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Cours dAnalyse et dEvaluation de Projets

A. BOUGHABA

Editions BERTI

Sommaire
Introduction gnrale Chapitre 1 dcisions Linvestissement. Dfinitions, natures, importance et

1. Dfinitions 2. Natures dinvestissement 3. Importance et complexit de la dcision dinvestir 4. Ncessit dune dmarche

Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision


1. Le cadre de la dcision 2. Le recensement 3. La collecte des informations critiques 4. Lvaluation des flux lis linvestissement

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement


1. Les critres dvaluation classiques 2. Les techniques et mthodes dactualisation 2.1. La valeur actuelle nette (VAN) 2.2. Le taux interne de rentabilit (TIR) 2.3. VAN et TIR : analyse des critres 2.4. Les critres double taux, le coefficient de surrgnration financire 3. La procdure de slection des investissements 3.1. Prvision, incertitude et risque 3.2. Les mthodes dvaluation en univers incertain : mthodes empiriques et statistiques 3.3. La slection des projets : ltude des combinaisons, la contrainte financire. Cas et problmes corrigs 4. Lvaluation et la comparaison des projets dinvestissement du point de vue de la collectivit (calcul conomique public) 4.1. Principes des mthodes 2

4.2. Linsertion du projet dans l conomie nationale 4.3. Prise de dcision

Chapitre 4 - Critiques des mthodes dvaluation


1. Aperu sur lvolution rcente de la thorie financire 2. Prsentation de la thorie financire noclassique 2.1. Le cot du capital : contenu, dtermination 2.2. La structure optimale du capital 2.3. Le cot marginal du capital 3. Corollaire : la thorie du portefeuille. Le MEDAF 4. Lanalyse stratgique et les limites de la thorie des marchs Cas et problmes corrigs

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement


1.1. Le financement interne 1.2. Le financement externe

Cas et problmes corrigs A - Problmes corrigs B - Etude de cas 1 C- Etude de cas 2

BIBLIOGRAPHIE GENERALE

Introduction Gnrale

Introduction

gnrale

a dcision dinvestir est, sans aucun doute, la dcision la plus grave que pourrait prendre tout oprateur conomique (entreprise, administration centrale ou collectivit locale). Cest une dcision gnralement irrversible, car engageant loprateur sur une longue priode. Cest aussi une dcision financire grave dans la mesure o la ralisation dun investissement ncessite un financement adquat donc une immobilisation importante de fonds. Il sagit donc dun problme conomique fondamental : lallocation optimale de ressources rares (essentiellement le capital). Par ailleurs, la dcision dinvestir est devenue un des fondements de la thorie financire rcente. Les critres montaires dapprciation de linvestissement ne doivent nullement nous faire oublier que cette dcision comporte des aspects difficilement quantifiables comme : + limpact sur lenvironnement + limpact sur la stratgie globale de loprateur. Le cours dvelopp ici sinscrit dans un cadre beaucoup plus large : celui de la planification de projets. Ainsi, les tapes relatives la formulation des projets seront examines brivement, notamment les aspects ayant trait : aux choix technologiques; lchelle (dimensionnement des projets); a la localisation des projets; au calendrier de ralisation; la combinaison des produits. Ceci dune part, dautre part, il faudrait noter que lconomie algrienne accus durant la dernire dcennie un retard assez important dans les investissements productifs par rapport la dcennie 70-80 que les experts jugent alarmant. 4

Introduction Gnrale

Plusieurs facteurs conjugus sont la base de ce constat : Priorit accorde aux investissements lis aux infrastructures et aux quipements socio-ducatifs (les retards accuss au dbut des annes 80 taient importants), Rendements faibles des investissements lis leur mauvaise slection (projets lancs la hte dans un contexte dconomie administre), Crise conomique et financire lie leffondrement du prix des hydrocarbures ds 1985. Consquences flagrantes Baisse du taux de croissance de lconomie et accumulation de retards dans tous les secteurs; chmage important et inflation 2 chiffres; dgradation de la balance des paiements. Au dbut des annes 1990, la relance conomique est lordre du our. Tous les j experts sont unanimes quant au rle moteur de linvestissement dans le processus de relance. Les mots dordre suivants sont dactualit : Recentrage, Meilleure slectivit interne et externe (par rapport aux opportunits offertes par le march montaire et financier), Intrt grandissant pour les mthodes danalyse et dvaluation des projets (surtout au niveau des banques et autres institutions financires).

Nous dvelopperons successivement :

Introduction Gnrale

lessentiel des tapes ncessaires la formulation dun projet ou dun ensemble de projets replacs dans un processus dcisionnel adquat; lensemble des techniques et mthodes de calcul conomique mises en oeuvre loccasion de ltude dun projet dinvestissement. Lanalyse conomique offre des outils permettant de prendre la dcision dans un cadre rationnel. Elle nte pas loprateur son rle, car ce dernier engage toujours un pari. Les choix stratgiques de ce dernier restant dterminants; les dveloppements rcents de la thorie financire applique lconomique, notamment les aspects lis au cot du capital. Un bref aperu sur lanalyse stratgique permettrait de situer les limites de la thorie des marchs applique la dcision dinvestir, le financement et la gestion des projets dinvestissement : volets importants dans un cadre de planification. Enfin notons que lentreprise constituera notre champ dtude privilgi.

Chapitre 1 - Linvestissement

chapitre 1

Linvestissement
Dfinition, natures, importance et dcisions

a dcision dinvestir est un problme complexe et toute mthodologie plus ou moins scientifique claire la dcision tout en facilitant la comparaison avec plusieurs projets. Nanmoins, les investissements sont de natures trs diffrentes et leur importance est capitale pour lentrepreneur.

1. Dfinitions :
a. Comptable

de la plus restrictive la moins restrictive

Linvestissement est constitu de tout bien meuble ou immeuble, corporel ou incorporel, acquis ou cr par lentreprise, destin rester durablement sous la mme forme dans lentreprise (PCN).

b. Economique

Tout sacrifice des ressources fait aujourdhui dans lespoir dobtenir dans le futur, des rsultats certes tals dans le temps, mais dun montant total suprieur la dpense initiale. Elments pris en compte Temps (dure) Rendement et efficacit de lopration Risque li au futur

c. Financire

Cest la moins restrictive, cest un ensemble de dpenses gnrant sur une longue priode des revenus (ou conomies) tels que les remboursements de la dpense initiale sont assurs.

Chapitre 1 - Linvestissement

2. Natures dinvestissements
Les investissements peuvent tre classs : selon leurs objets, selon la chronologie des flux financiers quils entranent, selon la nature de leurs relations dans un programme.

2.1. Classification selon leurs objets


On peut relever, cet effet, 6 catgories dinvestissements : les investissements de remplacement : dcisions les plus frquentes les investissements de modernisation et de productivit : dont lobjectif principal est la baisse des cots les investissements dinnovation : les plus incertains (lancement de produits nouveaux, R.D...) les investissements dexpansion : concentrique et/ou conglomrale les investissements stratgiques : intgration verticale et/ou horizontale les investissements dintrt public : fondations dans les entreprises.

2.2. Classification selon la chronologie des flux financiers quils entranent


On retrouve ici quatre (04) grandes familles classes par rapport aux flux de trsorerie quils engendrent : Point Input - Point Output Point Input - Continuous Output Continuous Input - Point Output 8

Chapitre 1 - Linvestissement

Continuous Input - Continuous Output.

En clair, une phase de dpenses et une phase de recettes.

Fabrication

R D

Point Output Continuous Input

Construction

R D

Continuous Output Point Input

Profil des mouvements de flux de

Fabrication

R D

Continuous Output Continuous Input

trsorerie lis linvestissement

Arbre bois

R D

Point Output Point Input

R = Recettes D = Dpenses

2.3. Classification selon la nature de leurs relations dans un programme


Les projets dinvestissement sont classs en : Projet indpendants, Projets exclusifs (ou mutuellement exclusifs), 9

Chapitre 1 - Linvestissement

Projets contingents. Exemples : Investissements mutuellement exclusifs Renouvellement dun camion de 10 T SONACOME ou

VOLVO
Investissements indpendants dun camion dune machine-outil dune perforeuse

Le choix de lun exclue le choix de lautre

Acquisition

Le choix de lun nexclue pas le choix de lautre

Investissements contingents Augmenter la capacit du disque Informatique Augmenter la capacit des contrleurs E/S ou mme de lUC Le choix de lun entrane le choix de lautre

Ces distinctions acadmiques sont ncessaires, car dans la ralit : les opportunits dinvestissement sont nombreuses, les ressources sont limites. Il faut sassurer lavance que les contours de linvestissement sont bien cerns (investissements contingents), sinon on risque des surprises dsagrables. Exemple : Projet dinvestissement dans une zone arrire Dans la majorit des cas, le projet se transforme en macro-projet dans la mesure o il faudrait assurer les contours du projet : alimentation en nergie et eau; formation et hbergement du personnel; voies de communication et transport; 10

Chapitre 1 - Linvestissement

consquences sur la balance des paiements.

3. Limportance et la complexit de la dcision dinvestir


3.1. Importance de linvestissement
A long terme, seul moteur de la croissance et de la survie; Absorbe des ressources importantes; Engagement moyen et long terme souvent irrversible; Influence de lenvironnement conomique et financier (image de marque).

3.2. Complexit de la dcision dinvestir


Difficults de linformation chiffre; Difficults de coordination dans tous les rouages des oprateurs; Difficults dapplication de certains calculs financiers (cot du capital, structure de financement et analyse); Difficults de rapprocher au projet dinvestissement, les termes de la stratgie retenue par loprateur conomique (entreprise, administration); Apprhension du risque difficile. Do la ncessit dune approche systmatique ncessaire quant la russite dun projet. La dception provient souvent des dcisions prises la hte et sans fondements solides.

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Chapitre 1 - Linvestissement

Ncessit dune dmarche


Contrainte s
Projet dinvestissement Demande de capitaux permanents

Limitation des capitaux

Cot des capitaux

Rsultats
Obligation de bien mesurer la taille de linvestissement Obligation de calculer la rentabilit de linvestissement

Procdure de dcision finale


4. Ncessit dune dmarche
Linvestissement constitue une dcision au prsent qui engage lavenir en tenant compte : De lenvironnement de loprateur, Des forces et faiblesses de loprateur, Des perspectives de march et les ractions de la concurrence (positionnement de lentreprise sur ses segments dactivit), Des objectifs de loprateur. Ladoption dune dmarche systmatique va permettre de dcomposer en plusieurs tapes successives la dcision dinvestissement : Gnration et recensement des projets,

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Chapitre 1 - Linvestissement

Evaluation, Slection, Contrle. La mthode retenue dpend donc : F de la taille de loprateur F de la complexit des projets La dmarche peut tre agence ainsi :

Etapes concernant llaboration dun plan dinvestissement Naissance de projets (ides de projets) Pr - slection des projets Etudes relatives aux cas prslectionns Plan dinvestissement

Il faut noter que le plan dinvestissement sinsre dans un cadre de planification beaucoup plus large : le plan de lentreprise, voire le plan national ou rgional de dveloppement. A cet effet, les valuations dj effectues seront compltes par dautres valuations (beaucoup plus globales). Il sagit maintenant de dfinir avec prcision les tapes pralables la dcision dinvestir.

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Chapitre 1 - Linvestissement

Chapitre 2

Les tapes pralables la d cision


On recense, cet effet, plusieurs tapes : tape 1 tape 2 Resituer le cadre de cette dcision Recensement des projets + collecte des informations critiques indispensables tape 3 Estimation des flux lis linvestissement.

1. Le cadre de la dcision

Justification dun investissement

Evaluation de sa contribution la ralisation des objectifs MLT de loprateur

Dans cet ordre dide, le plan dinvestissement constitue linstrument essentiel de la politique de loprateur.

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Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

Catgories dinvestissement dans une entreprise (agro-alimentaire) Politiques gnrales Natures Croissance Objet Accrotre les ventes et les recettes Options Purement quantitatif Catgories dinvestissement Types - Innovation - Emballages divisionnaires - Rseau des ventes - Innovation Exemples - Produits nouveaux Conditionnement en emballages divisionnaires - Augmenter la capacit du rseau - Elargissement de la gamme - Filialisation du rseau des ventes - Automatisation de toutes les oprations de conditionnement et de manutention - Remplacement dune partie du parc-transport - Elimination de certains produits en dclin et lancement dactivits nouvelles

Diversification - Stratgie dordre conomique Rationalisation Productivit - Modernisation

Objet rduire les cots et les dpenses Remplacemen - Renouvellement t du matriel Conversion Objet Accrotre les ventes Dsinvestisse ment ou redploiement - Diversification par substitution

Donc, les choix fondamentaux sont les suivants : croissance rorganisation ou rationalisation reconversion liquidation Dterminants dun plan dinvestissement

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Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

Dcision dinvestissement
dans le cadre d une planification diffrencie

Forces et faiblesses de loprateur

Opportunits et contraintes de lenvironnement

Diagnostic de la position stratgique

Missions, finalits

Objectifs gnraux

Analyse de lcart stratgique Recherche de stratgies Slection de la stratgie efficace

Priorit et allocation de ressources

Programmes dtaills Arbitrages et programmes dfinitifs

Budgets 16

Ralisations et rvision stratgique

Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

2. Le recensement des projets


Cette phase devrait faire lobjet dune procdure formalise. Elle fait intervenir aussi bien le niveau stratgique que les niveaux oprationnels, notamment dans la phase exploratoire. Noyau stratgique Flux dinformation Noyau oprationnel Moyens utiliss - Boites ides - Cercles de qualit - Etudes spcialises - Comits de veille stratgique - Task-Forces - Groupes de projets

Recensement tous azimuts

Rsultats 1. Dpistage des investissements mutuellement exclusifs, contingents et indpendants 2. Identification du degr durgence des projets.

Test de cohrence avec les objectifs de loprateur conomique

Choix dcision

programmation

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Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

3. La collecte des informations critiques


Chaque projet exige une srie dinvestigations et dtudes dtailles afin de collecter les informations quon peut qualifier de critiques. Cest une tape complmentaire aux analyses prliminaires faites lors de la formulation de projets. La mise en place dune procdure dinvestissement est ncessaire. Exemple : Check-list (anim par un comit de coordination) Commercial
Produit Concurrence interne caractristiques cycle de vie Part de march (tudes de march) Concurrence Prix Formation des prix de revient Elasticit des prix de vente Courbe dexprience (relation Cot - Volume - Profit) Positionnement concurrentiel Distribution Publicit - Promotion

Production
Terrains, constructions Equipements Localisation Frais conjoints Cots Dlais dinstallation et de mise en route Formation Fiabilit Qualification Suppression de postes Cration de postes Hygine et scurit

Personnel

Fiscalit
Etudes des possibilits offertes par la rglementation

Financier
Fonds de roulement disponible Apports des actionnaires

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Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision Capacit dendettement Cot des diffrentes sources de financement

Lobjectif de la collecte est de parvenir une apprciation fiable du projet en tenant compte du temps (sachant que les risques sont une fonction croissante du temps). A partir de l, la traduction financire de ces dossiers techniques reste faire.

4. Lvaluation des flux lis linvestissement


Cette tape ncessite la dfinition des diffrents paramtres qui vont entrer en jeu. La dfinition de ces derniers permettra de cerner avec une prcision relative la squence des flux de dpenses et de recettes. Principes destimation des flux

Choisir comme horizon la dure de vie conomique du projet. Tenir compte de tous les flux de trsorerie associs un proje t, lexclusion de ceux lis son financement. Tenir compte des cots dopportunit des biens et services la disposition du projet, dans dcaissement particulier. Raisonner exclusivement en flux de trsorerie diffrentiels. Tenir compte de lincidence de la fiscalit en termes de trsorerie. Prendre en compte les effets de linflation anticipe. Noter et si possible mesurer les ventuelles relations pouvant exister entre les projets. Tenir compte de lincertitude dans lestimation des flux de trsorerie.

Le profil de survenance des flux peut se dcomposer synthtiquement en 3 groupes : linvestissement initial, les flux priodiques dexploitation, les flux terminaux.

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Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

Recettes

To

T1

T2

T3

T4

3 2 1 Flux terminal Temps

1 2 3 4 5 Investissement initial Dpenses

4.1. Linvestissement initial


Cest le solde des entres et sorties de trsorerie lies la mise en place des lments dactifs ncessaires au fonctionnement du projet. On distingue gnralement 4 lments : A. les dpenses dacquisition et de construction (HT) B. les frais annexes (prliminaires) : tudes, transport, installation, formation C. les cots dopportunit ne correspondant pas une sortie relle de trsorerie (comme lutilisation des terrains disponibles) D. la variation du besoin en fonds de roulement.

4.2. Les flux dexploitation

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Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

Les flux dexploitation peuvent tre apprhends grce la relation suivante : Flux net dexploitation = Ventes Charges dcaisses Cette relation est utilise pour estimer les cash-flows nets quand les ratios de rotation des actifs circulants et des dettes CT sont stables.

4.3. Les flux terminaux


Les flux terminaux peuvent tre rsums ainsi : annulation du besoin en fonds de roulement cession de linvestissement en termes de trsorerie, dduction faite des taxes sur les plus-values (valeur nette de revente).

A titre de conclusion sur lapprciation du profil de survenance des flux, on conservera lesprit le raisonnement suivant :

F F

en flux entrant ou sortant de trsorerie diffrentielle uniquement, sans proccupation comptable en cartant les cots de financement de linvestissement.

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Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

PROCESSUS DE DECISION CONCERNANT L INVESTISSEMENT


Donnes chiffres Processus de choix Soumission dun projet dinvestissement de productivit ou de croissance aux services financiers Cots dacquisition + Variation des besoins en FDR Dtermination du montant effectif

Fonds de roulement disponible + Capacit dendettement MLT

La structure financire de lentreprise en permet-elle le financement ?

NON

FIN OUI Dure technique + Environnement Variation du chiffre dAffaire + Variation des charges Capital conomique engag + Cash-Flows dgags Dure de vie conomique Rsultat engendr par linvestissement au cours de sa dure de vie (tude du risque) Etude de la rentabilit conomique de linvestissement

Satisfait-il aux normes de rentabilit admises par loprateur ?

NON Rejet ou rexamen des normes

OUI Charges financires Loyer de crdit-bail Emprunts Augmentation de capital Ensemble des informations chiffres 22

Choix entre plusieurs variantes techniques Choix du mode de financement Intgration des rsultats prvisionnels dans les projections globales (TCR, Tableaux de flux, Tableaux de financement, Bilans)

Chapitre 2 - Les tapes pralables la dcision

Chapitre 3

Evaluation et comparaison des projets dinvestissement


Ce chapitre sera introduit grce lappui de la citation suivante : Dans une socit de concurrence rigoureusement pure, les problmes fondamentaux sont : quoi produire ? comment produire ? pour qui produire ? Sont rsolus en faisant jouer les relations complexes dinterdpendance, par le fonctionnement impersonnel dun systme de march dont les oprations se traduisent par des profits ou des pertes. Chacune des variables conomiques dpend de chacune des autres, mais elles tendent toutes tre simultanment dtermines leurs valeurs dquilibre gnral au moyen dun processus dapproximations successives impliquant des ajustements et des dsajustements. A moins quelle ne se soucit ni des considrations defficacit et dconomie (moindre effort pour un rsultat donn), ni de la libert de choix des emplois de biens, une conomie utopique ne pourrait se passer dinstituer un systme de prix. Du point de vue de lconomie du bien-tre, il apparat que le systme capitaliste peut scarter dans 3 directions principales de la situation susceptible dtre considre comme optimale : une rpartition inadquate des revenus, laction des monopoles, les fluctuations de lemploi.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Chacune de ces tares peut tre amliore, dans le cadre du rgime capitaliste mixte et selon sa logique, en mettant en oeuvre des mesures appropries (1).

(1) - P.A. SAMUELSON : LEconomique - Tome 2 - Armand-Colin

Partant de ceci, on peut estimer que le problme dvaluation des projets (allocation de ressources) revt 2 dimensions : une dimension micro-conomique dont lobjet est la mesure des gains ou pertes de loprateur dans un contexte donn; une dimension macro-conomique dont lobjet est la mesure des gains ou pertes pour la collectivit dans un contexte donn. Plusieurs techniques et mthodes dvaluation ont t dveloppes cet effet; il convient maintenant de les examiner.

1. Les critres dvaluation classiques


Ltude financire dun projet dinvestissement pose le doub le problme de : la liquidit (dpense immdiate avec des recettes chelonnes); et de la rentabilit (une immobilisation de fonds impliquant un cot couvrir) A lchelle de lentreprise, le problme de la liquidit comporte 2 niveaux : le premier niveau est li lquilibre de chaque projet; le deuxime niveau est li lquilibre mme de lentreprise (collecte des fonds ncessaires sous peine de dsquilibre). Les critres classiques dvaluation des projets abordent la fois les problmes de rentabilit (mthodes comptables) et de liquidit (priode de remboursement ou de rcupration). Les grandeurs comptables utilises varient dune mthode une autre, on peut retenir :

Mesure du profit

Mesure des capitaux

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

investis Rsultat net (aprs IBS) Marge brute dautofinancement Investissements bruts Investissements nets

1.1. Mthodes comptables


Ces mthodes permettent gnralement dtablir : un taux moyen de rentabilit et, un taux de rentabilit proprement dit.

a. Taux moyen de rentabilit Rsultat net moyen annuel TMR = 1 / 2 Investissement brut

b. Taux de rentabilit Rsultat de lanne N TR = VNC de linvestissement la fin de N

Ce taux est tabli lorsquon calcule un taux de capitalisation. Linconvnient ici est li au fait quon ne prend pas en considration la rpartition des rsultats dans le temps.

1.2. La mthode du temps de rcupration (priode de remboursement) :


Elle est fonde principalement sur le critre de liquidit. Les effets dun investissement sur loprateur sont les suivants : baisse de liquidit, risque de dsajustements entre les flux de dpenses et de recettes,

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

baisse dautonomie et de flexibilit de lentreprise. Le critre de la priode de rcupration de la mise de fonds initiale a une signification profonde. En prsence dun effort dinvestissement considrable, certains oprateurs sont amens prfrer le critre de liquidit celui de la rentabilit. Ceci est particulirement vrai pour la majorit des entreprises publiques algriennes confrontes de srieux problmes de trsorerie. La priode de rcupration stablit ainsi : Dpense initiale (investissement) Priode de rcupration = Revenus annuels successifs

Linvestissement le plus avantageux est apparemment celui dont la priode de rcupration est la plus courte. Les inconvnients immdiats de cette mthode sont les suivants : elle ignore la rpartition dans le temps des revenus elle ignore le bnfice global dune opration dinvestissement.

Exemple Soit 4 projets dinvestissement ncessitant chacun une dpense initiale gale 1.000.000. Projet 1 Investissements Dure de vie MBA annuelle Total MBA Priode de remboursement Priode de remboursement / dure de vie Projet 2 Projet 3 Projet 4

1.000.000 1.000.000 1.000.000 1.000.000 4 ans 280.000 5 ans 250.000 7 ans 180.000 10 ans 150.000

1.120.000 1.250.000 1.260.000 1.500.000 3,57 ans 89,25% 4 ans 80% 5,55 ans 79,2% 6,66 ans 66,6%

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Profit total

120.000

250.000

260.000

500.000

Cette mthode conduit choisir le projet 1 bien quil prsente : la priode relative de remboursement la plus longue (89,25%) le profit total le moins important (120.000). Nanmoins, les fondements de la mthode sont bass sur lapprciation du risque couru. Plus la priode de rcupration est longue, moins grand est le risque. En plus de ceci, les risques normaux de linvestissement (perte de liquidit et de flexibilit) sont considrablement rduits. Enfin, nous retrouvons ici, la contradiction fondamentale de tout problme financier : la scurit et la rentabilit. Dun ct, un tiens vaut mieux que deux tu lauras , et, dun autre ct, qui nose rien, na rien .

2. Les techniques et mthodes dactualisation


Les techniques et mthodes fondes sur lactualisation ont t dveloppes par les conomistes depuis fort longtemps, leur application dans lentreprise est nanmoins rcente. Lintrt de ces mthodes rside dans la prise en considration du temps qui est un des paramtres essentiels de la dcision dinvestir.

Dcision dinvestissement rentable = Couverture

Mise initiale (Investissement)

Cot dimmobilisation en Capital

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Donc, dans la pratique, on est amen raisonner en termes de valeurs acquises et de valeurs actuelles. Ce qui suppose, naturellement, que lon puisse affecter un cot au capital investi. Cest par ce biais que se trouve directement intgr la dcision dinvestissement le problme du financement et par voie de consquence, le problme de la politique financire. Le dbat sest ainsi prolong la thorie du cot du capital.

Rappel concernant les techniques dactualisation Il est courant daffirmer quune somme dargent disponible immdiatement est prfrable la mme somme dargent disponible seulement chance de plusieurs priodes. En dautres termes. 1 DA en 1990 > 1 DA en 1995 Quelques dfinitions de calcul sont rappeler et elles concernent essentiellement les concepts de valeur acquise et de valeur actuelle.

VALEUR ACTUELLE Somme dargent =A Temps


An 1 An 2 An 3 An 4 An 5 .. .. An N

VALEUR ACQUISE q Calcul de la valeur acquise Dans un an, une somme dargent de A DA place au taux dintrt i vaut : A (1 + i) Pour N annes : A (1 + i) N On dit que (1 + i) N est le facteur de capitalisation, ou bien le facteur dactualisation, ou bien le facteur daccumulation 28

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

q Calcul de la valeur actuelle Cest le calcul inverse. Quelle est la valeur actuelle quil est ncessaire de placer au taux dintrt i pour obtenir x DA en N annes soit : Valeur Actuelle =

S recevoir
dans N annes

1 A (1 + i) N

Lactualisation permet ainsi de ramener une seule valeur les sommes D 1; D 2; D 3... DN reues aux temps 1, 2, 3 ... N. La valeur actuelle de cette suite de revenus est la somme de leur valeur actuelle, soit : D1 C= (1 + i) + D2 + (1 + i)2 D3 + ......+ (1 + i)3 DN soit : (1 + i)N

C=

t =1

D t (1 + i )

2.1. La mthode de la valeur actuelle nette ou VAN


Cette mthode dvaluation de la rentabilit consiste comparer la dpense initiale note I la valeur actuelle des revenus attendus (R1 RN) pendant la dure de vie de linvestissement (note N).

VAN =

t =1

R t (1 + i)

I0

Investissement du type : Point Output - Continuous

i = Taux dactualisation reprsente le taux de renoncement la liquidit immdiate (taux de rendement minimum acceptable). Pour un taux i donn : VAN > 0 signifie que linvestissement est rentable

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

VAN < 0

signifie que linvestissement nest pas rentable

Si la dpense dinvestissement nintervient pas en une seule fois en dbut de priode, on procdera au mme calcul et la valeur actuelle de linvestissement deviendra :

VAN =

t =1

R t (1 + i)

j =1

I j (1 + i)

Continuous Output Continuous Input

Gnralisation Types dinvestissement Point Input - Point Output Point Input Continuous Output Calcul de la valeur actuelle nette VAN = Io + R (1 + i) N

VAN =

j= 1

I j ( 1 + i)

+ R (1 + i )

K 1

Continuous Input Point Output

VAN =

I0 +

t =1

R t ( 1 + i)
j

Continuous Input Continuous Output

VAN =

j=1

I j (1 + i)

t =1

R t (1 + i)

Le critre de la valeur actuelle nette permet donc de porter un jugement sur un projet donn. Il ne permet gure la comparaison de 2 projets, car les mises de fonds initiales sont diffrentes. Afin de pallier cet inconvnient, on peut utiliser lindice de rentabilit exprim ainsi :

des revenus actualiss

indice de rentabilit = Dpenses dinvestissement actualises Soit concrtement Types dinvestissement Point Input - Point Output Calcul de lindice de rentabilit R (1 + i) N

Io

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Point Input Continuous Output Continuous Input Point Output Continuous Input Continuous Output

t =1

R t (1 + i)

j= 1 t

I j (1 + i)

t =1
N

R t (1 + i)

Io

t =1

R t ( 1 + i)

j= 1

I j (1 + i)

La mthode de la valeur actuelle nette a conduit un rajeunissement de la mthode de la priode de rcupration calcule partir des revenus et dpenses nets actualiss. Lutilisation de cette mthode suppose que lon ait non seulement fix un taux dactualisation, mais galement une priode de rcupration de rfrence. Par ailleurs, on peut dmontrer que lindice de rentabilit constitue linverse de la priode relative de rcupration (priode de rcupration exprime en pourcentage de la dure de vie de linvestissement). Indice de rentabilit 101% 110% 120% 150% 200% 300% 1.000% Priode relative de rcupration 99% 90,9% 83,3% 66,6% 50% 33,3% 10%

Ainsi, une table de correspondance peut tre ainsi tablie :

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Indice de rentabilit

Priode relative de rcupration


1000% 300 % 250 % 200 % 160 % 150 % 140 % 130 % 120 % 110 % 0,1 0,66 0,8 1 1,25 1,33 1,42 1,53 1,66 1,81 2 0,3 1 1,2 1,5 0,4 1,33 1,6 2 0,5 1,66 2 2,5 0,6 2 2,4 3 0,7 2,33 2,8 3,5 0,8 2,66 3,2 4 0,9 3 3,6 4,5 5,625 6 6,42 6,92 7,5 8,18 9 1 3,33 4 5 6,25 6,66 7,14 7,69 8,33 9,09 10 1,5 5 6 7,5 2 6,66 8 10 2,5 8,33 10 12,5 4 13,33 16 20

1,875 2,5 2 2,14 2,3 2,5 2,72 3 2,66 2,85 3,07 3,33 3,63 4

3,125 3,75 3,33 3,57 3,84 4,16 4,54 5 4 4,28 4,61 5 5,45 6

4,375 5 4,66 5 5,38 5,83 6,36 7 5,33 5,71 6,15 6,66 7,27 8

9,375 12,5 10

15,62 25

13,33 16,66 26,66

10,71 14,28 17,85 28,57 11,5 12,5 13,6 15 15,38 19,23 30,76 16,6 20,8 33,3 36,3 40

18,18 22,7 20 25

Dure de vie

100 % Priode relative de rcupration = Indice de rentabilit

Exemple :

A titre illustratif

Un oprateur a le choix entre lacquisition de 2 machines : machine A : semi-automatique

32

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

machine B : automatique Il sagit, bien entendu, dinvestissements caractristiques sont les suivantes : mutuellement exclusifs. Leurs

Machine A (semiautomatique) Cot dacquisition HT (dbut an 1) Dure dutilisation Recettes dexploitation supplmentaires : An 1 An 2 An 3 Dpenses dexploitation supplmentaires : An 1 An 2 An 3 1.200 3 ans

Machine B (Automatique)

1.500 3 ans

1.000 1.200 1.000

1.500 1.000 1.200

500 600 500

600 600 700

Taux dactualisation retenu correspondant au taux de rendement minimum acceptable : 10% Dans un souci de simplification, nous supposerons que les 2 machines sont acquises au dbut de lan 1, que les recettes et dpenses dexploitation sont respectivement encaisses et dcaisses en fin de priode. La valeur dusage des machines la fin de lan 3 est nulle (prix de cession = 0). Machine A Dbut 33 Fin Fin Fin

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

An 1 Recettes supplmentaires Dpenses supplmentaires Flux nets de trsorerie Facteur de capitalisation 10% Flux nets de trsorerie actualiss 0 - 1.200 - 1.200 1 - 1.200

An 1 1.000 - 500 + 500 1,1 + 454

An 2 1.200 - 600 + 600 (1,10)2 + 496

An 3 1.000 - 500 + 500 (1,10)3 + 376

VAN = 1.200 + 454 + 496 + 376 VAN = + 126 La VAN tant positive, lacquisition de la machine A (au taux i = 10%) savre rentable. La question est de savoir si la machine B est plus rentable ou non. Machine B Dbut An 1 Recettes supplmentaires Dpenses supplmentaires Flux nets de trsorerie Facteur de capitalisation 10% Flux nets de trsorerie actualiss 0 - 1.500 - 1.500 1 - 1.500 Fin An 1 1.500 - 600 + 900 1,10 + 818 Fin An 2 1.000 - 600 + 400 (1,10)2 + 330 Fin An 3 1.200 - 700 + 500 (1,10)3 + 376

VAN = 1.500 + 818 + 330 + 376 VAN = + 24 La comparaison entre les 2 machines seffectue grce au recours lindice de rentabilit dans la mesure o les mises de fonds initiales ne sont pas les mmes.

34

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Indice de rentabilit de A =

1.326 1.200

= 1,105

soit 110,5 %

Indice de rentabilit de B =

1.524 1.500

= 1,016

soit 101,6%

On constate que lacquisition de la machine A savre plus rentable (au taux dactualisation i = 10%).

2.2. Le taux interne de rentabilit ou TIR


Cette mthode a les mmes fondements que celle de la valeur actuelle nette. Elle consiste rechercher pour quel taux dactualisation on obtient lgalit entre linvestissement not Io et la valeur actuelle des revenus nets attendus. Elle sexprime par la relation suivante :

I0 =

t =1

R t (1 + i)

Dans laquelle i est linconnue. A ce taux i ou TIR, la valeur actuelle nette du projet est nulle. Il ne laisse aucun excdent disponible. Cette mthode est sduisante, car elle permet facilement de comparer plusieurs projets grce la confrontation directe de leur taux de rentabilit. Elle vite le choix dun taux dactualisation, mais cet avantage nest quapparent puisque pour juger de la rentabilit du projet, on est oblig de choisir un taux de rfrence dit taux dacceptation ou de rejet.

Rgle de dcision Taux dacceptation ou de rejet

+
TIR = i

le projet est rejet

le projet est accept

35

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Le taux dacceptation ou de rejet peut-tre : le taux de placement sans risque, le cot du capital (endettement, capitaux propres, CMP, cot marginal) le cot de financement du projet. Lutilisation de cette mthode est plus difficile que la prcdente. Il faut rechercher les taux dactualisation qui donnent une somme des valeurs actuelles des revenus nets proches de la dpense initiale. La recherche de ce taux est itrative.

Exemples : A titre illustratif 2 cas peuvent se prsenter : les flux nets de trsorerie sont constants durant toute la priode dusage de linvestissement, les flux nets de trsorerie sont ingaux durant cette mme priode. Exemple 1 : les flux nets de trsorerie sont constants Un quipement est acquis 327.400 au dbut de lanne 1. Cet quipement gnre annuellement un flux net de trsorerie gal 100.000 pendant 5 ans. Ces flux de trsorerie sont raliss la clture de chaque exercice. Il sagit de dterminer le taux interne de rentabilit de cet quipement.

On pose alors : 327.400 = 100.000 327.400 = 100.000 1 (1 + i) 5 i 1 (1 + i) 5 = 3,274 i 1 (1 + i) 5 une valeur de i

La lecture de la table financire donne pour 3,274 =

36

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

i = 16%. Donc pour i = 16%, la valeur actuelle nette de cet quipement est nulle.

Exemple 2 : les flux nets de trsorerie sont ingaux Ici, on revient la relation tablie prcdemment :

I0 =

t =1

R t (1 + i)

(1 + i ) (1 + i ) 2

R1

R2

R3

(1 + i ) 3

+ . . .+

RN

(1 + i) N

Une machine est acquise 50.000 au dbut de lan 1. Sa dure de vie est gale 3 ans. Les flux nets de trsorerie prvisionnels sont les suivants : Fin an 1.......................... 30.000 Fin an 2.......................... 20.000 Fin an 3.......................... 20.000 Le taux interne de rentabilit rsulte de lgalit suivante : 30.000 50.000 = (1 + i) + 20.000 + (1 + i) 2 20.000 (1 + i) 3

Il convient alors de procder un certain nombre ditrations pour trouver i.

Flux nets de trsorerie non actualiss 30.000 20.000 20.000 Total

Flux nets de trsorerie actualiss 10% 27.270 16.520 15.000 58.790 15% 26.087 15.117 13.149 54.353 20% 25.000 13.888 11.574 50.462 21% 24.793 13.661 11.287 49.741

Le taux interne de rentabilit est compris entre 20% et 21%. Il est ncessaire deffectuer une interpolation linaire : lcart total est gal 50.462 - 49.741 = 721 37

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

lcart par rapport 50.000 = 462 Le rapport 462/721 = 0,64 Tir = 20% + 0,64% = 20,64 %

2.3. Valeur actuelle nette et taux interne de rentabilit : Analyse des critres
Avant dexaminer les conditions dutilisation des critres de rentabilit dans la procdure dtablissement des programmes dinvestissement, il convient de sinterroger sur la validit des diffrents critres examins et en particulier sur ceux issus des mthodes dactualisation. Conduisent-ils aux mmes rsultats ? Peut-on les utiliser dans tous les cas ? On serait tent de les considrer comme des recettes infaillibles. Il nen est rien. Chaque critre fournit des informations dont il faut connatre la signification et les limites.

2.3.1. Valeur actuelle nette et taux interne de rentabilit Le taux interne de rentabilit est issu de la valeur actuelle nette dun projet. Les 2 critres nont pas toutefois la mme signification et ne donnent pas toujours le mme rsultat. Si le problme porte sur la dcision lgard dun investissement, les 2 critres donnent la mme indication de refus ou dacceptation pour un taux dactualisation. Par contre, si lon veut classer plusieurs projets, les 2 critres peuvent donner des rsultats diffrents. On peut reprsenter la valeur actuelle nette dun projet par une courbe dcroissante fonction du taux dactualisation. Un projet est rentable si sa VAN > 0 La VAN = 0 si i = TIR Le projet est rentable si i < TIR

VAN

i = Taux dactualisation 38

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

VAN = F ( i )

Par contre, si lon prsente 2 projet A et B, leurs taux internes de rentabilit sont diffrents : pour le projet A : A

r pour le projet B : rB r i

Il existe un taux pour lequel les valeurs actuelles nettes sont gales. Ce taux est appel taux dindiffrence ou taux pivot.

VANA = VANB quand le TIR =

ri

r i = taux dindiffrence

VAN

0<i< i

r i>ri

VAN A < VAN B VAN A = VAN B VAN A > VAN B

i= i

ri rB

rA
Projet A

Projet B

39

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Cette situation provient du fait que les courbes de la valeur actuelle nette se croisent, cest dire que les profils dchancier des cash -flows sont diffrents. Or, la technique dactualisation affecte les revenus nets en fonction de leur loignement par rapport au dbut de la priode. On montre ainsi que la mthode du taux interne de rentabilit (TIR) est un critre qui tient galement compte de la liquidit (plus le TIR est lev, plus la priode de remboursement est courte). Ainsi, pour un facteur dactualisation (1+i)-n faible et des cash-flows gaux, R/I cest dire le taux moyen de rentabilit ou encore linverse de la mesure du temps de rcupration, est voisin du T On trouve l galement un argument nouveau pour IR. ne pas rejeter sans appel la mthode du temps de rcupration. Diffrentes interprtations ont t donnes ce phnomne. Pour le comprendre, il faut se pencher sur la signification des mthodes utilises.

