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Universit Mohammed V-Agdal

Facult des sciences Juridiques


conomiques et Sociales
Rabat-Agdal




MONNAIE-FINANCE-BANQUE

Semestre II







EXPOS SOUS LE THME :
LE CHOIX DINVESTISSEMENT







Encadr par : Mr. Balafrej


Prpar par :
Berrady Yousra
Bouzidi Khouloud
El Idrissi Esserhrouchni Hanae




Anne universitaire : 2010-2011
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Choix dinvestissement

SOMMAIRE



Introduction gnrale ......................................................................................................... 3

I. Paramtres dterminants dans la dcision dinvestissement .......................................... 4

1- La dpense dinvestissement ......................................................................................... 4

2- Les flux nets de trsorerie et taux dactualisation ......................................................... 9

3- La dure de vie du projet et la valeur rsiduelle ........................................................ 13

II. Les techniques daide aux choix dinvestissement dans un contexte certain ............... 15

1- Les mthodes axes sur la solvabilit ........................................................................... 15


2- Les mthodes axes sur la rentabilit ............................................................................ 18


3- Cas particuliers ........................................................................................................... 24


III. La prise en compte du risque dans le choix dinvestissement .................................... 34

1- Critres de choix bass sur lanalyse des dterminants de la valeur ................................ 34


2- La flexibilit de la dcision ............................................................................................... 36


3- Critre de choix dinvestissement dans un univers incertain non probabilisable ............... 41

Conclusion gnrale ........................................................................................................... 45

Bibliographie ..................................................................................................................... 46

Table des matires ............................................................................................................ 48




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Choix dinvestissement


INTRODUCTION


lorigine de la cration de valeur, le choix dinvestissement constitue srement la
plus grande dcision de lentreprise. Dans son processus de dveloppement, lentreprise,
quelque soit la nature de son activit, cherche maximiser son profit, elle investit dans
des ides nouvelles et de nouvelles installations qui vont renforcer sa croissance
conomique et assurer sa prosprit, mettant en jeu des capitaux considrables.
cet gard, toute dcision dinvestissement doit tre prcde par une tude dont le but
est de fournir les lments permettant de se prononcer sur lopportunit et la faisabilit
financire du projet.

Lanalyse de lopportunit du projet implique un diagnostic externe et interne de
lentreprise et dpasse le cadre strictement financier, nous soulignons que la qualit des
informations et des prvisions tablies ce stade est dterminante pour aboutir une
valuation de projet acceptable.
La faisabilit financire, quant elle, dpend de la rentabilit que le projet est susceptible
de gnrer. Pour apprcier une telle rentabilit, il importe de connatre au pralable les
diffrentes dpenses engages et flux gnrs par le projet.
Cette connaissance, en particulier future, ne peut tre parfaite tant que la dcision
dinvestissement engage lavenir. Par dfinition, incertitude et alas caractrisent cet
avenir aux plans conomique et financier mais aussi social et politique.

En cela, les dirigeants dentreprise disposent de certains critres financiers, les aidants
prendre une dcision de choix dinvestissement. Que lon se propose danalyser, dabord,
en considrant que les recettes et dpenses futures sont certaines. Cependant, il est rare
qu'il en soit ainsi, dans la pratique, l'entrepreneur doit, la plupart du temps, prendre ses
dcisions en faisant des hypothses sur lavenir, plus au moins tayes, avec des risques
dautant plus importants derreurs ou dimprvus que cet avenir est plus lointain. Dans ce
contexte, seront analyss, ensuite les critres de choix dinvestissement dans un univers
incertain. Mais bien avant, il parat ncessaire dexpliciter les principaux paramtres
considrs comme dterminants dans lvaluation de la rentabilit du projet.
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Choix dinvestissement

I : PARAMTRES DTERMINANTS DANS LA DCISION
DINVESTISSEMENT


Le cur du problme de lvaluation dun investissement nest pas la mthode de
calcul, mais lestimation des lments ncessaires au calcul . E. SOLOMON

Cette affirmation montre bien que la dtermination des donnes de base est la plus
difficile en particulier dans un avenir alatoire et parfois indtermin.
Ces donnes de base sont les paramtres qualifis de dterminants dans la dcision
dinvestissement. Il sagit de :

- La dpense dinvestissement
- Les flux nets de trsorerie (Cash-flow)
- Le taux dactualisation
- La dure de vie du projet
- La valeur rsiduelle associe au projet

1- La dpense dinvestissement

La dpense dinvestissement rsulte de la prise en compte de toutes les
composantes mises la disposition du projet, moyennant quelques correctifs dans certains
cas.

Dpense dinvestissement
1
= Montant des investissements raliss prt
lusage hors taxes rcuprables valeur du dsinvestissement + ou impt sur
plus ou moins-value sur cession + Variation du BFR lie linvestissement

Le montant de linvestissement correspond lensemble des fonds effectivement
consacrs, prsentement ou non, par lentreprise pour raliser linvestissement. Il
intgre la date de ralisation :

1
Lorsque la dpense dinvestissement est rpartie sur plusieurs priodes, il importe dactualiser les
dpenses successives pour les ramener la priode initiale.

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Choix dinvestissement

- Le cot dacquisition ou de construction ainsi que les cots annexes : droits de
mutation, honoraires et frais dactes, droits de douanes, frais de transport et de mise en
place.

- Les frais dtudes, dacquisition dimmobilisations incorporelles : brevets, licences,
marques, dpenses de publicit engages spcialement pour le lancement dun produit
nouveau, les cots dembauche et de formation du personnel lis au projet avant
dmarrage de lexploitation.

- Dans le cadre des incitations
2
fiscales lentreprise peut bnficier de certains
avantages : subventions, exonrations totales ou partielles de TVA, amortissement
acclr, dont il faut tenir compte.

Au Maroc, sur la base du code des investissements, les biens dquipements
matriels et outillages acquis localement ou imports sont exonrs de la taxe sur la
valeur ajoute et doivent donc tre inscrits pour leur valeur hors taxes.

En cas dinvestissement de remplacement, le montant de linvestissement doit tre
diminu de la valeur de lancien quipement et plus gnralement de tous les actifs qui
deviendraient inutiles du fait de la ralisation du nouvel investissement.
Le montant de linvestissement doit tre corrig galement des effets fiscaux relatifs
aux plus ou moins-values ventuelles ralises lors de cette cession :
- Si la valeur de cession est suprieure la valeur nette comptable (VNC) plus-
value de cession qui occasionne un supplment dimpt.

Alors : La dpense dinvestissement = Montant de linvestissement valeur de
Cession + impt sur plus-value

- Si la valeur de cession est infrieure la VNC moins-value de cession qui
occasionne une conomie dimpt.

Alors : La dpense dinvestissement = Montant de linvestissement la valeur
De cession lconomie dimpt sur moins-value

2
Les incitations fiscales ont une dure limite, il est donc important de bien connatre les dates
dapplication de faon acclrer la commande dun matriel par exemple ou dattendre le dbut
dune priode favorable.

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Choix dinvestissement

Au Maroc les plus-values sur cession dactifs sont exonres de lIS si le produit
de cession est rinvesti dans les 3 annes qui suivent
3
.

Le Montant net de linvestissement doit galement prendre en compte la variation
nette du BFR lie la ralisation de linvestissement
4
, notamment :

Laugmentation prvue du volume de lactivit par exemple augmentation
de la capacit de production en vue de fabriquer un produit nouveau
entrane un investissement complmentaire en stocks (matires premires,
en cours, produits finis) et en crdits clients. Lentreprise ne pourra obtenir
des revenus futurs par lencaissement des ventes que si elle investit
galement en actif circulant. En outre, par mesure de scurit, il est utile de
prvoir une encaisse initiale.
Aussi, le crdit que lentreprise pourra obtenir auprs de ses fournisseurs est
une ressource qui vient en dduction des besoins dexploitation ncessits
par linvestissement.

Autres problmes poss par lvaluation du capital investi

- Le cot dopportunit

Certains lments qui ne semblent pas tre rellement des flux montaires doivent
parfois tre pris en compte. Les cots dopportunit en sont un exemple. Ils refltent des
cots indirects induits par le lancement du projet et rendant trs souvent compte de la
moindre libert dont dispose dsormais la socit.

Par exemple, si le projet ncessite lutilisation dun terrain inemploy pour linstant
appartenant la socit, ce terrain devra tre intgr dans la valorisation. En effet, peut
tre que la socit a un objectif le concernant, malgr son non utilisation actuelle. Dans ce
cas, le fait de lattribuer au projet forcera la socit en acqurir un nouveau. Si la socit
navait rien prvue pour ce terrain, elle aurait pu le revendre et toucher sa valeur en cash.
Par consquent, il faut de toute faon tenir compte de ce cot dans lvaluation du projet.

3
Loi de Finance de 1992

4
Les augmentations de BFR ncessaires doivent tre exprimes en fonction du chiffre daffaires (% en
jour de CAHT).
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Choix dinvestissement

Quand ce type de question se pose, il faut se fonder sur une mthode avec ou
sans le projet. Dans notre exemple le fait dentreprendre le projet nous empche de
raliser la vente du terrain, ou son exploitation dautres fins. Cette limitation de libert
est un cot dopportunit qui doit tre intgr.
Le non prise en compte de ce cot reviendrait sous-estimer le capital investi et donc
survaluer la rentabilit prvisionnelle.

