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CHAPITRE II

Mathmatiques financires de base:


Taux dintrt, actualisation, crdits






Ce chapitre prsente les notions et les mthodes lmentaires de mathmatiques financires.
Celles-ci concernent les taux dintrt, ainsi que lactualisation qui permet destimer la valeur
aujourdhui de flux disponibles dans lavenir et de dfinir et calculer la rentabilit des
investissements et le cot des financements. Ces outils mathmatiques lmentaires et
fondamentaux sont utiliss tout le long de cet ouvrage. Dans ce chapitre, ils sont appliqus
ltude des investissements et des oprations de prts-emprunts.
Une premire section, introductive, explique comment on reprsente les oprations de prts-
emprunts et, plus gnralement, les investissements-financements par des chanciers de flux.
La deuxime section porte sur les oprations deux flux qui permettent de prsenter
simplement les taux dintrt et les diffrentes conventions auxquelles ils donnent lieu. Les
oprations plusieurs flux, les mthodes dactualisation et leur application lanalyse des
investissement sont traites en section 3. La section 4 est consacre ltude des crdits
long terme.



Section I
Les chanciers de flux

Dun point de vue mathmatique, une opration dinvestissement ou de financement est
dfinie par lchancier des flux de trsorerie quelle gnre. Un flux de trsorerie est une
somme dargent transfre d'un agent un autre. Un flux reu (encaissement) est reprsent
par un nombre positif alors quun flux vers (dcaissement) est quantifi par un nombre
ngatif. Tout flux positif pour lemprunteur est ngatif pour le prteur et rciproquement.
Deux points de vue symtriques peuvent tre adopts: celui du prteur-investisseur (qui prte,
place ou investit une certaine somme dargent) et celui de lemprunteur (qui souscrit/contracte
lemprunt et reoit cette somme).

L'octroi d'un prt reprsente un investissement (ou un placement) pour le prteur : en effet, il
implique une mise de fonds initiale (sortie d'argent gale au montant du prt) en contrepartie
de revenus (rentres d'argent) esprs par la suite sous forme de remboursements progressifs
de ce capital majors d'intrts. Pour lemprunteur, l'opration est un financement. Le taux du
prt correspond la rentabilit de linvestissement pour le prteur et au cot du crdit pour
lemprunteur.

Avant toute tentative de reprsentation des chanciers de flux gnrs par les oprations
financires, il convient de prciser lunit en laquelle le temps est compt. On appelle priode
de rfrence la priode sur laquelle est dfini le taux de l'opration. Ainsi, si le taux donn est
un taux annuel, la priode de rfrence est l'anne, si le taux est mensuel, la priode de
rfrence est le mois, etc. La priode de rfrence choisie est en gnral, soit lanne, soit la
priode sparant deux coupons dans les oprations de prts-emprunts. Une dure est donc
exprime en nombre de priodes de rfrence et ce nombre nest pas ncessairement un entier.

Le droulement dans le temps ou chancier des flux peut tre reprsent soit par un
diagramme de flux, soit par un vecteur (ou squence ou chronique de flux).
Un diagramme de flux comprend un axe horizontal reprsentant le temps sur lequel chaque
flux est plac la date de sa tombe; les flux reus sont reprsents par des flches vers le
haut, les flux verss par des flches vers le bas.

Exemple :
Le diagramme reprsent sur la figure 1-a ci-dessous reprsente un emprunt de 100 contract
en t = 0, donnant lieu des remboursements (capital et intrts) de 0, 20, 30 et 115 au terme
de la premire, deuxime, troisime et quatrime anne, respectivement. Lanne constitue ici
la priode de rfrence. Le diagramme de la figure 1-b reprsente la mme opration vue par
le prteur.
Le diagramme des flux permet de visualiser de faon synthtique une opration financire et
nous lutiliserons dans ce chapitre et, occasionnellement, dans la suite de louvrage.

Figure 1-a










Le diagramme des flux du prt (i.e. l'opration vue par la prteur) est symtrique de celui de
lemprunt :
Figure 1-b








De faon plus synthtique, l'chancier des flux peut tre reprsent par une squence ou un
vecteur. Ainsi, le prt de lexemple ci-dessus a pour reprsentation la squence {-100, 0, 20,
30, 115} et lemprunt correspondant : {+100, 0, -20, -30, -115}.


Section II
Oprations deux flux


La plupart des concepts de base en matire de taux dintrt peuvent sexpliquer simplement
partir doprations deux flux. En outre, dans la pratique, lessentiel des oprations court
terme (moins dun an) ne gnrent que deux flux. Cest pourquoi nous allons consacrer
lintgralit de cette section ltude de telles oprations. Les oprations dune priode de
t
0
100
1 2 3 4
-20 -30
-115
t
0
-100
1 2 3 4
+20 +30 +115
dure seront abordes avant celles qui portent sur plusieurs priodes et donnent lieu
diffrents modes de calcul des intrts.

1. Oprations de prt-emprunt engendrant deux flux sur une priode

Nous considrons dabord des oprations financires se droulant sur une seule priode qui va
de la date t =0 la date t =1 (la priode de rfrence correspond lintervalle temporel
sparant les deux flux). Ces oprations impliquent donc deux flux, C (capital prt en 0) et F
(flux final, en t=1, comprenant remboursement du capital et intrts I, avec I = F-C)

Dans le cas de l'emprunt d'un capital C au taux d'intrt r entre les dates t =0 et t =1, le
diagramme des flux est conforme celui de la figure 2 :

Figure 2







L'emprunteur reoit la date t =0 un capital C. En t =1, il rembourse le capital et les intrts,
dont le montant est gal au taux d'intrt r multipli par le capital emprunt C. En t = 1, le
flux total F est donc gal - C (1+r). Plus simplement, lemprunt est reprsent par la
squence :{ +C , -C(1+r)}.

Le diagramme du prt est le symtrique par rapport l'axe du temps de celui de lemprunt ; le
prt gnre la squence :{ -C , +C(1+r)}.


2. Oprations deux flux sur plusieurs priodes
Nous considrons maintenant une opration deux flux, C et F, spars par n priodes ; ici la
dure de lopration diffre de la priode sur la base de laquelle le taux est dfini. Par
t
0
1
+C
F= - (C+I)= - C(1+r)
exemple, n = 6 si la priode de rfrence est le mois (associ un taux mensuel) alors que la
dure du crdit est de six mois.
Pour lemprunteur, C >0 et F<0 et le diagramme des flux se prsente alors comme suit :

Figure 3-a
C

0 1 2 n-1 n


F
Le flux F terminal comprend le remboursement du capital prt, C, et les intrts, F- C.
Deux mthodes sont possibles pour calculer les intrts : la mthodes dite "des intrts
simples" et celle "des intrts composs". Nous les tudierons successivement puis nous les
comparerons.

a) Les intrts simples (ou proportionnels, ou linaires)

Lopration se droule sur n priodes et nous lanalysons du point de vue de lemprunteur
(celui du prteur est symtrique).

Dans le cas d'un emprunt d'un capital C au taux d'intrt r entre les dates t =0 et t =n, avec un
remboursement du capital et des intrts en une fois la date finale t=n, les intrts
simples ou proportionnels sont proportionnels au taux r et au nombre de priodes n :
I = C r n
Le flux terminal est donc F = - (C+C r n ) et le diagramme des flux est le suivant :

Figure 3-b








t
0
n
C
F= - C (1+ nr)

Souvent, le nombre n de priodes n'est pas un entier. Tel est le cas, notamment, si le taux est
annuel et si la dure de l'emprunt est infrieure un an. En appelant T la dure de l'emprunt
(en fraction de priode), les intrts (simples) et le flux terminal ont pour montant :
I = C r T
(1) F= - C(1 + rT)

Le plus souvent, la formule (1) sapplique avec un taux annuel (donc une priode de rfrence
gale un an) et une dure T < 1. Deux conventions (ou bases ) sont en vigueur pour le
calcul de T :
- La convention dite exact/exact pour laquelle :
T =
Na
Nj

o Nj est la dure de lopration exprime en nombre de jours et Na est gal au nombre exact
de jours compris dans lanne (365 ou 366 les annes bissextiles). Il est essentiel de
remarquer que Nj est le nombre exact de jours intervalles entre les deux dates 0 et n. Par
exemple, Nj est gal 47 entre le 11 avril (t=0) et le 28 mai (t=n).
- La convention dite exact/360 pour laquelle : T=Nj/360 ; les consquences de cette rgle
de calcul, qui augmente artificiellement la dure T, seront tudies dans le paragraphe 4.
Exemple :
Soit un emprunt d'un capital C = 1 000 euros sur une dure de 6 mois, entre le 1
er
janvier n et
le 1
er
juillet n, au taux annuel r = 5%. La dure de l'emprunt est de 181 jours, lanne n n'tant
pas bissextile. D'o, pour la convention exact/exact :
T = 181 / 365 = 0,49589 0,5 anne
I = 1 000 (181/365) 5% = 24,79 euros
NB : alors qu'on aurait pu penser utiliser de faon approche 6 mois = 1/2 anne d'o T=0,5,
on utilise pour le calcul la valeur exacte de T, c'est--dire la fraction 181/365.
1


Il est noter que la mthode des intrts simples est utilise en gnral pour les oprations de
dure infrieure une anne. Dans le cas d'oprations de dure suprieure un an, la mthode

1
Nous verrons dans la suite que cette convention de calcul est celle utilise par les banques pour les crdits de
dure infrieure un an mais que ce n'est pas celle du march montaire qui utilise la base exact/360 (ce qui
donne ici T = 181/360 et I = 25,14).

des intrts simples n'est pas utilise (cest la mthode des intrts capitaliss, expose
maintenant, qui prvaut).

b) Les intrts composs (ou capitaliss)
Le principe du calcul est le suivant : supposons un capital C

plac un taux dintrt r
pendant n priodes situes entre t=0 et t=n et notes 0-1, 1-2, , (n-1)-n ; les intrts sont
calculs la fin de chaque priode puis ajouts au capital (on dit quils sont capitaliss ) et
produisent leur tour des intrts au mme taux r dans les priodes ultrieures.
Si l'opration ne durait quune priode (n=1) elle serait reprsente par la chronique suivante :
{-C, + C(1+r)}.
En fait, quand n>1, aucun versement nest opr la date t =1 et les intrts Cr sont ajouts
au capital de sorte que le capital d par lemprunteur au dbut de la priode 1-2 est gal
C(1+r) ; tout se passe comme si l'investisseur rinvestissait en t=1 le montant C(1+r) dans
le mme placement de taux r. Insistons sur le fait quil n'y a pas de transfert effectif d'argent
en t =1: les intrts sont simplement calculs la fin de la priode et ajouts au capital, donc
rinvestis et porteurs de futurs intrts.
Au terme de la deuxime priode, c'est--dire la date t =2, le montant d par lemprunteur
est [C(1+r)]

(1+r) = C (1+r)
2
. La squence des flux relative une opration de dure gale
deux priodes (0-1 et 1-2) est donc: {-C, 0, +C(1+r)
2
}. Quand n>2, le montant C(1+r)
2
nest
pas vers par lemprunteur mais ajout au capital d (donc replac par le prteur sur la
priode 2-3) et ainsi de suite jusquen t = n-1. Le capital d est donc multipli par (1+r) au
terme de chaque priode. En n, qui est la date terminale ou chance du prt, lemprunteur
rembourse C(1+r)
n
. Ce prt aura donc gnr la squence : {-C, 0, ,0, +C(1+r)
n
},
reprsente par le diagramme de la figure 4:

Figure 4










n-1
n
1
0
t
- C
+ C (1+r)
n
Remarquons que les intrts sont gaux :
I = F C = C (1+r)
n
C, soit C [(1+r)
n
- 1].

Dans le cas gnral, le nombre de priodes n'est pas un entier. On appelle alors T la dure de
l'emprunt ; pour un capital prt C en t=0, le prteur reoit (lemprunteur paye) en T :

(2) F = C (1+r)
T

Les intrts ont donc pour montant :
I = C(1+r)
T
- C = C ((1+r)
T
- 1)

Notons pour terminer que lorsque le taux r est associ un calcul de capitalisation des intrts
il est qualifi de taux actuariel ; quand il donne lieu des intrts proportionnels, il est appel
taux proportionnel (ou linaire, ou arithmtique).

Remarque :
La formule (2) est compltement gnrale et ne requiert que la cohrence entre r et T : r est le
taux priode de capitalisation et T le nombre (ventuellement fractionnaire) de priodes de
capitalisation, quelle que soit la dure de la priode. Si r est un taux annuel, T est un nombre
dannes, mais si r est un taux mensuel, T est un nombre de mois, etc.

Exemple :
1 000 capitaliss au taux de 7% annuel produisent au terme de 10,25 ans des intrts
capitaliss gaux 1 000,71 (le capital a doubl). Capitaliss 1,75% (7/4 %) par trimestre
pendant 41 trimestres (donc la mme dure), ils produisent des intrts de 1 036,63 .


c) Valeur acquise, Valeur prsente et taux de rendement
La valeur acquise (ou future) est gale au montant final (capital et intrts) rcupr par le
prteur l'chance de l'opration. Pour un capital plac C sur une dure T un taux r, la
valeur acquise est donne par les relations (1) ou (2), selon que le taux r est proportionnel ou
actuariel:
Vacq = F = C (1+rT ) si r est proportionnel ;
Vacq = F = C (1+r)
T
si r est actuariel.

