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politique de dividendes

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1

89

Institut Supérieur de Commerce et d’Administration des Entreprises.

« La Politique de Distribution de Dividendes »

Réalisé par :

Encadré par :

Khalifat Sara

Mr Rachid M’rabet

Kamal Imane

Année Universitaire 2010-2011

2

Sommaire

Introduction

- Chapitre I : Etude Théorique de La politique de
Distribution des Dividendes.

- Chapitre II : La Politique de Dividendes

Dossier : Politique de Dividendes des Sociétés
Marocaines

Conclusion

3

Introduction Générale

Les dividendes constituent le principal élément de la politique de distribution auquel
l'entreprise peut avoir recours pour rémunérer ses actionnaires. Cet élément représente la part
des bénéfices qui est partagée entre les actionnaires après que les capitaux qu'ils ont mis en
commun aient fructifié.
En sus, les dividendes de par leur nature représentent un lien entre les décisions
d'investissement qui amènent à une utilisation des fonds disponibles et les décisions de
financement se rapportant à l'origine de ces fonds. La décision de distribuer des dividendes
aboutis bel et bien à l'emploi de fonds, mais elle s'avère très impliquée dans le financement de
l'entreprise.
La décision de distribuer plus ou moins de dividendes figure, ainsi, parmi les politiques
financières qui pèsent lourd dans le processus de prise de décision au sein de l'entreprise. Et
comme pour chaque décision financière que l'entreprise est amenée à prendre, le réel dilemme
tourne autour de l'évaluation de l'incidence de cette décision sur l'objectif c'est-à-dire sur la
valeur de la firme.
La question est donc de découvrir si la politique de dividendes adoptée par l'entreprise peut, ou
non, avoir un impact sur sa valeur. Ceci revient à s'interroger, en effet, sur la pertinence de la
politique de distribution des dividendes.
Cette question a fait l'objet d'un large débat théorique et demeure un domaine de la finance où
subsiste encore beaucoup de controverses. Le professeur Black (1976) considère ce sujet
comme une problématique complexe et désigne par « Dividende puzzle », l'absence d'une
solution relative au choix d'une politique appropriée : « plus on regarde le tableau des
dividendes de près et plus il ressemble à un puzzle avec des pièces qui ne s'emboitent pas ».
Ainsi, nous essayerons de faire le tour de la production théorique et pratique relative à l'impact
de la distribution de dividendes sur la valeur de l'entreprise en tentant de replacer l'importance
de dividendes au centre de débat.

4

La politique de dividendes, constitue l'une des décisions financières qui ont suscité de très
grands débats dans le domaine de la finance et qui a soulevé une controverse qui persiste
toujours. Il y a lieu, donc de mettre le point sur ''le quoi'' de la politique de dividendes, ainsi, ce
chapitre est constitué de trois sections :
La première concerne les différentes notions relatives à la politique de dividendes, à savoir : les
actions, les dividendes et la politique de dividendes.
La deuxième section traite de la politique de dividendes proprement dite d'une entreprise,
notamment, les formes de paiement, les restrictions du versement, les modalités de distribution,
ainsi que le rachat d'action comme alternative à la distribution de dividendes.
La troisième section aborde les suggestions théoriques mises à la lumière de la politique de
dividendes, qui regroupent trois courants majeurs : «Thèse de neutralité de Miller et
Modigliani», «Théorie de signal» et «Théorie d'agence».

1.1. Concepts de base
1.1.1. Action

«L'action est un titre de propriété délivré à toute personne détenant une fraction du capital
d'une société pour pouvoir constater des droits d'associé».1
En effet, le capital d'une société est divisé en actions donnant chacune à l'actionnaire un droit
sur l'entreprise.
On peut recenser trois types de droits que nous appellerons les «3 P» :

- Politiques : Le droit d'être informé et le droit de voter aux assemblées générales

ordinaires et extraordinaires ;

- Patrimoniaux : Le droit de disposer librement de son bien et de pouvoir le transmettre, le

vendre, le donner en nantissement, etc.;

- Pécuniaires : La perception de dividendes ou de plus-values.

Une action, comme nous l’avons déj{ vu, représente un titre de propriété d'une partie d'une
entreprise, le détenteur qui prend le risque d'apporter ses économies au fonctionnement de la
société est associé à l'affaire et en partage les avantages et les inconvénients. Ainsi, en cas de
faillite, ses actions ne valent plus rien, mais par contre si la société réalise des bénéfices il est
normal qu'il y soit intéressé. Cet intéressement aux bénéfices s'appelle le dividende.

1

Finance d’entreprise, Par Aswath Damodaran, Gérard Hirigoyen

Chapitre 1 : Etude théorique de la politique de distribution de dividendes

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1.1.2. Dividende :

Les dividendes sont des sommes versées par les actionnaires au titre de leurs bénéfices
réalisés au cours de l'exercice écoulé. Ainsi, pour pouvoir distribuer des dividendes, l'assemblée
générale de la société doit constater l'existence des bénéfices distribuables.

1.1.2.1. Bénéfices distribuables

1.1.2.2. Processus de distribution de dividendes

La distribution de dividendes suit trois étapes fondamentales :

- Détermination des dividendes. En effet, pour pouvoir distribuer des dividendes,

l'assemblée générale doit avoir approuvé les comptes annuels et avoir constaté
l'existence des sommes distribuables.

- Détermination des parts de sommes distribuables que l'entreprise décide de distribuer

aux associés sous forme de dividendes.

- Le paiement des dividendes ainsi que les modalités de mise en paiement des dividendes

sont votées par l'assemblée générale. Quant à la mise en paiement, il doit avoir lieu dans
un délai maximal de neuf mois après la clôture de l'exercice en question.

A cet effet, cette étape pourra être divisée en quatre sous- étapes : 2

Echelle temporelle du versement de dividende

a. Date de déclaration : Le conseil d'administration définit le montant à distribuer et vote une
résolution de versement de dividendes, qui devient un engagement de la firme.

2

Les réserves légales correspondent aux sommes à mettre en réserves en application de la loi. Ainsi, dans le cas

des sociétés anonymes ; il est obligatoire de prélever 5% du RNE pour former la réserve légale jusqu’à ce que
cette dernière atteigne 10% du capital social de l’entreprise. Les réserves statutaires ; les statuts de la société
peuvent imposer la création d’une réserve statutaire dont il faut se doter, avant de procéder à une distribution de

dividendes.

Bénéfices distribuables = Résultat net de l'exercice + Eventuel report à nouveau créditeur
Eventuel report à nouveau débiteur Réserves (légales et/ou statutaires)3

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b. Date ex-dividende : Deux jours ouvrables avant la date d'inscription. Si on achète une action
à, ou après cette date, on ne recevra pas le dividende. Le cours de l'action diminue généralement
du montant des dividendes.

c. Date d'inscription : La société prépare une liste de tous ceux qui, selon elle, seront les
actionnaires qui recevront des dividendes. Généralement, le cours ne varie pas à ce jour-là.

d. Date du versement : Les chèques sont mis à la poste, pour être reçus par les actionnaires.
Bien que pour tous les actionnaires, il s'agisse d'un jour important, le cours de l'action ne devrait
pas varier ce-jour là également.

1.1.3. Politique de dividendes

Pour pouvoir donner une définition simple de politique de dividendes. Il faut savoir qu'à partir
du résultat net de l'exercice, on obtient un résultat distribuable. Et c'est à ce moment là
qu'intervient la politique de dividendes car il faut répondre à la question suivante : Faut-il
conserver ? Ou distribuer ? Si oui, à quel prix ? A quel taux ? Et quel arbitrage faire entre ces
deux alternatives ?
Notons que la politique de dividendes a souvent fait l'objet d'une opposition entre les
actionnaires, qui veulent la distribution (Les dividendes constituent une source de rémunération
des actionnaires, donc ils auront une volonté de réaliser des revenus) et les dirigeants, qui

optent pour la conservation (Les dirigeants auront toujours un souci d’accumulation du capital,

et par là préféreront augmenter leur capacité de financement pour la réalisation de projets

d’investissements rentables).

Il faut retenir que la politique de dividendes est le pourcentage du résultat distribuable que
l'entreprise décide de distribuer aux actionnaires sous forme de dividendes.

1.1.3.1. Mesure de la politique de dividendes

Généralement, on utilise deux grandes mesures pour appréhender le montant de dividendes
versés par une firme.

Le rendement d'une action ou appelé encore « Le dividende Yield »

Le rendement de l'action est une mesure significative qui fournit la part de rendement
provenant des dividendes dans le rendement total de l'action, qui prend également en compte
l'appréciation du prix car, le rendement total attendu par l'action n'est que le rendement de
l'action plus ou moins-value de celle-ci.

Ratio de rendement de l’action = Dividende Annuel versé par action/Cours de l’action

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Certains investisseurs utilisent également le rendement de l'action comme mesure de risque et
comme une grille de lecture des investissements ; ils investissent alors dans les actions dont le
rendement est élevé.
Un rendement élevé peut signifier deux choses, la première que les bénéfices sont importants et
que l'entreprise est généreuse, la deuxième, que le cours de l'action est très bas.

Exemple : soit une entreprise qui verse un dividende de 10 euros et dont le cours de bourse est
de 200 euros, le rendement global sera égal à 10 / 200 = 5%.

Dans la pratique on note que les sociétés holding ou les sociétés immobilières sont celles qui
offrent les rendements les plus élevés. Leurs bénéfices sont généralement importants, leur
politique de dividende tournée vers l'actionnaire et leurs cours sont souvent l'objet d'une
décote. La conjonction de ces 3 facteurs entraîne un rendement élevé.

Le taux de distribution des dividendes ou « Dividende pay out » :

Il s'agit de la mesure la plus utilisée dans le cadre de la politique de dividendes :

Ce ratio est utilisé dans de nombreuses applications. Il est tout d'abord utilisé en évaluation
comme un moyen d'estimer les dividendes dans les périodes futures.
Il sert également à calculer le ratio de rétention ; il s'agit de la part des dividendes réinvestis
dans l'activité de l'entreprise :

Il faut noter que le ratio de rétention est très utile dans l'estimation de croissance des
bénéfices. Les entreprises caractérisées par des ratios de rétention élevés, c'est-à-dire des ratios
de distribution de dividendes faibles, auront en général des taux de croissance des bénéfices
plus élevés que les entreprises avec des ratios de rétention faible, c'est-à-dire des ratios de
distribution de dividendes important.

1.2. Politique de distribution de dividendes
1.2.1. Formes de versement de dividendes

Il existe aujourd'hui deux façons de distribuer un dividende: soit en numéraire (c'est la solution
traditionnelle), soit en actions. Certaines entreprises restent fidèles aux dividendes en
numéraire, mais d'autres laissent le choix à leurs actionnaires. Ceux-ci reçoivent alors chez eux

Taux de distribution des dividendes = Dividende /Bénéfice

Ratio de rétention = 1 Ratio de distribution de dividendes

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un courrier leur indiquant les différentes options possibles, et les invitant à choisir celle qui leur
convient avant une date fixée.

