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ENCG-AgadirStratgies de gestion obligataire et choix de benchmark

Avant-propos
Le march obligataire marocain a connu un essor important ces dernires annes, cette volution mrite un accompagnement de recherche pour la soutenir et faire en sorte de l'enrichir tant en matire de thorie que de pratique. C'est dans cette optique que s'inscrit ce travail de mmoire de fin d'tudes. Loin de prtendre avoir conu une nouvelle thorie ou invent de nouveaux modles, j'ai voulu travers ce mmoire toucher les points sensibles de la gestion obligataire, notamment travers le choix d'un thme qui soit, la fois, le plus prcis possible, et aussi proche de la ralit des choses. Par ailleurs, en constatant par moi-mme le manque dont souffre notre bibliothque en matire de travaux concernant les OPCVM, j'ai pens bien opportun de la doter d'un travail qui permette au lecteur qui ne connat rien aux OPCVM d'avoir une ide gnrale et concise sur leur fonctionnement et aussi sur les difficults qui s'opposent leur bonne gestion. Compte tenu des dimensions du rapport, il n'a pas t possible de traiter tous thmes relatifs la gestion de portefeuille, c'est ainsi que la lumire sera porter le plus sur les stratgies de gestion et sur ce qu'on appelle les benchmarks.

M. Imad NASSOUR Mmoire de fin dtude

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Remerciements
Je tiens remercier tous ceux qui ont contribu de prs ou de loin la ralisation de ce mmoire de fin dtude. Je ddie ce travail mes parents et spcialement ma trs chre mre qui me comble damour et de sacrifices Je remercie aussi Mr. H.KARNY Prsident du Directoire de GESTAR qui a bien voulu maccueillir au sein de GESTAR.
Je suis aussi trs fier de mes professeurs et mes amis qui mclaircissent le chemin par leurs remarques et conseils. Je vous suis redevable.

Il y a des personnes qui ont marqu le droulement de mon stage et auxquelles je prsente ma gratitude, il sagit notamment de : Mon frre Rachid et ma s ur Badia, pour leurs prcieux conseils Dr. Rachid BOUTTI, professeur au sein de ENCG, et mon encadrant de stage Adnane BAKHCHACHI, mon encadrant au sein de GESTAR, pour ses conseils et toutes les informations qu'il m'a fourni tout au long de la priode de stage. MERCI. Abelhanine HANBALI, contrleur interne SOGEBOURSE, pour sa sympathique et fructueuse compagnie. Tout le personnel de GESTAR, dont je garde de merveilleux souvenirs

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Introduction
Un dveloppement conomique fort passe avant tout par une sant financire d'excellence, et une stabilit des agrgats macro-conomiques sur une longue priode. Ces deux conditions ncessitent une disponibilit de capitaux suffisants, et une allocation optimale entre les diffrents oprateurs conomiques. Dans les pays dvelopps, l'mergence des marchs de capitaux a favoris le jeu de l'offre et de la demande, ce qui a permit de passer d'une conomie d'endettement qui privilgie l'intermdiation de la banque, un mode de financement moins coteux et plus souple savoir le march boursier. Les dernires annes, le Maroc a connu un dveloppement progressif de la culture des marchs de capitaux et de finance des marchs. Considr comme la pierre angulaire de ldifice, le systme financier a ainsi connu, depuis 1993, une srie de rformes visant un meilleur financement de lconomie par la promotion accrue de lpargne, laffectation optimale des ressources par les mcanismes de marchs et le dveloppement de financement alternatif au crdit bancaire. La rforme du march financier en 1995 viendra complter ce dispositif afin de donner plus dopportunits pour le placement de lemprunt en faveur aussi bien des entreprises et de lEtat que des petits pargnants; laccent a t mis sur le dveloppement de produits rpondant aux besoins des deux principaux agents conomiques ; collecteurs dpargne : lEtat et les entreprises. La gestion collective de l'pargne a connu, une expansion tant quantitative que qualitative partir de 1996. Des techniques de la gestion de portefeuille furent de ce fait, dveloppes et adaptes aux spcificits du march local. Plus quun simple march de capitaux, le march obligataire occupe dans les conomies dveloppes une position centrale ; car il est appel remplir plusieurs fonctions conomiques prpondrantes, il est ainsi : - Un circuit de financement de lconomie nationale.
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- Un instrument organisant la liquidit de lpargne investie long terme. Au Maroc, le march obligataire est compos de deux compartiments : Le premier est sur lequel lEtat met des obligations publiques qui procurent leurs souscripteurs des coupons dintrts annuels ou semestriels ; Le deuxime compartiment est ouvert au secteur priv pour y mettre des titres obligataires dont les caractristiques sont communes celles des obligations de lEtat lexception du risque encouru. Le march obligataire a connu depuis 1997 de grands changements ; le volume de ses oprations a augment pour reprsenter 15% des transactions totales du march de capitaux. Le devenir du march obligataire sannonce sous de bons auspices. Cependant, les oprateurs financiers doivent encore doubler leffort, il faut non seulement matriser les techniques de gestion obligataire, mais aussi les adapter aux spcificits du march marocain. De plus, il faut tre suffisamment prpar en termes de structures internes (moyens humains, logistiques, informatiques et organisationnels) pour dvelopper les mtiers de la finance directe et ce aussi bien au niveau de loffre qu celui de la demande. Ce mmoire porte sur la gestion de portefeuille et plus prcisment sur les fonds obligataires, il prsente dans sa premire partie une description des marchs de capitaux au Maroc, du point de vue organisation et fonctionnement avec une exposition dtaille sur les OPCVM. La deuxime partie s'tale sur l'organisation et les tapes de la gestion de portefeuille, ainsi qu'elle prsente les notions de performance et de risque relatifs un portefeuille Le troisime et dernier volet du mmoire aborde la problmatique des benchmarks au Maroc. Enfin, il se focalise sur la gestion obligataire les indicateurs qui influent sur la mesure de la performance, savoir le taux d'intrt et le choix du benchmark.
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1 Partie :
Les marchs de capitaux au Maroc : Organisation et fonctionnement

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Introduction e principal objectif des rformes du secteur financier au cours des dernires annes tait de mettre en place un vaste march des capitaux, accessible toutes les catgories d'intervenants et comportant plusieurs compartiments, de l'argent au jour le jour aux chances les plus longues. L'existence d'un tel march devrait permettre aux pargnants et aux investisseurs de disposer respectivement d'opportunits de placement diversifies et de possibilits de financement des conditions optimales. Nous verrons dans cette section les diffrents types de marchs de capitaux au Maroc, en se focalisant plus sur le march financier ainsi que sur une de ses composantes savoir les OPCVM. Section I : Le march montaire usquen 1983, le march montaire se limitait aux oprations entre les tablissements financiers qui y quilibraient leur trsorerie. Depuis, le march montaire s'est progressivement dvelopp, aprs qu'il eut t largi aux missions du Trsor, rserves alors aux seules banques. A partir de 1988, paralllement l'introduction de la technique des adjudications, le march a t ouvert lensemble des institutions financires puis, en 1993, aux entreprises publiques et prives, et enfin, en 1995, aux personnes physiques ainsi qu'aux non-rsidents. L'extension du march montaire s'est poursuivie la mme anne avec la possibilit donne aux tablissements de crdit et aux entreprises de procder des missions de titres de crances ngociables auprs de l'ensemble des agents conomiques. La cration en 1996 d'un march secondaire des bons du Trsor a permis de dvelopper la liquidit des titres d'Etat. A- Le march interbancaire Le march interbancaire est rgi par une instruction de Bank Al-Maghrib en date du 31 mars 1971. Cette instruction prcise que les oprations sur ce march englobent : Tout prts ou emprunts au jour le jour et terme fixe contracts entre banques et entre banques et tablissements financiers, quelles que soient leur chance, leur forme ou leurs modalits : Avances en blanc, avances garanties, pensions d'effets 1

BANK AL-MAGHRIB BULLETIN TRIMESTRIEL - N 89- septembre 2001

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Il s'agit donc d'un march spcifique sur lequel un nombre limit d'intervenants changent entre eux des liquidits par le biais de leur compte la banque centrale. Peuvent intervenir sur le march interbancaire : - Les banques, - La Caisse de dpt et de gestion, - Certains autres tablissements financiers : Caisse marocaine des marchs, Caisse centrale de garantie et Dar-Addamane. B- Le march des bons du trsor mis par adjudication (BDT) La cration en 1988 dun march des bons du Trsor mis par adjudication avait pour objectif dinstituer un march actif des valeurs du Trsor o les volumes et les taux seraient dtermins par les rgles du march. Introduite en 19951, la rforme du march d'adjudication des bons du Trsor avait pour objectif de dynamiser ce compartiment, notamment en l'ouvrant toutes les catgories de soumissionnaires, qu'il s'agisse de personnes morales ou physiques, rsidentes ou non rsidentes. Les adjudications des valeurs du Trsor portent actuellement sur les catgories de bons suivantes : - des bons court terme d'une dure de 13, 26 et 52 semaines ; - des bons moyen terme d'une maturit de 2 et 5 ans, remboursables in Fine ; - des bons long terme, galement remboursables in fine, dune dure de 10, de 15 et, depuis septembre 2000, de 20 ans. Les bons mis dans le cadre des adjudications doivent avoir un montant unitaire, fix par voie rglementaire. Ce montant a t progressivement abaiss de cinq millions de dirhams cent mille dirhams, montant en vigueur depuis le mois de mai 2001. Ces bons sont ngociables de gr gr et inscrits en compte courant auprs du dpositaire central au nom des tablissements admis prsenter des soumissions. C- Le march des titres de crances ngociables privs (TCN) L'institution en 1995 d'un march des titres de crances ngociables (TCN)2
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Arrt du Ministre des Finances du 23 janvier 1995 et circulaire de Bank Al-Maghrib du 17 mars 1995.
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Dahir n 1.95.3 du 26 janvier 1995, arrt du ministre des finances du 9 octobre 1995 et circulaires de Bank Al-

Maghrib du 30 janvier 1996.

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rpondait la double exigence d'largissement de la gamme d'instruments financiers et de leve du cloisonnement existant entre les diffrents compartiments du march montaire, de manire en accrotre la liquidit et favoriser la dtermination des taux d'intrt par le jeu des mcanismes du march. La souscription ces titres est ouverte lensemble des agents conomiques, rsidents ou non-rsidents. Les titres de crances ngociables comprennent : - les certificats de dpt qui sont mis par les banques et dont la dure peut aller de 10 jours 7 ans ; - les bons des socits de financement mis par les socits de financement pour des chances comprises entre 2 et 7 ans. Les socits mettrices doivent tre habilites recevoir du public des fonds dun terme suprieur 2 ans. - les billets de trsorerie mis par les personnes morales - autres que les banques et les socits de financement - et dont les maturits sont comprises entre 10 jours et un an. Les metteurs de billets de trsorerie doivent disposer de fonds propres d'un montant au moins gal 5 millions de dirhams, et avoir au moins trois bilans certifis. Les T.C.N. ne peuvent tre mis que par des personnes morales de droit marocain. Ils doivent avoir un montant unitaire qui ne peut excder celui des bons du Trsor mis par adjudication. Section II : Le march financier ans la mesure o certains agents conomiques investissent plus quils npargnent (et ont donc besoin de recourir un financement externe) alors que dautres pargnent plus quils ninvestissent (et ont donc une capacit de financement mettre la disposition de ceux qui en ont besoin) il est ncessaire que sorganisent des transferts des uns vers les autres. Ces transferts soprent par lintermdiaire du systme financier en gnral qui comprend la fois les institutions financires (institutions de crdit montaire et non montaire, entreprises dassurance) et le march financier. Le march financier constitue donc un circuit de financement spcialis : cest sa fonction de march primaire. En dehors de celle-ci, il assure trois autres fonctions : de march secondaire, de valorisation des actifs financiers et de mutation des structures industrielles.

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Ce rle jou est trs important dans la mesure o ce march permet lEtat (trsor), aux entreprises publiques et semi-publiques ainsi quaux socits prives de trouver des ressources longues ncessaires au financement de leurs programmes de dveloppement. A- Les marchs des valeurs mobilires Ils forment ce quon appelle communment le march financier, et sont composs de deux compartiments bien distincts mais interdpendants : - Le march primaire o sont cres et mises les valeurs mobilires ; - Le march secondaire ou Bourse des Valeurs o sont ngocies ces valeurs mobilires. A-1/ Le march primaire March dmissions des valeurs mobilires, le march primaire met en contact dune part les agents conomiques disposant dune pargne et souhaitant la placer et dautre part les oprateurs qui ont des besoins en financement, et qui crent ce titre, diffrentes valeurs mobilires. Il sagit : des actions, des obligations, des obligations convertibles en action limage des bons de privatisation et des certificats dinvestissement, sans oublier les DA et les DPS qui sont assimils des valeurs mobilires. A-2/ Le march secondaire A la diffrence du march primaire o sont cres et mises les valeurs mobilires, la bourse est le lieu o sont ngocies ces valeurs. Cest en effet la perspective quont les investisseurs de pouvoir ngocier tout moment sur le march, les actions et les obligations quils ont en portefeuille qui rend ce march attrayant. Par ailleurs, en permettant la mobilisation de lpargne investie en actions ou en obligations, la Bourse assure le bon fonctionnement du march primaire. La fonction du march secondaire est dautant mieux assume que la liquidation est importante. Celle-ci se mesure par la capitalisation boursire, le flottant, le volume des transactions et certaines combinaisons de ces trois critres. A la bourse de Casablanca, les ngociations des valeurs mobilires portent principalement sur les actions, les obligations ny ont pas, comme ltranger le mme attrait pour les investisseurs.

