La Nueva Carrefour España

ANLISIS DE UNA PROPUESTA DE
INVERSIN

LA NUEVA CARREFOUR ESPAA
FUSIN DE PRYCA+CONTINENTE

Realizado en Junio de 2.000

25-04-2011

La Nueva Carrefour Espaa: Fusin PRYCA+CONTINENTE

1

INTRODUCCIN

Las pginas que se acompaan forman parte de uno de mis primeros
anlisis, a raz de la noticia de la fusin de PRYCA + CONTINENTE en
el ao 2.000.

En aquellas fechas no existan los blogs, de amplia difusin
actualmente. Fue gracias a la gentileza de MEGABOLSA, y de lvaro
Vergara en especial, en la que me adentr en el anlisis fundamental
de empresas cotizadas.

Al tratarse de uno de mis primeros anlisis adolece de ciertos errores
tcnicos, pero conserva el honor de ser el primero y de expresar
sentir de haber estado algn tiempo trabajando en una de las
organizaciones involucradas en la fusin.

A veces, se convierte en un texto novelado, digamos fantstico, pero
era lo que senta y expres. sta queda especialmente expresada en
el captulo 7, Reunin en Pars.

Espero que os divierta la lectura, an salvando las distancias y las
deficiencias tcnicas de que adolece el informe.

Desde estas lneas, dar las gracias a lvaro Vergara y su Megabolsa
que hoy an sigue vivita y coleando, adentrndose en las redes
sociales y manteniendo vivo el espritu de comunicacin ya ms de 12
aos. Sin su colaboracin no hubiese recuperado los archivos que
conforman mi primer el anlisis sobre una empresa.

Al final, la semilla germin y bsicamente mi trabajo actual responde
a las variables del anlisis, de la valoracin de empresas, de los
planes de negocio, del anlisis de inversiones.

Muchas gracias, lvaro!

PD.- Las pginas siguientes se exponen tal y como se encuentran an
en la web de Megabolsa http://megabolsa.com/aldia/carrefour.htm

Francisco Fernndez Reguero.
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La nueva Carrefour Espaa
Por Francisco Fernndez Reguero. MaiI: francisco.regue@terra.es

1.- AnIisis de Ia Iogstica de Ia distribucin
2.- Agresividad comerciaI
3.- PotenciaI de crecimiento
4.- La decisin deI TribunaI de Defensa de Ia Competencia.
5.- Financiacin Va Proveedores
6.- Precio objetivo de Ia nueva Carrefour Espaa
7.- Reunin en Paris
8.- BaIance de Carrefour 99
9.- Cuenta de ExpIotacin
Los comentarios en estas paginas son opiniones personaIes expresadas por eI autor.
Pagina 1 de 1 Especiales - Megabolsa
25/04/2011 http://megabolsa.com/aldia/carreIour.htm
MB
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Anlisis de la logstica de la distribucin
La logstica de la distribucin para estos Centros, hasta hace unos 8 aos, no era contemplada
por los responsables de los hipermercados instalados en la Pennsula. La opinin era que la
logstica era una funcin propia del fabricante, y el hipermercado era el lugar donde se
exponan los productos para su venta, siendo responsabilidad de propio fabricante la exposicin
de sus productos, la reposicin desde el almacn del hipermercado y el envo a dicho almacn
de los pedidos cursados por los comerciales de estos Centros Comerciales.
De hecho esta opinin era la aceptada por la matriz de estos dos grupos franceses, ya que en
Francia todava no tienen contemplada esta funcin para desarrollarla ellos propiamente sino
que la sigue haciendo el fabricante.
Pienso que la logstica que va a imperar en el nuevo grupo va a ser la de Continente que lleva
cerca de 6 aos de adelanto a la de Pryca, con sistemas de reposicin automtica por bajo
mnimos y segn ndices de rotacin por perodos, donde todos los hipermercados estn
conectados a la Central y a las Plataformas de distribucin en tiempo real.
Ahora el dilema vendr por el nmero de Plataformas que cada uno tiene, cules habr que
destruir, cules potenciar y ampliar, y cules de las que no estaban plenamente desarrolladas
Panadera, Pastelera van a verse potenciadas.

La importancia de la logstica para estos establecimientos viene de la necesidad de:
1.- De no tener en cada Hipermercado los mejores especialistas con el coste que representa
que siempre es difcil sino tener los mejores en estas Plataformas.
2.- Estandarizar la presentacin de los productos, sobre todo a nivel de perecederos.
3.- Ampliar el surtido de productos al no ser un problema la reposicin de artculos de baja
rotacin.
4.- Disminuir considerablemente los costes de distribucin a los fabricantes de los productos de
baja rotacin.
5.- Eliminar procesos administrativos a Proveedores, una factura y un cobro.
6.- Problemas en la fluidez de recepcin de mercancas en los Centros.
7.- Disminuir el nmero de roturas o faltas de mercancas en el Hipermercado.
8.- Eliminar intermediarios.
9.- Pactar condiciones a largo plazo para eliminar burocracia.
10.- La gestin de un surtido de productos bien compensado.
Pgina 1 de 3 Especiales - Megabolsa
25/04/2011 http://www.megabolsa.com/aldia/logistica.htm
11.- Acceder a mercados de origen que sera difcil acceder de forma independiente para cada
Hipermercado.
12.- Acceso a mercados de importacin de bajo coste para secciones de textil y bazar ( China,
Taiwan,...).
Bueno habra ms aspectos a considerar, pero...
La funcin logstica ser la clave de la supervivencia de las empresas de distribucin a
largo plazo, la que generar ms diferencias entre operadores y la que a la postre
marcar las diferencias entre unos y otros.

