CMO DETERMINAR EL COSTO DEL CAPITAL INVERTIDO EN LA EMPRESA?

Claudia Tatiana Surez O. Ricardo Caldern M.

Por qu es necesaria la determinacin de un costo de capital para la valoracin de un negocio? Operativamente se espera que si un negocio afronta costos por $600 millones en un mes, las ventas superen dichos costos y quede alguna utilidad. Si esto sucede, se habrn cubierto en su totalidad los costos de operacin y con ello se abrir el terreno de las utilidades contables, pero la financiacin tambin tiene costos, el ms evidente es el inters que cobra un Banco o un tercero por prestar su dinero y quiz el ms importante el beneficio que espera lograr quien ejecuta la tarea, estos costos debern sobrepasarse si esperamos obtener de dicho negocio beneficios o utilidades econmicas llamadas as en las obras de los economistas clsicos Adam Smith (Riqueza de las Naciones) y Marshall. La firma debe ganar como mnimo una tasa de retorno que cubra el costo de los fondos utilizados para financiar las inversiones, compensando con ello al inversionista por el riesgo que asume. De cualquier otra forma, si el negocio no es negocio, posiblemente los accionistas deberan retirar su dinero para destinarlo a alternativas ms productivas, ya que no estn recibiendo por su inversin una cantidad que compense el riesgo que en ella asumen. Este punto de referencia o tasa mnima de rentabilidad, es llamado COSTO DE CAPITAL. En la valoracin se necesita una tasa de inters para calcular el valor presente de los beneficios futuros que se proyectan. Esta tasa de inters debe incorporar el riesgo. Por qu? Analice la siguiente situacin: Hoy se tienen $100 millones invertidos en un negocio el cual se espera culminar en un ao, obteniendo 120 millones, se trata de la Alternativa A; Sin embargo, existen dos alternativas ms que le proponen, para que retire su dinero de A y lo invierta en X que devuelve al cabo de un ao 118 millones o Y del cual se espera una recuperacin de 125 millones. Debera usted como inversionista: ? Dejar el dinero invertido en A? ? Vender el negocio A e invertir en X? ? Vender el negocio A e invertir en Y?

De acuerdo con el concepto de costo de oportunidad, el sacrificio que hace el inversionista al retirar su dinero de la alternativa A (renunciar a los $120 millones que recibira dentro de un ao) debera ser compensado ojal en su totalidad y adems preferiblemente se esperara que existiera algn excedente para considerar otras alternativas. Si se evala el riesgo, posiblemente X podra ser deseable porque es menos riesgosa, y la alternativa y podra no ser deseable porque los millones adicionales no alcanzan a compensar al inversionista por el riesgo que asumira. Por esta razn, para valorar empresas, se necesita como tasa de inters para el clculo de valores presentes algo ms que el costo de oportunidad. Cuando los inversionistas estn analizando alternativas de compra, afrontan la necesidad de comparar oportunidades de negocio que presentan diferentes niveles de riesgo, para lo cual se usa regularmente una tasa de inters que incorpore el riesgo, el costo de capital. Qu es el costo de capital? ? ? ? Es una tasa de inters Esta tasa se utiliza como parmetro de referencia en la rentabilidad productividad econmica de los negocios Sirve para definir cunto dinero debe generar un proyecto o empresa de tal forma que satisfaga un mnimo esperado por el inversionista.

Es la tasa de retorno requerida por los inversionistas para cubrir el costo de oportunidad y el riesgo que asumen al invertir su dinero en una alternativa en particular. Basados en una evaluacin de riesgos de cada firma, los inversionistas proveern nuevos fondos a una compaa nicamente si el retorno requerido logra compensar el riesgo. Para hacer comparables retorno y riesgo, ser necesario entonces reflejar este ltimo en una tasa de inters. Al utilizarse el costo de capital como tasa mnima exigible a una inversin, se convierte en una gua para analizar rentabilidades, configurando as un patrn para la medicin del valor que ser utilizado por inversionistas en la seleccin de alternativas de inversin y financiacin. Este patrn servir a su vez para separar unidades de negocio dentro de una misma empresa, si su operacin difiere en trminos de riesgo. Por tanto el costo de capital se convierte en una gua para evaluar la productividad econmica (rentabilidad) de diferentes alternativas de inversin. Factores determinantes del costo de capital

