P. 1
Boufarsi Le Medaf

Boufarsi Le Medaf

|Views: 2,474|Likes:
Publié parYoussef Alaoui
52 pages ;c'est une partie de mon mémoire pour l'obtention du diplome du MASTER 2 en finance Appliquée
52 pages ;c'est une partie de mon mémoire pour l'obtention du diplome du MASTER 2 en finance Appliquée

More info:

Published by: Youssef Alaoui on Jul 12, 2012
Droits d'auteur :Attribution Non-commercial

Availability:

Read on Scribd mobile: iPhone, iPad and Android.
download as PDF, TXT or read online from Scribd
See more
See less

11/20/2013

pdf

text

original

Dans l’expression de la SML, « le seul élément spécifique à la valeur i est la covariance de sa
rentabilité avec celle du marché. Cette covariance peut être déterminée à partir du modèle de
marché. » (Cobbaut, 1994, p.200)

Cobbaut attire l’attention sur le fait que dans ce modèle, « σ iM est déterminée, d’une part, par
la pente de la droite de régression de Ri sur RM , appelée ligne caractéristique de la valeur i ,
et, d’autre part par les probabilités attachées aux diverses valeurs de RM. » (1994, p.200)

Il propose de traiter cette relation comme si l’équation de régression du modèle de marché ne
contient pas de terme d’erreur. C'est-à-dire comme si la valeur de Ri est parfaitement
déterminée par les coefficients de régression.

D’une manière algébrique, cette proposition s’exprime par la relation suivante, qui est la
définition de la covariance.

Démonstration 3

:

Pr (Rm) : probabilité de Rm
Pr ( Ri | Rm) : probabilité conditionnelle de Ri sachant Rm
Pr (Ri,Rm) : probabilité jointe ou composée de Ri et Rm

On sait que la probabilité jointe de a et b est de :

Pr (a ∩ b) = Pr (a | b). Pr (b) implique : Pr (a | b)= Pr (a ∩ b) / Pr (b)

Alors la probabilité composée ou jointe de Ri et Rm est de :

)

Pr(

).

Pr(

)

,

Pr(

Rm

Rm

Ri

Rm

Ri

=

(1.7)

On sait que :

)

)(

,

Pr(

)

²

)(

,

Pr(

)

²(

)

²

(

)

var(

b

a

b

a

Ea

a

b

a

b

a

E

b

a

E

b

a

=

=

= Σ Pr a,b ( a²- Ea) –(Σ Pr a,b (a-b))²

)

)(

).(

,

Pr(

)

,

cov(

)

(

Eb

b

Ea

a

b

a

b

a

b

a

=

σ

Alors:

)

)(

)(

,

Pr(

)

(

)

,

(

Em

Rm

Ei

Ri

Rm

Ri

Rm

Ri

Rm

Ri

Cov

Σ

=

≡ σ

(1.8)

3

Cette démonstration doit son mérite à Cobbaut (1994), d’ailleurs elle est tirée de son ouvrage intitulé « théorie

financière ».

19

Cobbaut (1994) nous informe que « cette relation est évidemment stratégique pour la
construction d’un modèle d’évaluation réellement opérationnel. Elle est, en effet, fondée sur
l’hypothèse qu’on possède une capacité de prévision de Rm, et partant, de Ri,
conditionnellement a Rm. » (p. 201)

Or, on a à notre disposition un modèle de régression simple, le modèle de marché, qui
explique la relation entre Ri et Rm. Si on néglige le terme d’erreur :

iRm

i
Ri β
α +

=

(1.9)

iEm

i
Ei β
α +

=

(1.10)
En introduisant ces valeurs dans l’expression (1.8) ,on obtient :

[

]

)

(

)

(

)

(

Pr

Rm)

cov(Ri,

Em

Rm

iRm

i

iRm

i

Rm

Ri

+

+

)

,

(

Σ

=

β

α

β

α

[

]

)

