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GDR CNRS ECONOMIE MONETAIRE ET FINANCIERE

Séminaire

Le risque systémique

ACTUALITÉ ET PRÉVENTION DU RISQUE SYSTÉMIQUE

Michel AGLIETTA CEPII, FORUM et CNRS-Université de Paris X-Nanterre

7 mai 2002

Université de Paris X-Nanterre

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INSTABILITE FINANCIERE ET REGULATION MONETAIRE

L’Europe est-elle bien protégée du risque systémique ?

par

Michel Aglietta

pour la troisième conférence

du Centre Saint-Gobain pour la Recherche en Economie

sur

Les transformations de la finance en Europe

Paris, 8-9 novembre 2001

L’auteur remercie Florence Pisani et Valérie Quésada du service d’études économiques à CPR-GESTION pour leur aide dans l’élaboration des données utilisées dans la partie empirique de ce rapport.

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S O M M A I R E

RESUME

INTRODUCTION : ACTUALITE DU RISQUE SYSTEMIQUE

I. RISQUE SYSTEMIQUE : LES ENSEIGNEMENTS THEORIQUES RECENTS

I.1.

Définition du risque systémique

I.2.

Pourquoi les systèmes financiers sont-ils fragiles ?

I.3.

Les hypothèses retenues dans cette étude

II. L’INSTABILITE ET LINTERDEPENDANCE DES MARCHES FINANCIERS

II.1.

L’instabilité des marchés financiers

II.2.

Les crises systémiques avérées : contrecoup du défaut russe et des attentats

terroristes

II.2.a

La crise de septembre-octobre 1998

II.2.b

La crise de septembre 2001

III. LES COMPORTEMENTS MICROECONOMIQUES DE GESTION DU RISQUE

III.1.

Gestion du risque de marché et incertitude sur la liquidité

III.2.

Gestion du risque de crédit et interdépendances macro-économiques

III.3.

Valeurs extrêmes et tests de stress

IV. LES CANAUX DE LA CONTAGION

IV.1.

Un schéma général de la contagion

IV.2.

Le rôle des marchés dérivés de gré à gré

CONCLUSION : ENDIGUEMENT DU RISQUE SYSTEMIQUE

REFERENCES

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RESUME

L’étude s’intéresse au risque systémique dans les marchés financiers globaux. Elle s’appuie sur la littérature théorique qui fait du risque systémique un attribut endogène du cycle financier. Il nait de l’interaction du crédit et du prix des actifs. On mobilise ce schéma pour mettre en évidence ce processus dans la dynamique financière depuis 1998. On étudie plus précisément les épisodes de fragilité financière et les processus de contagion liés aux séquelles du défaut russe en août 1998 et à l’éclatement de la bulle spéculative à partir de l’automne 2000. L’effet de la catastrophe du 11 septembre 2001 sur les systèmes de paiements interbancaires est également évoqué.

Pour approfondir l’analyse des conditions micro-économiques du schéma macro-économique de la crise financière, on examine la gestion du risque par les agents de la finance et on décrit en détail les canaux de la contagion. On montre que le principe de la value-at-risk, qui est devenu le paradigme incontournable du contrôle interne des risques, sous-estime les pertes infligées par les variations extrêmes des marchés. Quant à l’évaluation du risque de crédit et celle du risque de liquidité, elles achoppent sur l’impossibilité de prendre en compte les interdépendances stratégiques dans les systèmes de gestion des établissements financiers individuels. Ces interdépendances sont décrites dans les canaux de la contagion. Le rôle prépondérant des marchés dérivés de gré à gré est souligné.

Cette étude conduit en conclusion à énoncer les problèmes cruciaux à surmonter pour endiguer le risque systémique. La discipline de marché ne peut être établie sans un changement de structure qui rapproche les marchés de gré à gré des marchés centralisés. La supervision ne peut être efficace sans un protocole stipulant comment les établissements financiers doivent réaliser des tests de stress qui soient agrégeables. Le prêteur en dernier ressort doit se doter des capacités de diagnostic et des instruments pour intervenir ponctuellement sur la liquidité des marchés.

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INTRODUCTION : ACTUALITE DU RISQUE SYSTEMIQUE

Dans les années récentes la préoccupation du risque systémique est devenue incontournable. Certes, depuis la fin du système de Bretton Woods en 1971, les crises de change, les crises bancaires, les crises de dette souveraine se sont succédé. Mais dans les années 1990 les marchés de capitaux se sont énormément développés. Les défaillances de marché ont pris le pas sur les ruées bancaires. Cependant les banques ne sont pas protégées des perturbations financières. Car elles sont elles-mêmes des intermédiaires de marché. Mais elles conservent aussi leur rôle spécial qui est d’offrir les services de paiements à l’ensemble des agents économiques. Il s’ensuit que le risque de système va bien au-delà de la conception traditionnelle de la vulnérabilité des banques aux fuites de leurs déposants. Les systèmes de règlement des transactions sur les produits financiers et les grandes fluctuations des prix des actifs sont des canaux puissants de propagation de l’instabilité dans les systèmes financiers.

Ces dynamiques concernent l’Europe parce que les marchés financiers y sont en plein essor. Ils entraînent chez les banques des restructurations périlleuses, aboutissant à la formation de conglomérats où la fragilité de n’importe quelle entité non supervisée peut se répercuter sur les banques appartenant à la même nébuleuse financière. Les marchés financiers devenant en Europe très semblables aux marchés américains, il n’y a pas de raison de croire que l’Europe pourrait être immunisée contre les chocs de liquidité, comme celui qui s’est produit aux Etats-Unis après la déclaration du moratoire russe en septembre-octobre 1998. Les systèmes de paiements internationaux à très gros débits doivent également faire l’objet d’une surveillance permanente, car ils sont extrêmement vulnérables à des défaillances opérationnelles et à des changements brusques dans la demande de liquidité, comme l’ont montré les répercussions des attentats du 11 septembre 2001.

Devant ces développements rapides des interrogations ont été soulevées sur la segmentation du contrôle prudentiel en Europe, sur le flou concernant l’identité du prêteur en dernier ressort, sur le manque de relations entre les superviseurs nationaux et la banque centrale européenne. Repérer les processus de la contagion financière est nécessaire pour porter un jugement sur l’adéquation des structures du contrôle prudentiel aux changements de la finance. On le fera dans les sections suivantes.

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La première section cherche à tirer de la littérature théorique bourgeonnante sur le risque de système des hypothèses pour guider l’investigation des crises qui prennent naissance dans les marchés financiers. La seconde section documente l’instabilité des marchés financiers. La seconde section documente l’instabilité des marchés financiers européens et américains. On y illustre les corrélations étroites entre ces marchés dans les périodes de tension. On y compare les événements systémiques qui ont déclenché des interventions en dernier ressort de grande envergure en septembre-octobre 1998 et en septembre 2001. La contagion étant un processus essentiel de crise systémique, la troisième section montre que, bien loin d’être un comportement irrationnel, ce phénomène est enraciné dans les systèmes les plus sophistiqués de contrôle du risque dont disposent les institutions financières. La quatrième section décrit les principaux canaux de contagion qui parcourent les marchés financiers. Elle souligne le rôle critique des marchés dérivés de gré à gré dans les situations de stress. Enfin la cinquième et dernière section en forme de conclusion passe en revue les types d’actions prudentielles pouvant contribuer à endiguer le risque de système. On y indique les raisons du scepticisme sur l’approche recommandée de concert par Bruxelles et par Bâle. On y affirme le besoin d’un prêteur en dernier ressort européen et l’importance d’une coopération étroite avec les superviseurs nationaux pour qu’il puisse remplir efficacement son rôle.

I. RISQUE SYSTEMIQUE : LES ENSEIGNEMENTS THEORIQUES RECENTS

I.1.

Définition du risque systémique

Pour cerner l’idée de risque systémique, il est utile de définir d’abord ce qu’est un événement systémique. Il en existe de deux types [De Bandt et Hartmann, 2000]. Le premier est conforme à l’intuition de «l’effet domino». Un choc néfaste ou une mauvaise nouvelle concernant une ou plusieurs institutions financières, ou un marché financier, se répercute en chaîne sur d’autres institutions ou d’autres marchés. Le second mobilise l’intuition d’une «catastrophe». Un choc macro-économique affecte simultanément les conditions financières d’un grand nombre d’institutions et de marchés et induit une réaction négative commune. Dans les deux cas, la contagion est le processus par lequel un événement systémique peut provoquer une crise financière. Les modalités peuvent en être diverses : panique bancaire, étranglement du crédit, baisse

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générale et profonde des prix des actifs financiers, sinistres ou blocages dans les systèmes de paiements de gros montants.

Le risque de système est alors défini comme le risque que se produise un événement systémique suffisamment violent pour déclencher des répercussions entraînant une crise financière. Le risque de système est donc une menace dont la réalisation a des incidences macro-économiques. C’est pourquoi on peut le définir comme la probabilité que l’économie passe d’un état d’équilibre «normal» à un état « anormal », caractérisé par des pertes sociales sévères [Aglietta et Moutot, 1993]. Concernant le système financier, le risque systémique exprime l’idée que des perturbations usuelles, telles qu’on les rencontre dans le cycle économique, peuvent donner des effets néfastes disproportionnés si elles se produisent dans des systèmes fragiles [Davis, 1995]. La fragilité financière est le terrain sur lequel les chocs deviennent des événements systémiques. Elle entraîne des externalités dans la transmission des chocs qui provoquent des non-linéarités dans les mouvements :

renforcements cumulatifs et discontinuités [Hellwig, 1998]. Il s’ensuit qu’une théorie du risque de système a pour point de départ la (ou les) hypothèse (s) concernant la nature des relations financières qui rend leur agencement fragile. Les modèles représentatifs du risque de système se distinguent donc par l’hypothèse de fragilité retenue, sachant que leur apport vient de leur description de la propagation des chocs. Toutefois la nature des chocs qui provoquent des événements systémiques en frappant des systèmes fragiles est importante pour distinguer deux grandes approches quant à l’origine des crises financières [Gale, 2000].

Une première approche considère les crises comme des événements aléatoires sans lien avec les évolutions économiques. Ce sont des croyances auto-réalisatrices [Diamond et Dybvig, 1983]. Une seconde approche considère que les crises financières sont liées au cycle économique. Les événements déclenchants sont alors endogènes. Les crises font partie d’une dynamique par laquelle l’instabilité économique se réalise [Minsky, 1982]. Dans les deux approches l’hypothèse de fragilité est essentielle. Mais les divergences de points de vue dans les événements initiateurs entraînent des différences formelles dans la représentation de la crise.

Dans les modèles de croyances auto-réalisatrices, ce sont les anticipations qui jouent le rôle déterminant dans l’apparition ou non d’un événement systémique. Les

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anticipations posent un problème de coordination. Celle-ci peut se faire sur un signal qui peut être indépendant a priori des variables qui influencent la fragilité financière. Ce peut être aussi un signal qui est imparfaitement lié à la situation des institutions financières. Mais la coordination sur ce signal entraîne le système financier sur un équilibre qui est individuellement rationnel mais socialement mauvais. Le problème de coordination entraîne donc la possibilité d’équilibres multiples, au moins dans un ensemble d’états caractérisant les situations financières. La fragilité financière est décrite par cette possibilité d’équilibres multiples. Mais la coordination sur un équilibre de crise est fortuite. Il y aura une panique bancaire si on y croit, il n’y en aura pas si on n’y croit pas, dès lors que les banques ont les moyens de satisfaire les demandes « normales » de retraits.

Dans la seconde approche, la fragilité financière dépend de l’interaction endogène du crédit et des valeurs d’actifs au cours du cycle économique. Ce processus ne recourt pas à la notion d’équilibres multiples. Il peut exister des dynamiques financières qui conduisent nécessairement à un équilibre de crise. Pour Minsky, par exemple, la fragilité financière est l’interdépendance des comportements qui engendrent l’instabilité, c’est-à-dire une dynamique conduisant à une crise.

I.2.

Pourquoi les systèmes financiers sont-ils fragiles ?

Les modèles théoriques

retiennent deux

grands facteurs constitutifs de la

fragilité financière : la liquidité et l’asymétrie d’information.

La liquidité est étroitement liée aux modèles à équilibres multiples. Car la liquidité d’un intermédiaire ou d’un marché financier est le résultat d’un problème de coordination. Le modèle de base de Diamond et Dybvig, qui a donné de nombreux prolongements, définit une crise comme une ruée sur les dépôts bancaires. Au point de départ est le contrat de dépôt par lequel les agents économiques recherchent une assurance contre une demande incertaine de liquidité. Cela conduit à une conception micro-économique de la banque. Est une banque l’agent qui accepte de convertir inconditionnellement à prix fixe des engagements en monnaie (ou directement en biens de consommation dans les modèles stylisés à un seul bien), tout en transformant ses engagements à promesses liquides en actifs illiquides. L’inconditionnalité de sa promesse entraîne que la banque applique la procédure premier arrivé, premier servi.

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Les ruées proviennent des croyances auto-référentielles de chaque déposant sur la tentative de retrait prématuré et simultané des autres déposants. Mais ce modèle n’explique que la ruée sur une seule banque, pas la contagion dans le système bancaire. Il associe exclusivement le problème de coordination posé par la liquidité au contrat de dépôt, pas aux marchés financiers.

