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Les dterminants de l'investissement

Rapport d'information n 35 (2002-2003) de M. Joseph KERGUERIS, fait au nom de la dlgation du Snat pour la planification, dpos le 29 octobre 2002 Disponible au format Acrobat (873 Koctets)

INTRODUCTION PREMIRE

PARTIE :

LA RELATIVE LANGUEUR DE L'INVESTISSEMENT COMPROMET LA CROISSANCE

FAIBLE

I. L'INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES EN FRANCE, UN DYNAMISME

A. LE PROFIL HSITANT DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF FRANAIS B. UNE TENDANCE PROCCUPANTE C. UN REL RETARD DANS UNE PERSPECTIVE INTERNATIONALE D. UN DOMAINE PARTICULIREMENT TOUCH : LES NOUVELLES TECHNOLOGIES E. L'ATONIE DE L'INVESTISSEMENT EN CONSTRUCTION II. UN FAIBLE RYTHME D'INVESTISSEMENT DFAVORABLE LA CROISSANCE DE L'CONOMIE FRANAISE A. UNE DCOMPOSITION DES FACTEURS DE LA CROISSANCE SOULIGNE LE RLE DTERMINANT DE L'INVESTISSEMENT B. LE RSULTAT D'UNE DCENNIE DE FAIBLE INVESTISSEMENT : UNE CROISSANCE POTENTIELLE PLUS FAIBLE EN EUROPE QU'AUX ETATS-UNIS

1. Evaluations de la croissance potentielle : 2. Une inflexion ncessaire de l'effort d'investissement C. LES LIENS POSITIFS ENTRE INVESTISSEMENT ET

EMPLOI III. LES INVESTISSEMENTS TRANGERS EN FRANCE NE PERMETTENT PAS DE COMPENSER LA FAIBLESSE DE L'INVESTISSEMENT INTERNE A. LA FRANCE ACCUEILLE UN MONTANT LEV D'INVESTISSEMENTS DIRECTS TRANGERS B. MAIS LE SOLDE NET DES FLUX D'INVESTISSEMENTS ENTRE LA FRANCE ET L'TRANGER EST NGATIF

DEUXIME DE LA CONNAISSANCE THORIE DES

PARTIE : CONOMIQUE DTERMINANTS L'INVESTISSEMENT

L'APPORT LA DE

I. LES DTERMINANTS TRADITIONNELS DE L'INVESTISSEMENT

A. LA DEMANDE ANTICIPE : B. LE RLE DU COT DES FACTEURS DE PRODUCTION C. LA PROFITABILIT D. LES CONTRAINTES D'ACCS AU FINANCEMENT II. MODLISATIONS DES COMPORTEMENTS D'INVESTISSEMENT A. LE MODLE ACCLRATEUR-PROFIT B. UNE FORMULATION ALTERNATIVE : LE Q DE TOBIN III. LA FAIBLESSE DE L'INVESTISSEMENT DANS LA DCENNIE COULE RESTE, EN PARTIE, INEXPLIQUE PAR LES MODLES USUELS

A. UN INVESTISSEMENT RALIS PLUS FAIBLE QUE CELUI ANTICIP B. UN RENFORCEMENT DES CONTRAINTES FINANCIRES PESANT SUR LES ENTREPRISES ? C. LE RLE DE L'INVESTISSEMENT EN CONSTRUCTION TROISIME PARTIE :

POLITIQUES

PUBLIQUES

ET

INVESTISSEMENT

I. PROMOUVOIR UN ENVIRONNEMENT MACROCONOMIQUE FAVORABLE L'INVESTISSEMENT A. DES TAUX D'INTRT BAS SONT FAVORABLES L'INVESTISSEMENT B. POUR UN ENVIRONNEMENT MACROCONOMIQUE STABLE II. ADAPTER LA FISCALIT L'INVESTISSEMENT

A. LE POIDS DE LA FISCALIT PESANT SUR LES INVESTISSEMENTS B. LES MESURES DE RGULATION CONJONCTURELLE DE L'INVESTISSEMENT SEMBLENT PEU EFFICACES C. DES MESURES INCITATIVES PERMANENTES PEUVENT, EN REVANCHE, ORIENTER L'INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES. III. POUR UNE DPENSE PUBLIQUE PLUS FAVORABLE L'INVESTISSEMENT GLOBAL

A. ALORS QUE LA DPENSE PUBLIQUE PEUT EXERCER UN EFFET D'ENTRANEMENT SUR L'INVESTISSEMENT PRIV,

B. LES DPENSES D'INVESTISSEMENT PUBLIC SONT EN DIMINUTION C. ET L'ETAT A RDUIT SON EFFORT EN FAVEUR DE LA RECHERCHE PUBLIQUE IV. FACILITER LE FINANCEMENT DES INVESTISSEMENTS

LA

A. L'IMPRATIF D'UNE RPARTITION QUILIBRE DE VALEUR AJOUTE

1. Principales volutions 2. Elments d'explication B. FACILITER LE FINANCEMENT DES PME C. POUR UN SOUTIEN EN FINANCEMENT DES ENTREPRISES INNOVANTES V. PRENDRE EN COMPTE LA RELATION ENTRE FLEXIBILIT DES MARCHS ET INVESTISSEMENT A. INTENSIT DE LA CONCURRENCE ET INVESTISSEMENT B. MARCH DU TRAVAIL ET INVESTISSEMENT QUATRIME PARTIE :

LES

PHNOMNES

DE

SURINVESTISSEMENT

I. LES PISODES RCENTS DE SURINVESTISSEMENT : JAPON, ETATS-UNIS, EUROPE : A. UN PRCDENT PROCCUPANT : LE CAS JAPONAIS : B. SYMPTMES DU SURINVESTISSEMENT AMRICAIN : C. SURINVESTISSEMENTS SECTORIELS : LE CAS DES TL-COMMUNICATIONS :

1. Une croissance des capacits de production sans lien avec la progression de la demande : 2. Les stratgies d'internationalisation ont eu un cot lev : 3. La vente des licences UMTS, facteur dclenchant de la crise des tlcoms ? 4. Le financement de ces investissements a prcipit le lourd endettement du secteur : II. ELMENTS D'INTERPRTATION :

A. LE ANTICIPATIONS :

PROBLME

DE

LA

FORMATION

DES

1. Anticiper la demande pour des produits nouveaux est un exercice difficile : 2. Un pari sur la recomposition venir du march : B. LE RLE DES FACTEURS FINANCIERS :

1. Influence des cours de Bourse sur l'investissement

des entreprises : 2. Le surinvestissement est favoris par une politique montaire peu restrictive : C. INTERPRTATION DU SURINVESTISSEMENT PAR LA THORIE DES CYCLES CONOMIQUES : III. QUELLES RPONSES DE POLITIQUE CONOMIQUE ?

A.

DISPOSITION

OUTILS DE DES

POLITIQUE CONOMIQUE LA AUTORITS MONTAIRES :

1. L'arme des taux d'intrt 2. Des rponses plus cibles B. DIFFICULTS DE MISE EN oeUVRE DE CES INSTRUMENTS DE POLITIQUE CONOMIQUE :

1. Les rgulateurs sont-ils lgitimes ? 2. Les marchs sont-ils parfaits ?

CONCLUSION PRINCIPALES OBSERVATIONS DU RAPPORT BIBLIOGRAPHIE ANNEXE M. BRUNO

1: CRPON, 2:

COMPTE-RENDU DE L'AUDITION DE ADMINISTRATEUR DE L'INSEE, LE 5 JUIN 2002 ANNEXE

COMPTE-RENDU DE L'AUDITION DE M. CHRISTOPHE RUDELLE, ET DE MME LUCILE SIMON, CONSULTANTS AU BIPE, SPCIALISS DANS LE SECTEUR DES TLCOMMUNICATIONS (23 JUILLET 2002). ANNEXE 3 : COMPTE-RENDU DE L'AUDITION DU 10 SEPTEMBRE 2002, DE MME FRANOISE GRI, PDG D'IBM FRANCE, ET DE M. JEAN-PATRICE SAVEREUX, DIRECTEUR DES RELATIONS EXTRIEURES D'IBM FRANCE ANNEXE 4 LES DTERMINANTS DE L'INVESTISSEMENT INTRODUCTION CHAPITRE 1 PRSENTATION GNRALE ET PRINCIPAUX RSULTATS DE L'TUDE

I. 1. L'VOLUTION RCENTE DE L'INVESTISSEMENT EN II. 2. LES TENDANCES LONGUES DE L'INVESTISSEMENT EN

FRANCE

FRANCE

A. 1. L'EXAMEN DES TENDANCES LONGUES NE SUGGRE PAS PREMIRE VUE UN RETARD D'INVESTISSEMENT EN FRANCE. B. 2. LE CONSTAT EST ANALOGUE POUR LE TAUX D'INVESTISSEMENT (INVESTISSEMENT EN VALEUR RAPPORT LA VALEUR AJOUTE). C. 3. LE CONSTAT DIFFRE LGREMENT SI L'ON EXAMINE LE TAUX DE CROISSANCE DU STOCK NET DE CAPITAL PRODUCTIF (SELON LES CALCULS DES COMPTES NATIONAUX). III. 3. LA POSITION DE LA FRANCE VIS VIS DES AUTRES PAYS TUDIS

A. 1. LE TAUX D'INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES FRANAISES VIENT DE RETROUVER LE NIVEAU DES GRANDS PAYS INDUSTRIALISS B. 2. DES SIMILITUDES DANS LA RACTION DE L'INVESTISSEMENT LA CROISSANCE... C. 3. ...MAIS LA TENDANCE LONGUE DU VOLUME DE L'INVESTISSEMENT EST PLUS FAIBLE EN FRANCE D. 4. LE RLE DES CONTRAINTES FINANCIRES DANS LA DCISION D'INVESTISSEMENT EST FORTE DANS TOUS LES PAYS, MAIS IL EST DIFFICILE DE PORTER UN DIAGNOSTIC SUR LE POIDS RELATIF DE CES CONTRAINTES SELON LE PAYS. IV. 4. LES FLUX D'INVESTISSEMENTS ENTRE LA FRANCE ET L'TRANGER V. 5. UN RETARD FRANAIS DE L'INVESTISSEMENT DANS LES NOUVELLES TECHNOLOGIES VI. 6. LES ENJEUX D'UNE POLITIQUE DE L'INVESTISSEMENT

A. 1. LES DBATS SUR LA CROISSANCE POTENTIELLE B. 2. LES ORIENTATIONS POSSIBLES D'UNE POLITIQUE DE L'INVESTISSEMENT C. A. L'IMPORTANCE DES NOUVELLES TECHNOLOGIES D. B. LE RLE ESSENTIEL DE LA PROFITABILIT E. C. UNE POLITIQUE MACROCONOMIQUE ADAPTE F. D. LES POLITIQUES STRUCTURELLES CHAPITRE 2 L'INVESTISSEMENT : DFINITION ET CONCEPT

I. 1. LA FBCF : UNE CONCEPTION LIMITATIVE DE L'INVESTISSEMENT II. 2. LES DIFFRENTS SECTEURS INVESTISSEURS CHAPITRE 3 LES DTERMINANTS DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF

I. 1. LE MODLE NO-CLASSIQUE PUR II. 2. LE MODLE DE L'ACCLRATEUR SIMPLE III. 3. LE MODLE ACCLRATEUR PROFIT IV. 4. LE Q DE TOBIN CHAPITRE 4

L'INVESTISSEMENT

PRODUCTIF

EN

FRANCE

LES

I. 1. EVOLUTION DE L'INVESTISSEMENT DE 1970 2001 II. 2. LA DYNAMIQUE DE L'INVESTISSEMENT S'EXPLIQUE PAR DTERMINANTS CLASSIQUES

A. UN PROBLME SPCIFIQUE DE L'INVESTISSEMENT EN CONSTRUCTION B. L'ACTIVIT EST UN DTERMINANT MAJEUR... D. ... MAIS LA PROFITABILIT AUSSI E. UN TAUX D'AUTOFINANCEMENT DE L'INVESTISSEMENT FIXE LEV DANS LES ANNES 1990 III. 3. A LA RECHERCHE DES DTERMINANTS DE L'INVESTISSEMENT : LE RLE DES CONTRAINTES FINANCIRES A. LES MODLES ACCLRATEUR-PROFIT B. DES CONTRAINTES DE FINANCEMENT PLUS FORTES POUR LES PETITES ENTREPRISES C. LE CANAL DU CRDIT SUR LES PETITES ENTREPRISES CHAPITRE 5 L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF EN ALLEMAGNE

I. 1. EVOLUTION DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF DE 1970

2001 II. 2. LA PROFITABILIT ET L'INVESTISSEMENT III. 3. L'INFLUENCE DU MARCH EXTRIEUR IV. 4. ANALYSES EMPIRIQUES EN ALLEMAGNE SUR L'INFLUENCE DES TAUX D'INTRT CHAPITRE 6 EVOLUTION DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF AU ROYAUME-UNI

I. 1. CYCLES DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF ET CYCLES CONOMIQUES II. 2. LA FAIBLESSE DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF AU DBUT DES ANNES 1990 : QUELS FACTEURS EXPLICATIFS ? III. 3. ANALYSE THORIQUE ET EMPIRIQUE DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF

A. L'APPROCHE PAR LE Q DE TOBIN

CHAPITRE 7 EVOLUTION DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF AUX ETATS-UNIS I. 1. LE BOOM DES TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION II. 2. LA CRISE IMMOBILIRE DATE DU DBUT DES ANNES

1980 III. 3. LA PROFITABILIT S'AMLIORE EN 1992 IV. 4. LES ANALYSES QUANTITATIVES DOIVENT PRENDRE EN COMPTE L'EFFET DES TIC BIBLIOGRAPHIE

N 35 SNAT SESSION ORDINAIRE DE 2002-2003 Annexe au procs-verbal de la sance du 29 octobre 2002 RAPPORT D'INFORMATION FAIT au nom de la dlgation du Snat pour la planification (1) sur les dterminants de l'investissement, Par M. Joseph KERGUERIS, Snateur. (1) Cette dlgation est compose de : M. Jol Bourdin, prsident ; Mme velyne Didier, MM. Serge Lepeltier, Marcel Lesbros, Jean-Pierre Plancade, vice-prsidents ; MM. Pierre Andr, Yvon Collin, secrtaires ; MM. Grard Bailly, Joseph Kergueris, Patrick Lassourd, Michel Pelchat, Daniel Percheron, Roger Rinchet, Grard Roujas, Bruno Sido. Politique conomique - Comparaisons internationales - Cot des facteurs de production Croissance - Demande anticipe - Financement des investissements - Fiscalit - Investissements directs trangers - Investissement public - Marchs - Modles macroconomiques - Nouvelles technologies - Profitabilit - Surinvestissement - Taux d'intrt - Valeur ajoute.

INTRODUCTION
La croissance dpend doublement de l'investissement. En effet, l'investissement est, au ct de la consommation, une des composantes importantes de la demande. Une diminution de l'investissement se traduit, toutes choses gales par ailleurs, par un ralentissement de la croissance, comme l'illustre l'actuel pisode conjoncturel. Mais il joue aussi un rle dterminant pour modeler la capacit productive d'une conomie. Du niveau et de la composition de l'investissement dpendent fortement les capacits productives de l'conomie, lesquelles conditionnent largement la prosprit des pays dvelopps. Ce lien trs fort entre investissement et croissance incite analyser les dterminants de l'investissement, afin notamment de mieux comprendre quelle stratgie de politique conomique serait susceptible de soutenir une progression quilibre de l'investissement. C'est l'objet du prsent rapport, tay par une tude commande, publie en annexe, de l'institut Rexecode, qu'il convient de remercier pour la qualit de sa collaboration avec le service des Etudes du Snat. Nulle tude sur l'investissement ne peut ignorer les difficults que posent les mthodes de comptabilisation aujourd'hui en vigueur. L'investissement consiste en l'acquisition de biens et services en vue de la production ultrieure d'autres biens et services.

En Comptabilit nationale, source statistique fondamentale, l'investissement est habituellement apprhend travers la notion de Formation brute de capital fixe (FBCF). Cet agrgat reprsente la valeur des biens durables acquis par les units de production rsidentes sur le territoire franais afin d'tre utilises pendant au moins un an dans le processus productif. Il est donn brut d'amortissement . Cette dfinition conventionnelle de la FBCF est souvent juge limitative. Elle exclut en effet les acquisitions de terrain, et l'investissement dit immatriel , qui comprend les achats de brevets, marques de fabrique, modles, droits d'auteur, fonds de commerce, les dpenses de recherche et dveloppement, les actions de formation du personnel, la publicit et le marketing. L'INSEE a ainsi procd en 1999 une rvision des rgles comptables pour mieux prendre en compte l'investissement incorporel ; l'ensemble des achats de logiciel, prcdemment traits en consommations intermdiaires sont dsormais intgrs au calcul de la FBCF. En faisant passer des dpenses de la rubrique consommations intermdiaires la rubrique FBCF, l'INSEE a procd par la mme occasion une lgre rvaluation du PIB. Il n'en reste pas moins que la plupart des dpenses d'investissement immatriel demeurent exclues de la dfinition conventionnelle de la FBCF. Cette exclusion peut se justifier par de solides arguments comptables, notamment la grande difficult qu'il y a distinguer les investissements immatriels des dpenses courantes de consommation intermdiaire. Il est galement difficile de transposer aux investissements immatriels les rgles applicables aux investissements physiques en matire d'amortissement et de dprciation des stocks. Il n'en reste pas moins qu'une part importante, et croissante, de l'investissement productif des entreprises n'est pas prise en compte par la comptabilit nationale. C'est ainsi que, si la structure de l'investissement se dforme au profit de l'immatriel, l'investissement global peut augmenter alors que l'investissement mesur par la FBCF diminue. Or un tel processus est probablement l'oeuvre depuis une quinzaine d'annes. D'aprs les calculs du Crdit National, l'investissement immatriel reprsentait, en 1987, 30 % de l'investissement matriel ; aujourd'hui, l'investissement immatriel non inclus dans la FBCF reprsenterait plus de 40 % de la Formation brute de capital fixe, selon les calculs de Rexecode1(*). Une constante attention mrite donc d'tre porte aux mthodes de recensement de l'investissement. L'investissement est le fait de trois grandes catgories d'agents conomiques : les mnages, les administrations publiques et les entreprises. En 2000, la FBCF totale s'est leve en France 276,5 milliards d'euros. L'investissement des mnages, correspondant aux dpenses d'achat et d'entretien de logement, reprsentait prs de 30 % de ce total, soit quelque 81,5 milliards d'euros. L'investissement des administrations publiques reprsentait environ 15 % du total, soit 42,2 milliards d'euros. Les 55 % restant taient donc le fait des entreprises, pour un montant de 152,8 milliards d'euros. C'est l'investissement des entreprises qui retiendra l'attention dans cette tude, mme si on ne peut oublier le rle de l'investissement public, qui est un instrument important de politique conomique. L'analyse thorique de l'investissement a connu une relance ces dernires annes. On distinguait traditionnellement trois types d'investissements dfinis en fonction de leurs motivations : l'augmentation des capacits de production, le remplacement de matriel obsolte, et l'amlioration de la productivit. Dans la ralit, il est cependant bien difficile de faire la part entre ces diverses motivations. Comme il est rare qu'une entreprise achte des

machines dpasses, tous les investissements de remplacement, ou de capacit, ont aussi un impact sur la productivit du travail. Les investissement raliss niveau de demande gale, donc de productivit, s'accompagnent gnralement d'une augmentation des capacits, puisque les nouveaux quipements, plus modernes, permettent de produire davantage. Ces distinctions conservent cependant un intrt pour la discussion du lien entre investissement et emploi. Mais, ce sont surtout les dbats autour de l'mergence de la nouvelle conomie , l'apparition de nouvelles technologies de l'information et de la communication (NTIC), qui ont relanc, dans la priode rcente, l'intrt port l'analyse de l'investissement, au moins sous son aspect de vecteur par lequel les innovations technologiques se diffusent dans l'conomie. La vigueur de la croissance amricaine, au cours de la dcennie 1990, a ainsi t mise en relation avec le haut niveau d'investissement en NTIC observ dans ce pays. A contrario, le retard relatif de l'Europe et de la France en matire de croissance pourrait dcouler d'un investissement insuffisant dans les nouvelles technologies. De fait, le taux d'investissement franais a connu, dans la dcennie 1990, des niveaux historiquement bas, que la reprise de l'investissement amorce partir du second semestre 1997 n'a pas suffi compenser. Cette faiblesse prolonge de l'investissement contraste dfavorablement avec la vigueur de l'investissement amricain, et fait craindre pour le potentiel de croissance de l'conomie franaise. Le rattrapage du retard d'investissement europen et l'lvation de la croissance potentielle de l'Europe, semblent devoir tre des proccupations majeures pour les annes venir. Les analyses traditionnelles des causes de l'investissement peinent rendre compte de certaines volutions observes au cours de la dcennie coule. Il est donc intressant d'approfondir l'tude d'autres dterminants possibles de l'investissement, en particulier, les variables financires dont l'analyse a t renouvele dans la priode rcente. Le constat d'un retard d'investissement franais invite rflchir aux mesures de soutien que les pouvoirs publics seraient susceptibles d'adopter pour y remdier. Une stratgie macroconomique favorable l'investissement apparat, en premier lieu, souhaitable. Elle pourrait tre complte par une politique de soutien l'investissement dans les infrastructures, et dans la recherche-dveloppement, publique et prive. La question de l'accs au crdit, notamment pour les petites et moyennes entreprises, doit tre pose. Le contexte prsent de globalisation conomique, et le niveau trs lev atteint par les investissements franais l'tranger ces dernires annes incitent s'interroger sur la dimension internationale de l'investissement. La question d'un ventuel effet d'viction de l'investissement l'tranger par rapport l'investissement national est souvent envisage. Outre la question de l'lvation du niveau de l'investissement, il importe d'examiner les phnomnes de surinvestissement, qui ont affect depuis deux ans d'importants secteurs de l'conomie mondiale et europenne, au premier chef le secteur des tlcommunications. Une rflexion devrait tre engage pour dfinir les conditions d'un meilleur suivi de l'investissement productif des entreprises.

PREMIRE LA RELATIVE LANGUEUR

PARTIE : DE

L'INVESTISSEMENT CROISSANCE

COMPROMET

LA

Un des phnomnes conomiques marquants de la dcennie 1990 est l'apparition d'un cart significatif de croissance dans les performances des Etats-Unis et de l'Europe. Entre 1991 et 1999, la croissance moyenne du PIB en volume a t de 2,7 % par an outre-Atlantique, contre un peu plus de 1,5 % dans l'Europe des 15, et 1,3 % pour la France. Cette premire partie s'efforcera de l'expliquer. En moyenne, le niveau d'investissement de l'conomie franaise est demeur faible au cours de la dcennie, alors qu'il progressait un rythme soutenu aux Etats-Unis. Il semble donc exister une corrlation entre performances de croissance et rythme de l'investissement.

I. L'INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES FRANCE, UN FAIBLE DYNAMISME

EN

L'examen du profil de l'investissement productif accrdite-t-il la thse d'un retard d'investissement franais ? Plusieurs approches sont envisageables pour analyser le profil de l'investissement productif franais. On peut comparer la progression du volume de l'investissement, et la progression du stock de capital, par rapport leurs tendances passes. On peut analyser le taux d'investissement des entreprises, c'est--dire le rapport entre la FBCF et la valeur ajoute qu'elles dgagent. On peut enfin s'engager dans des comparaisons internationales. De ces trois approches, c'est la dernire qui donne le plus de poids la thse d'un retard franais d'investissement. Ce retard serait plus particulirement marqu dans le secteur des nouvelles technologies de l'information et de la communication (NTIC).

A. LE PROFIL HSITANT DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF FRANAIS


L'investissement des entreprises ne reprsente qu'une partie de l'investissement total (de l'ordre de 55 %). Dans les annes 1990, l'investissement des entreprises a oscill autour de 10 % du PIB. Un peu plus de la moiti de ce montant est assur par le secteur des services. Environ 30 % est assur par le secteur industriel (secteur de l'nergie inclus). L'agriculture et le BTP (btiment et travaux publics) reprsentent respectivement 6 et 4 % du total. Les 10 % restants sont assurs par les secteurs du commerce et des transports. L'tude ralise par Rexecode, publie en annexe de ce rapport, prsente de manire dtaille le profil de l'investissement depuis dix ans. L'investissement brut progresse, sur longue priode (1970-2000), un rythme de 2,6 % l'an en volume. Au cours de la dcennie 1990, le rythme de progression de l'investissement a fluctu autour de cette tendance, mais sans s'en carter durablement. On note toutefois un creux assez marqu sur la priode 1993-1998. Le rythme de progression de l'investissement est revenu au-dessus de sa tendance historique aprs 1998. Le rythme de l'investissement productif s'est cependant inflchi nouveau ds 2001. Graphique 1

Un autre indicateur pertinent en matire d'investissement est la progression du stock de capital physique2(*). Si le stock de capital augmente au mme rythme que le PIB, l'conomie peut continuer crotre de manire quilibre sans buter sur les capacits physiques de production. Si le capital physique augmente moins vite que la production, un effort d'investissement est ncessaire pour viter l'apparition de goulots d'tranglement, venant entraver la croissance. Si, en revanche, le stock de capital augmente plus vite que la production, l'apparition de capacits de production excdentaires est craindre. Pour l'ensemble des secteurs de l'conomie, le taux d'accroissement du capital productif physique, net d'amortissements, tait de 6 % par an au dbut des annes 70. Il est tomb moins de 3 % au milieu des annes 80. La vague d'investissements de 1986-1990 l'a fait remonter 4,4 % en 1990. Puis, il a fortement diminu pour se situer un niveau infrieur 2 % en 1994 et 1995. Il remonte ensuite trs lgrement partir de ce point bas. Mais il faut attendre l'anne 2000 pour que le taux d'accumulation3(*) du capital retrouve son niveau de 1984, soit le niveau qu'il avait avant le cycle de reprise de l'investissement de la fin des annes 80. Il diminue pourtant ds l'anne 2001. Le mouvement de reprise de l'investissement, observ la fin des annes 90, apparat donc bien modeste en comparaison de celui constat une dcennie plus tt. Le ralentissement du rythme d'accumulation du capital productif apparat, en outre, plus marqu que le ralentissement de la croissance. Une insuffisance du stock de capital est susceptible de faire obstacle une acclration - durable de la croissance du PIB au-del de 2 % l'an. Un troisime indicateur intressant suivre en matire d'investissement est le taux d'investissement des entreprises, dfini comme la FBCF des entreprises rapporte leur valeur ajoute. Cet indicateur mesure l'effort financier que les entreprises consacrent l'investissement. Il rvle une certaine faiblesse de l'investissement depuis une dizaine d'annes. En comparaison avec la croissance de la valeur ajoute, l'effort d'investissement a t peu soutenu jusqu'en 1997. Le taux d'investissement des socits non financires chute dans la premire moiti des annes 90 pour atteindre en 1997 un niveau historiquement bas (voir graphique 2 ci-dessous). La phase ascendante qui s'amorce partir du second semestre 1997 ne permet toutefois pas de retrouver les niveaux de la fin des annes 80. Compte tenu de la dure de vie des investissements raliss la fin des annes 80, les entreprises auraient d ressentir le besoin de renouveler leurs quipements vers le milieu des annes 90, ce qui ne semble pas s'tre produit, ou seulement partiellement. Les chefs d'entreprise semblent tre devenus plus prudents depuis la rcession de 1993. Le non-renouvellement d'une partie des investissements risque d'entraner une relative obsolescence de l'appareil productif. Se pose aussi la question de l'incorporation l'appareil de production des nouvelles technologies de l'information et de la communication, qui n'ont pleinement merg que dans la dcennie coule.

B. UNE TENDANCE PROCCUPANTE


Plusieurs arguments ont pu tre avancs pour relativiser l'importance de la baisse tendancielle du taux d'investissement des entreprises. En premier lieu, comme cela a t indiqu en introduction, le concept de FBCF, au sens de la comptabilit nationale, exclut la plupart des investissements immatriels. De ce fait, il est possible que les sries statistiques disponibles ne retracent pas convenablement le profil rel de l'investissement des entreprises franaises. En second lieu, l'volution diffrencie des prix doit galement tre prise en considration. Les prix de l'investissement tendent progresser moins vite que l'indice des prix la consommation. La baisse rgulire des prix du matriel informatique en est l'illustration la plus flagrante. La baisse apparente de la part des investissements dans la valeur ajoute pourrait ainsi cacher une progression en volume, les entreprises payant de moins en moins cher leurs quipements. En troisime lieu, les progrs dans les mthodes d'organisation du travail, et le travail en quipes ont accru le taux d'utilisation des quipements. Le facteur capital est utilis de manire plus intensive, comme l'atteste l'augmentation de la dure d'utilisation des quipements (DUE). A l'automne 2000, la DUE hebdomadaire a atteint 53,7 heures, soit son plus haut niveau depuis 19634(*). Les machines elles-mmes tendent tre de plus en plus adaptables : elles peuvent produire des pices ou des produits varis sans qu'il soit ncessaire de procder des modifications coteuses. Tous ces lments se conjugueraient pour

expliquer que les entreprises aient des besoins d'investissement moindres que par le pass, pour un niveau de production donn. Ces lments d'explication sont, au moins partiellement, contrebattus par d'autres considrations. Plusieurs tendances lourdes de l'conomie contemporaine devraient en effet conduire, au contraire, une hausse du taux d'investissement des entreprises. L'acclration du progrs technique, qui entrane un vieillissement plus rapide de certains biens d'quipement (en informatique notamment), devrait entraner logiquement une hausse du taux d'investissement des entreprises, contraintes de renouveler plus souvent leurs quipements. L'intensification de la concurrence incite galement les entreprises renouveler plus frquemment leurs produits, ce qui entrane de nouveaux besoins en biens d'quipement. Enfin, et surtout, la situation franaise contraste dfavorablement avec les volutions observes aux Etats-Unis, o les dpenses d'investissement des entreprises ont fortement augment au cours de la dcennie coule.

C. UN REL RETARD DANS UNE PERSPECTIVE INTERNATIONALE


Aprs avoir examin le profil de l'investissement productif par rapport sa tendance historique, il convient de le replacer dans son contexte international. L'exprience franaise et europenne - s'oppose ici nettement l'exprience amricaine ; l'investissement est rest peu dynamique en Europe, alors qu'il a fortement progress outre-Atlantique. Outre une analyse en termes de niveau, il faudra s'intresser galement la nature des dpenses d'investissement effectues. L'investissement des entreprises franaises, rapport au PIB, est demeur, depuis 1995, un niveau faible (moins de 12 %), infrieur celui de nos principaux partenaires, ainsi que l'illustrent les graphiques suivants.

Graphique

L'cart apparat particulirement marqu avec les Etats-Unis et le Royaume-Uni. Un lment d'explication peut tre trouv dans les positions diffrencies des pays dans le cycle. Sur les quinze dernires annes, les cycles d'investissement europen et amricain ont en effet volu en sens oppos. Aux Etats-Unis, il y a eu une baisse du taux d'investissement jusqu'en 1992, puis un redressement spectaculaire, qui a dbouch sur l'une des plus longues phases d'expansion de l'aprs-guerre. En Europe continentale, au contraire, l'essor du taux d'investissement jusqu'en 1990-92 a fait place une rduction, puis une stagnation des niveaux proches de ceux du milieu des annes quatre-vingt. Il est donc possible que l'cart des taux d'investissement productifs entre les Etats-Unis et l'Europe traduise pour partie un dcalage cyclique dans le temps. La progression particulirement forte du volume de l'investissement aux Etats-Unis, ces dernires annes, permet cependant d'envisager que des mutations plus profondes soient l'oeuvre. Une rupture de tendance dans l'augmentation de l'investissement productif amricain semble s'tre produite au cours du dernier cycle. Le rythme d'accroissement du volume de l'investissement amricain a t multipli par deux au cours de la dcennie 1990-2000, par rapport la tendance passe. De 1970 1990, le volume de l'investissement productif a progress en moyenne de 4 % l'an. De 1990 2000, l'augmentation moyenne a t de 8,1 % par an. Aucun phnomne similaire n'a t observ en France, ni en Europe. L'investissement productif dans l'Union europenne a progress en moyenne de 2,8 % sur la priode 1990-2000 (1,8 % pour la France), contre 2,6 % sur la priode 1970-1990 (2,7 % pour la France). L'investissement massif des entreprises amricaines dans les nouvelles technologies de l'information et de la communication explique pour une large part cette divergence entre Etats-Unis et Europe.

D. UN DOMAINE PARTICULIREMENT TOUCH : LES NOUVELLES TECHNOLOGIES


Les comparaisons internationales en matire de nouvelles technologies sont souvent malaises. En effet, les contours du secteur des technologies de l'information et de la communication ne sont pas identiques dans les diffrents systmes statistiques nationaux. Les donnes chiffres prsentes dans cette section sont tires, pour l'essentiel, d'une tude parue dans la Revue de Rexecode du deuxime trimestre 20015(*). La dfinition du secteur des TIC, retenue par les auteurs de cette tude, est celle du Dpartement amricain du Commerce, dfinition au demeurant proche de celle de l'OCDE. Selon cette dfinition, le secteur des TIC recouvre la production de matriel informatique (hardware), de logiciels (software), de services informatiques, de matriel de communication, et de services de communication. L'ensemble des activits de distribution de nouvelles technologies informatiques, y compris les activits de vente au dtail de matriel informatique, sont prises en compte dans cet agrgat. On observe que l'investissement du secteur priv en biens et services des TIC est, depuis 10 ans, nettement plus leve aux Etats-Unis qu'en France, le Royaume-Uni occupant une position intermdiaire. Tableau 1 : FBCF en produits et services des TIC du secteur priv non rsidentiel (en % du PIB) 1990 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

France Royaume-Uni Etats-Unis

1,5 nd 3,1

1,4 1,8 3,1

1,3 1,8 3,3

1,3 1,9 3,3

1,3 2,2 3,6

1,4 2,3 3,7

1,5 2,4 3,8

1,7 2,5 4,1

Source : Rexecode (2001) L'cart est manifeste galement si l'on examine la seule composante informatique de l'investissement en TIC. L'investissement franais en informatique n'a que faiblement progress au cours de la dcennie passe. La supriorit amricaine se manifeste aussi bien dans le secteur du hardware que du software . A la fin des annes 1990, les entreprises amricaines investissaient pour 0,6 point de PIB par an en matriel informatique, contre 0,3 point pour les entreprises franaises. Et elles consacraient 1,6 point de PIB l'achat de logiciels et de services informatiques, soit un point de plus que les entreprises franaises. En terme de stock, les TIC ne reprsentent que 4,8 % du capital des entreprises franaises, soit un taux trois fois moindre que celui observ aux Etats-Unis. En outre, les niveaux de Formation brute de capital fixe, en biens et services des technologies de l'information et de la communication, divergent entre la France et les Etats-Unis. La part des TIC dans la FBCF productive totale aux Etats-Unis a plus que doubl en dix ans, passant de 21 % au dbut de 1990 prs de 47 % la fin 2000. En France, cette proportion est passe de 16 24 % sur la mme priode, soit une progression de huit points, de bien moindre ampleur qu'aux Etats-Unis. Les entreprises franaises ont pourtant intensifi leur effort d'investissement dans les TIC depuis cinq ans, comme l'atteste le graphique 4. Une phase d'expansion de l'investissement beaucoup plus longue serait cependant ncessaire pour amener la France au niveau amricain.

E. L'ATONIE CONSTRUCTION

DE

L'INVESTISSEMENT

EN

L'investissement des entreprises est compos d'investissements en quipements, en logiciels, mais aussi d'une part importante d'investissement en btiments. En 2001, l'investissement en btiment reprsentait, en valeur 25 % de la FBCF des entreprises. Dans les annes 1990, la faiblesse de l'investissement en construction a contribu l'atonie de l'investissement total des entreprises franaises. L'investissement en construction a fortement progress du milieu des annes 1980 jusqu'en 1992. Sur cette priode, la FBCF en construction passe de 33 milliards d'euros (aux prix de 1995) un sommet historique de 44,5 milliards d'euros. Puis, l'investissement en construction traverse une priode de morosit prolonge (cf. graphique 5). En 2001, le niveau de la FBCF en construction retrouve peine son niveau de 1980, 36,2 milliards d'euros. Graphique 5

La part de l'investissement en construction dans la FBCF productive tend historiquement dcliner. Elle reprsentait 36 % de la FBCF en valeur des entreprises en 1978, contre seulement 25 % en 2001. Les modes de production des entreprises deviennent plus conomes en espace, mais davantage utilisateurs de biens d'quipements et de nouvelles technologies. Le niveau relativement bas de l'investissement en France, dans la dernire priode, s'est traduit par un taux de croissance du PIB galement ralenti. Une dcomposition des facteurs de la croissance montre qu'une part importante de l'cart de croissance entre la France et les Etats-Unis peut tre attribue la diffrence dans les niveaux d'investissement.

II. UN FAIBLE RYTHME DFAVORABLE LA L'CONOMIE FRANAISE

D'INVESTISSEMENT CROISSANCE DE

La progression lente de l'investissement franais est une cause majeure de la modestie de la croissance enregistre dans les annes 1990. Elle affecte le potentiel de croissance de l'conomie franaise. Un niveau plus lev de l'investissement serait favorable la croissance et l'emploi.

A. UNE DCOMPOSITION DES FACTEURS DE LA CROISSANCE SOULIGNE LE RLE DTERMINANT DE L'INVESTISSEMENT


Quels facteurs ont contribu la croissance franaise, dans la dernire dcennie, et quels facteurs ont contribu la croissance amricaine ? Les services de la Commission europenne ont apport des lments de rponse ces questions dans une tude trs clairante publie en 20006(*). Il ressort de ces travaux que la croissance plus forte observe aux Etats-Unis, compare la croissance europenne et franaise, a t la rsultante de deux phnomnes concomitants : une plus forte mobilisation du facteur travail, et une augmentation sensible, partir de 1995, des gains de productivit. La mobilisation du facteur travail est un important lment explicatif des diffrences de rsultats de croissance entre pays durant les deux dernires dcennies. Un taux d'emploi, et une dure moyenne du travail, plus levs aux Etats-Unis qu'en Europe expliquent les deux tiers de l'cart de PIB par habitant. Cet aspect du problme, tout fait majeur, se situe cependant en dehors du champ de notre tude, et ne sera donc pas dvelopp ici. Le second facteur de croissance conomique, savoir la croissance de la productivit, entretient, en revanche, des liens troits avec l'investissement. Deux lments doivent en fait tre distingus : la croissance de la productivit apparente du travail, d'une part, et la productivit globale des facteurs, d'autre part. La productivit apparente du travail dpend notamment de l'intensit capitalistique de la combinaison productive. A priori, plus le stock de capital par travailleur est lev, plus la production par travailleur l'est galement. L'investissement permet d'accrotre le stock de capital par travailleur ( condition que le taux d'investissement soit suprieur au taux de dprciation du capital), et donc la productivit du travail. A nombre de travailleurs inchang, l'conomie pourra crotre plus rapidement. A long terme, l'amlioration de la productivit du

travail est essentielle pour soutenir une croissance durable : le facteur travail ne peut, en effet, tre augment l'infini. Une fois pris en compte l'apport du facteur travail, et celui du facteur capital, une part de la croissance reste inexplique, d'un point de vue comptable. Cette part de croissance inexplique est attribue un rsidu, la productivit globale des facteurs (PGF), qui mesure l'apport du progrs technique. L'investissement est un moyen d'lever la productivit globale des facteurs, en ce qu'il permet d'incorporer le progrs technique l'appareil de production. Pendant longtemps toutefois, le haut niveau d'investissement dans les TIC observ aux EtatsUnis ne s'est traduit par aucune acclration des gains de productivit, ce qui a aliment le fameux paradoxe de Solow, selon lequel : on voit des ordinateurs partout sauf dans les statistiques de productivit . Le paradoxe de Solow semble s'tre dnou dans la deuxime moiti des annes 1990, aux Etats-Unis. Les statistiques fdrales amricaines mettent, en effet, en vidence une forte monte des gains de productivit depuis fin 1995. Dans l'ensemble des secteurs marchands non agricoles, le taux de croissance annuel de la productivit horaire du travail aurait t en moyenne de 2,15 % entre 1995 et 1999, contre 1,1 % entre 1972 et 1995, la productivit globale des facteurs connaissant, elle aussi, une acclration sensible, d'environ 0,6 point. Le graphique ci-dessous, ralis par les services de la Commission europenne, prsente une dcomposition de la productivit horaire du travail. Il met en relief la part prpondrante de la croissance de la PGF dans l'acclration des gains de productivit observe aux Etats-Unis partir de 1995. Il souligne les volutions divergentes entre les Etats-Unis et l'Europe : alors que la croissance de la productivit du travail s'est acclre aux Etats-Unis dans les annes 1999, elle a ralenti d'environ 0,5 point dans l'Union europenne.

Source : Commission europenne (2000)

La tendance franaise s'inscrit dans la tendance europenne. Selon une valuation de Cette, Mairesse et Kocoglu7(*), la croissance de la productivit du travail, en France, aurait baiss de 0,5 point depuis 1992-1993. Ces auteurs soulignent que ce ralentissement, effectif, de 0,5 point, pourrait masquer un ralentissement structurel plus important encore, de l'ordre de 1 point. L'ampleur du ralentissement structurel des gains de productivit aurait t en partie masque par une hausse conjoncturelle de la productivit, rsultant de la reprise conomique de la fin des annes 1990. La France aurait connu cependant une augmentation des gains de productivit globale des facteurs, value 0,6 point par ces auteurs, soit un niveau comparable celui observ aux Etats-Unis ; les deux tiers de cette hausse seraient localiss dans les secteurs producteurs des TIC. Dans le cas de la France, la dclration des gains de productivit s'expliquerait donc surtout par une diminution de l'intensit capitalistique du systme productif. Cette diminution de l'intensit capitalistique n'est autre que le corollaire de l'enrichissement de la croissance en emplois, observ en France la fin de la dcennie 1990 et en 2000. Les conclusions de Cette, Mairesse et Kocoglu doivent cependant tre traites avec prudence. D'autres auteurs8(*) soulignent que l'incertitude quant l'ordre de grandeur des effets de la diffusion des NTIC sur l'conomie franaise depuis 1995 est extrmement forte . Ils considrent que l'impact sur les gains de productivit du travail de l'accumulation en capital NTIC est positif, mais faible , et l'estiment seulement un dixime de point long terme.

B. LE RSULTAT D'UNE DCENNIE DE FAIBLE INVESTISSEMENT : UNE CROISSANCE POTENTIELLE PLUS FAIBLE EN EUROPE QU'AUX ETATS-UNIS
La croissance potentielle dsigne le rythme de croissance compatible avec la stabilit des prix. Si l'conomie crot un rythme suprieur celui de la croissance potentielle, des tensions inflationnistes apparaissent, qui dgradent la comptitivit de l'conomie nationale et la ramnent sur un sentier de croissance plus faible. Ds lors, un enjeu important de la politique conomique est d'lever le niveau de la croissance potentielle, afin que le pays puisse soutenir une croissance plus leve, sans qu'apparaissent de dsquilibres.

1. Evaluations de la croissance potentielle :


L'histoire conomique amricaine rcente semble montrer que les Etats-Unis pouvaient soutenir une croissance du PIB de 4 % l'an, assortie d'un faible taux de chmage, sans qu'apparaissent de tensions inflationnistes significatives. Le potentiel de croissance de l'conomie franaise et europenne est bien moindre. Une tude de S. Doisy, de la direction de la Prvision, indique que la croissance potentielle de l'conomie franaise serait passe, dans la deuxime moiti des annes 1990, de 2 2,5 % par an9(*). Comme il apparat dans le tableau ci-dessous, les experts de CDC-Ixis retiennent un chiffre un peu infrieur pour la croissance potentielle franaise autour de 2 %. Ces diffrences peuvent s'expliquer par des estimations divergentes quant la tendance des gains de productivit. Tableau 2 : Croissance potentielle

Productivit/tte lisse Croissance de la population de 20 59 Croissance ans potentielle Etats-Unis Allemagne France Espagne Italie 2,6 1,8 1,6 1,3 1,3 1,0 - 0,5 + 0,4 + 0,5 - 0,2 - 0,2 3,6 1,3 2,0 1,8 1,1 1,6

Royaume-Uni 1,8 Source : CDC Flash (2002)

2. Une inflexion ncessaire de l'effort d'investissement :


Dans sa Lettre en date du 15 septembre 2002, l'Institut Rexecode propose une valuation du niveau d'investissement industriel qui serait ncessaire pour que l'conomie franaise puisse crotre, de manire quilibre, un rythme de 3 % l'an. Historiquement, un taux de croissance global de l'conomie de 3 % est associ un taux de croissance de la production industrielle de l'ordre de 3,5 4 % par an. Pour atteindre ce rythme de croissance de la production industrielle, un taux de croissance annuel moyen du stock de capital industriel de prs de 2 % par an serait ncessaire dans les annes venir. Cela supposerait, en retenant l'hypothse d'une augmentation tendancielle du taux de dprciation, que l'investissement industriel progresse d'environ 4 % par an, en moyenne, d'ici 2010. Or, comme il a t indiqu prcdemment, l'investissement industriel a progress au rythme annuel moyen de 2,6 % sur la priode 1970-2001. Une forte inflexion du taux d'investissement national serait donc ncessaire pour que l'conomie franaise connaisse un niveau de sa croissance potentielle plus lev. Et cette inflexion du taux de croissance de l'investissement devrait encore tre complte par une augmentation moyenne de 0,5 % par an du nombre d'heures travailles dans l'industrie (alors que la tendance, au cours des trente dernires, a t une diminution de 1,7 % par an du nombre d'heures travailles dans ce secteur).

C. LES LIENS POSITIFS ENTRE INVESTISSEMENT ET EMPLOI


Investissements et emploi ont parfois t prsents comme antinomiques travers l'analyse des effets des investissements de productivit. Par dfinition, un investissement de productivit rduit les besoins en main-d'oeuvre d'une entreprise, ce qui a un effet ngatif sur l'emploi, au moins court terme. Le faible niveau de

l'investissement en France dans les annes 1990 a conduit un ralentissement de la substitution du capital au travail, et, par l, un enrichissement du contenu de la croissance en emplois . Faut-il dplorer cette volution, dans un contexte franais qui demeure marqu par un niveau de chmage lev ? Les mesures structurelles qui ont pour effet de modifier le cot relatif des facteurs de production incitent les entreprises adapter leurs combinaisons productives. Les entreprises privilgient des modes de production plus intensifs en travail, et moins intensifs en capital, ce qui a, temporairement, un effet positif sur les crations d'emplois. Mais ces mesures ne modifient pas le potentiel de croissance de l'conomie. Ainsi, une fois cette phase d'adaptation passe, le niveau des crations d'emplois redevient dpendant du rythme de la croissance, qui est lui-mme contraint par le niveau de la croissance potentielle. Par ailleurs, la substituabilit entre facteurs de production est, au mieux, partielle. Il n'est pas possible de faire baisser indfiniment la part du capital dans la combinaison productive. Dans les secteurs o la complmentarit entre travail et capital est forte, l'augmentation du stock de capital et l'lvation du niveau de l'emploi vont de pair. Les estimations de Crpon et Gianella suggrent que l'lasticit de substitution entre les facteurs de production est assez faible, de l'ordre de 0,7 dans le secteur secondaire, et de 0,4 dans le tertiaire 10(*). Une autre conclusion importante de leurs recherches conomtriques est que la demande de facteurs de production est beaucoup plus influence par les variations de la demande adresse aux entreprises que par le cot relatif des facteurs de production. Or, un pays dont les entreprises investissent trop peu s'expose au risque de voir la comptitivit-prix de ses produits se dgrader, et ses parts de march se rduire, ce qui risque d'entraner des destructions d'emplois bien plus importantes que celles obtenues grce aux modifications du cot relatif des facteurs. Les travaux mens sur longue priode, et un niveau macroconomique, montrent une corrlation forte entre croissance de la productivit, croissance du PIB, lvation du niveau de vie, et crations d'emplois. Une tude rcente de la Banque de France 11(*), portant sur les pays du G 7, ainsi que sur les Pays-Bas et la Belgique, indique que ce sont les pays ayant connu les gains de productivit les plus faibles aprs le choc ptrolier de 1973, qui ont les performances de croissance et de crations d'emplois les plus mdiocres. Les gains de productivit permettent, en effet, de librer des ressources, en capital et en travail, qui autorisent une progression plus soutenue de l'activit. Au niveau microconomique, diffrentes observations suggrent que les entreprises qui investissent et innovent beaucoup sont davantage cratrices d'emplois que les autres. Une tude de l'OCDE de 199512(*) indique que les entreprises ayant lanc des produits nouveaux au cours des deux annes prcdentes prsentent un niveau d'emploi suprieur de 4 % celui des entreprises n'ayant pas signal d'innovation de ce genre. A long terme, donc, l'investissement est favorable la cration d'emplois, parce qu'il permet de soutenir une croissance plus forte. Les crations d'emplois engendres par une croissance plus forte sont bien plus importantes que les destructions d'emplois rsultant d'une croissance des gains de productivit, ainsi que l'atteste l'exprience amricaine des annes 90.

