Vous êtes sur la page 1sur 212

Notes dun conomiste 2015-2016

Ce recueil de chroniques rdiges entre les printemps 2015 et 2016 aborde diffrents
thmes conomiques et socitaux. Le lecteur ny trouvera que de fugaces intuitions
offertes la critique.
Il y a nanmoins une transversalit ces contributions: cest la conviction que cette
crise nest plus souveraine ni montaire. Elle porte sur lexercice des tats, cartels
entre des entreprises mondiales et versatiles et des dettes publiques dont la stabilit
de lexpression montaire et le refinancement sont les garants de lordre social. Nos
politiques sont tatico-nationales alors que le march est universel.
Dans les prochaines annes, le dbat idologique portera sur le dialogue entre ltat
et le march, entre la collectivit et lindividu, et entre la dette publique et la proprit
prive. Certains exigeront une tatisation croissante, voire gnralise, de lconomie, pour maintenir lordre social. Dautres argumenteront que cette voie conduirait
dsertifier toute initiative spontane. Les insoutenables dettes publiques entraneront
la question du dfaut ou de lopposition sociale. La monnaie et la dette publique, qui
reprsentent des passifs tatiques fonds sur la stabilit de la configuration politique,
verront leur quilibre engag.
Nos temps rvlent la fin dun modle. La fin dun modle de complaisance, de manque
de vision et de dficit de perspectives. Faute de regarder le futur sans cligner des yeux,
celui-ci risque de se rappeler au souvenir dannes sombres.

Bruno Colmant est Ingnieur et Docteur en sciences de

gestion de lcole de Commerce Solvay (ULB) et titulaire dun


Master of Science de Purdue University (Krannert School of
Management, tats-Unis). Auteur de plus de soixante ouvrages,
il enseigne lconomie applique et la finance dans plusieurs universits
belges et trangres. Il est membre de lAcadmie royale de Belgique.

FUTURA
ISBN: 978-2-8072-0086-9

Le futur se rappelle notre souvenir

Le futur se rappelle
notre souvenir

Bruno Colmant

Le futurse rappelle

notre souvenir
Notes dun conomiste 2015-2016

LE FUTUR SE RAPPELLE
NOTRE SOUVENIR
Notes dun conomiste 2015-2016

261352AOE_LEFUTUR.indd 3

03/06/2016 12:30:23

La version en ligne de cet ouvrage est disponible


sur la bibliothque digitale Jurisquare ladresse
www.jurisquare.be.

La version
Laenversion
ligne
de
encet
ligne
ouvrage
de
cetde
est
ouvrage
disponible
est disponible
La
ligne
cet
ouvrage
est disponible
La version
en version
ligne
deen
cet
ouvrage
est
disponible

2015, Anthemis
version
en ligne
de Jurisquare
cet
ouvrage
estJurisquare
sur laLa
bibliothque
la bibliothque
digitale
digitale
Jurisquare
ladresse
ladresse
sur
la bibliothque
digitale
ladresse
sur
lasur
bibliothque
digitale
Jurisquare
disponible
ladresse
Place Albert i, 9, B-1300 Limal
sur
lawww.jurisquare.be.
bibliothque
digitale Jurisquare ladresse
www.jurisquare.be.
www.jurisquare.be.
www.jurisquare.be.
tl. 32 (0)10 42 02 90 - info@anthemis.be - www.anthemis.be

www.jurisquare.be.

toutes reproductions ou adaptations totales ou partielles de ce livre,


par quelque procd que ce soit et notamment par photocopie,
rserves pour tous pays.
isBN : 978-2-87455-964-8
201
5,
Anthemis
5,201
5,
Dpt lgal :
D/201
5/10.622/70
Anthemis
2015, Anthemis
201
Anthemis
Place
Albert
Place
9, Albert
B-1
300
i,Albert
Limal
9,
B-1i,Limal
300
Limal
Place
9, B-1
300 Limal
Place
Albert
i, 9,
B-1
300
201
5,i, Anthemis
Mise en pagetl.
et couverture
: Michel
raj
32
(0)10
tl.
42
32
02
(0)10
90
-42
info@anthemis.be
02- Limal
90 02
- info@anthemis.be
- www.anthemis.be
- www.anthemis.be
tl.
32
(0)10
42
90 - info@anthemis.be
- www.anthemis.be
tl.
32
(0)10
02
90
info@anthemis.be
- www.anthemis.be
Place
Albert
i,42
9,
B-1
300
impression : ciaco
tl. 32 (0)10 42 02 90 - info@anthemis.be - www.anthemis.be
imprim en Belgique
toutestoutes
reproductions
toutes
reproductions
ou reproductions
adaptations
ou adaptations
totales
ou partielles
totales
oude
partielles
ceou
livre,
ce livre,
toutes
ou adaptations
totales
partielles
de ce livre,
reproductions
ou adaptations
totales
ou partielles
de
cede
livre,
par quelque
par
procd
quelque
que
procd
ce
soit
que
etsoit
notamment
ceet
soit
et notamment
par
par photocopie,
par
quelque
procd
que
ce
soit
etphotocopie,
notamment
photocopie,
par quelque
procd
que
ce
notamment
par photocopie,
toutes
reproductions
ou
adaptations
totales
ou
partielles
de par
ce livre,
rserves
pour
rserves
tous
pays.
pour
tous
pays.
rserves
pour
rserves
pour
tous pays.
par
quelque
procd
que
cetous
soitpays.
et notamment par photocopie,
rserves pour tous pays.
isBN isBN
: 978-2-87455-964-8
isBN
: isBN
978-2-87455-964-8
: 978-2-87455-964-8
: 978-2-87455-964-8
978-2-8072-0086-9
DptisBN
lgalDpt
D/201
lgal
5/10.622/70
: D/201
Dpt
lgal
:5/10.622/70
D/2015/10.622/70
Dpt
: D/201
5/10.622/70
: :lgal
978-2-87455-964-8
Dpt lgal : D/2015/10.622/70
Mise en
page
Mise
eten
couverture
page
couverture
: Michel
raj: Michel
raj
Mise
enetpage
et :couverture
raj
Mise
en page
etNord
couverture
Michel
raj : Michel
:
Compo
impression
impression
: ciaco
ciaco
: ciaco
impression
:impression
ciaco
Mise
en
page
et :couverture
: Michel raj
Couverture
Vincent
Steinert
imprim
enimprim
Belgique
en Belgique
en Belgique
imprim
en :imprim
Belgique
impression
ciaco
imprim en Belgique

261352AOE_LEFUTUR.indd 4

03/06/2016 12:30:23

LE FUTUR SE RAPPELLE
NOTRE SOUVENIR
Notes dun conomiste 2015-2016

Bruno Colmant
Membre de lAcadmie royale de Belgique

261352AOE_LEFUTUR.indd 5

03/06/2016 12:30:23

Principaux
Principaux ouvrages
ouvrages de
de lauteur
lauteur (individuels
(individuels et
et collectifs)
collectifs)
Les
Les nouveaux
nouveaux instruments
instruments financiers,
financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Kluwer
Kluwer ditions
ditions Juridiques,
Juridiques, 1994.
1994.
Gestion du
du risque
risque de
de taux
taux dintrt,
dintrt, Bruxelles,
Bruxelles, Kluwer
Kluwer ditions
ditions Juridiques,
Juridiques, 1995.
1995.
Gestion
Le
Le droit
droit comptable
comptable dans
dans la
la socit,
socit, Bruxelles,
Bruxelles, Ced-samsom,
Ced-samsom, 1996.
1996.
Les
Les nouveaux
nouveaux Instruments
Instruments financiers,
financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Kluwer
Kluwer ditions
ditions Juridiques,
Juridiques, 1998.
1998.
Le
droit
comptable
belge
applicable
aux
instruments
financiers,
Bruxelles,
Le droit comptable belge applicable aux instruments financiers, Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2001.
2001.
Les
Les stock-options,
stock-options, Cahiers
Cahiers Financiers,
Financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2002.
2002.
Les instruments
instruments financiers
financiers optionnels,
optionnels, Cahiers
Cahiers Financiers,
Financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2002.
2002.
Les
Les
Les obligations,
obligations, Cahiers
Cahiers Financiers,
Financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2002.
2002.
Efficience
Efficience des
des marchs,
marchs, Cahiers
Cahiers Financiers,
Financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2003.
2003.
La
dcote
des
holdings
belges,
Cahiers
Financiers,
Bruxelles,
La dcote des holdings belges, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2003.
2003.
Les
Les normes
normes IAS/IFRS
IAS/IFRS 32
32 et
et 39,
39, Cahiers
Cahiers Financiers,
Financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2003.
2003.
Les
stock-options

dition
2004,
Cahiers
Financiers,
Bruxelles,
Larcier,
Les stock-options dition 2004, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2004.
2004.
Les
Les obligations
obligations
dition
dition 2004,
2004, Cahiers
Cahiers Financiers,
Financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2004.
2004.
Les
Les obligations
obligations convertibles,
convertibles, Cahiers
Cahiers Financiers,
Financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2005.
2005.
Les
Accords
de
Ble
II
pour
le
secteur
bancaire,
Cahiers
Financiers,
Les Accords de Ble II pour le secteur bancaire, Cahiers Financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2005.
2005.
Les
Les normes
normes IAS/IFRS
IAS/IFRS 32
32 et
et 39
39
2005,
2005, Cahiers
Cahiers Financiers,
Financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2005.
2005.
Les
stock-options

dition
2006,
Cahiers
Financiers,
Bruxelles,
Larcier,
2006.
Les stock-options dition 2006, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier, 2006.
Les
Les intrts
intrts notionnels,
notionnels, Cahiers
Cahiers Financiers,
Financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2006.
2006.
Limage
Limage fidle
fidle en
en droit
droit comptable
comptable belge,
belge, Cahiers
Cahiers Financiers,
Financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2007.
2007.
Les normes
normes IAS/IFRS
IAS/IFRS 32
32 et
et 39
39 et
et IFRS
IFRS 7,
7, Cahiers
Cahiers Financiers,
Financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2007.
2007.
Les
La
La suppression
suppression des
des titres
titres au
au porteur,
porteur, Louvain-la-Neuve,
Louvain-la-Neuve, Anthemis,
Anthemis, 2007.
2007.
Accountancy
Accountancy tussen
tussen onderzoek
onderzoek en
en praktijk,
praktijk, Malines,
Malines, Kluwer,
Kluwer, 2007.
2007.
Les
dductions
fiscales

limpt
des
socits,
Cahiers
Les dductions fiscales limpt des socits, Cahiers Financiers,
Financiers, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2008.
2008.
conomie
conomie europenne
europenne :: linfluence
linfluence des
des religions,
religions, Louvain-la-Neuve,
Louvain-la-Neuve, Anthemis,
Anthemis, 2008.
2008.
Les
normes
IFRS,
Collection
Synthex,
Paris,
Pearson,
2008.
Les normes IFRS, Collection Synthex, Paris, Pearson, 2008.
2008
2008 :: L
Laanne
nne du
du krach,
krach, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2008.
2008.
Synthses
Synthses de
de droit
droit bancaire
bancaire et
et financier,
financier, Bruxelles,
Bruxelles, Bruylant,
Bruylant, 2008.
2008.
L
e
fficience
des
marchs,
Cahiers
Financiers,
Bruxelles,
Lefficience des marchs, Cahiers Financiers, Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2009.
2009.
La
La bourse
bourse et
et la
la vie,
vie, dialogue
dialogue avec
avec llaabb
bb ric
ric de
de Beukelaer,
Beukelaer, Louvain-la-Neuve,
Louvain-la-Neuve, Anthemis,
Anthemis, 2009.
2009.
La
crise
conomique
et
financire
de
2008-2009,
Bruxelles,
P.I.E.
La crise conomique et financire de 2008-2009, Bruxelles, P.I.E. Peter
Peter Lang,
Lang, 2010.
2010.
Les
Les clipses
clipses de
de llconomie
conomie belge,
belge, Limal,
Limal, Anthemis,
Anthemis, 2010.
2010.
IFRS
IFRS et
et la
la crise
crise financire,
financire, ICCI,
ICCI, Anvers,
Anvers, Maklu,
Maklu, 2010.
2010.
IEC 2010,
2010, Lannoo,
Lannoo, 2010.
2010.
IEC
Le
Le Capitalisme
Capitalisme d
daaprs,
prs, dialogue
dialogue avec
avec Axel
Axel Miller,
Miller, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2010.
2010.
2010,
2010, llaanne
nne fracture,
fracture, Anthemis,
Anthemis, 2010.
2010.
Limpt
Limpt en
en Belgique
Belgique aprs
aprs la
la crise,
crise, dialogues
dialogues avec
avec Etienne
Etienne de
de Callata,
Callata, Larcier,
Larcier, 2010.
2010.
2011-2013
2011-2013 :: Les
Les prochaines
prochaines conflagrations
conflagrations conomiques,
conomiques, Larcier,
Larcier, 2010.
2010.
Liber Amicorum
Amicorum Jacques
Jacques Autenne,
Autenne, Bruxelles,
Bruxelles, Bruylant,
Bruylant, 2010.
2010.
Liber
Des
Des temps
temps provisoires,
provisoires, une
une anne
anne imprcise,
imprcise, Limal,
Limal, Anthemis,
Anthemis, 2011.
2011.
Les
Les Dialogues
Dialogues de
de la
la fiscalit
fiscalit
dition
dition 2011,
2011, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier
Larcier 2011.
2011.
Les
Les sentinelles
sentinelles de
de llconomie,
conomie, Limal,
Limal, Anthemis,
Anthemis, 2012.
2012.
La
La mlancolie
mlancolie dune
dune charmille,
charmille, Amazon-Kindle
Amazon-Kindle et
et Anthemis,
Anthemis, 2012.
2012.
Cinquante
Cinquante ans
ans de
de fiscalit
fiscalit
Actes
Actes dun
dun colloque
colloque de
de lESSF,
lESSF, 2012.
2012.
La
La dflagration
dflagration montaire,
montaire, Limal,
Limal, Anthemis,
Anthemis, 2012.
2012.
Voyage
Voyage au
au bout
bout de
de la
la nuit
nuit montaire,
montaire, Collection
Collection de
de llA
Acadmie
cadmie Royale
Royale de
de Belgique,
Belgique, 2012.
2012.
De
nouvelles
gomtries
conomiques,
Limal,
Anthemis,
2013.
De nouvelles gomtries conomiques, Limal, Anthemis, 2013.
Les
Les agences
agences de
de notation
notation financire,
financire, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2013.
2013.
Les
Les normes
normes IFRS,
IFRS, une
une nouvelle
nouvelle comptabilit
comptabilit financire,
financire, Collection
Collection Synthex,
Synthex, Paris,
Paris, Pearson,
Pearson, 2013.
2013.
Capitalisme
europen
:
l
o
mbre
de
Jean
Calvin,
Collection
de
l
A
cadmie
Royale
de
Capitalisme europen : lombre de Jean Calvin, Collection de lAcadmie Royale de Belgique,
Belgique, 2013.
2013.
Dettes
Dettes publiques
publiques :: un
un pige
pige infernal,
infernal, avec
avec Jennifer
Jennifer Nille,
Nille, Bruxelles,
Bruxelles, Larcier,
Larcier, 2014.
2014.
Du bon
bon gnie
gnie de
de linflation
linflation lloogre
gre de
de la
la dflation,
dflation, Limal,
Limal, Anthemis,
Anthemis, 2014.
2014.
Du
Seven
Seven years
years of
of economic
economic crisis,
crisis, Limal,
Limal, Anthemis,
Anthemis, 2014.
2014.
Penser
Penser llconomie
conomie autrement,
autrement, dialogue
dialogue avec
avec Paul
Paul Jorion,
Jorion, Paris,
Paris, Fayard,
Fayard, 2014.
2014.
Liber
amicorum
Maurice
Eloy,
ouvrage
collectif,
Limal,
Anthemis,
Liber amicorum Maurice Eloy, ouvrage collectif, Limal, Anthemis, 2014.
2014.
Bourse
Bourse :: du
du krach
krach des
des tulipes
tulipes aux
aux robots,
robots, avec
avec Jennifer
Jennifer Nille,
Nille, Waterloo,
Waterloo, Renaissance
Renaissance du
du Livre,
Livre, 2014.
2014.
Lconomie
conomie est-elle
est-elle juste
juste
Intuitions
Intuitions sur
sur la
la crise,
crise, Collection
Collection de
de llA
Acadmie
cadmie royale
royale de
de Belgique,
Belgique, 2013.
2013.
L
Ceci
Ceci n
neest
st pas
pas une
une dflation
dflation
c
ceest
st beaucoup
beaucoup plus
plus grave
grave !,!, Limal,
Limal, Anthemis,
Anthemis, 2014.
2014.
Nuances
Nuances d
daaigris,
igris, avec
avec Pierre
Pierre Kroll,
Kroll, Waterloo,
Waterloo, Renaissance
Renaissance du
du Livre,
Livre, 2015.
2015.
De gigantesques soustractions socio-conomiques, Limal, Anthemis, 2015.

261352AOE_LEFUTUR.indd 6

03/06/2016 12:30:24

Julie.

Notre vie vaut ce quelle a cot defforts.


Franois Mauriac (1885-1970)

261352AOE_LEFUTUR.indd 7

03/06/2016 12:30:24

Aperu

Contexte de la rflexion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
La fin dun modle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
Histoires de monnaies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
Politiques des banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
Euro et Banque centrale europenne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
Dflation, inflation? Stagnation? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
Dettes publiques, taux dintrt etbanques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
Considrations fiscales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
Perspectives boursires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159
conomie digitale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
Prospectives socitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185
Terreur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
En conclusion, une dernire intuition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209
Table des matires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 9

03/06/2016 12:30:24

11

Contexte de la rflexion
Cet opuscule rassemble des textes publis dans la presse belge au cours
des deux dernires annes. Certains constituent une explication ponctuelle dun phnomne conomique, tandis que dautres tentent dlargir
langle de la rflexion dans ses prospectives. Aucun de ces textes na
dautre ambition que de ressortir lintuition. Le lecteur ny trouvera donc
pas dancrage acadmique ou scientifique. Tout au plus ressentiratil
latentation de lauteur de sexercer des visions imprcises en matire
de configurations montaires, tatiques et sociales.
La crise actuelle rvle une fin de modle : la fin dun modle de
complaisance, de manque de vision, de dficit de perspectives. Tout
se passe comme si nous navions, en fait, rien retenu de lHistoire. Il
ne faut pas sy tromper, cette crise est celle de nos futures gnrations
auxquelles nous avons emprunt le bien-tre.
Le moment est venu de poser la question des temps nouveaux et de
constater quun univers moderne se dresse, sans quon lait pressenti,
ni conjur. Cet univers, qui ne pourra passer que par la jeunesse, reste
rinventer.
Printemps 2016
Bruno Colmant

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 11

03/06/2016 12:30:24

13

La fin dun modle


Souvent, je minterroge sur la trajectoire de nos communauts. Nos
socits vieillissent mal. Ptries de certitudes gographiques et centres
sur un tropisme europen, elles ne ralisent pas que le monde sest tendu
dans les azimuts verticaux. Nous sommes imprgns dune suprmatie
civilisationnelle des annes industrielles, mais la croissance sest encourue. Et comme nous vieillissons, la jeunesse nexerce pas cette ncessaire
force de rappel.
La crise de 2008 fut un signe majeur: elle signifia la fin dun monde
de rentiers dides.
Mais cette crise nest quune expression accessoire. De profonds chocs
socio-politiques sont proches parce que nous narriverons plus assurer
la cohsion et la mixit sociales. En effet, la croissance conomique est
une chappe dans le futur. Son absence devient une prison puisquil
nest pas possible de se projeter dans un avenir conomique meilleur.
Quels sont les murs de cette gele? Il sagit de la gigantesque soustraction des dettes que nous avons contractes et qui doivent tre dfalques de notre futur, comme un monde qui se renverserait. Il sagit, bien
sr, de la dette publique, mais aussi des autres dettes sociales, comme
laccentuation des ingalits, et des dettes socitales, dont les latences
environnementales et climatologiques. Les pensions relvent de cette
problmatique : un nombre rduit de travailleurs actifs narrivera pas
assurer laugmentation de lesprance de vie, dont il faut pourtant se
rjouir. Lendettement des tats, aggrav par la dflation, va les priver
des moyens dassurer la cohsion civique.
Cette dduction du futur, qui ne peut plus soprer sur la croissance,
pourrait conduire lexclusion et la prdation, dautant que la pntration dans lconomie digitale va temporairement pulvriser des pans
entiers de lconomie marchande.
Nos temps ne sont pas ceux dune crise, mais dun bouleversement
structurel. Cest une rupture etune prise de conscience. Je veux dire une
vritable prise de conscience, pas lexpression mondaine ou convenue
de ceux qui disent que tout change en esprant que rien ne les affectera.
Cest ladieu au XXe sicle. Cest labandon au monde de linertie, de la
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 13

03/06/2016 12:30:24

14

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

ttanie. Cette charnire qui grince avec le sicle qui sest referm, cest
aussi, malheureusement, loubli de tous les drames et totalitarismes qui
lont assassin deux fois.
Cette crise nest donc plus souveraine ni montaire : elle porte sur
lexercice des tats, cartels entre des entreprises mondiales et versatiles,
et des dettes publiques dont la stabilit de lexpression montaire et le
refinancement sont les garants de lordre social. Nos politiques sont
tatico-nationales alors que le march est mondial.
Dans les prochaines annes, le dbat idologique portera sur le dialogue entre ltat et le march, entre la collectivit et lindividu, et entre
la dette publique et la proprit prive. Certains exigeront une tatisation croissante, voire gnralise, de lconomie, pour maintenir lordre
social. Dautres argumenteront que cette voie conduirait dsertifier
toute initiative spontane. Les insoutenables dettes publiques engageront
la question du dfaut ou de lopposition sociale.
La vritable question portera sur la reprsentation de lavenir du
corps social, car les configurations sociales deviennent extrmement vulnrables. Les dmocraties seront mises lpreuve dans le sillage des
chocs conomiques. Insidieusement, dautres configurations politiques,
plus autoritaires, risquent dmerger.
Notre sicle sera-t-il plus apaisant? Je ne le crois pas. Tout se met
en place pour alimenter les replis identitaires, les gosmes, les pertes de
civilits dont certains esprent sortir gagnants, alors que tous nous en
serions perdants. moins de vrifier que lexclusion et lostracisme sont
des choix dmocratiques, et donc partags, quelle socit voulons-nous?
Une socit douverture, dans lintelligence de la justice et de la scurit?
Ou bien une socit ostracisant qui fragmente les classes sociales, les attachements territoriaux, les affinits linguistiques et culturelles?
Un de mes anctres tait un exil moldave, probablement victime de
pogroms et spoli par les soldats de Napolon. Accueilli en Belgique, son
arrire-petit-fils devint, par son labeur et son acharnement, bourgmestre
de Verviers, lpoque lune des plus florissantes villes du monde. Que
serait-il devenu dans lexclusion?
Il faut rsolument sopposer la fracturation de notre socit.
Chaque jour, certains saccommodent des outrances et des dbordements verbaux. Pour ceux-l, la ligne rouge nexiste plus au motif de
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 14

03/06/2016 12:30:24

LA FIN DUN MODLE

15

leur propre survie politique. Mais quelles valeurs morales veulent-ils


montrer, au-del dune sombre mathmatique lectorale dont ils seront
videmment les victimes?
Partout, en Europe et en Belgique, des rmanences des temps odieux
se manifestent. Mais savent-ils, tous ceux qui adhrent en toute bonhommie des ides rpressives, que chaque homme commence lhumanit et
que chaque homme la termine? Savent-ils que la libert et la tolrance
sont des combats? Savent-ils que, pendant des milliers dannes, des
hommes ont relev la tte plutt que des fusils, des bras et des mentons?
Quedes hommes ont prfr teindre les combats plutt que dallumer
les marches au flambeau? Dans La reine morte, le roi Ferrante dit: Et
un jour, tout sera boulevers par les mains hasardeuses du temps.

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 15

03/06/2016 12:30:24

17

Histoires de monnaies
La monnaie et Jsus-Christ
La monnaie est une expression symbolique qui reprsente le rapport
dchange de biens et des services. Mais il y a plus: elle dfie les lois de
la physique puisquelle est la fois un flux et un stock. La monnaie ne
vaut rien en tant que telle. Elle reprsente la valeur sans lintgrer. Elle
nest pas valeur, mais sa propre reproduction. Elle nest pas uniquement
un stock car elle ne vit que par sa propre circulation.
La monnaie est donc la projection dun flux insaisissable. Quand on
rflchit ce phnomne, on se perd rapidement dans son signifiant.
La crdibilit montaire ne peut pas dcouler dun acte dautorit. La
monnaie doit sadosser un rfrent qui excde ce quil garantit. Il faut
donc une rciprocit entre la qualit de la confiance et la quantit de
monnaie. Dans le cas dune monnaie fiduciaire, le garant est un tat de
confiance. Il faut donc donner la monnaie une valeur morale suprieure
pour que la confiance qui lui est associe soit un rfrent satisfaisant.
Ceci explique que le privilge de battre monnaie ait t captur par les
tats au rythme de la formulation des tats-nations laquelle son tatisation est consubstantielle.
Mais quand cela ne suffit pas, on y ajoute un peu de divinit. Dans cet
immense ddale conceptuel, lorigine tymologique du terme monnaie
est un indice intressant. La monnaie ramne au Palais de la Moneta o
les pices romaines taient frappes. La lgende veut que ce btiment fut
construit lendroit o les oies du Capitole taient parques. Le Palais de
la Moneta abritait aussi le culte de la desse Junon, larchtype de la desse
cosmique, qui promet prosprit et fcondit. Cela rappelle ce que Marx
(1812-1883) nonait dans sa thorie du Capital, savoir que le seul but de
la circulation montaire est dassurer sa propre ovulation. Junon tait
incidemment appele Junon Moneta (ce qui signifie Junon qui prvient)
car la desse aurait averti les Romains dun tremblement de terre imminent.
De nos jours, on retrouve toujours Dieu dans lexpression montaire.
Il a bien sr le in God we trust qui est une mention obligatoire sur
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 17

03/06/2016 12:30:24

18

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

les billets en dollars depuis 1957. Il sagit dailleurs dune expression


collective, puisquil est inscrit in God we trust et non I trust, ce
qui est logique puisque la monnaie, comme la divinit, nexistent que
si elles fdrent un nombre suffisant dadeptes.
Mais tout prs de chez nous, Dieu est encore trs prsent dans les
matires montaires. Sur la tranche des pices hollandaises deuro, il est
inscrit God zij met ons. Dans ce pays, les banquiers doivent dailleurs
faire serment de leur probit sur la Bible. Daucuns argumenteront
que ces expressions religieuses sont propres aux pays protestants, au sein
desquels la monnaie, comme le taux dintrt, furent mieux accepts
que dans les pays catholiques qui subordonnent toujours la monnaie
Dieu. Dans les pays protestants, la Rforme d-spiritualisa le temps,
ncessaire pour calculer lintrt de la monnaie. Il nempche : quel
singulier et schizophrnique mtissage!
La Bible rappelle aussi linanit des choses montaires. Selon les vangiles, le Christ aurait t trahi par Judas lIscariote pour trente deniers
dargent. De nombreux historiens se sont interrogs sur ce montant. Il
sagissait denviron 120grammes dargent, un faible montant sachant que
la solde dun soldat romain tait de lordre de 500 deniers par an, soit
750euros. Mais imaginons que Judas (avant son suicide) ou ses hritiers
aient plac ces 750euros dans une hypothtique banque millnaire un
taux compos de 2,5%.
Que valent 750 euros placs pendant 2.000 ans au taux annuel de
2,5%? Un calcul lmentaire conduit un chiffre arrondi saisissant :
2.000.000.000.000.000.000.000.000euros, ce qui reprsente 37milliards
de fois le PIB mondial.Les vangiles rsolvent cette incongruit en rangeant la monnaie parmi les puissances qui asservissent lhomme. Un
nom dmoniaque est donn dans lvangile de Matthieu la monnaie:
Mammon. Jsus avance que Nul ne peut servir deux matres Vous
ne pouvez servir Dieu et Mammon (Matthieu 6, 24).
Mais alors, pourquoi faire rfrence Dieu sur les billets et pices?
Pour confesser les pchs dargent ou pour crdibiliser la monnaie? Ceci
rappellerait-il que Dieu et la monnaie sont peut-tre de fragiles quivalents
sociologiques ou, au contraire, des formulations antagonistes? La monnaie
serait-elle alors la dclinaison humaine indispensable la divinit, puisque
toute religion est fonde sur la charit et le don de monnaie? Dieu et
la monnaie ne seraient-ils finalement que deux artefacts?
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 18

03/06/2016 12:30:24

19

HISTOIRES DE MONNAIES

En conclusion de ces quelques lignes, le sujet du phnomne montaire est obscur. Il est mme tnbreux. La monnaie est un phnomne
montaire circonstanciel mais elle permet (trs temporairement) laccumulation de pouvoir et une hirarchisation sociale. Parfois, je suis saisi
par leffroi de sa vacuit. Quy a-t-il derrire ce dernier? Le ple reflet
dimparfaites et phmres conventions humaines? Une tentative de
mesure dgrade du temps? Une hallucination collective choisie? Le
nant, une plonge dans son ct sombre ou plutt une tentative de
maquillage de ses tnbres? Avec un peu dintuition, nous savons que des
phnomnes montaires inattendus se prparent. Il y aura dimmenses
ajustements puisque nous vivons crdit dune dette publique dont le
remboursement est repouss danne en anne. Il faut donc rflchir
au sens de la monnaie car je crains quun jour la monnaie ne perde
sa valeur. Ce jour-l, ce sera un profond aggiornamento. Cest parce
que jai peur de dcouvrir linanit du phnomne montaire que je me
dis que les monnaies ressemblaient aux dieux : elles nexistent que le
temps de rassembler des adeptes. Et quil faut mourir assez tard avant
de savoir que Dieu nexiste peut-tre pas, et assez tt avant de savoir
que la monnaie ne vaut peut-tre rien.
Avril2016

Comprendre la monnaie avec le temps


Depuis des annes, je mexerce apprhender le phnomne montaire sans y parvenir.
Les mots me manquent pour transcrire une explication qui senvole
au moment o je crois lavoir fugacement (et en vain) capture.
Le signifiant de la monnaie est insaisissable.
La monnaie est un artefact, cest--dire un phnomne cr de toutes
pices par les conditions exprimentales, dpourvu de toute signification
thorique. Cela expliquerait incidemment la subordination de lordre
montaire lordre social.
Par ailleurs, la monnaie renvoie ce qui la garantit. Elle doit sadosser
un niveau de confiance qui excde ce quelle garantit.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 19

03/06/2016 12:30:24

20

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Il faut une rciprocit entre la qualit de la confiance et la quantit


de monnaie.
Cest donc un concept en lvitation.
La monnaie sert de modle au temps, dont la ralit est, elle aussi
insaisissable.
Pour le sociologue, la monnaie est un moyen de rendre impersonnelle
lassociation entre des personnes inconciliables, et donc de sublimer les
rapports sociaux.
Pour lconomiste, la monnaie est un phnomne montaire phmre et circonstanciel. Cest une formulation simplifie de lutilit du
temps, ou plutt de lombre du temps.
Pourtant, le temps nous chappe chaque moment.
Et nous croyons nous en protger par la monnaie que nous disons
tre lgal du temps.
Le temps est mtaphysique.
La monnaie est sa traduction humaine.
Tant de choses nous dpassent
Octobre2015

La monnaie et la mesure du temps:


deux fragiles ncessits
La monnaie et le temps sont des concepts insaisissables mais comparables. La monnaie est un flux aux vitesses et acclrations complexes,
tandis que le temps est en expansion.
Tant la monnaie que notre conception dun temps linaire sont des
artefacts qui disciplinent les agencements humains. Ils assurent lordre social.
La monnaie est un phnomne montaire phmre et circonstanciel. Cest une formulation simplifie de lutilit du temps, ou plutt de
lombre du temps ou du voile de Jean-Baptiste Say. La monnaie
est lenfant matriel dun temps qui ne peut tre que de comprhension
spirituelle.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 20

03/06/2016 12:30:24

21

HISTOIRES DE MONNAIES

Du reste, la monnaie porte en elle son caractre intermittent : elle


se dprcie, se remplace, se confisque et se nationalise au gr des chocs
de lvolution des communauts humaines.
Elle scoule comme le temps.
Elle ne protge de lavenir que de manire temporaire, cest--dire aussi
longtemps que les hommes dcident eux-mmes de la stabilit de leur futur.
La monnaie sexproprie parfois, lorsquelle ne rpond plus aux ralits
socio-politiques.
Cela arrive aussi aux mesures du temps: outre le fait quelles se dcalent
selon les fuseaux horaires, ses expressions lmentaires ont fluctu au rythme
des mmes objections socio-politiques qui ont rvolutionn la monnaie.
Il suffit de penser que les pays rforms rfutrent le calendrier grgorien et que la Rvolution franaise introduisit un nouveau calendrier,
tentant de recommencer le temps zro au mme rythme que la monnaie
rvolutionnaire les assignats revenait au mme point, cest--dire
la valeur zro.
Certains pays, dessence rvolutionnaire, continuent dailleurs conserver leur propre calendrier: Afghanistan, thiopie, Iran, Vit Nam, etc.
Finalement, laune dun cosmos en expansion et dun temps non
conceptualisable, nos symboliques montaires sont de petites mais ncessaires fragilits.
Aot2015

La monnaie est impatiente


Le temps est insaisissable.
Nous le croyons linaire et avons essay de le mesurer pour nous
domestiquer. Pourtant, il sinscrit dans une dimension cosmique que
nous ne pouvons conceptualiser: lexpansion. La monnaie tente, quant
elle, de valoriser le temps, en le fragmentant. Elle pouse limpossibilit
de son immobilit, puisquelle se dprcie ou saccrot dintrts.
Elle nest jamais stable.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 21

03/06/2016 12:30:24

22

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Le temps est abstrait et insaisissable, tandis que la monnaie est une


formulation conventionnelle. Le temps na pas de valeur car on ne peut
ni le vendre ni le donner. Par contre, lusage du temps a une valeur.
Il sagit du temps de fabriquer un bien et de produire un service ou
du temps dedconstruire un bien. Benjamin Franklin avance dailleurs
que le seul intrt de la monnaie, cest son emploi. On pourrait alors
envisager la monnaie comme un talon du temps dont la valeur relative
serait fixe par un tat temporaire de confiance. Sous cette orientation,
la monnaie serait un gradient du temps, ou plutt une rgression de la
gratuit du temps qui permet un change dutilits.
Mais la monnaie est vaniteuse: elle essaie dacclrer le temps, mais
ce dernier la ramne au prsent. La monnaie ne dure pas dans le temps.
Elle tente demprisonner le temps, en mesurant son prix par le taux
dintrt, mais cest vain: le temps domestique la monnaie.
La monnaie est trop empresse. Elle tente dreinter le temps. Mais
le temps est indomptable.
Aot2015

Le danger de saborder une monnaie


Depuis quelle reprsente la monnaie plutt quelle ne la vhicule de
manire sui generis, son signifiant est la confiance. La monnaie ne vaut
donc que par sa capacit agrger par adhsion ou coercition la
croyance quun symbole traverse le temps et lespace. La monnaie est donc
un fait social, ou plutt un fait socio-tatique. Ses pulsations pousent
les attributs des socits: la dmographie, la productivit des facteurs de
production, linnovation, la compltude dun march financier, etc.
Cest ainsi que certaines monnaies sont librement convertibles, offrant
leur facult dchange aux autres pays tandis que dautres monnaies
refltent un degr dtatisme et de nationalisme plus prononc en limitant leur convertibilit.
La convertibilit dune monnaie est dailleurs, mon intuition, un
signe de dmocratie ou, tout le moins, de vulnrabilit dans lapprciation de lconomie.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 22

03/06/2016 12:30:24

23

HISTOIRES DE MONNAIES

Un choix montaire est un engagement socital fondamental.


Il en est lmergence.
Cest pour cette raison quil est indispensable de repenser la gouvernance de leuro afin que cette monnaie repose sur une reprsentation
politique, budgtaire et fiscale fdrale plutt que sur une juxtaposition
dinfluences nationales, cest--dire un rgime confdral.
Cest aussi la raison pour laquelle lentretien politique dun Grexit
est dangereux, car si la monnaie est risque, cest un pays qui le devient
et risque de sombrer.
Aot2015

Quelques rflexions disparates sur la monnaie


Il ny a pas de monnaie absolue. La monnaie est un rapport dchange
relatif qui exprime une relation entre la valeur des biens et services. Par
essence, une monnaie est instable puisquelle constitue un super-objet
par rapport auquel la valeur des autres biens et services (formuls en
signes montaires!) est exprime. Un rapport dchange ne peut pas
tre absolu. Mme des biens considrs ( tort) comme suprieurs et de
nature montaire, comme lor ou largent, voient leur expression montaire varier au-del de leur raret instantane.
Les monnaies ne sont pas, dans labsolu, faibles ou fortes. Elles le sont
par rapport dautres monnaies. Une monnaie est donc doublement
relative : par rapport au taux dchange des biens et services quelle
exprime, mais aussi par rapport dautres talons montaires qui sont
eux aussi relatifs.
La dprciation montaire est un phnomne sculaire et permanent.
Toute communaut emprunte son futur. Mais la reprsentation de cet
emprunt du futur se dilue dans la dprciation montaire, qui affecte
le financement de cet emprunt de ce mme futur, cest--dire la dette
publique. La monnaie dprcie donc lexpression de son propre emprunt
dans le futur.
Aot2015
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 23

03/06/2016 12:30:24

25

Politiques des banques centrales


Les banques centrales dirigent lconomie!
Jadis, les banques centrales taient destines assurer un rle rsiduel.
Celui-ci se limitait donner une indication du prix de la monnaie, cest-dire le taux dintrt, et donc grer son effritement face linflation.
Depuis la crise, tout a chang : les canaux bancaires sont devenus visqueux, les dettes publiques engorgent les bilans des institutions financires et le flux montaire se tarit. Ce sont donc les banques centrales
qui alimentent le stock de monnaie, tout en contrlant les banques qui
possdent les dettes publiques, dont une partie est dsormais montise
auprs de ces mmes banques centrales. Les taux dintrt sont maintenus
artificiellement bas, car toute hausse pulvriserait les finances publiques.
Nous revenons des temps oublis, ceux de Constantin, de Philippe
le Bel et de la Terreur, au cours desquels la monnaie servit de variable
dajustement au fonctionnement de ltat. Nous croyions que le privilge de battre monnaie avait t t de nos pouvoirs publics. Ce nest
pas vrai : les banques centrales, au service des tats, en sont devenues
leurs auxiliaires.
Octobre2015

Politique montaire: rien ne dure, rien nexiste


Depuis des mois, je minterroge sur laboutissement des politiques
montaires des banques centrales, et plus spcifiquement sur celui de la
Banque centrale europenne (BCE). Cette dernire injecte des quantits
de monnaie inoues au bnfice principal des tats membres de la zone
euro dont les dettes enflent inluctablement, tout le moins dans les
pays du Sud. Ces injections montaires devraient normalement servir
lconomie relle en soulageant les banques prives du financement des
dettes publiques, puisque celles-ci sont dsormais en partie finances par
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 25

03/06/2016 12:30:24

26

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

la cration montaire. Les banques prives pourraient donc thoriquement augmenter loffre de crdit lconomie productive, pour autant,
bien sr, que la demande soit suffisante. La cration montaire permet
desquiver un effet dviction (ou crowding out) qui est constat lorsque
les bilans bancaires sont essentiellement exploits pour le financement
des dettes publiques plutt que pour le crdit priv.
Mais quel sera le point datterrissage de cette injection montaire
sans prcdent : une inflation (et donc des taux dintrt) finalement
embrase par un afflux de liquidit dont la volumtrie dpasse la capacit
dabsorption par lconomie relle? Une remonte des taux dintrt
entrane par un dphasage graduel de ces politiques montaires expansionnistes singulires? Une augmentation des taux dintrt qui serait
dclenche par une perte de la confiance dans la monnaie elle-mme ou,
plus gnralement, par une augmentation de la prime de risque, cest-dire de la perception du risque associ au futur? Personne nen a la
moindre ide, sauf dphmres gourous autoproclams qui voquent
la fin dune civilisation.
Pourtant, cette question doit tre pose et sa rponse clarifie. En
effet, un arrt prmatur de lexpansion montaire prcipiterait lconomie relle et les marchs financiers dans la rcession, tandis quune
prolongation conduirait un dvoiement invitable de la monnaie.
Ce qui apparat nanmoins, cest que leffet de ces politiques montaires
est, contre toute logique friedmanienne, dclinant. Leur efficacit semble
smousser. ce stade, les afflux de liquidit ne crent pas dinflation, ce
qui conduit dailleurs de nombreuses banques centrales imposer des taux
dintrt ngatifs, ce qui sapparente une inflation impose plutt que
suscite. Au Japon, il ny a aucune inflation malgr des afflux de liquidits.
Certains, dont lconomiste franais Patrick Artus, postulent dsormais lirrversibilit des politiques montaires. En langage simple : il
nest pas possible de sarrter et les assouplissements quantitatifs doivent
se perptuer. Peter Praet, lconomiste en chef de la BCE, fait le mme
constat en affirmant linfaillibilit de la BCE au travers du fait quil ny
a pas de plan B.
Je garde nanmoins lintuition que laffirmation de lirrversibilit
des politiques montaires est inaboutie, et pour une simple raison: il est
insens de poursuivre une politique montaire au rendement dcroissant,
cest--dire qui devient inoprante. Inversement, si lirrversibilit tait
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 26

03/06/2016 12:30:24

POLITIQUES DES BANQUES CENTRALES

27

constate, cela conduirait une prcarisation de la monnaie dont la crdibilit sestomperait. Lirrversibilit conduirait, comme Jacques Attali
lavait voqu, un Weimar plantaire (en rfrence lhyperinflation
allemande de 1923), cest--dire une impression montaire illimite afin
de montiser les dettes publiques et de les rembourser avec de largent
dprci. Or ce cas de figure na aucune validit.
Si les politiques montaires taient irrversibles, cela conduirait
aussi labandon de toute indpendance des banques centrales et la
juxtaposition financire des tats et des banques centrales, puisque les
tats imprimeraient des dettes publiques qui seraient immdiatement
transformes en monnaie imprime. En termes conceptuels, leurs bilans
se fonderaient et lmission montaire serait rythme par le niveau de
lendettement public. Les banques prives seraient donc progressivement
prives de leur rle de crateur de monnaie, sans compter lrosion de
leur rentabilit, greve par des taux dintrt ngatifs.
Les banques centrales crent de la monnaie mais, en temps normaux,
uniquement titre suppltif. Dailleurs, la cration montaire de ces
banques est infime par rapport celle des banques prives. Cette monnaie
sappelle la monnaie de base. Cette multiplication des oprations de
crdit cre un flux montaire instantan dont la vitesse peut augmenter
ou ralentir en fonction de diffrentes exigences rglementaires.
La cration montaire des banques prives fonctionne grce ce que
les conomistes qualifient de multiplicateur des crdits ou de ce que
les Anglais dsignent par ladage loans make deposits. Loctroi dun
prt exige de rcolter un dpt. Ce mme prt suscitera dautres dpts
qui entraneront de nouveaux octrois de prts, etc. En dautres termes,
les banques prives crent la monnaie qui sassimile un flux. On parle
alors de monnaie scripturale. Leur rle consiste dailleurs, de manire
contre-intuitive, acclrer la dthsaurisation de la monnaie qui leur
est confie. La monnaie dpend de la variation de la thsaurisation/
dthsaurisation des banques prives, et elle est cre par lacclration
du flux. En dautres termes, les banques prives sont des entreprises qui
fabriquent elles-mmes leur matire premire.
Si les politiques montaires devenaient vraiment irrversibles, cela nous
conduirait, sous une forme extrme, une ide que lconomiste amricain Irving Fisher (1867-1947) avait imagine dans les annes 1930 sous la
symbolique du plan de Chicago. Selon ce plan, qui relve de lalchimie
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 27

03/06/2016 12:30:24

28

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

montaire, tous les dpts bancaires seraient inscrits au bilan de la banque


centrale. charge, pour cette dernire, de prter ces dpts aux banques prives. Ces dernires ne pourraient donc pas prter plus que les dpts reus,
ce qui sassimilerait une tatisation bancaire. Ce plan sparerait la fonction
montaire des banques de leur fonction de crdit. Ce serait un retour illusoire
ce que Keynes appelait une conomie de Robinson Cruso.
Si la politique montaire devenait irrversible, les banques prives
en seraient donc rduites un simple rle dintermdiation. Seule la
monnaie de base, cre la discrtion de la banque centrale pourrait tre
utilise au travers du rescompte des dettes publiques ou dautres actifs.
En conclusion de cette rflexion, le point datterrissage des politiques
montaires sera un retrait progressif du soutien montaire, dont il faut
esprer quil soit coordonn et synchronis par les banques centrales et
surtout communiqu de manire graduelle aux marchs. Le seul facteur
qui pourrait justifier lirrversibilit temporaire des politiques montaires
serait limpcuniosit des tats qui seraient accabls par la dflation
et la rcession. Mais, un moment, la ralit reprendrait ses droits et
les cranciers demanderaient une protection accrue sous forme de taux
dintrt plus levs. Cest pour cela que Mario Draghi rpte sans cesse
que la BCE ne peut pas tout faire. Pour les dirigeants de la BCE, le cauchemar serait dassister une dbandade des finances publiques et une
impression montaire dbride, comparable au scnario des annes 1970.
lpoque, des tats dsempars par une rcession manufacturire et
deux chocs ptroliers avaient fait appel lendettement public et donc aux
banques centrales, elles-mmes dsorientes par labandon des accords
montaires de Bretton Woods. Lendettement public sembrasa et des
dvaluations dsordonnes furent imposes en rafale dans un contexte
de stagflation. Il en avait rsult un chaos conomique sans prcdent.
Lhistoire conomique exige dadopter une posture de prudence :
lconomie est entre dans des territoires inconnus. Si un arrt rapide
des politiques dexpansion montaire est improbable, leur irrversibilit le semble tout autant. Il faut esprer que la croissance et linflation
reviennent rapidement et que la politique budgtaire renforce, ds
prsent, la politique montaire. Mauriac crivait : Rien ne dure, rien
nexiste. Lirrversibilit nexiste pas.
Fvrier2016
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 28

03/06/2016 12:30:24

29

POLITIQUES DES BANQUES CENTRALES

Les banques centrales ont raison!


Selon la thorie de lconomiste franais Jean-Baptiste Say, la monnaie
ne serait quun voile pos sur la ralit des changes.
En effet, les biens et les services ne schangent finalement que contre
des biens et des services. Ainsi, lconomie relle serait dissocie de la
sphre montaire. certains gards, la monnaie serait exogne lconomie relle, ce qui fut incidemment thoris par lcole quantitative
dont les conomistes Fisher et Friedman sont les figures de proue.
Ceci tant, les banques centrales sont charges de respecter un quilibre entre le niveau des prix et le plein-emploi, en cho lointain la
courbe de Phillips qui tablit une relation empirique dcroissante entre
le niveau de linflation et du chmage.
Si le chmage augmente, il convient daugmenter loffre de monnaie.
Par contre, si le niveau des prix augmente, il faut restreindre cette
mme offre de monnaie.
Aujourdhui, les prix sont bas et le chmage va structurellement augmenter dans le sillage du contexte dflationniste, lui-mme entretenu
par le vieillissement de la population et le choc digital.
Ceci justifie parfaitement les politiques des banques centrales.
Selon les aficionados de lcole quantitative, cela devrait r-inflater lconomie, mais sans pour autant crer la moindre richesse, sauf pour les dbiteurs
(essentiellement publics) dont le niveau des obligations est devenu excessif.
Novembre2015

Tout repose sur les banques centrales


Sil y a un phnomne qui transforme profondment la sphre financire, cest lmergence du rle dcisif des banques centrales.
En effet, en temps normaux, les banques centrales jouent un rle
accessoire, se bornant fournir une indication en matire de taux
dintrt court terme et refinancer des institutions bancaires, raison
pour laquelle elles sont qualifies de prteurs en dernier ressort.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 29

03/06/2016 12:30:24

30

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Aujourdhui, les banques centrales procdent dinimaginables (mais justifies) crations montaires, essentiellement gages par des dettes publiques.
Elles procdent donc une montisation de la crise des dettes
publiques, cest--dire la rsolution de lexcs dendettement public
par la cration montaire.
Tout repose dsormais sur les banques centrales. Lautorgulation financire et le flux montaire sont dsormais subordonns des institutions
publiques qui doivent subsister leurs actions une faiblesse de la demande.
Certains staient inquits du manque de reprise en main du secteur
financier par les autorits publiques, aprs le krach de 2008.
Cest pourtant arriv, mais pas comme daucuns limaginaient : les
banques centrales sont aujourdhui au service des marchs.
trange retour des choses.
Novembre2015

Guerre des monnaies: les rgles de lengagement


La devise chinoise vient dtre brutalement dprcie. Faut-il sen
tonner?
Aucunement.
Les plaques montaires tectoniques sont toutes en train de sinonder
dune dvaluation qui nen porte pas le nom: cest le recul de laugmentation des taux dintrt amricains par la Banque centrale amricaine
(Federal Reserve System, ci-aprs FED), lassouplissement quantitatif
mis en uvre par la BCE et la Banque centrale du Japon (BoJ), etc.
Une dvaluation vise affaiblir son propre cours de change afin de
retrouver un certain pouvoir concurrentiel sur les marchs extrieurs,
tout en contractant ses importations. Il sagit donc de promouvoir les
entreprises domestiques exportatrices. Les dvaluations sont souvent
qualifies de concurrentielles si elles sinscrivent dans un mouvement en
cascade o chaque zone montaire tente de prendre les autres de vitesse.
Les dvaluations concurrentielles ont bien sr un cot, puisque la
finance est un jeu somme nulle : cest linflation. LHistoire recense
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 30

03/06/2016 12:30:24

31

POLITIQUES DES BANQUES CENTRALES

quelques exemples de dvaluations concurrentielles, dont celle des annes


1930 : la plupart des pays ont tent de sextraire de la rcession en
dprciant frntiquement leur monnaie.
Jen tire quelques intuitions:
1. Tout dabord, les grandes zones montaires se sont videmment
lances dans de feutres dvaluations concurrentielles.
2.Le vritable risque dune guerre des monnaies est de ne pas y tre enrl.
3. Le problme central de nos conomies est lenvergure des dettes
publiques et il est directement li celui des dvaluations concurrentielles, puisque le remboursement de la dette publique et la faiblesse
dune monnaie ont un point commun: la planche billets.
4. On argumentera quune dette publique ne doit jamais tre rembourse. Il nempche : plus les dettes publiques saccumulent, moins
leur remboursement avec une monnaie stable devient crdible.
5. Pour faciliter le remboursement de ces dettes, il faut augmenter
loffre de monnaie, cest--dire faire tourner la planche billets, en esprant que les taux dintrt ne refltent pas trop rapidement les anticipations dinflation entranes par cette offre accrue de monnaie.
6.Cela signifie quau mieux, la vitesse des planches billets va tre synchronise afin dimprimer les monnaies au mme rythme et quau pire,
une guerre des monnaies sera dclare. Son vainqueur en sera le pays qui
aura suffisamment rduit le pouvoir dachat de sa propre monnaie afin de
relancer ses exportations et qui aura diminu concomitamment le poids
relatif de sa dette publique, qui sera refinance avec une devise plus faible.
Aot2015

Politique montaire: la divergence sinstalle


Depuis quelques annes, la thorie montaire classique ne sapplique plus. En effet, le stock de monnaie inject dans lconomie sest
significativement accru pour compenser la viscosit des circuits bancaires, mais linflation reste basse. La demande reste, quant elle, anmique malgr une augmentation des dficits et des dettes publiques.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 31

03/06/2016 12:30:24

32

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Que se passe-t-il dans lconomie?


