P. 1
1- Choix d'investissement

1- Choix d'investissement

|Views: 3,432|Likes:

More info:

Published by: Mohamed Benabdelkader on Nov 08, 2011
Droits d'auteur :Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

01/09/2015

pdf

text

original

Université Mohammed V-Agdal

Faculté des sciences Juridiques
Économiques et Sociales
Rabat-Agdal




MONNAIE-FINANCE-BANQUE

Semestre II







EXPOSÉ SOUS LE THÈME :
LE CHOIX D’INVESTISSEMENT







Encadré par : Mr. Balafrej


Préparé par :
 Berrady Yousra
 Bouzidi Khouloud
 El Idrissi Esserhrouchni Hanae




Année universitaire : 2010-2011
2
Choix d’investissement

SOMMAIRE



Introduction générale ......................................................................................................... 3

I. Paramètres déterminants dans la décision d’investissement .......................................... 4

1- La dépense d’investissement ......................................................................................... 4

2- Les flux nets de trésorerie et taux d’actualisation ......................................................... 9

3- La durée de vie du projet et la valeur résiduelle ........................................................ 13

II. Les techniques d’aide aux choix d’investissement dans un contexte certain ............... 15

1- Les méthodes axées sur la solvabilité ........................................................................... 15


2- Les méthodes axées sur la rentabilité ............................................................................ 18


3- Cas particuliers ........................................................................................................... 24


III. La prise en compte du risque dans le choix d’investissement .................................... 34

1- Critères de choix basés sur l’analyse des déterminants de la valeur ................................ 34


2- La flexibilité de la décision ............................................................................................... 36


3- Critère de choix d’investissement dans un univers incertain non probabilisable ............... 41

Conclusion générale ........................................................................................................... 45

Bibliographie ..................................................................................................................... 46

Table des matières ............................................................................................................ 48




3
Choix d’investissement


INTRODUCTION


À l’origine de la création de valeur, le choix d’investissement constitue sûrement la
plus grande décision de l’entreprise. Dans son processus de développement, l’entreprise,
quelque soit la nature de son activité, cherche à maximiser son profit, elle investit dans
des idées nouvelles et de nouvelles installations qui vont renforcer sa croissance
économique et assurer sa prospérité, mettant en jeu des capitaux considérables.
À cet égard, toute décision d’investissement doit être précédée par une étude dont le but
est de fournir les éléments permettant de se prononcer sur l’opportunité et la faisabilité
financière du projet.

L’analyse de l’opportunité du projet implique un diagnostic externe et interne de
l’entreprise et dépasse le cadre strictement financier, nous soulignons que la qualité des
informations et des prévisions établies à ce stade est déterminante pour aboutir à une
évaluation de projet acceptable.
La faisabilité financière, quant à elle, dépend de la rentabilité que le projet est susceptible
de générer. Pour apprécier une telle rentabilité, il importe de connaître au préalable les
différentes dépenses engagées et flux générés par le projet.
Cette connaissance, en particulier future, ne peut être parfaite tant que la décision
d’investissement engage l’avenir. Par définition, incertitude et aléas caractérisent cet
avenir aux plans économique et financier mais aussi social et politique.

En cela, les dirigeants d’entreprise disposent de certains critères financiers, les aidants à
prendre une décision de choix d’investissement. Que l’on se propose d’analyser, d’abord,
en considérant que les recettes et dépenses futures sont certaines. Cependant, il est rare
qu'il en soit ainsi, dans la pratique, l'entrepreneur doit, la plupart du temps, prendre ses
décisions en faisant des hypothèses sur l’avenir, plus au moins étayées, avec des risques
d’autant plus importants d’erreurs ou d’imprévus que cet avenir est plus lointain. Dans ce
contexte, seront analysés, ensuite les critères de choix d’investissement dans un univers
incertain. Mais bien avant, il paraît nécessaire d’expliciter les principaux paramètres
considérés comme déterminants dans l’évaluation de la rentabilité du projet.
4
Choix d’investissement

I : PARAMÈTRES DÉTERMINANTS DANS LA DÉCISION
D’INVESTISSEMENT


« Le cœur du problème de l’évaluation d’un investissement n’est pas la méthode de
calcul, mais l’estimation des éléments nécessaires au calcul ». E. SOLOMON

Cette affirmation montre bien que la détermination des données de base est la plus
difficile en particulier dans un avenir aléatoire et parfois indéterminé.
Ces données de base sont les paramètres qualifiés de déterminants dans la décision
d’investissement. Il s’agit de :

- La dépense d’investissement
- Les flux nets de trésorerie (Cash-flow)
- Le taux d’actualisation
- La durée de vie du projet
- La valeur résiduelle associée au projet

1- La dépense d’investissement

La dépense d’investissement résulte de la prise en compte de toutes les
composantes mises à la disposition du projet, moyennant quelques correctifs dans certains
cas.

Dépense d’investissement
1
= Montant des investissements réalisés prêt à
l’usage hors taxes récupérables – valeur du désinvestissement + ou – impôt sur
plus ou moins-value sur cession + Variation du BFR liée à l’investissement

 Le montant de l’investissement correspond à l’ensemble des fonds effectivement
consacrés, présentement ou non, par l’entreprise pour réaliser l’investissement. Il
intègre à la date de réalisation :

1
Lorsque la dépense d’investissement est répartie sur plusieurs périodes, il importe d’actualiser les
dépenses successives pour les ramener à la période initiale.

5
Choix d’investissement

- Le coût d’acquisition ou de construction ainsi que les coûts annexes : droits de
mutation, honoraires et frais d’actes, droits de douanes, frais de transport et de mise en
place.

- Les frais d’études, d’acquisition d’immobilisations incorporelles : brevets, licences,
marques, dépenses de publicité engagées spécialement pour le lancement d’un produit
nouveau, les coûts d’embauche et de formation du personnel liés au projet avant
démarrage de l’exploitation.

- Dans le cadre des incitations
2
fiscales l’entreprise peut bénéficier de certains
avantages : subventions, exonérations totales ou partielles de TVA, amortissement
accéléré, dont il faut tenir compte.

→ Au Maroc, sur la base du code des investissements, les biens d’équipements
matériels et outillages acquis localement ou importés sont exonérés de la taxe sur la
valeur ajoutée et doivent donc être inscrits pour leur valeur hors taxes.

 En cas d’investissement de remplacement, le montant de l’investissement doit être
diminué de la valeur de l’ancien équipement et plus généralement de tous les actifs qui
deviendraient inutiles du fait de la réalisation du nouvel investissement.
 Le montant de l’investissement doit être corrigé également des effets fiscaux relatifs
aux plus ou moins-values éventuelles réalisées lors de cette cession :
- Si la valeur de cession est supérieure à la valeur nette comptable (VNC) → plus-
value de cession qui occasionne un supplément d’impôt.

Alors : La dépense d’investissement = Montant de l’investissement – valeur de
Cession + impôt sur plus-value

- Si la valeur de cession est inférieure à la VNC → moins-value de cession qui
occasionne une économie d’impôt.

Alors : La dépense d’investissement = Montant de l’investissement – la valeur
De cession – l’économie d’impôt sur moins-value

2
Les incitations fiscales ont une durée limitée, il est donc important de bien connaître les dates
d’application de façon à accélérer la commande d’un matériel par exemple ou d’attendre le début
d’une période favorable.

6
Choix d’investissement

→ Au Maroc les plus-values sur cession d’actifs sont exonérées de l’IS si le produit
de cession est réinvesti dans les 3 années qui suivent
3
.

 Le Montant net de l’investissement doit également prendre en compte la variation
nette du BFR liée à la réalisation de l’investissement
4
, notamment :

 L’augmentation prévue du volume de l’activité par exemple augmentation
de la capacité de production en vue de fabriquer un produit nouveau
entraîne un investissement complémentaire en stocks (matières premières,
en cours, produits finis) et en crédits clients. L’entreprise ne pourra obtenir
des revenus futurs par l’encaissement des ventes que si elle investit
également en actif circulant. En outre, par mesure de sécurité, il est utile de
prévoir une encaisse initiale.
 Aussi, le crédit que l’entreprise pourra obtenir auprès de ses fournisseurs est
une ressource qui vient en déduction des besoins d’exploitation nécessités
par l’investissement.

Autres problèmes posés par l’évaluation du capital investi

- Le coût d’opportunité

Certains éléments qui ne semblent pas être réellement des flux monétaires doivent
parfois être pris en compte. Les coûts d’opportunité en sont un exemple. Ils reflètent des
coûts indirects induits par le lancement du projet et rendant très souvent compte de la
moindre liberté dont dispose désormais la société.

Par exemple, si le projet nécessite l’utilisation d’un terrain inemployé pour l’instant
appartenant à la société, ce terrain devra être intégré dans la valorisation. En effet, peut
être que la société a un objectif le concernant, malgré son non utilisation actuelle. Dans ce
cas, le fait de l’attribuer au projet forcera la société à en acquérir un nouveau. Si la société
n’avait rien prévue pour ce terrain, elle aurait pu le revendre et toucher sa valeur en cash.
Par conséquent, il faut de toute façon tenir compte de ce coût dans l’évaluation du projet.

3
Loi de Finance de 1992

4
Les augmentations de BFR nécessaires doivent être exprimées en fonction du chiffre d’affaires (% en
jour de CAHT).
7
Choix d’investissement

Quand ce type de question se pose, il faut se fonder sur une méthode « avec » ou
« sans » le projet. Dans notre exemple le fait d’entreprendre le projet nous empêche de
réaliser la vente du terrain, ou son exploitation à d’autres fins. Cette limitation de liberté
est un coût d’opportunité qui doit être intégré.
Le non prise en compte de ce coût reviendrait à sous-estimer le capital investi et donc à
surévaluer la rentabilité prévisionnelle.

Il est parfois très difficile d’estimer les coûts d’opportunité, toutefois, lorsque la ressource
peut être librement vendue et achetée, son coût d’opportunité est simplement égal au prix
du marché (cette valeur peut être une valeur de marché ou un coût historique capitalisé).
L’entreprise vendra le terrain s’il vaut moins pour elle que son prix de marché.
Inversement, le coût d’opportunité de l’utilisation d’un terrain ne peut excéder le coût
d’achat d’un terrain équivalent pour le remplacer.

Exemple : Supposons qu’une entreprise envisage d’utiliser un bâtiment actuellement vide
et complètement amorti pour installer des équipements nécessaires à la fabrication d’un
nouveau produit. Le matériel neuf coûtera 120 000 et la somme des revenus espérés sur
une période de 5ans est évaluée à 250 000. Un expert a estimé que le bâtiment avait une
valeur vénale de 300 000.
Si l’on raisonne uniquement sur les flux financiers décaissés au moment de la réalisation
de l’investissement, le montant du capital investi est évalué à 120 000 et le projet peut
apparaître rentable.
Cependant, on peut considérer que si l’entreprise décide d’utiliser les bâtiments pour cette
activité, elle refuse les 300 000 qu’elle pourrait obtenir en les vendant immédiatement ce
qui représente un coût d’opportunité au coût du matériel, ce qui porte le capitale investi à
420 000.
Dans ces conditions l’investissement n’est pas rentable puisque le coût total du projet est
supérieur aux revenus escomptés.

- Les coûts irrécupérables
Certains éléments (sorties de fonds) doivent être exclus de l’évaluation chiffrée du fait
qu’ils appartiennent au passé et sont irréversibles. C’est le cas des coûts irrécupérables. Il
s’agit d’engagements financiers qui ont déjà été pris en compte dans le cadre du projet.
8
Choix d’investissement

Que celui-ci soit mis en œuvre ou non, ces engagements doivent être tenus. Dès lors, ils
ne doivent pas intervenir dans le processus de prise de décision.

Exemples :
1- Supposant qu’avant de lancer un projet, l’entreprise a fait faire une étude de marché
pour cerner au mieux les désirs des consommateurs. Il faudra de toute façon la payer, que
le projet soit entrepris ou non. Il ne faut donc pas en tenir compte. En revanche, si l’étude
n’a pas encore été réalisée et dépend de la mise en place du projet alors elle doit être
comptée.

2- Si l’entreprise a déjà dépensé un milliard de Dirhams de recherche et développement
pour la mise au point d’un médicament, et si elle se préoccupe maintenant de
l’investissement en production, les dépenses de R&D ne doivent pas être comptées dans
l’investissement : que l’entreprise se lance dans l’investissement ou pas, ces sommes
aurons été dépensées elles sont donc sans intérêt dans la décision.

La question de la pertinence des frais encourus pour un projet avant d’avoir décidé
de l’entreprendre n’est pas triviale. Afin de l’aborder correctement il faut se demander si
la décision d’investir a une influence sur cet élément : si oui il faut l’intégrer, sinon il
s’agit d’un coût irrécupérable.

- La ventilation des frais généraux

Comprennent entre autres les salaires du personnel administratif, les loyers, le
chauffage, l’éclairage,…, ces frais généraux ne peuvent être rattachés à aucun projet
particulier, mais ils doivent être payés d’une façon ou d’une autre.
Par conséquent, lorsque le comptable calcule les coûts des différents projets de
l’entreprise, il leur impute habituellement une partie des frais généraux. Il ne faut inclure
dans la dépense de l’investissement que les seules dépenses supplémentaires inhérentes au
projet. Un projet peut générer des frais supplémentaires -ou pas-, mais c’est différent
d’une imputation analytique des frais généraux.


Il est très important d’évaluer correctement le capital investi, l’une des deux
variables de la rentabilité (rentabilité = résultats/moyens mis en œuvre). En effet, les
erreurs d’appréciation qui sur évaluent la rentabilité conduisent l’entreprise à réaliser des
9
Choix d’investissement

programmes qui se révéleront par la suite non rentables, à une époque où la décision
d’investissement sera irréversible.
L’évaluation de la deuxième composante de la rentabilité, les revenus attendus (Cash-
flow futurs), est plus délicate et très aléatoire puisqu’il s’agit de faire des prévisions sur
plusieurs années.

2- Exploitation prévisionnelle et taux d’actualisation
Un investisseur recherche un retour sur investissement (flux financiers) qui lui
permette au moins de couvrir la dépense engagée pour la réalisation de cet investissement.
Le meilleur indicateur de ces flux financiers est le concept de cash-flow d’exploitation
courant résultant de la différence entre recette et dépense d’exploitation.
Il importe donc de prévoir la série de CF générée tout au long de la durée de vie du
projet.
5

La détermination des CF dégagés par le projet s’opère par des prévisions d’exploitation,
lesquelles se basent sur l’étude de marché, qui doit aboutir à des hypothèses d’activité
pour le projet, notamment :
- Les quantités à produire et /ou à vendre,
- Les stocks à détenir,
- Les conditions de commercialisation,
- Les approvisionnements nécessaires,
- Le personnel nécessaire en effectif, en qualité et en masse salariale,
- Les impôts et taxes, (taxe professionnelle, autres impôts sauf IS,...)
- Le taux d’imposition sur les sociétés,
- Les charges externes, (loyers et charges locatives, assurances, entretien, ménage,
...)
- Etc.,
6



5
Il ne faut pas confondre Cash-flow et résultat comptable : le résultat comptable comprend certains
Cash-flows mais pas tous, et il se trouve réduit par les amortissements qui ne sont en aucun cas des
Cash-flows.

6
Il faut également s’inquiéter des variations de prix attendues pour les matières premières, les salaires
et les différents services.
10
Choix d’investissement

Sur la base des estimations retenues sur ces différents plans il est possible de
construire le compte d’exploitation prévisionnelle du projet sur une période variant
de 5 à 7 ans. Il se présente comme suit :
Compte d’exploitation prévisionnelle associé au projet

Principales rubriques

N

N+1

N+…

N+7

(+ ) Chiffre d’affaires H.T

(+/-)Variation de stocks de produits

(- ) Achats consommés

(- ) Autres consommables

(- ) Charges de personnel

(- ) Autres charges

(- ) Impôts et taxes

(+) Dotations aux amortissements
7



= Résultats avant impôts et avant frais financiers (FF)


(-) Impôt sur les sociétés


= Résultat après impôt et avant frais financiers


C.F net avant frais financiers et après impôt



Grossièrement, il s’agit de l’écart entre encaissement effectif de CA de l’entreprise et
des coûts d’exploitation et impôt effectivement payés, sans oublier le BFR : La plus part
des projets entraînent un investissement en BFR par conséquent cette dépense doit être
intégrée dans la prévision de CF. De même à la fin du projet il est possible de récupérer
une partie de l’investissement en BFR.

7
Un amortissement dégressif, permet une plus rapide déductibilité fiscale et augmente d’autant les CF
après impôts durant les premières années. Cela n’est intéressant que pour les entreprises bénéficières et
en croissance.
11
Choix d’investissement

On accepte par souci de simplification que le CF soit approximé par la capacité
d’autofinancement avant frais financiers, définie par la somme du bénéfice net avant frais
financiers et avant dotations aux amortissements, en admettant que les variations du BFR
significatives sont prises en compte avec la dépense d’investissement et que ces variations
de BFR deviennent négligeables en régime de croisière pour le projet.
C.F.net = Bénéfice net avant FF et après impôt + Dotations aux Amortissements
- CF en situation d’investissement de remplacement :
Il s’agit de résonner en flux de trésorerie différentiels dans le cas où l’investissement
nouveau remplace des équipements ou des actifs anciens.
Le CF différentiel en T = (C.F obtenu avec le projet – C.F obtenu sans le projet) en T
L’écart de C.F mesure l’apport net de fonds du nouveau projet qu’il s’agit de rapprocher
de la dépense nette d’investissement pour apprécier sa rentabilité.
→ Il importe de tenir compte également des effets secondaires : ils peuvent avoir des
répercussions importantes à long terme. Quand Airbus s’engage dans l’étude et la
réalisation d’un nouvel avion, les CF attendus ne se limitent pas à la vente des avions. Une
fois vendu, un avion doit être constamment entretenu pour servir pendant 20 ans ou plus.
Certains constructeurs fournissent ainsi des services de maintenance très rentables. Toutes
ces déclinaisons génèrent des CF supplémentaires qui devraient être pris en compte dans
le choix d’investissement.
 Notons que les CF déterminés pour l’évaluation de la rentabilité de projet
d’investissement sont calculés avant déduction des charges financières et après
impôts afin d’appréhender la rentabilité du projet abstraction faite de son mode de
financement. Les charges financières sont liées à la politique de financement et
non à l’exploitation du projet. Le financement sera analysé après l’évaluation de la
rentabilité du projet. Il est fonction de la structure financière de l’entreprise et sera
rapproché de la rentabilité du projet à travers le coût du capital après prise en
compte de la structure de financement du projet.
12
Choix d’investissement

L’évaluation des CF que produira un projet n’est pas aisée. L’incertitude qui existe
quant à la bonne évaluation des CF futurs fait partie du risque inhérent au projet, il en est
tenu compte via le taux d’actualisation.
- Taux d’actualisation
La détermination du taux d’actualisation est particulièrement délicate, non
mécaniste et comporte une part de subjectivité non négligeable de l’investisseur relative à
ses propres anticipations. Ainsi le principal problème qui se pose est celui du choix du
niveau de taux d’actualisation à retenir.
La recherche de d’homogénéisation des flux financiers apparaissant dans le temps, doit
intégrer simultanément trois préoccupations distinctes.
Ces préoccupations sont relatives à :
- La rémunération de l’immobilisation de fonds ou la renonciation à la
liquidité immédiate hors inflation. L’épargnant étant toujours en droit d’attendre
une rémunération résultant de son épargne ou de son immobilisation de fonds hors
risque et hors inflation.
- La compensation de l’inflation ou dépréciation monétaire prévisionnelle.
L’inflation anticipée devrait pouvoir être compensée afin de préserver le pouvoir
d’achat des sommes immobilisées. L’anticipation de taux d’inflation prévisionnels
est particulièrement délicate. Elle dépend de considérations macro-économiques
complexes relatives notamment aux notions d’équilibre budgétaire, d’équilibre de
balance de paiement, d’équilibre monétaire,…
Le taux d’actualisation réel
8
= 1+ taux d’intérêt nominal / 1+taux d’inflation
- La rémunération du risque est la troisième préoccupation devant être intégrée
pour la détermination d’un taux d’actualisation dans un futur aléatoire. Il est
difficile d’évaluer le risque pouvant affecter la rentabilité d’un projet à l’horizon de
sa durée de vie économique. L’appréciation du risque peut résulter d’une approche
subjective anticipant le risque pays, le risque secteur et le risque spécifique
entreprise et projet envisagé.