1.2.1.1. Dividende en numéraire

C'est la forme la plus répandue et la plus classique du versement de dividende.
L'assemblée générale fixe les conditions et délais de paiement des dividendes. Les modalités de
mise en paiement des dividendes votées par l'assemblée générale sont fixées par elle ou, à
défaut, par le conseil d'administration, le directoire ou les gérants selon le cas.
Cette mise en paiement des dividendes doit avoir lieu dans un délai maximal de neuf mois après
la clôture de l'exercice. La prolongation de ce délai peut être accordée par décision de justice. Le
montant de distribution fixé est divisé par le nombre d'actions existantes pour calculer le
dividende par action qui sera versé.

1.2.1.1.1 Dividende prioritaire

Ce dividende n'est versé qu'aux titulaires d'Actions à Dividende Prioritaire (ADP). Pourquoi
cette différence de traitement avec les actionnaires classiques ?
Normalement, une action ordinaire permet à celui qui la détient de voter aux assemblées
générales de l'entreprise, et donc de participer à ses décisions. Cela signifie qu'à chaque nouvelle
émission d'actions, l'actionnaire majoritaire risque de se retrouver minoritaire, et donc de
perdre le contrôle de son entreprise. Il a donc fallu trouver une solution à ce problème, car,
même pour garder le contrôle d'une entreprise, il n'est pas possible de toujours recourir à
l'endettement.

1.2.1.1.2 Dividende exceptionnel

Le dividende exceptionnel n'est versé, comme son nom l'indique, que dans certaines
circonstances. C'est le cas par exemple lors de certaines fusions, ou lorsque l'entreprise vient de
réaliser une cession qui lui a rapporté beaucoup plus d'argent qu'elle n'en a besoin. Dans le
même ordre d'idée, certaines entreprises disposant d'une trésorerie abondante, et inutilisée,
peuvent en faire profiter leurs actionnaires, qui, eux, ont peut-être des idées de placement.
Le dividende exceptionnel peut être utilisé dans des périodes de prospérité et permet à la
société de maintenir un niveau stable de dividendes tout en distribuant aux actionnaires les
fruits de la prospérité.

1.2.1.1.3 Acompte sur dividende

L'entreprise peut décider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemblée Générale
ait approuvé les comptes. C'est un usage très répandu aux Etats-Unis. L'acompte sur dividende
est également utilisé dans les sociétés distribuant de forts dividendes.

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1.2.1.1.3 Acompte sur dividende

L'entreprise peut décider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemblée Générale
ait approuvé les comptes. C'est un usage très répandu aux Etats-Unis. L'acompte sur dividende
est également utilisé dans les sociétés distribuant de forts dividendes.

1.2.1.2. Dividende en actions

Il s'agit de remplacer le versement d'une somme d'argent par l'attribution d'actions. Cette
pratique consiste concrètement à donner la possibilité à certaines sociétés, à offrir à leurs
actionnaires, la possibilité de ne pas percevoir le dividende en numéraire auquel ils ont droit, en
échange de se voir remettre un certain nombre d'actions nouvelles.

1.2.1.2.1 Mécanisme du dividende en actions

Lorsque les statuts de la société le permettent, c'est à l'Assemblée Générale Ordinaire des
actionnaires qu'il appartient, de proposer l'option entre le paiement en numéraire ou en actions,
de décider si cette possibilité portera sur la totalité du dividende ou seulement une partie de
celui-ci (l’actionnaire quant { lui, face { cette offre doit opter en bloc pour l’une ou l’autre
alternative), et de déterminer le prix d'émission de l'action nouvelle sur la base duquel se fera la
conversion du dividende en titres.

1.2.1.2.2 Caractéristiques d'un dividende en actions

Cette méthode présente des avantages tant pour l'entreprise que pour l'actionnaire :

- Le dividende en actions confère à l'entreprise un avantage non négligeable de trésorerie :

la part du dividende qui est convertie en actions nouvelles ne fait pas l'objet de
prélèvement direct sur la trésorerie de l'entreprise. Cette dernière n'a donc pas à
décaisser de l'argent. Cette pratique permet, tout en maintenant la politique de
rémunération à laquelle les actionnaires sont habitués, à la société de récupérer une
partie du montant affecté à la distribution, et d'accroitre la part des bénéfices annuels
qui fera l'objet de réinvestissement dans la société.

- L'actionnaire n'a pas à se poser la question du réinvestissement de ses dividendes, qui se

fait sans frais et en général à un prix légèrement inférieur au cours coté.
La distribution de dividendes en actions a connu un vif succès ces dernières années, mais, elle
est sans doute condamnée à disparaître à long terme. En effet, augmenter le nombre d'actions en
circulation fait que le Bénéfice Net Par Action (BNPA) et le Dividende Par Action (DPA)
diminuent, ou progressent plus lentement. En outre, cette méthode pénalise les actionnaires qui
n'optent pas pour le paiement du dividende en actions, car ils voient leur part dans le capital de
l'entreprise diminuer au fil des ans.

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L'ensemble de ces inconvénients peut être résumé en un seul mot : dilution. Et c'est parce que
cette méthode a un effet dilutif qu'elle va sans doute disparaître, car elle est contraire à la notion
de création de valeur pour l'actionnaire.

1.2.2. Restrictions du versement de dividendes

La décision de versement de dividende se fait librement tout en respectant trois conditions
portant sur le capital, les bénéfices et la solvabilité.

- Restriction sur le capital : Les entreprises ne peuvent verser de dividende qu'à partir

du moment où le versement dudit dividende n'affecte en aucune sorte le capital social.

- Restriction sur les bénéfices : Les entreprises ne peuvent pas verser de dividende en

numéraire si le niveau des réserves est inférieur au seuil fixé par la législation.

- Restriction de la solvabilité : Les entreprises possédant des dettes supérieures à leurs

capitaux propres ne peuvent verser de dividende. Il est question ici de protéger les
créanciers.

1.3. La politique de dividendes et valeur d’entreprise

La politique de dividende que les entreprises devraient suivre est au cœur d’un vieux débat
théorique : celui de savoir si les dividendes versés ont un impact ou non sur le cours des actions
et la valeur de la firme.
Historiquement, deux grands courants de pensée se sont affrontés dans ce domaine, celui de la
neutralité de la politique de dividendes, c’est-à-dire l’absence d’influence sur le cours boursier ;
celui de la non-neutralité qui soutient que la valeur des actions est déterminée ou, en tous cas,
influencée par les dividendes.

1.3.1. Thèse de neutralité de Miller et Modigliani :

La décision de distribution des dividendes relève d'un processus de décision compliqué. La
question fondamentale est de savoir si la décision affecte la valeur de l'entreprise. La réponse est
étudiée par référence aux hypothèses de Miller et Modigliani qui ont publié, en 1961, leur
désormais célèbre thèse de la neutralité de la politique de dividendes. Cette thèse est passée par
plusieurs étapes selon différents critères :

1.3.1.1. Modèle de Miller et Modigliani dans un avenir certain

Modigliani et Miller ont essayé de démontrer que dans un avenir certain le taux de distribution
des bénéfices importe peu, et le montant des dividendes distribué n'affecte pas la richesse des
actionnaires. Pour cela, ils ont posé les trois hypothèses suivantes :
Les conditions de la concurrence pure et parfaite sont satisfaites sur les marchés des
capitaux. Il s'ensuit que:

- L'accès au marché est libre;

11

- Aucun acheteur ou vendeur ne peut, compte tenu de l'importance relative de la

transaction réalisée, influer sur la formation des prix.

- Tous les participants disposent, librement et sans aucun frais, de toutes les informations

relatives à la formation des prix et aux diverses caractéristiques des titres concernés;

- Il n'existe pas de frais sur les transactions;

- Enfin, il n'y a pas d'impôt, ou du moins, il n'existe pas de différence d'imposition entre les

dividendes et les gains en capital.
Les investisseurs ont un comportement rationnel. Cela veut dire que leurs satisfactions
augmentent au fur et à mesure que leurs niveaux de richesse augmentent et qu'ils sont
indifférents entre dividende et plus-value.
L'avenir est certain: (cette hypothèse sera levée ultérieurement), par conséquent: chaque
agent connaît avec certitude le résultat financier de ses placements. Il en découle qu'il
est inutile de faire la distinction entre actions à revenus variables et incertains et
obligations à revenus certains. On peut dire qu'à ce niveau, seules les actions sont
considérées dans l'analyse de M&M.
Compte tenu de ces hypothèses, M&M démontrèrent avec rigueur la proposition suivante :

- Pour une politique d'investissement donnée, la politique de distribution des dividendes

n'a aucun effet sur la valeur d'une firme. Les actionnaires se soucient peu de ce que leurs
revenus prennent la forme de dividende ou de plus-value.
Pour démontrer ce résultat, M&M prennent d'abord le cas d'une société financée uniquement
par fonds propres.
M&M estiment que le taux de rendement exigé par les actionnaires sur un investissement en
actions est égal à la somme des dividendes et du gain en capital. Autrement dit :

(1)

Avec:
di(t) : le montant du dividende par action versé par la firme (i) au cours de la période t;
Pi(t) : le prix de la firme i au début de la période t. Ce prix s'établit juste après la distribution du
dividende à la fin de t-1. Il est appelé en pratique prix ex-dividende en t-1;
Pi(t+1) : le prix, (ex-dividende en t), d'une action de la firme i au début de la période t+1;
Ri(t) : le taux de rendement par action de la firme i relatif à la période t.