Il est parfois trs difficile destimer les cots dopportunit, toutefois, lorsque la ressource
peut tre librement vendue et achete, son cot dopportunit est simplement gal au prix
du march (cette valeur peut tre une valeur de march ou un cot historique capitalis).
Lentreprise vendra le terrain sil vaut moins pour elle que son prix de march.
Inversement, le cot dopportunit de lutilisation dun terrain ne peut excder le cot
dachat dun terrain quivalent pour le remplacer.

Exemple : Supposons quune entreprise envisage dutiliser un btiment actuellement vide
et compltement amorti pour installer des quipements ncessaires la fabrication dun
nouveau produit. Le matriel neuf cotera 120 000 et la somme des revenus esprs sur
une priode de 5ans est value 250 000. Un expert a estim que le btiment avait une
valeur vnale de 300 000.
Si lon raisonne uniquement sur les flux financiers dcaisss au moment de la ralisation
de linvestissement, le montant du capital investi est valu 120 000 et le projet peut
apparatre rentable.
Cependant, on peut considrer que si lentreprise dcide dutiliser les btiments pour cette
activit, elle refuse les 300 000 quelle pourrait obtenir en les vendant immdiatement ce
qui reprsente un cot dopportunit au cot du matriel, ce qui porte le capitale investi
420 000.
Dans ces conditions linvestissement nest pas rentable puisque le cot total du projet est
suprieur aux revenus escompts.

- Les cots irrcuprables
Certains lments (sorties de fonds) doivent tre exclus de lvaluation chiffre du fait
quils appartiennent au pass et sont irrversibles. Cest le cas des cots irrcuprables. Il
sagit dengagements financiers qui ont dj t pris en compte dans le cadre du projet.
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Choix dinvestissement

Que celui-ci soit mis en uvre ou non, ces engagements doivent tre tenus. Ds lors, ils
ne doivent pas intervenir dans le processus de prise de dcision.

Exemples :
1- Supposant quavant de lancer un projet, lentreprise a fait faire une tude de march
pour cerner au mieux les dsirs des consommateurs. Il faudra de toute faon la payer, que
le projet soit entrepris ou non. Il ne faut donc pas en tenir compte. En revanche, si ltude
na pas encore t ralise et dpend de la mise en place du projet alors elle doit tre
compte.

2- Si lentreprise a dj dpens un milliard de Dirhams de recherche et dveloppement
pour la mise au point dun mdicament, et si elle se proccupe maintenant de
linvestissement en production, les dpenses de R&D ne doivent pas tre comptes dans
linvestissement : que lentreprise se lance dans linvestissement ou pas, ces sommes
aurons t dpenses elles sont donc sans intrt dans la dcision.

La question de la pertinence des frais encourus pour un projet avant davoir dcid
de lentreprendre nest pas triviale. Afin de laborder correctement il faut se demander si
la dcision dinvestir a une influence sur cet lment : si oui il faut lintgrer, sinon il
sagit dun cot irrcuprable.

- La ventilation des frais gnraux

Comprennent entre autres les salaires du personnel administratif, les loyers, le
chauffage, lclairage,, ces frais gnraux ne peuvent tre rattachs aucun projet
particulier, mais ils doivent tre pays dune faon ou dune autre.
Par consquent, lorsque le comptable calcule les cots des diffrents projets de
lentreprise, il leur impute habituellement une partie des frais gnraux. Il ne faut inclure
dans la dpense de linvestissement que les seules dpenses supplmentaires inhrentes au
projet. Un projet peut gnrer des frais supplmentaires -ou pas-, mais cest diffrent
dune imputation analytique des frais gnraux.


Il est trs important dvaluer correctement le capital investi, lune des deux
variables de la rentabilit (rentabilit = rsultats/moyens mis en uvre). En effet, les
erreurs dapprciation qui sur valuent la rentabilit conduisent lentreprise raliser des
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Choix dinvestissement

programmes qui se rvleront par la suite non rentables, une poque o la dcision
dinvestissement sera irrversible.
Lvaluation de la deuxime composante de la rentabilit, les revenus attendus (Cash-
flow futurs), est plus dlicate et trs alatoire puisquil sagit de faire des prvisions sur
plusieurs annes.

2- Exploitation prvisionnelle et taux dactualisation
Un investisseur recherche un retour sur investissement (flux financiers) qui lui
permette au moins de couvrir la dpense engage pour la ralisation de cet investissement.
Le meilleur indicateur de ces flux financiers est le concept de cash-flow dexploitation
courant rsultant de la diffrence entre recette et dpense dexploitation.
Il importe donc de prvoir la srie de CF gnre tout au long de la dure de vie du
projet.
5

La dtermination des CF dgags par le projet sopre par des prvisions dexploitation,
lesquelles se basent sur ltude de march, qui doit aboutir des hypothses dactivit
pour le projet, notamment :
- Les quantits produire et /ou vendre,
- Les stocks dtenir,
- Les conditions de commercialisation,
- Les approvisionnements ncessaires,
- Le personnel ncessaire en effectif, en qualit et en masse salariale,
- Les impts et taxes, (taxe professionnelle, autres impts sauf IS,...)
- Le taux dimposition sur les socits,
- Les charges externes, (loyers et charges locatives, assurances, entretien, mnage,
...)
- Etc.,
6



5
Il ne faut pas confondre Cash-flow et rsultat comptable : le rsultat comptable comprend certains
Cash-flows mais pas tous, et il se trouve rduit par les amortissements qui ne sont en aucun cas des
Cash-flows.

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Il faut galement sinquiter des variations de prix attendues pour les matires premires, les salaires
et les diffrents services.
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Choix dinvestissement

Sur la base des estimations retenues sur ces diffrents plans il est possible de
construire le compte dexploitation prvisionnelle du projet sur une priode variant
de 5 7 ans. Il se prsente comme suit :
Compte dexploitation prvisionnelle associ au projet

Principales rubriques

N

N+1

N+

N+7

(+ ) Chiffre daffaires H.T

(+/-)Variation de stocks de produits

(- ) Achats consomms

(- ) Autres consommables

(- ) Charges de personnel

(- ) Autres charges

(- ) Impts et taxes

(+) Dotations aux amortissements
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= Rsultats avant impts et avant frais financiers (FF)


(-) Impt sur les socits


= Rsultat aprs impt et avant frais financiers


C.F net avant frais financiers et aprs impt



Grossirement, il sagit de lcart entre encaissement effectif de CA de lentreprise et
des cots dexploitation et impt effectivement pays, sans oublier le BFR : La plus part
des projets entranent un investissement en BFR par consquent cette dpense doit tre
intgre dans la prvision de CF. De mme la fin du projet il est possible de rcuprer
une partie de linvestissement en BFR.

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Un amortissement dgressif, permet une plus rapide dductibilit fiscale et augmente dautant les CF
aprs impts durant les premires annes. Cela nest intressant que pour les entreprises bnficires et
en croissance.
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Choix dinvestissement

On accepte par souci de simplification que le CF soit approxim par la capacit
dautofinancement avant frais financiers, dfinie par la somme du bnfice net avant frais
financiers et avant dotations aux amortissements, en admettant que les variations du BFR
significatives sont prises en compte avec la dpense dinvestissement et que ces variations
de BFR deviennent ngligeables en rgime de croisire pour le projet.
C.F.net = Bnfice net avant FF et aprs impt + Dotations aux Amortissements
- CF en situation dinvestissement de remplacement :
Il sagit de rsonner en flux de trsorerie diffrentiels dans le cas o linvestissement
nouveau remplace des quipements ou des actifs anciens.
Le CF diffrentiel en T = (C.F obtenu avec le projet C.F obtenu sans le projet) en T
Lcart de C.F mesure lapport net de fonds du nouveau projet quil sagit de rapprocher
de la dpense nette dinvestissement pour apprcier sa rentabilit.
Il importe de tenir compte galement des effets secondaires : ils peuvent avoir des
rpercussions importantes long terme. Quand Airbus sengage dans ltude et la
ralisation dun nouvel avion, les CF attendus ne se limitent pas la vente des avions. Une
fois vendu, un avion doit tre constamment entretenu pour servir pendant 20 ans ou plus.
Certains constructeurs fournissent ainsi des services de maintenance trs rentables. Toutes
ces dclinaisons gnrent des CF supplmentaires qui devraient tre pris en compte dans
le choix dinvestissement.
Notons que les CF dtermins pour lvaluation de la rentabilit de projet
dinvestissement sont calculs avant dduction des charges financires et aprs
impts afin dapprhender la rentabilit du projet abstraction faite de son mode de
financement. Les charges financires sont lies la politique de financement et
non lexploitation du projet. Le financement sera analys aprs lvaluation de la
rentabilit du projet. Il est fonction de la structure financire de lentreprise et sera
rapproch de la rentabilit du projet travers le cot du capital aprs prise en
compte de la structure de financement du projet.
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Choix dinvestissement

Lvaluation des CF que produira un projet nest pas aise. Lincertitude qui existe
quant la bonne valuation des CF futurs fait partie du risque inhrent au projet, il en est
tenu compte via le taux dactualisation.
- Taux dactualisation
La dtermination du taux dactualisation est particulirement dlicate, non
mcaniste et comporte une part de subjectivit non ngligeable de linvestisseur relative
ses propres anticipations. Ainsi le principal problme qui se pose est celui du choix du
niveau de taux dactualisation retenir.
La recherche de dhomognisation des flux financiers apparaissant dans le temps, doit
intgrer simultanment trois proccupations distinctes.
Ces proccupations sont relatives :
- La rmunration de limmobilisation de fonds ou la renonciation la
liquidit immdiate hors inflation. Lpargnant tant toujours en droit dattendre
une rmunration rsultant de son pargne ou de son immobilisation de fonds hors
risque et hors inflation.
- La compensation de linflation ou dprciation montaire prvisionnelle.
Linflation anticipe devrait pouvoir tre compense afin de prserver le pouvoir
dachat des sommes immobilises. Lanticipation de taux dinflation prvisionnels
est particulirement dlicate. Elle dpend de considrations macro-conomiques
complexes relatives notamment aux notions dquilibre budgtaire, dquilibre de
balance de paiement, dquilibre montaire,
Le taux dactualisation rel
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= 1+ taux dintrt nominal / 1+taux dinflation
- La rmunration du risque est la troisime proccupation devant tre intgre
pour la dtermination dun taux dactualisation dans un futur alatoire. Il est
difficile dvaluer le risque pouvant affecter la rentabilit dun projet lhorizon de
sa dure de vie conomique. Lapprciation du risque peut rsulter dune approche
subjective anticipant le risque pays, le risque secteur et le risque spcifique
entreprise et projet envisag.