Le taux d’actualisation = Taux bon du trésor à MLT + prime de risque


8
Si le taux d’actualisation est exprimé en termes réels, les CF doivent être estimés en termes réels
aussi, bien que ce ne soit pas la pratique la plus courante.
13
Choix d’investissement

Au total, le taux d’actualisation représente l’exigence minimum de rémunération
de l’investisseur quant au maintien du pouvoir d’achat de son capital investi compte
tenu du risque couru.

3-La durée de vie de l’investissement et sa valeur résiduelle

La durée de vie de l’investissement est la période durant laquelle l’investissement
est supposé rester dans des conditions de viabilité économiques acceptables permettant
d’obtenir des revenus. Elle n’est pas facile à déterminer parce qu’elle ne dépend pas du
seul facteur technique de dépréciation : l’usure (augmentation des coûts d’entretien,
baisse de la productivité, de la qualité), mais aussi de la nature de l’investissement qui
peut être touché plus ou moins rapidement par l’obsolescence (durée de vie
technologique : renouveler le matériel pour rester compétitif compte tenu de
l’évolution technologique), de l’évolution du contexte économique et technique, des
choix de politique générale, des goûts des consommateurs, de considérations
politiques, de l’arrivée de produits et services concurrents… enfin de la durée de vie
du produit sur le marché.

Ces considérations, difficilement prévisibles à plus de 5 ans font de ce paramètre un
élément supplémentaire d’incertitude dans la décision d’investissement.
Souvent cette durée de vie économique est inférieure à la durée de vie fiscale (durée
d’amortissement) du fait notamment de l’obsolescence, de la baisse de productivité et
des exigences de la concurrence. Il n’est pas exclu que la situation inverse soit
également vraie. Citant l’exemple des ordinateurs pour le premier cas et celui de
camions de transport pour le second cas. Dans le cas de projet à durée de vie très
longue (cimenterie, raffineries, bateaux de commerces, …) il est fréquent que
l’horizon prévisionnel retenu soit plus court, cet horizon ne peut dépasser 10 ans. Une
projection linéaire est admise au-delà ou une valeur résiduelle de sortie du projet sera
évaluée est adoptée.

- La valeur résiduelle

À la fin de la durée de vie économique du projet, certains éléments investis pourront
avoir une valeur résiduelle. C’est la valeur probable de négociation ou valeur vénale à la
fin de la durée de vie économique des différents éléments investis lors de la réalisation du
14
Choix d’investissement

projet. Pour le calcul de la rentabilité de l’investissement, la valeur résiduelle vient
augmenter le montant du dernier CF, même si l’entreprise n’a pas l’intention de vendre les
actifs ayant une valeur résiduelle. De façon générale :
- Les terrains qui ne se déprécient pas avec le temps ont toujours une valeur
résiduelle positive, généralement supérieure au prix d’acquisition ou à l’évaluation
initiale.
- Les équipements ont parfois une valeur résiduelle, cette prévision s’avère très
difficile.
- Le fonds de roulement est récupéré à la fin de la durée de vie de l’investissement.
Les stocks sont liquidés, les créances recouvertes et les dettes fournisseur réglées.
- Il faut tenir compte de la fiscalité sur les plus ou moins-values réalisable sur la
valeur résiduelle.

La valeur résiduelle peut être négative (carrière et restauration d’un site enfin
d’exploitation, forêt et plantation enfin d’exploitation…), et varie tout au long de la durée
de vie de l’investissement et plus la durée de vie est longue plus il est difficile de prévoir
qu’elle pourra être cette valeur.

Conclusion :
La validité du choix d’investissement dépend avant tout de la qualité des
prévisions d’activité, des dépenses d’investissement, de l’estimation des cash-flows, de la
durée de vie et de la valeur résiduelle. Il suffit que le volume du marché se révèle moins
important que prévu, la concurrence plus intensive ou les coûts de production plus élevés,
et la rentabilité du projet s’en trouvera affectée. C’est ainsi que la détermination de ces
paramètres est nécessaire pour définir un projet et procéder à son évaluation financière et
suffisante lorsqu’elle est accompagnée d’une maîtrise insoupçonnée des outils techniques
et scientifiques tranchants dans la décision.




15
Choix d’investissement

II : LES TECHNIQUES D’AIDE AUX CHOIX D’INVESTISSEMENT
DANS UN CONTEXTE CERTAIN

La sélection des projets d’investissement dépend essentiellement de deux variables :
le rendement attendu des investisseurs et le risque qu’ils estiment courir. Nous ferons
abstraction, dans le cadre de cette partie, du risque pour se limiter à l’analyse du
rendement. La certitude correspond à une situation où l’avenir est parfaitement connu à
l’avance. Une fois les cash-flows marginaux des différents projets estimés, il est possible
d’utiliser une variété de critères qui différent quant au raffinement et à la pertinence, pour
évaluer le projet.
1- Les méthodes axées sur la solvabilité :

Ces critères permettent d’évaluer l’impact que peut avoir un projet sur la solvabilité de
l’entreprise, ainsi plus un projet est solvable plus il est préférable.
1-1. le délai de récupération simple :
Le délai de récupération, souvent appelé « payback period » en pratique, désigne
la durée de temps ordinairement exprimée en nombre d’années nécessaire pour récupérer
le montant des capitaux investis à partir des entrées nettes de fonds que génèrent le projet.
En d’autres termes, c’est le délai en nombre d’années nécessaires pour que l’investisseur
récupère sa mise initiale. Lorsque les flux de trésorerie annuels sont identiques, le délai de
récupération est égal à :



Et lorsque les cash-flows nets ne sont pas égaux, il faut les additionner jusqu’à ce que leur
somme corresponde au montant de l’investissement initial.
Pour des projets indépendants, on accepte les projets dont le délai nécessaire à la
récupération du montant de l’investissement est inférieur au délai critique fixé par la
direction (un temps de retour maximum de référence). Pour des projets mutuellement
exclusifs, on accepte le projet qui a le délai de récupération le plus court à condition que
DR=
Investissement
flux de trésorerie annuel


16
Choix d’investissement

son délai soit inférieur au délai critique fixé par la direction. Dans la pratique, la fixation
du délai critique se fait en fonction de la durée de vie estimée de l’équipement.
Les avantages Les inconvénients

- L’influence du projet sur la liquidité de
l’entreprise : le délai de récupération
permet d’évaluer l’impact que peut avoir
un projet sur la liquidité d’entreprise. Plus
le délai de récupération est court, plus vite
l’entreprise récupérera les sommes
investies dans le projet, et plus vite elle
obtiendra des capitaux pour entreprendre
d’autres projets ou rembourser les fonds
empruntés ;

- La prise en compte de risque : le délai
de récupération permet de se faire une idée
sur le risque du projet. De façon générale le
risque augmente avec le temps. Plus le
délai de récupération n’est élevé, plus la
probabilité de ne pas récupérer le montant
de l’investissement est élevée. (En avenir
incertain, le critère de délai de récupération
est très utilisé. La fixation du seuil critique
s’effectue en fonction des incertitudes liées
aux recettes et aux dépenses).
- La simplification du processus
décisionnel : le critère de délai de
récupération présente l’avantage d’être
simple et facile d’application et
d’interprétation, et ne nécessite pas le
recours à l’actualisation.

- La fixation de seuil critique ne repose
sur aucun fondement théorique. Elle
est fonction de l’appréciation et du
jugement de la direction concernant le
risque de projet (plus le risque perçu de
l’investisseur sera élevé, plus le délai de
récupération maximum fixé sera court,
car l’entreprise voulant rapidement
récupérer sa mise),

- Ce critère ne tient pas compte de la
valeur de l’argent dans le temps. Cet
aspect est très important pour toute
décision financière car il est inexact de
supposer qu’une somme d’argent reçue
dans un an est équivalente à la même
somme reçue dans deux ans.

- Cette méthode ne tient pas compte des
cash-flows nets qui surviennent après
la période de récupération ce qui biaise
la sélection des investissements en faveur
des projets courts. Des projets
stratégiques peuvent être rejetés parce
que leur période de démarrage est trop
longue.

17
Choix d’investissement


1-2. Délai de récupération actualisé :

Cet indicateur équivaut à la durée -en années- nécessaires pour récupérer le flux total
de liquidité investis initialement à partir de la série des flux totaux de liquidité
prévisionnels actualisés. Autrement dit, c’est le temps au bout duquel le montant cumulé
des cash-flows actualisés est égal au montant du capital investi. Le taux d’actualisation est
toujours le coût du capital.
Pour calculer le délai de récupération actualisé, il faut en premier lieu, déterminer année
par année, le cumul des flux de liquidité actualisés, et en deuxième lieu, il s’agit
d’observer à partir de quelle année le cumul des flux de liquidité actualisés devient égal au
montant d’investissement, ou dans le cas échéant devient positif. Et ceci par le recours à
l’interpolation linéaire.
Dans le cas du critère de délai de récupération actualisé, on ne met en œuvre que les
projets présentent un DRA inférieur à la durée de vie économique du projet, et pour les
projets mutuellement exclusifs, on retient celui qui affiche le DRA le plus court.
En effet, Plus le délai de récupération est court, plus le projet est supposé être intéressant
en raison d’une part du risque encouru par l’entreprise car plus l’horizon est éloigné,
moins les prévisions sont fiables et plus l’environnement est incertain, et d’autre part de la
rentabilité parce que en général, plus le délai de récupération est court, plus le projet est
rentable.
Les avantages Les inconvénients
- Ce critère tient compte de la valeur
temporelle de l’argent ;
- Il exclut les investissements dont la
VAN a une estimation négative ;
- Il favorise la liquidité.

- Il peut exclure les investissements dont
la VAN est positive ;
- Il requiert l’établissement d’une période
limite arbitraire ;
- Il ne tient pas compte des flux
monétaires au-delà de la date limite ;
- Il défavorise les projets à long terme
tels que la recherche et le
développement ainsi que les nouveaux
projets.
18
Choix d’investissement

2- Les critères axés sur la rentabilité :

Ces critères évaluent le projet selon la rentabilité, et les projets retenus sont les projets
les plus rentables financièrement.

2-1. le taux de rendement moyen comptable :

Ce critère se base sur les bénéfices comptables plutôt que sur les flux monétaires. Il se
définit comme le bénéfice annuel moyen après impôt divisé par le montant de
l’investissement moyen pendant la durée du projet.
Soit : Bt = Bénéfice de l’année t avant intérêt et net d’impôt
N = Nombre de bénéfice annuel avant intérêt et net d’impôt
I.I = Investissement initial
TRC = Taux de rendement comptable
1

.
=
=
¿
n
t
i
B
n
TRC
I I


Pour des projets indépendants, les projets dont le taux de rendement comptable est au
moins égal au taux de rémunération du capital fixé par la direction de l’entreprise, doivent
être acceptés. Pour des projets mutuellement exclusifs, on choisit le projet dont le taux de
rendement comptable est le plus élevé, à condition qu’il dépasse le taux fixé par la
direction.
Les avantages Les inconvénients :
- C’est un critère facile et rapide car il
utilise des informations comptables
immédiatement disponibles ;
- Il permet de prendre la décision
rapidement puisqu’on peut comparer ce
taux à une norme fixé d’avance par
l’entreprise.

- Il surestime la rentabilité du projet du
fait qu’il ne tient pas compte de la
valeur de l’argent dans le temps ;
- Il se base sur les bénéfices comptables
plutôt que sur les flux monétaires (cash-
flows nets).
- Le choix de seuil est arbitraire et se
base sur le comportement spécifique de
chaque dirigeant.


2-2. la valeur actuelle nette
19
Choix d’investissement


La valeur actuelle nette d’un projet d’investissement s’évalue en faisant la différence
entre la valeur actuelle des excédents nets d’exploitation attendus et celle du capital
investi. La valeur actuelle peut être positive ce qui signifie que le projet est rentable, nulle
ou négative.
Pour utiliser ce critère, il faut au préalable, déterminer le taux d’actualisation qu’il
convient d’appliquer pour actualiser chaque revenu futur, puis en faire la somme de façon
à comparer les revenus futurs actualisés et le capital investi.
En fait, le taux d’actualisation utilisé est le coût du capital ou coût du financement de
l’entreprise, ainsi, il peut être considéré comme étant le seuil de rendement minimum
exigé pour tout investissement.

Soit : I.I = Investissement initial
C.F. Nt = les cash-flows nets attendus de la période t,
n = la durée de vie prévue pour ce projet
r =le coût du capital





Autrement dit, la VAN d’un projet est égale à la différence entre ce que rapporte
l’investissement (la somme des CFN actualisés) et ce qu’il coûte à réaliser (le montant de
l’investissement initial). Pour des projets mutuellement exclusifs, on accepte le projet dont
la VAN positive est la plus élevée. Pour des projets indépendants, on choisit les projets
dont la VAN est supérieure ou égale à zéro. Un projet qui présente une VAN positive est
un projet qui permet au moins de rembourser la mise initiale et de rémunérer les bailleurs
de fonds à un taux égal au taux d’actualisation. La VAN positive annonce un projet
enrichissant.




20
Choix d’investissement

Les avantages Les inconvénients
- Tous les cash-flows nets sont pris en
considération ;
- Tous les cash-flows nets sont
actualisés au taux de rendement
exigé ;
- La VAN permet de choisir les
projets qui maximisent la richesse
des propriétaires (ce qui constitue
l’objectif fondamental de toute
décision financière).

- La VAN suppose implicitement que
les cash-flows nets intermédiaires sont
réinvestis au coût du capital. En réalité,
le taux d’actualisation des cash-flows
nets (taux de rendement exigé par les
bailleurs de fonds) diffère du taux de
réinvestissement qui devrait être un taux
offert par le marché ;
- Le taux d’actualisation des cash-
flows nets utilisé dans le calcul de la
VAN est un taux unique. En réalité on
peut avoir différents taux d’actualisation
pour différente période (taux variable).
- La VAN ne permet pas de comparer
deux projets concurrents dont la mise
initiale est différente. Deux projets ayant
des tailles différentes et ayant la même
VAN seront classés à égalité.

2-3. Le taux de rendement interne

Le taux de rendement interne d’un projet d’investissement peut être définit comme le
taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des cash-flows nets et la valeur de
l’investissement. Le TRI ou encore efficacité marginale de capital peut aussi être définit
comme le coût maximum des capitaux que le projet pourrait supporter.
Il est donc possible d’exprimer l’équation du calcul du TRI comme suit :



Soit : I = montant d’investissement
n = la durée de vie de l’investissement

21
Choix d’investissement

CF =les cash-flows attendus de la période t
r = le taux de rendement interne
Le TRI est également considéré comme le taux qui annule la VAN :



Si les cash-flows sont identiques, le calcul du taux de rendement interne est simple et peut
s’effectuer en utilisant des tables financières concernant le calcul de la valeur actuelle
d’une suite d’annuités. Si les cash-flows nets ne sont pas identiques, il convient de
procéder par tâtonnement. Cela consiste à déterminer deux taux d’actualisation, l’un
entraînant une VAN positive et l’autre une VAN négative. La valeur actuelle nette d’un
projet diminue au fur et à mesure que le taux d’actualisation augmente. De plus, il faut
que l’écart entre les deux taux choisis ne soit pas trop grand, pas plus de 5%. Une fois ces
deux taux trouvés, il est possible d’interpoler pour obtenir le TRI.
En effet, si le TRI est supérieure au taux de rentabilité à exiger de l’investissement compte
tenu de son risque, alors cet investissement vaut la peine, d’un point de vue financier,
d’être réalisé. Au contraire, si son TRI est inférieur au taux de rentabilité à exiger compte
tenu de son risque, alors cet investissement ne mérite pas, toujours d’un point de vue
financier, d’être réalisé.
Dans le cas de projets mutuellement exclusifs, on choisit le projet dont le TRI est le plus
élevé à condition qu’il soit supérieur au taux de rendement exigé par l’entreprise.
La VAN est une fonction décroissante du taux :
VAN

La relation entre la VAN et TRI


TRI %



22
Choix d’investissement

Les avantages Les inconvénients
- Ce critère prend en considération la
valeur de l’argent dans le temps ;
- Il utilise tous les cash-flows nets du
projet ;
- Il constitue une donnée technique
liée au projet étudié et à lui seul.

- Le calcul du TRI est plus complexe
par rapport aux autres critères ;
- Il ne tient pas compte d’objectifs
non monétaires (objectifs sociaux...) ;
- Il suppose que les cash-flows reçus
pendant la durée de vie du projet seront
réinvestis au TRI lui-même ;
- On peut rencontrer des situations de
TRI multiple
9
(s’il y a plusieurs
changements de signe) ;
- Il ne prend pas en compte la taille de
l’investissement. (en effet, deux projets
ayant des tailles différentes et ayant le
même TRI seront classés à égalité).

