Análisis de Compañía 30Mar2005

IBERIA
IMPRIMIR

Ahorro Corporación Financiera, S.V., S.A. Rentable a pesar del precio del petróleo

PRECIO: 2,58€
€
VALORACIÓN: 2,8€
€
Recomendación: COMPRAR
Momentum: NEUTRO
AEROLÍNEAS
IBEX 35
IBLA MC / IBLA SM

Desde que inició el proceso de reestructuración en 1997,

Iberia ha sufrido una profunda transformación que la ha
convertido en una moderna aerolínea flexible y con una
CONCLUSIONES 2 estructura de costes ajustada. Ello le permitirá hacer frente
RECOMENDACIÓN 3 al incremento del coste del combustible, reduciendo su
ANÁLISIS ESTRATÉGICO 5 impacto en la rentabilidad, al tiempo que realiza una oferta
ANÁLISIS FINANCIERO 9 competitiva.
VALORACIÓN 11
La venta de Amadeus contribuirá a poner en valor su
participación y junto con su elevada caja neta (1.153Mn€ en
2004) le permitirá financiar el crecimiento futuro, tanto con
la compra de aeronaves como mediante adquisiciones
selectivas, y abre la posibilidad del reparto de un dividendo
extraordinario que sería acogido muy positivamente por el
mercado.

Recomendamos comprar Iberia con una valoración de

2,8€/acción y un momentum neutro a corto plazo.

2001 2002 2003 2004 2005e 2006e

BPA 0,05 0,17 0,16 0,24 0,87 0,17
CFPA 0,26 0,37 0,36 0,44 1,08 0,40
DPA 0,01 0,04 0,03 0,05 0,03 0,04
PER 20,0 8,1 14,5 10,8 3,0 15,0
VE/CFOperativo 3,8 1,4 3,5 3,2 1,9 1,1
VE/Bº Operativo 137,9 2,3 7,2 6,1 4,5 2,1
PCF 4,2 3,7 6,3 5,8 2,4 6,5
Rentab. divdo. 1,2% 2,8% 1,3% 1,9% 1,0% 1,7%
P/VC 0,9 1,0 1,5 1,5 1,0 0,9

Nº Acciones 937.467.468 Máx. (€

€) 2,86 Free-Float 53%
Capit. (Mn€
€) 2.419 Mín. (€
€) 1,98 Vol.día (Mn€
€) 16,9
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Iberia 30Mar2005

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INICIO CONCLUSIONES 2

Iberia es la aerolínea de bandera española y un grupo internacional líder en el mercado español y en las rutas
que enlazan Europa e Iberoamérica. El principal mercado de Iberia es el mercado doméstico español, siendo el mayor
mercado interior en Europa gracias a su elevado atractivo turístico, a las condiciones climatológicas y a su fortaleza económica.
Las rutas de largo radio con Iberoamérica representan el principal motor de crecimiento gracias a los estrechos
vínculos socio-económicos del mercado español con la región, mientras que las conexiones de medio radio entre España
y Europa permitirán aprovechar el potencial turístico de España y nutrir de tráfico de conexión a las rutas trasatlánticas.

Desde su salida a bolsa en 2001 Iberia ha hecho frente a numerosas amenazas e incertidumbres que han afectado tanto al
sector de las aerolíneas en general (atentados del 11 de septiembre de 2001, conflictos bélicos, tensiones geopolíticas) como
a la propia compañía en particular (incremento de la presión competitiva de los operadores de bajo coste, desarrollo del AVE,
rumores de fusión con British Airways, o las constantes especulaciones sobre la desinversión en Amadeus). A pesar de todo,
Iberia ha sabido responder con agilidad y flexibilidad a los sucesivos retos, hasta situarse entre las compañías
más rentables del sector.

La escalada del precio de combustible supone un reto definitivo para un sector que en muchos casos no ha sabido
evolucionar desde el rígido esquema de las clásicas compañías estatales hacia un modelo flexible y saneado similar al de las
nuevas aerolíneas de bajo coste. En estas circunstancias, consideramos que Iberia es una de las compañías que se en-
cuentra en una mejor situación para sortear con éxito la crisis.

El desarrollo del tercer Plan Director (2003-2005), centrado en el control de costes y el crecimiento flexible, ha permitido que
a finales de 2004 se hayan reducido los costes unitarios un –5,8% respecto a 2002 (-7,7% excluyendo el coste de
combustible) alcanzando el 60% de los objetivos presupuestado para 2005, al tiempo que se dispone de margen de mejora
para compensar el incremento de costes derivado del encarecimiento del petróleo. Estimamos que en 2005 el margen
EBITDAR/ventas alcanzará el 15,2% (frente al objetivo inicial del 19%), igualando los niveles de 2003, y con una mejora
progresiva según se produzca un paulatino descenso del precio del combustible.

La saneada posición financiera de Iberia, con más de 1.546Mn€ € de efectivo y una caja neta de 1.153Mn€ € a cierre
de 2004, le garantiza un elevado margen de maniobra para hacer frente a las contingencias que se puedan presentar en el corto
plazo. Adicionalmente, la conclusión del proceso de venta de Amadeus le permitirá poner en valor dicha su participación
y elevar la caja neta en cerca de 700Mn€ (después de impuestos), con los que financiar la renovación de flota, posibles
adquisiciones, o el reparto de un dividendo extraordinario entre sus accionistas.