(

)

(

)

,

Pr(

)

,

cov(

Em

Rm

Em

Rm

i

Rm

Ri

Rm

Ri

Σ

=

β

2

)

)(

,

Pr(

)

,

cov(

Em

Rm

Rm

Ri

i

Rm

Ri

Σ

= β

On sait que :

2

2

)

)(

,

Pr(

)

(

)

var(

Em

Rm

Rm

Ri

m

Rm

Σ

=

= σ

Alors :

)

(

)

,

cov(

2

m

i

Rm

Ri

σ

β

=

Donc :

( )

)

(

,

cov

2

m

Rm

Ri

i

σ

β =

(1.11)

Cobbaut (1994) attire l’attention qu’on peut conclure qu’en établissant la correspondance
entre le modèle de marché et la security market line, on déduit le MEDAF.
Autrement dit, en remplaçant, le rapport de la covariance de Ri et Rm avec la variance du
marché par le coefficient beta, on obtient l’équation du MEDAF.

[

]i

Rf

Rm

E

Rf

Ri

E

β

+

=

)

(

)

(

(1.12)

De cette équation du MEDAF, découle le constat selon lequel la prime du risque espérée sur
un titre est égale à la prime du risque de marché multiplié par le beta de ce titre.

Cette équation nous fournie « une liaison organique simple entre l’évolution du marché
boursier dans son ensemble et celle des titres individuels ». (cobbaut, 1994,p. 202)

L’équation du MEDAF nous permet de dire que la rentabilité espérée sur la valeur i est égale
à la rentabilité de l’actif sans risque majorée de l’espérance de la prime de risque de la valeur
i. cette dernière est obtenue par la multiplication de l’espérance de la prime de risque unitaire
du marché ((E(Rm)- Rf) / σM ) et d’un coefficient qui mesure la contribution de la valeur i au
risque total du portefeuille de marché. (Cobbaut, 1994)

20

Si on remplace β par sa valeur dans l’expression (12), on obtient :

)

(

)

,

cov(

)

(

)

(

m

Rm

Ri

m

Rf

Em

Rf

Ri

E

σ

σ

+

=

La contribution de la valeur i au risque du portefeuille de marché est de :

)

(

)

,

(

)

(

)

(

)

(

)

,

(

)

(

)

,

cov(

i

m

i

rho

m

m

i

m

i

rho

m

Rm

Ri

σ

σ

σ

σ

σ

=

=

Il est capital de signaler, que pour rendre opérationnel ce modèle il va falloir avoir la
possibilité d’établir une prévision valable de l’évolution de l’ensemble du marché boursier,
c'est-à-dire de Rm.

L’interprétation du coefficient beta :

Lorsqu’on a établie la relation entre le modèle de marché et la Security Market Line, on a
négligé le terme aléatoire (le terme d’erreur) de l’équation du modèle de marché.

Alors qu’en réalité, le modèle de marché est un modèle stochastique et non pas déterministe,
car Ri ne peut jamais être prévue d’une manière parfaite et complète. Et ce, même si on
suppose par contestation que Rm puisse être prévu de manière parfaite.

Le modèle de marché est de :

i

iRm

i

Ri

ε

β

α

+

+

=

(1.13)

On sait que la covariance de ε et Rm est nulle, par conséquent on peut appliquer le thèorème
d’additivité des variables aléatoires indépendantes :

)

(

)

(

)

(

)

(

)

(

)

(

)

(

)

(

)

(

2

2

2

2

2

2

2

2

2

2

2

i

m

i

i

Rm

i

i

iRm

i

i

i

ε

σ

σ

β

σ

ε

σ

σ

β

σ

ε

σ

β

σ

σ

+

=

+

=

+

=

(1.15)

De cette manière, on a divisé la variance du titre i en deux élements, l’un systématique, en
liaison avec la variance de la rentabilité du marché (σ² (Rm) ou σ²M), et l’autre spécifique sous
forme de la variance du terme aléatoire (σ² (εi)).

