Introduction

Le march des SWAPS

Sommaire
INTRODUCTION.................................................................................................... 2 I. B. II. III. IV. A. 1. 2. 3.
a. b.

DEFINITIONS ET CARACTERISTIQUES................................................. 3 CARACTERISTIQUES DUN SWAP........................................................... 4 DIFFERENTS TYPES DE SWAPS............................................................... 5 UTILISATION DES SWAPS.................................................................... 6 GESTION DES SWAPS............................................................................... 12 LA GESTION DE PORTEFEUILLE................................................................. 12 La gestion dun portefeuille de swaps adosss ..................................... 12
a. b. Le risque de dcalage ................................................................................14 Le risque de crdit.....................................................................................16

La gestion dun portefeuille de swaps temporairement couverts .......... 16 La gestion globale de portefeuille ........................................................ 17
La gestion dans la duration.......................................................................18 La gestion par la sensibilit .......................................................................19

B. 1. 2. 3. 4. V. 1. 2.

LEVALUATION DES SWAPS ....................................................................... 20 La mthode obligataire ........................................................................ 20 La mthode zro-coupon...................................................................... 21 La mthode du cot de remplacement.................................................. 23 Evaluation des swaps de devises .......................................................... 25

PROBLEMES LIES A LUTILISATION DES SWAPS ............................. 27 EVALUATION DU RISQUE ........................................................................... 27 METHODE DE CALCUL .............................................................................. 28

CONCLUSION ...................................................................................................... 28 BIBLIOGRAPHIE ET WEBOGRAPHIE............................................................. 28

Lvolution spectaculaire, ces dernires dcennies, des mtiers de la finance et la multiplication des besoins que la pratique a pu suscits dune part ; les risque inhrents ou quasi permanents qui entache les oprations ralises sur les places financires dautre part, ont amen les praticiens crer de nouveaux produits destins la couverture de ces risques ainsi qu la satisfaction de ces besoins. A titre illustratif, une entreprise fortement importatrice de ptrole sera trs expose une hausse du dollar (USD) par rapport sa monnaie nationale alors quune entreprise fortement exportatrice en direction des Etats-Unis craindra une baisse du dollar. Cet exemple, plutt simpliste, dmontre quand mme de lexposition diffrencie de ces deux entreprises aux variations du cours du dollar amricain et laisse pressentir quelles ont intrt se rencontrer en vue dtablir un contrat qui leur permettrait de ce prmunir contre le risque de ces variations. Cest cet effet quont vu le jour, ce quil a t convenu dappeler, les produits drivs. Ces derniers regroupent des produits aussi varis que les options, les futures, les FRAs, et les SWAPS. Notre intrt sera port essentiellement sur le march des swaps. Nous procderons donc ainsi : aprs avoir noncer les principes de base sur lesquels reposent les swaps, nous aborderons les diffrents types de swaps qui existent de nos jours puis nous parlerons de leur utilisation et des techniques de gestion en la matire. Mais avant den arriver l, il nous semble opportun de nous familiariser avec le terme de swap travers une

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srie de dfinitions ainsi que les caractristiques propres ce produit. I. Dfinitions et caractristiques

Exemple : Swap dintrt en dollars dans lequel A paie le taux fixe 10% et reoit la variable. $ 10% E/se A E/se B Libor Le swap dintrt variable/variable : chaque partie paie des intrts calculs partir dun taux variable mais en utilisant des rfrences diffrentes. 2.Swap de devise

A.Dfinition Un swap (de langlais to swap signifie changer) est une opration par laquelle deux parties schangent de flux dintrt et/ou de devises, portant sur un montant et une dure dtermine lavance. On distingue gnralement deux grands types de swaps : Le swap dintrt ou swap de taux ; Le swap de devises. 1.Swap dintrt Le swap de taux est un change de condition dintrt, portant sur des montants correspondant des flux dintrts, calculs sur un capital identique mais des taux dintrt diffrents. Dans le swap de taux, on peut cerner deux catgories : Le swap dintrt fixe /variable : dans cette opration, lune de deux parties paie des intrts calculs partir dun taux fixe tandis que lautre paie des intrts calculs sur la base dun taux variable. AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

Le swap de devise est un change de flux libells dans des devises diffrentes qui correspondent des intrts calculs partir dun taux fixe ou variable, sur des montants en capitaux de valeur identique compte tenu du cours de change du jour de la transaction . A lchance, le montant de la principale (le capital initial) fait lobjet dun change sur la base du cours de change initial ( la date de lopration de swap), quelque soit la valeur de ce cours lchance. On distingue trois catgories de swaps de devises : Les swaps de devises fixe / fixe : les deux contrepartie paie des intrts calculs sur la base dun taux fixe. 3

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Exemple : Swap de devise dans lequel A paie des intrts fixe en FF 9% et B paie en DEM 6%. FF E/se A DEM 9% E/se B

B.Caractristiques dun swap Les caractristiques dun swap sont : Nom de la contrepartie : il sagit de dfinir exactement le nom et le type de contrepartie (agence, succursale ou filiales ou autre structure juridique dun groupe prcis). Le montant des swap : pour le swap dintrt, il nest pas ncessaire de dterminer le montant. Pour le swap de devise, les deux paries doivent se mettre daccord sur le cours de change appliquer dans le but de dterminer la valeur de leur capital respectivement, et sur les modalits dchange du capital. Le taux fixe : les taux sont exprims dans des base diffrentes en fonction de la frquence de paiement des intrts (annuelle ou semi-annuelle) ou en fonction des modalits de dcompte des jours dintrts. Les dates de paiement : a ce niveau il est ncessaire dclaircir trois points suivants : date thorique de paiement fixe et variable : la priode peut tre annuelle ou semi-annuelle. Les conventions de jours ouvrs : ces conventions dfinissent la mthode adopter lorsque les dates prvues de paiement ne seraient pas des jours ouvrs. Le calendrier des jours ouvrs : il permet de choisir les places financires qui serviront de rfrence pour la dtermination des jours ouvrs. Le contrat juridique. 4

Les swaps de devises fixe/ variable :cest une opration par laquelle lune des parties paie des intrts, dans une devise, calculs partir dun taux fixe et lautre partie paie des intrts dans une autre devise calcul partir dun taux variable. Exemple : Swap de devise dans laquelle A paie des intrts en Ecu 8% et B paie payant des intrts variables en DEM. Ecu E/se A Libor DEM E/se B

Les swaps de devises variable /variable : les deux parties paient les intrts indexs sur des rfrences variables. Exemple : swap de devise dans laquelle A payant du libor $ contre du libor plus une marge de 0.10%. Libor $ E/se A Libor E/se B

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II.