ANLISIS DE LAS CONDICIONES COMERCIALES DE LA NUEVA CARREFOUR ESPAA.
El nuevo grupo, al doblar prcticamente su volumen de negocio, provocar tensiones muy
fuertes con los proveedores que se vern reflejadas en la prensa para intentar que el Tribunal
de Defensa de la Competencia atienda las razones de los fabricantes.
No hay que pasar por alto el hecho de que los mayores incentivos para la concentracin
siempre han venido de los fabricantes, apoyando con mejores condiciones a los que tenan ms
poder de compra, y ahora cuando se dan cuenta que pierden el control quieren reaccionar y ya
es tarde. Esta fusin para los proveedores es muy mala por el poder de concentracin del
nuevo grupo, salvo que consigan llevar su negociacin a trminos estrictos de productividad y
ahorro de costes que represente la nueva situacin.
Los proveedores intentarn rebajar las condiciones de aplazamiento de pagos que se dan en el
sector, con medias de pago superiores a los 100 das. Este hecho ser, pienso, una de las bazas
a negociar por el fabricante que el nuevo Carrefour estar dispuesto a ceder con la condicin de
aceptar por parte de los proveedores que las Plataformas de Abastecimiento sean meras
prolongaciones de los almacenes de productos fabricados de los mismos, consiguiendo de esta
forma que al no tener que cubrir los aproximadamente 25 das de stocks que mantienen en
estas Plataformas con su financiacin sean cedidos estos das en acortamientos de plazos de
pago. Por tanto, la noticia positiva que aparecer en Prensa ser que el nuevo grupo Carrefour
acepta una rebaja en las condiciones de pago.

Los descuentos comerciales que aplicarn los proveedores al nuevo grupo se vern
sensiblemente aumentados respecto de los que actualmente tienen.
Aspectos que deben ser negociados y que representan mejoras en las condiciones comerciales
del nuevo Grupo:
1.- Anlisis de plantillas y eleccin para el grupo de la que tenga mejores condiciones. Esto ya
ser vlido para los Resultados de Ejercicio cerrado de 1.999. Puede representar mejoras del
orden del 0.75% del volumen de ventas.
2.- Aumento de los descuentos por doblar el nivel de compra para la negociacin del ao 2.000.
Esta negociacin ser especialmente dura para los proveedores de mbito local en
alimentacin, y en bazar, textil y perecederos para proveedores de mbito nacional. Las
plantillas de mbito multinacional y negociadas en Francia por la matriz se vern igualmente
beneficiadas, aunque en menor medida.
3.- Aumento de las referencias incluidas en las Plataformas propias logsticas, con una mejora
de condiciones con estos proveedores por dicha gestin, y que pueda repercutir en el conjunto
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de las ventas en el 0.25% del total de sus ventas.

En definitiva, para el ao 2.000 y posteriores, las condiciones comerciales de compra
deben aumentar su nivel de descuentos con una media superior al 2%.

Cmo afecta la nueva situacin a los Resultados de Supermercados Champion y
Supeco?
No hay duda que Champion va a ser el motor de la nueva Carrefour, y en condiciones
comerciales de compra pueden llevar una ventaja a sus competidores directos Superdiplo,
Enaco, Consum,...- de ms del 3% sobre el volumen de ventas. Hay que pensar que la
tecnologa de ventas aplicada a Champion est a mucha distancia de las competidoras, tienen
prcticamente la misma sala de ventas de productos de alimentacin que un Hipermercado de
6.000 m2 de sala de ventas. Champion aspira a ser en Espaa el lder del formato
supermercado en un plazo de 2 3 aos, y lo conseguir.
As que esta integracin producir unos ingresos superiores a suma de las dos
empresas independientes, para un volumen de ventas de 1.2 bill. pesetas, por valor
de 24.000 millones de pesetas.
Qu harn con esta fuente adicional de ingresos?
Aumentar grado de competencia para ganar cuota de mercado.
Ampliar mrgenes comerciales.
MB


Agresividad comercial
Hace pocos das apareca en la TV un dirigente de la OCU al que le hacan la siguiente
pregunta:
Cree usted que va a disminuir el nivel de competencia de precios con motivo de la
fusin?
Este Sr. contest diciendo que no iba a disminuir el grado de competencia de precios, ya que
cada rtulo comercial Pryca y Continente tendra que competir para seguir manteniendo a
sus clientes. Segn entend, daba por hecho el mantenimiento de los rtulos comerciales de las
dos enseas, y creo que nada ms lejos de la realidad.
El mantenimiento de las dos enseas no impide el que mejoren las plantillas comerciales, ni
que se centralicen los servicios centrales y departamentos de ambas empresas - que a la larga
producen ahorros importantes de costos -, pero s impide el que se produzcan ahorros en la
gestin publicitaria y de marketing que s son muy importantes. Hay que pensar que cualquier
Centro Comercial de este tipo destina el 2% de su cifra de ventas a acciones publicitarias,
entonces en las zonas en las que confluyen las dos enseas s se producen ahorros.
Posteriormente cuando se analice la ubicacin de los establecimientos en la Pennsula har una
estimacin de dichos ahorros.
Cuando pasemos a analizar la Cuenta de Explotacin veremos que el Control de los Gastos
Generales ha sido muy superior en Pryca que en Continente, y sin embargo en la Gestin de la
Venta ha sido Continente quien se ha llevado el gato al agua. Esto viene al hilo porque siempre
en Continente ha primado ms el crecimiento en ventas- el ganar cuota de mercado- que la
rentabilidad inmediata de la venta. Digamos que Continente jugaba ms a largo plazo que
Pryca, as que mientras las ventas de Continente crecan, las de Pryca bajaban.
Es prctica comn en el Sector de la Distribucin el chequeo contnuo de precios entre los
competidores cercanos a cada establecimiento. Con la fusin ya tienen a uno menos que
vigilar , y si adems desde los mismos servicios centrales se le marcan los precios de las dos
enseas...
A pesar de que el anlisis en principio hara pensar en una disminucin inmediata de la
agresividad, pienso que no, y ms si tuviesen que vender algunos establecimientos perdiendo
esas ventas. En definitiva, parte de la mejora en las condiciones comerciales que van a obtener
de proveedores ir destinada a ganar cuota de mercado a base de aumentar la presin sobre la
competencia directa- Supermercados e Hipermercados- aunque esto suceder en el corto plazo,
pues con el paso de los aos y la disminucin de operadores ser mucho ms
26/04/2011 http://www.megabolsa.com/aldia/agresividad.htm
MB


Potencial de crecimiento
Desde hace unos tres aos Continente ha estado haciendo tmidas incursiones en el sector de
Seguros del Hogar principalmente y Viajes ( Vacaciones gil ). No dispongo de los datos de los
ingresos que esta actividad le ha reportado, pero de lo que s estoy seguro es que se vern
enormemente potenciadas por el aumento de la base de clientes los de Pryca ms los de
Continente y porque las pruebas realizadas han sido satisfactorias. No se hasta qu punto
estos negocios aportan ventas al grupo espaol o slo comisiones de intermediacin porque son
actividades que pudieran depender de Carrefour Francia.