2-4. L’indice de profitabilité :

L’indice de profitabilité répond au principe de compensation sous forme d’un ratio
proche de 1. Lorsque l’entreprise est rationnée en capital, elle a intérêt à choisir les
investissements les plus rentables par unité de capital investi.
Le critère retenu dans ce cas est l’indice de profitabilité qui est le rapport entre la valeur
actuelle des flux financiers d’exploitation générés par le projet et le montant de
l’investissement initial.
Soit : I = montant d’investissement
n =la durée de vie de l’investissement
CF = les cash-flows attendus de la période t
r = le taux de rendement interne

9
Dans le cas où les cash-flows nets négatifs dégagés par un investissement se substituent aux cash-
flows nets positifs ou inversement plus d’une fois, il peut y avoir autant de TRI que de variation de
signe.

23
Choix d’investissement







Cet indice peut être égal, inférieur ou supérieur à l’unité.
- Pour IP= 1, le projet est acceptable, la valeur actuelle nette du projet est nulle ;
- Pour IP> 1, le projet est rentable, la valeur actuelle nette est positive ;
- Pour IP< 1, le projet n’est pas rentable, la valeur actuelle nette est négative.
Et dans le cas où l’entreprise est amenée à choisir entre deux projets, elle adoptera celui
dont l’indice de profitabilité est le plus élevé.
Il faut signaler aussi que cet indice est étroitement relié à la VAN et mène généralement
aux mêmes décisions. Cependant, L’IP est une mesure relative de la rentabilité d’un projet
alors que la VAN représente un enrichissement absolu qui ne tient aucunement compte de
la taille de l’investissement.

Les avantages Les inconvénients
- Se comprend et s’exprime facilement ;
- Peut se révéler utile lorsque les fonds
d’investissement disponibles sont limités.

- Peut mener à des décisions erronées lors
de comparaisons entre des
investissements mutuellement exclusifs.
- Le choix de taux d’actualisation est
arbitraire.










24
Choix d’investissement

3- Cas particuliers :

3-1. Cas de discordance entre critères :
Dans certaines circonstances, les deux critères VAN et TRI, peuvent classer
différemment plusieurs projets mutuellement exclusifs.
En effets, si l’entreprise ne veut pas classer les projets par ordre de préférence, les deux
critères, VAN et TRI vont donner la même décision d’acceptation ou de rejet lors de
l’analyse du projet sans aucun rationnement.
Par contre dans le cas où l’entreprise souhaite classer les projets, alors que les critères
discordent, le décideur doit :
- Ou bien s’en remettre à un seul critère (et ignorer l’autre) ;
- Ou bien utiliser un troisième critère susceptible de départager les deux précédents.
Ce troisième critère peut être :
- Soit le taux de rentabilité interne intégré (T.R.I.I) ;
- Soit la valeur actuelle nette intégrée (V.A.N.I)
- Soit l’indice de profitabilité intégré (I.P.I)
L’utilisation de l’un ou de l’autre de ces critères intégrés ou globaux suffit car ils sont
toujours concordants.
Exemple d’application
10
: Le directeur financier de l’entreprise Linda, vous a soumis les
informations suivantes relatives à deux projets Cet D. Le taux de rendement exigé est de
12% pour ces deux projets de risque égal.
Éléments Année Projet C Projet D
Investissement
initial
Cash-flows nets
0
1
2
3
4
5
6
100 000
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
10 000
100 000
10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
VAN
TRI

21 326
22,08%
30 407
19,71%


10
BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed, Gestion financière, L’Harmattan, 2003.

25
Choix d’investissement

Le directeur financier vous demande d’expliquer pourquoi il existe ce conflit entre les 2
critères. Aussi espère-t-il que vous lui expliquiez comment résoudre ce conflit.
Solution : On remarque que les cash-flows nets les plus importants du projet C
surviennent au début de la période, alors que pour le projet D, les cash-flows nets les plus
importants surviennent à la fin de la période.
En fait l’origine de ce conflit résulte de l’hypothèse de réinvestissement implicite des
cash-flows nets. La VAN suppose que les cash-flows seront réinvestis au taux
d’actualisation (ici12%) alors que le TRI suppose que ces mêmes cash-flows nets seront
réinvestis au TRI (22,08% pour C et 19,71% pour D). Ce conflit pourra être résolu en
utilisant pour chaque critère le même taux de réinvestissement. Pour ce fait, on calcule la
valeur acquise avant de calculer la VAN. La valeur acquise de chaque projet est égale à la
somme des valeurs acquises de chaque cash-flow net capitalisé au taux de rendement
exigé 12%. Le taux de réinvestissement des CFN peut être différent du taux de rendement
exigé.
Pour cet exemple, on peut calculer la VAN pour les projets C et D en utilisant un taux de
réinvestissement de 14% :
Projet C Projet D
Année Facteur de
capitalisation
Cash-flows
nets
Valeurs
acquises
Cash-flows
nets
Valeurs
acquises
1
2
3
4
5
6
1,9254
1,6890
1,4815
1,2996
1,14
1
50 000
40 000
30 000
20 000
10 000
10 000

96 270
67 560
44 445
25 992
11 400
10 000

10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000

10 000
20 000
30 000
40 000
50 000
60 000
Somme des valeurs acquises 255 667 266 463


26
Choix d’investissement

À partir de ces calculs, les VANI des projets C et D sont les suivantes :
V.A.N.I C= 255 667×
9
12 , 1
÷
- 100 000
= 129 521 – 100 000
= 29 521
V.A.N.I D= 266 463 - 100 000
= 134 990 – 100 000
= 34 990
Aussi peut-on calculer le Taux de Rendement Interne intégré (T.R.I.I) en utilisant un taux
de réinvestissement différent.
- Le T.R.I.I du projet C :
100 000= 255 667
100 000/255 667=
T.R.I.I = 16,63%
- Le T.R.I.I du projet D :
100 000= 266 463
100 000/266 463 =
T.R.I.I= 17,74%
Les deux critères intégrés aboutissent au même résultat, c'est-à-dire le choix du projet D.
3-2. Cas des projets ayant des montants d’investissement différents :

Pour pouvoir comparer des projets ayant des montants d’investissement différents, il
suffit d’envisager un investissement complémentaire pour le projet de plus petite taille
ayant la même durée de vie.
27
Choix d’investissement

Exemple d’application
11
: une entreprise veut classer deux projets mutuellement exclusifs
de durée de vie égale et de taille inégale. Le taux de rendement exigé est de 12% pour ces
deux projets de risque égal.
Ces deux projets ayant les caractéristiques suivantes :
Éléments Projet A Projet B
- Investissement initial
- Cash-flows nets
- Durée de vie
300 000
200 000
2 ans
200 000
135 000
2 ans


Solution :

Éléments Projet A Projet B
- Investissement initial
- Cash-flows nets
- Durée de vie
300 000
200 000
2 ans
200 000
135 000
2 ans
VAN
TRI
38 010
21,53%
28 157
22,57%

On est en présence d’une situation de conflit dans la classification des 2 projets. En effet,
le projet A se classe au premier rang selon la VAN et deuxième selon le TRI.

Pour résoudre ce conflit, on peut adopter une approche différentielle. Selon cette
approche, l’investissement à évaluer est donc un investissement hypothétique, le projet
(A-B), dont les CFN sont égaux à la différence des CFN du projet A et B.

Et la question à laquelle on doit répondre est la suivante : est-il rentable de réaliser un
investissement complémentaire dans le projet A ?


11
BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed, Gestion financière, L’Harmattan, 2003.

28
Choix d’investissement

Éléments Projet A Projet B Projet (A-B)
- Investissement initial
- Cash-flows nets
- Durée de vie
300 000
200 000
2 ans
200 000
135 000
2 ans
100 000
65 000
2 ans
VAN
TRI
38 010
21,53%
28 157
22,57%
9853
19,43%

L’investissement additionnel de 100 000 DH dans le projet "A" rapporte une VAN de
9853 DH. Ce projet est donc préférable puisque la VAN du projet additionnel est positive.
De même si on applique le critère de TRI, on aboutit au même résultat, puisque
l’investissement additionnel rapporte 19,43% de rendement alors que l’entreprise exige un
taux de rendement de 12%. Donc dans ce cas on choisit le projet A, puisque le TRI de
l’investissement différentiel conduit au même résultat de la VAN.

3-3.Cas des projets ayant des durées de vie différentes :

Pour analyser ces projets, il faut les comparer pour une même durée de vie. Dans le
cas où les projets n’ont pas la même durée de vie, le décideur doit :
- Soit prendre la durée la plus longue et réinvestir alors les sommes récupérées au
terme de la durée de vie du projet le plus court, jusqu’à l’échéance du projet le plus
long ;
- Soit se limiter à la durée la plus courte en tenant compte de la valeur résiduelle
de l’investissement le plus long ;
- Soit utiliser l’hypothèse de « renouvellement à l’identique » : il s’agit d’évaluer les
projets sur une durée égale au plus petit commun multiple, c'est-à-dire supposer
que les projets se renouvellent à l’identique ;
- Ou encore utiliser la méthode du Revenu Annuel Net Equivalent : il s’agit de la
détermination pour chaque projet ce qu’il en coûte à chaque année et de le
comparer avec le cash flow net annuel.
29
Choix d’investissement

Exemple d’application 1
12
: considérons trois projets mutuellement exclusifs X ; Y et Z
dont les caractéristiques sont les suivantes:
Eléments X Y Z
Durée de vie
Investissement
initial
C.F.N.1
C.F.N.2
C.F.N.3
1 an
200
250

2 ans
200
120
160

3 ans
200
120
100
80

VAN 27,27 41,32 51,8

En supposant que l’entreprise peut renouveler les projets dans les mêmes conditions
autant de fois que nécessaires, quelle décision faut-il prendre si le taux de rendement
exigé est de 10% ?
Solution :
Pour décider du projet à entreprendre, on doit ramener les projets à la même durée de vie
soit 6 ans, c'est-à-dire le projet X se renouvelle selon les mêmes conditions 6 fois, le projet
Y 3 fois et le projet Z 2 fois.
En comparant les projets sur 6 ans, la VAN est égal pour :

- Le projet X = 27,27 + 27,27 +27,27 + 27,27 +27,27
+ 27,27 = 130,6 DH
- Le projet Y = 41,32+41,32 + 41,32 = 103,69
- Le projet Z = 51,8 + 51,8 = 90,7
Le projet X devrait être choisi puisqu’il génère la VAN la plus élevée.

12
BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed, Gestion financière, L’Harmattan, 2003.

30
Choix d’investissement


Exemple d’application 2
13
: considérons deux projets mutuellement exclusifs E et F dont
les caractéristiques sont les suivantes: (taux d’actualisation : 10%)
Elément Projet E Projet F
Investissement initial
Cash-flows nets annuels
Durée de vie

25 000
8000
5 ans
25 000
5 500
9 ans

Comparez les deux projets en utilisant la méthode de Revenu Annuel Net Equivalent.
Solution :
Projet E:
1. Coût annuel de l’investissement (C.A.I):
25 000= C.A.I * (1 - ) /0,1
C.A.I= 6595 DH
2. Cash-flow net annuel = 8 000
3. Revenu annuel Net équivalent = 8000 – 6595= 1405
Projet F :
1. Coût annuel de l’investissement (C.A.I) :
25 000= C.A.I * (1-
9
1,1
÷
) /0,1
C.A.I= 4341DH
2. Cash-flow net annuel = 5 500
3. Revenu annuel Net équivalent = 5 500 – 4341= 1 159 DH
Le projet E est donc accepté puisqu’il dégage le Revenu Annuel Net Équivalent le plus
élevé.

13
BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed, Gestion financière, L’Harmattan, 2003.

31
Choix d’investissement


Application
14
:
Dans le cadre du perfectionnement de son appareil productif et du maintien de sa position
concurrentielle, la société Selin décide l’acquisition d’une machine d’embouteillage haut
débit d’une valeur de 1,4 million d’euros amortissable linéairement sur cinq ans, et dont la
valeur résiduelle serait nulle au terme de ces cinq années d’exploitation.
Pour la première année, des coûts de mise en service à hauteur de 200 000 £ sont prévus.
En outre, les coûts de production annuels sont estimés à 30% du chiffre d’affaires HT. Par
ailleurs, pour chaque année, le supplément de besoin en fonds de roulement devrait
correspondre à 2 mois de chiffre d’affaires HT.
Pour les cinq prochaines années, les prévisions de chiffre d’affaires HT (en K£) sont les
suivantes :
T 1 2 3 4 5
CA HT 800 1 400 1 700 1 600 1 100

Question :
En supposant que le taux d’imposition sur les bénéfices soit de 40% et que le coût moyen
pondéré soit de 12%.
- Étudier la rentabilité financière de ce projet d’investissement en calculant le DR, le
DRA, la VAN, L’IP, TRC et le TRI.

Solution :
1. critères d’évaluation financière du projet d’investissement :
T 0 1 2 3 4
FT -1533 228 650 843 867 757
Cumul des
FT
-1533 228 878 1721 2588 3345

14
CYRILLE Mandou, Procédures de choix d’investissement : principes et applications,
Boeck, 1ere édition.

32
Choix d’investissement



- Le délai de récupération :

Dans le cas de la société Selin, au bout de trois ans, 1 721£ sont récupéré. Plus
précisément, au bout de deux ans et dix mois :

DR=
(1533-878)
(1721-878)
+ 2 = 2,77 ons, soit 2 ans et 10 mois.


- Le délai de récupération actualisé :

Cumul des FT au taux d’actualisation r=12%

T FT FT a Cumul des FT
actualisés
0
1
2
3
4
5
-1533
228
650
843
867
757
-1533
203,57
518,18
600,03
550,99
429,54
-1533
203,57
721,75
1321,78
1872,77
2302,31
Le cumul des FT devient égal au montant de l’investissement entre les années 3 et 4.
L’interpolation linéaire permettant de calculer les DRA est alors :

DRA= 3ans + (12 mois* (1533-1321,77) / (1872,77-1321,78))= 3,38ans

Le délai de récupération actualisé est atteint dans le 3éme mois de la 3éme année.

- La valeur actuelle nette :
Avec un taux d’actualisation de 12%, la valeur actuelle nette du projet de la société
Selin est :
VAN = -1533+ 228/1,12 + 650/ +843 / + 867 / +757/
= 763
Sous réserve de prévisions correctement établies, VAN > 0. Le projet
d’investissement est financièrement rentable. Donc créateur de valeur.

- L’indice de profitabilité :
Dans le cas de la société Selin, avec r= 12% :
33
Choix d’investissement

IP= 2 296 / 1 533 = 1,498
IP>1 ; le projet d’investissement est financièrement rentable, donc créateur de
valeur.
- Le taux de rendement comptable :
Dans le cas de la société Selin :
Bénéfice moyen =
48+420+546+504+294
5
= 362,4
Investissement initial = 1533
TRC= 362,4/ 1533 = 0,2363 = 23,63%
Avec un taux d’actualisation de 12%, le projet d’investissement est rentable.
- Le taux de rendement interne :
Dans le cas de la société Selin :
Avec un taux d’actualisation de 27%, le projet génère une VAN de 24.
Et avec un taux d’actualisation de 28%, le projet génère une VAN de -13% ;
Donc le taux de rendement interne du projet est entre 27% et 28%, et par interpolation
linéaire, on trouve un TRI= 27,64%.


Conclusion :

Divers méthodes sont utilisées pour évaluer les projets d’investissement, qui se
fondent toutes sur le montant de l’investissement, la valeur des cash-flows futurs et le taux
d’actualisation. Mais, les principales sont celles de taux de rendement interne et de la
valeur actuelle nette. De manière générale, c’est cette dernière méthode qui permet de
trancher correctement.
En effet, le choix dans un univers certain est aisé et immédiat, mais cette situation est rare
dans la pratique d’où la nécessite d’aborder d’autres critères permettant la décision dans
un univers incertain.
34
Choix d’investissement




III LA PRISE EN COMPTE DU RISQUE DANS LE CHOIX
D’INVESTISSEMENT :

L’évaluation d’un investissement grâce aux différentes méthodes présentées dans la
partie précédente ne reflète pas au mieux le risque auquel l’investisseur est confronté.
Leur simple application ne prend pas en considération plusieurs facteurs d’incertitudes
auxquels les investisseurs industriels sont soumis.
Plusieurs méthodes d’analyse du risque ont été développées permettant d’étudier des
projets d’investissement dans un univers incertain afin d’en choisir le meilleur (dans une
optique de rentabilité).
On distingue deux types d’univers dans lesquels l’investisseur pourrait effectuer son choix
d’investissement : un univers incertain probabilisable où il est possible d’assigner une
probabilité aux différents déterminants de la VAN et à l’avènement de différents
événements et un univers incertain non probabilisable où seule l’intuition de l’investisseur
lui permet de choisir subjectivement des probabilités.
Dans l’univers incertain probabilisable, il existe des méthodes empiriques qui permettent
de lever le voile sur les déterminants qui ont le plus d’effet sur la VAN et des méthodes
qui remettent en question le caractère irréversible de l’investissement, notamment l’arbre
décisionnel et les options réelles .
Dans l’univers incertain non probabilisable, il existe plusieurs méthodes couramment
utilisées pour leur simplicité plus que pour leur rigueur théorique.

1- Les Critères de choix basés sur l’analyse des déterminants de la
valeur
1-1. L’analyse de la sensibilité :

Cette méthode vise à mettre en évidence les effets sur la VAN des fluctuations probables
de flux de trésorerie prévisionnels autour de leurs moyennes estimées.
Elle consiste à identifier les paramètres prépondérants d’un projet et à mesurer l’impact
d’une variation de chacun sur la VAN.

35
Choix d’investissement

Les paramètres :
- Taille du marché
- Taux de croissance du marché
- Part de marché
- Prix de vente
- Chiffre d’affaire
- BFR
- Coûts fixes et coûts variables…
L’analyse de la sensibilité permet de localiser les risques et tente de les quantifier,
elle permet aussi d’identifier les paramètres pour lesquels des informations additionnelles
méritent d’être recherchées. Malgré le fait qu’elle permet d’explorer tous les scénarios
possibles, la méthode de l’analyse de la sensibilité ne prend pas en compte les relations
qui peuvent exister entre les différents paramètres et donc les conclusions tirées ne
peuvent être que limitées.

