Vous êtes sur la page 1sur 22

INTRODUCTION…………………………………..

CHAPITRE I: POINTS PREALABLES…….. 3

………. 4
5
I- LA NOTION DE VALEUR…………………………………………….
5
II- L’HORIZON DE LA PRÉVISION…………………………………...

III- QUEL TAUX D’ACTUALISATION RETENIR ?............................

CHAPITRE I : LES MODELES D’EVALUATION 7

PAR FLUX FNANCIERS………………………….. 7


11

I- LA FORMULE FONDAMENTALE D’IRVING-FISHER................. 15

II- LE MODÈLE DE GORDON-SHAPIRO……………………………


IV- LE MODÈLE DE BATES…………………………………………… 20

V- LA SYNTHÈSE ENTRE LES MODÈLES DE GORDON-SHAPIRO ET DE


BATES………………………………………………... 23

25
CONCLUSION…………...…………………………
BIBLIOGRAPHIE………………….………………

1
L’approche actuarielle, basée sur l’actualisation des flux futurs, estime la
valeur de l’entreprise à partir de sa capacité à générer des flux de trésorerie
disponibles, qui seront actualisés à un taux (le taux d’actualisation) qui tient compte
du risque de l’actif économique. En effet, cette approche est basée sur le fait que ce
ne sont pas les flux passés qu’achète l’investisseur, mais les flux futurs.

Ces flux futurs, qui vont servir de base aux calculs d’actualisation, peuvent
correspondre aux revenus retirés par les actionnaires, c’est à dire aux dividendes
majorés de la valeur de revente future du titre, aux résultats dégagés par la société,
ou bien encore à ses cash flows. Tout dépend de ce que l’investisseur considère
comme étant la véritable richesse dégagée par l’entreprise.
Certains investisseurs vont en effet considérer que cette richesse est représentée
par les dividendes perçus augmentée de la valeur de revente des titres, alors que,
pour d’autres, ce sont plutôt les bénéfices, ou bien encore les cash flows dégagés
par l’entreprise, qui, en étant réinvestis dans l’activité économique, vont permettre
de dégager dans le futur de la richesse pour les actionnaires.

Le présent rapport a pour objet de développer les méthodes des flux


financiers en se basant sur l’actualisation des dividendes à travers 3 modèles à
savoir le modèle de Irving Fisher, le modèle Gordon.-chapiro et le modèle de Bates.

2
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

CHAPITRE I : POINTS PRÉALABLES


Avant d’aborder plus en détails le concept l’évaluation, il convient
d’apporter quelques précisions sur la notion de valeur. En effet, l’entreprise, par
le biais de son capital coté en bourse, est un bien qui se vend et s’achète mais
dont la valeur est difficile à déterminer. C’est pourquoi, les méthodes
d’évaluation d’entreprises sont nombreuses et la diversité des valeurs obtenues
fragilise la notion de valeur objective de l’entreprise. De ce fait, le processus
d’évaluation est plus important que la valeur finale à laquelle il permet
d’aboutir. Ainsi, c’est en effectuant consciencieusement l’évaluation que
l’analyste comprendra comment se forme la valeur de l’entreprise, quels sont
ses éléments clés de performance, ses points faibles et ses atouts
concurrentiels.

Par ailleurs, notons que la valeur d’une entreprise n’est pas figée, celle-ci
dépend d’un certain nombre d’informations qui lui sont propres et d’informations
sur son environnement. Le moindre changement affectant sa profitabilité future
par exemple, ou les conditions économiques générales (taux d’intérêts…) se
traduira inévitablement par des modifications dans la valeur de l’entreprise..

I- LA NOTION DE VALEUR

L’évaluation d’une action consiste à établir une valeur pour une part de
capital d’une société. La notion de valeur est subjective et relative ; elle suppose
la comparaison à une échelle de valeurs qui varie suivant que l’on est acquéreur,
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

vendeur ou utilisateur d’un bien. Elle suppose également la comparaison avec


l’utilité qui lui est attribuée et d’autres biens des finalités différentes (rendement,
placement à moyen ou long terme etc…).