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B- Lorganisation du march boursier : B-1/ La socit de bourse des valeurs de Casablanca SBVC B-1-1] Bref rappel historique : En 1929, les banques exerant leur activit au Maroc, institurent l office de compensation des valeurs mobilire destin leur faciliter lchange et la ngociation des valeurs mobilires pour le compte de leur clientle. Le dveloppement des oprations de cet organisme, qui fit lobjet de plusieurs arrts du directeur des finances partir de 1942, entrana sa rorganisation par larrt du 13 juillet 1948 et la premire transformation de sa dnomination en office de cotation des valeurs mobilires . Cette rorganisation fut complte par larrt du directeur des finances du 8 septembre 1948 et le dahir du 22 novembre 1948 qui confra cet office la personnalit morale. Au lendemain de la premire restructuration de la fonction bancaire en 1967, un dcret royal portant loi du 14 novembre 1967 avait de nouveau modifi la dnomination de cette institution en bourse des valeurs . B-1-2] Statut juridique : La SBVC, dnomme galement par les textes sous lappellation de socit gestionnaire , est une socit anonyme prive. Elle a t ainsi transforme (par la loi de septembre 1993) dtablissement public en socit prive dans le cadre dune concession approuve par le ministre des finances. B-1-3] Attributions de la SBVC : (Loi du 21 septembre 1993 et la loi 34-96 du 9 janvier 1997) Les missions de la SBVC : - De prononcer lintroduction des valeurs mobilires la cote de la bourse des valeurs et leur radiation ; - De veiller la conformit des oprations effectues par les socits de bourse au regard des lois et rglements applicables ces oprations ; - De porter la connaissance du CDVM toutes infractions quelle aura releves dans lexercice de sa mission. La socit gestionnaire peut galement : - Suspendre la cotation dune ou plusieurs valeurs mobilires pendant une dure dtermine lorsque les cours de celles-ci connaissent, pendant une mme sance de bourse, une variation la hausse ou la baisse excdent un seuil fix par le ministre des finances, et suspendre momentanment
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laccs dune socit de bourse au march lorsquelle considre que les agissements de celle-ci sont de nature mettre gravement en cause la scurit et lintgrit du march. - Prendre toutes les dispositions utiles la scurit du march et intervenir notamment en limitant les positions dun oprateur sur un titre donn, si la situation du march sur ce titre lexige. B-1-4] Les ordres de bourses : Lordre de bourse est lintroduction donne par une personne physique ou morale un intermdiaire agre cet effet, pour raliser des oprations dachat ou de vente de valeurs mobilires cotes en bourse. Pour raliser des oprations boursires, les oprateurs conomiques doivent adresser leurs ordres une socit de bourse agre car seules ces socits sont habilites ngocier, lachat ou la vente, des valeurs mobilires cotes B-2/ Le conseil dontologique des valeurs mobilires CDVM Cre par le Dahir portant loi n 1-93-212- du 21 septembre 1993, le CDVM est un tablissement public dot de la personnalit morale et de lautonomie financire et qui est plac sous la tutelle du ministre des finances. B-2-1] Missions du CDVM : Le CDVM est administr par un conseil dadministration et gr par un directeur. En tant charg de sassurer de la protection de lpargne investie en valeurs mobilires la loi lui a confi 3 missions importantes : - Contrler que linformation devant tre fournie par les personnes morales faisant appel public lpargne, aux porteurs de valeurs mobilires et au public, est tablie et diffuse conformment aux lois et rglements en vigueur, respectant ainsi les rgles de transparences dictes ; - Veiller au bon fonctionnement des marchs des valeurs mobilires en vue den assurer la scurit ; - Assister le gouvernement en jouant le rle de conseiller en matire de rglementation de ces marchs. B-3/ Les autres intervenants B-3-1] Les tablissements collecteurs dpositaires : Il sagit principalement des tablissements bancaires :
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Les banques jouent un rle actif dans la collecte des ordres de leur clientle grce lexprience de leurs services des titres mais aussi limportance de leur rseau. Il convient de noter que lintrt grandissant que portent les investisseurs trangers aux marchs marocains des valeurs mobilires ainsi que lattrait quexerce de plus en plus les oprations boursires sur les personnes physiques et morales depuis la rforme et la modernisation du march boursier, ont incit les socits de bourse tre actives au niveau de la collecte des ordres des apporteurs de capitaux notamment au plan international et dans le cadre des privatisations. B-3-2] Les socits de bourse : Selon le Dahir du 21 septembre 1993, les socits de bourse ont le monopole des transactions boursires, larticle 35 de ce dahir stipule quelles sont seules habilites excuter les transactions sur les valeurs mobilires inscrites la bourse des valeurs . Section III : Les diffrentes catgories de titres et leurs caractristiques usqu une poque rcente, les valeurs mobilires taient reprsentes par deux catgories de titres qui matrialisent les droits acquis par ceux ayant apport des capitaux une collectivit mettrice publique ou prive. Celles-ci se diffrenciaient selon la nature des droits quils reprsentaient et, partant, selon leurs caractristiques conomiques : - Les valeurs revenu variable , les actions qui confrent leurs possesseurs la qualit dassoci dans une socit de capitaux ; - Les valeurs revenu fixe , les obligations reprsentatives dun droit de crance. Par ailleurs dautres familles de titres sont apparues ayant pour objet lamlioration de chacune des fonctions des marchs financiers. A- Les actions Laction se dfinit comme un titre de participation dans une socit de capitaux qui confre son possesseur la qualit dassoci et, sauf exception, lui donne un droit proportionnel sur la gestion de lentreprise, sur les bnfices raliss et sur lactif social. Droit la gestion, dans la mesure o lassemble des actionnaires lit et contrle lorgane responsable de la gestion de la socit, conseil dadministration ou conseil de surveillance qui lit son tour le directoire. Droit linformation, dans la mesure o les actionnaires ont droit la communication des documents indispensables leur information sur lactivit et les rsultats de la socit. Le
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montant du dividende est donc fonction de lvolution des rsultats de la socit et de laffectation qui leur est donne. Pour ce motif, laction est une valeur revenu variable. Enfin, droit sur lactif net de la socit, cest dire sur lensemble de son patrimoine, dduction faite de ses dettes. Au niveau du march secondaire, la valeur de laction peut descendre thoriquement un niveau nul. A linverse, rien ne soppose une augmentation continuelle des bnfices de lentreprise et par consquent des dividendes distribus. En dautres termes, cette hausse nest pas plafonne. Le comportement rationnel dun investisseur sur le march boursier consisterait alors ne pas acheter une action un prix suprieur celui correspondant la valeur actuelle de tous les bnfices futurs. Thoriquement exacte, cette thse est inapplicable en pratique, puisque les bnfices futurs ne sont pas connus, surtout pour la place casablancaise qui est encore loin dtre efficiente. De plus, les perspectives des socits sont actuellement difficiles cerner, notamment avec le processus de mondialisation sanctionn par une vague de fusions et acquisitions. Jug positif, ce phnomne tend stimuler les achats dactions, et par effet dentranement, dope le cours des bourses, do la formation de bulles spculatives. Consquence : les cours des actions tendent peu peu dpasser les perspectives ralistes de bnfices futurs, ce qui se traduit par des PER (capitalisation boursire / bnfice) excessifs. Lclatement de cette bulle spculative conduit alors un retour des valeurs des niveaux plus ralistes qui saccompagne parfois de longues priodes de stagnation ou mme drosion progressive des cours. Cest ce qua vcu justement la bourse de Casablanca depuis septembre 1998 jusqu une date rcente. B- Les obligations Pour trouver les fonds ncessaires son dveloppement, une collectivit peut mettre des titres de crance. Appels obligations , ces titres donnent leurs dtenteurs la qualit de crancier de lorganisme metteur qui sengage les rembourser une chance dtermine et leur verser un intrt annuel fix, do le nom de valeurs revenu fixe. Les caractristiques principales de chaque obligation sont dcrites dans le contrat dmission qui prcise le prix dmission, lintrt ou coupon vers chaque anne, le prix de remboursement et ses modalits (les modalits damortissement qui dtermineront les conditions dans lesquelles les obligations seront rembourses et donc la dure de vie de lemprunt). Les diverses
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caractristiques ainsi que certaines autres clauses moins importantes permettent de dfinir le taux de rendement actuariel et le cot annuel pour la collectivit mettrice dune telle opration ainsi que le risque de lobligation. Contrairement une action, lobligation est reprsentative dune dette, cette distinction est primordiale et explique en grande partie du fonctionnement de cette catgorie dactif financier. Linvestisseur en obligations tient donc le rle du banquier. Il prte de largent une socit ou au Trsor public en contrepartie dun intrt. Pour lmetteur (entreprise, Etat), la possibilit dmettre des obligations lui permet de ngocier les conditions plus avantageuses que celles exiges par les banques. Chaque personne peut souscrire des obligations, en contrepartie, elle percevra des coupons (quivalent obligataire des dividendes). C- Les OPCVM C-1/ Dfinition et fonctionnement dun OPCVM Le sigle OPCVM dsigne les Organismes de placement collectif en valeurs mobilires ; c'est tout simplement un portefeuille investi en bourse (Actions, Obligations) dont on peut acheter une petite part. Au MAROC il existe deux types d'OPCVM, les SICAV et les FCP. Il n'y a pas de diffrence dans leur mode de fonctionnement seule leur nature juridique est diffrente. v Socit dinvestissement capital variable (SICAV) La SICAV est une socit anonyme qui a pour objet exclusif la gestion dun portefeuille de valeurs mobilires et de liquidits dont les actions sont mises et rachetes tout moment la demande de tout souscripteur ou actionnaire, un prix dtermin. Elle est cre sur linitiative de ses fondateurs. v Fonds commun de placement (FCP) Le FCP qui na pas la personnalit morale est une coproprit de valeurs mobilires et de liquidits, dont les parts sont mises et rachetes tout moment la demande de tout souscripteur, un prix dtermin. Il est cr linitiative conjointe dun tablissement de gestion et dun tablissement dpositaire. La seule distinction entre les SICAV et les FCP concerne la nature juridique et le capital minimum de 5.000.000 DH pour les SICAV et 1.000.000 DH pour les FCP.
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C-2/ Les Aspects Juridiques C-2-1]Textes rgissant l activit des OPCVM : Textes gnraux : - Dahir n 1-93-213 du 21 septembre 1993 relatif aux OPCVM. - Loi 17-95 du 30 aot 1996 relative la socit anonyme. (Voir Annexe) Textes rglementaires : Des circulaires du CDVM qui fixent les rgles de fonctionnement et dontologiques relatives aux OPCVM (Voir Annexe) Textes comptables : - Le plan comptable des OPCVM promulgu par l'arrt N.2172-95 du 4/10/95 Le groupe de travail OPCVM du CNC a achev ses travaux en 1995. Ce groupe comprenait, outre les professionnels experts-comptables, les reprsentants du Ministre des Finances, du CDVM, de la Direction des Impts et des gestionnaires d'OPCVM. Ce plan comptable, aprs avoir t approuv l'unanimit par le CNC, a fait l'objet d'un arrt du Ministre des Finances, conformment l'article 92 du dahir N 1-93-213 et s'applique aux exercices ouverts compter le 1er janvier 1996. Le plan comptable des OPCVM se compose des chapitres suivants : 1- Principes comptables fondamentaux, 2- Organisation de la comptabilit, 3- Etats de synthse, 4- Rgles dvaluation spcifiques aux OPCVM, 5- Cadre comptable et plan de comptes, 6- Modalits de fonctionnement des comptes, 7- Dfinitions. Textes fiscaux : Outre les dispositions fiscales prvues par les articles 106 et 107 du dahir relatif aux OPCVM, la loi de finances pour l'anne 1996 a introduit certaines modifications la fiscalit des OPCVM. Il s'agit en l'occurrence : de l'institution de la transparence fiscale des OPCVM,
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du versement de la Taxe sur les Produits de Placement Revenus Fixes(TPPRF) et de la Taxe sur les Produits des Actions (TPA) par l'OPCVM sur les revenus distribus au lieu et place des organismes habilits le faire, de l'exclusion du champ d'application de la T.V.A. des droits d'entre et de sortie acquis par l'OPCVM. En revanche, les droits qui reviennent au rseau placeur sont assujettis la TVA au taux de 20%. de linstitution dune taxe sur les profits de cessions dactions et parts sociales (TPCAPS) au taux de 10%. Par ailleurs, la loi de finances pour lanne budgtaire 1996/1997 a ramnag les dispositions existantes, cest ainsi qu compter du 1er juillet 1996 : les transactions portant sur les valeurs mobilires mises par les OPCVM qui donnent lieu des commissions correspondant une rmunration de prestations de service perues au titre des oprations de souscription, de rachat, de placement, de gestion et de garde des valeurs mobilires mises par les OPCVM sont soumises compter du 1er juillet 1996 au taux de 7% avec droit dduction, au lieu de 20%. les profits de cessions dactions ou parts dOPCVM de distribution sont exonres de la TPCAPS. Cette exonration est galement tendue aux OPCVM de capitalisation pour la cession dactions cotes la BVC.

C-2-2] Particularits juridiques Forme juridique : Les OPCVM prennent deux formes : La socit d'investissement capital variable (SICAV) : il s'agit d'une socit anonyme qui a pour objet la gestion d'un portefeuille de valeurs mobilires.

Le fonds commun de placement (FCP) : il s'agit d'une coproprit de valeurs mobilires. Le FCP n'a pas la personnalit morale, et les dispositions relatives l'indivision ne lui sont pas applicables.

