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Augmentation de capital

Opérations en fonds propres


Obligations convertibles
Endettement
Titres hybrides
1
Pour se financier l entreprise peut utiliser
Le marché monétaire ;
Le marché financier.
Marché monétaire = faible risque, faible rendement,
liquidité élevée, les dettes sont à moins d un an
(instruments de trésorerie).
Marché financier = moyen de financer son capital
Obligation : emprunt à intérêt (coupons) puis
remboursement. Plus le risque de non remboursement
est grand, plus le rendement est fort ;
Action : vente de part de l entreprise (pas d emprunt
donc pas de remboursement, pas de paiement régulier),
droit à une part du bénéfice (dividende) et / ou droit de
jouir de la croissance de l entreprise (plus-value.)
Actifs hybrides : se situent entre le prêt et le titre de
propriété.
2
1 Valeur de l action
Valeur nominale (ou sociale) : juridique, inscrit dans le contrat de société.
V. Nominale = Capital social / Nombre d actions
Valeur de l actif net :
Idée de la valeur de liquidation si les actifs comptables sont proches de la valeur de
marché.
V. Actif net = Situation nette(CP) / Nombre d actions
! capitaux propres = capital social + réserves + report à nouveau + primes + écarts !
Valeur boursière :
Appréciation externe
Sociétés cotées
Prix d émission :
Valeur de vente des nouvelles actions (marché primaire).
2 Types
Incorporation de réserves :
Jeu d écriture ( réserves capital), pas de mouvement de trésorerie.
C est une attribution gratuite d actions :
Distribution de richesse déjà créée,
Faire plaisir aux actionnaires, signal de bonne santé,
Nombre d actions en circulation augmente, l entreprise s oblige à verser plus de dividendes (à
dividende/action constant, frilosité à diminuer le dividende/action).
Les cours de bourse réagissent positivement.
3
Conversion de créances :
Pas de mouvement de trésorerie, pas de création de valeur
Mauvais signe
Opération encadrée par le tribunal de commerce (apurement de passif)
Transformation de créances en capital
Apport en espèces :
Opération exceptionnelle, augmentation de la trésorerie
Apport en nature :
Apport d un bien (immeuble généralement), encadré par un commissaire
aux apports.

3 Modalité de l augmentation en numéraire


Valeur nominale (O) < Prix d émission (E) < Valeur boursière (V)
V E = Décote
E O = Prime d émission
Le prix d émission est fixé par l entreprise, décision stratégique.
Prix d émission < V signifie que de nouveaux actionnaires achèteront
l action moins chère que sur le marché.
Comment ne pas léser les anciens actionnaires ?
Grâce au droit préférentiel de souscription (DPS).
4
Exemple :
V = 240
E = 180
N = nombre d actions anciennes = 150 000
N = nombre d actions nouvelles = 50 000 (création)
150 000 / 50 000 = 3 action anciennes pour 1 nouvelle
(150 000 x240 + 50 000x180) / (150 000 + 50 000) = 225 nouvelle valeur de
l action après l opération
240 225 = 15 moins-value par titre entre avant et après. C est la valeur du
droit de souscription (DPS).
Principe :
il faut être titulaire de 3 anciennes actions pour acheter une nouvelle (priorité
légale) pour compenser la perte de gain ;
pour acheter une nouvelle action le nouvel actionnaire doit acheter 3 DPS
vendus sur le marché ;
le DPS est le droit de profiter d une opération à bas prix.
NV N ' E ' N'
DPS V (V E)
N N' N N'
Pour l investisseur extérieur qui veut souscrire achat de 3 droits de
souscription = 3 x15 = 45 .
Plus le prix de souscription de 180 ,cela conduit à payer 180 + 45 = 225
5
Le DPS est le prix à payer pour empocher la différence
entre le prix d émission et le cours de l action pondéré
par la part des nouvelles actions créées dans le
nouveau total d action disponible.
DS

Plus le prix d émission est proche


de la valeur boursière moins DS
est important puisque la perte des
ancien actionnaires est faible.

