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Cours de Gestion de Portefeuille

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Sections

  • Le fonctionnement du marché obligataire
  • L¶obligation, définition et notions générales
  • Les caractéristiques de l¶obligation
  • L¶évaluation des obligations
  • Calcul du cours
  • Coût de revient brut pour l¶émetteur
  • Obligation in fine: détermination du taux
  • actuariel brut
  • Obligation à coupon zéro
  • Le risque du taux
  • La duration
  • Détermination de la duration
  • Les éléments influençant la duration
  • Les limites de la duration
  • Application 1
  • Application 2
  • La sensibilité
  • La relation entre la sensibilité et la duration
  • La convexité
  • Avantages de la convexité
  • Application
  • Les modèles d¶évaluation des actions
  • Comment utiliser le PER
  • Le modèle de Gordon et Shapiro
  • Le modèle d¶Irving isher
  • Présentation simple du modèle de Gordon et
  • Shapiro
  • Le modèle de Gordon & Shapiro développé
  • Le modèle de Bates
  • Le modèle de la droite de marché
  • Le modèle de marché
  • Représentation graphique
  • La frontière efficiente et droite de marché
  • Prise en compte d¶un actif sans risque
  • La capitale market line
  • Le MEDAF
  • Notions sur le MEDAF
  • La droite de marché
  • Choix et décisions
  • Récapitulatif
  • Le modèle de marché efficient
  • Notions sur la valeur fondamentale
  • Notions sur la marche au hasard
  • Contexte d¶efficience
  • Les limites de l¶efficience
  • Présence des anomalies
  • Les phénomènes de masse
  • Les motifs de mimétisme
  • La spécularité :
  • Le concours de beauté keynésien
  • Equilibre de tache solaire et phénomène
  • d¶autovalidation
  • Les bulles spéculatives
  • Dynamique des bulles spéculatives

Le fonctionnement du marché obligataire

1

L¶obligation, définition et notions générales
L¶obligation est un titre de créance, représentative d¶un emprunt émis par une société, par l¶Etat, par une collectivité publique ou semi-publique. L¶emprunt obligataire est émis sur le marché primaire et négocié sur le marché secondaire. Les taux d¶intérêt obligataire sont déterminés par les conditions de l¶offre et de la demande sur le marché et ne sont pas déterminés par les banques centrales comme le cas des taux monétaires

Outre l¶obligation classique, on distingue plusieurs types d¶obligations : 
Les obligations à coupons Zéro qui ne donnent aucune rémunération pendant la vie entière de titre. Le rendement est déterminé par l¶écart entre le prix d¶achat et le prix de vente.  Les rentes perpétuelles : elles procurent à l¶inverse un revenu annuel sur un horizon infini, mais ne donnent pas droit au remboursement.

2

Les caractéristiques de l¶obligation
Pour examiner le fonctionnement du marché obligataire, il convient tout d¶abord de définir certains concepts de base :  La valeur nominale V0 ou ce qu¶on appelle aussi le nominal, il correspond à la valeur faciale du titre. Cette valeur détermine le montant du coupon, c¶est l¶intérêt versé : c = V0 . taux d¶intérêt nominal  Le prix d¶émission : c¶est le prix qu¶il faut payer pour obtenir une obligation sur le marché primaire (au moment de l¶émission). En général, les obligations sont émises au pair, c¶est à dire que le prix d¶émission est égal à la valeur nominale.  Lorsque ce prix est inférieur au pair, on dit que l¶émission est au dessous de pair. La différence constitue la prime d¶émission (Vn ± Pe).  C¶est une manière d¶encourager les investisseurs à acheter les obligations en cas de mauvaise conjoncture (marché étroit)
3

semestriellement«)  Le coupon couru : il représente le montant des intérêts accumulés non encore versés depuis la dernière échéance. 4 . Le taux facial : c¶est le taux d¶intérêt nominal.  Le coupon : c¶est le montant des intérêts qui sont versés périodiquement (annuellement. Il peut être fixe ou variable  La durée de vie : c¶est le temps qui correspond au remboursement de la totalité du capital et des coupons échus ( 5 ans et plus «)  La date de jouissance : c¶est la date à partir de laquelle sont calculés les intérêts. c¶est le taux qui détermine la valeur du coupon.

dans ce cas on dis que le remboursement s¶effectue au dessus de pair. c¶est le cas général). La valeur de remboursement : elle représente la valeur récupérée par le porteur (l¶investisseur).  Il peut être aussi supérieur. c¶est une incitation à la souscription des titres. une fraction k/n du capital (k) est remboursée.  Tranches égales : le capital est remboursé à l¶ordre de son 1/n où n est la durée de vie totale. Autrement dit. Les modalités de remboursement peuvent être :  In fine : c¶est à dire que les coupons sont versés régulièrement (suivant la période) et le principal est remboursé le dernier jour de la durée de vie. 5 .  La différence constitue la prime de remboursement.  Annuités constantes : le montant du principal + intérêt est le même pour chaque période. Le remboursement est fait au pair (Vn = Vr . Les intérêts versés sont décroissants d¶autant plus qu¶ils portent sur le capital restant dû. chaque année.  L¶amortissement de l¶emprunt : il détermine les procédures de remboursement du capital emprunté.

le prix ou le cours d¶un titre (c¶est à dire la valeur actuelle ou la valeur présente) est égale à tout moment à la somme actualisée des flux de liquidité procurés par la détention de titre ( les cash flows) : 6 . Le prix de revente demeure aléatoire puisqu¶il dépend des conditions de marché et de l¶évolution du taux d¶intérêt. C¶est à ce prix qu¶elle peut être revendue avant sa date d¶échéance.L¶évaluation des obligations Calcul du cours Le cours d¶une obligation classique varie en fonction de l¶évolution du taux de marché. et des conditions de l¶offre et de la demande. l¶obligation fait l¶objet d¶une cotation sur le marché d¶occasion (2ème compartiment du marché). Dans un marché efficient. Dès qu¶elle est émise. de la nature de l¶émetteur.

 (1i) n n ‡ Pt : le cours du titre à la date t ‡ Cft : les flux de liquidité procurés par la détention de titre ( intérêt + principal) ‡ i : le taux d¶actualisation ou le taux de marché 7 ..cf P !§ (1i) n t t t !1 t cf !  (1i) (1i) Cf 1 2 1 2 cf  ..

calcule le taux de rendement actuariel de son placement potentiel à partir des caractéristiques du contrat obligataire. l¶investisseur. dans un marché efficient. qui désire acheter une obligation. le prix théorique de l¶obligation est égal à la somme des flux futurs actualisés.Détermination du taux de rendement brut pour l¶investisseur Comme dans le cas de la VAN. L¶objet est de faire des arbitrages entre plusieurs placements possibles. Calcul sans coût de transaction : Comme il a déjà été signalé. supposons qu¶un investisseur achète un titre obligataire dont les caractéristiques sont les suivantes : ± P0 ou V0 : le prix d¶émission ± Cft : les flux de remboursement de l¶année t ± T : Date d¶échéance  Le taux de rendement actuariel ia à l¶émission est tel que : n !§ t t !1 cf (1ia ) t t  Si on a le taux de rendement actuariel comme donnée. on peut déterminer le prix d¶émission de l¶obligation 8 . En effet.

 D¶ailleurs. notre investisseur paie les frais de transaction pour un montant T. Dans ce cas. supposons qu¶au moment de l¶achat de son titre. Ces frais s¶ajoutent au prix d¶achat. Le prix payé à l¶émission n¶est plus V0 (ou P0 ) mais V0 +T. car au moment de l¶achat de l¶obligation. l¶investisseur doit supporter les frais de courtage et de TVA. on va assister à une diminution du taux de rendement actuariel à l¶émission ia 0 cf T ! § (1ia ) n t 0 t !1 t 9 .Prise en compte des coûts de transaction  Les coûts de transaction reflètent la réalité du fonctionnement du marché financier.

