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DOSSI DA CRISE II

Agosto de 2010

Website: http://www.ppge.ufrgs.br/akb

Associao Keynesiana Brasileira

Diretoria Luiz Fernando de Paula (UERJ) Presidente Fernando Ferrari Filho (UFRGS) Vice-Presidente

Ana Rosa Ribeiro de Mendona (UNICAMP) Jos Lus Oreiro (UnB) Marco Flvio da Cunha Resende (UFMG) Paulo Gala (FGV-SP) Vanessa Petrelli Corra (UFU) Diretores

Patronos Fernando Cardim de Carvalho (UFRJ) Luiz Carlos Bresser Pereira (FGV-SP) Luiz Gonzaga Belluzzo (UNICAMP) Maria de Lourdes Rollemberg Mollo (UnB) Mrio Luiz Possas (UFRJ) Silvia Maria Schor (USP)

Objetivos da Associao Keynesiana Brasileira


A Associao Keynesiana Brasileira (AKB) foi criada em abril de 2008, durante o seu 1 congresso realizado no Instituto de Economia da UNICAMP. A AKB uma sociedade civil, sem fins lucrativos, aberta a filiaes individuais e institucionais, que tem como objetivo desenvolver o conhecimento da teoria e da economia Keynesiana, entendida como cincia social, mediante: (i) a criao de um frum cientfico em nvel nacional para o debate das questes de economia Keynesiana; (ii) a promoo, ampliao e fortalecimento do intercmbio entre os estudiosos da teoria e da economia keynesiana e das disciplinas correlatas, tais como Filosofia, Poltica, Histria e Sociologia; (iii) a promoo de encontros, congressos, conferncias, cursos e atividades de atualizao; e (iv) a divulgao de livros e peridicos relacionados temtica Keynesiana. Como teoria e economia keynesiana entende-se a compreenso da dinmica de economias monetrias contemporneas em que falhas sistmicas intrnsecas ao funcionamento destas levam freqentemente a situaes de concentrao de renda e de desemprego. Nesse sentido, tomando como base a teoria keynesiana e afins, a "mo invisvel" do mercado no funciona adequadamente sem o complemento da mo visvel do Estado. Em outras palavras, a interveno do Estado, no sentido complementar aos mercados privados, imprescindvel para criar um ambiente institucional favorvel s decises de gastos privados (consumo e investimento), impactando, assim, a demanda efetiva. A AKB, em suma, prope-se a ser um frum de fomento ao debate sobre a teoria e a economia keynesiana, agregando profissionais de vrias reas das cincias sociais, com especial ateno a discusso sobre os rumos da economia e sociedade brasileira.

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Autores
Ana Rosa Ribeiro de Mendona Professora do Instituto de Economia da UNICAMP e Diretora da Associao Keynesiana Brasileira (AKB). Andr de Melo Modenesi Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ) e doutor por esta instituio. ngela Cristina Tepass Mestre em Economia pela PUC/SP. Carlos Eduardo Carvalho Professor da PUC/SP e doutor em Economia pelo IE/UNICAMP. Carlos J. Rodrguez Fuentes Professor do Departamento de Economia Aplicada da Universidad de La Laguna, Espanha. Daniela Magalhes Prates Professora do Instituto de Economia da Unicamp e pesquisadora do Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica (Cecon) desta instituio. Pesquisadora do CNPq. Eliane Cristina de Arajo Professora do Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maring (UEM) e doutora em Economia pelo IE/UFRJ. Fbio Henrique Bittes Terra Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia e Coordenador do Curso de Cincias Econmicas. Fernanda Faria Silva Doutoranda em Economia pelo CEDEPLAR/UFMG, atualmente na Universidade de La Laguna, Espanha, com bolsa-sandwich do CNPq. Fernando Cardim de Carvalho Professor Titular do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ) e Pesquisador do CNPq. Ex-secretrio executivo da ANPEC. patrono da Associao Keynesiana Brasileira (AKB). Fernando Ferrari Filho Professor Titular da Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS) e Pesquisador Nvel 1 do CNPq. Vice-Presidente da Associao Keynesiana Brasileira (AKB).

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Gary A. Dymski Professor de Economia da Universidade da Califrnia (Riverside) e Professor Visitante na UFMG, UFF e UFRJ. Giuliano Contento de Oliveira Professor do Instituto de Economia da UNICAMP e doutor em Economia por esta instituio. Guilherme Jonas Costa da Silva Professor Adjunto do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia (IEUFU) e doutor em Economia pelo CEDEPLAR/UFMG. Jan Kregel Professor Senior do Levy Institute e Profesor Visitante do Center for Full Employment and Price Stability da University of MissouriKansas City. Jos Luis Oreiro Professor do Departamento de Economia da Universidade de Braslia, Pesquisador Nvel I do CNPq e Diretor de Relaes Institucionais da Associao Keynesiana Brasileira. Jos Roberto Afonso Economista, mestre pela UFRJ e doutorando da UNICAMP. Jlio Srgio Gomes de Almeida Professor do IE/Unicamp e ex-secretrio de Poltica Econmica do Ministrio da Fazenda. Luiz Carlos Bresser-Pereira Professor Emrito da Fundao Getlio Vargas (FGV-SP) e editor da Revista de Economia Poltica. Foi Ministro da Fazenda (1987), da Administrao Federal e Reforma do Estado (1995-1998) e da Cincia e Tecnologia (1999). patrono da Associao Keynesiana Brasileira (AKB). Luiz Fernando de Paula Professor da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ) e Pesquisador Nvel 1 do CNPq. Presidente da Associao Keynesiana Brasileira (AKB). Marco Flvio da Cunha Resende Professor de Economia do CEDEPLAR-UFMG, Diretor da Associao Keynesiana Brasileira e Pesquisador do CNPq. Maryse Farhi Professora doutora do Instituto de Economia da Unicamp e pesquisadora do Centro de Estudo da Conjuntura (Cecon) do mesmo instituto. Philip Arestis Professor Titular da Universidade de Cambridge, Reino Unido, e Professor Visitante da Universidade do Pas Basco, Espanha.

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Simone Deos Professora do Instituto de Economia da UNICAMP. Thomas I. Palley Schwartz Economic Growth Fellow na New America Foundation, foi anteriormente diretor do Open Society Institute's Globalization Reform Project e diretor assistente de poltica pblica da AFL-CIO. Vanessa da Costa Val Munhoz Professora do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia (IE/UFU). Vanesa Petrelli Corra Professora do Programa de Ps-Graduao em Economia do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia (IE/UFU) e diretora da Associao Keynesiana Brasileira (AKB).

Autor(es)
Luiz Fernando de Paula e Fernando Ferrari Filho Parte I Thomas I. Palley Fernando J. Cardim de Carvalho Maryse Farhi Gary A. Dymski Jan Kregel

Artigo
Apresentao: Tempos Keynesianos Desdobramentos da Crise Financeira Mundial A Exausto do Paradigma de Crescimento da Economia Americana A Crise Econmica Internacional em 2010: Uma avaliao a meio do caminho Double Dip: A recuperao econmica em questo Quatro Crises do Sistema Mundial e o Futuro do Novo Brasil Proteo Natural e Regulao das Instituies Financeiras Ps-Basilia II Crescimento da Dvida Pblica dos PIIGS Europeus e Movimentos Especulativos A Tragdia Grega e a Crise da Zona do Euro Dvida Grega: calote ou reestruturao A Crise na Europa e os Dilemas da Espanha Menos Arquitetura Financeira e mais Banco Funcional O Efeito-contgio da Crise Global sobre os Pases Emergentes Impactos e Respostas Crise no Brasil Como o Brasil superou a Crise O Papel dos Bancos Pblicos e a Experincia Brasileira Recente A Relevncia da Atuao dos Bancos Pblicos Federais Brasileiros diante dos Impactos da Crise Financeira Internacional (In) Consistncia Macroeconmica

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Vanessa Petrelli Corra

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Philip Arestis Luiz Carlos Bresser-Pereira Jos Luis Oreiro Carlos J. Rodrigues Fuentes e Fernanda Faria Silva Daniela Magalhes Prates Parte II Julio Gomes de Almeida Ana Rosa Ribeiro de Mendona e Simone Deos Carlos Eduardo Carvalho, Giuliano Contento de Oliveira e ngela Cristina Tepass Jos Roberto Afonso

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Marco Flvio da Cunha Resende Andr de Melo Modenesi e Eliane Cristina de Arajo Fbio Henrique Bittes Terra e Guilherme Jonas Costa da Silva Fernando Ferrari Filho e Luiz Fernando de Paula Vanessa da Costa Vaz Munhoz

Cmbio, Investimento, Poupana e Conta Corrente no Brasil Determinantes Macroeconmicos da Inflao: implicaes para a poltica monetria Prevenir Melhor que Remediar: alternativas de polticas econmicas keynesianas para a preveno de crises financeiras Uma Proposio de Poltica Cambial para a Economia Brasileira Liquidez Internacional Ps-crise e Controle de Capitais: a taxao via IOF pode conter os influxos financeiras especulativos no Brasil?

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Apresentao: Tempos Keynesianos


Luiz Fernando de Paula e Fernando Ferrari Filho *

O processo de globalizao financeira, em que os mercados financeiros so integrados de tal forma a criar um nico mercado mundial de dinheiro e crdito, diante de um quadro em que inexistem regras monetrio-financeiras e cambiais estabilizantes e os instrumentos tradicionais de poltica macroeconmica tornam-se crescentemente insuficientes para conter os colapsos financeiros (e cambiais) em nvel mundial, tem resultado em frequentes crises de demanda efetiva, determinado fundamentalmente por foras financeiras. De fato, a crise financeira que emergiu em 2007-2008, cujos desdobramentos ainda se fazem sentir nos dias de hoje, , sobretudo, a crise da globalizao financeira, entendida como uma tendncia criao de um mercado financeiro global e de intensificao no fluxo de capitais entre pases. Esse processo remonta a crise do sistema de Bretton Woods e a formao do mercado de eurodlares, que, diga-se de passagem, acabou contribuindo para a desregulamentao domstica dos sistemas financeiros com o fim da segmentao entre mercados e a liberalizao dos fluxos de capitais. Como resultado do processo de desregulamentao financeira, observou-se um acirramento na concorrncia entre instituies bancrias e, por conseguinte, queda nas margens de intermediao financeira, tendo como resposta uma tendncia conglomerao financeira e um aumento na escala de operao, via fuses e aquisies. Assim, instituies financeiras passaram a explorar diferentes mercados, inclusive de mais baixa renda. No mercado de ttulos, desenvolveram-se mecanismos de securitizao, estimulados pelo crescimento de investidores institucionais, em que firmas e bancos se financiam empacotando rendas a receber. Em suma, uma vez que a securitizao permitia a diluio de riscos no mercado, as instituies financeiras passaram a aumentar sua alavancagem, supondo que os mecanismos de auto-regulao do mercado seriam capazes de continuar avaliando corretamente os riscos inerentes s atividades financeiras.

Respectivamente, Presidente e Vice-Presidente da Associao Keynesiana Brasileira (AKB) Emails: luizfpaula@terra.com.br e ferrari@ufrgs.br.

A crise do subprime mercado de financiamento imobilirio de maior risco acabou por expressar todas as contradies deste processo. A necessidade de ampliao de escala levou as instituies financeiras a incorporarem segmentos de baixa renda em condies de explorao financeira no caso do subprime, com taxas de juros variveis (baixas no incio e se elevando ao longo do tempo) que acabou resultando em um processo de estrangulamento financeiro do tomador de crdito. A securitizao, que serviria para diluir riscos, na prtica serviu para esconder riscos ttulos lastreados em hipotecas eram emitidos por instituies financeiras de grande porte, sendo tais ativos classificados como grau de investimento por uma agncia de rating. Tais ativos, como resultado da globalizao financeira, passaram, por sua vez, a ser comprados por investidores de diferentes nacionalidades. Criaram-se, assim, novos instrumentos financeiros que no foram devidamente regulamentados pelas autoridades. Mecanismos de auto-regulao mostraram-se falhos devido ao carter pr-cclico da tomada de risco: projetos que eram considerados ruins na desacelerao passaram a ser visto como bons no boom cclico. John Maynard Keynes, em sua Teoria Geral do Emprego, do Juros e da Moeda (TG) de 1936, j chamava a ateno para o fato de que, em economias monetrias da produo, a organizao dos mercados financeiros enfrenta um trade-off entre liquidez e investimento: por um lado, eles estimulam o desenvolvimento da atividade produtiva ao tornar os ativos mais lquidos, liberando, portanto, o investidor da irreversibilidade do investimento; por outro, aumenta as possibilidades de ganhos especulativos. Assim, ao estabelecer uma conexo entre os mercados financeiro e real da economia, Keynes na TG (1964, p.159) escreve que a posio sria quando o empreendimento torna-se uma bolha sobre o redemoinho da especulao. Quando o desenvolvimento das atividades de um pas torna-se o subproduto das atividades de um cassino, o trabalho provavelmente ser mal-feito. Indo ao encontro de Keynes, nos dias de hoje, a ao dos global players, em um mercado mais liberalizado e integrado, faz com que os mercados financeiros convertamse em uma espcie de grande cassino global. Especulao, em uma economia global, tem carter disruptivo no somente em mercados domsticos, mas sobre pases como um todo, criando uma espcie de cassino financeiro ampliado. Na perspectiva keynesiana, instabilidade financeira no vista como anomalia, mas como resultante da prpria forma de operao dos mercados financeiros em um sistema no qual no

existe uma estrutura de salvaguarda que exera o papel de um market marker global. Assim, o formato institucional especfico dos mercados financeiros determina as possibilidades de se ter um ambiente em que a especulao possa florescer. Crises financeiras no so apenas resultados de comportamentos irracionais dos agentes, mas resultam da prpria forma de operao dos mercados financeiros globais liberalizados sem um sistema de regulao adequado. A crise financeira internacional, cuja origem est nas perdas causadas pelo crescente default dos emprstimos das hipotecas de alto risco do mercado subprime americano e que, devido ao fato de que grande parte dessas hipotecas foram securitizadas e distribudas a investidores do mercado global, acabou tornando-se global, nos induz a duas reflexes. Em primeiro lugar, ela pe em xeque os benefcios concretos da globalizao financeira, com mercados financeiros desregulados, inclusive nos pases desenvolvidos. Em segundo lugar, ela nos remete, a partir das medidas de natureza fiscal e monetria implementadas pelos pases desenvolvidos e, em menor grau, por pases em desenvolvimento tais como injeo de liquidez e de capital nos sistemas financeiros por parte das autoridades econmicas destes pases e reduo sincronizada da taxa bsica de juros dos principais bancos centrais mundiais para se evitar a repetio de uma grande depresso, tanto a repensar o prprio papel do Estado na economia, quanto necessidade de re-regulamentar os sistemas financeiros domsticos e reestruturar o sistema monetrio internacional. Recentemente, um artigo escrito por economistas do Fundo Monetrio Internacional (Blanchard, O. et al, Rethinking macroeconomic policy, fevereiro de 2010) defende, em tempos ps-crise, uma nova agenda de poltica econmica alternativa ao "consenso macroeconmico" prevalecente at a crise econmica de 2008 1 . Segundo este trabalho, os fundamentos desse consenso foram seriamente abalados com a crise econmica. Em primeiro lugar, a crise mostrou aos formuladores de poltica econmica que a manuteno de uma taxa estvel de inflao no condio suficiente para a estabilidade macroeconmica. Isso porque o comportamento dos preos dos ativos, dos
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Para o referido consenso a poltica macroeconmica deveria ser conduzida com base nos seguintes princpios: 1) fixao de um nico objetivo para a poltica monetria: obteno de uma taxa de inflao baixa e estvel; 2) a poltica monetria, conduzida sob um regime de metas de inflao, deve ter como nico instrumento a taxa de juros de curto prazo; 3) o nico objetivo da poltica fiscal deve ser a estabilizao da dvida bruta do setor pblico como proporo do PIB; e 4) a regulao financeira deve ser pensada de forma independente dos impactos macroeconmicos da mesma, focando apenas em instituies e mercados.

agregados de crdito e, at mesmo, a composio da produo podem criar foras desestabilizadoras dentro do sistema econmico que levam, a mdio e longo-prazo, ocorrncia de uma crise financeira de grandes propores. Em segundo lugar, a fixao de uma meta de inflao muito baixa reduz consideravelmente o espao para a reduo da taxa nominal de juros quando a mesma for necessria para se lidar com os efeitos de uma crise financeira. Assim, os custos da perda de flexibilidade de uma meta de inflao muito baixa superam, em muito, os possveis ganhos de credibilidade que possam gerar. Em terceiro lugar, a manuteno de um "espao fiscal" entendido como uma relao dvida bruta/PIB entre baixa e moderada se mostrou de importncia fundamental para uma pronta e decisiva resposta da poltica fiscal crise financeira. Por fim, o escopo limitado da regulao financeira forneceu os incentivos necessrios para os bancos criarem operaes "exticas" fora do seu balano, de forma a contornar os limites de alavancagem estabelecidos pelo Acordo da Basilia, o que acabou por aumentar a fragilidade financeira do sistema como um todo 2 . Enfim, o prprio mainstream, ou parte dele, questiona os fundamentos da poltica econmica convencional e mesmo os prprios fundamentos da teoria econmica ortodoxa, como a f cega no funcionamento do mercado, em que a ao de agentes racionais conduziria a resultados timos (ou prximos a esses) do ponto de vista econmico-social. De fato, h muito economistas keynesianos vm questionando tais preceitos, chamando a ateno que o modelo neoliberal no garante um crescimento econmico robusto e financeiramente estvel, alm de gerar um crescimento incompatvel com a melhoria na distribuio de renda. Para esses economistas, no s Keynes e seus seguidores tm muito a dizer sobre a economia da depresso, como tambm sobre caminhos possveis para se alcanar uma economia da prosperidade. Enfim, est claro que vivemos tempos keynesianos, embora os contornos da poltica econmica que assegure a sada definitiva da crise e, sobretudo, para um mundo pscrise no estejam muito claros no debate econmico atual. Afinal, os sinais de recuperao econmica mundial tm sido contrastados com sinais preocupantes, como a crise europia dos chamados PIIGS (Portugal, Itlia, Irlanda, Grcia e Espanha), e o fato de que a moderada recuperao econmica no mundo tem sido acompanhada de hesitante diminuio no desemprego.

Veja, por exemplo, Oreiro, J.L. e Paula, L.F. Um novo arcabouo de poltica econmica, Valor 30/03/2010.

O presente dossi, intitulado Dossi da Crise II, contendo artigos de economistas brasileiros keynesianos associados Associao Keynesiana Brasileira (AKB), alm de convidados internacionais todos conhecidos economistas keynesianos que tm participado ativamente das atividades da AKB , objetiva avaliar os desdobramentos da crise financeira internacional, no mundo em geral e no Brasil, assim como avaliar algumas alternativas de polticas. Algumas questes centrais so aqui tratadas: a crise financeira internacional resulta de uma crise de um paradigma econmico liberal? Quais os motivos da hesitante recuperao econmica mundial? O que est por detrs da crise na Europa? No caso do Brasil, quais foram os fatores determinantes na superao da crise? Passado o susto, quais problemas econmicos devem ser enfrentados e quais devem ser as solues para os mesmos? O Dossi da Crise II est dividido em duas partes. Uma primeira parte analisa a natureza e os desdobramentos da crise financeira no mundo. Uma segunda focaliza os impactos da crise no Brasil e os caminhos de superao para um novo ciclo de crescimento sustentado. No que se refere primeira parte, alguns questes importantes so apresentadas. Em primeiro lugar, sustenta-se que a crise da economia americana significou a exausto de um modelo de ciclo econmico baseado na combinao de inflao de ativos com elevaes persistentes no endividamento. A crise financeira, de modo geral, revelou uma crise do prprio modelo liberal, em que falharam os princpios de eficincia dos mercados e sua capacidade de auto-regulao. Em segundo, aponta-se que as vacilaes nas polticas implementadas, como uma preocupao possivelmente prematura com os dficits pblicos e crescimento da dvida pblica, acabam por gerar incertezas ainda maiores em relao recuperao econmica mundial, podendo at mesmo levar a uma nova contrao econmica. Em terceiro lugar, a crise dos PIIGS revela os problemas relacionados rigidez nas polticas macroeconmicas e s assimetrias nas realidades econmicas na zona do euro, entre pases com condies estruturais bastantes diferenciadas, gerando um problema crnico de competitividade externa, uma vez que a adeso ao euro eliminou a possibilidade de se usar a desvalorizao do cmbio como instrumento de poltica econmica. Sadas para a crise so apontadas atravs da utilizao de diversos mecanismos de coordenao de polticas, como adoo de uma poltica de juros baixos na zona do euro, e pases superavitrios comprometendo-se a adotar estmulos fiscais e aumentos salariais para estimular o comrcio intra-europeu.

No se descarta inclusive a possibilidade de reestruturao de dvida pblica grega dentro do euro. Na segundo parte deste Dossi o foco o Brasil. Avalia-se, em particular, as condies que possibilitaram a economia brasileira a superar o contgio da crise mundial, onde se destaca a importncia do papel anti-cclico dos bancos pblicos (BNDES, Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal) que evitaram uma contrao mais significativa do crdito global na economia, o que junto com a manuteno e aumento do nvel do investimento e do gasto pblico, foram determinantes na rapidez da resposta crise internacional. Aponta-se, ainda, que se a poltica monetria tivesse sido flexibilizada prontamente aos efeitos da crise ainda em 2008, possivelmente a economia brasileira nem teria entrado em recesso em 2009. Ademais, algumas proposies de poltica econmica so feitas no sentido de permitir que a economia brasileira ps-crise entre em uma rota de crescimento econmico sustentado e financeiramente estvel, sem esbarrar em problemas crnicos de restrio externa (leia-se sustentabilidade de longo prazo do balano de pagamentos) ao crescimento, gerados tanto por dficits crescentes na conta comercial e de servios, como tambm em funo da prpria volatilidade nos fluxos de capitais externos. Neste sentido, avalia-se, entre outras proposies, o uso de polticas de controle de demanda agregada via coordenao de polticas monetria e fiscal (com uso contra-cclico), a criao de um Fundo de Estabilizao Cambial, com recursos fornecidos pelo Tesouro Nacional na forma de ttulos de dvida pblica, e a implementao de regulamentao sobre fluxos de capitais que permita reduzir a volatilidade na taxa de cmbio e ajude e reduzir presses advindas de uma excessiva entrada de capitais externos. Enfim, abre-se a discusso para uma nova agenda de poltica econmica.

Parte I Desdobramentos da Crise Financeira Mundial

A Exausto do Paradigma de Crescimento da Economia Americana


Thomas I. Palley **

A economia emericana est em recesso e os problemas relacionados ao elevado endividamento das famlias criam temores de que essa recesso pode ser mais prolongada e severa do que as recesses de 1991 e 2000. O Federal Reserve e o Tesouro tomaram medidas sem precedentes na histria para estimular a economia por intermdio de redues da taxa de juros, injees de liquidez e cortes de impostos, todas as quais so inteiramente justificadas, mas so apenas um paliativo de curto-prazo. Certamente que os Estados Unidos devem se preocupar com a recuperao cclica de sua economia, mas tambm necessrio que ns, americanos, nos preocupemos com o fato de que o paradigma de crescimento que impulsionou a nossa economia ao longo das ltimas dcadas est esgotado. Isso tambm tem implicaes para a economia mundial, dado que essa tem se apoiado nos Estados Unidos como comprador de ltima instncia. Se a economia americana crescer mais devagar, no est claro como os outros pases tero a capacidade ou a vontade de desenvolver motores alternativos de crescimento. A expanso econmica recente comeou em novembro de 2001, tendo se caracterizado por um longo perodo de crescimento sem emprego do nvel de atividade econmica, sendo que, ao longo da maior parte do perodo de expanso, o crescimento do emprego permaneceu prximo de zero. Isso levou o Federal Reserve a reduzir as taxas de juros apesar da recuperao da atividade econmica, a mant-las baixas por um longo perodo de tempo e a aument-las de forma lenta e gradual a partir de ento. As aes do Federal Reserve impediram uma recada na recesso, mas tambm levaram ao surgimento de uma bolha no mercado imobilirio. Essas aes tambm desencadearam uma busca por rendimentos mais altos por parte dos investidores, levando-os a desconsiderar o risco, o qual acabou de manifestando na forma de deflao dos preos das casas e perdas macias nos mercados de crdito. Por que a expanso foi to fraca apesar das redues de impostos ocorridas em 2001 e os grandes aumentos com gastos militares e com a segurana nacional? A resposta para
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Uma verso desse artigo foi publicada na The Chronicle Review. Artigo traduzido por Jos Lus Oreiro. Schwartz Economic Growth Fellow na New America Foundation. Email: mail@thomaspalley.com.

