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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

INTRODUCTION

Le passage de l'économie d'endettement à l'économie de marché des capitaux a été


concrétisé dans la plupart des pays industriels par l'essor et le perfectionnement des
marchés financiers. Ce développement sans précédent du système de financement
direct par la création des marchés financiers permettra de résoudre (ne serait ce que
partiellement) l'épineux problème de l'accès très limité au financement dans un
système de financement indirect (système intermédié). En effet les marchés
financiers ont pour mission essentielle d'assurer le financement de l'économie par
appel public à l'épargne en organisant la négociation des titres de propriétés et des
titres de créances à long terme. Ainsi donc ils orientent l'épargne privée vers les
investissements des entreprises ou de la collectivité pour le meilleur profit de
l'économie nationale. Les marchés financiers sont donc d'une très grande utilité dans
l'économie d'un pays ; la preuve est que toutes les nations industrielles disposent
d'au moins une bourse et que la plupart des plus dynamiques des pays en
développement en ont crée une. Aussi ces marchés financiers qui ont connu une
véritable explosion depuis les années 1970 permettent d'une manière ou d'une autre
aux agents économiques de concilier les objectifs antagonistes de la clientèle
identifiés par James Tobbin. Il s'agit des objectifs de rentabilité, de sécurité et de
liquidité. Ainsi, pour obtenir des portefeuilles conciliant un niveau élevé de
rentabilité et un niveau élevé de sécurité (donc moins risqué), les acteurs des
marchés financiers disposent plusieurs instruments appelés instruments de gestion
des actifs financiers. En réalité ce sont les travaux de Markowitz qui, au cours des
années 1950, ont marqué le point de départ de la théorie moderne relative à la
gestion des actifs financiers et au fonctionnement des marchés financiers qui ont
aboutit à la formalisation dans un cadre rigoureux de la relation entre risque et
rentabilité des valeurs mobilières. Quelques années plus tard, Sharpe (1964), Lintner
(1965) ; Mossin (1966) et Black (1972) développent un modèle central en théorie
financière qui permet de décrire de façon simple, la relation liant la rentabilité des
actifs financiers et leur risque : c'est le MEDAF .Ce modèle jouit d'une certaine
notoriété tant sur le plan académique qu'en pratique. En effet, il a également
rencontré un vif succès auprès des praticiens car il leur permet de quantifier le risque
encouru par la détention d'un actif financier. Il doit à cette double notoriété et à la
disponibilité des données financières des marchés occidentaux, d'avoir suscité un
nombre très important d'études empiriques tentant de déterminer sa validité

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notamment en ce qui concerne la relation linéaire croissante entre risque et


rendement.

Il apparaît donc intéressant de comprendre comment le marché financier marocain se


comporte face à la panoplie d'instruments modernes de gestion des actifs financiers
notamment le MEDAF. Plus particulièrement nous nous intéresserons à
l'applicabilité du CAPM aux actions cotées sur ce marché. Ce travail sera conduit
essentiellement en deux volets :

- le premier volet traite du fonctionnement du modèle de marché qui est le modèle


habituellement utilise pour estimer les risques systématiques.

- le second volet traite de l'analyse du comportement de ces actions face au MEDAF.

Cette étude comprend deux parties. La partie théorique et analyse conceptuelle,


destinée à poser ses bases, repose essentiellement sur une recherche documentaire.
Elle comporte deux chapitres: une présentation générale du marché financier
marocain d'une part, et la présentation du modèle du marché d'autre part. La
deuxième partie, cette fois empirique. Elle comprend deux chapitres. Il s'agit de la
présentation des indices boursiers marocains et enfin l'applicabilité du MEDAF dans
le cas des actions cotées a la bourse de Casablanca et l'analyse de ces derniers.

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CHAPITRE I: Présentation générale du marché financier


marocain.
Une économie basée sur les unités productives à savoir les entreprises grâce à
l'émission des valeurs mobilières : actions obligations bénéficiant plus aisément des
ressources immenses de l'épargne individuelle.
Cette épargne, collectée et distribuée aux utilisateurs par un système financier de plus
en plus complexe, doit pouvoir être mobilisée par les apporteurs sans autant gêner les
utilisateurs, d'ou l'apparition d'un marché qui n'est qu'un des ravages de ce système.
En raison de la complexité du concept, la présentation du marché financier nécessite
plusieurs angles d'approche:
Par essence, il remplit diverses fonctions économiques d'intérêt général qui répondent
aux besoins de tous les agents.

SECTION I: Les fonctions économiques du marché financier marocain.

"Le marché financier est un marché de capitaux de longue durée qui représente
l'ensemble des offres et des demandes de capitaux pour des souscriptions on capital
social des entreprises et des placements a long terme".
L'examen des différentes fonctions économiques du marché financier peut en fait être
regroupe autour de 4 thèmes .Le marché financier est un:
 Un circuit de financement de l'économie national.
 Un instrument organisant la liquidité de l'épargne investie a long terme.
 Un instrument de mesure de la valeur des actifs.
 Un outil concourant à la mutation des structures individuelles et
commerciales.

I-1 Circuit de financement de l'économie nationale:

La fonction première de marché est de drainer l'épargne en vue de contribuer au


financement de l'économie nationale : collectant des capitaux auprès des agents
économiques qui disposent de capacité de financement. Le marché financier procure
aux entreprises et aux administrations publique des ressources longues, il facilite la
croissance des sociétés et confère à l'état des moyens supplémentaires pour mener a
bien sa politique dans les domaines économiques et sociales.

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Le marché financier établi un circuit quasiment direct entre l'épargnant qui désire
placer ses capitaux et l'investisseur qui a besoin de ses capitaux, aussi le marché
financier fournit à l'état et aux administrations publiques les moyens financiers
indispensables à la concrétisation des projets d'investissement ou de redéploiement et à
la régulation des finances publiques (déficit budgétaire). Le recoure au marché financier
est une condition évidente d'un financement équilibré de la croissance, seuls les pays
industrialisés disposent d'un marché financier puissant et attrayants.

1-2 Instrument organisant la liquidité de l'épargne investis à long terme:

La seconde fonction du marché financier complémentaire de la première consiste à


prémunir contre les risques d'immobilisation un pagne qui hésiterait à s'engager si elle
n'était rassurée sur faculté de se redevenir liquide.
-En permettant l'ajustement de l'offre et la demande des titres, les mécanismes boursiers
répondent à d'autre type d'investissement, notamment en actifs réels, l'avantage d'être,
en principe, immédiatement mobilisables: le détenteur d'un titre coté en bourse a ipso
facto la possibilité de la vente à un autre investisseur.
-la liquidité générale du marché est facilité par le rôle tenu par certain investisseur
institutionnels telle la "caisse de dépôt et gestion CDG", la compagnie d'assurance ;
dispose de plus grand portefeuille de titre marocain et d'excédent structurels de
trésorerie, les derniers passent une politique d'intervention ponctuelle au moment où
l'évolution des cours parait suffisamment irrationnelle pour justifier des opérations
d'achat ou de vente.
-D'une certaines ampleur, la CDG peut aussi assainir rapidement un marché perturbé
par une sur abondance de liquidité ou un excès de titre.
- Sur un marché financier le risque de liquidité est d'autant plus important que les
operateurs sont concentrer et les valeurs traitées peut nombreuses ou présentaient des
caractéristiques homogènes.

I-3 Instrument de mesure de la valeur des actifs:

En affichant à chaque séance de bourse en cours pour une action donnée, le marché
financier est un instrument de mesure irremplaçable de la valeur d'une entreprise ayant
atteint une certaine dimension.
L'information donnée aux investisseur présente de nombreuse avantages : elle est
régulière, publique et largement diffusée via des media spécialisés ou non.
A condition que cette approche s'inscrit dans le contexte boursier très sensible à
l'évaluation de l'environnement politique, économique social et international: elle peut
donc à certains moment pécher, par défaut ou par excès dans l'estimation de la valeur

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d'une société. En outre elle tient compte de la cote d'amour ou de méfiance que les
professionnelles attachent à telle ou telle affaire.
Quoi qu'il en soit, la cotation boursière constitue à coté des autres techniques
d'évaluation des entreprises (analyse des bilans, expertises de l'actif de protection, de
fonds de commerce, des perspectives de la firme sur son marché) une approche d'un
acte facile et connu par la communauté bancaire, le monde de l'administration fiscale et
l'industrie.
Son grand mérite est d'anticiper la valeur à moyen terme des entreprises en formulant
des hypothèses sur leur devenir. De plus le processus d'évaluation est satisfaisant car
contradictoire en ce sens que l'ensemble des intervenants ne fait pas un instant donnée
les même anticipations.
En fixant à tout moment le prix d'une société, le marché financier apparait comme une
des pierres angulaires d'un capitalisme fondé sur la notion même du marché.

SECTION II: La segmentation du marché financier.

Le terme générique de marché financier recouvre un ensemble à plusieurs facettes.


Comme tout marché il concerne une gamme de produit : "les valeurs mobilières" qui se
traitent au niveau savent du neuf "marché primaire", soit l'occasion "marché
secondaire".
Un marché financier est tout d'abord un marché des valeurs mobilières qui constitue
depuis le siècle dernier, une forme nouvelle de richesse dont l'importance est allait en
grandissant.
Celles-ci sont des titres négociables qui représentent soit des droits d'associé, soit des
droits de créancier qui sont susceptible de procurer des revenus à leur détenteur.
Les première appelées action ou pendant long terme "valeur à revenu variable,
conférant le droit de vote à une vocation à recevoir une partie des bénéfices, les
dividendes…
Les seconds appelées obligations ou jusqu'au récemment évaluer à revenu fixe
rapportent un intérêt.
Ces émissions permettent de mobiliser l'épargne publique:
Un marché financier élargie et amener constitue un mécanisme irremplaçable des
décisions de financement et d'investissent un circuit de placement ou service de
l'épargne.
Un marché financier s'articule en deux comportements complémentaires.
L’application de marché financier recouvre ensuite les deux notions complémentaires
de système de diffusion des émissions nouvelles "marché primaire" et d'institution
compte d'assurer l'échange des titres déjà émis "marché secondaire".

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II-1 Le marché primaire:

Dont la fonction est de drainer des capitaux à long terme pour participer au financement
d l'économie nationale est en quelque sorte un marché du neuf, il assure une collecte des
ressources long qui revêt aspect.
Elle se présente en premier lieu sous la forme d'émission d'action destinée à renforcer
les fonds propres des sociétés, elle se réalise enfin par l'émission d'obligation, de titre de
créance négociable…dont l'objectif est de conforter les capitaux permanent (voir les
fonds propres de l'émetteur).

