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Solvabilit II :

Faire dun Dfi une Opportunit

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La directive Solvabilit II aurat-elle une incidence sur les stratgies dinvestissement du secteur des assurances ?

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Index*
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Contexte et faits essentiels sur Solvabilit II
* Le contenu de ce livret est fond sur les calibrations de ltude dimpact QIS5 de juillet 2010.

Solvabilit II : Une opportunit interne de pilotage de la performance des socits Solvabilit II dassurance vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

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La directive Solvabilit II aura-t-elle une incidence sur les stratgies dinvestissement du secteur des assurances ?
Jean-Christophe Menioux,
Directeur des Risques du Groupe AXA

Solvency II: An Internal Opportunity to Manage the Performance of Insurance Companies

La rcente crise a plus que jamais mis en lumire la ncessit dune rvision profonde du cadre de contrle qui rgit le secteur europen des assurances. Solvabilit II, nous lesprons, remplacera efficacement les rgles mal adaptes de Solvabilit I en dfinissant pour les assureurs de lUnion europenne un cadre unique vritablement fond sur les risques. Le Parlement europen et le Conseil ont adopt les principes de Solvabilit II au printemps 2009. Ceux-ci sont largement positifs tant pour les professionnels des assurances que pour les assurs dans la mesure o ils visent une meilleure gestion des risques et encouragent des comportements responsables. Ils devraient, en particulier, promouvoir une reconnaissance des techniques de diversification et de transfert des risques assurant une gestion plus dynamique des risques financiers. Il ne fait pas de doute que Solvabilit II aura un impact sur les portefeuilles dactifs des (r)assureurs europens. Toutefois, le processus dadoption de cette ambitieuse rforme a encore un certain chemin parcourir avant de parvenir son terme au 1er janvier 2013. Pour tenir ses promesses, il lui faudra tre complte par des mesures prcisant les tapes de mise en uvre, lesquelles font actuellement lobjet dintenses dbats et seront testes par le biais de la cinquime tude dimpact quantitatif ( QIS 5 ).
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Solvabilit I nest plus adapte lenvironnement actuel et doit tre remplace


Les compagnies dassurance ont grandement amlior leurs mthodes de gestion des risques au cours des huit dernires annes. Elles ont notamment entam leur (r)volution en ce domaine lorsquelles ont t confrontes la crise de 2001-2003 et contraintes den tirer les leons. En matire de risques financiers notamment, les assureurs sont passs dune simple gestion des investissements une gestion Actif-Passif (ALM) portant sur lensemble du bilan, plus complexe mais qui a permis au secteur de traverser relativement bien la rcente crise. La directive Solvabilit I na pas t le catalyseur de cette (r)volution. Elle apparat la plupart des acteurs du secteur davantage comme une contrainte un peu la manire des rgles comptables que comme un instrument de mesure des risques ou une incitation progresser en ce domaine. Bien que Solvabilit I restera applicable jusqu fin 2012, les assureurs europens doivent, ds aujourdhui, commencer se prparer au nouveau cadre rglementaire europen, car celui-ci sera beaucoup plus exigeant.

Le SCR offre une approche modulaire, qui constitue un moyen simple et efficace didentifier les sources de risques et, par voie de consquence, didentifier la faon de les minimiser ou de les couvrir

Solvabilit II fixe un niveau dexigence trs lev


Aprs de longs travaux prparatoires et dintenses discussions entre les tats-membres, la directive cadre Solvabilit II a t adopte au printemps 2009. En dpit de quelques zones dombres encore ngocier, les rsultats sont largement positifs tant pour le secteur des assurances que pour les assurs : n Le cadre rglementaire est fond sur le bilan conomique afin de permettre une mesure plus prcise et homogne des risques ; n Il prvoit lapplication de Solvabilit II lensemble de lUnion europenne pour assurer lhomognit des rgles du jeu sur lensemble de ce territoire ;

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Les exigences en capital sont fondes sur les risques encourus afin dencourager des comportements responsables.

Le Capital de Solvabilit Requis ( SCR ) reprsente le niveau de capital permettant une socit dassurance dabsorber des pertes imprvues significatives et donnant aux assurs ainsi quaux actionnaires une assurance raisonnable quant la sant financire de lentreprise. Techniquement, il est mesur par la Valeuren-Risque (VaR) sur un an avec un intervalle de confiance de 1/200 (99,5e centile), aprs impts et diversification. Une formule complexe standard, assez proche dun modle interne, est propose par dfaut, mais des modles internes plus labors sont autoriss sous rserve dtre convenablement documents. Le SCR offre une approche modulaire, qui constitue un moyen simple et

efficace didentifier les sources de risques et, par voie de consquence, didentifier la faon de les minimiser ou de les couvrir. Les exigences en capital sont calcules sparment pour chacune des catgories de risques cf. risques financiers, risques dassurance vie, risques non-vie, risques oprationnels puis consolides en utilisant les corrlations estimes entre les diverses catgories de risques. De plus, elles prvoient une ventilation plus dtaille au sein de chaque catgorie de risques. Par exemple, les risques financiers sont dcomposs en risques de taux dintrt, risques actions, risques immobiliers, risques de spread, etc. Non seulement la directive Solvabilit II modifie les paramtres de calcul des seuils de capitalisation ( Pilier I ), mais elle dfinit aussi des normes exigeantes en matire de gouvernance, de contrle, dutilisation des systmes de mesure des risques ( Pilier II ) et dobligations dinformations ( Pilier III ).

... susceptible de modifier les comportements des (r)assureurs


Une des consquences de Solvabilit II sera probablement une optimisation de la gestion du capital grce, notamment, une meilleure adquation actif-passif et une gestion plus dynamique des risques. Prenons, par exemple, la gestion du risque de taux dintrt. Nombre dassureurs dtiennent des actifs dont la duration est infrieure celle de leurs engagements. La plupart prtent exclusivement attention aux carts de duration actif-passif, en retenant lhypothse dune translation de la courbe des taux, et ne sintressent pas encore la duration par morceaux ni la convexit de leurs engagements. Ces comportements seront pnaliss dans un environnement Solvabilit II qui fixe des exigences de capital pour chaque risque conomique. Lallocation dactifs va aussi probablement voluer.

En effet, les exigences en capital de Solvabilit I taient dfinies sans tenir compte de la composition du portefeuille dactifs. Selon les rgles de Solvabilit II, le choc appliqu aux actifs est fonction de leur volatilit intrinsque. Par exemple, le choc Actions sera probablement fix aux alentours de 40 %, ce qui signifie que tout investissement en actions dune valeur de 100 devra immobiliser du capital pour une valeur de 40, avant diversification avec dautres facteurs de risques. La frontire optimale dallocation stratgique des actifs sen trouvera probablement modifie, amenant les (r)assureurs se retirer de certaines classes dactifs ou chercher des solutions de minimisation des risques. La directive Solvabilit II autorise les techniques de transfert et de rduction des risques telles que les titrisations, les pools de rassurance, les programmes de couverture et prend en compte certaines formes de fonds propres hybrides. Elle pourra inciter des transferts de risques plus frquents vers les marchs financiers ou les rassureurs, y compris pour les portefeuilles dassurance de masse (assurance automobile et assurance habitation) ou pour les risques extrmes (catastrophes naturelles, mortalit, longvit). Lapproche de Solvabilit II nest pas destine empcher les assureurs de prendre des risques. Elle vise promouvoir une culture de prise de risques slective et leur fournir les outils et paramtres de calcul qui leur permettront de slectionner les risques quils sont vritablement prts prendre. Elle constituera probablement une importante volution culturelle pour nombre dacteurs du secteur.

Solvabilit II a suscit des attentes leves ainsi que quelques proccupations


Ladoption des principes de Solvabilit II en 2009 ( niveau I ) na pas marqu le terme du processus lgislatif. Les mesures de mise en uvre ( niveau II ) et les mesures dtailles ( niveau III ) revtent une

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importance fondamentale, car ce sont elles qui dtermineront les dtails oprationnels et techniques. Les mesures finales de mise en uvre, fondes sur les recommandations du CEIOPS et sur les rsultats de ses ngociations avec les Etats membres (EIOPC) et le Parlement europen, seront adoptes fin 2011.

La transposition dans les lgislations nationales et lapplication effective de Solvabilit II sont prvues pour le 1er janvier 2013, au plus tard. Ces tapes sont essentielles la consolidation des principes de la Directive et lidentification des points damlioration. Les enjeux sont dimportance tant pour le secteur que pour

les consommateurs. De lavis des socits dassurance, les dernires rgles proposes par le CEIOPS sont trop conservatrices , apparaissent comme une raction disproportionne par rapport aux rcentes turbulences financires et ne sont pas toujours fidles aux principes de base formuls par la Directive.

TAbLEAu 1 : COmPARAISOn dES ChOCS PAR CLASSES dACTIfS SELOn QIS4, QIS5 ET LES RECOmmAndATIOnS fInALES Classe dactifs 5 ans 10 ans 20 ans Actions - standard Actions Autres Actions / Capital investissement / Fonds alternatifs AAA AA A BBB Haut rendement 52% 42% 37% 32% 45% QIS4 Hausse Taux dintrt Baisse -38% -34% -31% Recommandations finales du CEIOPS Hausse Baisse 64% 51% 40% 45% 55% -50% -34% -33% QIS5 Hausse 52% 42% 26% Baisse -42% -31% -29%

39% (rduit 30% fin 2009) 49% (rduit 40% fin 2009) * * * * * 90 bps 110 bps 140 bps 250 bps 750 bps 25%

Spreads

25 bps 25 bps 103 bps 125 bps 600 bps 20%

130 bps 170 bps 275 bps 335 bps 640 bps 25%

Immobilier

Source : Recommandations finales du CEOIPS, spcifications techniques finales du QIS5. Dans les recommandations du CEIOPS, il y a les chocs supplmentaires pour la volatilit des taux dintrts et des actions qui dpendent des caractristiques du passif (options et garanties). Ces chocs de volatilit ont t retirs dans le QIS5. Dans les recommandations du CEIOPS, il y a un amortisseur de + 10 points pour le choc standard Actions. Selon QIS5 fin 2009, le choc quivalent pour les actions est 30% pour le PE / HF 40%.

Par exemple, en matire de risques financiers, les calibrages proposs par le CEIOPS (Tableau 1) dans ses Recommandations finales, sont clairement inspirs par une trop grande prudence. Encore aujourdhui, on ne peut nier que les calibrations QIS5 ont fait plusieurs pas dans la bonne direction,

mme si nous craignons que ceux-ci ne soient pas en complet alignement avec une tolrance de perte qui correspond un vnement qui se produirait avec une probabilit de 0,5%, ainsi que dfini dans la Directive cadre. Pour illustrer ce point, nous prsentons ci-aprs les courbes risque/rendement

selon les calibrages les plus rcents dans la formule standard pour quelques classes dactifs. Le rendement est mesur par rapport au taux sans risque et est ajust du cot du capital. Le risque est tel que mesur dans le calibrage des Recommandations finales.

GRAPhIQuE 1 : ILLuSTRATIOn du PROfIL RISQuE / REndEmEnT dE CERTAInES CLASSES dACTIfS SELOn LES RCEnTES CALIbRATIOnS du CSR
Prime de risque aprs cot du capital (CdC) Comparaison entre Etude dimpact 4 (QIS4), Recommandations nales et QIS5
500 bp Rendement (prime de risque) 400 bp 300 bp 200 bp 100 bp 0 bp -100 bp 0% Oblig. prives (notes AAA) 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Risque selon Solvabilit II (QIS5) Actions Oblig. souveraines (Grce) Oblig. souveraines (Irlande) Oblig. souveraines ( Italie) Biens Immobiliers Alternatives Oblig. structures (ABS notes AA) Rendement brut espr (en sus du taux sans risque) Rendement net du CdC selon QIS4 Oblig. structures (ABS notes AA)

Oblig. prives (notes A)

Rendemant net du CdC selon QIS5 Rendemant net du CdC selon les recommandations nales

Rendement net = Rendement brut (CdC) % x CSR, avec CdC = 6% (Solabilit II)

Source : CRO Forum study on Market risk calibration in the SII Standard Formula, Mars 2010 / mis jour pour rpondre aux spcifications finales du QIS5 reues en juillet 2010.

La directive Solvabilit II aura-t-elle une incidence sur les stratgies dinvestissement du secteur des assurances ?

Conclusion
Les mesures de mise en uvre font encore lobjet de ngociations, et les documents les plus rcents prsentent fort heureusement dimportantes volutions dans la bonne direction par rapport aux Recommandations finales du CEIOPS. Les calibrages de ltude dimpact QIS5 sont disponibles et seront effectivement tests lautomne. Mme si QIS5 est important dans le dveloppement de Solvabilit II, cela reste un exercice qui teste lapproche standard avec lobjectif de dterminer les futures exigences du premier pilier (Pillar 1). Et bien quimportant, il ne garantit pas une structure quilibre de Solvabilit II. Quel que soit le rsultat, il ne fait pas de doute que Solvabilit II reprsentera tout la fois un trs grand changement et un dfi significatif pour le secteur. Pour une fois, rjouissons-nous que Solvabilit II donne lEurope lopportunit dtre lavant-garde des discussions internationales sur une nouvelle architecture du cadre de contrle et de rglementation des risques du secteur des assurances.

Solvabilit II : Une opportunit interne de pilotage de la performance des socits dassurance

Philippe Foulquier,
Professeur de Finance et de Comptabilit Directeur du Centre de Recherche en Analyse Financire et Comptabilit de lEDHEC

Depuis le dbut de ce millnaire, un profond changement dans la gestion des socits dassurance est en ordre de marche. Les principaux catalyseurs de ce changement sont la complexit croissante des risques, la sophistication des mthodes pour les mesurer, et le renforcement des exigences des investisseurs, lgard de la transparence et de la qualit de la gestion. Dans ce contexte, les obligations prudentielles (Solvabilit II) et comptables (IFRS) doivent voluer afin de crer un nouveau rfrentiel offrant une meilleure perception des risques encourus par les entreprises. En outre, lintgralit des assureurs, quelques soient leurs statuts (socits cotes, assurances mutuelles, institutions de prvoyance) seront soumis ces nouvelles rgles prudentielles et vont donc tre amens raliser de lourds investissements de collecte de donnes, de mesure des risques et de simulations requises par le rgulateur.

Solvency II: An Internal Opportunity to Manage the Performance of Insurance Companies

Lobjectif de cet article est de montrer quil peut tre opportun de tirer parti de ces investissements raliss des fins rglementaires, en vue de les rorienter au service dambitions plus intrinsques la socit, notamment en perfectionnant ou laborant un tableau de bord conomique, outil de pilotage destin mieux grer lentreprise. Pour ce faire, partir dune entreprise fictive, nous avons labor un modle de capital conomique simplifi (Foulquier, 2009), sous contraintes prudentielles - en vue de mettre en exergue comment un tel outil de gestion peut concourir la cration de valeur pour les actionnaires ou les socitaires. Les leaders europens de lassurance, pionniers dans ce domaine, ont mis en lumire lapport essentiel de leur modle conomique quant lorientation des choix stratgiques, globaux et/ou par activit. Plus particulirement, il apporte une contribution dans la dfinition des politiques dallocation dactifs, de gestion des fonds propres, de souscription, de gestion actif-passif, de couverture des risques, de lancement de nouveaux produits, de lallocation de capital selon les branches dactivit, ainsi que dans la gestion des risques (dfinition des limites acceptes, concentration, diversification), et la communication interne et externe (quil sagisse des marchs financiers, des agences de notation ou du rgulateur prudentiel. Au cur de ce modle figure donc la cration de valeur pour les actionnaires ou les socitaires. De ce fait, cet article concerne toutes les socits du secteur de lassurance, et ce, indpendamment de leurs caractristiques (taille, forme juridique, valeurs et objectifs).