Valoramos Iberia en 2,8€

€ /acción, por lo que el potencial de revalorización alcanza el 9%. A pesar de los riesgos inherentes al
negocio del transporte aéreo, consideramos que la saneada posición financiera y la acertada gestión de la compañía hacen de
Iberia una buena opción de inversión, por lo que recomendamos COMPRAR con un momentum NEUTRO a corto
plazo.
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Iberia 30Mar2005

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INICIO RECOMENDACIÓN 3

Hemos realizado la valoración de Iberia mediante el descuento de los dividendos estimados con los que la compañía
retribuirá a los accionistas en el futuro, con lo que obtenemos un valor de los fondos propios de 2.639Mn€ € ó
2,8€€/acción. En la valoración no hemos incluido el posible reparto de dividendo que pueda realizar la compañía
tras la desinversión de su participación en Amadeus, lo que supondría una mejora de la valoración al anticipar la distribución de
los recursos propios entre los accionistas, al tiempo que consideramos que sería una medida acogida muy positivamente por
la cotización. El potencial de revalorización en la actualidad alcanza el 9%, y a pesar de los riesgo inherentes al negocio
del transporte aéreo, y en especial el elevado precio del combustible, consideramos que la saneada posición financiera y la
acertada gestión de la compañía hacen de Iberia una buena alternativa de inversión, por lo que recomendamos comprar.

Desde su salida a bolsa en 2001 la cotización de Iberia ha estado marcada por la elevada volatilidad, afectada por
las numerosas incertidumbres del sector del transporte aéreo de pasajeros en general (atentados del 11 de septiem-
bre de 2001, conflictos bélicos, o las numerosas tensiones geopolíticas) como de la compañía en particular (incremento de
la presión competitiva de los operadores de bajo coste, rumores de fusión con British Airways, o el desarrollo de la red de
trenes de alta velocidad). A pesar de todo, y según se han ido diluyendo las incertidumbres, la cotización ha recogido de manera
muy positiva la buena evolución operativa y el éxito del plan de control de costes. De esta manera, la acción acumula una
revalorización superior al 114% respecto a los precios de salida a bolsa, más que triplicando su valor desde los
mínimos de 2001.

Cuadro 1 - Evolución Bursátil Cuadro 2 - Evolución bursátil vs Ibex 35 y aerolíneas europeas

Fuente: Análisis ACF Fuente: Análisis ACF

3,0 240
220
2,5 200
180
2,0 160
140
1,5 Iberia 120
100
1,0 80
mar-03 jul-03 nov-03 mar-04 jul-04 nov-04 mar-05
03/03 06/03 09/03 12/03 03/04 06/04 09/04 12/04 03/05
Iberia Ibex 35 MSCI Europe Aerolíneas

Cuadro 3 - Comportamiento bursátil

Fuente: Análisis ACF

Cotización Variación
29/03/2005 Máximo Mínimo 31/12/04 31/12/03 Máximo Mínimo 31/12/04 31/12/03
Iberia 2,58 2,86 1,98 2,55 2,28 -9,7% 30,3% 1,2% 13,2%
IBEX35 9.324 9.634 7.578 9.081 7.737 -3,2% 23,0% 2,7% 20,5%
Ibex Industria & Varios 7.779 8.028 6.034 7.306 5.726 -3,1% 28,9% 6,5% 35,9%

Tras conocerse los resultados de 2004 y el éxito en la implantación del Plan Director, el principal factor que guiará la
cotización de Iberia será la evolución del precio del combustible y su incidencia en la cuenta de resultados de la
compañía. En este sentido, la ponderación del coste de aprovisionamiento de combustible respecto al total de los costes
operativos se ha incrementado hasta el 14,2% desde el 12,5% en 2003, y esperamos que supere el 17% a lo largo
del presente ejercicio. Otro factor que afectará negativamente la cotización será la publicación de los datos de tráfico
mensuales, con una reducción de los niveles de ocupación en el mercado doméstico debido a los menores incentivos de la
demanda, si bien la esperada mejora en el ingreso medio de pasaje permitirá compensar esta percepción. En el aspecto
positivo, los avances en el plan de control de costes, unidos a la conclusión del proceso de venta de Amadeus y el
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anuncio del destino de los fondos obtenidos, especialmente el reparto de un dividendo extraordinario, pueden contribuir a
mejorar el sentimiento sobre el valor. Por el momento, dada la conjunción de factores negativos y positivos, nuestra percepción 4
sobre el momentum a corto plazo es NEUTRAL.
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INICIO ANÁLISIS ESTRATÉGICO 5

Iberia es la aerolínea de bandera española y un grupo internacional líder en el mercado interior español y en las
rutas que enlazan Europa e Iberoamérica. Tras más de 77 años de existencia, Iberia se ha situado entre las compañías
aéreas más rentables, a pesar de operar en un mercado altamente competitivo y de haber atravesado uno de los períodos
más críticos de la industria del transporte aéreo de pasajeros.

Con motivo de su salida a bolsa el Gobierno Español dio entrada a un grupo de inversores industriales e institucionales
(a 2,99€/acción) que conforman en la actualidad el núcleo estable de accionistas, sin que hasta el momento ninguno
de ellos haya reducido su participación respecto a los ni-
veles iniciales. En la actualidad tan sólo se mantiene el Cuadro 4 - Principales accionistas
compromiso de permanencia de Caja Madrid has- Fuente: Análisis ACF

ta marzo de 2006. Adicionalmente, la SEPI (Sociedad Caja Madrid BA & AA Holdings

10% Ltd.
Estatal de Participaciones Industriales) es titular
10%
de un 5,2% derivado del green-shoe no ejercido tras la
salida bolsa, participación que previsiblemente será BBVA
Freefloat 7%
vendida a lo largo del presente ejercicio al no ser
54%
considerada estratégica. Logista
7%
El principal negocio de Iberia es el transporte aéreo de SEPI
Ahorro
pasajeros, que supone el 78% de los ingresos tota- 5%
El Corte Inglés Corporación
les, y en el que explota 97 destinos en 39 países diferentes. 3% 4%
El negocio es operado a través de Iberia L.A.E. y de la
franquiciada Air Nostrum, centrada en vuelos regionales.
En paralelo, Iberia explota el negocio de transporte de mercancías (5% de las ventas), realizado tanto en los vuelos regula-
res como en aviones cargueros así como en su servicio de paquetería urgente. Por lo que se refiere a la actividad de handling
(asistencia en aeropuertos a aviones, pasaje y equipajes) ha incrementado progresivamente su peso debido a la creciente
actividad en los aeropuertos españoles, y ya representa la segunda fuente de ingresos con el 6% del total. Este negocio
se encuentra pendiente de la renovación de las concesiones a lo largo del presente ejercicio. Finalmente, Iberia
realiza el mantenimiento de las naves de otros competidores, lo que le permite rentabilizar las inversiones realizadas
para el mantenimiento de la propia flota.