DS*
V=E DS est nul

E
O E* V

6
Attirer des nouveaux actionnaires : forte décote
donc prix d émission bas.
Collecter des financements importants : forte
prime d émission, prix d émission élevé mais les droits
de souscriptions sont faibles.

4 Conséquences de l émission d action (N N + N)


Effet mécanique immédiat :
Dilution du bénéfice = baisse du BPA
BPA = Bénéfice net / Nombre d actions
Baisse de la rentabilité boursière
R = BPA / Cours
Dilution du pouvoir : pour conserver la majorité il faut
pouvoir assurer les achats des nouvelles actions.
(stratégie d éviction des co-actionnaires par l émission
de nouvelles actions.)
Effet non mécanique à long terme :
Croissance : nouvelles ressources réinvesties dans des 7
projets rentables ?
1 OPA : Offre publique d achat
Un acquéreur est prêt à acheter une action au prix
P > V dans le but de prendre le contrôle de
l entreprise.
Changement de contrôle = changement de projets économiques.
OPA inconditionnelle : protection des minoritaires, pas de
limites, tous peuvent vendre au prix P.
OPA hostile : rare
OPA « amicale » : vendeur OK pour vendre, CA OK pour le
recommande, cession des blocs de contrôle.
2 RES : Reprise d entreprise par les salariés (LMBO)
Effet de levier central : les cadres s engagent à
racheter les actions des propriétaires qui se
désengage or ils doivent s endetter pour pouvoir le
faire.
8
3 Rachat d actions
CAF trop élevée + pas de projets
rentables à venir = l entreprise utilise
ses liquidités pour racheter ses actions.
Effet « relutif » ;
Remboursement des actionnaires ;
BPA augmente ;
Sortie de fonds pour l entreprise.

9
Obligation est un prêt supportant le risque de crédit car
pur financement non garanti :
Fort risque = prix faible, taux d intérêt élevé, rendement élevé ;
Faible risque = prix fort, taux d intérêt faible, rendement faible.
Obligation convertible =
aspect obligataire + aspect de l actionnariat =
dette + action
Obligation standard + Option d achat
Option d achat : confère le droit et non l obligation
d augmenter sa participation à une date ultérieure à un
prix déterminé.
Principe :
Option d achat par la remise d un titre de créance ;
Obligation standard donnant le droit de convertir à tout
moment son obligation contre un nombre fixé d action.
Durée de l option de convertibilité = Durée restant à vivre
de l obligation 10
Avantage pour le détenteur:
Possibilité de participer à tout moment à une augmentation futur de la
valeur de l action
Avantage pour l entreprise:
Le coupon de l obligation convertible est plus faible (intérêt plus bas que
l obligation standard)
En cas de convertibilité, la dette de l entreprise est éteinte ( S diminue) +
augmentation du nombre d action (CP augmente) = structure
d endettement renforcée.
Ex : Thomson Multimédia
Emission : Octobre 2000
Nominal : 812M
Nominal d un titre : 72.67
Coupon 1%
Echéance : 1er Janvier 2006 (maturité : 5ans)
Prix de conversion : 72.67 1 action = 1 obligation ratio de
conversion 1 : 1
Situation au 21/05/01 :
action : 49.33
obligation : 75.50
Parité :
Valeur de conversion (parité) = ratio x cours de l action = 11
1 x 49.33 = 49.33
Prime de conversion :
Prime = (Cours de l obligation / Parité) 1 = (75.50/49.33) 1 =
50.52%
On va surpayer l action de plus de la moitié de sa valeur si on
exerce la convertibilité.
La prime évolue en sens inverse de la valeur de conversion (parité) :
on surpaye d autant plus l action que celle-ci est moins bien
valorisée sur le marché boursier.
Evaluation de l obligation en tant que créance pure valant 72.67
pour un coupon de 1% remboursable 79.71 à l échéance
(ici présence d une prime de remboursement).
Le taux de rendement actuariel d'une obligation est le taux qui
annule la différence entre le prix d'émission et la valeur actuelle des
flux futurs qu'elle génère. Ce taux est calculé au jour du règlement
et figure obligatoirement dans les brochures d'émission. Pour
l'acheteur de l'obligation, le taux actuariel représente le taux de
rentabilité qu'il obtiendrait en gardant l'obligation jusqu'à son
remboursement et en réinvestissant les intérêts au même taux
actuariel.
Le taux de rendement actuariel de notre obligation est 2.93%