III. LES INVESTISSEMENTS TRANGERS EN FRANCE NE PERMETTENT PAS DE COMPENSER LA FAIBLESSE DE L'INVESTISSEMENT INTERNE

Mme si la notion d'investissement direct tranger (IDE)13(*) n'appartient pas directement au champ de l'investissement tudi dans ce rapport, dans un contexte de globalisation conomique, accentue depuis une dizaine d'annes, il est difficile d'analyser l'investissement en France sans la mentionner. Un examen des flux entrants et sortants d'IDE montre que les investissements trangers en France sont significatifs, et tendent crotre sur longue priode, mais que le solde net (investissements entrants - investissements sortants) est lgrement, mais structurellement ngatif.

A. LA FRANCE ACCUEILLE UN MONTANT LEV D'INVESTISSEMENTS DIRECTS TRANGERS


Ainsi que l'illustre le graphique suivant, le montant des investissements directs trangers en France progresse tendanciellement depuis 10 ans. En 2000, les investissements directs trangers en France avoisinaient les 50 milliards d'euros.

Le stock des investissements directs trangers en France est valu, par la Banque de France14(*), 277,1 milliards d'euros, au 31 dcembre 2000, ce qui place la France au quatrime rang des pays industrialiss pour l'accueil des IDE, derrire les Etats-Unis, le Royaume-Uni et l'Allemagne. L'estimation, propose par la Banque de France pour le stock d'investissements directs trangers en France la fin 2001, fait ressortir une nouvelle hausse sensible de ce stock, puisque celui-ci s'tablirait 335 milliards d'euros. En raison d'une diffrence de primtre, on ne peut induire directement des donnes relatives aux investissements directs trangers des enseignements sur la FBCF. En effet, une partie importante des IDE reus par la France correspond l'acquisition de parts de capital d'entreprises franaises, et non des investissements physiques supplmentaires. Cependant, une enqute, ralise chaque anne par l'Agence franaise pour les investissements internationaux (AFII)15(*), renseigne sur les crations d'emplois dues des investisseurs internationaux. Etant donn la complmentarit, plus ou moins grande, qui existe entre le facteur travail et le facteur capital, on peut voir dans la progression du nombre de crations d'emplois dues des investisseurs trangers le tmoignage d'une contribution accrue de ces mmes investisseurs l'extension du stock de capital physique. Selon l'AFII, les

IDE en France ont permis de crer ou sauvegarder, entre 1993 et 2000, plus de 221 000 emplois, principalement dans les secteurs des services, de l'automobile et des nouvelles technologies.

B. MAIS LE SOLDE NET D'INVESTISSEMENTS ENTRE LA L'TRANGER EST NGATIF

DES FLUX FRANCE ET

Important pays d'accueil, la France est aussi un grand investisseur l'tranger. En 2000, la France s'est ainsi classe au deuxime rang des investisseurs mondiaux, seulement devance par les Etats-Unis. Les flux entrants et sortants d'IDE se sont longtemps situs des niveaux trs proches, les flux sortants ayant tendance, toutefois, dpasser lgrement les entres de capitaux. Depuis 1998, le solde net de la France s'est considrablement dgrad, suite un essor des investissements franais l'tranger, sans commune mesure avec la progression des IDE entrants. En 1999, le solde net reprsentait prs de 5 points de PIB, et prs de 10 points de PIB en 2000. Ces chiffres sont rapprocher de la FBCF moyenne des entreprises au cours de la dcennie 1990, qui est de 11,6 points de PIB. Cette situation, sans prcdent dans l'histoire conomique rcente de la France, s'explique par la trs forte croissance des oprations de fusions et acquisitions entre 1999 et 2000. Les entreprises franaises ont massivement investi pour s'implanter sur des marchs trangers (achat de Seagram par Vivendi, d'Orange par France Tlcom...). L'ampleur nouvelle de ces sorties de capitaux, hors du territoire national, est difficile interprter. On peut y voir le signe d'une prfrence des entreprises franaises pour les investissements l'tranger, qui traduirait une perte d'attractivit du territoire national, et des perspectives de profit plus leves sur les marchs extrieurs. Mais, on peut y voir aussi le signe d'un dynamisme des entreprises franaises, qui s'internationaliseraient pour mieux faire face la concurrence des multinationales trangres, et conqurir des parts de march l'tranger. On observe que la croissance des investissements directs franais l'tranger ne s'est pas faite au dtriment de l'investissement intrieur. Au contraire, il semble y avoir une corrlation positive entre ces deux types d'investissements. Lorsque les entreprises ont les moyens d'investir, et qu'elles anticipent une hausse de la demande, elles dveloppent leurs investissements en France et l'tranger. De fait, l'envole des investissements franais l'tranger partir de 1998 concide avec une phase de reprise de l'investissement productif intrieur.

Au total, l'apport de l'investissement international l'conomie franaise est ambigu : les IDE localiss en France rehaussent le niveau de l'investissement productif total ; mais le solde net des flux d'investissement est dfavorable la France. Le niveau satisfaisant de l'pargne nationale a permis, ces dernires annes, de financer des investissements trs importants l'tranger, sans vincer l'investissement intrieur. Des contraintes plus fortes sur le financement des investissements pourraient conduire, l'avenir, les entreprises franaises devoir arbitrer de manire plus exigeante entre investissements en France et investissements l'tranger, ce qui poserait de manire plus aigue la question de l'attractivit des territoires. Par ailleurs, la prise en compte des flux internationaux d'investissement ne remet pas en cause les conclusions des comparaisons entre pays faites prcdemment. En effet, les Etats-Unis et le Royaume-Uni, qui devancent nettement la France en matire de FBCF productive intrieure, la devancent galement quant au niveau des flux d'IDE entrants. Le fait que les Etats-Unis, et, dans une moindre mesure, le Royaume-Uni, bnficient d'un niveau de croissance potentielle suprieur celui des pays d'Europe continentale, rend ces destinations particulirement attractives pour les investisseurs trangers. * ** Au terme de cette premire partie, il est possible de poser un diagnostic : la relative faiblesse de l'investissement productif franais, dans la dcennie coule, explique, pour une large part, des performances de croissance plutt dcevantes. La croissance franaise ne devrait pas tre plus soutenue l'avenir, moins qu'une reprise durable de l'investissement ne permette d'lever la croissance potentielle de l'conomie franaise. La question qui se pose alors est celle des voies et moyens mme d'encourager l'investissement des entreprises. Avant d'arriver des recommandations de politique

conomique, un dtour par les thories relatives aux dterminants de l'investissement apparat indispensable.

DEUXIME

PARTIE :

L'APPORT DE LA THORIE CONOMIQUE LA CONNAISSANCE DES DTERMINANTS DE L'INVESTISSEMENT


On distingue traditionnellement quatre dterminants principaux de l'investissement : la demande anticipe par les entreprises ; le cot des facteurs de production ; les contraintes de financement et la profitabilit des projets d'investissement des entreprises. A partir de ces quatre dterminants, les conomistes ont formalis deux modles permettant de reprsenter, et de prvoir, le comportement d'investissement des entreprises. Il s'agit du modle acclrateur-profit, et du modle Q de Tobin. Dans la priode rcente, ces deux modles ont cependant parfois chou retracer fidlement le comportement d'investissement des entreprises. D'o l'intrt de se pencher sur les derniers dveloppements de la recherche conomique, qui apportent des clairages nouveaux sur la question de l'investissement.

I. LES DTERMINANTS L'INVESTISSEMENT


A. LA DEMANDE ANTICIPE :

TRADITIONNELS

DE

Cette section se propose de passer de passer en revue les quatre dterminants traditionnels.

Il semble admis que la demande anticipe est le dterminant principal de l'investissement16(*). En priode de faible croissance ou de rcession, les entreprises adoptent une stratgie d'investissement prudente, elles ne cherchent pas augmenter leurs capacits de production, et parfois mme ne renouvellent pas les quipements devenus obsoltes. Au contraire, en priode de croissance soutenue, les entreprises sont incites investir pour augmenter leurs capacits de production, afin de profiter de la hausse de la demande. Les enqutes ralises par l'INSEE17(*), auprs des chefs d'entreprises semblent confirmer ce raisonnement thorique. Les chefs d'entreprise interrogs citent surtout la demande comme motif dterminant de leurs projets d'investissement. Si l'on suppose que le capital physique ncessaire la production est proportionnel au niveau de la production raliser, et que les entreprises veulent adapter rapidement leur niveau de capital, la croissance de l'investissement sera plus forte que celle de la demande. Ce phnomne est connu sous le nom d'acclrateur. Il s'explique par le fait que les biens d'quipement participent au processus de production au-del de la seule priode o ils sont acquis. En raison du phnomne d'acclration, une faible variation de la demande, dans une situation de plein emploi des capacits de production, suscite une forte variation de

l'investissement. A l'inverse, un simple ralentissement de la demande peut suffire provoquer une baisse de l'investissement. La mesure de l'acclrateur se fait par le rapport entre le stock de capital et le niveau de production : la constante obtenue, appele coefficient de capital mesure l'intensit du phnomne d'acclration. Plus elle est leve, plus l'investissement doit tre important pour atteindre le niveau de production souhait. L'effet d'acclration s'inscrit dans la vision keynsienne d'un quilibre conomique contraint par les dbouchs. Dans ce cadre thorique, une politique de relance budgtaire, suscitant une demande autonome supplmentaire, est un instrument efficace de relance de l'investissement (l'efficacit de la politique budgtaire est cependant moindre en conomie ouverte). Cette analyse de l'investissement par le facteur demande doit cependant tre tempre par la prise en compte du cot des facteurs de production.

B. LE RLE DU COT DES FACTEURS DE PRODUCTION


Dans un cadre d'analyse microconomique, la maximisation du profit par la firme fait dpendre le niveau de capital dsir du cot des facteurs travail et capital. Les entreprises ont le choix entre plusieurs combinaisons productives possibles, et choisissent celle qui minimise les cots, et maximise donc leurs profits. A court terme, lorsque le niveau de production est contraint par les dbouchs, c'est le cot relatif des facteurs de production qui est pris en compte. Ainsi, si le cot du capital s'lve par rapport aux charges salariales, l'entreprise a intrt limiter les dpenses d'investissement, en substituant une plus grande quantit de travail au capital. Dans un cadre de plus long terme, o le programme de production n'est pas contraint par les dbouchs, c'est le cot rel de chaque facteur qui intervient dans la dcision d'investissement. Cette relation entre cot des facteurs de production et niveau de l'investissement apparat thoriquement solide. Pourtant, les tudes empiriques ralises au niveau macroconomique ont longtemps chou mettre en vidence l'incidence du cot des facteurs de production sur l'investissement. En 1997 encore, Dormont18(*) ne parvenait pas identifier de lien clair entre la demande des facteurs et le cot relatif capital/travail, et encore moins avec le seul cot du capital. Mais, au prix d'autres hypothses de travail, Crpon et Gianella ont, rcemment, mis en vidence, conomtriquement, un impact significatif du cot d'usage du capital sur l'investissement19(*). Le concept de cot d'usage du capital , utilis dans cette tude, intgre de nombreux lments : taux d'intrt bancaire propre chaque entreprise, structure du bilan, fiscalit pesant sur les socits et les dtenteurs d'actions, inflation et amortissements. Cet indicateur permet d'valuer de manire rigoureuse le cot effectif du capital, alors que, sur donnes agrges, le cot du capital est gnralement approch par le taux d'intrt rel. Au cours de la priode considre dans cette tude (1984-1997), le cot du capital a sensiblement baiss, principalement sous l'effet de la dtente des taux d'intrt rels. La fiscalit n'a contribu que marginalement la baisse du cot d'usage du capital. Ses variations ont t erratiques : l'impt sur les socits a diminu du milieu des annes 1980 1995, mais la pression fiscale a augment ensuite. Crpon et Gianella distinguent deux effets d'une variation du cot d'usage du capital : un effet de substitution et un effet de profitabilit. Une hausse du cot du capital devrait inciter les

entreprises substituer du travail au capital ; ainsi, la demande de travail devrait s'accrotre (effet de substitution). Mais, dans le mme temps, une hausse du cot du capital augmente le cot de production unitaire pour l'entreprise, ce qui alourdit ses prix, et risque, in fine, de rduire la demande qui lui est adresse (effet de profitabilit). Les estimations proposes suggrent que l'effet de profitabilit domine l'effet de substitution. Une hausse du cot du capital entranerait donc une baisse de la demande pour les deux facteurs de production, capital et travail, et pnaliserait donc l'emploi. L'tude simule les effets qu'aurait eu une augmentation, de 36,7 % 50 %, du taux de l'impt sur les socits en 1995. Un tel relvement du taux d'imposition aurait conduit une progression substantielle du cot du capital, de 9 % en moyenne, galement rpartie entre les secteurs industriel et tertiaire. Le choc aurait t moins important pour les entreprises fortement endettes, qui dduisent les intrts pour tablir leur rsultat fiscal. D'aprs le modle, les entreprises auraient alors rduit l'intensit capitalistique de leur combinaison productive, de 6 % en moyenne dans l'industrie, et de 3,1 % dans le tertiaire. Cette rpercussion plus faible dans le tertiaire s'explique par de moindres possibilits de substitution entre les facteurs de production. La production devenant moins intensive en capital, la productivit du capital augmente substantiellement. Au total, la simulation met bien en vidence une baisse de la production (en valeur), ainsi qu'une diminution du volume de chacun des facteurs. La diminution est, logiquement, plus forte pour le capital que pour le travail. Les effets mis en vidence dans cette tude sont d'une ampleur non ngligeable. Ils suggrent qu'une hausse du cot de capital a bien un effet ngatif, et significatif, sur l'investissement des entreprises. Les conclusions de cette tude prsentent un intrt certain pour la dfinition de la politique conomique. Elles suggrent qu'une politique d'expansion budgtaire, qui s'accompagnerait d'une hausse des taux d'intrt, aurait un effet beaucoup moins positif pour l'conomie que ce que la seule prise en compte de l'effet d'acclration laisserait supposer. Le taux d'intrt agit sur l'investissement par l'augmentation du cot du capital qu'il induit. Mais il exerce aussi un effet sur l'investissement par l'intermdiaire de la profitabilit.

C. LA PROFITABILIT
L'effet de la profitabilit ne doit pas tre confondu avec celui du profit, qui sera examin dans la section suivante. Il fait rfrence une notion distincte, celle de la rentabilit de l'investissement compare au cot du capital. COMMENT MESURER LA PROFITABILIT DU CAPITAL ? Il faut d'abord calculer le rendement du capital, c'est--dire le montant de la rmunration du capital rapport au stock de capital. En comptabilit nationale, la fraction de la valeur ajoute qui rmunre le capital correspond l'excdent d'exploitation. Cette rmunration peut tre nette ou brute (ENE ou EBE), selon que l'on tient compte, ou non, de l'usure ou de l'obsolescence du stock de capital. Afin qu'il reprsente de manire plus prcise la rmunration du stock de capital, il est ncessaire d'en retirer la rmunration des non-salaris qui lui est incorpore dans les donnes de la comptabilit nationale. Comme cette rmunration n'est pas prcisment connue, on procde une correction qui consiste affecter chaque non-salari une rmunration moyenne des salaris. On peut alors calculer le rendement brut du capital, qui correspond au rapport de l'excdent brut

d'exploitation sur le stock brut de capital, ou le rendement net, qui correspond l'excdent net d'exploitation rapport au stock net de capital. La profitabilit du capital productif mesure l'cart entre le rendement du capital, et le rendement, en termes rels, d'un placement sans risque, assimil au niveau des taux d'intrt long terme. L'cart entre le rendement d'un investissement physique, et celui d'un investissement sans risque doit tre suffisant pour que le chef d'entreprise dcide d'investir. Edmond Malinvaud considre qu'une profitabilit de 4 % est incitatrice l'investissement. Plus prcisment, la profitabilit mesure l'cart entre le rendement anticip du capital physique et un rendement financier (taux d'intrt ou valorisation boursire des actifs). Lorsqu'une entreprise dispose d'une capacit de financement, ses dirigeants ont le choix entre utiliser leur capital pour financer des investissements physiques, ou le placer sur les marchs financiers. Si la rentabilit attendue de l'investissement est infrieure la rentabilit d'un placement financier sans risque, l'investissement n'aura pas lieu. Lorsqu'une entreprise veut financer un projet par l'emprunt, ses dirigeants doivent s'assurer que le rendement attendu de l'investissement est suprieur au cot du capital, sans quoi, il n'est pas rentable d'investir. Derrire ce modle abstrait, trs simple, se cachent des ralits d'une grande complexit. La thorie conomique montre, en particulier, que l'valuation de la profitabilit d'un investissement, par un chef d'entreprise, doit intgrer des donnes multiples. L'incapacit les matriser toutes confre la dcision d'investissement les caractristiques d'une dcision risque. Cela n'est pas sans consquence, puisque l'on sait que l'aversion au risque varie selon la position des acteurs et leur environnement. Abel20(*) et Hayashi21(*) ont ainsi insist sur la ncessit pour les entreprises lorsqu'elles valuent la profitabilit d'un investissement, de tenir compte des cots d'ajustement du capital productif. Ces cots d'ajustement augmentent avec le volume de l'investissement, et sont composs, notamment, de cots d'organisation, et de cots de formation dans l'entreprise. L'investissement optimal rsulte alors de l'arbitrage entre le surcrot des profits engendrs par l'investissement et celui des cots occasionns par son installation. Edmond Malinvaud22(*) a, quant lui, insist sur les notions d'incertitude, et d'irrversibilit des investissements, pour mettre en relief l'importance des calculs de profitabilit dans les dcisions d'investissement. Les capacits de production ne peuvent s'adapter instantanment aux inflexions de la conjoncture (irrversibilit), et il est coteux pour une firme d'avoir des capacits excdentaires ou insuffisantes. La dcision d'investir consiste alors dterminer un taux d'utilisation des capacits de production moyen sur la base d'une demande anticipe, et d'un risque li l'erreur d'anticipation (incertitude). La profitabilit sera d'autant plus faible que la demande anticipe est modeste et incertaine. Plus rcemment, Abel et Eberly23(*) ont cherch montrer, dans le cadre d'un modle noclassique, qu'il existerait un seuil de profitabilit en de duquel il serait prfrable de ne pas investir et d'attendre de meilleures perspectives de profit. Ils rattachent ce seuil de profitabilit l'existence de cots fixes lors de l'installation du capital physique. Au-del de ce seuil, l'investissement deviendrait positif, et fonction croissante de la profitabilit.

Une comparaison de la profitabilit du capital, effectue dans six pays dvelopps sur la priode 1965-199924(*), montre que la profitabilit du capital est nettement plus leve aux Etats-Unis qu'en Europe ou au Japon. En moyenne, sur la priode, la profitabilit brute du capital atteint 23 % aux Etats-Unis, 16 % en Allemagne, au Royaume-Uni, ou aux Pays-Bas, 13,5 % en France, et 12,5 % au Japon. La profitabilit du capital a diminu jusqu'en 1982 dans tous les pays, avant de connatre une tendance la hausse jusqu' la fin des annes 1990 (sauf au Japon o elle continue de diminuer depuis une dizaine d'annes). Cette hausse de la profitabilit du capital s'explique par une dtente des taux d'intrts, mais aussi, en Europe continentale, par une remonte du taux de marge des entreprises. Dans les pays anglo-saxons, c'est plutt l'augmentation de la productivit du capital qui est l'origine du redressement de la profitabilit. La France se distingue de ses partenaires la fin des annes 1980 et au dbut des annes 1990 ; la profitabilit du capital a, en effet, diminu pendant cette priode, avant de rattraper la moyenne europenne. Cette divergence, par rapport la tendance gnrale, s'explique par l'volution des taux d'intrt rels. Ils se sont situs des niveaux levs, au cours de la priode considre, ce qui a dgrad la profitabilit moyenne du capital. La hausse des taux d'intrt s'explique par la volont des autorits franaises d'alors de garantir la stabilit du taux de change du franc par rapport au mark. Une profitabilit trop faible, en raison de taux d'intrts rels levs, dcourage l'investissement physique, et peut inciter les entreprises privilgier les placements financiers. Il y a viction de l'investissement par les placements financiers Une analyse plus fine invite cependant distinguer ces deux impacts. Les observations empiriques, et les rflexions des thoriciens de l'conomie industrielle, conduisent penser qu'une partie des investissements financiers est complmentaire des investissements physiques, de sorte que le niveau des taux d'intrt jouerait principalement travers son impact sur le cot d'usage du capital. Les prises de participation dans un but de croissance externe rpondent la mme logique que l'investissement physique, savoir assurer le dveloppement de l'entreprise. Lorsqu'on exclut du montant des investissements financiers les placements en valeurs mobilires correspondant une logique de court terme, on observe une corrlation positive entre investissements financiers et investissements physiques. Autrement dit, les entreprises qui investissent le plus en prises de participations externes sont aussi celles qui dpensent le plus pour leurs investissements physiques. Ds lors que la profitabilit du capital est positive et suffisante, il devient non seulement intressant d'investir, mais aussi de financer l'investissement par recours l'emprunt, en raison de l'effet de levier. Le mcanisme de l'effet de levier est le suivant : lorsque la rentabilit du capital est suprieure au cot moyen de la dette, les dirigeants d'entreprise sont incits recourir davantage un financement par endettement, dans la mesure o ce mode de financement permet, mcaniquement, d'augmenter la rmunration des fonds propres. Mais il y a des limites l'endettement, ce qui pose le problme des contraintes de financement pesant sur les entreprises.

D. LES CONTRAINTES D'ACCS AU FINANCEMENT


Une entreprise dispose, en priorit, pour investir de ses ressources propres. Si celles-ci sont insuffisantes, l'entreprise doit emprunter. Elle peut aussi, si sa taille le lui permet, lever des capitaux propres. Les conditions de financement de l'investissement productif dpendent ainsi de caractristiques propres la situation financire de chaque entreprise.

CADRE D'ANALYSE THORIQUE Les rflexions relatives au financement de l'investissement ont longtemps t menes dans un cadre thorique dlimit par le thorme de Modigliani-Miller (1958). Selon ce thorme, il est indiffrent pour une entreprise de financer ses investissements par endettement, mission d'actions, ou rtention des profits. Ce thorme n'est cependant valide que sous des conditions trs restrictives, qui, en pratique, ne sont pas vrifies : hypothse de perfection des marchs financiers, d'absence de conflit entre les dirigeants et les actionnaires, et d'absence de distorsions lies la fiscalit. Les conditions d'application trs strictes de ce thorme ont conduit sa remise en cause, et ont orient les chercheurs vers l'ide d'une structure optimale du capital des entreprises. Les entreprises ont intrt s'endetter pour profiter de l'effet de levier, et de l'avantage fiscal li la dette (les intrts sont dductibles de l'impt sur les socits). Mais la croissance de l'endettement entrane un risque de dfaillance accru. L'entreprise doit arbitrer entre les avantages lis l'endettement, et le cot du risque de dfaillance. La capacit d'emprunt d'une entreprise dpend beaucoup des garanties qu'elle peut offrir, ainsi que des conditions du march (niveau des taux d'intrt). Le niveau des profits et le niveau de l'endettement de l'entreprise sont les deux indicateurs privilgis pour valuer les capacits de remboursement de l'emprunteur. Par ce biais, l'investissement est donc dtermin par le niveau des profits et de l'endettement. La recherche conomique souligne la trs grande htrognit des comportements d'investissement des entreprises. Cette htrognit s'explique largement par les conditions de financement diffrentes qui leur sont offertes. Les variables taux de profit et taux d'endettement ont ainsi un pouvoir explicatif rel pour l'investissement des petites entreprises, mais non pour l'investissement des grands groupes25(*). Les petites entreprises ont moins de garanties offrir aux banques, et ont donc plus de difficults financer leurs investissements. Les contraintes sont renforces en priode de ralentissement de la croissance, ou de rcession. Le modle du canal du crdit26(*) donne un fondement thorique ces observations empiriques. Il souligne le rle important des asymtries d'information qui existent dans la relation entre les banques et les entreprises. Ces asymtries d'information portent sur deux aspects diffrents de la relation entre prteurs et emprunteurs. D'une part, les prteurs sont moins bien informs que l'entreprise qui emprunte sur la situation relle de celle-ci, et sur le caractre plus ou moins risqu des projets qu'elle veut financer. D'autre part, les prteurs ne peuvent contrler que trs imparfaitement l'action de l'entreprise, une fois les prts accords ; le risque est que l'emprunteur adopte un comportement imprudent, qui affecte sa capacit de remboursement ultrieure. De ce fait, les banques sont amenes intgrer dans le cot du crdit une prime de financement externe qui reflte notamment les risques de non-recouvrement. Cette prime prend en compte les caractristiques observables de l'entreprise, qui renseignent sur sa probabilit de dfaillance : sa taille, son endettement, son appartenance ou non un groupe. La prime de financement externe est galement une fonction inverse de la richesse nette de l'entreprise, c'est--dire de la valeur de l'ensemble de ses actifs fixes, immobiliers ou financiers, diminue de ses dettes. Cette richesse nette reflte la capacit de l'entreprise apporter des garanties.

La prime de financement est sensible, par l'intermdiaire de la richesse nette, aux modifications de l'environnement conomique. En particulier, une hausse des taux d'intrt s'accompagne d'une baisse de la valeur des actifs financiers, et donc d'une hausse de la prime de financement. Les effets d'un durcissement de la politique montaire sont ainsi rpercuts de faon amplifie : la hausse des taux d'intrt s'ajoute la hausse induite de la prime de financement. En consquence, les petites entreprises, qui se financent exclusivement par le crdit bancaire, sont plus affectes que les grands groupes par un durcissement de la politique montaire. Une tude de Crpon et Rosenwald27(*), ralise partir de donnes d'entreprises couvrant la priode 1987-1994, montre que la prime de financement externe moyenne serait de l'ordre de 5 %, par rapport au taux d'intrt. Au-del de ce chiffre moyen, l'tude confirme que les diffrences de situations financires entre entreprises conduisent des conditions de financement diffrentes. Pour certaines entreprises, la prime de financement est ngligeable par rapport au taux d'intrt. Pour d'autres entreprises, en revanche, l'effet peut tre ponctuellement important, pouvant aller jusqu' doubler le niveau des taux d'intrt. Sur la base de ces dterminants de l'investissement, dgags par la thorie conomique, deux grands efforts de modlisation ont t raliss. Le modle acclrateur-profit et le modle Q de Tobin tentent de reprsenter, de manire synthtique, le comportement d'investissement des entreprises. Ils sont un outil de prvision des volutions de l'investissement productif. Les carts constats entre les estimations conomtriques et la ralit observe invitent s'interroger sur les transformations intervenues dans les comportements d'investissement des entreprises.

II. MODLISATIONS D'INVESTISSEMENT

DES

COMPORTEMENTS

Les premiers travaux de modlisation des comportements d'investissement datent des annes 1950 et du dbut des annes 1960, avec les travaux de Klein et de Jorgenson. En 1969, James Tobin a propos une mthode de modlisation alternative, connue sous le nom de Q de Tobin.

A. LE MODLE ACCLRATEUR-PROFIT
Les premires tentatives de modlisation des comportements d'investissement se sont inscrites dans un cadre thorique noclassique. Ils dcrivent une situation dans laquelle les entreprises maximisent leurs profits en dehors de toute contrainte. Ces modles initiaux - dits de demande notionnelle de capital - ont t contests par des conomistes de l'cole keynsienne28(*). Ces derniers ont introduit l'hypothse d'une contrainte chronique pesant sur les dbouchs des entreprises. Cette contrainte sur les dbouchs permet d'introduire l'effet d'acclration, mentionn prcdemment. Le niveau dsir de capital dpend alors du cot relatif des facteurs de production, de la productivit tendancielle, et du niveau anticip des dbouchs. L'investissement est dpendant de la demande, et augmente avec l'acclration de celle-ci. Ce modle d'acclrateur simple a ensuite t enrichi par la prise en compte de variables de profit. Dans les annes 1980, en effet, le lien entre les facteurs financiers et les dcisions relles des agents a bnfici d'un regain d'attention de la part des conomistes. Les modlisateurs se sont efforcs d'intgrer les problmes poss par les modalits d'accs des entreprises au financement bancaire. Ainsi, dans les nouveaux modles acclrateurprofit , l'investissement est fonction non seulement de la croissance des dbouchs, mais

aussi d'une variable de profit et de cot de l'investissement. Le profit est apprhend par le rapport entre l'excdent brut d'exploitation et le capital valu son cot de remplacement. Le cot de l'investissement est dfini comme le taux d'intrt annuel dflat du glissement annuel du prix de l'investissement. On considre ordinairement que le taux de profit est le dterminant financier le plus robuste Cette modlisation acclrateur-profit est aujourd'hui la plus couramment employe. Elle traduit l'ide qu'une partie des entreprises est contrainte sur la demande, et une autre partie sur les conditions de financement. Toutefois, il convient de noter que l'indicateur de taux de profit introduit dans l'quation ne reflte pas uniquement des problmes de financement : il indique galement l'existence d'opportunits rentables d'investissement.

B. UNE FORMULATION ALTERNATIVE : LE Q DE TOBIN


L'ide de base de ce modle est la suivante : l'entrepreneur investit dans de nouveaux projets si le march les valorise au-del de ce qu'ils ont cot. L'investissement est rentable tant que l'accroissement de la valeur de la firme reste suprieur son cot. James Tobin29(*) propose de suivre un ratio, dit Q-moyen, rapport de la valeur boursire de la firme son capital au cot de remplacement. En effet, sous l'hypothse d'efficience du march boursier, la valeur de march d'une firme est exactement gale la somme actualise de ses flux de profit futurs. Un Q-moyen suprieur 1 rvle que le march anticipe une profitabilit de l'investissement au-del de son cot. Au contraire, si le ratio Q est infrieur 1, le march anticipe une profitabilit de l'investissement infrieure son cot. Dans cette dernire hypothse, l'intrt des actionnaires serait de revendre les quipements existants leur cot de remplacement. Si cela est impossible, il convient au moins de ne plus investir, et d'amortir progressivement le capital existant. En principe, le Q de Tobin rsume toute l'information utile. L'effet du taux d'intrt sur l'investissement est spontanment intgr par le ratio Q. En effet, les marchs valorisent les entreprises en actualisant leurs recettes futures attendues l'aide du taux d'intrt rel ; ainsi, une hausse des taux d'intrt rduit la valeur actualise de l'entreprise, et, de ce fait, le cours actuel de ses actions. La variation du taux d'intrt modifie ainsi la valeur du ratio Q. Le Q de Tobin permet de contourner le problme de la modlisation des anticipations, puisqu'il utilise les anticipations des agents conomiques contenues dans les cours boursiers. Les investisseurs prsents sur les marchs boursiers valuent en permanence les flux de revenus futurs des entreprises, et l'volution de leurs dbouchs. Les cours boursiers, et le Q de Tobin avec eux, fluctuent en fonction de la synthse qu'ils effectuent de toute l'information disponible. Le Q de Tobin prsente nanmoins un inconvnient majeur : il n'est calculable que pour les entreprises cotes. Ds lors, expliquer l'investissement macroconomique partir de ce ratio suppose une agrgation des comportements [des entreprises] pour laquelle on fait l'hypothse que la dcision d'investir des plus grosses entreprises est reproduite sur les plus petites. Cette hypothse apparat forte 30(*). De plus, les marchs boursiers sont parfois affects par des phnomnes de bulles spculatives , qui conduisent une forte divergence entre les cours boursiers et les fondamentaux de l'conomie. Les marchs boursiers connaissent des mouvements plus brutaux et erratiques que l'conomie relle, ce qui peut conduire un cart temporaire entre le comportement d'investissement prdit par le ratio Q, et celui effectivement ralis par les entreprises.

III. LA FAIBLESSE DE L'INVESTISSEMENT DANS LA DCENNIE COULE RESTE, EN PARTIE, INEXPLIQUE PAR LES MODLES USUELS
L'investissement observ aprs 1993 a t plus faible que ce que les modles thoriques laissaient prvoir. Un renforcement des contraintes de financement pesant sur les entreprises semble devoir expliquer cette discordance.

A. UN INVESTISSEMENT RALIS PLUS FAIBLE QUE CELUI ANTICIP


La faiblesse de l'investissement depuis 1990 rsulte essentiellement d'un dficit marqu d'investissement sur la priode 1993-1998. Divers travaux raliss par des chercheurs de l'INSEE31(*) soulignent que l'atonie de l'investissement pendant cette priode de cinq ans est mal explique par les modles usuels. La spcification acclrateur-profit retrace convenablement la baisse de l'investissement sur la priode 1990-1993. Aprs la forte croissance de la fin des annes 1980, l'activit conomique a considrablement ralenti, pour finalement dboucher sur une rcession de prs de 1 % en 1993. Le facteur demande tait donc fortement orient la baisse. De plus, la persistance de taux d'intrts rels levs a contribu dtriorer la solvabilit des entreprises, et la profitabilit des projets d'investissement disponibles. Aprs la rcession de 1993, les estimations rendent moins bien compte du profil de l'investissement. En particulier, la reprise de 1995 ne se traduit pas par une hausse de l'investissement conforme ce que l'on aurait pu attendre du lien habituellement constat entre l'investissement et la valeur ajoute. La dconnexion se poursuit pendant les annes 1996 et 1997. C'est seulement depuis 1998 que l'investissement redevient conforme au phnomne d'acclration vis--vis de la valeur ajoute. L'approche par le Q de Tobin pose le mme problme d'interprtation. Herbet et Michaudon32(*) ont montr que le taux d'accumulation et le Q de Tobin ont suivi, au cours de la priode 1975-1991, des volutions parallles, ce qui semble confirmer la validit du modle sur longue priode. Mais la relation entre ces deux grandeurs n'est plus tablie depuis 1993. Le Q de Tobin progresse en effet sensiblement, atteignant, partir de 1995, des valeurs proches de 1,2, indiquant l'existence d'opportunits d'investissement non satisfaites. Pourtant, le taux d'accumulation reste faible pendant cette priode. Graphique 9 : Q de TOBIN et taux d'accumulation

Source : Herbet J.B. (1995). Alors que l'investissement productif franais est rest faible sur la priode 1993-1998, l'investissement amricain a dcoll partir de 1992. La reprise de l'investissement franais entre 1998 et 2000 a t trop brve pour permettre de rattraper le retard accumul dans la priode prcdente. Les lments avancs pour rendre compte de cet cart entre l'investissement ralis et les prvisions des modles tournent autour de la notion de contrainte financire.

B. UN RENFORCEMENT DES CONTRAINTES FINANCIRES PESANT SUR LES ENTREPRISES ?


Comme l'analyse des dterminants de l'investissement l'a montr, le rle des contraintes financires est pris en compte dans les thories de l'investissement. Mais diffrents indices laissent penser que le poids de ces contraintes se serait accru dans la priode rcente. Une actualisation des modles en vue d'accrotre le poids de ces facteurs permet d'amliorer leur reprsentation de l'investissement. Michaudon et Vannieuwenhuyze33(*) montrent que l'introduction d'une variable d'endettement amliore sensiblement les performances de l'quation d'investissement pour la priode considre. Ce rsultat peut s'interprter de la manire suivante : suite une phase d'endettement excessif, qui avait conduit de nombreuses dfaillances d'entreprises la fin des annes quatre-vingt, les entreprises franaises ont nettement privilgi leur dsendettement, au dtriment du financement de nouveaux projets. La contrainte d'endettement aurait t particulirement forte pour les petites entreprises, celles-ci subissant plus durement l'impact de taux d'intrt rels levs, en raison du phnomne du canal du crdit. Cette hypothse est confirme par les observations de Duhautois34(*), qui rappelle que le ralentissement de l'investissement est plutt le fait des petites entreprises tertiaires . L'incapacit du ratio Q apprhender convenablement le comportement des petites entreprises expliquerait la dconnexion entre Q de Tobin et investissement productif. Cependant, malgr la baisse des taux d'intrt partir de 1995, et l'assainissement de la situation financire des entreprises, perceptible au niveau macroconomique, l'investissement est demeur faible jusqu'au deuxime semestre 1997. P. Artus35(*) met l'hypothse que les

entreprises, fortement marques par la priode passe de fragilit financire, ont pu continuer se conformer des normes d'endettement restrictives. Une autre interprtation de la faiblesse de l'investissement pourrait tre trouve dans les exigences accrues de rentabilit des actionnaires. L'internationalisation des marchs financiers aurait conduit la diffusion de normes de rentabilit plus leves, en l'occurrence celles en vigueur dans les pays anglo-saxons (taux de rentabilit de 15 %). Les grandes entreprises franaises auraient ainsi t incites limiter leurs investissements ceux offrant les meilleures perspectives de rentabilit. La slection des investissements les plus rentables expliquerait la fois la baisse de l'investissement, et la hausse du Q de Tobin.

C. LE RLE DE L'INVESTISSEMENT EN CONSTRUCTION


Selon une tude conomtrique d'Irac et Jacquinot36(*), c'est l'investissement en construction qui expliquerait l'atypisme de l'investissement observ en France dans les annes 1990. Une phase d'expansion vigoureuse de l'investissement en btiment s'est, en effet, produite de 1985 1992. Elle s'est acheve avec l'clatement de la bulle immobilire. Il a fallu ensuite plusieurs annes pour effacer la suraccumulation qui tait intervenue, d'o une morosit prolonge de l'investissement en construction, qui ne s'achve qu'en 1999. La composante construction de l'investissement a donc diminu, pendant plusieurs annes, la FBCF totale des entreprises. Pour ces auteurs, l'investissement hors construction a eu, dans les annes 1990, un comportement conforme la dynamique observe dans les annes 1980, c'est--dire dtermin essentiellement par l'activit et le profit.

TROISIME

PARTIE :

POLITIQUES PUBLIQUES ET INVESTISSEMENT


L'investissement relve d'abord d'une dcision des entreprises du secteur priv, mais les pouvoirs publics peuvent agir pour soutenir et orienter l'investissement. Ils disposent pour cela de plusieurs instruments : la politique montaire, la politique fiscale, l'investissement public, la politique de rglementation, le soutien au crdit bancaire, etc. La politique conomique peut se proccuper du niveau de l'investissement, mais aussi de la qualit des investissements : un investissement plus important en recherche et dveloppement (R&D) est la cl des innovations et de la croissance de demain. La politique conomique devrait galement veiller viter des phnomnes de suraccumulation, prjudiciables la croissance. Il apparat aujourd'hui, par exemple, que l'investissement productif a t excessif aux Etats-Unis, dans le secteur informatique, et en Europe, dans le secteur des tlcommunications. Ces phnomnes de suraccumulation, qui ne sont pas nouveaux, posent la question de la formation des anticipations relatives aux dbouchs. Bien que disposant d'instruments varis pour soutenir et orienter l'investissement productif, la politique conomique franaise volue dans un contexte de contraintes fortes. La matrise de la politique montaire appartient la Banque centrale europenne, qui arrte ses dcisions en fonction de la situation observe dans l'ensemble de la zone euro, et en fonction d'un objectif de stabilit des prix. En consquence, l'arme des taux d'intrt ne peut tre mobilise directement dans un but de soutien l'investissement.

Diffrents lments laissent penser que l'investissement public entretient une relation positive avec l'investissement priv ; mais une politique de relance de l'investissement public est difficile dans un contexte marqu par une forte contrainte budgtaire. Les mesures fiscales de soutien l'investissement ont frquemment t employes dans le pass, mais elles n'ont obtenu, semble-t-il, que des rsultats limits et transitoires. Ainsi, si les objectifs sont clairs, les moyens permettant de les atteindre sont plus dlicats dfinir. Toutefois, comme le contexte conomique gnral, au-del des mesures de politique conomique ponctuelles, joue un rle important dans les incitations investir, il convient de porter l'attention sur les contextes favorisant l'investissement. La prsentation des modalits de l'action publique complte logiquement l'approche thorique des dterminants de l'investissement, qui rend assez peu compte de la complexit du contexte (conomique, juridique, institutionnel...) dans lequel voluent les entreprises.

I. PROMOUVOIR MACROCONOMIQUE L'INVESTISSEMENT

UN

ENVIRONNEMENT FAVORABLE

La politique macroconomique, si elle veut s'attacher soutenir l'investissement, doit rechercher des taux d'intrt rels bas. Comme l'investissement des entreprises est sensible l'incertitude, la politique conomique devrait s'efforcer d'tre lisible et de privilgier la stabilit. Mais cet objectif de stabilit pour l'environnement conomique des entreprises doit parfois tre concili avec une politique, de court terme, de soutien de la demande.

A. DES TAUX D'INTRT BAS SONT FAVORABLES L'INVESTISSEMENT


Un bas niveau des taux d'intrt de long terme est une des conditions de la baisse du cot d'usage du capital et de l'augmentation de la profitabilit des investissements. Leur baisse comporte deux consquences favorables sur l'investissement : La baisse des taux d'intrt de court terme permet de desserrer la contrainte de solvabilit. Elle provoque en effet une rduction du montant du service de la dette, ce qui allge la contrainte de trsorerie et limite la ponction sur le profit des entreprises. La baisse des taux d'intrt de court terme peut avoir des consquences favorables sur l'accumulation du capital par l'influence qu'elle peut exercer sur les taux longs. L'action de la politique montaire sur le segment court du march, conjugue l'inscription de la politique montaire dans un cadre crdible de moyen terme, permet de rduire les primes de risque incorpores dans les taux longs, et rend possible leur dcrue. Les agents conomiques constatent que la profitabilit s'amliore et sont incits investir. Pour qu'un effet positif de relance de l'investissement s'exerce, il est cependant indispensable que les agents anticipent la baisse du cot d'usage du capital comme durable. La crdibilit de la politique montaire est, de ce fait, une condition imprative du succs d'une telle politique. Dans le cadre de l'Union conomique et montaire, la fixation des taux d'intrt de court terme ne dpend plus des autorits nationales franaises, mais de la Banque centrale europenne. Celle-ci s'est efforce de stabiliser les anticipations des agents conomiques, en rendant public un objectif d'inflation : l'indice des prix la consommation ne doit pas progresser de plus de 2 % sur l'anne.

Les Etats membres de l'Union europenne, dont la France, peuvent cependant, par leur politique budgtaire, favoriser la baisse des taux d'intrt. Une diminution du besoin de financement public facilite la baisse des taux. Le Pacte de stabilit et de croissance vise prcisment assurer une certaine discipline budgtaire, garante de la dtente montaire en Europe.

B. POUR UN ENVIRONNEMENT MACROCONOMIQUE STABLE


Les dveloppements rcents de la thorie conomique 37(*) soulignent l'intrt qu'il y a, pour les Etats, rduire l'incertitude qui caractrise l'environnement conomique des entreprises. Le lien entre les dcisions d'investissement et l'incertitude s'explique par l'existence d'un certain degr d'irrversibilit des investissements. L'investissement est, en grande partie, irrversible, parce qu'au cot d'achat des nouveaux biens s'ajoutent les cots d'installation et d'adaptation au nouveau matriel. L'addition de ces dpenses peut rendre le cot du dsinvestissement prohibitif. Ds lors, l'entreprise ne doit pas seulement arbitrer entre investir ou ne pas investir, mais entre investir maintenant et investir plus tard. Attendre ne reprsente pas seulement un cot d'opportunit, li la perte de profit q'un investissement immdiat permettrait ventuellement d'obtenir, mais offre aussi un avantage. Cet avantage est la mesure du cot que subirait l'entreprise si, aprs avoir choisi d'investir sans attendre, elle prfrait finalement revendre le bien d'investissement en raison de l'volution dfavorable de l'environnement conomique. Ainsi, attendre est une option pouvant prsenter une certaine valeur, ce qui peut conduire une entreprise diffrer ses investissements. En consquence, la rduction de l'incertitude peut tre l'un des objectifs des responsables en charge de la politique conomique. Cette analyse est partage par la Direction gnrale des affaires conomiques et financires de la Commission europenne, qui crit38(*) : des politiques macroconomiques axes sur la stabilit sont indispensables la cration d'un environnement porteur pour l'investissement et la croissance conomique parce qu'il rduit les degrs globaux d'incertitudes. Les objectifs de ces politiques sont un faible taux d'inflation, la discipline budgtaire et une instabilit conjoncturelle limite . La stabilit des prix est un facteur dterminant pour la rduction de l'incertitude. En effet, un niveau d'inflation lev, qui s'accompagne gnralement d'une forte irrgularit dans son volution, fausse les valuations de rentabilit relle des investissements et les calculs d'amortissement. L'instabilit des prix a pu, dans le pass, tre aggrave par l'instabilit des taux de change entre devises. Depuis 1999 et l'introduction de la monnaie unique, ce problme est attnu pour les pays europens. La stabilit des rgles fiscales revt galement une grande importance ; elle garantit la validit des calculs de rendement, net d'impts, des investissements, et assure ainsi la rationalit des dcisions des entreprises. Au demeurant, outil de la politique budgtaire, la fiscalit exerce une influence importante sur les comportements d'investissement des entreprises, et mrite, de ce fait, un traitement plus approfondi.

II. ADAPTER LA FISCALIT L'INVESTISSEMENT

L'analyse des rapports entre fiscalit et investissement conduit se poser plusieurs questions : comment se situe la France, par rapport ses partenaires trangers en matire d'imposition des entreprises ? Les incitations fiscales sont-elles un bon instrument de rgulation de l'investissement ?