12

De l'équation (1), on peut déduire le prix d'une action de la firme i au cours de la période t: Pi(t)

(2)
Cette équation est à la base de l'établissement des prix de toutes les actions. Le non-respect de
cette égalité entraîne un mécanisme d'arbitrage aboutissant à l'équilibre à nouveau. En effet, les
détenteurs d'actions à prix élevé et rendement faible sont incités à les vendre et à acquérir celles
ayant un rendement plus élevé.
Ceci aura pour conséquence de diminuer le prix des actions à faible rendement et d'augmenter
celui des actions à rendement élevé de telle façon que les différences de rendement
disparaissent.

partent de la valeur totale de l'entreprise. Ainsi, si l'on appelle:

ni (t) : Le nombre d'actions de la firme i émis au début de la période t;
mi(t+1) : Le nombre de nouvelles actions souscrit durant la période t à un prix, ex-dividende,
correspondant au dernier cours Pi(t+1).
ni(t+1) : Le nombre d'actions de la firme i, émis au début de la période t+1;

Vi(t) : La valeur totale de la firme

Di(t) : Le montant total des dividendes distribués au cours de la période t, et relatif aux actions
émises au début de la période t.
On a : Vi(t) = ni(t) x Pi(t)
Si on remplace Pi(t) par sa formule (2), on obtient

(3)

Or : ni(t) = ni(t+1) - mi(t+1)

13

Donc Vi(t) sera :

(4)

Or : ni(t+l) x Pi(t+1) = Vi(t+1)
L'équation (4) devient:

(5)

Cette équation signifie que la valeur des actions d'une firme est égale à la somme de la valeur
actualisée des dividendes versés à la date t et la valeur actuelle de l'entreprise en début de
période t+1, diminuée de la valeur actuelle des actions nouvellement émises au cours de la
période t, au prix ex-dividende Pi(t+1), soit: mi(t+1)Pi(t+1) (l'augmentation de capital).
De ce fait, si l'augmentation de la distribution accroît la valeur de l'entreprise, l'augmentation de
capital qui en résulte (et qui n'est autre que la valeur du prélèvement opéré par la vente de
nouvelles actions au cours de la période considérée) n'entraîne-t-elle pas une diminution de
cette valeur ?
En d'autres termes, une firme doit-elle réduire ses flux de dividende pour financer ses
investissements par les bénéfices mis en réserves ou bien augmenter les distributions et
recourir à des augmentations de capital ?
Pour répondre à cette question, considérons le montant de l'augmentation de capital :

Soient:
Ii(t) : le niveau donné d'investissement de la firme i au cours de la période t;
Xi(t) : le bénéfice après impôt réalisé par la firme i au cours de la période t.
En vertu de l'équilibre comptable3 des ressources et emplois et pour une firme financée
uniquement par fonds propres, on a:

3

L’égalité entre ressources et emplois peut s’écrire ainsi :

Bénéfice net +amortissement + augmentation de capital = amortissement + investissement net + dividende.

En simplifiant par amortissement, on obtient l’égalité d’en haut.

14

Remplaçons cette valeur dans (4), on obtient:

On remarque que la variable Di(t) a disparu. Vi(t+1), Ii(t), Xi(t) sont des variables supposées
indépendantes de Di(t) et le sont par nature. On peut démontrer, par récurrence, que Vi (t+1) est
indépendante de la distribution en t+1, Vi(t+2) l'est aussi en t+2, il en va ainsi pour toutes les
distributions ultérieures.

La valeur de l'entreprise est déterminée par le risque associé à ses gains, sa politique
d'investissement et la capacité des actifs réels d'engendrer des bénéfices. Ce qui est reçu par
l'actionnaire sous forme de dividende ne sera pas compris dans la valeur finale du titre.
Ce qui est distribué entraîne un financement externe équivalent, sauf si l'entreprise modifie sa
politique d'investissement.
L'hypothèse de l'avenir certain est très restrictive. En effet, si l'on évacue cette hypothèse, on
peut croire que les investisseurs peuvent préférer les actions d'une société qui verse des
dividendes aux actions de celles ne les versant pas, du moment que le dividende est plus certain
que la plus-value de la firme. Mais, même en levant l'hypothèse de l'avenir certain, M&M
soutiennent toujours la thèse de neutralité que nous examinerons ci-après :

1.3.1.2. Dividende et incertitude chez M&M

Reprenons d'abord l'équation de détermination du prix de l'action:

La prise en considération de l'incertitude quant à l'évolution future des bénéfices, de
l'investissement ou des dividendes de la firme rend les variables de cette équation aléatoire,

15

mais le fait que di(t) et Pi(t+1) soient aléatoires ne modifie en rien la conclusion de M&M. En
effet, si on introduit les variables aléatoires dans l'équation permettant de conclure à la
neutralité, on obtient:

Seulement, on ne peut admettre, sauf exception, que le taux d'actualisation Ri(t) soit identique
pour deux sociétés choisies de façon arbitraire. Pour maintenir le même résultat, il convient
d'intégrer dans l'hypothèse de comportement rationnel des investisseurs ce que M&M appellent
« symetric market rationality » ou « rationalité symétrique ».
Constat : Ce sont les anticipations qui déterminent le choix des agents et non les goûts
individuels dans l'état d'incertitude. En outre, les agents intervenants sur le marché, en agissant
de façon rationnelle, doivent être persuadés que tous les autres agents agissent de la sorte et
attribuent la même rationalité au marché.

1.3.1.3. Dividende et structure financière de la firme :

Dans la première démonstration, nous avons pris le cas où l'entreprise financée uniquement par
fonds propres. Nous essayerons maintenant de voir est ce que l'introduction de la dette pourra
influer sur la thèse de neutralité de la politique de dividende.
Pour M&M, la thèse de neutralité reste valable même si les dividendes sont financés par un
recours à l'endettement. Cette proposition est tout à fait logique quand on a à l'esprit leur
fameuse thèse de 1958 sur le coût de capital et la structure du capital. Dans cette thèse, M&M
s'attachent à montrer les deux propositions suivantes:

- Proposition 1: « En l'absence d'impôt, la valeur marchande de toute firme est

indépendante de la structure de son capital: c'est le côté gauche du bilan des actifs réels
qui détermine la valeur d'une firme et non pas les proportions de titres d'emprunt et de
capitaux propres qu'elle a émises ».

- Proposition 2: Cette proposition est la conséquence de la première: le taux de

rendement prévu des actions d'une firme endettée est égal au taux d'actualisation
augmenté d'une prime de risque. Le coût moyen pondéré du capital n'a aucune relation
avec sa structure. En l'absence d'impôt, le coût du capital reste constant quel que soit le
ratio d'endettement. Donc le mode de financement des dividendes n'a pas d'effet sur la
valeur de l'entreprise.
M&M ont introduit l'impôt dans leur analyse. En présence d'impôt, le résultat change et la
nouvelle proposition relève que la valeur d'une firme endettée est égale à la valeur d'une firme

16

sans dette augmentée de l'économie d'impôt due à la déductibilité des intérêts de la dette. La
valeur d'une firme endettée est de ce fait supérieure. On pourra donc imaginer qu'en
introduisant l'impôt, le financement des dividendes par la dette influera la valeur de l'entreprise
grâce à l'avantage fiscal de la dette. Mais remarquons que dans ce cas, l'influence opérée sur la
valeur de l'entreprise est due à une modification de la structure financière du capital et non à la
politique de dividende.
En définitive, la valeur de l'entreprise dépend, pour ces auteurs, des flux futurs des bénéfices
après impôt liés à ses choix d'investissement. Cette conclusion est basée sur leur conviction
totale de l'absence d'interaction entre la décision de distribution et la décision d'investissement.

Les critiques de la théorie de la neutralité

Cette critique repose sur les imperfections des marchés et sur l’introduction des impôts

personnels.
L’école de pensées de Modigliani et Miller a remis en question 3 arguments importants qui
justifient l’imperfection au niveau du marché :

- Il peut y avoir une clientèle naturelle pour les actions des entreprises dont le taux de

distribution est élevé, comme il peut y avoir une autre clientèle pour les firmes dont le
taux de distribution est faible, ce dernier exemple peut être justifié pour le cas des
entreprises familiales.

- Il y’ a une clientèle naturelle d’investisseurs qui considère leur portefeuille comme une

source régulière de revenus pour leur consommation ;

- Le dividende possède un contenu informatif. Dans la mesure où une entreprise pratique

une politique stable de dividendes, tout changement de cette politique se répercute sur
le cours de l'action.

L’investisseur ayant une aversion pour le risque, préfère des dividendes immédiats à une
espérance de gain dans les années à venir. Ainsi, une rétention des profits plus grande, même

justifiée, par des projets d’investissements rentables est souvent analysée par les actionnaires
comme le signe d’une diminution des profits futurs, l’entreprise ajuste les dividendes aux
perspectives de profit.

1.3.2. Thèse de non neutralité de la politique de dividendes

2.2.1 Le modèle de Gordon et Shapiro
Gordon et Shapiro ont montré que le montant des dividendes et surtout leur croissance devrait
être les principaux facteurs explicatifs des cours des actions, pour cela, ils ont utilisé un certain

nombre d’hypothèses qui sont :

- L’unique source de financement possible pour l’entreprise est la rétention des bénéfices ;

- La firme retient une proportion constante de ses bénéfices par action ;

17

- Les investisseurs opèrent dans un marché parfait caractérisé par l’absence de taxes et de

coûts de transactions ;

- Gordon et Shapiro considèrent aussi l’hypothèse de certitude et l’hypothèse d’absence de

la dette.

2.2.2 Le modèle de Walter (1956)
Dès (1956), Walter proposait sa théorie résiduelle des dividendes, son idée est de considérer
que la décision de distribution de dividendes n’a qu’un rôle résiduel, puisqu’elle ne vient
qu’après les décisions d’investissement et de financement de l’entreprise.

Pour les adeptes de cette théorie, le montant des dividendes peut varier d’une période { l’autre,
en fonction des opportunités d’investissement, ils préfèrent voir l’entreprise conserver ses
bénéfices plutôt que les distribuer aux actionnaires, si la rentabilité qu’elle peut tirer de ces

fonds est supérieure au taux de capitalisation du marché, donc le taux de distribution doit être
faible pour maximiser la valeur de la firme, sauf si l’entreprise n’a pas de projets
d’investissement suffisamment rentables.

1-3-3. Théorie de signal

La théorie du marché d’équilibre a du mal { trouver une justification convaincante { l’existence

des dividendes, la prise en compte du monde réel oblige à rechercher de nouvelles explications
au problème de distribution.
Toute une littérature autour de la théorie des signaux appliquée au problème des dividendes

développée principalement pendant les années 80 propose une justification { l’existence des

dividendes :

Le dividende est l’un des moyens de communication entre l’entreprise et son marché.

Les informations financières transmises aux investisseurs par les entreprises sont sujettes à des
possibles mises en valeur avantageuses, voire à des manipulations comptables. Les dirigeants

sont en effet naturellement incités { donner la meilleure image possible de l’entreprise, même si
parfois celle-ci ne représente pas l’exacte vérité.
Les entreprises réellement rentables vont alors chercher à se distinguer des autres par des

politiques que ces derniers ne pourront pas imiter parce qu’elles n’ont pas les moyens. La
distribution des dividendes est l’une de ces politiques car elle nécessite de disposer de

trésorerie. Une entreprise en difficulté ne pourra donc pas imiter une firme prospère.

La politique de dividendes constitue un vecteur d’information privilégié et que les dirigeants

utilisent pour convaincre que leur image correspond à la réalité.
Par ailleurs, la politique de dividendes permet de { l’équipe dirigeante de montrer que qu
marché financeur qu’elle applique en matière de finance et de développement une politique
réfléchie et qu’elle anticipe certains résultats. Si une entreprise maintient son dividende alors

18

que son bénéfice décroit, elle signifie au marché que cette baisse n’est que passagère, et que la
progression des bénéficies va reprendre.