Il semblerait que le courant froid dflationniste soit li plusieurs
causes, dont il est complexe de mesurer limportance relative. Il y a incontestablement le ressac du choc de 2008, au terme duquel lpargne publique
a t fragilise. Cet vnement inattendu a creus un pige de la liquidit,
cest--dire une ttanie conomique qui rend la politique montaire partiellement inoprante. Il y a aussi les plans de rigueur et daustrit, qui
ont t mis en uvre contretemps. Il y a galement le vieillissement de la
population qui reinte la croissance. Enfin, la digitalisation de lconomie
diminue inexorablement la quantit de travail disponible en escamotant
des gains de productivit qui, dans le pass, auraient t mis en uvre
par des humains et qui le sont dsormais par des machines. Cest incidemment cela, le vritable risque de dflation structurelle, accompagn de
son corollaire de fissuration de lquilibre social, savoir quun gain de
productivit du travail, associ sa contribution sous forme dimpts, soit
captur par des entreprises trangres, au contenu capitalistique important,
qui soient dissocies du tropisme de nos conomies.
Face cette dflation dans lconomie relle, les banques centrales
et, au premier chef, la BCE tentent de rinsuffler de linflation au travers de plans dassouplissements quantitatifs, cest--dire dune cration
montaire essentiellement gage par des obligations dtat. Ceci constitue
une modification complte de la gomtrie financire. En effet, en temps
normaux, les banques centrales jouent un rle accessoire, se bornant
fournir une indication en matire de taux dintrt court terme et
refinancer des institutions bancaires, raison pour laquelle elles sont qualifies de prteurs en dernier ressort. Aujourdhui, les banques centrales
procdent donc une montisation de la crise des dettes publiques,
cest--dire la rsolution de lexcs dendettement public par la cration
montaire. Au reste, tout repose dsormais sur elles. Lautorgulation
financire et le flux montaire sont dsormais subordonns des institutions publiques qui doivent subsister leurs actions une faiblesse de
la demande. Nous ne sommes plus en conomie de march.
Ceci tant, laction des banques centrales, et surtout celle de la BCE,
transporte un danger, savoir celui de laccommodement avec une pense
dominante qui conduirait se convaincre quelle rencontrera toujours
les anticipations de march. On appelle cela un biais cognitif, ou plus
communment la pense magique, cest--dire une forme de pense
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 32

03/06/2016 12:30:25

POLITIQUES DES BANQUES CENTRALES

33

qui sattribue la puissance de provoquer laccomplissement de dsirs. Il


y a exactement cinquante ans, en octobre 1966, de Gaulle avait dit que
la politique de la France ne se faisait pas la corbeille (cest--dire la
bourse). Mario Draghi a donn le mme avertissement par des mesures
dassouplissement montaire qui ont du les marchs. Mais le Prsident
de la BCE na pas agrmenter les marchs, mais sassurer que les agrgats conomiques se normalisent pour atteindre un taux dinflation proche
de lobjectif stabilis de 2%. Je crois que les marchs financiers crent
leur propre dynamique danticipations dont ils attendent la concrtisation
par les banques centrales. Lanticipation et lintuition sont, bien sr, la
base de la science conomique, mais il faut tre extrmement prudent. En
effet, les anticipations des marchs financiers ne peuvent pas constituer un
facteur explicatif dune politique montaire dont laboutissement rside
essentiellement dans la traction de la demande de lconomie relle au
travers dune politique accommodante. Au reste, une politique montaire
ne peut pas exclusivement rgler un problme de demande: la politique
budgtaire doit aussi stimuler lconomie par un assouplissement fiscal
et une flexibilisation de march de lemploi, ce qui avait incidemment
faitdire Benot Coeur, lun des membres du directoire de la BCE, que
[s]i toute la politique de croissance en zone euro repose sur les paules
de la BCE, cela va mal se terminer!.
Dans ce cadre, je livre deux rflexions.
Il est dsormais acquis que la Banque centrale amricaine, la FED, va
modiquement augmenter son taux directeur au cours de lanne 2016.
Pourtant, une analyse paisible des agrgats conomiques amricains ne
le justifie que faiblement: les tats-Unis ne subissent aucune inflation ni
de pression la hausse en matire salariale, la croissance est modre et,
surtout, les autorits amricaines veulent maintenir un dollar structurellement faible (mme si leur conomie ferme autorise temporairement
un dollar fort), ce qui avait dailleurs conduit au sabordage, par leurs
soins, des accords de Bretton Woods en 1971. Le but dune ventuelle
hausse des taux dintrt est dune nature purement informationnelle: il
sagit de donner un signe danticipation de la bonne sant de lconomie
amricaine, au mme titre quun dividende signale la capacit dune
entreprise poursuivre sa distribution au cours des annes suivantes.
La hausse des taux amricains rappelle que les tats-Unis ont gagn la
crise mais il ne faut donc pas miser sur un dollar fort trop longtemps.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 33

03/06/2016 12:30:25

34

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

La seconde rflexion concerne leuro. La BCE a rcemment tendu


son programme dassouplissement quantitatif jusquen mars2017 mais il
faut rester prudent quant sa perptuation au-del de ce printemps 2017,
dautant quune dissociation persistante avec la politique de la FED semble
improbable. Il y a incontestablement des lments qui plaident pour sa
prolongation, tels la dflation technologique, le caractre anmique de
linflation, les risques inhrents la situation en Grce, etc. Nanmoins,
il y a de manifestes et nombreuses dissensions au sein du directoire de la
BCE et lAllemagne est trs rticente abandonner la symbolique dune
monnaie forte et dsinflate. Par ailleurs, bien quelle en ait largement
bnfici, lAllemagne na jamais aim leuro, qui lui fut impos comme
dernier dommage de guerre pour recouvrer sa souverainet territoriale. Il
ne faut donc pas tabler sur un euro faible trop longtemps.
La dsynchronisation des politiques montaires amricaine et europenne sera donc le sujet de lanne 2016. Depuis prs de huit ans,
les banques centrales influencent lourdement les marchs au travers de
moyens conventionnels ou moins traditionnels: rescompte de dettes
publiques et prives, baisses en rafale de taux dintrt, imposition de
taux dintrt ngatifs sur les dpts qui leur sont confis. Or ce nest pas
leur fonction originelle. Ces institutions ont d injecter des liquidits afin
dviter lerreur fatale des annes 1930, au cours desquelles on a erronment cru quune contraction de la politique montaire disciplinerait les
circuits bancaires et boursiers. Mais la prudence tant la mre des vertus,
il ne faut pas exclure une confrontation la ralit, spcifique la zone
euro: chaque jour qui sgrne nous rapproche de la fin inluctable de
lassouplissement quantitatif, qui pourrait survenir avant la constatation
dune croissance et dune inflation suffisante.
Mais cest bien sr le caractre prilleux de cet aboutissement : si
les autorits montaires europennes mettaient fin prmaturment
cette cration montaire, il en rsulterait un choc dflationniste li
une augmentation immdiate des taux dintrt, que nos tats endetts
ne peuvent incidemment pas se permettre. Mais si un assouplissement
quantitatif permanent sinstallait, il en rsulterait une hausse dinflation, qui, elle aussi, entranerait une augmentation des taux dintrt,
certes absorbable par les tats qui pourront continuer utiliser les
services de rescompte des banques centrales au rythme de lmission de leurs propres emprunts. Le scnario idal serait que les taux
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 34

03/06/2016 12:30:25

35

POLITIQUES DES BANQUES CENTRALES

dintrt e uropens restent bas malgr une pousse dinflation et que


lassouplissement quantitatif se prolonge de manire dcroissante en
fonction de la reprise de la croissance. Cest sans doute le chemin
emprunt par les tats-Unis. Il reste esprer que lEurope puisse le
suivre avec quelques annes de retard.
Dcembre2015

Dune dvaluation chinoise une dflation


europenne?
La chute de la devise chinoise est un vnement conomique important. La Chine ne pouvait pas soutenir son rythme de croissance. Elle
dvalue donc sa devise pour soctroyer un avantage concurrentiel
lexportation. Aux tats-Unis, cela va constituer un argument dcisif
pour reporter une hausse des taux dintrt qui entrainerait un renchrissement du dollar. Mais les consquences ne seront pas anodines
pour la zone euro, dj confronte un contexte dflationniste que la
BCE tente de combattre par une politique montaire trs accommodante (cration montaire et taux dintrt trs bas). Cette politique devra
tre maintenue, voire amplifie, afin dviter que leuro redevienne une
monnaie trop forte. Cela suscitera un vif dbat politique car les pays
du Nord europen saccommodent mieux dune monnaie forte que les
pays du Sud. Mais une chose est certaine: si une rafale de dvaluations
concurrentielles est tire, la BCE devra suivre, sauf prendre le risque
de conforter le contexte dflationniste que la BCE a trop longtemps ni.
Aot2015

Le dollar? En dprciation structurelle


Depuis labandon des accords de Bretton Woods en 1971, qui
reliaient le cours de change des principales devises au travers dune
fixit de parit par rapport lor, le dollar amricain est une m
onnaie
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 35

03/06/2016 12:30:25

36

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

structurellement dvaluationiste ( lexception de deux pisodes au


milieu des annes 1980 et au dbut des annes 2000). Comme les tatsUnis possdent lincontestable monnaie de rserve, ils peuvent exporter
leur inflation.
Aujourdhui, le cours de change effectif du dollar sest apprci. Cette
situation rsulte dune combinaison de facteurs : reprise conomique
etde la croissance amricaine, stagnation dflationniste de la zone euro
associe un assouplissement quantitatif sans prcdent, dprciation
massive du yen et modre de la devise chinoise, etc.
Cette apprciation du dollar est une proccupation pour les autorits
amricaines qui craignent que cela ne pnalise leurs exportations au
bnfice dautres pays qui sont leurs contreparties commerciales. Cest
la raison essentielle pour laquelle les tats-Unis repoussent une augmentation des taux dintrt, qui pourrait altrer leur croissance et affecter
ngativement les conomies mergentes qui verraient les capitaux qui
y sont investis refluer vers les tats-Unis. Cette hausse de taux aura
probablement lieu cette anne, mais elle sera homopathique.
Nous sommes entrs dans une guerre des monnaies. Le premier pays
qui sen extrait est le perdant. Les tats-Unis ne capituleront donc pas
facilement.
Septembre2015

Un dollar en suspension?
Depuis le sabordage des accords de Bretton Woods, le dollar est une
devise structurellement en dprciation. Cest la monnaie de rserve: un
affaiblissement du dollar permet aux tats-Unis dexporter leur inflation.
Depuis 1967, le cours de change effectif du dollar baisse denviron 0,5%
par an. Cest norme.
Aujourdhui, les tats-Unis ont apparemment surmont la crise (tout
en aggravant nanmoins les ingalits sociales). Certains plaident donc
pour une normalisation de la politique montaire mais, fondamentalement, les tats-Unis ny sont pas favorables, alors que la planche billets
tourne dans le monde entier jusqu en devenir rouge vif.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 36

03/06/2016 12:30:25

37

POLITIQUES DES BANQUES CENTRALES

Il est donc peu probable que le resserrement montaire amricain soit


spectaculaire, dautant que cela risquerait de dclencher des retraits de
capitaux en provenance des pays mergents alors que ces derniers sont
dj affects par la chute du prix des matires premires.
Octobre2015

La situation montaire ne peut tre que temporaire


Depuis des sicles si ce nest fugacement aprs les guerres , les
taux dintrt nont t si faibles. Au mme moment, les dettes publiques
slvent au rythme de limpression montaire, qui gagne tous les pays
dvelopps. Partout, la monnaie se cre, partout les dettes publiques
enflent et partout, la tendance dflationniste semble persistante.
Nous devons changer de grille de lecture conomique. Ltalon nest
plus celui des annes 1970 et 1980. Aujourdhui, ltat est plus prsent
que jamais et commence utiliser la presse billets pour tenter de
solder les gigantesques engagements quil a pris sur la base de postulats
dmographiques et conomiques devenus caducs.
En bonne logique, la situation doit tre temporaire: il est inconcevable quune impression montaire denvergure historique ne conduise
pas une tincelle dinflation. Il est peu probable sauf envisager une
rpression financire digne de laprs-guerre, que des tats trop endetts ne doivent pas sacquitter de taux dintrt plus levs, eux-mmes
inflats par des perspectives dinflation accrue.
Septembre2015

Une baignoire de mousse avec un gramme


de savon?
Depuis des mois, la presse anglo-saxonne smeut de la possible
dcision de la FED daugmenter les taux dintrt court terme dun
quart de pourcent.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 37

03/06/2016 12:30:25

38

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Cette ventuelle augmentation signifierait que les tats-Unis considrent que leur conomie est en voie de normalisation. Il sen suivrait
une lgre apprciation du dollar et un reflux des capitaux actuellement
investis dans les marchs mergents au profit des tats-Unis.
Mais ne fait-on pas une baignoire de mousse avec un gramme de
savon?
Selon le site Zerohedge, au cours des 110 derniers mois, les banques
centrales des pays dvelopps ont baiss leurs taux directeurs 697fois,
ramen leurs taux dintrt zro et achet des actifs pour 15.000milliards de dollars, soit prs de 20% du PIB mondial.
Face au gigantisme de cette volution, je crois que lventuelle augmentation des taux dintrt amricains nest pas le problme.
En effet, toute la morphologie de lconomie montaire est modifie.
Les banques centrales avaient un rle rsiduel dans la gestion de
lconomie. Aujourdhui, elles fournissent la liquidit et sont charges de
montiser des dettes prives et publiques, cest--dire de les transformer
en monnaie cre ex nihilo.
Au mieux, comme aux tats-Unis, la croissance permettra aux circuits
financiers de fonctionner normalement, et les rachats dactifs par la FED
se dilueront dans une croissance retrouve. Au pire, comme en Europe,
la croissance de lendettement public dans un contexte dflationniste
conduira la BCE financer ltat-providence.
Dans les deux cas, les banques centrales contribuent annihiler
lendettement en rendant la monnaie plus abondante, et donc moins
chre et dvoye.
Il en rsulte une inconnue: quand linflation va-t-elle nouveau se
manifester?
Cest ce moment que la fin de la crise sera signale.
Le reste nest que distractions.
Septembre2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 38

03/06/2016 12:30:25

POLITIQUES DES BANQUES CENTRALES

39

La Suisse et le plan de Chicago


pour nationaliser la monnaie
La Suisse votera cette anne au sujet dune matire tonnante.
Il sagirait, si cette votation aboutit (ce qui est improbable), dter
des banques prives la cration montaire. Il sagit dune vieille ide
que lconomiste Fisher avait imagine dans les annes 1930 sous la
symbolique du plan de Chicago.
Cest une proposition trs trange qui se rsumerait, selon ma lecture, exiger que tous les dpts bancaires suisses soient inscrits au
bilan de la Banque centrale suisse, soit la Banque nationale suisse (ou
BNS), charge, pour cette dernire, de prter ces dpts aux banques
commerciales.
Les banques commerciales ne pourraient donc pas prter plus que
les dpts reus, ce qui sassimilerait une tatisation bancaire.
Ce plan sparerait la fonction montaire des banques de leur fonction de crdit.
Pourquoi envisager cette dmarche singulire? Les avantages thoriques semblent tre un meilleur contrle des phases de crdit et une
baisse du crdit priv, un renforcement de la stabilit financire par
lvitement des bank runs et autres paniques, une annulation des dettes
publiques dtenues par les banques commerciales en contrepartie de leur
dette vis--vis de la banque centrale et un contrle tatique de linflation.
moins que je ne sois compltement dans lerreur et quune subtilit
mait chapp, la seule manire dviter que des banques commerciales
crent de la monnaie est de les fondre en une seule banque, cest-dire de juxtaposer les banques commerciales sur la banque centrale.
En effet, contrairement une opinion largement rpandue, ce ne sont
pas les banques centrales qui crent la monnaie, mais bien les banques
commerciales. Bien sr, la monnaie nest pas un phnomne spontan
et il faut lamorce des banques centrales. Ces dernires fournissent une
indication en matire de taux dintrt et permettent aux banques commerciales de se refinancer auprs delles, raison pour laquelle elles sont
qualifies de prteurs en dernier ressort.
Les banques centrales crent donc de la monnaie, mais uniquement
titre suppltif. Dailleurs, la cration montaire de ces banques est infime
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 39

03/06/2016 12:30:25

40

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

par rapport celle des banques commerciales. Cette monnaie sappelle


la monnaie de base.
La cration montaire des banques commerciales fonctionne grce
ce que les conomistes qualifient de multiplicateur des crdits ou de
ce que les Anglais dsignent par ladage loans make deposits. Loctroi
dun prt exige de rcolter un dpt. Ce mme prt suscitera dautres
dpts qui entraneront de nouveaux octrois de prts, etc. En dautres
termes, les banques prives crent la monnaie qui sassimile un flux.
On parle alors de monnaie scripturale. Leur rle consiste dailleurs, de
manire contre-intuitive, acclrer la dthsaurisation de la monnaie qui
leur est confie. La monnaie dpend de la variation de la thsaurisation/
dthsaurisation des banques prives, et elle est cre par lacclration du
flux. En dautres termes, les banques commerciales sont des entreprises
qui fabriquent elles-mmes leur matire premire.
Cette multiplication des oprations de crdit cre un flux montaire
instantan dont la vitesse peut augmenter ou ralentir en fonction de
diffrentes exigences rglementaires.
Si la Suisse adoptait cette option, les banques en seraient rduites
un simple rle dintermdiation. Seule la monnaie de base, cre la
discrtion de la BNS, pourrait tre utilise. Mais cest ce niveau que je
ne vois pas clairement comment la BNS pourrait crer de la monnaie de
base ex nihilo, sauf rescompter des dettes publiques ou dautres actifs.
Un plan de Chicago suisse serait incidemment impossible mettre
en uvre dans une conomie globalise. Ce serait un retour illusoire
ce quappelait Keynes une conomie de Robinson Cruso.
Incidemment, aujourdhui, nous sommes en dflation. La demande de
crdit est extrmement faible. Les prts ne suscitent pas dexigences de
dpts, dautant que ces derniers saccumulent dans les banques, mme
au prix dune rmunration drisoire. Ladage loans make deposits
nest plus vrifi. On devrait plutt crire deposits do not make loans.
La pompe bancaire refoule. Cest un indice de rcession et de dflation.
Et cest aussi lillustration du fait que lapport de liquidits lconomie
est une condition ncessaire, mais insuffisante pour une reprise qui est
dsormais celle de la demande.
Cest pour cette raison quil me semblerait plus intelligent de stimuler
la cration de monnaie scripturale par les banques commerciales plutt
que de nationaliser la monnaie, tel que cest envisag en Suisse.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 40

03/06/2016 12:30:25

41

Euro et Banque centrale


europenne
2016: une anne montaire dcisive
En Europe, lanne 2015 aura t le tmoin dun basculement montaire sans prcdent. Et pourtant, ce nest que le dbut dune rvolution financire. En effet, leuro, monnaie encore adolescente laune de
lhistoire numismatique, vient de subir un gigantesque assouplissement
quantitatif. Aprs la crise grecque, qui dvoila le risque du sabordage
montaire, la BCE doit dsormais purger lexcdent de dettes publiques
par un rescompte de ces dernires. Il sagit, entre autres, de crer de la
monnaie pour viter que ces dettes publiques en croissance nasschent
lpargne europenne. Cette approche montaire aurait t impensable
au moment de la cration de leuro, alors quHelmut Kohl avait promis
que labandon du Deutsche Mark se ferait dans une discipline allemande,
cest--dire dans le respect dune monnaie dsinflate et forte. Malheureusement, la ralit a rattrap les faucons montaires : les politiques
budgtaires ont contribu contracter lconomie jusqu frler en permanence la dflation que la BCE tente de combattre dsormais. cet
gard, la diffrence avec les tats-Unis est flagrante: retenant les leons
de 1929, ce pays sest engag dans des politiques montaires extrmement laxistes qui ont contribu redresser rapidement cette conomie,
dsormais en plein-emploi.
Le problme de la zone euro est consubstantiel la formulation de
leuro lui-mme. Si tant est quun euro regroupant les pays du Nord
europen fut robuste, il tait hasardeux de sengager dans un projet
politique gographiquement trop vaste et aux fondements conomiques
inexistants. Le dfaut originel de leuro est donc davoir dcoul dune
dcision institutionnelle plutt que dune adhsion montaire naturelle
auxquelles des conomies convergentes souhaitaient sassocier.
Les fragilits de conception de la monnaie unique apparaissent
aujourdhui avec une vidence cinglante : la zone montaire est trop
tendue et ses conomies dissemblables, les fondements budgtaires et
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 41

03/06/2016 12:30:25

42

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

fiscaux sont absents tandis que les dettes publiques, trop importantes,
nont pas fait lobjet dune minime mutualisation ( savoir des eurobonds), sauf dsormais au travers du rachat dobligations publiques par
la BCE. Dans un ouvrage rcent, lancien Ministre des Finances Philippe
Maystadt le reconnat lui-mme.
Mais, au-del de ces vices de conception, nous devons assurer, tout
prix, la cohsion de notre monnaie. Un retour en arrire serait catastrophique. Tardivement, la BCE sest donc engage dans des mesures
montaires non conventionnelles (qualifies dassouplissement quantitatif) qui consistent acheter des obligations souveraines pour un montant global de 60 milliards deuros jusquen mars 2017. Les statuts de
la BCE interdisent de financer directement des tats, ce qui lamnerait
en devenir le comptoir descompte, mais, en ralit, les obligations
souveraines concernes ne transitent que fugacement dans des bilans
bancaires avant dtre achetes par la BCE. Paralllement ces mesures,
la BCE impose un taux dintrt ngatif (de moins 0,30%) sur les dpts
bancaires qui lui sont confis afin de dcourager que la monnaie cre
alimente la thsaurisation au passif de son propre bilan.
Les mesures prises par la BCE ont donc permis de fluidifier les circuits montaires. Pourtant, elles restent temporairement sans effet sur
la croissance, et ce pour trois raisons.
Tout dabord, le rescompte dobligations dtat ne cre aucune
croissance puisquil sagit de soulager les taux dintrt souverains et
dviter lasschement de lpargne domestique. On ne voit donc pas
pourquoi refinancer un tat qui na pas de plans dinvestissements productifs conduirait tracter la croissance. Lexcdent de dettes publiques,
elles-mmes en croissance, sera partiellement transform en offre de
monnaie. La cration montaire sera donc alimente par lendettement
public. Dans lhypothse o lassouplissement montaire serait amplifi
au-del de 2017, le bilan de la BCE crotra au rythme du refinancement
des tats eux-mmes. Le pire serait videmment que lconomie europenne ne reprenne pas et que les dettes publiques continuent inexorablement slever en proportion du PIB (ce qui est mon scnario avec
lembrasement du cot des pensions). La BCE serait alors sollicite de
manire inluctable pour refinancer des tats, incapable den assurer le
financement auprs des institutions financires locales ou trangres. Le
risque dinsolvabilit des tats migrerait alors vers la BCE dont le bilan
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 42

03/06/2016 12:30:25

EURO ET BANQUE CENTRALE EUROPENNE

43

servirait consolider une part croissante de lendettement public. Ce


serait videmment un pas vers une tatisation insidieuse des banques
commerciales dont le contrle prudentiel a dailleurs t transfr la
BCE. On remarque dailleurs que linterdpendance de la gestion des
tats, des banques commerciales et de la BCE sest accrue dans des
proportions qui auraient t inconcevables, il y a quelques annes.
Ensuite, la cration montaire reste momentanment coagule dans
les bilans bancaires sans transmission suffisamment rapide lconomie
relle sous forme de crdits. En effet, lconomie souffre dune crise
de la demande : la consommation et linvestissement sont insuffisants
pour tracter la demande de crdits alors que des facteurs objectifs sont
favorables (un euro plus faible, des produits ptroliers moins onreux,
des taux dintrt bas, etc.).
Enfin, lassouplissement quantitatif europen est, par nature, moins
efficace que celui qui fut mis en uvre par la FED, car, aux tats-Unis,
le financement des autorits publiques et des entreprises seffectue directement au travers des marchs financiers, sans passer par les bilans bancaires. La transmission dun assouplissement lconomie relle y est
donc plus rapide et efficace.
Laction de la BCE est fonde et lgitime. Elle est nanmoins aux
antipodes de la conviction allemande qui repose sur le financement de
lendettement public par de lpargne dj constitue, et non pas au
travers de la cration de monnaie. Cest incidemment ce niveau que se
situe le cur de la crise de la zone euro, savoir le manque de consensus sur les modalits de la politique montaire entre les pays dont les
devises ont t unifies. On distingue, au niveau europen, deux courants
de pense. Pour certains, une politique dinflation minimale devient un
objectif de rfrence, avec son corollaire de politique lthargique, voire
dflationniste, caractrise par un chmage lev. Pour dautres, linflation ne devrait pas tre un obstacle tant quelle natteint pas des niveaux
inquitants.
Mais, pour les marchs financiers, la vritable question de lanne
2016 rsidera dans lanticipation des mesures de la BCE. En effet, si une
conviction de taux dintrt bas peut tre lgitimement justifie par un
contexte conomique morose et dflationniste, la ncessit daffaiblir
leuro sur les marchs financiers et limpossibilit, pour les tats europens, de soutenir des taux dintrt plus levs sur leurs dettes publiques,
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 43

03/06/2016 12:30:25

44

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

il est incontestable que lassouplissement quantitatif de la BCE ne sera


pas perptuel (sauf sengager dans la voie de lhyperinflation). un
certain moment, qui reste dfinir, le rythme de la croissance montaire
se ralentira. Cette tape concidera avec une normalisation lgitime de
la politique montaire. La BCE y sera videmment attentive, mais cela
nescamotera pas une confrontation danticipations. Et ceci ramne
une ralit singulire: les marchs relvent dsormais plus de lconomie
publique (cest--dire de ma BCE ou de la FED) que dune conomie
traditionnelle.
Lautre question concerne ladhsion de certains pays du Nord la
politique de la BCE. Les dernires semaines ont rvl des dissensions
entre les tats membres dans la gestion de lassouplissement quantitatif. Mme si lAllemagne est le grand bnficiaire de leuro grce
une monnaie affaiblie lexportation, la stabilit montaire relve, dans
ce pays, de lordre du sacr, voire du divin luthrien. Et la crainte de
lAllemagne, cest que la BCE ne soit plus la gardienne de la monnaie
mais bien la responsable du financement des dettes publiques. Cette
situation serait inacceptable pour lAllemagne qui mettrait son vto
une politique montaire de plus en plus accommodante. Cette situation
signifierait inluctablement une rupture dadhsion de certains pays du
nord la monnaie unique. Loptimisme des marchs repose donc, in fine,
sur la cohrence politique qui prsidera la gestion de la BCE. En 2016,
leuro va donc passer un test ultime de crdibilit: celui du consensus
politique au sein de la BCE.
Janvier2016

Une rflexion sur leuro


La crise grecque a rvl la difficult des gouvernements de la zone
euro rsoudre un problme souverain, mineur par son envergure mais
majeur par sa symbolique.
Une modification de gouvernance est indispensable dans la zone euro:
nous ne pourrons pas perptuer un systme de change fixe qui recouvre
prs de vingt nations diffrentes sans assises politiques, budgtaires et
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 44

03/06/2016 12:30:25

45

EURO ET BANQUE CENTRALE EUROPENNE

fiscales solides, sans capacit dendettement public commune et sans


diffrentiation des politiques budgtaires des tats membres.
Leuro est une dcision politique, et elle est louable.
Mais les paramtres conomiques nont pas suivi.
En effet, la prennit de la monnaie unique fut postule sur une fluidit totale des facteurs de production, cest--dire le travail et le capital.
Le capital devait sinvestir dans les pays faibles de la zone euro tandis
que le travail devait migrer dans les pays forts, sous la coupole dune
politique industrielle cohrente.
Ce mouvement est inabouti et la rupture entre le Nord et le Sud de
la zone euro reste profonde: le Nord de la zone euro (et cela se rsume
essentiellement lAllemagne) prsente un surplus commercial (cest-dire quil exporte plus quil nimporte) et fonde insuffisamment sa croissance sur la consommation interne tandis quon expurge les conomies
du Sud de la zone par des dvaluations internes.
Sans modification de gouvernance endans les cinq dix prochaines
annes, plusieurs pays du Sud auront succomb sous une monnaie trop
forte, tandis que lAllemagne aura bnfici dune capacit exportatrice
excessive au dtriment de sa consommation intrieure.
Cette rflexion sur leuro doit aussi tenir compte du vritable problme qui affecte les conomies europennes, savoir lendettement
public existant et futur (cest--dire le dficit de financement constitu
pour les pensions et les soins de sant des personnes ges). Sauf croire
que cet endettement peut tre autoritairement financ par lpargne
domestique ou par la cration montaire, il devra ltre partiellement
par des cranciers trangers. Ceux-ci nous financeront si leuro reste
une devise crdible. Ne fut-ce que pour cette raison, il faut rflchir
la formulation de la politique montaire et budgtaire europenne base
sur la solidarit.
Il est impossible de conserver une coupole montaire fdrale avec
des politiques fiscales et budgtaires qui restent domestiques, cest--dire
confdrales.
Aot2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 45

03/06/2016 12:30:25

46

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Un faux calme avant une vraie tempte?


Au risque dentretenir un propos qui sassimile de lobstination,
chaque jour me conforte dans lide que leuro souffre de vices de conception irrmdiables et quune autre gomtrie politique doit tre imagine
pour assurer la stabilit institutionnelle de cette monnaie. Car, ne nous
leurrons pas: la convergence des taux dintrt et lapparent alignement
des conomies des pays de la zone euro nest que le produit phmre
de laction de la BCE. Ds que les forces du march se dchaneront ou
que la BCE sera confronte linaboutissement de son action, les forces
budgtaires et montaires centrifuges se manifesteront trs violemment.
Le dfaut originel de leuro est davoir dcoul dune dcision politique plutt que dune adhsion montaire naturelle auxquelles des conomies convergentes souhaitaient sassocier. Projet utopiste, leuro fut le
prix pay par lAllemagne pour sa runification gographique. Sa souverainet montaire fut donc troque contre sa souverainet territoriale
sous limpulsion des anciennes puissances allies qui craignaient une
gravitation conomique allemande trop puissante. Arracher un symbole
montaire, qui est lexpression ultime de ltat au sens dHegel, nest pas
un acte anodin. Je crois quon peut affirmer que leuro tait la dernire
clause, crite lencre sympathique, des accords de Yalta.
Cette dcision politique fut cristallise dans le Trait de Maastricht
qui sessaya des normes dconomies convergentes sans mettre en
place dunion politique, fiscale et budgtaire et encore moins une politique industrielle, qui a incidemment chou dans tous les domaines,
des tlcommunications lnergie. On comprend dailleurs aisment
que leuro est intrinsquement inadapt des conomies asynchrones
et indpendantes les unes des autres.
Le choc de 2008 rvla lampleur du dsastre des erreurs de fabrications de leuro qui devint rapidement une monnaie unique plutt que
commune. Les tensions nationales prirent immdiatement le pas sur une
rponse harmonise la crise souveraine tandis que la BCE senferra
dans une succession derreurs impardonnables. Il y eut la priode de la
prsidence de Jean-Claude Trichet qui tait frapp par la hantise dune
inflation ectoplasmique tandis que Mario Draghi perdit deux ans avant
de raliser la pente de la dflation dans laquelle toute lconomie europenne glissait.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 46

03/06/2016 12:30:25

47

EURO ET BANQUE CENTRALE EUROPENNE

Aujourdhui, la BCE a dcid de refinancer lconomie europenne


par un assouplissement quantitatif. Cest une dmarche intelligente,
hyginiquement indispensable, mais tardive. Son chec (que je nespre pas) sera peut-tre la consquence du dlai avec lequel elle a t
mise en uvre. Lconomie europenne est affecte de taux dintrt
proches de zro sur des dures trs longues: la BCE achtera donc des
actifs au plus haut prix des vendeurs qui nauront pas daffectation
immdiate pour les sommes reues de la BCE. Il en rsultera une baisse
de taux dintrt prolonge avant desprer linflation que, ds le dbut
de la crise, la BCE aurait d accueillir comme une solution organique
lexcs dendettement public. Ce dernier est incidemment un problme
consubstantiel la gestion montaire: les dettes publiques et la monnaie
sont deux expressions rgaliennes.
Il reste donc quelques trimestres pour dmonter leuro. Cela passera
par une hypothtique refonte de la gouvernance europenne, lespoir
du succs de laction tardive de la BCE et lexpectative dune reprise de
la demande, qui devra immanquablement tre alimente par le secteur
public.
Avril2015

Ltrange alchimie montaire de la BCE


La problmatique de la zone euro rside dans lambigut suivante:
pour sauver leuro, la BCE dut, dans un premier temps, faire de leuro
une monnaie trop forte afin den assurer la crdibilit internationale, au
prix dun dsastre socio-conomique et dun taux de chmage effarant
qui embrasa le Sud de lEurope. Tous les pays du Sud seffondrrent donc
devant cette monnaie trop forte, qui ne refltait en rien leur typologie.
La BCE aligna donc sa politique montaire sur celle du Deutsche
Mark afin de lui en adosser les attributs, cest--dire ceux dune conomie exportatrice qui est capable de surmonter la force de sa monnaie
par des gains de productivit encore plus importants. Malheureusement, une monnaie trop forte entrane un phnomne rcessionnaire
et dflationniste qui conduisit finalement la BCE dposer les armes de
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 47

03/06/2016 12:30:25

48

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

la contraction montaire et mettre en uvre un immense programme


de cration montaire (ou assouplissement quantitatif).
Depuis les annes 1970, les banques centrales ne peuvent plus escompter directement des dettes mises par des tats, car cela sassimile une
montisation de la dette, constituant elle-mme le prlude linflation,
voire lhyperinflation. Cest intuitif: si ltat met un papier quil qualifie dobligation et que ce mme papier se transforme immdiatement
en billets mis par une banque centrale, le pouvoir dachat unitaire de
chaque billet diminue, ce qui reflte linflation. Cette pratique est bien
sr interdite par le fonctionnement de la BCE, mais linterdiction est
dsormais contourne. Il suffit quune obligation souveraine soit mise
en pension quelques jours auprs dune banque commerciale pour
quelle soit ligible un rescompte auprs de la BCE.
Mais il se passe un phnomne inou sur les marchs financiers!
Malgr cet assouplissement quantitatif, les taux dintrt sont plus hauts
quil y a six mois, cest--dire avant la mise en place. Ce programme avait
pour objectif de faire baisser les taux dintrt alors quils remontent
dsormais.
Est-ce le signe dune russite ou dun chec complet de la gestion
montaire de la BCE?
On peut voir cette hausse de taux dintrt comme le rsultat de la
cration montaire elle-mme. Sous cet angle, les marchs avaliseraient
le bien-fond de lassouplissement quantitatif de la BCE en exprimant
des anticipations de croissance et dinflation qui se refltent dans les
taux dintrt.
Mais je reste extrmement prudent: si les marchs sont affects de
cyclothymie, il est peu probable quils migrent, en quelques semaines,
sur la base deffets dannonces incertains, dune ralit dflationniste
une anticipation dinflation. Une robuste r-inflation ou rflation
de nos conomies reste donc dmontrer. Au reste, si des anticipations
dinflation se concrtisaient, on pourrait alors sinquiter du fait que la
cration montaire de la BCE acclre cette perspective dinflation et
quelle ne soit donc plus ncessaire.
Inversement, il semble que ce soit lassouplissement quantitatif de
la BCE lui-mme qui soit lorigine de la hausse des taux dintrt. En
effet, la BCE exerce une telle oppression lachat dobligations publiques
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 48

03/06/2016 12:30:25

EURO ET BANQUE CENTRALE EUROPENNE

49

que la liquidit obligataire baisse en entranant une hausse des taux


dintrt. Ce phnomne reste confus mais lassouplissement quantitatif
se bornerait alors dplacer des actifs tout en augmentant les frictions
et les distorsions sur les marchs.
Les adeptes de cette lecture de la hausse des taux dintrt plaident
dailleurs pour un QExit, cest--dire un arrt prmatur de cet assouplissement quantitatif, qualifi de Quantitative Easing aux tats-Unis, soit
lacronyme QE, lui-mme transform en QE Exit, soit QExit
sous une forme contracte. Pourtant, un arrt prmatur du QE entranerait lui-mme une hausse des taux dintrt. Les taux dintrt pourraient
brusquement se tendre.
Une chose reste certaine : si le stock de monnaie est accru par la
BCE, le flux montaire qui transite par les circuits bancaires reste visqueux, refltant un manque de la demande. Il fallait augmenter loffre
de monnaie, mais cest laugmentation de la demande de biens et de
services qui nous extraira de la crise.
Sous langle budgtaire, lUnion europenne sinscrivit dans une
mme logique restrictive que la BCE, imposant, sous limpulsion allemande et ses relais de la Commission Barroso, un pacte de stabilit et
de croissance destin expurger les dficits et les dettes publiques. Ce
plan est une erreur circonstancielle. Nonobstant le fait que la ralit
contredira son postulat et que les forces dmocratiques le rfuteront,
cest une erreur de contracter le rle de ltat en priode de rcession.
Bien sr, il sen trouvera pour affirmer que la faiblesse de lconomie
est un moment de vulnrabilit approprie pour affaiblir les forces
productives, mais ceux-l sont peu imprgns des ralits sociales et
surtout de lidal collectif.
En rsum, nous entrons dans un monde montaire inconnu. La BCE
sest engage dans une gigantesque cration montaire destine r-inflater lconomie et faire baisser les taux dintrt. Malheureusement, ces
derniers remontent, ce qui place la BCE dans un dilemme schizophrnique: si cette institution poursuit le rythme de son programme dachat
dobligations, elle risque de faire monter les taux dintrt. Inversement,
si elle y met fin prmaturment, elle poussera aussi les taux dintrt la
hausse. Or, dans les deux cas, des taux dintrt relevs contrarieront la
reprise conomique. Les taux dintrt monteront de toute manire, au
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 49

03/06/2016 12:30:25

50

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

plus tard lautomne 2016, lorsque lassouplissement quantitatif arrivera


son terme.
En fait, laction de la BCE fut tardive et est probablement excessive.
La BCE a d agir de manire massive pour gommer sa propre erreur
de ne pas avoir correctement tabli le diagnostic de dflation. Au lieu
daugmenter la masse montaire de 60milliards sur 18 mois, il eut fallu
le faire pour 30 milliards par mois depuis deux ans. Lautre volet de
gestion de la crise concerne la rigueur budgtaire, qui est incompatible
avec une modeste reprise conomique. Il faudrait surseoir lapplication
du pacte de stabilit et de croissance pendant quelques annes. Cela
relve dun dbat politique.
Mai2015

Un btiment en feu sans sortie de secours?


En 1998, William Hague, un conservateur anglais qui fut Secrtaire
dtat sous le prcdent gouvernement Cameron qualifia leuro de btiment en feu sans sorties de secours, tel que rappel cette semaine par
The Economist.
Il qualifia mme la monnaie unique de monument historique de
la folie collective.
Il navait sans doute pas tort, puisquil sagit de regrouper des conomies dissemblables et asymtriques sous une monnaie commune sans
possibilit de sortie ordonne, ainsi que la Grce lillustre.
La monnaie unique traverse aujourdhui une crise de lgitimit et
de dmocratie.
La crise, aggrave par des mesures daustrit excessives, a exerc un
effet de poulie sur les forces sociales, qui sont elles-mmes carteles
entre leur ralit et leur expression montaire.
Il faut donc trouver une solution structurelle pour assurer la solidarit
budgtaire et fiscale des pays de la zone euro, parce que lconomie nest
pas suffisamment autorgulatrice que pour assurer des bases cohrentes
leuro.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 50

03/06/2016 12:30:25

51

EURO ET BANQUE CENTRALE EUROPENNE

Ou bien il faut admettre que Marx avait raison, quand il disait que
la monnaie tait un capital fictif, se limitant reprsenter une certaine
configuration sociale.
Mais alors, la seule sortie de leuro, cest la rvolution.
Et l, cest autre chose
Juillet2015

Ldifiant constat de lancien Prsident de la FED


Ben Bernanke, lancien Prsident de la FED, a mis une rcente tribune au sujet de leuro.
Son constat est accablant: la zone euro souffre dune croissance anmique, mais surtout mal partage entre un Nord europen qui bnficie
dune monnaie trop faible et un Sud europen qui est accabl par une
monnaie trop forte.
Selon Ben Bernanke, le gagnant de leuro est lAllemagne qui tire
profit dun avantage montaire lexportation, tant au sein qu lextrieur de la zone euro, alors quun Deutsche Mark aurait subi une forte
apprciation qui aurait tempr cet avantage concurrentiel.
Leuro pose donc un problme insoluble, conduisant certains pays
du Nord europen accumuler des surplus commerciaux (cest--dire
un excdent dexportations sur les importations) lis, entre autres, au
fait que la monnaie est trop faible pour eux, tandis que des pays du Sud,
peu exportateurs, accumulent un dficit commercial structurel.
En bonne logique, il faudrait que les pays du Nord et lAllemagne au
premier chef tirent leur croissance dun dploiement de leur consommation intrieure plutt que de lexportation, tandis que les pays duSud
enont t rduits subir une dvaluation interne, cest--dire une augmentation de comptitivit par lappauvrissement salarial, ce qui a entretenu une gigantesque rcession assortie dun chmage eschatologique.
Ben Bernanke suggre donc que le pacte de stabilit et de croissance,
qui exige un retour lquilibre budgtaire et un dsendettement public
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 51

03/06/2016 12:30:25

52

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

structurel, soit assorti de modalits diffrencies selon la situation du


commerce extrieur de chaque pays de la zone euro.
Cest une ide intelligente.
Juillet2015

La confusion des sentiments montaires


Un comit de sages conomistes allemands vient dmettre un
avis qui ne peut pas ne pas avoir reu lacquiescement du gouvernement
de Berlin.
Lide est simple: si un pays trop endett ne peut pas tre aux normes
de leuro, il doit quitter la zone montaire. Il sagit donc de renoncer
limpossibilit institutionnelle de quitter la monnaie unique.
Les choses ont dsormais le mrite dtre claires : la cohsion et
lhomognit de la monnaie unique sont relgues derrire des normes
dendettement public.
On est loin des utopistes euro-obligations et autres unions fiscales
et budgtaires. On est encore plus loin des mcanismes de subsidiarit
que la monnaie unique avait implicitement tablis.
Faut-il blmer ces conomistes?
Aucunement: ils confessent lincongruit de leuro.
Mais, en mme temps, ils oublient que la cohsion politique, fonde
sur la solidarit sociale, est le ciment quil faut prserver.
Si les fondateurs de leuro, qui appartiennent une poque dfinitivement rvolue, ont fait une erreur de jugement sous langle de lconomie
et de lHistoire puisquils ont cr une monnaie sans les mcanismes qui
en garantissaient la prennit, ils nous ont entrans dans une ralit
de solidarit croissante. Cest cette solidarit qui doit tre maintenue.
Sans elle, ce serait un retour aux tats-nations du XIXesicle.
Juillet2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 52

03/06/2016 12:30:25

53

EURO ET BANQUE CENTRALE EUROPENNE

Euro: il faudra un aggiornamento


La plupart des dirigeants europens sont dsormais convaincus que
leuro ne subsistera pas sous sa forme actuelle.
La crise grecque a rvl les tortures politiques dcoulant de labsence
dunion budgtaire et fiscale. Pourtant, je reste trs sceptique quant
une avance majeure rapide en termes de mutualisation des finances
publiques des diffrents tats membres de la zone euro.
La raison de cette incrdulit est fonde sur les diffrences organiques
entre les conomies europennes.
Celles-ci sont trs diffrentes et probablement trop divergentes pour
pouvoir envisager une quelconque union fiscale.
De surcrot, une union fiscale est infonde si elle nest pas associe
une union sociale ou parafiscale, rendue elle-mme hypothtique par
les diffrences caractrisant les systmes sociaux, les dynamiques dmographiques, les politiques dimmigrations, etc.
Lerreur de jugement des concepteurs de leuro est davoir navement
cru que les paramtres sociaux et capitalistiques sajusteraient une
monnaie qui serait elle-mme la moyenne pondre des forces relatives
des conomies des tats membres. Cela ne sest videmment pas pass,
dautant quune moyenne pondre conduit, en termes montaires,
favoriser les pays forts et accabler les pays faibles.
Mais il y a une autre erreur dapprciation, plus fondamentale, qui a
t commise: cest celle de ne pas avoir fait converger les systmes sociaux
domestiques, dont les ralits sont les soubassements dune monnaie.
la dcharge de ces pres fondateurs, il ntait peut-tre pas possible
denvisager des convergences avec des pays tellement diffrents que les
constituants de leuro.
Quel que soit langle dapproche, on en arrive limplacable constat que
leuro ne survivra qu condition quun rel aggiornamento soit envisag.
Et je ne suis pas certain que la volont politique soit prsente pour
le concevoir.
Elle devrait pourtant nous interpeller.
Juillet2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 53

03/06/2016 12:30:25

54

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Une sortie temporaire de la zone euro


naaucunsens
Lide dune sortie temporaire de la Grce fut apparemment fugacement voque. Conceptuellement, lide repose sur des fondations incontestables: cela permettrait de procder une dvaluation qui, une fois
quelle est stabilise, lui permettrait de rejoindre la zone euro. Mais y
rflchir deux fois, lide est trs complexe et sapparente une sortie
dfinitive de la zone euro prcdant un ventuel (et hypothtique) retour
dans la zone montaire. Tous les inconvnients dun Grexit seraient
associs un dpart temporaire: confiscation et conversion force des
euros, contrle des capitaux, inflation importe voire hyperinflation, etc.
De surcrot, il serait illusoire quune sortie de la zone euro ne saccompagne pas dun dfaut puisque ce qui est intolrable, cest justement la
dette publique grecque. Imaginer son remboursement en euros alors que
la Grce dcroche de cette mme monnaie relve de la plus profonde
navet.
Mais si une sortie temporaire a t voque, cest lillustration parfaite du fait que la Grce naurait pas d adopter leuro. Au reste, les
programmes daustrit qui lui ont t imposs au titre de dvaluation
interne (cest--dire de rduction des cots salariaux pour doper les
exportations par les prix plutt que par une dvaluation montaire) se
sont avrs parfaitement inutiles: les exportations grecques nont pas cr.
La crise grecque rappelle sans cesse quune zone montaire nest optimale que si elle regroupe des pays dont les conomies sont juxtaposes
et similaires.
Juillet2015

De Bonn Paris, de Paris Berlin


partir du moment o leuro est une monnaie continentale, sa fondation repose sur un quilibre de forces contradictoires ressortissant la
nuit de lHistoire. Car, si on exclut lpisode communiste, toute lEurope
est fonde sur lopposition entre, dune part, la France et, dautre part,
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 54

03/06/2016 12:30:25

55

EURO ET BANQUE CENTRALE EUROPENNE

lAllemagne, auxquels il faut ajouter leurs pays satellites (la Belgique,


pays artificiel sil en est, est plutt dans le magntisme germanique,
tout le moins au niveau de sa dynamique conomique).
Cette opposition est ancestrale : elle confronte les empires austro-hongrois et allemand au Royaume de France, prolong par les
Rpubliques, lartisan lagriculteur, le rform au catholique, Luther
LonX, le G
ermain au Latin, etc. La France est centralisatrice tandis que
lAllemagne est un quilibre politique rgional, hrit des nombreuses
principauts qui la composaient.
LAllemagne et la France sont dailleurs des ennemis historiques dont
la paix est rendue complique par leur frontire commune. Au terme
de la guerre 40-45, les Amricains avaient mme imagin de crer un
pays-tampon entre la France et lAllemagne, du nom de Wallonie, qui
se serait tendu du Pas-de-Calais lAlsace-Lorraine.
En deux sicles, ces deux pays se sont affronts de multiples
reprises: les guerres napoloniennes, labsurde attaque de NapolonIII
qui schoua dans un dsastre tel que lEmpire allemand fut sign au
Salon des glaces de Versailles, la Premire Guerre mondiale qui solidifia
les frontires et la seconde qui dtruisit et spara lAllemagne de manire
telle quelle dut abandonner sa souverainet montaire afin de recouvrer
sa souverainet territoriale lors du basculement leuro. LAlsace et la
Lorraine changrent de camp et le mois de mai 68 sembrasa cause dun
Allemand, Cohn-Bendit, alors que de Gaulle sclipsa Baden-Baden,
en Allemagne, pour assurer son retour plbiscit.
Aujourdhui, la force de lAllemagne entretient sa dominance conomique tandis que la France permet de conserver une monnaie plus
faible. Ces deux pays sont dans des dynamiques de fait complmentaires.
Ils constituent mme une dyarchie. Le futur de la monnaie unique se
formulera entre Berlin et Paris, comme son avnement avait t ngoci
entre Paris et Bonn.
Aot2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 55

03/06/2016 12:30:25

56

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Podemos et Syriza sont des enfants de leuro


La cration de leuro fut une dcision strictement politique. Il ne faut
pas sen tonner : lassujettissement dune population une monnaie
relve des privilges rgaliens. La monnaie doit dailleurs sadosser une
garantie de confiance que seul ltat peut fournir. Tout se passe comme
si la monnaie tait garantie par des units psychiques de confiances
individuelles en ltat qui, assembles, en assurent la prennit. La monnaie est donc fonde sur ladhsion collective.
Mais si la monnaie est un fait politique, encore faut-il quelle repose
sur des fondements conomiques robustes. Or les conomies sont toujours
asynchrones, cest--dire quelles voluent des rythmes diffrents. Si ce
ntait pas le cas, il nexisterait dailleurs quune seule monnaie mondiale.
La monnaie ne peut donc stendre gographiquement sur un certain primtre qu lunique condition que les zones couvertes subissent la mme
pulsation conomique. Il existe donc une limite territoriale une monnaie
commune. En dautres termes, une monnaie ne peut couvrir des pays diffrents que si des mcanismes permettent de rsoudre des chocs asymtriques, cest--dire des vnements ngatifs qui affecteraient une partie des
territoires sans toucher les autres. titre dexemple, Jean-Luc Dehaene avait
li le franc belge au florin hollandais et au Deutsche Mark allemand, sans
compter le Grand-Duch de Luxembourg, dans les annes1990 car ctaient
nos principaux partenaires conomiques. Il navait jamais considr dautres
nations. Inversement, rien ne dit quun franc wallon et flamand seraient
parit, eu gard aux dynamiques rgionales diffrentes.
Leuro fut et reste un postulat de mobilit des facteurs de production. partir du moment o des tats sont contraints par une monnaie unique, cest aux facteurs de production travail et capital,
savoir aux hommes et linvestissement, de se mouvoir vers les zones
demploi et de croissance. Or, cest exactement linverse qui sest pass:
lemprise nationale des tats sur le capital et le travail sest resserre.
En ce qui concerne le march du travail, les choses sont nettement plus
graves.LEurope est menace dun chmage structurel, li notamment au
manque dintgration des jeunes, labsence de stimulations au recyclage,
lhmorragie de lemploi industriel, etc. Dans le domaine financier, il
y a aussi eu un repli identitaire: les dettes publiques ont re-migr vers
leurs pays dmission au dtriment dun march intgr des capitaux.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 56

