MERCADO DE VALORES Francisco Pfeffer 22.03.10 Qu pretende explicar este curso? Programa: Mercado de K y Mercado de Valores. (Importancia Econmica).

Entender por qu el MV no es lo mismo que MK, hay una relacin de gnero especie. (MV ms especfico, es una especie de MK). Por qu a un pas le puede interesar desarrollar un MK y, particularmente, un MV? El concepto econmico que subyace es el proceso de formacin de K en las economas. Qu es el K? Es un factor de produccin que se une al trabajo, la naturaleza, el Estado. Todos concurren y participan de un proceso, el proceso productivo que transforma materia prima en bienes que las personas necesitan para ser consumidos. Este proceso necesita de K para ser ms efectivo, permite en el mismo tiempo (o menos), producir ms que sin ellos (bienes de K, v.gr. Bote con motor). El pas que logre aumentar su stock de bienes de K (cantidad y tecnologa) se desarrolla. Ahorro ex post: Primero el gasto y despus el ahorro. Explica el profesor, que el Estado tiene un rol fundamental para el incremento de los bienes de K para las personas que no tienen acceso a ellos en razn del mercado. El MK canaliza el ahorro hacia la inversin. Incluimos tambin dentro del MK a los bancos, por ser intermediarios de dinero. En Chile, canalizadores de ahorro son AFP (administradores de ahorros obligatorios), seguros. Estos son importantes para facilitar la generacin de K canalizable a la inversin. Los ahorros de las AFP se canalizan en inversin de papeles emitidos por otras empresas a su vez (bono, acciones, efectos de comercio), los dineros pasan de los ahorrantes a quienes necesitan esos ahorros, que a su vez producen bienes de K. Ej. CSAV recurre al MV para financiar la produccin de bienes de K. SVS (fiscaliza el funcionamiento del MV). PIB: Todos los bs y ss que se producen dentro de nuestras fronteras en una unidad de tiempo determinada. Chile produce (2009) bs y ss que sumados a precio de mercado, llevan a la cifra de 140 mil millones de dlares, Es mucho o poco segn tamao relativo? No es nada. En USA, el PIB es de 14 billones de dlares. La economa que sigue a USA es China y Japn, de 4 billones de dlares. La informacin en los MV es muy importante, de qu depende el precio de un papel? Es lo mismo hablar de precio y valor? Son cosas distintas. El precio es el valor expresado cuantitativamente. Volviendo a qu depende el precio de la accin, en primer lugar, decimos 1

que es la oferta y la demanda. Cmo se llama el precio del dinero? Tasa de inters. El dinero es un bien y su rol en la economa es facilitar el intercambio De qu depende entonces el precio de la accin? a. La oferta de dinero en la economa b. La demanda de dinero en la economa Ahora, de qu depende la oferta y la demanda? La oferta al menos depende del BC. La tasa de inters es un ndice de precios. Qu otros precios distintos hay en la economa? El tipo de cambio, que no es otra cosa que el valor de la moneda extranjera expresado en moneda local. Cul es la diferencia entre la moneda extranjera y divisa? La divisa es la moneda extranjera aceptada como modo de pago en los mercados internacionales. El peso chileno, por ejemplo, en Kuala Lumpur es simplemente una moneda extranjera. De qu depende entonces el precio de la divisa? De la oferta y la demanda de la divisa, es un bien, opera igual que una sanda. La diferencia es que la oferta y la demanda de las divisas estn sometidas a control del Banco Central. Cules son las actividades econmicas generadoras de flujo de las divisas? Las exportaciones y las importaciones, el turismo, la inversin extranjera. El valor per se de ese papel, depende de los flujos futuros, de la proyeccin de ganancia que existan de esos negocios. Quin determina la proyeccin de flujos? Asesores, especuladores, etc. Esto se hace a travs de la informacin disponible. Si las personas que manejan la informacin, operan con ellas, lo hacen en base a ventajas que no tiene el resto del mercado, por eso es importante por ser el medio que permite a los analistas prever los flujos futuros. El negocio de la CMPC hizo que subieran las acciones de 14.000 a 23.000, en razn del negocio de compra del complejo manufacturero en Brasil. Quines conocan esa informacin? MK Y MV FUNDAMENTO ECONMICO MK; Idea bsica, el financiamiento. Es un instrumento que usan las economas para generar financiamiento. Las economas crecen y se desarrollan cuando cuentan con un stock de K. A mayor productividad, mayor ingreso, mayor capacidad de ahorro, mayor inversin. La produccin con bienes de K aumenta la productividad. La clave es el ahorro, para formar K hay que tener ahorro, ya que sumado a la inversin generan el K. Si la economa no tiene capacidad de ahorro, no tiene posibilidades de invertir. Por qu los pases no pueden desarrollarse? Por lo mismo que cuando una persona no tiene capacidad de ahorro. El circulo vicioso de la pobreza es no hay ahorro por ser pases pobres y nos mantenemos como tales mientras no haya ahorro. Bajos ingresos, baja capacidad de 2

ahorro, baja inversin. Cmo se rompe el crculo? Rompiendo la nula capacidad de ahorro y generando incentivos institucionales forzando el ahorro para favorecer la inversin. Es en este momento que toma importancia el MK, que finalmente, canaliza el ahorro, para que otros lo tomen y lo transformen en inversin. Los bancos se financian de dos vas; 1. 2. Pblico ahorrante. En Chile, esta es la principal forma de financiamiento. Emisiones de papeles que representan deudas (bonos y acciones).

Los bancos y las instituciones financieras necesitan de confianza. El ao 2003, fue conocido el caso INVERLINK. Se descubri el caso por un e-mail mal mandado. Se gener pnico en el mercado, el BC tuvo que salir a proteger la confianza de los bancos. 26.03.10 IMPORTANCIA MK EN EL DESARROLLO ECONMICO DE UN PAS: El aporte que hace el MK es entregar financiamiento para el desarrollo de las empresas. Se vincula esto con el concepto de ahorro e inversin y, ambos a la vez, se vinculan con la formacin de bienes de K. La clave para el desarrollo econmico de un pas es incrementar el stock de bienes de K, debido a que es ms fcil producir con bienes de K. El sentido que tiene la legislacin es el de construir un andamiaje normativo que permita a las personas, con mucha facilidad, contactar a quienes tienen stock de ahorro y a quienes buscan ese ahorro para transformarlo en produccin. Facilita el encuentro entre los que tienen el ahorro y quienes lo buscan para fomentar la produccin y, consecuentemente, la inversin (el punto de encuentro es el MK). Toda interpretacin que se haga de la normativa del MK debe hacerse en pos de cmo facilitar el encuentro previamente mencionado. El legislador busca facilitar ese encuentro eliminando los obstculos que puedan presentarse. Para aumentar el nivel de produccin tengo dos opciones: 1. 2. Ahorro propio Ahorro de otros: (MK)

a. Bancos; Forma parte del MK por ser una de las vas con que cuentan las personas para transformar ahorro en inversin. b. Recurrir al MV: Va a tener que captarse el ahorro disponible en el mercado a travs de la emisin de papeles. Esto caracteriza al MV, diferencindolo del Mercado Bancario. Estos papeles son acciones, bonos, cualquier papel que sea manifestacin de dinero. Las acciones representan K, si cualquiera compra una accin de la empresa COPEC, somos dueos de un 3