La lnea de Supermercados con rtulo Champion ser la que aportar ms incremento en
ventas para el Grupo durante los prximos aos. Champion aspira a convertirse en el lder del
formato Supermercado de unos 1.500m2 de sala de ventas en Espaa, con surtido Carrefour en
alimentacin y perecederos, y con artculos bsicos de bazar para el hogar.

Actualmente la unin de las enseas Simago ( de Continente ) y Supeco ( de Pryca ) tiene
aproximadamente unos 240 establecimientos, aunque debern ser depurados sobre todos los
de Supeco - para poder ser incluidos en la nueva ensea Champion.
Champion necesita desarrollar para convertirse en lder del formato en Espaa una lnea de
Supermercados de alrededor de 450 establecimientos en el plazo de 5 aos y con un volumen
previsto de ventas de 400.000 millones de pesetas. Los primeros pasos para este desarrollo
pasarn por la remodelacin de los establecimientos con los que cuentan en la actualidad
proceso que ya est prcticamente concluido con Simago-.

Comprarn alguna cadena de Supermercados?

Mi opinin es que no, ya que les cuesta menos actualmente abrir uno propio con su filosofa que
remodelar los que compren. Esto no obvia el que puedan hacer compras de pequeas cadenas
en la que los establecimientos se adecuen a sus exigencias de formato.

Para los seores de este foro de Bolsa, no hay que pensar en acuerdos con empresas cotizadas
Enaco o Superdiplo, son mundos o conceptos de establecimiento muy distintos.

En el comercio electrnico slo Continente ha hecho algunas incursiones, aunque solamente de
manera testimonial. Hay que pensar que para desarrollar este negocio debe haber una
confluencia nacional de precios de venta, cosa que actualmente no ocurre, aunque estn
obligados por Ley a practicar la misma poltica de precios bajo la misma ensea comercial.
26/04/2011 http://www.megabolsa.com/aldia/potencial.htm

Mi opinin es que deberan crear el mejor portal de comercio electrnico para el hogar, y para
obviar el tema de la confluencia de precios desarrollarlo como un negocio independiente.
Medios tienen, referencias para la venta tienen, nivel de servicio para incidencias lo tienen, ...
tendran que crear la nueva empresa e-Carrefour.

LNEAS DE NEGOCIO NO DESARROLLADAS ACTUALMENTE POR LA NUEVA CARREFOUR
ESPAA

En primer lugar llama mi atencin el que no se haya desarrollado an un proyecto de tiendas
de Bazar y Electro especializado al estilo de las tiendas Darty en Francia o de las desarrolladas
en Espaa por Ivarte, Mir, Idea,...

Actualmente el grupo Carrefour cuenta con los medios necesarios para este desarrollo, y
creerme que slo falta tomar la decisin si no est ya tomada. En principio el proyecto sera
crear unas 100 tiendas de Bazar de unos 1.000m2 de sala de ventas, en poblaciones en las que
no se encuentre ningn establecimiento con ensea Centro Comercial Carrefour, con poblacin
de unos 70.000 habitantes, en Centros comerciales donde no estn instalados, en zonas de
fuerte crecimiento de poblacin ( nuevas construcciones ),... y en un plazo de 3 a 5 aos. Para
que estos establecimientos triunfen deben dar la sensacin en su zona de influencia de ser los
especialistas del sector y pueden conseguirlo. Cada uno de estos establecimientos tendra un
potencial de ventas de unos 800 millones de pesetas.

Otro negocio no desarrollado, pero que en cuento se liberalice el sector tendr un auge
explosivo, es la venta de coches en estos establecimientos, pues tarde o temprano acabar
desapareciendo el monopolio de la venta a travs de concesionarios. Se estn creando los
medios para cuando llegue el momento y mentalizando al consumidor de que este hecho ser
beneficioso para ellos, la implantacin de gasolineras y de talleres de reparaciones rpidas.

Bueno estas son las lneas ms importantes de crecimiento que se me ocurren, pero hay que
pensar en el enorme potencial de negocio que puede captar este tipo de establecimientos
debido al enorme flujo de clientes que circula cada da por ellos.
26/04/2011 http://www.megabolsa.com/aldia/potencial.htm
MB


La decisin del Tribunal de Defensa de la Competencia
Actualmente el Servicio de Defensa de la Competencia est elaborando un informe sobre el
impacto que tendr la fusin de estas dos empresa sobre el comercio interior, para elevarlo al
Tribunal de Defensa de la Competencia que emitir un dictamen ( no vinculante ).
Este informe deber analizar el impacto que va a tener esta fusin sobre:
Los proveedores fabricantes.
Los productores del sector primario.
El resto de comerciantes del sector.
Los consumidores.

Respecto de Proveedores- Fabricantes es donde creo que se va a producir el mayor
impacto.
Los pequeos proveedores son los que ms van a sufrir, sobre todo los de sectores de bazar y
textil aunque tambin los proveedores de mbito local del sector de la alimentacin seca. El
grado de concentracin de ventas que pueden tener algunos de estos proveedores con respecto
de la nueva Carrefour puede oscilar del 20% al 50%. Hay que tener en cuenta que muchos de
estos proveedores van a ser eliminados, ya que irn a una concentracin con los proveedores
que ofrezcan mejores condiciones y tengan productos con mejor penetracin de cara a sus
clientes. Esta misma situacin ser extrapolable a los fabricantes de marca propia.
Los grandes fabricantes digamos Nestl, Campofro, Nutrexpa, Danone, Cruzcampo, Ebro...
pueden tener comprometidas con este nuevo grupo cifras de ventas de ms del 20%, entonces
quin va a prescindir de ellos? En cualquier momento saben que un Director Comercial de
Carrefour puede tomar la decisin de dejar de comprarles y destruir los presupuestos de su
empresa.

Qu puede hacer este colectivo?
Plantearse bajar su grado de dependencia respecto de este grupo u otros potenciando
canales alternativos para la venta de sus productos.
Escandallar las nuevas condiciones solicitadas para no tener problemas y aplicarlas en la
siguiente tarifa que realicen.
Exigir negociaciones a largo plazo para asegurarse de inicio sus planes de negocio.
Ponerse del lado de Carrefour y trabajar en sistemas logsticos que ahorren dinero ambos
( ampliar desarrollos ERC ).
Negociar rebajas en los plazos de pago, y de camino forzar al resto de la distribucin.
Este puede ser uno de los caramelos que le puede ofrecer Carrefour a los fabricantes por
el que vienen luchando hace muchos aos.
26/04/2011 http://www.megabolsa.com/aldia/tribunal.htm

Esta lucha entre Carrefour y Proveedores tendr su impacto en la prensa, pero no llegar e
agua al ro ya que estn obligados a entenderse.

