de taux bas peut
aussi avoir un impact positif sur les volumes de crdit et amliorer la situation des emprunteurs,
donc le cot du risque. Il conduit enfin une baisse du cot de refinancement pour les banques
qui recourent aux financements de march.
Limpact de facteurs structurels, notamment le renforcement des exigences prudentielles, la
concurrence domestique (entre acteurs bancaires ou avec dautres types de financeurs non
bancaires) et des cots de fonctionnement encore levs qui psent sur les coefficients
dexploitation, peuvent aussi expliquer la faiblesse de la rentabilit.
Enfin, des dterminants spcifiques la banque (cest--dire des dterminants que la direction de
la banque peut contrler) parmi lesquels on peut citer la taille, la politique de gestion du risque, le
niveau de capital, la diversification et le modle conomique. Si la littrature existante ne permet
pas de conclure concernant le lien entre taille, diversification et profitabilit, les tudes empiriques
ont montr quune politique de gestion du risque prudente est fortement lie une meilleure
rentabilit32.
Face ce nouvel environnement, les banques franaises seront amenes revoir leurs
modles conomiques
Lenvironnement de taux bas est un des facteurs du niveau actuel de rentabilit des banques europennes,
mais ce nest pas le seul : les modifications du cadre rglementaire, les volutions notamment
technologiques (banque en ligne, diversification des modalits de financement des entreprises), les
contraintes prudentielles renforces pour les activits de march ou les contraintes de march (qui poussent
anticiper sur ou aller plus loin que les exigences prudentielles) constituent galement des facteurs de
changement. Ds lors, il convient de sassurer que la situation actuelle de taux bas nengendre pas de prise
de risque accrue.
Les banques franaises ont dj commenc adapter leur modle conomique avec notamment un
recentrage sur les activits traditionnelles et celles pour lesquelles les tablissements disposent dun
avantage comparatif vis--vis de leur pairs ou dautres concurrents non bancaires. Par ailleurs, les banques
franaises semblent mieux armes que leurs concurrentes europennes pour rsister un environnent de
taux bas durable pour plusieurs raisons : (a) les grandes banques franaises tirent comparativement plus
de revenus de commissions en pourcentage de leurs revenus que leurs consurs europennes ce qui
diminue leur dpendance au cycle de taux ; (b) leur diversification gographique sur plusieurs marchs et
sectorielle (en particulier sur les activits de trading, lassurance et la gestion dactifs) leur permet de
trouver dautres relais de croissance.
32
Il convient de distinguer la gestion prudente du risque, qui permet la banque de prendre certains risques mais de les matriser
(par exemple via la diversification ou la mutualisation), et la moindre prise de risque, qui mne de moindres rendements.
26
de court terme)
Paralllement, les banques franaises ont accru leur dtention dactifs liquides. Le ratio de liquidit courtterme (Liquidity Coverage Ratio LCR), qui a pour objectif de favoriser la rsilience court-terme du profil
de risque de liquidit des banques en veillant ce quelles disposent dun encours suffisant dactifs liquides
de haute qualit pour faire face une situation de stress dune dure de 30 jours, est entr en vigueur le
1er janvier 2015. Lexigence minimale est de 70 % depuis le 1er janvier 2016 et volue annuellement pour
atteindre 100 % au 1er janvier 2019. Le LCR des principales banques franaises est en augmentation presque
constante depuis 2010 et vrifie dores et dj cette exigence de 100 % (ratio compris entre 110 et 220 %).
Le ratio structurel de liquidit long terme (Net Stable Funding Ratio NSFR), qui a pour but de rduire le risque
de financement sur une priode plus longue (1 an) en imposant aux banques de financer leurs activits grce des
sources suffisamment stables, devrait entrer en vigueur le 1er janvier 2018 selon le calendrier du Comit de Ble ;
la Commission europenne devrait prsenter dans les prochains mois une proposition lgislative.
33
27
28
B. Entreprises dassurance
Une collecte qui reste robuste
Le chiffre daffaires du secteur a poursuivi sa
Primes et prestations verses par
croissance (+3,9 %) pour stablir 208 Md. Le les socits dassurance (affaires directes, Md)
montant des prestations, sinistres et rachats a
cependant lgrement progress pour stablir
162 Md (+2 %).
Comme lanne dernire, lassurance de personnes a
substantiellement contribu la croissance des primes
(+4,7 % 156 Md). Cette hausse reste tire par
lassurance-vie et le march de la capitalisation, avec
des cotisations totales hauteur de 135 Md en 2015
(+4,9 %) dont la dynamique a t porte par les units
de compte (+35 % 27 Md tandis que les cotisations
pour les fonds euros ont atteint 108 Md). Avec des
prestations, rachats et sinistres en lgre augmentation
(+4,1 % 111 Md), la collecte nette en assurance vie Source : AFA.
poursuit son redressement et atteint 24,6 Md avec une part de 54 % pour les units de compte. Sagissant
des activits sant et accidents, la collecte nette est reste positive (5 Md) malgr des prestations, rachats et
sinistres plus dynamiques que la collecte de primes brutes (+3,1 % et +5,1 % respectivement).
Lassurance de biens et de responsabilit maintient
Placements des assureurs (Md)
son rythme de progression avec un chiffre daffaires
affichant un taux de croissance inchang par rapport
2014 (+1,5 % 52 Md). Cette hausse des primes
brutes a t porte par les assureurs de particuliers,
notamment dans lautomobile (+1,5 %) et le
multirisque habitation (+3,5 %). Les charges de
sinistres reculent lgrement en 2015 pour stablir
35,4 Md (-3,5 %). Les indemnisations associes
des vnements naturels se sont situes sur leur
moyenne de long terme aprs une anne 2014
particulirement sinistre (-32 % 1,5 Md).
Sagissant de leurs placements, les socits
Source : AFA (encours en valeur de march).
dassurance ont vu leurs portefeuilles dactifs crotre
faiblement en valeur de march (+2 %) sous leffet de plus-values latentes en nette baisse (-8 %) par rapport
lanne prcdente. Une partie de cette chute peut tre attribue aux volutions adverses sur les marchs
obligataires (surtout corporate). Lassise des organismes franais en termes de solvabilit (rfrentiel
Solvabilit 2 voir ci-dessous) tait globalement solide fin 2014 avec un taux de couverture global mdian
du SCR 260 %34.
34
29
du paquet branches longues . Ces mesures vise macroprudentielle sont cependant moins compltes que
celles disponibles dans le cadre bancaire (cf. absence de coussins de capital contracyclique).