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essa pergunta encontra-se no dlar sobre-valorizado e no dficit comercial que drenou os gastos, empregos e investimento para fora da economia. De fato, a indstria perdeu 1,8 milho de empregos entre o final de 2001 e o final de 2007. Esse um fato sem precedentes na histria americana, pois nunca a indstria havia perdido empregos durante uma expanso. A poltica americana de dlar forte tem uma responsabilidade razovel pelo dficit comercial. Essa poltica foi iniciada pela administrao Bill Clinton, sob o conselho do Secretrio do Tesouro Robert E. Rubin, sendo continuada na administrao George Bush. O efeito foi tornar as importaes mais baratas e as exportaes mais caras, induzindo, portanto, a um aumento das importaes, uma reduo das exportaes e o encorajamento da transferncia de produo para o exterior. Isso, por seu turno, gerou cortes de emprego na indstria, redues na capacidade de produo e no investimento domstico na produo manufatureira. A poltica comercial tambm desempenhou um papel significativo nesse processo ao encorajar as empresas americanas a moverem suas plantas para o exterior. Em conjunto com essas tendncias devemos destacar as polticas de crescimento puxado pelas exportaes adotadas pela China e outros pases do leste asitico. Essas polticas promoveram as exportaes asiticas e o investimento externo direto nessas econmicas, prejudicando, assim, as exportaes americanas. O dficit comercial e o desprezo pela indstria so parte de um paradigma de poltica econmica mais amplo adotado desde 1980, o qual criou um novo tipo de ciclo de negcios. As flutuaes cclicas durante as administraes de Ronald Reagan, George H.W. Bush, Bill Clinton e George W. Bush possuem grandes similaridades entre si e so bastante diferentes dos ciclos observados antes de 1980. As similaridades referemse ao descompasso entre o crescimento dos salrios com respeito ao crescimento da produtividade, grandes dficits comerciais, inflao, perdas de emprego industrial e aumento das dvidas imobilirias. Os ciclos econmicos ps-1980 tm se baseado em booms financeiros e importaes baratas. Os booms financeiros proporcionam o colateral necessrio para suportar o aumento do endividamento que financia os gastos de consumo. O aumento do endividamento tambm tem sido suportado pela reduo dos critrios de concesso de crdito e pelas inovaes financeiras que permitiram um aumento do acesso ao crdito. Enquanto isso, as importaes baratas tm atenuado os efeitos da estagnao salarial. 9

Esse padro contrasta com os ciclos econmicos anteriores que se baseavam, no no crescimento do endividamento, mas no crescimento salarial ligado ao crescimento da produtividade e no pleno-emprego. O dispndio, combinado com o pleno-emprego, encorajava o investimento, o que aumentava a produtividade, alimentando, assim, o crescimento dos salrios. A mudana do velho para o novo modelo de ciclo econmico foi o resultado de mudanas polticas profundas associadas eleio de Ronald Reagan em 1980. Ela inaugurou um perodo no qual os negcios ascenderam e o trabalho foi rebaixado. Essa mudana foi racionalizada por economistas como Milton Friedman. O velho modelo de ciclos econmicos estava baseado numa combinao entre as inovaes institucionais do New Deal, que fortaleceram os trabalhadores, e as medidas de administrao da demanda agregada idealizadas pela economia keynesiana. O novo modelo de ciclo econmico se baseia em polticas que corroeram e redesenharam as instituies do New Deal, enquanto a administrao da demanda foi redirecionada para a reduo da inflao ao invs de assegurar o pleno-emprego. De fato, a linguagem do plenoemprego foi descartada. As diferenas entre os modelos de ciclo econmico posterior e anterior a 1980 podem ser facilmente ilustradas pela poltica. Previamente a 1980, os dficits comerciais eram vistos como um problema srio porque representavam um vazamento de dispndio da economia o que reduzia o emprego e a produo. Desde 1980, o dficit comercial tem sido visto com um auxlio importante no controle inflacionrio e tambm como um atenuante dos efeitos da estagnao salarial. O novo modelo de ciclo econmico tambm mudou a poltica monetria. Previamente a 1980, a poltica monetria era guiada para dar suporte aos mercados de trabalho, mantendo o pleno-emprego e o crescimento dos salrios, encorajando o dispndio que induzia o investimento e o crescimento da produtividade. Agora a poltica monetria suporta os preos dos ativos para encorajar o endividamento, ao passo que o crescimento dos salrios visto como uma ameaa para a estabilidade da taxa de inflao. O problema que o paradigma ps-1980 est esgotado. Aps um quarto de sculo tomando crdito a um ritmo frentico, muitas famlias alcanaram os seus limites de endividamento. Alm disso, os preos dos ativos (especialmente as casas) se encontram em nveis elevados e com risco de cair, em alguns casos de forma bastante pronunciada. 10

Em outras palavras, esse ciclo econmico precisa da inflao de ativos conjugada com o aumento do endividamento para impulsionar o dispndio. De forma mais fundamental, no est claro at agora como o crescimento poder ser retomado em bases sustentveis. Os consumidores no sero capazes de tomar dinheiro emprestado da mesma forma que fizeram no passado. As taxas de juros baixas provavelmente sero menos eficazes do que antes, sendo o seu efeito sobre o dispndio similar ao de empurrar uma pedra com um barbante. Anteriormente as famlias possuam acessos no utilizados ao crdito, os quais proporcionavam uma base de lanamento para a recuperao da economia. Atualmente muitas dessas famlias atingiram o limite de endividamento, bem como os bancos esto mais receosos em emprestar para tomadores arriscados. O refinanciamento das hipotecas dever ter efeitos mais fracos do que nas recesses anteriores. Em primeiro lugar, o conjunto de hipotecas com elevadas taxas de juros foi refinanciado, em larga medida, nas recesses passadas, deixando pouco espao para o refinanciamento vantajoso de hipotecas. Em segundo lugar, a queda contnua dos preos das casas far com que os bancos estejam menos dispostos em refinanciar as hipotecas existentes, muitas das quais podem exceder o valor de mercado das casas. O ponto fundamental que o modelo de ciclos econmicos ps-1980, o qual se baseava em uma combinao de inflao de ativos e elevaes persistentes no endividamento das famlias, est exaurido. O problema no se restringe perda do dinamismo econmico que esse processo proporcionava, mas tambm se refere possibilidade de queda em uma espiral deflacionria se os preos dos ativos continuarem caindo e as famlias se endividarem ainda mais. Nessas circunstncias, o Federal Reserve ser incapaz de fazer alguma coisa para dinamizar o crescimento. Precisamos de um novo paradigma econmico que restaure o elo entre o crescimento dos salrios e o crescimento da produtividade, bem como faa com que, novamente, os salrios sejam a principal turbina do crescimento da demanda. Remediar a ruptura de longo-prazo do elo salrios-produtividade ir requerer a restaurao das polticas que visem obteno do pleno-emprego. O pleno-emprego ir proporcionar aos trabalhadores poder de barganha. Isso ir encorajar aumentos de salrio, os quais iro alimentar o dispndio, a produtividade e o investimento. A obteno do pleno-emprego ir requerer a coordenao entre as polticas monetria, fiscal e cambial para esse fim.

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Tambm ser necessria uma mudana no equilbrio de poder nos mercados de trabalho. Isso ir exigir reformas e uma vigorosa fiscalizao das leis do trabalho para acabar com a intimidao dos empregadores sobre os empregados no sentido de impedir estes ltimos a se filiarem aos sindicatos, barganhando, assim, contratos de trabalho justos. O salrio mnimo deve ser conectado com o salrio mdio prevalecente na economia de tal forma que o primeiro aumente medida que a economia cresce. E o seguro desemprego deve ser ampliado e estendido. Os Estados Unidos tambm devem comear a reduzir o seu dficit comercial, o qual drena dispndio para o exterior e prejudica fortemente a indstria. Uma nova poltica cambial deve impedir a sobre-valorizao do dlar com respeito s moedas dos principais parceiros comerciais dos Estados Unidos. Apenas um comprometimento claro e duradouro com tal poltica ir convencer novamente os empresrios a investirem novamente na indstria americana. Por fim, os pases em desenvolvimento devem ser convencidos a abandonar suas polticas de crescimento induzido pela exportao e devem estar focados no desenvolvimento de seus mercados domsticos. No campo da poltica comercial, isso significa por um ponto final concorrncia internacional desleal baseada em taxas de cmbio sub-valorizadas, subsdios de exportao e restries desleais de comrcio. Isso ir exigir uma nova arquitetura econmica internacional que promova o comrcio leal e equilibrado uma tarefa que ir exigir uma liderana americana altamente esclarecida.

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A Crise Econmica Internacional em 2010: Uma avaliao a meio do caminho


Fernando J. Cardim de Carvalho *

Observando-se a economia mundial em junho de 2010, pode-se dizer que h boas e ms notcias, e (algum se surpreende com isso?) uma enorme incerteza com relao ao futuro mediato. As boas notcias referem-se, naturalmente, ao sucesso que as polticas macroeconmicas implementadas a partir do final de 2008, em quase todo o mundo, tiveram na conteno dos impactos mais destrutivos da crise financeira de 2007/2008 sobre a produo e o emprego. O produto caiu em praticamente todo o mundo (com a notvel exceo de sempre, a China e sua vizinha e a ndia que sofreram apenas desaceleraes de crescimento, de muito alto para alto). Em vrios pases desenvolvidos, a queda foi significativa, como no caso dos Estados Unidos e da Alemanha. Mas significativa como foi, ainda assim foi muito menor do que poderia ter sido, uma vez que nossos parmetros de comparao seriam dados pela Grande Depresso dos anos 1930. A recuperao que se seguiu, por outro lado, no foi to surpreendente, j que apoiada e alimentada pela mesma poltica macroeconmica que conteve a contrao do produto. Polticas fiscais expansionistas em muitos pases (com a notvel exceo alem), polticas monetrias de sustentao de liquidez, polticas microeconmicas de incentivo a setores especficos, mas de grande impacto, como a indstria automobilstica e a de construo civil, todas contriburam para reviver a demanda agregada e mitigar o impacto das tendncias naturais de empresas e consumidores de se retrair frente ao desemprego, s incertezas do futuro, ao excessivo endividamento de alguns setores etc. Em alguns casos, o ambiente mais favorvel esconde desequilbrios perigosos para a continuidade da recuperao. Certamente o caso mais ameaador aqui o da Alemanha, que escolheu recuperar sua economia pelo caminho do beggar thy neighbor, que tantos estragos causou na dcada de 1930. A estratgia alem consistiu em baratear seus produtos de exportao (especialmente pela contrao salarial, uma vez que vem, de algum tempo, perpassando inclusive governos nominalmente social-democratas, como o de Gerhard Schroeder) ao invs de ampliar sua demanda agregada. Com isso, a que

Professor Titular do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ). Email: fjccarvalho@uol.com.br.

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voltaremos um pouco mais adiante, a recuperao alem acabou se apoiando, pelo menos em parte, na gerao de supervits em conta corrente que tem como contrapartida os dficits verificados na periferia da rea euro, o chamado Club Med, composto por Grcia, Portugal, Espanha e Itlia. Sem a possibilidade de se valer da poltica cambial e da monetria (perdidas para o Banco Central Europeu, com a criao do euro), s resta a esses pases a contrao fiscal. A virtude alem paga com o empobrecimento da periferia da rea euro, o que, fatalmente, acabar se voltando contra a prpria Alemanha em algum momento. A boa notcia da recuperao do produto temperada pela incapacidade dessas economias em diminuir o desemprego de forma significativa. Economistas liberais, que, depois do susto inicial, comeam a reaparecer no cenrio, explicam esse fenmeno tentando reviver noes como flexibilidade de mercados de trabalho, necessidade de se reduzir a proteo social ao trabalhador que lhe tiraria o incentivo a aceitar emprego, tentando fazer ressurgir ideias como a de que o emprego no cresce no porque falta demanda por trabalhadores, mas porque esses tm opes melhores do que trabalhar, especialmente a de engordar ao sol, protegidos pelo seguro social. Essas ideias, que se apiam no extico conceito de taxa natural de desemprego, que tanto distrai os economistas de direita, liderados pelos semelhantes de Robert Lucas, e seus mais recentes clones, como John Cochrane, da vetusta e respeitvel Universidade de Chicago, andaram meio sumidas por algum tempo, mas j brotam aqui e ali no debate pblico. O desemprego alto porque a demanda agregada foi sustentada pela poltica macroeconmica em nvel suficiente para evitar colapsos do sistema produtivo, mas a ambiguidade dos governos de pases como os Estados Unidos em relao s suas prprias decises tende a reduzir sua eficcia. Certamente, o caso mais preocupante o dos Estados Unidos. A cautela e o discurso dplice do presidente Obama e seus auxiliares a respeito de sua poltica econmica so certamente mais geradores de incertezas do que incentivos reao vigorosa. Ao mesmo tempo em que se defende, por exemplo, a extenso das medidas de sustentao fiscal da demanda (como fez recentemente no Congresso, Larry Summers, assessor mais direto do presidente), o prprio Presidente parece se intimidar com a oposio de conservadores acenando com a necessidade de cortar gastos inteis e controlar o dficit pblico. Em seu histrico discurso de posse, o presidente Franklin Roosevelt afirmou audaciosamente que first of all, let me assert my firm belief that the only thing we have to fear is fear itself. A

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frase, e as aes que dela decorreram, calou fundo no pblico americano e audcia do Presidente o povo americano respondeu com a sua confiana e entusiasmo. A timidez e a cautela do governo atual apenas estimulam a timidez e a hesitao. Com isso, as maiores incertezas do momento dizem respeito aos resultados das polticas empregadas at aqui. No caso americano, e em menor medida tambm na Europa ocidental, a maior dvida o que acontecer com essas economias, uma vez que as medidas excepcionais de estmulo da demanda agregada tomadas em 2009 caduquem. A probabilidade de renovao desses estmulos no parece muito provvel. Pior ainda, que a preocupao prematura com os dficits pblicos e o crescimento da dvida pblica interna em pases como os Estados Unidos e da Europa ocidental pode levar a uma nova contrao econmica, com impactos imprevisveis. Alguns pases, como o Club Med citado antes, j esto sendo forados a entrar por essa trilha, e essas polticas s tendem a piorar a situao, introduzindo, na verdade, novas incertezas, agora com relao, no curto e mdio prazos, estabilidade poltica da regio, e a mais longo prazo com a sobrevivncia da moeda nica, que desaparecer se o preo de sua permanncia for a pobreza e o desemprego na periferia da Europa. Nesse cenrio, a melhor perspectiva parece ser a dos pases emergentes, nome em cdigo para a China, principalmente, e para aqueles de ns que corremos atrs, a uma boa distncia do lder. possvel discutir a capacidade da China de manter seu intenso crescimento, especialmente se se mostrar necessrio substituir a nfase em exportaes pelo apelo ao mercado domstico, mas a suposio de que a China possa assumir a liderana da economia mundial e recuperar seu dinamismo perdido no sria. Com tudo isso, refora-se a hiptese de que se segue um padro, nos anos 2010, semelhante ao seguido nos anos 1930. Comeou-se com um colapso financeiro que no apenas deu grande dramaticidade aos eventos, como tambm gerou um enorme impacto contracionista sobre o sistema produtivo das economias atingidas. Desta vez, esses impactos foram contidos antes que reproduzissem a catstrofe dos anos 1930, mas, como naquela poca, a economia mundial manteve-se frgil e voltil, com expanso aos arranques e paradas, sempre beira da parada total em funo dos eventos os mais variados. Nos anos 1930, essa situao s foi superada pelo monumental choque de demanda agregada representado pela Segunda Guerra Mundial. A possibilidade de que encontremos uma soluo menor persiste, at o momento, como uma esperana, mais do que uma expectativa.

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Double Dip: A recuperao econmica em questo


Maryse Farhi *

No momento em que o horizonte econmico internacional parecia indicar uma ainda frgil recuperao, surgem novos problemas que constituem sria ameaa de novo mergulho recessivo. A situao chegou ao ponto do presidente do Banco Central Europeu (BCE), Jean-Claude Trichet, declarar em entrevista recente que est claro que, desde setembro de 2008, estamos enfrentando a situao mais difcil desde a 2 Guerra Mundial e, talvez, desde a 1 Guerra. Vivemos e estamos vivendo tempos verdadeiramente dramticos. A crise financeira adquiriu contornos sistmicos a partir da falncia do Lehman Brothers em setembro de 2008. Essa falncia acarretou a paralisao das operaes interbancrias e a desconfiana dos investidores nos sistemas financeiros se espalhou, resultando em movimentos de pnico nos mercados de aes, de cmbio, de derivativos e de crdito, em mbito global. Esta crise, que se desdobrou no mundo todo, revelou-se uma crise do prprio modelo neoliberal, em que falharam diferentes princpios, como a eficincia dos mercados, inclusive sua capacidade para se autoregular, e a no interveno do Estado na economia. Em seu pice, bancos e economistas clamavam em alto e bom som pela injeo de trilhes de dlares no salvamento de Wall Street e demais praas financeiras dos pases desenvolvidos. Em um primeiro momento, a criao de nova dvida e a gerao de dficits pblicos foram aplaudidas pelos agentes dos mercados financeiros e pelos investidores. Governos e bancos centrais passaram a realizar elevados volumes de injees de capital pblico na forma de assistncia de liquidez s grandes instituies, garantias a depositantes e credores, injees de capital em instituies financeiras, alm de lanar mo de vastos recursos para reanimar suas economias, no intuito de evitar uma repetio da grande depresso de 1929-1933. Ademais, os dficits fiscais foram fortemente impactados pela acentuada reduo das receitas em funo da recesso. Com isso, a imensa alavancagem do sistema financeiro foi, pelo menos parcialmente, substituda pelo aumento da alavancagem do setor pblico. Mas, medida que a forte
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Professora doutora do Instituto de Economia da Unicamp. Email: maryse.farhi@gmail.com.

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recuperao dos preos dos ativos, a partir do segundo trimestre de 2009, e dos lucros da maior parte das instituies financeiras fomentou a percepo dos participantes dos mercados financeiros do retorno ao business as usual, as convices neoliberais voltaram a se afirmar. Por um lado, aumentou o poder de barganha dos que se opem s reformas da superviso e regulao financeira, alm de ter estimulado nova rodada de alavancagem das instituies, valendo-se dos baratssimos fundos pblicos aportados pelos bancos centrais e pelos Tesouros para prover liquidez ao sistema. Por outro lado, as atenes se voltaram para os desequilbrios fiscais e os estoques de dvida pblica, numa dinmica perversa em que as expectativas privadas e a supremacia dos mercados tendem a transformar uma crise financeira privada em uma crise financeira pblica. Tais atenes tiveram uma de suas expresses mais acabadas no forte aumento das posies em derivativos de crdito - tendo por ativo subjacente os ttulos das dvidas soberanas e a forte alta de seus preos. No se pode, ademais, deixar de mencionar que uma crise dos riscos soberanos tem um enorme potencial de voltar a se transformar numa crise privada, medida que os ttulos soberanos esto presentes, em elevados volumes, na coluna de ativos dos balanos dos grandes bancos internacionais. Essa nova faceta da crise ameaa a incipiente recuperao econmica e pode provocar o temido double dip da economia, que ser to mais grave quanto menor for o raio de manobra das polticas anticclicas. Em um primeiro momento, notadamente aps a falncia do Lehman Brothers em setembro de 2008, a restrio dos crditos bancrios atingiu os pases blticos (Litunia, Estnia e Latvia) e a Islndia, que tinham alta dependncia dos emprstimos de bancos internacionais e, sobretudo, europeus. Esses pases, inundados de capitais estrangeiros e com um crescimento econmico muito acelerado, a partir do incio da dcada de 1990, sofreram forte impacto da crise financeira em funo de seus elevados dficits em conta corrente e dvidas denominadas em divisas (tanto externas quanto internas). Foi-lhes prescrita pelo FMI e pela Unio Europia uma poltica econmica de deflao. Recusando-se a desatrelar suas taxas de cmbio do euro, os pases blticos se dispuseram a aplicar o instrumento fiscal prescrito. Os resultados dessa poltica foram uma queda, em 2009, do PIB em termos reais de 18,8% na Latvia, de 15,7% na Estnia e de 11% na Litunia. Tanto pelo tamanho diminuto dessas economias, quanto pelo fato de que elas tinham se financiado mediante emprstimos bancrios, no houve forte impacto dessas crises nos mercados, salvo nos preos das aes dos bancos credores. 17

Em um segundo momento que se inicia em final de 2009, o problema tem sido a recusa dos agentes de mercado de elevar as propores dos dbitos pblicos em suas carteiras. A presso dos mercados visa, sobretudo, as economias mais fracas da zona euro, como Grcia, Portugal, Irlanda e Espanha. Foi inclusive criado o acrnimo pejorativo de PIGS para designar esse conjunto de pases. Alguns chegam a falar em PIIGS porque incluem tambm a Itlia. Mas, a verdade que as dvidas pblicas e os dficits fiscais ampliaram-se consideravelmente em todas as economias desenvolvidas sem que as presses especulativas as tenham ainda atingido. No um acaso se as presses dos mercados financeiros visaram especialmente a zona euro. O perodo de boom ou de bolha anterior havia ocultado mazelas de vrias economias que tinham adotado a moeda nica europia e at mesmo encorajado o aumento do ritmo dos gastos pblicos (inclusive com o uso de exticos derivativos para camufl-los, como no caso da Grcia, que realizou operaes com o Goldman Sachs para reduzir o montante de dvida declarada em perto de 2% de seu PIB). Elas esto ligadas ao fato de que os pases da zona euro no tm o poder de emitir essa moeda (faculdade reservada somente ao Banco Central Europeu), mas podem emitir ttulos da dvida pblica denominados nela. Ademais, mesmo na ausncia, por definio, de um mecanismo de ajuste pela taxa de cmbio, os acordos que levaram criao da moeda nica no contemplavam a existncia de um emprestador de ltima instncia. A questo se agravou em funo da demora dos governos da zona euro em chegar a um acordo para intervir, com o governo da Alemanha se mostrando pouco inclinado a socorrer os pases em dificuldades. O intervalo entre a reao inicial dos mercados situao da Grcia em janeiro de 2010 e o acordo celebrado em maio do mesmo ano foi repleto de declaraes ameaadoras de autoridades alems, considerando inclusive a possibilidade de um default, caso aquele Pas no adotasse uma restrio fiscal draconiana. Essas exigncias tm provocado verdadeiro tumulto social, alm de inmeras interrogaes sobre a eficcia das medidas prescritas que devem provocar uma forte recesso e, por conseguinte, reduzir ainda mais as receitas pblicas. Em boa parte por causa dessa demora, at a sobrevivncia da moeda nica europia tem sido posta em questo pelos mercados e por diversos economistas, incluindo o expresidente do Federal Reserve, Paul Volcker. A presso dos mercados foi ainda magnificada pelas redues de classificao de risco de crdito da Grcia, Espanha e

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Portugal pelas ainda influentes agncias de classificao de riscos, em que pese sua muito discutida e reprovada atuao na crise financeira privada. Como assinalado, em entrevista, por Barry Eichengreen, muito tarde para evitar uma dupla recesso (...) a Unio Europeia no adotou o pacote de resgate at que fosse tarde demais e agora chegou-se a um ponto em que inevitvel a desacelerao da economia. A magnitude e abrangncia desse pacote so sintomticas da fora das presses dos mercados: os estados da zona euro tiveram, em conjunto com o FMI, de engajar-se a despender US$ 1 trilho para estabilizar as dvidas, bem como o BCE foi obrigado a adotar medidas, antes consideradas sacrlegas, como a aquisio dos ttulos de dvida pblica em poder dos bancos privados. A palavra de ordem nos pases da zona euro deixou de ser a luta contra a crise e passou a ser rigor e austeridade. Essa reao dos mercados pe em xeque um dos pressupostos dos acordos de Basilia de que ttulos pblicos no tm riscos e que, portanto, no necessrio que os bancos mantenham reservas de capital para eles. Tambm marca, pela primeira vez no que concerne as economias desenvolvidas, a rejeio pelas carteiras privadas do efeito de portfolio do dficit publico, descrito por Minsky. Por esse efeito, a emisso de dvida pblica em um perodo de crise ajuda a estabilizar a economia, porque prov os agentes privados com ativos seguros. Diante desse cenrio, a discusso atual consiste em avaliar as polticas macroeconmicas suscetveis de reverter a crise fiscal. A austeridade fiscal contida no acordo entre o FMI e a Unio Monetria Europia pode provocar forte recesso e reduzir de tal forma as receitas pblicas que no seja possvel honrar os compromissos assumidos, o que poderia levar a desconfiana dos mercados a se estender para outros pases. Outro caminho estaria em um acordo poltico que permitisse a criao de um fundo de estabilizao dos pases da zona euro, abrindo o caminho para uma elevao dos investimentos e da renda e o consequente aumento das receitas fiscais.

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Quatro Crises do Sistema Mundial e o Futuro do Novo Brasil


Gary A. Dymski **

At agora, a crise econmica global passou por quatro fases distintas, porm interligadas. Nenhuma delas foi resolvida, ainda; nem est claro se as foras colocadas em movimento iro deter o Brasil. Tudo comeou com a ecloso da crise do subprime, em setembro de 2007. Ela atacou o sistema nervoso central do sistema financeiro norteamericano e ingls, tal que houve uma corrida bancria contra o banco Northern Rock, que forou o governo britnico a nele intervir e, quase imediatamente, verificou-se o colapso do mercado de ativos lastreados em commercial papers que financiou o boom dos ativos colateralizados em obrigao de dvidas (CDO em ingls collateralized debt obligations). Isso impossibilitou aos bancos, que empacotaram e venderam CDOs, se financiarem no mercado aberto; os investidores tambm foram afetados pelo medo de continuar mantendo esses papis em carteira. Essas instituies na maioria megabancos que ocupam o centro do sistema financeiro global foram obrigadas a lanar de volta esses ativos em seus balanos. Os CDOs tinham uma elevada participao de emprstimos de alto risco, que deixaram de ser honrados, como era de se supor no momento em que eles foram criados. As perdas esperadas para esses ativos cresceram dramaticamente e os bancos tiveram que absorver essas perdas em seus balanos. Assim, gerou-se uma crise de insolvncia dos megabancos sem precedentes, tanto nos EUA quanto na Europa. O esforo desesperado do Federal Reserve (FED) dos EUA e do Banco da Inglaterra, banco central do Reino Unido, para reestruturar e recapitalizar os frgeis megabancos combinando capital privado com fundos de recursos governamentais encerrou-se quando o resgate ao falimentar banco de investimento Lehman Brothers mostrou-se impossvel, em outubro de 2008. Medidas desesperadas notadamente o programa norte-americano de assistncia a ativos problemticos (TARP em ingls Troubled Asset Relief Program), totalizando US$ 700 bilhes foram aprovadas pelos governos norte-americano e britnico para fornecer os fundos necessrios para cobrir os alarmantes e inacreditavelmente elevados dficits de capital que surgiam medida em

Traduzido por Andr de Melo Modenesi e Rui Lyrio Modenesi.

Professor de Economia da Universidade da Califrnia (Riverside) e Professor Visitante na UFMG, UFF e UFRJ. Email: gary.dymski@ucr.edu.