Respecto del sector primario, no creo que tenga un impacto importante. La comercializacin
de carnes, pescados y productos agrcolas no se ver esencialmente atacada, slo que como
sector en liza querrn que se aceleren los planes de Comercio Interior para que los plazos de
pago de este tipo de superficies se vean reducidos a menos de 30 das.

Respecto de los comerciantes del sector, su competencia directa, les va a afectar el nacimiento
de la nueva Carrefour de varias formas, y cito como ms importantes:

1. Este grupo de mayor dimensin va a tener mejores condiciones comerciales, con lo que va
a poder presionar a la baja sus precios sin merma de rentabilidad.
2. En una fusin 1 + 1 # 2. Los clientes estn acostumbrados a ir a un establecimiento o a
acudir a una ensea ( Pryca o Continente ), cuando los dos establecimientos tengan el
mismo nombre y los mismos precios quizs piense en dirigirme a otra ensea ( Alcampo,
Leclerc, Eroski,... ).
3. La mayor dimensin del grupo har que los costes generales de funcionamiento
disminuyan porcentualmente, agravando la diferencia de costes de comercializacin entre
ellos.
4. La mayor dimensin le dar acceso a mercados de compra a los que otros operadores no
pueden acudir por volumen mnimo de acceso.
5. La mayor dimensin les har plantearse el acceso logstico a los mercados de productos
frescos, pudiendo alcanzar grandes diferenciales respecto de su competencia. Por ejemplo
E.Leclerc puede tener un diferencial de precios de compra en Frutas respecto de
Continente del 20%.

Respecto de los consumidores, en principio les puede beneficiar por el aumento de presin
sobre los precios que va a realizar la nueva Carrefour para ganar cuota de mercado ( o no
perderla ). A largo plazo, es difcil de preveer y depender de la fuerza de los operadores que
queden vivos o los nuevos que se incorporen al mercado. Los consumidores s perdern en
cuanto a las posibilidades de eleccin de dnde dirigir su compra.

No seran deseables participaciones en mercados locales superiores al 30% de la nueva
ensea Centros Comerciales Carrefour. He analizado la implantacin de tiendas que tienen a
nivel nacional y salvo algunas duplicidades llamativas por el tamao del mercado potencial como
puede ser Jerez, Cartagena, Burgos, Valladolid, Terrasa y Badajoz no debe de haber problemas
de concentracin en el resto de mercados.
Es de destacar la concentracin tan importante de establecimientos que se producen con las dos
enseas en las Comunidades de Catalua, Valencia y Madrid; pero si analizamos su grado de
participacin en estos mercados veremos que no llegan al 8% del volumen total de negocio de
productos comercializados por estas superficies.

He analizado los pros y contras que tendr que evaluar el Tribunal de Defensa de la
Competencia para tomar su decisin, pero me temo que el dictamen ser Poltico de
imagen ante las fuerzas vivas. Hay que tener en cuenta que el Presidente de dicho
tribunal es el Sr. Petitbo es un defensor de la libertad total de comercio, de precios,
horarios, ... y sabe que su dictamen no es vinculante.

Aqu entra en juego la negociacin, la imagen, la poltica,... y es que Carrefour puede estar
interesada en vender algunos de estos establecimientos - para evitar duplicidades con los que
captan al final al mismo cliente por su radio de influencia - para potenciar uno slo de ellos.
Este hecho puede parecer en principio negativo para Carrefour, pero no es as ya que de inicio
generara unas enormes plusvalas pues la mayora de estos Centros se amortizan
aceleradamente en 5 aos y tienen inversiones por unidad comprometidas de 3.500 a 10.000
mill. de ptas. Contablemente generan plusvalas, valor para el accionista, ... y financieramente
se destina a la inversin de nuevos Centros para ampliar la cobertura nacional en mercados con
una presencia ms dbil ( zonas de Pas Vasco y Navarra ). Por supuesto la venta de los
Hipermercados que no consideren necesarios ( 4 5 ) sern vendidos a los operadores ms
dbiles o que menos dao les puedan causar por las polticas comerciales que desarrollan
actualmente en este formato, como podran ser por ejemplo E. Leclerc
MB


Financiacin va proveedores
Del anlisis de su Balance y Cuenta de Explotacin depositados en la C.N.M.V. del cierre del
ejercicio de 1.999 - fusionando los estados contables de Pryca y Continente - se desprenden
unas conclusiones que son vlidas para todo el sector de la distribucin, y es que el gran
financiador de todos estos negocios son los proveedores. Esta situacin, por tcnica, en otros
sectores productivos sera considerada como de suspensin de pagos, pero en este sector no lo
es ya que todo se encuentra negociado para que as funcione.

Cul sera el importe mximo de deuda que se podra contraer con proveedores?
Simple y llanamente el que te permita seguir atendiendo tus pagos puntualmente sin tensiones
de tesorera. Estas empresas no pueden hacer frente a una peticin masiva de cobro por parte
de sus acreedores.
Para establecer las cifras que me llevan a tal afirmacin vamos a calcular el Perodo Medio de
Maduracin y el Fondo de Maniobra, ambos referidos a los ejercicios de 1.998 y 1.999.
Para una empresa de Distribucin el Fondo de Maniobra siempre se entiende en
negativo; es decir como el importe que tomo de la financiacin que el proveedor me
cede para financiar los Activos Fijos de la Compaa.

Pero el Proveedor le cede a una empresa de Distribucin ms dinero, ms financiacin
que la que nos ha resultado en el cuadro anterior, y para ello vamos a calcular el
Perodo Medio de Maduracin.

Balance Consolidado
Carrefour
( cifras expresadas en
millones Ptas.)
1.999 1.998
(+) Inmovilizado 423.000 406.684
( -) Fdos.Propios 271.932 256.876
( -) Acreedores a L.P. 7.409 7.857
( =)Fdo. Maniobra - 143.659 - 141.951
Equivalencia en das de venta 45.84 47.32
26/04/2011 http://www.megabolsa.com/aldia/proveedores.htm

De estos cuadros se desprende que la financiacin de proveedores ha disminuido en 1.999
unos cinco das, es decir se est produciendo una disminucin en los plazos de pago que pasan
de 133 das en 1.998 hasta 128 das en 1.999. Con el paso de los aos los plazos de pago
seguirn disminuyendo, afectando por tanto a los medios de financiacin actualmente utilizados
por las empresas de Distribucin.