Figura 4.3.1 Factores determinantes del costo de capital Existen muchos aspectos que pueden influir la percepcin del inversionista con respecto al riesgo de un negocio, pero en esencia los factores determinantes son: La posibilidad de variacin del ingreso en relacin con los movimientos de la economa (aceleracin/desaceleracin, crecimiento/recesin) representa un riesgo que puede denominarse riesgo del ingreso, o que con mayor frecuencia se llama riesgo operativo o riesgo de la operacin. Los factores que lo determinan son: 1. Riesgo del Ingreso Operacional 2. Riesgo Financiero 3. Tasas de inters en el mercado de la deuda 4. Ubicacin de negocio (COL vs USA) 5. Tasa Impositiva 6. Capacidad de la empresa para negociar tasas de inters. Riesgo Operativo Asociado con: Ubicacin sectorial Modelo de negocio ? Apalancamiento operativo (costos fijos de la operacin) ? Estructura comercial (fuerza de ventas propia, concesiones, franquicias, etc) ? Ciclo de vida de los productos ? Competencia ? Barreras de entrada y salida ? Tipo de producto (bsico/suntuario)

Para poder explicar el riesgo del Ingreso o Riesgo de la Operacin, se hace necesario remitirnos a la obra de Michael Porter: Estrategia Competitiva, pues aunque esta dirigida a la gerencia, en su visin holstica de lo que debe ser la gestin estratgica, se desarrolla de manera ejemplar los diferentes factores que atentan contra la seguridad del ingreso en la empresa, a los que bien llamamos riesgos de operacin. Desde la perspectiva de Michael Porter, el desarrollo de un proceso de gestin estratgica debe necesariamente iniciar con el anlisis y el conocimiento de la estructura del sector industrial del cual forma parte la compaa o al cual ella quiere ingresar. Si bien los aspectos macroambientales son una variable de inters en el desempeo de una compaa, el impacto que sobre la empresa tienen las fuerzas competitivas bsicas es definitivo para el xito del proceso de gestin estratgica. Las cinco fuerzas competitivas bsicas son las siguientes: Rivalidad entre los competidores existentes

Todas las empresas en un sector son mutuamente dependientes. Las acciones que desarrolle cada una de ellas ms si es el lder- tienen consecuencias sobre sus competidores. Existen sectores donde la rivalidad es extrema y conduce generalmente a una drstica disminucin de los mrgenes de toda la industria y otros sectores donde la intensidad de la rivalidad es menor. La rivalidad intensa depende entre otras cosas de factores tales como: ? ? ? ? ? ? ? ? Gran nmero de competidores o igualmente equilibrados Crecimiento lento en el sector industrial Costos fijos elevados o de almacenamiento Falta de diferenciacin o costos cambiantes Incrementos importantes de la capacidad Competidores diversos Intereses estratgicos elevados Fuertes barreras de salida Amenaza de nuevos ingresos

Siempre que una nueva empresa entra a competir en el mercado, se despliegan fuerzas que alteran el normal desarrollo de las compaas existentes. La amenaza de ingreso depende de las barreras de entrada que existan en el sector, si stas son

altas, el nuevo competidor debe esperar una fuerte reaccin de los actuales participantes. Las principales barreras para el ingreso son: ? ? ? ? ? ? ? Economas de escala Diferenciacin del producto Requisitos de capital Costos cambiantes Acceso a los canales de distribucin Algunas desventajas en costo independientes de las economas de escala Poltica gubernamental Amenaza de productos sustitutos

La competencia de una empresa no se reduce a la presencia de compaas que fabrican o comercializan el mismo tipo de bienes o servicios. La competencia en su sentido ms amplio incluye todos aquellos productos que a ojos del consumidor pueden satisfacer en similares medidas sus prioridades. Esto puede obligar a las compaas de un sector industrial a manejar sus precios y por supuesto sus mrgenes de tal forma que les limite su discrecionalidad, pues si en determinado momento los precios se elevan ms all del lmite permitido por los compradores, stos trasladarn sus preferencias a los productos sustitutos, en detrimento de la atractividad del sector. Poder negociador de los compradores