Constitution : 1 Lagrment Laspect le plus particulier de la constitution dun OPCVM par rapport une autre entit est lagrment pralable par le ministre charg des finances, aprs avis du CDVM. Cet agrment est soumis lapprciation par le ministre et par le CDVM de : La qualit : - des fondateurs (aussi appels organismes promoteurs), - de ltablissement de gestion choisi (FCP), et de ses administrateurs, - des dirigeants (administrateurs) de la SICAV envisage (honorabilit, comptence),
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- de ltablissement dpositaire, - du commissaire aux comptes. Le respect des normes lgales et rglementaires en matire de rdaction des statuts (SICAV) ou des rglements de gestion (FCP) ainsi que des notes dinformation et des fiches signaltiques. 2 Contenu de la fiche dagrment La fiche dagrment dcrit les principales caractristiques de lOPCVM : identification de lOPCVM et de ses acteurs, caractristiques de la gestion, modalits de fonctionnement de lOPCVM, nom et rmunration des Commissaires aux Comptes, les dlgataires de la gestion. 3 Le projet de statut de la SICAV ou de rglement de gestion du FCP Les projets de statuts ou de rglement de gestion soumis au ministre doivent contenir au moins les lments suivants : - la dnomination et la dure de lOPCVM ainsi que la dnomination de ltablissement dpositaire et de ltablissement de gestion (FCP), - la connaissance des apports constituant le capital social initial (SICAV) ou des apports (FCP), qui doivent tre intgralement souscrits et librs. - les noms des premiers administrateurs et la dure de leur mandat, qui ne peut excder trois ans (SICAV seulement), - la politique dinvestissement notamment les buts spcifiques que lOPCVM vise et les critres dont il sinspire, - les modalits et la priodicit de calcul de la valeur liquidative, - les modalits dvaluation des valeurs dtenues en portefeuille, - les commissions perues loccasion de la souscription ou du rachat des actions ou des parts ainsi que le montant maximum des frais de gestion, - les dates douverture et de clture des comptes de lOPCVM, - les modalits dmission et de rachat des actions ou des parts, ainsi que les conditions dans lesquelles lmission et le rachat peuvent tre suspendus, - le montant du capital ou de lactif net au-dessous duquel il ne peut tre procd au rachat des actions ou des parts, - le nom du premier commissaire aux comptes, dsign pour trois exercices, - les cas de dissolution de lOPCVM, sans prjudice des causes lgales, ainsi que les conditions de liquidation et les modalits de rpartition des actifs. 4 La note d'information et la fiche signaltique La note dinformation et la fiche signaltique destines tre mises la disposition du public, doivent tre tablies conformment un modle type labor par le CDVM (circulaire n 03/95 du 27 juillet 1995). Aprs visa par ce dernier, la note dinformation est publie dans un journal dannonces lgales. La note dinformation comporte les informations suivantes :
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Abrviations et dfinitions Sommaire Organisme responsable de la Note d'Information Avertissement L'attention des investisseurs potentiels est attire sur le fait qu'un investissement en actions ou parts d'OPCVM comporte des risques et que la valeur de l'investissement est susceptible d'voluer la hausse comme la baisse sous l'influence de divers facteurs. Aussi est-il recommand aux investisseurs potentiels de ne souscrire aux parts et actions d'OPCVM qu'aprs avoir pris connaissance de la Note d'Information. Prsentation de l'OPCVM - la dnomination sociale ; - la nature juridique : FCP ou SICAV ; - la date de cration ; - le sige social de la SICAV ou de l'tablissement de gestion pour les FCP ; - la dure de vie ; - l'exercice social ; - le capital initial ; - la valeur liquidative de dpart ; - le prix de souscription de l'action ou de la part ; - l'tablissement de gestion pour les FCP ; - le gestionnaire financier par dlgation le cas chant. Politique d'investissement Cette partie tant d'une grande importance pour les investisseurs, il faut la remplir avec le plus grand soin en donnant le maximum de dtails possibles et en mettant l'accent sur : - la classification de l'OPCVM, - les objectifs de l'OPCVM, - la politique d'investissement en mentionnant ventuellement les restrictions d'investissement - la politique de distribution des dividendes. Prsentation des promoteurs - la dnomination sociale et le sigle; - la nature juridique; - le sige social; - la dure de vie; - l'exercice social; - le capital social actuel; - la composition du Conseil d'Administration; - la liste des principaux dirigeants. Organe de gestion Pour les SICAV
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- la composition du conseil d'administration, - la composition du conseil d'administration de la socit gestionnaire par dlgation le cas chant, - l'quipe dirigeante. Pour les FCP - la composition du conseil d'administration, - la composition du conseil d'administration de l'tablissement gestionnaire par dlgation le cas chant, - l'quipe dirigeante. Fonctionnement de l'OPCVM Modalits de souscription et de rachat - Le lieu de rception des souscriptions, - la mthode de calcul du prix de souscription, - le lieu de rception des rachats, - la mthode de calcul du prix de rachat. Calcul de la valeur liquidative - la date et la priodicit de calcul de la valeur liquidative, l'organisme responsable du calcul de la valeur liquidative, - la mthode de calcul de la valeur liquidative. La valeur liquidative (VL) dun titre dOPCVM quivaut : Actif net VL = Nombre de titres en circulation Actif net = Capital en dbut dexercice + Commissions de souscription et de rachat Rtrocession des commissions +/- diffrence de change +/- Variation des diffrences destimation Frais de ngociation +/- Plus ou moins values ralises +/- Comptes de rgularisation des revenus +/- Rsultat en instance daffectation +/- Rsultat de lexercice affecter Dpenses - les dpenses de cration, - la liste des dpenses que l'OPCVM aura supporter. Prciser que ces dpenses font partie intgrante des frais de gestion. Commissions
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- La commission de souscription maximale . en pourcentage, en Dirham, le cas chant progressive ou dgressive ; . part acquise l'OPCVM ; . cas d'exonration. - La commission de rachat maximale . en pourcentage, en Dirham, le cas chant progressive ou dgressive ; . part acquise l'OPCVM ; . cas d'exonration. Frais de gestion - Maximum et rels (assiette et niveau ainsi que modalit de prlvement), - En cas de rmunration la performance : indicateur de la performance. Fiscalit - Fiscalit de l'OPCVM, - Fiscalit des porteurs d'actions ou de parts d'OPCVM. Organisme dpositaire - La dnomination sociale et le sigle ; - La nature juridique ; - Le sige social ; - Le capital social initial et actuel ; - La composition du Conseil d'Administration ; - La liste des principaux dirigeants. Etablissement(s) conservateur(s) (si diffrent du dpositaire) - La dnomination sociale et le sigle ; - Le sige social ; - Le capital social initial et actuel ; - La composition du Conseil d'Administration ; - La liste des principaux dirigeants. Commissaire aux comptes - La dnomination ; - Le sige social ; - La rmunration. Linformation des actionnaires et des tiers : Daprs le dahir relatif aux OPCVM Ce dahir a mis la charge des OPCVM de publier certaines informations relatives aux valeurs liquidatives et la publication des rapports semestriels et annuels.

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C-3/ Modalits de fonctionnement dun OPCVM On appelle "souscrire un OPCVM" le fait d'apporter son pargne dans l'OPCVM : celui-ci met alors des parts auxquelles on souscrit. On appelle "rachat" le fait de sortir son pargne d'un OPCVM : ce dernier rachte alors lui-mme ses propres parts l'pargnant et les dtruit aussitt. Au niveau de GESTAR : Valeur de souscription = VL x [(1 + Droit dEntre/2) +(Droit dEntre/2x7%) ] Valeur de rachat = VL x (1-Droit de Sortie) Lorsque l'on souhaite retirer son pargne, on ne cde donc pas ses parts d'OPCVM quelqu'un, C'est l'OPCVM lui-mme qui rachte ses propres parts et les dtruit aussitt. L'pargne collecte par un OPCVM est investie en bourse selon une politique de placement bien dfinie et suivant les instructions du gestionnaire financier de l'OPCVM. Il est important de savoir que lactivit des OPCVM se fait en fonction des souscriptions (les entres) ou des rachats de parts (les sorties) par les investisseurs. Ces mouvements alimentent et modifient le patrimoine de lOPCVM. Ces souscriptions et rachats se font un prix correspondant la valeur liquidative (VL) reprsentant la valeur dune part de lOPCVM. Les souscriptions et les rachats se font la prochaine VL suivant la dcision de souscrire ou de sortir du fond. On constate donc que les souscriptions et rachats se font une VL inconnue (la prochaine) selon que le fonds soit quotidien ou hebdomadaire, Remarque : si ctait pas le cas, le gestionnaire se trouverait avec des oprations dans le mme sens : des souscriptions si la VL monte, et des rachats si elle descend ! Linvestisseur doit sacquitter dun droit dentre et dun droit de sortie qui ne peuvent excder 3% de la VL et qui diminuent respectivement la valeur dentre et de sortie. Les OPCVM peuvent tre : - soit des Fonds de capitalisation : Les revenus gnrs par la SICAV ou le FCP (dividendes, coupons et intrts essentiellement) sont intgrs dans le capital. Les actionnaires du Fonds ralisent leurs profits sous forme de plus-value quils dgagent lors de la cession dune partie ou de la totalit des actions ou des parts de Fonds ; - soit des Fonds de distribution : Les revenus dgags par le portefeuille sont distribus aux actionnaires priodiquement sous forme de coupon, selon une priodicit dcide par le gestionnaire et mentionne dans la fiche signaltique. Le jour du
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dtachement du coupon du Fonds, la valeur de sa part baisse du montant du coupon distribu. Afin de proposer un choix vaste aux pargnants, les banquiers ont multipli loffre en OPCVM. Pour les distinguer, un premier classement par catgories est effectu ci-aprs. Les produits y sont classs par nature dactifs financiers quils reclent dans leur portefeuille. Produits de court terme : Montaires et obligations taux variable Produits base obligataire Produits base dactions Produits diversifis : Mlange de produits financiers divers

C-4/ Les mthodes de gestion des OPCVM Les mthodes principales de gestion utilises par les professionnels sont trois, savoir : Mthode Indicielle C'est la mthode la plus utilise au Maroc, le principe est que le grant acquiert les actions composant son indice de rfrence pour suivre les mouvements de cet indice. Par ailleurs, les techniques utilises sont la reproduction, la diversification et la modification des pondrations. Mthode Quantitative C'est partir d'une base de donnes que seront valus les actions et les marchs pour permettre au grant de mieux btir son portefeuille avec les titres les plus prometteurs. Mthode Classique Le grant procde une analyse des comptes des socits. Cependant, le choix dpend de ses capacits d'analyse et d'estimation. De toute manire, il faut se baser sur la diversification des placements, un rendement lev est un indicateur d'un risque suprieur la normale et enfin les performances passes ne pourront jamais tre une garantie de performances futures. C-5/ Avantages Simplicit de gestion pour les investisseurs non-spcialistes, Dilution du risque boursier pour lpargnant.
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Les produits financiers peuvent tre commercialiss dans de larges rseaux bancaires ; Lpargne populaire a accs aux marchs financiers ; Lindustrie trouve une source de financement longue qui fait dfaut aujourd'hui ; Les entreprises de taille rduite auront accs aux marchs financiers. Les OPCVM ne sont pas des actions ou des obligations (ils ne sont pas cots en bourse), mais des parts quun investisseur peut acqurir et revendre son gr. La valeur de la part dpend de la valeur du portefeuille et du nombre de parts ou actions en circulation : on parle de valeur liquidative. C-6/ Historique Cres en 1995, les organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) Marocains ont connu un essor important et continuent jouer un rle significatif dans le dveloppement du march. Quelques chiffres suffisent illustrer le rapide dveloppement des OPCVM au Maroc. 1995 : Lancement des premires OPCVM pour un montant initial de 500 MDH ; 1998 : Au 30 septembre 1998, le nombre des OPCVM est pass 53 et l'actif gr est de l'ordre de 24 Milliards de dirhams ; 2001 : Au 31 dcembre 2001, les OPCVM agrs taient de lordre de 156 fonds, avec un actif net valu environ 39 Milliards de dirhams. 2003 : Au 31 janvier 2003, le nombre des OPCVM est pass 160, pour un actif net de plus de 62 Milliards de dirhams. 2004 : Au 21 mai 2004, le nombre dOPCVM est de 173, pour un actif net gr proche des 80 milliards de dirhams. Conclusion : algr les efforts fournis par les autorits comptentes pour dynamiser les marchs de capitaux au Maroc, ces derniers pchent par leur troitesse et les intervenants dans ces marchs demandent plus de rformes et de facilits. La SBVC prsente encore des lacunes, le management du temple de finance casablancais doit revoir les moyens de sa ractivit. Le CDVM qui constitue le gendarme du march est appel renforcer larsenal de contrle sur linformation fournie aux pargnants et investisseurs sur la place. Il est noter que depuis leur lancement en 1996, lactif net gr par les OPCVM a atteint rcemment (5 juin) un montant record de 80 milliard de DH ce qui montre lattrait quils prsentent pour les investisseurs ce qui nous mne nous approfondir sur la gestion de ces mmes OPCVM et essayer de comprendre quelle est la source de leur rentabilit
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m e

Partie :

Gestion dOPCVM : Organisation et suivi de l a gestion de portefeuille

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Introduction Nous allons commencer dans cette partie par un bref aperu sur lactivit de gestion de portefeuille au Maroc, et plus particulirement lactivit de GESTAR o jai effectu mon stage. En deuxime lieu, on stalera sur les concepts de base de lanalyse de la performance. Ensuite, il sera question de dterminer lorganisation de portefeuille et de dcrire le processus dinvestissement. Cette partie est particulirement importante dans la mesure o la performance est la chose que recherche en premire instance un investisseur. Aprs avoir compris le calcul de la rentabilit, et dfinit le concept de risque, on passera en revu les principales mthodes de gestion de portefeuille, son organisation et ses tapes. Section I : Gnralits sur le secteur de la gestion de portefeuille A- Les socits de gestion de portefeuille au Maroc

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B- Prsentation de GESTAR Socit Anonyme directoire et conseil de surveillance au capital de 1.000.000 de Dirhams GESTAR a pour mission dassurer la gestion dactifs, et en particulier les OPCVM lancs par la Socit Gnrale dont SICAV Perspectives, SICAV Oblig Plus, SG Trsor plus, SG Expansion et dautres Dans le cadre de son activit, GESTAR gre aussi des fonds ddis pour le compte dune clientle Institutionnelle (CIMR IDDIKHAR par exemple). GESTAR est organise en 5 Dpartements : Dpartement des Gestions : un gestionnaire pour chaque nature dOPCVM Marketing et Communication Middle Office Gestion Administrative et Comptable Contrle Gnral Le Dpositaire et Back Office de GESTAR est la Socit Gnrale travers son dpartement Titres. Le rseau de la Socit Gnrale est le principal pourvoyeur de clients sur lequel sappuie GESTAR dans son activit commerciale. B-1/ PRESENTATION DU DEPARTEMENT DE GESTION B-1-1] Missions Gestion des OPCVM Elaboration de la stratgie de gestion des OPCVM Dveloppement des produits commercialiss B-1-2] Objectifs Raliser les meilleures performances Assurer une trsorerie optimale des OPCVM B-1-3] Principales activits Analyse et tude du march financier Gestion des Portefeuilles OPCVM Gestion de la trsorerie des OPCVM Contrle des Valeurs Liquidatives Reporting