porcentaje de COPEC; representa K. Por otro lado, el bono representa deuda, por ello, quin compra bono toma la calidad de acreedor de la compaa. Son decisiones estratgicas, Qu conviene ms, tener acciones o bonos? Hay empresarios que gustan trabajar sin socios, por lo que tratan con bonos. Los debentures son bonos convertibles en acciones. Da la opcin de exigirla como deuda o transformarla en K. Cul es la diferencia, desde el punto de vista de lo transable, de lo medado, entre el MV y MB? En el primero slo se transan papeles, mientras que en el MB se transa dinero. Art. 27, 18.840 (LOCBC): El dinero tiene curso legal forzoso. Qu significa esto? Es de aceptacin obligatoria. Es un medio legal de pago. Los cheques, tarjetas de crdito, etc. Son medios convencionales de pago, por ello hay lugares que no los aceptan. Por qu se habla de dolarizar la economa? Ecuador, Panam y casi Argentina. Se habla de esto de nuevo porque se necesitan recursos para la reconstruccin despus del terremoto. Si recibimos los dlares ahorrados por Chile en el extranjero, la sobreoferta disminuir el precio del dlar, quebrando a los exportadores, quienes son el motor econmico del pas. Para evitar lo anterior, se propone la dolarizacin de la economa. Quines estn en el lado del ahorro del MK? Las personas, las AFPs, las CIAs de seguros. De qu factor depende el ahorro de las personas naturales? De la cuanta del ingreso. El ahorro, a su vez, puede ser voluntario o forzoso. Este ltimo es el impuesto por la ley, con el propsito de alcanzar mltiples objetivos. La razn ms conocida es la previsin. Esta indica que durante el periodo de actividad hay que ahorrar para cuando no haya actividad. Si es sentido comn, por qu el Estado lo impone? Porque hay muy bajos ingresos. Si una persona se gasta todo y no ahorra, ser una carga para el Estado, debiendo ser mantenido por l. El ahorro obligatorio se canaliza en el llamado ahorro institucional, compuestas principalmente por las AFPs. Otros grandes ahorrantes institucionales son las compaas de seguros. El negocio del seguro, en su concepto econmico, se define por la traslacin de riesgos (las cosas perecen para su dueo). Este traslado no es gratis, hay que pagar para trasladar el riesgo a las compaas. La contraprestacin de la traslacin del riesgo es el pago de una prima que no representa las ganancias de las aseguradoras, sino que representan el flujo de dinero necesario para responder por los siniestros una vez ahorradas estas. Las AFPs no pueden guardar ese dinero debajo del colchn sino que estn obligados a obtener rentabilidad con ellas (4%). Si no pueden responder con la rentabilidad, deben pagarlas. Rentabilidad: expectativa ganancia. Riesgo: expectativa de prdida. 4

29.03.10 El producto es lo que produce la economa en un tiempo determinado (PIB). En Chile, el mercado con mayor potencial de desarrollo es el de los bonos, en razn que el mercado de captacin y de crdito son mucho mayores. El MV se intermedian papeles y el MB se intercambian dineros (la suma de ambos es el MK). No todo emisor inscrito hace oferta pblica de valores. La oferta pblica significa que el emisor toma dinero del mercado, del pblico y lo aplica en la inversin. De todas las emisoras, las que hacen esto son aquellas que estn inscritas en la SVS y en la Bolsa. Los fondos mutuos son formas de ahorro ofrecidas al pblico. Es ahorro en el corto plazo. Ejemplo, una empresa maneja una cuenta corriente de 100 millones de pesos. La cuenta corriente la administra un banco. Ese ahorro en el MB forma parte del MK. Qu otra opcin tiene esa empresa para colocar ahorro? Los fondos mutuos de renta fija por ejemplo, dndole ganancias porcentuales en un poco tiempo. Conviene, por ejemplo, ganar 10.000 pesos en 3 das? S, porque es una opcin de ahorro que, comparativamente con la cuenta corriente, es mucho ms conveniente. Existen muchos tipos de fondos mutuos. Renta variable: incertidumbre respecto la variabilidad, pueden experimentarse prdidas o ganancias. Renta fija: se conoce con anticipacin la variabilidad. A mayor riesgo, mayor expectativa de ganancia. La renta fija se vincula con instrumentos de ganancia vinculados a la tasa de inters (precio de pago por uso de dinero). El banco tiene un costo de fondo ms alto, porque el banco tiene que ganar, en cambio cuando hay una emisin de bonos, hay un trato directo entre el emisor y el ahorrante. En los bancos, el dinero que coloca el ahorrante, debe ser prestado con mayor costo para que la institucin asegure ganancias. La emisin de bonos, desde esta perspectiva, ser siempre ms atractiva para el ahorrante. Los fondos mutuos nunca son a ms de un ao (corto plazo) los fondos de inversin son a largo plazo (20 a 30 aos). Estn concebidos para ahorros de largo plazo, como las AFPs, las compaas de seguros, los inversionistas o ahorrantes calificados (personas de alto patrimonio). Quin tenga dos millones de dlares puede vivir slo con las rentabilidades de ese patrimonio. Cmo comprar acciones de Copec? a. De forma directa. Las normas que regulan esta transferencia son las del traspaso de acciones (por instrumento privado con ciertas formalidades como la presencia de testigos). 5

Debe inscribirse en el registro de accionistas por qu es necesario inscribirlo? Para que nazcan los derechos del accionista, debido a que tienen origen desde la inscripcin en el registro de valores. Cundo un ttulo de crdito es perfecto? Cuando se basta a s mismo, puede circular con el solo documento. Cuando el derecho incorporado al ttulo tiene la inscripcin de lo que se ha inscrito del ttulo. El derecho se incorpora al documento. Si no estn inscritos, no pueden ejercer sus derechos los accionistas Cuales son estos? Econmicos (percibir dividendos) y polticos (votar). b. A travs de la bolsa (forma normal). Qu debo hacer? Ir donde un corredor de bolsa. Cuntos corredores hay? 43. Dentro de la bolsa slo pueden participar los corredores. Para vender? Lo mismo. Agentes de valores? Operan fuera de la bolsa, son agentes colocadores; asesoran la colocacin. Es fundamentalmente un asesor financiero. Cules son los agentes de valores ms conocidos? Larran Vial, Celfn Capital. En Chile hay 3 bolsas: a. Santiago: Ao 1881.

b. Electrnica de Chile: Una creacin tecnolgica, se cre por 1980. La ventaja es que es 100% electrnica. Las personas no se ven. Todos los corredores estn en su oficina. c. Valparaso: La ms antigua. Tuvo su descenso despus de la construccin del canal de Panam. 31.03.10 Antes se requera ser dueo de una accin de la bolsa para poder ser corredor. La ltima que se trans, tuvo el precio de 2 mil millones de pesos. Esto incentiv el desarrollo de distintos centros burstiles. El ao 2007, la ley 20.190 elimina esa exigencia, comenzando a desmutualizarse las bolsas de valores. Histricamente, las bolsas nacieron con fines mutuales. Una mutualidad es una asociacin de personas que funcionan como cooperativas, que buscan que los esfuerzos conjuntos generen beneficios conjuntos. Hay un sentido de ayuda detrs. Las bolsas ms antiguas de USA funcionaban en la calle, comprando y vendiendo papeles. Despus de la ley anteriormente citada, se elimin el requisito de ser propietario de la accin de la bolsa para poder ejercer el corretaje. Para que esa reforma se haga efectiva, es necesario que las bolsas deban modificar sus estatutos. Ninguna de las 3 bolsas lo ha hecho hasta ahora.

