Le Modle de MARKOWITZ

Plan
I. II. III. IV.

Introduction Hypothses du modle Prsentation du modle

1. 2. 1. 2. 3. Rentabilit et risque Approche esprance-variance Portefeuille deux titres Portefeuille n titre Portefeuille variance minimale

La diversification La frontire efficiente

V.

Par une aprs-midi ensoleille de printemps, dans la librairie de la Graduate Business School de lUniversit de Chicago, un grand jeune homme lit le manuel danalyse financire le plus rput lpoque : The Theory of Investment Value de John Burr Williams. Quand il a fini sa lecture, il pense : cest trange, lauteur raisonne comme si tous les flux futurs dune entreprise, ses dpenses et ses recettes venir, sont certains. Or, cest faux : il est vident quils sont incertains. Et cest justement cette incertitude qui fait que les actions sont risques Harry Markowitz venait de mettre le doigt sur le problme central de la finance le risque et il allait consacrer sa thse la manire dont le risque boursier peut tre trait de manire rigoureuse.

Georges Gallais-Hamonno

I. Introduction
y

La thorie moderne de portefeuille t dveloppe partir de 1952 par Harry Markowitz,

Elle expose comment les investisseurs rationnels utilisent la diversification afin doptimiser leur

portefeuille
y

partir de critres desprance et variance on obtient des portefeuilles optimaux.

II. Hypothses du modle

y

H1: Les investisseurs sont rationnels et se comportent de manire maximiser leur utilit avec un niveau donn de rendement.

H2: Les investisseurs ont le libre accs des informations exactes sur le rendement et le risque .

H3: Les marchs sont efficients et assimilent linformation rapidement et parfaitement .

H 4: les investisseurs sont averses au risque et essayent de minimiser le risque et maximiser les rendements .

H5: Les investisseurs font leur choix en se basant uniquement sur les deux paramtres: moyenne et variance.

H6: Les investisseurs prfrent un rendement suprieur quun rendement faible pour un niveau de risque donn.

III. Prsentation du modle

y

La rentabilit espre du portefeuille est mesure par la moyenne des rentabilits Le risque correspondant lincertitude dobtenir cette rentabilit est mesur par la variance

1 Rentabilit et risque
1.1 La rentabilit : Pour un investisseur la rentabilit dsigne non seulement le dividende rapport par le titre mais aussi la plus value ventuelle quil peut retirer lors de la revente de ce titre.
Dt  Pt  Pt 1 Rt ! Pt 1

1.2 Le Risque

Linvestissement en valeurs mobilires constitue le sacrifice dun avantage certain et immdiat contre un avantage futur et incertain. Cest une possibilit de perte montaire due une incertitude que lon peut quantifier. Le risque nest toujours un lment purement ngatif , un actif risqu prsente des chance de fluctuer grandement la hausse comme la baisse.

2 Approche esprance-variance esprance2.1 Lesprance



Dans un univers incertain linvestisseur ne peut pas calculer davance la rentabilit car la valeur du titre (portefeuille) en fin de priode est alatoire . Donc dans ce modle la rentabilit est mesure par lesprance mathmatique .

Le rendement d'un portefeuille est une combinaison linaire de celui des actifs qui le composent, pondrs par leur poids dans le portefeuille , cest--dire une moyenne des rentabilits possibles pondre par leur possibilit de ralisation .

E ( R p ) ! E i E ( Ri )
i
O :
E ( Rp )

Ei
E ( Ri )

: la rentabilit du portefeuille : le poids de lactif i dans le portefeuille : la rentabilit de lactif i

2.2 La variance


La variance est considre comme un outil statistique de mesure du risque. Le risque peut tre dfinit comme tant lincertitude qui existe quant la ralisation de la rentabilit espre. Mathmatiquement le risque dun portefeuille (titre) est alors mesur par la variance de sa rentabilit , cest--dire par la somme des carrs des carts entre la rentabilit et lesprance mathmatique des rentabilits pondres par leur possibilits de ralisation .

La variance du portefeuille est la somme des produits des poids i de chaque couple d'actifs par leur covariance

V (R ) !
p

E i V ( R )  2 E .(1  E ). cov( R , R )
2 i i j i !1 i j

IV. La diversification


La diversification du portefeuille cest linvestissement dans diffrentes classes dactifs ou diffrents secteurs . Elle ne signifie pas seulement dtenir beaucoup dactifs . Inclure plusieurs titres dans un portefeuille rduit le risque de celui-ci par rapport au risque des titres individuels qui le compose.

1.

Portefeuille deux titres

On suppose quun investisseur possde deux titres A et B . Cet investisseur investit en plaant titre A et 1- titre B le portefeuille est donc : P = .A + (1- ).B

La rentabilit du portefeuille sera donc la moyenne pondre des rentabilits des deux titres qui le composent

E ( R p ) ! E .E ( RA )  (1  E ).E ( RB )


Le risque du portefeuille est infrieur aux risques respectifs de A et de B prient sparment .

V (R ) !
p

E i V ( R )  2 E .(1  E ). cov( R , R )
2 i i j i !1 i j

Exemple dmonstratif:
Soit un portefeuille compos comme suit : P = 20 % A + 80 % B. y Avec : E(Ra) = 14% ; E(Rb) = 10% (Ra) = 30% ; (Rb) = 25%.
y y

Le coefficient de corrlation = - 0,5. Dterminons la rentabilit et le risque de portefeuille.

Solution:
y

E(Rp) =0.108 soit 10,8% . Lesprance de rentabilit du portefeuille est comprise entre lesprance de rentabilit des 2 types dactions qui le compose. Pour une esprance plus importante l'investisseur doit maximiser dans son portefeuille le nombre dactions qui dtiennent lesprance la plus importante.