Or pour être actif, un marché financier primaire a besoin de s'appuyer sur un marché
secondaire efficace.

Enfin, en notera une évolution du comportement des operateurs sur ce marché financier.
Ce développement rapide des formes de gestion collective de valeur mobilière OPCVM
a permis de pallier la complexité croissante de la gestion individuelle sans pour autant
restreindre la gamme des choix qu'offre à l'investisseur la grande diversification de ses
formules de placement, aussi aux stratégies financière les plus variées.
C'est dans le marché où sont crées et émises les valeurs mobilières, alors qu'elles sont
les différentes formes de ces valeurs mobilières ?

Les valeurs mobilières:

L'achat des valeurs mobilières en bourse el les placements de trésorerie représentent une
des solutions que l'individu et l'entreprise peuvent utiliser pour placer leur épargne.
Les principaux produits de placement sont donc :

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II-1-1 Les actions:

L'action est un titre d'associé qui représente un droit de propriété négociable sur une
fraction du capital social. Elle confère à son propriétaire plusieurs droits et prérogatives
dont principalement:
 Le droit au vote qui permet une participation active à la vie de la société à
travers les assemblées générales des actionnaires.
 Le droit de percevoir, proportionnellement aux bénéfices distribués, une
part de revenus sous forme de dividendes.
 Le droit préférentiel de souscription lors d'une augmentation de capital.
 Le droit d'attribution lors d'une augmentation de capital par incorporation
de réserves.
 Le droit de communication des documents sociaux.

II-1-2 Les obligations :

Se sont des titres de créances négociables à revenu fixe. Les émissions d'emprunts
obligataires sont réservées à l'état, aux entreprises publiques ou semi publiques
autorisées ou garanties par l'état et, au niveau des entreprises privés, aux seules sociétés
anonymes ayant deux années d'existence et un capital entièrement libéré.
Au Maroc, les obligations ne sont pas encore couramment utilisées par les sociétés
privés, l'émission d'obligation est essentiellement le fait de l'état, à travers les bons de
trésor, ou de certaines entreprises publiques bénéficiant de la garantie de l'état, comme
le crédit immobilier et hôtelier (CIH) par exemple.

II-1-3 les bons de privatisation:

Crée en 1996, les bons de privatisation se sont ajoutées aux valeurs déjà cotées a la
bourse de Casablanca (actions, obligations, droit.). Destinées à accompagner le
programme de privatisation initié en 1998, les bons de privatisations sont des valeurs
mobilières représentatives d'une créance sur le trésor, et bénéficient de la garantie de
l'état.

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Ces titres au porteur confèrent à leur détenteur une priorité pour les échanges en action
de toute société privatisable, au moment de sa privatisation par offre publique de vente.
Le bon de privatisation illustre la perméabilité des frontières entre action et obligation
puisqu'il s'apparente à une obligation convertible en action.

II-1-4 Les dépôts à terme:

Se sont des placements constitués par des bons de caisse et des comptes à échéance
fixe. La durée minimale de souscription est de 3 mois.

II-1-5 Les SICAV:


La SICAV est une société anonyme dotée de la personnalité morale, qui a pour objet
exclusif la gestion d'un portefeuille de valeurs mobilières et de liquidités, dont les
actions sont souscripteurs ou rachetées à tout moment à la demande de tous
souscripteurs ou actionnaire, à un prix déterminée conformément aux législations en
vigueur.

En outre la loi exige les SICAV à publier leur valeur liquidative d'une manière
liquidative d'une manière hebdomadaire. C'est donc par le biais de cette information que
les épargnants peuvent évaluer la rentabilité de leur placement et que ceux qui désirent
utiliser ce nouveau mode pour fructifier leurs épargnes peuvent comparer sur la base
des résultats passés.

Les épargnants profitent donc, d'une division extrêmement poussée des risques, ainsi
que les sociétés d'étude outillées pour analyser la conjoncture économique et l'évolution
des sociétés. Les SICAV profitent des exonérations fiscales : de l'impôt sur les sociétés,
de l'impôt des patentes etc. ...

II-1-6 Les FCP :


Le fonds de placement est une copropriété des valeurs mobilières dépourvue de la
personnalité morale et dont les investisseurs sont des porteurs de parts. Ce fond peut
être alimenté notamment par les banques.

Le capital minimum des établissements de gestion des F. C. P. est fixé à 1 million de


dirhams, quand à l'information devra obligatoirement être communiquer pour les
rapports semestriels et annuels des établissements de gestion FCP, en effet, le rapport
semestriel doit comprendre : la ventilation de l'actif du portefeuille titres des revenus

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des O.P.C.V.M. par catégorie de passif, la valeur liquidative du début de la fin de la


période de référence, le rapport annuel qui doit reprendre les 3 derniers exercices, les
plus values ou moins values réalisées, l'affectation des résultats.

II-2 Le marché secondaire :


Un marché secondaire est le lieu de rencontre d'investisseurs désireux de vendre et
d'investisseurs désireux d'acheter. Ce processus donne lieu à un cours déterminé par le
niveau de l'offre et de la demande à un moment donné.

Le marché secondaire existe parce que les actions et les obligations (de même qu'un
nombre important de produits financiers) sont ce qu'on appelle des "instruments
négociables". Ce qui signifie qu'ils peuvent être achetés et vendus par les investisseurs
après avoir été émis.

Les actions et les obligations sont donc émises sur le marché primaire où elles se voient
attribuer un prix d'émission; et elles sont négociées sur le marché secondaire, où on leur
attribue un prix du marché.

CHAPITRE II : PRESENTATION DU MEDAF


SECTION I : LE MODELE DU MARCHE
Le modèle de marché est le plus connu pour décrire la rentabilité et le risque d'un
investissement en valeurs mobilières Ce modèle relativement simple, imaginé par
MARKOWITZ en 1952 et développé par SHARP en 1964, constitue un outil puissant
pour la compréhension du comportement des marchés financier. Il est par essence très
simple puisqu'il est fondé sur une méthode statistique élémentaire: la régression par les

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moindres carrés. Il constitue le premier type de formalisation à caractère empirique de


la théorie moderne des marchés financiers.

Ce modèle permet d'illustrer deux faits fondamentaux que connait par exemple tout
gérant de portefeuille:

 Les variations de chaque valeur sont plus ou moins liées à celles du


marché. Rares sont les valeurs qui montent dans une bourse en baisse et
inversement.
 Certaines valeurs sont plus volatiles, plus sensibles que d'autres aux
mouvements du marché. La volatilité d'une valeur décrit son degré de sensibilité
aux mouvements du marché.

Il formalise donc la relation entre rentabilité d'une valeur et la rentabilité de l'indice


général de valeurs mobilières.

I-1 La Rentabilité et Le risque :

I-1-1 Qu'est-ce-que la rentabilité :

La rentabilité d'un investissement mesure son taux de rendement en pourcentage ; en


d'autre terme, elle répond à la question:" quel est mon gain à chaque 100 Dhs investis
dans ce projet ?"
On distingue la rentabilité réalisée (ex-post) de la rentabilité espérée (ex-ante).
La rentabilité ex-post mesure combien à rapporter un investissement après-coup. La
rentabilité espérée est, comme l'indique son nom, une prévision de la rentabilité attendu
sur un investissement, avant la fin de celui-ci.

o Rentabilité ex-post:

Si nous nous trouvons maintenant après la fin de ce projet d'investissement, nous


pouvons calculer combien il nous a réellement rapporté.

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Supposons qu'il ait duré un an, et que vous avez investie 15000 DH. On vous a en
retour versé 2500 DH (bénéfice retiré), et l'on vous a également racheté votre part à la
fin du projet avec une somme totale de 20500 DH.
Dans cet exemple, votre investissement vous a rapporter ex-post 37 DH pour 100 DH
investi, soit un taux de 37%.

20500 *100
R= = 137 %
15000

37%
R= = 37%
100

Appliquant cela au marché financier, on trouvera que le taux de rentabilité ex-post d'une
valeur est :
Dt + Pt + Pt −1
Rt =
Pt −1

Avec :

Rt : le taux de rentabilité de l'action i pendant la période t.


Dt : le dividende encaissé pendant la période t.
Pt : la cour de l'action à la fin de la période t.
Pt-1 : le cour de l'action à la fin de la période t-1

o Rentabilité ex-ante :

Vous voulez investir votre argent dans un projet x. on vous dit que ce projet à une
chance sur deux de apporter 40% (40 DH de gain pour 100 DH investi), et une chance
sur deux de rapporter 10% (10 DH de gain pour 100DH investi). La rentabilité attendue,
est de 25% :
E(r) = 1/2*40%+1/2*10%
= 20%+5%=25%

Supposons maintenant que les prévisions aient changé. Vous êtes informé des attentes
suivantes : une chance sur trois de gagner 40%, une sur trois de gagner 20%, et une sur
trois de perdre 5%. La rentabilité espérée passe à 16,5% :

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E(r) = 1/3*40%+1/3*20%+1/3*(-5%)
=12%+6%-1,5%
=16,5%

I-1-2 Qu'est-ce-que le risque :

Le risque d'un actif financier représente l'incertitude qui existe quant à la valeur de cet
actif à une date futur. Le risque est par définition la mesure de l'incertitude sur la
rentabilité (ex-post) sur un instrument financier.
La mesure du risque est donnée par l'écart des différentes possibilités de gain ou de
perte, sur une certaine période autour de la valeur espérée.

Exemple:

Vous hésitez entre deux investissement A et B. le projet A vous rapportera dans un cas
50%, dans l'autre 10%. Le projet B, lui, vous rapportera dans un cas 70%, mais vous
fera perdre 10% dans l'autre. Les deux projets ont une rentabilité espérée de 30%.
Donc :

E(Ra) = 1/2*50%+1/3*10% =30%


E(Rb) = 1/2*70%+1/2*(-10%) = 30%

I-1-3 Relation Risque Rentabilité :

Pour un seul titre, il existe deux dimensions de risque :

Un risque spécifique lié à la société elle-même, et un risque systématique non


diversifiable, résultant de la manière dont le titre réagit au mouvement du marché. Ce
dernier risque est dit non diversifiable car il ne peut pas comme dans le cas du risque
spécifique, être éliminé en augmentant le nombre de titre dans un portefeuille
(diversification). De manière logique, si une source de risque peut être éliminé par une
bonne politique de placement, il n y aura aucune raison pour qu'il soit rémunérés. La
seule source de risque qui sera remuniré par le marché en conséquence le risque
systématique.