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que mais e mais dvidas subprimes securitizadas eram classificadas como em atraso. A situao tornou-se ainda mais dramtica com a revelao de que a American Insurance Group (AIG) que havia fornecido seguro para uma parcela expressiva dos CDOs, notadamente obrigaes lastreadas em hipotecas no seria capaz de arcar com seus compromissos contratuais. Ao encerrar o ano de 2008, o FED e o Banco da Inglaterra tiveram que tomar medidas ainda mais drsticas, a fim de manter a liquidez do sistema. Essas medidas restauraram o mercado interbancrio, que havia colapsado por um breve perodo no final do mesmo ano. Concentrar o foco no gerenciamento da crise significou que havia pouco tempo ou ateno poltica para lidar com outras questes nos EUA e no Reino Unido. O emprego despencou para nveis sem precedentes nos dois pases, na medida em que milhares de postos de trabalho foram perdidos, bem como a recesso foi prolongada e no ocorreu um surto de investimento capaz de induzir um novo ciclo de crescimento robusto. Em vez disso, o descontentamento do pblico cresceu, continuamente, nos EUA e no Reino Unido; em seguida, essa inquietao espalhou-se para o resto da economia mundial, ao mesmo tempo em que uma recesso global finalmente se instaurou. At esse ponto, a Comunidade Europeia reagiu de forma lenta a esses eventos, que emergiram do outro lado do Atlntico. O Banco Central Europeu (BCE) relutou em reduzir a taxa de juros ou a fornecer liquidez (na forma de reservas bancrias) de maneira ampla. Desde a sua criao, a Comunidade Europeia baseou-se na crena de que a disciplina monetria e fiscal cujo monitoramento de todas as naes-membro era feito pela autoridade central seria capaz de manter a competitividade da Europa no sistema global. Alguns estados-nao incorporados zona do euro apresentavam, historicamente, uma propenso a gerar elevados dficits fiscais e, em alguns casos, a adotar polticas monetrias excessivamente expansionistas. Pode-se dizer que as naes do Norte instituram a zona do euro de modo a disciplinar as naes de baixa renda do Sul agora chamados de PIGS (Portugal, Itlia, Grcia e Espanha). Na medida em que a recesso se agravava, as reaes das naes da zona do euro se tornavam problemticas devido a essas restries quando estas eram violadas, os operadores do mercado de cmbio podiam assumir posies vendidas em euro como forma de punio pela falta de autocontrole. Naes diferentes reagiram de forma distinta no mbito da zona do euro, tornando ainda mais confusas as relaes entre as polticas macroeconmicas de pases vizinhos. Ao final, os pases do Sul seguiram a

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Frana e tentaram manter o nvel de emprego e, portanto, preservar a estabilidade econmica e poltica. Entretanto, outras naes do Norte da Europa, especialmente a Alemanha, tentaram exportar sua estratgia de sada da recesso. Como a Alemanha detm uma posio forte em relao China quase que, exclusivamente, entre as economias avanadas esse era um caminho vivel para reconstruir a posio externa da Alemanha e para renovar o crescimento econmico. Isso teve, porm, o seu preo: a estratgia alem de crescimento baseada nas exportaes no deixa escopo para uma poltica keynesiana de ampliao da demanda, que poderia disseminar poder de compra no resto da Europa. Em vez disso, os lderes da Alemanha sistematicamente exigiram mais disciplina por parte dos Estados-Membros do Sul. Finalmente, a Grcia passou por uma troca de governo em meados de 2009, onde George Papandreou tornou-se Primeiro-Ministro, assumindo as rdeas das mos de seu antecessor conservador. Em questo de semanas, ficou claro que as finanas gregas estavam em condies abismais muito pior do que supunham o pblico e os mercados. Isso marcou o incio da fase seguinte da crise, o colapso da Zona do Euro. Em consequncia, a Grcia teve que recorrer a emprstimos para cobrir os gastos pblicos mesmo depois de ter cortado despesas, reduzindo os benefcios e salrios de muitos cidados. Como era a Grcia e no, propriamente, a Zona do Euro que tentava se financiar mediante emprstimos, os mercados financeiros tiveram a oportunidade de expressar sua descrena na capacidade da Grcia se reequilibrar. Diante da impossibilidade de desvalorizar sua moeda, a Grcia s podia recuperar o equilbrio fiscal e comercial cortando drasticamente os salrios para nveis que iriam fomentar descontentamento social, greve e resistncia. O primeiro-ministro Papandreou recorreu Comunidade Europeia em busca de ajuda, mas ao final recebeu apenas um pacote de garantias de emprstimos temporrios da Comunidade e do FMI. O rombo estrutural da economia grega permaneceu. Na realidade, logo ficou evidente que outras naes entre os PIGS tambm tinham problemas de desequilbrio/viabilidade fiscal. Espanha e Portugal esto sendo compelidos no momento em que se redige este texto a reduzirem, em larga escala, os gastos pblicos, a aumentarem os impostos e a manterem a austeridade. Todas essas medidas vo reduzir a demanda e aumentar o desemprego. A Frana est seguindo, sob o regime de Sarkozy, um curso de ao confuso e pode at se tornar vulnervel a ataques especulativos.

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Por vrias razes, a Zona do Euro cada vez mais parece um experimento fracassado. Primeiro, a estratgia preferida dos membros do Norte para infundir competitividade em a toda a Europa por intermdio da austeridade e da restaurao da competitividade externa no funcionar para todas as naes europeias. Segundo, a estratgia keynesiana de fomentar a demanda, que necessria para revigorar a demanda nas economias-membro do Sul, no pode ser implementada sem a concordncia de toda a Comunidade em relaxar suas prprias regras. Terceiro, foram feitos esforos para controlar e regular bancos, mas esses esforos foram prejudicados pela indesatvel competio dos centros financeiros dos membros da Zona do Euro com a city londrina e Wall Street. Megabancos e megaoperadores argumentaram, de forma bem sucedida, contra a imposio de rigoroso controle das estratgias de especulao financeira altamente alavancadas, sustentando que a imposio de severas restries em um conjunto de centros financeiros apenas levaria a indstria a bater em retirada para o centro financeiro mais prximo. Isso nos traz de volta ao ponto de origem da crise financeira, a prpria Wall Street. Os megabancos, que em 2008 sobreviveram a experincias quase mortais, recuperaram sua pose e reverteram pelo menos uma parte de suas perdas, em 2010. Eles tambm conseguiram barrar os dispositivos mais onerosos das tentativas, no mbito do Congresso, de reformar suas prticas. Isso foi obtido com o gasto de vastas somas de dinheiro e pela atuao de legies de ex-congressistas como lobistas prticas no s legais, como sancionadas na poltica americana. Em abril de 2010, recomearam, violentamente, as estratgias especulativas de soma zero dos fundos financeiros contra operadores fracos do sistema financeiro global. Porm, o jogo virou. Ao invs de os megabancos apostarem contra e assumirem o controle uns dos outros, eles comearam, sistematicamente, a fazer apostas contra as moedas e ativos dos estados-nao, cujos governos eram suspeitos de serem incapazes de honrar suas obrigaes fiscais. O fato de os temerosos operadores no estarem dispostos a carregar os ttulos de dvidas desses governos redundando numa profecia auto-realizvel no atormentou, muito certamente, a conscincia de ningum. Porque, como nos velhos bons tempos

anteriores a 2008, Wall Street e a city londrina estavam fazendo enormes lucros explorando os fracos. Isso nos leva quarta fase da crise a crise das finanas poderosas e disfuncionais. O que desencadeou a crise financeira foi a disposio dos poderosos megabancos de

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fornecer recursos para emprstimos subprime concedidos, em condies abusivas, a tomadores socialmente excludos com pouca considerao ao bem estar a mais longo prazo das famlias e comunidades envolvidas. Nesse estgio avanado da crise, as mesas de operao dos megabancos e os administradores de derivativos estavam querendo vender moedas e ativos dos estados-nao, cujos desequilbrios estavam crescendo de forma descontrolada. Isso ir cortar as ltimas e remanescentes fontes livres de demanda nas partes da economia mundial afetadas pela crise. O setor privado nos EUA, no Reino Unido e na Europa no est em condio de investir robustamente, bem como os gastos de consumo continuam anmicos. Os lucros que hoje os megabancos esto fazendo so ganhos de soma zero, em um mundo cujos mecanismos de coordenao foram criados para a prtica de empobrecer o vizinho da era neoliberal. O mundo, desesperadamente, precisa mover-se em direo a uma nova era keynesiana. Todavia, os robs de coordenao remanescentes do perodo neoliberal, com seus mecanismos enviesados em favor do lucro dos megabancos globais, esto bloqueando uma nova e eficaz investida governamental sobre um renovado e ameaador perodo de estagnao global. A China continua sendo uma esperana global: a idia que ela pode compensar a deficincia da demanda originria da economia do resto do mundo. Porm, a China est, a seu modo, em desacelerao. Sua restrita classe mdia no capaz de comandar uma restaurao do consumo global e seus setores privado e estatal aparentemente s sabem como gastar mediante formas que criam ainda mais capacidade de produo industrial. Os trabalhadores chineses esto comeando a lutar contra as prticas repressivas e de baixos salrios de seu governo; mas, uma mudana efetiva por l parece, neste momento, improvvel. E, diante de tudo isso, como fica o Brasil? O Pas est entrando no que para muitos parece ser uma nova era de prosperidade. Essa era que tem sido denominada Novo Brasil foi construda com elevadas ambies, mas tem ps de barro. Um elemento do crescimento do Novo Brasil tem sido o aumento nos gastos de consumo; isso juntamente com as elevadas exportaes de commodities e de produtos agrcolas, bem como com limitadas exportaes industriais levou a um surto de crescimento do Pas. Mas, embora esse surto seja impressionante, ele fica bem atrs do passo febril da China e da ndia. Se especuladores externos ou mesmo os residentes domsticos ricos com

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dinheiro estacionado fora do Brasil se voltassem contra o real, repentinamente ficariam expostas as fragilidades do Brasil. Nenhuma das quatro dimenses da crise global que se vem avolumando foi ainda resolvida; todas necessitariam de firmes respostas por parte de um governo global ousado, francamente cooperativo, que trabalhasse para reverter as causas fundamentais da crise superproduo, subconcumo, depredao dos recursos naturais e finanas especulativas. O esforo do presidente Lula para tentar uma sada diplomtica para o Ir, no foi bem sucedido como um avano poltico, mas, o impulso que essa iniciativa expressa que agora o tempo de os lderes globais resolverem velhos problemas, de realmente trabalharem juntos para o bem de todos urgentemente necessria, nessa hora. Se a verdadeira cooperao global no puder ser renovada, os mecanismos de arbitragem de soma-zero remanescentes da era neoliberal vo demolir o que resta da prosperidade global. At a China pode descobrir que no pode sobreviver a isso. Um novo conjunto de procedimentos operacionais necessrio para o Planeta Terra: no apenas protocolos verdes para a sustentabilidade geral dos recursos, mas tambm protocolos keynesianos para combater o impulso estagnacionista que afeta o sistema econmico global e as pessoas a que esse sistema hoje serve to mal.

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Proteo Natural e Regulao das Instituies Financeiras Ps-Basilia II *


Jan Kregel **

Um recente Relatrio de Genebra sobre a Economia Mundial, intitulado The Fundamental Principles of Financial Regulation (Brunnermeier et al, 2009), props uma srie de medidas para tornar a liquidez sistmica menos frequente e severa. Mais especificamente, os autores do referido Relatrio propem duas medidas: 1. Regras contbeis para expanso de funding: Os consrcios de recursos e ativos

direcionados para funding de longo prazo tm que ser assegurados por mantenedores, cuja mensurao contbil seja transparente e no seja marcada pelo mercado; 2. Cobrana explcita de capital para risco de liquidez: As instituies financeiras

com posies de ativos de baixa liquidez e longa maturidade e fundos com ativos de curta maturidade devem incorrer em mais elevado coeficiente sobre o capital. Ademais, o Relatrio argumenta que a confiana do sistema financeiro sobre os recursos de funding de curto prazo dos ativos de longo prazo com baixa potencialidade de liquidez de mercado tem sido a causa fundamental da instabilidade financeira. Uma das mais crticas lies que, enquanto estamos previamente focados na qualidade do ativo, o risco sistmico tem muito mais relao com o fato de como os ativos so financiados. Se duas instituies possuem o mesmo tipo de ativos, porm um deles est relacionado a dvidas de longo prazo e o outro a recursos do overnight originados dos mercados monetrios. Isto faz uma substancial diferena para o potencial do risco sistmico. Assim, regras de regulao podem fazer uma ligeira distino de como os mesmos ativos so financiados. A ausncia de distino faz com que os bancos tenham um incentivo em financiar ativos baratos. Este incentivo mais acentuado quando a curva do rendimento esperado de um ativo possui uma inclinao ascendente em situaes de boom. Tal fato explica porque houve uma confiana coletiva em ativos de curto prazo nos mercados de fundos institucionais na extenso do crash de 2007.

Reflexes apresentadas no Centro de Economa y Finanzas para el Desarrollo de la Argentina, Buenos Aires, em 27 de julho de 2009. Traduo do artigo realizada por Fernando Ferrari Filho. Professor Senior do Levy Institute e Profesor Visitante do Center for Full Employment and Price Stability da University of MissouriKansas City.

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Ser que o descasamento da maturidade dos ativos uma questo inevitvel do sistema bancrio privado? Depois de tudo, no estar o sistema bancrio tomando recursos de curto prazo e emprestando no longo prazo? No necessariamente! Existem muitas excees para se fazer uma anlise generalizada e isso tambm um problema de grau de escala. Pequenas empresas reclamaro que, dados os erros de garantias dos emprstimos bancrios, elas no percebem terem tomado emprestado recursos de longo prazo dos bancos. Ademais, diz-se que esta situao frequentemente observada entre os titulares de crdito que so mais sujeitos a divorciarem-se do que a deixar seus bancos. A realidade que a reduo da demanda de depsitos no instantnea como ela aparenta. A taxa de declnio dos depsitos domsticos do setor privado em relao ao total das obrigaes era uma medida de crescimento do risco de liquidez dos fundos entre os bancos. Efetivamente, o descasamento das maturidades dos bancos pioraram atravs dos financiamentos das vendas por atacado (Ibid., pp. 38-9). Subsequentemente, Persaud (um dos autores do Relatrio de Genebra) expandiu a anlise para um artigo, visando mostrar como essa abordagem funcionaria3. Segundo o autor, redistribuir risco, melhor do que tentar elimin-lo, a chave para fortalecer os bancos mundiais. Assim, Persaud (2009) argumenta que impor elevados requerimentos de capital no uma panacia para os problemas que causaram a presente crise. Esta estratgia, por si prpria, refora muito pouco o sistema financeiro porque ela no leva em considerao as diferenas entre as instituies e os tipos de risco. Ademais, para o autor, elevar os requerimentos de capital no auxilia a igualdade entre tomada de risco e capacidade de risco. Para ele, no centro da regulao moderna est a viso equivocada de que risco uma propriedade mensurvel do ativo; isto , risco no singular. Existem, por exemplo, risco de crdito, risco de liquidez e risco de mercado e, ademais, diferentes segmentos do sistema financeiro tm capacidade distintas de cobertura. Assim, risco tem muita relao com qual agente est mantendo o ativo e qual o tipo de ativo. A noo comum no congresso norte-americano de que existem instrumentos seguros para serem promovidos e instrumentos arriscados para serem desconsiderados. Alternativamente, requerimentos de capitais devem ser sensveis capacidade natural das instituies em relao cobertura e aos tipos de risco que ela mantm. Ou seja, considerado o risco de liquidez. Bancos, tradicionalmente, tomam emprestado dos depositantes que podem sacar seus recursos
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How to save the financial system, Business Week, June 18, 2009.

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do overnight. Entretanto, bancos tm uma capacidade limitada de manter ativos que no podem ser rapidamente vendidos sem ter uma elevada taxa de desconto. Assim sendo, faz sentido requerer capital extra para deixar de lado quaisquer ativos que carreguem riscos de liquidez. Tal risco mais seguro para ser mantido pelos fundos de penso e companhias de seguro, pois eles tm funding provenientes tanto dos aposentados quanto dos prmios de sinistros, que geralmente no se evaporam no overnight. Ademais, bancos podem ter, efetivamente, posies cobertas contra risco de crdito atravs da diversificao de seus emprstimos e da utilizao do conjunto de informaes que eles tm acerca dos potenciais tomadores de recursos. Fundos de penso so menos capazes de compensarem riscos de crdito. Seus funding de longo prazo no auxiliam, pois quanto maior o perodo de maturao do investimento, maior o perodo para que haja um default. O caminho para tornar o sistema financeiro seguro criar mecanismos para que os diferentes graus de risco de uma instituio sejam direcionados para uma situao de capacidade de cobertura. A regulao moderna fez o oposto. Ao requerer que os bancos deixassem de lado mais capital para riscos de crdito do que as instituies nobancrias, os reguladores passaram a encorajar no intencionalmente os bancos a mudarem seus riscos de crdito para aqueles que buscavam uma renda extra, mas que tinham capacidade limitada para cobrir este tipo de risco. Ao no requerer que os bancos disponibilizem capitais extras para cobrir o descasamento da maturidade do investimento, eles encorajaram os bancos a aceitarem riscos de liquidez que no poderiam compensar. Ademais, ao suportarem as valorizaes dos ativos marcados a mercado (nos quais fazem as instituies manter os valores aos seus preos correntes) e os requerimentos de solvncia de curto prazo, os reguladores desencorajaram os emissores e fundos de penso de tomarem riscos de liquidez que, at ento, eram apropriados para eles. Por que isto foi feito? O objetivo da regulao financeira no seria perseguir e eliminar risco. Tampouco o objetivo seria acumular e proteger o capital, para somente nos deixar com os bancos gigantes. Ao contrrio, seria necessrio diferenciar menos as instituies pelas quais elas so chamadas e mais pelas quais elas so financiadas Isto parece ser uma proposta razovel la Minsky; porm a anlise de Minsky sobre fragilidade financeira e bancria sugere que ela pode conter um obstculo maior.

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Conforme Minsky (1977, pp.8-9 e17) 4 : Instituies financeiras, com expectativas de negcios, tomam emprestado e dinamizam instrumentos financeiros. Ao fazerem isso, suas obrigaes tm que ser consideradas mais seguras ou mais convenientes para os proprietrios de riqueza do que seus ativos. Usualmente, isso sinaliza que seus ativos de longo prazo so superiores s obrigaes e s vrias margens de segurana de provises das organizaes financeiras () Um banqueiro manipula os recursos da populao em conformidade com seus prprios recursos. O inverso da relao ativos/valor contbil, razo valor contbil/ativo mostra como os recursos do banco esto sendo investido juntamente com os recursos da populao em geral e como os banqueiros operacionalizam seus negcios. A relao valor contbil/ativos anloga margem de requerimento imposta sobre as transaes no mercado acionrio () Bancos comerciais e outras instituies financeiras esto inseridas em finanas especulativas: o grau de maturidade de suas dvidas so menores que o grau de maturidade de seus ativos. Eles necessitam, continuamente, atrair depsitos e vender obrigaes para serem capazes de assegurar as retiradas de recursos. Sendo suas dvidas [dos bancos e instituies financeiras] de curto prazo, significa que eles so vulnerveis ao desenvolvimento operacional do mercado financeiro. Ademais, mesmo que os ativos dos bancos de longo prazo sejam maiores que suas obrigaes, seus ativos so mais de curto prazo do que o volume de capital e os ativos financeiros pertencentes a unidades que esto financiando o banco. Assim, quanto maior o peso dos bancos e dos intermedirios financeiros na economia, maior ser o peso do financiamento especulativo nos financiamentos das firmas e dos consumidores. No somente os bancos engajam-se em financiamentos especulativos, mas eles induzem os financiamentos especulativos para outros Logo, do ponto de vista minskiano, a proposta de Persaud (2009) que relaciona os requerimentos de capital ao grau de descasamento da maturidade de ativos visa induzir os bancos a adotarem um financiamento hedge para seus ativos. Entretanto, isto reduziria a lucratividade bancria pela diferena entre a liquidez de seus ativos e suas dvidas. Como Minsky argumenta, a equao do lucro pode ser P/B = {P/A} * {A/B}, onde P so os lucros, B o valor contratado das aes dos proprietrios e A o portflio de ativos do banco. De outra forma, ROE=POA*, que a alavancagem. A limitao da alavancagem, por sua vez, limitaria a capacidade dos bancos em financiar seus ativos com obrigaes de maior liquidez. Esta reduo da liquidez reduziria a ROA
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Banking and a fragile financial environment, Journal of Portfolio Management, Summer, 1977.

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(retorno sobre ativos) dos bancos. Em um ambiente de competio, mesmo com uma limitao estrita das atividades permitidas, isto levaria os bancos a buscar maiores alavancages para preservar o ROE (retorno sobre patrimnio lquido). A proposta tambm gera implicaes para as decises relativas s preferncias relativas aos sistemas bancrios segmentados e s holding financeiras ou ainda s estruturas bancrias universais de tipo europeu. De acordo com as propostas contidas no Relatrio de Genebra, as instituies financeiras seriam taxadas e estariam limitadas a manter e negociar os ativos financeiros que lhes proporcionassem vantagens naturais de financiamento adequadas a seus ativos. Isto significa que haveria uma segmentao no sistema, com uma variedade de tipos de atividade e instituies financeiras determinadas pela posio natural de funding e incentivadas pelas taxaes preferenciais sobre os ativos. Presumivelmente, isto excluiria a formao de holdings financeiras, a menos que fossem criadas barreiras chinesas impenetrveis para separar as unidades, determinadas por seus recursos naturais de funding. Isto vincula a proposta do Relatrio de Genebra de marcar os valores dos ativos s fontes de funding e de avaliar os coeficientes de capital de acordo com o grau de cobertura natural provido pelo funding natural. No entanto, isso parece no fornecer uma compreenso adequada sobre a forma como os bancos e outras instituies financeiras criam valor e obtm lucro. Como mencionado anteriormente, do ponto de vista de Minsky, os bancos obtm lucros atravs da diferena entre a liquidez de suas dvidas e de seus ativos, e no pelo teor ou pela maturidade de tais ativos. O ponto essencial saber como os bancos conseguem liquidez para suas dvidas. Aqui, importante a ideia de Minsky sobre as margens de segurana, ativos segurados com alta liquidez para garantir que sempre possam cumprir suas obrigaes. Mais uma vez, o teor dos ativos no to importante quanto o mercado no qual estes ativos podem ser vendidos para prover liquidez. Os mercados aprenderam com as crises de Bear Stearns e Lehman and Borthers e sabem que mesmo os ativos de curto prazo e livres de risco podem no ter liquidez. Ademais, parte da liquidez das dvidas das instituies financeiras pode ser estabelecida atravs do modo como os riscos so cobertos, ou seja, atravs da eficincia de sua estratgia de hedge, mais do que se a cobertura natural. Em suma, importante observar a forma como os bancos cobrem seus riscos e como a regulao pode ser vista

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como uma imposio de cobertura 5 . O requerimento de capital um mtodo muito ineficiente para impor cobertura aos bancos. De fato, estes tendem a fazer justamente o contrrio. A regulao deveria incentivar os bancos a aplicarem coberturas apropriadas da melhor forma possvel. Isto gera um aumento no ROA e reduz os incentivos para aumentar a alavancagem.

Kregel, J. Past and Future of Banks, Ente per gli Studi Monetari, Bancari e Finanziari Luigi Einaudi, Quaderni di Ricerche, n 21, Bancaria Editrice, Rome, 1998, captulo 7.

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Crescimento da Dvida Pblica dos PIIGS Europeus e Movimentos Especulativos


Vanessa Petrelli Corra *

Os ciclos de liquidez dos mercados financeiros que ocorreram a partir do final da dcada de 1980 apresentam mudanas importantes em termos do perfil do fluxo de recursos. Estas mudanas tm a ver com as inovaes financeiras que se processaram a partir da, sendo que destacamos o crescimento das operaes de dvida efetuadas via mercados de capitais numa situao de abertura financeira. Um dos fatos a ser destacado o de que a heterogeneidade dos agentes envolvidos em transaes de ofertas de recursos maior, uma vez que o emprstimo via ttulos envolve um grande nmero de agentes dos mais diferentes perfis. Neste contexto, tendo em vista a dificuldade de conhecimento das condies financeiras do grande nmero de devedores em diferentes reas, as agncias de rating passam ter um papel central no processo de direcionamento de recursos, ao oferecerem informaes e darem sugestes quanto s aplicaes mais indicadas. As notas conferidas pelas agncias aos

devedores afetam, por sua vez, as expectativas dos agentes e isto afeta a exigncia de rentabilidade requerida para se comprar determinado ttulo. Outro indicador importante o chamado risco-pas, que se refere s exigncias de rentabilidade que o mercado est fazendo sobre a colocao de ttulos soberanos. Pretende-se chamar a ateno para o fato de que os movimentos do risco-pas que afetam as taxas de juros domsticas so fortemente influenciados por atuaes especulativas e por movimentos de expectativas volteis de mercado e que as notas das agncias de rating tm grande poder em afetar estes movimentos. Estes fatores, por sua vez, geram efeitos nas taxas de endividamento corrente e sobre as condies das dvidas novas. Considerando estes aspectos, analisaremos brevemente a piora das condies da dvida pblica dos pases da Zona do Euro aps a ecloso da crise de subprime, especialmente dos pases considerados mais frgeis, os chamados PIIGS (Portugal, Irlanda Itlia, Grcia e Espanha), indicando que as questes financeiras dessa piora, ligadas a movimentos especulativos de mercado, no podem ser deixadas de lado.

Professora do Programa de Ps-Graduao em Economia do IE- UFU (Universidade Federal de Uberlndia). Email: vanplli@ufu.br

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Aps a ecloso da crise de subprime, especialmente aps 2008, observou-se uma forte interveno dos Estados Nacionais em grande parte dos pases do mundo, no sentido de contornar os efeitos perversos resultantes da problematizao sobre a liquidez dos bancos e da queda do crescimento provocada pela reduo da atividade econmica mundial. Neste sentido, via de regra, os bancos responderam cortando taxas de juros e intervindo como emprestadores de ltima instncia. De outro lado, observou-se tambm uma atuao pela via dos Tesouros, sendo que os Estados adotaram pacotes de estmulos fiscais, sendo que tambm houve movimentos de socorro a bancos que se encontravam em m situao. Este tipo de atuao provocou impactos de aumento nos Gastos Pblicos nos pases que atuaram dessa forma, observando-se uma rpida piora no dficit pblico dos pases da zona do euro em geral, especialmente da Irlanda, da Espanha e da Grcia, ao tempo em que tambm se observava uma queda na atividade econmica e um aumento do desemprego. Ocorre que, ao longo de 2008 e, especialmente no incio de 2009, as condies para as emisses de dvida pioraram sobremaneira, medida que os mercados passaram a exigir uma maior rentabilidade. Observou-se um aumento do risco-pas, especialmente dos PIIGS, e este salto foi especialmente forte no incio de 2009. O destaque vai para o fato de que as agncias de rating tiveram uma influncia decisiva no aumento do spread ocorrido nessa poca. De fato, em janeiro daquele ano a Standard & Poors rebaixou a nota da Grcia 6 , da Espanha e de Portugal. Isto, rapidamente, gerou especulaes sobre a zona do Euro em geral e causou um aumento dos spreads cobrados sobre os ttulos soberanos europeus, exceto o alemo. Este spread uma das formas de levantar o citado risco-pas, sendo o mesmo medido em pontos base. Refere-se diferena de rentabilidade entre um ttulo soberano que considerado mais seguro (o alemo) e de ttulos soberanos do pas que est sob anlise. Note-se que este spread consequncia de movimentos de mercado e pode ser resultado de operaes especulativas contra determinado pas. o caso, por exemplo, de variaes que ocorrem como resultado de vendas a descoberto, efetuada por especuladores que no tm os papis e os vendem a determinado preo, com a promessa de entrega posterior. O movimento massivo de vendas provoca a queda dos preos e estes mesmos vendedores
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O anncio da fraude das contas pblicas gregas ocorreu apenas ao final de 2009. O rebaixamento ocorreu antes desse anncio.

