Gestion Risques Cas Derives Credits Houndonougbo

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NEN0IRE BE FIN B'ET0BE NASTER

Master 2 I|nance d'entrepr|se

La gestion uu iisque
Cas ues uiivs ue ciuit

En collaboiation avec :

Ralis pai :

Encaui pai :
PCunuCnCuC8C lmln llLALl Mohamed Amlne

Annee academlque 2008/09

Memolre de fln d'eLude sur La gesLlon du rlsque : Cas des derlves de credlL

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Sommaire

Sommalre .................................................................................................................................................... - 3 -
8emerclemenLs ........................................................................................................................................... - 4 -
lnLroducLlon................................................................................................................................................. - 3 -
ChaplLre 1 : L'uLlllsaLlon des produlLs derlves comme lnsLrumenLs de gesLlon du rlsque de credlL .......... - 7 -
l. 8lsque de credlL .................................................................................................................................. - 7 -
ll. rodulLs derlves ................................................................................................................................ - 11 -
ChaplLre 2: La famllle derlves de credlL ..................................................................................................... - 14 -
lll. resenLaLlon des derlves de credlL ............................................................................................... - 14 -
ChaplLre 3 : CesLlon des produlLs derlves de credlL .................................................................................. - 23 -
lv. rlclng du CuS : le modele a lnLenslLe de defauL .......................................................................... - 23 -
v. CollaLerallzed uebL CbllgaLlon (CuC) ............................................................................................... - 33 -
ChaplLre 4 : SLraLegles de couverLure appllcables au Maroc .................................................................... - 39 -
vl. 1ralLemenL prudenLlel 8le ll ........................................................................................................ - 40 -
vll. Approche de sLandardlsaLlon de l'lSuA ........................................................................................ - 41 -
vlll. CesLlon des rlsques speclflques aux derlves de credlL ................................................................. - 42 -
Concluslon ................................................................................................................................................. - 44 -
1able des maLleres .................................................................................................................................... - 43 -
8lbllographle ............................................................................................................................................. - 47 -
Annexe....................................................................................................................................................... - 49 -


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Remerciements

Notre travail naurait jamais abouti sans le soutien et les encouragements
de nombreuses personnes.
Mr GUERMATHA Miloud qui a nous fait confiance et permis
dintgrer la structure daccueil.
Mr FILALI M. Amine pour ces prcieux conseils sur lorganisation et
lorientation du mmoire.
Mr SALEHDDINE A. pour son suivi ligne par ligne lors de la
rdaction du travail.
Les membres de notre FAMILLE qui nous ont offert soutien moral et
financier.
A TOUS ceux qui nous ont guids avec gentillesse et efficacit,
MERCI.

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Introduction

Lobjectif de ce mmoire est de prsenter, daider la comprhension et dintroduire les notions
de gestion des drivs de crdit ; permettant ainsi au lecteur dacqurir les bases la gestion des
risques lis. Il est n de notre dsir dachever nos tudes de Master Finance dentreprise jumel
IMUS-POLYFINANCE, par un travail concis et alliant concepts thoriques de base et
applications.
Le prsent travail se veut tre utile aux professionnels de la finance et de lassurance notamment
ceux de lorganisme daccueil (CDG Capital), mais il sadresse galement aux professeurs,
tudiants et futurs laurat dcole de commerce qui y trouveront non seulement des illustrations
des matires enseigns traditionnellement lors des cours de finance et des cas pratiques portant sur
des thories rcentes pour lesquels les applications se font rares.
La lgret choisie pour aborder le sujet ne signifie pas que les notions approches sont simples
mais il se justifie par le souci de le rendre le plus comprhensible que possible. Nous nous
sommes limits des notions juges essentielles et que nous mettons en vidence dans les exposs
thoriques avant den montrer lapplication.
La complexit de lenvironnement des affaires marque une rupture gnrant des incertitudes sur la
croissance, la rentabilit et la prennit des entreprises. En cette priode (crise financire) les
investisseurs sont devenus plus exigeants et plus sensibles aux notions cration mais surtout celui
de prservation de valeur ; pour se faire il est incontournable pour les gestionnaire danticiper et
de grer les risques.
Ce contexte est appuy par des rglementations de plus en plus fermes (notamment pour les
banques), les entreprises marocaines se sont inscrites dans cette logique de gestion et donc de la
maitrise des risques quel quil soit. Ce qui permet au mtier de gestionnaire de risque de connaitre
un vritable boum dans les entreprises du royaume.
Le risque tant la condition du succs, sa bonne gestion en est une garantie
1
.
Les drivs de crdit qui font parties des innovations financires les plus rcentes, reprsentent
une relle opportunit pour lconomie des pays en voie dveloppement tel que le Maroc.
Nous reprenons dans le mmoire des problmes et notions relevant tant de la finance de march
que de la finance dentreprise, les deux branches formant un tout.
Lutilisation des drivs de crdit tant ces prmices au Maroc, notre mmoire sintresse sa
connaissance. Le mmoire sarticule donc autour des principales questions suivantes :

1 MounLasser lASSl llP8l, resldenL de l'AssoclaLlon Marocalne pour le 8lsk ManagemenL - AM8lM

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Comment est ce que les drivs de crdit permettent-t-ils de se prmunir du risque ?
Quels en sont les avantages et les limites ?
Quelles sont les prdispositions pour sa mise en place au Maroc ?
Le contenu du travail est le suivant. Il se dcompose en quatre chapitres. Le premier tant
gnraliste et abordant des notions du risque de crdit et de produit drivs. Le second chapitre
sintresse aux drivs de crdit savoir leur histoire, les familles de drivs de crdit et leurs
apports. Le troisime chapitre prsente au lecteur les mthodes de gestion des produits drivs de
crdit. Le dernire chapitre quand lui introduit les stratgies de gestion applicables au Maroc.

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Cbapitre 1 : L'utilisation des produits drivs comme instruments
de gestion du risque de crdit

Les deux dernires dcennies ont t marques par des sries noires de scandales, de faillites
spectaculaires et de diverses crises (conomique, financire, alimentaire et climatique). Ces
diffrents vnements ont eu pour effet de dplacer vers le haut le profil de risque de la plus part
des structures (assurances, banques, institutionnels et autres).
Les oprateurs ont ds lors eu pour souci de se prmunir dans leurs relations d'affaire, ce qui a
permis le dveloppement d'outils de gestion du risque.
Dans le souci de s'aligner aux normes internationales en matire de gestion de risque, les
institutions financires ainsi que les banques marocaines ont adopt des directives de Ble II qui
permettent une gestion plus optimale du risque de crdit.
L'objectif de ce premier chapitre est de prsenter de faon gnrale le risque de crdit ainsi que les
produits drivs.

I. Risque de crdit
Le risque, en tant que notion gnrique, peut tre scind en deux grandes catgories savoir: le
risque de march (comportant le risque de taux et celui de change) et ce lui de crdit sur lequel
nous nous pencherons.
Afin de mieux apprhender, nous commencerons par dfinir le risque de crdit ensuite nous
prsenterons ces mthodes d'valuation et pour finir les outils de gestion.

A. Dfinition

Dans le cas d'un contrat, le risque de crdit est dfini comme l'impossibilit d'une contrepartie de
satisfaire ses obligations contractuelle, ce qui peut entrainer une perte financire pour le
crancier.
Pour donner une dfinition simple du risque de crdit, il correspond la perte potentielle
supporte par une institution financire conscutive un vnement de crdit. Il fait appel au
calcul de la marge de crdit qui tient compte de la probabilit et de l'ampleur du dit risque.
Dans ce cas, on distingue de faon gnrale trois formes de risque de crdit:

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Le risque de contrepartie: appel aussi risque de dfaut qui selon Moodys est tout
manquement ou tout retard sur le paiement du principal et/ou des intrts . il peut faire
appel des taches externalises telles les agences de notation
2
. Consulter l'encadr relatif
aux agences de notation.
Le risque de dgradation de la qualit du crdit
Le risque sur le taux de recouvrement en cas de dfaut
FncuJr 1: Iex ugencex Je notutlon
une agence de noLaLlon flnanclere esL une enLreprlse ou une lnsLlLuLlon chargee de l'appreclaLlon des
acLeurs economlques.
ll exlsLe prlnclpalemenL Lrols agences de noLaLlon flnanclere globales: Moody's, SLandard & oor's eL
llLch 8aLlngs.
Les agences de noLaLlon flnanclere lnslsLenL sur le falL que leur noLaLlon esL une oplnlon lndependanLe
des donneurs d'ordre.
CependanL, alors que la SecurlLles and Lxchange Commlsslon (SLC) semblalL [usque la s'opposer a des
mesures de conLrle sur les agences, la cr|se des subpr|mes va remeLLre en cause plus
fondamenLalemenL le rle des agences eL leur lndependance.
volcl une presenLaLlon des echelles de noLaLlon. Les noLes sonL classees selon une echelle quallLaLlve
donL volcl le deLall
3
:
Moody's Aaa, Aa1, Aa2, Aa3, A1, A2, A3, 8aa1, 8aa2, 8aa3, 8a1, 8a2, 8a3, 81, 82, 83, Caa1,
Caa2, Caa3, Ca, C, W8
Standard & oor's AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, 888+, 888, 888-, 88+, 88, 88-, 8+, 8, 8-, CCC+, CCC,
CCC-, CC,C, u
I|tch kat|ngs AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, 888+, 888, 888-, 88+, 88, 88-, 8+, 8, 8-, CCC+, CCC,
CCC-, CC, C, uuu, uu, u
Source: 88l

B. Evaluation du risque de crdit

Les modles d'valuation du risque ont pour but de dterminer le montant des pertes futurs et
d'estimer, pour un portefeuille de crdit donn la perte maximale possible un horizon temporel
dfini avec une certaine probabilit.