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Le rendement d'un titre sera donc lié à la source de risque aux quelles il est exposé, et
qui ne peuvent pas être éliminé par une simple diversification. En effet le rendement
d'un titre risqué doit être composé du rendement d'un titre sans risque (en général une
obligation d’état) plus une prime de risque croissante avec le niveau du risque.

II La formulation du modèle :

Le modèle de marché a pour but d'expliquer le rendement d'un titre sur une certaine
période selon le rendement du marché pendant la même période.
Son expression est la suivante :

R i
=αi + β *R
i m ε
+ i

Avec :

Ri: rendement du titre i pendant la période t.


αi : Rentabilité du titre i dans le cas où le rendement du marché est nul.
βi : Sensibilité des fluctuations du titre i au mouvement du marché.
Rm : Rendement du marché pendant la période t.
εi : Variabilité spécifique du titre.

Le modèle de marché exprime l'idée que la rentabilité d'un titre est liée aux
mouvements du marché selon qu'il les amplifie ou les réduit, et à des facteurs
spécifiques il est obtenu en observant la manière dont sont reliés les rendement d'une
action et ceux du marché, et en traçant une droite (dite droite de marché).

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Droite de marché des actions

Le paramètre essentiel de ce modèle est le beta; il mesure justement dans quel


proportion un titre réagit plus en moins fort que le marché à la hausse ou à la baisse. Il
est dès lors possible de classer les titres en 3 groupes en fonction de leur β:

 Si β > 1 alors le titre i amplifie les mouvements du marché car il est


plus risqué que le marché. En cas de hausse, les titres connaîtront une rentabilité
plus importante que le marché. Toutefois, ils connaîtront une chute plus forte que
le marché si celui-ci est en déclin. Il s'agit donc de titres agressifs. Correspond à
une anticipation de hausse du marché.
 Si β < 1 alors le titre i est moins risqué que le marché. Les fluctuations
du cours du titre i seront plus faibles que celles du marché. Il s'agit donc de titres
défensifs. Correspond à une anticipation de baisse du marché.
 Si β = 1 alors le titre se comporte comme le marché. Il s'agit de titre
neutre.

II-1 Le modèle de marché et les actions individuelles :

Bien évidement les sociétés ne réagissent pas de la même manière aux mouvements du
marché .en ce qui concerne les titres individuels, on définit deux notions de risque : le
risque spécifique et le risque systématique.

o Le risque spécifique :

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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Le risque spécifique ou non systématique est la partie du risque total qui ne s'explique pas
par les variations du marché, le risque spécifique est mesuré par l'indicateur alpha du
modèle du marché, les variations de rendement d'un titre particulier peuvent être
imputées à la qualité de la gestion de la société, une valeur positive de alpha correspond à
un gain, et une valeur négative à une perte.

o Méthode de calcul :
Le risque spécifique est égale à l'écart type du facteur résiduel "ε"

Le risque spécifique = σ * ε

o Le risque systématique :

Le risque systématique d'un titre représente la manière dont ce titre est susceptible d'être
influencé par les mouvements de l'ensemble de la bourse.il est clair que si la bourse
baisse, c'est parce que les titres qui y sont cotées sont baissée. Tous ne baissent toutefois
pas dans les mêmes proportions, et certains titres ont même tendance à mieux se porter en
période de conjoncture difficile, les sociétés pétrolières par exemple voient le cour de
leurs actions grimper à chaque hausse du pétrole, alors que l'inverse se produit à la
majeur partie de l'économie, donc tout titre qui aurait tendance à bouger plus que le
mouvement du marché est un titre risqué et vice versa. On peut dire que le risque
spécifique peut être éliminé par une bonne diversification, seul le risque spécifique est
rémunéré par le marché. Le rendement espéré d'un titre dépend donc uniquement de son
risque systématique.

o Méthode de calcul :

Le risque systématique égal à beta fois l'écart type du taux de sensibilité du marché :

Le risque systématique = σ * Rm * βi

o Le beta :

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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

La mesure du risque systématique est donnée par le coefficient beta de chaque titre. Ce
facteur permet de savoir si un titre monte (baisse) plus ou moins que le marché lorsque
celui-ci monte (baisse).

o Méthode de calcul :

Le facteur beta est calculé en mesurant, sur une période historique, le lien statistique
existant entre les rendements du marché et ceux de chaque titre, c'est-à-dire la covariance
entre les deux rendements. La formule si dessous est donnée à titre indicatif. Elle est
l'expression du graphique qi suit, qui montre comment l'on peut relier les rendements d'un
titre à ceux du marché en traçant une droite au travers des observations effectuées dans le
passé. Cette droite est appelée droite de régression, et sa pente donne la valeur du
coefficient beta. L'utilisation de facteur beta pour estimer le risque d'un titre à l'avenir
suppose évidement que cette dernière aura en moyenne le meme comportement que par le
passé.
Cette hypothèse est rarement exacte à moyen terme, ce qui explique que les
professionnels recalculent fréquemment les betas avec :

cov( Ri , Rm )
βi =
var( Rm )

βi : Beta du titre i
Ri : le rendement du titre i
Rm : le rendement du marché
Cov ( Ri ,Rm) : covariance entre Ri et Rm.
Var (Rm ) : variance de Rm.

On déduit donc le risque total de l'action par la relation suivante:

σ 2 = σ ² * Rm * βi ² + σεi ²

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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

(Le risque total) ² = (risque de marché) ² + (risque spécifique) ²

II-2 Le modèle du marché et la diversification :

Des apports théoriques du modèle de marché, plusieurs enseignements peuvent être tiré
pour la pratique de la gestion de portefeuille :
 La diversification permet de réduire le risque spécifique attaché à chaque
titre entrant dans la composition du portefeuille retenons qu'au de la d'une
vingtaine de titre, la diversification permet de quasiment éliminer le risque
spécifique du portefeuille. En effet la valeur alpha du portefeuille tend à s'annuler
les valeurs alpha de certaines actions étant composé par les valeurs alpha
négatives des autre titres.
 Le coefficient beta permet de déterminer le niveau de risque systématique
du portefeuille. Des lors, le gestionnaire peut structurer son portefeuille de
manière à obtenir un beta de portefeuille correspondant au niveau du risque
choisi.
Pour connaitre le risque systématique du portefeuille il suffit de calculer la moyenne du
coefficient beta des actions détenus par leur par respectives dans le portefeuille.
Les rentabilités attendues du portefeuille et du marché sont liées par la relation :

R pt = Rm t *βp +εp

Avec :

1 n 1 n
βp = ∑βi
n i =1
εp = ∑εi
n i =1

N : nombre de titres

Exemple :

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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Soit un portefeuille composé de trois lignes d'actions A, B, et C, dont les coefficients


beta respectifs sont connus. La structure de ce portefeuille figure dans le tableau
suivant:

Quantité Action Cours Evaluation Ligne Beta Risque

3000 A 80 240000 24% 1,35 0,32

1200 B 350 420000 42% 1,10 0,46

1700 C 200 340000 34% 0,80 0,27

100000 100% 1,05

Cet exemple montre clairement que le coefficient beta des titres en portefeuille varie
entre 1,35 et 0,80, le beta du portefeuille est de 1,05. Une faible diversification, dans ce
cas trois lignes seulement a permis de réduire considérablement le risque systématique
puisque celui-ci est très proche du marché (égal à 1).
En pratique compte tenu de l'aversion au risque des investisseurs, le coefficient beta du
portefeuille devrai rester entre 0,8 et 1,4 afin d'être ni trop défensif ni trop risqué. Quant
au coefficient alpha, il peut être quasiment éliminé avec une très faible diversification.
L'analyse de la performance du portefeuille, c'est-à-dire du couple rentabilité-risque, qui
s'appuie sur les coefficients alpha et beta dans le cadre du MEDAF, montre que si le
gestionnaire désire obtenir un rendement supérieur pour un niveau de risque donné, il
peut :

 Concentrer les lignes sur les titres dont les valeurs alpha sont positives
pour obtenir un portefeuille dont la valeur alpha est positive. Si les valeurs alpha
ne sont pas connues, il suffit d'analyser les dividendes versé. En effet, un fort
taux de croissance des dividendes correspond en principe à une valeur d'alpha
positive. Rappelons également que si les titres en portefeuille ne sont pas choisi
en fonction de leur alpha, dans un portefeuille diversifié d'une vingtaine de ligne
la valeur d'alpha tend vers 0.

18
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

L'influence de la taille de l'échantillon sur le risque

 Gérer la volatilité du portefeuille de façon dynamique, c'est-à-dire faire


varier en permanence le coefficient beta du portefeuille en fonction des
fluctuations anticipées du marché. En période haussière, le coefficient beta doit
être augmenté pour profiter pleinement de la hausse du marché, et en période
baissière, le beta du portefeuille doit être diminuée pour mieux résister à la baisse
du marché. Comme il n'est pas question de restructurer trop souvent le
portefeuille en raison des frais de transactions induit, chaque remaniement doit
correspondre à des périodes d'au moins 6 mois en période d'instabilité boursière,
voir 2 ans lorsque les marchés sont plus calmes. Évidement, cette gestion
dynamique suppose que le gérant sache correctement anticipé les tendances
boursières.

SECTION II : Le modèle d'équilibre des actifs financier (MEDAF)

II-1 LE MEDAF ou LE CAPM (Capital asset pricing model) :

Développé au milieu des années soixante par William Sharpe (1964), le modèle
d'équilibre des actifs financier est considéré comme étant le modèle le plus utilisé en
finance moderne tant pour des titres que pour l'évaluation des performances du
portefeuille.
Le principe du MEDAF consiste en l'absence d'un type de risque qui influe sur le
rendement moyen à long terme des investissements notamment en valeur mobilière :
le risque du marché matérialisé par l'évolution tendancielle du cour de la valeur par
rapport à la moyenne du marché.

19
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

II-1-1 Les hypothèses de base du MEDAF :

Le MEDAF repose sur cinq hypothèses fondamentales définissant l'univers de la


gestion de portefeuille. Il est possible de les résumer au cinq points suivants :

1) Les investisseurs ont une aversion pour le risque : c'est-à-dire que pour
des rendements similaires ils préfèrent le placement qui offre le moindre risque
et, à risque égal ils choisissent le plus fort rendement.