Inversement, un flux F en T peut tre obtenu (ou acquis) moyennant un placement au taux r,
en t =0, dun montant gal :
C =
rT
F
+ 1
si r est proportionnel ;
C =
( )
T
r
F
+ 1
si r est actuariel.
Les expressions
rT
F
+ 1
(si r est proportionnel) et
( )
T
r
F
+ 1
(si r est actuariel) sont appeles
valeur prsente (en 0), ou encore valeur actualise (en 0), du flux F disponible en T.

Considrons maintenant le placement d'un capital C donnant lieu un flux terminal (valeur
acquise) F la fin d'une priode de dure T . Par dfinition, le taux de rendement ou taux de
rentabilit est le taux dintrt qui permet d'obtenir le flux F par un prt de C sur une dure T .
Dans ce problme, F, C et T sont donns et le taux est linconnue. Selon que le taux recherch
est proportionnel ou linaire, le rsultat est diffrent.
Dans le cas o les intrts sont proportionnels, on note r
p
ce taux, nomm taux de rendement
arithmtique (ou proportionnel), et on a : F = C (1 + T r
p
), do :
r
p
=
CT
C F

Dans le cas o les intrts sont composs, on note r
act
le taux actuariel recherch, et on a : F
= C (1 + r
act
)
T
, do :
r
act
=
T
C
F
/ 1
|
.
|

\
|
- 1

3. Comparaison des intrts composs avec les intrts simples

Puisque le taux actuariel et le taux proportionnel (ou arithmtique) conduisent des rsultats
diffrents, deux questions se posent : taux r et dure T donns, les intrts simples sont-ils
infrieurs ou suprieurs aux intrts composs? A quelle condition un taux arithmtique et un
taux actuariel donns sont-ils quivalents ?

a) Comparaison des intrts simples aux intrts composs, taux donn
La proposition suivante rpond la question concernant la comparaison du montant des
intrts selon que ceux-ci sont simples ou composs.
Proposition :
En supposant que les taux sont positifs, C(1+ r T) < C(1+r)
T
si et seulement si T > 1 : donc,
pour un taux r, un capital C et une dure T donns, les intrts simples sont infrieurs aux
intrts composs si et seulement si T > 1 .
Si T = 1, les intrts simples sont gaux aux intrts composs.

Dmonstration graphique :








Les graphiques ci-dessus reprsentent f(T) = 1+rT (droite en pointill) et g(T)=(1+r)
T

(courbe convexe en trait plein). Puisque les deux fonctions concident pour T =0 (f(0) = g(0) =
1) et pour T=1 (f(1) = g(1) = 1+r ), la courbe reprsentant g est situe en dessous de la droite
reprsentant f pour T < 1 et au dessus pour T > 1 : donc (1+r)
T
< 1+rT si et seulement si T >1.

Exemple numrique :
Considrons 100 euros placs un taux de 10% sur diffrentes dures.
Sil sont placs sur deux ans (T > 1) :
Selon la mthode des intrts simples, la valeur acquise est 100(1+20,1) = 120
Selon la mthode des intrts composs, la valeur acquise est 1001,1
2
= 121 (> 120)
Sils sont placs sur 9 mois (les 9 premiers mois dune anne qui nest pas bissextile):
Selon la mthode des intrts simples, la valeur acquise est 100(1+
365
273
0,1) = 107,48
Selon la mthode des intrts composs, la valeur acquise est 1001,1
273/365
= 107,39 < 107,48




1+r
0
1
1+rT (fonction linaire de T)
(1+

r)
T
(fonction convexe de T)
1
T
Rappelons quon utilise le plus souvent lanne comme priode de rfrence (car les taux
affichs sont en gnral annualiss), la mthode des intrts composs pour les dures
suprieures un an (moyen et long terme) et la mthode des intrts simples pour les dures
infrieures un an (court terme). Les pratiques de march favorisent donc les prteurs et
dsavantagent les emprunteurs.

b) Calcul de taux quivalents
On utilisera dans la suite le concept dquivalence en matire de taux.
Dfinition : deux taux sont quivalents sur une dure donne T, sils conduisent au mme flux
terminal F, pour le mme capital plac C.

Considrons le placement dun capital C sur une dure T. Si le taux du placement r
p
est
proportionnel, le flux terminal est F = C(1+ r
p
T) alors que sil est actuariel le flux terminal
est F = C (1 + r
act
)
T
. Pour que ces deux taux soient quivalents , tant pour le prteur que
pour lemprunteur, il faut que les flux quils gnrent, F et F, soient gaux . Ds lors, r
p
et
r
act
sont quivalents si:
F= F= C

(1+ T r r
p
) = C (1 + r
act
)
T
, cest dire:

(3) (1+ T r
p
) = (1 + r
act
)
T

La relation (3) peut tre utilise dans les deux sens : pour trouver le taux proportionnel
quivalent au taux actuariel ou pour trouver le taux actuariel quivalent au taux proportionnel.
Remarquons que deux taux r
act
et r
p
quivalents sur une dure T ne le sont pas sur une dure
T diffrente de T.
Exemple :
Soit un placement de 100 euros sur 2 ans au taux proportionnel de 10%. La valeur acquise
selon la mthode des intrts simples est
Vacq = 100 (1 + 2 10%) = 120
Pour obtenir la mme valeur acquise en utilisant la mthode des intrts composs, il aurait
fallu appliquer un taux r
act
tel que :
120 = 100 (1 + r
act
)
2
, soit r
act
= (120/100)
1/2
-1 = 9,54%


4. Deux "complications" dordre pratique

Les pratiques des marchs et des oprations de banque "compliquent" le calcul des intrts.
Ces complications tiennent au mode de calcul de la dure, dune part, et aux modalits du
paiement des intrts, dautre part.
a) Calcul de la dure T : les bases 360 et 365-366
Dans la plupart des pays et dans la plupart des cas, la priode de rfrence est l'anne (c'est--
dire que, sauf mention explicite du contraire, les taux donns sont annuels). Mais dans de
nombreux cas la dure de l'opration n'est pas gale un nombre entier dannes. Quelles sont
alors les conventions en vigueur pour le calcul de la dure T de l'opration?
Deux cas doivent tre distingus selon que T est infrieur ou suprieur un an.
Si la dure de l'opration est infrieure un an :
- pour les oprations bancaires (entre une banque et son client non bancaire, hors march
montaire), T = Nj/Na ; rappelons que Nj reprsente le nombre de jours de dure de
lopration et Na le nombre exact de jours de lanne ; la base de calcul est dite exacte (ou
plus simplement 365).
- pour les oprations sur le march montaire (cf chapitre 3), T = Nj/ 360 (base 360)
2
.


Si la dure de l'opration est suprieure un an, on utilise toujours T = Nj/Na (base
exacte).
Le calcul des intrts sur une base 360 majore videmment les intrts, donc le taux, dans le
rapport 365/360 ou 366/360.
Exemple : soit un emprunt de 1 000 euros sur 67 jours, du 1
er
fvrier au 8 avril de lanne n
bissextile, au taux de 5%. Les intrts I sont calculs selon la mthode des intrts simples car
T < 1 an.
En base 360 : I = 1 000 5% 67/360 = 9,31 euros
En calcul exact (ici, base 366) : I = 1 000 5% 67/366 = 9,15 euros. Les intrts sont donc
suprieurs en base 360, dans le rapport 365/360.
b) Les modalits de paiement des intrts :
Les intrts peuvent tre pays en fin de priode : on dit quils sont post-compts ou terme
chu. Ils peuvent galement tre pays en dbut de priode : on dit quils sont pays davance,
ou prcompts, ou encore, terme choir.
- Intrts post-compts (terme chu)
Le taux d'intrt r est dans ce cas appel "taux post-compt" ou "taux in fine".
Par exemple, la figure 5 ci-dessous prsente le diagramme des flux du prt intrts post-
compts d'un capital C au taux proportionnel r, sur une dure T :

Figure 5







Exemple :
Soit, sur le march montaire, lemprunt intrts post-compts, sur une dure de 60 jours,
d'un capital de 1 000 euros, au taux d'intrt annuel de 3,5% proportionnel base 360.

Le flux final est gal -1 000 (1+ 3,5%
360
60
) = - 1 005,83 .
NB : la base de calcul est 360 car il sagit du march montaire).

- Intrts prcompts.
Les intrts sont alors verss au dbut de l'opration. Le flux initial F
0
est dun montant gal
au capital diminu des intrts I ; le capital (ou valeur nominale de lopration) est vers par
lemprunteur en fin de placement. Le diagramme des flux pour le prteur se prsente donc
comme suit :
Figure 6










2
Il existe des exceptions, notamment celle du march montaire britannique qui utilise une convention
T
0
t
- C
C (1+rT)
T
0
t
-F
0
=-(C-I)
C
Dans ce cas d'intrts pays davance, on distingue deux formes de calcul du flux F
0
= C - I,
selon que les intrts sont calculs partir d'un "taux prcompt" (dit aussi "taux
d'escompte"), ou partir d'un taux post-compt ou in fine.

Premier mode de calcul : utilisation d'un taux prcompt ou taux d'escompte
Cette mthode consiste calculer les intrts, de manire classique, en appliquant le taux
prorata temporis au montant C du capital, et les retrancher du capital prt, pour obtenir le
flux F
0
initial. On a alors
F
0
= C - r C T = C (1-r T )

Exemple : lescompte commercial.
Les oprations descompte deffets de commerce donnent lieu des intrts prcompts
calculs avec un taux prcompt.
Soit un effet de commerce dun montant de 1 000 euros mis par un client commercial de
lentreprise X, chance de 60 jours. X ayant besoin de fonds, elle ngocie auprs de sa
banque lescompte immdiat de cet effet , un taux descompte annuel de 3,5% sur la base de
365 jours. Les flux, pour la banque (le prteur), seront alors :
En t =0, les intrts = 1 000 3,5% 60/365 = 5,75, donc : -F
0
= -(1000 5,75) = - 994,25
euros.
En t = 1, la banque rcupre C = + 1 000 euros.
3


A montant dintrts donns, lemprunteur prfre les intrts post-compts aux intrts
prcompts puisquil les paye plus tard.

Deuxime mode de calcul : utilisation d'un taux post-compt (in fine)
Comme le paiement immdiat des intrts est pnalisant pour l'emprunteur si l'on utilise le
mme taux que pour des intrts post-compts, dans certaines oprations intrts
prcompts (notamment sur le march montaire), le taux utilis est ajust la baisse, pour le
rendre quivalent au taux in fine affich. Les intrts sont rduits pour compenser le
fait qu'ils sont pays davance.

exact/exact (T = Nj/Na) .
3
La banque recouvre la crance escompte (1 000) directement auprs du client commercial de son emprunteur
X qui avait mis leffet en t=0 : cest avec ce recouvrement que la banque rcupre sa crance et gagne des
intrts. Du point de vue de X, la chronique sanalyse financirement comme lemprunt {+ 994,25 ; -1000}, le
On a alors : F
0
= C /(1+rT).
Les intrts sont gaux C - C /(1+rT) = CrT/(1+rT).

Remarques :
- Cette rduction se concrtise par le fait que les intrts CrT (qui seraient pays terme chu)
sont actualiss par le facteur (1+rT).
- r est bien le taux in fine (rentabilit arithmtique) de la squence (-F
0
, C) puisque C = F
0

(1+rT ). Le diagramme ci-dessous reprsente une telle opration.

Figure 7










- Ceci dmontre que la pratique dintrts pr-compts est purement conventionnelle
(arbitraire) et ne change rien au fond, le taux de lopration tant toujours le taux in fine r : il
suffit dappeler capital prt la somme C/(1+rT) pour quil soit vident que le flux final
rembours est C.

Exemple :
Soit le placement d'un capital C de 1 000 (il peut sagir, par exemple, de lachat dun titre
court terme sur le march montaire). Les intrts sont prcompts mais le taux est in fine. Le
flux terminal auquel le placement donne droit est gal +C = +1 000 puisque les intrts
sont pays la date initiale. Le taux d'intrt annuel in fine est de 3,5%, la dure du titre est de
60 jours et la base de calcul de 360 jours.
Le flux initial est - F
0
= - 1 000 /(1 + 3,5% 60 / 360) = - 994,20 .




dernier flux ne matrialisant pas un rel dcaissement, mais le non-encaissement de sa crance (de 1 000) sur son
client commercial (puisque cest la banque qui encaisse sa place).
T
0
t
- C/(1+rT)

C
c) Tableau rcapitulatif des pratiques de taux
De faon gnrale les oprations moins dun an sont traits sur la base de taux
proportionnels 365 ou 360, selon le cas, et celles dont la dure (initiale) est suprieure un an
laide de taux actuariels exact/exact. La capitalisation dintrts sur des priodes infra-
annuelles, qualifie danatocisme est par ailleurs proscrite par le code civil (mais pas par
le droit commercial). Le tableau suivant synthtise les diffrentes pratiques.

Dure Type
d'oprations
Base de calcul
Intrts
Base de calcul
Dure
Oprations
bancaires
Simples
Taux prcompt
ou in fine
T = nb de jours /
365
Court terme
(< 1 an)
Oprations de
march
Simples
Taux in fine
T = nb de jours /
360
Moyen et long
terme(> 1 an)
Toutes
oprations
Composs
Taux actuariel
T = exact / exact


5. Les taux continus

Nous avons tudi deux bases de calcul des intrts, donc de la valeur acquise : les intrts
proportionnels et les intrts composs.
Une troisime convention de calcul sappuie sur le principe dintrts capitaliss laide dun
taux dintrt r dit continu. Les intrts sont calculs dans tout intervalle (t, t+dt). Ces
intrts, proportionnels au taux r, la valeur V(t) acquise en t et la dure dt, sont ajouts la
valeur acquise qui augmente donc de dV = r V(t) dt.
Cette quation diffrentielle exprime le fait que V(t) crot exponentiellement, au taux constant
r
dt
dV
V
=
1
et dont la solution est : V(t) = V(0)e
rt
= C e
rt
.
Ds lors, un capital dun montant C plac entre 0 et T avec capitalisation des intrts en
continu, au taux r, se traduira par un flux terminal F = C e
rt
, et nous crirons la squence de
flux : { - C , C e
rt
}.
Le taux continu nest pas utilis dans la pratique des marchs. Il est toutefois trs commode
car il conduit souvent des formules plus simples que les taux discrets et permet de se
rapprocher de la ralit quand les flux sont quotidiens ou mme plus frquents. Nous
utiliserons maintes fois les taux continus dans la suite de cet ouvrage.