La red de operaciones de Iberia se centra en España, Europa occidental e Iberoamérica, y en la actualidad está
desarrollando nuevas rutas en África y Oriente Medio aprovechando su creciente atractivo económico y turístico y como
origen de pasajeros para nutrir las otras rutas. El merca-
do doméstico español es el principal mercado de Cuadro 5 - Composición de ingresos por negocio
Iberia, con 14,9Mn de pasajeros y 1.262Mn€ € de in- Fuente: Análisis ACF

gresos, representando el 22,7% de la oferta total 10,1%

(expresada en AKO). Las rutas de largo radio (principal- 6,3%
mente Iberoamérica) son el principal mercado de creci- 5,4%
miento, y con 1.107Mn€ € de ingresos en 2004 (32,3%
del total) suponen el grueso de la oferta de Iberia (51,0%),
en un mercado en el que Iberia ocupa la posición domi-
nante. Finalmente, las rutas de medio radio (31,0% de los
78,2%
ingresos y 26,3% de la oferta) permiten a Iberia aprove-
char el atractivo turístico del mercado español al tiempo Ingresos pasaje Ingresos carga
Ingresos handling Resto
que nutre de tráfico de conexión al resto de rutas.

Desde antes de la salida a bolsa en 2001, Iberia ha centra-

do su estrategia en un continuo proceso de reestructuración y ajuste de costes para adaptarse ante la creciente
complejidad y competitividad del negocio de transporte aéreo de pasajeros. En la actualidad Iberia se encuentra en el tercer
año de desarrollo del Plan Director 2003-2005, basado en la flexibilidad y el control de costes. Las prioridades del Plan
Director son cuatro: Liderazgo, competitividad, rentabilidad y gestión eficiente de la cartera de negocios.
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Cuadro 6 - Análisis DAFO
6
Fuente: Análisis ACF

Debilidades
Negocio con elevado apalancamiento operativo,
intensivo en capital y mano de obra
El convenio colectivo de los pilotos está
pendiente de su firma definitiva
Los elevados precios del combustible y su creciente
peso en los resultados afecta a la rentabilidad conjunta
Descenso en los niveles de ocupación
Amenazas
La elevada volatilidad del precio de combustible
genera incertidumbre en los resultados
Finalización del compromiso de permanencia de
accionistas de referencia y posible venta de la SEPI
Gran dependencia de los ciclos económicos
y factores geopolíticos
Elevada competencia de los OBC y red AVE

Fortalezas
Estricto control de costes y estructura flexible para
afrontar imprevistos del mercado
Saneado balance, con una elevada posición de caja neta
Equipo gestor de reconocido prestigio y
experiencia en el negocio aéreo
Liderazgo en las rutas con Iberoamérica y en el mercado
doméstico español, con gran potencial de crecimiento
Oportunidades
Los recursos obtenidos con la venta de Amadeus
permitirán financiar el crecimiento e incrementar el dividendo
Desarrollo de la Alianza con British Airways
Debilidad del dólar, que le permite profundizar en el
control de costes gracias a su posición natural corta en dólares
Oportunidad de crecimiento que le ofrece la
ampliación de Barajas y de El Prat

Y Mantener la posición de liderazgo en las rutas Europa-Iberoamérica, potenciando la clase business y las rutas de
conexión. Iberia ha incrementado en 2004 su cuota de mercado en las rutas con Iberoamérica en 0,9p.p.
hasta superar el 17,0%, manteniéndola en el medio radio y con un retroceso en el mercado doméstico por la elevada
competencia de los operadores de bajo coste. No obstante, cabe destacar que gracias a la nueva estrategia desarrollada
se ha reforzado la posición competitiva en la clase business en todos los sectores, lo que repercute positivamente en la
rentabilidad de las rutas.

Y Desarrollo de una oferta competitiva en las rutas domésticas y europeas, tanto en servicio como en precios reorien-
tando el modelo de servicio para garantizar la rentabilidad futura. Iberia está aplicando una política de gestión de
ingresos orientada a la mejora del yield de
pasaje (ingreso unitario por PKT), mediante dos Cuadro 7 - Evolución cuota de mercado Europa - Iberoamérica
medidas fundamentalmente: por un lado, ajustan- Fuente: Análisis ACF
do su presencia en aquellas rutas menos 18
rentables y en las que la presión competitiva es
16
más elevada, redirigiéndola hacia aquellas de ma-
14
yor rentabilidad y potencial. Por otro lado, la com-
12
pañía está realizando menores incentivos a
la demanda, con menores promociones comer- 10
ciales.Adicionalmente, la implantación de una tasa 8
por el elevado precio del combustible permitirá 6
una mejora adicional del yield. 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
IB AF BA LHA KLM
Las primeras consecuencias de esta nueva políti-
ca de gestión de yield tendrán un claro reflejo en
la evolución operativa en 2005, de manera que esperamos un ligero incremento del ingreso unitario por PKT en
las rutas domésticas, mientras que en las rutas de largo radio la evolución será plana debido a la apreciación del
euro frente dólar. En las rutas de medio radio, y debido a la mayor competencia, nuestras estimaciones apuntan a un
descenso del yield en torno al 4%. No obstante, hay que tener en cuenta el efecto negativo de esta política en la
demanda, lo que producirá un descenso en los niveles de ocupación en el mercado doméstico respecto a los niveles
registrados en 2004 (un año en el que Iberia realizó una agresiva política de estimulación de la demanda). A largo plazo
nuestras estimaciones son conservadoras, y consideramos que la tendencia negativa en los ingresos unitarios
por PKT se mantendrá, con un descenso anualizado en el período 2003-07e del -3,4% TACC, especialmente en las
rutas de medio y largo radio (-4,0% y –2,0% respectivamente).
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Para el crecimiento futuro, Iberia se centrará en las rutas de largo radio con Iberoamérica, gracias a los estre-
chos vínculos socio-económicos del mercado español con la región, lo que permitirá aprovechar los flujos migratorios en 7
ambos sentidos y el creciente desarrollo econó-
mico de Iberoamérica, al tiempo que la presión Cuadro 8 - Evolución magnitudes operativas
competitiva es más reducida en dichas rutas. La Fuente: Análisis ACF

