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Les mthodes dvaluation des entreprises Master Finance II

INTRODUCTION
les dmarches danalyse et de diagnostic financiers tudies prcdemment permettent de fonder une opinion sur la sant financire de lentreprise, il nen demeure pas moins quelles ne permettent pas den connatre la valeur loccasion doprations de fusion ou dapports partiels dactifs, dintroductions en bourse, de privatisations, de prise de participations, de liquidation, etc.

Si

Cest pourquoi on a habituellement recours aux mthodes dvaluation qui


constituent un prolongement direct de lanalyse financire, en permettant dapprcier lentreprise travers un indicateur synthtique important, qui est sa valeur ou son prix.

Lvaluation dune entreprise a ainsi pour objectif de dterminer une valeur,


et plus prcisment une fourchette de valeurs qui puisse correspondre le mieux la valeur intrinsque relle de lentreprise en question. Ceci dans le but de permettre une ngociabilit raisonnable entre les parties prenantes intresses par cette valuation et, le cas chant, daboutir un prix en cas de transaction quelle soit partielle ou totale.

Cette valuation doit prendre en compte :


Les donnes propres lentreprise : sa situation actuelle et future, ses forces et faiblesses, sa continuit dexploitation, son patrimoine, son positionnement sur le march et ses potentialits de dveloppement. Les donnes rsultant de son environnement : lgal, institutionnel et rglementaire mais aussi conomique, commercial, financier, technique, etc. Le contexte de lvaluation : fusion acquisition, cession, synergies et contraintes de lacheteur et du vendeur, enjeux pour les parties intresses,

Quelles sont les mthodes dvaluation dune entreprise et quelles sont les
rgles comptables des bilans ? Ya-t-il encore un sens dvaluer la valeur dune entreprise par rapport la rgle comptable actuelle ? Pourquoi le march financier considre une entreprise "potentiellement" rentable partir dun patrimoine dactivs "intangibles" malgr son mauvais rsultat ?

Pour rpondre toutes ces interrogations, nous vous proposons, travers cet
expos, de mettre au claire dans un premier temps les pralables toute valuation
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dentreprise avant denchaner sur les principales mthodes dvaluation, des plus classiques aux plus dynamiques, tout en mettant en relief les avantages et les limites de chacune.

CHAPITRE INTRODUCTIF : LES PREALABLES A TOUTE EVALUATION DENTREPRISE


objectifs

Section 1 : Concept et lvaluation dentreprise :

de

Une entreprise est une entit juridique vivante constitue dHommes dots dune culture et dun savoir-faire, structure selon ses mtiers, ses produits, ses marchs, ses sources dapprovisionnement, et organise avec des moyens financiers et des actifs de production. Lobjectif tant de raliser des objectifs communs aux meilleures conditions conomiques et sociales possibles. Lentreprise dveloppe de ce fait une culture et une organisation internes propres et volutives. La politique suivie, la stratgie mene et les dcisions prises lui procurent les rsultats et les caractristiques qui fondent sa valeur. Pour lvaluer, il faut donc tenter dapprcier la permanence de ces facteurs et la capacit des Hommes sadapter victorieusement au changement et aux contraintes de lenvironnement. Cette dmarche revient mesurer ses forces et leur degr de vulnrabilit structurelle et conjoncturelle. Elle consiste analyser ses caractristiques et leur volution, pour :

En prciser la permanence et la facult de raction des dirigeants : investissements, adaptation la technologie, crises, rsultats corrigs de linflation, A dterminer le poids et la faiblesse du pouvoir : gographie du capital, stabilit des actionnaires, qualification du personnel, mthodes de gestion, A comparer la stratgie celle des concurrents : mtier, produits et services, degr de technicit, succs de la recherche,

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A mesurer rsultats et efficacit : taille, part de march, avance technologique, souci de la qualit, puissance financire, A identifier les positions dominantes : chiffre daffaire, bnfices, fonds propres, crativit, dpt de brevets, situation de monopole, A tablir les points de fragilit : dpendance des marchs vis vis des fournisseurs, saisonnalit, concurrence, rglementation, sensibilit la politique conomique,

Le diagnostic de lentreprise dans son environnement constitue un pralable ncessaire lvaluation dune entreprise. Cette dernire nest que laboutissement dun long et minutieux travail de diagnostic multidimensionnel pralable. Le diagnostic global men doit permettre de dterminer les facteurs conomiques et conjoncturels agissant sur les performances du secteur dactivit, de valider linformation conomique et financire produite par lentreprise pour enfin fonder une opinion sur la situation de lentreprise et son positionnement dans son secteur et ses marchs ainsi que son devenir. Lvaluation, quant elle, consiste estimer, partir de critres objectifs (performances financires, valeurs d'actifs,...), la valeur de lentreprise ; autrement dit, son prix potentiel. Une distinction apparat toutefois entre lvaluation dune entreprise en cessation dactivit et celle en continuit dexploitation. Evaluer une entreprise dans une optique de cessation dactivit revient valuer son patrimoine actif et passif et valuer les risques, de toutes nature que ce soit, susceptibles de peser sur ce patrimoine en tant que tel ou provenant de lexploitation passe de lentreprise. Alors quvaluer une entreprise dans une perspective de continuit dexploitation, cest, en premier lieu, estimer sa capacit dgager des rsultats prvisionnels avec un patrimoine dexploitation dans le cadre dun environnement volutif donn. Deux concepts importants apparaissent usuellement lorsquon parle dvaluation dentreprise quil convient de retenir, savoir le concept de la valeur et le concept de prix.

Concept de la valeur : concept subjectif

La valeur dun bien est dfinie comme sa qualit, fonde sur son utilit pour celui qui le possde ou lutilise (valeur dusage) et sur le rapport entre loffre et la demande exprims pour ce bien sur le march (valeur dchange ou valeur liquidative).
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La valeur est un concept relatif, cest une opinion dexpert valuateur, de vendeur ou dacheteur, qui rsulte dune approche thorique et analytique quelque soit sa profondeur. Lvaluateur apportera son processus dvaluation la logique la rigueur, lobjectivit et la neutralit lgard du vendeur et de lacheteur. La valeur dusage est, selon BARNAY et CALBA, le prix quil serait ncessaire de dbourser pour acqurir, lpoque actuelle, une firme susceptible des mmes usages, dans les mmes conditions demploi, ayant la mme dure prsume dusage rsiduel, possdant les mmes performances et ayant la mme approximation qui en est faite. La valeur dusage apparat donc comme une apprciation subjective, individuelle rsultant de lusage ou de la proprit du bien par une personne. Elle intgre ce titre des proccupations personnelles et psychologiques. La valeur dchange est celle qui rsulte dune liquidation thorique et dun rapport dchange dun bien entre agents conomiques sur le march. Elle correspond la valeur de march de lentreprise sans tenir compte des impts et des frais. A ce titre, le prix est lexpression du rapport dchange entre un bien et de la monnaie. Cest un fait constatable qui matrialise la transaction ralise.

Le concept de prix : concept objectif

Alors que la valeur est dterminable indpendamment de toute transaction sur le march, le prix exprime le taux dchange dun bien contre de la monnaie sur le march. Il est dautant plus reprsentatif de la ralit et de la valeur relle que ce march est concurrentiel lors du processus de ralisation de la transaction. Lintrt de la dtermination de la valeur de, ou de la fourchette de valeur, est de permettre d'valuer la valeur relle de l'entreprise en question et daboutir ensuite un prix en cas de transaction partielle ou totale.

Section 2: Contexte dvaluation dentreprise :


0

et

facteurs

2.1 Contexte conomique gnral dvaluation dentreprise :


Chaque entreprise est unique ; on ne peut donc lui appliquer une formule gnrale pour dterminer sa valeur. La situation particulire de chaque entreprise conduira donner plus de poids au facteur dvaluation qui semble le mieux la caractriser. Toutefois, ltude de la situation patrimoniale, lanalyse de la capacit produire des bnfices et la mesure de lactivit face un environnement en perptuelle volution sont des pralables quil faudrait considrer quelle que soit
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lentreprise. Ainsi, le choix de la mthode dvaluation repose sur limportance relative de chacun de ces lments dans le contexte global de lopration. Lvaluation des actifs en gnral, et des entreprises en particulier, est une tche extrmement importante qui constitue la variable cl de toute politique financire. Ltude de la valeur dune entreprise consiste en sa valorisation ainsi qu lidentification des lments susceptibles de linfluencer, et en particulier des sources de cration de valeur. Lvaluation dentreprise est un acte trs frquent dans la vie conomique contemporaine, qui se multiplie dans un monde soumis aux lois du march. En effet, tout sachte et se vend aujourdhui un rythme rapide et lentreprise nchappe pas ces mcanismes de transactions acclres. Cette multiplication des transactions relatives aux entreprises et donc des valuations se fait dans un climat de plus en plus international. En effet, les cessions de firmes dune certaine importance mettent en relation assez frquemment, des vendeurs et acheteurs de diffrentes nationalits. Il en rsulte ainsi ladoption de pratiques dvaluation qui tendent se standardiser travers le monde. 1

2.2 Facteurs dvaluation dentreprise :


Une valuation dpend toujours de trois facteurs : Quel est le contexte particulier de l'valuation ? A qui l'valuation est-elle destine ? Quelle est la taille de l'entreprise ? Contexte de lvaluation : Quand value-t-on ? L'valuation d'une entreprise est un outil important dans un grand nombre de cas. En effet, elle intervient loccasion : dune acquisition ou investissement : position dacheteur, dune transmission ou dsinvestissement : position de vendeur, dune restructuration pour rduire des cots et optimiser les synergies, dune fusion pour rvaluation dactifs et dtermination des parits dchange,

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dterminer un cours dintroduction en bourse dune socit qui est fortement influenc par les mthodes de calcul retenues en bourse et par le souci des dirigeants russir lintroduction au regard des conditions du march financier. dune succession travers une donation-partage, qui permet le passage de tmoin un ou plusieurs de ses enfants comptents dans le mtier sans lser les autres hritiers ne souhaitant pas sinvestir professionnellement, dune valuation annuelle dans dune valuation interne de la qualit de gestion, loccasion dun bilan patrimonial : gestion patrimoniale ou dissolution de communaut, qui lvaluation est-elle destine ? Une valuation rpond aux besoins spcifiques de partenaires de lentreprise : lacqureur, le vendeur : leurs besoins sont trs diffrents, do lintrt pour chaque partie davoir ses propres conseils, et notamment lavocat et lexpert comptable fonctionnant en binme dans lintrt premier de lentreprise, les salaris des comits dentreprise pour des fusionsrestructurations, des cadres pour des bons de souscription dactions (BSA), dissension entre associs pour une sortie du capital, et notamment lors dun conflit interne, et/ou dune augmentation de capital, le notaire qui est en charge de la rdaction dun acte de donationpartage incluant des titres de socits, le donateur, les hritiers, ou les conjoints Selon la taille de lentreprise value : Les mthodes dvaluation doivent tre diffrencies selon les entreprises de plus de 9 ou moins de 9 salaris. En effet, sagissant dune PME/TPE, le lien de dpendance entre le dirigeant et son entreprise est toujours trs fort, et les prvisionnels sont souvent inexistants, do la ncessit de recourir des mthodes adaptes En revanche, pour les entreprises autres que les PME/TPE, trs souvent les mthodes utilises sappuient sur : une moindre prise en compte de la personnalit du dirigeant, etc...
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des plans moyen terme (5 7 ans) par centre de profit et/ou dactivit.

Section 3: Principes dvaluation dentreprise :


2

et

tapes

3.1 Principes dvaluation dentreprise :


Les mthodes dvaluation reposent sur 4 principes qui peuvent tre utiliss indpendamment ou conjointement selon les secteurs et les renseignements disponibles :

La dtermination de la valeur des actifs qui constituent le patrimoine de la socit (valeur patrimoniale). Le poids des lments incorporels (Goodwill ou fond de commerce). La rentabilit de linvestissement (valeur de rentabilit). La comparaison avec les autres firmes (valeur boursire).