1-3-3-1. Signalisation par le dividende et maximisation de la richesse des actionnaires :

a. Modèle de Battacharya :

Dans ce modèle, le dividende signale la qualité du cash-flow d’exploitation futur. Le fait que
les investisseurs ne connaissent pas la rentabilité des investissements entraîne une asymétrie
d’information. Les hypothèses du modèle de Battacharya sont les suivantes :
1- Les cash-flows sont certains et seuls les dirigeants les connaissent,
2- Les cash-flows sont distribués de façon uniforme sur l’intervalle [0, T]
3- Il n’y a pas de motif de diversification des titres car les actionnaires et les dirigeants sont
neutres vis-à-vis du risque.
4- La valeur de l’entreprise est déterminée uniquement par son cash-flow anticipé
5- L’entreprise a suffisamment d’opportunités pour investir tous ses cash-flows.
6- Le dividende annoncé à la période t est servi à la période t+1.

Si le cash-flow réalisé à la période est supérieur au dividende D, l’entreprise peur réinvestir (C-
D) et les actionnaires auront après paiement de l’impôt tD : (1-t)D. l’activité de signalisation un
coût constitué par l’impôt t (D).
Dans le cas inverse, c'est-à-dire si C (m) supérieur au taux normal pratiqué. Ce cout de financement constitue la pénalité due à
l’émission d’un signal fallacieux, car le dividende annonçait un cash-flow plus élevé que celui
effectivement réalisé.

Dans le coût associé { l’activité de signalisation, est d’une part le différentiel d’imposition entre
les bénéfices mis en réserve et d’autre part, le coût financier lié { l’emprunt lorsque le résultat

réalisé est inférieur au dividende annoncé. Les dirigeants doivent donc fixer le montant du

dividende qui maximise la valeur de l’entreprise en prenant en considération ces deux coûts. Le

dirigeant va détermine le montant du dividende en maximisant la valeur espérée des fonds
propres investis par les actionnaires.

(1)

19

Avec:

r : Le taux sans risque
V (D): La valeur de l’entreprise quand le dividende fixé est D ;
F (C) : Fonction des cash-flows.
M (C-D) : Pénalité supportée en fin de période si le dividende servi au supérieur au cash-flow.

L’espérance de la pénalité associée au refinancement au taux m est :

En vertu de la deuxième hypothèse, c’est uniformément distribué sur [0,t], la moyenne est t/2

On a :

L’équation (1) devient :

(2)

Si D* est le niveau optimum de dividende, la condition de premier ordre du problème de
maximisation peut s’écrire :

(3)

(4)

L’existence d’un équilibre de signalisation suppose que la valeur signalée par le dividende en

début de période V (D*), correspond effectivement à la valeur de la firme en t.

20

(5)

L'équation (5) montre que la valeur de la firme est fonction d'une série de flux identiques
capitalisés à perpétuité (car les flux générés par l'entreprise sont constants et la politique de
dividende est supposée stationnaire).
L'existence d'un équilibre stable pour toute valeur de t suppose que la dérivée par rapport à t de
la V (D*(t)) soit nulle.
C'est à dire :

(6)

Or
V'(D*(t))= T+ m D/t
L’équation (6) s’écrit :

(7)

Bhattacharya montre que si b est le taux de distribution des dividendes, D*(t) = b.t est solution
de l'équation différentielle.
Avec :

(8)
Connaissant D, et ayant déterminé b à partir de l'équation (8), les investisseurs peuvent
connaître le cash-flow anticipé par les dirigeants.
L'équation (8) suggère que le taux de distribution (b) qui détermine l'équilibre des dividendes
est fonction décroissante du taux d'imposition (T) et du taux sans risque (r).
Le modèle de Bhattacharya montre comment le dividende peut éliminer le différentiel
d'information qui existe entre les investisseurs et les dirigeants. Cependant, les valeurs

21

aberrantes auxquelles peut conduire l'application numérique de l'équation montrent le peu de
réalisme de ce modèle.
En effet: Si r = 5% ; L = 1/5% = 20 ; T = 10%.
Le taux de distribution optimal b doit être égal à 20/(2(20-1)x0,1) = 526,3% Cette valeur est
bien sur irréaliste.
En outre, il n'est pas évident que les entreprises recourent à l'endettement pour payer le
dividende annoncé lorsque celui-ci s'avère supérieur au cash-flow réalisé. De même qu'il est peu
envisageable qu'une entreprise non performante s'endette à un taux supérieur au taux normal
du marché pour financer la différence entre le dividende annoncé et celui permis par le cash-
flow réalisé.

Sou
lign
ons
enfi
n que Bhattacharya a étendu son modèle à n périodes au lieu d'une seule période, la fonction
objective

des

actionnaires

devient

:

Plus on s’éloigne dans l’horizon de placement, plus le taux de distribution devient plus faible.
L’efficacité de la signalisation par les dividendes se trouve alors accrue.

1- 3-3-2. Signalisation par le dividende et dilution du capital :

a. Modèle de John et Williams :

Présenté par John et Williams (1995). Ce modèle est basé sur le concept de dilution. En effet

quand l’entreprise émet des actions nouvelles pour financer son programme d’investissement

les investisseurs actuels subissent un effet de dilution, cela veut dire que ces derniers voient la

part qu’ils détiennent dans l’entreprise diminuer { chaque fois que les dirigeants opèrent une

augmentation du capital, de même lorsque les actionnaires ont besoin de liquidités ils peuvent

vendre une part des actions qu’ils détiennent et amplifié ainsi de dilution.

Dans le modèle de John et Williams, les actionnaires estiment un dividende élevé comme
étant un signal de perspectives meilleures pour la firme ; ainsi les dirigeants peuvent accroitre le
niveau des dividendes distribués à condition que le marché réagisse à ce signal en haussant le
prix de réaction.

John et Williams ont montré que le dividende est une fonction croissante de la valeur

liquidative de l’entreprise et des besoins de liquidité des actionnaires, mais décroissante du taux
d’imposition.

22

De ce fait, l’opération d’augmentation du capital, qui peut être initiée par la firme pour
financer ses investissements, conjuguée aux besoins de liquidité qui peut amener les
investisseurs à vendre une part leur part dans le capital, donne naissance à un effet de dilution
supporté par les actionnaires actuels. Par conséquent toutes actions permettant de réduire

l’effet de dilution s’inscriront dans l’intérêt des actionnaires.

Quand l’information détenue par les dirigeants sur l’amélioration des perspectives de la firme

est favorable, ceci peut réduire la dilution en distribution un dividende élevé à condition que le

prix de l’action sur le marché augmente.

Sous ces conditions, seules les firmes ont intérêt { se signaler par le dividende, puisqu’elles
sont les seules pour qui l’avantage de réduction de dilution compense le désavantage lié { la
fiscalité sur les dividendes.

1-3-4 Théorie d’agence :

La théorie d’agence présente un cadre théorique que l’on peut qualifier de consistant, pour
expliquer ces oppositions d’intérêt entre els différents intervenants au sein d’une entreprise,

tout en établissant le lien avec les politiques financières.

Cette théorie offre, en effet, un échange intéressant sur les paramètres susceptibles d’influencer

les stratégies financières et plus particulièrement les dividendes et ce dans un environnement
caractérisé par divergences d’intérêt entre les différents acteurs au sein d’une entreprise
Cette théorie fait confronter trois agents : Les dirigeants, les actionnaires et les créanciers. Ainsi,
on se trouve face à trois problèmes majeurs :
Problème d’agence entre les actionnaires et les dirigeants.
Problème d’agence entre les actionnaires et les créanciers.
Problème d’agence entre les actionnaires majoritaires et les actionnaires minoritaires.
Ces problèmes d’agence concernent { peu près toutes les décisions qui sont prises au sein de
l’entreprise. C’est notamment le cas des décisions d’investissement et de financement. La
résolution de ces problèmes est faite par l’ensemble d’analyse des théories venant de différents

économistes et financiers.

23

D’un point de vue théorique, l’utilité et la justification de la politique de dividende des sociétés
font partie des sujets les plus controversés de la théorie financière. Selon Charreaux (1989),

l’utilité de la politique de dividende est même « l’un des problèmes les plus ardus de la finance
d’entreprise ». De nombreuses hypothèses ont été avancées afin d’expliquer la politique de
dividende des sociétés. Les relations entre les dividendes d’une part et la demande et l’offre de
liquidités d’autre part, le rôle informationnel de l’annonce du dividende ainsi que la fiscalité ont

ainsi été successivement abordés. Dans la plupart des cas, les recherches ont été réalisées en
adoptant une démarche hypothético-déductive sur des échantillons importants. (Frédéric

ROMON Maître de Conférences { l’I.A.E. de Valenciennes)

I. Le choix de la Politique de Dividende :

Il s’agit pour les dirigeants de l’entreprise de proposer aux actionnaires une séquence des

dividendes pour les années à venir, trois modalités sont les plus souvent utilisées :
La Distribution de la totalité du bénéfice
L’absence de distribution de dividendes
La Politique de Dividende Stable
La Politique de Dividende Résiduel
La politique de Dividende Proportionnel
Le Rachat d’actions

a. Distribution de la totalité du bénéfice :

Il s'agit de la distribution de la totalité des bénéfices sous forme de dividendes. Cette modalité
est fondée sur le fait que les actionnaires préfèrent recevoir "plus" de dividendes "à moins" de
dividendes.
En pratique, les sociétés n'adoptent pas cette stratégie car elles ne sont encouragées ni par la
fiscalité, ni par les actionnaires. La raison en est que d'une part, la distribution de dividendes
affecte considérablement l'autofinancement de la société et d'autre part, les taux d'imposition
des plus-values sont souvent plus élevés que ceux des coupons.

b. Absence de la Distribution de Dividende :

Cette approche est fondée sur l'idée que le dividende constitue un "luxe" que ni les sociétés, ni
les actionnaires ne peuvent se permettre.
En pratique, quelque soient les mérites de cette approche, il est rare de voir les sociétés retenir
la totalité des bénéfices en réserves sans distribuer de dividendes.

Chapitre 2 : La politique de dividendes

24

c. Distribution de Dividendes Stables4 :

Une politique de dividende régulière, indépendante des résultats de l’entreprise. Les dividendes
sont stables dans le temps et n’augmentent que s’ils pourront rester { leur nouveau niveau

durablement.
Parfois elle complète par le versement d’un extra-dividende (Dividende supplémentaire) lorsque
les résultats sont particulièrement intéressants.
Cette politique est particulièrement appréciée par les investisseurs qui désirent se garantir des
revenus réguliers et qui ne souhaitent pas devoir acheter ou de vendre des titres régulièrement.