Coût de revient brut pour l¶émetteur A l¶instar des frais de transaction payés par le titulaire de l¶obligation. Celui-ci supporte à la fois des frais au moment de l¶émission et au moment de remboursement de l¶emprunt. Supposons que l¶émetteur souscrit un emprunt obligataire dont les caractéristiques sont les suivantes : ± V0 : prix d¶émission ± Ft : les flux de remboursement périodiques (année t) ± f0 : les frais payés à l¶émission ± ft : les frais payés lors de chaque versement ± T : date d¶échéance 10 . il existe d¶autres frais mais supportés cette fois-ci par l¶émetteur.

des sorties de fonds pour l¶émetteur de l¶obligation ( des flux de trésorerie positifs pour l¶investisseur) ..  ( F  f  (1i c) (1ic) 2 2 2 T T T T T ) (V  0 F f f )!§ (1i c) T T 0 t !1 Le premier terme de l¶équation représente les encaissements pour l¶emprunteur (des décaissements pour le l¶investisseur). tel que la somme actualisée des versements futurs soit égales aux flux perçus en t0 (V  0 f 0 (F )!  1 f 1 ) (1  i c ) ( F  f )  .Le coût de revient pour l¶emprunteur est le taux actuariel ic. Tandis que le deuxième terme de l¶équation constitue les décaissements.. 11 .

Supposons un emprunt obligataire dont les variables sont les suivantes : ‡ V0 : le prix d¶émission ‡ in : le taux d¶intérêt nominal ‡ Vn : le nominal de l¶obligation ‡ T : la date d¶échéance ‡ Vt : le prix de remboursement 12 .Obligation in fine : détermination du taux actuariel brut On cherche à déterminer le taux de rendement pour une obligation dont le remboursement s¶effectue in fine de contrat.

Le taux de rendement actuariel à l¶émission est : T !§ 0 t !1 n . En effet. il est déterminé en raisonnant à partir d¶une obligation en pourcentage par rapport au nominal.i n (1  ia ) t  T (1  ia )T Remarque  Le taux ia peut se calculer au niveau de l¶emprunt total ou d¶une obligation (unité).  L¶intérêt est calculé à partir du nominal et non à partir du prix d¶émission. Le plus souvent. le taux de rendement actuariel est égal au taux nominal si seulement si :  V0 = Vn : le prix d¶émission est égal au nominal de l¶emprunt  VT = Vn : il n y a pas de prime de remboursement 13 .

ainsi entre la date de souscription et la date d¶échéance. Le calcul du taux de rendement actuariel d¶une obligation à coupon zéro s¶obtient très facilement.Obligation à coupon zéro Comme pour les obligations in fine. on se trouve dans le cas où l¶on connaît la valeur actuelle. il n y a aucun flux. la valeur future et la durée de placement Soit une obligation à coupon zéro dont les caractéristiques sont les suivantes : ‡ V0 : prix d¶émission ‡ Vn : nominal et prix de remboursement ‡ T : échéance 14 . le capital est remboursé en une seule fois à l¶échéance. En effet. Le taux facial de ce type d¶actif étant nul.

le problème de replacement de ces flux n¶existe pas.Le taux de rendement actuariel est le taux ia tel que : 0 ! (1  ia ) T n » ¼ 0½ 1/ T Ainsi : « ia ! ¬ ­ n 1 Puisqu¶il n¶y a aucun flux entre t0 et T. Dès lors. le taux de rendement actuariel à l¶émission est le taux de rendement réel du placement 15 .

Ce risque se manifeste par les variations incessantes du taux de marché obligataire.  La duration et la sensibilité sont considérées comme des mesures d¶exposition au risque du taux. 16 .Le risque du taux Le titulaire de l¶obligation est exposé au risque du taux.  L¶investisseur a besoin donc des instruments d¶aide à la décision pour gérer le risque du taux.

En d¶autres termes. les pertes réalisées sur le replacement des flux sont exactement compensées par le gain au moment de la revente 17 .La duration Le concept de la duration a été introduit pour la première fois par Macaulay en 1938. la duration exprime la durée durant laquelle l¶investisseur conserve son titre en portefeuille afin de réaliser le taux de rendement actuariel calculé à la date d¶achat. Elle mesure la durée moyenne pondérée susceptible de rembourser la valeur d¶une obligation par les flux qu¶elle génère. les profits réalisés sur le replacement des flux à un taux plus important sont compensés par la perte parfaite au moment de la revente  Si les taux diminuent. Ceci est juste car :  Si les taux augmentent.

ou le calcul du taux actuariel connaissant le prix d¶achat  La pondération de la valeur actuelle de chaque flux par son terme  Enfin. la division de la somme des valeurs actuelles pondérées par le prix d¶achat de l¶obligation 18 .Détermination de la duration Le mécanisme de calcul de la duration comprend trois phases :  La détermination de la valeur actuelle au taux de rendement actuariel de l¶ensemble des flux générés par le titre.

soit V0. si un autre investisseur achète l¶obligation à une autre date.Ainsi. il ne s¶intéresse pas à la duration à l¶émission mais à la duration à la date d¶achat 19 . Le calcul de la duration à l¶émission n¶est intéressant que pour l¶investisseur qui achète le titre à cette date. La date d¶achat peut être la date d¶émission. D¶ailleurs. la duration de l¶obligation à la date d¶achat s¶écrit t t § (1  i )t t !1 a T T D! ! 1 T .§ 0 t !1 § (1  i ) t t !1 a t t t (1  i a ) t  Ft : les flux générés par l¶obligation  ia : le taux de rendement actuariel de l¶obligation Le dénominateur correspond à la valeur de l¶obligation à la date d¶achat.

la duration d¶une obligation in fine est plus élevée que la duration d¶un titre remboursé par annuités constantes  La duration d¶une obligation in fine : En reprenant la formule générale précédente on aura t. C¶est la raison pour la quelle la duration d¶une obligation zéro coupon est sa maturité.¬§ ¼ t (1  i a ) (1  i a )T ¼ 0 ¬ t !1 ½ ­ ± ± ± ± c : La valeur du coupon d¶un titre R : La valeur de remboursement du titre ia : Le taux de rendement actuariel du titre à l¶achat V0 : Le prix d¶achat du titre 20 .R » 1 «T D!  .Les éléments influençant la duration La duration dépend de plusieurs facteurs qui modifient sa valeur  Le mode d¶amortissement: La duration d¶une obligation est d¶autant plus courte que son capital est remboursé rapidement. De la même façon.c T .

A (1  i ) D! A § (1  i ) T § t !1 T t a t !1 t a D! A§ t (1  i ) a T t A§ (1  i ) a t !1 T t !1 T t D! § t (1  i ) a t !1 T t § (1  i ) a t !1 t 21 . Il n¶en est pas de même pour une obligation remboursée par annuités constantes. on aura : t. En effet. si A est l¶annuité constante de remboursement à la date d¶émission ou à une date anniversaire.La duration d¶une obligation remboursée par annuités constantes ‡ Il faut signaler que le taux nominal d¶une obligation in fine influence sa duration.

D¶une façon générale. Autres caractéristiques  Le coupon d¶une obligation in fine : la duration d¶une obligation in fine est d¶autant plus courte que le coupon qu¶elle génère est élevé. plus les premiers flux sont élevés plus la duration est faible  L¶échéance : pour un mode d¶amortissement donné. la duration d¶une obligation est généralement d¶autant plus élevée que l¶échéance de titre est lointaine 22 .

