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Finance d’entreprise Chapitre 6.

Les critères de choix d’investissement

Chapitre 6

Les critères de choix


d’investissement

J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France

Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement

La VAN : rappel définition

• Un projet ne doit être mis en œuvre que si sa


valeur actuelle nette ou VAN, définie comme la
somme actualisée des flux futurs (cash flow), est
positive.

⎡ F T ⎤
VAN = ∑ ⎢ t

t = 0 ⎢ (1 + r )
t
⎣ ⎥⎦

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6.1. La VAN d’un projet d’investissement

• La Fantastique Ferme Française (FFF)


– un nouveau fertilisant

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Sensibilité de la VAN au choix du taux


d’actualisation

• La différence entre le coût du capital et le TRI


d’un projet est l’erreur d’estimation maximale sur
le coût du capital qui n’affecte pas la conclusion.

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6.2. Les critères de choix


d’investissement alternatifs

• Aux Etats-Unis, 75 % des entreprises utilisent la


VAN pour sélectionner leurs investissements
(Graham et Campbell, 2001).
– Seulement 10 % en 1977 (Gitman et Forrester, 1977).

• En France, seules 35 % des entreprises suivent


toujours ou presque toujours le critère de la VAN
(Brounen, de Jong et Koedijk, 2004).

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Le délai de récupération : définition

Le délai de récupération (payback) : temps


nécessaire pour que la somme des flux présents
et futurs (éventuellement actualisés) s’annule.

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Le délai de récupération : Exemple 6.1

• FFF exige un délai de récupération de 5 ans ou


moins. Avec une telle règle de décision, FFF
accepte-t-elle le projet du nouveau fertilisant ?
5
∑ Ft = 35 M€ × 5 = 175 M€ < 250 M€
t =1

• Le délai de récupération de ce projet étant


supérieur à 5 ans, FFF rejette (à tord) ce projet.

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Le délai de récupération (payback)

• Le délai de récupération n’est pas un bon critère :


– il ignore la valeur temps de l’argent
– il ne dépend pas du coût du capital.

• Malgré tout, plus de 50 % des entreprises


américaines et françaises utilisent le délai de
récupération pour sélectionner leurs
investissements.

• Le délai de récupération biaise les décisions en


faveur des projets à court terme.
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Le taux de rentabilité interne (TRI)

• Le taux de rentabilité interne : TRI (ou TIR) = le


taux d’actualisation pour lequel la VAN
s’annule
– Hypothèse implicite : tous les flux futurs pourront
être réinvestis à un taux égal au TRI

⎡ T
Ft ⎤
0 = ∑⎢ ⎥
t =0 ⎢ (1 + TRI ) ⎥
t
⎣ ⎦

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Le taux de rentabilité interne (TRI)

• Critère du TRI
– Tout investissement dont le TRI dépasse le
coût du capital doit être réalisé.
– Tout investissement dont le TRI est inférieur
au coût du capital doit être refusé

• Le TRI est en général un bon critère (i.e. il


conduit à maximiser la richesse créée par les
actionnaires) lorsque :
– Le projet est unique
– Lorsque les flux négatifs précèdent les flux positifs.
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Quand les bénéfices précèdent les coûts

• Les mémoires d’Hadrien


– 1 M€ ou 500 000 € / an pendant 3 ans
– Le coût du capital est de 10 %

• TRI = 23,38 % > 10 %


• VAN (10 %) = - 243 426 €
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Existence du TRI

• Les conférences d’Hadrien


– 4 conférences / an payés 500 000 € / an

Quel est le TRI ?


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Unicité du TRI

• Les mémoires d’Hadrien (bis)


– Droits d’auteur évalués à 20 000 € / an

• Quel est le TRI ?


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6.3. Choix d’investissement en présence


de projets mutuellement exclusifs

• Quand les projets sont mutuellement


exclusifs, il faut choisir le (ou les) projet(s)
ayant la VAN la plus élevée.