A. LE POIDS DE LA FISCALIT PESANT SUR LES INVESTISSEMENTS


La comparaison des rgimes fiscaux nationaux est toujours un exercice dlicat, tant les rgles applicables peuvent tre complexes, et htrognes selon les entreprises. Une comparaison pertinente suppose de calculer un taux d'imposition moyen effectif, c'est--dire le taux d'imposition que supporte un investissement type, qui rapporterait, avant impt, une rentabilit donne. La Commission s'est efforce, en 2001, d'effectuer une telle valuation pour les pays membres de l'Union europenne39(*). Elle cherche calculer l'imposition effective moyenne que supporterait un investissement dont la rentabilit serait de 20 %. Le taux moyen d'imposition effective intgre, dans le cas de la France, l'impt sur les socits (IS), mais aussi la fiscalit locale (taxe professionnelle, impts fonciers). Mais certaines caractristiques de l'impt sur les socits, comme le traitement des pertes ou le report des dficits, ne sont pas prises en compte, par souci de simplification. L'investissement-type retenu dans l'tude porte sur un actif composite (combinaison de machines, de biens intangibles, etc.), et son financement combine, dans des proportions dfinies, autofinancement, endettement et mission d'actions. Les rsultats des travaux de la Commission figurent dans le tableau suivant : Tableau 3 Taux effectif moyen d'imposition Taux effectif moyen d'imposition en 1999 en 2001 Autriche Allemagne Belgique Danemark Espagne Finlande France Grande-Bretagne 29,8 39,1 34,5 28,8 31 25,5 37,5 28,2 27,9 34,9 34,5 27,3 31 26,6 34,7 28,3

Grce Irlande Italie Luxembourg Pays-Bas Portugal Sude

29,6 10,5 29,8 32,2 31 32,6 22,9

28 10,5 27,6 32,2 31 30,7 22,9

Lecture : le taux moyen effectif d'imposition pour un investissement type (bien et financement composite), qui rapporte avant impt 20 %, est de 34,7 % en France et de 34,9 % en Allemagne en 2001. Source : Rapport Commission europenne 2001. Les charges fiscales auxquelles sont soumises les entreprises apparaissent relativement disparates. Trois groupes de pays peuvent tre distingus : l'Irlande et les pays du Nord de l'Europe (Sude, Finlande) affichent les taux d'imposition les plus bas, infrieurs 25 % ; un groupe intermdiaire (Italie, Grande-Bretagne, Autriche, etc.) connat des taux d'imposition avoisinant les 30 % : enfin, la France et l'Allemagne se distinguent par des taux d'imposition plus levs, proches de 35 %. Le haut niveau d'imposition de la France s'explique, en grande partie, par l'incidence de la fiscalit locale, qui est d'autant plus pnalisante pour les entreprises qu'elle est indpendante de leurs rsultats. L'impt sur les socits, quant lui, a vu son taux dcrotre dans les annes 1990, pour passer de 50 % 33,3 %, de sorte que l'impt sur les socits pse, en 2001, pour 2,8 points de PIB, contre 3,1 points de PIB, en moyenne, en Europe. Les conclusions de la Commission sont, globalement, confirmes par une tude de Bretin et Guimbert, ralise en 200240(*). Ces auteurs calculent, nouveau, un taux effectif moyen d'imposition. A la diffrence de la Commission, ils considrent un investissement-type dont le rendement attendu est de 30 % (contre 20 % de l'tude prcdente). Cet investissement type donne droit amortissement, ce qui rduit le bnfice imposable. Le bnfice peut aussi tre rduit s'il sert verser des intrts, puisque ceux-ci sont dductibles du rsultat fiscal. Par ailleurs, ces auteurs prennent en compte, dans leurs calculs, non seulement la fiscalit qui pse sur les entreprises, mais aussi celle qui pse sur les particuliers bnficiaires de revenus du patrimoine (intrts, dividendes, plus-values) afin d'valuer la charge fiscale totale supporte par un investisseur. Leurs calculs portent sur les annes 1991 et 1999. Pour 1999, les rsultats sont les suivants, pour les principaux pays europens : Tableau 4

Taux moyen effectif d'imposition en 1999 Allemagne France Italie Pays-Bas 46,1 % 50,0 % 27,3 % 50,4 %

Royaume-Uni 19 % Source : S. Guimbert (2001) On observe que la charge moyenne pesant sur le capital prsente, nouveau, d'importantes disparits entre Etats europens. Dans cette valuation, la France fait encore partie des Etats o la fiscalit et la plus lourde. Le niveau lev de l'imposition des entreprises franaises a des consquences aux niveaux national et europen. Au niveau national, un haut niveau d'imposition rduit la rentabilit, aprs impt, des investissements : cet effet ngatif sur la profitabilit freine l'investissement. Les bnfices des entreprises sont, par ailleurs, rduits, ce qui augmente la contrainte de financement qui pse sur leurs investissements. Pour ces deux raisons, un haut niveau d'imposition est dfavorable l'investissement productif. S. Guimbert, se fondant sur les travaux de Crpon et Gianella41(*), et de Goodsbee42(*), arrive la conclusion que l'effet de la fiscalit sur l'investissement serait trs significatif : ainsi, une hausse de 1 % du cot du capital rsultant, par exemple, de changements fiscaux, rduirait de 1 % le stock de capital. Au niveau europen, l'cart entre l'imposition en France et l'tranger dgrade l'attractivit du territoire national, comme lieu d'implantation d'units de production. Ceci est susceptible de dcourager l'investissement direct tranger en France, voire de favoriser des dlocalisations. Mme Franoise Gri, Prsident-directeur gnral d'IBM France, auditionne par votre rapporteur, a soulign qu'un engagement clair en faveur de la baisse de la dpense publique serait un signal apprci par les investisseurs internationaux , dans la mesure o il rendrait crdible la perspective d'une baisse durable des prlvements obligatoires.

B. LES MESURES DE RGULATION CONJONCTURELLE DE L'INVESTISSEMENT SEMBLENT PEU EFFICACES


Les pouvoirs publics ont rgulirement tent d'utiliser l'instrument fiscal des fins de rgulation conjoncturelle de l'investissement. L'objectif est de lisser les volutions de l'investissement grce des mesures fiscales temporaires. On peut citer, titre d'illustration, les mesures suivantes : en 1975, tait dcide une aide fiscale exceptionnelle reprsentant 10 % de la commande de biens d'quipements passe par l'entreprise pendant la priode aide (30 avril - 31 dcembre) ; en 1982, a t institu un mcanisme de dduction de l'impt sur les socits d'un pourcentage de l'investissement

ralis par chaque entreprise ; en 1979-1980, la dduction fiscale portait sur le supplment d'investissement ralis par rapport l'exercice prcdent ; de 1983 1985, a t appliqu un rgime d'amortissement exceptionnel (un amortissement exceptionnel supplmentaire de 40 % tait accord la premire anne suivant l'investissement). Les travaux effectus43(*) pour valuer ces mesures d'incitation suggrent que leurs effets sont limits, et que le rapport cot-efficacit de ces mesures est peu favorable. Les mesures fiscales temporaires conduisent, en effet, davantage un phnomne d'anticipation des investissements qu' un vritable surcrot d'investissement. Une tude conomtrique ralise par l'INSEE, pour le Conseil national des impts, indique que 80 % des commandes passes dans le cadre d'une dduction fiscale auraient t passes en tout tat de cause. Une tude de la Direction de la prvision suggre que l'incitation de 1975 n'expliquerait que 5 % de l'investissement effectu au cours de la priode. Le Conseil national des impts ajoute : Ce rsultat ne tmoigne pas d'une grande efficacit de la mesure si l'on considre que son cot budgtaire s'est lev 5,3 % de la formation brute de capital fixe des socits et entreprises individuelles sur l'ensemble de l'anne 1976 . L'Observatoire franais des conjonctures conomiques (OFCE) s'est efforc de comparer systmatiquement le supplment d'investissement engendr par les incitations fiscales, mises en oeuvre entre 1966 et le milieu des annes 1980, avec leur cot budgtaire. Il semble que l'impact sur l'investissement de ces procdures ait toujours t infrieur la dpense fiscale correspondante. En moyenne, le surcrot d'investissement reprsenterait 80 % du cot budgtaire de la mesure. Le rapport est plus favorable pour la mesure de 1979-1980, calcule sur l'accroissement de l'investissement. Le cot des incitations fiscales temporaires apparat donc disproportionn par rapport leurs effets. Par ailleurs, au-del mme de la question de leur efficacit, les incitations fiscales l'investissement altrent la neutralit et l'quit de l'impt. Trois effets pervers ont pu tre identifis : - Les incitations fiscales profitent principalement aux grandes entreprises ; les PME sont, d'une manire gnrale, moins bien informes des volutions de la lgislation et peuvent, de ce fait, omettre de tirer partie d'incitations fiscales ; de plus, seules les grandes entreprises investissent de manire rgulire, et procdent une programmation pluriannuelle de leurs investissements, qui permet des anticipations. - Elles privilgient galement les investissements physiques par rapport aux investissements immatriels. Cet effet est une consquence de la dfinition retenue de l'investissement, assimil aux commandes de biens d'quipement. Au niveau macroconomique, l'amlioration de la formation brute de capital physique peut ainsi s'accompagner d'une baisse non dsire des dpenses en recherche et dveloppement, marketing, formation... - Enfin, l'avantage fiscal consenti est indpendant de la rentabilit avant impt des projets d'investissement. Ce sont donc les projets dont la rentabilit avant impt est la plus faible qui sont proportionnellement les plus aids. Ces analyses formules en 1987 par le Conseil national des impts ne semblent pas devoir tre dmenties par les expriences rcentes. En 1996, une mesure, temporaire, d'aide l'investissement des entreprises a t instaure. Elle prenait la forme d'un amortissement drogatoire : les entreprises pouvaient amortir plus vite, et pour des montants plus importants, les biens d'quipement achets pendant cette anne. Or, c'est en 1996 que l'volution de la FBCF s'est retourne, accusant une baisse de 0,2 %, aprs une hausse de + 4,8 % en 1995.

En conclusion, les mesures d'incitation temporaires l'investissement chouent stimuler, de manire significative, la FBCF, parce qu'elles tiennent insuffisamment compte de la nature des dcisions d'investissement : investir reprsente un pari sur l'avenir, qui se situe dans une perspective de moyen-long terme. Les marges de manoeuvre budgtaires doivent donc tre employes pour financer des mesures durables, et gnrales, d'allgement de l'impt sur les socits ou de la fiscalit locale, de prfrence des mesures de rgulation conjoncturelle de l'investissement.

C. DES MESURES INCITATIVES PERMANENTES PEUVENT, EN REVANCHE, ORIENTER L'INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES.
La question du niveau de la dpense des entreprises en recherche et dveloppement 44(*) a proccup les pouvoirs publics au dbut des annes 1980. A l'poque, en effet, l'effort de recherche des entreprises franaises les plaait assez dfavorablement par rapport leurs concurrentes trangres. Pour stimuler l'effort de recherche a donc t institu, en 1983, un crdit d'impt-recherche. D'abord conu comme une mesure transitoire, ce dispositif a t, depuis, prennis. Le crdit d'impt-recherche permet aux entreprises de dduire de leur impt sur les socits un pourcentage de l'excdent des dpenses de recherche finances au cours d'une anne par rapport celles engages pour l'exercice prcdent. Il correspond une dpense fiscale d'un peu plus de 450 millions d'euros par an. Ce mcanisme de crdit d'impt prsente la caractristique d'tre non discriminant, en ce sens que tout projet de recherche a, en principe, vocation tre aid. La gestion du dispositif en est simplifie, et l'Etat n'interfre pas dans les choix des entreprises. En contrepartie, on accepte un effet d'aubaine massif : des projets de recherche qui auraient de toute manire t engags sont subventionns. Quoique non discriminant en thorie, le crdit d'impt-recherche peut toutefois l'tre, dans la pratique, comme le fait remarquer Dominique Guellec45(*). Il ne s'applique a priori qu'aux entreprises imposables, donc celles qui ont ralis des bnfices sur la priode couverte. Or, les start-up technologiques ne ralisent gnralement pas de profits dans leurs premires annes d'existence. Pour pallier cette difficult, et tendre le bnfice de l'aide publique, est dsormais prvu un remboursement, sous forme de subvention directe, du crdit d'impt pour les jeunes entreprises innovantes non imposables. A ct du crdit d'impt-recherche, existent des mesures d'aide finalises : des projets ou des entreprises slectionnes bnficient d'une assistance, sous forme d'une subvention (programmes de la direction gnrale en charge de l'Industrie : environ 450 millions d'euros de dpenses par an), ou de prts des conditions favorable (l'ANVAR 46(*) accorde chaque anne quelque 150 millions d'euros de prts sans intrt, remboursables en cas de succs). Le choix des projets aids est effectu, le plus souvent, au cas par cas, sur chaque dossier soumis, dans le cadre de programmes visant des secteurs, ou des types de technologies ou d'entreprises, et incluant un cahier des charges. L'exemple phare de ce type de mcanisme est le systme d'avances remboursables accordes au secteur aronautique et, en particulier, Airbus. Quelle est l'efficacit de ces dispositifs ? On a observ un accroissement de l'effort de recherche accompli par les entreprises franaises : depuis une vingtaine d'annes, la dpense de recherche-dveloppement des entreprises franaises, rapporte au PIB, a progress. Elle

reprsentait 1,22 point de PIB en 1999 (dernire donne disponible), contre 0,92 point en 1984. En outre, le nombre d'entreprises qui participent l'effort de recherche et dveloppement a t multipli par cinq au cours des quinze dernires annes. Ce bon rsultat peut s'expliquer par le fait que le crdit d'impt-recherche est accord toutes les entreprises qui se dotent d'une capacit de recherche et dveloppement, mme minime (moins d'un chercheur temps plein par an). L'allgement fiscal peru au titre du crdit d'impt est plafonn 6,1 millions d'euros par an, ce qui le rend surtout intressant pour les PME. Toutefois, ces deux constats ne permettent pas d'identifier l' impact spcifique des mesures d'incitation fiscale. C'est pourquoi, des tudes conomtriques ont t menes pour essayer d'valuer la relation entre le volume de R&D et les incitations fiscales. Pour permettre une comparaison internationale des mesures d'incitation fiscales, les chercheurs calculent un indice standardis (appel indice B ) qui donne une mesure globale du degr de gnrosit fiscale d'un Etat. Il ressort de cette comparaison que la France fait partie des Etats qui fournissent l'effort fiscal le plus important en faveur de la recherchedveloppement. Elle ralise un effort, proportionnellement plus important que les Etats-Unis, et n'est devance que par l'Espagne, l'Australie, le Canada, le Danemark et les Pays-Bas47(*). Les estimations proposes, dans la littrature, de l'lasticit de la R&D aux incitations fiscales, sont assez disparates, puisqu'elles varient entre 0,07 et 2,7. La plupart sont toutefois infrieures l'unit. Cela suggre un effet positif mais modr des incitations fiscales sur la recherche-dveloppement prive. L'effet des incitations fiscales semble tre galement diffrenci dans le temps : il ne devient significatif qu'avec un retard d'une anne, et tendrait diminuer long terme. L'impact plus faible des incitations fiscales dans le long terme peut signifier que les entreprises ne seraient que peu sensibles, sur longue priode, aux variations du cot de la recherche-dveloppement. Il semble que d'autres facteurs, tels que la stratgie globale de l'entreprise ou les contraintes financires, ont une plus forte incidence. D'autre part, un crdit d'impt qui s'applique l'accroissement de l'effort de recherche, comme c'est le cas en France, produit essentiellement des effets court terme : il incite les entreprises pratiquer une politique d'investissement en recherche-dveloppement trs heurte et irrgulire, avec des efforts de recherche concentrs sur certaines annes. Ce comportement maximise la rduction fiscale, mais peut se faire au dtriment de la qualit de l'effort de recherche, qui ncessite souvent un accroissement plus rgulier des investissements consentis. Cet effet pourrait tre limin si l'on prenait en compte non plus l'accroissement de dpense, d'une anne sur l'autre, pour calculer l'avantage fiscal, mais le volume absolu de l'investissement en R&D. Si l'efficacit des mesures d'incitations fiscales tend dcrotre avec le temps, il en va autrement pour les mesures de soutien direct aux investissements (subventions). L'effet est ici plutt faible court terme, et se manifeste essentiellement long terme. Les diffrents rythmes temporels de ces deux politiques - crdit d'impt et subventions refltent, en fait, deux mcanismes distincts. Les avantages fiscaux, type crdit d'imptrecherche, peuvent encourager les entreprises largir ou acclrer leurs projets en cours. Les soutiens directs, concentrs sur des projets slectionns par l'Etat, sont l'origine de programmes de recherche nouveaux, tals sur plusieurs annes ; ils peuvent contribuer initier une politique de RD durable, que l'entreprise poursuivra avec ses propres fonds.

Outre les incitations fiscales, l'Etat peut soutenir l'investissement productif par une politique bien conduite d'investissement public.

III. POUR UNE DPENSE PUBLIQUE PLUS FAVORABLE L'INVESTISSEMENT GLOBAL


Le thme de ce rapport est bien l'investissement productif des entreprises et l'objet de cette section n'est donc pas d'analyser de manire approfondie les dterminants de l'investissement public. L'investissement public obit des dterminants qui sont, naturellement, fort diffrents de ceux de l'investissement priv, et qui ont plus voir avec l'analyse des choix publics qu'avec l'analyse conomique usuelle. Toutefois, on peut difficilement ignorer les retombes importantes de l'investissement public sur l'investissement priv. Un dfaut grave d'investissement public peut menacer la croissance du secteur marchand. A l'inverse, une politique adapte d'investissement public peut stimuler, encourager l'investissement priv

A. ALORS QUE LA DPENSE PUBLIQUE PEUT EXERCER UN EFFET D'ENTRANEMENT SUR L'INVESTISSEMENT PRIV,
De manire plus prcise, deux formes d'investissement public revtent une importance particulire pour l'essor de l'conomie : L'investissement en infrastructures : une conomie moderne ne peut prosprer sans des rseaux de transport, de communications, d'approvisionnement en nergies fiables et denses. Ces rseaux structurent les changes, qui sont indispensables au fonctionnement d'une conomie de march fonde sur la division des tches. La problmatique des rseaux a trouv une nouvelle actualit, suite l'essor de la nouvelle conomie , tel point que de nombreux conomistes en appellent aujourd'hui une relance de l'investissement public en France. Une tude de l'OCDE met en vidence, conomtriquement, une relation positive entre l'investissement public infrastructurel et l'investissement autre qu'infrastructurel. Cette tude est fonde sur des donnes couvrant douze pays pour la priode 1967-1987. Diverses spcifications sont utilises pour estimer l'incidence de l'investissement en infrastructure sur d'autres grandeurs : productivit totale des facteurs, productivit du travail, accumulation de capital, et emploi. L'OCDE aboutit la conclusion que la croissance du stock d'quipement en infrastructures est associe de manire positive (...) l'accumulation de capital autre qu'infrastructurel . Aprs avoir examin les incitations publiques la recherche prive, il convient de rappeler que l'Etat est lui-mme un important acteur de la recherche franaise. D'un point de vue thorique, l'investissement public en R&D se justifie par le modle du bien public . L'activit de recherche engendre des externalits positives, en ce sens qu'une dcouverte ou une innovation bnficie la socit bien au-del du cercle de ses seuls auteurs. Ces derniers supportent la totalit du cot de la recherche, mais ne peuvent s'en approprier totalement les bnfices48(*). Cette imperfection de march n'incite pas les agents privs investir dans la R&D et risque d'aboutir une situation dans laquelle l'effort de recherche est infrieur son niveau socialement optimal. Une intervention publique devient ds lors justifie.

En dpit des retombes positives, et de l'effet d'entranement, de l'investissement public sur l'investissement priv, l'Etat tend, depuis une dizaine d'annes, rduire son effort d'investissement.

B. LES DPENSES D'INVESTISSEMENT PUBLIC SONT EN DIMINUTION


L'accentuation de la contrainte budgtaire, au cours de la dernire dcennie, a conduit, non une baisse des dpenses publiques de fonctionnement, mais une contraction de l'investissement public. L'investissement public total est pass, de 1992 2001, de 3,7 3,3 % du PIB (cf. graphique 10).

L'investissement public franais est assur, pour les deux tiers, par les collectivits locales. L'Etat n'assure plus qu'un sixime de l'investissement public total, ce qui reprsente une dpense d'investissement lgrement infrieure 0,5 point de PIB. L'investissement public franais, rapport au PIB, est dsormais un niveau infrieur celui observ aux Etats-Unis. L'investissement public amricain s'est, en effet, maintenu, depuis douze ans, un niveau proche de 3,5 points de PIB, avec des fluctuations mineures autour de cette tendance. Mais l'investissement public franais se compare encore favorablement l'investissement public observ chez nos principaux partenaires europens. En 2002, l'investissement public au Royaume-Uni et en Allemagne reprsente environ deux points de PIB, et un peu moins de 2,5 points de PIB en Italie. L'investissement public franais se dcompose en travaux neufs (45 % du total), et travaux d'entretien ou de renouvellement (55 % du total). Cette dcomposition amne poser deux questions : les dpenses d'entretien sont-elles un niveau compatible avec le maintien dans un tat satisfaisant du stock de capital public national ? Et la cration d'infrastructures nouvelles progresse-t-elle un rythme compatible avec un objectif de croissance ambitieux pour l'conomie franaise ? La rponse ces deux questions semble devoir tre ngative. Diverses valuations suggrent que les travaux d'entretien et de rnovation des rseaux physiques sont, probablement,

infrieurs aujourd'hui d'un cinquime ce qu'ils devraient tre, pour maintenir le stock de capital public un niveau constant d'efficacit, de qualit et de scurit49(*). Par ailleurs, les schmas officiels de dveloppement des infrastructures nationales sont fonds sur des hypothses de croissance arrtes sur le rythme de la croissance tendancielle : croissance comprise entre 2 et 2,5 % l'an pour le rapport Bonnafous50(*), croissance 2,3 % (voire 1,9 % dans un scnario plus dfavorable) pour la DATAR 51(*). Une politique volontariste visant lever le niveau de la croissance potentielle, 3 % l'an par exemple, risquerait, ds lors, de se heurter des goulets d'tranglement, rsultant d'un dveloppement insuffisant des infrastructures nationales. Un effort plus soutenu d'investissement public pourrait tre la premire tape d'une telle politique volontariste. On se souvient que les Etats-Unis ont conduit un programme spcial de dveloppement des infrastructures - notamment de rseaux - en 1994-1998, prlude la forte croissance de la priode 1996-2000. La France pourrait se donner comme objectif de revenir au niveau d'investissement public par rapport au PIB qui tait le sien il y a dix ans, ce qui porterait l'investissement public franais, rapport au PIB, un niveau comparable celui observ aux EtatsUnis. Le financement d'un surcrot d'investissement public ne doit bien sr pas reposer sur une augmentation du dficit public. Une augmentation du besoin de financement public risquerait en effet d'lever le cot du crdit, crant ainsi un effet d'viction de l'investissement priv par l'investissement public. L'effort d'investissement devrait tre financ par des redploiements budgtaires, ou par le recours plus frquents des partenariats publics-privs.

C. ET L'ETAT A RDUIT SON EFFORT EN FAVEUR DE LA RECHERCHE PUBLIQUE


La situation franaise en matire de recherche et dveloppement se caractrise depuis plusieurs annes par un relatif dsengagement de l'tat. Depuis 1995, l'effort de recherche n'est plus financ majoritairement par l'tat, mais par les entreprises. Ce changement s'explique par un double mouvement : baisse de l'effort public de R&D, et augmentation de la dpense de recherche prive. En 1990, la part de la dpense intrieure de recherche et dveloppement (DIRD) excute par les administrations reprsentait 0,95 point de PIB. En 1999, cette part ne reprsentait plus que 0,81 point de PIB. La baisse des crdits consacrs la recherche militaire explique, pour une bonne part, cette diminution Ainsi, le budget de la recherche militaire, qui reprsentait encore prs de 35 % du budget de la recherche publique en 1990, a t divis par deux en dix ans. Entre 1994 et 2000, les crdits publics pour la recherche et la technologie dans le domaine de la dfense sont passs de 963 521 millions d'euros. Cette tendance baissire ne doit cependant pas faire oublier que l'Etat franais est l'un de ceux qui maintiennent les plus importants dispositifs de recherche publique. De tous les pays avancs, c'est la France qui entretient la plus forte proportion de chercheurs employs dans le secteur public (cf. graphique 11). Graphique 11 :

Ainsi, en dpit de l'effort de recherche plus marqu accompli ces dernires annes par les entreprises franaises, la France demeure encore caractrise par un poids important du secteur public de la recherche. Au-del des donnes quantitatives, il importe d'essayer d'valuer l'efficacit de la dpense franaise de recherche. Or celle-ci serait, au vu des indicateurs disponibles, plutt dfavorable. La France est, parmi les pays comparables, celui qui a connu le taux de croissance du nombre de brevets le plus faible entre 1995 et 2000. De plus, l'indice d'impact52(*) des publications scientifiques franaises aurait baiss par rapport 1985, alors qu'il est rest stable au Royaume-Uni, et qu'il s'est accru en Allemagne . La performance de la recherche franaise semble donc tre infrieure ce que les moyens financiers et humains dploys pourraient laisser attendre. D. Guellec53(*) suggre que l'incitation innover serait moindre dans l'univers de la recherche publique, en raison de l'absence de pression concurrentielle issue des mcanismes de march. Il souligne galement que les retombes de la recherche publique vers l'industrie, seule porteuse d'innovation de produits, ne sont pas automatiques. Elles supposent, en particulier, une politique active de diffusion de la part des organismes publics, notamment travers des partenariats publics-privs. Or, ces partenariats demeurent encore relativement peu nombreux en France, selon les dernires donnes disponibles qui portent sur les annes 1994-1996 (cf. graphique 12). Pourtant, le volume des contrats associant entreprises et laboratoires publics a t dcupl en quinze ans. Cela en dit long sur la modestie passe des changes entre public et priv, qui a longtemps t l'un des traits distinctifs de la recherche franaise. Le succs de la recherche aux Etats-Unis s'explique, pour beaucoup, par les synergies cratrices qui s'tablissent entre Universits et entreprises prives, qui sont gnralement

regroupes en clusters ( mot qui signifie littralement grappe ou essaim ). La Silicon Valley, en Californie, est l'exemple le plus clbre d'une telle concentration d'activits de recherches, publiques et prives, en un mme lieu. Il n'existe pas d'quivalent europen de ces clusters , sans doute pour des raisons historiques et culturelles, mais aussi en raison de la dispersion des efforts de recherche nationaux. Une meilleure coordination des efforts de recherche nationaux contribuerait rduire l'cart entre la performance de la recherche europenne, et franaise, et celle de la recherche amricaine.

Encadr : L'effort de recherche publique et prive des principaux pays de l'OCDE L'effort de recherche est mesur par un indicateur, la dpense intrieure de recherche et de dveloppement (DIRD), qui correspond l'ensemble des travaux de RD excuts sur le territoire national. Cet indicateur englobe donc recherches publique et prive. On observe que le niveau de la DIRD franaise demeure nettement infrieur celui des Etats-Unis ou du Japon, voire de l'Allemagne. La part de la recherche finance par l'Etat tend diminuer, en Europe et aux Etats-Unis, en grande partie sous l'effet de la diminution des crdits de recherche militaire.

DIRD/PIB %

Part de l'Etat DIRD dans le militaire/ financement DIRD civile % %

L'effort de recherche des principaux pays de l'OCDE

1992 1998 1992 Allemagne Etats-Unis France Italie Japon Royaume-Uni 2,50 2,81 2,40 1,31 2,80 2,12 2,29 2,74 2,18 1,02 3,06 1,83 36,3 41,7 44,8 48,5 23,8 37,6

1998 35,2 33,8 39,1 51,1 26,2 35,9

1992 1998 4,1 21,9 16,8 2,2 16,3 2,2 16,1 10,1 Ns 14,8

L'encouragement la recherche et l'innovation contribue pourtant lever le niveau de la croissance potentielle. L'innovation permet d'lever les gains de productivit, et favorise l'apparition de nouveaux marchs porteurs qui stimulent la consommation des mnages.

IV. FACILITER INVESTISSEMENTS

LE

FINANCEMENT

DES

Comme cela a t montr dans la deuxime partie, un accs difficile aux financements freine les projets d'investissement des entreprises. L'un des moyens de faciliter le financement de l'investissement rside dans l'allgement de la fiscalit pesant sur les entreprises. Dj examin prcdemment, ce point ne sera pas tudi nouveau ici. D'autres lments doivent cependant maintenant tre traits : la question du partage de la valeur ajoute, qui concerne l'ensemble des entreprises ; les dispositifs spcifiques destins au financement des PME ; les soutiens aux projets innovants.

A. L'IMPRATIF D'UNE RPARTITION QUILIBRE DE LA VALEUR AJOUTE


La rpartition de la valeur ajoute entre salaires et profit influence de manire dcisive la capacit des entreprises autofinancer leurs investissements. L'autofinancement est la forme la plus simple de financement pour les entreprises, puisqu'il consiste simplement pour les entreprises affecter une partie de leurs ressources internes leurs projets d'investissement. L'autofinancement importe tout particulirement pour les entreprises jeunes et des PME54(*), pour lesquelles il est le mode de financement prpondrant.

1. Principales volutions
La hausse de la part des profits, dans la valeur ajoute des entreprises, est l'un des traits marquants de l'histoire conomique franaise de ces vingt dernires annes. La part des profits dans la valeur ajoute a atteint un point bas au dbut des annes 1980. En 1981, les salaires absorbaient 67,5 % de la valeur ajoute des socits et entrepreneurs individuels. Leur part a, depuis lors, baiss de dix points (57,5 %), de sorte qu'elle se situe dsormais sous la moyenne historique de longue priode, qui est de 62-63 %. Si l'on considre un champ plus restreint (les socits non financires l'exclusion des entrepreneurs individuels et des socits financires), la chute est moins spectaculaire (la part des salaires baisse de seulement 6,6 points), mais la tendance reste identique (cf. tableau 5). La baisse de la part des salaires dans la valeur ajoute depuis 1981 a t, pour partie, compense par une augmentation de l'imposition des entreprises (la somme des impts la production, nets des subventions, et de l'impt sur les socits, a augment de 2,9 points de valeur ajoute). Le revenu disponible des entreprises a nanmoins augment de 3,9 points. Le tableau suivant dtaille ces volutions. Tableau 5 Distribution de la valeur ajoute (socits non financires) (en points de valeur ajoute) 1981 Valeur ajoute (moins) Salaires bruts bruts1) Salaires bruts2) Cotisations sociales effectives Cotisations sociales fictives Impts sur la production Subventions Autres oprations exploitation (reste) Excdent brut d'exploitation (EBE) (moins) Intrts 100,0 71,2 53,2 16,1 2,0 3,6 - 1,3 0,0 26,4 8,5 1990 100,0 64,6 47,3 15,5 1,8 3,8 - 1,0 0,0 32,6 6,7 1995 100,0 63,4 46,4 15,1 1,9 4,7 - 1,1 0,0 33,0 6,8 2000 100,0 63,6 47,1 14,9 1,6 4,8 - 1,0 0,0 32,5 5,3

Dividendes Divers revenus primaires (reste) Solde des revenus primaires (moins) Impt sur le revenu Primes d'assurance dommage Transferts courants divers Divers revenus secondaires (reste) Revenu disponible (moins) FBCF Variations de stocks Acquisition d'objets de valeur (reste) Capacit de financement

2,9 0,0 15,0 3,1 1,7 0,4 - 1,3 11,2 23,4 - 0,7 - 3,7 - 7,7

4,5 0,0 21,5 3,4 1,6 0,1 - 1,3 17,7 24,0 1,1 - 3,2 - 4,2

5,0 0,6 20,6 2,9 1,5 0,1 - 1,1 17,2 20,3 0,5 - 3,0 - 0,6

7,0 0,2 20,0 4,0 1,1 0,2 - 0,6 15,4 21,1 1,1 - 2,8 - 4,0

1. Salaires, y compris cotisations sociales employeurs, salaris et CSG. 2. Salaires, y compris cotisations sociales salaris et CSG. Les donnes ne sont pas corriges de la salarisation croissante mais, sur la priode considre, cette approximation est mineure. Le tableau concerne uniquement les socits non financires. La part des salaires est ainsi suprieure de 3 points celle que l'on calcule sur le champ socits et entrepreneurs individuels en 1981 et de 5 points en 2000. La diffrence de champ ne change pas le sens des volutions au cours des deux dernires dcennies, et un champ plus restreint permet d'avoir une vision plus dtaille de la distribution de la valeur ajoute audel de l'excdent brut d'exploitation. Source : Revue de l'OFCE (2002) Cette augmentation du revenu disponible des entreprises leur a permis de rduire fortement leur besoin de financement. Elles sont ainsi passes d'un besoin de financement, reprsentant 7,7 points de valeur ajoute, en 1981, un besoin de financement de 0,6 point de valeur ajoute, en 1995. On remarque que cette progression (cart de 7,1 points) est plus importante que l'amlioration du revenu disponible des socits (+ 4,2 points entre 1981 et 1995). La

diminution de l'effort d'investissement explique en partie la diffrence (2,3 points de rduction entre 1981 et 1995). La rduction de l'investissement productif, alors que la capacit de financement des entreprises s'amliorait significativement, peut paratre contre-intuitive. En fait, les entreprises ont consacr l'essentiel de leur nouvelle capacit de financement la rduction de leur endettement. Ce dsendettement se traduit par une baisse importante de la part des intrts dans la valeur ajoute. Ce constat vient corroborer les hypothses formules, dans la deuxime partie de ce rapport, concernant un possible renforcement de la contrainte d'endettement pesant sur les entreprises. L'atonie de l'investissement productif franais, jusqu'au second semestre 1997, n'est pas explique de manire pleinement satisfaisante par les volutions de la demande, ou par celles du cot des facteurs de production. Elle rsulte du choix fait par les entreprises de privilgier le dsendettement, afin de consolider leur situation financire. Entre 1997 et 2000, la part de la valeur ajoute allant aux profits a lgrement dclin, suite des crations d'emplois particulirement dynamiques sur la priode, notamment en 1999 et 2000 (la masse salariale verse par les entreprises a cr de 4 % en 1999, et de 5 % en 2000). Une forte reprise de l'investissement a accompagn la hausse des crations d'emplois. Ces deux phnomne combins ont beaucoup rduit le taux d'autofinancement des entreprises, qui est tomb 78 % en 2000 Ils ont induit une nette reprise de l'endettement (cf. graphique 13).

La progression rapide de l'endettement des entreprises franaises, depuis quelques annes, peut galement reflter des stratgies financires visant tirer profit de l'effet de levier. La diminution des taux d'intrt rels depuis 1997 a significativement redress l'effet de levier. Dans ces conditions, le financement par endettement peut tre prfr au financement par fonds propres, puisqu'il permet de mieux rmunrer les actionnaires. En tout tat de cause, ce haut niveau d'endettement n'est pas de bon augure dans la perspective d'une reprise prochaine de l'investissement productif. L'exprience des annes 1990 montre qu'il a fallu plusieurs annes, pendant lesquelles l'investissement est rest atone, pour que les entreprises rtablissent leur situation financire, et reviennent un niveau d'endettement autorisant une acclration des dpenses en capital.

2. Elments d'explication
L'Etat ne peut dterminer directement la rpartition de la valeur ajoute entre salaires et profits, qui dpend de la situation du march du travail, et des conditions de la ngociation

salariale. Il peut cependant influencer cette rpartition, par la politique des revenus, par la politique montaire, et par les politiques structurelles. On observe que la baisse de la part des salaires dans la valeur ajoute, partir de 1983, est concomitante du tournant de la rigueur , initi par le gouvernement la mme date. La politique mene cette poque s'est oriente autour de quelques grands axes : la priorit accorde la dsinflation, dans le cadre d'une politique dite de dsinflation comptitive ; cette orientation a impliqu une plus grande modration salariale, qui s'est traduite, notamment, par la fin de l'indexation des salaires sur l'inflation. A partir de 1983, les salaires rels progressent moins vite que la productivit du travail. Le salaire minimum, qui avait beaucoup augment au dbut des annes 1980, progresse, partir de cette date et jusqu'au milieu des annes 1990, en phase avec le salaire mdian. Il n'exerce donc plus un fort effet d'entranement sur la dynamique des salaires En outre, l'objectif de stabilit des prix a t acquis au prix d'une augmentation des taux d'intrt rels. L'INSEE estime que les mouvements des taux d'intrt rels auraient fait baisser d'environ deux points et demi la part des salaires dans la valeur ajoute dans la dcennie quatre-vingt55(*). L'augmentation des taux d'intrt lve le cot d'usage du capital, ce qui diminue les ressources que les entreprises peuvent affecter la rmunration du facteur travail. le choix de l'insertion de l'conomie franaise dans le commerce international a t un autre axe fort de cette politique. Soumises une pression concurrentielle plus forte, les entreprises ont d veiller la matrise de leur masse salariale, afin de ne pas mette en pril leur comptitivit-prix. Toutefois, l'INSEE souligne galement le rle que jouent sur la rpartition de la valeur ajoute les fluctuations des prix de l'nergie, grandeurs sur lesquelles les autorits nationales n'ont gure de prise. L'nergie est, pour les entreprises, une consommation intermdiaire. Elles ne rpercutent pas forcment en totalit les variations des prix des consommations intermdiaires sur leurs prix la production. Ainsi, une baisse du prix des consommations intermdiaires peut tre l'origine d'une hausse de la valeur ajoute, capte par les entreprises. Selon l'INSEE, le contre-choc ptrolier aurait ainsi rduit de six points la part des salaires dans la valeur ajoute, de 1986 199056(*). A la fin des annes 1990, la dgradation relative de la part des profits dans la valeur ajoute a vraisemblablement t accentue par les politiques de l'emploi mises en oeuvre. La mise en place des 35 heures et l'allgement des charges sur les bas salaires ont, en effet, induit une dynamique particulirement forte des crations d'emplois. Le poids de la rmunration des salaris dans la valeur ajoute s'est accru plus vite que les gains de productivit du travail. Dans le contexte actuel - faiblesse de l'investissement, hausse de l'endettement des entreprises - une politique de modrations salariale parat la plus indique. Les entreprises ont besoin de nouvelles marges de profit pour relancer leurs investissements. La consommation des mnages, qui demeure un niveau satisfaisant 57(*), ne semble pas devoir appeler d'importantes mesures de soutien. La formation des salaires est d'abord le fait du march du travail, mais le Gouvernement peut l'influencer par sa propre politique salariale ou par les modulations du SMIC. Par ailleurs, l'Etat peut contribuer amliorer la situation financire des entreprises, en allgeant davantage la fiscalit qui pse sur elles.

B. FACILITER LE FINANCEMENT DES PME

Le soutien public au financement des PME est ancien. Ds 1936, une loi autorisait la Caisse nationale des marchs de l'Etat58(*) intervenir pour garantir la solvabilit de certaines catgories d'entreprises. A partir de 1979, l'Etat met en place des fonds de garantie, destins supporter une partie du risque encouru par les banques. Cette sollicitude ancienne pour les petites et moyennes entreprises s'explique par leur poids dans l'conomie franaise, mais aussi par la prise en compte des enjeux particuliers que reprsente pour elles l'accs au crdit bancaire. Concernant l'importance des PME pour l'conomie franaise, il peut tre utile de rappeler quelques chiffres : les petites et moyennes entreprises emploient environ 70 % des effectifs salaris, produisent plus de 60 % de la valeur ajoute, et supportent plus des deux tiers de l'endettement des entreprises franaises. Un bon accs des PME au crdit, condition ncessaire leur dveloppement, revt donc une grande importance au plan macroconomique. En effet, les PME59(*) sont souvent confrontes au problme d'un accs difficile au crdit. Les hsitations des organismes financiers prter aux PME s'expliquent par la corrlation ngative forte, qui existe entre taille de l'entreprise et taux de dfaillance : autrement dit, les petites entreprises ont un taux de dfaillance plus lev que les grandes60(*). Le risque associ au prt une PME est donc important. En outre, les banques, manquant d'informations sur les PME, ont tendance traiter de manire trs globale cette catgorie d'emprunteurs, sans discriminer suffisamment en fonction de la solvabilit de chaque entreprise. Cette faible capacit discriminer les entreprises dbitrices se traduit par une tarification des prts peu diffrencie, qui pnalise les entreprises prsentant le plus de garanties, et par une tendance au rationnement du crdit. Placs en situation d'asymtrie d'information, les tablissements de crdit sont rticents prter pour financer des projets qu'ils estiment, tort ou raison, trop risqus, et ce, mme des taux d'intrt trs levs. Les banques peuvent estimer, en effet, que seules les entreprises les plus risques (les moins mme de rembourser leurs emprunts) accepteraient d'emprunter de telles conditions. Un vritable cercle vicieux du crdit peut alors s'enclencher. Une intervention publique peut alors tre utile pour limiter ces phnomnes de rationnement du crdit, et pour rduire la prime de financement impose aux PME, en raison du risque lev associ leurs emprunts. L'instrument privilgi d'intervention publique en faveur des PME est aujourd'hui la Banque de dveloppement des PME (BDPME), cre en 1997 par la fusion de la CEPME et de la SOFARIS (Socit franaise de garantie des financements des petites et moyennes entreprises). L'Etat et la Caisse des Dpts et Consignations contrlent cette institution. Les interventions de la BDPME empruntent plusieurs modalits : Partage du risque : la BDPME partage, avec les tablissements de crdit qui souhaitent une garantie, le risque encouru en cas de dfaillance d'entreprise. Lorsqu'un prt n'est plus rembours par une socit, la moiti du capital restant rgler est paye par la BDPME la banque de l'entreprise dfaillante. Cette possibilit de garantie rduit les risques encourus par l'tablissement crditeur, ce qui limite les phnomnes de rationnement du crdit. En 2000, la BDPME a accompagn en garantie plus de 3,6 milliards d'euros de crdits bancaires d'investissement.

Cofinancement de projets : comme une banque classique, la BDPME accorde des prts aux entreprises, pour venir complter les prts accords par les autres tablissements de crdit. En 2000, la BDPME a accompagn en cofinancement plus de 3 milliards d'euros d'investissement. Produits spcifiques : la BDPME dveloppe galement des produits spcifiques : avances de paiement sur marchs publics (4,2 milliards d'euros en 2000, au bnfice de 7 600 entreprises) ; prt la cration d'entreprise (13 000 crations aides en 2000, pour un montant de prts de 625 millions d'euros), qui permet de complter un prt fait par une banque un jeune crateur ; prt de reprise industrielle, destin faciliter la transmission d'entreprises (3 000 entreprises concernes en 2000, pour un cot de 1 milliard d'euros). Les modes d'action de la BDPME ne lui permettent pas de mener une politique volontariste de financement des entreprises, indpendante des signaux du march. La BDPME a pour vocation de soutenir des initiatives de march. Elle aide finaliser des projets engags par un chef d'entreprise et un banquier, qui croient suffisamment dans leurs chance de succs pour conserver pour eux-mmes une part du risque. Son activit est donc conditionne par la situation conomique d'ensemble. L'impact macroconomique de l'activit de la BDPME n'est pas ngligeable. En 2000, les 3 milliards d'euros de crdit, accords en cofinancement par la BDPME, reprsentaient environ un cinquime des crdits moyen et long terme mis en place pour les PME en France. 13 000 crateurs d'entreprises ont bnfici d'un prt, soit 7,65 % du total des crateurs. Et 6 % des oprations de transmission d'entreprises ont bnfici d'un prt BDPME pour la reprise industrielle. Au-del de ces donnes brutes, on peut regretter cependant qu'il n'existe pas d'estimation du nombre de projets qui n'auraient pas abouti en l'absence de soutien. De telles donnes permettraient d'valuer de manire plus fine l'effet de l'activit de la BDPME.

C. POUR UN SOUTIEN EN ENTREPRISES INNOVANTES

FINANCEMENT

DES

Les entreprises innovantes, dans leur phase de cration, sont de petites entreprises qui peuvent bnficier, en consquence, des aides accordes aux PME. Mais l'enjeu particulier que reprsente l'innovation pour la croissance conomique a motiv l'adoption de mesures spcifiques destines ce type d'entreprises. Les jeunes entreprises technologiques recourent souvent pour leur financement au capitalrisque, qui est essentiellement le fait d'investisseurs privs. Toutefois, l'Etat a cr en 1998 un fonds public pour le capital-risque, dot de 600 millions de francs (91 millions d'euros). Ce fonds n'investit pas directement dans les entreprises nouvelles, mais il abonde, sous forme d'avances, les fonds de capital-risque privs qui apportent des fonds propres aux jeunes entreprises innovantes. L'action de l'Etat est complte par celle des rgions, qui dtiennent aujourd'hui de l'ordre de 75 millions d'euros de participation dans trente-sept structures de capital-risque rgionales61(*). Enfin, il convient de rappeler que les entreprises innovantes peuvent bnficier de financements publics au titre de leurs programmes de recherche et dveloppement.

Les statistiques disponibles montrent que les financements publics ont couvert, sur la priode 1997-1999, 11,2 % des dpenses de R&D des entreprises62(*). Ce chiffre global se dcompose de la manire suivante : - les commandes directes l'industrie, pour les besoins de la Dfense nationale, ont reprsent 40 % des financements publics ; - les subventions en ont reprsent 30 % ; - les avances, remboursables en cas de succs, 16 % ; - le crdit impt-recherche en a reprsent, enfin, 14 %. Les financements publics sont la deuxime source de financement des projets de R&D des entreprises franaises, loin cependant derrire l'autofinancement (73,8 % du total).

V. PRENDRE EN COMPTE LA RELATION ENTRE FLEXIBILIT DES MARCHS ET INVESTISSEMENT


Certaines politiques publiques visent explicitement soutenir l'investissement. Mais il est aussi des moyens indirects de soutenir l'investissement productif, par une action sur l'environnement des entreprises. Le degr de flexibilit des marchs de biens et services, comme celui du march du travail, ne semblent pas tre sans incidence sur les incitations investir des entreprises.

A. INTENSIT INVESTISSEMENT

DE

LA

CONCURRENCE

ET

Selon l'OCDE63(*), des marchs de produits concurrentiels incitent les entreprises : - amliorer la productivit globale des facteurs (PGF), ce qui est favorable l'investissement ; - et innover, ce qui suppose des investissements en recherche et dveloppement, et des investissements physiques pour assurer les productions nouvelles. Sur des marchs peu concurrentiels, la survie des entreprises n'est pas vraiment menace par le maintien de pratiques sous-optimales, pas plus qu'elle ne l'est par l'absence d'innovations. A mesure que les pressions concurrentielles se renforcent, la menace de perdre des parts de march incite les entreprises liminer toutes les sources d'inefficience, c'est--dire lever la PGF. Ce raisonnement thorique est confort par des analyses empiriques : se fondant sur des donnes sectorielles, Scarpetta et alii montrent que la PGF est positivement affecte par les cadres rglementaires qui favorisent la concurrence, mme une fois prises en compte les autres influences potentielles, comme le niveau de R&D, et les facteurs spcifiques aux pays et aux secteurs64(*). Des recherches empiriques rcentes ont montr que les rglementations des marchs de produits favorables la concurrence avaient un effet positif sur l'intensit de R&D dans le secteur manufacturier65(*). Selon l'OCDE, les diffrences de rglementations entre les pays expliquent en grande partie les carts, secteur par secteur, de l'intensit de R&D des pays membres par rapport la moyenne de l'OCDE la fin des annes 90 66(*). L'OCDE avance des estimations de l'effet, sur l'intensit de R&D, des diffrences de rglementation : celles-ci

expliqueraient prs d'un tiers du dpassement de l'intensit moyenne de R&D par les EtatsUnis, le Japon, l'Allemagne et la Sude ; en revanche, les restrictions rglementaires auraient constitu une importante contribution ngative pour la R&D en France et en Belgique. Interrogs sur les causes de l'cart d'investissement entre Etats-Unis et Europe, MM. Didier et Martinez ont, eux aussi, insist sur la relation entre pression concurrentielle et incitation investir et innover. La drglementation et l'ouverture la concurrence, opres aux EtatsUnis dans les annes 1980, auraient ainsi contribu la phase de croissance et de progrs technologique observes dans la dcennie suivante. L'Europe a pris du retard, car elle ne s'est engage franchement sur la voie de la libralisation des marchs que dans les annes 1990.

B. MARCH DU TRAVAIL ET INVESTISSEMENT


La flexibilit du march du travail est, probablement, aussi un facteur propice au dveloppement de l'investissement. La Commission europenne et l'OCDE semblent en tout cas partager cette analyse. Pour la Commission europenne, les rigidits du march du travail peuvent tre considres comme un obstacle aux mutations technologiques 67(*), en raison des cots associs aux mesures de redploiement du personnel. Aux Etats-Unis, le cot moindre des licenciements accrotrait la rentabilit des investissements, et stimulerait fortement la mise en oeuvre de technologies gnratrices d'conomies de main-d'oeuvre. Cette analyse est confirme par l'OCDE : les politiques qui rendent l'embauche et le licenciement difficiles peuvent accrotre le cot de la mise en oeuvre des innovations, lorsque celles-ci exigent une rduction ou une rorganisation des effectifs 68(*). L'OCDE ne s'aventure pas toujours donner une estimation des effets agrgs de la lgislation du travail sur l'activit d'innovation, et sur l'investissement. Cette relation entre fonctionnement du march du travail et investissement est, apparemment, bien perue aussi par les chefs d'entreprise. Mme F. Gri, prsident-directeur gnral d'IBM France, a ainsi soulign, au cours de son audition par votre rapporteur, que la France tait souvent considre comme un pige investissement . Les cots du dsinvestissement sont en effet levs dans notre pays, en raison, notamment, du cot et de la longueur, suprieure deux cents jours, des procdures de licenciement collectif. Les investissements sont difficilement rversibles. D'une manire gnrale, la lenteur des procdures sociales est juge inadapte au rythme rapide de la vie des affaires. La libralisation des marchs de produits a sensiblement progress en France, depuis une dizaine d'annes, souvent sous l'impulsion du droit communautaire (libralisation des tlcommunications, et du transport arien, du gaz et de l'lectricit, etc. ; suppression progressive des barrires tarifaires et non tarifaires l'intrieur du March unique). Mais il faudra sans doute encore du temps avant que ces mesures ne fassent pleinement sentir leurs effets au niveau macroconomique. Concernant le march du travail, en revanche, les rformes rcentes ont plutt renforc les rigidits relatives aux procdures de licenciement.