Cmo podran seguir manteniendo esta financiacin tan privilegiada?
Actuando sobre la otra variable del Perodo Medio de Maduracin, sobre los stocks, sobre la
gestin de almacenes, sobre la gestin logstica que ya comentamos en un apartado anterior.
Mientras no se produzca este cambio en la gestin - se aumente el nivel de rotacin de stocks o
que la mercanca depositada en los almacenes reguladores fuese de los proveedores hasta su
expedicin - las empresas de Distribucin seguirn perdiendo medios financieros que hasta
ahora les estn siendo cedidos por los Proveedores con gran benevolencia.
Como hemos visto con los cuadros anteriores los Proveedores le ceden a Carrefour en 1.999
financiacin por valor de 233.582 millones de pesetas, destinando parte de ella a la financiacin
de Inmovilizado por valor de 143.659 millones de pesetas y el resto financiando partidas de
Circulante como pueden ser Deudores 48.984 mill.-, Inversiones Financieras Temporales
40.646 mill.- y Tesorera.

Cmo afectara a financiacin de Carrefour una hipottica venta de 5
Datos previos 1.998 1.999
Coste de Ventas 889.601 932.786
Stock final/medio 130.333 138.265
Saldo Proveedores 326.212 328.763
Perodo M.Maduracin 1.998 1.999
N
vueltas
Das
rotac.
N
vueltas
Das
rotac.
Rotacin Stocks 6.82 53.48 6.75 54.10
Rotacin Saldo Prov. 2.73 133.84 2.84 128.64
Das de financiacin
cedidos por el
Proveedor .....................
80.36 74.54
Ptas. de financiacin
cedidas por el
Proveedor segn Venta
media
diaria ...........................
241.070
Mill.
Ptas.

233.582
Mill.
Ptas.

Hipermercados?
Si suponemos que el nivel de facturacin conjunta fuese de unos 50.000 millones, habra una
prdida de medios financieros cedidos por el proveedor de 10.210 millones de pesetas que no
afecta significativamente a las cifras que hemos manejado anteriormente, ya que la diferencia
que tenemos entre Financiacin Cedida por el Proveedor y Fondo de Maniobra asciende a
91.631 millones de pesetas.

Tambin la venta de 5 Hipermercados, a nivel contable, generara unos Resultados Extraordi
narios de cierta importancia. Si el conjunto de estos Hipermercados tuviese un valor contable
de 20.000 millones y teniendo en cuenta que su grado de amortizacin puede ser superior al
50%,... ah tenemos las plusvalas latentes.

Adems hay que pensar, y no alarmarse, de que la venta de Hipermercados se realizar
gradualmente y estar basada ms en datos de rentabilidad econmica que en imposiciones del
Tribunal de Defensa de la Competencia. Lo normal es que cuando concluya el ao 2.000 se
hayan vendido algunos hipermercados y a su vez se encuentren abiertos como nuevos algunos
ms de los que se han vendido.

MB


Precio objetivo
Determinar cul es el valor de empresa es tarea harto difcil, ya que no slo interviene la
valoracin de sus activos o la generacin de beneficios o ... sino que adems y en este sector
ms- depende de su posicionamiento en el mercado y de las ganas que tenga un futuro
comprador por hacerse con el mismo.

El mercado espaol tiene un potencial de ventas para los productos que se comercializan en
este tipo de negocios de 12.6 billones de pesetas, lo que da una participacin en el mercado
nacional para la nueva Carrefour Espaa de un 9%, bastante alejado de las participaciones que
se manejan en otros mercados europeos. Pienso que sigue habiendo an posibilidades de
crecimiento importantes, unos 20 hipermercados ms y llegar a los 450 supermercados
Champion como primer objetivo, y todava andaramos con participaciones de mercado del
14%.

Vamos a recordar que la operacin de fusin de Pryca y Continente es una OPA amistosa de
Carrefour sobre Promods, con una ecuacin de canje ya aceptada de 21PRY x 16 CTE.

Datos ejercicio 1.999 Pryca Continente Nueva
Carrefour
N ttulos 189.245.880 96.000.000 315.245.880
Nominal 0.60 0.60 0.60
Fondos propios( mill.ptas.) 166.072 105.860 271.932
Valor contable / ttulo 5.27 6.63 5.18
Resultados ejercicio
( mill.ptas.)
20.139 13.026 33.165
Beneficio / accin 0.63 0.81 0.63
Precio de ref. para clculo
P.E.R.
13.5 17.5 13.43
P.E.R. 99 21.43 21.60 21.32
Dividendos / ttulo (50%
Carrefour)
0.31
26/04/2011 http://www.megabolsa.com/aldia/precioob.htm

El Per medio de la U.E. para el sector en 1.999 se situa en los 30.5 y para el ao 2.000 en
26.

En cundo ha valorado Continente en esta OPA amistosa?
Tomando como precios de referencia los anteriormente expuestos tendramos como valor de
Continente 283.023 millones de pesetas, siendo 2.67 veces su valor contable y 0.46 Ptas. por 1
peseta de venta. Estos ratios son muy bajos, y es que la cotizacin de ambos valores est muy
baja.

Qu precio objetivo podemos estimar para la nueva Carrefour Espaa?

Los precios que actualmente se pagan en el sector y no para empresas de este
tamao y posicin en el mercado sera de 1Pta. x Pta. de venta ms el valor
financiero neto de los inmuebles. Esto dara un valor para el ao 1.999 del nuevo
Carrefour Espaa de 1.4 billones de pesetas, resultando un precio objetivo por ttulo
de 26.69.