La valeur et le prix sont deux notions différentes. La première s’attache à


l’utilité intrinsèque que l’on attribue au bien ; alors que le prix, est un montant
d’argent que l’acheteur accepte de payer pour l’obtenir et celui que le vendeur
accepte de recevoir pour le céder. Pour une action, le prix correspond à son cours
de bourse. L’évaluation d’une action consistera donc à déterminer si le cours de
bourse est conforme ou non à l’idée que l’on peut se faire de la valeur du titre, ou
inversement si cette valeur apparaît supérieure ou inférieure au cours. On dira
alors qu’en bourse le titre est sous-évalué ou sur-évalué.

L’évaluation d’un bien, ou ici d’une fraction du capital d’une entreprise, dépend du
point de vue où se place le candidat acheteur. Une action peut ainsi avoir :
- Une valeur de placement, pour un porteur individuel ou un portefeuille collectif,
pour lesquels il n’existe pas d’intention de prise de contrôle de la société
concernée ;
- une valeur d’utilisation, ou de fonctionnement, pour l’acquéreur désirant
prendre le contrôle de la société et tirer profit de son activité ; c’ est ainsi la
valeur de rendement ou de rentabilité ;
- une valeur d’actif ou valeur patrimoniale, pour l’acquéreur désirant se rendre
maître de l’entreprise pour en vendre les divers actifs qu’elle détient. Les deux
dernières approches se combinent souvent, lorsque la prise de contrôle est
suivie d’une vente de quelques composantes de l’entreprise avant un nouveau
départ des activités restantes.
C‘est la première approche qui sera retenue ici, celle de l’investisseur individuel
ou collectif qui s’intéresse à la valeur de placement.

II- L’HORIZON DE LA PRÉVISION.


Ingénierie financière Méthode des flux financiers

L’évaluation de toute société nécessite à la fois des données passées,


traduites au travers des bilans, mais également de données prévisionnelles qui
servent à entrevoir le futur de la société. Bien qu’un horizon à moyen terme, trois
ou quatre ans, soit ce qu’il y a de plus acceptable, bien souvent les flux obtenus
par le biais des prévisions sont extrapolés sur des périodes beaucoup plus
longues. L’étendue de ces périodes longues sera fonction de la nature des biens,
de l’entreprise considérée et de sa durée de vie probable.

III- QUEL TAUX D’ACTUALISATION RETENIR ?

Les différents résultats d’une société sont souvent utilisés pour en


déterminer la valeur. Comme il existe différents niveaux de résultats, la question
est de savoir, lequel prendre en compte. Le choix du résultat à actualiser ou à
capitaliser conduit à la question de la détermination du taux d’actualisation le plus
adapté. Ainsi, les deux principaux problèmes soulevés lors de l’évaluation d’une
entreprise à partir de ses résultats sont : le choix du flux et la détermination du
taux d’actualisation.

1- Définition d’un taux d’actualisation.

L‘actualisation d’un montant revient à chercher la valeur d’aujourd’hui d’une


somme future, en fonction du délai de sa mise à disposition et d’un aléa éventuel
sur sa perception.
Actualiser, c’est déprécier le futur, c’est être plus exigeant vis-à-vis des flux futurs
que vis-à-vis des flux actuels parce que les flux futurs ne peuvent pas être
consommés ou investis immédiatement, contrairement à des flux actuels.
L’actualisation comporte deux paramètres essentiels : d’une part, la durée
temporelle retenue, d’autre part le taux d’intérêt pris en compte pour mesurer
l‘amoindrissement de valeur dû à la non disponibilité.

2- Actualisation et taux d’intérêt.

Le taux d’intérêt utilisé dans l’évaluation d’entreprise regroupe en fait les trois
éléments suivants :
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

 Le taux d’intérêt proprement dit est défini par le coût de détention de


l’argent, souvent basé lors de l’évaluation d’entreprise sur les taux
d’emprunts d’Etat à 10 ans.
 Le taux d’inflation tient compte de la hausse générale des prix.
 La prime de risque
Tous les actifs financiers ou réels ont un avenir aléatoire. Leur rendement
n’est jamais assuré au taux constaté dans le présent. Une décote sur les
rendements futurs est alors appliquée dans les calculs prévisionnels d’évaluations.
Cette décote est appelée « prime de risque ».
Le montant de cette prime de risque varie suivant l’entreprise concernée et
l’environnement dans lequel elle évolue. Le niveau de la prime sera d’autant plus
élevé que l’entreprise est exposée à des risque technologiques s’exerçant dans un
marché peu connu et mal maîtrisé.