La mise en uvre de Solvabilit 2 a reprsent un dfi important relever. Son entre en vigueur a ainsi t
prcde dune srie dexercices de prparation conduits par lACPR au cours des trois dernires annes. Le
dernier, ralis en 2015 et couvrant la quasi-totalit du march franais, a compris un ensemble dtats
quantitatifs de reporting et un rapport dvaluation interne des risques et de la solvabilit (Own Risk and
Solvency Assessment ou ORSA). Lopration a permis de brosser une image du secteur dans le nouveau
rfrentiel avant son entre en vigueur et de faire un point sur le niveau des pratiques des organismes
sagissant de lORSA. Des difficults ont aussi t identifies, notamment par rapport lenvironnement de
taux bas (cf. encadr).
Lenvironnement de taux bas constitue une source de fragilisation systmique pour le secteur
de lassurance
Le secteur de lassurance est expos au risque systmique davantage quil nen est lorigine. Il peut toutefois
contribuer amplifier certains chocs (en raison, par exemple, de comportements similaires de vente dactifs
de la part des assureurs soumis un choc commun) voire les faire merger (par exemple, en cas de rachats
des assurs provoquant des ventes dactifs en moins-values latentes). Ainsi, lenvironnement actuel de taux
bas place lensemble des assureurs face aux mmes risques :
le maintien durable dune situation de taux trs bas peut peser terme sur la solvabilit de lensemble
du march de lassurance ;
une brusque remonte des taux peut les exposer un risque dexigibilit des passifs dans un contexte
de dvalorisation de leurs actifs taux fixes.
Ce contexte dexposition de lensemble du secteur ces risques constitue un point de vigilance pour la DG
Trsor, lACPR et le HCSF. Il plaide pour la possibilit dadopter des mesures de nature macroprudentielle,
en cohrence avec Solvabilit 2, en complment des mesures conservatoires de lACPR un niveau
individuel. Des mesures de nature contracyclique permettraient de promouvoir une approche prudente et
davantage inscrite sur le moyen terme de la distribution de rendements aux assurs ainsi que celles de
dividendes en pilotant cette distribution en fonction des phases du cycle macrofinancier.
Dans cette optique, un amendement au projet de loi sur la transparence, la lutte contre la corruption, et la
modernisation de la vie conomique, adopt par lAssemble nationale, complte les instruments la
disposition du HCSF pour faire face aux risques systmiques provenant de lassurance. Il vise permettre au
HCSF de moduler les rgles de dotation et de reprise de la provision pour participation aux bnfices. Il
permettra galement au HCSF de prendre titre conservatoire plusieurs mesures macroprudentielles
prventives lorsque cela est ncessaire pour prserver la stabilit du systme financier ou prvenir des risques
menaant gravement la situation financire des organismes dassurance ou dune partie significative dentre
eux ( savoir au moins un organisme systmique, ou plusieurs organismes dtenant une part significative du
march concern).
30
Rendements moyens de
l'assurance vie pour les fonds en euros et des
titres souverains franais
La courbe est construite partir dun taux forward lultime qui est de 4,2 % quand le TEC 30 ans de lEtat franais tait de
2,05 % fin 2015.
36 ACPR, Analyses et Synthses n56 Analyse de lexercice 2015 de prparation Solvabilit II
35
31
lOAT 10 ans a subi une baisse plus prononce (-0,81 pt)37, mme si le taux de lOAT de fin danne est
pratiquement inchang entre 2014 et 2015.
Cependant, les portefeuilles de contrats ont poursuivi leur mutation : la part de la collecte en units de
compte a encore progress (54 % de la collecte nette en 2015 contre 31 % en 2014). Dans les circonstances
actuelles, ces contrats, qui transfrent lessentiel du risque de placement sur les assurs, offrent aux
souscripteurs des perspectives de rendement plus levs que les contrats en euros. Les placements investis
en reprsentation dUC sont en effet plus diversifis, et incluent une plus grande part dactions et une part
obligataire moindre. Ce dynamisme du volume daffaires dans les units de compte reflte une orientation
stratgique plus globale des acteurs vers des activits assurantielles plus forte marge combine des
efforts plus marqus sur loptimisation des cots.
Sagissant des portefeuilles dactifs, dans un environnement de taux bas, et dans un contexte de forte
concurrence, les assureurs pourraient tre tents dinvestir dans des actifs plus risqus ou moins liquides
offrant des primes de rendement (infrastructure, dette corporate prive etc.) afin daugmenter les
rendements pour servir des taux plus levs leurs clients. Lanalyse des placements des assureurs montre
ce jour une quasi-stabilit des comportements de placement. En 2015, lexposition aux placements
souverains et aux obligations bancaires des douze principaux assureurs-vie a diminu (-0,6 point sur une
anne glissante fin dcembre 2015) au profit des autres obligations et titres assimils (+1,6 point) des
entreprises non financires38.
Les vulnrabilits et lacunes identifies militent ainsi pour un suivi actif du secteur et de ses marges de
manuvre (notamment le niveau de rendement des portefeuilles dactifs par rapport celui de leurs
engagements) de la part des autorits. Lenvironnement actuel de taux bas, quasi-similaire lun de ceux
envisags par lACPR lors de son exercice de prparation Solvabilit 2, doit ainsi inviter les organismes
accrotre leurs efforts pour sadapter au contexte macroconomique et financier tout en cherchant une
meilleure matrise des risques.
32
C. Gestion dactifs
Les encours progressent mais les crations de socits de gestion se normalisent
Les encours totaux sous gestion ont progress en 2015. Alors que les actifs grs par les socits de gestion
de portefeuille (SGP) franaises avaient stagn depuis 2012, ceux-ci ont opr une trs forte progression pour
atteindre 3 472 Md fin 2015 (fonds de droit franais et tranger).
Lencours dactif brut (hors titrisation) des organismes de placement collectif (OPC) de droit franais relevant
des directives OPCVM 539 et AIFM40, cest--dire les organismes de placement collectif en valeurs
mobilires (OPCVM) et les fonds dinvestissement alternatifs (FIA), a progress de 4,6 % pour atteindre
1 407 Md fin 2015. Cette croissance est principalement gnre par les OPC qui affichent une hausse de
6,4% contre 2,6% pour les FIA.
volution des actifs bruts grs
par les SGP franaises (en direct ou par
dlgation, en Md)
Source : AMF41
Source : AMF
Si lencours total des OPC franais a augment en 2015, cette volution masque des htrognits entre
familles de fonds. Alors que les encours des OPC actions et obligations ont globalement stagn
(respectivement +1,7 %, atteignant 308 Md, et -1,6 %, atteignant 242 Md), les fonds montaires ont
bnfici dune forte croissance (+ 8,5 % soit une hausse des encours de 27 Md) pour atteindre 343 Md.
loppos, les OPC formule et de fonds alternatifs ont quant eux accus une baisse de 18,4 % de leurs
encours, qui plafonnent dsormais 40 Md.