QUATRIME

PARTIE :

LES PHNOMNES DE SURINVESTISSEMENT


L'investissement est, en raison du phnomne de l'acclration, une composante particulirement cyclique de l'activit. Les variations de l'investissement sont, gnralement,

beaucoup plus amples que celles du PIB. Ainsi, par exemple, la forte croissance du PIB de la fin des annes 1980 (+ 3 4 % par an) s'est accompagne d'une croissance de l'investissement encore plus rapide (de 8 10 % par an). Et, en sens inverse, la rcession de 1993 (contraction du PIB de 1 %) s'est accompagne d'un effondrement de l'investissement de 10 %. Les variations de l'investissement des entreprises de technologie sont encore plus amples que celles observes pour l'conomie dans son ensemble. Le Conference Board69(*) souligne que l'investissement des entreprises de haute technologie reflte, pour partie, la grande volatilit de la demande qui leur est adresse. La demande en biens et services technologiques progresse, selon leurs calculs, de 8 % par an, en moyenne, aux Etats-Unis. Mais les fluctuations autour de cette tendance sont considrables : la croissance annuelle du secteur a pu connatre, depuis le milieu des annes 1980, des variations comprises entre + 28 et - 10 %. Des retournements brutaux sont observs galement sur le march franais : la fin des annes 1990, la demande en matriels et services informatiques progressait un rythme de 10 % par an ; 2002 marque une rupture, puisque le march devrait se contracter par rapport 2001. Face de tels retournements de l'activit, les entreprises du secteur peuvent difficilement viter l'apparition d'importantes surcapacits. Mais il arrive que l'investissement connaisse des variations plus importantes encore que celles qui devraient naturellement dcouler de l'effet d'acclration. On est alors en prsence de vritables bulles de surinvestissement. Les phnomnes de surinvestissement sont, vraisemblablement, dommageables pour l'conomie. Ils conduisent, en effet, une allocation moins efficiente du capital. Pendant la phase de surinvestissement, des capitaux sont allous des projets peu ou non rentables, au dtriment d'investissements dans d'autres secteurs d'activits. Cette allocation inefficiente des facteurs de production peut aussi concerner le facteur travail : les entreprises des secteurs traditionnels ont t confrontes des difficults de recrutement, pour certaines comptences pointues, face la concurrence inhabituelle de start-up , au moment de la bulle de l'Internet, la fin des annes 90 et en 2000. Le surinvestissement conduit, terme, l'apparition de surcapacits de production. Des quantits importantes de capital sont alors inemployes. La situation financire des entreprises qui ont particip au surinvestissement se dgrade, au point parfois que la survie de ces firmes est menace. Aprs une description des phnomnes de surinvestissement, seront examines les possibles facteurs explicatifs de l'apparition de tels dsquilibres. Cette rflexion sur les causes du surinvestissement conduit naturellement s'interroger sur les moyens mettre en oeuvre pour prvenir ces phnomnes.

I. LES PISODES RCENTS DE SURINVESTISSEMENT : JAPON, ETATS-UNIS, EUROPE :


L'histoire conomique rcente fournit trois exemples de bulles de surinvestissement. La premire a affect le Japon la fin des annes 1980, et au dbut des annes1990. La seconde s'est manifeste aux Etats-Unis, la fin des annes 1990, et concerne particulirement les investissements en nouvelles technologies. En Europe, l'engouement pour l'Internet a t rel, mais plus bref, et de moindre envergure. Sur le vieux continent, c'est plutt le secteur des tlcommunications qui a connu un emballement des investissements, ayant conduit l'apparition de surcapacits.

A. UN PRCDENT PROCCUPANT : LE CAS JAPONAIS :

La dernire dcennie au Japon a t caractrise par une stagnation persistante, laquelle les divers plans de soutien gouvernementaux n'ont pu apporter de solution efficace. Une analyse a posteriori permet de mettre en vidence un phnomne de suraccumulation, l'oeuvre dans l'conomie japonaise la fin des annes 1980, suraccumulation qui porte une part de responsabilit dans la stagnation prsente. Le rythme d'accumulation du capital a connu une forte acclration au Japon entre 1987 et 1991. Entre ces deux dates, le taux d'investissement en machines et quipements des entreprises nipponnes a augment de cinq points. Cette trs forte hausse de l'investissement a soutenu la croissance pendant plusieurs annes. Les achats de machines et quipements ont contribu hauteur de 50 % la croissance du PIB japonais en 1989, et ce ratio s'est maintenu 40 % jusqu'au troisime trimestre 1991. Le stock de capital a augment un rythme acclr, passant d'un taux de croissance infrieur 5 % en 1984, un taux de 6,5 % entre 1985 et 1992. La hausse des investissements s'est produite la faveur de conditions montaires et financires propices. Dans un contexte de baisse des prix de l'nergie (contre-choc ptrolier), d'apprciation du yen, et de baisse de l'inflation, la Banque du Japon a opt pour une politique de dtente montaire, qui a rduit le cot du capital, et a ainsi facilit l'investissement des entreprises. La forte apprciation de la Bourse de Tokyo, la mme poque, a galement facilit le financement de l'investissement. Mais, suite cette envole des investissements, la rentabilit du capital a rapidement dclin ; aprs une lgre remonte en 1988, la rentabilit du capital baisse au dbut des annes 1990 un rythme d'environ 3,5 % par an. La baisse de la demande finale au Japon, mais aussi sur les marchs d'exportations amricain et europen, a fait apparatre d'importantes surcapacits de surproduction. L'apparition de ces surcapacits, suite au retournement des perspectives de demande, est contemporaine de la chute du cours des actions. La baisse de la rentabilit du capital implique une forte dgradation des profits des firmes japonaises. Cette dgradation des profits explique la crise de solvabilit de nombreuses entreprises japonaises, qui est l'origine des difficults actuelles du systme bancaire (accumulation de crances douteuses ). D'abord perue comme une crise conjoncturelle, la langueur japonaise est de plus en plus souvent analyse comme un problme structurel. Les rigidits affectant les marchs de biens et services au Japon auraient entrav le processus spontan de rallocation du capital, ralentissant ainsi la rsorption des surcapacits. La politique macroconomique suivie (taux d'intrt trs bas, politique de grands travaux) a pu galement ralentir la restructuration de l'conomie japonaise, en facilitant le maintien en activit d'entreprises peu rentables.

B. SYMPTMES AMRICAIN :

DU

SURINVESTISSEMENT

Diffrents indices laissent penser que l'conomie amricaine a elle aussi t affecte par une bulle de surinvestissement, observable notamment sur la priode 1998-2000. L'investissement aux Etats-Unis reprsente, en moyenne, environ un sixime du PIB. Mais, de 1998 2000, l'investissement a cru jusqu' reprsenter 30 % du PIB amricain. Cette croissance de l'investissement est sensiblement plus accentue que lors des cycles prcdents, ou l'investissement n'a jamais reprsent plus de 22 % de la croissance totale.

Cette progression de l'investissement tient pour beaucoup, comme cela a t indiqu dans la premire partie de ce rapport, une forte hausse des investissements dans les NTIC. La part des investissements en technologies de l'information dans l'investissement total n'a cess de crotre dans les annes 1990, jusqu' reprsenter plus de 30 % du total la fin de la dcennie. Comme au Japon, la progression de l'investissement a concid avec une trs forte apprciation des cours boursiers et une politique montaire accommodante. Celle-ci a facilit le financement des investissements amricains. En effet, la trs forte valorisation des actions mises par les entreprises leur permet de lever plus facilement des capitaux. Cela quivaut une baisse du cot du capital, qui incite les entreprises investir. Il est vraisemblable que des investissements peu rentables, ou particulirement alatoires, aient pu, dans ce contexte, trouver leur financement. Les symptmes du surinvestissement ont commenc se manifester partir de l'anne 2000. Le retournement de la demande s'accompagne d'une chute brutale du taux d'utilisation des capacits de production dans l'industrie manufacturire, comme l'atteste le graphique cidessous. Ce taux est aujourd'hui nettement infrieur sa moyenne historique. Graphique 14 : Taux d'utilisation des capacits aux Etats-Unis (%) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Source : Rexecode, 2002. L'accumulation de capacits de production excdentaires a un impact ngatif sur la rentabilit des entreprises amricaines. La part des profits dans la valeur ajoute aux Etats-Unis diminue fortement depuis 1998. Graphique 15

La baisse des profits a rduit le taux d'autofinancement des entreprises amricaines, ce qui les a contraintes augmenter leur endettement pour poursuivre le financement de leurs investissements. La dette des socits amricaines reprsente, en 2002, 48 % du PIB, soit 10 points de plus que cinq ans auparavant. Nombre d'entreprises ont consacr une partie de leurs ressources des oprations de rachat d'actions, et ont jou de l'effet de levier, pour augmenter la rentabilit du capital pour leurs actionnaires, sans augmentation de la rentabilit relle des investissements. Ces stratgies d'entreprises crent une incitation, transitoire, des investissements supplmentaires. Elles trouvent leurs limites lorsque la monte de l'endettement finit par menacer la solvabilit de l'entreprise. Les similitudes observes entre les pisodes de surinvestissement amricain et japonais peuvent-elles faire craindre, pour l'conomie amricaine, un scnario la japonaise ? Il est probable que la correction des dsquilibres caractrisant l'conomie amricaine ne soit pas encore acheve, et que celle-ci se poursuive pendant encore plusieurs annes, pesant ainsi sur les perspectives de croissance. Toutefois, l'conomie amricaine se distingue par une importante flexibilit, propice une rallocation rapide du capital. Les dsquilibres de l'investissement peuvent donc se rsorber dans des dlais plus courts outre-atlantique qu'au Japon. En outre, si l'on admet que le surinvestissement est particulirement concentr dans le secteur des TIC, on peut supposer que le rythme d'obsolescence rapide de ces biens d'quipement entranera une diminution rapide du stock de capital excdentaire.70(*) Beaucoup dpendra, enfin, des rponses de politique conomique apportes par les autorits nationales. La question de la stratgie mettre en oeuvre face des bulles de surinvestissement sera examine la fin de ce chapitre.

C. SURINVESTISSEMENTS SECTORIELS : LE CAS DES TL-COMMUNICATIONS :

Il n'y pas eu, globalement, de surinvestissement en Europe, dans la priode rcente. Au contraire, comme cela a t montr en premire partie, l'Europe dispose encore de marges de progression de l'investissement productif, susceptibles d'lever le niveau de sa croissance potentielle. L'Europe a cependant t affecte, de manire particulirement nette, par l'pisode de surinvestissement sectoriel, qui a affect les tlcommunications. Cette section se propose d'illustrer, par un exemple concret, le droulement de ce processus de surinvestissement. La crise actuelle des tlcoms rsulte d'investissements physiques excessifs, et d'oprations de croissance externe mal matrises, aggraves, en Europe, par l'achat des prix levs des licences UMTS.

1. Une croissance des capacits de production sans lien avec la progression de la demande :
Le dveloppement des capacits de production des entreprises de tlcommunications a t trs soutenu au cours des quatre dernires annes. Entre 1998 et 2001, les oprateurs ont, au niveau mondial, multipli par cinq la quantit de cbles enterrs. Dans le mme temps, des innovations technologiques ont permis de multiplier par 100 les capacits de transmission des rseaux disponibles. Les capacits de transmission des rseaux mondiaux ont donc t multiplies par 500 en quelques annes. Pourtant, la demande a t seulement multiplie par quatre sur la mme priode71(*). Ce quadruplement de la demande aurait d assurer la prosprit des entreprises du secteur. Mais, du fait de ces surinvestissements massifs, la situation financire des entreprises du secteur s'est, en fait, beaucoup dgrade. Environ 500 milliards d'euros ont t investis, dans le monde, en quatre ans, pour construire ces nouveaux rseaux de communication72(*).

2. Les stratgies d'internationalisation ont eu un cot lev :


Tout en dveloppant leurs investissements physiques, les entreprises de tlcommunications, et notamment les oprateurs historiques europens, ont men de nombreuses oprations de croissance externe. D'anciens monopoles nationaux, comme France Telecom ou Deutsche Telekom, ont souhait s'internationaliser, pour profiter davantage de la croissance du march, et compenser la perte de recettes lie l'ouverture de leurs marchs nationaux la concurrence. Dans un contexte de forte apprciation des cours de Bourse, les oprations de croissance externe ont t particulirement volumineuses. A titre d'exemple, au cours de la seule anne 2000, France Telecom a dpens 4 milliards d'euros pour l'achat de Global One, 40 milliards d'euros pour l'achat d'Orange, 2 milliards d'euros pour l'achat des parts de Deutsche Telekom dans Wind, 4,8 milliards d'euros pour l'achat d'Equant. Ainsi, 50,8 milliards d'euros (environ 333 milliards de francs) ont t investis, en un an, au titre des oprations de croissance externe par une entreprise dont le chiffre d'affaires annuel tait alors de l'ordre de 40 milliards d'euros.

3. La vente des licences UMTS, facteur dclenchant de la crise des tlcoms ?


L'endettement des groupes europens de tlcommunications a t encore massivement accru par l'achat des licences UMTS73(*). Ces licences autorisent l'accs aux frquences ncessaires l'utilisation de la tlphonie mobile de troisime gnration (Internet mobile). L'attribution des licences a rsult d'un processus d'enchres, organises au niveau national. Au total, les entreprises de tlcommunications ont dpens environ 115 milliards d'euros

pour l'achat de ces licences. Un investissement d'un montant quivalent devrait tre ncessaires, selon les analystes, pour une mise en place effective de l'UMTS74(*). Chronologiquement, la conclusion des oprations d'enchres allemande et britannique, au cours de l'anne 2000, concide avec le dbut de la chute du cours de Bourse des entreprises de tlcommunications (cf graphique 16). Il semble que la perception, par les investisseurs, des perspectives de profit du secteur aient t fortement rvises la baisse compte tenu des cots fixes importants que reprsentait l'achat de ces licences. Cette analyse est partage par les auteurs du rapport Enjeux conomiques de l'UMTS , qui crivent que les pays qui ont capt la plus grande partie de la rente conomique du projet UMTS ont largement contribu dstabiliser le secteur 75(*). La vente des licences a considrablement accru l'endettement des oprateurs, ce qui a rduit leur capacit raliser aujourd'hui les investissements physiques ncessaires l'aboutissement du projet. Graphique 16 : Les oprateurs europens victimes de l'UMTS

L'absence de coordination, l'chelle europenne, explique une part de ces difficults. La vente des licences a t effectue au niveau national, alors que la technologie a vocation tre europenne. Quelques Etats (Allemagne, Grande-Bretagne notamment) ont, via leur procdure d'enchres, effectu un prlvement massif sur des profits futurs, et alatoires. La maximisation de la recette budgtaire a t, dans ces pays, le principal objectif poursuivi. Les Etats qui ont souhait procder des enchres ultrieures (Pays-Bas, Italie) ont t pnaliss du fait des limites aux capacits d'endettement du secteur. Il aurait, sans doute, t moins dstabilisant pour les firmes d'attendre que les profits de l'UMTS se soient matrialiss, avant de les taxer. L'intervention publique a accru le risque financier auquel sont exposs les oprateurs, alors qu'elle aurait d contribuer rduire les incertitudes et stabiliser les anticipations.

4. Le financement de ces investissements a prcipit le lourd endettement du secteur :


Les oprateurs de tlcommunications ont drain des capitaux considrables : parmi les dix plus gros emprunteurs mondiaux en 2001, six sont des oprateurs de tlcommunications (il s'agit, dans l'ordre, de France Telecom, AT&T, MCI Worldcom76(*), Deutsche Telekom, British Telecom et NTT). Les crdits aux socits europennes atteignent 300 milliards de dollars dbut 2002. L'endettement des entreprises de tlcommunications a, en consquence, fortement augment, en quelques annes. Le graphique suivant tmoigne de la croissance de cet endettement pour quelques grands groupes.

En rsum, le secteur des tlcommunications se caractrise, aujourd'hui, par un endettement massif, et par d'importantes surcapacits. L'association de ces deux lments suggre une

allocation inefficiente du capital. L'existence de surcapacits exerce une pression la baisse des prix77(*) qui rduit les profits, et donc les capacits de remboursement, des oprateurs. Comment expliquer un tel enchanement d'vnements, qui a conduit nombre d'entreprises une situation financire difficile, alors que leur march continue crotre un rythme soutenu (le march franais des services de tlcommunications a encore cr de 6 % au quatrime trimestre 2001) ? Rpondre cette question suppose de s'interroger sur les causes des phnomnes de surinvestissement.

II. ELMENTS D'INTERPRTATION :


Deux dterminants de l'investissement - la demande anticipe et les conditions de financement - semblent jouer un rle important dans le droulement des pisodes de surinvestissement. Les politiques publiques peuvent amplifier le surinvestissement. Les phnomnes de surinvestissement peuvent, enfin, tre clairs par les thories relatives l'analyse des cycles conomiques.

A. LE PROBLME ANTICIPATIONS :

DE

LA

FORMATION

DES

L'investissement est fonction de la demande anticipe. Or, il est particulirement difficile, dans les secteurs innovants, d'estimer la demande venir, du fait de l'absence de tendance historique passe. Les oprateurs de tlcommunications, avec la tlphonie de troisime gnration, ou les entreprises de l'Internet, ont t confrontes la mme difficult.

1. Anticiper la demande pour des produits nouveaux est un exercice difficile :


Les entreprises de tlcommunications ont longtemps fond leurs politiques d'investissement sur des prvisions de croissance de la demande, qui apparaissent aujourd'hui irralistes. L'entreprise amricaine World Com a, par exemple, augment la capacit de ses rseaux de communication en prvision d'un doublement, tous les 100 jours, du trafic Internet. Or, la croissance relle du trafic, extrmement rapide au demeurant, a vari entre + 75 et + 150 %, selon les annes. La dispersion des prvisions relatives la taille du march de l'UMTS, au moment du lancement du processus de vente des licences, est un autre signe de la difficult anticiper la demande pour des produits innovants. La Commission europenne envisageait un march europen de 200 millions de consommateurs en 2005, alors que les oprateurs, plus circonspects sur les dlais de mise au point des quipements, tablaient sur un nombre de clients de 60 millions seulement la mme date. Le poids de l'incertitude est encore accru, dans le secteur des tlcommunications, par l'ampleur des investissements en infrastructures raliser et par l'horizon, loign, de rentabilisation de tels investissements. De tels investissements ne sont rentables qu' long terme, ce qui impose aux entreprises de faire des prvisions sur leur nombre de clients, et sur le chiffre d'affaires gnr par chaque client, pour un horizon temporel loign (au-del de 2010). La formation des anticipations de demande dans le secteur des nouvelles technologies a, probablement, aussi t influence, un temps, par le paradigme de la nouvelle conomie , dont les principales caractristiques taient les suivantes : confiance dans la russite commerciale des nouvelles technologies, confiance dans la capacit de l'conomie dgager des gains de productivit suffisants pour soutenir une croissance durable non-inflationniste, confiance dans les perspectives d'amlioration des marchs boursiers. La perte de confiance

dans les perspectives de succs de la nouvelle conomie a eu un impact psychologique fort sur les comportements des investisseurs.

2. Un pari sur la recomposition venir du march :


C. Rudelle, consultant au BIPE, auditionn par votre rapporteur, a soulign que les dcisions d'investissement de nombre d'entreprises ont aussi t affectes par une analyse portant sur la recomposition venir de leurs marchs. Les analyses des oprateurs de tlcommunications, comme des entrepreneurs de l'Internet, reposaient sur l'ide que seul un petit nombre d'entreprises parviendraient se maintenir, terme, sur le march europen, voire mondial. Du fait de l'importance des cots fixes dans le secteur des tlcommunications, la survie d'un oprateur est subordonne la dtention d'une part de march minimale. Cette obligation de dtenir une part de march minimale signifie qu'il n'y a de place, sur le march, que pour un nombre limit d'oprateurs. La structure du march est oligopolistique. Tout l'enjeu, pour les compagnies, consiste alors survivre la concentration en cours, dans leur secteur d'activit, afin de figurer parmi les quelques groupes dtenteurs, terme, d'une position dominante. Pour les oprateurs historiques, survivre la concentration du secteur supposait d'tre prsents sur tous les grands marchs europens, et d'tre offreurs de services de tlphonie de troisime gnration (UMTS). Face ces deux impratifs, la question de la matrise du cot des investissements est passe au second plan. France Telecom ou Deutsche Telekom ne pouvaient s'abstenir d'acqurir des licences UMTS, ou de mener des oprations de croissance externe, sans quoi leur prsence future, parmi les grands acteurs europens du march, aurait t compromise. Il fallait investir aujourd'hui, ou prendre le risque de disparatre demain. Cette disposition d'esprit a naturellement pouss la hausse le cot des acquisitions. Les entreprises du secteur de l'Internet ont, elles aussi, t influences par une analyse errone quant l'volution future de leurs marchs. La concentration du secteur ne devait pas, ici, rsulter de la prsence d'importants cots fixes, mais plutt d'effets de rseau. L'ide est que la valeur d'un rseau augmente avec le nombre de ses utilisateurs. On conoit aisment qu'un forum de discussion sur Internet, ou qu'un site de vente aux enchres entre particuliers, n'ait aucune valeur pour un consommateur isol. En revanche, si un million d'utilisateurs sont prsents sur le rseau, la valeur du rseau devient considrable. Beaucoup d'investisseurs dans le secteur de l'Internet ont donc investi des sommes leves pour se constituer, le plus rapidement possible, une importante clientle. Une fois acquise, la clientle tait suppose devenir captive. En effet, comme la valeur d'un rseau augmente avec le nombre de ses utilisateurs, il est trs difficile pour un nouvel entrant de s'imposer sur le march. Le nouvel entrant ne peut conqurir une part du march que si un nombre suffisant de consommateurs choisissent simultanment son produit, ce qui, en pratique, n'a que peu de chance de se raliser, en raison de l'absence de coordination entre les agents. Selon l'analyse longtemps dominante, le secteur de l'Internet aurait donc obit une logique de winner takes all . La disparition d'un grand nombre d'entreprises de l'Internet pionnires sur leur march conduit aujourd'hui une remise en cause de ces analyses. La concrtisation des effets de rseau a manifestement t surestime78(*). Pour cette raison, les investissements raliss ont t disproportionns par rapport la demande effectivement adresse chacune de ces entreprises. Cette situation de dsquilibre a conduit la crise actuelle du secteur. Ces lments d'explication valent pour certains secteurs d'activit. Or, le surinvestissement, dans les cas amricain ou japonais, a concern l'ensemble de l'conomie. D'autres explications du surinvestissement sont donc rechercher dans les interactions entre la sphre financire et la sphre relle.

B. LE RLE DES FACTEURS FINANCIERS :


Les pisodes de surinvestissement examins sont tous contemporains d'une forte apprciation des cours boursiers, et d'un important mouvement d'expansion du crdit. Il ne peut, en effet, y avoir surinvestissement que si les financements sont abondants, et peu coteux. Sans quoi la contrainte de financement vient rapidement limiter les projets des entreprises.

1. Influence des cours de Bourse sur l'investissement des entreprises :


Des tudes - voir, en particulier, P. Artus et J. Genet79(*) - ont cherch mettre en vidence une influence spcifique des cours boursiers sur le taux d'investissement amricain depuis 1997. Leur thse est que la hausse du taux d'investissement amricain ne peut s'expliquer par les dterminants habituels de l'investissement (croissance, profits, dure de vie des quipements, crdit...), mais qu'elle peut tre rattache la hausse des cours de Bourse. En temps ordinaire, les cours boursiers ne font que synthtiser l'information disponible, et n'apportent donc pas d'incitation supplmentaire investir. Mais, s'il y a anomalie de valorisation, le cours boursier (ou l'excs de rendement boursier) peut avoir un effet propre sur l'investissement. Une survaluation des cours enrichit fortement les actionnaires et les incite investir : les nouveaux investissements sont en effet plus faciles financer, et la poursuite du programme d'investissement laisse esprer une nouvelle hausse trs profitable des cours boursiers. La survaluation des cours est synonyme d'un ratio Q particulirement lev80(*). Et, de fait, l'tude d'Artus et Genet rvle une forte corrlation entre la hausse du Q de Tobin et la hausse du taux d'investissement amricain. Le ratio Q progresse fortement entre 1998 et 2000, passant de 1 1,4 . Sur la mme priode, le taux d'investissement productif en volume progresse de 20 %. En sens inverse, la chute des cours boursiers partir de 2000 s'accompagne d'une baisse concomitante du taux d'investissement. Selon Artus et Genet, un retour du Q de Tobin sa valeur historique devrait entraner un recul supplmentaire de 10 % de l'investissement productif des entreprises amricaines. L'analyse d'Artus et Genet porte sur l'ensemble des entreprises amricaines cotes. Il est probable que l'effet qu'ils dcrivent s'applique avec particulirement de force au cas des entreprises technologiques. Ce sont en effet les entreprises du secteur des TIC qui ont vu leur valorisation boursire augmenter le plus. En Europe, la priode de progression rapide des investissements en tlcommunications concide galement avec l'envole des cours boursiers des entreprises du secteur. La progression des dpenses d'investissement a permis de financer la fois un dveloppement des investissements physiques, mais aussi de nombreuses oprations de croissance externe (rachat d'entreprises).

2. Le surinvestissement est favoris par une politique montaire peu restrictive :


Les investissements physiques des entreprises amricaines, tout comme les investissements sur les marchs financiers, se sont dvelopps la faveur d'un large accs au crdit. La politique montaire est l'instrument par lequel l'accs au crdit peut tre facilit ou restreint, via la manipulation des taux d'intrt. Traditionnellement, la politique montaire poursuit un objectif d'inflation, l'inflation tant mesure par les variations de l'indice des prix la consommation. Par construction, l'indice des prix la consommation ne contient pas d'information relative une possible bulle sur les prix des actifs boursiers, pas plus qu'il ne renseigne sur le rythme d'expansion du crdit.

Or, la croissance rapide qu'ont connue les Etats-Unis dans les annes 1990 a t fort peu inflationniste. La Banque centrale amricaine s'est, en consquence, abstenue de tout resserrement prononc de sa politique montaire (cf. graphique 18). Le loyer de l'argent tant maintenu un niveau modr, l'offre de crdit des banques a pu se dvelopper, alimentant ainsi le cycle de surinvestissement, financ par l'endettement des agents privs. Graphique 18 : Taux d'intrt (%) Variations sur Variations sur 12 mois 3 mois au taux annuel

Source : Rexecode

C. INTERPRTATION DU SURINVESTISSEMENT PAR LA THORIE DES CYCLES CONOMIQUES :


Plusieurs thories ont t avances par les conomistes pour expliquer l'existence de cycles conomiques. L'une d'elle, la thorie du cycle des affaires, dveloppe, au dbut du XXe sicle, par Friedrich Hayek et Ludwig von Mises, voit dans le surinvestissement une cause essentielle des cycles conomiques. Elle offre donc une intressante grille d'interprtation des phnomnes de surinvestissement dcrits dans ce chapitre. Pour Hayek et von Mises, les retournements conjoncturels sont la consquence d'un excs d'offre, rsultant d'une priode de surinvestissement. Le surinvestissement est la consquence d'un cart entre le taux d'intrt pratiqu par la Banque centrale, et le taux d'intrt d'quilibre. Le taux d'intrt d'quilibre est celui qui galise ex ante la demande de crdit, manant des firmes, avec l'pargne des mnages. Si le taux d'intrt effectif est infrieur ce taux d'quilibre, l'offre de crdit et l'investissement vont crotre un rythme trop rapide, et les mnages ne vont pas pargner suffisamment. A moyen terme, le dsquilibre entre pargne et investissement finit par provoquer une remonte des taux d'intrt, qui rduit la profitabilit des investissements raliss. Un important dsquilibre apparat entre l'offre, qui augmente un rythme soutenu, du fait de la hausse des investissements, et la demande, qui se contracte lorsque les mnages reconstituent leur pargne. La contraction de la demande fait apparatre d'importantes surcapacits, qui rduisent les profits des entreprises. Les firmes se trouvent confrontes la ncessit de rduire rapidement leurs capacits de production, ce qui provoque une contraction forte de l'investissement. Cette

contraction de l'investissement est l'origine du retournement conjoncturel, qui peut dboucher ventuellement sur une rcession. Les cycles japonais et amricain prsentent des traits qui les rapprochent de ce schma thorique. Dans ces deux pays, l'investissement a fortement augment, et a t favoris par un contexte de relative dtente montaire. Hayek considrait que le taux d'intrt d'quilibre d'une conomie pouvait augmenter, lorsque les gains de productivit s'acclraient, et qu'ils provoquaient une rvision la hausse des anticipations de profits futurs, et des projets d'investissements. La rponse de politique conomique adapte devait alors tre, selon Hayek, une augmentation des taux d'intrt pratiqus par la banque centrale. Les Etats-Unis de la fin des annes 1990 ont effectivement t tmoins d'une hausse des gains de productivit, qui a eu les effets annoncs sur les anticipations des agents. Mais, en raison de l'absence de tensions inflationnistes, et du taux de change lev du dollar par rapport l'euro, la Rserve fdrale amricaine n'a pas relev fortement ses taux directeurs. Le cot du capital a ainsi t maintenu, pendant plusieurs annes, un niveau infrieur au rendement anticip du capital. Cette situation a encourag une hausse inconsidre des investissements, l'origine du cycle de surinvestissement amricain. Ces considrations relatives la politique montaire amricaine amnent s'interroger sur les mesures de politique conomique mettre en oeuvre pour matriser, et ventuellement liminer, les phnomnes de surinvestissement.

III. QUELLES CONOMIQUE ?

RPONSES

DE

POLITIQUE

Les cycles de surinvestissement sont la consquence d'un grand nombre de facteurs, mais les facteurs financiers (hausse des cours de Bourse, expansion du crdit) semblent y prendre une place trs importante. La politique montaire semble donc devoir tre l'instrument de politique conomique le plus adquat pour tenter de matriser ces phnomnes. Par ailleurs, ses dlais d'action sont moins longs que ceux de la politique budgtaire, ce qui prsente un avantage dans une perspective de rgulation conjoncturelle.

A. OUTILS DE POLITIQUE CONOMIQUE DISPOSITION DES AUTORITS MONTAIRES :


1. L'arme des taux d'intrt

LA

Les autorits montaires disposent de deux outils pour agir sur le crdit et l'investissement : les taux d'intrt, et les ratios prudentiels imposes aux banques :

Comme cela a t suggr prcdemment, les autorits montaires peuvent faire varier le niveau des taux d'intrt, pour tenter de limiter la progression de l'investissement, lorsque celle-ci apparat draisonnable. Un resserrement prononc de la politique montaire est susceptible de stopper rapidement une hausse excessive de l'investissement.

2. Des rponses plus cibles


La question des ratios de capitalisation imposs aux banques n'a, en revanche, pas t mentionne jusqu'ici. En 1988, une norme prudentielle, appele ratio Cooke, a t dfinie par les Banques centrales des pays du G 10 runies sous l'gide de la Banque des rglements internationaux (Comit de Ble). Elle impose aux banques prives de dtenir des rserves proportionnelles leurs engagements, pondrs par le risque associ ces engagements.

Autrement dit, plus les engagements des banques sont risqus, plus celles-ci doivent renforcer leurs fonds propres, afin de pouvoir faire face, dans les meilleures conditions, un ventuel dfaut de leur client. Les ratios de capitalisation peuvent tre utilises comme un instrument de rgulation de l'offre de crdit. Elever le niveau de ces ratios est, en effet, une manire, indirecte, de renchrir le cot du capital. Ds lors, on peut concevoir qu'une modulation, par les autorits de supervision bancaire, du niveau des rserves prudentielles soit un moyen de rgulation fine de l'offre de crdit, et donc de l'investissement priv. Les autorits montaires pourraient imposer des rserves plus leves aux banques, ds lors qu'elles percevraient une aggravation des risques de march, consquence de politiques d'investissement mal matrises de la part des entreprises. L'apprciation porte sur l'aggravation des risques pourrait tre gnrale (porter sur l'ensemble de l'conomie), ou sectorielle. Un niveau d'endettement trs lev dans un secteur pourrait justifier que les banques fortement engages auprs des entreprises de ce secteur dtiennent un niveau de fonds propres plus lev que leurs concurrentes. Un tel mcanisme de modulation des ratios de capitalisation permettrait d'viter une aggravation des dsquilibres. Les banques centrales ont ainsi leur disposition deux moyens d'intervention. Leur mise en oeuvre s'avre cependant trs dlicate.

B. DIFFICULTS DE MISE EN oeUVRE DE CES INSTRUMENTS DE POLITIQUE CONOMIQUE :


1. Les rgulateurs sont-ils lgitimes ?
Une premire difficult, thorique, tient au fait que les autorits montaires ne peuvent rguler les marchs que si elles sont plus clairvoyantes que les agents privs. Il faut qu'elles soient capables de discerner les phnomnes de bulle, et d'intervenir bon escient. Or, cette capacit ne leur est pas reconnue par tous les thoriciens de l'conomie. Pour l'cole des anticipations rationnelles, en effet, la question d'une ventuelle irrationalit des marchs ne se pose pas. Les agents privs intgrent toute l'information disponible, et l'exploitent rationnellement, c'est--dire sans erreur systmatique d'apprciation. Les fluctuations, apparemment erratiques, des marchs refltent simplement des modifications de l'information disponible, et l'adaptation rationnelle des agents ces donnes nouvelles. L'intervention publique ne peut, dans ce cadre thorique, que venir altrer le fonctionnement des marchs, sans apporter aucun supplment de bien-tre. Le Gouverneur de la Banque centrale amricaine, M. Greenspan, s'est longtemps illustr par son aptitude rguler la conjoncture amricaine. Il parat donc difficile voir en lui un partisan de la thorie des anticipations rationnelles. Pourtant, ses rcentes dclarations semblent mettre en doute la capacit des Banques centrales rguler les phnomnes de bulle spculative, et de surinvestissement. Selon M. Greenspan, intervenir pour crever une bulle pose un problme fondamental : cela suppose que vous en savez plus que le march 81(*). Apparemment, le Gouverneur de la Rserve fdrale amricaine ne se considre pas plus clairvoyant que les agents privs. M. Greenspan dveloppe deux types d'argument pour justifier sa position82(*): *Il n'existe, selon lui, aucun lment prcis permettant de dire qu'un march est entr dans une phase de bulle boursire ou de surinvestissement. L'incertitude est trop grande pour que la Banque centrale puisse agir avec efficacit.

*De plus, dans les phases de bulle spculative, l'aversion au risque des investisseurs diminue, en raison d'un trs grand optimisme sur les perspectives de demande et de profit futurs ; dans ces conditions, seul un resserrement fort de la politique montaire est susceptible de restreindre leurs projets d'investissement ; mais un resserrement trop marqu de la politique montaire risque d'entraner l'conomie dans la rcession ; or, c'est prcisment ce rsultat que l'on cherche viter. M. Greenspan considre, en consquence, que la Banque centrale ne doit pas se proccuper des phnomnes de bulle. Les marchs finissent toujours par corriger spontanment leurs dsquilibres ventuels.

2. Les marchs sont-ils parfaits ?


D'autres approches offrent toutefois une autre grille de lecture qui conduit un plus grand optimisme quant aux capacits d'intervention des autorits publiques. Le comportement des agents sur les marchs y est caractris par des phnomnes de mimtisme ( comportements moutonniers ), ou d'anticipations auto-ralisatrices, qui peuvent faire diverger durablement les volutions du march des fondamentaux de l'conomie. Dans ce cadre thorique, on peut concevoir que les autorits publiques, qui ne sont pas soumises aux mmes contraintes que les agents privs, qui travaillent dans une perspective de plus long terme, et qui ont une vision globale de l'conomie ou d'un secteur, puissent exploiter diffremment l'information disponible, et aboutir des conclusions plus rationnelles que les agents privs. Elles auraient alors la capacit de discerner les phnomnes de bulles, et pourraient concevoir une stratgie de politique conomique pour y rpondre. Les difficults d'intervention pour les Banques centrales n'en restent pas moins relles. En premier lieu, il convient de rappeler que les autorits montaires n'ont pas explicitement pour mission de lutter contre le surinvestissement ou les bulles boursires. La Banque centrale europenne a pour mandat unique de veiller la stabilit des prix. Or, comme les exemples amricain ou japonais l'ont montr, une bulle peut se former sur les marchs boursiers, et l'expansion du crdit et de l'investissement tre trs rapide, sans que cela se traduise par des tensions sur les prix la consommation. Il est, en outre, trs difficile de poursuivre deux objectifs de politique conomique avec un seul instrument. Un resserrement de la politique montaire, dans un contexte de stabilit des prix, risque de crer une situation de dflation dommageable l'conomie. La question du moment de l'intervention est galement difficile rsoudre. Une intervention trop tardive, alors que les agents conomiques sont dj lourdement endetts, risque de prcipiter la crise, au lieu d'apporter une amlioration. Une mesure qui viserait, par exemple, imposer un ratio de solvabilit plus lev aux banques massivement engages auprs du secteur des tlcommunications serait, aujourd'hui, contre-productive. Elle renchrirait le cot du crdit pour des entreprises dj confrontes une situation financire difficile, et n'aurait aucun effet sur les incitations des banques prter ces entreprises, puisque les banques sont maintenant pleinement conscientes des risques associs au secteur. Une mesure de ce type aurait pu tre utile en amont, une poque ou les banques continuaient prter massivement au secteur, sans avoir une perception claire des risques croissants associs aux projets qu'elles finanaient. Cela suppose que les dcideurs publics puissent dceler suffisamment tt l'apparition de dsquilibres financiers. Or, il n'y a pas d'indicateur avanc auquel les autorits montaires pourraient se rfrer sans hsitation pour tablir leur diagnostic. Les analyses qui prcdent conduisent, cependant, penser que la combinaison d'une forte apprciation

boursire, avec une importante expansion du crdit, pourrait tre un signe prcurseur d'une crise de surinvestissement future. Ces difficults pratiques aident comprendre la relative inaction des autorits montaires face aux phnomnes de surinvestissement. Le plus souvent, les Banques centrales n'agissent que lorsque la crise est manifeste. Leur raction consiste alors mener une politique montaire plus accommodante, dans un souci de relance de l'conomie. Il importe donc que les pouvoirs publics amliorent leurs outils de surveillance de l'investissement. Deux pistes de rflexion mritent sans doute d'tre explores : - les banques centrales devraient approfondir leurs recherches relatives aux signes prcurseurs des bulles de surinvestissement. Les analyses contenues dans ce rapport suggrent que la combinaison d'une forte apprciation boursire, et d'une importante expansion du crdit, pourraient tre un lment annonciateur, relativement fiable, d'une crise de surinvestissement future. Si des recherches plus approfondies venaient confirmer cette premire analyse, on pourrait concevoir que les banques centrales prennent en compte les variations des cours des actifs boursiers, dans leurs dcisions de politique montaire, de la mme manire qu'elles s'intressent aujourd'hui aux variations de l'indice des prix la consommation, ou de tel agrgat montaire. - Un deuxime axe de rflexion conduit s'interroger sur la transformation ventuelle des autorits de surveillance bancaire, en vritables organes de rgulation du crdit. Certaines discussions en cours permettent de penser qu'une telle volution n'est pas inenvisageable. En effet, le Comit de Ble, qui runit les reprsentants des Banques centrales, travaille aujourd'hui une refonte des ratios prudentiels. Le ratio Cooke devrait tre remplac en 2006 par un ratio Mc Donough, au fonctionnement plus labor. Le Comit de Ble envisage d'imposer trois types d'obligations aux banques : - elles devraient conserver, comme le ratio Cooke le prvoit dj, un niveau minimum de fonds propres, pondr en fonction du risque ; - les autorits de surveillance du systme bancaire, c'est--dire, en France, la Commission bancaire, pourraient aller au-del de ces obligations minimales, et imposer aux banques des niveaux de fonds propres plus levs, lorsque les risques augmentent ; - enfin, les banques seraient obliges de transmettre des informations plus dtailles aux autorits de surveillance bancaire, ainsi que de rendre publique une partie de ces informations. L'adoption de ces rformes devrait permettre de renforcer le contrle du systme financier. Au-del, elle pourrait permettre d'envisager une transformation de la Commission bancaire en un vritable organe de rgulation du financement des entreprises. Lieu de centralisation des informations, la Commission serait mieux informe que chaque agent pris individuellement sur l'tat du march. La vue d'ensemble dont elle bnficierait devrait, en principe, lui viter d'tre sujette aux phnomnes de comportements mimtiques, qui affectent parfois la rationalit des agents. Ses interventions pourraient prendre la forme de mises en garde publiques, destines attirer l'attention des agents sur une aggravation inconsidre des risques. En l'absence de ractions, elle pourrait imposer un relvement des rserves prudentielles, en fonction de l'accroissement du risque, de manire modrer l'expansion du crdit.

Jusqu' prsent, c'est un accord international, conclu entre les reprsentants des banques centrales, qui fixe le niveau des ratios de solvabilit. Une modification de ces ratios ne peut donc intervenir que dans des dlais assez longs, incompatibles avec une stratgie de rgulation de l'conomie. Il serait donc utile que les autorits nationales de surveillance se voient reconnatre la possibilit d'adapter les rgles prudentielles aux conditions prsentes des marchs.

CONCLUSION
L'volution de l'investissement, dans les annes 1990, a t globalement dcevante dans notre pays. Au-del de l'observation des tendances passes, ce sont les consquences dfavorables, pour la croissance et l'emploi, de l'insuffisance de l'investissement qui mritent d'tre soulignes. Une amlioration, durable et significative, du niveau de vie des Franais ne peut rsulter que d'une lvation du potentiel de croissance de l'conomie. Or, ce potentiel de croissance est aujourd'hui born par l'insuffisance du stock de capital. La crise qui frappe le secteur des TIC depuis deux ans ne doit pas conduire sous-estimer les volutions structurelles de l'conomie dont les nouvelles technologies sont porteuses. L'investissement des entreprises amricaines dans des quipements de haute technologie a eu un impact significatif, au niveau macroconomique, en termes d'amlioration des gains de productivit. La France, comme ses grands partenaires europens, continue d'accuser un retard important en ce domaine. Le dtour par l'analyse thorique des dterminants de l'investissement a montr que c'est la demande qui est, traditionnellement, considre comme son dterminant majeur. Pourtant, la faiblesse de l'investissement en France, dans la dernire dcennie, a t plus prononce que ce que les relations habituelles entre demande et investissement laissaient prvoir. L`interprtation de cet cart ne fait, comme on l'a vu, pas l'unanimit. Il peut tre attribu au comportement particulier de l'investissement en construction des entreprises ou, comme c'est probable, tre la consquence d'une sensibilit plus forte des firmes au niveau de leur endettement. Les analyses des modlisateurs confirment les observations relatives au partage de la valeur ajoute, qui tmoignent d'un effort notable de dsendettement des entreprises jusqu'en 1997. Ces analyses suggrent que l'investissement serait devenu plus sensible aux contraintes financires qui psent sur les entreprises. Si cette hypothse est avre, l'attention des pouvoirs publics devrait se porter, principalement, sur l'amlioration des conditions de financement des investissements, de prfrence des stratgies de gestion de la demande, dont les effets se font sentir essentiellement court terme. D'autant plus que la forte croissance de la fin des annes 1990 s'est accompagne d'une importante remonte du taux d'endettement des socits, qui peut faire craindre, pour les annes venir, une nouvelle phase d'atonie de l'investissement. L'action des pouvoirs publics peut porter sur l'allgement de la fiscalit pesant sur les investissements. Si l'on en croit les calculs de la Commission europenne, une diminution d'un cinquime de l'imposition effective des investissements serait ncessaire pour ramener la France au taux moyen d'imposition observ dans l'Union europenne. Outre la baisse de la fiscalit, les pouvoirs publics pourraient rflchir une rforme des incitations fiscales la recherche, afin d'liminer les dfauts du dispositif actuel. L'action publique doit se proccuper galement de crer, pour les entreprises, un environnement favorable l'expansion de l'investissement. La rduction de l'incertitude doit tre l'objectif prioritaire, tant il est vrai qu'un environnement incertain dissuade

l'investissement. La stabilit de la politique macroconomique doit tre complte par celle du cadre juridique et fiscal. Si l'investissement prsente un certain degr de rversibilit, la prise de risque associe la dcision d'investissement diminue d'autant, ce qui est susceptible d'encourager aussi l'investissement. Ceci pose la question du degr de flexibilit supplmentaire accorder au march du travail, puisque les rigidits qui caractrisent ce march sont souvent cites comme l'obstacle principal la rorganisation des units de production. Un haut niveau d'investissement public contribue crer un environnement favorable l'investissement priv, en raison notamment des externalits positives qui dcoulent de ce type d'investissement. Il faut donc veiller ce que la rgulation budgtaire ne se fasse pas au dtriment de l'investissement public. L'investissement productif, comme d'autres grandeurs conomiques, volue de manire cyclique. Pour viter que des phases de surinvestissement ne soient suivies de longues priodes de stagnation, les autorits en charge de la politique conomique, dans les grands pays dvelopps, devraient rflchir au dveloppement d'outils nouveaux de rgulation. Les autorits bancaires et montaires semblent les mieux places pour assumer cette mission de surveillance. Leurs interventions pourraient contribuer orienter les anticipations des investisseurs, et modrer leur confiance ou leur dfiance, parfois excessives.

PRINCIPALES OBSERVATIONS DU RAPPORT


Constats : L'investissement productif a t peu dynamique, en France, au cours de la dcennie coule. Il apparat particulirement faible lorsqu'on le compare la vigueur de l'investissement outreAtlantique. La France, comme ses voisins europens, accuse un retard, par rapport aux Etats-Unis, dans l'investissement en TIC (technologies de l'information et de la communication). L'volution de l'investissement en construction explique une part de la faiblesse de l'investissement des entreprises franaises. Aprs l'clatement de la bulle immobilire, en 1992, l'investissement en construction a fortement diminu. Il a retrouv en 2001 son niveau de 1980. La faiblesse de l'investissement est une cause essentielle, quoique non exclusive, de l'cart de croissance qui s'est manifest entre l'Europe et les Etats-Unis dans les annes 1990. Le haut niveau d'investissement aux Etats-Unis a entran une acclration des gains de productivit, qui a permis l'conomie amricaine de soutenir une croissance plus rapide sans tensions inflationnistes. Elever le niveau de l'investissement productif est indispensable pour lever le niveau de la croissance potentielle de l'conomie franaise, aujourd'hui valu 2-2,5 %. La progression ralentie de la population active impose des gains de productivit plus rapides pour atteindre un niveau de croissance donn. L'investissement des entreprises est sujet des variations cycliques d'une forte amplitude. Audel de ces variations cycliques ordinaires, on assiste parfois de vritables phnomnes de surinvestissement, comme l'illustre, en Europe, le cas du secteur des tlcommunications. Conditions d'un investissement dynamique :

L'investissement des entreprises est sensible l'incertitude et au risque. Les pouvoirs publics et les autorits montaires doivent donc s'efforcer de maintenir un environnement macroconomique et rglementaire stable. Le partage de la valeur ajoute s'est dform, depuis une vingtaine d'annes, dans un sens plus favorable aux profits. La modration salariale est une condition d'un financement satisfaisant de l'investissement productif. Elle est d'autant plus ncessaire que les entreprises se sont fortement endettes ces dernires annes. Des marchs de biens et services concurrentiels, et un march du travail flexible, crent, selon diverses tudes, une incitation positive l'investissement. Une libralisation de ces marchs viendrait stimuler l'investissement en France. Le niveau d'imposition support par les investissements raliss en France serait, d'aprs une tude de la Commission europenne, suprieur d'environ six points la moyenne europenne. Ramener l'imposition franaise vers la moyenne europenne favoriserait le dveloppement des investissements en France. L'efficacit des mesures temporaires d'incitation fiscale l'investissement apparat limite. Ces mesures peuvent avoir un cot important pour les finances publiques, et n'ont qu'un impact marginal sur le niveau de l'investissement moyen terme. Elles devraient donc tre vites, ou rserves des fins d'ajustement conjoncturel. L'investissement priv franais en recherche-dveloppement (R&D) apparat insuffisant compar celui de nos principaux partenaires. Les tudes conomtriques suggrent un effet positif des aides publiques sur l'investissement priv en R&D. Un ramnagement des soutiens publics l'investissement, et notamment du crdit d'impt-recherche, est souhaitable pour amliorer leur efficacit. L'investissement public est un facteur de dynamisme de l'investissement priv. Mais il a eu tendance dcliner au cours de la dcennie coule, notamment en raison de la baisse de l'effort d'investissement de l'Etat. Le niveau de l'investissement public pourrait tre durablement port 3,5 points de PIB, niveau observ de manire prenne aux Etats-Unis. La prise en compte des phnomnes de surinvestissement appelle une rflexion sur les conditions d'exercice de la politique montaire, ainsi que sur la supervision des marchs et du systme bancaire. Une meilleure diffusion de l'information auprs des acteurs de march est souhaitable.