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B-1-3] Types d OPCVM grs Actions Diversifis Obligataires (BDT + TCN + EN + Obligations prives) Montaires B-1-4] Elments aidant la prise de dcision Les informations de base qui aident la prise de dcision sont principalement les donnes macro-conomiques et les donnes sur le march obligataire et montaire. Donnes macro-conomiques : inflation, PIB, contribution de chaque secteur sur le PIB, intention dinvestissement de lEtat, Donnes sur le march obligataire et montaire : TMP, pension des banques (taux directeur), crdits donnes par BAM, adjudications, tombes des chances B-2/ FONCTIONS DES GESTIONNAIRES MONETAIRE & OBLIGATAIRE B-2-1] Suivi des indicateurs cls Evolution des Taux Moyens Pondrs (TMP) Evolution des taux des BDT par adjudications Dtermination de la courbe des taux du march primaire Suivi du niveau de refinancement BAM (Rsultats de la Pension) Suivi des Adjudications des BDT. B-2-2] Gestion de Trsorerie

Placement des excdents de trsorerie. Recherche de liquidits. Gestion et optimisation du Portefeuille des OPCVM. B-2-3] Confirmations et Validations Suivi des tombes et des encaissements coupons Validation des soldes Prise en charge sur la base de donnes (du gestionnaire) Confirmation des oprations avec la contrepartie Suivi de la diffusion de la VL et des avis doprs Suivi du dnouement des oprations

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B-2-4] Reporting: Communication de Statistiques, de Situations et de Rsultats au Service Communication ( sur : OPCVM, March, Adjudications, Pensions, Activit de Taux ). Etablissement de la note hebdomadaire dinformation. Prparation du Comit Banque d Investissement, par la prsentation de la politique du gestionnaire et ltablissement de commentaires sur lvolution du march. C- Organigramme et produits C-1/ QUELQUES PRODUITS DE GESTAR
Objectif et Horizon de Niveau du risque politique de placement gestion conseill Court terme Montaire Investissement Risque trs permanent de compter dun jour faible lactif net en BDT SG VALEURS et TCN de Esprance + maturit courte de rendement Obligataire court Investissement de Entre 6 et 18 Risque terme lactif net dans les mois faible produite de taux SG TRESOR maturit courte ++ Esprance PLUS de rendement Risque trs Obligataire Investissement de Plus de 18 mois faible moyen terme lActif Net dans les produits de SG OBLIG ++ Esprance taux de maturits PLUS de + moyennes et rendement longues Plus dun an -Diversifie Investissement Risque trs SG quilibr de lactif faible PERSPECTIVES net dans diverses ++ Esprance classes dactifs afin de bnficier de des opportunits rendement du march financier Plus de 2 ans - - - Risque trs Actions 85% Investissement permanent au faible moins de 82% de SG ++ Esprance lactif net en EXPANSION ++ de actions les plus porteuses du rendement OPCVM Catgorie
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Actions 85%

SG ACTIONS PLUS

march La SICAV est exonre de la TPCVM Plus de 2 ans Investissement permanent au moins de 85% de lactif net en actions industrielles cotes Le FCP bnficie de lexonration de la TPCVM

- - - Risque trs faible ++ Esprance ++ de rendement

C-2/ ORGANIGRAMME DE GESTAR

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Prsident du Directoire

Membre du Directoire Responsable Administratif et Comptable Secrtariat Contrleur Interne

Marketing Communication & Juridique

Gestion Obligataire Moyen Terme

Gestion Obligataire Court Terme

Gestionnaire Ple Actions et Diversifis

Middle Office

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Section II : Concepts de base de lanalyse de performance a mesure de la performance constitue la premire tape de lanalyse de la performance. On va sintresser maintenant au calcul de la rentabilit dun actif, puis dun portefeuille. Il va de soit que la notion de risque est toujours prsente dans tout investissement en portefeuille, il est donc judicieux dy jeter un coup d il avant de clturer cette partie. Je note finalement, que les dveloppements ci-aprs concernent principalement les actions, en ce qui concerne les obligations, tout un chapitre leur est consacr. A- Calcul de la rentabilit A-1/ Rentabilit dun actif : Le concept de rentabilit a des acceptions diffrentes selon les investisseurs. Quand nous parlons de rentabilit obtenue par un investisseur sur action, nous nous rfrons non seulement au dividende net que lui rapporte ce titre mais aussi la plus-value ventuelle quil en retire. Formellement :
Rt = Pt Pt 1 + Dt Pt 1

Avec : Pt, le prix de lactif linstant t ; Pt-1, le prix de lactif linstant t-1 ; Dt, le dividende vers linstant t. Si par exemple, Pt =105 DH Pt-1= 100 DH Dt = 5 DH Il sen suit que :
Rt = (5 + 105 100) = 10% 100

Cette mthode prsente cependant linconvnient de ne pas permettre laddition des sous-priodes pour obtenir la rentabilit sur une priode plus longue. Cest pourquoi, on a souvent recours aux rentabilits logarithmiques qui sont, elles, additives dans le temps.
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P + Dt Rt = Ln t Pt 1 Avec les mmes notations prcdentes on a :

Les rentabilits calcules sur des priodes de temps lmentaires successives sont ensuite utilises pour calculer la rentabilit sur toute la priode considre. On calcule pour cela leur moyenne gomtrique :
T R g = (1 + Rt ) t =1
1 T

A-2/ Rentabilit dun portefeuille : Le calcul de la rentabilit, simple pour un actif ou un portefeuille individuel, devient plus complexe lorsquil sagit de fonds collectif capital variable, o les investisseurs peuvent entrer et sortir tout au long de la priode dinvestissement. La mthode la plus simple pour calculer la rentabilit dun portefeuille consiste appliquer la mme formule que pour un actif, soit :
Rt = Vt Vt 1 + Dt Vt 1

Avec : Vt, ; la valeur du portefeuille en fin de priode ; Vt-1, la valeur du portefeuille au dbut de la priode ; Dt, le flux vers par le portefeuille durant la priode dvaluation. Cette formule nest cependant valable que pour un portefeuille dont la composition est reste fixe durant la priode dvaluation. Dans le cadre de la gestion collective des SICAV et des FCP, les portefeuilles sont soumis des apports et des retraits de capitaux de la part des investisseurs, ce qui conduit dune part des achats et des ventes de titres, et dautre part une volution du volume des capitaux grs indpendante des variations des cours de bourse. B- Dfinition du risque Linvestissement en valeurs mobilires constitue le sacrifice dun avantage immdiat ou une absence de consommation immdiate en change davantages futurs. Dans la mesure o le prsent est connu avec certitude, linvestissement en
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valeurs mobilires constitue lchange dun avantage certain et immdiat contre un avantage futur et incertain. Intuitivement, le risque dun actif est caractris par la dispersion de ses rentabilits autour de leur valeur moyenne. Les mesures statistiques en sont la variance (var) et lcart-type ( ), la premire tant le carr de la deuxime. La variance scrit :
i2 = 1 T (Rit Ri ) T t =1

O : Rit, dsigne la rentabilit de lactif i sur la sous-priode t ; 2t, dsigne la moyenne des rentabilits de lactif i sur toute la priode ; T, dsigne le nombre de sous-priodes. La variance est la mesure du risque la plus utilise. Linconvnient de cette mesure est quelle considre de la mme faon le risque de baisse et le risque de hausse, alors que les investisseurs redoutent seulement les baisses. B-1/ Risque march et risque spcifique : Le risque en finance correspond aux fluctuations de la valeur ou, ce qui revient au mme, aux fluctuations du taux de rentabilit. Se trouvent ainsi synthtiss en une seule srie de donnes un grand nombre de risques dont la connaissance exacte importe peu : seul compte leur impact total sur la valeur. Lanalyse des fluctuations montre que les fluctuations sont dues soit : - Aux fluctuations de tout le march : le march progresse la suite de lannonce dune baisse inattendue des taux dintrt, dune croissance de lconomie plus forte que prvue, lensemble des titres va alors monter, certains plus que dautre. - A des facteurs propres au titre qui naffectent pas le march dans son ensemble : la signature dune importante commande, la faillite dun concurrent, le licenciement dun grand PDG... Concrtement, ces deux sources illustrent le risque march et le risque spcifique. Le risque march ou risque systmatique est d lvolution de toute lconomie, de la fiscalit... Ce risque affecte plus ou moins tous les titres financiers. Le risque spcifique ou risque intrinsque est indpendant des phnomnes qui affectent lensemble des titres. Le coefficient mesure la sensibilit dun titre au risque du march. Mathmatiquement pour un titre J, il sobtient en rgressant la rentabilit de ce titre sur la rentabilit de lensemble du march.
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On a donc : Cov(rj,rm) tant la covariance de la rentabilit du titre J avec celle du march et V(rm) tant la variance de la rentabilit du march.
j = Cov (r j , rm ) V (rm )

B-2/ Les indicateurs de risque pour les obligations : Comme il a t dit, les mesures du risque prsent jusquici concernent plus particulirement les actions. Pour les obligations on utilise des indicateurs spcifiques qui mesurent le risque li la dformation de la courbe des taux. Parmi ces indicateurs, se trouvent la duration et la convexit. - La duration mesure la sensibilit dune obligation un dplacement parallle de la courbe des taux. La duration dun portefeuille se calcule ensuite en faisant la somme des durations des titres qui le composent, pondres par leur valeur relative par rapport la valeur totale du portefeuille. Le choix dune combinaison particulire de titres permet dobtenir un portefeuille de risque fix. - La convexit mesure la sensibilit de la duration la dformation de la courbe des taux. Elle value la courbure de la courbe des taux. C- Les indicateurs de gestion : Tracking error: Cest un indice calcul sur une priode dtermine et qui qualifie le rapprochement entre la performance du portefeuille et celle de son benchmark : TE= Ecart type (performance du portefeuille performance du benchmark) Indices de Sharpe: Il rapporte la performance moyenne du portefeuille au risque endur lors de la ralisation de cette performance. La comparaison entre plusieurs indices de Sharp calculs diverses priodes, donne une mesure plus significative sur larbitrage entre la performance et la prise de risque lors de la gestion du portefeuille : Indice de Sharp= (rendement moyen rendement dun actif sans risque) Ecart type du rendement Ratio dinformation : Il donne une apprciation de lefficacit de lexploitation pour la gestion de portefeuille sur une priode. Si ce ratio baisse avec une performance moyenne stable sur la priode de comparaison, ceci confirme une fidlit aux objectifs de gestion :
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Ratio dinformation= rendement moyen du portefeuille Tracking-Error Section III : Organisation de la gestion de portefeuille et description du processus dinvestissement : A- Dfinition de la gestion de portefeuille Un portefeuille se dfinit comme un regroupement dactifs. La gestion de portefeuille consiste construire des portefeuilles, puis les faire voluer de faon atteindre les objectifs de rendement dfinis par linvestisseur, tout en respectant ses contraintes en termes de risque dallocation dactifs. Les mthodes de gestion utilises pour atteindre les objectifs fixs, vont de la gestion quantitative, issue de la thorie moderne du portefeuille, aux mthodes plus traditionnelles danalyse financire. Tout pargnant avant de se lancer dans cette aventure quest linvestissement en portefeuille, doit au pralable matriser un certain nombre de donnes notamment les mcanismes de march, il doit aussi tre inform sur les produits existants et leurs caractristiques spcifiques et enfin il devra choisir avec soin son intermdiaire financier. Par ailleurs, linvestisseur doit dfinir le type de gestion quil entend voir appliqu pour son portefeuille. B- Les grandes familles de gestion de portefeuille Elles se regroupent essentiellement en deux grandes catgories : la gestion passive et la gestion active. B-1/ La gestion passive : Elle consiste suivre le march sans utiliser danticipation sur son volution. Convaincus de linutilit et de limpossibilit de battre le march, sous lhypothse que ce dernier est parfaitement efficient et quil intgre immdiatement les informations susceptibles dinfluencer les cours, les adeptes de cette stratgie trouvent plus opportuns de suivre lvolution du march. En effet, cette technique consiste rpliquer lindice de march, cest--dire, investir dans les mmes titres que lindice et suivant les mmes proportions. Cette stratgie conduit la cration de fonds indexs. La gestion indexe permet de rduire les frais de gestion et ne ncessite pas une tude titre par titre. Vient ensuite ce quon appelle la gestion indicielle tilte. Cest une technique drive de la gestion indicielle qui permet dintroduire une part de gestion active pour essayer de sur performer lindice de rfrence.
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Pour rpondre aux attentes des investisseurs dsireux de se protger contre une perte en capital importante en cas de forte baisse des marchs, des mthodes particulires de gestion passive ont galement t proposes. Ces mthodes de gestion sont lassurance de portefeuille et plus gnralement les mthodes dites de gestion structure. Ces mthodes font encore partie des techniques passives, au sens o le gestionnaire dfinit des rgles dinvestissement lorigine du placement et ne les modifie plus au cours de la vie du portefeuille, quelle que soit lvolution du march. La performance du portefeuille lchance peut aussi tre connue lavance pour chaque configuration finale du march. Lassurance de march est btie sur un arbitrage automatique de la rpartition du portefeuille entre actif montaire et actif risqu en fonction de lvolution de march. De faon gnrale, lallocation peut se faire entre deux classes dactifs dont lune est plus risque que lautre, linstar des actions et des obligations. B-2/ La gestion active : Son objectif est de parvenir une performance suprieure celle du march ou celle dun benchmark choisi comme rfrence. En effet, lefficience des marchs nest pas parfaite, puisquil leur faut un certain temps pour intgrer et ragir aux nouvelles informations pour que les prix des actifs se rajustent, (et cest pleinement le cas de la bourse des valeurs de Casablanca). La gestion active consiste dvelopper des mcanismes pour tirer profit des inefficiences temporaires des marchs. Les portefeuilles grs de manire active contiennent moins de titres que ceux grs suivant les techniques passives, car ltude dtaille de chaque titre demande du temps. En dehors de cette classification, il convient citer une classification selon les modalits de gestion, cest--dire, selon que linvestisseur souhaite ou non simpliquer dans la gestion de son portefeuille ou quil prfre la dlguer des experts dont le mtier serait exclusivement la gestion de portefeuille. B-3/ La gestion directe : Dans le cas de la gestion directe, lpargnant se charge directement de la prise de dcision dachat et de vente ainsi que de la suite donner aux diverses oprations financires (augmentation de capital, OPA) susceptibles daffecter son portefeuille et dont il sera inform par son intermdiaire. Cest lintermdiaire que lpargnant transmet ses ordres de bourse et ses instructions loccasion des oprations sur titres.