Il s’agit en outre de la modalité la plus usitée.

En rejetant l'hypothèse d'une distribution de 100% des bénéfices sous forme de dividendes et
celle de la rétention de la totalité des bénéfices, les chercheurs observent que les sociétés
attribuent une importance considérable aux dividendes de l'année précédente. Ces résultats
laissent à croire que les sociétés ont tendance à suivre un ratio de distribution relativement
stable à long terme.
Lintner (1956) montre que les dividendes sont reliés au bénéfice à long terme et que les sociétés
suivent un ratio de dividendes "cible". Il constate aussi que les dirigeants des sociétés accordent
beaucoup d'importance aux variations du dividende par rapport à l'année précédente. Il semble
aussi que les dirigeants utilisent le dividende comme "signal" des perspectives de croissance de
la société et qu'il présente un contenu informationnel.
Le modèle Lintner suggère que les entreprises ont un objectif à long terme de taux de

distribution du dividende et que le dividende distribué en t dépend, d’une part, de cet objectif {
long terme et bénéfice par action de l’année t (ration cible * BPAt) et, d’autre part, du dividende
payé l’année précédente.

Ce dernier paramètre est introduit car il semblerait que les actionnaires accordent plus

d’importance aux changements de niveaux de dividendes qu’{ leur niveau absolu. Un terme
d’ajustement est donc ajouté pour refléter le fait que les dirigeants d’entreprises lissent
temporellement le dividende distribué de manière { éviter qu’une augmentation du dividende
ne soit suivit d’une diminution.
Plusieurs facteurs peuvent expliquer l’importance de la stabilité dans la politique de
distribution :

o Lorsque l'entreprise maintient le même niveau de dividendes, alors que les bénéfices ont
baissé, cela peut transmettre l'opinion des dirigeants selon laquelle l'avenir de
l'entreprise est meilleur que ce que suggère la baisse des bénéfices. Ainsi, les dirigeants
peuvent influencer les anticipations des investisseurs grâce aux informations que
véhiculent les dividendes. Le marché aura donc plus confiance dans l'action grâce à la
stabilité.

4

(Gestion financière à long terme : investissements et financement – Faouzi Rassi 2007 Page 481).

25

o Un deuxième facteur peut favoriser la stabilité des dividendes : les investisseurs qui
désirent disposer d'un revenu déterminé à chaque période préféreront une société dont
les dividendes sont stables à une autre où les dividendes ne le sont pas, même si les
bénéfices et le taux de versement de dividendes à long terme sont similaires dans les
deux entreprises. Globalement les investisseurs soucieux du revenu accordent une utilité
positive à des dividendes stables, même s'ils peuvent toujours vendre quelques actions
pour augmenter leurs ressources.
d. Distribution de Dividendes Proportionnels :
Il s'agit d'une politique de dividendes proportionnels aux résultats de l'entreprise. Chaque
année, l'entreprise distribue un pourcentage quasiment fixe de son résultat. C'est une politique
de dividende participative : lorsque l'activité est rentable, le dividende augmente, et par contre
le dividende diminue lorsque les résultats sont faibles.
e. Distribution de dividendes résiduelle 5:
Il s’agit d’une politique de dividende évolutive : le dividende versé est en relation avec les
opportunités de croissance de l’entreprise et { par conséquent une évolution irrégulière.
L’entreprise baissera son dividende quand elle fera face { des investissements importants et
l’augmentation lorsqu’elle escomptera des résultats positifs. En fait le processus se décompose
aux étapes suivantes :

L’entreprise détermine son budget d’investissement optimal.
Elle en déduit le montant des capitaux propres nécessaires pour financer ses
investissements
En respectant un ratio dette sur capitaux propres optimal donné par sa structure

financière

Elle utilise l’autofinancement, puis fait appelle au marché en émettant de nouveaux titres

pour respecter le montant des capitaux propres déterminé précédemment
Elle verse la partie des bénéfices qui n’a pas été utilisée sous forme de dividende
Dans la mesure où la société n'adopte que les projets rentables, ayant une valeur actualisée
nette positive, tout bénéfice supplémentaire doit être distribué sous forme de dividendes :
c'est l'approche d'un dividende résiduel. En pratique, cette politique n'est pas suivie par les
dirigeants puisqu'en général, les sociétés optent pour une politique caractérisée par une
augmentation au cours du temps du bénéfice par action, de façon à ce que le dividende par
action soit moins variable que le bénéfice par action.
Le comportement des sociétés en matière de distribution montre que le dividende augmente
en général avec un "retard de phase" d'une période par rapport à la hausse du bénéfice. Ce
résultat signifie que la société n'augmente son dividende, qu'après avoir réalisé des résultats
plus élevés. La hausse des dividendes apparaît au cours de l'exercice qui suit immédiatement

5

Mathématiques et gestion financière Par Octave Jokung-Nguéna ;(Gestion financière à long terme :
investissements et financement – Faouzi Rassi 2007 Page 481)

26

l'augmentation du résultat, avec un certain retard. Cette information permet au marché
financier d'anticiper les bénéfices futurs de l'entreprise. Il semble que le dividende constitue
la variable fondamentale de décision et qu'il représente un résidu. Les sociétés adoptent
souvent un ratio de distribution constant dans lequel le dividende représente un
pourcentage donné des bénéfices. Ce comportement n'est pas cohérent avec la politique
résiduelle puisqu'on observe, en pratique, que les sociétés continuent à distribuer les
dividendes, même lorsqu'elles augmentent leurs endettements.

Les tenants de la politique de dividende résiduel partent du fait que le financement interne

par les bénéfices réinvestis est moins coûteux que celui qui est assuré par l’émission
d’actions ordinaires ou de dettes. La priorité en matière de financement consiste à satisfaire
les besoins d’investissement par les bénéfices non répartis. Si ces derniers sont insuffisants
ou égaux aux besoins d’investissement, il n’y aura pas de distribution de dividende

conformément à la politique de dividende résiduel. Par contre, si les fonds propres générés

pendant l’année excédent les besoins d’investissement, l’entreprise versera des dividendes.
D’où la notion de dividende résiduel distribué seulement après que tous les besoins
d’investissement de l’entreprise sont satisfaits et { condition qu’un excédent de bénéfices
non répartis le permettre. La logique et l’expérience financière nous enseignent que si
l’entreprise est très profitable, { un point tel que son taux de rendement est bien supérieur {
celui qu’obtiendrait l’actionnaire ailleurs, et que les occasions d’investissement de
l’entreprise sont considérables, elle distribuera peu de dividendes et réinvestira ses

bénéfices.

f. Le Rachat d’actions :
Le rachat par une entreprise de ses propres actions en bourse est une pratique courante
observée, il y a longtemps dans les pays anglo-saxons. Il s'agit d'une alternative au versement de
dividendes.
Depuis les années 90, les programmes de rachat d'actions se multiplient dans les pays
développés à une vitesse surprenante.
Le rachat d'actions s'apparente au versement de liquidités aux actionnaires en lieu et place des
dividendes. Il y a transfert des disponibilités de l'entreprise vers les actionnaires.
Néanmoins, le nombre d'actions ainsi rachetées peut être un signal par rapport à la capacité de
l'entreprise à générer des bénéfices plus tard afin de distribuer des dividendes. Ce faisant, la
hausse de valeur de l'entreprise consécutive à un rachat d'actions sera plus faible que celle qu'on
aurait obtenue avec un versement de dividendes.
Utiliser les rachats d'actions comme une alternative au versement de dividendes offre plusieurs
avantages pour les firmes et pour leurs actionnaires.
Les avantages pour les firmes sont :

27

Contrairement aux dividendes réguliers, qui d'habitude engagent l'entreprise à
poursuivre le versement lors des périodes futures, les rachats d'actions sont des
distributions de richesse uniques, c'est-à-dire non récurrentes. Par conséquent, les
firmes qui ont un excédent de liquidités et qui sont dans l'incertitude quant à leur
capacité à continuer à générer de tels cash-flows dans le futur, devraient racheter leurs
actions plutôt que de distribuer des dividendes (elles pourraient également choisir de
verser un dividende exceptionnel, dès lors qu'il n'engage pas la firme à poursuivre ce
type de paiement dans le futur).
La décision de rachat d'actions donne à l'entreprise beaucoup plus de flexibilité pour se
rétracter et (ou) pour prolonger le rachat sur une période plus longue que ne le ferait un
versement équivalent d'un dividende exceptionnel. En fait, il y a des faits empiriques
«substantiels » qui montrent que beaucoup de firmes qui annoncent des programmes de
rachat d'actions ambitieux se rétractent et n'achèvent pas l'opération.
Les rachats d'actions peuvent constituer un moyen pour augmenter le contrôle
d'insiders9 dans l'entreprise car ils réduisent le nombre d'actions en circulation. Si les
« insiders » ne vendent pas leurs titres, ils détiendront suite au rachat une part plus
importante de la firme et par conséquent disposeront d'un contrôle accru.

II. Déterminants internes de la Politique de Dividende :

Le Choix entre les trois modalités se fait en analysant plusieurs déterminants qui sont en
général :

a. Les opportunités d’investissement :
Les entreprises qui font face { de nombreuses opportunités d’investissement ont tendance { ne

pas distribuer des dividendes ou à opter pour une faible distribution de dividendes. Les
liquidités étant en priorité utilisées pour financer les projets à valeur actuelle nette positive

plutôt que versés sous forme de dividendes aux actionnaires. En principe les actionnaires n’y

trouvent rien à redire car la rentabilité car la rentabilité interne est importante. Les entreprises
à maturité ou évoluant dans un secteur { maturité n’ayant en conséquence qu’un nombre moins
important d’opportunités d’investissement auront tendance { verser un dividende important.

Par ce biais, elles donnent aux actionnaires une part importante du résultat et ne réinvestissent
que le résidu car le taux de rentabilité interne est faible.
b. La méthode de Gordon-Shapiro6 :

Un modèle d’actualisation des actions particulièrement connu est celui de Gordon et Shapiro, il

porte le nom de ses auteurs et a été mis au point en 1956. Ce modèle dit aussi de croissance
perpétuelle, ne tient pas compte des plus values. En effet, il considère que lorsque le flux de

6 http://www.abcbourse.com/apprendre/12_lecon_af_12.html

28

dividendes est perpétuel (c'est-à-dire qu’il tend vers l’infini, la plus value n’a pas d’incidence sur
l’évaluation de l’action.