Los compradores presionan al sector industrial del cual forman parte para que las empresas mejoren sus ofertas, eleven la calidad, aumenten los niveles de servicio, etc. Un grupo de compradores ejerce gran influencia en el sector si: ? ? ? ? ? ? Est concentrado o compra grandes volmenes con relacin a las ventas del proveedor Las materias primas que compra al sector industrial representan una fraccin importante de los costos o compras del comprador Los productos que se compran al sector industrial son estndar o no diferenciados Enfrenta costos bajos por cambiar de proveedor Devenga bajas utilidades Los compradores plantean una real amenaza de integracin hacia atrs

? ? -

El producto del sector industrial no es importante para la calidad de los productos o servicios del comprador El comprador tiene informacin total Poder negociador de los proveedores

Los proveedores pueden afectar el normal desarrollo del sector industrial al ejercer presin sobre la cantidad y calidad de sus productos o sobre los precios a los que decide vender a las compaas del sector. Los proveedores adquieren mucho poder si: ? ? ? ? ? ? Est dominado por pocas empresas y ms concentrado que el sector industrial al que vende No estn obligados a competir con otros productos sustitutos para la venta en su sector industrial La empresa no es un cliente importante del grupo proveedor Los proveedores venden un producto que es un insumo importante para el negocio del comprador Los productos del grupo proveedor estn diferenciados o requieren costos por cambio de proveedor El grupo proveedor representa una amenaza real de integracin hacia adelante

La interaccin de estas cinco fuerzas determina desde el punto de vista operativo el potencial de rentabilidad de un sector industrial y por ende su atractivo. La tarea fundamental de la gerencia es conocer a fondo los aspectos subyacentes a estas fuerzas y determinar una posicin estratgica en el sector que le permita defenderse exitosamente disear acciones que orienten a su favor las fuerzas competitivas. Partiendo de lo anterior, la gerencia puede optar por escoger una de tres estrategias genricas para la implementacin de su proceso estratgico: Liderazgo en costos

Requiere de la instalacin de plantas con una gran capacidad de produccin para aprovechar las economas de escala, trabajar con las curvas de aprendizaje, rgidos controles de costos y gastos, etc. Escoger esta estrategia implica forjarse como objetivo ser el lder en costos de la industria, sin descuidar para nada factores como el servicio y la calidad

Diferenciacin

Escoger esta estrategia tiene sentido siempre y cuando la empresa pueda ofrecer al mercado un producto o servicio que a los ojos del comprador resulta realmente distinto y que est dispuesto a pagar el sobreprecio que implica un producto con caractersticas nicas Enfoque o alta segmentacin

Como su nombre lo indica, se trata de enfocar todos los esfuerzos a satisfacer las prioridades de un segmento especfico de compradores dentro de un sector industrial. Riesgo Financiero Se presenta principalmente por la mezcla entre deuda y patrimonio de la compaa, que define un nivel de apalancamiento, el cual tiene un impacto en los resultados que ser mayor o menor de acuerdo con la solidez financiera de la empresa. Si bien es cierto que las ventas han de tener la capacidad de cubrir todos y cada uno de los costos operativos de la inversin, tambin se hace imperativo que los ingresos puedan cubrir de manera suficiente el costo de la financiacin, bien sea que ella provenga de los recursos aportados por terceros por la va del crdito o bien sean los recursos propios que los accionistas han depositado en l; el gran dilema del empresario ser saber la forma ms adecuada de realizar la mezcla, cuanto de cada uno para lograr un producto de buena calidad, y con ello nos referimos a un producto que desde el punto de vista del riesgo y del costo que se asumir sea adecuado. La deuda de reconocido nivel de riesgo por su carcter de exigibilidad, pero de bajo costo frente a su homlogo por los beneficios tributarios que acarrea, se enfrenta a unos recursos propios, que en primer trmino se reconocen de bajo nivel de riesgo pues no se hace obligatoria la devolucin por no tener liquidez primaria (transformacin en efectivo por parte del emisor de un activo financiero) y por tanto no existir la obligacin para la empresa de entregar al accionista el capital comprometido y en segundo trmino unos recursos de elevado costo por provenir de las manos de quien mayor nivel de riesgo asume en la inversin, y bien dice la mxima en finanzas que a mayor riesgo asumido mayor nivel de retorno esperado. Si la empresa, o el proyecto individualmente considerado, entiende al inversionista y/o accionista como un acreedor ms que a razn lgica deba entender de esta manera, habr igualmente de considerar que a la medida de su expectativa de retorno estara el nivel de su deuda con l, siempre y