L¶investisseur ne permet pas de réduire le risque du taux pendant la période correspondante à la duration. si le taux varie en permanence.Les limites de la duration Les limites de la duration de Macaulay s¶analysent quant à l¶hypothèse faite sur la variation du taux d¶intérêt. en efet :  Si le taux d¶intérêt varie une seul fois. l¶hypothèse de la duration de Macaulay reste valable. 23 . le principe de la duration ne fonctionne pas d¶une manière parfaite. même si cette hypothèse sur l¶évolution du taux n¶est pas respectée. Ce qui signifie que le principe de la duration de Macaulay repose sur l¶hypothèse que la courbe du taux est plate. D¶autres études ont montré que la duration de Macaulay reste un bon indicateur. L¶investisseur est certain de réaliser un taux de rendement annoncé lors de l¶achat  En revanche.

626% 24 . de taux nominal de 6% et avec une prime de remboursement de 3% ? ‡ Il faut tout d¶abord calculer le taux de rendement actuariel de cette obligation à l¶émission.Application 1 Quelle est la duration d¶une obligation émise à 98%. a 1  (1  i ) a 8  i a 103 (1  i ) a 8 i ! 6. de durée de 8 ans. Le profil de flux des titres est le suivant : ‡ Le taux actuariel ia : 98 ! 6.

Dès lors.554 14. 353 4.642 4.803 521.627 10.498 26.277 4.568 21.829 65.949 4.083 3. pour calculer la duration.847 18.Ft (1  i ) a t 5. on construit le tableau suivant : Ter es 1 2 3 4 5 6 7 8 otal Ft 6 6 6 6 6 6 6 6 F (1  i ) t a t t .928 644.627 5.241 98 5.765 24.59 Le total de la troisième colonne correspond bien au prix d¶émission de l¶obligation 25 .

§ t 0 t !1 (1  i a ) t ! t 644. il doit garder le titre en portefeuille pendant 6 ans et 6 mois.59 98 D ! 6.577 années Si l¶investisseur veut réaliser un taux de rendement actuariel de 6.D! 1 T .626. 26 .

La maturité du titre est donc de 5 ans. Il faut signaler dans ce cas que le taux de rendement actuariel est égal au taux nominal soit 10%.Application 2 Soit une obligation dont les caractéristiques sont : ‡ ‡ ‡ ‡ ‡ ‡ Date d¶émission 21/10/02 Durée : 6 ans Date d¶achat : le jeudi 16/10/03 Prix d¶achat : 100% Remboursement in fine au pair Taux nominal : 10%  Calculer la duration de cette obligation à la date qui intéresse l¶investisseur La date qui intéresse l¶investisseur est la date de valeur de sa transaction. Il s¶agit d¶une date anniversaire. 27 . soit le 21/10/03. On a pas besoin de le calculer étant donné les caractéristiques de l¶obligation.

2 mois 28 .2645 7.5396 27.Termes 1 2 3 4 5 Total Ft 10 10 10 10 10 F (1  i ) t a t t .3013 100 La duration du titre le 21/10/03 est : D = 416.0909 8. F t (1  i a ) 9.8301 68.3204 341.529 22.9864 t 9.9864/100 = 4.17 années Soit 4 ans.0909 16.5065 416.5132 6.

le cours de l¶obligation baissera de 0.1 à la hausse est de 0.75% Ceci signifie que si le taux du marché passe à 6. Soit l¶exemple suivant : ‡ Le cours d¶une obligation à l¶émission est de 99% ‡ Le taux de rendement actuariel est de 6%  La sensibilité à une variation des taux de 0.75% et s¶établira à 99 ± 99(0.1% .La sensibilité La sensibilité mesure la variation relative du cours de l¶obligation liée à une variation absolue du taux de rendement actuariel.26 Supposons qu¶on a les données suivantes : ‡ V0 : le cours de l¶obligation à une date anniversaire ‡ ia : le taux actuariel du titre 29 .0075) = 98.

On cherche à savoir la variation relative du cours suite à une variation absolue du taux actuariel...§ t t (1  ia ) ( t 1) 0 t !1 30 . S = V 0 dia On calcule dV0/dia F1 F2 FT   ..  (1  i a ) (1  i a ) 2 (1  i a )T 1 2 T V0! 0 dV F T .  di (1  i ) (1  i ) (1  i ) 2 3 a a a a T 1 dV tF ! § di (1  i ) T 0 t t !1 a a t 1 On peut alors en déduire la formule de la sensibilité : S ! 1 T .. La sensibilité S est : 1 dV0 .F 2F !   .

V0 ­ t !1 ½ (1  ia ) S! . On peut écrire la formule de la sensibilité de la façon suivante : 1 «T » 1 S !  . 1 (i p (1  ia ) !  S (1  ia ) On constate que la sensibilité permet de mesurer la variation du prix de l¶obligation (dV0/V0) vis à vis d¶une variation unitaire (i du taux de rendement actuariel du titre ia.¬§ tFt (1  ia ) t ¼.  La sensibilité n¶est valable que si l¶on se situe à l¶émission ou à une date anniversaire.La relation entre la sensibilité et la duration Il est possible d¶écrire la sensibilité en fonction de la duration et inversement. 31 .

6.17  Ceci signifie que. le cours du titre baissera de 0.617. si le taux actuariel passe de 6. pour une variation du taux actuariel de 0.626 à 7.00617)= 97. le cours du titre baissera de 6.577 années. La sensibilité du cours pour une variation du taux à la hausse de 1% est : S = .17.1% à la hausse.626%. le cours de cette obligation est de 98% et son taux de rendement actuariel est de 6. Si le taux actuariel de l¶obligation devient 6. Dès lors.626%. Quelle est sa sensibilité à une variation à la hausse du taux actuariel de 0.726%.Application Dans l¶application 1 relative à la duration.577 /1.4 % 32 .1% ?  A l¶émission.6. son cours s¶établira à : 98 ± 98(0. on a vu que la valeur de celle-ci était de 6.06626 = .

Puisque la sensibilité est une variation relative du cours à une variation du taux actuariel. la sensibilité du cours au taux actuariel s¶analyse mathématiquement comme la dérivée première du cours par rapport au taux actuariel. Ainsi. pour gérer ce problème.  En revanche.Une autre approche de calcul de la sensibilité Le calcul de la sensibilité à partir de la duration est une méthode lourde et encombrante.  Ainsi. pour la déterminer. on peut calculer la sensibilité à partir du cours. la mesure retenue ne peut être valable que pour des variations très faibles du taux actuariel. on peut procéder de la manière suivante : 33 .

on calcul le cours de l¶obligation avec le nouveau taux ‡ On aura : S! Nouveau.cours  Ancien.cours Ancien.cours 1 S! Ancien.cours Nouveau.cours 34 . puisque on connaît le cours de l¶obligation à la date d¶achat. on calcule son taux de rendement actuariel Puisque on connaît également la variation de taux envisagée.Tout d¶abord.

calculer la sensibilité du cours à une variation du taux actuariel de 1% à la hausse.Application Dans l¶exercice 2 précèdent. les caractéristiques suivantes : ‡ Maturité 5 ans ‡ Remboursement in fine au pair ‡ Prix d¶achat 100% ‡ Taux nominal 10% ‡ Duration 4.1% à la baisse et de 0. 35 .17 années A partir de la duration. l¶obligation étudiée avait à la date de valeur de la transaction. En déduire le cours de l¶obligation dans chaque cas. de 0.01% à la baisse.