La croissance du nombre de socits actives dans lindustrie de la gestion dactifs a retrouv un rythme
normal en 2015, aprs deux annes marques par llargissement du primtre des acteurs soumis au contrle
de lAMF induit par la transposition de la directive AIFM en 2013. En consquent, le rythme de cration
brute de socits de gestion de portefeuille (SGP) a diminu (31 agrments dlivrs en 2015 contre 48 en
2014 et 39 en 2013). En 2015, les retraits dagrment ont galement augment par rapport lanne
prcdente (38 retraits en 2015 contre 27 en 2014) principalement du fait de cessations dactivit et de la
consolidation du secteur. Au total, alors que le nombre de SGP actives avait progress chaque anne depuis
2008, il est en lgre baisse en 2015 : 627 SGP taient en activit en France fin 2015 contre 634 la fin 2014.
33
particulire sur les OPC dits ouverts qui permettent le rachat de leurs parts ou actions la demande des
investisseurs. La transformation de liquidit et de maturit quils effectuent pourrait constituer un facteur de
fragilit dans un contexte de liquidit dgrade sur certains marchs, ouvrant la voie de potentielles
consquences en chane sur le secteur financier. Le Conseil de stabilit financire (FSB) et les superviseurs
internationaux (OICV) sont en train dexaminer ces questions dans le contexte de leurs rflexions sur les
vulnrabilits du secteur de la gestion dactifs.
Sans ncessairement constituer une source de risque pour les gestionnaires eux-mmes, qui agissent pour le
compte de leurs clients, la structure des fonds ouverts peut gnrer un risque de liquidit accru pour les
investisseurs, cest--dire un risque quune position dans le portefeuille ne puisse tre cde ou liquide pour
un cot limit et dans un dlai suffisamment court pour faire face une demande de rachat. En cas de
matrialisation de ce risque face des demandes importantes de rachat, un fonds peut tre contraint de vendre
ses actifs perte : ces cessions dactifs sont alors opres de conditions dgrades, au dtriment des porteurs
restant dans le fonds. Ces cessions et ces pertes peuvent elles-mmes entrainer des consquences pour le reste
du systme.
Les autorits internationales sattachent donc examiner et valuer les outils disponibles, dont les
plafonnements de rachats ( gates ), permettant de prvenir et limiter les consquences dune vague de
rachat dans un fonds. La possibilit de plafonner les rachats permettrait dtaler dans le temps tant les rachats
que les cessions dactifs, dans lintrt des porteurs et de limiter les phnomnes de prime au premier sortant.
Cest dans ce contexte que la France envisage une gnralisation de la possibilit pour les OPC de prvoir
dans leur rglement ou statuts un plafonnement des rachats. Ces travaux auront lieu au cours de lanne 2016,
et devraient saccompagner dautres travaux mens sur les stress-tests ou les autres outils de gestion du risque
de liquidit disponibles.
42
La rglementation contraint les fonds montaires ne toutefois pas dpasser une maturit rsiduelle pour chaque titre en
portefeuille de 2 ans (pour les fonds montaires standards) et de 397 jours (fonds montaires court terme), et la moyenne
pondre des maturits des titres dtenus ne peut tre suprieure 12 mois (et mme 6 mois pour la maturit des instruments
taux variables). Ces seuils sont respectivement de 120 et 60 jours pour les fonds montaires court terme.
43 Ces calculs nintgrent pas lactif la dtention de titres dautres OPC montaires ni la catgorie Autres OPC.
34
Ces allocations dactifs permettent ainsi aux OPC montaires de servir un spread, compris entre 20 pb et
40 pb selon les maturits, par rapport aux produits de placements indexs sur les taux EURIBOR, ce qui
contribue leur attractivit pour les investisseurs qui y voient un substitut aux dpts bancaires la
rmunration souvent indexe sur lEONIA qui est install en territoire ngatif.
Composition de lactif des
principales catgories dOPC montaires
et dattirer des investisseurs en qute de rendements pour des placements liquides dans un
environnement de taux montaires ngatifs
Les rendements dOPC montaires qui ont atteint 0,18 % en 2015 ont ainsi engendr des flux
dinvestisseurs. Les OPC montaires ont en effet bnfici sur lanne, et pour la premire fois depuis
2012, dun flux net positif de capitaux, dun montant de 22,6 Md. Leur part dans le total des encours des
OPC qui tait passe de 32,8 % 25,9 % entre 2012 et 2014 rebondit ainsi 27,3 %.
volution de lallocation des
encours dOPC par type de fonds (% de
lensemble des encours en fin danne
montaires
Source : AMF.
35
36
44 Le
rapport du Comit Europen du Risque Systmique (CERS/ESRB) de dcembre 2015 (Report on Commercial Real Estate
and Financial Stability in the EU) souligne labsence de dfinition uniforme de limmobilier commercial et de consensus sur
le sujet (par exemple sur linclusion ou non des promoteurs). Il retient la dfinition gnrale dactifs immobiliers gnrant un
revenu ( income-producing property ), mais observe quen France, cette notion est gnralement restreinte aux seuls
investisseurs professionnels, spcialiss en immobilier.
37
38
Le march immobilier commercial franais est domin par cinq grands catgories dinvestisseurs
nationaux45 : (i) les institutionnels, au premier rang desquels se trouvent les compagnies dassurance et les
mutuelles qui investissent en direct ou de manire intermdie au travers de fonds, (ii) les socits foncires,
principalement des SIIC (socit dinvestissement immobilier cote), (iii) les fonds ddis aux institutionnels,
de formes juridiques varies (OPCI Professionnels, etc..), (iv) les fonds retail sadressant aux
investisseurs particuliers, qui peuvent prendre la forme de SCPI ou dOPCI grand public (resp. socit et
organisme de placement collectif immobilier), et (v) les fonds patrimoniaux (fonds grs par des family
offices ou SCI familiale).
En matire dexposition, si les socits foncires se dmarquent, avec une exposition principale sur le secteur
des commerces, concentre quasi-exclusivement sur les centres commerciaux, les autres investisseurs ont
des allocations relativement proches et sont principalement exposs au secteur des bureaux (et notamment
des bureaux franciliens), le reste de leur patrimoine immobilier tant relativement diversifi entre le
rsidentiel, les commerces et limmobilier de service (graphique 58).
Exposition des principaux investisseurs franais au march de limmobilier commercial
en 2013 (dtention France) 46
Valeur des actifs dtenus, en Md
Composition par secteurs, en %
Sources : IEIF, MSCI, FSIF, CNCC, INREV, CBRE, CUSHMAN & WAKEFIELD, BNP Paribas, FFSA, ACPR, Banque de
France, Orie.