CHAPITRE I : LES MODELES


D’EVALUATION PAR FLUX FNANCIERS

I- LA FORMULE FONDAMENTALE D’IRVING-FISHER


La justification économique de l’investissement la plus communément
partagée repose sur l’appréciation de la rentabilité. Concrètement, cette mesure
se détermine par la comparaison entre la somme du profit futur et celle de la
dépense initiale. Chacun des termes de cette comparaison peut se développer sur
plusieurs années, tant pour les dépenses engagées que pour les revenus futurs.
Dans ces conditions, il est nécessaire de prendre en compte « la valeur du temps
» en actualisant les dépenses et les revenus correspondant à chaque exercice.
Cette réalité, parfaitement applicable à l’investissement boursier, est décrite par
Irving-Fischer qui présente « la valeur de tout capital comme la somme actuel de
son rendement futur ». Cette réflexion est matérialisée, dans le cadre d’un
investissement en bourse, par la formule suivante :
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

Avec :
- Vo la valorisation actuelle ;
- Di le dividende perçu pour i, de 1 à n ;
- Vn le prix de revente de l’action à l’année n ;
- t le taux d’actualisation.

Cette équation fondamentale, solide sur le plan conceptuel, reste


malheureusement d’un emploi délicat sitôt que l’année n s’éloigne de l’année 0. Il
est en effet difficile de prétendre construire une valorisation fiable si l’appréciation
de la série de dividendes versés sur la longue période, et si l’appréciation de V(n),
restent peu ou pas réalistes. Ces réserves sont d’autant plus importantes dans
n
l’application de cette formule que la valeur V(n)/(1+t) reste significative, dans la
détermination de Vo, à partir du moment où n se met à dépasser l’horizon de
prévisions des analystes.

II- DÉTERMINATION DES PARAMÈTRES :


Sous une certaine simplicité apparente, la formule d’Irving Fisher, qui est à
la base de toutes les méthodes d’évaluation actuarielles, n’en est pas moins
difficile à utiliser en pratique, étant donné qu’il est nécessaire de déterminer au
préalable le taux d’actualisation à appliquer, les dividendes futurs (fonction des
résultats futurs et de la politique de distribution des dividendes retenue par les
dirigeants) et le prix auquel les investisseurs pourront revendre l’action dans n
années.

Quatre paramètres donc, sont à définir pour pouvoir calculer la valeur d’une
entreprise :
 Les dividendes : Dj
 La durée de visibilité : n
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

 Le taux d’actualisation : t
 La valeur de revente : Vn

1- Les dividendes :
Ils sot fonction de :
- la politique de distribution ;
- L’évolution de l’entreprise ;
- Les prévisions des résultats ;
- Le taux de distribution ;
- La fiscalité ;
- etc,…

2- La durée n
La durée de détention de l’action dépend du choix de l’investisseur. Pour Fisher la
durée minimum est de 5 ans et la plus adaptée varie de 10 à 15 ans.

3- La valeur de revente finale Vn


La valeur de revente finale est calculée à partir de certaines méthodes
d’évaluation, à savoir :
- L’actif net corrigé : ANC(n) = ANC(o) + ∑ β j - ∑Dj avec (j=1 à n)
- Goodwill ;
- PER;

4- Le taux d’actualisation t
Le taux d’actualisation est composé d’un taux sans risque et d’une prime de risque
qui est fonction du :
- prime de risque marché financier ;
- prime de risque du secteur de l’entreprise ;

- prime de risque de l’entreprise elle même ;


- prime de risque liée au rendement espéré par l’investisseur
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

Le taux d’actualisation peut être calculé par le Modèle d’équilibre des actifs
financiers (MEDAF).
Ce modèle permet d’évaluer la rentabilité exigée d’un investissement risqué :

La rentabilité exigée par les actionnaires est égale à la rentabilité de l’actif sans
risque augmentée d’une prime de risque égale à β fois la prime de risque du marché.