segunda línea de crecimiento se centrará

10,0% Yield
en las rutas de medio radio, dado que el mer-
Ingresos/AKO
cado europeo es un importante contribuyente de
tráfico de conectividad, especialmente para las 5,0% Costes/AKO
rutas trasatlánticas y aprovechando el mejor po-
sicionamiento geográfico de España con respec- 0,0%
to a Iberoamérica frente a otras capitales euro-
peas. Estimamos que la oferta se -5,0%
incrementará con un ritmo anualizado del
5,9% TACC en el período 2004-08e gracias al -10,0%
aumento de la capacidad del 6,9% en el sec- 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005e 2006e 2007e
tor de largo radio, superando el incremento
que se realizará en el medio radio (+5,5% TACC),
mientras que en el mercado doméstico el crecimiento será más selectivo (+4,0% TACC). En cualquier caso hay que
señalar que parte de este crecimiento se logrará mediante la densificación de aviones, con lo que los costes
asociados se incrementarán en menor medida.

Y Para incrementar la rentabilidad Iberia se ha marcado como objetivo mantener una base de costes competitiva, con
un control de costes unitarios que reduzca el diferencial con los operadores de bajo coste en un 60% hasta 2005. El

Cuadro 9 - Principales estimaciones operativas por sectores

Fuente: Análisis ACF

2003 2004 2005e 2006e 2007e 2008e

Oferta (Mn AKO) 56.145 61.058 65.190 69.661 73.452 76.850 6,5%
Doméstico 13.323 13.831 14.535 14.959 15.559 16.157 3,9%
Medio radio 14.622 16.060 17.055 18.079 19.073 19.931 6,4%
Largo radio 28.200 31.168 33.599 36.623 38.820 40.761 7,6%

Demanda (Mn PKT) 42.100 45.924 49.500 53.104 56.019 58.629 6,8%
Doméstico 9.718 9.883 10.195 10.545 10.967 11.389 3,2%
Medio radio 9.655 10.595 11.467 12.216 12.888 13.468 6,9%
Largo radio 22.727 25.446 27.838 30.343 32.164 33.772 8,2%

Ingresos (Mn€
€) 3.357 3.432 3.624 3.748 3.901 4.054 3,8%
Doméstico 1.275 1.262 1.308 1.326 1.366 1.411 2,0%
Medio radio 1.053 1.063 1.105 1.141 1.192 1.240 3,3%
Largo radio 1.028 1.107 1.211 1.280 1.344 1.404 6,4%

cent €/PKT 8,0 7,5 7,3 7,1 7,0 6,9 -2,8%

Doméstico 13,1 12,8 12,8 12,6 12,5 12,4 -1,1%
Medio radio 10,9 10,0 9,6 9,3 9,3 9,2 -3,3%
Largo radio 4,5 4,4 4,4 4,2 4,2 4,2 -1,7%

Plan Director establece cinco áreas de actuación con el objetivo de alcanzar una reducción de los costes unitarios
de entre el 10% y el 12% respecto a 2002. El grueso de las medidas se centra en los costes comerciales (28% del
ahorro total estimado) especialmente mediante la reducción de las comisiones a las agencias de viaje y el desarrollo de la
distribución directa (Iberia.com). El incremento de la productividad y control de los gastos unitarios de personal
representará el 19% del ahorro total, si bien en la actualidad se encuentra pendiente de un acuerdo definitivo con los
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sindicatos para la renovación del convenio colectivo. El nuevo modelo de servicio a bordo contribuirá al 12% del ahorro
total de costes, frente al 11% correspondiente a la mejora en la utilización de activos derivada de la renovación y 8
homogeneización de flota, densificación de asientos y unificación de procedimientos. Por último, la gestión de costes
generales (mantenimiento, seguros y otros) aportará el 30% restante del plan de control de costes unitarios.

Hasta finales de 2004 el plan de control de costes ha alcanzado el 60% de los objetivos presupuestados para
2005, consiguiendo una reducción de los costes unitarios (excluyendo coste de combustible) del –7,7% respec-
to al escenario base de 2002. En 2005 se espera
completar el 40% restante, de manera que el aho- Cuadro 10 - Objetivos de reducción de costes 2005
rro de costes unitarios estimado será del 12,5% Fuente: Análisis ACF