La contagion entre les banques se propage dans les marchés interbancaires [Rochet et Tirole, 1996 ; Allen et Gale, 2000]. Elle peut aussi se manifester dans les systèmes de paiements [Freixas et Parigi, 1998]. Le marché interbancaire peut redistribuer la liquidité de banques en excédents vers des banques qui ont des besoins urgents, stoppant ainsi l’amorce d’une ruée. Mais cela n’est possible que s’il n’y a pas d’excès global de demande de liquidité …, car les dépôts bancaires croisés ne peuvent pas augmenter la liquidité agrégée du système bancaire. Seul le prêteur en dernier ressort le peut. S’il est inerte, les banques qui sont en difficulté les premières vis à vis de leurs déposants cherchent à retirer leurs dépôts qu’elles ont chez leurs correspondantes. Elles propagent ainsi la fragilité chez ces dernières. La panique se développe par le marché interbancaire, d’autant plus que ce marché est une chaîne de relations bilatérales où ce sont les positions brutes qui sont exposées au risque de liquidité. Ces réactions en chaîne peuvent se produire avec une vitesse fulgurante dans les systèmes de paiements interbancaires à règlement net s’ils ne sont pas sécurisés. C’est pourquoi ces systèmes règlent les positions nettes multilatérales sur les livres des banques centrales, de telle manière que la finalité des paiements est assurée. En contrepartie de ce service collectif, les banques qui sont membres directs de ces systèmes sécurisés doivent respecter des contraintes prudentielles et accepter de partager les pertes en cas de faillite de l’une d’entre elles. Dans les systèmes à règlement brut en continu, le risque systémique ne peut, en principe, pas se réaliser sous la forme d’une chaîne de défauts de règlement. Mais une paralysie des paiements peut s’étendre dans le réseau, si l’impossibilité de régler en un point du temps par une banque en entraîne d’autres dans les instants ultérieurs. Un équilibre de gel des paiements est possible, qui est la figure de la crise dans ces systèmes. Là encore, la banque centrale doit fournir de la liquidité sous forme d’avances intra-journalières contre collatéral pour exclure l’équilibre de crise.

Si les banques centrales peuvent surmonter les problèmes de coordination posés par la liquidité dans le système des dettes interbancaires stricto sensu, il n’en est pas de

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même dans les marchés, du moins dans l’organisation actuelle de la finance. Car les marchés sont devenus (ou redevenus) des fournisseurs très importants de la liquidité [Davis, 1994]. Or la liquidité de marché pose un problème de coordination qui est étroitement lié à l’anticipation des prix futurs [Masson, 1999]. La liquidité de marché est cruciale parce que les banques vendent leurs actifs pour faire face à l’incertitude sur les retraits au passif. Mais s’il y a un doute sur la liquidité du marché, l’anticipation du prix futur ne se coordonne plus sur la fondamentale du titre financier [Genotte et Leland, 1990]. La crainte que le prix baisse provoque des ventes à sens unique qui font baisser le prix. Ne sachant plus quel est le prix plancher, les institutions financières qui sont les apporteurs « naturels » de liquidité se retirent du marché ou s’abstiennent d’acheter. Il peut donc se produire un équilibre de panique précédé d’une extrême volatilité des prix.

Dans les configurations de fragilité financière présentées ci-dessus, le crédit n’a pas été considéré. Il va prendre toute sa place dans le second facteur qu’est l’asymétrie d’information avec ses deux corollaires, la sélection adverse et l’aléa moral [Mishkin, 1991]. La crise asiatique, notamment, a montré que le passage de l’abondance du crédit au rationnement extrême pouvait être une discontinuité [Marshall, 1998]. Le plus intéressant pour la seconde démarche qui relie la fragilité financière au cycle économique est l’interaction entre le crédit et les marchés financiers. Les historiens ont abondamment commenté l’importance de ce processus dans les crises financières [Kindleberger, 1996]. La libéralisation financière et la formation d’un marché unique des capitaux en Europe redonnent une grande actualité à ce modèle théorique.

La prise en compte du crédit dans le financement des actifs est cruciale. C’est le point sur lequel les théories standard de la finance échouent à expliquer la dynamique capitaliste. Ces modèles supposent que les investisseurs achètent les actifs avec leur richesse préalable. Or les investisseurs achètent les actifs avec le crédit provenant de la création monétaire du système bancaire. Ce processus comporte la possibilité d’équilibres multiples : l’auto-réalisation des anticipations sur un régime du crédit influence le mouvement du prix des actifs et peut engendrer des bulles spéculatives.

Le processus a pour fondement micro-économique l’asymétrie du contrat de dette. La responsabilité limitée des débiteurs sur leurs crédits entraîne une distribution asymétrique des gains et des pertes. L’asymétrie d’information est une conséquence de

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la forme juridique du contrat de dette. Lorsque les investisseurs achètent des titres avec un fort effet de levier, ils transmettent une partie du risque baissier aux prêteurs, tout en conservant l’intégralité des gains haussiers. Cette incitation entraîne la fragilité financière parce qu’elle produit un prix d’équilibre des actifs qui est systématiquement au-dessus de la valeur fondamentale pendant la phase d’expansion du crédit [Allen et Gale, 2000]. Parce que le prix futur de l’actif dépend de l’anticipation du crédit et que celle-ci est incertaine, la taille de la bulle croît avec l’incertitude. Comme une bulle signifie des anticipations de profit qui ne pourront pas être tenues, une croissance effective du crédit inférieure à celle qui a été anticipée peut suffire à faire éclater la bulle. C’est l’événement systémique qui crée une crise financière parce que l’effondrement du prix des actifs rend problématique leur liquidation pour rembourser les dettes.

I.3.

Les hypothèses retenues dans cette étude

La transformation la plus importante de la finance européenne est la montée en puissance des marchés et l’adaptation des banques européennes pour devenir des intermédiaires de marché concurrents des banques américaines. Cette évolution met le système financier européen sous l’influence des événements systémiques mondiaux. Comme les institutions du contrôle prudentiel n’ont pas suivi cette évolution, il est légitime de se demander si les autorités monétaires sont en état de gérer des crises prenant naissance dans les marchés financiers. Il est opportun de s’interroger sur les réformes à accomplir pour réduire la fragilité financière.

On fera l’hypothèse que la source la plus importante du risque systémique dans les conditions contemporaines est l’interaction du crédit et des prix des actifs, selon la logique énoncée plus haut. Corrélativement la liquidité des marchés financiers est déterminante pour la contagion, lorsqu’un retournement des prix se produit sur certains marchés. Le comportement des banques est essentiel dans la préservation de la liquidité des marchés en situation de stress.

On va donc analyser dans la seconde partie l’interdépendance entre les marchés financiers européens et américains et présenter des indices de l’interaction entre crédit et dynamique des marchés financiers pour étayer l’hypothèse de fragilité financière. On va

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observer les épisodes où le risque systémique a été avéré et mettre en évidence le rôle crucial du prêteur en dernier ressort.

Dans la troisième partie on cherchera à comprendre plus à fond le comportement des banques dans la gestion de leurs risques. Elles jouent, en effet, un rôle prépondérant dans l’expansion du crédit qui nourrit les bulles spéculatives. On montrera que l’endogénéité du risque rend les systèmes de contrôle des banques vulnérables aux événements systémiques et favorise la contagion. Cela pose de sérieux problèmes quant à la démarche adoptée après la crise asiatique qui donne une importance accrue aux systèmes de contrôle interne et à la «discipline de marché».

Dans la quatrième partie on décrira les schémas de contagion qui sont actifs dans les marchés financiers, par rapport aux modèles théoriques signalés ci-dessus. On pourra alors s’interroger en conclusion sur l’adéquation du dispositif prudentiel à l’endiguement du risque systémique.

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II. L’INSTABILITE ET LINTERDEPENDANCE DES MARCHES FINANCIERS

Que la globalisation financière intensifie l’interdépendance des marchés n’a rien de surprenant. Mais l’observation de fluctuations synchrones et violentes de nombreux marchés obligataires ou boursiers, aussi bien sectoriels que nationaux, pose problème à la théorie financière. La libéralisation des marchés ne rend-elle pas ceux-ci plus complets ? Un plus grand degré de complétude ne donne-t-il pas des degrés de liberté accrus pour diversifier des portefeuilles ? Une meilleure diversification ne réduit-elle pas le risque systématique et ne permet-elle pas une réponse plus efficace des prix aux chocs ? Les admirateurs de la finance de marché sont même allés jusqu’à prédire la fin des cycles. Non seulement les marchés financiers ne pouvaient pas amplifier les cycles ni en être les causes, mais la découverte des prix d’équilibre était si efficace que les chocs de l’économie réelle allaient être immédiatement absorbés. Bref les technologies de l’information appliquées à la finance libéralisée promettent de réaliser le mythe walrasien de l’équilibre général en mouvement (moving equilibrium).

Pourtant la crise obligataire de 1994 a été un événement précurseur qui aurait dû attirer l’attention au lieu d’être écarté comme un événement aberrant. Rappelons que le durcissement de la politique monétaire américaine s’est répercuté sur tous les marchés financiers du monde et à toutes les échéances, l’augmentation des taux obligataires amplifiant celle des taux monétaires au lieu de l’amortir. Ce mouvement synchrone s’est opéré quel que soit le régime de change et quel que soit la situation économique des pays qui ont subi cette répercussion.

Certes la crise asiatique du second semestre 1997 n’a pas répété ce phénomène. La contagion s’est déployée sur l’ensemble des marchés émergents. Mais les marchés obligataires des grands pays occidentaux ont été renforcés par la réallocation des portefeuilles en leur faveur. Celle-ci s’est effectuée préférentiellement vers les marchés américains dont les taux ont baissé plus que les taux européens au cours du second semestre 1997.

Après cet épisode les interactions dynamiques entre les marchés, à la fois boursiers et obligataires, se sont considérablement intensifiées pour aboutir à un cycle financier mondial qui se développe sur la période 2000-2001 et au-delà. Il est essentiel de remarquer que les déterminants de ces interdépendances, pour ce qui concerne

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l’Europe et les Etats-Unis, sont structurels. Il s’agit du couplage entre un système de gouvernance d’entreprise fondé sur la valeur actionnariale et la prépondérance de l’opinion publique des marchés dans l’évaluation des performances.

Aiguillonnées par le développement des technologies de l’information et soumises à la menace des fusions et acquisitions, les entreprises se sont organisées en réseaux mondiaux, ou au moins restructurées pour servir des marchés mondiaux. De leur côté, les investisseurs financiers ont accéléré leur conversion d’institutions financières nationales en gérants de portefeuille globaux. Les conséquences sur les marchés d’actions ont été spectaculaires. Une étude statistique lourde menée au FMI montre que les relations entre les Bourses ont profondément changé depuis 1995 [Brooks et Catâo, 2000]. Les conclusions de l’étude confirment bien d’autres observations et sont d’une grande portée.

Depuis le milieu des années 1990, les marchés boursiers sont devenus étroitement corrélés en situation de crise. Ces corrélations ont des facteurs structurels sous-jacents. Les déterminants sectoriels dans le secteur TMT (technologie – media – télécommunications) dominent complètement les facteurs géographiques. Ce secteur moteur de l’innovation technologique donne le ton dans le profil des indices boursiers dans les marchés des pays développés comme dans les marchés émergents. Il en résulte que la formation de bulles spéculatives et leur éclatement devient un phénomène mondial.

Puisque les bourses sont financées avec des leviers élevés, les taux d’intérêt sur titres risqués vont aussi avoir des évolutions corrélées entre eux et liées étroitement aux fluctuations de grande ampleur des bourses. Il s’ensuit que l’Europe est soumise au même cycle financier que les Etats-Unis. Si donc le risque systémique est endogène par rapport au cycle financier, l’Europe devient vulnérable aux mêmes types de crises. Mais les systèmes de prévention et de gestion des crises ont évolué en Europe continentale selon une culture marquée par l’expérience de systèmes bancaires peu ou pas dépendants des marchés. C’est pourquoi le problème de leur adéquation à une finance de marché globale se pose.

Pour répondre à cette interrogation, commençons par montrer la réalité du cycle financier commun entre l’Europe et les Etats-Unis. Puis étudions les épisodes de risque

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systémique qui se déroulent lorsque des chocs de grande ampleur se produisent dans des systèmes financiers mûs par la dynamique des marchés.

II.1.

L’instabilité des marchés financiers

Les Bourses des Etats-Unis et de la zone euro ont évolué globalement de concert depuis le début de 1997 (graphique 1). Les phases de baisse sévère sont étroitement synchronisées : juillet-octobre 1998 d’une part, à partir de septembre 2000 d’autre part. Pour chacune de ces deux phases, comme pour les hausses qui les ont précédées, les évolutions des bourses européennes ont été beaucoup plus violentes que celles de la bourse américaine.

Graphique 1 – Evolution comparée du SP500 et du MSCI EURO (base 100=1997)

300 250 200 150 100 50 SP500 MSCI EURO 06/01/97 06/03/97 06/05/97 06/07/97 06/09/97 06/11/97
300
250
200
150
100
50
SP500
MSCI EURO
06/01/97
06/03/97
06/05/97
06/07/97
06/09/97
06/11/97
06/01/98
06/03/98
06/05/98
06/07/98
06/09/98
06/11/98
06/01/99
06/03/99
06/05/99
06/07/99
06/09/99
06/11/99
06/01/00
06/03/00
06/05/00
06/07/00
06/09/00
06/11/00
06/01/01
06/03/01
06/05/01
06/07/01
06/09/01

MSCI = Morgan Stanley Capital International Source : Datastream

Deux mesures de l’instabilité et de l’interdépendance donnent des images un peu différentes. La première mesure est la volatilité hebdomadaire (graphique 2). Elle livre plusieurs enseignements. D’abord la volatilité bondit simultanément sur les deux

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marchés lorsque le risque systémique se manifeste en septembre 1998 et en septembre 2001. Ensuite la volatilité peut rester longtemps sur un palier élevé, même en période haussière, après résorption de l’événement systémique : un an de septembre 1998 à septembre 1999. Enfin, contrairement à l’amplitude du mouvement général, ce n’est pas toujours le même marché qui est le plus volatil. A partir de septembre 2000, des doutes s’insinuent sur la poursuite de l’expansion américaine à un rythme élevé. La bourse baisse fortement et la volatilité bondit. La baisse du SP500 entraîne l’indice européen, bien que la conjoncture de l’Europe demeure robuste. Mais la chute des marchés européens, bien qu’elle soit sévère, ne provoque pas d’augmentation de la volatilité.