cuando claro est, que el nivel de retorno esperado se fundamente en una medicin cierta de los riesgos operativos, financieros, de localizacin en que se incurri en la inversin. En general lo que se mide es la capacidad o incapacidad de la empresa para enfrentar los cambios en la economa y mantener los niveles de ingreso, utilidad o excedentes de efectivo. Cmo considerar todos estos factores cuantitativamente y resumirlos en una nica cantidad? Se han propuesto por parte de los tericos diversas metodologas y modelos matemticos/estadsticos para lograrla, pero el mtodo ms utilizado en la prctica es el clculo del costo promedio ponderado de capital (WACC), 1 el cual consiste en ponderar costos como se observa en la ilustracin (Kdt y Ke) tomando como factores de ponderacin los pesos relativos (D% y P%) de cada fuente de capital.

Figura 4.3.2 Estructura y Costo de Capital

Definicin del Capital de la Empresa Aunque el trmino capital suele asociarse en general a recursos, y bajo la perspectiva contable se trata de la totalidad de los recursos bienes y valores entregados en la conformacin de la empresa por parte de los inversionistas o accionistas. Desde el punto de vista financiero el capital es la agrupacin de recursos con costo explcito que financian la operacin de un negocio de manera regular. Lo anterior implica que podramos buscar el capital en el lado derecho del balance, identificando aquellos pasivos que generan intereses y adicionando el patrimonio.

Ver Bruner. Op. cit.

Capital = Deuda con costo explcito + Patrimonio Particularmente nos interesa el costo de estas fuentes de financiacin para tomar decisiones acerca de la Estructura de Capital que la compaa debe mantener, cul es su costo en promedio y por lo tanto que rendimientos se requieren para que la inversin sea atractiva. Es usual que se trabaje con la deuda de largo plazo nicamente, cuando se logra identificar que la deuda de corto plazo no se usa de manera recurrente y por lo tanto no se puede considerar como permanente. Una buena ilustracin del tema se encuentra en el libro de Joseph Faus2, del cual se extracta la figura xx, y se puede definir el capital en funcin del balance financiero (deuda + recursos propios).

Figura 4.3.3 Balance Contable y Balance Financiero

Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) El WACC de una compaa es el resultado de promediar los costos de las diferentes fuentes de financiacin o fuentes de capital de la empresa, reconociendo su peso relativo, de tal suerte que aquellas fuentes de capital que financian en mayor medida la operacin influyen ms en el costo de capital promedio. Es un promedio ponderado de costos que considera la mencionada mezcla de fuentes de financiacin, que comunmente se denomina estructura
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Faus, Joseph. Finanzas Operativas. Biblioteca IESE de Gestin de Empresas, 1996

financiera (deuda y patrimonio) y que especficamente, haciendo una depuracin entre estas diferentes fuentes, permite determinar una estructura de capital. Entonces para determinar el WACC es necesario calcular: D% = Participacin porcentual de la deuda en la estructura de capital de la firma P% = Participacin porcentual del patrimonio en la estructura de capital de la firma Kdt% = Costo de la Deuda despus de impuestos Ke% = Costo del Patrimonio Suponga que ABC tiene $250 millones de deuda, para la cual se ha estimado que el costo despus de impuestos de 14% y $750 millones de patrimonio con costo de 28%.