1/1.79 On peut construire le tableau suivant : Va iation du taux actua i l +1% -0.0379% S nsibilité Nouv au cou s 36 .9% 9.17 .99% -3.21% 100.0379% 96.4.1% -0.379% +0.La sensibilité du cours à une variation du taux actuariel de 1% à la hausse est : S = .379% 100.01% Nouv au taux actua i l 11% 9.1 = .3.79% +0.

la convexité d¶une obligation est la variation de la sensibilité pour une variation du taux de rendement actuariel. il faut tenir compte de la convexité de l¶obligation. c'est-à-dire de l¶écart qui sépare la courbe cours-taux d¶intérêt » de la tangente à cette courbe au point qui correspond au prix actuel du titre Ainsi. C¶est donc la dérivée seconde du cours par rapport au taux de marché. D¶après la définition précédente on peut écrire : 37 .La convexité Pour des variations plus importantes du taux de marché. Soit C la convexité d¶une obligation.

1 d 2V0 ! v 2 V di a ‡ V0 : valeur courante de l¶obligation à la date d¶achat ‡ ia : taux de rendement actuariel à l¶achat 2 f2 dV0 f1 Tf T !   ...  (1  ia )3 (1  ia ) 4 (1  ia )T  2 dia 1 d 2V0 ! (1  ia ) 2 dia T § (n n !1 2  n) v f n v (1  ia )  n Ainsi la formule de la convexité est : 1 « 1 ! v¬ V0 ­ (1  ia ) 2 » § (n  n) v f n v (1  ia ) ¼ n !1 ½ T 2 n 38 .  (1  ia ) 2 (1  ia )3 (1  ia )T 1 dia 2 f1 6 f2 d 2V0 T (T  1) fT !   ...

Avantages de la convexité
Le calcul de la convexité permet de déterminer de façon plus précise le nouveau du cours d¶une obligation lorsque le taux de marché varie. En effet, on peut montrer aussi que :

dV
0

1 2 !  Sdia  C ( dia ) 2

39

Application
Prenons un exemple théorique simple pour montrer l¶avantage du calcul de la convexité. Considérons deux obligations A et B dont la courbe courstaux d¶intérêt » est représentée sur le graphique ci-dessous :

‡

Cours

A B

5%

Taux de rendement actuariel

40

On constate que pour un taux de marché de 5%, ces deux obligations ont le même prix et également la même duration et la même sensibilité (valeur de la pente de la tangente à chacune des courbes). En revanche, d¶après la forme de chacune des deux courbes, on s¶aperçoit que A a une convexité plus forte que B. Le prix de l¶obligation A baissera moins que celui de B si le taux de marché monte, et augmentera plus si ce taux baisse. Or, ce phénomène n¶est absolument pas prix en compte dans le calcul de la sensibilité.

41

Cela revient à dire que l¶entreprise se paie n fois ses bénéfices Ce ratio pose un premier problème lié à son mode de calcul. ou la capitalisation boursière CB sur le bénéfice  PER = cours/BPA PER = CB/BN Le PER indique de combien de fois le bénéfice par action est contenu dans le cours de bourse. calculer le BNPA suppose de déterminer quels sont les éléments à intégrer dans le calcul de bénéfice net et d¶adopter une règle pour la détermination du nombre d¶actions. En effet. 42 .Les modèles d¶évaluation des actions Le PER consiste à rapporter le cours de l¶action sur le bénéfice net par action (BPA).

Comment utiliser le PER Le PER calculé sur les bénéfices futurs reflète le taux de croissance anticipé des résultats de l¶entreprise par le marché Le PER permet de comparer plusieurs titres d¶un même secteur d¶activité . Le PER d¶une valeur est également comparé à celui de secteur et au PER moyen du marché. Il faut aussi tenir compte le fait que l¶entreprise publie des résultats décevants ou au contraire encourageantes. Il faut tout d¶abord déterminer si le PER d¶une entreprise prend fidèlement en considération ses perspectives de croissance futures. L¶interprétation de PER n¶est pas aisée. La règle idéale est d¶acheter les valeurs dont le PER est faible par rapport à leurs perspectives et de vendre celles dont le PER est trop élevé 43 .

Il repose sur les quatre hypothèses suivantes :  L¶entreprise a une durée de vie infinie  L¶activité de l¶entreprise croit sur cet horizon à un taux de croissance g constant  Cette croissance est en partie financée par autofinancement  Les flux perçus par les actionnaires sont représentés par les dividendes qui leur sont distribués 44 .Le modèle de Gordon et Shapiro Ce modèle repose sur la relation cours-dividendes » et s¶appuie sur le modèle d¶Irving Fisher.

en T. le modèle de Gordon et Shapiro qui suppose une croissance de dividende à un taux constant g sur un horizon infini 45 . Pour un taux de rendement k exigé par les investisseurs. comme cas particulier. ces revenus sont représentés chaque année par le dividende attendu et. Sur un horizon de T années. par le prix de revente de l¶action. on peut écrire T 0 !§ t !1 (1  k ) t t  T (1  k )T ‡ ‡ ‡ ‡ P0 : valeur en t0 d¶une action DPAt : dividende par action de l¶année t PT : prix de revente de l¶action en T k : taux de rendement exigé par les actionnaires Ce modèle intègre.Le modèle d¶Irving isher Le prix d¶achat d¶une action est défini comme la valeur actuelle des revenus que l¶investisseur espère en retirer.

Présentation simple du modèle de Gordon et Shapiro La forme finale du modele de Gordon & Shapiro se présente comme suite : DPA P0 ! kg avec g Rk ‡ DPA : le dividende par action distribué ‡ K : le taux de rendement exigé par les actionnaires ‡ G : le taux de croissance à l¶infini du DPA 46 .

De plus.Le modèle de Gordon & Shapiro développé La fixation du taux de croissance à l¶infini de dividende pose plusieurs problèmes. il existe beaucoup de situations où il est impossible de supposer un taux g constant à l¶infini. Le modèle développé consiste à considérer plusieurs phases d¶évolution des dividendes futurs Prise en compte de deux phases : La formule développée la plus simple considère deux phases :  Première phase. au delà de T on considère une croissance à l¶infini des dividendes à un taux de croissance g constant 47 . Tout d¶abord. on fait des prévisions explicites de t = 1 à t = T des dividendes futurs  Deuxième phase. on constate que g doit être inférieur à k.

La formule de la valeur de l¶action devient : P0 ! P  P ‡ Avec T 1 0 1 0 2 0 !§ t !1 t (1  k ) t (1  g ) 1 v (1  k )T kg T et 2 0 ! ‡ Soit T P0 ! § t !1 DPAt DPAT (1  g ) 1  v (1  k ) t kg (1  k )T 48 .

mais trois phases en considérant dans la deuxième et la troisième phase des taux de croissance des dividendes futurs différents. Soit : 49 .Prise en compte de trois phases : Il est possible de supposer non pas deux. ‡ La formule de la valeur de l¶action devient donc : P0 ! P  P  P PAt P !§ (1  k ) t t !1 1 0 T 1 0 2 0 3 0 ‡ La valeur de P1 est la même que dans le modèle précèdent.

‡ P02 correspond à la valeur de l¶action issue des prévisions de dividendes sur la période au-delà de T. On a alors : PAt 1 P ! § v t (1  k ) (1  k )T t !T 1 2 0 n ‡ P03 est donnée par la formule suivante : P03 ! PAn v ‡ ‡ ‡ 1 g 1 v k  g (1  k ) n g : taux de croissance des dividendes durant la troisième phase. avec k supérieur à g n : dernière année de la deuxième phase DPAn : dernier dividende de la deuxième phase  Donc : PAt « n PAt 1 » « 1 g 1 »  § v  PAn v v P0 ! § k  g (1  k ) n ¼50 (1  k ) t ¬t !T 1 (1  k )t (1  k )T ¼ ¬ t !1 ­ ½ ­ ½ T .