La formule du MEDAF est la suivante :

tX = i + β[tm - i]

tX Taux d’actualisation exigée


i Le taux sans risque (un actif sans risque est un actif dont la rentabilité est

certaine sur la période considérée. Ex : bons de trésor, emprunts d’Etat…etc.)


tm Taux de rendement du marché (il est calculé à partir d’un panier d’actions les

plus échangées dans une place boursière)


[tm - i] Prime de risque du marché
β (bêta) Coefficient de sensibilité au risque

β > 1 : Investissement risqué. Risque plus élevé par rapport au marché.

β<1 : Investissement moins risqué. Risque inférieur à celui du marché.

Le taux peut être calculé aussi par un autre modèle à savoir le modèle de prix par
arbitrage (MPA).

En définitive, on se rend compte que la contribution concrète de cette approche


reste limitée. En effet, ce modèle fondamental, s’il présente l’avantage de la
simplicité, repose malgré tout sur un certain nombre d’hypothèses fortes qui
doivent préalablement être justifiées.

Par contre, d’importants efforts de simplification ont permis ensuite de développer


d’autres modèles (le modèle de Gordon-Shapiro, le modèle de Bates,…), plus
accessibles et plus satisfaisants. Ce sont ces modèles, que nous allons à présent
développer, qui vont être utilisées par les spécialistes de l’évaluation financière
pour valoriser les sociétés cotées en bourse.
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

III- LE MODÈLE DE GORDON-SHAPIRO


Les travaux de Gordon-Shapiro, que nous allons présenter maintenant, se
distinguent entre une première formule qualifiée de simplifiée et une seconde dite
développée.
Comme sa définition le laisse entendre, la première formule recouvre des
hypothèses très réductrices de l’équation d’Irving-Fischer :
- hypothèse n°1 : la croissance des dividendes est réputée constante à un taux g
avec un pay-out (taux de distribution des dividendes) stable ;
- hypothèse n°2 : la période considérée n tend vers l’infini.
Le pay-out lié à l’exercice en cours correspond à :

La prise en compte de l’hypothèse de croissance du dividende au taux g permet


d’exprimer :

Soit :

On peut ensuite mettre D1 en facteur dans l’équation fondamentale d’Irving-


Fischer :

Soit :

Ainsi, pour n tendant vers l’infini, on va avoir :


Ingénierie financière Méthode des flux financiers

Soit ainsi :

Avec :
- D1 le dividende versé au titre de l’année en cours et encaissé à l’année 1 ;
- t le taux de rentabilité exigé par les actionnaires ;
- g le taux de croissance du dividende à l’infini.
Si ce modèle est séduisant, par le fait qu’il est possible de déterminer la valeur
d’une action à partir de son dividende attendu et d’un taux de croissance constant
des dividendes futurs, il souffre d’hypothèses peu réalistes car trop
simplificatrices :
- Ainsi, l’hypothèse d’un taux de croissance g constant des dividendes à
perpétuité est peu vraisemblable.
- Et l’hypothèse que le taux de rentabilité exigée par les actionnaires soit
supérieur au taux de croissance des dividendes (r > g) n’est pas forcément le cas
dans la réalité. Par ailleurs, dans un environnement économique en perpétuel
évolution, le dividende par action varie régulièrement (effet dilutif d’une
augmentation de capital par exemple) et le pay-out ratio est également rarement
identique (après une phase durable de croissance, une entreprise distribue
généralement plus de dividendes qu’après une année de ralentissement
économique).
De plus, cette valorisation s’entend le lendemain du paiement de Do, et à la
condition que t soit notablement supérieur à g. L’extrême sensibilité de cette
valorisation à la différence t-g du dénominateur limite donc considérablement la
crédibilité de cette formule simplifiée.