2) Les investisseurs ont un horizon de gestion semblable.

3) Les investisseurs font à peu pré les mêmes anticipations quant à


l'évolution des rendements futurs des actifs financiers, les cours n'étant pas
n'étant que le reflet de ces anticipations.

4) Les investisseurs peuvent placet et emprunter au même taux en


vigueur.

5) Les investisseurs peuvent placer des montants illimités dans n'importe


quel actif financier sans pour autant modifier l'équilibre des cours et le rendement
de chacun de ces placements.

La théorie de gestion du portefeuille est en partie fondée sur le coefficient beta, qui
mesure la sensibilité du cours de l'action par rapport au marché. Le beta est
contrairement à ce qu'on a déjà vu est supposée invariable dans le MEDAF.
En effet, il énonce le rendement d'un titre en fonction de son niveau de risque
systématique exprimé par le beta.
Le rendement d'un titre se décompose donc en rendement d'un actif sans risque, plus
une prime de risque par unité multiplié par la quantité de risque de l'actif (le beta).

Donc, l'espérance de la rentabilité du portefeuille sera :

Ri = R f + βi ( Rm + R f )

20
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Prime de risque du titre


E ( Ri ) = R f + βi ( E ( Rm ) − R f )
Prime de marché
Avec :
Ri : Rendement du titre i.
Rf : Rendement du titre sans risque.
βi : Sensibilité des fluctuations du titre i aux mouvements du marché.

R
: Rendement du marché.
m

Le risque est alors fonction du degré de variation des rendement prévus qui est mesuré
par l'écart type de la rentabilité des titres.

II-2 Les limites du MEDAF :

Malgré l'utilisation universelle du MEDAF, il n'est pas exempt de défaut à la fois


pratiques, pour déterminer le coefficient beta avec fiabilité, et fondamentaux puisqu'il
postule que les marchés sont à l'équilibre.

II-2-1 Les difficultés de l'application pratique du MEDAF:

♦ Le MEDAF implique un horizon


extrêmement court pour la détermination du taux sans risque. La notion du taux
sans risque est une notion théorique car d'une part aucun actif disponible sur le
marché n'est réellement sans risque et d'autre part, le taux d'intérêt à trois mois
n'est pas celui appliqué à une durée de vingt ans.
♦ La détermination en pratique d'un
portefeuille de marché constitue de tous les acquis est difficile. En théorie le
portefeuille de marché n'est pas constitué uniquement d'action ou d'actif
financier. Il est déterminé à partir de tous les actifs que l'on peut acquérir.
♦ Le modèle MEDAF est un modèle
prévisionnel qui permet de calculer la rentabilité espérée d'un titre à partir de la
rentabilité anticipé du portefeuille du marché et du risque anticipé d'un titre. Or
les données (anticipés) ne sont pas observable de manière simple sur le marché, il
faut réaliser des prévisions à partir des données historiques et des données macro-
économiques.

21
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

II-2-2 Les limites théoriques du MEDAF et des marchés en équilibre :

♦ Le MEDAF repose sur la théorie des


marchés en équilibre. Or l'équilibre des marchés peut être mis en cause.
♦ La théorie d'efficience des marchés en
général, le MEDAF en particulier, repose sur le postulat que les intervenants de
marché ont des anticipations rationnelles. Ce qui signifie que, pour être
applicable, le modèle doit être accepté de tous comme universellement exacte. Le
développement de théorie parallèle est la preuve que cet axiome n'est pas vérifié
entièrement.
♦ Le modèle n'est pas linéairement
efficient.

Le MEDAF a connu de nombreuses extensions depuis sa découverte afin d'essayer


d'améliorer sa performance. Il reste difficile d'emploi lorsqu'il s'agit de prévoir la
rentabilité d'un titre précis, à cause de nombreuse source de risque spécifique à chaque
titre, mais présente un grand intérêt dans le cadre des politiques de placement et dans
l'évaluation de ces dernières, malgré le fait qu'il fait qu'il soit assez incomplet comme
modèle de description des risques puisqu'il résume toutes les sources sous l'appellation
"risque de marché", il permet de faire des choix de gestion financière sur une base
rationnelle.

22
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

CHAPITRE 1 : Les Indices boursiers Marocains

SECTION I : Présentation d'un Indice boursier

: I-1 Définitions

: Définition I

Un indice boursier est un outil statistique permettant de mesurer l'évolution du cours des
titres qui le composent. Il est calculé à partir d'une moyenne arithmétique ou
géométrique, généralement pondérée : certains titres ont un poids plus important à
l'intérieur de l'indice, fonction par exemple de la capitalisation boursière (nombre
d'actions émises multiplié par le cours de ces dernières) des firmes correspondantes.

: Les indices ont plusieurs fonctions dont les plus importantes sont les suivantes

-Pour l'épargnant: l'indice permet d'apprécier les performances de son portefeuille de titres
par rapport à l'évolution moyenne de
-Pour les investisseurs et en particulier pour les investisseurs internationaux, la variation
des indices mesure la performance de la place, et permet ainsi des comparaisons avec
d'autres places financières.
-Pour les gestionnaires de fonds : l'indice constitue une référence à leur rendement,
l'objectif poursuivi par les gestionnaires étant d'obtenir une performance au moins égale,
sinon supérieure celle de l'indice.

: Définition II
Un indice boursier correspond à une sommation pondérée des cours de bourse d'un certain
nombre de valeurs, sensées être représentatives d'un marché boursier. A chacune de ces
actions est associé un poids, qui multipliera le cours. La somme des cours multipliés par
leur poids respectif donne la valeur de l'indice, exprimée en points.

Quand on dit qu'une bourse est en hausse ou en baisse, on se réfère généralement à son
indice le plus célèbre : le MASI à Casablanca par exemple.

23
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Certains indices représentent une activité économique et comprennent des sociétés cotées
sur différentes bourses. Ils sont en général publiés par des sociétés indépendantes C'est
comme notre cas au Maroc, le MADEX est l'indice boursier qui donne une image sur
l'évolution du marché boursier marocain.

I-2.Les principales caractéristiques d'un bon indice

:I-2-1 Nombre de valeur de l'indice

Le nombre de valeurs d'un indice est l'une de ses caractéristiques essentielles. La


réplication d'un indice avec trop de valeurs peut être coûteuse car beaucoup de titres
doivent être échangés à chaque fois qu'il y a un changement d'échantillon et certains de ces
titres peuvent être illiquides. Cela a pour conséquence d'augmenter les coûts de transaction
à la fois directs (Commissions de négociation et de compensation, courtages etc.) Et
indirects (qui sont mesurés par exemple par la fourchette des prix acheteurs vendeurs sur la
valeur).

A l'inverse, un indice avec trop peu de valeurs expose l'investisseur à un tracking error
élevé entre l'indice et les titres qui forment l'univers auquel il appartient. Cependant, une
des leçons les plus importantes de la théorie moderne de portefeuille est qu'un faible niveau
de diversification permet de réduire considérablement le risque d'un portefeuille d'actions.
Même si toutes les valeurs du portefeuille sont sujettes aux fluctuations de marché (appelé
le risque systématique), de nombreuses études ont montré que le risque qui n'est pas
systématique (le risque diversifier) - résultant d'un évènement particulier touchant une
entreprise, un secteur ou un pays - diminue de manière considérable lorsque le nombre de
titres dans le portefeuille est proche de 12, et est presque éliminé dès lors que le
portefeuille contient au moins 30 valeurs réparties sur suffisamment de secteurs différents.

Cela nous ramène a d'un point de vue normatif, nous savons que s'il est possible
d'éliminer le risque propre aux actions individuelles en constituant un portefeuille
diversifié.

24
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Tableau 1: Nombre de valeurs différentes et réduction du risque

Nombre de valeurs différentes Réduction du risque (en %)


1 0
2 35
3 51
4 61
5 74
10 86
12 92
15 97
20 98
30 98.5

Source: Pogue ET Solnik (1972)

:I-2-2 Critères de sélection et pondération


En principe les valeurs sont choisies pour leur représentativité (du marché ou de leur
secteur).

Sur une même place il existe plusieurs indices. Le plus large comprend le maximum des
valeurs cotées, tous secteurs et tous compartiments de la cote confondus. Toutefois,
d'autres indices plus particuliers sont calculés: l'indice d'un compartiment de la cote
(second marché à Casablanca, ...) ou l'indice d'un secteur (pétrole, automobile, chimie ...).

Chaque indice a des critères et des choix du mode de pondération, on va voir touts les
différents critères avec des exemples au troisième chapitre de ce mémoire.

Les titres inclus dans l'indice peuvent être sélectionnés parmi les valeurs de la bourse ou
bien toutes les valeurs de la bourse.

Pour le cas de sélection le problème qui se pose c'est qu'il y a beaucoup de critères
possibles :

25
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

• Valeur marchande totale


• Volume moyen minimal
• Santé financière de l'entreprise
• Existence
• Localisation géographique de siège social ou des opérations principales.

Il y a aussi la sélection selon le rang, ce dernier est affecté à chaque entreprise de la liste
de sélection selon les critères suivants :

• Capitalisation flottante
• Ventes / Chiffre d'affaires
• Bénéfice net

SECTION II: Méthode de calcul des Indices

:II-1 La pondération par le prix

Le poids de chaque valeur est fonction de sa valeur absolue : son Prix.

Plus une action à un cours élevé et plus son importance dans l'indice sera grande. On l'appel
aussi l'indice "average".

L'indice où moyenne (average) est calculé de la façon suivante :

n : le nombre de titres

Pi,t : le prix du titre i au temps t

Dt : le diviseur au temps t.

26
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

L'intérêt du diviseur "Dt" est qu'elle réside dans les possibilités d'ajustement qu'elle
présente. En effet, la valeur d'un indice ne doit pas être affectée par des opérations sur le
capital qui provoqueraient des variations de cours.

Exemple:

Soit un marché construit de 2 actions, A et B. Et que le prix de chaque action se change


chaque mois.

A B
01 janvier 12 40

01 février 13 45

01 mars 14 24
01 avril 13 21

La moyenne au début janvier est donnée par :


12 + 40
= 26
2

Il s'agit d'une simple moyenne arithmétique. Cela correspond au prix moyen d'un titre en
bourse à ce moment là.

La moyenne au début février est donnée par :


13 + 45
= 29
2

Le prix moyen des titres a monté durant la période ce qui est reflété par la hausse de la
moyenne.