12
Année VAN (taux d intérêt 7%) Résultat
0 - 72.67 - 72.67
1 + 0.7267*1.07 -1 + 0.6792
2 + 0.7267*1.07 -2 + 0.6347
3 + 0.7267*1.07 -3 + 0.5932
4 + 0.7267*1.07 -4 + 0.5544
5 + 0.7267*1.07 5+ 79.71*1.07 5 + 57.3502
Somme - 12.86

Année VAN (taux d intérêt 2%) Résultat


0 - 72.67 - 72.67
1 + 0.7267*1.02 -1 + 0.7125
2 + 0.7267*1.02 -2 + 0.6985
3 + 0.7267*1.02 -3 + 0.6848
4 + 0.7267*1.02 -4 + 0.6714
5 + 0.7267*1.02 5+ 79.71*1.02 5 + 72.85
Somme + 2.95

Le taux de rendement actuariel t est 2% < t < 7% 13


2% + 5% * [(2.95 0) / (2.95 + 12.86)] = 2.93%
La valeur actuelle obligataire standard : valeur
plancher, l obligation standard a un rendement plus
élevé que l obligation convertible (taux de
rendement exigé : 6%)
On trouve une valeur plancher de 61 .
Obligation d état : (sans prime de risque) rémunère
donc moins bien (4,5%) plus une prime de risque de
1,50%. D où un taux d évaluation de 6%.

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Valeur de
l OC
Pas de prime
1 2 3
négative.

VAMLEUR Valeur actuelle


PLANCHER : 61 = si on ne
obligataire
Prime de convertit jamais.
conversion

Ratio de
conversion
1:1 Valeur de l action

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Zone 1 : Type obligataire
Quasi obligation, valeur de l OC proche de la valeur plancher
Forte prime de conversion
Pas d intérêt à convertir
L entreprise n a pas tenue ses promesse car l OC est un paris à la
hausse des cours
Zone 2 : Type hybride
Incertitude
OC vaut plus cher que sa valeur pure en version obligataire
Zone 3 : Type action
Prime quasi nulle
Ecart fort entre la valeur de l OC et son plancher actuariel
Assimilable à un portefeuille d action
Pour ne pas perdre la prime, les détenteurs ne vont pas convertir
tout en continuant à jouir des intérêts de l obligation.

