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F1

La seleccin de carteras y el modelo CAPM

PabloGarcaEstvezDiciembre2008. ISNN:1989-3655

LaSeleccindeCarteras
Elrendimientodelosttulos

lrendimientodiariodeunvalorsepuedemedircomolavariacinporcentualdelprecioenun da.
Rto = P1 P0 P0

Donde Pi es el precio de un valor en el momento i. Quiz sea ms correcto calcular el incremento porcentualmedianteellogaritmoneperianodelcocienteentreelpreciodeundayelpreciodelda anterior. Rto = Ln P1 Laventajadelrendimientotomadoconlogaritmosesquereflejaelinters
P 0

continuodelosprecios. Encualquiercaso,estasdosaproximacionescalculanelrendimientoexpost.Perolointeresantees poder calcular el rendimiento ex ante que permita tomar decisiones y elegir los valores ms rentables. Esto se puede realizar utilizandolosdatoshistricos. De una base de datos se pueden obtenerlospreciosdiariosdecierre de la accin de Telefnica, de un ao. Con estos precios se pueden calcular los rendimientos diarios y construir el histograma de frecuenciasdelosrendimientos,tal y como se muestra en la Figura 1. La media de los rendimientos diariosduranteesteperiodode249 das es de 0,17%. Como se puede Fig. 1 Histograma de los rendimientos diarios de Telefnica en un observar, el rendimiento promedio periodoanual. estsituadoenlazonamediadela campanaqueformanlasfrecuenciasdelhistograma.Elhistogramanosindicaquvalorestienenms

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probabilidaddeacon ntecer.Pore ejemplo,ese evidenteque etienemsp probabilidaddesalirelva alor0,5% queelva alor6,0%. Elvalor msprobable,elquetie enemayorprobabilidad desalir,ese elpromedio delosrendi imientos. medio de los rendimientos es el re s endimiento esperado o esperanza matemtica de los o El prom rendimie entos.Uninversorquet tuviera elegi irentre dos valoresys lotuviera lo osprecioshistricos, sintener rencuentao otroscondicionantes,ele egiraaqulq queofrezcamayorrendimientoespe erado.

Elries sgodelos ttulos

Suponga amosqueuninversorquieredecidire entrecompr rarunaacci ndeTelefn nicaounade elBBVAy que disp pone de los precios de ms de un a ao. Con estos precios puede calcu los rend ular dimientos diariosy y,constos,elrendimien ntoesperado o,obteniendolossiguien ntesresultados: odiarioespe eradodeTele efnicaE(RTE )=0,11% Rendimiento EF Rendimiento odiarioespe eradodelBBV VAE(RBBVA)= =0,06%

dra claro, pero se pue p ede hacer o otra pregunt Qu ta. Nuestro inversor en un principio lo tend deque,efect tivamente,c consigamose elrendimient toesperado? probabilidadexisted ntestaresta preguntase representan nenlaFigura2todoslosrendimient tosdiariosd delasdos Paracon acciones Se puede observar qu la accin del BBVA ti s. ue iene mayor dispersin q la de Te que elefnica. Dicho de otra mane era, los rendimientos d BBVA est ms ale del tn ejados del p promedio qu los de ue mpraunaacc cindelBBVA Asepuedeo obtenerunr rendimiento muchomay yorqueel Telefnica.Sisecom o, mbin existe la probabilidad de co e onseguir un rendimient mucho menor al n to m esperado pero tam esperado oenelcasodequeelrendimientoca aemuypord debajodelamedia. Parecec claroquelaa accindelBBVAtienem msriesgoqu ueladeTele efnica,yes verdad.Elr riesgo,en finanza as, es la probabilidad de a equivo ocarse. Cuando se com mpra un valor se compr ra el rendimiento ado,que,dealgunamanera,esel espera rendim miento que se promet Si se te. quisies un rend se dimiento mayor se m buscar ra un v valor con mayor rendim miento esperado. Los in nversores se que edan ms tranquilos si el valor tiene muchas probabilidades de erelrendimie entoesperad do. ofrece
Fig. 2 Com mparacin de la variabilidad de los rend dimientos de las accionesd delBBVAydeT Telefnica

La disp persin de los rend dimientos pasados respecto a la media se calcula s mediant te la v varianza de los d rendimie entos. Como la varianz es una m o za medida sin mtrica, lo analistas prefieren utilizar la os u desviaci ntpica,quenoesmsquelarazc cuadradadelavarianza,y yquetienelamismam tricaque losrendimientos.Pa araentender rlomejor,si secalculala avarianzade elaalturade elostrabaja adoresde muyelevado como,pore ejemplo,1.60 00.Peroese evalorno unaoficina,sepuedeobtenerunnmerom

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indica nada. Sin embargo su raz cuadrada, 40, indica que la dispersin media de la altura de los trabajadoresesde40centmetros,siemprequehayamosmedidoatodosencentmetros. Por lo tanto podemos decir que si el rendimiento de las acciones se mide por su Rendimiento Esperado, que es el promedio de los rendimientos del pasado, el riesgo de las acciones se mide mediantelaDesviacinTpica(STD)delosrendimientospasados.Retomandoelejemploanterior,se puedecalcularladesviacintpicadelosrendimientosdelasaccionesdeTelefnicaydelBBVA,taly comosemuestraenlaTabla1
Tabla1

E(Ri) STD

BBVA 0,06% 1,94%

TEF 0,11% 1,62%

Comolosinversoresprefierenunmayorrendimientoaunomenor,yunmenorriesgoaunomayor, esclaroqueTelefnicaesunvalormsatractivoqueelBBVA,yaquesteprometeunrendimiento menorconunriesgomayor.