Les rsultats de cette valuation seront corrigs de facteurs exognes tenant compte de la facult de revendre la socit, de la liquidit du capital, du contrle de la majorit des actions, des surenchres possibles des concurrents, pour enfin arrter le prix final qui pourra diffrer sensiblement de la valeur intrinsque attribue rationnellement. Lvaluation ncessite que l'valuateur ne se prcipite pas sur des mthodes, mais respecte ainsi certains principes et tablisse un rapport pralable complet : 1. Une prise de connaissance approfondie s'impose : Aprs une visite de l'entreprise, il convient de diagnostiquer ses forces et ses faiblesses En prenant en compte l'aspect humain (RH) En analysant le champ commercial (march, produits) et industriel Sans omettre l'importance du domaine juridique 2. L'valuation doit se baser sur des comptes rviss : Il convient de vrifier que les comptes sont certifis et de prendre connaissance des rapports des CAC Un diagnostic comptable et financier doit tre tablit sur 3 exercices. 3. L'valuateur doit intgrer le futur de l'entreprise :
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Il doit tudier les donnes prvisionnelles et identifier les besoins financiers d'investissement ou de bon fonctionnement, de faon dterminer l'enveloppe financire globale du projet 4. Une valuation dbouche sur un intervalle de valeurs : a ne peut en aucun cas tre un chiffre fig, surtout partir d'une moyenne. Il faut, au contraire, tablir un nuage de points partir des diffrentes mthodes et accepter que le prix de cession puisse tre en dehors du nuage (Dans la pratique +/20%).

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3.2 Etapes dvaluation dentreprise :


Pour raliser lvaluation, il faudra passer par deux tapes : tout d'abord prparer l'valuation puis slectionner les mthodes les plus cohrentes compte tenu des caractristiques de l'entreprise valuer. 01. Prparer lvaluation : La prparation de lvaluation est une phase aussi importante que lvaluation elle-mme, si lon veut que celle-ci aboutisse un montant qui satisfasse les deux parties et permettre donc la transaction envisage. Il convient de rappeler que lentreprise est un ensemble de moyens humains et matriels qui sont mis en uvre pour la production de biens et/ou services, avec un dgagement dun revenu ou dun profit montaire. Le calcul de la valeur se situe donc dans lestimation dune aptitude dynamique lexploitation de tout cet appareil vivant. Cet aspect implique une analyse de la stratgie de la firme et de son environnement. Oublier de prendre en considration certaines donnes environnementales peut fausser la ralit objective de la socit value. Les donnes utilises doivent ensuite tre fiabilises avant leur utilisation. En effet, raisonner sur des chiffres faux entrane toutes sortes de complications et invalide les rsultats obtenus. Pour la prparation de lvaluation, il convient de dterminer dabord les acteurs de lopration et leur position de force relative et ensuite fixer lentendu de lvaluation et collecter les donnes.
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Qui intervient ? Acteurs principaux :

Le vendeur :

0 -Lentrepreneur personne physique, 1 -Les hritiers, 2 -Les managers salaris ou mandataire dun groupe, 3 -Les petits actionnaires vendeurs de titres cots en bourse. Lacheteur :

4 -Lacqureur peut tre une personne physique qui na pas encore dentreprise et qui souhaite en acqurir une, 5 -Patron de PME qui veut accrotre la dimension de son affaire, 6 -Deux groupes de socits, lun achte une filiale de lautre. Les rapports de force entre vendeur et acheteur peuvent se rsumer comme suit : Acqureur potentiel Plusieurs Un seul Evaluation tire vers le bas Importance de Evaluation tire lintrt personnel vers le haut dans lvaluation

Plusieurs Vendeur Un seul Autres types dacteurs :

7 -Socits cotes en bourse, 8 -Administration Acteurs auxiliaires : 9 -Les organismes daudit, 10 -Les cabinets dexpertise financire 11 -Les cabinets davocat daffaires, 12 -Le cabinet charg de lvaluation,
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-Une banque conseil, -Les analystes financiers la bourse.

Y a t-il un arbitre ? Dans une transaction classique, les divergences entre vendeur et acheteur ne peuvent tre aplanies que par un accord mutuel. Il ny a donc pas darbitre. Toutefois, cet accord peut tre facilit lorsque les acteurs auxiliaires participent de faon active lvaluation. En revanche, lors dune transaction en bourse, larbitre naturel est le march qui ratifie ou refuse le prix propos par lacheteur et le vendeur, notamment dans le cadre dun courslimite.

Quelle est lentendue de lvaluation ? Lvaluation peut tre purement financire ou au contraire globale (conomique et financire). Une tude globale comportant une analyse approfondie de lenvironnement conomique de lentreprise doit tre envisage. Lentreprise examinera ainsi : La position de lentreprise dans le secteur conomique et sur le plan gographique, Ltat de son outil industriel, La richesse de lentreprise savoir ses ressources humaines (VA par personne, rsultat par individu,). La situation juridique, points forts et points faibles et stratgie qui en dcoule.

Quelles sont les donnes fournies ? La collecte des donnes ncessaires pour raliser lvaluation est une opration longue et complexe qui saccompagne dun long travail danalyse, de dcomposition, dinterprtation, de confrontation et dexplication des donnes. En effet, la valeur dune entreprise repose, dans une large mesure, sur son aptitude gnrer des revenus, il importe ds lors de bien comprendre non seulement les rsultats passs mais galement les caractristiques de lentreprise qui lui permette de gnrer ou de dtruire cette valeur. Les donnes fournies par lentreprise cible ( acqurir) concernent donc la fois le pass et lavenir. Cette collecte des donnes dvaluation est dautant plus dlicate lorsquelle sinscrit dans le cadre dune opration de fusion-acquisition. Il est en effet dlicat,

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pour un acqureur potentiel dobtenir des informations sur les marchs, la position concurrentielle ou la structure des cots de la socit cible. En outre, la collecte des donnes ne peut se limiter un examen des seules donnes quantitatives relatives lentreprise faisant lobjet dvaluation. Il est, en effet, indispensable de rassembler un maximum de donnes qualitatives susceptibles dinfluencer la valeur de cette dernire. En tout tat de cause, la collecte des donnes dvaluation sarticule principalement autour de trois ples : Le ple commercial, Le ple financier, Le ple juridique. 12. Evaluer et parfois dans un cadre particulier : L'valuation des entreprises prsente un grand intrt pour l'activit conomique et le fonctionnement du march financier. De ce fait, la valeur de l'entreprise peut tre dgage selon diffrentes mthodes bases aussi bien sur le pass, faisant essentiellement rfrences aux donnes comptables ainsi que sur des approches axes sur le devenir de lentreprise, considrant que la valeur dune action et avant tout lie sa rentabilit future, c'est--dire aux dividendes. Il existe enfin des mthodes mixtes qui combinent la fois les notions de valeur patrimoniale et de valeur de rentabilit. On peut ainsi parler de pluralit de techniques de valorisation dans la mesure o deux socits ayant pourtant un profil trs proche, ne bnficieront jamais de la mme valuation. Les professionnels utilisent cependant un certain nombre de mthodes et modles que lon retrouvera de faon plus ou moins prpondrante dans toute valuation dentreprise. Ainsi, les difficults dans la problmatique de valorisation dentreprises rsident moins dans lapplication de la mthode mais dans le choix de celle-ci dans la mesure o chaque mthode est adapte un certain profil dentreprises. Choix des mthodes : Une valuation mcaniste ne peut tre une bonne valuation. Aussi est-il important que le choix dune mthode soit troitement li aux objectifs des parties, aux rapports de force en prsence et la nature mme des activits de lentreprise.
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Le choix dans lutilisation de ces mthodes varie en fonction des points analyss lors du diagnostic pralablement ralis afin de coller la ralit de lentreprise. Ce choix dpend aussi et surtout du contexte de la transaction. En effet, sagissant des objectifs des vendeurs, il serait draisonnable de considrer que seules les proccupations de maximisation du prix de cession priment ; les motifs de vente peuvent tre extrmement varis (besoin de liquidit, souci de prennit de lentreprise, considrations stratgiques,) et la notion de valeur sera bien entendu trs flexible. Pour lacheteur, lopration dvaluation sapparente en gnral un investissement, cest dire lchange dune somme prsente contre lesprance de revenus futurs (bnfices et/ou plus values). Cest pourquoi, lacheteur sera conduit raisonner sur la base de la capitalisation de la rentabilit, qui constituera le prix plafond ne pas dpasser. Les rapports de force en prsence constituent galement un lment ne pas ngliger dans lvaluation. Dans un cas normal, le vendeur recherchera un prix qui se situe au dessus de la valeur plancher quil sest fix, et lacheteur sefforcera dacheter un prix infrieur la valeur maximale retenue. Dans lhypothse dune ngociation quilibre, le prix final devrait normalement se situer dans la fourchette des 2 valeurs. Enfin, le choix dune mthode dvaluation doit tenir compte du secteur dactivit de lentreprise et de la structure de son patrimoine : Les mthodes patrimoniales ne sauraient tre appliques une entreprise dpourvue dactifs. La mthode des flux est en effet beaucoup mieux adapte ce cas, ainsi qua celui des socits en forte croissance dont lvolution repose gnralement sur le PER. 23. Rsum : 3 Lensemble de la dmarche suivie pour raliser lvaluation de lentreprise est rsum dans le schma suivant :
Analyse des donnes du diagnostic. Prparer lvaluation Mesurer lenvironnement conomique et les grands paramtres dvaluation. Retraiter les donnes internes de lentreprise value. Anne universitaire : 2007 / 2008 12

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Par les rsultats. Evaluer Par la valeur prsente. Par les comparaisons boursires. Lors de cas particuliers : firmes en difficults, acquisitions de contrle, privatisations,

CHAPITRE 1 : LES APPROCHES PATRIMONIALES :


Les mthodes d'valuation des entreprises diffrent aussi bien dans leur application que dans leurs significations. En outre la mise en application de ces mthodes soulve plusieurs problmes dont la rsolution dpend gnralement d'un certain nombre de facteurs subjectifs qui s'avrent cohrents avec les orientations de l'opration envisage. A l'occasion d'une procdure d'valuation, la dcision rationnelle consiste utiliser les diffrentes mthodes et pondrer les rsultats obtenus. Toutefois, en pratique, il est difficile d'opter pour toutes les mthodes vu leur diversit d'une part et la non cohrence de certaines mthodes avec les objectifs de l'opration d'autre part. Pour cela il est intressant de choisir les mthodes d'valuation en prenant en compte plusieurs lments tels que le systme conomique et politique, la nature de l'opration... Lapproche patrimoniale consiste valuer la valeur patrimoniale d'une entreprise. Sur la base du bilan comptable le plus rcent de l'entreprise, il convient de reprendre tous les postes de l'Actif et du Passif, de les analyser et d'apporter les corrections ncessaires afin d'avoir l'image la plus fiable possible de la ralit conomique du bilan.

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Elle repose sur 2 mthodes : lactif net comptable et lactif net comptable corrig.

Section 1 : La mthode de lactif net comptable (ANC) :


L'actif net comptable ou la situation nette comptable correspond au droit pcuniaire de lactionnaire en cas de cessation dactivit de la socit, exprim en termes de valeurs comptables. Il rsulte de la somme algbrique suivante : A l'actif : ANC = actifs (actifs fictifs ou sans valeur) - dettes (passif exigible total) Au passif : SITUATION NETTE (SN) = Capitaux propres + Report nouveau + Subventions d'investissement + Provisions rglementes - Actif fictif ou sans valeur -Eventuel passif fiscal dcoulant da l'imposition ventuelle des provisions rglementes, des rintgrations sur subventions d'investissement. Le bilan constitue une vision historique et non conomique de l'entreprise puisque ses lments sont enregistrs leur valeur historique, donc des amnagements doivent tre apports au bilan comptable. Ils concernent les nonvaleurs, lconomie dimpt latente sur ces dernires, lcart de conversion actif, lcart de conversion passif, et limpt latent sur certains comptes de capitaux propres. Pour le calcul de lactif comptable net, la somme des dettes sentend comme le cumul des dettes financires, des dettes dexploitations et des dettes hors exploitations. En ce qui concerne le rsultat, la part des dividendes verser doit tre affecte en dettes. Les provisions pour risques et charges sont assimiles des dettes du fait que, sauf malversation comptable, elles ont un objet et un montant prcis et que le risque ou la charge quelles couvrent est probable et non ventuel.

Exemple dapplication :
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A partir du bilan ci-dessous, calculer lactif net comptable sans retraitement fiscal, puis avec retraitement. On sait que les dividendes verser sont de 30 000 Dh. La provision rglemente est une provision pour hausse des prix et limpt sur les socits est de 35%.

Actif Immobilisations Non-valeurs Incorporelles Corporelles Financires Stocks Clients Autres dbiteurs Disponibilits Total actif 11 000,00 21 000,00 75 000,00 48 000,00 80 000,00

Passif Capital social Rserves Rsultat Provisions rglementes Provisions pour charges Dettes financires Dettes exploitations 100 000,00 Dettes hors exploitation 5 000,00 10 000,00 350 000,00 Total passif 350 000,00 15 000,00 100 000,00 35 000,00 55 000,00 20 000,00 15 000,00 15 000,00 95 000,00

Calcul de lactif net sans retraitement fiscal : Le total de lactif est gal 350 000. Les non-valeurs reprsentent 11 000. Les dettes peuvent tre calcules comme suit : - dettes financires, 15 000 ; - dettes exploitations, 95 000 +15 000 (provision pour charges) ; - dettes hors exploitations, 15 000 + 30 000 (dividendes).