El costo promedio ponderado de todo el capital del negocio es 24,5%

Costo de la Deuda Qu es el costo de la deuda? Es un promedio de los costos de cada una de las obligaciones financieras de la empresa, usualmente se expresa en trminos porcentuales como una tasa de inters efectiva anual. Tambin se podra definir como la tasa de inters Efectiva Anual que cobran en promedio los prestamistas de la empresa. Kd% = Costo de la deuda en trminos porcentuales EJEMPLO: Industrias ACME La empresa al ser constituida en el ao 1994 estaba financiando su operacin nicamente con recursos propios (aportes realizados por los socios) por valor de $600 millones de pesos. Al finalizar el ao 2000 (diciembre) el patrimonio ya alcanzaba los $2.500 millones y se toma un nuevo crdito para ampliar la

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capacidad de la planta por $1.000 millones, en el cual se pacta un plazo de 60 meses, una tasa de inters del 20% Nominal Anual pagadera por Semestre Vencido y pagos iguales de capital al iniciar el tercer ao del crdito (2 aos de perodo de gracia). Si la empresa tiene varias deudas, Cmo deben calcularse el costo de la deuda? Se requiere calcular cada una de las tasas de inters en trminos efectivos y ponderarlas teniendo en cuenta los saldos de las obligaciones. El costo de la deuda ser entonces el costo promedio ponderado de las obligaciones individuales. Siguiendo con ACME, suponga que en diciembre del ao 2000 se negocia un nuevo crdito con una Corporacin Financiera, as que para determinar el nuevo costo de la deuda debe ser incorporada la nueva obligacin, pero nos asalta una nueva duda el costo resultante se deber tener en cuenta para el ao 2000 o para el ao 2001?, el registro de la informacin nos dara una respuesta muy distinta a la que la realidad financiera de la compaa impone, esta ltima obliga como es lgico a que la nueva obligacin sea tenida en cuenta para el ao 2001, ya que esos recursos soportaron la operacin en ese perodo y la productividad de los activos deber responder de esa misma manera para ese tiempo. . Sin embargo, aunque el cargo por el uso de la deuda refleja la obligacin que por concepto de las acreencias financieras efectivamente asume la compaa, la deuda tiene dos efectos desde el punto de vista del costo: La cantidad de dinero que se paga al Banco o al acreedor como intereses y el beneficio que se logra al deducir ese pago en la liquidacin de impuesto de renta, por lo cual el impacto neto de la deuda en los resultados de una empresa es el costo efectivo de la misma disminuido por el beneficio que se obtiene fiscalmente. Kd% = Costo de la deuda en trminos porcentuales, tasa de inters efectiva cobrada en promedio por los acreedores financieros. Kdt% = Costo de la deuda despus de impuestos (%) t: Tasa de tributacin Factor porcentual para determinar el pago de impuesto de renta sobre utilidades. Kdt = Kd Kd x t Kdt = Costo de la deuda % - Beneficio Fiscal Kdt = Kd(1-t) Qu es el Beneficio o Escudo Fiscal? Es la cantidad de dinero que una empresa deja de pagar por concepto de impuesto de renta, debido a la deduccin que hace en su liquidacin de impuestos del valor

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pagado en el ao como intereses. El beneficio fiscal puede calcularse tomando el pago de intereses (Costo de la deuda) y multiplicndolo por la tasa de tributacin (t). Por qu utilizar un costo despus de impuestos? Usamos el costo de la deuda despus de impuestos debido a que los pagos de intereses en las obligaciones financieras son deducibles al liquidar el impuesto de renta a cargo. El costo de capital se calcula despus de impuestos para enfrentarlo a una Utilidad Operativa despus de impuestos o a un Flujo de Caja despus de impuestos. No sera coherente tomar una Utilidad despus de impuestos (que an no considera el impacto de la deuda) y relacionarla con un costo de capital antes de impuestos, puesto que no se vera reflejado el beneficio tributario que se presenta al descontar del pago de impuestos los intereses pagados a los acreedores financieros. Puedo calcular el costo de la deuda tomando el gasto financiero expresado en el Estado de Resultados y relacionndolo con el saldo de las obligaciones financieras que se encuentra en el Balance? No es una buena poltica, por varias razones en primer trmino, el saldo del pasivo en el balance al final del perodo contable puede no corresponder con el monto de los intereses (gasto financiero) que refleja las cuenta de resultados, por alguna de estas razones: fue desembolsado un crdito en el ltimo mes del a o cercano a l y por tanto el saldo de los intereses o causados sera realmente menor al que exigira la regular atencin de la acreencia; o podramos encontrarnos con una segunda situacin que en el balance no aparezca un crdito por haber sido cancelado en las postrimeras del ao, ya que este es un estado financiero esttico, que muestra la situacin del momento; ms en el estado de resultados se reflejen los intereses del todo el ao pues este estado financiero acumula los resultados. Por lo anterior podemos concluir que este tipo de abreviaciones nos pueden llevar a equvocos. Ahora considere una nueva obligacin de carcter extrabancario (prestamista de la calle o agiotista), por la cual se cobra un inters al 4% mensual anticipado. La realidad colombiana, nos demuestra como gran cantidad de empresas recurren al crdito extrabancario, asumiendo con ello elevados costos de financiacin que exceden por mucho los mximos legales autorizados por la Superintendencia Bancaria en nuestro pas; con lo cual se tipifica el delito llamado Usura, que para muchas empresas es el pan de todos los das. Que tipo de inters se reconoce all y como determinar el costo de las acreencias, si difcilmente el acreedor podra dejar rastro y el deudor no habla abiertamente de ello?, el empresario debe tener en cuenta el real costo que ha asumido en la financiacin independientemente que el registro contable pueda hablarle de cifras diferentes.