2 Les prlnclpales agences de noLaLlons sonL: llLch, Moody's eL SLandard & oor's
3 Source: 8loomberg

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Trois raisons principales expliquent l'importance de la modlisation du risque de crdit. Il s'agit:
Depuis 2005, de la mise en place du ratio Cooke
4
au sein des banques dont le but est
d'instaurer une surveillance prudentielle en termes de risque de crdit.
Le dveloppement au sein des banques de notations de type IRB
5
, qui permettent de
connatre et suivre l'exposition au risque de crdit.
Pour finir, les banques et les autres institutions dont le mtier est de sexposer au risque de
crdit recherchent des moyens de rduire leur concentration de risques, soit par la
diversification, soit par un recours la titrisation de leurs portefeuilles.
La consquence est la croissance de la demande en modles d'valuation du risque par la plus part
des institutions. Ces modles reprsentent une aide pour les grant car ils leurs permettent de
quantifier les risques d'exposition rsultant de l'ajout d'un nouvel emprunt dans leur bilan.
Au Maroc, il y a d'aprs une enqute d'Euromed
6
une prise de conscience du risque gnr par
l'environnement dans lequel voluent les entreprises.
Trois mthodes permettent d'apprhender le risque, il s'agit:
La probabilit de dfaut: il est au cur de l'valuation du risque, de faon intuitive, on
en distingue deux types de mthodes pour valuer la probabilit de dfaut:
L'valuation par le biais des donnes historiques
L'valuation par les modles mathmatiques, qui ont connu un dveloppement majeur
ces dernires annes. Aujourdhui, on en distingue deux familles que sont les modles
structurels (tel celui de Merton) et les modles formes rduites (connus aussi sous
le nom de Jarrow). Nous en reparlerons dans un autre chapitre.

4 Le raLlo Cooke esL un raLlo de solvablllLe bancalre qul esL recommande par le ComlLe de 8le dans le cadre
de ses premleres recommandaLlons
5 lnLernal 8aLlng 8ased
6 8. CPAnLSSlAn, Cahler de recherche n29 sur La praLlque du 8lsk ManagemenL dans les pays du Maghreb
: L'exemple du Maroc eL de la 1unlsle , Lu8CMLu Marsellle, 2003

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L'valuation de la corrlation: la corrlation est une variable fondamentale dans
lvaluation du risque de crdit relatif un actif financier. Le graphique suivant reflte les
changements de la courbe de distribution des pertes lorsque lon fait varier la corrlation.

Le taux de recouvrement: il a souvent t nglig dans lvaluation du risque de crdit.
A limage des difficults rencontres pour trouver des tudes faites sur le taux de
recouvrement, les regards se sont principalement ports sur lvaluation de la probabilit
de dfaut et de la corrlation de dfaut.

C. Uutils de gestion du risque de crdit

Il semble utile de prsenter brivement les outils de gestion du risque. La dmarche se justifie par
le fait, qu'il nous semble ncessaire de soulever les inconvnients de ces mthodes. Ce qui nous
permettra d'introduire par la suite les produits drivs.
La mthode traditionnelle de gestion de risque par les banques a consist en une slection que l'on
dira standardis des emprunteurs. Cette slection tait fonction de la rentabilit ou de la
structure financire du client. L'tablissement prteur s'entoure de garantie telle que l'assurance de
crdit. Plus rcent, la gestion du risque se matrialise par la diversification optimale afin dviter
les concentrations de risque.
L'inconvnient de toutes ces situations est qu'une fois le prt tabli, le prteur se retrouve face
un autre risque (qu'il n'avait pas considr).

lllusLraLlon 1: ueveloppemenLs recenLs eL lnnovaLlons en gesLlon de porLefeullles
sLrucLures de credlL

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Les conditions de financement ont t figes sur la base de la situation de l'emprunteur au moment
de laccord et sur des prvisions de sa situation pour les exercices venir. Le prix du risque est
rest alors statique, mais le risque est par nature dynamique car la situation de lemprunteur va se
dgrader ou samliorer au gr de la russite du projet dinvestissement ou encore des fluctuations
des cycles conomiques.
Ainsi, la situation tant devenu dfavorable, le prteur se trouve dans l'obligation de classer la
crance comme douteuse ou litigieuse. En dehors de devoir (quand cela est encore possible) cder
la crance, la seule alternative est de constater la perte.
C'est ce manque de dynamisme qui a introduit la recherche d'outils de gestion alternatif tel que les
produits drivs.

II. Produits drivs

Les transactions sur les produits drivs sont en forte croissance depuis le dbut des annes 80 et
reprsentent dsormais l'essentiel de l'activit des marchs financiers.
Les produits drivs sont dsigns en tant qu'instruments financiers terme par le Code montaire
et financier
7
franais. Selon lequel:
ll.- les losttomeots floooclets tetme soot.
1. les coottots floooclets tetme sot toos effets, voleots mobllltes, loJlces oo Jevlses, y comptls les
losttomeots polvoleots Jooooot lleo oo tqlemeot eo espces,
2. les coottots tetme sot toox J'lottt,
J. les coottots J'cbooqe,
4. les coottots tetme sot tootes motcbooJlses et Jeotes,
5. les coottots J'optloos J'ocbot oo Je veote J'losttomeots floooclets,
6. toos oottes losttomeots Je motcb tetme.
Cette liste emprunter du Code montaire et financier franais, nous permet de dfinir l'ensemble
des produits drivs puis de les prsenter de faon gnrique.
A. Dfinition
Nous l'avions mentionn plus haut, un produit driv ou contrat driv (derivative product) est un
instrument financier (IAS 39
8
):

7 Lol de modernlsaLlon des acLlvlLes flnancleres codlflee dans le code moneLalre eL flnancler, cf., noLammenL:
!.-C. u'Perouvllle eL . Clsslnger, lrance lnLroduces law Lo lmplemenL lSu , llL8, !ullleL 1996

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dont la valeur fluctue en fonction de l'volution du taux ou du prix d'un produit appel
sous-jacent (Voir encadr ci-dessous);
qui ne requiert aucun placement net initial ou peu significatif;
dont le rglement s'effectue une date future.

FncuJr 2:Actlf xoux-jucent
L'lmaglnaLlon des parLlclpanLs aux marches flnanclers semble lnflnle eL de nouveaux Lypes LanL de derlves que
de sous-[acenLs nalssenL regulleremenL, cerLalns pour dlsparaiLre rapldemenL fauLe d'lnLerL sufflsanL, mals
beaucoup pour resLer durablemenL.
1ype de sous-[acent I||ustrat|on
Act|on une quelconque acLlon coLee en bourse
Ind|ce bours|er comme le CAC 40 ou encore l'lndlce des prlx a la consommaLlon
Un|t ngoc|ab|e Cas des maLleres premleres Lels que le ble, le peLrole, le culvre ...
1aux de change lndexe au Laux de change d'une monnale speclflque
I|ux d'|ntrts

les flux d'lnLerL que genereralL un prL d'une daLe de deparL, d'une duree
eL d'un Laux donnes
I|nanc|ers

lles a la reallsaLlon d'un evenemenL prevu dans le conLraL comme le defauL
de palemenL d'une enLreprlse

B. Prsentation gnrique des produits drivs

On catgorise deux types de produits drivs: les produits fermes et les produits optionnels.
Les principaux produits fermes sont:
Les contrats forwards: C'est l'engagement ferme de raliser dans l'avenir une
transaction d'achat ou de vente ( une date, un prix et pour une quantit).
Les contrats futures:
Les swaps: est un contrat d'change de flux financiers entre deux intervenants. Les
plus rpandus sont celui de taux d'intrts et de change. En 2004, l'ISDA
9
a relev une
croissance annuelle de 29% pour les drivs sur produits de taux d'intrt.
Quand aux produits optionnels, elles se composent de:

8 8elaLlf aux lnLernaLlonal llnanclal 8eporLlng SLandards
9 lnLernaLlonal Swaps and uerlvaLlves AssoclaLlon

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Les options: sont des produits drivs asymtriques qui donnent le droit, et non
l'obligation soit d'acheter (call) ou soit de vendre (put).
Les warrants: sont des options particulires, d'achat (call warrant) ou de vente (put
warrant), mises par des contreparties financires, le plus souvent des banques,
ayant le statut juridique de valeur mobilire, gnralement d'une dure initiale de
plusieurs annes, cotes sur une bourse.
Ainsi que des produits hybrides
10
.
Les notions de risque de crdit et de produits drivs tant comprise, nous allons nous
intresser aux produits drivs de crdit qui se sont inspirs des techniques de swaps et dont le
march connait une trs forte croissance.

10 lusleurs conLraLs derlves fermes eL opLlonnels peuvenL Lre comblnes enLre eux pour des sLraLegles
complexes de couverLure ou de speculaLlon. Lxemples: sLraddle, sLrangle, buLLerfly.