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Cration de valeur et cot du capital : une rupture managriale au cur des entreprises
Lentre en vigueur de Solvabilit II est prvue pour 2013 et marquera une re nouvelle pour les socits dassurance. Contrairement Solvabilit I, Solvabilit II vise crer un cadre prudentiel qui convergera avec les usages des modles internes des socits dassurance, notamment avec les modles de capital conomique. Par ailleurs, la tendance dans les pratiques de gestion observe ces dernires annes va probablement prendre de lampleur : amlioration de lintgration des risques (identification, mesure, et gestion) et prise en compte du cot du capital afin doptimiser la cration de valeur pour les actionnaires ou les socitaires. En effet, depuis la rvolution industrielle, la mesure de la performance dune socit a fait lobjet de nombreuses tudes. La cration de valeur est devenue lune des pierres angulaires de la pense conomique au dbut du XIXme sicle et sest impose progressivement dans le monde des entreprises au cours de la seconde moiti du XIXme sicle. Contrairement aux indicateurs classiques de mesure de valeur fonds sur le chiffre daffaires, le rsultat net ou les marges oprationnelles, la cration de valeur est value en considrant que les ressources des entreprises (fonds propres et/ou dettes) ont un cot. Cette approche sapplique lensemble des entreprises, de tous secteurs. Par exemple, certains assureurs sont convaincus que la branche responsabilit civile affiche des performances satisfaisantes car elle dgage une marge nette (rsultat net/chiffre daffaires) jusqu trois fois suprieure celle enregistre par lassurance dommages automobile des particuliers. Toutefois, lorsque la marge nette est mise au regard des capitaux conomiques allous dtermins

Lobjectif des modles de capital conomique consiste scarter du rfrentiel unique de marge nette afin dintgrer le capital mobilis

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partir de la volatilit de lactivit, il apparat que la branche dommages automobile des particuliers est souvent plus rentable. Par consquent, la prise en considration du cot du capital dans la mesure de la performance est de nature imposer aux cadres dirigeants, mais aussi aux oprationnels, une certaine discipline capitalistique tout au long du cycle dexploitation, car lutilisation de ce capital nest pas gratuite. Cette notion de rsultat rsiduel (le rsultat dgag au del du cot du capital) a t mentionne par General Motors dans les annes 1920 et utilise rellement pour la premire fois quelques annes plus tard par General Electric. Mais il faut toutefois attendre les annes 1990, pour que cette mesure de la performance prenne rellement son envol, notamment grce au concept de lEVA (Economic Value Added) promue par le cabinet de conseil Stern et Stewart.

mme pour les assureurs mutualistes


Il serait rducteur de considrer que la cration de valeur consiste uniquement en loptimisation de la rentabilit dune socit. Pour une mutuelle, au sens large du terme et par opposition aux socits anonymes ou capitalistiques, lassur et lassureur ne font quun (le socitaire), la rentabilit de la socit nest pas une fin en soi. Pour une socit mutualiste, la cration de valeur repose sur la satisfaction des socitaires travers la conception de produits dassurance adapts aux caractristiques du groupe daffinits (garanties et prestations), dont les prix sont peu volatils, des marges cohrentes avec sa problmatique dfinie par le rapport prestation-prix. Face la globalisation du march de lassurance, la recherche dun quilibre entre la comptitivit tarifaire, le niveau de garanties, les ristournes de cotisations et la

solvabilit, impose une gestion plus efficace. Les modles de capital conomique fonds sur la notion de cration de valeur paraissent ainsi galement simposer dans le monde des mutuelles.

modles de capital conomique fonds sur la cration de valeur : une tendance qui simpose
Au dbut des annes 1990, dans lensemble des secteurs, la performance dune entreprise tait principalement mesure par sa marge dexploitation, sa marge nette et sa solidit bilantielle. Dans le secteur de lassurance, le dveloppement des modles de gestion actif-passif au milieu des annes 1990, puis la mesure de la performance en assurance vie par le biais de lembedded value (valeur intrinsque) ont peu peu incit les leaders du secteur mettre en uvre des

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tableaux de bord en vue de piloter la cration de valeur. A ce jour, eu gard aux investissements ncessaires, seules les socits les plus importantes ont eu les moyens de procder de telles recherches et produire de tels outils. Lobjectif des modles de capital conomique consiste scarter du rfrentiel unique de marge nette afin dintgrer le capital mobilis. Ces modles de capital conomique sont devenus de vritables outils daide aux dcisions stratgiques en matire de placements, souscription, allocation de capital et gestion des risques.

... qui devrait sacclrer face aux exigences de Solvabilit II


Lactivit assurantielle tant soumise de nombreux alas exognes extrmes, tant financiers quassurantiels, le rgulateur exige un minimum de fonds propres ncessaire pour exercer lactivit

dassureur, afin que ce dernier soit en mesure de couvrir ces risques exceptionnels. Lactuelle marge de solvabilit rglementaire (Solvabilit I) a toujours t carte des modles internes, dans la mesure o elle adopte une approche forfaitaire pour calculer le minimum de fonds propres requis, labore partir de donnes historiques administratives et comptables, avec des variantes en fonction du pays dimplantation de la socit ou de la filiale, et calcule proportionnellement aux volumes dactivit (primes, sinistres, ou provisions) sans intgrer explicitement la notion de risque. Les modles de capital conomique, en revanche, prennent en considration la corrlation entre les risques (techniques, financiers, oprationnels), les couvertures (rassurance, drivs, titrisation), la concentration et la diversification des risques. La Commission

europenne, avec le support du CEIOPS (Comit des superviseurs europens de lassurance et des pensions de retraite), a dvelopp un nouveau cadre rglementaire pour la solvabilit, fond sur des principes conomiques dvaluation, de gestion et de contrle interne des risques. La Directive Solvabilit II vise ainsi inciter les socits dassurance mesurer, grer et contrler leurs risques via lintgration dun cot qui se traduit par la mobilisation de capital. Ce cot va invitablement encourager les entreprises optimiser lallocation de leurs ressources et leur gestion des risques, ce qui constitue le principal point de convergence avec le modle de capital conomique, outil stratgique de pilotage. En pratique, les socits qui disposent (ou qui souhaiteraient se doter) de modles internes de capital conomique pourront reconvertir une large part de

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leurs donnes et tests des fins rglementaires. Inversement, les socits dpourvues de ce type de modles pourront partir des informations requises par le rgulateur et partir dventuels outils de gestion internes existants (modles danalyse de risques, provisionnement tarification, gestion actifpassif, etc.), laborer un tableau de bord ou un outil daide la dcision, dans la ligne des modles de capital conomique existants dj chez les leaders de lassurance. Naturellement, le degr de sophistication dun tel outil dpendra des moyens disponibles. Comme nous le mentionnions prcdemment, quels que soient leur taille, leur statut juridique, leurs valeurs et objectifs (cration de valeur pour les actionnaires ou les socitaires), lensemble des acteurs de lassurance est concern par cette rforme prudentielle et donc par son impact sur le pilotage de chaque socit. Ainsi, Solvency II, de par sa construction et sa sophistication, devrait constituer un acclrateur de la tendance de fond que lon observe depuis une dcennie au niveau des pratiques managriales. Les socits disposant de modles de capital conomique seront en mesure de perfectionner leur gestion interne et den retirer un vritable avantage concurrentiel.

de Solvabilit II aux outils de gestion interne


Jusqu prsent, les socits dotes dun modle de capital conomique ont dtermin le montant des capitaux allous pondrs des risques (RAC) selon leur propre perception des risques et la sophistication de leurs modles internes. Ainsi, chaque socit a sa propre gamme de pondrations, mme si au final, leur publication tmoigne dune certaine htrognit. Solvabilit II vise promouvoir une approche oprationnelle de lexposition aux risques, cest-dire cohrente avec les modles internes et/ou les modles de capital conomique afin den favoriser leur dveloppement et dinciter les entreprises mieux

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grer leurs risques. La dtermination des capitaux allous pondrs des risques dans les modles de capital conomique pourrait donc voluer vers une approche plus normalise, sous la contrainte des nouvelles exigences de solvabilit. La formule standard dfinie par le cadre prudentiel Solvabilit II peut tre considre comme un modle interne simplifi que chaque entreprise peut ensuite (et est mme incit par le rgulateur), perfectionner ou ajuster selon ses propres caractristiques, notamment au regard de son exposition aux risques et de sa capacit les grer. A partir de cette formule standard de Solvabilit II, nous avons labor un modle de capital conomique simple (Foulquier, 2009), sous contrainte prudentielle, en vue de dmontrer sa faisabilit et la contribution de tels outils de gestion. Lobjectif de ce modle de capital conomique est de doter toute socit dun outil de pilotage de lentreprise, dont le socle est constitu par linvestissement exig pour satisfaire les requtes du rgulateur prudentiel, tant en termes de collecte de donnes que de simulations. A laide dune socit dassurance fictive dont les principales caractristiques sont indiques ci-contre (pour plus de dtails, consultez notre tude mentionne la fin du prsent article), nous avons dtermin le montant du capital requis pour chaque activit (RAC), la rentabilit de la socit par branche dactivit (rentabilit des capitaux allous pondrs des risques ou RORAC) et les excdents de capitaux (diffrence entre le capital disponible et le capital requis). Ces trois composantes sont au cur du modle de capital conomique et de notre dmonstration sur les apports dun tel modle de pilotage dans la gestion de lentreprise.

Les socits disposant de modles de capital conomique seront en mesure de perfectionner leur gestion interne et den retirer un vritable avantage concurrentiel

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tude de Cas - PrinCiPales CaraCtristiques de la soCit tudie units de compte (uC) 838 685 0 2 1525 23 1500 2 1525 250 dommages dommages Responsabilit automobile aux biens civile 105 392 26 3 525 250 250 25 525 1000 330 924 66 10 1330 300 1000 30 1330 1000 318 636 106 35 1095 200 875 20 1095 250

(mEuR) Actions Obligations Immobilier Rassurance Total actifs fonds propres Provisions techniques dettes Total passif Primes par activit (brutes)

Euros 959 4920 511 6 6396 360 6000 36 6396 1000

Sant 5 99 0 1 105 50 50 5 105 200

Total 2554 7657 709 56 10976 1183 9675 118 10976 3700

Source : EDHEC Business School 2010

Composition des actifs en % Actions Obligations Immobilier Total Provisions techniques/primes fonds propres/ provisions techniques fonds propres/primes dettes/fonds propres ROE

units de compte Euros dommages dommages Responsabilit Sant automobile aux biens civile (uC) 55% 45% 0% 100% 600% 1.5% 9% 10% 11% 15% 77% 8% 100% 600% 6% 36% 10% 11% 25% 10% 9% 30% 10% 10% 80% 10% 8% 25% 10% 11% 20% 75% 5% 100% 25% 25% 70% 5% 100% 100% 30% 60% 10% 100% 350%

Total

5% 23% 95% 70% 0% 6% 100% 100% 25% 261% 12% 32% 10% 10%

Source : EDHEC Business School 2010

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Le modle de capital conomique permet de considrer chaque dcision stratgique non seulement au niveau de la (des) division(s) considre(s) (branche dactivit, pays, rgion, etc.), mais aussi de mesurer limpact au niveau de lentreprise dans son ensemble.

En effet, tout optimum local nest pas forcment pertinent au niveau global : par exemple, la meilleure acquisition tant du point de vue financier que stratgique dans un pays nest pas forcment pertinente au niveau du Groupe en termes de priorits de gestion, de rentabilit, de

financement, dallocation de capital, etc. Lanalyse de ce modle de capital conomique permet non seulement de percevoir le profil de risque et la rentabilit de la socit, mais galement de proposer quelques rflexions stratgiques pour en amliorer la gestion.

Modle de CaPital ConoMique Vie non-Vie units de dommages dommages Responsabilit Sant Somme Surplus TOTAL compte Euros automobile aux biens civile (uC) 1000 27% 3.1% 185 39% 4.0% 40 21% 2.8 513 38% 1000 27% 7.1% 71 15% 2.3% 23 33% 3.6 256 19% 1000 27% 10.8% 108 23% 3.0% 30 28% 3.1 336 25% 250 7% 34.4% 86 18% 6.1% 15 18% 2.0 169 12% 200 5% 9.9% 20 4% 2.9% 6 29% 3.2 64 5% 3700 100% 12.8% 474 100% 3.1% 116 24% 2.9 1364 100% 5% 0.5 308 1.2 1671 615

Activit

Primes Primes (mEuR) 250 Primes % 7% Capital RAC % 0.4% (solvabilit) RAC mEuR 5 RAC % du total 1% Rentabilit marge nette 0.8% Rsultat net 2 mEuR RoRAC 35% Valorisation RAC x 4.7 V(RAC) mEuR 25 V(RAC) % 2%

Source : EDHEC Business School 2010

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Solvabilit II : Une opportunit interne de pilotage de la performance des socits dassurance

Quelles sont les principales conclusions que nous pouvons formuler partir de ce tableau de bord en termes de dcisions stratgiques ? Nous nen numrerons que deux, car naturellement chaque chiffre est porteur dune information capitale pour la gestion de lentreprise. Au regard de son chiffre daffaires (primes %), lassurance non-vie reprsente deux tiers de lactivit de cette socit. Une grande partie de lactivit est expose aux risques de frquence, ce qui lui confre un profil peu risqu. Lactivit du groupe qui a le profil de risque le plus lev est lassurance responsabilit civile gnrale, mais elle ne reprsente que 7% des primes et apparat tre compense par une marge nette (rsultat net/primes) sensiblement suprieure celles dgages par les autres activits non-vie de la socit (6,1%, contre 3% pour les dommages aux biens, 2,9% pour la sant et 2,3% pour les dommages automobile). De trs nombreuses socits dassurance analysent encore les profils de risques en fonction de la marge nette et du poids du chiffre daffaires ou dlments du bilan de chaque branche dactivit dans le total du groupe. Cette analyse est gnralement affine en calculant le ROE (rentabilit des fonds propres) de la socit, soit ici 11,3%. Il est important de noter que ce calcul est ralis sur la base des fonds propres comptables publis, qui ne refltent en aucun cas la dimension conomique (sous ou surcapitalisation, goodwill, in force, etc.), et ce titre, est un pitre indicateur stratgique et outil de comparaison de la performance avec les autres acteurs du secteur. Si cette analyse est ralise au regard des capitaux requis par activit, les conclusions diffrent sensiblement : lactivit la plus risque et la plus lucrative, savoir lassurance responsabilit civile gnrale, occupe un poids plus important que ne le laisse croire son volume de primes (7%). En effet, elle consomme 18,3% du total des capitaux propres allous

Lanalyse de ce modle de capital conomique permet non seulement de percevoir le profil de risque et la rentabilit de la socit, mais galement de proposer quelques rflexions stratgiques pour en amliorer la gestion

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pondrs des risques, soit 2,6 fois plus que dans le rfrentiel des primes. Par consquent, le profil de la socit est ds lors plus risqu quil ne le paraissait dans lanalyse traditionnelle dcrite dans le paragraphe prcdent. Si lon mesure la performance de la responsabilit civile non plus partir de sa marge nette ou de sa rentabilit des fonds propres comptables (ROE) ou selon Solvabilit I (rsultat net/16% du chiffre daffaires), mais selon le capital conomique allou1, on observe quelle requiert cinq fois plus de capitaux allous compte tenu de ses risques intrinsques (RAC en %, 34,4% contre 7,1%), si bien que la rentabilit mesure au regard des capitaux conomiques allous (RoRAC) est de 18%, contre 33% pour les dommages automobile, 28% pour les dommages aux biens et 29% pour la sant. Ceci se traduit par une valorisation implicite de deux fois les capitaux allous en responsabilit civile gnrale contre 3,6 fois pour lassurance dommages automobile (cf. RAC x dans le tableau Modle de capital conomique p.18). A loppos, lassurance dommages automobile, qui dgage la marge nette la plus faible du groupe (2,3%), est finalement la deuxime activit la plus rentable de la socit (RORAC de 33% contre 35% pour les contrats en units de compte), compte tenu de son modeste profil de risque (mesur ici selon la formule standard de Solvabilit II, mais qui pourrait tre perfectionn avec un modle interne). En conclusion, concernant les dcisions stratgiques, les branches dactivit les moins rentables en termes de RORAC sont lassurance responsabilit civile gnrale et les contrats en euros ; or, ils reprsentent 57% du total des capitaux allous de la socit ((185 + 86)/474). La premire analyse en vue damliorer cette situation pourrait consister chercher rduire le RAC par une analyse de chacun des sousmodules de risques. En dterminant les points les

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Solvabilit II : Une opportunit interne de pilotage de la performance des socits dassurance

plus consommateurs de capitaux, il est possible didentifier les actions qui pourraient tre engages afin de rduire ces exigences de capital. Des politiques de transfert de risques en responsabilit civile gnrale pourraient tre tudies afin de rduire le capital allou. Des rflexions devraient galement tre orientes vers le numrateur du RORAC, cest--dire comment amliorer le rsultat conomique normalis de ces deux branches (chargement, taux servi aux assurs, allocation des actifs, politique de couverture de souscription et financire, cots administratifs, de gestion et dacquisition, slection des portefeuilles, fraude, cots de gestion des sinistres, etc.). Dautres types de dcisions stratgiques pourraient galement tre envisags. La socit a-t-elle atteint la taille critique en assurance responsabilit civile gnrale ? Si la gestion oprationnelle et financire est dj

optimise et quil nexiste pas rellement de marge de manuvre pour amliorer le RORAC (en pilotant le RAC et le rsultat net), est-il stratgiquement pertinent de conserver cette activit ? A linverse, si elle parat stratgique pour le groupe, ne ncessiterait-elle pas un largissement du primtre (acquisition pour atteindre la taille critique) ? Ce type danalyse doit naturellement tre men pour chaque activit afin didentifier les amliorations possibles tant au niveau des RAC que du rsultat net et de la gestion des risques. Un autre point stratgique est la gestion des excdents de capitaux. Nous observons que sur la base des capitaux propres allous pondrs des risques (RAC), la socit est value un multiple implicite de 2,9 (ligne RAC x), mais quau final ; pour la socit prise dans son ensemble, ce multiple passe 1,2. Cette destruction de valeur provient de

lexcdent de capitaux : seuls 43,5% des capitaux disponibles de la socit sont allous lactivit dassurance, si bien que 56,5% dtruisent de la valeur. La socit devrait rflchir une meilleure allocation de ses capitaux dormants , en les rinvestissant dans les activits existantes afin damliorer leur rentabilit ou en procdant des acquisitions opportunes qui permettraient lexpansion ou la diversification accrue de la socit, ou, en dernier ressort, en restituant ces capitaux aux actionnaires (dividendes, rachats dactions) ou aux socitaires (ristournes de primes). Il est bien entendu possible daffiner les stratgies qui pourraient tre mise en uvre par une analyse plus dtaille : dfinition des politiques dallocation dactifs, de gestion des fonds propres, de souscription, de gestion actif-passif, de couverture des risques, de lancement de nouveaux produits, dallocation selon les branches

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dactivit et de gestion des risques (dfinition des limites acceptes, concentration, diversification). Enfin, nous estimons, et cest dailleurs lun des objectifs des rgulateurs, que lunivers des transferts de risques devrait connatre de profondes mutations. Les catalyseurs de lvolution de la culture des cdantes et donc de loffre des transferts de risques reposent dune part sur lincitation considrer ces derniers non plus au niveau de la division, mais galement au niveau de la stratgie globale de la socit (optimisation des capitaux exigs, rallocation des capitaux librs) et dautre part, sur la normalisation quantitative et qualitative engendre par les piliers 1 et 2 de Solvabilit II.