Pour répondre à ces limites, la formule développée de Gordon-Shapiro a tenté


d’aménager les hypothèses, ou plutôt de les décaler dans le temps :
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

- hypothèse n°1 : les prévisions sur les dividendes portent sur Di , avec i de 1 à
n;
- hypothèse n°2 : à partir de l’année n, on considère l’existence d’une croissance
à l’infini du dividende à un taux g constant avec un P/O stable.

Dans ces conditions, la formule d’Irving-Fischer :

où D1…..D n sont des estimations d’analystes devient, pour V n , selon l’approche


simplifiée de Gordon-Shapiro que nous venons de présenter :

Ainsi :

Soit encore :

Cette formule souffre des mêmes contraintes arithmétiques que la précédente sur
t-g De plus, elle s’avère plus lourde à calculer. Toutefois, et c’est ce qui explique
son utilisation dans la pratique des marchés, son approche reste facilement
accessible par la programmation d’une machine à calculer.
De façon plus globale, l’approche de Gordon-Shapiro présente un certain nombre
d’avantages. En effet, elle s’appuie sur des flux réels (les dividendes versés aux
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

actionnaires) et répond sur ce point à la préoccupation de l’investisseur en quête


d’une mesure concrète de retour sur son placement.

Cette approche intègre également dans son actualisation une des composantes de
la valorisation des marchés actions avec le choix d’un taux t de rentabilité
spécifique des actions risqué.
Par contre, cette approche reste éloignée de toute référence au prix de marché.
De plus, la formule, sous sa forme développée, est fortement dépendante, à
l’issue de la période de prévision des analystes, de la contribution prépondérante
de Vn /(1+t) n dans la détermination de Vo.
En définitive, si le modèle de Gordon-Shapiro offre l’avantage de la simplicité, il
reste difficile à mettre en oeuvre dans la mesure où les dividendes futurs et le
taux d’actualisation sont concrètement des éléments délicats à déterminer.

IV- LE MODÈLE DE BATES


Le modèle de Bates prolonge l’approche développée par Gordon-Shapiro. Il
reprend la même hypothèse d’une croissance constante du dividende, à un taux g,
et donc d’une même stabilité du P/O. Par contre, la période n devient une
probabilité définie par un nombre d’années déterminé.
Ce modèle d’actualisation va permettre de calculer la valeur actuelle d’une société
en tenant compte des bénéfices et du taux de distribution des dividendes, au lieu
du seul dividende.
La valorisation de Bates se construit sur une logique comparative. En effet, elle va
s’exprimer en fonction d’une réalité constatée sur le marché et en référence
directe avec le prix actuel du marché.
Cette logique comparative se développe en trois temps :
- (1) l’entreprise concernée appartient à un secteur ou à un échantillon de
référence, dont les caractéristiques de marché sont connues. Ces caractéristiques
sectorielles recouvrent le PEo (price earning ratio de l’année de référence), le pay-
out, le taux g de croissance du bénéfice pendant n années, le taux t de rendement
exigé sur le marché (taux de rentabilité spécifique du marché actions). Ces
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

données réelles vont permettre d’exprimer le PE n , price earning ratio théorique


du secteur en n ;
- (2) au-delà de l’année n, limite de l’horizon de prévisions des analystes sur la
société, il est posé par hypothèse que les prévisions de croissance de résultat et
de pay-out de la société ne peuvent se distinguer de celles du secteur. Dans ces
conditions, les prévisions du secteur et les prévisions de la société se confondent.
Cette affirmation essentielle de l’approche de Bates permet de considérer que la
valorisation théorique du secteur et de la société sont identiques à l’année n, soit :
PE n secteur = PE n société ;
- (3) avec cette valorisation théorique de la société à l’année n, et avec les
prévisions spécifiques des analystes de 0 à n sur la croissance des résultats et sur
le pay-out, il est possible de déterminer le PEo, valorisation théorique actuelle de
la société.
Ces trois hypothèses nous permettent de construire la relation suivante :

L’originalité de la méthode de Bates est de ne pas développer d’hypothèses


simplificatrices sur la formule d’Irving-Fischer. Elle recouvre plutôt un important
travail de mise en forme, tout particulièrement lié à un souci de résolution rapide
à l’aide de tables (les tables de Bates).