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Lactif net est gal : (350 000 11 000) (15 000 + 110 000 + 45 000) = 169 000. Calcul de lactif net avec retraitement fiscal : Le total de lactif est gal 350 000, les non valeurs 11 000 mais permettent une conomie dimpt de 3 850 (11 000 * 35%) Les dettes regroupent les postes suivants : -dettes financires : 15 000 ; -dettes exploitations : 95 000 + 15 000 (provisions pour charges) ; -dettes hors exploitations 15 000 + 30 000 (dividendes) ; -dettes fiscales sur provisions rglementes (20 000 * 35%) soit 7 000. Lactif net est gal : (350 000 11 000 + 3850) (15 000 + 110 000 + 45 000 + 7000) = 165 850. NB : - les impts diffrs passif reprsentent des dettes fiscales et conduit latentes est rduisent lactif net. - les impts diffrs actif reprsentent des crances fiscales latentes et augmentent lactif net.

Avantages et limites de la mthode de l'actif net comptable : Cette mthode prsente le double avantage de la simplicit de la formule et de la disponibilit de l'information. Toutefois, en dpit des retraitements effectus, cette mthode na de valeur que dans le cadre dune valuation purement comptable de lentreprise. La ralit conomique tant en gnral diffrente, on lui prfre une version amnage : lactif net comptable corrig. Les documents comptables de l'entreprise sont tablis selon des rgles qui ne sont pas toujours compatibles avec la ralit conomique et financire, du fait notamment de : la comptabilisation des actifs aux prix de revient historiques, et des distorsions nes de la fiscalit ou de linflation ; labsence de comptabilisation de certains lments incorporels (fonds de commerce, dindustrie cr) ; lvolution du march (immeubles) ; la dprciation montaire ;
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lexistence de rserves occultes, ou de la surestimation (ou sous-estimation) de certains postes (provisions, par exemple).

Do lintrt de passer une autre mthode plus reprsentative de la ralit conomique du bilan savoir la mthode de lActif Net Comptable Corrig.

Section 2 : La mthode de lactif net comptable corrig (ANCC) :


Le passage de l'actif net comptable l'actif net comptable corrig traduit le passage d'une valeur comptable une valeur relle. L'actif net corrig correspond un actif net comptable, corrig des donnes conomiques et financires venant modifier les valeurs de certains postes du bilan: les ventuelles consquences fiscales, une sous valuation d'actifs immobiliss ou des impts latents. 41. Analyse des postes de lactif : Il importe en premier lieu de s'interroger sur l'existence d'actifs immobiliss hors exploitation, auquel cas il importe de distinguer les actifs hors exploitation de ceux ncessaires l'exploitation.

Actif hors exploitation : C'est un actif dont la sortie ne pserait en rien sur les conditions d'exploitation de l'entreprise et n'influencerait pas son activit. ces actifs constituent alors des gisements de trsorerie pour l'entreprise. Ces actifs peuvent concerner des terrains, des logements, des quipements, des actifs divers... La valorisation de ces actifs sera faite sur la base de la valeur vnale c'est dire le prix de revente de ces actifs sur le march diminu des impacts fiscaux sur ventuels plus values ainsi que des frais de ralisation de la revente. Valeur de AHE = Valeur de cession - Impts sur les plus values - Frais de revente.

Actif dexploitation :

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Les actifs d'exploitation contribuent la la ralisation de l'activit de l'entreprise et sont considrs y rester durablement, ils sont valus en tant qu'ensemble productif soit sur la base de normes professionnelles bien tablies, soit en terme de cot de remplacement auquel on applique une dcote de vtust et de gnration technologique. Immobilisations incorporelles : La valorisation des immobilisations incorporelles ncessite la connaissance de leur nature exacte qui varie selon lactivit de lentreprise. Il est donc ncessaire didentifier les lments incorporels qui peuvent recouvrir une valeur importante. Cest ainsi que les marques de fabrique ou de distributeur, le nom commercial, les droits dexploitation peuvent constituer le principal actif incorporel dune entreprise commerciale ou industrielle. Ou encore pour les commerces de gros, de dtail, la valeur de lemplacement peut tre trs importante, et dans ce cas la valeur du droit au bail doit tre privilgie.

- Les Frais de recherche et dveloppement : Ces frais sont constitus pas


les dpenses de lentreprise en matire de recherche et dveloppement nouveaux. Il convient dexaminer si les sommes accumules ont une valeur pour lavenir. Dans le cas contraire, les dpenses inscrites en recherche et dveloppement (R&D) correspondent des frais qui aurait du imputs immdiatement sur lexercice en cours.

- Brevets : Cette rubrique est alimente par :


limmobilisation de dpenses internes relatives des brevets pris par lentreprise, la suite de travaux mens en son sein; lacquisition de brevets extrieurs. L encore, il convient dexaminer de manire trs prudente, si les brevets en portefeuille et inscrits dans les comptes sont toujours utiles lentreprise et quelle rentabilit elle peut en tirer. Le calcul se fera partir du profit net dgag par le brevet. Ce profit sera capitalis sur la priode de vie restante estime du brevet pour dterminer la valeur conomique de celui-ci. Si aucun produit ne peut tre tir de ce brevet, il faut examiner sil y a une possibilit de vente un tiers ou de rtrocession au dtenteur exclusif initial. La valeur attribue au brevet sera sa valeur probable de cession (valeur dailleurs bien difficile chiffrer).

- Marques : Les marques peuvent atteindre des valeurs trs considrables. Comment estimer une marque ?
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Les cots historiques de fabrication de la marque ne refltent que les dpenses du pass et sont trs difficiles isoler. Ils ne peuvent donc servir la valorisation conomique. En ce qui concerne les marques acquises lextrieur, leur valeur historique au bilan ne correspond en gnral plus leur valeur actuelle. Il semble que la valeur dune marque se fonde sur laugmentation de prix consentie par lacheteur du produit couvert par la marque, du fait de la notorit de cette marque. Autrement dit, on mesure lcart entre le prix du produit sous marque et celui dun produit gnrique quivalent. Cet cart constitue une marge complmentaire, dont il convient de dduire les frais supports pour le maintien et lamlioration de limage de la marque.

- Fonds de commerce : Le fonds de commerce est un bien meuble qui se


compose la fois dlments corporels (le mobilier, le matriel et loutillage, les marchandises) et incorporels (la clientle, le droit au bail, le nom commercial, lenseigne ou le nom commercial, les brevets et marques de fabrique, etc.). Il na pas une valeur vritablement identifiable de faon prcise. Mais seule, une analyse conomique permet de dire : Si le fonds de commerce a une valeur effective au moment de lvaluation. Si cette valeur nest pas sous- estime ou surestime dans les chiffres comptables. Comment mesurer le prix dun fonds de commerce ? Il existe plusieurs mthodes pour valuer la valeur dun fonds de commerce. o valuation par le chiffre daffaires : Cette mthode, couramment utilise par les experts et les tribunaux, consiste dgager le chiffre daffaires annuel moyen sur la base des trois dernires annes dexploitation et lui appliquer un pourcentage variable en fonction de la nature du commerce considr (gnralement compris entre 40 et 100). Le chiffre daffaires prendre en compte sentend toutes taxes comprises. Il ne tient pas compte de la valeur des marchandises qui doivent faire lobjet dune valuation distincte. o valuation par les bnfices : Il sagit de considrer le bnfice annuel moyen tel quil rsulte des bnfices comptabiliss dans les trois dernires annes et le multiplier par un coefficient dduit dune observation objective du march. Ce coefficient peut varier entre 1 et 8 selon la localisation et la nature du fonds de commerce vendre. Nanmoins, il est quasiment toujours compris entre 3 et 5.

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Le bnfice retenu correspond, en principe, celui dclar fiscalement. Il peut tre rvalu en intgrant des lments dductibles comptablement (notamment la rmunration du dirigeant et les charges sociales, les amortissements, les intrts et agios demprunts).
o

Autres mthodes :

Hormis les deux mthodes supra, il existe dautres moyens pour dgager la valeur dun fonds de commerce. Lvaluation peut, par exemple, tre dtermine en fonction du loyer du local commercial, du prix au mtre carr ou de la redevance de grance libre lorsque le fonds a t mis en location-grance. Une autre technique rside dans la comparaison avec les prix pratiqus sur le march pour la mme catgorie de fonds, notamment partir des critres suivants : le secteur dactivit ; le volume daffaires ; lemplacement commercial ; Immobilisations corporelles : Une immobilisation corporelle peut tre value soit par : -Sa valeur vnale qui est gale au prix que lon pourrait tirer en la mettant en vente. Il sagit donc dun prix de march. -Sa valeur dutilit dfinit comme le prix de cette immobilisation tabli en fonction du rendement que lon peut en attendre. -Sa valeur de remplacement qui reprsente lensemble des cots mettre en uvre pour obtenir un bien de mme nature que celui dont on procde lestimation. Ce peut tre tout simplement la valeur vnale, si le bien est facile trouver sur le march. Ce peut tre aussi les frais de fabrication, si le bien a t mis au point par lentreprise elle-mme. -Sa valeur nette comptable qui figure au bilan et qui ne correspond pas, le plus souvent, la valeur relle du bien. Cette valeur nette est gale, la valeur brute en cot historique du bien, diminue des amortissements cumuls. Un inventaire annuel est tabli en valeur actuelle : prix quaccepterait de donner un acqureur ventuel de lentreprise, dans ltat et le lieu o se trouve le bien. Si lentreprise envisage de vendre le bien, elle utilise la valeur de march . Cependant la valeur actuelle ne sera retenue dans les critures que si elle est infrieure la valeur nette comptable.
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La constatation dune moins value entrane soit une provision, si la moins value est rversible, soit un amortissement complmentaire si la moins value est irrversible. En gnral, une rvaluation positive nest pas enregistre (par suite de ses consquences fiscales ngatives pour lentreprise). Si les amortissements du compte de rsultat fiscal sont suprieurs ceux du compte de rsultat comptable, lcart est comptabilis au passif du bilan en provisions rglementes. Ainsi pour :

- Les terrains nus ou btis leur valuation est fonction d'une multitude de
paramtres dont la localisation, la disponibilit ou au contraire la raret de terrains, les servitudes physiques ou rglementaires...c'est souvent une affaire d'experts immobiliers. Les terrains btis subissent gnralement une dcote d'occupation ou de servitude par rapport aux terrains nus.

- Les btiments sont valus dans le cadre d'une approche de valeur d'usage
dans une optique de continuit dactivit. cette valeur peut rsulter soit d'une estimation de la valeur de reconstitution neuf subissant des abattements pour vtust compte tenu de l'tat rel et actuel des constructions values ; soit des valeurs d'acquisition historiques qui sont revalorises puis rduites ensuite par des coefficients de vtust. ces coefficients sont dfinis par l'valuateur par gnration de capital.

- Les agencements, matriels et quipements : on distingue entre les


matriels courants valus sur la base de coefficients d'ajustement par rapport a des matriels de remplacement ou partir des valeurs historiques en appliquant dans les deux cas des coefficients pour tenir compte de l'tat effectif du matriel valu et les matriels spcifiques expertiss par des spcialistes mtiers travers des abaques spcialises et des rfrences nationales sinon internationales. Immobilisations financires : Elles sont prises pour leur valeur comptable lorsqu'il s'agit de prts ou de dpts et cautionnement Il faut vrifier que les dpts et cautionnements sont effectivement rcuprables. Concernant les participations, en cas de participations majoritaires ou de filiales, ces participations doivent faire l'objet d'une consolidation par les mthodes appropries (intgrale ou par quivalence) selon la situation. En cas de participations minoritaires, il y a lieu d'valuer sur la base de la revente sur le march boursier (valeur cote) ou de la valeur de rendement (socits non cotes).
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Il est frquent que des avances faites des filiales (Crances rattaches des titres de participation) revtent en pratique un caractre permanent. Si, au fil des annes, ces avances ne cessent daugmenter, il y a l un aspect inquitant. Il faut sassurer quelles ne correspondent pas en ralit au financement de pertes occultes et non encore dgages par la filiale. Actif circulant :

- les Stocks : On fait une comparaison entre le cot dentre et la valeur


actuelle sur la base de linventaire tablie.