Le taux dactualisation = Taux bon du trsor MLT + prime de risque


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Si le taux dactualisation est exprim en termes rels, les CF doivent tre estims en termes rels
aussi, bien que ce ne soit pas la pratique la plus courante.
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Choix dinvestissement

Au total, le taux dactualisation reprsente lexigence minimum de rmunration
de linvestisseur quant au maintien du pouvoir dachat de son capital investi compte
tenu du risque couru.

3-La dure de vie de linvestissement et sa valeur rsiduelle

La dure de vie de linvestissement est la priode durant laquelle linvestissement
est suppos rester dans des conditions de viabilit conomiques acceptables permettant
dobtenir des revenus. Elle nest pas facile dterminer parce quelle ne dpend pas du
seul facteur technique de dprciation : lusure (augmentation des cots dentretien,
baisse de la productivit, de la qualit), mais aussi de la nature de linvestissement qui
peut tre touch plus ou moins rapidement par lobsolescence (dure de vie
technologique : renouveler le matriel pour rester comptitif compte tenu de
lvolution technologique), de lvolution du contexte conomique et technique, des
choix de politique gnrale, des gots des consommateurs, de considrations
politiques, de larrive de produits et services concurrents enfin de la dure de vie
du produit sur le march.

Ces considrations, difficilement prvisibles plus de 5 ans font de ce paramtre un
lment supplmentaire dincertitude dans la dcision dinvestissement.
Souvent cette dure de vie conomique est infrieure la dure de vie fiscale (dure
damortissement) du fait notamment de lobsolescence, de la baisse de productivit et
des exigences de la concurrence. Il nest pas exclu que la situation inverse soit
galement vraie. Citant lexemple des ordinateurs pour le premier cas et celui de
camions de transport pour le second cas. Dans le cas de projet dure de vie trs
longue (cimenterie, raffineries, bateaux de commerces, ) il est frquent que
lhorizon prvisionnel retenu soit plus court, cet horizon ne peut dpasser 10 ans. Une
projection linaire est admise au-del ou une valeur rsiduelle de sortie du projet sera
value est adopte.

- La valeur rsiduelle

la fin de la dure de vie conomique du projet, certains lments investis pourront
avoir une valeur rsiduelle. Cest la valeur probable de ngociation ou valeur vnale la
fin de la dure de vie conomique des diffrents lments investis lors de la ralisation du
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Choix dinvestissement

projet. Pour le calcul de la rentabilit de linvestissement, la valeur rsiduelle vient
augmenter le montant du dernier CF, mme si lentreprise na pas lintention de vendre les
actifs ayant une valeur rsiduelle. De faon gnrale :
- Les terrains qui ne se dprcient pas avec le temps ont toujours une valeur
rsiduelle positive, gnralement suprieure au prix dacquisition ou lvaluation
initiale.
- Les quipements ont parfois une valeur rsiduelle, cette prvision savre trs
difficile.
- Le fonds de roulement est rcupr la fin de la dure de vie de linvestissement.
Les stocks sont liquids, les crances recouvertes et les dettes fournisseur rgles.
- Il faut tenir compte de la fiscalit sur les plus ou moins-values ralisable sur la
valeur rsiduelle.

La valeur rsiduelle peut tre ngative (carrire et restauration dun site enfin
dexploitation, fort et plantation enfin dexploitation), et varie tout au long de la dure
de vie de linvestissement et plus la dure de vie est longue plus il est difficile de prvoir
quelle pourra tre cette valeur.

Conclusion :
La validit du choix dinvestissement dpend avant tout de la qualit des
prvisions dactivit, des dpenses dinvestissement, de lestimation des cash-flows, de la
dure de vie et de la valeur rsiduelle. Il suffit que le volume du march se rvle moins
important que prvu, la concurrence plus intensive ou les cots de production plus levs,
et la rentabilit du projet sen trouvera affecte. Cest ainsi que la dtermination de ces
paramtres est ncessaire pour dfinir un projet et procder son valuation financire et
suffisante lorsquelle est accompagne dune matrise insouponne des outils techniques
et scientifiques tranchants dans la dcision.




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Choix dinvestissement

II : LES TECHNIQUES DAIDE AUX CHOIX DINVESTISSEMENT
DANS UN CONTEXTE CERTAIN

La slection des projets dinvestissement dpend essentiellement de deux variables :
le rendement attendu des investisseurs et le risque quils estiment courir. Nous ferons
abstraction, dans le cadre de cette partie, du risque pour se limiter lanalyse du
rendement. La certitude correspond une situation o lavenir est parfaitement connu
lavance. Une fois les cash-flows marginaux des diffrents projets estims, il est possible
dutiliser une varit de critres qui diffrent quant au raffinement et la pertinence, pour
valuer le projet.
1- Les mthodes axes sur la solvabilit :

Ces critres permettent dvaluer limpact que peut avoir un projet sur la solvabilit de
lentreprise, ainsi plus un projet est solvable plus il est prfrable.
1-1. le dlai de rcupration simple :
Le dlai de rcupration, souvent appel payback period en pratique, dsigne
la dure de temps ordinairement exprime en nombre dannes ncessaire pour rcuprer
le montant des capitaux investis partir des entres nettes de fonds que gnrent le projet.
En dautres termes, cest le dlai en nombre dannes ncessaires pour que linvestisseur
rcupre sa mise initiale. Lorsque les flux de trsorerie annuels sont identiques, le dlai de
rcupration est gal :



Et lorsque les cash-flows nets ne sont pas gaux, il faut les additionner jusqu ce que leur
somme corresponde au montant de linvestissement initial.
Pour des projets indpendants, on accepte les projets dont le dlai ncessaire la
rcupration du montant de linvestissement est infrieur au dlai critique fix par la
direction (un temps de retour maximum de rfrence). Pour des projets mutuellement
exclusifs, on accepte le projet qui a le dlai de rcupration le plus court condition que
DR=
Investissement
flux de trsorerie annuel


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Choix dinvestissement

son dlai soit infrieur au dlai critique fix par la direction. Dans la pratique, la fixation
du dlai critique se fait en fonction de la dure de vie estime de lquipement.
Les avantages Les inconvnients

- Linfluence du projet sur la liquidit de
lentreprise : le dlai de rcupration
permet dvaluer limpact que peut avoir
un projet sur la liquidit dentreprise. Plus
le dlai de rcupration est court, plus vite
lentreprise rcuprera les sommes
investies dans le projet, et plus vite elle
obtiendra des capitaux pour entreprendre
dautres projets ou rembourser les fonds
emprunts ;

- La prise en compte de risque : le dlai
de rcupration permet de se faire une ide
sur le risque du projet. De faon gnrale le
risque augmente avec le temps. Plus le
dlai de rcupration nest lev, plus la
probabilit de ne pas rcuprer le montant
de linvestissement est leve. (En avenir
incertain, le critre de dlai de rcupration
est trs utilis. La fixation du seuil critique
seffectue en fonction des incertitudes lies
aux recettes et aux dpenses).
- La simplification du processus
dcisionnel : le critre de dlai de
rcupration prsente lavantage dtre
simple et facile dapplication et
dinterprtation, et ne ncessite pas le
recours lactualisation.

- La fixation de seuil critique ne repose
sur aucun fondement thorique. Elle
est fonction de lapprciation et du
jugement de la direction concernant le
risque de projet (plus le risque peru de
linvestisseur sera lev, plus le dlai de
rcupration maximum fix sera court,
car lentreprise voulant rapidement
rcuprer sa mise),

- Ce critre ne tient pas compte de la
valeur de largent dans le temps. Cet
aspect est trs important pour toute
dcision financire car il est inexact de
supposer quune somme dargent reue
dans un an est quivalente la mme
somme reue dans deux ans.

- Cette mthode ne tient pas compte des
cash-flows nets qui surviennent aprs
la priode de rcupration ce qui biaise
la slection des investissements en faveur
des projets courts. Des projets
stratgiques peuvent tre rejets parce
que leur priode de dmarrage est trop
longue.