Formule de Gordon et Shapiro : P0 = D / (Kc - g)

P0 : Valeur théorique de l’action
D= Dividende anticipé de la première période
Kc= Taux de rendement attendu pour les actionnaires
g = Taux de croissance des dividendes
Le calcul de g :
Pour déterminer le taux de croissance des dividendes nous utiliserons deux observations:
- Les données historiques de l’action
- Les prévisions des analystes sur les futurs dividendes
Remarque : "Kc" doit être supérieur à "g" pour que le modèle fonctionne. Autrement dit, le taux
de rendement attendu par les actionnaires doit être supérieur aux taux de croissance des
dividendes.
Exemple :
Soit la société Alpha, les investisseurs estiment que ses résultats ainsi que son dividende
devraient doubler en l'espace de 5 ans. La rentabilité exigée par les actionnaires est de 20% et le
dernier dividende versé est de 5 DH par action.
Nous allons commencer par calculer "g", le taux de croissance du dividende :
Soit D0, le dividende actuel et D1, le dividende dans 5 ans, comme le dividende doit doubler dans
5 ans : D1 = 2*D0. Nous pouvons poser l'équation suivante :
D0*(1+g)5 = D1
soit D0*(1+g)5 = 2*D0
soit (1+g)5 = 2
qui devient g = 21/5 - 1 = 0,1487
Le taux de croissance des dividendes est donc égal à 14,87% pour les 5 prochaines années. Nous
faisons l'hypothèse que ce taux de croissance est perpétuel afin d'appliquer la formule de
Gordon et Shapiro.
La valorisation théorique de l'action suivant la formule de Gordon et Shapiro sera donc :
P0 = 5 / (0,20 - 0,1487) = 97,46 DH.

Utilisation pour comparer des actions entre elles : Une façon plus intéressante d’utiliser le
modèle est de mener des comparaisons entre actions. La méthode sera d’autant plus valable que

la comparaison sera effectuée entre des entreprises comparables en termes de secteur.

29

c. Le Free Cash-flow :
Dans la plupart des cas, le dividende versé sous forme de numéraire. Les entreprises possédant
un montant de free cash-flow important ont tendance à verser plus de dividende tandis que
celles dotées d’un faible montant de free cash-flow préfèrent verser un dividende faible ou ne
pas en verser. Les entreprises rentables des secteurs de maturité ont plus de chances d’avoir des
disponibilités nécessaires pour verser de dividende sous forme numéraire.
D’autre part les entreprises détentrices d’un stock important de free cash-flow auront tendance
à adopter des dividendes élevés afin de décourager d’éventuels initiateurs d’offre publique
d’achat ou de d’échange. La distribution des disponibilités empêche l’entreprise initiatrice de
l’offre de financer son acquisition avec les liquidités de l’entreprise cible. Le versement de free
cash-flow réduit également les coûts d’agence provenant de la relation conflictuelle entre le
dirigeant et l’actionnaire.

d. La Stabilité des Flux de Liquidité :
Pour une entreprise, plus les résultats sont stables, plus elle est capable de maintenir un
dividende important et régulier. De ce fait, les taux de distribution du résultat versé
rencontreront plus aisément dans des secteurs stables où les flux de liquidité et donc les
résultats sont facilement prévisibles. Si par contre, les résultats sont volatiles, les entreprises
auront tendance à distribuer un dividende faible.
e. La gouvernance :

Les dirigeants qui sont propriétaires d’une fraction de l’entreprise, dans leur volonté de

conserver le contrôle de celle-ci, seront peu enclins à verser un dividende important en

numéraire. Le réinvestissement d’une part importante des résultats au sein de l’entreprise
permettra aux dirigeants d’améliorer la part des capitaux propres dans les capitaux permanents

et leur autorisera ainsi un recours plus massif à de la dette. Par ce fait, la capacité de contrôle

desdits dirigeants s’en trouvera améliorée ou du moins ne s’en trouvera pas détériorée. Ceci est

spécialement le cas dans les entreprises familiales où les propriétaires désirent éviter la dilution
du capital par l’appel { de nouveaux actionnaires.
Dans les entreprises managériales, les dirigeants seront plutôt enclins { verser d’important

dividende en vue de procéder plus souvent à des augmentations de capital. Augmentations qui
viendraient diluer le capital et renforcer leur contrôle diffus par essence.

III. Comment apprécier la Politique de Dividendes :

La politique de dividende est l’un des sujets les plus controversés en finance, certains auteurs
s’interrogent sur la politique de dividende { suivre ou même { savoir s’il faut ou non verser des
dividendes aux actionnaires. Une réponse { de telle question deviendrait plus facile, selon d’autres
auteurs, si l’on pouvait clairement établir l’avantage que représentent les dividendes distribués {

30

l’actionnaire par rapport au coût d’option ou de renonciation des projets rentables sacrifiés

appartenant à la même classe de risque.

Une politique de dividendes s’apprécie en fonction du taux de rentabilité économique marginale,
c’est-à-dire la rentabilité marginale de l’actif économique. Si celui-ci est supérieur au coût moyen
pondéré du capital, l’entreprise créera da la valeur en réinvestissant ses bénéfices. Dans ces
conditions, l’actionnaire souhaitera que le taux de distribution soit faible voir nul. C’est le cas de

sociétés en forte croissance et fortement rentables. Mais tôt ou tard la croissance ralentira et la

concurrence aidant, la rentabilité diminuera. C’est le retour { l’équilibre et la société sera alors plus

encline à verser des dividendes.

A l’inverse, une entreprise qui ne peut plus trouver de projets d’investissement, { la rentabilité au

moins égale à son coût moyen pondéré du capital devra distribuer la totalité de ses résultats sous
forme de dividende, sinon elle détruira de la valeur.

Contenu Informatif des Dividendes :

Les changements de la politique de dividendes communiquent une information aux
investisseurs et aux marchés financiers.
a. Rôle Informationnel des Dividendes :
L'idée d'un rôle informationnel du dividende est évoquée, comme nous l'avons déjà présenté
dans le premier chapitre, par Bhattacharya (1979), John et williams (1985) dans des modèles
d'asymétrie d'information.
Dans ces modèles, les changements de dividendes représentent des signaux directs émis par les
dirigeants au marché concernant les résultats de la société dans l'avenir. L'augmentation du
dividende est une bonne nouvelle pour l'évolution des bénéfices futurs de la société. Elle
informe le marché d'une hausse en moyenne des résultats anticipés par rapport à l'année
précédente. Si cette information n'est pas anticipée par le marché, l'annonce conduit à une
hausse des cours. Ce résultat indique que la variation des cours ne résulte pas du montant des
dividendes mais plutôt de l'information reliée aux perspectives de croissance des résultats de la
société.
Le graphique suivant représente l'effet de l'annonce du dividende sur la valeur boursière des
capitaux propres :

31

Graphique 1 : Effet de l’annonce du dividende sur la valeur de l’action

En revanche :

La diminution des dividendes est une mauvaise nouvelle puisque la valeur de la société
est fonction de ses résultats économiques futurs. Lorsqu'on s'attend à un dividende plus
faible, la valeur boursière des actions baisse, l'inverse est vrai.
La décision de suspendre le dividende au cours d'un exercice comptable donné, fait
baisser la valeur des actions.
Dans le contexte d'un marché efficient, la décision d'annonce d'une distribution de
dividendes est anticipée par les actionnaires, dans la mesure où les cours ne réagissent
pas à la date d'annonce. Dans le cas où le dividende annoncé est supérieur (inférieur) au
dividende anticipé, les investisseurs révisent leurs anticipations, et les cours réagissent
instantanément à la hausse (la baisse).

Si l'annonce de changement de la politique de dividende affecte la valeur de la société, alors
quelle sera la nature de l'information véhiculée au marché suite à ce changement ?
La première explication est l’hypothèse de signal par les cash-flows proposée par Bhattacharya
(1979), John et Williams (1985), qui montrent que le dividende « informe » le marché des cash-
flows présents et (ou) futurs.
La deuxième explication est fondée sur l'hypothèse du free-cash-flow de Jensen(1986). Selon
cette hypothèse, les dirigeants qui disposent d'une trésorerie importante n'hésitent pas à
l'investir à un coût inférieur au coût du capital. Ces derniers, préfèrent conserver dans
l'organisation cette trésorerie au lieu de la distribuer aux actionnaires, etc.

32

b. Contenu informationnel des dividendes :
Cet effet, connue sous le nom de l'effet taille peut s'expliquer comme suit : Si une faible quantité
d'informations est révélée sur les sociétés de petites tailles dans des périodes autres que celles
des dates d'annonces de dividendes, il est possible de s'attendre à ce que l'annonce du
changement des dividendes soit plus "informative" pour les petites sociétés. Aussi, comme la
plupart des sociétés de faibles tailles ont des cours relativement bas, ceci expliquerait pourquoi
la réaction du cours à l'annonce du dividende est importante. Dans la mesure où la négociation
des actions des sociétés de petites tailles exige des coûts de transaction relativement élevés, ceci
expliquerait en partie l'effet taille. En somme, les deux conclusions suivantes sont vérifiées :
Le contenu informatif du dividende rend difficile la mesure de l'effet du rendement sur les taux
de rentabilité des actions,
Le rendement affecte aussi la mesure du contenu informatif des dividendes.

IV. Coût d’agence des Dividendes :

a. Mécanisme du coût d’agence :

Dans toute relation d'agence, il est préférable de mettre en place des mécanismes qui atténuent
les divergences d'intérêt entre les deux parties, sans perdre de vue que ces mécanismes ne sont
pas gratuits. Ils entrainent toujours ce qu'on appelle communément les coûts d'agence. Ceux-ci
comprennent :

Les coûts de contrôle : qui sont engagés par les actionnaires pour limiter les
comportements opportunistes de l'agent ;
Les coûts de dédouanement : qui sont engagés par l'agent pour convaincre les
actionnaires qu'il s'agit au mieux des intérêts de ce dernier ;
Les coûts résiduels : qui viennent de l'impossibilité d'exercer un contrôle absolu
sur les activités de l'agent.

Les mécanismes qui seront mis en place par les actionnaires pour limiter les comportements
opportunistes des dirigeants sont bien évidemment ceux qui permettent de minimiser ces coûts
d'agence. Dès lors, une des questions qui doit être posée est celle du coût de ces versements de
dividendes. Ceux-ci sont effectivement très élevés :
Premièrement, ils comportent le coût fiscal que doivent supporter les actionnaires. Celui-
ci peut être relativement élevé, selon les pays d'origine et la tranche d'imposition de
l'investisseur.
Deuxièmement, ils comprennent également les coûts d'une émission nouvelle de titres.
En effet, un des arguments de Jensen (1986) est que, en amputant la capacité
d'autofinancement de l'entreprise, le dirigeant devra recourir plus souvent au marché

33

pour obtenir de nouveaux fonds. Bien que les actionnaires profitent alors d'une plus
grande transparence quant à l'affectation de leurs ressources. Alors, toute la controverse
s'articule donc autour des coûts de contrôle.