Diffrents types de SWAPS

Il existe deux grandes catgories de swaps savoir : Le swap de taux ou swap d'intrts Il consiste contracter simultanment un prt et un emprunt (dont seuls les intrts seront changs) portant sur la mme devise mais sur des rfrences de taux diffrentes. Le montant de l'opration est appel nominal et ne sert qu'au calcul des flux d'intrts. Aucun capital n'est chang. Le swap de devises Il consiste contracter simultanment un prt et un emprunt portant sur 2 devises diffrentes. Les tapes sont les suivantes: A la mise en place: change de capital. Cet change peut tre rel ou uniquement destin fixer un cours de change utilis pour les changes ultrieurs. En cours d'existence: change de flux d'intrts. A l'chance: nouvel change de capital au cours de la mise en place. Autres catgories de swaps Il existe plusieurs types de swaps mais deux types de swap qui sont encore plus utiliss, il sagit de swaps de change et le basis swap. Swap de change ou swap cambiste Le swap de change est une opration par laquelle deux catgories schangent des flux financiers (dettes) AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

de nature identique mais libells dans deux devises diffrentes. Ce type de swap est frquemment utilis par les cambistes et est une transaction regroupant une opration de change au comptant et une opration de change terme. A la date de lopration, les deux contreparties changent les montants nominaux de leur dette respective en tenant compte le cours spot du moment. A lchance, chaque partie remboursera lautre le montant du capital et les intrts en utilisant le court terme de lopration. Basis swap Un basis swap est une opration par laquelle deux contrepartie contractent simultanment un prt et un emprunt dans une devise(swap de taux) ou deux devises diffrents(swap de devises) pour un mme montant et payant les intrts respectivement calculs partir des taux variable de deux rfrences diffrentes. Il existe deux catgories de basis swap : basis swap de taux. basis swap de devise. Dans le basis swap de taux, il nexiste pas dchange de capital (ni la date de lopration ni lchance). Les intrts sont pays dans la mme devise sur la frquence dun taux variable. 5

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Le basis swap de devises est assimil un swap de devise. Dans ce type de basis, il y a change de capital la date de lopration et lchance. Les intrts sont rfrencs dans deux devises diffrentes et rgls et calculs dans leur devise respective. Swap de dpart diffr : swap de taux (fixe contre variable) dont le dpart se situe une date future. Swap amortissable : swap de taux (fixe contre variable) dont le nominal samortit dans le temps (en pratiquant soit lamortissement linaire soit lamortissement constant). Swap zro coupons : swap de taux (fixe contre variable ou variable contre fixe) dont les flux relatifs au taux fixe sont pays en une seule fois (au dbut ou la fin). Swap dactif ou Asset Swap : type de swap permettant de modifier lindexation dun actif (exemple une obligation) en transformant cet actif taux fixe en instrument taux variable. Swap de courbe : swap de taux (variable contre variable) mono devise : opration par laquelle on paie sur la forme de la courbe de taux. On compare gnralement un taux variable court terme avec un taux variable long terme.

Swap de diffrentiel ou swap quanto : cest un basis swap (particulier) dans lequel les flux pays et reus sont exprims dans la mme devise alors que les rfrences de taux sont issues de deux devises diffrentes. Swap de matires premires : cest une opration dans laquelle on ralise un achat(vente)de matires premires dates fixes et pour une certaine dure un prix fix contre une vente (achat ) de la mme matire premire un prix variable dtermin priodiquement sur le march. Swap dindice : cest une opration dans laquelle il existe paiement (encaissement) dates fixes des intrts sur un emprunt (prt) pour une certaine dure contre rception (paiement) de rendement dun indice boursier selon sa valeur. Swaption : cest une option sur swap donnant le droit (mais non lobligation) son dtenteur dentrer dans une transaction de swap de taux pour un montant et un taux fixe davance. III. Utilisation des SWAPS

Depuis lapparition des premiers swaps, les utilisateurs ont dcouvert au fur et mesure de nouvelles applications pour ces produits, ce qui explique le dveloppement de ce march. 6

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Compte tenu de la diversit des utilisations des swaps, nous essaierons dans ce point de souligner les situations dans lesquelles lutilisation des swaps est bnfique notamment dans la recherche de financements nouveaux pour les investisseurs et dans la recherche des moyens de couverture contre le risque de change. A.la recherche de financements nouveaux. Dans la mise en place de financement nouveaux, le recours aux swaps est en gnral effectu, afin dobtenir des conditions plus avantageuses, de rduire les cots de ces nouveaux financement, en quelques sortes pour amliorer la qualit de lendettement par rapport un endettement classique. 1.Swaps de taux comme moyen daccder des meilleures conditions de march Il est vident que le recours une opration de swap permet une optimisation de cot dendettement. Ainsi nous allons illustrer par un exemple cette opportunit offerte aux entreprises sur le march de swap. Supposons deux socits A et B la recherche de nouveaux financements longs et dont la possibilit dendettement est la suivante : La socit A dispose une excellente notation (AAA). Ses obligations sont considres de meilleurs sur le march obligataire. En effet elle peut lever les fonds AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

taux fixe pour une dure de 10 ans 9.25 %. Par contre un emprunt taux variable lui coterait Libor 6 mois +0.15%. Elle prfre sendetter un taux variable plut tt quun taux fixe. La socit B dont la notation est moyenne (A+) peut sendetter taux fixe de 9.80%et taux variable Libor+0.3%. Cette socit recherche un financement taux fixe. Dans ce cas la socit A, grce sa notation, bnficie dun avantage sur le deux march ( taux fixe et taux variable). Le principe de loptimisation du cot dendettement consiste recherche le type de financement pour lequel chaque socit al e plus grand avantage et ensuite il lui reste plus qu sendetter en utilisant cet avantage et swapper par la suite lendettement obtenu contre lendettement dsir. Dans notre exemple, la socit A dispose par rapport la socit B dun avantage de 0.55% sur le financement taux fixe et encore un avantage de 0.35% sur le financement taux variable. Dans ce cas le swap nest pas une source de financement car les fonds sont obtenus auprs des investisseurs obligataires et auprs des prteurs taux variable.

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Libor 9.35% Socit A 9.25% Investisseurs de march Obligataire taux fixe 9,35% Socit B Libor +0,30% Prteurs taux variable

Cest ainsi que les grandes socits, de par leur notorit, leur taille ou leur activit ont accs des marchs trs diffrents leur permettant tel ou tel financement un cot plus ou moins lev. 2.Swaps et missions domestiques Dans le cas prcdent, nous avons expliqu comment deux parties pourraient profiter de lutilisation de swap afin de rduire le cot dendettement de leur financement. En fait un emprunteur, pour effectuer une opration de swap, na pas toujours besoin dune autre partie, il lui suffit de suivre par lintermdiaire de sa banque lvolution du march des swaps et de comparer le taux du march de swaps avec les taux quils pourraient avoir sur les march auxquelles il a accs. Prenons le march franais par exemple et supposons quun groupe qui a accs sur le march obligataire, dsire emprunter sur le march qui lui offre plus dopportunit et donc le premier march quil a consult est le march de swap. Cet emprunteur doit donc comparer les taux proposs par le march de swaps et le taux propos par le march obligataire. Nous connaissons que ces deux marchs prsentent des caractristiques diffrentes.

Socit A=9.35-(9.25+ Libor) = Libor -0.10% Socit B=Libor-(Libor+0.30+9.35)= 9.65% Aprs lopration de swap, la socit A se retrouve avec un financement taux variable Libor0.10%(Aa encaiss une diffrence de 0.10% entre le taux de 9.25% vers linvestisseurs et le taux de 9.35% reu suite au swap) au lieu du taux variable de Libor+0.15% (soit un gain de 0.25%). La socit B se retrouve des fonds taux fixe 9.35%(elle sendette de 0.30%par rapport au Libor sec reu et a dcaiss 9.35% suite lopration de swap) au lieu de taux fixe qui lui est initialement propos et qui tait de 9.80 %do un gain de 0.15%. Il est vident que A a plus bnfici dans lopration que B car A a utilis la qualit de sa signature pour apporter profit dans lopration de swap. AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

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Les taux de march de swaps sont dtermins partir de loffre et de la demande de swaps et de lanticipation de lvolution future des taux dintrt. Le march obligataire, quant lui, est un march o les investisseurs institutionnel disposent dimportantes liquidits, grent des larges portefeuilles des titres, ont leurs propres anticipations sur lvolution des taux dintrts et des cours de change et ont besoin de financement. Par consquent, le march de swaps et le march obligataire sont deux marchs o les intervenants ont des anticipations, des contraintes et des besoins diffrents. Alors il est logique que ces deux marchs cotent des taux diffrents des chances quivalentes et que les intervenants respectives tentent chacun de tirer profit dans leur opration. Les grands metteurs de march obligataire que sont les organismes publics et para-publics et les grands groupes de renomm international sont en permanence la recherche de nouveaux financement soit pour des nouveaux investissements soit pour financer des dettes arrives leurs termes. Pour obtenir des ressources taux variable infrieur celui du march, les emprunteurs vont donc lancer une mission taux fixe (sur le march obligataire) quils vont simultanment swapper contre des taux variable ( sur le march de swaps).