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Cbapitre 2: La famille drivs de crdit

III. Prsentation des drivs de crdit

Le chapitre prcdent nous a permis de cerner de faon gnrique, ce qu'est un produit driv. Ce
chapitre ci nous permettra d'introduire et de prsenter les drivs de crdit, qui sont des outils
modernes de transfert du risque.
Outil moderne dans le sens o leur apparition est rcente, rappelons le depuis des dcennies, les
instruments servant transfrer le risque sont: les lettres de crdit, les garanties donnes par l'tat
sur les crdits, les contrats d'assurance et de rassurance, les contrats marge fixe ...
Cette partie permettra de connatre l'histoire des drivs de crdit, d'en dcouvrir la
rglementation et d'en apprhender les avantages et inconvnients.
A. Histoire
Se sont les besoins des marchs financiers qui ont pouss les banques innover et crer des
produits de plus en plus complexes. Officiellement, les premires oprations sur les produits
drivs de crdit datent de 1992 aux tats-Unis d'Amrique. Mais des traces de transaction
pralables existent; une leon d'histoire sera donc utile.
L'histoire des drivs de crdit est troitement lie celle de celle de la titrisation
11
dont les
premires oprations ont t ralises dans les annes 70 aux tats -unis. Fait en premier sur des
crances hypothcaires garanties par l'tat amricain, le march de la titrisation a connu un
boom fulgurant et son utilisation c'est tendu sur des actifs divers (prts la consommation par
exemple).
Une nouvelle forme de produits de titrisation est apparue dans les annes 80 90. Il permet de
cder des portefeuilles d'obligation ou de crances bancaires. C'est la naissance des Collateralized
Debt Obligations (CDO) que l'on dveloppera un peu plus bas, ces produits ont l'poque t
utiliss par les banques amricaines pour titriser les portefeuilles d'obligations hauts rendements
ou trs risqus (les fameux Junk bonds ou high yield bonds).
Les premires transactions de drivs de crdit ont t mises en place en 1991 par Banker Trust
qui avait la mme anne sign avec Mellon Bank un contrat qui permettait cette dernire de faire
un prt tout en transfrant le risque de crdit associ Banker Trust.
A l'poque, les produits drivs de crdit taient diaboliss car jugs peu transparents et peu
liquides; cela s'ajoutaient la complexit. Perus trop coteux cause des normes relatives aux
fonds propres.

11
La LlLrlsaLlon esL une Lechnlque qul permeL aux enLreprlses de ceder sur le marche des caplLaux des LlLres
negoclables adosses a des acLlfs flnanclers generanL des flux

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La vision trs prudente de l'poque va disparatre avec l'effort de transparence du march ainsi que
l'amlioration de la liquidit du produit.
Le march des drivs de crdit est en forte expansion, pour preuve, leur encours notionnel est
pass de 180 milliards de dollars (1996) 20207 milliards de dollars en 2006
12
.
Illustration 2 : Montant notionnel des encours de drivs de crdit

Les banques restent les acteurs majoritaires sur ce march, on y trouve aussi une forte
implantation des entreprises dassurance. Face cette suprmatie historique des banques et
des assurances, il faut noter la place de plus en plus importance prise au cours des 5 dernires
annes par les hedge funds.
Illustration 3 : Utilisation sectorielle des drivs de crdit

Malgr la crise conomique qui secoue le monde, les drivs de crdit connaissent un engouement
sans pareil. La question que lon se pose est : qu'elle est l'apport des drivs de crdit dans la

12
Source: BBA, Credit Derivative Report 2006

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gestion du risque.
B. Apport des drivs de crdit

Avant de prsenter les apports des drivs de crdit, il serait utile d'avoir un aperu de l'assurance
crdit. Il a pu tre dfini comme un systme d'assurance qui permet des cranciers moyennant
le paiement d'une prime, de se couvrir sur le non paiement des crances dues par des personnes
pralablement identifies et en tat de dfaillance de paiement
13

Cette technique (l'assurance) ne permettait que d'valuer ou grer le risque sans l'vacuer. Le
principal apport des drivs de crdit est de pouvoir identifier le risque, de le ngocier et de le
couvrir.
Nous nous intresserons aux apports des drivs de crdit pour les principaux intervenants
savoir les tablissements de crdit et les investisseurs institutionnels.

1. Pour les tablissements de crdit

Au niveau global, le montant notionnel des encours de drivs de crdit ont reprsent 33,1
Trillions de dollars
14
. On affecte environ 60% de ce montant au secteur bancaire. Les principaux
apports pour les tablissements de crdit sont au nombre de quatre.
u) Purtuge Ju rlxque
Au niveau de l'exigence rglementaire en matire de fonds propres, les drivs de crdit
permettent de raliser des arbitrages.
Soit l'exemple de deux banques qui ont acquis leurs expertises dans des segments de clientle
diffrentes. L'une spcialise dans l'industrie ptrolire et l'autre dans l'immobilier. Pour rduire
leur risque global dt une concentration de portefeuille, la solution vidente serait de se
diversifier. Mais la ralit est qu'aucun des deux tablissements n'a priori de connaissance sur un
autre segment et donc une mauvaise maitrise des risques lis. De plus, l'acquisition de
connaissance sur de nouveaux secteurs ne pourrait se faire sans cot.
Les drivs de crdit apportent la solution notre exemple, ici il s'agira d'une transaction
bilatrale. La transaction permettra aux deux banques de diversifier leurs profils de rendement.
b) 1runxfert Ju rlxque
Les drivs de crdit reprsentent pour les banques un outil de transfert du risque li l'actif sous-
jacent. Ils devraient tre des instruments de soutien la stabilit financire.
L'illustration connue de tous est le cas des emprunts immobiliers risque amricain (subprime)
qui ont t une premire fois titriss afin de permettre aux originateurs d'emprunt un allgement
du capital rglementaire immobiliser mais surtout une optimisation de leur rendement et un
transfert de risque.

13
8asLln, L'assurance-credlL dans le monde conLemporaln, ed. !uplLer, 1978, p. 68
14
Source: Moody's global credlL derlvaLlves

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c) Fulble cot Je flnuncement
Pour les tablissements recherchant une maximisation de leur ROE
15
, les drivs de crdit
permettent de grer un risque sans passer par le crdit qui ncessite la mise en place de structures
ddies.
J) Alternutlve lu tltrlxutlon
Nous y faisions allusion prcdemment, l'histoire des drivs de crdit est troitement lie celle
de la titrisation ce qui en fait une alternative dans le sens o elle permet de dynamiser la gestion
du risque de crdit.
2. Pour les investisseurs institutionnels
u) Une plux grunJe ructlvlt
Les grants de fonds peuvent vendre le risque de crdit et acheter une protection ds l'instant o,
ils prvoient de mauvaises conditions de march. Cette stratgie permet au gestionnaire de
portefeuille d'anticiper les situations de stress financiers qui peuvent compliquer la situation de la
structure sur le plan comptable (provisions) ou fiscal (ralisation de plus ou moins values).
b) Une Jlverxlflcutlon plux efflcuce
La thorie financire nous enseigne d'viter de mettre nos ufs dans les mmes paniers . Les
modles de diversification suggrent en effet l'allocation de pondrations du portefeuille dans des
classes d'actifs et de risques donns. La difficult est que certaines expositions ne sont pas
prvisibles, c'est le cas des metteurs qui n'ont pas accs au march de la dette ngociable et qui se
financent par emprunt bancaire. Grace aux drivs de crdit, les gestionnaires de portefeuille
peuvent se procurer ses expositions auprs de toute contrepartie recherchant une protection.
C. Dfinition des drivs de crdit
Avant d'tablir une dfinition gnrale d'un driv de crdit, nous allons nous poser la question
qu'est ce qu'un driv de crdit? . Le terme se dcompose en deux:
Driv donc assimilable un produit driv ce qui le rend optionnel
Crdit donc identifiable un risque de crdit donc engageant une contrepartie.
On en dduit de faon intuitive qu'un driv de crdit est un instrument permettant de se protger
contre la dfaillance d'une contrepartie. Cet aperu nous permet alors de dfinir ce qu'est un
produit driv.

u) 0nrule
De faon gnrale, un driv de crdit est un produit structur de manire dclencher un
rglement lorsque survient un vnement de crdit du type:

13
8eLurn Cn LqulLy

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(1) Le ufaut ue paiement sui les intits ou le piincipal,
(2) La faillite et les piocuuies juuiciaiies assimiles,
(S) La ipuuiation ue la uette financieie,
(4) La iestiuctuiation ue la uette uu ubiteui ue ifience,
(S) Les moiatoiies et ichelonnements ue paiements poui les
uettes souveiaines.
Un produit driv de crdit est un contrat financier qui permet une contrepartie de vendre le
risque de crdit relatif un actif sous-jacent
16
. Ce contrat implique un change de flux dont l'un au
moins des flux changs est dtermin par l'volution du risque de crdit de la rfrence sous-
jacente.
Les drivs de crdit permettent de neutraliser le risque tout en conservant l'actif; le terme credit
derivatives est gnrique car il regroupe un ensemble de produits.

D. Les produits drivs de crdit connus
Il existe diffrents types de drivs de crdit, mais on peu les rpartir en quatre grandes familles
apparues au fil du temps:
Illustration 4 : Evolution des produits drivs de crdit

Dans le cadre de ce dossier, nous nous intresserons aux vanilles
17
(Plain vanilla) et aux hybrides.
Pour information, la titrisation synthtique est une combinaison de CDS (que nous verrons plus
bas) et de titrisation conventionnelle; quand aux produits exotiques se sont des produits d'un type
non standard
18
.

16
AcLlf sous-[acenL: obllgaLlon, acLlon, Laux de change, Laux d'lnLerL eL mme d'un auLre produlL derlve
17
CredlL uefauL Swap, 1oLal 8eLurn Swap, CredlL Spread CpLlons, CredlL Llnked noLes
18
CredlL uefaulL Swap a effeL de levler eL a perLe redulLe, CredlL uefaulL Swap au proraLa, Callable SLep up,
AsseL Swap SwlLch, CredlL LvenL Lxchange Swap...

age - 19 - sur 31

1. Credit Defaut Swap
Assimilable un contrat d'assurance, l'acheteur se protge de la survenance d'un credit event
19
.
L'acheteur paye une prime fixe priodique jusqu' la maturit (ou jusqu' l'vnement de crdit) et
le vendeur paye la survenance de celui ci un flux gal la diffrence entre le pair du crdit et sa
valeur de march. Les CDS sont des instruments hors bilan et de types unfunded
20
.
Illustration 5 : Fonctionnement dun CDS

En 2008 les CDS ont reprsent, selon une tude de la British Bankers Association 80% des
transactions faites sur les drivs de crdit. Dans le cadre du prsent mmoire, nous
dvelopperons plus bas un cas pratique de CDS.
2. Total Return Swap
Le risque de dfaut n'est pas le seul risque trait par le TRS qui prend en compte le risque de
dgradation du crdit pouvant rsulter soit d'lments propres au dbiteur (Dgradation de sa
notation, intervention sur des marchs peu solvables, pertes de parts de march...), soit de facteurs
de march (refinancement du prteur sur le march de capitaux un cout plus lev que la
rmunration du prt trait par le TRS). Ainsi le TRS traite tant le risque de contrepartie que celui
de march. Il s'agit l d'une diffrence fondamentale qui le distingue du CDS.