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ANNEXE

1:

COMPTE-RENDU DE L'AUDITION DE M. BRUNO CRPON, ADMINISTRATEUR DE L'INSEE, LE 5 JUIN 2002


Cette audition porte sur un important aspect thorique des dterminants de l'investissement, savoir le rle jou par le cot des facteurs de production. MM. Bruno Crpon, et Christian Gianella, administrateurs de l'INSEE, sont les auteurs d'une tude83(*) relative l'incidence du cot du capital sur le comportement d'investissement des entreprises. M. Bruno Crpon est venu prsenter oralement votre rapporteur les principaux rsultats de ce travail de recherche. M. Bruno Crpon, administrateur de l'INSEE, a introduit son expos en voquant l'importance de l'investissement comme facteur de croissance. Il a soulign le rle jou par les investissements en technologies de l'information et de la communication dans la croissance amricaine. Il a ensuite prsent les principaux rsultats de ses travaux. Il a d'abord rappel que, dans les modles no-classiques traditionnels, l'investissement dpendait de la variation du cot des facteurs de production, mais que les conomtres avaient longtemps chou mettre en vidence un impact significatif du cot du capital sur l'investissement. MM. Bruno Crpon et Christian Gianella sont les premiers tre parvenus mettre en vidence un effet significatif d'une variation du cot du capital sur l'investissement. M. Bruno Crpon a prcis quels taient les contours de la notion de cot d'usage du capital , utilise dans son tude. Le cot d'usage du capital dpend du niveau des taux d'intrt, mais aussi de la fiscalit. Du fait de l'application de rgles fiscales diffrentes, le cot d'usage du capital varie selon que l'entreprise se finance par emprunt bancaire, mission d'action ou en rinvestissant ses bnfices. Le cot d'usage du capital est donc diffrent d'une entreprise une autre. Cette remarque a d'importantes consquences mthodologiques. L'tude ralise par MM. Crpon et Gianella repose, en effet, sur l'analyse de donnes individuelles d'entreprises. Le

cot d'usage du capital est valu pour chaque entreprise sparment, en fonction des caractristiques de sa structure de financement. M. Bruno Crpon a ensuite relev quelques faits saillants, relatifs la distribution du cot du capital, et son volution : * le cot d'usage du capital a baiss entre 1984 et 1997, principalement sous l'effet de la dtente des taux d'intrt rels ; * la fiscalit n'a contribu que marginalement la baisse du cot d'usage du capital ; ses volutions ont t importantes, mais erratiques : baisse de l'impt sur les socits jusqu'au milieu des annes 1990, mais accroissement rapide de la pression fiscale partir de 1995. * les taux d'intrt bancaires se caractrisent par une forte htrognit entre entreprises; les petites entreprises ont des conditions de financement moins favorables, car elles prsentent de moindres garanties ; l'accs au crdit des PME se dtriore dans les priodes de stagnation de l'activit ; * La dispersion du cot du capital a, cependant, baiss, de 1984 1997, grce la convergence des conditions de financement des entreprises via l'emprunt bancaire, et la baisse du cot des fonds propres. Une analyse plus fine montre que les deux composantes du cot du capital cot de l'endettement et cot des fonds propres ont connu des volutions divergentes. Le cot moyen de la dette est rest stable autour de 8 %. En revanche, le cot des fonds propres a fortement baiss, passant de vingt points en 1984, 11 points en 1997. Cette baisse relative du cot des fonds propres a incit les firmes franaises se dsendetter : la part moyenne des dettes dans le bilan des entreprises est passe de 51 % en 1990, 42 % en 1997. La baisse des taux d'intrt rels se rpercute sur le cot des fonds propres de la manire suivante : la baisse des taux rduit le rendement des obligations d'Etat, ce qui conduit les associs tre moins exigeants quant au rendement de leurs actions. M. Bruno Crpon a ensuite prsent les consquences de la variation du cot d'un facteur de production sur la demande de facteurs. Deux effets doivent ici tre distingus : un effet de substitution et un effet de profitabilit. Une hausse du cot du capital, par rapport au cot du travail, incite les entreprises rduire l'intensit capitalistique de leur combinaison productive. C'est ce que l'on appelle l'effet de substitution. Il est d'autant plus prononc que l'lasticit de substitution entre les facteurs est importante. En mme temps, une hausse du cot du capital augmente le cot de production unitaire pour l'entreprise. Si cette hausse se rpercute sur les prix, la demande adresse l'entreprise va se rduire. L'ampleur de cette rduction dpend de la sensibilit au prix de la demande adresse l'entreprise. Comme l'a fait remarquer M. Bruno Crpon, effet de substitution et effet de profitabilit ont des consquences opposes sur la demande de travail. D'une part, l'activit de l'entreprise devient plus intensive en main d'oeuvre, ce qui fait augmenter la demande de travail. Mais, d'autre part, la production de l'entreprise se rduit, ce qui diminue la demande de travail. L'effet de substitution, ou l'effet de profitabilit peuvent prdominer, en fonction des possibilits de substitution entre les facteurs, et du degr de sensibilit de la demande au prix. Aprs ces considrations thoriques, M. Bruno Crpon a donn une estimation de l'importance relative des effets de substitution et de profitabilit. Il a indiqu que l'lasticit de

substitution entre capital et travail tait modeste : elle serait de l'ordre de 0,7 dans l'industrie, et de 0,4 dans le tertiaire. En revanche, l'effet de profitabilit apparat trs significatif (2,32). Ainsi, l'effet de profitabilit l'emporte de beaucoup sur l'effet de substitution. L'effet de dformation de la combinaison productive est plus que compens par la baisse de la demande adresse l'entreprise. En consquence, une hausse du cot du capital entrane une baisse de la demande de travail. Dans la dernire partie de son expos, M. Bruno Crpon a prsent les rsultats d'une simulation, dont l'objet tait d'valuer l'impact sur la demande de facteurs (investissement et emploi), qu'aurait eu, en 1995, une augmentation du taux de l'impt sur les socits de 36,7 50 %. En premier lieu, un tel relvement du taux de l'IS aurait conduit une augmentation sensible du cot d'usage du capital, value 9 % en moyenne. Ce relvement du cot du capital aurait fait sentir ses effets de manire diffrencie selon les entreprises. Les entreprises les plus endettes auraient support une hausse moins prononce du cot du capital. Une rpartition des entreprises par quartile, en fonction de leur endettement, montre que le surcot se situe aux alentours de 5,5 % pour le premier quartile, de 12,5 % pour le troisime. En second lieu, le cot relatif du capital augmentant, l'intensit capitalistique dsire se rduit, plus fortement dans l'industrie (-6 % en moyenne), que dans le tertiaire (- 3,1 %). Cette rpercussion plus faible dans le tertiaire s'explique par de moindres possibilits de substitution entre facteurs. Enfin, la simulation met en vidence une baisse de la production (en valeur), ainsi qu'une diminution du volume de chacun des facteurs. La baisse est toutefois plus prononce pour le facteur capital que pour le facteur travail. Elle atteint des niveaux particulirement importants dans le tertiaire (- 12 % en moyenne), secteur o la baisse de l'activit est aussi plus prononce (- 4 %). En conclusion, M. Bruno Crpon a rappel que cette tude mettait en vidence, de manire convaincante, un effet du prix des facteurs de production sur les dcisions des entreprises relatives au volume de ces facteurs. Cet effet est quantitativement important. L'effet de profitabilit affecte l'ensemble des facteurs de production. L'effet de substitution vient le temprer, ou l'accentuer, mais ne le remet jamais en cause. Ainsi, une hausse du cot du capital conduit une baisse des effectifs : la croissance est plus riche en emplois, mais la croissance est moindre. M. Joseph Kerguris, snateur, rapporteur, a alors demand quels seraient les effets, probables, sur l'emploi, d'une taxation de la valeur ajoute des entreprises, qui viendrait se substituer aux cotisations sociales, uniquement assises sur le facteur travail. Une telle mesure lverait le cot d'usage du capital. M. Bruno Crpon a rpondu que l'impact d'une telle rforme serait trs diffrenci selon les entreprises. Les entreprises de main d'oeuvre seraient bien sr les plus avantages. On peut supposer qu'elles gagneraient d'importantes parts de march aux dpens des entreprises plus intensives en capital. L'effet redistributif entre entreprises d'une telle rforme serait considrable, et conduirait de nombreuses rallocations d'emplois. Une telle mesure pnaliserait, par construction, les entreprises intensives en capital, qui sont souvent les plus innovantes. Or, long terme, les sources profondes de la croissance sont chercher dans les chocs d'innovation, qui sont associs des conditions de financement des projets favorables.

ANNEXE

2:

COMPTE-RENDU DE L'AUDITION DE M. CHRISTOPHE RUDELLE, ET DE MME LUCILE SIMON, CONSULTANTS AU BIPE, SPCIALISS DANS LE SECTEUR DES TLCOMMUNICATIONS (23 JUILLET 2002).
M. Christophe Rudelle, consultant au BIPE, a commenc son expos en rappelant l'une des principales caractristiques du secteur des tlcommunications : il s'agit d'une industrie d'infrastructures, qui ncessite de lourds investissements, rentables seulement sur le long terme. Dj dans les annes 1970, le plan Tlphone pour tous avait ncessit plus de 35 milliards d'euros d'investissement84(*), qui avaient gnr un lourd endettement. Au cours de ces dernires annes, le secteur des tlcommunications a, de nouveau, mobilis des capitaux considrables. A titre d'illustration, le secteur des tlcoms a t l'origine, en 2001, de 50 % des missions d'obligations prives dans le monde85(*). Les financements (dettes et fonds propres) accords au secteur des tlcommunications, au niveau mondial, seraient passs de 110 milliards de dollars en 1995, plus de 440 milliards en 2000. Les crdits accords aux socits europennes atteignent 300 milliards de dollars ( peu prs autant d'euros) dbut 2002. Le risque support par les banques europennes, s'il est rel, semble nanmoins relativement limit. Le risque de non-paiement est valu 14 milliards d'euros pour l'ensemble des socits europennes. Selon le cabinet Fitch, les tlcoms reprsentent moins de 5 % des encours totaux des banques franaises. M. Christophe Rudelle a prcis quels usages ces capitaux avaient t employs. Ces capitaux ont servi financer des investissements en infrastructures, mais aussi d'importantes oprations de croissance externe. En 2000, les oprations de croissance externe ont occup une place prpondrante dans les investissements de France Tlcom. En revanche, les oprateurs historiques, comme les quipementiers, ont eu tendance rduire leurs investissements en recherche et dveloppement, et leur effort d'innovation. Ainsi, les dpenses en RD de France Tlcom, qui reprsentaient 4 % de son chiffre d'affaires en 1987, n'en reprsentaient plus que 1 % en 2001. Les entreprises ont privilgi, un temps, la recherche de la rentabilit court terme (de 18 24 mois), au dtriment de leurs programmes de recherche. Les entreprises de tlcommunications traditionnelles ont galement t confrontes, durant quelques annes, un certain tarissement des comptences disponibles sur le march du travail, en raison de l'engouement de nombreux chercheurs pour les start-up . M. Christophe Rudelle a ensuite voqu la crise de surinvestissement qui affecte aujourd'hui le secteur. Il a soulign que de nombreux projets de construction de rseaux supplmentaires avaient t abandonns en Europe, ces trois dernires annes, du fait de l'apparition d'importantes surcapacits. Un tiers seulement, par exemple, des fibres transatlantiques installes sont actuellement utilises.

Le surinvestissement s'explique par des anticipations de demande draisonnables, voire irrationnelles. Il a, en outre, t encourag par l'apprciation remarquable du cours de Bourse des entreprises du secteur, qui a facilit le financement de leurs investissements. Interrog sur les raisons de la formation de ces anticipations irrationnelles, M. Christophe Rudelle a soulign le lien entre anticipations et cours boursiers : formuler des anticipations de demande exagrment optimistes tait aussi une manire de justifier des cours de Bourse excessivement levs. Par ailleurs, la rationalit de chaque acteur pris individuellement peut tre tenue en chec par une logique collective qui s'impose tous ; une entreprise qui n'aurait pas particip au mouvement gnral d'investissement et de concentration du secteur se serait immdiatement mise hors jeu. Il a ensuite dcrit l'enchanement ayant conduit la bulle de la nouvelle conomie : la demande en technologies de l'information et de la communication (TIC) a augment, alimentant la croissance de l'investissement des entreprises du secteur ; la croissance de l'investissement a t finance par une expansion du crdit; la progression rapide de la production des entreprises de tlcommunications, comme des quipementiers, a fait natre des anticipations trs positives quant aux perspectives de croissance du secteur, encore renforces par les discours autour du thme de la Nouvelle Economie ; ces anticipations positives ont suscit un afflux de capitaux, l'origine de la forte apprciation des cours boursiers ; l'apprciation des cours boursiers a cr un effet de richesse positif, qui a incit augmenter encore les investissements. Ce cercle vertueux a soutenu la forte croissance du secteur. Mais l'pisode de la vente des licences UMTS (Universal Mobile Telecommunication Systems) a renvers les anticipations, et bris le cycle de croissance de l'investissement. La chute des cours de Bourse a entran un important effet de richesse ngatif, l'origine d'un rationnement du crdit aux entreprises de tlcommunications ( credit-crunch ), malgr la baisse concomitante des taux d'intrt. Lourdement endetts, et privs d'un accs facile au financement, les oprateurs sont contraints de rduire fortement leurs investissements, et certains sont menacs de disparatre (World Com, deuxime oprateur mondial, est en faillite). Le secteur des tlcommunications n'est pas victime d'une insuffisance de la demande, mais d'une vritable crise de l'offre. M. Christophe Rudelle a soulign que les investissements des entreprises de tlcommunications prsentent des caractristiques propres aux investissements des entreprises innovantes : une rentabilit extrmement incertaine ; une trs forte sensibilit aux anticipations de march ; des cots fixes levs ; des cots variables faibles. On peut voir, dans le surinvestissement, le rsultat d'un aveuglement collectif. On peut aussi l'interprter comme la consquence d'un pari mortel fait par les oprateurs de tlcommunications : il fallait survivre la concentration l'oeuvre dans le secteur, afin de faire partie des trois ou quatre grands acteurs europens qui devaient, terme, contrler le march. A la perspective de faire partie des quelques oprateurs dtenant une position dominante, tait associe la promesse de profits levs. La stratgie des entreprises a donc t marque par une logique de casino : il s'agissait de tout gagner ou de tout perdre . L'ampleur des gains esprs a justifi une importante prise de risque. M. Christophe Rudelle a ensuite expliqu que l'offre de tlcommunications tendait effectivement se structurer en oligopole. Le nombre d'oprateurs dcrot, mois aprs mois, en raison de la liquidation de certaines entreprises, et d'oprations de fusion-absorption. La rduction du nombre d'oprateurs conduit un relchement de la pression concurrentielle. Le mouvement de baisse des prix s'attnue en consquence, et on note mme des hausses de tarif

dans certains domaines (accs Internet par exemple). M. Joseph Kerguris, snateur, rapporteur, s'est flicit de l'volution du march vers une structure oligopolistique ; il estime en effet que les caractristiques du march des tlcommunications (importance des cots fixes, montant lev des dpenses en recherche et dveloppement) appellent la constitution de grands oprateurs europens. Il a relev la contradiction qui peut exister entre le souhait de certains Etats, dont la France, de conserver des champions nationaux, et l'volution du march europen vers une structure oligopolistique. Suite cette phase de surinvestissement, le secteur des tlcommunications se trouve dans une situation paradoxale : la situation financire des entreprises est trs dgrade, alors que les fondamentaux conomiques du secteur restent favorablement orients. Le march franais des tlcommunications crot, par exemple, de 10 % par an. Et le taux de pntration du tlphone mobile sur le march franais est de seulement 61 %, contre une moyenne europenne de 76 %, ce qui laisse penser qu'il existe encore d'importantes marges de croissance dans ce secteur. Le secteur des tlcommunications est aujourd'hui confront une vritable pnurie d'investissements. Les oprateurs restants consacrent leurs ressources au dsendettement, et la communaut bancaire a dvelopp une forte aversion pour le secteur, ce qui rduit fortement les possibilits de nouveaux emprunts. Or des investissements restent ncessaires, par exemple pour dvelopper la boucle locale haut dbit, ou pour assurer le lancement de l'UMTS. Ces investissements supplmentaires doivent permettre de prserver la comptitivit europenne dans le secteur des TIC, ainsi que le leadership des constructeurs et oprateurs europens. M. Christophe Rudelle a indiqu que les faillites dans le secteur pourraient acclrer le retour l'quilibre du march. Mais il arrive frquemment que les actifs des entreprises en faillite soient repris par un concurrent, pour un prix symbolique, ce qui ralentit le rythme de rsorption des surcapacits. Deux trois annes seront vraisemblablement ncessaires pour que la situation financire du secteur s'assainisse, en l'absence de toute intervention publique. M. Christophe Rudelle, pour conclure son intervention, a pos la question de l'intrt d'une r-implication des pouvoirs publics dans le secteur des tlcommunications. Une action peut tre envisage au niveau national et europen. Deux pistes de rflexion ont t, plus particulirement suggres : un soutien public accru la recherche, d'une part, et une ventuelle nationalisation de la boucle locale86(*), d'autre part. M. Joseph Kerguris, rapporteur, snateur, a approuv l'ide d'un renforcement du soutien public la recherche, en rappelant son importance cruciale, notamment pour faire face la concurrence amricaine. M. Joseph Kerguris, snateur, rapporteur, a galement not que l'enjeu central, pour la prosprit du secteur, tait le dveloppement des services de tlcommunications, davantage que celui des infrastructures. Mme Lucile Simon, consultante au BIPE, a approuv ce point de vue, en s'appuyant sur le cas de l'UMTS (tlphonie de troisime gnration). Il ne suffit pas de mettre au point une technologie performante, il faut aussi une offre de services mme de sduire les consommateurs. Or, il est trs difficile d'anticiper quels usages les clients feront de cette nouvelle technologie. C'est ce qui explique que les calculs de profitabilit relatifs l'UMTS soient si dlicats et incertains. En rponse une question de M. Joseph Kerguris, snateur, rapporteur, M. Christophe Rudelle a ajout que le surinvestissement dans les tlcommunications avait pu priver de sources de financement d'autres secteurs d'activit, conduisant des sous-investissements sectoriels. Il a cit en particulier le cas du secteur de l'lectricit aux Etats-Unis. Il a

galement signal que, depuis deux ans, les sommes investies au titre du capital-risque s'taient effondres, ce qui fait peser une menace sur le financement de l'innovation future. M. Joseph Kerguris, snateur, rapporteur, a voqu le problme de l'actionnariat de France Tlcom. Mme Lucile Simon a d'abord indiqu qu'il n'y avait pas de relation vidente entre le caractre, public ou priv, de l'actionnariat, et la situation financire des entreprises. L'Etat dtient certes la majorit (55 %) des actions de France Tlcom, mais des entreprises trangres, contrles majoritairement par des capitaux privs, sont dans une situation financire qui n'est gure plus favorable (cf. Deutsche Telekom, ou World Com). Elle a, en revanche, relev la position singulire dans laquelle se trouve l'Etat franais : il est la fois acteur du march des tlcommunications, via l'entreprise France Tlcom, mais aussi organisateur, et rgulateur, de la concurrence sur le march. Cette situation est, potentiellement, source de conflits d'intrts.

ANNEXE

COMPTE-RENDU DE L'AUDITION DU 10 SEPTEMBRE 2002, DE MME FRANOISE GRI, PDG D'IBM FRANCE, ET DE M. JEAN-PATRICE SAVEREUX, DIRECTEUR DES RELATIONS EXTRIEURES D'IBM FRANCE
Mme Franoise Gri, Prsident-Directeur Gnral d'IBM France, a commenc son intervention par une prsentation gnrale de l'entreprise IBM. Leader mondial dans le secteur de l'informatique, IBM a ralis en 2001 un chiffre d'affaires de plus de 88 milliards de dollars, et emploie 316 000 salaris. La filiale franaise d'IBM reprsente un chiffre d'affaires d'environ 4,7 milliards d'euros, dont un quart est ralis l'export, et emploie 13 600 salaris sur le territoire national. L'activit d'IBM a volu pour s'adapter aux demandes du march; ainsi, la part des services dans le chiffre d'affaires de l'entreprise est aujourd'hui suprieure celle de la production et de la vente de matriel informatique. IBM est devenue la premire socit de services dans le monde, et ses effectifs se sont transforms en consquence. L'entreprise a t fortement restructure aprs la priode difficile qu'elle a connue au dbut des annes 1990. Du fait de l'intensification de la concurrence, la ncessit d'une adaptation permanente de l'entreprise aux volutions de son march a t souligne. Le sige d'IBM Europe est localis Paris. IBM dispose galement sur le territoire franais d'un centre de recherche, de cinq directions rgionales vocation commerciale, et de deux usines, qui produisent pour le march europen, et produiront bientt pour le march mondial. Mme Franoise Gri a soulign l'importance des investissements en recherche et dveloppement pour une entreprise de haute technologie comme IBM. Six milliards de dollars sont dpenss chaque anne, dans le monde, ce titre. Le cot lev de chaque investissement implique une recherche d'optimisation, qui exclut toute redondance; les programmes de recherche initis dans un pays doivent donc profiter l'ensemble du groupe.

Mme Franoise Gri a ensuite expos l'enjeu majeur que reprsente le recrutement en France de personnels trs qualifis, notamment pour les activits de services. Le risque de dlocalisation des activits de services est aujourd'hui une ralit. Pour IBM France, la concurrence provient notamment d'Inde, et des pays d'Europe centrale et orientale. Ces pays disposent d'une main-d'oeuvre qualifie, et moins coteuse que la main-d'oeuvre franaise. La fourniture de prestations intellectuelles devient l'un des enjeux majeurs pour la comptitivit des nations, ce qui pose le problme de l'insertion future sur le march du travail des travailleurs peu qualifis. Mme Franoise Gri a indiqu que les filiales gographiques d'IBM taient en concurrence pour la captation des missions oprationnelles ou de recherche. A titre d'illustration, l'activit comptabilit fournisseur , l'chelle de l'Europe, a rcemment t confie la filiale allemande du groupe. Ce choix peut surprendre, mais s'explique par la prsence d'un centre administratif Bratislava, pilot par la filiale allemande. M. Joseph Kerguris, snateur, rapporteur, a soulign qu'un pays dvelopp pouvait bnficier, quant sa capacit attirer les investissements internationaux, de la proximit de pays bas cot de main-d'oeuvre. Mme Franoise Gri a soulign que les PME participaient, indirectement, au mouvement de dlocalisation des activits. En effet, ces entreprises font souvent appel des firmes multinationales, comme IBM, pour la fourniture de prestations de services, au lieu de raliser ces activits en interne. Mme Franoise Gri a ensuite pass en revue les principaux lments pris en considration dans le cadre de l'entreprise au moment de dcider de la localisation d'un investissement (les lments du business case ). La rpartition des investissements entre filiales est d'abord dpendante des performances commerciales de chaque entreprise sur son march national. Une filiale qui perd des parts de march sera dsavantage par rapport aux autres. Le cot du travail est aussi un dterminant majeur des dcisions d'investissement. Mais il ne doit pas tre considr indpendamment de la qualit du personnel. A cet gard, Mme Franoise Gri a indiqu que la qualit du personnel franais permettait de compenser l'cart de cot observ entre la France et des pays plus bas salaires. La fiscalit sur les hauts revenus, plus lourde en France que chez nos voisins, reprsente une charge. Pour attirer et retenir en France des managers ou des chercheurs de haut niveau, IBM gre, en interne, le diffrentiel fiscal; autrement dit, l'entreprise garantit ces salaris un certain niveau de rmunration aprs impt, et prend en charge la diffrence. Un statut fiscal des impatris permettrait d'amliorer l'attractivit de la France. IBM n'a pas, jusqu'ici, rencontr de difficults de recrutement de personnel qualifi telles qu'elles l'aient amen restreindre ses investissements. Mme Franoise Gri a port un jugement globalement positif sur les performances du systme ducatif franais, mais a regrett le manque d'ouverture internationale de certaines filires de formation (en conomie, en sciences de l'ingnieur), qui oblige l'entreprise fournir, en interne, une formation complmentaire aux jeunes diplms, notamment pour leur assurer un bon niveau en langue anglaise. L'enseignement universitaire est jug encore trop thorique, au regard des besoins des entreprises. Enfin, on ne peut exclure, d'ici une dizaine d'annes, un manque de personnel qualifi dans le secteur des technologies de l'information, du fait de l'insuffisance du systme franais de formation en ce domaine. Les besoins des entreprises risquent de crotre plus rapidement que le nombre de diplms forms ces technologies nouvelles, si l'on s'en tient aux tendances actuelles. La flexibilit de l'conomie est un autre atout majeur dans la comptition internationale pour attirer les flux d'investissements. Or, cet gard, investir en France est souvent considr

comme un pige , en ce sens que les cots de sortie de l'investissement sont trs levs. Une fois ralis, l'investissement devient presque irrversible. Le cot et la longueur, suprieure 200 jours, des procdures de licenciements collectifs sont particulirement mis en cause. La lenteur des procdures sociales est juge inadapte au rythme rapide de la vie des affaires. Mme Franoise Gri a, par ailleurs, soulign que les lments objectifs contenus dans le business case taient gnralement pondrs par le facteur d'image associ au pays. Cette image, qui n'est pas toujours le reflet fidle de la ralit, pse dans les dcisions de localisation des investissements. M. Joseph Kerguris, snateur, rapporteur, a rappel que des lments irrationnels pouvaient influencer les dcisions entrepreneuriales. Or, selon les deux intervenants, l'image de la France perue par les investisseurs trangers se serait dgrade, du fait notamment de l'introduction des 35 heures, qui vient s'ajouter une rputation ancienne de forte conflictualit sociale. M. Joseph Kerguris, snateur, rapporteur, a demand si une dlocalisation du sige d'IBM Europe tait parfois envisage. Mme Franoise Gri a alors indiqu que la question centrale tait de savoir combien d'emplois taient en fait attachs au sige. Il est en effet possible de ne conserver au sein du sige qu'un nombre rduit de managers, en dlocalisant toutes les fonctions de support. La qualit du cadre de vie est un lment important dans le choix de localisation d'un sige, et, de ce point de vue, Paris est fort bien plac. La fiscalit des personnes physiques peut tre un lment de choix, mais, ainsi qu'il a t indiqu plus haut, IBM gre en interne les diffrences en matire d'imposition du revenu. Interrog sur les implications en matire d'impt sur les socits de la localisation du sige Paris, M. Jean-Patrice Savereux, directeur des relations extrieures d'IBM France, a indiqu qu'il n'y avait pas de consolidation du chiffre d'affaires europen au niveau franais. Chaque filiale nationale paie l'impt sur les bnfices en fonction des rgles d'imposition propres son Etat d'implantation. En rponse une question voquant un ventuel phnomne de surinvestissement dans le secteur informatique, Mme Franoise Gri a considr qu'il y avait lieu de distinguer entre les phnomnes boursiers, et les phnomnes rels. Il a y eu incontestablement une bulle boursire, lie l'engouement passager pour la net-conomie , suivie d'une forte chute des cours. Mais il n'y a pas eu de surinvestissement dans la sphre relle. L'apparition de surcapacits au cours de l'anne 2002 rsulte d'un brutal retournement du march. A la fin des annes 1990, la demande en matriels et services informatiques progressait un rythme de 10 % l'an. L'anne 2002 marque une rupture, puisque le march devrait se contracter par rapport 2001. Ce retournement est le plus fort observ depuis 25 ans, et n'avait pas t anticip ce niveau. Il impose l'entreprise un important effort de rduction de ses cots de structure. La croissance du PIB franais reste relativement soutenue par rapport la moyenne europenne, mais les entreprises investissent fort peu, notamment dans le domaine informatique. Mme Franoise Gri y a vu le signe d'un manque persistant de confiance dans l'avenir, de la part des entreprises nationales, rsultant d'apprciations sur la situation structurelle du pays. M. Jean-Patrice Savereux a fait remarquer qu'il tait trs difficile d'anticiper les retournements du march, et d'adapter les investissements en consquence. Et, quand bien mme les retournements du march seraient parfaitement anticips, l'entreprise manquerait de la flexibilit ncessaire pour adapter ses capacits de production aux nouvelles anticipations dans un dlai rapide. Pour rduire le montant de leurs investissements irrversibles, les

entreprises externalisent un nombre croissant d'activits. C'est une manire de reporter sur d'autres agents conomiques les difficults et les cots lis une restructuration. A moyen terme, Mme Franoise Gri estime qu'il est peu probable que le march informatique progresse nouveau un rythme de 10 % l'an. L'conomie franaise se caractrise pourtant par un net retard d'investissement en informatique par rapport aux EtatsUnis, ce qui pourrait laisser envisager un phnomne de rattrapage. En ralit, les entreprises franaises cherchent aujourd'hui un investissement informatique efficace et rationalis. La croissance du march informatique ne devrait donc pas excder 5 % par an l'avenir. M. Joseph Kerguris, snateur, rapporteur, a relev que les entreprises franaises souffraient aussi d'un retard dans le dveloppement de leurs activits logistiques. M. JeanPatrice Savereux a confirm ce point de vue, en indiquant que le retard franais en la matire pouvait tre valu trois ou quatre ans. Mme Franoise Gri a conclu son intervention en indiquant qu'un engagement clair en faveur de la baisse des dpenses publiques serait un signal apprci par les investisseurs internationaux. Un tel engagement rendrait en effet crdible la perspective d'une baisse durable des prlvements obligatoires.

ANNEXE LES DTERMINANTS DE L'INVESTISSEMENT


TUDE RALISEE PAR L'INSTITUT REXECODE Sommaire INTRODUCTION 127 CHAPITRE 1 PRSENTATION GNRALE ET PRINCIPAUX RSULTATS DE L'TUDE 131 1. L'VOLUTION RCENTE DE L'INVESTISSEMENT EN FRANCE 132 2. LES TENDANCES LONGUES DE L'INVESTISSEMENT EN FRANCE 134 3. LA POSITION DE LA FRANCE VIS VIS DES AUTRES PAYS TUDIS 139 4. LES FLUX D'INVESTISSEMENTS ENTRE LA FRANCE ET L'TRANGER 148

5. UN RETARD FRANAIS DE L'INVESTISSEMENT DANS LES NOUVELLES TECHNOLOGIES 156 6. LES ENJEUX D'UNE POLITIQUE DE L'INVESTISSEMENT 157 CHAPITRE 2 L'INVESTISSEMENT : DFINITION ET CONCEPT 168 1. LA FBCF : UNE CONCEPTION LIMITATIVE DE L'INVESTISSEMENT 168 2. LES DIFFRENTS SECTEURS INVESTISSEURS 173 CHAPITRE 3

LES DTERMINANTS DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF 177 1. LE MODLE NO-CLASSIQUE PUR 177 2. LE MODLE DE L'ACCLRATEUR SIMPLE 182 3. LE MODLE ACCLRATEUR PROFIT 183 4. LE Q DE TOBIN 187 CHAPITRE 4 L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF EN FRANCE 188 1. EVOLUTION DE L'INVESTISSEMENT DE 1970 2001 188 2. LA DYNAMIQUE DE L'INVESTISSEMENT DTERMINANTS CLASSIQUES 190 S'EXPLIQUE PAR LES

3. A LA RECHERCHE DES DTERMINANTS DE L'INVESTISSEMENT : LE RLE DES CONTRAINTES FINANCIRES 200 CHAPITRE 5 L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF EN ALLEMAGNE 206 1. EVOLUTION DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF DE 1970 2001 206 2. LA PROFITABILIT ET L'INVESTISSEMENT 210 3. L'INFLUENCE DU MARCH EXTRIEUR 212 4. ANALYSES EMPIRIQUES EN ALLEMAGNE SUR L'INFLUENCE DES TAUX D'INTRT 212 CHAPITRE 6 EVOLUTION DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF AU ROYAUME-UNI 215 1. CYCLES DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF ET CYCLES CONOMIQUES 215 2. LA FAIBLESSE DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF AU DBUT DES ANNES 1990 : QUELS FACTEURS EXPLICATIFS ? 217 3. ANALYSE THORIQUE PRODUCTIF 220 CHAPITRE 7 EVOLUTION DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF AUX ETATS-UNIS 224 1. LE BOOM DES TECHNOLOGIES DE L'INFORMATION 225 2. LA CRISE IMMOBILIRE DATE DU DBUT DES ANNES 1980 228 3. LA PROFITABILIT S'AMLIORE EN 1992 229 4. LES ANALYSES QUANTITATIVES DOIVENT PRENDRE EN COMPTE L'EFFET DES TIC 231 ET EMPIRIQUE DE L'INVESTISSEMENT

L'APPROCHE PAR LE Q DE TOBIN 220

BIBLIOGRAPHIE 233

INTRODUCTION
Les annes quatre-vingt-dix ont t relativement mdiocres pour l'investissement productif en France. Dans la premire partie de la dcennie, les dficits publics excessifs, les taux d'intrt levs imposs par la contrainte de change et les politiques visant explicitement modifier la combinaison capital-travail ont dprim l'investissement. Dans la deuxime partie de la dcennie, la rduction des dficits publics mise en oeuvre en 1995 et la forte baisse des taux d'intrt qui en est rsult ont permis un retour de la croissance conomique et une reprise de l'investissement. Cette reprise s'est interrompue depuis dix-huit mois. Un risque pse nouveau sur la dynamique de l'investissement. L'objet de la prsente tude est d'apprcier le niveau actuel de l'investissement au regard des tendances longues en France et dans les autres grands pays, et d'examiner les orientations susceptibles de soutenir l'effort d'investissement dans les annes venir. Trois pays ont t retenus pour les comparaisons : les Etats-Unis, l'Allemagne et le Royaume-Uni. De 1970 2000, le volume de l'investissement brut productif a progress en moyenne de 2,6 % par an. Aprs un creux marqu au-dessous de la tendance entre 1993 et 1998, l'investissement productif est dsormais revenu au-dessus de la ligne de tendance. Il n'y aurait donc pas premire vue de retard actuellement par rapport la tendance passe. Mais cette tendance est infrieure celle des autres grands pays tudis. La tendance franaise, soit 2,6 % par an, se compare 4,4 % aux Etats-Unis, 3,9 % au Royaume-Uni. Elle est lgrement suprieure celle de l'Allemagne (2,2 %) mais infrieure celle de la moyenne de l'Union europenne (3,1 %). En 2000, l'investissement productif reprsentait 11,7 % du PIB en France. Ce pourcentage est comparer 11,8 % pour l'Allemagne et le Royaume-Uni, 12,4 % pour les Etats-Unis, et prs de 13 % pour l'Union europenne. Aprs plusieurs annes de retard, le taux d'investissement productif est revenu au voisinage de la moyenne des grands pays, rsultat qui est surtout d au recul conjoncturel du taux des Etats-Unis et du Royaume-Uni. Par ailleurs, le contraste est saisissant entre d'une part les Etats-Unis (et un degr moindre le Royaume-Uni) et d'autre part la France ou l'Allemagne. Dans l'Union europenne, le volume de l'investissement reste dans la ligne des tendances passes (+2,8 % pour la dcennie 19902000) alors que le rythme d'accroissement du volume de l'investissement a t multipli par deux aux Etats-Unis (8,1 %), du moins avant le creux conomique de 2001. La croissance amricaine a t trs intensive en capital par comparaison avec tous les prcdents cycles de croissance. Il y a l une diffrence entre les Etats-Unis et l'Europe, qui s'explique notamment par une forte utilisation des technologies de l'information et des communications aux EtatsUnis (voir chapitre 7). Les projections conomiques moyen et long terme laissent penser qu'un changement de rgime conomique est ncessaire pour lever le potentiel de croissance de l'conomie franaise. En particulier, l'objectif d'un rythme de croissance proche de 3 % passe par un renforcement de notre potentiel d'offre. Il subsiste certes une marge de baisse du chmage, notamment structurel, mais plus long terme l'incidence dfavorable du vieillissement dmographique va commencer se manifester. Le renforcement de la croissance potentielle reposera essentiellement sur un accroissement significatif et durable du rythme de constitution du capital productif. Le dveloppement naturel des technologies de l'information et des communications offre une opportunit de renouvellement du stock de capital, mais il faut pour cela que le volume d'investissement soit suffisant.

La plupart des tudes rtrospectives montrent que le niveau de la profitabilit des entreprises est de plus en plus un facteur dterminant du niveau de l'investissement productif. Ces tudes s'accordent reconnatre un accroissement de la sensibilit de l'investissement productif la profitabilit dans les annes 1990. Elles montrent par exemple que toutes choses gales par ailleurs, une hausse de un point de la profitabilit (soit une hausse de la rentabilit conomique de un point ou une baisse du taux d'intrt rel de un point) engendre une augmentation de l'effort d'investissement (mesur par le taux d'investissement) de 0,1 0,3 point, qui augmente d'autant la croissance potentielle. Un autre rsultat marquant des travaux rcents concerne l'incidence du cot des facteurs sur les dcisions d'embauche et d'investissement. Les estimations rcentes montrent qu'une hausse de cot de l'un des facteurs de production affecte ngativement la demande de l'entreprise pour chaque facteur. En d'autres termes, la suite d'une augmentation du cot du capital, la production devient plus riche en emploi, mais elle baisse suffisamment pour que l'effet net sur l'emploi soit ngatif. De mme, une hausse du cot du travail exerce un effet ngatif sur l'investissement et l'emploi. Autrement dit, long terme, capital et emploi sont plus complmentaires que substituts. Enfin, une caractristique des comportements d'investissement des entreprises est leur forte htrognit. D'une faon gnrale, le rle des variables financires est d'autant plus fort que les entreprises sont petites. Les plus petites entreprises ont sans doute t plus touches que les grandes par le resserrement de la politique montaire des annes 1980 car elles n'ont pas accs d'autres modes de financement que les crdits bancaires. Plusieurs axes de rflexion peuvent tre envisags pour dynamiser l'investissement en France : tablir les conditions d'une rentabilit suffisante des entreprises, stabilit et allgements de la fiscalit, effort de soutien la recherche et l'innovation, politique budgtaire et montaire appropries. L'tude est prsente en sept chapitres qui dveloppent certains points essentiels la comprhension de l'investissement productif. Le premier chapitre donne une prsentation d'ensemble de l'tude dveloppe dans les six chapitres suivants. Le chapitre 2 rappelle la dfinition traditionnelle de l'investissement ainsi que les conceptions largies qui doivent tre prises en compte. Le chapitre 3 propose des rappels mthodologiques et les concepts conomiques utiliss dans l'analyse des comportements d'investissement. Les chapitre 4, 5, 6 et 7 sont consacrs l'analyse sur longue priode de l'investissement des entreprises en France, en Allemagne, au Royaume-Uni et aux Etats-Unis.

CHAPITRE 1 PRSENTATION GNRALE ET PRINCIPAUX RSULTATS DE L'TUDE


L'investissement total s'est lev en France en 2001 288 milliards d'euros pour un PIB de 1 459 milliards d'euros. Il reprsente ainsi 19,7 % du PIB. L'importance de l'investissement dans les mcanismes de la croissance conomique tient moins son poids, bien infrieur celui de la consommation, qu'au rle particulier qu'il joue dans l'conomie. D'une part, court terme, l'investissement constitue une des composantes les plus cycliques de la demande. D'autre part, long terme, l'investissement est un facteur dterminant de la croissance potentielle de l'conomie.

A court terme, toutes les thories conomiques s'accordent sur le rle de l'investissement dans l'explication du cycle. Entre 1970 et 2001, l'lasticit87(*) apparente de l'investissement par rapport au PIB en volume a t en moyenne de 2,5 en France. Cette lasticit est de 1,6 aux Etats-Unis, de 0,8 au Royaume-Uni et de 2,1 en Allemagne. A long terme, le niveau de l'investissement a des consquences importantes sur la dynamique de l'conomie et sur la croissance. La croissance de long terme d'une conomie dpend fortement de l'investissement, et tout particulirement de l'investissement productif directement ralis par les entreprises. D'une part, il dtermine le rythme d'accumulation du capital. D'autre part, il permet d'amliorer le processus de production et d'incorporer le progrs technique, notamment en permettant la diffusion de l'innovation et des nouvelles technologies dans l'conomie. Par ses liens avec la croissance potentielle et l'emploi, l'investissement se situe au centre des dbats concernant la politique conomique. L'identification des dterminants de l'investissement des entreprises est donc importante pour comprendre la dynamique et les perspectives de l'conomie.

I. 1. L'VOLUTION RCENTE L'INVESTISSEMENT EN FRANCE

DE

L'investissement total est traditionnellement dcompos en trois masses distinctes : l'investissement des administrations publiques (pour l'essentiel des collectivits locales) qui reprsente 3 % du PIB, l'investissement en logement des mnages, soit 4,9 % du PIB, enfin, l'investissement des entreprises, entrepreneurs individuels ou socits, auquel on rserve traditionnellement le nom d'investissement productif parce que c'est l'investissement tourn vers la production de biens et services. L'investissement des entreprises reprsentant 11,8 % du PIB en France en 2000. Au cours des annes 1990, l'volution de l'investissement des entreprises est longtemps reste dcevante. Le volume de la FBCF des entreprises avait doubl en vingt ans, de 1970 1990, passant de 69,6 milliards d'euros 140,3 milliards d'euros (aux prix de 1995). Entre 1985 et 1991, le volume de l'investissement productif s'tait montr particulirement dynamique (+6,5 % l'an en moyenne). Le cycle s'est invers en 1990. Pnalis par des taux d'intrt trs levs et les crises montaires europennes, l'investissement productif (en volume) a baiss de 7,6 % entre 1990 et 1996. En 1997, le taux d'investissement des entreprises a touch un point bas historique 15,9 % de leur valeur ajoute88(*).

La forte baisse des taux d'intrt de 1995-1996 et l'amlioration conjoncturelle gnrale ont autoris une reprise de l'investissement dans la deuxime partie des annes 90. Ds 1998, on retrouve un niveau d'investissement lgrement suprieur celui de 1990 (143,6 milliards d'euros aux prix de 1995). A partir de 1998, la croissance de l'investissement productif s'acclre rapidement (+6,2 % l'an en moyenne de 1998 2001), comblant le retard pris au dbut de la dcennie . Cette trajectoire de l'investissement n'est pas spcifique la France. La plupart des pays europens ont connu une volution semblable au cours des annes 1990 et l'Allemagne, dont le choc li la runification a perturb l'ensemble des pays europens, a t encore plus affecte que la France par le recul de l'investissement.

II. 2. LES TENDANCES L'INVESTISSEMENT EN FRANCE

LONGUES

DE

L'volution des annes 90 invite s'interroger sur l'hypothse ventuelle d'un retard franais de l'investissement qui pourrait constituer un danger pour notre croissance et notre comptitivit.

A. 1. L'EXAMEN DES TENDANCES LONGUES NE SUGGRE PAS PREMIRE VUE UN RETARD D'INVESTISSEMENT EN FRANCE.
Pour porter un jugement sur la situation actuelle de la France, une premire approche consiste comparer les donnes les plus rcentes leur tendance passe. La tendance longue de l'investissement peut tre apprcie par la droite de rgression linaire par rapport au temps sur la priode 1970-2000. Celle-ci donne un ordre de grandeur du niveau et de la progression de l'investissement en rythme annuel sur longue priode. Si le rythme de croissance ne subit pas de rupture structurelle, la position du niveau de l'investissement par rapport sa tendance donne une premire indication d'un retard possible, retard qui pourrait avoir une explication d'origine cyclique ou d'origine structurelle. De 1970 2000, le volume de l'investissement brut productif est en moyenne en progression de 2,6 % par an contre 2,2 % pour le volume du PIB. Aprs un creux marqu au-dessous de la tendance entre 1993 et 1998, l'investissement productif est dsormais revenu au-dessus de la ligne de tendance. Il n'y aurait donc pas actuellement premire vue de retard par rapport la tendance.

Un tel constat n'est pas surprenant. L'tude dtaille de l'volution de la FBCF en France (chapitre 3) montre que les dterminants traditionnels de l'investissement (essentiellement les perspectives de production et les contraintes financires) suffisent rendre compte du comportement d'investissement productif des entreprises franaises au cours des trois dernires dcennies. La croissance de l'conomie a peu prs retrouv sa tendance longue et il en est de mme pour l'investissement.

B. 2. LE CONSTAT EST ANALOGUE POUR LE TAUX D'INVESTISSEMENT (INVESTISSEMENT EN VALEUR RAPPORT LA VALEUR AJOUTE).
De 1980 1990, le taux d'investissement (en valeur) des entreprises franaises a t en moyenne de 17,8 % de leur valeur ajoute. Ce taux diminue lgrement 17,2 % en moyenne de 1990 2001. Le taux d'investissement suit assez bien les fluctuations de l'activit. Il faut cependant signaler qu'en 2000 et 2001 alors que l'activit a t relativement forte, le taux d'investissement des entreprises est demeur sensiblement en de des ses points hauts historiques (17,8 % en 2000 contre 19,4 % en 1990).

C. 3. LE CONSTAT DIFFRE LGREMENT SI L'ON EXAMINE LE TAUX DE CROISSANCE DU STOCK NET DE CAPITAL PRODUCTIF (SELON LES CALCULS DES COMPTES NATIONAUX).
La croissance moyenne du capital productif net a t de 3,7 % l'an au cours des trente dernires annes. Elle est revenue 2,9 % au cours des quinze dernires annes. Ce ralentissement est plus prononc que celui de la croissance de l'conomie franaise enregistr sur la mme priode et signifie que la productivit du capital a eu tendance diminuer entre les deux priodes.

III. 3. LA POSITION DE LA FRANCE VIS VIS DES AUTRES PAYS TUDIS


Une seconde approche du problme de l'investissement consiste comparer la position de la France en matire d'investissement celle des autres grands pays industrialiss. Nous retenons les trois autres pays examins dans cette tude : Etats-Unis, Allemagne, RoyaumeUni.

A. 1. LE TAUX D'INVESTISSEMENT DES ENTREPRISES FRANAISES VIENT DE RETROUVER LE NIVEAU DES GRANDS PAYS INDUSTRIALISS
Globalement sur les trente dernires annes, la France se situe dans la moyenne des nations dveloppes en ce qui concerne le taux d'investissement des entreprises. L'investissement productif reprsentait 11,7 % du PIB en 2000 en France (164,6 milliards d'euros). Ce pourcentage est comparer 11,8 % pour l'Allemagne et le Royaume-Uni, 12,4 % pour les Etats-Unis, et prs de 13 % pour l'Union europenne (selon la Commission europenne). Aprs plusieurs annes de retard, le taux d'investissement productif est revenu au voisinage de la moyenne des grands pays. Ce rsultat n'est obtenu que par la baisse du taux d'investissement de certains de nos partenaires. C'est en effet le recul du taux des Etats-Unis et du Royaume-Uni qui a ramen la France vers la moyenne des grands pays.