17
Choix dinvestissement


1-2. Dlai de rcupration actualis :

Cet indicateur quivaut la dure -en annes- ncessaires pour rcuprer le flux total
de liquidit investis initialement partir de la srie des flux totaux de liquidit
prvisionnels actualiss. Autrement dit, cest le temps au bout duquel le montant cumul
des cash-flows actualiss est gal au montant du capital investi. Le taux dactualisation est
toujours le cot du capital.
Pour calculer le dlai de rcupration actualis, il faut en premier lieu, dterminer anne
par anne, le cumul des flux de liquidit actualiss, et en deuxime lieu, il sagit
dobserver partir de quelle anne le cumul des flux de liquidit actualiss devient gal au
montant dinvestissement, ou dans le cas chant devient positif. Et ceci par le recours
linterpolation linaire.
Dans le cas du critre de dlai de rcupration actualis, on ne met en uvre que les
projets prsentent un DRA infrieur la dure de vie conomique du projet, et pour les
projets mutuellement exclusifs, on retient celui qui affiche le DRA le plus court.
En effet, Plus le dlai de rcupration est court, plus le projet est suppos tre intressant
en raison dune part du risque encouru par lentreprise car plus lhorizon est loign,
moins les prvisions sont fiables et plus lenvironnement est incertain, et dautre part de la
rentabilit parce que en gnral, plus le dlai de rcupration est court, plus le projet est
rentable.
Les avantages Les inconvnients
- Ce critre tient compte de la valeur
temporelle de largent ;
- Il exclut les investissements dont la
VAN a une estimation ngative ;
- Il favorise la liquidit.

- Il peut exclure les investissements dont
la VAN est positive ;
- Il requiert ltablissement dune priode
limite arbitraire ;
- Il ne tient pas compte des flux
montaires au-del de la date limite ;
- Il dfavorise les projets long terme
tels que la recherche et le
dveloppement ainsi que les nouveaux
projets.
18
Choix dinvestissement

2- Les critres axs sur la rentabilit :

Ces critres valuent le projet selon la rentabilit, et les projets retenus sont les projets
les plus rentables financirement.

2-1. le taux de rendement moyen comptable :

Ce critre se base sur les bnfices comptables plutt que sur les flux montaires. Il se
dfinit comme le bnfice annuel moyen aprs impt divis par le montant de
linvestissement moyen pendant la dure du projet.
Soit : Bt = Bnfice de lanne t avant intrt et net dimpt
N = Nombre de bnfice annuel avant intrt et net dimpt
I.I = Investissement initial
TRC = Taux de rendement comptable
1

.
=
=

n
t
i
B
n
TRC
I I


Pour des projets indpendants, les projets dont le taux de rendement comptable est au
moins gal au taux de rmunration du capital fix par la direction de lentreprise, doivent
tre accepts. Pour des projets mutuellement exclusifs, on choisit le projet dont le taux de
rendement comptable est le plus lev, condition quil dpasse le taux fix par la
direction.
Les avantages Les inconvnients :
- Cest un critre facile et rapide car il
utilise des informations comptables
immdiatement disponibles ;
- Il permet de prendre la dcision
rapidement puisquon peut comparer ce
taux une norme fix davance par
lentreprise.

- Il surestime la rentabilit du projet du
fait quil ne tient pas compte de la
valeur de largent dans le temps ;
- Il se base sur les bnfices comptables
plutt que sur les flux montaires (cash-
flows nets).
- Le choix de seuil est arbitraire et se
base sur le comportement spcifique de
chaque dirigeant.


2-2. la valeur actuelle nette
19
Choix dinvestissement


La valeur actuelle nette dun projet dinvestissement svalue en faisant la diffrence
entre la valeur actuelle des excdents nets dexploitation attendus et celle du capital
investi. La valeur actuelle peut tre positive ce qui signifie que le projet est rentable, nulle
ou ngative.
Pour utiliser ce critre, il faut au pralable, dterminer le taux dactualisation quil
convient dappliquer pour actualiser chaque revenu futur, puis en faire la somme de faon
comparer les revenus futurs actualiss et le capital investi.
En fait, le taux dactualisation utilis est le cot du capital ou cot du financement de
lentreprise, ainsi, il peut tre considr comme tant le seuil de rendement minimum
exig pour tout investissement.

Soit : I.I = Investissement initial
C.F. Nt = les cash-flows nets attendus de la priode t,
n = la dure de vie prvue pour ce projet
r =le cot du capital





Autrement dit, la VAN dun projet est gale la diffrence entre ce que rapporte
linvestissement (la somme des CFN actualiss) et ce quil cote raliser (le montant de
linvestissement initial). Pour des projets mutuellement exclusifs, on accepte le projet dont
la VAN positive est la plus leve. Pour des projets indpendants, on choisit les projets
dont la VAN est suprieure ou gale zro. Un projet qui prsente une VAN positive est
un projet qui permet au moins de rembourser la mise initiale et de rmunrer les bailleurs
de fonds un taux gal au taux dactualisation. La VAN positive annonce un projet
enrichissant.




20
Choix dinvestissement

Les avantages Les inconvnients
- Tous les cash-flows nets sont pris en
considration ;
- Tous les cash-flows nets sont
actualiss au taux de rendement
exig ;
- La VAN permet de choisir les
projets qui maximisent la richesse
des propritaires (ce qui constitue
lobjectif fondamental de toute
dcision financire).

- La VAN suppose implicitement que
les cash-flows nets intermdiaires sont
rinvestis au cot du capital. En ralit,
le taux dactualisation des cash-flows
nets (taux de rendement exig par les
bailleurs de fonds) diffre du taux de
rinvestissement qui devrait tre un taux
offert par le march ;
- Le taux dactualisation des cash-
flows nets utilis dans le calcul de la
VAN est un taux unique. En ralit on
peut avoir diffrents taux dactualisation
pour diffrente priode (taux variable).
- La VAN ne permet pas de comparer
deux projets concurrents dont la mise
initiale est diffrente. Deux projets ayant
des tailles diffrentes et ayant la mme
VAN seront classs galit.

2-3. Le taux de rendement interne

Le taux de rendement interne dun projet dinvestissement peut tre dfinit comme le
taux dactualisation qui galise la valeur actuelle des cash-flows nets et la valeur de
linvestissement. Le TRI ou encore efficacit marginale de capital peut aussi tre dfinit
comme le cot maximum des capitaux que le projet pourrait supporter.
Il est donc possible dexprimer lquation du calcul du TRI comme suit :



Soit : I = montant dinvestissement
n = la dure de vie de linvestissement

21
Choix dinvestissement

CF =les cash-flows attendus de la priode t
r = le taux de rendement interne
Le TRI est galement considr comme le taux qui annule la VAN :



Si les cash-flows sont identiques, le calcul du taux de rendement interne est simple et peut
seffectuer en utilisant des tables financires concernant le calcul de la valeur actuelle
dune suite dannuits. Si les cash-flows nets ne sont pas identiques, il convient de
procder par ttonnement. Cela consiste dterminer deux taux dactualisation, lun
entranant une VAN positive et lautre une VAN ngative. La valeur actuelle nette dun
projet diminue au fur et mesure que le taux dactualisation augmente. De plus, il faut
que lcart entre les deux taux choisis ne soit pas trop grand, pas plus de 5%. Une fois ces
deux taux trouvs, il est possible dinterpoler pour obtenir le TRI.
En effet, si le TRI est suprieure au taux de rentabilit exiger de linvestissement compte
tenu de son risque, alors cet investissement vaut la peine, dun point de vue financier,
dtre ralis. Au contraire, si son TRI est infrieur au taux de rentabilit exiger compte
tenu de son risque, alors cet investissement ne mrite pas, toujours dun point de vue
financier, dtre ralis.
Dans le cas de projets mutuellement exclusifs, on choisit le projet dont le TRI est le plus
lev condition quil soit suprieur au taux de rendement exig par lentreprise.
La VAN est une fonction dcroissante du taux :
VAN

La relation entre la VAN et TRI


TRI %



22
Choix dinvestissement

Les avantages Les inconvnients
- Ce critre prend en considration la
valeur de largent dans le temps ;
- Il utilise tous les cash-flows nets du
projet ;
- Il constitue une donne technique
lie au projet tudi et lui seul.

- Le calcul du TRI est plus complexe
par rapport aux autres critres ;
- Il ne tient pas compte dobjectifs
non montaires (objectifs sociaux...) ;
- Il suppose que les cash-flows reus
pendant la dure de vie du projet seront
rinvestis au TRI lui-mme ;
- On peut rencontrer des situations de
TRI multiple
9
(sil y a plusieurs
changements de signe) ;
- Il ne prend pas en compte la taille de
linvestissement. (en effet, deux projets
ayant des tailles diffrentes et ayant le
mme TRI seront classs galit).

2-4. Lindice de profitabilit :

Lindice de profitabilit rpond au principe de compensation sous forme dun ratio
proche de 1. Lorsque lentreprise est rationne en capital, elle a intrt choisir les
investissements les plus rentables par unit de capital investi.
Le critre retenu dans ce cas est lindice de profitabilit qui est le rapport entre la valeur
actuelle des flux financiers dexploitation gnrs par le projet et le montant de
linvestissement initial.
Soit : I = montant dinvestissement
n =la dure de vie de linvestissement
CF = les cash-flows attendus de la priode t
r = le taux de rendement interne

9
Dans le cas o les cash-flows nets ngatifs dgags par un investissement se substituent aux cash-
flows nets positifs ou inversement plus dune fois, il peut y avoir autant de TRI que de variation de
signe.