Enfin lmission swappe permet cet emprunteur de gnrer des ressources un cot infrieur une opration de march classique. Ainsi plusieurs groupes ou organismes qui ont accs sur le march obligataire utilisent cette mthode de financement qui leur permet de rduire les cots. 3.Swaps et euro-missions. La technique de leuro-mission swappe a connu un dveloppement prodigieux dans ces dernires annes puisque lon assiste des situations o 2/3 des euro missions sont swappes. De nos jours le march des missions swappes est devenu lune des principales sources de financement des grands groupes et organismes internationaux. Comme nous lavons dj voqu dans le paragraphe prcdent, un emprunteur, qui a accs sur un march, pourrait se manifester sur le march de swaps, lorsque ce dernier offre plus davantage, afin de se crer des ressources des conditions prfrentielles. En effet, le march des euro missions est un march vari dinvestisseurs internationaux, qui a ses propres anticipations et ses propres exigences et dont les apprciations ne sont pas forcment identiques chaque instant celles du march des swaps, do certaines diffrences de cotations permettant de tirer profit. 9

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Ces opportunits peut soffrir des metteurs qui se prsentent sur un march donn dans une devise dont ils en ont besoin ou ils nen ont pas le moindre besoin mais pour la seule raison que cette mission sera swappe contre leur monnaie locale, pour obtenir des ressources des conditions avantageuses. B.La couverture de risque de change Un swap de devise fixe contre fixe est une chane dchange de flux, libells dans des devises diffrentes et conclus un cours dchange prdtermine, on en dduit que ce type dopration occupe une place importante dans la gestion de risque de change. Lutilisation des swaps de devises comme moyen de protection contre les variations des cours des devises sest accrue sensiblement et a contribu dans des dveloppements de march de change terme. Essayons dans ce paragraphe dapprhender la contribution des swaps dans la couverture de risque de change. Nous allons expliquer travers un exemple lavantage que nous pouvions se doter en utilisons des swaps plut tt que le change terme pour la couverture du risque de change. Prenons lexemple dune entreprise franaise ayant conclu par le pass un emprunt de 10 Millions de dollars un taux dintrts de 10% dont il reste

rembourser cinq anne1. la socit franaise, envisage une hausse du dollars et souhaite se couvrir sur le march de change terme en achetant terme les sommes en dollars ncessaires la couverture des intrts et du remboursement du capital. Considrons les taux de march comme suit : ZroZrocoupons Taux $ coupons FF $ Taux 1 an 8,00 % 8,000 % 9,00 % 9,000 % Taux 2 ans 8,20 % 8,208 % 9,30 % 9,314 % Taux 3 ans 8,40 % 8,423 % 9,50 % 9,529 % Taux 4 ans 8,50 % 8,531 % 9,70 % 9,754 % Taux 5 ans 8,60 % 8,644 % 9,80 % 9,865 % Supposons que le cours Spot 1USD = 6FF. Cherchons donc le cours terme travers la mthode ancienne : emprunt, change, placement. Echances Taux FF Emprunt en FF Change placement
10 000 000 1 , 08 terme 1 / 6 = 10 168 1 , 09 = 168 209 , 8765

Cours

000 000 209 , 8765

= 5 , 945

Extrait du livre de Michel Anastassiades et Philippe Parant, les swaps , Edition 1992 Eska p 131.

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Et pour les autres annes on dfinit le cours terme de la mme faon. Donc la couverture de toutes les chances se prsente de la manire suivante : Vente FF Cours terme terme 1 an - 5 944 954 5.9450 2 ans - 5 879 202 5.8792 3 ans - 5 820 069 5.8201 4 ans - 5 737 003 5.7370 5 ans - 5 673 920 5.6739 5 ans 56 739 5.6739 197 Aprs cette couverture, cette socit se retrouve avec un endettement de 56 739 197 FF dont les charges financires baissent puisque les cours terme baisse dune anne lautre. Etudions le cas o la socit choisirait se couvrir sur le march de swaps. Le swap porterait sur un montant notionnel de 10 Millions de Dollars et sa contre-valeur en FF DE 60 Millions. Le taux dendettement initial (10 %) en $ tant suprieur de 0.20% au taux de march actuel qui est de 9.80%. il est donc utile de dterminer la majoration appliquer sur le taux en FF. La valeur actuelle de ces excdents annuels de $ 20 000, calcule en utilisant la courbe de zro-coupon correspondante, est gale : AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa Echances Achats $ terme +1 000 000 +1 000 000 +1 000 000 +1 000 000 +1 000 000 +10 000 000

1 1 1 1 1 20000 1,09 + (1,09314) 2 + (1,09529)3 + (1,09754) 4 + (1,09865)5 = 76585 USD soit 459 508 FF

La majoration X appliquer sur le montant en franc est telle que :

1 1 1 1 1 459 508 = X 1,08 + (1,08208) + (1,08423)3 + (1,08531) 4 + (1,08644)5

Soit X= 116 451 FF correspondant une majoration de taux de 19,41 points de base (116451/60 000 000). Le swap sera donc effectu sans change initial de capital, sur la base de 10% sur $10 Millions contre un taux de 8.7941 (8.60+0.1941) % sur FF 60 Millions. Comparons maintenant les flux en FF et les cours de change qui en dcoulent dans ce tableau. (Chiffres en milliers) Priode Flux Vente FF Cours en $ terme terme An 1 +1 - 5 945. 5.9450 An 2 000 0 5.8792 An 3 +1 - 5 879.2 5.8201 An 4 000 - 5 820.1 5.7370 An 5 +1 - 5 737.0 5.6739 An 5 000 - 5 673.9 5.6739 Flux en FF sur SWAP - 5 276.5 - 5 276.5 - 5 276.5 - 5 276.5 - 5 276.5 Cours terme 5.2765 5.2765 5.2765 5.2765 5.2765 6.0000 11

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+1 000 +1 000 +10 000

56 739.2

60 000.0

IV.