03/06/2016 12:30:25

EURO ET BANQUE CENTRALE EUROPENNE

57

On en arrive donc la faiblesse gntique de leuro: la zone au sein


de laquelle cette monnaie sest impose est trop large et fut constitue
trop vite. Leuro aurait d tre limit un nombre restreint de pays
dont les conomies sont imbriques. Leuro naurait donc d englober
que les pays du Nord de lEurope et par marcottage, cest--dire par
assimilation progressive, stendre aux conomies du Sud, comme ce
fut le cas pour la Slovnie, Chypre et Malte, la Slovaquie, lEstonie, la
Lettonie et la Lituanie. Pralablement lintroduction de leuro, les pays
du Nord europen avaient dailleurs assur une stabilit de leurs cours
de change, tandis que les pays du Sud europen avaient structurellement
dvalu leurs monnaies. Dans les annes 1990, ces pays avaient organis
de gigantesques dvaluations en cascade pour entrer dans leuro un
cours de change dprci, refltant les faiblesses de leurs conomies.
Leuro na videmment pas escamot ces dernires.
La crise de leuro a dailleurs rvl une htrognit croissante entre
les pays qui ont adopt la monnaie unique. Auparavant, un pays en
dcrochage pouvait dvaluer sa monnaie et stimuler ses exportations
au prix dune inflation importe. La dvaluation permettait de juxtaposer la monnaie la faiblesse dune conomie. Mais aujourdhui, loutil
de la dvaluation nest plus accessible: seule la dvaluation interne est
possible, cest--dire une baisse du pouvoir dachat destine augmenter la comptitivit extrieure. Cette politique de rigueur et daustrit,
dont on reconnat aujourdhui linadquation et leffet destructeur, a fait
basculer les conomies du Sud europen dans la rcession en moins de
deux ans, alors quune dvaluation aurait pu les pargner. Ces politiques
dalignements budgtaires ont conduit un accroissement du chmage
et des ingalits qui peuvent se traduire dans des glissements sociaux,
dont les lections grecques et espagnoles sont la parfaite illustration.
Podemos et Syriza sont peut-tre des enfants de leuro.
Deux risques apparaissent donc sous-estims. Le premier est dordre
montaire. La monnaie unique a t adopte sans que la zone euro soit
prpare tre un espace montaire optimal, caractris par une harmonisation budgtaire et fiscale et une mobilit des travailleurs. Le second
risque est de nature politique. Leuro nest plus un projet socialement
fdrateur et il est mme source de ressentiments sociaux dans les pays
du Sud, dont la Grce est la malheureuse illustration. En rigidifiant la
monnaie, on doit, en effet, accepter que dautres paramtres deviennent
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 57

03/06/2016 12:30:25

58

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

mobiles. Il est donc thoriquement possible que leuro se transforme


en un facteur de dstabilisation. Ce risque conduit lide que si leuro
a cours lgal, ce dernier nest plus socital. La devise est unique, mais
plus commune.
Mais ce qui est accompli est irrversible. Il nest pas possible de revenir aux monnaies pralables. En mme temps, il ny a malheureusement
aujourdhui aucun dsir actuel de poursuivre une intgration budgtaire,
fiscale et financire qui dpossderait les tats membres de leurs attributs
souverains. Il y a donc un risque que leuro entrane des mouvements
centrifuges si cette monnaie nest pas btie sur une plus grande solidarit
financire, qui relve elle-mme de valeurs morales. Sans un sursaut
politique, leuro est donc peut-tre destin rester une devise inaboutie
et orpheline dun projet explicite.
Si la zone euro veut vritablement fonder une union montaire, cette
dernire doit tre subordonne une fdralisation budgtaire et fiscale, comme aux tats-Unis. Il faudra aussi admettre que la politique de
lUnion Europenne ne peut pas tre homogne: il est insens de soumettre tous les pays de la zone euro aux mmes contraintes aveugles dun
dsendettement structurel et dun retour lquilibre budgtaire selon le
pacte de stabilit et de croissance, alors que les conomies du Nord et du
Sud montrent des dynamiques diffrentes. Il simposera aussi de mettre en
uvre une vritable intgration industrielle. Il conviendra galement de
modifier fondamentalement le fonctionnement de la BCE, dont la seule
contrainte de respect de linflation la rsume un institut montaire a
minima, loin de toute ralit dintgration conomique. On la constat:
la BCE nest indpendante que dans la dpendance de certains pays. Ce
nest pas acceptable: la BCE nexiste que par une adhsion dmocratique
qui lui fait aujourdhui dfaut. Et mme sil faut se fliciter du fait que la
BCE a finalement dcid de faire tourner la planche billets, cest quelle
a eu tort dexprimer, pendant deux ans, un dni de dflation li un euro
trop fort et une politique montaire restrictive.
Si la dcision de crer leuro fut une dcision politique, et non conomique, il faut donc aller au bout des choses, cest--dire assumer la
dcision politique dans le sens dune unit europenne. Le prix Nobel
dconomie Milton Friedman avait prdit en 1997 que labsence dunit
politique serait exacerbe par la cration de la monnaie unique. Il navait
probablement (et tristement) pas tort. En effet, la monnaie nest plus,
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 58

03/06/2016 12:30:25

59

EURO ET BANQUE CENTRALE EUROPENNE

aujourdhui, porte par un lan politique commun. Sans volont affirme


et sans politique montaire refltant une politique conomique modulaire, le signal de lHistoire pourrait tre la lente rosion dune confiance
en un projet europen quune monnaie seule ne peut assurer.
laune de lHistoire, lEurope est une merveilleuse exception dentente entre les peuples, et leuro est une utopie devenue ralit. Mais la
formulation actuelle de leuro sest limite crer un artifice montaire
dpourvu de soubassements conomiques robustes. Sans modification de
gouvernance, cet euro ne subsistera pas long terme, sauf au prix dun
touffement des pays faibles. Le vritable dfi, cest lintgration europenne et la modularit des politiques budgtaires et industrielles. Tout
peut tre accompli avec lassentiment des gouvernements qui choisiraient
un lan communautaire. Du reste, Mario Draghi vient de lancer lide
de rformes structurelles fondes sur un vritable march des capitaux
intgr, ce qui supposera, terme, une mutualisation des dettes publiques
afin de converger vers une relle fdralisation europenne. Mais il faudra aussi des politiques budgtaires plus souples afin de respecter les
cycles conomiques diffrents. Ce serait alors leuro 2.0, un euro de la
seconde gnration.
Mai2015

Le cauchemar de Mario Draghi


Alors que lconomie amricaine a repris sa croissance et que la FED
envisage une normalisation des taux dintrt, une rafale de statistiques et
de prvisions manant du FMI et de la BCE nous confronte une incontournable ralit : lconomie ne reprend pas suffisamment vite. Certes,
les taux de croissance sont positifs, mais mdiocres. Et lindice principal
de la reprise conomique, savoir lanticipation des achats et des investissements, cest--dire le taux linflation, est revu la baisse, malgr les
gigantesques injections de liquidits opres en Europe par la BCE.
Tardivement, la BCE sest engage dans des mesures montaires
non conventionnelles (qualifies dassouplissement quantitatif) qui
consistent acheter des obligations souveraines pour un montant g lobal
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 59

03/06/2016 12:30:25

60

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

de 60milliards deuros jusquen septembre2016. Les statuts de la BCE


interdisent de financer directement des tats, ce qui lamnerait en
devenir le comptoir descompte. Mais, en ralit, les obligations souveraines concernes ne transitent que fugacement dans des bilans bancaires
avant dtre achetes par la BCE. Paralllement ces mesures, la BCE
impose un taux dintrt ngatif sur les dpts bancaires qui lui sont
confis afin de dcourager la thsaurisation.
Pour comprendre ces mesures, il faut savoir que la monnaie est la
fois un stock et un flux. La BCE fournit un stock de monnaie, tandis que
les banques commerciales crent un flux montaire par la mcanique
des dpts et des crdits. Quand la vlocit de ce flux diminue, la BCE
doit la compenser par la cration dun stock de monnaie additionnel.
La BCE va devoir prolonger ou amplifier cette monumentale cration
montaire. Lexcdent de dettes publiques, elles-mmes en croissance, sera
partiellement transform en offre de monnaie. La cration montaire sera
donc alimente par lendettement public. Dans lhypothse probable o
lassouplissement montaire est amplifi, le bilan de la BCE crotra au
rythme du refinancement des tats eux-mmes.
Cest le contraire de la conviction allemande qui repose sur le financement de lendettement public par de lpargne dj constitue, et non
pas au travers de la cration de monnaie. La logique allemande est que
la cration montaire dprcie cette dernire et quil nest pas cohrent
daltrer ce signe de confiance. Cest incidemment ce niveau que se
situe le cur de la crise de la zone euro, savoir le manque de consensus sur les modalits de la politique montaire entre les pays dont les
devises ont t unifies. On distingue, au niveau europen, deux courants
de pense. Pour certains, une politique dinflation minimale devient un
objectif de rfrence, avec son corollaire de politique lthargique, voire
dflationniste, caractrise par un chmage lev. Pour dautres, linflation ne devrait pas tre un obstacle tant quelle natteint pas des niveaux
inquitants.
Mais la vritable question est de savoir comment on sextrait de cette
cration montaire : sans reprise dune croissance vigoureuse, on ne
peut aucunement imaginer un relchement de lassouplissement montaire. En dautres termes, lorsque la BCE sera arrive au terme de cet
assouplissement quantitatif, il est peu probable quelle demande le remboursement des obligations souveraines quelle aura accumules. Ces
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 60

03/06/2016 12:30:25

EURO ET BANQUE CENTRALE EUROPENNE

61

obligations seront remplaces par dautres titres qui seront mis ce


moment. Si on transpose lopration amricaine lEurope, ce refinancement permanent durera 5ans, jusquen 2020.
Dans le cas inverse, il en dcoulerait une immdiate hausse des taux
dintrt. Or une hausse des taux dintrt contrarierait la croissance et,
surtout, pnaliserait les finances publiques au travers de charges dintrt
plus lourdes. Cest pour cette raison que laboutissement de lassouplissement quantitatif ne peut se concevoir quexclusivement dans un contexte
dune hausse de la croissance et de linflation. Mais cette simultanit de
taux dintrt bas et dinflation est hasardeuse car les taux dintrt, tels
qutablis par les marchs, incorporent une prime destine compenser
linflation anticipe.
Il est donc plausible que les prochaines annes soient caractrises
par une rpression financire, cest--dire des mesures coercitives
destines obliger les banques de dtail et les entreprises dassurancesvie financer les tats un taux dintrt artificiellement bas. Au reste,
cest dj le cas au travers de rglementations qui exonrent les institutions financires couvrir la dtention dobligations souveraines par
des charges en capitaux actionnariaux (Ble III, Solvency II). Dailleurs,
de manire cynique, on peut se demander si les tats nont pas fait un
calcul en deux, voire trois temps, qui consiste baisser les taux dintrt
au plus bas, afin de refinancer leurs dettes des conditions exorbitantes
tout en pouvant les escompter auprs des banques centrales, avant de voir
linflation dprcier ces mmes dettes et/ou permettre leur rachat des
conditions avantageuses, et dappauvrir ses citoyens par un impt inflationniste lancinant. Est-ce un scnario improbable? Non, il ne faut pas
lexclure, dun point de vue strictement thorique. Et lorsque linflation
surgira, elle causera un appauvrissement insidieux mais aussi un dfi
surmonter pour la population. Ce sera une sorte dimpt implicite dont
ltat pourra rejeter la responsabilit politique de la cause.
Le pire serait videmment que lconomie europenne ne reprenne
pas et que les dettes publiques continuent inexorablement slever en
proportion du PIB. La BCE serait alors sollicite de manire inluctable
pour refinancer des tats, incapable den assurer le financement auprs
des institutions financires locales ou trangres. Le risque dinsolvabilit
des tats migrerait alors vers la BCE dont le bilan servirait consolider
une part croissante de lendettement public. Ce serait videmment un
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 61

03/06/2016 12:30:25

62

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

pas vers une tatisation insidieuse des banques commerciales dont le


contrle prudentiel a dailleurs t transfr la BCE. On remarque
dailleurs que linterdpendance de la gestion des tats, des banques
commerciales et de la BCE sest accrue dans des proportions qui auraient
t impensables, il y a quelques annes.
Du rle de gardien de la monnaie, la BCE endosserait la responsabilit de la stabilit des dettes publiques. Ce serait la BCE qui devrait
absorber, de manire rsiduelle, les effets de la crise conomique dans
son bilan, au travers du refinancement des tats. La BCE deviendrait
mme loutil essentiel de sortie de la crise des dettes souveraines. Et
cest le cauchemar de Mario Draghi car cette situation signifierait inluctablement une rupture dadhsion de certains pays du Nord la
monnaie unique.
Septembre2015

Le Perma QE: un assouplissement


montaire infini?
On le sait: Lternit, cest long, surtout vers la fin, comme lavait
rappel le regrett Pierre Desproges.
En conomie aussi, la cration montaire infinie, cest dangereux
surtout quand on nen voit pas la fin.
Depuis des mois, les principales banques centrales augmentent loffre
de monnaie, en rescomptant des dettes publiques, et parfois prives.
Ce rescompte injecte de largent qui nest pas la contrepartie dune
pargne pralablement constitue.
La question se pose de savoir que faire si la croissance nest pas,
terme, stimule par cet afflux de monnaie. Lassouplissement quantitatif, ou quantitative easing (restitu par lacronyme QE), selon sa
traduction anglaise, ne va-t-il pas devenir un assouplissement montaire
permanent, ou Perma QE?
En effet, si les autorits montaires mettent fin prmaturment
cette cration montaire, il en rsulterait un choc dflationniste li
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 62

03/06/2016 12:30:25

63

EURO ET BANQUE CENTRALE EUROPENNE

une augmentation immdiate des taux dintrt, que nos tats endetts
ne peuvent incidemment pas se permettre.
Mais si le Perma QE sinstalle, il en rsultera une hausse dinflation, qui va, elle aussi, entraner une augmentation des taux dintrt,
certes absorbable par les tats qui pourront continuer utiliser les services de rescompte des banques centrales au rythme de lmission de
leurs propres emprunts.
Entre inflation et dettes publiques, il faudra choisir le moindre mal.
Le scnario idal serait que les taux dintrt restent bas malgr une
pousse dinflation et que lassouplissement quantitatif se prolonge de
manire dcroissante en fonction de la reprise de la croissance.
Est-ce envisageable? Oui, avec une dose de rpression financire, cestdire une combinaison de capture volontaire dpargne et de tauxdintrtbas.
Et, comme Pierre Desproges le disait aussi: Tout dans la vie est une
affaire de choix, [] a se termine par le chne ou le sapin.
Octobre2015

De linflation tout prix!


Le Prsident de la BCE vient dannoncer quune rvaluation du
programme dassouplissement montaire pourrait tre envisage en
dcembre. La raison en est limpide : linflation reste trop basse, la
demande est stagnante et leuro (dont la baisse tait un des objectifs
de la politique montaire de la BCE) sest apprci au cours des derniers mois. Partout je dis bien partout, les presses billets tournent
jusqu en devenir rouge vif. Le refinancement de lconomie par les
banques centrales atteint des proportions qui auraient t impensables,
il y a quelques annes. Le stock de monnaie cr par ces banques centrales compense le tarissement du flux montaire bancaire. La monnaie
publique se substitue la monnaie prive.
Et, sauf penser que lHistoire soit dloyale, une injection montaire
massive conduira initier linflation.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 63

03/06/2016 12:30:25

64

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Au reste, il faut de linflation, tout prix, sans mauvais jeu de mots.


En effet, lorsque lconomie croule sous les dettes, cest le symbole montaire dexpression de ces mmes dettes qui doit tre mis en cause.
Notre monde est plus endett quen 2008, la croissance est plus
basse tandis que les taux dintrt atteignent des niveaux inconnus
de lhistoire et de la science conomique. La cration montaire est
coagule dans des circuits bancaires qui sont utiliss pour refinancer
les dettes passes (et futures) des tats. On oublie trop souvent quune
dette ne repose pas du tout sur la solvabilit du dbiteur mais sur le
signe fiduciaire qui lui donne vie, cest--dire la monnaie qui lui est
consubstantielle.
Le grand dsendettement devra passer par le dcalage de la monnaie.
Car si ce nest pas le cas, ce sera pire: des dettes ne seront pas honores.
Octobre2015

Parfois, la lumire au fond du tunnel,


cestuntrain
Annonc en fanfare et avec allgresse et reconnu comme un succs
foudroyant, lassouplissement quantitatif de la BCE semble driver vers
un constat dchec. Tour tour, les responsables de la BCE laissent
entendre que des mesures additionnelles devront tre prises pour relancer linflation, dont les perspectives baissires sassombrissent. La raison
de cet chec sera, un jour, claircie par des tudes acadmiques, mais
une chose me semble intuitive: la BCE a rfut le constat de dflation
pendant trop longtemps. Or, Keynes lavait prdit: si linflation est un
dsagrment, une dflation est une catastrophe.
Que va-t-il se passer?
Lorsquon se lance dans un rescompte des dettes publiques (au
demeurant mal conu, puisque lAllemagne en est le premier bnficiaire
alors que son conomie est la plus forte), cest quil ny a pas de fin.
Il faut crer de la monnaie, mme si la reprise de linflation semble lointaine. Dans le cas contraire, les taux dintrt remonteraient i mmdiatement
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 64

03/06/2016 12:30:25

65

EURO ET BANQUE CENTRALE EUROPENNE

et leuro sapprcierait par rapport au dollar, ce qui susciterait un choc de


dcroissance que la zone euro ne peut pas se permettre.
Il faut donc esprer que lon finisse par distinguer la lumire de
linflation au bout du tunnel.
En esprant que ce ne soit pas un train de dflation qui arrive
Novembre2015

La schizophrnie montaire!
Les prochaines semaines vont tre extrmement dlicates pour la BCE.
En effet, devant des marchs boursiers fbriles et des valorisations
dinstitutions financires en drive, la BCE est face un dilemme.
Le contexte dflationniste et rcessionnaire exige des injections montaires supplmentaires afin de rinsuffler de linflation.
Malheureusement, des contraintes politiques et de ralismes
conduisent stabiliser ces injections montaires au bnfice dune
baisse des taux dintrt. Ces taux sont historiquement faibles et largement ngatifs pour les dpts des banques auprs de la BCE qui
disperse leur ngativit par capillarit tout le systme financier. Incidemment, la BCE na pas dautre choix que de ne pas baisser ses taux
dintrt : toutes les banques centrales sengouffrent dans cette voie
qui reprsente une forme inconnue de guerre des monnaies vers la
dvaluation concurrentielle.
Mais une baisse des taux dintrt est dfavorable aux banques et
aux compagnies dassurances qui voient leur marge dintermdiation
se rduire, sauf, bien sr, imaginer une plausible imposition de taux
dintrt ngatifs sur les comptes bancaires et rserves dassurances-vie.
Cela souligne la dualit je devrais dire la schizophrnie du rle
de la BCE : elle doit rinsuffler de linflation, mais cela seffectue au
dtriment des institutions financires dont elle est la prteuse en dernier ressort.
En dautres termes, la BCE devra apporter des liquidits des banques
qui sont elles-mmes pnalises par la politique de cette mme BCE.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 65

03/06/2016 12:30:26

66

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Mais, au-del de ces pripties de lHistoire, la question doit tre pose


de savoir comment et pourquoi nous en sommes arrivs l, alors que les
autorits publiques avaient repris la main du secteur financier depuis 2008.
Je vois deux causes: la BCE a sous-estim la tendance dflationniste,
tandis que les autorits europennes ont impos un pacte de stabilit et
de croissance destin rduire les dficits et les endettements publics. Ces
deux erreurs se sont conjugues pour contracter lconomie europenne.
Quelle est la solution? Il faudrait temporairement suspendre ce pacte
et autoriser une stimulation budgtaire plus importante, dautant que
les tats se financent taux dintrt ngatifs.
Le temps de la lucidit politique est arriv.
Fvrier2016

La magie sestompe
Dans les milieux financiers, linquitude par rapport la BCE devient
palpable.
Adule il y a un an par les marchs financiers qui accueillirent par une
clameur optimiste les injections montaires, la BCE interpelle dsormais.
Les injections de liquidits ne semblent avoir aucun effet positif pour
les conomies europennes, part celui de faciliter le refinancement des
dettes publiques des taux dintrt historiquement bas et daffaiblir
leuro.
En effet, linflation et la demande restent basses.
Ce nest pas tonnant: les injections montaires ne sont quindirectement efficaces au travers de lvitement de lobligation qui incombe aux
banques et aux entreprises dassurances de financer les tats.
La BCE libre donc les bilans de ces institutions financires mais
sans demande de crdit, la monnaie finit par revenir auprs de la BCE
au sein de laquelle elle est affecte dun taux dintrt ngatif.
La semaine prochaine, ce taux dintrt ngatif sera encore abaiss
avec un probable systme de taux dintrt deux tages pour viter une
trop grande rosion de la rentabilit des banques.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 66

03/06/2016 12:30:26

67

EURO ET BANQUE CENTRALE EUROPENNE

Mais aprs?
Personne ne sait.
Seuls les tats-Unis semblent apercevoir un frmissement dinflation.
La BCE a raison de dire que la politique budgtaire doit prendre le
relais de la politique montaire.
Mais cette exigence soppose lendettement des tats et aux
contraintes de rductions du dficit budgtaire, alors quune dette
publique finance un taux dintrt ngatif ne cote rien.
Mais la BCE me semble ne plus tre entendue.
La magie sestompe.
Mars2016

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 67

03/06/2016 12:30:26

261352AOE_LEFUTUR.indd 68

03/06/2016 12:30:26

69

Dflation, inflation? Stagnation?


La dflation est la dernire dfaite de leuro
Le pige conomique se referme inexorablement dans la zone euro.
Le scnario de la dflation japonaise tait connu. Il tait mme dnonc
comme le pire danger conomique. Et pourtant, par manque de vision
et par obstinations politiques, la zone euro sengage dans cette voie
mortifre. Cette plonge dans des abysses conomiques sera longue et
effrayante car lEurope a vcu sur un postulat de croissance depuis prs
de sept dcennies.
Une dflation est plus grave quune inflation. En effet, une inflation
peut tre combattue par une augmentation autoritaire des taux dintrt et des contrles des prix, au prix dun tassement conomique. Par
contre, une dflation est une rsignation parce que la politique montaire
classique devient inoprante. Elle entrane le chmage, un marasme conomique et une augmentation du taux dintrt rel (cest--dire aprs
dduction de linflation) des emprunts (publics et privs) qui contrarie
les investissements. Une dflation saccompagne dailleurs souvent dun
pige de la liquidit, qui est une situation caractrise par laccumulation
dpargnes de prcaution malgr des taux dintrt trs bas.
Les causes de cette dflation sont multiples : il y a bien sr une
dsindustrialisation et lonreux tat-providence dont il faudra solder
lendettement. Pendant trop longtemps, lEurope a cru pouvoir prolonger un modle dconomie industriel alors que lconomie de march est dsormais fonde sur la flexibilit des facteurs de production et
surtout la versatilit des foyers de croissance. Ltat ne peut donc plus
jouer le mme rle redistributif que la reconstruction daprs-guerre et
le modle manufacturier avaient autoris. Il y a aussi le vieillissement de
la population qui joue un rle indniable, ainsi que les premires tudes
acadmiques le laissent pressentir.
Pourtant, il y a deux autres causes.
La premire erreur relve dune grave myopie politique. Ds la crise de
2008, il tait vident quun terrible choc allait affecter lconomie relle.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 69

03/06/2016 12:30:26

70

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Cechoc de 2008 activa les stabilisateurs conomiques des tats qui durent,
de surcrot, recapitaliser ou nationaliser les banques. La croissance de leur
endettement tait donc inluctable, dautant que le choc de vieillissement
de la population commena embraser les dpenses de retraites.
Face la croissance de lendettement public, dont les modalits furent
dailleurs diffrentes selon les tats membres de la zone euro, les autorits europennes dcidrent dimposer de violentes politiques daustrit.
Ctait videmment une erreur totale, comme si la thorie keynsienne
avait t lue avec dyslexie. Dans les annes 1930, Keynes exhorta les pays
en dflation des annes 1930 ne pas aggraver cette dernire par des
politiques de rigueur. Il ne fut pas cout alors que toutes les politiques
dflationnistes chourent (Laval en France, Hoover aux tats-Unis,
Brning en Allemagne, etc.) jusqu en devenir des ferments de violence
militaire. On le constate dailleurs aujourdhui, les pays qui ont subi les
pires politiques daustrit sont les mmes que ceux dont linflation est
devenue ngative.
La contraction budgtaire est aujourdhui scelle dans un pacte
europen qui va invitablement catalyser la contorsion conomique.
Ce pacte exige de diminuer lexcdent dendettement public de 5% par
an afin datteindre un rapport de la dette publique sur le PIB de 60%.
Le pourcentage de 60% nest pas neuf puisquil fondait lun des critres
daccession la zone euro en 1999. Cette rgle se conjugue dsormais
ce quon appelle la rgle dor qui exige de ne pas dpasser un dficit
structurel, cest--dire compte non tenu des alas conjoncturels, gal
0,5% du produit intrieur brut (PIB). Faute de pouvoir raliser une
dvaluation montaire externe, lEurope a impos une dvaluation
interne, cest--dire une contraction budgtaire et des modrations
salariales, traduites sous lexigence de programmes daustrit, dsormais
consacrs par le pacte budgtaire.
Lautre cause de la dflation est leuro dont les erreurs de conception
apparaissaient dsormais, provoquant leffarement. Cest ainsi que la
logique des pays du Nord, qui tait fonde sur une dsinflation comptitive se transforme en dflation rcessionnaire. Leuro est devenu une
monnaie gntiquement dflationniste. Cest le pige japonais dune
monnaie forte assortie dun manque dinflation et dune croissance.
Aot2014
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 70

03/06/2016 12:30:26

71

DFLATION, INFLATION? STAGNATION?

La dflation sinstalle
Linformation est passe presque inaperue. Elle est pourtant essentielle: les taux dinflation allemand et espagnol seraient ngatifs au mois
de septembre. Les messages despoir que la BCE avait mis au dbut de
lanne quant leffet positif de son plan dassouplissement quantitatif,
destin, entre autres, r-inflater lconomie, sont contraris.
Nous stagnons donc dans un contexte dflationniste, dont les causes
sont probablement structurelles (vieillissement de la population, numrisation et digitalisation de nombreux emplois, etc.) et circonstancielles
(politique montaire et budgtaire trop restrictive pendant les annes
2011-2014).
Certains envisagent que la BCE amplifie sa cration montaire, en
prolongeant son programme de rachat dactifs au-del de septembre2016.
Cest possible. Mais ce nest aucunement une garantie de succs car il
faut une reprise de la demande, dont le dclenchement semble lointain.
En mars 2015, Mario Draghi avait dit a marche. Je lcris paisiblement: quand les taux dintrt court terme deviennent ngatifs,
que les taux long terme sont au plus bas depuis plusieurs sicles, que
les dettes publiques atteignent des sommets inconnus dans lhistoire
conomique, que linflation est ngative et que la croissance est introuvable: cela ne marche pas encore.
Septembre2015

Quelles sont les sources de la dflation?


Depuis quelques annes, la thorie montaire classique ne sapplique
plus. En effet, le stock de monnaie inject dans lconomie sest significativement accru pour compenser la viscosit des circuits bancaires,
mais linflation reste basse ( tout le moins dans son expression en
termes de flux de consommation, contrairement au re-mtrage scalaire
de la valeur des actifs mobiliers et immobiliers). La demande reste,
quant elle, anmique malgr une augmentation des dficits et des
dettes publiques.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 71

03/06/2016 12:30:26

72

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Que se passe-t-il dans lconomie?


Il semblerait que le courant froid dflationniste soit li plusieurs
causes, dont il est complexe de mesurer limportance relative. Il y a
incontestablement le ressac du choc de 2008, au terme duquel lpargne
publique a t fragilise. Cet vnement inattendu a creus un pige de
la liquidit, cest--dire une ttanie conomique qui rend la politique
montaire inoprante. Il y a aussi les plans de rigueur et daustrit,
qui ont t mis en uvre contretemps. Il y a galement le vieillissement de la population qui reinte la croissance. Enfin, la digitalisation de
lconomie diminue inexorablement la quantit de travail disponible en
escamotant des gains de productivit qui, dans le pass, auraient t mis
en uvre par des humains et qui le sont dsormais par des machines.
Cest cela, le vritable risque de dflation, accompagn de son corollaire
de fissuration de lquilibre social, savoir quun gain de productivit
du travail, associ sa contribution sous forme dimpts, soit captur
par des entreprises trangres, au contenu capitalistique important, qui
soient dissocies du tropisme de nos conomies.
Novembre2015

La croissance senfuit, cest la fin dun monde


Mois aprs mois, les institutions conomiques internationales rvisent
la baisse les perspectives de croissance du monde.
Cest la fin dun monde.
Un monde, certes, non conclu, mais une poque rvolue.
Le XXesicle a dur trop longtemps.
Dautres dsquilibres, dune nature amplifie, savancent vers nous:
lpuisement des ressources naturelles, la surpopulation assortie de pulsions belliqueuses et militaires, la versatilit de linnovation et des zones
de croissance qui y seront fugacement associes.
Sous langle conomique, le monde doit solder ses dettes.
Pas les dettes prives, mais les dettes publiques, cest--dire celles qui
sont gages sur cet avenir qui senfuit.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 72

03/06/2016 12:30:26

73

DFLATION, INFLATION? STAGNATION?

Pour solder ces acomptes de prosprit, il faudra dvoyer la monnaie,


qui est la reprsentation humaine du temps, cest--dire de ce mme avenir.
Lavenir, fantme aux mains vides, qui promet tout et qui na rien,
comme crivait Victor Hugo.
Septembre2015

Quel horizon conomique?


Le contexte conomique est dflationniste. Un grand nombre dindices
convergent dans le sens dune croissance atone: prix des matires premires (et, au premier chef, du ptrole), moindre croissance en Chine,
amplification modeste aux tats-Unis et tassement en Europe. Cette
dflation est dailleurs singulire : malgr les injections montaires des
principales banques centrales, elles-mmes accompagnes de dvaluations comptitives, et dune dmographie expansive, lconomie mondiale
peine retrouver un rythme soutenu. Concomitamment, les taux dintrt restent homopathiques, au grand bnfice des tats surendetts. Ce
phnomne est sans doute li labondance de monnaie (dont le prix,
cest--dire le taux dintrt, reste bas) et la contraction de la demande.
Pourtant, mon intuition me pousse esprer ce marcage dflationniste comme une situation temporaire.
Le scnario intuitif de lconomie europenne que je retiens pour
lhorizon du moyen terme est celui de la stagflation, cest--dire une
combinaison de stagnation conomique, affecte dun chmage persistant
(estim prs de 10% par le FMI), et dinflation. Mme non formule
comme choix politique, la stagflation serait un mlange driv de mesures
conomiques et montaires, savoir respectivement des plans daustrit
et de linflation. Dans certains pays, cette stagflation sera conjugue une
crise tatique dont les prmisses sont dj visibles. Cet lment aggravant diffre des annes 1970, ce qui laisse subodorer que la stagflation
des prochaines annes sera aggrave et entrera en rsonnance avec des
problmes de solvabilit de certains tats.
Quels seraient les attributs de cette empreinte de stagflation? Outre
les aspects de solvabilit tatique, ils sont les mmes que le constat des
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 73

03/06/2016 12:30:26

74

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

annes 1970: un taux de croissance faible de lconomie, combin une


dcroissance marginale, des gains de productivit, un chmage structurel
lev (caractristique des dislocations structurelles de lconomie), une
sous-utilisation des capacits de production, des anticipations de bnfices
des entreprises faibles ( tout le moins dans une perspective de moyen
terme), des dpenses dinvestissement faibles modres, des dficits
publics importants entranant des taux dintrt levs ainsi quune rarfaction du crdit bancaire pour des investissements privs, des dficits de la
balance commerciale et un phnomne gnralis de dsindustrialisation.
Linflation nest aucunement une solution souhaitable puisquelle fait
peser un risque dauto-alimentation et daugmentation nominale des
dpenses de ltat. Mais elle parait simposer comme une consquence,
voire un dbouch, inluctable de lendettement public.
Bien sr, linflation appauvrit le rentier dautant que lpargne est
investie en titres revenus fixes. Mais, comme lavanait Keynes (18831946), il est plus grave, dans un monde appauvri, de provoquer le
chmage que de dcevoir le rentier. Les annes venir combineront
les deux maux.
Aot2015

La courbe de Phillips napporte pas la lumire!


Olivier Blanchard, lancien conomiste en chef du FMI et Larry
S ummers, qui fut un conseiller conomique du Prsident Obama,
viennent de sortir une passionnante tude sur la relation entre le chmage et linflation.
Le contexte du travail est intressant : depuis des dcennies, on
esquisse une relation inverse entre le niveau dinflation et de chmage.
Un chmage important limine les pressions la hausse sur les salaires
et contribue ainsi abaisser linflation. Cette relation sappelle la courbe
de Phillips, du nom de lconomiste no-zlandais (1914-1975) qui la
tablie.
Les deux conomistes ont examin lapplication de la courbe de Phillips
et arrivent la conclusion que, depuis 1990, elle est moins pertinente.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 74

03/06/2016 12:30:26

75

DFLATION, INFLATION? STAGNATION?

Ceci ne mtonne pas du tout.


Cette courbe est tablie sur des chantillons statistiques relevant
dune conomie manufacturire. Depuis 30 ans, nous sommes entrs
dans lre des services, cest--dire dune conomie tertiaire dominante.
Dans ce contexte, la relation entre linflation et le chmage est moins
claire, puisque les mtiers sont dcentraliss et relvent dune organisation du travail plus atomise. Cette tendance saccentuera dans le cadre
de lconomie digitalise, puisque les travailleurs seront progressivement
remplacs par des processus numriques ou robotiques sur lesquels la
pression salariale est trangre.
Quelles sont les recommandations dOlivier Blanchard et de Larry
Summers en matire de politique montaire?
Les deux hommes sont prudents, mais leurs orientations sont
connues: il faut assouplir la hausse les objectifs dinflation pour sextraire de la crise de la dette, sachant que cette inflation, que je qualifie
de montaire, est dcouple du niveau de chmage, donc des abaques de
la courbe de Phillips, quil est temps de ranger dans les vieux manuels
dconomie du sicle pass.
Novembre2015

Dflation et vieillissement: une relation


trsdrangeante
Depuis plusieurs mois, diverses tudes acadmiques sintressent
la juxtaposition de deux phnomnes: le vieillissement de la population
et lincontestable tendance dflationniste qui engloutit la plupart des
conomies.
cet gard et cette expression pourrait relever dun parfait cynisme,
voire dune formulation injurieuse, ce quelle nest pas, on imaginerait
que le travail est une variable qui perd sa valeur avec le temps, et donc
sa productivit.
Intuitivement, le capital doit subir la mme affection, car le capital
nexiste pas en tant que tel : il nest que lexpression de sa mise au
travail futur.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 75

03/06/2016 12:30:26

76

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Or, toute mise au travail du capital suppose justement quelle soit


gage par un travail humain futur.
Un capital strile de sa validation future ne vaut, en effet, pas grandchose (cette formulation est simpliste et les lecteurs du capital de Marx
trouveront mon propos dune simplicit enfantine).
Pour combattre la dflation, les autorits montaires augmentent
loffre de monnaie, dans lespoir de susciter une inflation qui devrait
amoindrir la valeur du capital. Cette inflation serait proche de leuthanasie des rentiers prconise par Keynes.
Mais en mme temps, cette inflation qui appauvrit le capitalne serait
peut-tre que la confrontation avec une ralit dsagrable : le capital
vaut peut-tre moins quon ne le pense, puisquil nest pas possible de
le mettre au travail avec une population vieillissante.
Que de questions
Novembre2015

Tirer sur le choke du moteur conomique


Une crise chassant lautre la vitesse de lmotion mdiatique, une
nouvelle question interpelle les conomistes : et si nous entrions dans
une nouvelle chute rcessionnaire, linstar dun moteur qui ne dmarre
pas, malgr quon ait tir sur le choke (qui permettait, du temps de mon
adolescence, denrichir en essence le mlange qui tait envoy dans le
carburateur des moteurs explosion)?
Quand on tirait trop sur le choke, le moteur tait noy, et il fallait
attendre quelques minutes.
Aujourdhui, on a tir sur le choke de la cration montaire, mais
lconomie ne reprend pas. Il faudra peut-tre continuer gonfler le
moteur ce que, de manire peu prudente, on faisait avec les moteurs
deux-temps des annes 1970, dont on coupait le mlange huile et essence
avec un peu dther au travers dune cration montaire encore plus
importante?
Personne ne sait.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 76

03/06/2016 12:30:26

77

DFLATION, INFLATION? STAGNATION?

La monnaie cre reste englue dans les circuits bancaires sans tre
aspire par une augmentation de la demande. Au reste, la chute du prix
des matires premires constitue peut-tre le prsage dun ralentissement conomique. Aux tats-Unis, on remarque une contraction de la
masse montaire depuis la stabilisation des programmes dassouplissement quantitatifs.
Il faudra peut-tre attendre quelques annes avant dembrayer et de
passer la premire.
Juillet2015

Et cest le temps qui court


Depuis des mois, toutes les banques centrales ( part la FED) augmentent loffre de monnaie, au travers de moyens conventionnels ou
moins traditionnels: rescompte de dettes publiques et prives, baisses
en rafale de taux dintrt, imposition de taux dintrt ngatifs sur les
dpts qui leur sont confis.
Le secteur financier frle la nationalisation, les taux dintrt deviennent
ngatifs, linflation est absente, au mme titre que la croissance.
Nous sommes dans un monde inconnu, ce qui prouve incidemment que la science conomique est orpheline de capacits de prospectives!
Mais, imaginons que tout cela naboutisse pas et que linflation ne
soit pas le dnouement?
Ce serait alors une dflation qui conduirait un abattement de
dettes.
Cette solution ntant pas envisageable, lassouplissement montaire
doit fonctionner.
Il sera donc poursuivi, tout prix.
Partout.
Et le temps quil faudra.
Parfois, je ressens un sentiment de malaise qui prcde les grandes crises.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 77

03/06/2016 12:30:26

78

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Et cest le temps qui court.


Et le manque de monnaie nous fait vieillir
Novembre2015

Comment sortir de cette crise?


Le vritable dfi des prochaines annes est dviter un naufrage de
lconomie de la zone euro dans une dflation quon assimile souvent
un scnario la japonaise aliment par la dclration chinoise.
Ce scnario semble de plus en plus plausible: les prix stagnent depuis
deux ans et le taux dinflation reste dsesprment bas. Bien sr, on
pourrait techniquement parler de dsinflation plutt que de dflation, ou
dinflation tendanciellement basse pour viter de stigmatiser une baisse
gnralise des prix. On pourrait aussi, juste titre, distinguer la bonne
de la mauvaise dflation: la baisse du prix du ptrole entrane une bonne
dflation, tandis quune baisse de la demande et des salaires entrane une
mauvaise dflation. On peut aussi sagripper des dfinitions techniques:
pour parler de dflation, il faut quau moins 60% des prix de lindice
dinflation (hors produits ptroliers) baissent, ce qui nest pas le cas.
Mais ces subtiles distinctions acadmiques sont accessoires. Nous traversons une crise de la demande. Cette dernire est trop faible et conduit
un taux de croissance insuffisant pour assurer un financement correct
de nos engagements collectifs. De nombreux facteurs, qui sont autant
de tendances lourdes de lconomie, ont aussi un pouvoir dinfluence:
vieillissement de la population, digitalisation de lconomie de services,
dplacement des centres de croissance vers dautres continents, manque
de politique industrielle visionnaire, incapacit moderniser nos conomies au travers dun dialogue social sans confrontation, maintien dun
tat providence partiellement inefficace, tat desprit insuffisamment
entrepreneurial, etc.
Comment sextraire de ce scnario dflationniste? Il ny a pas de
recette unique, mais plutt une superposition de solutions qui font intervenir les politiques budgtaires et montaires quil faut simultanment
relcher.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 78

03/06/2016 12:30:26

DFLATION, INFLATION? STAGNATION?

79

En conomie, on distingue souvent la politique de loffre de celle de


la demande. Stimuler la politique de loffre vise flexibiliser les cots
de production et assouplir les contraintes qui portent sur loffre de
biens et de services. La politique de la demande concerne, quant elle,
une orientation keynsienne. Il sagit de stimuler la demande de biens et
de services par une augmentation des investissements et de la consommation publics, destine entraner une augmentation de la demande
prive (galement au travers de transferts sociaux et de moindres prlvements fiscaux).
La gestion dune conomie exige dquilibrer les politiques de
demande et doffre, mais une chose est certaine : en priode de trs
faible croissance et de dflation, il faut absolument stimuler la demande
intrieure et lexportation. Si les agents conomiques sont ttaniss par
de sombres perspectives conomiques, ils refreinent leur consommation et leurs investissements. Il importe ds lors quun tre suprieur,
reprsentant la collectivit, dpasse les inquitudes individuelles par des
investissements collectifs denvergure destins fournir de la traction
la consommation et linvestissement privs. Le plan Juncker sinscrit
dans cette logique, mais son envergure est beaucoup trop limite.
Certes, au dbut de la crise, les stabilisateurs automatiques se sont
activs, conduisant au constat de moindres recettes fiscales et de dpenses
sociales plus importantes. Mais, probablement effrays par laugmentation des dettes publiques et la ncessit dune homognit des seuils
dendettement public, les tats sont trop vite revenus des contraintes
de rduction de dficit.
Et cest ce niveau quon ralise lincongruit davoir impos si rapidement un pacte de stabilit et (cyniquement) de croissance. Ce pacte
exige de diminuer lexcdent dendettement public de 5% par an afin
datteindre un rapport de la dette publique sur le PIB de 60%. Cette rgle
se conjugue dsormais ce quon appelle la rgle dor qui exige de ne
pas dpasser un dficit structurel, cest--dire compte non tenu des
alas conjoncturels, gal 0,5% du produit intrieur brut (PIB). Ce pacte
empche une politique de la demande et contribue donc alimenter la
rcession et la dflation.
Depuis le dbut de cette crise, jai partag une conviction de la ncessit dune inflation. Il fallait immdiatement montiser la crise par
une dilution des dettes. Certains pays (tats-Unis, Royaume-Uni et
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 79

03/06/2016 12:30:26

80

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Japon) lont fait trs rapidement. Cette propension intellectuelle dcoulait


de lintuition que linflation permet de diluer silencieusement les dettes
passes dans un contexte rcessionnaire qui voit les taux dintrt baisser. Il sagissait donc de refinancer les dettes publiques au travers dune
cration montaire mise en uvre par la BCE. Cette dernire sest finalement rsolue faire tourner la planche billets, mais trop tard. Ainsi
que les annes 1930 lont instruit, deux annes derreurs peuvent coter
dix ans de dflation. Or nous avons puis ces deux annes derreurs.
Pourquoi la BCE a-t-elle trop tran? Il y avait bien sr les rticences
allemandes, mais surtout la ncessit dassurer lexistence de leuro en
en faisant une devise forte, donc trop chre. Leuro a travers la tempte
montaire, mais au prix dune dflation.
Pour extraire la zone euro de la tendance dflationniste, il faudrait
donc aligner deux objectifs. Il conviendrait de repousser la mise en
place du pacte de stabilit et de croissance afin que chaque pays puisse
individuellement mettre en uvre des programmes dinvestissements
denvergure, sans que laccroissement des dettes qui en rsulte conduise
une quelconque pnalit. Ces emprunts ne coteraient quasiment rien
eu gard au faible niveau des taux dintrt. Concomitamment, il faudra
imprativement continuer assouplir la politique montaire au travers
dune injection de monnaie permanente qui, mme si elle nest pas dcisive, oxygnera lconomie. Lassouplissement quantitatif existant devra
tre prolong au-del de son terme prvu.
En conclusion, laustrit montaire et budgtaire a, a minima, contribu la situation dflationniste et rcessionnaire. Tout ceci reflte lincompltude de la zone euro et lasingularit des autorits montaires qui ont
d saligner sur une logique montaire dflationniste. Mais, singulirement,
peu de voix publiques slvent pour sinquiter de cette situation. En
effet, une dflation saccompagne de taux dintrt trs bas. Or les tats,
engorgs de dettes publiques et bientt submergs par le financement
des pensions, savent quune hausse des taux dintrt rvlerait leur vulnrabilit financire. Les autorits montaires de la zone euro ont donc
peut-tre implicitement arbitr leur propre endettement au dtriment de la
croissance et de lemploi. terme, ce ne sera pas tenable, sauf envisager
une impensable nationalisation complte de lconomie.
Septembre2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 80

03/06/2016 12:30:26

81

DFLATION, INFLATION? STAGNATION?

Dflation dans les vieux pays, inflation


danslesconomies mergentes?
Lunivers conomique se fracture.
Non pas entre le Nord ou le Sud, lEst ou lOuest, mais bien par le
signe montaire.
Le monde dvelopp, extnu, frle la dflation.
Par contre, certains pays mal grs, comme le Brsil et le Venezuela,
souvent mins par la corruption et reints par la dpendance un
nombre limit de matires premires, subissent cette dflation et y
rpondent par une inflation montaire.
Cette dernire va immanquablement stendre tous les pays jeunes
qui dpendent du prix des hydrocarbures et dont les gouvernements ont
pu, en des temps de prosprit ptrolire, apaiser les revendications de
la jeunesse par des recettes dexportation. Dans certains pays, ce sera
donc linflation avant la rvolution et le dfaut sur la dette souveraine.
Dans nos conomies, les prix refroidissent. Pourtant, la presse billet est rouge vif. Malheureusement, le vieillissement de la population,
combin la rvolution digitale, coagule la monnaie dans des circuits
bancaires visqueux.
Cela rappelle que les seules variables sur lesquelles la croissance et
la valeur de la monnaie sont fondes long terme constituent la dmographie et la productivit.
Le reste est circonstanciel.
Fvrier2016

Linsoutenable lgret de linflation


La crise grecque est riche denseignements. Lun de ceux-ci concerne
la dette publique. Celle-ci a dj fait lobjet de nombreux abattements.
Une nouvelle restructuration est donc temporairement carte, malgr
linsistance du FMI dont les projections conduisent ce que cette dette
augmente en proportion du PIB grec. Les conomistes du FMI arrivent
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 81

03/06/2016 12:30:26

82

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

donc la conclusion quau-del de laide financire apporte la Grce,


les mesures daustrit qui lui sont imposes vont conduire une augmentation relative du poids de cette dette par rapport au PIB.
Je reste convaincu que cette dette grecque fera finalement lobjet dune
extension de maturit, de lordre de 30 40ans, voire dune perptuation afin de la transformer en dette infinie, sans plus aucune maturit.
Mais, au-del du cas particulier de la Grce, je crains que laugmentation des dettes publiques se gnralise dans les pays du Sud europen.
En saine logique, ces pays vont, des degrs divers, tre confronts
linsoutenabilit de la dette. Si une restructuration est carte, alors la
seule manire de diluer ces dettes dans une croissance atone est linflation.
Lenjeu de la reprise est donc de susciter une pousse dinflation, ce
que la BCE est occupe, juste titre, alimenter.
Juillet2015

Et si le scnario conomique tait finalement


une stagflation?
Si la dflation sinstalle en Europe, rien ne dit quelle perdurera,
dautant que la plupart des tats inondent leurs conomies dune offre
de monnaie gage par leurs propres dettes publiques. On voit dailleurs
linflation remonter doucement dans certains pays.
Je partage une intuition qui mavait traverse en 2010: et si le scnario
de lconomie europenne tait celui de la stagflation, cest--dire une
combinaison de stagnation conomique, affecte dun chmage persistant
et dinflation modre? Cest une ide que joffre la critique.
En ce qui concerne leffet de stagnation, il sera essentiellement dcelable par un chmage structurel, dj bien tabli dans certaines rgions.
Au-del de leffet doptique du dpart la retraite dune partie importante
des baby-boomers (qui ne fait que reporter le problme de leurs revenus
de remplacement sur les pouvoirs publics), le chmage est li diffrents phnomnes: dsindustrialisation, inadquation de lenseignement,
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 82

03/06/2016 12:30:26

83

DFLATION, INFLATION? STAGNATION?

puisement du modle de croissance par endettement, manque de flexibilit du march du travail, entreprenariat ancillaire et surtout atonie
des mentalits qui nont pas encore bien intgr la mutation des foyers
de croissance. Limmigration devra, elle aussi, tre repense de manire
assurer des relais de croissance en matire demplois.
Certains conomistes avancent mme une thorie iconoclaste,
savoir que la crise bancaire, tatique et conomique est le rsultat dune
priode caractrise par un excs de dsinflation. Cette priode, qualifie
de grande modration et qui serait tale de 1985 2005, aurait tir
profit dune expansion des zones de commerce (au travers de la globalisation) et dune accessibilit des poches demploi bas cots pour
masquer la ralit du remboursement des dettes prives et publiques.
Lexpansion de la demande na pas dbouch sur une crise dinflation
parce que les Occidentaux ont trouv dans leurs dficits commerciaux
loffre ncessaire son absorption.
Pourquoi une intuition dinflation alors que de nombreux conomistes agitent le spectre de la dflation sculaire (qui constitue une
forte prfrence collective pour la liquidit et quon confond souvent
avec la dsinflation)? Parce que la cration de monnaie ex nihilo (avec
des billets qui ne deviennent que des crances sur dautres billets, ceci
rappelant lexpression de lconomiste Jean-Baptiste Say (1767-1832)
pour lequel la monnaie nest quun voile), telle que mise en uvre
par les banques centrales, est une traite sur lavenir dont le remboursement deviendra incertain. Il est incontestable que les tats et les
banques centrales procdent actuellement une montisation de la
dette publique avec son corollaire de cration de surliquidit et dinflation diffre ventuelle. Les rcentes mesures crent donc de largent
sans crer de capital.
Et finalement, on devra se poser la question de savoir comment les
autorits montaires europennes ont pu imposer en mme temps des
objectifs dinflation extrmement bas (2% sur une base annuelle) et
autoriser des tats membres augmenter leur endettement public dans
des proportions telles que la manire la plus intuitive den diminuer le
poids est justement une diminution de la valeur relative de la monnaie
par linflation, ce que la BCE entend dsormais stimuler.
Avril2016
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 83

03/06/2016 12:30:26

84

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Une autre politique budgtaire europenne


estindispensable
deux reprises, la BCE a annonc une extension de son programme
dassouplissement montaire. Ces mesures consistent amplifier la
montisation des dettes publiques et prives, immerger les taux dintrt plus profondment dans la ngativit et refinancer des banques
des taux nuls, voire ngatifs, afin de stimuler loffre de crdit.
Ces mesures sont ncessaires mais insuffisantes. Mme le Prsident
de la BCE, Mario Draghi, semble dubitatif au point quil nexclut pas
une solution montaire radicale qui consisterait donner de largent aux
citoyens europens. Le ton de son message sest dailleurs profondment
modifi. Alors quil prconisait la rigueur budgtaire, le Prsident de la
BCE voque dsormais des politiques de stimulation budgtaire et des
rductions dimpts. Au titre dillustration, il mentionnait en juin2013
que pour inspirer confiance, les responsables politiques doivent respecter fidlement leurs programmes dajustement budgtaire, alors que
lors de sa dernire confrence de presse, il voquait que des rformes
structurelles visant principalement relever les investissements publics
et rduire les impts. Plus inquitant, Mario Draghi a mme mentionn quil fallait de la clart sur lavenir de notre union montaire.
Le Prsident de la BCE est plus circonspect que lorsquil mentionna
quil ferait tout ce qui est ncessaire pour sauver leuro en juillet2012.
Pour cela, il faut des rformes structurelles, visant principalement
relever le niveau de la demande. Ce changement dorientation va plus
loin quune simple annotation discursive. En effet, la politique montaire
est un dsaveu des thories montaristes, dont Irving Fisher (1867-1947)
et Milton Friedman (1912-2006) ont t les concepteurs. En effet, selon
ces conomistes, il existe une relation quasiment directe entre la quantit
de monnaie et linflation. Si la quantit de monnaie augmente, alors le
niveau des prix doit sajuster dans une mme proportion, pour autant
que la vlocit de la monnaie (quon peut assimiler au nombre de fois
quun billet tourne dans lconomie) reste stable.
On constate dsormais que la cration montaire est contrarie par
dautres phnomnes, sachant que la monnaie est la fois un stock et
un flux. La BCE fournit un stock de monnaie, tandis que les banques
commerciales crent un flux montaire par la mcanique des dpts et
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 84

03/06/2016 12:30:26

DFLATION, INFLATION? STAGNATION?