B. 2. DES SIMILITUDES DANS LA RACTION DE L'INVESTISSEMENT LA CROISSANCE...


Parmi les principaux pays de l'Union conomique et montaire (UEM) dont la France et l'Allemagne, on observe une convergence du taux de croissance du PIB dans les vingt dernires annes, et en particulier depuis la rcession europenne de 1993. Toutefois, partir de 1998, en raction aux dsquilibres crs par la runification la croissance de l'conomie allemande s'est essouffle plus rapidement que celle des autres pays. En ce qui concerne l'investissement, la France et l'Allemagne ont ragi de faon assez similaire au cours des dix dernires annes. Les pays anglo-saxons, Etats-Unis et Royaume-Uni, se distinguent par une raction commune. Ils ont connu une rcession au cours de l'anne 1991, soit deux annes plus tt que les pays de l'UEM, dont la France et l'Allemagne. Les tats-Unis n'ont connu que trois trimestres de rcession avant de retrouver rapidement une croissance vigoureuse. La GrandeBretagne a d faire face une rcession plus longue, six trimestres. Enfin, la rcession continentale de 1993 ne semble pas avoir particulirement touch la Grande-Bretagne ou la croissance du PIB a suivi un rythme soutenu jusqu' la mi-1995. La relative stabilit de la croissance aux Etats-Unis entre 1995 et 2000 a engendr une chronique d'investissement lev et stable sur la mme priode avant les

effets du ralentissement de 2000-2001.

C. 3. ...MAIS LA TENDANCE LONGUE DU VOLUME DE L'INVESTISSEMENT EST PLUS FAIBLE EN FRANCE


La tendance du volume de l'investissement productif sur les trente dernires annes est plus faible en France. Elle s'tablit 2,6 % par an, contre 4,4 % aux Etats-Unis, 3,9 % au Royaume-Uni. La croissance moyenne franaise de l'investissement est lgrement suprieure celle de l'Allemagne (2,2 %) mais infrieure la moyenne de l'Union europenne (3,1 %). Sur la dcennie des annes 1990, le contraste est saisissant entre les Etats-Unis et les pays de l'Union europenne. En Europe, le volume de l'investissement reste dans la ligne des tendances passes (+2,8 %) alors que le rythme d'accroissement du volume de l'investissement est multipli par deux aux Etats-Unis (8,1 %), rythme lui-mme nettement suprieur celui de l'conomie (3,3 %). La croissance amricaine a t trs intensive en capital par comparaison avec tous les prcdents cycles de croissance. Il y a l une diffrence entre les Etats-Unis et l'Europe qui s'explique notamment par une forte utilisation des technologies de l'information et des communications aux Etats-Unis (voir chapitre 7). Taux de croissance annuel moyen du volume de l'investissement productif 1970-2000 France Royaume-Uni Allemagne Union europenne Etats-Unis 2,6 3,9 2,2 3,1 4,4 1970-1990 2,7 3,8 1,9 2,6 4 1990-2000 1,8 4,2 0,4 2,8 8,1

Taux de croissance annuel moyen du volume du PIB 1970-2000 France Royaume-Uni Allemagne Union europenne 2,2 2,3 2,2 2,3 1970-1990 2,4 2,3 2,1 2,4 1990-2000 1,8 2,3 1,5 2,1

Etats-Unis

3,3

En terme de taux de croissance tendanciel du volume du PIB comme du volume de la FBCF productive, on observe une diffrence entre d'une part la France (et surtout l'Allemagne), et d'autre part le Royaume-Uni. A long terme (1970-2000), il semble que l'lasticit du volume de l'investissement productif au PIB soit lgrement suprieure 1 dans tous les pays : 1,2 en moyenne pour la France, 1 pour l'Allemagne, 1,5 aux Etats-Unis et 1,7 au Royaume-Uni.

D. 4. LE RLE DES CONTRAINTES FINANCIRES DANS LA DCISION D'INVESTISSEMENT EST FORTE DANS TOUS LES PAYS, MAIS IL EST DIFFICILE DE PORTER UN DIAGNOSTIC SUR LE POIDS RELATIF DE CES CONTRAINTES SELON LE PAYS.
Il est difficile de faire des comparaisons internationales de sensibilit de l'investissement la profitabilit. Les diffrences de mthodes de comptabilit jouent sur le niveau du taux de profitabilit. Pour l'Allemagne, le choc de la runification perturbe l'interprtation. Pour le Royaume-Uni, les donnes permettant de reconstituer un taux de profit ne sont disponibles que depuis 1987. Toutefois, quels que soient les pays considrs dans les tudes empiriques rcentes, celles-ci s'accordent reconnatre une sensibilit plus forte de l'investissement productif la profitabilit dans les annes 1990 que dans les annes 1980. Ces rsultats sont rapprocher de l'volution de la profitabilit au cours des deux dcennies passes dans la plupart des pays industrialiss. La profitabilit dgrade des entreprises a pes sur les dcisions d'investissement pendant la premire moiti des annes 80. La dcennie 90 est caractrise par une influence positive de ce facteur. Dans tous les pays tudis ici, la priode de 1983 1989 est une priode d'amlioration de la rentabilit conomique du capital. De 1989 1992, cette rentabilit connat des volutions heurtes, la hausse puis la baisse, qui peuvent s'expliquer par des contingences nationales : rcessions dans les pays anglo-saxons, bulle immobilire en France, runification en Allemagne. A partir de 1993-1994, la rentabilit conomique se stabilise nouveau. Dans la seconde moiti des annes 1980, les entreprises franaises (et un degr moindre allemandes) redressent significativement leurs marges ce qui leur permet de restaurer leur rentabilit dans une priode o la politique montaire devient lgrement plus restrictive. Au cours des annes 1990, c'est par contre la baisse des taux d'intrt rels qui assure une progression continue de la profitabilit un moment o les entreprises franaises parviennent stabiliser leurs marges et leur rentabilit. On observe le mouvement inverse aux Etats-Unis, et d'une manire similaire au RoyaumeUni. Aux Etats-Unis, la profitabilit e du dbut des annes 1980 s'explique alors par le haut niveau des taux d'intrt rels alors mme que la rentabilit des entreprises amricaines reste stable sur la priode. Pendant cette priode, la dgradation des taux de marge des entreprises est compense par une forte amlioration de la productivit apparente du capital. Le mouvement s'inverse au cours des annes 1990. Les taux d'intrt rels se stabilisent et ne contribuent plus la croissance de la profitabilit. C'est l'amlioration de la rentabilit des entreprises - grce la conjugaison d'une amlioration des marges et d'une acclration de la productivit du capital- qui assure une meilleure profitabilit. Les tudes conomiques sur la sensibilit de l'investissement productif la contrainte financire donnent des rsultats intressants. Toutes choses gales par ailleurs, elles montrent qu'une hausse de 1 point de la profitabilit (soit une hausse de la rentabilit conomique de 1 point ou une baisse des taux d'intrt rels de 1 point) engendre une augmentation du taux d'investissement en volume de 0,1 0,3 point. Selon Mairesse, Mulkay et Hall (2001), l'lasticit de l'investissement des entreprises leur profitabilit est plus faible en France qu'aux Etats-Unis. Les auteurs en concluent que les

entreprises franaises seraient moins contraintes financirement que leurs homologues amricaines. La raison d'une telle asymtrie tient srement aux diffrences de mode de financement et d'accs aux marchs financiers de part et d'autre de l'Atlantique. Caselli, Pagano et Schivardi (2000) trouvent galement des diffrences entre les entreprises de la zone euro d'une part, et celle des pays anglo-saxons : les entreprises de la zone euro seraient moins vulnrables que celles des pays anglo-saxons mais la diffrence apparat peu significative. Au sein de la zone euro, selon Vermeulen (2000) les entreprises allemandes seraient plus contraintes financirement que les entreprises franaises. Il est intressant de noter que dans tous les pays tudis, l'amplitude des variations des taux d'intrt rels a t au moins aussi forte que celle de la rentabilit conomique. En moyenne sur les vingt dernires annes, on peut considrer que les changements de politique montaire ont exerc un effet au moins aussi important sur la profitabilit et la dcision d'investir que les seules variations des taux de profits.

IV. 4. LES FLUX D'INVESTISSEMENTS ENTRE LA FRANCE ET L'TRANGER


Dans une conomie fortement implique dans les rseaux de production et d'changes mondiaux, la politique d'investissement tend se globaliser. Les ressources dgages pour l'activit courante de l'entreprise peuvent tre ainsi dployes sur un vaste ensemble de territoires, au-del du territoire national. Cela est vrai des entreprises franaises qui s'implantent proximit de marchs porteurs, comme d'entreprises trangres choisissant de s'implanter ou de renforcer leur implantation en France. A priori, ces redploiements de ressources financires peuvent entraner des dplacements de capital productif et par consquent de la localisation des nouveaux investissements. La localisation des nouveaux investissements franais sur des territoires trangers a ainsi t avance comme une explication possible de la relative faiblesse de l'investissement observe de 1990 1998. Cette intuition pouvait sembler conforter par plusieurs faits d'observation, parmi lesquels certaines dcisions de dplacement d'units de production vers des territoires trangers ou le fort accroissement des flux d'investissement franais l'tranger. C'est un fait que les investissements franais l'tranger ont augment. Mais il s'avre aussi que la France est un pays attractif pour les investissements trangers. Sur la priode 19981999, elle se situait en septime position des pays d'accueil des capitaux d'investissement directs, loin derrire les Etats-Unis, le Royaume-Uni et la Belgique-Luxembourg, mais dans des ordres de grandeurs identiques (autour de 40 milliards de dollars par an) l'Allemagne, les Pays-Bas et la Chine. En 2000, la France occupait galement la septime position mais tait cette fois devance sensiblement par l'Allemagne, le Canada et les Pays-Bas la suite d'oprations majeures de fusions-acquisitions. Tableau 1 : Investissements directs entrants en milliards de dollars Rang Pays Moyenne sur la priode 1998-1999 2000 1 Etats-Unis 239,55 1998-2000

287,7 255,6

2 3 4 5 6 7 8

Royaume-Uni

81,2

134

98,8

Belgique-Luxembourg 77,85 Chine Pays-Bas Allemagne France Canada 41,25 39,7 39,5 38,1 10

208,5 121,4 38,4 54,1 40,3 44,5

189,2 89,4 43,2 62,8 39,8 27,6

Dfinition des Investissements Directs l'Etranger (IDE) Les investissements directs regroupent les oprations effectues par les investisseurs afin d'acqurir, d'accrotre (ou de liquider) un intrt durable dans une entreprise et d'avoir (ou de ne plus avoir) une influence sur sa gestion. Par convention, on considre qu'une relation d'investissement direct est tablie ds lors qu'une personne physique ou morale (l'investisseur) dtient au moins 10 % des droits de vote lors des assembles gnrales d'une entreprise (l'entreprise investie) ou dfaut 10 % du capital social. Lorsque ce seuil est atteint, l'ensemble des oprations financires entre les deux entreprises est alors enregistr en investissements directs. Cette dfinition est large. Elle inclut les prises de participation d'une anne mais galement l'ensemble du stock antrieur au moment du passage du seuil des 10 %. Elle inclut aussi les mouvements financiers, long terme et court terme. Les statistiques d'IDE doivent donc tre prises comme des indices d'alerte, mais seule une tude complte permettrait de conclure un impact favorable ou dfavorable des mouvements d'IDE. Pendant de nombreuses annes, les entres et les sorties d'investissements directs en France sont demeures faibles. De 1990 1997, les investissements directs l'tranger avaient mme fortement recul, accompagnant le ralentissement de l'investissement en France. L'anne 1998 semble marquer une rupture la fois pour la FBCF et pour les flux d'investissement directs l'tranger. L'investissement intrieur reprend et les entreprises franaises accroissent trs sensiblement leurs investissements l'tranger. Paralllement, on observe que les investissements trangers en France augmentent eux aussi fortement. Au total, le solde net entre les investissements directs l'tranger (IDE) des entreprises franaises et les investissements directs des entreprises trangres en France, qui tait infrieur 1 % du PIB jusqu'en 1998 a augment 4,8 % du PIB en 1999 et prs de 10 % en 2000 (139,3 milliards d'euros). Ces ordres de grandeurs sont rapprocher de la FBCF des entreprises, qui a reprsent 11,6 % du PIB en moyenne au cours des annes 1990. Au total, fait sans prcdent sur les vingt dernires annes, le solde net ngatif des investissements directs croiss est du mme ordre de grandeur que l'investissement des entreprises ralis sur le territoire franais.

La forte augmentation des investissements directs franais l'tranger en 2000 (187,2 milliards d'euros) s'explique en partie par quelques oprations de rachats d'entreprises trangres portant sur des sommes considrables -telles que Orange , Ernst & Young ou Seagram - par des entreprises franaises. De telles oprations tmoignent de l'effort de rattrapage qu'effectuent certaines entreprises agissant dans plusieurs secteurs (TMT, bancassurance, chimie, ptrole...) dans un contexte de mondialisation croissante. Il est difficile de dterminer s'il s'agit de stratgies spcifiques des entreprises multinationales ou aussi en partie de comportements macroconomiques lis une meilleure esprance de profitabilit l'tranger. En 2001, les oprations de fusions transfrontires se sont sensiblement rduites, ce qui s'est traduit par un fort recul des investissements directs franais l'tranger. Malgr ce ralentissement important, la France se place en 2001 au deuxime rang mondial derrire les Etats-Unis, en termes de montant annuel de flux d'investissements directs l'tranger. Sur les trois premiers trimestres de l'anne, le flux net (ngatif) des IDE reprsente environ 4 % du PIB, un niveau quivalent la moyenne de l'anne 1999 mais qui reste encore largement suprieur aux niveaux moyens des vingt dernires annes (moins de 1 % du PIB). Tous les pays dvelopps ont connu une augmentation des IDE depuis 1998. Ainsi, en 2000, le montant total des flux d'IDE investis dans l'UE par le reste du monde s'levait 125 milliards d'euros (total sans les bnfices rinvestis), en augmentation de 27 % par rapport 1999. Ce montant est cinq fois plus lev que celui qui avait t enregistr en 1992 (23 milliards d'cus en 1992). Inversement, en 2000, les flux d'IDE en provenance du reste du monde ont dpass pour la premire fois 100 milliards d'euros pour s'tablir 1,5 % du PIB de l'UE. A l'exception des Etats-Unis et du Canada, les pays les plus industrialiss sont investisseurs nets l'tranger, ce qui est assez naturel pour des pays dvelopps.

Le phnomne de mondialisation conduit de plus en plus les entreprises franaises et trangres racheter des entreprises l'tranger pour atteindre la taille mondiale et demeurer concurrentielles dans un contexte de globalisation internationale. Etant donn que les mouvements de consolidation au niveau international ne sont pas achevs, il est raisonnable d'envisager que le niveau des investissements directs franais l'tranger demeure encore quelques annes au niveau actuel. En conclusion, il apparat difficile de conclure de faon claire une moindre attractivit du territoire franais compar aux autres pays. En premier lieu, la dfinition mme d'investissement direct pose problme. Cet indicateur ne donne qu'une indication imparfaite de l'attractivit d'un pays pour les investisseurs internationaux. Par exemple de simples oprations de trsorerie entre affilis sont incluses dans la dfinition des IDE. De mme une extension de la participation, mme marginale, ds qu'elle permet de franchir le seuil de 10 % de proprit, fait passer la totalit de l'encours d'investissement direct en tant que flux d'investissement direct. Une tude minutieuse des comportements d'IDE devrait aussi accorder une place important aux niveaux des encours d'IDE. Par ailleurs, les investissements directs en France sont autant un signe de l'attractivit de la demande franaise ou de la position gographique de la France sur les marchs europens que des conditions de production offertes aux entreprises. En second lieu, des mouvements de dlocalisation d'activit productive, rsultant d'une moindre attractivit du territoire franais compar aux autres pays, devraient se traduire, le cas chant, par une baisse des flux d'investissements directs trangers en France et par une augmentation des investissements directs franais l'tranger. Depuis 1998, tous ces flux se sont emballs et il est vrai que le solde net de ces flux est devenu trs fortement ngatif, mais c'est aussi le cas du Royaume-Uni. Les Etats-Unis et l'Allemagne se distinguent mais pour des raisons diffrentes. Structurellement, les Etats-Unis attirent des flux d'investissements directs qui couvrent le tiers du dficit de leur balance courante. L'Allemagne a connu en 2000 une vaste opration de fusion- acquisition (le rachat de Mannesman par Vodafone) et cette opration est d'une telle ampleur qu'elle gne l'interprtation macro-conomique. Au total, il est difficile de distinguer dans la trs forte expansion des flux nets d'investissements directs entre la France et l'tranger ce qui relve de la relocalisation d'activits productives hors du territoire national, et ce qui relve de la conqute de marchs extrieurs dans le cadre de stratgies de globalisation. Il reste que l'accroissement trs important des sorties nettes de capitaux au titre des investissements directs et la tendance longue l'accroissement de ce solde suggrent une vigilance accrue sur le niveau de notre comptitivit. Rpartition gographique des flux d'IDE Les flux d'investissements franais l'tranger sont principalement destination des pays de l'Union europenne (prs de 60 % de l'ensemble des IDE), et en particulier de l'Allemagne (28 %), de la Belgique et du Luxembourg (17 %) et du Royaume-Uni (6 %). En dehors de l'Union europenne, le principal pays dvelopp destinataire reste les Etats-Unis, qui reprsente 28 % des flux d'IDE. Il est intressant de noter que sur l'ensemble des annes 1990, les pays mergents n'ont accueilli qu'une part marginale des flux d'investissement franais l'tranger (bien que cela puisse poser des problmes sectoriels importants).

De mme, les investissements directs trangers en France proviennent essentiellement des pays de l'Union europenne, et dans une proportion mme plus importante que les IDE franais l'tranger (plus de 80 %). Les principaux pays investisseurs sont l'Allemagne, le Benelux et l'Espagne. Les Etats-Unis n'investissent que trs peu en France (4,8 milliards d'euros en 2000), en comparaison des flux inverses (29,3 milliards d'euros). La prpondrance de l'Union europenne dans les flux d'IDE est manifeste. Malgr l'accroissement soutenu des flux en provenance des pays tiers, les flux d'IDE au sein de l'Union europenne supplantent trs largement les flux hors de l'Union europenne. En 2000, la moyenne des flux intra-UE (moyenne des flux d'IDE intra-UE sortants et entrants) est estime par Eurostat 476 milliards d'euros, un montant quatre fois plus lev que celui des flux d'IDE provenant du reste du monde et qui correspond 6 % du PIB de l'UE.

La date de 1998 constitue l encore une date charnire pour les flux d'IDE au sein de l'Union europenne. Les oprations transfrontalires au sein de l'UE, ont doubl en 1998, puis ont presque tripl en 1999 (+173 %) avant de progresser de 50 % en 2000. L'ensemble de ces observations tend montrer que les comportements d'investissement sur le

sol national et d'investissements directs l'tranger sont plutt de nature complmentaire. Les flux d'investissement directs viseraient augmenter la couverture gographique des entreprises nationales et les territoires considres concerneraient 80 % l'Union europenne.

V. 5. UN RETARD L'INVESTISSEMENT DANS TECHNOLOGIES

FRANAIS DE LES NOUVELLES

Malgr l'clatement de la bulle technologique, l'engouement pour les technologies de l'information ne se dment pas. Pour l'instant, il semble que la France marque un important retard en termes de technologies de l'information par rapport des pays comme les Etats-Unis ou le Royaume-Uni. Le capital productif en technologies de l'information et des communications (TIC) reprsentait en 2000 4,8 % du total en France. L'investissement de l'ensemble de l'conomie franaise en TIC s'levait en 2000 26,5 milliards d'euros soit moins de 10 % de l'effort d'investissement de l'conomie nationale. Toutefois, on a assist de 1995 2000 un accroissement significatif du taux d'investissement de l'conomie franaise en TIC qui est pass de 1,3 % du PIB 1,9 %. Ces ordres de grandeurs demeurent toutefois modestes au regard du boom technologique observ outre-atlantique et un degr moindre au Royaume-Uni. Aux Etats-Unis, le capital productif en TIC s'levait en 2000 14,7 % du total, soit prs de triple de la France. Le seul secteur priv non rsidentiel a investi en 2000 un peu moins de 466 milliards de dollars dans les TIC, soit 4,7 % du PIB89(*) et plus de 47 % des dpenses en biens d'quipement et logiciels. Mme en tenant compte des problmes de comparabilit des donnes de dpenses en TIC 90(*) entre la France et les Etats-Unis (Lequiller, 2001), la diffrence reste norme. Le retard franais est galement important vis--vis du Royaume-Uni puisqu'en 1998, la part de l'investissement dans l'conomie nationale en biens et services des technologies de l'information et de la communication s'levait 1,7 % du PIB en France contre 2,5 % au Royaume-Uni. Qui plus est, selon Cette et alii (2001), l'cart entre la France et les Etats-Unis se serait mme creus au cours de la priode rcente, et la contribution de la diffusion des technologies de l'information la croissance franaise demeurerait marginale, alors qu'elle expliquerait plus de la moiti de l'acclration de la croissance de l'conomie amricaine depuis 1995.

VI. 6. LES ENJEUX L'INVESTISSEMENT

D'UNE

POLITIQUE

DE

Les enjeux associs l'effort d'investissement sont considrables. Une pnurie de capital, si celui-ci tait insuffisamment renouvel, pourrait placer l'conomie franaise en situation de ne pas pouvoir soutenir une reprise vigoureuse de l'conomie mondiale dans les annes venir. On a dj pu observer en 2000 une certaine saturation des capacits de production. En outre, l'investissement, l'emploi et la comptitivit vont gnralement de pair. Une panne d'investissement ne serait pas une chance mais un frein pour l'emploi.

A. 1. LES DBATS SUR LA CROISSANCE POTENTIELLE


Des travaux rcents apportent un clairage particulier sur le lien entre la croissance, l'emploi et l'investissement et sont de nature reconsidrer fortement le rle de l'investissement. De nombreux travaux conomtriques sur donnes individuelles91(*) semblent montrer, en France comme aux Etats-Unis qu'existe long terme une forme de complmentarit entre l'emploi et la demande de capital, donc l'investissement. A long terme, les facteurs favorables l'emploi sont aussi favorables la croissance et l'investissement. Toute politique de nature soutenir l'investissement et augmenter le niveau de la croissance potentielle exerce long terme un effet positif sur l'emploi. On rappelle que la croissance potentielle est dfinie comme le rythme de croissance compatible avec une inflation stable. Elle dpend de l'augmentation des quantits de travail et de capital disponibles, des gains d'efficacit raliss par les entreprises et de l'ensemble des mcanismes macroconomiques d'ajustement des prix et du march du travail. Pour une entreprise, la production potentielle ne constitue pas proprement parler une limite physique de capacit, elle reprsente plutt le niveau de production qui leur assure la meilleure profitabilit. A trs long terme pour l'ensemble de l'conomie, la croissance potentielle est contrainte par la progression de la population active et le progrs technique qui constituent les deux ressources rares de l'conomie. Le capital, pour sa part, est productible et accumulable et il vient donc s'ajuster aux besoins de la main d'oeuvre et de la technologie. Sur un horizon de plus court terme, en revanche, la croissance potentielle peut tre contrainte par une progression insuffisante du stock de capital. C'est en particulier le cas si l'investissement pass a t dprim par une faible profitabilit des entreprises. Les tensions sur l'appareil productif franais observes la fin de l'anne 2000 rappellent quel point cette contrainte a pu peser sur les entreprises franaises au cours des annes 1990. Les dbats sur la croissance potentielle de l'conomie franaise ont t relancs par l'exemple des Etats-Unis. Aux Etats-Unis, la plupart des travaux mettaient en vidence le rle fondamental de l'investissement, notamment en technologies de l'information et des communications, dans l'acclration des gains de productivit du travail depuis 1995. C'est l'expansion phnomnale de l'investissement qui, en augmentant l'intensit capitalistique, aurait lev le niveau de la croissance potentielle, permettant ainsi aux Etats-Unis de connatre un des plus long cycle de croissance non inflationniste de son histoire. La croissance potentielle de l'conomie amricaine, l'issue de plusieurs annes de fort dynamisme de l'investissement, est ainsi suprieure de prs d'un point celle qu'autorise la croissance de la population active et du progrs technique (4 % contre 3 % respectivement). Une telle situation a permis ce pays de connatre un des plus faible taux de chmage de son histoire (moins de 4 %).

C'est exactement l'inverse qui s'est produit en France. La substitution du capital au travail a nettement ralenti en France au point que l'intensit capitalistique a diminu avec pour consquence le ralentissement des gains de productivit du travail. Cette dernire consquence, autrement dit l'enrichissement de la croissance en emploi , tait un des objectifs affichs des pouvoirs publics pour rduire le chmage. Depuis 1993, le rythme de la progression du capital par tte s'est nettement ralenti en France (+1,1 % l'an) alors qu'il a eu tendance progresser fortement aux Etats-Unis ou au Royaume-Uni. Le processus de substitution du travail au capital a t galement observ en Allemagne, mais dans des proportions plus faibles. Tant que la production tait contrainte par une insuffisance de la demande 92(*), la recherche des gisements d'emploi par des freins aux gains de productivit devait tre considre comme un lment de la politique de l'emploi. Mais de nombreux indicateurs semblent tmoigner que cette priode d'conomie contrainte par l'insuffisance de demande est rvolue. Selon une tude de la Direction de la Prvision (Doisy 2001), la croissance potentielle de l'conomie franaise s'est releve au cours de la seconde moiti des annes 90, passant de 2 % 2,5 % l'an. Ce constat est galement effectu par l'OCDE dans son Etude conomique sur la France (2001). Cette acclration du potentiel de croissance s'explique par le dynamisme rcent de l'investissement et par l'amlioration structurelle de l'emploi (le taux de chmage structurel s'tablirait 8,5 % et aurait baiss de prs de 2 points depuis le milieu des annes 90, sous l'effet des allgements de charges et de la baisse du cot du capital). Et si l'conomie franaise a pu crotre sur la priode 1997-2000 sans acclration des prix et un rythme proche de 3 %, suprieur la croissance potentielle, c'est parce que la France rattrapait un dficit de la demande. A moyen terme, un objectif de croissance proche de 3 % par an passe par un renforcement de notre potentiel d'offre. Comme le note Doisy, ceci suppose que l'investissement des entreprises reste trs dynamique et que les mesures d'aide au retour l'emploi manifestent pleinement leurs effets sur le chmage structurel et les taux d'activit. La vision de cette conomie est celle d'une conomie fortement cratrice d'emplois o se conjuguent croissance, investissement, gains de productivit du travail, et rduction du chmage l'instar de l'exprience amricaine rcente. L'augmentation de la croissance potentielle au cours des annes 1990 et prvision 2005 2003-2005 1980-1989 19901997 19982001 Hypothse basse Hypothse forte

Croissance potentielle : 1,9 - ensemble de l'conomie - secteur priv dont Capital Travail 1,1 -0,6 1,7

2,2

2,3

2,6

2,9

2,3

2,4

2,6

2,9

0,9 0,1 1,3

0,9 0,2 1,3

1,2 0,2 1,2

1,2 0,5 1,2

Productivit globale des 1,3 facteurs

Source : Direction de la Prvision, Doisy, 2001 A l'horizon 2005, les estimations de croissance potentielle retenues par Doisy reposent sur un prolongement des tendances passes de progrs technique (les effets ventuels d'une acclration due la diffusion des technologies de l'information et des communications seront de toute faon lents venir) et un repli d'ampleur modre du chmage structurel. La rduction du taux de chmage structurel se poursuivrait sous l'effet principalement des baisses d'impts directs et indirects. Le taux de chmage pourrait s'tablir en fin de priode 7,5 %. Mais l'hypothse centrale de ce scnario a trait la croissance du capital productif qui resterait forte (3 % par an). Si le taux d'accroissement du capital physique augmente comme le produit national, l'conomie peut poursuivre son chemin un rythme constant sans buter sur les capacits de production. Une croissance potentielle du PIB de l'ordre de 3 % suppose donc une croissance du capital physique du mme ordre. Or, une telle croissance suppose que l'investissement des entreprises franaises demeure dynamique, avec une croissance quivalente celle de la priode 1998-2000, de l'ordre de 6 % par an. Une telle hypothse parat ambitieuse au vu de la situation financire actuelle des entreprises franaises.

B. 2. LES ORIENTATIONS POSSIBLES D'UNE POLITIQUE DE L'INVESTISSEMENT


Si l'enjeu de l'acclration de la croissance potentielle repose sur un rythme lev d'investissement, quels sont les facteurs susceptibles de favoriser un tel mouvement ? La politique de l'investissement soulve des problmes complexes : les mesures fiscales sont-elle efficaces ? Vaut-il mieux baisser les taux d'intrt ou soutenir la demande globale ? Les mesures de politiques budgtaires globales paraissent d'une efficacit faible et transitoire. On peut distinguer deux catgories de politique budgtaire destines favoriser l'investissement productif : les incitations fiscales et les aides financires directes. En France, la politique de l'investissement s'est profondment modifie au cours des annes 1980. Au dbut de la priode, l'investissement avait t encourag par des actions sectorielles sous formes d'aides directes et de subventions, traduisant une politique industrielle au profit des secteurs en crise (textile, construction navale, sidrurgie, chimie) ou de secteurs supposs porteurs (constitution d'une filire lectronique). Il est vite apparu que le soutien aux secteurs

porteurs ou en dclin, souvent temporaire, conduisait une mauvaise allocation des ressources, les premiers bnficiant d'un effet d'aubaine alors qu'ils auraient de toute faon investi, la restructuration des seconds tant retarde. Il s'avre que dans ce domaine comme dans d'autre, l'efficacit des aides sectorielles directes court terme est mise en doute la fois par beaucoup d'conomistes comme par la plupart des chefs d'entreprises. Les aides sectorielles long terme, par un soutien financier ou des commandes directes, peuvent rester lgitimes pour des projets risqus (A3 XX, dpenses de dfense nationale,...) en raison notamment de la myopie des marchs financiers ou des primes de risque leves qui seraient rclames sur ces mmes marchs. En termes d'aides directes, l'efficacit de la politique de l'Etat devrait se concentrer sur la politique d'innovation et de recherche. Les dcouvertes et les innovations scientifiques et techniques se diffusent de sorte que les entreprises ou les auteurs ne peuvent pas en capter tous les bnfices et peuvent ne pas tre suffisamment incits engager les cots ncessaires, ce qui justifie une intervention publique. Le gouvernement amricain a toujours cherch soutenir la recherche et les industries de pointe la base de leur dmarrage. L'Etat fdral amricain participe au financement des activits de recherche (prs de 70 milliards de dollars par an en 1995 dont plus du tiers est vers directement aux entreprises amricaines) et cet effort est mont en puissance au cours des dernires annes. Le nouvel environnement gopolitique laisse penser que cet effort n'est pas prt de diminuer. Il existe dans ce domaine un retard considrable de l'Union europenne par rapport aux Etats-Unis (Muldur, 2000, estime ce rapport d'environ 1 4). A cet gard, un des exemples les plus marquants des vingt dernires annes tient au dveloppement des TIC : une partie importante de l'effort de R&D est assur sur le budget du Department of Defense, qui a t et reste la source du dveloppement de l'Internet. Le financement de ces recherches ont sans nul doute permis aux entreprises amricaines d'acqurir des avantages comptitifs dans les secteurs technologiques et ce n'est certainement pas une concidence si la nouvelle conomie s'est dveloppe partir d'une formidable croissance des investissements dans les nouvelles technologies. Toutefois, les demandes des entreprises mettent la priorit sur la ncessit pour l'Etat d'assurer un environnement stable qui favorise les comportements tourns vers la croissance et la prise de dcisions de long terme. Aussi, depuis le milieu des annes 1980, la politique de l'investissement passe par une action sur l'environnement des entreprises, principalement sous formes de mesures fiscales, au rang desquelles figure l'abaissement progressif du taux de l'imposition sur les socits en France. Les incitations fiscales l'investissement peuvent se prsenter sous des formes varies : taux d'intrt ou taux d'imposition prfrentiel pour certains projets, possibilit de mettre en place des procdures d'amortissement acclr, dductibilit des intrts d'emprunts ou crdits d'impt...Toutes ces mesures en en commun d'allger le cot du capital. Les travaux rcents de Crpon et Gianella (2001) pour la France montrent que leur effet serait non ngligeable alors qu'elles ont t longtemps considres comme peu efficaces : selon ces travaux, si le taux de l'impt sur les socits tait port 50 %, il faudrait s'attendre une baisse du niveau de l'investissement productif de prs de 10 %, ce qui se traduirait par une rcession majeure et une perte de croissance potentielle. Le mme raisonnement associerait un rsultat positif inverse une baisse du taux de l'impt. Les travaux rcents insistent sur l'htrognit des comportements d'investissement et sur les contraintes de financement qui psent sur les PME-PMI, notamment dans les priodes de rcession. Ces difficults renforcent le caractre pro-cyclique de l'investissement. Les PME, et plus particulirement les entreprises en cration, rencontrent des difficults d'accs aux marchs financiers en raison d'asymtries d'information entre elles et leurs banquiers. Les plus

fragiles par leurs tailles et leurs moyens, ces entreprises fournissent prs des deux tiers de l'investissement productif et sont reprsentatives de la comptitivit d'une conomie. Il importe donc de favoriser leur dveloppement et ceci ncessite de dispositifs spcifiques. Le caractre global et non slectif des aides financires directes conduit faire bnficier certaines entreprises d'un effet d'aubaine au dtriment de celles auxquelles elles sont destines. En revanche, les mesures favorables au financement en fonds propres ou le dveloppement des possibilits d'accs au crdit apparaissent particulirement adaptes la situation des PME-PMI. Ces considrations font partie des proccupations des pouvoirs publics, notamment depuis la cration de la Banque de financement des Petites et Moyennes Entreprises (BDPME). Elles devraient rester un enjeu de politique conomique. En France, une source d'inefficacit majeure de la fiscalit sur l'investissement est sa complexit. Les PME ne disposent des moyens suffisants pour en tirer partie. Entre les aides de l'Etat, les aides europennes et celles des collectivits locales, ce sont de nombreux dispositifs. Une autre source d'inefficacit tient l'incertitude sur l'environnement fiscal des entreprises : la frquence des changements lgislatifs porte probablement prjudice l'investissement. La simplification et la stabilisation des dispositions rglementaires existantes paraissent donc souhaitables. L'tude de l'volution de l'investissement productif dans les diffrents pays tudis a permis d'expliciter les facteurs de dveloppement de l'investissement. Le niveau d'investissement des entreprises dpend des perspectives d'volution de la demande et du niveau de la profitabilit. La vitesse de diffusion de l'innovation sous toutes ses formes et des technologies de l'information et des communications en particulier sera en outre un des enjeux majeurs de la prochaine dcennie. Enfin, les difficults particulires rencontres par les PME et PMI et leur poids considrable dans l'conomie nationale justifient des mesures spcifiques.

C. A. L'IMPORTANCE DES NOUVELLES TECHNOLOGIES


La priode de croissance conomique de l'investissement qu'ont connue les Etats-Unis au cours des annes 1990, sans prcdent depuis la fin de la seconde guerre mondiale, a montr le rle spcifique jou par la diffusion des technologies de l'information. Cette diffusion a t facilite par l'acclration de la baisse des prix de ces technologies. Il est souhaitable que notre pays entre dans une telle dynamique, ce qui passe probablement par une concurrence et un haut niveau d'innovation dans les secteurs producteurs, par des baisses de prix dans les domaines rguls, notamment en matire de services de tlcommunications et d'accs Internet au haut dbit. Il importe galement d'orienter l'pargne vers les secteurs des nouvelles technologies, dont les besoins de financement demeurent considrables. Le dveloppement du capital risque est essentiel pour permettre aux entreprises franaises de dvelopper de nouveaux projets.

D. B. LE RLE ESSENTIEL DE LA PROFITABILIT


De faon gnrale, un des principaux dterminants de la dcision d'investir est la profitabilit du capital. Cette ide constitue l'un des rsultats majeurs des travaux conomiques des dix dernires annes (voir chapitre 3). Le retour attendu de l'investissement doit tre tel que la rmunration du capital soit sensiblement suprieure celle que l'on peut obtenir sans risque sur les marchs obligataires d'Etat, couvrant ainsi la prime de risque associe chaque investissement. Toute politique conomique de nature prserver ou amliorer la profitabilit des entreprises favorise galement l'investissement. Il existe de multiples moyens d'amliorer la profitabilit. Le premier canal transite par l'augmentation de la rentabilit conomique. Le second canal repose sur la baisse des taux d'intrt rels.

La rentabilit conomique, qui est le rapport entre la rmunration du capital nette de son amortissement au stock net de capital, mesure la performance conomique du point de vue de l'entreprise des entreprises. La rentabilit conomique croit avec le taux de marge (ou le taux de profit) ainsi qu'avec l'efficacit productive du capital. Toute politique visant l'amlioration des marges des entreprises (baisses des impts indirects, baisse des charges sociales) ou visant la prservation des profits (baisse des impts directs) est donc de nature amliorer la rentabilit du capital et favorise l'investissement des entreprises. La modration salariale, si elle conduit un maintien des taux de marges, constitue aussi l'un des enjeux les plus importants du maintien de la rentabilit des entreprises. Elle est favorable l'emploi et l'investissement. Les baisses des taux d'intrt rels constituent galement l'un des dterminants majeurs de la dcision d'investir. L'Europe a cr un grand march, vaincu l'inflation, assaini ses finances publiques, institu une monnaie commune qui constitue ds aujourd'hui un succs. Ces volutions ont contribu la baisse des taux d'intrt rels observe au cours des dix dernires annes. L'Europe dispose de beaucoup d'atouts pour une croissance durable, mais il faut pour y parvenir qu'elle mette en place une bonne articulation des diffrents volets de politique conomique.

E. C. UNE POLITIQUE MACROCONOMIQUE ADAPTE


L'exprience des Etats-Unis de la dcennie passe a illustr les vertus de l'articulation entre politique montaire et politique budgtaire. La condition de la dtente de la politique montaire est la matrise des dficits publics, voire la reconstitution d'excdents publics. Les pays europens ont encore une situation budgtaire peu favorable ; ils font face des problmes de finance publique trs srieux lis au vieillissement et l'accumulation d'engagements implicites par les administrations publiques. Tout plaide pour que la coordination entre les gouvernements europens et le dialogue avec la Banque centrale Europenne, tracent la voie d'un policy mix europen combinant consolidation budgtaire et politique montaire favorable la croissance.

F. D. LES POLITIQUES STRUCTURELLES


Toute aussi importante pour le renouvellement des capacits productives est la qualit de l'articulation entre politiques structurelles et politiques macro-conomiques. Les rformes structurelles, qu'il s'agisse de l'accroissement des taux d'emploi par une remonte des taux d'activit et une baisse du chmage structurel, de la libralisation des marchs des biens et des services, restent l'une des priorits majeures de l'Union europenne. Elles permettent de renforcer le potentiel de croissance de l'conomie, soutiennent la demande et obligent les entreprises amliorer leur profitabilit. Il appartient aux gouvernements de mettre en oeuvre les mesures structurelles et la banque centrale europenne de mettre en place leur accompagnement montaire. Cela ncessite d'tablir un cadre conceptuel sur les objectifs et les moyens d'une politique de croissance durable au niveau europen. Certaines instances europennes de coordination existent dj mais il est ncessaire de poursuivre les efforts. L'absence totale de coordination sur les modalits d'attribution des droits d'usage des frquences radiolectriques UMTS - l'un des plus importants projets d'investissement de quinze prochaines annes- montre l'ampleur des progrs qui restent accomplir.

CHAPITRE 2

L'INVESTISSEMENT : DFINITION ET CONCEPT


Dans le langage courant, la notion d'investissement dcrit une multitude d'opration : on investit en bourse, dans l'achat d'une nouvelle voiture, dans l'ducation de ses enfants, dans l'acquisition d'un logement ou dans une nouvelle machine. La dfinition conomique est plus prcise : c'est l'acquisition de biens de production. C'est un flux qui alimente le stock de capital. Au niveau microconomique, la comptabilit prive identifie trois grands types d'investissement : les investissements matriels (terrains, constructions, machines, outillage...), les investissements financiers (prises de participation, achats de titres...) et certains investissements immatriels (brevets, licences, marques, fonds de commerce). La comptabilit nationale privilgie la notion d'accroissement du capital fixe.

I. 1. LA FBCF : UNE CONCEPTION LIMITATIVE DE L'INVESTISSEMENT


La comptabilit nationale franaise dfinit l'investissement par la Formation Brute de Capital Fixe (FBCF) les actifs fixes sont des actifs produits, corporels ou incorporels, utiliss dans un processus de production pendant au moins un an . Il s'agit donc de l'acquisition de btiments, machines, logiciels, ... dont la dure de vie est suprieure un an. L'investissement dans le systme europen de comptabilit 1. La FBCF (Formation Brute de Capital Fixe) est le solde entre les acquisitions et les cessions d'actifs fixes ralises par les producteurs rsidents sur le sol franais au cours de la priode de rfrence. Les actifs fixes sont des actifs produits, corporels ou incorporels, utiliss dans un processus de production pendant au moins un an, tels que les btiments, ouvrages de gnie civil, et des machines. La FBCF comprend galement les animaux utiliss dans le processus de production. Elle est value au prix d'acquisition (y compris les frais d'installation et les cots relatifs au transfert de proprit). 2. Les comptes nationaux sont dsormais tablis selon le systme europen de comptabilit en base 1995 (SEC 95), qui se substitue l'ancienne base 1980. A l'occasion de cette transformation, la notion de FBCF a t largie aux logiciels, aux dpenses de prospections minires, aux oeuvres littraires ou artistiques et aux dpenses militaires pouvant servir des fins civiles (arodromes, routes, hpitaux, camions), alors que ces dpenses taient auparavant considres comme une consommation intermdiaire. Leur inclusion dans la FBCF a donc eu pour consquence un accroissement du PIB. 3. Les dpartements et territoires d'outre-mer (DOM-TOM) ont t incorpors au territoire conomique de la nouvelle base. Au total, en 1996, la FBCF des entreprises se trouve rehausse de 10 % par rapport l'ancienne base. Prs des deux tiers de cet cart sont dus l'incorporation des DOM, et un tiers la prise en compte des produits immatriels (essentiellement logiciels). 4. Cette nouvelle dfinition de la FBCF, adopte au niveau europen, reste trs loigne des prconisations des comptables franais. Ceux-ci recommandent en effet d'incorporer les dpenses de R & D dans la FBCF. Certaines dpenses de services peuvent galement tre assimiles des investissements dans la mesure o elles accroissent la capacit de production de l'entreprise. Il en est ainsi des

dpenses commerciales, de formation, de recherche dveloppement, que l'on nomme souvent investissements immatriels . Ceux-ci, quoique de plus en plus prsents dans les comptes des entreprises, demeurent exclus pour l'essentiel de l'investissement par la comptabilit nationale qui les considre comme des consommations intermdiaires ( l'exception notable des logiciels). De mme, la comptabilit nationale ne prend pas en compte dans la FBCF les investissements financiers (nationaux ou trangers) qui constituent en fait des placements. Il s'agit donc d'une dfinition plutt restrictive, soulignant le rle de l'investissement dans les capacits de production physiques d'une conomie, mais apparaissant tous les gards trop limite par rapport cet objectif mme. Pour situer les enjeux, la FBCF des entreprises franaises tait de 164,6 milliards d'euros en 2000. Les investissements immatriels hors FBCF (publicit, formation, R & D) reprsentaient prs de 42 % de ce montant (voir tableau 1). L'effort de recherche et dveloppement des entreprises reprsentait en 1998 17,7 milliards d'euros soit 1, 4 % du PIB. Les dpenses de publicit, essentielles dans la valorisation de la marque qui constitue un actif intangible central dans le processus de cration de valeur, reprsentaient 26,4 milliards d'euros soit 2 % du PIB. Les investissements directs de l'tranger en France s'tablissaient en 1998 12 milliards d'euros, les investissements franais l'tranger s'levant 46,8 milliards d'euros. Tableau 1 L'investissement matriel et immatriel des Socits non financires et entreprises individuelles franaises (en milliards d'euros)

1990 FBCF dont investissement matriel dont investissement immatriel dont logiciels

1995

1998

En % de la FBCF

127,0 122,4 130,1 100 124,1 118,8 124,6 95,8 2,9 2,1 3,6 2,6 5,5 4,3 4,2 3,3

Formes d'investissement immatriel hors FBCF dont recherche et dveloppement dont transferts techniques

40,8 14,5 2,1

49,0 16,6 2,3

53,8 17,7 2,9

41,4 13,6 2,2

dont formation dont publicit

6,0 18,2

6,8 23,4

6,9 26,4

5,3 20,3

Sources : calculs Rexecode d'aprs INSEE (Comptabilit Nationale), SJTI, INPI, CEREQ, MRT D'aprs les comptes de patrimoine de l'INSEE, les actifs non financiers hors stocks des entreprises (hors entreprises individuelles) reprsentaient en 2000 1 849 milliards d'euros, les stocks 299 milliards d'euros. Les actifs financiers des socits non financires taient quivalents 3 324 milliards d'euros, dont 582 milliards d'euros de crdit interentreprises et de crdit de trsorerie. Dans la terminologie FBCF, il s'agit de la formation brute de capital. Le stock de capital mesure un ensemble de biens matriels ou immatriels dont l'usage s'tend sur plusieurs priodes. Le stock de capital est soumis deux flux opposs, l'investissement brut et l'amortissement. Le premier, appel FBCF, permet d'accrotre le stock de capital ; le second, l'amortissement ou consommation de capital fixe, correspond l'usure, au dclassement et l'obsolescence du capital antrieur. Cette dprciation peut tre due des facteurs techniques (usure), mais surtout des facteurs conomiques : certains quipements ou logiciels sont dclasss car non rentables ou dpasss, et on ne les utilise plus, bien qu'ils soient en tat de fonctionner. L'accumulation du capital ou investissement net correspond la diffrence entre l'investissement brut et l'amortissement. Ainsi, une partie de l'investissement brut sert-elle compenser la dprciation du stock de capital, de manire maintenir l'identique l'appareil productif. Cet investissement de remplacement est appel par la comptabilit nationale consommation de capital fixe . Il s'agit de l'amortissement conomique et non de l'amortissement comptable ou des dotations pour amortissement enregistres dans les comptes des entreprises, notions qui sont calcules en fonction des rgles fiscales en vigueur. On notera que du point de vue conomique, les deux notions ne sont toutefois pas trs diffrentes. En 2000, le taux de dprciation conomique du stock de capital net des entreprises s'est lev 7,9 %, ce qui signifie que la consommation de capital fixe reprsentait 7,9 % du stock de capital net install. Il y a bien sr des diffrences entre produits. Le taux de dprciation des btiments non rsidentiels s'tablissait 3,7 % et celui des quipements et logiciels 14,3 %. Seul l'investissement net permet d'accrotre le stock de capital net et a des effets sur l'augmentation du potentiel de croissance de l'conomie. Le stock de capital fixe Le stock de capital n'est pas mesur directement par la comptabilit nationale, mais valu sous des hypothses de dure de vie htrognes selon la nature des biens ou produits. On distingue deux notions associes au stock de capital. Le capital fixe brut rsulte simplement de l'accumulation au fil du temps des actifs acquis en FBCF. Etant donn qu'il ne tient pas compte de l'usure des quipements et de la consommation de capital fixe, on prfre

gnralement utiliser le capital fixe net, qui correspond au capital fixe brut diminu du cumul de la consommation de capital fixe. Cette notion conomique reprsente en principe la dpense qu'il conviendrait d'effectuer pour reconstituer en l'tat ce capital existant.