23
Choix dinvestissement







Cet indice peut tre gal, infrieur ou suprieur lunit.
- Pour IP= 1, le projet est acceptable, la valeur actuelle nette du projet est nulle ;
- Pour IP> 1, le projet est rentable, la valeur actuelle nette est positive ;
- Pour IP< 1, le projet nest pas rentable, la valeur actuelle nette est ngative.
Et dans le cas o lentreprise est amene choisir entre deux projets, elle adoptera celui
dont lindice de profitabilit est le plus lev.
Il faut signaler aussi que cet indice est troitement reli la VAN et mne gnralement
aux mmes dcisions. Cependant, LIP est une mesure relative de la rentabilit dun projet
alors que la VAN reprsente un enrichissement absolu qui ne tient aucunement compte de
la taille de linvestissement.

Les avantages Les inconvnients
- Se comprend et sexprime facilement ;
- Peut se rvler utile lorsque les fonds
dinvestissement disponibles sont limits.

- Peut mener des dcisions errones lors
de comparaisons entre des
investissements mutuellement exclusifs.
- Le choix de taux dactualisation est
arbitraire.










24
Choix dinvestissement

3- Cas particuliers :

3-1. Cas de discordance entre critres :
Dans certaines circonstances, les deux critres VAN et TRI, peuvent classer
diffremment plusieurs projets mutuellement exclusifs.
En effets, si lentreprise ne veut pas classer les projets par ordre de prfrence, les deux
critres, VAN et TRI vont donner la mme dcision dacceptation ou de rejet lors de
lanalyse du projet sans aucun rationnement.
Par contre dans le cas o lentreprise souhaite classer les projets, alors que les critres
discordent, le dcideur doit :
- Ou bien sen remettre un seul critre (et ignorer lautre) ;
- Ou bien utiliser un troisime critre susceptible de dpartager les deux prcdents.
Ce troisime critre peut tre :
- Soit le taux de rentabilit interne intgr (T.R.I.I) ;
- Soit la valeur actuelle nette intgre (V.A.N.I)
- Soit lindice de profitabilit intgr (I.P.I)
Lutilisation de lun ou de lautre de ces critres intgrs ou globaux suffit car ils sont
toujours concordants.
Exemple dapplication
10
: Le directeur financier de lentreprise Linda, vous a soumis les
informations suivantes relatives deux projets Cet D. Le taux de rendement exig est de
12% pour ces deux projets de risque gal.
lments Anne Projet C Projet D
Investissement
initial
Cash-flows nets
0
1
2
3
4
5
6
100 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
10 000
100 000
10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
VAN
TRI

21 326
22,08%
30 407
19,71%


10
BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed, Gestion financire, LHarmattan, 2003.

25
Choix dinvestissement

Le directeur financier vous demande dexpliquer pourquoi il existe ce conflit entre les 2
critres. Aussi espre-t-il que vous lui expliquiez comment rsoudre ce conflit.
Solution : On remarque que les cash-flows nets les plus importants du projet C
surviennent au dbut de la priode, alors que pour le projet D, les cash-flows nets les plus
importants surviennent la fin de la priode.
En fait lorigine de ce conflit rsulte de lhypothse de rinvestissement implicite des
cash-flows nets. La VAN suppose que les cash-flows seront rinvestis au taux
dactualisation (ici12%) alors que le TRI suppose que ces mmes cash-flows nets seront
rinvestis au TRI (22,08% pour C et 19,71% pour D). Ce conflit pourra tre rsolu en
utilisant pour chaque critre le mme taux de rinvestissement. Pour ce fait, on calcule la
valeur acquise avant de calculer la VAN. La valeur acquise de chaque projet est gale la
somme des valeurs acquises de chaque cash-flow net capitalis au taux de rendement
exig 12%. Le taux de rinvestissement des CFN peut tre diffrent du taux de rendement
exig.
Pour cet exemple, on peut calculer la VAN pour les projets C et D en utilisant un taux de
rinvestissement de 14% :
Projet C Projet D
Anne Facteur de
capitalisation
Cash-flows
nets
Valeurs
acquises
Cash-flows
nets
Valeurs
acquises
1
2
3
4
5
6
1,9254
1,6890
1,4815
1,2996
1,14
1
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
10 000

96 270
67 560
44 445
25 992
11 400
10 000

10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000

10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
Somme des valeurs acquises 255 667 266 463


26
Choix dinvestissement

partir de ces calculs, les VANI des projets C et D sont les suivantes :
V.A.N.I C= 255 667
9
12 , 1

- 100 000
= 129 521 100 000
= 29 521
V.A.N.I D= 266 463 - 100 000
= 134 990 100 000
= 34 990
Aussi peut-on calculer le Taux de Rendement Interne intgr (T.R.I.I) en utilisant un taux
de rinvestissement diffrent.
- Le T.R.I.I du projet C :
100 000= 255 667
100 000/255 667=
T.R.I.I = 16,63%
- Le T.R.I.I du projet D :
100 000= 266 463
100 000/266 463 =
T.R.I.I= 17,74%
Les deux critres intgrs aboutissent au mme rsultat, c'est--dire le choix du projet D.
3-2. Cas des projets ayant des montants dinvestissement diffrents :

Pour pouvoir comparer des projets ayant des montants dinvestissement diffrents, il
suffit denvisager un investissement complmentaire pour le projet de plus petite taille
ayant la mme dure de vie.
27
Choix dinvestissement

Exemple dapplication
11
: une entreprise veut classer deux projets mutuellement exclusifs
de dure de vie gale et de taille ingale. Le taux de rendement exig est de 12% pour ces
deux projets de risque gal.
Ces deux projets ayant les caractristiques suivantes :
lments Projet A Projet B
- Investissement initial
- Cash-flows nets
- Dure de vie
300 000
200 000
2 ans
200 000
135 000
2 ans


Solution :

lments Projet A Projet B
- Investissement initial
- Cash-flows nets
- Dure de vie
300 000
200 000
2 ans
200 000
135 000
2 ans
VAN
TRI
38 010
21,53%
28 157
22,57%

On est en prsence dune situation de conflit dans la classification des 2 projets. En effet,
le projet A se classe au premier rang selon la VAN et deuxime selon le TRI.

Pour rsoudre ce conflit, on peut adopter une approche diffrentielle. Selon cette
approche, linvestissement valuer est donc un investissement hypothtique, le projet
(A-B), dont les CFN sont gaux la diffrence des CFN du projet A et B.

Et la question laquelle on doit rpondre est la suivante : est-il rentable de raliser un
investissement complmentaire dans le projet A ?


11
BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed, Gestion financire, LHarmattan, 2003.

28
Choix dinvestissement

lments Projet A Projet B Projet (A-B)
- Investissement initial
- Cash-flows nets
- Dure de vie
300 000
200 000
2 ans
200 000
135 000
2 ans
100 000
65 000
2 ans
VAN
TRI
38 010
21,53%
28 157
22,57%
9853
19,43%

Linvestissement additionnel de 100 000 DH dans le projet "A" rapporte une VAN de
9853 DH. Ce projet est donc prfrable puisque la VAN du projet additionnel est positive.
De mme si on applique le critre de TRI, on aboutit au mme rsultat, puisque
linvestissement additionnel rapporte 19,43% de rendement alors que lentreprise exige un
taux de rendement de 12%. Donc dans ce cas on choisit le projet A, puisque le TRI de
linvestissement diffrentiel conduit au mme rsultat de la VAN.

3-3.Cas des projets ayant des dures de vie diffrentes :

Pour analyser ces projets, il faut les comparer pour une mme dure de vie. Dans le
cas o les projets nont pas la mme dure de vie, le dcideur doit :
- Soit prendre la dure la plus longue et rinvestir alors les sommes rcupres au
terme de la dure de vie du projet le plus court, jusqu lchance du projet le plus
long ;
- Soit se limiter la dure la plus courte en tenant compte de la valeur rsiduelle
de linvestissement le plus long ;
- Soit utiliser lhypothse de renouvellement lidentique : il sagit dvaluer les
projets sur une dure gale au plus petit commun multiple, c'est--dire supposer
que les projets se renouvellent lidentique ;
- Ou encore utiliser la mthode du Revenu Annuel Net Equivalent : il sagit de la
dtermination pour chaque projet ce quil en cote chaque anne et de le
comparer avec le cash flow net annuel.
29
Choix dinvestissement

Exemple dapplication 1
12
: considrons trois projets mutuellement exclusifs X ; Y et Z
dont les caractristiques sont les suivantes:
Elments X Y Z
Dure de vie
Investissement
initial
C.F.N.1
C.F.N.2
C.F.N.3
1 an
200
250

2 ans
200
120
160

3 ans
200
120
100
80

VAN 27,27 41,32 51,8

En supposant que lentreprise peut renouveler les projets dans les mmes conditions
autant de fois que ncessaires, quelle dcision faut-il prendre si le taux de rendement
exig est de 10% ?
Solution :
Pour dcider du projet entreprendre, on doit ramener les projets la mme dure de vie
soit 6 ans, c'est--dire le projet X se renouvelle selon les mmes conditions 6 fois, le projet
Y 3 fois et le projet Z 2 fois.
En comparant les projets sur 6 ans, la VAN est gal pour :

- Le projet X = 27,27 + 27,27 +27,27 + 27,27 +27,27
+ 27,27 = 130,6 DH
- Le projet Y = 41,32+41,32 + 41,32 = 103,69
- Le projet Z = 51,8 + 51,8 = 90,7
Le projet X devrait tre choisi puisquil gnre la VAN la plus leve.