Elrendimientoyriesgodelascarteras
Losinversoresenlosmercadosdecapitalessabenquenosedebeinvertirtodoelcapitalenunsolo valor,yaqueseasumemuchoriesgo.Esmsinteligentecomprarvariosvaloresparaquelasposibles prdidasdeunosseancompensadasconlasmayoresgananciasdelosotros.Esdecir,losinversores prefierencomprarcarteras,definiendoastascomounconjuntodevalores.Loquedebedecidirel inversoresqucantidaddedineroinvertirencadavalor.Odichodeotramanera,quporcentajedel capital de inversin hay que dedicar a cada uno de los valores que compongan la cartera. A ese porcentajeseledenominapesoyserepresentaconXidondelaiindicacadaunodelosvalores. Elrendimientodeunacarteraeslasuma,ponderadaporlospesos,delosdiferentesrendimientosde losvaloresdelacartera. RP=X1R1+X2R2++XNRN Donde,Rselrendimientodelvalors;Xslaponderacindelmismovalor. Pero,comoyasehasealado,estonoesmuytilyaqueindicaelrendimientoexpost,cuandolo interesante es realizar el anlisis ex ente. El rendimiento esperado de una cartera es la suma ponderadaporlospesosdelosrendimientosesperadosdecadaunodelosvaloresquecomponenla cartera.
Ecuacin1

RP=X1E(R1)+X2E(R2)++XNE(RN) Cuando se calcula el rendimiento esperado de una cartera hay que indicar la probabilidad de conseguirlo,atravsdelamedidadeladispersindelosrendimientosrespectoalamedia.Esdecir, hay que tener la varianza de los rendimientos. El problema es que los valores estn relacionados

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unosconotrosyesarelacinafectaalriesgodelacartera.Larelacindeunvalorconotrosemide porlacovarianza.As,elriesgodeunacarterasecalculacomo: 2P=X2121+X2222++X2n2n+2X1X212+2X1X313++2Xn1Xn(n1)n Donde2Peslavarianzadelacartera,2seslavarianzadelttulos,yijeslacovarianzadelttuloi conelttuloj.Estaecuacinsepuederesumircomo:

Ecuacin2

2P=ijXiXjij
Elproblema deestaecuacinnoessucomplejidad,sinoque cuantosmsvalorestengalacartera menosmanejableresulta.Unasolucinesrecurrirallgebramatricialyutilizarlamatrizcompuesta porlospesosylamatrizdelascovarianzas,conloquelaecuacinsepuedereescribircomo:
Ecuacin3

2 P = ( X1

X2

12 12 K 1N X 1 2 21 2 K 2 N X 2 K X N ) M M M M 2 N2 K N X N N1

SupongamosqueseconstruyeunacarteraconaccionesdelBBVA,deTelefnicaydeEndesa,yque seinvierteun25%delcapitalenlaprimera,un35%enlasegundayun40%enlatercera.Losvalores delosrendimientosesperadosylasdesviacionestpicassereflejanenlaTabla2.

Tabla2

Matriz de BBVA TEF END covarianzas E(Ri) 0,06% 0,11% 0,11% BBVA 0,00037593 0,00024648 0,00022039 STD 1,94% 1,62% 1,59% TEF 0,00024648 0,00026216 0,00018147 Pesos 25% 35% 40% END 0,00022039 0,00018147 0,00025391 Conestosdatossepuedencalcularelrendimientoesperadoyelriesgodelacartera: BBVA TEF END Ep=0,250,06+0,350,11+0,400,11=0,10%

P=1,53%

LateoradeH.Markowitz
Llegadosaestepuntohayqueplantearselassiguientespreguntas:realmentelospesosasignados sonlosptimos?;nohabralgunaotracombinacindepesosqueproporcionemsrendimientoy menosriesgo?

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0,00037593 0,00024648 0,00022039 0,25 = (0,25 0,35 0,40) 0,00024648 0,00026216 0,00018147 0,35 = 0,00023426 0,00022039 0,00018147 0,00025391 0,40
2 P

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Incluso se podra ser ms ambicioso, y preguntarse si existe alguna cartera en el mercado que sea mejor que las dems. Es decir una cartera con una combinacin de pesos que ofrezca ms rendimientoymenosriesgoquelasdems.EstaspreguntasselasplanteamediadosdelsigloXXun joven economista llamado Harry Markowitz y concluy que se poda construir un modelo matemticoqueplasmaseelcomportamientodelosinversores. El modelo se puede ver de dos maneras: los inversores quieren maximizar su rendimiento manteniendo el riesgo constante; o los inversores quieren minimizar el riesgo manteniendo el rendimientoconstante.Matemticamenteseescribiracomo: MaxRP=X1E(R1)+X2E(R2)++XNE(RN) 2P=ijXiXjij=Constante Perotambinsepodraescribircomo Min2P=ijXiXjij RP=X1E(R1)+X2E(R2)++XNE(RN)=Constante Lasincgnitasdeestasecuacionesson las ponderaciones individuales de los ttulos;esdecir,lasX.Lasolucinesel tanto por ciento que se destina del capital para formar cada una de las carterasdelconjuntodesoluciones.Si se emplean todos los valores de la bolsayseresuelvenestasecuaciones, se obtiene una solucin grfica como larepresentadaenlaFigura3. ColeccinFinanzas Los puntos representan todas las combinaciones posibles de las carterasenelmercado,peronotodas son eficientes, entendiendo por Fig.3 RepresentacindelascarterasylaFronteraEficiente eficiencia la posibilidad de obtener ms rendimiento para un mismo riesgo, o menos riesgo para un mismo rendimiento. Se puede demostrarquelascarterasmseficientessonaquellasquesesitanenelbordesuperiorizquierdo delconjuntoquecomponelanubedepuntosenelGrfico3.Eseborde,quesehatrazadoconuna lneacontinua,sedenominalaFronteraEficiente.