19
LvenemenL qul affecLe le credlL deLenu
20
unfunded: n'lmpllquenL de flnancemenL pour aucune des parLles
ACnL1LUk
DL
kC1LC1ICN

VLNDLUk
kC1LC1ICN
CkLANCL
SUk L'LN1I1L
DL kLILkLNCL
rlme perlodlque
0 en l'absence d'evenemenL
de credlL
alemenL subordonne ou non a
la llvralson d'un acLlf

age - 20 - sur 31

Illustration 6 : Fonctionnement dun TRS

3.

3. Credit Spread Uptions

Il permet de se couvrir contre la dgradation d'un actif sous-jacent. Dans ce cas, le fait gnrateur
de l'option n'est pas le dfaut de paiement mais plutt la variation de l'cart (le spread) du sous-
jacent. Il nous semble utile de lillustrer travers lexemple
21
ci-dessous :
Une entreprises dsire s'endetter terme, elle joui aujourd'hui d'une confiance des investisseurs
qui lui permettrait d'emprunter un cout relativement bas soit 60 points de base. L'inquitude est
au niveau de la confiance qu'on lui accordera terme, de sorte que le prix payer pourra tre plus
75 points de base. Elle peut alors se prmunir contre la dprciation ventuelle de sa signature, en
souscrivant credit spread put option, par laquelle elle aura droit de si sa signature se dgrade de
demander sa contrepartie de lui verser la diffrence entre les 60 et 75 points de base.

21
L. Senlor, now cteJlt Jetlvotlves coo coottol cteJlt tls,[uln 1999, p.38
ACnL1LUk
DL
kC1LC1ICN

VLNDLUk
kC1LC1ICN
CkLANCL
SUk L'LN1I1L
DL kLILkLNCL
rlme + uepreclaLlon de la
creance
alemenL sl evenemenL de
credlL
Coupons + AppreclaLlon de la
creance
C
o
u
p
o
n
s

age - 21 - sur 31

Illustration 7 : Fonctionnement dun CSO

4.
5.
4. Credit Linked Notes

Le CLN pourrait tre dcrit comme un driv de crdit titris
22
. En pratique, le CLN se prsente
sous la forme d'une obligation ou d'un titre ngociable.

22
L'ad[ecLlf LlLrlse dolL Lre lcl apprehende avec prudence
ACnL1LUk
DL
kC1LC1ICN

VLNDLUk
kC1LC1ICN
CkLANCL
SUk L'LN1I1L
DL kLILkLNCL
rlme de l'opLlon
LngagemenL de se porLer
acquereur ou vendeur a une
marge de credlL deLermlnee

age - 22 - sur 31

Illustration 8 : Fonctionnement dun CLN

Dans la pratique, les banques occidentales procde l'mission d'equity linked notes indexs sur le
risque de dfaut des tats en voie de dveloppement. Tel a t le cas de l'Eurobond de 400
Millions d'euros mis par l'tat marocain en juillet 2003 et chus en 2008.
E. Rglementation
D'aprs Alain Gauvin, On fait des produits drivs depuis plus d'un sicle, depuis une loi de
1885
23
, sans avoir jamais eu les dfinir et on a jamais eu de problme, alors on ne voit pas
pourquoi on en aurait aujourd'hui.
La question principale que l'on se pose, est de savoir quelles est la nature mme des drivs de
crdit. Cette question vient du fait de l'existence de symtrie avec l'assurance.
1. Nature |uridique
L'objectif du contrat de driv de crdit est de protger l'acheteur de protection des consquences
de la survenance d'un vnement de crdit. Le contrat tabli entre acheteur et vendeur doit stipuler
(prvoir) les conditions de dfaillances qui dclencheront les obligations du protecteur . Ce qui
prte confusion avec le contrat d'assurance, d'o la lgitimit de notre prcdentes question.
La qualification de contrat d'assurance ne s'applique pas au contrat de driv de crdit et ce pour
deux raisons principales. La premire est que le versement stipul dans le contrat n'est pas
conditionn par la preuve d'un dommage subi par l'acheteur de protection. Le caractre
indemnitaire propre au contrat d'assurance est donc absent. La seconde est l'opration s'inscrit
dans un processus de mutualisation des risques (transfert de risque) la grande diffrence d'une
opration d'assurance.

23
Lol du 28 Mars 1883 sur les marches a Lerme , u,, 1883, 23
ACnL1LUk
DL
kC1LC1ICN

VLNDLUk
kC1LC1ICN
CkLANCL
SUk L'LN1I1L
DL kLILkLNCL
rlnclpal (verse a
l'emlsslon
rlme perlodlque
kemboursement tota| ou
part|e| subordonn au dfaut

age - 23 - sur 31

2. Normes internationales {Ble et l'exigence de fonds propres
rglementaire]
Au sujet des normes l'internationale, deux rfrentiels nous viennent l'esprit. Il s'agit en
premier de ceux relatifs au comit de Ble notamment en matire d'allocation de fonds propres et
les normes dveloppes par l'ISDA qui reprsente une rfrence pour les professionnels du
domaine et que nous dvelopperons dans la partie stratgie.
Depuis sa cration, le comit de Ble a men des travaux lui permettant d'valuer les risques de
march encourus par les banques et de dterminer en consquence des allocations de fonds
propres destins couvrir des risques.
Les accords de Ble II ont permis de rformer les mthodes de calcul des fonds propres des
tablissements de crdit et ont rform le ratio de solvabilit, nomm Mc Donough partir de
2005
24
en y incluant une prise en compte du risque de crdit. Le ratio Mc Donough se traduit
comme suit:
Les drivs de crdit entrent dans le nouvel accord de Ble au cot des actions et constituent des
collatraux ligibles.

24
Mc uonough esL acLuellemenL membre du comlLe de 8le eL du comlLe de pollLlque moneLalre de la reserve
federale.

age - 24 - sur 31

Selon lapplication de Ble II au Maroc, les tablissements de crdit ont l'obligation de fournir
rgulirement (dans les trois mois qui suivent la date d'arrts des comptes annuels et semestriels)
des documents concernant le ratio de solvabilit la Bank Al Magrib.
Bank Al Magrib met ainsi jour et dfinit le cadre prudentiel applicable aux drivs de crdit
dont l'utilisation jusqu' prsent s'obtient travers une drogation.
Les banques marocaines sont pour le moment trs prudentes quand lutilisation des drivs de
crdit ; cela ce justifie par la diabolisation de la chose, il semble ncessaire de synthtiser en
quelques lignes les avantages et risques lis.

F. Avantages et risques des drivs de crdit
Lavantage le plus frquemment mis en avant lorsque lon voque les drivs de crdit est une
meilleure rpartition des risques, et donc un risque global moindre.
On retrouve ici un raisonnement analogue celui appliqu aux relations entre assureurs et
rassureurs : en transfrant une partie de leur risque en portefeuille, les assureurs limitent les
effets dune concentration sectorielle et/ou gographique de leur risques qui pourraient leur tre
prjudiciable. Ici, cest le rle des marchs financiers qui est utilis, savoir leur vocation
transfrer et redistribuer des risques aux agents qui sont prts les supporter, moyennant une
rmunration.
Au Maroc, l'utilisation des drivs de crdit permettrait de transfrer les risques lis notamment
aux oprations avec l'tranger surtout au moment de crise o rgne une mfiance constante quand
la liquidit de plusieurs oprateurs.
Mais cette vertu de dispersion du risque global souffre d'au moins trois dfauts:
Concernant les fonds propre: il ne fait tat de l'volution de ces derniers or, l'importance
de l'accord de Ble II le confirme, le risque de crdit se mesure travers le niveau de
fonds propres.
Le caractre peu standardis des drivs de crdit et dont la nature rellement ngociable
reste discutable; la crise des subprimes en est l'illustration.
Concernant le calcul de la VaR: les modles utiliss par les banques en vue des calculer
leurs besoins en fonds propres dans le cadre du portefeuille de ngociation sont peu
habitus traiter des risques de crdit traditionnellement cantonn au portefeuille
bancaire.
On appellera la subjectivit et lindpendance de chaque banque, qui arbitrera entre pour et
contre de faon se dcider mettre en place ou non des produits drivs de crdit. Quel que soit
la dcision prise, il serait utile de faire un aperu de la gestion des drivs de crdit.

age - 23 - sur 31

Cbapitre 3 : Cestion des produits drivs de crdit
IV. Pricing du CDS : le modle a intensit de dfaut

Nos travaux se sont orients vers des modles intensit. Ces types de modles ont pour but de
dcrire limminence du dfaut tout en recherchant une calibration sur les donnes du march.
Le dfaut y est dcrit comme un processus de Poisson non-homogne (dans le cas frquent) dont
on cherchera connaitre la distribution et dont lintensit peut tre alatoire. Le dfaut est dcrit
par un processus de Poisson dintensit constante on aura donc :

La loi du temps de dfaut :
A. Evaluation du CDS
Le CDS est limage dun swap conventionnel :

ACHETEUR
Paiement rgulier (premium)
VENDEUR
Paiement de dfaut

Reprsente une jambe fixe Reprsente une jambe variable

Notre objectif est de valoriser le CDS, afin de dterminer sa valeur, il nous semble utile
dintroduire la notion de triangle de crdit, qui nous dit que la valeur du crdit dpend de trois
principaux facteurs que sont :
Le spread (s) que nous devons calculer;
Lintensit de dfaut ()
Le taux de recouvrement (R)

age - 26 - sur 31

Revenons au fonctionnement du CDS, lacheteur doit verser de faon rgulire et ce jusqu
lvnement dclencheur le premium ( moins que la maturit soit atteint) qui dans la thorie est
une partie fixe.