12
BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed, Gestion financire, LHarmattan, 2003.

30
Choix dinvestissement


Exemple dapplication 2
13
: considrons deux projets mutuellement exclusifs E et F dont
les caractristiques sont les suivantes: (taux dactualisation : 10%)
Elment Projet E Projet F
Investissement initial
Cash-flows nets annuels
Dure de vie

25 000
8000
5 ans
25 000
5 500
9 ans

Comparez les deux projets en utilisant la mthode de Revenu Annuel Net Equivalent.
Solution :
Projet E:
1. Cot annuel de linvestissement (C.A.I):
25 000= C.A.I * (1 - ) /0,1
C.A.I= 6595 DH
2. Cash-flow net annuel = 8 000
3. Revenu annuel Net quivalent = 8000 6595= 1405
Projet F :
1. Cot annuel de linvestissement (C.A.I) :
25 000= C.A.I * (1-
9
1,1

) /0,1
C.A.I= 4341DH
2. Cash-flow net annuel = 5 500
3. Revenu annuel Net quivalent = 5 500 4341= 1 159 DH
Le projet E est donc accept puisquil dgage le Revenu Annuel Net quivalent le plus
lev.

13
BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed, Gestion financire, LHarmattan, 2003.

31
Choix dinvestissement


Application
14
:
Dans le cadre du perfectionnement de son appareil productif et du maintien de sa position
concurrentielle, la socit Selin dcide lacquisition dune machine dembouteillage haut
dbit dune valeur de 1,4 million deuros amortissable linairement sur cinq ans, et dont la
valeur rsiduelle serait nulle au terme de ces cinq annes dexploitation.
Pour la premire anne, des cots de mise en service hauteur de 200 000 sont prvus.
En outre, les cots de production annuels sont estims 30% du chiffre daffaires HT. Par
ailleurs, pour chaque anne, le supplment de besoin en fonds de roulement devrait
correspondre 2 mois de chiffre daffaires HT.
Pour les cinq prochaines annes, les prvisions de chiffre daffaires HT (en K) sont les
suivantes :
T 1 2 3 4 5
CA HT 800 1 400 1 700 1 600 1 100

Question :
En supposant que le taux dimposition sur les bnfices soit de 40% et que le cot moyen
pondr soit de 12%.
- tudier la rentabilit financire de ce projet dinvestissement en calculant le DR, le
DRA, la VAN, LIP, TRC et le TRI.

Solution :
1. critres dvaluation financire du projet dinvestissement :
T 0 1 2 3 4
FT -1533 228 650 843 867 757
Cumul des
FT
-1533 228 878 1721 2588 3345

14
CYRILLE Mandou, Procdures de choix dinvestissement : principes et applications,
Boeck, 1ere dition.

32
Choix dinvestissement



- Le dlai de rcupration :

Dans le cas de la socit Selin, au bout de trois ans, 1 721 sont rcupr. Plus
prcisment, au bout de deux ans et dix mois :

DR=
(1533-878)
(1721-878)
+ 2 = 2,77 ons, soit 2 ans et 10 mois.


- Le dlai de rcupration actualis :

Cumul des FT au taux dactualisation r=12%

T FT FT a Cumul des FT
actualiss
0
1
2
3
4
5
-1533
228
650
843
867
757
-1533
203,57
518,18
600,03
550,99
429,54
-1533
203,57
721,75
1321,78
1872,77
2302,31
Le cumul des FT devient gal au montant de linvestissement entre les annes 3 et 4.
Linterpolation linaire permettant de calculer les DRA est alors :

DRA= 3ans + (12 mois* (1533-1321,77) / (1872,77-1321,78))= 3,38ans

Le dlai de rcupration actualis est atteint dans le 3me mois de la 3me anne.

- La valeur actuelle nette :
Avec un taux dactualisation de 12%, la valeur actuelle nette du projet de la socit
Selin est :
VAN = -1533+ 228/1,12 + 650/ +843 / + 867 / +757/
= 763
Sous rserve de prvisions correctement tablies, VAN > 0. Le projet
dinvestissement est financirement rentable. Donc crateur de valeur.

- Lindice de profitabilit :
Dans le cas de la socit Selin, avec r= 12% :
33
Choix dinvestissement

IP= 2 296 / 1 533 = 1,498
IP>1 ; le projet dinvestissement est financirement rentable, donc crateur de
valeur.
- Le taux de rendement comptable :
Dans le cas de la socit Selin :
Bnfice moyen =
48+420+546+504+294
5
= 362,4
Investissement initial = 1533
TRC= 362,4/ 1533 = 0,2363 = 23,63%
Avec un taux dactualisation de 12%, le projet dinvestissement est rentable.
- Le taux de rendement interne :
Dans le cas de la socit Selin :
Avec un taux dactualisation de 27%, le projet gnre une VAN de 24.
Et avec un taux dactualisation de 28%, le projet gnre une VAN de -13% ;
Donc le taux de rendement interne du projet est entre 27% et 28%, et par interpolation
linaire, on trouve un TRI= 27,64%.


Conclusion :

Divers mthodes sont utilises pour valuer les projets dinvestissement, qui se
fondent toutes sur le montant de linvestissement, la valeur des cash-flows futurs et le taux
dactualisation. Mais, les principales sont celles de taux de rendement interne et de la
valeur actuelle nette. De manire gnrale, cest cette dernire mthode qui permet de
trancher correctement.
En effet, le choix dans un univers certain est ais et immdiat, mais cette situation est rare
dans la pratique do la ncessite daborder dautres critres permettant la dcision dans
un univers incertain.
34
Choix dinvestissement




III LA PRISE EN COMPTE DU RISQUE DANS LE CHOIX
DINVESTISSEMENT :

Lvaluation dun investissement grce aux diffrentes mthodes prsentes dans la
partie prcdente ne reflte pas au mieux le risque auquel linvestisseur est confront.
Leur simple application ne prend pas en considration plusieurs facteurs dincertitudes
auxquels les investisseurs industriels sont soumis.
Plusieurs mthodes danalyse du risque ont t dveloppes permettant dtudier des
projets dinvestissement dans un univers incertain afin den choisir le meilleur (dans une
optique de rentabilit).
On distingue deux types dunivers dans lesquels linvestisseur pourrait effectuer son choix
dinvestissement : un univers incertain probabilisable o il est possible dassigner une
probabilit aux diffrents dterminants de la VAN et lavnement de diffrents
vnements et un univers incertain non probabilisable o seule lintuition de linvestisseur
lui permet de choisir subjectivement des probabilits.
Dans lunivers incertain probabilisable, il existe des mthodes empiriques qui permettent
de lever le voile sur les dterminants qui ont le plus deffet sur la VAN et des mthodes
qui remettent en question le caractre irrversible de linvestissement, notamment larbre
dcisionnel et les options relles .
Dans lunivers incertain non probabilisable, il existe plusieurs mthodes couramment
utilises pour leur simplicit plus que pour leur rigueur thorique.

1- Les Critres de choix bass sur lanalyse des dterminants de la
valeur
1-1. Lanalyse de la sensibilit :

Cette mthode vise mettre en vidence les effets sur la VAN des fluctuations probables
de flux de trsorerie prvisionnels autour de leurs moyennes estimes.
Elle consiste identifier les paramtres prpondrants dun projet et mesurer limpact
dune variation de chacun sur la VAN.

35
Choix dinvestissement

Les paramtres :
- Taille du march
- Taux de croissance du march
- Part de march
- Prix de vente
- Chiffre daffaire
- BFR
- Cots fixes et cots variables
Lanalyse de la sensibilit permet de localiser les risques et tente de les quantifier,
elle permet aussi didentifier les paramtres pour lesquels des informations additionnelles
mritent dtre recherches. Malgr le fait quelle permet dexplorer tous les scnarios
possibles, la mthode de lanalyse de la sensibilit ne prend pas en compte les relations
qui peuvent exister entre les diffrents paramtres et donc les conclusions tires ne
peuvent tre que limites.

1-2. La mthode de simulation :

Cet instrument danalyse des projets est relativement complexe mettre en uvre. La
grande diffrence avec loutil prcdent est que cet instrument permet dexplorer toutes
les combinaisons de scnarios associs des variables pertinentes du modle. Au lieu de
modifier la valeur dune seule variable, il est possible de faire varier tous les lments
ensembles.
Construction du modle :

1- Construire un modle reprsentatif du fonctionnement interne dun projet
dinvestissement.
Exemple : Cas dun projet classique


Flux de trsorerie = [CA cots variables cots fixes amortissements] x (1- taux IS)
+ amortissement

2- Programmer ce modle sur ordinateur
Estimation des distributions des probabilits :
36
Choix dinvestissement

3- Assigner des probabilits chacune des m variables significatives ;

Exemple :
Il faut assigner la variable prix sa valeur la plus probable, ses valeurs minimales et
maximales, et pour tous les scnarios de prix possibles, il faut affecter des probabilits de
survenance.
-Tirer au hasard n valeurs pour chaque variable ;
- Calculer la VAN de chacune des n combinaisons de m variables.
2- La flexibilit de la dcision

Les analyses traditionnelles du risque dinvestissement sont fondes sur deux
hypothses fondamentales : Le choix dun scnario de flux esprs et le caractre
irrversible de la dcision dinvestissement.
Lapproche traditionnelle du choix dinvestissement ignore une caractristique essentielle
de nombreux projets dinvestissement : la flexibilit.