Rfrence :
Foulquier P Solvabilit II : Une opportunit de pilotage de la performance des socits dassurance , Publications de lEDHEC, juillet 2009. .

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Solvabilit II : Une opportunit interne de pilotage de la performance des socits dassurance

Conclusion
Au cours de la dernire dcennie, les pratiques managriales des leaders de lassurance europennes ont connu une profonde mutation, notamment via lintgration de la cration de valeur au sein de leurs choix stratgiques. Le dveloppement des modles de gestion actif-passif, de lembedded value (valeur intrinsque), puis de capital conomique a permis de sensibiliser tant les dirigeants que les oprationnels au fait que chacune de leurs dcisions devrait tre prise en considrant que le capital nest pas une ressource gratuite et quil fallait la grer en consquence. Paralllement, face la complexit croissante des risques, le rgulateur prudentiel a souhait mettre en uvre une rglementation plus cohrente avec la ralit conomique et les pratiques des assureurs. Au-del de la mesure de la solvabilit elle-mme, le rgulateur cherche favoriser la mise en oeuvre de modles internes susceptibles de mieux identifier, calibrer et grer les risques de la socit, do la ncessit dtre cohrent avec lapproche conomique retenue par les assureurs. Au regard des tudes dimpact quantitatives, la collecte de donnes et les simulations exiges par le rgulateur reprsentent un investissement significatif pour de nombreuses socits. Notre propos est quil parat opportun de capitaliser sur ces investissements raliss des fins purement rglementaires pour servir des ambitions plus intrinsques la socit elle-mme : perfectionner ou mettre en uvre un outil daide la dcision en vue damliorer la gestion de lentreprise et daccrotre sa cration de valeur. Les apports de ces outils de pilotage sont nombreux, et permettent non seulement de considrer chaque dcision stratgique du point de vue de la (des) division(s) concerne(s) (branche dactivit, pays, rgion, etc.), mais aussi de mesurer limpact sur la socit dans son ensemble. Lanalyse du tableau de bord permet non seulement de percevoir le profil de risque et la rentabilit de la socit, mais galement de proposer des amliorations stratgiques en matire de gestion.

Notes
1

Le capital conomique allou a t calcul selon la formule standard de Solvabilit II, qui constitue une premire tape dans lamlioration de lanalyse des risques et de la performance conomique, mais qui, comme nous lavons mentionn prcdemment, pourrait tre sensiblement sophistique laide dun modle interne partiel ou total.

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?


e Gilles dauphin le onsable du p elodie laugel
de lIngnierie Responsable stment financire, Inve ns, AXA IM Solutio Resp n n, Structuratio de Modlisatio ns, ent de Solutio et Dveloppem , AXA IM lutions Investment So

Lobjectif de la nouvelle directive-cadre Solvabilit II, cense entrer en vigueur dbut 2013, est de protger les consommateurs de manire uniforme au sein de lEspace Economique Europen (EEE)1. Elle introduira des exigences de solvabilit fondes sur le risque conomique dans tous les pays membres, avec une approche pleinement axe sur le bilan, et non plus uniquement sur le passif - comme ctait le cas sous le rgime de la prcdente directive (Solvabilit I) -, et sappliquera lensemble des engagements (assurance et rassurance). Si la plupart des compagnies dassurance saccordent sur les principes fondamentaux de cette nouvelle directive, leurs proccupations se concentrent sur ses consquences, et notamment sur les exigences implicites en termes de fonds propres auxquelles elles devront se conformer pour tre rputes solvables. Dans ce contexte, les assureurs sont en train dtudier la meilleure manire dajuster la rpartition de leurs activits et leur exposition au risque de march. De fait, la directive Solvabilit II reprsente une volution importante pour les compagnies dassurance, et lun des dfis majeurs quelles auront relever au cours des annes venir. Ceci tient au renforcement global des exigences de fonds propres quelle introduit, exigences rendues encore plus strictes
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Solvency II: An Internal Opportunity to Manage the Performance of Insurance Companies

dans le sillage de la rcente crise financire. La srie de discussions menes depuis entre les rgulateurs, la Commission Europenne et les assureurs a dbouch sur certains ajustements, dont quelques uns doivent encore tre annoncs, sachant toutefois que leur impact potentiel sera trs probablement mineur. En tant que mthodologie fonde sur le risque, la directive Solvabilit II ne vise pas empcher les assureurs dinvestir dans certaines catgories dactifs mais dfinir limpact de tels investissements sur leur solvabilit. Par ailleurs, les conditions de solvabilit stipules par cette directive, pralables linvestissement sur tout march financier, sont dfinies selon un horizon court terme: le capital disponible de lassureur devra tre suffisant pour couvrir une perte qui pourrait survenir la suite dun vnement extrme instantan, lui-mme dfini comme extrmement svre. Cette approche court terme va lencontre de lobjectif conomique vis par les investissements de lassureur, lesquels sont axs sur le long terme, ou tout le moins sur le moyen terme. Autrement dit, ces investissements portent sur un horizon qui correspond la dure des engagements. Do la complexit que cela cre pour les compagnies dassurance, confrontes au besoin de grer des objectifs de rendement conomique long terme tout en respectant des contraintes court terme. Ainsi, loptimisation des ratios Solvabilit II ne consiste pas simplement minimiser les exigences de solvabilit. La recherche du juste quilibre entre objectifs court et long terme et du compromis idal entre rendement et exigences en fonds propres doit faire partie intgrante du processus doptimisation. Le but principal du prsent article est de dbattre des diffrentes solutions que peuvent adopter les compagnies dassurance, du point de vue des risques de march, afin de continuer pouvoir raliser leurs objectifs tout en se conformant ceux de la directive Solvabilit II, ainsi qu ses exigences2. Ces solutions ayant t conues en fonction des principes fondamentaux de la Directive, elles resteront pertinentes mme en cas de lgre modification des calibrages Solvabilit II avant la publication de sa version dfinitive.
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Cadre de la Solution de Solvabilit


Ratio Solvabilit II
Le ratio Solvabilit II se dfinit comme le rapport entre les Ressources financires disponibles ( Available Free Resources - AFR) et les exigences de la directive Solvabilit II (Capital de Solvabilit Requis ou Solvency Capital Requirements - SCR) (Graphique 1).
GRAPhIQuE 1 : RATIO SOLVAbILIT II
Vue conomique
AFR AFR

Vue rglementaire
Surplus Surplus SCR SCR Capital de
Solvency solvabilit Capital Requirement requis

Ratio de solvabilit =

Ressources Available financires Free disponibles Resources

Le capital de solvabilit requis (SCR) correspond au niveau minimum de ressources disponibles dont lassureur doit disposer pour tre rput solvable, tant donn le niveau et la nature de ses investissements et de ses engagements (valoriss la valeur du march) et leurs caractristiques propres

Ressources Available financires Free disponibles Resources

AFR AFR

Capital de Solvency Solvabilit Capital Requis

SCR SCR

Actifs Assets Passifs Liabilities

Actifs Assets Passifs Liabilities

Source : AXA IM, juillet 2010

Calcul du Capital de Solvabilit Requis (SCR)


Le capital de solvabilit requis (SCR) correspond au niveau minimum de ressources disponibles dont lassureur doit disposer pour tre rput solvable, tant donn le niveau et la nature de ses investissements et de ses engagements (valoriss la valeur du march) et leurs caractristiques propres. Ce niveau minimum correspond la perte la plus importante, avec une probabilit de 99,5%, que peut subir le bilan en cas de survenance dun vnement extrme. Ce montant devrait garantir une protection optimale aux assurs (Graphique 2). Les assureurs pourront utiliser soit la formule standard pour appliquer les tests de rsistance qui dfinissent un vnement de march extrme, soit un modle interne du bilan total pour analyser la marge actif-passif (Valeur Risque 99,5% 1 an).

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

GRAPhIQuE 2 : ExIGEnCES dE fOndS PROPRES ET RISQuE ExTRmE


Distribution des rendements dune classe dactifs Distribution des rendements dune classe dactifs avec protection la baisse

Probabilit

Impact de la prime de risque

Probabilit

Le rgulateur se concentre sur les vnements extrmes

Impact de la prime de risque

SCR

pour dfinir le SCR

SCR

Source : AXA IM, juillet 2010

Pour chaque facteur de risque identifi, le scnario extrme est calibr comme tant la perte la plus importante pouvant survenir sur un an, sachant que sous le rgime Solvabilit II celle-ci est suppose intervenir instantanment.

investissement en actions perd instantanment 39% de sa valeur.

Cette dfinition peut laisser penser que la rduction des exigences de la directive Solvabilit II passe seulement par la diminution de la perte extrme sur la marge de solvabilit. Toutefois, Exemple 1 : Dans le calcul cette diminution ne du risque de march, saurait tre obtenue en supposons un risque rduisant le rendement actions de -39%. Ce conomique car cela risque est calibr comme naurait aucun effet sur reprsentant lune des le ratio de solvabilit. pertes les plus importantes Une approche restreinte pouvant survenir sur un visant uniquement la an. Ainsi, un assureur qui rduction du SCR est appliquerait ce test son ds lors insuffisante, exposition aux actions doit et les compagnies partir du principe que son dassurance devront

poursuivre leur analyse habituelle de la relation risque-rendement, o le risque est dtermin par les exigences Solvabilit II et le rendement par lestimation du capital conomique disponible (ce point est voqu plus en dtail ci-dessous). Il convient galement de noter que le SCR ne reflte pas toutes les caractristiques du risque conomique. En consquence, les analyses de risque ne sauraient se limiter au calcul et au suivi des exigences de solvabilit.

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CalCul du sCr

A laide dun modle interne


Densit de probabilit sCr

Scnario de base Source: AXA IM, juillet 2010

Quantile 99%

Valeur de march cohrente

Lassureur dispose dune certaine latitude pour proposer une mthode plus approprie de modlisation de son risque actif-passif. Ainsi, rien nest vraiment dfini mis part laspect cohrence de march, lequel est fondamental. n Le modle interne tant valid par le rgulateur, lassureur peut proposer lapproche de son choix ds lors que celle-ci est justifie. n Toutefois, les tests de rsistance provenant de la formule standard demeurent le calibrage par dfaut. Les calibrages qui sen cartent considrablement peineront ainsi obtenir lapprobation du rgulateur. n Notons par ailleurs que les assureurs pourront adopter des modles partiels.
n

A laide de la formule standard


Un ensemble de facteurs de risque est identifi. Le rgulateur choisit un scnario extrme dterministe pour chaque facteur de risque considr. n Une matrice de corrlations est utilise pour agrger lensemble des vnements. n Le SCR correspond la perte de lassureur si tous ces scnarios se ralisent.
n n

sCr = BSCR + SCRop BsCr = ( CorrSCRi,jSCRiSCRj) le sCr de march est dfini de la faon suivante : SCRMKT = ( CorrMKTi,jMKTiMKTj)

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

SCR

Ajustement

BSCR

SCR oprationnel

SCR sant

SCR non-vie

SCR march

SCR dfaut

SCR vie

Illiquidit

Devises

Immobilier

Actions

Taux dintrt

Spread de crdit

Corrlations Taux dintrt Actions Immobilier Spread devises Concent Illiquidit

Taux dintrt Actions Immobilier Spread 100% 50% / 0% 100% 50% / 0% 75% 100% 50% / 0% 75% 50% 100% 25% 25% 25% 25% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% -50%

devises Concent

Illiquidit

100% 0% 0%

100% 0%

100%

Source : AXA IM, Commission Europenne, spcifications QIS5, juillet 2010

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Quelle que soit la mthode choisie par lassureur, lanalyse doit porter sur une liste de facteurs de risque. Concernant les marchs financiers, la liste fournie par le rgulateur inclut : risque de taux dintrt, risque de crdit, risque sur actifs immobiliers, risque actions, risque de change, risque de concentration et risque dilliquidit. Cette liste peut toutefois tre complte par dautres facteurs de risque spcifiques aux diffrents modles internes. En effet, bien que longue, cette liste nest pas exhaustive puisque certains risques, notamment le risque dinflation, le risque souverain dans la zone euro, le risque de gestion active, le risque de volatilit (qui se trouvait dans lavant dernire version de QIS 5), entre autres, ne sont pas pris en compte, ce qui devrait satisfaire les investisseurs car cela vite le renforcement dexigences dj considres trs leves. A linverse, certaines

techniques de rduction des risques financiers nattnuent pas les exigences de SCR aux yeux du rgulateur, et nont donc aucun impact sur les exigences Solvabilit II. Ainsi, des techniques telles que la couverture dynamique, consistant modifier les couvertures en continue suivant lvolution du march, les stratgies CPPI, o lexposition aux actifs risqus dpend de la performance, et la gestion assurantielle sont autant de mthodes dinvestissement qui permettent de rduire les risques financiers extrmes et de lisser la volatilit des rendements, stabilisant ainsi les Ressources Financires Disponibles sans effet sur le Capital de Solvabilit Requis. Ces exemples montrent clairement que les assureurs doivent viter de se concentrer uniquement sur lune ou lautre des composantes du ratio Solvabilit II, et doivent au contraire prendre en compte la relation risque-rendement dans son ensemble.

Objectifs dInvestissement sous le Rgime Solvabilit II


Comme voqu plus haut, afin de maximiser le ratio Solvabilit II (rapport ressources disponibles sur exigences Solvabilit II), les assureurs doivent optimiser la relation risque-rendement, o le rendement correspond au rendement conomique du capital et lindicateur de risque est le risque conomique extrme, dfini comme le SCR.

maximiser le ratio Solvabilit II


Cette maximisation peut seffectuer de diffrentes manires : n En maximisant le rendement attendu pour un niveau de ratio Solvabilit II similaire; n En rduisant le SCR pour un rendement attendu constant voire mme infrieur mais dans une moindre proportion. Limpact sur le SCR se manifestant de faon plus immdiate, les solutions voques ci-aprs portent principalement sur ces

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

types dobjectifs, sachant quil existe dautres manires doptimiser le niveau du ratio Solvabilit II. En effet, au-del de cette maximisation, lautre objectif quil convient de viser est la stabilit du ratio au fil du temps.

minimiser la variation du ratio Solvabilit II


Lobtention du niveau voulu sagissant du ratio Solvabilit II ne constitue quune premire phase, lautre tant de faire en sorte quil reste aussi stable que possible au fil du temps. Pour maximiser cette stabilit, les risques non pris en compte par le SCR doivent tre analyss pour assurer quils sont rcompenss efficacement. Il convient ainsi denvisager des techniques dattnuation des risques (mme si sans influence sur les exigences Solvabilit II) afin damliorer la stabilit du ratio (Graphique 3).
GRAPhIQuE 3 : ObjECTIfS SOLVAbILIT II dAnS LA PRISE dE dCISIOnS dInVESTISSEmEnT

OBJECTIFS

2. Rduire la volatilit du ratio

AFR AFR

AFR AFR SCR / SCR


1. Amliorer le ratio

SCR / SCR

100%

Source : AXA IM, juillet 2010

Les assureurs doivent viter de se concentrer uniquement sur lune ou lautre des composantes du ratio Solvabilit II, et doivent au contraire prendre en compte la relation risque-rendement dans son ensemble

En rsum donc, les objectifs Solvabilit II sagissant des risques de march consistent maximiser le ratio de solvabilit risques de march et sa stabilit au fil du temps.