1-2. La méthode de simulation :

Cet instrument d’analyse des projets est relativement complexe à mettre en œuvre. La
grande différence avec l’outil précédent est que cet instrument permet d’explorer toutes
les combinaisons de scénarios associés à des variables pertinentes du modèle. Au lieu de
modifier la valeur d’une seule variable, il est possible de faire varier tous les éléments
ensembles.
Construction du modèle :

1- Construire un modèle représentatif du « fonctionnement interne » d’un projet
d’investissement.
Exemple : Cas d’un projet classique


Flux de trésorerie = [CA – coûts variables – coûts fixes – amortissements] x (1- taux IS)
+ amortissement

2- Programmer ce modèle sur ordinateur
Estimation des distributions des probabilités :
36
Choix d’investissement

3- Assigner des probabilités à chacune des m variables significatives ;

Exemple :
Il faut assigner à la variable prix sa valeur la plus probable, ses valeurs minimales et
maximales, et pour tous les scénarios de prix possibles, il faut affecter des probabilités de
survenance.
-Tirer au hasard n valeurs pour chaque variable ;
- Calculer la VAN de chacune des n combinaisons de m variables.
2- La flexibilité de la décision

Les analyses traditionnelles du risque d’investissement sont fondées sur deux
hypothèses fondamentales : Le choix d’un scénario de flux espérés et le caractère
irréversible de la décision d’investissement.
L’approche traditionnelle du choix d’investissement ignore une caractéristique essentielle
de nombreux projets d’investissement : la flexibilité.

2-1 :L’arbre décisionnel :

L’arbre décisionnel est un schéma établi lorsque l’entreprise est confrontée à des
décisions multiples et séquentielles en matière d’investissement. Il permet de visualiser
l’ensemble des choix possibles et facilite leur évaluation.

Construction de l’arbre :
- Les nœuds décisionnels sont figurés par des carrés
- Les nœuds d’événements pouvant intervenir sont figurés par des cercles
- La probabilité de tout événement doit être estimée et indiquée sur l’arbre
- Le critère de sélection est l’espérance mathématique de la VAN :
E (IAN) = −I + XP
ì
CF
ì

Limite :
-L’arbre décisionnel peut très vite devenir assez complexe et difficilement lisible
-Tous les cash-flows futurs sont considérés comme des données fiables.


37
Choix d’investissement

Exemple d’application
15
: Une entreprise doit choisir entre 3 projets, évalués sur une
durée de 4 ans, en tenant compte des 2 événements suivants :
- E1 : l’activité reste stable ou en légère progression (Probabilité= 0,6)
- E2 : l’activité a tendance à régresser (probabilité= 0,4)
- 1er projet : investissement limité au départ, avec extension éventuelle au bout d’un
an : investissement de 6000 k$ à la date 0 et de 3000 k$ à la date 1 si l’hypothèse
E1 est vérifiée.
Cash-flow estimé à la fin de la 1ere année : 2000k$, cash-flows annuels suivants :
-si extension : 3500 si E1 et 3000 si E2
-si non extension : 2300 si E1 et 2000 si E2
Si à la date 1, l’hypothèse E1 n’est pas vérifiée, cash-flows annuels prévus : 2000
- 2ème projet : Investissement global dès le départ : I= 8000 k$. Cash-flows annuels
prévus : 2800 si E1 et 2500 si E2
- 3ème projet : Renoncer à tout investissement
Le taux d’actualisation : 10%

Question : Déterminez le choix à faire.












15
Source : DECF4 Manuel&Applications Gestion financière, Jean Barreau & Jacqueline
DELAHAYE, 12
ème
édition, DUNOD.
38
Choix d’investissement

Solution :
L’arbre décisionnel :



Analyse des nœuds décisionnels :
- D2 : Doit- on réaliser l’extension ? Pour répondre à cette question, calculons la
valeur actuelle des cash-flows à la date 1 :
- Si extension :
( ) ( )
3 3
3500 1 –1,1 0, 6 3000 1 –1,1 0, 4
– 3000 5206, 61
0,1 0,1
÷ ÷
( (
× × × ×
¸ ¸ ¸ ¸
+ =
- Si non-extension :
( ) ( )
3 3
2300 1 –1,1 0, 6 2000 1 –1,1 0, 4
5421, 34
0,1 0,1
÷ ÷
( (
× × × ×
¸ ¸ ¸ ¸
+ =
On doit renoncer à l’extension.

39
Choix d’investissement


- D1 : 6000 ? 8000 ? 0 ?
- I = 6000, calculons E (VAN)
( )( )
( )
4
1
2000 1 –1,1 0, 4
5421, 34 2000 1,1 0, 6 – 6000 583, 9
0,1
÷
÷
(
×
¸ ¸
+ × + =
- I = 8000, calculons E (VAN)
( ) ( )
4 4
2800 1 –1,1 0, 6 2500 1 –1,1 0, 4
– 8000 495, 24
0,1 0,1
÷ ÷
( (
× ×
¸ ¸ ¸ ¸
+ =
( ) 0, 0 = = I E VAN
Conclusion : On doit réaliser un investissement de 6000k$ à la date 0, sans extension à la
date 1.
2-2 : Les options réelles :

Les différentes méthodes présentées ci-dessus trouvent leur limite lorsque
l’investisseur a le moyen d’utiliser de nouvelles informations pour modifier le projet en
cours d’exécution, autrement dit, quand le projet est doté d’une certaine flexibilité. Cette
flexibilité a une valeur : La valeur d’une option qui lui est attachée. Cette caractéristique
concrète d’un investissement flexible est une option réelle qui dote le dirigeant de la
société ou l’investisseur d’une capacité d’adaptation.
Les options réelles permettent d’analyser les différents risques et les différentes
opportunités d’un projet d’investissement dans un univers incertain que l’approche
traditionnelle néglige totalement. L’incertitude inhérente au caractère flexible d’un projet
industriel est créatrice de la valeur, mais l’écoulement du temps réduit cette incertitude
pour laisser la place à la valeur intrinsèque issue de l’actualisation des flux ajustés de
l’information nouvellement acquise. La valeur de L’option est d’autant plus grande et plus
importante que la volatilité du sous-jacent est grande.
Lorsqu’une entreprise dispose d’une option réelle, utiliser la VAN ou n’importe quelle
méthode classique revient à considérer que l’on exerce immédiatement l’option, ce qui
n’est pas optimal.
40
Choix d’investissement

Les conditions pour que l’option réelle ait une valeur :
- Une petite part d’irréversibilité de l’investissement
- L’incertitude
- Le surcroît d’information au cours du temps.
Les différentes catégories d’option réelles :
- Option de lancer un nouveau projet : Elle correspond à une option d’achat d’une
nouvelle activité dont le prix d’exercice est constitué par les investisseurs de
lancement.
- Option de développer l’activité : Elle est comparable au lancement d’u nouveau
projet, elle consiste à prévoir une extension en cas de supplément de demande.
- Option de réduire l’activité : Elle est symétrique de la précédente, si les débouchés
ont été surestimés, l’investisseur a l’option de produire moins.
- Option de report : Elle permet d’attendre une évolution favorable de
l’environnement pour exécuter le projet d’investissement. Cette option n’existe que
si l’investisseur peut dés le départ se garantir la propriété du projet pour une durée
donnée, dans le cas contraire, le projet risquerait d’être entrepris pas des
concurrents.
- Option d’abandon : il s’agit de l’option d’interrompre le projet quand il est
préférable de l’abandonner.
La valorisation d’un projet d’investissement :
Comme on vient de voir, les options réelles permettent d’analyser les différents
risques et les différentes opportunités d’un projet d’investissement, il est possible de
l’évaluer globalement en prenant en compte ses deux composantes (espérance de flux
et options réelles). On parle ici de VANA (VAN augmentée) elle s’oppose à la VAN
« statique » d’un projet sans option. VANA= VAN + Valeur des options réelles
Dans un projet complexe où plusieurs options peuvent exister, les différentes options
ne peuvent pas être valorisées indépendamment. En effet, si l’option abandon est
exercée l’option de réduction du projet n’existe plus et sa valeur devient nulle. Il
n’existe pas d’additivité des valeurs d’options indépendantes les unes des autres.
41
Choix d’investissement

Limites : -Les modèles mathématiques que l’application de la méthode de la valorisation
des options exploite ne sont pas maîtrisés par tous, ce qui peut engendrer des enjeux de
communication de leurs résultats ;
- L’estimation de certains paramètres nécessaires à sa mise en œuvre est difficile
(volatilité, coût d’opportunité).
3- Critères de choix d’investissement dans un univers incertain non
probabilisable
3-1 : Critère Maximin de Wald (Maximin) :
Ce critère propose de classer les projets en fonction de leurs VAN minimales et de
retenir le projet qui a la VAN minimale la plus importante : Max (VAN min)
3-2 : Critère Minimax de Savage :
Ce critère préconise de déterminer, pour chaque hypothèse conjoncturelle, le regret
qui correspond à la différence entre la VAN la plus favorable de l’hypothèse concernée
pour tous les projets et la VAN du projet pour cette même hypothèse :
Min ( Max (VAN max – VAN i )
VAN i : VAN du projet pour l’hypothèse retenue.
VAN max : VAN maximale de tous les projets pour l’hypothèse retenue.
3-3 : Critère de Laplace-Bayes :
Le critère de Laplace postule que tous les états de la nature sont équiprobables. La
moyenne des résultats de chaque projet est donc calculée, et c’est celui bénéficiant de la
moyenne la plus élevée qui est retenu.
3-4 : Critère de Hurvicz :
Ce critère préconise de retenir le projet dont la somme des VAN, pondérée par les
probabilités subjectives d’occurrence des hypothèses la plus pessimiste et la plus
optimiste, est la plus élevée :
min, ma
0
x 0 ,

1
× + ×
+ =
p i
p
i
P VAN P VAN
P P

VAN min, i : VAN du projet i dans le cas de l’hypothèse la plus pessimiste;
42
Choix d’investissement

VAN max, i : VAN du projet i dans le cas de l’hypothèse la plus optimiste;
Pp: probabilité subjective d’apparition de l’hypothèse la plus pessimiste
P0: probabilité subjective d’apparition de l’hypothèse la plus optimiste.
Exemple d’application
16
: On doit choisir le meilleur des 3 projets d’investissement I1,
I2, I3 pour lesquels les VAN ont été calculées en fonction de chacun des 3 événements
E1, E2, E3 susceptibles de se produire et dont dépendent les cash-flows.
Les résultats sont donnés dans le tableau ci-dessous:
E1 E2 E3
I1 60 0 -90
I2 120 -60 0
I3 -15 90 30

Solutions :
- Selon le critère de WALD :
C’est le critère du décideur prudent, averse au risque, qui privilégie la sécurité.
Il consiste à prendre la VAN minimum de chaque investissement et à retenir celui dont la
VAN minimum est la plus élevée.
L’application de ce critère donne :
I1: VAN minimum = -90
I2: VAN minimum = -60 Choix: I3
I3: VAN minimum= -15

- Selon le critère de SAVAGE :
Ce critère est adapté au décideur relativement prudent, il tempère le pessimisme du
maximin. Sa mise en œuvre nécessite, au préalable, l’élaboration de la matrice des regrets.
Celle-ci résulte du raisonnement suivant : supposons que E1 se réalise, le meilleur
investissement est alors I2. Si I2 a été choisi on n’a pas de regret, d’où 0 dans la case I2
E1 (matrice ci-dessous), mais si c’est I1 qui a été choisi, on a une VAN de 60 alors qu’elle

16
Source : DECF4 Manuel&Applications Gestion financière, Jean Barreau & Jacqueline
DELAHAYE, 12
ème
édition, DUNOD.
43
Choix d’investissement

aurait pu être de 120 avec I2, d’où un regret de 120-60=60 dans la case I1 E1 et ainsi de
suite.
On obtient la matrice suivante :
E1 E2 E3
I1 60 90 120
I2 0 150 30
I3 135 0 0

On relève ensuite le regret maximum correspondant à chaque investissement et on choisit
celui dont le regret maximum est le plus faible. Ce qui donne :
I1 : Regret maxi = 120
I2 : Regret maxi= 150 Choix I1
I3 : Regret maxi= 135

- Selon le critère de LAPLACE :
Ce critère n’est autre que celui de l’espérance mathématique des VAN calculée dans
l’hypothèse de leur équiprobabilité.
L’application de ce critère donne :
( )
( )
( )
1 1 1
I1 : 60 0 90 10
3 3 3
1 1 1
I2 : E VAN 120 60 0 20 Choix I3
3 3 3
1 1 1
I3 : E VAN 15 90 90 35
3 3 3
¹ | |
= × + × + ÷ × =÷
| ¦
\ .
¦
¦
= × ÷ × + × =
`
¦
¦
| |
= ÷ × + × + ÷ × =
| ¦
\ .
)
E VAN









44
Choix d’investissement


Conclusion

Les méthodes présentées ci-dessus sont des méthodes qui permettent d’analyser les
risques inhérents à l’investissement. Elles peuvent être classées selon leurs conditions
d’utilisation. L’analyse de la sensibilité et l’outil de simulation se basent sur le principe de
la valeur actuelle nette. Elles sont applicables lorsque l’ensemble des décisions
d’investissement est irréversible. Ces méthodes permettent d’étudier les différents
scénarios en mettant en évidence les effets des fluctuations des déterminants de la VAN.
Ces méthodes trouvent leur limite lorsqu’il y a une possibilité d’utiliser de nouvelles
données pour modifier le projet en cours d’exécution, cette flexibilité a une valeur.
L’arbre décisionnel permet ainsi d’étudier toutes les possibilités et les opportunités mais
encore faut-il pouvoir assigner des probabilités aux différents événements. Les options
réelles sont utiles dans ces situations puisqu’elles permettent d’analyser les différents
risques et les différentes opportunités aussi d’un projet d’investissement que l’approche
traditionnelle ignore complètement.
La limite de ces méthodes est qu’il faut assigner des probabilités aux différents flux et à
l’avènement de différents événements ce qui n’est pas toujours possible, c’est là
qu’interviennent les méthodes de choix d’investissement dans un univers incertain non
probabilisable, des méthodes connues beaucoup plus pour leur simplicité que pour leur
efficacité.








45
Choix d’investissement

CONCLUSION GÉNÉRALE


Les critères d’évaluation d’investissement des projets présentés sont des
indicateurs de rentabilité globaux et synthétiques qui ne peuvent garantir à l’investisseur
la réalisation de ses prévisions. L’évaluation de projet n’ayant pas pour but de
prédéterminer avec certitude la rentabilité attendue de l’investissement mais permet
simplement de situer son niveau attendu, et de classer les projets entre eux. (Sachant que
les mêmes hypothèses de travail ont été retenues pour tous les projets concurrents).
L’évaluation de projet dépend bien de plusieurs autres critères, à ce stade, le bon sens
l’intuition, l’expérience peut permettre d’éliminer les projets qui sont manifestement
irréalisables, ou a priori non rentables.
En fin, seuls ont des chances d'être finalement retenus les projets d'investissement, qui
seront compatibles avec les ressources financières actuelles de l’entreprise et qui sont
conformes à la stratégie de développement de l'entreprise et à ses objectifs fondamentaux.
En confrontant ces critères aux outils utilisés par les dirigeants d’entreprise, il
ressort qu’en matière de choix d’investissement la VAN et le TRI sont les critères les plus
utilisés. Ainsi 75% des directeurs financiers (aux USA) les retiennent systématiquement
pour évaluer un investissement. Par ailleurs, le délai de récupération reste fréquemment
utilisé en France 75%.
Pour le Maroc la plus part des banques privilégient la VAN et le TRI. Les sociétés de
capital investissement utilisent le TRI, elles investissent principalement dans des
entreprises ayant un Business Plan délivrant un TRI cible d’environ 30%.









46
Choix d’investissement


BIBLIOGRAPHIE

Ouvrages

 BARREAU Jean & DELAHAYE Jacqueline, Gestion financière, DUNOD,
12
ème
édition, Paris, 2003.
 BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed, Gestion financière, L’Harmattan,
2003.
 DAMODARAN Aswath., Finance d’Entreprises, Nouveaux Horizons,
éd,Deboeck, Paris, Mars 2009, 1578p
 BREALEY Richard, MAYERS Stewart & ALLEN Franklin, Principes de
gestion financière, Pearson Eduction France, 8
ème
édition, 2006.
 CONSO Pierre & HEMICI Farouk, Gestion financière de l’entreprise,
DUNOD, 11
ème
édition, 2002.
 CHARREAUX Gérard, Gestion financière, LITEC, 6
ème
édition, 2000.
 CHRISSOS Jacques et GILLET Roland, Décision d’investissement
17
, Pearson,
2
e
édition, 2008.
 CYRILLE Mandou, Procédures de choix d’investissement : principes et
applications
18
Boeck, 1ere édition.
 GILLET Roland, JOBAUD Jean Pierre, NAVATE Patrick, RAIMBOURG
Phillipe, Finance : Finance d’entreprise, finance de marché, diagnostic
financier, Dalloz, 2
ème
édition, Paris, 2003.
 GRIFFITHS Stéphane, Gestion financière, EYROLLES, Paris, 1991.
 HEMICI Farouk & BOUNAB Mira, Techniques de gestion, 2
ème
édition.
 HOUDAYER Robert, Evaluation financière des projets, ECONOMICA, Paris,
1993.

17
Ouvrage de référence

18
Ouvrage de référence

47
Choix d’investissement

 HUTIN Hervé, La gestion financière, Edition D’ORGANISATION, Paris,
2000.
 IBN ABDELJALIL Najib, Évaluation et financement des investissements de
l’entreprise, CONSULTING, 2
ème
édition, 2007.
 MEKKAOUI M’hamed, Analyse des projets d’investissement, Edition 2006.
 PILVERDIER-LATREYTE Josette, Finance d’entreprise, Economica, 5éme
édition.
 TAIROU Akim A, Analyse et décisions financières, L’Harmattan, 2006.
 VERNIMMEN Pierre, Finance d’Entreprise, Paris, Dalloz 2009.

Articles
 BEGUE Jean, « Sur les critères de choix des projets spécifiques
d'investissement », Tiers-Monde, 1965, tome 6 n°24.
 NUSSENBAUM Maurice, « Le choix des investissements dans les grandes
entreprises », Revue économique, 1974, n°6.
 SCHNEIDER Georges, « Le choix des investissements dans l'entreprise »,
Revue économique, 1969, n°2.
 Lettre de Vernimmen, Pratique de choix d’investissement et de financement,
Juillet 2001.
 Lettre de Vernimmen, Comment se repérer entre les différents cash-flows ?,
n°3, septembre.
 Lettre de Vernimmen, Quelques réflexions sur les taux de rentabilité exigés,
Février, Mars 2002.