2-1 :Larbre dcisionnel :

Larbre dcisionnel est un schma tabli lorsque lentreprise est confronte des
dcisions multiples et squentielles en matire dinvestissement. Il permet de visualiser
lensemble des choix possibles et facilite leur valuation.

Construction de larbre :
- Les nuds dcisionnels sont figurs par des carrs
- Les nuds dvnements pouvant intervenir sont figurs par des cercles
- La probabilit de tout vnement doit tre estime et indique sur larbre
- Le critre de slection est lesprance mathmatique de la VAN :
E (IAN) = I + XP

CF


Limite :
-Larbre dcisionnel peut trs vite devenir assez complexe et difficilement lisible
-Tous les cash-flows futurs sont considrs comme des donnes fiables.


37
Choix dinvestissement

Exemple dapplication
15
: Une entreprise doit choisir entre 3 projets, valus sur une
dure de 4 ans, en tenant compte des 2 vnements suivants :
- E1 : lactivit reste stable ou en lgre progression (Probabilit= 0,6)
- E2 : lactivit a tendance rgresser (probabilit= 0,4)
- 1er projet : investissement limit au dpart, avec extension ventuelle au bout dun
an : investissement de 6000 k$ la date 0 et de 3000 k$ la date 1 si lhypothse
E1 est vrifie.
Cash-flow estim la fin de la 1ere anne : 2000k$, cash-flows annuels suivants :
-si extension : 3500 si E1 et 3000 si E2
-si non extension : 2300 si E1 et 2000 si E2
Si la date 1, lhypothse E1 nest pas vrifie, cash-flows annuels prvus : 2000
- 2me projet : Investissement global ds le dpart : I= 8000 k$. Cash-flows annuels
prvus : 2800 si E1 et 2500 si E2
- 3me projet : Renoncer tout investissement
Le taux dactualisation : 10%

Question : Dterminez le choix faire.












15
Source : DECF4 Manuel&Applications Gestion financire, Jean Barreau & Jacqueline
DELAHAYE, 12
me
dition, DUNOD.
38
Choix dinvestissement

Solution :
Larbre dcisionnel :



Analyse des nuds dcisionnels :
- D2 : Doit- on raliser lextension ? Pour rpondre cette question, calculons la
valeur actuelle des cash-flows la date 1 :
- Si extension :
( ) ( )
3 3
3500 1 1,1 0, 6 3000 1 1,1 0, 4
3000 5206, 61
0,1 0,1

( (


+ =
- Si non-extension :
( ) ( )
3 3
2300 1 1,1 0, 6 2000 1 1,1 0, 4
5421, 34
0,1 0,1

( (


+ =
On doit renoncer lextension.

39
Choix dinvestissement


- D1 : 6000 ? 8000 ? 0 ?
- I = 6000, calculons E (VAN)
( )( )
( )
4
1
2000 1 1,1 0, 4
5421, 34 2000 1,1 0, 6 6000 583, 9
0,1


+ + =
- I = 8000, calculons E (VAN)
( ) ( )
4 4
2800 1 1,1 0, 6 2500 1 1,1 0, 4
8000 495, 24
0,1 0,1

( (


+ =
( ) 0, 0 = = I E VAN
Conclusion : On doit raliser un investissement de 6000k$ la date 0, sans extension la
date 1.
2-2 : Les options relles :

Les diffrentes mthodes prsentes ci-dessus trouvent leur limite lorsque
linvestisseur a le moyen dutiliser de nouvelles informations pour modifier le projet en
cours dexcution, autrement dit, quand le projet est dot dune certaine flexibilit. Cette
flexibilit a une valeur : La valeur dune option qui lui est attache. Cette caractristique
concrte dun investissement flexible est une option relle qui dote le dirigeant de la
socit ou linvestisseur dune capacit dadaptation.
Les options relles permettent danalyser les diffrents risques et les diffrentes
opportunits dun projet dinvestissement dans un univers incertain que lapproche
traditionnelle nglige totalement. Lincertitude inhrente au caractre flexible dun projet
industriel est cratrice de la valeur, mais lcoulement du temps rduit cette incertitude
pour laisser la place la valeur intrinsque issue de lactualisation des flux ajusts de
linformation nouvellement acquise. La valeur de Loption est dautant plus grande et plus
importante que la volatilit du sous-jacent est grande.
Lorsquune entreprise dispose dune option relle, utiliser la VAN ou nimporte quelle
mthode classique revient considrer que lon exerce immdiatement loption, ce qui
nest pas optimal.
40
Choix dinvestissement

Les conditions pour que loption relle ait une valeur :
- Une petite part dirrversibilit de linvestissement
- Lincertitude
- Le surcrot dinformation au cours du temps.
Les diffrentes catgories doption relles :
- Option de lancer un nouveau projet : Elle correspond une option dachat dune
nouvelle activit dont le prix dexercice est constitu par les investisseurs de
lancement.
- Option de dvelopper lactivit : Elle est comparable au lancement du nouveau
projet, elle consiste prvoir une extension en cas de supplment de demande.
- Option de rduire lactivit : Elle est symtrique de la prcdente, si les dbouchs
ont t surestims, linvestisseur a loption de produire moins.
- Option de report : Elle permet dattendre une volution favorable de
lenvironnement pour excuter le projet dinvestissement. Cette option nexiste que
si linvestisseur peut ds le dpart se garantir la proprit du projet pour une dure
donne, dans le cas contraire, le projet risquerait dtre entrepris pas des
concurrents.
- Option dabandon : il sagit de loption dinterrompre le projet quand il est
prfrable de labandonner.
La valorisation dun projet dinvestissement :
Comme on vient de voir, les options relles permettent danalyser les diffrents
risques et les diffrentes opportunits dun projet dinvestissement, il est possible de
lvaluer globalement en prenant en compte ses deux composantes (esprance de flux
et options relles). On parle ici de VANA (VAN augmente) elle soppose la VAN
statique dun projet sans option. VANA= VAN + Valeur des options relles
Dans un projet complexe o plusieurs options peuvent exister, les diffrentes options
ne peuvent pas tre valorises indpendamment. En effet, si loption abandon est
exerce loption de rduction du projet nexiste plus et sa valeur devient nulle. Il
nexiste pas dadditivit des valeurs doptions indpendantes les unes des autres.
41
Choix dinvestissement

Limites : -Les modles mathmatiques que lapplication de la mthode de la valorisation
des options exploite ne sont pas matriss par tous, ce qui peut engendrer des enjeux de
communication de leurs rsultats ;
- Lestimation de certains paramtres ncessaires sa mise en uvre est difficile
(volatilit, cot dopportunit).
3- Critres de choix dinvestissement dans un univers incertain non
probabilisable
3-1 : Critre Maximin de Wald (Maximin) :
Ce critre propose de classer les projets en fonction de leurs VAN minimales et de
retenir le projet qui a la VAN minimale la plus importante : Max (VAN min)
3-2 : Critre Minimax de Savage :
Ce critre prconise de dterminer, pour chaque hypothse conjoncturelle, le regret
qui correspond la diffrence entre la VAN la plus favorable de lhypothse concerne
pour tous les projets et la VAN du projet pour cette mme hypothse :
Min ( Max (VAN max VAN i )
VAN i : VAN du projet pour lhypothse retenue.
VAN max : VAN maximale de tous les projets pour lhypothse retenue.
3-3 : Critre de Laplace-Bayes :
Le critre de Laplace postule que tous les tats de la nature sont quiprobables. La
moyenne des rsultats de chaque projet est donc calcule, et cest celui bnficiant de la
moyenne la plus leve qui est retenu.
3-4 : Critre de Hurvicz :
Ce critre prconise de retenir le projet dont la somme des VAN, pondre par les
probabilits subjectives doccurrence des hypothses la plus pessimiste et la plus
optimiste, est la plus leve :
min, ma
0
x 0 ,

1
+
+ =
p i
p
i
P VAN P VAN
P P

VAN min, i : VAN du projet i dans le cas de lhypothse la plus pessimiste;
42
Choix dinvestissement

VAN max, i : VAN du projet i dans le cas de lhypothse la plus optimiste;
Pp: probabilit subjective dapparition de lhypothse la plus pessimiste
P0: probabilit subjective dapparition de lhypothse la plus optimiste.
Exemple dapplication
16
: On doit choisir le meilleur des 3 projets dinvestissement I1,
I2, I3 pour lesquels les VAN ont t calcules en fonction de chacun des 3 vnements
E1, E2, E3 susceptibles de se produire et dont dpendent les cash-flows.
Les rsultats sont donns dans le tableau ci-dessous:
E1 E2 E3
I1 60 0 -90
I2 120 -60 0
I3 -15 90 30

Solutions :
- Selon le critre de WALD :
Cest le critre du dcideur prudent, averse au risque, qui privilgie la scurit.
Il consiste prendre la VAN minimum de chaque investissement et retenir celui dont la
VAN minimum est la plus leve.
Lapplication de ce critre donne :
I1: VAN minimum = -90
I2: VAN minimum = -60 Choix: I3
I3: VAN minimum= -15

