Conseil & Courtage

La prime de risque de march

Elments de rflexion
Janvier 2009

Transaction support Litigation support - Financial analyses

Avertissement
Le prsent document a t ralis par Accuracy dans la perspective dune prsentation orale et ne peut donc tre lu sans les commentaires oraux qui laccompagnent ncessairement.

La prime de risque de march : lments de rflexion Janvier 2009

1 - Dtermination de la prime de risque de march : prambule

La prime de risque de march considre dans le modle thorique de rfrence, savoir le Modle dEquilibre des Actifs Financiers MEDAF ou Capital Asset Pricing Model - CAPM, est une prime de risque moyenne anticipe sur le march des actifs risqus (ci-aprs prime de risque anticipe ). Dans la pratique, lestimation de cette prime est difficile, ce qui explique la relative disparit des primes utilises par les professionnels de lvaluation financire. La pratique quotidienne de lvaluation ncessite pourtant de fixer la prime de risque anticipe un niveau donn. La diversit des approches existantes et la disparit des rsultats associs pourraient faire passer ce choix pour purement arbitraire. Pourtant, il semble bien que toutes les approches naient pas la mme fiabilit. Ds lors, il convient de se poser la question de savoir quelle mthode aboutit a priori aux rsultats les plus satisfaisants et les plus en adquation avec les objectifs usuels de lvaluation financire. Deux approches sont couramment utilises pour estimer la prime de risque anticipe : lapproche historique lapproche prospective

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1 - Dtermination de la prime de risque de march : prambule

Larticle de Fernandez The Equity Premium in 100 Textbooks (dcembre 2008) souligne que les primes de risque anticipes recommandes dans les manuels de finance dentreprise schelonnent entre 3.0% et 10.0%, avec une moyenne de 6.6%. Malgr la prdominance de lapproche historique, ltude de Fernandez illustre bien labsence de consensus sur les modalits destimation de la prime de risque anticipe. En effet, sur 100 ouvrages :
2 font rfrence une prime de risque prospective ; 5 ne fournissent aucune explication quant aux modalits de lestimation quils retiennent ; 2 renoncent dfinir le concept de prime de risque anticipe ; 3 constatent la diversit des primes utilises dans la pratique et lexpliquent par la diversit des investisseurs, ou encore proposent une approche moyenne ; 88 utilisent la prime de risque historique pour estimer la prime de risque anticipe. Parmi eux : o 59 identifient la prime de risque anticipe la prime de risque historique moyenne ; o 11 oprent un ajustement de la prime historique (9 la hausse, 2 la baisse) o 11 ne donnent aucun dtail quant aux modalits de calcul retenues o le manuel de Brealey & Myers se refuse prendre une position officielle tandis que celui de Titman & Martin se rfre la prime couramment utilise dans la pratique .
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2 - Lapproche historique
Principe gnral
1. Calcul de la rentabilit annuelle historiquement observe sur un portefeuille dactions 2. Calcul de la rentabilit annuelle historiquement observe sur des emprunts dtat 3. La moyenne des carts de rentabilit observs sur longue priode fournit une estimation indirecte de la prime de risque anticipe par les investisseurs sur le futur

Illustration
Prime de risque moyenne historique (1900-2005) daprs Dimson, Marsh et Staunton (2006)
6 5,9 5 4 3,9 3 2 1 0 FR UK GER US JAP W orld 4,1 5,3 4,5 4,0

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2 - Lapproche historique
Lapproche historique ncessite une priode dobservations suffisamment longue pour permettre dobtenir une estimation statistiquement fiable de la prime de risque anticipe. Elle repose en outre sur les hypothses suivantes :
faible volatilit de la prime de risque historique dune anne sur lautre stabilit de la prime de risque anticipe dans le temps

Ces deux hypothses sont apparemment contestes par les faits.

Forte volatilit des primes de risque historiques et ceci quelle que soit la priode considre. Par suite, malgr le nombre lev dobservations considres dans les travaux de Dimson, Marsh et Staunton (soit plus de 100 observations), la vraie prime de risque mondiale estime selon cette approche a seulement 68% de chances de se situer dans lintervalle [2.5% ; 5.5%]. Non stabilit des primes de risque dans le temps. Le phnomne est attest par lcart significatif entre les primes de risque de march moyennes observes sur un portefeuille dactions mondialement diversifi au cours de la premire et la seconde moiti du sicle dernier, soit respectivement 4% et 8% daprs Dimson, Marsh and Staunton ( Triumph of the Optimists , Princeton, 2002).