Table de calcul approximatif du TIR (1) Dure de vie en annes 3 4 5 6 7 8 9 10 15 20 Plus de 20 Priode de remboursement (en annes)
0 15 23 27 29 30 31 32 33 33 33 3 3,25 11 19 23 26 27 28 29 30 30 31 7 15 20 23 25 26 27 28 28 29 3,5 3,75 0 12 17 20 22 23 24 25 26 27 9 15 18 20 21 22 25 25 25 4 4,25 6 12 15 18 19 21 23 23 24 4 10 13 16 18 19 22 22 23 4,5 4,75 2 8 11 14 16 18 20 20 21 0 6 10 12 15 16 19 19 20 5 3 7 10 12 14 16 18 19 5,5 0 4 8 10 11 15 16 17 6

Taux interne de rentabilit (en %)

40

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

(1). C.T. HORGREN : Comptabilit analytique et gestion - HRW - Montral - 1977

Inverse de la priode de remboursement


Taux interne de rentabilit

30 % Taux de rendement nominal 20 %

10 %

10

12

14

16

18

20

Dure du projet en N annes

2.3.2. La signification des critres Lexamen des hypothses implicites des mthodes est trs significatif cet gard. Mthodes Valeur actuelle nette Hypothses implicites Les revenus nets dgags par le projet sont supposs rinvestis au taux i = taux dactualisation

41

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Taux interne de rentabilit

Les revenus nets dgags par le projet sont supposs rinvestis au taux i = TIR

On comprend, dans ces conditions, que des contradictions peuvent apparatre. La mthode du TIR est issue dun mcanisme strictement financier de capitalisation progressive des flux sur une priode. En fait, il ny a pas identit entre le taux de rentabilit dun actif (investissement) et le taux interne de rentabilit tel quil est calcul. Le taux dindiffrence ou taux pivot, prcdemment mis en vidence, montre que les projets sont quivalents pour ce taux de rentabilit des capitaux investis. Si le taux auquel on rinvestit augmente, les 2 projets ne peuvent plus tre quivalents. On est ainsi conduit sinterroger sur la valeur respective des 2 mthodes. En thorie, il est incontestable que la mthode de la valeur actuelle nette est meilleure. Elle est cohrente, toutes les recettes nettes sont supposes investies au mme taux. Au contraire, il peut exister une grande diversit de taux suivant les projets tudis avec la mthode du taux interne de rentabilit. La mthode de la valeur actuelle nette conduit videmment sous estimer les gains, mais est-ce l un inconvnient ? En pratique, la mthode du taux interne de rentabilit est sduisante, elle est dun emploi commode et permet directement des comparaisons entre projets. Cependant, Il faut ne pas oublier que le choix de 2 projets mutuellement nest pas le problme le plus frquent rencontr au niveau de llaboration dun programme dinvestissement. En rsum, on peut dire que les 2 mthodes sont complmentaires. Il nest pas difficile dailleurs, lors de lvaluation dun investissement, de dterminer sa rentabilit selon les 2 mthodes. Lemploi de la mthode du taux interne de rentabilit est recommand pour apprcier des investissements de faible importance et nombreux.

Cas et problmes corrigs


1. Dtermination et actualisation du revenu de lentreprise

42

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Une entreprise prsente ses comptes de gestion concernant les 5 derniers exercices : Priodes Chiffre daffaires Charges Amortissemen Rsultat IBS et autres dcaisses ts et brut affectations provisions 120.000 130.000 140.000 145.000 140.000 20.000 25.000 25.000 25.000 25.000 20.000 20.000 25.000 30.000 35.000 5.000 5.000 7.000 8.000 9.000

N-5 N-4 N-3 N-2 N-1 Il est demand :

160.000 175.000 190.000 200.000 200.000

a. de dterminer les cash-flows bruts et nets de la priode b. de procder au calcul des valeurs acquises et actuelles de ces revenus. On prendra i = 10%.

Corrig : a. Dtermination des cash-flows de la priode Cash-flow brut = Amortissements et provisions + rsultat brut Cash-flow net = Cash-flow brut IBS et autres affectations = rsultat net + amortissements et provisions.

Priode Amortissemen Rsult IBS et Rsultat ts et at brut autres Net provisions affectations N-5 N-4 N-3 N-2 20.000 25.000 25.000 25.000 20.000 20.000 25.000 30.000 5.000 5.000 7.000 8.000 15.000 15.000 18.000 22.000

CashCashflow brut flow net

40.000 45.000 50.000 55.000

35.000 40.000 43.000 47.000

43

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

N-1

25.000

35.000

9.000

26.000

60.000

51.000

b. Calcul des valeurs acquises et actuelles des revenus Pour un facteur de capitalisation i = 10%, nous avons : Valeur acquise (1,10) -1 = 0,909 (1,10)-2 = 0,826 (1,10)-3 = 0,75 (1,10)-4 = 0,683 (1,10)-5 = 0,621 Valeur actuelle (1,10) 1 = 1,10 (1,10) 2 = 1,21 (1,10) 3 = 1,331 (1,10) 4 = 1,4641 (1,10) 5 = 1,61

Calcul des revenus actualiss Cash-flows Bruts Priodes Montant nominal 40.000 45.000 50.000 55.000 60.000 Valeur acquise 44.000 49.500 55.000 60.500 66.000 Valeur actuelle 36.360 37.170 37.550 37.565 37.260 Montant nominal 35.000 40.000 43.000 47.000 51.000 Cash-flows Nets Valeur acquise 38.500 44.400 47.300 66.550 56.100 Valeur actuelle 31.815 33.040 32.293 32.101 31.671

N-5 N-4 N-3 N-2 N-1

44

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

2. Valeur actuelle nette et taux interne de rentabilit La socit ABM dsire acqurir un quipement de manutention des matriaux pour 22.000. Ce nouvel quipement permet dconomiser 5.000 de frais dexploitation. Lquipement a une dure de vie = 10 ans et il na aucune valeur de revente au terme de la 10me anne. Il est demand : a. De dterminer son taux interne de rentabilit ? b. Quelle est sa valeur actuelle nette lorsque le taux de rendement minimum acceptable est gal 16% ? Corrig : a. Calcul du taux interne de rentabilit 22.000 = valeur actuelle dune annuit de 5.000 au taux X % pour 10 ans. Soit :
22 . 000

= 5 .000

j= 1

10

( 1 + i) j

On pose :

j=1

10

(1 + i) j

= F

Le facteur F dans la table des valeurs actuelles dune annuit qui permettra les quations suivantes se prsente ainsi : 22.000 = 5.000 F soit : F= 22.000 = 4,4 5.000

Au niveau de la table financire : 4,4 (10 e anne) se situe entre 18% et 20%. Interpolation linaire : 18% .................. 4,494 .........................4,494 TIR ..................... ?.............................. 4,400

20% .................. 4,192 45

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Diffrence .......... 0,302........................... 0,094 i = TIR = 18% + Ainsi, si le capital emprunt : est > 18,62% est < 18,62% lquipement nest pas rentable lquipement est rentable. 0,094 x 2% = 18,62% 0,302

b. Calcul de la VAN avec TRMA = 16% : On utilise la mme quation que celle de a. 22.000 = valeur actuelle dune annuit de 5.000 au taux X% pendant 10 ans. Cependant, on remplace le montant 22.000 par une inconnue et X% par le taux de rendement minimum acceptable soit 16%. On aura alors : X = valeur actuelle dune annuit au taux de 16% pendant 10 ans. Au niveau de la table des valeurs actuelles on a : F = 4,833. X = 5.000 . (4,833) X = 24.165 VAN = 24.165 22.000 = + 2.165 Cette acquisition est donc avantageuse.

3. Calcul de la valeur actuelle nette de 2 projets exclusifs Le tableau suivant nous donne les revenus annuels engendrs par 2 projets exclusifs et ncessitant la mme mise de fonds initiale. Revenus annuels Projet A 0 1 2 3 4 Total 1.000 2.000 3.000 4.000 5.000 15.000 46 Projet B 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 15.000

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Valeur revente

de

Selon la mthode de la valeur actuelle nette, quel serait linvestissement le plus avantageux ? Accompagner vos rponses en admettant que le taux de rentabilit minimal acceptable = 6%. Corrig : Le taux dactualisation retenu serait au moins gal au taux de rendement minimum acceptable soit 6%. On prendra i = 6% et 10% On pose : X = Mise de fonds initiale.

Projet A i = 6% Investissement initial Cash-flows actualiss 0 1 2 3 4 Total X


943,4 1.780 2.518,8 3.168,4 3.736,3 12.146,9

Projet B i = 6% X
4.717 3.560 2.518,8 1.584,2 747,2 13.127,2

i = 10% X
909 1.653 2.254 2.732 3.104,6 10.652,6

i= 10% X
4.545,5 3.305,8 2.254 1.366 621 12.092,3

47

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

VAN

12.146,9 x 10.652,6 x 13.127,2 x 12.092,3 x

Projet A i = 6% i = 10% (12.146,9 X) (10.652,6 X)

Projet B

< <

(13.127,2 X) (12.092,3 X)

Gnralisation :

VANB > VANA VANB > VANA

pour tout i > 0 pour tout i > 0

Dans la mesure o les profils dchancier des flux trsorerie sont favorables au projet B. 4. Comparaisons de projets de dures ingales Le directeur de la socit BST tudie 2 projets dinvestissements mutuellement exclusifs. Le cot du capital de lentreprise est de 10% et les cash-flows prvus sont les suivants :

Investissement requis immdiatement An 1 Projet 1 Projet 2 1.000 10.000 12.000 -

Cash-flows An 2 An 3 An 4 17.500

a. Calculer le taux interne de rentabilit des 2 projets b. Calculer la valeur actuelle nette des 2 projets c. Commenter brivement vos rsultats. Etablir des comparaisons trs spcifiques.

48

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Corrig : a. Calcul du taux interne de rentabilit pour les 2 projets * Projet 1 10.000 10.000 12.000 = = 12.000 1 (1 + i) -1 i

1 (1 + i) -1 = 0,833 i

i = TIR = 20% * Projet 2 : 10.000 10.000 17.500 = = 17.500 1 (1 + i) -4 i

1 (1 + i) -4 = 0,571 i

i = TIR = 15% Le taux interne de rentabilit du projet 1 est suprieur celui du projet 2. Selon ce critre : le projet 1 est retenu bien que les 2 projets soient rentables.

b. Calcul de la valeur actuelle nette des 2 projet On prendra i = taux de rendement minimal acceptable que lon peut assimiler au cot du capital de la socit BST. * Valeur actuelle nette du projet 1 VAN1 = 10.000 + 12.000 (1,1) -1 = + 909 * Valeur actuelle nette du projet 2 VAN2 = 10.000 + 17.500 (1,1) -4 = + 1.953 Par consquent : VAN2> VAN1 et IR1 > IR2 49

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Selon ce critre : le projet 2 est retenu bien que le projet 1 soit rentable

c. Commentaires et comparaisons spcifiques A partir de cet exemple, nous pouvons tirer un enseignement majeur : les mthodes de la valeur actuelle nette et du taux interne de rentabilit peuvent conduire des rsultats ou dcisions diffrentes. En effet : si lon retient le critre du TIR : le projet 1 est retenu si lon retient le critre de la VAN : le projet 2 est retenu. Il convient alors de sinterroger sur la signification de ces 2 critres dvaluation. Pour ce faire, faisons varier le taux dactualisation entre 10% et 25% et dterminons les valeurs actuelles nettes successives des 2 projets. Les rsultats sont loquents. i = 10% VAN du projet 1 VAN du projet 2 + 909 + 1.953 i = 15% + 435 0 i = 20% 0 1.560 i =25% 400 2.832

Reprsentation graphique
VAN 2000 TIR2 TIR1

1000

50

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

10 %

ri

15 %

20 %

25 %

VAN1

VAN2

ri = taux dindiffrence ou taux pivot pour lequel VAN1 = VAN2


0 < i < ri VAN 2 > VAN 1 VAN 2 = VAN 1 VAN 2 < VAN 1 i = ri

i > ri

Le choix entre les 2 projets dpend en fait du choix du taux dactualisation retenu.

5. Comparaison entre 2 projets dinvestissement exclusifs Une entreprise dsire acqurir 1 quipement de production pour une de ses usines. Elle a le choix entre 2 variantes ou projets : variante 1 : machine semi-automatique; variante 2 : machine automatique. Les mises de fonds initiales pour les 2 variantes sont identiques. Leurs caractristiques sont les suivantes : Variante 1 : Machine semi-automatique 51 Variante 2 : Machine

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Machine semi-automatique Cot total de linvestissement Dure de vie Cash-flows annuels Valeur de revente 100.000 5 ans 30.000 0

automatique 100.000 3 ans 45.000 0

Travail demand Existe t-il un taux dindiffrence ou taux pivot entre ces variantes ? Dans laffirmative, calculer ce taux et tirer les conclusions ou enseignements utiles sachant que : le cot moyen pondr du capital de lentreprise = 15%; le taux de rendement exig par le march pour ce type dquipement est gal 12%.

Corrig On est en prsence de projets dinvestissement exclusifs : le choix de lun exclue lautre. Taux dindiffrence ou taux pivot : ce taux devrait exister. Cest le taux pour lequel : VAN1 = VAN2 soit :

- 100.000 +

j= 1

30 . 000 ( 1 + i )

= -100.000 +

K =1

45 . 000 ( 1 + i )

La recherche de ce taux (i = ri) seffectue au moyen dune simulation.

i = 10%

i = 12%

i = 12,5%

i = 15%

I + 20%

Var.1 Var. 2 Var. 1 Var. 2 Var. 1 Var. 2 Var. 1 Var. 2 Var. 1 Var. 2 VAN
13.724 11.908 8.143 8.082 6.817 7.160 565 2.745 10.283 -5.208

Compar VAN1 > VAN2 aison

VAN1 > VAN2

VAN1 < VAN2

VAN1 < VAN2

VAN1 < VAN2

52

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

aison Le taux dindiffrence ou taux pivot serait proche de 12% (lgrement suprieur 12%). Rgle de dcision i < ri ....................... Choix de la variante 1 i > ri ....................... Choix de la variante 2 i = ri ....................... Les 2 variantes sont quivalentes

Lorsquon fait intervenir des critres de choix prcis, les dcisions sont relativement aises en sappuyant sur les rgles de dcision nonces ci-dessus. Par consquent :

Critre du cot moyen pondr du capital = 15% : 15% > ri. Le choix de la variante 2 simpose Critre du taux de rendement du march = 12% : 12% = ri . Les variantes 1 et 2 sont quasiment quivalentes.

Conclusion : La valeur actuelle nette dun projet est une fonction dcroissante du taux dactualisation, ce dernier affecte singulirement les flux loigns dans le temps.

VAN

Zone dacceptation du projet

TIR 53

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Zone de rejet du projet

VAN = F ( i ) En prsence de 2 projets dinvestissement exclusifs dont le profil dchancier des flux est diffrent, il existe toujours un taux dindiffrence ou pivot pour lequel les 2 projets sont quivalents. Le choix entre les deux projets dpendra en fait du taux dactualisation retenu.

Reprsentation graphique
VAN = F (i) 13.000

10.000

5.000

0
10 % 12 %

ri
15 %

y
20 %

-5.000

Variante 2

10.000

Variante 2

ri = taux dindiffrence o VAN1 = VAN2

x = TIR de la variante 1 y = TIR de la variante 2 x et y > Cot moyen pondr du capital et au taux de rendement du
march. Les variantes 1 et 2 sont rentables mais exclusives 54

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

6. Projet dextension dune usine La socit Les Papeteries de lOuest dsire largir ses capacits de production en vue de rpondre une demande croissante de ses produits. A cet effet, elle envisage de procder lextension de son usine principale sise Tlemcen. Donnes concernant le projet Phase investissement : dcaissements prvisibles An 1 : Terrassements, Gnie-civil............... 150.000 An 2 : Btiments, Agencements ................. 110.000 An 3 : Equipements, Essais........................ 320.000 Phase exploitation Annes Chiffre daffaires 600.000 650.000 700.000 700.000 700.000 700.000 700.000 700.000 650.000 650.000 Dpenses dexploitation Amortissemen ts 480.000 520.000 520.000 550.000 550.000 550.000 550.000 550.000 520.000 520.000 70.000 70.000 70.000 70.000 70.000 70.000 70.000 70.000 70.000 70.000

4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

Valeur de revente au terme de la phase exploitation = 0 Le taux de rendement exig du projet = 15% et correspond au cot moyen pondr du capital de la socit. Travail faire a. Dterminer les cash-flows bruts et procder lactualisation de ces flux. b. Calculer : 55

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

la valeur actuelle nette du projet, son indice de rentabilit. c. Dterminer la priode de remboursement (dlai de rcupration) du projet. Corrig : a. Dtermination des cash-flows bruts et actualisation des flux de trsorerie Cash-flow brut = CA Dpenses dexploitation = Amortissements + Bnfices. Les valeurs actuelles seront tablies au dbut de lan 1 (base de lactualisation des flux). i = 15% et correspond au taux de rendement minimum exig. Flux de trsorerie 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 150.000 110.000 320.000 120.000 130.000 130.000 150.000 150.000 150.000 150.000 150.000 130.000 130.000 Actualisation des flux 130.434,8 83.175,8 210.405,2 68.610,4 64.633 56.202,6 56.390,6 49.035,3 42.639,4 37.077,7 32.241,5 24.297,9 21.128,6 Cumul des flux 130.434,8 213.610,8 424.015,8 68.610,4 133.243,4 189.469 245.859,6 294.894,9 337.534,3 374.612 406.853,5 431.151,4 452.280

b. Dtermination de la VAN du projet VAN = 424.015,8 + 452.280 = + 28.264,2 On peut, par ailleurs, affecter un indice de rentabilit ce projet : 56

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

IR =

452.2801,066 = 424.015,8

soit

106,6%

c. Priode de remboursement ou de rcupration du projet Elle est comprise entre la 11me et 12 me anne .Priode de remboursement = 11 ans +

x=

424.015,8 406.853,5 = 0,706 an 431.151,4 406.853,5 0,706 an correspond 8 mois et 14 jours.

Par consquent : priode de remboursement = 11 ans, 8 mois et 14 jours.

7. Classement de projets Supposez que 06 projets aient t soumis pour tre inclus dans le prochain budget dinvestissement dune entreprise. a. Calculez le taux de rentabilit interne des projets B, C, D et classez tous les projets par ordre de rendement dcroissant. Donnez vos calculs lappui. Quels taux de rendement approximatifs obtenez-vous pour les projets B et C selon la mthode de la priode inverse de remboursement. b. En vous basant sur votre rponse en a., quels projets choisiriez-vous en supposant un cot du capital = 10% : si votre limite budgtaire est de 500.000 ? si votre limite budgtaire est de 550.000 ? si votre limite budgtaire est de 650.000 ? c. Supposez un taux de rendement minimum acceptable = 16%. Calculez la valeur actuelle nette et classez tous ces projets selon cette mthode (par ordre de rentabilit dcroissante). Quel est le projet le plus rentable, C ou D ? Comparez votre rponse avec votre classement en a. Si les projets C et D sont mutuellement exclusifs, lequel choisiriez-vous ? d. Enumrez les facteurs autres que ceux considrs aux points a., b. et c. qui influeront votre prise de dcision ?

57

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Annes A Investissements Cash-Flows 0 1 2 3 4 5 Par anne 69 10 Par anne Taux interne de rentabilit 11 15 B

PROJETS C D E F 50.000 23.000 20.000 10.000 10.000 12 %

100.000 100.000 200.000 200.000 200.000 10.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 16,3 % 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 ? 70.000 70.000 70.000 70.000 70.000 ? 200.000 ? 5.000 15.000 30.000 50.000 50.000 50.000 50.000 12,6 %

Daprs NAA Research Report - N 35 Return on capital as a guide to managerial decisions

Corrig : a. * Taux interne de rentabilit pour les projets B, C et D 1 (1 + i) 10 i 1 (1 + i) 10 Soit i = TIR = 15 % i 1 (1 + i) 5 Projet C 200.000 = 70.000 i 100.000 = 5 = 20.000 Soit 200.000 = 2,85 = 70.000 1 (1 + i) 10 i = TIR = 22 % i

Projet B 100.000 = 20.000

58

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Projet D 200.000 = 200.000

S (1 + i) - j i = TIR 20,5 %
j=6

* Classement par ordre de rentabilit dcroissante C-D-A-B-E-F

* Taux de rendement approximatif pour B et C selon la mthode de la priode inverse de rcupration : Priode de rcupration = Investissements (mise de fonds et son inverse initiale)

Inverse de la Priode = de rcupration Projet B

Revenu annuel moyen Investissements (mise de fonds

100.000 = 20 % 20.000 70.000 = 35 % 200.000

Projet C

b. Choix de projets sous contrainte budgtaire Le cot du capital = 10%, par consquent, tous les projets sont rentables dans la mesure o leur TIR est suprieur au cot du capital.

Classemen Investisseme Cumul des t nt investisseme nts C D B 200.000 200.000 100.000 200.000 400.000 500.000

Limite budgtaire = 500.000

Limite budgtaire = 550.000

Limite budgtaire = 650.000

C+D+B

C+D+B +F

C+D+B+A +F

59

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement A E F 100.000 200.000 50.000 600.000 800.000 850.000

Hypothses concernant le choix : ces projets ne sont pas exclusifs, dans la mesure o ils ont fait lobjet dune prslection. c. * Calcul de la valeur actuelle nette des projets Le taux de rendement minimum acceptable = taux dactualisation donc : i = 16%

J
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

(1,16) -j
0,862 0,743 0,64 0,552 0,476 0,41 0,354 0,305 0,263 0,226 0,195 0,168 0,145 0,125 0,108

S (1,16) -j
0,862 1,605 2,245 2,797 3,273 3,683 4,037 4,342 4,605 4,831 5,026 5,194 5,339 5,464 5,572

15

Projet A : VAN = 100.000 + Projet B : VAN = 100.000 +

S 20.000 (1,16)
j=1 5

10

10.000 + (1,16)

S 20.000 (1,16)
j=2 -j

-j

= + 2.820

= 3.880

60
j=1

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Projet C : VAN = 200.000 + Projet D : VAN = 200.000 + Projet E : VAN = 200.000 +


7

S 70.000 (1,16)
9 j=6 5.000

-j

= +29.110

S 200.000 (1,16)
+ (1,16)
-j

-j

= +66.400 5.000 (1,16)3

15.000 + (1,16)2

S 50.000 (1,16)
j=4 4

= 36.045 20.000 + (1,16)2

Projet F : VAN = 50.000 + +

23.000 + (1,16)
-j

S 10.000 (1,16)
j=3

= 3.394

* Classement des projets par ordre de rentabilit dcroissante : Le classement seffectue grce au recours lindice de rentabilit dans la mesure o les mises de fonds initiales sont diffrentes. Somme des cash-flows actualiss Indice de rentabilit = Investissements

Indice de rentabilit par projet Projet Projet A Indice de rentabilit 102.820 100.000 96.620 100.000 61 = 1,028

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Projet B 229.110 Projet C

= 0,966

200.000 = 1,145 266.400 = 1,332

Projet D

200.000 163.955

Projet E

200.000 46.606

= 0,819

Projet F

50.000

= 0,932

Classement : D - C - A - B - F - E * Comparaison avec le classement effectu en a. et choix Le dernier classement favorise le projet D par rapport C alors quen a., le projet C prsentait un TIR plus intressant. Ceci est li au fait : que les profils dchanciers des flux ne sont pas les mmes; que la mthode du TIR favorise les projets les plus liquides alors que celle de la VAN favorise les plus rentables.

Critres Taux interne de rentabilit

Comparaison entre C et D TIR de C = 22% TIR de D = 20,5%

} Favorable C } Favorable D

C assure un retour la liquidit plus rapide que D Valeur actuelle nette (indice de rentabilit) IR de C = 1,145 IR de D = 1,332

D est plus rentable que C.

Si C et D sont mutuellement exclusifs (cest--dire le choix de lun exclue lautre), la dcision en faveur de C ou D dpend de plusieurs facteurs : du taux dactualisation retenu, du degr daversion pour le risque du dcideur, 62

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

de la situation financire de loprateur.

d. Autres facteurs que ceux numrs prcdemment et pouvant influer sur la prise de dcision : F la contribution du projet la ralisation des objectifs de loprateur, F le degr de risque, F ventuellement, la contribution du projet la ralisation des objectifs nationaux.

63

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

2.4. Les critres double taux - Le coefficient de surrgnration financire


2.4.1. Les critres double taux Lorsque, dans le cas de projets mutuellement exclusifs, les critres actuariels de la VAN et du TIR ne permettent pas toujours un classement et conduisent des choix contradictoires, une solution peut tre trouve en distinguant le taux de rendement des investissements de lentreprise (ou autre oprateur) r et le cot du capital k. Nous avons donc deux taux :

= taux de rendement des investissements de loprateur

k = le cot du capital Donc, les recettes nettes dgages par un projet sont supposes tre rinvesties dans lentreprise au taux r.

= taux moyen de rentabilit des emplois de lentreprise =

Cash-Flow Net

Capital Economique Capital Economique = Investissements Nets + Besoins en Fonds de roulement Cash-Flow Net = Rsultat Net + Amortissements et provisions. A la fin de la dure de vie du projet, la valeur acquise par ces revenus est gale : Valeur acquise = R1 (1 + r) n-1 + R2 (1 + r) n-2 +... + Rp (1 + r) n-p+ ... + R Cest partir de cette valeur acquise que sont calculs la VAN globale et le TIR global.

R1 (1+r) n-1 VAN Globale = (1 + k) n +

R2 (1+r) n-2 (1 ++ ...n+ k)

Rp (1+r) n-p (1... + n + + k)

Rn (1 + k) n Io

Le taux interne de rentabilit global peut tre dfini comme le taux dactualisation qui annule la VAN globale. 64

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Exemple : A titre indicatif Soit un projet ncessitant un dcaissement initial = 100.000 et dont la dure de vie est de 5 ans. Le montant des recettes nettes annuelles dgages par le projet est de 30.000. Le taux de rendement des emplois de lentreprise slve 20 % et le cot du capital = 14 %. Dterminer la VAN globale de ce projet selon le critre double taux. Dtermination des cash-flows nets actualiss Cash-flows non actualiss (1 + r)n-p (1 + r)n-p (1 +k)n (1 +k)n Cash-flows nets n-p actualiss (1 + r) 30.000 (1 +k)n 32.307 26.910 22.434 18.690 15.570 115.911

30.000 30.000 30.000 30.000 30.000

(1,2) 4 (1,2) 3 (1,2) 2 1,2 1 Total

(1,14)5 (1,14)5 (1,14)5 (1,14)5 (1,14)5

1,0769 0,897 0,7478 0,623 0,519

* Valeur actuelle nette globale VAN globale = 100.000 + 115.911 VAN globale = 15.911 Les critres double taux permettent de classer les projets mutuellement exclusifs en liminant les classements contradictoires. Ils prsentent de plus lavantage de permettre la comparaison entre projets ayant des dures de vie et/ou des montants initiaux de capital investi diffrents : en somme, le cas des alternatives incompltes.

65

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

2.4.2. Le coefficient de surrgnration financire Introduit au niveau de la littrature conomique franaise par P. LASSEGUE et repris par J. M. CHEVALIER (1), le coefficient de surrgnration financire est centr essentiellement sur la pratique de lamortissement industriel. Partant de lhypothse que lamortissement industriel diffre forcment de lamortissement fiscal, la notion de profit net est forcment diffrente de la notion de bnfice comptable (excdent brut dexploitation, marges dautofinancement et autres). J. M. CHEVALIER prend un exemple imaginaire, mais fort reprsentatif de la ralit industrielle. Les lments de cette illustration sont les suivants : Construction dune raffinerie en 1954 de taille moyenne : 2.000.000 T/an pour un cot global de 240.000 KFF. La raffinerie est rellement amortie durant 8 ans selon le systme dgressif fiscal franais. Chaque dotation aux amortissements est rintroduite dans le circuit dexploitation de lentreprise avec un taux de rendement = 15 %. La dure de vie relle de la raffinerie = 20 ans.

Ann Dotations e amortissements 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 Total 75.000 52.000 36.000 24.000 17.000 12.000 12.000 12.000 240.000

aux Valeur actualise 15 % (1974)

75.000 (1,15) 19 = 1.067.000 52.000 (1,15) 18 = 638.000 36.000 (1,15) 17 = 381.000 24.000 (1,15) 16 = 228.000 17.000 (1,15) 15 = 137.000 12.000 (1,15) 14 = 12.000 (1,15) 13 = 12.000 (1,15) 12 = 87.000 76.000 66.000

2.680.000

66

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Taux dgressif fiscal = Taux linaire x 2,5 soit 12,5 % x 2,5 = 31,25 %. Le taux dgressif fiscal sapplique sur la valeur rsiduelle des investissements.
(1) J. M. CHEVALIER : Lconomie industrielle en question - Calmann - Levy - 1977

Ainsi, lorsquen 1954, il fallait remplacer la raffinerie, les sommes prleves au titre de lamortissement reprsentent en ralit 2.680.000 KFF, chiffre obtenu en actualisant 15 % les dotations comme lindique le tableau prcdent. Entre 1954 et 1974, 2 facteurs ont influenc conjointement lvolution des prix dune raffinerie : linflation, la baisse tendancielle des cots de construction. Cette volution est donne par lindice NELSON de construction de raffinerie : cet indice est pass de 105 en 1954 138 en 1974. Ceci signifie tout simplement quune raffinerie dune capacit annuelle gale 2.000.000 T coterait en 1974 environ 330.000 KFF. La taille moyenne des raffineries a augment entre-temps et une raffinerie de 10.000.000 T/an de capacit cote en 1974 environ 800.000 KFF. Par consquent, lamortissement fiscal pratiqu a donc permis, non seulement de maintenir lappareil de production lidentique comme le voudrait la logique conomique de lamortissement, mais encore de multiplier la capacit de production par un facteur avoisinant 15. En effet, 2.680.000 KFF permettent largement de construire en 1974 trois raffineries de 10.000.000 T/an. Ainsi, pour obtenir une image exacte du profit, conclue lauteur, il faudrait donc pouvoir se livrer un travail extrmement mthodologique de redressement des comptes (1).

2.4.3. Les limites des critres de rentabilit Lutilisation progressive des mthodes dvaluation des projets dinvestissement et lemploi des critres fonds sur lactualisati on constituent un progrs important dans les conditions de prise de dcision. Sur le plan de lanalyse rationnelle, quelles que soient les critiques que lon peut adresser ces nouveaux critres, ils sont largement suprieurs aux mthodes comptables traditionnelles.

67

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

(1) Ainsi, un rapport dtaill du Centre Franais de Recherche Economique sur lEpargne montre que le profit conomique reprsente en moyenne et en France le double du profit comptable.

Mais, mme si ces outils ne donnent pas une mesure indiscutable de la validit des projets, leur mise en oeuvre exige une analyse dtaille et la collecte de nombreuses informations qui obligent les responsables dentreprise une rflexion approfondie. Ces avantages sont surtout sensibles au niveau des investissements de modernisation et de renouvellement. Les investissements qui modifient la dimension de lentreprise et engagent son avenir ont le plus souvent un caractre stratgique. On ne peut rellement les apprcier que globalement au niveau de lentreprise. Quelle que soit leur rentabilit, leur ralisation restera troitement soumise des contraintes financires et de politique gnrale. Il faut rappeler enfin, et on va longuement revenir sur ce problme, que les mthodes fondes sur lactualisation exigent le choix dun taux dactualisation et/ou un taux dacceptation reprsentatif du cot du financement de lentreprise. Les rsultats quils fournissent sont diffrents suivant le taux choisi. Le choix nest sans doute pas entirement objectif, son contenu exprime en quelque sorte toute la stratgie de lentreprise.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

3. La procdure de slection des investissements


Lutilisation des critres dvaluation financire doit sinscrire dans une procdure rationnelle de prparation du plan dinvestissement pour tre efficace. En pratique, la dmarche est complexe, car tous les investissements ne peuvent tre soumis avec rigueur un critre financier. On se trouvera souvent en prsence dun problme de choix qui ne repose pas sur la rentabilit intrinsque de linvestissement, mais sur dautres caractristiques telles que : la dimension de linvestissement, sa localisation, la date de ralisation, son niveau de risque lorigine du financement Seulement, lvaluation dun projet consiste rassembler techniques et commerciales qui le caractrisent : capital investi, dure de vie recettes nettes attendues Ensuite, il faudrait mettre en oeuvre les critres de slection. Cette procdure est largement dcrite au niveau du chapitre 2 (les tapes pralables la dcision. Les travaux dvaluation ne sont pas exclusivement financiers. Ils exigent la collaboration de plusieurs fonctions de lentreprise. Le rle de la fonction financire est de mettre en oeuvre les critres de slection. Jusquici, on a ignor volontairement le problme pos par lincertitude qui sattache toute prvision. On a suppos implicitement que lon tait dans un cadre de prvision parfaite, cest--dire en univers certain. Or, toute anticipation est soumise lincertitude. toutes les donnes

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Le problme fondamental pos par linvestissement est celui du risque. Il nappartient pas au dcideur de traiter un risque inhrent chaque projet, il doit en tenir compte dans sa dcision finale. Les mthodes de mesure du risque ont considrablement progress. Nous allons examiner successivement les principales techniques disponibles.

3.1. Prvision, incertitude et risque


Tout arbitrage dans le temps est soumis lincertitude du futur. Toute activit conomique, toute dcision de gestion est soumise ce phnomne. Le rsultat attendu dune dcision ne peut tre connu avec certitude. Cette situation affecte particulirement les dcisions long terme dont la dcision dinvestissement. Cette dernire constitue un arbitrage sur une longue priode. Lincertitude crot avec la dure de la priode. Elle dpend principalement : de lactivit exerce de lvolution de lenvironnement : technologie, innovation, volution des marchs et alas naturels A lchelle de lentreprise, cette dernire est soumi se un certain niveau de risque qui dpend de la nature de son activit. Lapprciation du risque par lentreprise va se situer le plus souvent au niveau des projets dinvestissement. Chaque projet comportant un risque spcifique qui viendrait modifier le risque global de lentreprise. Il est difficile dapprcier les consquences dun projet sur lactif total. La combinaison de tous les risques a donn lieu des dveloppements thoriques partir de la thorie du portefeuille. Dans un premier temps, on va dabord sattacher au risque li chaque investissement. Lincertitude se manifeste souvent par la variabilit de la rentabilit dun projet. Cette variabilit affecte le cash-flow rsultant du chiffre daffaire et des dpenses dexploitation. Lanalyse de sensibilit dun investissement est une des premires dmarches entreprises pour mesurer le degr dincertitude. Cette analyse peut rvler des rsultats surprenants. Une faible variation des composantes (chiffre daffaires ou charges) peut entraner des variations importantes du cash-flow.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Ltude de sensibilit est facile mener, car pour chaque type de production, on connat la relation entre le cash-flow et les diffrentes composantes, bien que certaines composantes sont lies entre elles. Lanalyse de sensibilit est une premire prise de conscience rationnelle.

Exemple Chiffre daffaires Charges Matires Main-doeuvre directe Charges indirectes dcaisses Cash-flows bruts

Scnario 1 1.500 800 100 200 +400

Scnario 2 1.500 1.000 100 200 +200

Ainsi, une hausse de 25 % des charges lies la consommations des matires entrane une baisse 50 % du cash -flow brut.

De nombreuses mthodes de plus en plus sophistiques sont actuellement proposes lentreprise. Leur application suppose leur acceptation par la direction de lentreprise et la collecte de nombreuses informations. Le traitement de linformation est souvent fort onreux, mais lanalyse de certaines mthodes approximatives permet de lever cette contrainte. Important : Quel que soit le degr de risque, les outils utiliss essaieront de lestimer et, en aucun cas, ils ne pourront le supprimer.

3.2. Les mthodes de prvision en univers incertain


La prvision en univers incertain est une prvision moyenne, elle nignore pas lexistence du risque, elle ne le mesure pas.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Il existe plusieurs formes dincertitudes, ces formes dpendent en fait de la nature de lavenir : Avenir probabilisable (connu en probabilits) Avenir antagoniste ou hostile Avenir indtermin

3.2.1. Les mthodes empiriques Les difficults demploi de techniques sophistiques et onreuses conduisent souvent utiliser des mthodes empiriques qui donnent cependant une apprciation des risques courus. Parmi ces mthodes, on peut relever : lanalyse de sensibilit, la mthode de la priode de remboursement, les mthodes fondes sur lanalyse de la flexibilit des programmes dinvestissements, lintroduction de primes de risques.

a. Lanalyse de sensibilit Il sagit l de la premire tape non formalise de lintr oduction des probabilits. Fonde sur ltude des consquences des hypothses faites sur lvolution des diffrentes variables constituant les cash-flows. Linconvnient de cette mthode rside dans le fait quelle informe, mais ne guide, en aucun cas, vers une conclusion.

b. La mthode du dlai de rcupration (priode de remboursement) Dj voque et qui est certainement la mthode la plus sommaire, mais aussi la plus utilise pour apprcier le risque. Cette mthode ignore totalement le risque et sa dispersion, car fonde sur une valeur moyenne des cash-flows.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Par consquent, quand les risques de dispersion des rsultats ou cash-flows sont grands, on peut commettre de graves erreurs. Cest l linconvnient majeur de cette mthode.

c. Les mthodes f ondes sur lanalyse de la flexibilit des programmes ou projets dinvestissements La recherche de la divisibilit dun programme dinvestissement est introduite dans la notion de dimension et complmentarit. Ainsi, quand les oprations dinvestissement sont petites, complmentaires, les risques sont considrablement attnus. La principale limite de cette mthode rside dans le fait que la recherche de la flexibilit nest pas toujours possible et comporte un cot non ngligeable. Exemple Les turbines des centrales lectriques de SONELGAZ fonctionnent simultanment au gaz naturel et au fuel-oil n2. Lutilisation de lun ou de lautre dpend : des prix sur le march mondial, des possibilits dexportation sur ce march

d. Lintroduction de primes de risque Cest une mthode qui consiste sous -estimer les cash-flows prvisionnels. Le temprament du responsable de la dcision joue un grand rle. Inutile dinsister sur ses inconvnients. Dans ces conditions, il est prfrable de majorer le taux dactualisation par une prime de risque. On se montre alors plus exigeant vis--vis de la rentabilit quand le risque est grand. Et comme le risque est une fonction croissante du temps, ce sont les projets longs qui seront pnaliss. Or, rien ne prouve que ce sont ceux qui prsentent le plus de risques. Dsignons par : 73

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

i = Taux dactualisation sans risque k = taux comportant une prime de risque (i + k) a = Coefficient de risque = (1 + i) t (1 + k) t Le coefficient de risque a, fonction du temps peut tre schmatis ainsi :

k = 25 % k = 20 %

k = 12 %

i=8%

10

15

20

25

Par consquent, ce sont les projets dont la dure de vie est longue qui sont pnaliss, car a = F( t ) est une fonction croissante du temps.

3.2.2. Les probabilits La mthode consiste associer la prvision une distribution de probabilits . Le risque est mesur par la dispersion de la distribution des probabilits des cash-flows prvus. Si, partir de sries chronologiques antrieures, par exemple, on est en mesure dattribuer aux diffrentes ventualits de cash-flows des probabilits, il est possible de calculer le rsultat moyen obtenu et de donner une expression de la distribution des probabilits autour de cette moyenne. On utilise pour cela 2 concepts statistiques : lesprance mathmatique et la variance (ou lcart-type). Lesprance mathmatique est une valeur issue des diffrentes probabilits, soit par exemple : 74

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

une probabilit de 0,2 pour obtenir 10.000 une probabilit de 0,3 pour obtenir 11.500 une probabilit de 0,5 pour obtenir 13.000 Lesprance mathmatique est gale : EM = (0,2 x 10.000) + (0,3 x 11.500) + (0,5 x 13.000) = 11.950 Lcart-type est donn par la relation suivante : s = [ (C x t Ct) P xt ] o :

Cx t = Cash-flow de probabilit xime en t C t = Valeur prvue du cash-flow en t


Px t = Probabilit de ralisation du cash-flow On utilise, pour caractriser la dispersion et mesurer la dispersion autour de lesprance mathmatique la variance = s 2. La dispersion relative est donne par le coefficient de variation. Coefficient de variation = EM

On peut appliquer ces mesures au calcul de la valeur actuelle nette dun investissement. On disposerait alors dune valeur moyenne et dun coefficient de risque pour chaque projet. Cette analyse peut se rvler particulirement complexe si : les cash-flows ne sont pas indpendants, les projets eux-mmes sont interdpendants. Si lon ne peut obtenir des probabilits objectives, on peut faire appel des probabilits subjectives qui exprimeront le comportement des responsables face lincertitude. on assoc ie chaque ventualit une pondration qui exprime la vraisemblance accorde une ventualit. On peut utiliser ces pondrations comme des probabilits et mener ainsi les calculs ncessaires. Gnralement, on pondre selon 3 volutions possibles : forte, moyenne, faible.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Le coefficient de pondration varie entre 0 et 1. Ce coefficient, comme les probabilits subjectives, exprime lchelle de prfrence des utilits du responsable. Affect ce coefficient, le cash -flow va tre considr comme certain. Cette attitude face au risque a conduit au dveloppement de la thorie de lutilit. La mthode des probabilits objectives est incontestablement beaucoup plus rigoureuse, mais telle que lon a examine jusquici, elle demeure relativement sommaire, car chaque facteur entrant dans le calcul du cash-flow peut tre affect de diverses probabilits qui peuvent se combiner entre elles de manire trs diffrente. Le nombre de combinaisons des variables est extrmement lev. Seul le recours aux calculateurs lectroniques permet de matriser ce problme. Dans ces conditions, on fait appel la technique de simulation. La mthode consiste dterminer, pour tous les paramtres de la dcision, une distribution de probabilits et de combiner les valeurs au hasard pour calculer la rentabilit. Les techniques de simulation, sur ordinateur, fondes sur lutilisation des tables au hasard permet de rsoudre ce problme.