- les Crances : Les crances sont class selon leur ge et selon leur exigibilit ou non exigibilit. Les crances anciennes exigibles sont provisionner. Lorsque lchance des crances est trs lointaine, il est sans doute ncessaire de procder leur actualisation, dans le cadre de lvaluation conomique des actifs.

Trsorerie disponible : La trsorerie disponible est constitue par les valeurs de placement et largent immdiatement disponible (compte en banque, caisse). Les valeurs de placement proprement dites ne sont que les titres investis dans un but de valorisation de la trsorerie et sans lien avec lexploitation. Pour la valorisation en fin de priode, peuvent tre utiliss la valeur nominale ou le prix de march. Ecart entre cot dacquisition et valeur actuelle : Pris en compte si cest une moins value (cration dune provision pour dprciation) ; Non en pris compte dans le cas contraire de plus-values. Disponible ou liquidits. En principe, les valeurs comptables et conomiques sont identiques. Il convient toujours de rapprocher les relevs des critures comptables de la firme considrs. De mme, les espces en caisse sont vrifier.

Exemple d'application : A partir du bilan prsent dans l'exemple d'application prcdent :


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a) Quelle serait la valeur de l'actif net comptable corrig sachant que : -La valeur des immobilisations corporelles sur le march est de 20% suprieure la valeur comptable ; -La valeur des immobilisations incorporelles est de 30% suprieure la valeur comptable; -Les stocks n'ont pas t assez provisionns : une provision supplmentaire de 10000 est ncessaire ; -Les dettes d'exploitation ont une valeur relle de 85000. b) Recalculez l'AN CC en intgrant la fiscalit latente : Calcul de l'actif net comptable corrig (sans tenir compte de la fiscalit latente) : - restimation des immobilisations corporelles : 20% de 75000 = 15000 - restimation des immobilisations incorporelles : 30% de (22000 - 1000) = 6300 - correction sur les stocks : -10000 - correction sur les dettes d'exploitation : -10000 Actif net comptable corrig : 169000 + 15000 + 6300 - (-10000) = 190300 Si l'on tient compte de la fiscalit et en considrant l'imposition 35% on aura : 166000 + 0.35 (15000 + 6300 - 10000 - (- 10000)) = 173455 52. Analyse des postes du passif : Le passif constitue les ressources de lentreprise destines financer les emplois figurant lactif. Capitaux propres : Les capitaux propres sont en fait gaux lcart existant entre les avoirs de lentreprise et ses dettes. Le montant conomique des capitaux propres sera dtermin par diffrence, lorsque la totalit des autres postes aura t retraite et que lon pourra tablir lcart rel existant entre actif et dettes, en valeur conomique. De ce fait, le montant obtenu sera appel, de faon tout fait justifie, actif net rvalu . Provisions : Les provisions constituent un des postes du bilan o les diffrences entre chiffres comptables et chiffres conomiques peuvent tre sensibles. Les provisions peuvent concerner :
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0 des couvertures de passif : provisions pour charges venir ou pour risques ; 1 des diminutions de valeurs dactif (provisions pour dprciation sur immobilisations, titres, crances, en-cours). A priori, linscription dune provision pour dprciation sur un actif est plus prcise et sans doute plus raliste quune provision de mme montant constitue au passif. Certaines socits peuvent ainsi afficher des provisions dont le montant est insuffisant par rapport aux risques couvrir. Cette insuffisance peut revtir parfois la forme dune provision destine de multiples usages. Dettes commerciales : Comme les autres postes, lexhaustivit des dettes doit tre vrifie, tant en terme de temps quen montants. Dettes financires : En gnral, aucun retraitement nest effectuer sur ce poste. Certains auteurs ont cependant propos que lon actualise les dettes financires, en tenant compte dune part de la date de lchance et dautre part des taux dintrt.

Valeur actuelle de la dette de financement (VADF) = Annuits Remboursements (principal + intrts contractuels) / (1 +a) t a = taux d'intrt moyen actuel sur le march. Avantages et limites des mthodes patrimoniales : La mthode des valeurs patrimoniales est intressante dans la mesure o elle parait plus raliste. En effet, lentreprise est alors value comme un bien statique sans tenir compte de sa capacit dgager des rsultats. Elle vaut au moins ses capitaux propres. De ce fait, les mthodes patrimoniales sont les moins contestables et les plus simples mettre en oeuvre. Elles trouvent tout leur intrt quand la rentabilit de lentreprise est faible. Cependant la valeur dgage nest cependant quune premire approche financire car elle ne tient pas compte des lments du march qui peuvent la faire voluer et ne traduit pas toujours bien les anticipations des investisseurs en ce qui concerne la rentabilit future de l'entreprise et elle est inadapte pour les entreprises ayant peu dimmobilisations.
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Le repreneur s'intresse plus l'avenir de l'entreprise : la valeur de rendement lui permet de voir si le prix qu'il va payer sera justifi par la capacit de l'entreprise gnrer des rsultats.

CHAPITRE 2 : LES APPROCHES PAR LES FLUX


La valorisation dune socit se fait selon une approche actuarielle et se base sur une estimation des futurs flux de revenus gnrs par une socit, compte tenu du risque de lactif conomique. Autrement dit, les flux de trsorerie futurs vont tre actualiss un taux, appel taux dactualisation, qui reflte le risque de lentreprise. La philosophie de cette approche repose sur lide selon laquelle lacqureur nachte pas les flux passs de lentreprise, mais au contraire les flux futurs (cest-dire non pas la richesse passe mais la richesse future). Mais en ralit, les flux retenus pour valoriser une socit peuvent varier selon les acteurs. Pour certains, il sagira des bnfices futurs de la socit, pour dautres les cash-flows futurs ou encore les dividendes verss. En ralit, lacteur en charge de la valorisation choisira les flux qui lui semblent le plus reflter la richesse dgage par une entreprise. Ce choix se fera en fonction du profil de la socit.

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Les mthodes d'valuation bases sur le rendement sont extrmement sensibles au choix d'un taux d'actualisation. Ce dernier est par dfinition le taux qui permet un investisseur doprer un arbitrage entre laccs un flux financier dans le futur et laccs ce flux dans limmdiat. Cest, en quelque sorte, la rmunration du temps. Autrement dit, cest le taux de rmunration minimale exigible par un actionnaire pour tenir compte des alas qui entachent la prennit des bnfices de l'entreprise. De sorte que plus l'investissement est risqu, plus l'investisseur sera tent d'exiger une rmunration leve. Le niveau du taux dactualisation dpend de 3 lments : La rmunration relle de la renonciation la liquidit immdiate pour une liquidit future, Linflation ds lors que lon raisonne en terme de flux financiers courants et non dflats ou rels. Lapprciation du risque pouvant affecter la disponibilit future du flux financier attendu ; apprciation rsultant des paramtres objectifs mais aussi de facteurs subjectifs lis linvestisseur lui mme. Le taux dactualisation peut tre approch travers : La notion du cot dopportunit dans le modle dactualisation des dividendes, La notion du cot moyen pondr des ressources dans le modle dactualisation des bnfices, Le MEDAF et la prime de risque schmatise par le Bta dun actif risqu. A partir du cot dopportunit :

a = (B ) * p i T
a = Taux dactualisation ou taux de rendement moyen dans le secteur auquel appartiendrait linvestissement envisag. i (BT) = Taux de rendement dun placement sans risque tel que le taux dintrt servi sur les bons de trsor MLT p = Prime de risque.

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R =R + + e f
Re = rentabilit de lentreprise Rf = taux sans risque (bons de trsor LT) B = rmunration du risque conomique (li au secteur dactivit de lentreprise) l = risque financier (li au niveau dendettement de lentreprise) A partir du CMP des ressources (aprs IS) :

a =x *c + y *d

Tel que : x + y = 1

x = FP / (DF + FP) y = DF / (DF + FP) c = Cot moyen des FP aprs impts d = Cot moyen des DF aprs impts. Le CMP des ressources comprend : Le cot des fonds propres. Le cot de la dette.

n R t D0 = D t + (1 +K )t 1
D0 = dette linstant 0 Rt = somme des remboursements KD = cot de la dette n = dure de vie conomique A partir du MEDAF (modle dquilibre des actifs financiers) : Le MEDAF permet d'estimer le taux de rendement exig sur le march partir des trois paramtres : Le taux d'intrt des actifs sans risque, l'esprance de rentabilit de march et le risque spcifique (Bta). Le modle MEDAF utilise la formule suivante :

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Rj = Rf +( Rm Rf ) * j
Rj = taux de rentabilit de lactif risqu j Rf = taux de rentabilit de lactif sans risque Rm = taux de rentabilit moyen sur le march (Rm Rf) = prime de risque accepte par le march par rapport un actif sans risque. Bj = coefficient de volatilit du cours de lactif j par rapport celle du march (dont le coefficient de risque (Bm) = 1)

c = i + j * ( Rm Rf )
c = cot des fonds propres i = taux dintrt servi sur les actifs sans risque. Nous prsenterons ici les 3 mthodes dapproche actuarielle les plus rputes. La mthode actuarielle des dividendes, celles des bnfices et enfin la mthode dactualisation des free cash-flows qui est actuellement la plus utilise.

Dans cette conception, tout actif est un droit de percevoir des revenus dans le futur. La valeur de ce bien est gale la valeur de ces revenus ramens (actualiss) aujourdhui. Les valeurs financires sont toutes fondes sur lactualisation dun revenu futur. En pratique, on anticipe les revenus des priodes venir et on actualise ces revenus la date de lopration. Il est noter que les mthodes par les flux supposent, pour la dtermination de la valeur de lentreprise, que lon se positionne soit selon le type dactionnaire (minoritaire ou majoritaire) ou selon le secteur dactivit de lentreprise. Pour la valeur de rentabilit, lactionnaire oprationnel ne sintresse plus seulement aux dividendes, mais lensemble des revenus dgags par lentreprise. Il actualisera donc les rsultats conomiques et non plus seulement le dividende.

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Pour la valeur de rendement, lactionnaire minoritaire ou financier actualise les dividendes et compare avec son investissement initial. Pour lui, la valeur du titre est donc gale la valeur actualise des dividendes augmente du prix de revente (si lhorizon retenu nest pas linfini).

Section 1 : Modle d'actualisation des flux de dividendes :


Il existe deux modles actuariels dvaluation dentreprise par les dividendes : La mthode de Gordon Shapiro, le modle de Bates. Ces modles sont particulirement appropris pour valuer les participations minoritaires, les dtenteurs de celles-ci ne pouvant esprer quun dividende titre de rmunration de leur investissement. Elles sont par contre peu adaptes pour valuer les participations majoritaires ou les participations dans les petites et moyennes entreprises, o les actionnaires de contrle disposent gnralement dun large pouvoir de dcision quant la politique de mise en rserve des bnfices pratique par lentreprise. Comme tous les modles actuariels dvaluation, les modles dvaluation par les dividendes supposent la dtermination des dividendes futurs que lentreprise qui fait lobjet de lvaluation est susceptible de gnrer. La capacit dune socit payer des dividendes doit elle-mme tre apprcie partir dune estimation de lvolution de son chiffre daffaires, de ses diffrents cots. Pour estimer des dividendes futurs, il est possible de sinspirer des dividendes passs, dautant que les socits cotes tentent de pratiquer une politique constante de distribution des dividendes. Toutefois il convient de signaler que les modles d dvaluation par les dividendes ne requirent pas ncessairement que lentreprise value distribue des dividendes. En effet, on peut considrer une politique de distribution de dividendes fictive, en fonction de la rentabilit attendue de lentreprise et dun taux de distribution de dividendes moyen (pay out ratio). La formule fondamentale est celle dIRVING FISHER :

n Dt Vn Vo = + t =1 (1 + i)t (1 + i) n
V0 : la valeur du titre l'instant 0, date d'achat prsum. Dt : le dividende anticip pour la priode t.
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Vn : la valeur liquidative la priode n. i : le taux de rendement requis par l'actionnaire. N : la dernire anne de dtection. Ce modle se heurte la difficult de prvoir les dividendes futurs pour chaque anne ; cest pourquoi il a donn lieu plusieurs modles simplifis. Le modle de base dividende constant : Si les dividendes sont fixes et stables linfini on obtient :

Vo =

D D D D + + + ... + 2 3 (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) n

1 (1 + i ) n Vo = D i
1 (1 + i ) n 1 i Quand le nombre danne tend vers linfini, la valeur de : tend vers : i

Dans ces conditions, la valeur de lentreprise est gale :