Les acteurs trangers occupent galement une place importante, reprsentant de lordre de 40 % des
oprations (en volume) ralises en France en immobilier dentreprise (hors immobilier de service47) depuis
2008. Les principaux intervenants trangers sur le march franais sont : (i) des fonds allemands, destins au
public (fonds ouverts allemands retail) ou rservs aux institutionnels, acteurs traditionnels qui dtiennent
lun des patrimoines immobiliers les plus importants en Europe, (ii) des fonds dinvestissement anglo-saxons
dveloppant souvent des stratgies opportunistes, (iii) des fonds de pension, qui cherchent diversifier leurs
investissements de long terme et allouent une petite part de leur portefeuille la dtention directe dactifs
immobiliers peu risqus en plus dune ventuelle dtention indirecte, et (iv) des fonds souverains, qui
recherchent des investissements de trs long terme et peu risqus et qui, sils privilgient les investissements
en direct, investissent galement sous la forme de fonds (cots et non cots).
lchelle des diffrents marchs (types de bien, localisation), la dtention des investisseurs
institutionnels est parfois assez marginale par rapport au parc, mais ils sont omniprsents sur certains
segments : ils dtiendraient quasi intgralement le parc de bureaux Paris Quartier Central des Affaires
(QCA) et la moiti du parc des centres commerciaux de taille moyenne ou grande.
45
39
Les SCPI
Les SCPI constituent des fonds ferms o une cession de part ne peut seffectuer que face un investisseur
souhaitant souscrire concomitamment. Le risque de liquidit est donc limit.
Il ny a pas de limitation lemploi du levier pour les SCPI mais lusage des drivs est interdit. Leur
niveau maximal dendettement doit tre fix en assemble gnrale.
Les OPCI
Concernant leur liquidit, les OPCI ouverts aux particuliers ne disposant gnralement pas de mcanismes
de limitation des rachats. Ils doivent respecter un ratio minimal de 5 % de liquidits et lAMF les incite
dtenir au moins 40 % dactifs liquides et prvoir un dlai de rglement raisonnable. Le rachat des parts
de ces OPCI peut aussi tre suspendu si le porteur dtient plus de 20 % du fonds et que sa demande excde
2 % de ce fonds.
Le levier des OPCI ouverts aux particuliers est plafonn 40 % et lutilisation des drivs nest utilise
qu des fins de couverture.
Les OPPCI
Les OPPCI disposent quant eux de nombreux mcanismes de gestion de la liquidit dont le blocage pur
et simple des rachats (jusqu 10 ans), la limitation des rachats (gates), les pravis aux demandes de rachats
et les dlais entre la date de centralisation des demandes de rachats et la date de rglement. En pratique, la
plupart des OPPCI prvoient un blocage des rachats de 3 ans 10 ans suivi dun mcanisme de limitation
des rachats 0,1 % de lactif et un dlai de rglement infrieur 6 mois.
Pour les OPPCI, il ny a pas de plafond au levier et lusage des drivs nest autoris qu des fins de
couverture. Toutefois, dans le cadre de linstruction des demandes dagrment des OPCI ouverts aux
48
40
Hors SIIC pan-europennes ayant adopt le rgime SIIC pour la fraction de leur patrimoine dtenu en France, source IEIF.
particuliers et des OPPCI, lAMF value le profil de liquidit de chaque vhicule. En particulier, elle
impose aux OPPCI ddis dont lendettement est suprieur 50 % de fournir un engagement des
actionnaires recapitaliser si lvolution de la valeur liquidative rend ncessaire un renforcement des
capitaux propres ou daccepter les consquences de la liquidation.
49
Donnes JLL.
41
Cette progression, particulirement marque sur le secteur des bureaux et du rsidentiel, est le reflet, dune
part, de lvolution de la valorisation52 des actifs dtenus par les investisseurs et, dautre part, des
Le march immobilier dentreprise exclut la composante rsidentielle de limmobilier commercial. Elle permet
cependant, et compte tenu des donnes disponibles, de caractriser de faon satisfaisante les volutions de limmobilier
commercial dans son ensemble.
51 Les valeurs vnales reposent sur lvaluation dexperts, et sont distinguer des prix observs sur les transactions ralises.
Lexpertise des actifs immobiliers est soumise un certain nombre de normes visant assurer la transparence et la fiabilit de
la mthodologie employe (chapitre III du code de dontologie des SIIC reconnu par lAMF, recours des experts externes
soumis lacceptation de lACPR, etc.). De manire gnrale, les experts sappuient sur lvolution de la valeur locative de
lactif, la structure locative de limmeuble (taux de vacance, nature des baux) et le prix observs des actifs similaires ayant fait
lobjet dune transaction.
52 Valeurs vnales dexpertise.
50
42
changements de composition du portefeuille des investisseurs sur la priode53. En tentant de dcomposer ces
deux effets (en contrlant les oprations de transactions et de dveloppement)54, on observe une apprciation
des valeurs de limmobilier commercial en France sur les deux dernires annes fortement contraste selon
les segments dactivit et les zones gographiques (graphique 62). En particulier, la hausse sur lensemble
des bureaux couvre dimportantes disparits, entre des valeurs globalement stables en province, en baisse sur
les bureaux de deuxime couronne, en forte progression sur les bureaux parisiens, dpassant le niveau
prcdemment atteint en 2007. En 2015, les valeurs vnales augmentent galement de manire dynamique
sur les commerces, qui avaient dj connu une nette apprciation au cours des annes 2000, et qui, comme
chaque segment dactivit, rassemblent des sous-marchs trs htrognes (centres commerciaux haut de
gamme, zones commerciales pri-urbaines, etc.).
volution des valeurs vnales, hors transactions et oprations de dveloppement Base
100 en 1999
France Par secteur
France - Bureaux
Lapprciation des valeurs vnales des diffrents segments offerts linvestissement immobilier commercial
associe latonie des loyers, dans un contexte de globale stabilit des loyers faciaux depuis 2008 voire de
baisse en 2014 et 2015 sur de nombreux segments et de dveloppement des mesures daccompagnement
(franchises de loyers, prise en charge de travaux damnagement des locaux, etc.), a entran une nette
compression des rendements locatifs55 depuis 2007-2008 (graphiques 63 et 64).
En dpit de lapprciation des valeurs des actifs, significative sur certains segments de march, et de la
rduction des rentabilits locatives (notamment en comparaison avec dautres pays de la zone euro, graphique
65), le secteur immobilier commercial franais continue de prsenter un fort dynamisme des investissements.
Lenvironnement de taux bas et la baisse gnralise des rendements des produits de type obligataire
permettent dexpliquer lattractivit de limmobilier commercial franais auprs des investisseurs, le secteur
ayant enregistr une relative rsistance de ses rendements comparativement aux autres classes dactifs et
apparaissant comme une valeur refuge , dans un contexte dincertitude accrue sur les autres classes
dactifs. En particulier, depuis 2011, la baisse des rendements sur limmobilier commercial a t moins rapide
Les effets de composition de la valeur vnale du portefeuille peuvent tre dus des entres/sorties dactifs de lchantillon
lies des acquisitions, des ventes et des dveloppements, ou des entres/sorties de portefeuilles immobiliers dinvestisseurs).