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Différence d’échelle - Projets de même


échelle
Deux projets mutuellement exclusifs
• BD : Investissement de 1 000 €, qui rapporteront 1 100 €
dans un an, puis 1 100 € × (1 – 10 %) l’année suivante,
... à l’infini ; autrement dit, le revenu baisse de 10 % par
an.
• Laverie : Investissement de 1 000 € qui rapporte 400 €
par an, cette somme déclinant de 20 % par an en raison
des coûts de maintenance, à l’infini.
• Le coût du capital est de 12 %.

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Différence d’échelle - Projets de même


échelle
• BD : Les flux futurs constituent une rente perpétuelle
avec un taux de croissance de –10 %.

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Différence d’échelle - Projets de même


échelle
• Laverie : Les flux futurs constituent une rente perpétuelle
avec un taux de croissance de –20 %.

TRI = 20 %

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Différence d’échelle - Projets d’échelle


différente
• Laverie : non pas 1, mais 20 machines

• Pourquoi préférer un projet avec un TRI de 20 % plutôt


qu’un projet avec un TRI de 100 % ?
• Parce qu’il est préférable de gagner 20 % d’une grosse
somme plutôt que 100 % d’une toute petite !

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Différences de calendrier

• Laverie : contrat de maintenance de 250 €


=> les flux futurs anticipés seront de 400 – 250 = 150 €
par an et par machine à l’infini.

TRI = 15 %

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Le TRI différentiel

• Un exemple

• VAN du différentiel de flux :


• TRI différentiel : r = 12 %

• En appliquant le critère du TRI différentiel, le contrat de


maintenance doit être signé si le coût du capital est
inférieur à 12 %. Le coût du capital étant de 12 %, on est
indifférent.

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Le TRI différentiel - Remarques

• Le fait que le TRI dépasse le coût du capital pour chacun des


deux projets n’implique pas que les deux projets aient une
VAN positive.
• Le TRI différentiel n’existe pas forcément.
• Plusieurs TRI différentiels peuvent exister. La possibilité de
solutions multiples est même plus grande avec le TRI
différentiel.
• Il faut s’assurer que le différentiel de flux est initialement
négatif, puis positif, faute de quoi la décision sera erronée.
• Le TRI différentiel suppose implicitement que les risques des
deux projets sont identiques. Si ce n’est pas le cas, seul le
critère de la VAN permet de parvenir à une réponse fiable,
puisqu’elle autorise l’actualisation de chaque projet à son
propre coût du capital.
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6.4. Choix d’investissement en présence


de contraintes sur les ressources
• Évaluation de projets nécessitant des ressources
différentes

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L’indice de profitabilité

• L’indice de profitabilité (IP) mesure la valeur créée (en


termes de VAN) par unité de ressources consommée.

• Il faut accepter les projets pour lesquels l’IP est le plus


élevé jusqu’à épuisement de la ressource sur laquelle
pèse la contrainte.
– Fréquemment utilisé lorsque l’entreprise fait face à une
contrainte financière ; il mesure dans ce cas la VAN créée par
euro investi.

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Indice de profitabilité et contrainte sur les


ressources humaines : exemple 6.2
• VAN = 17,7 M€.
• R&D : 50 hommes/année.
• L’entreprise dispose d’une ressource totale de 190 h/an.

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Indice de profitabilité et contrainte sur les


ressources humaines : exemple 6.2

• Afin de maximiser la VAN, l’entreprise doit retenir les


quatre premiers projets (les projets A, F, E, et le logiciel),
et rejeter les trois autres projets.
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Les limites de l’indice de profitabilité

• Supposons que l’entreprise ait également la possibilité


de réaliser un projet qui mobilise 3 h/an pour une VAN
de 100 000 €.

• L’IP = 0,1 / 3 = 0,03


=> classé dernier et doit a priori être rejeté.

• Les 4 projets retenus n’utilisent que 187 des 190 h/an


disponibles, ce qui laisse 3 h/an inutilisés : il est donc
profitable pour l’entreprise de mettre en œuvre ce petit
projet même si son indice de profitabilité est faible !

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