La prime de risque historique moyenne, mme calcule sur une trs longue priode (plus de cent ans), ne peut donc fournir une estimation fiable de la prime de risque anticipe.

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3 - Lapproche prospective
Principe gnral
1. Sur la base des donnes prvisionnelles ( court, moyen et long terme) dun chantillon de socits cotes et des cours actuels, dtermination de la rentabilit implicite attendue par les investisseurs via la mise en uvre dun modle actuariel dvaluation. La valeur aggrge de ce portefeuille dactions est ainsi suppose gale la somme des flux de trsorerie susceptibles dtre retirs par lactionnaire sur un horizon infini, actualise au taux de rentabilit requis par ce dernier. 2. Estimation de la prime de risque anticipe par diffrence entre le taux de rentabilit obtenue ltape prcdente et le taux de rentabilit attendue sur un portefeuille dobligation dEtat (ou de bons du Trsor).

Illustrations
Mthode usuelle des dividendes actualiss (Discounted Dividend Model DDM) : la valeur de laction est suppose gale la somme actualise des dividendes futurs. Mthode alternative de la rente du goodwill : la valeur de laction est suppose gale la valeur comptable des capitaux propres, augmente de la somme actualise des super-bnfices attendus. Mthode DCF, plus en phase avec la pratique actuelle des valuateurs, qui repose sur la dtermination pralable dune valeur dentreprise et qui requiert par consquent de rendetter le taux de rentabilit implicite obtenue.

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3 - Lapproche prospective
Dbut 2000, une poque o la prime de risque historique moyenne tait son apoge et donnait par consquent une estimation haute de la prime de march anticipe (7,0% et plus), Claus et Thomas montrent que les modles DDM conduisent en pratique surestimer la prime de risque anticipe (in Equity Premium as low as 3% , Columbia Business School working paper, mars 2000). En utilisant la mthode alternative de la rente du goodwill, les deux auteurs montrent que les estimations ainsi obtenues de la prime de march anticipe sont la fois infrieures et moins volatiles que les estimations donnes par les modles DDM.
8 7 6 5 4 3 2 1 0 FR UK GER JAP 2,6 2,8 2,0 0,2 7,9 7,9 6,6 5,8

Dividende actualis
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Rente du Goodwill

3 - Lapproche prospective
La fiabilit de lestimation obtenue dpend au premier chef de la fiabilit des donnes prvisionnelles prises en compte et de la pertinence du modle dvaluation utilis. Cette fiabilit pose souvent problme dans la pratique :
les prvisions des analystes financiers sont dune qualit variable et surtout leur cot de production est trs lev : seul un petit nombre dtablissements financiers dans le monde est capable de suivre un chantillon de socits cotes dune taille suffisante pour estimer priodiquement la prime de risque anticipe sur un portefeuille mondial ; lutilisation frquente de modles rudimentaires pour estimer les flux au del de lhorizon de prvision des analystes limite la fiabilit de lapproche. De plus, le niveau de prime obtenu varie sensiblement selon le modle dvaluation retenu (cf. article dj cit de Claus et Thomas). la diffrence des cours de bourse, les prvisions des analystes nintgrent pas toujours la totalit de linformation disponible sur les perspectives des socits de lchantillon ; lexistence de dcalages est invitable dans des marchs agits ; la volatilit parfois trs importante des primes de march estimes qui en rsulte nest pas incompatible avec les objectifs dune gestion de portefeuille axe sur le market timing, mais ne fait pas bon mnage avec les objectifs et le cadre danalyse usuels des valuations financires.

Lutilisation de primes de risque prospectives, a priori souhaitable, est rpandue dans la communaut financire. Nanmoins, la volatilit importante des estimations obtenues questionne la capacit de ces primes rendre compte dune prime de risque long terme.
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4 - Lapproche dite approche historique ajuste

Face aux limites des approches historique et prospective, Dimson, Marsch et Staunton proposent une estimation fonde sur un ajustement des primes de risque historiques (1). Sur cette base, les trois chercheurs obtiennent des estimations de la prime de risque anticipe comprises entre 3% et 4%, soit des niveaux conformes ceux couramment observs dans les notes danalystes sell side pour le calcul dun Wacc dans le cadre de la mthode DCF et aux estimations obtenues par dautres universitaires (2), mais infrieurs ceux encore recommands par la plupart des manuels de finance dentreprise sur la base des donnes historiques rcentes.