Cette façon de calculer un indice ressemble à former un portefeuille en achetant un


titre de chaque entreprise dans l'échantillon.

Au mois de mars un problème se pose : le titre B a fractionné. Si on calcule la moyenne


comme le mois précédent, le résultat sera :

27
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

14 + 24
= 19
2

Ce résultat indiquerait une baisse de marché alors que le marché a augmenté.

Solutions possibles:

1- Multipliez le prix du titre B à partir de ce moment

2- Ajuster le diviseur Dt à partir de ce moment

Deux résultats ont été calculés : 26 pour la première période et 29 pour la deuxième.

Comment aurions-nous pu obtenir 29 à la deuxième période si le fractionnement avait


déjà été effectué ?

13 + 45 / 2
= 29
Dt

13 + 22 ,5
Donc Dt = =1,2241
29

Ce nouveau diviseur sera utilisé jusqu'au prochain changement.

14 + 24
Dt = = 31,04
1,2241

La moyenne est donc égale:

Moyenne
01-janv 26
01-févr 29

28
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

01-mars 31,04
01-avril 27,78

: II-2 La pondération par la méthode Equiponderée

Chaque valeur a un poids strictement identique. Un indice Equiponderée formé de n titres


donnera un poids de 1/n à chacun des titres.

Ce type d'indice suppose un rééquilibrage des titres à chaque période de calcul. Un indice
Equiponderée est similaire à former un portefeuille en investissant 1DH dans chaque titre

La valeur de l'indice au temps t est donné par :

Indice t-1 : la valeur de l'indice à la période précédente;

n : le nombre de titres dans l'indice;

ri,t : le rendement du titre i durant la période t

II-3: Pondération par la valeur marchande totale (capitalisations


.(boursières
Pour remédier aux insuffisances des indices, Il suffit de tenir compte de deux
nécessités. Premièrement, calculer un indice large qui contienne un grand nombre de
valeurs d'une cote. Deuxièmement, tenir compte des capitalisations boursières dans les
calculs. Les valeurs auront ici une part proportionnelle à la valeur boursière par
rapport à la capitalisation boursière de l'ensemble des valeurs de l'échantillon.

29
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

 Un indice pondéré selon la valeur marchande attribuera à chaque titre un poids


proportionnel à la valeur marchande totale des titres de la société.
 Les grandes entreprises ont donc un poids plus important dans ces indices.
 Certains indices excluent les blocs de contrôle.
 Certains excluent également les détentions croisées.

Le principe utilisé est de former un portefeuille qui achèterait tous les titres des
sociétés composant l'indice.

Indice t-1 : la valeur de l'indice à la période précédente;

n : le nombre de titres dans l'indice;

Pi,t : le prix du titre à la période t;

Et

NAC t-1 : le nombre d'actions en circulation à t-1.

Exemple:

A B
01 janvier 12 40
01 février 13 45
01 mars 14 24

30
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

01 avril 13 21

Soient 2 entreprises A et B:

- A à 20 millions d'actions en circulation en janvier.


- B à 10 millions d'actions en circulation en janvier.

En appliquant la formule nous trouvons que:

Le niveau de l'indice à la première période (t=0) est déterminé arbitrairement

(100 ici)

Donc:

En résumé:

Indice
01-janv. 100

01-févr. 110.94

31
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

01-mars. 118.75

01-avril. 106.59

L'évolution de l'indice MASI et MADEX Flottant:


Au 31 décembre 2007, le MASI Flottant a enregistré une hausse annuelle de 33,92%
pour se situer à 12 694,97 points.

La capitalisation boursière :
Au 31 décembre 2007, la capitalisation boursière de la Bourse de Casablanca s'est établit à
586,3 milliards de Dirhams contre 417,1 milliards de Dirhams à fin 2006, soit une hausse
de 40,5%. Cette hausse est principalement due aux 10 introductions en bourse réalisées,
ainsi qu’aux diverses opérations d’appel au marché.

32
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Pour ce qui est de la représentativité par secteur d’activité, le secteur des banques
s’accapare la première place avec 28,8% de la capitalisation globale, suivi par le secteur
des télécommunications avec 21,9% et le secteur de l’immobilier avec 15,4%

33
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Le volume des transactions :


Le Volume de transactions réalisé au 31 décembre 2007 s'est établit à 359,7 milliards de
Dirhams contre 166,4 milliards de Dirhams au 31 décembre 2006, soit une augmentation
de 116,1%.

II-4: Les d'indices de la bourse de Casablanca:

II-4-1: Le régime non flottant:

34
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Afin de se doter d’instruments de mesures performants et dans le souci de fournir


des outils de références adaptés à une approche dynamique de la gestion collective, la
Bourse de Casablanca a développé une gamme homogène d’indices de capitalisation : le
MASI (Moroccan All Shares index), et le MADEX (Moroccan Most Active shares Index).

Le MASI (Moroccan All Shares index) :

Un indice nu, de capitalisation. De type transversal, il intègre toutes les valeurs de type
actions, cotées à la Bourse de Casablanca. Il est ainsi un indice large, permettant de suivre
de façon optimale le développement de l’ensemble de la population de valeurs de la côte.

Le MADEX (Moroccan Most Active shares Index) :

Un indice compact, composé des valeurs les plus actives de la côte, en termes de liquidité
mesurée sur le semestre précédent, intégrant donc les valeurs cotées en continu sur la place
casablancaise. Ce dernier se révèle ainsi un instrument particulièrement adapté à la gestion
de portefeuille.

Les deux principaux indices de cette gamme sont, des indices dits "emboîtés",
permettant ainsi de bénéficier d’une vision plus fine de l’évolution des différentes
capitalisations inscrites sur la place casablancaise, et de Leurs contribution à l’activité du
marché.

Les indices sectoriels :

Sont des subdivisions du MASI, basés sur la Nomenclature Economique de la Bourse


de Casablanca permettent ainsi à l’investisseur d’anticiper l’évolution du cours, en fonction
de l’activité économique du secteur. L’échantillon de chaque indice sectoriel est composé
de l’ensemble des Valeurs appartenant à ce secteur, selon la Nomenclature Economique de
la Bourse de Casablanca.

MODE DE CALCUL:

Le MASI, MADEX et les indices sectoriels, indices de capitalisation, mesurent


l’évolution de la capitalisation boursière due uniquement à l’évolution des cours des
valeurs de leur échantillon respectif; d’où la formule suivante :

35
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Indice I (j,t) = Base * (CB(j,t) / CBA(j))

I (j, t) = Indice le jour j à l'instant t.


CB ( j,t ): capitalisation boursière le jour j à l’instant t.
CBA( j ): capitalisation de base ajustée le jour j.

La capitalisation de base ajustée permet d’obtenir la continuité de l’indice, lors de


radiations ou d’opérations sur le capital des valeurs de l’échantillon. Ce mode
d’ajustement est décrit dans “La méthodologie détaillée du mode d’ajustement de l’indice
nu”.
Elle est calculée le jour de l’opération sur titres avant la pré- ouverture. Elle est
déterminée de manière récurrente comme suit :

CBA(j) = Coefficient d’ajustement global(j) * CBA(0),


CBA(j) = Kg(j) * CBA(0)

Où le Coefficient d’ajustement global :


Kg(j) = Ka (t1)*Ka(t2)*……..*Ka(tn)

Avec Ka (ti) : coefficient d’ajustement appliqué en


ti = 1+ (ΔCB / CB (ti-1))

Les indices de rentabilité:( MASI Rentabilité, et MADEX Rentabilité)

Le calcul d’indice de rentabilité globale, permet de suivre la rentabilité d’un portefeuille


investi en actions dans lequel seraient réinvestis les dividendes globaux, et de la comparer à
celle d’autres actifs. L’indice de rentabilité se déduit immédiatement de l’indice nu auquel il
est adossé :

IRGt = (IRGt-1 /It-1) * (It + 1000 *(Σ (Qit * Dgit)/ CBA (t)))

Avec

IRGt et IRGt-1: Indices de rentabilité globale au jour t et à la


clôture de la veille t-1.
It et It-1 : Indices nus au jour t et à la clôture de la

36
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

veille t-1.
Dgit : Dividende global versé par la valeur i le jour t.

Qit : Nombre de titres de la valeur i ayant droit au


Dividende Dgi.

CBA(t) : Capitalisation de base ajustée en t.

II-4-2: Le régime flottant:


La plupart des indices boursiers utilisent actuellement dans le monde se type de
pondération « pondération par les capitalisations boursières ».c'est le cas de MASI et
MADEX au Maroc, mais depuis le 1er décembre 2004, la Bourse de Casablanca a
adopté une nouvelle méthodologie basé sur le facteur flottant, c'est le même principe du
capitalisation boursière, prenant en considération que le capital qui peux être vendu dans
la bourse et non pas le capital qui n'as pas le droit d'être vendu.

Le principe du flottant:
Le flottant est la part du capital d’une société susceptible de faire l’objet de transactions sur
le marché ou part de titres détenus par le public. La méthodologie appliquée aux indices de
la Bourse de Casablanca conduira donc à évaluer les pondérations des titres composant
chaque indice sur la base de cette fraction détenue par le public et non plus sur la base du
capital total comme c’était le cas auparavant.

La définition du flottant:

La définition du flottant retenue pour le calcul des indices prend en compte la totalité des
actions des sociétés cotées à l’exception des éléments suivants:

• L’Autocontrôle

Ce sont les actions de la société cotée détenues par des sociétés contrôlées par la société
cotée, au sens de l’article 144 de la loi sur la S.A. Les actions détenues en propre par la
société cotée ne font pas partie de cette catégorie d’actions. A noter qu’il s’agit de

37
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

l’autocontrôle au sens strict du terme et pas des actions détenues temporairement par
l’entreprise suite à des rachats d’actions.

• Les participations détenues par l’Etat

Il s’agit des participations directes mais aussi des participations via des établissements
publics et des participations détenues par des sociétés elles-mêmes contrôlées par l’Etat.

• Les actions détenues par les fondateurs

Il s’agit des actions détenues directement ou indirectement par les fondateurs, lesdits
fondateurs exerçant une influence sur la gestion ou le contrôle de la société (dirigeants,
contrôle en droit de vote, influence notoire….).

• Les blocs de contrôle

Actions détenues par des personnes morales (hors fondateurs et l’Etat) qui exercent un
contrôle au sens de l’article 144 de la loi sur la S.A.