Graphique 2 – Volatilité des bourses

25% 23% 21% 19% 17% 15% 13% 11% 9% EMU USA 02/01/97 02/04/97 02/07/97 02/10/97
25%
23%
21%
19%
17%
15%
13%
11%
9%
EMU
USA
02/01/97
02/04/97
02/07/97
02/10/97
02/01/98
02/04/98
02/07/98
02/10/98
02/01/99
02/04/99
02/07/99
02/10/99
02/01/00
02/04/00
02/07/00
02/10/00
02/01/01
02/04/01
02/07/01

Source : Datastream. Calculs CPR Gestion

La corrélation entre les bourses est un indicateur qui ne recoupe que partiellement l’information donnée par la volatilité (graphique 3). D’abord la corrélation est élevée en permanence, ce qui confirme l’impression donnée par le graphique 1. Jamais depuis le mois d’avril 1997, le coefficient de corrélation n’est descendu en dessous de 0,60. Ensuite la forte incertitude, qui a cumulé au second semestre 1998, la crise russe, l’épisode LTCM et la crise brésilienne, a provoqué une augmentation

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conjointe de la volatilité et de la corrélation (qui culmine à 0,85 en mars 1999) entre les marchés. Mais les événements de l’année 2001 sont différents. La corrélation s’élève fortement entre janvier et mai 2001, alors que la volatilité des bourses européennes n’augmente pas, voire baisse pendant deux mois après la première baisse des taux d’intérêt monétaires américains (graphique 3). Elle reste ensuite au-dessus de 0,75. Cela va dans le sens des résultats du FMI évoqués ci-dessus. Si les bourses évoluent en fonction de facteurs globaux, le facteur le plus puissant pour déterminer les conditions financières (le taux d’actualisation) dans lesquelles les prix des actions sont évalués est la politique monétaire des Etats-Unis. Dans cette période où la Réserve Fédérale a combattu le retournement cyclique de la croissance américaine, les bourses européennes ont fortement réagi aux indications plus ou moins défavorables sur l’issue de ce combat.

Graphique 3 – Corrélation bourse USA/EURO

0,90 0,85 0,80 0,75 0,70 0,65 0,60 0,55 0,50 01/01/98 01/03/98 01/05/98 01/07/98 01/09/98 01/11/98
0,90
0,85
0,80
0,75
0,70
0,65
0,60
0,55
0,50
01/01/98
01/03/98
01/05/98
01/07/98
01/09/98
01/11/98
01/01/99
01/03/99
01/05/99
01/07/99
01/09/99
01/11/99
01/01/00
01/03/00
01/05/00
01/07/00
01/09/00
01/11/00
01/01/01
01/03/01
01/05/01
01/07/01
01/09/01

Mais les indices globaux ne donnent qu’une image affaiblie de l’instabilité financière. Car ils n’identifient pas directement les maillons faibles où un événement systémique prend naissance. Dans le schéma théorique retenu ici, on a montré dans la première partie que le crédit est l’agent principal de la constitution du risque

17

systémique. C’est donc dans les primes de risque de crédit qu’il faut chercher les indicateurs d’une élévation du risque susceptibles de révéler la possibilité d’une crise financière globale. Deux indicateurs sont particulièrement utiles à cet égard. Le premier est lécart de taux EMBI + entre les obligations Brady et les obligations du Trésor américain de durée similaire. Bien sûr, ce spread peut indiquer une crise locale qui ne se propage que dans les pays émergents. Mais ses plus grandes variations montrent des événements systémiques qui prennent naissance dans des marchés émergents, mais qui ont des incidences globales. Le second est lécart de taux de haut rendement (spread high yield) entre les obligations industrielles risquées (de notation inférieure à Baa) et les obligations industrielles de première catégorie (Aaa). Chacun de ces indicateurs incorpore à la fois un risque de liquidité et un risque de crédit.

Graphique 4 - EMBI

2500 2000 1500 1000 500 0 EMBI+ Amérique latine Hors Amérique latine déc-97 avr-98 août-98
2500
2000
1500
1000
500
0
EMBI+
Amérique latine
Hors Amérique latine
déc-97
avr-98
août-98
déc-98
avr-99
août-99
déc-99
avr-00
août-00
déc-00
avr-01
août-01

EMBI : Emerging Market Bond Index Source : JP Morgan

L’indicateur EMBI + est présenté sur le graphique 4. Le contraste est saisissant entre 1998 d’un côté, 2000-2001 de l’autre. En août 1998, le défaut de la dette publique

18

russe, qui conduit à un moratoire unilatéral, fait bondir les primes de risque sur tous les marchés émergents, tarissant effectivement le crédit. A l’automne 2000 et au printemps 2001, les menaces de défaut en Argentine et en Turquie ne se généralisent pas dans l’ensemble des marchés émergents. La crise financière est restée contenue jusqu’ici à l’intérieur de ces pays par l’intervention immédiate en dernier ressort du FMI, qui contraste radicalement avec son inertie devant l’insoutenabilité de la dette russe interne. Ce spread exprime donc l’origine d’un événement systémique en 1998, pas en 2000- 2001, en dépit de l’extrême gravité de la situation de l’Argentine. Mais la menace n’en reste pas moins latente, quoique les marchés la perçoivent localisée à l’Amérique latine ; ce qu’exprime le relèvement du spread dans cette région à partir de juin 2001.

Graphique 5 – Ecart de haut rendement

18 16 14 12 10 8 6 4 2 EMU Etats-Unis 01/01/98 01/03/98 01/05/98 01/07/98
18
16
14
12
10
8
6
4
2
EMU
Etats-Unis
01/01/98
01/03/98
01/05/98
01/07/98
01/09/98
01/11/98
01/01/99
01/03/99
01/05/99
01/07/99
01/09/99
01/11/99
01/01/00
01/03/00
01/05/00
01/07/00
01/09/00
01/11/00
01/01/01
01/03/01
01/05/01
01/07/01
01/09/01

Source : Moody’s

L’indicateur d’écart de taux de haut rendement est décrit sur le graphique 5. Le synchronisme des deux courbes pour les Etats-Unis et pour l’UEM, en période de stress, est frappant. En septembre-octobre 1998, on assiste à la contagion de la crise financière à l’ensemble des marchés de capitaux. A l’automne 2000, on a vu que la baisse des bourses s’accélère jusqu’à la première intervention spectaculaire de la Réserve Fédérale dès le 3 janvier 2001. Or la montée des spreads est très vive entre septembre et la fin de l’année 2000. Il faut ensuite noter la très forte dégradation de la perception du risque des

19

entreprises européennes à risque par rapport aux entreprises américaines. Enfin la prime de risque bondit en septembre 2001, indiquant la présomption d’un événement systémique.

Il est intéressant d’affiner le contenu en information de l’écart de haut rendement. Une étude de la CDC donne d’importantes précisions [Tempéreau et Teïletche, 2001]. Les auteurs se livrent à une analyse économétrique des facteurs de risque pour le spread décrit sur le graphique 5, mais aussi pour les spreads correspondant à différentes classes de risque (définies par les agences de notation) au sein des dettes à haut risque. Les résultats sont conformes à la théorie du cycle financier. La prime de risque est, en effet, liée à la probabilité de défaut des emprunteurs. Celle-ci s’accroît lorsque les profits baissent, donc lorsque l’activité économique générale se ralentit. C’est le premier facteur général de risque. Le second est la volatilité des actions. Car celle-ci est un indicateur de la volatilité des actifs des firmes. Lorsqu’elle s’accroît, la probabilité que la valeur des actifs réalisables soit inférieure à celle de la dette à rembourser augmente aussi. Comme ce sont les créanciers qui supportent le risque de faillite au-delà de la réalisation de l’actif, la prime de risque augmente avec la volatilité des actions. Enfin, conformément à la théorie de l’accélérateur financier, les entreprises sont d’autant plus fragiles que leur levier, c’est-à-dire le rapport de leurs dettes à leurs fonds propres, est plus élevé. Les auteurs montrent que ces trois variables (variation du PIB, volatilité des actions, leviers) sont économétriquement significatives dans l’explication de l’écart de taux de haut rendement. Ils le sont d’autant plus que les entreprises concernées appartiennent à des classes de notation plus dégradées.

Mais de quelle volatilité boursière s’agit-il ? Pas de celle des indices globaux, mais de celle des secteurs où la dynamique des prix d’actifs et du crédit a conduit à la surévaluation des actifs et à des leviers très élevés, c’est-à-dire à un surinvestissement jetant le doute sur les profits futurs eu égard aux dettes à rembourser. Dans le retournement du cycle actuel, c’est le secteur TMT.

Le graphique 6 met en évidence le synchronisme dans le mouvement des valeurs boursières TMT, notamment lors du gonflement de la bulle spéculative entre septembre 1999 et mars 2000. Il révèle en particulier l’énorme surajustement des bourses européennes. C’était l’époque où les acquisitions d’entreprises américaines par les

20

grandes entreprises européennes, financées partie à crédit, partie par échange d’actions, atteignait son paroxysme.

La corrélation entre les variations extrêmes des bourses nationales dans la phase d’expansion qui a suivi la résolution de la crise financière de septembre-octobre 1998 et la première phase de la baisse jusqu’en avril 2001, avant la stabilisation qui a duré jusqu’en août, a été bien plus marquée dans le secteur TMT que dans les autres secteurs (tableau 1).

Graphique 6 – Bourses : secteur des telecom, media, high tech

4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 Euro Etats-Unis Source : Datastream
4500
4000
3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
Euro
Etats-Unis
Source : Datastream
02/01/97
02/03/97
02/05/97
02/07/97
02/09/97
02/11/97
02/01/98
02/03/98
02/05/98
02/07/98
02/09/98
02/11/98
02/01/99
02/03/99
02/05/99
02/07/99
02/09/99
02/11/99
02/01/00
02/03/00
02/05/00
02/07/00
02/09/00
02/11/00
02/01/01
02/03/01
02/05/01
02/07/01
02/09/01

Tableau 1 - Variation des prix des actions (en %)

Pays

Pendant l’essor des bourses (1)

Pendant la déprime boursière (2)

 

TMT

Hors TMT

TMT

Hors TMT

Etats-Unis

181

28

-52

5

France

350

69

-48

7

Allemagne

308

46

-62

-4

Royaume-Uni

214

13

-52

19

Source : FMI – World Economic and Financial Survey, chap. 2, p. 11

(1)

Octobre 1998 – Mars 2000

(2)

Mars 2000 – Avril 2001

21

Une fois la récupération de la crise de 1998 effectuée, on ne décèle pas de

tendance dans la bourse américaine hors TMT de mars 1999 à août 2001. C’est la volatilité qui est plus élevée en permanence qu’elle ne l’était avant la crise russe. En Europe continentale les bourses hors TMT ont continué à progresser jusqu’en septembre

2000 et se sont retournées ensuite, de sorte que l’évolution entre mars 2000 et avril

2001 est au total peu marquée, comme l'indique le tableau 1. Tout cela confirme que le

secteur TMT donne le ton à la dynamique instable du crédit et des prix d’actifs dans le

cycle économique mondial qui se déploie depuis l’automne 2000.

On peut donc observer deux événements systémiques d’origines différentes : la crise russe et ses répercussions sur les marchés financiers en 1998 d’une part ; l’éclatement de la bulle spéculative dans le secteur TMT entraînant un retournement cyclique global aggravé par les attentats du 11 septembre 2001, d’autre part. On peut alors comparer les processus qui ont transformé les événements systémiques en crise financière globale et comment les interventions en dernier ressort des banques centrales sont les seuls recours possibles contre l’effondrement des systèmes financiers dans ces circonstances.

II.2.

Les crises systémiques avérées : contrecoup du défaut russe et des

attentats terroristes

Qu’est-ce qui se passe dans une crise systémique ? Selon la théorie, c’est la contagion qui provoque de manière endogène la destruction des avoirs et engagements financiers. Mais comment la contagion naît-elle et se renforce-t-elle sans que les systèmes financiers n’aient de capacité endogène à la contenir ? Seul le prêteur en dernier ressort peut l’étouffer. Car la crainte de la disparition de la liquidité dans les marchés et (ou) dans les systèmes de paiements est le vecteur de la contagion.

II.2.a

La crise de septembre-octobre 1998

On ne revient pas ici sur la crise financière russe elle-même. Seul nous intéresse ce qui est original dans cette crise pour avoir servi de détonateur à un désordre généralisé des marchés financiers, contrairement à la crise asiatique qui avait pourtant une ampleur beaucoup plus grande.

22

Certains effets de cet événement systémique ont déjà été relevés plus haut : le surgissement du spread EMBI +, la forte baisse des bourses. Mais l’originalité de la crise financière est ailleurs. Dans la crise asiatique, les réallocations de portefeuille, les couvertures des intermédiaires de marché, les retraits de lignes de crédit des banques, avaient entraîné des achats d’actifs sur les marchés financiers occidentaux. La propagation de la crise dans les marchés émergents avait donc été guidée par un « flight to quality ». Les risques dans ces marchés étaient réévalués par rapport aux benchmarks que sont les titres de dettes bien notées des marchés occidentaux. Une nouvelle structure de primes de risque s’était établie qui favorisait ces marchés. Dans leur réponse au choc, les institutions financières avaient discriminé les catégories d’actifs risqués ; ce qui avait permis une réallocation de capital vers les secteurs de la technologie, surtout aux Etats- Unis.