D V = o i

En cas de croissance des dividendes taux constant (g) et pour un horizon infini, un modle dit de croissance perptuelle a t dvelopp. Le modle Gordon Shapiro : Il se base sur le modle dactualisation des dividendes. Ce modle sappuie sur le principe suivant : le prix dune action correspond la somme des flux futurs de dividendes gnrs par lentreprise, actualiss au taux de rentabilit exig par les actionnaires. Il nest applicable que dans la mesure o lentreprise distribue chaque anne un dividende identique, et ceci perptuit. Gordon et Shapiro reprennent ce modle mais introduisent un certain nombre dhypothses qui permettent de valoriser une action et donc une socit :

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Les dividendes augmentent un taux constant g, anne aprs anne (hypothse de croissance perptuelle des bnfices) Le pay-out ratio (taux de distribution des bnfices) est identique tous les ans. La priode de distribution des dividendes est infinie. La formule stablit alors comme suit :

D D(1 + g ) D(1 + g ) 2 D(1 + g ) n1 Vo = + + + ... + (1 + i ) (1 + i ) 2 (1 + i ) 3 1 + i) n


Vo : est la valeur de laction linstant prsent ; D : le dividende anticip de la premire priode n : lhorizon pris en compte dans lvaluation ; g : le taux de croissance des dividendes ; i : la rmunration espre par lactionnaire. Quand n tend vers linfini, la formule dactualisation des dividendes permettant dobtenir une valorisation de la socit est la suivante :

V = o

D i g

V : valorisation D : dividende de lanne retenue (gnralement le dernier exercice) i : taux de rentabilit exig par les actionnaires. g : taux de croissance des bnfices. Dans les faits, si cette formule est trs connue, elle est peu utilise par les professionnels en raison des hypothses trop simplificatrices introduites. Dabord, pour tre applicable, elle suppose que le taux de rentabilit exige par les actionnaires soit suprieur au taux de croissance des dividendes (r > g), ce qui nest pas forcment le cas dans la ralit. Par ailleurs, dans un environnement conomique en perptuel volution, le dividende par action varie rgulirement (effet dilution dune augmentation de capital par exemple) et le pay-out ratio est galement rarement identique (aprs une phase durable de croissance, une entreprise distribue gnralement plus de dividendes quaprs une anne de ralentissement conomique).

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Ces hypothses font que le modle de Gordon Shapiro est en ralit peu utilis, ou il est tout au moins complt par dautres modles dvaluation. Le modle de Bates : Le modle de Bates est galement une approche actuarielle de valorisation de socits. Il prolonge dans un sens, le modle Gordon Shapiro, mais prsente un aspect plus raliste dans la mesure o il anantit certaines hypothses rductrices de ce modle. Le modle de Bates permet de valoriser une socit en tenant compte des bnfices futurs et du pay-out ratio et pas simplement du dividende comme dans le modle de Gordon Shapiro. Il permet par ailleurs de diviser la priode totale dobservation en sous priodes ce qui annihile ainsi le problme de constance des donnes inhrent au modle de Gordon Shapiro. La mthode de Bates bnficie ainsi dun aspect plus raliste puisquil est possibleconformment la ralit du march de modifier les paramtres de la formule. Loriginalit et la ralit de la formule de Bates rsident dans la logique comparative du modle. La relation est la suivante : la socit appartient un secteur ou un chantillon de rfrence dont les donnes (Price Earning Ratio, Payout, taux de croissance des bnfices sur n annes et rentabilit exige par les actionnaires) sont connues. Elles permettent de dfinir le Price Earning ratio du secteur lanne n. Au del de lanne n, lhorizon est trop lointain et Bates affirme que le PER du secteur se confond alors avec le PER de la socit (PERn secteur = PERn socit). Ds lors, partir des prvisions effectues par les analystes sur le secteur pour les priodes 1 n, il est possible de dterminer la valorisation actuelle de la socit. PER socit = (PERn + [(pay-out anne en cours / 0,1) B]) / A A et B sont des paramtres de calcul (donns immdiatement par la lecture de la table de Bates) fonction du taux de croissance des bnfices sur la priode considre, du taux de rentabilit exig par les actionnaires et de la dure n de la priode. On obtient alors la valorisation :

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V = PER socit * Bnfice anne en cours Sa facilit dutilisation et ses hypothses proches de la ralit font de ce modle une mthode de valorisation couramment utilise par les professionnels. Il est particulirement utilis dans lors de lintroduction en bourse de socits sur le second march et le march libre, qui prsentent gnralement des profils bien adapts lutilisation de ce modle (existence assez longue, grosse PME souvent en phase de maturit). Le Price Earning Ratio (PER) : Il sagit sans doute du ratio le plus utilis. Il correspond au rapport cours bnfice dune socit. On peut lexprimer de deux faons. Soit il est gal au rapport entre le cours dune action et le bnfice net par action, soit il est gal la valorisation (capitalisation boursire pour une socit cote) sur le bnfice net global. Gnralement, on dit que plus un PER est bas, plus lentreprise est bon march. En fait, le PER obtenu doit tre compar au PER sectoriel. Ce ratio sapparente en fait au dlai de rcupration de linvestissement puisquil indique le nombre dannes de bnfice qui permettront de rcuprer linvestissement initial. La formule simplifie du PER est la suivante : PER = Cours / bnfice par action Cours = PER * Bnfice par action

On obtient alors la valorisation : V = PER moyen * bnfice global Exemple : Prenons lexemple dune socit dont le titre cote 150 sur les marchs financiers et a un bnfice par action de 10. Cette socit a un PER de 15 (150 / 10), on dit quelle capitalise 15 fois ses bnfices. Autrement dit, si aujourdhui un investisseur achte une action de cette socit, il lui faudra 15 exercices situation
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constante pour rcuprer son investissement initial qui est de 150. Le PER permet donc de juger le prix de march dun titre. On comprend son intrt dans une optique de valorisation. En tablissant un PER sectoriel moyen ou le PER moyen dun peer group , on obtient facilement une valuation de la socit en multipliant le bnfice de la socit valoriser par le PER moyen. Cependant, si sa simplicit dlaboration favorise sa frquence dutilisation, cet indice ne peut prtendre lui seul fournir une juste valorisation dune socit. Une utilisation exhaustive de cet indice comme critre dinvestissement reviendrait considrer que le bnfice reste constant dans le temps ce qui est une absurdit dans un environnement conomique en perptuel volution. Le PER varie dans les faits dune anne sur lautre. En revanche, sa simplicit lui procure une efficacit certaine en lui permettant de comparer rapidement des socits aux profils similaires. Il occupe ainsi une place importante dans la procdure dvaluation de socits. Limites de la mthode actuarielle par les dividendes : La premire limite du modle dactualisation par les dividendes est quil est applicable plus aux entreprises qui sintressent au rendement plutt qu la valeur globale de lentreprise. En outre, ce modle a fait lobjet de vives critiques de la part des praticiens. Elle est souvent dconnecte de lvolution relle du bnfice par action. De plus les dividendes ne sont souvent que le reflet partiel de la capacit bnficiaire dune entreprise. Deux entreprises qui distribuent le mme dividende peuvent prsenter une valeur totalement diffrente lune de lautre : une entreprise peut distribuer la quasitotalit de ses bnfices, tandis que lautre nen distribue quune infime partie. Inversement 2 entreprises qui ne distribuent pas le mme dividende peuvent prsenter la mme valeur : lentreprise qui met ses bnfices en rserves et les rinvestit a la possibilit daccrotre ses bnfices et par consquent ses dividendes futurs, compensant ainsi le sacrifice demand ses actionnaire les premires annes. Ce modle prsente aussi la faiblesse d tre extrmement sensible aux changements que les entreprises peuvent apporter leur politique de distribution des dividendes. Une entreprise peut ainsi, si elle prouve des difficults bnficier de sources de financement pratiquer une politique de rtention des rsultats levs.
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Lorsque sa trsorerie devient plus aise, elle peut au contraire souhaiter rmunrer ses actionnaires de manire plus gnreuse. En valuant une entreprise partir de ses bnfices, on estime les difficults lies aux disparits des politiques de distribution de dividendes quelle pratique, ou leurs modifications au fil du temps.

Section 2 : Mthodes de capitalisation et dactualisation des bnfices :


La valeur de rendement : Selon ce critre, la valeur de lentreprise est assimilable un capital qui, plac un taux appel taux de capitalisation, gnre un revenu gal au montant du bnfice de lentreprise. Le choix de ce taux soulve beaucoup de difficults : il peut sagir du taux dintrt des placements long terme (fonds dEtat par exemple), major ventuellement dune prime de risque variable ou encore au cot moyen pondr du capital de lentreprise. VR = valeur de rendement B = montant du bnfice net I = taux de capitalisation La valeur de rendement scrira V.R = B/ i Cependant, les rsultats contenus dans les tats financiers ne sont pas toujours significatifs en raison de contraintes comptables et fiscales, ou encore de distorsions conscutives certaines dcisions de gestion. Cest pourquoi, il convient de procder certains correctifs pour mieux apprhender les performances relles ou significatives de lentreprise, partir de ses rsultats nets rcurrents qui traduisent la rentabilit intrinsque de lentreprise reprsentative de son activit normale et relle. Il est donc ncessaire dilluminer au niveau du rsultat de lentreprise les effets de tous les lments exceptionnels et non rcurrents en vue de dboucher sur une rentabilit normative rcurrente ou capacit bnficiaire normale de lentreprise. Ces redressements peuvent concerner une rmunration excessive des dirigeants ou insuffisance de rmunration ; des excs ou des insuffisances damortissements et /ou provisions ; survaluation ou de sous valuation des stocks ; Elments non courants et les Immobilisations
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La dmarche consiste partir du rsultat net et procder tous les ajustements ncessaires exprims nets dimpts ou encore se baser sur le rsultat courant de lentreprise auquel on appliquera certains retraitements spcifiques. Modle actuariel: Le modle actuariel dvaluation par les bnfices se prsente sous une forme similaire celui des dividendes :

n Bt Vn Vo = + t =1 (1 + k )t (1 + k )n
Avec : B : bnfice net au cours de lexercice t Vn : la valeur rsiduelle de lentreprise au terme de lanne n k : taux dactualisation. Il est galement possible de considrer lexistence dun bnfice constant linfini, et de capitaliser ce bnfice au taux k. V = B / (k g) Limites du modle dactualisation des bnfices : Le bnfice comptable dune entreprise, sur lequel reposent ces mthodes est tabli sur la base de considrations dordre juridique et fiscal. Pourtant lenrichissement rel des actionnaires ne se mesure que par lexcdent de cash-flows gnr par cette dernire par rapport aux besoins de fond ncessaire pour permettre lexploitation. Le bnfice comptable est par ailleurs aisment manipulable. Il est ds lors prfrable dactualiser des excdents de trsorerie dexploitation plutt que les bnfices nets.

Section 3 : Mthode d'actualisation des free cash-flows (DCF) :


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Pour un acqureur, tout l'enjeu consiste acheter une entreprise dont il suppose le potentiel futur. C'est pourquoi la mthode la plus rependue parmi les analystes financiers se base sur la mesure de la rentabilit future. Bien que sujette de nombreuses variantes, la mthode des Discounted Cash Flow (DCF) est donc couramment employe. La premire tape consiste dterminer le montant des flux de trsorerie futurs. "On voit la tendance sur les deux ou trois annes venir, puis on extrapole .Ensuite, il faut actualiser les futurs profits afin de savoir quelle valeur on leur attribue aujourd'hui. Le Discounted Cash Flow (flux actualis de trsorerie) se calcule partir des donnes prvisionnelles de l'entreprise. Pour chaque anne prise en compte, il rsulte gnralement du calcul suivant : Rsultat dexploitation net dIS +dotations aux amortissements = cash flow classique - Variation du Besoin en Fonds de Roulement (BFR) + cessions dactifs (nets dIS) - Investissements d'exploitation = cash flow disponible

Pour une priode Encaissements Exploitation Dcaissements = Flux de trsorerie dexploitation + Encaissements provenant de cession - Dcaissements li linvestissement = Flux de trsorerie disponible ou free cash-flows
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Dans cette mthode, lentreprise est considre comme une entit dont la valeur ne dpend pas de son bnfice mais de sa capacit bnficiaire qui est mesure par ses free cash-flows ou flux de trsorerie disponibles. Cette mthode constitue un bon complment la mthode dactualisation des bnfices (ceux-ci pouvant tre manipuls par le chef dentreprise). Elle est notamment utilise pour la valorisation des socits innovantes, souvent dficitaires les premires annes dexistence et pour qui lactualisation des bnfices na donc pas de sens. Par ailleurs on considre aujourdhui que les cash-flows reprsentent de faon plus raliste le potentiel de cration de valeur de lentreprise car ces flux peuvent tre rinjects dans la socit. Elle est particulirement adapte lactionnaire majoritaire qui peut mesurer les performances financires futures de la socit. En effet, par cette mthode, la valeur de lentreprise est gale la somme actualise des flux futurs gnrs par lexploitation courante de lentreprise. Autrement dit, cette mthode permet de dgager la valeur conomique de la firme en faisant abstraction de ses dettes financires cest dire de sa structure financire. 3 lments sont importants quant la pertinence de cette mthode : le cashflow initial, le cot du capital et les cash-flows long terme de lentreprise. En actualisant les cash-flows un taux au moins gal au cot du capital, on value le bnfice supplmentaire gnr par lentreprise et donc son accroissement de valeur. Le cash-flow utilis est le free cash-flow cest--dire lexcdent net de trsorerie aprs financement des investissements dexploitation et de distribution (dividendes). Autrement dit, cest lexcdent dgag par lentreprise qui serait mis la disposition des cranciers et actionnaires. La formule mathmatique de valorisation par les free cash-flows est la suivante :