54 Lvolution des valorisations est approxime par la variation de la valeur vnale des actifs prsents au portefeuille des
investisseurs dune anne sur lautre (primtre de lchantillon constant sur une paire dannes). Lindicateur est ainsi construit
en excluant les oprations de transaction (entres/sorties de lchantillon) et de dveloppement (changement de valeur
intrinsque du bien). Construit sur un chantillon rduit, lindicateur ne peut reflter parfaitement lvolution des valeurs
vnales des actifs de limmobilier commercial et doit ainsi tre apprhend avec vigilance.
55 Les donnes de rentabilit locative sont fournies par MSCI. Selon leur mthodologie, le rendement locatif est le revenu net
sur un mois exprim en pourcentage du capital employ durant le mois (valeur vnale la fin du mois laquelle sont ajoutes
les dpenses en capital). Lindicateur reflte la rentabilit effective de lactif, prenant en compte au numrateur les revenus nets
effectivement perus par linvestisseur (mesures daccompagnement et vacances inclues).
53
43
que celle des taux sans risque , en France comme dans la majorit des pays considrs, induisant une
hausse du spread i.e. cart entre les deux mtriques, y compris sur les bureaux (graphiques 66 et 67).
par secteur, %
Si lattrait pour limmobilier commercial franais sexplique par lenvironnement financier actuel, il nen
demeure pas moins porteur de risques. Lanalyse du march relve ainsi plusieurs points de vigilance :
En France, lapprciation du spread (graphiques 66 et 67) entre la rentabilit locative et le taux 10
ans reflte exclusivement le repli de ce dernier, alors que la rentabilit locative suit une pente
particulirement descendante. Dans les autres pays faisant lobjet de notre comparaison, la rentabilit
locative enregistre soit une chute moins forte soit une stabilit, la France affichant un niveau de
rentabilit locative parmi les plus levs jusquen 2009 et parmi les plus bas en 2015 (graphique 65).
La France se distingue en effet avec une atonie durable des loyers perus depuis 2008 comprenant
des baisses significatives sur certains segments, cette dgradation ayant t de moindre ampleur ou
ayant dj marqu une inflexion dans les autres pays observs.
De mme, si les spread ont t souvent t par le pass plus levs en France que dans les autres
pays tudis, ils nont pas connu les pisodes de plus forte compression en comparaison europenne
(2007-2008, 2011-2012 en Espagne et Italie en lien avec lvolution des taux 10 ans), mais
nenregistrent pas non plus depuis 2013 un redressement aussi soutenu que dans la majorit des pays
tudis (graphique 66). Notons quune nouvelle baisse du taux 10 ans est peu probable et ne
permettrait pas elle seule un accroissement supplmentaire significatif de ce spread lavenir,
tandis que la rentabilit locative suit une dynamique plus fortement baissire qui devrait contribuer
la resserrer.
Ainsi, la forte demande en immobilier commercial franais, qui a soutenu la forte progression
rcente des valeurs sur certains segments, parat particulirement sensible lenvironnement
financier. Sil napparat pas comme lhypothse centrale court terme, un choc exogne de
remonte des taux dintrt serait de nature provoquer un retournement de la demande.
Au-del du constat gnral sur la baisse de rentabilit locative du march, certains segments de limmobilier
commercial franais appellent un suivi attentif :
Le secteur des bureaux parisiens, et notamment Paris QCA, a connu une nette apprciation de ses
valeurs vnales ces deux dernires annes face la forte demande des investisseurs (les volumes
annuel dinvestissement Paris QCA en immobilier dentreprise ont dpass 4 Md en 2014 et
2015, contre 2,6 Md en moyenne entre 2004 et 2013). Cette volution traduit, dans lenvironnement
de taux actuel, lapptit croissant des investisseurs pour limmobilier et plus particulirement pour
ce segment singulier caractris par des actifs prime de trs bonne qualit et prsentant un risque
locatif trs limit avec un taux de vacances faible (autour de 5 % pour les bureaux Paris QCA en
2015) compte tenu de lattractivit de la mtropole parisienne et de la raret foncire sur le segment.
Elle sest galement accompagne dun maintien du spread sur ces actifs au-dessus de leur moyenne
sur les quinze dernires annes. Toutefois, si son niveau de rentabilit reste en ligne avec celle des
44
Bureaux
Commerces
Industrie et logistique
Bureaux
45
principaux centres des affaires europens (graphique 68), la rentabilit locative des bureaux parisiens
apparat, en comparaison avec ses valeurs historiques, fortement dgrade, si bien quune poursuite
du mouvement dapprciation des valeurs apparatrait excessive.
Par ailleurs, lintrt de plus en plus marqu des investisseurs pour limmobilier peut faire craindre
un emballement du march favorisant le lancement de nouvelles oprations. Outre le fait que cela
puisse se matrialiser par le dveloppement (construction, rhabilitation) de projets mal positionns
par rapport la demande locative des utilisateurs tant en termes de qualit physique, technique ou
environnementale du bien ou financs de manire trop risque, cette dynamique peut conduire
dclasser une partie du parc existant. Dans un contexte dvolution rapide des normes techniques et
environnementales ainsi que des standards de la demande, la dtention dun btiment de qualit
moyenne ne confre pas lassurance de conserver un locataire sur un horizon de moyen terme56,
faisant porter un risque locatif accru sur les dtenteurs de biens existants. Or, le march de bureaux
en Ile-de-France est caractris par une importante fragmentation avec certains segments dj
marqus par une forte obsolescence de leur parc, principalement en priphrie de la mtropole
francilienne (taux de vacances levs autours de 15 % sur certains ples tertiaires de seconde
couronne et progression de la vacance durable de plus de quatre ans). A lheure actuelle, le suivi des
donnes de construction et doffre disponibles ne rvle pas de dynamique excessive sur loffre
venir lchelle nationale, mme si les mises en chantier se redressent en 2015 sur certains segments
comme les bureaux parisiens. Dans lenvironnement actuel de taux bas et en cas dintrt persistant
des investisseurs pour cette classe dactifs, lmergence dune telle situation ne peut tre exclue, et
appelle une certaine vigilance.
56
En raison de la ncessit de remise niveau conformment aux nouvelles normes ou par le report/dpart de la demande vers
des btiments neufs ou rnovs plus adapts ou offrant une localisation plus attractive.
46
Donnes issues de la nouvelle enqute de lACPR sur le financement des professionnels de limmobilier. Cf. ACPR, Analyses
et Synthses, n 58.
58 titre de comparaison, lexposition des principales banques franaises sur le secteur de limmobilier dans son ensemble
entendue comme les crdits lhabitat ports au bilan toutes catgories demprunteurs confondues (mnages, entreprises non
financires non professionnelles de limmobilier, professionnels de limmobilier, etc.) reprsente 12,9 % de leur bilan fin
2015.