48
Choix d’investissement

TABLE DES MATIÈRES

Introduction générale ......................................................................................................... 3

I. Paramètres déterminants dans la décision d’investissement .......................................... 4

1- La dépense d’investissement ......................................................................................... 4
2- Les flux nets de trésorerie et taux d’actualisation ......................................................... 9
3- La durée de vie du projet et la valeur résiduelle ........................................................ 13
Conclusion .......................................................................................................................... 14

II. Les techniques d’aide aux choix d’investissement dans un contexte certain ............... 15

1- Les méthodes axées sur la solvabilité ........................................................................... 15

1-1 Délai de récupération du capital investi simple ........................................................ 15
1-2 Délai de récupération actualisé ................................................................................ 17

2- Les méthodes axées sur la rentabilité ............................................................................ 18

2-1 Taux de rendement comptable moyen...................................................................... 18
2-2 la valeur actuelle nette ............................................................................................. 19
2-3 le taux interne de rentabilité .................................................................................... 20
2-4 l’indice de profitabilité ............................................................................................ 22

3- Cas particuliers ........................................................................................................... 24

3-1 Cas de discordance entre critères ............................................................................. 24
3-2 Cas des projets ayant des montants d’investissement différents .............................. 27
3-3 Cas des projets ayant des durées de vie différentes ................................................. 28

Application ........................................................................................................................... 31

Conclusion .......................................................................................................................... 33

III. La prise en compte du risque dans le choix d’investissement .................................... 34

1- Critères de choix basés sur l’analyse des déterminants de la valeur ............................... 34

1-1 L’analyse de la sensibilité ....................................................................................... 34
1-2 La technique de simulation ...................................................................................... 35

2- La flexibilité de la décision .............................................................................................. 36
49
Choix d’investissement


2-1 Méthode de l’arbre de décision ................................................................................ 36
2-2 Les options réelles ................................................................................................. 39

3- Critère de choix d’investissement dans un univers incertain non probabilisable .............. 41

3-1 Critère Maximin de Wald ........................................................................................ 41
3-2 Critère Minimax de Savage ..................................................................................... 41
3-3 Critère de Laplace-Bayes......................................................................................... 41
3-4 Critère de Hurvicz ................................................................................................... 41

Conclusion .......................................................................................................................... 44

Conclusion générale ........................................................................................................... 45
Bibliographie ..................................................................................................................... 46
Table des matières ............................................................................................................ 48











SOMMAIRE

Introduction générale ......................................................................................................... 3 I. Paramètres déterminants dans la décision d’investissement .......................................... 4 1- La dépense d’investissement ......................................................................................... 4 2- Les flux nets de trésorerie et taux d’actualisation ......................................................... 9

3- La durée de vie du projet et la valeur résiduelle ........................................................ 13

II. Les techniques d’aide aux choix d’investissement dans un contexte certain............... 15 1- Les méthodes axées sur la solvabilité ........................................................................... 15

2- Les méthodes axées sur la rentabilité ............................................................................ 18

3- Cas particuliers ........................................................................................................... 24

III. La prise en compte du risque dans le choix d’investissement .................................... 34 1- Critères de choix basés sur l’analyse des déterminants de la valeur ................................ 34

2- La flexibilité de la décision ............................................................................................... 36

3- Critère de choix d’investissement dans un univers incertain non probabilisable ............... 41 Conclusion générale ........................................................................................................... 45 Bibliographie ..................................................................................................................... 46 Table des matières ............................................................................................................ 48

2 Choix d’investissement

INTRODUCTION
À l’origine de la création de valeur, le choix d’investissement constitue sûrement la plus grande décision de l’entreprise. Dans son processus de développement, l’entreprise, quelque soit la nature de son activité, cherche à maximiser son profit, elle investit dans des idées nouvelles et de nouvelles installations qui vont renforcer sa croissance économique et assurer sa prospérité, mettant en jeu des capitaux considérables. À cet égard, toute décision d’investissement doit être précédée par une étude dont le but est de fournir les éléments permettant de se prononcer sur l’opportunité et la faisabilité financière du projet. L’analyse de l’opportunité du projet implique un diagnostic externe et interne de l’entreprise et dépasse le cadre strictement financier, nous soulignons que la qualité des informations et des prévisions établies à ce stade est déterminante pour aboutir à une évaluation de projet acceptable. La faisabilité financière, quant à elle, dépend de la rentabilité que le projet est susceptible de générer. Pour apprécier une telle rentabilité, il importe de connaître au préalable les différentes dépenses engagées et flux générés par le projet. Cette connaissance, en particulier future, ne peut être parfaite tant que la décision d’investissement engage l’avenir. Par définition, incertitude et aléas caractérisent cet avenir aux plans économique et financier mais aussi social et politique. En cela, les dirigeants d’entreprise disposent de certains critères financiers, les aidants à prendre une décision de choix d’investissement. Que l’on se propose d’analyser, d’abord, en considérant que les recettes et dépenses futures sont certaines. Cependant, il est rare qu'il en soit ainsi, dans la pratique, l'entrepreneur doit, la plupart du temps, prendre ses décisions en faisant des hypothèses sur l’avenir, plus au moins étayées, avec des risques d’autant plus importants d’erreurs ou d’imprévus que cet avenir est plus lointain. Dans ce contexte, seront analysés, ensuite les critères de choix d’investissement dans un univers incertain. Mais bien avant, il paraît nécessaire d’expliciter les principaux paramètres considérés comme déterminants dans l’évaluation de la rentabilité du projet.
3 Choix d’investissement

I : PARAMÈTRES DÉTERMINANTS DANS LA DÉCISION D’INVESTISSEMENT
« Le cœur du problème de l’évaluation d’un investissement n’est pas la méthode de calcul, mais l’estimation des éléments nécessaires au calcul ». E. SOLOMON Cette affirmation montre bien que la détermination des données de base est la plus difficile en particulier dans un avenir aléatoire et parfois indéterminé. Ces données de base sont les paramètres qualifiés de déterminants dans la décision d’investissement. Il s’agit de :  La dépense d’investissement  Les flux nets de trésorerie (Cash-flow)  Le taux d’actualisation  La durée de vie du projet  La valeur résiduelle associée au projet

1- La dépense d’investissement
La dépense d’investissement résulte de la prise en compte de toutes les composantes mises à la disposition du projet, moyennant quelques correctifs dans certains cas.

Dépense d’investissement1 = Montant des investissements réalisés prêt à l’usage hors taxes récupérables – valeur du désinvestissement + ou – impôt sur plus ou moins-value sur cession + Variation du BFR liée à l’investissement
 Le montant de l’investissement correspond à l’ensemble des fonds effectivement consacrés, présentement ou non, par l’entreprise pour réaliser l’investissement. Il intègre à la date de réalisation :

1

Lorsque la dépense d’investissement est répartie sur plusieurs périodes, il importe d’actualiser les dépenses successives pour les ramener à la période initiale.

4 Choix d’investissement

les coûts d’embauche et de formation du personnel liés au projet avant démarrage de l’exploitation.. amortissement accéléré.Les frais d’études. Alors : La dépense d’investissement = Montant de l’investissement – la valeur De cession – l’économie d’impôt sur moins-value 2 Les incitations fiscales ont une durée limitée. marques. les biens d’équipements matériels et outillages acquis localement ou importés sont exonérés de la taxe sur la valeur ajoutée et doivent donc être inscrits pour leur valeur hors taxes.  Le montant de l’investissement doit être corrigé également des effets fiscaux relatifs aux plus ou moins-values éventuelles réalisées lors de cette cession : Si la valeur de cession est supérieure à la valeur nette comptable (VNC) → plusvalue de cession qui occasionne un supplément d’impôt. exonérations totales ou partielles de TVA.Dans le cadre des incitations2 fiscales l’entreprise peut bénéficier de certains avantages : subventions. Alors : La dépense d’investissement = Montant de l’investissement – valeur de Cession + impôt sur plus-value Si la valeur de cession est inférieure à la VNC → moins-value de cession qui occasionne une économie d’impôt. le montant de l’investissement doit être diminué de la valeur de l’ancien équipement et plus généralement de tous les actifs qui deviendraient inutiles du fait de la réalisation du nouvel investissement. . → Au Maroc. . frais de transport et de mise en place. honoraires et frais d’actes. il est donc important de bien connaître les dates d’application de façon à accélérer la commande d’un matériel par exemple ou d’attendre le début d’une période favorable.Le coût d’acquisition ou de construction ainsi que les coûts annexes : droits de mutation. dépenses de publicité engagées spécialement pour le lancement d’un produit nouveau. 5 Choix d’investissement .  En cas d’investissement de remplacement. licences. d’acquisition d’immobilisations incorporelles : brevets. droits de douanes. sur la base du code des investissements. dont il faut tenir compte.

il faut de toute façon tenir compte de ce coût dans l’évaluation du projet.  Le Montant net de l’investissement doit également prendre en compte la variation nette du BFR liée à la réalisation de l’investissement4. si le projet nécessite l’utilisation d’un terrain inemployé pour l’instant appartenant à la société. Si la société n’avait rien prévue pour ce terrain. ce terrain devra être intégré dans la valorisation. En effet. En outre. le crédit que l’entreprise pourra obtenir auprès de ses fournisseurs est une ressource qui vient en déduction des besoins d’exploitation nécessités par l’investissement. Dans ce cas. malgré son non utilisation actuelle. 3 4 Loi de Finance de 1992 Les augmentations de BFR nécessaires doivent être exprimées en fonction du chiffre d’affaires (% en jour de CAHT). Autres problèmes posés par l’évaluation du capital investi  Le coût d’opportunité Certains éléments qui ne semblent pas être réellement des flux monétaires doivent parfois être pris en compte. Ils reflètent des coûts indirects induits par le lancement du projet et rendant très souvent compte de la moindre liberté dont dispose désormais la société. L’entreprise ne pourra obtenir des revenus futurs par l’encaissement des ventes que si elle investit également en actif circulant. Par conséquent. 6 Choix d’investissement .→ Au Maroc les plus-values sur cession d’actifs sont exonérées de l’IS si le produit de cession est réinvesti dans les 3 années qui suivent3. peut être que la société a un objectif le concernant. le fait de l’attribuer au projet forcera la société à en acquérir un nouveau. Les coûts d’opportunité en sont un exemple. produits finis) et en crédits clients. elle aurait pu le revendre et toucher sa valeur en cash. Par exemple.  Aussi. notamment :  L’augmentation prévue du volume de l’activité par exemple augmentation de la capacité de production en vue de fabriquer un produit nouveau entraîne un investissement complémentaire en stocks (matières premières. en cours. par mesure de sécurité. il est utile de prévoir une encaisse initiale.

Le non prise en compte de ce coût reviendrait à sous-estimer le capital investi et donc à surévaluer la rentabilité prévisionnelle. L’entreprise vendra le terrain s’il vaut moins pour elle que son prix de marché. elle refuse les 300 000 qu’elle pourrait obtenir en les vendant immédiatement ce qui représente un coût d’opportunité au coût du matériel.Quand ce type de question se pose. le coût d’opportunité de l’utilisation d’un terrain ne peut excéder le coût d’achat d’un terrain équivalent pour le remplacer. Cependant.  Les coûts irrécupérables Certains éléments (sorties de fonds) doivent être exclus de l’évaluation chiffrée du fait qu’ils appartiennent au passé et sont irréversibles. ce qui porte le capitale investi à 420 000. Dans ces conditions l’investissement n’est pas rentable puisque le coût total du projet est supérieur aux revenus escomptés. Un expert a estimé que le bâtiment avait une valeur vénale de 300 000. C’est le cas des coûts irrécupérables. il faut se fonder sur une méthode « avec » ou « sans » le projet. Le matériel neuf coûtera 120 000 et la somme des revenus espérés sur une période de 5ans est évaluée à 250 000. Cette limitation de liberté est un coût d’opportunité qui doit être intégré. Inversement. Si l’on raisonne uniquement sur les flux financiers décaissés au moment de la réalisation de l’investissement. Dans notre exemple le fait d’entreprendre le projet nous empêche de réaliser la vente du terrain. le montant du capital investi est évalué à 120 000 et le projet peut apparaître rentable. Exemple : Supposons qu’une entreprise envisage d’utiliser un bâtiment actuellement vide et complètement amorti pour installer des équipements nécessaires à la fabrication d’un nouveau produit. on peut considérer que si l’entreprise décide d’utiliser les bâtiments pour cette activité. toutefois. Il est parfois très difficile d’estimer les coûts d’opportunité. lorsque la ressource peut être librement vendue et achetée. Il s’agit d’engagements financiers qui ont déjà été pris en compte dans le cadre du projet. ou son exploitation à d’autres fins. son coût d’opportunité est simplement égal au prix du marché (cette valeur peut être une valeur de marché ou un coût historique capitalisé). 7 Choix d’investissement .

lorsque le comptable calcule les coûts des différents projets de l’entreprise.…. le chauffage. mais ils doivent être payés d’une façon ou d’une autre. l’une des deux variables de la rentabilité (rentabilité = résultats/moyens mis en œuvre). Dès lors.  La ventilation des frais généraux Comprennent entre autres les salaires du personnel administratif. que le projet soit entrepris ou non. l’entreprise a fait faire une étude de marché pour cerner au mieux les désirs des consommateurs. les loyers. l’éclairage.Supposant qu’avant de lancer un projet. les dépenses de R&D ne doivent pas être comptées dans l’investissement : que l’entreprise se lance dans l’investissement ou pas. ces engagements doivent être tenus. mais c’est différent d’une imputation analytique des frais généraux. Par conséquent. La question de la pertinence des frais encourus pour un projet avant d’avoir décidé de l’entreprendre n’est pas triviale. il leur impute habituellement une partie des frais généraux. Il est très important d’évaluer correctement le capital investi. Il faudra de toute façon la payer. En revanche. 2. ces frais généraux ne peuvent être rattachés à aucun projet particulier. les erreurs d’appréciation qui sur évaluent la rentabilité conduisent l’entreprise à réaliser des 8 Choix d’investissement . et si elle se préoccupe maintenant de l’investissement en production. Il ne faut donc pas en tenir compte.Que celui-ci soit mis en œuvre ou non. Il ne faut inclure dans la dépense de l’investissement que les seules dépenses supplémentaires inhérentes au projet. Exemples : 1. ils ne doivent pas intervenir dans le processus de prise de décision. En effet. Un projet peut générer des frais supplémentaires -ou pas-. si l’étude n’a pas encore été réalisée et dépend de la mise en place du projet alors elle doit être comptée.Si l’entreprise a déjà dépensé un milliard de Dirhams de recherche et développement pour la mise au point d’un médicament. sinon il s’agit d’un coût irrécupérable. Afin de l’aborder correctement il faut se demander si la décision d’investir a une influence sur cet élément : si oui il faut l’intégrer. ces sommes aurons été dépensées elles sont donc sans intérêt dans la décision.

Les charges externes. 2. les revenus attendus (Cashflow futurs). L’évaluation de la deuxième composante de la rentabilité.. (taxe professionnelle.. Il importe donc de prévoir la série de CF générée tout au long de la durée de vie du projet. Les approvisionnements nécessaires. 6 Il faut également s’inquiéter des variations de prix attendues pour les matières premières. ménage. qui doit aboutir à des hypothèses d’activité pour le projet. .) Etc. est plus délicate et très aléatoire puisqu’il s’agit de faire des prévisions sur plusieurs années. 9 Choix d’investissement . les salaires et les différents services. autres impôts sauf IS. Les impôts et taxes. Les stocks à détenir. en qualité et en masse salariale.6 5 Il ne faut pas confondre Cash-flow et résultat comptable : le résultat comptable comprend certains Cash-flows mais pas tous. assurances.5 La détermination des CF dégagés par le projet s’opère par des prévisions d’exploitation. Le meilleur indicateur de ces flux financiers est le concept de cash-flow d’exploitation courant résultant de la différence entre recette et dépense d’exploitation.. Les conditions de commercialisation.. et il se trouve réduit par les amortissements qui ne sont en aucun cas des Cash-flows...) Le taux d’imposition sur les sociétés.Exploitation prévisionnelle et taux d’actualisation Un investisseur recherche un retour sur investissement (flux financiers) qui lui permette au moins de couvrir la dépense engagée pour la réalisation de cet investissement. notamment : Les quantités à produire et /ou à vendre. Le personnel nécessaire en effectif. (loyers et charges locatives.programmes qui se révéleront par la suite non rentables. entretien. lesquelles se basent sur l’étude de marché. à une époque où la décision d’investissement sera irréversible.

Il se présente comme suit : Compte d’exploitation prévisionnelle associé au projet Principales rubriques (+ ) Chiffre d’affaires H. De même à la fin du projet il est possible de récupérer une partie de l’investissement en BFR.T (+/-)Variation de stocks de produits (.) Autres charges (.) Impôts et taxes (+) Dotations aux amortissements 7 = Résultats avant impôts et avant frais financiers (FF) (-) Impôt sur les sociétés = Résultat après impôt et avant frais financiers C. 7 Un amortissement dégressif. permet une plus rapide déductibilité fiscale et augmente d’autant les CF après impôts durant les premières années. Cela n’est intéressant que pour les entreprises bénéficières et en croissance.) Charges de personnel (. sans oublier le BFR : La plus part des projets entraînent un investissement en BFR par conséquent cette dépense doit être intégrée dans la prévision de CF.Sur la base des estimations retenues sur ces différents plans il est possible de construire le compte d’exploitation prévisionnelle du projet sur une période variant de 5 à 7 ans.) Autres consommables (. 10 Choix d’investissement .F net avant frais financiers et après impôt N N+1 N+… N+7 Grossièrement.) Achats consommés (. il s’agit de l’écart entre encaissement effectif de CA de l’entreprise et des coûts d’exploitation et impôt effectivement payés.