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Observ vemoslafigura3ycom mparemos la car rtera A con la cartera B: esta ltima esmsefic cienteyaqueparael o ne mismo riesgo del 20%, obtien mayor rendim miento. Volv vamos a com mparar la cartera A con la c a cartera C. De nuevo D esta ltima es ms eficiente, ya que parae elmismoren ndimientode eun12% ofrece menos ries e sgo. Por lo tanto, las t cartera de la Frontera Eficiente as resulta an ms e eficientes que las q cartera asqueestn npordebajodeella. Markow witz incluy en su te eora un compon nente subjet tivo: la ave ersin al riesgo de los inverso ores,que se traduce en una prefere e encia por el menor riesg La ecuacin de la go. n acin de ut tilidad del inversor, qu est relacionada ue aversin al riesgo se deriva de la ecua positivam mente con el rendimien esperad y negativ nto do vamente con el riesgo. Un ejemplo de una n o funcindeutilidadd delinversors seraelsiguie ente:
Fig.4Representacinde elascurvasdei indiferencia Ecuacin4

U=E 0,5A 2 E(r) A DondeU Ueslautilida addelinversor,E(r)elrendimientoesperado,Ae elgradodea aversinalriesgoy2 lavarian nza.Elrangodeaversinalriesgosue eleestarentre2y4. Larepresentacingr rficadelaa aversinalriesgoseplasmaenlascu urvasdeindif ferenciadelinversor: si se despeja el ren ndimiento es sperado en la funcin de utilidad a d anterior, se obtiene la siguiente ecuacin n: E(r)= =U+0,5A 2 A Estaecu uacinsepue ederepresen ntarenung grficodonde eenelejed deordenadas sestelrendimiento esperado y en el eje de abscis la desvia o sas acin tpica. La . recogelasd Figura4 diferentescu urvasdeind diferenciade eun mayor sea la aversin al riesgo, ms a m inversor. Cuanto m a curva. El inv versor situad en A con un do inclinada estar la c riesgo d 25,5% y un rendim del miento del 1 10%, tiene una u aversin nalriesgode egrado2,es sdecir,tiene epocaavers sin alriesgo o.Sileofrece enunacarter raB,conunriesgodel35%, slo nec cesita increm mentar el rendimiento u 4,75%, ha un asta el14,75% %,paraserindiferente.S Sinembargoelinversorq que estsitu uadoenC,conelmismo oriesgoqueAperoconun rendimie ento de 12,25%, est situado en una curva de Fig.5 Pr referenciadela ascurvasdeind diferencia indiferen con un grado de av ncia versin al rie esgo mayor, de , un grado de 3. Este inversor valora ms el riesgo, por lo que slo aceptar inc o crementos del riesgo d
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para incrementos elevados del rendimiento. Parasituarseenelmismoriesgoqueofrecela carteraBexigirunrendimientodel20,88%,es decir,un70,41%deincremento. Si a un inversor le ofrecen una cartera con el mismo riesgo pero con ms rendimiento, preferir esta ltima cartera. Esta cartera se sitaenunacurvadeindiferenciasuperior.Se puede deducir que las curvas de indiferencia crecen hacia arriba y a la izquierda, como se representaenlaFigura5. En la Figura 5 se puede observar que un Fig.6LacarteraeficienteenlateoradeMarkowitz inversor es indiferente entre la cartera A y la carteraB,sinembargopreferirlacarteraAa lacarteraA,yaquelaprimeraofrecemsrendimientoparaelmismoriesgo.LacarteraAesten unacurvadeindiferenciasuperior.Enresumen,lascurvasdeindiferenciasoncncavasrespectoal origendecoordenadas,nosepuedencortarycrecenhacaarribaalaizquierda. Si trasladamos este ltimo grfico y lo superponemos con el grfico de la frontera eficiente, se observa que las curvas de indiferencia pasan por encima de las carteras y de la frontera eficiente, comosesealaenlaFigura6. SiunintermediariofinancieroleofreceasuclienteunacarteradeinversinsituadaenelpuntoA,el inversortienemotivosparanoestarsatisfechoyaquelacarteraAnoeseficiente.Desplazndosea travs de la curva de indiferencia I1 puede comprar la cartera B que est en la Frontera Eficiente. PeroelpuntoBnoeselmejordetodos,yaqueelmercadolepermitecomprarcualquiercarterade laFronteraEficienteypuedesituarseencurvasdeindiferenciasuperiores.Alfinallamejorcartera que este inversor puede obtener es la cartera M, ya que cumple dos condicionantes: est en la FronteraEficienteyestsituadaenlacurvadeindiferenciaposiblemsalejadadetodas.LacurvaI4 noesposibleyaquenocruzaporencimadeningunacarteradelmercado. Enconclusin,existeunacarteraptimaparaesteinversorquedependedelaFronteraEficienteyde laformadesuscurvasdeindiferencia.Demaneramsgeneralpodemosconcluirquelarespuestaa la pregunta de si existe una cartera ptima mejor que las dems, se puede dividir en dos: una solucin objetiva y comn para todo el mundo que es la Frontera Eficiente, y un ajuste fino que aportalascurvasdeindiferencia,quealserpersonalesofrecernunacarteraptimadiferentepara cadainversor.