Probabilits

Distribution de probabilits du TIR

Courbe cumule

TIR Il faut raliser videmment un grand nombre de simulations pour obtenir un r sultat significatif. On tablit, lissue de ce processus, la distribution de probabilit du TIR.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

En ralit, ce modle (dvelopp par HERTZ) ne tient pas compte de linterdpendance ventuelle des facteurs (surtout des cash-flows). On voit bien quen poussant lanalyse, on est conduit dvelopper des mthodes de plus en plus complexes.

3.2.3. Les dveloppements rcents Les mthodes rcentes seront cites titre indicatif.

a. La thorie des utilits Ici, au lieu de raisonner en terme de valeurs au niveau des probabilits subjectives, la thorie des utilits intgre directement les chelles dutilit dans la dcision. Le critre de choix est donc la plus grande utilit. b. La thorie des jeux (avenir incertain non probabilisable) Les mthodes permettent daborder le domaine des choix stratgiques en faisant intervenir un environnement actif, cest--dire susceptible de ractions face la dcision de loprateur. Ce cas est videmment frquent dans la ralit de fonctionnement des marchs concurrentiels sur lesquels intervient lentreprise. 3.2.4. Le MEDAF : Application la dcision dinvestissement La gnralisation de la thorie de lvaluation des actifs par les flux financiers actualiss a donn lieu des dveloppements thoriques qui ont conduit, dune part, la thorie du cot du capital, et dautre part, la thorie de la gestion du portefeuille qui seront dvelopps ailleurs. On entend par portefeuille, un ensemble dactifs financiers caractriss chacun par un niveau de rentabilit et un degr de risque. Les modles conus pour la gestion du portefeuille par MARKOWITZ et SHARPE (1) ont pour objet de maximiser la rentabilit pour un risque donn ou minimiser le risque pour une rentabilit donne. La combinaison de lesprance de rentabilit dun actif financier et de la variance de son rendement conduit un modle desprance -variance qui permet de 77

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

slectionner les placements de manire diminuer le risque global de portefeuille par la diversification des actifs. Ce modle, connu sous lexpression de Modle dEquilibre des Actifs Financiers (MEDAF), fait videmment rfrence aux valuations faites par le march et au risque de portefeuille du march ou risque systmatique. On peut considrer le capital conomique comme une combinaison dactifs risqus. Tout projet dinvestissement peut tre assimil un placement dont le risque est apprci par rapport tous les autres projets passs ou futurs (par rfrence au march des actifs financiers). On construit ainsi un modle desprance-variance et une droite dite des actifs financiers, reliant lesprance de rentabilit et le risque.
(1) MARKOWITZ & SHARPE : Investments - Prentice Hall - New York - 1978

E( R )

Droite des actifs financiers

= Actifs financiers A = Taux de placement sans risque

Risque Les projets dinvestissement peuvent ainsi tre apprcis par rapport cette droite, de manire plus rigoureuse quavec le taux dactualisation des critres examins prcdemment. Le risque est directement intgr sous forme de risque systmatique qui est : celui des secteurs dactivit (ou branches dactivit), le risque propre de lentreprise mesur par le cot du capital Lutilisation du MEDAF dans le cadre de la dcision dinvestissement devrait la dlicate question de la combinaison optimale des actifs de lentreprise ou tout autre

78

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

oprateur. Pour y parvenir, il faudrait disposer dune droite des actifs financiers propre lentreprise, or ce nest que par rfrence au march que lon peut envisager de le faire. Des approfondissements relatifs au MEDAF seront exposs ultrieurement.

3.2.5. La mthode de larbre de dcision Cette mthode dtude des dcisions lies dans le temps est applicable aussi bien dans le cadre dune prvision en univers certain quen univers incertain. Elle consiste construire un graphe qui permet de prsenter sous forme d un arbre les diffrentes combinaisons possibles des dcisions successives. Elle permet de dterminer, de manire commode, la meilleure solution, on dit encore le chemin ou trajet optimum . Le principe de la mthode est la construction dun graphe dont les noeuds reprsentent lalternative et les branches les termes de lalternative. On est ainsi conduit analyser les consquences possibles dune srie de dcisions successives.

ALTERNATIVE

En pratique, ces alternatives peuvent tre soit une dcision, soit un vnement. La dcision peur tre : la construction ou non dune nouvelle capacit la cration de capacits de diffrents volumes. Lvnement reprsente les diffrentes possibilits de variation des principaux paramtres, ces paramtres peuvent tre : la demande la dure de vie des produits 79

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

les prix ou les cots des produits... On construit ainsi des graphes dans lesquels on peut alterner dcisions et ventualits en les dcomposant progressivement. On voit bien quil suffit dun nombre limit de variations possibles des paramtres pour aboutir un arbre relativement complexe. La technique consiste aboutir plusieurs trajets possibles caractriss par une VAN. Si on associe des probabilits aux diffrentes ventualits, chaque dcision sera ainsi caractrise par une esprance mathmatique de la VAN. Devant la complexit des situations face auxquelles loprateur se trouve plac et les difficults rencontres pour mettre en oeuvre des mthodes de plus en plus sophistiques, on a recherch c rer des instruments directement opratoires. On citera titre dexemple la mthode des tables dinvestissement. Cette mthode permet de connatre directement si un investissement : Permet le rinvestissement compte tenu de lrosion montaire et du progrs technique, assure une recette nette (cash-flow) aprs rinvestissement et donne son montant. Il faut pour cela choisir : le taux drosion montaire et technologique, le taux de placement des liquidits dgages pendant la priode, un trajet-type exprimant lvolution de la courbe de la demande. Puis il faut dterminer : la dure de vie le taux moyen de rentabilit.

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Remplacement en To

(1) Remplacement en T1

(2)

Dcision

Demande forte Non remplacement en T1 Remplacement en T1 Non remplacement en To Demande moyenne Non remplacement en T1 (5) (3) (4)

Demande faible

Non remplacement en T1

(6)

Arbre de dcision : 2 dcisions - 3 vnements

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Cette mthode implique videmment un certain nombre dapproximations et des choix de caractre subjectif. Elle est cependant dun emploi commode et permet trs rapidement dexplorer diffrentes situations possibles. Les trajets-types de la courbe de demande constituent de vritables simulations.

3.3. La slection des projets : lEtude des combinaisons et la contrainte budgtaire


Thoriquement et au moment de la slection de projets, lentrepreneur se trouve en face de plusieurs projets dinvestissements rentables et associs un certain niveau de risque. Dans la pratique et avant ltude de rentabilit intervient une phase prliminaire o les projets sont prslectionns. La dmarche managriale fournit certainement le cadre dcisionnel le plus adapt cette phase:

Slection de projets
dans un cadre de planification stratgique
Diagnostic interne Potentiel matriel Potentiel humain Potentiel conomique Potentiel commercial Potentiel financier Diagnostic externe Analyse de lenvironnement Position concurrentielle Missions et finalits Objectifs long terme

STRATEGIE

Prslection de projets

Limitation de projets dinvestissements en fonction du potentiel financier

ETUDES DE RENTABILITE

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

La meilleure combinaison de projets est celle qui rpond le mieux aux objectifs. La rentabilit en est seulement un aspect. Ainsi : le choix du taux dactualisation tient compte des modalits de financement des investissements, le risque constitue un deuxime volet de la dcision. La complexit du choix vient du fait que les investissements sont rarement isols. Ils ont un caractre additionnel par rapport au capital dj accumul. Les programmes dinvestissement senchanent, parfois se chevauchent. Cest pourquoi la meilleure combinaison nest pas seulement la plus rentable, mais celle qui rpond le mieux aux objectifs de lentrepreneur sous le double aspect rentabilit et risque, non de manire intrinsque, mais surtout par rapport la situation dj existante. Linvestissement est additionnel, il a un risque propre, mais ce qui est important, cest le risque qui affecte lentreprise. Ainsi, un investissement trs risqu mais de dimension modeste peut ne pas affecter lentreprise si le risque se ralise. Au contraire, un investissement important dont le risque est faible peut mettre lentreprise en pril. Lvaluation de projets doit, en consquence, sinscrire dans un cadre dvaluation beaucoup plus global que celui relatif lvaluation des diffrentes variantes. Squence : Evaluation des cas slectionns : Rentabilit Liquidit... Politique de financement

Situation financire de rfrence

Synthse et valuation globale des diffrentes variantes Il faut noter enfin, que parmi les projets, on doit inclure les projets dabandon ventuels.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

3.3.1. Ltude des combinaisons La slection consiste pratiquement classer l es projets tudis selon les critres suivants :

Classement des projets Critres

Dure de vie

Rentabilit

Niveau de risque

Montant du capital engag

Plusieurs dmarches sont possibles. On examinera la plus simple (et souvent la plus vidente) dans le cadre dun choix sous contrainte budgtaire. Il faut introduire, dans les schmas tudis jusquici, la corrlation qui existe : dune part, entre les projets eux-mmes et, dautre part, entre les projets et lactif existant. Une faible corrlation traduit une diversification de lentreprise. La combinaison des projets doit tre tudie en fonction de la structure de lactif de lentreprise en termes de : divisibilit, mobilit, liquidit. Le risque couru par lentreprise dpend autant de la structure du passif que celle de lactif. La flexibilit de lentreprise, cest--dire le degr de rigidit de son engagement dans un ou plusieurs secteurs dpend plus de la situation de lactif que de la capacit dendettement.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Ltude du risque des combinaisons de projets a t mesure par diffrents chercheurs partir des thories de gestion des portefeuilles. La difficult provient de la dtermination des coefficients de corrlation qui ne sont pas entirement objecti fs.

3.3.2. La contrainte budgtaire Il existe autant de situations de choix de programmes quil y a dentreprises engages dans un processus dinvestissement. Les mthodes voques jusquici ne sont pas toujours utilises en raison de leur complexit et en dfinitive de leur validit dans la mesure o il est difficile de collecter avec rigueur toutes les informations ncessaires leur mise en oeuvre. Ltude de la structure des actifs est aborde le plus souvent au niveau de la prslection conomique des projets. Le problme pos concrtement lissue de lvaluation des diffrents projets ou combinaisons de projets est celui de leur slection en fonction des moyens de financement que lentreprise peut et/ou veut engager. Lenveloppe financire est une contrainte dfinie la fois par la volont de lentreprise et sa capacit de collecte des capitaux long terme. La dmarche est itrative. La dtermination de lenveloppe financire rsulte dun choix de politique financire (financement interne ou financement externe). Les donnes du problme sont : le niveau de rentabilit de chaque projet; le montant du capital investir dans chaque projet; le montant de lenveloppe financire disponible. Quelle serait donc la combinaison optimale ? La rsolution du problme se fait grce au recours aux modles de recherche oprationnelle (Max. VAN). La technique utilise est celle de la programmation linaire en nombres entiers, car les projets ne peuvent tre slectionns. En thorie, ces modles demeurent trs critiq uables et les recherches menes dans ce domaine sont rarement oprationnelles. Si en pratique, tous les paramtres de la dcision ne peuvent tre mesurs, les problmes, successivement soulevs, existent.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Cas et problmes corrigs


8. Choix entre 2 projets dinvestissement dont les cash-flows sont gaux On dispose de 2 projets dinvestissements A et B dont les caractristiques sont les suivantes : projet A : cot dacquisition............... 10.000 projet B : cot dacquisition............... 10.000 Dsignons par :

x les cash-flows prvisionnels du projet A y les cash-flows prvisionnels du projet B


Projet A Hyp pessimiste. optimiste Projet B Hyp. Hyp pessimiste. optimiste < 6.000 < 6.000 < 6.000 2.000 < 2.000 < 2.000 < Hyp.

Anne 1 Anne 2 Anne 3

0 < 0 < 0 <

x1 x2 x3

x1 x2 x3

< 4.000 < 4.000 < 4.000

En prenant la moyenne arithmtique on a : Projet A Projet B

x
Anne 1 Anne 2 Anne 3 3.000 3.000 3.000

y
3.000 3.000 3.000

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

La distribution de probabilits peut tre tablie selon une loi normale : Pi Projet B

Projet A Cash-flows annuels

3.000

6.000

On remarque que la moyenne des cash-flows attendus est de 3.000 pour les 2 projets. Par contre, les carts entre les hypothses pessimistes et optimistes des 2 projets slvent : 6.000 pour le projet A 2.000 pour le projet B On en dduit que x > y . On crira :

x y

N (3.000, x ) N (3.000, y )

et que x > y

Quel projet faut-il retenir ? le projet A est plus risqu, et en revanche autorise des cash-flows levs le projet B est plus sr, on est certain dobtenir un minimum de cash-flow de 2.000. La dcision dpendra donc du degr de risque que se fixe linvestisseur. Ce degr de risque est fonction : F de lesprit plus ou moins audacieux de lentrepreneur, F de sa situation financire.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

9. Lvaluation du degr de risque Au niveau de la premire application, on distinguait lhypothse pessimiste de lhypothse optimiste sans prciser leur probabilit respective de ralisation. Une tude historique doit permettre dvaluer cette probabilit.

Exemple : Supposons 2 projets dinvestissements A et B dont les cash-flows suivent une distribution discrte de probabilit.

Projet A Probabilit 0,10 0,40 0,40 0,10 Cash-flow x 800 900 1.000 1.100 Probabilit 0,20 0,30 0,30 0,20

Projet B Cash-flow y 800 900 1.000 1.100

Les moyennes arithmtiques, carts-types des 2 projets se prsentent ainsi :

Projet A Moyenne arithmtique Ecart-type 950 80,6

Projet B 950 102,5

2 = Variance = x
Conclusion

Pi x i x

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Projet B : Projet ayant le degr de risque le plus lev (B> A ) Projet A : Projet le moins risqu (A> B )

10. Utilisation de critres statistiques Admettons maintenant quun projet dinvestissement ait les caractristiques suivantes : Cot dacquisition : 1.600 Distribution des cash-flows 1 re Anne Probabilit 0,10 0,40 0,40 0,10 Cash-flows 800 900 1.000 1.100 2 me Anne Probabilit 0,20 0,30 0,30 0,20 Cash-flows 800 900 1.000 1.100

On se propose de calculer la probabilit pour que ce projet dinvestissement ait une VAN au moins gale 0. Les cash -flows sont indpendants, ce qui revient dire que les cash-flows en N sont indpendants des cash-flows en N-1. Approximons la distribution discrte des annes 1 et 2 par N (m, ) F 1re anne les cash-flows suivent une loi N(950 ; 80,6)

F 2me anne les cash-flows suivent une loi N(950 ; 102,5). Dterminons, partir de ces donnes, la loi normale suivie par la VAN au taux dactualisation i = 10%. VAN = 1.600 + La VAN a pour moyenne 48,75 Dterminons lcart-type de la VAN du projet : 950 1,1 + 950 (1,1)2 = + 48,75

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement


2

8 0 ,6 1 ,1

102 , 5

( 1 ,1 )

5 . 372 + 7 .172 = 112

= 112

La VAN du projet suit une loi N(48,75 ; 112). On doit dterminer : P (VAN > 0) Pour cela, nous devons passer de la loi N (48,75 ; 112) une loi centre rduite (pour laquelle on dispose dune table). On opre alors le changement de variable ncessaire. xm t= et qui se traduit par : VAN 48,75 112 et, P (VAN > 0) scrit P (112 t + 48,75 > 0) 48,75 soit : P (t < 112 P (t < 0,4353) P (t < 0,44)

t=

VAN = 112 t + 48,75

ou bien : P (t > et,

48,75 ) 112

La lecture de la table N (0,1) nous donne P (t < 0,44) = 0,67 La VAN a donc 67 chances sur 100 dtre positive.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

11. Choix entre 2 projets dinvestissement selon des critres statistiques Une entreprise a le choix entre 2 projets dinvestissement : Projet 1 : acquisition dune chane de production semi-automatique, Projet 2 : acquisition dune chane de production automatique. Les cots dacquisition sont de : 1.000 pour la chane semi-automatique 1.200 pour la chane automatique. Les caractristiques des 2 projets sont les suivantes :

Chane semi-automatique Probabilits 1 re Anne 0,3 0,5 0,2 0,2 0,6 0,2 Cash-flows 550 625 700 500 550 625

Chane automatique Probabilits 0,3 0,4 0,3 0,2 0,5 0,3 Cash-flows 850 950 1.075 650 750 825

2me Anne

Prcisions supplmentaires : Les 2 projets sont indpendants Les cash-flows sont indpendants, autrement dit, les rsultats obtenus la 1re anne nont aucune incidence sur ceux de la 2me anne. Le taux dactualisation est gal 10%. Il est demand : a. de calculer les rsultats pour les 2 projets 91

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

b. de calculer lesprance mathmatique et la variance de leur VAN c. dtablir une grille de comparaison des 2 projets.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Corrig : a. Calcul des rsultats pour les 2 projets : Les 2 projets tant indpendants, il est possible dobtenir 2 arbres. Projet A : chane semi-automatique
500 550 625 500

Cash-Flows non actualiss 1.050 1.100 1.175 1.125 1.175 1.250 1.200 1.250 1.325

Valeur nette 50 100 175 125 175 250 200 250 325

550 625 700

Investissement 1.000

550 625 500 550 625

Projet B : chane automatique

Cash-Flows non actualiss


500 550 625 500

Valeur nette 300 400 475 400 500 575 525 625 700

850 950 1.075

1.500 1.600 1.675 1.600 1.700 1.775 1.725 1.825 1.900

Investissement 1.200

550 625 500 550 625

A chacune des valeurs nettes (9 possibilits par projet), il est possible dadjoindre une probabilit. Les cash-flows des 2 annes tant indpendants, cette probabilit est gale la multiplication des probabilits des cash-flows ventuels des annes 1 et 2 (P 1i et P2i ; P1 j et P 2 j). 93

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Chane semi-automatique Valeur Nette 50 100 175 125 175 250 200 250 325 P1 i P2 i = P R PR . VN Valeur Nette 300 400 475 400 500 575 525 625 700

Chane automatique P1 j P2 j = P R PR .VN

0,3 x 0,2 = 0,06 0,3 x 0,6 = 0,18 0,3 x 0,2 = 0,06 0,5 x 0,2 = 0,10 0,5 x 0,6 = 0,30 0,5 x 0,2 = 0,10 0,2 x 0,2 = 0,04 0,2 x 0,6 = 0,12 0,2 x 0,2 = 0,04 1,00

3 18 10,5 12,5 52,5 25 8 30 13 172,5

0,3 x 0,2 = 0,06 0,3 x 0,5 = 0,15 0,3 x 0,3 = 0,09 0,4 x 0,2 = 0,08 0,4 x 0,5 = 0,20 0,4 x 0,3 = 0,12 0,3 x 0,2 = 0,06 0,3 x 0,5 = 0,15 0,3 x 0,3 = 0,09 1,00

18 60 42,75 32 100 69 31,5 43,75 63 510

E ( VN 1 ) = 172,5 Le projet 2 prsente une valeur nette suprieure au projet 1.

E ( VN2 ) = 510

Introduisons dans les calculs une actualisation au taux de 10%, nous avons pour chacune des 9 possibilits du projet 1 : C1i VN1i = 1.000 + + 1,1 C2i (1,1)2

Nous savons qu chaque cash -flow C1i et C2i est lie une probabilit respective P1i et P 2i et que : PR = P 1i x P2i Lesprance mathmatique de la VAN du projet 1 sera :

E VAN 1 i = 1000

C 1i
1, 1

P1 i +

C2i

( 1,1)

P2 i

94

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Or,

C 1i
1,1

P1 i =

E C 1i
1,1

( )

et

C2i

( 1,1) 2

P2 i =

E C2i

( 1,1) 2

On en dduit que :

E VAN 1 i

= 1. 000 +

E C 1i
1,1

( )

E C2i

( 1,1) 2
E C2 j

Le mme raisonnement serait ainsi appliqu au projet 2 :

E VAN 2 j
Or, E (C 1i) = Projet 1 1,1 E (C 2i) 1,21 E (C 1j) = 870 Projet 2 1,1 =

= 1. 200 +

E C1 j
1,1

( )

( 1,1) 2

( )
617,5 = 561 1,1 555 = 459 1,21 957,5 = 1,1 =

(550 x 0,3) + (625 x 0,5) + (700 x 0,2) = 1,1 (500 x 0,2) + (550 x 0,6) + (625 x 0,2) = 1,21 (850 x 0,3) + (950 x 0,4) + (1.075 x 0,2) 1,1

E (C 2i) 1,21 On a alors :

(650 x 0,2) + (750 x 0,5) + (825 x 0,3) = 1,21

952,5 = 622 1,21

E ( VAN 1i ) = 1.000 + 561 + 459 = + 20 E ( VAN 2j ) = 1.200 + 870 + 622 = + 292 Le projet 2 est donc plus avantageux

b. cart type de la VAN 95

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Le variance de la VAN est dfinie grce la relation suivante :

2 VAN 1 i E VAN 1 i P i

( (

Les dveloppements de cette relation donnent :

= E

2 VAN 1 i

2 E VAN 1 i

2 2 et 2 1 tant les variances respectives des cash-flows de lanne 1 et 2, on obtient alors : Une autre manire de procder conduit au mme rsultat. Admettons que s
2 1

(1 + i)

2 2

(1 + i)

2 cov C 1 ; C 2

(1 + i) 3

C1 et C2 tant les cash-flows probabiliss des annes 1 et 2 et COV(C 1; C2) tant leur covariance. Dans le cas qui nous intresse, les cash-flows des annes 1 et 2 tant indpendants, leur covariance est donc nulle. La relation est rduite :

2 =

2 1

(1 + i)

2 2

(1 + i) 4

2 2 Dterminons s 1 et 2 pour le projet 1 :

Projet 1 C1i 550 625 700 C = 617,5 Pi 0,3 0,5 0,2 C1i C 67,5 + 7,5 + 82,5

Anne 1 (C 1i C) 4.556,25 56,25 6.806,25


2

Pi (C 1i C) 1.366, 87 28,12 1.361,25 = 2.756,24 a1

96

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Projet 1 C2i 500 550 625 C = 555 Pi 0,2 0,6 0,2 C2i C 55 5 + 70

Anne 2 (C 2i C) 3.025 25 4.900


2 a2

Pi (C 2i C) 605 15 980 = 1.600

La variance est gale :

( VAN i ) =
1

2 . 756 , 24

( 1,1)

1. 600

( 1,1)

= 3 . 370 , 77

Et, lcart-type est de :

VAN 1 i =

3.370 , 77 = 58

Le mme raisonnement appliqu au projet 2 donne les rsultats suivants :

Projet 2 C1j 850 950 1.075 C = 957,5 Pj 0,3 0,4 0,3 C1j C 107,5 7,5 + 117,5

Anne 1 (C 1j C) 11.556,25 56,25 13.806,25


2 b1

Pj (C 1j C) 3.466,87 22,50 4.141,88 = 7.631,25

97

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Projet 2 C2j 650 750 825 C = 752,5 Pj 0,2 0,5 0,3 C2j C 102,5 2,5 + 72,5

Anne 2 (C 2j C) 10.506,25 6,25 5.265,25


2 b2

Pj (C 2j C) 2.101,25 3,12 1.576,88 = 3.681,25

La variance pour le projet 2 est gale :

( VAN ) =
2j

7 . 631 , 25

( 1,1)

3 . 681 , 25

( 1,1)

= 8 .821 ,15

Et lcart-type est de :

VAN 2 j =

8 .821 , 15 = 94

On obtient, en dfinitive : Projet 1 Projet 2 N(20 ; 58) N(292 ; 94)

Probabilit

Projet 1

Projet 2

20

292

VAN

98

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Le projet 2 est nettement plus avantageux que le projet 1. En effet, on constate graphiquement que la probabilit dune VAN ngative est leve pour le projet 1 et trs faible pour le projet 2. De plus, la moyenne de la VAN du projet 2 est beaucoup plus leve que celle du projet 1 (292 contre 20).

c. Introduction du critre de MARKOWITZ Les solutions peuvent ne pas tre videntes et plusieurs ventualits peuvent surgir. Supposons que les rsultats soient les suivants pour 2 autres projets A et B : Projet A : E (VAN A) = 100

s (VAN A) = 50
Projet B : E (VAN B) = 130

s (VAN B) = 90
On constate que :

E VAN A < E VAN B

et que VAN A < VAN B

Afin de tenir compte de la dispersion des rsultats, nous allons introduire le critre de MARKOWITZ, dnomm critre de lEsprance - Variance ou de lEsprance - Ecarttype. On pose alors :

M i = E VAN i VAN i
Le coefficient

est appel Coefficient daversion pour le risque . En

remplaant par les valeurs prcdemment fixes, on obtient :

M A = 100 50 M B = 130 90
En reprsentant graphiquement les 2 droites lquation :

YA = 100 50 x
On obtient :

et

Y B = 130 90 x

99

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

(M) y Prfrence pour le projet B Prfrence pour le projet A

130

100

62,5

Projet A Projet B
0,75 1 2

x ()

Ces 2 droites se coupent au point : B (0,75 ; 62,5) La valeur de correspondant cette intersection est 0,75. On a donc : dans le cas dune aversion au risque leve soit > 0,75 , on a une prfrence pour le projet A. dans le cas dune aversion au risque faible soit < 0,75 , on a une prfrence pour le projet B. Finalement, la slection des projets dinvestissements est fonction de : lesprance mathmatique de la VAN, son cart-type le degr daversion pour le risque. Ces tre critres peuvent correctement

100

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

12. Choix entre 2 projets : critre de MARKOWITZ Considrons 2 projets dinvestissement mutuellement exclusifs : Projet 1 : Ralisation dun systme dirrigation moderne Projet 2 : Ralisation dun systme dirrigation traditionnel. On a par ailleurs : Projet 1 : E (VAN 1) = 150.000 et s (VAN 1) = 35.000 Projet 2 : E (VAN 2) = 125.000 et s (VAN 2) = 20.000 Sachant que : Mi = E (VAN i) s (VAN i) On peut dduire que : M1 = 150.000 35.000 M2 = 125.000 20.000 Soit : ou bien ou bien y1 = 150.000 35.000 x y2 = 125.000 20.000 x

(M) y

150.000

125.000

Projet 2 Projet 1
4,28 6,25

x ()

Il est demand :

101

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

1. De complter le schma ci-dessus en donnant toutes les indications utiles. 2. Dexpliquer de faon concise lutilit dintroduire le critre de MARKOWITZ dans la slection de projets dinvestissement. Dire dans quelles conditions ce critre peut tre oprationnel.

Corrig : a. Schma complet et indications utiles :

(M) y Prfrence pour le projet 1


150.000

125.000

Prfrence pour le projet 2

B
90.000

Projet 2 Projet 1
1,66 4,28 6,25

x ()

Aversion au risque leve ( > 1,66) Aversion au risque faible ( < 1,66)

Le point B (Projet 1 = Projet 2) correspond aux coordonnes : ( 91.666,6 ; 1,66 )

En effet : 102

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Projet 1 = Projet correspond 150.000 35.000 = 125.000 20.000 150.000 125.000 35.000 + 20.000 = 25.000 + 15.000 = 0 25.000 15.000

= 1,66

y = 150.000 (35.000 x 1,66) = 91.666,66 y = 125.000 (20.000 x 1,66) = 91.666,66.

b. Lintroduction du critre de MARKOWITZ dans la dcision dinvestir permet de tenir compte de la dispersion des rsultats par rapport au degr daversion au risque du dcideur (estim par le coefficient ). Ce critre peut tre oprationnel quand on dispose : dune esprance mathmatique des rsultats, de leurs dispersions (variances et carts-types), du degr daversion au risque des dcideurs.

103

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

4. Lvaluation et la comparaison de projets dinvestissement du point de vue de la collectivit (calcul conomique public)
Les mthodes dvaluation prenant en compte lintrt de la collectivit se sont dveloppes rcemment. On les regroupe en 2 grandes catgories : F les mthodes des prix de rfrence (LITTLE & MIRLEES ou LM), F la mthode des effets. La prsentation de ces mthodes seffectuera selon le cheminement suivant :

Principes des mthodes Historique bref des mthodes

Etude de linsertion du projet dans lconomie nationale

Etude du processus de prise de dcision selon 3 niveaux dapproche Rduction de la dpendance Amlioration de la rpartition Bien tre

Mthodologie concernant

la mise en oeuvre

104

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

4.1. Principes des mthodes - historique bref


a. La mthode des effets : La mthode des effets, comme son nom lindique, sefforce de simuler concrtement linsertion du projet envisag dans lconomie nationale, en essayant de dterminer les diffrentes PERTURBATIONS ou EFFETS apports par cette insertion lconomie. Pour cela, elle sappuie sur 2 vidences vrifies dans tous les pays, quel que soit leur niveau de dveloppement, savoir que : Dans certains secteurs de lconomie, il y a plein emploi des facteurs de production et que la croissance dans ces secteurs ne peut se faire que par la mise en oeuvre de nouveaux facteurs, et en particulier par laccroissement du systme productif; Dans le reste de lconomie, il y a sous-emploi des facteurs de production et quen consquence, il est possible dobtenir une croissance de la production dans ces secteurs sans mise en oeuvre de nouveaux facteurs, et en particulier sans cration dappareil productif nouveau. Il sagit de 2 principes conomiques universels : Principe dacclration dans le premier cas; Principe de multiplication dans le second cas. La mthode des effets reprend en fait ces 2 principes conomiques en distinguant : Dune part, les projets complmentaires du projet que lon veut valuer et qui sont obligatoirement lis (projets contingents) Lensemble du projet tudi et des projets contingents constitue la grappe de projets. Cest lapplication du principe dacclration. Le projet nest possible que si lon dveloppe dans certains secteurs constituant des goulots dtranglement un appareil productif complmentaire.

105

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Dautre part, les possibilits de production existantes dans un certain nombre de secteurs qui permettent de dvelopper la production de ces secteurs, sans pour autant ncessiter la ralisation de nouveaux projets. On retrouve cette fois lapplication du principe de multiplication.

Le mthode des effets a t utilise systmatiquement, et ce bien sr, depuis que le calcul conomique a rendu possible la dtermination des effets dun projet. Dans les pays o les pouvoirs publics ont essay de raliser des projets importants, fortes retombes, les EFFETS quauraient ces projets sur le contexte conomique taient alors trs intressants prvoir. Selon le sens et le volume de ces effets, des modifications pourraient tre apportes au projet initial (extension, rduction ou annulation). La mthode des effets avait t sollicite lors de ltude des projets suivants :

Travaux damnagement de la valle du Etude des consquences du projet sur TENNESSEE aux USA (avant 1939) les industries amricaines Travaux de la commission du MEKONG Etude des consquences du projet sur en Indochine aprs 1945 lconomie indochinoise Etudes dindustrialisation du GERAIS au Brsil aprs 1945 MINAS- Etude de limpact dune industrialisation du MINAS-GERAIS sur lconomie Brsilienne

Etudes de dveloppement du MEZZO- Etude de limpact du dveloppement du GIORNO en Italie - Etudes effectues par MEZZO-GIORNO sur les industries du la SVIMEZ dans les annes cinquante Nord de lItalie Etudes sur le dveloppement de lAlgrie Etude de limpact dune aide publique (1956-1957) ou plan de Constantine franaise sur : - lconomie Algrienne - lconomie Franaise

Sans nous tendre davantage sur dautres exemples, rappelons simplement quactuellement, les planificateurs dun grand nombre de pays en dveloppement

106

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

essayent pour les grands projets de simuler linsertion de ces grands projets dans lconomie nationale en sinspirant de la mthode des effets.

b. Les mthodes des prix de rfrence Les mthodes des prix de rfrence cherchent simplement calculer le bnfice rapport par le projet envisag. Les mthodes ont pour base le principe conomique lmentaire quun projet est bon si les avantages quil apporte, mesurs en premire analyse par les recettes, sont suprieurs aux cots entrans, mesurs en premire approximation par les dpenses. Les mthodes des prix de rfrence ne cherchent donc pas savoir comment le projet sintgre dans lconomie nationale, mais simplement sefforcent de dire si les avantages du projet sont suprieurs leurs cots et, en consquence, si le bnfice apport par le projet est positif. Dans laffirmative, le projet peut tre raisonnablement ralis. Lapproche des mthodes des prix de rfrence parait donc tre une mthode de bon sens pour ainsi dire, aussi vieille que le monde. Il faut voir toutefois que, dans la littrature traitant du dveloppement conomique et social, lutilisation des mthodes des prix de rfrence est relativement rcente, puisque datant approximativement des annes cinquante (1950). Lintroduction de ces mthodes dans la littrature du dveloppement a t faite cette poque par des organismes de financement, cest - dire des banquiers et de plus, souvent, par des organismes de financement extrieurs au pays. Au dpart, le raisonnement tait extrmement simpliste et le banquier sattachait essentiellement aux possibilits quoffrait le projet de rembourser le prt accord; puis, petit petit, des complications sont apparues, rendant les mtho des des prix de rfrence de plus en plus sophistiques. Et cest lhistoire de cette sophistication croissance qui est brivement schmatise ci-aprs (en 3 tapes).

107

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Calculs simples bass sur des prix de march intrieur : cots et avantages exprims en prix de march internes. Considrations sur les possibilits de rcupration des devises par le projet (import-subtitution, exportation) Acteur principal : les banques.

Substitution des prix de march (souvent imparfaits) par des prix conomiques; Ncessit de corriger certains prix notamment : - Les prix de devise et le taux de salaires qui sont gnralement socio-politiques - Ajustement des prix grce lintroduction des cots supports par la collectivit. Introduction progressive des prix de rfrence (main-doeuvre, devises, capital..) Acteur principal : les conomistes.

Introduction de nouveaux critres conduisant une valuation sociale du projet :

108

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

- Distinction entre les revenus destins la consommation et les revenus affects linvestissement - Distinction entre secteur public et secteur priv - Prise en considration dans les calculs de laffectation des revenus entre les groupes sociaux. Acteurs principaux : conomistes, organisations internationales (BM, OCDE, ---).

Tous les perfectionnements rcents sappuient, en fait, sur lide que dans lconomie la rpartition des revenus nest pas indpendante de la cration des revenus : en dautres termes, il est dsormais admis que les pouvoirs publics sont souvent impuissants pour amliorer la rpartition des revenus - et donc, ultrieurement, de lutilisation des revenus (consommation et pargne) - une fois ceux-ci affects au dpart par le projet. Ainsi, est rput bon un projet qui apporte la fois plus davantages que de cots et une meilleure rpartition. Les complications croissantes des mthodes des prix de rfrence ne sont toutefois pas un obstacle leur utilisation. Actuellement, la plupart des organisations internationales et certains banquiers extrieurs exigent lvaluation des projets selon ces mthodes.

4.2. Etude de linsertion du projet dans lconomie nationale


Avant de prsenter comment chacune des mthodes permet dtudier linsertion du projet dans lconomie nationale, il est bon de rappeler que le projet est, avant tout, fait pour agir sur le contexte conomique (augmentation de la production et des revenus...), mais quen contre partie, ce contexte le maintient lintrieur dun ensemble de contraintes. Il y a donc un systme dactions et de ractions entre le projet et son contexte, cest--dire lconomie nationale. Selon que lon mette laccent sur les actions du projet ou sur les ractions de lenvironnement, on a une optique diffrente.

109

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

On peut dire que la mthode des effets met davantage laccent sur les actions du projet sur son contexte, alors que les mthodes des prix de rfrence font plutt apparatre les ractions du contexte sur le projet travers ce quil est convenu dappeler les contraintes denvironnement .

110

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

CONTEXTE

CONTEXTE

Contraintes du contexte sur le projet Modifications apportes par le projet au context e (perturbations du contexte apportes par le projet)

PROJET
4.2.1. La mthode des effets

La mthode des effets, qui consiste essentiellement rechercher les perturbations entranes par le projet sur son contexte, opre en quantits physiques travers le systme des prix de march internes qui est le seul systme raliste de prix observ dans le pays. Il y a, titre indicatif, des perturbations : Au niveau des disponibilits en hommes, en marchandises et en quipements; Au niveau des qutrangers; fournisseurs et des clients tant nationaux

Au niveau des revenus dgags et de laffectation de ces revenus aux diffrentes parties prenantes (groupes sociaux, administration...); Au niveau de lutilisation de ces revenus par les diffrentes parties prenantes (consommation, pargne....) etc. Les perturbations immdiatement apparentes concernent la production entrane par le projet et les diffrentes consommations des facteurs ncessaires pour raliser cette production. Elles sinscrivent naturellement dans les donnes des comptes dexploitation ou de gestion. Mais ces premires perturbations sont leur tour lamorce dune srie de perturbations rgulirement dcroissantes qui risquent de toucher la plupart des agents conomiques. 111

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Toutefois, on se contente gnralement danalyser 3 sries de perturbations attaches au projet et sa grappe : Perturbations entranes par le projet sur ses fournisseurs nationaux et sur les changes extrieurs; Les perturbations entranes par le projet et ses fournisseurs nationaux sur la distribution des revenus, en particulier sur la rpartition entre la distribution entre revenus publics et revenus privs, et dans le secteur priv par catgorie dagent conomique. Les perturbations entranes par le projet et ses fournisseurs nationaux sur lutilisation des revenus distribus aux diffrents agents en les ventilant en consommation, impts et pargne. Cette dmarche pourrait tre schmatise dans un premier temps de la manire suivante : Remonte des chanes

EXTERIEUR

Importations

Exportations

Production

PROJE T
Input produit dans le pays

Fournisseurs

MARCHE INTERIEUR

FACTEURS PRIMAIRES (Agents intrieurs)

112

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Cette faon doprer permet de saisir pour le projet et sa grappe, les principaux clients et les principaux fournisseurs. En dautres termes, de voir comment le projet sintgre dans lconomie nationale. De plus, comme il a t dit dans lhistorique, on peut essayer de localiser rgionalement clients et fournisseurs, ce qui permet de voir apparatre limpact du projet au niveau des diffrentes rgions du pays. Lanalyse peut porter donc tant au niveau sectoriel (activits amont et aval) quau niveau rgional (zones touches par le projet). On se contente, ce faisant, dexaminer ce que lon appelle les effets primaires directs et indirects du projet, amont et aval. On pourrait poursuivre cette analyse dans plusieurs directions. Exemples A partir de lutilisation des revenus, en particulier en faisant apparatre les consommations des mnages, on pourrait se poser la question de lorigine de cette consommation : des importations supplmentaires ou un accroissement de certaines productions. Ce travail, qui nest pas fait pour la plupart des projets, peut devenir cependant ncessaire dans certains cas. Par exemple, pour un gros projet dinfrastructure utilisant beaucoup de main-doeuvre et distribuant une masse importante de salaires, il peut se faire que lutilisation de ces salaires des fins de consomm ation entrane une hausse importante des importations des produits de consommation. Mme si le projet a t financ sur budget national, si la main-doeuvre qui travaille sur le projet est nationale et si aucun quipement nest import, il peut se faire quun tel projet entrane des importations trs importantes. Il est utile de le savoir lavance. Ltude de lorigine des consommations, associe ventuellement ltude des productions locales de ces consommations, portent le nom dtude des effets secondaires dans le jargon de la mthode des effets. Au niveau de lemploi : en reprenant les emplois directs, indirects et ventuellement secondaires, il est possible de dterminer les effets du projet sur lemploi, etc.. La mthode des effets, ce titre, parat donc comme particulirement efficace pour examiner linsertion du projet dans lconomie nationale. Elle implique la ncessit de bien connatre le contexte national et, en particulier, la structure de lappareil productif (secteurs dactivit constituant des goulots dtranglement et secteurs dactivit en sous-emploi). 113

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Pour les premiers, un accroissement des demandes se traduira soit par la ncessit de crer de nouveaux quipements, soit peut tre plus facilement par des importations. Pour les seconds, il sera toujours possible de dvelopper la production (moyennant, bien sr, lintroduction de quelques facteurs supplmentaires). De plus, la mthode des effets permet en simulant lintroduction du projet dans lconomie nationale : de faire apparatre les modifications dans les changes extrieurs tant en prix nationaux quen prix extrieurs, le passage de lun lautre se faisant par le taux de change du march (taux de change rel); de dgager les revenus affects aux diffrents agents tels quils doivent tre en ralit. De mme, les revenus transforms en impts ou en pargne seront en valeur vraie. Cette faon daborder les calculs en prix de march est effectivement trs importante puisquelle permet de raisonner concrtement et, ventuellement, de prsenter les rsultats obtenus des responsables politiques qui les comprendront immdiatement.