V =

FCFi (1 + t )i

FCFn (1+ t )n

FCF i : Free cash flow t : taux dactualisation (cot moyen pondr du capital) FCF n : Free cash flow de lanne n (dernire anne de la priode considre). Ce FCF correspond la valeur rsiduelle de lentreprise.
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Enfin, pour calculer le FCF n, on procde selon une approche classique de capitalisation et dactualisation des flux. On va pauser lhypothse du taux de croissance linfini des FCF, et on a alors :

FCF n = FCF / (t g) g : Taux de croissance linfini des free cash-flows. La valeur terminale : Cette valeur revt un poids non ngligeable dans lvaluation de lentreprise, notamment si la dure retenue pour lactualisation des flux est courte. La valeur rsiduelle correspond donc la valeur de revente suppose de lentreprise au bout de la priode. Elle peut tre calcule soit: Sur la valeur de rendement. Sur la base de la valeur patrimoniale. La principale difficult de cette mthode consiste choisir un taux d'actualisation pertinent. Aujourd'hui, on est redevenu plus raisonnable." La mesure la plus communment admise est le Cot Moyen Pondr du Capital (CMPC). C'est le taux qui correspond au cot moyen des modes de financement de l'entreprise (capitaux propres et dettes), c'est--dire le cot suppos de fonctionnement de l'entreprise qui va permettre la gnration des profits pralablement valus. Il faut rappeler que :

CMPC = Rc

CP D + Rd (1 t ) (CP + D ) (CP + D )

CP : la valeur de march des capitaux propres ; D : la valeur de march de la dette financire ; Rc : le cot des fonds propres li au risque dexploitation et financier ; Rd : le cot de la dette avant impt.

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Il existe plusieurs mthodes pour calculer les Free Cash-Flows partir des donnes prvisionnelles de lentreprise. A partir du TPFF de lentreprise, on a : FCF = DAFIC (Rsultat dexploitation * Taux dImpt sur les socits)

A partir du rsultat net, on a : FCF = Rsultat Net + Amortissements et Provisions +/- Elments exceptionnels Variation du BFR Dividendes distribus Investissements dexploitation. On peut ds lors facilement calculer la valorisation de lentreprise. Le principal avantage de cette mthode est sa simplicit puisque les FCF se calculent aisment partir des donnes prvisionnelles de lentreprise. Cependant, compte tenu de limportance de lvaluation du cash-flow de lanne n (qui compte comme on le voit pour moiti dans la valorisation finale), on ne peut utiliser cette formule partir de prvisions trop long terme (lvaluation du FCF n ne serait pas pertinente et fausserait la valorisation).

Limites de la mthode d'actualisation des free cash-flows : Dans de nombreux cas les bnfices constituent un meilleur indicateur de lvolution des cash-flows futurs que les cash-flows eux-mmes et notamment : Pour les entreprises en forte croissance : les investissements en immobilisation et en BFR puisent la trsorerie disponible, se traduisant souvent par un cash-flow ngatif et un rsultat positif. Dans ce cas, lutilisation dune formule de capitalisation des cash-flows aboutie une valeur de lentreprise ngative, alors que le recours aux bnfices aboutit une valeur positive. Pour les entreprises en dclin : elle anticipent une demande future en baisse, et ont ds lors tendance diminuer leur fonds de roulement, ce qui se traduit par une hausse de leurs cash-flows actuels, mais galement une baisse de leurs rsultats. Lutilisation dune formule de capitalisation des cash-flows aboutit cette fois une valeur positive alors que lutilisation des bnfices aboutit une valeur ngative.
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Il est prfrable d utiliser simultanment lapproche par les bnfices et lapproche par les cash-flows et en cas de diffrence de tenter dexpliquer celle-ci au lieu de faire la moyenne pondre des rsultats. Applications : 1* Un entreprise a distribu au cours des trois derniers exercices des dividendes dont le niveau peut tre considr comme normal (30 DH, 36DH ET 42dh respectivement au cours des annes 19N, 19N+2).Calculer la valeur de rentabilit de laction avec un taux dactualisation de 12%. Dividende moyen par action :
= 30 + 36 + 42 108 = = 36DH . 3 3

Valeur de rentabilit par laction :


Dividende.moyen 36 = = 300 DH . i 0,12

2* Soit une entreprise dont les dividendes ressortent 10DH par action. On sait par ailleurs que : Le nombre dactions est de 100 000 ; Le taux de croissance des dividendes est de 5% ; Le taux dactualisation retenir est de 15%. Calculez la valeur de rentabilit de cette entreprise selon la formule de Gordon et Shapiro. Valeur de rentabilit :
= Dividende 10 DH 100000 1.000.000 DH = = = 10.000.000 DH 0,10 ig 0,15 0,05

3* La SA Prima a runi les informations suivantes, pour les 5 prochains exercices, dans les perspectives dune acquisition de lentreprise Silex :

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Entreprise Silex Rsultat dexploitation net dIS Dotations BFRE Investissements prvus

1 26000 15000 1000

2 26000 15000

3 30000 18000 3000

4 30000 18000

5 30000 18000

20000

-La valeur de lentreprise SILEX, au terme de la 5me anne, sera obtenue en actualisant sur un nombre de priode infini un cash-flow moyen estim 20000 K. -Au moment de lvaluation, lentreprise Silex a une dette (montant : 80000 k ; taux : 10%), sur une dure de 3 ans, remboursement in fine. -Le taux des dettes de mme nature est de 7% sur le march financier. -La SA Prima a valu le cot du capitale de lentreprise SILEX 9.5 %, compte tenu du niveau de risque inhrent lactivit. Dterminer la valeur de lentreprise SILEX.

1re tape : calcul des cash-flows disponibles :

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1 Rsultat dexploitation net Dotations =cash-flow classique - BFRE - Investissements =cash-flow disponibles 40000 26000

2 26000

3 30000

4 30000

5 30000

15000 41000 -1000

15000 41000

18000 48000 -3000 -20000

18000 48000

18000 48000

41000

25000

48000

48000

2me tape : Dtermination de la valeur finale :

1 (1.095 ) n VF = 20000 0.095 (1.095 ) n tend vers 0 Si n tend vers linfini,


VF= 20000 (1/0.095) = 210526 3me tape : actualisation de lensemble des flux et de l avaleur final au cot du capital : on aura :

Vo =

40000 41000 25000 48000 48000 + 210526 + + + + = 287376 2 3 4 (1.095) (1.095) (1.095) (1.095) (1.095) 5

4me tape valuation des fonds propres : Valeur actuelle de la dette : il reste une dure de 3ans avant le remboursement. Les flux restant dcaisser sont actualiss :
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1 (1.07 ) 3 80000 Vo = 8000 + = 86298 .36 0.07 (1.07 ) 3


Valeur des fonds propres : 287376 86298 = 201 078 La valeur actuelle de lendettement = somme des remboursements (intrts +amortissements) restant effectuer actualiss au taux du march.

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CHAPITRE 3 : LES APPROCHES MIXTES


Les expressions mixtes de la valeur, ou encore mthodes combines, allient dune part, les mthodes statiques de la valeur de lentreprise (approches patrimoniales) et, dautre part, les approches dynamiques fondes sur le rendement (approches par les flux). La valeur de lentreprise est alors gale la valeur patrimoniale augment de la valeur dynamique. Toute lincertitude provient de la difficult dvaluer les actifs immatriels non comptabiliss et qui mesurent laptitude que possde lentreprise gnrer plus ou moins des bnfices dans un cadre dexploitation donn. Les mthodes mixtes ont ainsi pour objet dvaluer cet acquis qualifi de Goodwill ou Badwill sil est ngatif (manque gagner). Ces mthodes considrent donc que lentreprise une valeur de base permettant dobtenir une rentabilit normale (valeur patrimoniale) et quelle peut en outre bnficier dune rente conomique (valeur dynamique). Ainsi, la diffrence entre la valeur patrimoniale et la valeur de rendement sexplique par la prsence du Goodwill. Pour calculer ainsi la valeur de lentreprise, le Goodwill fait intervenir trois notions : Lactif net comptable corrig (ANCC) :
Ve = ANCC + (CB - t x ANCC) 1-(1+ i)-n / i

Les capitaux permanents ncessaires lexploitation (CPNE) :


Ve = ANCC+ (CB-t x CPNE) 1- (1+i)-n / i

La valeur substantielle brute (VSB) :


1.

Ve = ANCC + (CB - t x VSB) 1-(1+i)-n / i

La notion de Goodwill : La valeur de lentreprise nest pas toujours gale la diffrence entre une somme dactif moins les dettes. Il est ncessaire dy ajouter des actifs immatriels non comptabilis, appels Goodwill. Il sagit dun ensemble dactifs incorporels (part de march, notorit, performance de gestion,) qui lui permettent de raliser des bnfices suprieurs ceux qui lui sont ncessaires pour rmunrer son seul outil industriel et/ou commercial. Ces lments incorporels peuvent apparatre ou pas au bilan.
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Parmi ces lments incorporels, nous pouvons citer : La valeur des personnels : niveau de qualification, faible abstentionnisme, comptences technique des employs, faible mouvements dentr et sorti du personnel, relation entre la direction et le personnel...... les lments lis la valeur de la clientle de lentreprise les lments lis la valeur des relations avec les banques les lments lis la valeur des fournisseurs de lentreprise les lments lis la valeur des relations avec les organismes sociaux, ladministration fiscale, les syndicats.... les lments lis la qualit des actifs de lentreprise : outillage moderne, qualit des locaux ...... les lments lis la valeur de lorganisation commerciale linvestissement en publicit importante et soutenue En pratique, le Goodwill, encore appel superprofit ou survaleur, est reprsent par lexcdent de la rentabilit dgage par rapport la rentabilit virtuelle dun placement en capitaux, quivalent la valeur patrimoniale de lentreprise, exclusion faite du fond commercial. A l'avenir, en norme IFRS, les goodwills ne seront plus amortis mais dprcis en cas de perte de valeur, ce qui est dj la pratique depuis fin 2001 en normes amricaines. Il est donc probable qu'il y ait plus souvent des dprciations de Goodwill l'avenir que nous n'en avons enregistres jusque l. La premire approche du Goodwill consiste ajouter lactif net corrig une survaleur cense reprsenter la valeur de ces lments incorporels. La valeur de lentreprise est ainsi gale lANCC augment du GW. La seconde approche consiste rinterprter le goodwill ou le badwill comme une valeur rsiduelle sajoutant la valeur des lments incorporels valus directement. La sur-rentabilit dune entreprise rsulte, soit dune capacit distinctive (supriorit technologique, meilleure image de marque que celle des concurrents...), soit dune rente de situation (concession de service public, monopole gographique...). La rente de goodwill calcule aprs rmunration de la totalit des capitaux permanents ncessaires lexploitation, reprsentera effectivement cette survaleur.
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Calcul du Goodwill : Etape 1 : valuation du superprofit. Etape 2 : actualisation du superprofit. Etape 3 : valuation de lentreprise. Etape 1 : valuation du superprofit (SP) : SP = Rsultat conomique (actif conomique * i) i = taux rentabilit du secteur Rsultat conomique = aprs retraitement du CB et aprs IS, mais avant frais financiers. Actif conomique = VSB ou CPNE VSB (Valeur substantielle brute) : Valeur de tous les biens mis en uvre pour la ralisation de lactivit quel que soit leur financement, y compris hors bilan (biens pris en crdit bail et EENE) Les passives exploitations ne sont pas retranches. CPNE (Capitaux ncessaires lexploitation) : -Immobilisations utilises pour lexploitation (y compris crdit-bail ou location longue dure) -Besoin en fonds de roulement dexploitation normatif -Trsorerie Etape 2 : actualisation du superprofit : Goodwill = SP * [1-(1+t) -n / t] Dure = 3 8 ans t = taux actualisation (doit tre > i) Si priode infinie : Goodwill = SP / t Etape 3 : valuation de lentreprise : V = ANCC + Goodwill (Rajouter actifs hors exploitation, le cas chant)

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2.