LateoradeW.Sharpe
La Teora de Markowitz revolucion el mundo de las finanzas por su sencillez de conceptos y su elegancia.Sinembargo,desdesuformulacinseobservqueeradifcildellevaralaprcticadebido alelevadonmerodeparmetrosquesedebencalcular.Recordemosqueloquesebuscaescalcular elvalordelasponderacionesdecadavalorencadaunadelascarterasdelconjuntodesoluciones, paraloqueseutilizan:
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ColeccinGarcaEstvezenFinanzasF1 N rendimientos esperados de cada uno de los valores del mercado (Ei) +N varianzas correspondientes a cada uno de los valores del mercado (2i) +Matriz de varianzas y covarianzas que est compuesta de N(N 1)/2 parmetros. En total: Nmero de parmetros =2N + [N(N1)/2] = N(N + 3)/2

TomandocomoejemploelmercadodeNuevaYorkdondecotizanhabitualmente,entornoa3.000 valores,senecesitarancalcular3.0003.003/2=4.504.500parmetrosloque,sinduda,resultaun nmeroexcesivo. ElprofesorWilliamSharpeaportunasolucinalproblemadelosparmetros.Redefinilaecuacin delrendimientodelosttulos,comoelresultadodelasiguientesuma:

Ecuacin5

Ri=i+iRM+i El rendimiento de un ttulo, Ri, depende de todas las variables intrnsecas de la empresa representadas en i.. Por ejemplo, el incremento de la demanda de paquetes tursticos afectar al rendimiento de las acciones de las cadenas hoteleras, pero no al rendimiento de las empresas papeleras.Porloqueestefactorentrardentrodelparmetrodeloshoteles,peronoeneldelas papeleras. Por otra parte, una empresa puede tener unos grandes nmeros y estar dentro de un sector con buenacoyuntura,perosielmercadocaedemanerageneralizada,elrendimientodelaempresase ve afectado. Este grado de afectacin est recogido en el parmetro , que mide el peso del rendimientodelmercado(RM)enelrendimientodelttulo.Estonospermitecatalogaralosttulosen funcindesurespuestaanteloscambiosdelrendimientodelmercado. Cuandounttulotieneunasuperiora1seledenominaagresivo.Porejemplo,supongamosuna= 1,5.Estoquieredecirquesielrendimientodelmercadosubeun10%,porejemplo,elrendimiento del ttulo, ceteris pabirus, subir un 15%. Cuando un ttulo tiene una inferior a 1 se ledenomina defensivo.Porejemplo,supongamosuna=0,5.Estoquieredecirquesielrendimientodelmercado subeun10%,porejemplo,elrendimientodelttulo,ceterispabirus,subirun5%.Cuandounttulo tieneunaigualalaunidadesunttuloneutroytieneelmismocomportamientoqueelmercado. ColeccinFinanzas La es uno de los factores ms importantes de los mercados y se utiliza para diferentes clculos como,porejemplo,elclculodelcostemedioponderadodelcapitaldelasempresas.Desdeelpunto de vista de los mercados financieros, la ofrece un primer patrn de comportamiento en los mercados.Conexpectativasalcistasdemercado,secomprarnttulosagresivosparaaprovecharla subidaesperada.Si,porelcontrario,sepiensaen unacadafuturadelmercado,latendenciaser comprar ttulos defensivos para que la cada afecte poco a los ttulos. El parmetro se calcula a travsdelasiguienteecuacin:

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Ecuacin6

Cov (Ri ; RM )
2 M

Elcoeficienteisonlasperturbaciones(loserrores)delajusteeconomtrico.Conlosrendimientos histricossepuedededucirlaecuacin5queajustalacurvahistricadelosrendimientos.Eslgico pensar que los valores que ofrezca la ecuacin tendrn unos pequeos errores, que estn contempladosen.Parapoderestimaryhayquecontemplarcuatrohiptesis: 1. Laesperanzamatemticadeloserroresescero.Sisumamostodosloserroresylosdividimos elresultadotienequesercero.E(i)=0. 2. Los errores tienen la propiedad de tener homocedasticidad. Esto es, que los diferentes errores son independientes unos de otros y no se ajustan a una serie temporal y que la varianzadeloserrorescoincideconlavarianzadelosttulos. 3. Noexisteautocorrelacinentrelosdiferenteserrores.Esdecir,quelacovarianzaentredos erroresdiferentesescero.Cov(it;it)=0 4. Loserroressiguenunadistribucinnormal.i N(0,2i) Losanalistasutilizanelrendimientoesperadodelosttulos,quesecalculacomo:
Ecuacin7

E(Ri)=i+iE(RM) Es decir, el rendimiento esperado de un ttulo depende del coeficiente que encierra todas las variablesintrnsecasdelttuloqueafectanalrendimiento,ydelrendimientoesperadodelmercado E(RM), que influye en el rendimiento a travs de la i del ttulo. Como ya se ha sealado, en los mercados existe una dicotoma entre rendimiento y riego. No se puede hablar del rendimiento sin hablarderiesgo.Esms,elrendimientonoesmsqueelpagodelriesgodelttulo.Porlotantoes importanteanalizarculeselriesgodelttulomedidoporlavarianzadelosrendimientos:
Ecuacin8

2(Ri)=2i2M+2i
ColeccinFinanzas El riesgo medido por la varianza de los rendimientos es igual a una suma que se compone de dos trminos:

2i 2M Este sumando se denomina Riesgo Sistemtico e indica la parte del riesgo del ttulo que
depende de la variabilidad del rendimiento del mercado. El riesgo del mercado afecta de manera ponderadamediantelaalriesgodelttulo.