4.2.2. Mthodes des prix de rfrence Pour appliquer ces mthodes, il est classique de distinguer 2 phases : dune part, la dtermination du systme de prix de rfrence valable pour lconomie nationale et tout particulirement des prix de rfrence des biens et services concerns par le projet. Dautre part, le calcul proprement dit dun bnfice associ au projet partir de ces prix et de ces quantits physiques.

114

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Exemple

Systme de prix de rfrence pouvant tre adopt en Algrie (1992-1993) (1)


q Champ dintervention ou danalyse Il doit tre imprativement limit aux produits ou activits : en phase de croissance, ou bien, en phase de maturit. Par contre, les produits ou activits en phase de dmarrage ou en phase de dclin devraient tre limins du champ danalyse dans la mesure o un seuil de rentabilit immdiat nest pas possible (permettant une rpartition correcte et aise des charges structurelles). q Modalits pratiques de calcul du cot variable (normal standard) Rubriques Cot des matires et fournitures consommables Charges variables de main doeuvre Cot des services Impts et taxes Prix internes Norme technique x Norme de prix Norme technique x taux horaire Norme historique ( x lisse sur T ) Norme historique ( x lisse sur T) Correctifs ventuels (prix de rfrence)
k= Prix sur le march international (CAF) Prix local sur la base du taux de change local k = 0 pour la main doeuvre banale k > 1 pour la main-doeuvre qualifier et rare Appliquer directement le taux de change

k=

Norme internationale Norme locale

Frais financiers (hors cot des emprunts)

Norme = Cot marginal du crdit Taux dintrt sur le march montaire international k= CT x besoins Taux dintrt sur le march montaire local conjoncturels en FDR Cot variable normal standard
Cot variable normal standard tabli sur la base de prix internationaux de rfrence

115

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

(Prix de march interne)

de prix internationaux de rfrence

(1) Etude effectue par nos soins pour le compte du ministre de lindustrie et des mines (prix industriels).

Le deuxime problme tant lmentaire, la seule vraie difficult est de dterminer le systme des prix de rfrence valables pour lconomie, cest-dire : de dterminer les contraintes qui risquent dopposer le contexte au projet; de traduire ces contraintes en prix, les prix devenant des signaux dont lvaluation du projet doit tenir le plus grand compte. On est donc amen rechercher dabord les diffrentes contraintes pouvant exister dans lconomie en quantits physiques, et pour cela, si lon veut travailler srieusement, il faut bien connatre lconomie, puis introduire un ensemble dindicateurs numriques appels prix de rfrence, qui expriment dune autre faon ces contraintes(expression duale). On peut, toutefois, observer que, jusqu tout rcemment, les universitaires viennent compliquer la dmarche, le systme de prix de rfrence dans le s mthodes dites des prix de rfrence se calculait tout simplement comme suit : pour les biens et services quels quils soient, partir des prix extrieurs (prix la frontire ou CAF); pour les facteurs primaires de production, essentiellement partir des comparaisons dopportunit (cot dopportunit de la main-doeuvre et du capital). Le contexte national tait certes dlaiss au profit du contexte international, mais le systme des prix de rfrence tait relativement concret. En revanche, avec lintroduction des prix de rfrence au niveau de la rpartition des revenus (affectation et utilisation), il est certain que le systme de prix de rfrence devient plus abstrait, mme sil sefforce de vouloir mieux coller au contexte. On notera, en outre, qu aucun moment, il nest question des fournisseurs et des clients au projet. On peut chercher les identifier si lon est un peu curieux, mais la connaissance de la chose nest pas ncessaire aux calculs. On ne doit pas, toutefois, oublier que pour dterminer un bon systme de prix de rfrence, il faut trs bien connatre le contexte dans lequel vient sinsrer le projet.

116

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

La mthode des prix de rfrence implique donc, au mme titre que la mthode des effets, une bonne connaissance de lconomie. Conclusion Les mthodes prsentes (mthode des effets, mthode des prix de rfrence) impliquent pour conduire des rsultats satisfaisants une bonne connaissance de lconomie.

4.3. Prise de dcision


Il est question ici de savoir si le projet doit tre ralis ou bien ne doit pas ltre. On sparera lanalyse de la prise de dcision en 3 niveaux dapproche, savoir : les critres partiels dont on doit tenir compte au moment du choix; la faon deffectuer les calculs; la dmarche suivie pour prendre la dcision. En prcisant les principales concordances et les principales discordances.

4.3.1. Bonnes concordances sur les critres partiels dont on doit tenir compte au moment du choix Sans nous tendre sur les buts spcifiques de tel ou tel pays en dveloppement, il est possible de dgager un certain nombre de buts gnraux tournant autour des problmes dindpendance, de rpartition et de bien-tre. Gnralement, les pouvoirs publics sefforcent, travers leur plan de dveloppement, daccrotre leur indpendance lgard de lextrieur, damliorer la rpartition des biens et des revenus entre groupes sociaux et rgions, afin dobtenir un mieux-tre. Certes, dun pays lautre, les coefficients de pondration affects ses diffrents buts varient. Nanmoins, comme on va le voir, il est possible dexaminer les incidences dun projet sur ces diffrents buts. q Pour la rduction de la dpendance extrieure : Cette dpendance peut se situer au niveau des hommes, des marchandises et des capitaux. Son analyse est extrmement importante, car en relation troite avec la politique extrieure du pays. 117

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Au niveau des hommes : assistance technique trangre, formation ltranger etc., sont des lments ncessaires, mais dun autre ct il y a aggravation de la dpendance. Au niveau des marchandises : le projet pourrait avoir 2 effets : Soit une action sur les exportations (augmentation des exportations) Soit une action sur les importations (rduction des importations). Le projet peut donc modifier la dpendance soit par le biais des dbouchs soit au travers des approvisionnements. Au niveau des capitaux : le projet impliquera souvent des emprunts et il est trs important dexaminer les possibilits de remboursement de ces emprunts avec le calendrier de production du projet. La mthode des effets permet de rpondre facilement aux questions que lon se pose concernant les marchandises puisquon saisit clients et fournisseurs du projet et en particulier clients et fournisseurs trangers. Il en est de mme des mthodes de prix de rfrence avec toutefois une nuance : ainsi, dans le critre synthtique (le bnfice apport par le projet), exportations et importations ne seront plus explicites sparment, mais simplement au moyen dun cart. Pour ce qui est des hommes et des capitaux, les 2 mthodes permettent sensiblement la mme approche. q Pour lamlioration de la rpartition : Les problmes de rpartition sont extrmement importants puisquils dictent les diffrentes politiques sociales et rgionales. La rpartition peut toucher, bien sr, les capitaux et les revenus, mais lchelle du projet, cest surtout la rpartition des revenus entre groupes sociaux et la rpartition des quipements et des revenus entre rgions qui sont concernes. La mthode des effets permet daffecter, comme on la dit prcdemment, les revenus crs par le projet et les activits entranes sa suite entre le secteur public et le secteur priv et, pour ce dernier, deffectuer une ventilation entre les groupes sociaux.

118

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Il semble que les derniers raffinements des mthodes des prix de rfrence visent au mme but, mais il faut bien voir que si lon essaie de ventiler les revenus entre les groupes sociaux, il faut obligatoirement raisonner, pour tre concret, en revenus rels, cest--dire partir de s prix de march internes. On peut considrer ici que les mthodes des prix de rfrence scartent de leurs principes de base (raisonnement sur des prix fictifs). Au niveau des rgions, la mthode des effets permet danalyser les effets du projet sur les diffrentes rgions du pays; en revanche, rien ne semble tre dit pour linstant dans les mthodes des prix de rfrence sur les effets rgionaux du projet. Enfin, le problme de lemploi cr par le projet peut tre rattach aux ides de meilleure rpartition : La mthode des effets permet de saisir les emplois directs et indirects Les mthodes des prix de rfrence thoriquement le permettent seulement les procdures de calcul prconises ne permettent pas disoler les emplois indirects. q Pour le bien-tre Le bien-tre doit tre le fondement de la politique conomique du pays travers la recherche dune croissance rapide, tant les mthodes des prix de rfrence mettent laccent sur la production entrane par le projet. Les mthodes des prix de rfrence ont peut tre une dmarche plus simple et disent bon un projet qui apporte plus quil ne dtruit, un projet dont les avantages sont suprieurs aux cots. La mthode des effets, de son ct, sefforce de saisir le supplment de valeur ajoute apport par la ralisation du projet, supplment diffrentiel tenant compte des pertes de valeur ajoute entranes par la ralisation du projet sur dautres secteurs ( la suite de dplacement de facteurs de production vers le projet). Dans lensemble donc, sur ces buts, chacune des mthodes apporte un certain nombre de rponses, certaines sont plus compltes, mais surtout depuis la publication du manuel de la Banque Mondiale (MM, VAN DER TAK & SQUIRE), on peut dire que : 119

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Les mthodes des prix de rfrence couvrent sensiblement tous les champs de proccupations des responsables du dveloppement, ce que la mthode des effets ralise thoriquement depuis toujours.

4.3.2. Assez bonne concordance dans les rsultats des calculs q Mthode des effets : sattache des calculs en quantits et en prix de march (prix internes). q Mthodes des prix de rfrence : sappuient essentiellement sur les prix extrieurs et les cots dopportunit. Les calculs ne divergent vritablement que si les pouvoirs publics dcident de raliser une production dsavantageuse conomiquement pour le pays. Dans ce cas prcis : Mthodes des effets : tient compte de la situation conomique de rfrence Mthodes des prix de rfrence : estiment que les vrais prix doivent tre les prix la fro ntire, ce qui pnalise le projet.

4.3.3. Discordance au niveau de la prise de dcision mme Il semble donc que les 2 mthodes ne divergent que dans quelques cas particuliers (critres partiels, procdures de calcul de ces derniers). En revanche, il nen est pas de mme au niveau de la prise de dcision.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Annexe
Mthodologie danalyse et dvaluation de projets dinvestissements conformment aux directives de lONUDI

On distingue 4 phases mthodologiques essentielles : F Prsentation sommaire du projet F Evaluation financire (niveau : oprateur) F Evaluation des bnfices et cots pour la consommation globale F Rentabilit du projet pour lconomie nationale. 1. Prsentation sommaire du projet Nature du projet et cadre de ralisation Capacits Implantation ou localisation gographique Gestionnaire du projet et distribution du capital. 2. Evaluation financire du point de vue du gestionnaire Elments : Chiffre daffaires Dpenses dinvestissements 121

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Financement des investissements remboursement des emprunts Fonds de roulement ncessaire Valeur rsiduelle (y compris le FDR) Cots dexploitation.

et

chancier

de

Synthse : Evaluation de la rentabilit financire en termes de flux nets de trsorerie An 1 Dpenses : (A) Dcaissements investissements Remboursements emprunts Fonds de roulement Cot dexploitation Recettes : (B) Chiffre daffaires Mobilisation emprunts Valeur rsiduelle Flux nets de trsorerie (B) (A) R1 D1 R2 D2 .............. R N DN D1 sur I1 RE1 F1 C1 R1 CA1 E1 I2 RE2 F2 C2 R2 CA2 E2 An2 D2 ............... .............. .............. .............. .............. .............. IN RE N FN CN RN CAN EN DN An N DN

.............. .............. ..............

3. Evaluation des bnfices et cots pour la consommation globale q Evaluation des bnfices : Bnfices directs : en termes dimport-substitution (bilan devises) Bnfices indirects : impact sur les revenus, notamment ceux affects aux groupes sociaux dfavoriss (revenus montaires et non montaires). q Evaluation des cots directs : biens, services et main doeuvre. 2 phases : Phase quipement 122

Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Phase exploitation. q Actualisation des bnfices et cots.

4. Rentabilit du projet pour lconomie nationale 3 squences dvaluation : q 1re valuation : confrontation des bnfices et cots et comparaison avec les rsultats issus de lvaluation financire du point de vue des gestionnaires. q 2me valuation : prime aux devises, la main -doeuvre banale et la main doeuvre spcialise.

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Chapitre 3 - Evaluation et comparaison des projets dinvestissement

Cette valuation est tablie sur la base des valeurs attribues aux paramtres nationaux (1).

Tableau des paramtres nationaux


1. Primes aux devises 2. Primes la main -doeuvre non spcialise 3. Primes la main d oeuvre locale spcialise 4. Taux de rentabilit marginal de linvestissement 5. Taux marginal de lpargne 6. Taux dactualisation 7. Prix de rfrence de linvestissement 8. Propension marginale lpargne Du gouvernement Du secteur priv De la main doeuvre un spcialise 9. Propension marginale redpenser 10. Fraction de la rmunration du personnel tranger dpense dans le pays 11. Pondration des objectifs Consommation globale Redistribution interne 1,0 inconnu 1,0 0,6 0 0,2 0,2 F = 0,5 l = 1,0 = + 1,0 q = 0,20 s = 0,30 i = 0,08; 0,10; 0,12 Pinv = 7; 3,5; 2,33

q 3me valuation : dtermination de lincidence sur lpargne.

(1)- ONUDI : Analyse des cots et avantages sociaux dune usine de pte papier au Sarania . Extrait de Directives pour lvaluation des projets Vienne 1972.

124

Chapitre 4

Critique des mthodes dvaluation des projets

endant longtemps, la thorie conomique a explor le problme du profit des entreprises dans le cadre de ltude des marchs des biens et services, sans aborder ltude du comportement de lentreprise dans le domaine financier. En mme temps, le droit des socits offrait en pratique lentreprise un schma daction suffisant dans le domaine financier. Ainsi, les agents conomiques qui fondent une socit le font en vue de dgager un profit sans le partager. Cest louverture du capital des socits lpargne publique qui a introduit dans les comportements la logique du contrle du pouvoir (1) et la distinction entre les actionnaires actifs dont lattitude est complexe lgard du couple profit - pouvoir et les actionnaires passifs qui nont aucun objectif de contrle mais des objectifs de placement ( cet effet, le cadre comptable distingue depuis fort longtemps entre les titres ayant un caractre de participation et ceux ayant un caractre d e placement). Le capital financier sest alors nettement dissoci du capital conomique; le march des actifs financiers acquiert ainsi sa spcificit et son autonomie. Cest partir de l, que ltude des marchs va servir de support lmergence dune nouvelle thorie de lvaluation. En labsence dune thorie financire spcifique, le cadre oprationnel de lanalyse tait orient de manire implicite mais rationnelle par lamnagement de la contrainte fondamentale de solvabilit et plus indirectement de rentabilit. La thorie financire moderne est une thorie de lvaluation par les flux et toute organisation est soumise la contrainte dajustement des flux.

(1)- A. BERLE et A. MEANS : The corporation and private property - The Mac Millan Co New York 1932.

125

La connaissance du cadre thorique conceptuel moderne et des doutes que la thorie dominante peut susciter est indispensable la comprhension du comportement de lentreprise face son environnement (surtout vis -- vis de ltat). Plus rcemment, lanalyse stratgique offre un cadre danalyse intressant complmentaire, mais oprant une rupture profonde avec la thorie noclassique (thorie des marchs).

1. Lvolution de la thorie financire


Lvolution rcente est marque par le passage de lanalyse financire la thorie financire et par le passage de la macro-conomie la micro -conomie puis la thorie des organisations. La technique financire est au centre des problmes de lorganisation des changes alors que la thorie conomique sintresse la circulation de la monnaie. Dans un pass rcent, ltude des quilibres globaux na laiss gure de place la comptabilit et au droit. Cest lmergence dune thorie de lvaluation par les flux qui va assurer le passage de la thorie des marchs la politique de lentreprise. Mais lenvironnement volue vite; il impose une nouvelle thorie des organisations dont il faut tenir compte pour comprendre la place de la fonction financire dans lintgration par lentreprise des contraintes de lenvironnement.

1.1. Le cadre juridique et comptable et les techniques financires


Lconomie moderne sest dabord manifeste au travers de relations commerciales qui ont impos un cadre juridico-comptable dont on nest pas encore affranchi; sans doute parce quil garde une signification concrte et rpond des besoins. Le cadre a tout dabord t fond sur lenregistrement des dettes et crances commerciales et lvaluation des stocks. La proccupation fondamentale ft la protection des cranciers et la solvabilit juridique des dbiteurs mesure par lexistence dun actif net positif. Cette vision est sans aucun doute restreinte. Le dveloppement du droit cambiaire est lorigine des premires techniques strictement financires. Elles concerna ient la circulation des effets de commerce et les oprations de crdit commercial. Malgr les objectifs limits, ce cadre juridico126

comptable a servi dinstrument de gestion de lentreprise industrielle qui a progressivement accumul un actif industriel important engag dans un processus de longue dure. Par extension, la comptabilit gnrale sest adapte afin de mesurer le rsultat et le patrimoine de lentreprise. La nation de solvabilit y est dominante.

1.2. Lanalyse conomique de la fonction dentreprise


Une tape importante dans lapprhension des problmes financiers a t franchie sous le double effet de lvolution des techniques de gestion prvisionnelle et du dveloppement de lanalyse micro-conomique de la fonction dentreprise.

Etude de la fonction

Production

Le dveloppement de la comptabilit analytique et la comptabilit budgtaire.

Etude de la fonction

Commercial e

Lanalyse conomique par les flux, systme de gestion prvisionnelle ( court, moyen et long terme).

Ainsi, les problmes financiers de lentreprise sont abords partie de ses problmes de gestion dun point de vue strictement interne. Lanalyse conomique met donc laccent sur lquilibre et sur la solvabilit. Toutes les techniques de gestion prvisionnelle ont dabord insist sur lamnagement de la contrainte financire dquilibre. Le financement de la croissance et le maintien de lautonomie sont les proccupations fondamentales qui sous-tendent ce type danalyse. Seule une des 2 contraintes financires (solvabilit) tait explicitement et rationnellement prise en compte. Or, la rentabilit est la deuxime contrainte financire et sans aucun doute la seule significative sur une longue priode. Il fallait donc un autre instrument pour lintgrer au dispositif de prvision fond sur lanticipation des flux. Cet instrument a t fourni par lanalyse financire de linvestissement (mthodes de la VAN, TIR, critres double taux...). Il a permis le passage des techniques la thorie. 127

1.3. La thorie de lvaluation par les flux


La thorie moderne de la finance dentreprise est une thorie rcente datant des annes cinquante et qui a merg au niveau pdagogique au dbut des annes 1970. Lvolution de cette thorie est relativement htrogne.

Thorie du

cot du capital

Thorie du

Portefeuill e

M.E.D.A.F

La thorie du cot du capital a directement influenc le comportement des responsables financiers. Cette thorie trouve son origine dans lanalyse conomique de la dcision dinvestissement et la thorie conomique noclassique. Cest la raison pour laquelle on lappelle parfois thorie financire noclassique.

1.3.1. Le calcul conomique et le cot du capital On a vu comment lanalyse de la dcision dinvestissement se prtait bien lutilisation des techniques financires et en particulier des techniques de lactualisation. Lvaluation par les flux financiers est en usage pour lvaluation des actifs financiers depuis la ralisation des premires oprations financires sur les marchs financiers. Loriginalit de la dmarche est davoir largi ce systme dvaluation aux actifs physiques. Cet largissement implique lintroduction de la prvision et donc de lincertitude dans les calculs et claire dune manire nouvelle lvaluation du capital financier, cest--dire des actifs financiers risqus . Le calcul conomique a ouvert la voie lutilisation des techniques modernes danalyse de risque dactivit conomique et en mme temps du risque financier spcifique dont on a vu quil rsultait essentiellement de la variabilit du rsultat et des charges financires de lendettement. Le cot dactualisation qui donne une mesure de lensemble des capitaux rassembls par lentreprise capital et emprunt (PCN : fonds propres et dettes), est un

128

cot composite dsign par lexpression cot du capital moyen pondr dont on va analyser le contenu. Cest ce taux qui est linstrument de base de la thorie elle-mme.

1.3.2. La structure du capital Ne de ltude de linvestissement, la thorie moderne est une thorie de la structure du passif. A partir du moment o on disposait dun instrument dvaluation du capital, il restait en faire un us age rationnel. La thorie classique de la maximisation du profit par les agents conomiques a servi de cadre cette utilisation. Par assimilation, maximiser le profit est devenu maximiser le capital financier , cest--dire maximiser et par voie de consquence la richesse des actionnaires. Sur ce postulat, la thorie invite rechercher la structure du capital qui donne un taux dactualisation, le cot du capital, le plus faible possible pour obtenir la valeur du capital la plus leve possible. Si le march financier fournit une valuation, ce taux est connu. Il devient linstrument de toute la stratgie financire de lentreprise la condition de pouvoir le calculer avec un minimum de rigueur. Ce phnomne est connu au niveau de la finance et est dsign par le vocable deffet de levier financier . Ce dernier mesure lincidence positive ou ngative de lendettement sur la rentabilit financire de lentreprise. La dmarche permettant de dterminer avec rigueur leffet de levier financier peut tre rsume ainsi : a. Calcul de la rentabilit conomique et financire Rentabilit conomique = Rsultat Net = Actif Rsultat Net x CA . HT Marge nette de lentreprise Rentabilit = financire CA . HT Actif Taux de rotation de lactif Actif Capitaux propres Influence de la structure financire de lentreprise

Rsultat Net = Capitaux propres

Rsultat Net x CA . HT

CA . HT x Actif

Rentabilit conomique

129

La rentabilit financire dpend donc : de la rentabilit conomique, de la structure financire de lentreprise. b. Mcanismes de leffet de levier financier q Influence de la rentabilit conomique et du taux dintrt : 3 cas peuvent se prsenter : Re > i La rentabilit financire augmente quand le taux

dendettement augmente (effet de levier positif) Re = i Re < i Leffet de levier disparat La rentabilit financire dcrot quand le taux dendettement augmente (effet de levier ngatif) % RF Re > i Taux dendettement

EFFET DE LEVIER POSITIF Taux dendettement % Re > i Taux dendettement

EFFET DE LEVIER NEGATIF RF Taux dendettement 130

q Formulation gnrale de leffet de levier (en tenant compte du taux dimposition)

RF = Re (1 t) + [ ( Re i ) ( 1 t ) k ]

Re = rentabilit conomique RF = rentabilit financire t = taux dIBS C = taux dintrt k = taux dendettement = Dettes Capitaux propres

1.3.3. La gestion de portefeuille La thorie de la gestion de portefeuille sest dveloppe paralllement la thorie du cot du capital. Elle concerne le problme spcifique du placement des actifs financiers; ce problme est videmment li celui de lentreprise qui est lorigine de la cration des actifs financiers, actions et obligations. Mais cette thorie reste extrieure la stratgie des entreprises dont lattitude lgard du march financier nest quun des aspects. Lchec relatif de cette thorie nenlve pas aux recherches menes un grand intrt analytique pour la rflexion et la pdagogie.

1.4. La thorie organisationnelle


Alors que la thorie noclassique est fonde sur une entreprise qui nest quun instrument de lanalyse de lquilibre des marchs des biens et services et actifs financiers, la thorie des organisations dont lmergence a t progressive depuis plus de 40 ans donne lentreprise une dimension humaine et sociologique nouvelle.
(1) (1) Voir cet effet, MASLOW A. H. : Motivation and personality - HARPER & BROS et la thorie X de D. MAC GREGOR

131

Lentreprise nest pas seulement une fonction de production et dchange, elle est aussi un centre autonome de dcision, un groupe social, un sous-systme du systme global. Cest une thorie complexe, difficile encadrer par des normes. Le fait financier devient relatif et sera fonction des contraintes de lenvironnement.

2. La thorie financire noclassique : le cot du capital


La thorie du cot du capital et de la structure optimale du capital est le fruit de travaux raliss par les conomistes amricains sur la dcision dinvestissement. La thorie du cot du capital est une thorie de la maximisation de la richesse des actionnaires.

2.1. La notion de cot du capital


Le couple de dcisions investissement/financement rsulte des conditions daccumulation du capital dans les socits industrialises. De manire schmatique, les entreprises sont des agents conomiques dficit montaire alors que les mnages sont des agents sur plus montaire . Lorganisation entre cette demande et cette offre se fait par lintermdiaire du systme financier et notamment par le march financier.

132

2.1.1. Larbitrage du march

Agents dficit

Agents surplus

Lentrepris e
Besoin de monnaie

Les

Disposition de monnaie

INVESTISSEMENT

PLACEMENT

Demande de monnaie

Offre de monnaie

Transformation de la monnaie en actifs physiques

Transformation de la monnaie en actifs financiers

Evaluation de lactif industriel par lactualisation des flux de recettes nettes attendues

Evaluation de lactif financier par lactualisation des flux de recettes nettes attendues

Linvestissement est une dcision darbitrage dans le temps entre la monnaie et les actifs industriels. Mais la disposition de cette monnaie entrane le plus souvent lentreprise dans une opration de financement externe (capital ou endettement).

133

Cette opration nest ralisable que parce que dautres agents disposent de surplus montaires. Ces surplus seront ainsi placs. Cest en dclenchant cette transformation que lon assure une partie du financement de lconomie nationale et notamment son orientation. La valeur de lentreprise est gale la capitalisation boursire augmente de la valeur de lendettement. Cest partir de cette valeur que lon peut calculer le cot spcifique de financement : il sagit dun cot de dtention dun capital un moment donn qui est fonction du march.

2.1.2. Le cot dopportunit Il existe une relation entre la valeur dun actif financier et le taux dactualisation des revenus que lon attend. Cette opration est exprime par une opration de prt par lexpression :

Prix de l' actif financier =

p =1

a (1 + k)

o : n = dure du prt a = le montant des annuits de remboursement et dintrts k = taux dactualisation.

A lmission dun emprunt, k est le cot actuariel de lopration. Prix de lactif = Prix de lmission. Mais si, par la suite, les conditions de rmunration sur le march se modifient, la valeur de lactif financier nest plus la mme, alors que les annuits sont inchanges. Cette variation sexprime au travers dun nouveau taux dactualisation qui est le taux dopportunit utilis par linvestissement pour apprcier de lopportunit dun placement dans cet actif. La notion de taux dopportunit est simple pour un emprunt. Elle est plus complexe pour une action, car le revenu annuel nest pas fix contractuellement et la valeur de ralisation ultrieure nest pas connue. Mais toute valeur donne une action est lapplication dun mme modle dvaluation qui repose sur un cot dopportunit qui tient compte du couple rentabilit-risque de laction.

134

Lapprciation de ce couple est subjective et elle est la caractristique de lentreprise au travers de limage que sen fait le march. Le taux dopportunit qui sapplique aux actifs financiers est celui quil faut utiliser pour valuer un projet dinvestissement. Cest le minimum de rentabilit requis dun emploi de fonds, sinon lentreprise ne satisfait pas les exigences du march. On appelle aussi cot du capital, le cot de dtention du capital de lentreprise qui laisse inchange la valeur de laction. Lentreprise qui investit un taux de rentabilit suprieur ce taux va obtenir une augmentation de la valeur de laction et ainsi maximiser la richesse des actionnaires ( Re > i Effet de levier financier positif ). Le cot du capital est donc un taux-limite au-dessous duquel la rentabilit de linvestissement est insuffisante pour maintenir la valeur de laction. Corollaire : Plus le taux dopportunit est faible, plus lentreprise dispose dopportunits dinvestissements rentables. Le modle est cohrent, on dispose alors dun taux dactualisation permettant dutiliser les critres de choix des investissements. Difficults du modle : Les capitaux propres sont composites. Ils comprennent : Le capital social + primes dmission (PCN : Primes dapport) Les rserves Les provisions pour pertes et charges. Une partie est directement rmunre, lautre ne lest pas.

2.2. Le contenu du cot du capital


Il est composite, car regroupant les cots de modes de financement trs diffrents. Les lments de dissociation du cot du capital peuvent tre : Cots montaires Cot rels Cot dopportunit Cot dusage Cot moyen Cot marginal Saccompagnent dun flux de trsorerie directe Peut ne pas engendrer de dcaissements Dj examin Dj examin Dj examin Dj examin

135

Cots montaires explicites Cots montaires implicites Cots prvisionnels certains Cots prvisionnels incertains

Cot de lendettement Influence du cot de lendettement sur les autres ressources Intrts et principal sur endettement Dividendes verss aux actionnaires

Le cot du capital ne peut donc pas tre homogne et ne peut avoir de signification rigoureuse. Il nest quune approximation dun cot dopportunit global associant des lments objectifs (les cots montaires explicites) et des lments subjectifs (les cots montaires et rels implicites). Le cot explicite dun mode de financement est donn par la srie de dcaissements quil entrane. Le produit net peru peut tre exprim grce la relation suivante :

Produit financier = Prix de l' actif Net Peru

a (1 + k)
p =1

o : a = montant des dcaissements annuels k = cot n = dure sur laquelle porte lopration financire. Le produit net peru est la somme obtenue par lentreprise par la ralisation de lopration financire. La difficult de la dtermination du cot du capital vient du fait que seul lendettement offre des lments de base objectifs pour effectuer ce calcul de manire rigoureuse. Or, le financement par endettement ne reprsente quune fraction des moyens de financement utiliss pour couvrir les investissements. Pour les autres sources de fonds et en particulier les capitaux propres, lapplication de la formule gnrale pose un double problme : la prvision des dcaissements et lvaluation des capitaux eux-mmes.

2.2.1. Le cot de lendettement Le cot de lendettement est un cot explicite, mais il ne sidentifie pas au cot montaire de lemprunt par le produit :

136

Valeur nominale x taux nominal Le cot explicite dun emprunt est celui qui galise le produit net peru par lentreprise et la valeur actuelle des dcaissements attendus selon la formule gnrale expose prcdemment.

Exemple Soit un emprunt remboursable en 4 ans Modalits de remboursement : annuits constantes = 10.000 i = 18% Il sagit dvaluer le cot explicite de cet emprunt. Fin An 1 ..........10.000 (1,18 ) 1 = 8.475 Fin An 2...........10.000 (1,18) 2 = 7.182 Fin An 3...........10.000 (1,18) 3 = 6.086 Fin An 4...........10.000 (1,18) 4 = 5.158 Total ................................................26.901

Au temps To, le cot explicite de cet emprunt slve 26.901. Le cot effectif pour lentreprise est donc un cot actuariel. Son calcul est simple, mais le problme est plus complexe quil ny parat. En effet, lendettement de lentreprise tend se renouveler progressivement sous leffet des remboursements et des nouveaux emprunts. Mme si la part relative de lendettement dans la structure du passif nest pas modifie, les conditions dmission de nouveaux emprunts peuvent changer sous un double effet : la variation des taux dintrts; la variation du taux de chang. Cest le cas actuellement des entreprises publiques algriennes qui ont dans leur passif : Une fraction de lendettement LT en DA dont le cot est faible (i = 6% ou 2,5%) alors que les taux actuels sont levs (17 18%)

137

Une fraction de lendettement en devises dont le cot est extrmement lev du fait de la dvaluation importante du DA. Il faut donc tre prudent dans lvaluation du cot de lendettement et surtout ne pas sen tenir aux calculs apparents.

2.2.2. Le cot des capitaux propres On entend par capitaux propres lensemble du capital social, des primes et des rserves. Le cot de ces ressources la fois externes et internes ne peut tre directement mesur quen fonction de lvaluation de lentreprise par le march financier. Cest le taux de rendement minimum exig par le march pour un placement en titres de la socit. Si la rentabilit des investissements financs par les capitaux propres natteint pas ce taux, le cours va baisser et la richesse des actionnaires diminuer. Les diffrentes coles amricaines proposent plusieurs mthodes dvaluation du cot des capitaux propres. a. Lvaluation par les dividendes Cest la mthode traditionnelle; elle fait du cours la valeur actuelle des revenus attendus par les actionnaires (raisonnement en termes de placement) :

Po

t =1

Dt

1+ ke

Exemple : soit un paquet de 1.000 actions Valeur nominale de laction : 1.500 Dure du cycle de linvestissement (emploi des fonds) : 5 ans Montant des dividendes annuels attendus par action : 120 Facteur dactualisation ke retenu : 10%. Il sagit destimer la valeur actuelle du cours de laction. Estimation des revenus attendus :

138


t =1

120

( 1,10 ) 5

= 454 , 9

Cours actuel dune action : 454,9 + 1.500 = 1.954,9

b. Lvaluation par les bnfices Le revenu attendu dune action nest pas seulement le dividende vers, mais galement la plus-value en capital rsultant de laccumulation des bnfices non distribus. Le modle prsent ci-dessus rpond implicitement cette proccupation puisque si on suppose que t est fini et que laction est aide en N par exemple, le produit de la vente de laction en N est en principe gal la valeur actuelle des dividendes attendus.

Po = et , PN =

t =1

Dt

(1 + k e ) N + P (1 + k e )
t

Dt

On se trouve donc ramen au cas prcdent. Cette constatation ne rpond pas au problme pos par les entreprises qui ne distribuent quun faible dividende et pratiquent une rtention importante des bnfices. A linverse, les entreprises qui ont atteint un certain degr de maturit distribuent une grosse part de leurs bnfices sous forme de dividendes. On ne peut donc anticiper sur une croissance rgulire des distributions des bnfices.

139

Finalement le cot des capitaux propres dpend principalement : du taux des capitaux long terme, de la rentabilit des actifs, des conditions de financement et en particulier du risque li lendettement. Cest donc le couple risque / rentabilit qui est le facteur dterminant de la valeur attribue lentreprise et du cot dopportunit du capital financier qui lui est associ et cest la raison pour laquelle le problme du cot du capital dborde largement celui du choix du taux dactualisation des fins de slection dinvestissement. Il permet de poser de manire synthtique le problme de la politique gnrale de lentreprise et, du point de vue financier, le problme de la politique de financement.

2.3. Le calcul du cot du capital


Plutt quun taux, le cot du capital est un indicateur dont la mesure objective et rigoureuse nest pas possible. Ainsi, le taux dopportunit du capital que se fixe lentreprise exprime la stratgie quelle poursuit et aussi la situation de lentreprise face au march. Le cot du capital est exprim souvent sous la forme dun taux moyen pondr. Il est peut tre fond sur un historique complet de bilans. Le calcul du cot moyen pondr est la somme des cots des diffrentes sources de financement pondre par la part relative de chacun deux dans le financement total. Soit : P : les capitaux propres E : Lendettement ( S des dettes). Le cot du capital est obtenu grce la relation suivante :

ko = ke

P P+ E

+ ki

E P+ E

O : k o = Cot moyen pondr du capital k e = Cot des capitaux propres k i = Cot de lendettement

140

Le cot de chaque source de financement est affect ainsi dun coefficient de pondration (pourcentage quelle reprsente dans la couverture du capital immobilis par lentreprise).

2.4. La structure optimale du capital


La thorie de la structure optimale du capital est domine par la thse de MODIGLIANI et MILLER sur la fixit du capital en labsence de structure optimale du capital. Cette thse est dpasse aujourdhui et ne prsente quun intrt historique. Cette thse suppose quil nexiste pas de structure optimale dans le cadre dun march financier parfait (information parfaite, atomicit de loffre et de la demande), et en labsence de fiscalit, il y a quivalence entre les diffrentes formes de financement. Ainsi, la valeur de lentreprise sera donne par la capitalisation de ses revenus sur plusieurs priodes au taux correspondant son secteur dactivit. Cette faon de faire nest pas raliste, mais la thse en question a le mrite de mettre en vidence la relation entre : la structure du capital, le cot du capital, la valeur de lentreprise. Lcole amricaine a explor sur le plan thorique toutes les hypothses extrmes en supposant constant le taux de capitalisation des capitaux propres de lentreprise, puis en supposant constant le taux de capitalisation global de lentreprise (thse de MODIGLIANI et MILLER). Soit : F k o = Le cot du capital F k e = Le cot des capitaux propres F k i = Le cot de lendettement On a alors les 2 situations extrmes : Taux k 141 Taux ko o

ko o ki

Ratio dendettement

Ratio dendettement

La thorie traditionnelle admet lexistence dune structure optimale du capital, cest-dire une situation dendettement telle que le cot rel marginal de chaque forme de financement est le mme.

Lendettement garde un effet favorable tant que son cot est infrieur au cot des capitaux propres. En dautres termes, mme si leffet de levier est positif, son avantage tendra progressivement diminuer en raison dun risque financier croissant (pnalisant ainsi lentreprise). Taux

ke=

Cot

des

capitaux

ko= Cot du capital ki = Cot de lendettement

Structure optimale

Ratio dendettement

Existe-t-il un point de structure optimale ou bien une plage en raison de linertie du march? Cette dernire hypothse est sans doute la plus raliste. Sa vrification dans les faits est dlicate, car il est difficile de dissocier lvolution du cours de celle

142

du secteur, de la politique de distribution des dividendes, de la structure globale de lactif et du risque quil entrane. On nest jamais parvenu isoler rellement leffet sur le cours du risque financier attach au volume de lendettement.

2.5. Le cot du capital marginal


A partir du moment o on admet que le cot du capital de lentreprise peut varier sous leffet de sa politique dinvestissement et de financement, il est possible de calculer un cot du capital marginal en mesurant la variation du cot du capital moyen pondr avant et aprs la ralisation des oprations de financement. Soit la situation initiale suivante :

Capitaux (en KDA) Fonds social Rserves Dettes MLT Dettes CT 10.000 30.000 20.000 40.000 100.000

Pondration 1/10 3/10 2/10 4/10 1

Cot 10% 20% 15% 20% -

Cot moyen pondr 1% 6% 3% 8% 18%

Si lentreprise ralise un investissement de 50.000 KDA sur emprunt MLT, le coefficient dendettement MLT passe de 0,2 0,46. Lemprunt est contract au taux de 10%, soit 5% aprs dduction de lIBS (les intrts sur emprunts sont dductibles de lassiette soumise lIBS) en adm ettant que ce dernier soit gal 50%. Cest ce niveau quil est difficile de mesurer leffet de cet endettement supplmentaire sur les capitaux propres. Par rfrence au march, et plus particulirement au secteur, on peut supposer que le cot des capitaux propres passe de 10% 7%. Aprs lopration, le cot du capital sera de : Capitaux (en KDA) Pondration Cot Cot moyen pondr

143

Fonds social Rserves Dettes MLT Dettes CT Supplment dettes MLT

10.000 30.000 20.000 40.000 50.000 150.000

1/15 3/15 2/15 4/15 5/15 1

7% 20% 15% 20% 5% -

0,466% 4% 2% 5,333% 1,666% 13,46%

Le cot du capital baisse sous leffet de laugmentation des dettes MLT et de la baisse du cot des capitaux propres. Le calcul du cot marginal du capital seffectue comme suit : Capitaux (KDA) Avant lopration Aprs lopration Ecart 100.000 150.000 + 50.000 2.200 50.000 Cet exemple schmatique montre combien il est difficile, en pratique, de mettre en oeuvre le concept de cot du capital. Compte tenu de lincertitude qui pse dune part sur lvaluation des capitaux propres dont le cot reste li aux cash-flows prvisionnels. Cot moyen pondr (%) 18 % 13,46% Montant (KDA) 18.000 20.200 + 2.200

Cot marginal du capital =

x 100 = 4,4%

3. Corollaire : la thorie du portefeuille- le MEDAF


Le MEDAF (modle dquilibre des actifs financiers) relve dun domaine a priori indpendant de la finance dentreprise et ses applications concrtes sont encore extrmement limites. Son examen loccasion de lt ude de lvolution de la thorie financire est trs important (ple de convergence du plus grand nombre de recherches thoriques).

144

Cest un instrument danalyse rigoureux des choix financiers conomiques et ses vertus pdagogiques sont incontestables. On se contentera de dvelopper ici les aspects essentiels du MEDAF.

des

agents

3.1. Le modle desprance variance


Tout arbitrage entre la dtention de monnaie et la dtention dun actif, physique ou financier, repose sur le couple rentabilit-risque . Si lon sen tient dabord au problme pos par la gestion dun portefeuille dactifs financiers, il apparat que le risque nest que relatif par rapport aux autres opportunits de placement. Or, le march financier offre un ensemble dopportunits. Il est donc possible de faire rfrence au march financier pour tudier le risque dun actif financier. Cette remarque est fondamentale pour ce qui suivra.