Gestion des SWAPS

A.La gestion de portefeuille Depuis lapparition des premiers swaps, la majorit des institutions financires se sont progressivement intresss ce march en rapide expansion, soit pour leur propre besoins en matire de gestion de leurs actifs et passifs, soit pour leur permettre dassurer une prsence active sur les marchs des capitaux. Des portefeuilles de swaps se sont progressivement dvelopps, en effet, chez les grands metteurs sur les marchs internationaux et ont ncessit la mise en place dune vritable gestion destine optimiser les performances de ces portefeuilles, en valuer les risques et permettre un suivi et un contrle permanent. Il faut noter, cependant, que les modalits de gestion de ces portefeuilles varient normment dune institution une autre, en fonction de critres trs divers tels que lobjectif poursuivi dans la ralisation des swaps, le champ financier des intervenants, la nature des devises traites ou le niveau maximum de risque accept. Nous exposerons dans cette partie, ces diffrents types de gestion de portefeuille. 1. La gestion dun portefeuille de swaps adosss

Le risque de change est couvert quelque soit le march reconnu (march de change de swaps). Cependant, le swap prsente lultime avantage de prserver une charge financire identique pour toute les annes restantes. Par contre les charges financires supporter dans le cas de la couverture sur le march terme varient en fonction de cours terme. En plus de linvariabilit des charges financires, les charges financires supportes au niveau de march de swap sont moins importantes celles supports sur le march de change. Encore les swaps prsentent lavantage apprciable de pouvoir tablir un cours terme unique et identique pour toutes les chances. Dans la couverture du risque de change c'est-dire la couverture des flux futurs des devises trangres, les swaps apportent donc une souplesse suprieur aux oprations de change terme classique. Sachant maintenant lavantage possder dans lutilisation des swaps il est donc ncessaire den savoir plus sur la gestion des swaps. AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

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Il sagit trs souvent de la premire tape dans le dveloppement dune activit swaps qui correspond gnralement un rle dintermdiaire di ltablissement bancaire. Dans un souci de limitation au maximum de ses risques de march, la banque nintervient alors que comme contrepartie entre deux contractants qui ne souhaitent pas se retrouver face face, ou cherche raliser immdiatement dans le march un swap oppos une opration clientle pour liminer son risque de taux. La plupart des grands intervenants actuels du march des swaps ont dmarr leur activit en se limitant ce type de gestion et de nombreux tablissements sen tiennent encore cette politique en raison de leur surface financire plus rduite qui ne leur permet pas de sengager dans des positions significatives. La ralisation de toute nouvelle opration ncessitant de trouver au pralable une contrepartie acceptable, cette contrainte limite les possibilits daction car elle restreint lactivit des oprations relativement simples susceptibles de trouver aisment une couverture dans le march. Il est certain que les swaps dintrt saccommodent davantage de ces critres que les swaps de devises dont le march est beaucoup moins liquide et pour lesquels il savre plus difficile de trouver un instant donn une contrepartie intresse par les mmes deux devises, pour des montants identiques, sur des AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

chances concordantes et pour une mise en place concomitante afin dobtenir le mme cours de change. Cette contrainte de ladossement pralable la ralisation de toute nouvelle opration pse galement sur la comptitivit des cotations puisque celles-ci sont directement dpendantes des prix obtenus des contreparties potentielles et ncessitent lintgration dune marge commerciale affin de rmunrer le risque de contrepartie et dassurer ainsi la rentabilit de ces oprations. Une telle politique de gestion de swaps par adossement systmatique est donc difficilement compatible avec une prsence active sur les marchs de capitaux qui engendrent des oprations multidevises, aux structures rarement standardises et ncessitant des cotations trs agressives. Cette gestion de portefeuille se ramne en fait la gestion dune multitude de petits portefeuilles de deux ou trois oprations, aux caractristiques identiques mais de sens oppos et qui se couvrent parfaitement ou quasi parfaitement. Du fait de labsence de standard en matire de swaps, on retrouve un certain nombre de caractristiques attaches ceux-ci, quil convient de dfinir lors du montage de lopration de swap. Il sagit : La ou la devise de lopration ; Le montant du swap ; Le cours de change (si ncessaire) ; La date de dpart ; La date dchance ; 13

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Le niveau du taux fixe et sa base de calcul ; Les dates de paiement des flux variables ; Les conventions de jour ouvr. Etant donn la multiplicit des cas possibles et des particularits propres chaque opration, il demeure quasiment impossible de nadosser entre elles que des transactions prsentant une parfaite similitude sur lensemble des caractristiques dfinies ci-dessus. Si lon devait sen tenir cette parfaite similitude, la rentabilit de lopration sen trouverait affecte, compte tenu du fait que plus le swap comporte de spcificits quant aux dates de paiement, aux conventions ou rfrences utilises, plus son prix augmentera dans le march. Lobtention du meilleur prix ncessite alors de sen tenir aux caractristiques les plus connues et les plus rpandues par les oprateurs. Ce souci de nassocier que des oprations prsentant une parfaite similitude pour lensemble de leurs caractristiques conduirait galement et inexorablement une croissance dmesure du portefeuille, puisque deux transactions trs proches mais divergentes sur lun ou lautre point devraient faire lobjet de deux couvertures spares, accroissant ainsi le volume doprations. Pour toutes ces raisons defficacit commerciale, dobtention du meilleur prix et de limitation du volume des oprations, les gestionnaires de livres de swaps adosss sont prts accepts certaines divergences entre les deux swaps mis face face. AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

Sont donc considrs comme adosss des swaps effectus dans la mme devise, pour des montants identiques ou exceptionnellement trs proches, et dont les dates dchance ne diffrent pas de plus de quelques jours, voire de quelques semaines. Il sagit en fait dun adossement des jambes taux fixe, les autres caractristiques pouvant comporter certaines divergences quant aux dates de paiement, aux rfrences de variable, ou conventions de jours ouvrs. Si la gestion dun portefeuille de swaps adosss a donc pour principal objectif de limiter au strict minimum le risque de taux dintrt, ce type de portefeuille conserve cependant un certain nombre de risques lis aux dcalages susmentionns ou inhrents toute activit de swaps. a. Le risque de dcalage Il sagit du risque li au dcalage dans le temps des fixations de taux variables. Illustrons le cas par un exemple2 pratique. Supposons quun client souhaite couvrir un emprunt en dollar taux variable, index sur Libor $ 6 mois, en ralisant un swap dintrt dans lequel il recevra le taux variable et paiera le taux fixe. Ce swap tant destin couvrir un emprunt existant, le client va exiger que dans le swap lchance finale et les dates
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Michel Anastassiades et Philippe Parant, Les swaps, pp 144-147

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de renouvellement du taux variable concident parfaitement avec celles de son emprunt, afin de sassurer une couverture optimum. Supposons que les caractristiques de ce swap dintrt soient les suivantes (abstraction faite du problme de jours ouvrs) : Montant 10 000 000 USD ; Date dopration 6 Juin 1988 ; Date de valeur : 8 Juin 1988 ; Date dchance : 14 Juin 1991 ; Taux fixe : 9,10 % base exact /360 Dates de paiement : les 14 Juin de chaque anne ; Taux variable : Libor $ 6 mois base exact /360 ; Dates de paiement : les 14 Juin et 14 Dcembre. Supposons maintenant que la banque concluant ce swap entende se couvrir le jour mme et que les conditions du march interbancaire pour un swap standard trois ans soient de 9,02% 9,08%. Deux solutions sont envisageables : Dans la 1re hypothse, la banque trouve dans le march une contrepartie ayant un intrt recevoir le taux fixe sur trois ans et dans ce cas elle peut esprer conclure la transaction un taux compris entre 9,02% et 9,05 % dgageant ainsi une marge de 5 8 points de base dans lopration avec son client. Dans ce schma cependant, le swap de march est effectu sur une priode standard de trois ans ; son chance finale sera fixe au 8 Juin 1991 et les dates de paiement des flux variables tomberont les 8 Juin et AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