Rentabilité action > Rentabilité OC > Rentabilité Obligation


Volatilité action > Volatilité OC > Volatilité Obligation
(Les prix évoluant en sens inverse de la rentabilité et du risque)
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1 Choix de la durée
Concours : crédit sur 5 ans par ex. (contrat juridique)
Tirage : l argent est « tiré » lorsque l entreprise en a besoin.
2 Montage
Syndicat bancaire : partage du poids du prêt entre plusieurs
banques (%age) ;
Endettement bilatéral : entre une entreprise et une banque.
3 Taux d intérêt
Fixe : contractuel
Variable : Euribor
4 Surveillance
Bonne exécution du contrat, garantie et clauses de surveillances
« covenants» négocié rentre l entreprise et la banque.
Travail d imagination et d ingénierie financière pour les grands
groupes.
Contrat d endettement flexible et complexe vis à vis des
nombreuses contraintes.
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Danger
Impayé
Endettement excessif
Alternatives au financement
Crédit bail / cession de bail (vente de
l immobilisation immédiatement relouée en
période difficile)
Titrisation : moyen de refinancement des
créances d exploitation. Les créances sont
cédées sur le marché financier.
Créances mise en forme « paquet »
revente en parts
Emissions directes de titres financiers,
billets de trésorerie, obligations
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La dette et les capitaux propres : idée de combiner les
avantages des deux produits, titres « hybrides » entre
capitaux propres et dettes.
Les titres super-subordonnés TSS sont une catégorie de
titres hybrides. Proche de titres de dette, mais
paradoxalement, l émission de ces titres peut renforcer
la structure financière de l entreprise.
Nombre important d émissions de titres super-
subordonnés: Résultat direct de l assouplissement
récent de la loi sur les valeurs mobilières et des
dispositions spécifiques de la Loi de Sécurité Financière
sur les titres subordonnés (LSF, 2003)?
Le nouveau cadre réglementaire a très certainement
joué un rôle d accélérateur en France. Mouvement que
l on observe n est pas franco-français, mais européen,
Réelle demande des investisseurs qui rencontre une
volonté d émission des entreprises. 19
Définition titres super-subordonnés ?
Catégorie de titres émis par l entreprise qui vient
s intercaler entre la dette classique (dette bancaire ou
obligations) et les capitaux propres. Ce sont les titres de
dettes les plus risqués que l on puisse concevoir.
En cas de liquidation de l entreprise, ils sont remboursés
après tous les autres (mais avant les capitaux propres
puisque ce sont des dettes),
Ils ont soit une très longue maturité (99 ans pour Henkel,
1 000 ans pour l émission de DONG !), soit aucune
maturité contractuelle,
Leurs intérêts sont fixes mais peuvent être suspendus
(en particulier lorsque l émetteur ne verse pas de
dividende). Suivant les modalités les intérêts sont:
soit définitivement abandonnés (intérêts non cumulatifs)
soit sont capitalisés pour être payés ultérieurement.
La suspension du versement des intérêts peut être soit
optionnelle décidée par l émetteur soit automatique si certains
ratios sont atteints 20
Risque élevé => ces titres offrent une rentabilité sensiblement
supérieure aux autres titres de dette.
Ainsi, à titre d exemple, DONG (société parapétrolière danoise) a émis
simultanément des obligations classiques à 7 ans et des titres hybrides.
Les obligations classiques à 7 ans offraient un taux d intérêt de 3,5%
(soit un spread de 52 points de base) alors que les titres hybrides
versent un intérêt de 5,5% (spread de 220 points de base).
Avantage majeur des TSS: ne pas donner accès au capital et n ont
donc pas de droit de vote. Ils renforcent la qualité des autres dettes
contractées, qui sont seniors par rapport au TSS, ce qui leur donne
un droit potentiel sur le produit de l émission des TSS en cas de
difficulté de l émetteur. Seuls les capitaux propres pourraient avoir
un effet similaire, mais les émetteurs sont séduits par la déductibilité
fiscale des intérêts des TSS qui ne vaut pas pour les dividendes
Nouveauté de l utilisation par les entreprises. Ils étaient jusqu à
présent principalement utilisés par les banques ou les sociétés
d assurance. Ces financement présentent en effet l avantage
important de venir renforcer les capitaux propres réglementaires
(Fonds propres Tier 1) et donc les ratios de solvabilité des
institutions financières (Ratio Bâle)