L’approche de Bates commence à partir de la formule suivante de distribution des


dividendes :
P/Oo = D1 /Eo
Avec :
- P/Oo le pay-out de l’année en cours ;
- D1 le dividende encaissé à l’année1 ;
- Eo le résultat de l’année 0.
Pour faciliter cette présentation, il est retenu un taux de croissance g du bénéfice
et un P/O constants. Dans le cadre d’une utilisation concrète, la variation de ces
deux paramètres justifie le développement d’un calcul basé sur plusieurs
séquences successives.
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

Ces hypothèses de présentation sur g et P/O permettent de considérer que :

Ainsi, en utilisant la formule d’Irving-Fischer :

où, pour mémoire, l’indice o caractérise l’année présente (celle où l’on fait
l’évaluation).

En mettant D1 /(1+g) en facteur, on obtient :

Comme :

Et que :

l’équation précédente devient :

Avec PEo = Vo / Eo ; et PE n = V n /E n ;

L’équation précédente devient :

Soit aussi :
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

Pour reprendre la présentation originale de Bates, posons :


M = PE n ;
m = PEo ;
et

Puis, les deux paramètres propres aux tables de Bates :

Nous obtenons ainsi l’équation originale de la formule de Bates :


M = m A - (d) B
Soit, d’une façon plus explicite :

ou encore :

Les tables de Bates apportent une résolution rapide de cette équation par
une lecture immédiate des valorisations des paramètres de calcul A et B en
fonction de n, t et g. Il est également important de souligner que l’utilisation d’une
machine à calculer programmable permet aujourd’hui de déterminer directement
le résultat. En effet, la généralisation de l’usage de ces machines à calculer
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

explique pour une large part la grande fréquence d’emploi de cette méthode
d’évaluation.

Par cette facilité d’emploi et son fondement théorique, le modèle de Bates


s’est imposé comme une méthode usuelle d’évaluation. Ainsi, on peut souligner
son utilisation quasi-systématique pour justifier la valorisation des titres lors des
introductions en bourse sur le Second Marché. Il faut simplement rappeler que le
véritable enjeu de la formule de Bates porte sur la pertinence de la détermination
de l’échantillon de référence. Le PE(n) de la société est déterminé théoriquement
par projection dans le futur de données réelles et des hypothèses des analystes.

La méthode de Bates s’appuie pour l’investisseur sur des flux théoriques :


les résultats, ce qui est une faiblesse dans la mesure concrète du retour sur
investissement. Par contre, cette méthode intègre deux composantes de
valorisation du marché : le taux de capitalisation actuel des bénéfices (PEo du
secteur), et le taux de rentabilité spécifique des actions (le taux d’actualisation t).

IV- LA SYNTHÈSE ENTRE LES MODÈLES DE GORDON-SHAPIRO ET DE


BATES

La préoccupation légitime de l’investisseur de mesurer la performance de


son placement ne trouve pas de réponse directe dans les deux grandes méthodes
d’évaluation financière que nous venons de développer : le modèle de Gordon-
Shapiro et le modèle de Bates. En effet, malgré leurs supports théoriques, ces
deux approches supportent chacune des réserves dans leur appréciation.
L’atout développé par l’approche de Gordon-Shapiro, les flux réels, souffre dans la
détermination de Vo, à la fois dans la contribution prépondérante et souvent
aléatoire de Vn , et aussi de sa grande indépendance d’une référence avec la
valorisation de marché.
L’approche de Bates, pour sa part, se développe dans un univers de flux (les
bénéfices) qui reste théorique dans la mesure du rendement du placement pour
l’investisseur.
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

Or, il est possible de retenir une combinaison de ces deux approches basée
sur :
- les flux réels de dividendes, liés aux prévisions des analystes, pour permettre, le
cas échéant, de considérer les augmentations de capital futures de l’entreprise ;
- un taux t correspondant au taux de rentabilité exigé sur les marché actions avec
la prise en compte d’une prime de risque supplémentaire ;
- une valeur terminale V n qui ne soit plus l’actualisation d’une croissance à l’infini
(approche de Gordon-Shapiro), mais l’expression d’un PE n théorique déterminé
en fonction des références actuelles du secteur (Bates).