85

des crdits. Quand la vlocit de ce flux diminue, la BCE doit la compenser par la cration dun stock de monnaie additionnel.
Cette augmentation du stock montaire sert essentiellement refinancer des tats puisque leurs dettes publiques servent de gage la cration
montaire. Sans le refinancement de la BCE, ce sont ces mmes dettes,
en forte croissance, qui auraient asphyxi lconomie en ponctionnant
lpargne des particuliers et des entreprises (au travers des bilans des
banques et des compagnies dassurances). Dsormais, les tats ont donc
trouv un crancier complaisant pour leur propre refinancement un
taux nul, voire ngatif. La BCE libre donc les bilans des institutions
financires. Incidemment, cette dette publique est au centre de toute la
cosmographie financire. Ce sont des dettes publiques qui sont escomptes
par les banques centrales. Ce sont ces mmes dettes publiques dont le taux
dintrt devient ngatif. Ce sont encore ces dettes publiques que les tats
poussent les banques et les entreprises dassurances financer sans exiger,
au nom des privilges rgaliens de battre monnaie et de lever limpt, la
moindre garantie en capitaux propres. Ce sont ces mmes dettes publiques
que les tats mettent en garantie de la liquidit des banques.
Les mesures prises par la BCE ont donc permis de fluidifier les circuits montaires mais la cration montaire semble inoprante pour des
raisons que la recherche acadmique commence discerner. Ainsi, ce
refinancement des dettes ne conduit peut-tre pas un aboutissement
optimal de la cration montaire dans lconomie productive puisque
la monnaie suit un trajet tatique (au travers du rescompte des dettes
publiques). Par ailleurs, la cration montaire reste coagule dans les
bilans bancaires sans transmission suffisamment rapidement lconomie productive sous forme de crdits. En effet, lconomie souffre
dune crise de la demande : la consommation et linvestissement sont
insuffisants pour tracter la demande de crdits. Pourquoi cette demande
est-elle insuffisante? Cest difficile dire. Plusieurs facteurs y contribuent
dans des proportions imprcises : le vieillissement de la population, la
rvolution numrique (qui modifie profondment lapport humain
la productivit et conduit ne pas exercer de pression la hausse sur
les salaires), le dlitement de la classe moyenne et lappauvrissement
dune part croissante de nos communauts europennes, les ingalits de
revenus, etc. Par ailleurs, lassouplissement quantitatif europen est, par
nature, moins efficace que celui qui fut mis en uvre par la FED, car,
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 85

03/06/2016 12:30:26

86

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

aux tats-Unis, le financement des autorits publiques et des entreprises


seffectue directement au travers des marchs financiers, sans passer par
les bilans bancaires. La transmission dun assouplissement lconomie
productive y est donc plus immdiate et efficace.
Malgr ces vents contraires, la BCE doit poursuivre ses injections
montaires. Intuitivement, cette institution baissera encore les taux dintrt et prolongera sa cration montaire de manire dgressive au-del
du mois de mars 2017. Ceci tant, aucune monnaie ne peut survivre
son rendement ngatif prolong, sauf entrer dans une dimension
inconnue de ltalon montaire, dautant que cest la dette publique,
devenue garante de la monnaie et dont la supportabilit nest acquise
que par des taux dintrt ngatifs, qui est la base de cette inversion
montaire. Lorsque la BCE sera arrive au terme de cet assouplissement
quantitatif, il est peu probable quelle demande le remboursement des
obligations souveraines quelle aura accumules. Ces obligations seront
remplaces par dautres titres qui seront mis ce moment. Le pire
serait videmment que lconomie europenne ne reprenne pas et que
les dettes publiques continuent inexorablement slever en proportion du PIB. La BCE serait alors sollicite de manire inluctable pour
refinancer des tats, incapable den assurer le financement auprs des
institutions financires locales ou trangres. Le risque dinsolvabilit
des tats glisserait alors vers la BCE dont le bilan servirait consolider
une part croissante de lendettement public. Du rle de gardien de la
monnaie, la BCE endosserait la responsabilit de la stabilit des dettes
publiques. Ce serait la BCE qui devrait absorber, de manire rsiduelle,
les effets de la crise conomique dans son bilan, au travers du refinancement des tats. La BCE deviendrait mme loutil essentiel de sortie
de la crise des dettes souveraines.
Dans ce cadre, quelles sont les prospectives conomiques? Jen vois
principalement deux.
Tout dabord, il faut sextraire temporairement des garrots budgtaires. Les tats devront inexorablement suspendre les contraintes de
retour lquilibre budgtaire et de dsendettement structurel impos
par le pacte de stabilit et de croissance. Ce pacte exige de diminuer
lexcdent dendettement public de 5% par an afin datteindre un rapport
de la dette publique sur le PIB de 60%. Le pourcentage de 60% nest
pas anodin puisquil fondait un des critres daccession la zone euro
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 86

03/06/2016 12:30:26

DFLATION, INFLATION? STAGNATION?

87

en 1999. Cette rgle se conjugue dsormais ce quon appelle la rgle


dor qui exige de ne pas dpasser un dficit structurel, cest--dire
compte non tenu des alas conjoncturels, gal 0,5% du produit intrieur brut (PIB). Faute de pouvoir raliser une dvaluation montaire
externe, lEurope a impos une dvaluation interne, cest--dire
une contraction budgtaire et des modrations salariales, sous lexigence de programmes daustrit. Outre le fait que ce dsendettement
est mathmatiquement impossible par le poids croissant du financement
des pensions, il nest pas souhaitable. En effet, un raidissement budgtaire
des tats conduirait abandonner une des seules pistes de stimulation
de la croissance et on ne sort pas de la rcession par laustrit. Il est
inoprant de flexibiliser la politique montaire si les tats ne relchent
pas les contraintes budgtaires car crer de la monnaie sans affectation
est inutile. Les conomistes qui plaident pour un resserrement budgtaire
aveugle au motif que les taux dintrt sont bas sont dailleurs, mon
intuition, compltement dans lerreur et ont lu la thorie conomique
avec dyslexie. En effet, des taux dintrt ngatifs sont un signal unique
fourni par les marchs financiers et par la BCE de financer les tats sans
ponction de charge dintrt sur les gnrations futures. Cest en priode
de taux bas quun dficit budgtaire destin financer des infrastructures
productives simpose.
Ensuite, il est plausible que les prochaines annes soient caractrises
par une rpression financire, cest--dire des mesures coercitives destines obliger les banques et les entreprises dassurances financer les tats
un taux dintrt extrmement bas. Au reste, cest dj le cas au travers de
rglementations qui exonrent les institutions financires couvrir la dtention dobligations souveraines par des charges en capitaux actionnariaux.
En conclusion, la BCE a raison de dire que la politique budgtaire
doit prendre le relais de la politique montaire. Il faudrait suspendre
(ou moduler par pays) le pacte de stabilit et de croissance et autoriser
une stimulation budgtaire plus importante, dautant que les tats se
financent taux dintrt ngatifs.Malgr les injonctions de la BCE, les
gouvernements europens ne semblent pas sengager dans cette voie
parce qu ce moment, les conceptions diffrentes de la monnaie et
de la dette publique feront violemment surface. Pour certains pays, la
montisation dune dette publique est dj intolrable car elle doit tre
finance par du capital pralablement constitu et non de la monnaie
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 87

03/06/2016 12:30:26

88

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

cre ex nihilo. Sans sortie de crise, il y aurait un vritable risque de


schisme montaire dans la zone euro. Cest ce niveau que se situe le
vritable danger de la politique montaire et budgtaire.
Avril2016

Il y a 80ans, la dflation de Laval


Il y a quatre-vingts ans (1935-36), le gouvernement de Pierre Laval
schouait sur une dflation. Fusill pour haute trahison en 1945 et qualifi dinfme, il aura t, avec Ptain, lartisan dune honteuse collaboration et de lextermination des juifs. Pourtant, une dcennie plus
tt, il tait un hros. Il fut mme dsign homme de lanne 1931 par
le prestigieux magazine Time. Et ceux qui remontent pied Broadway
auront remarqu que son nom est scell sur le trottoir, tout prs de
Wall Street, dans le Canyon of Heroes. Le 22 octobre 1931, Pierre
Laval fut le hros dune parade new-yorkaise. Quelques jours plus tard,
ce sera au tour de Ptain.
Si Laval fut larchitecte de lignominie, il a contribu lun des plus
grands garements conomiques de lentre-deux-guerres. Les conomistes contemporains le qualifieront de dflation de Laval.
Cest en 1935 que Laval prend les rnes du pouvoir. LEurope sessouffle sous la Grande Dpression. Pourtant, la France ne sen sort pas si
mal. Son conomie agricole et artisanale limmunise des chocs conjoncturels, et lindustrie est moins vulnrable quen Allemagne, fragilise
par linflation des annes 1920, les dommages de guerre et les dpenses
de rarmement. Le revenu national franais ne baisse que de 10% en
francs constants entre 1930 et 1934, alors que leffondrement atteint 20
25% en Grande-Bretagne et aux tats-Unis, et 30% en Allemagne.
Cest alors quinspir par la dsastreuse doctrine Hoover, Laval prend
de mauvaises dcisions en des temps difficiles. Il dcide de laustrit et
dune politique montaire restrictive, cest--dire dflationniste. En fait,
Laval postule les vertus rdemptrices et morales de lexigence budgtaire.
Il prend des mesures apparemment de discipline, mais errones: diminution de 10% des traitements des fonctionnaires, hausse des impts, baisse
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 88

03/06/2016 12:30:26

89

DFLATION, INFLATION? STAGNATION?

ngocie ou rglemente des prix de certains produits Le rsultat est


catastrophique. Trs rapidement les taux dintrt franais augmentent,
alors quils baissent partout ailleurs. Les prix baissent, la consommation
scroule et linvestissement chute.
La survaluation du franc de lordre de 20 30% selon les devises
vince les entreprises du march mondial. Les exportations reculent de
45%, encourageant les revendications protectionnistes et le repli sur lempire colonial qui commence absorber une part excessive des exportations.
La crise financire alimente une crise montaire chronique. Les rserves
de la Banque de France svaporent et les capitaux fuient en masse.
Ds 1933, la Confrence de Londres avait pourtant essay de ngocier
une sortie concerte de la crise, mais la France sy tait oppose. Pendant
quelle sobstinait une discipline montaire contreproductive, les autres
pays dvelopps sengageaient dans des dvaluations comptitives.
Lchec de Pierre Laval sera lourd de consquences. Ses exigences budgtaires empcheront le rarmement face lAllemagne. Quelques mois
plus tard, le Front populaire prendra le pouvoir et son leader, Lon Blum,
sera forc dancrer la France dans le pacifisme. Blum finira par dvaluer le
franc pour mettre fin la dflation de Pierre Laval, mais il est trop tard.
Quelques annes plus tard, Pierre Laval pourra saccommoder des
consquences de sa politique de complaisance par rapport lAllemagne,
victorieuse parce que rarme. Il en deviendra un fidle alli.
Alors, quelles leons doit-on tirer de la dflation de Laval? Les temps
sont diffrents mais les enseignements sont nombreux. Le principal
est que la dflation nest pas le bon choix car elle dclenche des crises
sociales. Ceci explique la volont des autorits montaires de garder les
taux dintrt bas et dinonder les conomies grippes dune abondance
de liquidit. Ce sera donc probablement par linflation que nos conomies sortiront de la crise.
Dcembre2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 89

03/06/2016 12:30:26

261352AOE_LEFUTUR.indd 90

03/06/2016 12:30:26

91

Dettes publiques, taux dintrt


etbanques
Dette publique: Adam Smith aurait-il raison?
La dette publique est une hypothque sur la prosprit des gnrations
futures puisquelle reste garantie par la capacit de ltat lever des impts
portant, entre autres, sur les revenus professionnels futurs. En sendettant,
ltat demande donc des cranciers de lui faire crdit au motif quil sera
capable dexiger un prlvement sur la cration de richesse de ses futurs
contribuables. Ds lors, une dette publique excessive est lcueil principal
une fluidit du capital et lallgement du cot du travail. En effet, si la
dette publique est refinance par limpt, cest immanquablement le travail
qui est frapp. Cest dailleurs le message des autorits politiques allemandes
qui soulignent, juste titre, lantagonisme entre une dette publique colossale
et la stabilit de son moyen de remboursement, cest--dire la monnaie. Une
dette publique insoutenable mine la confiance dans ltat et dans sa monnaie.
Dans la scolastique moyengeuse, lintrt tait interdit au motif quil
consistait en un vol du temps, donn gratuitement par Dieu. Le temps
est, en effet, ncessaire calculer lintrt. Pourtant, lintrt est indispensable, ne fut-ce quen tant que compensation un prteur contre
lrosion montaire et la dpossession de son capital. Dans le cas dune
dette publique, lintrt est essentiel pour attirer des cranciers, mais il
est principalement prlev, au travers de limpt, sur les revenus professionnels des travailleurs futurs. Le financement de la dette publique
nest-il pas alors un vol de leur temps? La rponse est ngative si la
dette publique est contracte pour financer des projets ou des dpenses
de consommations dont le rendement, en termes de croissance conomique, est suprieur au taux dintrt de la dette. Dans le cas contraire,
lintrt sur la dette est, pour partie, une captation de prosprit future.
Dans les dernires pages de son texte fondateur sur la Richesse des
Nations, Adam Smith (1723-1790) avait prvenu : Le progrs des
dettes normes qui crasent toutes les grandes nations de lEurope, et
qui probablement les ruineront toutes la longue et Quand les dettes
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 91

03/06/2016 12:30:26

92

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

nationales se sont accumules jusqu un certain degr, il ny a gure,


ma connaissance, un seul cas o elles ont t rembourses quitablement
et compltement., donnant thoriquement raison Karl Marx.
Octobre2015

Linsoutenable lgret de la dette publique


La dette publique est un concept insaisissable. Ses facettes sont nombreuses car elle reprsente la fois une prosprit future emprunte, un
financement de biens publics quune population refuse de payer son
cot rel et un transfert continu des cranciers de ltat vers les secteurs
publics, linstar dune gigantesque scurit sociale. La dette publique
serait alors lpargne prive ce que limpt est aux revenus. Elle serait
mme la reprsentation ultime de la solidarit tatique puisque son
refinancement conditionne les mcanismes fiscaux et de redistribution.
Il y a aussi une dimension temporelle trs particulire. Un titre de
dette publique constitue, pour ses dtenteurs, un capital. Mais, contrairement un capital priv, qui reprsente du travail pass progressivement
pargn, la dette publique constitue aussi un prlvement sur le travail
collectif futur. Plus spcifiquement, le crancier de ltat lui prte de
largent grce lpargne du travail pass, tandis que ltat (le dbiteur)
rembourse sa propre dette grce un prlvement fiscal sur le travail
futur. Cest logique: la dette publique est garantie par la capacit de ltat
lever des impts portant, entre autres, sur les revenus professionnels
futurs. En sendettant, ltat demande donc des cranciers de lui faire
crdit au motif quil sera capable dexiger un prlvement sur la cration
de richesse de ses futurs contribuables.
Aujourdhui la dette publique belge dpasse largement les richesses
annuelles cres par le pays (cest--dire le PIB). cette dette apparente
de lordre de 440milliards deuros, il faut ajouter une dette de pensions
qui, si elle tait exprime en euros de 2015, atteindrait 4 fois le PIB.
Cette dette nest dailleurs supportable que par le bas niveau des taux
dintrt. Une question se pose alors : comment est-il possible quune
population ait accept de financer la dette de son propre tat dans des
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 92

03/06/2016 12:30:26

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

93

proportions qui, aujourdhui, rendent cette dette insupportable? Nest-ce


pas schizophrnique de contracter collectivement une dette quon sait
excessive? Cela ne relve-t-il pas dune profonde navet de croire que ce
seront toujours les travailleurs de demain qui rembourseront cette dette?
Et puis, do largent pargn pour financer cette dette provient-il?
De la croissance passe? Dune confiance en nous-mmes qui sommes
simultanment et concomitamment dbiteurs et cranciers collectifs de
ltat? Du fait que ltat nous a octroy des biens publics cot trs
bas (ducation, transports routiers et ferrs, etc.) qui nous ont permis
dpargner et de financer ltat que nous finanons dsormais.
Ces questions nont pas de rponses prcises. Lconomiste allemand
Adolphe Wagner (1835-1917) nona sa loi ponyme, savoir que plus
la socit se civilise, plus ltat est dispendieux, ce qui se traduit par le
fait que la part des dpenses publiques dans le PIB augmente avec le
revenu par habitant. Wagner dcle donc une corrlation entre le niveau
de dveloppement, ltatisation de lconomie et limportance de la
dette. Wagner explique cela par le fait que le dveloppement accrot la
demande de biens publics un rythme qui lui est suprieur.
Mais alors, nous quitterions la schizophrnie pour entrer dans la
paranoa : mieux nous vivons collectivement, plus nous reportons sur
nos descendants un dficit de bien-tre. Nous sacrifierions notre futur
au prsent, alors quun projet de prosprit devrait conduire amliorer
le sort de nos descendants.
Une question parallle est de savoir dans quelle mesure une dette
publique est soutenable? En matire de dettes publiques, le principal
rflexe est de les comparer au PIB et la capacit fiscale de ltat metteur, comme je lai fait ci-dessus. Mais une autre dimension doit tre
prise en compte lorsque la dette publique devient trop importante par
rapport au PIB: il sagit de la capacit de canaliser lpargne domestique
vers le financement de la dette. Une dette publique est, en effet, plutt
refinance que rembourse. Cest intuitif : sans pargne domestique,
ltat ne trouve pas de cranciers! La dette publique est tolrable
si lpargne domestique est, au pire, suffisante pour tre capture et,
au mieux, utilise comme garantie morale pour attirer des cranciers
trangers. Cest ainsi que la Belgique a contract une dette suprieure
son PIB tout en gardant une notation de crdit favorable et un accs
des cranciers trangers dans un contexte de taux dintrt bas. Cette
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 93

03/06/2016 12:30:26

94

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

situation nest viable que parce que lpargne domestique est importante:
elle sert de garantie la dette.
Ceci tant, mme si elle est refinance, une dette publique na de
valeur qu la condition que ltat, sur laquelle elle repose, honore ses
engagements. Or ltat na pas de mmoire puisquil reflte lexpression
des forces socio-politiques du moment. Cest ainsi que Marx (18181883)
considrait que la dette publique tait sans lien ncessaire avec le processus de production de capital et quelle ntait pas un titre sur du capital
rel. Il lassimilait un capital fictif, parce quil en voyait lextinction
dans la rvolution, tat pralable la victoire du proltariat. Aux yeux
de Marx, cela allait mme plus loin : comme la dette publique est un
travail pass accumul et gag par un travail futur, cette mme dette
devait tre annule par la ngation de la proprit prive, quil percevait
comme un obstacle lgalit sociale. Proudhon (1809-1865) navait pas
une vision trs loigne.
Dans un saisissant recueil de textes des annes 1920 et 1930 consacrs
la monnaie et lconomie, Keynes abordait avec lucidit la dgradation du pouvoir dachat de la monnaie. Pour lconomiste anglais, cette
dernire nest pas un accident de lHistoire car deux forces de traction
induisent la perte de la valeur de la monnaie: limpcuniosit des gouvernements et linfluence politique des dbiteurs. En dautres termes,
lendettement excessif de ltat, combin la difficult den imposer la
charge sur ses citoyens, le conduit dprcier sa monnaie afin dallger
le remboursement de la dette.
Et finalement, la question est de savoir vers quel systme politique
une dette publique excessive entrane. Quel est, en effet, laboutissement
de ce mouvement de fuite dans lequel ltat sengouffre au travers de
lendettement public? Est-ce vers une tatisation insidieuse de toute
lconomie et/ou vers la perte de pouvoir dachat entrane par linflation
qui dcoule de larme montaire? La rponse se situe sans doute dans
une complexe chimie de ces deux lments quon pourrait qualifier, dans
la logique dHayek, dtatisation inflationniste.
Aot2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 94

03/06/2016 12:30:26

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

95

La Banque centrale europenne solde


ltat-providence
Depuis un an, la BCE injecte des montants faramineux dans lconomie au travers dun rescompte des dettes publiques de la zone euro.
Cette mesure montaire non conventionnelle, qualifie dassouplissement quantitatif, est destine rinsuffler de linflation, elle-mme cense
contrarier les forces dflationnistes et rcessionnaires qui affectent la
croissance. Incidemment, ces injections de liquidit rendent leuro plus
abondant, donc moins cher en termes de cours de change et de taux
dintrt.
Mais il y a une autre ralit foudroyante : ces mesures montaires
constituent laveu du caractre insoutenable des dettes publiques. En
effet, ce sont essentiellement ces dernires qui servent de gage la monnaie cre.
Sans le refinancement de la BCE, ce sont ces mmes dettes, en forte
croissance, qui auraient asphyxi lconomie en ponctionnant lpargne
des particuliers et des entreprises (au travers des bilans des banques et
des compagnies dassurances). Dsormais, les tats ont donc trouv un
crancier complaisant pour leur propre refinancement un taux nul,
voire ngatif. Bien sr, la BCE ne peut statutairement pas acheter des
dettes nouvellement mises par les tats: elle doit acqurir ces dernires
sur le march secondaire, cest--dire le march des dettes acquises et
finances pralablement par un agent conomique (cest--dire par de
lpargne existante plutt que par de la monnaie cre ex nihilo). Mais
tout inform sait que les dettes publiques ne transitent que quelques
heures ou jours dans des bilans de convenance avant dtre rescomptes
contre de la monnaie nouvellement mise Francfort, ville du sige de
la BCE. Ces dettes publiques sont donc bien changes contre un capital
montaire qui nexistait pas.
Cette ralit relve de la rpression financire, dune situation rcessionnaire et dun combat contre le dsendettement. La rpression financire est un contexte caractris par des taux maintenus artificiellement
bas afin dallger le poids de la charge de la dette publique. La rcession
exerce aussi une pression sur les taux dintrt: les besoins dinvestissement tant exceptionnellement faibles, la quantit de monnaie emprunte
chute en dvalorisant son prix, cest--dire le taux dintrt.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 95

03/06/2016 12:30:26

96

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Faut-il sen tonner? Aucunement. La BCE est une institution


publique qui a t cre par dautres institutions publiques, cest--dire
les tats. Et ces institutions schangent leurs passifs, puisque la dette
publique est le passif des tats tandis que la monnaie est inscrite au
passif du bilan des banques centrales. Comment, de surcrot, imaginer
un instant que la BCE ait pu devenir indpendante de ses membres
fondateurs, savoir les gouvernements de la zone euro?
Cest donc la BCE qui solde le cot de la crise et mme celui du
modle social qui a conduit cet endettement public gigantesque.
titre illustratif, la dette publique de la zone euro est passe de 6.600
10.000 milliards deuros entre 2008 et 2016. Cette augmentation de
3.400 milliards deuros est, pour deux tiers, finance par la cration
montaire.
Au travers de taux dintrt historiquement faibles, cest le dposant bancaire et le titulaire dassurances-vie qui, via une rmunration
dsormais nulle de leurs placements, supportent indirectement le faible
cot des dettes publiques au bnfice des contribuables. Ceci tant, cela
aurait pu tre pire : en 2013, le FMI publia une tude suggrant une
confiscation de 10% des dpts bancaires de la zone euro afin dallger le financement des dettes publiques, en lvation inexorable. Cette
orientation tait bien sr incompatible avec llmentaire inviolabilit
de la proprit prive et la protection des dpts bancaires de moins
de 100.000 euros qui est accorde aux pargnants. Une autre approche
fut alors adopte : la BCE dcida dimprimer des billets, gags sur ces
mmes dettes publiques, pour peu prs 15% de leur montant entre
fvrier 2015 et mars 2017. Pour se convaincre de cette ralit, il suffit
de comparer le montant des dpts bancaires et des dettes publiques
de la zone euro. Leur montant est quasiment quivalent, et de lordre
de 10000 milliards. Au lieu de ponctionner les dpts pour teindre
les dettes publiques, on cre artificiellement de la monnaie grce ces
mmes dettes publiques.
En rsum, la cration montaire est une condition ncessaire, mais
non suffisante, pour relancer la croissance et linflation. Son vritable
but est dengloutir lendettement public dans le bilan de la BCE des
taux dintrt minuscules. Et finalement, cest le dposant bancaire et
lassur qui sont mis contribution au travers de taux dintrt rduits,
et dont lpargne sera, terme, rogne par linflation. Les gagnants en
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 96

03/06/2016 12:30:26

97

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

seront les tats, donc ses contribuables, dont les charges dintrt des
dettes et des impts en seront rduites.
Mars2016

Dette publique et monnaie


Les chiffres de linflation de la zone euro sont excrables. La thorie classique ne sapplique plus: linflation baisse malgr des injections
montaires titanesques et des taux dintrt ngatifs. Pourquoi? Cest
difficile dire. Dautres facteurs affectent la demande: vieillissement de
la population, peur du futur et accumulation dpargnes de prcaution,
pertes demplois lies la rvolution digitale, ingalit des revenus, incapacit mentale sortir des schmas de pense classique Que sais-je?
Devant cette situation indite et anormale, la BCE va continuer
enfoncer les taux dintrt et injecter de la monnaie, mais peut-tre en
vain. Et certainement dans un tumulte politique qui nest plus larv: le
ministre des Finances allemand vient de rpter tout le mal quil pense
de la gestion montaire contemporaine. Au reste, on le voit dans tous
les domaines : lEurope se dlite. Peut-tre dirons-nous dans quelques
annes que lEurope de la solidarit aura vcu de 1945 2008, cestdire quune crise conomique, aussi violente que celle de 1929, aura
eu raison de la sagesse et de lhumanisme.
Je deviens prudent: ces taux dintrt ngatifs, qui constituent une
aide indispensable au financement des tats surendetts, vont roder la
rentabilit du secteur financier jusqu en faire lauxiliaire des tats. Je
parle ici des banques commerciales traditionnelles et des compagnies
dassurances. L aussi, je lavais crit ds 2008 : ces institutions seront
sournoisement places sous la tutelle des tats au travers de leurs actifs.
Mais aprs tout cela, que se passera-t-il? Si nous ny prenons garde,
cest la survie de la monnaie qui sera engage. Car aucune monnaie
ne peut survivre son rendement ngatif prolong, sauf entrer dans
une dimension inconnue de ltalon montaire. Et une chose apparait
aujourdhui, au-del du dni politique de certains: cest la dette publique,
devenue garante de la monnaie et dont la supportabilit nest acquise
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 97

03/06/2016 12:30:26

98

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

que par des taux dintrt ngatifs, qui est la base de cette inversion
montaire. Cela aussi, je lavais crit depuis des annes, en supputant
que la dernire bulle serait celle de la monnaie elle-mme.
Nous avons vcu crdit dun bien-tre futur espr.
Le futur se rappelle notre souvenir.
Fvrier2016

La rdemption biblique des dettes publiques


Et si la dette publique, que nous mettons charge de nos descendants,
sassimilait de loin en loin la trame catholique de nos communauts,
affectes du pch originel? La trame catholique conduit laver, par
une vie exemplaire, la souillure originelle, comme une dette qui doit
tre rembourse. Dans le cas de la dette publique, il sagit dun bien-tre,
prlev par les anciens, au dtriment des futures gnrations qui devront
travailler pour racheter les acquis que leur ont laisss leurs ascendants.
Les protestants ont eu une vision diffrente, cherchant ( tout le moins
dans la visioncalviniste), les indices de prdestination. Cest ainsi quils
entretiennent, par un cycle dinvestissement et de licit thologique du
taux dintrt, lenrichissement et lendettement destins linvestissement. En particulier, les Amricains sont imprgns de la culture de
laccumulation de biens, contraire lasctisme et lesprit dconomie
et de rinvestissement prconis par les penseurs de la Rforme.
Mais, en mme temps, lendettement entran par la consommation
pousse leffort professionnel (pour rembourser les dettes) et la prise
de risque dans ses investissements (dans lespoir de se refaire). Lesprit
conomique amricain tend projeter ses acteurs dans le futur, dans le
rebond salutaire dune consommation excessive dans le prsent. Lendettement force la rsilience professionnelle. On retrouve aussi dans cette
mentalit amricaine le ngatif de lconomie de la thsaurisation propre
aux anciennes communauts catholiques. Lendettement soppose la
thsaurisation dans un vecteur de temps: il exige une cration de richesse
future, tandis que la thsaurisation ne sentretient que par lcoulement
du temps pass.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 98

03/06/2016 12:30:26

99

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

Pour les Amricains, la cration montaire peut dailleurs tre utilise pour rembourser la dette, ce que les pres fondateurs de la Rforme
(luthriens en Allemagne et calvinistes en Hollande et dans des pays
nordiques) rfutent. En allemand et en nerlandais, le terme dette
et faute est dailleurs le mme mot (schuld). Dans les pays rforms
europens, la dette publique doit tre rembourse par lpargne des contribuables tandis que dans les pays anglo-saxons, dorigine protestante, la
cration montaire (cest--dire la planche billets) peut tre utilise.
Si tant est quon puisse rattacher la notion de dette publique un courant
religieux, on pourrait alors distinguer la dette publique catholique (hritire
du pch originel et dont la rdemption est reporte sur les futures gnrations), la dette publique rforme issue des terres de la Rforme (dont le
remboursement doit tre assur par lpargne des mmes gnrations que
celles qui ont contract la dette publique) et la dette rforme anglo-saxonne,
plus dilue et proche du paganisme, qui peut tre rembourse par la cration montaire, cest--dire une dilution instantane des pchs dargent.
Aot2015

Comment ne pas se noyer dans la dette publique?


Depuis que les fumes de la crise grecque se sont temporairement
dissipes, un autre problme, dune envergure colossale, continue hanter nos conomies.
Il sagit de la dette publique, qui atteindra prs de 100% du PIB
dans la zone euro.
Cette dette nest pas stabilise: elle crot plus vite que la croissance
du PIB.
Sans inflation ni croissance, son poids nest tolrable quau prix de
taux dintrt trs bas, que les autorits montaires seront obliges de
maintenir ce niveau afin dviter lexplosion des dficits budgtaires
et donc des dettes publiques.
Au reste, les proportions sont parfois trompeuses. Ainsi, dans le cas
grec, la perception premire conduit penser que ce pays seffondre sous
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 99

03/06/2016 12:30:26

100

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

la dette publique, alors quelle est stabilise, avec laide des abattements
volontaires de crances. Cette dette tait de 356 milliards deuros en
2011 et a t rduite 317 milliards deuros en 2014, mais le ratio de
la dette publique sur le PIB est pass de 171% 177%, parce que la
dcroissance du PIB fut suprieure la croissance de la dette.
Face cette situation de croissance insuffisante et de dflation larve,
aucune solution intelligible ne peut tre formule pour une stabilisation
de la dette. Des rductions de dpenses publiques sont certes souhaitables, pour autant quelles naient pas deffet rcessionnaire. Mais ces
rductions seront rapidement submerges par le cot des pensions dont
la volumtrie crasante nest pas suffisamment intgre dans la gestion
des politiques conomiques.
Le seul aboutissement sera la montisation de la dette publique, dans
des proportions croissantes. Il sagira donc probablement de la perptuation et de lextension du rescompte des dettes publiques par les
banques centrales, dont la BCE.
La dette publique reviendra donc vers son point de dpart, savoir
ltat.
Il sagira donc conceptuellement dune gigantesque soustraction de
la dette par la cration montaire, avec lespoir de susciter une inflation
qui rodera ces mmes dettes.
Bien videmment, ce sera un changement complet de paradigme,
qui diluera lindpendance de la BCE dans une gestion politique. Mais
peut-on imaginer une minute que la BCE puisse maintenir le principe
dune monnaie dsinflate devant des tats qui suffoquent sous des dettes
publiques et qui sont les gniteurs de cette mme BCE?
Une montisation des dettes publiques sassimilerait donc leur
nationalisation.
Les prochaines annes seront tourmentes.
Aot2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 100

03/06/2016 12:30:26

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

101

Le monde inconnu des taux dintrt ngatifs


Il faut dsormais penser limpensable: nous entrons dans une priode
de taux dintrt ngatifs. Cette ahurissante situation a t amorce lan
pass, lorsque la BCE a appliqu des taux dintrt ngatifs sur les dpts
qui lui taient confis. Un taux de dpt ngatif revient faire payer
les banques prives pour placer leurs liquidits auprs de la BCE. Tout
se passe comme si cette dernire protgeait tellement ces dpts quil
faudrait payer cette garantie au-del de la rmunration de largent. La
BCE pousse donc indirectement les banques prter leurs liquidits
excdentaires aux tats ou des dbiteurs privs. Cette posture signale
aux marchs financiers que la cohsion de leuro et lintervention de la
banque centrale ne seront pas contraries par des seuils symboliques.
Cette ralit relve de la rpression financire et dune situation dflationniste. La rpression financire est un contexte caractris par des taux
maintenus artificiellement bas afin dallger le poids de la charge de la
dette publique. La rcession exerce aussi une pression sur les taux dintrt : les besoins dinvestissement tant faibles, la quantit de monnaie
emprunte chute en dvalorisant son prix, cest--dire le taux dintrt.
Lconomie est stagnante et ses circuits montaires sont gripps. Elle est
emptre dans un pige de la liquidit qui caractrise les priodes
pendant lesquelles la consommation et linvestissement sont indiffrents
loffre de monnaie et des taux dintrt minuscules.
Depuis quelques semaines, les taux ngatifs se gnralisent de nombreuses dettes souveraines. La BCE a, en effet, lanc un gigantesque
programme dassouplissement quantitatif, qui consiste escompter, cest-dire mettre de la monnaie, en contrepartie dobligations souveraines
quelle acquire auprs des institutions financires. Cette dmarche de la
BCE entrane une augmentation du prix de ces obligations souveraines,
quelle doit surpayer, entranant mcaniquement une chute des taux
dintrt. Aujourdhui, prs de 20% des dettes souveraines, soit prs
de 2.000milliards deuros sur un total approximatif de 7500milliards,
prsentent un taux dintrt ngatif. Cest un changement majeur de
politique montaire : alors que la BCE poussait les banques prives
ne pas effectuer de dpts auprs delle-mme mais les prter lconomie relle, cette mme BCE rachte dsormais ces mmes prts en
crant de la monnaie.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 101

03/06/2016 12:30:27

102

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Sils taient transposs lensemble de lconomie, des taux dintrt ngatifs stimuleraient lemprunt et la consommation dcouragerait
lpargne, puisquun dpt dargent est pnalis. En imposant des taux
dintrt ngatifs, cest comme si on imposait, linstar de linflation,
une perte de pouvoir dachat la monnaie. Un taux dintrt ngatif est
une inflation impose destine stimuler linflation.
Au reste, des taux dintrt ngatifs correspondent une situation
trange. En effet, le taux dintrt est le prix du temps, puisquil sagit
dappliquer un segment de temps (un jour, un mois, un an) un
pourcentage de valeur conventionnel. Lintrt reprsente donc le prix
de la dpossession du temps. Le taux dintrt rend mcaniquement
lavenir nominalement plus cher: dans un contexte de taux dintrt de 1%, il est quivalent de possder 1.000 euros aujourdhui ou
1.010 euros dans un an. Lorsque le taux dintrt devient nul, lavenir
se rapproche, puisque le passage du temps nest plus rcompens par
lintrt. Le temps devient progressivement une variable faible jusqu
juxtaposer lexpression montaire du futur celle daujourdhui.
Mais lorsque le taux dintrt devient ngatif, cest comme si le temps
devenait lui-mme ngatif. Tout se passe comme si la capitalisation des
sommes dans le futur les dgnrait vers le pass: supposons (en arrondissant les chiffres) tout dabord quun taux dintrt positif de 1% sapplique,
en considrant un placement de 1.000 euros. Aprs un an, ce placement vaut
1.010 euros. Aprs deux ans, ce mme placement, nouveau capitalis 1%,
vaut 1.020,1 euros. Imaginons, au terme de ces deux ans, quun taux ngatif
de 1% sapplique. Le montant de 1.020,1 euros, plac au taux ngatif de
-1%, devient 1.010 euros au terme de la troisime anne et 1.000 euros au
terme de la quatrime anne. On le voit : le taux dintrt ngatif fait repntrer les sommes dans le pass en leur redonnant leur valeur dorigine.
Cette situation ne prsente pas que des avantages : lendettement
des tats est confort par des taux faibles, voire ngatifs. Les taux ne
disciplinent plus les tats qui peuvent consolider leur endettement
cot rduit. Ils incitent aussi linvestisseur prendre des risques additionnels tout en contribuant la formation de bulles dactifs, cest--dire
une inflation des actions et de limmobilier. Au Danemark, des taux
hypothcaires ngatifs entranent une flambe des prix de limmobilier.
Les institutions financires qui tirent leur substance de la transformation dchances (banques, compagnies dassurance-vie) sont, quant
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 102

03/06/2016 12:30:27

103

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

elles, confrontes une inversion de la chane de cration de valeur. Les


banques, par exemple, possdent des placements qui sont traditionnellement de plus longue chance que leurs passifs, cest--dire les dpts
qui leur sont confis. Une baisse des taux dintrt a, tout dabord, un
effet favorable sur le bilan au travers de plus-values latentes, mais cet
avantage se dissout dans le temps. Des taux dintrt trop bas entranent
alors un reflux de la rentabilit, comme une pompe qui refoule. Les
institutions financires sont, en effet, carteles entre rendements trop
faibles sur leurs actifs et les demandes incompressibles de rmunrations
de leurs propres clients. En outre, au lieu de bnficier dune marge de
transformation dchance des dpts vers les placements des banques,
ces dernires doivent absorber des cots oprationnels qui excdent cette
mme marge. Cette pression est dautant plus violente que la baisse des
taux dintrt est forte.
En conclusion, avec des taux dintrt ngatifs, nous entrons dans
un nouveau monde inconnu. Les circuits bancaires tant actuellement
trop visqueux pour traduire la cration de monnaie en inflation, cest
la baisse autoritaire des taux montaires qui sy substitue temporairement. Le problme, cest quun dpt bancaire perd sa valeur dans un tel
contexte dflationniste tandis que de largent liquide conserve sa valeur
nominale sauf que les manipulations dargent liquide deviennent de
plus en plus limites. Au reste, si les taux devenaient structurellement
ngatifs sur une longue priode, on pourrait imaginer quun contrle
public des mouvements en espces soit opr. Ce serait une sorte de
confiscation de lpargne qui devrait tre maintenue sur des comptes.
Est-ce un scnario de science-fiction? Je lespre. Mais lHistoire rappelle
que ltat exerce toujours lautorit montaire ultime.
Et finalement, la difficult nest pas dentrer en territoire de taux
dintrt ngatifs, mais de sen extraire. Au moment dune brusque
remonte des taux, il y a un risque de contraction svre de lconomie.
Cest pour cette raison que je subodore que les taux dintrt ngatifs
ne soient quune modalit transitoire. Ils engageraient lconomie dans
une dperdition de la valeur de la monnaie avant que linflation ne se
substitue, un certain moment, la ngativit des taux dintrt.
Avril2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 103

03/06/2016 12:30:27

104

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

The Dark Side of the Moon-ey


Einstein aurait dit que le temps avait t invent pour que tout ne
se passe pas au mme moment.
La monnaie est, quant elle, une expression humaine qui se juxtapose sur la ligne de temps pour que tout ne se passe pas non plus en
mme temps.
La monnaie accumule forme lexpression dun capital qui est normalement lexpression dun travail pass.
Cette mme monnaie est gage sur un travail futur.
La monnaie nexiste donc que dans un vecteur de temps.
Et lhomme a invent un prix au temps, qui est le taux dintrt.
Quand le taux dintrt tombe vers zro, la monnaie accumule perd de
sa capacit extraire du futur une rmunration. Le futur se rapproche
jusqu entrer dans le pass si le taux dintrt devient ngatif.
Janvier2016

Faute dassoupir la dette, on assouplit la monnaie!


Toutes les banques centrales procdent un immense assouplissement quantitatif (ou quantitative easing).
Faute de pouvoir assoupir la monnaie, on lassouplit : il sagit de
ltirer pour que la surface de loffre montaire dpasse la surface dabsorption de lconomie relle afin de crer de linflation. Les banques
centrales refinancent donc les tats qui sont la fois les adjudicateurs
et les souscripteurs (indirects) de leur propre dette.
Car, ne nous garons pas : le vrai problme que cache la cration
montaire, cest la dette publique que les banques centrales financent
dsormais, en relais lpargne domestique.
Mais un assouplissement montaire, si tant est quil soit indispensable, est un fusil un coup.
Une fois la rotative billet lance, on ne peut plus larrter, sauf
faire face un choc de croissance. Ainsi, au Japon, la cration montaire
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 104

03/06/2016 12:30:27

105

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

semble, ce stade, ineffective, ce qui conduira probablement les autorits


montaires nipponnes lamplifier, au travers de ce quon qualifie dsormais de qualitative quantitative Easing, cest--dire une extension du
programme de rachat dactif des dettes prives.
Il faudra donc continuer, partout, inonder lconomie de cash.
Bien sr, le point final, cest la soustraction des dettes par la monnaie,
ce qui conduit annihiler tant les dettes que la monnaie. Cela sappelle une
hyperinflation qui prcde la mort de la monnaie. Mais on en est trs loin.
Et cest pour cela quil faut poursuivre les assouplissements quantitatifs
Novembre2015

Plonge abyssale dans les taux dintrt ngatifs


La BCE a rcemment annonc quelle amplifierait son assouplissement montaire.
Quelle forme pourrait prendre cette orientation?
1. On pourrait imaginer une augmentation du volume mensuel
dachat dobligations souveraines, qui est actuellement fix 60milliards
deuros. Cette voie ne doit pas tre exclue, encore quelle soit peu probable court terme. En effet, au-del des oppositions politiques manant
de certains pays, ces achats sont effectus au prorata de limportance
de chaque tat-membre de la zone euro dans le capital de la BCE. Ils
profitent essentiellement aux importants pays dont les taux demprunt
sont dj extrmement bas. De surcrot, la rinflation dune conomie
au travers dune montisation de la dette publique sinscrit dans le temps
plutt quelle relve de la thorie du choc, sans compter le fait que la
BCE rescompte des dettes publiques sans effet de transmission immdiat lconomie relle. Au mieux, ce rescompte libre les banques
commerciales dun portage dactifs souverains, vitant un thorique effet
dviction (crowding out) qui se concrtiserait si lpargne domestique
tait assche par les besoins de financement des autorits publiques.
2.Une deuxime orientation conduirait, pour la BCE, acqurir des
actifs privs, ce quelle effectue dj modiquement pour des obligations
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 105

03/06/2016 12:30:27

106

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

manant dorganisations internationales parastatales. Cette voie semble,


elle aussi, peu probable court terme, eu gard au fait que cela induirait
un risque de crdit dans le bilan de linstitut dmission, nonobstant le
fait que le march des obligations prives est peu dvelopp.
3. Il reste la troisime orientation qui constitue le scnario le plus
probable, savoir une nouvelle baisse du taux de dpt de la BCE (cest-dire de la rmunration de largent dpos par des banques auprs de la
BCE), actuellement fix -30 centimes. Il sagit de la dmarche adopte
par de nombreuses banques centrales, dont la Banque centrale du Japon.
Cette approche permettrait daffaiblir leuro sans transformer le bilan de
la BCE en comptoir descompte des tats. Linconvnient de cette baisse
des taux est que cette dernire se traduirait par une moindre rentabilit
des banques commerciales, sauf imaginer que les dpts dpargne
des particuliers soient progressivement, et selon des modalits diverses,
soumis des taux dintrt ngatifs, ce quil ne faut aucunement exclure.
Incidemment, on pourrait imaginer que la BCE baisse aussi son taux de
refinancement, cest--dire le taux dintrt auquel des banques peuvent
se refinancer auprs delle.
En conclusion de cette note prospective, il faut sattendre ce que
la BCE baisse son taux de dpt en mars. Il est videmment hasardeux
de formuler un chiffre, mais ce taux pourrait passer de -30 centimes
-50 centimes (les marchs anticipant une baisse -40 centimes). Nous
entrons dans un monde nouveau, celui de la pnombre du prix du temps,
savoir le taux dintrt, qui senfuit.
Janvier2016

Taux ngatifs: here, there and everywhere


Je vais messayer un hasardeux exercice de futurologie financire.
Lhistoire commence en octobre 2013. cette poque, le FMI publie
une tude suggrant une confiscation de 10% des dpts bancaires de la
zone euro afin dallger le financement des dettes publiques, en lvation
inexorable. Cette orientation est bien sr incompatible avec llmentaire inviolabilit de la proprit prive. Une autre approche est alors
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 106

03/06/2016 12:30:27

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

107

a dopte : la BCE dcide dimprimer des billets, gags sur ces mmes
dettes publiques, pour peu prs 15% de leur montant entre fvrier2015
et mars2017. Mais cet assouplissement montaire, qui a essentiellement
pour objectif de faciliter le financement des tats et daffaiblir leuro ne
suffit pas. En effet, lconomie est stagnante et ses circuits montaires sont
gripps. Elle est emptre dans un pige de la liquidit qui caractrise
les priodes pendant lesquelles la consommation et linvestissement sont
indiffrents loffre de monnaie et des taux dintrt minuscules.
Mais il faut maintenir les taux dintrt trs bas afin que le cot des
dettes publiques soit supportable pour les tats membres de la zone
euro. La BCE sengage alors dans une politique de taux dintrt ngatifs, destine, entre autres, dcourager la strilisation, sur son propre
bilan, de lexcdent montaire conserv par les banques commerciales.
La BCE veut sassurer que les lignes de crdit ouvertes aux banques prives ne reviennent pas, sous forme de dpts, dans son propre bilan. En
juin2014, la BCE abaisse -0,1% son taux de dpt pour les banques
commerciales, avant de le porter -0,2% en septembre2014 et -0,3%
en dcembre 2015. Ce taux sera encore abaiss en mars prochain et
certains le voient -0,6% en dcembre2016.
Cette ralit relve de la rpression financire, dune situation rcessionnaire et dun combat contre le dsendettement. La rpression financire est un contexte caractris par des taux maintenus artificiellement
bas afin dallger le poids de la charge de la dette publique. La rcession
exerce aussi une pression sur les taux dintrt: les besoins dinvestissement tant exceptionnellement faibles, la quantit de monnaie emprunte
chute en dvalorisant son prix, cest--dire le taux dintrt.
Or cette baisse de taux fragilise gravement la rentabilit bancaire. En
effet, les institutions financires qui tirent leur substance de la transformation dchances (banques, compagnies dassurance-vie) sont confrontes une inversion de la chane de cration de valeur. Les banques, par
exemple, possdent des placements qui sont traditionnellement de plus
longue chance que leurs passifs, cest--dire les dpts qui leur sont
confis. Une baisse des taux dintrt a, tout dabord, un effet favorable
sur le bilan au travers de plus-values latentes, mais cet avantage se dissout
dans le temps. Des taux dintrt trop bas entranent alors un reflux de
la rentabilit. Les institutions financires sont, en effet, carteles entre
rendements trop faibles sur leurs actifs et les demandes de rmunrations
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 107

03/06/2016 12:30:27

108

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

de leurs propres clients. Il est donc essentiel que les banques gardent
une marge dintermdiation satisfaisante. Cette dernire serait conforte
par des taux dintrt ngatifs.
La question est dsormais de savoir si les taux dintrt ngatifs vont
stendre aux dpts bancaires des particuliers et des entreprises sous la
pression politiqueet de la BCE. Je le crains tristement. Comment procder? Je messaie une prospective politique car les dcisions seront
probablement envisages un niveau europen: il est probable que les
dpts rglements de moins de 100.000 euros soient protgs avec un
taux dintrt plancher de 0,01%, soit un point de base. Par contre,
ainsi que de nombreuses analogies politiques lont illustr (capture des
dpts chypriotes, tentative avorte de confiscation bancaire en Grce,
etc.), les dpts de plus de 100.000 euros pourraient ventuellement tre
affects dun taux ngatif. Quelle serait la limite la ngativit des taux
sur ces gros dpts? Je lestime 0,50% si la BCE persiste dans sa
politique. Cette situation, indirectement impose par la BCE, serait bien
sr extrmement nfaste car lpargne serait violente.
Si des taux dintrt ngatifs simposaient sur certains dpts dpargne,
ce ne serait pas une premire: de nombreux pays lont dj appliqu. La
Sude fut le premier pays exprimenter des taux ngatifs en juillet2009.
La Riksbank, Banque centrale sudoise, abaissa -0,25% le taux de dpt
que doivent payer les banques commerciales pour dposer leur liquidit
auprs de linstitution. La mesure fut brve car lconomie sudoise profita de cette mesure pour se redresser. La Riksbank remonta ses taux en
septembre 2010. Le Danemark, dont la devise est lie lvolution de
leuro, suivit lexemple sudois en portant ses taux dintrt -0,2% en
juillet2012, pour les remonter -0,1% en avril2014. En janvier2015,
la stupeur des marchs financiers, la Banque nationale suisse abandonna
le cours plancher du franc suisse face leuro et porte -0,75% son taux
de dpt. La Banque centrale danoise sera aussi force porter -0,75%
le taux de facilit de dpt au dbut de lanne dernire. En fvrier de cette
anne, la Riksbank, face des forces dflationnistes, se retrouva contrainte
dabaisser de nouveau ses taux de dpt en ngatif. Le Japon adopta la
mme mesure. En Suisse et au Danemark, la pression de taux -0,75%
devient rapidement intenable pour les banques. Au Danemark, les entreprises se sont mises payer en avance leurs impts pour se dbarrasser
de leur cash, afin dviter de perdre de la valeur cause de taux ngatifs
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 108

03/06/2016 12:30:27

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

109

de dpt. En octobre, une petite banque suisse a dcid dimposer un taux


de -0,8% pour les dpts de plus de 100.000 euros.
Bien sr, il est troublant de penser que la BCE pnalise les dpts
de banques prives alors quelle met galement les billets qui, eux aussi
inscrits son passif, gardent leur valeur nominale. La monnaie papier
et la monnaie fiduciaire nont dsormais plus la mme valeur. Tous
les euros ne seraient plus fongibles, raison pour laquelle une situation
prolonge de taux dintrt ngatifs saccompagnera immanquablement
dune restriction croissante lutilisation despces, voire dimpossibilits
de retrait dpassant un certain montant. En effet, le risque serait une
conversion massive de dpts bancaires en espces. Ces limites existent
dj : 3.000 euros en Belgique, 1.000 en France, etc. Un problme de
respect de la vie prive, donc de choix dmocratique, se pose donc derrire les taux dintrt ngatifs.
Un taux ngatif sur les dpts stimulera-t-il la consommation intrieure? Aucunement: la ttanie conomique est telle que les particuliers
paieront pour la scurit de leurs dpts. Cest mme linverse qui pourrait se prsenter: les mnages pargneraient dautant plus que les taux
dintrt deviennent ngatifs afin de conserver une pargne nominale
identique, dans lesprit des thories de lconomiste Ricardo (1772-1823).
Largument que des taux dintrt ngatifs pousseraient un redploiement vers des placements excessivement risqus pour les particuliers me
semble galement infond, dautant que les banques feront tout pour
entretenir la capture des dpts dpargne.
Mais aprs des taux dintrt ngatifs sur les gros dpts bancaires
et des restrictions lusage des espces (voire, terme, la pntration
dans un monde sans cash), doit-on craindre que cette mesure stende
dautres oprateurs financiers? Ce nest pas impossible. Je pense au
premier chef aux entreprises dassurances-vie. Ces institutions sont
des transformatrices de longue chance. Des intrts ngatifs sur les
sommes capitalises seraient incontournables sachant que leur impact
serait heureusement attnu par le fait que des assurances-vie prives
ou professionnelles bnficient actuellement dun traitement fiscal favorable qui gommerait les taux dintrt ngatifs. Mais les compagnies
dassurances seraient nanmoins menaces car si on est oblig davoir
un compte bancaire, la souscription dun contrat dassurance-vie relve
dune prcaution volontaire de placement long terme, alors que les
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 109