• Les actions liées par un pacte d’actionnaires

Actions détenues par des personnes (hors fondateurs et l’Etat) agissant de concert au
sens de l’article 10 de la loi n°26-03 relative aux offres publiques sur le marché
boursier.

• Les participations jugées comme stables

Il s’agit de participations d’au moins 5%, stables depuis au moins 3 ans : qui n’ont pas
évolués de manière significative à la baisse (-1% hors dilution) depuis 3 ans. Sont
incluses les participations, de moindre importance, d’actionnaires qui, parallèlement ou
conjointement au lien capitalistique, ont, avec la société cotée, des accords industriels
ou stratégiques sur une période plus récente.
La mise en application du flottant et le principe du facteur de
plafonnement:

Le flottant sera calculé une fois par an sur la base des informations collectées auprès
des émetteurs. D’autres sources d’informations publiques pourront également être
sollicitées. Il peut s’agir d’informations contenues dans les déclarations de

38
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

franchissement des seuils ou dans les documents d’information à l’occasion des


opérations financières (Appel public à l’épargne, programme de rachat etc.).
Le flottant ainsi obtenu est arrondi à la borne supérieure par palier de 5%.Une révision
annuelle des flottants est effectuée le dernier jour de bourse précédant le 16 juillet et
prend effet le premier jour de bourse du mois de septembre. Les résultats sont publiés
au bulletin de la cote.
Des révisions exceptionnelles peuvent avoir lieu si un événement sur les titres
(augmentation de capital, offre Publique etc.) Viendrait à impacter le flottant d’au
moins 5%. Ces révisions exceptionnelles sont publiées au bulletin de la cote et
prennent effet 5 jours de bourse après ladite publication.
La pondération maximum d’une société dans le MASI et dans le MADEX est plafonnée
à 20% de la capitalisation flottante de l’indice. L’application de ce facteur de
plafonnement permet d’éviter la sur-pondération d’une valeur et à assurer une bonne
représentativité de l’échantillon.
Les facteurs de plafonnement sont révisés annuellement et publiés au bulletin de la cote
le premier jour de bourse après le 15 juillet sur la base des informations de clôture de la
dernière séance précédant le 16 juillet et prennent effet le premier jour de bourse de
septembre.
Des révisions exceptionnelles des facteurs de plafonnement peuvent avoir lieu pour les
valeurs dont la pondération dans l’indice viendrait à être modifiée significativement
suite à des opérations exceptionnelles. Ses ajustements sont publiés au bulletin de la
cote 5 jours de bourse avant leur prise d’effet.

Les règles de calcul des indices :

: La nouvelle formule de calcul des indices s’écrit comme suit


n

∑ fit .Fit .Qit .Cit


I = 1000 I =1
Bo .Kt

t : instant de calcul
n : nombre des valeurs de l’échantillon
fit : facteur flottant

39
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Fit : facteur de plafonnement


Qit : nombre de titres total de la valeur i en t
Cit : cours de la valeur i en t
Bo : capitalisation de base au 31/12/1991
Kt : coefficient d’ajustement en t de la capitalisation de base

Exemple de détermination du facteur de plafonnement:

Supposons une capitalisation flottante totale de l’indice est de 100 milliards MAD
et qu’une seule valeur dépasse le poids maximal de 20%. La capitalisation flottante de
cette valeur est de 24 milliards correspondant à 24 millions de titres avec un prix de
2000 MAD et un facteur flottant de 0.5. Son poids théorique est de 24/100 = 24%.
L’application du plafonnement de 20% va réduire le nombre de titres de cette valeur pris
en compte tout en maintenant celui des autres valeurs non soumises au plafonnement.
La capitalisation flottante des valeurs non soumises au plafonnement est alors 100 - 24
= 76 milliards MAD. Elle doit représenter 100% - 20% = 80% de la capitalisation
retenue.
On en déduit :

1 - la capitalisation flottante totale retenue :


76 milliards / 80% = 95 milliards MAD

2 - la capitalisation flottante retenue pour la valeur soumise au plafonnement :


95 milliards x 20% = 19 milliards MAD soit 19 000 000 titres retenus.

3 - le facteur de plafonnement est alors :


19 milliards / 24 milliards = 0.791

CHAPITRE II: L'applicabilité du MEDAF dans le cas des actions


cotées à la bourse de Casablanca

SECTION I: Etude de l'échantillon de sociétés marocaines cotées à la


.bourse de valeur de Casablanca

40
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

:I-1 Présentation de l'échantillon

: A : La structure de l’échantillon

Notre objectif est d'analyser le CAPM en utilisant les données de la bourse de


Casablanca. A cet effet nous avons eu besoin de collecter des données récentes de cours
et d'indices boursiers sur cette place financière.
L'échantillon qui va faire l'objet de notre étude empirique couvre la période qui s'étend
du 01/01/2007 au 01/01/2009.
L'échantillon de base est composé d'environ 17 actions de différentes entreprises
reparties dans les différents secteurs d'activité de l'économie marocaine.

LES SECTEURS SOCIETES

-ADDOHA
IMMOBILIER -ALLIANCES
-CGI

LOISIRS ET HOTELS -RISMA

41
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

-AFRIQUIA GAZ
PETROLE ET GAZ -SAMIR

-DELTA HOLDING
SOCIETES DE -ONA
PORTEFEUILLE - -SNI
HOLDING

-ATLANTA
ASSURANCE -WAFA ASSURANCE

-ATTIJARIWAFA BANK
-BMCE BANK
BANQUE -BMCI
-BCP
-CDM
-CIH

B-Les graphiques :

Evolution de l'indice "banque" du 26/03/2007 au 25/03/2009

42
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

16000 16000
14000 14000
12000 12000
10000 10000
8000 8000
6000 6000
4000 4000
2000 2000
0 0
26/06/2007
10/08/2007

31/12/2007
18/02/2008

04/07/2008
25/08/2008

27/11/2008
16/01/2009
03/03/2009
26/03/2007
11/05/2007

28/09/2007
14/11/2007

04/04/2008
21/05/2008

10/10/2008
V a le u r d e l'in d ic e b a n q u e v a le u r d e l'in d ic e M A S I

D'après ce graphe on constate que l'évolution de la valeur de l'indice "banque" Pendant


la période qui s'étend du 26/03/2007 au 25/03/2009 Suit la même évolution de l indice
MASI; ce qui nous permet de dire que l'indice MASI est un indice de performance de
l'indice du secteur bancaire; c'est-à-dire que l'indice du secteur bancaire influence le
comportement de la bourse.
Ici l'indice banque a connu une croissance au début de 2007 jusqu'à la fin de 2008.
Par exemple au 12/03/2008 l'indice a atteint 13336,8 points. Mais au début de l'année
2009 il a commencé à diminuer pour arriver à 8410,63 points au 12/01/2009.

Ceci est expliquer par la crise financière internationale or l'ampleur de l’impact n'était
pas massif car notre secteur financier et bancaire est déconnecté de la sphère
international ce qui a expliqué l'ancien ministre des Finances FATHALLAH
OUALALOU en disant :

"Au niveau du secteur financier, je ne crois pas qu’il y aura un impact direct sur le
Maroc et ce pour plusieurs raisons. D’abord, il ne faut pas perdre de vu le fait que les
banques européennes qui ont été affectées sont celles qui détenaient des titres
américains. Elles ont donc subi De plein
fouet l’impact de la crise qu’a connu le pays de l’Oncle Sam. Quant à nous, nous avons
un secteur financier et bancaire déconnecté de la sphère internationale. Et pour cause.

43
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

D’un côté, même les banques qui ont une présence à l’étranger ne prennent pas de
risque. En Europe, elles n’agissent qu’à travers des annexes servant à collecter
l’épargne alors qu’en Afrique, elles opèrent seulement en tant que banques classiques
de dépôt".
Evolution de l'indice ''assurance'' du 26/03/2007 au 25/03/2009
16000 6000
14000
5000
12000
4000
10000
8000 3000
6000
2000
4000
1000
2000
0 0
26/06/2007

26/12/2007

26/07/2008
26/08/2008
26/09/2008
26/03/2007
26/04/2007
26/05/2007

26/07/2007
26/08/2007
26/09/2007
26/10/2007
26/11/2007

26/01/2008
26/02/2008
26/03/2008
26/04/2008
26/05/2008
26/06/2008

26/10/2008
26/11/2008
26/12/2008
26/01/2009
26/02/2009
valeur de l'indice MASI
Valeur de l'indice assurance

D'après ce graphe on constate que l'évolution de la valeur de l'indice "Assurance"


Pendant laEvolution
période quide s'étend
l'indicedu
''sociétés de portefeuille-holding''
26/03/2007 au 25/03/2009 Suit ladumême évolution de l
indice MASI; ce qui nous permet 26/03/2007
de direauque
25/03/2009
l'indice MASI est un indice de
16000
performance de l'indice du secteur d'assurance ; c'est-à-dire que l'indice du secteur 10000
d'assurance influence le comportement de la bourse. 9000
14000
Ici l'indice assurance a connu une croissance à partir du 26/03/2007 jusqu'à le
8000
24/10/2007.
12000
Par exemple au 24/10/2007 l'indice a atteint son maximum d'une valeur de 5277,26 7000
points
10000 .Mais à partir du 29/10/2007 il a commencé à diminuer jusqu'à le début de
6000
l'année 2009 pour arriver à 2574,4 points au 12/01/2009.
8000 5000
4000
6000
3000
4000
2000
2000 1000
0 0
26/04/2007
26/05/2007

26/08/2007

26/11/2007

26/02/2008
26/03/2008

26/06/2008

26/12/2008

26/02/2009
26/03/2007

26/06/2007
26/07/2007

26/09/2007

26/04/2008

26/07/2008

26/10/2008

26/01/2009
26/10/2007

26/12/2007
26/01/2008

26/05/2008

26/08/2008
26/09/2008

26/11/2008

44
valeur de l'indice MASI
Valeur de l'indice société de portefeuillle holding
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

D'après ce graphe on constate que l'évolution de la valeur de l'indice


"Assurance" Pendant la période qui s'étend du 26/03/2007 au 25/03/2009 Suit la même
évolution de l indice MASI, même s'il le dépasse pendant la période qui s'étend du
29/03/2007 au 10/08/2007, on peut dire en générale qu'il suit la même évolution de
l'indice MASI, ce qui veut dire que l'indice MASI est un indice de performance de
l'indice "société de portefeuille holding"; c'est-à-dire que l'indice du secteur "société de
portefeuille holding" influence le comportement de la bourse.