Le contrecoup de la crise russe a été complètement différent. Il s’est produit un « flight to liquidity ». Le choc imprévu de la crise russe a provoqué des réactions hors de proportion avec les pertes effectivement subies par les institutions financières occidentales. C’est donc bien une crise systémique. Car la crise russe a représenté une rupture de la règle du jeu international que la communauté financière avait tacitement incorporée dans ses évaluations, à savoir la certitude de l’appui officiel du G7 et du FMI en cas de problème dans les dettes des marchés émergents [BRI, 1999]. Le doute s’insinua sur la santé financière des participants aux marchés financiers globaux. La quasi-faillite de LTCM fit empirer la situation. Car de nombreuses banques internationales avaient des stratégies similaires. Il en résulta une incertitude indiscriminée. Les benchmarks eux-mêmes, c’est-à-dire les valeurs repères qui guident les arbitrages fins entre rendement et risque, dont découle la structure des taux d’intérêt, furent mis en doute. C’est donc une crise générale des schémas de valorisation qui a balayé les marchés financiers à partir du début septembre 1998. Cette crise s’est traduite par une fuite généralisée vers la liquidité.

On peut en illustrer la réalité en observant la volatilité implicite sur les marchés habituellement les plus profonds, donc considérés comme des benchmarks pour les évaluations différentielles des actifs plus risqués. Cette volatilité, quotidiennement anticipée dans les marchés d’option sur les actifs sous-jacents mentionnés ci-dessous, est présentée dans le tableau 2 pour quelques dates charnières de la crise.

23

Tableau 2 - Volatilité implicite sur différents marchés au cours de la crise de septembre-octobre 1998 ( en %)

Dates repères

14 juillet

26 août

10 septembre

5 octobre

Volatilité implicite à un mois sur les changes :

       

Dollar/Mark

8

8

14,5

13,5

Dollar/Yen

16

15

19,0

18,2

Volatilité implicite à l’échéance sur les bourses :

       

Standard an Poor’s 500 Nikkei

15

25

43,5

37,5

25

30

40

41

CAC40

21,5

35

42

58

Volatilité implicite à l’échéance sur les marchés obligataires :

       

US Long Bond 30 ans UK Gilt 30 ans

7,7

8,4

9,2

10,4

5,0

5,5

6,4

9,1

Volatilité implicite à l’échéance sur les contrats de taux courts :

       

Eurodollar 3 mois Euromark 3 mois

8,3

10,8

15,0

18,4

9,6

12,0

14,7

17,3

Source : Banque de France, Direction des changes (SAMI)

Le brouillage généralisé des repères s’est manifesté par un accroissement

insolite de la volatilité anticipée, tant sur les marchés publics de titres longs que sur les

marchés les plus standards de dette à court terme. Des marchés habituellement

considérés comme très liquides ne l’étaient plus. En outre, les primes de risque de crédit

s’élevèrent énormément et ne revinrent jamais à leurs niveaux d’avant crise. C’est le cas

du spread de swap à 10 ans qui avait fluctué entre 20 et 30 points de base au-dessus du

rendement des obligations fédérales de même échéance entre le début de 1992 et la mi-

1998. Il bondit à 110 points de base en septembre 1998.

Plus spectaculaire encore est le TED spread (Treasury, Eurodollar) qui est l’écart

entre le LIBOR à trois mois et le taux des bons du Trésor à trois mois (plus précisément

entre les contrats futurs sur ces titres). Le LIBOR est le taux interbancaire entre les 16

banques les mieux cotées du monde à chaque date. Un accroissement brutal de ce

spread suivi d’un reflux rapide ne peut être considéré comme une inquiétude sur la

solvabilité des meilleures banques du monde qui disparaîtrait du jour au lendemain.

C’est bien plus sûrement l’indication d’une tension sur la liquidité, émanant des

marchés financiers et venant se concentrer sur les banques par le jeu des lignes de crédit

contingentes et de l’exercice des contrats dérivés. C’est donc un indicateur de l’effet de

la contagion.

24

Le graphique 7 décrit l’évolution du TED spread depuis le début de 1997. Le TED spread 3 mois a une pointe en octobre 1998 jamais atteinte depuis la crise des caisses d’épargne. Cette hausse brutale est l’effet d’un désengagement généralisé des opérateurs dans les marchés d’actifs privés, d’un achat des titres publics les plus liquides et d’une sollicitation des banques à honorer les garanties qu’elles fournissent (par exemple lignes de crédit de soutien au papier commercial). On remarque qu’une autre pointe du TED spread s’est produite en novembre 1999, alors que montait la

crainte du bug de l’an 2000 avant que la Réserve Fédérale ne calme l’inquiétude des marchés en injectant des fonds très abondants qu’elle retira ensuite dès le début de l’an

2000.

Graphique 7 - TEDSPREAD

1,6% 1,4% 1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% -0,2% 3 mois 1 an 02/01/96
1,6%
1,4%
1,2%
1,0%
0,8%
0,6%
0,4%
0,2%
0,0%
-0,2%
3 mois
1 an
02/01/96
02/03/96
02/05/96
02/07/96
02/09/96
02/11/96
02/01/97
02/03/97
02/05/97
02/07/97
02/09/97
02/11/97
02/01/98
02/03/98
02/05/98
02/07/98
02/09/98
02/11/98
02/01/99
02/03/99
02/05/99
02/07/99
02/09/99
02/11/99
02/01/00
02/03/00
02/05/00
02/07/00
02/09/00
02/11/00
02/01/01
02/03/01
02/05/01
02/07/01
02/09/01

TED : Treasury/Eurodollar Source : Bloomberg-Calculs CPR Gestion

Les ventes de titres motivées par la recherche de la sécurité au-delà de toute autre considération et la volonté de réduire les niveaux d’endettement créent des comportements collectifs qui ne sont réglés par aucune considération de valeur fondamentale. Les baisses de prix en précipitent d’autres, puisque la dévalorisation des collatéraux entraîne la dégradation des dettes fondées sur eux. Ainsi le besoin de vendre et de réduire son exposition à l’endettement se propage toujours plus profond de marché en marché jusqu’à atteindre le système bancaire. Dans un climat d’incertitude générale,

25

il n’existe aucune coordination spontanée des anticipations sur des prix-plancher qui inciteraient les détenteurs de liquidité à se réengager. Les marchés ne peuvent pas susciter de récupération endogène. L’intervention d’un prêteur en dernier ressort est le seul moyen efficace de s’opposer à la crise systémique [Aglietta, 2000].

La Réserve Fédérale s’avéra décisive. Elle était confrontée à un double problème : la débandade de LTCM et la fuite vers la liquidité. Traiter le premier était indispensable à cause des expositions au risque de même nature parmi les grandes banques d’affaires. Il fallait obtenir une réduction ordonnée des leviers d’endettement plutôt que dans la panique. Traiter le second était une question de politique monétaire. Car laisser se développer la préférence pour la liquidité généralisée revenait à laisser se déstabiliser la demande de monnaie, donc priver la politique monétaire elle-même de boussole. Rétablir la confiance signifiait donc rétablir la coordination des anticipations de marché sur des valeurs repérées pour permettre à ces valeurs de fonctionner de nouveau comme références.

La Réserve Fédérale a réussi cette double opération avec un art consommé qui en dit long sur son intimité avec les marchés, source d’une expérience accumulée sans égale dans le monde. Il est certain que l’eurosystème n’aurait pas pu traiter avec la même efficacité une crise de ce type. La BCE n’a pas de contact étroit avec des institutions non bancaires opérant sur des marchés globaux. Les superviseurs sont fragmentés par pays, certains n’ayant même pas de relation avec leurs banques centrales nationales. Ils n’ont pas d’obligation institutionnelle de se communiquer l’information et ont des conduites stratégiques les uns à l’égard des autres.

Au contraire, l’unité de décision prudentielle et monétaire a été la condition cruciale de l’efficacité de l’endiguement de la crise systémique. La réserve Fédérale a su dans l’urgence constituer un consortium bancaire sous son patronage. Le consortium accepta d’injecter $3,5 milliards en contrepartie d’une prise en charge de la gestion de LTCM, dans le but de réduire progressivement son exposition au risque, en comptant sur une remise en ordre de la structure des taux d’intérêt.

Pour endiguer la détérioration de la confiance, la Réserve Fédérale a procédé à trois baisses des fonds fédéraux les 29 septembre, 15 octobre et 17 novembre, faisant passer le taux de 5,50 à 4,75%. La première baisse, largement anticipée, n’a pas enrayé

26

le repli en désordre sur le marché des bons du Trésor. C’est la baisse hors FOMC et non

anticipée du 15 octobre qui fut le véritable tournant de la crise. Le reflux du TED spread et la remontée des taux d’intérêt des bons du Trésor se produisirent dès le lendemain. Ce retournement de la confiance est un mystère de la psychologie collective des marchés. La perte de la confiance était venue de la rupture des conventions d’évaluation, sous l’effet d’un événement insolite qui était extérieur à l’univers cognitif dans lequel les agents des marchés financiers déterminent l’exposition au risque qu’ils acceptent de prendre. La rupture jette les agents dans la confusion dont ils essaient de sortir par le repli sur la sécurité. En ce sens, il s’agit bien d’une logique d’équilibres multiples. En réussissant à faire partager sa volonté de mettre un plancher pour stopper la spirale de baisse des prix de marché, le prêteur en dernier ressort fournit une base qui redonne un sens à l’évaluation des actifs. Le passage d’un équilibre à un autre étant une rupture, ce que la destruction des croyances par la crise a défait en un temps record, la reconstruction des croyances par le prêteur en dernier ressort le refait dans le même temps.

II.2.b

La crise de septembre 2001

Le phénomène est profondément différent du précédent. Contrairement à la crise de 1998, l’événement systémique du 11 septembre 2001 s’inscrit, comme on l’a vu plus haut, dans la phase baissière d’un cycle financier de grande amplitude au cœur des

marchés financiers occidentaux plutôt que dans un pays émergent. En outre, le choc qui

a fait basculer dans la crise systémique n’a pas été un événement de marché, comme

l’était la faillite de LTCM, mais une catastrophe qui a atteint directement les systèmes de paiements interbancaires. Or l’interruption des paiements de gros montants, c’est la paralysie instantanée de la finance. C’est pourquoi ces systèmes de paiements sont sous la responsabilité directe des banques centrales. L’intervention en dernier ressort a donc été immédiate, coordonnée et d’une ampleur sans précédent. Elle démontre que les marchés financiers globalisés sont entièrement entre les mains des banques centrales. Celles-ci forment conjointement un prêteur en dernier ressort international.

La première initiative des banques centrales a été d’alimenter en liquidité les banques. La Réserve Fédérale est intervenue à la fois sur le marché des fonds fédéraux et à la fenêtre de l’escompte. En effet, dès l’attentat un risque opérationnel majeur s’était constitué par rupture de connexions informatisées. Les interruptions de paiements

27

et les défauts de règlement déclenchent des risques de crédit en chaîne. En effet, des banques qui ont des paiements à honorer ne le peuvent pas, parce que les fonds qu’elles devaient recevoir n’arrivent plus. Dans les systèmes à règlement brut en continu, le niveau de liquidité n’est plus suffisant pour exécuter les ordres de paiements qui s’accumulent dans la queue. Le système des paiements se gèle de proche en proche jusqu’à la paralysie totale. Dans les systèmes à règlement net en fin de journée, les positions nettes multilatérales à régler dépassent les limites de crédit autorisées et les moyens de règlement à réunir dépassent très largement l’alimentation quotidienne normale de la banque centrale. Les banques doivent donc obtenir de la liquidité coûte que coûte. Dans ces conditions le taux du marché interbancaire au jour le jour peut exploser. En même temps la tentative de vendre des actifs en détresse transmet la crise de liquidité aux compartiments normalement les plus liquides des marchés financiers. Par une voie différente de celle de 1998, plus brutale et plus rapide, on pouvait aboutir à un assèchement généralisé de la liquidité.

La réponse des banques centrales à ce risque systémique a été une intervention en dernier ressort massive durant toute la première semaine qui a suivi la catastrophe. La Réserve Fédérale a prêté des montants de liquidité potentiellement illimités puisque impossibles à déterminer a priori, à son taux d’escompte d’un côté, des fonds fédéraux de l’autre, donc sans pénalité, à des banques solvables a priori. Il s’agissait de préserver la finalité des paiements. La Réserve Fédérale a ainsi injecté entre $ 36 et $ 81 milliards quotidiennement dans le système bancaire entre le 12 et le 19 septembre, contre $ 5 milliards environ en moyenne un jour normal.

La coopération entre les banques centrales était indispensable à cause de l’imbrication internationale des paiements interbancaires. Car les banques européennes, qui ne recevaient pas les fonds en dollars qu’elles devaient recevoir, manquaient de liquidités pour effectuer elles-mêmes leurs règlements en dollars et en euros. Les besoins de liquidités des banques déterminèrent la BCE à faire un premier apport exceptionnel de liquidité dès le 12 septembre au matin. Il fut suivi de plusieurs autres pendant toute la semaine. Au total, la BCE injecta 130 milliards d’euros par des appels d’offre d’urgence. En même temps, la BCE conclut un accord de swap de $ 50 milliards à 30 jours pour alimenter en dollars les banques européennes par le truchement des banques centrales nationales. En effet, les banques européennes subissaient des tensions

28

sur leurs fonds en dollars à cause de la perturbation des relations avec leurs correspondants américains habituels. La Banque d’Angleterre et la Banque du Canada ont pris les mêmes mesures que la BCE.