(superior a lo inicialmente previsto), lo que supondrá

Plan Director 2004 2005e
que los costes unitarios totales se mantengan planos Utilización de activos 35 - 45 17% 100%
en 2005 aún a pesar del incremento de los costes Gastos de personal 67 - 75 42% 100%
unitarios de combustible superior al 20%. Gastos comerciales 100 - 110 66% 100%
Servicios a bordo 40 - 50 37% 100%
El objetivo inicial del Plan Director era incremen- Otros gastos 110 - 120 86% 100%
Total 350 - 400 60% 100%
tar el margen EBITDAR/ventas desde el 15,2% re-
gistrado en 2003 hasta el 19% en 2005, con una ROE
del 15%. Sin embargo, y a pesar del éxito de las medida adoptadas, desde principios del pasado año Iberia se está viendo
afectada por un factor difícilmente controlable: el elevado precio del combustible. En este sentido, y a pesar de que ya
se han adoptado medidas para paliar su impacto en la cuenta de resultados (coberturas, renovación de flota con un menor
consumo, suplementos en las tarifas,...) se estima que por cada 5 dólares que el barril de petróleo se sitúe por encima
del precio de referencia empleado para la
elaboración del Plan Director (24,5 dóla- Cuadro 11 - Evolución de costes unitarios 2002-05e
res por barril Brent) la reducción de cos- Fuente: Análisis ACF
tes unitarios se verá afectada en
Personal -8,3% Objetivo 2005:
1,7p.p. y consecuentemente el margen
Aeropuerto +8,0% -12,5% Ex fuel
EBITDAR/ventas será 1,5p.p. inferior al pre-
Mantenimiento -4,8%
supuestado. Según nuestras estimacio-
Comercial -37,8%
nes, en 2005 el margen EBITDAR/
Servicios a bordo -38,7%
ventas se situará en el 15,2%, con una
GDS -7,5%
mejora progresiva según se produzca un
Flota -3,4%
paulatino descenso del precio del combus-
Otros 29,6% -21,9%
tible y beneficiándose de la apreciación del 2002-04
Combustible
euro frente al dólar. En cualquier caso, en-
Total -5,8% 2002-05e
tendemos que de mantenerse los ele-
Total ex fuel -10,8%
vados niveles de precios que se regis-
tran en la actualidad, Iberia será una de 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -10,0% -20,0% -30,0% -40,0% -50,0%
las pocas compañías que consiga
mantener su rentabilidad (aunque notablemente mermada), y que no se podría concebir una situación así sin una
proceso generalizado de concentración en el sector para hacer frente a la crisis, así como otras medidas como incremen-
tos de tarifas o mayores ajustes de costes.

Y Por último, la compañía se centrará en gestionar eficazmente la cartera de negocios relacionada con el transporte
aéreo para mejorar su rentabilidad. En este sentido se enmarcan las desinversiones realizadas en los negocios de catering
y touroperador, los acuerdos para la explotación de los simuladores de vuelo, y más recientemente el proceso de venta
de Amadeus y Savia Amadeus, en una operación que le reportará unas plusvalías superiores a los 800Mn€.
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Iberia 30Mar2005

página
INICIO ANÁLISIS FINANCIERO 9

Iberia destaca por su saneada posición financiera, con una caja neta de 1.153Mn€ € a cierre de 2004, lo que supone
que la compañía tiene cubiertos el 100% de los costes trimestrales medios. Gracias a ello la compañía cuenta con un elevado
margen de maniobra para hacer frente a las posibles contingencias o amenazas que se puedan presentar en el corto plazo.
Considerando los compromisos fuera de balance (principalmente arrendamientos operativos y wet leases) la deuda neta
ajustada se sitúa en 1.697Mn€ € , lo que supone el 51% sobre la deuda equivalente y fondos propios. En el futuro la
compañía buscará mantener el nivel de endeudamiento equivalente entre el 50% y el 55%.

Las inversiones anuales o capex se situarán entre 200Mn€ € y 250Mn€ €, centradas principalmente en la renovación de
flota (90% de las inversiones anuales). En este sentido, Iberia anunció el pasado 25 de febrero que ha alcanzado un acuerdo
con Airbus para adquirir hasta 79 aeronaves (30
en firme y 49 opciones) para la renovación de la flota de Cuadro 12 - Evolución de la posición financiera vs EBITDAR
medio y largo radio entre 2006 y 2011, aprovechando la Fuente: Análisis ACF
favorable coyuntura (debilidad del dólar, bajos tipos
1.000 18,0%
de interés y competencia entre fabricantes), de
16,0%
forma que además los elevados descuentos consegui- 500 14,0%
dos sobre el precio en catálogo (4.500Mn€) la compa- 12,0%
ñía se beneficiará del menor consumo de combus- 0
10,0%
tible y los menores gastos de mantenimiento. Por (500)
8,0%
último, destacar que Iberia dispone de un colchón finan- 6,0%
(1.000) 4,0%
ciero en forma de 280Mn€ € de créditos fiscales.
2,0%
(1.500) 0,0%
Adicionalmente la compañía se encuentra en negocia-
1999 2000 2001 2002 2003 2004
ciones para la venta de su participación en Amadeus
EBITDAR DFN (Caja) Mg EBITDAR/ventas
a un consorcio de sociedades de capital riesgo a un pre-
cio de 7,35€/acción. La operación reportaría cerca de
700Mn€ € netos de impuestos en efectivo para Iberia, lo que unido a la venta de su participación en Savia Amadeus por
82Mn€ mejorará significativamente el nivel de solvencia de la compañía. El destino de los fondos obtenidos será múltiple: por
un lado, se empleará en la renovación de flota comentada anteriormente; por otro lado no se descarta la realización de
adquisiciones selectivas de otras compañías en el medio plazo (2-3 años), principalmente en Iberoamérica y Europa, aunque
siempre con una elevada rentabilidad y desde una perspectiva de prudencia; adicionalmente esperamos que la compañía
revierta parte de los beneficios en los accionistas mediante el reparto de un dividendo extraordinario, y que podría elevar
la rentabilidad por dividendos hasta el 10%; por último, una pequeña parte se reinvertirá en la sociedad que lance la OPA
sobre Amadeus.