45
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

E v o lu tio n d e l'in d ic e "p e tro le e t g az " d u 2 6/0 3 /2 0 0 7 a u


2 5/0 3 /2 0 0 9
1 80 00
1 60 00
1 40 00
1 20 00
1 00 00
80 00
60 00
40 00
20 00
0
26/03/2007
26/04/2007
26/05/2007
26/06/2007
26/07/2007
26/08/2007

26/11/2007
26/12/2007
26/01/2008
26/02/2008
26/03/2008
26/04/2008
26/05/2008
26/06/2008
26/07/2008
26/08/2008
26/09/2008
26/10/2008
26/11/2008
26/12/2008
26/01/2009
26/02/2009
26/09/2007
26/10/2007

Va le u r d e l'in d ic e p e tro le e t g a z va le u r d e l'in d ice MAS I

D'après ce graphe on constate que l'évolution de la valeur de l'indice "pétrole et gaz"


Pendant la période qui s'étend du 26/03/2007 au 26/03/2009 Suit la même évolution de l
indice MASI, on peut dire alors que l'indice "pétrole et gaz" suit la même évolution de
l'indice MASI, ce qui veut dire que l'indice MASI est un indice de performance de
l'indice " pétrole et gaz "; c'est-à-dire que l'indice du secteur " pétrole et gaz" influence
le comportement de la bourse.

46
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Evolution de l'indice'' hotels et loisirs'' du 22/03/2007 au


20/03/2009
16000 2000

14000 1800
1600
12000
1400
10000 1200
8000 1000

6000 800
600
4000
400
2000 200
0 0
22/03/2007
22/04/2007
22/05/2007
22/06/2007
22/07/2007
22/08/2007
22/09/2007
22/10/2007
22/11/2007
22/12/2007
22/01/2008
22/02/2008
22/03/2008
22/04/2008
22/05/2008
22/06/2008
22/07/2008
22/08/2008
22/09/2008
22/10/2008
22/11/2008
22/12/2008
22/01/2009
22/02/2009
valeur de l'indice MASI
Valeur de l'indice hotels et loisirs

On constate d'après ce graphe que l'évolution de la valeur de l'indice "hôtels et


loisirs" Pendant la période qui s'étend du 22/03/2007 au 22/03/2009 Suit la même
évolution de l'indice MASI, à l'exception de la période qui s'étend du 22/03/2007 au
22/06/2007 (une durée de 3 mois), on peut dire alors que l'indice " hôtels et loisirs " suit
la même évolution de l'indice MASI, ce qui veut dire que l'indice MASI est un indice
de performance de l'indice " hôtels et loisirs "; c'est-à-dire que l'indice du secteur "
hôtels et loisirs " influence le comportement de la bourse.

47
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Evolution de l'indice'' immobilier'' du 26/03/2007 au 25/03/2009


80000 16000
70000 14000
60000 12000
50000 10000

40000 8000
30000 6000
20000 4000
10000 2000
0 26/02/2008 0

26/10/2008

26/01/2009
26/03/2007
26/04/2007
26/05/2007
26/06/2007
26/07/2007
26/08/2007
26/09/2007
26/10/2007
26/11/2007
26/12/2007
26/01/2008

26/03/2008
26/04/2008
26/05/2008
26/06/2008
26/07/2008
26/08/2008
26/09/2008

26/11/2008
26/12/2008

26/02/2009
Valeur de l'indice immobilier valeur de l'indice MASI

On constate d'après ce graphe que l'évolution de la valeur de l'indice


"immobilier" Pendant la période qui s'étend du 26/03/2007 au 25/03/2009 Suit la même
évolution de l'indice MASI, on peut dire alors que l'indice " immobilier " suit la même
évolution de l'indice MASI, ce qui veut dire que l'indice MASI est un indice de
performance de l'indice " immobilier "; c'est-à-dire que l'indice du secteur " immobilier
" influence le comportement de la bourse.
Ici l'indice "immobilier" a connu une forte croissance du 26/03/2007 au 14/07/2008
pour atteindre 74574,13 points. D’un point de vue financier, l’essor que connaît le
secteur de l’immobilier est exprimé par la croissance de la demande des crédits à
l’habitat. Celle ci est expliquée par la conjonction d’un certain nombre de facteurs tels
l’assouplissement des conditions d’octroi de crédit (baisse des taux d’intérêt et baisse
des exigences en matière de garantie) et l’allongement de la durée des crédits
logements. Puis il commence a diminué jusqu'à le début 2009 pour arriver à 34021,01
points grâce à l'impact de la crise financière internationale.

48
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

:I-2 Les résultats de l'estimation du modèle du marché

Le tableau suivant présente les bêtas (risque systématique) et les alphas


(risques spécifiques) estimés par le modèle de marché ainsi que leurs statistiques.

α β R² F

L'indice -50231.77 8.445356464


immobilier (-30.01181) (64.34864) 0.893391 4140.748

L'indice 2057.1034 0.762698


banque (11.519169) (54.46595) 0.857206 2966.54

L'indice -248.0467 0.302772


assurance (-1.529362) (23.80678) 0.533858 566.7629

L'indice -91.49304 0.124651


hot hotels et loisirs (-1.101845) (19.15503) 0.42602 366.9153

L'indice 10719.552 0.228568


pétrole et gaz (24.621126) (6.695057) 0.081484 44.82379
L'indice
société de
portefeuille
holding 1247.9922 0.490609 0.786544 1821.298
(8.5125478) (42.67667)

49
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

: I-3 l'analyse des résultats

:Les tests de significativité du modèle

Le R² ou coefficient de détermination mesure la qualité de l'ajustement des


estimations de l'équation de regression.il est utilisé à la fois en régression simple et
multiple. Il permet d'avoir une idée globale de l'ajustement du modèle. Il s'interprète
comme la part de la variance de la variable Y expliquée par la régression, varie entre -1 et
1 et s'exprime souvent en pourcentage:
- si R est proche de 1: il y a une liaison linéaire marquée, et les Deux variables
varient dans le même sens.
- si R est proche de 0 : il n ya pas de liaison linéaire.
- si R est proche de -1 : il y a une liaison linéaire marquée, et les deux variables
varient en sens contraire.

Pour les résultats que nous avons trouvé, le coefficient de détermination est faible car il
.oscille entre 0,08 et 0,89

Le test de significativité global du marché : test de Fisher

Le test de Fisher est utilisé pour tester la performance du modèle; il permet savoir si
un modèle de régression linéaire et globalement significatif ou non.

: Principe d'utilisation

La valeur observée est comparée aux valeurs contenues dans la table de Fisher. Si la valeur de
F calculée est supérieur à la valeur de F critique de la table, alors on déduira qu'un ou
plusieurs coefficient de la régression sont différents de 0 et donc que le modèle est
significatif.si le modèle n'est pas globalement significatif, il est important de voire quel
.coefficient n'est pas significatif à l'aide du test de Student
pour notre observation : F (1;17) = 4,45 pour un seuil de risque de 5% et F (1;17) = 8,40 -
.pour un seuil de risque de 1%
Ainsi, le modèle est significatif pour la totalité de l'échantillon au seuil de 5% et également au
.seuil de 1%

: Le test de Student

50
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Le test de student est un test paramétrique qui compare la moyenne observée d'un
échantillon statistique à une valeur fixée, ou encore la probabilité observée d'un caractère
à une probabilité théorique. Il permet aussi de comparer les moyennes de deux
échantillon statistiques (on parle alors de test de conformité). Il tire son nom de la loi où
on lit l'écart critique.

: Principe d'utilisation

La valeur observée est comparée aux valeurs contenues dans la table de t de Student. La
table de t de Student permet de déterminer pour la valeur observée (en fonction du nombre
de degré de liberté correspondant) le seuil e probabilité auquel correspond le t observé. Si
la valeur absolue de t calculé est supérieur à la valeur de t de la table de student, on en
conclura que le coefficient est significativement différent de 0.
Pour notre échantillon : t17 ; 5% = 2,110
t17 ; 1% = 2,898 :
.Le t de Student est significatif pour tout l'échantillon aux seuils de risque de 5% et 1%

: Interprétation des résultats

Sur les 6 secteurs qui ont fait l'objet de notre étude, seul le secteur immobilier qui à un
beta supérieure à l'unité (titres offensifs), les autres secteurs ont des betas inferieur à l'unité
(Titres défensifs). Dans le tableau suivant on représente les données obtenues à partir
des différents secteurs:

Les secteurs ayant des titres Nombre β parts


défensifs de titres
Banques 6 0,76 42%
Assurances 2 0,30 17%
hôtels et loisirs 1 0,12 7%
pétrole et gaz 2 0,22 12%
société de portefeuille holding 3 0,40 22%
Total 14 1,80 100%

51
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

La part des titres ayant des titres deffensifs


45%
40%
35%
30%
25%
Part

20%
15%
10%
5%
0%
Banque Assurances hôtels et pétrole et société de
loisirs gaz portefeuille
holding
Secteur

D'après le graphique on constate que dans le cas des titres défensifs, le secteur "banque"
occupe la première position par 42% de la totalité des parts.
Par contre, les autres secteurs à savoir les assurances, hôtels et loisirs, pétrole et gaz,
société de portefeuille holding ont presque des parts similaires; cela revient à dire que les
titres composant ses secteurs amortissent le mouvement du marché de la même manière.

SECTION II- La validité du MEDAF dans le cas marocain :

52
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Cette étape on va la consacrée à la vérification de l'hypothèse selon laquelle il existe une


relation linéaire croissante entre les rendements des actifs financiers et leur risque
systématique nous allons donc régresser les rendements moyens de chaque titre sur leur beta
respectifs obtenu précédemment par le modèle de marché de Sharp.

:En s'appuyant sur le modèle théorique du CAPM, le nouveau modèle est suivant
Ri = γ + γ β + ei 0 1 i

E( e ) = 0 pour tout i
i
V( e ) = 0 pour tout i
i

COV ( e ;e i j ) pour tout i différent de j

Il suit que l'estimation d'un tel modèle devrait aboutir au résultat suivant : γ 0
= 0 et

γ =R
1 m

: Le tableau suivant représente les résultats obtenus de la régression


γ 0
γ 1
Coefficient
0.032337625- 0.007048145

t-statistique
2.660170751- 2.012739178


0.378968315

Erreur type
0.012156222 0.003501768

F- statistique
4.051119

Valeur critique de F
0.114440908

Il ressort donc que les résultats obtenus sont défavorables au CAPM dans sa version
traditionnelle. En effet, la relation entre les rentabilités et les bêtas n'est pas significative,

53
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

γ
car le coefficient 1 vaut en moyenne 0.007048145 et sa statistique de Student est de 2,01,
aboutissant à la conclusion que cette moyenne est significativement différente de zéro.