8 Dcembre de chaque anne, engendrant ainsi des dcalages avec le swap clientle. Dans la 2nde hypothse, la banque dcide de couvrir parfaitement tous ses flux et devra donc trouver dans le march une contrepartie acceptant de conclure la transaction pour une priode lgrement suprieur trois ans, comportant un premier coupon long et des dates de renouvellement de Libors spcifiques par rapport au swap standard de march. Ces contraintes ont un prix et notre banque sera certainement oblige daccepter de payer 9,08 ou 9,09 % pour attirer une contrepartie sur ses dates . Sa marge en sera rduite dautant. Considrons maintenant que la banque ait opt pour la 1re solution, que le swapa dadossement ait t conclu sur la base dun premier coupon long, que le swap de march ait t ralis 9,04 % et que le premier Libor ait t fix 8 % dans les deux cas, tant avec le client que dans le swap dadossement. La situation de la banque sur la premire anne est alors la suivante : 08/06/88 14/12/88 08/12/88 +9,10 % SWAP CLIENT -X % -8,00 % SWAP MARCHE +8,00 +Y %

-9,04 % Source : Michel Anastassiades et Philippe Parant, Les swaps, p.146 15

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Son taux fixe est couvert sur la priode de trois ans, hormis pour les six derniers jours mais ce dcalage est ngligeable ; la banque va donc encaisser, sur les branches taux fixe de ce swap, un diffrentiel de 6 points de base sur toute la priode correspondant un gain en valeur courante de 18 000 USD soit environ 15 000 USD en valeur actuelle. Sur les jambes taux variable, le taux tant de 8 % pour les deux swaps sur les six premiers mois, leur influence est nulle. Supposons maintenant que le Libor en valeur du 8 Dcembre 1988 soit de 8,10 %. Cela signifie que sur son swap dadossement, la banque recevra ce taux dintrt sur la jambe variable pour la priode allant du 8 Dcembre 1988 au 8 Juin 1989. Par contre le Libor du swap avec le client ntant refix que 6 jours plus tard, toute hausse des taux sur cet intervalle de temps sera prjudiciable la banque. Ainsi si le Libor en valeur du 14 Dcembre 1988 est de 8,30 %, la banque ralisera sur les branches variables une perte de 0,20 % sur la priode allant du 14 Dcembre 1988 au 8 Juin 1989. Cette perte de 10 000 USD reprsente prs des deux tiers du profit global sur les branches taux fixe. Cet exemple illustre clairement que le risque de dcalage est loin dtre ngligeable et quil saccrot en priode de grande volatilit des taux. b. Le risque de crdit AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

Cest un risque inhrent toutes les oprations de swap. Il est li la capacit de la contrepartie faire face ses engagements. Le gestionnaire dun portefeuille de swaps doit donc prter une attention particulire et un suivi constant des encours et des lignes disponibles sur les diffrentes contreparties. Quil sagisse dun portefeuille de swaps adosss ou comportant des positions ouvertes, la gestion de ce risque est permanent et peut tre optimise en analysant et en diversifiant les oprations ralises avec une mme contrepartie. Ainsi, ne recevoir que du taux fixe dune contrepartie, ou ne lui payer que du taux fixe sur plusieurs swaps, peut tre plus risqu que davoir des swaps dans les deux sens. Par ailleurs, un swap payeur de taux fixe avec une contrepartie de moindre standing est, du point de vue du risque, plus acceptable en priode de taux levs quen priode de taux historiquement bas. 2. La gestion dun portefeuille temporairement couverts de swaps

La gestion dun portefeuille de swaps uniquement adosss rduisant lactivit celle dintermdiaire ou ncessitant de trouver une contrepartie dans le march avant la ralisation de toute transaction, est un frein au dveloppement de lactivit et limite les potentialits de gain. Afin de disposer dune plus grande libert daction et de pouvoir saisir des opportunits de march au 16

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moment o elles se prsentent, la plupart des intervenants sur le march ont accept de raliser des transactions sans avoir priori la contrepartie adquate. Lide est de profiter dune opration prsentant certaines particularits intressantes (spread, taille, dure, ), de couvrir cette transaction temporairement par le biais dinstrument de march dans lattente de trouver la contrepartie, puis de dnouer la couverture lorsque le swap oppos a t ralis. La seule couverture parfaite dun swap est un swap de sens inverse prsentant des caractristiques analogues ; toute couverture par des instruments annexes prsente un risque additionnel, li une possible divergence dans les volutions respectives des taux de swaps et des taux de linstrument de couverture, rendant ainsi cette couverture imparfaite : il sagit du risque de spread . 3. La gestion globale de portefeuille Les deux techniques de swaps prcdemment traites ont trait une gestion individualise des swaps. Pour un intervenant actif sur le march des swaps et qui emploierait lesdites techniques, les oprations individuelles de couverture se dmultiplieraient. Afin dviter cette croissance effrne des oprations de couverture individuelles et de disposer dune plus grande libert daction, de nombreux intervenants AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

dans le march ont dvelopp une gestion globale de leur portefeuille. De faon schmatique, cette gestion consiste considrer chaque transaction, non pas individuellement, mais comme un simple lment dun portefeuille qui, lui seul, fait lobjet dune analyse de risque et dune couverture globale. La ralisation dune nouvelle opration ne donnera pas lieu obligatoirement une couverture dans le march pour un montant identique et sur une priode similaire, mais pourra seffectuer par le biais dune ou plusieurs transactions, sur des chances variables et pour des montants divers, en fonction de la physionomie globale du portefeuille, des opportunit de march, voire des anticipations du gestionnaire du portefeuille, lorsque celui-ci entend tirer profit dune dformation de la courge des taux ou simplement de lvolution future des taux dintrt. Ainsi, si une banque dtient un portefeuille compos uniquement de deux swaps en dollar : Lun 5 ans, pour 15 millions de dollars dans lequel elle paie le taux fixe, Lautre 3 ans, pour 10 millions de dollars dans lequel elle reoit le taux fixe, on sent intuitivement que le second swap couvre partiellement le premier et quun troisime swap pour environ 5 millions de dollars sur une chance de 6 ou 7 ans, dans lequel la banque reoit le taux fixe, serait un bon complment de couverture. 17

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Toutefois, force est de constater que la gestion de ces positions semi-ouvertes fait apparatre un risque supplmentaire, celui du risque de taux dintrt. Ce dernier ncessite, de ce fait, un suivi qui peut tre effectu soit par le biais de la duration, soit par ltude des sensibilits du portefeuille. a. La gestion dans la duration La duration est une mesure du risque de taux dintrt sur un instrument, c'est--dire de limpact dune variation des taux dintrt sur la valeur de cet instrument. Deux instruments ayant la mme duration sont donc censs ragir de la mme faon une variation des taux. Elle se calcule de la manire suivante :
D= ( d1 VACF1 ) + (d 2 VACF 2 ) + ... + (d n VACFn ) ; VATCF

La duration dun instrument zro-coupon est gale la dure de vie de cet instrument ; La duration dun instrument dcrot plus lentement que la dure de vie de cet instrument. La duration tant une mesure de la volatilit du prix dun instrument par rapport une variation des taux dintrt, cette mesure sexprime dans la relation suivante :

VAR P VARY = D P 1+ Y
Avec : VAR P = Variation du prix de linstrument, exprime en valeur absolue. VAR Y = Variation du taux de rendement, exprime en valeur absolue. Y = Taux de rendement. D = Duration de linstrument. P = Prix de linstrument. La gestion dans la duration dun portefeuille de swaps consiste donc calculer la valeur du portefeuille, dterminer sa duration, et couvrir celui-ci en utilisant des instruments de duration identique. Cette technique soulve cependant deux problmes majeurs : 18