21
Le développement auprès des entreprises découlent de plusieurs
mouvement de fond en finance.
Importance croissante des agences de rating et plus généralement de la
notation financière pour les entreprises. Contrôle externe de la solidité
financière de l entreprise. Les agences de notation, lorsqu elles calculent
les ratios qui leur serviront à attribuer un rating à une entreprise
« créditent » les émissions de titres super-subordonnés d une
composante capitaux propres, c est-à-dire qu elles séparent le montant
de l émission en une part de dette et une part de capitaux propres.
L « equity credit » qu elles attribuent aux émission peut varier de 40 à
75% (40-60% pour S&P, 50 à 75% pour Moody s) et dépend des
caractéristiques propres à chaque émission.
Par ailleurs, les normes IFRS permettent de considérer certaines
émissions comme des capitaux propres ce qui améliore la présentation
du bilan.
Pour l investisseur, les TSS offrent aujourd hui quelque chose de
rare : une rémunération élevée. Baisse des taux d intérêt (un taux
sans risque à 10 ans de 4%) et écrasement des marges jusqu en
2007 (sensiblement inférieures à 1% pour toutes les sociétés
investment grade), les investisseurs ont bien du mal à trouver
suffisamment de « papier » de créances permettant de toucher un
taux d intérêt important.
Les crédits mis en place pour des acquisitions ou des LBO sont une
source d investissement, mais hauts et bas.
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Du point de vue de l émetteur, les TSS sont sur les marchés en
concurrence avec les autres titres hybrides, et, notamment avec les titres
utilisant des produits optionnels (obligations convertibles, OBSA, ).Ces
titres, prisés dans les années 2000-2002, sont aujourd hui délaissés.
En effet, la volatilité des marchés ayant baissé, le coté optionnel du produit
vaut moins cher. Les entreprises préfèrent payer un coût du risque à son
juste prix sur des TSS que de « brader » l accès futur à son capital.
Les normes IFRS ont également réduit « l attractivité comptable » des
obligations convertibles.
Succès des TSS et pas des actions de préférence qui présentent des
caractéristiques proches. Pourquoi?
Première raison: La déductibilité des intérêts des TSS à l opposé des dividendes
des actions de préférences.
Seconde raison : Attraction d autres catégorie d investisseurs. Les TSS sont
placés principalement auprès d investisseurs à long terme (compagnie
d assurance, clients des banques de gestion privée) qui souhaitent s assurer
dans la durée d une rémunération intéressante. Ces investisseurs seront
relativement indifférents à la faible liquidité du titre (caractéristique commune des
TSS et des actions de préférence).
Inconvénient des actions de préférence (par exemple actions à dividendes
prioritaires ADP): difficiles à évaluer, difficiles à supprimer en cas de besoin et
qu elles étaient souvent frappées qu une forte décote en raison de leur liquidité
plus que réduite par rapport à celle de l action ordinaire.
Multiplier les types de dettes revient à mieux segmenter la demande des
investisseurs dette et donc à émettre dans de meilleures conditions. Multiplier les
types d actions conduit à l effet inverse en réduisant la liquidité de chaque ligne,
alors que la liquidité est le maître mot de beaucoup d investisseurs actions et le
cadet des soucis de certains investisseurs en dettes.
Les titres super-subordonnés sont émis par les entreprises soucieuses de
renforcer leur solidité financière, sans diluer leurs actionnaires et en 23
bénéficiant d un avantage fiscal relatif.
Le montage général prévoit la création d une
nouvelle société « Groupe Eurotunnel » par apport des
actions des actionnaires actuels avec une parité 1 :1.
La dette actuelle de 6,2 MdGBP coûte environ
6%/an.
Dette obligataire subordonnée: elle serait remboursée
très partiellement en cash (90 MGBP cash + 230 MGBP
d ORA pour 2 MdGBP de créances, soit un taux
d abandon de 85%).
Les 4 MdGBP des créanciers seniors et juniors se
