BerkDeMarzo - chap6

Finance d’entreprise Chapitre 6.
Les critères de choix d’investissement
Chapitre 6
Les critères de choix

d’investissement
J. Berk & P. DeMarzo – G. Capelle-Blancard, N. Couderc & N. Nalpas ® 2008 Pearson Education France
Finance d’entreprise Chapitre 6. Les critères de choix d’investissement
La VAN : rappel définition
• Un projet ne doit être mis en œuvre que si sa

valeur actuelle nette ou VAN, définie comme la
somme actualisée des flux futurs (cash flow), est
positive.
⎡ F T ⎤
VAN = ∑ ⎢ t
⎥
t = 0 ⎢ (1 + r )
t
⎣ ⎥⎦
6.1. La VAN d’un projet d’investissement
• La Fantastique Ferme Française (FFF)

– un nouveau fertilisant
Sensibilité de la VAN au choix du taux

d’actualisation
• La différence entre le coût du capital et le TRI

d’un projet est l’erreur d’estimation maximale sur
le coût du capital qui n’affecte pas la conclusion.
6.2. Les critères de choix

d’investissement alternatifs
• Aux Etats-Unis, 75 % des entreprises utilisent la

VAN pour sélectionner leurs investissements
(Graham et Campbell, 2001).
– Seulement 10 % en 1977 (Gitman et Forrester, 1977).
• En France, seules 35 % des entreprises suivent

toujours ou presque toujours le critère de la VAN
(Brounen, de Jong et Koedijk, 2004).
Le délai de récupération : définition
Le délai de récupération (payback) : temps

nécessaire pour que la somme des flux présents
et futurs (éventuellement actualisés) s’annule.
Le délai de récupération : Exemple 6.1
• FFF exige un délai de récupération de 5 ans ou

moins. Avec une telle règle de décision, FFF
accepte-t-elle le projet du nouveau fertilisant ?
5
∑ Ft = 35 M€ × 5 = 175 M€ < 250 M€
t =1
• Le délai de récupération de ce projet étant

supérieur à 5 ans, FFF rejette (à tord) ce projet.
Le délai de récupération (payback)
• Le délai de récupération n’est pas un bon critère :

– il ignore la valeur temps de l’argent
– il ne dépend pas du coût du capital.
• Malgré tout, plus de 50 % des entreprises

américaines et françaises utilisent le délai de
récupération pour sélectionner leurs
investissements.
• Le délai de récupération biaise les décisions en

faveur des projets à court terme.
Le taux de rentabilité interne (TRI)
• Le taux de rentabilité interne : TRI (ou TIR) = le

taux d’actualisation pour lequel la VAN
s’annule
– Hypothèse implicite : tous les flux futurs pourront
être réinvestis à un taux égal au TRI
⎡ T
Ft ⎤
0 = ∑⎢ ⎥
t =0 ⎢ (1 + TRI ) ⎥
t
⎣ ⎦
Le taux de rentabilité interne (TRI)
• Critère du TRI
– Tout investissement dont le TRI dépasse le
coût du capital doit être réalisé.
– Tout investissement dont le TRI est inférieur
au coût du capital doit être refusé
• Le TRI est en général un bon critère (i.e. il

conduit à maximiser la richesse créée par les
actionnaires) lorsque :
– Le projet est unique
– Lorsque les flux négatifs précèdent les flux positifs.
Quand les bénéfices précèdent les coûts
• Les mémoires d’Hadrien

– 1 M€ ou 500 000 € / an pendant 3 ans
– Le coût du capital est de 10 %
• TRI = 23,38 % > 10 %

• VAN (10 %) = - 243 426 €
Existence du TRI
• Les conférences d’Hadrien

– 4 conférences / an payés 500 000 € / an
Quel est le TRI ?

Unicité du TRI
• Les mémoires d’Hadrien (bis)

– Droits d’auteur évalués à 20 000 € / an
• Quel est le TRI ?