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Tout intermdiaire de qualit ne se contente pas dun enregistrement passif des ordres et, sil a la possibilit de dialoguer avec son client, saisit loccasion pour le renseigner et le conseiller. B-4/ La gestion sous mandat : Dans le cas de la gestion sous mandat, lpargnant se dcharge des dcisions dachat et de vente ainsi que du suivi des oprations sur titres en les confiant un organisme habilit (tablissement financier, socit de bourse, socit de gestion). Opter pour une gestion sous mandat ne signifie en aucun cas le dsintressement de lpargnant de la vie de son portefeuille ou quil se contente de jeter de temps autre un coup d il furtif sur son volution globale. La politique gnrale de gestion est en principe esquisse dans le contrat. Lorganisme gestionnaire du compte de lpargnant a une trs stricte obligation dinformation, a posteriori en loccurrence. En effet lpargnant reoit : - Des avis doprer pour toutes les oprations boursires ; - Des extraits de contrats rcapitulant tous les mouvements ; - Des valuations priodiques de portefeuille. Ainsi lpargnant peut tout moment faire des bilans de sa situation, rorienter la politique de gestion, sinformer de lvolution de lensemble de sa situation patrimoniale. B-5/ La gestion collective : Les clubs dinvestissement : Ladhsion un club dinvestissement offre lpargnant la double opportunit dune initiation aux mcanismes du march boursier et dinvestissements modestes et progressifs. Les adhrents se runissent en gnral une fois par mois pour arrter leurs dcisions dachat ou de vente. Ces runions de tiennent souvent en prsence dun reprsentant de lintermdiaire dpositaire qui apporte son concours technique sans prendre part aux votes, sauf sil est galement membre titre personnel. Les clubs constituent incontestablement une bonne approche pour apprendre le vocabulaire et les techniques dun certain nombre de valeurs. C- Organisation et tapes de la gestion de portefeuille C-1/ Organisation : Deux visions sopposent pour la construction de portefeuilles : lapproche bottom up et lapproche top down. La premire se concentre sur la slection individuelle des actifs. Lvaluation de la performance de ces portefeuilles consiste, ensuite, mesurer la capacit du grant slectionner les titres qui ralisent une
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performance suprieure la moyenne de la performance des titres issus dune mme classe, ou dun mme secteur. Lapproche top down donne quant elle, plus dimportance au choix des diffrents marchs qu la slection individuelle des titres. Cette approche est dcompose en trois phases : C-1-1]Allocation stratgique d actifs Cest une phase essentielle puisque, le choix dactifs conditionne en grande partie la performance du portefeuille. Cette allocation consiste choisir la rpartition du portefeuille entre les diffrentes classes dactifs, en fonction des objectifs de linvestisseur. Ceci revient en fait dfinir le benchmark, ou portefeuille de rfrence. C-1-2]Allocation tactique Elle consiste faire rgulirement, systmatiquement ou de faon discontinue, des ajustements dans le portefeuille pour tenir compte des opportunits de court terme, tout en restant proche de lallocation de dpart. La mthode la plus connue est le market timing qui est dailleurs trs utilise dans le domaine de gestion de portefeuilles obligataires et consiste augmenter ou diminuer la sensibilit du portefeuille aux variations du march, suivant que lon anticipe une baisse ou une hausse de celui-ci. On stalera davantage sur cet indicateur quest la sensibilit dans les sections venir. C-1-3]Slection des valeur Cette phase de la gestion fait appel des grants spcialiss par type dactifs qui assurent une slection optimale des valeurs lintrieur de chaque poche dactifs du portefeuille. Toutes les mthodes quantitatives permettent deffectuer ce choix peuvent tre utilis. Cest en gnral ltape de la gestion laquelle les grants consacrent le plus de temps. Cest ici que les diffrents modles dvaluation des actifs et doptimisation de portefeuille trouvent leur application. C-2/ Les tapes dune gestion de portefeuille : Le gestionnaire de portefeuille peut tre l'investisseur lui-mme ou bien un gestionnaire mandat par des tiers. Quoi qu'il en soit, l'acteur conomique tant au centre de proccupations est l'investisseur en titres financiers, qu'il soit particulier ou institutionnel, gestionnaire direct ou bien qu'il ait confi un mandat. La premire tche consiste cerner le profil et les objectifs de l'investisseur : quel est son horizon, mais aussi son univers d'investissement, quelle est sa richesse initiale et son attitude vis--vis du risque ?
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La constitution dun portefeuille peut tre rsume en cinq tapes : Etapes 1 : Fixation dobjectifs Etapes 2 : Identification des contraintes Etapes 3 : Structuration du portefeuille Etapes 4 : Choix et dcision dinvestissement Etapes 5 : Suivi du portefeuille et mesure de la performance C-2-1] Fixation d objectifs On peut lister trois types dobjectifs : - Un objectif de croissance : la gestion privilgie la ralisation de gains en capital sous la forme de plus-values ; - Un objectif de rendement : le portefeuille doit gnrer des revenus perus priodiquement sous la forme de dividendes ou de coupons verss ; - Un objectif de scurit : la gestion consiste assurer dans le temps la conservation de la valeur du portefeuille en terme de pouvoir dachat, en tenant compte de lrosion montaire et indpendamment des fluctuations des marchs ; C-2-2] Prise en compte des contraintes Les principales contraintes sont les suivantes : - L'horizon de placement que linvestisseur envisage, - Le temps quil peut consacrer son pargne, - Les risques quil est prt assumer, - Le budget quil va y consacrer C-2-3] Structuration du portefeuille En fonction de la dure de linvestissement et du degr de risque que linvestisseur souhaite prendre, ce dernier doit tablir une allocation d'actifs. Ce terme signifie que linvestisseur doit tablir quelle pondration va-t-il donner aux actions, obligations et produits montaires dans son portefeuille. Plus il souhaite un degr de risque faible plus son portefeuille doit investir dans les obligations et dans les produits montaires. Au contraire plus il souhaite avoir un profil agressif plus il doit investir dans les produits actions. C-2-4] Choix et dcision d investissement Cest ltape culminante du processus dinvestissement puisquelle intervient aprs la finalisation des tapes prcdentes et se prsente comme tant ltape de synthse active et de mise en uvre.
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C-2-5] Suivi et mesure de la performance Lanalyse de la performance constitue un moyen de juger des qualits dun grant et de mesurer la valeur ajoute dune stratgie de gestion active, par rapport la simple rplication dun indice ou dun benchmark. Recommandations : 4 Linvestisseur doit se donner les moyens daccder une information conomique et financire pertinente (quotidienne, hebdomadaire ou mensuelle selon le niveau de risque des placements). 4 Linvestisseur doit galement actualiser ses informations et les analyses qui en dcoulent. 4 Il faut savoir bien acheter. La connaissance des diffrents types dordres de bourse permet linvestisseur dajuster son achat au march. Le march financier est un march danticipation, quand une bonne nouvelle est annonce, elle est dj dans le cours de bourse. 4 Il faut se fixer une ligne de conduite. Linvestisseur doit absolument se fixer un objectif de vente car le plus difficile nest pas dacqurir des titres, mais surtout de les cder. En ce qui concerne le contrle et lvaluation de la performance des actifs en portefeuille: 4 La performance doit sanalyser en fonction de lobjectif fix. Comparer un portefeuille obligataire avec lindice MADEX ou MASI relve de lhrsie. Il faut comparer ce qui est comparable. 4 La premire question se poser est : le rendement a-t-il permis de prserver lpargne de lrosion montaire ? Si la rponse est oui, le premier objectif de tout placement est rempli. 4 La deuxime question est : quelle est la performance de mon portefeuille ? Son calcul peut diffrer dun organisme un autre. 4 La troisime question est : comment sexplique cette performance ? Cest ce niveau danalyse quil convient de la comparer aux indices de rfrence du march, ou en dautres termes, quelle est ma performance par rapport mon benchmark ? Comment choisir ce benchmark et quel est son utilit ? Cest ce qui sera dvelopp plus loin dans les chapitres suivants.

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Section III : la gestion dun portefeuille obligataire Comme nous venons de voir, un investisseur peut adopter deux types de gestion dun portefeuille, soit une gestion passive ou une gestion active. Plus prcisment, en ce qui concerne la gestion des portefeuilles obligataires, une gestion passive implique que linvestisseur effectue peu de transactions et achte des titres dans le but de les dtenir jusquau terme de lhorizon de placement quil sest pralablement fix. Une telle stratgie convient surtout celui qui ne possde pas daptitudes ou de renseignements particuliers lui permettant de prvoir mieux que les autres les mouvements des taux dintrt et de dtecter les titres incorrectement valus. Par contre, un investisseur qui croit possder des aptitudes suprieurs la moyenne pour prvoir les fluctuations des taux dintrt et pour reprer les obligations incorrectement values voudra probablement adopter une stratgie de gestion active afin daccrotre le taux de rendement de son portefeuille. A- La gestion passive Plusieurs types de stratgies passives peuvent tre envisags. Ainsi, un investisseur qui recherche avant tout la liquidit placera la majeure partie de ses fonds dans des titres court terme, tels les bons du trsor ou les obligations arrivant chance bientt. Le principal inconvnient de cette stratgie est que, la plupart du temps, elle savre moins rentable quune stratgie axe vers le long terme tant donn que la courbe des taux de rendement par rapport aux chances a gnralement une pente positive. Dautre part, un investisseur qui cherche la scurit du capital peut opter pour une stratgie consistant nacqurir que des obligations de qualit suprieure ( cela est difficile au Maroc tant donn quil ny a pas dagences de rating pour noter les emprunts obligataires, en effet les emprunts corporate sont mis avec des primes dmissions qui nobissent aucune loi sinon celle du march, cest--dire que les metteurs ttonnent le march pour voir les primes dmissions arrtes par des entreprises similaires, ce qui reste une mthode assez rudimentaire. Par exemple, Sofac a vu sa prime dmission diminuer de quelques dizaines de points de base suite sa reprise par la CDG). Il convient toutefois de souligner quun investisseur qui adopte une pareille stratgie doit sattendre raliser, en moyenne, un rendement moins lev que celui qui acquiert des obligations de qualit infrieure car sur les marchs financiers, le rendement est habituellement proportionnel au niveau de risque assum. Une troisime stratgie laquelle peut avoir recours linvestisseur est dacheter des obligations dont lchance concide avec son horizon de placement. Par exemple, un investisseur qui anticipe avoir besoin de son capital dans 5 ans achtera des obligations chant dans 5 ans alors que celui qui prvoit avoir besoin de ses fonds dans 10 ans acquerra plutt des obligations arrivant chance dans 10 ans. En agissant ainsi, linvestisseur sexpose au risque li au rinvestissement des coupons dintrt et ne
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peut, en consquence, connatre lavance la somme totale dargent dont il disposera lchance des titres. Toutefois, il peut sassurer dun taux de rendement annuel spcifique en achetant des obligations coupons dtachs ou des titres dont la dure correspond son horizon de placement. B- La gestion active Dans le but daccrotre la rentabilit de son portefeuille, linvestisseur actif peut faire un swap dobligation. Cette activit nest pas trs dveloppe au Maroc et reste trs peu pratique, nanmoins elle offre des possibilits de gains rels : Swap bas sur une diffrence de rendement entre deux obligations comparables : Supposons quil existe sur le march deux obligations (X et Y) possdant des caractristiques similaires (mme date dchance, mme taux de coupon, risque identique, liquidit comparable, etc.), mais que lobligation X se ngocie un prix infrieur celui de lobligation Y et offre en consquence, un taux de rendement suprieur. Dans un tel cas, le dtenteur de lobligation Y na qu vendre ce titre et utiliser les fonds ainsi librs pour acqurir lobligation X. En supposant que les frais de transaction soient infrieurs lcart de prix prlevant entre les deux obligations, cette stratgie simpliste lui permettra daccrotre la rentabilit de son portefeuille. Toutefois, linvestisseur ne doit pas se faire trop dillusion car les opportunits de senrichir aussi facilement sont plutt rares, voir inexistantes, dans le cadre dun march des capitaux efficient. Swap bas sur l anticipation d un mouvement des taux d intrt : Lorsquun investisseur prvoit un mouvement la baisse des taux dintrt et quil dtient des obligations comportant un taux de coupon lev et dont lchance est rapproche, il a avantage substituer ses titres par des obligations long terme faible taux de coupon et ce, de faon maximiser son gain en capital rsultant de la baisse des taux dintrt et quil doit ncessairement placer une partie de ses fonds en obligations, il a alors avantage remplacer ses obligation long terme comportant un faible taux de coupon par des obligations court terme dont le taux de coupon est lev sil veut minimiser sa perte en capital. Swap bas sur l accroissement de l cart de rendement entre deux obligations comportant un degr de risque diffrent : Supposons que normalement, dans un contexte conomique donn, lcart de rendement entre lobligation X (une obligation de trs bonne qualit) et lobligation Y (une obligation de moins bonne qualit) est de 4% mais, qu lheure actuelle, la diffrence de rendement se situe plutt 2%. Un investisseur, dtenteur de lobligation Y, sattend ce que le rendement exig sur lobligation X diminue et que celui demand sur lobligation Y augmente, de faon ce que lcart de rendement entre les deux titres retrouve son niveau habituel. Dans une telle situation, il a avantage vendre lobligation Y (car son prix baissera si la hausse du
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rendement exig se concrtise) et acqurir lobligation X (car son prix augmentera si le rendement exig diminue). Une fois que lcart de rendement sera revenu son niveau habituel, linvestisseur pourra racheter lobligation Y un prix moindre et ainsi accrotre son rendement sur ce titre par rapport au rendement quil obtenait avant que ne survienne lajustement de lcart. Conclusion : a mesure de la performance passe tout dabord par la mesure de la rentabilit. Le risque, mesur par la volatilit ou la variabilit, reflte de manire satisfaisante la caractrisation des investissements. La prise en compte du risque dans une mesure synthtique de performance est faite travers plusieurs ratios dont celui de Sharp qui permet une meilleure comparaison des fonds dinvestissement de contenus et dobjectifs diffrents. La mesure de la performance constitue un pionnier important, la fois comme aide la dcision pour les pargnants et aussi comme outil dvaluation et de contrle pour les grants de portefeuille et les organismes de gestion. Pour les investisseurs, il sagit de trouver une mesure qui marie transparence et objectivit qui permettrait de juger des opportunits et risques que prsente linvestissement dans telle ou telle SICAV. En ce qui concerne les grants, ils doivent pouvoir apprcier lopportunit des choix de placement la fois de manire synthtique et compte tenu des diffrentes phases de la dcision dinvestissement : choix entre les classes dactifs et slection des titres lintrieur de chaque march. Cette mesure de la rentabilit reste obsolte si elle ne tient pas compte dun rfrentiel, en effet pour la performance ne peut tre interprte en valeurs absolues, cest pourquoi at-on introduit la notion de benchmark qui permet de comparer la rentabilit et le risque du fonds ceux dun indice de rfrence. Cette comparaison sera lobjet de la troisime et dernire partie de ce mmoire.