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Reste-t-il une marge de manuvre lassureur quant la prsence dactifs risqus dans son portefeuille ?
Sachant que les exigences de fonds propres sont calibres en fonction dune VaR 99,5%, les actifs risqus apparaissent comme onreux en termes de cot du capital et doivent tre compenss par des perspectives de rendement attrayantes pour justifier leur intgration au sein du portefeuille. La question de savoir sil

convient ou non de les inclure parmi les options dinvestissement envisages devrait ds lors faire lobjet de dbats intenses. Dun point de vue conomique, le profil risque-rendement des actifs risqus, tels que les actions, bnficie dune certaine lgitimit. Le graphique 4 simule un contrat dassurancevie franais typique (avec protection du capital, taux minimum garanti et partage des bnfices) sur le long terme selon diffrents

niveaux dexposition aux actifs risqus. Les avantages de cette exposition sur le long terme sont analyss laune de la performance que lactionnaire (la compagnie dassurance) peut esprer ainsi qu celle devant tre fournie aux assurs. Du point de vue de lassur, plus lexposition aux actifs risqus est importante, plus il devrait en profiter sur le long terme. Cette conclusion est vidente tant que le contrat inclut la protection du capital, puisque lassur

GRAPhIQuE 4 : AVAnTAGES COnOmIQuES dES ACTIfS RISQuS POuR LES ASSuRS ET LES ACTIOnnAIRES
Impact long terme dun placement en actifs risqu dans le cadre dun contrat dassurance-vie
200 180
Performance moyenne offerte lassur 100% dactifs risqus

160 140 120 100 80 -10 -8 -6 -4 -2 0


50% emprunts dEtat + 50% actifs risqus

Effet positif des actifs risqus jusqu un certain point

100% emprunts dEtat

+30% actifs risqus +20% actifs risqus +10% actifs risqus

Performance moyenne offerte lactionnaire

Source : AXA IM, juillet 2010

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

bnficie du potentiel haussier de la classe dactifs sans tre expos aux risques associs (supports par lassureur). Remarquons toutefois que lassureur peut galement tre incit investir dans des actifs risqus afin damliorer son rendement potentiel. En effet, jusqu un certain point, le rendement attendu contrebalance le risque conomique et augmente ainsi la performance anticipe par lactionnaire. Il est donc essentiel de comprendre la manire dont le cot du capital sous le rgime Solvabilit II affecte cet quilibre.

Solvabilit II prsente des avantages en termes de charge en capital et diversification


Pour comprendre limpact dune catgorie dactifs donne sur les exigences de capital lies au risque de march, il convient den analyser au pralable les diffrentes composantes. Le capital requis pour un actif donn est fonction de sa charge en capital, cest dire de sa VaR individuelle, mais galement de sa contribution aux exigences totales du portefeuille et, donc des bnfices potentiels quil peut crer en termes de diversification grce sa corrlation avec les autres actifs. Les tests de rsistance ntant pas parfaitement corrls les uns aux autres, la contribution dun actif aux exigences totales est infrieure la charge en capital qui lui est imputable en propre. En consquence, un actif doit tre analys sous langle de sa contribution aux exigences totales du portefeuille considr et non pas sous un angle individuel. Certes, sous le rgime Solvabilit II, il est permis destimer que cette matrice de corrlation affichera des niveaux relativement levs, mais le fait quune telle matrice existe est en soi et par essence un facteur essentiel tant donn les avantages en termes de diversification quelle apporte au SCR global.

En rsum donc, les objectifs Solvabilit II sagissant des risques de march consistent maximiser le ratio de solvabilit risques de march et sa stabilit au fil du temps

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tenir CoMPte des avantaGes de diversiFiCation des CharGes en CaPital


En guise dexemple, considrons lallocation dactifs stratgique type dun assureur, compose 49% demprunts dEtat de la zone euro, 40% dobligations dentreprises investment grade, 5% dactifs immobiliers, 4% dactions, 1% de hedge funds et 1% de private equity, sans aucun cart de duration ( allocation dactifs initiale ). Lapplication des calibrations QIS 5 permet de calculer : n Les charges en capital sur une base individuelle ; n Les charges en capital implicites qui incluent les avantages de diversification apports par chaque catgorie dactifs, calculs laide de lallocation dactifs initiale et de la matrice de corrlation correspondante.
ExIGEnCES dE CAPITAL AVEC ET SAnS AVAnTAGE dE dIVERSIfICATIOn pour une allocation dactifs donne
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

40% SCR individuel Contribution au SCR du portefeuille (y compris impact en termes de diversification) 32% 25% 18% 9% 4% Risque actions Risque immobilier Risque de change 25%

2%

6% 1%

Risque taux dintrt

Risque de spread

Source : AXA IM, juillet 2010

Et quen est-il pour une unit dactif risqu ? Dans cet exemple, le placement dans limmobilier correspond 25% du capital requis sous Solvabilit II, mais une fois lavantage de diversification pris en compte, sa contribution lexigence globale du portefeuille correspond un choc individuel de 15%. Cette contribution est donc fortement dpendante de la catgorie dactifs ainsi que de lallocation dactifs initiale.

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

exemple : la diversification permet de rduire le scr selon la formule standard Qis 5 ? Lajout dun actif risqu peut navoir aucun impact sur le SCR au niveau du portefeuille global. Par exemple, lajout dun actif classifi dans la rubrique Divers au sein du portefeuille actions pourrait sembler trop onreux en termes de cot du capital sous Solvabilit II dun point de vue individuel. En effet, la catgorie Divers ncessite 49% du capital. Toutefois, elle bnficie dun taux de corrlation de 75% avec la catgorie Actions , celle-ci tant elle-mme non-corrle aux autres actifs. Si lon considre les exigences du portefeuille global lies au risque de march, limpact associ laugmentation de la catgorie Divers au sein du panier actions au dtriment de la catgorie Actions savre relativement limit.
SCR march au niveau du portefeuille

8,0% 7,8% 7,6% 7,4% 7,2% 7,0% 6,8% 6,6% 6,4% 6,2%

SCR du portefeuille

20%
Impact limit de lajout dActions divers

18% 16% 7,3% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0%

7,0%

7,0%

7,1%

7,1%

7,2%

% Actions Divers % Actions Internationales

0%

1%

2%

3%

4%

5%
Exposition aux classes dactifs non-core

(au dtriment de la catgorie Actions Internationales )

% Actions Divers

Source : AXA IM, juillet 2010

Les actions non-cotes, les actions mergentes et les autres catgories dactifs alternatifs ne sont pas ncessairement pnalisantes si leur charge en capital peut tre compense par lavantage quelles apportent au portefeuille en termes de diversification. Une fois encore, lampleur de lopportunit que cet avantage reprsente dpend de lallocation dactifs initiale du portefeuille.

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Solutions dInvestissement dans le cadre de Solvabilit II : trois familles distinctes


Nous regroupons les solutions dinvestissement susceptibles daider les assureurs raliser les objectifs voqus plus haut en trois familles distinctes : 1. Solutions dAllocation dActifs n O lallocation dactifs est ajuste de sorte optimiser le ratio Solvabilit II au moyen dune diversification optimale. 2. Solutions fondes sur le recours aux produits drivs et la structuration n O le SCR li au risque de march est rduit grce lutilisation dinstruments de couverture destins servir de protection contre le risque baissier. 3. Stratgies dynamiques / Actives n O des stratgies sont cres dans le but de contrler et de limiter le rendement conomique

et donc la volatilit des ressources disponibles ; n O un processus actif de slection de titres est utilis pour amliorer lobjectif de capital conomique et minimiser sa volatilit. Notons quen plus des contraintes statutaires qui leur sont imposes, les compagnies dassurance sont galement confrontes diffrentes normes comptables (GAAP locales ou IFRS). En consquence, lors du dveloppement de solutions dinvestissement sous Solvabilit II, il est important de comprendre leur impact sur les comptes de lentreprise et il convient de veiller ce que la solution choisie optimise galement la manire dont ceux-ci sont traits.

classes dactifs dfinies chacune par : n Un objectif de rendement conomique long terme ; n Un risque conomique ; n Une exigence de capital Solvabilit II ; n Un avantage de diversification sur les plans conomique et rglementaire. Afin de prendre des dcisions dinvestissement et dacqurir une exposition de manire efficiente en tentant dquilibrer ces trois caractristiques (risque, rendement, capital), linvestisseur doit procder une analyse doptimisation de lallocation dactifs stratgique. Loptimisation de linvestissement, qui consiste raliser la performance vise et rduire les exigences Solvabilit II, peut saccomplir en poursuivant divers objectifs, les investisseurs sefforant doptimiser leurs placements en fonction des objectifs, du niveau

Optimisation conomique et rglementaire pour lAllocation dActifs Stratgique


Sagissant des risques de march, les responsables des investissements doivent traiter avec des

36

Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

dapptit au risque et des contraintes qui leur sont propres. A titre dexemple, ces objectifs peuvent consister : n Rduire les exigences au titre du risque de march (diminution du SCR) autant que possible pour un rendement conomique constant long terme (lAFR estim reste le mme) ; n Maximiser le rendement conomique (hausse de lAFR estim) pour un niveau constant dexigences de capital (le SCR reste le mme). Dans lanalyse suivante, diffrentes allocations dactifs stratgiques sont testes, modlises et simules de manire prospective. Le rendement excdentaire attendu par rapport au taux sans risque est calcul pour chaque portefeuille, de mme que les exigences au titre du risque de march, laide de la formule standard QIS 5. Lanalyse considre le portefeuille type dun assureur. Ses actifs sont rpartis comme suit : 40% demprunts dEtat de la zone euro, 44% de crdit investment grade (notation moyenne A), 16% dactions, sans cart de duration.

GRAPhIQuE 5 : OPTImISATIOn du RAPPORT REndEmEnT COnOmIQuE / ExIGEnCES dE CAPITAL SOLVAbILIT II


1,10% 1,00% 0,90% 0,80% 0,70% 0,60% 0,50% 2,0%

Performance relative par rapport au taux sans risque

Univers dallocation dactifs pour un objectif rendement / capital long terme framework

Augmentation du rendement conomique pour un niveau constant de capital requis

ds lors que les dcisions dinvestissement sont analyses sous langle de Solvabilit II, il convient de mettre laccent sur lajustement de lallocation dactifs stratgique susceptible de maximiser le rapport rendement conomique / ratio de capital requis

Diminution du capital requis pour un niveau constant de rendement conomique return

Allocation actuelle

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

5,5%

6,0%

SCR au titre du risque de march (QIS 5)

Source : AXA IM, juillet 2010 37

Lutilisation de drivs dans le contexte de Solvabilit II implique de modifier le rendement attendu dune classe dactifs pour amliorer sa corrlation avec le passif en un mot, dchanger un risque de march SCR contre un risque de contrepartie plus faible

Cette analyse doptimisation (Graphique 5) montre que dautres allocations dactifs stratgiques pourraient permettre dobtenir un meilleur profil rendement / capital requis, avec une marge damlioration importante. Si lon examine la rpartition des actifs dautres portefeuilles optimiss, il apparait que ceux-ci sont largement diversifis, avec une exposition plus importante aux actifs dont le SCR individuel est lev (tels que le private equity, les matires premires ou les hedge funds) mais qui offrent galement des avantages intressants en termes de diversification ainsi que des perspectives de rendement plus attrayantes. En consquence, ds lors que les dcisions dinvestissement sont analyses sous langle de Solvabilit II, il convient de mettre laccent sur lajustement de lallocation dactifs stratgique susceptible de maximiser le rapport rendement conomique / ratio de capital requis. Cet ajustement requiert diffrents outils, de solides comptences en matire de modlisation et la capacit dviter le danger classique qui consiste btir une stratgie trop complexe. Comme voqu plus haut, un deuxime type de solutions peut tre utilis afin de rduire le niveau de SCR et donc de maximiser le ratio Solvabilit II. Ces solutions se fondent sur le recours aux instruments drivs et la structuration.
GRAPhIQuE 6 : OPTImISATIOn PAR LE bIAIS dE LA dIVERSIfICATIOn
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% AAS actuelle Meilleur rendement Moindre risque
Mat. prem. Action Non Cotes Immobilier Infrastructure Hedge-Funds Actions merg. Actions High-yield Crdit Oblig. indexes Emprunts dEtat

Source : AXA IM, juillet 2010

38

Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

GRAPhIQuE 7 : dISTRIbuTIOn du REndEmEnT dunE CLASSE dACTIfS AVEC PROTECTIOn LA bAISSE

Actifs + protection par utilisation de drivs


Probabilit

Actifs

Impact de la prime de risque

SCR
Source : AXA IM, 2010

Solutions Structures
Ce type de solution repose sur lutilisation de drivs qui, combins une exposition une classe dactif risqu, vont amener le SCR global rsultant dune telle combinaison un niveau bien plus faible que le seul SCR de lactif risqu. En effet, les drivs prsentent des caractristiques attractives dans lattnuation des cots du SCR pour les raisons suivantes : n Ils permettent un transfert effectif des risques non dsirs; n Ils donnent la possibilit de couvrir les vnements

exceptionnels cibls par Solvabilit II (paiements non-linaires); n Ils assurent un accs facile divers marchs sous-jacents. Sur une base indpendante, on peut observer que la distribution de performance des actifs risque suit une distribution donne avec des rendements positifs et ngatifs. En la combinant avec des drivs offrant une protection la baisse, on permet la cration dun nouvel actif prsentant une caractristique particulirement intressante :

la suppression partielle de son rendement ngatif, caractristique qui se matrialise sur le graphique 7 par lapparition dun blanc dans la distribution dorigine des actifs risque. Par consquent, lutilisation de drivs dans le contexte de Solvabilit II implique de modifier le rendement attendu dune classe dactifs pour amliorer sa corrlation avec le passif en un mot, dchanger un risque de march SCR contre un risque de contrepartie plus faible. Ceci tant dit, pour que cela conduise effectivement une rduction globale du SCR, il est ncessaire de mettre en place une utilisation optimale du collatral ou de recourir dautres mthodes de rduction du risque de contrepartie. Plus prcisment, le capital requis pour le risque de contrepartie dpend de : n La valeur des drivs et de son impact sur la charge de capital pour le risque de march de Solvabilit II ;

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GRAPhIQuE 8 : LImPACT dE LA GESTIOn du COLLATRAL SuR LE SCR COnSOmm


Exemple : Actions mondiales + protection 1 an 80% (prix dexercice de loption de vente 1 an = 80%)
SCR de march SCR de contrepartie [ 1-10% ] x [ 1.8% x [ - 85% ] + [39% 21.8% ] ] x 3% = 0,8% 1 -

20% (perte financire) + 1.8% (prix de loption) = 21.8%

10% = Taux de recouvrement 39% = SCR pour actions mondiales 21.8% = SCR pour actions 1.8% = Prix de loption mondiales couvertes 85% = Collatral 3% = Taux de dfaut AA

SCR SCR de march de contrepartie 21.8% & 0.8% & corrlation 25%

SCR 22%

Impact +0.2%

Source : AXA IM, 2010

La notation de la contrepartie ; n La qualit du collatral.


n

Et comment ce risque de contrepartie peut-il tre attnu ? n Pour les instruments cots, cela dpend de lorganisme de compensation; n Pour les instruments non-cots, le SCR pour le risque de contrepartie peut tre rduit par le biais de la gestion du collatral. Le graphique 8 illustre un exemple simplifi dans lequel les actifs risqus sont des actions mondiales et la protection de drivs achete est une option de vente 1 an de

80% en dehors de la monnaie correctement collatralise : n SCR de march = 21,2% n SCR de contrepartie = 0,9% Mais le SCR global, qui combine les SCR de march et de contrepartie, est de 21,4%. Par consquent, globalement, grce au couplage des actions avec la protection la baisse, nous avons volu dun SCR pris isolment de 39% vers un SCR combin de 21,4%, avec seulement +0,2% de ce 21,4% cr par le risque de contrepartie, grce lutilisation efficace du collatral. Enfin, il convient dexaminer lutilisation des drivs dans un contexte comptable :

Dans le cadre des IFRS, les drivs figurant au bilan sont inscrits sous la rubrique Revenu net sauf si la comptabilit de couverture sapplique; n Sous le rgime des principes GAAP locaux, si les drivs sont logs dans un OPCVM, gnralement3, la rgle comptable de transparence ne sapplique pas et les OPCVM de ce type sont valoriss leur cot historique.
n

Cet aspect des choses doit galement tre srieusement pris en compte lorsque lon structure des solutions pour les compagnies dassurance.

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

Quelle Solution Structure pour quel Risque ?


Nous allons dsormais examiner les tests de rsistance fonds sur la formule standard pour les diffrentes classes dactifs et analyser les diverses solutions qui peuvent tre envisages pour attnuer le cot en capital qui en rsulte. Le processus de calcul du SCR sur le risque de march pris individuellement est toujours le mme : la NAV4 est calcule avec et sans le test de rsistance spcifique la classe dactifs, en prenant en compte limpt et les prestations dont bnficie le titulaire dune police (PB) lorsque ceci est pertinent. Le cot du capital rsultant, qui correspond la classe dactifs concerne, reprsente la NAV (avant le test de rsistance) la NAV (aprs le test de rsistance et impt & PB). Il convient ici de noter que les solutions prsentes peuvent tre sujettes rvision en fonction des conditions du march. Par exemple, pour rduire la charge en capital des actions, acheter des options de vente hors de la monnaie5 ne sera pas toujours la solution idale adopter cela dpendra de la volatilit, de lasymtrie, etc.- et cest prcisment la raison pour laquelle un grant dactifs est ncessaire pour tenir la barre.

Risque de taux dintrt et cart de duration


La directive Solvabilit II vise apprhender des situations dans lesquelles la duration de taux dintrt des actifs ne correspond pas la duration de taux dintrt du passif. Ceci se produit gnralement : n Cas 1 : Pour les produits de retraite, les lments du passif tant le plus souvent de maturit beaucoup plus longue que les actifs (ex : produits PERP); n Cas 2 : Pour les produits de la branche IARD dans lesquels les lments du passif ont tendance tre plus courts que les actifs.