Il est fonction de la structure financière de l’entreprise et sera rapproché de la rentabilité du projet à travers le coût du capital après prise en compte de la structure de financement du projet.F. Le financement sera analysé après l’évaluation de la rentabilité du projet.F obtenu avec le projet – C. en admettant que les variations du BFR significatives sont prises en compte avec la dépense d’investissement et que ces variations de BFR deviennent négligeables en régime de croisière pour le projet. les CF attendus ne se limitent pas à la vente des avions. définie par la somme du bénéfice net avant frais financiers et avant dotations aux amortissements.F mesure l’apport net de fonds du nouveau projet qu’il s’agit de rapprocher de la dépense nette d’investissement pour apprécier sa rentabilité. Une fois vendu. Certains constructeurs fournissent ainsi des services de maintenance très rentables. Le CF différentiel en T = (C. Quand Airbus s’engage dans l’étude et la réalisation d’un nouvel avion.F obtenu sans le projet) en T L’écart de C.  Notons que les CF déterminés pour l’évaluation de la rentabilité de projet d’investissement sont calculés avant déduction des charges financières et après impôts afin d’appréhender la rentabilité du projet abstraction faite de son mode de financement. un avion doit être constamment entretenu pour servir pendant 20 ans ou plus. → Il importe de tenir compte également des effets secondaires : ils peuvent avoir des répercussions importantes à long terme. C. 11 Choix d’investissement . Les charges financières sont liées à la politique de financement et non à l’exploitation du projet.On accepte par souci de simplification que le CF soit approximé par la capacité d’autofinancement avant frais financiers. Toutes ces déclinaisons génèrent des CF supplémentaires qui devraient être pris en compte dans le choix d’investissement.net = Bénéfice net avant FF et après impôt + Dotations aux Amortissements  CF en situation d’investissement de remplacement : Il s’agit de résonner en flux de trésorerie différentiels dans le cas où l’investissement nouveau remplace des équipements ou des actifs anciens.

bien que ce ne soit pas la pratique la plus courante. L’épargnant étant toujours en droit d’attendre une rémunération résultant de son épargne ou de son immobilisation de fonds hors risque et hors inflation. L’appréciation du risque peut résulter d’une approche subjective anticipant le risque pays. il en est tenu compte via le taux d’actualisation. . non mécaniste et comporte une part de subjectivité non négligeable de l’investisseur relative à ses propres anticipations. Il est difficile d’évaluer le risque pouvant affecter la rentabilité d’un projet à l’horizon de sa durée de vie économique. d’équilibre de balance de paiement.L’évaluation des CF que produira un projet n’est pas aisée. La recherche de d’homogénéisation des flux financiers apparaissant dans le temps. les CF doivent être estimés en termes réels aussi. 12 Choix d’investissement .Taux d’actualisation La détermination du taux d’actualisation est particulièrement délicate. d’équilibre monétaire. Le taux d’actualisation = Taux bon du trésor à MLT + prime de risque 8 Si le taux d’actualisation est exprimé en termes réels. L’inflation anticipée devrait pouvoir être compensée afin de préserver le pouvoir d’achat des sommes immobilisées. Ces préoccupations sont relatives à : La rémunération de l’immobilisation de fonds ou la renonciation à la liquidité immédiate hors inflation. le risque secteur et le risque spécifique entreprise et projet envisagé. Elle dépend de considérations macro-économiques complexes relatives notamment aux notions d’équilibre budgétaire.… Le taux d’actualisation réel 8 = 1+ taux d’intérêt nominal / 1+taux d’inflation .La compensation de l’inflation ou dépréciation monétaire prévisionnelle. doit intégrer simultanément trois préoccupations distinctes. L’incertitude qui existe quant à la bonne évaluation des CF futurs fait partie du risque inhérent au projet. L’anticipation de taux d’inflation prévisionnels est particulièrement délicate.La rémunération du risque est la troisième préoccupation devant être intégrée pour la détermination d’un taux d’actualisation dans un futur aléatoire. Ainsi le principal problème qui se pose est celui du choix du niveau de taux d’actualisation à retenir. .

Il n’est pas exclu que la situation inverse soit également vraie. de l’évolution du contexte économique et technique. Ces considérations. …) il est fréquent que l’horizon prévisionnel retenu soit plus court. bateaux de commerces. difficilement prévisibles à plus de 5 ans font de ce paramètre un élément supplémentaire d’incertitude dans la décision d’investissement. de la qualité). mais aussi de la nature de l’investissement qui peut être touché plus ou moins rapidement par l’obsolescence (durée de vie technologique : renouveler le matériel pour rester compétitif compte tenu de l’évolution technologique). baisse de la productivité. de la baisse de productivité et des exigences de la concurrence. 3-La durée de vie de l’investissement et sa valeur résiduelle La durée de vie de l’investissement est la période durant laquelle l’investissement est supposé rester dans des conditions de viabilité économiques acceptables permettant d’obtenir des revenus. cet horizon ne peut dépasser 10 ans. raffineries. Citant l’exemple des ordinateurs pour le premier cas et celui de camions de transport pour le second cas. de considérations politiques. Souvent cette durée de vie économique est inférieure à la durée de vie fiscale (durée d’amortissement) du fait notamment de l’obsolescence. .La valeur résiduelle À la fin de la durée de vie économique du projet.Au total. des choix de politique générale. le taux d’actualisation représente l’exigence minimum de rémunération de l’investisseur quant au maintien du pouvoir d’achat de son capital investi compte tenu du risque couru. des goûts des consommateurs. C’est la valeur probable de négociation ou valeur vénale à la fin de la durée de vie économique des différents éléments investis lors de la réalisation du 13 Choix d’investissement . Elle n’est pas facile à déterminer parce qu’elle ne dépend pas du seul facteur technique de dépréciation : l’usure (augmentation des coûts d’entretien. Dans le cas de projet à durée de vie très longue (cimenterie. Une projection linéaire est admise au-delà ou une valeur résiduelle de sortie du projet sera évaluée est adoptée. certains éléments investis pourront avoir une valeur résiduelle. de l’arrivée de produits et services concurrents… enfin de la durée de vie du produit sur le marché.

même si l’entreprise n’a pas l’intention de vendre les actifs ayant une valeur résiduelle. généralement supérieure au prix d’acquisition ou à l’évaluation initiale. des dépenses d’investissement. C’est ainsi que la détermination de ces paramètres est nécessaire pour définir un projet et procéder à son évaluation financière et suffisante lorsqu’elle est accompagnée d’une maîtrise insoupçonnée des outils techniques et scientifiques tranchants dans la décision. forêt et plantation enfin d’exploitation…). La valeur résiduelle peut être négative (carrière et restauration d’un site enfin d’exploitation. Conclusion : La validité du choix d’investissement dépend avant tout de la qualité des prévisions d’activité. Pour le calcul de la rentabilité de l’investissement. De façon générale : Les terrains qui ne se déprécient pas avec le temps ont toujours une valeur résiduelle positive. Les stocks sont liquidés. Le fonds de roulement est récupéré à la fin de la durée de vie de l’investissement. Les équipements ont parfois une valeur résiduelle. la valeur résiduelle vient augmenter le montant du dernier CF. les créances recouvertes et les dettes fournisseur réglées. de la durée de vie et de la valeur résiduelle. et varie tout au long de la durée de vie de l’investissement et plus la durée de vie est longue plus il est difficile de prévoir qu’elle pourra être cette valeur. la concurrence plus intensive ou les coûts de production plus élevés. cette prévision s’avère très difficile. Il faut tenir compte de la fiscalité sur les plus ou moins-values réalisable sur la valeur résiduelle.projet. Il suffit que le volume du marché se révèle moins important que prévu. de l’estimation des cash-flows. 14 Choix d’investissement . et la rentabilité du projet s’en trouvera affectée.

le délai de récupération simple : Le délai de récupération. c’est le délai en nombre d’années nécessaires pour que l’investisseur récupère sa mise initiale. Nous ferons abstraction. on accepte le projet qui a le délai de récupération le plus court à condition que 15 Choix d’investissement .Les méthodes axées sur la solvabilité : Ces critères permettent d’évaluer l’impact que peut avoir un projet sur la solvabilité de l’entreprise. désigne la durée de temps ordinairement exprimée en nombre d’années nécessaire pour récupérer le montant des capitaux investis à partir des entrées nettes de fonds que génèrent le projet. pour évaluer le projet. souvent appelé « payback period » en pratique. du risque pour se limiter à l’analyse du rendement. le délai de récupération est égal à : DR= Investissement flux de trésorerie annuel Et lorsque les cash-flows nets ne sont pas égaux. ainsi plus un projet est solvable plus il est préférable. il est possible d’utiliser une variété de critères qui différent quant au raffinement et à la pertinence. il faut les additionner jusqu’à ce que leur somme corresponde au montant de l’investissement initial. Pour des projets indépendants. on accepte les projets dont le délai nécessaire à la récupération du montant de l’investissement est inférieur au délai critique fixé par la direction (un temps de retour maximum de référence). 1-1. Pour des projets mutuellement exclusifs. dans le cadre de cette partie. Lorsque les flux de trésorerie annuels sont identiques. En d’autres termes. 1. La certitude correspond à une situation où l’avenir est parfaitement connu à l’avance. Une fois les cash-flows marginaux des différents projets estimés.II : LES TECHNIQUES D’AIDE AUX CHOIX D’INVESTISSEMENT DANS UN CONTEXTE CERTAIN La sélection des projets d’investissement dépend essentiellement de deux variables : le rendement attendu des investisseurs et le risque qu’ils estiment courir.

Cette méthode ne tient pas compte des cash-flows nets qui surviennent après la période de récupération ce qui biaise la sélection des investissements en faveur des projets courts. le critère de délai de récupération est très utilisé. décisionnel : récupération présente l’avantage d’être simple et facile d’application et d’interprétation. 16 Choix d’investissement . la fixation du délai critique se fait en fonction de la durée de vie estimée de l’équipement. Des projets stratégiques peuvent être rejetés parce que leur période de démarrage est trop longue. . . plus vite l’entreprise récupérera les sommes .L’influence du projet sur la liquidité de l’entreprise : le délai de récupération permet d’évaluer l’impact que peut avoir un projet sur la liquidité d’entreprise.son délai soit inférieur au délai critique fixé par la direction. Plus le délai de récupération est court. Les avantages Les inconvénients . Elle est fonction de l’appréciation et du jugement de la direction concernant le risque de projet (plus le risque perçu de l’investisseur sera élevé. .La fixation de seuil critique ne repose sur aucun fondement théorique. car l’entreprise voulant rapidement investies dans le projet. et plus vite elle obtiendra des capitaux pour entreprendre d’autres projets ou rembourser les fonds empruntés . (En avenir incertain. La simplification le critère du de processus délai de récupérer sa mise). Dans la pratique.Ce critère ne tient pas compte de la valeur de l’argent dans le temps. et ne nécessite pas le recours à l’actualisation. De façon générale le risque augmente avec le temps. Cet aspect est très important pour toute décision financière car il est inexact de supposer qu’une somme d’argent reçue dans un an est équivalente à la même somme reçue dans deux ans. La fixation du seuil critique s’effectue en fonction des incertitudes liées aux recettes et aux dépenses). plus le délai de récupération maximum fixé sera court. plus la probabilité de ne pas récupérer le montant de l’investissement est élevée. Plus le délai de récupération n’est élevé.La prise en compte de risque : le délai de récupération permet de se faire une idée sur le risque du projet.

et en deuxième lieu. 17 Choix d’investissement .nécessaires pour récupérer le flux total de liquidité investis initialement à partir de la série des flux totaux de liquidité prévisionnels actualisés. plus le délai de récupération est court.Il peut exclure les investissements dont la VAN est positive . il faut en premier lieu. et d’autre part de la rentabilité parce que en général. Plus le délai de récupération est court. Et ceci par le recours à l’interpolation linéaire.1-2. plus le projet est supposé être intéressant en raison d’une part du risque encouru par l’entreprise car plus l’horizon est éloigné. Délai de récupération actualisé : Cet indicateur équivaut à la durée -en années. Les inconvénients . plus le projet est rentable. .Il défavorise les projets à long terme tels que la recherche et le développement ainsi que les nouveaux projets. on retient celui qui affiche le DRA le plus court. Dans le cas du critère de délai de récupération actualisé. le cumul des flux de liquidité actualisés. . ou dans le cas échéant devient positif. il s’agit d’observer à partir de quelle année le cumul des flux de liquidité actualisés devient égal au montant d’investissement.Il ne tient pas compte des flux monétaires au-delà de la date limite . Pour calculer le délai de récupération actualisé.Il requiert l’établissement d’une période limite arbitraire . Il exclut les investissements dont la VAN a une estimation négative . Autrement dit. et pour les projets mutuellement exclusifs. moins les prévisions sont fiables et plus l’environnement est incertain. Le taux d’actualisation est toujours le coût du capital. En effet. Les avantages Ce critère tient compte de la valeur temporelle de l’argent . c’est le temps au bout duquel le montant cumulé des cash-flows actualisés est égal au montant du capital investi. . Il favorise la liquidité. on ne met en œuvre que les projets présentent un DRA inférieur à la durée de vie économique du projet. déterminer année par année.

et les projets retenus sont les projets les plus rentables financièrement. utilise des immédiatement disponibles . doivent être acceptés. Pour des projets mutuellement exclusifs. Il se définit comme le bénéfice annuel moyen après impôt divisé par le montant de l’investissement moyen pendant la durée du projet. à condition qu’il dépasse le taux fixé par la direction. la valeur actuelle nette 18 Choix d’investissement .I Pour des projets indépendants. le taux de rendement moyen comptable : Ce critère se base sur les bénéfices comptables plutôt que sur les flux monétaires.Le choix de seuil est arbitraire et se base sur le comportement spécifique de chaque dirigeant. 2-1. 2-2. Les avantages C’est un critère facile et rapide car il informations comptables Les inconvénients : . . les projets dont le taux de rendement comptable est au moins égal au taux de rémunération du capital fixé par la direction de l’entreprise.I = Investissement initial TRC = Taux de rendement comptable  TRC  n i 1 t B n I .2.Il se base sur les bénéfices comptables plutôt que sur les flux monétaires (cashflows nets). Soit : Bt = Bénéfice de l’année t avant intérêt et net d’impôt N = Nombre de bénéfice annuel avant intérêt et net d’impôt I.Les critères axés sur la rentabilité : Ces critères évaluent le projet selon la rentabilité.Il surestime la rentabilité du projet du fait qu’il ne tient pas compte de la valeur de l’argent dans le temps . . Il permet de prendre la décision rapidement puisqu’on peut comparer ce taux à une norme fixé d’avance par l’entreprise. on choisit le projet dont le taux de rendement comptable est le plus élevé.

La VAN positive annonce un projet enrichissant. Pour utiliser ce critère. La valeur actuelle peut être positive ce qui signifie que le projet est rentable.I = Investissement initial C. Un projet qui présente une VAN positive est un projet qui permet au moins de rembourser la mise initiale et de rémunérer les bailleurs de fonds à un taux égal au taux d’actualisation. déterminer le taux d’actualisation qu’il convient d’appliquer pour actualiser chaque revenu futur. le taux d’actualisation utilisé est le coût du capital ou coût du financement de l’entreprise. on accepte le projet dont la VAN positive est la plus élevée. il faut au préalable. Nt = les cash-flows nets attendus de la période t.F. Soit : I. puis en faire la somme de façon à comparer les revenus futurs actualisés et le capital investi. ainsi. la VAN d’un projet est égale à la différence entre ce que rapporte l’investissement (la somme des CFN actualisés) et ce qu’il coûte à réaliser (le montant de l’investissement initial). il peut être considéré comme étant le seuil de rendement minimum exigé pour tout investissement. En fait. 19 Choix d’investissement . Pour des projets indépendants. nulle ou négative. Pour des projets mutuellement exclusifs. on choisit les projets dont la VAN est supérieure ou égale à zéro.La valeur actuelle nette d’un projet d’investissement s’évalue en faisant la différence entre la valeur actuelle des excédents nets d’exploitation attendus et celle du capital investi. n = la durée de vie prévue pour ce projet r =le coût du capital Autrement dit.

flows nets utilisé dans le calcul de la VAN est un taux unique. En réalité. En réalité on peut avoir différents taux d’actualisation pour différente période (taux variable). Le taux d’actualisation des cash- décision financière). Le TRI ou encore efficacité marginale de capital peut aussi être définit comme le coût maximum des capitaux que le projet pourrait supporter. le taux d’actualisation des cash-flows nets (taux de rendement exigé par les bailleurs de fonds) diffère du taux de réinvestissement qui devrait être un taux offert par le marché . Le taux de rendement interne Le taux de rendement interne d’un projet d’investissement peut être définit comme le taux d’actualisation qui égalise la valeur actuelle des cash-flows nets et la valeur de l’investissement. Il est donc possible d’exprimer l’équation du calcul du TRI comme suit : Soit : I = montant d’investissement n = la durée de vie de l’investissement 20 Choix d’investissement .Les avantages Tous les cash-flows nets sont pris en considération . Deux projets ayant des tailles différentes et ayant la même VAN seront classés à égalité. La VAN ne permet pas de comparer deux projets concurrents dont la mise initiale est différente. La VAN permet de choisir les projets qui maximisent la richesse des propriétaires (ce qui constitue l’objectif fondamental de toute Les inconvénients La VAN suppose implicitement que les cash-flows nets intermédiaires sont réinvestis au coût du capital. 2-3. Tous les cash-flows nets sont actualisés au taux de rendement exigé .

La valeur actuelle nette d’un projet diminue au fur et à mesure que le taux d’actualisation augmente. En effet. l’un entraînant une VAN positive et l’autre une VAN négative. il faut que l’écart entre les deux taux choisis ne soit pas trop grand. De plus. Cela consiste à déterminer deux taux d’actualisation. d’être réalisé. si le TRI est supérieure au taux de rentabilité à exiger de l’investissement compte tenu de son risque. Une fois ces deux taux trouvés. Si les cash-flows nets ne sont pas identiques. alors cet investissement ne mérite pas.CF =les cash-flows attendus de la période t r = le taux de rendement interne Le TRI est également considéré comme le taux qui annule la VAN : Si les cash-flows sont identiques. d’un point de vue financier. d’être réalisé. il est possible d’interpoler pour obtenir le TRI. toujours d’un point de vue financier. Dans le cas de projets mutuellement exclusifs. si son TRI est inférieur au taux de rentabilité à exiger compte tenu de son risque. le calcul du taux de rendement interne est simple et peut s’effectuer en utilisant des tables financières concernant le calcul de la valeur actuelle d’une suite d’annuités. il convient de procéder par tâtonnement. Au contraire. alors cet investissement vaut la peine. La VAN est une fonction décroissante du taux : VAN La relation entre la VAN et TRI TRI % 21 Choix d’investissement . pas plus de 5%. on choisit le projet dont le TRI est le plus élevé à condition qu’il soit supérieur au taux de rendement exigé par l’entreprise.