Enfin, le pouvoir explicatif des rendements par les risques systématiques n'est pas très
élevé puisque R² moyen vaut 37,9%, ce qui est très faible puisque les bêtas sont supposés
être le seul facteur qui détermine les rentabilités et devraient donc les expliquer à
100%.

L'estimation du modèle a aboutit au résultat suivant

γ 0
=0 Et
γ 1 ≠ Rm
La principale conclusion qu'on peut dégager de cette analyse est qu'il n'existe pas une
relation linéaire entre les rendements des titres et leur risque mesuré par le risque
systématique.

54
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

CONCLUSION

On ne peut pas parler de rendement sans évoquer le risque. En règle générale, plus le
rendement est important, plus les risques augmentent, et inversement. En d'autres termes,
les placements les plus risqués offrent les taux de rendement les plus élevés. Sinon, quel
serait l'intérêt de risquer un capital? Bien souvent, les investisseurs tentent de minimiser les
risques pour un taux de rendement donné ou de maximiser le rendement pour un niveau de
risque donné. Le rapport risque/rendement est donc évident.
Les investisseurs ont souvent des objectifs contradictoires : un rendement aussi élève que
possible sans prendre de risques trop importants. Pour résoudre ce dilemme, le choix entre
plusieurs portefeuilles présente un niveau de risque acceptable se portera en général sur
celui qui laisse augurer du rendement le plus élevé. Une solution, qui va d'ordinaire à
l'encontre de la diversification, est loin d'être optimale et limite de surcroit la possibilité
d'une gestion active. Le modèle d'évaluation des actifs financier (MEDAF) vient pour
remédier à ce problème.
Le MEDAF vise à utilisé l'enseignement de Markowitz et à l'adapter. Ce dernier à pour
objectif de fournir les éléments entrant en compte dans la prise de décision d'un
investisseur, il établit une relation linéaire entre le rendement espérée d'un actif et son
risque systématique mesuré par le beta. Ce modèle repose sur un certain nombre
d'hypothèses. Notons que plusieurs extensions du MEDAF ont été établies afin de le rendre
modèle plus général. Cependant le MEDAF reste de toute façon l'un des modèles
d'investissements les plus employés pour déterminer le risque et le retour sur
investissement.

55
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

BIBLIOGRAPHIE

• CLAUDE BROQUET & ANDRE VAN DEN BERG. "Gestion de


portefeuille : actions, obligations, options", Edition Economica ,1992.

• MARIE-AGNES LEUTENEGGER . "Gestion de portefeuille et théorie des


marchés financiers", Edition Economica ,1989.

• CHARLES De LA BAUME . "Gestion de portefeuille : fondements théoriques,


et aspects pratiques", Edition Sefi, 1991.

• ERWAN LE SAOUT. " Introduction aux marchés financiers", Edition


Economica, 2006.

• BERRADA MOHAMMED AZZEDINE. " Les nouveaux marchés de capitaux


au Maroc", Edition SECEA, 1998.

• ADNAN CHMANTI & JEAN-LOUIS MAGNIEN. " Le guide de la bourse au


Maroc", Edition Headline, 1998.

56
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

WEBOGRAPHIE

• www.casablanca-bourse.com

• www.apsb.org.ma

• www.cairn.info

• www.guide-finance.ch

• www.mataf.net

• www.babfinance.net

57
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

ANNEXE I :

GLOSSAIRE

58
Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Action: Titre de propriété représentatif d'une partie du capital de l'entreprise qui les
émet. L'action peut rapporter un dividende et donne un droit de vote à son propriétaire.
Les actions peuvent être cotées en bourse, mais pas obligatoirement.

Alpha: L’alpha constitue la part de la performance d’un actif (ou d’un ensemble
d’actifs), qui est attribuable à ses caractéristiques spécifiques et ne dépend pas des
fluctuations du marché. L’alpha mesure donc la performance attendue d’un actif ou
groupe d’actif si le marché (ou le benchmark) a une performance égale à zéro. Plus
l’alpha est élevée, plus la performance d’un actif ou groupe d’actif est indépendante de
l’évolution du marché.

Beta : est un coefficient de corrélation entre un titre et un indice. Il mesure la


sensibilité de ce titre par rapport à cet indice. Un Beta de 1 signifie que le titre évolue
de façon identique à l'indice. C'est à dire que le titre reproduit les mêmes mouvements
de variations que l'indice, à la hausse ou à la baisse. Ils ont alors un risque de marché
identique. Mais attention, cela ne veut pas dire que le titre a exactement le même risque
que l'indice. En effet, le titre supporte en plus le risque spécifique lié a son activité, qui
est propre à chaque entreprise. Ce risque est maîtrisable par une diversification de son
portefeuille. Acheter un indice, c'est à dire acheter toutes les valeurs qui le compose
sera toujours plus sécuritaire que d'acheter une seule valeur avec un Beta de 1.

Capitalisation Boursière : Il s'agit de la valeur d'une société sur le marché


boursier à un moment précis. Elle s'obtient en multipliant le nombre d'actions d'une
société par son cours de bourse.

Flottant : Fraction du capital d’une société détenue par le public.

Indice : Indicateur de performance économique d’une région, d’un pays ou d’un


secteur. Les titres les plus représentatifs et les plus traités en bourse sont sélectionnés
pour constituer la composition de l’indice.

Obligation : Titre de créance émis par une entreprise, par une collectivité publique
ou par l'Etat, remboursable à une date et pour un montant fixés à l'avance et qui
rapporte un intérêt.
Offre Publique d'Achat (OPA) ou d'Echange (OPE) : Quand une société veut racheter
une entreprise cotée en Bourse, elle peut proposer un prix d'achat unique pour tous les
titres qui se présentent (OPA). Si la société acquéreuse est elle-même cotée, elle peut
proposer ses propres actions en rémunération des titres présentés (OPE).

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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

Prime d’émission: de fusion, d’apport : Partie des apports purs et simples non
représentés dans le capital social; par exemple, la prime d'émission est constituée par
l'excédent du prix d'émission sur la valeur nominale des actions ou des parts sociales
attribuées à l'apporteur.

Portefeuille de référence : Portefeuille permettant de fournir un objectif de


gestion à un produit financier offrant une protection en capital et une exposition
évolutive à un indice de référence.

Volatilité : d'un actif mesure l'importance des variations de son cours sur une
période donnée. Chaque actif varie à la hausse ou à la baisse durant les jours où il est
coté. Ces mouvements sont d'amplitude plus ou moins forte. Plus ces variations sont
fortes sur un laps de temps réduit, plus la volatilité est importante. Une variation
significative du cours d'un actif ne signifie pas pour autant que la volatilité de l'actif est
importante si cette variation est intervenue sur une longue période. La volatilité signifie
juste qu'il y a eu de fort mouvement du cours de l'actif à la hausse ou à la baisse. Une
action qui gagne 5% un jour et perd 5% le jour suivant a une forte volatilité même si
son cours n'a presque pas évolué. Pour les spéculateurs, la volatilité est un critère
d'investissement. Ceux recherchant un gain rapide choisiront un actif avec une forte
volatilité. Mais attention, une forte volatilité induit un risque fort. C'est à l'investisseur
de choisir son couple risque/rentabilité en fonction de son profil.

ANNEXE II : La liste des secteurs retenus dans l'échantillon:

LES SECTEURS SOCIETES

-ADDOHA
IMMOBILIER -ALLIANCES
-CGI

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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

LOISIRS ET HOTELS -RISMA

-AFRIQUIA GAZ
PETROLE ET GAZ -SAMIR

-DELTA HOLDING
SOCIETES DE -ONA
PORTEFEUILLE - -SNI
HOLDING

-ATLANTA
ASSURANCE -WAFA ASSURANCE

-ATTIJARIWAFA BANK
-BMCE BANK
BANQUE -BMCI
-BCP
-CDM
-CIH

ANNEXE III :
Article 144 de la loi sur la S.A.

Une société est considérée comme en contrôlant une autre :


lorsqu'elle détient directement ou indirectement une fraction de capital lui conférant la
majorité des droits de vote dans les assemblées générales de cette société; lorsqu'elle
dispose seule de la majorité des droits de vote dans cette société en vertu d’un accord
conclu avec d’autres associés ou actionnaires qui n'est pas contraire à l’intérêt de la
société ; lorsqu'elle détermine en fait, par les droits de vote dont elle dispose, les
décisions dans les assemblées générales de cette société. Elle est présumée exercer ce
contrôle lorsqu'elle dispose directement ou indirectement, d’une fraction des droits de
vote supérieur à 40% et qu'aucun autre associé ou actionnaire ne détient directement ou
indirectement une fraction de ces droits supérieure à 30%. Toute participation même

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Applicabilité du MEDAF au marché financier Marocain

inférieure à 10% détenue par une société contrôlée est considérée comme détenue
indirectement par la société qui la contrôle.

Article 10 de la loi n° 26-03 relative aux offres publiques sur le marché boursier

On entend par personnes agissant de concert : les personne physiques ou morales qui
coopèrent sur la base d’un accord, formel ou tacite, oral ou écrit visant : soit à acquérir
ou à vendre les droits de vote d’une société ;
Soit à exercer des droits de vote pour mettre en œuvre une politique commune vis-à-vis
de la société ; soit à faire aboutir ou échouer une offre publique. Un tel accord est
présumé exister : entre une société et les membres de son conseil d’administration, ses
directeurs généraux, les membres de son conseil de surveillance, les membres de son
directoire ou ses gérants et les associés commandités ; entre conjoints, parents et alliés
jusqu’au deuxième degré inclusivement des personnes visées au paragraphe précédent ;
entre des sociétés filiales d’une société mère ou entre des sociétés contrôlées par la ou
les mêmes personnes ; entre une société, ses filiales et les sociétés qu’elle contrôle au
sens de l’article 144 de la loi n°17-95 relative aux sociétés anonymes ; entre les associés
d’une société anonyme simplifiée, telle que définie à l’article 425 de la loi n°17-95
précitée, à l’égard des sociétés que celle-ci contrôle. Les personnes agissant de concert
sont tenues solidairement aux obligations qui leur sont faites en vertu de la présente loi.

ANNEXE IIII : Rapport détaillée des secteurs

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