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compraro, em seguida, os papis a preos mais baixos para a entrega a que se comprometeram. Outra forma, de se observar as maiores exigncias de rentabilidade sobre dvidas e que recentemente mais utilizada para observar o risco-pas, o movimento dos CDS (credit default swap), que refere-se a um pagamento de proteo. Envolve a troca entre o pagamento de um seguro contra default e o pagamento de um juro mensal.

Grfico 1- Risco Pas (Benchmark: Alemanha) - Spreads dos ttulos do G de 10 anos

Fonte: Eurostat (at 2001); ECB (2002-2009)

Neste sentido, quanto maior a demanda por compra de proteo, maior o juro mensal exigido sobre a mesma. Note-se que, teoricamente, quem compra a proteo aquele que detm um ttulo que estaria correndo o risco de no ser pago. No entanto, tambm neste caso, ocorrem operaes a descoberto em que algum compra um seguro, sem ter a posse do ttulo. No caso da anlise que ora efetuamos, o movimento desses dois indicadores pode ser observado no grfico aonde se destaca a subida abrupta de patamar no incio de 2009. O ponto que destacamos que o movimento de aumento generalizado dos spreads 34

provocou um aumento da taxa de juros vinculadas ao lanamento de ttulos dos governos (Euribor spreads), tendo impactos sobre o lanamento de dvida nova e sobre a rolagem da dvida antiga, especialmente para os PIIGS. Ainda que a Grcia continuasse sob maior suspeita, o que se observou no fim de 2009 foi arrefecimento das exigncias de mercado para os demais PIIGS. O desnudamento da situao Grega, no fim do ano, no entanto, gerou, de novo, movimentos posteriores sobre a Espanha, Portugal e Irlanda, tendo em vista a alegao do efeito-contgio. Em 2010 retorna a mesma dinmica de especulao contra estes mesmos pases, os PIIGS: aumento dos CDS, crescimento dos spreads dos ttulos soberanos em operaes a descoberto, fatores que geram impactos imediatos sobre a dvida desses pases, num momento em que se apresenta baixo potencial de crescimento econmico, haja vista a alta relao que os mesmos tm entre si e com a Europa em geral. Mesmo que se observe o descontrole financeiro mais exacerbado do caso Grego, o que se quer ressaltar que o movimento de contgio que se processou e que gerou fortes quedas no Euro tem aspectos especulativos fortes e ainda uma extenso da crise de supbrime, atingindo pases que atuaram diretamente para atenuar os impactos da mesma. Ademais, outro fator essencial o de que estes pases no tm a possibilidade de operar sobre o cmbio para melhorar a situao da balana comercial. A no interveno das atividades europias significaria necessariamente a no possibilidade de pagamento das dvidas. Isto, por outro lado, abalaria o capital financiador. Neste sentido, o perigo de contgio mostrou-se central para a continuidade do Euro, especialmente para os bancos franceses, italianos, espanhis e alemes. De certa forma isto, em parte explica o prprio pacote que acabou sendo acordado e que envolveu o FMI. Ento, o que se quer destacar com estas breves consideraes sobre estes fatores que afetam as taxas de juros de mercado a de que movimentos especulativos atingem frontalmente os devedores, gerando impactos de crescimento financeiro abruptos de suas dvidas, tal como j ocorreram vrias vezes em movimentos contra a Amrica Latina durante os anos 1990.

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A Tragdia Grega e a Crise da Zona do Euro


Philip Arestis *

Quando parecia que a recesso global caminhava para o seu fim, as atenes dos mercados financeiros, da imprensa especializada e dos policemakers voltaram-se para a Tragdia Grega e para a Europa. De fato, as taxas de crescimento econmico comeavam a voltar normalidade, especialmente na sia, e os mercados financeiros comeavam a precificar, sugerindo o incio de um slido e duradouro perodo de expanso da economia mundial. Entretanto, os eventos na Grcia se difundiram para a Europa, provocando temores sobre a sobrevivncia da zona do Euro, como tambm, sobre a possibilidade de a economia mundial ter entrado em um repique recessivo. No surpresa, portanto, que a agonia da Grcia e do Euro est causando srias preocupaes. Est-se exigindo da populao da Grcia e da zona do Euro, de um modo geral, a aceitar medidas dolorosas, as quais iro, to somente, deprimir ainda mais a renda, o produto e o emprego. Recentemente os ttulos de dvida gregos foram considerados de alto risco pelas agncias de classificao de risco, o que pode, no obstante a arranhada credibilidade de tais agncias, ensejar desastrosos efeitos em cadeia. Isto no apenas uma tragdia para a Grcia, como tambm o caminho errado para a Europa, a qual necessita mapear sua rota de fuga da crise. Embora a dvida da Grcia tenha inflado rapidamente e se tornado um pesadelo para seu Ministro das Finanas, o tamanho dos problemas econmicos gregos foi exagerado pela imprensa internacional. Mas, mesmo quando adotamos o ponto de vista pessimista, amplamente aceito, sobre as perspectivas da economia grega, h certa janela de oportunidade. Do ponto de vista da zona do Euro, a Tragdia Grega pode resultar em uma integrao poltica mais profunda. Obviamente que no desejvel que o fracasso de uma economia se verifique para que tal integrao ocorra. Isto seria um atraso. Todavia, a histria nos mostra que unies monetrias, em particular, alcanam xito somente quando h integrao econmica e, na ausncia desta, a integrao poltica primordial. Nesse particular, no demais ressaltar que a zona do Euro no desfruta de

Professor Titular da Universidade de Cambridge, Reino Unido. Email: pa267@cam.ac.uk. Traduo feita por Marco Flvio da Cunha Resende.

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uma integrao mais efetiva, econmica e poltica, face, por exemplo, ao fato da diversidade de lnguas ser uma barreira. A poltica econmica conservadora da zona do Euro responsvel no somente pela perda de competitividade da economia grega (pelo menos parcialmente), como tambm pelo mau desempenho exportador da Europa. Isto ocorre em virtude do medo da inflao que o Banco Central Europeu (BCE) apresenta, inclusive em tempos de severa recesso e alto desemprego. Contudo, a Grcia encontra-se de fato em apuros e a combinao de uma srie de fatores, tais como a restritiva poltica monetria do Euro, a rigidez dos seus mercados de bens, seu expressivo gastos pblicos e, sobretudo, sua incompetente elite poltica, forneceu amplo espao para a especulao, ataques do mercado e prolongado descontentamento internacional. Mesmo assim, o PIB da Grcia declinou menos do que a reduo mdia dos PIBs da zona do Euro e bem menos do que o declnio do PIB de outros pases, tais como Irlanda e Espanha. Ademais, o setor bancrio da Grcia no viveu recentemente uma experincia negativa severa. Os bancos gregos haviam reduzido seu uso de liquidez do BCE (por exemplo, de 7% do total em junho de 2009 para 5% em setembro daquele ano). O aumento na razo dvida/PIB da Grcia ser de 39.8 pontos percentuais entre 2007 e 2011 o que, pode-se argumentar, ruim. Porm, a situao grega no pior que a de outros pases, como o Reino Unido e Irlanda, onde a razo dvida/PIB subir 44 e 71,1 pontos percentuais no mesmo perodo, respectivamente, e no muito pior dos casos da Espanha e Estados Unidos, onde esta razo subir 37,9 e 35,7 pontos percentuais, respectivamente. Estas taxas de crescimento sero muito marcantes, mas no exatamente a tragdia que alguns sugerem! Em relao ao risco de falncia, o qual muitos acreditam que poder levar a uma sada da Grcia da zona do Euro, ressalte-se que a dvida grega, pblica e privada, est em patamar comparvel com aqueles de outros pases da zona do Euro. De acordo com os dados do FMI, a dvida mdia total (privada e pblica) da economia da Grcia est atualmente em torno de 179% do PIB. A dvida mdia da Unio Europia est em 175%. Diversos pases europeus apresentam nmeros bem superiores aos da Grcia: as razes dvida/PIB da Blgica, Irlanda, Itlia, Holanda, Portugal e Espanha so, respectivamente, 219%, 222%, 194%, 234%, 197% e 207%. bem verdade que a maior parcela da dvida total grega pblica. Mas isto to somente devido inabilidade do mecanismo estatal de coletar imposto sobre o consumo de bens de luxo.

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Pode-se dizer que a tragdia fiscal grega tem cinco causas. Primeiro, havia uma fraqueza fiscal do Estado grego, em particular sua inabilidade em gerar receitas de impostos como proporo do PIB em linha com seus vizinhos europeus, mas, tambm, havia a indesculpvel manipulao estatstica das contas pblicas. O governo grego perdeu credibilidade ao trapacear sistematicamente com as estatsticas nacionais visando reduzir a magnitude dos seus dficits oramentrios. Segundo, a Unio Monetria retirou autonomia das polticas monetria e fiscal, o que gerou rigidez fiscal e eliminou a independncia monetria, elevando, deste modo, as presses sobre o mercado de trabalho para o ajuste da economia. O problema que os salrios na periferia tm-se deteriorado mais do que nos pases centrais da zona do Euro. Assim sendo, pequena a margem para a obteno de ganhos de competitividade pela via da reduo salarial, especialmente quando a produtividade na periferia vem crescendo mais rapidamente do que no centro. Terceiro, a competitividade relativa da Grcia vem se deteriorando constantemente, especialmente na zona do Euro. Isto se reflete em um dficit contnuo em transaes correntes, resultado de aumentos acima da mdia do custo unitrio do trabalho e dos preos e de uma dinmica mais forte do crescimento econmico. Quarto, a crise econmica, que representou um clssico choque externo, devastou as finanas pblicas, assim como ocorreu em outros pases. Este problema ocorreu concomitantemente presso de liquidez sobre o setor bancrio aps 2007. Naturalmente, o BCE socorreu os bancos privados que necessitavam de liquidez. Como consequncia da crise, no incio de 2009 os Estados centrais e da periferia da zona do Euro estavam buscando fundos da ordem de um trilho de euros, mas, neste caso, o BCE no podia socorr-los por causa do seu estatuto que o impede de adquirir diretamente dvida pblica. Outros bancos centrais teriam intervido quando os mercados financeiros foram desestabilizados pela ao dos especuladores. Quinto, o custo dos juros subiu dramaticamente. Isto resultou de uma autntica preocupao sobre a sustentabilidade fiscal, combinada com severas especulaes e, possivelmente, amplas informaes enganadoras. Estes fatores causaram um aumento acentuado nas taxas de juros dos novos ttulos do governo grego. Somente o primeiro destes motivos justificaria, de modo inequvoco, a dor, para os gregos, de um ajuste fiscal. Os demais motivos tm uma forte dimenso europia e, por

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isso, pedem uma soluo europia. O que muito necessrio uma resposta coordenada de poltica econmica ligada aos seguintes elementos: Primeiro, o BCE deve fornecer todo o suporte possvel consolidao fiscal e ao esforo de reequilbrio. No curto prazo isto implica o comprometimento do BCE em manter a taxa bsica de juros prxima de zero. Segundo, no mbito do compromisso do governo grego em aceitar um aumento na superviso em suas finanas, deve ser elaborado um pacote de ajuste fiscal orientado para o longo prazo, cujo desenho deve evitar, ao mximo possvel, efeitos negativos de curto prazo sobre a demanda agregada (notadamente visando reduzir drasticamente a evaso fiscal). Tal pacote deve, tambm, contemplar a obteno no mdio prazo de supervits primrios pelo setor pblico. Este pacote deve ser feito no contexto da negociao do governo com a sociedade em que haveria congelamento de salrios e de preos administrados por tempo limitado, alm de polticas para aumentar a concorrncia no mercado de bens. Terceiro, os pases superavitrios deveriam se comprometer a adotarem estmulos fiscais e aumentos salariais acima dos ganhos de produtividade por determinado perodo. De um modo geral, estratgias fiscais de sada deveriam ser coordenadas dentro do Conselho da Unio Europia para apoiar a recuperao econmica da Europa como um todo, enquanto a demanda dentro da zona do Euro seja reequilibrada. Para tanto, preciso elaborar solues estratgicas sincronizadas. A Grcia e outros pases deficitrios tm que adotar estas estratgias mais cedo que os pases superavitrios, como a Alemanha, que as adotariam mais tarde. Aps o perodo de ajuste, as polticas salariais deveriam se voltar para o crescimento de mdio prazo da produtividade nacional. Quarto, a Unio Europia deveria rever imediatamente seus diversos mecanismos de coordenao de polticas visando fortalec-los. A crise da Grcia uma oportunidade para re-orientar a integrao europia visando o benefcio de todos os cidados europeus. Mas, as polticas atuais, baseadas na m compreenso das interligaes econmicas e na viso equivocada e de curto horizonte temporal sobre os interesses nacionais, ameaam destruir a Unio Monetria, retardar a integrao europia e colocar em perigo seu futuro econmico e poltico. A Unio Monetria Europia simplesmente no pode continuar desta maneira. vital para os policymakers europeus encontrar solues europias que atendem aos interesses de todos os seus cidados. vital que no longo prazo se alcance um quadro de Estados Unidos da Europa.

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Dvida Grega: calote ou reestruturao?


Luiz Carlos Bresser-Pereira *

Depois da Grcia, o que? A Hungria? Ou as perspectivas de baixo crescimento para a Europa? Ou a decepo com a retomada norte-americana? Ou, ainda a Grcia? Os mercados financeiros internacionais so sempre nervosos e instveis tristes em alguns momentos, eufricos em outros, mas sempre em meio a uma dialtica de racionalidade e irracionalidade. Ns, economistas, ainda que com um ar mais cientfico, cometemos os mesmos pecados. Diante disso, polticos e empresrios os agentes na economia real perplexos, no sabem o que fazer. Investir ou no investir? Continuar com a poltica fiscal expansionista, ou est na hora de cuidar da dvida pblica elevada de cada Estado e da dvida externa eventualmente elevada de cada pas? E perguntam: estaria a crise em forma de W comeando? Com o problema da Grcia houve de fato uma ameaa de a crise retornar com fora. A demora da Alemanha contribuiu para agravar o problema. Entretanto, afinal o Banco Central Europeu (BCE) e aquele Pas fizeram o que se esperava deles, garantiram a dvida da Grcia e, mais amplamente, a dvida dos demais pases do euro e, embora no ficasse tudo resolvido, a crise amainou. Todos sabem que, estruturalmente, o problema da Grcia no est resolvido, porque, mesmo que cumpra fielmente seu programa de ajuste fiscal e seu PIB caia cerca de 3% a 4% nos dois prximos anos, no final desses dois anos, sua dvida pblica em relao ao PIB ainda ser de 150%. Diante de um quadro desse tipo, volta a pergunta sobre uma possvel sada da Grcia do euro, mas isto muito pouco provvel. A vantagem de ter uma moeda que comearia sua histria j desvalorizada em relao ao euro no compensa os riscos de ficar fora da proteo do sistema euro. Existe, entretanto, a possibilidade de reestruturar a dvida pblica dentro do euro. a melhor coisa que a Grcia teria a fazer dado que sua situao de insolvncia, pois mesmo que a taxa de juros sobre seus ttulos volte a nveis razoveis e nesse nvel se estabilize, ela no ter condies de honrar seus compromissos financeiros e voltar a crescer.

Professor Emrito da Fundao Getlio Vargas (FGV-SP). Email: lcbresser@uol.com.br.

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Mas um leitor poderia me perguntar: o senhor ento est propondo um calote? No, meu amigo, estou sugerindo que a Grcia faa uma reestruturao com desconto. Que a mesma coisa que um calote e algo muito diferente. a mesma coisa porque para o credor o resultado o mesmo: recebe apenas parte de seu crdito. muito diferente, porque na expresso calote existe um tom pejorativo que sugere um devedor irresponsvel. A reestruturao tem uma conotao mais amena, porque reparte a culpa entre o devedor e os credores e, principalmente, porque afinal todos ou a grande maioria compreendem que era a nica soluo racional para o problema dada a insolvncia do Estado grego. Quando uma crise de dvida soberana resolvida por um calote ela geralmente mal resolvida porque isso significa que no havia insolvncia, ou que os mercados financeiros no aceitaram o diagnstico de insolvncia do pas devedor, e julgam que ele agiu de m f. Quando temos uma reestruturao, embora ela seja em princpio unilateral ou quase unilateral, o problema se resolve muito melhor, porque, afinal, o que ela faz sancionar uma perda dos credores que mercados financeiros razoavelmente eficientes j devem ter antecipado pela precificao dos crditos com desconto. Os governos de pases cujo Estado se tornou insolvente tm medo de fazer uma reestruturao porque temem que seja vista como calote. Compreendo esse medo. Os mercados financeiros, os governos dos pases ricos e o Fundo Monetrio Internacional fazem sempre o que se espera do establishment: pressionam para que o pas faa o ajuste ao invs de reestruturar a dvida. E sempre ameaam que a ao ser considerada um calote e que, afinal, o pas ser obrigado a se curvar dada a fora dos credores ou a da lei internacional. Se o quadro no for de insolvncia, mas de liquidez de mero desequilbrio entre vencimentos e receitas essas ameaas podero valer. No caso, porm, como o da Grcia hoje, em que o quadro de insolvncia esteja claro, essas ameaas so antes retricas do que reais. Os mercados financeiros sabem que a reestruturao necessria. Sabem porque seus economistas e seus operadores viram os nmeros e sabem o que eles significam. Sabem tambm porque economistas, como Martin Wolf, e publicaes econmicas que eles respeitam, como, por exemplo, The Economist, afirmaram que essa ser provavelmente a soluo mais adequada para a 41

crise grega. Esses economistas e essas publicaes constituem uma espcie de opinio pblica financeira, que, como toda opinio pblica, pode estar errada, mas no o que importa; o importante que aes realizadas de acordo com ela ganham legitimidade imediata. No h razo para o mundo voltar a mergulhar na crise. Ela ainda custa muito caro aos pases ricos, mas foi bem enfrentada por seus governos e suas economias esto a caminho da recuperao. No percurso, crises como a da Grcia podem ocorrer, mas se seu governo tiver a coragem e a determinao de fazer o que precisa ser feito, os demais governos e o prprio mercado financeiro compreendero, tal que esse foco de crise estar brevemente neutralizado, ao invs de ficar supurando por muito tempo.

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A Crise na Europa e os Dilemas da Espanha


Jos Luis Oreiro *

A moeda comum europia, o Euro, foi implantada em 1999 como mais uma etapa no que se entendia como um processo que deveria conduzir o Velho Continente a to sonhada unificao poltica, a qual, por sua vez, era vista por muitos europeus como condio necessria para a Europa reassumir sua liderana histrica no mundo, suplantando os Estados Unidos. Passados mais de 10 anos da introduo do Euro surgem dvidas cada vez maiores sobre a sustentabilidade da moeda comum a mdioprazo. Os pases que compe a rea do Euro so bastante heterogneos no que se refere tanto sua competitividade externa como sua situao fiscal. Essas diferenas impem limites bastante estreitos para a conduo de polticas anti-cclicas autnomas por parte dos pases da rea do Euro. Nesse contexto, podemos identificar dois grupos de pases. No primeiro grupo, composto basicamente pela Alemanha, o crescimento do PIB liderado pelas exportaes, a taxa real de cmbio permanece em patamares razoavelmente competitivos e a situao fiscal (medida pela relao dvida/PIB e dficit pblico/PIB) permite o uso moderado da poltica fiscal por vrios anos como instrumento de poltica anti-cclica. Em um contexto de forte apreciao do Euro frente ao dlar e outras moedas, a competitividade externa da economia alem foi mantida nos ltimos 10 anos graas a uma poltica de moderao salarial adotada pelos sindicatos alemes, os quais, em troca da manuteno dos empregos industriais na Alemanha, aceitaram que um crescimento do salrio real muito abaixo da produtividade do trabalho. Essa poltica salarial permitiu uma queda acentuada do custo unitrio do trabalho na Alemanha relativamente aos demais pases da rea do Euro, viabilizando a manuteno da competitividade da economia alem e a importncia da indstria e das exportaes como motor do crescimento de longo-prazo da maior economia da Europa. O segundo grupo de pases constitudo pelos PIIGS: Portugal, Itlia, Irlanda, Grcia e Espanha. Em que pesem a existncia de algumas diferenas entre os referidos pases, podemos destacar a presena de alguns traos comuns a esse grupo de pases. Com
Professor do Departamento de Economia da Universidade de Braslia. E-mail: joreiro@unb.br. Pgina Pessoal: www.joseluisoreiro.ecn.br.
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efeito, esses pases sofrem de um problema crnico de competitividade externa, o qual se reflete em grandes dficits em conta-corrente (no caso da Espanha quase 10% do PIB em 2008) somado com desequilbrios fiscais que variam de moderado (no caso da Espanha) gravssimo (o caso da Grcia). O regime de crescimento desses pases nos ltimos anos foi, em larga medida, finance-led, ou seja, liderado pelo aumento do consumo (e do investimento imobilirio) financiado com endividamento privado e aumento dos preos dos ativos. A combinao entre desequilbrios nos balanos do setor privado e desequilbrios nas contas pblicas no s torna muito estreito o espao para a utilizao da poltica fiscal de forma anti-cclica, como ainda inviabiliza as chances de uma recuperao do nvel de atividade por intermdio de um aumento da demanda domstica privada. Dessa forma, a nica sada que esses pases tm para a atual crise consiste em um aumento forte e sustentvel das exportaes, o qual, no entanto, fica no aguardo da recuperao da economia mundial, uma vez que: (i) a adeso ao Euro eliminou a possibilidade de se usar a desvalorizao do cmbio como instrumento de poltica econmica; e (ii) os sindicatos desses pases no tm a mesma viso estratgica dos sindicatos alemes e aparentemente no esto dispostos a trocar reduo de salrio real por garantia de manuteno de emprego no presente e no futuro. Sendo assim, os pases desse grupo no tm como promover um ajuste rpido de sua competitividade externa, o que dever mant-los por um perodo longo de tempo numa situao de estagnao econmica. A crise recente da Grcia exps as fragilidades da rea do Euro. Em funo das desconfianas crescentes dos mercados financeiros a respeito da solvncia do setor pblico na Grcia, as taxas de juros dos ttulos da dvida pblica desse pas aumentaram consideravelmente nos ltimos meses o que terminou por agravar a situao fiscal gregas, criando um ciclo vicioso: piora das expectativas do mercado financeiro levando a um aumento das taxas de juros que, por sua vez, gera um agravamento da situao fiscal, conduzindo a uma nova piora das expectativas do mercado financeiro. Como no contexto do arranjo monetrio prevalecente hoje na rea do Euro o governo da Grcia no pode contar com o apoio financeiro do Banco Central Europeu para monetizar, ao menos uma parte, do seu enorme dficit fiscal, segue-se que a eliminao desse ciclo vicioso exige um ajuste fiscal draconiano por parte do governo grego, justamente no momento em que a poltica adequada, por conta do quadro recessivo que vive o Pas, e da ausncia de outros instrumentos de poltica econmica, a manuteno dos dficits

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fiscais. A Grcia encontra-se, portanto, entre a Cruz e a Espada: se no fizer um ajuste fiscal forte e crvel, os mercados financeiros internacionais iro exigir taxas de juros cada vez mais altas para o financiamento do seu dficit fiscal, o que ir conduzir o Pas inexoravelmente ao default; se fizer o ajuste fiscal requerido pelos mercados, poder obter um alvio nas condies de financiamento do seu dficit pblico s custas de um aumento significativo do desemprego e queda do nvel de atividade econmica. Nessas condies, a sociedade e os polticos da Grcia podem, em algum momento, perceber que os custos de manuteno do Pas na rea do Euro superam os seus benefcios, o que levar a Grcia a abandonar a moeda comum. Se isso acontecer, a presso sobre os demais PIIGS, principalmente a Espanha, pode se tornar insuportvel, levando a um efeito cascata de sada de pases da rea do Euro. Com efeito, a Espanha, a quarta maior economia da rea do Euro com um PIB de US$ 1,6 Trilho foi profundamente afetada pela crise econmica mundial. A taxa de desemprego passou de 8,2% da fora de trabalho em 2007 para 11,3% em 2008, fechando 2009 em torno de 20%. O PIB espanhol apresentou uma contrao de 3,6% em 2009 e as expectativas do FMI para 2010 so de uma nova contrao de 0,7%. A performance da economia espanhola nos ltimos anos teve tambm um profundo impacto sobre a sua situao fiscal. At 2007, a Espanha vinha reduzindo a dvida pblica como proporo do PIB. Com efeito, entre 2004 e 2007 a dvida pblica apresentou uma expressiva reduo, caindo de 48% para 38% do PIB. Ou seja, a Espanha, ao contrrio dos demais PIIGS, no estava fazendo uma farra fiscal; pelo contrrio, a gesto fiscal da Espanha era slida e responsvel, condizente com os princpios bsicos da ortodoxia. Aps 2007, contudo, a dvida pblica passa a apresentar uma elevao expressiva, alcanando o patamar de 70% do PIB no incio de 2010. Essa deteriorao resultou das diversas medidas de estmulo fiscal que o governo do primeiro-ministro Jos Luiz Zapatero vem adotando desde 2008 para estimular a combalida economia espanhola e para evitar que a recesso se transformasse numa depresso. Como consequncia dessas medidas e da prpria recesso, o dficit oramentrio espanhol foi de 11,9% do PIB em 2009. A deteriorao do quadro fiscal da Espanha tem levado os mercados financeiros a temer um calote por parte do governo espanhol. Os mercados pressionam o governo da Espanha para adotar rapidamente medidas no sentido de reduzir o dficit fiscal. Em funo dessas presses, o governo da Espanha j sinalizou sua inteno de cortar gastos

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e aumentar impostos, de forma a reduzir o dficit oramentrio para 3% do PIB at 2013. Mas ser essa poltica a mais adequada para a Espanha sair da crise na qual se encontra? Fazer um ajuste fiscal dessa magnitude, em um prazo relativamente curto de tempo e considerando o contexto de que a Espanha apresenta elevada taxa de desemprego e grande ociosidade da capacidade produtiva, no parece ser uma poltica muito sensata. Isso porque o ajuste fiscal implica em uma contrao da demanda do setor pblico (ou, analogamente, num aumento da poupana do setor pblico) e a economia espanhola precisa de mais demanda, e no menos, para se recuperar. Alm disso, nos prximos anos o setor privado espanhol, atolado em dvidas que superam, em muito, a dvida do setor pblico, ter que reduzir o seu nvel de dispndio para tentar ajustar os seus balanos. Com efeito, o endividamento do setor privado (empresas e famlias) era de cerca de 4,1 trilhes de dlares no final de 2008 segundo dados da McKinsey Global Institute, quase trs vezes o valor do PIB da Espanha. Esse enorme endividamento do setor privado ir exigir uma reduo muito forte do dispndio das famlias e das empresas da Espanha. Dessa forma, os gastos de consumo e de investimento do setor privado devero permanecer estagnados por vrios anos. Em outras palavras, a poupana privada (soma das poupanas das famlias e das empresas) ter que aumentar muito nos prximos anos para reduzir o enorme endividamento do setor privado. Em face do aumento necessrio da poupana privada, a recuperao da economia espanhola exige ou uma reduo da poupana pblica poltica que vem sendo adotada at o presente momento pelo governo espanhol e/ou uma reduo da poupana externa, ou seja, um aumento do saldo em conta-corrente. O espao para a utilizao da poltica fiscal para estimular a economia est rapidamente chegando ao fim. Embora pases como a Itlia tenham uma dvida pblica como proporo do PIB muito maior que a Espanha, o ritmo de deteriorao fiscal da Espanha assustador. Se essa velocidade for mantida, em poucos anos a dvida pblica da Espanha ir superar 100% do PIB. No demais salientar que, recentemente, os mercados sinalizaram que no esto dispostos a tolerar uma deteriorao muito mais forte da situao fiscal da Espanha. Isso deixa a Espanha com uma nica soluo possvel: reduzir a poupana externa, ou seja, cortar o seu gigantesco dficit em conta-corrente. Entre 2003 e 2008 a Espanha vivenciou uma exploso do seu dficit em conta corrente, o qual saltou de 30,8 bilhes

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de dlares em 2003 para 154,1 bilhes de dlares em 2008, o que equivale a quase 10% PIB. O aumento do dficit em conta-corrente resultou, em larga medida, do aumento do dficit comercial espanhol, o qual passou de 45,1 bilhes de dlares em 2003 para 129,6 bilhes de dlares em 2008. Se a Espanha no estivesse na rea do Euro, a soluo seria simples: bastaria uma forte desvalorizao da taxa de cmbio, para impulsionar as exportaes, contrair as importaes e aumentar as receitas com o turismo. O problema que a adeso moeda nica europia tirou a possibilidade de usar a taxa de cmbio como instrumento de poltica econmica. Ento como a Espanha pode sair desse imbrglio? Existem duas alternativas possveis. A primeira produzir um ajuste na competitividade da economia espanhola por intermdio, no de uma desvalorizao do cmbio, mas de uma queda dos salrios. A reduo dos salrios teria o efeito de produzir um aumento da relao cmbio/salrio, reduzindo, assim, os custos das empresas espanholas em euros, o que teria o mesmo efeito de uma desvalorizao do cmbio, caso a peseta ainda fosse a moeda corrente da Espanha. O problema com essa sada que a sua implementao ir contar com a fria dos sindicatos espanhis, o que certamente torna muito custosa essa alternativa. A segunda alternativa o abandono puro e simples do Euro. Nesse cenrio, a Espanha volta a ter uma moeda corrente prpria e poder desvalorizar o cmbio para incentivar as suas exportaes. Os custos dessa alternativa tambm sero elevados. Certamente haver corridas aos bancos, fuga de capitais e moratria de todos os contratos em euros no Pas. A adoo dessas medidas exigir que a Espanha adote fortes controles a sada de capitais, os depsitos a vista tero que ser parcialmente congelados e o governo dever intervir nos contratos de dvida em euros para arbitrar ganhos e perdas entre as partes.