Durante el 2008, las tasas de intereses se cayeron, siendo ms rentable obtener financiamiento por medio de bonos. Se produce, a nivel mundial, el trampoln de dinero (pido dinero en pas donde no hay tasa de inters y lo deposito en uno donde me den un 5%). Una crisis no es prdida de dinero, sino que hay reubicacin de las riquezas. En el mundo financiero no existe la ganancia sin la correlativa prdida de otro. La tarea de la ley es garantizar que esa ganancia sea lcita. COPEC emiti bonos el ao 2000. La tasa de inters en la poca era altsima. Ya en 2008 pag la deuda del 2000 endeudndose con la emisin de bonos del ao 2008. Los bonos corporativos estn directamente relacionados con la tasa de inters. A mayor tasa, menores bonos y, a menor tasa, mayores bonos. Cuando sube la tasa de inters el precio de las acciones cae porque la gente invierte en bonos. Por qu usamos el MV? Los recursos estn ah. Prcticamente hay recursos ilimitados. Para obtener financiamiento es bueno recurrir al MV. Existe una enorme diversidad de agentes econmicos, hay recursos, slo falta la creatividad. Beneficios tributarios: La ganancia de K no paga impuestos (18 ter). Por qu el presidente piera tuvo que pagar impuesto por acciones de LAN? Porque las compr antes de haber entrado en vigencia la norma. Ley 20.343 extiende este beneficio anterior a los bonos. Cul es la seal del legislador? Ir a buscar financiamiento al MV. Los MV entregan la facilidad para deshacer la inversin, para desprenderse de la propiedad. Ahora, los costos de ir al MV son el escrutinio pblico, todo el mundo mira (interpretar como externalidad negativa). Sin perjuicio de los costos asociados, econmicamente los beneficios son sustancialmente mayores. 05.04.10 La clase pasada se explicaron las ventajas y desventajas de recurrir al MK en busca de financiamiento (destinado al crecimiento de las empresas). CENCOSUD: Mtodos de financiamiento. a. Recurriendo a una relacin bilateral con un banco. No puedo mantenerme en solo un banco. b. c. d. Sindicatos de Bancos; Con la finalidad de diversificar los riesgos. Recurriendo a la deuda pblica (bonos). Mercado accionario. 7

Todos los anteriores son el MK, nosotros estamos avocados al mercado accionario. Cmo lo hicieron? Mediante aumentos de K y con aumentos de pasivos. Se invit a ms gente a participar en la propiedad de Cencosud. La base de accionistas se increment, dando ms ingresos para financiamiento. Los pasivos se refieren a la emisin de bonos y deudas con los bancos. Los equilibrios son los que valen la pena. A una empresa no le conviene crecer slo con capital o deuda, la idea es buscar un equilibrio entre ambos. Hasta el 2004, CENCOSUD creci sin ofrecer acciones al pblico. No recurri al mercado accionario. Por qu abrirse a la bolsa? (ventajas de recurrir MV) a. Aumenta la visibilidad de la compaa. Hoy todos conocen CENCOSUD. La base de dueos se dispara. b. Mejores prcticas de gobiernos corporativos. Cuando son empresas familiares pueden incurrir en una gran cantidad de errores de decisin. Un ejemplo es FASA, acusada el ao pasado por colusin. Comenz con un requerimiento y se investig por la FNE que hubo colusin. FASA lleg a un acuerdo a espaldas del directorio de la compaa. c. Permite acceder a una base ms amplia de inversionistas.

d. Proporciona una nueva moneda de canje. En la compra de compaas, CENCOSUD paga con acciones (tiene buena valoracin econmica). Cuando hay emisin de bonos, existen los covenats, que son obligaciones de no hacer que se imponen los emisores de bonos, debiendo no caer la valorizacin burstil respecto su nivel de endeudamiento. Ejemplo, valoracin burstil 10 y deuda 5. No puede disminuir esa relacin del 50%. Cuando vino la crisis, los precios cayeron y las acciones de CENCOSUD cayeron. El 2008, la valorizacin burstil cay a la mitad y la deuda se mantuvo, cambiando la relacin, duplicndose, hacindose exigibles los bonos (que tienden a ser a largo plazo). El mercado percibe el aumento de riesgos (ms pasivos respecto la valorizacin burstil). Esto da cuenta que el mercado es muy dinmico. 07.04.10 (No hubo clases) 09.04.10 El mercado de valores contribuy a hacer de CENCOSUD lo que es hoy. DEFINICIN DE MK: Conjunto de mercados formales e informales que posibilitan el contacto fluido y permanente entre aquellos agentes econmicos con dficit y supervit de

ahorro, lo que permite, mediante la transferencia de instrumentos financieros, se forme K en la economa (Incluye al MV, MB, Merc. Crdito (MC) y Merc. de divisas (MD)). MV: Centro de intermediacin de ttulos-valores. La ley 19.045 es la columna vertebral del MV. Se intercambian papeles, esta es la gran diferencia con el MB Es de responsabilidad del BC preocuparse que en la economa local exista suficiente moneda extranjera, cosa que cualquier agente econmico pueda cumplir con sus obligaciones contradas en el exterior. Estos agentes econmicos por excelencia son los importadores. La exportacin, el turismo, la inversin extranjera, etc. Balanza de pago: registra todo el movimiento de moneda extranjera entre el pas y el resto del mundo; tiene dos cuentas: a. b. Cuenta Corriente Cuenta de K.

Al MD tambin puede recurrirse para obtener financiamiento. CARCTERSTICAS DE LOS MERCADOS (IDEALES) a. Transparencia: vinculado con la informacin, todo debe verse y saberse, no debe haber secretos. Cuando lo que se transa son papeles, la pregunta que uno se hace es qu precio tienen esos papeles? (caso CMPC) La informacin vincula el papel con su precio. b. Liquidez: Qu significa desde el punto de vista financiero? Liquidez tiene relacin con la capacidad de que el papel sea transformado en dinero. De qu depende que el papel tenga o no liquidez? De la cantidad de personas dispuestas a comprar o vender ese papel. Se relaciona con la capacidad de transformarse en dinero. En qu se perjudica el titular de un papel que no tiene liquidez? El propietario del papel se ver obligado a bajar el precio, hasta que en algn minuto haya un comprador. Cmo le doy profundidad a los mercados, es decir, permito que las personas participen de ello? Cul es el activo que va dndole profundidad a los mercados? La confianza es el incentivo a la participacin. Un ejemplo es Argentina, que tiene mucha riqueza cultural y de recursos, pero que no generan confianza en los mercados internacionales, hundindose por no tener un gobierno que entregue dichas garantas. Esta confianza se relaciona con la funcionalidad de las instituciones. Se conecta con el precio y con la profundidad del mercado. c. Regulacin: Es para proteger. Entramos en la agotadora discusin respecto de las ventajas y desventajas de la regulacin. Regular no es gratis, tiene un costo que se introduce en la transaccin. Cuando se excede en la regulacin se generan obstculos a las transacciones. Existe una gran cantidad de regulaciones para proteger el activo confianza. Chile hasta 1980 no tena ley de valores. Se presenta la vieja discusin respecto de toda regulacin y los costos que 9

esto significa. La regulacin importa costos, regular conviene hasta qu punto? Hasta que los costos de la regulacin pasan a ser ms altos que los beneficios de la regulacin. 12.04.10 La clase pasada trat las caractersticas que deben buscarse en un MV y en un MK. En general los polticos no miran los costos que vienen aparejados en una regulacin. Los economistas, por otro lado, concentran sus estudios en dichos efectos. Hay que lograr distinguir aquellas materias que se escapan de la regulacin de tutela. Es fundamental eliminar las regulaciones extremamente pesadas que terminan por alterar la eficiencia de las relaciones. En materia laboral, la influencia del anlisis econmico se ve hoy en la discusin respecto la revisin de las normas de indemnizacin por aos de servicio y el seguro de desempleo. En USA, la indemnizacin por aos de servicios no existe, teniendo como eje para la proteccin el seguro de desempleo. d. Fluidez; El mercado es dinmico. El elemento tiempo siempre est acotado.