Ce modèle permet de mettre en relation le PER actuel (en t0 ) et le PER futur (en T) d¶une action en supposant. Cette méthode d¶évaluation est utilisée notamment lors des introductions en bourse. un taux de distribution d constant.Le modèle de Bates Le modèle de Bates approfondi le modèle de Gordon & Shapiro. A partir de ces hypothèses. 51 . il est possible d¶obtenir la formule de Bates. un taux de croissance g constant des bénéfices par action. soit un taux de croissance des dividendes g constant. Il repose sur la formule d¶évaluation d¶une action dont l¶horizon est limité à T années.

‡ On sait que T P0 ! § t !1 DPAt PT  (1  k ) t (1  k )T ‡ De plus. on suppose que : DPAt ! d v BPAt 1 ‡ Avec : d : le taux de distribution constant BPAt-1 : le bénéfice net par action de l¶exercice précèdent. ainsi : dBPAt 1 PT P0 ! §  t (1  k ) (1  k )T t !1 52 T .

‡ De plus on a : BPAt ! PA0 (1  g ) t ‡ On peut alors écrire : T P0 ! § t !1 dBPA 0 (1  g ) t 1 PT  t (1  k ) (1  k ) T T 0 P0 ! dBPA ‡ Or : § t !1 (1  g ) t 1 PT  (1  k ) t (1  k ) T BPA T ! BPA 0 (1  g ) T ‡ Ainsi : (1  g ) t 1 « PT BPA0 (1  g )T » P0 ! dBPA0 § ¬ v ¼ t T (1  k ) (1  k ) BPAT t !1 ­ ½ T 53 .

B ‡ Avec T ¨ 1 k ¸ A!© ©1 g ¹ ¹ ª º et ¨ 1 g ¸ B!© ¹ © g  k ¹ v (1  A) º ª 54 .‡ Si on divise cette relation par BPA0. A ± d . on obtient : T (1  g ) t 1 P0 PT ¨1 g ¸ ! d§  v© ¹ t BPA0 BPAT ª 1  k º t !1 (1  k ) Soit T (1  g ) t 1 ¨1 g ¸  PERT v © PER0 ! d § ¹ (1  k ) t 1 k º ª t !1 T T ‡ La relation de Bates s¶écrit : PERT = PER0 .

un risque financier apparaît. La mesure de ce risque est donnée par l¶écart type (ou la variance) des rentabilités futures. voire éliminé par diversification Cette analyse de risque peut être exprimée mathématiquement à l¶aide du modèle de marché. 55 .Le modèle de la droite de marché Investir dans un actif financier consiste anticiper un flux futur de revenus. Mais la réalisation de celui-ci étant incertaine. Le risque de toute action comprend deux composantes :  Le risque systématique. ou risque de marché qui est lié à l¶évolution des éléments macroéconomiques que l¶on ne peut éviter  Le risque spécifique qui peut être réduit.

M . (rA). (rM). RM ) = Var ( RM ) or. (rM) / Var (rM) .Le modèle de marché Ce modèle permet. M . M . Si on calcule sur plusieurs périodes. à partir des données passées. L¶équation de la droite d¶ajustement est : RA = RM + Avec Cov( RA . rM) = Dans ce cas on aura : = = A. on obtient un nuage de points qui peut faire l¶objet d¶un ajustement linéaire. A. (rA) / (rM) 56 A. on sait que : cov (rA. la rentabilité d¶une action (RA) et la rentabilité de marché (RM). (rA). d¶établir une relation entre la rentabilité d¶une action et la rentabilité de marché dans sa totalité.

RM et étant des variables aléatoires indépendantes.  est une constante 57 .Le coefficient exprime la sensibilité de la rentabilité de l¶action A (RA) aux fluctuations de la rentabilité de marché (RM). l¶équation qui permet de retrouver les valeurs constatées de RA est : RA = RM + + (1)  est une variable aléatoire spécifique à l¶action A qu¶on peut noter ( A). Comme il s¶agit d¶une droite d¶ajustement.

Plus le est élevé (supérieur à 1). Il est proportionnel au coefficient de sensibilité . VAR (RM) . (rM) étant l¶écart type de la rentabilité du marché. 2 . plus le risque de marché de titre en question est fort. on note ( A) qui sont indépendants des variations de marché.Le risque de marché d¶un titre est donc égal à (rM). et inversement pour un coefficient de faible. Le risque spécifique du titre A est égal à l¶écart type des différents résidus de la droite de régression. A partir de la relation (1) On aura : ‡ VAR(RA) = 2 (R ) ‡ = A Risque total . 2 (R ) M risque systématique 2 + + VAR ( ) 2( ) A risque spécifique 58 .

Représentation graphique Rentabilité de titre i Bêta supérieur à 1 Bêta inférieur à 1 Rentabilité de marché M 59 .

ils ont un qui varie entre 0 et 0. Les coefficients négatifs. Le coefficient dépend du secteur d¶activité et sa sensibilité à la conjoncture économique.5. le de marché est égal à 1.5 alors que le des actions est souvent supérieur à 0. ou supérieurs à 2 constituent un cas exceptionnel. Il dépend aussi de la structure financière de l¶entreprise et du taux de croissance des résultats ainsi que du management de l¶entreprise. Pour les actifs non risqués. 60 .Normalement.

 61 . L¶investisseur rationnel cherche à maximiser la rentabilité avec un minimum de risque. on calcule le rendement (R) et le risque ainsi que la covariance avec les autres actions de l¶indice S&P. La démarche consiste à composer des portefeuilles contenant un nombre arbitraire d¶actions. la rentabilité est matérialisée par l¶espérance mathématique alors que le risque est représenté par l¶écart type.Markowitz a essayé de déterminer la combinaison optimale d¶un portefeuille donnant le rendement le plus élevé avec un risque donné ( maximisation de la fonction d¶utilité)  Pour chaque action.  On fait varier les proportions jusqu¶à obtenir pour chaque portefeuille une combinaison de proportions d¶actions donnant le meilleur rendement E(R) pour un risque donné . A rentabilité égale. On obtient alors des portefeuilles efficients »  En général.La frontière efficiente et droite de marché  H. il choisira le titre le moins risqué  Au même niveau de risque. il opte pour le titre le plus rentable.

 Sur un diagramme rendement E(R) . l¶ensemble des portefeuilles efficients se place sur une courbe frontière efficiente » E(R) Frontière efficiente (R)  Un investisseur rationnel se placera sur un point de cette courbe qui offre le meilleur choix. Un portefeuille efficient est une combinaison de titres qui représentent le couple (risque ± rentabilité) le plus efficace : un risque minimum pour une rentabilité donnée 62 .risque ( ).

la rentabilité du portefeuille E(P) ou bien E (RA.Prise en compte d¶un actif sans risque Outre les actions. En effet.F ) = (1 ± XA) RF + X A E ( RA) (1) = RF + ( E(RA) ± RF) . cette prime est pondérée par la proportion de l¶action A dans le portefeuille 63 . et (Rt) = 0 Considérons un portefeuille P composé exclusivement des actions A en proportion X et un actif sans risque F. un portefeuille peut aussi comprendre un actif sans risque produisant une rentabilité certaine et fixe Rt : E(Rt) = Rt . X A  L¶espérance de rentabilité de portefeuille P est donc égal au taux de rentabilité sans risque majoré d¶une prime de risque (c¶est à dire de la rentabilité de l¶action A minorée de celle de l¶actif sans risque) .F ) est de la forme suivante : E (RA.