Notion de capitaux permanents ncessaires lexploitation (CPNE) : Ce concept, initi par les auteurs A. BARNEY et G. CALBA, dfini l'ensemble des capitaux immobiliss et circulants nets utiliss par l'entreprise pour raliser son activit normale. On peut les approcher par : CPNE = Immobilisations d'exploitation + besoin en fonds de roulement dexploitation. Ces CPNE sont gnralement financs par des capitaux propres et par des dettes financires, sauf si l'entreprise se finance 100% par des fonds propres (situation plutt exceptionnelle). De ce fait, l'apprciation de la rentabilit nette des CPNE, se doit d'tre apprcie par un flux de rentabilit d'exploitation qui soit avant frais financiers et aprs impts. Ce flux de rentabilit net pourrait valablement tre approch par le bnfice courant diminuer de l'impt sur les bnfices. Les auteurs prcits ont propos l'approche du flux de rentabilit par le bnfice net augment des frais financiers nets d'impts pour tenir compte de la dductibilit fiscale des charges financires dj prise en compte dans le bnfice net. Rentabilit des CPNE = BN + FF (1-T) avec T = Taux d'imposition

3.

Notion de valeur substantielle brute (VSB) : La valeur substantielle brute reprsente la totalit des emplois corporels engags et organiss pour en raliser l'objet de l'entreprise sans tenir compte du mode de financement de ces emplois. Ce concept relve de la logique de prise en compte des seuls actifs de l'entreprise qui concourent la ralisation de sa capacit bnficiaire ( rsultat courant rcurrent ), exclusion faire des actifs e passifs hors exploitation et ceux lis aux dcisions financires pures (excdent de trsorerie, surendettement...).

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Diffrentes dfinitions on t donnes au concept de valeur substantielle. Celles qui semblent rallier le plus d'auteurs sont : Valeur substantielle brute (VSB) = Actif Brut Rvalu dire d'expert (exclusion faite des actifs hors exploitation). Valeur substantielle nette (VSN) = VSB - Passif exigible ou dettes totales (DT), elle correspond au concept d'actif net corrig.

Valeur substantielle brute rduite (VSBR) = VSB - Dettes sans intrts (dettes non financires), elle correspond l'actif net corrig augment des dettes financires et reprsente le concept de capitaux investis par l'entreprise dans son exploitation. Exemple de calcul des CPNE : Sur la base de l'exemple prcdent et en considrant que le BFR normatif et comptable concident, on peut calculer la valeur des capitaux permanents ncessaires l'exploitation, partir du bilan non corrig et du bilan corrig . Calcul des capitaux permanents ncessaires l'exploitation partir du bilan non corrig : Total des immobilisations ncessaires l'exploitation : -Immobilisations incorporelles : 22000 - 1000 (frais d'tablissement) = 21000 -Immobilisations corporelles : 75000 Calcul du besoin en fonds de roulement d'exploitation : -Actif d'exploitation : 185000 -Dettes d'exploitation : 95000 + 15000 (provisions pour charges) = 110000 BFR d'exploitation : 75000 Capitaux permanents ncessaires l'exploitation : 96000 +75000 = 171000 Calcul des capitaux permanents ncessaires l'exploitation partir du bilan corrig; sans tenir compte de le fiscalit : Total des immobilisations ncessaires raliser l'exploitation : - Immobilisations incorporelles 22000 - 1000 (frais d'tablissement) +6300 = 27300
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- Immobilisations corporelles : 75000-15000 =90000 Calcul du besoin en fonds de roulement d'exploitation : - Actif d'exploitation : 185000 -10000 =175000 -Dettes d'exploitations 95000 +15000 (provisions pour charges) - 10000 = 100000 BFR d'exploitation : 117300 +75000 = 192300 Lintgration de la fiscalit modifierait, du montant de l'impt ou de l'conomie d'impt, les valeurs de correction. Les mthodes combines les plus courantes sont les suivantes : La mthode des praticiens La mthode de la rente perptuelle du Goodwill La mthode de la rente abrge du Goodwill.

Section 1 :La mthode indirecte : mthode allemande des praticiens :


Cette mthode tire son nom du fait que le Goodwill est calcul de faon indirecte. Elle considre que le Goodwill ou le Badwill que possde une entreprise peut tre mesur par la diffrence entre sa valeur patrimoniale et sa valeur de rendement. La prennit du Goodwill tant toutefois, par essence prcaire, la mthode ne prend en compte celui-ci que pour la moiti de sa valeur. Cependant certains praticiens considrent plutt quil est prfrable de dfinir la valeur de lentreprise comme correspondant la moyenne entre sa valeur patrimoniale et sa valeur de rendement. Ainsi, la formule des praticiens se prsente de la faon suivante :

V =

A C NC 2

B i

V = valeur de lentreprise ANCC = Actif net comptable corrig B = Bnfice net I = Taux de capitalisation

B V = R i
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1 B GW =V ANCC = ( ANCC ) 2 de Cette mthode prsente lavantage i permettre de pondrer ces valeurs en
fonction de la conjoncture, du secteur dactivit, de la structure financire, Ceci revient capitaliser sur une dure infinie le super-profit un taux de capitalisation ou taux risqu double du taux i ou taux non risqu qui permet de dterminer le rendement normal des capitaux engags. Application : Soit une entreprise dont lactif net comptable corrig ressort 1 000 000 DH et dont la capacit bnficiaire normale svalue 120 000 DH. Sur la base dun taux dactualisation de 10%, calculez : a. b. c. La valeur de rendement. La valeur de lentreprise selon la mthode des praticiens. Le goodwill. Corrig : Valeur de rendement :

VR = B / i = 120 000 / 0.10 = 1 200 000 DH Valeur de lentreprise :

VE = (ANCC + VR) / 2 = (1 000 000 + 1 200 000) / 2 = 1 100 000 DH. Goodwill :

GW = VE ANCC = 1 100 000 1 000 000 = 100 000 DH. Vrification :

VE = ANCC + GW = ANCC + (1/2 * (1/i (B i * ANCC)) = 1 000 000 + * (1/1.10 (120 000 100 000) = 1 100 000 DH.

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Section 2 : La mthode directe : mthode des anglo-saxons de la rente perptuelle du Goodwill (actualisation sur une dure infinie) :
Cette mthode repose sur une approche directe ou explicite du Goodwill et permet ainsi de dgager le goodwill sans passer par la valeur de rendement. On oppose au profit de lentreprise le rendement que la valeur patrimoniale dgagerait si elle tait place sur le march un taux de rfrence. La diffrence obtenue reprsente donc le flux de revenu induit par la richesse immatrielle de lentreprise. La rente de Goodwill (ou surprofit) est calcule par rapport : la capacit bnficiaire espre (CB) la rmunration au taux de placement sans risque (t%) ou au cot des capitaux propres de lactif net comptable corrig.

1 V =A C N C + (C iV ) B P r
i = taux de placement alternatif MT (emprunts dtat) r = taux de placement i major dune prime de risque CB = capacit bnficiaire de rfrence VP = valeur patrimoniale

GW =( B iVP ) *

1 r

A linstar de la mthode des praticiens, cette mthode prsente lavantage dintgrer la fragilit du goodwill dans le temps, en capitalisant sur une dure infinie le superprofit un taux risqu r suprieur au taux non risqu i qui traduit la rentabilit de la valeur patrimoniale.

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Ainsi, on peut dire que la formule des praticiens et celle des anglo-saxons sont identiques quand r = 2 i :

En pratique, le taux risqu r retenu est souvent infrieur (2*i), la mthode des anglo-saxons conduit une valuation plus proche de la valeur de rentabilit que celle obtenue par la mthode des praticiens. Cependant, cette mthode nglige le fait que, en capitalisant une grandeur constante linfinie, elle ignore le phnomne de linflation. Application : I. Valeur patrimoniale ANCC = 1 000 000 i = 10% r = 14% Bnfice net de rfrence B = 120 000 a. Calculez la valeur de lentreprise selon la mthode des anglo-saxons. Corrig :

B ANCC B iANCC i GW = = 2 2i

Rentabilit normale :

1 000 000*10% = 100 000 DH.

Survaleur :

120 000-100 000 = 20 000 DH chaque anne. Valeur de lentreprise selon mthode des anglo-saxons :

V = ANCC + (1/r (B i * VP)) = 1 000 000 + ((120 000 100 000) /0.14) = 1 143 000 DH. Remarque :

La mthode des anglo-saxons avantage les entreprises dont les perspectives sont favorables et constitue de ce fait une formule pour vendeur .
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Il existe donc une formule pour acheteur utilise quand les perspectives de dveloppement sont dfavorables. Elle est gale :

V = AN C + C

B iV r

V = 1 000 000 + ((120 000 0.10 V) / 0.14) 0.24 V = 260 000 V = 1 083 000 DH. II. ANCC = 5 000 000 DH B = 420 000 DH b. Calculez le goodwill et la valeur de lentreprise. Goodwill :

Badwill = (B (i * ANCC)) * (1/r) = (420 000 (0.10 * 5 000 000)) * (1/0.14) = - 571 500 DH. Valeur de lentreprise :

V = ANCC Badwill = 5 000 000 571 500 = 4 428 500 DH.

Section 3 : La mthode de la rente abrge du Goodwill des experts comptables europens (actualisation sur une dure limite) :
Cette mthode consiste actualiser la rente du goodwill sur une dure variable, qui se situe gnralement entre 3 et 8 ans. Cette dure, difficile valuer, sobtient par une pondration de facteurs objectifs (position concurrentielle de lentreprise, qualit du management,) et de facteurs subjectifs (personnalit des dirigeants,). Le surprofit est calcul par rapport la rmunration de la valeur globale de lentreprise et non de la valeur de base.
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La rente de Goodwill nest plus considre comme un excdent dune capacit bnficire durable sur la rmunration dANCC, de la VSB ou des CPNE (cot moyen pondr du capital). Lacheteur aura investi et pay un prix quil convient, ce titre, de rmunrer. La mthode de la rente abrge du goodwill repose sur lhypothse selon laquelle un acqureur potentiel, possdant un montant correspondant la valeur patrimoniale de lentreprise, disposerait en pratique du choix suivant : Soit acqurir lentreprise en question, cas dans lequel il obtiendra le rsultat dexploitation comme rmunration. Soit placer son argent dans un actif financier dont le niveau de risque est quivalent celui de lentreprise en question.

V =A C N C +an (CB

iV )

an = facteur dactualisation = (1-(1+r) -n)/r avec r= taux des fonds dtat major dune prime de risque n = dure variant de 3 8 ans CB = capacit bnficiaire de rfrence i = taux de placement alternatif (emprunts dtat par exemple)

GW = ANCC + an (CB iANCC )


Application : Le bilan corrig au 31/12/2006 de lentreprise X se prsente comme suit (en milliers de DH) : Immobilisations incorporelles Immobilisations corporelles Stocks Crances de lAC Trsorerie actif Total actif Informations complmentaires :
(a)

150 Capitaux propres 1 500 Dettes de financements 250 Dettes du PC 550 500 2950 Total passif

(a)

1 800 700 450

2950

fond commercial

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Profit li la valeur substantielle brute (VSB) = 500 Taux de rmunration des capitaux investis = 10% Calculez la valeur de lentreprise selon la mthode de la rente abrge du goodwill au taux de 12% sur une dure de 5 ans. Corrig : VSB = total actif fond commercial = 2 950 150 = 2 800 DH. Rente du Goodwill = profit li la VSB (i*VSB) = 500- (0.10 * 2 800) = 220 DH. Rente du GW actualis = 220 * ((1-1.12-5) / 0.12) = 220 * 3.604 = 793 DH. V = ANCC + goodwill = (1800-150) + 793 = (2 950 150 700 - 450) + 793 = 2 443DH.

Section 4 : La mthode de BARNAY et CALBA :


Selon les auteurs BARNAY et CALBA, le revenu financier dune entreprise tient compte des charges financires affrentes une structure financire dsquilibre. Ce dernier sexprime de la faon suivante : Hypothse 1 : si FP sont suprieurs ou gal aux CPNE : RF = bnfice net retrait (B) FP CPNE = actif hors exploitation Hypothse 2 : si FP sont infrieurs aux CPNE :

RF = bnfice net retrait (B) + (Charges financires (CF) * (1 taux IS))

Cette mthode est identique, dans son fondement, celle de la rente abrge du goodwill. A linstar de celle-ci, le facteur dactualisation (an) est calcul sur une dure variant de 3 8 ans. Sagissant du taux, il est recommand de retenir le taux moyen
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des valeurs revenu fixe (bon du trsor par exemple). Quant au taux dactualisation (i), celui-ci sobtient en majorant le taux (i) dune prime de 25% 75% en fonction du risque.