Bebchuk, Kraakman et Triantis (1998) nous livrent également un aperçu historique des coûts
d'agence qui sont associés à ces situations de séparation entre les fonctions de contrôle et de
propriété. Selon ces auteurs, ces coûts d'agence sont principalement dus à ces deux aspects
particuliers de cette forme de contrôle :
Les coûts d'agence peuvent être liés au fait que les décisions prises par les dirigeants ne
pourront pas être contestées par les actionnaires minoritaires puisqu'ils n'ont aucun
pouvoir de contrôle réel.
Une deuxième source de conflits peut provenir du fait que, l'actionnaire minoritaire de
contrôle n'ayant qu'une participation réduite dans le capital de l'entreprise, il ne
supportera que partiellement les conséquences des décisions.
En somme, les comportements opportunistes des agents sont bien évidemment ceux qui
permettent de minimiser les coûts d'agence, qui reste un déterminant efficace permettant à
l'entreprise de faire le choix au niveau de la distribution de dividendes.

V. Autres Facteurs :

La politique de dividendes semble dépendre d'un ensemble de facteurs dont chacun exerce une
certaine influence sur la décision de distribuer des dividendes.

a. Financement de Projets d’Investissement :

Les entreprises qui font face à de nombreuses opportunités d'investissement ont tendance à ne
pas distribuer de dividendes ou à opter pour une faible distribution. Les liquidités étant en
priorité utilisées pour financer les projets à Valeur Actuelle Nette positive plutôt que versées
sous forme de dividendes aux actionnaires. En principe, les actionnaires n'y trouvent rien à
redire car la rentabilité interne est importante.
Les entreprises à maturité ou évoluant dans un secteur à maturité, et n'ayant en conséquence
qu'un nombre moins important d'opportunités d'investissement auront tendance à verser un
dividende élevé.
Par ce biais, elles donnent aux actionnaires une part importante du résultat et ne réinvestissent
que le résidu car le taux de rentabilité interne est faible.
Cette analyse peut se retrouver en se plaçant sous les hypothèses de Gordon-Shapiro où le cours
de l'action est donné par l'expression suivante :

34

Où :

d désigne le taux de distribution du dividende,
k correspond à la rentabilité exigée par les actionnaires,
r représente la rentabilité des fonds propres.
Afin de mettre en avant l'effet de distribution sur le cours de l'action, nous dériverons ce dernier
par rapport au taux de distribution. Il en ressort que :

Trois cas peuvent se présenter :
1er cas : La rentabilité exigée par les actionnaires est supérieure à la rentabilité financière de
l'entreprise. C'est-à-dire, l'entreprise détient des actifs qui rapportent moins que la rentabilité
exigée par les actionnaires. Alors, pour satisfaire les actionnaires, l'entreprise doit augmenter
son dividende et même à la limite, elle a intérêt à distribuer la totalité de son résultat.
2ème cas : La rentabilité exigée par les actionnaires est égale à la rentabilité financière de
l'entreprise. Dans ce cas, l'entreprise est à maturité et ne possède plus d'opportunités de
croissance. Les actionnaires seront indifférents entre recevoir le dividende ou pas ; la politique
de dividende s'avère être neutre.
3ème cas : La rentabilité exigée par les actionnaires est inférieure à la rentabilité financière de
l'entreprise. Dans ce cas, l'entreprise doit distribuer de moins en moins son résultat et le
réinvestir en majorité dans l'entreprise où il rapportera plus que ce que les actionnaires peuvent
obtenir ailleurs. A l'extrême limite, l'entreprise ne doit pas distribuer son résultat, et la totalité
du résultat devra être réinvestie sous forme d'autofinancement.

b. Contraintes légales

Il existe des restrictions légales limitant le versement des dividendes et qui ont pour objectif de
protéger les créanciers de l'entreprise. La loi interdit à une entreprise de distribuer des
dividendes à même son capital ou lorsque celle-ci se retrouve dans une situation d'insolvabilité.

c. Engagements envers les obligataires- actionnaires privilégiés

Ces engagements imposent des contraintes relativement aux dividendes qui peuvent être versés.
Ainsi, le contrat d'emprunt peut stipuler qu'une entreprise ne peut distribuer de dividendes que
si son ratio du fonds de roulement, son ratio de couverture des intérêts,... excédent certaines
normes.

d. Liquidité de l'entreprise

35

Une entreprise ne disposant pas de liquidité suffisante ne pourra distribuer de dividendes à
moins qu'elle n'ait facilement accès au marché des capitaux.

e. Frais associés à l'émission de nouvelles actions

Une entreprise désirant financer une partie de ses investissements par capitaux propres
supportera des frais d'émission, qui s'élèvent à peu près 2% du montant de l'augmentation du
capital.

f. Contrôle de l'entreprise

Si on veut conserver le contrôle de l'entreprise, on limitera les nouvelles émissions d'actions qui
ont pour effet de diluer le contrôle exercé par les actionnaires actuels. Dans un contexte où les
considérations sur le contrôle sont importantes, ont pu s'attendre à ce que le ratio de
distribution soit faible.

g. Stabilité temporelle des bénéfices

Une entreprise dont les bénéfices sont relativement constants d'une année à l'autre, peut se
permettre d'avoir un ratio de distribution plus élevé qu'une entreprise opérant dans un secteur
où les profits sont sujets à de fortes fluctuations.

h. Besoins de revenus stables

Certaines catégories d'investisseurs tirent une bonne partie de leurs revenus, des dividendes
qu'ils reçoivent. Pour cette catégorie, il est préférable que l'entreprise maintienne une certaine
stabilité dans les dividendes versés.

i. Contraintes institutionnelles

Certains investisseurs institutionnels n'achètent que les actions des entreprises qui
maintiennent une certaine stabilité des dividendes versés. Afin d'accroître la demande pour ses
actions par ce type d'investisseurs, l'entreprise a avantage d'avoir une politique de dividendes
stables.

j. Dette

En 1992, Jensen, Solberg et Zorn utilisent un système à équations simultanées afin d'étudier
l'interaction entre les politiques financières et la propriété managériale avec l'asymétrie
informationnelle entre les managers et les investisseurs externes. Ils trouvent un impact négatif
de la dette sur le paiement des dividendes.

k. Risque

En 1999, Chen et Steiner développent un modèle dans lequel un niveau de risque élevé entraîne
un paiement faible de dividende. En effet, une firme risquée aura moins recours au financement
externe d'où elle va essayer de conserver ses liquidités internes et ainsi décider de limiter son
niveau de paiement de dividendes.

l. Rentabilité

En 1992, Jensen suggère que la rentabilité élevée peut induire un dividende important
puisqu'une rentabilité croissante implique un free cash-flow élevé.

m. Croissance des ventes

En 1982, Rozeff suppose qu'une croissance élevée est associée à un paiement faible de
dividende. En effet, plus la firme est en croissance, plus elle aura recours au marché financier.

36

Ainsi, pour éviter le coût d'émission élevé, elle aura tendance à diminuer le dividende pour
conserver une part des liquidités.

n. Taille de la firme

Jensen (1986), le fondateur de la théorie du free cash-flow, suggère que les firmes de grandes
tailles disposent d'importants flux excédentaires ; et dans la mesure où les dividendes
constituent un moyen pour éviter l'utilisation de ces flux dans des activités non créatrice de
valeur pour l'actionnaire, ces entreprises seraient les plus disposées à payer d'importantes
masses de dividendes.
Crutchley et Hansen (1989) affirment cette relation positive entre la taille et le niveau de
distribution de dividendes, pour ces chercheurs les grandes entreprises peuvent offrir une plus
grande partie de leurs liquidités sous formes de dividendes du fait qu'elles ont un accès plus
facile aux marchés de capitaux.

o. Garanties réelles :

Elles affectent positivement le niveau des dividendes versés puisqu'elles offrent une sûreté aux
créanciers. Ces actifs tangibles perdent moins en valeur en cas de liquidation.

Théoriquement, la politique de dividendes des entreprises marocaines doit répondre aux mêmes
soucis que ceux soulevés chez ses homologues étrangers.
Ainsi à travers ce chapitre, notre but sera d'appréhender le comportement des entreprises
marocaines en matière de distribution des dividendes, et d'essayer de comprendre les
déterminants de la politique de distribution ainsi que, les variables qui influencent le paiement
du dividende des entreprises marocaines.
Nous allons donc essayer de tracer les traits de la distribution des dividendes au Maroc, à
travers une analyse :

- Des montants distribués ;

- Du nombre d'entreprises distributrices ;

- Des taux de distribution et

- Du rendement sur l'ensemble du marché marocain.

3.1. Principales caractéristiques de la distribution des dividendes sur le marché boursier
marocain

3.1.1. Masses distribuées sur le marché boursier marocain

Le tableau suivant reproduit les montants de dividendes mis en paiement entre la période
1998-2006, ainsi que leurs évolutions pour la même période.

Chapitre 4 : Politique des dividendes des sociétés marocaines cotées à la Bourse
des Valeurs de Casablanca

37

Tableau établi à partir des données des fact books de la bourse

On peut constater à travers ce tableau, que les dividendes versés par les entreprises
marocaines cotées connaissent une croissance continue. En effet, la variation de la masse des
dividendes versés par l'ensemble des sociétés cotées était plus ou moins élevée entre l'année
1998 et 2000.
Au-delà de cette année et jusqu'en 2002 l'évolution des montants de dividendes mis en paiement
s'est ralentie, pour reprendre en 2003 avec une hausse des montants distribués de 23%,
montant qui s'élevait, en 2004, à 6 milliards de dirhams, et qui atteint en 2005 les 10 milliards
de dirhams, soit une hausse considérable de 75%.
Le graphique suivant illustre l'évolution de la masse des dividendes distribués par les
entreprises cotées sur la place casablancaise de 1998 à 2007.

Graphique établi à partir des données de fact books de la bourse

Ce graphique permet de visualiser les données du tableau précédent : les montants des
dividendes distribués sur le marché marocain connaissent une recrudescence continuelle, qui
s'est ralentie, en quelque sorte, entre 2000 et 2002, et qui a repris en 2003 avec une évolution
considérable en 2005 et en 2006 qui est du, en partie aux nouvelles introductions en bourse,

38

mais également à la prise en conscience, par les entreprises marocaines, de la nécessité de
distribuer des dividendes aux actionnaires.
Les montants distribués entre 1998 et 2006 sont passés de 2 milliards de dirhams en 1998 à 12
milliards en 2006 soit une progression de 367,3%, avec une masse totale de 52 milliards de
dirhams de dividendes versés au cours de la même période.

3.1.2. Nombre de sociétés versant des dividendes

Le nombre d'entreprises qui versent des dividendes à leurs actionnaires peut être également
l'une des variables qui peuvent nous informer sur le comportement des entreprises en matière
de distribution.