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m e

Partie :

Gestion de portefeuille : Suivi et mesure de la performance , entre les rgles de bonne gestion et le choix du benchmark

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Introduction : e part la nature particulire des titres obligataires, les stratgies utilises pour grer les portefeuilles obligataires diffrent de celles utilises pour grer les portefeuilles dactions. Les obligations sont caractrises par leur maturit, la qualit du titre, le taux du coupon. Un portefeuille obligataire pourra tre gr suivant une stratgie de duration, de pondration sectorielle, de distribution de maturit. Les indicateurs de risque de taux tels que la duration, la sensibilit, la convexit, permettent de mesurer limpact de la variation des taux dintrt sur les obligations. Lobjectif est toujours dobtenir la meilleure rentabilit pour un niveau de risque donn. Le portefeuille est construit en fonction des indicateurs caractristiques des obligations. Les stratgies de gestion utilises peuvent tre passives, comme la rplication dun indice ou bien limmunisation du portefeuille contre le risque de taux dintrt, ou bien actives. Section I : Les instruments de mesures des dterminants du taux dintrt epuis de nombreuses annes, les conomistes ont dvelopp des outils danalyse et des concepts propres aux obligations qui sont aujourdhui trs rpandus dans la communaut financire qui sait en apprcier la performance mais aussi trs justement les limites. Nous allons voir, dans un premier temps, linstrument de mesure le plus ancien quest le taux de rentabilit actuariel. On va passer en revue, ensuite, les diffrents lments de mesure de la dure des emprunts et de leur volatilit. Pour terminer, nous allons montrer limpact de la sur liquidit sur lvolution des taux et les mesures entreprises par BAM pour rgulariser les mouvements de taux engendrs. A- Le taux de rendement actuariel et le taux zro-coupon Le taux de rendement actuariel se dfinit comme le taux qui, un instant donn, rend gal le prix dune obligation et la valeur actuelle de ses paiements futurs. Il se prsente donc comme la solution dune quation dont lcriture dpend des caractristiques du titre obligataire. Pour un titre remboursable en totalit lchance, cette quation scrit :
P= Cn (1 + x ) i + R (1 + x ) n

avec i= 1,2,........,n
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P : prix de lobligation (en % du nominal N) Cn : montant du coupon annuel n : la dure de vie de lemprunt (en annes) x : taux de rentabilit actuariel R : prix de remboursement

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Considrons une obligation remboursable in fine, nominal 100 coupon 12 %, maturit 10 ans acquise au prix de 110 %. Le taux de rendement actuariel de 10,35 % vrifie lquation :
110 = 12 + 100 12 12 + + .... + (1 + x) (1 + x) (1 + x ) 30

Le taux de rendement actuariel lmission des titres vrifie cette quation en considrant leur prix dmission : on se place ainsi la date particulire de lmission. Le taux de rendement actuariel apparat comme un outil simple pour dcrire une obligation donne un instant donn car il existe toujours, il est unique et facilement calculable laide des tables financires. Le taux de rendement actuariel permet de comparer les obligations entre elles, il convient, cependant, de considrer une base de comparaison fiable qui tienne notamment compte des caractristiques des emprunts. En effet, deux emprunts identiques, lexception de leurs modalits damortissement, nont pas la mme valeur une date donne : cette diffrence sexplique par la dure dexposition du capital au taux dintrt. Considrons une obligation identique la prcdente la diffrence quelle est rembourse en 10 amortissements annuels gaux. Le taux de rendement actuariel de 9,45 % vrifie lquation :
110 = 12 12 12 + 100 + + ... + (1 + x ) (1 + x) (1 + x) 30

Sur le march national, une part assez consquente des obligations mises est remboursement unique chance finale : le taux de rendement actuariel calcul pour de tels titres est le taux de rendement lchance finale ou a maturit. Dans le cas dobligations prsentant un chancier damortissement tal sur la dure de vie de lemprunt, le calcul du taux de rendement actuariel suppose que lon dtermine les flux damortissement de chaque chance pour estimer le cash-flow et valuer le taux de rendement la dure de vie moyenne. Le calcul du taux de rendement actuariel peut intervenir des dates diffrentes des dates de paiement des coupons. Entre deux dates de coupons, lacqureur doit racheter au vendeur la fraction courue des intrts. La formule de calcul du taux de rendement actuariel stablit ainsi :
P + z * c = (1 + x) z CFi (1 + x) i

avec i= (1,2,... , n)
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CFi : flux futurs - intrts et capital z : fraction de priode courue depuis le dernier coupon Cette dfinition du taux de rendement actuariel en est la dfinition gnrale et permet le calcul de x quelles que soient la date et les caractristiques dun titre. Le taux de rendement actuariel se dfinit sous lhypothse quil est possible de rinvestir tous les flux gnrs au cours de la vie de lemprunt sur le march au mme taux. Or, les taux voluent sur le march obligataire et lhypothse de lopportunit de rinvestissement au mme taux nest pas fiable : on ne peut, par consquent, pas admettre que le taux de rendement actuariel soit le taux de rentabilit effectif ex-post de lobligation qui dpend de lvolution future incertaine des taux. Le taux de rendement actuariel nest quune mesure norme des caractristiques dune obligation - taux de rentabilit interne - dont la valeur absolue ne peut tre interprte mais qui permet de comparer un instant donn les diffrents emprunts sur le march. A cet gard, il apparat comme particulirement adapt comme base de comparaison des diffrences de rmunrations nes des variations de la qualit de la signature et autres caractristiques des emprunts obligataires. Comme il a t dit, cette dfinition du taux de rendement actuariel suppose que la courbe des taux dintrt est plate et que chaque obligation a son propre taux dintrt, alors que lon souhaiterait avoir une structure par terme des taux avec un taux unique associ chaque maturit. Pour y parvenir, on recours au taux zrocoupon. Un titre zro-coupon est un titre qui ne verse quun seul flux sa date dchance. Soit Bt le titre zro-coupon lmentaire versant un euro la date t. Le prix du zro-coupon et son taux de rendement de maturit t vrifient la relation suivante :
Bt = 1 (1 + z t ) t

En supposons que la date rfrence est 0. Lensemble des taux zt pour les diffrentes maturits des zro-coupons permet de dfinir la gamme des taux zro-coupons. Lutilisation des taux zrocoupons permet de construire une courbe des taux associant chaque maturit un taux unique. La courbe ainsi obtenue sert ensuite de base pour lvaluation des instruments de taux et la mesure des risques. Toute obligation versant des flux Fi aux dates ti, i = 1, ...., n peut tre modlise par un portefeuille de titres zrocoupons, chaque flux tant considr comme un zro-coupons. Estimation de la gamme des taux zro-coupons partir de la gamme des taux actuariels :
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On suppose que lon observe la gamme des taux actuariels (an) n=1, ...., N. un calcul de proche en proche permet de dduire la gamme (rn) n=1, ...., N des taux zro-coupons. Rappelons que le taux actuariel a dune obligation se dfinit comme le taux qui rend gal son prix de cotation P la somme actualise de ses flux futurs (Fi) i=1, ...., n, soit :
P=
i =1 n

Fi (1 + a ) i

En utilisant les taux zro-coupons, on a :


P=
i =1 n

Fi (1 + ri ) i

On considre une obligation taux fixe mise au pair, cest--dire dont la valeur de march est gale la valeur nominale. On a la relation suivante liant les taux actuariels et les taux zro-coupons :
1=
i =1 k

ak (1 + ri )
i

1 , k = 1,..., n (1 + rk ) k

k reprsente la maturit. Pour k=1, on a :

1=

a1 1 + 1 + r1 1 + r1

Do : Pour k=2, on a :
1=

r1 = a 1

1 + a2 a2 + 1 + r1 (1 + r2 )

Do :
(1 + r2 ) = (1 + a 2 )(1 + r1 ) 1 + r1 a 2

Ce qui permet de calculer r2.


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plus gnralement, on peut calculer rn en fonction de an et des taux (ri)i=1, ..., n-1 en considrant un titre au pair de maturit n dont la valeur scrit :

1=
i =1

n 1

ak (1 + ri )
i

1 + an (1 + rn ) n

do :
(1 + rn ) n = 1
i =1 n 1

1+ an an (1 + ri ) i

Ou :
rn =
n

1
i =1

1 + an n 1 an (1 + ri ) i

La courbe des taux pour nimporte quelle maturit peut tre alors gnre par des mthodes dinterpolation linaire ou cubique. Ces mthodes directes sont simples en thorie et trs faciles mettre en uvre. Malheureusement, dimportantes difficults empchent leur mise en place dans la ralit. En effet : - Il existe rarement sur le march des obligations distinctes avec les mmes dates de tombe de coupons, et qui de plus prsentent des vecteurs de flux linairement indpendants ; - La mthode nest pas robuste si lon vient modifier lchantillon dobligations coupons. B- La mesure de la dure dun emprunt Plusieurs rponses ont t apportes la question concernant la mesure de la dimension temporelle dune obligation. Nous dterminerons, premirement, les mesures traditionnelles de la dure de vie dune obligation qui ont pour trait commun de ne pas se rfrer au taux actuariel les dures de vie et maturit moyenne - et prsenterons ensuite le concept de duration.
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B-1/ La dure de vie maturit La dure de vie maturit spare la date dobservation de lchance finale du titre. Cette mesure nest cependant pertinente que si lobligation est rembourse en totalit lchance. B-2/ La dure de vie moyenne Pour faire ressortir cette caractristique dun emprunt, les analystes financiers font appel la notion de vie moyenne qui exprime, pour un emprunt donn, la dure au bout de laquelle un emprunt de capital identique, mais rembours in fine, produirait un mme montant dintrts. La formulation gnrale de la dure de vie moyenne scrit :
Vm =

i * CF CF
i

i=(1, 2, ...n) CFi : flux en capital linstant i

Considrons une obligation de valeur nominale 100 DHs, maturit 5 ans, taux facial fixe 10%. - Le remboursement est prvu lchance : Dm = (0 + 0 + 0 + 0 + 0+ 500) / 100 = 5 On prte 100 DHs pendant 5 ans : la dure de vie moyenne correspond la maturit - Le remboursement est prvu par sries gales, 5 tranches annuelles de 20 : Dm = (20 + 40 + 60 + 80 + 100) / 100 = 3 Cet emprunt a une vie quivalente celle dun emprunt in fine de 3 ans. Seule une comparaison des taux de rendement la dure de vie moyenne est fiable si elle est mene sur un chantillon dobligations ayant des modalits de remboursement diffrentes. La dure de vie moyenne nest cependant pas un concept de dure totalement satisfaisant dans la mesure o elle ne tient compte : - ni du montant des intrts perus dans les flux successifs, - ni du fait que les flux - intrts et capital peuvent tre rinvestis au taux du march, rinvestissement qui contribue la formation du rendement actuariel.
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B-3/ La duration En 1938, lconomiste amricain Macaulay a propos une nouvelle mesure de la vie moyenne dune obligation en tenant compte des facteurs prcits. La duration se dfinit comme une dure de vie moyenne pondre de lensemble des flux futurs actualiss dune obligation. Lintroduction de la pondration actuarielle correspond la ncessit de disposer dun instrument adapt une priode de forte volatilit des taux dintrt. La duration reprsente, pour un emprunt donn, la dure la fin de laquelle un emprunt, dont le capital et les intrts sont rembourss in fine, produit le mme rendement actuariel. La formule de la duration D scrit :

i = (1,2,...n)

i * CF * (1 + x) D= CF (1 + x)
i 1 i

Remarques : Si le taux dactualisation est le taux de rendement actuariel du titre, la formule de la duration se simplifie car la valeur actuelle des flux futurs dune obligation est gale sa valeur nominale augmente dventuels intrts courus. La duration sexprime en quivalent annes ; elle est donc apte mesurer la dimension temporelle dune obligation. Les dterminants de la duration sont la maturit, le coupon des titres considrs ainsi que le niveau du taux de rendement actuariel. La duration dune obligation augmente mais, dune manire non proportionnelle, avec sa dure de vie : Limpact des annes les plus lointaines est, en effet, rduit par lactualisation. Consquence : Toutes choses tant gales par ailleurs, plus le coupon est faible, plus la duration est leve : la duration dune obligation coupon-zro est gale sa maturit. Un emprunt coupon-zro garantit un rendement actuariel gal son taux nominal quelles que soient les fluctuations du march. Plus le taux de rendement actuariel est lev, plus la duration diminue : le poids relatif des flux les plus loigns dans le temps sont rduits au profit des flux les plus proches. Le concept de la duration souffre, cependant, de lhypothse implicite de rinvestissement des coupons un taux unique au cours de la vie de lobligation : la duration est donc une mesure arbitraire, sujette caution quant son interprtation en valeur absolue.
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Explicitons de manire qualitative le concept de duration : lorsque le taux du march est suprieur au taux nominal dune obligation, son cours baisse ; en revanche, les coupons dtachs ainsi que la fraction du principal amorti au cas chant, sont rinvestis un taux plus lev, celui du march. Les gains du rinvestissement compensent, aprs un certain temps, la duration, la perte sur le cours et on retrouve ainsi linvestissement initial. Le raisonnement est inverse en cas de taux du march infrieur au taux nominal. Les diffrents instruments de mesure de la dure dune obligation que nous venons de prsenter sont autant doutils susceptibles dvaluer de faon plus ou moins significative leffet maturit sur le taux de rendement dune obligation. C- La mesure de la volatilit dune obligation Nous examinerons les deux mesures de la volatilit dune obligation communment admises : dune part, la sensibilit, dautre part, la convexit. C-1/ La sensibilit : La mesure de la volatilit est base sur la dfinition particulire de la sensibilit, prsente par Hicks en 1938, comme la variation relative de prix rapporte une variation de taux dintrt de faible amplitude :
S =( dP 1 dP ) / dx = ( ) P P dx