Comment pourrait-on valuer le paiement final ?
Appel Dfault Leg, il reprsente le payement du vendeur en cas de dfaut. Nous lappellerons JV
pour signifier Jambe Variable. On a :

Avec
On obtient alors

Comment calcule-t-on le premium ?
Il sagit du paiement rgulier que nous nommerons par JF : la jambe fixe (payment leg) qui se
paie jusquau dfaut ou la maturit dans le cas o il ya pas eu de dfaut. On a :

age - 27 - sur 31

Avec : , tant le spread et , la volatilit. reprsente linstant de paiement du spread.
Nous allons considrer que linstant de dfaut suit une loi de poisson dintensit t. En
conditionnant, on dduit :

Et

Afin dobtenir le spread, nous devons dterminer la valeur de s qui annule le swap. Il sagit
dgaler les jambes du swap de faon obtenir JF=JV, il en rsultera :

Dans le cas o lintensit de dfaut et le taux de recouvrement sont constants, on peut
approcher le spread du CDS en avanant lgalit :

Dans ce cas, la valeur actuelle des premiums est :
Quand la valeur prsente de la perte espre, elle sera :
La valeur prsente de la perte espre se fait appel : Net Present Value (NPV).

age - 28 - sur 31

Le fait est que la ralit est beaucoup plus complexe, ce qui rend le paramtrage des intensits de
dfaut essentiels pour le pricing des drivs de crdit. Cette complexit justifie la mise en place
dune mthode de modlisation approprie.
B. Mtbodes de modlisation du temps de dfaut

Les mthodes de modlisation des temps de dfauts dun portefeuille de crdit sont nombreuses,
on retient trois grandes classes de modles que sont :
Le modle structurel,
Le modle formes rduites,
Le modle copules gaussien.
1. Le modle structurel
Les actifs suivent des distributions log-normaux de types browniens corrls. Le dfaut se dfini
dans ce contexte comme tatteinte dune barrire de dette.
Dcrit pour la premire fois par Robert Brown, le mouvement brownien reprsente la description
mathmatique du mouvement alatoire dune particule immerge dans un liquide et qui est soumis
des chocs avec de plus petites molcules environnantes.
Son application aux drivs de crdit, ici le CDS est toute simple. Nous pouvons dcomposer
lvolution du taux de recouvrement en une tendance gomtrique qui a une forme exponentielle.
Ce qui signifie que dans un environnement certain il grimpe mais lenvironnement est incertain, il
se dgrade de manire exponentielle : il faut donc sattendre au pire.
Soit W le mouvement brownien, on a : .
Il est un mouvement brownien valeur dans si les coordonnes
sont des mouvement browniens (dans ) indpendants.
Le mouvement est vectoriel de manire quivalente avec : W trajectoires continues et
accroissement indpendant. Pour tous est un vecteur gaussien centr de
variance
Prenons en considration le caractre commun des trois modles structurels connus savoir :
Leland (1994), Leland & Toft (1996) et Fan & Sundaresan (1996). Leur facteur commun est la
valeur des actifs de la firme.
On a:
avec : = taux sans risque, = payout ratio, = volatilit

age - 29 - sur 31

Linconvnient est que les modles structurels ont du mal rendre compte dune manire
convenable de la structure des spreads ainsi que de leur sensibilit certaines variables (comme le
taux dintrt). Ils ne rendent pas compte, par exemple, de la non convergence vers 0 des spreads
de crdit sur chance courte.
2. Le modle a forme rduite
Dans ce cas, on modlise des intensits de dfaut stochastiques de manire ce quelles soient
corrles. Le temps de dfaut y est dfini de manire exogne
25
.
La qualit de ce modle est sa souplesse : les paramtres du modle peuvent aisment tre estims
partir de lobservation de la structure des spreads de crdit.
La contrainte vient du fait de sa rupture avec le conventionnel car le lien nest pas fait entre les
variables conomiques de base notamment le taux du march et lvnement de dfaut. Le pricing
se trouve donc expos deux (2) facteurs que sont : le risque de dfaut et celui de lvolution des
taux.
3. Le modle a copule gaussienne
A chaque dfaut spcifique, lon associe un calcul de probabilit. Les probabilits ntant pas
connues, il est courant de supposer que les moments de dfauts suivent une distribution normale
multi-varie N dimensions.
Dans un modle de copule gaussienne un facteur, les corrlations des moments de dfaut sont
tenues gales et constante pour toutes les signatures. On suppose donc quil ya une
correspondance directe entre une variable alatoire latente X
i
et les moments de dfauts.
Lvolution de X
i
est donne par :

O M est la variable alatoire distribution normale, Z
i
une srie de variables alatoires
distribution normale et non corrles entre elle et la corrlation constante entre le
moment de dfaut
26
.
X
i
est la valeur des actifs dtenus par lentit i qui fait dfaut quand la valeur de ses actifs passe en
dessous dun seuil donn. Une ide proche de celle de Merton.
C. La duration risque du CDS
Nous avions calcul plus haut la valeur du spread s qui annule la valeur initiale du swap, c'est--
dire qui galise la valeur des jambes fixes et variables du swap. La jambe fixe est la jambe
payeuse du spread dates rgulires t
i
jusqu la maturit T du CDS, sauf en cas de dfaut de
lentit de rfrence. Nous y revenons en simplifiant lgalit prcdente

25 !arrow 1urnbull (93), !arrow Lando 1urnbull (97)
26 Pull & WhlLe (2004)

age - 30 - sur 31

Dans lhypothse o le paiement seffectue en continu, la somme de Riemann ci-dessus converge
en une intgrale et nous obtenons :

Cette jambe fixe a une NPV gale au spread multipli par une quantit qui est considre comme
tant la duration.
Rappelons : la duration est une sorte de dure de vie moyenne actualise de tous les flux (intrt
et capital). En effet, au numrateur on trouve les flux actualiss et pondrs par le nombre
dannes tandis quau dnominateur figure la valeur actuelle du titre de crance
27
.
Le raisonnement adapt notre cas donnera (comme spread) au numrateur la jambe fixe et au
dnominateur la duration risque que lon nomme Dollar Value (DV). On en dduit la jambe
fixe :
Ainsi on a :
On dduit la valeur de cette duration risque qui est :
D. Exemples

1. Calcul de la |ambe fixe a partir la duration

Soit un CDS dont les donnes sont les suivantes : taux sans risque : 4%, Taux de recouvrement
40%, Maturit 5 ans et dun spread de 5 pbs.

27 Source: vernlmmen 2009)

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2. Valorisation discrte d'un CDS sur Marmara

On suppose la probabilit de dfaut annuelle du Groupe Marmara spcialis dans lhtellerie et le
voyage 8%.
On voudrait connaitre le cot supplmentaire de notre banque pour loctroi dun prt cinq ans
envers le dit groupe.
Notre banque tant soumise Bales II, le taux de recouvrement qui doit tre appliqu est de 40%
(Thorique).
Sur la base de la probabilit de dfaut, du taux de recouvrement et dun taux sans risque de 4%,
nous allons calculer la valeur de ce supplment pour notre banque.
La mthode de calcul se dcoupera en trois phases, inspires du travail de Hull sur la valorisation
discrte du CDS.
u) Probublllt Je Jfuut lnconJltlonnel
On dterminera en premier la probabilit de dfaut inconditionnelle (PDi) pour chaque anne. Une
probabilit de dfaut de 8% suppose une probabilit de survie (PS) de 92%, lon appliquera le
mme raisonnement annes aprs annes. Cela nous donnera :
Annes PDi PS
1 8,00% 92,00%
2 0 ,92 0,08 = 7,36% 84,64%
3 0,8464 0,08 = 6,77% 77,87%
4 0,7787 0,08 = 6,23% 71,64%
5 0,7164 0,08 = 5,73% 65,91%

Cas du calcul uv eL !l
uonnees: 4.00 = S
= 40.00 = 0.0S
Ca|cu|ons en prem|er |ambda (k)
k = s/(1-k) 0.08333333
assons au ca|cu| de Do||ar Va|ue
DV = [1-e^(-(r+k)t)]/[1+r] 3.73183313
Ca|cu|ons enf|n |a [ambe f|xe
II = s*DV 0.18639166

age - 32 - sur 31

b) Phuxe 1 : Iu vuleur uctuelle Jex pulementx Je luxxur
Imaginons pour linstant que la prime annuelle est de 1MAD. Lassur payera donc 1MAD lan
tant que lvnement de dfaut nest pas survenu. Ces esprances de paiements sont dcrites dans
la troisime colonne du tableau suivant :
(A) (B) (C)= (B) 1DH (D)= 1 (1+r)^(A) (E) = (C)(D)
Annes PS E(Paiement) Facteur
d'actualisation
Valeur actuelle des
paiements
1 0,9200 0,92 0,9615 0,8846
2 0,8464 0,8464 0,9246 0,7825
3 0,7787 0,7787 0,8890 0,6923
4 0,7164 0,7164 0,8548 0,6124
5 0,6591 0,6591 0,8219 0,5417
Total 3,5135

c) Phuxe 2 : Iu vuleur uctuelle Jex lnJemnltx peruex
Supposons maintenant que le dfaut intervient systmatiquement au milieu de lanne. Ceci
quivaut dire que lassureur paiera les 60% (1 R) du montant dans chacun des cas de dfaut.
Afin de lvaluer, il nous faut utiliser la probabilit de dfaut inconditionnel (PDi).
( E ) (F) (G) = 1 - R (H)= (F)(G) (I)= 1(1+r)^(E) (J)= (H) (I)
Instant de
dfaut
Pdi Perte
espre
E(Indemnit) Facteur
d'actualisation
Valeur actuelle
des indemnits
0,5 8,00% 60,00% 0,048 0,9806 0,04707
1,5 7,36% 60,00% 0,04416 0,9429 0,04164
2,5 6,77% 60,00% 0,04063 0,9066 0,03683
3,5 6,23% 60,00% 0,03738 0,8717 0,03258
4,5 5,73% 60,00% 0,03439 0,8382 0,02882
Total 0,18694