De las casas de bolsa que tengo precios objetivos para el ao 2.000, y despus de
hacer las ecuaciones de canje, sitan la valoracin por accin de la nueva Carrefour
Espaa en 21 para BBV y en 20.67 para Banesto. Estas valoraciones como veis son
ms prudentes y han utilizado todos los medios de informacin de que disponen,
adems de sus anlisis de descuento de flujos, ratios medios del sector en la U.E.,...
Datos ejercicio 2.000e Nueva Carrefour
Resultados ejercicio
( mill.ptas.)
47.911
Beneficio / accin 0.91
Precio de ref. para clculo
P.E.R.
26.69
P.E.R. 2.000e 29.33
Dividendos / ttulo (50%
Carrefour)
0.46
26/04/2011 http://www.megabolsa.com/aldia/precioob.htm
MB


Reunin en Paris
EL FUTURO CONSEJERO DELEGADO DE CARREFOUR ESPAA ES LLAMADO A LAS
OFICINAS CENTRALES DE CARREFOUR EN PARS ( 6 DE JULIO DE 1.999 )
Nota del autor: Lo que aqu se expone es la hipottica visita que debi realizar el futuro Consejero Delegado en Espaa de
Carrefour a las oficinas centrales de Carrefour en Pars, para departir con el Consejero del grupo matriz la estrategia a seguir
en la fusin de las dos empresas en Espaa. Todo lo que aqu se relata pertenece al mundo subreal en el que est inmerso
todo el anlisis que se va a realizar con posterioridad ya que las nicas fuentes de que he dispuesto han sido los datos
depositados en la C.N.M.V., mi experiencia en el sector y algunos informes que me han hecho llegar algunos amigos.

Llamaremos Sr. M al Futuro Consejero Delegado en Espaa.
Llamaremos Sr. F al Consejero Delegado de la matriz en Francia.

Lunes, 5 de Julio de 1.999.
El Sr. M ha querido llegar a Pars un da antes de la reunin con el Sr. F su nuevo jefe - para
visitar antes algunos hipermercados de la que hasta hace poco era su competencia directa en
Espaa. Casi todos los meses en las visitas que realizaba a Promods visitaba establecimientos
para conocer si haba algo nuevo que surgiera en el sector que le fuera desconocido o le
llamase la atencin.

Conociendo cul era el punto flaco de su futuro jefe, se dirigi directamente a Pontault
Combaut, buque insignia de los cambios que en la estrategia comercial Carrefour ha querido
introducir en sus hipermercados.
Ya conoca Pontault Combaut de anteriores visitas casi obligadas para todos sus directores en
Espaa -, y pensaba que dicha estrategia podra tener sentido en algunos Macrocentros en
Espaa, y que le ayudara en su estrategia de lucha frente a El Corte Ingls.

A la vuelta de Pontault Combaut se fue directamente a Champs Elyses para visitar Shphora, y
de paso almorzar en uno de esos tpicos restaurantes con toldos rojos que por all prodigan
invadiendo las calles.

Por la tarde, en la habitacin del hotel, repasa un resumen del Informe que le realizaron sus
directores en una de las visitas realizadas a Pars:

26/04/2011 http://www.megabolsa.com/aldia/paris.htm
Resumen Viaje a Pars( 1.998 ):

Objetivo :
Ver a qu nivel se encuentra la Distribucin en Francia, nuevas tendencias,
implantaciones, ...

Resumen de las visitas :
Darty : Establecimiento de Electro tipo Urende o Mir . No se apreci nada destacable
y revolucionario sobre lo que estn haciendo en Espaa otras enseas. Tienen
exposicin de piezas de recambio en pequeo electrodomstico.
Virgin : Establecimiento dedicado a libros, discos, ... Parecido a Fnac. Tienen el mismo
desarrollo que en Espaa. Los surtidos son impresionantes.
Sephora :Impresionante perfumera de unos 1.000 m2 de superficie. Es la expresin y
exposicin mxima que se puede dar a esta coleccin de productos. Los dependientes
con traje negro y casquete. Todas las paredes son murales por marcas de perfumes,
con gndolas perpendiculares bajas ( 1.6m) . La iluminacin del techo, los fondos
negros, ... el mejor conjunto de tienda que hemos visto en el viaje .Este modelo se
podra exportar a capitales como Madrid, Barcelona, Sevilla, Valencia, ...
Auchan : Prcticamente superficies muy parecidas a las espaolas de la misma
ensea. Los Alcampo espaoles son copias de los franceses, ambientacin ,
decoracin , mobiliario , ... Grandes masas de mercanca , agresivos en cartelera ,
muy vendedores , voceaban en perecederos y degustaciones ,...
Carrefour : La visita al Centro Comercial de Pontault Combaud lo mejor del viaje junto
con el Sephora . Se ha aplicado un nuevo concepto en la distribucin del
establecimiento, el de los Universos de productos. Cada seccin de no alimentacin se
encuentra tratada como si fuese nica dentro del conjunto, da la sensacin de estar
en tiendas especializadas dentro de un mismo techo . La decoracin de cada seccin
es nica respecto de las dems. Hay grandes exposiciones de productos hasta el
techo, cuidando mucho la presentacin. La presentacin de Electro, Hogar, Textil, ...
muy innovadoras . Este concepto s sera competencia de El Corte Ingls. Nos llam la
atencin las columnas que se encuentran forradas de lamas de acero en las que se
apoyan ganchos, estantes , ... y las columnas se convierten en puntos calientes de
venta .
Continent : Nada destacable sobre las otras enseas visitadas. Quizs sea la
superficie con menos nivel de presentacin de las que visitamos en mobiliario y en
implantacin, pero este es el concepto que Continent quiere hacer ver a sus clientes.
No se asemejan a los Continentes espaoles que estn mejor cuidados.
Champion : Supermercados con un concepto parecido a los que conocemos en Espaa.
Destaca el producto , la mercanca , por encima del mobiliario , este es secundario ,
ya que con una tienda lo que se pretende es vender . En las entradas, a continuacin
del portilln, se encuentra la frutera dando paso a la zona de perecederos. La
charcutera al igual que en Espaa, destacando los quesos frente a los embutidos que
tienen menos desarrollo . En charcutera hay murales donde se presentan los
productos en lugar de azulejos a la espalda de los dependientes . La carnicera toda
en libre servicio. En charcutera se venden comidas preparadas. Los platos
preparados y salsas se encuentran desarrollados encima de la isla de congelados.
Hay mquina expendedora de tickets de promocin segn el panel de ofertas, donde
el cliente elige en qu productos quiere descuento especial.

Estaba meditando sobre el Informe de sus directores y en l ya apuntaban que Shphora podra
tener cabida en Espaa,... ya se ha instalado pens-.
La cena ya la tena decidida y una reserva hecha en el Restaurant de la Tour Eiffel.
Excellents des escargots! Pens despus de la suculenta cena.

Ya estaba preparado para la gran cita.

Martes, 6 de Julio de 1.999.
La vista exterior de las oficinas centrales de Carrefour era magnfica, edificio moderno, cristal,
cemento,...