3.1.1. La mesure de la rentabilit et du risque En avenir dincertitude, la valeur du taux de rentabilit attendue dun projet est une variable alatoire caractrise par une distribution de probabilits. A partir de celle-ci, on peut dfinir lesprance de rendement et la variance du rendement dun actif. Le rendement est dfini par le dividende peru et la plus-value en capital :

Rt =

P t P t 1 + D t P t 1

Avec : R : Rendement P : Cours D : Dividende

a. Lesprance de rendement Elle est dfinie par lesprance mathmatique des rendements attendus. Cest une moyenne pondre par les probabilits de ralisation, soit :

145

E (R i ) =

j =1

P j R ij

=1

b. La variance du rendement Elle donne une mesure du risque par la variabilit du rendement attendu. Cette variabilit est mesure par la dispersion des rendements attendus autour de lesprance mathmatique :

V( R i ) =

j=1

Pj

[R

ij

E (R i )

La variance est donc la moyenne arithmtique pondre des carrs lesprance mathmatique. Lcart-type qui est la racine carre de la variance est galement un bon indicateur du risque, puisquil traduit la plus ou moins grande stabilit du rendement.

3.2.1. Lefficience dun portefeuille Lobjectif de la gestion de portefeuille est darbitrer entre le risque et la rentabilit. La procdure darbitrage obit une alternative : Soit maximiser la rentabilit pour un niveau de risque donn; Soit minimiser le risque pour un niveau de rentabilit donn. Dans ce cadre, on peut construire un modle desprance-variance qui permet de dfinir un portefeuille efficient.

146

E (R)

E (R C)

E (R A,B)

E (R D)

C,D

Chaque portefeuille peut tre dfini par sa rentabilit espre E (R) et son risque mesur par lcart-type s . Ainsi, les portefeuilles efficients sont situs sur la courbe A et C (frontire efficiente). Ces portefeuilles dominent toutes les autres combinaisons dactifs financiers.

3.2. Le modle de march


Ce modle a t mis au point par SHARPE partir de celui prsent par MARKOWITZ (1).

3.2.1. Frontire efficiente et prfrences du dcideur La construction de la frontire efficiente dans le cas de plusieurs actifs est un problme dlicat. De plus, cette frontire laisse le choix dune infinit de portefeuilles efficients en fonction des prfrences du dcideur. Lutilisation de ce modle requiert donc la construction de courbes dutilit.

(1) SHARPE & MARKOWITZ : Investments - Prentice Hall - New York - 1978

147

E (R) Courbes dutilit de linvestissement

Frontire efficiente

3.2.2. Introduction de la covariance et du coefficient B Le modle de MARKOWITZ ajoute au rendement et la variance de ce rendement une troisime caractristique : la covariance du rendement dun actif avec celui de chacun des autres actifs. Soit :

(R
cov ( R i , R j ) =
j =1

it

Ri

(R

jt

Rj

o : Ri : Rendement de lactif i Rj : Rendement de lactif j La simplification introduite par SHARPE consiste ne prendre en considration que la covariance du rendement du titre avec le rendement du march (Rm). Ce modle ne peut tre tabli que de manire empirique. Il est dfini ex-post sur une certaine priode en mesurant lvolution de (Ri) et (Rm). La droite de rgression de lensemble des Rit par rapport aux Rmt mesurs sur une priode donne la volatilit du titre. 148

La pente de cette droite est appele le coefficient Bta (b). Il exprime la sensibilit des fluctuations du titre celle de lindice. On dit alors des titres quils sont plus ou moins volatiles suivant la valeur de leur coefficient Bta. Lopration de ce modle est la suivante :

R it = i + i R mt + it

( it) tant une variable rsiduelle qui reprsente les lments internes lentreprise. On montre que le coefficient b est gal la covariance entre Ri et Rm sur la variance de Rm, soit :

i =

COV ( R i , R m ) VAR ( R m )

(R R = (R
t =1 i

) ( R mt R m ) Rm )2 =

im 2 m

mt

Le risque dun actif i se dcompose donc en : Un risque d linfluence du march dit risque systmatique (bi, m) ou dmarche, ou encore non diversifiable; Un risque li aux caractristiques de lactif i, dit risque spcifique (ai) on encore diversifiable. Ri Ri

< 1 Volatilit faible

> 1 Volatilit forte

Rm

Rm

149

3.3. Le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF)


Le modle a pour objectifs de dterminer le prix dquilibre des actifs financiers, celui qui nat de la confrontation de loffre et de la demande sur le march. Les investisseurs disposant des mmes informations, ayant tous la mme aversion pour le risque, et intervenant sur un march, la frontire efficiente des combinaisons dactifs financiers risqus est la mme pour tous. On peut tracer dans lespace rentabilit / risque attendu, des droites reprsentant les portefeuilles combinant des actifs financiers risqus lactif sans risque, dont la rentabilit est gale R F. E (R)

RF

R
Ces droites joignent le point R un actif ou un portefeuill e dactifs. Une de ces F droites est tangente la frontire efficiente au point M. Les portefeuilles situs sur cette droite dominent tous les autres (rentabilit plus forte pour le mme niveau de risque). Lquation de la droite :

E (R p ) = R F +

E Rm RF m

150

Le risque des portefeuilles situs sur la droite est limit au risque systmatique (b, m) puisquils sont parfaitement diversifis (le risque diversifiable est donc nul). On a donc :

E( R p ) = R F + p E R m R p

Pour un actif moins parfaitement diversifi, valuer son rendement espr en appliquant la formule revient dire que le march ne doit rmunrer que le risque systmatique puisque le risque diversifiable peut tre vit par linvestisseur. Le rendement espr dun titre est donc :

E (R i ) = R F + i E( R m ) R F
Soit graphiquement :

E(R i
E(Rm) M

RF

i
Si le MEDAF est vrifi, on doit pouvoir construire empiriquement une telle droite avec lensemble des actifs cts sur un march en prenant en ordonne le rendement long terme des termes des titres et en abcisse leur b.

151

3.4. Application du MEDAF la dcision dinvestissement


Lapplication du MEDAF lentreprise suppose la construction dune droite des actifs financiers caractristique des projets dinvestissement de lentreprise. Lentreprise ne doit accepter que les projets situs au dessus de cette droite. Cette rgle de dcision rejoint celle que propose la thorie du cot du capital sous la forme dun taux de rejet. Elle permet de rejoindre lobjectif de la maximisation de la richesse de lactionnaire, car tout investissement que le couple rentabilit-risque situ au dessus de la droite de march doit entraner une augmentation du cours de laction. La droite des actifs financiers sen trouve dailleurs dplace vers le haut. Le modle permet de calculer le cot du capital qui sert de taux de rejet, mais pour un investissement donn. Ce taux est celui qui prend en compte le risque inhrent lesprance de rentabilit propre lentreprise alors que le risque systmatique est le mme pour toutes les entreprises du secteur. Le MEDAF permet dviter linconvnient du taux moyen pondr. La rentabilit de chaque projet se dcompose en un placement sans risque et une prime de risque.

4. Lanalyse stratgique et les limites de la thorie des marchs


La thorie financire contemporaine est dinspiration noclassique. Elle constitue une approche externe de lentreprise soumise au travers de la dissociation capital conomique / capital financier aux lois du march des actifs financiers. On a vu sa trs forte cohrence, mais on peut sinterroger sur sa signification une poque o les socits modernes attribuent lentreprise, devenue le principal centre de distribution des richesses, une vocation fondamentale dans lamnagement de lespace et les relations sociales. Alors que la thorie noclassique fait de la firme une organisation sans pouvoir ni autonomie par rapport au march, la thorie des organisations marque une rupture profonde en donnant lentreprise un pouvoir de ngociation et une marge de manoeuvre dans le jeu conomique et social. Les approches psychosociologiques et lanalyse par les systmes ont apport des instruments danalyse nouveaux la science des organisations qui ont dbouch, dans les annes 60, au dpart conceptuel de la dmarche stratgique (1) .

152

(1) Learned, Christensen, Guth, Andrew : Business policy, text and cases - IRWIN - Boston - 1965

4.1. Lanalyse stratgique


Le point de dpart de lanalyse stratgique ft la publication de la grille de diagnostic de lcole de Harvard (Harvard Business School) couple au mode de formulation stratgique dI. ANSOFF (1). Les premiers suggrent un cadre danalyse consistant articuler les forces et les faiblesses de lentreprise aux opportunits et menaces de lenvironnement (outil universel de diagnostic). Seulement, cette grille nindique pas la mthode suivre pour formuler des objectifs et une stratgie. I. ANSOFF (1) comble la lacune en exposant un mode de rflexion fond sur lexpansion/diversification.

1. O pourrait-on aller ? Environnement Opportunits et menaces

2. O peut-on aller ?

Potentiel de lentreprise

Forces et Faiblesses

Harmonie ?

O va-t-on ?

3. O voudrait-on aller ? Valeurs et Aspirations

Dcideurs

153

(1) I. ANSOFF : Corporate strategy for growth - Mac Graw Hill - 1965

4.1.1. Le modle danalyse de base (LCAG + ANSOFF) Cest la grille de diagnostic de lcole de Harvard couple au mode de formulation stratgique dIgor ANSOFF. La stratgie de lentreprise est la rsultante de trois lments : lanalyse externe, lanalyse interne, les objectifs gnraux de lentreprise. a. Lanalyse externe Elle a volu progressivement : q Optique initiale : analyse de lenvironnement immdiat Elle est articule autour de lanalyse classique de loffre et de la demande : F Analyse de la demande : nature, typologie des acheteurs, typologie de la consommation volution de la demande (courbe de vie des produits, substituts..) tude des moyens et capacit de paiement des clients. F Analyse de loffre : nature de la concurrence (nombre et taille des concurrents, politiques de marketing..), perpectives dvolution technologique, facilites entrer dans lindustrie, structure des cots, organisation de la profession et modalits dintervention de ltat dans le secteur. Ces analyses dbouchent sur un certain nombre de conclusions pouvant tre classes selon le schma suivant.

154

CONCLUSIONS

Facteurs cruciaux de succs


q Optique rcente denvironnement :

Opportunits et menaces

Performances de lindustrie
Croissance Rentabilit progressive dune notion largie

Prise

en

compte

GRANDES TENDANCES INSTITUTIONS AGENTS COMPTES

Cest la dmarche propose par M. CAPET et J. HOFLACK (1). Ainsi, pour chaque poste comptable (point de dpart de l analyse) : Description des niveaux dvolution (1 + 2 + 3 +), Evaluation des principaux facteurs de changement chaque niveau dvolution, Evolution de lincidence des facteurs de changement sur le compte.

Description sommaire des 4 niveaux dvolution :

155

Les comptes de lentreprise : bilans et comptes de gestion ou analyse dichotomique partir dun tableau de flux Les agents : slection des agents influant directement sur les comptes de lentreprise (fournisseurs, clients, administration fiscale, sous traitants...) Les institutions : elle influent leur tour sur les agents (exemples : salaris par le syndicat, administration fiscale par ltat..) Les grandes tendances : ceux sont les volutions technique, sociale, conomique, politique, des mentalits. La mthode dbouche sur la grille de synthse suivante :

Tendances Economique Technologique Politique Sociale Culturelle

Opportunits

Menaces

Facteurs cls de succs

b. Lanalyse interne Elle est articule autour de trois points : la position de lentreprise sur ses marchs la position de lentreprise vis-- vis de ses facteurs de production les facteurs internes de comptitivit.

156

(1) M. CAPET ; J. HOFLACK : Gestion de lentreprise sous-traitante - Economica. Paris 1978.

q Position de lentreprise sur ses marchs F Considrations gnrales : analyses horizontales et verticales, part de march... F Positionnement des produits : avance technique, perception des clients, gamme, image de marque... F Proprits du rseau de distribution : structure, services rendus, force de vente, service aprs vente, efficacit du rseau. q Position de lentreprise vis vis de ses facteurs de production F Equipements : capacit de production, type de production, degr de technicit de la fabrication, souplesse, ordonnancement... F Main-doeuvre : O ? Combien ? Aptitudes, niveau des salaires, importance du syndicat, climat social... F Matires premires : fournisseurs, dapprovisionnement, march de loffre. lieux, stocks, politiques

F Recherche - dveloppement : importance du service, efficacit, degr de protection des innovations.. q Facteurs de comptitivit F Force financire autofinancement. : FDR disponible, capacit dendettement,

F Efficacit du systme de gestion : adquation structure interne / environnement, degr de flexibilit de lorganisation, capacits et talents de la D.G, techniques de gestion utilises.

157

Lanalyse interne dbouche elle aussi sur un certain nombre de conclusions articules ainsi :

CONCLUSIONS

Forces et faiblesses relatives


Marketing Approvisionnement R-D Finances

Comptences distinctives de la firme : Pourquoi les clients


achtent les produits de la firme ?

c. Les objectifs gnraux de lentreprise Ils concernent essentiellement : les finalits des dirigeants, la vocation de lentreprise (mtiers que lon veut exercer) le niveau de performances atteindre (buts long terme). q Finalits des dirigeants F Profit optimum (thorie conomique) : porte pratique restreinte F valeurs personnelles et aspirations de la D.G : puissance en terme de maximisation de la croissance, indpendance financire, liquidit du patrimoine, amlioration des conditions de travail, des salaires, etc.. Les finalits des dirigeants sont influences par la culture interne de lentreprise (traditions, histoire..).

158

q Vocation de lentreprise Il sagit ici de la conception largie du mtier de lentreprise (segmentation en domaines dactivits stratgiques ou D.A.S). Cette dernire est dterminante quant : F ladaptation l volution de lenvironnement F la recherche de nouveaux axes de dveloppement. q Les buts long terme Il sagit ici de la traduction chiffre des finalits de lentreprise : F taux de croissance et de rentabilit LT F part de march F vocation internationale... Ainsi, partir des lments traits ci -dessus (analyses interne et externe, objectifs gnraux), I. ANSOFF dtermine - partir de la grille dABELL - 8 axes de dveloppements possibles partir de 3 critres : la technologie les usages de la clientle le type de clientle. Mme technologie Mmes usages Mme Spcialisation clientle Usages diffrents Extension de production Technologie diffrente Mmes usages Usages diffrents

Extension technique Diversification technique

Extension totale

Clientle Diversification Diversification de diffrent de clientle production e

Diversification totale : Conglomrat

159

Deux Etapes sont retenues dans le processus stratgique menant au choix : valuation interne : chiffrer le gap ; stratgie de comblement du gap valuation externe : elle est dclenche sil existe un cart combler par la diversification pour atteindre les objectifs.

Illustration
Le cas de lENPMA
EN.PMA est lentreprise nationale de production de matriel agricole dont le sige social est sis Sidi-BelAbbes. Elle emploie 7.000 salaris ( 1993 ) dont plus de la moiti (3.800 salaris) est utilise au niveau du complexe moteurs-tracteurs de Constantine. EN.PMA fait partie des 22 entreprises publiques les plus dstructures. Ces entreprises avaient fait lobjet dun audit approfondi par des bureaux dtudes trangers sur financement de la Banque Mondiale. Laudit dEN.PMA a t effectu par le plus grand bureau dtudes monde ( ERNST & YOUNG ).

160

Objectifs gnraux

Analyse interne

Analyse externe

Survie Prennit

Cots de non qualit trs importants (30 % du CA) Gamme troite Dsquilibre financier important FDR ngatif BFR positif Trsorerie ngative (2 mois de CA)

Produits mrs Technologie utilis Mutations qu qualitatives de Prix administr

MOTS-CLES : Coller la demande

Plan de redressement Assainissement financier Elimination rapide des cots de non qualit

Plan stratgique Elaguage de ce Concentration s

Acquisition de te Plan daction

Rseaux de con Actions internes

161

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

162

4.1.2. Les modles de portefeuille

q Objet des modles : dfinition de mthodes dvaluation de la valeur des mtiers de lentreprise.

q Outils pralables : 3 outils essentiels la segmentation stratgique (sur la base du couple : produits / marchs) la connaissance du cycle de vie des produits (naissance, croissance, maturit et dclin) leffet dexprience (relation cot - volume - profit)

q 3 Critres de positionnement stratgique les cots de production et la part de march relative linnovation technologique, distribution (force de vente) le cycle de vie des produits.

q Mthodes et modles proposs modles : BCG, Arthur D. Little, McKinsey mthodes : PIMS, Porter, Peters et Waterman.

162

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

163

Formulation des stratgies gnriques (axes de dveloppement) Volume de la demande

I. Lancement II. Croissance

III. Maturit IV. Dclin

Marketing

Croissance Part de march Liquidits

FORTE FAIBLE

FORTE FORTE

FAIBLE FORTE

NEGATIVE FAIBLE

BESOIN NULS ELEVE EXPANSION

EQUILIBRE MOYENS MOYEN


EXPANSION

SURPLUS FORTS NUL


DOMINATION

EQUILIBRE FAIBLES NUL


LIQUIDATION

Finances

Bnfices Endettement

Stratgies-types

OU

OU

SEGMENTATION SEGMENTATION

a. La grille danalyse du BCG (1) Elle est centre sur le taux de croissance des DAS et la part de march relative. Il sagit de la grille la plus utilise et aussi la plus controverse. Une lecture financire accompagne la grille danalyse.

(1) BCG : Les mcanismes de la comptitivit - Paris - H & T - 1980

163

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

164
U T I L I S A T IO N D E L IQ U I D I T E S

Forte

VEDETTES

DILEMMES

Contribuent la croissance Sautofinancer Taux de croissanc e du DAS (Maintenir)

Contribuent la croissance Rclament des liquidits (Rattraper, segmenter ou abandonner)

VACHES A LAIT

POIDS MORTS

Contribuent peu la croissance Fournissent des liquidits (Rentabiliser) Faible Forte

Ne contribuent ni la croissance, ni aux profits (Attendre ou abandonner)

Part de march dans le D.A.S Gnration de liquidits

Faible

b. Lanalyse contingente de M. PORTER (1) M. PORTER dfinit dans un premier temps les principales forces concurrentielles (modle danalyse industrielle) qui sont : F les fournisseurs (pouvoir de ngociation des fournisseurs) F les clients (pouvoir de ngociation des clients) F les entrants potentiels (menace de nouveaux entrants) F les concurrents du secteur (rivalits entre les firmes concurrentes) F les substituts (menaces de produits ou services substituables). Cette dfinition permet de cerner avec prcision la notion de concurrence au stade de dveloppement actuel des organisations.

164

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs


(1) M. PORTER : Choix stratgiques et concurrence - Economica - Paris - 1982 Lavantage concurrentiel - Inter-ditions - Paris - 1986.

165

Ce travail lui permet de dfinir les principaux groupes stratgiques dun secteur donn autour de 2 concepts cls : lintgration verticale la spcialisation.

Gamme complte

Groupe

A
Spcialisation

Gamme complte, Intgration verticale pousse, Faibles cots de production, Peu de services Qualit moyenne Gamme moyennement fournie, Prix moyens, Trs importants services lusage du client, Qualit mdiocre

Groupe

C
Groupe Gamme troite Gamme troite, Automatisation pousse, Prix bas, Peu de services

Groupe

Gamme troite, Assemblage, Prix levs, Technologie complexe Qualit suprieure

Intgration verticale pousse

Intgration verticale

Assemblage

q La notion de chane de valeur et les sources de lavantage concurrentiel Dfinition du concept : la valeur est la somme que les clients sont prts payer pour obtenir le produit qui leur est offert. Afin de cerner la chane de valeur, il faudrait procder une rorganisation du systme dinformation de lentreprise (notamment la CAE) : F Classification des activits cratrices de valeurs : activits principales, activits de soutien. 165

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

166

F Dfinition des activits pertinentes de la chane

Ensuite, la chane de valeur est utilise pour identifier les sources de lavantage concurrentiel et ce conformment lobjectif dsir : soit obtenir un avantage de cot, soit obtenir un avantage par diffrenciation. La chane de valeur peut tre schmatise ainsi :

Infrastructures de la firme Activits secondaire s Gestion des Ressources Humaines Dveloppement technologique Approvisionnements Marge

Logistiqu Production Commerci Logistiqu Services Marge e interne a-lisation e externe


et vente

Activits principales

A partir de tous ces lments, M. PORTER dfinit et formule : les principales stratgies sectorielles, la stratgie globale dune firme diversifie. On se contentera ici de prsenter le processus de formulation de stratgies sectorielles.

166

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

167

q La formulation de stratgies sectorielles Trois directions sont identifies partir du constat suivant : TIR de linvestissement

Stratgie de diffrenciation ou de concentration

Stratgie de forts volumes et de cots bas

Part de march

Donc, une firme qui ne se dvelopperait pas dans au moins lune des 3 directions se trouverait dans une situation stratgique mdiocre. Finalement, le modle de M. PORTER dbouche sur la formulation de 3 stratgies sectorielles gnriques : la domination de lensemble du secteur par les cots la domination du secteur par la diffrenciation des produits offerts, la niche ou concentration de lactivit. A ces 3 stratgies gnriques, on pourrait ajouter une 4me : le retrait ou labandon. Cette dernire correspondant aux secteurs situs au milieu de la courbe enveloppe.

167

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

168

Le modle de M. PORTER constitue un excellent outil danalyse et de rflexion. Il a permis de rnover la grille danalyse initiale du BCG.

c. La grille danalyse rnove du BCG Lactualisation de la grille initiale sinspire fortement des travaux de M. PORTER puisque 2 dimensions sont reprises systmatiquement : le TIR du DAS ou mtier la part de march. Les auteurs de cette grille constatent que les entreprises qui russissent le mieux sont celles qui anticipent correctement lvolution du march et qui se crent des avantages importants et uniques dans le nouvel environnement. Par consquent, 2 autres dimensions sont introduites : limportance de lavantage concurrentiel, le nombre de faons uniques datteindre ce dernier. Beaucou p

TIR

Activits fragmentes

TIR

Activits spcialises

Nombre de faons uniques datteindre lavantage concurrenti el

Part de march TIR Activits impasse

Part de march Activits volume

TIR

Part de march 168

Part de march

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

169

Peu Faible Importance de lavantage concurrentiel Grande

Ainsi, les courants de pense rcents (analyse stratgique) remettent en cause la thorie des marchs aussi bien : au niveau des objectifs, quau niveau de la nature des arbitrages. Les mthodes prsentes prcdemment, constituent dexcellent outils permettant de cerner la phase pralable la dcision dinvestissement.

4.2. Les limites de la thorie des marchs


La thorie noclassique fait reposer toute la politique de lentreprise sur la motivation financire dun acteur conomique, lactionnaire qui peut tre totalement extrieur lentreprise. Elle fonde la politique de lentreprise sur un objectif unique : la maximisation du profit. Certes, la logique des modalits dallocation des ressources par le march fait de la rentabilit des capitaux risqus un objectif principal dans un horizon long terme. On voit bien lambigu t de toute politique interventionniste de ltat dans ce domaine. Elle se heurte un systme dont la cohrence est indiscutable. Il ne faudrait pas conclure que la thorie des marchs ignore le comportement des acteurs. La recherche de la prise en compte du risque et lutilisation conjointe des fonctions dutilit constituent des moyens dintgration du comportement des hommes et des organisations. Mais on sait bien qu partir du moment o lon introduit la subjectivit des comportements, lajustement rigoureux des valuations par le march perd une part de sa signification. Lapproche des dcisions financires partir des rgles dvaluation du march offre cependant un cadre conceptuel irremplaable qui dfinit un optimum. Il suffit de savoir que cet optimum est un point de repre, une donne de rfrence permettant de situer le cot de satisfaction dun certain membre de contraintes. La connaissance de ce cot claire le choix du niveau de satisfaction compatible avec les contraintes physico-financires. Au degr atteint actuellement par les dveloppements de la thorie financire noclassique et par ltude du comportement des organisations, on peut dfinir avec une certaine rigueur la politique financire dune entreprise en prenant en 169

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

170

considration un grand nombre de facteurs spcifiques l entreprise, lenvironnement et au moment auquel on se situe. Aucun choix nest absolu, ni dfinitif mais demeure toujours relatif et provisoire. La qute pour la survie est une dmarche sans cesse renouvele.

Cas et problmes corrigs


13. Politique de financement et structure optimale du capital La structure actuelle et projete du capital dune entreprise se prsente ainsi : Cot en %

Cot de lendettement 5%

Cot du capital

1%

Cot des capitaux propres

0,7

0,8

Ratio dendettement

Structure actuelle et projete du capital de lentreprise A la lumire de ce schma, peut-on suggrer une politique de financement des projets de cette entreprise ? Quelles seraient les contraintes objectives sa concrtisation ?

Corrig

170

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

171

On peut thoriquement suggrer une politique de financement conformment la thse de MODIGLIANI et MILLER (structure optimale du capital). Lentreprise aurait intrt financer ses programmes dinvestissement grce des apports des associs (augmentation du capital) et ce jusquau point o le cot des capitaux propres soit gal au cot du capital.

Difficults concrtes F Capacit financire des associs (limite o bjective), F Le rendement des capitaux propres (1%) est largement infrieur au taux de placement (risque nul), F Contrainte devises incontournable si la monnaie locale nest pas convertible (donc appel forc lendettement).

14. MEDAF - interprtation et complments Complter et commenter ci-dessous :

E(R) 3 6 2 9% 5 4 1 Droite des actifs financiers (Bourse de New York)

1- Rendement global du portefeuille de lUS STEEL 2- Rendement global du portefeuille dEXXON 3- Rendement global du portefeuille de la MORGAN TRUST GUARANTEE 4- Projet dAEP de la ville dALBANY 171

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

172

5- Projet dalimentation en gaz naturel de lOREGON 6- Projet dimplantation dune unit de montage Toyota SAN -DIEGO

Corrig

E(R)

Aire dacceptation des projets


6 2 9% 5

3 Droite des actifs financiers (Bourse de New York) 1

Taux de placement sans risque

Aire de projets

rejet

des
i

9% exprime le taux de placement sans risque sur le march (bi = 0)

bi =

COV (Ri ; Rm) VAR (Rm)

exprime le risque synthtique ou non

diversifiable. Il est matrialis par une prime de risque, plus bi est grand plus la prime de risque est consquente. Lecture : la droite des actifs financiers est construite partir du couple rentabilit- risque systmatique : E(R) et bi. Cette droite exprime le taux de rendement minimum acceptable ( ou cot du capital ) qui sert de taux de rejet

172

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

173

un investissement donn. Elle prend donc en compte le risque inhrent lesp rance de rentabilit. Ainsi : Les projets 2 - 6 et 3 sont ACCEPTES, car pour un risque donn bi, ils prsentent une esprance de rentabilit E(R) suprieure celle exige par le march. Le projets 5 - 4 et 1 sont REJETES, car pour un risque donn bi, ils prsentent une esprance de rentabilit E(R) infrieure celle exige par le march.

15. MEDAF et coefficient b Une entreprise envisage 2 projets dinvestissement A et B dont le taux de rentabilit de chacun varie essentiellement avec les conditions conomiques gnrales. Cellesci se caractrisent, pendant la priode sur laquelle stendraient les investissements, de la manire suivante :

Conditions conomiques Forte croissance Croissance modre (reprise conomique) Ralentissement modr (production et consommation) Nette rgression conomique

Probabilit 20% 30% 30% 20%

Pour ces quatre situations, le rendement des projets envisags et du march des capitaux risqus peut tre ainsi prvu :

Rendement du march des capitaux Forte croissance Croissance modre Ralentissement Modr + 30% + 20% 0 Des projets projet 0 + 45% + 20 % A Projet B + 100% + 30% 40%

173

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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Nette rcession conomique

10%

45%

20 %

Les responsables de lentreprise estiment : 12% le cot moyen pondr du capital de lentreprise, 8% le rendement des actifs sans risque. Les 2 projets sont indpendants les uns des autres et toutes les estimations ont t faites en DA constants.

Il est demand : de slectionner le ou les projets rentables. a. Selon le critre dune rentabilit suprieure au cot moyen pondr du capital, b. Selon le critre dune rentabilit suprieure la rentabilit sur le march des capitaux prsentant le mme risque. Il est rappel la rgle applicable ce critre : Rgle Un projet est rentable si lesprance de sa rentabilit est suprieure la rentabilit sur le march des capitaux prsentant le mme risque. La rentabilit des capitaux est donne par : RCR (j) = RF + [E (Rm) RF ] bj Avec : RF = rendement des capitaux sans risque E (Rm) = esprance de rentabilit du march. COV (Rj ; Rm) = Risque du projet j par rapport au risque moyen VAR (Rm) du march COV (Rj ; Rm) = Covariance de la rentabilit du projet j avec la rentabilit du march j = Projet A ou projet B VAR (Rm) = variance de la rentabilit du march. 174

bj =

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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Corrig : 1. Critre du cot moyen pondr du capital Rgle Un projet est rentable si lesprance de sa rentabilit est suprieure au cot moyen pondr du capital (12%).

Calculs Situation conomiqu e probabilit R 1 2 3 4 0,2 0,3 0,3 0,2 0 + 0,45 + 0,20 0,45 E [R(A)] = A Prob. R 0 + 0,135 + 0,060 0,090 0,105 R + 1,00 + 0,30 0,40 0,20 E [R(B)] = Projets B Prob. R + 0,20 + 0,09 0,12 0,04 0,130

Conclusion :

E [R(A)] < CMPC

et E [R(B)] > CMPC

Seul le projet B est rentable dans la mesure o son esprance de rentabilit (13%) est suprieure au CMPC (12%).

2. Critre du cot des capitaux risqus : a. Calcul de lesprance de rentabilit du march E (Rm) et de la variance de la rentabilit du march VAR (Rm) Situation conomiqu Probabilit
R(m) Pr R(m) R(m) E (Rm) Pr [R(m) E(Rm)] 2

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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conomiqu e
1 2 3 4

0,2 0,3 0,3 0,2

0,3 0,2 0 0,1

0,06 0,06 0 0,02 E [R(m)] = 0,10

0,2 0,1 0,1 0,2

0,008 0,003 0,003 0,008 VAR [R(m)] = 0,10

b. Calcul de la COV (RA ; R m) Situation Probabilit R(A) E (RA) conomique 1 2 3 4 0,2 0,3 0,3 0,2 0,105 + 0,345 + 0,095 0,555
R(m) E (Rm) P[R(A)] E (RA)[R(m) E (Rm)]

0,00420 + 0,01035 0,00285 + 0,02220


COV R(A) ; R(m) = + 0,02550

b. Calcul de la COV (RB ; R m) Situation Probabilit R(B) E (RB) conomique 1 2 0,2 0,3 + 0,87 + 0,17
R(m) E (Rm) P[R(B)] E (RB)[R(m) E (Rm)]

+ 0,2 + 0,1

+ 0,0348 + 0,0051

176

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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3 4

0,3 0,2

+ 0,53 0,33

0,1 0,2

+ 0,0159 + 0,0132
COV R(B) ; R(m) = + 0,0690

d. Calcul de bA et de bB bA = COV R(A) ; R(m) VAR [ R(m) ] COV R(B) ; R(m) VAR [ R(m) ] = 0,0255 0,0220 0,0690 0,0220 = 1,159

bB =

= 3,136

e. Calcul du cot des capitaux risqus sur le march pour un risque gal bA : C (bA) = RF + [E(Rm) RF] bA = 0,08 + (0,10 0,08) 1,150 = 0,10318 soit 10,32 % Donc le projet A une esprance de rentabilit (0,105 soit 10,5%) suprieure la rentabilit exige par le march pour ce risque. Il est donc rentable selon ce critre. f. Calcul du cot des capitaux risqus sur le march pour un risque gal bB : C (bB) = RF [E(Rm) RF] bB = 0,08 (0,10 0,08) 3,136 = 0,14272 soit 14,3 % Donc le projet B a une esprance de rentabilit (0,13 soit 13%) infrieure la rentabilit exige par le march pour ce risque. Il est donc non rentable selon ce critre. E (Ri)
Droite des actifs financiers 14 %

Projet A
10 %

177

Projet B

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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Finalement, les critres de choix (CMPC et cot des capitaux risqus) conduisent des rsultats contradictoires : CMPC : seul le projet B est rentable Cot des capitaux risqus : seul le projet A est rentable.

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

174

Chapitre 5

Le financement des projets dinvestissement

e processus de planification suit une dmarche de type alternatif de manire explorer les diffrentes voies de dveloppement pour lorganisation. Le choix est toutefois limit, dune part, par le potentiel de lorganisation, et dautre part, par les objectifs quelle sest fixs et les opportunits dont elle dispose. Le dmarche retenue dans ce processus peut tre schmatise ainsi : Etude du potentiel de lentreprise : Diagnostic oprationnel Diagnostic fonctionnel Faiblesses + Forces Etude de lenvironnement Macro-environnement Meso-environnement Micro-environnement Menaces + Dfinition des objectifs gnraux de lentreprise

Constat stratgique Macro-environnement Choix du cycle Produits/Marchs Projets dinvestissements Maintien du capital Projets dinvestissements Croissance du capital Innovation - Recherche

Il faudrait noter, par ailleurs, que la confusion entre la planification et le plan financier est courante. La slection financire nest pas la seule laquelle est soumise la dcision dinvestissement. Dautres critres importants interviennent. 174

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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Nanmoins, une des contraintes fondamentales du plan est lenveloppe disponible : le financement des investissements et de lexploitation. La connaissance des besoins exacts en ressources financires doit relever dune dmarche la fois rigoureuse et cohrente.

Il existe 2 moyens de financement universels : le financement interne, le financement externe. Le financement interne est reprsent essentiellement par : lautofinancement lutilisation du fonds de roulement disponible, les cessions dactifs. Le financement externe implique le recours par l entreprise des tiers, autres agents conomiques et intermdiaires financiers : Augmentation de capital Par apports en nature En numraire Obligations convertibles Obligations Emprunts Crdits MT prolongs Crdits MT spcialiss ou non Crdits CT prolongs Crdits CT spcialiss ou non Mobilier Immobilier

Long terme

Endettemen t

Moyen terme

Court terme

Crdit - Bail (leasing)

1. Le financement interne
Cest en fait lautofinancement au sens large du terme pouvant tre scind en 03 lments : le fonds de roulement disponible 175

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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lautofinancement dgag par lexploitation les cessions dactifs.

1.1. Lutilisation du fonds de roulement disponible La notion de fonds de roulement disponible est difficile cerner. Elle ne peut tre assimile au montant des liquidits dtenues par lentreprise. On est oblig dans ces conditions de faire appel la notion de fonds de roulement minimum ncessaire : FDR disponible = FDR effectif FDR minimum ncessaire. Le FDR minimum ncessaire sera dtermin partir du volume dactivit pass (et non pas du volume attendu dans la mesure o les carts seront inclus au niveau de la variation des besoins de financement).

1.2. Lautofinancement Lvolution de lautofinancement repose sur les prvisions dexploitation, donc son volume dpendra partiellement de la rentabilit du programme dinvestissement envisag. Lautofinancement demeure, toutefois, une ressource potentielle.

+ Produits dexploitation encaisss o dcaisser Charges dexploitation encaisses o dcaisser Prlvements = Autofinancement net

En dautres termes :

Autofinancement net = rsultat non distribu + amortissements + provisions

Il faut noter que certains prlvements sont obligatoires (comme lIBS), dautres non (comme la distribution des bnfices qui rsultent dun choix de politique financire).

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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1.3. Les cessions dactifs Les cessions dactifs rsultent doprations hors-exploitation, donc non incluses dans lautofinancement. On distingue ce niveau : les cessions dactifs industriels et commerciaux, les cessions dactifs financiers (titres et valeurs mobilires de placement).

2. Le financement externe moyen et long terme


Le financement externe soppose au financement interne dans la mesure o il engage lentreprise lgard de tiers. Il faut noter que laugmentation de capital est une opration de financement externe car lentreprise sadresse des associs qui sont juridiquement des tiers lgard delle, bien que cette opration nengage pas de remboursement. Au contraire, les autres oprations de financement externe sont des engagements importants, car comportant des chances contractuelles. Les oprations de financement externe peuvent tre classes selon : leur nature, leur forme, leur dure, les intermdiaires financiers. On retiendra dans notre cas le premier classement.

2.1. Laugmentation de capital Les oprations susceptibles de porter sur le capital dune socit sont trs nombreuses. Elles sont trs diffrentes selon quil sagisse d une entreprise individuelle ou dune socit de capitaux. Lentreprise individuelle na pas de patrimoine distinct de celui de son propritaire. La modification du capital de lentreprise nest donc pas soumise des formalits juridiques puisquune augmentation de capital, par exemple, ne rsulte que dun transfert au sein du mme patrimoine. Au contraire, lexistence dune personne morale distincte des associs pose de nombreux problmes. 177

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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Le capital des socits de personne (SNC ou en commandite simple) est divis en parts dintrts, celui des socits de capitaux en parts sociales (SARL) et en actions (socit anonyme ou en commandite par actions). Les titres de proprit dtenus par les associs sont cessibles. Cette facult assure une grande mobilit du capital. Elle est le fondement du march des valeurs mobilires. La description des mcanismes juridiques qui accompagnent les oprations portant sur le capital social est importante. La socit anonyme est incontestablement la forme la mieux adapte pour faire appel aux capitaux trangers. Mais, dans tous les cas, les modalits juridiques imposes font du financement, par laugmentation de capital, une opration complexe (la relation entre le partage du capital et le partage du pouvoir rend cette opration complexe et difficile). Le capital social est un lment de la rubrique des fonds propres. Il faut y ajouter les primes dmission (ou primes dapports) pour avoir la mesure de lapport fait par les associs. Les ressources propres sont au contraire, celles rsultant de laffectation du surplus montaire (autofinancement). La somme des apports des associs et des ressources propres constitue les fonds propres.

Apports des associs

Capital Social
Primes dapports ou dmission Capitaux propres

Fonds propres
Ressources propres

Rserves Amortissemen ts

Ltat intervient de manire dterminante dans le mcanisme fondamental de la cration de capital, de son accumulation et de son partage.

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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a. Les conditions de lmission dactions Lmission dactions en vue de crer une socit par constitution dun capital ou en vue daugmenter le capital dune socit dj existante est une opration sociale grave et importante. Cest pourquoi toutes les oprations concernant le capital et les actions sont soumises des rgles juridiques strictes. Les contraintes samplifient quand il sagit dappel direct au public. q La valeur dune action : Valeur nominale = montant du capital social / Nombre de titres crs Valeur intrinsque = situation nette / Nombre dactions La valeur ngocie et le prix dmission = Cours de la bourse ou bien Prix dmission / Nombre dactions.

Capital Social
Valeur intrinsque comptable

Valeur nominale

Primes dapports Rserves

Prix dmission

q Les formes de laugmentation de capital La cration du capital Le capital dune socit est cr par la mise en commun de biens rels ou despces, en vue de raliser un objet dit objet social. La cration de la socit donne lieu ltablissement dun pacte social : Les statuts de la socit. Les formalits de cration dune entit juridique nouvelle sont rigoureuses. Elles sont trs diffrentes suivant la forme de la socit cre. Sous laspect financier la cration de capital est une opration de financement.

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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Laugmentation du capital numraire Cest une opration qui entrane la modification des statuts de la socit. Elle peut avoir des consquences importantes sur la rpartition du capital social. Sur le plan financier, cette opration permet une augmentation des ressources LT de la socit. La dcision daugmenter le capital social obit des rgles juridiques strictes. Les autres oprations Elles sont nombreuses et diverses et posent des problmes juridiques complexes. Ils sagit : F de laugmentation de capital par apports en nature, F de laugmentation de capital par conversion de crances, F de laugmentation de capital par incorporation de rserves, F de la fusion et scission, F de la rduction et amortissement du capital. q Les conditions juridiques Elles sont rigoureuses en raison de limportance de cette opration. Seule une assemble gnrale extraordinaire de la socit peut dcider une augmentation de capital, elle ne peut dlguer au conseil dadministration que les pouvoirs tendant la rendre effective. Laugmentation de capital est soumise aux rgles de publicit lgales habituelles. q La fiscalit La fiscalit concernant le capital joue un rle important dans la politique financire de lentreprise. La rmunration du capital intervient normalement aprs paiement de lIBS (et aussi aprs rsorption des pertes antrieures et alimentation de la rserve lgale..). Les revenus distribus aux associs seront galement soumis limpt sur le revenu. Dune manire gnrale, la rmunration du capital reste sur le plan fiscal dfavorise par rapport la rmunration des emprunts qui est intgralement considre comme une charge fiscalement dductible. b. Les consquences de laugmentation de capital Elles sont universelles. Il sagit : de la dilution du capital (si les rserves sont positives), 180

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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de la dilution du bnfices (idem), de la dilution du pouvoir. c. Les modalits de lmission Il existe 2 modalits concrtes : soit par placement priv, soit par appel lpargne publique (recours au march financier). q Le droit prfrentiel de souscription : Le droit de prfrence la souscription des actions mises en numraire par une socit est prvu par la loi au profit des actionnaires. Ce droit est proportionnel au nombre dactions dtenues par ces derniers, il est aussi ngociable, peut tre valu et ct en bourse. q La prime dmission ou prime dapport Il existe une prime dmission chaque fois que le prix dmission est suprieur la valeur nominale. Elle constitue un apport un numraire supplmentaire par rapport au capital nominal. Il est comptabilis sparment du capital social et ne donne aucun droit de partager des bnfices par application dun intrt statutaire. En somme, la prime dmission renforce les rserves de la socit. Sur le plan financier, lmission avec prime procure lentreprise un avantage substantiel. q Le recours au march financier : Laugmentation de capital en numraire par lmission dactions dans le domaine public est une opration importante et dlicate. Ses modalits de ralisation sont complexes. Une publicit importante accompagne cette opration :

Elments objectifs : nombre de titres, prix dmission, priode de souscription Informations sur la situation conomique, financire et sociale de la socit. Les banques jouent un rle important dans la ralisation de ce type dopration (rseau dense, conseil financier).