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Comment le cot de ce SCR est-il valu ? Prenons lexemple dune position simple sur obligations dEtat. Tout dabord, la valeur actualise des flux futurs des obligations est calcule en utilisant la courbe de taux dintrt actuelle. Un test de rsistance est ensuite appliqu chaque segment de maturit de taux dintrt et la valeur actualise des flux futurs des obligations est ensuite calcule sur la base du tnor du swap de taux dintrt prvalant et de la structure modifie du terme post-stress (augmentation correspondante du segment de maturit) (Graphique 8).
GRAPhIQuE 9 : TEST dE RSISTAnCE dES TAux dInTRT dAnS LE CAdRE dE LA fORmuLE STAndARd dE SOLVAbILIT I

une option de vente en complment dune exposition aux actions existante apparat comme le moyen logique de rduire les exigences de Solvabilit II en matire de risque de march, dans la mesure o le risque extrme peut tre couvert et le potentiel de hausse conserv

niveau de taux dintrt (en termes relatifs) Hausse 2y 5y 10 y - 65% (min -100bp) - 46% (min -100bp) - 31% (min -100bp) Baisse +70% +55% +42%

SCR = les pertes les plus leves des deux scnarios Source : AXA IM, 2010

On peut ensuite valuer le SCR sur taux dintrt qui correspond la diffrence entre les deux valorisations de cash flow. Comme il est plus facile pour une compagnie dassurances de modifier ses actifs que son passif, les solutions de rduction des cots du SCR voluent autour des ides suivantes : n Dans le premier cas, la situation implique que les actifs nont pas une duration suffisante pour correspondre au profil du passif. Une approche cl pour rsoudre ce problme est de btir des solutions en allongeant la maturit des actifs concerns,

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

soit en (i) achetant plus dobligations long terme ou dobligations disposant dune option dextension intrinsque, soit en (ii) excutant des swaps de taux dintrt fixed receiver , soit en (iii) achetant des options pour entrer dans des swaps fixed receiver .

dintrt fixed payer , soit en (ii) achetant une option pour entrer dans des swaps fixed payer (cest dire des caps Euribor ou CMS).

Risque actions
Pour ce qui concerne les investissements en actions, la solution structure consiste

GRAPhIQuE 10 : LA SOLuTIOn STRuCTuRE ACTIOnS


40 30 20 10

Option de vente K=80% T=1 an

Action (valeur initiale = 100)

0 -10 -20 -30 -40 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 140 145

80 Action + Option de vente

Niveau de march de laction

lachat dune option de vente en complment dune exposition aux actions existante apparat comme le moyen logique de rduire les exigences de Solvabilit II en matire de risque de march, dans la mesure o le risque extrme peut tre couvert et le potentiel de hausse conserv. En effet, cette solution, qui consiste combiner lexposition sous-jacente et loption de vente, est une stratgie comportant un remboursement asymtrique, loption de vente ntant dclenche que si les marchs dactions baissent, et nayant pas dimpact, lexception de son prix initial, si les marchs progressent (Graphique 10). Ceci dit, lassureur devrait contrler lvolution du prix dune telle protection. Sil ny a pas de doute sur le fait que disposer dune protection la baisse peut rduire le capital requis par Solvabilit II, son cot impactera ngativement le rendement des actifs risqus. Une solution structure sera efficace

Source : AXA IM, juillet 2010

Pay off

Dans le second cas, linverse, un bon moyen de rsoudre le problme est de raccourcir les maturits des actifs. Ceci peut tre ralis soit en (i) vendant des obligations, soit en (ii) excutant des swaps de taux

combiner lexposition au march mondial des actions avec lacquisition dune option de vente. De mme que la rduction du risque extrme permet de rduire les exigences de Solvabilit II pour une classe dactifs donne,

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GRAPhIQuE 11 : ImPACT dE LA SOLuTIOn SuR LE CAPITAL REQuIS dAnS LE CAdRE dE SOLVAbILIT II


SCR
Action seule

39%

Action + option de vente 1 an K=80%

22%

-43%

Action + option de vente 1 an K=90%


0% 5% 10%

15%
15% 20% 25%

-61%

30%

35%

40%

45%

Source: AXA IM, juillet 2010

Calcul de limpact dune option de vente sur les exigences en matire de risque de march : T0: Avant lvnement extrme Action = 100 Option de vente (1Y, K=80) cot = -1.8 T1: Aprs lvnement extrme Action = 61 (-39%) Option de vente (1Y, K=90) cot = +19 Charge en capital = 61-100 1.8 + 19 = -21.8

pour maximiser le ratio de Solvabilit II uniquement si la rduction du niveau de rendement lie au cot de la solution est plus faible que la rduction du capital de solvabilit requis. Selon notre simulation et en prenant en compte une prime de risque de 3% pour un investissement long terme en actions, l excess return attendu de la stratgie de couverture du risque action est moindre mais cette baisse est plus faible que celle du capital requis. Il apparat donc plus efficace de mettre en place une protection contre le risque action que de sortir de cette classe dactifs. Ce rsultat est particulirement vident et par consquent efficace pour les options de vente hors de la monnaie, cest dire les options de vente avec des prix dexercice autour de 80%, du fait que le cot reste faible et la rduction du capital requis encore significative (Graphique 11).

GRAPhIQuE 12 : ImPACT dE LA SOLuTIOn SuR LE REndEmEnT COnOmIQuE ATTEndu


Rendement relatif en excs du taux sans risque
Action seule 3,0%

Action + option de vente 1 an K=80%

1,9%

-33%

-52%
Action + option de vente 1 an K=90%
0% 1% 1%

1,4%

2%

2%

3%

3%

4%

Source: AXA IM, juillet 2010

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

loPtion de vente dans le Cadre de solvaBilit ii


Une option de vente5 est dfinie par son prix dexercice et sa maturit. Pour tre reconnue par le rgulateur comme une technique de rduction du risque, la maturit de loption devrait tre soit suprieure 1 an, soit systmatiquement rquilibre pour assurer une protection pendant toute lanne qui suit la date de calcul. En effet, la couverture dynamique nest pas reconnue par la spcification QIS 5 comme outil de rduction des risques extrmes (du fait que le rgulateur considre que les vnements extrmes se produisent instantanment).

Par consquent, dun point de vue stratgique, se couvrir est prfrable vendre des actions. Une fois de plus, il convient de souligner le fait quune protection couverte ncessite dtre gre, contrle et rquilibre lorsque la maturit rsiduelle baisse. En effet, le prix dune telle protection volue en fonction des conditions de march et de la volatilit implicite. Lorsque les marchs sont particulirement volatils, le cot dune telle protection peut augmenter de faon importante et anantir le rendement rsiduel potentiel. Dans ces conditions particulires, dautres stratgies peuvent tre mises en place pour rduire le cot de la couverture.

Parmi celles-ci, un investisseur peut : n En complment de lachat de loption de vente, vendre une seconde option de vente qui serait plus en dehors de la monnaie que la premire. Le cot sera par consquent rduit, mais le capital requis augmentera du fait dun risque extrme plus lev (lassureur nest en effet plus protg contre une perte en dessous de ce second niveau dexercice de loption); n En complment de lachat dune option de vente, vendre une option dachat, en abandonnant ainsi le potentiel de hausse pour rduire le cot de couverture. Cette

stratgie permet de rduire le niveau de cot mais aussi sa volatilit, tant donn que la variation de cot dpend de la dviation de la volatilit plus que du niveau de volatilit implicite. Quelle que soit la stratgie choisie, on se doit de lexaminer travers un prisme tactique plutt que stratgique puisque ce type dapproche namliore pas, long terme, le ratio Solvabilit II, cest dire le rendement sur le ratio de capital requis. Pour rsumer, la solution de couverture du risque action dcrite dans le graphique 12, qui serait adopte sur un plan stratgique, rduirait la charge en capital de

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Solvabilit II et prserverait un potentiel de croissance mais devrait tre gre dans le temps pour faire face aux volutions des conditions de march.

Risque de Spread Les rgles de risque de spread sappliquent uniquement la composante crdit de lactif
Dans le cadre de la directive Solvabilit II, tous les produits supportant un risque de crdit gnrent un risque de spread sur le SCR. Ceux-ci concernent : n Les produits simples et financs tels que les obligations dentreprises; n Les produits un peu plus complexes et non financs, comme les CDS6; n Les produits hautement complexes, la fois financs et non financs, comme les titres financiers structurs (ex : CDO7, ABS8). La formule standard de test de rsistance qui leur est applique vise les soumettre chacun un traitement spcifique. Il y a en effet 3 sries de tests de rsistance pour adapter le risque de spread de chacun des 3 types dactifs de crdit dcrits ci-dessus obligations dentreprises, CDS, et titres de finance structure.

GRAPhIQuE 13 : COmPARAISOn dE STRATGIES A OPTIOnS


Avantages Advantage
Action Put 1 Equity + option an de vente 1 an
put action

Inconvnients drawback
Le prix peut varier fortement en fonction des conditions de march

Implementation Mise en place

SCR SCR AFR AFR AFR AFR


Cost Cost

SCR SCR

Forte rduction

du capital exig

Cost Cost

Strategic Stratgique

Action Put Spread Equity + spread sur option


Put 1 Put 2

Le cot de protection est rduit par la vente dune option de vente

SCR SCR

action

AFR AFR
Cost Cost
Le cot de protection est rduit grce la vente du call Forte rduction du SCR moindre cot

de loption de vente cde est suprieure 55%

Impact plus faible sur le SCR si le niveau

Tactique

Action Collar Equity + Collar


Put

AFR AFR AFR AFR SCR SCR

SCR SCR
action Call

la performance action

Trs faible taux de participation

Tactique

AFR AFR

Source: AXA IM, juillet 2010

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

Il convient de prciser que les rgles de risque de spread sappliquent uniquement la composante crdit de lactif, de telle sorte que dans le cas dune obligation dentreprise par exemple, son cot total en SCR devrait tre tabli en englobant son SCR li au spread, mais aussi son SCR li au taux dintrt.

valeur dactif net des actifs et passifs aprs compensation avec les expositions aux obligations dentreprises compensables attendu dans lventualit dun

largissement (ou dun resserrement selon le cas) instantan des spreads de crdit des drivs de crdit de lampleur mentionne dans le tableau 2.

TAbLEAu 1 : fACTEuRS dE RISQuE dE SPREAd POuR LES ObLIGATIOnS f(RATInG) AAA AA A bbb bb b Ou mOInS nOn nOTES fuP 0,90% 1,10% 1,40% 2,50% 4,50% 7,50% 3,00% PLAnChER 1 1 1 1 1 1 1 PLAfOnd 36 29 23 13 10 8 12

Obligations dentreprises
Le tableau 1 montre quune obligation dentreprise note A avec une duration crdit de 3 ans se traduira par un SCR isol de Fup(A)*3 = 4,20% de son notionnel. Comme on peut le constater (Tableau 1), Solvabilit II nous fournit un maximum et un minimum, exprims en annes, qui sappliquent la duration de crdit (dans ce cas la duration maximum est fixe 29 ans et la duration minimum 1 an).

Source : Spcifications techniques QIS 5 publies par lUE le 5 juillet 2010 / SCR.5.83

TAbLEAu 2 : LES fACTEuRS dE RISQuE dE SPREAd POuR LES dRIVS dE CRdIT Elargissement des baisse des spreads spreads (termes absolus) (termes relatifs) AAA AA A bbb bb b Ou mOInS nOn nOTES +130 BPS +150 BPS +260 BPS +450 BPS +840 BPS +1620 BPS +500 BPS -75% -75% -75% -75% -75% -75% -75%

drivs de crdit
Le choc haussier (ou baissier selon le cas) du risque de spread est leffet immdiat sur la

Source : Spcifications techniques QIS 5 publies par lUE le 5 juillet 2010 / SCR.5.100

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CoMMent Cela FonCtionne t-il?


Actions + option de vente 1 an Actions
- La distribution des rendements - Equity return is symmetrically distributed des actions est symtrique With circa 50% of observations below - - Avec environ 50% des observations and circa 50% et environ 50% au dessus en dessous above

+ Pay-off de loption de vente - Cot de loption de vente


- - La protection a un cot. - Rendement attendu long terme plus Il limite le rendement attendu lev grce au pay-off de loption de vente return expectation to the pay-off of the put - Estimation des prix de loption de vente - Le pay-off est positif quand les actions - Estimation of Put prices thanks to - sont en baisse de plus de 20%, The Pay-off is positive when equities are grce divers paramtres : different parameters: couvrant toutes les pertes au-del de 20% down more than 20%, hedging all the beyond 20% losses

1.8%

VaR99.5% = -39%

Moy. = cash + 3%

VaR99.5% = -20%

Moy. = cash + 3.7%

VaR99.5% = -21.8%

Moy. = cash + 1.9%


= cash + 3.7% - 1.8%

Source : AXA IM, juillet 2010

Le tableau 2 montre quun CDS, se rapportant une entreprise mettrice note BBB qui a une duration de crdit de 4 ans et se ngocie avec une prime sur CDS de 100 bps, sera affect dun SCR pris isolment calcul comme le maximum entre : Fup (BBB)*4 = 4,50% *4 = 18% de son notionnel qui sapplique si lengagement est de vendre une protection de crdit ET 75%* 100 bps * 4 = 3% de son notionnel qui sapplique si lengagement est dacheter une protection de crdit. La raison sous-jacente ce calcul asymtrique est que lacheteur dune protection CDS ne peut perdre que la prime quil a paye, cest dire 100 bps dans notre cas, alors que le vendeur de la protection CDS peut perdre jusquau notionnel de la transaction (en cas de taux de recouvrement gal 0%).

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

TAbLEAu 3 : fACTEuRS dE RISQuE dE SPREAd POuR LES ACTIfS SOuS-jACEnTS dES PROduITS fInAnCIERS STRuCTuRS G( . ; . ) 0 - 1.9 Y 2 - 3.9 Y 4 - 5.9 Y 6 - 7.9 Y 8+ Y AAA 0.4% 0.8% 1.2% 1.8% 2.4% AA 0.9% 1.7% 2.8% 4.1% 5.3% A 2.8% 4.9% 6.5% 8.4% 10.3% BBB 5.3% 9.6% 13.1% 16.4% 19.6% BB 14.6% 23.9% 30.1% 35.3% 39.3% B 31.1% 44.8% 51.2% 55.0% 57.8% CCC OU MOINS NON NOTES 52.7% 66.6% 70.7% 72.6% 73.5% 6.3% 11.4% 15.7% 19.6% 23.5%

Source : Spcifications techniques QIS 5 publies par lUE le 5 juillet 2010 / SCR.5.93

Titres financiers structurs


Le risque de spread des obligations structures est le rsultat de 2 scnarios prdfinis : Max {Stress 1; Stress 2} dans lesquels : n Les rsultats du Stress 1 sont valus en appliquant un choc de spread aux actifs sous-jacents du produit structur ;

Les rsultats du Stress 2 sont valus en appliquant un choc de spread directement au produit structur.

Les points suivants doivent tre gards en mmoire : n Aucun plafond 100% de la charge en capital nest mentionn dans la documentation actuelle ;

TAbLEAu 4 : fACTEuRS dE RISQuE dE SPREAd POuR LES ObLIGATIOnS STRuCTuRES f(RATInG) AAA AA A bbb bb b Ou mOInS nOn nOTES fuP 0,90% 1,10% 1,40% 2,50% 6,75% 11,25% 3,00% PLAnChER 1 1 1 1 1 1 1 PLAfOnd 36 29 23 13 10 8 12

Source : Spcifications techniques QIS 5 publies par lUE le 5 juillet 2010 / SCR.5.95

Une prise de participation (skin in the game) minimum de 5% est exige, cest dire que larrangeur doit conserver au moins 5% du risque de la transaction. n Pour calculer le Stress 1, la formule suivante est utilise : MktStructSD = MV * Max (G (rating, tenure) x (1 R(rating)) attach ; 0) / (detach attach) dans laquelle G est dtermin comme indiqu sur le tableau 3, et attach and detach reprsentent les points dattachement et de dtachement. n Pour calculer le Stress 2, une approche similaire celle utilise pour les obligations dentreprises est mise en place mais en utilisant le tableau 4.
n

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GRAPhIQuE 14 : LuTILISATIOn dE dRIVS dE CRdIT POuR ATTnuER LE RISQuE dE SPREAd SuR SCR

Micro-couverture = CDS sur une seule valeur


Rendement

Rendement

Negative basis

AFR AFR SCR SCR

Reste sensible aux variations de la base CDS obligataire Risque de taux dintrt SCR potentiellement rduit 0 en cas de clause dvnement de restructuration mentionne dans la documentation du CDS Avec comptabilisation de couverture optionnelle -

Hedging

Spread crdit

CDS Single name

Macro-couverture = CDS sur indices


Rendement

Rendement

Hedging

Spread crdit

Negative basis

AFR AFR SCR SCR

Reste sensible aux variations de la base CDS obligataire Risque de taux dintrt SCR de crdit potentiellement rduit 0 si le risque li lcart est limit avec la clause dvnement de restructuration mentionne dans la documentation du CDS

Index CDS

Acheter une protection de tranche = solution sur mesure ou base sur indice
Une protection la baisse pour le crdit est possible en achetant une protection sur un taux de dfaut donn dans le portefeuille

Notre interprtation

Par exemple, il est possible dacheter une protection travers une tranche [ x% - 100% ] Le portefeuille sera protg contre tout dfaut survenant au-del de x% de dfaut La tranche doit tre conforme aux exigences ci-dessous : Portefeuille crdit identique Mme maturit Mmes pondrations

Portfolio asset pool

[x% - 100%]