57
47
Structure des nouveaux concours des cinq principales banques franaises aux
professionnels de limmobilier en France, 1er semestre 2015
Par type de concours
Crdit-bail immobilier
SEM d'amnagement
Hedge funds, ETF et vhicules
de titrisation
Instruments de fonds
propres souscrits
Financements spcialiss et
autres socits ad hoc
Autres socits foncires et
socits d'investissement non
Engagements de
garantie
Marchands de biens
Socits de promotion ad hoc
Crdits et titres de
dette
Promoteurs
0%
10%
20%
30%
40%
0%
50%
Actifs diversifis
Locaux d'activit
Locaux commerciaux
Bureaux
Immobilier rsidentiel
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Source : ACPR.
fin juin 2015, le montant total des engagements bruts des banques franaises sur la France atteint 90,3 Md,
soit 60,4 % de leurs expositions totales aux professionnels de limmobilier toutes zones gographiques
confondues. La structure des engagements sur le territoire national comporte de grandes similitudes avec celle
de la production sur le mme primtre, avec nanmoins quelques particularits. Les engagements bruts totaux
prennent essentiellement la forme de crdits et de titres de dette (61,4 %) et dengagements de garantie (16 %)
ou de financement (14,3 %). Au contraire de ce quon observe pour la production, la clientle des investisseurs
et des socits foncires est prpondrante (58,8 %), loin devant les promoteurs et marchands de biens (32,8 %).
Au sein de la premire catgorie, les expositions sur les financements spcialiss et autres socits
dinvestissement ad hoc59, qui prsentent en gnral des caractristiques de risque plus leves, tant en termes
dallocation du risque entre prteur et emprunteur (crdit sans recours) quen termes du type doprations
finances, restent limites (22,7 % soit 20,5 Md). Enfin, les engagements portent majoritairement sur des actifs
de type rsidentiel (39,1 %) et de limmobilier de bureaux (22,9 %) (graphique 70).
59 Socits
cres dans le but de porter un immeuble (ou un ensemble dimmeubles homognes) dans le but de le louer et/ou de
lutiliser au mieux de ses intrts, de le valoriser, le conserver ou ventuellement de le revendre. Les actionnaires de ces socits
peuvent tre des fonds dinvestissements, des foncires, des socits dassurances, et plus gnralement, tout investisseur tel
que dfini ci-dessus. Cf. ACPR, Analyses et Synthses, n58.
48
Structure des engagements des cinq principales banques franaises aux professionnels
de limmobilier en France, 1er semestre 2015
Par type de concours
Crdit-bail immobilier
SEM d'amnagement
Hedge funds, ETF et vhicules
de titrisation
Instruments de fonds
propres souscrits
Financements spcialiss et
autres socits ad hoc
Autres socits foncires et
socits d'investissement non
Engagements de
garantie
Marchands de biens
Socits de promotion ad hoc
Crdits et titres de
dette
Promoteurs
0%
20%
40%
60%
0%
80%
Actifs diversifis
Locaux d'activit
Locaux commerciaux
Bureaux
Immobilier rsidentiel
0%
10%
20%
30%
40%
50%
Source : ACPR.
Partags entre les investisseurs et le secteur de la promotion et des marchands de biens, les engagements des
banques franaises portent par consquent sur le march de limmobilier commercial et au-del sur
lensemble du march immobilier dentreprise et rsidentiel, ainsi sur les oprations de dveloppement qui
sy rapportent. Principalement ralises par les acteurs de la promotion, les oprations les plus risques
(oprations en blanc i.e. sans location ou vente pralable un utilisateur, oprations de ventes en t futur
dachvement (Vefa)) font a priori lobjet dune attention particulire de la part des tablissements bancaires,
avec un contrle spcifique des processus doctroi.
49
les tablissements bancaires indiquant par ailleurs que leurs expositions ce type doprations sont trs
limites (moins de 5 % de leur portefeuille)60. La dure moyenne des nouveaux concours a atteint 4,4 ans sur
la mme priode, la dure rsiduelle du stock de concours stablissant quant elle un peu moins de 5 ans.
Expositions douteuses brutes aux professionnels de limmobilier
Taux dexpositions douteuses brutes aux
professionnels de limmobilier par zone
gographique, 1er semestre 2015
14%
12
12%
10
10%
8
8%
6
6%
4
4%
2
2%
0%
France
Reste de l'Europe
Autres
Autres
SEM d'amnagement
SEM d'amnagement
Financements spcialiss et
autres socits ad hoc
Financements spcialiss et
autres socits ad hoc
Marchands de biens
Marchands de biens
Promoteurs
Promoteurs
0%
2%
4%
6%
8%
Reste du monde
0%
10%
20%
30%
40%
50%
Source : ACPR. La ligne verticale entre dcembre 2014 et juin 2015 matrialise le passage la nouvelle enqute.
Enfin, le montant total des crdits douteux sur lensemble des expositions aux professionnels de limmobilier
sinscrit en repli de 400 M entre le 31 dcembre 2014 et le 30 juin 2015, 7,7 Md lchelle de lensemble
de leur portefeuille, dont 3,6 Md en France. Le taux dexpositions douteuses brutes sur le territoire national
stablit 4,01 %, contre une moyenne de 6,03 % pour lensemble des zones gographiques, les risques
apparaissant les plus levs dans le reste de lEurope. Toujours sur la France, les risques sont davantage
concentrs sur le secteur de la promotion et des marchands de biens, o toutes les catgories de bnficiaire
affichent des taux dexpositions douteuses brutes suprieurs la moyenne nationale ; ils apparaissent en
60
50
revanche plus limits sur le segment des investisseurs, exception faite des financements spcialiss et autres
socits ad hoc dinvestissement. Le taux de provisionnement des expositions douteuses, qui est relativement
homogne entre les diffrentes zones gographiques, atteint 33,7 % en France ; une analyse par type de
bnficiaire fait ressortir quil est gnralement suprieur sur le segment de la promotion et des marchands
de biens ainsi que pour les financements spcialiss et les autres socits ad hoc dinvestissement, qui
enregistrent les taux dexpositions douteuses les plus levs (graphique 71).
51
62 Relvement
des pondrations de risque pour les expositions garanties par une hypothque sur un bien immobilier commercial
(banques en approche standard) (Art. 124 (2) du CRR, autorit en charge : ACPR), relvement des valeurs minimales de pertes
en cas de dfaut (LGD) pour les expositions garanties par un bien immobilier commercial (banques en approche notations
internes) (Art. 164 (5) du CRR, autorit en charge : ACPR).
63 Exigences de fonds propres supplmentaires au titre :
du Pilier II pour les expositions en immobilier commercial (Art. 103 de CRD IV, autorit en charge : ACPR si la
mesure est prise afin de lutter contre le risque systmique ou macroprudentiel, MSU sinon),
du coussin pour le risque systmique (Art. 133 de CRD IV, autorit en charge : HCSF, sur proposition du gouverneur
de la Banque de France),
ou du National flexibility package (Art. 458 du CRR, autorit en charge : HCSF, sur proposition du gouverneur
de la Banque de France). Larticle 458 du CRR permet galement dimposer des pondrations de risque plus leves
ou de renforcer le plafonnement des expositions sectorielles.