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Adems de la esta situacin se encuentran algunos otros cuestionamientos, tales como: ? La tasa de inters pactada con el Banco no coincide con los intereses que est cobrando realmente, Debo tomar la tasa pactada o aquella que est aplicando el Banco? Como se pretende determinar el costo real de las obligaciones, se deber tomar ms que la tasa histrica que se pact originalmente, una tasa de mercado, el costo que se este asumiendo o aquel que se conozca que la entidad va a aplicar para el perodo de anlisis. Sin embargo, las tasas histricas son un punto de partida y en muchas circunstancias la nica informacin disponible. Al considerar estados financieros histricos se tiene la informacin financiera de perodos anteriores, pero he tomado nuevos crditos que no aparecen reflejados Qu debo hacer? Siempre se deber tener en cuenta el principio de Realidad que debera primar en el registro de la informacin financiera, pero que lastimosamente el sistema de causacin golpea a repeticin, tal como describa anteriormente.. Por qu se tiene una tasa pactada y se prefiere utilizar otra para el clculo del costo de la deuda? En una economa como la colombiana es comn que las condiciones de una operacin crediticia se alteren por diversos factores, en ocasiones, el mismo contrato (pagar) establece que la tasa de inters se modifica peridicamente de acuerdo con los movimientos de alguna tasa de referencia del mercado (p.e. operaciones que se pactan con base en la tasa DTF). En otras economas esta situacin ocurre porque existe un mercado secundario para las obligaciones crediticias. Una entidad que presta una cantidad de dinero, tiene en su poder un documento (pagar) a partir del cual puede hacer exigibles unos flujos de caja futuros, y as como se negocia un CDT o un bono en los mercados secundarios, existe tambin la posibilidad de vender o comprar tales pagars. En el mercado, las tasas de inters estn cambiando constantemente de acuerdo con las expectativas que tengan los agentes participantes del mercado y por ende, el valor del pagar estar aumentando o disminuyendo ya que los flujos futuros del pagar se descuentan con base en esas tasas de mercado. ? Los crditos vigentes de la compaa se pagan por cuotas fijas, afecta de alguna manera el costo de capital esta forma de pago de las cuotas en

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comparacin con sistemas de cuotas crecientes, o cuotas de abono a capital constante? El sistema de pago del crdito es un factor determinante de la estructura, no afecta el costo directamente. De acuerdo con el sistema seleccionado, los abonos a capital se aplican de manera ms rpida o lenta, afectando los saldos. Dado que utilizamos el costo en trminos porcentuales, no el valor absoluto pagado por concepto de intereses, sin importar el sistema de crdito utilizado, si dos obligaciones tienen establecida la misma tasa de inters efectiva anual, el costo de la deuda para ambas ser el mismo. ? Por qu razn excluimos estas cuentas de la financiacin de la empresa? El crdito concedido por los proveedores, as como otras obligaciones corrientes que tiene la empresa como servicios por pagar, impuestos por pagar, laborales por pagar, no implican el pago de intereses, pero generalmente el uso de ese dinero genera unos gastos operativos ms altos, como por ejemplo precios de compra de materias primas superiores, y por lo tanto, forman parte de las operaciones, ms que de la financiacin.