Tranche

AFR AFR SCR SCR AFR / SCR AFR SCR

Tranche [0% - x% ]

Le cot du capital est limit x% + cot de protection Il peut tre rduit davantage grce une gestion active exprimente

Source : AXA IM, 2010

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

Attnuation du risque de spread du SCR


Il existe diverses approches pouvant tre mises en place pour attnuer les cots induits du SCR pour les obligations dentreprises. Comme cest le cas avec les actions, lapproche principale consiste utiliser les drivs pour acheter une protection de crdit, transformant ainsi le profil combin du risque de lactif et la suppression dune partie de sa distribution ngative dorigine (voir le graphique 7). Les instruments de couverture de drivs peuvent tre rpartis dans les catgories suivantes : n CDS unique : driv de crdit simple qui offre une exposition un metteur unique (gnralement appel lentit de rfrence); n Indice CDS : un driv de crdit simple qui offre une exposition un panier dentits de rfrence; n Tranche CDS : un driv de crdit complexe qui offre une exposition non linaire un

panier dentits de rfrence (par exemple, en fournissant une exposition aux premiers 5% de perte dun panier dentits de rfrence). Une telle tranche est gnralement considre comme un instrument dot dun point dattachement de 0% (qui quivaut un prix dexercice de 0%, cest--dire actif ds les premires pertes) et dun point de dtachement de 5% (cest--dire qui devient ineffectif aprs les premiers 5% de perte). Grce lusage de ces instruments, nous pouvons imaginer les stratgies de couverture suivantes : 1. micro-couverture: consiste acheter/ grer une protection grce lachat dune protection CdS sur une valeur unique individuelle. Annulation intgrale de la charge de capital si mme metteur, subordination et maturit. Dans ce cas, les obligations et les CDS ciblent

la mme entit de rfrence (grande valeur, subordination) et partagent des maturits quivalentes (cest--dire quil est difficile de revendiquer une rduction quelconque du SCR si le CDS est largement plus court que lobligation). 2. macro couverture : consiste acheter/ grer une protection grce un indice de CdS. Annulation partielle de la charge dans la mesure o le risque de base demeure. Dans ce cas, les obligations et les CDS ne ciblent pas les mmes entits de rfrence mme si le niveau de subordination et les maturits sont satisfaisants. Annulation partielle de la charge de capital dpendant du point dattachement et de la tranche sous-jacente. Cette caractristique partielle provient de : - Possibles carts entre les metteurs du portefeuille dobligations dentreprises et le

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panier dentits de rfrence sous-jacentes au driv de crdit ; - La mise en place du point dattachement: toutes les pertes du portefeuille obligataire en dessous du point dattachement ne sont pas protges du fait que le prix dexercice de la protection crdit nest pas encore atteint (cest--dire que la protection nest pas encore active). En allant plus loin, lon peut observer que, pour ce qui concerne les transactions qui laissent les compagnies dassurance exposes un risque de contrepartie rsiduel limit, elles les laisseront dans une meilleure position du point de vue de la charge en capital de Solvabilit II. Le Negative Basis Trade (NBT) en est une bonne illustration (Graphique 15). Dans les transactions NBT, les compagnies dassurance achtent des obligations et ralisent des couvertures de drivs de crdit et une protection contre le risque de taux dintrt. Ceci conduit un actif pouvant tre compar un actif sans risque (mais avec une masse de risques rsiduels, plutt difficiles modliser). Solvabilit II tient compte intgralement du crdit pour le SCR dans ces stratgies de couverture,

GRAPhIQuE 15 : PLAn STRATGIQuE dun nEGATIVE bASIS TRAdE

Plan stratgique
Rendement

Negative basis

AFR AFR SCR SCR

Reste sensible la variation de la base CDS de lobligation Risque de taux dintrt SCR potentiellement rduit 0 en cas de clause dvnement de restructuration mentionne dans la documentation du CDS Avec comptabilit de couverture optionnelle

Rendement obligataire

Spread crdit Hedging

CDS Single name Swap de taux dintrt

Libor

Swap de taux dintrt

Revenu stable grce la diffrence entre le cash et le march des drivs jusqu la survenance dun vnement affectant lobligation Aprs un vnement de crdit ISDA, la valeur notionnelle de lobligation recouvrer du remboursement des obligations et du CDS

Source : AXA IM, 2010

Objectif de rendement : USD Libor + [80 120 bp ]

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

ce qui signifie que les investisseurs socits dassurance finissent avec des actifs NBT qui ont un rendement moindre que celui dune obligation simple, mais qui ne cotent presque rien dans le cadre de Solvabilit II. De la mme faon, les transactions sur financements collatraliss suivent les mmes schmas. Les raisons conomiques de ce type de transactions sont que les banques cherchent activement des financements long plutt qu court terme : n Pour refinancer des actifs qui ne peuvent pas toujours tre utiliss comme collatral auprs de la BCE, rpondant de ce fait la surveillance accrue des rgulateurs de leur ratio de liquidit ( travers les rgles de Ble II et III). n Pour adopter une approche actif-passif plus quilibre pour ce qui concerne leur liquidit. Les investisseurs socits dassurances

(moins contraints par leur cadre rglementaire que les banques) peuvent par consquent prter de largent leur contreparties bancaires tout en attnuant le risque de crdit induit, en accdant aux actifs dtenus par les banques do le terme de financement collatralis (par opposition non-collatralis). Plus gnralement, de telles transactions sont structures comme des achats dactifs risqus coupls un total return swap ou reverse repo , et conservent une faible charge en capital dans le cadre de Solvabilit II puisquelles sont traites comme des drivs collateraliss: elles apparaissent par consquent tout aussi attractives dans une perspective SCR / rendement.

Autres risques
Plusieurs autres types de risque de march que ceux dcrits ci-dessus doivent galement tre pris en considration, savoir ceux auxquels sont

exposs les Hedge funds, les actions des pays mergents, les matires premires et les actions non cotes. Lobjectif de cet article tant de prsenter les types de solutions qui peuvent tre mises en uvre et non dtre exhaustif et prsenter toutes les solutions, nous pouvons mentionner quen suivant le principe qui consiste utiliser des drivs ou effectuer un rquilibrage dynamique pour crer des classes dactifs exposes un risque de baisse limit, la principale technique qui peut tre utilise pour rduire le cot de ces classes dactifs en termes de SCR est la mthode CPPI. Cette stratgie dinvestissement quantitative consiste investir dans un actif risqu tout en limitant la perte maximale du portefeuille en accroissant lexposition de celui-ci un actif sans risque aux dpens de son exposition un actif risqu si lactif risqu gnre une performance ngative. Elle est gnralement utilise dans le cas de produits garantis / protgs.

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GRAPhIQuE 16 : CPPI
Positions du portefeuille rel

Coussin 20%

Perte maximale autorise = 25%

Actif risqu
= Cfficient multiplicateur x coussin =

Le niveau optimal du coefficient multiplicateur varierait en fonction de la volatilit du type d'actif risqu considr. Pour des portefeuilles d'actifs risqus offrant une diversification trs pousse, d'autres indicateurs de risque peuvent tre plus appropris (la VaR, la VaR conditionnelle, la perte historique maximale, etc.)

Cfficient multiplicateur =4

Equities

Plancher obligatoire 80% Niveau du cfficient multiplicateur : En supposant que l'actif risqu ne puisse se dprcier de plus de 25 % en l'espace d'une journe Cfficient multiplicateur = 1/25% = 4

80%

Actif sans risque 20%


=

Source : AXA IM, juillet 2010

GRAPhIQuE 17 : STRATGIES CPPI


Actif sans objectif de volatilit Volatilit vise de 10 % Prise en compte d'un objet de volatilit

Volatilit de lactif sous-jacent : 15%

Lexposition lactif risqu est gale 10% / 15% soit 66.7%

66.7%

Actif sous-jacent

33.3% Actif non risqu

Source : AXA IM, 2010

GRAPhIQuE 18 : STRATGIES dE VOLATILIT CIbLE


Actif sans objectif de volatilit Volatilit vise de 10 % Prise en compte d'un objet de volatilit

Volatilit de lactif sous-jacent : 15%

Lexposition lactif risqu est gale 10% / 15% soit 66.7%

66.7%

Actif sous-jacent

33.3%

Actif dnu risqu

Dans le cadre dune stratgie CPPI : n La valeur actualise de la garantie est calcule et reprsente le plancher obligataire (Bond floor). Le gestionnaire de la garantie doit veiller en permanence ce que la NAV dpasse ce plancher, car il reprsente les engagements du fonds, cest--dire sa capacit offrir une protection lchance. n Le budget risque disponible, galement appel le coussin , est gal la diffrence entre la NAV et le plancher obligataire (NAV plancher obligataire). n Le coefficient multiplicateur est gal linverse de la perte maximale de lactif (1/perte maximale de lactif), cest--dire la perte maximale que lactif peut essuyer entre deux dates de rebalancement.

Source : AXA IM, 2010

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

Stratgies dynamiques / Actives


Enfin, il est galement possible doptimiser le ratio Solvabilit II en mettant en uvre des stratgies dynamiques ou actives. Ces solutions reposent sur des processus dinvestissement tels

que ceux suivis par les assureurs pour choisir les actions dans lesquelles ils doivent investir, ou des stratgies consistant grer lexposition dun portefeuille de manire dynamique comme, par exemple, les stratgies ciblant une volatilit

prdfinie. Elles peuvent tre utilises pour amliorer le capital conomique disponible et rduire la contribution du risque conomique sa volatilit, et optimiser le ratio Solvabilit II mme si limpact sur le capital requis est neutre.

GRAPhIQuE 19 : SCR

SCR
39,0% 39,0% 21,8% 21,8%
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45%

Action seule Action + Plaf. de la vol. 18% Action + option de vente sur 80% de l'exposition action Action + plaf. de la vol. 18% + option de vente sur 80% de l'exposition action

Source : AXA IM, 2010 GRAPhIQuE 20 : VOLATILIT COnOmIQuE


Action seule Action + Plaf. de la vol. 18% Action + option de vente sur 80% de l'exposition action Actions + Plaf. de la vol. 18% + option de vente sur 80% de l'exposition action 0%

Economic volatility
24% 19% 19% 16%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Source : AXA IM, 2010

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Deux types de stratgies peuvent tre mis en uvre : n Les mcanismes de contrle de la volatilit : ces stratgies consistent rquilibrer lexposition aux actifs dnus de risque par rapport lexposition aux actifs risqus en fonction dobjectifs de volatilit prdfinis (Graphique 18). Elles sont communment appeles stratgies de volatilit maximale (Volatility cap en anglais) ou stratgies de volatilit cible (Target volatility). n Il existe galement une mthode quantitative, fonde sur lutilisation dun algorithme, qui vise contrler la volatilit dun portefeuille en investissant dans un panier dactifs risqus et dactifs non-risqus. La pondration des actifs risqus dans le portefeuille dpend du niveau de volatilit cible et de la volatilit ralise ( ex-post ) des actifs sous-jacents. Les graphiques 19 et 20 constituent deux bons exemples dune stratgie active dynamique long terme.

Le graphique 20 compare la volatilit ralise des investissements suivants, en effectuant une simulation de Monte-Carlo9 de leurs comportements respectifs : n Action seule ; n Action + mcanisme de contrle de la volatilit : dans le cadre de ce processus, le nombre dunits dactions est valu et ajust en continu en fonction de la volatilit ralise de la composante action et de la volatilit globale vise (18%). n Action + option de vente avec strike 80% : 1 unit dune option de vente hors de la monnaie est achete pour une unit dexposition action. n Action + option de vente avec strike 80% + mcanisme de contrle de la volatilit : dans le cadre de ce processus, 1 unit doption de vente est achete en vis--vis d1 unit daction, et le nombre dunits daction est valu et ajust en fonction de la

volatilit ralise de la composante action et de la volatilit totale vise (18%). Que pouvons-nous conclure ? n Les stratgies (Action + option de vente avec un strike 80%) et (Action + Plaf. de la vol. 18%) affichent effectivement une volatilit ralise plus faible (19%) quune stratgie consistant investir exclusivement en actions (24%). n A 16%, la volatilit ralise de la stratgie (Action + option de vente avec un strike 80% + cap de la vol. 18%) est encore plus faible. La stratgie consistant acheter des options de vente constitue donc un premier moyen de rduire la volatilit ralise totale, mais produit des rsultats encore plus probants dans ce domaine si elle inclut un mcanisme de plafonnement de la volatilit.

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

Conclusion
Si la directive Solvabilit II recommande fortement aux compagnies dassurance de renforcer ou de mieux formaliser leur processus de gestion du risque, les incitant par consquent prendre en compte les risques extrmes, ces compagnies doivent viter de tomber dans lcueil de se focaliser uniquement sur la rduction de leur exposition aux divers types de risques. Aprs tout, le ratio Solvabilit II nest rien dautre que le juste quilibre entre risque et rendement que les investisseurs cherchent habituellement obtenir pour un horizon dinvestissement donn. Nous avons valu la directive Solvabilit II du point de vue des risques de march en utilisant les calibrages de la cinquime tude quantitative dimpact (QIS 5) entrs en vigueur en juillet 2010 (SII 2me Pilier) et en nous intressant uniquement aux stratgies qui conduisent une faible consommation de capitaux mais prsentant une esprance de performance attractive. Nous en avons conclu que les assureurs peuvent optimiser leurs ratios Solvabilit II de plusieurs manires. Pour ce faire, ils doivent, de manire gnrale, adapter leur allocation dactifs stratgique en fonction de ces nouveaux objectifs et de ces nouvelles contraintes et investir une part de leur portefeuille dans des actifs risqus afin de donner celui-ci un profil risque / rendement non linaire (en utilisant des instruments de couverture et des techniques dattnuation du risque). Elles peuvent notamment investir dans des obligations dtat libelles en euros ou des obligations dEtat libelles en une autre devise mais notes AAA ou AA, et tenter de gnrer un surcrot de performance en tirant parti dun dysfonctionnement du march eg. Les Negative Basis Trades - ou de risques rsiduels trs faibles en investissant, par exemple, dans des prts collatriss. Lentre en vigueur de la directive Solvabilit II obligera surtout les compagnies dassurance accorder plus dimportance la ralisation dobjectifs court terme, alors que leurs investissements visent rpondre des objectifs long terme. Elles devront donc prendre lhabitude de modifier plus souvent leur profil de risque quelles ne le font actuellement, car celui-ci sera pris en compte dans le calcul de leur ratio Solvabilit II

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un ratio de solvabilit faible pourra impliquer un plus faible apptit pour le risque tandis quun assureur plus riche pourra se permettre davoir un budget risque plus lev. Les investisseurs seront ainsi obligs dajuster rgulirement leur budget risque en fonction de leur aversion au risque. Cest ce que lon observe dj sur le march des fonds de pension nerlandais qui fonctionne sous un rgime similaire (le FtK), en vigueur depuis 2007. Trois ans aprs, certains fonds de pension grent leur exposition aux actifs risqus et leur allocation ces actifs en fonction de lcart entre leurs ratios de solvabilit et les seuils fixs dans ce domaine par les autorits de tutelle, en suivant un processus consistant appliquer des rgles bien prcises. Pour autant, si, en termes de gestion dactifs, il est parfaitement logique de privilgier le 1er pilier de la directive Solvabilit II relatif au capital requis pour couvrir les risques de march, ce pilier ne couvre quun des aspects des dfis que doit relever une compagnie dassurance. En rsum, la directive-cadre Solvabilit II obligera les compagnies dassurance modifier en profondeur la faon dont elles grent leurs activits et pourrait les inciter envisager de rorganiser leurs lignes de mtier et la manire dont elles allouent leur consommation relative de SCR au risque de march et au risque dassurance. Au del de cette analyse, il semble donc que limpact de cette directive devra dornavant tre pris en compte en permanence et faire partie intgrante du processus dcisionnel. Les compagnies dassurance disposes contrler en permanence leur ratio Solvabilit II devront, dans un premier temps, dfinir prcisment leurs objectifs finaux afin de les exprimer sous forme de directives applicables des dcisions stratgiques allant des investissements quelles ralisent sur les marchs financiers aux caractristiques des produits quelles proposent leurs clients.

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Solvabilit II vu travers le prisme du risque de march : Quelles solutions dInvestissement ?