J) Phuxe S : Iu vuleur uctuelle Je lu prlme uccrue
Le dfaut pouvant intervenir au milieu de lanne, cela veut dire que dans chaque cas (lignes du
tableau) lassureur peut tout de mme demander lassur de payer la fraction danne chue. La
question serait : quen serait il si le dfaut a lieu au cour de la premire anne ? Si cest le cas,
nous devrions toujours la moiti de la prime ; il sagira de la valeur actuelle de lesprance de la
prime accrue
( E ) (F) (K)=
(F)0,5DH
(I)= 1 (1+r)^(E) (L)=(K)(I)
Instant Pdi E(Prime
accrue)
Facteur
d'actualisation
Valeur actuelle de la prime
accrue
0,5 8,00% 0,04 0,98058068 0,039223227
1,5 7,36% 0,0368 0,94286603 0,03469747
2,5 6,77% 0,033856 0,90660196 0,030693916
3,5 6,23% 0,03114752 0,87173265 0,02715231
4,5 5,73% 0,028655718 0,83820447 0,024019351

age - 33 - sur 31

Total 0,155786274

Au total, la somme totale des paiements que sont : les paiements de lassur et la prime accrue
doit tre quivalent la valeur actuelle des indemnisations, comme dans le cas du swap
conventionnel.
Ainsi nous aurons :
- Jambe de lassure : 3,6693 MAD
- Jambe de lassureur : 0,1869 MAD
Vu que la prime est un coupon qui peut tre factoris travers tout le calcul, on aura :
0,1869 = Taux risque 3,6693. On dduit ainsi ce taux qui est de 5,09%.
La banque exigera donc 4 + 5,09 de rendement lchance du prt soit un taux de 9,09% au
moins.

3. Spread d'un CDS

Notre but est de dterminer le spread dun CDS c'est--dire la prime paye par lacheteur de
protection au vendeur. On considre le mode de paiement trimestriel ; la cotation est faite (comme
le veux la tradition) en point de base annuel du montant notionnel du contrat.
Soit donc le spread dune
On suppose la probabilit de dfaut annuelle du Groupe Marmara spcialis dans lhtellerie et le
voyage 8%.

V. Collateralized Debt Ubligation {CDU]

Les CDO rsultent dune opration de titrisation un peu spciale. Pour rappel, la titrisation est une
technique financire qui vise transformer des actifs peu liquides en valeurs mobilires
facilement ngociables.

age - 34 - sur 31

Des prts ou des CDS sont groups et mis dans un vhicule de placement qui sera dcoup en
titres. La titrisation les dcouperaient (les tranches) en par gales. Le CDO lui, fait un dcoupage
en part ingales, daprs le pari de dfaut que fait linvestisseur.
Le CDO revient crer une structure avec des tranches de responsabilits diffrentes. Lorsque des
prts font dfauts dans le portefeuille, la tranche la plus basse souffrira de cette perte en premier et
ainsi de suite jusqu en arriver la tranche du dessus.
A. Les diffrentes trancbes d'un CDU
Assimilable un gateau dcoup horizontalement au lieu de la verticale. Le schma ci-dessous
illustre ces diffrentes tranches :
Actifs Passifs

Prts
Highly Senior
Senior Tranches
Mezzanine Junior
Equity

Ainsi on peut en faire la caricature suivante :
- La croute compltement en bas est la tranche equity, la plus risque. Elle est
plbiscite par les hedge fund.
- La crme au milieu, reprsente la tranche mezzanine, la deuxime tranche supporter
le risque. Gnralement achete par des grants dactifs ou des investisseurs en compte
propre. Cette mezzanine ce dcompose en deux parties que sont : junior et senior.
- La cerise compltement au dessus, symbolise la tranche super senior (highly senior), la
moins risque de toutes. En gnral note AAA par les agences de notation.

age - 33 - sur 31

B. Modlisation du mcanisme des trancbes

1. La dpendance entre les trancbes
Le mcanisme mis en place par les tranching doit considrer chaque tranche dpendante de celle
qui la prcde, ainsi la tranche n-1 dpendra de la tranche n infrieur et ainsi de suite jusqu en
arriver la tranche suprieure 1.
Ce mcanisme de dpendance est lattachement de chaque tranche en fonction de lautre.
Soit donc le portefeuille suivant :
TAILLE DE LA TRANCHE
Tranche 1 Highly Senior
70%
Tranche 2 Senior
20%
Tranche 3 Junior
7%
Tranche 4 Equity
3%

Lattachement doit reprsenter la somme des tailles des tranches qui suivent avec pour origine 0,
dans notre cas, il sagira de :
Dtail du calcul Attachement
Tranche 4 Aucune tranche ne suit
0
Tranche 3 0 + Equity
3%
Tranche 2 Tranche 3 + Junior
10%
Tranche 1 Tranche 2 + Senior
30%
Lattachement nous permet de mesurer une perte potentielle qui quivaut la probabilit de perte
dans un environnement certain laquelle on retranche lattachement.
Supposons la perte 12% et appliquons le raisonnement la Tranche 1, sa fera
ce qui nous semble grotesque car on ne peut dire quune perte est ngative. Dans un tel cas, si
la valeur est infrieure 0 on considrera la perte comme tant nulle. Sous Excel, on utilisera la
fonction max entre les deux valeurs (0 et attachement).
2. Le dtacbement entre les trancbes
On peu galement estimer le dtachement entre chaque tranche, ceci nous permettra dvaluer une
probabilit de gain probables.
Le dtachement est propre chacune des tranches, elle se constituera de la taille laquelle
sajoute lattachement de cette tranche.

age - 36 - sur 31

Dans notre cas, se sera :
Taille Attachement Dtachement
Tranche 1
70% 30% 100%
Tranche 2
20% 10% 30%
Tranche 3
7% 3% 10%
Tranche 4
3% 0 3%
Appliquons-le toujours notre premire tranche, on aura . Considrant le
raisonnement analogue, le gain est nul.
3. Perte propre a cbaque trancbe
Pour avoir la perte propre chaque tranche, on fera la diffrence entre attachement et
dtachement. Ce qui nous permet daboutir au tableau ci-dessous :

1AlLLLS A11ACPLMLn1 erLe llee uL1ACPLMLn1 Caln lle erLe
1ranche 1
Plghly
Senlor 70,00 30,00 0,00 100,00 0,00 0,00
1ranche 2 Senlor 20,00 10,00 2,00 30,00 0,00 2,00
1ranche 3 !unlor 7,00 3,00 9,00 10,00 2,00 7,00
1ranche 4 LqulLy 3,00 0 12,00 3,00 9,00 3,00

1allle LoLale 100,00

erLe LoLale 12,00

C. L'valuation du CDU
Lvaluation dune tranche de CDO dpend du nombre de contreparties pouvant faire dfaut
lactif avant de toucher cette tranche. Cest pour cela que lon appelle lvaluation dune tranche
de CDO par nth-to-default CDS c'est--dire le nime CDS faire dfaut .
Il sagit de connaitre la probabilit marginale dun dfaut de plus dans le portefeuille. Avant
dvaluer le CDO, il semble utile de dcrire la distribution de la perte.
Description de la distribution de la perte
On a :
N, le nombre de tranches inclus dans le portefeuille ;
A
i
, le notionnel de la ime tranche ;
R
i
, le taux de recouvrement correspondant la ime tranche ;
T = t
i
, la maturit mesure en anne ;
i
, le temps de dfaut de la ime tranche ;
B (0,t), le facteur discount utilisant le taux sans risque ;
s, le spread.

age - 37 - sur 31

On considre , la perte pour la ime tranche. On peut donc dfinir la perte
accumule L(t) sur le portefeuille linstant t comme suit :

La distribution des pertes va varier en fonction de la priorit de chaque tranche. On prendra et
les seuils infrieur et suprieur qui dfinissent une tranche donne.
Ainsi la perte cumule L
,
(t) pour une tranche donne sera :
- gale 0 si ,
- gale si ,
- gale si .
Dune manire formelle il sagira de :

Evaluation
Le prix de la tranche CDO quivaut lgalit entre la jambe fixe (DL) et celle variable (PL).
DL est lesprance de la valeur actuelle des paiements de dfaut :

PL est lesprance de la valeur prsente des primes payes, pondrs par le capital restant
chaque date de paiement et qui doit tre pay fois par an :

La valeur de la tranche CDO est ensuite dfinie comme tant le spread tel que :

Par consquent

age - 38 - sur 31

Exemple dun cash CDO
Squence 1 : Linitiateur cde le
portefeuille de crance au SPV
Squence 2 : Le SPV acquiert le portefeuille et
met des tranches de CDO en contrepartie
Squence 3 : Les tranches sont
souscrites par des investisseurs