6. Formules gnrales dquivalence de taux diffrant par la base de calcul des intrts
ou par la dure de la priode de rfrence.

a) Lquivalence de taux dfinis sur des bases diffrentes
La cohabitation des diffrentes bases de calcul des intrts rend souvent ncessaire la
comparaison de deux taux dfinis sur des bases diffrentes. Cette comparaison exige le calcul
dun taux-base x quivalent dun taux-base y. Rappelons que deux taux sont quivalents sur
une dure T si, pour un mme montant plac, ils donnent le mme flux terminal F. Appelons
r
c
un taux continu (exact), r
act
un taux actuariel exact, r
p1
un taux

proportionnel in fine-365
jours, r
p2
un taux proportionnel in fine-360 jours et r
e
un taux descompte (prcompt-365
jours). La relation (4) suivante exprime la condition qui doit prvaloir pour que ces diffrents
taux soient quivalents sur une dure donne T. Elle est obtenue en galisant les flux
terminaux F, obtenus par le placement de 1 sur T priodes, selon les diffrents modes de
calcul des intrts.
(4) e
r
c
T
= (1+ r
act
)
T
= 1+ r
p1
T = 1+ r
p2
T
360
365
=
T r
e
1
1

o T = Nj/Na (exact/exact).
Cette relation permet de transformer un taux de base quelconque en un taux quivalent de
base diffrente. Elle implique, en particulier, que le taux continu quivalent un taux actuariel
r
act
donn est r
c
= Log(1+ r
act
), indpendamment de la dure T de lopration
4
; elle implique
aussi, on la vu, que, pour tout T, un taux in fine-365 jours (r
p2
) quivaut un taux in fine-360
jours (r
p1
) multipli par

360
365
.
Remarquons que si deux taux proportionnels r
p1
et r
p2
sont quivalents sur une dure T ils sont
aussi quivalents sur toute autre dure T. Il en est de mme pour deux taux composs tels que
r
c
et r
act
. En revanche, on rappelle que si un taux proportionnel tel que r
p1
et un taux compos
tel que r
act
sont quivalents pour une dure T particulire, il ne le seront pas pour une dure T
diffrente de T.



4
Ici, comme partout dans cet ouvrage, Log dsigne un logarithme nprien.

Exemples :
- Un taux continu de 5% est quivalent un taux actuariel gal e
0,05
1= 5,13% (quelle
que soit la dure T de lopration);
- Un taux proportionnel 360 jours de 5% quivaut un taux proportionnel 365 jours gal :
5% =
360
365
5,07%, (quelle que soit la dure de lopration);
- Un taux actuariel de 5% est quivalent un taux continu gal Log(1,05) = 4,88% (quelle
que soit la dure de lopration);
- Pour une opration de 90 jours de dure (T = 90/365=0,246 annes), un taux actuariel de
5% est quivalent un taux proportionnel in fine-365 gal (1,05
0,246
-1)/0,246 = 4,91%.
Le rsultat dpend de la dure de lopration considre (ici 90 jours).

b) Lannualisation dun taux priode
La priode de rfrence peut diffrer de lanne. Il est alors souvent utile dannualiser le
taux priode, c'est--dire de le convertir en un taux annuel quivalent.
Nous noterons m le nombre de priodes contenues dans une anne (par exemple, m = 12 pour
le mois). Le problme est alors celui de la conversion dun taux priode en un taux annuel et
vice versa.
Nous noterons ici r
m
le taux priode et r
a
le taux annualis correspondant.
Le taux priode peut tre actuariel ou proportionnel.
Dans le cas de taux proportionnels, la formule de conversion est :
(5-a) r
a
= m r
m

Dans le cas de taux actuariels, la formule de conversion est :
(5-b)
m
m a
r r ) 1 ( + = 1

Les rsultats ci-dessus sont quasi-vidents au vu de ce qui prcde et nous en laissons la
dmonstration au lecteur titre dexercice .

Notons que les formules 5 (a et b) permettent dannualiser un taux priode donn ou,
inversement, de calculer un taux priode quivalent un taux annuel donn .


Exemples :
- Un taux actuariel mensuel de 1,0 % quivaut un taux actuariel annuel gal 12,68 % (car
(1,01)
12
1 = 0,1268) .
- Le taux actuariel annuel de 10,25 % est quivalent un taux actuariel semestriel de 5% car
1,1025
1/2
1 = 0,05.
- Le taux proportionnel trimestriel quivalent un taux annuel proportionnel de 5,2% est
1,3% car 0,052/4 = 0,013.

Remarquons enfin que m nest pas ncessairement un entier. De faon gnrale, si D dsigne
la dure de la priode de rfrence exprime en fraction danne : m =1/D. Les formules de
conversion 5 restent valables, en remplaant m par 1/D.

Section III
Oprations impliquant un nombre quelconque de flux : lactualisation et
lanalyse des investissements

Nous analysons maintenant des oprations qui gnrent un nombre quelconque de flux de
montants quelconques et pays des instants quelconques.
Considrons une opration qui induit les flux F
0
, F
t1
, F
t2
, . . . , F
tN

tombant

aux instants 0, t
1
,
t
2
, . . . , t
N
, respectivement. La squence pourra tre note {F

}
=0, t
1,
,t
N
,
o de, faon plus
simple mais ambigu, F. Quand les flux sont rgulirement espacs aux instants 0, 1, 2, , N,
la squence sera note {F
0
, F
1
, F
2
, ,F
N
}.
Rappelons que, par convention, les nombres ngatifs reprsentent des sorties de fonds et
les nombres positifs des encaissements. Distinguons les investissements des financements :
Les investissements sont caractriss par une chronique de flux qui comporte dabord un (ou
des) flux ngatif(s), correspondant aux mises de fonds, suivi(s) de flux positif(s).
On peut distinguer les investissements financiers tels que les prts, les placements ou achats
de titres (actions, obligations, ) des investissements physiques tels que lacquisition de
machines en vue dune production, lacquisition dune entreprise, dun bien immobilier, etc.
Par exemple, la squence : -100 000 ; 30 000 ; 30 000 ; 30 000 ; 30 000 pourra reprsenter un
prt de 100 000 donnant lieu quatre annuits de remboursement constantes (capital +
intrts) de 30 000 ou bien lacquisition dun titre pour un prix de 100 000 qui donne
quatre flux de 30 000 , ou encore lachat dune machine un prix de 100 000 qui permettra
une production pendant quatre ans dgageant une marge annuelle de 30 000 .
- Le financement implique, pour celui qui le contracte, un encaissement initial suivi de
dcaissements.

De faon gnrale, on aura :
F
0
, F
t1
, F
t2
, . . . , F
tN

pour linvestissement ;
< 0, > 0, , > 0
-F
0
, -F
t1
, -F
t2
, . . . , -F
tN
pour le financement correspondant
> 0, < 0, ,< 0
Lhomologie de ces squences conduit analyser les dcisions de financement et
dinvestissement laide des mmes mthodes mathmatiques.

Dans cette section, nous nous placerons, en gnral, dans l'optique de l'investisseur. La
section IV suivante reprendra le point de vue de l'emprunteur et analysera les prts-emprunts
plusieurs flux en utilisant les outils introduits dans cette section.
Les fondements des calculs dactualisation et le concept de valeur prsente font lobjet du 1.
Le taux actuariel (nomm TRI dans certains contextes) est prsent au 2. Le 3 applique
ces concepts lanalyse des investissements. Les interactions entre un investissement et ses
financements (emprunts et fonds propres) ainsi que leffet de levier financier sont exposs au
4. Quelques repres utiles au choix du taux dactualisation sont fournis au 5. La
distinction, importante, entre taux et flux rels et taux et flux nominaux est prsente au 6.

1. L'actualisation

Les dveloppements qui suivent prsument lexistence dun march de prts-emprunts avec
capitalisation des intrts, o prvaut un taux appel r qui, dans un premier temps, est unique
et de type actuariel discret.

a) Les fondements de lactualisation et lvaluation dun droit sur un flux laide de sa
valeur prsente
Les oprations de prt-emprunt deux flux tudies dans la section prcdente nous
permettent daffirmer que :
- Au prix de labandon initial dune somme
n
n
r
F
) 1 ( +
, on peut gnrer un flux F
n
dans n
priodes. Lopration qui permet ce transfert de flux dans le temps est le prt, reprsent par
le diagramme 8-a suivant, qui gnre la squence {
n
n
r
F
) 1 ( +
, +F
n
} :

8-a F
n
F
n
/(1+r)
n
8-b


0 1 2 - - - - - - - n t 0 1 2 - - - - - - - n t


n
n
r
F
) 1 ( +
F
n

Cette opration 8-a peut sinterprter comme lachat du flux futur F
n
au prix de
n
n
r
F
) 1 ( +
verss aujourdhui.
- Inversement, on peut obtenir la disponibilit immdiate de
n
n
r
F
) 1 ( +
, au prix de labandon du
flux F
n
par un emprunt sur n priodes dun montant
n
n
r
F
) 1 ( +
caractris par le diagramme 8-b
et la squence {+
n
n
r
F
) 1 ( +
, F
n
}. Dans lopration 8-b, on vend le flux futur F
n
au prix
de
n
n
r
F
) 1 ( +
peru aujourdhui. Cette possibilit dchanger des flux situs des dates
diffrentes, qui constitue dailleurs la premire raison dtre du march financier, justifie la
mthode dactualisation qui consiste attribuer la valeur
n
n
r
F
) 1 ( +
un droit sur un flux F
n

disponible dans n priodes.

n
n
r
F
) 1 ( +
est appele valeur prsente ou valeur actuelle du flux F
n
, ou encore valeur actualise
en t = 0 (aujourdhui). La valeur aujourdhui dun euro disponible en n,
n
r) 1 (
1
+
, est appele
facteur dactualisation et le taux r qui sert de base au calcul (et qui est en principe gal au
taux dintrt) est nomm taux dactualisation.

Un euro disponible dans le futur vaut moins
cher quun euro disponible immdiatement car, pour disposer dun euro dans le futur, il suffit
de placer aujourdhui
n
r) 1 (
1
+
< 1. Ce facteur dactualisation dpend du taux dintrt, et
non du taux dinflation qui na ici aucune pertinence directe.
5


b) La valeur prsente dune squence de flux
Le principe dactualisation stend facilement une date quelconque et au cas de squences
faisant intervenir plusieurs flux {F

}
=0, t
1,
,t
N
.
Actualiser l'instant t une squence de flux consiste dterminer le flux unique disponible en
t qui est quivalent toute la squence de flux.
Le plus souvent, on cherche calculer la valeur d'une squence de flux l'instant courant,
habituellement not instant 0 (t = 0). Dans la suite, sauf mention explicite contraire,
lactualisation sera opre la date daujourdhui, en t=0.
Puisquune squence de flux F = {F

}
=0, t
1,
,t
N
est un droit sur F
0
en 0 et F
t
1
en t
1
, . . . et F
t
N

en t
N
, la valeur aujourd'hui de l'ensemble de ces flux formant la squence est donc :
VP
F
(r) =
( ) ( ) ( )
n
n
t
t
t
t
t
t
r
F
r
F
r
F
F
+
+ +
+
+
+
+
1

...
1

1
2
2
1
1
0
F
0
+

=
+
n
1
t
t
) 1 (

r
F

Dfinition :
On appelle valeur prsente (ou actuelle) de la squence de flux F, actualise au taux r, la
somme :
(6) F
0
+

=
+
n
1
t
t
) 1 (

r
F
VP
F
(r)

La valeur actuelle VP
F
(r) reprsente la somme quil faut placer aujourd'hui pour avoir droit
aux flux prsents et futurs gnrs par F; c'est donc une estimation objective de la valeur
aujourd'hui des flux reprsents par la squence F, quand le taux du march est r.

Parmi les squences de flux reprsentatives dinvestissements ou de financements, celles que
nous qualifierons de standard offrent un intrt particulier.
Dfinition :
Une squence de flux est dite standard si F
0
est de signe oppos celui de F
t
i
pour tout t
i
>0.

5
En fait, le taux dinflation affecte indirectement les facteurs dactualisation en raison de son influence sur le
taux dintrt r.

Dans le cas ou F
0
< 0 et F
t
i
0 pour t
i =
t
1
,. . ., t
n
il s'agit d'un investissement standard. Dans
le cas inverse, il s'agit d'un financement standard.

La valeur prsente dune squence de flux F dpendant du taux d'actualisation r utilis, nous
allons la considrer en tant que fonction, VP
F
(r), du taux d'actualisation r.
Examinons d'abord le cas de l'investissement standard dont la valeur prsente scrit :
VP
F
(r) = F
0
+

=
+
n
1
t
t
) 1 (

r
F
avec F
0
< 0 et F
ti
0 pour t
i
0.
Etudions le comportement de VP
F
(r) quand r varie entre -1 et + l'infini :
- Remarquons qu'en tant que somme de fonctions hyperboliques dcroissantes de r, VP
F
(r) est
elle-mme une fonction hyperbolique et dcroissante de r.
- Remarquons galement que :
1 r
lim

VP
F
(r) + ;
+ r
lim VP
F
(r) = F
0
< 0
VP
F
(r) peut tre donc reprsente comme sur la figure 9-a ci-dessous.