Avec

VATCF : la valeur actuelle de lensemble des cashflows. Il sagit de la moyenne pondre des chances (d1, d2, , dn), exprimes en dures, des diffrents cash-flows actualiss (VACF1, VACF 2, , VACFn) de cet instrument. Les principales proprits de la duration sont les suivantes : La duration dun instrument est infrieure sa dure de vie ; AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

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Le concept de duration utilise une hypothse de base qui lui enlve une grande partie de son efficacit, savoir quil suppose une variation des taux uniquement sous la forme dun dplacement parallle de la courbe des taux. Il nintgre nullement une quelconque dformation de cette courbe et ne peut tre efficace dans un tel environnement. Toute inversion ou redressement de la courbe peut donc savrer trs dommageable. ; Comme nonce prcdemment, toute modification des taux de march engendre une variation de la duration qui volue dautre part avec le temps. Ces contraintes ncessitent de rvaluer la duration, et de le rquilibrer en rajustant la couverture. Cela ncessite des mouvements frquents lintrieur du portefeuille et suppose donc que lon travaille sur des instruments trs liquides, ce qui nest pas la caractristique premire du march des swaps. b. La gestion par la sensibilit Cette seconde technique de gestion dun livre de swaps consiste considrer le portefeuille comme un ensemble de flux futurs dont lactualisation la courbe des taux actuels permet dobtenir la valeur du portefeuille. La courbe tant ensuite mouvemente dun point de base la hausse ou la baisse, cette valorisation est recalcule et permet ainsi de dterminer la sensibilit du portefeuille, par diffrence avec la valeur trouve prcdemment. AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

Cette sensibilit globale maintenant connue, lanalyse du risque peut ensuite tre affine par deux techniques diffrentes : La 1re consiste reprendre la courbe des taux, la modifier volont et recalculer pour chaque type de courbe la valeur du portefeuille, afin de tester les consquences dune dformation de cette courbe. Ces modifications peuvent revtir des formes trs diverses, comme un pivotement de la courbe autour dun point donn afin de tester limpact dune inversion de la courbe ou dune accentuation de sa pente ; La 2nde technique qui est porteuse dinformations trs utiles dans le processus du choix de la couverture raliser, consiste exploser la sensibilit globale en une srie de sensibilits partielles sur des intervalles de temps dfinis pralablement. La sensibilit dune priode donne est gale la variation de la valeur actuelle des flux tomant chance lintrieur de la priode considre, variation calcule pour une hausse ou une baisse de un point de base de la courbe de taux. La sensibilit globale du portefeuille est donc gale la somme des sensibilits partielles ainsi dfinies. En possession de cette analyse dtaille sur les ractions de son portefeuille, le gestionnaire pourra ds lors dcider de la couverture optimale, dont il pourra en outre tester les effets sur le portefeuille avant sa mise en place. 19

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B.Lvaluation des swaps Diverses mthodes permettent dvaluer les swaps. Parmi celles-ci nous pouvons citer : La mthode obligataire ; La mthode zro-coupon ; La mthode du cot de remplacement ; Et la mthode dvaluation des swaps de devises. Nous tudierons successivement ces diffrentes mthodes partir de lexemple3 suivant : Type : Swap dintrt en dollar ; Montant : 10 Millions de dollar ; Echance initiale : 3 ans ; Taux fixe reu : 9 % (base exact /360) Taux du premier Libor : 8,20 % ; Date de dpart : 10 Juin 1988 ; Date de rvaluation : 10 Septembre 1988. Dans un but de simplification, nous ne tiendrons pas compte ici du problme des jours ouvrs. Lchancier de ce swap se prsente donc de la faon suivante : Echances Taux fixe Taux variable 10 juin 88 10 dcembre 88 - 416 833 10 juin 89 + 921 500 - Libor 10 dcembre 89 - Libor 10 juin 90 + 912 500 - Libor
3

10 dcembre 90 - Libor 10 juin 91 + 912 500 - Libor Les conditions du march au 10 septembre 88, date de la rvaluation, sont les suivantes : (base exact /360) Taux Taux Taux Taux Taux Taux 1mois 3 mois 6 mois 1an 2 ans 3 ans 8,00 8,40 8,70 9,00 9,20 9,40 % % % % % %

1.La mthode obligataire Cette mthode de rvaluation consiste sparer les deux branches du swap et analyser celles-ci comme deux obligations : lune payant un coupon fixe et remboursable au pair lchance finale pour la branche fixe, lautre remboursable au pair lchance du coupon pour la branche variable. Les prix de ces deux obligations tant facilement calculables, leur diffrence est gale la valeur du swap. Cette assimilation revient en fait considrer les cashflows suivants la date dvaluation : 10 10 10 10 Echances juin 88 dcembre 88 juin 89 dcembre 89 Taux fixe + 921 500 Taux variable - 10 416 833

Michel Anastassiades & Philippe Parant, Les swaps, pp 162-169 et 178-182

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10 juin 90 10 dcembre 90 10 juin 91

+ 912 500 +10 912 500

Lvaluation tant faite au 10 septembre 1988, pour la branche taux fixe il sagit donc dune obligation 2 ans et 9 mois dchance et payant un coupon annuel de 9,125 %. En interpolant les taux de march 2 et 3 ans, on peut en dduire le taux de la priode considre, soit 9,35 % en base montaire, correspondant 9,47986 % en base obligataire. Le prix de la jambe fixe est doc de :

F=

912500 912500 10912500 + + (1,09479273/ 365 (1,09479638/ 365 (1,094791003/ 365 ) ) )

convient donc dvaluer un swap de la mme manire que loutil de sa couverture. Son avantage rside dans sa grande simplicit qui induit donc sa rapidit. En revanche elle est entach dun inconvnient majeur savoir quelle ne peut sappliquer qu des swaps ayant un profil obligataire, c'est--dire des swaps dont la branche fixe est standard, avec des coupons constants et rgulirement disposs dans le temps, et dont la branche variable est un taux de march pur afin de pouvoir faire abstraction des coupons futurs. Ces contraintes liminent de fait un trs grand nombre doprations et rendent cette mthode peu utilisable dans la gestion globale de portefeuille. 2.La mthode zro-coupon Lapproche obligataire considrait chaque branche du swap dans son intgralit, en assimilant lensemble des flux dune jambe une obligation et en valuant donc en une seule fois tous les flux dune mme branche. Lapproche zro-coupon considre au contraire un swap et donc un portefeuille de swaps comme un ensemble de flux, positifs ou ngatifs, pris individuellement et disposs dans le temps dune certaine manire. Lvaluation dun swap ou dun portefeuille se fera donc en valuant chacun des flux qui composent le swap ou le portefeuille. Le mark-to-market dun swap 21

Valeur de la branche fixe = 10 139 784 USD Quant lobligation reprsentant la branche variable, sa valeur est de :
V = 10416833 = 10 200 248 8 , 40 91 ) (1 + 360 100 USD

La branche du taux payer ayant une valeur actuelle suprieure celle de la branche du taux recevoir, ce swap a donc une valeur ngative de : 60464 USD. Mark-to-market du swap= - 60 464 USD La justification de cette technique dvaluation consiste considrer que les swaps peuvent faire lobjet de couverture par des titres obligataires et quil AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