Una vez pasados los controles de seguridad y secretara, el Sr. M entra en el despacho del Sr.
F. La decoracin era en madera caoba -, cristal,... con un gran ventanal con vistas a la
campia, despacho grande y espacioso invitando a trabajar largas horas en l.

El Sr. F le entrega un completo dossier donde se exponen las lneas maestras de la fusin a
nivel mundial, la presencia del nuevo grupo en cada pas, y la poltica que debe seguir en
Espaa para consolidarse como lder indiscutible.

( Aqu solamente vamos a exponer las notas que tom el Sr. M, ya que sera demasiado extenso el publicar el
dossier completo ).

NOTAS:
Poltica Comercial:
1. Potenciar la lnea de supermercados hasta convertirse en lder nacional con un grupo de
aproximadamente 500 super. Todos con rtulo Champion.
2. Cubrir con Hipers propios o franquiciados las zonas no cubiertas del mercado nacional,
+/- 20 unidades. Todos tendrn rtulo C.C. Carrefour.
3. Traspasar a los establecimientos Pryca el savoir faire de Continente en materia comercial,
as como el control de los objetivos comerciales que se desarrollan en su programa de
gestin.
4. Traspasar a los Macrocentros las experiencias de Carrefour en Pontault Combaut.
5. Desarrollar una lnea de tiendas de Bazar especializado, bien en locales al pblico o a
travs de e-Carrefour.
6. Potenciar el comercio electrnico a travs de e-Carrefour Espaa, aunque haya
desarrollos con otros distribuidores desde la matriz. Como objetivos de e-Carrefour
prioritarios, tiendas virtuales de venta de : vinos, regalos de empresa, bazar, libros,...
7. Potenciar las plataformas de distribucin involucrando en su dinmica a los proveedores.

Poltica financiera:
1. Traspasar a proveedores la gestin financiera de los stocks de plataformas para
amortiguar la prdida de das de pago. Mantener la autofinanciacin va proveedores.
2. Dar valor al accionista, mimarlo. En el plazo mximo de dos aos Carrefour debe ofrecer
ratios superiores a los que mantena la antigua Carrefour, con Cash Flow superiores al 8%
y beneficios netos despus de impuestos superiores al 4 %. Si por disminucin de plazos
de pago o compra de nuevos negocios hubiese que ampliar capital ser nuestro mejor
aliado.
3. Los dividendos se mantendrn en el 50%.
4. Las acciones de e-commerce se irn publicando a medida que se vayan desarrollando
nuevos negocios, teniendo en cuenta que est de moda internet y cualquier comentario
oportuno dispar el precio de las acciones al alza.
5. En el plazo de 3 aos los ttulos debern de cotizar por encina de los 30.

Poltica RRHH:
1. La unin de las dos empresas debe propiciar un ahorro importante de costes de
estructura. Los gastos de personal debern disminuir al menos un 1% durante los dos
primeros aos.
2. La gestin comercial contar bsicamente con el personal de Continente, quedando las
medidas de control de costes en manos de Pryca. Eran los dos puntos fuertes de cada
compaa antes de la fusin.
3. Se intentar la reubicacin del personal del grupo, para mantener la expansin del
mismo.
4. Se ofrecer a los gestores, directores,... de mayor edad de ambas empresas la posibilidad
de jubilaciones anticipadas a partir de los 55 aos.

Varios:
Informtica: Analizar las sinergias de la de Pryca sobre Continente, mateniendo bsicamente
la de Continente, y continuando con el desarrollo para Francia de la informtica Continente que
ya se estba implantando desde Espaa.

Logstica: Adecuar las plataformas y su ubicacin a las nuevas exigencias del grupo. Potenciar
las plataformas de perecederos y no alimentacin.
... Super con mucho lujo... caros
... se gasta mucho en cada hiper...
...ahorrar en implantaciones... producto es el Rey...
... cuidar accionistas
... Lder super, hiper,...
... Dar salida a Cash and Carry o cerrar...
...