La reforma previsional ha sido uno de los que ha significado ms efectos en el MK. El ahorro previsional se destina a la inversin, es el corazn del mercado. Este pas tena como dficit la carencia de ahorro, siendo esta modificacin legislativa el gran incentivo a la inversin del ahorro. Genera stock de ahorro. En el sistema previsional antiguo, la filosofa era que los activos financiaban las pensiones de los pasivos. Cundo parti el sistema previsional antiguo? En el mundo, comenz en Alemania, en Prusia, cuando era gobernada por Bismarck. Ese sistema hizo crisis en el mundo entero, por un mundo demogrfico. USA en 1930 no tena ley de MV, no tena estructuras institucionales que fiscalizaran el financiamiento del mercado. La ley de MV/ USA es de 1932. Recin el ao 1933 se cre la institucionalidad fiscalizadora (smil de la Superintendencia). Antes de la legislacin especial, el MV se rega slo por la ley comn (libertad contractual, igualdad de las partes, autonoma de la voluntad). Chile el ao 1982 tiene una crisis bancaria muy importante. La ley se reform en respuesta a la crisis. La normativa relativa a los MK es muy dinmica, est en proceso permanente de reforma. Al menos hay reformas cada dos aos. BIENES JURDICOS TUTELADOS POR EL MV a. Fe Pblica: generalizada conviccin de tratarse de un mercado regular y confiable. Los papeles por s solos no valen nada, es la confianza puesta en estos la que tiene valor. Hay expectativas de que las informaciones son veraces, sobre todo si existe una autoridad que fiscaliza a estas instituciones que deben ser serias. A las economas les interesan los MK? Claramente s, de esta forma se genera riqueza. 10

b. Igualdad entre inversores: Reflejo de los principios triunfantes en la RF. La igualdad tiene muchas caras, una de ellas es esta. La plena certeza de que decisiones que adoptan los agentes de mercado se basan en el mismo nivel de informacin. Todos tenemos acceso a la misma informacin, no hay ventajas. No hay incentivo a la inversin ni a la participacin en el mercado si es que existen diferencias comparativas sustanciales entre los agentes econmicos. Esta huida en caso de desigualdad significa prdida de profundidad, por tanto de liquidez. c. Transparencia: Los mercados funcionan con eficiencia en razn que exista informacin plena y veraz. Esta es considerada la eficiencia normativa. Los precios son las seales de los agentes econmicos. d. Integridad

Toda interpretacin que se haga a la normativa, debe tener como objetivo, la mira de los bienes jurdicos que pretenden protegerse. 14.04.10 La tutela de los bienes jurdicos sumado a las caractersticas del mercado son quienes explican el funcionamiento del MV. Hoy en Chile, del PIB, ms menos un 80% es responsabilidad de los privados. El 80% a su vez, de este 80% lo producen empresas organizadas como S.A.A. 1980; Ley de pensiones cambia su filosofa en donde cada ciudadano financia su propia pensin. Los ciudadanos que no alcancen a financiar su pensin reciben apoyo del Estado. Esto es importante para el MV porque el sistema de pensiones es el principal generador de ahorro en la economa. Por otro lado, el BC es importante por el mercado de la divisa, utilizado como mtodo de financiamiento y como mtodo de intercambio internacional. Tambin es importante el BC por su influencia en el mercado del dinero; controla la oferta de dinero, afectando al MB y consecuentemente al MK. Bancos comerciales; intermediaciones. DFL N 3. Compaas de Seguros; El negocio se basa en la idea de traslacin de riesgos. Se traslada el riesgo del perecimiento de la propiedad del dueo a un tercero por el pago de una prima. Las primas no son utilidades, sino que son la reserva tcnica con las que responden ante los siniestros. Fondos de inversin; Son intermediarios, captan ahorro el pblico y lo ponen en papeles. En qu se diferencia de un banco comercial? Transforma el ahorro en una inversin en papel. No es un intermediario de dinero, media entre el pblico y el empresario que busca financiamiento para un proyecto. El negocio inmobiliario hoy es de los fondos de inversin. De dnde sacan 11

el dinero para comprar los inmuebles? Del pblico, que a su vez recibe rentas de sus inversiones. Fondos mutuos; Diferencia con los fondos de inversin? Los fondos mutuos son a corto plazo, mientras que los otros son a largo plazo. Los fondos mutuos tienen diversificacin en relacin con los instrumentos adquiridos. Depsito centralizado de valores; es una importante reforma de 1989. En el fondo es un depsito de valores centralizado Dnde estaban fsicamente los valores, quin los custodia? Hasta 1989, era responsabilidad del BC. Todos los valores fsicamente, quedan en un mismo lugar. Cuando se compra o se vende un valor no se transfiere fsicamente, slo se hace una transferencia electrnica. Todas las empresas y compaas han delegado la administracin de los registros de accionistas y de los papeles al depsito centralizado de valores. Hoy se permiten emisiones de bonos que no tienen soporte fsico, ya que son emisiones desmaterializadas. Cooperativas; Han sido objeto de sucesivas reformas. Cada vez se han acercado ms a los bancos. En cada reforma legal han ido ganando terreno. Hoy incluso existen cooperativas que compiten con bancos. SVS; Fiscalizadora del mercado de valores. Al lado de esta debe incorporarse a la Super de Bancos y de inversiones. Alguien fiscaliza al BC? No, porque es un organismo autnomo (art. 108 de la CPR y 1 de la LOCBC). 16.04.10 Dnde tiene su mbito de aplicacin la ley MV? (18.045) 1. OPV; Oferta Pblica de Valores; Ir a un mercado a ofrecer papeles y, a cambio de ellos, tomar dinero del mercado. Este es el concepto econmico. La fe pblica es muy relevante en este mercado. Quin fiscaliza el cumplimiento del marco normativo es la SVS. Este polica existe porque los agentes no trabajan con dinero propio. Es posible, por ende, que se aprovechen de los dueos de esos dineros. La intermediacin es la actividad que fiscaliza la autoridad. La ley reserva al monopolio de giro. Cuando existe OPV siempre habr aplicacin total de la ley. 2. Los mercados en los que se realizan tales ofertas; Los Bancos tienen un giro reservado para banco. Slo las empresas que se constituyen como bancos pueden ejercer la actividad bancaria. A su vez, estas empresas pueden slo realizar esa actividad (enumeracin taxativa en la ley de bancos). Cualquier empresa que ejerza actividad bancaria incurre en un delito (ejemplo; hace un tiempo dentro del ejrcito comenz a existir una financiera ilegal). Muchas de las actividades del banco son fiscalizadas por la SVS, por ejemplo, las filiales que complementan el giro bancario. Probablemente en casos de los mercados donde se realizan las

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ofertas encontraremos superposiciones normativas. Estos mercados pueden ser bolsas de valores o mercados primarios. 3. Los intermediarios de tales valores, bolsas de valores (mercados secundarios principalmente), los corredores de bolsa y los agentes de valores. La ley MV regula a todos estos agentes. 4. Emisores de oferta pblica; No hay que confundir la oferta en si con el emisor. La oferta es el AJ en que se pone en el mercado el papel. El emisor es la PJ que hace la emisin. Quines pueden ser emisores? Las SRL pueden emitir bonos, por lo que para estos efectos son emisores de valores sujetos a la ley de MV. 5. Los instrumentos de oferta pblica; No se excluye a ninguno. Se tiende a pensar en las acciones, pero hay muchos ms; bonos, efectos de comercio, letra hipotecaria, los mutuos hipotecarios. 6. Los mercados secundarios de valores de oferta pblica dentro y fuera de las bolsas; El mercado primario es el que coloca en contacto al emisor con el primer adquirente. Este puede estar dentro o fuera de las bolsas de valores. Ejemplo, Cencosud decide aumentar su K y decide que este se coloque en bolsa. Se ofrece por bolsa y la adquiere una sociedad X. Al minuto despus, X vende a Y, eso es el mercado secundario, entre adquirentes de ttulos. Tiene importancia la distincin, bsicamente por los beneficios tributarios. Como las primeras emisiones son aumentos de K, se estimula a los inversionistas por medio de beneficios tributarios. Hay mercados primarios fuera de la bolsa donde se colocan bonos. El mercado secundario es importante pues aporta las dimensiones de liquidez y profundidad. El mercado secundario es un concepto legal contenido en el art. 4 bis, regulado y formal, permite contacto fluido entre quienes quieren comprar y vender donde el precio es el resultado del libre juego de oferta y demanda. Comprador y vendedor participan simultnea y pblicamente. 7. Todas aquellas transacciones de valores que tengan su origen en OP de los mismos o que se efecten con intermediacin por parte de corredores o agentes de valores; No es una enumeracin taxativa. 19.04.10 La ltima clase vimos el mbito de aplicacin de la ley de MV. Es necesario tener claridad cuando se aplica y cuando no se aplica la ley de MV. El ltimo de los numerales estudiados es una bolsa donde echamos todo lo no comprendido anterior. Contiene una categora residual. 8. Las acciones de las SA y de Sociedades en comandita en las que a lo menos, el 10% de su K suscrito pertenece a un mnimo de 100 accionistas, excluidos los que individualmente o a travs de otras personas naturales o jurdicas, excedan dicho porcentaje, o que tiene 500 accionistas o ms.