(1) Nous faisons ici notamment rfrence aux trois publications suivantes : a) Triumph of the Optimists : 101 Years of Global Investment Returns , Princeton University Press, 2002. Cet ouvrage fait lobjet dune mise jour annuelle (sous le titre The Global Investment Returns Yearbook ), fruit dune collaboration ABNAmro / London Business School) ; la version 2007 est disponible via le site de la LBS (www.london.edu, contact : Kate Watkins, +44 20 7000 7251), pour un prix de 2000 + 250 par copie supplmentaire. Les travaux raliss sappuient sur ce qui est sans doute la base de donne la plus complte en terme de rentabilit des titres en bourse. b) Global Investment Returns Yearbook , ABN Amro and London Business School, 2003 c) The worldwide equity premium : a smaller puzzle, 2006 (2) Voir notamment les articles de Fama et French ( The Equity Premium , Journal of Finance, Vol. LVII, n2, April 2002), et de Arnott et Bernstein ( What Risk Premium is Normal? , Financial Analysts Journal, March/April 2002).
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4 - Lapproche dite approche historique ajuste

Dans leur article The Worldwide Equity Premium : a smaller puzzle , Dimson, Marsch et Staunton prsentent une synthse de leurs travaux.
Sur une base purement historique, la prime de risque mondiale stablit, selon les modalits de calcul retenues, entre 4% et 5%. o Cette approche souffre dun cart type important, comme voqu plus haut. o Cette estimation est certainement biaise vers le haut, en raison des performances exceptionnelles des bourses de valeur au cours de la seconde moiti du XXme sicle. - Cette priode sest caractrise par un contexte politique et conomique relativement favorable, ainsi que par la mondialisation du systme financier. En permettant aux investisseurs de rduire le niveau de risque de leur portefeuille, la conjonction de ces diffrents facteurs a favoris une baisse tendancielle de la prime de risque exige par les investisseurs et une baisse du rendement des actions (dividende/cours boursier). - Cette volution explique pour une part non ngligeable la forte hausse de la rentabilit historique des actifs observe sur cette priode (soit 9,0% environ contre 3,5% sur la premire moiti du sicle). - Une telle rentabilit historique, outre quelle traduit bien une baisse (et non une hausse) de la prime de risque anticipe, est le fruit dvnements non rcurrents. Afin de donner une estimation pertinente de la prime de risque anticipe, la prime de risque historique moyenne doit tre ajuste la baisse pour liminer limpact de ces vnements. Les primes de risque historiques ajustes ainsi obtenues donnent des estimations de la prime de risque anticipe comprises entre 3% et 4%.
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5 - Dtermination de la prime de risque : impact du contexte actuel

Dans un contexte de crise conomique, avec une chute des cours de bourse et une baisse des taux dintrt, peut-on conserver une prime de risque inchange ? La question se pose dautant plus que, si variation il y a, le signe de celle-ci diffre selon la mthode considre.
Approche historique : estimation en baisse. Malgr la longueur des sries statistiques considres, limpact de la trs mauvaise performance de 2008 (soit une prime ngative de lordre de -50%) sur lestimation de la prime de risque anticipe est relativement significatif (soit une baisse denviron un demi point). Approche prospective : estimation en forte hausse. La situation actuelle incarne bien les problmes poss par la volatilit des estimations de la prime de risque anticipe donnes par cette approche. En effet, les cours boursiers des socits ont baiss dans une proportion bien suprieure aux prvisions de rsultat des analystes financiers. Ces dcalages sexpliquent en partie, mais en partie seulement, par labsence de liquidit sur un grand nombre de titres. Au total, il en rsulte une forte hausse de la prime de risque prospective : peut-on raisonnablement considrer que le niveau atteint (de lordre de 9% 10%) reflte la rmunration du risque exige en moyenne sur longue priode par les investisseurs.