) . Lorsque l’entreprise est rationnée en capital. TRI On peut rencontrer des situations de multiple9 (s’il y a plusieurs changements de signe) .Les avantages Ce critère prend en considération la valeur de l’argent dans le temps . Il ne tient pas compte d’objectifs non monétaires (objectifs sociaux. il peut y avoir autant de TRI que de variation de signe.. 22 Choix d’investissement . Le critère retenu dans ce cas est l’indice de profitabilité qui est le rapport entre la valeur actuelle des flux financiers d’exploitation générés par le projet et le montant de l’investissement initial. (en effet. L’indice de profitabilité : L’indice de profitabilité répond au principe de compensation sous forme d’un ratio proche de 1. 2-4. Il utilise tous les cash-flows nets du projet . elle a intérêt à choisir les investissements les plus rentables par unité de capital investi.Il ne prend pas en compte la taille de l’investissement. Soit : I = montant d’investissement n =la durée de vie de l’investissement CF = les cash-flows attendus de la période t r = le taux de rendement interne 9 Dans le cas où les cash-flows nets négatifs dégagés par un investissement se substituent aux cash- flows nets positifs ou inversement plus d’une fois. Les inconvénients Le calcul du TRI est plus complexe par rapport aux autres critères . Il suppose que les cash-flows reçus pendant la durée de vie du projet seront réinvestis au TRI lui-même . deux projets ayant des tailles différentes et ayant le même TRI seront classés à égalité).. Il constitue une donnée technique liée au projet étudié et à lui seul. .

elle adoptera celui dont l’indice de profitabilité est le plus élevé.Le choix de taux d’actualisation est arbitraire. Et dans le cas où l’entreprise est amenée à choisir entre deux projets. inférieur ou supérieur à l’unité. le projet est acceptable. la valeur actuelle nette est positive . Il faut signaler aussi que cet indice est étroitement relié à la VAN et mène généralement aux mêmes décisions.Peut mener à des décisions erronées lors de comparaisons entre des investissements mutuellement exclusifs. Pour IP< 1.Se comprend et s’exprime facilement . le projet est rentable. le projet n’est pas rentable. L’IP est une mesure relative de la rentabilité d’un projet alors que la VAN représente un enrichissement absolu qui ne tient aucunement compte de la taille de l’investissement.Cet indice peut être égal. Pour IP= 1. 23 Choix d’investissement . . la valeur actuelle nette du projet est nulle .Peut se révéler utile lorsque les fonds d’investissement disponibles sont limités. Les inconvénients . la valeur actuelle nette est négative. Pour IP> 1. Les avantages . . Cependant.

Ce troisième critère peut être : Soit le taux de rentabilité interne intégré (T. L’Harmattan.08% Projet D 100 000 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 60 000 30 407 19.Cas particuliers : 3-1. Exemple d’application10 : Le directeur financier de l’entreprise Linda.I) Soit l’indice de profitabilité intégré (I. vous a soumis les informations suivantes relatives à deux projets Cet D.3. Soit la valeur actuelle nette intégrée (V. 2003.71% 10 BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed. 24 Choix d’investissement . les deux critères VAN et TRI. si l’entreprise ne veut pas classer les projets par ordre de préférence.P. Par contre dans le cas où l’entreprise souhaite classer les projets. alors que les critères discordent.I) L’utilisation de l’un ou de l’autre de ces critères intégrés ou globaux suffit car ils sont toujours concordants.I) .N.A. Ou bien utiliser un troisième critère susceptible de départager les deux précédents. le décideur doit : Ou bien s’en remettre à un seul critère (et ignorer l’autre) .R. VAN et TRI vont donner la même décision d’acceptation ou de rejet lors de l’analyse du projet sans aucun rationnement. Cas de discordance entre critères : Dans certaines circonstances. Gestion financière. peuvent classer différemment plusieurs projets mutuellement exclusifs. Le taux de rendement exigé est de 12% pour ces deux projets de risque égal. Éléments Investissement initial Cash-flows nets Année 0 1 2 3 4 5 6 VAN TRI Projet C 100 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 10 000 21 326 22. les deux critères. En effets.I.

6890 25 Choix d’investissement . Pour ce fait. La valeur acquise de chaque projet est égale à la somme des valeurs acquises de chaque cash-flow net capitalisé au taux de rendement exigé 12%. alors que pour le projet D. les cash-flows nets les plus importants surviennent à la fin de la période.08% pour C et 19.4815 1. on calcule la valeur acquise avant de calculer la VAN. En fait l’origine de ce conflit résulte de l’hypothèse de réinvestissement implicite des cash-flows nets.Le directeur financier vous demande d’expliquer pourquoi il existe ce conflit entre les 2 critères.2996 1. Ce conflit pourra être résolu en utilisant pour chaque critère le même taux de réinvestissement. Solution : On remarque que les cash-flows nets les plus importants du projet C surviennent au début de la période.71% pour D).9254 1. Le taux de réinvestissement des CFN peut être différent du taux de rendement exigé. Aussi espère-t-il que vous lui expliquiez comment résoudre ce conflit.14 1 Somme des valeurs acquises 255 667 266 463 20 000 10 000 10 000 96 270 67 560 44 445 25 992 11 400 10 000 Projet D Cash-flows nets 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 60 000 Valeurs acquises 10 000 20 000 30 000 40 000 50 000 60 000 capitalisation nets 1 2 3 4 5 6 1. Pour cet exemple. on peut calculer la VAN pour les projets C et D en utilisant un taux de réinvestissement de 14% : Projet C Année Facteur de Cash-flows Valeurs acquises 50 000 40 000 30 000 1. La VAN suppose que les cash-flows seront réinvestis au taux d’actualisation (ici12%) alors que le TRI suppose que ces mêmes cash-flows nets seront réinvestis au TRI (22.

Le T.63% .R.74% Les deux critères intégrés aboutissent au même résultat.I.I D= 266 463 .R.N. Le T. Cas des projets ayant des montants d’investissement différents : Pour pouvoir comparer des projets ayant des montants d’investissement différents.I C= 255 667× 1.I. 3-2.A.I du projet C : 100 000= 255 667 100 000/255 667= T.100 000 = 134 990 – 100 000 = 34 990 Aussi peut-on calculer le Taux de Rendement Interne intégré (T.I.100 000 = 129 521 – 100 000 = 29 521 V.I.N.R.I= 17. c'est-à-dire le choix du projet D.12 9 .I = 16.I.R.R.I) en utilisant un taux de réinvestissement différent. 26 Choix d’investissement .À partir de ces calculs. les VANI des projets C et D sont les suivantes : V. il suffit d’envisager un investissement complémentaire pour le projet de plus petite taille ayant la même durée de vie.A.I du projet D : 100 000= 266 463 100 000/266 463 = T.

27 Choix d’investissement .Cash-flows nets . dont les CFN sont égaux à la différence des CFN du projet A et B.57% On est en présence d’une situation de conflit dans la classification des 2 projets.Investissement initial . Pour résoudre ce conflit. Et la question à laquelle on doit répondre est la suivante : est-il rentable de réaliser un investissement complémentaire dans le projet A ? 11 BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed.Durée de vie Projet A 300 000 200 000 2 ans Projet B 200 000 135 000 2 ans Solution : Éléments .53% Projet B 200 000 135 000 2 ans 28 157 22.Durée de vie VAN TRI Projet A 300 000 200 000 2 ans 38 010 21. Le taux de rendement exigé est de 12% pour ces deux projets de risque égal. l’investissement à évaluer est donc un investissement hypothétique. L’Harmattan. Gestion financière. En effet.Investissement initial .Cash-flows nets . le projet (A-B). on peut adopter une approche différentielle. Selon cette approche.Exemple d’application 11: une entreprise veut classer deux projets mutuellement exclusifs de durée de vie égale et de taille inégale. 2003. le projet A se classe au premier rang selon la VAN et deuxième selon le TRI. Ces deux projets ayant les caractéristiques suivantes : Éléments .

puisque l’investissement additionnel rapporte 19.Cas des projets ayant des durées de vie différentes : Pour analyser ces projets.Cash-flows nets . le décideur doit : Soit prendre la durée la plus longue et réinvestir alors les sommes récupérées au terme de la durée de vie du projet le plus court. De même si on applique le critère de TRI.Durée de vie VAN TRI Projet A 300 000 200 000 2 ans 38 010 21. puisque le TRI de l’investissement différentiel conduit au même résultat de la VAN.53% Projet B 200 000 135 000 2 ans 28 157 22. Soit utiliser l’hypothèse de « renouvellement à l’identique » : il s’agit d’évaluer les projets sur une durée égale au plus petit commun multiple. Dans le cas où les projets n’ont pas la même durée de vie.Éléments . Donc dans ce cas on choisit le projet A. Ou encore utiliser la méthode du Revenu Annuel Net Equivalent : il s’agit de la détermination pour chaque projet ce qu’il en coûte à chaque année et de le comparer avec le cash flow net annuel. c'est-à-dire supposer que les projets se renouvellent à l’identique . 3-3. Soit se limiter à la durée la plus courte en tenant compte de la valeur résiduelle de l’investissement le plus long .43% de rendement alors que l’entreprise exige un taux de rendement de 12%. il faut les comparer pour une même durée de vie. jusqu’à l’échéance du projet le plus long . on aboutit au même résultat.Investissement initial .43% L’investissement additionnel de 100 000 DH dans le projet "A" rapporte une VAN de 9853 DH.57% Projet (A-B) 100 000 65 000 2 ans 9853 19. Ce projet est donc préférable puisque la VAN du projet additionnel est positive. 28 Choix d’investissement .

1 C.32  Le projet Z = 51.27 + 27.N. Gestion financière.N.27 41.69 Le projet X devrait être choisi puisqu’il génère la VAN la plus élevée.2 C.27 = 130. En comparant les projets sur 6 ans.N. 12 BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed.Exemple d’application 112: considérons trois projets mutuellement exclusifs X .32 = 90. on doit ramener les projets à la même durée de vie soit 6 ans.27 +27.27  Le projet Y = 41.3 VAN 27.F.F.27 + 27. 2003.8 + 51.32 51.6 DH +27.8 + 41. la VAN est égal pour :  Le projet X = 27. 29 Choix d’investissement .7 = 103. quelle décision faut-il prendre si le taux de rendement exigé est de 10% ? Solution : Pour décider du projet à entreprendre.8 X 1 an 200 250 Y 2 ans 200 120 160 Z 3 ans 200 120 100 80 En supposant que l’entreprise peut renouveler les projets dans les mêmes conditions autant de fois que nécessaires. c'est-à-dire le projet X se renouvelle selon les mêmes conditions 6 fois.32+41. le projet Y 3 fois et le projet Z 2 fois. Y et Z dont les caractéristiques sont les suivantes: Eléments Durée de vie Investissement initial C. L’Harmattan.27 + 27.F.

Coût annuel de l’investissement (C. 13 ) /0.A.I): 25 000= C. Revenu annuel Net équivalent = 8000 – 6595= 1405 Projet F : 1.1.19 ) /0.I= 6595 DH 2.A. Coût annuel de l’investissement (C. Cash-flow net annuel = 5 500 3. L’Harmattan. Solution : Projet E: 1.1 C.1 BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed.I * (1 C. Cash-flow net annuel = 8 000 3.A.I) : 25 000= C.I * (1. Revenu annuel Net équivalent = 5 500 – 4341= 1 159 DH Le projet E est donc accepté puisqu’il dégage le Revenu Annuel Net Équivalent le plus élevé. 30 Choix d’investissement . Gestion financière.A.A.A.I= 4341DH 2.Exemple d’application 213 : considérons deux projets mutuellement exclusifs E et F dont les caractéristiques sont les suivantes: (taux d’actualisation : 10%) Elément Investissement initial Cash-flows nets annuels Durée de vie Projet E 25 000 8000 5 ans Projet F 25 000 5 500 9 ans Comparez les deux projets en utilisant la méthode de Revenu Annuel Net Equivalent. 2003.

le supplément de besoin en fonds de roulement devrait correspondre à 2 mois de chiffre d’affaires HT. L’IP. la VAN. le DRA. des coûts de mise en service à hauteur de 200 000 £ sont prévus. pour chaque année. critères d’évaluation financière du projet d’investissement : T 0 FT -1533 Cumul des -1533 FT 14 1 228 228 2 650 878 3 843 1721 867 2588 4 757 3345 CYRILLE Mandou.Étudier la rentabilité financière de ce projet d’investissement en calculant le DR.4 million d’euros amortissable linéairement sur cinq ans. et dont la valeur résiduelle serait nulle au terme de ces cinq années d’exploitation. Pour les cinq prochaines années.Application14 : Dans le cadre du perfectionnement de son appareil productif et du maintien de sa position concurrentielle. Procédures de choix d’investissement : principes et applications. les prévisions de chiffre d’affaires HT (en K£) sont les suivantes : T CA HT Question : En supposant que le taux d’imposition sur les bénéfices soit de 40% et que le coût moyen pondéré soit de 12%. la société Selin décide l’acquisition d’une machine d’embouteillage haut débit d’une valeur de 1. En outre. Pour la première année. Boeck. . 1 800 2 1 400 3 1 700 4 1 600 5 1 100 Solution : 1. 31 Choix d’investissement . 1ere édition. les coûts de production annuels sont estimés à 30% du chiffre d’affaires HT. TRC et le TRI. Par ailleurs.

Plus précisément.  L’indice de profitabilité : Dans le cas de la société Selin.99 1872. VAN > 0. Le délai de récupération : Dans le cas de la société Selin.77 757 429. FT FT a L’interpolation linéaire permettant de calculer les DRA est alors : DRA= 3ans + (12 mois* (1533-1321.54 2302.03 1321. au bout de trois ans.75 843 600.12 + 650/ +843 / + 867 / +757/ = 763 Sous réserve de prévisions correctement établies. Le projet d’investissement est financièrement rentable. soit 2 ans et 10 mois.77 . la valeur actuelle nette du projet de la société Selin est : VAN = -1533+ 228/1.77) / (1872.38ans Le délai de récupération actualisé est atteint dans le 3éme mois de la 3éme année.57 203. 1 721£ sont récupéré.18 721. au bout de deux ans et dix mois : DR=( ( ) ) + 2 = 2.  La valeur actuelle nette : Avec un taux d’actualisation de 12%.78 867 550.77-1321.  Le délai de récupération actualisé : Cumul des FT au taux d’actualisation r=12% T 0 1 2 3 4 5 Le Cumul des FT actualisés -1533 -1533 -1533 228 203.31 cumul des FT devient égal au montant de l’investissement entre les années 3 et 4. Donc créateur de valeur.78))= 3. avec r= 12% : 32 Choix d’investissement .57 650 518.

donc créateur de valeur. le choix dans un univers certain est aisé et immédiat.498 IP>1 .  Le taux de rendement comptable : Dans le cas de la société Selin : Bénéfice moyen = Investissement initial = 1533 TRC= 362.  Le taux de rendement interne : Dans le cas de la société Selin : Avec un taux d’actualisation de 27%.2363 = 23. En effet. Mais. De manière générale.4 Conclusion : Divers méthodes sont utilisées pour évaluer les projets d’investissement. la valeur des cash-flows futurs et le taux d’actualisation. = 362.IP= 2 296 / 1 533 = 1. Donc le taux de rendement interne du projet est entre 27% et 28%.63% Avec un taux d’actualisation de 12%. Et avec un taux d’actualisation de 28%.4/ 1533 = 0. qui se fondent toutes sur le montant de l’investissement.64%. mais cette situation est rare dans la pratique d’où la nécessite d’aborder d’autres critères permettant la décision dans un univers incertain. et par interpolation linéaire. le projet d’investissement est financièrement rentable. on trouve un TRI= 27. les principales sont celles de taux de rendement interne et de la valeur actuelle nette. le projet d’investissement est rentable. 33 Choix d’investissement . c’est cette dernière méthode qui permet de trancher correctement. le projet génère une VAN de 24. le projet génère une VAN de -13% .

1. il existe des méthodes empiriques qui permettent de lever le voile sur les déterminants qui ont le plus d’effet sur la VAN et des méthodes qui remettent en question le caractère irréversible de l’investissement. 34 Choix d’investissement . Dans l’univers incertain probabilisable.III LA PRISE EN COMPTE DU RISQUE DANS LE CHOIX D’INVESTISSEMENT : L’évaluation d’un investissement grâce aux différentes méthodes présentées dans la partie précédente ne reflète pas au mieux le risque auquel l’investisseur est confronté. L’analyse de la sensibilité : Cette méthode vise à mettre en évidence les effets sur la VAN des fluctuations probables de flux de trésorerie prévisionnels autour de leurs moyennes estimées. Plusieurs méthodes d’analyse du risque ont été développées permettant d’étudier des projets d’investissement dans un univers incertain afin d’en choisir le meilleur (dans une optique de rentabilité). Dans l’univers incertain non probabilisable. Leur simple application ne prend pas en considération plusieurs facteurs d’incertitudes auxquels les investisseurs industriels sont soumis. On distingue deux types d’univers dans lesquels l’investisseur pourrait effectuer son choix d’investissement : un univers incertain probabilisable où il est possible d’assigner une probabilité aux différents déterminants de la VAN et à l’avènement de différents événements et un univers incertain non probabilisable où seule l’intuition de l’investisseur lui permet de choisir subjectivement des probabilités. notamment l’arbre décisionnel et les options réelles .Les Critères de choix basés sur l’analyse des déterminants de la valeur 1-1. il existe plusieurs méthodes couramment utilisées pour leur simplicité plus que pour leur rigueur théorique. Elle consiste à identifier les paramètres prépondérants d’un projet et à mesurer l’impact d’une variation de chacun sur la VAN.

Malgré le fait qu’elle permet d’explorer tous les scénarios possibles. 1-2. Construction du modèle : 1. la méthode de l’analyse de la sensibilité ne prend pas en compte les relations qui peuvent exister entre les différents paramètres et donc les conclusions tirées ne peuvent être que limitées. La grande différence avec l’outil précédent est que cet instrument permet d’explorer toutes les combinaisons de scénarios associés à des variables pertinentes du modèle.taux IS) + amortissement 2.Construire un modèle représentatif du « fonctionnement interne » d’un projet d’investissement.Les paramètres : Taille du marché Taux de croissance du marché Part de marché Prix de vente Chiffre d’affaire BFR Coûts fixes et coûts variables… L’analyse de la sensibilité permet de localiser les risques et tente de les quantifier. Exemple : Cas d’un projet classique Flux de trésorerie = [CA – coûts variables – coûts fixes – amortissements] x (1. La méthode de simulation : Cet instrument d’analyse des projets est relativement complexe à mettre en œuvre.Programmer ce modèle sur ordinateur Estimation des distributions des probabilités : 35 Choix d’investissement . Au lieu de modifier la valeur d’une seule variable. elle permet aussi d’identifier les paramètres pour lesquels des informations additionnelles méritent d’être recherchées. il est possible de faire varier tous les éléments ensembles.