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9. Las transacciones de valores diversas de las sealadas, tendrn el carcter de privadas y quedarn excluidas. Los que no estn del 1 al 7 quedan fuera de la regulacin comprendida en la ley de MV. 10. No se aplican a los valores emitidos o garantizados por el Estado, por las instituciones pblicas centralizadas o descentralizadas y por el Banco Central de Chile. Por qu no se aplica a las emisiones que hace el sector pblico? Cul es el nico deudor que no quebrar? El Fisco. Es el deudor que todo el mundo querra tener. Por otro lado, los deudores privados siempre llevan implcito el riesgo de no poder pagar. Toda la filosofa que est detrs de la ley de MV tiene como lmite el Estado, los perjudicados seramos todos. Es un autogol que significara perder la institucionalidad que poseen. Por otro lado, las empresas del Estado que emitan valores quedan incluidas en la regulacin de la ley de MV. Un ejemplo es CODELCO, que emite bonos, siendo fiscalizado por la SVS. Tambin la ZOFRI (Zona Franca de Iquique) es una empresa del Estado que emite valores, quedando sujeta igualmente a la fiscalizacin de la SVS. TTULOS-VALORES Concepto ttulos valores; Cualesquiera ttulos transferibles incluyendo acciones, opciones a la compra y venta de acciones, bonos, debentures, cuotas de fondo mutuos, planes de ahorro, efectos de comercio y, en general, todo ttulo de crdito (cualquier documento que incorpora un derecho y que habilita a su tenedor a ejercer el derecho incorporado en l) o inversin. (Art. 3 LMV). Volviendo a los ttulos de crdito, estos se clasifican segn su derecho incorporado; a. Consisten en la entrega de una mercadera; vale de prenda, certificado de warrants (da cuenta de depsito de mercadera, su ventaja radica en que no hay que transferir la mercadera, slo su certificado), conocimiento de embarque (documentos que entrega el vendedor al comprador para que este ltimo pueda retirar la mercadera de los puertos de destino). b. c. Consiste en la entrega de una suma de dinero (letra de cambio, pagar, cheque) Consiste en la entrega de un derecho incorporal.

Los ttulos valores son una especie de ttulos de crdito. Para cobrar la letra de cambio hay que tener el papel, el derecho incorporado se ejerce slo por medio de la tenencia material del papel. Algunos consideran que no son ttulos de crdito, porque los ttulos valores no se bastan a s mismos. Ejemplo, la accin debe estar inscrita para que puedan ejercerse los derechos correlativos a su tenencia. Lo anterior hace sostener a algunos que los ttulos valores no son ttulos de crdito. Qu se transa en MV? Ttulos valores (ya definidos). La enumeracin hecha en el art. 3 de la LMV no es taxativa, es meramente ejemplar. Cuando se dicta esta ley, no existan muchos ttulos valores que hoy existen. La ingeniera financiera ha creado nuevos instrumentos 14

utilizados en el MV. Esta misma ingeniera fue creando productos y subproductos que termin por contaminar el mercado, confundiendo a sus agentes, llevando al hundimiento de la economa financiera norteamericana. En estos momentos se ven los riesgos de dichos instrumentos, pero al momento de su creacin era difcil preverlos. El smbolo de la crisis es la cada de Lehmann Brothers (declarada en quiebra el 16 de septiembre de 2008). La ms relevante de las caractersticas de los ttulos valores es su transferibilidad. Qu es una letra hipotecaria? Est vinculada al financiamiento bancario De dnde sale el dinero, del banco o del MV? Del MV. Mutuo con emisin de letra hipotecaria? El banco entrega letras hipotecarias cuyo valor nominal es del valor que necesito para la compra, por ejemplo, de un departamento. Las opciones que se me entregan son (i) ir a la inmobiliaria para ver si acepta el pago mediante la entrega de esta letra o (ii) en caso que no acepte, la vendo en la bolsa. Un ejemplo como este grafica el hecho que el dinero para la compra de un inmueble puede venir del MV a pesar de estar intermediando un banco. La letra hipotecaria entrega dinamismo al mercado. El ttulo entrega al titular el derecho de propiedad, de crdito o de participacin consignado en l. (i) Una accin entrega derecho de propiedad sobre esa accin, que representa una parte del K de la compaa. Dnde se registra la cuenta de K? En la cuenta de pasivo, Por qu? Porque lo debe la sociedad al accionista. (ii) El bono reconoce crdito, La libre circulacin del ttulo es uno de los elementos esenciales del ttulo valor. Los estatutos de las SA no pueden limitar la libre cesibilidad de las acciones y los pactos de accionistas slo pueden limitarla por no eliminarla ni prohibirla. En caso de conflicto, ser el juez quin determine cuando se ha limitado o prohibido la libre cesibilidad. 26.04.10 Prueba 28.04; a. b. c. Dos materiales de U-Cursos; (reforma legislacin financiera y bonos). Materia de clases (diapositivas ms cuaderno). Actualidad econmica.

Caractersticas de ttulos valores; 1. Transferibles; Fcil circulacin y transferencia. Tienen distintas formas de emisin que condicionan a su vez la forma en cmo sern transferidas. Cdigo Civil y Cdigo de Comercio (cesin de crditos mercantil o civil). Art. 3 N 10 Cdigo de Comercio. Estos son actos de comercio en s mismos, independiente de las personas que las ejecuten. Puede ser al a orden, nominativo o al portador. A qu categora corresponden las acciones? Nominativos. No puede ser ni al portador ni a la orden, est prohibido por ley desde el ao 1970. Hoy las 15