Cuadro 13 - Cobertura de la deuda

Fuente: Análisis ACF

2002 2003 2004 2005e 2006e 2007e 2008e

EBITDAR 805 694 767 768 894 943 997
Capex (70) (167) (209) (246) (255) (260) (265)
DFN (caja) (715) (938) (1.153) (1.795) (1.936) (2.179) (2.283)
Endeudamiento ajustada (x8) 2.219 1.843 1.697 1.471 1.547 1.425 1.412
Recursos propios 1.318 1.433 1.646 2.412 2.549 2.689 2.847

DFN ajustada / EBITDAR 2,8 2,7 2,2 1,9 1,7 1,5 1,4
DFN ajustada / (RRPP + DFN Ajustada) 63% 56% 51% 38% 38% 35% 33%

El negocio de transporte aéreo de pasajeros se caracteriza por su elevado apalancamiento operativo (50% de los costes
son fijos y el resto tienen naturaleza semirígida), siendo un negocio intensivo tanto en capital como en mano de obra,
muy dependiente de los ciclos económicos, sujeto a un restrictivo marco regulatorio, y con una elevada compe-
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Iberia 30Mar2005

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tencia. Todo ello repercute negativamente en la capacidad de las aerolíneas de recuperar las inversiones realizadas,
obteniendo una reducida rentabilidad en comparación con el resto de compañías que operan en el sector (proveedores, 10
sistemas de distribución de reservas, aeropuertos, y otras compañías de servicios).

Por lo que se refiere a las coberturas de riesgos, el principal factor de incertidumbre que afecta a los resultados de Iberia en
la actualidad es el elevado precio del combustible y su gran volatilidad. El coste de combustible representa el 14,2% de los
costes operativos totales frente al 12,5% en 2003 y el
17,1% que estimamos en 2005. En la actualidad Iberia Cuadro 14 - Estructura de costes de explotación (2004)
posee coberturas de queroseno sobre el 90% del con- Fuente: Análisis ACF

sumo estimado de combustible de la primera mitad Otros

D&A 14,4%
del año a un precio de referencia del barril Brent de 3,9% Personal
37,5 dólares, mientras que en la segunda mitad del Repuestos y 30,9%
año las coberturas son de menos del 35% del consu- mantenimiento
5,9%
mo estimado a 42,0 dólares por barril. En nuestras
estimaciones consideramos un precio del barril de Alquiler Flota
8,4%
45 dólares para 2005, descendiendo en 2006 hasta
Comerciales
35 dólares por barril y un progresivo descenso en Navegación y
7,4% Combustible tráfico aéreo
el futuro hasta estabilizarse en el largo plazo en 14,2% 14,9%
los 30 dólares. En este sentido, consideramos que da-
dos los actuales niveles de precios la realización de coberturas adicionales tendría una utilidad reducida, siendo más apropiadas
otras medidas como incrementos adicionales de tarifas o la renovación de flota que tenga un menor consumo.

Cabe destacar que iberia posee una posición estructural corta en dólares de unos 800Mn de dólares, debido a que
gran parte de los costes (combustible, aprovisionamientos, flota,...) están denominados en dólares, lo que supone una cobertu-
ra natural en un momento como el actual debido a la debilidad del dólar. Para el presente ejercicio se ha cubierto la totalidad
de esta posición corta en la primera mitad del año a 1,32USD/€, mientras que en la segunda mitad la cobertura alcanza al 45%
de la posición.

Tras los buenos resultados de 2004 gracias a la implantación del Plan Director, esperamos que los resultados de 2005 se
vean empañados por los elevados niveles del precio del combustible, de forma que a pesar del incremento de los
ingresos del 5,2% hasta 5.056Mn€ se producirá un
deterioro de la rentabilidad al no poder ser absor- Cuadro 15 - Variación trimestral de ingresos y costes unitarios
bidos los incrementos de costes de aprovisionamien- Fuente: Análisis ACF
to de combustible (estimados en unos 190Mn€ €)
6,0%
con la reducción de costes unitarios del ejercicio. De
4,0%
esta forma, estimamos que el margen EBITDAR/ 2,0%
ventas se sitúe en el 15,2% (-0,8p.p.) con un des- 0,0%
censo del beneficio operativo cercano al 30% hasta -2,0%
140Mn€ (rentabilidad operativa del 2,8%, -1,4p.p.). En -4,0%
el resto de la cuenta de resultados destacar los eleva- -6,0%
-8,0%
dos extraordinarios derivados de la venta de Amadeus
-10,0%
y Savia Amadeus (con una carga fiscal estimada del 15%) 1T'03 2T'03 3T'03 4T'03 1T'04 2T'04 3T'04 4T'04
lo que hará que el beneficio neto casi se cuadruplique.
Ingresos Explotación / AKO
Costes Explotación / AKO
A largo plazo y considerando el enfriamiento del pre- Costes Explotación (sin fuel) / AKO
cio del combustible y el control de costes unitarios
proyectamos un crecimiento de los ingresos to-
tales del 4,2% TACC 2004-08e (+4,1% TACC de ingresos de pasaje), y un crecimiento del EBITDAR del 6,7% TACC
2004-08e y una progresiva mejora en márgenes hasta alcanzar el 17,5% EBITDAR/ventas en 2008 y el 8,7% de margen
operativo (Bº operativo/ventas).
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Cuadro 16 - Principales estimaciones
11
Fuente: Análisis ACF