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Menos Arquitetura Financeira e mais Banco Funcional


Carlos J. Rodrguez Fuentes* e Fernanda Faria Silva**

muito conhecida a relevncia que o crdito bancrio tem no financiamento da atividade econmica espanhola. Enquanto os emprstimos bancrios representaram cerca de 180% do PIB espanhol no ano de 2008, os volumes de ttulos de renda fixa emitidos e a capitalizao burstil realizados pela maior Bolsa da Espanha (a de Madrid) estiveram em torno de 78,33% do PIB 7 . O predomnio de pequenas e mdias empresas no tecido empresarial espanhol reala ainda mais a importncia do setor bancrio, medida que os dados referentes estrutura financeira de tais empresas apontam para a maior dependncia com respeito ao crdito. Por tudo isso, no nos surpreende que na ltima etapa da expanso econmica espanhola tenham sido registradas taxas to elevadas de crescimento creditcio. Durante o perodo de 2004-2007, as taxas de crescimento do crdito estiveram elevadas e bem prximas a 20%. A partir de ento, a situao do mercado de crdito na Espanha tem mudado substancialmente. Pelo Grfico 1, abaixo, ntida a queda abrupta das taxas de crescimento do crdito a partir de 2008, sendo que tudo isso ocorreu concomitantemente s medidas de estmulo econmico e de apoio a este setor. Em paralelo, a referida Figura tambm registra a queda das taxas de crescimento do PIB espanhol, a partir de 2006. Diante desse contexto, ainda existe uma grande preocupao com respeito ao escasso impulso que se observa no mercado creditcio, sendo que ainda sobressaem algumas inquietaes. Como por exemplo: a qu se deve a atual situao de paralisia no mercado de crdito espanhol, se comparado com os anos anteriores? Para entender tal letargia necessrio resgatar os fatores que explicam o estmulo e o dinamismo da etapa anterior, uma vez que, se foi excepcional o boom do perodo recente, cremos que a exuberncia da etapa anterior o foi ainda maior. Indo nessa direo, a notvel expanso do crdito bancrio na Espanha entre os anos 2000 a 2008 se deveu, entre outros fatores, s melhorias na eficincia produtiva desse setor, favorecida pela sua liberalizao. Tal processo engendrou um maior nvel de
* Departamento de Economia Aplicada da Universidad de La Laguna, Espanha. ** Doutoranda em Economia pelo CEDEPLAR/UFMG. Email: ferfaria@cedeplar.ufmg.br 7 Segundo os dados, respectivamente, do Boletim Estatstico do Banco da Espanha (2010) e do Anurio Estatstico de Espanha/ INE (2010).

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concorrncia que incidiu na reduo dos tipos de juros, impondo novos reajustes nos resultados das entidades financeiras, de modo a que estas no perdessem participao de mercado no segmento tradicional de bancos minoristas. De fato, a mudana exigia (e assim se procedeu) uma reduo progressiva das elevadas margens de intermediao do setor, que seria compensada no somente com maiores nveis de eficincia, como tambm pelo aumento da escala operativa (ou seja, pela ampliao do nmero de operaes de intermediao) e pela explorao de novos mercados (crescimento de outras rendas). O aumento na escala de operaes foi facilitado pela existncia de uma demanda crescente e favorecida pelas condies de baixas taxas de juros aplicadas ou pelas expectativas de alta rentabilidade associadas s operaes de endividamento (principalmente pelas operaes imobilirias). Todas estas condies culminaram no crescimento do que eufemisticamente se denominou alavancagem financeira, ou aumento do endividamento que, agora, caracteriza-se como excessivo. Grfico 1: Variao Inter-anual do Crdito e do PIB na Espanha, em %
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19,99

20

19,29 17,85

15
10,53

12,83 9,22 7,29 8,68 7,06 7,50 8,00 7,13 7,37 10,20

13,23

12,75

10

7,24 5,86

8,13

7,42

8,06

8,31 6,95 3,40

4,87

5,96

6,34

0
2 00 6 2 00 0 2 00 5 1 99 9 2 00 1 1 99 5 / 19 96 2 00 4 2 00 2 1 99 8 1 99 6 / 19 97 2 00 7 2 00 3 1 99 7 / 19 98 2 00 8 / 20 06 / 20 00 / 20 01 / 20 02 / 20 05 / 20 07 / 20 03 / 19 99 / 20 08 / 20 04 / 20 09

-5

-3,43

Variao_Crdito

Variao_PIB

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados do Banco de Espanha e INE (2010). No se deve esquecer que, em boa medida, as condies financeiras

extraordinariamente favorveis vivenciadas nos perodos excessivamente expansivos da economia foram resultado direto do acesso da Espanha Unio Monetria Europia, em 1999. Tal acesso teve ao menos duas conseqncias importantes: (i) exigiu uma considervel reduo das taxas de juros no pas, no sentido de que estes tendessem ao nvel exigido pelos critrios de convergncia; e (ii) proporcionou um acesso mais

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imediato e barato aos mercados financeiros internacionais. Nesse sentido, convm recordar que a mesma taxa de juros de mercado interbancrio na Espanha se situava acima em 15,3% em 1990; no entanto, em 1998 j estava no patamar de 3, 3%, sendo que, deste ento, vem permanecendo em torno desse patamar (3,2%). Por outro lado, os dados da Conta Financeira elaborados pelo Banco de Espanha apontam que no ano de 2008, para o conjunto de setores institucionais da economia espanhola, foi concedido um pouco mais de 156,0 bilhes de euros em emprstimos ao resto do mundo. Em contrapartida, neste mesmo ano, a economia espanhola havia recebido do resto do mundo, por este mesmo conceito, um total de 338,0 bilhes de euros (para o ano de 2001, estas cifras foram, respectivamente, 61,0 bilhes e 131,0 bilhes). Portanto, de tudo o que foi exposto acima, se pode concluir que o crescimento do crdito nos anos anteriores ao perodo de bonana esteve alimentado, em boa medida, por fatores extraordinrios, alguns dos quais teriam um carter temporal, reversvel e, inclusive, preocupante. Por isso, resulta inapropriado desejar resgatar os anos de exuberncia financeira, tendo em vista que boa parte dessa exploso creditcia foi facilitada pela existncia de condies financeiras conjunturalmente favorveis e pouco sustentveis no longo prazo (j alimentadas por uma demanda creditcia com acentuado carter especulativo, principalmente as advindas do setor imobilirio), o que no contribuiu para melhorar o potencial de crescimento, a competitividade e os nveis de produtividade da economia espanhola no longo prazo. Nesse sentido, seria pouco produtivo, ento, que sigamos perguntando o qu podemos fazer para recuperar o ritmo de crescimento de crdito verificado durante o perodo de 2000-2008. Ao contrrio, a pergunta deve ser outra: O qu se pode fazer para evitar que os abusos da engenharia financeira prejudiquem o papel central que os bancos desempenham no crescimento econmico? Em nosso ponto de vista, um dos mais importantes riscos atuais est no fato de que, para corrigir os excessos promovidos pela engenharia financeira no passado e restaurar a confiana perdida no sistema financeiro, seja necessrio erradicar o carter funcional do sistema bancrio devido obsesso em garantir a sua mxima eficincia financeira. Ademais, outras questes merecem ateno: Por que o crdito bancrio no cresce no mesmo ritmo que antes? As entidades bancrias no querem ou no podem emprestar? Ou seria devido ao fato de que as empresas e particulares no querem/ no podem se

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endividar? O que se pode fazer, desde o mbito da poltica monetria, para reativar o canal creditcio na Espanha? A primeira das perguntas levantadas cremos j haver respondido nos pargrafos anteriores, ou seja, o acentuado crescimento do crdito no poder se repetir, tendo em vista que isto aconteceu mediante circunstncias financeiras excepcionais.

Marcadamente, tais circunstncias foram: um acentuado decrscimo da preferncia pela liquidez dos agentes (em especial, dos bancos); baixas taxas de juros; aumento do financiamento obtido via mercados internacionais; e expanso contnua da demanda creditcia como consequncia das expectativas de revalorizao futura dos ativos imobilirios (que alimentavam uma boa parte da demanda de crdito e do prprio crescimento do nvel de emprego do conjunto da economia). Com respeito s entidades bancrias, possvel que, na atualidade, algumas delas estejam dispostas a emprestar e no possam faz-lo (seja por carecer de uma slida base de recursos prprios ou por no poderem acessar os mercados internacionais em condies aceitveis). No entanto, tambm provvel que, ainda que outras entidades disponham de recursos para emprestar, simplesmente optem por no faz-lo, pelo menos nas mesmas condies com que faziam no passado (concentrando seus ativos e atividades creditcias em setores que agora apresentam reduzidas expectativas de crescimento: como o setor residencial, o imobilirio etc). Portanto, podemos concluir que a contrao atual da oferta de crdito poderia ser o resultado de uma combinao entre estes dois fatores: escassez de recursos creditcios e de oportunidades razoveis de investimento no mbito geogrfico e operativo da entidade. Ainda que no se conhea a preponderncia de um ou outro motivo para o caso espanhol, possvel observar as constantes apelaes feitas nos ltimos meses pelo Banco de Espanha para que se produzam mudanas no mapa bancrio, no sentido de que as entidades possam compensar seus pontos dbeis exercendo uma funo de complementaridade (ou seja, entidades que necessitam de liquidez com outras que necessitam ampliar e diversificar seu mbito de atuao) 8 . No entanto, para que o crdito se recupere no basta que existam entidades dispostas a emprestar, necessrio que tenham agentes dispostos a se endividarem e o mais importante no atual contexto de aumento da morosidade: que estes renam os requisitos considerados apropriados por parte dos gestores de riscos. Portanto, provvel que a
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Esta , precisamente, a finalidade dos chamados Sistemas Institucionais de Proteo (SIP).

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debilidade revelada no atual contexto do mercado de crdito (particularmente em algumas regies e setores) no seja resultado exclusivo de uma minimizao da base de recursos emprestveis com as quais contam as entidades, mas, sim, da impossibilidade de encontrar (em seu entorno operativo imediato) projetos que renam as condies adequadas em termos de risco e rentabilidade. Por outro lado, ainda que muitas vezes se repetido esta meia-verdade de que os excessos de engenharia financeira ocasionaram a crise econmica mundial, tambm pode ser considerada outra meia-verdade que esta crise se resolva com a reestruturao e o saneamento do setor bancrio. inquestionvel que a retomada do crescimento econmico dependa da recuperao do mercado de crdito. Todavia, para que este crescimento seja sustentado (e sustentvel), falta mais que um mercado de crdito eficiente e ativo: faltam projetos empresariais e um sistema bancrio eficiente e comprometido com o crescimento e com o desenvolvimento econmico. Para cumprir com tal objetivo, h que valorizar no somente a esfera da eficincia financeira das instituies, mas tambm o que alguns economistas chamam de eficincia funcional. Tal eficincia consiste em valorizar os resultados da intermediao financeira numa perspectiva de contribuio ao crescimento de longo prazo e proviso de crdito de forma estvel ao longo das sucessivas fases de expanso e recesso pelas quais se desenvolvem toda a economia de mercado. Nesse sentido, convm recordar que no somente existe evidncia de longo prazo sobre a existncia de correlao (e no casualidade) entre o crescimento econmico e a eficincia financeira, como tambm existem contribuies sobre as vantagens advindas da disponibilidade de um sistema financeiro que tambm contemple, entre seus objetivos, a perseguio de maiores nveis de eficincia funcional (e no somente de eficincia financeira). Infelizmente se sabe que, no curto prazo, a eficincia funcional no um valor que cotiza nos mercados e, portanto, a dinmica competitiva dos mercados somente refora a conhecida confuso entre o preo (eficincia financeira) e o valor (eficincia funcional), a menos que as autoridades econmicas (e o regulador) saibam estabelecer um preo de mercado para a contribuio do sistema financeiro ao desenvolvimento econmico e social.

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O Efeito-contgio da Crise Global sobre os Pases Emergentes


Daniela Magalhes Prates 9

No primeiro semestre de 2008, a crise financeira iniciada em meados de 2007 no centro do sistema, os Estados Unidos (especificamente, no mercado de hipotecas subprime), comeou a se espraiar para alguns pases emergentes, mas, somente em meados de setembro, quando ela se converteu num fenmeno sistmico (aps a falncia do banco de investimento Lehman Brothers), observou-se seu transbordamento praticamente generalizado para esses pases, cujas empresas e bancos no tinham nenhum vnculo com os ttulos vinculados quelas hipotecas. O efeito-contgio da crise sobre as regies emergentes ocorreu mediante vrios canais de transmisso que derivam das mltiplas relaes de interdependncia entre as economias emergentes e avanadas , envolvendo seja a conta corrente (queda dos preos das commodities e da demanda mundial e aumento das remessas de lucros pelas empresas e bancos), seja a conta financeira (menor ingresso de investimento direto, sada dos investimentos de portflio, interrupo das linhas de crdito comercial e forte contrao dos emprstimos bancrios). Assim, no se confirmou a hiptese do descolamento (decoupling), defendida por vrios analistas segundo a qual os pases emergentes asiticos e latino-americanos, com situao externa e fiscal favorvel, elevadas reservas cambiais e inflao sob controle, seriam capazes de sustentar seu dinamismo econmico aps a ecloso da crise. Os defensores dessa hiptese desconsideraram no somente a existncia dessas mltiplas relaes, mas tambm a natureza hierrquica e assimtrica do sistema monetrio e financeiro internacional (SMFI). A assimetria monetria refere-se, exatamente, dimenso hierrquica do sistema monetrio internacional. Nesse sistema, as divisas se posicionam de forma hierrquica, de acordo com seu grau de conversibilidade, que diz respeito sua capacidade de desempenhar em mbito internacional as trs funes da moeda: meio de pagamento, unidade de conta e de denominao dos contratos e ativo de reserva. O dlar, a divisa-chave, situa-se no topo da hierarquia, pois tem o maior grau de conversibilidade. Em uma posio intermediria encontram-se as moedas emitidas pelos demais pases centrais, denominadas de divisas conversveis, j que so utilizadas, de forma secundria, como meio de denominao
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Professora do Instituto de Economia da Unicamp. Email: danimagaprates@gmail.com.

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dos contratos em mbito internacional e demandadas como ativo de reserva pelos investidores estrangeiros. No espectro oposto, esto as moedas emitidas pelos pases emergentes, que so as divisas inconversveis, pois so incapazes de desempenhar, mesmo de forma secundria ou marginal, essas funes. assimetria do sistema monetrio internacional sobrepe-se a assimetria do sistema financeiro internacional, a qual possui duas dimenses. A primeira refere-se aos determinantes dos fluxos de capitais direcionados aos pases emergentes. Esses fluxos dependem, em ltima instncia, de uma dinmica exgena a esses pases, que esto permanentemente vulnerveis sua reverso, decorrente tanto de mudanas na fase do ciclo econmico e/ou na poltica monetria dos pases centrais, como do aumento da preferncia pela liquidez dos investidores globais. A segunda dimenso da assimetria financeira diz respeito insero marginal destes pases perifricos emergentes nos fluxos de capitais globais. Apesar do crescimento da participao dos ativos emitidos por esses pases nos portflios dos investidores residentes nas economias centrais ao longo dos anos 1990, essa participao ainda residual. As assimetrias monetria e financeira, que se auto-reforam, tm trs importantes desdobramentos para a dinmica dos mercados de cmbio dos pases emergentes. Em primeiro lugar, esses mercados so especialmente vulnerveis volatilidade intrnseca dos fluxos de capitais, pois estes so determinados, em ltima instncia, por uma dinmica exgena. Nos momentos de reverso do ciclo, de mudanas na poltica monetria no centro ou de aumento da preferncia pela liquidez, os ativos financeiros emergentes, por no desempenharem a funo de reserva de valor e, assim, no cumprirem o papel de receptculo da incerteza em mbito mundial, so os primeiros alvos dos movimentos de fuga para a qualidade dos investidores globais. Em segundo lugar, o fato de uma proporo marginal dos fluxos ser alocada nos pases emergentes contribui, igualmente, para a maior volatilidade dos seus mercados de cmbio. Em outras palavras, estes pases so price-takers. Isto porque, se, de forma geral, a instabilidade das aplicaes maior no caso dos ativos estrangeiros em relao aos nacionais (ou seja, os investidores tendem a resgatar de forma mais frequente as aplicaes em ativos externos), no caso dos ativos emergentes, essa instabilidade ainda maior dados os impactos igualmente marginais da venda desses ativos sobre a rentabilidade dos portflios globais. Em terceiro lugar, a despeito da natureza residual dos fluxos de capitais direcionados para os pases emergentes, os efeitos potencialmente

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desestabilizadores desses fluxos sobre os mercados de cmbio e financeiros domsticos so significativos, uma vez que, em relao ao tamanho desses mercados, o volume alocado pelos investidores globais no marginal. Os desdobramentos adversos das assimetrias do SMFI resumidos acima ficaram evidentes no momento mais agudo da crise especificadamente, do dia 15/09/2008 ao final de 2008 , quando o movimento de fuga para a qualidade teve efeitos muito mais desestabilizadores sobre os mercados de cmbio dos pases emergentes. Considerando uma ampla amostra de economias avanadas e emergentes, no ltimo trimestre de 2008, enquanto as moedas emergentes depreciaram, em mdia, 9,9% frente ao dlar, as moedas dos pases avanados apreciaram 12,7%, tambm frente ao dlar. Nesse momento, nem mesmo economias emergentes com fundamentos macroeconmicos considerados slidos ficaram inclumes ao efeito-contgio da crise. Finalmente, vale mencionar que, se, no momento mais agudo da crise, o efeito-contgio da crise atingiu todas as moedas emergentes de forma praticamente indiscriminada, independentemente dos chamados fundamentos (em funo do seu denominador comum, sua posio subordinada no SMFI), ao longo de 2009 a situao das transaes correntes e das contas pblicas e a proporo do endividamento externo ou domstico em moeda estrangeira condicionaram no somente as trajetrias das taxas de cmbio, mas tambm o raio de manobra e a eficcia das polticas macroeconmicas anti-cclicas.

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Parte II Impactos e Respostas Crise no Brasil

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Como o Brasil superou a Crise


Julio Gomes de Almeida *

O declnio de 0,2% do PIB brasileiro em 2009 foi indicativo da fora de uma economia que, a despeito de ter acionado poucos mecanismos anticclicos relativamente a outros pases, evitou uma recesso mais profunda. Na base do xito do Brasil em lidar com a maior crise desde a Grande Depresso de 1929 esto a remoo da vulnerabilidade externa mediante a acumulao de reservas que s vsperas da crise chegavam a quase US$ 200,0 bilhes, a maior solidez das contas pblicas e do endividamento do setor pblico e a contaminao zero das instituies financeiras do Pas com os ativos txicos que notabilizaram o boom financeiro internacional e que sofreriam forte desvalorizao com a crise Foi tambm relevante a aplicao de polticas anticclicas pelo poder pblico. Mas, no que diz respeito ao esforo fiscal que tanta importncia teve no enfrentamento da crise pelos pases de economia desenvolvida e destacados pases em desenvolvimento, este limitou-se, no caso brasileiro talvez, a 1% do PIB, por renncia de impostos do governo federal na compra de bens durveis como automveis, materiais de construo, linha branca e mveis, e atrasos de recebimentos que fizeram do governo um financiador de ltima instncia para empresas com dificuldades de acesso ao crdito. Por outro lado, a reduo de juros entrou em cena muito tarde. Apenas em janeiro de 2009 ocorreu a primeira reduo da taxa bsica, enquanto o agravamento da crise externa teve lugar, de forma dramtica, em setembro de 2008. A taxa Selic cairia de 13,75% ao ano para 8,75% ao ano entre janeiro e julho de 2009. Como h um intervalo de tempo entre a queda da taxa bsica de juros e seus efeitos na atividade real, provavelmente a poltica de juros acelerou a recuperao da economia quando esta j estava em curso, vale dizer, em meados de 2009, sem ter sido em si um antdoto crise ou um mecanismo primrio promotor da reativao. O governo lanaria mo de medidas de aumento da liquidez na economia, com a liberao entre fins de setembro de 2008 e incio de 2009 de R$ 100,0 bilhes que antes os bancos recolhiam compulsoriamente ao Banco Central. Juntamente com uma ao deliberada de poltica bancria para evitar uma crise nos bancos de menor porte, na qual

Professor do IE/Unicamp. Email: jsgalmeida@uol.com.br.