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est alors gal la somme des valeurs actualises de chacun des flux de ce swap. Pour la branche variable, comme dans la mthode prcdente, il est galement admis que les coupons futurs tant calculs au taux de march de lpoque, leur valeur actuelle est nulle et la valeur de la branche variable se ramne donc la valeur du coupon en cours avec remboursement du notionnel lissue de ce coupon. Les flux considrs sont donc strictement identiques ceux de la mthode prcdente, savoir : 10 10 10 10 10 10 10 Echances juin 88 dcembre 88 juin 89 dcembre 89 juin 90 dcembre 90 juin 91 Taux fixe + 921 500 + 912 500 +10 912 500 Taux variable - 10 416 833

mois Taux 6 mois Taux 1an Taux 2 ans Taux 3 ans

8,70 % 9,00 % 9,20 % 9,40 %

9,0154 % 9,1250 % 9,3278 % 9,5306 %

9,0154 % 9,1250 % 9,3373 % 9,5571 %

Afin de dterminer les taux zro-coupon correspondant aux dates effectives de flux, on peut utiliser des interpolations linaires ou logarithmiques. Nous nous en tiendrons la solution la plus simple dinterpolation linaire, et obtenons donc les taux suivants : Echances 10 10 10 10 10 10 10 septembre 88 dcembre 88 juin 89 dcembre 89 juin 90 dcembre 90 juin 91 Taux zrocoupon 8,7925 % 9,0702 % 9,1780 % 9,2838 % 9,3921 % 9,5017 % Coefficient dactualisation 0,97921 0,93713 0,89610 0,85626 0,81716 0,77924

Il convient ds lors de calculer les taux zro-coupon correspondant chacune des dates de flux. La courbe de base de taux zro-coupon est la suivante : Taux march exact /360 8,00 % Taux march actuariel 8,4195 % Taux zrocoupon 8,4195 % 8,7925 %

Taux 1mois Taux 3 8,40 % 8,7925 % AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

Il est dsormais possible dvaluer notre swap. Branche taux fixe :

d ' o : F = 10 139 925 USD

F = (912 500 0,93713) + (912 500 0,85626) + (10 912 500 0,77924)

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Branche taux variable :

V = (10 416 833 0,97921) = 10 200 267 USD d ' o pour le swap , une valeur ngative de : 60 342 USD

La mthode suivante du cot de remplacement permet au contraire dviter cet cueil. 3. La mthode du cot de remplacement Cette mthode consiste construire partir de la date dvaluation, un swap aux conditions de march et ayant, lexception du taux dintrt, les mmes caractristiques que le swap valuer : savoir, un montant, une chance, un profil de remboursement et des dates de paiement identiques. Les diffrences de cash-flows obtenues entre ces deux swaps sont ensuite actualises pour donner la valeur de march du swap. Etablissons tout dabord les cash-flows de ce swap fictif de march, dmarrant la date dvaluation, ayant une chance de 2 ans et mois et un premier Libor de 3 mois. Le taux fixe serait alors, par interpolation, de 9,35 % (base exact/360), et le premier Libor de 8,40 %. ECHEANCES 10 10 88 10 88 10 juin 88 septembre dcembre juin 89 SWAP INITIAL FIXE VARIABLE + 912 500 - 416 833 -Libor SWAP FICTIF FIXE VARIABLE + 709 042 - 212 333 -Libor 23

Mark-to-market du swap = -60 342 USD Cette dernire valeur est donc trs proche de celle trouve prcdemment, mais sur des swaps de plus longue dure ou valus avec des courbes de taux trs prononces, les diffrences peuvent tre plus sensibles. Quoiquil en soit, cette mthode base sur lvaluation individuelle des cash-flows, savre sensiblement plus complique que la mthode obligataire, mais permet cependant dvaluer des swaps dont la branche taux fixe intgre des flux irrguliers ou dcals dans le temps. En revanche elle fait galement abstraction des flux variables postrieurs au coupon en cours et ne permet donc pas dvaluer des swaps structure particulire sur la branche variable. Ce dernier point est important car, dans lune et lautre mthode que nous venons dtudier, chaque branche du notionnel est intgre dans le diagramme de flux des chances diffrentes, la fin du swap pour la branche taux fixe et lchance du Libor en cours pour la branche taux variable. De ce fait, ces deux montants qui se compensent et sannulent dans la ralit, sont ici valoriss des taux diffrents et ne permettent donc pas de considrer ces deux mthodes comme satisfaisantes. AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

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10 dcembre 89 10 juin 90 + 912 500 10 dcembre 90 10 juin 91 + 912 500

-Libor -Libor -Libor -Libor

+ 947 986 + 947 986

-Libor -Libor -Libor -Libor

10 juin 91

-35 486

0,77924 Total

27 652 -67 618

Mark-to-market du swap = -67 618 USD La diffrence dvaluation est dj plus significative dans notre exemple mais pourrait tre trs suprieurs dans le cas de swaps complexes ou plus longs, ou en considrant des courbes de taux trs particulires. Cette mthode est cependant beaucoup plus exacte que les prcdentes dans la mesure o : Elle nintgre que les flux rels et fait juste titre abstraction des montants notionnels qui se compensent dans la ralit ; Elle permet de prendre en compte toutes les structures de taux fixe ; Elle permet de prendre en compte certaines structures de branches taux variable, notamment celles o il existe un spread au-dessus du Libor ou de tout autre taux de march. En effet, supposons que notre swap initial nait pas t ralis 9 % contre Libor sec, mais 9,20 % contre Libor + 0,20 %. Les cash-flows en seraient donc : ECHEANCES TAUX FIXE TAUX VARIABLE 10 juin 88 10 dcembre 88 -427 000 10 juin 89 + 932 778 -(Libor +0,20 %) 10 dcembre 89 -(Libor +0,20 %) 24

Les taux zro-coupon correspondant chaque priode ayant t calculs prcdemment, il reste actualiser les diffrences obtenues sur chaque chance : DIFFERENC COEFFICIENT VALEUR ECHEANC DACTUALISAT ACTUEL ES DE ES LE ION FLUX 10 juin 88 10 septembre 88 10 -204 500 0,97921 -200 248 dcembre 88 10 juin 89 +203 458 0,93713 +190 667 10 0,89610 dcembre 89 10 juin 90 -35 486 0,85526 -30 385 10 0,81716 dcembre 90 AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

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10 juin 90 10 dcembre 90 10 juin 91

+ 932 778 + 932 778

-(Libor +0,20 %) -(Libor +0,20 %) -(Libor +0,20 %)

A la date dvaluation du 10 septembre 1988, la comparaison avec un swap de march donnerait donc :
ECHEANCES 10 juin 88 10 septembre 88 10 dcembre 88 10 juin 89 10 dcembre 89 10 juin 90 10 dcembre 90 10 juin 91 SWAP INITIAL FIXE VARIABLE + 932 778 + 932 778 + 932 778 - 427 000 -(Libor +0,20 %) -(Libor +0,20 %) -(Libor +0,20 %) -(Libor +0,20 %) -(Libor +0,20 %) SWAP FICTIF FIXE VARIABLE + 709 042 + 947 986 + 947 986 - 212 333 -Libor -Libor -Libor -Libor -Libor

10 dcembre 88 10 juin 89 10 dcembre 89 10 juin 90 10 dcembre 90 10 juin 91

-214 667 +213 625 -10 167 -25 319 -10 167 -25 319

0,97921 0,93713 0,89610 0,85526 0,81716 0,77924 Total

-210 204 +200 194 -9 111 -21 680 -8 308 -19 730 -68 839

Mark-to-market du swap = -68 839 USD Cette mthode dvaluation dun swap par comparaison de ses flux avec ceux dun swap classique aux conditions actuelles de march permet de rsoudre la quasi-totalit des cas de figure et devrait donc simposer comme standard. 4.Evaluation des swaps de devises