(dP/dx) est la drive premire du prix - somme des flux actualiss - par rapport au taux x. Il sensuit la formule de la sensibilit :
S = 1/ P* i = (1,2,...n)
S = D (1 + x) 1

(i ) * CFi (1 + x ) i +1

Afin de pouvoir comparer des missions diffrentes, la sensibilit est exprime en valeur relative du prix P/P : pratiquement, la sensibilit mesure la variation en % du cours lorsque le taux dintrt varie de 1%. Lexpression de la sensibilit conduit deux constatations essentielles :
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- par son signe, le cours dune obligation varie en sens inverse des taux dintrt, - par sa relation linaire avec la duration, elle apporte une des cls de la gestion obligataire, savoir une anticipation la hausse des taux dintrt conduit le gestionnaire se placer sur des titres de courte dure pour limiter limpact de la hausse, une anticipation la baisse des taux conduit le gestionnaire acqurir des titres longue dure de vie pour mieux profiter de la baisse. C-2/ La convexit La convexit est une notion dveloppe, en 1985, par R.Klotz, sa terminologie sexplique de la forme convexe de la courbe qui lie prix et taux de rendement dune obligation. La convexit implique que le prix diminue avec le rendement mais un taux dcroissant au fur et mesure que le rendement saccrot : plus la convexit est forte, plus le prix dun titre diminue lentement pour une hausse du taux de rendement et plus sa valeur augmente si le taux baisse. La dfinition exacte de la convexit repose sur la drive seconde du prix par rapport au taux de rendement :
C = 1 / P * (d P / dx )

Elle mesure lcart entre la courbe prix-rendement et la ligne droite issue de la tangente correspondant au prix actuel. La rfrence une formule dvaluation du prix dune obligation- qui - ragit une variation de taux - intgrant la convexit permet de corriger une grande partie de lcart auquel lutilisation de la seule sensibilit aboutit.
P * = P + ( P / 100 * ( S ) * var x) + 1 / 2( P / 100 * C * var x )

La convexit permet de prendre en considration la courbure de la relation prix-rendement : lexistence mme de cette courbure est importante afin destimer les consquences relles des variations de taux. Le gain issu de la convexit dun titre vient contrebalancer les effets dune baisse des prix conscutive une hausse des taux. La contribution de la convexit aux plus ou moins-values obligataires reste toujours damplitude infrieure celle de la sensibilit. La volatilit dune obligation est fonction de la dure de lemprunt et du taux de coupon : Plus la dure est longue, plus la volatilit est importante, plus le taux facial est lev, plus la volatilit est faible.
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Section II : Immunisation dun portefeuille obligataire : A- Dfinition Limmunisation est un procd permettant linvestisseur de raliser un rendement spcifique dans une priode o les taux dintrt fluctuent. Ce problme survient tant donn que, suite un changement dans les taux dintrt du march, les coupons dintrt ne pourront tre rinvestis un taux identique au rendement lchance de lobligation lors de son acquisition. Il sen suivra alors, que le rendement annuel ralis par linvestisseur diffrera du rendement lchance de lobligation au moment o celui-ci sen porte acqureur. Toutefois, il est possible pour ce dernier de se protger contre les mouvements de taux dintrt, et ainsi de sassurer dun rendement spcifique, en acqurant une obligation dont la dure correspond exactement son horizon de placement. Exemple : - Valeur nominale :1000DH - Echance : 5 ans - Taux de coupon annuel : 10% - Taux de rendement lchance : 20% On a : V=100/(1+20%) + 100/(1+20%) + ... +(100+1000)/(1+20%)5 V=700,93DH
(100)(1) (100)(2) (100)(3) (100)(4) (1100)(5) + + + + 3 4 (1 + 0, 20) (1 + 0,20) (1 + 0,20) (1 + 0, 20) (1 + 0,20) 5 D= 700,94 D = 3,99annes = 4annes

Calculons maintenant sa duration : Supposons maintenant quun investisseur achte une obligation et que les taux dintrt passent de 20% 15% immdiatement aprs lacquisition, le taux de rendement annuel que ralisera linvestisseur sil dtient lobligation jusqu son chance (soit dans 5 ans) est le taux qui vrifie lquation suivante :
Valeur accumule dans 5 ans des intrts et du remboursement de capital si les intrts sont rinvestis au taux de 15%

(Montant investi)(1+x)5 =

700,94(1+x)5 = 1674,24 do : x = 19,02%


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on constate que le rendement annuel de linvestisseur est infrieur au rendement lchance de lobligation au moment de lacquisition car les coupons dintrt ne peuvent tre rinvestis qu un taux de 15% suite la baisse du loyer de largent sur le march. Considrons la mme hypothse prcdente mais supposons que linvestisseur achte lobligation avec lintention de la dtenir pendant 4 ans (sa duration). Dterminons, en premier lieu, la valeur de lobligation dans 4 ans si le taux de rendement exig est de 15% : V = 100/(1+15%) + 1000/(1+15%) = 956,52DH Le taux de rendement annuel ralis par linvestisseur est le taux qui permet de satisfaire lgalit ci-dessous : 700,94(1+x)4 = 100(4 ans 15%) + 956,52 700,94(1+x)4 = 1455,86 do : x = 20,05% 20% Conclusion : 1. On obtient 20,05% au lieu de 20% car nous avons utilis dans nos calculs une dure approximative ( soit 4 annes la place de la dure exacte qui est de 3,99 annes). 2. Comme le dmontre le calcul ci-dessous, la perte de revenus dintrt, attribuable au fait que les coupons dintrt sont rinvestis 15% (au lieu de 20%) se trouve tre neutralise par le gain en capital dcoulant de la baisse des taux dintrt : Valeur accumule des intrts dans 4 ans 20% Valeur accumule des intrts dans4 ans 15% 536,80 499,34

Perte de revenus dintrt attribuable A la baisse des taux 37,46 dintrt : Valeur de lobligation dans 4 ans 15%(1100/(1+15%) 956,52 Valeur de lobligation dans 4 ans 20%(1100/(1+20%) Gain en capital dcoulant de la baisse des taux dintrt : 916,67 39,85

Le lger cart entre les deux montants (37,46 et 39,85) sexplique par le fait que nous avons utilis une duration approximative.

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B- Limmunisation et ses problmes La technique dimmunisation que nous venons dillustrer comporte de srieuses limitations. Parmi les principales, mentionnons : v Elle fonctionne seulement si le taux dintrt ne varie quune seule fois et que cette fluctuation survient immdiatement aprs la date dachat du titre. v Elle suppose une structure des taux dintrt selon les chances qui est initialement plate (cest--dire que le rendement exig est le mme peu importe lchance du titre) et qui le demeurera suite au mouvement du rendement exig. v Au fur et mesure que le temps scoule, la duration et lhorizon de placement dcroissent. Toutefois, comme la duration diminue moins rapidement que lhorizon de placement, il sensuivra que, suite au passage du temps, la dure du portefeuille de linvestisseur deviendra infrieure son horizon de placement et quen consquence, il ne sera plus immunis contre les mouvements des taux dintrt. dans ces conditions, un investisseur qui souhaite que son portefeuille demeure immunis pour un horizon donn doit rgulirement le remanier suite au passage du temps et aux mouvements des taux dintrt ( car la duration du portefeuille dpend du taux de rendement exig). v Pour obtenir une immunisation parfaite, un investisseur peut acqurir une obligation coupons dtachs. Comme dans un tel cas, le flux montaire est peru en totalit la date dchance, il nexiste aucun risque associ au taux de rinvestissement des coupons dintrt. Section III : Les benchmarks Lenvironnement des OPCVM a connu un dveloppement soutenu depuis quelques annes en raison dun certain nombre de rformes, visant la fois daugmenter la profondeur du march pour quil puisse offrir une panoplie de produits destins tous les types dintervenants, ainsi que de dvelopper lactivit de gestion de portefeuille elle mme pour la perfectionner et rendre ses fruits attrayants vis--vis des investisseurs. Ces rformes ont omis de doter le march doutils ncessaires au bon droulement de leur travail. Sinscrivant parmi ces outils, les indices de march existants sont loin dtre la fois suffisants et crdibles. Les indices obligataires sont les derniers ns de la famille des indices marocains. Leur cration est survenue pour rpondre un besoin croissant, que ce soit de la part des gestionnaires de fonds, des institutionnels ou bien des simples investisseurs. Ces derniers ont besoins dindices pour connatre la tendance globale du march, par ailleurs les indices offrent une sorte de benchmark pour apprcier la performance ralise par la gestion de portefeuille, et cest l leur rle primordial.
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A- Les indices de la bourse des valeurs de Casablanca Les indices permettent de suivre l'volution d'une place boursire ainsi que la rentabilit de portefeuille des valeurs cotes sur cette place. Leur calcul est ralis en mesurant la variation moyenne des cours des titres concerns (ou retenus dans l'chantillon) pondre leur capitalisation boursire un moment donne. Pour les investisseurs, ces indices facilitent les dcisions 2 niveaux: Au plan international: en se dterminant souvent sur les places les plus performantes; Au plan local: en optant pour les titres ou les portefeuilles de fonds d'investissement dont le rendement avoisine, sinon dpasse, les indices en question. Au niveau mondial, les indices les plus connus sont: - Le Dow Jones New York; - Le Footsie 100 Londres; - Le Nikkei Tokyo; - Le CAC 40 Paris - Le Dax 30 Francfort - Le SMI la suisse - L'AEX Amsterdam - Le MIB Milan - L'IBEX Madrid Au Maroc, les indices boursiers sont: - Le MADEX - Le MASI - CFG 25; conu et diffus par Casablanca financial Group, il est compos d'un chantillon de 25 valeurs satisfaisant des critres de taille, de liquidit et conomiques. - L'USI (Upline Securities Index); l'indice de la socit Upline Securities suit l'volution boursire travers un chantillon de 10 valeurs qui reprsentent plus de 80% des transactions sur le march officiel donc les plus liquides. B- Les indices obligataires marocains Le march obligataire marocain a accus un retard par rapport au march des actions, ce retard a t marqu par une absence dindices reprsentatifs jusqu une date rcente. CFG a le mrite dtre la premire boite remdier cette lacune en lanant son indice CFG Bonds, BMCE capital a rpliqu en diffusant lindice MBI
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(Moroccan Bond Index). Nanmoins, lun comme lautre de ces indices prsente plusieurs lacunes constates. A notre avis, les critiques quon peut formuler se situent deux niveaux : la frquence dalimentation, et la mthode dchantillonnage des titres inclus dans le calcul de lindice. En raison d'un manque d'information conernant l'indice MBI, notre analyse se focalisera plus amplement sur l'indice CFG Bonds. B-2/ L'indice CFG Bonds: Prsentation CFG Bonds repose sur la gestion et le suivi d'un chantillon d'obligations mises par l'Etat. Le nombre de lignes composant cet chantillon varie pour prendre en compte les nouvelles missions et les obligations chues. La construction de l'chantillon est base sur des critres qui lui assurent une reprsentativit dynamique de l'ensemble des lignes obligataires mises sur le march national. L'indice CFG Bonds constitue le premier indice de rfrence du march obligataire marocain, et fournit aux investisseurs un outil dynamique de gestion obligataire. L'chantillon L'indice CFG Bonds est calcul partir d'un chantillon de titres mis sur le march national. Le choix des obligations est fait selon plusieurs critres, afin de constituer un rfrentiel reprsentatif du march obligataire domestique. Les critres retenus sont: v Critre de reprsentativit: A la date de constitution, l'chantillon retenu doit reprsenter entre 70% et 71% de l'ensemble de l'encours de BDT de maturits rsiduelles comprises entre 1.5 ans et 15 ans. v Critre de liquidit: Les pondrations des sous-classes illiquides sont dcotes jusqu' obtenir une liquidit juge suffisante (taux de rotation sur 6 mois suprieur ou gal 10%) v Critre de maturit: Les sous-classes des maturits [1.5 ans-5 ans], [10 ans15 ans] et [10 ans- 15 ans] rpondent au critre de liquidit (taux de rotation suprieur ou gal 10%) auront un poids dans l'indice gal leur poids dans la population totale. Il apparat donc que contrairement la majorit des indices actions, un indice obligataire inclut un nombre variable de lignes, donc de titres. (L'algorithme de dtermination de l'chantillon est dtaill en annexes)
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Rvision de l'chantillon Contrairement aux actions qui se caractrisent dans la thorie par une dure de vie illimite, la dure de vie des obligations va en diminuant avec le temps: des BDT sont continuellement limins de l'chantillon ds que leur maturit rsiduelle passera en dessous de 1.5 ans: de mme, l'mission de nouveaux BDT sera prise en compte dans l'chantillon produisant ainsi un ajustement de l'indice. Par convention, les concepteurs de l'indice CFG Bonds ont dcid d'oprer une rvision de l'chantillon tous les 6 mois, au dernier jour ouvrable des mois de juin et de dcembre. Mode de calcul L'indice CFG Bonds est un indice de performance o l'on intgre les tombes de coupons: c'est un indice de rendement global. Il est tablit partir des valorisations courantes rapportes une base de rfrence fixe au 31 dcembre 1994. Les variations successives de l'indice sont une moyenne des variations de prix des lignes de l'chantillon pondres par leurs valorisations courantes. Les taux de rfrence sont ceux du march primaire, dernier taux limite retenu pour chaque maturit lors des adjudications. La valeur de l'indice est dfinie chaque instant par la formule: CFG Bonds = 100 * Somme des variations instantanes Valorisation de base ajuste Au dnominateur de cette formule figure une valorisation dont la base est fixe au 31 dcembre 1994, et qui est ajuste en fonction des changements oprs dans l'chantillon. Sans ajustements, ces changements savoir, la rvision de l'chantillon ou la tombe de coupons provoqueraient de brusques ruptures de l'indice qui ne reflteraient pas les vraies tendances endognes du march. C-2/ L'indice MBI : C'est la CDMG et BMCE Capital qui ont lanc MBI. Cet indice obligataire reprsente au moins 75% de l'intgralit du march des bons du Trsor taux fixe. Afin de doter le march d'instruments de mesure performants, CDMG et BMCE Capital Markets, respectivement socit de gestion d'actifs du groupe Crdit du Maroc et intermdiaire en valeurs du Trsor, ont dcid de crer un nouvel indice de performance obligataire sous l'appellation de "Morrocan Bond Index", et une famille de sous-indices.