Notes
EEE : Union Europenne + Norvege + Icelande + Lichtenstein Fondes sur le calibrage QIS 5 publi en juillet 2010 3 Tous les GAAP locaux ne sont pas identiques 4 NAV : Net Asset Value = Valeur dactif net 5 Dfinition : Une option de vente est un contrat dans lequel lacheteur achte le droit de vendre linstrument sous-jacent un prix spcifique (le prix dexercice K, parfois exprim en pourcentage du prix actuel sous-jacent) pendant une priode spcifie (T). Ce contrat a un cot, habituellement appel prime. Cette option offre par consquent une couverture en dessous du prix dexercice pendant la priode dfinie 6 CDSs : Collateralised Debt Securities : un contrat de swap dans lequel lacheteur dune protection CDS effectue une srie de paiements de primes au vendeur de la protection et, en change, reoit un remboursement si un instrument de crdit (habituellement une obligation ou un prt) fait lobjet dun dfaut. En cas de dfaut, le CDS prend fin de faon anticipe, un remboursement est calcul pour le crdit de lentreprise sous-jacente (lentit de rfrence) et lacheteur de protection reoit le notionnel de la transaction, (1- remboursement) 7 CDOs : Collateralised Debt Obligations 8 ABSs : Asset Backed Securities 9 La mthodologie de Monte Carlo utilise des probabilits pour calculer la valeur dune stratgie : dans le cadre de cette mthodologie (i) plusieurs milliers de simulations de lvolution de la valeur dun actif sont effectues ; (ii) la valeur de chaque stratgie qui en dcoule est calcule puis ; (iii) la valeur finale de la stratgie est calcule comme la moyenne des diffrentes valeurs de la stratgie values ltape (ii)
1 2

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Contexte et faits essentiels sur Solvabilit II

Les marchs financiers se sont considrablement dvelopps depuis ltablissement du systme actuel de solvabilit, entranant un net dcalage entre la ralit du mtier de lassurance aujourdhui et sa rglementation. En 2004 et 2005, la Commission Europenne a procd une rvision du droit communautaire des assurances en vue damliorer la protection des consommateurs, de moderniser la supervision, dapprofondir lintgration du march europen et daccrotre la comptitivit internationale des assureurs et des rassureurs europens. Les principales conclusions de cette tude ont mis en lumire les nombreuses divergences dans la mise en uvre des directives existantes en matire dassurance au sein de lUE, ainsi que la ncessit de revoir la manire dont le secteur apprhendait et grait les diffrents types de risques, leur diversification et leur rduction.

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Solvency II: An Internal Opportunity to Manage the Performance of Insurance Companies

Section 1 : Les bases n Section 2 : Les faits, les acteurs et les rgles du jeu n Section 3 : Glossaire des mots cls et liens utiles

Il sest avr indispensable dinstituer un cadre qui 1) veillerait ce que le rgime rglementaire et prudentiel du secteur de lassurance soit comparable celui des secteurs bancaire et financier lchelle europenne ; 2) harmoniserait loffre de produits et de services dassurance au sein de lUE ; et 3) introduirait le concept de fonds propres lis au risque, cest--dire lallocation de fonds propres en fonction du type de risque. Solvabilit II vise rformer le mode de fonctionnement des socits dassurance au sein de lEspace Economique Europen (EEE1) et exige la prise en compte de tous les types de risques auxquels elles sont exposes en vue dune gestion plus efficace. Ce cadre va dfinir de nouvelles rgles renforces en matire dadquation des fonds propres et de gestion des risques lchelle europenne pour la quasi-totalit des assureurs et des rassureurs2. Ces rgles, dont la prise deffet dans lensemble des 30 pays de (EEE) est prvue le 1er janvier 2013, portent sur trois domaines principaux : n Adquation des fonds propres dune socit dassurance ; n Solidit du systme de gouvernance interne pour garantir la gestion des risques ; n Obligations dinformation de lassureur.
Notes
1 2

UE + Islande, Liechtenstein et Norvge Sont exclus les Groupes affichant un revenu de primes annuel infrieur 5 millions deuros et des engagements dassurance infrieurs 25 millions deuros.

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Section 1 : Les bases


un peu dhistoire Pourquoi ce besoin de changement ?
Au dpart, lide de Solvabilit I tait de consolider toutes les diffrentes directives en vigueur lpoque et de mettre en place un ensemble de rgles communes. En ralit, Solvabilit I a eu pour effet de circonscrire les rglementations au niveau local, ce qui a donn lieu une offre extrmement htrogne de produits et de services dassurance en Europe, en contradiction avec les tentatives rglementaires de mise en uvre dune politique de march unique. Qui plus est, le pouvoir tant dvolu aux rgulateurs locaux, sont apparues des diffrences non ngligeables dans les types dactifs autoriss au sein des portefeuilles ou dans ce qui pouvait tre compris dans le capital dun assureur ce qui a beaucoup entrav la Gestion ActifPassif (GAP) au sein des socits dassurance. En outre, SI ne prenait pas en considration le concept de capital li aux risques, ce qui sest traduit par une srie de mesures linaires qui ngligeaient : le type de risque (ex: maritime ou automobile), la diversification des risques (ex: assureur monoligne ou assureur diversifi), et les techniques de rduction des risques (rassurance ou hedging des actifs). Enfin, les actifs du bilan taient ignors par le systme, de sorte quil nexistait aucune obligation dallocation de capital en fonction des risques qui leur taient associs.

Solvabilit II : Objectifs et fondement


Les objectifs proposs de Solvabilit II tels que mentionns par la Commission Europenne se rpartissent en trois grandes catgories :

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Contexte et faits essentiels sur Solvabilit II

Domaines lis aux consommateurs/assurs: assurer une protection efficace des assurs existants et potentiels ; n Domaines lis la gestion de capital en fonction des risques et la gouvernance interne: aligner le niveau de capital requis avec les risques sous-jacents de lactivit, dvelopper une approche proportionnelle aux risques et inciter les assureurs mettre au point des outils appropris et adapts de matrise des risques ; n Domaines lis au march unique europen: accrotre la concurrence sur le march europen de lassurance et harmoniser la supervision dans les pays o lUE est comptente.
n

Les assureurs, les groupes dassurance, les assureurs mutualistes et les rassureurs disposant dun sige dans lUE sils ne dtiennent pas dj une autorisation dans le cadre de Solvabilit I.

lies au systme dassurance public, par exemple lAGIRC et lARCO, du fait de leur appartenance au rgime gnral de scurit sociale franais. n Les fonds de pension professionnels qui ne font pas partie dun groupe dassurance.

Sont exclus : n Les compagnies dassurance trs modestes, affichant par exemple des niveaux de primes brutes infrieurs 5 millions deuros. n Les institutions qui proposent des prestations dassurance et sont troitement

une structure 3 piliers


Lobjectif ultime de la directive Solvabilit II est damener les socits dassurance et de rassurance mieux mesurer, surveiller et grer leurs risques.

GRAPhIQuE 1 : LES 3 PILIERS dE SOLVAbILIT II

APPROCHE TROIS PILIERS

Champ dapplication
font partie du champ dapplication : n Les socits dassurance-vie, de non-vie, et les rassureurs dj superviss dans le cadre de Solvabilit I ;

Pilier 1
Niveaux quantitatifs de capital requis

Pilier 2
Contrle qualitatif

Pilier 3
Discipline de march

Provisions techniques Ratio de fonds propres minimum (MCR) I Niveau de capital cible (SCR) I Rgles dinvestissement
I I

Principes de contrle interne et de gestion des risques I Processus de supervision


I

I I I

Transparence Reporting Aide au contrle des risques via des mcanismes de march

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Pilier I
Ce pilier couvre lvaluation des actifs, du passif, et des fonds propres, y compris le mode de calcul des provisions techniques, le mode dvaluation des actifs, les ratios dadquation de fonds propres et les hypothses, calculs et formules se rapportant aux risques. Le bilan est considr sous un angle conomique : lactif et le passif sont valus leur valeur de march. Les entreprises sont contraintes de prouver quelles disposent de suffisamment de fonds propres pour rester solvables selon deux critres : n Le Solvency Capital Requirement (SCR) ou capital cible, qui reprsente le niveau idal de fonds propres que les entreprises doivent dtenir pour honorer leurs obligations envers les assurs avec une probabilit de 99,5% sur un horizon dun an. Autrement dit, lentreprise nobserverait pas le niveau requis de fonds propres (ou

ne respecterait pas ses engagements) quune fois tous les 200 ans. A dfaut, la socit dispose dun dlai de deux mois pour prsenter un Plan de Redressement et de 6 mois pour dterminer de nouveau le SCR. n Le minimum Capital Requirement (mCR) ou ratio minimum de fonds propres, qui correspond au niveau en de duquel une socit ne doit pas descendre. Il peut tre considr comme une clause prudentielle destine couvrir les erreurs des modles, les erreurs de choix du moment, etc. A dfaut de respecter le MCR, la socit dispose dun dlai dun mois pour prsenter un Plan de Redressement et de 3 mois pour dterminer de nouveau le MCR ; sinon, son agrment peut lui tre retir.

en uvre dun cadre par les socits dassurance elles-mmes. Les entreprises doivent prouver lefficacit de leurs systmes de gestion des risques et de leurs processus dallocation de capital par le biais dune valuation interne des risques et de la solvabilit (ORSA).

Pilier III
Ce pilier concerne les obligations dinformation. Il traite de la communication dinformations financires aux organismes de rglementation, aux autorits financires, aux assurs et aux investisseurs. Le principe de ce pilier est que le nombre accru dinformations disponibles va renforcer la discipline de march et la transparence des assureurs en matire dexposition aux risques et de gestion des risques. Lassur sera galement en mesure de prendre des dcisions plus claires dans le cadre de la comparaison des offres de produits des socits dassurance.

Pilier II
Ce pilier a trait au processus de supervision et cherche promouvoir la bonne gouvernance via la gestion efficace des risques et la mise

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Contexte et faits essentiels sur Solvabilit II

La diffrence essentielle entre Solvabilit I et II : de lvaluation statutaire une approche conomique fonde sur lensemble du bilan
GRAPhIQuE 2 : dIffREnCE ESSEnTIELLE EnTRE SOLVAbILIT I ET SOLVAbILIT II
Bilan Solvabilit I Excdent Surplus Solvency II Solvency minimum minimum Au cot Assets amortis Solvabilit Prudent Rserves Reserves prudentes Actifs Bilan conomique Solvabilit II Ressources Available Disponibles Resources Excdent Surplus

SCR SCR MCR MCR Actifs Assets la valeur Marge de risque at market value Risk Margin de march Dette Liabilities

Source : AXA IM, 2010

modles et ratios : Travail prparatoire


Le calcul de la charge de fonds propres globale dans le cadre de Solvabilit II : formule standard vs. modle interne Afin de calculer la charge de fonds propres globale dans le cadre de Solvabilit II, lorganisme de rglementation a autoris une double approche. En effet, en vue de la dtermination de leur SCR et leur MCR, les assureurs peuvent recourir soit un modle standard labor par le Comit europen des contrleurs dassurance et des pensions professionnelles (CEIOPS), calibr pour garantir le respect du niveau de 99,5% de la Value at Risk (VaR) sur un an, soit un modle interne qui doit recevoir lapprobation du rgulateur. Le modle standard comporte des modules pour chacun des risques assums par une socit dassurance et la charge de fonds propres pour chaque risque est calcule et cumule laide dune srie de matrices de corrlation.

Le Solvency Capital Requirement (SCR) ou capital cible, qui reprsente le niveau idal de fonds propres que les entreprises doivent dtenir pour honorer leurs obligations envers les assurs avec une probabilit de 99,5% sur un horizon dun an. Autrement dit, lentreprise nobserverait pas le niveau requis de fonds propres (ou ne respecterait pas ses engagements) quune fois tous les 200 ans

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GRAPhIQuE 3 : STRuCTuRE du mOdLE STAndARd

SCR Risque oprationnel de base SCR Risque de dfaut SCR Risque Vie

SCR de base

SCR Risque non-vie

SCR Risque de march

SCR Risque Sant

Source : CEIOPS, QIS 5, juillet 2010

GRAPhIQuE 4 : mOdLE dE RISQuE dE mARCh SCR


SCR

SCR Risque de taux dintrt

SCR Risque action

SCR Risque immobilier

SCR Risque de spread

SCR Risque de change

SCR Risque de concentration

SCR Risque dilliquidit

Source : CEIOPS, QIS 5, juillet 2010

Mme sil est vrai que les grands assureurs auront pratiquement tous cherch mettre au point leur propre modle interne, le critre dcisif nest pas la taille, mais la stratgie commerciale. En effet, les assureurs qui ont diversifi leurs investissements, sont prsents dans plusieurs zones gographiques, et/ou qui dtiennent

des classes dactifs alternatives ou satellites, ont davantage intrt laborer leur propre modle interne, quelle que soit leur taille, puisque par dfinition, une approche personnalise prendra en compte plus efficacement les corrlations et les niveaux de volatilit spcifiques. Les entreprises peuvent

utiliser leurs propres modles internes, sous rserve : n De prouver lorganisme de rglementation que le modle interne est employ dans la gestion quotidienne de lactivit ; n Que le modle interne tienne compte plus prcisment des risques au sein de la socit que le modle standard ;

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Contexte et faits essentiels sur Solvabilit II

Que le niveau de protection accord aux assurs par un modle interne soit au moins quivalent celui calcul par le modle standard.

Le recours au modle interne donne la possibilit dutiliser des hypothses diffrentes de celles du modle standard (corrlations de risque, corrlations dactifs) tant quelles sont tayes et justifies par des donnes historiques, ce qui permet une reprsentation plus prcise des risques auxquels la socit est confronte. En consquence, un assureur qui calcule son niveau de capital requis laide dun modle interne est susceptible de parvenir un chiffre infrieur que sil avait procd au mme exercice avec le modle standard.

Quest-ce quun ratio Solvabilit II ?


Dans le cadre de Solvabilit II et de ses exigences en termes de SCR, les entreprises communiquent un ratio de solvabilit dfini comme dans le graphique 5.
GRAPhIQuE 5 : RATIO SOLVAbILIT II RESSOuRCES dISPOnIbLES/nIVEAu dE CAPITAL CIbLE

RD AR AR SCR SCR SCR

= Ratio Solvabilit II

un assureur qui calcule son niveau de capital requis laide dun modle interne est susceptible de parvenir un chiffre infrieur que sil avait procd au mme exercice avec le modle standard

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Section 2 : Les faits, les acteurs et les rgles du jeu


mme les socits dassurance et de rassurance qui cherchent obtenir laval pour leur modle interne doivent raliser ltude QIS5, non seulement en raison de lobligation de communiquer les calculs de la formule standard pendant une priode initiale ds lentre en vigueur de Solvabilit II, mais galement parce que certains organismes de rglementation locaux tels que la fSA ont indiqu quil sagissait dune condition pralable pour entamer le processus dapprobation des modles internes

Le chemin pour y parvenir : Processus et dates


Les Etudes Quantitatives dImpact (QIS) 1, 2, 3, et 4, qui ont progressivement couvert des domaines de plus en plus tendus, ont contribu rendre possibles llaboration et ladoption de la Directive au printemps 2009. La cinquime Etude Quantitative dImpact, QIS5, coordonne par le CEIOPS, doit intervenir en Europe pendant le second semestre 2010. Ses critres de calibrage ont t publis le 6 juillet 2010 par la Commission Europenne daprs les recommandations dfinitives de la 3me vague de documents de consultation envoys par le CEIOPS et les ractions du secteur. La Commission Europenne, qui a salu cette tude quantitative dimpact comme la dernire chance ne pas manquer pour les assureurs europens de se faire entendre au sujet de la conception et du calibrage de Solvabilit II, a demand au CEIOPS de fournir ses donnes quantitatives pour la finalisation de la proposition de la Commission concernant les mesures dapplication de Niveau 2 (voir plus bas les tapes du processus Lamfalussy) de la directive dici avril 2011. En effet, lobjectif de QIS5 est de dfinir le cadre pour les mesures dapplication de la Directive, savoir le plan daction du Pilier 1. Il est ici essentiel de noter que mme les socits dassurance et de rassurance qui cherchent obtenir laval pour leur modle interne doivent raliser ltude QIS5, non seulement en raison de lobligation de communiquer les calculs de la formule standard pendant une priode initiale ds lentre en vigueur de Solvabilit II, mais galement parce que certains organismes de rglementation locaux tels que la FSA ont indiqu quil sagissait dune condition pralable pour entamer le processus dapprobation des modles internes.

68

Contexte et faits essentiels sur Solvabilit II

GRAPhIQuE 6 : dATES CLS


Pre-Crise Crise Document Recommandations nales de consultation CEIOPS CEIOPS
(Novembre 2009) (Janvier 2010)

2005

2006

2007

2008
Adoption de la Directive

2009

2010
Directive cadre publie

2011

2012

2013
"Go live"

Evolution de la Directive

Mise en uvre

QIS 1

QIS 2

QIS 3

QIS 4

QIS5

Procdure dadoption
Solvabilit II est cre conformment au processus Lamfalussy en quatre tapes : niveau 1 - Principes directeurs : Mise au point dun instrument lgislatif europen qui dtermine les principes directeurs essentiels, notamment les pouvoirs dapplication des mesures dtailles au Niveau 2. niveau 2 - mesures dapplication : Mise au point de mesures dapplication plus dtailles (prpares par la Commission daprs les conseils du CEIOPS) ncessaires en vue de rendre oprationnelle

la lgislation cadre de Niveau 1. niveau 3 Recommandations : Le CEIOPS travaille sur des recommandations dinterprtation commune, des orientations cohrentes et des normes communes. Il ralise par ailleurs des valuations par les pairs et compare les pratiques rglementaires afin de veiller la cohrence de la mise en uvre et de lapplication. niveau 4 - Application : Les mesures dapplication plus nergiques de la part de la Commission sont soutenues par la coopration accrue entre

les Etats membres, les organismes de rglementation et le secteur priv. Le texte de la Directive de Niveau 1 a t adopt par le Parlement Europen le 22 avril 2009 et ratifi par le Conseil des Ministres le 5 mai 2009, clturant ainsi le processus lgislatif dadoption. Il sagit dune tape dcisive dans la cration de Solvabilit II. La Directive mentionne une date de prise deffet (1er janvier 2013) pour les nouvelles exigences, qui remplaceront le rgime actuel.