Fig 9-a Fig 9-b












Remarques importantes :
r*
r
r*
r
Investissement Financement

VP
VP
-1
-1
F
0

F
0

L'expression VP
F
(r) = F
0
+

=
+
n
1
t
t
) 1 (

r
F
est souvent appele "valeur nette prsente"
(VNP), ou "valeur actuelle nette" (VAN), pour la distinguer de

=
+
n
1
t
t
) 1 (

r
F
, qui est la
valeur prsente des flux (strictement) futurs. Nous utiliserons dans la suite cette
terminologie quand nous voudrons marquer le fait que le flux F
0
est pris en compte dans le
calcul.

Nous constatons que la courbe reprsentative de VP
F
(r) coupe l'axe des abscisses dans
l'intervalle [-1, + [ en un point et un seul , not r* : la valeur nette prsente s'annule donc
pour une valeur unique r* de r comprise entre -1 et + . Cette remarque se rvlera
importante lors de la dfinition du taux actuariel ou du TRI.

c) Calculs de valeurs prsentes
- Dans le cas gnral, le calcul de la valeur prsente d'une squence de flux ncessite le calcul
pralable de tous les coefficients d'actualisation 1/(1+r)
t
i
. Il s'effectue directement avec une
calculatrice ou un ordinateur, ou se lit sur les tables financires. Lutilisation des tables et des
fonctions financires des tableurs sur ordinateurs sont brivement dcrites en Annexe 1.

- Lorsque les flux futurs de la squence (F) sont tous identiques et galement espacs, la
squence F scrit : {F
0
, F, F, . . . ,F} et les calculs se simplifient considrablement.
VP
F
(r) = F
0
+
( )

=
+
n
1 t
1
t
r
F
= F
0
+ F
( )
|
|
.
|

\
|
+

=
n
1 t
1
1
t
r
.
Le calcul se rduit donc pour l'essentiel au calcul de la somme :
( )

=
+
n
1 t
1
1
t
r
.
Il sagit de la somme des n premiers termes d'une suite gomtrique de raison 1/(1+r), et de
premier terme gal 1/(1+r). Le calcul de cette somme est prsent en Annexe 1. Dans le cas
prsent, on obtient :
(7)
( )
( )
r
r
r
n
t

=
+
=
+

1 1
1
1
n
1 t

Le rsultat de (7) se lit sur des tables financires A2 (cf Annexe 2) ou s'obtient l'aide d'une
calculatrice.

Exemple :
Soit un investissement initial de 1 200 suivi de 360 d'encaissement chaque anne pendant
10 ans. Le taux qui prvaut sur le march est gal 10 %. La squence de flux (F) est :
: { }
4 4 4 4 4 4 3 4 4 4 4 4 4 2 1
fois 10
360 ...; 360 ; 360 ; 1200 + + + +
La valeur nette prsente de cette squence de flux, actualise au taux de 10 % est donc:
VNP = - 1 200 + 360
( )

=
10
1 t
1 , 1
1
t
. Or
( )

=
10
1 t
1 , 1
1
t
= 6.14457 (voir tables A2 ou calculatrice), do :
VNP = - 1200 + 360 6,14457 = 1 012,05 .
Ceci signifie que le "gain net" dgag par l'opration qui consiste investir 1 200
aujourd'hui pour recevoir 360 par an pendant 10 ans est 1 012,05 . On peut aussi remarquer
que la squence de 360 par an pendant 10 ans vaut aujourd'hui 360 6,14457 = 2 212,05 ,
soit 1 012,05 de plus que le dcaissement initial de 1 200 .

- Lactualisation peut soprer avec un taux proportionnel r
p
ou un taux continu r
c
.
Compte tenu de la relation de conversion (4) la valeur prsente de 1 disponible en t scrit :
T r
p
+ 1
1
si on actualise avec le taux proportionnel in fine r
p
, et
e
- r
c
T
si on utilise le taux actuariel continu r
c
.
Dans ce dernier cas, on se situe souvent dans un contexte o les flux sont reprsents en
temps continu par la densit F(t)]
t ) , 0 ( T .
Le flux de la priode (t , t+dt) tant F(t)dt, sa valeur
prsente est e
- r
c
t
F(t) dt et celle de toute la squence qui se droule sur (0, T) est :
(8) VP
F
(r
c
) = dt e t F
T
t r
c

0
) (
Exemple :
Soit un investissement engendrant un flux de 10 par unit de temps sur 5 ans, actualis au
taux annuel discret r

= 10 %.
Le taux continu est gal Log(1 + 0,1) = 9,53 % et la valeur prsente des flux gnrs par
l'investissement est:
VP = dt e
t

5
0
0953 , 0
10 = 10
5
0
t 0,0953
e
0953 , 0
1
(

=
0953 0
10
,
[1 - e
-50,0953
] = 39,77 .



d) Lapplication de taux dactualisation dpendant des chances des flux

Jusqu'a prsent, nous avons suppos que r tait unique, indpendant de la maturit du flux. Or
le taux annualis auquel on peut prter ou emprunter dpend en gnral de la dure de
lopration . Nous appellerons r

le taux actuariel auquel on peut prter et emprunter sur la


dure , dans le cadre d'une opration deux flux (on prte 1 et on peroit (1+r)

dans
priodes). r

est appel taux zro-coupon car entre 0 et aucun intrt nest vers (les intrts
sont capitaliss sur toute la dure de lopration). Lensemble des r

, pour toutes les


maturits qui font l'objet doprations, sappelle la gamme des taux et sa reprsentation
graphique (r en fonction de ), la courbe des taux. Nous consacrerons tout le chapitre 5
ltude de la gamme des taux et reviendrons cette occasion sur les taux zro-coupons.
Dans ces conditions :
- La valeur actualise en 0 dun flux F

disponible en scrit :

) 1 ( r
F
+
;
- La valeur prsente de la chronique F ={F

}
=0, t
1,
,t
N
, actualise laide de la gamme des
taux
r ={r

}
=0, t
1,
,t
N
, scrit :
(9)
VP
F
( r ) =

=
+
n
1
t
t
) 1 (

r
F

On remarquera que la seule diffrence entre cette expression et celle de la valeur prsente
calcule avec un taux unique r (quation 6) est lutilisation dans (9) de taux dactualisation r


spcifiques aux diffrentes maturits .


2. Taux actuariel, taux dintrt et TRI

Nous avons dj dfini le taux de rentabilit actuariel, dans le cas dun prt-investissement de
dure T gnrant deux flux { C , F } : cest le taux dintrt qui, pour un capital plac gal
C, donne un flux terminal F en T. Cest donc r* tel que F = C (1+r*)
T
ou encore :
C +
T
r
F
*) 1 ( +
= 0.
Le taux de rentabilit actuariel r * est donc le taux dactualisation particulier qui annule la
valeur prsente de lchancier deux flux. Nous allons maintenant gnraliser cette
dfinition au cas dune opration caractrise par une squence F ={F

}
=0, t
1,
,t
N

quelconque.


a) Dfinition et interprtation du taux actuariel

Dfinition :
On appelle taux actuariel d'une squence de flux F ={F

}
=0, t
1,
,t
N

une valeur particulire r*
du taux d'actualisation qui annule la valeur nette prsente de la squence F.
Ds lors, le taux actuariel r* est tel que :
(10) VP
F
(r*) F
0
+

=
+
n
1
t
t
*) 1 (

r
F
= 0

Le taux actuariel est donc gal labscisse r* du point dintersection de la courbe
reprsentative de VP
F
(r) et de laxe horizontal (cf. figure 8-a ou 8-b).
Quand la squence F reprsente un investissement, le taux actuariel r* est appel taux de
rentabilit interne de la squence F : "TRI" en franais ou "IRR" en anglais (Internal Rate of
Return). Quand F caractrise un financement, le taux actuariel est gal au taux dintrt.
6


La dfinition du taux actuariel, telle quelle est exprime par lquation (10), pose certains
problmes relatifs lexistence et lunicit de ce taux. Considrons le cas particulier de t
1
, t
2
, .
. .,t
N
entiers. Le calcul se rduit alors la rsolution de l'quation polynomiale du n-
me
degr :
- F
0
+

=
n
1 i
i
i
x F = 0 o x = 1/(1+r).
Or nous savons quun polynme de degr n a n racines relles ou complexes, que dans
certains cas aucune racine relle nexiste et que dans dautres il en existe plusieurs. Or seuls
les TRI rels ont un sens financier. Ds lors, le problme de lexistence et de lunicit du taux
actuariel se pose.

Proposition :
Dans le cas d'une squence de flux standard (F
0
de signe oppos F

pour tout > 0), le taux


actuariel existe et est unique dans lintervalle [-1, + [.

Cette proposition rsulte directement de la deuxime remarque formule en fin du 1-b) :
dans l'intervalle [-1, + [, la courbe reprsentative de VP
F
(r) coupe l'axe des abscisses en un

6
Aux frais et commissions prs qui interviennent dans le calcul du taux actuariel et non du taux dintrt (cf.
section 5 infra).
point et un seul r* (cf. les figures 9-a et 9-b), qui correspond donc au taux actuariel, unique,
compris entre -100% et + .
Lexistence et lunicit du taux actuariel, dmontr ici dans le cas particulier de squences
standard, prvaut dans le cas plus gnral de flux de signes non alterns (tous les
F

pour < sont de mme signe et de signe oppos aux F

pour > ).
Dans le cas de squences de flux de signes alterns, il peut exister plusieurs valeurs du taux
d'actualisation qui annulent la valeur nette prsente de la squence, ou aucune (selon la rgle
de Descartes). Le cas de flux de signe alterns se pose concrtement pour certains produits
hybrides dpargne et de crdit (tel que lpargne logement en France).

Le taux actuariel sinterprte laide de la notion de taux dintrt. Considrons une squence
standard reprsentative dun investissement : {F

}
=0, t
1,
,t
N
avec F
0
<0 et les F
ti
0 pour t
i

>0. Le taux actuariel de cette squence est le taux dintrt dun prt dun capital C = - F
0
qui
donnerait lieu lchancier de remboursements (capital + intrts) compos de F
t1
,

F
t2
. . . F
tN
.
Dans le cas dun investissement, le taux actuariel exprime une rentabilit alors que, dans le
cas dun financement, il sagit dun cot.



b) Calcul du taux actuariel
Dans le cas gnral, le calcul du taux actuariel ncessite la rsolution de l'quation (10) :
F
0
+

=
+
n
1
t
t
*) 1 (

r
F
= 0 ; les F

sont donns et l'inconnue est r*.


Cette quation na en gnral pas de solution analytique . Ds lors, dans la plupart des cas, la
solution fait appel une mthode numrique. Le calcul ncessite des itrations successives,
encadrant de plus en plus prs la ou les solutions lorsqu'elle(s) existe(nt), avec une prcision
donne. Une calculatrice ou un ordinateur est alors souvent indispensable (leur utilisation est
brivement dcrite en Annexe).
Dans ce qui suit, nous nous bornerons tudier quelques squences type de flux
galement espacs (t
i
= i pour i = 1,,n).
Squence type 1 : squence de flux constants {- x, y, y ,, y} avec x et y de mme signe.
L'quation (10) se simplifie alors en : -x +

=
+
n
1
*) 1 (

r
y
= 0 , soit encore :

=
+
n
1
*) 1 (
1

r
=
r
r
n
+ *) 1 ( 1
= x / y
La valeur de r* se dduit alors d'une simple inspection des tables A2 (cf Annexe).

Squence type 2 : squence deux flux{-x, y} o x et y sont de mme signe. Son taux
actuariel, est (y-x)/x. En effet un prt dun capital x, sur un an, au taux dintrt =
x
x y
,
gnre des intrts y-x qui sajoutent au capital x pour donner le flux terminal (y-x)+x = y : ce
prt engendre bien la squence {-x, y}.
On vrifie que la solution de (10) confirme le rsultat intuitif ; en effet (10) s'crit :
x + y/(1 + r*) = 0, d'o r* = (y-x)/x.

Squence type 3 : squence in fine : {-x, y
,
,y , y + x}, o x et y sont de mme signe.
Son taux actuariel est y/x. En effet un prt dun capital x sur la base dun taux dintrt =
x
y
,
qui est rembours en bloc au terme de n annes (gnrant ainsi, tous les ans pendant n annes,
un montant y dintrts) engendre bien la squence 3.
La dmonstration mathmatique confirme lintuition.
En effet, (10) scrit : 0 = - x + y

=
+
1 - n
1
*) 1 (
1

r
+
n
r
x y
*) 1 ( +
+
= - x + y

=
+
n
1
*) 1 (
1

r
+
n
r
x
*) 1 ( +

= - x[1 - (1+ r*)
-n
]+ y[
*
*) 1 ( 1
r
r
n
+
]
Soit 0 = - x +
* r
y
, ce qui dmontre le rsultat.
Squence type 4 : rente perptuelle engendrant ( x, y, y, , y, linfini). Son taux
actuariel est encore
x
y
.
En effet, le prt dun capital x qui nest jamais rembours, sur la base dun taux dintrt =
x
y
,
(gnrant ainsi, tous les ans et indfiniment, un montant y dintrts) engendre bien la
squence 4.
On vrifie que le taux actuariel de la squence 4 concide avec ce taux en rsolvant
lquation :
0 = x +
( ) * * 1
1
r
y
x
r
y
i
i
+ =
+

=
, do r* =
x
y

(On utilise le fait que
( ) *
1
* 1
1
1
r r
i
i
=
+

=
; cf. la relation A4 de lannexe 1).
La squence 4 est celle dune rente perptuelle ; y sinterprte comme le montant des intrts
verss chaque priode, jusqu' l'infini, pour une mise de fonds initiale de x.