Il pourra même s¶endetter au taux sans risque pour acheter des actions de type A. une telle stratégie s¶accompagne d¶une élévation du niveau de risque. 64 . (RA) (2) Supposant que le titulaire de portefeuille P désire augmenter son espérance de rentabilité. Cet écart est pondéré par le rapport de l¶écart type de portefeuille sur l¶écart type de l¶action A. Or. (prime de risque). Le risque du portefeuille P est composé uniquement du risque de l¶action A pondéré par sa quote-part puisque le risque de titre F est nul.F )/ (RA) ]( E(RA) ± RF)  L¶espérance de la rentabilité de portefeuille est égale au taux sans risque majoré du différentiel entre la rentabilité de l¶action A et le taux sans risque. il augmentera XA . De (1) et (2) on aura : E (RA. (P) = (RA.F ) = RF + [ (RA.F ) = XA .

Rentabilité espérée E(R) E Portefeuille Z Portefeuille T Portefeuille K Taux sans risque RF Risque (R) 65 .

il y aura plus d¶acheteurs que de vendeurs (il n¶y aura pas d¶échange) 66 .  Ce portefeuille se situe à la fois sur la frontière efficiente et sur la droite qui part du taux sans risque. Il est possible de choisir un portefeuille composé d¶un actif sans risque et un titre risqué. Ce portefeuille se situe aussi sur une autre droite qui passe par le taux sans risque et qui est tangente à la frontière efficiente. ce portefeuille ne représente pas le meilleur choix. En conséquence. Il existe un autre portefeuille T qui offre une rentabilité supérieure au même niveau de risque. tous les investisseurs vont se placer sur le point E pour avoir le portefeuille Z.  En revanche.  Le portefeuille T (est composé du portefeuille Z) qui se situe sur la frontière efficiente et au point de tangence avec la droite qui part de l¶actif sans risque. Or. c¶est le cas du portefeuille K pour un couple rendement risque.

La capitale market line Pour un portefeuille contenant. d¶une part. Il n¶ y a pas de meilleurs portefeuilles que ceux situés sur cette droite pour un risque donné. et d¶autre part. 67 . un portefeuille de marché. on aura l¶équation suivante : E (RP) = RF + [ P/ M ]( E(RM) ± RF) (1)  La relation (1) représente l¶équation de la droite de ce qu¶on entend par la capital market line qui relie le taux sans risque au portefeuille de marché ‡ ‡ ‡ ‡ ‡ E (RP) désigne la rentabilité attendue du portefeuille RF : le taux d¶intérêt sans risque E(RM) : la rentabilité des titres du marché P : le risque de portefeuille M : le risque des titres du marché La frontière des portefeuilles efficients est la capital market line reliant le portefeuille Z ou portefeuille de marché à l¶actif sans risque. un actif sans risque.

Rentabilité espérée E(R) Capital market line rZ Portefeuille Z Q Taux sans risque RF 0% Z (R) 68 .

L¶investisseur a intérêt d¶introduire dans son portefeuille un actif sans risque. c¶est la capitale market line. il vaut mieux fixer la décision sur le plus intéressant. Au delà de Z . c¶est-à-dire celui qui se situe sur la frontière efficiente  La prise en compte d¶un actif sans risque favorise la tâche. La partie allant de = 0 à = Z représente un placement au taux de l¶argent sans risque et du portefeuille de marché. 69 .  Dans ce cas une nouvelle frontière efficiente apparaît qui est la droite reliant l¶actif sans risque au portefeuille de marché dans le plan rentabilitérisque. le portefeuille de marché est financé partiellement par la dette au taux de l¶argent sans risque  Les portefeuilles qui se situent sur la droite passant à Z et tangente à la frontière efficiente sont intéressants alors que les autres ne sont pas optimaux. c¶est le cas du portefeuille Q  Pour choisir un portefeuille. Il permet d¶obtenir des portefeuilles plus efficiente qu¶un portefeuille sans un actif sans risque. Il peut même s¶endetter pour acheter un actif risqué.

Le modèle d¶équilibre des actifs financiers (MEDAF ) cherche à transposer cette théorie sur un titre individuel et non sur le portefeuille tout entier. C¶est le passage de taux d¶actualisation (t) au taux de rentabilité exigé par l¶investisseur ayant le goût de risque (k) La capital market line met en relation la rentabilité et le risque d¶un portefeuille.Le MEDAF La question qui se pose est de savoir quelle est la prime de risque qu¶il faut ajouter au taux sans risque pour déterminer le taux de rentabilité exigé par l¶investisseur. L¶objectif est de savoir la rémunération qui exige le titre en question en fonction de son risque. 70 .

Il se traduit par une relation linéaire entre le rendement et le risque d¶un titre risqué.Notions sur le MEDAF Le MEDAF (Modèle d¶équilibre des actifs financiers) développé par Sharpe en 1964 repose sur plusieurs hypothèses :  Tous les investisseurs disposent de la même information et font des prévisions identiques. étant donné le lien existant entre le rendement de ce titre et le rendement de marché (c'est-à-dire en fonction du risque systématique de titre) 71 . conduisant à l¶équilibre général.  Ils cherchent tous à maximiser l¶espérance de rentabilité et à minimiser le risque) Il permet de déterminer le prix d¶un titre risqué. Il explique ainsi comment se réalise l¶équilibre entre l¶offre et la demande de chaque titre.

Le titulaire de l¶action cherche donc à maîtriser le risque diversifiable. c¶est-à-dire le risque qui pourra être réduit. risque diversifiable et non diversifiable. c¶est le cas de risque spécifique.‡ La détention d¶un titre risqué suscite un risque total. Risque de portefeuille Le rôle de la diversification Risque total Risque spécifique Risque de marché Nombre de titres en portefeuille 72 .

il peut être réduit grâce à la diversification. la rentabilité (k) exigée par l¶investisseur est égale au taux sans risque RF augmenté d¶une prime de risque liée au risque de marché (risque non diversifiable) K = RF + ( RM ± RF)  RM est la rentabilité moyenne de marché (rentabilité exigée pour le marché dans son ensemble) 73  mesure le risque de marché (non diversifiable) et non le risque global . la rémunération ne concerne que le risque de marché (systématique). l¶investisseur ne sera rémunéré que pour le risque qui échappe à sa volonté. Le risque spécifique n¶est donc pas rémunéré  Dès lors. Autrement dit. C¶est un risque diversifiable (diversification de son portefeuille par arbitrage et choix des autres titres)  La rémunération exigée en terme de prime n¶est pas liée donc au risque total mais uniquement au risque de marché. Normalement. c¶est un risque non diversifiable  Alors que le risque spécifique.

Cette relation est obtenue en raisonnant à partir de l¶établissement de la frontière d¶efficience et en considérant la présence d¶actif sans risque sur le marché. indicateur du risque systématique. appelé prime de risque du marché 74 . seul risque rémunéré  [E(RM) ± rf] : prix du risque.La droite de marché La relation entre la rentabilité et le risque d¶un titre est donnée par la droite de marché. Cette relation est de la forme : E(Ri) = RF + i[ E(RM) ± RF]  E(Ri) : espérance de rendement de l¶action i  RF taux d¶intérêt sans risque  E(RM) : espérance de rendement du marché  i : sensibilité du taux de rendement de l¶action i au taux de rendement de marché.