Tel a été le premier volet de la gestion de la crise. Le second a concerné la politique monétaire. Survenant dans une situation de fragilité financière, marquée par la baisse de nombreux marchés financiers comme il a été montré plus haut, la catastrophe du 11 septembre pouvait précipiter un processus analogue à celui qui avait suivi le défaut russe. Un effondrement des bourses, pouvait provoquer la faillite ou pour le moins la dégradation des notations d’entreprises qui avaient acquis des actifs pendant la bulle spéculative. On a d’ailleurs vu sur le graphique 5 que l’écart de taux de haut rendement s’est vivement redressé après le 11 septembre. Le danger était que la suspicion s’étende à toutes les dettes privées, contaminant notamment le marché immobilier aux Etats-Unis. Un étranglement de l’endettement dans des marchés financiers déjà baissiers ne manquerait pas de mettre les banques en difficulté et de plonger l’économie mondiale dans une récession profonde.

La Réserve Fédérale, qui avait déjà baissé sept fois le taux des fonds fédéraux du début janvier à la fin août, les faisant passer de 6,50 à 3,50%, avait montré qu’elle était déterminée à limiter la baisse des Bourses et à ne pas laisser la qualité du crédit se détériorer dans l’ensemble de l’économie. L’action décisive fut menée le 17 septembre, jour de la réouverture de Wall Street. Le matin, avant l’ouverture officielle des marchés, Alan Greenspan annonça une baisse de 0,50% du taux des fonds fédéraux. Le plus cocasse fut la manière dont il a obtenu de la BCE qu’elle prenne la même décision. A 16 h 30 la BCE annonça une opération de refinancement sur le marché monétaire au taux de 4,25%. A 17 h 30 elle réduisait son taux de refinancement à 3,75%. Mystère de la communication de la BCE vis-à-vis d’une coopération décidée auparavant, ou capitulation devant l’insistance américaine ? Dernier acte d’une intervention conjointe en dernier ressort ou premier acte d’une coordination monétaire pour lutter contre le retournement d’un cycle mondial ?

Quoiqu’il en soit, les banques centrales ont joué un rôle décisif pour conjurer le risque systémique. La trace de leur action énergique se lit sur le graphique 7. Parce que la sauvegarde des systèmes de paiements a été immédiate, le TED spread n’a monté que de 20 points de base après le 11 septembre au lieu de bondir de 70 points de base,

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comme il l’avait fait après LTCM et à l’approche de l’an 2000. D’ailleurs, l’abondance des liquidités injectées a été telle que le taux effectif des fonds fédéraux a été en dessous du taux objectif pendant plusieurs jours.

Une autre trace se voit sur le graphique 8. Bien que les avances de liquidité dans le système de paiements soient rapidement remboursées, des interventions massives s’inscrivent dans la variation du passif de la banque centrale avant d’être résorbées. On voit ainsi que la base monétaire a littéralement explosé après le 11 septembre. Mais le précédent du passage de l’an 2000 montre que la Fed peut retirer les liquidités qui sont devenues excédentaires par le rétablissement de la confiance en quelques semaines.

Au terme de cette deuxième partie, des repères empiriques sur la fragilité financière et le risque systémique ont été présentés. Le déroulement de l’histoire financière récente conforte l’hypothèse de l’instabilité financière fondée sur l’interaction du crédit et des prix d’actifs. Dans une situation fragile, la détérioration de la liquidité dans les marchés financiers et dans les systèmes de paiements est le vecteur de la contagion qui déclenche une crise systémique. L’efficacité du prêteur en dernier ressort pour endiguer de telles crises est avérée.

Graphique 8 – Base monétaire aux Etats-Unis

50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 30/12/96 28/02/97 30/04/97 30/06/97 30/08/97 30/10/97
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
30/12/96
28/02/97
30/04/97
30/06/97
30/08/97
30/10/97
30/12/97
28/02/98
30/04/98
30/06/98
30/08/98
30/10/98
30/12/98
28/02/99
30/04/99
30/06/99
30/08/99
30/10/99
30/12/99
29/02/00
30/04/00
30/06/00
30/08/00
30/10/00
30/12/00
28/02/01
30/04/01
30/06/01
30/08/01
variation sur trois mois annualisée glissement annuel
variation sur trois mois annualisée glissement annuel

variation sur trois mois annualisée

glissement annuel

Source : Datastream

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Pour approfondir l’analyse, il faut comprendre comment et pourquoi les comportements micro-économiques des institutions financières conduisent à la fragilité. Il faut aussi identifier les canaux de la contagion. Ces approfondissements sont essentiels pour savoir s’il est non seulement possible de gérer les crises par les interventions en dernier ressort, mais aussi de les prévenir.

III. LES COMPORTEMENTS MICROECONOMIQUES DE GESTION DU RISQUE

On a vu dans la première partie que l’acquisition à crédit des actifs de marché est la raison du dérapage spéculatif des prix d’actifs, donc de l’exposition au risque des crédits qui sont adossés à ces actifs en tant que collatéraux. L’usage du crédit en tant que moyen de prendre des positions à risque est amplifié dans les marchés dérivés de gré à gré par le comportement d’institutions financières qui se livrent à des arbitrages fondés sur des anticipations de variations relatives des rendements entre marchés. La question qui se pose est donc celle de la possibilité d’une sous-évaluation systématique des risques que révèle le retournement des prix des actifs.

Cette question paraît au premier abord incongrue. L’essor des marchés dérivés n’est-il pas la preuve d’une meilleure dissémination des risques, donc d’une plus grande robustesse du système dans son ensemble ? Les techniques de contrôle des risques par les intermédiaires financiers ne se sont-elles pas grandement améliorées avec l’usage d’outils statistiques puissants ? Les exigences de fonds propres pour couvrir les pertes non anticipées ne sont-elles pas des garanties contre les chocs extrêmes ?

D’ailleurs la bonne capitalisation des banques américaines dans le cycle financier actuel est avancée pour faire valoir que les banques sont une ligne de défense pour éviter que la détérioration de la qualité des crédits liée à la baisse du prix des actifs ne dégénère en crise systémique. Cet argument n’est toutefois pas aussi solide qu’il y paraît. La banque Barings, pour prendre un exemple célèbre, avait un ratio de capital bien au-dessus du minimum de 8% un mois avant sa faillite de février 1995. Que penser à l’heure actuelle des banques européennes ? Elles semblent avoir des profits confortables et être bien capitalisées. Pourtant elles sont lourdement exposées dans le secteur des télécommunications et, lorsqu’elles titrisent ces prêts, leur risque résiduel est obscur. En outre, la pression des actionnaires sur le rendement des fonds propres a conduit les banques à rogner les provisions sur les risques anticipés.

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Enfin, que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe, les grandes banques (commerciales ou d’affaires) qui sont actives sur les marchés internationaux de capitaux recherchent des activités à haut rendement pour élever la profitabilité de leurs fonds propres. Le déplacement du poids de leurs actifs des prêts bilatéraux à une clientèle stable vers la finance de marché a modifié la structure des risques. C’est pourquoi il ne saurait être question de se contenter d’observations superficielles. Si sous–estimation des risques il y a, il faut en rechercher les raisons dans la logique de la finance de marché, sans recourir à des hypothèses d’irrationnalité dans le comportement des acteurs.

Dans le marché qui relie la fragilité financière au cycle, la perception du risque (mesurée par les spreads) décroît pendant les phases d’essor et augmente dans les récessions. L’estimation du risque est donc élevée quand les pertes se réalisent, pas quand les problèmes qui sont les causes des pertes mûrissent [Borio, Furfine, Lowe,

2001].

La récurrence de ce phénomène, observable de crise en crise signifie que les participants aux marchés financiers ne savent pas distinguer ce qui est soutenable et ce qui ne l’est pas. C’est donc que l’hypothèse des anticipations rationnelles ne convient pas à l’environnement rencontré par les agents financiers. Or on sait que cette hypothèse n’est pas adaptée à des environnements non stationnaires. Ce sont justement de tels environnements qui rendent possible le risque de système.

Les méthodes statistiques d’évaluation des risques fondées sur la loi des grands nombres sont mises en difficulté lorsque l’incertitude est endogène. Un premier type découle des interactions stratégiques entre les participants au marché. On a déjà remarqué que la liquidité, lorsqu’elle ne peut être tenue pour acquise, est un facteur de telles interactions. Les pertes anticipées sur un portefeuille d’actifs peuvent alors être beaucoup plus élevées que ne l’indiquent les modèles standard d’évaluation des risques de marché (modèles de la Value-at-Risk). Un second type d’endogénéité vient d’événements non contenus dans l’expérience passée des opérateurs et qui exercent une influence sur les marchés. Ce sont des innovations qui sont hors de la base d’information disponible. Pour s’orienter dans cet environnement, les agents recourent à des démarches procédurales qui entraînent des interactions stratégiques. L’interdépendance des risques de crédit et de marché, déclenchée par des chocs macro-

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économiques de grande ampleur, est de cette nature. Car il n’existe pas de méthode statistique fondée sur des théorèmes établis pour prendre en compte cette interdépendance. Mais alors les procédures adoptées par les agents dissocient la rationalité individuelle et la rationalité collective. Les dispositions prises par chacun pour tenter de se protéger aggravent la situation financière de tous.

Comme il n’est pas possible d’englober la gestion des risques de crédit et des risques de marché, on examinera séparément les modèles de gestion de ces deux types de risque et on montrera en quoi ils peuvent être des supports micro-économiques du risque de système. Puis on évoquera des méthodes fondées sur la théorie des valeurs extrêmes qui cherchent à dépasser les apories de la gestion standard du risque.

III.1.

Gestion du risque de marché et incertitude sur la liquidité

La Value-at-Risk (VaR) s’est imposée comme le pivot du contrôle des risques de marché parmi les institutions financières qui négocient une large gamme d’actifs financiers. Elle fournit en effet, une métrique commune pour agréger les incidences d’une variété de facteurs de risque (mouvements des taux d’intérêt et de change, déformation de la courbe des rendements, variations des cours boursiers, des prêts immobiliers, des matières premières et des contrats dérivés sur ces actifs, etc.). La VaR détermine l’effet global de ces facteurs sur les profits et pertes de l’établissement financier.

Plus précisément la VaR est une mesure probabiliste de la perte ponctuelle d’un portefeuille de composition donnée, résultant des variations futures des facteurs de risque. La VaR est définie par la perte maximale probable à un degré de confiance α %.

C’est donc la perte qui ne sera pas dépassée dans plus de (100-α)% des cas, lorsqu’une position de structure donnée est maintenue pendant une durée [0, T].

Si V

t

est la valeur de la position en t, la VaR est donnée par :

P

r

{

V

o

V

T

VaR

}

100 α

100

Le calcul de la VaR prend donc en compte le risque systématique qui résulte de la matrice des variances et covariances entre les facteurs de risque, ainsi que la

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sensibilité des composantes du portefeuille à ces facteurs de risque. Il s’agit d’une mesure de la composante non anticipée du risque de marché, puisqu’elle provient des moments statistiques d’ordres supérieurs à un de la distribution de probabilité conjointe des variations futures des facteurs de risque.

Les modèles standard de la VaR supposent une structure stochastique exogène du risque. La distribution de probabilité multivariée est supposée normale et stationnaire. Les composantes du portefeuille de nature optionnelle sont traitées à part et réintégrées dans la perte sur la position agrégée. Mais les sous-jacents des options sont munis d’une loi normale.

Tant que les marchés fonctionnent de manière que l’incertitude puisse être tenue pour exogène, l’indépendance temporelle des événements aléatoires est approximativement satisfaite. La VaR est alors un outil puissant de contrôle du risque. C’est un prolongement du modèle de diversification optimale des portefeuilles et de l’évaluation de la composante anticipée du risque systématique qui est incorporée dans les primes de risque. Elle donne, en effet, une base rationnelle pour déterminer le capital qu’il faut mettre en réserve pour absorber les pertes non anticipées. Si donc les marchés financiers fonctionnent conformément à l’hypothèse qui fonde le modèle de la Value-at- Risk et si les systèmes de gestion des institutions financières sont adaptés à cette méthode de contrôle, il ne peut pas exister de sous-évaluation systématique du risque de marché.

A contrario, on peut dire qu’un événement systémique est une configuration de marchés qui contredit cette hypothèse. Les volatilités et les corrélations entre les rendements ne sont pas stationnaires lorsque les prix de marchés changent de manière abrupte. Des corrélations habituellement faibles entre des facteurs de risque peuvent devenir très élevées dans des marchés volatils. Lorsque les pressions vendeuses par crainte d’une détérioration de la liquidité se propagent d’un type d’actifs à un autre, les prix suivent un mouvement commun. La diversification ne peut plus réduire le risque. Dans ces situations de stress, les pertes non anticipées peuvent être beaucoup plus importantes que ne le prédit la VaR [Scholes, 2000]. La sous-estimation préalable du risque conduit alors à l’explosion ultérieure des primes de risque.

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S’apercevant tardivement que leurs pertes sont disproportionnées par rapport au capital précédemment mis en réserve, les établissements financiers cherchent à capter les queues de distribution épaisses qu’ils avaient sous-estimées. Ils fixent des limites de pertes à leur portefeuille. Pour tenter de les réaliser, ils se précipitent sur les actifs les plus liquides. En outre, les agents dont les positions ont été acquises avec un effet de levier sont contraints par leurs créanciers de compenser la baisse de la valeur des collatéraux. Ces appels de marge les forcent à liquider des actifs de détresse.

Les réserves liquides recherchées doivent donc croître au fur et à mesure que la valeur des positions baisse. Ce besoin immédiat et généralisé produit une externalité qui rend cette couverture impossible pour tous. Ce sont les actifs les plus faciles à liquider qui vont l’être. Les autres actifs, temporairement invendables, vont constituer un portefeuille résiduel non couvert. Les pertes sur ce portefeuille font face aux dettes à rembourser. Parallèlement le prix de la liquidité s’élève. Ainsi la mauvaise appréciation de la liquidité de marché par les modèles VaR de gestion du risque entraîne l’endogénéisation du risque. L’effort des firmes pour fermer leurs positions se retourne contre elles lorsque les risques de crédit et de marché se répercutent les uns sur les autres.