II. 2. LES DIFFRENTS SECTEURS INVESTISSEURS


La comptabilit nationale distingue plusieurs agents conomiques qui investissent : les mnages, les administrations publiques et les entreprises. Parmi ces dernires, trois secteurs sont parfois distingus : les socits non financires, les entreprises individuelles, et les socits financires. Les socits non financires comprennent galement les entreprises dtenues majoritairement par les administrations publiques appeles autrefois les grandes entreprises nationales (GEN). En 2000, la FBCF totale en France s'est leve 276,5 milliards d'euros, soit 19,6 % du PIB. L'investissement des administrations publiques reprsentait 42,2 milliards d'euros (3 % du PIB). L'investissement des mnages s'tablissait 81,5 milliards d'euros (5,8 % du PIB). Cette dernire dpense est constitue essentiellement d'achat et d'entretien de logement (4,9 % du PIB), le reste (0,9 % du PIB) tant le fait des entreprises individuelles. Les socits non financires ont dpens pour plus de 141 milliards d'euros en 2000 en FBCF, alors que la FBCF des socits financires, trs dynamique, atteignait 11,4 milliards d'euros. Au total, l'investissement productif qui correspond l'investissement de toutes les entreprises franaises, socits financires et non financires, et entreprises individuelles, a reprsent en 2000 164,6 milliards d'euros, soit 11,7 % du PIB. Dans les annes 1990, l'volution de la composition de la FBCF des entreprises (tableau 2) fait ressortir l'essor des services marchands, qui passent de 57 % de l'investissement total en 1990 (78 milliards d'euros) prs de 65 % en 1999 (98,6 milliards d'euros), alors que l'investissement industriel rgresse en monnaie courante (de 42,1 35,3 milliards d'euros). Ainsi en 1999, l'investissement des activits de services principalement marchands reprsentait plus de trois fois celui de l'industrie. Tableau 2 Formation brute de capital fixe des entreprises par branche, prix courants FBCF en d'euros 1990 Ensemble Agriculture, sylviculture, pche Industrie 132,4 8,6 42,1 milliards en % du total Part dans la VA

1999 147,1 9,6 35,3

1990 100 6,5 31,8

1999 100 6,5 24,0

1999 100,0 3,7 25,9

Industries agricoles et alimentaires

6,0

4,4 4,0 3,1 4,4 14,0 5,5 3,5 98,6 13,7 13,3 10,2 23,9 28,8 6,4

4,5 3,5 2,6 3,1 12,2 5,8 2,8 58,9 8,6 10,0 7,7 10,9 15,3 4,7

3,0 2,7 2,1 3,0 9,5 3,7 2,4 67,1 9,3 9,1 6,9 16,3 19,6 4,4

3,3 4,2 1,9 4,7 8,5 3,3 5,6 64,8 12,5 5,2 5,8 15,4 18,7 2,7

Industries des biens de consommation 4,7 Industrie automobile Industries des biens d'quipement Industries des biens intermdiaires Energie Construction Services principalement marchands Commerce Transports Activits financires Activits immobilires Services aux entreprises Postes tlcommunications Conseils et assistance Services oprationnels Location sans oprateur Loc. de automobiles Services aux particuliers 3,5 4,1 16,1 7,7 3,7 78,0 11,4 13,2 10,1 14,4 20,2 et 6,2

4,3 8,8 5,7

6,3 14,4 11,8 5,5

3,2 6,6 4,3 2,1

4,3 9,8 8,0 3,8

8,4 5,9 1,2 0,4

vhicules 2,8

8,6

8,7

6,5

5,9

7,1

Sources : INSEE, comptes nationaux Cette volution correspond une tendance de fond des conomies industrialises, la suite de la monte du secteur tertiaire. Cela montre aussi le caractre limitatif (ou partiel) des enqutes centres sur l'investissement industriel qui ne dcrivent ou ne retracent qu'une part de moins en moins importante de l'investissement (mais qui reste dterminante pour la comptitivit de notre conomie). Peut-tre faudrait-il dvelopper un suivi conjoncturel de l'investissement dans les secteurs tertiaires. Aujourd'hui, l'investissement est essentiellement le fait du secteur tertiaire des services. Dans celui-ci, le rle des activits immobilires et des services oprationnels (notamment, la location sans oprateur, d'automobiles, de matriel informatique, de machines et quipements divers) devient prpondrant dans les annes 1990. Pendant cette dcennie, leur contribution la croissance de l'investissement productif en France reprsente prs de 100 % du total (+15,1 milliards d'euros entre 1990 et 1999 pour une variation totale de 15,3 milliards d'euros). De telles transformations du secteur productif s'expliquent par un mouvement continu d'externalisation. Les entreprises franaises, comme leurs homologues trangres, trouvent prfrable la location de services (immobilier, biens d'quipement et transport) plutt que d'investir par leurs propres moyens. Rpartition des entreprises au rgime et commerciaux suivant la taille des effectifs Effectif Proportion d'affaire cumule du rel des bnfices industriels

Chiffre Proportion cumule de l'investissement des entreprises

0 1 24 59 10 19 20 49 50 99

4,5 6,0 10,1 16,0 21,8 33,5 39,9

17,9 19,9 23,3 27,2 31,2 39,9 46,9 56,0 64,9

100 199 46,9 200 499 57,2 Source : INSEE (SUSE), Anne 1998

Proportionnellement leur chiffre d'affaires, les petites et moyennes entreprises investissent plus que les grandes. Les entreprises de moins de 20 salaris, qui reprsentent 21,8 % du chiffre d'affaires total des entreprises franaises investissement pour plus de 31 % de l'effort total d'investissement des entreprises. Une politique de soutien l'investissement doit donc tenir compte du rle important des PME.

CHAPITRE 3 LES DTERMINANTS DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF


Le comportement d'investissement des entreprises fait l'objet d'un grand nombre de travaux thoriques et empiriques. Leur but est d'identifier les dterminants de l'investissement des entreprises et de mesurer la faon dont la politique conomique - essentiellement travers la fiscalit des entreprises et des mnages et le niveau des taux d'intrt - influence ce comportement. D'un point de vue thorique, plusieurs conditions sont runir pour un dveloppement de l'investissement. Une demande suffisante justifiant un besoin d'quipement nouveau, une capacit financire suffisante permettant l'effort d'investissement, un avenir assez assur autorisant une prise de risque. Une seule condition ne suffit pas pour accrotre l'investissement, mais un frein suffit en reporter la ralisation.

I. 1. LE MODLE NO-CLASSIQUE PUR


L'analyse microconomique de l'entreprise en concurrence parfaite93(*) fournit le cadre conceptuel le plus traditionnel du comportement d'investissement. Dans ce cadre thorique plutt adapt aux comportements de long terme, la flexibilit des prix du march des biens qu'elle produit et des facteurs qu'elle utilise, travail et capital, permet d'assurer l'quilibre entre offre et demande de biens ; l'entreprise n'est pas contrainte sur ses dbouchs. Elle choisit la combinaison productive capital/travail qui lui permet de raliser le profit le plus lev, tant donns les cots de ses facteurs. En gnralisant l'ensemble des firmes, on obtient un modle thorique simple de l'investissement, qui fait intervenir comme seuls dterminants de l'investissement94(*) le cot d'usage du capital, lequel tient compte non seulement du taux d'intrt mais aussi des prix des quipements, de leur obsolescence et de la fiscalit des entreprises et des mnages, et le cot rel du travail. Au niveau individuel, une variation du cot d'un facteur agit sur les demandes de facteurs principalement par deux canaux. Le premier correspond une modification de la combinaison productive. Ainsi une hausse du cot du capital (par rapport celui du travail) conduit rduire l'intensit capitalistique. Ce mouvement est d'autant plus prononc que le processus de production de l'entreprise le permet (on dit que l'lasticit de substitution entre les facteurs est importante). La production devient ainsi plus intensive en travail. Outre cet ajustement sur la combinaison productive, une hausse du cot du capital aura galement un effet sur la demande des facteurs via l'lvation du cot de production unitaire. Si l'entreprise rpercute cette hausse dans les prix -et on peut considrer qu' long terme ceci est inluctable-, ses ventes se rduisent toutes choses gales par ailleurs. Au total, l'activit de l'entreprise est plus intensive en main-d'oeuvre, mais sa production est moindre. Suivant l'importance des possibilits de substitution et la sensibilit aux prix de la demande adresse aux entreprises, une hausse du cot du capital peut aussi bien conduire

une hausse qu' une baisse de l'emploi ; si les possibilits de substitution entre les facteurs sont limites et que la demande est trs sensible aux prix, une hausse du cot du capital engendrera invitablement une baisse des effectifs, concomitante la baisse de la production. Le mme raisonnement s'applique au prix du travail. Une hausse du cot du travail peut engendrer une baisse de la production qui pnalise l'investissement et ce malgr la substitution naturelle du capital au travail. De plus, la baisse des prlvements ne constitue que l'un des facteurs d'amlioration du march du travail : la plus grande fluidit du march du travail, le dveloppement du travail temps partiel, l'incidence favorable de l'ouverture la concurrence des marchs de produits sur les crations d'emploi constituent autant de facteurs favorables l'emploi et la croissance. Pour satisfaire les besoins des clients, les entreprises ont besoin de pouvoir organiser la production et plus gnralement l'entreprise dans son ensemble de faon plus ractive : cela concerne bien videmment les conditions d'embauche et de licenciement. Le cot d'usage du capital : dfinition Quel est le cot du capital ? A de nombreux gards, il semble assez peu lgitime de l'assimiler au taux d'intrt rel. Et comme le capital est par dfinition, un bien utilisable sur plusieurs priodes, il n'est pas lgitime de l'assimiler non plus au cot de l'investissement. Jorgenson (1963) a formalis la notion de cot d'usage du capital. D'un point de vue thorique, le cot du facteur capital peut se dfinir comme un prix de location ou d'immobilisation. Le stock d'actifs physiques est dtenu sur longue priode et l'criture d'un prix de location pour une priode revient a supposer que la firme est en mesure de revendre son capital productif chaque fin de priode. On considre frquemment que le cot de dtention rel du capital appel galement cot d'usage ct. est gal au produit du prix rel des biens d'quipement (pI, t-1) par un taux d'intrt rel (rt) augment du taux de dprciation de l'quipement () et diminu de la variation du prix rel de l'investissement (I,t): ct = pI, t-1 [rt+- I,t (1-)] La justification d'une telle mesure du cot d'usage du capital correspond en fait un processus simple d'optimisation des investisseurs. Supposons qu'un investisseur dispose la date t-1 d'un patrimoine mt-1 qu'il dsire rcuprer un an plus tard. Deux alternatives s'offrent lui : i) un placement sur les marchs financiers au taux d'intrt rel. ii) un placement dans une entreprise qu'il recouvre l'anne suivante. Pour ce faire, il utilise son patrimoine initial mt-1 dans une entreprise en achetant du capital Kt au prix relatif pI, t-1 (si bien que mt-1= pI, t-1 Kt). Pendant l'anne t, le capital install Kt lui rapporte un cot d'usage par unit ct. En fin de priode, le capital install s'est dprci (de ) mais il peut tre revendu sur un march d'occasion au prix pI, t. A la date t, l'investisseur rcupre le patrimoine mt. qui correspond au placement qu'il a choisi. S'il a choisi la solution i), alors son patrimoine rel est mt = mt-1 (1+rt). Dans le cas ii), alors son patrimoine est la somme du cot d'usage et du prix de revente sur le march d'occasion du capital install mais dprci : mt = ct Kt + pI, t Kt (1-). Si les marchs sont parfaits, l'absence d'arbitrage entre ces deux placements implique un rendement identique aprs liquidation :

mt= mt-1 (1+rt) = pI, t-1 Kt (1+rt) = ct Kt + pI, t Kt (1-) soit ct = pI, t-1 (1+rt) - pI, t (1-). En notant I,t le taux de croissance du prix rel de l'investissement ( dessus. ), on obtient la formule ci-

Des dfinitions plus larges du cot du capital (Crpon et Gianella, 2001) peuvent intgrer la fois la structure du bilan et le taux d'intrt bancaire auquel se financent les entreprises, mais aussi la fiscalit pesant sur les socits et les dtenteurs d'actions, l'inflation et les amortissements, qui constituent autant de facteurs affectant la dtention du capital productif. Si ces facteurs sont omis, la mesure du cot d'usage du capital est entache d'un certain nombre d'erreurs et d'approximations, ce qui explique peut-tre que les travaux empiriques mens sur donnes agrges ne permettent pas d'obtenir d'lasticits significatives des demandes de facteurs au cot relatif. Empiriquement, on observe au cours des quinze dernires annes, en France comme l'tranger, une baisse du cot du capital qui s'explique essentiellement par la baisse du cot rel des fonds propres et la constante diminution du prix relatif des biens d'investissement. Le cot des fonds propres dpend simultanment de l'volution du taux d'intrt nominal et de l'volution de la fiscalit (et notamment de l'avantage fiscal li la dette, les intrts tant dductibles de l'impt sur les socits). En France, compte tenu de la relative stabilit du poids de la fiscalit, c'est principalement la baisse des taux d'intrt qui explique l'volution du cot des fonds propres. Il en est par consquent de mme pour ce qui concerne le cot d'usage du capital. L'analyse empirique de la sensibilit de l'investissement des entreprises au cot d'acquisition du capital tait source de controverse. En particulier, la plupart des tudes macroconomtriques sur donnes franaises n'identifient pas un quelconque lien ngatif entre l'investissement et le cot d'usage du capital ou mme entre l'investissement et le taux d'intrt rel (voir Artus et Muet, 1984 et Dormont, 1997). En revanche, des tudes plus rcentes partir de donnes d'entreprises mettent en vidence une rponse significative du capital une variation de son cot d'usage, aussi bien en France (Crpon et Gianella, 2001) qu'aux Etats-Unis (Chirinko et alii, 1999). Crpon et Gianella (2001) trouvent ainsi que les cots des facteurs de production, travail et capital, expliquent les comportements de demande de travail et d'investissement des entreprises franaises. Selon leurs estimations, une hausse du cot d'un facteur affecte ngativement la demande de l'entreprise pour chaque facteur. En d'autres termes, la suite d'une lvation du cot du capital, la production devient plus riche en emploi, mais elle baisse suffisamment pour que l'effet net sur l'emploi soit ngatif. De mme, une hausse du cot du travail exercerait un effet ngatif sur l'investissement et l'emploi. Ceci signifie que l'effet de l'lvation du cot unitaire de production l'emporte largement sur l'effet de substitution entre les facteurs. A long terme, compte tenu des ajustements de l'offre et de la demande, on peut donc considrer que les facteurs de production capital et travail sont plus complmentaires que substituts. Autre rsultat intressant, Crpon et Gianella montrent que la fiscalit des entreprises comme celle des mnages pse plus fortement sur le financement par fonds propres que sur celui par endettement. Leurs rsultats vont mme un peu plus loin puisqu'ils permettent de quantifier les effets d'une modification de la fiscalit du capital. Ces auteurs considrent titre d'exemple la situation hypothtique dans laquelle le taux d'imposition des socits aurait t

relev de 36,7 % 50 % en 1995, en considrant la structure de financement de l'entreprise inchange. Le choc de cot du capital ex-ante, caus par le relvement du taux d'imposition, conduit une progression substantielle du cot du capital, d'un ordre de grandeur de l'ordre de 9 % en moyenne. Le choc n'a pas la mme ampleur pour toutes les entreprises. Il est d'autant moins important que l'entreprise est plus fortement endette et recourt plus faiblement aux fonds propres. Les consquences d'un tel choc sont significatives et rsumes dans le tableau suivant : Tableau 2 Effets de long terme d'une hausse du taux d'impt sur les socits de 36,7 % 50 %. Tertiaire Industrie Cot rel d'usage du capital 8,9 Production Stock de capital Emploi -1,7 -5,8 -2,6 9,4 -4,3 -12 -6

L'activit dcrot de 2 4 %. Cette baisse est d'autant plus forte que la demande est sensible aux prix (l'industrie est plus svrement affecte que le secteur tertiaire). Le volume de chacun des facteurs est galement affect : l'emploi diminue de 2,6 6 % et la demande d'investissement recule de 6 12 %.

II. 2. LE MODLE DE L'ACCLRATEUR SIMPLE


A court terme, les entreprises sont le plus souvent contraintes par les dbouchs, par leurs capacits financires, par l'incertitude de leur environnement et le risque de dfaillance. L'investissement s'ajuste donc sur la contrainte la plus forte qui peut tre tour tour l'une des trois prcdentes. Il n'y a donc pas une seule loi de l'investissement, mais plusieurs lois qui se juxtaposent et s'additionnent. L'effet d'acclration s'inscrit dans la vision keynsienne d'un quilibre conomique contraint par les dbouchs. La demande anticipe, gnralement assimile la demande observe, est infrieure l'offre constitue alors le principal dterminant de l'investissement. L'entreprise choisit les quantits de capital et de travail qui minimisent son cot, pour un niveau de production donn. Ce modle est conforme l'intuition des responsables d'entreprise qui constatent qu'une reprise de la demande entrane plus ou moins rapidement une reprise de l'investissement. L'adjonction de cette contrainte de dbouchs conduit un niveau de capital dsir qui dpend alors du cot relatif des facteurs de production, de la productivit tendancielle et du niveau anticip des dbouchs. Empiriquement, ces modles donnent des rsultats dcevants sur donnes agrges qui peuvent tre lis la construction de sries de cot des facteurs.

L'anticipation de la demande formule par les entrepreneurs joue un rle fondamental dans la dtermination de l'investissement (Muet, 1979). En priode de conjoncture morose, il est raisonnable de penser que les entreprises adoptent une stratgie d'investissement prudente, se contentant de limiter leurs dpenses aux investissements de renouvellement. On retrouve la situation du dbut des annes 90 o, face une demande moins forte qu'auparavant, l'investissement amplifie le mouvement de la valeur ajoute. Les perspectives insuffisantes de dbouchs sur le march domestique, ou l'tranger pour les firmes exportatrices, ont donc vraisemblablement contribu ralentir l'effort d'investissement en France au dbut des annes 90. De mme en priode de croissance soutenue, il est intressant d'accrotre les capacits productives afin de bnficier de la hausse de la demande. Le dynamisme de l'investissement observ en France de 1998 2001 comme de 1988 1990 est rapprocher de celui de la valeur ajoute pendant les mmes priodes. Ce mouvement conjoint de l'investissement et de la valeur ajoute dcrit, dans sa version la plus simple, le principe de l'acclrateur : l'investissement est proportionnel l'amlioration de la demande et augmente par consquent avec l'acclration de celle-ci.

III. 3. LE MODLE ACCLRATEUR PROFIT


La relation prcdente est bien vrifie empiriquement et fournit la base des quations conomtriques d'acclrations d'investissement. Cependant, cet effet d'acclration laisse sans explication une partie non ngligeable des mouvements de l'investissement. En outre, il serait trop simplificateur de ramener les dcisions d'investissement une attitude consistant suivre avec retard la demande. Crer ou conduire une entreprise comporte toujours une prise de risque, un pari sur l'avenir qui prend la forme d'un investissement. C'est en investissant que de nouveaux produits apparaissent, que des revenus supplmentaires sont distribus et que se cre en permanence une demande nouvelle. L'aptitude innover, l'environnement conomique et financier plus ou moins favorable la prise de risque, le degr de confiance dans l'avenir sont autant de facteurs qui influencent l'investissement au-del ou en de de la tendance de la demande du moment. Le concept de rentabilit conomique et de profitabilit Si l'on peut faire remonter le concept de profitabilit de l'investissement la Thorie Gnrale de Keynes, sa dfinition formelle n'a t propose qu' la fin des annes 1960 par Tobin, puis par Malinvaud dans ses Essais sur la thorie du chmage (1983). L'intuition du concept est simple : si un investissement est profitable, il doit tre ralis. Techniquement, la rentabilit conomique brute est le ratio entre une mesure de la rmunration du capital ou du profit (excdent brut d'exploitation, marge brute d'autofinancement ou pargne brute, appel galement cash-flow) et le stock de capital net valu son cot de remplacement. Si l'on utilise une mesure de profit net d'amortissement, on parle de rentabilit nette. Dans nombre d'tudes, l'indicateur macroconomique de profit brut retenu est gnralement la marge brute d'autofinancement plutt que l'excdent brut d'exploitation. La rentabilit conomique peut tre dcompose comme le produit de trois termes : le taux de profit (ou taux de marge), qui rapporte la mesure du profit la valeur ajoute, la productivit du capital, qui rapporte la production en volume au capital physique, et l'inverse du prix relatif de l'investissement. Toute baisse de la part des profits dans la valeur ajoute ou de la productivit du capital diminue la rentabilit de l'investissement. Par contre, toute baisse du prix relatif de

l'investissement augmente la rentabilit. La dcision d'investir n'est pas uniquement fonction de la rentabilit du capital. Elle doit aussi considrer les emplois alternatifs du capital. Or les taux d'intrt rels jouent un rle primordial dans l'valuation des rendements alternatifs. La profitabilit (nette) value la diffrence entre la rentabilit (nette) et le taux d'intrt rel long terme, mesur comme le taux des obligations mises par le secteur priv dflat des volutions du prix du PIB. La profitabilit est donc une mesure de la rentabilit de l'investissement productif, nette du cot de l'argent. On peut mme dfendre l'ide qu'une forte profitabilit est ncessaire pour que les entreprises prennent le risque de se trouver en surcapacit de production avec des cots fixes supplmentaires. Ds lors que la profitabilit du capital est positive et suffisante (Malinvaud considre une profitabilit de 4 % comme suffisante), il devient non seulement intressant d'investir mais il redevient aussi possible de financer ces investissements par recours l'emprunt, bnficiant ainsi de l'effet de levier. Un niveau de profitabilit lev doit donc inciter l'endettement pour investir. La notion de contrainte financire s'interprte alors simplement : une entreprise dont l'investissement dpend fortement de sa profitabilit supporte une contrainte financire plus svre. Les responsables d'entreprises estiment en gnral que leurs dcisions sont contraintes par les capacits financires ou les modalits d'accs au financement bancaire, le souci de rentabilit ou la crainte de mettre en place prmaturment des capacits qui s'avreraient ensuite mal employes, voire par la ncessit d'embaucher. La contrainte financire ne peut donc pas tre ignore. Dans les tudes macroconomiques, elle est souvent prsente de faon rsume par la profitabilit du capital, qui mesure l'cart entre la rentabilit du capital et le cot rel des ressources financires. La profitabilit est en quelque sorte la rmunration du risque de l'entreprise au-del de ce qui doit tre prempt pour rmunrer les ressources financires. Les profits jouent un double rle : si la recherche des profits (futurs) est le mobile de l'investissement, les profits prsents et passs en constituent une condition de financement. Mais la dcision d'investir dpend aussi du cot rel de l'argent, mesur par le taux d'intrt rel. Les dcisions d'investissement seront d'autant moins nombreuses que celui-ci est lev. Il est clair qu'une profitabilit trop faible dissuade les investissements. A la limite, une profitabilit nulle ou ngative peut conduire privilgier les placements financiers par rapport l'investissement productif. Par ailleurs, l'investissement peut buter sur une contrainte de solvabilit, qui mesure le fait qu'une entreprise doit tre en mesure de rembourser les emprunts arrivant chance et les frais financiers sur la base des profits qu'elle dgage. Dans ce cas, l'investissement est dtermin principalement par le niveau des profits, celui de l'endettement ainsi que par le niveau des taux d'intrt. En pratique, parmi ces dterminants, le plus robuste est, de longue date, le taux de profit ; le taux d'endettement et le taux d'intrt rendent moins compte, en gnral, d'volutions significatives de l'investissement (Morin, Norotte et Venet, 1987). La Commission europenne (2001) a test sur l'ensemble des pays industrialiss (Union europenne, Japon, Etats-Unis) un modle long terme de l'investissement. Ce modle fait dpendre le taux d'investissement de la rentabilit conomique et des taux d'intrt rels. L'effet des deux variables est de mme ampleur. Un accroissement durable de la rentabilit conomique de 1 % accrot le taux d'investissement de 0,1 0,15 points. Un accroissement durable des taux d'intrt rels long terme de 1 % diminue de 0,09 points le taux

d'investissement. Ce modle fait galement apparatre le rle des prix relatifs de l'investissement : une baisse des prix relatifs de l'investissement de 10 % entrane une hausse du taux d'investissement de 0,5 point. Travaillant sur les pays europens, Beaudu et Heckel (2001) trouvent des rsultats semblables. Selon ces auteurs, une variation de la rentabilit conomique de 1 point augmente le taux d'investissement de 0,22 point. Par contre, ils trouvent un effet plus prononc des taux d'intrt rels : lorsque le taux d'intrt passe de 5 6 %, le taux d'investissement baisse de 0,32 points.

IV. 4. LE Q DE TOBIN
Tobin (1969) formalise l'analyse de Keynes selon laquelle l'investissement est principalement dtermin par la situation sur les marchs boursiers. La profitabilit est dfinie par le clbre ratio q de la valeur de march de la firme la valeur comptable, c'est dire la valeur de remplacement, d'une unit marginale supplmentaire de capital. L'intuition en est la suivante : l'entrepreneur investit dans de nouveaux projets si le march les valorise au-del de ce qu'ils ont cot ; l'investissement est rentable tant que l'accroissement de la valeur de la firme rsultant de ce nouvel investissement reste suprieur son cot. Si q<1, le capital nouveau cote trop cher par rapport la valorisation boursire du capital existant : mieux vaut acheter une entreprise sur le march plutt que d'investir. Si q>1, au contraire, il est rentable d'investir, puisque les anticipations de profit contenues dans le cours boursier dpassent le cot d'achat du capital. En principe, le q de Tobin rsume donc toute l'information utile. Cependant, il existe de nombreux problmes conceptuels et empiriques son utilisation. Ce ratio ne peut tre calcul que pour une partie des entreprises, celles pour lesquelles on dispose d'une cotation en bourse. Il existe un rel biais de slection dans la mesure o il s'agit des plus grosses entreprises du pays. Expliquer l'investissement macroconomique partir de ce ratio suppose une agrgation des comportements pour laquelle on fait l'hypothse que la dcision d'investir des plus grosses entreprises est reproduite par les plus petites. Cette hypothse apparat forte et constitue la raison de principale de sa faible utilisation dans les tudes macro-conomiques.

CHAPITRE 4 L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF EN FRANCE


I. 1. EVOLUTION DE L'INVESTISSEMENT DE 1970 2001
L'investissement des entreprises franaises est une composante importante du produit intrieur brut. De 1970 2001, la FBCF des entreprises a reprsent en moyenne de 10 15 % du PIB de l'conomie franaise. Sur cette priode, le volume du PIB a augment en moyenne au rythme de 2,2 % l'an et le volume de la FBCF a augment un peu plus vite (2,6 % l'an). C'est aussi une composante trs cyclique du PIB puisqu'au cours des trente dernires annes, les priodes de croissance ou les pisodes de rcession se sont gnralement accompagns d'un mouvement concomitant de l'investissement des entreprises. Au cours des annes 1990, l'volution de l'investissement des entreprises est longtemps reste dcevante. Le volume de la FBCF des entreprises avait doubl en vingt ans, de 1970 1990,

passant de 69,6 milliards d'euros 140,3 milliards d'euros (aux prix de 1995). Entre 1985 et 1991, le volume de l'investissement productif s'tait montr particulirement dynamique (+6,5 % l'an en moyenne). Le cycle s'est invers en 1990. Pnalis par des taux d'intrt trs levs et les crises montaires europennes, l'investissement productif (en volume) a baiss de 7,6 % entre 1990 et 1996. En 1997, le taux d'investissement des entreprises a touch un point bas historique 15,9 % de leur valeur ajoute.

La forte baisse des taux d'intrt de 1995-1996 et l'amlioration conjoncturelle gnrale ont autoris une reprise de l'investissement dans la deuxime partie des annes 90. Ds 1998, on retrouve un niveau d'investissement lgrement suprieur celui de 1990 (143,6 milliards d'euros aux prix de 1995). A partir de 1998, la croissance de l'investissement productif s'acclre rapidement (+6,2 % l'an en moyenne de 1998 2001), comblant le retard pris au dbut de la dcennie . Il faut cependant signaler qu'en 2000 et 2001, le taux d'investissement des entreprises est demeur sensiblement en de des ses points hauts historiques (18 % contre 19,4 % en 1990).

Cette trajectoire de l'investissement n'est pas spcifique la France. La plupart des pays europens ont connu une volution semblable au cours des annes 1990 et l'Allemagne, dont le choc li la runification a perturb l'ensemble des pays europens a t encore plus affecte que la France par le recul de l'investissement.

II. 2. LA DYNAMIQUE DE L'INVESTISSEMENT S'EXPLIQUE PAR LES DTERMINANTS CLASSIQUES


Les travaux les plus rcents montrent que les dterminants traditionnels de l'investissement, savoir les variations de l'activit et de la profitabilit, suffisent rendre compte de la trajectoire de l'investissement observe au cours des trente dernires annes. Ces rsultats sont renforcs si l'on tient compte de la bulle immobilire apparue au dbut des annes 1990.

A. UN PROBLME SPCIFIQUE DE L'INVESTISSEMENT EN CONSTRUCTION


L'volution de l'investissement productif total des annes 1990 doit tre expliqu la lumire de sa composante en construction.

L'investissement a en effet connu des volutions diffrencies selon les produits. De 1984 1990, l'investissement en matriels et logiciels d'une part et l'investissement en construction d'autre part, ont augment tous deux des rythmes levs : 8,3 % en moyenne pour le matriel et logiciels et 4,9 % pour le btiment. Ainsi, jusqu'en 1990, la FBCF en construction semblait complmentaire l'investissement en quipements et logiciels et contribuait fortement au cycle de l'investissement total. Ces volutions jointes sont lies la forte acclration de la valeur ajoute observe sur cette mme priode. Cette embellie de toutes les composantes de l'investissement cesse de faon brutale en 1990. La guerre du Golfe en aot 1990 ne vient en ralit qu'ajouter un climat international dgrad. La croissance qui s'est dj inflchie dans les pays anglo-saxons et les incertitudes lies la runification allemande ont pes la fois sur les dcisions de consommation prive et d'investissement des entreprises. Les niveaux levs du change et des taux d'intrt limitent alors les capacits de financement des entreprises franaises. L'accumulation du capital connat alors une longue dclration qui durera jusqu'au dbut de l'anne 1997. Toutefois, cette rupture ne touche dans un premier temps que la FBCF en quipements et logiciels, et pargne un temps, jusqu'en 1992, la FBCF en construction. Depuis 1990, les deux types d'investissement, construction et quipements et logiciels connaissent donc des volutions qui semblent dconnectes. A partir de 1990, l'investissement en quipements et logiciels se retourne et connat de 1990 1994, durant quatre annes conscutives, une baisse continue (2,4 % en moyenne). La baisse est spectaculaire en 1993 : d'environ 10 % en glissement annuel aux deuxime et troisime trimestres. Cette priode correspond des pisodes de croissance nulle ou de rcession. En phase avec une amlioration de l'activit et de la profitabilit, l'investissement en quipements et logiciels redmarre ds 1994 (soit trois ans plus tt que l'investissement total) et il faut attendre l'anne 1997 pour voir s'estomper les effets de la crise conomique sur l'investissement dans sa totalit. Entre 1980 et 2001, la FBCF en construction est passe de 36,6 milliards d'euros aux prix de 1995 36,2 milliards d'euros aux prix de 1995, mais elle avait atteint un niveau historique en 1991-1992 plus de 44,5 milliards d'euros. La phase d'expansion de l'investissement en btiment qui commence en 1985 ne s'achve qu'avec l'clatement de la bulle immobilire en 1992. Ce retard de deux ans du cycle de la construction par rapport au cycle conomique s'est traduit par une morosit durable de l'investissement en construction dans les annes qui suivent. Le rebond intervient certes en 1999, mais le point haut de l'anne 1992 n'a toujours pas t retrouv. Comme le montre le graphique qui suit, l'investissement en btiment des entreprises, qui constituait plus de 36 % de leur FBCF en valeur en 1978, n'en reprsente plus que 25 % en 2001.

L'investissement en btiment a donc tir globalement vers le bas le taux de croissance de la FBCF totale, l'exception de la priode 1990-1993, et plus rcemment depuis 1999. A l'oppos, la FBCF en quipements et logiciels a t multiplie par 2,3 entre 1980 et 2001. L'volution un moment dcevante de l'investissement des entreprises franaises apparat, par consquent, moins nette si l'on exclut la composante btiment de la FBCF et si l'on se concentre sur l'investissement hors btiments. C'est ce que montrent en effet plusieurs tudes conomtriques. Pour Irac et Jacquinot (1999), c'est l'investissement en construction qui est la source de l'atypisme en partie constat de l'investissement total de la dcennie 1990. Pour ces auteurs, l'investissement hors construction a eu dans les annes 1990 un comportement tout fait conforme la dynamique des annes 1980 reposant essentiellement sur l'activit (et en partie sur le profit). Irac et Jacquinot montrent qu'entre 1990 et 1995, l'investissement en construction s'est maintenu des niveaux trop levs au regard du cycle de la valeur ajoute ou du taux d'utilisation des capacits de production. Il semble que pour effacer cette priode de suraccumulation, l'investissement en construction ait du tomber prsent des niveaux assez faibles.

B. L'ACTIVIT EST UN DTERMINANT MAJEUR...


C. L'investissement est la variable conomique la plus fluctuante des grandes donnes macroconomiques et celle qui est le plus sensible aux variations de l'activit. En 1988, l'investissement productif a augment de 9,7 % pour une croissance du volume du PIB de 4,6 %. En 1993, il a recul de 8 % en volume. Cette rduction de l'investissement n'est pas exceptionnelle. Bien que le recul de l'investissement ait t trs prononc de 1991 1993, il correspond la rcession conomique la plus forte depuis la seconde guerre mondiale (-0,8 % en 1993). Et encore, la chute de la FBCF en 1993 a t infrieure celle enregistre en 1975 (-8,9 %), bien que la rcession ait t plus forte. De manire symtrique, en 1998, la croissance de la FBCF des entreprises s'est montre particulirement vigoureuse (10,1 %), aussi vigoureuse que dans les prcdentes phases de reprise. Elle s'est maintenue sur des rythmes levs de 1999 2001. Toutefois, certaines variations de l'investissement ont pu paratre inexpliques au regard de celles de la seule activit. Ainsi, l'anne 1995 se caractrise par une croissance comparable celle des annes 1985-1990, mais la hausse de l'investissement en biens d'quipements est dcevante au regard de cette reprise. Quant aux annes 1996-1997, elles font apparatre des volutions contradictoires entre investissement (qui diminue) et valeur ajoute (en reprise). C'est seulement depuis 1998 que l'investissement redevient conforme au phnomne d'acclration vis--vis de la valeur ajoute. Il semble que l'on puisse attribuer cette relative dconnexion l'histoire des marges des entreprises. Leur restauration progressive sur la seconde moiti des annes 80 a t suivie d'une nouvelle dgradation sur le dbut de la dcennie 90.

D. ... MAIS LA PROFITABILIT AUSSI


La premire moiti des annes 80 est marque par une action ngative de la profitabilit sur l'accumulation du capital, qui atteint son point culminant courant 1983, sous l'effet de la dformation du partage de la valeur ajoute en faveur des salaris (le taux de marge atteint un minimum historique 21 %). La politique de rigueur instaure en France compter de mars 1983 permet aux entreprises de restaurer leurs marges et d'accrotre leur rentabilit. Toutefois, il faut attendre le dbut de 1985 pour que la profitabilit des entreprises joue favorablement sur l'accumulation du capital, malgr l'accroissement des taux d'intrt rels li la dsinflation. La seconde moiti des annes 80 voit un impact favorable de la profitabilit des

entreprises, qui provient essentiellement de la reconstitution de leur marge, mais aussi une baisse moindre de la productivit du capital. Celle-ci progresse jusqu'en 1990 et sa contribution au dynamisme de l'investissement s'accrot pour connatre son apoge en 1990. Le ralentissement de 1990 et le niveau lev des taux d'intrt, qui avaient nettement progress dans les annes 1980, avaient resserr les contraintes financires sur les entreprises. Ce resserrement a contribu freiner l'investissement au dbut des annes 1990. Face cette situation, les entreprises ont ragi rapidement et n'ont pas laiss se dgrader leurs ratios financiers en engageant une stratgie de dsendettement. Les taux d'intrt rels ont ensuite lentement baiss et cette baisse s'est accompagne d'une restauration de la rentabilit du capital ce qui a conduit une remonte progressive de la profitabilit du capital. En 1995-1996, la baisse des taux d'intrt rels est plus prononce, ce qui se traduit par une nette amlioration de la profitabilit. La restauration de la rentabilit du capital s'observe quant elle ds 1993. La forte substitution du travail au capital favorise par les allgements de charge et la modration salariale interrompent la baisse tendancielle de la productivit du capital, ce qui amliore durablement la rentabilit du capital. Mais il faut attendre 1998, et la baisse des taux d'intrt rel rendue possible par l'entre dans la zone euro pour que la profitabilit retrouve un niveau moyen de l'ordre de 4 % (celui jug suffisant par Malinvaud). La contrainte financire se dessert alors et l'investissement repart. La restauration des marges des entrepreneurs semble avoir galement favoris l'accumulation du capital dans d'autres pays europens comme l'Allemagne ou le Royaume-Uni. Ainsi, la vigueur de l'investissement constate depuis 1998 trouve ses origines non seulement dans la vigueur de la demande mais galement dans la restauration de la profitabilit, grce notamment la forte baisse des taux d'intrt en 1995-1996.

E. UN TAUX D'AUTOFINANCEMENT DE L'INVESTISSEMENT FIXE LEV DANS LES ANNES 1990


Un des phnomnes marquants des annes 1990 est l'ampleur du taux d'autofinancement de l'investissement, en moyenne de l'ordre de 94 % contre 74 % dans les annes 1980. Ce bouleversement s'explique en partie par la transformation du systme financier franais. Mais il est surtout d la volont de dsendettement des firmes la suite de la baisse du cot des fonds propres relativement celui de l'endettement. Le ralentissement conomique et la faiblesse de l'inflation avaient alourdi aprs 1990 le poids de la dette (et son cot) de sorte que les entreprises ont t contraintes de privilgier pour un temps le dsendettement. Dans la premire moiti des annes 1990, pour se dsendetter, les firmes ont comprim l'investissement et l'emploi, pour retrouver un taux d'autofinancement lev et allger leur dette. Ces contraintes financires se sont desserres entre 1993 et 1998 grce aux efforts de productivit des entreprises. Depuis 1998 et la restauration d'un niveau de profitabilit jug suffisant, les entreprises ont de nouveau investi en s'endettant. Leurs conditions financires se sont de nouveau tendues et atteignent aujourd'hui des niveaux levs. Le niveau actuel de l'endettement ainsi que des capacits de financement laisse craindre une faiblesse de l'investissement dans les prochaines annes.

III. 3. A LA RECHERCHE DES DTERMINANTS DE L'INVESTISSEMENT : LE RLE DES CONTRAINTES FINANCIRES


Cette section fait la synthse des modles de l'investissement sur des donnes franaises. L'investissement des entreprises est dtermin selon une logique assez semblable dans les principaux modles macro-conomiques franais : les perspectives de production (l'acclrateur) jouent un rle central, mais d'autres variables interviennent frquemment. La prise en compte d'autres dterminants de l'investissement en biens d'quipement des entreprises que l'anticipation de la croissance des dbouchs, comme la profitabilit des entreprises, le cot ou les conditions de financement de l'investissement, enrichissent le pouvoir explicatif des modles traditionnellement retenus. Plusieurs modles de type acclrateur-profit (INSEE, Banque de France) donnent des rsultats extrmement satisfaisant pour la France. La contribution des cots relatifs des facteurs demeurait en gnral mais les rsultats empiriques rcents, sur donnes individuelles, apportent maintenant des lments d'clairage (voir le chapitre 3). Les principales divergences entre les modles concernent l'apprciation de la dimension financire et le rle des taux d'intrt, et refltent une difficult gnrale intgrer les variables financires et relles, particulirement embarrassante dans une priode o l'conomie relle subit des chocs financiers de grande ampleur.

A. LES MODLES ACCLRATEUR-PROFIT


A la fin des annes 1970, la demande et le cot relatif des facteurs constituaient les dterminants les plus satisfaisants de l'investissement (Muet, 1979). Cependant, dans la premire moiti des annes quatre-vingt, le pouvoir explicatif du modle acclrateur - cot relatif des facteurs s'est fortement affaibli (Artus et Morin, 1991). La dtrioration de la situation financire et le surendettement des entreprises au cours de cette priode a conduit introduire des indicateurs exprimant une contrainte de solvabilit. Si l'investissement peut buter sur une contrainte de solvabilit, il est dtermin principalement par le niveau des profits, celui de l'endettement ainsi que par le niveau des taux d'intrt. L'introduction d'une variable de profit dans les quations d'investissement soulve nanmoins de nombreuses difficults. Tout d'abord, le statut thorique de cette variable est mal assur. S'agit-il d'une contrainte financire ou d'un indicateur de profitabilit de l'investissement. Plusieurs modles macro-conomiques retiennent une spcification de type acclrateurprofit , comme le modle AMADEUS95(*) de l'INSEE (voir aussi Herbet, 2001). Ils permettent d'expliquer de faon satisfaisante l'volution de l'investissement en biens d'quipements ou global en France sur la priode. L'estimation de ces quations fait apparatre une grande significativit de la sensibilit long terme du taux d'investissement au taux de profit. Toutefois, compte tenu des variations de la profitabilit, la contribution du taux de profit la dynamique de l'investissement ne parat forte que dans les annes 1980 (Morin, Norotte et Venet 1987) ou la fin des annes 1990 (Herbet, 2001). Par son ampleur, elle reste cependant faible par rapport celle de la valeur ajoute. Dans les recherches d'Herbet (2001), ces rsultats ne sont pas propres l'conomie franaise puisque les mmes dterminants (production et taux de profit) se retrouvent pour les tatsUnis, le Canada, le Japon, l'Italie et l'Espagne. Un rsultat fort de ces travaux est que dans tous les pays, le taux d'investissement dpend positivement du taux de profitabilit (un point

de profitabilit en plus, qu'il provienne d'une baisse des taux d'intrt ou d'une hausse de la rentabilit conomique entrane en moyenne une hausse de l'ordre de 0,3 point du taux d'investissement). L'assurance d'une profitabilit durable se traduit par un effort plus prononc d'investissement, susceptible terme de renforcer la croissance.

B. DES CONTRAINTES DE FINANCEMENT FORTES POUR LES PETITES ENTREPRISES

PLUS

La caractristique la plus frappante des comportements d'investissement des entreprises est leur forte htrognit. Une des explications les plus souvent avances tient compte de l'interaction forte entre la dcision d'investissement d'une entreprise et les conditions auxquelles elle peut se financer, conditions qui dpendent troitement de ses caractristiques propres. Plusieurs travaux rcents traitent explicitement du lien entre l'investissement et son financement. Duhautois (2001) teste un modle thorique de contraintes financires. Cet auteur aboutit trois conclusions intressantes. 1) Pour les plus petites entreprises, le taux de marge et le taux d'intrt ne jouent pas de la mme faon sur l'investissement dans la priode de croissance (1985-1990), o leur rle est limit, et dans la priode de rcession (1990-1996) o leur influence est forte. 2) D'une faon gnrale, le rle de ces variables financires est d'autant plus fort que les entreprises sont petites. 3) Ce rle est enfin plus important pour les entreprises du secteur tertiaire que pour les entreprises du secteur industriel. Au total, les plus petites entreprises ont t plus touches que les grandes par le resserrement de la politique montaire depuis le milieu des annes 1980, car elles n'ont pas accs d'autres modes de financement que les crdits bancaires.

C. LE CANAL ENTREPRISES

DU

CRDIT

SUR

LES

PETITES

Beaudu et Heckel (2001) s'attachent tudier l'impact des politiques montaires sur l'conomie relle en Europe (dont la France), via un de leurs canaux de transmission : le canal du crdit96(*). Ce dernier met en jeu des mcanismes lis l'existence d'asymtries d'information sur les marchs financiers et vient modifier les conditions de financement des agents. La thse du canal du crdit prdit que la sensibilit de l'investissement l'pargne (cash-flow) va augmenter la suite d'une priode de restriction montaire, en particulier pour les petites entreprises : en priode de taux d'intrt levs, certaines entreprises (les plus petites) ne peuvent s'endetter qu'en payant des primes de risques leves97(*). Leurs estimations montrent que les ractions de l'investissement aux conditions de financement sont cohrentes avec les prdictions du canal du crdit, et que l'impact des chocs montaires en Europe par ce canal serait source d'asymtrie entre pays98(*) et entre entreprises de taille diffrentes. Vermeulen (2000) obtient des rsultats quivalents sur un grand nombre de pays europens dont la France et concluent une plus grande vulnrabilit des entreprises allemandes.

A partir des estimations effectues, Beaudu et Heckel obtiennent une ide de l'ordre de grandeur des effets macroconomiques du canal du crdit, relativement aux effets traditionnels du taux d'intrt. Une hausse de 1 point du taux d'intrt diminue directement le taux d'investissement de 1,5 % via le canal classique (baisse de la profitabilit). Quant au canal du crdit (la prime de risque associe au cot de l'endettement), son impact est estim 3,25 % pour les petites entreprises. Cet effet serait est donc substantiel, surtout compar celui du canal classique. Kremp et Stss99(*) (2001) trouvent des rsultats semblables qui distinguent les plus petites entreprises. Ils trouvent qu'en 1995, les petites entreprises franaises avaient un cot de financement apparent de 7 %, contre 4,4 % pour les plus grandes ; pour l'Allemagne, ces chiffres sont respectivement de 8 % et 5,8 %. L'ampleur de la prime que paieraient les plus petites entreprises est donc de l'ordre de 2 2,5 %. Au total, de nombreuses tudes attestent que le cot d'emprunt varie pour chaque entreprise en fonction de sa taille, de son taux d'endettement et du taux d'intrt ambiant de l'conomie. La faon dont le taux d'intrt subi varie avec l'endettement de l'entreprise peut dpendre de sa taille (les modles de contraintes financires voudraient que l'effet soit plus fort pour les petites entreprises que pour les grandes) et de l'anne considre (les mmes modles voudraient que l'effet soit plus fort lorsque la politique montaire est restrictive). Dans ces tudes, le niveau des garanties rend effectivement compte de diffrences significatives dans le comportement d'investissement. La prime de financement qui en rsulte pour les petites entreprises apparat importante, de l'ordre de 2 % en 1994, et ce, en dpit de l'assainissement de leur situation financire, alors qu'elle est infrieure 1 % pour les grandes entreprises.

CHAPITRE 5 L'INVESTISSEMENT ALLEMAGNE


I. 1. EVOLUTION DE PRODUCTIF DE 1970 2001

PRODUCTIF

EN

L'INVESTISSEMENT

L'investissement productif en Allemagne a progress de manire similaire au volume du PIB au cours de ces trente dernires annes. En effet, sur les trente dernires annes, la croissance de la FBCF productive est ressortie 2,2 % l'an, un rythme identique la croissance du volume du PIB. L'Allemagne a t l'un des pays les plus affect par le ralentissement de l'activit au cours des annes 1990 et a prouv des difficults importantes digrer les consquences de la runification. Pendant cette priode, le rythme d'accroissement du volume du PIB est tomb 1,5 % l'an et l'investissement productif n'a augment que de seulement 0,4 % l'an. Rpartition de l'investissement selon les branches Investissements bruts milliards d'euros % du milliards total d'euros Valeur ajoute brute % du milliards total d'euros % du total

1991 Ensemble Agriculture Industrie construction 698,0 12,2 hors 168,8

1991 100 1,7 24,2

1999 745,2 11,6 149,1

1999 100 1,6 20,0

1999 1624,2 21,6 428,3

1999 100 1,3 26,4

Industries extractives Industries manufacturires Alimentation et tabac Biens intermdiaires Biens d'quipement

3,8 138,2

0,6 19,8

4,0 110,2

0,5 14,8

9,9 382,2

0,6 23,5

16,0 58,3 56,6

2,3 8,4 8,1 0,5 2,2 73,4 5,7 9,4 2,3 38,6 17,5

15,3 50,7 38,6 3,0 16,6 583,9 44,6 69,2 20,1 314,1 135,8

2,1 6,8 5,2 0,4 2,2 78,3 6,0 9,3 2,7 42,2 18,2

36,1 167,3 156,3 11,8 114,1 1126,5 202,4 97,1 85,2 377,1 364,7

2,2 10,3 9,6 0,7 7,0 69,4 12,5 6,0 5,2 23,2 22,5

Biens de consommation 3,5 Construction Services Commerce Transports Activits financires Activits immobilires 15,3 512,6 39,5 65,7 15,9 269,5

Services aux entreprises 122,0 et services publics

Au cours des annes 1990, les industries des biens d'quipements et des biens intermdiaires ont subi des restructurations trs importantes qui ont pes sur l'investissement productif. Entre 1991 et 1999, l'investissement des industries de biens d'quipement baisse ainsi de 40 % en

valeur. Comme en France, la branche des activits immobilires est celle qui a contribu le plus la croissance des investissements des entreprises allemandes. Les amplitudes des cycles de l'investissement productif sont nettement suprieures celles du PIB. En 1991 et 1992, pendant que le volume du PIB progressait de 5 points au-dessus de sa tendance de long terme, la croissance des investissements productifs est ressortie vingt points au-dessus de leur tendance. On a observ des variations similaires dans les cas de rcession, notamment aprs les chocs ptroliers.