6.3. Choix d’investissement en présence

de projets mutuellement exclusifs
• Quand les projets sont mutuellement

exclusifs, il faut choisir le (ou les) projet(s)
ayant la VAN la plus élevée.
Différence d’échelle - Projets de même

échelle
Deux projets mutuellement exclusifs
• BD : Investissement de 1 000 €, qui rapporteront 1 100 €
dans un an, puis 1 100 € × (1 – 10 %) l’année suivante,
... à l’infini ; autrement dit, le revenu baisse de 10 % par
an.
• Laverie : Investissement de 1 000 € qui rapporte 400 €
par an, cette somme déclinant de 20 % par an en raison
des coûts de maintenance, à l’infini.
• Le coût du capital est de 12 %.

échelle
• BD : Les flux futurs constituent une rente perpétuelle
avec un taux de croissance de –10 %.

échelle
• Laverie : Les flux futurs constituent une rente perpétuelle
avec un taux de croissance de –20 %.
TRI = 20 %
Différence d’échelle - Projets d’échelle

différente
• Laverie : non pas 1, mais 20 machines
• Pourquoi préférer un projet avec un TRI de 20 % plutôt

qu’un projet avec un TRI de 100 % ?
• Parce qu’il est préférable de gagner 20 % d’une grosse
somme plutôt que 100 % d’une toute petite !
Différences de calendrier
• Laverie : contrat de maintenance de 250 €

=> les flux futurs anticipés seront de 400 – 250 = 150 €
par an et par machine à l’infini.
TRI = 15 %
Le TRI différentiel
• Un exemple
• VAN du différentiel de flux :

• TRI différentiel : r = 12 %
• En appliquant le critère du TRI différentiel, le contrat de

maintenance doit être signé si le coût du capital est
inférieur à 12 %. Le coût du capital étant de 12 %, on est
indifférent.
Le TRI différentiel - Remarques
• Le fait que le TRI dépasse le coût du capital pour chacun des

deux projets n’implique pas que les deux projets aient une
VAN positive.
• Le TRI différentiel n’existe pas forcément.
• Plusieurs TRI différentiels peuvent exister. La possibilité de
solutions multiples est même plus grande avec le TRI
différentiel.
• Il faut s’assurer que le différentiel de flux est initialement
négatif, puis positif, faute de quoi la décision sera erronée.
• Le TRI différentiel suppose implicitement que les risques des
deux projets sont identiques. Si ce n’est pas le cas, seul le
critère de la VAN permet de parvenir à une réponse fiable,
puisqu’elle autorise l’actualisation de chaque projet à son
propre coût du capital.
6.4. Choix d’investissement en présence

de contraintes sur les ressources
• Évaluation de projets nécessitant des ressources
différentes
L’indice de profitabilité
• L’indice de profitabilité (IP) mesure la valeur créée (en

termes de VAN) par unité de ressources consommée.
• Il faut accepter les projets pour lesquels l’IP est le plus

élevé jusqu’à épuisement de la ressource sur laquelle
pèse la contrainte.
– Fréquemment utilisé lorsque l’entreprise fait face à une
contrainte financière ; il mesure dans ce cas la VAN créée par
euro investi.
Indice de profitabilité et contrainte sur les

ressources humaines : exemple 6.2
• VAN = 17,7 M€.
• R&D : 50 hommes/année.
• L’entreprise dispose d’une ressource totale de 190 h/an.
Indice de profitabilité et contrainte sur les

ressources humaines : exemple 6.2
• Afin de maximiser la VAN, l’entreprise doit retenir les

quatre premiers projets (les projets A, F, E, et le logiciel),
et rejeter les trois autres projets.
Les limites de l’indice de profitabilité
• Supposons que l’entreprise ait également la possibilité

de réaliser un projet qui mobilise 3 h/an pour une VAN
de 100 000 €.
• L’IP = 0,1 / 3 = 0,03

=> classé dernier et doit a priori être rejeté.
• Les 4 projets retenus n’utilisent que 187 des 190 h/an

disponibles, ce qui laisse 3 h/an inutilisés : il est donc
profitable pour l’entreprise de mettre en œuvre ce petit
projet même si son indice de profitabilité est faible !

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• VAN du différentiel de flux :

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