Le cas des hedge funds, des banques d’affaires et des grandes banques commerciales après le moratoire russe d’août 1998 est exemplaire à cet égard. Ces opérateurs ont recouru activement pendant et après la crise asiatique à un type de spéculation appelé arbitrage d’anticipation. Ils vendaient à découvert des titres chers et achetaient des titres bon marché. Ils en espéraient un gain en capital si les rendements des titres devaient se rapprocher. Or toute l’information statistique indiquait que cela s’était produit le plus souvent de 1992 à 1997. Les crédits demandés par ces spéculations pour constituer d’énormes leviers étaient accordés sur la foi de leurs performances passées, d’autant que les prêteurs se croyaient garantis par les collatéraux [BRI, 1999]. L’exposition courante était bien couverte par les collatéraux, mais l’exposition potentielle future était sous-estimée par les modèles VaR.

Le choc de la crise russe évoqué dans la partie précédente a entraîné un écartement démesuré des rendements, en lieu et place du rapprochement espéré. L’élargissement des spreads heurta de front les stratégies d’arbitrage. La tentative de réajuster les positions par souci de liquidité aggrava encore les écarts de taux. Les autres

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investisseurs, observant l’assèchement de la liquidité de proche en proche dans tous les marchés sauf les titres d’Etat à court terme, généralisèrent la fuite vers la liquidité.

III.2.

Gestion du risque de crédit et interdépendances macro-économiques

Le risque de crédit pose des problèmes bien plus épineux encore. Certes la Value-at-Risk peut y être étendue. Mais sa mesure rencontre des obstacles qui proviennent du profil de risque. De plus les corrélations entre les facteurs de risque ne peuvent être observées directement. Car le crédit bancaire agglomère des catégories de risque très différentes : prêts aux clients, financement de positions de marché, crédit incorporé dans les dérivés de gré à gré, crédit dans les systèmes de paiements, crédit lié au change.

La distribution de probabilité des rendements d’un crédit est asymétrique du côté des pertes et a une queue de distribution épaisse. Le gain du prêteur est, en effet, contractuel. Sa perte provient de la détérioration de la qualité du crédit avec une discontinuité provoquée par la faillite. De plus, les événements qui font varier la qualité des crédits sont des migrations définies par des changements de notation, provenant soit d’agences spécialisées, soit des banques elles-mêmes.

Cette question est cruciale puisque le calcul de la VaR dépend des matrices de transition entre les classes de risque (en particulier de la probabilité de défaut) et des montants de pertes dans chaque classe (en particulier des pertes en cas de défaut). Or le caractère procyclique des notations peut être généralement constaté : la qualité des crédits est jugée bonne en période d’expansion, dégradée après le retournement. Ainsi le processus principal conduisant à la fragilité financière par expansion rapide du crédit et hausse des prix boursiers n’est pas capté par les modèles de risque de crédit. Il y a une sous-évaluation dans la phase d’expansion.

La raison de la sous-évaluation se trouve dans les externalités que la méthodologie de la Value-at-Risk exclue. Lorsque les prix des actifs baissent dans un retournement, les valeurs des collatéraux plongent toutes ensemble. Les pertes sur tous les défauts sont donc accrues par la baisse de la valeur des actifs de marché. De plus, les probabilités de défaut individuelles sont augmentées par les défauts simultanés des entreprises dans les récessions. Ceux-ci réduisent la demande qui s’adresse à l’ensemble des entreprises, donc leurs profits. Comme on l’a observé dans le secteur TMT au cours

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de l’année 2001, la baisse des profits a été bien plus forte que ne le prévoyaient les notations des débiteurs avant le retournement.

L’impossibilité d’évaluer les probabilités de défauts multiples des emprunteurs dans le cycle endogène du crédit se répercute sur les corrélations entre les différentes composantes des portefeuilles de crédit des banques. La diversification apparente est réduite dans les récessions lorsque les corrélations augmentent. C’est surtout le cas des instruments complexes, comportant des éléments optionnels dont la valeur croit très rapidement avec le retournement cyclique :lignes de crédit contingentes, crédits à options de remboursement anticipé, risques de contrepartie dans les swaps.

Les difficultés d’évaluation du risque de crédit sont donc très grandes. La faible fréquence des défauts rend caduque l’hypothèse de stationnarité de la loi de probabilité des pertes. Il s’ensuit que l’incertitude sur les queues de distribution est très forte. L’effet d’une sous-estimation des pertes peut être très coûteux. Car plus la queue de distribution est épaisse, plus de faibles variations sur la probabilité acceptable de défaut provoquent de grandes différences dans le capital à allouer pour absorber les pertes non anticipées.

Les événements les plus dangereux sont alors les événements rares qui peuvent causer des pertes extrêmes [Herring, 1999]. La connaissance de tels événements catastrophiques est très faible. Ils sont de l’ordre de l’incertitude radicale à la Knight. C’est vis-à-vis de l’occurrence de tels événements que les agents de la finance ont recours à des logiques procédurales sous la forme d’heuristiques. La combinaison de deux heuristiques conduit à l’attitude de myopie au désastre [Guttentag et Herring, 1983]. La première est une heuristique de disponibilité à la Kahneman et Tversky. Elle stipule que la probabilité subjective d’un événement rare baisse au fur et à mesure que la mémoire de cet événement s’efface. S’il ne s’est pas produit depuis longtemps, sa probabilité d’occurrence est traitée comme si elle était nulle. La deuxième est une heuristique de seuil à la Simon. Il existe un seuil heuristique pour la probabilité subjective de l’événement où il se produit une discontinuité. En dessous de ce seuil la probabilité tombe à zéro. Cela conduit à la myopie au désastre.

En effet, le risque catastrophique est sous-évalué. Lorsque l’événement se produit, la probabilité subjective est brutalement réévaluée. En conséquence, les queues

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des distributions de probabilité des rendements sur les portefeuilles de crédits s’épaississent pour toutes les banques du côté des pertes. Pour conserver la même notation, les banques doivent énormément augmenter le capital à allouer en regard des pertes potentielles.

Pour illustrer numériquement le phénomène, Herring considère une distribution de probabilité hors événement catastrophique, dont la perte anticipée (couverte par prime de risque et provision) est de 1,25% des actifs. La probabilité de défaut correspondant à une note BBB conduit à une VaR égale à 5,31% des actifs. Le capital à allouer pour obtenir cette note est donc de 5,31-1,25=4,06% des actifs, lorsque la probabilité de l’événement catastrophique est zéro. Si la probabilité subjective de cet événement passe brusquement de 0 à 0,001, alors le capital requis pour conserver la note BBB bondit à 28,75% des actifs !

Ces ordres de grandeur ne donnent qu’une illustration qualitative de ce qui peut déclencher une crise systémique. Mais ils montrent bien que la méconnaissance des événements catastrophiques détériore la qualité du crédit, sans que les banques aient conscience de prendre plus de risque. C’est donc dans les périodes euphoriques que les systèmes financiers deviennent plus fragiles.

III.3.

Valeurs extrêmes et tests de stress

L’incapacité des modèles standard de la Value-at-Risk à évaluer les pertes extrêmes rend indispensable de les compléter par d’autres méthodes. Une première voie, qui ne concerne que les risques de marché, est de redéfinir la Value-at-Risk en s’appuyant sur la théorie des valeurs extrêmes. Une deuxième voie consiste à élaborer des tests de stress.

Considérons une période de temps qui est la base de données historiques sur les rendements d’un actif financier. Cette période est découpée en intervalles de temps élémentaires (le jour, la semaine) de longueur donnée. Dans chaque intervalle on observe le rendement minimum réalisé. On construit une série des minima. Ce sont les réalisations d’une nouvelle variable aléatoire, la valeur extrême induite par le processus stochastique initial.

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Le théorème des valeurs extrêmes énonce que, si l’on normalise cette variable à l’aide de deux paramètres (un facteur d’échelle et un paramètre de localisation), la valeur extrême normalisée a une distribution de probabilité asymptotique (lorsque le nombre d’intervalles de temps tend vers l’infini) qui est indépendante de la loi de probabilité du processus stochastique initial. La forme de cette distribution de probabilité limite ne dépend que d’un paramètre (appelé l’indice de queue) qui détermine l’épaisseur de la queue [Boulier et Longin, 1999].

L’importance de ce théorème tient à sa généralité. En estimant les trois paramètres (échelle, localisation, indice de queue) à partir de la série historique observée des valeurs extrêmes on obtient directement une distribution de probabilité qui permet de calculer une VaR sans rien postuler sur la loi de probabilité des rendements à partir desquels les valeurs extrêmes sont mesurées. Par rapport à l’apparition d’événements systémiques, les simulations effectuées indiquent que la sous-estimation de la queue de distribution des valeurs extrêmes, donc de la VaR qui lui est attachée, est bien inférieure à ce qu’elle est pour une VaR classique [Longin, 1999]. Cette méthode permettrait donc de diminuer sensiblement la sous-évaluation du risque de marché, bien qu’elle ne prenne pas en compte explicitement les interdépendances stratégiques.

En présence d’un portefeuille complexe dont la composition est variable dans le temps, la procédure est plus lourde. Il faut décomposer le portefeuille en facteurs de risque élémentaires et rechercher une distribution de probabilité asymptotique multivariée. En effet, le rendement aléatoire est un vecteur dont la dimension est égale au nombre de facteurs de risque. Par la même méthode que ci-dessus, on construit une série de rendements minimaux vectoriels.

Le théorème des valeurs extrêmes démontre qu’il existe une distribution de probabilité asymptotique multivariée sur le vecteur normalisé des rendements minimaux. Elle dépend des distributions univariées de chacune des composantes et d’une fonction de dépendance entre les composantes du vecteur des rendements extrêmes. Cette fonction de dépendance doit donc être postulée. Mais elle est paramétrée par les coefficients de corrélation entre les rendements minimaux liés à chaque facteur de risque.

39

Comme un portefeuille complexe comporte des positions longues et des positions courtes dans les facteurs de risque, il faut estimer des distributions multivariées des rendements minimaux et maximaux. Mais cette méthode est extrêmement lourde si le portefeuille change, car il faut réestimer à chaque fois la distribution asymptotique multivariée. Une approche simplifiée consiste à calculer les VaR des positions longues et courtes univariées de chaque facteur de risque, puis à estimer les coefficients des corrélations entre les statistiques des valeurs extrêmes minimales et maximales de ces facteurs de risque. On détermine ensuite la VaR de la position par une formule ad hoc d’agrégation des VaR des différents facteurs de risque.

Cette utilisation des valeurs extrêmes est loin d’être pratiquée dans les modèles internes de contrôle du risque. Mais elle pourrait l’être pour le risque de marché. Elle est impraticable pour le risque de crédit. Elle suppose, en effet, pour pouvoir déterminer la distribution de probabilité asymptotique, de fabriquer une série suffisamment longue des rendements extrêmes. Cela requiert une base de donnée très importante des rendements initiaux, donc des données à haute fréquence. Si elle est impraticable pour le risque de crédit, elle l’est a fortiori pour les interdépendances entre risque de marché et risque de crédit qui sont réfractaires aux méthodes statistiques.

Il faut donc se résoudre à construire des scénarios de stress qui posent des problèmes épineux. On peut définir le «stress testing» comme l’étude des effets potentiels sur les conditions financières d’un établissement d’un ensemble spécifié de changements dans les facteurs de risque résultant d’événements exceptionnels mais plausibles [BRI, 2000]. Ces tests cherchent à mesurer les pertes produites par une exposition à ces changements sans construire de modèles statistiques pour les événements systémiques qui en sont les sources.

Cette méthode a des limites sérieuses. Elle ne permet pas de mesurer la probabilité des événements dont on calcule les effets. La définition des scénarios est arbitraire. Les calculs sont extrêmement coûteux. L’intégration des risques de crédit et de marché n’est toujours pas possible.

Dans les pratiques actuelles des banques, les scénarios sont le plus souvent construits sur une répétition des crises passées. Mais on a vu que l’ampleur des pertes dépend de la contagion, donc des positions des autres. Le test le plus significatif serait

40

de supposer que les autres ont les mêmes positions que l’établissement qui fait le test. Tout le monde cherchannt à sortir en même temps, il y a crise de liquidité et donc impossibilité de sortir sans pertes élevées. Mais ce test est très difficile à faire, car il dépasse le point de vue individuel de l’établissement vis-à-vis d’un environnement qui subit des chocs exogènes. Une banque individuelle ne peut pas calculer l’impact sur la liquidité du montant agrégé des positions qui sont prises par toutes les banques.

On aboutit ici à l’impossibilité des agents individuels à prendre en compte les externalités qui sont l’essence même du risque systémique. Seuls les superviseurs le pourraient en organisant des tests de stress agrégés. Mais la méthodologie de tels scénarios présuppose la connaissance des canaux de la contagion.

IV. LES CANAUX DE LA CONTAGION

La contagion provient des interactions stratégiques entre les agents de la finance lorsqu’elles se produisent dans une situation de fragilité financière qui s’est formée dans certains marchés financiers. On a vu que la principale raison de la formation de telles situations de fragilité est la dynamique auto-renforçante du crédit et des prix d’actifs aboutissant à une bulle spéculative. L’éclatement de la bulle spéculative est le choc initial qui déclenche la crise financière. Mais ce choc ne peut être traité comme exogène. Certes il existe des crises systémiques provenant d’événements exogènes. C’est le cas par exemple d’une rupture opérationnelle dans des systèmes de paiements interbancaires qui sous-tendent les marchés de capitaux des principales devises. Mais les observations historiques soutiennent l’hypothèse que la fragilité et l’événement systémique déclenchant la crise font le plus souvent partie du cycle financier. Certes tout cycle financier n’entraîne pas des situations de fragilité. C’est le régime du crédit, la rapidité de son accroissement et la sensibilité des prix des actifs à l’augmentation du crédit finançant l’acquisition d’actifs financiers et réels, qui conduit à la fragilité financière.