verraient proposer sur la base 1 :1 nominal :
un prêt de 2,84 MdGBP sur 40 ans à Euribor +150pb (càd un
gain d intérêt pour l entreprise par rapport à l actuelle),
un refinancement dans le cadre d Obligations Remboursables
en Actions (ORA) avec souscription 1 :1 pour 1,27 MdGBP,
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Le titre hybride ORA prévoit une sortie sous forme de conversion
automatique de son nominal en actions nouvelles dans une période de 3
ans. Il ne s agit donc pas d une obligation convertible, catégorie de titres qui
possède des inconvénients en terme de comptabilisation IFRS (partage
valeur nue et valeur action, respectivement en dettes et capitaux propres).
Le débiteur possède une option de rachat anticipé de cette dette hybride.
Le montage utilise des ORA sur 3 ans avec une parité d échange de 1
ORA:1 action de telle sorte que le capital après remboursement total en
actions ressort dilué à 13%. Cela valorise implicitement Eurotunnel pour
l acheteur à 1,4 Md GBP.
A défaut d utilisation de cette option de sortie, le taux de dilution des
actionnaires de 87%. Cela signifie, en cas de conversion totale de l hybride
en 2011, que les anciens actionnaires représenteront 13% des droits de
l entreprise. Cela signifie que seront ainsi créés par conversion 17 039 Mds
d actions nouvelles détenues par les banques qui s ajouteront aux 2 546
Mds d actions existantes en 2006.
Les ORA prévoient une prime de rachat de 40%. Grossièrement, sur 3 ans,
cela assure un rendement d environ 20%/an aux créanciers détenteurs
d ORA. C est assez élevé dans l absolu. Le montage assure aux créanciers
que l intérêt des actionnaires est de tout faire pour valoriser au mieux
l entreprise et racheter au maximum les ORA avec le cash-flows disponible
d ici 3 ans. Une limite « up » est mise en place avec la garantie pour les
créanciers de ne se faire racheter les ORA qu a hauteur de 787 MGBP. Ce
qui signifie que les détenteurs d ORA sont assurés d avoir au minimum
33% du capital d Eurotunnel pour une somme égale à la fraction non
rachetable des ORA soit 488 MdGBP. Cela valorise donc Eurotunnel sur la
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base de 1,45MdGBP pour le créancier détenteur d ORA.
Le ratio de conversion non communiqué par l entreprise
peut dés lors s obtenir en considérant que le nominal de
la dette hybride de 1,462 Md multiplié par le ratio de
conversion donne 19,6 milliards de nouvelles actions,
d où : Ratio de conversion : 11,65 actions Eurotunnel
pour 1 nominal de titre hybride
Exprimé différemment, si on considère que la valeur d 1
nominal de titre hybride est de 1 , la valeur de
conversion de l action Eurotunnel dans 3 ans est de 8,6
cents. Ce chiffre peut sembler faible. Il signifie que les
détenteurs de titres hybrides possèdent des options de
conversion intéressantes pour eux. Gain relatif ne
saurait se comparer par rapport à l ancienne valeur de
bourse de 44 cents. Pour porter un jugement sur la
valeur d option dont bénéficient les titres hybrides, il
faudrait disposer d éléments du business plan
aujourd hui inconnu.

26
« A mon sens, le calcul des créanciers ORA est de
prendre le contrôle de l entreprise. Dans le premier
scénario, 81% des actions leur auront coûté 1,18
MdGBP. Ils possèderont alors en 2010 une entreprise
assainie avec 2,87 Milliards GBP de dettes. Si
Eurotunnel dégage un cash-flow net après frais financier
(et avant impôts) de 120 MGBP (soit 260 MGBP de
cash-flow avant frais financiers en 2009 moins les
intérêts de la dette bancaire de 2,87 Md GBP), ils auront
acheté sur la base d un multiple de 12 une machine à
cash-flows visibles qui est proche, dans son modèle
économique, d une concession d autoroute. Aujourd hui,
une telle activité pourrait s évaluer sur la base du taux
d une obligation corporate de type BB avec 200-300pb
de spread, soit un multiple de 14-16. » Rapport 12/06
Cours de l action 04/08: 12 cents et remboursement
d ORA après augm. capital

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