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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Le cot de lopration est relativement important : 6 8% du montant des fonds collects (moyenne franaise).

d. Les quasi-capitaux propres On range sous cette rubrique des titres qui ont la fois le caractre dune action et dune crance. Leur cration rsulte du souci dassurer lentreprise des capitaux permanents et aux souscripteurs certaines garanties ou certaines possibilits de choix. On peut relever ici : les actions dividendes prioritaires sans droit de vote, les prts participatifs, les avances des actionnaires, les obligations convertibles. q Les actions dividendes prioritaires sans droit de vote : Autorises aux Etats-Unis depuis 1885, laction sans droit de vote a vu le jour en Algrie en 1989 dans les socits publiques (dans le cadre de lassainissement financier des EPE). Linitiative des pouvoirs publics vise essentiellement aider le secteur public dstructur financirement (recapitalisation et reconstitution du fonds de roulement des EPE). Caractristiques fondamentales : dividende prioritaire au dtriment des actions normales, pas de droit de vote au niveau de lAGO (assemble gnrale des actionnaires). q Les prts participatifs : Cest une crance de dernier rang. Ils sont utiliss pour renforcer les capitaux risque. Les taux pratiqus ne sont limits que par le taux dusure. q Les avances des associs : Face aux inconvnients de lapport en capital, les associs font appel lavance en compte courant pour participer au financement de lentreprise. Ces avances sont trs souvent prvues et rglementes par les statuts de lentreprise. Ces avances sont considres comme des capitaux propres si la convention de blocage de la crance est consquente.

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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2.2. Les emprunts a. Les emprunts obligataires Ils peuvent prendre diffrentes formes qui sont des variantes dun mode dendettement caractris surtout par ses modalits de remboursement. q Lemprunt obligataire Cest une forme particulire demprunt lon g terme par lmission dans le public de titres ngociables reprsentant la dette de lentreprise mettrice. Ces titres sont placs sur le march financier par lintermdiaire des banques. Le titre mis est appel obligation, le porteur est lobligataire. Comme il sagit dune opration financire touchant un large public, des rgles strictes rgissent ce type demprunt. On peut relever que : seules les socits par actions dont le capital est entirement libr, qui ont 2 annes dexistence et qui peuvent justifier de ltablissement de 2 bilans successifs rgulirement approuvs, peuvent tre autorises mettre un emprunt obligataire : cest lAGO (assemble gnrale des actionnaires) qui dcide ou autorise lmission dun emprunt obligataire si lemprunt est mis dans le public, une notice doit faire lobjet dune publication officielle (notice renfermant des indications sur la situation juridique et financire de la socit... Lemprunt obligataire est un emprunt long terme stipulant un taux dintrt dit nominal. Ce taux soppose au taux de rendement actuariel pour le souscripteur. Ce dernier doit tre port la connaissance du public.

Le remboursement des emprunts obligataires se fait selon plusieurs mthodes, parmi les plus usites : F la mthode de lannuit constante, F la mthode de lamortissement constant, F la mthode du Sinking Fund Les 2 premires mthodes seront exposes plus loin.

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q Les obligations convertibles en actions : Lobligation convertible est une obligation qui laisse au porteur (le crancier) loption de devenir actionnaire par conversion de lobligation en action. Cette formule est depuis longtemps utilise dans les pays anglo-saxons, puis dans certains pays latins (en France depuis 1969). Elle ne connat pas encore dapplication en Algrie. Seules les socits en commandite par actions peuvent mettre ce type dobligations sur dcision de lassemble gnrale des actionnaires et sur rapport du commissaire aux comptes. Enfin, lemprunt par obligations convertibles offre la socit qui y recourt lavantage de se procurer : soit des capitaux propres sans augmenter le capital dans limmdiat, soit des capitaux demprunt au moment o elle nest pas en mesure dmettre un emprunt obligataire ordinaire. q Autres formes demprunts obligataires : Il sagit : des obligations indexes, des obligations participantes, des obligations warrants, des obligations taux variable.

b. Les emprunts indivis : q Caractristiques : Lemprunt indivis est caractris par : un caractre indivisible lin verse de lobligation, un chancier de remboursement contractuellement dtermin comprenant gnralement une priode dite de franchise de remboursement (diffr de remboursement),

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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un taux dintrt nominal de lemprunt qui sapplique sur le montant du capital non rembours. Cest le taux de rendement pour lemprunteur, une garantie (sret relle ou garantie bancaire), des frais de ralisation (gnralement faibles).

ANNEXE
Lamortissement des emprunts
1. Introduction aux annuits : On appelle annuits une suite de versements effectus intervalles de temps gaux. Les annuits sont dites constantes si les versements sont tous gaux. Ces versements servent constituer un capital ou rembourser un emprunt. Une suite dannuits est dfinie par : le nombre de versements, le montant de chaque versement, la date du premier versement. la priode (intervalle de temps entre 2 versements conscutifs)

A1 0 1

A2 2

A3 3

AN-1 N-1

AN N

On appelle origine la date qui se situe une priode avant celle du premier versement (priode 0). On appelle valeur actuelle Va de la suite i la somme des valeurs actualises des diffrents versements la date dorigine. On appelle valeur acquise VA de la suite i la somme des valeurs actualises des diffrents versements la date du dernier. 185

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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Quelle que soit la priode, lactualisation se fait suivant le modle compos.

2. Annuits constantes Soit : A = le montant de chaque versement i = le taux dactualisation n = le nombre de versement. Va = A (1 + i) 1 + A (1 + i) 2 + ....................... + A (1 + i) n VA = A (1 + i) n 1 + A (1 + i) n 2 + ....................... + A (1 + i) + A Dans les 2 cas, on obtient la somme dune progression gomtrique. On en dduit alors les formules. 1 (1 + i) n i (1 + i) n 1 i

Va = A

VA = A

On a la relation :

VA = V a (1 + i) n

3. Notion demprunts indivis Un emprunt est appel indivis sil est contract par un seul prteur. Lemprunteur le rembourse par annuits, la premire tant gnralement verse au bout dun an. Chaque annuit comprend 2 parties : le remboursement du capital (appel amortissement), le paiement de lintrt sur la partie non rembourse du capital. Le montant de lemprunt doit tre gal la somme des amortissements ainsi qu la valeur actuelle de la suite dannuits. On peut rembourser un emprunt indivis de nombreuses faons. Deux sont souvent utilises : le remboursement par annuits constantes, le remboursement par amortissement constant. 186

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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a. Amortissement constant Soit : K = le montant de lemprunt t = son taux n = la dure de lemprunt en annes. On montre que les annuits forment une progression gomtrique de raison :

Kt n b. Annuits constantes On a alors : K = Soit : A = K t 1 (1 + t) n On montre alors que les amortissements forment une progression gomtrique de raison : (1 + t) A t 1 (1 + t) n

4. Tableau damortissement Cest un tableau 4 colonnes essentielles : C = capital non rembours en dbut de priode I = les intrts R = les amortissements A = les annuits. On a les relations : I = Ct 187

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A = R+I R = A I De plus on a : Ci = C i 1 RI 1 qui nous permet dobtenir le capital non rembours de la premire priode en retranchant lamortissement de la (i 1)me priode du capital non rembours de la (i 1)me priode.

Exemple : Soit : K = Montant de lemprunt n = Dure de lemprunt = 60.000 = 3 ans

t = Taux dintrt de lemprunt = 5%. a. Remboursement par annuits constantes A = K 1 (1 + t) n t = 60.000 0,05 1 (1,05) 3 = 22.032,5

Tableau damortissement Anne C = Capital non s rembours 1 2 3 60.000 40.967,50 20.983,50 I = intrts (I = Ct) 3.000 2.048,50 1.049 R= Amortissements (principal) 19.032,50 19.984 20.983,50 A = Annuits constantes 22.032,50 22.032,50 22.032,50

Ainsi = 19.032,5 = 19.984 (1,05) 1 = 20.983,50 (1,05) 2

b. Remboursement par amortissement constant On a : R = K n Kt n = 60.000 3 188 = 20.000

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

189

et

= 1.000

Anne C = Capital non s rembours 1 2 3 60.000 40.000 20.000

I = intrts (I = Ct) 3.000 2.000 1.000

R= Amortissements (principal) 20.000 20.000 20.000

A = Annuits constantes 23.000 22.000 21.000

On remarquera lgalit de C et R dans la dernire ligne (ce rsultat est gnral).

2.3. Les crdits moyen terme Les crdits moyen terme sont des crdits bancaires caractriss par : leur dure : de 3 7 ans, leurs modalits particulires dutilisation. Les crdits moyen terme jouent un rle important dans le financement des projets des entreprises industrielles et commerciales. Ils prennent des formes trs diffrentes suivant leur assiette et suivant leurs modalits de ralisation. q Du point de vue de lassiette : destins dabord au financement des investissements dquipement en matriels dont la dure de vie est courte,

189

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

190

ensuite, on a associ progressivement le financement damnagements de locaux, de constructions lgres, dquipements sociaux, de certains actifs comme les navires, avions... par extension, on range galement le financement : des besoins en fonds de roulement, des dpenses dinnovation et de recherche, des investissements incorporels et professionnel, des oprations dexportation.

q Du point de vue des modalits les crdits moyen terme ont t une cration originale, notamment par leur fac ult de mobilisation et de rescompte (refinancement). Le rescompte seffectue auprs des banques centrales.

2.4. Le crdit-bail ou leasing Il est n aux USA sous le nom de Leasing suite lacclration du progrs technique (renouvellement plus rapide des immobilisations). Les oprations de crdit - bail : sont des oprations de location de biens dquipement, de matriel, doutillage ou de biens mobiliers usage professionnel les socits de crdit-bail sont considrs comme tablissement financiers. Par consquent, lopration de crdit-bail est une opration de financement. Le loyer pay par lentreprise comprend : le cot du capital immobilis, le prix des services accessoires fournis une prime de risque. Le loyer est dductible de lassiette de limpt sur les bnfices, ce qui rend cette opration avantageuse.

190

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

191

Le crdit-bail peut prendre la forme de crdit-bail immobilier ou de cession-bail (leasebail) ou le leasing industriel.

ANNEXES : CAS ET PROBLEMES CORRIGES

191

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

192

A - PROBLEMES CORRIGES :
1 - Choix entre 02 projets selon des critres statistiques : Examinez, maintenant, la distribution du rendement de 02 projets mutuellement exclusifs ( dures de vie gales, valeur de revente nulle ) : Projet A : Projet B : N ( 40.000 ; 12.500 ) N ( 35.000 ; 10.500 )

Sachant que les 02 projets ncessitent la mme mise de fonds initiale, dans quelles conditions pourrait-on sexprimer sur le choix de lun de ces projets ? Les critres utiliss sont-ils perfectibles ? Comment ? Reprsentation (s) graphique (s) souhaites. 2 - Modle dquilibre des actifs financiers ( MEDAF ) : Complter et interprter le graphique ci-dessous :

35%

192

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

193

25%

15%

1,2 3,9

3 - Classements contradictoires ( VAN et TIR ) : Soit le graphique ci-dessous reprsentant les courbes de la VAN relatives 02 projets mutuellement exclusifs : VAN

Projet A 193

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

194 Projet B

- Complter le graphique ( toutes indications utiles ); - Interprtation notamment la signification prcise des diffrents points dintersection ; - Dire pourquoi on aboutit forcment des classements contradictoires lorsquon utilise les critres de la VAN et du TIR ? - Peut-on liminer ces classements contradictoires ? Comment ?

4 - VAN,TIR et autres critres : Le programme dinvestissement dune entreprise prsente le profil dchancier des flux suivants : Dpenses an 1 an 2 an 3 an 4 an 5 an 6 37.000 72.000 15.000 Recettes 120.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000

Il est demand de dterminer la VAN, le TIR, le dlai de rcupration et la priode relative de remboursement de ce programme. Synthses et conclusions utiles. 194

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

195

5/ - Choix entre projets exclusifs : Aprs examen des vhicules utilitaires disponibles sur le march, une entreprise en visage trois (03) solutions qui prsentent - priori - le mme niveau de satisfaction : Acheter des Vhicules utilitaires MACK tous les 6 ans Acheter des Vhicules utilitaires VOLVO tous les 3 ans Acheter des Vhicules utilitaires FIAT tous les 2 ans

Lentreprise prendra une dcision en fonction de la valeur actuelle des cots venir. Les donnes du problme sont les suivantes :

MACK Cot initial Valeur de revente Dpenses dexploitation Remise en tat - 4e anne Remise en tat - 2e anne 6.500 1.000 600 500 -

VOLVO 4.500 2.000 700 150

FIAT 3.000 1.500 500 -

Le taux de rendement minimum acceptable est fix 6% Quel serait le vhicule utilitaire le moins coteux ? Justifiez votre rponse laide de calculs.

6/ -: Investissement dans un joueur de base-ball : Le prsident du club de CHICAGO BULLS - Charles Durning - Dsire effectuer un change lui permettant davoir dans son quipe R.WHITE du club de L.A LAKERS. 195

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

196

R.WHITE est un joueur trs populaire auprs des amateurs de base-ball. Le club de L.A LAKERS exige la somme de 500.000 comptant et dsire en plus un joueur rgulier du club de CHICAGO BULLS - G.PITNEY - qui gagne annuellement 15.000. R.WHITE remplacerait donc G.PITNEY. C.Durning et ses associs font les calculs suivants :

Esprance de vie de R.WHITE.............................................................. 5 ans Valeur de rcupration de R.WHITE aprs 5 ans................................. 20.000 Esprance de vie de G.PITNEY............................................................. 5 ans Valeur de rcupration de G.PITNEY aprs 5 ans................................ Nulle Offre dachat de G.PITNEY reue du club dAtlanta............................. 50.000

Le taux de rendement minimum acceptable est gal 10%.

Donnes complmentaires : Recettes additionnelles occasionnes par la venue de WHITE Dpenses additionnelles occasionnes par ces recettes additionnelles

Anne Salaire de WHITE s 1 2 3 4 5 60.000 70.000 80.000 80.000 80.000

330.000 300.000 200.000 100.000 40.000

33.000 30.000 20.000 10.000 4.000

Ne tenez pas compte de limpt sur le revenu.

196

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

197

a/ - A partir des donnes prcdentes, dterminez si le club de CHICAGO BULLS doit procder lacquisition de R .WHITE ? b/ - De quels autres facteurs devrait-on tenir compte avant de prendre une dcision ? Quel est le degr de crdibilit de chacune des donnes prcdentes ?

7/- Stratgie dinvestissement : Un film peut tre considr comme un investissement dont lchancier des recettes est tal sur plusieurs priodes suivant le schma suivant :

Anne 1 Fin Anne 1 Anne 2 Annes 2 et 3 Au-del

Exploitation en salle, Vente ltranger Sortie de la K7 vido Passage sur les chanes page Premier passage la TV Nouveaux passages selon le succs du film

Il est donc possible ( au moins du point de vue thorique ) de prvoir les flux financiers et par consquent de calculer la rentabilit de chaque production cinmatographique. FILM A : Film succs Histoire se passant au lendemain de la 1e guerre mondiale, scnario difficile, mais magnifiquement interprt, ralisateur clbre, film qui compte tenu du thme peut tre considr comme un grand succs. Compte tenu de ce succs, la socit dinvestissement a reu un retour dinvestissement important et trs rapide. Lchancier des flux peut tre schmatis ainsi :

AN 1

- 2.500 197

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

198

AN 2 AN 3

+ 2.787.000 + 620.000

FILM B : Film succs moyen Comdie trs bien enleve, ralise par un metteur en scne Europ en populaire ; trs bon accueil du public qui cependant ne sest pas prcipit comme on pouvait lesprer ; la qualit du film en fera une excellente valeur tlvisuelle dans quelques annes. Lchancier prvisionnel des flux peut tre considr ainsi :

AN 0 AN 1 AN 2 AN 3 AN 4 AN 5 AN 6 AN 7

- 8.000.000 + 4.805.000 + 1.027.000 0 0 + 1.530.000 0 + 3.769.000

198

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

199

a ) - Calculer la VAN des 2 films au taux de rendement minimum = 5% b ) - Dterminer leur TIR c ) - Quel est selon vous le meilleur investissement ? Pourquoi ? Quelles leons peut-on tirer de vos calculs en matire de politique dinvestissement ?

9/ - Evaluation dun projet dinvestissement : La socit dexploitation et dveloppement de produits phytosanitaires envisage la construction dune usine nouvelle en vue de faire face une demande croissante de ses produits. Ltude technico-conomique dbouche sur les rsultats prometteurs mritant dtre appuys par une valuation financire rigoureuse.

A -Rsultats issus de ltude technique et conomique :

1. CHIFFRE DAFFAIRES PROJETE Annes AN 1 AN 2 AN 3 AN 4 AN 5 AN 6 AN 7 en KDA 408.523 518.220 605.954 650.420 812.062 722.262 691.992

199

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

200

AN 8 AN 9 AN 10

693.930 695.292 836.191

Ainsi, le niveau dactivit projet du projet prvoit une hausse progressive des cadences de production et correspond en fait la monte en cadence du projet. 2.CAPITAUX NECESSAIRES A LEXPLOITATION

Les capitaux ncessaires lexploitation correspondent au montant des investissements nets engags + montant des besoins en fonds de roulement.

en KDA Annes Investissements nets 1.868.553 1.835.937 1.587.396 1.446.817 1.306.238 Besoins en fonds de roulement 85.109 107.962 126.240 135.504 169.179 200 Capitaux ncessaires lexploitation 1.953.662 1.835.937 1.713.636 1.582.321 1.475.418

AN 1 AN 2 AN 3 AN 4 AN 5

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

201

AN 6 AN 7 AN 8 AN 9 AN 10

1.165.659 1.025.080 884.502 743.923 603.344

150.471 144.165 144.569 144.853 174.206

1.316.130 1.169.245 1.029.070 888.775 777.551

Le montant initial des dcaissements sur investissements slve 2.077.219 KDA.

3.Rsultats et cash-flows dgags par le projet

Description de la squence relative la dtermination des rsultats et cash -flows

PRODUCTION HT DE BIENS ET SERVICES Consommations de matires services = VALEUR AJOUTEE Salaires 201

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

202

Impts et taxes ( TAIC et VF )

EXCEDENT BRUT DEXPLOITATION Frais financiers lis lexploitation Frais divers

- Amortissements = R ESULTAT DEXPLOITATION Impts sur les bnfices = R ESULTAT NET + Amortissements = C ASH FLOW BRUT

NB : on suppose que la variation des besoins en fonds de roulement du projet est nulle

En KDA Annes AN 1 AN 2 AN 3 AN 4 AN 5 AN 6 Valeur Ajoute 391.612 497.977 582.253 624.103 783.361 693.017 EBE 377.612 483.977 568.253 610.103 769.361 660.400 Rsultat Net - 24.695 74.813 153.606 192.676 375.349 189.420 cash-flow Brut 115.884 215.392 294.185 333.255 515.928 329.999

202

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

203 396.575 418.451 419.222 531.338

AN 7 AN 8 AN 9 AN 10

663.681 665.619 666.981 807.880

631.824 633.711 635.039 772.415

255.996 277.872 278.643 390.759

B -Travail a faire : Procder lvaluation financire du projet (utilisation des mthodes faisant appel aux techniques dactualisation) : n Dterminer la VAN pour un taux dactualisation = 15% ; 25% et 40% n Dterminer le TIR du projet (calculs approximatifs admis) n Dterminer la priode de remboursement du projet pour un taux dactualisation quivalent 20% n Est-ce que le projet peut admettre un cot de financement =21% ?

CORRIGES - TYPES 1/ - Classement entre 2 projets mutuellement exclusifs : Nous sommes en prsence dun problme o les alternatives sont incompltes. En dautres termes, le projet qui autorise le plus de gain est celui qui prsente le plus de risques. Esprance de rendement : Projet A > Projet B 40.000 > 35.000

Apprciation du risque : On peut apprcier le risque des 2 projets en utilisant le coefficient de variation ( /m ) 203

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

204

- Projet A : 12.500 / 40.000 = 0,3125

- Projet B : 10.500 / 35.000 = 0,30

Le projet B est moins risqu

Les critres utiliss sont perfectibles. On pourrait utiliser le critre de MARKOWITZ en vue dclairer tout choix. On pose : Projet A ....................... Y = 40.000 - 12.500 o = 3,20 quand y = 0 Projet B ....................... Y = 35.000 - 10.500 o = 3,33 quand y = 0

Y Prfrence pour A Prfrence pour B 40.000


PROJET A 35.000

3,33

204
Aversion faible pour le risque

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

205

3,2

PROJET B

2/ - Il sagit dun positionnement de plusieurs projets par rapport la droite des actifs financiers ( MEDAF ).

E(R)
35%

ZONE DACCEPTATION

A3 Droite des actifs Financiers

A2
A1 15%

A5 A4 ZONE DE REJET i
1,2 2 3,9

Explications : Droite des actifs financiers : 1. i = 0 signifie que le risque est nul 2. Rf = Taux de placement sans risque ( i = 0 et rendement = 15% ) 3. = Esprance de rendement qui constitue une fonction croissante du risque Axe des ordonnes = E(R) = Esprance de rendement Axe des abscisses = Variance du march ) i =Mesure du risque ( covariance du projet avec le march /

205

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

206

Aire dacceptation = rendement suprieur pour le niveau de risque considr ( projets A1, A2 et A3 ) Aire de rejet = rendement infrieur pour le niveau de risque considr ( projets A4 et A5 ) Le MEDAF constitue un outil puissant pour lvaluation de projets dans la mesure o il est tabli un lien direct entre la rentabilit et le risque ( les niveaux fixs dpendent du march ).

3/ - Classement contradictoire : CHOIX : Projet B VAN CHOIX : Projet A TIR B

TIR A

ri ri
Taux pivot ou dindiffrence PROJET A PROJET B

Interprtation ( notamment les points dintersection ) : nous sommes en prsence de 2 projets exclusifs o le profil dchancier des flux est diffrent. Le choix entre A et B va dpendre du choix du taux dactualisation i. Dans ce cas prcis, il existe un point dintersection des courbes de la VAN des projets ( ri = taux pivot ou dindiffrence ). Rgle gnrale : i > ri VAN B > VAN A i = ri VAN B = VAN A i< ri VAN B < VAN A < 206

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

207

Le TIR de B > au TIR de A, ce qui signifie que lon opte forcment pour B si les projets sont valus exclusivement partie de ce critre. Lexistence de classements contradictoires ( ou alternatives incompltes ) sexplique au moins pour 2 raisons : Le profil dchancier des flux des projets est diffrent ; Fondements profonds de la technique dactualisation : 1. VAN : les cash-flows sont rinvestis au taux dactualisation i 2. TIR : les cash-flows sont rinvestis au taux = TIR Ces classements contradictoires peuvent tre limins en utilisant les critres double taux ( VAN globale et TIR global ). 4/ - VAN, TIR et autres critres : On prend i ( taux dactualisation ) = 10% Calculs intermdiaires : Annes Dpenses Recette s 120.000 20.000 20.000 20.000 20.000 20.000 FNT FNT actualiss Cumul FNT actualiss

1 2 3 4 5 6

37.000 72.000 15.000 -

83.000 -52.000 5.000 20.000 20.000 20.000

75.455 -42.975 3.757 13.660 12.418 11.289

75.455 32.480 36.237 49.897 62.315 73.604

VAN du projet : + 73.604 avec un indice de rentabilit = 170% 207

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

208

Priode de remboursement : quasi-nulle Priode relative de remboursement : quasi-nulle TIR : Elev. On ne peut le dterminer dans la mesure o FNT 1 est positif et suprieur FNT 2 Le projet considr est rentable ( rentabilit leve ) et assure un retour quasi-immdiat la liquidit. De ce fait, on peut considrer son niveau de risque comme faible. 5/ - Choix entre projets exclusifs : Il faudrait dterminer la valeur actuelle des cots venir pour les 3 camions considrs. On retiendra le modle de camion prsentant la valeur actuelle des cots la plus faible.

CAMION MACK DEPENSES DEXPLOITATION


Anne s

DEPENSES DINVESTISSEMENT Non actualises actualises

Non actualises

actualises

1 2 3 4 5 6 7

-600 -600 -600 -600 -600 -600

-600 -566 -534 -504 -475 -448

-6.500

-6.500

-500

-420

+1.000 TOTAL -3.127 TOTAL

+705 -6.215

VALEUR ACTUELLE DES COUTS A VENIR : 9.342 sur 6 ans soit 1.557 par an CAMION VOLVO 208

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

209

DEPENSES DEXPLOITATION
Anne s

DEPENSES DINVESTISSEMENT Non actualises actualises

Non actualises

actualises

1 2 3 4 5

-700 -700 -700 -700

-700 -660 -623 -588

-4.500 -150

-4.500 -141

+2.000 TOTAL -2.571 TOTAL

+1.584 -3.057

VALEUR ACTUELLE DES COUTS A VENIR : 5.628 soit 1.876 par an CAMION FIAT DEPENSES DEXPLOITATION
Anne s

DEPENSES DINVESTISSEMENT Non actualises actualises

Non actualises

actualises

1 2 3

-500 -500

-500 -472

-3.000

-3.000

+1.500 TOTAL -972 TOTAL

+1.335 -1.665

VALEUR ACTUELLE DES COUTS A VENIR: 2.637 soit 1318,5 par an

Le choix du modle FIAT simpose. Ce dernier prsente la somme des cots actuels venir les moins importants ( cots actuels par an ) 209

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

210

6/ - Investissement dans un joueur de base-ball : a) -A ce niveau il est prfrable de raisonner en flux nets de trsorerie ( FNT ) additionnels gnrs par lopration.Le regroupement des FNT dans un seul et unique tableau permettrait lvaluation rapide de lopration dacquisition de R.WHITE. Calculs intermdiaires et dtermination de la VAN lie lacquisition de R.WHITE AN 1 Prix dachat de R.WHITE Salaire de R.WHITE Valeur de rcupration de R.WHITE Recettes additionnelles gnres par la venue de R.WHITE Dpenses additionnelles lies ces recettes Perte sur transfert de G.PITNEY Gains sur salaire de G.PITNEY
TOTAL FNT NON ACTUALISES

AN 2

AN 3

AN 4

AN 5

AN 6

-500.000 -60.000 -70.000 -80.000 -80.000 -80.000 +50.000

+330.000

+300.00 0

+200.00 0

+100.00 0

+40.000

-33.000

-30.000

-20.000

-10.000

-4.000

-50.000

+15.000

+15.000

+15.000

+15.000

+15.000

- 298.000

+ 215.000

+ + 25.000 - 29.000 + 50.000 115.000

FNT ACTUALISES A 10%

- 298.000

+195.456 + 95.041 + 18.783 - 19.807 + 31.046

VAN

+ 22.519

Ainsi, la somme des investissements engags stablit ainsi : Investissements engags = Prix dachat de R.WHITE + Perte sur transfert de G.PITNEY

210

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

211

Soit un indice de rentabilit de linvestissement = (22.519/550.000 )x100 = 4,1% Ainsi, si on prend en considration le seul aspect li la rentabilit de lopration , lacquisition de R.WHITE par les CHICAGO BULLS simpose. b) - Nanmoins, pour ce type dinvestissement les critres de rentabilit sont ncessaires mais insuffisants pour une prise de dcision objective dans la mesure o les risques sont importants. Par consquent, seul la mise en relief du couple Rentabilit-risque pourrait dboucher sur des choix objectifs. Le niveau des risques de cette opration pourraient tre estims partir du degr de crdibilit accord aux donnes du problme. Une grille danalyse simpose.

+ 1. Prix dachat de R.WHITE


2. Salaire de R.WHITE


rcupration add.gnres par ces de R.WHITE R.WHITE recettes

4. Recettes 5. Dpenses
3. Valeur

de

add.lies

6. Perte sur transfert de G.PITNEY 7. Gains sur salaire de G.PITNEY

Les dpenses sont quasi-certaines alors que les recettes sont alatoires ( ou plutt entaches dun degr dincertitude important ).Ce degr dincertitude est li plusieurs facteurs ( sant et forme du joueur, facilit ou non dintgration dans lquipe, enthousiasme du public local, accidents...). En tout tat de cause, les risques sont trop importants pour le niveau de rentabilit dtermin ci-dessus ( + 4,1% ). 7/ - Stratgie dinvestissement : a) - VAN des 2 Films au TRMA = 5% : 211

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

212

FILM A
Anne s

FILM B actualiss FNT non actualiss -8.000.000 +4.805.000 +1.027.000 0 0 +1.530.000 0 +3.769.000 FNT actualiss

FNT non actualiss -2.500 +2.787.000 +620.000

FNT

0 1 2 3 4 5 6 7

-2.500 +2.654.286 +562.358

-8.000.000 +4.576.190 +931.519 0 0 +1.198.795 0 +2.678.558 +1.385.062 17,3%

VAN Ir

+3.214.144 Trs lev

VAN Ir

b) - Taux interne de rentabilit pour chaque film : Film A : trs lev ( de lordre de 111.402 % ) Film B : compris ncessairement entre 5% ( le taux dactualisation ) et 17 % ( lindice de rentabilit ). En fait, il est gal 10,4623% ( le calcul prcis du TIR nest pas ncessaire ) c) - Meilleur investissement : Le film A constitue, sans aucun doute, le meilleur investissement car il assure : Le maximum de rentabilit Un risque minimum

212

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

213

Un retour quasi-immdiat la liquidit d) - Enseignements tirs : 1. Lchelle des risques et des degrs de rentabilit dans lindustrie cinmatographique est extrmement large. Cette remarque est valable pour toute activit artistique ; 2. Il est ncessaire de favoriser les Films succs rapide ou immdiat dans la mesure o les recettes sont concentres au niveau : De lexploitation en salle, Des ventes ltranger, Des ventes en K7 vido. 8/ - Evaluation financire dun projet dinvestissement : 1. Dtermination de la VAN du projet : i =15%
Priodes Dcaissements Dcaissements act. Encaissements Encaissements act.

FNT act.

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

2 077 219

1 806 277 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 806 277

377 612 483 977 568 253 610 103 769 361 660 400 631 821 633 711 635 039 772 415

328 358 365 956 373 636 348 828 382 508 285 509 237 525 207 161 180 518 190 929 2 900 929

-1 477 919 365 956 373 636 348 828 382 508 285 509 237 525 207 161 180 518 190 929

-1 477 919 -1 111 963 -738 327 -389 499 -6 991 278 518 516 043 723 205 903 722 1 094 652

Taux d'Act. VAN

15% 920 279

213

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

214

= 25%
Priodes Dcaissements Dcaissements act. Encaissements Encaissements act.

FNT act.

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

2 077 219

1 802 359 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 802 359

377 612 483 977 568 253 610 103 769 361 660 400 631 821 633 711 635 039 772 415

327 646 364 370 371 209 345 811 378 378 281 813 233 942 203 593 177 024 186 828 2 870 615

-1 474 713 364 370 371 209 345 811 378 378 281 813 233 942 203 593 177 024 186 828

-1 474 713 -1 110 343 -739 134 -393 322 -14 944 266 869 500 810 704 404 881 428 1 068 256

Taux d'Act. VAN

25% 247 375

i = 40%

214

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs


Priodes Dcaissements Dcaissements act. Encaissements Encaissements act.

215
Cumul FNT act.

FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

2 077 219

1 483 728 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 483 728

377 612 483 977 568 253 610 103 769 361 660 400 631 821 633 711 635 039 772 415

269 723 246 927 207 089 158 815 143 051 87 708 59 937 42 940 30 736 26 704 1 273 630

-1 214 005 246 927 207 089 158 815 143 051 87 708 59 937 42 940 30 736 26 704

-1 214 005 -967 078 -759 989 -601 174 -458 123 -370 415 -310 478 -267 537 -236 801 -210 098

Taux d'Act. VAN

40% -234 486

Les calculs effectus prcdemment indiquent que le TIR du projet se situe entre 25% et 45%.

2. Dtermination du TIR du projet : Calcul prcis du TIR


Priodes Dcaissements Dcaissements act. Encaissements Encaissements act.

FNT act. -1 283 514 276 013 244 736 198 432 188 969 122 496 88 503 67 036 50 731 46 599

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

2 077 219

Total dpenses

1 568 681 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 568 681

377 612 483 977 568 253 610 103 769 361 660 400 631 821 633 711 635 039 772 415 Total recettes

285 166 276 013 244 736 198 432 188 969 122 496 88 503 67 036 50 731 46 599 1 568 681

-1 283 514 -1 007 502 -762 765 -564 333 -375 364 -252 868 -164 365 -97 329 -46 598 0

Taux d'Act. VAN

32,4182% 0

Calcul approximatif du TIR

215

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

216

VAN et TIR du projet


1 200 000

900 000

KDA

600 000

300 000

15%

25%
Taux d'actualisation

40%
-300 000

On voit bien que le TIR du projet se situe aux alentour de 30% en utilisant les techniques graphiques.

3. Priode de remboursement du projet pour i = 20% :

Calculs intermdiaires
Priodes Dcaissements Dcaissements act. Encaissements Encaissements act.

FNT act. -1 416 339 336 095 328 850 294 224 309 189 221 167 176 330 147 381 123 075 124 749

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

2 077 219

Total dpenses

1 731 016 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 731 016

377 612 483 977 568 253 610 103 769 361 660 400 631 821 633 711 635 039 772 415 Total recettes

314 677 336 095 328 850 294 224 309 189 221 167 176 330 147 381 123 075 124 749 2 375 736

-1 416 339 -1 080 244 -751 394 -457 170 -147 981 73 186 249 515 396 896 519 971 644 720

216

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

217

Pour un taux dactualisation i = 20%, la priode de remboursement du projet se situe entre la 5e et 6e anne ( 5 ans et 8 mois ).

4. Cot de financement = 21% ? Oui, le projet pourrait admettre un cot de financement = 21% dans la mesure o ce dernier est infrieur au taux de rejet ( TIR = 31% )

Taux dacceptation ou de rejet

+
TIR = i = 31%

le projet est rejet

le projet est

Cot de financement du projet = 21%

B - ETUDE DE CAS 1 : ACQUISITION DUN CAR-FERRY DANS LE CADRE DUNE


217

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

218

OPERATION DE RESTRUCTURATION ( FILIALISATION )

Sommaire

EXPOSE DES MOTIFS I. RAPPEL CONCERNANT LES ELEMENTS LIES A L EVALUATION DU PROJET 1. LE FINANCEMENT DU PROJET ACQUISITION DU CAR -FERRY 2. LES MODIFICATIONS APPORTEES A LA TARIFICATION INTERNE 3. LES MUTATIONS QUANTITATIVES ET QUALITATIVES DE LA DEMANDE II. EVALUATION FINAN CIERE DU PROJET DAC QUISITION DU CAR -FERRY 1. BASES DE L EVALUATION a. Lexcdent brut dexploitation b. Le montant des amortissements c. Les frais financiers et le remboursement du principal lis au financement du projet 2. EVALUATION FINANCIERE DU PROJET D ACQUISITION DU CAR-FERRY a. Choix du taux dactualisation b. Capitalisation des flux financiers sur toute la dure de vie du projet

218

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs c. Evaluations : Rentabilit, liquidit et risques lis au projet III. -STRUCTURE FINANCIERE DE LA NECESSAIRES A LE XPLOITATION 1.1- Les investissements requis 1.2 -Les besoins en fonds de roulement initiaux 1.3- Evaluation des lments incorporels du fonds de commerce 1.4 - Synthse : capitaux ncessaires lexploitation NOUVELLE ENTREPRISE

219

ET CAPITAUX

2 - BILAN DE CREATION DE LA NOUVELLE ENTREPRISE ET DETERMINATION DES APPORTS DES DIFFERENTS PARTENAIRES 3 - TABLEAU DE FINANCEMENT ( 1996-2001) ET REMUNERATION DU CAPITAL CONCLUSIONS

EXPOSE DES MOTIFS


Ltude actuelle intervient la suite de loption prise par FERRY.Co driger le nouveau car-ferry en entreprise distincte suite aux diffrentes variantes dveloppes au niveau de son diagnostic - plan stratgique . Il faudrait rappeler, cet effet, que beaucoup dlments militaient en faveur de cette variante organisationnelle notamment : - Lcart important relatif aux rendements attendus du nouveau ferry avec ceux en exploitation ( taux de VA diffrents : respectivement 79% et 33% ) ; - La configuration du nouveau ferry en liaison avec les mutations quantitatives et qualitatives de la demande

219

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

220

- Les possibilits offertes par cette acquisition dintresser dautres partenaires ( partage des rsultats et des risques ) en vitant les lourdeurs quasi-structurelles de FERRY.Co... Pour ce faire nous nous sommes contents ce niveau de reprendre les rsultats de lvaluation financire effectue en Mars 1995 afin de les intgrer dans la structure financire de la nouvelle entreprise ( notamment lvaluation du capital action de cette entreprise, la nature des apports et ventuellement la rpartition prliminaire des apports entre les diffrents partenaires). Enfin, prcisons que la validit des valuations effectues ce niveau peuvent tre remises partiellement en question du fait des fluctuations quasi permanentes des parits entre le DA, la Pesetas espagnole et le FF ( lendettement li au ferry est libell en Pesetas, les recettes et charges en FF et DA ).

I. RAPPEL CONCERNANT LES ELEMENTS LIES A LEVALUATION DU PROJET


03 lments conditionnent les rsultats de lvaluation du projet. Il sagit : - Du financement du projet, - Des lments lis la tarification, - Des mutations quantitatives et qualitatives de la demande, . 1. Le financement du projet acquisition du car-ferry Lacquisition du car-ferry est concrtement finance grce : a. A un crdit gouvernemental ICO (Espagne) garanti et rtrocd par la BAD aux conditions suivantes (1) : 220

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

221

Montant Taux Dure

: 6.600.000 Kpesetas soit 2.310.000 KDA, : 5% : 25 ans dont 10 ans de diffr de remboursement. Cette dure prend effet partir de la date de mise en vigueur du contrat cest dire le 30/11/1993 Mode de remboursement : amortissement constant du crdit. Concrtement, les intrts seront calculs comme suit : - Durant la construction du Ferry (1994 - 1995) : les intrts seront moduls en fonction de la consommation des crdits, - Entre 1996 - 2003 : les intrts seront calculs sur une base uniforme dans la mesure o le capital restant rembourser est le mme, - Entre 2004 - 2019 : les intrts seront calculs sur la base du capital restant rembourser. b. A un crdit acheteur BCH aux conditions suivantes :

(I) En conformit partielle avec linstruction n 153/SPM/93 en date du 04/11/1994

Montant : 6.600.000 Kpesetas soit 2.310.000 KDA, Taux : 9% Dure : 8,5 ans Mode de remboursement : amortissement constant du crdit.

c. A un crdit interne BAD ou BEA qui nest pas encore mis en place et qui devrait prendre en charge les frais bancaires (intrts intercalaires) dun montant de 875.686 Kpesetas soit 306.490 KDA. Actuellement, cet lment est prix en charge sur les ressources internes dgages par FERRY.Co .

Il serait donc raisonnable de finaliser cette tude sur cette base et de transfrer les lments dj pris en charge par FERRY.Co au niveau de la nouvelle entreprise ( comme apport en capital ayant sa contrepartie au niveau des frais prliminaires ). Le reliquat relatif la prise en charge de ces intrts ferait lobjet dune ouverture du capital des partenaires locaux ou trangers.