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L'observation des besoins exprims par les grants institutionnels en matire de benchmark, dans le cadre d'une gestion obligataire sur la place, a permis de constater une totale insatisfaction du fait de l'absence d'indice obligataire gnrique faisant l'unanimit en termes de cohrence. La logique de construction de cet indice est de reprsenter au moins 75% de l'intgralit du march des bons du Trsor taux fixe excluant les lignes dont les souches restent faibles. L'objectif tant de donner une image trs claire du rendement effectif du march obligataire et de mettre la disposition de l'investisseur un instrument qui lui permette de comparer sa ralisation sur un march donn, en l'occurrence le march marocain. Par chantillons reprsentatifs, la logique de construction de ces indices permet de mesurer les performances par tranches de maturit ainsi que la performance globale du march obligataire. Les deux parties ont dcid d'un commun accord de confier BMCE Capital Markets le rle d'agent de calcul des nouveaux indices. Leur diffusion est assure sur un maximum de supports (Reuters, lettre hebdomadaire et sites BMCE Capital Markets et CDMG, presse...). Les concepteurs de l'indice MBI l'ont lanc aprs le CFG Bonds et ils ont profit des critiques adresses ce dernier pour perfectionner leur indice. Toutefois, ils ne donnent aucunes informations relatives aux mthodes de traitements de l'arrive chance des lignes et la tombe des coupons. B-3/ Les critiques : CFG bonds a t le premier indice obligataire lanc au Maroc dans un environnement pauvre en indicateurs. Il a donc ce mrite, cependant il prsente deux principales dfaillances : Le portefeuille nest renouvel que tous les 6 mois : il nintgre pas donc les nouvelles missions. A notre avis, 6 mois est une priode assez longue, qui rend la performance de l'indice, au bout d'un certain temps, loin de reflter l'tat actuel et rel du march. C'est--dire que l'chantillon qui est pris depuis 6 mois peut inclure des lignes pas du tout liquides, et qui ne figurent pas dans les fonds des gestionnaires, par ailleurs, l'indice n'inclue pas les dernires missions survenues durant les 6 mois conscutifs l'a constitution de l'chantillon. Cependant a reste adquat pour les institutionnels qui ne modifient pas quotidiennement leur portefeuille mais effectuent des oprations stratgiques avec des montants importants dans des intervalles de temps assez longs (3 6 mois par exemple)
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Lindice rinvesti les coupons dtachs le jour mme au taux de march, ce qui suppose que le march est parfaitement liquide. Cette hypothse nest pas toujours vraie pour tous les titres, parce que les gestionnaires peuvent ne pas trouver de papier, ou attendre un certain temps, ce qui rend lindice assez difficile battre sur ce point. Nanmoins, les grants de SICAV peuvent le battre dans la mesure o lindice (qui n'est pas intelligent) investi dans toutes les lignes, alors que le gestionnaire peut changer les pondrations pour ninvestir que dans les lignes performantes, profiter au maximum des baisses de taux et enfin se protger plus que l'indice des hausses de taux. MBI est venu pallier les dfaillances de CFG bonds, paradoxalement il en prsente d'autres, les remarques qu'on peut formuler son gard sont: Par rapport l'intervalle de temps de 6 mois de CFG Bonds, MBI, est quant lui, renouvel tous les mois et l'chantillon a plus de chance d'inclure les nouvelles missions et d'tre ainsi plus "actuel". CDMG et BMCE capital ne prsentent aucune explication en termes de traitements de la tombe des coupons. Quand le coupon tombe, la valeur de lobligation baisse du montant de lobligation, cet accrochage fait baisser lindice alors quil ne doit normalement baisser que si les taux augmentent. Au niveau de lchantillonnage, cet indice prend toutes les missions sans tenir compte de leur liquidit. Il ne suit aucun algorithme de slection de titres, et ne fait subir aucune contrainte son chantillon sinon le fait qu'il nintgre que les lignes dont le gisement (valeur nominale x nombre de titres) est suprieur 500 millions de DHs. CFG bonds par contre remdie ce problme en tenant compte dun coefficient de rotation pour nintgrer que les lignes plus ou moins liquides. Consquences: En somme, les problmes relatifs ces indices obligataires peuvent tre synthtis comme suit : - Manque de transparence des mthodes (MBI) : les responsables de BMCE capital qui diffusent cet indice nexpliquent pas comment ils font pour le traitement de lopration de tombe du coupon et l'chance des lignes.
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- Manque de moyens dlaboration de lindice (CFG bonds) : la diffrence de BMCE capital, qui ont une personne exclusivement charge du suivi de lindice, CFG na pas les moyens de suivre son indice. - Dans la constitution de ces indices "Benchmarks", il faut prendre en compte le march de la dette dans son ensemble et donc inclure les metteurs non gouvernementaux. Ceci n'est pas possible dans le march marocain puisque les missions prives y sont pratiquement illiquides. Leur encours est faible ce qui justifie le fait qu'elles ne sont absolument pas traites dans le march secondaire, et les gestionnaires qui les acquirent en march primaire le font dans l'optique de les garder en portefeuille jusqu' chance. Il reste signaler que l'laboration d'indices est une vritable activit prospre dans les marchs trangers. Les indices couvrent toutes les catgories de produits et vont mme jusqu' prendre en considration le style de gestion des grants de fonds. Ceci demande la conception d'algorithmes trs compliqus et require l'existence d'infrastructure adquate pour pouvoir inculquer l'indice la mthode d'chantillonnage, l'actualisation de sa base de donnes, la valorisation de son actif Ces indices ne sont pas diffuss au grand public gratuitement et ncessitent un abonnement. Ils utilisent la pointe de la technologie en matire d'informatique, en l'occurrence l'appel l'intelligence artificielle. C- Rle des benchmarks Dfinition de benchmark: Le benchmark est un agrgat non gr dactions (pour les fonds actions) ou dobligations (pour les fonds obligations), utilis comme mesure de rfrence pour la performance du segment spcifique du march financier dans lequel le fonds est investi. Il ne peut pas tre achet directement et nest pas sujet aux mmes frais de gestion que le fonds. Les valeurs des benchmarks proviennent dorganismes spcialiss. Par ailleurs, le benchmark est un portefeuille de rfrence pour la gestion. Etabli sur la priode de rfrence, il reprsente les risques de la gestion. Le rle des benchmarks: Il sert valuer la performance Le choix du benchmark se traduit, pour le gestionnaire, en une fixation dobjectifs ou de standards idaux en matire de risque de portefeuille. De ce fait, il est clair que sans le choix dun benchmark, le gestionnaire ne pourrait se fixer sur un niveau de risque.
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Par consquent, labsence dun benchmark peut conduire des prises de risque de la part du grant peu compatibles avec le profil et laversion au risque de linvestisseur. Pertinence des benchmarks : Il faut que le benchmark soit reprsentatif du risque de la gestion, aussi le grant qui choisit un indice comme benchmark ne doit pas scarter de cet indice, ou la rigueur ne pas dpasser une tracking-error prdfinie. La tracking-error est une mesure relative de la performance dun fonds par rapport son benchmark. Cette mesure indique le risque de voir la performance du fonds dvier de celle de son benchmark. Plus la tracking-error est faible, plus le fonds ressemble son indice de rfrence tant en terme de risques que de performance. Une tracking-error nulle ne signifie pas que les performances du fonds et de son indice sont identiques mais quelles voluent de la mme manire. Le benchmark doit aussi tre : spcifi lavance, appropri cest--dire reprsentatif du portefeuille et mesurable. Pour plus tre comparatif avec le portefeuille, il est souvent procd par les gestionnaires de concevoir des benchmarks "composites", qui combinent plusieurs indices pour approcher au maximum de la composition de leur portefeuille. Il reste spcifier qu'il est important de disposer aux mmes contraintes que le portefeuille valuer pour juste. Une fois dfini (le benchmark), les investisseurs objectifs de rentabilit et leurs contraintes de risque en rapport au benchmark dun benchmark soumis que cette valuation soit peuvent exprimer leurs termes de dviation par

Remarque: Le benchmark doit laisser une bonne marge de man uvre pour le grant. Au-del de leur pertinence, les benchmarks couvrent bien d'autres notions dans la pratique et on peut relever les remarques suivantes concernant leur comprhension dans l'univers d'investissement marocain: Le benchmark nimpose aucune contrainte de gestion sur le fonds sinon quil prsente une performance battre Le benchmark constitue une contrainte parmi dautres, par exemple, les institutionnels peuvent exiger un intervalle de risque, sensibilit ne pas dpasser par le gestionnaire, cela remplace la tracking-error. Faute dindices obligataires intelligents au Maroc, la gestion indicielle ny est pas pratique. Pour quun investisseur demande une performance comparable lindice, il faut dj quil ait confiance en cet indice.
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En rponse la question cruciale qu'est: comment battre le benchmark la rponse est toutes simple: tant donn que le benchmark ne suit aucune logique d'allocation d'actifs et ne pondre ni les rpartition par secteur ni ceux par maturits, il va de soit que le gestionnaire, qui peut, quant lui, se positionner sur n'importe quelle tranche de maturit, et profiter des baisses de taux plus que le benchmark. Le benchmark est le rsultat de ngociations entre linstitutionnel et le grant (dont lobjectif est de battre ce benchmark). En contre partie linstitutionnel sengage souscrire des montants X dans une priodicit Y et de ne pas sortir son investissement dans T temps( par ex). Pour le grant cela a un avantage parce quil est tranquille sur la priode considre et il est sr quil ny aurait pas de sorties soudaines. Nanmoins, il se retrouve li par les contraintes de sensibilit du contrat. Entrent dans ce types d'oprations, ce qu'on appelle les fonds ddis (qui s'opposent aux fonds grand public). Un fonds ddi pour un institutionnel, est un fonds taill sur mesure (CIMR IDIKHAR) il prsente plusieurs avantages pour linstitutionnel qui na pas les qualifications ncessaires pour grer individuellement ses fonds. En ralit, le benchmark se transforme en argument commercial, il explique la performance du grant (le benchmark est un fonds non gr et donc pas intelligent). Consquence : le gestionnaire bat le benchmark par la diffrence dallocation sectorielle (pondration des diffrentes maturits composant le portefeuille). Dans la pratique, les investisseurs voudraient plutt voir le positionnement de la SICAV par rapport au march, un benchmark constitu dun chantillon dOPCVM similaire reste une solution commerciale. Il sagit ensuite de bien choisir un chantillon reprsentatif (prendre comme critre les VL ou bien la performance)

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Conclusion
Le march obligataire marocain connat actuellement un important essor du fait de la conscience de plus en plus accrue du grand avenir quil promet en tant que source de financement grce aux opportunits de rentabilit attractives quil offre aux dtenteurs de capitaux. Il constitue par l un grand pas vers le renforcement de lconomie de march financier que le Maroc essaye de restaurer en tant que substitut de lconomie dendettement qui est de moins en moins rclame. Dans ce sens, les acteurs potentiels dans ce march npargnent aucun effort pour mener bien cet essor et conforter ce dveloppement; cest ainsi que Casablanca finance groupe a lanc le premier indice pour le march obligataire appel CFG Bonds qui sert doutil de mesure de performance globale du march, et ce pour renforcer au mieux lefficience informationnelle du march, BMCE capital a rcidiver en diffusant MBI. Dans le mme sens, on prvoit le dveloppement des missions dobligations; obligations convertibles en actions, zro coupon, obligation taux variable, les titres de crances de fonds de titrisation. On constate aussi le manque de travaux de recherches dans ce domaine en pleine impulsion au Maroc. Le seul pond positif dans cette matire reste les rencontres orchestres par le CDVM avec les gestionnaire d'OPCVM et les investisseurs, qu'ils soient institutionnels ou personnes physiques, pour dbattre de leur proccupations communes et connatre leurs rclamations et suggestions. Il a t ainsi fait rcemment concernant la prime de risque. En comparaison avec dautres marchs dans le monde comme ce lui de la France par exemple, il savre que, malgr les efforts fournis et et les avances ralises, le march marocain a encore un long chemin parcourir pour aboutir aux rsultats esprs, car on peut dire quil est encore en phase classique

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Nom du document : rapport final Rpertoire : D:\rapports\rapport de stage de fin de formation Modle : C:\Documents and Settings\kamal.NEC\Application Data\Microsoft\Modles\Normal.dot Titre : Avant-propos : Sujet : Auteur : reuter Mots cls : Commentaires : Date de cration : 22/06/2004 17:39:00 N de rvision : 97 Dernier enregistr. le : 05/07/2004 10:00:00 Dernier enregistrement par : rachid Temps total d'dition : 602 Minutes Dernire impression sur : 01/07/2005 21:22:00 Tel qu' la dernire impression Nombre de pages : 65 Nombre de mots : 18 384 (approx.) Nombre de caractres : 101 116 (approx.)