acciones slo se emiten nominativamente, esto, para saber con precisin quienes son los dueos de una sociedad. Cmo se hace el traspaso de las acciones, por regla general o existe norma especial? Est regulada en la ley de S.A., en su reglamento. El traspaso se hace mediante instrumento privado firmado ante dos testigos (del comprador y vendedor) o mediante escritura pblica. El traspaso se le pasa al gerente para que anote el traspaso. Si bien es un ttulo nominativo no se limita al traspaso regulado para aquellos ttulos. Cuando no existe regla especial, hay que remitirse al Cdigo Civil o de Comercio. 2. Cesibilidad; Permite mediante pactos de accionistas, limitar la libre cesibilidad. No puede prohibirse, slo limitarla. Si se prohibiera se atentara contra una caracterstica fundamental del ttulo de crdito, su libre circulacin. Cundo hay lmite y cuando hay prohibicin? El caso de LAN es un buen ejemplo, donde los Cueto y Piera acordaron, mediante pacto de accionistas, que hubiese una opcin de compra preferente para el otro. Si no se ejerca el derecho, podra venderse al resto del mercado. Eso es una limitacin, pero no constituye una prohibicin. Por otro lado, A y B se reconocen legtimamente el derecho de oferta preferente, pero se reservan el derecho de calificar al entrante (objetar a quin llega) qu ocurre si los objeta a todos? Podra constituir una prohibicin a la libertad de cesin. 3. El ttulo no se basta a s mismo; Requiere su inscripcin en el registro de accionistas. Para ejercer los derechos emanados del ttulo debe inscribirse la accin. Es un acto ex post a la cesin. Es distinto de una letra de cambio, donde slo por la tenencia del ttulo pueden ejercerse los derechos que emanan de l. 4. Son incausados, autnomos; Se desvinculan del negocio causal. Cul es el acto jurdico que constituye la emisin de la accin? Por ejemplo aumento de K, que se aumenta por acuerdo de la junta extraordinaria de accionistas. Ese acuerdo, en EP, es el acto jurdico constitutivo de la accin, de la que despus se desvincula. Otro acto jurdico causal es la constitucin de la sociedad. El negocio causal es el acto originario. Las acciones luego se desvinculan. Son, entonces, el contrato de sociedad y el acuerdo de junta extraordinaria de accionistas. En el caso del bono, su acto jurdico causal es el contrato de emisin. Una vez celebrado este pueden emitirse los bonos. Hoy es posible emitir ttulos desmaterializados. 5. Segn el plazo; Pueden ser a la vista (por excelencia, el cheque), corto plazo (menos de un ao), mediano plazo (de uno a 5), largo plazo (ms de 5 aos) e indefinidos (por ejemplo las acciones). Cmo clasificamos los bonos? Por mediano y largo plazo. Segn la ley, los bonos se deben emitir por ms de un ao. qu ocurre cuando se emiten entre un ao y 36 meses? Tambin se habla de bono o efecto de comercio (cosa rara en la ley). Menos de 12 meses, se denomina efectos de comercio. 6. Segn rentabilidad; Fija, cuya ganancia asociada al instrumento se conoce de antemano, estos descansan sobre la base, fundamentalmente, de la tasa de inters (miden su rentabilidad). El mejor ejemplo son los bonos. Qu es la tasa de inters? El precio que se paga por el uso del dinero. Cmo se determina la tasa de inters? Por la oferta y la demanda de esta (hoy est 16

en 0,5%). El pequeo detalle es que la oferta de dinero la controla el Banco Central, controlando, por ende, el precio del uso del dinero. El alza o baja de las tasas generan impactos sobre los instrumentos de renta fija. Si la tasa baja, sube la valorizacin del instrumento de renta fija emitidos con anterioridad a la baja del inters. Variable, es imposible conocer de antemano la rentabilidad que otorgar el papel. El ejemplo clsico son las acciones, de qu depende la ganancia de la inversin asociada a las acciones? En primer lugar, al diferencial entre la compra y la venta (compre a 100 y vend a 110 un da despus). Adems se determina la ganancia por la distribucin de las ganancias del emisor (compre acciones y se reparten las utilidades de la compaa) Cmo se reconoce esa distribucin? Por el pago de dividendos, que es la forma de distribucin de las utilidades entre los propietarios de la compaa. Puede ser un pago efectivo (dinero) o puede ser mediante acciones liberadas de pago, conocidas tambin como cras de acciones. Cuando la distribucin es en efectivo se llama dividendo cuando es por medio de la entrega de acciones, se llama entrega de acciones liberadas de pago. 7. Segn el emisor; Pblicos, no quedan sujetos a la ley de valores. Slo los privados gatillan la aplicacin de la LMV. Si el bono es emitido por el Estado en el extranjero queda sometido a la ley de ese pas. Por qu un adquirente querra un ttulo valor? Primero, porque est regido por la ley de la maximizacin del beneficio (Adam Smith). Existen inversores audaces, ms agresivos, arriesgando para obtener la mayor ganancia posible. Existen tambin inversionistas que son ms cautos. Reajustabilidad; Se estudia en la ley 18.010. Es un mecanismo legal destinado a mantener constante el poder adquisitivo del dinero. Qu impide que este permanezca constante? La inflacin (aquel desequilibrio monetario producido entre el flujo monetario y de bienes y servicios, manifestado en el alza de los precios). Cuando sube el nivel de preciso, baja el poder adquisitivo del dinero. El mecanismo ms simple de reajuste es la UF, permite mantener constante el poder adquisitivo del dinero. Rentabilidad; Tiende a confundirse la rentabilidad con el riesgo. La rentabilidad mide la ganancia esperada sobre el capital, el riesgo, por otro lado, mide la posibilidad de perder el capital. 28.04.10 (Prueba I) 03.05.10 Criterios para la adquisicin de ttulos - valores. a. El primer criterio para saber si un inversor decide o no comprar es la reajustabilidad (IPC). El IPC de marzo fue de 0,1. Hoy, la economa chilena no es inflacionaria. El BC seal que iba a ser de un 2 o 4 % anuales. Antes, en Chile, la inflacin sin ningn problema llegaba al 100%. Desde cundo la inflacin dej de ser un problema? Desde que se invisti de 17

autonoma al BC. Anteriormente, la emisin de billetes era inorgnica, generando la inflacin. Dada la condicin de autnomo del BC (CPR 1980) existe ms eficiencia en el control de la inflacin. Sin perjuicio de la autonoma inicial del BD (1925), una serie sucesiva de reformas quitaron la autonoma del mismo. Al establecer la autonoma en la CPR la modificacin de la misma es mucho ms difcil. La reajustabilidad es el instrumento que permite defender el poder adquisitivo de la moneda, permite mantener constante el poder de compra. El sistema ms comn es el de la UF, Cmo se calcula el incremento de esta unidad? De acuerdo al ndice del IPC. La UF recoge expresa el alza de precio. Si usamos la UF, indexamos la unidad. Los instrumentos tambin se emiten en unidades de reajustabilidad. Los bonos se pueden emitir en pesos o UF. La UF no es la nica unidad, tambin existe la UTM (Unidad Tributaria Mensual) la UTA, IPM (ndice de precios por mayor), monedas extranjeras. En USA hay inflacin? Si hay, pero no manejan unidades de reajustabilidad, por lo que tienden a utilizar las emisiones en moneda extranjeras. b. Segundo criterio; rentabilidad. Decamos la clase pasada que esta mide la ganancia de la inversin. Cunto ganar? Se mide dependiendo del tipo de instrumento. Fundamentalmente se mide por el inters (instrumentos de renta fija) a travs de la tasa de inters, entonces, cunto gano por comprar un bono? Segn la tasa con la que fue adquirido. Si el emisor quiere hacer ms atractiva la emisin, debe subir la tasa de inters, hacer una emisin de UF ms el inters ms alto. Al manejarlo en UF se tiene una ganancia real (se asla slo la variable de inters como rentabilidad). El inters corriente es el inters promedio que cobran los bancos de la plaza. La SVS constata y publica. El inters mximo convencional es el 50% ms del inters corriente. Si superamos el mximo, caemos en el anatocismo (delito tipificado en el Cdigo Penal discutido). Ganar dinero a partir del dinero fue muy criticado por la escolstica catlica (San Agustn). Inters de tasa flotante; Se fija un inters sumando puntos. Otra forma de ganancia es a travs del diferencial de precio entre la compra y la venta. Este criterio es clsico de los instrumentos de renta variable. Compro a 100 en la maana y vendo a 110 en la tarde. Adems, est determinado por la existencia del dividendo que es la participacin de las utilidades de la empresa de la que soy propietario, repartida entre los accionistas. Estos dos ltimos criterios permiten definir la rentabilidad de los instrumentos de renta variable. c. Lo anterior es muy distinto del concepto riesgo que mide la posibilidad de prdida del K. Cuando hablamos de riesgo indica la posibilidad de perder el K, mientras que la rentabilidad nos habla de la posibilidad de ganar por sobre el K. Esto nos lleva a un concepto fundamental dentro del mundo financiero, la clasificacin de riesgo. Esto significa que hay empresas que opinan e investigan los riesgos asociados de ciertos papeles. Son empresas que anuncian el riesgo asociado a la inversin de determinados papeles. En Chile, la industria de clasificacin existe del ao 1980 (D 8500) desde la creacin de las AFPs, ya que est dirigida para ellos. El gran impulso lo da una modificacin del ao 1987 que permite la clasificacin privada de riesgos. Cul es la AFP ms nueva en Chile? La AFP Modelo. Cuando esta perciba los primeros dineros de sus afiliados, para que pueda comprar instrumentos que representan deuda o acciones, deben ser previamente aprobados por la Comisin Clasificadora de Riesgo 18