2iEstesumandoseledenominaRiesgoPropioeindicalapartedelriesgodelttuloquedependede
lavariabilidaddeloscomponentesintrnsecosdelvalor.

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Pero, como se ha comentado ms arriba, los inversores no estn interesados en comprar un solo valor,sinoquequierencomprarcarteras.Teniendoencuentaqueelrendimientodeunacarteraes lasumadelosrendimientosponderadosporsuspesosenlacartera,sepuededefinir:
Ecuacin9

RP = X i Ri = X i ( i + i RM + i ) = P + P RM + X i i
i =1 i =1 i =1

Como siempre, interesa ms el rendimiento esperado que el rendimiento ex post, por lo que aplicandolaesperanzamatemticaalaecuacinanterior,setiene:
Ecuacin10

E(RP)=P+PE(RM) EscribimoslaecuacindelriesgodeunacarterasegnelmodelodeSharpe:
Ecuacin11
2 2 2 P = P M + X i2 i2 i =1 N

Esdecir,enunacarteratambinexisteriesgosistemtico 2P 2Myriesgopropio i=1X2i2iAhorael modelosepuedereescribircomosigue: MaximizarE(RP)=P+PE(RM)

2 2 2 P = P M + X i2 i2 =Constante i =1 N

Otambin:
2 2 2 Minimizar P = P M +

X
i =1

2 i

i2

E(RP)=P+PE(RM)=Constante. Elnmerodeparmetrosacalcularsereducemucho.Enefecto,sonNparmetrosi,Nparmetros i,unrendimientoesperadodelmercadoE(RM),unavarianzadelmercado2MyNvarianzasdecada unodelosttulos2M.Esdecirnmerodeparmetros=3N+2 Siguiendoel ejemplodelaBolsadeNuevaYork,siconelmodelode Markowitzsedebancalcular 4.504.500parmetros,ahoraslosedebencalcular33.000+2=9.002. Volviendo al ejemplo de la cartera con acciones del BBVA, Telefnica y de Endesa, utilizando los datoshistricossepuedecalcularlaecuacinqueexplicalosrendimientosdelacarteraenfuncin delrendimientodelmercado:E(RP)=0,00088193+0,1197E(RM) Tambinsepuedecalcularelriesgodelacarteramedidoporsuvarianza:
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ColeccinGarcaEstvezenFinanzasF1 2P=0,119722+(0,2520,01942+0,3520,01622+0,420,01592)=0,119722+0,01%

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Elriesgopropiotomaunvalorde0,01%yelsistemticodependedelavarianzadelmercado,que quedamultiplicadaporelcuadradodela.

Lareduccindelriesgo
Supongamosquequeremosentrarenbolsaynotenemosmuyclaroculdebeserelpesodecada valor de nuestra cartera. Para solventar este problema podemos decidir adquirir la inversa del nmerodecompaasquecomponenlacartera.Porejemplo,sidecidimos3valores,Xi=1/3.Sila cartera se compone de 4 valores, Xi = ,, etc. Tambin podemos decidir no comprar valores que excedandeundeterminadonivelderiesgo.Esdecirque 2i k.Incorporandoestossupuestosala partedelaecuacindelriesgoquerepresentaelriesgopropio,seobtiene:

X 2 i2
i =1 i =1

1 k N2

Se puede operar sacando del sumatorio (1/N2) ya que es un escalar. Como quedan N riesgos k, la ecuacinquedara:

X
i =1

i2

N k k = N2 N

Esdecirelriesgopropioesmenoroigualalnivelmximoderiesgoelegidodivididoentreelnmero decompaasquetengaenlacartera.Sepuedededucirdeaququeelriesgopropiodisminuyeen funcindelnmerodeempresasquecomponganlacartera.Esdecir,cuantomayorseaelnmero de empresas, menor ser el riesgo propio. Es ms, llega un momento en que el riesgo propio desaparece y el Riesgo Total riesgo de la cartera slo es el riesgo sistemtico.

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Riesgo propio Elmercadoasume que los inversores tienen carteras eficientes y Riesgo sistemtico Nmero de diversificadas, es Titulos decir, que en las carteras no existeFig.7 Riesgosistemticoyriesgopropio riesgo propio sinosloelriesgosistemtico.Elrendimientoquepagaelmercadoporelriesgodelascarterasesel pago por el riesgo sistemtico. Todo riesgo propio que un inversor asuma tener en su cartera es gratuito,oloqueesigual,elmercadonoremuneraresteriesgo.LaFigura7recogelaevolucindel riesgo total de una cartera, y su distincin entre sistemtico (no diversificable) y propio (diversificable).