Il en résulte qu’il est à notre portée de spécifier dans les variations de cours d’un titre la part
issue des variations du marché, c est la variation expliquée, et celle qui est inhérente au titre,
c’est à dire propre au titre ou ce qui est connu dans la littérature financière sous le nom de la
part spécifique au titre.( Albouy, 2000)

Remarque :
Avant de présenter les formules de calcul des composantes du risque d’un titre, il nous semble
judicieux de rappeler le théorème de Pythagore.

21

Théorème de Pythagore : Dans un triangle rectangle, le carré de la longueur de l’hypoténuse
(côté opposé à l’angle droit) est égal à la somme des carrés des longueurs des côtés de l’angle
droit.

Autrement dit : AB² = AC² + BC²

En appliquant ce théorème sur notre cas on aura :

Il s’ensuit que :

Le risque systématique d’une action est égal à son beta fois l’écart type de la rentabilité de
marché :

Risque systématique = βi σM

Le risque spécifique est égale à l’écart type du facteur résiduel :

Risque spécifique = σ (εi)

AB² = AC² + BC² implique (Risque total) ² = (Risque spécifique)² + (Risque systèmatique)²

Ceci correspond bien à la décomposition de la variance effectuée précédemment dans
l’expression (1.15):

)

(

)

(

)

(

2

2

2

2

i

m

i

i

ε

σ

σ

β

σ

+

=

σ (εi) n’est pas connu et ne peut pas être estimé, on le calcule par la racine au carré de la
différence entre le risque systématique au carré et le risque total au carré :

(i) (iM)² – ²i

σ ε = β σ

σ

Risque total : σi

Risque systématique : βi σM

Risque
spécifique :
σ (εi)

A

B

C

22

Plusieurs auteurs (Albouy, Cobbaut, Amenc, Le Sourd, Charreaux, Merton, Bodie etc.…)
signalent que rien à travers l’observation de l’équation du MEDAF on peut conclure :

Si β < 1 donc : E(Ri) < E (Rm) ; c'est-à-dire que la rentabilité attendue sur le titre est
inférieure a celle attendue sur le marché. Dans la littérature on dit que le titre amortie
les fluctuations du marché, par conséquent donc, il est appelé « défensif ».

Si β > 1 donc : E(Ri) > E (Rm) ; c'est-à-dire que la rentabilité attendue sur le titre est
supérieure a celle attendue sur le marché. On dit dans la littérature que le titre amplifie
les fluctuations de marché, c’est la raison pour laquelle il est appelé « offensif » ou
« agressif ».

Si β = 1 donc E(Ri) = E (Rm) ; c'est-à-dire que la rentabilité espérée sur le titre est
égale a celle attendue sur le marché. Il s’ensuit qu’on dit que le titre n’amortie ni
amplifie les fluctuations de marché, en conséquence, il est appelé « neutre ».

Par ailleurs, il nous parait fort bien pertinent et fondamental de souligner que le coefficient
beta est à peu près la contribution de la valeur i au risque du portefeuille de marché.

En effet, on a vu que :

( )

)

(

,

cov

2

m

Rm

Ri

i

σ

β =

Contribution de i au σ(m) =

)

(

)

,

cov(

m

Rm

Ri

σ

Alors :

(m)

(m)

au

i

de

on

contributi

σ

σ

β =

i

Ceci veut dire que le beta est rien d’autre que la contribution de i au risque du portefeuille de
marché divisé par l’écart type du marché. Plus précisément on peut dire que le beta est la
contribution « unitaire » de i au risque du portefeuille de marché.

Maintenant on comprend les raisons pour lesquelles il est enseigné d’une manière simplifiée
dans les universités que la beta est le risque relatif au marché.

Il est capital de signaler également que rien à travers l’observation de l’équation du MEDAF,
on peut tirer un constat selon lequel le beta est aussi un coefficient de sensibilité.