TACC
2003 2004 2005e 2006e 2007e 2008e 2004-08e
Ingresos de explotación 4.610,8 4.805,4 5.055,8 5.244,3 5.453,7 5.662,5 4,2%
Pasaje 3.615,4 3.757,8 3.950,7 4.085,9 4.253,1 4.419,9 4,1%
Carga 254,9 261,6 276,4 294,0 305,8 317,8 5,0%
Handling 271,1 302,4 326,6 343,0 356,7 370,7 5,2%
Asistencia técnica 104,0 112,4 120,3 127,5 132,6 136,6 5,0%
Otros 365,4 371,1 381,8 393,9 405,5 417,5 3,0%
Gastos de explotación (3.916,8) (4.038,5) (4.287,9) (4.350,3) (4.510,6) (4.665,8) 3,7%
Aprovisionamientos (733,0) (851,9) (1.032,3) (970,7) (986,0) (994,5) 3,9%
Personal (1.366,2) (1.423) (1.455) (1.473) (1.525) (1.576) 2,6%
Otros (1.817,7) (1.763,2) (1.800,5) (1.906,2) (1.999,7) (2.095,8) 4,4%
EBITDAR 694,0 766,9 767,9 894,0 943,1 996,7 6,8%
Margen % 15,1% 16,0% 15,2% 17,0% 17,3% 17,6%
Alquiler flota (369,2) (384,4) (442,7) (470,8) (486,7) (498,9) 6,7%
EBITDA 324,8 382,5 325,2 423,3 456,4 497,8 6,8%
Margen % 7,0% 8,0% 6,4% 8,1% 8,4% 8,8%
Amortizaciones (168,1) (179,2) (186,13) (198,06) (208,24) (218,74) 5,1%
Resultado operativo 156,7 203,3 139,1 225,2 248,2 279,0 8,2%
Margen % 3,4% 4,2% 2,8% 4,3% 4,6% 4,9%
Resultado de explotación 180,7 264,6 136,4 231,6 258,1 292,2 2,5%
Resultado neto atribuible 142,8 218,4 812,6 161,2 179,6 203,3 -1,8%
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INICIO VALORACIÓN 12

En la valoración de Iberia hemos utilizado el método del descuento de dividendos que la compañía distribuirá en el futuro,
fijando como horizonte temporal de nuestras estimaciones el ejercicio 2009. Este método refleja el valor actual neto de los
flujos efectivos que percibirán los accionistas en retorno por su inversión.

La política de dividendos de Iberia establece el pago de el 25% del beneficio neto de la sociedad matriz, Iberia
L.A.E., lo que supondrá el reparto de, al menos, 46Mn€ con cargo a los resultados de 2004 representando una rentabilidad por
dividendos del 1,9% a precios de cierre de ayer. En la valoración no hemos considerado el posible reparto de un
dividendo extraordinario de los fondos obtenidos con la venta de Amadeus, lo que supondría una mejora en la
valoración al anticipar la distribución de los fondos propios entre los accionistas, al tiempo que consideramos que
sería una medida acogida muy positivamente por la cotización.

En la valoración calculamos por un lado el valor actual neto de los dividendos anuales generados hasta el año 2009
y aplicando el criterio de caja para considerar el momento del abono del dividendo. Por otro lado, calculamos una estruc-
tura objetivo de deuda sobre fondos propios que le permita optimizar sus recursos propios a partir del año 2009,
repartiendo la compañía un dividendo extraordinario que le permita alcanzar dicha estructura. Para el cálculo del endeuda-
miento objetivo calculamos una cobertura del beneficio operativo en 2008 de 3 veces, lo que supone 910Mn€. Por
último, establecemos el pago de un dividendo a perpetuidad sostenible y compatible con el mantenimiento de la
rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del año de referencia. Dado que el ROE del año de referencia se ve afectado
por el elevado nivel de fondos propios (ya que no incluimos el reparto de dividendos de la venta de Amadeus) estimamos que
el pay-out a perpetuidad se situará en el 31,4%.

Cuadro 17 - Valoración
Fuente: Análisis ACF

Valor
2005 2006 2007 2008 2009 2010 residual
Dividendos 46 24 40 45 51 57 918
Caja + endeudamiento objetivo 3.234
Ponderación 1,00 0,90 0,81 0,73 0,66 0,59 0,59
Descuento dividendos 46 21 33 33 33 1.915 544
Total 2.625Mn€
€
# acciones fully dilluted 922Mn
Valoración Total 2,8€
€ /acción

En el descuento de dividendos aplicamos una tasa de descuento del capital del 11,1% (considerando un 10,0% para los
negocios en España y Europa y un 13% para los negocios con Iberoamérica), con un coste de la deuda del 5,0% y un
crecimiento a perpetuidad compuesto por un crecimiento real del 2,5% y un crecimiento nominal en función de las áreas
geográficas de operaciones .

Valoramos los fondos propios de Iberia en Cuadro 18 - Análisis de sensibilidad

2.625Mn€ € o 2,8€ €/acción, de manera que si Fuente: Análisis ACF

consideramos el valor neto de impuestos de la

TACC ventas 2004-09e
participación en Amadeus al precios barajado 2,6% 3,1% 3,6% 4,1% 4,6% 5,1% 5,6%
Mg EBITDAR/ventas 09e

para su venta (7,35€/acción) y la caja neta que 19,4% 3,0 3,2 3,5 3,7 3,9 4,2 4,4
mantenía la compañía a finales de 2004, el valor 18,9% 2,7 3,0 3,2 3,4 3,6 3,9 4,1
de los negocios supondría 1.925Mn€ (2,05€/ac- 18,4% 2,5 2,7 2,9 3,1 3,3 3,6 3,8
ción), mientras que la participación en Amadeus 17,9% 2,2 2,4 2,6 2,8 3,1 3,3 3,5
y Savia se valoraría en 700Mn€ o 0,75€/acción. 17,4% 2,0 2,2 2,4 2,6 2,8 3,0 3,2
En nuestra opinión, y a pesar de los elevados 16,9% 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7 2,9
riesgo asociados con la actividad del transporte 16,4% 1,4 1,6 1,8 2,0 2,2 2,4 2,6
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aéreo, consideramos que el potencial de revalorización que posee el valor, unido a la saneada posición financiera y a la acertada
gestión de la compañía hacen de Iberia una buena alternativa de inversión, por lo que recomendamos comprar, con 13
una valoración de 2,8€ €/acción.

Hemos realizado un análisis de sensibilidad de la valoración de Iberia a las hipótesis de valoración, así como a la evolución
del coste del combustible. En este sentido, variaciones del 5% en el precio de combustible podrían afectar a
nuestra valoración en un 10%, considerando que los tipos de cambio se mantienen constantes. En cualquier caso, habría que
tener en cuenta que la compañía adoptaría medidas adicionales para tratar de compensar los incrementos en los
precios de combustible, por lo que su impacto se vería atenuado.