V ( R p ) ! E .V ( Ra )  (1  E ) .V ( Rb )  2E .(1  E ). cov( Ra  Rb )
V(Rp)= 3,16% . y (Rp) = 17,77% .
y

Le risque du portefeuille est infrieur aux risques respectifs de A et de B et cela donc grce la diversification. En reprenant les mmes hypothses, on remarque que plus le coefficient de corrlation est petit (sapproche de -1) plus la variance du portefeuille diminue

Portefeuille compos de n actions

y

Exemple dapplication : Soit un portefeuille compos comme suit: P = 20% A + 30% B + 50% C. y Avec : E(Ra) = 5% E(Rb) = 8% E(Rc) = 10% V(Ra) = 1% V(Rb) = 5% V(Rc) = 10%.
y

Le coefficient de corrlation = - 0,5.

Solution:
Soit: y X le vecteur de pondration tq:
y

E1 E2 X!  En
y

K le vecteur des rentabilits espres tq:

E ( R1 ) E ( R2 ) K!  E ( Rn )

V la matrice des variances covariances tq:

W 11  W 1n V !    W  W nn n1
y y y y

Exemple dapplication: Soit un portefeuille compos comme suit: P = 20% A + 30% B + 50% C. Avec : E(Ra) = 5% E(Rb) = 8% E(Rc) = 10% V(Ra) = 1% V(Rb) = 5% V(Rc) = 10% . Le coefficient de corrlation = - 0,5.

Solution:
E (Rp) = X . K = 8,4 % . y V(Rp) = X . V . X = 0.04.
y

Portefeuille variance minimale :

y

Le portefeuille variance minimale est un portefeuille comportant le moins de risque parmi lensemble des solutions ralisables. Pour le calculer il faut chercher les proportions qui minimisent la variance du portefeuille.

On a:
2 2

V ( R p ) ! E .V ( Ra )  (1  E ) .V ( Rb )  2E .(1  E ). cov( Ra  Rb )
Les conditions de minimisation sont : y Condition du 1er ordre : V ( RP ) = 0 y Condition du 2me ordre : V ( RP ) > 0 Il faut trouver qui annule V(RP).

Aprs dveloppement on obtient :

E !

V ( Rb )  cov( Ra , R B ) V ( R a )  V ( Rb )  2 cov( Ra , Rb )

Limites de la diversification:

+ Lxistence dun risque non diversifiable ou encore, risque du march li aux structures du march. Il rsulte des prils qui peuvent affecter lensemble de lconomie tels que les variations du PIB, linflation, les taux dintrt. + Cest un risque structurel qui ne peut pas tre limin par la diversification .

V. La frontire efficiente
y

MARKOWITZ a dvelopp, en 1959, une mthode de solution gnrale du problme de la structure des portefeuilles qui incorpore le traitement quantifi du risque . Cette mthode propose linvestisseur un ensemble de portefeuilles efficients cest-dire qui, pour une rentabilit globale possible, prsentent le risque le plus faible, et vice-versa.

Cette mthode utilise uniquement les concepts de moyenne pour la rentabilit espre et de variance pour lincertitude associe cette rentabilit, do le nom de critre moyenne-variance associ lanalyse de MARKOWITZ. y Graphiquement :
y

Le portefeuille optimal est celui qui a la probabilit la plus faible de descendre en dessous dun rendement fix. Il faut choisir un portefeuille qui maximise la valeur plancher du rendement, sous la contrainte que la probabilit de descendre en dessous soit infrieure une valeur fixe. Choisir un portefeuille dont lesprance de rendement est maximum, sous la contrainte que la probabilit de descendre dune valeur planch soit infrieur une valeur fixe

Illustration :

Soit deux actions A et B, dont les caractristiques sont les suivantes :

A E(r) (r) 0,08 0,14 B 0,14 0,14

Avec un coefficient de corrlation : = -1

On peut constituer six portefeuilles dont les caractristiques sont E (rp) et (rp).
Portefeuille %A 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 %B 1 0,8 0,6 0,4 0,2 0 (rp) 0,18 0,116 0,052 0,012 0,076 0,14 E(rp) 0,14 0,128 0,116 0,104 0,092 0,08

P 1
P2 P3

P4
P5 P6

IV. Limites du modle



Le modle reste cependant trs thorique, car il prend l'hypothse que l'on connat le couple esprance de gain et risque de chaque titre .

Il est peu utilis en pratique, pour le professionnel, et plus encore pour le particulier qui ne dispose pas d'un outil informatique sophistiqu ncessaire pour des applications pratiques car il y a un grand nombre de calculs ncessaire faire

Les proportions des actifs optimales sont trs sensibles aux valeurs des rendements moyens .  les rentabilits moyennes sont trs difficiles estimer statistiquement.


 retenir
Un titre financier se caractrise par:  Un rendement mesur par lesprance mathmatique.  Un risque mesur par la variance. Pour construire un portefeuille optimal on utilise la rgle suivante:  Pour un niveau de rentabilit espre donne on retient les titres prsentant le risque le plus faible.  Pour un niveau de risque donn on retient les titres ayant la rentabilit espre la plus leve. Bnficiant de leffet de diversification du risque, ces portefeuilles dominent les titres individuels.

Bibliographie
ALBOUY M. Les grands auteurs en finance Editions EMS 2003. JACQUILLAT B., SOLNIK B. Marchs financiers : Gestion de portefeuille et des risques 4e dition DUNOD 2002.

Webographie :
la thorie moderne du portefeuille http://fr.wikipedia.org/wiki/Th%C3%A9orie_moderne_du_portefeuille Modle de diversification efficiente de MARKOWITZ http://gestion.coursgratuits.net/economie/modele-de-diversification-efficiente-demarkowitz.php