221

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

222

D. RECAPITULATION : Financement du car-ferry ( 1 DA = 2,857 Pesetas) Cot prvisionnel en Kpesetas Contrat UNL (Construction) Assurances TOTAL Frais bancaires (intrts intercalaires 12.800.000 400.000 13.200.000 875.686 en KDA 4.480.000 140.000 4.620.000 306.490 Apport FERRY.Co ( lments dj pris en charge ) Apports des partenaires quivalents au moins au reliquat Crdit BAD-ICO pour 50% Crdit acheteur BCH pour 50% Financement

TOTAL

14.075.686 4.926.490

Ainsi, le cot dacquisition du car-ferry exprim en DA est pass de 2.721.000 KDA en 1993 4.926.490 KDA en 1995, soit une hausse de 81% due aux rcentes dvaluations du Dinar. Cette hausse du cot dacquisition na pas eu dimpact significatif sur les comptes dexploitation prvisionnels pour deux raisons fondamentales : - Les crdits BAD-ICO et BCH sont libells en Pesetas et cette dernire a perdu entre temps 30% de sa valeur par rapport au Franc Franais - 75 80% des prestations futures du ferry seraient libelles en devises ( essentiellement le FF ), Par ailleurs, les tarifs pratiqus en DA ont t majors (+ 30% en 1994).

2. Les modifications apportes la tarification interne ( transport maritime de voyageurs )


Il sagit des tarifs pratiqus par FERRY.Co . Les modifications lies la tarification interne d evraient tre exprimes en premire analyse, par rapport la modification du cot dacquisition du car -ferry exprime en DA. La priode danalyse couvre lanne 1994 a. Tarifs libells en FF. : Caractristiques principales Stables 222

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

223

Gain de 30% du FF par rapport la Pesetas Gain de 137,5% du FF par rapport au DA Assiette : 60% du chiffre daffaires FERRY.Co Soit un gain total en points (effet prix favorable) = ( + 137,5 + 30 ) x 1,5 = 251

b. Tarifs libells en DA : Hausse des tarifs en DA de 30% Perte de parit du DA / Pesetas = 65% Perte de parit du DA / FF = 137,5% Assiette :23% du chiffre daffaires prvisionnel du car-ferry

gain total en points (effet prix Soit un cart favorable) = ( - 23 + 30 ) x 1 = -7

Effet prix total :

251 - 7 181

= 1,29

Leffet prix li aux diffrentes variables (Parits DA - FF - Pesetas, structure du CA du ferry...) est globalement positif (+ 29 points). Il reprsenterait en fin de compte un gain denviron 13% (2) Cet lment positif permettrait certainement de limiter limpact ngatif li aux mutations quantitatives et qualitatives de la demande (I).

3. Les mutations quantitatives et qualitatives de la demande


En ltat actuel des choses , il est difficile de se prononcer avec exactitude sur lampleur de ces mutations. Nanmoins, certaines tendances lourdes peuvent tre releves :

- Baisse du trafic passagers ordinaire pour plusieurs raisons :

Difficults grandissantes dobtention de visas destination de lEurope


(il sagit dune tendance structurelle et non conjoncturelle),

Baisse de la demande manant de la population migre, Baisse du pouvoir dachat des algriens, Concurrence du transport arien
223

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

224

- Hausse probable du fret et du trafic automobile (notamment les gros transporteurs) sous leffet conjugu de plusieurs facteurs :

Dmonopolisation du commerce extrieur autorisant une plus grande


diffrenciation au niveau des importations

Recherche davantages concurrentiels (cot du transport) de la part des


oprateurs... Ladaptation de la configuration des car-ferries ces mutations constitue aujourdhui un impratif. Les conclusions figurant au niveau Diagnostic - Plan Stratgique de FERRY Co. confirment cette tendance

(I) - Au niveau de ltude initiale, nous avons considr que le risque de change est nul au vu de la structure des ressources prvisionnelles du car-ferry (ventes libelles 77% en devises) et de la monnaie laquelle est rattach le financement du projet (Pesetas). (2) Les 29 points ramens 100 reprsentent 13% (1,29/180 ) .

II. EVALUATION FINANCIERE DU PROJET DACQUISITION DU CAR-FERRY


1. Bases de lvaluation
03 lments conditionnent les projections des flux lis au projet :

Le montant prvisible de lexcdent brut dexploitation Le montant des amortissements Le montant des frais financiers et du remboursement du principal lis au
financement du projet

224

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

225

a. Lexcdent brut dexploitation


Le montant de lexcdent brut dexploitation est fixe devant toute la priode dexploitation du navire. EBE prvisionnel (Annes 1 30) - Base 1995 en KDA

Chiffre daffaires.. + 909.850 Consommables ... - 46.072 Entretien ... - 15.229 Main-doeuvre .. - 100.000 Pices de rechange - 16.960 Frais gnraux production - 114.624 Frais administratifs - 28.043 Assurances - 63.001 Excdent brut dexploitation 525.921

Dcomposition du chiffre daffaires du nouveau Car Ferry en KDA PASSAGERS


DINARS DEVISES 78.070 267.930 35% 65%

VEHICULES
86.290 290.790 62% 38%

FRET
41.090 145.680 22% 78%

TOTAL
205.450 704.400 22,6% 77,4%

TOTAL

346.000

377.080

186.770

909.850 100%

B. LE MONTANT DES AMORTISSEMENTS En tablant sur un amortissement constant de linvestissement sur 20 ans, il faudrait prvoir une dotation annuelle aux amortissements de lordre de 231.000 KDA.

225

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

226

C. LES FRAIS FINANCIERS ET LE REMBOURSEMENT DU PRINCIPAL LIES AU FINANCEMENT DU PROJET Le montant de ces charges est variable et dpend en fait :

Du montant du crdit, Du cot du crdit, Du mode de remboursement du crdit, Des autres conditions de crdit (Dure du diffr)
Les tableaux damortissements des diffrents crdits ainsi que la synthse par poste de charge se prsente ainsi :

226

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

227

TABLEAU D'AMORTISSEMENT DES CREDITS CREDIT BAD-ICO 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 Principal 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 Intrts 115 500 115 500 115 500 115 500 115 500 115 500 115 500 115 500 115 500 107 800 100 100 92 400 84 700 77 000 69 300 61 600 53 900 46 300 38 500 30 800 23 100 15 400 Principal 271 765 271 765 271 765 271 765 271 765 271 765 271 765 271 765 135 880

en KDA TOTAL Principal 271 765 271 765 271 765 271 765 271 765 271 765 271 765 271 765 289 880 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 Intrts 323 400 298 941 274 482 250 023 225 564 201 105 176 646 152 187 127 728 107 800 100 100 92 400 84 700 77 000 69 300 61 600 53 900 46 300 38 500 30 800 23 100 15 400 intrts 207 900 183 441 158 982 134 523 110 064 85 605 61 146 36 687 12 228

CREDIT-BCH

II. EVALUATION FINANCIERE DU PROJET DACQUISITION DU CARFERRY


a. Choix du taux dactualisation : Dans la mesure o la squence dvaluation est tablie de la manire suivante :

227

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

228

Excdent brut dexploitation = Frais financiers lis aux diffrents crdits Remboursement du principal des diffrents crdits CASH - FLOW NET

Le taux dactualisation (I) correspond de facto au cot de financement du projet. Ce qui semble tre la seule hypothse plausible dans la mesure o le projet est intgralement financ sur des ressources externes dont le cot est explicite et connu.

b. Capitalisation des flux financiers sur toute la dure de vie du projet

(25 ans)

(I)

- Il faudrait rappeler - cet effet - que le taux dactualisation correspond au taux de renoncement la liquidit immdiate.

228

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

229

Annes 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2017 2018 2019 2020

EBE 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921 525 921

Amortissements Frais financiers

231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000 231 000

323 400 298 941 274 482 250 023 225 564 201 105 176 646 152 187 127 728 107 800 100 100 92 400 84 700 77 000 69 300 61 600 53 900 46 300 38 500 30 800 23 100 15 400

Cash flow brut 202 521 226 980 251 439 275 898 300 357 324 816 349 275 373 734 398 193 418 121 425 821 433 521 441 221 448 921 456 621 464 321 472 021 479 621 487 421 495 121 502 821 510 521 525 921 525 921 525 921

Remboursement du principal

271 765 271 765 271 765 271 765 271 765 271 765 271 765 271 765 289 880 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000 154 000

Cash-flow net Rsultat brut -69 244 -28 479 -44 785 -4 020 -20 326 20 439 4 133 44 898 28 592 53 051 77 510 101 969 108 313 264 121 271 821 279 521 287 221 294 921 302 621 310 321 318 021 325 621 333 421 341 121 348 821 356 521 371 921 525 921 525 921 5 697 049 69 357 93 816 118 275 142 734 167 193 187 121 194 821 202 521 210 221 217 921 225 621 233 321 241 021 248 621 256 421 264 121 502 821 510 521 525 921 525 921 525 921

4 620 000

Valeur actuelle nette

Rsultat brut Cash Flow brut Cash Flow net =

= EBE - Frais financiers - Amortissements = EBE - Frais financiers = Rsultat net + amortissements = EBE - Frais financiers - Remboursement du principal Cash Flow brut - Remboursement du principal

c. Evaluations : Rentabilit, liquidit et risques lis au projet On se propose ce niveau dvaluer le projet dacquisition du car -ferry selon les critres suivants : - Rentabilit du projet - Liquidit du projet

229

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

230

- Risques lis au projet

* R ENTABILITE DU PROJET

Valeur actuelle nette :


VAN = - Investissements actualiss + Recettes actualises (I) et, recettes actualises = EBE - Frais financiers lis aux emprunts ( intrts ) soit : - 4.926.496 KDA +10.317.049 KDA = 5.387.553 KDA Le projet assure donc une VAN positive et importante

Indice de rentabilit :
I R = VAN / Somme des investissements actualiss soit : 12.580.460 KDA / 4.926.496 KDA = rentabilit = 109% Le projet dacquisition du Car-ferry est donc rentable (rentabilit leve). 1,09 correspond un taux de

* L IQUIDITE DU PROJET

Profil des flux de trsorerie :


Lexamen du profil des flux nets de trsorerie (Cash-Flow nets figurant au niveau du tableau prcdent) laisse entrevoir un dsajustement de ces flux durant les cinq premires annes (flux nets ngatifs), ce qui est parfaitement au vu des conditions la concrtisation du projet : - Dure de vie = 25 annes - Financement tal sur une priode moyenne = 16 ans

(I) Les recettes actualises correspondent en fait au Cash Flow aprs frais financiers : ce qui signifie que ces recettes sont explicitement actualises au cot rel de financement du projet. En dehors de ce taux, aucune autre alternative nest recevable notre sens.

230

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

231

- Mode de remboursement dfavorable dans la mesure o les annuits de remboursement sont dcroissantes

Priode de remboursement :
14 ans et 8 mois soit plus de la moiti de la dure de vie du projet

Taux interne de rentabilit :


Le projet est rejet quand le TIR = cot de financement du projet. Le TIR du projet est proche de 9,47% et il est suprieur au cot moyen de financement du projet (7% environ). Dans ces conditions, le projet est accept. En tout tat de cause, le projet dacquisition du Car-Ferry assure un retour difficile la liquidit. Ce constat est important dans la mesure o une perte de liquidit constitue un phnomne assez grave en priode de hausse importante des taux dintrts. * R ISQUES LIES AU PROJET

Risques lis au cycle investissement - financement :


Ils sont faibles et ce pour au moins deux raisons : Les risques industriels sont connus et parfaitement matriss Le projet bnficie de conditions de financement avantageuses

Risques lis au cycle exploitation :


Ils sont moyens levs et ce pour 02 raisons au moins : La dure de vie du projet est trs longue ( 25 ans) et le risque est une fonction croissante du temps Risques probables de modifications de la structure du chiffre daffaires du ferry (DA, Devises) pouvant gnrer terme un effet prix dfavorable.

Globalement, les risques lis au projet sont moyens levs.

231

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

232

Synthse : Evaluation du projet dacquisition du car-ferry - RENTABILITE ELEVE DU PROJET - PROJET ASSURANT UN RETOUR DIFFICILE A LA LIQUIDITE - RISQUES MOYENS A ELEVES En fait, nous sommes en prsence dun problme classique :

Investissement comportant une dure de vie trs longue donc stratgique, Rentable, Mais assurant un retour difficile la liquidit
Lassociation de partenaires externes dans la nouvelle entreprise est ncessaire en vue de partager les risques et les bnfices

III. STRUCTURE FINANCIERE DE LA NOUVELLE ENTREPRISE


Lobjectif de ce point est de parvenir une esquisse prliminaire de la structure financire de lentreprise devant prendre en charge la gestion du nouveau ferry. Pour ce faire, la dmarche retenue peut tre schmatise ainsi :

Dtermination des capitaux ncessaires lexploitation : 232 . Investissements

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

233

Architecture du bilan de cration de la nouvelle entreprise et valuation des apports des diffrents partenaires : . Apports en nature et en industrie . Apports en numraire

Tableau de financement prvisionnel Rmunration des apports des associs

1 - Capitaux ncessaires lexploitation de la nouvelle entreprise : Il sagit des lments suivants : - Les investissements requis et tangibles : cot dacquisition du ferry, frais prliminaires engags ou engager Les besoins en fonds de roulement initiaux : couverture des charges dexploitation au moment du dmarrage de lexploitation ( consommables, maindoeuvre, pices de rechange, assurances...) Les lments intangibles de linvestissement et qui concernent essentiellement les lments incorporels du fonds de commerce : ces lments doivent tre intgrs car constituant une base dvaluation des apports de FERRY Co . 1.1 - Les investissements requis

Cot dacquisition du car-ferry ......................... 4.620.000 KDA Frais prliminaires ( engags ou engager )... 306.500 KDA ______________ TOTAL...................... 4.926.000 KDA

1.2 - Les besoins en fonds de roulement initiaux : 233

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

234

A priori, les besoins en fonds de roulement au niveau de lactivit sont traditionnellement ngatifs. Nanmoins, au moment de la cration de la nouvelle entreprise certains besoins incompressibles de financement de lexploitation vont se manifester. Par consquent, leur prise en compte au niveau du bilan de cration est ncessaire :

Couverture de 1 mois de frais hors assurances............... 33.385 KDA Couverture dune anne dassurances.............................. 63.001 KDA ____________ TOTAL...................... 96.386 KDA

1.3 - Les lments incorporels du fonds de commerce : Dans la mesure o : - Le nouveau ferry va intervenir au niveau des lignes rgulires desservies par FERRY Co , - La mobilisation de son financement des conditions avantageuses a t effectue par cette dernire, Il est normal, dans ces conditions de prendre en considration ces lments et de les comptabiliser comme un apport de FERRY Co en cas douverture du capital des tiers ( ce qui est le cas ici ). La seule difficult, en fait, rside dans lvaluation de cet apport. Pour ce faire, nous avons opt pour une mthode relativement objective : la capitalisation des flux de rsultats durant toute la dure dexploitation du ferry en vue de dgager la rente actuarielle globale de GOODWILL. Cette rente servirait de base la dtermination des lments incorporels du fonds de commerce ( apport en industrie de FERRY Co ). Cette dernire peut tre approche grce la relation suivante : 25 Gw = t =1 O : . R = flux de rsultat correspondant lEBE ( excdent brut dexploitation ) Soit 525.921 KDA par an A = Actifs corporels engags dans lexploitation ( investissements + BFR ) soit 5.022.886 KDA i = taux de rmunration normal de A ( actifs dexploitation ) correspondant dans ce cas prcis au taux de placement sur le march ( 16,5% ) moins le cot moyen de financement du ferry ( 7% ) soit environ 9,5%. 234 -t ( R - A )(1+i )

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

235

Gw = rente globale de GOODWILL . La rente globale de GOODWILL correspond en fait la valeur actuelle de lexcdent de la valeur globale de la nouvelle entreprise dbut 1996 sur la juste valeur dexploitation attribue aux lments identifiables de son actif au mme moment.
La mise en oeuvre de la relation dcrite ci-dessus donnerait une rente annuelle de GOODWILL gale 48.000 KDA correspondant une rente globale gale 506.300 KDA. En consquence, FERRY Co pourrait ngocier sur cette base l, le montant des lments incorporels du fonds de commerce transmis de fait la nouvel le entreprise. Nous situerons par souci de prudence, ces derniers 50% du montant de la rente globale de GOODWILL soit 253.150 KDA.

1.4 - Synthse : Capitaux ncessaires lexploitation

Investissements corporels requis........................... 4.926.500 KDA Elments incorporels du fonds de commerce ...... 253.150 KDA Besoins en fonds de roulement initiaux ................ 96.386 KDA _______________ TOTAL .......... 5.276.036 KDA

2 - Bilan de cration de la nouvelle entreprise et dtermination des apports des diffrents partenaires :

Il sagit ce niveau de transcrire tous les lments identifis prcdemment en vue de dgager le capital mettre en place soit concrtement :

Capitaux ncessaires lexploitation ................... ............................... 5.276.036 KDA Frais prliminaires Fonds de commerce Equipements BFR : 306.500 KDA : 253.150 KDA : 4.620.000 KDA : 96.386 KDA

Endettement contract ( dettes BAD-ICO et BCH )....................... - 4.620.000 KDA

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

236

Capital social mettre en place ........................................................

656.036 KDA

Sur cette base l, on peut rapidement estimer les apports des diffrents partenaires en vue dlaborer le bilan de cration de la nouvelle entreprise.

Dtermination des apports des diffrents partenaires :

FERRY Co :
- 50% du montant des frais prliminaires soit 153.250 KDA : il sagit de montants dj engags et au moment de la souscription devant le Notaire, ils seront librs intgralement de fait , - 100% du montant estim du fonds de commerce soit 253.150 KDA : cet apport en industrie sera libr intgralement au moment de la souscription. Ainsi, la participation de FERRY Co au capital de la nouvelle entreprise slverait donc 406.400 KDA soit lquivalent de 62% de ce dernier.

PARTENAIRES :
- Couverture de 50% du montant des frais prliminaires soit 153.250 KDA - Couverture de 100% du montant des BFR initiaux soit 96.386 KDA Les apports des partenaires seffectueront en numraire et devraient tre librs intgralement au moment de leur souscription dans la mesure o ils sont destins couvrir des dpenses engages ou bien engager lors du dmarrage de la nouvelle entreprise. La participation des Tiers au capital de la nouvelle entreprise reprsente 38% de ce dernier ( soit 249.636 KDA ).

Dans ces conditions, le bilan de cration de la nouvelle entreprise se prsente ainsi :

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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Bilan de cration de la nouvelle entreprise


En KDA ACTIF 2 - INVESTISSEMENTS Frais prliminaires Valeurs incorporelles Equipements de production 3 - STOCKS Montants 5 178 650 306 500 252 150 4 620 000 0 5 - DETTES Dette BAD-ICO Dette BCH PASSIF 1 - FONDS PROPRES Fonds social -Apports FERRY Co. -Apports des partenaires

En KDA

Montants 656 036 406 400 249 636

4 - CREANCES Disponibilits Total ACTIF

96 386 96 386 5 276 036

4 620 000 2 310 000 2 310 000

Total PASSIF

5 276 036

3 - TABLEAU DE FINANCEMENT ET REMUNERATION DES CAPITAUX PROPRES : Il sagit ici de construire un tableau de financement sur 6 ans ( horizon 2001 ) en vue : - Dapprcier concrtement la contrainte dquilibre financier ( quilibre des flux dans le temps ) ; - Dapprcier les possibilits de rmunrer les capitaux propres engags durant les premires annes dexploitation de la nouvelle entreprise.

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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Tableau de financement 1 996


EMPLOIS Remboursement dettes BAD-ICO et BCH Dividendes payer RESSOURCES Variation des BFR ( ngative = 1 mois de CA ) Apports des partenaires Cash-flow brut ECART ECART CUMULE ( Trsorerie )

en KDA 1 997 271 765 271 765 0 226 980 0 0 226 980 -45 074 210 848 1 998 271 765 271 765 0 251 439 0 0 251 439 -20 326 190 522 1 999 271 765 271 765 0 275 898 0 0 275 898 4 133 194 655 2 000 337 365 271 765 65 600 300 357 0 0 300 357 -37 008 157 647 2 001 337 365 271 765 65 600 324 816 0 0 324 816 -12 549 145 098

271 765 271 765 0 527 687 75 800 249 636 202 251 255 922 255 922

Conclusions : selon les termes retenus, la nouvelle entreprise est quilibre sur le plan financier, affiche des taux de rentabilit conomique satisfaisants. Nanmoins, le rendement du capital actions durant les premires annes est faible du fait des modalits de financement du nouveau car-ferry. Au del de 2001, le rendement du capital actions tend rait saligner sur la norme exige par le march.

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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C - EVALUATION ECONOMIQUE ET FINANCIERE DUN PROJET ( ACCORD DE JOINT-VENTURE )

SOMMAIRE
I - PRESENTATION DU PROJET
1. Expos des motifs 2. Objet

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs


3. Rpartition du capital social 4. Technologies utilises 5. Productions projetes et plan de charge de lusine 6. Prix projets 7. Frais dexploitation projets 8. Organigramme du projet 9. Planning de ralisation

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II - STRUCTURE DE LINVESTISSEMENT III - STRUCTURE DE FINANCEMENT


1. Capitaux requis 1.1. Investissements requis 1.2. Besoins en fonds de roulement 1.3. Rcapitulation : capitaux ncessaires lexploitation 2. Financement prvisible ( Apports des associs et Endettement MLT ) 3. Besoins de financement externes ( en devises ) du projet 4. Bilan douverture du projet

IV - SCHEMA DAMORTISSEMENT DU PROJET V. EVALUATION ECONOMIQUE ET FINANCIERE DU PROJET


1. Evaluation financire 1.1 - Chiffre daffaires projet (1998-2007) 1.2. Capitaux ncessaires lexploitation (1998 -2007) 1.3. Endettement prvisible et amortissement du crdit MT 1.4. Rsultats et Cash-Flows dgags 1.5. Niveaux de rentabilit attendus du projet :

240

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs 1.5.1. Mthodes comptables 1.5.2. Mthodes faisant appel aux techniques dactualisation ( VAN, TIR et Priode de remboursement ) 2. Evaluation conomique ( Bilan devises du projet et Valeur ajoute actuelle nette au revenu national dgage par le projet )

241

VI - TABLEAU DE FINANCEMENT PREVISIONNEL DU PROJET VII - BILANS PREVISIONNELS DU PROJET ANNEXES : 1. Projections dtaills du chiffre daffaires 2. Projections des comptes dexploitation et des cash-flows 3. Capitaux mis en oeuvre et niveaux de rentabilit attendus du projet 4. Simulations sur la valeur actuelle nette et le taux interne de rentabilit du projet 5. Tableau damortissement du crdit MT

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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I Prsentation du Projet

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

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1. Expos des motifs Vu limportance du march de produits vtrinaires (environ 20 millions dollars US en 1995) dune part ,et, dautre part limportance de la prsence de HAZER sur le march local ) ; lOffice Local de dveloppement agro-pastoral (OLDAP) et HAREZ Ont sign le 08 Dcembre 1994 un protocole daccord portant sur la cration dune Socit par Actions dnomme SPV ( Socit des produits vtrinaires). Ce projet est le fruit de plusieurs annes de coopration entre HAZER et DE OLDAP (relations commerciales, partenariat). Le projet SPV vise essentiellement : A rduire lenveloppe devise alloue limportation de produits vtrinaires (import - substitution) De crer des emplois spcialiss De concrtiser un transfert de technologie De commercialiser et promouvoir les produits de HAZER sur le march local

2. Objet SPV Spa a pour objet social : Limportation, la fabrication et la commercialisation de spcialits pharmaceutiques usage vtrinaires multiformes ( matires premires, produits semi-finis, produits finis ) ; Le promotion locale de poudres solubles et anthminthiques fabriqus sous licence HAZER ; La gestion de lus ine de production 3. Capital social - Rpartition Le montant du capital social initial est fix : 207.144.000 DA Le capital social de SPV est rparti ainsi :

OLDAP HAZER

: 40% : 60%

soit

82.857.600 DA DA

soit 124.286.400

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissements - cas et problmes corrigs

244

4. Technologies utilises Ds la mise en place SPV Spa, cette dernire signerait avec HAZER un contrat de licence, de marques et dassistance technique. Ce contrat prvoit les lments suivants permettant de concrtiser un transfert rel de technologie.

Assistance dun Ingnieur consultant de HAZER pour : llaboration des plans de lusine, la supervision des travaux de construction, le choix des quipements de production... La formation du personnel de SPV dans les sites de production de HAZER en Core du sud et au Pakistan. 5. Productions projetes plan de charge de lusine Le projet est destin produire et commercialiser essentiellement des produits pharmaceutiques usage vtrinaire sou s forme : - Importation et Commercialisation des produits HAZER ds la fin 1997 Fabrication et Commercialisation de Poudres solubles ds la fin 1997 Fabrication et Commercialisation de produits Liquides ( dans une phase ultrieure programme pour le dbut 1999 ) Le dtail relatif aux productions de poudres solubles envisages figurent au niveau du tableau ci-dessous : Quantits produire (Poudres solubles) Produits TERRA 5% TERRA A.S. NEO TERRA VIBRAVET SUPERVITAMIX ADVOCINE Prsentation 500 Gr 500 Gr 500 Gr 100 Gr 200 Gr 75 Gr AN 1 37.000 47.000 98.000 8.000 40.000 18.000

244

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

6. Prix projets Les prix projets (prix grossistes) en comparaison avec les prix limportation sont nettement en faveur du projet : Diffrence de prix permettant une baisse moyenne de 28,4%. Les prix projets permettront donc de concrtiser : Une conomie substantielle en devises de lordre de 2.000.000 Millions de $ US durant la premire anne dexploitation ( soit 28,4% du cot total des importations de produits finis ) Une baisse des prix sur le march intrieur Des possibilits tangibles lexportation

7. Frais dexploitation projets Les frais dexploitation projets comprennent : Les matires et fournitures : entretien, matires premires, conditionn ement, matires de laboratoire, nergie, eau, autres fournitures Les services : tlphone, fax, PTT, abonnements, dplacements, frais de formation, frais mdicaux, loyers et charges locatives Les frais du personnel : salaires et charges sociales Les impts et taxes : versement forfaitaire et TAIC Les frais divers : assurances, autres frais divers Les frais financiers : lis linvestissement et lexploitation. Ces frais dpendent de la structure de financement arrte Les amortissements des quipements et installations et la rsorption des frais prliminaires (Engineering fees) Certains lments de charges sont fixes, dautres variables. La projection des frais variables dpend du niveau de chiffre daffaires retenu. A titre dexemple, les frais dexploitation prvus en 1994 pour un niveau de chiffre daffaires = 338.316.335 DA se prsentent ainsi :

245

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

FRAIS DEXPLOITATION DE LUSINE * - 1994 DESCRIPTION Salaires Charges sociales TOTAL DES SALAIRES Entretien quipements Matires premires et conditionnement Matires pour laboratoire TOTAL MATIERES ET FOURNITURES Energie et eau TOTAL ENERGIE Tlphone / Fax PTT Voyages Abonnements Fournitures de bureau et petits quipements Frais divers Formation Frais mdicaux Assurances Taxes professionnelles Location du site Amortissements TOTAL AUTRES CHARGES TOTAL CHARGES HORS FRAIS FINANCIERS DINARS 12.981.180 2.167.722 15.148.902 478.386 167.675.025 410.983 168.564.394 433.496 433.496 500.000 50.000 600.000 20.000 100.000 1.000.000 270.000 200.000 2.346.500 0 12.000.000 21.600.000 38.686.500 222.833.292

* Les comptes dexploitation dtaills du projet et projets sur 10 ans figurent plus loin.

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

8. Organigramme du Projet Lorganigramme projet du Projet prvoit lemploi de 34 agents correspondant une masse salariale initiale = 15.148.902 DA soit 445.556 DA/agent/an. Le niveau des salaires projets correspond aux normes HAZER corriges ( en raison du niveau de vie local ). 9. Planning de ralisation Le planning de ralisation du projet stalera sur 30 mois (2 annes et demi) partir de la date dapprobation finale du projet par les diffrentes parties (dbut 1994) :

n 1/1/1997 : Approbation finale du projet par OLDAP et HAZER n FIN 1997 : dmarrage des activits commerciales n FIN 1997 : dmarrage de lusine poudres solubles n 30/6/1999 : dmarrage de lusine produits liquides

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

II Structure de lInvestissement

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Cot prvisionnel du projet ( investissements ) Le site du projet tant lou, le cot du projet comprend en fin de compte les lments suivants :

POUDRES SOLUBLES + GENIE-CIVIL PRODUITS LIQUIDES ( AN 1 ) 1 USD = 60,48 DA


DESIGNATION Dveloppement du site Gnie-civil Installations et quipements Engineering Cot en $ US 75 000 305 000 2 720 000 325 000 Cot en KDA 4 536 18 446 164 506 19 656

EQUIPEMENTS POUR PRODUITS LIQUIDES ( AN 2 ) 1 USD = 60,48 DA D ESIGNATION gnie-civil Equipements Engineering Cots additionnels Cot en $ US 171 000 761 000 95 000 100 000 Cot en KDA 10 342 46 025 5 746 6 048

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

III Structure de Financement

La structure de financement du projet comporte 2 volets : Les emplois ou capitaux requis (capitaux ncessaires lexploitation) ; 250

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Les ressources ou modes de financement Les besoins de financement externe du projet 1. Capitaux requis Les capitaux ncessaires lexploitation comprennent : Le montant des investissements Le montant prvisible des besoins en fonds de roulement 1.1. Les investissements requis 1 $ US = 60,48 DA DESIGNATION Usine Poudres + Gnie civil liquides Equipements Liquides TOTAL Loyer crdit bail (par an) * en $ US 3.425.000 1.127.000 4.552.000 198.413 en DA 207.144.000 68.161.000 275.305.000 12.000.000

* Enregistr au niveau du compte Services (charges)

1.2. Les besoins en fonds de roulement du projet Le montant en besoins en fonds de roulement seront proportionnels au niveau de la production vendue du projet (les besoins en fonds de roulement de lactivit commerciale seraient pris en charge directement par HAZER grce une formule de prfinancement de lactivit) . Par consquent, les BFR seront exprims en mois de PRODUCTION. Le niveau de BFR retenu correspond 3 mois de PRODUCTION rpartis ainsi :

Trsorerie + Stocks + Crances CT Dettes CT BFR =

0,5 mois de PRODUCTION 2,5 mois de PRODUCTION 2 2 3 mois de PRODUCTION mois de PRODUCTION mois de PRODUCTION

Montant prvisible des BFR ( an 1 )

PRODUCTION Prvue

= 273.551.040 DA 251

BFR =68.387.760 DA

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

1.3. Rcapitulation : Capitaux ncessaires lexploitation ( annes 1 et 2 )

Production Prvue an 1 = 273.551.040 DA Investissements (an 1 et 2) Besoins en fonds de roulement (an 1) Capitaux ncessaires lexploitation 275.305.000 DA 68.387.760 DA 343.692.760 DA

La variation des BFR prvisible entre lanne 1 et 2 serait prise en charge sur les ressources propres du projet (cash-flow net dgag lissue de lann e 1) 2. Financement prvisible du projet Il sagit ce niveau de dterminer : Le montant des apports des associs Le montant de lendettement MLT mobiliser

Capitaux requis

(an 1 et 2)

343.692.760 DA 275.305.000 DA 68.387.760 DA

- Apports des associs (an 1 et 2) =Endettement MLT mobiliser

252

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Structure de financement prvisible du projet

CA = 802.267.200 DA Dont Production : 273.551.040 DA


TOTAL CAPITAUX REQUIS ET PERMANENTS Apports des associs Endettement ML T

343.692.760 DA 273.305.000 DA 68.387.760 DA

Rpartition des apports : HAZER: 60 % soit 165.183.000 DA n 124.286.400 DA (an1) n 40.896.600 DA (an2) OLDAP: 40% soit 110.122.000 DA

n 82.857.600 DA (an1) n 27.264.400 DA (an2)

3. Les besoins de financement externes ( en devises ) du projet Ils correspondent au cot dacquisition des quipements industriels et au cot des travaux dengineering. Les besoins de financement externes sont ventils ainsi :

253

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

a. Poudres solubles b. Atelier liquides c. Travaux dEngineering et de supervision TOTAL GENERAL

164.506.000 DA 46.025.000 DA 5.746.000 DA 216.277.000 DA

Ce qui correspond 3.576.008 $ sur une enveloppe globale a lloue au projet de 4.552.000 $ US (I) ce qui correspond de 78,6% de lenveloppe totale. Les apports de HAZER ( 2.731.000 $ US ) couvriraient directement 76,4% des besoins. Le reliquat serait puis sur les crdits extrieurs disponibles pour un projet quivalent initie auparavant par OLDAP slve 48.600.000 DA soit lquivalent de 803.571 $ US. . Dans ces conditions, il est prfrable que SPV se substitue OLDAP et prsenterait un dossier global de financement du projet dans sa globalit pour lobtention des financements externes ncessaires. Paralllement ceci, OLDAP restituerait les crdits extrieurs dont elle dispose auprs de sa banque ce jour. La mobilisation du CMT ( 68.387.760 DA ) servirait pour couvrir les besoins structurels en fonds de roulement du projet. 4 - BILAN DOUVERTURE DU PROJET : Le bilan douverture du projet intgrant tous les lments prcdents se prsente ainsi :

EN DA
STRUCTURE FINANCIERE INITIALE DU PROJET AU 1/1/1998 ACTIF INVESTISSEMENTS STOCKS CREANCES A CT TRESORERIE TOTAL DA 207 144 000 56 989 800 45 591 840 11 397 960 321 123 600 TOTAL 321 123 600 PASSIF FONDS PROPRES DETTES A MLT DETTES A CT DA 207 144 000 68 387 760 45 591 840

(I) Un $ US = 60,48 DA

254

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

IV Schma damortissement des Investissements

255

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Le schma damortissement des investissements retenu correspond aux dispositions fiscales locales en vigueur. La dure de vie moyenne des investissements (I) est de 9,49 annes. On peut raisonnablement estim la dure de vie du projet 10 ans. Cette dernire est ncessaire pour les valuations financires et conomiques du projet.

SCHEMA DAMORTISSEMENT DE LINVESTISSEMENT POUDRES SOLUBLES + GC POUR LATELIER LIQUIDES


1 998 DESIGNATION Dveloppement du site Gnie-civil Installations et quipements Engineering TOTAL Cot en $ US 75 000 305 000 2 720 000 325 000 3 425 000 Cot en KDA 4 536 18 446 164 506 19 656 207 144 Dure de vie 20 20 10 5 9,62 Dotations en KDA 227 922 16 451 3 931 21 531

SCHEMA DAMORTISSEMENT DES EQUIPEMENTS POUR LATELIER LIQUIDES


1 999 DESIGNATION gnie-civil Equipements Engineering Cots additionnels TOTAL Cot en $ US 171 000 761 000 95 000 100 000 1 127 000 Cot en KDA 10 342 46 025 5 746 6 048 68 161 Dure de vie 20 10 5 5 9,11 Dotations en KDA 517 4 603 1 149 1 210 7 478

256

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

V Evaluation conomique et financire du projet

257

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Lvaluation conomique et financire du projet vise essentiellement estimer les niveaux de rentabilit attendus du projet : Pour lentreprise (SPV) Pour lconomie nationale (impact sur la balance des paiements)

EVALUATION FINANCIERE :

Squence retenue

Projections du chiffre daffaires

Capitaux ncessaires lexploitation

Niveau de lendettement

Projections des rsultats et des CASH-FLOWS

Amortissement des emprunts

Rsultats attendus Rentabilit

258

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

EVALUATION ECONOMIQUE :
Investissements T.C.R prvisionnels Comptes nationaux

Squence retenue

Part de march de lentreprise Engagement des partenaires

Dpenses en devises

Recettes devises

en

Flux nets en devises du Projet Actualisation VAN au revenu national du projet

259

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

1. EVALUATION FINANCIERE 1.1. Chiffre daffaires projet

Annes
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

en DA
802.267.200 883.310.400 967.438.080 1.060.456.320 1.141.439.040 1.141.439.040 1.141.439.040 1.141.439.040 1.141.439.040 1.141.439.040

Ainsi, le niveau dactivit projet du projet prvoit une hausse progressive du chiffre daffaires en raison de ltalement du projet dans le temps. Les lments relatifs la composition du chiffre daffaires du projet figurent en Annexe. 1.2. Capitaux ncessaires lexploitation Les capitaux ncessaires lexploitation correspondent au montant des investissements nets engags + montant des besoins en fonds de roulement.

260

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

en DA Annes 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Investissements nets 185.613.620 224.764.888 195.764.88 166.746.424 137.737.192 108.727.960 79.718.728 50.709.496 21.700.264 6.391.025 Besoins en fonds de Capitaux ncessaires roulement lexploitation 68.387.760 76.114.080 83.401.920 91.612.080 100.638.720 100.638.720 100.638.720 100.638.720 100.638.720 100.638.720 254.000.880 300.878.968 279.157.576 258.358.504 238.375.912 209.366.680 180.357.448 151.348.216 122.338.984 107.029.745

1.3. Endettement prvisible et amortissement du crdit MT Montant mobiliser : 68.387.760 DA Forme : Crdit MT Dure : 7 ans

Diffr : 1 anne Taux : 20,5% + 0,5% de frais de gestion soit 21%

Mode de remboursement : amortissement constant

Le tableau damortissement prvisible du crdit moyen terme se prsente ainsi :

261

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Tableau damortissement du crdit MT


ANNEE 1 998 1 999 2 000 2 001 2 002 2 003 2 004 Capital rembourser 68 387 760 58 618 080 48 848 400 39 078 720 29 309 040 19 539 360 9 769 680 Intrts 14 361 430 12 309 797 10 258 164 8 206 531 6 154 898 4 103 266 2 051 633 Principal 9 769 680 9 769 680 9 769 680 9 769 680 9 769 680 9 769 680 9 769 680

En DA
Annuits 24 131 110 22 079 477 20 027 844 17 976 211 15 924 578 13 872 946 11 821 313

1.4. Rsultats et Cash-Flows dgags par le projet Description de la squence relative la dtermination des rsultats et cash -flows :

262

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

PRODUCTION HT DE BIENS ET SERVICES = = Consommations de matires services VALEUR AJOUTEE Salaires Impts et taxes ( TAIC et VF ) EXCEDENT BRUT DEXPLOITATION Frais financiers lis au CMT Frais financiers lis lexploitation Frais divers

- Amortissements = Rsultat dexploitation Impts sur les bnfices

= Rsultat net + Amortissements = Cash flow brut - Remboursement du principal ( CMT ) = Cash flow net

263

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Rsultats attendus du projet SPV


Annes Valeur Ajoute 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
133.164.917 148.915.238 164.386.409 181.675.045 198.980.085 198.980.085 198.980.085 198.980.085 198.980.085 198.980.085

EBE
104.533.733 119.005.556 133.074.831 139.484.507 154.724.487 154.242.771 154.242.771 154.242.771 154.242.771 154.242.771

Rsultat Brut
48.197.753 55.311.258 69.610.205 76.018.974 91.053.927 92.623.844 94.675.477 96.727.109 96.727.109 96.727.109

Rsultat Net
48.197.753 55.311.258 69.610.205 76.018.974 91.053.927 57.426.783 58.698.795 58.698.795 58.698.795 58.698.795

Cash-Flow Cash-Flow Brut Net


69.728.633 84.320.490 98.619.437 105.028.206 120.063.159 86.436.015 87.708.027 88.980.040 88.980.040 88.980.040 59.958.953 74.550.810 88.849.757 95.258.526 110.293.479 76.666.335 77.938.347 88.980.040 88.980.040 88.980.040

On constate que le projet permet de dgager des cash-flows nets importants ( aprs dduction du cot li au CMT ), ce qui laisse entrevoir des niveaux de rentabilit lev . Les comptes dexploitation dtaills et complets figurent en annexe.