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instituies pblicas adquiriram participaes e compraram carteiras de crdito de bancos em dificuldades, a medida de aumento de liquidez foi relevante, pois abortou a possibilidade de corrida bancria ou de dvidas sobre a situao de liquidez dos bancos brasileiros. Estes vinham promovendo uma enorme evoluo do crdito para pessoas fsicas e, sobretudo, para pessoas jurdicas, tendo por base em ambos os casos o alargamento dos prazos dos financiamentos, sem contrapartida de ampliao de prazos do lado da captao de recursos. Para se ter ideia do boom de crdito que se desenvolvia na economia no momento anterior crise internacional, basta observar que em setembro de 2008 o crdito crescia 45,0% e 17,9%, respectivamente, para pessoas jurdicas e pessoas fsicas, na comparao com o mesmo ms do ano anterior. Dada a onda de dvidas e incertezas que se instaurou quando explodiu a crise internacional, esse intenso crescimento dos financiamentos e o descasamento de prazos que o acompanhava, transformaram-se em fatores de elevao do risco dos bancos mais alavancados e expostos a captaes no interbancrio e junto a fundos de investimentos e a grandes empresas. A incerteza se agravaria medida que iam se tornando pblicos os elevados montantes de emprstimos a empresas concedidos em operaes casadas com aplicaes em mercados futuros de cmbio nas quais as empresas assumiram riscos cambiais. Com a desvalorizao do real foram gerados vultosos prejuzos em muitas empresas brasileiras, o que em setores como celulose, alimentos processados e acar e lcool levou a quebras de empresas nacionais de porte. No contexto internacional adverso que afugentava potenciais compradores estrangeiros e dado um apoio financeiro redobrado concedido pela agncia brasileira de financiamento, o BNDES, os grandes grupos nacionais foram os principais absorvedores das empresas em crise. A propsito, o apoio financeiro do BNDES tambm foi relevante para viabilizar a compra de empresas no exterior por parte de empresas nacionais e por financiar absores ou associaes entre empresas nacionais. Com isso, em vrios segmentos da atividade econmica emergiram da crise grupos nacionais com muito maior porte e poderio financeiro. Essa consequncia da crise poder vir a condicionar positivamente em um futuro prximo a insero de empresas brasileiras no exterior e sua capacidade inovadora, dois traos que as empresas nacionais, sabidamente, deixam a desejar. As medidas na rea de liquidez e de poltica bancria, portanto, evitaram uma crise de liquidez que, se desencadeada, restringiria de forma aguda o crdito e tornaria inevitvel 58

uma recesso de grandes propores na economia. Um instrumento importante para a recuperao da capacidade de concesso de novos financiamentos por parte dos bancos de menor porte foi a garantia concedida pelo Fundo Garantidor de Crdito aos depsitos a prazo emitidos por esses bancos. A medida anticclica mais destacada do nosso ponto de vista no veio nem da rea fiscal, nem da poltica monetria ou de liquidez, a despeito da inegvel relevncia de cada uma delas. Veio, sim, da orientao que o governo transmitiu aos seus bancos (Banco do Brasil, Caixa Econmica Federal e BNDES) para que ampliassem seus financiamentos. No incio da crise o crdito dos bancos pblicos representava cerca de 35,0% do crdito total, percentual que subiria a 41,0% (percentual de fevereiro de 2010). No contexto em que os bancos privados contraam os seus financiamentos, foi esse espao ocupado pelos bancos pblicos o determinante por no ter havido na economia uma crise de crdito entendida esta no somente como a contrao do volume de financiamentos concedidos, mas tambm como uma onda de falncias de empresas e de liquidao de ativos. O crdito se retraiu de fato, o que trouxe consequncias negativas para a atividade econmica, mas logo pde ser recomposto, como veremos em seguida. Nos casos do Banco do Brasil e Caixa Econmica Federal, a orientao do governo no sentido de que essas instituies ampliassem seus financiamentos encontrava correspondncia em um grande crescimento da sua captao de recursos, dada a maior preferncia do pblico em manter, no momento de crise, seus saldos de recursos junto aos bancos oficiais. No caso do BNDES, suas operaes de crdito j vinham aumentando de forma acelerada antes da crise em funo do boom de investimentos em grandes projetos que aps uma ausncia de mais de trs dcadas voltou a se apresentar na economia brasileira. Nesse caso, a orientao do governo foi no interromper o financiamento das inverses que de outra forma no seriam realizadas, dada a retrao do crdito externo e domstico e o refluxo que se observava no mercado brasileiro de capitais. Alm disso, como j foi visto, o BNDES financiou oportunidades abertas pela crise para aquisies e fuses sob o comando de empresas nacionais, no Pas e no exterior. Em suma, propriamente relacionados defesa do nvel de atividade durante a crise e indutores da recuperao aps a recesso do ultimo trimestre de 2008 e primeiro trimestre de 2009, podem ser relacionados (i) os instrumentos monetrio o qual, todavia,

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veio com relativo atraso, (ii) o instrumento fiscal que, no entanto, pode ser considerado tmido se comparado aos esforos empreendidos em outros pases, (ii) o instrumento da liquidez, que mais propriamente defendeu o sistema bancrio contra o risco de uma crise e (iv) o crdito dos bancos pblicos, este sim, o mais ativo promotor da defesa da economia contra a crise e da restaurao das condies de volta do crescimento. Ao lado desses fatores, foi decisiva a manuteno pelo governo das polticas que j estavam em curso, o que teve por consequncia a preservao, durante a crise, de certo de nvel de gasto e de crdito na economia. Assim, o governo no abriu mo dos vultosos investimentos programados pela Petrobrs e dos demais programas do PAC e procurou ampliar esses investimentos. Criou tambm dois outros programas relevantes. O primeiro, na rea de habitao (Minha casa, minha vida), ter maior impacto a partir de 2010; o segundo, transitrio (com validade at 31/12/2009, depois prorrogado para o fim de 2010), foi adotado em meados de 2009 na rea do investimento. O Programa de Sustentao do Investimento (PSI) pode ser concebido como um captulo da exitosa poltica de crdito adotada durante a crise e teve grande efeito sobre o investimento corrente, notadamente no investimento mais leve (voltado aquisio de mquinas e equipamentos). Consistiu na reduo para 4,5% ao ano da taxa de juros dos financiamentos do BNDES para a compra de bens de capital, praticamente tornando nula a taxa real de juros dos financiamentos de parcela considervel do investimento no pas. No houve retrocesso em outras decises do governo como ampliar e reajustar as transferncias para famlias pobres (o programa Bolsa Famlia) e na concesso de aumento do salrio mnimo. O governo tambm no restringiu o direcionamento do crdito, como por exemplo, no sistema que vincula a captao da caderneta de poupana que teve significativo aumento no ano da crise com o financiamento de moradias. Com isso, foi possvel amortecer a queda no setor de construo habitacional. No houve recuos ainda em programas de elevao dos salrios de servidores pblicos, mas nesse caso um adiamento ou reprogramao no teria nus para o crescimento econmico. Com essas medidas, s quais se somariam outras como a ampliao do seguro desemprego, o governo preservou o seu j elevado nvel de gasto pblico sobre o PIB, aumentou o investimento pblico e ampliou o impacto do gasto por ele induzido na economia.

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Isso teve consequncia relevante porque evitou que a crise se propagasse para toda a economia brasileira. A sustentao do gasto pblico blindou o setor servios da economia, responsvel por 60,0% do PIB e grande empregador. Este setor, salvo em segmentos de maior relao como a dinmica agroindustrial, a exemplo de transportes, praticamente no foi afetado pela crise. Isso significa dizer que os efeitos desta no Brasil, embora graves, ficaram restritos aos setores da indstria e da agropecuria. Nesses casos era inevitvel um grande impacto inicial da crise internacional, dada a sua natureza tratou-se de uma ampla e gravssima crise de confiana e as mudanas por ela repentinamente provocadas nas decises de longo prazo, na disponibilidade do crdito e no comrcio exterior. Isso afetaria fortemente a agropecuria (pelo encolhimento do crdito e do comrcio mundial) e, sobretudo, a indstria (pelos mesmos fatores, acrescidos da retrao do investimento em decorrncia do colapso das decises de longo prazo). Por essas razes, o primeiro desses setores declinaria 5,2% no ano da crise, a indstria, 5,5%, enquanto o setor de servios mantinha crescimento de 2,6%. Por outro lado, o gasto pblico, na medida em que preservou o emprego no setor de servios, protegeu a atividade em segmentos produtores de alimentos e de bens industriais bsicos para a populao. Isso no impediu, no entanto, uma onda de demisses com dispensas lquidas de trabalhadores formais acumuladas entre outubro de 2008 a maro de 2009 de 692 mil pessoas. Mas, apesar disso, deve ser notado que as demisses ocorreram na indstria (493 mil) e agropecuria (227 mil), mas no no comrcio (que no mesmo perodo contratou 47 mil pessoas) e em servios (67 mil). Deve ser sublinhado ainda que aps esse perodo todos os setores ampliaram as contrataes. Por no prosperar o desemprego, no aumentou a inadimplncia no crdito familiar. Isso, aliado disposio dos bancos oficiais de deterem fatia maior no crdito pessoal e ao consumidor, o que suscitou uma reao competitiva da parte do segmento privado, fez com que j no segundo trimestre de 2009 voltasse a crescer o crdito para as pessoas fsicas. No segundo semestre ocorreria um incio de retomada do crdito para as empresas. Em suma, a manuteno e o aumento do nvel do investimento e do gasto pblico e a ampliao do crdito em plena crise, foram os determinantes do xito brasileiro em responder crise internacional e super-la com rapidez, minimizando a retrao do PIB

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em 2009. A ampliao do crdito pode ser considerada fator ativo mais relevante para a retomada do crescimento da economia a partir do segundo trimestre do ano passado. Se o Brasil tivesse se aproximado mais de outros pases em termos de arrojo na execuo de polticas fiscais e de juros, como no caso da China e dos pases desenvolvidos, talvez sua economia nem tivesse entrado em recesso e teria acumulado crescimento no ano crtico de 2009.

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O Papel dos Bancos Pblicos e a Experincia Brasileira Recente


Ana Rosa Ribeiro de Mendona * e Simone Deos **

Historicamente, o sistema financeiro brasileiro caracterizou-se pela importante presena de bancos pblicos. E a despeito da onda neoliberal que atingiu o Pas com muita fora na dcada de 1990, perodo no qual ocorreu um amplo processo de privatizaes no s, mas tambm no mbito do sistema financeiro concentrado em bancos de propriedade estadual , observa-se ainda um relevante conjunto de instituies financeiras pblicas, basicamente controladas pelo governo federal. Estas instituies detinham, em dezembro de 2009, 39,9% dos ativos do sistema financeiro e eram responsveis por 43,5% de seu volume de crdito e foram fundamentais para o enfrentamento exitoso, pelo Brasil, da crise financeira recente, o que, de certa maneira, reascendeu a discusso acerca do seu papel. Grande parte da literatura que discute o papel dos bancos pblicos est assentada na percepo de certa imaturidade, ou incompletude, no desenvolvimento dos sistemas e mercados bancrios. Neste sentido, as instituies financeiras pblicas justificar-se-iam como forma de preencher falhas deixadas pelo setor privado no que concerne ao atendimento s demandas por crdito de determinados segmentos econmicos, reas geogrficas e mesmo com relao ao provimento de certas modalidades de servios financeiros. O que se prope neste breve artigo, por sua vez, pensar o papel dessas instituies de uma forma mais ampla. Acreditamos que os bancos pblicos podem e devem ocupar papel importante mesmo em economias com elevado nvel de desenvolvimento do setor financeiro privado, vale dizer, em economias com sistemas financeiros maduros. E isto seja no tocante ao atendimento de segmentos no interessantes do ponto de vista do capital privado, mas que podem ter desdobramentos relevantes sobre a dinmica da economia, seja no que diz respeito contribuio para a implementao de uma poltica financeira. Alm da atuao mais pontual, que no entendemos ser desempenhada apenas no sentido de minimizar as chamadas falhas e lacunas do mercado, mas tambm no sentido de criar mercados inexistentes mesmo em economias com sistemas financeiros profundos, as instituies pblicas podem e devem atuar em outras
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Professora do Instituto de Economia da UNICAMP. Email: arrm2@uol.com.br. Professora do Instituto de Economia da UNICAMP. Email: simonedd@uol.com.br.

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dimenses. Entre estas desde logo se podem destacar: (a) a regulao da concorrncia nos mercados onde atuam; e (b) a atuao anti-cclica, quer no sentido de evitar a formao de um sistema com alto grau de fragilidade financeira (no sentido minskyano), mas talvez em especial em momentos de grande fragilizao dos sistemas financeiros, estabelecendo uma rede de segurana informal e/ou garantindo a manuteno de operaes de crdito. Entendemos que a atuao dos bancos pblicos federais brasileiros no perodo recente seja elucidativa desse papel mais amplo e importante, que cabe aos bancos pblicos. O contexto de elevada incerteza gerado pelo transbordamento da crise financeira internacional acabou por criar, no final de 2008, uma crise de liquidez importante no sistema financeiro brasileiro. O comportamento dos bancos privados, marcado por uma intensa elevao da preferncia pela liquidez, gerou uma paralisao do mercado de crdito, interrompendo subitamente um ciclo de expanso em curso desde 2003. Como consequncia, contribuiu para uma diminuio do nvel de atividades da economia brasileira no ltimo trimestre de 2008. Alm disso, observaram-se quedas nas linhas externas de financiamento ao comrcio externo e um aumento nos indicadores de inadimplncia. Algumas instituies, especialmente bancos pequenos e mdios, passaram a sofrer problemas de liquidez em funo de perdas de depsitos e quedas acentuadas dos recursos a elas ofertados no mercado interbancrio, criando uma situao conhecida como empoamento de liquidez, que ficou concentrada nas grandes instituies. Com o intuito de enfrentar o contexto de elevada fragilidade, marcado pela possibilidade de risco sistmico, as autoridades governamentais notadamente, mas no exclusivamente, representadas pelo Banco Central (BCB) implementaram medidas de polticas de crdito e financeiras, tais como: (a) reduo dos depsitos compulsrios; e (b) permisso de diminuies de depsitos compulsrios de grandes bancos se recursos fossem usados para a compra de carteiras de crdito de pequenos e mdios bancos, em especial daqueles com problemas de liquidez. No tocante poltica macroeconmica, o Comit de Poltica Monetria (Copom) realizou uma srie de cortes na taxa de juros de curto prazo (over selic), que significou um importante corte de 5 pontos percentuais em nove meses (de 13,75% em outubro de 2008 para 8,75% em julho de 2009). No mbito mais amplo de polticas para o enfrentamento da crise, o sistema de bancos pblicos federais teve atuao destacada. Os resultados dessa atuao podem ser

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observados a partir do crescimento da participao dessas instituies no total de crdito do sistema, que saltou de 33,7% em setembro de 2008 para 43,5% em dezembro de 2009. A ttulo de comparao vale notar que a carteira de crdito dos trs maiores bancos privados (Ita-Unibanco, Bradesco e Santander) cresceu 11,1% no mesmo perodo. importante destacar que, a despeito dessa intensa expanso do crdito, as instituies pblicas mantiveram boas taxas de rentabilidade e eficincia, incluindo ndices de inadimplncia. No que diz respeito, mais especificamente, ao Banco do Brasil (BB), sua atuao ocorreu em distintas frentes. De um lado, o BB elevou o crdito concedido a consumidores e empresas, particularmente nos segmentos de comrcio exterior e crdito rural, atenuando os efeitos do corte de crdito efetuado pelos bancos privados, em especial no ltimo trimestre de 2008. De outro lado, intensificou a compra de carteiras de crdito de pequenas instituies bancrias, em consonncia com a poltica promovida pelo BCB. Paralelamente a essas compras, adquiriu ou finalizou o processo de aquisio de trs bancos estaduais (Nossa Caixa Nosso Banco, Banco Estadual de Santa Catarina e Banco do Piau) e comprou uma grande participao do Banco Votorantim. Em outra frente, o BB promoveu cortes nas taxas de juros (spreads) de uma srie de modalidades emprstimos. Os resultados desses movimentos se explicitam no crescimento da participao do BB no mercado de crdito era de 17,8% em setembro de 2008 e alcanou 21,2% em dezembro de 2009 assim como no crescimento da carteira de crdito desta instituio no mesmo perodo (50,0%). A Caixa Econmica Federal (CEF), por sua vez, tem ocupado, historicamente, papel fundamental no financiamento habitacional, do saneamento bsico e da infraestrutura urbana. No enfrentamento dos efeitos da crise sobre a economia brasileira, essa instituio atuou fundamentalmente em termos de: (a) expanso das operaes de crdito, especialmente, mas no exclusivamente habitacional; e (b) cortes nas taxas de juros (spreads) cobradas por essas operaes. Vale notar que esta instituio responsvel por mais de 70,0% do total do crdito habitacional no Pas, participao que chega prximo de 100,0% quando somente tomadores de baixa renda so considerados. Os resultados dessa expanso podem ser observados pelo alargamento da participao da CEF no total do crdito do sistema, que saltou de 6,6% em setembro de 2008 para 9,5% em dezembro de 2009, aps um crescimento de 79,8% de sua carteira de crdito.

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Para finalizar, algumas consideraes devem ser tecidas a partir do que foi brevemente relatado acima. A experincia brasileira recente explicita o papel que bancos pblicos podem assumir, se sua presena importante e se existe estrutura institucional adequada, incluindo regulao e princpios de governana. Entendemos que essas instituies podem e devem ser utilizadas na perspectiva de reduzir as desigualdades que so geradas e reforadas pelos agentes de mercado, sejam elas setoriais ou regionais, assim como no estmulo ao desenvolvimento econmico. No entanto, entendemos que o papel desses bancos pode ir alm. A experincia brasileira recente evidenciou, em pelo menos uma dimenso importante, o papel crucial que os bancos pblicos podem assumir no sentido de gerar um movimento anti-cclico, desde que tenham um tamanho importante no sistema e estejam articulados com as polticas econmicas. Assim, partindo de uma perspectiva terica keynesiana-minskyana, conclumos que os bancos pblicos podem e devem ser utilizados com o intuito de reduzirem o comportamento inerentemente cclico dos mercados, atuando no sentido de suavizar movimentos tanto de contrao quanto de expanso, ao imprimirem uma lgica alternativa dos agentes de mercado. Neste sentido, no devem ficar dvidas acerca do papel central que podem desempenhar os Government Banks, que podem ser, eventualmente, Big Government Banks, no enfrentamento de situaes mais graves de instabilidade e gerao de desigualdades, que resultam do funcionamento normal dos mercados.

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A Relevncia da Atuao dos Bancos Pblicos Federais Brasileiros diante dos Impactos da Crise Financeira Internacional
Carlos Eduardo Carvalho * , Giuliano Contento de Oliveira ** e ngela Cristina Tepass *** A atuao dos bancos pblicos teve papel de grande magnitude para atenuar os impactos da crise financeira global no Brasil, em especial nos ltimos meses de 2008 e ao longo de 2009. Para essa capacidade de reao, contribuiu decisivamente o carter de banco comercial dos bancos pblicos federais, o que lhes permitiu direcionar recursos volumosos para sustentar a liquidez do mercado interbancrio e para ampliar o crdito ao pblico. A capacidade de atuao dessas instituies reduziu sobremaneira a necessidade de atuao do Banco Central (BC) como emprestador de ltima instncia. A defesa do papel dos bancos pblicos sempre enfatizou a oferta de recursos de longo prazo e o atendimento de demandas em segmentos e regies que os bancos privados no atendem. Para tanto, defende-se que os bancos tenham acesso privilegiado ou exclusivo a recursos de prazo longo e de custo baixo, provenientes de fontes fiscais ou parafiscais. Nos bancos pblicos com atividade de banco comercial, porm, percentuais relevantes de seus passivos provm de captao em mercado ou de depsito de disponibilidades e poupanas dos tomadores de recursos a que atendem. Em momentos de crise, a busca por segurana tende a aumentar a concentrao de depsitos nos bancos comerciais pblicos. Esse movimento facilita a interveno estatal estabilizadora por trs motivos: (i) o "porto seguro" dos bancos estatais contribui para manter a confiana do pblico no sistema bancrio; (ii) o aumento de depsitos facilita o refinanciamento do sistema interbancrio por esses bancos e reduz a exigncia de interveno do BC; e (iii) a capilaridade de suas redes facilita a oferta de crdito. Uma situao desse tipo ocorreu no Brasil na crise cambial e financeira de 1995 e tambm em setembro e outubro de 2008, quando a quebra do Lehman Brothers interrompeu a oferta de crdito externo para o Brasil. Com isso, a demanda de emprstimos de muitas empresas deslocou-se para o mercado interno e a posio mais

Professor da PUC/SP. Email: cecarv@uol.com.br. Professor do Instituto de Economia da UNICAMP. Email: giulianoliveira@uol.com.br. Mestre em Economia pela PUC/SP. Email: angelatepasse@hotmail.com.

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cautelosa dos bancos privados implicou aumento dos spreads e reduo da oferta em diferentes modalidades de crdito. A reverso do estado geral de expectativas conduziu ao "empoamento" de liquidez no interbancrio, com a retrao dos grandes bancos privados, e a uma forte reduo da oferta de crdito para o pblico. Manifestou-se naquele momento o problema da atuao dos bancos comerciais privados como desestabilizadores endgenos, o que requer a atuao do BC, como emprestador de ltima instncia, e tambm a presena de instituies financeiras pblicas, como a experincia brasileira evidenciou. O aumento do grau de preferncia pela liquidez dos bancos privados problematizou as instituies de menor porte, mais dependentes do mercado interbancrio, por no disporem de base ampla de depositantes, bem como da cesso de crdito para atribuir viabilidade gesto do lado esquerdo de seus balanos, o que exigiu uma ao coordenada da autoridade monetria e dos bancos pblicos no intento de evitar a fragilizao do sistema. As perdas de grandes empresas com derivativos cambiais, com a depreciao da taxa de cmbio que decorreu do quadro de maior incerteza e de fuga para a qualidade, concorreram para intensificar a instabilidade e a postura mais conservadora adotada dos bancos privados no que diz respeito aos critrios exigidos para a concesso de crdito. Em razo das incertezas desencadeadas pela crise internacional e do congelamento do mercado interbancrio, muitas das pequenas e mdias instituies registraram redues significativas em seus depsitos, o que problematizou as condies de captao de recursos de boa parte dos pequenos e mdios bancos e, por extenso, a capacidade de emprstimos dessas instituies. Muitos dos grandes bancos passaram a aplicar seus recursos em operaes compromissadas em detrimento do mercado interbancrio a partir da segunda quinzena de setembro de 2008, o que fez as taxas praticadas nos CDBs superarem 120% do CDI em casos de papis emitidos por pequenas e mdias instituies. Como os grandes bancos privados praticamente interromperam a aquisio de carteiras de financiamento de veculos e de crdito consignado originados pelas instituies menores, as concesses de crdito nesses segmentos foram fortemente afetadas. No fosse o papel anticclico desempenhado pelo sistema financeiro pblico, especialmente no final de 2008 e incio de 2009, os efeitos negativos ocasionados pela crise global sobre as operaes de crdito no Brasil seriam ainda maiores e imprevisveis. 68

A reao diferenciada dos bancos pblicos e privados frente crise internacional alterou de forma relevante a participao do sistema financeiro pblico e privado no total das operaes de emprstimos no Brasil a partir de setembro de 2008, em desfavor desse ltimo. Entre setembro/2008 e fevereiro/2009, a referida participao subiu de pouco mais de 34% para 37% no caso do sistema financeiro pblico, contra uma reduo de quase 66% para pouco menos de 63% do sistema financeiro privado. Esse movimento decorreu do aumento dos emprstimos do sistema financeiro pblico ao setor privado e ao setor pblico, alm da aquisio de carteiras de crdito de instituies privadas pelos bancos pblicos (Figura 1). Em todas as modalidades de emprstimos destinadas ao setor privado essas trajetrias inversas se fizeram presentes, ainda que sob diferentes intensidades. Com o propsito de verificar a evoluo dos ndices das operaes de crdito e a relao emprstimos/ativo dos grandes bancos brasileiros diante da crise global, realizamos a anlise dos dados de balano de seis grandes bancos no Brasil, a saber: Caixa Econmica Federal, Banco do Brasil, Bradesco, Ita, HSBC e Unibanco. Os nmeros destacados a seguir referem-se apenas instituio financeira lder do conglomerado, ao invs do conglomerado econmico e/ou financeiro. Embora essa base inviabilize uma anlise integrada e consolidada do conglomerado econmico e/ou financeiro, ela permite analisar o comportamento mensal dos indicadores de balano selecionados. A evoluo do ndice das operaes de crdito dos bancos considerados nos revelou que, com exceo do Bradesco, cujo ndice subiu de 123,2 para 130,3, as instituies privadas reduziram ou expandiram apenas timidamente as operaes de crdito. Bradesco e, em menor medida, HSBC, retomaram as operaes de crdito apenas a partir no segundo semestre de 2009, quando o cenrio atual e prospectivo da economia brasileira j havia melhorado substancialmente. A CEF, por sua vez, prosseguiu em sua trajetria de expanso dos emprstimos, enquanto o BB passou a aumentar essas operaes, ainda que isso no tenha se refletido em aumento da relao crdito/ativo. Entre junho/2008 e dezembro/2009 o volume das operaes de crdito da CEF praticamente dobrou, passando de R$ 58,12 bilhes para R$ 115,52 bilhes. Papel destacado, ademais, foi desempenhado pelo BNDES, decisivo para impor um ritmo de acelerao dos emprstimos direcionados superior s operaes de crdito com recursos livres. Nossa anlise revelou que, considerando-se os dados de estoque de crdito, enquanto os emprstimos com recursos livres aumentaram apenas 3,9% entre

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setembro e dezembro de 2008, as operaes com recursos direcionados registraram uma elevao de 9,9% nesse mesmo perodo. Os emprstimos totais do BNDES, por seu turno, totalizaram R$ 209,26 bilhes em dezembro/2008, 13,03% superior ao contabilizado em setembro/2008. Pode-se concluir, assim, que o aumento da participao do sistema financeiro pblico no estoque total de crdito do sistema financeiro nacional no contexto da crise global constituiu condio indispensvel para atenuar os efeitos macroeconmicos adversos causados pelo comportamento tipicamente pr-cclico assumido pelos bancos privados nos contextos de retrao dos negcios e/ou alta incerteza. A existncia de instituies financeiras pblicas slidas e, por conseguinte, capazes de assumir um comportamento anticclico ao longo das fases de expanso e de retrao dos negcios constitui condio fundamental para o bom funcionamento da economia. Ademais, porm no menos importante, a atuao dos bancos pblicos brasileiros diante da crise global revelou, uma vez mais, a pertinncia do constructo terico keynesiano para a compreenso da importncia dos bancos nas economias capitalistas, notadamente em contextos de instabilidade, bem como para realar a irrealidade da hiptese de mercados eficientes para a interpretao dessas economias.

Grfico 1: Participao das operaes de crdito dos sistemas financeiros pblico e privado no total das operaes de crdito do sistema financeiro
70,0 65,0 60,0 55,0 50,0 45,0 40,0 35,0 30,0 M a y-0 8 M a y-0 9 N o v-0 9 N o v-0 8 A u g -0 8 A u g -0 9 M a r-0 8 M a r-0 9 S e p -0 9 S e p -0 8 D e c-0 8 D e c-0 9 Fe b -0 8 Fe b -0 9 Fe b -1 0 Ju n -0 9 Ju n -0 8 Ja n -0 8 Ja n -0 9 M a r-1 0 A p r-0 8 A p r-0 9 Ja n -1 0 Ju l-0 9 Oct-0 8 Oct-0 9 Ju l-0 8

Sistema financeiro pblico

Sistema financeiro privado

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao dos autores.

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(In) Consistncia Macroeconmica


Jos Roberto Afonso *

Ekipeconmica uma alcunha pejorativa inventada e consagrada pelo jornalista lio Gaspari. Porm, ele raramente a usou nos ltimos meses e mesmo anos. Quando muito, para se referir ao passado. Ser que a crtica no mais cabe? Ou foi a equipe que sumiu? A formulao e a execuo das diferentes polticas que constituem a poltica macroeconmica no Brasil h algum tempo deixam a desejar, tanto falta coordenao entre as autoridades, quanto inexiste uma institucionalizao mnima para harmonizar aes. Parece que a ordem cada um cuidar do seu quintal, esmerar-se em mant-lo bem limpo, pouco ou nada importando se isso feito custa de se varrer o lixo para o terreno do vizinho (quando no para debaixo do tapete). No s autoridades e polticas no so coordenadas e harmonizadas, como tambm entre os economistas, tanto na academia, quanto nas pesquisas, se perdeu o interesse nas anlises e nos modelos de consistncia macroeconmica. O que de mais avanado se rodava na econometria no Brasil nos anos 1980 desapareceu dos peridicos e dos congressos de economia, embora estes sejam tomados majoritria e crescentemente por modelagens, cada vez mais sofisticadas, por vezes confundindo meios com fins, mas raro reencontrar algo sobre a consistncia no mbito macro. Uma oportunidade para se resgatar esforos em torno da consistncia macroeconmica aparece com o rearranjo necessrio para lidar com a sada da crise financeira global. Desmontar gradualmente as medidas anticrise seria um bom momento para melhor interconectar polticas e prticas. Se a crise global, por si s, exigiu um incomum esforo de anlise e decises, o desembarque dessa excepcional postura exige ainda mais cuidados. Infelizmente, o Brasil enfrentou uma recesso em 2009. Felizmente, ela foi bastante curta. Comemoramos termos sado rpido de uma retrao que, antes, ningum esperaria que fssemos entrar, afinal no tnhamos derivativos, nem tanta dependncia externa, e a demanda interna estava superaquecida. A economia brasileira no atravessou nenhuma mudana estrutural nos ltimos anos, nem mesmo para enfrentamento da crise. Mesmo gozando de impressionante apoio parlamentar e popular em meio a uma crise econmica to grave, no foi realizada uma
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Economista, mestre pela UFRJ e doutorando da UNICAMP. Email: zeroberto.afonso@gmail.com.