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LaLneadelMercadodeCapitales:CML
RetomemoslassolucionesalasquellegH.Markowizyaadamosunanuevavariable:losbonosdel Tesoro. Es decir, permitamos a los inversores poder invertir tanto en bolsa como en renta fija, incluyendo en el modelo los Bonos del Tesoro. stos se les denomina tambin Activos Libre de Riesgo, ya que su rendimiento no depende de la variabilidad de los rendimientos histricos. Un inversorpuedeconseguir,sinovendeelactivoantesdelvencimiento,elrendimientoesperadode estosttulos.Enelgrficosesitanenelejedeordenadasenelniveldesurendimiento(Rf). Cuandolosinversorespuedenincluirensuscarteraselactivolibrederiesgoentoncesyanoesttan claro que las carteras de la frontera eficiente no puedan compararse. En nuestro caso, se puede demostrargrficamentequelacombinacindelacarteraformadaporelactivolibrederiesgoyAes mejorquelacarteraformadaporelactivolibrederiesgoyB.Veamosporqu.Alcombinarelactivo librederiesgoconAseformaunalneaqueunelosdospuntos,detalmaneraquesiseinviertetodo enelactivolibrederiesgo,seobtieneunrendimientodeRf,ysiseinviertetodoenelpuntoA,se obtiene unrendimientoigualaEA, conelriesgodeA.Perosisecompra unaproporcindelactivo librederiesgoysucomplementariaenelpuntoA,nosmovemosatravsdelalneaquelosune.Esta mismalgicasepuedeemplearparaanalizarlacarteraformadaporlacombinacindelactivolibre deriesgoyB. Comparemoslaslneasquesehanformadoyqueunenelactivolibrederiesgoycadaunodelosdos puntos de la frontera eficiente. Alelegirunriesgodeterminado, la combinacin del activo libre de riesgo con A ofrece mayor rendimiento que la combinacin con el punto B. Si lacurvadelafronteraeficiente hubiera tenido otro grado de convexidad podra haberse dadoelcasocontrario. Se puede deducir que existir siempre un punto en la Frontera Eficiente que al Fig.8Lafronteraeficienteconlaposibilidaddeinversinenrentafija combinarlo con el activo libre de riesgo formar una cartera superioralasdems.AestepuntoseledenominalaCarteradelMercadoysucombinacinconel activo libre de riesgo forma una lnea que ofrece, para cualquier riesgo, ms rendimiento que cualquierotracombinacindelmercado.AestalneaselellamaLneadelMercadodeCapitaleso CML(acrnimoeningls:CapitalMarketLine). Como se puede observar en la Figura 9, la inversin en la CML ofrece mayor rentabilidad que la inversinencualquierpuntodelafronteraeficiente.Uninversorcualquierapuededecidircomprar cualquiercarteraqueestsituadaenlafrontera,perosiemprehabrunacarteracompuestaporla combinacindelacarterademercadoyelactivolibrederiesgoqueofrezcamayorrendimientopara

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el riesgo soportado. Por lo tanto las carteras de la CML son ms eficientes que las de la frontera. Cuando hemos incluido en nuestro modelo la posibilidad de invertir en el activo libre de riesgo la eficienciapasadeunacurva,lafrontera,aunarecta,laCML. LaecuacinqueexplicalaCMLeslasiguiente:
Ecuacin12

EP = Rf +

EM Rf

Estaecuacinsealaqueelrendimientodeunacarteraes,comomnimo,elrendimientodelactivo libre de riesgo (Rf), y este rendimiento se ir incrementando en funcin de asumir ms riesgo en la cartera (p). Por cada unidad de riesgo asumida, el mercado pagar una prima de riesgo ((EM Rf) / M). Es decir, un inversor obtendr el coste de oportunidad representado por el activo libre de riesgo si no quiere nada de riesgo,yenlamedidaqueadopte riesgosubirporlaCMLobtenido mayor grado de rendimiento en sucartera. Fig.9 LaLneadelMercadodeCapitales El profesor James Tobin establecieldenominadoTeoremadelaSeparacin.Enesteteoremaseestipulaquetodadecisin deinversinsepuededividirendospartes: 1. LaconstruccindeunmodelomatemticodondesecalculelaFronteraEficienteylaCML,as comolacarterademercado,surendimientoysuriesgo 2. LadecisindedndesituarseenlaCML ColeccinFinanzas En este punto debemos detenernos para realizar un anlisis de las diferentes zonas, dentro de la CML, donde se puede situar un inversor. Si nos fijamos en la Figura 9, se pueden localizar cuatro zonasdiferentesenlaCML: 1. Invertir todo el capital en el activo libre de riesgo. Si el inversor no desea riesgo alguno, metertodosudineroenelactivolibrederiesgo. 2. Invertir una proporcin en el activo libre de riesgo y su complementaria en la cartera de mercado. Si se compra una cartera compuesta por el activo libre de riesgo y la cartera de mercadonossituamosenlaCML,entreelpuntoRfyelpuntoM.
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3. Invertirtodoelcapitalenlacarterademercado.Losinversoresquequieranrentavariable colocantodosudineroenlacarterademercadoyobtienensurendimiento,peroasumenel riesgodelacarterademercado. 4. Pedir prestado e invertir el capital en la cartera de mercado. Como se trata de un modelo cerrado, partamos de la idea de que todos los inversores compran renta variable. Supongamos que algunos no estn satisfechos con el riesgo y deciden minimizarlo comprandorentafija,oloqueeslomismoofreciendosudineroenprstamoporuninters. Pero,quintomaprestadoesedinero?Losinversoresquequierensuperarelrendimiento delacarterademercado.Paraobtenerunrendimientomayortienenquecomprarlacartera demercadoinvirtiendomscapitaldelqueposeen,porloquetienenquepedirprestadoese dineroalosquecompranelactivosinriesgo.Losinversoresquepidenprestadosesitanen laCMLporencimadelpuntoM,ytienenmayorrendimientoperomsriesgoquelacartera demercado.