1.5 - Niveaux de rentabilits attendus du projet : Nous avons combin ce niveau 2 approches : Une approche comptable consistant mettre en relation les cash -flows bruts et nets dgags par le projet avec avec les capitaux mis en oeuvre ce qui permet de dterminer des niveaux de rentabilit en intgrant uniquement les lments relatifs lendettement ( cot de lendettement ) , Une approche faisant appel aux techniques dactualisation mettant en relation les excdents bruts dexploitation avec les capitaux mis en oeuve. Cette dernire approche va nous permettre de dterminer le cot de financement admissible du projet SPV.

264

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

1.5.1 - Mthodes comptables :

ANNEE 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

TAUX DE RENTABILITE ECONOMIQUE BRUTE 27% 28% 35% 41% 50% 41% 49% 59% 73% 83%

TAUX DE RENTABILITE ECONOMIQUE NETTE 24% 25% 32% 37% 46% 37% 43% 59% 73% 83%

Les taux de rentabilit attendus du projet : - Sont levs, - Permettent de couvrir largement le cot des autres sources de financement notamment le cot des apports des actionnaires ( dividendes payer ).

1.5.2 - Mthodes faisant appel aux techniques dactualisation : Le profil dchancier des flux financiers du projet SPV est du type Point Output Continuous Input cest dire : - Un point de dpenses correspondant aux dcaissements initiaux , - Plusieurs points de recettes correspondants aux excdents dexploitation dgags par le projet.

265

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

SPV
D

Point Output Continuous Input

Dans ces conditions il est ncssaire de procder lactualisation de tous les flux financiers ( dpenses et recettes nettes ). Cette procdure va nous permettre : De dterminer la valeur actuelle nette du projet (VAN) avec un taux dactualisation gal au cot de financement du projet (20%) plus une prime de risque (5%) soit 25% ; De dterminer son taux interne de rentabilit (TIR) en vue de dgager son cot de financement admissible ; De calcul sa priode de remboursement ou dlai de rcupration

a) - Valeur actuelle nette (VAN) du projet SPV :

Taux d'Actualisation VAN

25% 262.342 KDA

Priodes

Dcaissements

Dcaissements act.

Encaissements

Encaissements act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

165 715 43 623 0 0 0 0 0 0 0 0

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 154 243

83 627 76 163 68 134 57 133 50 700 40 434 32 347 25 878 20 702 16 562

FNT act. -82 088 32 540 68 134 57 133 50 700 40 434 32 347 25 878 20 702 16 562

Cumul FNT act.

-82 088 -49 548 18 587 75 719 126 419 166 853 199 200 225 078 245 780 262 342

La valeur actuelle nette dgage par le projet SPV au taux dactualisation i = 25% slve 262.342.000 DA correspondant un indice de rentabilit lev de lordre de 95,3%.

b) - Taux interne de rentabilit (TIR) du projet SPV : 266

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Le taux interne de rentabilit du projet est issu de sa valeur actuelle nette. En fait, il sagit du taux pour lequel la VAN = 0. Le TIR du projet va nous permettre de dterminer le cot de financement admissible par le projet SPV.

Dtermination du TIR du projet SPV


Taux d'actualisation 5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 94,108% 95% 100% VAN ET TIR DU PROJET SPV 900 000 800 000 700 000 600 000
VAN EN KDA

Valeur actuelle nette en DA 822 565 603 114 341 636 203 414 124 589 76 822 46 436 26 324 12 644 3 074 0 -614 -3 737

500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0
5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 95% TIR DU PROJET ASNA

-100 000

TAUX D'ACTUALISATION

267

94,108%

100%

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Le taux interne de rentabilit du projet SPV slve 94,108%. En, dautres termes le projet peut admettre un cot de financement quivalent ( intrts sur endettement ou rmunration des apports des actionnaires ).

Taux dacceptation ou de rejet

le projet est rejet

TIR = i = 94 ,108%

Cot moyen de financement = 20,5% le projet est accept

c) - Priode de remboursement ou dlai de rcuprration du projet SPV : La priode de remboursement du projet est de 2 annes et 8 mois pour un taux dactualisation i = 25 % ( voir cet effet le cumul des flux nets de trsorerie du projet ). La priode de remboursement du projet tant courte, ceci limite singulirement tous les risques lis au projet.

Par ailleurs, les caractristiques lis la demande ainsi que la participation majoritaire de HAZER au projet ( synonyme de stabilit des prix des matires premires ) indiquent que les risques lis au projet sont faibles.

268

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Conclusions relatives lvaluation financire du Projet SPV :


Toutes les valuations effectues indiquent que le projet : Jouit dun niveau de rentabilit lev voire trs lve Assure un retour rapide la liquidit Est faiblement risqu. Les excdents dexploitation permettent dassurer largement la couverture des cots de financement du projet .

2. EVALUATION ECONOMIQUE :

269

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Il sagit ce niveau dvaluer les cots et avantages du projet pour la collectivit. Une approche par la valeur actuelle nette au revenu national grce un bilan devises ( recettes additionnelles- dpenses additionnelles ) relatif au projet permet de rpondre aisment aux questions fondamentales poss par les problmes de dveloppement : Rduction de la dpendance ( import-substitution et transfert de savoir-faire) Amlioration du bien-tre (distribution de revenus destins des nationaux) Impact positif sur la balance des paiements Le taux dactualisation retenu pour les flux nets de trsorerie en devises dgags par le projet est de 10%, ce qui correspond au taux de placement sur le march international + prime de risque.

Modalits concrtes destimation des flux nets de trsorerie en devises du projet SPV :

a) - Recettes : Gains en termes dimport-substitution ( sur la base des prix CIF ports locaux) Gains lexportation ( 20% du CA du projet sur la base des prix po rts locaux )

b) - Dpenses : Cot des matires et quipements imports par le projet ( sur la base des prix CIF ports locaux ) Fraction des revenus distribus localement induisant un appel supplmentaire limportation ( estim 30% sur la base dune cr ation directe et indirecte demplois nouveaux = 60% des emplois directs et indirects cres)

Rsultats des calculs effectus ( sur 10 ans ) :

270

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs 1998
DEPENSES EN DEVISES Investissements 467 064 836

1999
283 744 838

2000
292 606 218

2001
305 198 667

2002
315 089 847

Biens et services Revenus distribus Dividendes HAZER


GAINS EN DEVISES

191 759 173 238 310 727 246 749 902 255 611 283 264 914 884 274 684 515 4 009 649 4 009 649 4 009 649 7 298 496 7 420 045 32 985 286 32 985 286 32 985 286 32 985 286 32 985 286 464 888 823 481 391 163 498 719 102 516 911 778 536 015 751 387 559 375 401 316 721 415 762 337 430 928 850 446 855 074 77 329 448 80 074 442 82 956 765 85 982 929 89 160 677 -2 176 013 -1 978 193 197 646 325 206 112 883 211 713 112 220 925 904 163 344 070 154 855 660 144 602 904 137 177 605

Import-substitution Exportation FLUX NETS EN DEVISES ACTUALISATION A 10%

2003
DEPENSES EN DEVISES Investissements 323 574 568

2004
323 816 103

2005
324 057 639

2006
324 057 639

2007
325 270 442

Biens et services Revenus distribus Dividendes HAZER


GAINS EN DEVISES

274 684 515 274 684 515 274 684 515 274 684 515 274 684 515 15 904 766 16 146 302 16 387 838 16 387 838 17 600 641 32 985 286 32 985 286 32 985 286 32 985 286 32 985 286 536 015 751 536 015 751 536 015 751 536 015 751 536 015 751 446 855 074 446 855 074 446 855 074 446 855 074 446 855 074 89 160 677 89 160 677 89 160 677 89 160 677 89 160 677 212 441 183 212 199 648 211 958 112 211 958 112 210 745 309 119 917 510 108 891 972 98 880 024 89 890 931 81 251 440

Import-substitution Exportation FLUX NETS EN DEVISES ACTUALISATION A 10%

VAN en devises du projet

329 014 278

Ainsi, le projet SPV assure une valeur ajoute actuelle nette au revenu national de lordre de 329.014.278 DA , ce qui correspond plus de 135% du montants des investissements en devises engags initialement ( ces investissements sont en fait partiellement dcaisss dans la mesure o HAZER assure la couverture dune partie apprciable des investissements ).

271

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

VI -TABLEAU DE FINANCEMENT PREVISIONNEL DU PROJET

272

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Le tableau de financement prvisionnel du projet intgre en fait toutes les dpenses et recettes lis au projet. Ce tableau - bouclant sur la trsorerie prvisionnelle du projet nous permet de sassurer de la cohrence des choix relatifs au projet ( mode de financement, niveau des BFR..).

TABLEAU DE FINANCEMENT ( 1998-2007 ) - Projet SPV ( en DA )


1998 EMPLOIS Dcaissements sur invest. Variation des BFR Remboursement CMT Dividendes payer RESSOURCES Apports des associs Mobilisation CMT Cash flow brut 315 332 280 207 144 000 56 989 800 9 769 680 41 428 800 345 260 393 207 144 000 68 387 760 69 728 633 84 320 490 98 619 437 105 028 206 120 063 159 19 124 280 9 769 680 55 061 000 152 481 490 68 161 000 7 287 840 9 769 680 55 061 000 98 619 437 0 8 210 160 9 769 680 55 061 000 105 028 206 0 9 026 640 9 769 680 55 061 000 120 063 159 0 1999 83 954 960 2000 72 118 520 2001 73 040 840 2002 73 857 320

ECART =Var. de la trsorerie POSITION DE LA TRESORERIE

29 928 113 29 928 113

68 526 530 98 454 643

26 500 917 124 955 560

31 987 366 156 942 926

46 205 839 203 148 765

2003 EMPLOIS Dcaissements sur invest. Variation des BFR Remboursement CMT Dividendes payer RESSOURCES Apports des associs Mobilisation CMT Cash flow brut 86 436 015 0 9 769 680 55 061 000 86 436 015 0 64 830 680

2004 64 830 680

2005 55 061 000

2006 55 061 000

2007 55 061 000

0 9 769 680 55 061 000 87 708 027 0

55 061 000 88 980 040 0

55 061 000 88 980 040 0

55 061 000 88 980 040 0

87 708 027

88 980 040

88 980 040

88 980 040

ECART =Var. de la trsorerie POSITION DE LA TRESORERIE

21 605 335 224 754 100

22 877 347 247 631 447

33 919 040 281 550 487

33 919 040 315 469 527

33 919 040 349 388 567

Le projet voluera avec une position favorable de la trsorerie ( en intgrant la rmunration des apports des associs hauteur de 20% , ds la premire anne de mise en exploitation du projet ) reprsentant la fin de ce dernier ( anne 2007 ) plus de 12 mois de production. Le tableau de financement prvisionnel du projet confirme ainsi les rsultats de lvaluation financire de ce dernier.

273

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

VII - BILANS PREVISIONNELS DU PROJET

Les bilans prvisionnels du projet SPV Spa sont tablis partir des lments suivants : Le niveau des investissements de dpart et leur amortissement, 274

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Les normes de BFR retenus ainsi que leur composante (en-cours commercial et stocks), Les modalits prvus daffectation des rsultats nets ( distribution de dividendes hauteur de 20% des apports initiaux ) Les modalits de remboursement de lendettement MLT ( crdit MT )

Bilans prvisionnels ( 1998 - 2007 ) - SPV Spa


1998 1999 2000

( en DA )
2001 2002

TOTAL ACTIF
INVESTISSEMENTS STOCKS CREANCES A DISPONIBILITES

TOTAL PASSIF
FONDS PROPRES DETTES A MLT DETTES A CT DETTES

318 122 873 185 613 120 56 989 800 45 591 840 29 928 113 318 122 873 213 912 953 58 618 080 45 591 840 0

437 390 651 224 764 888 63 428 400 50 742 720 98 454 643 437 390 651 337 799 531 48 848 400 50 742 720 0

445 814 096 195 755 656 69 501 600 55 601 280 124 955 560 445 814 096 351 134 096 39 078 720 55 601 280 0

461 107 470 166 746 424 76 343 400 61 074 720 156 942 926 461 107 470 370 723 710 29 309 040 61 074 720 0

491 844 037 137 737 192 83 865 600 67 092 480 203 148 765 491 844 037 405 212 197 19 539 360 67 092 480 0

TOTAL ACTIF
INVESTISSEMENTS STOCKS CREANCES A CT DISPONIBILITES

TOTAL PASSIF
FONDS PROPRES DETTES A MLT DETTES A CT DETTES FINANCIERES
2003 2004 2005 2006 2007

484 440 140 108 727 960 83 865 600 67 092 480 224 754 100 484 440 140 407 577 980 9 769 680 67 092 480 0

478 308 255 79 718 728 83 865 600 67 092 480 247 631 447 478 308 255 411 215 775 0 67 092 480 0

483 218 063 50 709 496 83 865 600 67 092 480 281 550 487 483 218 063 416 125 583 0 67 092 480 0

488 127 871 21 700 264 83 865 600 67 092 480 315 469 527 488 127 871 421 035 391 0 67 092 480 0

506 737 672 6 391 025 83 865 600 67 092 480 349 388 567 506 435 944 439 343 464 0 67 092 480 0

275

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Durant toute la priode considre, le projet SPV voluera avec une structure financire quilibre ( prdominance des fonds propres dans la structure du Passif de SPV malgr une distribution apprciable de dividendes ).

ANNEXES

1. Projections du chiffre daffaires 2. Projections des comptes dexploitation et des cash-flows 3. Capitaux mis en oeuvre et niveaux de rentabilit attendus du projet 4. Simulations sur la valeur actuelle nette et le taux interne de rentabilit du projet 5. Tableau damortissement du crdit moyen terme

276

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

ANNEXE 1 : PROJECTIONS DU CHIFFRE DAFFAIRES

En KDA
DESIGNATION Revente en l'tat PRODUCTION TOTAL CHIFFRE D'AFFAIRES 1998 528 716 160 273 551 040 802 267 200 1999 578 854 080 304 456 320 883 310 400 2000 633 830 400 333 607 680 967 438 080 2001 694 008 000 366 448 320 1 060 456 320 2002 738 884 160 402 554 880 1 141 439 040

DESIGNATION Revente en l'tat PRODUCTION TOTAL CHIFFRE D'AFFAIRES 2003 738 884 160 402 554 880 1 141 439 040 2004 738 884 160 402 554 880 1 141 439 040 2005 738 884 160 402 554 880 1 141 439 040 2006 738 884 160 402 554 880 1 141 439 040 2007 738 884 160 402 554 880 1 141 439 040

277

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

ANNEXE 2 : PROJECTIONS DES COMPTES DEXPLOITAT ION ET DES CASH-FLOWS

278

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

279

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs


1998 PRODUCTION VENDUE Marge commerciale MATIERES ET FOURNITURES Entretien Mat.1e et conditionnement Matires labo. Energie et eau Autres fournitures SERVICES Tlphone, fax et PTT Abonnements Dplacements Formation Frais mdicaux Loyers et charges locatives VALEUR AJOUTEE FRAIS DU PERSONNEL Salaires Charges sociales IMPTS ET TAXES Versement forfaitaire TAIC EXCEDENT BRUT D'EXLOITAT. FRAIS DIVERS Assurances Autres frais divers FRAIS FINANCIERS FF investissements FF exploitation AMORTISSEMENTS RESULTAT D'EXPLOITATION IBS RESULTAT NET CASH FLOW BRUT Remboursement du principal CASH FLOW NET 273 551 040 42 297 293 169 235 716 478 386 167 675 025 410 983 433 496 237 825 13 447 700 550 000 20 000 407 700 270 000 200 000 12 000 000 133 164 917 15 148 902 12 981 180 2 167 722 13 482 262 0 13 482 262 104 533 753 3 346 750 2 346 750 1 000 000 31 458 370 14 361 430 17 096 940 21 530 880 48 197 753 0 48 197 753 69 728 633 9 769 680 59 958 953 1999 PRODUCTION VENDUE Marge commerciale MATIERES ET FOURNITURES Entretien Mat.1e et conditionnement Matires labo. Energie et eau Autres fournitures SERVICES Tlphone, fax et PTT Abonnements Dplacements Formation Frais mdicaux Loyers et charges locatives VALEUR AJOUTEE FRAIS DU PERSONNEL Salaires Charges sociales IMPTS ET TAXES Versement forfaitaire TAIC EXCEDENT BRUT D'EXLOITAT. FRAIS DIVERS Assurances Autres frais divers FRAIS FINANCIERS FF investissements FF exploitation AMORTISSEMENTS RESULTAT D'EXPLOITATION IBS RESULTAT NET CASH FLOW BRUT Remboursement du principal CASH FLOW NET 304 456 320 46 308 326 188 355 647 532 433 186 618 633 457 415 482 472 264 694 13 493 762 550 000 20 000 453 762 270 000 200 000 12 000 000 148 915 238 15 148 902 12 981 180 2 167 722 14 760 779 0 14 760 779 119 005 556 3 346 750 2 346 750 1 000 000 31 338 317 12 309 797 19 028 520 29 009 232 55 311 258 0 55 311 258 84 320 490 9 769 680 74 550 810

280

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs


2000 PRODUCTION VENDUE Marge commerciale MATIERES ET FOURNITURES Entretien Mat.1e et conditionnement Matires labo. Energie et eau Autres fournitures SERVICES Tlphone, fax et PTT Abonnements Dplacements Formation Frais mdicaux Loyers et charges locatives VALEUR AJOUTEE FRAIS DU PERSONNEL Salaires Charges sociales IMPTS ET TAXES Versement forfaitaire TAIC EXCEDENT BRUT D'EXLOITAT. FRAIS DIVERS Assurances Autres frais divers FRAIS FINANCIERS FF investissements FF exploitation AMORTISSEMENTS RESULTAT D'EXPLOITATION IBS RESULTAT NET 333 607 680 50 706 432 206 390 495 583 413 204 487 163 501 212 528 668 290 039 13 537 209 550 000 20 000 497 209 270 000 200 000 12 000 000 164 386 409 15 148 902 12 981 180 2 167 722 16 162 675 0 16 162 675 133 074 831 3 346 750 2 346 750 1 000 000 31 108 644 10 258 164 20 850 480 29 009 232 69 610 205 0 69 610 205 2001 PRODUCTION VENDUE Marge commerciale MATIERES ET FOURNITURES Entretien Mat.1e et conditionnement Matires labo. Energie et eau Autres fournitures SERVICES Tlphone, fax et PTT Abonnements Dplacements Formation Frais mdicaux Loyers et charges locatives VALEUR AJOUTEE FRAIS DU PERSONNEL Salaires Charges sociales IMPTS ET TAXES Versement forfaitaire TAIC EXCEDENT BRUT D'EXLOITAT. FRAIS DIVERS Assurances Autres frais divers FRAIS FINANCIERS FF investissements FF exploitation AMORTISSEMENTS RESULTAT D'EXPLOITATION IBS RESULTAT NET 76 018 974 27 041 636 139 484 507 3 346 750 2 346 750 1 000 000 31 109 551 8 206 531 22 903 020 29 009 232 76 018 974 366 448 320 55 520 640 226 707 760 640 845 224 617 063 550 552 580 711 318 590 13 586 155 550 000 20 000 546 155 270 000 200 000 12 000 000 181 675 045 15 148 902 12 981 180 2 167 722 27 041 636

CASH FLOW BRUT Remboursement du principal CASH FLOW NET

98 619 437 9 769 680 88 849 757

CASH FLOW BRUT Remboursement du principal CASH FLOW NET

105 028 206 9 769 680 95 258 526

281

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs


2002 PRODUCTION VENDUE Marge commerciale MATIERES ET FOURNITURES Entretien Mat.1e et conditionnement Matires labo. Energie et eau Autres fournitures SERVICES Tlphone, fax et PTT Abonnements Dplacements Formation Frais mdicaux Loyers et charges locatives VALEUR AJOUTEE FRAIS DU PERSONNEL Salaires Charges sociales IMPTS ET TAXES Versement forfaitaire TAIC EXCEDENT BRUT D'EXLOITAT. FRAIS DIVERS Assurances Autres frais divers FRAIS FINANCIERS FF investissements FF exploitation AMORTISSEMENTS RESULTAT D'EXPLOITATION IBS RESULTAT NET 91 053 927 29 106 696 154 724 487 3 346 750 2 346 750 1 000 000 31 314 578 6 154 898 25 159 680 29 009 232 91 053 927 402 554 880 59 110 733 249 045 528 703 988 246 748 832 604 798 637 929 349 981 13 640 000 550 000 20 000 600 000 270 000 200 000 12 000 000 198 980 085 15 148 902 12 981 180 2 167 722 29 106 696 2003 PRODUCTION VENDUE Marge commerciale MATIERES ET FOURNITURES Entretien Mat.1e et conditionnement Matires labo. Energie et eau Autres fournitures SERVICES Tlphone, fax et PTT Abonnements Dplacements Formation Frais mdicaux Loyers et charges locatives VALEUR AJOUTEE FRAIS DU PERSONNEL Salaires Charges sociales IMPTS ET TAXES Versement forfaitaire TAIC EXCEDENT BRUT D'EXLOITAT. FRAIS DIVERS Assurances Autres frais divers FRAIS FINANCIERS FF investissements FF exploitation AMORTISSEMENTS RESULTAT D'EXPLOITATION IBS RESULTAT NET 402 554 880 59 110 733 249 045 528 703 988 246 748 832 604 798 637 929 349 981 13 640 000 550 000 20 000 600 000 270 000 200 000 12 000 000 198 980 085 15 148 902 12 981 180 2 167 722 29 588 412 481 716 29 106 696 154 242 771 3 346 750 2 346 750 1 000 000 29 262 946 4 103 266 25 159 680 29 009 232 92 623 844 35 197 061 57 426 783

CASH FLOW BRUT Remboursement du principal CASH FLOW NET

120 063 159 9 769 680 110 293 479

CASH FLOW BRUT Remboursement du principal CASH FLOW NET

86 436 015 9 769 680 76 666 335

282

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs


2004 PRODUCTION VENDUE Marge commerciale MATIERES ET FOURNITURES Entretien Mat.1e et conditionnement Matires labo. Energie et eau Autres fournitures SERVICES Tlphone, fax et PTT Abonnements Dplacements Formation Frais mdicaux Loyers et charges locatives VALEUR AJOUTEE FRAIS DU PERSONNEL Salaires Charges sociales IMPTS ET TAXES Versement forfaitaire TAIC EXCEDENT BRUT D'EXLOITAT. FRAIS DIVERS Assurances Autres frais divers FRAIS FINANCIERS FF investissements FF exploitation AMORTISSEMENTS RESULTAT D'EXPLOITATION IBS RESULTAT NET 402 554 880 59 110 733 249 045 528 703 988 246 748 832 604 798 637 929 349 981 13 640 000 550 000 20 000 600 000 270 000 200 000 12 000 000 198 980 085 15 148 902 12 981 180 2 167 722 29 588 412 481 716 29 106 696 154 242 771 3 346 750 2 346 750 1 000 000 27 211 313 2 051 633 25 159 680 29 009 232 94 675 477 35 976 681 58 698 795 2005 PRODUCTION VENDUE Marge commerciale MATIERES ET FOURNITURES Entretien Mat.1e et conditionnement Matires labo. Energie et eau Autres fournitures SERVICES Tlphone, fax et PTT Abonnements Dplacements Formation Frais mdicaux Loyers et charges locatives VALEUR AJOUTEE FRAIS DU PERSONNEL Salaires Charges sociales IMPTS ET TAXES Versement forfaitaire TAIC EXCEDENT BRUT D'EXLOITAT. FRAIS DIVERS Assurances Autres frais divers FRAIS FINANCIERS FF investissements FF exploitation AMORTISSEMENTS RESULTAT D'EXPLOITATION IBS RESULTAT NET 25 159 680 29 009 232 96 727 109 36 756 302 59 970 808 402 554 880 59 110 733 249 045 528 703 988 246 748 832 604 798 637 929 349 981 13 640 000 550 000 20 000 600 000 270 000 200 000 12 000 000 198 980 085 15 148 902 12 981 180 2 167 722 29 588 412 481 716 29 106 696 154 242 771 3 346 750 2 346 750 1 000 000 25 159 680

CASH FLOW BRUT Remboursement du principal CASH FLOW NET

87 708 027 9 769 680 77 938 347

CASH FLOW BRUT Remboursement du principal CASH FLOW NET

88 980 040 0 88 980 040

283

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs


2006 PRODUCTION VENDUE Marge commerciale MATIERES ET FOURNITURES Entretien Mat.1e et conditionnement Matires labo. Energie et eau Autres fournitures SERVICES Tlphone, fax et PTT Abonnements Dplacements Formation Frais mdicaux Loyers et charges locatives VALEUR AJOUTEE FRAIS DU PERSONNEL Salaires Charges sociales IMPTS ET TAXES Versement forfaitaire TAIC EXCEDENT BRUT D'EXLOITAT. FRAIS DIVERS Assurances Autres frais divers FRAIS FINANCIERS FF investissements FF exploitation AMORTISSEMENTS RESULTAT D'EXPLOITATION IBS RESULTAT NET 25 159 680 29 009 232 96 727 109 36 756 302 59 970 808 402 554 880 59 110 733 249 045 528 703 988 246 748 832 604 798 637 929 349 981 13 640 000 550 000 20 000 600 000 270 000 200 000 12 000 000 198 980 085 15 148 902 12 981 180 2 167 722 29 588 412 481 716 29 106 696 154 242 771 3 346 750 2 346 750 1 000 000 25 159 680 2007 PRODUCTION VENDUE Marge commerciale MATIERES ET FOURNITURES Entretien Mat.1e et conditionnement Matires labo. Energie et eau Autres fournitures SERVICES Tlphone, fax et PTT Abonnements Dplacements Formation Frais mdicaux Loyers et charges locatives VALEUR AJOUTEE FRAIS DU PERSONNEL Salaires Charges sociales IMPTS ET TAXES Versement forfaitaire TAIC EXCEDENT BRUT D'EXLOITAT. FRAIS DIVERS Assurances Autres frais divers FRAIS FINANCIERS FF investissements FF exploitation AMORTISSEMENTS RESULTAT D'EXPLOITATION IBS RESULTAT NET 25 159 680 29 009 232 96 727 109 36 756 302 59 970 808 402 554 880 59 110 733 249 045 528 703 988 246 748 832 604 798 637 929 349 981 13 640 000 550 000 20 000 600 000 270 000 200 000 12 000 000 198 980 085 15 148 902 12 981 180 2 167 722 29 588 412 481 716 29 106 696 154 242 771 3 346 750 2 346 750 1 000 000 25 159 680

CASH FLOW BRUT Remboursement du principal CASH FLOW NET

88 980 040 0 88 980 040

CASH FLOW BRUT Remboursement du principal CASH FLOW NET

88 980 040 0 88 980 040

284

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

ANNEXE 3 : CAPITAUX MIS EN OEUVRE ET NIVEAUX DE RENTABILITE ATTENDU

285

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs


1 998 CAPITAL ECONOMIQUE INVESTISSEMENTS BRUTS AMORTISSEMENTS INVESTISSEMENTS NETS BFR TOTAL CHARGES FIXES Taux de charges variables Seuil de rentabilit RENTABILITE ECO. BRUTE RENTABILITE ECO. NETTE 254 000 880 207 144 000 21 530 880 185 613 120 68 387 760 67 427 962 68,15% 211 684 807 27% 24% 1 999 CAPITAL ECONOMIQUE INVESTISSEMENTS NETS (N-1) AMORTISSEMENTS INVESTISSEMENTS NETS (N) BFR TOTAL CHARGES FIXES Taux de charges variables Seuil de rentabilit RENTABILITE ECO. BRUTE RENTABILITE ECO. NETTE 300 878 968 253 774 120 29 009 232 224 764 888 76 114 080 72 854 681 1 228 721 567 28% 25%

2 000 CAPITAL ECONOMIQUE INVESTISSEMENTS NETS (N-1) AMORTISSEMENTS INVESTISSEMENTS NETS (N) BFR TOTAL CHARGES FIXES Taux de charges variables Seuil de rentabilit RENTABILITE ECO. BRUTE RENTABILITE ECO. NETTE 279 157 576 224 764 888 29 009 232 195 755 656 83 401 920 70 803 048 1 222 280 627 35% 32%

2 001 CAPITAL ECONOMIQUE INVESTISSEMENTS NETS (N-1) AMORTISSEMENTS INVESTISSEMENTS NETS (N) BFR TOTAL CHARGES FIXES Taux de charges variables Seuil de rentabilit RENTABILITE ECO. BRUTE RENTABILITE ECO. NETTE 258 358 504 195 755 656 29 009 232 166 746 424 91 612 080 68 751 415 1 234 622 445 41% 37%

2 002 CAPITAL ECONOMIQUE INVESTISSEMENTS NETS (N-1) AMORTISSEMENTS INVESTISSEMENTS NETS (N) BFR TOTAL CHARGES FIXES Taux de charges variables Seuil de rentabilit RENTABILITE ECO. BRUTE RENTABILITE ECO. NETTE 238 375 912 166 746 424 29 009 232 137 737 192 100 638 720 66 699 782 1 227 621 003 50% 46%

2 003 CAPITAL ECONOMIQUE INVESTISSEMENTS NETS (N-1) AMORTISSEMENTS INVESTISSEMENTS NETS (N) BFR TOTAL CHARGES FIXES Taux de charges variables Seuil de rentabilit RENTABILITE ECO. BRUTE RENTABILITE ECO. NETTE 209 366 680 137 737 192 29 009 232 108 727 960 100 638 720 65 129 866 1 222 263 473 41% 37%

286

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

2 004 CAPITAL ECONOMIQUE INVESTISSEMENTS NETS (N-1) AMORTISSEMENTS INVESTISSEMENTS NETS (N) BFR TOTAL CHARGES FIXES Taux de charges variables Seuil de rentabilit RENTABILITE ECO. BRUTE RENTABILITE ECO. NETTE 180 357 448 108 727 960 29 009 232 79 718 728 100 638 720 63 078 233 1 215 262 031 49% 43%

2 005 CAPITAL ECONOMIQUE INVESTISSEMENTS NETS (N-1) AMORTISSEMENTS INVESTISSEMENTS NETS (N) BFR TOTAL CHARGES FIXES Taux de charges variables Seuil de rentabilit RENTABILITE ECO. BRUTE RENTABILITE ECO. NETTE 151 348 216 79 718 728 29 009 232 50 709 496 100 638 720 61 026 600 1 208 260 588 59% 59%

2 006 CAPITAL ECONOMIQUE INVESTISSEMENTS NETS (N-1) AMORTISSEMENTS INVESTISSEMENTS NETS (N) BFR TOTAL CHARGES FIXES Taux de charges variables Seuil de rentabilit RENTABILITE ECO. BRUTE RENTABILITE ECO. NETTE 122 338 984 50 709 496 29 009 232 21 700 264 100 638 720 61 026 600 1 208 260 588 73% 73%

2 007 CAPITAL ECONOMIQUE INVESTISSEMENTS NETS (N-1) AMORTISSEMENTS INVESTISSEMENTS NETS (N) BFR TOTAL CHARGES FIXES Taux de charges variables Seuil de rentabilit RENTABILITE ECO. BRUTE RENTABILITE ECO. NETTE 107 029 745 21 700 264 15 309 239 6 391 025 100 638 720 61 026 600 1 208 260 588 83% 83%

287

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

ANNEXE 4 : SIMULATIONS SUR LA VALEUR ACTUELLE NETTE ET TAUX INTERNE DE RENTABILITE DU PROJET

288

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

SPV
Taux d'Act. VAN
Priodes Dcaissements

5% 822 565
Dcaissements act. Encaissements

0,05

Encaissements act.

FNT act. -97 724 46 117 114 955 114 754 121 230 115 099 109 618 104 398 99 426 94 692

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

Total dpenses

197 280 61 824 0 0 0 0 0 0 0 0 259 104

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 154 243 Total recettes

99 556 107 941 114 955 114 754 121 230 115 099 109 618 104 398 99 426 94 692 1 081 669

-97 724 -51 607 63 348 178 102 299 333 414 431 524 049 628 446 727 873 822 565

SPV
Taux d'Act. VAN
Priodes Dcaissements

10% 603 114


Dcaissements act. Encaissements

0,1

Encaissements act.

FNT act. -93 282 42 020 99 981 95 269 96 071 87 066 79 151 71 955 65 414 59 467

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

Total dpenses

188 313 56 331 0 0 0 0 0 0 0 0 244 644

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 154 243 Total recettes

95 031 98 351 99 981 95 269 96 071 87 066 79 151 71 955 65 414 59 467 847 758

-93 282 -51 262 48 719 143 989 240 060 327 126 406 277 478 233 543 647 603 114

289

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

SPV
Taux d'Act. VAN
Priodes Dcaissements

20% 341 636


Dcaissements act. Encaissements

0,2

Encaissements act.

FNT act. -85 508 35 308 77 011 67 267 62 180 51 656 43 046 35 872 29 893 24 911

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

Total dpenses

172 620 47 334 0 0 0 0 0 0 0 0 219 954

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 154 243 Total recettes

87 112 82 642 77 011 67 267 62 180 51 656 43 046 35 872 29 893 24 911 561 590

-85 508 -50 200 26 811 94 078 156 258 207 913 250 960 286 832 316 725 341 636

SPV
Taux d'Act. VAN
Priodes Dcaissements

30% 203 413


Dcaissements act. Encaissements

0,3

Encaissements act.

FNT act. -78 931 30 085 60 571 48 837 41 672 31 955 24 581 18 909 14 545 11 189

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

Total dpenses

159 342 40 332 0 0 0 0 0 0 0 0 199 673

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 154 243 Total recettes

80 411 70 417 60 571 48 837 41 672 31 955 24 581 18 909 14 545 11 189 403 087

-78 931 -48 846 11 726 60 563 102 235 134 190 158 771 177 680 192 225 203 413

290

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

SPV
Taux d'Act. VAN
Priodes Dcaissements

40% 124 589


Dcaissements act. Encaissements

0,4

Encaissements act.

FNT act. -73 293 25 941 48 497 36 309 28 769 20 485 14 632 10 452 7 465 5 332

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

Total dpenses

147 960 34 776 0 0 0 0 0 0 0 0 182 736

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 154 243 Total recettes

74 667 60 717 48 497 36 309 28 769 20 485 14 632 10 452 7 465 5 332 307 325

-73 293 -47 352 1 145 37 454 66 222 86 707 101 339 111 791 119 256 124 589

SPV
Taux d'Act. VAN
Priodes Dcaissements

50% 76 822
Dcaissements act. Encaissements

0,5

Encaissements act.

FNT act. -68 407 22 597 39 430 27 552 20 375 13 541 9 027 6 018 4 012 2 675

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

Total dpenses

138 096 30 294 0 0 0 0 0 0 0 0 168 390

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 154 243 Total recettes

69 689 52 891 39 430 27 552 20 375 13 541 9 027 6 018 4 012 2 675 245 212

-68 407 -45 809 -6 380 21 173 41 548 55 089 64 117 70 135 74 147 76 822

291

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

SPV
Taux d'Act. VAN
Priodes Dcaissements

60% 46 436
Dcaissements act. Encaissements

0,6

Encaissements act.

FNT act. -64 131 19 861 32 489 21 284 14 756 9 194 5 746 3 591 2 245 1 403

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

Total dpenses

129 465 26 625 0 0 0 0 0 0 0 0 156 090

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 154 243 Total recettes

65 334 46 486 32 489 21 284 14 756 9 194 5 746 3 591 2 245 1 403 202 527

-64 131 -44 270 -11 781 9 502 24 258 33 452 39 197 42 789 45 033 46 436

SPV
Taux d'Act. VAN
Priodes Dcaissements

70% 26 344
Dcaissements act. Encaissements

0,7

Encaissements act.

FNT act. -60 359 17 593 27 086 16 700 10 897 6 390 3 759 2 211 1 301 765

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

Total dpenses

121 849 23 585 0 0 0 0 0 0 0 0 145 435

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 154 243 Total recettes

61 491 41 178 27 086 16 700 10 897 6 390 3 759 2 211 1 301 765 171 779

-60 359 -42 766 -15 679 1 021 11 918 18 308 22 067 24 278 25 579 26 344

292

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

SPV
Taux d'Act. VAN
Priodes Dcaissements

80% 12 644
Dcaissements act. Encaissements

0,8

Encaissements act.

FNT act. -57 006 15 693 22 818 13 287 8 188 4 535 2 519 1 400 778 432

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

Total dpenses

115 080 21 037 0 0 0 0 0 0 0 0 136 117

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 154 243 Total recettes

58 074 36 730 22 818 13 287 8 188 4 535 2 519 1 400 778 432 148 762

-57 006 -41 313 -18 495 -5 208 2 981 7 516 10 035 11 435 12 212 12 644

SPV
Taux d'Act. VAN
Priodes Dcaissements

90% 3 074
Dcaissements act. Encaissements

0,9

Encaissements act.

FNT act. -54 005 14 084 19 402 10 703 6 249 3 279 1 726 908 478 252

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

Total dpenses

109 023 18 881 0 0 0 0 0 0 0 0 127 904

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 154 243 Total recettes

55 018 32 965 19 402 10 703 6 249 3 279 1 726 908 478 252 130 978

-54 005 -39 921 -20 520 -9 816 -3 568 -289 1 436 2 345 2 823 3 074

293

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

SPV
Taux d'Act. VAN
Priodes Dcaissements

94,108% 0
Dcaissements act. Encaissements

0,94108

Encaissements act.

FNT act. -52 862 13 494 18 196 9 825 5 615 2 884 1 486 765 394 203

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

Total dpenses

106 716 18 090 0 0 0 0 0 0 0 0 124 806

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 154 243 Total recettes

53 854 31 585 18 196 9 825 5 615 2 884 1 486 765 394 203 124 806

-52 862 -39 368 -21 172 -11 347 -5 732 -2 848 -1 363 -597 -203 0

SPV
Taux d'Act. VAN
Priodes Dcaissements

95% -2 052
Dcaissements act. Encaissements

0,95

Encaissements act.

FNT act. -52 621 13 371 17 947 9 647 5 488 2 805 0 738 378 194

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

106 228 17 925 0 0 0 0 0 0 0 124 153

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 Total recettes

Total dpenses

53 607 31 297 17 947 9 647 5 488 2 805 0 738 378 194 122 101

-52 621 -39 249 -21 302 -11 655 -6 168 -3 362 -3 362 -2 625 -2 246 -2 052

294

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

SPV
Taux d'Act. VAN
Priodes Dcaissements

100% -3 737
Dcaissements act. Encaissements

Encaissements act.

FNT act. -51 305 12 711 16 634 8 718 4 835 2 410 1 205 603 301 151

Cumul FNT act.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

207 144 68 161

Total dpenses

103 572 17 040 0 0 0 0 0 0 0 0 120 612

104 534 119 005 133 075 139 484 154 724 154 243 154 243 154 243 154 243 154 243 Total recettes

52 267 29 751 16 634 8 718 4 835 2 410 1 205 603 301 151 116 875

-51 305 -38 594 -21 960 -13 242 -8 407 -5 997 -4 792 -4 189 -3 888 -3 737

295

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Taux d'actualisation 5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 94,108% 95% 100%

Valeur actuelle nette en DA 822 565 603 114 341 636 203 414 124 589 76 822 46 436 26 324 12 644 3 074 0 -614 -3 737

VAN ET TIR DU PROJET SPV 900 000 800 000 700 000 600 000
VAN EN KDA

500 000 400 000 300 000 200 000 100 000 0
5% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 95%
TIR DU PROJET ASNA

-100 000

TAUX D'ACTUALISATION

296

94,108%

100%

Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

ANNEXE 5 : TABLEAU DAMORTISSEMENT DU CREDIT A MT

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

Mobilisation dun Crdit moyen terme courant 1998 : Montant : 68.387.760 DA Dure : 7 ans Cot : 20,5% + 0,5% soit 21% Diffr : 1 anne Remboursement par amortissement constant

En DA
ANNEE 1 998 1 999 2 000 2 001 2 002 2 003 2 004 Capital rembourser 68 387 760 58 618 080 48 848 400 39 078 720 29 309 040 19 539 360 9 769 680 Intrts 14 361 430 12 309 797 10 258 164 8 206 531 6 154 898 4 103 266 2 051 633 Principal 9 769 680 9 769 680 9 769 680 9 769 680 9 769 680 9 769 680 9 769 680 Annuits 24 131 110 22 079 477 20 027 844 17 976 211 15 924 578 13 872 946 11 821 313

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Chapitre 5 - Le financement des projets dinvestissement - Annexes : Cas et problmes corrigs

BIBLIOGRAPHIE GENERALE
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