Choix et décisions Lorsqu¶un investisseur veut prendre une décision d¶investissement. il peut comparer la rentabilité qu¶il anticipe avec la rentabilité à l¶équilibre. 75 . le titre est à l¶équilibre. le titre est sous-évalué  Si la rentabilité à l¶équilibre de i est supérieure à la rentabilité attendue. le titre est surévalué  Si la rentabilité à l¶équilibre de i est égale à la rentabilité attendue. en effet :  Si la rentabilité à l¶équilibre de i est inférieure à la rentabilité attendue. c'està-dire celle donnée par le modèle de la droite de marché.

76 .Récapitulatif  La prime de risque est alors la différence entre la rentabilité attendue du marché en général et celle de l¶actif sans risque.  La prime de risque d¶un titre est égale à la prime de risque de marché pondérée par le coefficient bêta du titre en question. c¶est-à-dire le rendement qu¶il faut avoir pour acheter un actif risqué.  Le MEDAF permet de déterminer le taux de rentabilité exigé par les investisseurs. Il explique dans certains mesure le prix de risque.

Le modèle de marché efficient La notion d¶efficience remonte à E. On déduit alors que :  Le prix de l¶actif reflète à tout moment sa valeur fondamentale (supposée valeur d¶équilibre)  Le cours suit une marche au hasard L¶efficience signifie que toutes les informations concernant la vie d¶une société sont intégrées dans le prix. de telle manière qu¶il fluctue aléatoirement autour de sa valeur d¶équilibre.  Par exemple. à l¶instant où le résultat de l¶exercice d¶une société est connu. le prix de cet actif se modifie immédiatement.Fama dans les années 1960. Dès qu¶une nouvelle information concernant un actif existe. Un marché est efficient si le cours qui s¶y forme reflète toutes les informations pertinentes disponibles. le prix de son action doit instantanément varier de manière à intégrer cette nouvelle information. 77 .

Notions sur la valeur fondamentale La valeur fondamentale est considérée comme la somme actualisée des flux futurs anticipés. Elle est déterminée par la formule suivante : Pt dt n = §n !1 .

Les éventuels flux de revenu sont actualisés à un taux qui est. la somme du taux sans risque majoré d¶une prime de risque.1  rt  µt n g  La valeur fondamentale d¶une action est égale la valeur actuelle des bénéfices futurs attendus. 78 .

 Le niveau d¶innovation.  La prime de risque Par extension.  La croissance économique future.  Le potentiel de management« 79 . il y a d¶autres facteurs qui agissent sur ces déterminants et qui s¶imposent en dernier ressort :  La croissance de marché.  Le taux d¶intérêt.Quant aux fondamentaux . ils sont les déterminants de cette valeur :  Le profit.

La démarche peut être :  Macro-fondamentaliste : au niveau des facteurs économiques susceptibles d¶affecter le titre : taux d¶intérêt. c¶est ce qu¶on appelle les cash flows. un éventail d¶informations est nécessaire pour évaluer l¶actif financier. 80 . la vision sur les politiques économiques ne peut être éludée. taux d¶inflation.  A un niveau plus bas de l¶analyse. Dans ce cas. comme le faisaient les microfondamentalistes qui se préoccupaient de bénéfice de la société et de son évolution. taux de croissance de l¶économie. en anticipant un revenu futur ou la totalité des flux de liquidité . En somme.

à l¶instar de la physique. En effet. L¶idée sous jacente à ce principe est de croire fermement en la supériorité de l¶incertitude sur l¶intelligence. quel que soit son degré. le principe de la marche aléatoire prétend qu¶il est difficile. obéit à des lois naturelles. Mais c¶est à Louis Bachelier (1900) que revient le mérite d¶avoir exposé et formulé cette théorie. 81 . Il a observé que la variation des cours en bourse suit une loi normale. sinon impossible de prévoir les cours. chaque direction dans l¶avenir et chaque pas ne peuvent être prédit. Sur le marché financier. Elles montrent que le monde social.Notions sur la marche au hasard Les premières esquisses de la marche au hasard remontent à Jules Regnault en 1863.

la philosophie de la marche aléatoire des cours ou de marché en général est de dissuader toute tentative de prévision ou de manipulation sur le marché. 82 .Dans ces conditions. nul ne peut profiter d¶un supplément informationnel pour prédire les cours et réaliser des performances supérieures au marché. Le raisonnement métaphorique des auteurs compare cette situation à un être dépourvu de toute expérience ou même à une bête (animal) qui peuvent décider d¶une manière pareille. personne ne peut accéder à une information confidentielle lui permettant de réaliser des gains supérieurs à la moyenne du marché. De même. En somme. La stratégie d¶un expert ne peut dire mieux ou rapporter plus qu¶une décision fixée à l¶aveuglette. voire mieux qu¶un expérimenté en finance.

la théorie de l¶efficience apparaît comme la représentation économique des marchés purs et parfaits. La rationalité est gouvernée par des décisions pertinentes et cohérentes.  L¶homo-oeconomicus est la représentation idéale d¶un être rationnel.  L¶information est supposée parfaite et instantanée : elle est gratuite et disponible dans la mesure où elle est à la disposition de tous les intervenants sur le marché sans déformation et sans manipulation.  L¶homo-oeconomicus est indépendant des données sociales et du 83 milieu où il opère.  La rationalité : les investisseurs sont supposés rationnels. permettant de maximiser leur utilité. Ce qui veut dire que l¶accès à l¶information est libre et simultané.Contexte d¶efficience En finance. L¶hypothèse du marché efficient implique la réunion d¶une panoplie hypothèses en terme d¶information et de rationalité des investisseurs. . Ses choix sont logiques et conformes aux objectifs poursuivis.

non seulement en termes d¶accès à l¶information. L¶homogénéité des opérateurs : les investisseurs sont homogènes. ils accèdent équitablement à la connaissance et ont la même aversion au risque et le même modèle d¶évaluation 84 . De ce fait. mais aussi vis-à-vis du risque et de l¶analyse des évènements.

il n¶y a ni coût de transactions. les échanges ne portent que sur les actifs dont le gain espéré est supérieur aux coûts de transactions. ceux sur les plusvalues boursières ou ceux sur les dividendes. ce qui peut ne pas refléter l¶ensemble d¶information les concernant. que ce soient. Aucun opérateur ne doit disposer d¶un monopole de pouvoir ou des quantités de fonds.  En présence des coûts. ni impôts de bourse. influencer le marché. ce principe d¶atomicité implique que la liquidité ne provoque pas une forte variabilité des cours. tels qu¶il puisse.  En finance.  Absence de coût de transaction : dans les opérations courantes. par ses interventions. 85 . L¶atomicité : il y a une multitude d¶investisseurs ayant presque la même taille de telle manière que leurs transactions sont efficaces.

Ces conditions ne sont pas observées sur le terrain. ne peut fonctionner ou correspondre aux caractéristiques des marchés concrets. tel qu¶il est représenté par l¶analyse classique. elle a un coût. suivant son expérience en matière de recherche (investisseurs institutionnels ou gourou financier par rapport au petit porteur ).  L¶hétérogénéité : les intervenants sur le marché ne sont pas tous informés.Les limites de l¶efficience Le cadre théorique du marché. car la réalité est beaucoup plus complexe. L¶accès à l¶information diffère aussi d¶une personne à l¶autre. 86 .  L¶information n¶est pas parfaite : elle n¶est pas gratuite.