Investisseurs
Vhicule metteur (SPV) Tranche senior AAA
90 KDH
Rendement Euribor + 50 pb
Initiateur Fonds Actif Passif Fonds
Portefeuille dactifs
(crances et/ou
obligations)
Portefeuille
de
rfrence
100 KDH
Tranche
de CDO
100 KDH

Tranche mezzanine BBB
7 KDH
Rendement Euribor + 300 pb
Cession parfaite du
portefeuille
Principal+
Intrts
Recouvreur

Principal + Intrts
Tranche Equity non note
3 KDH
Rendement non prdfini
Dbiteurs cds

age - 39 - sur 31

Cbapitre 4 : Stratgies de couverture applicables au Maroc

Cette partie nous permettra de cerner les outils stratgiques mise la disposition des institutions
financire afin de grer les drivs de crdit, mais surtout le risque li leur gestion quotidienne.
La stratgie reprsente le pilier la gestion saine et la performance dun portefeuille quel quil
soit. Nous catgorisons deux (2) types de stratgies que sont celles rglementaires et celles juges
dingnierie propre chaque banque et qui reprsente une source de diffrenciation sur le march.
Il nous semble bien utile de prsenter assez brivement le cadre rglementaire marocain,
schmatis ci-dessous :

AUTORI TES DE
REGLEMENTATI ON
ET DE SUPERVISION
BKAM
Banques commerciales Crdit la consommation
Banques offshore Crdit bail
Autres
Ministre des Finances
et de la Privatisation
Associations professionnelles : GPBM ,
APSF, ASFIM, APSB, AMIC
Rseau du Trsor
Rseau de BAM
Rseau comptes chques postaux (CCP)
Caisse dEpargne nationale (CEN)
Epargne I nsti tuti onnel l e
Caisse de Dpts et Gestion, Sts dassurance, Mutuelles,
Caisses de retraite et de prvoyance
Conseil Dontologique
des Valeurs Mobilires
(CDVM)
March des capi taux
Bourse de Casablanca
Socits de Bourse
OPCVM, OPCR, OPCT

Dans la catgorie rglementaire, nous jugeons utile de nous pencher sur les accords de Bles II et
leurs incidences sur la gestion des fonds propres mais aussi aux normes de lISDA. Pour ce qui est
de la deuxime catgorie, nous ferons appel quelques stratgies de couvertures caractre jugs
plus quantitatif.

age - 40 - sur 31

VI. Traitement prudentiel Ble II

l'instar de leurs homologues mditerranens, les tablissements de crdit marocains dont une
part significative de l'activit a un caractre international ont l'obligation d'valuer les risques
encourus et de dterminer en consquence des allocations de fonds propres destins couvrir ces
risques. Ce qui nous ramne au ratio Mc Donough dvelopp plus haut.
Bank Al Magrib a exig aux banques une gestion de risque de crdit suivant l'approche
standard de l'accord Ble II et ce, par les dispositions de la circulaire NB3/G/2006 relative aux
modalits de calcul des actifs pondrs au titre du risque de crdit.
Pour la dtermination des pondrations, les banques peuvent utiliser les valuations effectues par
des OEEC
28
dont la comptence est reconnue par la DSB
29
pour le calcul des exigences en fonds
propres.
L'utilisation des notations impliquera qu'une variation de la qualit du crdit d'un emprunteur aura
un impact sur les fonds propres d'une banque et les techniques de rduction des risques seront
prises en compte. La grille de pondrations sera largie et pourra atteindre 150 voir 600% lorsque
les banques choisiront l'approche des notations internes .
Depuis fin dcembre 2008
30
, les banques marocaines sont passes un ratio de solvabilit de
10%, dernire tape avant le taux de 12% prvu en 2010 conformment aux rgles de Bles II.
C'est ce qui a justifi les leves de fonds qui ont rythm le march marocain
31
.
Nous lavions dj vu pralablement, les accords de Ble ont jou un rle rglementaire et promu
la stabilit et la scurit du systme financier. Ici on sintressera au volet prudentiel.
Pour tre plus pragmatique, et cause de lintroduction rcente de la titrisation au Maroc. Nous
nous sommes intresss au traitement prudentiel Ble II (approche standard) avant et aprs la
titrisation. Le tableau ci-dessous reprsente ce traitement.

28 Crganlsmes LxLernes d'LvaluaLlon du CredlL noLammenL llLch, Moody's eL SLandard & oor
29 ulrecLlon de Supervlslon de 8ank Al Maghrlb
30 Source: 8ank Al Maghrlb
31 our plus d'lnformaLlon, llre: hLLp://www.yawaLanl.com/economle-marocalne/maroc-Lrop-cher-raLlo-mc-
donough.hLml

age - 41 - sur 31

Avant titrisation Aprs titrisation
Pondration forfaitaire des crances :
Retail
- Hypothcaire 50 40%
- Autres 100 75%
Non retail
- Corporate 20% pour AA-
50% pour A-
100% pour BB-
150% pour le
reste
- Banque 20% pour AA-
50% pour BBB-
100% pour B-
150% pour le
reste
- Etat souverain
et banque
centrale
0% pour AA-
20% pour A-
50% pour BB-
100% pour B-
150% pour le
reste

Cash cdant Synthtique cdant
- Part note :
La pondration dpend de
la notation des agences :
20% AAA AA-
50% A+ A-
100% BBB+ BBB-
150% BB+ BB-
Reste Dductions des
FP

- Part non
note :
Dduction du Tier 1
50%
Et
Dduction du Tier 2
50%
Pondration li la
note la plus forte (le
risque le plus faible)
entre :
- Notation du CDS li
aux actifs sous jacents
et aux protections
- Notation de la
contrepartie

VII. Approcbe de standardisation de l'ISDA
L'association professionnelle ISDA regroupant des intervenants majeurs sur les marchs
financiers drivs avait pour premier but de fournir des contrats standards de rfrence pour les
transactions.
Le domaine tant trs peu rglement, seul les contrats de gr gr sur les indices taient
standardiss et donc fongibles. En revanche, les protections contre risque de dfaut d'metteurs
taient sur mesure. D'o l'augmentation exponentielle des montants notionnels des CDS ces
dernires annes.
Nous ne nous pencherons pas sur les rgles tablies par l'ISDA car elles sont appeles tre
modifi au courant de l'anne 2009.
La nouvelle standardisation devra apporter plus de liquidit et de transparence au march. Il faudra aussi
s'attendre la cration d'une chambre de compensation pour que le risque de crdit soit rduit.

age - 42 - sur 31

VIII. Cestion des risques spcifiques aux drivs de crdit
Nous dnombrons deux (2) risques spcifiques la gestion des drivs de crdit ; il sagit du risque de
corrlation et celui de.
1. Risque de corrlation
Ce risque est beaucoup plus inhrent lorsquil sagit dun cas de CDO. Il est en effet dlicat dvaluer le
risque de crdit dun portefeuille comportant diverses signatures que celui se rapportant des entreprises
individuellement. Le dfaut de signature peut saccompagner dans des proportions variables.
Cette problmatique nous a conduits conclure que toute analyse du risque des tranches dun CDO requiert
analyse en deux tapes :
- Dterminer en premier la probabilit de dfaut de chaque signature au sein du portefeuille sous-
jacent ce qui ncessite laide de la notation.
- Finir par lestimation qui se fera laide de modles et dhypothses adhoc sur le niveau de la
corrlation des dfauts, de la distribution des pertes potentielles du portefeuille.
Au-del de risque dcoulant de la composition du portefeuille, il existe aussi celui li au montage utilis.
2. Risques lis aux montages
Les risques juridiques importent en premier car cette dimension est cruciale. Elle garanti lefficacit du
mode de transfert du risque et dfini le rle des diverses parties prenantes. Des efforts ont men au
document standardis de lISDA pour les drivs de crdit ; celle-ci a la particularit de dfinir avec
prcision les vnements de crdit.
Il existe tout de mme un risque de contrepartie, il sagit de risques lis certaines parties tierces aux
montages. Ces parties pourraient mettre en pril la viabilit de la transaction si elles ntaient pas en mesure
de remplir leurs obligations.
D'aprs la BRI, la cote de crdit de la contrepartie doit tre suprieure celle de l'metteur de l'actif de
rfrence.
Le rle des agences de notation est aussi trs important car la majorit des investisseurs sappuient sur cette
notation quil importe de mieux apprhender.
3. La place du stress test
Le stress testing est considr comme loutil quantitatif indiscutable de mesure du risque. Les scnarios de
stress sont particulirement utiliss dans le cadre dune gestion actif/passif (Asset & Liability Management
ALM).
La crise financire qui svi en ce moment permis de remettre sur le tapis les dbat concernant les modles
de stress test utiliss. Il sagira en effet dintroduire des scnarios prenant en compte les crises systmique
car la crise semble avoir branl les fondamentaux du march.
Un petit tour dhorizon simpose, trois grande catgories de stress tests sont utiliss par les gestionnaires
risque et ALM :
(1) Le stiess test histoiiques :
Il se base sur les donnes de crises passes dans le but de calculer une perte potentielle maximale.
Il nutilise pas de modle VaR car les donnes sont choisies volontairement.

age - 43 - sur 31

(2) Le stiess test hypothtiques :
Il sagit du stress test historique rajust c'est--dire que le gestionnaire risque utilise sa propre
exprience pour structurer des scnarios cohrents avec les conditions du march actuelles.
(S) Le stiess test auveise
Dans ce cas, le risk manager fait appel son ingnierie en ce sens o il identifie des situations
susceptibles de menacer durablement lquilibre entre emplois et ressources.
Ceci nous permet dintroduire le ratio de stress test qui a pour but de comparer la liquidit requise
dans chaque scnario avec la liquidit disponible ce moment dans ltablissement. Il scrit
comme suit :