ElModeloCAPM
LaCMLsirveparaanalizarlascarteraseficientes,perodejasinresolverlacuestindecmoanalizar carterasyttulosnoeficientes.PartamosdelaecuacindelaCML.

EP = Rf +

EM Rf

Comosehasealado,silacarteraestbiendiversificadaelriesgopropiodesapareceyslosoporta elriesgosistemtico.Dichomatemticamente:

2P=2P2M P=PM
SisustituimosestaexpresinenlaecuacindelaCML,seobtiene:

EP = Rf +

EM Rf

P M = Rf + (EM Rf ) P

Ecuacin13

Ei=Rf+(EMRf)i Estaecuacinindicaqueelrendimientodeunttulo(Ei)escomomnimoelrendimientodelactivo libre de riesgo (Rf), y en funcin de la beta (i) que tenga el mercado, aumentar el rendimiento medianteunaprimaderiesgo(EMRf)

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EstaesunanuevaformadeformularlaCMLdondeelrendimientoseexpresaenfuncindeladela cartera. En un mercado eficiente el rendimiento es el pago del riesgo y para el mismo riesgo debemosobtenerelmismorendimiento.Quieredecirquesielinversorcompraunttuloquetenga lamismaquelacartera,deberobtenerelmismorendimientoesperadoqueesta.Esdecir:

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Estaecuacinsirveparaanalizarlosttulosytieneunagranimportanciaenlasfinanzas,yaquees utilizada para diferentes valoraciones. Esta ecuacin se denomina Lnea del Mercado de Activos o SML(acrnimodeSecuritiesMarketLine).LarepresentacingrficadelaSMLestplasmadaenla Figura10. El inversor que no quiera ningn riesgo invertir todo su dinero en el activo libre de riesgo y, a medida que asuma ms riesgo, ir eligiendo acciones con betas superiores a cero. A medida que compraaccionesconbetapositiva,elmercadoleofrecerunincrementoderendimientoigualala primaderiesgo(EMRf).Portanto,slohayunaSMLparatodoelmercadoylosvaloresquecotizan enl,tiendenadistribuirseenlaSML. Paraunvalordelabetaigualauno,laSML ofrece el rendimiento de la cartera de SML mercado,loqueeslgico,yaquelacartera RM de mercado representa a todos los valores del mercado con la ponderacin igual al Rf peso que cada uno de estos valores representa en el mercado. Por lo tanto, si 1 i atendemos a la definicin de la beta como Fig.10RepresentacindelaSML la influencia del mercado en un ttulo, podemos deducir que la beta del mercado, la influencia del mercado en el mercado, es igual a uno; por eso para una beta igual a uno el rendimientosereldelacarteradelmercado. Alargoplazo,todoslosttulostiendenaestarenlaSML.Estosepuedecomprendermsfcilmente conayudadeungrficodondeestrepresentadalaSMLyademsdosttulos:el1yel2,talycomo semuestraenlaFigura11. El ttulo 1 ofrece ms rendimiento (E1Real) que el que tericamente debera ofrecer para la beta (1) que tiene en funcin de la SML (E1SML). Este ttulo est ofreciendo una mayor tasa de rendimientoquesusequivalentesenelmercado, por lo que todo el mundo querr incorporar ese ttuloensucartera,seproducirunaumentode lademandadelvalory,enconsecuencia,subirel precio cotizado en el mercado. Al subir el precio cotizado las posibilidades de conseguir el rendimiento esperado disminuyen, ya que el rango de recorrido del precio es finito. Al Fig.11 SituacindelosttulosentornoalaSML reducirse el rendimiento esperado y no modificarsela,elttulo1tiendeasituarseenlaSML. Conelttulo2vemosqueocurreexactamentelocontrario:ofrecemenosrendimiento(E2Real)parasu niveldebeta(2),porloqueningngestorquerrtenerloenlacarteraysuprecioenelmercado