En tenant compte de ces remarques, l’équation fondamentale d’Irving-Fischer :

devient simplement, avec E n le bénéfice de l’année n :

Cette méthode est souvent utilisée dans la pratique des marchés financiers. En
effet, le dernier terme, qui pose souvent des problèmes lors de l’utilisation des
modèles d’évaluation actuariels, est, cette fois ci calculé à partir des prévisions
des analystes financiers.

Toutefois, cette équation reste d’un usage limité car ces paramètres sont très
difficiles à évaluer :
 taux d’actualisation à appliquer
 évaluation des dividendes (fonction des résultats futurs et de la politique de
distribution des dividendes retenue par les dirigeants).

Par contre, d’importants efforts de simplification ont permis ensuite d’affiner ce


modèle pour le rendre plus accessible et satisfaisant. Ce sont ces modèles, que
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

nous allons à présent développer, qui sont utilisés par les spécialistes de
l’évaluation financière pour valoriser les sociétés cotées en bourse.
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

Que conclure de l’ensemble des méthodes d’évaluation exposées ?

Premièrement, il faut souligner qu’aucune méthode ne fournit une évaluation


exacte et indiscutable. La modélisation théorique est certes nécessaire pour
répondre aux besoins des parties impliquées dans la transaction ; néanmoins, elle
a peu d’intérêt sans la nécessaire adaptation aux réalités du marché et de la
négociation. En effet, les rapports de force entre cédants et cessionnaires
interviennent dans la fixation du prix de la transaction et peuvent modifier
considérablement la valeur de l’entreprise déterminée au préalable par les
experts.
Il convient donc de ne pas dissocier l’évaluation de son contexte : la transaction.
C’est dans cet esprit que l’on tiendra compte, lors du choix de la méthode
d’évaluation, de paramètres tels que la nature de l’acquéreur potentiel ou du
vendeur (financier, industriel,) et ses motivations (continuité des activités de
l’entreprise, liquidation de l’entreprise, synergies éventuelles, introduction en
bourse,...).

Parmi l’ensemble des méthodes actuarielles, les professionnels des marchés


financiers ne choisiront que très rarement les méthodes basées sur l’actualisation
des dividendes (mis à part pour les valeurs de rendement).

En effet, le dividende ne permet pas, dans une optique boursière


notamment, de tenir compte de la richesse dégagée sur une longue durée par une
entreprise. Tout au plus le modèle de Bates sera-t-il retenu pour évaluer certaines
valeurs traditionnelles du Second Marché.
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

Ainsi, les professionnels de la finance de marché (analystes financiers et


banquiers d’affaires) vont quasiment exclusivement utiliser la méthode
d’évaluation basée sur l’actualisation des free cash flows (excédents de
disponibilité dégagés chaque année), tout en l’adaptant à leurs besoins.

Les méthodes basées sur l’actualisation des free cash flows ne sont
pourtant pas différentes dans leur nature des méthodes basées sur l’actualisation
des dividendes ou des bénéfices. En effet, elles consistent de façon générale à
actualiser l’ensemble des sommes qui peuvent être libérées pour être investies
dans une autre activité. Il ne s’agit donc plus seulement d’un dividende, mais
également d’une partie des amortissements que l’on ne peut réinvestir dans
l’activité normale de l’entreprise.

Les techniques d’évaluation d’entreprises visent à déterminer une approche


rationnelle permettant d'apprécier la valeur d’une entreprise. Le choix de la
«meilleure » méthode, ou plutôt la confrontation de plusieurs méthodes, est un
enjeu décisif pour les décideurs économiques.

Ouvrages de références :
 « EXPERTISE COMPTABLE : DECF », édition Litec 1993, Gérard
CHARREAUX
 « FINANCE D’ENTREPRISE », P. Vernimmen, 5ième édition,
Dalioz, 2002
Ingénierie financière Méthode des flux financiers

Sites internet :
 http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
 http://www.entrepriseevaluation.com
 http://www.ibr-ire.be/fra/doc_opinie.aspx
 www.vernimmen.net