64 Art.37 de la directive Solvabilit II (autorit en charge : ACPR).
52
Ch.5
De la mme manire, quatre mesures de lendettement des socits non financires peuvent tre considres :
(i) celle de la Banque de France (Stat Info Endettement des agents non financiers 67 : crdits octroys par
des intermdiaires financiers rsidents ou non-rsidents et titres de dette mis par les SNF en valeur
nominale), (ii) celle la Commission europenne (MIP Scoreboard : dette mesure en valeur de march,
consolidation sectorielle), (iii) celle de du Comit Europen du Risque Systmique (Risk Dashboard : dette
65
Dans ce chapitre, la notion de crdit est utilise au sens large et recouvre tout ce qui est conomiquement assimilable du
crdit, indpendamment de son statut juridique.
66 Dembiermont, C., Drehmann, M., Muksakunratana, S., "How much does the private sector really borrow - a new database
for total credit to the private non-financial sector", BIS Quarterly Review, mars 2013.
67 https://www.banque-france.fr/economie-et-statistiques/stats-info/detail/endettement-des-agents-non-financiers.html
53
mesure en valeur de march, consolidation sectorielle) et (iv) celle de la Banque des rglements
internationaux (total des titres de dette en valeur de march et ensemble des crdits, sans consolidation).
Tableau 3 - Taux dendettement des SNF selon quatre approches
(En % du PIB)
Banque de France
Commission Europenne
ESRB
BRI
Source : Banque de France
2009
60,1
77,9
78,2
112,6
2013
63,4
81,8
82,0
119,7
2014
66,3
85,6
85,8
123,0
Ainsi, selon la source et le primtre retenus, le taux dendettement variait en 2014 du simple au double. De
la mme manire, si toutes les institutions constatent une hausse du taux dendettement depuis 2009,
lampleur de cette hausse dpend de la mesure retenue.
Secteur
priv non financier
bloise ( rfrentiel blois ) est actuellement
positif (+1,2 pp au-dessus de sa tendance de long
terme au 4e trimestre 2015), alors quil est quasi
nul, voire ngatif, dans la plupart des autres pays
europens.
Cependant, le primtre de la dette utilise dans le
calcul du rfrentiel blois ne reflte pas
parfaitement lvolution des risques lis la
dynamique dendettement. En effet, il couvre en
grande partie des financements intragroupes dont
le niveau et les variations refltent uniquement
lvolution de lorganisation interne des groupes
et non un accroissement de leur vulnrabilit Source : BRI, calculs Banque de France.
financire. Compte tenu de limportance en France des grands groupes industriels et commerciaux
dans le tissu conomique, cette mesure de lendettement est artificiellement leve.
Une tude des composantes de lendettement du secteur priv non financier, sur lequel repose le
rfrentiel blois, montre que les crdits que les socits non-financires (SNF) saccordent entre elles
68
Directive 2013/36/UE du Parlement europen et du Conseil du 26 juin 2013 concernant l'accs l'activit des tablissements
de crdit et la surveillance prudentielle des tablissements de crdit et des entreprises d'investissement.
69 Recommandation CERS/2014/1.
54
ont cr plus rapidement que les autres composantes au cours des deux dernires dcennies.
linverse, lendettement des mnages, qui a t assez dynamique il y a quelques annes, a nettement
ralenti.
Ratio du crdit bancaire au
La recommandation du CERS/ESRB mentionne la
possibilit pour les autorits macroprudentielles produit intrieur brut Secteur priv non
dgalement suivre, en plus du rfrentiel blois, financier
un taux de CCB de rfrence qui peut tre fond
sur une autre mesure de la dviation du ratio du
crdit au PIB. Lutilisation dune srie de crdit
bancaire, plutt que dune srie de crdit large,
constitue un indicateur alternatif. Contrairement
lendettement du secteur priv non financier,
lcart par rapport sa tendance de long terme du
ratio du crdit bancaire au produit intrieur brut est
actuellement ngatif (-0,3 pp au-dessous de sa
tendance de long terme). Lorigine du niveau
lev de la dviation du ratio du crdit au PIB par
rapport sa tendance de long terme et donc Source : BRI, calculs : Banque de France.
externe au secteur bancaire. Dans ce contexte, le
CCB, qui sapplique uniquement aux banques ne semble pas ncessairement tre linstrument le plus
adquat.
55
crdit. De ce fait, un choc mme modeste dans lconomie peut se traduire par un choc important sur le bilan
des banques si elles ne disposent pas dun capital qui a cr de facon adquate paralllement la croissance
excessive du crdit. Dautre part, plus les crdits reprsentent une part importante du bilan des banques, plus
il est difficile et couteux pour celles-ci rendre leur offre de crdit indpendante des chocs externes, par
exemple en dtenant un coussin de capital suffisant. Labsence dune telle indpendance renforce alors
limpact des chocs via les canaux dcrits ci-dessous.
Le canal du bilan des banques peut tre dcompos en deux types deffets : le canal traditionnel du crdit
bancaire et le canal du capital des banques. Ces deux canaux reposent sur le fait que des chocs ngatifs sur le
bilan des banques peuvent conduire de fortes contractions du crdit, et donc avoir des effets amplifis sur
lconomie relle.
Un premier canal de transmission des chocs financiers lactivit relle est le canal traditionnel du crdit
bancaire, selon lequel un choc sur la valeur des actifs financiers peut conduire une forte contraction du
crdit, et donc des effets importants sur lactivit relle (Bernanke et Blinder (1988)73). Si lexistence
empirique de ce canal a fait lobjet de vifs dbats dans les annes 1990, sans quun consensus ne soit atteint,
la recherche rcente sest concentre sur limpact de la taille et de la structure de bilan des banques : Kashyap
et Stein (1995)74 montrent que ce canal de transmission est plus important pour les petites banques que pour
les plus grandes, qui ont accs des sources de financement plus diverses et sont capables donc de mieux
isoler leur offre de crdit. De la mme manire, Kashyap et Stein (2000)75 montrent que les chocs sur les prix
des actifs ont un impact plus important sur loffre de crdit dans les banques ayant relativement moins dactifs
liquides, qui auraient pu servir isoler loffre de crdit de chocs externes.
Par ailleurs, le canal du capital des banques tudie leffet dune rduction du capital dtenu par les banques
sur le volume de crdit quelles octroient. Par exemple, Holstrm et Tirole (1997)76 montrent dans le modle
dacclrateur financier quun choc ngatif sur le capital bancaire limite la capacit doctroi de crdits des
banques, pesant sur la demande agrge et sur lactivit. Stein (1998)77 renforce ce canal en indiquant que le
cot de financement des banques dpendant de leur capitalisation, une rduction du capital dtenu par les
banques augmente leur cot de financement, et donc le cot du crdit bancaire, conduisant galement une
contraction du crdit et donc de lactivit. Comme signal par Van den Heuvel (2002)78, les banques peuvent
toutefois limiter ces effets en dtenant un coussin de capital au-del des exigences de capital rglementaire.