03/06/2016 12:30:27

110

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

taux dintrt ngatifs promeuvent les placements court terme. Et puis,


dautres mesures de rpression financires pourraient tre imposes par
les gouvernementsaux entreprises dassurances-vie: transformation obligatoire des capitaux en rentes, pnalisations fiscales accrues au retrait
anticip des capitaux, etc. Une extrme vigilance citoyenne simposera.
Avec des taux dintrt ngatifs, nous sommes la frontire dun
nouveau monde qui rvle lomnipotence des banques centrales. Tous,
nous paierions ces taux dintrt ngatifs. Il reste esprer que nous
ne tombions pas dans un pige la japonaise. Si cest le cas, alors il
faudra sinterroger rtrospectivement sur le bien-fond des politiques
daustrit budgtaire et de gestion contracte de la monnaie. En effet,
un scnario la japonaise nest pas un accablement providentiel, mais
le rsultat dune politique choisie. Et finalement, la difficult nest pas
dentrer en territoire de taux dintrt ngatifs, mais de sen extraire. ce
moment, il y a un risque de contraction svre de lconomie. Cest pour
cette raison que la BCE aurait d, ds le dbut de la crise, en prendre la
mesure et se dissocier de sa tutelle allemande, entretenue par la crainte
dune hypothtique inflation. Au lieu dapprhender linflation, il fallait
en crer. Il fallait aussi viter que la maigre croissance soit lamine par
des programmes daustrit. Aujourdhui, il faut esprer une chose,
savoir que la ngativit des taux dintrt nest quun pisode temporaire. Mais linverse ne doit malheureusement pas tre exclu : devant
un contexte dflationniste persistant et des dettes dtat en lvitation,
certains exigeront que la variable dajustement soit la rmunration du
capital. Ce capital devrait tre orient de manire autoritaire vers le
financement des dettes publiques et sa rentabilit sera compresse pour
rendre le cot de ces mmes dettes dtat soutenables.
Fvrier2016

De linimaginable linimaginable!
Chose inimaginable il y a quelques annes, les taux dintrt ngatifs
se propagent dans les conomies dveloppes, qui frlent avec la dflation, voire la rcession.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 110

03/06/2016 12:30:27

111

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

Cette technique, rarement utilise, vise affaiblir une monnaie et


dcourager les placements des banques prives auprs de leur banque
centrale, forant videmment ces taux dintrt ngatifs se diffuser
dans toute lconomie bancaire.
Inversement, on peut conceptualiser ces taux ngatifs comme une
inflation impose pour contrer la tendance dflationniste : la monnaie
en comptes bancaires perd sa valeur nominale au fil du temps.
Au reste, si cette tendance se confirme et/ou saccentue, les dpts
dpargne rglements seront, eux aussi, soumis un taux dintrt ngatif, concomitamment une limitation de lutilisation des espces (afin
dviter une thsaurisation de monnaie sous forme physique).
un niveau international, il nest pas exclu que de sporadiques guerres
de monnaies soient engages. Celles-ci revtiraient trois modalits : des
impressions montaires, des dvaluations (lorsque les cours de certaines
devises sont lis) et des courses la ngativit des taux directeurs.
Tout ceci me conforte dans lintuition que jai souvent exprime
depuis 2011 : cest la valeur de la monnaie qui va servir de variable
dajustement la crise de 2008, aggrave par la hausse de lendettement
public.
Au reste, cest exactement ce quaffirment rechercher dsormais les
autorits montaires: susciter une hausse de linflation.
Ce qui aurait aussi t inimaginable, il y a quelques annes.
Fvrier2016

Des taux dintrt ngatifs sur certains carnets


dpargne?
Dans quelques jours, il est probable que la BCE baisse nouveau
ses taux de dpts. En juin 2014, la BCE abaissa -0,1% son taux de
dpt pour les banques commerciales, avant de le porter -0,2% en septembre 2014 et -0,3% en dcembre 2015. Certains le voient -0,6%
en dcembre2016. La question est dsormais de savoir si les taux dintrt ngatifs vont se diffuser aux dpts bancaires des particuliers et des
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 111

03/06/2016 12:30:27

112

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

e ntreprises sous la pression politique et de la BCE. Je le crains. Il est


probable que les dpts rglements de moins de 100.000 euros soient
protgs avec un taux dintrt plancher de 0,01%, soit un point de base.
Par contre, les dpts de plus de 100.000 euros pourraient ventuellement
tre affects dun taux ngatif. Cette situation, indirectement impose par
la BCE, serait bien sr extrmement nfaste car lpargne serait violente.
Certains sinquitent dun bank run, cest--dire dun retrait massif
de dpts, voire dun mcontentement populaire. Je ny crois pas. Les
taux ngatifs simposent nous au travers de la BCE. Ce nest donc pas
une ralit contournable. Et la BCE dtient le pouvoir rgalien de fixer
le prix de la monnaie. Le taux sera lgrement ngatif et il sexprimera
comme prix de la scurit de lpargne plutt que comme une rmunration du renoncement la liquidit.
Mais aprs des taux dintrt ngatifs sur les gros dpts bancaires et
des restrictions lusage des espces (voire, terme, la pntration dans un
monde sans cash), doit-on craindre que cette mesure stende dautres oprateurs financiers? Ce nest pas impossible. Je pense aux entreprises dassurances-vie. Ces institutions sont des transformatrices de longue chance. Des
intrts ngatifs sur les sommes capitalises seraient incontournablessachant
que leur impact serait heureusement attnu par le fait que des assurances-vie
prives ou professionnelles bnficient actuellement dun traitement fiscal
favorable qui gommerait les taux dintrt ngatifs. Dautres mesures de
rpression financires pourraient tre imposes par les gouvernementsaux
entreprises dassurances-vie : transformation obligatoire des capitaux en
rentes, pnalisations fiscales accrues au retrait anticip des capitaux, etc.
Dans tous les cas de figure, ralistes ou cauchemards, il faut se rendre
lvidence : la plonge dans des taux dintrt ngatifs ne sera pas,
comme je lavais espr, une approche temporaire. Je crains dsormais
que ce soit un mouvement lourd, profond et persistant. Faute davoir
russi relancer linflation, la BCE limpose par lrosion de lpargne.
Cest un acte de rpression financire. Mais il est intuitif : les dettes
publiques sont trop leves et leur absorption par lpargne, au travers
des bilans bancaires et de compagnies dassurance, est inluctable. Ces
dettes seront finances par des dpts et des rserves dassurances ponctionnes par des taux dintrt ngatifs.
Fvrier2016
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 112

03/06/2016 12:30:27

113

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

Lintrt ngatif constitue labstention


devant le futur
Les taux dintrt ngatifs refltent le contexte dflationniste: face
un manque dinflation, refltant le contexte rcessionnaire de nos conomies, la BCE impose une inflation au travers de taux dintrt ngatifs
puisquil sagit droder le pouvoir dachat de la monnaie qui se rfugie
dans sa propre liquidit.
Inversement, on peut concevoir le taux dintrt ngatif comme une
cause de dflation. En effet, un dposant qui prte de la monnaie un
taux dintrt ngatif paie pour la scurit et la liquidit immdiate de
cette dernire. Il place donc la prfrence pour la liquidit au-dessus de
toute autre dcision puisquil renonce un rendement suprieur sur tout
autre placement en acceptant de sappauvrir pour cette mme liquidit.
Un taux de dpt ngatif est donc une abstention devant lefutur.
Envisag sous un autre angle, on sait quun taux dintrt positif
reprsente le prix de larbitrage entre la consommation immdiate et
future: je renonce ma consommation immdiate si je reois un certain
taux dintrt. Avec un taux dintrt ngatif, je paie pour renoncer
ma consommation future. Jai tellement peur du futur que je renonce
tre rcompens pour my projeter. Je paie pour rester dans le prsent.
nouveau, on ressent inexorablement la renonciation du futur.
Est-ce contre-intuitif? Aucunement puisque le taux dintrt est le
prix du temps appliqu un capital. Un taux dintrt ngatif fait refouler
lcoulement du temps vers le pass.
Un taux dintrt ngatif transgresse donc la conception sminale
de lconomie montaire, puisquen termes conceptuels, lintrt est la
mesure humaine du temps appliqu au capital, cest--dire au travail
pass (accumul sous forme de capital). Tout se passe comme si le futur
refluait vers un pass dont il dgradait le signifiant montaire.
Mars2016

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 113

03/06/2016 12:30:27

114

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Intrts ngatifs: du dposant au contribuable?


On le sait: depuis une anne, la BCE sest engage dans la mise en
uvre dun immense assouplissement montaire (qualifi de quantitatif)
destin susciter une r-inflation de nos conomies, face aux persistantes
tendances dflationnistes. Jusqu ce jour, les effets sont mdiocres. Et
pour cause : ces mesures montaires servent essentiellement aux tats
(et donc indirectement aux contribuables) qui ont trouv auprs de la
BCE un crancier complaisant des conditions anormalement basses.
Diffrentes tudes acadmiques confirment incidemment cette intuition. Si les taux dintrt deviennent ngatifs, cest aussi pour assurer
un financement tatique des conditions exorbitantes.
Mais que se passera-t-il lorsque ces mesures exceptionnelles arriveront leur invitable terme, qui sera mon avis antrieur latteinte
dun retour une inflation de 2%? Nous assisterons alors lmergence
dune rpression financire: les tats contraindront (de manire rgulatrice) les banques et les compagnies dassurances financer leurs dettes
des conditions artificiellement basses. Cette situation se rpercutera sur le
rendement des cranciers et actionnaires de ces institutions financires.
Le cot de la dette publique sera donc absorb par les dposants et les
titulaires dassurances long terme au bnfice des contribuables.
Mars2016

Taux dintrt: imaginer un taux ngatif


maximum
Les taux dintrt deviennent ngatifs dans la zone euro: bientt, la
moiti des obligations dtats mises par des pays de la zone euro dgageront un rendement ngatif, la BCE va prter de largent aux banques
un taux dintrt qui sera, au maximum, nul tandis quelle pnalise les
dpts quelle recueille dun taux de -0,4%. Les gros dpts bancaires
sont dj rods par les taux ngatifs et si la situation rcessionnaire et
dflationniste persiste, les dpts dpargne des particuliers seront, eux
aussi, probablement affects dun taux ngatif mme si la loi linterdit
actuellement pour les dpts dpargne rglements.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 114

03/06/2016 12:30:27

115

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

Quelle est la limite la ngativit des taux dintrt pour les particuliers avant quils nimaginent vider leurs comptesdpargne rglements?
Personne ne le sait avec prcision, mais le point de rupture doit se situer
entre -0,40 et -0,50%.
Javais, dans un premier temps, imagin de nappliquer des taux ngatifs quaux gros dpts dpargne rglements de plus de 100.000euros,
mais cette disposition ventuelle conduirait mietter ces mmes dpts
en les scindant.
Une solution serait alors de fixer un taux non pas minimum (il est
de 0,11% actuellement) mais maximum sur les dpts dpargne rglements. Ce maximum serait coupl au taux de la BCE. Il pourrait, par
exemple, tre de -0,10 ou -0,20%. Aucune banque ne pourrait offrir un
taux suprieur sur les dpts rglements. Ce taux maximum viterait
la concurrence entre tablissements, tout en tant suprieur au seuil qui
conduirait des retraits physiques dpargne.
Mars2016

Taux dintrt ngatifs et retrait massif des dpts?


Alors que la perspective de taux dintrt ngatifs sur les carnets dpargne
se prcise, certains craignent un retrait massif despces afin de conserver la
monnaie sous forme fiduciaire (cest--dire sous forme de billets).
Au risque de commettre une erreur majeure de jugement et dintuition,
je ne partage pas cette crainte: je crois mme que des taux faiblement ngatifs nauront aucun impact sur les carnets de dpts et pourraient mme,
paradoxalement, contribuer conserver lpargne au sein de ces mmes
dpts par la peur du futur que symbolisent des taux dintrt ngatifs.
Dailleurs, des taux dintrt ngatifs ne vont aucunement stimuler
la consommation. Cela conduira sans doute leffet inverse.
Au reste, les taux dintrt effectifs sur les comptes courants sont
dj ngatifs, lorsquon dfalque des maigres intrts les frais de gestion
bancaire et linflation des biens de consommation.
Mars2016
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 115

03/06/2016 12:30:27

116

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Un danger existentiel pour le secteur financier


Le vritable danger qui guette les banques commerciales est le faible
niveau des taux dintrt qui, combin des obligations de limitations de
risques, des exigences de liquidit, de capitalisation et de rglementation
accrue, obre leur rentabilit prospective. De surcrot, ces entreprises
doivent faire face des dfis oprationnels majeurs, devant superposer les
cots oprationnels de deux canaux de distribution (physique et digital)
dans une priode de rcession. La marge dintermdiation, cest--dire la
diffrence entre les intrts encaisss et pays, risque de devenir insuffisante pour assurer une rentabilit actionnariale satisfaisante. Cest un
vritable problme parce quune conomie a besoin de banques rentables
pour absorber les risques quelles prennent. Une banque insuffisamment
rentable ne prend plus de risque et dnature son propre objet social.
Cest pour cette raison que les dpts bancaires, dj faiblement
rmunrs eu gard au contexte dextrme liquidit de lconomie,
pourraient tre affects dun taux dintrt nul, voire faiblement ngatif
comme cest dj le cas dans certaines banques du Nord de lEurope.
Faudra-t-il sen offusquer? Non, car le taux dintrt est le prix de la
liquidit (qui est excessive) et que les dpts sont garantis par les autorits
publiques jusqu concurrence de 100.000 euros. Certes, cette situation
conduirait ce quun billet garderait sa valeur nominale alors que celle
dun dpt bancaire pourrait sroder. Certains pourraient imaginer une
thsaurisation en billets, mais ce mouvement serait marginal: les banques
fournissent de nombreux services en plus de la conservation des dpts
et la monnaie lectronique a, depuis longtemps, supplant la monnaie
fiduciaire (dont lusage est dailleurs de plus en plus rglement).
Par ailleurs, un contexte de taux dintrt bas reflte une conomie
en grande souffrance. Ce qui apparait favorable aux tats pouvant se
financer cot rduit, est malheureusement peut-tre un indice de difficult rembourser les dettes publiques. Ces dernires augmentent en
proportion du PIB jusqu dpasser les niveaux daprs-guerre, malgr
les taux dintrt bas, puisque le taux de croissance de lconomie est
insuffisant. Comme ces dettes publiques sont re-domestiques (cestdire ont migr vers lactif des banques des pays qui les mettent), les
pays du Sud europen restent porteurs de risques de dfauts souverains.
Cette prospective est un vritable risque pour la rentabilit des banques.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 116

03/06/2016 12:30:27

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

117

Cette ralit est aggrave par un tassement de la demande de crdit,


qui est elle-mme une des consquences de la chute de la demande
conomique. Pour recycler lpargne, les banques achtent beaucoup
dobligations dtats, cest--dire font crdit ltat. Mais, contrairement
des crdits ordinaires, les banques ne doivent (presque) pas disposer de
capitaux propres en proportion de ces obligations dtat. Les tats ont
donc octroy des avantages aux banques afin de favoriser leur propre
financement. Cest donc une situation circulaire puisque les banques ont
dilu leurs dsquilibres dans ceux des tats.
De surcrot, le rle de la BCE sest aussi mtamorphos. La BCE
supervise les banques au travers dun contrle prudentiel accru et de
vrifications de leur sant financire (stress tests, Asset Quality Review,
etc.). Indirectement, la BCE contrle aussi lendettement public, puisque
les dettes dtat sont essentiellement finances au travers des banques
commerciales (et entreprises dassurances) qui canalisent les dpts des
mnages et des entreprises au travers de leur bilan vers le financement
des tats qui les contrlent. La BCE, assiste de ses relais nationaux,
est donc devenue le vritable rgulateur des banques, avec une proccupation qui concerne plutt la prennit de leuro que la rentabilit
actionnariale des banques.
La situation rcessionnaire et dflationniste conduit aussi la BCE
jouer un rle diffrent. En effet, en temps normaux, la BCE a un rle
passif dans le circuit montaire, se limitant calibrer le taux dintrt
court terme pour baliser le taux dinflation. Le flux montaire est donc
cr par les banques commerciales au travers du multiplicateur de crdit
(les dpts entrainant des crdits, etc.). La BCE agit aussi au titre de prteur en dernier ressort, afin de refinancer des banques commerciales sur
une base exceptionnelle. La dflation modifie cette configuration puisque
la BCE nest plus quun simple prteur en dernier ressort: elle anime tout
le circuit montaire la place des banques commerciales dont les circuits
de crdit sont devenus plus visqueux. Cela explique dailleurs pourquoi
la politique montaire de la BCE devient inoprante: la monnaie cre
reste coagule dans les circuits bancaires par un manque de demande
de crdit, lui-mme entran par la rcession.
Mme si lide peut paratre saugrenue, une longue priode de stagnation et de taux dintrt bas pourrait rapprocher les banques commerciales dun tat de nationalisation larve, comme ce fut constat au
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 117

03/06/2016 12:30:27

118

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

dbut de la rcession japonaise. Cette nationalisation nentranerait pas


dexpropriation des actionnaires, mais plutt leur marginalisation dans
un contexte o les banques sont places sous une tutelle publique et de
la BCE de plus en plus oppressante. Or, si une banque nationalise peut
parfaitement fonctionner selon des normes et des contraintes prives
(Belfius en est le meilleur exemple), il ne faudrait pas que cela affecte tout
le secteur bancaire car loctroi de crdits privs serait progressivement
contrl par des instances publiques.
Les banques font donc face des dfis majeurs: les revenus sont en
baisse tandis que les cots sont importants. La BCE est oblige de jouer
un rle qui dpasse les comptences normales dune banque centrale.
Le contrle tatique se renforce dans un contexte montaire incertain
et dflationniste. Le modle conomique des banques volue vers une
logique informatique et de moindres emplois. Il faut donc sinterroger sur
la ncessit de maintenir les banques sous des contraintes rglementaires
de crise alors que lconomie adopte une gomtrie totalement diffrente
de celle de la crise de 2008. Il importe de sintresser ces problmes
au-del dapprciations lemporte-pice ou de considrations politiques
lapidaires. En effet, les banques contribuent crer les flux montaires
qui sont la base de toute pulsation conomique.
Avril2015

Banques: des ondes gravitationnelles ngatives


Le monde financier explore dsormais sa face cache, comme cette
partie invisible de la lune. Ce mode, cest celui de la ngativit des taux
dintrt, dun monde invers o le temps se renverse. Cest un univers
financier que seuls les physiciens, adeptes de la relativit, peuvent comprendre. Cest aussi un monde au sein duquel nous comprenons que
la finance repose sur des symboles, et que la crdibilit de ces derniers
peut se modifier.
Aujourdhui, tout repose sur les banques centrales: elles acquirent le
symbole rgalien ( savoir des obligations dtat) pour mettre le symbole
montaire (la monnaie) dont elles garantissent la prennit. Les tats
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 118

03/06/2016 12:30:27

119

DETTES PUBLIQUES, TAUX DINTRT ETBANQUES

sont utiliss pour fabriquer la monnaie, la monnaie sert financer les


tats. Entre ces deux protagonistes, les banques commerciales servent
dagents auxiliaires. Ce sont elles qui souffrent actuellement puisque le
prix de la monnaie, cest--dire le taux dintrt, rendu ngatif par les
banques centrales au bnfice des tats endetts, altre leur rentabilit.
Fvrier2016

Confiscation des dpts bancaires: et de deux


Leuro devait tre un projet montaire fdrateur, source de prosprit, de paix sociale et de croissance.
Chypre et probablement en Grce, les lendemains sont amers et
dchantent.
Il y a deux ans, les dpts bancaires chypriotes ont t, pour partie,
confisqus et mardi, ce pourrait tre le cas en Grce.
Selon le Financial Times, les dpts bancaires seraient confisqus
concurrence de 30%, au-del de 8.000 euros.
Un gouvernement rvolutionnaire sinstalle Athnes.
Ce gouvernement cherche demain le plbiscite et met leuro au vote.
Syriza intgre dans un rfrendum la question de la monnaie unique.
qui la faute?
une gigantesque erreur de conception de leuro dont les pres
fondateurs crrent que la monnaie disciplinerait lconomie relle alors
que la monnaie en dcoule.
Les pays faibles de la zone euro se sont vu imposer une monnaie
trop forte, nonobstant le fait quils lont choisie.
Mais voil, de Gaulle lavait souvent dit : les peuples, comme les
oliviers, durent mille ans et ils sont diffrents.
Un talon montaire ne peut donc pas recouvrir, comme un voile,
des ralits diffrentes.
Mais leuro nest pas le seul blmer: nos conomies ont emprunt,
au travers dune dette publique, gigantesque, leur propre futur.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 119

03/06/2016 12:30:27

120

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Cette ralit nest pas propre la Grce mais tous les pays dEurope
occidentale.
Nous avons choisi de privilgier notre confort immdiat au dtriment
des prochaines gnrations, ou, tout le moins, de leur prosprit.
Or, un jour, les ralits imposent leur lucidit: les pays faibles doivent
reconnaitre leur impcuniosit et modifier le contrat social.
Cest alors la capture de lpargne.
Notre pays y chappera.
Mais quelle rude leon dconomie montaire!
Juillet2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 120

03/06/2016 12:30:27

121

Considrations fiscales
Limpt et Jsus de Nazareth
Pendant trs longtemps, limpt fut un indice de servitude : ctait la
charge acquitte par le vaincu au vainqueur. Mais cest lenseignement vanglique qui modifia le rle de limpt. Il en fit une obligation de moralit. Un
prcepte de Matthieu (22:21), auteur prsum du premier vangile, trouve
dailleurs son origine dans lattitude par rapport limpt (la mme rfrence se trouve dans les vangiles de Marc et Luc). Cest pour confondre
Jsus, cherchant le faire prononcer un discours compromettant, que les
pharisiens lui envoyrent leurs disciples pour lui poser la question: Est-il
permis, ou pas permis, de payer le tribut Csar?. Jsus stant fait montrer
la monnaie du tribut, sur laquelle tait leffigie de Csar, leur dit: Rendez
donc Csar ce qui appartient Csar et Dieu ce qui appartient Dieu.
Cette phrase scella le premier concordat entre le pouvoir civil et
les autorits religieuses. En postulant le droit des tats lever limpt,
lglise confirma son acceptation des faits de commerce, mais tout en
pouvant moralement sen distancer. Le paiement de limpt fut donc,
pour les Pres de lglise, une obligation, inhrente lobissance due
lautorit civile dans les choses temporelles. Et puis, il tait important de
montrer que la monnaie ne pouvait pas apporter de flicit temporelle,
tout le moins dans lespoir dun au-del heureux.
Les rfrences bibliques limpt sont, du reste, innombrables :
Matthieu tait un publicain, cest--dire un collecteur dimpts
Capharnam. Cest dailleurs Matthieu qui mentionne la parabole des
talents, la remise des dettes, la redevance du temple acquitte par Jsus
et par Pierre et le prix de la trahison de Judas lIscariote. Mais ce nest
pas tout: aux yeux des Juifs, Matthieu tait, avant de rejoindre lapostolat, impur, car il collaborait avec une autorit doccupation (Rome)
et il manipulait de largent en provenance de personnes trangres au
peuple de Dieu. lpoque, les collecteurs dimpts taient des pagers.
Ils prlevaient les impts et les droits de passage sur les marchandises
que lon transportait dun territoire lautre. Du reste, cest Matthieu qui
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 121

03/06/2016 12:30:27

122

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

fait rfrence, dans son vangile, au didrachme, cest--dire une pice


de deux drachmes reprsentant le montant annuel de limpt pour le
temple de Jrusalem, exig de tout isralite mle.
Jsus accueille donc, parmi ses aptres, un homme qui tait considr
comme un pcheur public, parce que collecteur dimpts! Et puis, la
naissance de Jsus elle-mme est lie limpt : Jsus de Nazareth est
n Bethlem, o certains pensent que Marie et Joseph se sont rendus
pour un recensement dimpt. Les choses se termineront dailleurs mal
puisque les pharisiens finirent par accuser Jsus devant Pilate: Nous
avons trouv cet homme excitant notre nation la rvolte, empchant
de payer le tribut Csar (Luc 23:2), et invoqurent, devant les hsitations de Pilate si tu le relches, tu nes pas ami de Csar (Jean 19:12).
Plus tard, Thomas dAquin, en approuvant le ngoce, mais non le
profit, confirma la lgitimit des autorits civiles lever limpt. Ce
casuiste introduisit la notion dimpt juste, savoir, un impt qui soit
ordonn conformment au bien commun, qui nexcde pas le pouvoir
du contribuable et qui soit distribu entre les contribuables selon une
galit de proportion. On remarque dans cette proposition les notions de
capacit contributive et de barmes progressifs, eux-mmes fonds sur
lutilit marginale dcroissante des revenus. Dans cette logique, lglise
joua un rle de conciliateur entre le contribuable et le fisc.
La Rforme, anime par Luther et Calvin, introduisit de nouvelles perspectives en distinguant plus nettement la lgalit de la moralit. Car, dans la
Rforme aussi, on retrouve une rfrence limpt: le refus des indulgences
sassimilait un refus des pardons tarifs, comme limpt. Pourtant, les fondateurs du Protestantisme ne sexprimrent pas en faveur des contribuables,
puisque selon ces penseurs, la lgalit de limpt en fondait la lgitimit. Le
consentement contraint des contribuables tait un attribut de la souverainet.
Le sicle des Lumires introduisit de nouvelles dimensions dans le
sens dune meilleure quit fiscale. Lide de labsolutisme fiscal se dissipa
au profit du caractre bilatral de limpt. Ce dernier nest lgitime qu
condition dtre consenti par les individus et davoir comme contrepartie
la protection de leur vie, de leurs liberts et de leurs biens.
Cette ide fut vhicule tant par Montesquieu quAdam Smith pour
qui les fonctions de ltat taient limitatives. Selon ce dernier, fondateur
du libralisme, les tches de ltat sont rsiduelles et les citoyens ne sont
tenus supporter les dpenses publiques que selon les avantages que leur
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 122

03/06/2016 12:30:27

123

CONSIDRATIONS FISCALES

procure ltat. Dans la vision librale, limpt est un change, loppos


des thories socialistes selon lesquelles il convient de redistribuer les
revenus et les richesses afin daccomplir les rformes sociales.
Trouve-t-on encore une empreinte religieuse dans les systmes fiscaux? Sans doute: nos barmes fiscaux sont progressifs, ce qui conduit
pnaliser la formation dpargne, puisque chaque euro marginalement
gagn est plus impos que le prcdent. Cela conduit une approche
galitariste, probable et lointaine hritire de la soumission ecclsiastique
tandis que les tats-Unis, dessence protestante, favorisent lenrichissement (et son rinvestissement) par des taux dimposition proportionnels
et non linaires. Cette constatation est bien sr fragmentaire et illustrative.
En rsum, limpt a revtu des significations trs diffrentes dans
lHistoire. Il fut, tout dabord, un indice de sujtion et dasservissement.
Il acquit ensuite un caractre commutatif, cest--dire quil ne devint
lgitime qu la condition davoir des contreparties satisfaisantes. Ce
nest quau cours du XXe sicle que limpt est devenu un outil de ramnagement des richesses nationales.
Aot2015

Les dilemmes fiscaux de nos gouvernements


fdraux
La dette publique a repris une tendance ascendante. Bien sr, un pays
peut supporter une dette publique importante pour autant que sa crdibilit montaire et sa capacit dpargne le permettent. Plong depuis
prs de 20ans dans une conjoncture morose, le Japon a ainsi accumul
des plans de relance qui ont propuls la dette publique 250% du PIB.
Mais, sauf imaginer que lendettement public puisse tre perptuel, la
dette doit, tout le moins, tre stabilise. Cette exigence est dautant plus
contraignante que la dette publique est compose de deux agrgats, savoir
la dette existante et la dette future, non encore comptabilise. En Belgique,
cette dette future reprsente notamment le cot du vieillissement, estim
un multiple du PIB. Le FMI a dailleurs prvenu la Belgique que le choc budgtaire du vieillissement serait plus significatif que celui de la crise bancaire.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 123

03/06/2016 12:30:27

124

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Et comment rembourse-t-on une dette publique? La plupart des


conomistes anticipent, dans quelques annes, une salutaire pousse
dinflation. Par intuition, ce sera probablement lrosion montaire qui
allgera finalement les dettes des dbiteurs (dont lendettement de ltat)
et les patrimoines des pargnants.
Pourtant, dans un premier temps, nos conomies ne se prtent pas
linflation pour diverses raisons politiques et sociologiques (vieillissement
de la population, surcapacit des capacits de productions industrielles,
gains de productivit lis la numrisation des processus, absence dinflation importe, rcession, restrictions budgtaires, etc.). Faute dinflation,
cest limpt qui sera convoqu pour redresser les finances publiques.
La question est dsormais de savoir sur combien dannes et selon
quelle logique leffort fiscal va tre impos. Lquation est extrmement
complexe. Une leve dimpts trop rapide ruinerait les plans de relance,
qui sont justement fonds sur la stimulation keynsienne de la demande.
En dautres termes, il serait schizophrnique de relancer la consommation et linvestissement et, en mme temps, de lever des impts, car
laustrit fiscale conduirait lanmie conomique.
Inversement, ltalement de limpt sur un trop grand nombre
dannes bouleverserait lquit gnrationnelle. Les gnrations futures
pourraient, juste titre, contester lhritage dune dette ancienne. De
surcrot, un report de la dette deviendrait rapidement strile cause
du vieillissement de la population. Les gnrations futures seront, en
proportion, moins nombreuses pour financer un nombre croissant de
personnes inactives.
Daprs notre intuition, il est donc difficile de reporter le poids fiscal
sur davantage que deux gnrations. Cest donc au cours des vingt ou
trente prochaines annes quil faut anticiper ces ralits fiscales.
Mais alors, comment formuler une stratgie budgtaire qui devra
la fois couvrir les dficits existants et prvenir le cot du vieillissement? Le pouvoir politique sera-t-il assez disciplin pour constituer
des rserves long terme (exercice qui a toujours chou) afin dassurer
ce cot du vieillissement? Nos gouvernements disposeront-ils dune
latitude suffisante pour baisser les dpenses plutt que de sabandonner
des pulsions taxatoires? Autant de questions qui sont sans rponse
ce stade. La ralit sera sans doute un mlange dimpts et de mesures
fiscales de stimulation.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 124

03/06/2016 12:30:27

CONSIDRATIONS FISCALES

125

Une chose est, par contre, certaine. Notre pays doit dabord calibrer
le poids de limpt sur lconomie. Or la fiscalit et la parafiscalit sur
le travail sont trop leves. Il faut, comme le gouvernement la initi,
rduire le cot global du travail par une rallocation des ressources
vers les classes demploi qui doivent tre stimules, dautant que notre
conomie est trs ouverte et peu protge par sa gographie. Elle doit
donc tre concurrentielle sur le plan de lattractivit fiscale, ce quelle
est insuffisamment pour le travail.
Par ailleurs, le vieillissement de la population limitera la taxation
des revenus professionnels, mais posera la question de limposition des
revenus diffrs, que ces derniers dcoulent de lpargne personnelle ou
des transferts sociaux (pensions, etc.). Certains sorienteront-ils alors vers
un alourdissement de la fiscalit du capital, cest--dire sur les revenus
mobiliers et immobiliers? Ce nest pas exclu, encore que ce ne soit
aucunement souhaitable sur le capital risque, afin dviter les erreurs
des annes 1980. Mais ce devra tre un choix idologique soigneusement
rflchi. Une taxation accrue des revenus du patrimoine conduirait des
phnomnes de double imposition. Cela pnaliserait dramatiquement
lpargne, dj rode par la crise boursire et les taux dintrt nuls.
Le vieillissement des contribuables devrait plutt conduire dvelopper les stimulants fiscaux lpargne individuelle de prcaution
(acquisition dimmobilier, pargne-pension). Cette rflexion sinscrirait
elle-mme dans la dliquescence progressive (mais inluctable pour des
raisons budgtaires) du systme de rpartition des revenus diffrs au
profit dun systme de capitalisation.
Dans la mme perspective, il nest pas exclu que la charge fiscale se
dplace latralement pour taxer la consommation (cest--dire comme
un flux) plutt que la constitution dpargne. Cette orientation est fonde
sur la constatation que les impts large assiette provoquent moins de
distorsions et permettent une collecte plus efficace. Dans cette perspective, on pourrait imaginer daffiner lide de la TVA sociale, qui permet
de financer une fraction des charges sociales par une augmentation de
la TVA. Il nest pas non plus exclu que la taxation soit progressivement
base sur les recettes en espces des contribuables, dans une prospective de disparition progressive de la monnaie physique et une conomie
dcentralise (de type Uber).
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 125

03/06/2016 12:30:27

126

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

En rsum, il est urgent de dfinir les nouveaux azimuts de la fiscalit. La situation budgtaire rendra probables des hausses dimpts.
Mais nos gouvernements devront faire face un dilemme: la crise exige
de stimuler la consommation, mais lendettement de ltat exigera de
stimuler lpargne. Or ce qui est pargn nest pas consomm, et viceversa. La crise rendra limpt redistributif alors quil faudra aussi en faire
un outil incitatif. Les prochaines annes seront donc dcisives. Aucun
choix nest facile ni neutre idologiquement, mais la procrastination des
annes 1980 ne nous sera plus pardonne.
Octobre2015

Tax shift: ajustement budgtaire


ou rforme fiscale?
Depuis un an, la Belgique bruisse dun tax shift, cest--dire une modification pivotale de la fiscalit. Il se chuchote que les textes devraient tre
prts pour le 21juillet. Ceci me semble une date butoir fort rapproche
pour une nouvelle formulation de limpt des personnes physiques, cense engager les contribuables pour au moins une gnration, dautant
que personne ne semble comprendre la mme chose.
Le constat est tabli : la fiscalit du travail est trop lourde et handicape notre comptitivit. Mais attention : cette fiscalit a t choisie
collectivement. Elle est le reflet dun contrat social qui fonde un mode
de vie en communaut bas sur la solidarit. Il y a cependant une injustice qui frappe la classe moyenne: les classes ges de la population ont
repouss le financement de leur protection sociale sur les plus jeunes.
Ceci conduit lintriguant constat quau fil des annes, la fiscalit du
travail sest alourdie tandis que celle des revenus du capital sans risque (je
ne parle pas ici de la taxation du capital risque, qui est excessive) sest
attnue. Car voil le vritable tat des lieux: la fiscalit des personnes
physiques et la parafiscalit ont fait lobjet dun immense glissement qui
a report sur les jeunes ou les futurs travailleurs le financement dune
dette publique excessive et dun insupportable cot du vieillissement de
la population (li linattendue augmentation de lesprance de vie).
Les avantages de ltat-providence ont donc t ingalement rpartis.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 126

03/06/2016 12:30:27

CONSIDRATIONS FISCALES

127

Quelles seraient les bases quilibres dune rforme fiscale?


1. Une diminution de la fiscalit du travail ne peut, en aucune manire,
constituer un effet daubaine qui ne profite quaux personnes physiques,
mme si cela stimule la consommation intrieure. En effet, si limpt
est rduit mais que le cot salarial nest pas modifi, cela naurait aucun
impact favorable sur le cot global du travail et sur la comptitivit. Il
faut donc abaisser limpt sur les bas salaires et les cotisations sociales. En
dautres termes, il faut viter la situation des annes prcdentes au cours
de laquelle une rforme efficace de la fiscalit du travail ne sest peut-tre
pas suffisamment traduite par une rduction des charges sociales.
2. Une baisse de la fiscalit du travail exigera un glissement des taux
dimposition: il faut accrotre lgrement le minimum non imposable (afin
de combattre les piges lemploi), mais cela ne pourra tre effectu quau
prix dun relvement modique des taux dimposition dans les barmes les
plus levs. Idalement, on devrait rintroduire un taux de taxation 52,5%
pour les trs hauts revenus. Il faut conserver une progressivit intelligente
qui respecte lesprit de la fiscalit belge, savoir, la capacit contributive
de chacun au financement des charges de ltat. De surcrot, on ne peut
baisser le taux dimpt des personnes physiques que si on en largit la base.
3. Une rforme fiscale induit des effets retours, cest--dire un
surcrot de croissance (emploi, consommation, investissement) qui se
traduit, plus ou moins longue chance, par un accroissement des
recettes fiscales. Il ne faut cependant pas en attendre des miracles: les
effets retours sont plutt le fait de facteurs trangers la fiscalit, comme
une conjoncture conomique favorable ou des taux dintrt en baisse. De
plus, les exigences europennes sont trs strictes et imposent quasiment
( tort, selon moi) datteindre imprativement lquilibre budgtaire sans
tenir compte de la nature des orientations fiscales.
4. Il nest pas possible de financer une rduction de la fiscalit du
travail par un simple report sur la fiscalit environnementale. Je crois
mme que cette dernire simpose, indpendamment de tout tax shift
car lenjeu est socital et non circonstanciel.
5. Un report massif de la taxation du travail vers la fiscalit indirecte
(TVA, etc.) est une voie intressante, mais denvergure limite. Il faut
faire extrmement attention ce que laccroissement de la TVA, combin
au saut dindex, ne contrarie pas la consommation intrieure dans un
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 127

03/06/2016 12:30:27

128

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

contexte dflationniste. Cest dailleurs ce qui sest pass au Japon o la


rcente hausse de la taxe sur la consommation a conduit une fausse
inflation et une stagnation de la consommation prive. Au reste,
depuis les programmes lectoraux de mai2014, la situation conomique
a profondment chang: nous subissons un choc dflationniste.
6. Si on carte la fiscalit environnementale et indirecte comme des
compensations exclusives dune dtaxation du travail, on en arrive alors
la fiscalit des revenus de lpargne. Je ne parle pas ici dune taxation
du capital lui-mme ou des plus-values mobilires, car ces deux thmes
induisent une double taxation conomique. Outre quelle ne sappliquerait quau capital productif en actions, une taxation des plus-values
mobilires conduirait ainsi imposer deux fois le mme revenu (une
fois lors de la constatation dune plus-value et une seconde fois lors de
lencaissement du revenu).
7. Il faudrait ds lors revenir lesprit de la rforme fiscale de 1962.
Cette dernire fut construite sur deux piliers, savoir la globalisation des
revenus et leur taxation un taux progressif par paliers. Notre systme
reste distributif mais la globalisation fut altre en 1985 en rendant le
prcompte mobilier libratoire : ce dernier reprsente dsormais une
taxation dfinitive pour les revenus mobiliers tandis que les revenus
professionnels sont les seuls tre encore taxs progressivement.
8. Il sagirait de re-globaliser les revenus, mais contrairement aux
orientations de 1962 de dtaxer la prise de risque, cest--dire de
taxer plus lourdement les revenus mobiliers afin de stimuler linvestissement et lentreprenariat. Il nest, en effet, pas normal quun intrt
dobligation dtat soit tax 25% tandis quun dividende le soit
50% (34% dimpt des socits plus 25% de prcompte mobilier).
Inversement, les dductions fiscales pour lpargne long terme sont
totalement insuffisantes. Il faudrait donc re-globaliser en dtaxant les
revenus les plus risqus, cest--dire les revenus du travail et ceux du
capital risque. Cest cette orientation qui correspond lconomie
du XXIesicle.
En conclusion, il y a probablement lieu de restaurer une certaine
progressivit de limpt tout en largissant la base fiscale et donc en
abaissant le taux dimpt. Le fait de globaliser lensemble des revenus
en stimulant la prise de risque (sous forme de travail et dinvestissement
en capital risque) permettrait de taxer de faon rationnelle et quitable
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 128

03/06/2016 12:30:27

129

CONSIDRATIONS FISCALES

lensemble des revenus dune personne physique en pnalisant moins les


revenus du travail. Il faut donc basculer dun systme base troite et de
haute taxation vers un systme base largie et de taxation amoindrie.
Le temps est peut-tre venu de raliser un aggiornamento conomique,
cest--dire un renouveau du modle belge.
Mai2015

Le tax shift et son effet retour


Le tax shift nest pas la grande rforme fiscale que daucuns avaient
anticipe, mais il nen avait dailleurs pas lambition. Ce mouvement giratoire consiste diminuer le cot salarial global au travers dune baisse des
cotisations sociales et dune revalorisation des bas salaires nets. Le point
darrive de ces mesures est donc une amlioration de la comptitivit. Le
financement de ces mesures ressortit, quant lui, plutt un assemblage
de mesures diverses qu une empreinte dcisive. Il sagit de prlvements
accrus sur la consommation et, dans une moindre mesure, sur les revenus
du capital ou sur les plus-values, encore que laugmentation du prcompte
mobilier de 25% 27% ne soit pas ngligeable. On remarque incidemment que contrairement une re-globalisation des revenus, qui tait la
philosophie fiscale de 1962, cest dsormais un dual tax system qui
simpose, cest--dire un systme de taxation progressive pour les revenus professionnels et de taxation proportionnelle pour les autres revenus
(mobiliers, immobiliers et divers) dune personne physique.
Mais le plus dur reste faire, savoir de mettre en uvre la baisse
des charges sociales et laugmentation des bas salaires. De manire sommaire, il y a deux perspectives.
On pourrait imaginer des mesures linaires et transversales qui
touchent tous les salaires, dont les charges sociales baisseraient de 33%
25% et une augmentation du minimum non imposable qui sappliquerait
tous les titulaires de revenus professionnels, donc y compris les indpendants. Cest, par exemple, le cas de la revalorisation des dductions
forfaitaires pour frais professionnels. Cette orientation sassimilerait
la preuve par le futur et donc lespoir dune reprise par loffre. Elle
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 129

03/06/2016 12:30:27

130

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

susciterait aussi un effet daubaine, savoir le fait que des entreprises


en tireraient profit sans devoir mettre en uvre des actions positives,
en termes dembauches nettes, par exemple.
Cette approche me semble fragile, et je crois dailleurs quelle ne sera pas
retenue par le gouvernement. En effet, cela conduirait aux mmes drives
que les intrts notionnels qui rduisirent le cot du capital pour toutes les
entreprises et non pas seulement pour celles qui augmentaient leurs capitaux propres ou choisissaient dacclrer leur politique dautofinancement
au dtriment des versements de dividendes. Une augmentation du minimum non imposable (ou une altration de la premire tranche dimposition
des revenus professionnels) entrainerait aussi un effet daubaine et nuirait
mme la progressivit de limpt. Elle naurait dailleurs de fondement
quau prix dun rtablissement du dernier barme dimposition pour les
hauts revenus, dont le taux de taxation marginal dpasserait alors 50%,
ce qui est cart par le gouvernement de Charles Michel.
Lautre approche consisterait cibler les baisses de charges sociales
dans un cadre incitatif, cest--dire selon une modularit qui conditionnerait les avantages fiscaux certains types de travailleurs. Cette orientation me semblerait plus judicieuse. Elle diffrencierait lamlioration
de la comptitivit en stimulant lemploi de certaines classes dges ou
de mtiers. Bien sr, on argumentera que lemploi dpend de son cot,
mais il est essentiellement la rsultante du niveau de demande suscit
par la conjoncture conomique. Une baisse cible des charges sociales
permettrait donc de donner des rponses prcises au vritable shift
de lconomie digitale, qui conduit remplacer des tches humaines
dintermdiation et de production par les processus informatiques ou des
machines (robots, etc.). De surcrot, la Belgique est un pays dont le degr
douverture en termes dimportation et dexportation est extrmement
lev. Si cela est autoris par les dispositions europennes, on pourrait
imaginer de cibler les mtiers en concurrence lexportation. Ce type de
mesure ferait un lointain cho aux mesures Maribel, imagines en 1981
pour stimuler lemploi, au moyen dune rduction des charges patronales
pour les entreprises qui avaient eu recours des travailleurs manuels
et spcifiquement tournes vers lexportation. Lopration Maribel avait
certes d tre neutralise cause de son caractre discriminant, mais des
dispositions fiscales avantageuses existent toujours pour les chercheurs,
par exemple.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 130

03/06/2016 12:30:27

131

CONSIDRATIONS FISCALES

Une baisse des charges sociales serait aussi avantageusement complte par des stimulants aux investissements dans les entreprises, dont
limpt nest dailleurs pas affect par le tax shift. On pourrait imaginer
une rinstauration de la dduction pour investissement, qui avait t
escamote au profit des intrts notionnels. Il sagit donc dune dduction fiscale (immdiate ou diffre) lorsquun investissement est ralis.
Des variantes pourraient tre considres pour certains investissements
(recherche et dveloppement, investissements verts, etc.). On pourrait
aussi imaginer des amortissements (fiscalement dductibles) acclrs sur
les immobilisations. La dductibilit des amortissements pourrait, quant
elle, porter sur plus de 100% de la valeur de ces immobilisations, afin
de protger la reconstitution du capital.
Le tax shift nen est donc quau dbut de son dploiement. Il faudra
laborer un plan de stimulation de lemploi qui sinscrive dans le cadre
dun fin ciblage des avantages concurrentiels de notre pays. La Belgique
doit inluctablement ajuster le curseur de ses systmes de redistribution
au regard de son degr de comptitivit mondiale. Louverture des marchs est inluctable, mais sera source dajustements et de frictions. Et sil
y a une dmarche envisager, cest de procder lanalyse des forces
et faiblesses stratgiques du pays, comme on le ferait pour une entreprise commerciale. Il ne sagit de rien dautre que dune analyse SWOT
(Strengths-Weaknesses-Opportunities-Threats). Nous devons, comme le
Grand-Duch de Luxembourg, repenser notre modle conomique dans
la dpendance des capitaux et des centres de dcisions trangers.
Aot2015

Limpt des personnes physiques en 2025


Larchitecture fiscale du pays est stabilise depuis prs de 15 ans.
linverse, les annes 1980 et 1990 ont t caractrises par une fiscalit
de circonstance. Cette dernire ne fut pas suffisamment rflchie, car elle
tait conditionne par la correction dcarts budgtaires et un changement
de modle conomique. Cela a conduit le Royaume appliquer lune des
impositions du travail et du capital les plus lourdes dEurope.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 131

03/06/2016 12:30:27

132

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Il est, ds lors, utile de sinterroger sur les lignes directrices qui pourraient conditionner la fiscalit des personnes physiques au cours des
prochaines annes. Lexercice exige de la circonspection car il se greffe
sur de nouvelles ralits institutionnelles. Il se limite dailleurs au partage
de quelques intuitions entremles.
Comme dans dautres pays europens fdraux, les deux balises du
paysage fiscal seront leuropanisation et la rgionalisation de limpt.
Pour toutes les matires fiscales fluides, tels les revenus du capital, les
impulsions europennes conditionneront limpt, tandis que la fiscalit
des assiettes plus stables (revenus professionnels et immobiliers) sera,
au moins pour partie, rgionalise et donc diffrencie selon les points
cardinaux du pays.
Entre ces balises, le facteur qui conditionne tous les scnarios socioconomiques est le vieillissement de la population, puisque le coefficient
de dpendance (cest--dire la proportion des plus de 65 ans dans la
population active) devrait dpasser 44% en 2050.
Cette contrainte est transcendante, puisque le financement des inactifs
par les revenus professionnels des actifs deviendra fragile. Elle limitera
le champ de la taxation des revenus professionnels, mais posera celle de
limposition des revenus diffrs, que ces derniers dcoulent de lpargne
personnelle ou des transferts sociaux (pensions, etc.). Il simpose donc dutiliser les deux prochaines gnrations fiscales pour anticiper cette ralit.
Le vieillissement des contribuables conduira aussi dvelopper les
stimulants fiscaux lpargne individuelle de prcaution (acquisition
de limmobilier, pargne-pension). Cela facilitera aussi lextension des
dductibilits pour les ans charge, plutt que de les confiner aux
enfants. On pourrait ainsi imaginer des allocations familiales inverses,
destines aux seniors.
Dautres dductions seront envisageables pour se prparer la dpendance de lge. Pourquoi ne pas imaginer, par exemple, des dductions
pour lpargne-dpendance, linstar de lpargne-pension? Cette tendance lourde sinscrirait elle-mme dans la dliquescence progressive
(mais inluctable pour des raisons budgtaires) du systme de rpartition
des revenus diffrs au profit dun systme de capitalisation.
Par ailleurs, la mobilit des personnes altre fondamentalement
lquation fiscale. En effet, la fiscalit du travail reflte un contrat implicite
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 132

03/06/2016 12:30:27

CONSIDRATIONS FISCALES

133

ngoci entre un contribuable et ltat. Celui-ci consiste exiger de ltat,


en contrepartie de limpt professionnel, lattribution de transferts pralables ou subsquents la vie professionnelle. Ces transferts concernent,
par exemple, laccs un systme ducatif et lassurance dune pension,
cest--dire des transferts antrieurs et postrieurs la vie professionnelle.
Ce contrat tacite suppose, bien sr, que les diffrents cycles de la
vie professionnelle soient gographiquement centriques, cest--dire que
limpt sur le revenu professionnel soit prlev dans le mme pays que
celui o les avantages sociaux sont attribus. Si cette superposition nest
plus assure, comme cest progressivement le cas, cela doit immanquablement conduire une baisse simultane des avantages sociaux et de
limpt professionnel.
Une autre tendance concerne la confusion grandissante quon constatera entre la fiscalit et la parafiscalit. La fiscalit est fonde sur lobligation de chacun de participer au financement des charges de ltat selon ses
revenus. La parafiscalit, quant elle, mutualise les risques des citoyens et
assure une solidarit sociale entre ces derniers. Ds le moment o limpt
sindividualise, il en sera de mme avec la parafiscalit, qui va progressivement passer dun systme de rpartition une logique de capitalisation,
philosophiquement plus proche de limpt. Cela devrait conduire un
impt fond sur des taux plus bas, mais une base plus large.
Dans la mme perspective, la charge fiscale se dplacera aussi latralement pour taxer la consommation (cest--dire un flux) plutt que
la constitution dpargne. Cette orientation est, entre autres, fonde sur
la constatation que les impts large assiette provoquent moins de distorsions et permettent une collecte plus efficace. Cette volution sera
accompagne dun rle incitatif de limpt.
La fiscalit locale (rgionale, communale, etc.) se dveloppera aussi
inluctablement. Cette tendance reflte elle-mme trois axes: la dcentralisation des pouvoirs politiques, la capacit accrue des collectivits
territoriales valoriser les services publics de proximit (gestion des
dchets, scurit, etc.) et la taxation de la consommation, dont lacte
est local.
En rsum, les prochaines annes verront un changement de polarit
de la fiscalit. La fiscalit est aujourdhui horizontale, cest--dire galitaire entre contribuables placs dans une meilleure situation. Demain,
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 133

03/06/2016 12:30:27

134

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

limpt devrait idalement tre rparti plus harmonieusement sur la


vie des contribuables. La fiscalit pousera donc les cycles de vie de
chaque individu, et refltera une prise en charge plus individuelle. Cette
orientation conduira des dductions largies pour sauto-assurer et se
constituer une pension. Elle entranera aussi de plus grandes dductions intergnrationnelles, au bnfice des personnes ges. La fiscalit
sera donc altre car elle devra sadapter dautres cycles biologiques et
familiaux. Les rles de la fiscalit et la parafiscalit en seront altrs. La
parafiscalit se verra confirme dans son rle redistributif, mais dans une
mesure nettement moins large quaujourdhui. La fiscalit aura, quant
elle, un rle plus incitatif en matire de cration et dallocation dpargne.
Septembre2015

Et si, un jour, limpt sur le revenu ne suffisait plus?