V = ANCC + an ( RF iCPNE )
an = facteur dactualisation RF = rendement financier CPNE = capitaux permanents ncessaires lexploitation

Section 5 : Les avantages et les limites des mthodes de synthse :


Les mthodes de synthse sont des mthodes dvaluation trs frquemment utilises pour valuer les entreprises faible intensit capitalistique, telles que les entreprises actives dans le secteur des services. Ces mthodes sont en effet les seules mthodes oprationnelles aptes valuer les actifs incorporels dune entreprise. Elles sont, ds lors, recommandes par ladministration fiscale pour estimer la valeur dune clientle, dun Goodwill, Elles sont les plus justes dans la mesure o elles tiennent compte des survaleurs que lon attribue aux facteurs humains et organisationnels de lentreprise. Les mthodes comparatives tentent cependant dtablir un lien entre la valeur patrimoniale et la valeur de rendement dune entreprise, alors que les hypothses qui sous-tendent ces valeurs sont fondamentalement diffrentes les unes des autres. Ainsi, plutt que de gommer les diffrences entres ces valeurs, il serait prfrable de tenter de les analyser, de les justifier, pour en dduire la valeur qui se rapproche le plus possible de la valeur relle de lentreprise qui fait lobjet de lvaluation. Remarque : Principe de cration de valeur : l ECONOMIC VALUE ADDED : Nous avons dj vu que, pour valuer une entreprise, il tait ncessaire de bien comprendre les caractristiques de cette dernire qui lui permettaient de gnrer de la valeur. En effet la valorisation dune entreprise ne peut se faire
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GW = an( RF iCPNE )

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indpendamment dune rflexion sur les sources de la cration de valeur. Pour mesurer laptitude dune entreprise crer de la valeur au bnfice de ses actionnaires, les praticiens ont dvelopp le concept d E.V.A. LEVA est un instrument de mesure de la valeur gnre par une entreprise, compte tenu de limportance de son capital investi et du cot marginal de celui-ci (son cot moyen pondr du capital) autrement dit, par comparaison du cot du capital investi sa rentabilit. Il sagit dun outil de gestion qui permet didentifier les activits gnratrice ou destructrice de valeur et contribue ainsi aux dcision stratgiques, de renforces ses positions, investir mais uniquement dans des actifs dont le rendement est suprieur ou cot moyen pondr du capital et/ ou dsinvestir ou se dsengager des actifs dont le rendement est insuffisant. Il convient de mesurer le profit conomique un niveau assez fin dans lorganisation : filiales, produits, marchs, clients... LEVA repose sur le postulat selon lequel il n y a cration de valeur au profit des actionnaires dune entreprise que lorsque sa rentabilit est suprieure la rentabilit exige par ses apporteurs de fonds .l EVA se calcule par la formule suivante, B tant le bnfice prvisionnel net aprs impts de lentreprise, VP sa valeur patrimoniale et CMPC son cot moyen pondr du capital : E.V.A = B (CMPC x VP) EVA = Actif conomique * (Rentabilit conomique - cot du capital) On voit que l'EVA sera d'autant plus lev que : 1. la rentabilit de l'actif conomique sera grande. 2. le cot du financement du capital (fonds propres et dette) de l'entreprise sera faible. 3. la croissance de l'actif conomique sera forte. Le principe retenu est de dire quune entreprise doit non seulement gnrer un rsultat oprationnel positif mais aussi rmunrer les actionnaires au taux de retour quils attendent de leur investissement. Si lEVA est positive (Economic Value Added ou flux de liquidits libres de toute affectation pouvant potentiellement tre distribues) lentreprise cre de la valeur. Le profit oprationnel quelle dgage est
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suprieur la rmunration du capital quun actionnaire est en droit dexiger. Les squences des flux de EVA permettent de dterminer, dans un deuxime temps, la Market Value Added (MVA) en les actualisant au cot moyen pondr du capital. La valeur des E.V.A dune entreprise sur lhorizon de prvision, actualise au cot moyen pondr du capital de cette dernire, permet de calculer la M.V.A de cette mme entreprise, ou market value added.

Cette M.V.A correspond en thorique la diffrence entre la valeur patrimoniale et la valeur de rendement dune entreprise selon la formule suivante : VE= VP + MVA La MVA (Market Value Added) mesure aussi la cration de valeur boursire. Elle se calcule comme la diffrence entre la capitalisation boursire + valeur de la dette - actif conomique (Immobilisations + BFR). Ces mesures prsentent des avantages :

la MVA mesure la cration de valeur boursire de l'entreprise. l'EVA est utilise par nombreux des grands groupes (Vivendi, France Tlcom...) pour calculer les primes attribues au management car il fournit des rsultats synthtiques qui tiennent compte de la spcificit des diffrentes activits. l'application de l'EVA comme instrument de contrle de gestion est relativement simple et facile communiquer aux employs.

Mais elles ont aussi t critiques : l'examen du seul critre annuel de l'EVA peut conduire le management rduire les investissements court terme ce qui peut pnaliser la valeur de l'entreprise moyen / long terme.

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ETUDE DE CAS
La socit marocaine de mcanique et de chaudronnerie (SMMC) est une firme familiale qui connat dimportantes difficults de financement suite la ralisation dun programme dinvestissement important au cours de ces dernires annes. Dans le souci dassurer la stabilit du financement de leur entreprise, les dirigeants de lentreprise envisagent douvrir leur capital des partenaires trangers, en leur cdant 51 % de leur affaire. Ils vous confient la mission dvaluation des titres de leur socit et mettent votre disposition le bilan rsum au 31/12/2006 de lentreprise ainsi que certaines informations complmentaires.

Bilan de la SMMC rsum au 31/12/2006 en DH :


AI Stocks Crances et disponibilits Total actif
(a) (a) (b)

4 800 000 4 500 000 7 000 000 16 300 000

CP Dettes de financement Dettes du passif circulant Total passif

3 500 000 2 500 000 10 300 000 16 300 000

dont immobilisations en non-valeurs : 200 000 -les immobilisations en non-valeurs peuvent tre assimiles des actifs fictifs. Immobilisations incorporelles : 250 000 -les immobilisations incorporelles comportent exclusivement le fond commercial de lentreprise.

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Immobilisations corporelles : 3 500 000 -les immobilisations corporelles peuvent tre estimes 120% de leur valeur bilantielle. Immobilisations financires : 850 000 -les immobilisations financires peuvent tre considres comme des investissements hors exploitation. Leur valeur vnale peut tre estime 1 200 000 DH et elles sont susceptibles dtre vendues. Elles ont t acquises au cours de lexercice 2005.
(b)

dont stocks invendables : 300 000 DH. Aucune provision na t constitue au bilan ci-dessus.

Informations complmentaires :
Formation du rsultat : Rsultat courant (sur un CA HT = 21 000 000 DH) Produits non courants IS Rsultat net
Le rsultat courant tient compte des lments suivants :

875 000 1 500 000 655 000 1 720 000

0 La dotation aux amortissements de 900 000 DH naurait t que de 600 000 DH si on avait
apprci la dprciation conomique et non fiscale des actifs amortissables. 1 Les dirigeants ont peru en 2006 des complments de rmunrations de 450 000 DH qui seront vraisemblablement considrs par le fisc comme une distribution de bnfices.

2 Les charges financires sont de 800 000 DH, dont 320 000 DH concernent les dettes de
financement.

TAF :
1. Calculez lactif net comptable corrig de la SMMC en tenant compte de limpact fiscal des corrections effectuer. 2. Sachant que le fond de roulement normatif est gal 8% du CA hors taxe, dterminez les CPNE.
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3. Calculez le profit li au CPNE et dgagez le goodwill sur une dure de 5 ans en retenant les taux suivants : 12% pour la rmunration des CPNE. 15% pour lactualisation des superprofits. 4. Sachant que les acqureurs ont fait une premire proposition de rachat de 51% de la SMMC au prix de 3 300 000 DH, indiquez si cette offre vous parat raisonnable.

Corrig :
1. Actif net comptable : On dterminera lANCC hors fond de commerce dans loptique du calcul de la valeur dentreprise selon la mthode du goodwill. Actif rel IC = 3 500 000 * 120% IF Stocks = 4 500 000 300 000 Crances et disponibilits Total actif Passif rel Dettes de financement Passif circulant Fiscalit : Sur cession dIF hors exploitation = 1 200 000 850 000 * 35% Economies fiscales : -non values = 200 000 * 35% -stocks invendables = 300 000 * 35% Actif net comptable corrig (hors fond de commerce) 2 500 000 10 300 000 + 122 500 - 70 000 - 105 000 12 747 500 3 852 500 4 200 000 1 200 000 4 200 000 7 000 000 16 600 000

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2. CPNE : Immobilisations dexploitation (immobilisations corporelles corriges) BFR = 21 000 000 DH * 8% Total 4 200 000 1 680 000 5 880 000

3. Profit li aux CPNE et du goodwill : Capacit bnficiaire rcurrente Rsultat courant Amortissements exagrs = 900 000 600 000 Rmunrations excessives des dirigeants Capacit bnficiaire normale (avant impt) Profit li aux CPNE Capacit bnficiaire normale (avant impt) Charges financires affrentes aux dettes de financement Profit li aux CPNE (avant impt) Imposition thorique Profit net li aux CPNE Goodwill Profit net li aux CPNE Rmunration des CPNE = 5 880 000 * 12% Rente du Goodwill Rente du Goodwill actualis = 558 650 * ((1-1.15-5) / 0.15) = 558 650 * 3.35 1 264 250 705 600 558 650 1 871 500 1 625 000 320 000 1 945 000 680 750 1 264 250 875 000 300 000 450 000 1 625 000

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4. Valeur de lentreprise : VE = ANCC (hors fond de commerce) + goodwill actualis = 3 852 500 + 1 871 500 = 5 724 000 DH. Evaluation de la fraction du capital cder 5 724 000 * 51 % = 2 919 000DH. Loffre de rachat au prix de 3 300 000 DH parat tout fait raisonnable, la sur-cte de lordre de 13% tant justifie par le rachat de 51% des titres qui confrent la majorit.

CONCLUSION Etape incontournable du processus des Fusions-Acquisitions en particulier,


la valorisation dune socit est une opration complexe en raison de la pluralit des lments qui entrent en compte. Cette dernire va, en effet, au del des pures considrations financires que reprsentent ses bilans et comptes de rsultat. Les comptes prvisionnels, la potentialit du march, les entraves au dveloppement, les facteurs cls de succs, sont autant de facteurs qui influencent de faon non ngligeable la valorisation finale de la socit. une entreprise est toutefois une opration dlicate lourde de consquence pour les parties en prsence et les paramtres influant sur la valeur de lentreprise sont nombreux et complexes. La dtermination de la valeur nest, en fait, quun maillon de la chane, qui dmarre du diagnostic dentreprise et dbouche sur un protocole daccord, en passant par une apprciation des conditions juridiques et fiscales, des facteurs psychologiques et humains, outre la mise en application de ces mthodes soulve plusieurs problmes dont la rsolution dpend gnralement d'un certain nombre de facteurs subjectifs qui s'avrent cohrents avec les orientations de l'opration envisage.

Evaluer

En

Sur le plan des concepts, une premire difficult rside dans la diffrence
dordre smantique existant entre les notions de valeur et de prix. Si, dans un march efficient ou parfait, la valeur et le prix sont identiques, la pratique des affaires montre que ces notions ne concident pas forcement. En effet, alors que la valeur est le produit dune approche thorique qui rsulte de calculs plus ou moins
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complexes, le prix, quant lui, est le rsultat dun processus de marchandage entre acheteur et vendeur. seconde difficult tient la pluralit des approches dvaluation. Lintroduction du concept dactualisation et la monte en force des mathmaticiens dans les institutions financires qui visent plus souvent satisfaire leur propre logique plutt qu modliser une ralit conomique, ont provoqu une floraison des modles dvaluation dentreprises. Ainsi, seul la frquence demploi dune mthode reste le meilleur gage de validit de la mthode. il faut dire que si le diagnostic financier de lentreprise permet gnralement dapprcier sa stratgie passe, seul le recours lanalyse stratgique permet dlaborer des prvisions srieuses. Cest pourquoi, lvaluation dentreprise doit ncessairement sintgrer dans une approche globale et intgre du diagnostic densemble de lentreprise.

La

Enfin,

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