Supposons maintenant qu’il y ait un choc initial quelle que soit sa nature et concentrons-nons sur la question de la contagion. Les comportements micro- économiques qui déclenchent la contagion résultent des méthodes de gestion de risque étudiées dans la partie précédente. Il reste à analyser les processus de la contagion eux-

41

mêmes. On présentera d’abord un schéma général de ces processus. Puis on examinera le rôle des marchés dérivés de gré à gré.

IV.1.

Un schéma général de la contagion

Partons d’un schéma proposé par le Comité sur le système financier global qui synthétise son enquête sur les crises financières récentes [BRI, 1999]. On expliquera ce schéma descriptif à l’aide des renseignements de la théorie du risque systémique exposée dans la première partie qui le relie au cycle financier.

Le choc initial, quel qu’il soit, provoque une baisse non anticipée des prix des actifs dans une situation fragile. Rappelons que dans une telle situation la crise ne pourrait être évitée que par la poursuite de l’expansion du crédit à un rythme au moins égal à celui qui était anticipé dans la phase de hausse du prix des actifs [Allen et Gale, 1999]. C’est le régime du crédit que Minsky appelait «spéculatif», c’est-à-dire viable seulement si les anticipations de hausse des prix sont réalisées.

Réallocations Choc de initial portefeuilles Réduction Propagations du entre levier marchés Assèchement de
Réallocations
Choc
de
initial
portefeuilles
Réduction
Propagations
du
entre
levier
marchés
Assèchement
de la
liquidité
Augmentation
du
risque de crédit
Augmentation
du
risque de marché

Le choc ne permettant plus cette stratégie, les agents financiers cherchent à réduire leur exposition au risque. On a montré que les modèles VaR les y conduisent.

42

Car l’accroissement de la volatilité et des corrélations entre marchés, révèle des pertes potentielles plus fortes que celles qui avaient mené aux positions prises antérieurement. Tout le monde utilisant le même principe de la Value-at-Risk, les réallocations de portefeuille se font en donnant l’impression d’un comportement mimétique. Ce sont, en effet, des stratégies de bifurcation (switching strategies) qui provoquent des révisions d’autant plus grandes que plus d’agents les accomplissent en même temps, donc entraînent des baisses plus profondes des prix. Plus les techniques de gestion du risque sophistiquées se développent dans la finance, donc plus le principe de la Value-et-Risk se répand, plus les stratégies adaptées sont semblables.

Les réallocations de portefeuille dans le sens d’une fuite vers la qualité sont amplifiées par les conséquences mécaniques de contraintes sur les bilans des différentes catégories d’institutions financières. Les investisseurs institutionnels qui drainent l’épargne collective doivent un rendement garanti aux titulaires de plans d’épargne. Aussi la gestion passive comporte-t-elle des programmes d’assurance de portefeuille et des seuils de stop-loss. Ces contraintes provoquent la vente des actifs dont les prix baissent. De même les appels de marge dans les marchés organisés et les non reconduction des lignes de crédit qui avaient financé les achats à découvert, entraînent des ventes de détresse. Enfin les intermédiaires sur les marchés dérivés se trouvent dans l’impossibilité de couvrir leurs positions sur ces marchés et doivent recourir à une couverture dynamique sur les marchés des actifs sous-jacents. Cela les conduit à vendre à la baisse. Ce phénomène est suffisamment important pour qu’on l’analyse spécifiquement dans la sous-partie suivante.

Le résultat de cette première vague de réallocations de portefeuilles est une pression vendeuse à sens unique sur certains marchés qui sont les maillons faibles parce que la bulle spéculative antérieure y avait été particulièrement intense. Ces réallocations entraînent la propagation entre marchés et la réduction du levier. La propagation entre marchés est en partie l’effet de la diversification des portefeuilles. Les stratégies passives des investisseurs institutionnels conduisent à réduire les positions sur tous les marchés les plus volatils. Mais, plus subtilement, la propagation vient de la tentative des spéculateurs qui avaient établi des positions pour faire des gains d’arbitrage en anticipant des réductions de rendements relatifs. Lorsque ceux-ci sont pris à contre-pied par l’élargissement de ces écarts à cause de l’augmentation de la volatilité sur les

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marchés des actions, ils sont conduits à vendre les titres obligataires qu’ils peuvent liquider.

D’une manière générale, la réduction de l’endettement devient un souci qui se répand puisque la valeur des collatéraux baisse, donc que la qualité des dettes se détériore. Mais, comme on l’a vu dans la seconde partie, le besoin de réduire l’endettement dans une situation où il est impossible de lever de nouveaux fonds propres, oblige de liquider des actifs. Cette obligation est d’autant plus impérieuse que la baisse de la valeur des actifs du bilan face à un levier élevé rend le capital pour pertes non anticipées insuffisant. Il n’y a pas d’autre manière de reconstituer du capital que de vendre des actifs. Plus la tentative de réduire le levier est forte et simultanée, plus la liquidation des actifs est difficile. C’est l’étendue de l’assèchement de la liquidité dans les marchés financiers qui détermine la profondeur de la crise. Car elle peut transformer un processus de repli du risque vers la qualité, c’est-à-dire une augmentation de l’aversion pour le risque, en panique. La panique est une recherche indifférenciée de la liquidité qui conduit à se débarrasser de tous les actifs portant un risque de marché ou de crédit quel qu’il soit.

Contrairement à ce qu’énoncent les modèles qui font de la crise une discontinuité provoquée par un choc totalement exogène, il y a une gradation dans les crises financières. C’est pourquoi le schéma fait de l’assèchement de la liquidité le pivot du processus. S’il existe suffisamment de marchés profonds et résiliants, la crise est un processus qui peut être lent de résorption de l’endettement. Mais la fragilité financière peut être auto-contenue. Si la destruction de la liquidité des marchés se propage par panique, seul le prêteur en dernier ressort peut sauvegarder l’intégrité du système financier.

θ est une véritable aléatoire qui décrit l’évolution du rendement d’un actif

financier dans des conditions de liquidité constante. Soit Π la proportion des intervenants qui exercent une pression vendeuse nette à cause des mécanismes décrits plus hauts qui entraînent une augmentation de l’aversion pour le risque. Appelons λ la sensibilité du rendement aux ventes. Ce paramètre est une fonction inverse de la liquidité du marché. L’effet des ventes sur le rendement est :

R = θ λπ

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A l’effet de la volatilité «normale» du prix s’ajoute le saut qui découle de la pression des ventes. Plus cette pression est forte parce que les stratégies de repli sont semblables et plus la liquidité du marché est faible (parce que l’incertitude décourage l’offre de contreparties), plus la distribution de probabilité du rendement de l’actif se déforme. Si la distribution initiale était proche d’une loi log-normale, une valeur élevée de λ peut la transformer en une distribution bimodale. Dans ce cas la pression vendeuse peut être suffisante pour faire s’effondrer le marché [Morris et Shin, 1999].

Lorsque la recherche généralisée de la liquidité prend le dessus, la crise systémique devient auto-renforçante. C’est ce que décrit le bas du schéma. La crise de liquidité aggrave tous les risques, de marché comme de crédit. Le besoin de réduire l’endettement devient impérieux. L’impossibilité de le faire dans des marchés illiquides provoque des faillites en chaîne. Celles-ci renforcent les comportements de fuite vers la liquidité. L’économie peut évoluer vers un équilibre de dépression qui élimine la plus grande partie de l’endettement.

IV.2.

Le rôle des marchés dérivés de gré à gré

Les marchés dérivés de gré à gré jouent un rôle essentiel dans la globalisation financière. Leur taille gigantesque l’atteste. Fin 1998 déjà l’encours des contrats dérivés de gré à gré atteignait un encours notionnel de $80 trillions, soit autant que le total mondial des prêts, des titres et des actions.

Ces marchés permettent de séparer les facteurs de risque d’un portefeuille complexe. Ils sont donc des outils indispensables de gestion du risque pour les investisseurs institutionnels et les fonds spéculatifs. Les contrats dérivés acquis par ces institutions financières sont émis et vendus par les grandes banques internationales qui sont les intermédiaires des marchés dérivés de gré à gré. C’est pourquoi le grand nombre d’utilisateurs des produits dérivés et la dissémination des risques pour ces agents a pour contrepartie une concentration extrême des vendeurs. En 1999, les dix plus grandes banques faisaient 90% des transactions mondiales en produits dérivés de gré à gré.

Deux raisons expliquent cette concentration extrême. La première est l’économie d’échelle dans la couverture des risques des vendeurs de contrats dérivés. Plus un vendeur a de contreparties, plus il a de chances de compenser directement ses

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positions dans ses livres. La deuxième est l’opacité de ces marchés. Car le risque d’un contrat dérivé se trouve dans l’exposition potentielle future. Il est impossible à un utilisateur d’avoir une information sur cette variable qui mélange inextricablement le risque de marché et le risque de crédit. Il n’y a même aucun prix public de ces produits qui ne sont pas négociés sur des marchés ouverts. C’est pourquoi les utilisateurs se fondent sur la réputation des émetteurs. Mais une telle asymétrie d’information permet aux intermédiaires de ces marchés d’exploiter les utilisateurs. Ils les poussent à utiliser des produits structurés, que les utilisateurs ne comprennent pas, pour appliquer des marges prohibitives à des produits sur mesure.

Le noyau des marchés dérivés de gré à gré est donc le réseau des transactions entre les grands intermédiaires. C’est là que finalement la part du risque rejeté par les utilisateurs finaux grâce à leurs achats de produits dérivés est concentrée. Ce risque est redistribué entre les intermédiaires ; ce qui donne lieu à des montants de transaction très élevés entre eux. Cependant les fonds spéculatifs participent aussi à ce rôle de contrepartiste. Il s’agit alors d’expliquer comment cette structure de marché très typée, qui est efficace dans un environnement financier calme, peut accélérer la contagion en temps de stress [Steinherr, 2000].

Une première source de contagion se trouve dans les couvertures dynamiques déstabilisantes. Considérons un intermédiaire sur le marché des options de gré à gré (grande banque ou maison de titres internationales) qui a émis des options put achetées par des investisseurs qui désirent limiter leurs risques à la baisse en fonction de stratégies d’assurance de portefeuille. S’il ne couvre pas son risque, l’émetteur des options est sous la menace d’une perte potentiellement illimitée. Il doit donc couvrir ce risque. Dans des conditions de marché paisibles, l’intermédiaire peut lui-même acheter une option put de mêmes caractéristiques à un autre intermédiaire ou à un fonds spéculatif. Cependant ce n’est jamais facile pour des produits sur mesure. En situation de stress, lorsque le prix du sous-jacent baisse fortement, donc lorsque les acheteurs des options put les exercent simultanément, ce n’est plus possible du tout. Le vendeur d’option put doit répliquer une position longue compensatoire en construisant une option synthétique. Cela conduit à vendre l’actif risqué dont le prix baisse et à acheter des titres sans risque. Il y a donc transmission de la pression vendeuse des options put au sous-jacent. Plus le prix de l’actif sous-jacent baisse et plus sa volatilité augmente,

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plus il faut le vendre pour que l’option synthétique compense la perte croissante sur la put que l’intermédiaire a rendu courte. C’est la couverture en delta, ou en delta et gamma pour les opérateurs qui utilisent un développement deTaylor au second ordre [Estrella, 1995]. La demande exercée par la couverture dynamique est donc fonction rapidement croissante du prix parce que le delta augmente avec le prix pour les options dans la monnaie. Lorsque cette composante de la demande est forte cela suffit à rendre la demande totale sur le marché déstabilisante, comme plusieurs crises de change l’ont montré (rôle des options dans les crises de la lire et de la livre sterling en septembre 1992, du peso en décembre 1994, plusieurs épisodes de variations extrêmes dollar-yen entre mai 1995 et octobre 1998). Le prix de l’actif attaqué peut alors s’effondrer brusquement selon une loi de probabilité de type Poisson.

En effet, les positions sur dérivés de gré à gré ne sont pas transparentes. Il est impossible aux acteurs du marché de connaître l’offre et la demande agrégée à différents niveaux de prix, parce que les risques sur les positions dérivées peuvent se modifier brutalement avec les fluctuations des marchés et ne sont pas divulgués. C’est pourquoi les ordres d’acheter ou de vendre explosent lorsque les prix sur les actifs sous- jacents franchissent des seuils conventionnels. L’impact des positions sur dérivés, financées par des leviers pouvant attendre 50 ou 100, a été un aspect majeur de la crise de septembre-octobre 1998.

Un second aspect préoccupant des marchés dérivés de gré à gré en temps de stress est la liquidité. En temps normal, la liquidité des marchés sous-jacents est améliorée par les dérivés ; en temps de stress, c’est le contraire. L’illiquidité des marchés dérivés de gré à gré paralyse la circulation des risques, donc entrave la gestion du risque. Des agents se trouvent avec des expositions involontaires à des risques qu’ils avaient cru pouvoir couvrir. On peut alors suivre précisément les répercussions de ces dysfonctionnements jusqu’au cœur du marché monétaire.