On peut dcomposer l'investissement productif entre construction et biens d'quipement. La croissance de la FBCF productive (en volume) n'a progress que de 2,2 % l'an depuis 1970. Le volume des investissements en construction a progress de 1,6 % l'an en moyenne au cours des trente dernires annes, mais il est la principal cause de la faiblesse de l'investissement productif au cours des annes 1990 (-0,5 % l'an). De son ct, la FBCF productive des entreprises en biens d'quipement a progress de 2,6 % l'an entre 1970 et 2000 et son rythme de croissance s'est ralenti 1,2 % l'an entre 1990 et 2000, un rythme lgrement plus faible que celui de l'activit (1,5%). Consquence de la runification, au cours des annes 1990, le comportement d'investissement des entreprises s'est fortement modifi. Ainsi, la FBCF productive en construction a progress de 35 % entre 1991 et 1995 : l'exploitation des quipements industriels dans les nouveaux Lnder ncessite de nouveaux btiments. La part de la construction dans la FBCF productive passe alors de 36 % en 1991 45 %, record historique, en 1995. Depuis cette date, ce ratio est revenu son niveau antrieur (35 %). Une des consquences de ce fort investissement en construction est un accroissement significatif du stock de capital des entreprises allemandes au cours des annes 1990. On peut noter que, paralllement aux suites de la runification, un autre effet, plus structurel, joue la baisse sur le volume de la FBCF en construction. Dans un pays profondment industriel, le processus sculaire de miniaturisation des quipements entrane une baisse tendancielle du volume exploit en btiments. Cette tendance de fond pourrait continuer de peser sur l'investissement en construction dans les annes venir. Par ailleurs, il semble que s'opre une dlocalisation des entreprises industrielles allemandes dans les pays d'Europe centrale.

II. 2. LA PROFITABILIT ET L'INVESTISSEMENT

La profitabilit des entreprises et notamment leur capacit engendrer de l'pargne (cash flow) est un lment dterminant de l'investissement. Selon les calculs de la Bundesbank100(*), l'excdent brut d'exploitation des entreprises a progress de 4,5 % l'an entre 1991 et 1999, en dpit d'un fort repli observ au cours des annes 1992-1993. Cette croissance a t plus particulirement soutenue dans le secteur des services alors qu'en revanche, dans le secteur industriel, le taux de profitabilit n'a pas augment, restant trs infrieur (environ 60 % infrieur) celui observ dans le secteur des services. De surcrot, l'effet de cette hausse a t renforc dans les annes rcentes par la baisse du taux d'imposition sur les socits qui est pass de 50 % en 1994 45 % en 1999 et cette baisse a continu avec la rforme fiscale ralise par le gouvernement Schrder. Figure 1 : rentabilit de l'investissement

Malgr la bonne progression des rsultats des entreprises, la forte progression du stock de capital net des entreprises, conscutive aux efforts d'investissements en construction, a pes sur la rentabilit conomique et il faut attendre 1996, au moment mme o les taux d'intrt rels reculent, pour assister un net rebond de la profitabilit, favorable l'investissement.

III. 3. L'INFLUENCE DU MARCH EXTRIEUR


En Allemagne, pays o le poids de l'industrie reste fort (plus de 26 % du PIB), la dynamique des marchs extrieurs reste un lment important de l'volution des investissements productifs. En effet, sur les trente dernires annes, on observe une corrlation entre l'volution des exportations en variation annuelle et celle des investissements productifs, et cette corrlation se renforce au cours des annes 1990.

IV. 4. ANALYSES EMPIRIQUES EN ALLEMAGNE SUR L'INFLUENCE DES TAUX D'INTRT


Un des sujets d'tude des dterminants de l'investissement concerne l'influence des taux d'intrt. N. Siegfried (2000) dmontre que les grandes entreprises cotes en bourse sont peu vulnrables aux variations de la politique montaire. Une remonte des taux n'engendre qu'une raction faible des volumes d'investissement (l'lasticit n'est que de 0,3 environ). Par ailleurs, sur ces mmes entreprises, la contrainte de solvabilit serait significative pour les entreprises fortement endettes. Sur les grandes entreprises, la politique montaire europenne n'aurait donc qu'un impact marginal. Une autre tude dont l'objet est le canal du crdit (A. Beaudu et T. Heckel, 2001) distingue petites et grandes entreprises. Sur cet chantillon plus reprsentatif, ces auteurs dmontrent un fort impact de la politique montaire sur les petites entreprises. Cette tude utilise le modle de l'acclrateur-profit. Une politique montaire restrictive augmente les taux d'intrt pays par les entreprises et, par consquent, pse sur leur investissement. Mais la slection des priodes de politique montaire permet d'isoler les dcisions des banques centrales sur l'investissement des entreprises. L'tude montre que dans l'ensemble des pays tudis (zone euro l'exception des petits pays), la dpendance de l'investissement par rapport au cash-flow augmente en priode de restriction montaire. Cette sensibilit est surtout observe auprs des petites entreprises, qui ne peuvent pas avoir accs de la mme manire que les grandes entreprises, y compris dans les priodes d'expansion montaire. L'tude montre un rsultat fort : en Allemagne, plus que dans les autres pays europens, les petites entreprises seraient plus sensibles aux variations des taux d'intrt. Une autre tude101(*) de B. Monjon, F. Smets et P. Vermeulen (2001) tudie galement l'impact de la politique montaire et rvle une forte sensibilit du volume de l'investissement des entreprises d'une part par rapport au volume de la dette et d'autre part par rapport au niveau

des taux d'intrt court terme. Toutefois, la sensibilit des entreprises allemandes au taux d'intrt serait moins leve que dans les autres pays. Ceci serait d la structure de la dette des entreprises allemandes dont une part importante est maturit longue. Par consquent, les dcisions d'investissement des entreprises allemandes seraient conditionnes plutt par les variations de taux d'intrt long terme qu' court terme. Enfin, cette tude confirme que les grandes entreprises sont deux fois moins sensibles l'volution des taux d'intrt que ne le sont les petites entreprises. Au total, toutes ces tudes mettent en vidence le lien entre la politique montaire, le cot du crdit et le niveau des investissements des entreprises et insistent sur la vulnrabilit des petites entreprises des changements de politique montaire.

CHAPITRE 6 EVOLUTION DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF AU ROYAUME-UNI


I. 1. CYCLES DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF ET CYCLES CONOMIQUES
Depuis 25 ans, le Royaume-Uni a connu deux rcessions. La premire a dur sept trimestres, entre le deuxime trimestre 1979 et le premier trimestre 1981. Sur cette priode, le volume du PIB a chut d'environ 6 %. La seconde rcession, qui a eu lieu entre 1990 et 1991, a t de dure plus courte (cinq trimestres) et d'amplitude plus faible, le volume du PIB n'ayant baiss que de 2,5 %. Depuis, la croissance britannique est reste soutenue, avec un rsultat moyen de 2,7 % par an, soit bien mieux que les autres grands pays europens (France, Allemagne et Italie), galit avec l'Espagne, et lgrement moins bien que les Pays-Bas.. Taux de croissance annuel moyen compar du PIB

et de l'investissement productif en volume 1970-2000 1970-1990 1991-2000 PIB 2,3 2,3 3,8 2,3 4,3

Investissement productif 3,9

Le cycle de l'investissement productif a t similaire celui du PIB, puisqu'on note essentiellement deux priodes de baisse, une au dbut des annes 80 et une deuxime entre 1990 et 1993. L'investissement a galement connu un petit dcrochage en 1986, en raison de la rforme de l'impt sur les entreprises de 1984, qui a rduit les sommes dductibles pour l'investissement. En revanche, entre 1994 et 2000, l'investissement productif a connu une priode de forte expansion, avec un rythme annuel moyen de croissance suprieur 8 %, en volume. Dans le mme temps, le PIB a cru d'environ 3 % par an en moyenne. En fait, par rapport la tendance de long terme, on a observ un phnomne de rattrapage sur cette priode, la rcession du dbut des annes 90 tant marque par un fort sous-investissement par rapport la croissance tendancielle de l'investissement productif. Depuis le premier trimestre 2001, on note un net retournement de l'investissement productif, alors que le PIB n'a que faiblement ralenti. Globalement depuis 25 ans, on peut dire que le cycle de l'investissement a suivi celui de la croissance, justifiant l'utilisation des modles d'acclrateur simple pour expliquer l'volution de l'investissement. Toutefois, au contraire de ce qu'on observe pour la croissance, la chute de l'investissement productif a t beaucoup plus forte et plus longue au dbut des annes 90, que ce qu'on avait pu observer au dbut des annes 80. Ventilation de l'investissement par branche, prix courants Formation brute de capital fixe Valeur ajoute En millions de 1992 Ensemble Agriculture Industrie Industrie minire Industrie manufacturire 1999 En % du total 1992 1999 1999

78 383 121 605 100,0 100,0 100,0 2 077 1 615 2,6 34,4 9,2 16,6 1,3 24,1 3,9 15,3 1,1 22,5 2,1 18,5

26 998 29 325 7 219 4 750

13 023 18 631

Electricit, gaz et eaux Construction Services

6 756 847

5 944 2 048

8,6 1,1 61,8 10,7 11,5 15,8 10,9 5,9 7,0

4,9 1,7 72,9 13,0 17,5 22,4 5,6 5,3 9,1

1,9 5,0 71,4 15,2 8,0 26,7 4,8 11,8 4,8

48 461 88 617 15 794 21 323

Distribution, htellerie et restauration 8 372 Transport et communication 9 028

Services financiers et aux entreprises 12 371 27 210 Services publics Education, sant et travail social Autres services 8 555 4 620 5 515 6 827 6 404 11 059

Source : Office for National, Statistics, Blue Book . Dans les annes 1990, la croissance de l'investissement productif au Royaume-Uni a concern un grand nombre de secteurs. Contrairement la France ou l'Allemagne, l'industrie manufacturire britannique progresse fortement (de 13 milliards de livres en 1992 18,6 en 1999) et cela s'explique par de forts investissements des secteurs des TIC. De nombreuses activits du secteur tertiaire contribuent sensiblement la croissance de l'investissement productif, parmi lesquelles on trouve le secteur des transports et des communications (oprateurs de tlcommunications).

II. 2. LA FAIBLESSE DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF AU DBUT DES ANNES 1990 : QUELS FACTEURS EXPLICATIFS ?
La faiblesse de la croissance de l'investissement productif au dbut des annes 90 a surpris les conomistes, en raison en particulier du dcalage de sa reprise par rapport celle de l'activit. Les recherches font apparatre que les modles conomiques traditionnels, expliquant la croissance de l'investissement par celle du PIB et le cot de financement ne suffisent plus expliquer l'volution de l'investissement au dbut des annes 1990 (et conduiraient la surestimer, Hall, 2001). Un certain nombre d'analyses suggre que les facteurs financiers ont jou un rle important (Young, 1993, Smith et alii, 1994, Whitaker, 1998). La situation financire des entreprises tait beaucoup moins favorable au dbut de la rcession de 1990 que lors de la rcession prcdente de 1981. Malgr un taux de rentabilit lev, les montants importants de

dividendes verss la fin des annes 80 ont pes sur la capacit d'pargne des entreprises. Par ailleurs, l'augmentation de l'endettement des entreprises ayant t fort la fin des annes 80, les paiements d'intrts ont pes sur le rsultat des entreprises. La part des intrts pays dans le revenu aprs impts tait environ deux fois plus important qu'au dbut de la rcession de 1980. Au total, la sortie de la rcession de 1990, les entreprises britanniques taient devenues beaucoup plus dpendantes des conditions de financement externes que dix ans plus tt.

Aprs la rcession de 1980, la confiance quant l'amlioration des profits et aux possibilits de financements lies la libralisation financire avait contribu la monte de la dette des entreprises, aggravant la sensibilit des entreprises aux variations du taux d'intrt. La rvision la baisse des perspectives de profits au dbut des annes 90 a t une des causes de la faiblesse persistante du prix des actifs financiers, et favorisait galement la monte de l'endettement des entreprises. Le taux d'endettement (ratio dette sur PIB), qui est gnralement utilis pour mesurer la fragilit financire des entreprises, dpasse 40 % cette poque alors qu'il tait rest en dessous de 25 % entre 1979 et 1986. La situation financire des entreprises au dbut des annes 90 n'tait donc pas trs saine (Ashworth et Davis, 2001). Les entreprises n'ont pas anticip l'apparition de la crise et n'ont donc pas agi en consquence. Aussi, les faillites d'entreprises ont-elles atteint un niveau historiquement lev entre 1991 et 1992.

Contraintes financires des entreprises

Devant la dtrioration de l'conomie britannique, les entreprises ont par la suite prfr rembourser leurs dettes que de continuer investir. L'investissement a donc chut d'autant plus que l'incertitude quant la demande future grandissait et que les cots de financement augmentaient. Par ailleurs, l'offre de financement s'est galement rduite avec l'augmentation du risque de dfaut.

III. 3. ANALYSE THORIQUE ET EMPIRIQUE DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF

Dans les modles thoriques usuels d'inspiration noclassique, les dterminants de l'investissement sont la demande et le cot d'usage du capital, qui dpend lui-mme du taux d'intrt et des prix relatifs. Toutefois, comme dans d'autres pays, les modles macroconomiques ne parviennent pas montrer un effet spcifique du cot d'usage du capital (Cuthbertson et Gasparro, 1995), probablement en raison de problmes de mesures.

A. L'APPROCHE PAR LE Q DE TOBIN


Une autre approche des dterminants de l'investissement concerne la thorie du q de Tobin (voir chapitre 3). Le Q de Tobin est mesur par le rapport de la valorisation boursire de l'entreprise au stock de capital. Si ce ratio est suprieur 1, le march valorise l'investissement futur au-dessus de son cot ce qui favorise l'investissement. Au RoyaumeUni, ce ratio est mont fortement aprs la fin de la rcession du dbut des annes 80, dpassant 1 vers la fin de la dcennie. Or ce niveau n'tait pas soutenable longtemps et est redescendu lors de la rcession du dbut des annes 90. On retrouve l'ide que les marchs ont surestim cette poque les rsultats des entreprises britanniques et le niveau de la demande, d'o un surajustement plus violent par la suite qui est l'origine de la faiblesse de l'investissement du dbut des annes 90. Ce phnomne s'est reproduit aprs cette nouvelle crise, le ratio Q dpassant le niveau de 1 dans la deuxime moiti des annes 90, suivant en cela les Etats-Unis. L'augmentation de l'investissement sur cette priode est essentiellement due aux biens d'quipement, et en particulier au dveloppement des nouvelles technologies de l'information et de la communication. Cette croissance s'est accompagne de la cration d'une bulle financire, qui a commenc clater au printemps 2000, et explique le niveau lev antrieurement atteint par le Q de Tobin. La chute boursire intervenue depuis a permis de revenir vers des niveaux plus raisonnables et soutenables, entranant par ailleurs une chute de l'investissement et un ralentissement de l'conomie, toutefois plus marqu aux Etats-Unis qu'au Royaume-Uni. D'un point de vue empirique, il apparat que le Q de Tobin ne donne pas une explication satisfaisante de l'volution de l'investissement au Royaume-Uni, aussi bien avec des donnes macroconomiques que sur donnes de panel (Schaller, 1990). Par ailleurs, l'utilisation du Q de Tobin pose des problmes de prvision dans la mesure o il est difficile de prvoir l'volution des marchs financiers. Il est intressant de noter que l'introduction du Q de Tobin, qui est une mesure de la profitabilit, dans un modle d'investissement noclassique (Cuthbertson et Gasparro, 1995) apporte un pouvoir significatif la dtermination de l'investissement. Depuis quelques annes, une autre approche, reposant sur les conditions financires des entreprises, s'est dveloppe. Bernanke, Gertler et Gilchrist (1999) ont dvelopp un modle d'acclrateur financier qui montre que la sant financire des entreprises joue un rle important dans la dtermination de l'investissement, en particulier en situation d'information imparfaite sur le risque financier des entreprises. Quand les entreprises sont fortement dpendantes du financement externe, le cot de financement est plus lev, ce qui dcourage l'investissement. Cet effet financier s'ajoute aux effets habituels, ce qui amplifie et prolonge gnralement l'impact des chocs sur l'conomie. Or, l'application de ce modle au RoyaumeUni semble montrer que les effets financiers expliquerait en partie la faiblesse de l'investissement au dbut des annes 1990, alors qu'ils n'auraient pas jou de rle au dbut des annes 80, la situation financire des entreprises tant l'poque plus saine (Hall, 2001). Comme nous l'avons dj remarqu, la sant financire des entreprises n'ayant pas t la mme au cours de ces deux priodes, l'effet sur l'investissement a galement t diffrent, mme si l'analyse empirique n'arrive pas mettre en vidence le rle du financement par

emprunt dans l'volution de l'investissement. En fait, les travaux empiriques au Royaume-Uni montrent que le lien entre les variables financires et l'investissement est plus fort pour les firmes qui ont une fragilit financire, en priode de rcession et de politique montaire restrictive (Guariglia, 1999). En ajoutant dans un modle noclassique standard des variables financires compatibles avec les approches de l'acclrateur financier et du canal du crdit, Ashworth et Davis (2001) montrent que la composition du financement externe des entreprises a un effet significatif au Royaume-Uni. A long terme, le niveau de l'investissement diminue quand le ratio dette sur actions augmente. On retrouve le mme genre de spcification pour la France et l'Allemagne. L'effet du ratio dette sur action sur l'investissement implique qu'une baisse du prix des actions associe une accumulation de la dette peut conduire une baisse de l'investissement plus forte que celle prvue par les modles traditionnels, bass sur les variables de production et de stock de capital. L'ensemble de ces observations souligne l'importance, plus cruciale ces dernires annes que dans les annes 1980, des contraintes de solvabilit et des contraintes de structure de bilan. Un endettement trop lev au regard des fonds propres, une profitabilit trop faible, sont de facteurs limitatifs de l'investissement.

CHAPITRE 7 EVOLUTION DE L'INVESTISSEMENT PRODUCTIF AUX ETATS-UNIS


Aux Etats-Unis, de 1960 aujourd'hui, la part de l'investissement des entreprises dans le PIB a oscill entre 9 et 14 %. Ce niveau est infrieur aux niveaux europens. Plus encore qu'en France ou en Europe, le cycle conomique des Etats-Unis dpend de la volatilit de l'investissement des entreprises. Ainsi, le recul trs violent de la croissance aux Etats-Unis en 2001 provient surtout de l'effondrement de l'investissement (et des stocks) des entreprises. L'influence de l'investissement des entreprises est tel que cet indicateur est utilis comme variable cl par le National Bureau of Economic Research pour dfinir les dates des cycles conomiques. Inversement, les reprises de l'investissement sont fortement corrles aux anticipations de rebonds de la production.

I. 1. LE BOOM L'INFORMATION

DES

TECHNOLOGIES

DE

Depuis 1992, la remonte du taux d'investissement a constitu l'un des traits du dynamisme retrouv de l'conomie amricaine. En mme temps, la part dans cet investissement des technologies de l'information et des tlcommunications n'a cess d'augment. Pour les tenants du New Age, ce phnomne est essentiel dans la comprhension de l'conomie amricaine. Le recours accru aux nouvelles technologies, rendu possible par cette volution de l'investissement, doit en effet permettre des gains de productivit plus levs que par le pass. C'est ce que confirment certaines tudes (Oliner et Sichel, 2000 ou Jorgenson et Stiroh, 2000) pour lesquelles la moiti des gains de productivit raliss dans la seconde moiti des annes 1990 s'expliquent par la croissance du stock de capital productif en technologies de l'information et des communications.

A nombre d'gards, on peut considrer que l'conomie amricaine a connu un nouveau cycle d'expansion conomique compter de 1992. L'investissement priv non rsidentiel est reparti au deuxime trimestre 1992 aprs la rcession de 1990-1992, et entre 1992 et 2000, a augment au rythme de plus 10 % l'an en volume, et ce de faon quasi continue ( l'exception de quelques trimestres en 1995 ou 1997). En part du PIB nominal, il est pass de 9,9 % en 1992 13,1 % en 2000. Le poids de l'investissement en quipement des entreprises a atteint en 2000 un point haut historique (9,9 % du PIB contre gure plus de 6 % dans les annes 1960), aprs avoir cr sans discontinuer pendant huit ans, de 1992 2000, au rythme moyen de 11,5 % l'an. Une telle expansion est exceptionnelle dans l'histoire des Etats-Unis depuis la seconde guerre mondiale. Comme on l'a dj dit, cette forte progression de l'investissement s'est accompagne d'une dformation marque de sa composition. En 2000, les technologies de l'information et des communications reprsentaient prs de 35 % des dpenses d'investissement total des entreprises (contre 10 % au dbut des annes 1960) et prs de 48 % des dpenses d'quipement ! Mesure en valeur, cette dformation est d'autant plus notable que le prix de ces biens a baiss nettement plus rapidement que celui des autres quipements. Au cours des annes 1990, le rythme de cette baisse s'est acclr pour atteindre 10 % par rapport au prix de la valeur ajoute en 1999. D'o une augmentation en volume de cette composante de l'investissement de plus de 16 % l'an au cours des six dernires annes. Le taux de croissance annuel du seul investissement en ordinateurs a mme dpass 40 % en moyenne entre 1995 et 2000 ! Cette croissance rapide du volume de l'investissement en informatique et tlcommunications n'est toutefois pas exceptionnelle. Au cours des trente dernires annes, cette composante de l'investissement des entreprises avait toujours progress beaucoup plus rapidement que les autres. L'originalit de la priode rcente (depuis 1995) mrite d'tre souligne. Alors que c'tait essentiellement l'acclration des dpenses nominales pour ce type d'quipement qui expliquait la croissance de l'investissement en volume, depuis 1995, la contribution essentielle provient de l'acclration de la baisse des prix. A la suite du boom de l'investissement, le stock de capital a galement progress rapidement pour retrouver la fin des annes 1990 des taux de croissance identiques ceux des annes 1960. Un tel rsultat n'tait toutefois pas vident puisque le poids croissant des technologies de l'information et des communications dans le stock de capital a pour effet direct d'en raccourcir la dure de vie, ce qui se traduit par une augmentation continue du taux d'amortissement. La dure de vie moyenne d'un investissement en ordinateurs (1,4 ans), par exemple, est nettement infrieure celle des autres quipements (6,3 ans en moyenne). Le taux d'amortissement est ainsi pass de 5 % en 1980 9,8 % en 2000, soit un doublement en vingt ans. Pour autant, le cycle d'investissement qu'a connu les Etats-Unis ne s'est pas ralis sans coups. L'clatement de la bulle technologique l'automne 2000 correspond vraisemblablement une crise de suraccumulation comme en produit rgulirement le capitalisme. Les entreprises ont probablement surestim la profitabilit espre de cette nouvelle gnration du capital que sont les technologies de l'information et des communications, si bien que les Etats-Unis ont souffert d'un excs de capacits en TIC, ncessitant un fort ajustement la baisse de l'investissement.

II. 2. LA CRISE IMMOBILIRE DATE DU DBUT DES ANNES 1980


Aux Etats-Unis, la crise immobilire avait commenc au dbut des annes 1980, alimente notamment par la rforme fiscale amricaine de 1981 et par la drglementation des caisses d'pargne (Savings and Loans), autorises enfin financer la construction de l'immobilier non rsidentiel (surtout de bureaux). La crise immobilire prend fin une dizaine d'anne aprs, au moment mme o elle clate en France. Il y a donc un retard de prs de dix ans dans le cycle de la construction non rsidentielle de part et d'autre de l'Atlantique. Le fait que la bulle immobilire ait t efface ds le dbut des annes 1990 explique que l'investissement en construction ait pu rebondir ds 1992. Par ailleurs, comme nous l'avons dj mentionn, la structure de l'investissement productif priv s'est profondment modifie au profit des biens d'quipement et au dtriment de la composante construction . En valeur nominale, les dpenses d'investissement en construction non rsidentielle ne reprsentent plus dsormais que 3 % du PIB. En 2000, les btiments et constructions de toute nature reprsentaient seulement 57 % du stock de capital priv non rsidentiel contre plus de 80 % il y a cinquante ans. Cependant, son ge moyen est aujourd'hui plutt lev (21 ans en moyenne), ce qui est susceptible de nourrir des besoins de remplacement.

III. 3. LA PROFITABILIT S'AMLIORE EN 1992


La remonte de l'investissement a eu lieu, aux Etats-Unis, quelques temps aprs le moment o la politique montaire commence devenir plus expansionniste. Les taux d'intrts rels deviennent vraiment faibles compter de la fin de l'anne 1990 mais l'investissement ne repart que deux ans plus tard. Selon certaines tudes de la CDC, les dlais d'action de la politique montaire sur l'investissement des entreprises sont d'environ deux ans, et ce constat serait vrai galement en Europe. Cependant, la diminution de la charge d'intrt supporte par les entreprises amricaines depuis 1990 reprsente plus d'un point de revenu national et explique une part importante de la hausse des profits. Entre 1992 et 1999, la croissance des profits des entreprises amricaines (socits et entreprises individuelles) a t spectaculaire. La marge brute d'autofinancement de l'ensemble des entreprises amricaines est ainsi pass de 637 milliards de dollars, fin 1991, 1 149 milliards de dollars fin 1999. En termes rels (par rapport au prix de la valeur ajoute), la croissance des profits nets d'amortissement augmente alors en moyenne de plus de 10 % par an entre 1992 et 1999, et elle approche les 14 % entre 1995 et 1999. Ds 1991, le partage de la valeur ajoute se dforme en faveur de la rmunration du capital. A partir de 1994, le redressement de la rentabilit du capital provient surtout d'une amlioration notable de la productivit du capital. Conjugu la baisse des taux d'intrt rels, la profitabilit s'est redresse encore plus vite. Paralllement l'amlioration de leurs rsultats, les entreprises amricaines ont donc investi massivement depuis 1992. Traditionnellement, la reprise de l'investissement en dbut de cycle s'accompagnait d'une dgradation des capacits de financement des entreprises, qui freinait son tour l'investissement. Or, entre 1992 et 1998, ce mcanisme ne semble pas avoir jou. L'investissement des entreprises a sensiblement progress sans que leur besoin de financement ne s'aggrave.

S'il a fallu attendre plusieurs annes (1998) avant qu'une dtrioration du besoin de financement des entreprises amricaines ne soit observe, c'est en grande partie l'volution exceptionnellement favorable du prix des quipements qu'on le doit. Paralllement la hausse des profits, l'acclration de la baisse du prix relatif de l'investissement a jou un rle non ngligeable dans le maintien d'un besoin de financement rduit des entreprises amricaines. Au total, on peut considrer que l'effort d'investissement des entreprises amricaines a pu tre financ par les entreprises elles-mmes dans la mesure o elles ont bnfici d'une baisse de leurs charges d'endettement et d'une conjoncture exceptionnelle. De surcrot, l'acclration de la baisse du prix des quipements a jou dans le mme sens. Aujourd'hui, cette conjonction de facteurs favorables - taux d'intrt faible, croissance forte, profit levs, baisse trs rapide du capital- est interrompue. On peut mme observer que tous ces facteurs voluent dfavorablement au point que le besoin de financement s'est sensiblement dgrad.

IV. 4. LES ANALYSES QUANTITATIVES DOIVENT PRENDRE EN COMPTE L'EFFET DES TIC
Le comportement de l'investissement en biens d'quipement a t particulirement remarquable au cours des annes 1990. Les modles conomtriques de l'investissement donnaient des rsultats satisfaisant jusqu'en 1992 (Bernanke, Bohn et Reiss, 1988 ou Oliner, Sichel, et Rudebusch, 1995 ou Duval, 2000). Depuis lors, il semble que les modles traditionnels de type acclrateur-profit sous-estiment considrablement la croissance de l'investissement en biens d'quipement des entreprises. Tevlin et Whelan (2000) montrent que la raison en est simple. La part prpondrante des technologies de l'information dans le stock de capital productif a exerc deux effets majeurs. Le premier effet tient au taux de dprciation du stock de capital productif, qui a doubl en vingt ans. Or, tous les modles traditionnels supposaient jusqu'alors un taux de dprciation du stock de capital constant. En levant cette hypothse, on parvient mieux rendre compte de l'volution du stock de capital. Le deuxime effet tient l'acclration de la baisse du cot d'usage du capital. La baisse exceptionnelle des prix relatifs des TIC a modifi la sensibilit des entreprises ces prix. Alors qu'il ne semblait pas significativement jou jusqu'au dbut des annes 1990, le cot d'usage du capital exerce maintenant un effet important. Duval (2000) montre que l'accumulation de capital en quipements hors informatique a t globalement conforme ses dterminants traditionnels que sont notamment l'effet d'acclrateur (les perspectives de production) et le taux de rentabilit conomique. Tevlin et Whelan (2000) montrent qu'en dsagrgeant les TIC et les quipements hors TIC, on obtient des rsultats trs satisfaisants, la condition toutefois d'incorporer dans la modlisation le cot d'usage des TIC. Duval montre que cette envole de l'investissement en informatique et tlcommunications traduit pour l'essentiel un phnomne de substitution aux autres types de capital et de travail102(*). Le rle spcifique des technologies de l'information dans le comportement d'investissement des entreprises amricaines soulve quelques problmes d'ordre mthodologique. L'approche hdonique103(*) conduit des chutes de prix des ordinateurs de l'ordre de 20 30 % par an. Or, il est permis de douter qu'aprs trois annes d'utilisation, le

remplacement d'un ordinateur par un ordinateur au mme prix apparent entrane un doublement du volume disponible. De mme, supposer que le taux de dprciation des ordinateurs est de 55 %, comme le font les statisticiens amricains, revient dire que la dure de vie des ordinateurs est infrieure deux ans, ce qui nombre d'gards peu paratre faible. Il faut donc garder l'esprit ces rserves, qui sont susceptibles d'avoir des consquences sur le profil futur de l'investissement en technologies de l'information.

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La croissance de l'conomie franaise est, depuis une dizaine d'annes, bride par la faiblesse de l'investissement des entreprises. La premire partie de ce rapport recense les symptmes du retard franais en matire d'investissement. Elle montre quel point la langueur de l'investissement franais contraste, dfavorablement, avec la vigueur de l'investissement outre-Atlantique. L'cart est particulirement accus dans le domaine des nouvelles technologies. Pour comprendre les causes de ce retard, un dtour par la thorie conomique a paru ncessaire. C'est l'objet de la deuxime partie, qui dgage quatre dterminants majeurs de l'investissement : il s'agit de la demande anticipe, du cot des facteurs de production, de la profitabilit des investissements, et, enfin, des conditions d'accs au financement des entreprises. L'importance relative de chacun de ces facteurs varie au fil du temps. Cette analyse thorique conduit naturellement rflchir aux orientations de politique conomique susceptibles de soutenir l'investissement productif. La troisime partie passe ainsi en revue les principaux leviers dont dispose la puissance publique pour dynamiser l'investissement des entreprises. La politique macroconomique, la politique des revenus, les mesures de soutien la recherche, les aides au financement des petites et moyennes entreprises, l'investissement public, la rforme des marchs sont successivement examins. La dernire partie s'intresse aux phnomnes de surinvestissement, qui ont pu affecter les Etats-Unis et le Japon, ainsi que le secteur des tlcommunications en Europe. Elle ouvre des pistes de rflexion quant aux moyens mettre en oeuvre pour mieux prvenir ces phnomnes. Ce rapport s'appuie, enfin, sur une tude commande l'institut Rexecode par le Service des tudes conomiques et de la prospective du Snat. * 1 cf. l'tude annexe ce rapport, p. 169. * 2 Le stock de capital physique augmente avec l'investissement, et diminue au rythme de dprciation du capital (amortissement). * 3 Le taux d'accumulation est le taux de croissance du capital, soit le rapport entre l'investissement net et le stock de capital. * 4 Cf. Deneuve C. Investissement et situation financire des entreprises , Problmes conomiques, n 2717, 13 juin 2001, p. 18 23. * 5 Revue de Rexecode, n 71, 2me trimestre 2001, La position de la France dans les technologies de l'information , p. 41. * 6 Cf. Croissance conomique de l'UE : l'mergence d'un nouveau modle ? , in Economie europenne, n 71, 2000, p. 91 152. * 7 Cette G., Mairesse J. et Kocoglu Y., Croissance conomique et diffusion des TIC, le cas de la France sur longue priode , Revue franaise d'conomie, vol. 16, n 3, p. 155-192, 2002. * 8 Audenis C., Deroyon J., Fourcade N., L'impact des nouvelles technologies de l'information et de la communication sur l'conomie franaise. Un bouclage macroconomique, documents de travail de l'INSEE, G 2002/06, mai 2002.

* 9 Doisy S., La croissance potentielle de l'conomie franaise. Une valuation , Revue conomique, vol. 53, n3, mai 2002, p. 611-624. * 10 Crpon B., et Gianella, C. Fiscalit et cot d'usage du capital : incidences sur l'investissement, l'activit, et l'emploi , Economie et Statistique, n 341-342, janvier-fvrier 2002. * 11 Bulletin de la Banque de France, n102, juin 2002, p.5 7. * 12 OCDE, L'tude de l'OCDE sur l'emploi. Investissement, productivit et emploi , 1995 p. 82. * 13 Les investissements directs trangers (IDE) sont les investissements qu'une entit rsidente d'une conomie (investisseur direct) effectue dans le but d'acqurir un intrt durable dans une entreprise rsidente d'une autre conomie. Un intrt durable implique une relation de long terme, et l'exercice d'une influence notable sur la gestion de l'entreprise. De manire conventionnelle, on considre qu'une relation d'investissement direct est tablie, ds lors qu'un investisseur dtient au moins 10 % du capital social de l'entreprise investie. En de de ce seuil, les oprations sur titres sont classes dans les investissements de portefeuille. * 14 Cf. Bulletin de la Banque de France, n 104, aot 2002, p. 105. * 15 Voir AFII Les dcisions d'investissement tranger en France , Les Notes Bleues de Bercy, n 238, octobre 2002. * 16 Muet P.A., Les modles no-classiques, et l'impact du taux d'intrt sur l'investissement , Revue conomique, n 2, mars 1979. * 17 Enqute de conjoncture INSEE, 4me trimestre 1999. * 18 Dormont B. (1997) L'influence du cot salarial sur la demande de travail , Economie et Statistique, n 301-302, p. 95-109 * 19 Crpon B. et Gianella C. (2001), Fiscalit et cot d'usage du capital : incidences sur l'investissement, l'activit et l'emploi , Economie et Statistique, n 341-342, p. 107-127. * 20 Abel A.B., Investment and the Value of Capital, New York, Garland Publishing, 1979. * 21 Hayashi F., Tobin's marginal q. and everage q : a neoclassical interpretation , Econometrica, vol. 50, n 1, 1982, p. 213-224. * 22 Malinvaud E., Capital productif, incertitude et profitabilit , Annales d'conomie et de statistique, n 5, 1987, p. 1-36. * 23 Abel A.B. et Eberly J., A unified model of investment under uncertainty , NBER Working Paper, n 4296, 1993. * 24 Sylvain A, Rentabilit et profitabilit du capital : le cas de six pays industrialiss , Economie et Statistique, n 341-342, 2001,1/2, p.129-151. * 25 Cf. Duhautois R., Le ralentissement de l'investissement est plutt le fait des petites entreprises tertiaires , Economie et Statistique, n 341-342, 2001-1/2, p.47-66. * 26 La littrature distingue un canal strict du crdit et un canal large. Le canal strict du crdit s'intresse au rle particulier des banques. Le canal large traite du financement des entreprises et des mnages, et des problmes d'information qu'ils rencontrent, en envisageant l'ensemble de leurs cranciers.

* 27 Crpon B. et Rosenwald F., Investissement et contraintes de financement, le poids du cycle, une estimation sur donnes franaises , Document de travail INSEE, 1999. * 28 Cf. Muet P.A., Les modles no classiques et l'impact du taux d'intrt sur l'investissement , Revue conomique, n2, mars 1979, p. 244-281. * 29 Tobin J., A general equilibrium approach to monetary theory , Journal of Money, Credit and Banking, n 1, 1969, p. 15-29. * 30 Herbet J.B., Peut-on expliquer l'investissement partir de ses dterminants traditionnels au cours de la dcennie 90 ? , Economie et Statistique, n 341-342, 2001, p. 94. * 31 Herbet J.B., op. cit., 1995 ; Michaudon H. et Vannieuwenhuyze N., Peut-on expliquer les volutions rcentes de l'investissement ? , Note semestrielle de conjoncture de l'INSEE, mars 1998 ; INSEE, L'Economie franaise, d. 1999-2000, article Faiblesse de l'investissement depuis 1990 et financement , p. 49-70. * 32 Herbet J.B et Michaudon H., Y a-t-il un retard d'investissement en France depuis le dbut des annes 1990 ? , Document de travail INSEE, 1999. * 33 Op. cit. * 34 Duhautois R., Le ralentissement de l'investissement est plutt le fait des petites entreprises tertiaires , Economie et Statistique, n 341-342, 2001, p. 47-67. * 35 Artus P., Les entreprises franaises vont-elles recommencer s'endetter ? , Revue d'Economie Financire, n 46, 1998, p. 143-162. * 36 Irac D., et Jacquinot P., L'investissement en France depuis le dbut des annes 1980 , Note d'tude et de recherche, Banque de France, 1999. * 37 Cf. Bourdieu J., Coeur B., Sdillot B., Investissement, incertitude et irrversibilit. Quelques dveloppements rcents de la thorie de l'investissement , Revue conomique, vol. 48, n 1, janvier 1997, p. 23-53. * 38 Citation tire de Economie europenne, n71, 2000, p. 146. * 39 Voir le rapport de la Commission, Company Taxation in the Internal Market, SEC 2001,n 1681. * 40 Bretin E., Guimbert S. (2002), Tax competition : to cure or to care ? , Confrence Corporate and Capital Income Taxation in the European Union : the EU Commission Report on Companies'Taxation and Beyond , Fucam, dcembre 2001. Les conclusions de cette tude sont prsentes dans l'article de S. Guibert, Rformes de la fiscalit du capital en Europe , Revue franaise d'conomie, n 4, vol. XVI, p. 119 et 120. * 41 Op. cit. * 42 Goodsbee S., The importance of measurement error in the cost of capital , National Tax Journal, 53 (2) juin 2000. * 43 Le Rapport du Conseil national des Impts de l'anne 1987 prsente une synthse des valuations ralises en la matire. * 44 Rappelons que les dpenses en R&D ne sont pas des investissements au sens de la Formation brute de capital fixe. Mais elles peuvent tre considres comme des

investissements au sens conomique du terme : ces dpenses engagent l'avenir, et sont susceptibles de modifier les conditions de production dans l'entreprise. * 45 Guellec D., Les politiques de soutien l'innovation technologique l'aune de la thorie conomique , Economie et Prvision, n 150-151, 2001, 4-5. * 46 Agence nationale pour la valorisation de la recherche. * 47 Guellec D. et van Pottelsberghe de la Potterie B., Le soutien des pouvoirs publics stimule-t-il la RD prive ? , Revue conomique de l'OCDE, n 29, 1999. * 48 Le dpt d'un brevet permet au dcouvreur d'une innovation de s'en approprier les retombes commerciales, mais seulement de manire temporaire. * 49 Cf. Saint Etienne C., La nouvelle conomie a besoin de rseaux , Socital, n 37, 3me trimestre 2002, p. 48. * 50 Rapport Bonnefous, 2000-2006 : Quelles priorits pour les infrastructures de transport , Commissariat gnral du Plan, 1999. * 51 DATAR, Schmas multimodaux de services collectifs : transports de voyageurs et de marchandises , automne 2000. * 52 L'impact des publications scientifiques est mesur par rfrence au nombre de citations dont elles font l'objet. L'indice d'impact est gal la part des citations rapport la part des publications. * 53 D. Guellec, Les politiques de soutien l'innovation technologique l'aune de la thorie conomique , conomie et Prvision, n 150-151, 2001. * 54 Cf. Rosenwald F., Le financement de l'investissement des petites entreprises industrielles : la place prpondrante de l'autofinancement , Revue d'conomie financire, n54, 1999. Lhomme Y., Comment se financent les projets innovants dans l'industrie ? , Problmes conomiques, n 2742, 2 janvier 2002. * 55 INSEE, L'conomie franaise, dition 1998-1999, Le partage de la valeur ajoute , p. 63-90, 1998. * 56 Idem, p. 89. * 57 La consommation des mnages a progress de 2,5 % en volume en 2001, et elle devrait crotre encore d'un peu moins de 2 % en 2002. * 58 La CNME a fusionn en 1981 avec le Crdit htelier pour donner naissance au CEPME (Crdit d'quipement des PME). * 59 La dfinition des PME retenue ici est celle de l'INSEE : sont considres comme des PME les entreprises employant de 10 500 salaris. * 60 Pour une confirmation de ces donnes, voir Biais B., Malecot J.F., Incentives and efficiency in the bankruptcy process : the case of France , The World Bank, Occasional paper n 23, April 1996 ; ou Bardos M., Dfaillance d'entreprises et dlais de paiement , note pour l'Observatoire des dlais de paiement, 1997. En 2000, les trois quarts des dfaillances d'entreprises ont concern des entreprises dont le chiffre d'affaires tait compris entre 1 et 5 millions de francs.

* 61 Voir, ce sujet, Lachmann J., Le capital-risque au coeur du financement de l'innovation des PME , Problmes conomiques, n 2658, mars 2000, p. 6. * 62 Cf. Lhomme Y., Comment se financent les projets innovants dans l'industrie ? , Le 4 pages des statistiques industrielles, n 156, novembre 2001. * 63 OCDE, Perspectives conomiques de l'OCDE, n 71, 2002, p. 205 219. * 64 Scarpetta S., Hemmings P., Tressel T. et Woo J., The role of policy and institutions for productivity and firm dynamics : evidence from micro and industry data , Document de travail du dpartement des affaires conomiques de l'OCDE, n 329. * 65 Bassanini A. et Ernst E., Labour market institutions, product market regulation, and innovation : cross-country evidence , Documents de travail du dpartement des Affaires conomiques de l'OCDE, n 316, 2002 ; Ahm S., Competition, innovation and productivity growth : a review of theory and evidence , Documents de travail du Dpartement des affaires conomiques de l'OCDE, n 317, 2002. * 66 Commission, 2000, op. cit., p. 135. * 67 Commission, 2000, op. cit., p. 135. * 68 OCDE, 2002, op. cit., p. 214. * 69 Straight Talk , The Conference Board, mai 2002. * 70 Voir, ce sujet, Khaber R.., Parisot C., Mourier J.-L., Le spectre du surinvestissement , Le Point de Conjoncture - Aurel Leven, janvier 2001 * 71 Cf l'article, Too many debts ; too few calls , The Economist, 20 juillet 2002. * 72 Chiffre fourni par C. Rudelle, consultant au BIPE, auditionn par votre rapporteur le 23 juillet 2002. * 73 UMTS : Universal Mobile Telecommunication System. * 74 Cf. Didier M. et Lorenzi J.H., Enjeux conomiques de l'UMTS , Rapport du Conseil d'Analyse conomique n 36, La Documentation franaise, 2002. * 75 Op. cit., p. 126. * 76 Cette entreprise est aujourd'hui en faillite. * 77 Ce point peut tre illustr par des donnes rcentes fournies par l'Autorit de rgulation des tlcoms(ART) pour le march franais. Elles indiquent que la facture moyenne acquitte par un consommateur a baiss, entre 2000 et 2001, en raison d'une diminution de 8% du prix des communications. La baisse a t particulirement forte (-35% entre 1999 et 2001) pour les communications interurbaines. * 78 Pour une analyse approfondie de ces questions, se reporter Liebowitz S., Re-thinking the Network Economy, AMACOM, 2002. * 79 Artus P. et Genet J., Investissement aux Etats-Unis et volutions boursires , CDC Flash, 14 fvrier 2002, n 37. * 80 Voir deuxime partie, chapitre II, B. * 81 Citation tire de Conjoncture BNP-Paribas, juillet-aot 2002, p. 1.

* 82 Ces arguments sont dvelopps dans un discours de M. Greenspan du 30 aot 2002, disponible sur le site de la Rserve fdrale www.federal.reserve.org . Pour un commentaire critique, voir C. Chavagneux, Alan Grenspan fait aveu d'impuissance , Alternatives conomiques, n 207, octobre 2002, p. 51. * 83 Cette tude est publie dans Economie et Statistique, n 341-342, janvier-fvrier 2001, p. 107 127. * 84 Source : Conseil d'analyse conomique * 85 Source : Dealogic Capital Data * 86 La boucle locale est la partie terminale d'un rseau de tlcommunications, celle qui dessert directement l'abonn. Actuellement, France Tlcom est le seul oprateur en France disposer d'une boucle locale ; il loue son rseau ses concurrents. Cette situation place les concurrents de France Tlcom dans une situation de dpendance par rapport l'oprateur historique. * 87 Il s'agit de l'lasticit de court terme (un trimestre). Une croissance de 1 % du PIB est associe une croissance de 2,5 % de la FBCF. * 88 On rappelle pour mmoire que le PIB comprend la valeur ajoute des branches marchandes mais aussi celle des branches non marchandes. Il est donc sensiblement suprieur la valeur ajoute des entreprises. Les taux d'investissement diffrent selon qu'ils sont calculs sur la base de la valeur ajoute des entreprises ou du PIB total. * 89 L'ordre de grandeur serait proche de 5,3 % en incluant les administrations publiques dont 0,15 % pour le ministre de la Dfense. * 90 Il s'agit du partage entre dpenses finales (considres comme de l'investissement) et dpenses de consommation intermdiaire des technologies de l'information. Pour un mme niveau de dpenses en matriels informatiques et logiciels, les comptables amricains obtiendraient 60 % de dpenses d'investissement de plus que les comptables franais. * 91 voir une prsentation des rsultats de l'tude de Crpon et Gianella, 2001 dans le chapitre trois de cette tude. * 92 On parle d'output-gap qui correspond l'cart entre la croissance effective et croissance potentielle. Un cart ngatif tmoigne d'une insuffisance de la demande. * 93 ou de concurrence monopolistique * 94 on parle de demande notionnelle de capital * 95 Le modle AMADEUS de l'INSEE ajoute la spcification acclrateur-profit un terme de tensions sur les capacits de production, jouant positivement sur l'investissement. * 96 En fait, deux approches se sont dveloppes dans la littrature sur ce sujet : celle du canal strict du crdit et celle du canal large du crdit. Alors que le canal strict du crdit fait jouer un rle particulier aux banques, le canal large du crdit se concentre essentiellement sur le financement des entreprises et des mnages et sur leurs problmes d'information avec l'ensemble de leurs cranciers sans distinction. Par la suite, sauf prcisions, nous nous intressons uniquement au canal large du crdit. * 97 En fait, le niveau de capital dont disposent les entreprises sert de garantie pour leurs prts et permet ainsi de rduire le taux auxquelles elles se financent. Lors de sa dcision d'investissement, une entreprise doit donc tenir compte, pour actualiser ses profits futurs, du

cot de financement externe li aux conditions sur le march du crdit mais galement du fait que le capital tant gage de son propre financement, son accumulation rduit la prime de financement bancaire. * 98 Les petits pays tant plus sensibles que les grands. * 99 Pour ces auteurs, le taux d'endettement des entreprises franaises serait indpendant de la taille des entreprises : les contraintes financires que subiraient les plus petites entreprises passeraient donc essentiellement par les conditions de financement auxquelles elles ont accs et pas ncessairement par des plafonds d'endettement plus bas que ceux pratiqus pour les plus grandes entreprises. * 100 Selon les donnes provenant de la centrale des bilans. * 101 Cette tude se fonde sur la base de donnes BACH (donnes homognes europennes sur les comptes des entreprises) et sur une fonction de production lasticit constante. * 102 Ceci signifie simplement que le capital technologique a cru plus rapidement que les autres types de capital et que le volume de travail. * 103 La mthode hdonique aboutit davantage une valuation de consentement payer de l'acheteur, un certain volume pour un certain prix, plutt qu' une mesure pertinente du volume d'un facteur de productivit mobilis pour valuer la productivit des facteurs.