2.Calculer la VAN de chacune des n combinaisons de m variables. 2-1 :L’arbre décisionnel : L’arbre décisionnel est un schéma établi lorsque l’entreprise est confrontée à des décisions multiples et séquentielles en matière d’investissement. il faut affecter des probabilités de survenance. Construction de l’arbre :  Les nœuds décisionnels sont figurés par des carrés  Les nœuds d’événements pouvant intervenir sont figurés par des cercles  La probabilité de tout événement doit être estimée et indiquée sur l’arbre  Le critère de sélection est l’espérance mathématique de la VAN : ( Limite : -L’arbre décisionnel peut très vite devenir assez complexe et difficilement lisible -Tous les cash-flows futurs sont considérés comme des données fiables. . Exemple : Il faut assigner à la variable prix sa valeur la plus probable. L’approche traditionnelle du choix d’investissement ignore une caractéristique essentielle de nombreux projets d’investissement : la flexibilité. et pour tous les scénarios de prix possibles. ) = − + 36 Choix d’investissement . -Tirer au hasard n valeurs pour chaque variable . Il permet de visualiser l’ensemble des choix possibles et facilite leur évaluation.La flexibilité de la décision Les analyses traditionnelles du risque d’investissement sont fondées sur deux hypothèses fondamentales : Le choix d’un scénario de flux espérés et le caractère irréversible de la décision d’investissement.Assigner des probabilités à chacune des m variables significatives .3. ses valeurs minimales et maximales.

37 Choix d’investissement . 12ème édition. avec extension éventuelle au bout d’un an : investissement de 6000 k$ à la date 0 et de 3000 k$ à la date 1 si l’hypothèse E1 est vérifiée. l’hypothèse E1 n’est pas vérifiée. Cash-flows annuels prévus : 2800 si E1 et 2500 si E2  3ème projet : Renoncer à tout investissement Le taux d’actualisation : 10% Question : Déterminez le choix à faire. en tenant compte des 2 événements suivants : E1 : l’activité reste stable ou en légère progression (Probabilité= 0.4)  1er projet : investissement limité au départ. DUNOD. cash-flows annuels suivants : -si extension : 3500 si E1 et 3000 si E2 -si non extension : 2300 si E1 et 2000 si E2 Si à la date 1. Jean Barreau & Jacqueline DELAHAYE.Exemple d’application 15: Une entreprise doit choisir entre 3 projets. évalués sur une durée de 4 ans. cash-flows annuels prévus : 2000  2ème projet : Investissement global dès le départ : I= 8000 k$. 15 Source : DECF4 Manuel&Applications Gestion financière.6) E2 : l’activité a tendance à régresser (probabilité= 0. Cash-flow estimé à la fin de la 1ere année : 2000k$.

1 - -  2300  1 –1.1 On doit renoncer à l’extension.34 Si non-extension :  0.Solution : L’arbre décisionnel : Analyse des nœuds décisionnels :  D2 : Doit.13  0. calculons la valeur actuelle des cash-flows à la date 1 : 3500  1 –1.1 0. 4    5421.1 0. 6 3000  1 –1.on réaliser l’extension ? Pour répondre à cette question.6   2000  1 –1. 4    – 3000  5206.1 3  0.1 3  0. 38 Choix d’investissement .1 3  0. 61 Si extension :  0.

E VAN   0 Conclusion : On doit réaliser un investissement de 6000k$ à la date 0.14  0. Cette flexibilité a une valeur : La valeur d’une option qui lui est attachée. 34 2000 1. calculons E (VAN)  2000 1 –1. ce qui n’est pas optimal. L’incertitude inhérente au caractère flexible d’un projet industriel est créatrice de la valeur.1 I  0. quand le projet est doté d’une certaine flexibilité. calculons E (VAN) 1  2800 1 –1. Les options réelles permettent d’analyser les différents risques et les différentes opportunités d’un projet d’investissement dans un univers incertain que l’approche traditionnelle néglige totalement.1  0. 39 Choix d’investissement .6   0. La valeur de L’option est d’autant plus grande et plus importante que la volatilité du sous-jacent est grande.I = 8000. D1 : 6000 ? 8000 ? 0 ? I = 6000. mais l’écoulement du temps réduit cette incertitude pour laisser la place à la valeur intrinsèque issue de l’actualisation des flux ajustés de l’information nouvellement acquise.1 4  0.9  5421. utiliser la VAN ou n’importe quelle méthode classique revient à considérer que l’on exerce immédiatement l’option. sans extension à la date 1. 6   2500 1 –1.1 .1 4  0. 4   – 6000  583. autrement dit. 4     – 8000  495. Lorsqu’une entreprise dispose d’une option réelle. 2-2 : Les options réelles : Les différentes méthodes présentées ci-dessus trouvent leur limite lorsque l’investisseur a le moyen d’utiliser de nouvelles informations pour modifier le projet en cours d’exécution. 24 0.1 0. Cette caractéristique concrète d’un investissement flexible est une option réelle qui dote le dirigeant de la société ou l’investisseur d’une capacité d’adaptation.

On parle ici de VANA (VAN augmentée) elle s’oppose à la VAN « statique » d’un projet sans option. l’investisseur a l’option de produire moins. le projet risquerait d’être entrepris pas des concurrents. si l’option abandon est exercée l’option de réduction du projet n’existe plus et sa valeur devient nulle. En effet. les options réelles permettent d’analyser les différents risques et les différentes opportunités d’un projet d’investissement. Option de développer l’activité : Elle est comparable au lancement d’u nouveau projet. Cette option n’existe que si l’investisseur peut dés le départ se garantir la propriété du projet pour une durée donnée. Option d’abandon : il s’agit de l’option d’interrompre le projet quand il est préférable de l’abandonner. Les différentes catégories d’option réelles : Option de lancer un nouveau projet : Elle correspond à une option d’achat d’une nouvelle activité dont le prix d’exercice est constitué par les investisseurs de lancement. si les débouchés ont été surestimés. les différentes options ne peuvent pas être valorisées indépendamment.Les conditions pour que l’option réelle ait une valeur : Une petite part d’irréversibilité de l’investissement L’incertitude Le surcroît d’information au cours du temps. il est possible de l’évaluer globalement en prenant en compte ses deux composantes (espérance de flux et options réelles). VANA= VAN + Valeur des options réelles Dans un projet complexe où plusieurs options peuvent exister. Option de report : Elle permet d’attendre une évolution favorable de l’environnement pour exécuter le projet d’investissement. Option de réduire l’activité : Elle est symétrique de la précédente. La valorisation d’un projet d’investissement : Comme on vient de voir. elle consiste à prévoir une extension en cas de supplément de demande. Il n’existe pas d’additivité des valeurs d’options indépendantes les unes des autres. 40 Choix d’investissement . dans le cas contraire.

41 Choix d’investissement . pour chaque hypothèse conjoncturelle. ce qui peut engendrer des enjeux de communication de leurs résultats .Critères de choix d’investissement dans un univers incertain non probabilisable 3-1 : Critère Maximin de Wald (Maximin) : Ce critère propose de classer les projets en fonction de leurs VAN minimales et de retenir le projet qui a la VAN minimale la plus importante : Max (VAN min) 3-2 : Critère Minimax de Savage : Ce critère préconise de déterminer.Limites : -Les modèles mathématiques que l’application de la méthode de la valorisation des options exploite ne sont pas maîtrisés par tous. est la plus élevée : Pp  VAN min. coût d’opportunité). et c’est celui bénéficiant de la moyenne la plus élevée qui est retenu. i  P0  VAN max. pondérée par les probabilités subjectives d’occurrence des hypothèses la plus pessimiste et la plus optimiste. le regret qui correspond à la différence entre la VAN la plus favorable de l’hypothèse concernée pour tous les projets et la VAN du projet pour cette même hypothèse : Min ( Max (VAN max – VAN i ) VAN i : VAN du projet pour l’hypothèse retenue.L’estimation de certains paramètres nécessaires à sa mise en œuvre est difficile (volatilité. La moyenne des résultats de chaque projet est donc calculée.i Pp  P0  1 VAN min. i : VAN du projet i dans le cas de l’hypothèse la plus pessimiste. . VAN max : VAN maximale de tous les projets pour l’hypothèse retenue. 3-4 : Critère de Hurvicz : Ce critère préconise de retenir le projet dont la somme des VAN. 3-3 : Critère de Laplace-Bayes : Le critère de Laplace postule que tous les états de la nature sont équiprobables. 3.

I3 pour lesquels les VAN ont été calculées en fonction de chacun des 3 événements E1. i : VAN du projet i dans le cas de l’hypothèse la plus optimiste. 42 Choix d’investissement . d’où 0 dans la case I2 E1 (matrice ci-dessous). DUNOD. Il consiste à prendre la VAN minimum de chaque investissement et à retenir celui dont la VAN minimum est la plus élevée. averse au risque. I2. Celle-ci résulte du raisonnement suivant : supposons que E1 se réalise. on a une VAN de 60 alors qu’elle 16 Source : DECF4 Manuel&Applications Gestion financière. Sa mise en œuvre nécessite. mais si c’est I1 qui a été choisi. qui privilégie la sécurité. Pp: probabilité subjective d’apparition de l’hypothèse la plus pessimiste P0: probabilité subjective d’apparition de l’hypothèse la plus optimiste. il tempère le pessimisme du maximin.VAN max. E2. Les résultats sont donnés dans le tableau ci-dessous: E1 I1 I2 I3 60 120 -15 E2 0 -60 90 E3 -90 0 30 Solutions :  Selon le critère de WALD : C’est le critère du décideur prudent. Jean Barreau & Jacqueline DELAHAYE. 12ème édition. Si I2 a été choisi on n’a pas de regret. L’application de ce critère donne : I1: VAN minimum = -90 I2: VAN minimum = -60 I3: VAN minimum= -15 Choix: I3  Selon le critère de SAVAGE : Ce critère est adapté au décideur relativement prudent. au préalable. l’élaboration de la matrice des regrets. Exemple d’application16 : On doit choisir le meilleur des 3 projets d’investissement I1. le meilleur investissement est alors I2. E3 susceptibles de se produire et dont dépendent les cash-flows.

Ce qui donne : I1 : Regret maxi = 120 I2 : Regret maxi= 150 I3 : Regret maxi= 135  Selon le critère de LAPLACE : Ce critère n’est autre que celui de l’espérance mathématique des VAN calculée dans l’hypothèse de leur équiprobabilité. L’application de ce critère donne : 1 1  1  I1 : E VAN   60   0    90    10  3 3  3  1 1 1  I2 : E  VAN   120   60   0   20  Choix I3 3 3 3   1 1  1 I3 : E  VAN    15   90     90    35 3 3  3  Choix I1 43 Choix d’investissement .aurait pu être de 120 avec I2. On obtient la matrice suivante : E1 I1 I2 I3 60 0 135 E2 90 150 0 E3 120 30 0 On relève ensuite le regret maximum correspondant à chaque investissement et on choisit celui dont le regret maximum est le plus faible. d’où un regret de 120-60=60 dans la case I1 E1 et ainsi de suite.

Elles peuvent être classées selon leurs conditions d’utilisation. cette flexibilité a une valeur. L’arbre décisionnel permet ainsi d’étudier toutes les possibilités et les opportunités mais encore faut-il pouvoir assigner des probabilités aux différents événements. L’analyse de la sensibilité et l’outil de simulation se basent sur le principe de la valeur actuelle nette. des méthodes connues beaucoup plus pour leur simplicité que pour leur efficacité. Ces méthodes permettent d’étudier les différents scénarios en mettant en évidence les effets des fluctuations des déterminants de la VAN.Conclusion Les méthodes présentées ci-dessus sont des méthodes qui permettent d’analyser les risques inhérents à l’investissement. La limite de ces méthodes est qu’il faut assigner des probabilités aux différents flux et à l’avènement de différents événements ce qui n’est pas toujours possible. c’est là qu’interviennent les méthodes de choix d’investissement dans un univers incertain non probabilisable. Elles sont applicables lorsque l’ensemble des décisions d’investissement est irréversible. 44 Choix d’investissement . Les options réelles sont utiles dans ces situations puisqu’elles permettent d’analyser les différents risques et les différentes opportunités aussi d’un projet d’investissement que l’approche traditionnelle ignore complètement. Ces méthodes trouvent leur limite lorsqu’il y a une possibilité d’utiliser de nouvelles données pour modifier le projet en cours d’exécution.

Pour le Maroc la plus part des banques privilégient la VAN et le TRI. seuls ont des chances d'être finalement retenus les projets d'investissement. En fin. L’évaluation de projet n’ayant pas pour but de prédéterminer avec certitude la rentabilité attendue de l’investissement mais permet simplement de situer son niveau attendu. L’évaluation de projet dépend bien de plusieurs autres critères. qui seront compatibles avec les ressources financières actuelles de l’entreprise et qui sont conformes à la stratégie de développement de l'entreprise et à ses objectifs fondamentaux. l’expérience peut permettre d’éliminer les projets qui sont manifestement irréalisables. Les sociétés de capital investissement utilisent le TRI.CONCLUSION GÉNÉRALE Les critères d’évaluation d’investissement des projets présentés sont des indicateurs de rentabilité globaux et synthétiques qui ne peuvent garantir à l’investisseur la réalisation de ses prévisions. ou a priori non rentables. (Sachant que les mêmes hypothèses de travail ont été retenues pour tous les projets concurrents). elles investissent principalement dans des entreprises ayant un Business Plan délivrant un TRI cible d’environ 30%. Ainsi 75% des directeurs financiers (aux USA) les retiennent systématiquement pour évaluer un investissement. le bon sens l’intuition. 45 Choix d’investissement . et de classer les projets entre eux. à ce stade. Par ailleurs. En confrontant ces critères aux outils utilisés par les dirigeants d’entreprise. le délai de récupération reste fréquemment utilisé en France 75%. il ressort qu’en matière de choix d’investissement la VAN et le TRI sont les critères les plus utilisés.

NAVATE Patrick.  CHARREAUX Gérard. Mars 2009.  CYRILLE Mandou.  GILLET Roland. Finance : Finance d’entreprise. Décision d’investissement17..  GRIFFITHS Stéphane.  HEMICI Farouk & BOUNAB Mira. DUNOD. Nouveaux Horizons. ECONOMICA. Gestion financière. 2èmeédition. DUNOD.  CHRISSOS Jacques et GILLET Roland. finance de marché. RAIMBOURG Phillipe. 1578p  BREALEY Richard. Paris. 8ème édition. 12ème édition. 2000.  BENNACEUR Samy et OMRI Abdelwahed. 2002. JOBAUD Jean Pierre. Paris. 2008. Dalloz. 1991. 2ème édition. 6ème édition. Gestion financière. Evaluation financière des projets. Paris. 11ème édition.Deboeck. Finance d’Entreprises. Gestion financière. Paris. 2003. Techniques de gestion. 2003.BIBLIOGRAPHIE Ouvrages  BARREAU Jean & DELAHAYE Jacqueline. 2003. 17 Ouvrage de référence Ouvrage de référence 18 46 Choix d’investissement . Pearson Eduction France.  DAMODARAN Aswath. 1993. EYROLLES. Pearson. 2006. MAYERS Stewart & ALLEN Franklin. 2e édition. Paris. éd. Gestion financière de l’entreprise.  CONSO Pierre & HEMICI Farouk. Procédures de choix d’investissement : principes et applications18 Boeck. Gestion financière. L’Harmattan. diagnostic financier. LITEC. Principes de gestion financière.  HOUDAYER Robert. 1ere édition.

Évaluation et financement des investissements de l’entreprise. Edition D’ORGANISATION. tome 6 n°24.  VERNIMMEN Pierre. 47 Choix d’investissement . 1965. 1974.  IBN ABDELJALIL Najib. « Sur les critères de choix des projets spécifiques d'investissement ». n°2. septembre.  Lettre de Vernimmen. HUTIN Hervé. 5éme édition. 2000. L’Harmattan. « Le choix des investissements dans l'entreprise ». La gestion financière. Dalloz 2009. Tiers-Monde.  PILVERDIER-LATREYTE Josette. Pratique de choix d’investissement et de financement. Revue économique. Articles  BEGUE Jean. Finance d’entreprise. Paris. Mars 2002. n°3. CONSULTING.  TAIROU Akim A. Edition 2006. 2007. n°6.  Lettre de Vernimmen.  Lettre de Vernimmen. Comment se repérer entre les différents cash-flows ?. Juillet 2001. Paris. 2006. Finance d’Entreprise. 2ème édition. Quelques réflexions sur les taux de rentabilité exigés. Revue économique. 1969.  MEKKAOUI M’hamed. Analyse des projets d’investissement. « Le choix des investissements dans les grandes entreprises ».  SCHNEIDER Georges.  NUSSENBAUM Maurice. Février. Economica. Analyse et décisions financières.

.......................................................................................................... Paramètres déterminants dans la décision d’investissement .......................................................................................................................... 34 1.............................................................Cas particuliers .... 24 3-1 Cas de discordance entre critères ..................................................................... 36 48 Choix d’investissement .............................TABLE DES MATIÈRES Introduction générale ............................................................................................................................ 31 Conclusion . La prise en compte du risque dans le choix d’investissement .....Les méthodes axées sur la rentabilité ........................................ 15 1-1 Délai de récupération du capital investi simple .............................. 33 III..........................................................................................................Les méthodes axées sur la solvabilité .. 3 I.................................. 27 3-3 Cas des projets ayant des durées de vie différentes ....................................................................................La flexibilité de la décision ........................Les flux nets de trésorerie et taux d’actualisation ........................ 13 Conclusion . Les techniques d’aide aux choix d’investissement dans un contexte certain.. 18 2-1 Taux de rendement comptable moyen............. 28 Application ............................................................................ 20 2-4 l’indice de profitabilité . 15 1-2 Délai de récupération actualisé .................................................................................................................................... 34 1-1 L’analyse de la sensibilité ................................................. 14 II........................... 15 1.......................................................................................................................................La durée de vie du projet et la valeur résiduelle .........Critères de choix basés sur l’analyse des déterminants de la valeur ........................................................................................................................................................................................................................................... 9 3....................... 4 1............................................... 35 2.............................................................................................. 17 2....................... 34 1-2 La technique de simulation ....................................................La dépense d’investissement ............................................................................ 19 2-3 le taux interne de rentabilité ..... 24 3-2 Cas des projets ayant des montants d’investissement différents .......... 18 2-2 la valeur actuelle nette ..................................................................... 4 2. 22 3.....................

..................... 41 Conclusion ..................... 36 2-2 Les options réelles ......................................................................................................................... 41 3-1 Critère Maximin de Wald ................................................................................................................................................................ 41 3-2 Critère Minimax de Savage .................................................2-1 Méthode de l’arbre de décision .................................................................................. 41 3-4 Critère de Hurvicz ...................................................................... 48 49 Choix d’investissement .......................................................................................... 41 3-3 Critère de Laplace-Bayes....Critère de choix d’investissement dans un univers incertain non probabilisable ........... 45 Bibliographie ............................................................................................................................................................................................................................................................ 39 3........... 46 Table des matières ................................................ 44 Conclusion générale ....................................................................

You're Reading a Free Preview

Télécharger
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->