Lorsque les prix des actifs sous-jacents deviennent plus volatiles, les risques s’accroissent pour les intermédiaires des marchés dérivés qui ont des positions sur de nombreux produits complexes. Même si les positions nettes instantanées sont faibles tant que les distributions de probabilité des actifs sous-jacents sont normales, les pertes potentielles peuvent croître rapidement lorsque ces distributions se déforment. Il faut alors augmenter les dépôts de marge et les collatéraux. Cela se fait généralement en

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tirant sur les lignes de crédit de stand-by auprès des banques qui sont les plus actives dans les marchés monétaires des grandes places financières. A leur tour celles-ci doivent emprunter des réserves marginales en contrepartie de l’augmentation de leurs crédits. Cela provoque une tension sur le taux au jour le jour et sur les contrats futurs de taux d’intérêt entre banque. Hormis une injection immédiate de fonds par la banque centrale, le TED spread s’élève, comme on l’a vu dans la seconde partie. Lorsque les liquidités ne sont pas disponibles pour les établissements dont les positions sur les marchés dérivés paraissent très risquées aux banques qui animent les marchés monétaires, ces établissements doivent vendre précipitamment leurs actifs les plus liquides. Le besoin urgent de liquidité crée une pression baissière sur une vaste gamme d’actifs.

L’énorme effet de levier permis par les marchés dérivés à coûts de transaction bas est une troisième source de contagion. Car il facilite les positions spéculatives telles que l’arbitrage d’anticipations. Il s’agit, on l’a vu, d’un processus qui alimente les bulles spéculatives. C’est pourquoi les pertes de ces agents peuvent être très grandes et fulgurantes. Barings, Orange County, Sumitomo Securities, LTCM, sont dans toutes les mémoires pour ne citer que quelques victimes parmi un très grand nombre. La faculté pour les responsables de cacher les pertes ne fait qu’aggraver la vulnérabilité. Elle rend aussi plus ardu le rassemblement d’information par les banques centrales pour détecter le risque systémique et allonge le délai d’une intervention éventuelle.

Les marchés dérivés ont fait la globalisation financière. Ils contribuent aussi à la contagion lorsqu’un événement systémique se produit. Les problèmes que posent les marchés de gré à gré sont l’opacité du risque de contrepartie, l’incertitude de l’évaluation des contrats lorsque les prix des actifs sous-jacents ont des variations fortes et brutales. Cette incertitude déclenche des ventes précipitées dans les marchés baissiers.

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CONCLUSION : ENDIGUEMENT DU RISQUE SYSTEMIQUE

Le développement des marchés de capitaux change profondément l’intermédiation financière. Les produits dérivés hors bilan prennent la place de la transformation d’actifs au bilan dans l’allocation des risques. Les marchés dérivés de gré à gré n’ont pas de frontière. Les swaps et les futures permettent de prendre des positions sur des actifs à l’étranger, sans qu’il y ait de mouvements de capitaux enregistrés. Interconnectant tous les actifs financiers, ils sont les véhicules de mouvements corrélés des prix. Outils efficaces de gestion du risque individuel, ils sont aussi des canaux de contagion activés par des événements systémiques. Dans cet environnement les institutions financières se sont transformées. Les grands intermédiaires internationaux sont des conglomérats financiers qui opèrent sur des marchés globaux et qui associent la plupart des fonctions de la finance. L’Europe est entrée dans cette évolution qui s’est accélérée avec l’avènement de l’euro. Pourtant le contrôle prudentiel ne s’adapte que très difficilement et surtout n’a ni unité de doctrine, ni unité d’exécution. La séparation nationale des régulateurs se perpétue et la disparité des choix institutionnels s’accentue plutôt qu’elle ne se réduit.

Il se pose donc des questions de principe sur ce que peut faire la régulation prudentielle et des questions d’organisation en Europe. Dans cette conclusion on ne s’intéressera à ces questions que du point de vue du risque systémique, donc de la stabilité financière dans son ensemble. On peut juger que c’est le plus important. En effet, dans des conditions normales de marché, les moyens de contrôler le risque venant des marchés eux-mêmes remplacent avantageusement les réglementations détaillées. Il y a trois dimensions au problème de l’endiguement du risque systémique. La première est l’infrastructure des marchés. La seconde est la supervision. La troisième est le prêteur en dernier ressort.

Dans l’évolution de la doctrine prudentielle, la discipline de marché est un slogan que les autorités de régulation évoquent et donc elles exhortent les acteurs des marchés. Mais la discipline de marché est illusoire pour détecter le risque systémique dans les structures de marché existantes. On a longuement montré pourquoi la Value-at- Risk n’était pas adéquate pour évaluer les événements extrêmes. A fortiori, le risque de contrepartie est inconnu des utilisateurs de marchés dérivés de gré à gré, tout autant que

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le risque bancaire pour ses déposants. Avant d’être un problème d’information, la discipline de marché est une question de structure. Elle ne peut être établie que sur des marchés organisés. Le minimum d’organisation est l’établissement de chambres de compensation [Steinherr, 2000].

Des chambres de compensation peuvent être établies dans les marchés de gré à gré, sans que les transactions elles-mêmes soient centralisées sur une Bourse. La centralisation complète des transactions implique, en effet, des contrats standardisés car homogènes pour aboutir à des prix publics, évalués quotidiennement. Cela est incompatible avec des produits qui sont sur mesure. Mais il est possible d’établir des chambres de compensation pour la gestion du risque.

L’avantage critique d’une chambre de compensation est de déterminer des positions nettes multilatérales en se portant contrepartie de chaque transaction entre les intermédiaires qui sont membres de l’organisation, dès lors que ces transactions sont vérifiées et confirmées. Elle y garantit les règlements des positions nettes multilatérales, empêchant que le risque de défaut d’un intermédiaire se propage aux autres. La chambre de compensation impose des dépôts de monnaie et de collatéraux sur les positions à risque. Ces sécurités sont réévaluées en fonction d’un modèle d’évaluation des risques qui est unique pour tous les membres et codifié par la profession. Il est donc impossible que s’accumulent les positions perdantes, le montant des positions étant lui-même sensiblement réduit par la compensation multilatérale. Voilà ce que signifie concrètement la discipline de marché.

Bien entendu, cette organisation n’est robuste au risque systémique que si la chambre de compensation l’est. C’est là que les autorités de régulation doivent intervenir. Surveiller les règles des systèmes, les conditions d’acceptation des membres, les procédures en cas de défaut d’un membre, les ressources financières en cas de stress. Les chambres de compensation doivent être reconnues comme des biens publics. Leur communication pour détecter les positions effectivement prises par des opérateurs globaux est essentielle, comme la faillite de Barings l’a illustré par la négative. Mais les chambres de compensation sont vulnérables au risque de liquidité, sauf si elles pilotent un mécanisme de règlement brut en continu et en monnaie banque centrale.

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La mise en place de chambres de compensation dans les marchés de gré à gré est lente. Elle se fait à l’initiative des professions de différentes catégories de produits dérivés. Elle est encore limitée par le carcan des cadres nationaux. On est encore très loin d’un système global pour les transactions sur les sous-jacents et les dérivés. Mais il y a une initiative importante pour les transactions de change (le système CLS Services qui devrait entrer en opération à Londres en 2002). L’objectif est de parvenir à une compensation multilatérale multi-devises avec règlement simultané en temps réel des deux côtés d’une transaction de change : «continuous-linked settlement». S’il couvre toutes les grandes devises, ce système pourra éliminer le risque de réglement dans les marchés de change (risque Herstatt).

Le deuxième volet de l’endiguement du risque systémique est la supervision. Il existe un lieu de pilotage global qui est le Comité de Bâle sous l’égide des gouverneurs des banques centrales du G10. Il réunit sous son autorité des comités d’études et d’élaboration de directives qui sont négociées avec les représentations internationales des principales professions financières.

Hormis la discipline de marché discutée plus haut, l’orientation du Comité de Bâle consiste à faire la promotion de la Value-at-Risk, ainsi que des notations de crédit des agences et des banques elles-mêmes. On a montré les sous-estimations du risque que ces méthodes entraînent. Conscients du problème, les superviseurs appliquent un multiplicateur arbitraire aux pertes calculées par les modèles VaR pour déterminer les exigences de capital. Mais cela ne garantit rien face à la contagion déclenchée par un événement systémique. L’interdépendance stratégique des agents est complètement ignorée par ces méthodes.

On a vu qu’une première amélioration serait de compléter les VaR standard par des VaR calculés sur les valeurs extrêmes dans les épisodes de marché agités. Mais cela ne répond toujours pas à l’interdépendance stratégique et ne permet donc pas aux superviseurs de détecter un événement systémique en train de se réaliser. De même qu’il faut organiser les structures de marché, il faut organiser les tests de stress. Tant que ces tests seront faits de manière micro-économique, dans la plus grande anarchie des techniques et des hypothèses utilisées par chaque banque, ils ne seront d’aucune utilité pour les superviseurs. Il faut pouvoir conduire des tests dont l’agrégation macro- économique ait un sens, s’ils doivent contribuer à la détection du risque systémique.

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La difficulté pour définir les scénarios de stress est de concilier la diversité des situations des banques qui les explorent et la comparabilité des méthodes d’évaluation. Une autre difficulté est de concevoir une méthode qui prenne en compte l’interaction entre les facteurs de risque et entre les acteurs de marché pour simuler les effets de contagion par détérioration de la liquidité des marchés. Il faut que les banques les étudient régulièrement et les communiquent aux superviseurs, en sorte que des cellules d’étude du risque systémique puissent les exploiter.

Mais pour estimer le risque de liquidité, qui est une information cruciale pour le prêteur en dernier ressort, à partir de l’agrégation de scénarios de stress, il faudrait pouvoir modéliser les scénarios agrégés. Cette ambition est actuellement hors de portée.

Néanmoins la collecte et la consolidation systématique des positions des grands intermédiaires de marché sont possibles, si une coordination étroite est établie entre les superviseurs. Car le problème n’est pas le point de vue étriqué des superviseurs nationaux sur les positions des banques nationales qui menacent directement les marchés locaux. Ce sont les expositions mondiales des banques qui, ensemble, menacent un marché quelque part dans le monde, à partir duquel une contagion peut se déclencher. Il faudrait coupler cette collecte avec les meilleurs tests de stress que l’on puisse définir. Les superviseurs pourraient faire étudier des scénarios où tous les grands intermédiaires ont des positions similaires, en sorte qu’un choc négatif sur les prix empêche de sortir sans pertes sérieuses.

Le prêteur en dernier ressort (PDR) est la clef de voûte de l’endiguement du risque systémique. Car la liquidité est une affaire de confiance collective. Elle est vulnérable à la contagion déclenchée par le retournement des prix des actifs ou par un événement systémique exogène. En trois ans seulement deux interventions en dernier ressort ont été menées dans les plus grands systèmes financiers du monde. Dans les deux cas, elles ont été décisives. Il ne peut guère y avoir de contestation sur la nécessité de l’existence du PDR.

Cependant la préservation ou la restauration de la liquidité des marchés pose des problèmes différents de la liquidité bancaire menacée par la fragilité d’une banque de grande taille (ex. Continental Illinois en 1984) ou d’une catégorie de banques (ex. Crise des caisses d’épargne américaines en 1987). Dans le dernier cas, lorsque la banque

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centrale soutient la banque en difficulté, c’est l’aléa moral qui est l’objet de contestation. Il faut donc que l’action du PDR s’inscrive dans une restructuration bien conduite, sous l’égide de l’organisme public d’assurance des dépôts ou du Trésor public. Une crise de marché est différente. Le principal handicap est la double difficulté à détecter le maillon faible dans l’interdépendance des marchés et à disposer des instruments pour une intervention ponctuelle.

La première difficulté renvoie à ce qui a été dit plus haut. La banque centrale n’a pas les instruments d’investigation et de modélisation de la contagion pour déterminer la probabilité d’occurrence d’une crise systémique et le maillon faible où elle peut se déclencher. La seconde difficulté n’est pas technique, mais de doctrine. La banque centrale n’a pas les moyens d’une intervention chirurgicale dans un marché particulier, parce qu’elle n’a pas vocation à acquérir des titres qui portent des risques de marché et de crédit. Remarquons qu’il y a au moins un contre exemple. Pendant la crise asiatique, l’autorité monétaire de Hongkong a acheté des actions pour éviter l’effondrement du marché sous l’effet de la spéculation des fonds d’arbitrage.

Le PDR intervient donc en aval lorsque la contagion s’est développée. Il le fait avec les moyens de la politique monétaire. Puisque la crise financière est étroitement liée au cycle du crédit et des prix d’actifs, le PDR est en symbiose avec la politique monétaire. Sa justification se trouve dans la nécessité de la banque centrale de se préoccuper de ce cycle. Il n’en demeure pas moins, l’exemple de LTCM le suggère, qu’une banque centrale qui est à l’écoute des marchés peut orchestrer une défense commune des grands intermédiaires pour résorber un levier excessif.

Si l’on observe la BCE au regard de cette analyse, on peut relever plusieurs handicaps. D’abord, la supervision n’est pas déployée à l’échelle des marchés financiers de la zone euro. Elle demeure étroitement nationale. Les superviseurs nationaux ne forment pas un système cohérent, avec partage d’information et lignes de communication permanente. Contrairement à la Réserve Fédérale, la BCE ne dispose pas de moyens de capter la situation des marchés en temps réel. Ensuite, sa doctrine monétaire est imperméable à la dynamique financière. Elle ne se reconnaît même pas de responsabilité vis-à-vis du cycle économique. C’est pourquoi l’action qui a suivi la catastrophe du 11 septembre n’est pas un précédent. Le choc systémique est intervenu dans le système des paiements interbancaires sur lequel les banques centrales ont une

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responsabilité directe incontestable. Certes l’action concertée dessine les contours d’un prêteur en dernier ressort international. Mais elle reste limitée à la stabilité de la monnaie au sens le plus étroit.

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