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s alterao constitucional ou legal de porte, algo que pudesse ser chamada de estruturante. Nem mesmo a medida inicial, de linha especial de redesconto bancrio, foi muito usada. Nada se reformou simplesmente porque nada chegou a ser desenhado, sequer proposto. Os pilares da poltica econmica at hoje seguem o que foi desenhado, aos poucos, no enfrentamento da crise do final dos anos 1980, implantados em passos e atos diferentes: primeiro, adotamos o cmbio flutuante (contrariando o que nos pediam do exterior); depois as metas de inflao (ainda que inicialmente dificilmente fossem cumpridas); e finalmente a responsabilidade fiscal (o nico dos trs regimes regrado por lei complementar e que coroava um longo e intenso processo de mudanas nas finanas pblicas). Esse trip permaneceu at hoje, mas, a cada dia, fica mais claro que passou a contar com um quarto pilar o crdito. Ora, o crdito foi to decisivo, seja para travar a economia repentinamente, seja para retom-la via consumo, que o elevaria para a categoria de um novo e quarto pilar da poltica econmica de modo a transformar o trip em um quatrilho. Alis, como no filme brasileiro do mesmo ttulo, tudo isso se passou custa de tornar ainda mais complexa, confusa e perigosamente cara a teia de interconexes entre os vrios instrumentos da poltica econmica. interessante fazer um rpido balano da posio de algumas variveis econmicas no Brasil entre o estouro da crise (agosto de 2008) e a mais recente (abril de 2010), com base nas estatsticas do Banco Central (BACEN). Passados vinte meses, o estoque de operaes de crdito do sistema financeiro aumentou em 6,8 pontos do produto (de 38,4% para 45,2% do PIB, entre o final de agosto de 2008 e o de abril de 2010), sendo que 82% explicados pela maior oferta de crdito por bancos pblicos, que responderam por 5,6 pontos daquele acrscimo (e subiram para 18,8% do PIB). A origem do incremento do crdito pblico foi do prprio governo: cresceram em 5,9 pontos do produto os crditos (extraordinrios) concedidos pelo governo federal s suas instituies financeiras (saltando para 6,8% do PIB ao final de abril ltimo). Alerta-se que tal crdito no se confunde com o concedido regularmente e a sim originrio de receitas fiscais ditas primrias como no caso dos recursos do FAT na rede bancria (j acumulados 4,3% do PIB), em grande parte constitudo pela vinculao constitucional

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de 40% da contribuio ao PIS/PASEP para o BNDES, como tambm das aplicaes em fundos e programas financeiros (mais 2,2% do PIB), incluindo a vinculao de 3% do IR/IPI para regies menos desenvolvidas. Somados os crditos ofertados pelo governo geral computados pelo BACEN no clculo da dvida lquida (que no incluem os do FGTS) 10 se chega a 14,2% do PIB ao final de abril de 2010 o equivalente a trs quartos da posio de crdito das instituies financeiras pblicas e cerca de 30% do crdito total na economia. O Tesouro Nacional, na prtica, ainda que indiretamente, pode ser considerado o maior banco do Brasil. 11 importante, porm, diferenciar os dois tipos de crdito, ou melhor, a fonte dos recursos emprestados. O incremento recente de crditos extraordinrios no decorre de recursos tributrios, como no caso dos demais fundos. Mais que isso, por conta dos inevitveis efeitos da crise e apesar de toda contabilidade criativa, o supervit primrio do governo federal decresceu e foi preciso recorrer ao endividamento conceder crdito aos bancos oficiais. Assim, desde agosto de 2008, o total de papis pblicos em mercado 12 cresceu em 4,4 pontos do PIB at abril de 2010, quando fechou em 57,1% do PIB. Esta proporo, importante atentar, tinha chegado a 59,7% do PIB em janeiro, quando as compromissadas bateram o recorde e foram a 16,9% do PIB. Em apenas trs meses, tais operaes recuaram para 11,1% do PIB, justamente depois que o BACEN voltou a elevar os depsitos compulsrios, ou seja, a reduo deles no auge da crise teve como contrapartida o aumento das compromissadas a tal liquidez liberada apenas mudou de titularidade e continuou nos cofres da autoridade monetria, tendo sido revertida recentemente (as compromissadas acumulam incremento de apenas 0,7% do PIB nos ltimos vinte meses aqui analisados). parte, chama-se a ateno para duas peculiaridades pouco consideradas pelos analistas. Primeiro, ainda que reduzidas, as operaes compromissadas ainda respondem por um quarto dos ttulos pblicos em mercado, sendo que trs quartos dessas operaes vencem em menos de um ms (mais precisamente, 22 dias o prazo mdio das
Como o FGTS pertence aos trabalhadores, seus recursos no transitam pelo oramento pblico e, ao contrrio do FAT, no so computados como crditos do governo para a Caixa Econmica Federal e para os demais bancos e muturios, inclusive do sistema financeiro. 11 No clculo do crdito do sistema financeiro no so computadas as dvidas intra-governo. Vale lembrar que, ao final de abril de 2010, o Tesouro Nacional detinha 12,3% do PIB em crditos junto aos governos estaduais e municipais por diferentes operaes de renegociao de dvidas. Se tal estoque fosse somado aos crditos concedidos ao setor privado, se chega a 26,5% do PIB em crditos ao final de abril de 2010. 12 Computada a dvida mobiliria em mercado, as dvidas securitizadas e TDA e, tambm, as operaes compromissadas do BACEN (inclusive no extra-mercado) respectivamente, 45,5%, 0,5% e 11,1% do PIB, ao final de abril de 2010.
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realizadas no mercado aberto, contra 41 dias dos ttulos emitidos pelo Tesouro no mesmo ms). Segundo, os meios de pagamentos registraram um crescimento expressivo nos ltimos anos e j alcanam um patamar muito elevado: no conceito mais amplo (M4), saltaram para 80,9% do PIB ao final de abril, com incremento de 7,3 pontos do produto desde agosto de 2008 mesmo no conceito mais usado internacionalmente (M3), as citadas posies so de 62,3% e 5,8 pontos. Fechamos a dcada seguindo ao p da letra o roteiro descrito por Keynes sete dcadas atrs. Quando empresas optam por aplicar a produzir com recursos prprios e os bancos ficam com medo de emprestar para outros bancos, ambos preferem emprestar cada vez mais para o governo. O Brasil caiu em um arranjo que combinou aumento do crdito bancrio com incremento muito maior na dvida pblica. No conceito bruto, fechou abril ltimo em 60,6% do PIB pela atual metodologia do BACEN, porm, saltou para 69,8% do PIB pela antiga metodologia, mais prpria para comparaes internacionais 13 , com incremento de 9,8 pontos nos ltimos vinte meses. Em meio a isso tudo, houve uma exacerbada preferncia privada por liquidez, via operaes compromissadas que chegou ao recorde de quase 17% do PIB, mas j recuou 6 pontos do produto. Porm, um quarto dos ttulos em mercado continua girando em 22 dias em mdia. Ao contrrio do recomendado pela teoria e de algumas lies internacionais, essa expanso fiscal e creditcia no impediu o recuo do investimento nacional. Inegavelmente isso serviu para expandir o consumo e a economia de imediato, mas deixa um legado de grandes desafios para o mdio e longo prazo tendo a crise europeia como um alerta maior. J passa da hora de se retomar no Brasil os modelos e as reflexes sobre consistncia macroeconmica. preciso viso e ao mais ampla e, o principal, integrada das diferentes polticas que compe a poltica econmica.

A diferena entre as duas metodologias de apurao da dvida pblica envolve o tratamento dispensado aos ttulos pblicos do Tesouro Nacional em mos do BACEN: na metodologia por este adotada a partir de 2008, computado como dvida apenas o total de operaes compromissadas; j na antiga metodologia, era considerada toda carteira de ttulos do BACEN. Esta segunda a mais adotada pelos outros pases quer dizer, assim que aparece a posio brasileira no Monitor Fiscal, um levantamento bastante abrangente e atualizado do FMI. Sempre lembrando que a dvida bruta se refere ao chamado governo geral, que no abrange o BACEN, as empresas estatais e os bancos pblicos.

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Cmbio, Investimento, Poupana e Conta Corrente no Brasil


Marco Flvio da Cunha Resende

Aps apresentar um desempenho pfio em 2009, consequncia da crise financeira mundial, a economia brasileira voltou a crescer em ritmo acelerado em 2010. Todavia, se a deteriorao do saldo em transaes correntes que est em curso no for estancada, corre-se o risco de se ter mais frente uma inflexo no ciclo de crescimento brasileiro. Esta possibilidade reforada pela retomada da crise na zona do Euro que produz para os prximos anos um quadro pouco auspicioso para o sistema financeiro internacional. O agravamento da crise afeta de modo negativo, quer o potencial de financiamento dos dficits em transaes correntes, quer o desempenho exportador do Brasil. Portanto, faz-se necessrio reverter o quadro atual de deteriorao do saldo das contas externas visando sustentabilidade do ciclo de crescimento da economia brasileira que se inicia. comum o argumento de que o desequilbrio fiscal do setor pblico o responsvel pelo crescimento com poupana externa na medida em que provoca a insuficincia de poupana domstica em relao a uma dada taxa de investimento. Neste contexto, argumenta-se, por exemplo, que a economia chinesa cresce muito porque sua taxa de poupana elevada, enquanto no Brasil a taxa de poupana pequena e, por isso, seu crescimento requer a absoro de poupana externa, que se manifesta por meio de dficits em transaes correntes. Embora esteja disseminada a ideia de que a poupana um pr-requisito para o investimento, este argumento no consensual na literatura. Keynes demonstrou que a poupana decorre da renda e esta depende do investimento. Ou seja, o investimento gera a renda, que, por sua vez, cresce como um mltiplo do investimento (multiplicador dos gastos), e, aps este processo, parcela da renda poupada. A poupana igual ao investimento ex post, mas este que causa aquela; e no o contrrio. O investimento no depende da poupana, mas, sim, uma vez tomadas as decises de investir tendo como base o animal spirits dos empresrios, do crdito de curto prazo demandado pelas firmas no intervalo de tempo entre a deciso de investir e sua implementao, visando financiar a produo de bens de capital. Essa demanda de crdito foi denominada por Keynes de finance motive, que surge de arranjos financeiros de dbito e crdito que no necessariamente apresentam como lastro uma poupana ou

Professor de Economia do CEDEPLAR-UFMG. Email: resende@cedeplar.ufmg.br.

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coisa que o valha. Assim sendo, o papel da poupana consolidar (mas no financiar) o investimento e, por conseguinte, a acumulao de capital. A crise do subprime um exemplo deste modus operandis da economia capitalista, na qual a esfera financeira se descolou, e muito, da esfera real da economia. O adiantamento de recursos, criado a partir de arranjos financeiros, viabiliza o investimento, a gerao de renda e, a partir de ento, a poupana que ser utilizada para superar a vulnerabilidade financeira criada para credores e devedores quando aqueles concederam o finance para o investimento. Se o investimento que causa a poupana, conclui-se que a China cresce muito e poupa muito porque investe muito, enquanto o Brasil poupa pouco porque investe pouco. No Brasil os investimentos privado e pblico so baixos. O governo investe pouco porque grande parte de sua arrecadao destina-se ao consumo e ao pagamento de elevadas taxas de juros incidentes sobre a dvida pblica. A questo que se apresenta a seguinte: por que no Brasil h baixas taxas de investimento e de poupana domstica, alm de crescente absoro de poupana externa (dficit em transaes correntes, CC), enquanto na China h elevadas taxas de investimento e de poupana domstica e externa (supervit em CC)? A resposta para esta questo nos remete a outra controvrsia presente na literatura econmica. No h consenso sobre as causas do dficit em CC. Duas causas so frequentemente apontadas. A apreciao da taxa de cmbio real implica alterao de preos relativos (bens comercializveis vis--vis bens no comercializveis), afetando os saldos comerciais e em CC. H, tambm, o argumento de que o dficit pblico implica insuficincia de poupana nacional em relao ao investimento, resultando em dficit em CC. Ocorre, ento, absoro de poupana externa (dficit em CC) para compensar a insuficincia de poupana nacional esta a tese dos dficits gmeos. Ou seja, o investimento corresponde ao aumento do estoque de capital fsico da economia e, em equilbrio macroeconmico (ex post), contabilmente igual soma das poupanas nacional e externa. Assim, a poupana nacional a renda nacional no consumida e tem como contrapartida a produo de capital que ir satisfazer a demanda de investimento. Se o dficit pblico implica aumento do consumo para um dado nvel de renda, argumenta-se que haver insuficincia da poupana nacional para um dado nvel de investimento. O resultado a absoro de poupana externa (dficit em CC). Todavia, os mecanismos atravs dos quais este processo se manifestaria no so claros.

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Tavares et alli (1982, p.35, A questo da poupana: desfazendo confuses. In: Tavares, M.C. e David, M.D. (org), A Economia Poltica da Crise, Rio de Janeiro, Vozes) argumentam que tal processo no concretamente possvel visto que em certo momento do tempo o estoque de capital da economia est dado. Deste modo, o aumento da absoro domstica no pode transformar bens de capital (BK) destinados produo de BK em BK destinados produo de bens de consumo, e vice-versa. Neste caso, o dficit pblico no reduz a disponibilidade interna de mquinas e equipamentos requeridos para o investimento e, ento, seriam falaciosas as relaes entre dficit pblico, insuficincia de poupana nacional e dficit externo. Porm, este argumento s vlido para economias fechadas. Se alteraes na absoro domstica vierem acompanhadas de mudanas dos preos relativos haver mudanas na oferta de bens de investimento, alterando a poupana nacional, em economias abertas. Assim sendo, atravs da depreciao (apreciao) da taxa de cmbio real a poupana nacional pode ser ampliada (reduzida). O aumento da absoro domstica acima de uma dada taxa de crescimento do produto potencial, quando acompanhado de apreciao da taxa de cmbio real, reduz as exportaes lquidas, inibindo a oferta de bens de investimento (BK) que ocorre por meio de importaes, em um contexto de equilbrio externo. Para que tal oferta no se reduza, torna-se necessrio manter o nvel das importaes de BK, apesar da queda das exportaes lquidas, deteriorando-se o saldo em CC. Resende (2009, Dficits Gmeos e Poupana Nacional, Revista de Economia Poltica, v.29, n1, 113) demonstrou que no h uma relao de causalidade sistemtica entre dficit pblico e apreciao da taxa de cmbio real, mesmo quando se considera a ausncia de equivalncia ricardiana e de crowding out. Isto , no sempre que o dficit pblico produz apreciao da taxa de cmbio real e dficit externo (nem sempre prevalece a tese dos dficits gmeos). Assim sendo, um falso dilema a controvrsia sobre as causas do dficit em CC, quais sejam, a apreciao da taxa de cmbio real e o excesso de absoro domstica sendo tal excesso muitas vezes causado pelo dficit pblico. Este ltimo pode ensejar o dficit em CC quando provoca a apreciao da taxa de cmbio real. A apreciao cambial, por sua vez, implicaria insuficincia de poupana nacional para uma dada taxa de investimento e tambm deteriorao do saldo em CC. Mas esta ltima seria o resultado da insuficincia de poupana nacional ou da apreciao cambial? 77

Quando o dficit pblico implica apreciao da taxa de cmbio real, parcela da demanda de investimentos deslocada para o exterior, afetando a taxa de poupana nacional. O aumento do preo relativo dos bens no comerciveis enseja aumento da demanda domstica por bens comerciveis e reduo da produo domstica destes. Assim, a apreciao do cmbio real reduz a disponibilidade domstica de BK, entendida como a soma da produo domstica de BK destinada ao mercado interno e das importaes destes bens at o ponto onde o saldo em transaes correntes se equilibra. Aps a apreciao da taxa de cmbio real torna-se necessrio manter ou at aumentar o volume de importao (de BK) de modo a viabilizar dado volume de investimento, deteriorando-se o saldo em CC. Ento, a parcela do investimento total que corresponde demanda de BK satisfeita atravs da compra destes bens no mercado interno e da importao de BK at o ponto onde o saldo em transaes correntes se equilibra, se reduz aps a apreciao da taxa de cmbio real, ensejando na mesma medida um menor volume de poupana nacional. Quando a apreciao cambial ocorre, verificam-se, simultaneamente, deteriorao do saldo em CC, queda da poupana nacional e reorientao para o exterior do estmulo formao de poupana proporcionado pelo investimento. Estes trs processos so faces da mesma moeda. Quando a taxa de cmbio real se aprecia as exportaes lquidas caem. Assim, a parcela do investimento que corresponde s importaes de BK que antes da apreciao cambial estimulava a formao de poupana nacional atravs das exportaes, passa a estimular a formao de poupana no exterior, aps a apreciao cambial, se no vejamos. O investimento gera renda e, via multiplicador dos gastos, gera a poupana nacional na economia fechada. Na economia aberta, este papel do investimento tambm exercido pelas exportaes: a exportao gera renda e, via multiplicador, surge a poupana. A receita das exportaes usada para a importao de BK, ou seja, tudo se passa como se as exportaes fossem a prpria produo domstica de BK, visto que a receita das exportaes trocada por importao de BK. Quando a taxa de cmbio real se aprecia, surgem de modo simultneo deteriorao do saldo em CC e queda da poupana nacional, estando ambos os processos associados contrao das exportaes lquidas. Uma vez que estas se reduziram aps a apreciao cambial, no haver mais a troca de bens exportados por importaes de BK, pelo menos parcialmente. Aps a apreciao cambial parcela das importaes de BK e, portanto, parcela do investimento, ter sua

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correspondncia na absoro de poupana externa (dficit em CC). Do ponto de vista do resto do mundo (ou dos parceiros comerciais), suas exportaes lquidas tero aumentado aps a apreciao da taxa de cmbio real no pas domstico. Isto quer dizer que o investimento precede a poupana, mas, aps a apreciao cambial parcela do investimento (importaes de BK) do pas domstico passou a estimular a formao de poupana no resto do mundo e deixou de estimular a formao da poupana no pas domstico. Este o caso do Brasil. No se trata de insuficincia de poupana em relao a uma dada taxa do investimento domstico. Partindo de um dado nvel do investimento domstico, o cmbio apreciado enseja dficit em CC estimulando a formao de poupana no resto do mundo a partir do investimento domstico, enquanto o estmulo sobre a renda e sobre a poupana brasileira fica reduzido. Eis porque, no Brasil, a reduzida taxa de investimento convive com uma taxa de poupana domstica ainda menor e com absoro de poupana externa. Na China, o cmbio depreciado produz um resultado diferente.

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Determinantes Macroeconmicos da Inflao: implicaes para a poltica monetria


Andr de Melo Modenesi ** e Eliane Cristina de Arajo ***

Em uma economia aberta e com elevada mobilidade de capitais, como a brasileira, a inflao depende, fundamentalmente, de trs fatores: a demanda agregada (ou o nvel de atividade econmica), a oferta agregada e a taxa de cmbio. Partindo dessa premissa, analisamos o processo de formao de preos na economia brasileira, durante o regime de metas de inflao (RMI), pela estimao de modelo de vetores auto-regressivos 14 . Foram utilizadas as seguintes variveis: i) ndice de preos ao consumidor amplo (IPCA), do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE); ii) ndice da produo fsica (quantum) da indstria, calculado pelo IBGE e usado como proxy do comportamento da demanda agregada; iii) ndice de preo das commodities, formulado pelo Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada e utilizado como proxy para as condies de oferta; e iv) taxa de cmbio mdia real/dlar, fornecida pelo Banco Central do Brasil (BCB). Com isso, podem-se separar os condicionantes macroeconmicos do IPCA em dois componentes: i) domsticos, que se refletem na demanda agregada; e ii) externos, que se expressam em ambas, as condies de oferta agregada e a taxa de cmbio. O cmbio , isoladamente, o componente mais relevante na determinao do IPCA, seguido pelo nvel de atividade econmica e, finalmente, pelas condies de oferta. Isto robustece um fato estilizado da economia brasileira ps-Plano Real: a importncia do cmbio na determinao dos preos. O coeficiente de repasse cambial estimado 50% maior do que o impacto da demanda agregada sobre o IPCA. Essa constatao tambm se verifica quando se decompe a varincia do IPCA (Tabela 1). A maior parcela da varincia do IPCA (8%) explicada pela varincia do cmbio

Os autores agradecem a contribuio de Salvador W. Vianna e Rui Modenesi, isentando-os de eventuais erros e omisses.

Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro (IE/UFRJ). Email: amodenesi@gmail.com
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Professora do Departamento de Economia da Universidade Estadual de Maring (UEM). Email: elianedearaujo@gmail.com

Arajo, E. e Modenesi, A.M. A Importncia do Setor Externo na Evoluo do IPCA (1999-2008): uma anlise com base em um modelo VAR, mimeo. Disponvel em: http://www.ie.ufrj.br/moeda.

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(ao final de 12 meses). Por sua vez, a varincia de ambas, a oferta e a demanda agregada, contribuem pouco para a varincia da inflao, algo em torno de 2,5% cada.

Tabela 1 Decomposio da varincia do IPCA


Perodo 12 OFERTA 2.4 DEMANDA 2.5 CMBIO 8.0 IPCA 87.1

Fonte: Elaborao prpria.

possvel comparar e at mesmo estabelecer uma hierarquia entre os condicionantes domsticos e externos da inflao. Em conjunto, a taxa de cmbio e as condies de oferta explicam mais de 10% da varincia da inflao, ao passo que o nvel de atividade, responde por apenas 2,5% da varincia do IPCA. Vale dizer, a evoluo dos preos 4 vezes mais sensvel aos fatores externos do que aos condicionantes domsticos. H, portanto, uma forte e patente assimetria entre a relevncia dos fatores de ordem domstica e os de carter externo na determinao do IPCA. Por um lado, alto o peso dos condicionantes externos (taxa de cmbio e preo das commodities) na evoluo da inflao. Por outro lado, os condicionantes internos (nvel de atividade econmica) explicam parcela reduzida da inflao. Em suma, os fatores externos se sobrepem ao comportamento da demanda agregada na determinao dos preos. Esse resultado traz relevantes implicaes para a conduo da poltica monetria. Ele refora a tese de que h problemas no mecanismo de transmisso: uma contrao da demanda agregada tem reduzido impacto deflacionrio. Essa constatao pe em questo a adequao do RMI ao caso brasileiro. Isto por que, nesse regime, a busca e/ou manuteno da estabilidade preos confiada a um nico instrumento, a taxa de juros. A existncia de problemas na transmisso da poltica monetria implica que, em ltima instncia, a taxa bsica de juros (Selic) pouco potente para conter os preos. Ou seja, o BCB, ao aumentar os juros, pode at contrair a demanda agregada; entretanto, o desaquecimento da economia no se transmite integralmente para os preos. Como os condicionantes externos so preponderantes na evoluo dos preos, a poltica monetria que, por sua natureza, atua sobre os fatores domsticos torna-se pouco eficaz para combater a inflao no Brasil. verdade que, ao aumentar a taxa Selic, o BCB torna os ativos financeiros domsticos mais rentveis estimulando a entrada de capitais externos e, assim, contribuindo para 81

valorizar o real. Como o repasse cambial alto, os efeitos da poltica monetria se transmitem para os preos pelo canal do cmbio. O problema que a autoridade monetria no pode contar apenas com esse canal. Isto por uma razo muito simples: a poltica monetria, por si s, no capaz de determinar a taxa de cmbio. Essa varivel tambm depende de uma gama de outros fatores, alm da taxa de juros, que esto complemente fora do controle do BCB. O cmbio influenciado, por exemplo, por: i) termos de troca; ii) demanda por exportaes, intimamente relacionada com o nvel de renda dos nossos parceiros comerciais; iii) averso a risco dos investidores internacionais; e iv) condies internacionais de liquidez. Consequentemente, o BCB acaba se tornando refm das condies externas. Quando os ventos vindos do exterior so favorveis, a poltica monetria potencializada e, portanto, as metas de inflao so cumpridas com maior facilidade. Quando a situao externa desfavorvel, a poltica monetria tem sua eficcia comprometida e, assim, o BCB tem muita dificuldade para atingir seu objetivo primordial, qual seja, a estabilidade de preos.