3. Application au choix des investissements : les critres de la VNP et du TRI

Les mthodes et les concepts dvelopps dans les deux paragraphes prcdents servent de
fondement ltude des investissements et aux critres de la Valeur Nette Prsente et du TRI.
a) La Valeur Nette Prsente (VNP) ou Valeur Actuelle nette (VAN)
Un investissement, on la vu, est caractris par la chronique de flux quil gnre :
F
0
, F
t
1
, F
t
2
, . . . , F
t
N

< 0, > 0, . . . . . . . , > 0

La valeur prsente de cette chronique, actualise aujourdhui en t = 0, est appele VNP
(valeur nette prsente) ou valeur actuelle nette (VAN) de linvestissement (cest la formule
(6)):
VNP = VP
F
(r) =

=
+
+
n
t
t
r
F
F
1
) 1 (
0


Rappelons que lon emploie le terme de valeur nette prsente ou valeur actuelle nette pour
indiquer que lon dfalque la mise de fonds initiale F
0
<0.

La VNP dun investissement calcule par la formule (6) reprsente donc le flux de trsorerie
linstant 0, par lequel on peut remplacer tous les flux de trsorerie de cet investissement (y
compris la mise de fonds initiale). Elle reprsente donc le gain net ou laccroissement net
de valeur induit par linvestissement. Ds lors, un investissement ne sera retenu que sil
produit une VNP positive et, entre deux investissements mutuellement exclusifs, on prfrera
celui dont la VNP est la plus leve. Cela permet dnoncer les deux rgles suivantes qui
constituent le critre de la VNP.
Rgle 1 : un investissement ne doit tre retenu que si sa VNP est positive.
Rgle 2 : Entre plusieurs investissements mutuellement exclusifs et non renouvelables, on doit
retenir celui dont la VNP est la plus grande.

La VNP peut tre positive ou ngative selon la valeur du taux d'actualisation, comme le
montre la figure 9-a. Pour que la valeur prsente donne la valeur algbrique du "gain net"
engendr par "l'opration F" ou de la cration de valeur induite par cette opration, encore
faut-il que le taux d'actualisation soit correctement choisi. Quand linvestissement est exempt
de risque (c'est--dire que les flux F

sont certains), ce qui est notre prsomption dans ce


chapitre, le taux dactualisation doit tre gal au taux du march. Ce principe directeur est
cependant insuffisant en pratique pour choisir correctement le taux dactualisation. Nous
avons dj vu les adaptations rendues ncessaires par le fait que le taux dintrt dpend de la
dure du prt-emprunt : la VNP doit tre calcule laide de la formule (9) qui fait intervenir
un taux diffrent pour chaque chance. Des difficults mthodologiques et thoriques plus
srieuses surgissent quand les flux ne peuvent tre considrs exempts de risque et quand le
financement se fait en partie par emprunts et en partie sur fonds propres. Le paragraphe 5 ci-
dessous donnera quelques indications cet gard et la dpendance taux-risque sera au cur de
cet ouvrage.

b) Le taux de rentabilit interne (TRI)
Dfinition : Le TRI (taux de rentabilit interne) dun investissement est le taux actuariel de la
squence de flux (F
0
, F
t
1
, F
t
2
, . . . , F
t
N
) quil gnre. Cest donc le taux r* donne par
lquation (10) que nous reprenons pour mmoire :
(10) VP
F
(r*) =

=
+
+
n
t
t
r
F
F
1
*) 1 (
0

= 0

Le TRI dun investissement est donc le taux dactualisation particulier qui annule sa VNP.
Graphiquement, il correspond au point dintersection de la courbe reprsentative de VP
F
(r) en
fonction de r (cf. figure 10).









Figure 10
VNP









r* r


Le critre du TRI peut se formuler ainsi : un investissement doit tre accept si et seulement si
le TRI de la squence de flux quil gnre est suprieur au taux de rendement minimal r
souhait par l'investisseur. Ce taux r est en gnral gal ou suprieur au taux dintrt que
l'investisseur peut obtenir simplement en plaant ses fonds sur le march.

La justification du critre du TRI est simple dans le cas de la figure 10 (la VNP dcrot
lorsque r augmente) car, dans une telle situation, le critre du TRI est strictement quivalent
celui de la valeur nette prsente (cf. la rgle 1 nonce au paragraphe prcdent). En effet, il
est facile de vrifier sur la figure 10 que la VNP est positive si et seulement si le TRI est
suprieur r, et linvestissement doit tre accept seulement dans ce cas.
En revanche, le TRI ne doit pas tre utilis pour le choix dinvestissement mutuellement
exclusifs, c'est--dire dans le cas o il faut choisir un investissement (au plus) parmi plusieurs.
En effet, on peut se trouver dans la situation de la figure 11 reprsentant la variation des VNP
de deux investissements A et B en fonction du taux dactualisation r.
Dans cet exemple, TRI
B
> TRI
A
; pourtant linvestissement B ne doit tre prfr A que pour
des valeurs du taux dactualisation suprieures r
c
(voir figure 11) puisque, pour des valeurs
infrieures, la VNP de A est suprieure celle de B. La simple connaissance des TRI est donc
insuffisante quand il sagit de comparer deux investissements.
TRI

Figure 11
VNP



o o r
r
c
TRI
A
A TRI
B
B



Par ailleurs, lutilisation du TRI peut poser dautres problmes, tels que la non existence du
TRI ou la multiplicit des TRI, que nous ntudierons pas
7
.

Bien que le taux de rendement interne constitue un critre de choix moins gnral et moins
rigoureux que la valeur nette prsente dont il est driv, il est frquemment utilis car il ne
ncessite pas le choix dun taux dactualisation : en effet, le TRI ne dpend que des flux de
trsorerie gnrs par linvestissement, alors que pour calculer sa valeur prsente il est
ncessaire de fixer, parfois assez arbitrairement, un taux dactualisation (cf. 5 infra).
Remarquons cependant que le TRI doit tre compar un taux minimum requis r qui, en tout
tat de cause, doit tre dtermin.

4. L'interaction investissements-financements et l'effet de levier financier

On tablit ici la distinction, et le lien, entre la rentabilit d'un investissement et celle des
fonds propres engags par les actionnaires pour le financer. Ces deux rentabilits diffrent
quand tout ou une partie de l'investissement est financ par emprunt(s). L'analyse est
conduite, dans un premier temps, partir d'un exemple; des conclusions gnrales en sont
induites, dans un deuxime temps.

a) Exemple introductif d'interaction investissement-financement.
Une entreprise acquiert une usine pour 24 M; la production annuelle de cette usine
engendrera une marge annuelle de 3 M sur 10 ans. Cette marge est calcule comme la
diffrence entre les ventes, dune part, et les diffrents cots de production et de
commercialisation et les impts, dautre part. Les impts sont calculs sur la base de frais
financiers nuls de manire obtenir un rsultat indpendant du financement de
l'investissement.
1

Au terme de 10 ans d'exploitation, lusine pourra tre revendue pour une valeur nette d'impts
(sur les plus-values) de 24 M.
La squence I de flux gnre par cet investissement scrit alors :
I = {-24, 3, 3, .., 3, 27}

Le TRI de cette squence, not r
i
, s'interprte comme la rentabilit "intrinsque" de
l'investissement car les flux I , donc r
i
sont indpendants du financement. On obtient (cf la
squence type 3 du 2-b) :
r
i
= 3/24=12,5%.

Supposons d'abord que l'investissement soit financ exclusivement par des fonds propres
(le capital de lentreprise), ce qui signifie que le dcaissement initial (-24 M) est entirement
assum par les actionnaires et que tous les flux positifs ultrieurs sont encaisss par ceux-ci.
La squence I des flux relatifs l'investissement physique, s'identifie alors la squence A
des flux dcaisss et encaisss par les actionnaires (investissements financiers) : la rentabilit
r
a
des fonds placs par ces derniers est donc gale r
i
c'est--dire au TRI de l'investissement
physique. Ici, r
a
= r
i
= 12,5 %.
Considrons maintenant le cas plus gnral o une partie de l'investissement physique est
financ par emprunt et le complment par des fonds propres. L'investissement physique
caractris par I

donnera lieu ici deux investissements financiers distincts, A et E,
correspondant respectivement aux oprations ralises par les actionnaires et les cranciers.


7
Ces problmes peuvent se poser quand le produit financier gnre une squence de flux de signes alterns
(tels que <0, >0 , <0 ), par exemple dans le cas de lpargne-logement qui constitue un produit hybride dpargne
(investissement)- crdit.
1
Exemple de calcul de cette "marge" :
Supposons les ventes annuelles de 10 M ; les cots des matires, de production et de commercialisation de
6,484 M par an ; les frais financiers nuls ; la dotation aux amortissements de 2 M par an sur 10 ans ; le taux
d'imposition de 34 %.
La marge avant impts, appele excdent brut d'exploitation (E.B.E.) = 10 - 6,484 = 3,516 M/an.
Le bnfice avant impts = E.B.E. - dotation aux amortissements = 3,516 - 2 = 1,516 M/an.
Les impts = 0,34 1,516 = 0,516 M/an
La marge nette d'impts (gnratrice du flux de trsorerie) = 3,516 - 0,516 = 3 M/an.



La squence A reprsentant l'investissement des actionnaires diffrera alors de I et de ce fait,
r
a
(taux actuariel de A) diffrera de la rentabilit "intrinsque" r
i
(taux actuariel de I).

Supposons par exemple qu'un tiers de l'investissement soit financ par un emprunt de 8 M
sur 10 ans, remboursable in fine au taux annuel de 10 % ; la squence de flux induite par
l'emprunt pour l'entreprise, sera :
E = {+8, 0.8, 0.8, . . . . , 0.8, 8.8}
(E est la squence pour le(s) crancier(s) et E la squence pour lentreprise).

Par ailleurs, si l'entreprise est bnficiaire et soumise limpt sur les socits au taux de
34%, elle conomisera 0,80 0,34=0,272 M d'impts chaque anne par rapport la situation
o elle ne paie pas de frais financiers (puisque ces derniers sont dductibles du bnfice
imposable). Les frais financiers induisent donc une squence {0, 0.272, 0.272, . . . . , 0.272,
0.272 } d'conomies d'impts et tout se passe pour lentreprise comme si le taux des frais
financiers tait gal (1 - 0,34) 8% = 5,28%.
La squence de flux pour les actionnaires en rsulte :
instant 0 = -(24 - 8) = - 16 M
annes 1 9 = 3 - 0,8 + 0,272 = 2,472 M
anne 10 = 27 - 8,8 + 0,272 = 18,472 M
Ou encore : A = {- 16, 2.472, . . ., 2.472, 18.472}.

Le taux actuariel de la squence de flux A reprsente la rentabilit r
a
des fonds propres. Ici,
r
a
=
16
472 , 2
=15,45% (cest encore une squence type 3). Il est dans cet exemple suprieur la
rentabilit "intrinsque" r
i
de l'investissement (12,5%).

Ce rsultat se retrouve en crivant que l'investissement dgage une rentabilit "intrinsque" de
12,5% qui permet, d'une part de rmunrer la dette qui le finance pour un tiers au taux aprs
impt de (1-0,34) 10% = 6,6% et d'autre part de rmunrer les actionnaires qui en financent
les deux tiers, au taux de 15,45% ; en effet : 12,5% = 1/3 6,6% + 2/3 15,45%.




b).- Gnralisation et effet de levier
L'galit prcdente se gnralise
8
en :
(11) r
i
= e (1 ) r
d
+ (1-e) r
a

o :
r
i
= taux de rentabilit interne de l'investissement (taux actuariel de I) ;
= taux d'impt sur les socits (34% exemple);
r
d
= cot de la dette avant impt (taux actuariel de E) ;
e = part de l'endettement dans le financement (e [0, 1])
9
;
(1 e) = part des fonds propres ((1 e) [0, 1]);
r
a
= taux de rentabilit des fonds propres investis dans lopration (taux actuariel de A).

Dans lexemple du paragraphe prcdent, on avait :
r
i
= 12,5% ; r
d
= 10% ; e = 1/3 ; = 0,34 ; r
a
= 15,45% et lon vrifie encore que:
12,5% =
3
1
0,66 10% +
3
2
15,45% .

Par ailleurs, la formule (11) implique :
(12) r
a
= r
i
+
e
e
1
(r
i
(1-) r
d
)

Cette relation peut s'crire ex-post ou ex-ante. Dans ce dernier cas, r
i
et r
a
sont en gnral
alatoires.
La relation (12) conduit directement la proposition qui exprime ce qu'il est convenu
d'appeler l'effet de levier financier.

Proposition : leffet de levier financier
(i) Le taux de rentabilit des fonds propres augmente avec la part e d'endettement qui finance
l'investissement si et seulement si r
i
> (1 ) r
d
.
(ii) Dans le cas o r
i
est alatoire, r
a
est alatoire et l'on obtient :
E(r
a
) croit avec e si et seulement si E(r
i
) > (1 ) E(r
d
) o E dnote lesprance.
Variance(r
a
), c'est--dire le risque entachant r
a
, crot avec lendettement e.

Dmonstration :
(i) ainsi que la premire partie de (ii) rsultent directement de (12) car
e
e
1
crot avec e.