Dans cette logique, Charreaux (2000) nous indique que si la rentabilité espérée du marché
varie de 1%, la rentabilité espérée sur un titre i variera de β%.

Illustrons cela par un exemple réel4

:

L’action ATW (Attijari Wafae Bank) à un beta de 1,46 (c'est-à-dire il s’agit d’un titre agressif
ou offensif). le taux de rentabilité annuel espéré du MASI est de 19,2 % (1,6 % *12mois) et

4

Cet exemple est basé sur les données mensuelles de 5 ans. (D’avril 2004 au Mai 2009)

23

le taux moyen mensuel pondéré des émissions du trésor pour une maturité d’un an est de
3,35% (selon l’émission de mai 2009).

Pour ces taux, le taux espéré sur l’action ATW est de :

Taux espéré= Rf + β (Em – Rf) = 3,35% + 1,46 (19,2% - 3,35%) = 26,49 %

Si la rentabilité du MASI passe à 20,2 % (augmentation de 1%), le taux espéré sur l’action
ATW augmentera de β % ( c'est-à-dire, de 1,46%) , en conséquence il deviendra 26,49% +
1,46% = 27,95 %

Taux espéré = Rf + β (Em – Rf) = 3,35% + 1,46 (20,2% - 3,35%) = 27,95%

Si la rentabilité du MASI passe à 18,2 % (baisse de 1%) , le taux espéré sur l’action ATW
baissera de β % ( c'est-à-dire, de 1,46%) , en conséquence il deviendra 26,49% -1,46% =
25,03 %

Taux espéré = Rf + β (Em – Rf) = 3,35% + 1,46 (18,2% - 3,35%) = 25,03%

Signalons maintenant qu’il parait très judicieux de préciser que Cobbaut (1994) à mis l’accent
sur le fait qu’il faut analyser le portefeuille comme un tout, peut être parce que les valeurs
mobilières sont corrélées entre eux, ce qui influence l’écart type de ce portefeuille.

On sait bien que les covariances entre les actions entrent dans le calcul de la variance du
portefeuille. Ce qui fait, analyser les actions comme des éléments distincts n’est pas rationnel
dans la mesure où on néglige les répercutions de leurs covariances sur le risque de notre
portefeuille. Peut être c’est la raison derrière les propos de Cobbaut.

Sur un plan opérationnel et pratique, Cobbaut (1994) a eu le mérite de proposer une méthode
de gestion de portefeuille basée sur le MEDAF.

On peut valablement présenter sa méthode comme suit :

Il faut d’abord prévoir l’évolution de la rentabilité de marché représenté par son indice
général5

, une fois la série prévisionnelle des rentabilités de cet indice général est élaboré, il
faut régresser chaque valeur sur l’indice de marché. Et ce, pour déterminer son coefficient
beta (de sensibilité).

Ensuite, il convient de déterminer la frontière efficiente de tous les portefeuilles possibles
(ceci est possible avec une programmation d’Excel sous Visual Basic for applications)

Enfin il faut faire un suivie, une mise à jour des données et une révision des portefeuilles
composés.

5

Il faut déterminer les variables macroéconomiques qui expliquent l’évolution de l’indice de marché, il s’agit
d’élaborer un modèle de régression multiple.

24

Chapitre 2 :Le MEDAF, Ses implications pratiques et ses
utilisations dans la gestion de portefeuille et l’estimation des couts
des fonds propres

25

CHAPITRE 2 :

LE MEDAF, SES IMPLICATIONS PRATIQUES ET SES
UTILISATIONS DANS LA GESTION DE PORTFEUILLE ET
L’ESTIMATION DES COUTS DES FONDS

You're Reading a Free Preview

Télécharger
scribd
/*********** DO NOT ALTER ANYTHING BELOW THIS LINE ! ************/ var s_code=s.t();if(s_code)document.write(s_code)//-->