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Prevenir Melhor que Remediar: alternativas de polticas econmicas keynesianas para a preveno de crises financeiras
Fbio Henrique Bittes Terra * e Guilherme Jonas Costa da Silva **

Durante praticamente toda a dcada de 2000, as economias mundiais experimentaram uma grande estabilidade, notadamente ps-2003. Entretanto, esse ambiente econmico favorvel foi interrompido com a recente crise financeira internacional, cuja origem foi o mercado imobilirio norte-americano de hipotecas de alto risco, conhecido por subprime. A crise do subprime fragilizou as instituies financeiras, provocando a falncia de grandes instituies, bem como implicou um efeito contgio sem precedentes no sistema financeiro mundial. No Brasil, as autoridades econmicas, aparentemente, somente perceberam a magnitude do problema quando o Lehman Brothers faliu e a crise havia se alastrado de tal forma que a teoria do descolamento foi posta de lado. Os impactos foram imediatos para o mercado financeiro brasileiro, com inevitveis repercusses sobre o lado real da economia, uma vez que os bancos comerciais aumentaram suas preferncias pela liquidez, como esperado em momentos de grande incerteza, reduzindo o volume de crdito concedido e aumentando seus spreads. Como consequncia, houve significativas quedas no consumo de bens durveis, essncia da matriz industrial brasileira, e desaquecimento dos investimentos. Diante deste cenrio, o governo brasileiro adotou polticas econmicas de ltima instncia, principalmente monetrias e fiscais, objetivando atenuar os impactos da crise sobre a produo, o emprego e a renda da economia. Dentre tais medidas, ressaltam-se: i) ii) Cortes sucessivos nas taxas bsicas de juros para estimular novos investimentos; Reduo das alquotas de reservas compulsrias, visando estimular a concesso

de crdito; iii) Desonerao de impostos do ramo automobilstico, isentando-o do IPI para

estimular as vendas e, consequentemente, a produo;

Professor do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia. Email: fhbterra@ie.ufu.br. Professor Adjunto do Instituto de Economia da Universidade Federal de Uberlndia (IEUFU). Email: guilhermejonas@ie.ufu.br.
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iv)

Subsdios construo civil, estimulando um dos setores mais dinmicos e

multiplicadores de gastos da economia brasileira. Essencialmente, duas crticas recaem, sob os auspcios da teoria de John Maynard Keynes, sobre a referida atuao contra-cclica do governo brasileiro. A primeira crtica direcionada baixa repercusso das polticas adotadas sobre a preferncia pela liquidez dos bancos comerciais, fundamental para o finance ao setor real da economia. Isto ocorreu, pois (i) as redues nas taxas de juros foram tardias e o patamar dos juros bsicos permaneceu elevado (11,25%, em mdia, entre outubro de 2008 e dezembro de 2009) e (ii) a reduo do compulsrio, apesar de aumentar os recursos disposio dos bancos, no provocou o aumento dos emprstimos populao, uma vez que os recursos foram usados para aumentar a margem de segurana do setor bancrio a qual, por sua vez, ancorou-se na aplicao de tais recursos em ttulos de dvida pblica, imbudos de elevadas liquidez, remunerao e segurana. A segunda crtica, que tambm serve como principal orientao proposio de poltica econmica deste breve artigo, diz respeito ao carter de ltima instncia das polticas econmicas contracclicas implementadas pelo setor pblico brasileiro. A ao governamental no se processou a fim de prevenir a crise, mas para mitigar os efeitos nefastos, inexorveis, que dela insurgiram sobre a economia brasileira. Tal caracterstica socorrista da atuao governamental pode ser explicada, por um lado, pelo prprio perfil de atrofia da interveno econmica estatal no Brasil ps-Plano Real e, por outro, pela leitura mope do governo sobre a crise, seja pela superestimao dos fundamentos da economia brasileira, seja pela considerao de que a crise no passaria de uma marolinha, enquanto ela j se tratava, notoriamente, de um ciclo recessivo de intensidade h muito no vista. Diante do exposto, surge a seguinte questo: quais seriam as proposies de polticas econmicas preventivas das crises inerentes ao sistema capitalista e, portanto, alternativas s implementadas pelo governo brasileiro para combater a instabilidade macroeconmica surgida ps-2008? Estas polticas econmicas, cujo fundamento terico pode estar centrado nas prescries de Keynes sobre a poltica econmica da Inglaterra no perodo ps-2 Guerra Mundial, nada mais seriam do que as convencionais polticas monetria e fiscal. Em termos de poltica monetria, prope-se, por um lado, que sua operacionalizao ancore-se no estabelecimento de uma taxa bsica de juros (i) que no rivalize com os investimentos

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produtivos, isto , que no consubstancie as aplicaes nos mercados monetrio, de crdito e de capital, como mais atrativas aos empresrios do que as inverses produtivas e (ii) que no impacte desfavoravelmente sobre as finanas pblicas. Ademais, propese a estabilidade da taxa bsica de juros para que ela no sofra alteraes substanciais, em curtos espaos de tempo. Assim, a estabilidade da taxa bsica de juros permitir aos empresrios um melhor clculo presente sobre o retorno no mdio e longo prazos de seus investimentos. Por fim, a poltica monetria deve estimular, efetivamente, a maior atuao possvel dos bancos comerciais na concesso de finance aos empresrios. Praticada desta forma, a poltica monetria ser instigadora de demanda efetiva, fundamento da ampliao da riqueza e do emprego numa economia monetria da produo. Por sua vez, a poltica fiscal que se prope, aos moldes do que foi teorizado por Keynes, deve estar centrada na administrao de gastos pblicos algo completamente diverso de dficit pblico via construo de um oramento pblico separado em duas partes. Por um lado, o chamado oramento corrente discriminar os dispndios do Estado para o fornecimento de servios pblicos populao sob sua guarda. Essa parte do oramento pblico dever ser sempre superavitria. Por outro lado, o oramento de capital a outra parte do oramento pblico responsabilizar-se- pelo investimento pblico na formao de bens de capital fixo. Tais investimentos (i) no devem competir com os investimentos produtivos levados a cabo pela iniciativa privada, porm devem buscar a complementaridade entres as iniciativas privada e pblica, sendo que estas ltimas funcionaro como indutoras das primeiras, e (ii) no longo prazo os investimentos devem auferir lucros ao Estado, promovendo, assim, o equilbrio do oramento pblico. No curto prazo, o oramento de capital pode ser deficitrio, desde que financiado pelos supervits necessariamente obtidos no oramento corrente. Como se pode perceber, estas breves proposies de poltica econmica buscam conceber atuao estatal um instrumento estabilizador automtico da economia, pois ela permanentemente mantenedora da demanda efetiva do sistema econmico. Diferese, portanto, do carter de ltima instncia das polticas econmicas contra-cclicas implantadas pelo governo brasileiro em 2009. Assim, a principal tarefa das polticas econmicas aqui propostas seria promover a estabilizao automtica para a preveno da ocorrncia de crises, por meio de um estmulo de longo prazo, estvel e contnuo de investimentos pblicos e privados, para os quais as polticas monetria e fiscal devem

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continuamente contribuir. Logo, no seria o objetivo de tais polticas socorrer um pico ou um vale do sistema econmico, mas, sim, evitar que picos ou vales existam. Por fim, embora as proposies de polticas feitas refiram-se primordialmente s atuaes estatais estabilizadoras monetria e fiscal, no se pode deixar de salientar que a economia brasileira bastante aberta aos fluxos internacionais, tanto de capital quanto de bens e de servios, e que, assim sendo, paralelamente s polticas monetria e fiscal supracitadas, de extrema importncia a instituio de polticas de controle de capitais como uma alternativa eficaz e necessria para a estabilidade econmica do Brasil. O controle de capitais tem por objetivo confinar os capitais especulativos a volumes administrveis e, assim, diminuir a vulnerabilidade externa e proteger o Pas, em algum grau, de choques externos. Decorrer da instituio do controle de capitais: (i) a amenizao da volatilidade da taxa de cmbio, o que contribuir para a operacionalizao da poltica monetria, uma vez que atenuar o efeito pass-through do cmbio para os custos de produo e para os preos, (ii) o alcance mais fcil de uma taxa de cmbio competitiva para as exportaes brasileiras essencial para o Brasil, que no possui um sistema nacional de inovao bem desenvolvido , viabilizando o equilbrio do saldo das transaes correntes do Pas com o resto do mundo e fomentando a demanda efetiva para os bens e servios produzidos localmente e (iii) a reduo da necessidade de se recorrer elevao da taxa bsica de juros como fator de atrao de capitais internacionais para o equilbrio das contas externas do Pas, algo que incitar a atratividade dos investimentos produtivos, visto que implicar no exerccio de menores taxas de juros. Caso aplicadas, as polticas keynesianas de permanente estabilizao automtica permitiro que o governo se volte para os objetivos econmicos domsticos de crescimento sustentvel do produto (e da riqueza) do Pas, revertendo os recorrentes comportamentos do tipo stop and go, reduzindo o desemprego involuntrio e impedindo o surgimento do desemprego cclico de ampla magnitude, como o ocorrido nos quatro meses entre dezembro 2008 e maro de 2009.

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Uma proposio de poltica cambial para a economia brasileira


Fernando Ferrari Filho * e Luiz Fernando de Paula **

A recente crise financeira internacional mostrou que a estratgia nacional para lidar com crises financeiras em contexto de globalizao do capital deve levar em considerao, por um lado, a necessidade da manuteno da estabilidade monetria e a adoo de polticas anticclicas para dinamizar a atividade econmica e, por outro, no se deve descuidar das medidas de incentivo ao setor externo para superar as dificuldades impostas pelas possveis restries externas. Nesse particular, medidas que visem mitigar as restries externas envolvem transformaes das estruturas de produo, tais como: (i) adoo de uma taxa de cmbio em conformidade com o mecanismo operacional de uma poltica cambial voltada no somente para coibir aes especulativas como, tambm, para manter a taxa real de cmbio relativamente estvel ao longo do tempo, de modo a estimular a atividade exportadora, (ii) uma poltica industrial de promoo e diversificao das exportaes, tanto em termos de pauta de produtos exportados quanto destino delas, (iii) aumentar o vnculo entre a produo interna e aquela voltada para o mercado internacional, onde o Investimento Direto Estrangeiro (IDE) representa um papel fundamental, considerando uma poltica estratgica de atrao destes investimentos, (v) investimento em infraestrutura e aperfeioamento do arcabouo institucional e logstico e (vi) esforos no sentido de fomentar pesquisa e desenvolvimento das empresas. Cabe ressaltar que h forte complementaridade entre tais polticas e, portanto, no faz sentido elas serem vistas isoladamente. Todavia, neste artigo, nos centramos na discusso de qual seria a poltica cambial mais adequada para os propsitos de poltica aqui apresentados. Nesse particular, o argumento que sustenta o maior ativismo cambial e a adoo de polticas industrial e comercial que, para assegurar uma taxa de crescimento sustentada para os pases, em especial os emergentes, em consonncia com o equilbrio intertemporal do balano de pagamentos, isto , sem incorrer em crises externas, devese buscar uma mudana estrutural na economia, no sentido de aumentar a elasticidade

Professor titular da Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS) e Pesquisador Nvel 1 do CNPq. Vice-Presidente da Associao Keynesiana Brasileira (AKB). E-mail: ferrari@ufrgs.br.

Professor Adjunto da Universidade do Estado do Rio de Janeiro (UERJ) e Pesquisador Nvel 1 do CNPq. Presidente da AKB. E-mail: luizfpaula@terra.com.br.

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renda de exportaes (com produtos de maior valor agregado) e diminuir a elasticidade renda por importaes. Tendo como referncia a ideia bsica acima desenvolvida, qual seja, a de que a eliminao das restries externas so fundamentais para assegurar o crescimento econmico sustentado dos pases emergentes, e considerando-se a dinmica da economia brasileira a partir do Plano Real e, em especial, do regime de metas de inflao, percebe-se que, a despeito da falta de uma estratgia efetiva de crescimento das exportaes nos ltimos anos, a reverso dos saldos comerciais e a recuperao do crescimento da economia brasileira denotam a importncia dos resultados externos para o desempenho da economia. Contudo, a falta de um conjunto de polticas articuladas que visem uma insero externa ativa pode gerar, em um futuro prximo, um quadro propcio para o reaparecimento da vulnerabilidade externa e a instabilidade do crescimento econmico, retomando a caracterstica de crescimento la stop-and-go da economia brasileira da dcada de 1990 e comeo dos anos 2000, principalmente aps o novo contexto global ps-crise financeira internacional. Concentrando as atenes na poltica cambial, h evidncias no Brasil de que a taxa de cmbio nominal tem sido voltil em funo do movimento dos fluxos de capitais, o que acaba gerando efeitos deletrios sobre outras variveis econmicas (inflao e produto). Como pode ser visto no Grfico 1 observa-se em vrios momentos uma elevada volatilidade da taxa de cmbio, muitas vezes acompanhada da volatilidade da taxa de juros do mercado. Ademais, de modo geral observa-se um desalinhamento da taxa de cmbio (ou seja, da taxa de equilbrio em relao taxa real de cmbio), sendo que, em particular, desde meados de 2004 existe de modo geral, com exceo da desvalorizao cambial ocorrida no 4 trimestre de 2008, uma forte tendncia de desalinhamento cambial no Brasil. Se o atual regime cambial brasileiro tem sido um fator de instabilidade macroeconmica, seja sobre a inflao, seja a ponto de gerar desequilbrios externos, qual deve ser a alternativa em termos de regime cambial ou ainda em termos da operacionalizao da poltica cambial? Em primeiro lugar, a taxa de cmbio uma varivel macroeconmica chave que, interagindo com a poltica monetria e a poltica fiscal, afeta o balano de pagamentos, preos, nvel de atividade e emprego. A poltica macroeconmica deve ser consistentemente formulada coordenando adequadamente seus trs instrumentos, sendo 88

que um foco no crescimento do produto e no emprego no significa que constrangimentos e objetivos relacionados ao balano de pagamentos e inflao devam ser deixados de lado. Ou seja, a poltica macroeconmica deve estar voltada para a estabilidade macroeconmica, um conceito mais amplo do que simplesmente estabilidade de preos, pois inclui a combinao de equilbrio interno (estabilidade e crescimento econmico) e equilbrio externo (sustentabilidade do balano de pagamentos). Grfico 1: Volatilidade do Cmbio e da Taxa DI*
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DI

Cmbio

(*) Volatilidade calculada com base no coeficiente de variao. Fonte: Banco Central do Brasil (BCB). Elaborao prpria. No caso brasileiro atual, a superao do atual quadro de combinao de taxas de juros elevadas e taxa de cmbio apreciada, que tem gerado um vis de crescimento relativamente baixo e instvel (comparado a outros pases em desenvolvimento) e de desequilbrios potenciais no balano de pagamentos (atenuado em funo dos efeitos positivos do recente boom de commodities sobre as exportaes brasileiras), passa pela mudana no mix de poltica macroeconmica, que permita combinar uma taxa de juros mais baixa (ajudando a desestimular o afluxo de capitais) e uma taxa de cmbio mais

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alta (de modo a estimular em particular a competitividade das exportaes de produtos manufaturados). Em segundo lugar, embora se entenda que a poltica econmica no deve ter como objetivo nico a estabilidade de preos objetivo este que supe um regime de poltica macroeconmica que combina taxa de cmbio flutuante, poltica monetria voltada (quase que) unicamente para propsitos de estabilidade de preos e uma poltica fiscal subordinada a poltica monetria , no se pretende (i) propor mudanas radicais neste regime, incluindo a poltica cambial, mas, sim, adequ-lo aos objetivos acima delineados e (ii) defender uma proposta mais acabada de operacionalizao de uma nova abordagem de administrao da taxa de cmbio, mas, to somente, discutir e indicar algumas possibilidades que possam ser interessantes para a economia brasileira. O desenho de um regime cambial designado a evitar uma excessiva volatilidade da taxa de cmbio e desalinhamentos cambiais sem um sacrifcio maior dos objetivos econmicos domsticos o desafio para acadmicos e policy-makers no Brasil e cuja discusso deve ser aprofundada. Neste sentido, deve-se procurar um tipo de abordagem da taxa de cmbio que permita evitar uma volatilidade excessiva de curto prazo da taxa de cmbio (sem ter um compromisso com um determinado nvel) e ao mesmo tempo busque influenciar a trajetria intertemporal da taxa de cmbio real, de modo a evitar desalinhamentos cambiais de longo prazo que podem ser altamente disruptivos para a boa performance econmica. Indo nessa direo, a administrao da taxa de cmbio em um regime de cmbio flutuante administrado, visando manuteno da taxa real efetiva de cmbio de equilbrio, mas garantindo ao mesmo tempo a necessria flexibilidade para absoro de choques externos, parece ser o regime cambial mais adequado para que as Autoridades Monetrias (AM) atinjam os objetivos de estabilidade macroeconmica. Para tanto, a adoo de um regime cambial baseado em uma banda de monitoramento ou em uma taxa de referncia tem como preocupao evitar desalinhamentos cambiais mais prolongados e, portanto, objetivam influenciar a trajetria intertemporal da taxa de cmbio. No que diz respeito ao monitoramento da taxa de cmbio por um mecanismo de banda, ainda que sem um compromisso formal com um nvel de taxa de cmbio, a banda cambial tem a funo de cristalizar as expectativas dos agentes econmicos que atuam no mercado de divisas em relao da taxa de equilbrio. Por sua vez, levando em conta as intervenes e sinais do BCB ao redor de uma taxa de referncia, as foras de

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mercado tendem a estabilizar o cmbio ao redor da taxa de referncia. Dessa maneira, sabendo que o mercado cambial se comporta como um mercado de ativos, em que as decises de compra e venda de divisas so baseadas em convenes, a banda de monitoramento ou a taxa de referncia proveriam informao ao mercado de divisas de qual a taxa de cmbio as AM acreditam ser consistente com os fundamentos de longo prazo. Em suma, esses dois regimes podem ser interessantes para serem adotados no Brasil, pela combinao de flexibilidade com interveno no mercado de cmbio. Para assegurar a manuteno da taxa real efetiva de cmbio de equilbrio em um patamar competitivo a mdio e longo e prazos, prope-se a criao de um Fundo de Estabilizao Cambial, com recursos fornecidos pelo Tesouro Nacional (TN) na forma de ttulos da dvida pblica. A compra de divisas seria ento acompanhada por uma poltica de esterilizao feita pelo TN. O Fundo de Estabilizao Cambial dever atuar como um market maker no mercado de cmbio (i) comprando moeda estrangeira toda a vez que a taxa de cmbio se apreciar de maneira persistente com respeito ao valor estimado da taxa real efetiva de cmbio de equilbrio e (ii) vendendo moeda estrangeira toda vez que a taxa de cmbio se apreciar de forma persistente com respeito ao valor de equilbrio dessa taxa. A magnitude de recursos do referido Fundo ser to maior quanto maior for o fluxo de entrada de capitais na economia brasileira, o que pode implicar maior esforo fiscal em termos do aumento da meta de supervit primrio. Para reduzir (ao menos parcialmente) o esforo fiscal requerido para a implantao do Fundo de Estabilizao Cambial, faz-se necessria a introduo de controles abrangentes de capitais no Brasil para reduzir parcialmente os fluxos de divisas cambiais para a economia brasileira 15 . Para finalizar, a adoo de controles de capitais (sob a forma de requerimentos noremunerados dos capitais entrantes) pode ser necessrio tanto para prover a poltica monetria de uma maior autonomia, visando objetivos domsticos sem a preocupao de afetar a taxa de cmbio, quanto para ajudar a manter uma certa estabilidade na taxa de cmbio no curto prazo e reduzir as presses derivadas de uma excessiva entrada de capitais.
15 Para um aprofundamento, ver Oreiro, J.L. e Paula, L.F., Novo-Desenvolvimentismo e a Agenda de Reformas Macroeconmicas para o Crescimento Sustentado com Estabilidade de Preos e Equidade Social, http://www.ppge.ufrgs.br/akb/clipping/18.pdf

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Liquidez Internacional Ps-crise e Controle de Capitais: a taxao via IOF pode conter os influxos financeiros especulativos no Brasil? Vanessa da Costa Val Munhoz *

A crise financeira internacional reacendeu a discusso sobre a eficcia dos controles de capitais como poltica de resposta a crises, sobretudo em economias emergentes. Todavia, a proposta de adoo de controles sobre os movimentos internacionais de capitais antiga. John Maynard Keynes e Harry Dexter White, interlocutores nas negociaes do acordo de Bretton Woods em 1944, j propunham a adoo de controles de capitais. Mais tarde, a partir dos anos 1990, os pases emergentes comearam a remover controles de capitais, seguindo as receitas de polticas econmicas ortodoxas e, assim, abrindo as contas capital e financeira. Aps as recorrentes crises financeiras daquela dcada, e em especial depois do reconhecimento dos efeitos desestabilizadores do processo de liberalizao financeira, autores tradicionalmente liberais como Dani Rodrik e Joseph Stiglitz passaram a sugerir a necessidade de restrio do livre movimento dos capitais. No obstante tais reconhecimentos, o debate sobre a relao controle de capitais/crescimento econmico permanece controverso. Embora o embate ideolgico permanea, uma importante mudana de posio marca o debate recente sobre os controles de capitais. Aps a crise do subprime nos Estados Unidos e seus efeitos sobre o mundo, instituies representativas mudaram suas opinies acerca dos controles. Os benefcios dos irrestritos fluxos internacionais de capitais deixaram de ser unanimidade mesmo entre a ortodoxia. Policymakers e at mesmo o FMI passaram a apontar que as massivas ondas de influxos de capitais podem gerar complicaes para o gerenciamento macroeconmico, assim como criam riscos financeiros. O apontamento o de que o forte influxo de capitais em pases emergentes pode gerar bolhas nos preos dos ativos financeiros e apreciar a moeda domstica excessivamente. Com base nesta afirmao, trabalhos de analistas provenientes desta instituio j apontam que o controle de capitais pelos pases em desenvolvimento desejvel, sob certas circunstncias. Trata-se de uma afirmao nova, uma vez que parte de uma instituio que tradicionalmente advoga a favor da plena abertura da conta de capitais.

Professora do IE/UFU (Universidade Federal de Uberlndia). Email: vanessacostaval@ie.ufu.br.

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Recentemente ainda foi divulgado o relatrio semi-anual do FMI sobre a estabilidade financeira global Global Financial Stability Report, April 2010 que inclui o Brasil em um estudo de casos de pases que adotaram controles de capitais diante da crise financeira global de 2007/2009. O estudo realizado examina um episdio especfico de controle de capital neste pas: a imposio de uma alquota de Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF) de 1,5% sobre investimentos estrangeiros em renda fixa no comeo de 2008. A concluso da anlise que o IOF no teve efeito significativo para reduzir o montante de influxos de capitais nem para mudar a taxa real de cmbio. Tambm afirma-se que a medida no contribuiu para alongar o prazo de investimento dos capitais estrangeiros no Pas. Segundo este relatrio (Captulo 4, p.26, traduo da autora), isso pode ser explicado, parcialmente, pela capacidade de alguns participantes do mercado contornarem os controles. Desta forma, o Brasil vem se tornando alvo de discusses sobre o carter e impacto de controles de capitais preventivos. Alm da enorme atratividade do mercado financeiro brasileiro, baseado em elevadas taxas de juros e alta rentabilidade dos capitais investidos na bolsa de mercadorias e futuros (BM&F), o crescimento econmico permitiu que a economia brasileira sofresse mais rapidamente os impactos da crise financeira internacional. Com isso, existe uma forte atrao de capitais estrangeiros para o Pas no contexto macroeconmico atual. Esta atrao somada liquidez internacional ps-crise torna relevante a discusso do impacto que a cobrana de um imposto sobre os influxos especulativos de capitais tem sobre a valorizao cambial e as possveis razes da sua ineficcia sobre o movimento do cmbio e sobre a composio e o volume dos fluxos financeiros. O governo brasileiro alterou vrias vezes a alquota do IOF sobre diferentes operaes, ao longo da dcada de 1990, como resposta de poltica econmica quando da ocorrncia de crises financeiras recorrentes em mbito internacional. Apesar das medidas adotadas, esta taxao no representou restrio efetiva da circulao de capitais, o que facilmente observvel a partir da dinmica da conta financeira do Balano de Pagamentos no Brasil, que se apresenta e permanece fortemente voltil. Em outras palavras, o IOF no teve carter estrito para constituio de barreiras movimentao de capitais, sobretudo os de curto prazo. Alm de no se observar uma mudana na composio dos fluxos de capitais, em direo aos de longo prazo, a atuao deste imposto foi incapaz de evitar a excessiva volatilidade cambial nos ltimos anos. Apenas

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para registrar, s no ano de 2009 ocorreu uma apreciao da moeda domstica acima de 30% em relao ao dlar. Aponta-se, destarte, que a taxao do IOF no pode se enquadrar como um controle efetivo sobre a entrada de capitais, dado o seu carter pouco reflexivo sobre os movimentos de fluxos financeiros, especialmente no mercado de capitais e no mercado futuro. Ao se adotar um imposto sobre a movimentao de capitais estrangeiros como uma medida de restrio da especulao que caracteriza os influxos desses capitais no Brasil, esperar-se-ia uma relao prxima entre a arrecadao do IOF e fluxos financeiros. Ou seja, o esperado que a cobrana de uma alquota maior de IOF e o consequente aumento em sua arrecadao desestimulasse os investidores internacionais que passariam a direcionar menos recursos para a economia brasileira, limitando o potencial de especulao subjacente aos movimentos de capitais. A lgica por trs dessa medida , portanto, a de que o imposto sobre operaes financeiras funcionasse como um desestmulo entrada de capitais estrangeiros. No entanto, a despeito do aumento de suas alquotas 16 em 2008, a dinmica dos fluxos de Investimentos Estrangeiros em Carteira e de Outros Investimentos Estrangeiros permaneceu a mesma, isto , apresentando movimentos bruscos de entrada e sada de capitais. Portanto, a medida de controle de capitais adotada pelo governo no tem inibido a forte entrada de capitais, mesmo atravs de ttulos de renda fixa e de aes (fluxos tambm taxados a partir de outubro de 2009). Torna-se importante, assim, uma anlise do perfil de cada fluxo da conta financeira do Balano de Pagamentos no Brasil. As contas que foram alvo do governo no necessariamente so as contas que apresentam maior volatilidade. Neste sentido, a ineficcia do IOF em restringir os fluxos especulativos pode no ser apenas explicada pela capacidade dos investidores em driblar os impostos e controles, mas, sim, porque no se taxa corretamente os fluxos. Ademais, a taxao adotada foi muito tmida, diante da enorme enxurrada de capitais especulativos que o pas atrai. Enquanto o grau de abertura financeira for elevado, a taxao via IOF se revelar insuficiente tanto para deter a trajetria de apreciao do real como para apontar uma
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Esta medida foi adotada como resposta da crise financeira internacional. Em janeiro de 2008 o governo alterou a alquota do IOF sobre operaes de cmbio de 2% para 2,38% e em setembro a mesma alquota foi alterada novamente para 2,5%.

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mudana rumo atrao de capitais de longo prazo. Desta forma, destaca-se a necessidade de medidas mais concretas, que inibam efetivamente a especulao dos investidores estrangeiros. Isso poderia ser atingido por meio de um controle de entrada articulado com um controle sobre a sada de capitais e que fossem exgenos aos contextos de crises financeiras. De outra maneira, a imposio de um requerimento de reserva no remunerada (ou formas de quarentena) poderia ser mais enftica. Mais ainda, torna-se imperioso taxar amplamente os fluxos financeiros, a partir da imposio de limites, margens e depsitos para os capitais que entram no Pas, regulamentar operaes de bancos em moeda estrangeira e controlar operaes no mercado futuro de dlares. Deve-se pensar, tambm, em polticas alternativas de controles de capitais, como, por exemplo, os controles quantitativos, que se referem proibio de toda e qualquer movimentao de capitais de cunho especulativo em um determinado perodo de tempo. Estas seriam algumas possveis estratgias para a economia brasileira e que esto includas no rol dos controles de capitais e da regulao prudencial. Ademais, a anlise prvia do perfil dos fluxos financeiros a partir do exame de cada sub-conta financeira do Balano de Pagamentos constitui uma importante estratgia para compreenso de quais capitais atacar durante a implementao dos diferentes tipos de controles. A cobrana de impostos e taxas deve ser aplicada de maneira mais adequada e direcionada aos fluxos mais volteis. necessrio, portanto, um detalhado exame das caractersticas dos fluxos de capitais direcionados para o Brasil. Est claro que a desregulamentao financeira dos mercados permitiu uma enorme alavancagem de recursos e uma consequente perda financeira. por isso que o processo de regulamentao financeira domstica deve passar por uma anlise do perfil dos investidores. Com efeito, ressalta-se tambm a importncia para a eficcia dos controles de capitais (seja sobre a entrada ou sobre a sada de capitais) de que tais medidas sejam complementadas por outras estratgias de fomento ao desenvolvimento econmico, como a estabilidade poltica, o aumento do investimento em formao bruta de capital fixo, o incentivo exportao e polticas desenvolvimentistas rumo modificao de problemas estruturais do balano de pagamentos brasileiro. A experincia internacional prova esta importante complementaridade.

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