Un ratio stress test infrieur 1 signifie que ltablissement est capable de faire face aux
circonstances extrmes du scnario sans devoir faire appel au soutien de liquidit durgence.
Quand le score est au dessus de 1 et plus il slve, plus linsuffisance de liquidit est importante.
Par contre, un ratio ngatif constitue un signal positif.
La construction de nouveau stress tests doit reposer sur une mthodologie qui se dcompose en :

age - 44 - sur 31

Conclusion
Depuis le dbut des annes 90, le royaume du Maroc identifier la ncessit dinitier des
rformes. Ces rformes passent par la mise en place dun systme financier robuste et moderne
pour une meilleure mobilisation de lpargne avec une allocation plus efficiente des ressources
financires. De telles rformes ont eu pour objectif de renforcer la comptitivit du secteur
bancaire mais surtout den favoriser la modernisation.
Les acquis de ces rformes sont :
- Le renforcement des pouvoirs de BAM en matire de contrle et supervision (ce qui
comprend : Banque offshore, Caisse de Dpt et de Gestion, Associations de microcrdit,
Caisse Centrale de Garantie, services financiers de Barid Al Magrib ),
- Le renforcement de la protection de tous les dposants.
Aujourdhui, des chantiers restent en suspend, il sagit de deux axes principaux que sont :
- Le march terme dont la rforme permettra aux agents conomiques de se protger
contre les risques financiers issus de linstabilit montaire (fluctuation des prix, taux
dintrt et taux de change),
- La titrisation des crances : instrument alternatif grce auquel les grandes entreprises et
banques marocaines pourront palier certaines difficults financires.
Les drivs de crdit entre dans ces deux axes de rformes ce qui ncessite :
Lencouragement dintroduction de nouveaux titres et cotations pour parer au manque de
liquidit,
La mise en place et la rgulation de march secondaire des instruments financiers et des
marchs hypothcaires ; car mme sils existent, ils restent un stade embryonnaire.
Dans notre mmoire, nous abordons la famille des produits drivs de crdit. Nous avons jugs
capitale de plus nous pencher sur le CDS beaucoup plus rpandu et celui du CDO plus complexe
et proche de la titrisation.
Ce document peu se classer dans la catgorie Risque de crdit dont le traitement structurel
dmarr en 73-74 avec Merton ; Bales II a gnr un engouement sans prcdent dans cette
catgorie.
Mais la crise dite des subprimes a soulev normment dinterrogations quand la gestion de
plusieurs produits financiers cens protg du risque de crdit. En effet, au moment o nous
achevons ce mmoire, le march des CDS est 10 FOIS plus grand que les bonds tangibles (prts et
obligations) quils sont censs couvrir ; ce qui introduit le risque de spculation li. Nous finirons
le mmoire en laissant en suspend la question : Les drivs du crdit : source dinstabilit ? .

age - 43 - sur 31

Table des matires

Sommalre ............................................................................................................................................ - 3 -
8emerclemenLs ................................................................................................................................... - 4 -
lnLroducLlon ......................................................................................................................................... - 3 -
ChaplLre 1 : L'uLlllsaLlon des produlLs derlves comme lnsLrumenLs de gesLlon du rlsque de credlL .. - 7 -
l. 8lsque de credlL ........................................................................................................................... - 7 -
A. ueflnlLlon ................................................................................................................................. - 7 -
8. LvaluaLlon du rlsque de credlL ................................................................................................. - 8 -
C. CuLlls de gesLlon du rlsque de credlL .................................................................................... - 10 -
ll. rodulLs derlves ......................................................................................................................... - 11 -
A. ueflnlLlon ............................................................................................................................... - 11 -
8. resenLaLlon generlque des produlLs derlves ....................................................................... - 12 -
ChaplLre 2: La famllle derlves de credlL ............................................................................................. - 14 -
lll. resenLaLlon des derlves de credlL ........................................................................................ - 14 -
A. PlsLolre .................................................................................................................................. - 14 -
8. ApporL des derlves de credlL ................................................................................................. - 16 -
1. our les eLabllssemenLs de credlL ..................................................................................... - 16 -
2. our les lnvesLlsseurs lnsLlLuLlonnels ................................................................................ - 17 -
C. ueflnlLlon des derlves de credlL ............................................................................................ - 17 -
u. Les produlLs derlves de credlL connus ................................................................................... - 18 -
1. CredlL uefauL Swap ............................................................................................................ - 19 -
2. 1oLal 8eLurn Swap ............................................................................................................. - 19 -
3. CredlL Spread CpLlons ....................................................................................................... - 20 -
4. CredlL Llnked noLes ........................................................................................................... - 21 -
L. 8eglemenLaLlon ..................................................................................................................... - 22 -
1. naLure [urldlque ................................................................................................................ - 22 -
2. normes lnLernaLlonales (8le eL l'exlgence de fonds propres reglemenLalre) ................. - 23 -
l. AvanLages eL rlsques des derlves de credlL ........................................................................... - 24 -
ChaplLre 3 : CesLlon des produlLs derlves de credlL .......................................................................... - 23 -
lv. rlclng du CuS : le modele a lnLenslLe de defauL .................................................................. - 23 -

age - 46 - sur 31

A. LvaluaLlon du CuS ................................................................................................................. - 23 -
8. MeLhodes de modellsaLlon du Lemps de defauL ................................................................... - 28 -
1. Le modele sLrucLurel ......................................................................................................... - 28 -
2. Le modele a forme redulLe ................................................................................................ - 29 -
3. Le modele a copule gausslenne......................................................................................... - 29 -
C. La duraLlon rlsquee du CuS ................................................................................................... - 29 -
u. Lxemples................................................................................................................................ - 30 -
1. Calcul de la [ambe flxe a parLlr la duraLlon ....................................................................... - 30 -
2. valorlsaLlon dlscreLe d'un CuS sur Marmara .................................................................... - 31 -
3. Spread d'un CuS ................................................................................................................ - 33 -
v. CollaLerallzed uebL CbllgaLlon (CuC) ........................................................................................ - 33 -
A. Les dlfferenLes Lranches d'un CuC ........................................................................................ - 34 -
8. ModellsaLlon du mecanlsme des Lranches ............................................................................ - 33 -
1. La dependance enLre les Lranches .................................................................................... - 33 -
2. Le deLachemenL enLre les Lranches ................................................................................... - 33 -
3. erLe propre a chaque Lranche ......................................................................................... - 36 -
C. L'evaluaLlon du CuC .............................................................................................................. - 36 -
ChaplLre 4 : SLraLegles de couverLure appllcables au Maroc ............................................................ - 39 -
vl. 1ralLemenL prudenLlel 8le ll ................................................................................................ - 40 -
vll. Approche de sLandardlsaLlon de l'lSuA ................................................................................. - 41 -
vlll. CesLlon des rlsques speclflques aux derlves de credlL .......................................................... - 42 -
1. 8lsque de correlaLlon ........................................................................................................ - 42 -
2. 8lsques lles aux monLages ................................................................................................. - 42 -
3. La place du sLress LesL ....................................................................................................... - 42 -
Concluslon ......................................................................................................................................... - 44 -
1able des maLleres ............................................................................................................................ - 43 -
8lbllographle...................................................................................................................................... - 47 -
Annexe ............................................................................................................................................... - 49 -

age - 47 - sur 31

Bibliograpbie
Ouvrages
GAUVIN A., Droit des drivs de crdit, Revue banque Ed., 2003
HULL J., Options futures et autres actifs drivs, 6
me
d., Pearson Education, 2007
Articles
De POLIGNAC J.-F., Notation financire Lapproche du risque de crdit (La), Revue
banque Ed., 2002
JARROW R. et TURNBULL S., Pricing derivatives on financial securities subject to credit
risk , Journal of finance, n50, 1995, p. 53-86
PATEL N., The vanilla explosion , Risk Magazine, Fev. 2000
Rapports et thses
BADR A., Comment valuer les flux gnrs par quelques produits drivs, Mmoire de fin
dtude Master 2 Gestion Financire, IAE Poitiers, Sep. 2008
NEDEV D., Collateralized Debt Obligations, Rapport de recherche, Universit dEvry, 2005
SAINT-PASTEUR P., Les drivs de crdit : un danger pour la stabilit financire ?,
Mmoire de fin dtude BAC+5 option Finance de march, ESCEM Tours Poitiers, 2008
TRICHET J.-C., Prsentation du rapport annuel pour 2008, www.banque-
france.fr/fr/telechar/rapcb08.pdf
Autres
Banque des Rglements Internationaux, Triennal central bank survey of OTC derivatives,
www.bis.org
BNP Paribas, https://creditderivatives.bnpparibas.com
British Bankers Association, Credit Derivatives Report 1999-2000, www.bba.org.uk
ISDA, Mid Year survey of OTC derivatives 2008, www.isda.org

age - 48 - sur 31

MADIGAN P., Credit derivatives special report , Risk Magazine, June 2009
Risk magazine, http://risk.net
Socit Gnrale, http://creditderivatives.sg-ib.com
Standard & Poors, www.risksolutions.standardandpoors.com

age - 49 - sur 31

Annexe

Annexe 1 : Evolution des spreads des tranches de CDO pour diffrents niveaux de
corrlation

Annexe 2 : Impact sur la croissance des concours hypothcaires


age - 30 - sur 31

Annexe 3 : Masque dun CDS sous le logiciel summit

Annexe 4 : Evolution de la valeur des dettes mondiales
Evolution de la valeur des dettes mondiales
(publiques et prives)
60
58
51
44
30
35
40
45
50
55
60
65
2002 2003 2004 2005
m
i
l
l
e

m
i
l
l
i
a
r
d
s

U
S
$

Source : Global Finance Stability Report, 2004 2007

age - 31 - sur 31

Annexe 5 : Les CDS Souverains

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NEN0IRE BE FIN B'ET0BE NASTER

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