Selon Simon (1957). la rationalité est définie comme des décisions limitées par la contrainte de l¶environnement. à la place de l¶homo-oeconomicus » mu par la logique de calcul et le choix individuel. Une rationalité limitée : Boudon et Mongin (2002) utilisent le terme de sociologicus » pour designer le comportement guidé par des normes sociales. 87 .  La rationalité n¶est pas instrumentale mais procédurale. En conséquence. les décisions sont plutôt satisfaisantes qu¶optimales.

qui s¶adapte au comportement du marché en suivant sa tendance et en réagissant à ses signaux.L¶hétérogénéité dans le traitement de l¶information. Dans ce cadre. on peut trouver une diversité de comportements. mu par le court terme. engendre une multiplicité d¶agents qui sont différents en terme de perception de risque et des méthodes d¶analyse. graphe «) 88 . indépendant. On les appelle chartistes parce qu¶ils utilisent des techniques simples ( courbe. qui agit au non de la rationalité économique et de l¶efficacité des marchés.  Des chartistes : tout investisseur. Son comportement consiste à discerner entre les actifs sous-évalués et les titres surévalués.  Des fondamentalistes : tout intervenant rationnel.

Présence des anomalies L¶asymétrie de l¶information  Sur la marché coexistent deux agents : les fondamentalistes et les chartistes.  Il y a donc une asymétrie dans les comportements. il s¶écarte de sa valeur fondamentale. 89 . les informés et les mal informés. c¶est-àdire. les rationnels et les non rationnels«etc. Les conséquences de L¶asymétrie de l¶information se concrétisent par :  Un suivisme aveugle de la part des non informés vis-à-vis des lanceurs d¶effet de mode  Une transmission de mauvais signaux par les prix : le cours ne donne pas la bonne information  Une déformation de prix : le cours diverge de sa valeur d¶équilibre.

90 . La contagion des idées suscite des mouvements similaires d¶achat et de vente d¶actifs.  Le mimétisme est un support théorique solide qui explique la forte volatilité des actifs financiers et en conséquence. Soit qu¶il s¶agit d¶un marché structurellement acheteur. soit il est structurellement vendeur. entraînant des surévaluations des actifs.Le mimétisme  Le mimétisme semble être l¶explication la plus crédible de l¶inefficacité des prix. l¶état d¶inflation et les crises des marchés financiers. Il suscite des crises de valorisation dans la mesure où les actes semblables élargissent l¶écart du prix par rapport à sa valeur d¶équilibre.  Le mimétisme est l¶origine des déviations des cours.

Mais les études théoriques considèrent le mimétisme comme rationnel.  La théorie de la foule : L¶intégration de l¶individu dans de la société est une manière de renoncer ou d¶adapter ses principes avec autrui. Les groupes et les sortes de groupements. 91 . tout en constituant des entités sociales dont l¶influence n¶est pas négligeable. ne sont que l¶élément apparent d¶une telle forme. par rapport aux contraintes imposées par l¶environnement de marché. ce qui qui justifie un principe de rationalité. comme la foule.Les phénomènes de masse Les commentateurs et les chroniqueurs parlent souvent de l¶effet moutonnier » comme mouvement irrationnel.

leaders«etc. le mimétisme résulte de la structure concurrentielle du marché. Ceci suscite un suivisme et des cacades informationnelles.Les motifs de mimétisme Motif informationnel: les premières raisons du mimétisme proviennent des décalages d¶information. Motif concurrentiel : selon Artus (1995). 92 . comme dans le cadre de l¶asymétrie de l¶information  Le retard ou le manque d¶expérience conduit l¶individu à imiter ses prédécesseurs (personnes expérimentés.). confirme la croyance de l¶inefficacité d¶une action isolée en cas de son application. Les acteurs se copient mutuellement en raison des conséquences dues aux risques ou aux performances  Imiter le concurrent et s¶aligner sur sa stratégie est une manière de multiplier les performances. Ces cascades trouvent notamment leurs origines lorsque l¶individu observe des signaux contraires à son propre information. La peur grandissante du risque.

La spécularité :
Dans la théorie des jeux, la spécularité signifie selon Walliser (1995) que chaque joueur anticipe le comportement des autres dans un ordre infini. L¶environnement d¶un joueur est composé des autres joueurs, et les comportements sensibles dépendent largement de leur entourage. 
Les joueurs se trouvent en situation d¶interaction mutuelle, engagés dans un jeu d¶anticipations croisées. « J¶anticipe que tu anticipe que j¶anticipe », comme le cas d¶une image de miroir, (je vois que tu me vois que je te vois).  Le jeu de miroir ou d¶anticipation croisée gouverne le comportement. Les actions des agents sont tellement interdépendantes. La recherche de l¶information se focalise sur l¶anticipation du comportement de l¶agent x, « que lui-même fait la même chose envers moi ».

93

Le concours de beauté keynésien
« La technique de placement peut être comparée à ces concours organisés par les journaux où les comportements ont à choisir les six plus jolis visages parmi une centaine de photographies, les prix étant attribués à celui dont les préférences s¶approchent le plus de la sélection moyenne opérée par l¶ensemble des concurrents. Chaque concurrent doit choisir, non les visages qu¶il juge lui-même les plus jolis, mais ceux qu¶il estime les plus propres à obtenir le suffrage des autres concurrents, lesquels examinent le problème sous le même angle, il ne s¶agit pas pour chacun de choisir les visages qui autant qu¶il en peut juger, sont réellement les plus jolis ni même ceux que l¶opinion moyenne considérera comme tels. Au troisième degré où nous sommes déjà rendus, on emploi ses facultés à découvrir l¶idée que l¶opinion moyenne se fera à l¶avance de son propre jugement, il y a des personnes croyons-nous qui vont jusqu'au quatrième et cinquième degré ou plus loin encore » d¶après J M.Keynes, p 168. 

Le concours de beauté keynésien reflète l¶état de mimétisme et le jeux d¶anticipations croisées qui se déroulent sur le marché.

94

Equilibre de tache solaire et phénomène d¶autovalidation
Plusieurs économistes ont montré que l¶influence des facteurs extraéconomiques de type psychologiques, climatiques ou physiques, ont un impact significatif sur des faits d¶ordre économiques. Il suffit à la simple croyance que tel évènement explique la variable telle. Azariadis (1981) met en relation l¶impact des phénomènes naturels sur les prix en partant de la croyance des agents, en l¶influence des mouvements de soleil (taches solaires) ou des taches lunaires sur les prix. La validation des représentations passe par le geste et par l¶action. Autrement dit, la prévision suscite l¶action qui réalise l¶événement ; c¶est ce qu¶on appelle les anticipations autoréalisatrices ou autovalidentes. 
C¶est-à-dire des anticipations sur des réalités, seront validées ex post, par l¶action.
95

Pt ! Et (V )  Bt g Pt = § i !1 (dt i / I t ) + Bt i (1  r ) 96 . Les premières modélisations des bulles rationnelles remontent à Blanchard (1979) et Blanchard et Watson (1982) où l¶écart de prix par rapport à sa valeur fondamentale s¶exprime en anticipations. La définition du phénomène se traduit par un écart cumulatif et auto-entretenu entre le cours d¶un actif et sa valeur fondamentale.Les bulles spéculatives On parle de bulle spéculative lorsqu¶en général on observe des prix déconnectés de leurs fondamentaux économiques.

Pourtant. elles ne disent rien sur le processus qui l¶engendre. dans son évolution. la bulle naît et apparaît. comment. l¶interprétation des crises soulève la question de leur éclatement. 97 .Dynamique des bulles spéculatives Les études théoriques traitent de façon transversale les dynamiques des bulles financières en montrant que la bulle obéit. à une séquence gonflement-éclatement. la théorie de la bulle spéculative demeure un support théorique pour exprimer les crises financières. Souvent. Dès lors.

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