Los saldos y costos de las diferentes obligaciones financieras que tiene una empresa deben ser definidos de acuerdo con los objetivos del anlisis. Si una deuda se va a cancelar en su totalidad este ao, y el anlisis de costo de capital tiene como objetivo definir una tasa de referencia para evaluar proyectos que se desarrollarn en los prximos aos, puede no ser muy relevante que se tome el costo de esta deuda que ya no formar parte de las fuentes de financiacin del proyecto. El costo de capital tal como ya lo hemos mencionado anteriormente, se constituye entonces en una gua, un parmetro para medir las rentabilidades de diferentes inversiones, y por tanto juega un papel muy importante en la toma de decisiones empresariales, razn por la cual ha de ser definido con sumo cuidado.

Costo del Patrimonio Es el ms alto entre los costos del capital que utiliza una empresa o proyecto, debido a que el riesgo de stos aportes es el ms considerable entre los proveedores de capital de la empresa. El patrimonio est comprendido por el dinero que han aportado los socios representado como capital social o supervit de capital y el dinero que habiendo sido generado como utilidad, ha sido dejado en el negocio: reservas y utilidades retenidas. Cmo Hallar el costo del patrimonio?

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Formas de calcular el costo del patrimonio 1. Utilizar CAPM 2. Modelo de Gordon Modelo de crecimiento constante del dividendo 3. Rentabilidad de los bonos ms una prima por riesgo 4. Otros Cul es el ms utilizado? CAPM De forma general, el costo del patrimonio se puede expresar como una tasa de inters para inversiones libres de riesgo (R f) ms una prima por el riesgo(Primax ). Ke = R f + Prima x Qu es la inversin libre de riesgo? El consenso en la teora financiera, es que en una economa el mnimo nivel de riesgo para una inversin lo presenta el Gobierno Nacional, los ttulos de tesorera. Qu es la prima? Se trata de una compensacin por los riesgos en que incurre el inversionista. Si no existiera entonces qu atractivo tendra invertir en la empresa X?, Sera preferible mantener el dinero en otras inversiones de menor riesgo. Clculo del costo del patrimonio utilizando CAPM (Capital Asset Pricing Model) Qu es? ? Modelo que sirve para calcular costo de capital ? Considera niveles de riesgo que una empresa representa ? Determina retornos mnimos El CAPM se fundamenta en tres factores: ? Tasa libre de riesgo para la economa ... punto de partida ? Retorno de mercado ... Rentabilidad promedio - Indices de Mercado. ? Beta de la empresa ... indicador de riesgo - mide sensibilidad entre resultados de la empresa y resultados del mercado. Costo de capital del patrimonio: Ke =Rf + B L (Rm -Rf) ? Rf es la tasa libre de riesgo ? Rm es el rendimiento esperado del mercado ? (Rm -Rf) se conoce como prima de mercado

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? La expresin B L (Rm -Rf) es la prima por Invertir en la compaa xyz.

Figura 4.3.4 Beta y primas de inversin Riesgos y Clculo de Betas Riesgo de la operacin Este se mide con una indicador de sensibilidad llamado Beta operacional o Beta desapalancado, es una medida del riesgo de mercado o Indicador de la sensibilidad de los resultados de la empresa a los cambios en su entorno. Se calcula estadsticamente analizando los retornos histricos del mercado (R m ) y los retornos histricos de la accin (R j). Beta = COV(R j,Rm )/Var(R m ) Riesgo Financiero Debido al apalancamiento de las empresas, ante La existencia de deuda en la estructura de capital. Su medicin se realiza a travs del indicador de sensibilidad llamado Beta apalancado, que reconoce que una empresa con deuda es ms sensible a los cambios en el mercado, en la medida que presente mayor endeudamiento por el carcter de exigibilidad. que la deuda presenta. Apalancamiento y Riesgo Financiero Endeudar una empresa implica asumir un riesgo adicional, este se asume como un tipo de Riesgo financiero, declarado como la posibilidad de que la compaa

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incumpla las obligaciones financieras que ha contrado, por generacin insuficiente de recursos para atender obligaciones. Es necesario ajustar el Beta para reflejar el nivel de riesgo financiero que la empresa tiene por su estructura de capital. El Beta de la empresa, considerando su estructura de capital (Beta apalancado) es: BL = [ 1 + (1-t)(D/P) ] * BU BU : Beta Operativo o no apalancado. t: Tasa de tributacin (Impuesto de Renta) (D/P): Relacin deuda a patrimonio Como el beta es un indicador de riesgo, a mayor endeudamiento relativo (D/P) mayor beta.