8
On peut montrer que la relation (11) est exacte si la part de l'endettement reste constante tout le long de la vie
de l'investissement, ce qui est le cas de notre exemple (emprunt de mme "profil" que l'investissement), et
seulement approximative dans le cas de squences E et I de profils diffrents.
9
Pour un investissement physique effectu par une firme existante, la part de lendettement peut atteindre 100%.
Pour lensemble de la firme, qui doit lgalement avoir un capital, lintervalle pour e est [0, 1[.
La deuxime partie de (ii) rsulte aussi de (12) puisque celle-ci implique :
Variance (r
a
) = (1+
e
e
1
)
2
Variance (r
i
) qui crot avec e.

Remarques :
- Dans l'hypothse d'un endettement nul, E, e et les frais financiers sont nuls ; I = A et r
a
=
r
i
: les flux de "l'investissement physique" ne sont pas partags mais entirement capts par
les actionnaires.
L'investissement "primaire" ou "physique" caractris par I n'est pas ncessairement un
investissement industriel comme dans l'exemple numrique du paragraphe prcdent. Il peut
s'agir, entre autres, d'un investissement immobilier ou mme financier (acquisition de titres)
financ en partie avec de la dette et en partie par des fonds propres. Quand I est lui-mme
financier, sa qualification dinvestissement physique nest pas adapte et il est prfrable
de lappeler investissement primaire .

5. Quelques repres pour le choix dun taux dactualisation

De faon gnrale, le taux dactualisation appliquer un investissement dtermin est le
taux minimum de rentabilit aprs impt exig de cet investissement. Ce taux doit permettre
une rmunration normale des capitaux qui financent linvestissement. Le problme de la
dtermination dun tel taux, appel cot du capital (pour des raisons qui apparatront plus
clairement dans ce qui suit) est trs dlicat, et nous nous bornerons ici donner quelques
repres.
a). Supposons dabord que lon puisse ngliger lala entachant les flux de linvestissement
considr. Deux cas peuvent alors se prsenter :
- Dans le premier, linvestissement est financ en totalit par lemprunt : on utilisera alors
comme taux dactualisation le cot, net dimpt, des emprunts contracts, cest--dire (1 )
taux dintrt ; le taux dintrt est celui du crdit ou des obligations dont la dure et le
profil sont analogues aux besoins de financement gnrs par linvestissement. Il est
important de noter que le taux appliquer est gal au cot du financement net dimpt car les
frais financiers sont dductibles des bnfices imposables : lconomie dimpt est ainsi prise
en compte au niveau du taux dintrt (soit, pour un taux dimposition gal 34 %, 0,66
taux dintrt sur la dette).
- Dans le deuxime cas, des fonds propres sont disponibles, mais leur affectation au
financement de linvestissement considr prive lentreprise de certains placements ou
lempche de raliser certains autres investissements. Pour que linvestissement considr
mrite dtre entrepris, il faut donc que sa rentabilit, aprs impt, soit suprieure celle du
placement alternatif le plus rmunrateur, que lon appelle le cot dopportunit du projet ; ce
dernier est le taux dactualisation appropri pour le projet considr.

b) Les rsultats prcdents sont valides si les flux sont connus avec certitude. Cette hypothse
tant le plus souvent irraliste
10
, les rgles de dcision prcdemment indiques doivent tre
adaptes un contexte dincertitude.
On peut poser quelques principes directeurs pour le choix du taux dactualisation quand les
alas ne peuvent pas tre ngligs.
On calcule la valeur prsente des flux esprs en utilisant un taux dactualisation dautant
plus lev que lala qui affecte les flux est lev.
Ce taux dactualisation sanalyse comme un taux dintrt major dune prime de risque.
Par ailleurs, une partie de linvestissement doit tre financ sur fonds propres. Le rle des
fonds propres est dassumer lessentiel du risque et donc, en contrepartie, lesprance de
leur taux de rmunration doit tre plus forte que celle de la dette. En fait, contrairement
une ide reue fonde sur une conception comptable errone et non financire, les fonds
propres ne sont pas gratuits ; ils sont en fait plus chers que la dette.

Supposons que linvestissement soit financ par des emprunts et des fonds propres dans une
proportion e et (1-e) respectivement ; notons i le taux dintrt de la dette, donc (1-)i son
cot net dimpt, et r
FP
le cot des fonds propres, ce dernier tant le taux de rentabilit
minimum exig par les actionnaires.
Linvestissement ne devra alors tre entrepris qu la condition que sa rentabilit lui permette,
au moins, de rmunrer lemprunt qui le finance au taux (1- ) i et les fonds propres au taux
r
FP
. Compte tenu des poids respectifs de la dette et des fonds propres, la rentabilit minimum
que linvestissement doit dgager, c'est--dire le taux dactualisation utiliser, est le cot
moyen pondr du capital , cmpc (connu souvent sous lacronyme anglais wacc, weighted
average cost of capital), qui scrit :


10
Mme quand il sagit de prts taux fixes, souvent affects dun risque de dfaut.
cmpc = e (1- ) i + (1-e) r
FP


Exemple :
Considrons lentreprise qui respecte un ratio fonds propres sur actifs gal 2/3. Compte
tenu des alas qui entachent ses rsultats, ses actionnaires exigent une rentabilit nette des
fonds propres de 15%. Le taux de crdit moyen et long terme est gal 9,1%, et limpt sur
le bnfice 34%. Le taux dactualisation utilis par cette entreprise pour le choix de ses
investissements est alors :
cmpc = (2/3) 0,15 + (1/3) 0,66 0,091 12 %

Terminons par deux remarques importantes destines viter des confusions.
- Le cot des fonds propres r
FP
est dautant plus lev que le risque qui entache les fonds
propres est important ; comme ce risque augmente avec lendettement e (cf. la proposition
concernant leffet de levier), r
FP
est une fonction de e. Cette dpendance est trop souvent
oublie quand la formule du cmpc est applique mcaniquement.
11

Le cot des fonds propres r
FP
qui est un minimum requis, ne doit pas tre confondu avec la
rentabilit des fonds propres r
a
telle quelle apparat dans la formule (11) du levier (avec i =
r
d
): TRI = e (1- ) i + (1-e) r
a
. Dans cette formule r
a
rsulte du TRI. En fait, cest parce que
r
a
doit tre suprieur r
FP
que le TRI doit tre suprieur au cmpc, donc que le taux
dactualisation pertinent est le cmpc !

6. Linflation, les flux et les taux rels et nominaux
Aprs avoir dfini les notions fondamentales de flux rel et de taux rel, nous rexaminerons
les techniques dactualisation pour les rendre plus aisment applicables au contexte dune
dprciation montaire.

a/ Flux deuros constants et taux rel
Jusqu prsent, nous avons considr des squences F
0,
F
1
, , F
n
de flux deuros courants
(ou nominaux) et avons procd leur actualisation avec le taux nominal not r, par
exemple un taux de march :
n
r
F
r
F
r
F n
) 1 (
...
) 1 (

1
F

2 0
2 1
+
+ +
+
+
+
+


11
La spcification de la forme de la fonction r
FP
(e) sort du cadre de cet ouvrage. Voir Pochadunou ????
Supposons maintenant que le taux dinflation venir soit gal ; alors :
- F
1
euros dans une priode auront le mme pouvoir dachat que
+
=
1
1
1
F
f
euros aujourdhui ;
- F
2
euros dans 2 priodes auront le mme pouvoir dachat que
( )
2
2
2
1 +
=
F
f
euros
aujourdhui ;
- - - - -
- F
n
euros dans n priodes auront le mme pouvoir dachat que
( )
n
n
n
F
f
+
=
1
euros
aujourdhui.

On est donc conduit dfinir une squence de flux ajuste de la dprciation montaire :
Dfinition :
Partons de la chronique F
0,
F
1
, , F
n
et du taux dinflation (suppos constant dans le
temps) et dfinissons une nouvelle squence f
0
, f
1
,, f
i
,, f
n
par les formules suivantes :
n n t t
F
f
F
f
F
f F f
) 1 (

;...;
) 1 (

;...;
1

;
n t 1
1 0 0
+

+

La squence f
0
, f
1
,, f
i
,, f
n
ainsi dfinie sappelle la squence deuros constants (ou
flux rels) correspondant la chronique deuros courants (ou flux nominaux) F
0,
F
1
, ,
F
n
et au taux dinflation .

Par ailleurs, de mme que lon ajuste les flux nominaux pour obtenir les flux rels, on ajuste
le taux nominal pour obtenir un taux rel hors effet dinflation.
Considrons un investissement ou un prt de 1 sur une priode accord au taux (nominal) r
caractris par la squence deux flux deuros courants (1 , 1+r ), soit :
(1 ,
+
+
1
1 r
) en termes rels.
La rentabilit relle de cet investissement est le TRI de la squence relle (et non
nominale), c'est--dire
+
+
1
1 r
1 ; on est donc conduit la dfinition :

Dfinition : Le taux rel k est dfini partir du taux nominal r et du taux dinflation par la
relation :
(13)
+
+
= +
1
1
1
r
k

b) Lactualisation dans un contexte inflationniste

Ecrivons la valeur prsente dune squence quelconque de flux nominaux (F
0,
F
1
, , F
n
)

:
) 1 (

...
) 1 (

1
) (
2
2 1
0
r
F
r
F
r
F
F r VP
n
n
F
+
+ +
+
+
+
+ =
Ou, de manire quivalente :
n n
n
n
F
r
F
r
F
r
F
F r VP
) 1 /( ) 1 (
) 1 /(
...
) 1 /( ) 1 (
) 1 ( /
) 1 /( ) 1 (
) 1 /(
) (
2 2
2
2 1
0

+ +
+
+ +
+ +
+
+
+ +
+
+ =
=
n
n
f
r
f
f
|
.
|

\
|
+
+
+ +
+
+
+

1
r 1

...
1
1
1
0
=
n
n
k
f
k
f
f
) 1 (

...
1
1
0
+
+ +
+
+ = ) (k VP
f

Par consquent la valeur prsente de (F
0,
F
1
, , F
n
) actualise au taux nominal r est
galement la valeur de (f
0
, f
1
,,f
n
) actualise au taux k =
+
+
1
1 r
1.

Notons que la relation
+
+
= +
1
1
1
r
k implique, pour de faibles valeurs de (et de k), que k est
approximativement gal r ; le taux k est appel taux dintrt rel car il mesure le taux
dintrt net de la dprciation montaire.
Par exemple si r = 5% et = 3%,
03 , 1
05 , 1
1 = + k , donc k = 1,94% 2%.
Les considrations prcdentes sont rsumes dans la proposition suivante :
- Pour un taux dinflation gal , la valeur prsente dune squence de flux deuros
courants actualiss au taux nominal r est gale celle de la squence de flux deuros
constants correspondants actualiss au taux rel 1
1
1

+
+
=

r
k .
- Soit r le TRI nominal dune squence (F
0,
F
1
, , F
n
) deuros courants ; le TRI rel k de la
squence deuros constants (f
0,
f
1
, , f
n
) correspondants est 1
1
1

+
+
=

r
k

En tout tat de cause, il faut viter lerreur (relativement frquente) dactualiser des flux
rels
12
avec un taux dintrt nominal ou de comparer un TRI rel un taux dintrt nominal.


12
Car estims avec une inflation implicitement nulle.

Section IV
Lanalyse des crdits long terme

Aprs quelques dfinitions concernant les taux, nous verrons comment on construit les
tableaux d'amortissement demprunts rembourss par des versements annuels, puis nous
considrerons le cas d'emprunts donnant lieu des versements dont la priodicit est autre
qu'annuelle.

1. Considrations gnrales et dfinitions : taux actuariel et taux dintrt

a) Quelques dfinitions
Lannuit est le versement annuel au moyen duquel l'emprunteur teint sa dette, intrts et
capital, au terme d'un certain nombre d'annes. Quand les versements sont mensuels, ils sont
qualifis de mensualits, quand ils sont trimestriels de trimestrialits et quand ils sont
semestriels de semestrialits. Le terme chance peut qualifier soit le montant du
versement, soit la date prvue pour ce dernier. La priode de rfrence correspond la
priodicit des versements : le trimestre si les versements sont trimestriels, le mois sils sont
mensuels, . Le taux qui est utilis (ou recherch) dans les calculs sera dfini en
consquence : taux trimestriel en cas de trimestrialits, taux mensuel en cas de mensualits,
etc. On lappellera le taux priode pour viter toute confusion avec un taux annualis. Par
ailleurs, pour les oprations plus dun an, les intrts sont capitaliss, donc le taux est
actuariel.

Nous considrons un emprunt qui se droule sur n priodes. L'emprunteur reoit le capital C
l'instant initial t = 0 et les versements ont lieu aux dates t = 1, 2, , n. F
t
reprsente le flux
(dcaissement de l'emprunteur correspondant au remboursement du capital et au paiement des
intrts) la date t. Nous appellerons r le taux d'intrt priode de l'emprunt et C
t
le capital
restant d la date t, aprs le remboursement de la date t.
En faisant abstraction des frais de dossier, des ventuelles commissions et des assurances, la
squence de flux induite par ce crdit, scrit :
F = {-C, F
1
,F
2
,,F
n
}, pour le prteur ;
-F = {+C, -F
1
,-F
2
,,-F
n
}, pour lemprunteur.