Compte tenu du cadre usuel des valuations financires, il est improbable que les perturbations actuelles aient un impact significatif sur la prime de risque utilise par les valuateurs. En revanche, la mise en vidence dun risque systmique (rduisant lintrt de la diversification internationale) et laugmentation de la volatilit des marchs (lie notamment linstabilit croissante du cadre go-politique) pourraient bien favoriser une hausse tendancielle de la prime de risque anticipe Rponse dans dix ou vingt ans la lumire de la baisse tendancielle des primes de risques historiques !
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Contacts
Bruno Husson Associ 01 58 75 75 53 bruno_husson@accuracy.fr
HEC, Docteur en Finance Associ en charge de lactivit valuation Aprs une carrire acadmique de dix ans au sein du Groupe HEC comme professeur de finance (1977), il a dirig les activits danalyse financire et de corporate finance chez Oddo & Cie (1987). Par la suite, il a dvelopp une activit dintermdiation en private equity chez Bryan, Garnier & Co (1999). Avant de rejoindre Accuracy, il a cr Close Brothers Fairness (2003), socit spcialise en valuations et attestations dquit. Bruno Husson est administrateur fondateur de la Socit Franaise des Evaluateurs (SFEV). Bruno Husson est galement Professeur Affili du Groupe HEC.

Frdric Duponchel ESCP, Expert-comptable Associ 01 58 75 75 01 Directeur gnral dAccuracy frederic_duponchel@accuracy.fr

Ancien associ dArthur Andersen (1999), puis dErnst & Young Paris (2002), il a men depuis 1988 de nombreuses missions dexpert indpendant ou de partie, dvaluation de prjudices, de diagnostic financier, de mise en uvre de clauses financires de protocoles.

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Christophe Leclerc Associ 01 58 75 75 05 christophe_leclerc@accuracy.fr

X, DESCF Spcialiste modlisation Christophe Leclerc est lun des fondateurs dAccuracy. Il avait auparavant acquis une exprience en conseil et audit financier au cours de dix annes passes chez Arthur Andersen, puis Ernst & Young. Christophe Leclerc est spcialis dans la modlisation et lvaluation dactifs financiers complexes. Membre de la SFEV

Nicolas Barsalou Associ 01 58 75 75 07 nicolas_barsalou@accuracy.fr

HEC, DESCF Spcialiste IFRS Nicolas Barsalou est lun des fondateurs dAccuracy. Il tait auparavant Associ du cabinet Ernst & Young (ex Arthur Andersen), o il tait rentr en 1998 aprs une exprience de plusieurs annes en entreprise qui lui avait permis dacqurir un vaste ensemble de comptences comptables et financires.

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Henri Philippe Vice Prsident 01 58 75 75 52 henri_philippe@accuracy.fr

ESC Bordeaux, MBA, Docteur en Finance Il a dbut sa carrire dans laudit. Il a ensuite t manager dans lquipe Evaluation de PwC Corporate Finance avant de participer au dveloppement de CB Fairness en tant que directeur. A ce titre, il a particip depuis 2005 aux cts de Bruno Husson la ralisation des attestations ralises qui sont numres ci-aprs. En 2006, il a rejoint lquipe Evaluation dAccuracy. Membre de la SFEV. Henri Philippe est galement charg de cours au Groupe HEC, luniversit de Nanterre et lUniversit Paris-Dauphine

Delphine Sztermer Manager 01 58 75 75 44 Delphine_sztermer@accuracy.fr

Centrale Paris, Harvard Delphine Sztermer a rejoint Accuracy en 2007. Elle avait auparavant acquis une exprience en conseil et audit financier au cours de quatre annes passes chez Mazars. Elle travaille sur des valuations financires et attestations dquit ainsi que sur des missions de due diligence financire. Membre de la SFEV.

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Sbastien Caron Manager 01 58 75 75 17 Sebastien_caron@accuracy.fr

X, HEC Consultant chez Accuracy depuis Fvrier 2005, Sbastien Caron tait auparavant consultant chez Kroll Talbot Hughes (ex KPMG Corporate Recovery) o il a dvelopp son expertise financire. Sbastien Caron est spcialis dans la modlisation financire et a particip de nombreuses missions de valorisation doptions convertibles, modlisation de plan de restructuration et de business plans, etc Il a galement particip plusieurs missions dassistance des transactions. Membre de la SFEV.

Vincent Gondard Consultant 01 58 75 75 63 vincent_gondard@accuracy.fr

HEC Vincent Gondard a dbut sa carrire dans le domaine de linvestissement immobilier au sein du groupe Dexia. Il a ensuite t analyste pour un fonds dinvestissement international avant de rejoindre Accuracy courant 2007. Membre de la SFEV

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