Figura xx Composicin del Retorno Esperado Costo del patrimonio para una sociedad annima Determinacin de los pesos relativos de cada fuente de capital El Balance de la firma muestra los valores en libros de las acciones ordinarias, acciones preferenciales, emisiones de bonos pendientes de pago y obligaciones financieras de corto y largo plazo. Se pueden utilizar los datos del balance para determinar los factores de ponderacin para calcular el costo de capital de acuerdo con valores en libros, sin embargo, lo ms usual es que se utilicen valores de mercado. Bsicamente, los factores de ponderacin basados en valores de mercado representan las condiciones actuales o vigentes y tienen en cuenta el efecto de las condiciones cambiantes del mercado y los precios actualizados de cada instrumento de financiacin. Los valores en libro se basan en procedimientos contables que emplean valores nominales de los ttulos para determinar los valores

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que sern integrados en el balance, de tal forma que repre sentan condiciones pasadas. Si la empresa es una sociedad annima y ha emitido acciones preferenciales se debe separar los costos de acciones ordinarias y acciones preferenciales. Costo de las Acciones Preferenciales Las acciones preferenciales tienen un retorno mayor que los bonos, pero son menos costosas que las acciones ordinarios. Por qu razn se presentan estas diferencias en costos? Cuando se presenta una situacin financiera difcil, que conlleva una eventual liquidacin, los accionistas preferenciales sern atendidos antes que los tenedores de acciones ordinarias. Sin embargo, tienen prelacin sobre ellos los diferentes acreedores de la empresa, luego de atender las obligaciones con stos, se cumplir con los accionistas preferenciales. Los accionistas preferenciales reciben un dividendo fijo y usualmente no pueden votar en las asambleas. Cuando las acciones preferenciales se encuentran en circulacin en el mercado: Costo de las acciones preferenciales = Kp = Dividendo pactado para las acciones preferenciales / precio de mercado de las acciones preferenciales Cuando se trata de una emisin nueva de acciones preferenciales Costo de las acciones preferenciales = Kp = Dividendo pactado para las acciones preferenciales / precio de mercado de las acciones preferenciales(1-Costo de flotacin) A diferencia de lo que sucede con los bonos, no se ajusta la tasa obtenida por impuestos, ya que los dividendos se pagan posteriormente a la liquidacin de impuesto de renta que debe realizar la compaa. Consecuentemente, la firma asume el costo completo de la financiacin a travs de acciones preferenciales. En otras palabras, la firma no puede deducir los dividendos pagados como si fueran un gasto, as como lo hace con los intereses de los bonos u otras obligaciones financieras. Clculo del costo de las acciones ordinarias

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EL CAPM es una de las alternativas ms utilizadas para determinar el costo de las acciones comunes. Este costo es la tasa de descuento para valorar las acciones comunes y provee un estimado del costo de emitirlas. Note que los valores en libros que aparecen en el Balance suelen ser diferentes de los valores de Mercado. Tambin ocurre que, el precio de las acciones ordinarias es en la mayora de los casos substancialmente mayor que el valor en libros. Esto incrementa el peso de este componente de capital en comparacin con otros componentes de la estructura (como las acciones preferenciales y la deuda de largo plazo). La prctica preferida es emplear los pesos a valor de mercado para calcular el costo de capital de la firma. Esta forma de pensar se fundamenta en el hecho de que el costo de capital mide el costo de emitir acciones o de financiarse mediante la emisin de acciones y las acciones al igual que los bonos, al circular se negocian de acuerdo con sus valores de mercado, no por su valor en libros. El costo promedio ponderado de capital quedara as: WACC = D% (Kdt) + Ps% (Ks) + Pp% (Kp) Donde D% = Participacin porcentual de la deuda Kdt = Costo de la deuda despus de impuestos Ps% = Participacin porcentual de las acciones ordinarias Ks = Costo de las acciones ordinarias Pp% = Participacin porcentual de las acciones preferenciales Kp = Costo de las acciones preferenciales

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