Si les premires tudes empiriques menes sur des donnes europennes, notamment de Bondt (1998)79, de
Bondt (1999)80 et Favero et al (1999)81, ont conclu que le canal du bilan des banques est moins marqu en
Europe quaux tats-Unis, et que son ampleur dpend de la priode tudie, la crise financire a cependant
Bernanke, B., Blinder, A., Credit, money, and aggregate demand, American Economic Review, vol 78, n2, p.435439, 1988.
74 Kayshap, A., Stein, J., The impact of monetary policy on bank balance sheets, Carnegie-Rochester Conference Series
on Public Policy, vol 42, pp 151195, 1995.
75 Kayshap, A., Stein, J., What do a million observations on banks say about the transmission of monetary policy?,
American Economic Review, p.407-428, 2000.
76 Holstrm, B., Tirole, J., Financial intermediation, loanable funds, and the real sector, Quarterly Journal of Economics,
vol 112, n3, pp 663691, 1997.
77 Stein, J., An adverse-selection model of bank asset and liability management with implications for the transmission of
monetary policy, RAND Journal of Economics, vol 29, n3, p.466486, 1998.
78 Van den Heuvel, Does bank capital matter for monetary transmission?, Federal Reserve Bank of New York Economic
Policy Review, vol 8, n1, p.259265, 2002.
79 De Bondt, G., Credit channels in Europe: bank-level panel data analyses, De Nederlandsche Bank Research
Memorandum WO&E, n567, 1998.
80 De Bondt, G., Credit channels in Europe: cross-country investigation, De Nederlandsche Bank Research Memorandum
WO&E, n569, 1999.
81 Favero, C., Giavazzi, F., Flabbi, L., The transmission mechanism of monetary policy in Europe: evidence from banks
balance sheets, NBER Working Paper n2, 1999.
73
56
remis en avant ce canal de transmission, et les tudes plus rcentes comme Gambacorta et al (2011)82 ou
Jimnez et al (2012)83 montrent sa pertinence sur les donnes europennes.
82
Gambacorta, L., Marques-Ibanez, D., "The bank lending channel: lessons from the crisis, Economic Policy, 26(66), p.135182, 2011.
83 Jimnez, G., Ongena, S., Peydr, J., Saurina, J., "Credit supply and monetary policy: Identifying the bank balance-sheet
channel with loan applications, The American Economic Review, 2301-2326, 2012.
84 Fischer, I., The debt-deflation theory of great depressions, Econometrica: Journal of the Econometric Society, p.337357, 1933.
85 Diamond, D., Rajan, R., Liquidity shortages and banking crises, Journal of Finance, vol 60, n2, p.615647, 2005.
86 Diamond, D., Rajan, R., The credit crisis: conjectures about causes and remedies, American Economic Review, vol 99,
n2, p.606610, 2009.
87 Cifuentes, R., Ferrucchi, G., Shin, H., Liquidity risk contagion, Journal of the European Economic Association, vol 3,
n 23, p.55666 2005.
88 Gromb, D., Vayanos, D., Leverage and liquidity dry-ups: a framework and policy implications, 2008.
89 Acharya, V., Viswanathan, S., Moral hazard, collateral and liquidity, CEPR Discussion Papers n6630, 2008.
57
Eggertsson, G., Krugman, P., Debt, Deleveraging and the Liquidity Trap: a Fisher-Minsky-Koo approach, The
Quarterly Journal of Economics, 2012.
91 Law, S., Singh, N., Does too much finance harm economic growth?, Journal of Banking & Finance, n41, p.36-44,
2014.
92 Cecchetti, S., Mohanty, M., Zampolli, F., The real effects of debt, 2011.
93 Arcand, J-L., Berkes, E., Panizza, U., Too Much Finance?, IMP Working Paper n12/161, 2012.
90
58
La littrature existante a principalement document limpact sur les conditions doctroi de la concurrence au
sein du secteur bancaire. Ainsi, DellAriccia et al (2012)94 montrent que sur le march du subprime amricain,
les conditions doctroi se sont le plus relches dans les rgions o des institutions financires, jusqualors
absentes, sont entres sur le march. Rajan (1994)95 attribue le relchement des conditions doctroi aux
valuations court-termistes des marchs : la rputation dune banque se dgrade si elle naugmente pas sa
production de crdit alors que dautres banques le font, et les erreurs des banques sont sanctionnes de faon
plus clmente si elles sont communes tout le secteur bancaire. Cela peut conduire les banques octroyer
des crdits peu voire non profitables.
Ces raisonnements peuvent se gnraliser au cas o la concurrence est intensifie non pas par lentre de
nouvelles banques sur le march des prts, mais par lentre de nouveaux acteurs non bancaires. Les effets
peuvent mme tre amplifis si ces nouveaux acteurs, ntant pas soumis la mme rglementation que les
banques (level playing field), disposent dun avantage concurrentiel, accentuant la pression sur les banques.
Par ailleurs, lmergence de ces nouveaux acteurs peut galement conduire une concurrence sur les
ressources humaines. Berger et Udell (2004)96 montrent que le relchement des conditions de crdit en
priode dexpansion du crdit est en partie li la difficult pour les banques de recruter des analystes crdit
comptents et expriments un rythme suffisant pour suivre la croissance de leur activit. De plus, au fur
et mesure que le temps passe depuis la dernire crise de crdit, les analystes expriments sont
progressivement remplacs par des analystes plus jeunes, moins capables de discriminer entre de bonnes et
de mauvaises contreparties, conduisant un relchement des critres doctroi. De la mme manire,
lapparition de nouveaux acteurs sur le march du crdit, qui doivent dmontrer leurs capacits danalyse et
de mesure du risque de crdit, peut conduire une comptition entre les banques et ces nouveaux acteurs
pour retenir ou recruter des analystes crdit comptents et expriments.
Les risques lis au relchement des conditions doctroi, et notamment leffet important sur le taux de dfaut,
ont t largement documents (voir notamment Demyanyk et Van Hemert (2007)97 et DellAriccia et al
(2012)98).
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en place une gouvernance approprie de loctroi de crdit, avec des processus dorigination robustes et une
gestion des risques adquate.
De la mme manire, dans le cadre de louverture de la capacit dorigination de crdit des acteurs non
bancaires, les ressources mobilises par ces derniers dans le cadre de leur activit de crdit fait lobjet dune
attention particulire et dun encadrement qui, tout en prenant en compte le cadre rglementaire spcifique
de ces acteurs, assure que les crdits sont effectivement origins partir de ressources propres.
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