Ei

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caerdebidoalaescasademanda.Estotienecomoconsecuenciaqueelrendimientoesperadodel ttulo2tenderasubiry,comolabetanosemodifica,elttulo2tenderasituarseenlaSML. En definitiva, todos los ttulos del mercado tienden a situarse dentro de la SML. Si visemos la pelcula de la SML veramos que los ttulos se comportan como un enjambre de moscas que revoloteanalrededordelaSML.AvecesalgnttulosequedaenlaSML,perosuelesertemporal:los diferentes avatares del mercado harn salirse, bien por arriba bien por abajo, pero siempre alrededordelaSML. Siencontramosunvalorqueparecesatisfactorioparanuestraspretensionessepuedereplicarenla CML. Supongamos que encontramos un valor que tiene una beta determinada. Segn la SML el rendimientodeestevalorsecalcularacomo:Ei=Rf+(EMRf)i ParaobtenereserendimientoenlaCMLhayqueinvertirunacantidadXenlacarterademercado,y sucomplementariaenelactivolibrederiesgo. Ei=(1X)Rf+XEM Ei=Rf+(EMRf)X EstaexpresinessimilaralaecuacindelaSMLsustituyendolabetaporlacantidadqueinvertimos en la cartera de mercado. En otras palabras, para conseguir en la CML el mismo rendimiento que cualquierttuloenelmercado,hayqueinvertirenlacarterademercadounporcentajedelcapital igualalabetadelttuloquesequierereplicar. La SML es utilizada en los mercados para comprobar la eficiencia de los ttulos, pero tambin se aplica a la hora de valorar empresas. Uno de los mtodos ms utilizados en la valoracin de empresaseseldescuentodelosflujosdecajalibresdelaempresaaltipodeintersresultantede calcularelcostemedioponderadodelcapital(WACC).EnelclculodelWACCintervienenelcostede los recursosajenos y el coste de los recursos propios. ste ltimo es sustituido por el rendimiento requerido por los accionistas que coincide con el rendimiento dado por la SML. Calcular la SML es unatareanoexentadedificultades. As,elclculodelabetaencierralapolmicadelnmerodeperiodosqueseprecisan.Labetadeun ttuloeselcocienteentrelacovarianzadelosrendimientosdelttuloconlosdelmercado,dividido entre la varianza de los rendimientos del mercado. El valor de estos estadsticos vara segn se tomenrendimientossemianuales,anuales,bianuales,etc.Nohayningnestudioquedemuestrecul es el mejor perodo. Tambin encierra problemas el clculo de la prima de riesgo, ya que para calcularelrendimientodemercadonoeslomismoutilizarmediasaritmticasquegeomtricas.Por otraparte,culeselndicequerepresentaalmercado?.Encadaperiodolosanalistasseponende acuerdo en un nivel de prima de riesgo y ese es el que aplican para el clculo del rendimiento mediantelaSML.Porejemplo,silosbonosdelTesoroa10aosofrecenunrendimientodel4,17%y existeunconsensosobrelaprimaderiesgo(EMRf)parasituarlaenel5,5%uninversorpuedesaber cul es el rendimiento requerido por los accionistas. Para un ttulo con una beta de 1,4 el rendimientoesperadoserdel11,87% 0,0417+0,0551,4=0,1187
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Sepuedecalcularculeselrendimientoquelabolsaofrecealosinversores:teniendoencuentaque labetadelmercadoesigualalaunidad,elrendimientoesperadodelabolsaserde9,67% 0,0417+0,0551=0,0967

AplicacindelaTeora
Supongamosunmercadocompuestoporcuatroacciones.Enlatabla3semuestranlosrendimientos ylamatrizdevarianzasycovarianzasdelasacciones.
Tabla3

Accin1 Accin2 Accin3 Accin4

E(Rtos) Accin1 Accin2 Accin3 Accin4 12% 0,04 0,005 0,0001 0,0004 25% 0,005 0,09 0,0003 0,0001 14% 0,0001 0,0003 0,16 0,00002 18% 0,0004 0,0001 0,00002 0,25

Con estos datos, se pueden construir millones de carteras diferentes; cada una de ellas con un rendimiento y con un riesgo diferente a las otras. Construimos 10.000 carteras aleatorias y las situamos en un grfico (figura 12). Podemos calcular el rendimiento de la cartera de mercado asumiendo un rendimiento para el activo libre de riesgo de Rf = 4%. En este caso la cartera de mercadopresentaunrendimientodel18%conunriesgomedidoporladesviacintpicadel17% Seharepresentadolosttulosoriginalesdentrodelgrficoy,comosepuedeobservar,ningunode ellosest,nienlafronteraeficientenienlaCML.Porloquededucimosqueloscuatrovaloresnoson carteraseficientesqueestncorrectamentediversificadas.

fig.12Fronteraeficientecon10.000carterasaleatorias.

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Podemoscalcularculsonlascarterasderplicadeestoscuatrovalores.Lascarterasderplicason aquellas que ofrecen el mismo rendimiento pero estn situadas en la CML, ofreciendo as menor riesgo.Dehecho,suriesgoeselriesgosistemtico,siendoladiferenciaconelriesgodelosvalores originaleselriesgopropio. Paracalcularlacomposicindelacarteraderplicadeunttulodebemosobtener,primero,labeta deste;pueslaproporcindecarterademercadoquecontienelacarteraderplicacoincideconel valordelabetadelvalororiginal. Porestomismocalculamoslabetadecadaunodelosvalores,utilizandoparaellolaSML Accin1:12%=4%+(18%4%)1 1=0,57 Accin2:25%=4%+(18%4%)2 2=1,50 Accin1:14%=4%+(18%4%)3 3=0,71 Accin1:18%=4%+(18%4%)4 4=1 Conestosdatospodemosconstruirlascarterasderplicaparacadavalor. CR1:43%enRfy57%enM.Ofreceunrendimientodel12%conunriesgode9,71% CR2:50%enRfy150%enM.Ofreceunrendimientodel25%conunriesgode25,50% CR3:29%enRfy71%enM.Ofreceunrendimientodel14%conunriesgode12,14% CR4:NadaenRfyel100%enM.Ofreceunrendimientodel18%conunriesgodel17% Enlafigura13semuestradndesesituaracadaunadelascarterasderplicayladiferenciaentre losriesgodestasydelosvaloresoriginales.

fig.13Comparacinentrecarterasderplicayvaloresoriginales

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Enconclusin,nadiequerrainvertirenlosvaloresoriginalesporestarfueradelafrontera,fuerade laCMLyportodoesto,ofrecerriesgosmayores.Sepuedeobtenerelmismorendimientoinvirtiendo encarterasdelaCMLqueofrecernmenorriesgo.

Bibliografa
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