Limpt sur le revenu qui est lev auprs des personnes physiques et
des socits reprsente environ 11% du PIB. Ce montant ninclut pas les
diffrentes sources de taxation indirecte ni le financement de la scurit
sociale. Ce niveau de ponction est comparable ce que dautres pays
subissent. Pourtant, cest extrmement faible compte tenu du caractre
astronomique des engagements de ltat.
Ltat na, en effet, aucune rserve ( part lappel lemprunt) pour
financer ses engagements sociaux. En matire de pensions, par exemple,
ce sont les cotisations des travailleurs actifs qui assurent le financement
des avantages sociaux. Actuellement, ces pensions reprsentent un cot
annuel de lordre de 11% du PIB (cest--dire un montant qui est, par
concidence, gal aux recettes dimpts directs) et ce chiffre va brutalement
augmenter au cours des prochaines annes. On ralise donc que les recettes
fiscales et parafiscales ne suffiront pas honorer nos propres engagements.
En termes purement thoriques, il faudrait donc abaisser nos transferts
sociaux ou augmenter les recettes fiscales et parafiscales tout en sachant
que le niveau de prlvement belge est dj lun des plus levs du monde.
Limpt sur le revenu, sous sa forme traditionnelle, ne suffira pas.
Dans un monde affect par une faible croissance et une inflation
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 134

03/06/2016 12:30:27

CONSIDRATIONS FISCALES

135

omopathique, il faudra alors sintresser laffectation du revenu qui


h
est soit consomm, soit pargn.
En matire de taxation de la consommation, la TVA constitue le
principal impt indirect. Cest une taxation subtile dans son fonctionnement mais ingalitaire, rgressive et dflationniste dans son application.
Je crois pourtant que limpt va migrer dun prlvement sur le revenu
vers la consommation au motif que cest un impt de base large et de
perception immdiate.
Daucuns penseront alors taxer lpargne, qui est laffectation complmentaire la consommation du revenu disponible. Cest ce niveau
quil est essentiel de ne pas confondre le capital et la formation de capital. En effet, le revenu dune personne physique est soit consomm, soit
pargn. Mais la fraction de la consommation nest pas proportionnelle
au revenu: on ne double pas sa consommation si le revenu est multipli
par deux. Lpargne augmente ainsi de manire marginalement croissante
avec le revenu. Cette logique conduit un impt progressif. En termes
conomiques, limpt des personnes physiques taxe donc la formation
dpargne (cest--dire la constitution dun stock dpargne), puisquun
haut revenu, destin tre plus facilement pargn quun bas revenu,
est marginalement plus impos.
Cest pour cette raison que le capital nest pas impos en tant que
tel, puisque sa formation est dj taxe de manire progressive. La progressivit assure incidemment lquit verticale de la fiscalit, cest--dire
entre les revenus levs et faibles.
Mais alors, ne devrait-on pas taxer le capital accumul? Lide est
commode, mais totalement draisonnable. En effet, les finances de ltat
sont fondes sur la taxation de flux de revenus. Une taxation dun stock
de capital conduirait un soulagement phmre des finances de ltat
sans apporter aucune solution structurelle.
Au reste, limpt sur le capital ne se justifie, dun point de vue
macro-conomique, que dans des circonstances particulires. partir du
moment o ltat sest endett et quune quote-part de cet endettement se
situe dans des accumulations de biens par des particuliers, on peut aussi
concevoir que ltat veuille rembourser sa dette en capturant une partie
du patrimoine de ces mmes particuliers. Mais, dans la perspective des
difficults financer les engagements sociaux futurs, tels les pensions,
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 135

03/06/2016 12:30:27

136

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

on ne peut pas affirmer, au risque de frler le dni dintelligence, que le


capital accumul est le reflet dune accumulation de pensions futures,
dont la source se situe essentiellement dans lallongement de lesprance
de la vie et dans linversion des courbes dmographiques.
Nous sommes donc face des dfis fiscaux et sociaux trs importants.
Les prlvements fiscaux et parafiscaux seront insuffisants pour honorer
nos engagements collectifs. Il en rsultera une confrontation dsagrable.
Limportant sera, ce moment, que les solutions simplistes ne simposent
pas au dtriment dune rflexion rigoureuse portant sur une prospective
portant sur le long terme.
Dcembre2015

Plus-values mobilires et immobilires:


quelle cohrence?
Mme si la taxation des plus-values boursires sur action relve
essentiellement de lordre de laccessoire budgtaire, elle constitue une
perte de cohrence majeure pour la taxation des revenus dune personne
physique. En effet, depuis 1962, limpt des personnes physiques taxe
essentiellement les revenus et non les plus-values.
Le lgislateur de 1962 avait affirm, dans le sillage de la rforme fiscale
de 1919, lexonration (sauf exceptions) des plus-values sur actions gres
en bon pre de famille. La raison de cette exonration dcoule du
fait que la vente dune action naltre pas le patrimoine collectif dune
entreprise mais transfre la quote-part de sa proprit vers un autre
actionnaire. En dautres termes, la ralisation dune plus-value ne cre pas
de nouvelle matire imposable, mais la dplace latralement, de manire
intacte, dun actionnaire vers un autre.
Bien sr, il est incontestable que le vendeur dune action ralise une
plus-value par rapport son prix dachat, mais cette plus-value trouve sa
contrepartie dans le fait que lacheteur paie plus cher laction acquise.
Ce nest donc pas le transfert de proprit qui cre un accroissement
de richesse, mais lorigine de laccroissement de valeur de laction. Cet
accroissement de valeur de laction correspond des bnfices passs ou
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 136

03/06/2016 12:30:28

137

CONSIDRATIONS FISCALES

futurs de lentreprise. Ces bnfices ont t ou seront eux-mmes frapps


de limpt des socits et ensuite du prcompte mobilier. Une plus-value
nest donc que la diffrence entre deux actualisations de revenus futurs
esprs (cest--dire entre le moment de lachat et de la vente de lactif).
Si ces revenus subissent une taxation adquate, la taxation de la plusvalue conduit immanquablement une double taxation.
Mais que penser alors des plus-values immobilires (hors maison
dhabitation) qui sont aussi, selon lhorizon de dtention, taxes 33%
(taux identique celui applicable aux plus-values boursires ralises
endans les 6 mois) ou 16,5%?
Nest-ce pas incohrent de sinsurger de la taxation des plus-values
mobilires alors que les plus-values immobilires subissent un traitement
apparemment plus dfavorable?
La rponse est ngative.
En effet, les revenus immobiliers sont taxs de manire conventionnelle (sur la base du revenu cadastral, ventuellement revaloris aprs
indexation) et non sur la base des loyers rels. La taxation de la plusvalue nentrane pas une double imposition de la mme nature que pour
des valeurs mobilires, puisque les revenus immobiliers accrus (qui sont
associs la plus-value) ne sont pas modifis dans leur mtrique fiscale
limpt des personnes physiques.
Si, daventure, les loyers rels taient taxs, alors il serait incohrent
de taxer les plus-values immobilires.
Octobre2015

Taxer la plus-value sur actions:


lconomiste dit non au juriste!
La taxation des plus-values sur actions est une matire extrmement
complexe. Elle exige de conjuguer une perspective juridique et financire.
Une entreprise belge nexiste pas pour elle-mme: elle constitue un
tre conomiquement abstrait, malgr sa personnalit juridique distincte.
Elle fait des bnfices pour ses actionnaires, qui sont, in fine, toujours
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 137

03/06/2016 12:30:28

138

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

des personnes physiques. Ses bnfices sont normalement doublement


taxs. Ils sont atteints par limpt des socits avant de subir limpt des
personnes physiques, cest--dire le prcompte mobilier, lors du paiement des dividendes.
Le lgislateur de 1962 avait affirm, dans le sillage de la rforme fiscale
de 1919, lexonration (sauf exceptions) des plus-values sur actions gres
en bon pre de famille. La raison de cette exonration dcoule du
fait que la vente dune action naltre pas le patrimoine collectif dune
entreprise mais transfre la quote-part de sa proprit vers un autre
actionnaire. En dautres termes, la ralisation dune plus-value ne cre pas
de nouvelle matire imposable, mais la dplace latralement, de manire
intacte, dun actionnaire vers un autre.
Bien sr, il est incontestable que le vendeur dune action ralise une
plus-value par rapport son prix dachat, mais cette plus-value trouve sa
contrepartie dans le fait que lacheteur paie plus cher laction acquise.
Ce nest donc pas le transfert de proprit qui cre un accroissement
de richesse, mais lorigine de laccroissement de valeur de laction. Cet
accroissement de valeur de laction correspond des bnfices passs ou
futurs de lentreprise. Ces bnfices ont t ou seront eux-mmes frapps
de limpt des socits et ensuite du prcompte mobilier. Taxer les plusvalues crerait donc une double imposition. On pourrait par consquent
argumenter que si le juriste observe une plus-value, lconomiste ne la
voit pas, puisquelle sassimile une somme de dividendes.
On peut apprhender les choses sous un autre angle. La valeur dune
action est toujours gale la valeur actualise (cest--dire ramene en
euros daujourdhui au travers dun taux dactualisation) des dividendes
futurs esprs. Malheureusement, il est impossible de prvoir prcisment
des dividendes futurs. Lincertitude qui leur est associe est compense
par lactualisation de ces derniers un taux qui reflte, ex ante, deux
lments, savoir, un taux sans risque et une prime de risque, refltant
elle-mme le risque idiosyncrasique (cest--dire dpouill des possibilits
de diversification ventuelles). Une plus-value nest donc que la diffrence
entre deux actualisations de revenus futurs esprs (cest--dire entre le
moment de lachat et de la vente de lactif). Si ces revenus subissent une
taxation adquate, la taxation de la plus-value conduit immanquablement
une double taxation. On pourrait argumenter quune plus-value pourrait natre uniquement dune baisse du taux dactualisation, mais alors
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 138

03/06/2016 12:30:28

CONSIDRATIONS FISCALES

139

cette variation mesurerait le degr de prcision accrue des dividendes et


donc de leur taxation. Exprime sous une autre forme, une plus-value lie
exclusivement une variation du taux dintrt reflte la plausibilit et le
rapprochement dans le temps des bnfices futurs de lentreprise.
Pour illustrer ce phnomne, nous prenons un cas extrmement
simple, en supposant que le taux de rendement exig dune action reste
stable 5%. Nous supposons galement que le taux de prcompte mobilier et celui dune ventuelle taxation des plus-values stablissent 25%.
Une action gnre un dividende stable et perptuel de 10. Sur la
base des mathmatiques financires, la valeur de laction stablit 200
(qui se dterminent comme le dividende de 10 divis par le taux de
rendement de 5%). Chaque anne, le dtenteur de laction va sacquitter
dun prcompte mobilier de 25% appliqu au dividende de 10, soit 2,5.
Supposons que, soudainement, le dividende stablisse 12. La valeur
de laction sajuste immdiatement 240 (soit 12 divis par 5%). Le
dtenteur de laction dcide alors de cder son titre pour encaisser une
plus-value, qui stablit 40 (soit 240 moins 200). Dans lhypothse
dune taxation de cette dernire 25%, cela correspond un impt de
25% de 40, soit 10.
Lacheteur de laction va dsormais encaisser en thorie un dividende
de 12. Sur ce dividende de 12, il sacquittera dun prcompte mobilier de
25%, soit 3. Par rapport au dtenteur prcdent, le prlvement fiscal sur
le dividende est pass de 2,5 3, soit une augmentation annuelle de 0,5.
Et quelle est la valeur actualise (cest--dire ramene cumulativement au temps prsent) de ces 0,5? Cest exactement 10, soit 0,5 divis
par 5%, soit le montant de la taxation de la plus-value supporte par le
vendeur. En dautres termes, lacheteur paiera une nouvelle fois limpt
sur la plus-value. Cet impt ne sera pas acquitt en une fois, comme
pour le vendeur, mais de manire tale dans le temps.
Taxer les plus-values induirait une irrfutable double imposition
chronologique.
En conclusion, la taxation des plus-values opposera toujours le juriste et
lconomiste. Pour le juriste, une plus-value est distincte dun revenu, qui
est le fruit dun actif sans altration de sa substance. Pour lconomiste, la
plus-value nest que la somme de revenus passs ou futurs qui sont accumuls et distribus un certain moment. Ces deux visions sont difficilement
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 139

03/06/2016 12:30:28

140

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

conciliables. Cest ainsi quil est impossible de trancher si une taxation des
plus-values est source de justice fiscale ou dinefficience conomique.
Octobre2015

Taxer les options spculatives?


Le cauchemar fiscal et juridique
Depuis que jai consacr une thse de doctorat ces matires comptables et fiscales, il y a une quinzaine dannes, jai acquis une conviction:
il est impossible de dfinir la spculation, surtout lorsquelle est fonde
sur lutilisation de produits financiers sophistiqus, tels des options et
warrants. La plupart des cadres comptables nationaux et internationaux
sy essaient depuis des dcennies, sans tre capable de fournir une rponse
cohrente la qualification des instruments financiers drivs, puisque
leur traitement comptable (et donc fiscal) nest pas absolu, mais fond
sur lintention qui prvaut leur mise en uvre. Toutes les lgislations
fiscales qui sy sont essayes se sont dailleurs perdues dans dobscurs
labyrinthes conceptuels, parsems de piges techniques et autres culsde-sac lis lingnierie financire.
En dcidant de taxer les plus-values sur actions quils qualifient de
spculatives (cest--dire ralises endans les six mois), les fiscalistes
du gouvernement belge, sans compter les contrleurs des contributions
et les banques qui seront associes la mise en uvre de cette disposition, vont vivre un cauchemar. Incidemment, il est prvu que cette taxe
soit prleve la source, comme un prcompte mobilier, mais cette
modalit savrera caduque. En effet, dans la plupart des pays, la taxation
des plus-values sur titres est dclarative (cest--dire quil faut la dclarer
spontanment), alors que les prlvements la source sappliquent aux
revenus dun titre et non la cession des titres eux-mmes. Cette ralit est dailleurs celle qui est impose aux socits belges qui ralisent
des plus-values sur actions endans un horizon dun an: il ny a aucun
prlvement la source (dont je narriverais dailleurs pas concevoir
les modalits) car cest lentreprise qui doit dclarer ces plus-values dans
sa dclaration limpt des socits.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 140

03/06/2016 12:30:28

CONSIDRATIONS FISCALES

141

Lintention du gouvernement tait de taxer les plus-values sur actions.


Rapidement, il sest avr quil tait impossible dtendre cette taxation
toutes les actions et parts de socits, et en particulier aux actions non
cotes, puisque leur valeur de dpart est fonde sur des tats comptables,
trs dissocis des valeurs de ngoce. La taxation a donc quitt les titres
de socits de personnes pour se limiter aux actions cotes en bourse,
alors que la cotation nest quune modalit de ngoce des actions qui
nentrane aucune singularit, sinon la publicit des cours. Plus que la
spculation, cest donc la liquidit des actions qui est taxe.
Mais comme le profil du rendement des actions (cotes ou pas) peut
tre restitu au moyen dinstruments financiers drivs, il a t dcid
que les options et les warrants seraient aussi concerns, indpendamment
du fait que dautres instruments similaires, tels des swaps sur actions,
ne sont pas viss par la mesure gouvernementale alors quils peuvent
tre aisment construits.
De quoi sagit-il? Sous sa forme la plus lmentaire, une option
dachat sur action (ou option call) est un instrument financier qui permet son titulaire, cest--dire lacheteur ou le dtenteur, dacqurir
une action un prix dtermin lavance (qualifi de prix dexercice)
et une date fixe (qui, en lespce, devrait tre de moins de 6 mois
pour tomber dans le champ de la taxation). Pour acqurir ce droit, le
titulaire de loption sacquitte dune prime quil paie lmetteur de
loption. Cette prime reflte la nature probabiliste du contrat doption.
En effet, le titulaire de loption nest pas oblig dacqurir laction, au
terme du dlai fix. Il peut, en effet, abandonner loption si le cours de
laction, au terme du contrat, est infrieur au prix fix. Loption expire
alors sans tre exerce.
Lexemple sommaire suivant illustre cette situation. Un contrat doption porte sur laction AB Inbev. La dure du contrat est de trois mois
et le prix dexercice est de 110 euros. Pour obtenir le droit dacqurir
une action AB Inbev ce prix au terme du dlai de trois mois, son titulaire paie (par exemple) une prime de 3 euros. Au jour de lexercice, le
titulaire va exercer son option (et donc acqurir laction AB Inbev qui
lui sera livre par lmetteur de loption) la condition que le cours de
laction AB Inbev soit, ce moment, suprieur 110 euros. Dans ce cas
de figure, lmetteur de loption subit une perte, raison pour laquelle il a
reu, au dbut du contrat, une prime qui lui est acquise dfinitivement.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 141

03/06/2016 12:30:28

142

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Par contre, si le cours de laction AB Inbev est infrieur, le titulaire de


loption a intrt acqurir laction AB Inbev sur le march boursier
plutt quau travers de lexercice de loption. La prime, dfinitivement
perdue, sera donc la perte du titulaire.
Si le produit est simple, une ventuelle taxation de la plus-value sera
extrmement difficile mettre en uvre, et encore plus complexe percevoir au travers dun hypothtique prlvement la source. En effet, la
plus-value qui dcoule de lexercice de loption ne peut pas tre lunique
diffrence entre le cours de laction AB Inbev au jour de lexercice et le
prix dexercice, qui lui est infrieur. Il faut, en effet, dfalquer de cette
plus-value la prime de loption. Un exercice doption peut donc tre
apparemment bnficiaire au moment de lexercice, mais globalement
dficitaire. Si loption est exerce alors que le cours de AB Inbev est de
112, lopration se soldera par un bnfice apparent de 2 (112 moins 110),
mais une perte dun euro si on tient compte de la prime de trois euros.
Inversement, on peut se demander quel est le traitement fiscal dans
le chef de lmetteur de loption: est-ce que la prime quil obtient (et qui
est le reflet conomique de lanticipation dune plus-value dans le chef
du titulaire de loption) doit tre considre comme une plus-value? Et
si oui, doit-on dduire la perte quil subit en cas dexercice de loption?
Mais ce nest pas tout, alors que cette chronique esquisse uniquement
quelques rflexions intuitives sans analyse systmatique. En effet, il est
possible dacqurir des options qui ne portent pas sur lachat, mais bien
sur la vente dune action. Ces options, qualifies doptions put, permettent
leur titulaire dencaisser une plus-value en cas de chute de cours de
laction. Elles sont essentiellement utilises par lactionnaire qui craint
une baisse du cours dont il veut se protger. En cas dexercice, ces options
sont-elles concernes par la taxation des plus-values alors quil sagit,
dans la plupart des cas, de couvrir un portefeuille qui subit des pertes?
La plus-value pourrait-elle tre minore de la perte conomique sur
laction sous-jacente et de la prime acquitte? Pourquoi la plus-value
optionnelle serait-elle taxe sans tenir compte de la perte sur action qui
y est associe?
Et alors, immanquablement, on en arrive la question sminale
de cette taxation. Elle vise la spculation que le gouvernement semble
assimiler une dure de dtention. Mais la spculation est un concept
trs diffrent dune priode dinvestissement. Ce qui importe, cest la
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 142

03/06/2016 12:30:28

143

CONSIDRATIONS FISCALES

substance conomique de la transaction. Lachat dune option peut, dans


certains cas, tre effectivement une opration isole et risque, fonde
sur lespoir dun gain, tandis que la mme opration peut tre la couverture dune autre transaction. Il faudrait alors envisager la globalit
des oprations afin de les qualifier de couverture ou de spculation.
Cest sur cette question que les plus minents fiscalistes et comptables
du monde butent.
Et puis, des dizaines dautres questions vont se prsenter: les options
sur indices dactions sont-elles concernes alors que ces derniers sont des
expressions numriques dun niveau de march plutt que le reflet de la
dtention dactions individuelles? Les options portant sur dautres actifs
sous-jacents tombent-elles sous le champ de la taxation? Je pense aux
options sur obligations, matires premires, etc. Les oprations terme,
qui constituent des engagements inconditionnels dachat ou de vente
dactions, sont-elles, elles aussi concernes, sachant que ces oprations
sont, pour la plupart, mises en uvre de manire bilatrale, sans ngoce
sur un march? Et les options qui sont ngocies de gr gr, cest--dire
sans lintervention dun intermdiaire financier, sont-elles vises? Et si
oui, comment serait-il possible dimaginer un prlvement la source?
Mon humble intuition acadmique est que la taxation des plus-values
sur actions est une telle rupture dans la nomenclature fiscale du pays
quelle va immanquablement entraner des difficults dinterprtation
juridique et financire dune envergure insouponne, nonobstant les
cots qui seront imposs aux tablissements financiers. La matire est,
de surcrot, dans un tel tat de prcarit conceptuelle quil est illusoire
de croire que ladministration fiscale arrive laborer des arrts royaux
et autres circulaires cohrents dans un dlai raisonnable. La taxation des
plus-values est une dmarche complexe, qui doit reposer sur une analyse
acadmique rigoureuse et sur un cadre conceptuel robuste. La matire
est trop dlicate pour la confiner une mesure parabolique et narrative,
dont la porte est indcise et le rendement incertain.
Novembre2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 143

03/06/2016 12:30:28

144

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Fiscalit immobilire et problmes de mobilit


La fiscalit immobilire des personnes physiques est un puzzle nigmatique. Elle est complexe, fragile, enchane dans des effets multiples
de causes effet, encastre dans les pouvoirs taxateurs des rgions et
communes, extrmement corrle avec lemploi et presque impossible
modifier, sauf par de microscopiques et dlicates manipulations.
Cette fiscalit immobilire des personnes physiques est archaque
deux gards: lacquisition dun bien immobilier est soumise dimportants droits denregistrement, tandis que le revenu fiscal tir de la jouissance dun bien est, pour de nombreux immeubles, bas sur un revenu
cadastral dont la dernire prquation date de 1975. Bien sr, ce revenu
cadastral est index depuis prs de 25ans et il est adapt au rythme de la
rnovation du parc immobilier. Il nempche: cette fiscalit est dsute.
Acquitter un droit denregistrement de 10%, 12,5% ou 15% sur une
acquisition immobilire, qui constitue un dplacement latral dpargne
est insens, dautant que ce pourcentage passe 21% sur des immeubles
neufs. Il sagit dimpts sans contrepartie, sinon lobtention du privilge
de pouvoir accder sa propre proprit. Lacquisition de limmeuble
de son domicile tant un vhicule dpargne souvent ncessaire, ltat
tire profit de linlasticit de cette ncessit pour prlever un impt qui
sajoute la ponction fiscale grevant la constitution de lpargne ncessaire cette acquisition immobilire. cet gard, il faut rappeler que
limpt progressif taxe dj la formation dpargne (alors que les droits
denregistrement ou la TVA taxent le capital lui-mme). En effet, le
revenu dune personne physique est soit consomm, soit pargn. Mais
la fraction de la consommation nest pas proportionnelle au revenu :
on ne double pas sa consommation si le revenu est multipli par deux.
Lpargne augmente donc marginalement avec le revenu. Cette logique
conduit un impt progressif. Il sagit donc dun impt dont le barme
augmente avec les tranches du revenu imposable ou, plus prcisment,
avec le montant de lpargne.
Mais il y a autre chose : les droits denregistrement ou la TVA
refltent un effet daubaine, savoir la petite taille du pays. En effet,
comme il est thoriquement possible de travailler partout en Belgique,
quelle que soit la localisation de sa rsidence (grce un rseau routier
et ferr de forte densit), la ncessit dun dmnagement physique pour
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 144

03/06/2016 12:30:28

CONSIDRATIONS FISCALES

145

des raisons professionnelles est moins aigu que dans de grands pays.
Ltat taxe donc le privilge thorique de la localisation selon les choix
personnels de chaque contribuable. Cette fiscalit reflte aussi le caractre anciennement agricole et industriel de notre conomie qui exigeait
des habitations proches des centres de production. Nonobstant le fait
que les droits denregistrement sont diffrencis selon les rgions, leur
rcupration en cas de vente rapide du bien immobilier reste dailleurs
limite dans le temps. Un lourd impt sur la mutation immobilire est
donc sociologiquement plus acceptable en Belgique quil ne le serait
dans des pays caractriss par la nomadisation professionnelle (tatsUnis, par exemple).
Cette vision thorique est dsormais bouleverse par les problmes
de mobilit. Notre pays devient un engorgement routier permanent
par manque de vision stratgique ou dentretien des infrastructures.
Les investissements structurels sont insuffisants et leur mise en uvre
doit respecter des arcanes politiques qui conduisent leur paralysie.
Aujourdhui, il nest donc plus possible daffirmer que le travailleur
belge a le choix de son domicile. Les problmes de mobilit forcent
de nombreuses personnes subordonner le choix de leur domicile aux
contraintes de localisation professionnelle. La question est donc de
savoir sil est juste, sous langle de lquit de limpt, de soumettre un
choix immobilier, dsormais dpendant de manire croissante de ces
problmes de mobilit, des droits denregistrement ou des prlvements de TVA qui refltent un contexte rvolu. Je ne le crois pas. Prenons, par exemple, le cas de Bruxelles dont laccs aux heures de pointe
devient incertain: un travailleur qui choisit de faire sa carrire dans la
capitale devra immanquablement sy rsider, au prix dune chert de
limmobilier, elle-mme majore dune fiscalit (droits denregistrement
ou TVA) qui est proportionnelle ces prix levs. On pourrait mme
avancer que les droits denregistrement et la TVA sur des acquisitions
immobilires relvent, pour partie, des impts professionnels. Voil la
singularit fiscale : la fiscalit sur limmobilier devrait tenir compte de
la difficult croissante dtre professionnellement mobile.
Lorsquon conjugue les archasmes de cette fiscalit immobilire, ne
pourrait-on pas imaginer un systme qui consisterait baisser significativement les droits denregistrement et la TVA tout en revalorisant
le revenu cadastral chaque mutation immobilire? Cela permettrait
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 145

03/06/2016 12:30:28

146

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

de diminuer la ponction sur le capital tout en revalorisant le revenu


cadastral imposable.
La fiscalit glisserait alors dune ponction unique sur le capital vers
la taxation dun revenu cadastral revaloris. En termes conceptuels, tout
se passerait comme si le droit denregistrement tait liss dans le temps
au travers de la dclaration du revenu cadastral limpt des personnes
physiques. Limmobilier rsidentiel subirait donc une prquation cadastrale au rythme de la mutation de sa proprit, des rgles particulires
devant tre imagines pour les donations et les successions. En tablant
sur une dtention moyenne dun bien qui doit tre de lordre de 15ans,
la prquation serait gnrationnelle. La prquation annulerait bien
sr lindexation.
La probabilit dune modification fiscale qui sinscrive dans les
ides dveloppes ci-dessus est presque nulle. Il nempche que cellesci seraient cohrentes avec la ralit des problmes de mobilit. Dans
tous les cas de figure, une rflexion est utile.
Avril2016

Archologie fiscale limpt des socits


Les modifications fiscales rpondent trs souvent des motifs budgtaires. Cest incidemment plutt le cas dans le domaine de limpt
des personnes physiques que des socits, car ce dernier est tabli, pour
des motifs de cohrence, en interaction avec celui de nos partenaires
commerciaux.
Je consacre cette courte chronique une matire peu connue, savoir
lorigine de limpt des socits. Cette histoire commence avec la naissance des socits, au XVIIIesicle, et plus prcisment par un dcret de
lAssemble constituante franaise de mars1791. Ce dernier stipule quil
est libre toute personne de faire ngoce ou dexercer une profession pour
autant quelle paie une patente. Cette patente tait dtermine comme
une proportion du loyer ou de la valeur locative de lhabitation au sein de
laquelle la profession tait exerce. Limpt des socits, comme limpt
des personnes physiques, tait donc bas sur une valeur immobilire, seul
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 146

03/06/2016 12:30:28

CONSIDRATIONS FISCALES

147

lment tangible permettant destimer, de manire fiable, les revenus ou


le patrimoine dun contribuable. Il faut rappeler, cet gard, que sous la
priode napolonienne, la taxation des personnes physiques tait fonde
sur le nombre de fentres dune maison, raison pour laquelle des demeures
patriciennes muraient les fentres non utilises.
En 1819, sous le rgime hollandais, le systme de la patente est
complt par une taxe de 2% sur les capitaux propres des socits. Les
administrateurs deviennent, eux aussi, taxs sur leur traitement et leurs
moluments. La patente subsista jusquen 1913, non sans que des lois
de 1823 et 1849 dfinissent les bnfices taxables des socits comme
les intrts des capitaux engags, les dividendes et toutes les autres
sommes rparties, ce qui correspond presque mot pour mot la dfinition contemporaine.
En 1913, le systme de la patente est remplac par un impt sur les
revenus et les profits rels des socits par actions. Limpt taxe tout
le bnfice indpendamment de son affectation. Le taux de limpt tait
alors de 4%.
Ce systme na pas le temps dtre appliqu : la guerre arrive. La
premire grande rforme fiscale est vote en 1919. On dcide alors de
ne taxer que les bnfices distribus, les rsultats mis en rserve tant
exonrs dimpt jusqu leur distribution ultrieure. En 1919, on dcide
aussi de taxer les bnfices des socits en considrant quune quote-part
correspond un revenu mobilier, cest--dire la rtribution du capital
investi. Le lgislateur de cette poque avait donc invent les intrts
notionnels avant lheure, puisque cette technique, imagine en 1999,
avait pour finalit dcarter de la base imposable la rmunration au taux
sans risque des capitaux propres de lentreprise. On le voit: ces intrts
notionnels ont de nombreux pres putatifs
Dans les annes 1920, on apporte des modifications au systme pour
corriger la double imposition, ainsi que des amendements de diverses
natures, dont lextension de limpt de socits aux socits de personnes.
Singulirement, les modifications imposes par loccupant en 1941
et en 1942 firent progresser limpt des socits vers sa forme dfinitive,
en soumettant lensemble des bnfices, distribu ou non, un impt,
tout en conservant une taxe mobilire sur les rsultats distribus. Un
arrt de 1942 gomma la diffrence entre les socits de personnes et
de capitaux, comme cest toujours le cas actuellement.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 147

03/06/2016 12:30:28

148

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Cest en 1962 que la dernire rforme fiscale fondamentale fut vote.


Elle consacra la taxation de la totalit des bnfices dune socit, mais
rsolut surtout les problmes de la double imposition des dividendes.
Le problme de la fiscalit des dividendes trouve son origine dans le
phnomne de la double imposition conomique des bnfices des socits. Puisque les dividendes sont la jonction de lentreprise et de ses
actionnaires, ceux-ci sont atteints par limpt des socits avant de subir
limpt des personnes physiques. En effet, il vient immanquablement un
moment o le bnfice dune socit atteint cette personne physique.
On peut donc envisager limpt des socits comme un prlvement
anticip de la ponction fiscale qui frappe lactionnaire. Pour cette raison,
la taxation dun dividende doit respecter une contrainte dominante,
savoir que les bnfices dune socit doivent sassimiler aux revenus
professionnels dune personne physique dlocalise dans une socit,
un peu comme si un indpendant se mettait en socit.
La taxation des revenus professionnels dune personne physique
doit donc tre cohrente avec la fiscalit dune socit, majore du
prcompte mobilier qui affecte un dividende. Cest dailleurs ce quon
observe : lorsquon additionne le taux de limpt de socits (34%) et
le taux de prcompte mobilier sur les dividendes (27%), on obtient une
taxation globale de lordre de 50%, soit le barme maximal limpt
des personnes physiques. La cohrence est donc assure. Le respect de
lexigence dquivalence de taxation entre les dividendes et les revenus
professionnels avait conduit, en 1962, une obligation de dclaration
et une globalisation des dividendes avec les autres revenus (professionnels, immobiliers et divers). Pourtant, la taxation des dividendes sest
transforme, en 1983, en prcompte mobilier libratoire.
Aujourdhui, limpt des socits est une matire autonome et cohrente. Cet impt est malheureusement dconnect de limpt des personnes physiques alors quune socit est toujours dtenue in fine par un
tre humain. Mais comme on le verra, lhistoire fiscale sera un ternel
recommencement
Janvier2016

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 148

03/06/2016 12:30:28

CONSIDRATIONS FISCALES

149

Baisser limpt des socits: oui mais


Au-del des premires ractions politiques, la proposition du Ministre
des Finances de baisser limpt des socits (ISOC) 20-22% doit tre
examine en profondeur. Une telle baisse de limpt ne devrait, bien sr,
pas tre effectue en une fois, mais pourrait tre phase au rythme dune
normalisation de lISOC. Cette proposition constituerait une vritable
rvolution fiscale, aprs celle de la baisse du taux de lISOC de 41%
34% effectue sous la direction de Didier Reynders et lintroduction, il
y a dix ans, de la dduction pour les intrts notionnels.
Aujourdhui, le taux de lISOC est donc de 34%, mais le taux effectif,
cest--dire effectivement acquitt par les entreprises, est de lordre de
25%, voire un peu moins. Pourquoi une telle diffrence? Elle dcoule de
dispositions particulires et lies, notamment, au fait que les dividendes
et plus-values ralises par des entreprises sur leurs participations et
investissements financiers sont exonres de lISOC afin dviter les effets
de double taxation. Le poids de lISOC est aussi attnu par diffrents
agencements, tels les intrts notionnels et des dductions en matire
dinvestissement. De surcroit il ne faut pas locculter, certaines entreprises bnficient, en toute lgalit, de traitements particuliers approuvs
par le service de ruling. Ce sont dailleurs ces accords de ruling qui ont
rcemment fait ragir les autorits europennes.
Lide du ministre des Finances est dcarter ces dductions et exonrations afin de dterminer une base normalise de lISOC, laquelle
un taux rduit serait appliqu. Cette rforme de lISOC devrait dsormais sinscrire dans le contexte de la rcession et surtout de la dflation. Dans cet environnement, il est inutile de stimuler le financement
des entreprises. Une dflation saccompagne de taux dintrt bas et
dune offre de financement accessible. Cela disqualifie donc les intrts
notionnels comme outil exclusif de stimulation fiscale. Au contraire, cest
la demande, lemploi et linvestissement quil faut favoriser au travers
davantages fiscaux portant sur linvestissement et lemploi productif.
Si cette proposition de rforme se prcisait, je soulignerais donc plusieurs points dattention.
Les intrts notionnels seraient dphass. Ils ont incontestablement formul une ambition de comptitivit. Cette rvolution fiscale a
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 149

03/06/2016 12:30:28

150

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

c onstitu un relais des centres de coordination, mais elle sest surtout


inscrite dans lharmonisation montaire induite par leuro. Les taux dintrt tant levs, il fallait rduire le cot du capital par une innovation
taxatrice. De plus, lconomie tait en expansion et il fallait accompagner fiscalement cette ralit. Les intrts notionnels ont rpondu ces
objectifs. Des erreurs ont-elles t commises? Incontestablement. Le
systme a confort des effets daubaine et na pas t suffisamment incitatif en rservant les avantages fiscaux des apports en capitaux frais aux
entreprises. Mais ne loublions pas: son but assum tait bien de baisser
limpt des socits. Dailleurs, les pertes dimpts dcries par certains
nen sont bien sr pas, puisque sans intrts notionnels, des entreprises
trangres nauraient pas investi en Belgique. Ce sont plutt des pertes
dopportunit. Aujourdhui, la situation est diffrente. Nous sommes
confronts un manque de croissance alors que les taux dintrt sont
extrmement bas et que les entreprises sont mieux capitalises. Il ne faut
pas, pour autant, supprimer les intrts notionnels, mais les dphaser sur
une priode de cinq ans, au mme rythme quune baisse du taux nominal
dimpt des socits. Ce dernier pourrait baisser par pas de 3% annuels
(34%, 30%, 27%, etc.) afin datteindre environ 20% aprs cinq ans.
Une autre mesure devrait stimuler spcifiquement la capitalisation
des PME. Il faudrait donc inciter les recapitalisations par des dductions fiscales lies des conditions en matire dinvestissements. Cette
approche sapparente aux mesures Cooreman dployes en 1982-1983.
Des avantages pourraient tre octroys aux entreprises qui augmentent
leur capital afin de raliser des investissements productifs. Pour les PME,
ces mesures se cumuleraient avec les intrts notionnels (en dphasage
progressif) et la baisse de lISOC. On pourrait aussi imaginer que les
PME continuent bnficier de taux dISOC plus bas, afin de les aider
amortir le choc de la crise conomique.
En mme temps, il faut stimuler les investissements car nous souffrons dune dsindustrialisation. Les mesures sont nombreuses et elles
ont toutes t testes dans les annes 1970. La plus simple consiste
permettre des amortissements (fiscalement dductibles) acclrs sur
les immobilisations. On pourrait aussi imaginer que la dductibilit des
amortissements porte sur plus de 100% de la valeur de ces immobilisations, afin de protger la reconstitution du capital, corne par linflation.
Une autre ide serait de redonner de lampleur aux dductions pour
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 150

03/06/2016 12:30:28

CONSIDRATIONS FISCALES

151

investissement, qui avaient t escamotes au profit des intrts notionnels. Ceci tant, des critiques seront lgitimement exprimes contre une
fiscalit de stimulation des investissements. Est-il justifi de considrer
ce type de mesure alors que 70% de lconomie repose sur les services
et non plus sur le secteur industriel? Nonobstant la ncessit de rindustrialiser nos conomies, la rponse est assurment positive. En effet,
une conomie de services exige de lourds investissements, notamment en
matire informatique. De plus, on pourrait imaginer des mesures fiscales
qui favorisent les immobilisations intangibles, comme la recherche et
le dveloppement. On argumentera aussi que les capacits de production sont sous-utilises et que de nouveaux investissements ne sont pas
ncessaires alors que nous traversons une crise de la demande. Le raisonnement est facilement disqualifi, ds le moment o lconomie est
en renouvellement permanent. Est-il possible dadosser une exigence en
matire demploi cette piste fiscale? Non, et ce, pour plusieurs raisons.
Tout dabord, il est difficile de dployer une mesure fiscale qui favorise,
en termes gaux, linvestissement et lemploi car ces deux facteurs de
production sont parfois opposs. Ensuite, certains investissements amliorent parfois la productivit au dtriment de lemploi. Lautomation
en est la meilleure illustration: il sagit de mcaniser des procds aux
dpens dune intervention manuelle. Enfin, moyen terme, linvestissement stimule toujours lemploi: le redploiement dune conomie est un
processus continu qui conduit immanquablement crer des emplois,
parfois loigns de linvestissement originel.
Une ide innovante concernerait la cession, au sein dun groupe
dentreprises belges, de pertes fiscales reportables. La cession des pertes
fiscales, qualifie de Group Relief, est applicable depuis plusieurs annes
au Royaume-Uni. Cette mthode reviendrait considrer les pertes fiscales comme un actif montisable. Un tel systme nest pas trs diffrent du systme de rcupration des pertes fiscales sur les rsultats
bnficiaires antrieurs des entreprises, tel que celui appliqu en France.
Il faudrait promouvoir la consolidation fiscale et la diffusion dune
assiette fiscale europenne harmonise en ce qui concerne lISOC. La consolidation fiscale ne prsente pas que des avantages pour une petite conomie
ouverte, mais elle sinscrit dans le sens de lhistoire de lharmonisation europenne. Une consolidation fiscale exigerait videmment de garder un systme extrmement favorable pour la taxation des d
ividendes et plus-values
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 151

03/06/2016 12:30:28

152

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

sur actions, dautant que la Belgique est un pays de holdings. La taxation


25% des plus-values sur actions court terme devrait tre annule. Elle est
inutile et improductive, car elle soppose la mobilit du capital.
En conclusion, le temps est donc venu de faire preuve daudace et surtout de sextraire des schmas fiscaux classiques. Sil savre que lISOC ne
correspond plus totalement aux conditions actuelles de lconomie, adoptons, avec sagesse et sans points de discontinuit, une grille de lecture
diffrente de limpt. Bien sr, lquation est complexe et ne suscitera
pas dalignement politique immdiat. La question nest dailleurs pas de
favoriser le capital au dtriment du travail, mais daligner les intrts des
entreprises et des travailleurs via un ferment linvestissement productif.
La crise conomique exige de nouvelles rflexions.
Janvier2016

Deux mesures rvolutionnaires limpt


dessocits
Lorsquon repense la taxation des socits sous des angles innovateurs, limportant est que les rvolutions fiscales ne soient pas, au sens
tymologique, un retour au point de dpart. Examinons ds lors deux
pistes indites pour stimuler linvestissement productif et lemploi, en
rfrence avec la mesure (souvent dcrie) des intrts notionnels.
Le principe des intrts notionnels consistait dduire de la base
taxable limpt des socits un pourcentage (exprim sous forme de
taux dintrt fictif ou notionnel) des capitaux propres de lentreprise, cest--dire de linvestissement des actionnaires. Il sagissait donc
de dfalquer fiscalement une charge notionnelle, cest--dire non
dcaisse. En dautres termes, les intrts notionnels reprsentaient un
jeu dcritures comptables destin baisser la charge fiscale, sans que
ces intrts constituent un quelconque dbours pour lentreprise. Jen
parle dsormais limparfait car les taux dintrt sont tombs dans des
abysses sculaires. Leur caractre incitatif et lavantage fiscal sont devenus
caducs. Par contre, leur logique peut tre transpose de manire positive
une taxation repense.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 152

03/06/2016 12:30:28

CONSIDRATIONS FISCALES

153

Aujourdhui, le problme conjoncturel nest plus laccs au capital,


mais la relance de linvestissement et de lemploi. En effet, nous traversons une crise de la demande, qui se traduit elle-mme par un contexte
dflationniste et rcessionnaire. Cest donc par la stimulation de la
consommation intrieure et de linvestissement productif que lconomie
peut tre relance, dautant que le stock de capital vieillit.
Il faut dsormais imaginer une nouvelle fiscalit. Cest possible en
appliquant le principe des intrts notionnels (cest--dire la dduction
dune charge non dcaisse limpt des socits) aux investissements
et lemploi.
Pour les investissements, il faut en rduire le cot dusage. Une solution intuitive pourrait tre de permettre des amortissements acclrs.
Malheureusement, cette mesure nentrane quun effet de trsorerie
puisquelle ne permet lentreprise qu anticiper la dduction fiscale
(et donc lconomie dimpt) associe lamortissement. Cet effet de
trsorerie est ngligeable en priode de taux dintrt nuls. Il faut donc
lcarter.
Une mesure offensive simpose alors : il sagirait damortir fiscalement les biens pour un montant suprieur leur cot dacquisition. Par
exemple, un investissement de 100 pourrait tre amorti pour un montant
exemplatif de 130. Comme pour les intrts notionnels, la diffrence
de 30 ne correspondrait pas un dcaissement effectif: il sagirait uniquement de dduire un montant de 30 travers lamortissement, cest-dire par un jeu dcritures fiscales. Lintrt serait, pour lentreprise,
dobtenir un avantage fiscal supplmentaire correspondant ce surcrot
damortissement (30), multipli par le taux actuel dISOC (34%), soit 10.
Le gain de 10 rduirait le cot effectif de linvestissement qui passerait
de 100 90 (en sus de leffet de lamortissement). Seuls les nouveaux
investissements seraient ligibles cette mesure incitative. Bien sr, on
argumentera que seules les entreprises qui paient des impts pourraient
bnficier de cette mesure, dautant que les pertes fiscales ne sont dductibles que des bnfices futurs. Une solution serait alors dimaginer un
remboursement dimpt effectif correspondant lavantage fiscal. Il serait
plafonn en montant et dans le temps. Une telle mesure sinscrirait dans
la ncessaire r-industrialisation du pays. Elle pourrait mme tre module en fonction du type dinvestissement que le lgislateur veut favoriser
et tre dcline diffremment selon les rgions.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 153

03/06/2016 12:30:28

154

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Ceci tant, daucuns argumenteront, juste titre, que des entreprises


pourraient dtruire des emplois par des investissements dans la mcanisation des tches. Cest pour cette raison quil faut une mesure similaire pour
lemploi. La mme logique pourrait, ds lors, tre applique aux salaires du
personnel nouvellement embauch: un salaire brut de 100, dj dductible
de lISOC pourrait ltre pour un montant suprieur 100. Lentreprise
bnficierait ainsi dune rduction immdiate dimpt qui abaisserait le
cot salarial sans toucher la scurit sociale ou lindexation.
Ce type de mesure serait un lointain cho aux mesures Maribel, imagines en 1981 pour stimuler lemploi, au moyen dune rduction des
charges patronales pour les entreprises qui avaient recours des travailleurs manuels et spcifiquement tournes vers lexportation. Lopration
Maribel avait d tre neutralise cause de son caractre discriminant.
Lide que je dveloppe sen diffrencie nanmoins car labattement
fiscal se traduirait par une diminution de lISOC et non pas des charges
patronales. Le cot salarial serait donc abaiss par limpt des socits
et non par la parafiscalit, qui resterait tanche. La piste nest pas totalement neuve: en 1982, le lgislateur avait autoris certaines catgories
dentreprises constituer des provisions en exemption dimpts, lors
de lengagement de personnel additionnel. Cette disposition pourrait ne
pas tre gnralise (eu gard son cot budgtaire), mais limite aux
nouvelles embauches ou certains types de travailleurs (jeunes ou gs,
par exemple). Dautres variantes existent, comme limiter la dduction
aux premiers emplois.
Tant pour linvestissement que pour les frais salariaux, la rduction
dimpt devrait tre affecte une rserve indisponible qui ne pourrait
pas servir au paiement des dividendes. Elle contribuerait ainsi lautofinancement des entreprises.
On la compris : une rforme de lISOC devient urgente. Ce nest
videmment plus le passif (cest--dire le financement) mais lactif (cest-dire linvestissement et lemploi) des entreprises quil faut favoriser. Au
reste, lorsque javais imagin les intrts notionnels en septembre1999,
lconomie tait en haute conjoncture et le capital risque rarfi. Cette
ide fiscale sinscrivait dans lharmonisation montaire induite par leuro.
Les taux dintrt tant levs, il fallait rduire le cot du capital par une
innovation taxatrice. Lconomie tait en expansion et ce nest plus le
cas aujourdhui.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 154

03/06/2016 12:30:28

155

CONSIDRATIONS FISCALES

En conclusion, la rforme de lISOC doit imprativement sinscrire


dans le contexte de la croissance basse et surtout de la dflation. Dans
cet environnement, il est inutile de stimuler le financement des entreprises. Une dflation saccompagne de taux dintrt bas et dune offre de
financement moins onreuse. Cest la demande et linvestissement quil
faut favoriser au travers davantages fiscaux portant sur linvestissement
et lemploi productif. Si une faible reprise se confirme, tout va se jouer
dans les prochains trimestres. En mettant en uvre les deux mesures
dfendues dans cette contribution, on ferait basculer la fiscalit dans
une logique keynsienne. Cest incidemment lorientation adopte par le
ministre franais des Finances, dont on tirerait grand profit sinspirer.
Avril2015

Le retour de la taxe Tobin


Il y a quelques mois, quelques pays europens avaient dcid de taxer
les transactions financires ds 2016. Quoi que lon pense de cet impt,
il est intressant de rappeler la gense de cette taxe qui est lhritire
de la taxe Tobin.
Cette dernire doit tre replace dans le contexte historique de son
laboration, savoir le dbut des annes 1970. cette poque, le systme
montaire de Bretton Woods, qui avait conduit tablir des parits
fixes et une convertibilit avec lor entre les principales devises des pays
dvelopps, entrait en dliquescence. Ce rgime de taux de change fixe,
en vigueur depuis la fin de la Deuxime Guerre mondiale, se rvlait
inadapt aux diffrentiels dvolution conomique entre les pays partenaires. Son abandon en 1973 mena ladoption dun systme de cours
de change flottant, toujours en vigueur, avec le dollar.
Cest cette poque quun professeur amricain, James Tobin (19182002), eut lide dinstaurer une taxe de 0,1% 1% sur les mouvements
de change internationaux spculatifs et dutiliser les recettes de cette taxe
pour financer la croissance des pays en voie de dveloppement. James
Tobin soutenait que les mouvements spculatifs entravaient la marge de
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 155

03/06/2016 12:30:28

156

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

manuvre des autorits montaires en matire de gestion des cours de


change. Il fallait donc les matriser, sinon les contenir.
Lide fut reprise, quelques annes plus tard, par le professeur allemand
Spahn, qui recommanda de considrer une taxe plus faible (de lordre
de 0,01% ou un point de base) sur toutes les oprations de change
doncpas uniquement spculatives mais avec un taux dimposition plus
lev sur ces dernires, lorsque les cours de change scartent dune fourchette prdtermine (ce systme est qualifi de two tiers).
La taxe Tobin na merg que lentement des cercles acadmiques.
Elle a pourtant trouv de nouveaux adeptes depuis la crise asiatique des
annes 1997-1998 et, plus rcemment, dans le sillage des manifestations
entourant le concept de globalisation de lconomie mondiale et de crise
bancaire.
Malheureusement, lefficacit conomique de la taxe Tobin nest pas
atteste, dun point de vue thorique et les avis sont partags quant aux
inconvnients de la spculation que cette taxe entend combattre. En tout
tat de cause, il est probable quune faible taxe ne constitue aucunement
un obstacle des mouvements spculatifs de grande envergure.
Quels que soient son bien-fond et son efficacit prsums, lapplication de cette taxe ne pourrait tre envisage quau niveau mondial, afin
dviter de rapides et incontrlables mouvements de capitaux, devenus
trs mobiles. Les difficults lies latteinte dun consensus politique
portant sur les modalits sont donc nombreuses, sans compter lapparition inluctable de centres off-shore.
Dun point de vue fiscal et il sagit de son aspect conceptuel le
plus important , la taxe Tobin vise frapper non pas un enrichissement ralis, mais un flux financier. Or, un flux financier, apprhend
de manire autonome, ne correspond pas aux concepts de revenu et de
valeur ajoute, dont la taxation constitue le fondement de la plupart des
systmes fiscaux. Cette taxe constituerait un pur impt la source sur le
capital (ou sur lpargne), dconnect de tout enrichissement ventuel y
associ. En Belgique, elle relverait donc de la mme catgorie fiscale que
les droits denregistrement, les droits de succession ou, dans une matire
financire connexe, la taxe sur les oprations de bourse (ou TOB).
De manire plus gnrale, je reste sceptique devant les impts sur
le capital ou la mutation de celui-ci. On peut, en effet, se demander
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 156

03/06/2016 12:30:28

157

CONSIDRATIONS FISCALES

si ces impts (TOB, droits de mutation immobilire, etc.) ne constituent pas des effets daubaines conduisant ponctionner une mutation
dpargne. Cela est dautant plus singulier que ces impts frappent des
dplacements de capital vers du capital risque (actions, immobilier)
alors que de simples mutations de flux bancaires ne sont lgitimement
pas rodes par limpt.
Cette taxe aurait, par ailleurs, un effet daccumulation, conduisant
un prlvement dautant plus important que le nombre de transactions
affectant un mme flux montaire est important. Un parallle peut tre
tabli dans ce domaine avec lanctre de la TVA, la taxe de transmission, qui frappait les circuits commerciaux dautant plus lourdement
que le nombre dintervenants intermdiaires tait important. La taxe
Tobin pnaliserait donc la dmultiplication des transactions financires
qui permet justement de rpartir sur un grand nombre dintervenants
les risques de change. La liquidit de certaines devises pourrait, le cas
chant, en tre affecte.
Enfin, les modalits administratives de perception de la taxe Tobin
constituent un autre obstacle son ventuelle mise en uvre. Son cot,
essentiellement support par les institutions bancaires, serait probablement rpercut sur dautres intervenants, tels les fonds de pension, les
organismes de placement collectif et les compagnies dassurances. La
taxe affecterait donc finalement lpargne des particuliers.
Fvrier2016