Le plus souvent, la banque prlve des frais de dossier et des commissions. En appelant f le
montant global de ces frais prsums prlevs sur le capital prt, et f
i
les frais, commissions
et autres ponctions qui grvent la i
me
chance, le bnficiaire du crdit voit, linstant 0, son
compte crdit de C-f et non de C, et paie F
i
+ f
i
et non F
i
, de sorte que la vritable squence
de flux gnre par lopration est :
F = {-(C-f ), F
1
+ f
1
, F
2
+ f
2
,, F
n
+f
n
}, pour le prteur ;
-F = {C-f, -F
1
- f
1
,-F
2
- f
2
,,-F
n
- f
n
}, pour lemprunteur.

Exemple :
Un prt de 13 010 , rembours sur 2 ans, par semestrialits de 3 500 , qui donne lieu des
frais de dossier de 100 , gnre des squences de flux semestriels qui, pour le prteur,
scrivent:
F = {-13 010, 3 500, 3 500, 3 500, 3 500}, sans les frais,
F = {-12 910, 3 500, 3 500, 3 500, 3 500}, nette des frais.

b) Taux dintrt priode, taux actuariel priode et TRI
Nous avons vu dans la section prcdente quen l'absence de commissions et de frais de
dossiers, le TRI de l'investissement constitu par un prt est gal au taux d'intrt de celui-ci.
En effet, dans le cas de l'emprunt d'un capital C rembours par des annuits F
t
, le taux
d'intrt priode r vrifie :
( ) ( )
0
1

...
1 1

) (
2
2 1
=
+
+ +
+
+
+
+
n F
r
F
r
F
r
F
C r VP
n

Il est donc gal au TRI de la squence F ={-C, F
1
, F
2
,, F
n
}.
En prsence de commissions, frais de dossier et assurances, la squence induite par
lopration est F plutt que F et le taux qui exprime le cot effectif du crdit est le TRI ou
taux actuariel de la squence F, cest dire le taux r* tel que :
( ) ( )
0
* 1

...
* 1 * 1
) ( *) (
n n
2
2 2 1 1
'
=
+
+
+ +
+
+
+
+
+
+
n F
r
f F
r
f F
r
f F
f C r VP
Ce taux r*, appel taux actuariel du crdit, incorpore tous les lments de cot,
contrairement au taux dintrt r . En effet r est toujours le TRI de la squence F qui ne
prend pas en compte les frais, commissions et assurances qui grvent le cot du
financement. De ce fait, r* > r.
Tant r que r* dnotent des taux priode, et leur annualisation sopre laide de la formule
(5-b !!!!!!) de la section II.

Exemple :
Dans lexemple du prt de 13 010 , rembours sur 2 ans, par semestrialits de 3500 , qui
donne lieu des frais de dossier de 100 , le taux dintrt semestriel r est tel que :
0
) 1 (
500 3
) 1 (
500 3
) 1 (
500 3
) 1 (
500 3
010 13
4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
r r r r
, soit r = 3%
Le taux actuariel semestriel r* est tel que :
0
*) 1 (
500 3
*) 1 (
500 3
*) 1 (
500 3
*) 1 (
500 3
910 12
4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
r r r r
, soit r* = 3,32%
Les taux annuels correspondants sont (1,03)
2
1= 6,09% pour le taux dintrt, et (1,0332)
2
1
= 6,75% pour le taux actuariel.

Remarquons enfin que les dfinitions que lon vient de prsenter sont relatives aux
chanciers terme chu (situation habituelle) et non ceux qui donnent lieu des paiements
davance des intrts ou mme de la totalit de lchance. Ces derniers seront analyss au
paragraphe 2-d ci-dessous.

c) Annualisation du taux priode et TEG
Le calcul actuariel effectu partir de lchancier des flux donne un taux priode
correspondant la priode de capitalisation des intrts (dans notre exemple, il sagissait dun
taux semestriel).
Le plus souvent, le taux affich est annualis et le problme est de le convertir en taux
priode. Mais le problme peut se poser dans lautre sens : on part de lchancier de flux
laide duquel on calcule un taux actuariel priode (comme dans ce qui prcde) ; on annualise
ensuite ce taux priode. Les conversions de taux annuels en taux priode et lannualisation du
taux priode se font normalement laide de la relation (5-b) de la section II.
La profession bancaire, toutefois, utilise une autre mthode de conversion que celle exprime
par la relation (5-b). En effet, le taux effectif global (TEG) d'un emprunt rsulte dune formule
dannualisation du taux priode laide de la formule (5-a) qui ne vaut que pour des taux
proportionnels alors quelle est applique dans le contexte de taux actuariels. Par dfinition, le
TEG rsulte en gnral
13
de la formule :
(14) TEG = m r*
o, en conformit avec les notations prcdemment introduites, m reprsente le nombre de
priodes de rfrence contenues dans une anne et r* est le taux actuariel priode qui prend en
compte, en sus du taux d'intrt, le cot de l'assurance dcs invalidit, de l'assurance perte
d'emploi si elle existe, des ventuelles commissions et des frais de dossier.

Il est facile de voir ( partir dun dveloppement en srie) que, pour m > 1 (cest pratiquement
toujours le cas), le TEG minore le vritable cot (actuariel) pour lemprunteur. En effet, m r*
< (1 + r*)
m
1.

Le taux effectif global doit toujours tre un taux annuel. Par consquent, lorsque l'on dsire
calculer le TEG d'une opration dont lchancier est donn et dont les chances ne sont pas
annuelles, il faut commencer par calculer le taux actuariel priode de ce crdit, puis convertir
ce taux priodique en un taux annuel. A contrario, quand la question est de construire un
chancier partir dun TEG donn, on calcule dabord le taux priode partir duquel on
labore lchancier.

Par exemple, lorsque l'on dit que le taux d'un crdit immobilier est de 4,5%, cela sous-entend
que le taux annuel de ce crdit est gal 4,5%. Mais si le client choisit de rembourser sa dette
par des mensualits et non par annuits, il faudra convertir ce taux annuel en un taux mensuel
pour le calcul du tableau d'amortissement. On utilisera donc le taux mensuel proportionnel
4,5% /12 = 0,375 %, ce qui dsavantage le client.


2. Lanalyse de lchancier et le tableau d'amortissement dun prt-emprunt

Le tableau d'amortissement d'un prt comprend les lments suivants, pour chaque priode t
de remboursement :
- Le montant F
t
du versement

13
Pour les crdits immobiliers et destination des professionnels, le TEG sera calcul proportionnellement au
taux actuariel priode, conformment (5-a). La formule (5-b) sapplique en revanche dans dautres contextes de
- Le montant I
t
des intrts inclus dans le versement
- Le montant A
t
de l'amortissement du capital inclus dans le versement (c'est--dire la part
de capital rembourse par le prteur l'aide de son versement)
- Le capital restant d au prteur aprs remboursement de lchance t not C
t
. C'est sur ce
capital, d entre t et t+1, que sont calculs les intrts I
t+1
de lchance t+1.
- Le montant de l'assurance dcs-invalidit, ventuellement.

a- Elaboration de l'chancier d'un emprunt
Nous supposons ici, provisoirement, quil n'y a ni frais ni assurances relatives l'emprunt et
que les intrts sont pays terme choir.
A la date t = 0, l'emprunteur encaisse le capital C donc F
0
= C et le capital d initialement ,
C
0
, est donc gal C.
Pour chaque chance t suivante, le versement F
t
se dcompose en deux parties : F
t
= I
t
+ A
t
:
- Les intrts pour la priode (t-1 , t): I
t
= r C
t-1

Le remboursement A
t,
(partiel ou total) du capital restant d :
A
t
= F
t
- I
t
= F
t
- r C
t-1

Par ailleurs, C
t
= C
t-1
- A
t
(capital restant d la date t = capital restant d la date (t-1) -
remboursement effectu la date t).
Rappelons que r dsigne un taux priode et remarquons que le capital restant d entre les
dates t-1 et t est gal C
t-1
et est infrieur C puisquune partie a dj t rembourse par les
versements aux dates comprises entre 1 et t-1. Cest donc sur le montant C
t-1
et non pas sur C
que sont calculs les intrts relatifs la priode (t-1, t), pays en t.
Remarquons galement que cet algorithme permet de calculer tous les I
t
, A
t
et C
t
de
proche en proche, comme le montre le tableau damortissement ci-dessous (construit en
partant de t = 0 puis en descendant le temps jusqu t = n et en remplissant chaque ligne de
gauche droite).


Date Total payer
F
t


dont intrts I
t

Dont amortissement du capital pour la
priode A
t
Capital restant
d C
t
t = 0 0 0 0 C
0
=C
t = 1
F
1

I
1
= r C
0
A
1
=F
1
I
1
C
1
= C
0
-A
1

t = 2
F
2

I
2
= r C
1
A
2
=F
2
I
2
C
2
= C
1
-A
2


calcul du TEG.
. . . . .
t
F
t

I
t
= r C
t-1
A
t
=F
t
I
t
C
t
= C
t-1
-A
t


t = n
F
n

I
n
= r C
n-1
A
n
=F
n
I
n
C
n
= C
n-1
-A
n
=0 !

Exemple :
Le tableau d'amortissement d'un emprunt de 13 010 euros au taux semestriel de 3%,
rembours en 4 semestrialits de 3 500 euros, se prsente comme suit :
Date Montant
Echance

Intrts : I
t
Remboursement du
capital : A
t


Capital restant d : C
t
t = 0 0 13 010
t = 1 3500 13 010 3% = 390,30 3 500 390,30 = 3 109,70 13 010 3 109,70 = 9 900,30
t = 2 3500 9 900,30 3% = 297,00 3 500 297,00 = 3 203,00 9 900,30 3 203 = 6 697,30
t = 3 3500 6 697,30 3% = 200,92 3 500 200,92 = 3 299,08 6 697,30 3299,08 = 3 398,22
t = 4 3500 3 398,22 3% = 101,95 3 500 101,95= 3 398,05 3 398,05 - 3398,22 0
14


On aura remarqu quau terme de la dernire chance, le capital restant d C
n
, calcul de
proche en proche selon lalgorithme prcdemment dcrit, est nul. Ce rsultat, clairement
ncessaire la cohrence de la procdure, nest pas vident sur le plan strictement
mathmatique. Il rsulte dune proprit plus gnrale du capital restant d, C
t
, une
chance quelconque t . Nous allons noncer et dmontrer cette proprit aprs avoir prsent
quelques formules gnrales concernant lvolution du capital restant d.
Considrons un prt qui donne lieu la squence de flux {-C, F
1
,F
2
,,F
n
}.
Rappelons que son taux dintrt r, par dfinition, est tel que : C= C
0
=
( )

=
+
n
t
t
r
Ft
1
1

.
Par ailleurs, C
0
= C et le remboursement du principal de la t
me
chance est : A
t
= F
t
r C
t-1
,
de sorte que :
C
t
= C
t-1
A
t
= C
t-1
(F
t
r C
t-1
), do:
(15) C
t
= (1+r) C
t-1
F
t

Connaissant les chances F
t
, cette dernire relation permet de calculer tous les C
t
de proche
en proche (en partant de C
0
= C).
On peut alors noncer la proposition suivante.

Proposition :
Le capital restant d juste aprs une chance quelconque t (0 t n) est gal la valeur
prsente en t des chances encore dues, lactualisation tant effectue au taux r du crdit :
(16) C
t
=
( ) ( )
t n
t
r
F
r
F
r
F n t

+
+
+ +
+
+
+
+
1

...
1 1

2
2 1


Dmonstration :
Procdons par rcurrence. La relation (16) est vraie pour t = 0, par dfinition de r. Supposons
quelle soit vraie lordre t-1 :
C
t-1
=
( ) ( )
0
1

...
1 1

1 2
1
=
+
+ +
+
+
+
+
+
t n
t
r
F
r
F
r
F n t

Or, daprs (15) :
C
t
= (1+r) C
t-1
F
t
, soit: C
t
= (1+r) (
( ) ( )
1 2
1
1

...
1 1

+
+
+
+ +
+
+
+
t n
t
r
F
r
F
r
F n t
) F
t
; donc :
C
t
=
( ) ( )
t n
t
r
F
r
F
r
F n t

+
+
+ +
+
+
+
+
1

...
1 1

2
2 1
; et la relation (16) est vraie lordre t, ce qui
dmontre la proposition.

Remarquons quaprs le remboursement de la dernire chance aucun paiement ne reste du,
donc C
n
= 0.

b- Profils usuels de remboursement
Le remboursement in fine
Le capital emprunt est rembours en une seule fois, la date finale. En revanche, des intrts
sont pays chaque priode.
Dans le cas d'intrts terme chu
15
, le diagramme des flux pour l'emprunteur est le suivant :

Figure 12








14
L'on n'obtient pas tout fait 0 la fin, du fait des arrondis.
15
Le crdit (moins frquent) intrts terme choir gnre la squence: {C-rC, -rC, -rC, , -rC, -C}.
+C
- r C - r C - r C
t
0
n
- C (1+ r)




Ce qui correspond la squence de flux : {+C, -rC, -rC, , -rC, -C(1+r)}
Nous verrons, au chapitre 4, que les obligations sont en gnral des emprunts in fine intrts
pays terme chu, ce qui correspond ce cas de figure.