(CCR). Paralelamente con la opinin de la CCR, las clasificadoras privadas anuncian al mercado los riesgos de adquirir ciertos papeles, art. 88 LMV (Los ttulos representativos de deuda se clasificarn). Estos criterios de clasificacin son de nomenclatura universal. Si en Chile un crdito est clasificado como AAA, tambin se entiende igual en USA. LMV obliga que todos los instrumentos de deuda sean clasificados por una empresa clasificadora de riesgos. La clasificacin ser conforme lo establecido en la ley. La informacin llega al pblico que toma conciencia del riesgo que tiene el instrumento. A mayor riesgo, mayor rentabilidad (mxima). La institucionalidad provee la informacin pero, hasta dnde es creble? No mucho, en USA que estas instituciones tienen 100 aos de tradicin sealaron que el riesgo de los instrumentos de Lehmann Brothers era AAA un da antes de la declaracin de quiebra de este banco de inversiones. Desde el punto de vista de la informacin, cuando se inscriben los ttulos representativos de deuda deben ir acompaados de la opinin de dos clasificadoras de riesgo (obligacin). Se inscribe y, conjuntamente con la misma, se divulga la informacin otorgada por estos especialistas. Es importante considerar las garantas para disminuir los riesgos. Muchas emisiones constituyen garantas, por ejemplo, hipotecarias. Otro tipo de garanta es una fianza simple o solidaria respecto de las obligaciones de filiales o sociedades relacionadas, por ejemplo. d. Otro criterio relevante es la liquidez, que es la posibilidad del instrumento de ser transformado en dinero. Asociamos la idea a la existencia de mercados secundarios. Slo los instrumentos que desarrolla el mercado secundario logran altos ndices de liquidez, pudiendo entrar y salir de este en cualquier momento. En el caso que no haya alta liquidez debe castigarse mediante la disminucin de precio. Una forma de profundizar el mercado es a travs de la securitizacin que fue manoseada en la crisis del 2008, desprestigiada. Nadie la utiliza en USA porque fue mal utilizada, por ejemplo, con la famosa hipoteca sub-prime. Se supona que la compra de esta hipoteca era segura, pero la especulacin producto de la codicia comenz a generar prstamos a personas que no tenan posibilidad de pago. Se agrega que, en caso de disminuir el costo del inmueble en relacin a la hipoteca, cesa la obligacin de pago del deudor. En Chile est permitida desde el ao 1994, pero ha tenido poco desarrollo. En qu consiste? En darle liquidez a los instrumentos mediante la apertura de demanda para esos instrumentos. En Chile tenemos, por ejemplo, para financiar la compra de inmuebles a travs de la letra hipotecaria (mercado secundario muy activo, porque el ltimo obligado es siempre el banco, esto le concede la denominacin de riesgo banco) y el mutuo hipotecario (el riesgo de no pago de este se asocia al deudor). Si se compra un departamento puede hacerse mediante efectivo, segunda opcin, voy a un banco para que me preste dinero a travs de dos opciones, mutuo hipotecario endosable o mutuo hipotecario con emisin de letra (este ltimo significa que el dinero no sale del banco, sino que del MK). Este dinero es el que financia la compra. El banco acta como intermediario de la compra del departamento. A quin debe pagarle el deudor? Al banco mes a mes. qu hace el banco con el dinero recaudado? Drselo al inversionista, quedndose con una parte como comisin. Si el deudor no paga el dividendo, qu hace el banco? Se demanda a travs del procedimiento de ley de bancos que es un procedimiento ejecutivo muy rpido, sin perjuicio que es el banco quin sigue pagando al 19

inversionista. Por otro lado el mutuo hipotecario endosable significa que el banco pone el dinero. Si se deja de pagar el banco demandar. Por qu es endosable? Porque el banco toma el instrumento y lo vende en el mercado a cualquier inversionista. De quin es el riesgo? Del adquirente del instrumento. Si una AFP compr el mutuo y el deudor no pag, deber demandar el inversor. Estos instrumentos tienen poco mercado secundario. Por eso a partir del ao 1994 se gener la securitizacin que significa que una sociedad compra un paquete de estos instrumentos que los haya estudiado y saque un solo instrumento. Lo que se compra es, finalmente, slo un instrumento, disminuyendo el riesgo. El problema es que en USA ocurri que dentro de un mismo paquete securitizado se incluyeron instrumentos de distintos riesgos sin que nadie supiera en realidad el riesgo de los mismos. 05.05.10 e. Plazo, est condicionado por los inversionistas, que pueden ser de corto, mediano o largo plazo. Si pensamos en la jubilacin debe ser de largo plazo, si pensamos en especulacin debe ser a corto plazo. Depende de qu mercado quiero alcanzar para ver a qu plazo emito. f. Tributacin: Es muy importante al monto de decidir; cunto pago de impuestos? Hoy el legislador ha nivelado los beneficios tributarios de los instrumentos que representan deuda y los que representan K. Hay diferencias menores. El legislador privilegia (desde el punto de vista de los incentivos) el crecimiento de K, que es ms sano que crecer con deuda. La gran mayora de los incentivos de la ley tienen por objeto la adquisicin de acciones y, sobretodo, las de primera emisin, que son las que representan el incremento de K. A fin de cuenta es un llamado al ahorrante para que invierta en estos instrumentos. Hay muchos inversionistas que miran el beneficio tributario nicamente para decidir dnde poner el ahorro. Las ltimas reformas (1990 en adelante) tienden a disminuir o eliminar la carga tributaria de estas inversiones. CONCEPTOS RELACIONADOS 1. Presencia burstil: Es un indicador que mide la liquidez de un ttulo. Si tiene un 100% es porque todos los das que funcion la bolsa se trans ese papel. Da una seal de cunto cuesta entrar o salir del papel 2. Valor libro: Es un valor contable, se obtiene dividiendo el patrimonio por el nmero de acciones. No necesariamente es el valor bolsa, que est definido por el mercado, experimentando cambios todos los das, es muy dinmico. Por ende, se determina conforme la oferta y demanda. Lo ms probable es que este no sea el mismo que el valor libro. El valor nominal es slo el valor de papel, que prcticamente no se usa hoy da. Implica, en una economa inflacionaria, el constante reajuste de dicho valor. Son el que las partes le asignan al momento de emitir el ttulo. Los ms usuales son el valor bolsa y libro: son importantes porque muchos derechos de los accionistas se ejercen en razn de estos valores. Por ejemplo el derecho a retiro (mecanismo 20

que da la ley para proteger a los accionistas minoritarios), porque se acuerda transformar la S.A. en S.R.L. por qu el accionista podra verse afectado? Porque en una S.R.L. la modificacin social es mucho ms complicada 3. IPSA: ndice de precio selectivo de acciones. Se considera a las 40 acciones ms transadas. Se cambia todos los aos. 4. IGPA: Agrupa a todas las acciones.

5. DOW JONES: Muestra el movimiento de todas las acciones inscritas en la bolsa de Nueva York. 6. NASDAQ: Mide los ttulos vinculados a la tecnologa de la bolsa de Nueva York.