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 157

03/06/2016 12:30:28

261352AOE_LEFUTUR.indd 158

03/06/2016 12:30:28

159

Perspectives boursires
2016: une crise pire quen 2008?
Roubini, Soros, Attali Tous ces prdicateurs annoncent une catastrophe boursire imminente pour lanne 2016.
Avec la rgularit des prvisions zodiacales, ces pseudo-philosophes
entretiennent leur visibilit mdiatique.
Ils prdisent une crise de lenvergure de celle de 2008.
Est-ce envisageable?
Bien sr, en conomie, il faut tout subodorer.
Personne ne connat le futur.
Mais il faut garder discernement et temprance de jugement.
Des lments exognes (pidmies) ou des pisodes militaires peuvent
videmment ravager le monde, dautant que la guerre ne respecte plus
les rgles de lengagement de Von Clausewitz. La guerre est encore plus
sale quelle na pu ltre.
Mais, sous langle strictement financier, quels sont les lments qui
pourraient, sils taient du ressort dun alignement astral funeste, entraner un Armageddon financier?
Il me semble que ce serait une augmentation des primes de risques,
cest--dire de la perception du risque et de la variabilit associes au
futur. Cet lment est non modlisable : il est li la psychologie des
foules. Cette augmentation brutale des primes de risque a dj t constate dans lHistoire, souvent de manire irrationnelle.
Mais alors, les banques centrales y rpondront par des injections
de liquidits, confortes par le fait quen priode dindcision, les taux
dintrt dtat baissent, dans le cadre dun flight to quality, cestdire dun repli des investissements vers des actifs moins risqus.
Bien sr, on pourrait imaginer que laugmentation des primes de
risques se combine une augmentation des taux dintrt sans risque,
si les banques centrales dcident de contraindre la masse montaire. Je
ne crois pas ce scnario car cela signifierait que ces banquescentrales
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 159

03/06/2016 12:30:28

160

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

plongent volontairement lconomie en rcession. Cest peu probable


car, au-del de lapparente indpendance des banques centrales, il y a
les tats. Et les tats ont toujours le dernier mot.
Janvier2016

Pseudo-experts et crise financire


de fin dumonde
Un commerce nausabond sinstalle dans le domaine de la finance :
celui des prophtes de malheurs et autres imposteurs aux qualifications
professionnelles et diplmes falsifis (et ils sont lgion sinventer desaffiliations scientifiqueset autres charges de cours prestigieuses qui nont de
ralit que le vide sidral), sans compter les pseudo-professeurs duniversit
qui nont aucune je dis bien aucune publication scientifique.
Leur message est convergent: cest la fin du monde financier, limplosion du systme, le grand soir montaire voire la rvolution. Et ils sont
de retour, chaque renversement boursier.
Et qui sont ces gens qui vivent de leurs maudits prches, la modestie
chatouilleuse?
Ils appartiennent trois catgories: ceux qui se sont dj tellement
enrichis quils se sont mis labri de toute conjoncture dfavorable
(par exemple Soros), ceux qui vivent de leurs sermons et autres droits
dauteurs grassement rmunrs, et ceux qui, de toute faon, nont plus
rien perdre, sinon le reste de leur bon sens.
Que gagnent ces impostures? De largent, de fugaces honneurs, des
lvitations dgos.
Et que proposent ces phmres prophtes?
Rien.
Rien de solide. Ils sinspirent de solutions dune envergure tellement
large que leur application est vaine ou de thories microconomiques
dont llargissement relve de lutopie.
Leurs bavardages sont inutiles.
Fvrier2016
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 160

03/06/2016 12:30:28

161

PERSPECTIVES BOURSIRES

Attention aux conomistes deau douce


Il existe quelques erreurs quun analyste financier ne peut pas commettre: rflchir de manire linaire en projetant long terme le pass
immdiat, essayer dassocier des facteurs causaux uniques une volution
conomique complexe, confondre des symptmes avec des causes (et
vice-versa), commettre quelques-uns des sept pchs capitaux, mlanger idologie et conomie, et rpter ce que dautres conomistes
racontent.
De nombreux commentateurs cumulent ces erreurs de jugement et
entretiennent une prsence mdiatique usurpe, sans lgitimit acadmique. Or lconomie, cest compliqu. Cest mme insaisissable puisque
cela relve de diffrentes disciplines aussi varies que lanthropologie, la
sociologie, la dmographie, bref des sujets dtude qui ne font pas bon
mnage avec larithmtique lmentaire.
Un exemple de ces biais cognitifs est de croire que la chute boursire
est lie la Chine. Lexplication est commode: si la Chine va mal, cest
donc un facteur pour expliquer que le reste de lconomie va mal, au
motif de linterdpendance entre les zones montaires.
Mais qui peut prtendre connatre la Chine, lexception de quelques
rares initis? Personne.
Mon intuition est que, si tant est que la Chine puisse expliquer une
partie du retournement boursier, il y a autre chose, de beaucoup plus
massif et incontournable, qui exige un recul par rapport lvnement
instantan. Ce fait, cest lvidence que lconomie mondiale continue
caboter dans un marcage dflationniste, de faible croissance, et que
le niveau dendettement est insupportable. Cet endettement a t, pour
partie, absorb par une cration montaire sans prcdent, qui conduit
des dvaluations comptitives.
Le problme est et restera la dette dont la soutenabilit est incompatible avec le niveau de croissance attendu. Les marchs le savent. Ils
savent aussi la finitude de cette cration montaire. Cet lment, bien
loin de la Chine, est devant nous.
Il faut en garder la conscience.
Janvier2016
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 161

03/06/2016 12:30:28

162

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Rflexion sur la bourse


La bourse est un rouage essentiel lconomie. Pour les investisseurs,
elle entrane des images mythiques, car elle polarise les sentiments les
plus extrmes : lenvie et la peur. Cest sans doute la seule institution
quon rejoint avec lenvie du gain et le frisson des pertes, mais quon
quitte avec le regret de navoir pas t assez patient. La bourse exerce une
fascination car elle entre en rsonnance avec les pulsions les plus secrtes
de linvestisseur, comme si elle reprsentait un tre virtuel. Pourtant, la
bourse nexiste pas ltat naturel. Elle a t cre par lhomme pour
formuler des valeurs.
tant une construction humaine, la bourse est-elle rationnelle? O
est-elle, au contraire, irrationnelle? Elle est parfaitement rationnelle
dans son fonctionnement, mais imprvisible dans son mouvement. La
bourse, cest le jeu ordonn (rationnel) de millions de liberts dachats
et de vente face des milliers dactions concurrentes. Cest une pulsation
universelle, un immense mouvement dadaptation collectif la diversit
mouvante de lconomie.
La fonction principale de la bourse est dexplorer lutilit des biens
dans le futur. Cest une machine non pas remonter, mais se projeter dans le temps. Cette ralit est irritante pour lesprit cartsien qui
recherche des cycles rptitifs et des schmas prvisibles. Et comme
lincrdulit fait bon mnage avec lobscurantisme, cela conduit limagerie populaire dune sphre financire dvoye et dissocie des vertus
rdemptrices de lconomie qualifie de relle. En fait, il ny a pas
dconomie relle opposer une conomie financire ou virtuelle. Cest
plutt une question dchelle de temps que de ralit ou de virtualit: il
y a des transactions conomiques rvolues comparer avec un march
boursier danticipations et dengagements futurs.
Car, quand on analyse froidement leur formation, les cours dcoulent
dune mcanique lmentaire: ils rsultent de la confrontation danticipations contraires portant sur un mme nombre de titres achets et vendus. Lacheteur anticipe une hausse cours, tandis que le vendeur spcule
sur une baisse. Chaque oprateur, par sa contribution la transaction,
anticipe donc une certaine volatilit. Cette ralit soppose nouveau
la critique de marchs boursiers trop volatils, alors que cette volatilit
fonde les transactions.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 162

03/06/2016 12:30:28

163

PERSPECTIVES BOURSIRES

La bourse gardera donc toujours sa part de mystre. De manire


image, on pourrait donc envisager le cours de bourse comme la porte,
ouverte mais jamais franchie, vers le futur. Car si, daventure, la prvision du futur tait concevable, il serait possible de savoir si un cours va
monter ou baisser, ce qui entranerait des achats sans vendeurs ou des
ventes sans acheteurs de titres. Il ny aurait aucune transaction, donc pas
de bourse. Ou, inversement, la bourse existe parce que nul nest capable,
de manire tablie, daugurer le futur. Elle porte en elle la volatilit des
valuations qui fonde son existence. Sans volatilit, il ny aurait pas de
bourse.
Le cours est donc, par essence, doublement phmre. Il est, en effet,
destin tre contredit tout moment. Il nemporte aucune prennit,
puisquil reflte la dernire transaction qui, au moment de sa publication, appartient dj au pass. En dautres termes, la formation du cours
entrane sa propre prcarit, puisque sa seule pertinence est davoir t,
plutt que dtre, comme un futur qui nest quun pass en prparation.
Mais il y a plus : le cours nest valable que pour les acheteurs et les
vendeurs qui effectuent la transaction. Il ne constitue quune indication
pour les acheteurs et vendeurs potentiels. Ceux-ci creront leur cours
au moment de la transaction.
Cest dailleurs dans cette perspective que la valeur dune action procde de lactualisation des dividendes esprs. Cette actualisation seffectue un taux dont la modlisation est, elle aussi, impossible, puisquelle
intgre, selon des pondrations inconnues, lensemble des anticipations
relatives aux marchs financiers et laction concerne. Au reste, la
thorie boursire a bien identifi la marche au hasard des actions, dont
les cours sont soumis des oscillations alatoires. La leon de la bourse,
quon peine paradoxalement se remmorer est bien l : les marchs
nont pas de mmoire.
Les procs inquisitoires ou en sorcellerie sur les marchs financiers
sont donc souvent vides de sens. La bourse nest ni vertueuse, ni odieuse,
et encore moins une machine infernale. Elle est juste une mesure du
temps et des valeurs prospectives.
Janvier2016

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 163

03/06/2016 12:30:28

164

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

trange paradoxe
La BCE a exprim ses rsignations en matire dinflation et de croissance.
Il en rsulte une hausse des cours boursiers. Pourquoi? Une situation rcessionnaire et dflationniste entrane des taux dintrt bas, euxmmes lests par lanticipation de lamplification dun assouplissement
montaire amplifi. court terme, une conomie qui va mal entraine
donc un faible prix du temps (cest--dire le taux dintrt). Tout se
passe comme si des taux dintrt bas rapprochaient le futur. Et comme
la fonction des marchs financiers est de ngocier aujourdhui le futur,
la crise nousen rapproche.
Nest-ce pas trange? Le manque de croissance et dinflation interpelle notre futur mais conduit augmenter la valeur de notre prsent.
Septembre2015

Les grands timoniers et la bourse


Depuis des semaines, de nombreux conomistes lient la chute boursire lrosion de la croissance chinoise. Cest, pour partie, correct: cette
conomie subit un ralentissement qui entraine une chute des matires premires qui met elle-mme mal de nombreuses conomies mergentes.
Mais le vritable problme, cest la dette, tant prive que publique.
Bien sr, une dette suppose une crance, puisque largent emprunt
doit tre prt. Mais ceci ncessite deux prcisions : un dbiteur peut
toujours faire dfaut et un emprunteur public peut toujours rembourser
sa dette au travers dune cration montaire ex nihilo. Cest exactement
ce qui se passe dans la plupart des conomies dveloppes: lexcdent de
dettes publiques est refinanc au travers de la cration montaire. Tout
se passe comme si un tat mettait un emprunt et que sa souscription
tait, pour partie, assure par un tour de rotative billet.
La question est donc de savoir quel rythme, et selon quelle synchronicit les banques centrales vont refinancer des dettes publiques,
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 164

03/06/2016 12:30:28

165

PERSPECTIVES BOURSIRES

sachant que cette dmarche doit immanquablement, terme, conduire


dprcier la valeur de la monnaie au travers de linflation.
En Europe, le danger rside, selon moi, dans le raidissement de
lAllemagne quant la poursuite de la cration montaire, car cela
ne ressortit pas larrire-plan socio-politique de ce pays. En effet, en
Allemagne, pays plusieurs fois ruin au cours du XXe sicle, la monnaie
est un symbole fdrateur et son pouvoir dachat est le garant de linvestissement collectif et donc de la prennit du modle rhnan. La force de
lAllemagne est dailleurs davoir rvalu sa monnaie de nombreuses
reprises en compensant cette entrave lexportation par une production
manufacturire de qualit caractrise par des gains de productivit trs
importants.
Concrtement, il est possible (sans certitude) que lAllemagne exige
que le rythme de la cration montaire sattnue dans un an, afin dviter
ce quelle considre tre une spirale mortelle, savoir que la Banque centrale europenne, pourtant clone sur la Bundesbank, devienne le comptoir descompte des tats de la zone euro. Les Allemands pourraient,
par contre, accepter des taux dintrt encore plus ngatifs, sachant que
cette modalit est structurellement inoffensive.
En Europe, la question de lanne 2016 est donc de savoir quel sera
le message de la BCE.
Janvier2016

Rflexion sur les politiques montaires


Il est bien sr impossible dassigner une cause la chute boursire, puisque la bourse reprsente une confrontation danticipations
contraires. Le march cre une fluente chimie qui conduit des variations
impossibles modliser. Les marchs expriment un quilibre phmre.
Nombreux (dont moi) sont ceux qui allguent le tassement conomique
chinois ou les forces dflationnistes. Cette vocation est fonde.
Mais ce nest pas tout. Il me semble quun facteur pourrait commencer hanter les marchs : cest lattnuation des politiques montaires
accommodantes, ou plutt leur efficacit progressivement dcroissante.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 165

03/06/2016 12:30:28

166

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Les injections montaires et baisses de taux dintrt ont rduit le


cot du capital, entrainant une hausse de la valeur des actifs.
Cependant, les marchs ont peut-tre cr une dynamique danticipations damplification de ces politiques montaires qui ne seront rencontres quen partie par les banques centrales qui les mettent en uvre.
Il y aurait donc un dficit de rencontre danticipations qui devra tre
intgr par les marchs.
Voil ce que jcrivais en janvier2016:
En effet, si une conviction de taux dintrt bas peut tre lgitimement
justifie par un contexte conomique morose et dflationniste, la ncessit daffaiblir leuro sur les marchs financiers et limpossibilit, pour les
tats europens, de soutenir des taux dintrt plus levs sur leurs dettes
publiques, il est incontestable que lassouplissement quantitatif de la BCE
ne sera pas perptuel. un certain moment, qui reste dfinir, le rythme
de la croissance montaire se ralentira. Cette tape concidera avec une
normalisation lgitime de la politique montaire. ce moment, les marchs seront progressivement confronts une confrontation au rel. Or, je
ne sais pas dans quelle mesure les marchs ont cr une dynamique danticipation de la cration montaire reposant une conviction dun support
ternel de la BCE. En termes plus concrets, sans croissance et inflation,
lannonce de la fin graduelle du programme dassouplissement quantitatif
sera peut-tre un choc pour les marchs dactifs. La BCE y sera videmment
attentive, mais cela nescamotera pas une confrontation danticipations.
Et ceci ramne une ralit singulire : les marchs relvent dsormais
plus de lconomie publique (cest--dire de la BCE ou de la FED) que
dune conomie traditionnelle.
En fait, le futur va coter plus cher. Pour illustrer ce propos, il faut
imaginer une balance plateaux. Le plateau de gauche reprsente le
pass tandis que le plateau de droite figure lavenir.
Lorsque les forces du march abandonnent le taux dintrt de manire
naturelle son quilibre, les deux plateaux sont horizontalement au mme
niveau. Par contre, lorsque le taux dintrt est bas, tel que cest le cas
actuellement, le plateau de gauche, qui mesure la valeur des actifs constitus dans le pass, slve (par lallgement du taux dintrt), tandis que le
plateau de droite, qui mesure le rendement du futur saffaisse. Le prix du
futur diminue, conduisant augmenter la valeur du pass. Cela explique
la hausse du prix des actifs (actions, obligations, immobilier, etc.).
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 166

03/06/2016 12:30:28

167

PERSPECTIVES BOURSIRES

Inversement, lorsque les taux dintrt augmentent, le futur est plus


rentable, diminuant la valeur des actifs constitus dans le pass. Le plateau de gauche sabaisse tandis que le plateau de droite slve: lavenir
(symbolis par le plateau de droite) cote plus cher.
Aujourdhui, le plateau de gauche est plus lev, mais une hausse de
taux conduirait hausser le plateau de droite, refltant un avenir plus
onreux.
La bourse intgre peut-tre une normalisation du prix du futur.
Fvrier2016

Vieillir, cela nest rien mais investir, investir


Ctait une intuition. Cela devient une piste de rflexion, qui, ce
stade, na de valeur quindicative et ne peut tre quantifie: et si labsence
de reprise de la croissance tait entretenue par le vieillissement de la
population?
Dans un travail de recherche pass inaperu en 2014, trois chercheurs
du FMI (Jong-Won Yoon, Jinill Kim et Jungjin Lee) staient intresss
aux variations dmographiques en les plaant dans la perspective du
taux de croissance, du taux dinflation et des taux dpargne. Le rsultat
le plus frappant de ces travaux est le lien (qui ne peut pas tre qualifi
de causal) qui apparat entre le vieillissement de la population et une
tendance dflationniste. Si ce lien savre correct, alors la tendance dflationniste serait de nature structurelle.
Les injections montaires destines r-inflater lconomie seraient
peu effectives.
Et si tant est quelles russissent, elles toucheraient les couches les
plus ges de la population, dont les profils dpargne les conduisent
investir en actifs peu risqus et sont sujets lrosion montaire.
Les responsables involontaires de la dflation seraient donc les
victimes de son remde.
Ce serait une bien sombre perspective.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 167

03/06/2016 12:30:28

168

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Et cela conduit immanquablement la ncessit dorienter la monnaie cre vers lconomie relle au travers de politiques keynsiennes
de grands travaux qui restent, tort, suspectes.
Octobre2015

Investir en actions? Oui


Prvoir lavenir boursier est un exercice tmraire, dautant que nous
sommes tous affects dun biais cognitif qui nous conduit imaginer
lavenir de manire rflexive, comme une rptition de scnarios, voire
un prolongement des tendances rcentes.
Victor Hugo avait qualifi lavenir de fantme qui promet tout et
na rien, tandis que dans La Reine Morte, Henri de Montherlant plaait
dans la bouche du roi Ferrante ces sinistres paroles: Et un jour, tout
sera boulevers par les mains hasardeuses du temps.
Lavenir est inconnu, mais avec intuition, tude et intelligence, on
peut sessayer formuler des scnarios.
En matire boursire, nous traversons des temps inconnus: le prix
du temps, cest--dire le taux dintrt, devient nul ou ngatif (ce qui
revient faire du temps une variable faible). Cette situation reflte un
tassement conjoncturel, coupl des dynamiques dmographiques et
technologiques particulires.
La monnaie est cre en abondance par les banques centrales, sans
que cette cration montaire suscite une traction sur la demande. Cette
cration montaire semble tre mise en uvre par tous les instituts
dmission. Il existe un risque de bulle dactifs.
Mais, immanquablement, linflation surgira. Il ne sagira pas dune
inflation de raret des biens, mais plutt dune rednomination de la
valeur des biens et services avec un talon montaire dont le prixdoit
absorberle surplus.
Si ce scnario se vrifie, la question dventuelles bulles dactifs me
semble moins importante que celle du support dinvestissement. Et, on
le sait, les actions sont un instrument qui permet dabsorber linflation,
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 168

03/06/2016 12:30:28

169

PERSPECTIVES BOURSIRES

pour autant que le prix des biens et des services offerts par les entreprises
qui mettent ces actions puisse tre ajust par linflation.
Investir en actions est donc une dmarche fonde, dautant quun portefeuille diversifi dactions possde une vie infinie et resitue la pulsation
du monde conomique dont la croissance long terme est lordre naturel.
Octobre2015

Bourse: la fin de leuphorie?


Les bourses dactions chutent. Faut-il y associer une dose de catastrophisme? Aucunement, car linvestisseur en actions doit avoir un horizon
de placement trs long et surtout diversifier ses placements. Et, on le sait
laune de lhistoire boursire, la valeur des actions pouse la croissance
de lconomie tout en rmunrant les actionnaires dune prime de risque,
refltant elle-mme la variabilit de la valeur de ses avoirs.
Daprs mon intuition, les actions restent dailleurs le vhicule dinvestissement optimal car larrire-plan conomique ne peut pas tre
dflationniste, mais lgrement inflationniste. En effet, sauf imaginer un
impossible abattement de dettes prives et publiques, la cration montaire finira par diluer ces dettes dans une modification de ltalon montaire, cest--dire linflation. Dans cette perspective, les placements en
actions permettent, contrairement aux obligations et autres placements
revenus fixes, de surmonter linflation, si elle nest pas trop importante.
Bien sr, daucuns imaginent une spirale dflationniste, mais ce scnario nest pas convaincant. Certes, la rvolution technologique que nous
subissons pourrait avoir des effets dflationnistes, mais lenvergure des
dettes publiques et prives aura, mon intuition, un effet suprieur.
Une dflation se combat dailleurs par la r-inflation montaire, ainsi
que les banques centrales tentent de la mettre en uvre. Sous cet angle,
les actions restent un vecteur dinvestissement appropri.
Aot2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 169

03/06/2016 12:30:28

170

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Faut-il sanctionner les actionnaires court terme?


Poser cette question semble y rpondre. Un actionnaire court
terme est dfini comme celui qui achte une action dans lintention
de la revendre rapidement en en tirant un gain indu arrach au temps.
Cet actionnaire est qualifi de spculateur. Il doit donc tre sanctionn.
Mais, y rflchir sereinement, on ralise rapidement que cette premire impression est incorrecte, sous langle du fonctionnement des
marchs financiers (jinsiste sur le fait que des perceptions morales,
thiques et socio-politiques puissent conduire dautres conclusions,
que je respecte parfaitement).
En effet, sous langle mathmatique et sauf sinscrire dans un
contexte dinformations privilgies, la probabilit instantane que le
cours de bourse dune action baisse ou augmente est exactement de
50%. Sil est vrai qu long terme, les cours de bourse dun portefeuille
diversifi augmentent au travers du reflet de la dprciation montaire
et de lencaissement dune prime de risque associe la nature dun
investissement pour partie hasardeux, ce nest absolument pas le cas
court terme.
De surcrot, le cours de bourse dune action constitue lactualisation
(cest--dire lexpression en units montaires courantes) de tous les flux
futurs esprs (dividendes, rachats daction, plus-values, etc.) associs
laction. Le cours de bourse est donc le condens du futur espr. Une
rcente contribution au Financial Times qualifiait, de manire singulire
mais tellement juste, les marchs financiers de machine avancer dans le
temps, permettant aux bnfices du futur dtre raliss dans le prsent.
Suivant cette logique, il ne peut pas y avoir, de manire certaine, de
gains court terme associs la spculation, puisque le cours de bourse
rassemble et porte tout le futur.
Seule une dtention long terme de laction permet de clarifier ce
mme futur, sauf croire que les marchs financiers sont pervertis par
un biais de court-termisme, mais qui serait contraire la notion de
march elle-mme, qui oppose des acheteurs et des vendeurs anims
par des anticipations contraires.
Enfin, si un actionnaire peut agir court terme, cela nimpacte aucunement la valeur globale de lentreprise puisque cet actionnaire achte
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 170

03/06/2016 12:30:28

171

PERSPECTIVES BOURSIRES

le titre un autre actionnaire et le revend aussi un autre actionnaire.


Laffectio societatis global nest donc nullement affect. Des valeurs ne
disparaissent pas lors des achats et des ventes dactions: elles se dplacent
auprs dactionnaires. Une cession daction, assortie de la constatation
dune plus-value, naltre pas le patrimoine collectif mais transfre une
fraction de sa proprit vers un autre actionnaire. Une taxation de la
plus-value affecterait incidemment un flux sans que ce dernier cre un
accroissement global de richesse.
En rsum, il existe des comportements dactionnaires court terme,
mais y associer des attributs de gains faciles ou de dperdition de la valeur
de lentreprise me semble hasardeux, sous langle du fonctionnement des
marchs. Au reste, empcher la gestion dun portefeuille dactions court
terme reviendrait exiger dun vendeur quil puisse devoir subir une
perte ventuelle au motif quil ne puisse pas vendre des titres dans une
cadence trop saccade. Au-del de ce constat, la recherche acadmique et
empirique suggre que seule une gestion long terme dun portefeuille
dactions diversifi permet dtre rmunr pour le risque support. Une
exigence de bonne gouvernance conduit, quant elle, suggrer que la
dictature de certains actionnaires activistes court terme peut constituer
un frein temporaire une bonne gestion des entreprises.
Aot2015

Le capital nous a rendus plus orgueilleux


La valeur des actifs individuels augmente.
Mais, au mme rythme, nos dettes collectives enflent.
Et comme le capital nest que lexpression de son propre rendement
futur, la dette collective se soustrait indirectement de la somme des proprits individuelles.
Dailleurs, que sont ces dettes sinon un prciput sur la prosprit
etdonc le travail futur?
En mme temps, nos capitaux ne sont quune expression du travail
pass parfois augment dun futur que les taux dintrt bas semblent
augmenter. Mais, au mme rythme, nos dettes, qui sont un prlvement
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 171

03/06/2016 12:30:28

172

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

futur sur le travail venir, se rapprochent aussi.Quand les taux dintrt


taient proches de zro, le pass et le futur se sont dailleurs rencontrs.
Tout est donc dans tout : le travail pass, sous forme de capital,
sexprime dans lanticipation du travail futur.
Tout se brouille et sembrouille.
La dchirure viendra donc immanquablement de la confrontation des
capitaux accumuls dans le pass et du travail futur car nos richesses
sont gages. lextrme, si le capital gagne, nos rgimes politiques seront
des ploutocraties. linverse, la victoire du travail sera une rvolution
proltarienne.
Le capital nous a rendus plus orgueilleux.
Et la dette collective a reint notre futur.
Janvier2016

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 172

03/06/2016 12:30:29

173

conomie digitale
Innover puis dtruire: vingt ans de cendres
conomiques?
Il y a deux manires extrmes de se pencher sur la crise.
Une premire attitude, prcipite et fbrile, conduit prcher la fin
du capitalisme innovant et invoquer une stagnation sculaire, cestdire le grand plateau dflationniste de lconomie.
un azimut oppos, une autre posture replace cette crise dans une
rcurrente torsion socitale.
Quoi quil en soit, si les crises prsentent un seul aspect positif, cest celui
probablement de forcer rflchir au modle conomique et la destruction cratrice nonce par lconomiste Joseph Schumpeter (1883-1950).
Ce dernier soutenait que les innovations apparaissent par grappes
et que lorsquune innovation se fait jour, elle entrane des innovations
connexes qui stimulent lensemble de lconomie.
Cet conomiste a dmontr le rle moteur de linnovation, ce qui
expliquerait incidemment le retard pris par lEurope continentale en
matire de recherche et de dveloppement.
Mais observer la destruction cratrice de manire rsigne ou
fataliste nest pas suffisant.
En effet, ces bouleversements de lconomie exigent quon sy agrippe,
en embrassant le futur de manire volontaire. En lespce, la numrisation de lconomie va pulvriser nos modes de fonctionnements collectifs
en nous entranant dans des organisations dcentralises et flexibles. Des
pans entiers de lconomie vont tre immergs dans un remplacement
de tches humaines par la machine. Il sagit dune attrition conomique
dautant plus difficile surmonter que les gains de productivits vont
tre aspirs par des entreprises technologiques forte intensit de capital
et faible intensit de main-duvre.
Et le vritable problme, cest que nous navons pas de rponse taticosociale immdiate pour rpondre cette volution qui sera fulgurante.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 173

03/06/2016 12:30:29

174

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Cette transition vers lconomie digitalise sera dautant plus prilleuse que, lorsquon relit soigneusement Schumpeter, lon comprend
que la destruction cratrice passe dabord par la cration (de nouvelles
technologies) et ensuite par la destruction des entreprises anciennes,
avant que linnovation se dissipe et sinfuse.
Cette situation a dj t observe dans les annes 1970, lors de la
dliquescence de lconomie industrielle au bnfice de lconomie tertiaire (qui sera dsormais atteinte violemment par le choc digital).
lpoque, ltat avait t interpell pour fournir un relais de croissance
quune faible dette publique autorisait.
Ce nest plus le cas aujourdhui.
Sans imaginer de stagnation sculaire, des annes trs difficiles dajustements nous attendent.
Octobre2015

La rvolution numrique exige de repenser


notreorganisation sociale
Il y a une vingtaine dannes, de nombreuses entreprises industrielles
trouvrent un relais bnficiaire en dlocalisant leurs capacits de production dans les pays de lEst, peine sortis de lre communiste. Ensuite,
le dplacement latral se dploya dans les pays asiatiques afin de profiter
de cots de main duvre plus modiques.
Notre prosprit fut alimente par le diffrentiel du cot du travail.
tait-ce une dmarche visionnaire ou un effet daubaine? Cest difficile
dire : la thorie des avantages comparatifs instruit de dplacer des
activits o le cot de production est plus faible.
Quoiquil en soit, les entreprises dlocalises ne reviendront jamais,
dautant que la dsindustrialisation semble tre un attribut des socits matures. Malheureusement, si tant est que la thorie des avantages
comparatifs de Ricardo sapplique, notre erreur est de ne pas avoir dvelopp suffisamment de comptences domestiques et davoir transform
la dlocalisation en attentisme.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 174

03/06/2016 12:30:29

CONOMIE DIGITALE

175

Internet est donc devenu un substitut lallocation gographique des


facteurs de production en permettant la dlocalisation et la dsynchronisation des circuits de production. Plusieurs tudes, menes transversalement dans diffrents pays europens, indiquent que prs de 40% des
mtiers pourraient tre aspirs par lautomatisation des tches. Bien sr,
dautres mtiers vont apparatre, mais la nature de leur contenu intellectuel ou manuel est indcise. Ce processus est inhrent la destruction
crative des vagues schumptriennes du progrs humain. Malheureusement, comme Schumpeter lavait parfaitement prophtis, la cration
vient avant la destruction. Linnovation numrique prcde donc une
vague de destructions demplois, dautant que la technologie est une
arme de concurrence.
Un monde technologique exigera une lvation des sciences exactes,
mais il permettra aussi une fragmentation des activits humaines, dans
une logique dcentralise de dstructuration des monopoles dexercice
(il sagit de lUber-isation de nos conomies). cet gard, il serait
erron de croire que la digitalisation va uniquement affecter les tches
manuelles : de plus en plus de mtiers intellectuels (dont lducation)
vont tre dstructurs par la digitalisation, puisque la technologie mine
les structures antrieures de transfert de linformation. Bien sr, on pourrait imaginer que la pntration dans lconomie digitale induise de tels
gains de productivit que la quantit de travail ncessaire en soit rduite.
Il nempche : il y a un risque que cette rvolution digitale pulvrise
les rapports sociaux, dautant quelle est dcentralise et individualiste,
alors que nos modes dorganisation socio-conomiques sont planiques,
centraliss et collectifs.
Nous avons cru que la mondialisation reprsentait un mouvement
vers lEst, cest--dire vers les pays au sein desquels nous avons dplac
nos capacits de production. Outre le fait que cette dlocalisation aura
finalement masqu notre manque dinnovation par un effet temporaire
de richesses. Cest dsormais lOuest qui va absorber nos richesses. En
effet, les pays qui contrlent Internet vont aspirer, par cette dsintermdiation digitale, la substance de nos flux conomiques. Ces entreprises
sont dj l: elles sappellent Google, Apple, Amazon, etc., et toutes les
entreprises qui vont bnficier de leurs avances technologiques. Outre
une position quasi monopolistique entretenue par leurs moyens financiers
et leur capacit dinnovation, ces entreprises sont caractrises par un fort
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 175

03/06/2016 12:30:29

176

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

contenu capitalistique et une faible cration demploi. Tout en apportant


un progrs incontestable, elles vont aspirer les gains de productivit qui
correspondent normalement au taux de croissance de lconomie. Face
ces entreprises, lconomie marchande spontane na que peu de chances.
Pour apprhender le basculement socital inou auquel nous allons
tre confronts et, surtout, pour tre prts le traverser, il faut effectuer
un basculement mental gomtrique. En effet, il convient abandonner
limage dun monde vertical et de stocks (comme celui des btiments
qui abritent nos entreprises) pour pntrer dans un monde horizontal,
cest--dire un monde de flux. Tout se passe comme si lconomie de
lintangible tait, par essence, une oscillation latrale. Dans cette logique
dhorizontalit, les schmas de commerce vont tre fracturs, dans le sens
dune dsintermdiation. Cette nouvelle perception du monde demande
un effort de versatilit et dagilit, car nos schmas mentaux, qui sont
essentiellement dductifs, doivent dsormais apprendre linduction.
Dj maintenant, des entreprises dominent les tats cartels entre
leurs populations de citoyens-consommateurs et ces mmes entreprises
dont les consommateurs-citoyens utilisent les services. La digitalisation
risque donc de dstabiliser les agrgats sociaux au travers dune dliquescence de la classe moyenne et dun accroissement des ingalits socioconomiques. En particulier, les tats europens sont cartels entre la
ncessit dassurer lordre social dans un contexte de dettes publiques
impayables et des entreprises trangres gographiquement mobiles qui
accaparent une grande partie des gains de productivit. Si cette intuition (simpliste et pessimiste) se confirme, alors la gestion domestique
des conomies europennes devrait statiser tandis quune sphre marchande serait domine par quelques acteurs internationaux sur lesquels
le contrle tatique deviendrait caduc. On pourrait mme imaginer que
ces entreprises internationales fassent et dfassent les classes moyennes
de pays dsigns selon leurs intrts commerciaux et que les tats en
soient rduits devoir ngocier des concordats fiscaux afin de conserver
assez demplois et dactivits localement.
En rsum, nous navons rien compris la mondialisation car elle est
double: il y a une mondialisation gographique (vers lest et qui touche
la production) et une mondialisation logique (vers louest qui touche
lconomie de service). Nous sommes entrs dans une rvolution industrielle inoue, aux frontires de lintelligence artificielle, des processus
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 176

03/06/2016 12:30:29

177

CONOMIE DIGITALE

infaillibles qui dpassent les fatigues et impuissances des hommes, et des


processus qui remplacent les tches rptitives. Cest un monde invers,
o les entreprises informatiques dominent les tats alors que ces derniers sont confins assurer lordre social et la confrontation avec les
promesses quils narriveront pas tenir. Nous sommes aux confins dun
nouveau monde o linnovation et linventivit prvaudront. Cest un
monde trs loign des annes industrielles, plastique et versatile dont le
fondement, cest--dire le dialogue entre ltat et les marchs, est imprcis. LEurope devra revoir son modle dans deux directions opposes et
pourtant conciliables: la flexibilisation du travail et la solidarit sociale.
En effet, derrire cette vague de la numrisation se dresse leffritement
de la classe moyenne et la dstructuration du secteur tertiaire.
Que faut-il faire? Je suis de plus en plus convaincu que la solution
devrait dcouler dune approche plus formelle du dploiement de nos
conomies. Cette intuition dcoule du fait que les tats font face des
entreprises mondiales qui captent des rentes conomiques. Exiger des
compensations, tel ce qui fut articul dans les annes 1970 pour les
commandes industrielles trangres, est bien sr caduc dans une rvolution faible contenu de travail. La question est donc de savoir do
viendront les gains de productivit cest--dire la croissance relle de
notre conomie domestique. Et, cette question, tout le monde rpond
par abstention. Peut-tre par ce quil est trop tard pour donner une
rponse intelligible, si ce nest une vague incantation. Cest ltat de
donner un signal fort.
Octobre2015

conomie digitale: entre Adam Smith et Karl Marx


Nos communauts occidentales traversent un bouleversement dune
saisissante amplitude. La mondialisation conomique induit un monde
multipolaire et complexe. Aprs les deux premires rvolutions industrielles, celle des annes 1780 qui a port sur les sciences et techniques
du textile, de la mtallurgie et du transport ferroviaire, et celle qui a
dbut dans les annes 1880 avec lapparition du moteur explosion,
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 177

03/06/2016 12:30:29

178

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

de llectricit, de lautomobile et de laviation, nous pntrons dans une


troisime rvolution conomique, celle de la mobilit du capital et de
linformation. Cest la rvolution digitale.
Cette troisime rvolution modifie la typologie du progrs. Le dveloppement des sciences et des techniques se propage dsormais au
rythme de la transmission de linformation et de la fluidit des capitaux. Cette mondialisation conomique altre les espaces-temps. Elle
est globale et dissocie la gographie de la formation du savoir des lieux
de leur commercialisation.
La synchronisation des temps sociaux devient plantaire. Dsormais,
la plupart des hommes peuvent, individuellement ou collectivement, tre
en contact de manire synchrone. La rvolution de la transmission de
linformation induit elle-mme un sens de lhistoire instantan, cest--dire
un rapport au temps diffrent. Elle cre des communauts phmres,
transitoires, promptes stimuler lchange, la crativit et lchange commercial. Cette nouvelle relation de lhomme linformation engendre des
associations humaines lastiques, mobiles et donc multiloculaires.
En mme temps, depuis prs de cinq ans, lconomie mondiale se
refroidit. Aprs une priode de croissance lie aux gigantesques dveloppements de lconomie numrique et aux gains de productivit qui
lont accompagne, la croissance se tasse. Nous traversons une crise de la
demande. Les causes de cette attnuation conomique sont nombreuses:
vieillissement de la population, digitalisation de lconomie de services,
dplacement des centres de croissance vers dautres continents, manque
de politique industrielle visionnaire, incapacit moderniser nos conomies europennes au travers dun dialogue social sans confrontation,
maintien dun tat providence partiellement inefficace, tat desprit insuffisamment entrepreneurial, etc.
Mais cest peut-tre mme plus grave : nous serions dans une tendance structurellement dflationniste, cest--dire une stagnation de
lconomie. Ce courant froid pourrait tre li au remplacement structurel
de nombreuses tches humaines par des processus digitaux, dcoulant
de cette troisime rvolution industrielle. La quantit de travail, tout
le moins dans les mtiers dintermdiation (ou plutt rptitifs), serait
en contraction profonde.
Nous sommes entrs dans une rvolution industrielle inoue, aux
frontires de lintelligence artificielle, des processus infaillibles qui
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 178

03/06/2016 12:30:29

179

CONOMIE DIGITALE

dpassent les fatigues et impuissances des hommes, des processus qui


remplacent les tches rptitives.Cest un monde invers, o les entreprises informatiques dominent les tats alors que ces derniers sont confins assurer lordre social et la confrontation avec les promesses quils
narriveront pas tenir. Nous sommes aux confins dun nouveau monde
o linnovation et linventivit prvaudront.
Cest un monde trs loign des annes industrielles et jose
lcrire des tats-nations, lointains hritiers des rvolutions industrielles du XIXesicle. Cest un monde plastique et versatile dont le fondement, cest--dire le dialogue entre ltat et les marchs, est imprcis.
Toutpourrait se passercomme si Adam Smith animait la mondialisation
digitalise tandis que Karl Marx (ou Hegel) tait convoqu pour assurer
la solidarit sociale. Ce serait bien sr une version orwellienne de
nos socits et il est peu probable que lavenir sassimile cette sordide
science-fiction. Encore quil faut parfois se faire peur pour sviter des
cauchemars ultrieurs.
Septembre2015

Robots, stagnation sculaire?


Lconomie est plane. Il est difficile dimaginer un phnomne majeur
qui suscite une croissance conomique importante, dautant que la rvolution digitale contribue remplacer certaines tches humaines par des
processus.
Sommes-nous face une stagnation sculaire, caractrise par une
dflation digitale, le robot remplaant lhomme? Certains le croient.
Les robots envahissent nos vies, se substituant au vieillissement de la
population, comme au Japon, pays au sein duquel lanimisme donne
une me aux objets tels les robots.
Comment aborder ces ralits? Il y a des milliers de solutions, mais
une chose mapparat vidente : la croissance vient toujours, in fine,
du travail (puisque le capital est lui-mme du travail pass accumul).
Il faut donc repenser nos systmes ducatifs et surtout la formation
permanente, dans une logique dadaptation. Il faut donc que chaque
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 179

03/06/2016 12:30:29

180

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

t ravailleur, manuel ou intellectuel, se place dans une posture dapprentissage, avec la conscience que la dliquescence des connaissances sacclre
avec lacclration des dveloppements technologiques.
Septembre2015

Lemploi prcaire devient-il une norme?


Nombreux sont ceux qui considrent le modle de la stabilit conomique et de lemploi en expansion comme des rfrences.
Ce modle est hrit des trente glorieuses (1944-1974), caractrises
par des paramtres dmographiques et socio-politiques invariants.
Mais si nous avions tout faux?
La ralit de la jeunesse nest plus du tout celle-l, dans de nombreux
pays.
Dj accable par des taux de chmage effarants, elle est confronte
un phnomne indit: la prcarit persistante de lemploi.
Le Financial Times vient, cet gard, de publier des statistiques
difiantes: dans la plupart des pays europens, lemploi des jeunes est
faonn sur des segments demplois prcaires qui deviennent la norme.
La dure de transformation dun contrat prcaire en emploi stable saccrot, tandis que le taux de pauvret des jeunes est en lvitation.
Est-ce un nouvel talon dans une conomie caractrise par la digitalisation, qui remplace les taches lmentaires par des processus, ou
bien une rsignation?
Mais si ce modle de prcarit de lemploi et du multi-emploi (induit
par le fait que de nombreuses personnes doivent cumuler des emplois),
qui conduit ce que chacun devienne un indpendant, employable selon
un degr de libert modulable, simpose, cela sera-t-il une victoire sociale,
celle de la libert individuelle, ou un chec socital, celui de la fin des
rponses collectives?
La question est ouverte, mais une chose est certaine: la binarit des
modles socio-politiques est rvolue. Il faut promouvoir la responsabilit
de lindividu dans un cadre de solidarit collective.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 180

03/06/2016 12:30:29

181

CONOMIE DIGITALE

Ce modle insaisissable reste formuler, si tant est quil soit possible


de le dfinir.
Aot2015

conomie digitale: on taxe les robots?


Dans la Gense (3:19), il est crit: Cest la sueur de ton visage
que tu mangeras du pain. Il faut donc travailler pour survivre. Pourtant,
cette discipline ancestrale est peut-tre caduque. Nos communauts occidentales traversent un bouleversement dune saisissante amplitude. La
mondialisation conomique induit un monde multipolaire et complexe.
Trois changements organiques salignent dans la morphologie de la
sphre marchande.
Tout dabord, lre digitale est lconomie des services ce que
fut la dsindustrialisation lconomie manufacturire. Des flux physiques quittent lconomie relle pour se mcaniser en flux numriques,
transports par Internet. Il sagit de toutes les applications existantes
transportes par les smartphones, mais aussi les nouveaux modes de
commerce (Amazon, eBay) et de paiement (Apple Pay) en passant par la
mcanisation des actes administratifs, etc. Concrtement, de nombreuses
entreprises de service vont simplifier leurs procdures internes et leurs
rapports avec leurs clients au travers dapplications informatiques, de
robotisation, de connexions qui vont remplacer le rle quentretenaient
des travailleurs. La singularit de cette conomie digitale est quil nexiste
pas de superposition gographique entre le travail dun intermdiaire
qui disparat et un centre informatique qui se situe souvent dans un
autre pays. Internet est donc devenu un substitut lallocation gographique des facteurs de production en permettant la dlocalisation et la
dsynchronisation des circuits de production. Keynes avait incidemment
thoris ce phnomne en 1930 en invoquant le chmage technologique.
Ensuite, les entreprises qui pilotent cette mondialisation digitale sont
des entreprises en situation quasiment monopolistique, tout le moins
dans certaines gographies. Les tats-Unis entretiennent ces monopoles
alors que pendant trs longtemps, le capitalisme amricain sest structur
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 181

03/06/2016 12:30:29

182

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

sur leur fragmentation. Il suffit de penser la tlphonie (AT&T) en 1982.


Si la tlphonie fut clate, rien de tel ne fut imagin pour Microsoft et tous
les nouveaux oprateurs impliqus dans la digitalisation (Google, etc.).
Enfin, la dmocratie se limite aux frontires dun tat. Demain, de
grandes entreprises, dont les acteurs de la digitalisation, domineront les
tats. Ces entreprises allumeront et teindront les feux de croissance selon
de nombreux critres, sans que lexercice du pouvoir rgalien dun tat
particulier ne puisse ntre plus quun facteur accessoire. Immanquablement, il faudra repenser lvolution de la sphre marchande selon ces axes.
Mais un autre problme se pose, savoir celui de la taxation des
revenus professionnels, voire la notion mme de revenu dans un contexte
o de nombreuses tches sont mcanises. En effet, nos systmes fiscaux
sont fonds sur une conomie traditionnelle, cest--dire sur le caractre
tangible dune valeur ajoute humaine, de nature manufacturire ou
intellectuelle. Si les hommes sont remplacs par des processus informatiques ou robotiques, le gain de productivit, qui fonde la rmunration
dun travailleur, et donc la taxation professionnelle de sa valeur ajoute, se dplace vers lentreprise qui possde ou opre ces processus. En
dautres termes, la base taxable se dplace latralement du revenu dune
personne physique vers celui dune entreprise.
Ceci ne pose pas de problme si ce gisement fiscal ressortit au mme
pouvoir taxateur. Mais malheureusement, ce nest pas le cas dans lconomie digitale, puisque la valeur ajoute des processus se trouve souvent
ltranger et quil est complexe de soumettre des groupes trangers ou des
flux dinformations une taxation cohrente. On peut bien sr imaginer
une taxation sur la consommation des flux digitaux sous forme de taxe
la consommation, mais ceci supposerait que le transfert dinformation,
qui nest quun dplacement latral de flux sans valeur ajoute systmatique, soit correctement mesur. Ceci relve de limpossibilit fiscale, et
mme conceptuelle, car cela reviendrait taxer, de manire anticipe, la
crativit et lentrepreneuriat qui pourraient dcouler dun accs immdiat
des sources dinformation. En effet, la rvolution de la transmission de
linformation induit elle-mme un sens de lhistoire instantan, cest--dire
un rapport au temps diffrent. Elle cre des communauts phmres,
transitoires, promptes stimuler lchange, la crativit et lchange commercial. Cette nouvelle relation de lhomme linformation engendre des
associations humaines lastiques, mobiles et donc multiloculaires.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 182

03/06/2016 12:30:29

183

CONOMIE DIGITALE

On le voit, la rvolution numrique pose de nombreuses questions


socitales. Nous sommes entrs dans une rvolution industrielle inoue,
aux frontires de lintelligence artificielle, des processus infaillibles qui
dpassent les fatigues et impuissances des hommes, et des processus qui
remplacent les tches rptitives. Toute lconomie sera pulvrise par
la digitalisation, cest--dire le remplacement de nombreuses activits
humaines par des processus. Rien ne rsistera ce monde orwellien.
Cette conomie sera dcentralise. Les rentes et privilges professionnels
se dilueront. Des industries entires seront mises en pril: il sagira des
entreprises au sein desquelles des hommes se limitent effectuer des
tches dintermdiation ou des mtiers qui sont fonds sur la mutualisation (banques, assurances) des paramtres. Cette vaporation des
stabilits affectera aussi les systmes sociaux dont la solidarit, elle-mme
fonde sur la mutualisation des risques et des situations, sera rode.
Sans tre un adepte des thories dclinistes, le basculement socital est
profond. Les dangers de cette conomie algorithmique sont difficiles
circonscrire car le changement de paradigme est sournois. Son fondement, cest--dire le dialogue entre ltat et les marchs, est imprcis.
En matire fiscale, la nature de la base taxable se posera si les gains
de productivit glissent vers des processus numriques dont les propritaires peuvent extraire des conomies dchelle importantes. Une
taxation des processus ou des flux dinformation ou de traitement semble
complexe, voire incongrue. lintuition, la rponse fiscale cette volution sera de faire glisser limpt des revenus professionnels vers la
taxation de la consommation de biens et de services (y compris des
services lectroniques mais en cartant certains flux dinformation) et
de certains revenus du capital au travers dun impt des socits qui
sera modul selon des articulations encore indiscernables. Le dplacement latral de limpt vers la consommation me semble rpondre la
mobilit croissante des hommes, des capitaux et de linformation. De
surcrot, limpt sur la consommation est large base et de perception
immdiate. Est-ce pour autant une volution souhaitable sous langle de
lquitsociale? Peut-tre pas, mais cette volution me semble lie la
modification fondamentale du concept fiscal de revenu professionnel,
voire de revenu tout court.
Dcembre2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 183

03/06/2016 12:30:29

261352AOE_LEFUTUR.indd 184

03/06/2016 12:30:29

185

Prospectives socitales
Le XXe sicle est mort
Avec quinze ans de retard, le deuxime millnaire est abouti.
Ces dernires annes sont une charnire qui grince lourdement en
refermant un monde dlimit, manant de la stabilisation gographique
de laprs-guerre.
Certes, depuis la guerre, des rgimes ont chang, des empires ont
explos et des mutations conomiques gigantesques ont enseveli des
rgimes anciens. Lhumanit connait une acclration technologique stupfiante au rythme de laccroissement de sa population, sans tre capable
de grer la finitude des ressources et laccumulation inconsquente dun
passif environnemental. Des maladies ont t radiques et lesprance de
vie a t dploye dans de nombreux pays. Dans de nombreuses rgions,
les bienfaits du progrs se dposent afin que la vie spanouisse avec plus
de bonheur, mme si des pans entiers de lhumanit sont abandonns
un triste sort.
Aujourdhui, nous ne ressentons pas une priptie de lHistoire. Nous
entrons dans un monde inconnu et tnbreux.
Les nations, essentiellement dlimites par les frontires du XIXesicle,
se diluent au profit de ples gographiques, qui fondent eux-mmes une
synthse de langues et de cultures. On verra apparatre des mgapoles
urbaines dissocies des dlimitations politiques actuelles. Ceci ramne
un philosophe franais, Alain Minc, qui anticipait, ds 1993, dans son
ouvrage Le nouveau Moyen-ge, des continents polymorphes dpouills de systmes organiss, la disparition de tout centre de gravit, cestdire un monde caractris par lindtermination et le flou. Optiquement,
le monde se rorganise au gr des concentrations de capitaux, comme
un immense kalidoscope, aux figures nomades sans cesse renouveles.
Cette rorganisation du monde ne suit plus uniquement les peuples, mais
aussi les religions. Le monde devient une gigantesque fluence de peuples et
de cultures. Cette mutation nest pas soyeuse car certains veulent inscrire
des dictatures et des terreurs dans les fissures de cette transmutation.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 185

03/06/2016 12:30:29

186

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Devant cette rupture civilisationnelle, tous les scnarios, sauf un,


sont entropiques, cest--dire tendant vers le dsordre et la dgradation.
La seule solution viable est, comme le suggrait Jacques Attali, lhyperdmocratie, cest--dire une mondialisation contenue sans tre refuse.
Cette hyper-dmocratie ne signifie pas des pouvoirs tatiques forts. Au
contraire, la dmocratie a besoin dtats forts qui en assurent la prennit.
Novembre2015

2006-2016: le temps sest tristement enfui


Dans quelques jours, en 2016, la crise aura dix ans, car cest en 2006
que limmobilier amricain sest effondr.
Ctait en aot.
Jtais Chicago lorsque le terme subprime attira mon attention.
Lorsquen 2007, dbutant comme Prsident de la Bourse de Bruxelles,
javais rencontr le Prsident de la Bourse de New York, laquelle
Euronext avait t vendu, je me souviens du visage de John Thain, lorsque
je linterrogeais sur les subprimes.
Cet homme, lun des plus habiles financiers des tats-Unis, me dit,
le regard trouble, rsign et grave, aprs quelques secondes de silence
qui me furent une ternit, que ctait very serious.
Il savait.
Ce sont des instants que je noublierai jamais.
Enfin, quand on dit la crise, on devrait dire une crise.
Chaque gnration a la sienne, posant dphmres jalons qui seront
effacs dans linanit du temps qui passe.
Chaque crise est rendue passagre et drisoire par la suivante.
Les roues tournent.
Chaque crise seffrite dans limmense tombereau de la dilution des
symboles que sont la monnaie et la dette, enfin toutes ces expressions
trop humaines qui tentent de domestiquer lavenir que la bourse permet
de ngocier aujourdhui.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 186

03/06/2016 12:30:29

PROSPECTIVES SOCITALES

187

Mes tudiants de 2016, qui sont les acteurs de demain, nont dj plus
quun souvenir distrait de cette crise de 2006-8. Ils taient adolescents.
Le temps senfuit.
Seul importe le choix dune communaut de vivre dans la paix, le
partage, la solidarit, cest--dire ces ralits qui lient les hommes.