69

Gouvernance de Solvabilit II
Comme dans llaboration de tout nouveau corpus de rglementations, divers acteurs participent la phase pralable lapplication. Les principaux acteurs du processus de Solvabilit II sont les suivants :
n

et aux rgimes de retraite professionnelle, et supervise les questions de convergence dans ces domaines
n

mesures dapplication afin dlaborer les textes juridiques qui assureront la mise en uvre du rgime.
n

Le CEA : fdration europenne des assureurs et des rassureurs. Par le biais de ses 33 membres (les associations nationales dassurance), le CEA reprsente tous les types de socits dassurance et de rassurance, par exemple les socits paneuropennes, les assureurs monoligne, les assureurs mutualistes et les PME, et exerce un rle actif de lobbying. Le CEIOPS, Comit europen des contrleurs dassurance et des pensions professionnelles, qui conseille la Commission Europenne durant la prparation des directives et des rglements se rapportant lassurance

LAutorit Europenne des Assurances et des Pensions Professionnelles (EIOPA) : nouvelle instance europenne destine remplacer le CEIOPS. Les propositions relatives aux pouvoirs de lEIOPA sont en cours de discussion, mais en gnral, lEIOPA disposera de davantage de pouvoirs pour appliquer les normes prudentielles via la mise au point de Normes Techniques Contraignantes. Elle jouera galement un rle plus actif dans la coordination des activits de supervision des groupes. Cette nouvelle autorit sera probablement constitue courant 2011. Comit europen des assurances et des pensions professionnelles (EIOPC) : compos dexperts issus des ministres des finances des Etats membres. Le Comit examine les

Le Parlement Europen : compos de membres du Parlement Europen directement lus par les citoyens de lUE tous les cinq ans. Le Parlement et le Conseil des Ministres votent les lois en commun dans quasiment tous les domaines. La Commission est directement responsable devant le Parlement. Le Parlement a adopt la directive-cadre Solvabilit II et va officiellement entriner ses mesures dapplication. La Commission Europenne (CE) : Organe excutif de lUE charg dintroduire la lgislation et de la gestion au jour le jour de lUE. Elle rdige et publie les propositions de nouvelles lois europennes. Elle rend directement des comptes au Parlement Europen/ Conseil. Il sagit de linstance europenne qui promulgue la nouvelle directive.

70

Contexte et faits essentiels sur Solvabilit II

Section 3 : Glossaire des mots cls et liens utiles


Glossaire des principaux termes
n

Ressources disponibles = Actif Passif. Le ratio Solvabilit II correspond au ratio Ressources Disponibles (AFR) sur les exigences de Solvabilit II (SCR).
n

AfR :

Changements inattendus du contexte juridique auquel sont soumis les assureurs, changements dans le contexte conomique et social, et changements du profil commercial et du cycle commercial gnral.
n

Risque commercial :

Toute forme de transfert de risque qui comprend au moins un lment de risque dassurance, contrairement au simple risque financier, autre quun contrat dassurance simple.
n

Transfert alternatif des risques :

Gestion des actifs dun assureur en prenant notamment en compte les caractristiques de son passif en vue doptimiser lquilibre entre risque et rendement.
n

Gestion Actif-Passif (GAP) :

Approximation par laquelle on dtermine une marge de risque daprs la valeur actuelle du cot de la charge de fonds propres pour tous les besoins futurs en fonds propres jusqu lextinction des contrats.
n

Approche fonde sur le cot des fonds propres :

Mesure du capital dfinie en interne fonde sur lvaluation par les socits de la valeur de march des actifs, dduction faite de la valeur de march du passif.
n

Capital conomique disponible :

Groupe de professionnels ddi la gestion des risques visant dvelopper et promouvoir les meilleures pratiques du secteur en matire de gestion des risques.
n

forum CRO :

Diffrence entre la valeur des fonds propres pris en compte, dtenus par un assureur conformment aux critres rglementaires, et la somme des valeurs des engagements conformment aux critres rglementaires.

marge de solvabilit disponible :

Groupe de discussion de haut niveau form par les directeurs financiers des principales socits dassurance europennes cotes et non cotes. Ce groupe cherche influer sur lvolution du reporting financier, du reporting fond sur la valeur et des volutions rglementaires associes pour les socits dassurance au nom de ses

forum CfO :

71

Glossaire des mots cls


membres, qui reprsentent une part non ngligeable du secteur europen de lassurance.
n

Bilan fond sur une approche comptable qui utilise les valeurs de march pour tous les actifs circulants et les obligations en cours se rapportant aux contrats en portefeuille, y compris les lments hors bilan.
n

bilan conomique :

international, elle fait office de catalyseur de progrs dans la comprhension des questions relatives aux risques et lassurance et constitue une source de diffusion dinformations. Il sagit dun des principaux porte-parole des grands groupes dassurance au niveau mondial dans le dialogue avec les institutions internationales. Ses membres sont les directeurs gnraux des leaders mondiaux de lassurance et de la rassurance.
n

Modles mathmatiques et probabilistes fournissant des mthodes en vue dattribuer des probabilits aux vnements extrmes de la courbe de distribution dun type particulier de facteur de risque. La thorie des valeurs extrmes couvre les deux principaux types de modles suivants : - Distribution de la valeur maximale dune squence dobservations alatoires, comme distribution de rfrence pour les cas plus gnraux ; - Distribution des excdents au-del dun seuil lev.
n

modles de valeurs extrmes :

Risque associ un actif ou un engagement qui peut tre effectivement neutralis via lachat ou la vente dun instrument du march (ou la signature dun contrat avec un tiers dans le cadre dune transaction aux conditions du march et dans des conditions normales dactivit), dont la valeur est amene varier de manire compenser la fluctuation de valeur de lactif ou de lengagement due la prsence du risque.
n

Risque couvrable :

LAssociation de Genve dfinit des tendances fondamentales et des questions stratgiques o lassurance joue un rle majeur ou qui influencent le secteur de lassurance. Par le biais du dveloppement de programmes de recherche, de publications rgulires et de runions lchelon

Risque de fluctuation de valeur due lcart de la valeur de march relle des actifs et/ou des engagements par rapport leur valeur attendue, en raison de linflation (ex : hausse des prix, hausse des salaires, etc.), entranant une variation imprvue des cots dassurance et/ou de limpact dun contrat dassurance, notamment en ce qui concerne les limites du contrat.

Risque dinflation :

72

Contexte et faits essentiels sur Solvabilit II

Moment o le propritaire perd ses droits de proprit et/ou les assurs nont plus droit au rglement des contrats en bonne et due forme, conformment aux procdures nationales de mises en faillite.
n

Insolvabilit :

Risque de fluctuations de la valeur dues aux cours du march ou la volatilit des cours du march, qui diffrent des valeurs attendues.
n

Risque de march :

Publie des principes, des normes et des recommandations en matire dassurance lchelon mondial, dispense des formations et offre son soutien sur des questions lies au contrle des assurances, et organise des runions et des sminaires pour les contrleurs dassurance. LIAIS a t fond en 1994 et reprsente dsormais les organismes de rglementation et les contrleurs dassurance dans environ 190 pays.
n

Association Internationale des Contrleurs dAssurance (IAIS) :

Pratique dvaluation des droits et des engagements en matire dassurance, ou plus largement des valeurs mobilires et des instruments financiers, laide des cours du march en vigueur.
n

Evaluation mark-to-market :

Pratique dvaluation des droits et des engagements en matire dassurance, ou plus largement des valeurs mobilires et des instruments financiers, laide de modles.
n

Evaluation mark-to-model :

Risque issu de labsence de ngociabilit dun investissement, qui ne peut tre achet ou vendu assez rapidement pour empcher ou rduire au minimum une perte.
n

Risque de liquidit :

Pratique dvaluation des actifs et du passif la valeur de march lorsquelle existe avec une certaine qualit (mark-to-market) et dfaut, selon des techniques dvaluation de march (mark-to-model).

Evaluation la valeur du march :

Ratio quantitatif de fonds propres dterminant, dfini dans la Directive Solvabilit II. Le MCR est le moins lev des deux ratios de fonds propres requis dans Solvabilit II et offre un niveau de protection approximatif quivalant une dfaillance une fois tous les 6 ans. Ce niveau de fonds propres reprsente le seuil final qui dclenche des mesures de surveillance ultimes en cas de non-respect.

Ratio minimum de fonds propres (mCR) :

73

Glossaire des mots cls


Evaluation interne des risques et de la solvabilit (ORSA) : Etudes Quantitatives dImpact (QIS) :

ORSA est le nom donn lensemble des processus et procdures employs par une socit dassurance ou de rassurance en vue de la dtermination, de lvaluation, de la gestion et de la communication des risques court et long terme auxquels elle est confronte ou est susceptible de ltre, et de dterminer les fonds propres ncessaires garantir tout moment la solvabilit gnrale de la socit.
n

Les QIS testent limpact financier et le caractre appropri des exigences envisages par Solvabilit II sur les entreprises.
n

dirigeants des principales socits dassurance en Europe : AEGON, Allianz, AVIVA, AXA, GENERALI, ING, MAPFRE, Munich Re, RSA, Swiss Re, UNIQA et ZURICH Financial Services. Il publie des recommandations dordre rglementaire destines au secteur de lassurance.
n

Pan-European Insurance forum (PEIf), ou forum europen des assurances, qui runit les
n

Total des actifs mesur la valeur de march, requis en interne par un assureur au-del de la valeur de march des engagements, en vue de rduire le risque de non-respect des obligations par rapport une mesure du risque dfinie (ex : VaR, TvaR, EPD), et au sein dune priode donne (ex : un an).

Capital conomique requis :

Terme gnrique, reprsentant la valeur du risque dcart entre le rsultat rel et la meilleure estimation, exprime en termes de mesure du risque dfinie.
n

marge de risque :

Le CEIOPS a cr un certain nombre de groupes dexperts en vue de la ralisation de ses missions. Le Groupe dExperts Internal Governance, Supervisory Review and Reporting (IGSRR) est charg de dfinir les Piliers 2 et 3 du rgime Solvabilit II. La somme des deux piliers a donn naissance ce que lon appelle le Pilier 5.

Pilier 5 :

Solvency Capital Requirement ou niveau de capital cible (SCR) :

Ratio quantitatif de fonds propres dterminant, dfini dans la Directive Solvabilit II. Niveau de fonds propres que doit dtenir un assureur afin de respecter les exigences du Pilier I, et le plus lev des deux niveaux de fonds propres requis, garantissant approximativement un niveau de protection quivalant une dfaillance une fois tous les 200 ans.

74

Contexte et faits essentiels sur Solvabilit II

Rapport dinformation public publier chaque anne par toutes les entreprises, contenant des donnes quantitatives et qualitatives dtailles.
n n

Rapport sur la solvabilit et la situation financire (SfCR) :

Terme gnralement utilis pour dsigner la part de la marge de solvabilit disponible dtenue par un assureur, suprieure au Niveau de capital cible.

fonds propres excdentaires :

Ce terme est utilis dans les Directives actuelles, mais naura plus cours dans le cadre de Solvabilit II et sera remplac par Niveau de capital cible et Ratio minimum de fonds propres .
n

marge de solvabilit :

Risque de fluctuation de valeur due un cart entre le cours de march rel du risque de crdit et son cours attendu.
n

Risque de spread :

Principe selon lequel la dtermination des fonds propres dun assureur, disponibles et ncessaires aux fins de solvabilit, doit tre fonde sur lensemble des actifs et des engagements, mesur dans le bilan rglementaire dun assureur, et sur leur interaction.

Approche fonde sur le total du bilan :

Formule mathmatique fonde sur les risques, non spcifique la socit, prescrite par lorganisme de rglementation et utilise par les assureurs pour calculer le Niveau de capital cible conformment Solvabilit II.
n

formule standard :

Type danalyse de scnario dans lequel le changement de paramtres est considr comme considrable, voire extrme.

Test de rsistance :

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Liens utiles
n

The Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors (CEIOPS) : http://www.ceiops.org/ Commission Europenne : http://ec.europa.eu/internal_market/insurance/solvency/index_en.htm Solvabilit II Directive de Niveau 1 (dans les diffrentes langues des Etats Membres) : http://eur-lex.europa.eu/LexuriServ/LexuriServ.do?uri=CELEx:32009L0138:En:nOT Recommandations de niveau 2 du CEIOPS la Commission Europenne : http://www.ceiops.eu/index.php?option=content&task=view&id=549 CEA : http://www.cea.eu/ Association de Genve : http://www.genevaassociation.org/

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Une corde pour une note Sept cordes pour un accord AXA Investment Managers compose vos solutions dinvestissement

18-PUB-UK-5966

www.axa-im.fr

AXA Investment Managers SA Cur Dfense Tour B La Dfense 4 100, Esplanade du Gnral De Gaulle 92400 Courbevoie. Socit anonyme au capital de 52 751 107,25 euros immatricule au registre du commerce et des socits de Nanterre n 393 051 826

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Loffre multiexpert dAXA Investment Managers :

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Obligations Actions

I Investissement Compagnies dAssurance I Gestion structure


Alternatives

AXA Investment Managers est un multiexpert de la gestion dactifs, filiale 100 % du groupe AXA, leader mondial de la protection financire. Avec 522 milliards deuros dactifs sous gestion au 30 septembre 2010, AXA IM est au 15me rang des 100 plus grands grants dactifs au monde. Grce son esprit innovant, lexcellence de sa recherche ainsi que ses solutions dinvestissement et service de qualit, AXA IM est reconnu comme lun des acteurs majeurs et thought leader de lindustrie de la gestion dactifs. Il emploie plus de 2500 collaborateurs dans le monde et opre dans 23 pays. Son modle multiexpert repose sur lassociation et la collaboration dexpertises autonomes et spcialises : AxA fixed Income, AxA framlington, AxA Rosenberg, AxA funds of hedge funds, AxA Private Equity, AxA Real Estate, AxA Structured finance, 78

dont les diagnostiques sappuient fortement sur la force et la rationalisation de solides ressources partages telles que la recherche, la stratgie dinvestissement, la gestion des risques ou le trading. AXA IM offre des produits et solutions pour lensemble des principales classes dactifs et des stratgies alpha. Le modle multiexpert reflte sa conviction que, pour tous ses clients investisseurs institutionnels, distributeurs et le Groupe AXA : n La spcialisation est la cl dune performance durable n Lintgration des expertises et la collaboration des spcialistes permettent de proposer des solutions dinvestissement optimales et adaptes Ces expertises forment des briques partir desquelles lquipe Investment Solutions construit des solutions dinvestissement parfaitement adaptes aux besoins de nos clients et la pointe de lindustrie.

Le travail prsent dans cette revue de recherche est le fruit de lexprience et du savoir faire des professionnels de la gestion travaillant pour AXA Investment Managers. Il est ds lors important de souligner que : n les analyses publies dans ce document refltent les opinions de leurs auteurs et ne sauraient nullement engager la responsabilit dAXA Investment Managers ; n les conclusions exposes au fil de ces tudes ne savrent aucunement engageantes lors de la prise des dcisions oprationnelles et ne sauraient lier dune quelconque manire le groupe dAXA dans les positions quil a pu adopter ou quil sera amen adopter lavenir. Ce document est exclusivement conu des fins dinformation. Il ne constitue ni un lment contractuel, ni un conseil en investissement. Il a t tabli sur la base dinformations, projections, estimations, anticipations et hypothses qui comportent une part de jugement subjectif. Ses analyses et ses conclusions sont lexpression dune opinion indpendante, forme partir des informations disponibles une date donne. Ainsi, compte tenu du caractre subjectif et indicatif de ces analyses, nous attirons votre attention sur le fait que lvolution effective des variables conomiques et des valorisations des marchs financiers pourrait scarter significativement des indications (projections, estimations, anticipations et hypothses) qui vous sont communiques dans ce document. En outre, du fait de leur simplification, les informations contenues dans ce document peuvent ntre que partielles. Elles sont susceptibles dtre modifies sans pravis et AXA Investment Managers Paris nest pas tenu de les mettre jour systmatiquement. Toutes ces donnes ont t tablies sur la base dinformations rendues publiques par les fournisseurs officiels de statistiques conomiques, et de march. La responsabilit dAXA Investment Managers Paris ne saurait tre engage du fait des informations contenues dans ce document et notamment par une prise de dcision de quelque nature que ce soit sur la base de ces informations. En outre, compte tenu du caractre subjectif des analyses et jugements prcits, il convient de souligner que les informations, projections, estimations, anticipations, hypothses et/ou opinions ventuelles ne sont pas ncessairement utilises ou suivies par les quipes de gestion dAXA IM Paris ou de ses affilis qui agissent en fonction de leurs propres convictions et dans le respect de lindpendance des fonctions au sein de la Socit. Les destinataires de ce document sengagent ce que lutilisation des informations y figurant soit limite la seule valuation de leur intrt propre en considration des stratgies vises. Toute reproduction partielle ou totale des informations ou du document est soumise une autorisation pralable expresse de la Socit.

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AXA Investment Managers Paris : Coeur Dfense Tour B La Dfense 4 100, Esplanade du Gnral de Gaulle 92400 Courbevoie Socit de gestion de portefeuille titulaire de lagrment AMF nGP 92-08 en date du 7 avril 1992 - S.A. au capital de 1 384 380 euros, 353 534 506 RCS Nanterre.

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