Do la valeur actuelle de ce swap : DIFFERENC COEFFICIENT ECHEANC ES DE DACTUALISAT ES FLUX ION 10 septembre 88 AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

VALEUR ACTUEL LE

Les swaps de devises apportent un lment nouveau dans les mthodes dvaluation que nous avons dcrites prcdemment, en ce sens quil convient dintgrer lvolution du cours de change dans le calcul du mark-to-market du swap. 25

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Pour ce faire, reprenons notre exemple initial en supposant dornavant que notre swap de dollar fixe nait t ralis contre Libor $ mais contre Libor DEM un cours de change 1 USD = 2 DEM et que le taux du premier Libor DEM soit de 6 %. Les cash-flows du swap seraient alors les suivants : TAUX FIXE TAUX $ VARIABLE DEM 10 juin 88 -10 000 000 +20 000 000 10 dcembre 88 -610 000 10 juin 89 + 912 500 -Libor DEM 10 dcembre 89 -Libor DEM 10 juin 90 + 912 500 -Libor DEM 10 dcembre 90 -Libor DEM 10 juin 91 + 912 500 -20 000 000 10 juin 91 +10 000 000 Supposons quau 10 septembre 1988, date dvaluation du swap, les taux dollar soient identiques ceux considrs prcdemment, que le cours change USD contre DEM soit pass 1,95 et que la courbe des taux en DEM soit la suivante : Taux 1 mois 6,00 % (Exact/360) Taux 3 mois 6,20 % (Exact/360) Taux 6 mois 6,40 % (Exact/360) AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa ECHEANCES

Taux 1 an Taux 2 ans Taux 3 ans

6,75 % (Exact/360) 7,00 % (Bond basis) 7,10 % (Bond basis)

Evaluons ce swap suivant les diffrentes mthodes considres. Mthode obligataire : Nous connaissons dj la valeur de branche fixe en USD qui est de 10 139 784 USD. Quant la branche variable, sa valeur est de :
V = 20 610 000 = 20 291 980 DEM 6,20 91 ) (1 + 360 100

Soit au cours de 1 USD=1,95 DEM une valeur de : 10 406 143 USD Le mark-to-market du swap est donc de : -266 359. La devise payer stant apprcie depuis lorigine par rapport la devise recevoir, la valeur du swap en a t profondment dtriore puisqu cours de change gal de 1 USD contre 2 DEM, ce mark-to-market naurait t ngatif que de 6206 USD. On notera donc la trs grande influence des variations de cours de change qui constituent llment prpondrant dans lvaluation des swaps de devises. La mthode zro-coupon La branche fixe en dollar a t value dans cette mthode 10 139 925 USD ; les flux variables connus 26

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dautre part dchance infrieure un an, leur valeur est ici identique celle ci-dessus. Do un mark-to-market du swap de : -266 213 USD On constate l encore que la mthode dvaluation dun swap de devises nest gure diffrente de celle utilise pour un swap dintrt, puisque dans ces deux cas, seule une conversion de devises rsout le problme. La mthode du cot de remplacement Le principe de cette mthode tait de construire, la date dvaluation, un swap de structure totalement identique au swap initial mais sur les bases des conditions actuelles de march, et dvaluer les diffrences de cash-flows futurs de ces deux swaps. Du fait des variations de cours de change, il est vraisemblable qu la date dvaluation, le cours entre les deux devises du swap sera diffrent du cours de change initial de lopration et dans ces conditions, le swap fictif de march portera, au moins pour une branche, sur un montant en principal diffrent de celui du swap initial : la comparaison des flux futurs naura alors plus aucune signification. Dans tout le dveloppement prcdent, nous avons montr de nombreux gards les risques lis aux oprations de swaps ; cest ce qui justifie dailleurs le pourquoi de sa gestion. A prsent nous allons nous attarder un temps soit peu sur ces problmes et essayer den mesurer les effets ou tout du moins la porte. V. Problmes lis lutilisation des SWAPS AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

Nous voquerons essentiellement dans cette partie le risque de contrepartie ou le risque de crdit que nous avons bauch un peu plus haut dans la partie traitant de la gestion de portefeuille. 1. Evaluation du risque Lvaluation du risque de contrepartie suscite la question de la nature du risque en lui-mme. Ainsi se posera-t-on la question de savoir, si le risque de crdit dun prt est gal au capital non rembours augment des intrts courus, de quoi sagit-il pour un swap. Dans un swap de taux, le montant sur lequel porte lopration nest pas livr la contrepartie, il reste fictif, ou notionnel ; il est seulement utilis comme assiette pour le calcul de paiements dintrts ; les intrts reus et les intrts pays peuvent en outre faire lobjet dune compensation et dun versement du solde. Dans un swap de devises, en revanche, si lchange initial est optionnel, lchange final est de rigueur. Si lune des contreparties vient dfaillir, le non dfaillant possde le droit de ne pas honorer ses engagements terme sur le capital. Intuitivement on peroit que : Le risque sur oprations de swaps est moins lev que sur des oprations de trsorerie ; Il est variable ; Il augmente avec lchance finale. 27

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On se retrouve alors avec des problmes tels que la dtermination des facteurs qui font varier lampleur du risque et celui dtablir une mthode de calcul simple et admise par tous. En tout tat de cause il a t dmontr que le risque de contrepartie provient: Pour les swaps de taux, de la variation des taux dintrt ; Pour les swaps de devises, de la somme algbrique des risques de contrepartie lis la variation des taux dintrt et des cours de change. 2. Mthode de calcul En ce qui concerne les swaps de taux dintrt, le risque de contrepartie nest dtermin que sur la branche fixe, la contrepartie tant suppose dfaillir, par hypothse, le jour suivant un paiement annuel dintrt. Cette branche fixe est donc assimile une obligation remboursable in fine. Ds lors, le risque de contrepartie est gal la diffrence entre la valeur actuelle des flux calcule aux taux de march, et le montant notionnel du swap. Ainsi : RC = VAF N O RC= Risque de contrepartie ; VAF = Valeur actuelle des flux de la branche fixe restant courir sur lopration initiale ; N = Montant notionnel du swap. AGODO Komlan & YOUSSOU Hawa

Pour les swaps de devises il convient de corrig le risque de la formule prcdente par la perte ou le gain de change potentiel sur la rvaluation du capital. Interprtation : Si RC > 0, cela signifie quen cas de dfaut de la contrepartie, la banque en se couvrant dans le march, subira une perte ; on caractrise ces oprations comme des risques positifs ; Si RC < 0, le dfaut de la contrepartie se traduira par un gain potentiel ; les swaps ayant un mark-tomarket ngatif, ne prsentent donc pas dexposition immdiate au risque de contrepartie. Conclusion Le march des swaps, comme nous lavons dmontr dans tout ce qui prcde, est un march en expansion. Le volume des oprations ralises sur ce march, ainsi que la diversit de sa typologie en disent long sur sa capacit drainer dimportants fonds. Cela explique combien il est important dorganiser sa gestion en particulier lorsque lintervenant sur ce march dispose dun portefeuille diversifi ; tant donn galement que des risques sont lis cette opration. Ce rapport aura le mrite davoir prsent succinctement les divers outils de gestion dun portefeuille de swaps tout en numrant les risques susmentionns. Bibliographie et Webographie 28

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GOURLAOUEN Jean-Pierre, Les nouveaux instruments financiers, Editions Vuibert ; Michel Anastassiades & Philippe Parant, Les swaps, Edition Eska www.cambiste-info.fr

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