Migrants: hier et aujourdhui, l-bas et ici


La crise des migrants est importante, fractale.
Inattendue, elle constitue un facteur de disruption.
Elle est pouvantable.
Affects dun tropisme domestique, nous cartons ce qui ne ressortit
pas nos ralits.
Nous croyions lEurope immunise des guerres lointaines et gographiquement protge par le Bosphore et Gibraltar.
Pourtant, cest une autre ralit qui simpose.
Le lointain devient proche.
Et hier devient aujourdhui.
Septante et un morts de suffocation dans un camion rappellent les
wagons plombs qui partaient, il y a une septantaine dannes, vers la
Pologne.
Mais, aujourdhui, cest lAllemagne qui accueille prs dun million
de rfugis. Ralise-t-on que ce pays va augmenter, en prs dun an, sa
population dun pourcent, malgr le fait que la chancelire allemande ait
dit, en octobre2010, que le modle allemand dintgration multiculturel
tait un chec?
Quel dfi pour le plus puissant pays dEurope.
Cette crise de la migration est une chance et un risque pour lEurope.
Cest la chance de redynamiser une force de travail vieillissante et
dclinante, moyennant une intgration intelligente. Cest aussi un risque
de perte didentits entrainant une imptuosit et un repli identitaire.
Notre sicle sera-t-il apaisant?
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 187

03/06/2016 12:30:29

188

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Je ne le crois pas.
Tout se met en place pour alimenter les replis identitaires, les
gosmes, les pertes de civilits dont certains esprent sortir gagnants,
alors que tous nous en sortirions perdants. moins de vrifier que
lexclusion et lostracisme sont des choix dmocratiques, et donc partags,
quelle socit voulons-nous? Une socit douverture, dans lintelligence
de la justice et de la scurit? Ou bien une socit ostracisante qui
fragmente les classes sociales, les attachements territoriaux, les affinits
linguistiques et culturelles?
Aot2015

Les fantmes de lHistoire


Derrire cette pouvantable crise des rfugis, il y a autre chose: les
fantmes de lHistoire europenne.
Le XXe sicle fut effrayant.
Foyer de toutes les dictatures et totalitarismes, il fut abattu par deux
guerres mondiales, avant que les consciences ne se rveillent pour forger
une identit europenne, ncessite par le fait que les ennemis dhier
partageaient les mmes frontires.
La paix tait une ncessit morale et gographique.
Cette paix fut stabilise par des frontires, elles-mmes, pour certaines, hrites des tats-nations du XIXesicle.
Mais, derrire cette paix, les agonies de lHistoire murmurent dsormais.
La Hongrie ferme ses frontires, alors que ses rfugis, dont de futurs
prestigieux dirigeants europens, senfuirent en 1956 et trouvrent un
accueil en Europe.
La Tchcoslovaquie vit ses rfugis quitter le pays en 1968, aprs le
coup de Prague, tout en se rappelant que les accords de Munich lavaient
abandonne en septembre1938.
On reproche la Pologne de limiter limmigration alors que ce
mme pays rappelle quen septembre1939, la France et lAngleterre ne
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 188

03/06/2016 12:30:29

189

PROSPECTIVES SOCITALES

la dfendirent pas contre linvasion allemande aprs que lAllemagne se


fut empare de lAutriche, de la Moravie et de la Bohme.
Aujourdhui, cest lAllemane qui filtre les migrants sa frontire
autrichienne alors que lAnschluss lavait ouverte en mars1938.
LEurope est face elle-mme.
ses dmons.
Mais aussi ses consciences.
Jacques Attali a peut-tre raison: nous sommes dans les annes 1930.
Ne rptons pas les mmes erreurs fatales.
Septembre2015

tre un conomiste
Lconomie ressemble ces terres calmes sur lesquelles les saisons
posent leur rythme. Rien ne souille les immuables cycles de la nature.
Le temps se drobe par fines couches quaucun sentiment dattente ne
saurait abmer.
Et pourtant, depuis le fond des ges et des entrailles de la Terre, des
forces titanesques se dchanent furieusement. Les hommes et les lments
se battent dans une lutte fanatique. Alors, parfois, telle une fine lame qui
libre ces boursouflures sulfureuses, la terre clate de ses orages. Elle rejette
des dferlantes de combats. De gigantesques torrents de lave se dversent,
emplis de la colre de lHistoire de lhumanit, trop longtemps contenue.
Lhomme se bat contre lui-mme. Celui qui a travaill essaie dchapper son successeur. Il a invent la monnaie pour accumuler son travail,
mais des forces renouveles refusent cette oppression.
Cest la rvolution ou la dvaluation.
Toute la rage des humains et de la monnaie enchans hurle dans
des bouillonnements qui dtruisent tout avant de modeler de nouveaux
mondes arides.
Tous les penseurs de lconomie sont l, tels de lugubres fantmes
unis par les mmes inquitudes.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 189

03/06/2016 12:30:29

190

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Ils savent que le monde peut, tout moment, basculer.


Les crises sont de brlants naufrages.
De cette lave bouillante, lconomiste retire des morceaux dj durcis
dans ces scories de chiffres, de cours boursiers et de valeurs changeantes
de manire gyroscopique.
tre un conomiste, cest arrter le temps.
Cest prendre le temps de la rflexion, du recul.
Cest se mettre en retrait des cavalcades.
Cest surtout apprendre la sagesse dans lcoute.
Cest quitter la mathmatique pour entrer dans les territoires indcis
de lanthropologie, de la sociologie, de la psychologie des foules.
Cest sextraire de la fluence des hommes.
Cest aussi, surtout, faonner le partage dune intuition qui est offerte
la critique.
Avril2016

Et finalement, aprs quelques annes


Souvent, je repense aux trente dernires annes de mon apprentissage
de lconomie.
Je suis sceptique. Et parfois amer. Dsillusionn aussi de raliser
quun sicle sest referm sans donner de bonnes rponses une terrible
crise qui bouleverse, telles les mains hasardeuses du temps, les rapports
socio-conomiques.
Immanquablement, je suis confront cette mme interrogation :
quest-ce qui nous a conduits tant derreurs?
Au fait que ltat, auparavant un acteur de solidarit sociale, sest
impos comme lagent conomique principal de nos conomies? Au
constat que, dun enthousiasme forc daprs-guerre, nos conomies se
sont affaisses dans un confort indu, prlev sur les futures gnrations?
lvidence que lEurope a reint sa capacit dinnovation et dattraction pour devenir un continent g de rentiers dides?
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 190

03/06/2016 12:30:29

191

PROSPECTIVES SOCITALES

Pourquoi le march na-t-il pas appris la temprance, faute dencadrement ou de raison? quel motif les trente glorieuses (1944-1974) restentelles le modle et ltalon social alors quelles sont dsutes et lexception
de lconomie? Pourquoi le capital sest-il pulvris en tant de crises alors
quune sage gestion aurait pu assurer distribution, progrs et harmonie?
Est-ce une drive dmographique? Un manque de confrontation?
Des rentes de situations? Une pusillanimit sociale combine un attentisme politique?
Est-ce, peut-tre, la fatigue dun continent qui se dchira deux fois,
dut absorber linanit de lidologie communiste dans la paix, reconnatre
que son rle de colonisateur tait injustifi et que son tropisme refltait
des temps rvolus?
Nos pres voulaient plus dtats pour viter quils se fassent la guerre.
Mais trop dtats na-t-il pas tu ltat?
Ces mmes pres avaient imagin une union montaire dont ils nont
pas solidifi les fondations, par peur daller au bout des diffrences entre
les peuples.
Jai une conviction: ceux qui taient nos dirigeants dans les annes
1980 doivent quitter le dbat public pour laisser la place dautres ides
latrales et jeunes.
Juillet2016

Europe: un sursaut ou une rsignation?


Aprs les crises conomiques, les guerres?
Ces dernires ne dcoulent pas des crises conomiques.
On ne peut pas tablir de corrlations ou de causalits systmatiques,
mais dceler, tout le moins, une affinit.
Cette inquitante squence serait-elle devant nos yeux la priphrie
de lEurope?
Comme des dominos, des pays saffaissent dans des situations impensables, suite des flux migratoires, des rpliques de guerres ou des chocs
conomiques.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 191

03/06/2016 12:30:29

192

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Aujourdhui, une certaine Europe se disloque devant nos yeux.


Cette Europe tait ne de la paix daprs-guerre et de la chute du mur.
En deux tapes, les pays ont dpass leurs clivages territoriaux et
militaires pour crer une zone de libert et de commerce.
Aujourdhui, les quilibres sont instables et les prils nombreux.
Tout seffrite : la libert de circulation, la solidarit des nations, la
paix qui vacille devant un flux migratoire stupfiant.
Les peuples europens se replient sur des bases communautaires ou
des rflexes idologiques de peur.
Ce qui se passe est peut-tre beaucoup plus imminent quune priptie de lHistoire: cest un sinistre scnario qui se rpte et qui dmontre
labsolue ncessit dune vision humaniste et communautaire.
Cest aujourdhui, septante ans aprs le dernier conflit europen, quil
faut se demander si de funestes drives prfigurent une rsignation ou
susciteront un sursaut.
Et, vrai dire, je ne sais pas.
Mars2016

La limite de lpure
LEurope conomique va traverser des tourments.
Au Sud, des pays accabls par les politiques daustrit imposent, au
gr des lections, des dislocations et des ruptures dorientations conomiques alors que certains gouvernements taient aligns sur des politiques budgtaires trs strictes.
Une chose mapparat de plus en plus claire: lEurope se fissure.
Les lections ont emmen des partis anti-europens et diffrents pays
voient leur avenir dans des azimuts politiques fractals.
Derrire cette fragmentation, cest, entre autres, la question de leuro
qui est pose, ou plus prcisment la question de lhomognit des
politiques budgtaires et montaires, alors que les diffrences entre les
agrgats europens simposent.
La gravitation europenne devient centrifuge au lieu dtre centripte.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 192

03/06/2016 12:30:29

193

PROSPECTIVES SOCITALES

La question de lidentit europenne est incidente : lEurope na


jamais t en paix que dans le respect des diffrences des peuples. Do
la question de savoir si lhomognit conomique et montaire nest
pas la ngation de lesprit europen?
Cest aussi la question de la formulation tatique qui est mise en
cause : les politiques de rigueur sont lexpression dun cart grandissant entre la capacit des tats assurer leurs engagements sociaux et
leurs moyens financiers alors quils saffaissent sous des dettes publiques
qui sont inluctablement amenes salourdir, cause, notamment de
limpayable cot des pensions.
Comment tout cela finira-t-il?
Je nen sais rien.
Mais chaque jour qui scoule nous rapproche de la confrontation
avec nos avenirs, devenus collectivement impayables.
Dcembre2015

La lumire au bout du tunnel


La lumire au bout du tunnel, cest parfois le phare dun gigantesque
problme qui arrive. Cest exactement ce qui se passe dans notre capitale.
Aprs un viaduc et des tunnels qui tombent en poussire, nous sommes
confronts ce constat: quelque chose ne fonctionne plus. Ce quelque
chose, cest lexercice rgalien de ltat. Ltat est laboutissement et la
reprsentation dune communaut. Sans entrer dans les mandres de la
vision hglienne de ltat, ce dernier doit exprimer, par son incarnation,
une hauteur morale et stratgique correspondant son intemporalit.
Or, que constate-t-on? Ltat reflte lintroversion et lmiettement
de sa propre expression. Ltat sest fragment. Depuis trente ans, le ruissellement de ltat a correspondu sa fragmentation. Depuis trente ans,
la Belgique vit comme un rentier de son propre pass qui seffrite. Pire,
lexercice de ltat a t captur au dtriment de certains intrts collectifs.
Il faut se ressaisir. tre la hauteur. Avoir des hommes qui mergent,
qui se dpassent et donnent lenvie de se dpasser.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 193

03/06/2016 12:30:29

194

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Ne nous faisons aucune illusion : ces histoires de tunnels ont un


impact autrement plus lourd que de nous disqualifier comme capitale
de lEurope. Elles suscitent le cynisme et linquitude de la population
du pays. Elles sapent la confiance dans ltat. Et cela, cest trs grave.
Fvrier2016

Une solidarit sociale mutile?


Toute lconomie sera pulvrise par la digitalisation, cest--dire
le remplacement de nombreuses activits humaines par des processus.
De surcrot, des systmes informatiques, tous aliments par nos manipulations lectroniques, tudes et recherches, nos consommations, nos
dplacements et mille autres paramtres cerneront, avec une fine prvisibilit, nos ralits et nos envies.
Ne nous faisons aucune illusion: rien ne rsistera ce monde orwellien. Serons-nous capables de surmonter les limites technologiques que
nous repoussons sans cesse avec lavnement de lintelligence artificielle?
Les rgimes politiques narriveront plus formuler des rponses collectives et la dmocratie sera mise en joue. Lconomie politique risque de
sengloutir dans une mercantilisation absolue des rapports socio-politiques.
Cette conomie sera dcentralise.
Les rentes et privilges professionnels se dilueront.
Chacun sera face lui-mme.
Des industries entires seront mises en pril. Ce seront les entreprises
au sein desquels des hommes se limitent effectuer des taches dintermdiation ou des mtiers qui sont fonds sur la mutualisation (banques,
assurances) des paramtres.
Cette pulvrisation des stabilits affectera aussi les systmes sociaux
dont la solidarit, elle-mme fonde sur la mutualisation des risques et
des situations, sera rode.
Il faudra que nous redfinissions un nouveau rle pour ltat. Je me
demande mme quel sera encore le rle des religions et des adhsions
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 194

03/06/2016 12:30:29

195

PROSPECTIVES SOCITALES

philosophiques dans ce monde mcanis o le rapport au temps deviendra instantan.


Aot2015

Pensions: et cest le temps qui court


Le FMI vient dmettre une alerte sur le risque systmique pos par
les fonds de pension amricains. Nombre dentre eux sont caractriss
par un but atteindre (ou defined benefit) cest--dire que lentreprise
sengage verser une somme fixe aux cotisants.
Bien videmment, le contexte de taux dintrt bas empche une capitalisation des sommes cotises un taux de rendement satisfaisant. Ceci
pourrait pousser des fonds de pension sengager dans une course aux
rendements, au travers dinvestissements en actifs risqus, qui pourrait
elle-mme entraner un risque systmique.
Au-del de cet avertissement, une priode de taux dintrt bas,
typique dun contexte dflationniste, est une modification fondamentale
du contexte conomique.
Lenrichissement par le futur est amoindri.
Tout se passe comme si le temps sloignait.
Quand on transpose ce problme amricain nos systmes de pension, pourtant caractriss par un systme de rpartition (cest--dire
que les travailleurs actifs paient pour des travailleurs inactifs en nombre
croissant), on ralise que le temps senfuit aussi: il ne sera pas possible
dhonorer nos engagements par une prosprit, et donc des taux de
rendement de lconomie, suffisante.
Quand le temps schappe avec notre prosprit dans une ligne de
fuite, cela signifie que nous devrons faire face un appauvrissement
structurel.
Et cest peut-tre le vritable risque systmique derrire lavertissement du FMI.
Juillet2015
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 195

03/06/2016 12:30:29

196

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Derrire la chute du ptrole, le choc social?


La chute du prix des hydrocarbures est un bouleversement gopolitique. Depuis toujours, le prix du ptrole ne reflte pas le march, mais
des forces politiques. Cest, en particulier, le cas de lIran dont lhistoire
ptrolire est illustre par la rpudiation du Premier Ministre Mossadegh
en 1953, suite son opposition aux intrts anglo-saxons dans le domaine
ptrolier. Aujourdhui, contrairement aux annes 1970, des pays se font
la guerre au travers de la baisse du prix du ptrole.
Bien sr, la baisse du prix du ptrole affecte les pays dvelopps, et
spcialement les tats-Unis et le Canada, dont les producteurs de gaz
de schiste et de ptrole issu des sables bitumeux tombent en faillite,
entrainant un risque bancaire.
Mais ce nest pas l o les vritables risques se profilent. Je pense plutt tous les pays dAfrique du Nord, du Moyen-Orient, des anciennes
rpubliques sovitiques, en passant par le Venezuela, dont le prix des
hydrocarbures reprsentait le prix de la paix sociale. Ces pays vont subir
un choc socital, qui entrainera inflation (ou hyperinflation), possibles
dfauts souverains, troubles sociaux, ou pire.
Lanne 2016 sera hasardeuse pour ces conomies.
Fvrier2016

Confuses impressions berlinoises


Je nai pas de familiarit particulire avec lAllemagne.
Sa culture et sa langue me sont inconnues.
Je fais partie de cette gnration des annes 1960 qui tait trop
proche pour ne pas se mfier etinsuffisamment lointaine pour ne pas
oublier.
Lors de mon enfance, les silences et les confidences chuchotes taient les
seules rponses donnes par ceux dont lenfance avait t, au mieux, vole.
Jai dj pass quelques jours Francfort et Munich avec, chaque
fois, le sentiment trouble dun faitmassif qui ne mtait pas familier.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 196

03/06/2016 12:30:29

PROSPECTIVES SOCITALES

197

Certes, le Munich de 2015 ne porte plus les stigmates du Trait,


mais un indfinissable brouillard sinsinue dans cette ville. L, on sait
que lHistoire a bascul quand on regarde les silhouettes de cadavres
reconstitus dans les trottoirs.
Mais, telle une corne de brume qui prvient dun pril inconnu, cest
de Berlin que je tire un sentiment terrible et confus.
Berlin est une ville qui nexiste pas.
Ce nest ni Vienne, ou Paris, ou mme Rome.
Aucun fracas glorieux ne rsonne.
Aucun concordat ny fut sign.
L-bas, lHistoire change le jour en nuit.
Il y a, bien sr, des avenues et des btiments, mais la ville nest quun
plaintif rappel des dsordres passs.
Ville torture, bourreau et martyre.
Ville qui ne sera jamais disculpe.
Ville dun Reichstag reconstruit et emball, mais autrefois incendi
pour faire vaciller lHistoire.
Ville maudite, qui narrivera jamais se dgager dune intranquillit
persistante.
Ville coupe et longtemps en territoire hostile.
Avant-poste de la libert aprs en avoir t le symbole de la pire des
oppressions.
Une ville maudite et terrorise, tout en exprimant la terreur.
Ville au sein de laquelle on comprend le beruf luthrien, ce terme
intraduisible qui enveloppe le labeur et labngation.
Tout, Berlin, est rappel du pass. Cest un cauchemar qui hante
au rveil.
Et cette ville est extnue de demander pardon, pour le nazisme, pour
lholocauste, pour les morts, pour le mur, pour la Stasi.
Alors, pour contrer la froideur de ses murs, elle sessaie, sans y parvenir,
devenir fonctionnelle et utilitariste, dans quelques hectares sans me.
Quelques uvres dart se tentent conjurer la tristesse, mais elles
sont drisoires. Lart ancien nest que dans les muses.
Dailleurs, Berlin, cest un grand carr. Les arcs de cercle en sont absents.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 197

03/06/2016 12:30:29

198

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Tout est plainte de ciment qui monte vers un ciel gris. Elle est cest
vrai le centre de commandement de lEurope, mais elle sait que ce titre
est clandestin, car lHistoire la rattrape sans cesse.
Si Berlin commande, cest en sexcusant.
Dun bunker incendi une chancelire, elle-mmela chevalirede
son origine est-allemande et de sa filiation dun pasteur protestant.
Dailleurs, Angela Merkel reste une scientifique et, on le sait, les sciences
exactes sont les seules qui sont dmocratiques, comme la Rpublique
dont elle est issue.
Berlin, en dcembre, cest un ciel molletonneux mais asctique.
Le soleil y est froid, comme si aucun nuage inutile ne sy risquait, de
peur dentrer en rsonnance avec le gmissement de ses murs.
Dans cette ville, mme si la paix simpose, il ny a aucune connivence.
De cette glaciale torpeur berlinoise, je retire le poids dune symbolique
tatique dont la monnaie est le symbole suprieur.
Jamais jcris bien jamais, cette Allemagne ruine et confisque,
punie et rdemptrice, nacceptera de dvoyer le signe ultime de sa survie,
cest--dire la monnaie. Cette monnaie, dilue en 1923 et confisque en
1948, avant dtre rvalue, cest la force de lAllemagne conomique.
LAllemagne dut accepter, contrecur, labandon de sa souverainet montaire comme dernier dommage de guerre pour recouvrer sa
souverainet territoriale.
Ctait le dernier prix payer pour deux guerres.
Mais lAllemagne nacceptera jamais le siphon dune dilution montaire.
Hegel et Goethe en sont les gardiens.
tous, je dis: Berlin symbolise lapaisement mais napportera aucun
soulagement.
Dcembre2015

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 198

03/06/2016 12:30:29

199

Terreur
Cest la guerre civile
Devant les attentats de Paris, et tous ceux qui vont immanquablement survenir au moment o la banalit des jours aura fait oublier les
prcdents, le premier sentiment est la rsignation.
Une immense tristesse. Des pleurs. Le dcouragement. Labandon
moral devant des actes incomprhensibles infligs une socit qui,
comme toutes les communauts humaines, cherche un maigre secours
dans un meilleur avenir.
Ces attentats soustraient des vies. Ils rduisent toutes celles des survivants.
Mais nos socits sont en guerre. Elles sont en guerre avec ellesmmes. Car, ne nous faisons aucune illusion: croire quune guerre mene
ltranger contre ses propres ressortissants partis se battre serait une
guerre trangre est une erreur de jugement.
Cest une guerre civile. Et ces guerres sont les pires: elles sont indiscernables. LEurope renoue avec ses propres maldictions, alors que sa
richesse estdtre un creuset de diffrences et de paix obliges.
Que faire? Une rponse autoritaire forte? Un abandon partiel des
liberts individuelles? Ce sera la rponse immdiate. Mais il faudra relever
la tte. Et se rappeler que les valeurs suprieures exigent de la temprance.
Devant les forces qui nous dpassent, il convient dsormais de formuler une rponse europenne homogne. Cette rponse, cest un pouvoir
cohrent. Et cest cela qui minquite le plus : lEurope davant vit
ses dernires heures devant des crises conomiques, montaires et de
migration qui dpassent compltement les hommes qui la dirigent.
Nous avions cru que nous vivrions une priode de paix scelle parle
dsastre de 1940-45. Une autre guerre, sournoise et insidieuse, est dclare. LEurope que nous devons retrouver, cest celle de de Gaulle et
dAdenauer. Cest celle de lavenir de notre continent.
Novembre2015
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 199

03/06/2016 12:30:29

200

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Cest triste, Zaventem


Il y a huit ans, jai crit ce texte qui ne fut jamais publi dans aucun
journal ou magazine.Il fut fugacement gliss dans un recueil de textes
prfacs par notre ancien Premier Ministre, Mark Eyskens.
Je le partage aujourdhui, en rsonnance la tristesse insondable que
le drame du 22mars a grave dans nos curs.
Il parle dconomie.
Cest trs loin de ce sinistre mois de mars.
Mais il partage une tristesse infinie, celle que javais, un jour, ressentie,
dans ces lieux que je voyais absorber le temps et la vie.
Zaventem mavait fait peur.
Tous nous avons foul le lieu de ce drame.
Il est dsormais entr dans nos consciences comme un poison qui
se distille.
Le 22mars, cest le sel vers sur Carthage pour que la vie y disparaisse.
Jamais, jamais le Royaume ne sera comme avant.
Et toute la gnration ne aprs la guerre qui tait soulage dy avoir
chapp est confronte un terrible retour de lHistoire.
Daucuns voquent le retour la vie comme exorcisme cette pouvante.
Je ne le crois pas.
Je resterai dans lamertume et la tristesse : la vie ne reprendra pas
car certains ne sont pas revenus.
Dans Voyage au bout de la nuit, Louis-Ferdinand Cline avait
crit : Cest peut-tre cela quon cherche travers la vie, rien que
cela, le plus grand chagrin possible pour devenir soi-mme avant de
mourir.
Cest le plus grand chagrin des Belges.
Pour moi, le 22mars, cest un javelot plant dans le cur de notre pays.
Et il vibrera jamais.
Car le mois davril ne commencera plus.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 200

03/06/2016 12:30:29

TERREUR

201

Laroport est engourdi.


Lui porte une gabardine dfrachie, le costume dj lustr et la chemise
gristre. Son visage blafard est vide et creux, dtach comme les motifs
de sa cravate sans relief.
Chez elle, les premires pattes-doie se rvlent sous un maquillage fan.
Le brillant des yeux sest terni et la curiosit sest vanouie.
Tout lheure, larrive, quelques centaines ou milliers de kilomtres, ce sera le bagage descendu, lagacement dune sortie dsordonne de
lavion, lirritation du transport par bus. Et puis aussi le portable rallum
et les interminables files de taxis aux phares blouissants.
Demain sera consacr la rdaction de la note de frais, au compterendu de la runion et aux e-mails en souffrance.
Depuis les subprimes, il faut courber lchine.
Dans limmdiat, cest la solitude cache de lattente, lespoir dun accs
unloungeavec une carte Gold patiemment mrite. On passera un appel furtif,
car les budgets sont limits et les appels recenss, lpouse ou au compagnon.
Dans quelques minutes, la cohue de lembarquement sera accompagne
de son invitable cortge dgosmes. Les valises et les cadeaux en duty-free
seront, comme toujours, trop grands pour les espaces de rangement trop
troits, chiffonnant au passage les manteaux des voyageurs dj installs.
Les meilleurs journaux seront dj choisis par les premires ranges et le
verre de mousseux sera tide.
Ce dplacement, on lattendait avec les collgues trangers.
Cest vrai, il faudra parler. Parler avec cet anglais convenu et simplifi
qui unit tous les hommes daffaires, ou plutt les hommes qui croient
tre importants aux affaires. Ce sera le mme anglais raccourci que chez
lemployeur prcdent. Et que chez le suivant. On rira, aussi, des mmes
blagues cules et on se sentira oblig de se rjouir daller boire un verre
ensemble. La note de frais sera rembourse. Et le temps passera. On discutera des mmes choses, des mmes choses incomprises, et lactualit qui
rythme les anxits. Au retour, on dira aussi quon est parti ltranger.
Les voyages, a forme lautorit du statut.
La pnombre de lhiver a envahi le dsespoir des transports en commun.
Lavion, cest le tram des cadres.
Laroport rpte cette pice mal joue dans toutes les couleurs des saisons.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 201

03/06/2016 12:30:29

202

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

En hiver, les mmoires nadhrent plus aux lieux. Les lumires orange
et la pluie qui raye les vitres absorbent tout.
Le gouffre noir des immenses fentres est effrayant. Il aspire la vie.
Les reflets des nons narrivent plus en dtacher labyssale tristesse.
Zaventem, le soir, un jour dhiver, cest aussi le moment du doute, des
peurs et des dsutes vanits.
Celui o le cadre voyageur se dit que, peut-tre, il aura juste frl
quelques dcennies. Sans trop dranger les structures.
En esprant aussi ne pas tre dvoil ou dcouvert.
Cest le moment fugace o lhumanit des oppressions, des rsignations,
des humiliations entrane lindcision. Celui o les petits espoirs de la vie
professionnelle empruntent une consonance dsespre. Cest linstant des
tristesses.
Car tre le godillot dune multinationale, a se mrite.
Camus avait-il raison? Pour comprendre les hommes, faut-il sen
dtourner?
Il est difficile de sortir de soi quand on est emport par le flot du
voyage des hommes.
Voulait-il cette vie besogneuse?
Il ne sait plus, il navait pas assez choisi.
Il esprait une destine forte et intense, libre du mirage des constructions destines conjurer lhumain et touffer un besoin de libert.
Mais sonavenir est, depuis longtemps, chou derrire lui.
Il aura juste vcu.
Et elle, voulait-elle cette vierecluse?
Elle avait espr des trajectoires ondoyantes, multicolores et chatoyantes.
Des fleurs, des musiques, des ts et puis, surtout, un amour immense
o sabandonner.
Mais, anne aprs anne, le temps des bonheurs faciles se dissipe.
Le vieillissement du corps sest conjugu au rtrcissement des cases,
comme dans ces rves o, malgr la volont, les membres se paralysent
et sengourdissent.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 202

03/06/2016 12:30:29

203

TERREUR

Son espoir de vie sacre a gliss, par ruissellement, sur le quotidien des
austres jours de novembre.
Alors elle est amre.
laffut de passions introuvables, fatigue delle-mme et de ses futurs
imprcis.
Ses restaurants la mode sont inconnus de ses filles, un peu comme
ces botes de nuit dantan dont le rcit des folies nocturnes rappelle des
poques rvolues plutt que la joie.
Les Barque Jack et autre Circus finissent en hangars.
Elle comprend quelle vieillit.
Et mme si les trop jeunes daujourdhui seront les rsignes de demain,
le temps aura irrmdiablement commis son crime.
La nouvelle gnration, jalouse, est dj l, plus virevoltante et insouciante.
Ces jeunes ne comprennent rien.
Ils ne savent pas que leurs idaux et leur innocence seront rattraps
par la compromission et la peur. Ils finiront aussi suffoqus et noys dans
cette vie naufrage.
Ils seront brls par la peur des mtastases conomiques, de cette crise
qui nen finit pas de finir.
Cest Zaventem que rsonnent ces sinistres paroles du roi Ferrante,
dans La Reine Morte, dHenry de Montherlant: Vous aussi, vous faites
partie de toutes ces choses qui veulent continuer, continuer Mais votre
maladie est lesprance. Vous mriteriez que Dieu vous envoie une terrible
preuve, qui ruine enfin votre folle candeur, de sorte que vous voyiez enfin
ce qui est.
Et pourtant, la relve est assure.
Demain, dautres colonnes de cadres baisseront le regard rsign devant
les lumires blafardes des longs couloirs de laroport.
Zaventem, un soir dhiver, cest un monde us.
Celui o on a compris avoir perdu sa libert.
Mars2016

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 203

03/06/2016 12:30:29

204

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Ltat doit rassurer et pacifier


Le 22mars est un effarement et un dchirement.
Lvnement nous dpasse.
Nous sommes incapables den circonscrire les causes, den tablir
un constat prenne et desquisser des solutions cohrentes car le fait
est singulier.
Personne ne sait si cest une occurrence ou lesquisse dune trame
de scnarios rptitifs.
Une chose mapparait : le Royaume est puis et reint par une
usure morale qui ne lui permet pas de donner le juste ton politique
cette pouvante.
Certes, lappareil de ltat et son exercice sont, par nature, incapables
danticiper limpensable.
Mais il y a autre chose: nous sommes inaptes prendre la hauteur
qui convient car ce pays est anim par des forces qui ne relvent plus
du salut national auquel les victimes de cet vnement ont droit.
Immdiatement, moins dune semaine aprs le drame, tout nest
que dchirements politiques, rgionaux, invectives et surtout manque
de sagesse, de retenue et de respect.
Faute de prendre de la hauteur, nous retombons immdiatement dans
des schmas connus, comme si un biais cognitif nous engluait dans un
tropisme qui ne sied plus.
Je pense que ltat est devenu faible et dpouill de ses attributs rgaliens.
Tous, nous avons vcu des rentes dun pass glorieux, sans comprendre que la grandeur dun pays exige une hauteur de pense.
Ce qui est important, cest de retrouver un trac moral.
Il faut un tat fort, pas au sens de lautoritarisme quil peut exercer,
mais de lautorit qui peut en rayonner.
Il faut un tat qui rassure.
De Gaulle avait raison quand il disait: Quand tout va mal et que
vous cherchez votre dcision, regardez vers les sommets : il ny a pas
dencombrements.
Mars2016
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 204

03/06/2016 12:30:29

TERREUR

205

Ltat belge est moralement extnu


Le 22mars est un drame imprescriptible, mais je naurai pas limpudence dvoquer cet accablement pour prendre la plume au sujet de notre
tat. Au reste, lvnement nous dpasse. Nous sommes incapables den
circonscrire les causes, den tablir un constat prenne et desquisser des
solutions cohrentes car le fait est singulier. Personne ne sait si cest une
occurrence ou lesquisse dune trame de scnarios rptitifs.
Une chose mapparait nanmoins: le Royaume est extnu et reint
par une usure morale qui ne lui permet plus de donner une rponse
apaise cette pouvante.
Certes, lappareil de ltat et son exercice sont, par nature, incapables
danticiper limpensable. Mais il y a autre chose: nous sommes devenus
inaptes prendre la hauteur qui convient car ce pays est anim par des
forces qui ne relvent plus du salut et de lunion nationale auxquels les
victimes de cet vnement ont droit.
Je pense que ltat est devenu faible et dpouill de ses attributs rgaliens. Mais si ltat na plus donn confiance, cest aussi et surtout parce
que nous ne nous y sommes pas associs collectivement au projet quil
reprsente. Tous, nous avons vcu des rentes dun pass glorieux, sans
comprendre que la grandeur dun pays exige une lvation de pense et
un projet de communaut. Dailleurs, quelles que soient les affiliations linguistiques ou les inclinaisons politiques, nous ressentons que quelque chose
ne fonctionne plus dans ce pays. Est-ce un leurre, un tranquille naufrage
ou bien un vritable supplice que seul le temps va effriter? Je ne sais pas.
O trouver lorigine de cette lente dsintgration de ltat? Chacun
aura un avis document sur la question dont aucun historien narrivera
distinguer les faits de lintuition.
Pourrait-elle tre bien plus ancienne et profonde que des revendications communautaires? Je le crains. Entoure de silences gns ou
de confidences chuchotes, il y a une zone dombre dans notre pays,
dont on dit que les gouvernants ne revtent plus les attributs rgaliens,
cest--dire tymologiquement les prrogatives royales. La plupart des
mmorialistes la contournent avec embarras, comme si lHistoire tait
hante par le nant. Cest la saison froide de la Belgique. Elle est lugubre:
cest la question royale.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 205

03/06/2016 12:30:29

206

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Cette question royale est une csure dans lhistoire de ce pays car
le rgime fut mis au vote dans la rvlation dun clivage linguistique
latent qui devint apparent. Les deux communauts en furent perdantes.
La Flandre obtint le retour du roi tandis que la Wallonie arracha son
abdication. Ds ce jour, les choses ne furent plus jamais comme avant
car le roi ne fut plus le chef de ltat sinon dans la constitution. Le
rgne de Baudoin fut contrari par la fragilit du lien dynastique et la
temporalit du rgime, tandis quAlbertII et Philippe accompagnrent
le pays vers sa mutation institutionnelle.
Le tourment, cest quun tat a besoin dun chef, et que le pouvoir
excutif nen revtit jamais que lapparence, puisquil sroda et se fragmenta sous des couches de rformes qui neurent comme seule consquence que dassurer limmobilit sous une administration pesante. Jai
la faiblesse de penser que la fragilit de ltat repose dans limpossibilit
den dsigner le tenant.
Mais ce nest pas tout: le pays sest aussi effrit conomiquement, au
rythme de son miettement institutionnel. Le dclin commena dans les
annes 1930 et saccentua avec la dsutude progressive du charbon et
de lacier, couple lindpendance des colonies. Des trente glorieuses,
seules quelques-unes, encadrant lexposition universelle de 1958, furent
illustres. En plein cur des annes 1970, qui furent une dcennie maudite, le pays entama sa scission au prix du maintien de secteurs nationaux qui taient rendus dsuets au moment mme de leur dsignation.
Les deux communauts se dchirrent sur les Fourons pendant quun
basculement conomique engloutissait lconomie manufacturire. Plus
tard, laffaire de la Gnrale rvla une bante fragilit politique et une
coupable insouciance conomique alors que le quart du PIB du pays
tait en jeu et saffaissa, en grande partie, dans un sabordage volontaire.
Dix ans plus tard, la moiti du BEL-20 passa sous actionnariat tranger
tandis que la crise de 2008 mit le secteur bancaire genoux.
Sous langle social, les choses se sont aussi dgrades.? Notre tatprovidence est devenu impayable, sauf hypothquer la prosprit des
futures gnrations, par une gigantesque dette publique. L aussi, on
trouvera des raisons objectives, comme le vieillissement de la population
et la dcroissance des gains de productivit. Il nempche: nous vivons
crdit sans plus tre capables de tisser le filet de scurit sociale qui
vite la pauvret un nombre croissant.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 206

03/06/2016 12:30:29

207

TERREUR

Je suis convaincu quil est temps de se ressaisir, alors que le monde


entier nous regarde avec effarement et que nous nous prvalons dtre
la capitale de lEurope et le quartier gnral de lOTAN. Comment esprer conserver la moindre crdibilit institutionnelle quand ltranger
apprend, avec affection, que notre capitale est devenue ingrable par la
volont de certains mais surtout lindcision du plus grand nombre?
Comment expliquer au monde extrieur que notre pays, autrefois lun
des plus prospres du monde, devient un foyer pour le terrorisme dans
le dni insupportable de ceux qui taient responsables de lexercice communal? Comment esprer garder une hauteur morale lorsque le rythme
de notre reprsentation princire devient un sujet darithmtique? Comment expliquer des chefs dtat trangers que notre pays est devenu
techniquement incapable de se repenser?
Ce qui est important, cest de retrouver un trac moral. Il faut un
tat fort, pas au sens de lautoritarisme quil peut exercer, mais de lautorit qui peut en rayonner. Il faut, avant tout, un tat qui rassure. Je
dois beaucoup notre tat, commencer par lducation, et je tente de
rendre ce qui me fut donn. Je garde donc une foi indestructible dans
notre pays et une conviction absolue quil se ressaisira devant les grands
prils qui nous menacent. Mais, aujourdhui, ltat suscite lindcision
ou linquitude. Il est indispensable que, faute dhomme providentiel,
ceux qui le dirigent indiquent, au risque de limpopularit, quel est son
avenir social et politique dans un cadre moral rassurant.
Avril2016

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 207

03/06/2016 12:30:29

261352AOE_LEFUTUR.indd 208

03/06/2016 12:30:29

209

En conclusion,
une dernire intuition
Et les fruits inconnus,
imprvisibles, inimaginables
de nos actes se rvleront
un jour.
Franois Mauriac (1885-1970)

Les jeunes apprennent que la crise serait une rplique de celle des
annes 1930, mais rien nest dit sur leur avenir.
linstar de ce qui se passe dans tous les autres pays europens, ces
jeunes ne comprennent pas que les problmes de la gnration laquelle
ils succdent ont t arbitrs leur dtriment. Lemploi se dissipe, et ils
entendent quils seront dbiteurs des dettes de la gnration prcdente.
Ils prennent conscience du fardeau de lendettement public, quils ne
voudront, ni narriveront ponger. Pire, ils perdent confiance. En eux
et en leur pays. Certains le quittent dailleurs.
Alors, que leur expliquer? Au cours des trente dernires annes,
quelque chose doit stre fissur dans lconomie belge. Jadis, le pays tait
lun des plus florissants du monde. Aujourdhui, la Belgique a compris
quune partie de son avenir tait derrire elle.
Bien sr, on argumentera que lconomie sest mondialise et quil
nest que logique quun petit pays se dilue dans des agrgats plus importants. Les polarits de dveloppement se sont inverses et la croissance
sest exile.
Depuis dix-sept ans, leuro a pris le relais du franc belge. Pourtant, si
la Belgique est la capitale de lEurope, cest plutt lEurope qui se runit
Bruxelles. Le Royaume nest protg par aucune gographie dfensive
et son ouverture territoriale en accentue la dpendance.

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 209

03/06/2016 12:30:29

210

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Mais il y a autre chose. Pas un naufrage, mais plutt une infime et


inluctable drive. Une morosit silencieuse. Une rsignation. De nombreux citoyens le ressentent, mais peu lexpriment. Cest un sentiment
flou, teint damertume des grandeurs passes et dincomprhension
des ralits modernes.
Une nostalgie des annes 1960 o le pays promettait ses lites les
meilleures destines et linsouciance du plein-emploi. Peu avant, la royaut
avait vacill avant dtre mise au vote. Heureusement, la croissance des
annes daprs-guerre avait pris le relais de la perte des colonies.
Quelle est lorigine de cette transformation? Il y a, bien sr, des
facteurs circonstanciels qui sous-tendent la diffusion de lconomie de
march: accs linformation, dtente mondiale des flux de commerce,
dliquescence des rgimes totalitaires, responsabilisation accrue souhaite par les agents conomiques.
Cette volution relve aussi de leffacement dun effet doptique. Celuici
a conduit nos communauts confondre la croissance daprs-guerre avec
une tendance de fond. Or, on le sait aujourdhui: cette croissance a fond
la rpartition des richesses, alors quelle ntait quun effet daubaine.
Au-del de ces lments factuels, il y a un autre facteur, dont nous
souponnons quil est dune envergure considrable. Cest la perte des
valeurs suprieures qui contraignaient la pense collective.
La mue des pouvoirs publics est aussi vidente. Le premier choc est
probablement apparu au cours des annes 1930. La Belgique est sortie
trs appauvrie de la Premire Guerre mondiale et les politiques montaires qui lont suivie taient insenses. lpoque, le franc belge a d tre
dvalu jusqu des trfonds abyssaux en priode dinstabilit politique
et de perte des repres militaires.
Laprs-guerre a permis la reconstruction du pays et, surtout, il y
avait le Congo, cette inpuisable rserve de matires premires et ce
relais dune conomie nationale qui devenait trique. Lindustrie tait
extractive. Elle transformait la matire premire.
Aprs lindpendance des colonies et les deux chocs ptroliers de
1973 et de 1979, il y eut la perte de la tradition industrielle. Les capitaines dentreprises belges taient mondialement connus. Ses ingnieurs
faisaient la fiert des coles polytechniques. Et surtout, la Belgique, ctait
le charbon, lacier et les constructions mtalliques et navales.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 210

03/06/2016 12:30:29

EN CONCLUSION, UNE DERNIRE INTUITION

211

Mais lconomie entamait un nouveau cycle: lentre dans le secteur


tertiaire. Les ingnieurs cdrent le pas aux financiers. Cette transition fut
pnible et les gouvernements de lpoque firent du cabotage budgtaire.
Personne ne le leur reprochera, car les cycles passs taient rvolus.
Pourtant, laccablement qui en rsulta ntait pas une transition oblige.
De nombreux pays, parfois moins bien situs que la Belgique, ont surmont
ces difficults tout en conservant ou en faisant crotre lesprit dentreprise
et en dveloppant des leaders ambitieux dans de nombreux secteurs.
Et finalement, lorsque le chercheur carte laccessoire du principal,
il lui reste une cause, sans doute impudique, qui fut marquante dans
les annes 1970 et 1980: la pusillanimit de ltat. Ou plutt, le constat
dun tat qui perd son autorit face une administration qui salourdit
au sein de structures dtat qui se complexifient en se dsagrgeant.
Les chercheurs le savent bien et le verdict de lHistoire est constant:
tous les pays qui exprimentent cette mauvaise chimie dun pouvoir politique fragment et dun corps administratif lourd en ont t durablement
affaiblis. Cela conduit aux manques de prospectives, la politisation des
postes responsabilits, ltouffement des comptences qui voudraient
se rvler, mais surtout linhibition de laction dcisive. Ni dtruite ni
panouie, lnergie collective a t absorbe par les pouvoirs publics.
Cela conduisit, il y a vingt ou trente ans, un tat peu visionnaire et
trop introverti. Une conomie planique nest bien sr pas meilleure et les
choses ont, pour partie, t corriges au cours de la dernire dcennie.
Il y a eu un dficit de perspective et de stratgie.
Daucuns citeront alors les revendications communautaires comme
dclencheur des dfiances conomiques. Rien nest sans doute plus faux.
Ce nest pas la rgionalisation qui est en cause: des pays prospres, tels
la Suisse, lont expriment dans le respect total des diffrences et des
dmocraties. Il serait trop facile de supposer que les exigences communautaires sont blmer, mme si, indniablement, les structures de
financement peuvent introduire des rigidits pnibles et dommageables.
Dailleurs, qui pourrait avancer que des revendications didentit
culturelle ne soient pas lgitimes? Si des revendications rgionales
entrainaient une dconfiture conomique, cela se serait constat dans
de nombreux pays. Or ce nest pas le cas.
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 211

03/06/2016 12:30:30

212

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Ce qui est singulier en Belgique, cest la superposition des pouvoirs.


A-t-on choisi une certaine inefficacit institutionnelle comme prix
payer pour lunit? Peut-tre. Mais le choix du modle na jamais t
effectu. Ltat est rest suspendu entre une formulation rvolue et des
configurations inaccomplies.
Et puis, ltat na peut-tre pas donn assez confiance.
Il souffre de lincapacit accepter lconomie de march dans
laquelle lEurope est immerge, en tentant de maintenir un modle social
des annes daprs-guerre, erronment peru comme le rempart dun
march globalis. Singulirement, ltat est devenu fort, mais dans son
rle administratif plutt quincitatif.

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 212

03/06/2016 12:30:30

213

Table des matires


Contexte de la rflexion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
La fin dun modle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
Histoires de monnaies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
La monnaie et Jsus-Christ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
Comprendre la monnaie avec le temps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
La monnaie et la mesure du temps: deux fragiles ncessits . . . . . 20
La monnaie est impatiente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Le danger de saborder une monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
Quelques rflexions disparates sur la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
Politiques des banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
Les banques centrales dirigent lconomie! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
Politique montaire: rien ne dure, rien nexiste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
Les banques centrales ont raison! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
Tout repose sur les banques centrales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
Guerre des monnaies: les rgles de lengagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
Politique montaire: la divergence sinstalle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
Dune dvaluation chinoise une dflation europenne? . . . . . . . . . . . 35
Le dollar? En dprciation structurelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
Un dollar en suspension? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
La situation montaire ne peut tre que temporaire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
Une baignoire de mousse avec un gramme desavon? . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
La Suisse et le plan de Chicago
pour nationaliser la monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
Euro et Banque centrale europenne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
2016: une anne montaire dcisive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
Une rflexion sur leuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 213

03/06/2016 12:30:30

214

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Un faux calme avant une vraie tempte? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46


Ltrange alchimie montaire de la BCE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
Un btiment en feu sans sortie de secours? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
Ldifiant constat de lancien Prsident de la FED . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
La confusion des sentiments montaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
Euro: il faudra un aggiornamento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53
Une sortie temporaire de la zone euro naaucunsens . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
De Bonn Paris, de Paris Berlin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54
Podemos et Syriza sont des enfants de leuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
Le cauchemar de Mario Draghi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
Le Perma QE: un assouplissement montaireinfini? . . . . . . . . . . . 62
De linflation tout prix! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63
Parfois, la lumire au fond du tunnel, cestuntrain . . . . . . . . . . . . . . . . 64
La schizophrnie montaire! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
La magie sestompe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
Dflation, inflation? Stagnation? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
La dflation est la dernire dfaite de leuro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
La dflation sinstalle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
Quelles sont les sources de la dflation? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
La croissance senfuit, cest la fin dun monde . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
Quel horizon conomique? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73
La courbe de Phillips napporte pas la lumire! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
Dflation et vieillissement: une relation trsdrangeante . . . . . . . . . . 75
Tirer sur le choke du moteur conomique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
Et cest le temps qui court . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
Comment sortir de cette crise? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
Dflation dans les vieux pays, inflation danslesconomies
mergentes? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
Linsoutenable lgret de linflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
Et si le scnario conomique tait finalement unestagflation? . . . . 82
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 214

03/06/2016 12:30:30

TABLE DES MATIRES

215

Une autre politique budgtaire europenne estindispensable . . . 84


Il y a 80ans, la dflation de Laval . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
Dettes publiques, taux dintrt etbanques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
Dette publique: Adam Smith aurait-il raison? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91
Linsoutenable lgret de la dette publique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92
La Banque centrale europenne solde ltat-providence . . . . . . . . . . . . . . 95
Dette publique et monnaie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97
La rdemption biblique des dettes publiques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98
Comment ne pas se noyer dans la dette publique? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
Le monde inconnu des taux dintrt ngatifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101
The Dark Side of the Moon-ey . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
Faute dassoupir la dette, on assouplit la monnaie! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104
Plonge abyssale dans les taux dintrt ngatifs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105
Taux ngatifs: here, there and everywhere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
De linimaginable linimaginable! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110
Des taux dintrt ngatifs sur certains carnets dpargne? . . . . . . 111
Lintrt ngatif constitue labstention devant le futur . . . . . . . . . . . . . . . . 113
Intrts ngatifs: du dposant au contribuable? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114
Taux dintrt: imaginer un taux ngatif maximum . . . . . . . . . . . . 114
Taux dintrt ngatifs et retrait massif des dpts? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
Un danger existentiel pour le secteur financier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116
Banques: des ondes gravitationnelles ngatives . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118
Confiscation des dpts bancaires: et de deux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
Considrations fiscales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
Limpt et Jsus de Nazareth . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121
Les dilemmes fiscaux de nos gouvernements fdraux . . . . . . . . . . . . . . . 123
Tax shift: ajustement budgtaire ou rforme fiscale? . . . . . . . . . . . . . . . . 126
Le tax shift et son effet retour . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
Limpt des personnes physiques en 2025 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131
Et si, un jour, limpt sur le revenu ne suffisait plus? . . . . . . . . . . . . . . . . 134
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 215

03/06/2016 12:30:30

216

LE FUTUR SE RAPPELLE NOTRE SOUVENIR

Plus-values mobilires et immobilires: quellecohrence? . . . . . 136


Taxer la plus-value sur actions:
lconomiste dit non au juriste! . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137
Taxer les options spculatives?
Le cauchemar fiscal et juridique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140
Fiscalit immobilire et problmes de mobilit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144
Archologie fiscale limpt des socits . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146
Baisser limpt des socits: oui mais . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
Deux mesures rvolutionnaires limpt dessocits . . . . . . . . . . . . . . . . 152
Le retour de la taxe Tobin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155
Perspectives boursires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159
2016: une crise pire quen 2008? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159
Pseudo-experts et crise financire de fin dumonde . . . . . . . . . . . . . . . . 160
Attention aux conomistes deau douce . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
Rflexion sur la bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162
trange paradoxe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
Les grands timoniers et la bourse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164
Rflexion sur les politiques montaires . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165
Vieillir, cela nest rien mais investir, investir . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167
Investir en actions? Oui . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168
Bourse: la fin de leuphorie? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
Faut-il sanctionner les actionnaires court terme? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
Le capital nous a rendus plus orgueilleux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171
conomie digitale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
Innover puis dtruire: vingt ans de cendres conomiques? . . . . 173
La rvolution numrique exige de repenser
notreorganisation sociale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174
conomie digitale: entre Adam Smith et Karl Marx . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177
Robots, stagnation sculaire? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179
Lemploi prcaire devient-il une norme? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180
conomie digitale: on taxe les robots? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181
ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 216

03/06/2016 12:30:30

TABLE DES MATIRES

217

Prospectives socitales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185


Le XXe sicle est mort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185
2006-2016: le temps sest tristement enfui . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
Migrants: hier et aujourdhui, l-bas et ici . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187
Les fantmes de lHistoire . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188
tre un conomiste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189
Et finalement, aprs quelques annes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190
Europe: un sursaut ou une rsignation? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191
La limite de lpure . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
La lumire au bout du tunnel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193
Une solidarit sociale mutile? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194
Pensions: et cest le temps qui court . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195
Derrire la chute du ptrole, le choc social? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196
Confuses impressions berlinoises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196
Terreur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
Cest la guerre civile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199
Cest triste, Zaventem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200
Ltat doit rassurer et pacifier . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204
Ltat belge est moralement extnu . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205
En conclusion, une dernire intuition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209

ANTHEMIS

261352AOE_LEFUTUR.indd 217

03/06/2016 12:30:30

261352AOE_LEFUTUR.indd 218

03/06/2016 12:30:30