Cuadro 19 - Comparativa de ratios sectoriales

Fuente: Consenso JCF

P/E VE/ Ventas VE/ EBIT

Nombre Compañía Precio 2004 2005 2004 2005 2004 2005
British Airways 2,64 13,5 x 11,2 x 0,8 0,7 12,1 10,6
Lufthansa AG 11,20 29,7 x 18,3 x 0,3 0,3 9,0 6,5
Air France-KLM 14,09 17,0 x 12,0 x 0,5 0,5 21,7 17,6
Alitalia 0,23 n.a. n.a. 0,9 0,7 n.a. n.a.
SAS AB 7,80 n.a. 24,3 x 0,5 0,5 n.a. 18,0
Ryanair Holdings 6,05 18,9 x 17,1 x 3,1 3,1 13,2 13,8
Easyjet 2,10 15,3 x 15,2 x 0,4 0,3 6,3 6,6
Promedio Total 18,9 x 16,3 x 0,9 0,9 12,4 12,2
Prom BA, LHA, AF 20,1 x 13,8 x 0,5 0,5 14,2 11,6
Iberia 2,58 12,5 x 10,1 x 0,3 0,3 7,4 7,1
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PrincipalesMagnitudes
14
Incluye los leases operativos capitalizados x8
(*)

Fuente: Análisis ACF

(Mn€
€) 2002 2003 2004 2005e 2006e 2007e
Ingresos Totales 4.699,5 4.619,3 4.805,4 5.055,8 5.244,3 5.453,7
Aprovisionamiento (762,1) (754,2) (851,9) (1.032,3) (970,7) (986,0)
Margen bruto 3.937,4 3.865,2 3.953,5 4.023,5 4.273,7 4.467,7
Gastos personal (1.353,7) (1.402,7) (1.423,3) (1.455,1) (1.473,4) (1.524,8)
Otros gastos operativos (1.778,9) (1.761,8) (1.763,2) (1.800,5) (1.906,2) (1.999,7)
EBITDAR 804,8 700,7 766,9 767,9 894,0 943,1
Alquiler de Flota (391,0) (369,2) (384,4) (442,7) (470,8) (486,7)
Cash flow operativo 413,8 331,5 382,5 325,2 423,3 456,4
Amortizaciones (164,7) (170,8) (179,2) (186,1) (198,1) (208,2)
Beneficio operativo 249,1 160,7 203,3 139,1 225,2 248,2
Rdo. Financiero (21,5) (4,4) 20,8 3,9 13,0 16,5
Puesta en equivalencia 19,7 33,9 47,1 0,0 0,0 0,0
Amort. fondo comercio (6,6) (6,6) (6,6) (6,6) (6,6) (6,6)
Beneficio ordinario 240,7 183,6 264,6 136,4 231,6 258,1
Rdos. extraordinarios (46,6) 18,1 18,6 844,6 0,0 0,0
Impuesto sociedades (34,3) (55,8) (63,2) (167,6) (69,5) (77,4)
Minoritarios (2,7) (2,3) (1,6) (0,8) (1,0) (1,1)
Beneficio neto 157,1 143,6 218,4 812,6 161,2 179,6

EOAF
Cash flow 341,8 328,2 409,6 1.010,6 371,2 399,8
Inversiones activo fijo (70,0) (167,2) (209,3) (246,0) (255,2) (260,1)
Inversiones circulante 4,8 (81,6) (30,9) (21,5) (29,5) (34,5)
Cash flow libre 276,6 79,4 169,4 743,2 86,4 105,2
Dividendos 12,2 35,6 27,9 46,3 23,9 40,3

Balance
Activo fijo 2.460 2.429 2.442 2.409 2.396 2.279
Fondo de maniobra (640) (722) (752) (774) (803) (838)
Fondos propios 1.318 1.433 1.646 2.412 2.549 2.689
Deuda financiera (715) (940) (1.153) (1.795) (1.936) (2.179)
Deuda neta ajustada (*) 2.219 1.843 1.697 1.471 1.547 1.425

Crecimientos
Ventas -0,8% -1,7% 4,0% 5,2% 3,7% 4,0%
EBITDAR 22,8% -12,9% 9,5% 0,1% 16,4% 5,5%
Cash flow operativo 132,2% -21,5% 17,8% -15,0% 30,2% 7,8%
Beneficio neto 213,0% -8,6% 52,1% 272,1% -80,2% 11,4%
BPA 213,0% -8,6% 52,1% 272,1% -80,2% 11,4%
Cash flow 43,0% -4,0% 24,8% 146,8% -63,3% 7,7%

Márgenes
EBITDAR/ Ventas 17,1% 15,2% 16,0% 15,2% 17,0% 17,3%
CFO / Ventas 8,8% 7,2% 8,0% 6,4% 8,1% 8,4%
Bº neto / Ventas 3,3% 3,1% 4,5% 16,1% 3,1% 3,3%
Fdo. Maniobra / Ventas -13,6% -15,6% -15,7% -15,3% -15,3% -15,4%
Activo fijo / Ventas 52,4% 52,6% 50,8% 47,6% 45,7% 41,8%
CFO / (Activo fijo + Fdo. Maniobra) 44,2% 41,0% 45,4% 47,0% 56,1% 65,4%
Bº neto / Fondos propios 11,9% 10,0% 13,3% 33,7% 6,3% 6,7%

Endeudamiento
Deuda / Recursos propios 1,68 1,29 1,03 0,61 0,61 0,53
CFO / Deuda neta 0,36 0,38 0,45 0,52 0,58 0,66
CFO / Rdo. financiero (37,41) (159,43) 36,82 196,36 68,62 57,08

Nº empleados 25.754 26.202 24.993 24.807 24.507 24.743

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