L'analyse de l'évolution du nombre de sociétés versant des dividendes en comparaison avec
celle des entreprises qui s'abstiennent de verser sur la période allant de 1998 à 2006, a
démontré une certaine primauté du versement de dividendes et a, en effet, attesté que les
entreprises marocaines accordent un intérêt à la pratique de distribution via les dividendes
Cette tendance peut s'expliquer par la pression légale en la matière qui favorise la pratique de
distribution sous forme de dividendes : la loi relative à la bourse de Casablanca a rendu
obligatoire la rémunération des actionnaires. En fait, cette loi inscrit la non distribution des
dividendes, pendant trois exercices, parmi les facteurs qui peuvent motiver la radiation de
l'entreprise de la cote (Loi relative à la Bourse des valeurs, article 16, P : 18).

3.1.3 Taux de distribution et taux de rendement

Pour appréhender le comportement des entreprises en matière de versement des dividendes,
deux principales variables peuvent être utilisées. La première de ces mesures est le taux de
distribution ou le « Pay Out Ratio » en anglais, vient ensuite le taux de rendement ou encore le «
Dividend Yield », qu'on essayera d'analyser successivement au niveau de cette sous-section.

3.1.3.1. Taux de distribution

Rappelons que la formule du taux de distribution du dividende comme nous l'avons déjà évoqué
au niveau de la section « Concepts de base de la politique de dividende » du chapitre 1 « Etude
théorique de la politique de distribution de dividendes » :

A cela, une politique de distribution est jugée faible lorsque le taux de distribution n'excède pas
20%. Au-delà de 60% la politique de distribution peut être jugée comme forte7. (Vernimmen,
2005).

7

Vernimmen P. (2005) « Finance d’entreprise », Edition Dallod, P. 801

39

Analyse

Le graphique 3 représente les ratios de distribution des dividendes des entreprises marocaines
pour l'année 2007 :

- Le ratio moyen de distribution a, en effet, atteint un niveau considérable pour l'exercice

2007 de l'ordre de 64%.

- Des ratios supérieurs à 100% indiquent que la firme distribue plus de dividendes qu'elle

ne sécrète de profit. Les entreprises de ce type représentent plus de 14% des entreprises
ayant versées des dividendes en 2007.

- A contrario, un taux de distribution proche de 0% indique que l'entreprise réinvestit

l'ensemble de ses profits pour assurer son autofinancement. Les entreprises marocaines
qui se sont abstenu de distribuer des dividendes en 2007 représentent 11% du total des
entreprises cotées.

Graphique établi à partir des données de la bourse

L'observation du graphique 3 permet d'avancer que la distribution des dividendes sur le
marché marocain est plus ou moins généreuse, dans la mesure ou la majorité des entreprises
cotées en 2007 adoptent des taux de distribution situés dans les strates élevées (plus de 40%).

3.1.3.2. Taux de rendement

Notons que la formule du rendement d'une action (dividend yield) :

40

Le tableau ci-dessous présente l'évolution du rendement en dividende de l'ensemble du marché
marocain sur une période allant de 1998 à 2006

Tableau établi à partir des données des fact books de la bourse

Analyse

Il ressort de ce tableau qu'entre 1998 et 2003, le taux de rendement des sociétés cotées n'a pas
cessé d'évoluer en passant de 1,83% en 1998 à 5,02% en 2002. Cette progression des taux de
rendement peut s'expliquer par la hausse continuelle des montants distribués pour la même
période.
En 2003, le taux de rendement a connu une dégringolade atteignant la barre de 2,91% en 2004,
qui est en partie due à la hausse des cours durant cette période. La recrudescence qu'a connue la
capitalisation boursière au cours de cette période a été atténuée par la forte augmentation du
niveau des dividendes versés en 2005, donnant lieu à un rendement de l'ordre de 4,17% qui
s'est affaibli encore une fois en 2006 pour atteindre 2,97%.

3.1.4 Différents types de politique de dividendes

L'analyse de la politique de distribution d'une entreprise ne se restreint pas seulement à
l'observation des montants alloués à la rémunération des actionnaires, mais s'étend également à
la question du partage des profits réalisés entre montants destinés à être distribués ou à être
conservés par l'entreprise.
Il semble donc opportun d'étudier la relation entre le dividende par action (DPA) qui représente
une affectation du résultat et le bénéfice par action (BPA).

41

En effet, au niveau de la deuxième section « la politique de distribution des dividendes » du
chapitre 1, a fait relever qu'il existe plusieurs types de politique de distribution, le tableau
suivant quelques exemples de politique de dividende d'entreprises marocaines de 2003 à 2007.
Le tableau suivant présente les différents types des politiques de dividendes adoptées par les
entreprises marocaines :

Analyse

L'échantillon des six entreprises sélectionnées illustre les différentes politiques de distribution
que l'on peut rencontrer :

- Sonasid représente l'entreprise dont le BPA croit fortement. En effet, son bénéfice par

action est passé de 103,79 en 2003 à 203,59 en 2007 soit une augmentation de 96%, le
dividende versé par la société a accompagné cette hausse du bénéfice par action, il a
même amplifié cette tendance, en passant de 65dhs par action en 2003 à 249 dhs par
action en 2007, ce qui représente une augmentation de 329% par rapport à l'année
2003 ;

- Fertima est l'exemple de l'entreprise qui tient à maintenir, le versement du dividende

même avec un résultat insuffisant en 2005 et déficitaire en 2006. •S Lesieur distribue
quasiment la totalité de ses bénéfices. En effet, sur une période de 5 années cette société

42

a distribué plus de 91% de son bénéfice, en 2003 et 2007 cette société a procédée à la
distribution de la totalité de son bénéfice. On pourrait dire, donc, qu'elle pratique une
politique de distribution participative.

- Pour l'entreprise Nexans, on peut considérer qu'elle pratique une politique de

distribution régulière. En effet, la société a maintenu le même niveau de dividendes en
2004 et 2005 même si son bénéfice par action a pratiquement doublé entre ces deux
années et a, augmenté d'un seul point entre 2006 et 2007 même si son bénéfice par
action a augmenté de la moitié. Le dividende distribué par cette société n'est pas trop lié
au bénéfice par action, mais plutôt au dividende versé l'année précédente, chose qui
nous a permis de conclure que Nexans pratique une politique de distribution régulière.

- Diac salaf est le prototype de l'entreprise, pour qui distribuer des dividendes n'apparaît

pas comme une contrainte majeure. En effet, sur la période allant de 2003 à 2007 cette
entreprise s'est abstenue de distribuer des dividendes à ses actionnaires. Cela est dû en
partie aux difficultés financières qu'a rencontré cette entreprise entre 2002 et 2007 et
qui ont conduit à la fin de cette période à la mise en place de certains plans de
restructuration.

- Oulmes est l'une des sociétés qui n'hésite absolument pas à diminuer le montant du

dividende versé aux actionnaires, lorsque son bénéfice par action chute fortement. Cette
société ne pratique, donc, pas une politique de stabilité du coupon.
L'étude de l'évolution des dividendes et des bénéfices des entreprises composant cet infime
échantillon montre que la politique de dividendes diffère fortement d'une entreprise à une
autre : on trouve des entreprises qui reste soucieuse d'assurer une certaine stabilité des
coupons versés à leurs actionnaires et d'autres qui préfèrent verser la totalité des profits
réalisés, ou encore celles qui indexent le montant du dividende versé aux profits réalisés par
l'entreprise, et enfin des entreprises pour qui la distribution de dividendes reste parmi leurs
dernières préoccupations.
Toutefois, il faut remarquer que la majorité des entreprises (la totalité des entreprises étudiées,
hormis Diac salaf qui souffre de certaines difficultés) s'intéressent énormément au montant du
dividende versé chaque année. En effet, trois entreprises sur cinq pratiquent une politique de
distribution généreuse, c'est le cas de Sonasid, Fertima et Lesieur qui ont, en 2007, distribué des
montants supérieur à ce qu'elles ont effectivement gagné.
Après avoir étudié les aspects généraux de la distribution des dividendes sur le marché
marocain, nous nous intéresserons maintenant aux facteurs qui influencent les décisions de
l'entreprise en matière de distribution de dividendes. Il s'agit des règles juridiques de
répartition des résultats ainsi que de la fiscalité.

43

Conclusion Générale

Le présent travail avait pour finalité de mettre en évidence l'importance que revêt la politique de
dividendes, à travers l'étude de l'impact qu'elle peut avoir sur la valeur de l'entreprise.
Le parcours de la littérature existante sur le débat au sujet de cette problématique a relevé que
l'appellation célèbre de Black(1976) « dividende puzzle » est tout à fait justifiée par la
complexité de cette question et la difficulté d'appréhender l'effet des dividendes sur la valeur de
l'entreprise, rendant par la suite difficile d'aboutir à une conclusion sur la pertinence de la
politique de distribution des dividendes.
L'examen de la contribution de la théorie classique à cette question ne nous a pas permis de
rajouter une pièce à ce puzzle, en effet les différentes recherches et études à la fois théoriques
qu'empiriques qui s'inscrivent dans ce cadre ont conduit à des résultats et des conclusions
divergentes : dans un monde parfait, le dividende n'exerce pas d'influence sur la valeur de
l'entreprise, ce résultat provient des études menées par M&M qui ont démontré que la valeur de
la firme est tout à fait indépendante du niveau des dividendes versés . Toutefois ce courant a été
largement critiqué en raison des hypothèses restrictives liées à la perfection des marchés
financiers.
C'est ainsi qu'est apparu un tout autre courant qui prend en considération l'une des majeures
imperfections et caractéristiques des marchés réels, il s'agit de la fiscalité. Certains auteurs ont
avancé que les dividendes ont un effet négatif sur la valeur des actions, parce que la fiscalité
frappe davantage les dividendes que les plus-values. Les considérations fiscales ont également
permis d'expliquer le versement des dividendes par l'existence d'un effet de clientèle fiscal :
cette hypothèse stipule que le taux de rendement de chaque entreprise s'accorde avec la
situation fiscale d'une clientèle bien déterminée.
Les théories modernes ont également eu leur mot à dire sur cette question, deux explications
majeures ont été formulées, dans ce cadre, et pouvant justifier le versement de dividendes : le
rôle informatif des dividendes et la volonté des actionnaires de soumettre les dirigeants à la
contrainte du marché.
Ainsi, les différentes théories financières classiques, ne se sont succédé que pour se contredire,
donnant lieu à l'apparition d'une dissonance complète entre les différents courants.
Il convenait donc de chercher à se forger son propres avis sur cette question, en effet pour
pouvoir bâtir une opinion sur ce sujet il fallait analyser la politique de distribution des
dividendes d'une manière plus concrète et plus appliquée.

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