- Selon le critre de SAVAGE :
Ce critre est adapt au dcideur relativement prudent, il tempre le pessimisme du
maximin. Sa mise en uvre ncessite, au pralable, llaboration de la matrice des regrets.
Celle-ci rsulte du raisonnement suivant : supposons que E1 se ralise, le meilleur
investissement est alors I2. Si I2 a t choisi on na pas de regret, do 0 dans la case I2
E1 (matrice ci-dessous), mais si cest I1 qui a t choisi, on a une VAN de 60 alors quelle

16
Source : DECF4 Manuel&Applications Gestion financire, Jean Barreau & Jacqueline
DELAHAYE, 12
me
dition, DUNOD.
43
Choix dinvestissement

aurait pu tre de 120 avec I2, do un regret de 120-60=60 dans la case I1 E1 et ainsi de
suite.
On obtient la matrice suivante :
E1 E2 E3
I1 60 90 120
I2 0 150 30
I3 135 0 0

On relve ensuite le regret maximum correspondant chaque investissement et on choisit
celui dont le regret maximum est le plus faible. Ce qui donne :
I1 : Regret maxi = 120
I2 : Regret maxi= 150 Choix I1
I3 : Regret maxi= 135

- Selon le critre de LAPLACE :
Ce critre nest autre que celui de lesprance mathmatique des VAN calcule dans
lhypothse de leur quiprobabilit.
Lapplication de ce critre donne :
( )
( )
( )
1 1 1
I1 : 60 0 90 10
3 3 3
1 1 1
I2 : E VAN 120 60 0 20 Choix I3
3 3 3
1 1 1
I3 : E VAN 15 90 90 35
3 3 3
| |
= + + =
|
\ .

= + =
`

| |
= + + =
|
\ .
)
E VAN









44
Choix dinvestissement


Conclusion

Les mthodes prsentes ci-dessus sont des mthodes qui permettent danalyser les
risques inhrents linvestissement. Elles peuvent tre classes selon leurs conditions
dutilisation. Lanalyse de la sensibilit et loutil de simulation se basent sur le principe de
la valeur actuelle nette. Elles sont applicables lorsque lensemble des dcisions
dinvestissement est irrversible. Ces mthodes permettent dtudier les diffrents
scnarios en mettant en vidence les effets des fluctuations des dterminants de la VAN.
Ces mthodes trouvent leur limite lorsquil y a une possibilit dutiliser de nouvelles
donnes pour modifier le projet en cours dexcution, cette flexibilit a une valeur.
Larbre dcisionnel permet ainsi dtudier toutes les possibilits et les opportunits mais
encore faut-il pouvoir assigner des probabilits aux diffrents vnements. Les options
relles sont utiles dans ces situations puisquelles permettent danalyser les diffrents
risques et les diffrentes opportunits aussi dun projet dinvestissement que lapproche
traditionnelle ignore compltement.
La limite de ces mthodes est quil faut assigner des probabilits aux diffrents flux et
lavnement de diffrents vnements ce qui nest pas toujours possible, cest l
quinterviennent les mthodes de choix dinvestissement dans un univers incertain non
probabilisable, des mthodes connues beaucoup plus pour leur simplicit que pour leur
efficacit.








45
Choix dinvestissement

CONCLUSION GNRALE


Les critres dvaluation dinvestissement des projets prsents sont des
indicateurs de rentabilit globaux et synthtiques qui ne peuvent garantir linvestisseur
la ralisation de ses prvisions. Lvaluation de projet nayant pas pour but de
prdterminer avec certitude la rentabilit attendue de linvestissement mais permet
simplement de situer son niveau attendu, et de classer les projets entre eux. (Sachant que
les mmes hypothses de travail ont t retenues pour tous les projets concurrents).
Lvaluation de projet dpend bien de plusieurs autres critres, ce stade, le bon sens
lintuition, lexprience peut permettre dliminer les projets qui sont manifestement
irralisables, ou a priori non rentables.
En fin, seuls ont des chances d'tre finalement retenus les projets d'investissement, qui
seront compatibles avec les ressources financires actuelles de lentreprise et qui sont
conformes la stratgie de dveloppement de l'entreprise et ses objectifs fondamentaux.
En confrontant ces critres aux outils utiliss par les dirigeants dentreprise, il
ressort quen matire de choix dinvestissement la VAN et le TRI sont les critres les plus
utiliss. Ainsi 75% des directeurs financiers (aux USA) les retiennent systmatiquement
pour valuer un investissement. Par ailleurs, le dlai de rcupration reste frquemment
utilis en France 75%.
Pour le Maroc la plus part des banques privilgient la VAN et le TRI. Les socits de
capital investissement utilisent le TRI, elles investissent principalement dans des
entreprises ayant un Business Plan dlivrant un TRI cible denviron 30%.









46
Choix dinvestissement


BIBLIOGRAPHIE

Ouvrages

BARREAU Jean & DELAHAYE Jacqueline, Gestion financire, DUNOD,
12
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dition, Paris, 2003.
BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed, Gestion financire, LHarmattan,
2003.
DAMODARAN Aswath., Finance dEntreprises, Nouveaux Horizons,
d,Deboeck, Paris, Mars 2009, 1578p
BREALEY Richard, MAYERS Stewart & ALLEN Franklin, Principes de
gestion financire, Pearson Eduction France, 8
me
dition, 2006.
CONSO Pierre & HEMICI Farouk, Gestion financire de lentreprise,
DUNOD, 11
me
dition, 2002.
CHARREAUX Grard, Gestion financire, LITEC, 6
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CHRISSOS Jacques et GILLET Roland, Dcision dinvestissement
17
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CYRILLE Mandou, Procdures de choix dinvestissement : principes et
applications
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financier, Dalloz, 2
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GRIFFITHS Stphane, Gestion financire, EYROLLES, Paris, 1991.
HEMICI Farouk & BOUNAB Mira, Techniques de gestion, 2
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HOUDAYER Robert, Evaluation financire des projets, ECONOMICA, Paris,
1993.

17
Ouvrage de rfrence

18
Ouvrage de rfrence

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Choix dinvestissement

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MEKKAOUI Mhamed, Analyse des projets dinvestissement, Edition 2006.
PILVERDIER-LATREYTE Josette, Finance dentreprise, Economica, 5me
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TAIROU Akim A, Analyse et dcisions financires, LHarmattan, 2006.
VERNIMMEN Pierre, Finance dEntreprise, Paris, Dalloz 2009.

Articles
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d'investissement , Tiers-Monde, 1965, tome 6 n24.
NUSSENBAUM Maurice, Le choix des investissements dans les grandes
entreprises , Revue conomique, 1974, n6.
SCHNEIDER Georges, Le choix des investissements dans l'entreprise ,
Revue conomique, 1969, n2.
Lettre de Vernimmen, Pratique de choix dinvestissement et de financement,
Juillet 2001.
Lettre de Vernimmen, Comment se reprer entre les diffrents cash-flows ?,
n3, septembre.
Lettre de Vernimmen, Quelques rflexions sur les taux de rentabilit exigs,
Fvrier, Mars 2002.







48
Choix dinvestissement

TABLE DES MATIRES

Introduction gnrale ......................................................................................................... 3

I. Paramtres dterminants dans la dcision dinvestissement .......................................... 4

1- La dpense dinvestissement ......................................................................................... 4
2- Les flux nets de trsorerie et taux dactualisation ......................................................... 9
3- La dure de vie du projet et la valeur rsiduelle ........................................................ 13
Conclusion .......................................................................................................................... 14

II. Les techniques daide aux choix dinvestissement dans un contexte certain ............... 15

1- Les mthodes axes sur la solvabilit ........................................................................... 15

1-1 Dlai de rcupration du capital investi simple ........................................................ 15
1-2 Dlai de rcupration actualis ................................................................................ 17

2- Les mthodes axes sur la rentabilit ............................................................................ 18

2-1 Taux de rendement comptable moyen...................................................................... 18
2-2 la valeur actuelle nette ............................................................................................. 19
2-3 le taux interne de rentabilit .................................................................................... 20
2-4 lindice de profitabilit ............................................................................................ 22

3- Cas particuliers ........................................................................................................... 24

3-1 Cas de discordance entre critres ............................................................................. 24
3-2 Cas des projets ayant des montants dinvestissement diffrents .............................. 27
3-3 Cas des projets ayant des dures de vie diffrentes ................................................. 28

Application ........................................................................................................................... 31

Conclusion .......................................................................................................................... 33

III. La prise en compte du risque dans le choix dinvestissement .................................... 34

1- Critres de choix bass sur lanalyse des dterminants de la valeur ............................... 34

1-1 Lanalyse de la sensibilit ....................................................................................... 34
1-2 La technique de simulation ...................................................................................... 35

2- La flexibilit de la dcision .............................................................................................. 36
49
Choix dinvestissement


2-1 Mthode de larbre de dcision ................................................................................ 36
2-2 Les options relles ................................................................................................. 39

3- Critre de choix dinvestissement dans un univers incertain non probabilisable .............. 41

3-1 Critre Maximin de Wald ........................................................................................ 41
3-2 Critre Minimax de Savage ..................................................................................... 41
3-3 Critre de Laplace-Bayes......................................................................................... 41
3-4 Critre de Hurvicz ................................................................................................... 41

Conclusion .......................................................................................................................... 44

Conclusion gnrale ........................................................................................................... 45
Bibliographie ..................................................................................................................... 46
Table des matires ............................................................................................................ 48