Despus de la reunin,... de vuelta a Madrid,... manos a la obra.
MB
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Balance Carrefour 99
Emisor: CENTROS COMERCIALES CARREFOUR ESPAA
Semestre: 2
Ejercicio: 1999
IV. BALANCE DE SITUACIN DEL GRUPO CONSOLIDADO
ACTIVO Ej.1,999 Ej.1,998
A) ACCIONISTAS POR DESEMBOLSOS NO EXIGIDOS 0 0
I. Gastos de establecimiento 119 0
II. Inmovilizaciones inmateriales 20.502 19.890
II.1 Derechos s/bienes en rgimen de arrendamiento financiero 3.434 4.603
II.2 Otro inmovilizado inmaterial 17.068 15.287
III. Inmovilizaciones materiales 386.202 373.136
IV. Inmovilizaciones financieras 16.177 13.658
V. Acciones de la sociedad dominante a largo plazo 0 0
VI. Deudores por operaciones trfico a largo plazo 0 0
B) INMOVILIZADO 423.000 406.684
C) FONDO DE COMERCIO DE CONSOLIDACIN 3.407 3.606
D) GASTOS A DISTRIBUIR EN VARIOS EJERCICIOS 0 0
I. Accionistas por desembolsos exigidos 0 0
II. Existencias 138.265 130.333
III. Deudores 48.984 37.633
IV. Inversiones financieras temporales 40.646 59.974
V. Acciones de la sociedad dominante a corto plazo 0 15
VI. Tesorera 16.237 7.222
VII. Ajustes por periodificacin 1.216 1.540
E) ACTIVO CIRCULANTE 245.348 236.717
TOTAL ACTIVO (A+B+C+D+E) 671.755 647.007
PASIVO 0 0
I. Capital suscrito 28.477 28.525
II. Reservas sociedad dominante 199.172 188.627
III. Reservas sociedades consolidadas 11.119 7.533
IV. Diferencias de conversin 0 0
V. Resultados atribuibles a la sociedad dominante 33.164 32.191
VI. Dividendos a cuenta entregados en el ejercicio 0 0
A) FONDOS PROPIOS 271.932 256.876
B) SOCIOS EXTERNOS 2 2
C) DIFERENCIA NEGATIVA DE CONSOLIDACIN 5 5
26/04/2011 http://www.megabolsa.com/aldia/balance.htm
D) INGRESOS A DISTRIBUIR EN VARIOS EJERCICIOS 442 451
E) PROVISIONES PARA RIESGOS Y GASTOS 5.867 8.691
I. Emisin de obligaciones y otros valores negociables 0 0
II. Deudas con entidades de crdito 1.377 1.604
III. Acreedores por operaciones de trfico a largo plazo 0 0
IV. Otras deudas a largo plazo 6.032 6.253
F) ACREEDORES A LARGO PLAZO 7.409 7.857
I. Emisin de obligaciones y otros valores negociables 0 0
II. Deudas con entidades de crdito 7.428 1.298
III. Acreedores comerciales 328.763 326.212
IV. Otras deudas a corto 47.365 45.444
V. Ajustes por periodificacin 2.542 171
G) ACREEDORES A CORTO PLAZO 386.098 373.125
H) PROVISIONES PARA RIESGOS Y GASTOS A CORTO PLAZO 0 0
TOTAL PASIVO (A+B+C+D+E+F+G+H) 671.755 647.007
26/04/2011 http://www.megabolsa.com/aldia/balance.htm
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Cuenta de Explotacion Carrefour 99
Emisor: CENTROS COMERCIALES CARREFOUR ESPAA
Ejercicio: 1999- 2000e - 2001e
V. RESULTADOS DEL GRUPO CONSOLIDADO
Estimado Estimado
Ej.1,999 % s/Vtas Ej.2,000 % s/Vtas Var.% Ej.2,001 % s/Vtas Var.%
+ Importe neto de la cifra de negocio 1.143.779 100,00% 1.200.968 100,00% 5,00% 1.345.084 100,00% 12,00%
+ Otros ingresos 43.150 3,77% 51.041 4,25% 18,29% 60.529 4,50% 18,59%
+/- Variacin existencias productos terminados y en curso 0 0,00% 0 0,00% 0,00% 0 0,00% 0,00%
= VALOR TOTAL DE LA PRODUCCIN 1.186.929 103,77% 1.252.009 104,25% 5,48% 1.405.613 104,50% 12,27%
- Compras netas -940.421 -82,22% -987.436 -82,22% 5,00% -1.105.928 -82,22% 12,00%
+/- Variacin existencias mercaderas, materias primas y otros materiales consumibles 7.635 0,67% 8.046 0,67% 5,39% 9.012 0,67% 12,00%
= MARGEN COMERCIAL 254.143 22,22% 272.620 22,70% 7,27% 308.697 22,95% 13,23%
- Gastos externos y de explotacin -73.317 -6,41% -72.058 -6,00% -1,72% -79.360 -5,90% 10,13%
= VALOR AADIDO AJUSTADO 180.826 15,81% 200.562 16,70% 10,91% 229.337 17,05% 14,35%
+/- Otros gastos e ingresos 0 0,00% 0 0,00% 0,00% 0 0,00% 0,00%
- Gastos de personal -104.018 -9,09% -107.487 -8,95% 3,33% -119.040 -8,85% 10,75%
= RESULTADO BRUTO DE EXPLOTACIN 76.808 6,72% 93.075 7,75% 21,18% 110.297 8,20% 18,50%
- Dotacin amortizaciones inmovilizado -35.458 -3,10% -38.431 -3,20% 8,38% -44.388 -3,30% 15,50%
- Dotaciones al fondo de reversin 0 0,00% 0 0,00% 0,00% 0 0,00% 0,00%
- Variacin provisiones de circulante -465 -0,04% 0 0,00% -100,00% 0 0,00% 0,00%
= RESULTADO NETO DE EXPLOTACIN 40.885 3,57% 54.644 4,55% 33,65% 65.909 4,90% 20,62%
+ Ingresos financieros 3.627 0,32% 3.002 0,25% -17,22% 3.363 0,25% 12,00%
- Gastos financieros -2.536 -0,22% -2.162 -0,18% -14,76% -2.018 -0,15% -6,67%
+ Intereses y diferencias cambio capitalizados 0 0,00% 0 0,00% 0,00% 0 0,00% 0,00%
- Dotacin amortizacin y provisiones financieras -12 0,00% 0 0,00% 0,00% 0 0,00% 0,00%
+/- Resultados de conversin 0 0,00% 0 0,00% 0,00% 0 0,00% 0,00%
+/- participacin resultados sociedades puestas en equivalencia 2.892 0,25% 2.882 0,24% -0,34% 2.959 0,22% 2,67%
- Amortizacin fondo de comercio de consolidacin -199 -0,02% -368 -0,03% 84,67% -404 -0,03% 9,80%
+ Reversin diferencias negativas de consolidacin 0 0,00% 0 0,00% 0,00% 0 0,00% 0,00%
= RESULTADO ACTIVIDADES ORDINARIAS 44.657 3,90% 58.000 4,83% 29,88% 69.810 5,19% 20,36%
+/- Resultados procedentes del inmovilizado inmaterial, material y cartera de control 2.141 0,19% 6.005 0,50% 180,48% 4.035 0,30% -32,80%
- Variacin provisiones inmovilizado inmaterial, material y cartera de control 542 0,05% 600 0,05% 10,77% 673 0,05% 12,00%
+/- Resultados por operaciones con acciones y obligaciones propias 129 0,01% 120 0,01% 0,00% 135 0,01% 12,00%
+/- Resultados de ejercicios anteriores 0 0,00% 0 0,00% 0,00% 0 0,00% 0,00%
+/- Otros resultados extraordinarios -1.348 -0,12% -1.201 -0,10% -10,91% -673 -0,05% -44,00%
= RESULTADO ANTES DE IMPUESTOS 46.121 4,03% 63.524 5,29% 37,73% 73.980 5,50% 16,46%
+/- Impuestos sobre beneficios -12.956 -1,13% -15.613 -1,30% 20,50% -18.831 -1,40% 20,62%
= RESULTADO CONSOLIDADO DEL EJERCICIO 33.165 2,90% 47.911 3,99% 44,46% 55.148 4,10% 15,11%
+/- Resultado atribuido a socios externos 0 0,00% 0 0,00% 0,00% 0 0,00% 0,00%
= RESULTADO DEL EJERCICIO ATRIBUIDO A LA SOCIEDAD DOMINANTE 33.165 2,90% 47.911 3,99% 44,46% 55.148 4,10% 15,11%
= CASH FLOW NETO 68.822 6,02% 86.710 7,22% 25,99% 99.940 7,43% 15,26%
26/04/2011 http://www.megabolsa.com/aldia/cuenta.htm

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