Emprunt amortissement constant (annuits dcroissantes)
Le capital restant d est rembours en fractions constantes : chaque date t, une fraction (C/n)
est donc rembourse. Ds lors, les valeurs du capital restant d sont :

t = 0 t = 1 t = 2 t t = n
C
0
=C C
1
=C C/n C
2
=C

2C/n C
t
=C t C/n C nC/n = 0

Les intrts successifs sen dduisent : I
t
=rC(1-(t-1)/n) ; et les chances en rsultent : F
t
=I
t
+C/n.
:
Soit un crdit ayant le profil suivant :
Montant emprunt 1 000 000 euros ;
Taux annuel : 5% ;
Amortissement annuel constant du capital ;
Remboursement par 4 annuits terme chu (en fin de priode).
Le tableau damortissement se prsente comme suit :
Date Total payer Amortissement
du capital
Intrts Capital restant d
0 1 000 000
1 300 000 250 000 50 000 750 000
2 287 500 250 000 37 500 500 000
3 275 000 250 000 25 000 250 000
4 262 500 250 000 12 500 0


Remboursement chances constantes
La grille damortissement est calcule de sorte que les versements F
t
soient tous gaux une
constante F. Ds lors, le montant constant de lchance (remboursement du capital +
intrts) est li au capital emprunt C, au taux priode r, et au nombre de priodes n, par la
relation :
n
r
C r
F

+
=
) 1 ( 1

En effet, comme on la vu prcdemment, la valeur actualise au taux r de la squence de
versements est gale au capital emprunt : C =F

=
+
n
t
t
r
1
) 1 (
1
=F.
r
r
n
+ ) 1 ( 1

Do:
n
r
C r
F

+
=
) 1 ( 1

Exemple :
Soit un prt de 200 000 euros, semestrialits constantes payes terme chu, de taux dintrt
5,35%. Le remboursement se fait sur 10 semestres. Le diagramme des flux est le suivant :









Soit r =5,35% le taux semestriel demprunt.
La valeur prsente actualise au taux r de la squence de semestrialits est gale au capital
emprunt. On a donc : 200 000 =

=
+
n
t
t
1
%) 35 , 5 1 (
1
a = 7,59 a
do a = 200 000/7,59 = 26 342,98 euros.
Le tableau damortissement stablit donc ainsi :
Date total payer Intrts amortissement
du capital
capital restant
d
0 200 000,00
1 26 342,98 10 700,00 15 642,98 184 357,02
2 26 342,98 9 863,10 16 479,88 167 877,14
3 26 342,98 8 981,43 17 361,55 150 515,59
4 26 342,98 8 052,58 18 290,40 132 225,19
5 26 342,98 7 074,05 19 268,93 112 956,26
6 26 342,98 6 043,16 20 299,82 92 656,44
+200 000
- -a - -a - -a
t
0
10
- a
3 2 1
7 26 342,98 4 957,12 21 385,86 71 270,58
8 26 342,98 3 812,98 22 530,00 48 740,57
9 26 342,98 2 607,62 23 735,36 25 005,22
10 26 342,98 1 337,78 25 005,20 0,0

c- Prise en compte de l'assurance dcs-invalidit et des autres frais relatifs un emprunt

Lorsque l'emprunteur souscrit une assurance dcs-invalidit de taux i, chaque priode, une
prime dassurance proportionnelle, gale i fois le capital restant d, vient sajouter aux
intrts. En fait, tout se passe comme si le taux d'emprunt r tait major de +i. On obtient un
taux d'emprunt "assurance comprise" gal (r+i) qui est alors le taux actuariel de la squence
F. Le tableau d'amortissement se prsente comme suit :

Date Total payer pour la
priode F
t
*

dont intrts I
t

dont amortissement
du capital A
t

dont
assurance

Capital restant
d C
t
t = 0 0 0 0 C
0
= C
t = 1 F
1
r C
0
F
1
r C
0
i C
0
C
1

t F
t
r C
t-1
F
t
r C
t-1
i C
t-1
C
t

t + 1 F
t+1
r C
t
F
t+1
r C
t
i C
t
C
t+1


t = n F
n
r C
n-1
F
n
r C
n-1
i C
n-1
0


d- Le cas des barmes terme choir
Les chanciers que lon vient de prsenter sont relatifs des barmes terme chu
(situation normale). Dans le cas particulier des prts-emprunts terme choir , les
chances sont payes davance et, en faisant abstraction des commissions et frais, la vraie
squence de flux pour lemprunteur est :
F={C-F
1
, ,-F
2
,,-F
n
}
Date du flux : 0 1 n-1
Le taux dintrt r est toujours calcul partir de la squence F ={C, -F
1
, ,-F
2
,,-F
n
} :
( ) ( )
0
1

...
1 1

) (
2
2 1
=
+
+ +
+
+
+
+
n F
r
F
r
F
r
F
C r VP
n

alors que le taux actuariel r* est calcul laide de la vraie squence F :
( ) ( )
0
* 1

...
* 1 * 1

) ( *) (
1
n
2
3
1 '
21
=
+
+ +
+
+
+
+
n F
r
F
r
F
r
F
F C r VP
Le tableau damortissement de lemprunt terme choir est tabli laide du taux dintrt r,
comme sil tait terme chu, et se prsente de faon identique ce dernier.




Annexe 1
Progressions gomtriques et actualisation

Les calculs financiers faisant intervenir des flux sur plusieurs priodes font souvent appel aux
proprits des suites (ou progressions) gomtriques.
Dans une suite gomtrique chaque lment se dduit du prcdent par lapplication dun
coefficient multiplicatif constant appel la raison de la progression. Ainsi, une progression
gomtrique de premier terme a et de raison q scrit : a, aq, aq
2
,, aq
n-1
, aq
n
,le (n+1)
me

terme (aq
n
) sobtenant partir du n
me
(aq
n-1
) par multiplication de ce dernier par la constante
q.

La somme S
n
des n premiers termes dune progression gomtrique dont le premier terme est
a et la raison q est :
(A1)
q
q
a aq aq aq a S
n
termes n
n
n

= + + +

1
1
...
1 2
4 4 4 4 3 4 4 4 4 2 1

En effet :
S
n
= a+aq++aq
n-1
;
donc :
qS
n
= aq+aq
2+
+...+ aq
n
;
En soustrayant la deuxime galit de la premire, il vient :
S
n
(1-q) = a-aq
n
; do :
q
q
a S
n
n

=
1
1
.

Considrons, en particulier, la valeur prsente dune squence de flux de 1 par an sur n
annes:
( ) ( ) ( )
n
r r r +
+ +
+
+
+ 1
1
...
1
1
1
1
2
.
Il sagit de la somme des n premiers termes dune progression gomtrique dont le premier
terme et la raison sont tous deux gaux
( ) r + 1
1
. (A1) conduit alors :
(A2)
( ) r
r
r
n n
i
i

=
+
=
+

) 1 ( 1
1
1
1

Exemple :
1000 + 1 0001,01+ 1 000(1.01)
2

+

+1 000(1.01)
11

=
( )
683 12
01 1 1
01 1 1
000 1
12
=

,
,
.
Le capital constitu au terme dune anne (valeur acquise) dans le cadre dun plan dpargne
o le taux dintrt mensuel est de 1% et o les versements sont de 1 000 la fin de chaque
mois est donc gal 12 683.

La relation (A1) donnant le somme des n premiers termes dune progression gomtrique
permet, par un passage la limite, de calculer cette somme quand le nombre de termes est
infini, condition que la raison soit infrieure un ; en effet, quand q < 1, q
n
tend vers zro
quand n tend vers linfini, et la somme S
n
=
q
q
a
n

1
1
tend vers
q
a
1
; soit :
(A3) Lim
n
(S
n
) S

=
q
a
1

Un tel calcul se prsente quand on considre une rente perptuelle qui donne un coupon
annuel constant a jusqu linfini. Pour un taux dactualisation gal r, sa valeur est :
V(r) =
( ) ( ) r
a
r
r
a
r
a
r
a
r
a
n
=
+

+
= +
+
+ +
+
+
+
1
1
1
1
...
1
...
1 1
2

En particulier :
(A4)
( ) r r
i
i
1
1
1
1
=
+

=


Exemple :
( ) ( ) ( )
...
05 , 1
1000
...
05 , 1
1000
05 , 1
1000
05 , 1
1000
3 2
+ + + + + =
n
S =
05 , 0
1000
= 20 000.
Si le taux dintrt est gal 5%, la valeur dune rente perptuelle donnant un coupon de 1000
par an est donc gale S

= 20 000 .



Annexe 2
Utilisation des tables financires et des tableurs pour les calculs dactualisation

1. Tables financires

a) Calculs de valeurs prsentes
Les tables A1 et A2, prsentes la fin de louvrage, donnent les coefficients d'actualisation
pour diffrentes valeurs du taux dactualisation r et diffrentes chances n. Dans la table A1,
chaque ligne correspond une priode n, et chaque colonne un taux d'intrt r. La valeur de
n
r) 1 (
1
+
est inscrite l'intersection d'une ligne et d'une colonne. Les termes de la somme de la
formule (6) se calculent alors un par un.
Pour dterminer par exemple la valeur prsente de {-50, 6, 6, 6, 56} actualise au taux de 6%,
il faut lire l'intersection de la sixime colonne (taux = 6%) et des lignes 1 4 respectivement
les coefficients 1/(1,06)
1
, 1/(1,06)
2
, 1/(1,06)
3
et 1/(1,06)
4
. On obtient ainsi une valeur nette
prsente de :
- 50 + 6 0,9434 + 6 0,89 + 6 0,8396 + 56 0,7921 = 10,396.
Dans le cas de flux constants, on prfrera utiliser les tables A2 qui donnent, l'intersection
de la ligne n et de la colonne r, la valeur de
( ) r
r
r
n n
i
i

=
+
=
+

) 1 ( 1
1
1
1
, cf. quation (A2),
annexe prcdente).
Par exemple, les tables A2 indiquent que
( )

=
10
1
1 , 1
1
i
i
= 6,1446 . Ds lors, la valeur prsente de la
squence de flux : { }
4 4 4 4 3 4 4 4 4 2 1
fois 10
360 ..., 360, 200, 1 , actualise au taux de 10%, est gale :
- 1200 + 360 6,1446 = 1 012,056.

b) Calcul dun taux actuariel par interpolation, laide des tables.
Quand on ne dispose ni dune calculatrice ni dun tableur, le calcul du TRI peut se faire
laide des tables financires, par approximations successives : on encadre le TRI par deux
valeurs proches, lune trop grande (VNP <0) et lautre trop petite (VNP >0), puis lon effectue
une interpolation linaire.

Exemple :
Considrons la squence de flux : {1 000, 40, , 40, 1 090}
9 fois

VNP(r) = 1 000 + 40
( )

=
+
9
1
1
1
i
i
r
+ 1 090
10
) 1 (
1
r +
; la courbe reprsentative de cette fonction
de r est reprsente sur le graphique ci-dessous.










On cherche dterminer r* tel que VNP(r*)=0 (abscisse du point a sur la figure, intersection
de la courbe reprsentant VNP(r) et laxe horizontal). On procde par ttonnements, en
terminant par une interpolation linaire.
Pour r = 4%, on trouve VNP = + 33,78, ce qui signifie que le taux r* recherch est > 4% .
Pour r = 5%, on obtient VNP= 46,52, ce qui signifie que le taux r* recherch est < 5%.
Par interpolation linaire, on trouve VNP = 0 pour r = 4,42% :
( % 42 , 4 % 1
52 , 46 78 , 33
78 , 33
% 4 =
+
+ ; abscisse du point b).
Le TRI exact (4,409%, abscisse du point a) est en fait lgrement plus faible que le rsultat de
linterpolation linaire, du fait de la convexit de la fonction VNP(r) (cf. la figure).

Remarquons que les tables A2 peuvent permettre de dterminer relativement simplement le
taux actuariel d'une squence de flux constants F conscutifs un dcaissement initial F
0
. En
effet, dans ce cas, r* est simplement solution de l'quation:
( )

=
+
9
1
* 1
1
i
i
r
= F
0
/F.
a b
4 %
5 %
r
-46,52

33,78
VNP(r)
)
4,42% 4,409%
Pour trouver la valeur de r*, il suffit de se placer sur la ligne correspondant n priodes, et de
parcourir cette ligne jusqu' trouver la valeur la plus proche de F
0
/F; la colonne
correspondante donne la valeur approximative du taux actuariel priode.
16


c) Lutilisation de tableurs
Les tableurs permettent de calculer trs facilement une valeur prsente ( VNP ou VAN) ou un
TRI. Toutefois, une lecture pralable du manuel est indispensable pour vrifier l'expression
mathmatique de la formule utilise et les hypothses sur lesquelles elle repose (notamment le
choix de l'instant de rfrence) qui diffrent d'un logiciel l'autre.
Avec Excel par exemple, la VAN dune squence est calcule grce la fonction VAN(taux
dactualisation ; squence). Cependant, cette fonction actualise le premier flux. Considrons
par exemple la squence {1 000, 40, , 40, 1 090} dont les termes sont inscrits dans la
plage A1 :K1 (cf. tableau Excel ci dessous) :
VAN(0,04;A1:K1) = 1 000
04 , 1
1
+ 40
( )

=
+
9
1
1
04 , 1
1
i
i
+ 1 090
11
) 04 , 1 (
1
= 32,48.


A B C D E F G H I J K
1
-1000 40 40 40 40 40 40 40 40 40 1090
2 32,48

3 4,409%




Or la VAN habituelle est: 1 000 + 40
( )

=
9
1
04 , 1
1
i
i
+ 1 090
10
) 04 , 1 (
1
= 33,78 ; pour obtenir
cette dernire on crira : VAN(0,04;B1:K1)+A1 (ou 1,04*VAN(0,04;A1:K1)).

Toujours sous Excel, la fonction financire qui permet de calculer le TRI est TRI(squence).
Par exemple TRI(A1:K1) donnera le TRI de la squence des flux inscrits dans la plage
A1 :K1, soit 4,409% dans notre exemple.


16
Une interpolation linaire est, ici aussi, en gnral ncessaire.
VAN(0,04;A1:K1)
TRI(A1:K1)