Son indicadores que se construyen respecto del tipo de acciones. ACCIONES: Es una parte alcuota del K. Quines las emiten? En estos casos el K se divide en acciones. i. S.A: Las emiten las S.A.A y las S.A.C. en el MV slo nos importan las S.A.A. porque las otras no se transan en el MV. ii. S.E.P.A.: Las SEPA (sociedad en comandita por acciones) pueden ser abiertas o cerradas, a nosotros nos importa la abierta. Se rigen por el CCo y supletoriamente por las normas de las S.A.A. iii. S.P.A.: (creada por la MK2 el 2007). Generalmente sern cerradas, pero pueden ser abiertas. Si son abiertas se transan en el MV, pero mientras eso no ocurra seguirn cerradas. Se crearon con la idea de flexibilizar la formacin de las S.A. Est focalizado para la pequea y mediana empresa. Cmo se pagan las acciones? a. En dinero

b. En bienes: Para pagarse en bienes se requiere de la unanimidad de los accionistas, en las S.A.A es imposible que haya unanimidad para cualquier cosa, pero de que la ley lo permite lo permite. Desde el ao 70 se eliminaron los pagos de servicio mediante la emisin de acciones liberadas de pago (de industria) esto porque se presta para todo tipo de distorsin. Desde el ao 2000 a la fecha se modific la LEY S.A. permitiendo a la sociedad emisora comprar acciones de su propia emisin, aumentando las causales del art. 27, agregando planes de compensaciones para los trabajadores o ejecutivos. Con qu propsito? Para alinear los intereses de todos los involucrados en el negocio societario. 21

En Chile son slo acciones nominativas, no al portador ni a la orden. Esto signific que hoy todos sepamos quienes son dueos de las acciones por el Registro de Accionistas. Estos slo pueden ejercer sus derechos una vez inscritos. La libre cesibilidad es una caracterstica sustancial de las acciones. Los derechos polticos se rigen por el principio de un voto por accin, sin voto o con derecho a voto limitado. Se prohbe el voto mltiple. Hay acciones sin derecho a voto, lo que permite la preferencia. Este hecho asegura que todos los intereses de los accionistas estn presentes. Como existen distintos tipo de inversionistas (unos que entran y salen, otros que buscan ahorro a largo plazo, otros que quieren control, etc.), por esto las sociedades emiten distintos tipos de acciones dependiendo de los intereses de los ahorrantes. Opcin de suscripcin es importante porque tiene un valor y se transa en el mercado. Se venden las opciones preferentes de los accionistas (por aumento de K). Debe haber un diferencial entre la suscripcin y el costo de la accin en el mercado, para que el accionista con opcin tenga incentivo a la venta de su derecho de suscripcin preferente. La revalorizacin del K se relaciona con la aprobacin del balance hecho una vez al ao (primer cuatrimestre). Una vez aprobado se revaloriza el K propio en caso que no se repartan las utilidades. Las acciones pueden estar emitidas, suscritas o pagadas. Pueden estar de las tres formas o slo de algunas. Cundo una accin tiene derecho a voto? Cuando la accin se encuentra emitida y suscrita, aunque no est pagada. La ley se encarga de hacer esas diferencias en sus normas. Cuando no estn suscritas las acciones tienen algn valor? No, no tienen, es un estado que no tiene importancia, sin perjuicio de que esto sea un antecedente previo. En los estatutos puede sealarse que los qurum se computen slo sobre las acciones emitidas (esto se presta para pilleras). En las S.A.A se exige que estn emitidas y suscritas. Cuando se trata de derechos econmicos deben estar pagadas, de no ser as se producira una especie de enriquecimiento sin causa. BONOS Representa deuda, pueden ser emitidos por las S.A.A ms cualquier persona jurdica. No tienen ninguna limitacin. Debentures: la diferencia es la opcin de transformar el bono en accin. Son poco comunes. Efectos de comercio: son lo mismo que los bonos pero inferiores en tiempo. (FIN PRIMERA PARTE CURSO).

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07.05.10 OFERTA PBLICA DE VALORES Es el mecanismo destinado a obtener financiamiento. Se ofertan papeles y a cambio se recibe dinero. Es diferente a una operacin del mercado bancario (dinero contra dinero). La OPV es un trmino legal, definido en el art. 4 LMV (Est dirigida al pblico general o ciertos sectores). El pblico debe tener certeza que el dinero ser empleado en los fines que la empresa dice que los utilizar. La certeza proyectada en el mercado es la fe pblica, que permite el funcionamiento del MV. Algunos criterios definidos en sede administrativa. (NCG N99) a. Medio a travs que se difunde la oferta. La idea es generar confianza pblica. Cuando se dirige a un privado, no tiene sentido cargar con la aplicacin de la ley por no estar en juego el bien jurdico tutelado por la legislacin (fe pblica). b. Nmero de inversionistas a los que se dirige. No hay un nmero indicado, pero el criterio cuantitativo lo da la ley, por ejemplo, ley S.A.A., si est dirigida a 500 o ms personas (cantidad accionistas). c. Preparacin de folletos explicativos, prospectos. Estos deben indicar las caractersticas de la emisin sealando, entre otras cosas, la finalidad de los recursos. El sentido de este prospecto aparece slo cuando la oferta es amplia (cuantitativamente). d. Existencia, o no, de intermediarios o colocadores. Participan dos agentes intermediarios, los corredores de bolsa y los agentes de bolsa (dentro y fuera de la bolsa respectivamente). Si se contrata a un agente colocador, eso es indicativo de una OPV. Estos son criterios diferenciadores de una OPV de una oferta privada. Sin perjuicio, no es OPV la que el emisor o alguna de sus filiales o coligadas pueda hacer de sus acciones a los trabajadores o ejecutivos de ella en Chile para objeto de dar cumplimiento a un plan de incentivos laborales (stock options plan). Se restringe a los extranjeros porque esta norma se dict en razn de una consulta hecha por un emisor extranjero. Hoy este criterio prima respecto de las chilenas tambin. Importancia distincin OPV y oferta privada: La OPV queda sujeta a la LMV (informacin, intermediacin, clasificacin riesgo y delitos), mientras que la privada no. Que sea OPV significa que debe inscribirse en el Registro de Valores (RV) tanto el emisor y la emisin misma y queda sujeto a la fiscalizacin de la SVS. Lgicamente esto es un incentivo a hacerlo privadamente. OPV significa:

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Inscribirse en el RV (art. 5 LMV): Fue modificada en octubre de 2009. Es un registro pblico que se encuentra en la pgina web. (i) La ley obliga a inscribirse en ese registro a los emisores de valores de OP. (ii) El segundo obligado es los valores que sean objeto de OP. Puede ocurrir que se inscriba un emisor y que este no quiera hacer OPV, tambin puede ocurrir que un emisor inscrito y este inscriba muchas emisiones, tantas como cuantas OPV quiera hacer. Siempre de OP. (iii) Tambin deben inscribirse las acciones de las S.A. que tengan al menos 500 accionistas o el 10% de su K suscrito de las acciones pertenezca a 100 accionistas, excluidos los que individualmente excedan ese porcentaje. Esta era la definicin de S.A.A, pero la ley fue modificada, sealando que ahora las S.A.A. son aquellas que inscriban voluntariamente o por obligacin legal sus acciones en el RV. La calidad de S.A.A. se determina por la inscripcin, no por los criterios que antes determinaban esa condicin. Antes se fiscalizaban slo las abiertas y existan OPV de valores que no eran emitidas por S.A.A. Podra darse el caso que exista la obligacin de inscribir las acciones, pero ese emisor no est haciendo OP. (iv) Por ltimo, la norma de clausura seala que se inscribirn las acciones de aquellas S.A. (no distingue) que voluntariamente soliciten la inscripcin, quedando sujetas a la fiscalizacin de la SVS. Los arts. 5 al 9 de la LMV regula el procedimiento de inscripcin en el RV. Las S.A. inscritas deben entregar informacin trimestral y anualmente a travs de la ficha estadstica codificada uniforme (FECU). La SVS tiene la obligacin de inscribir al emisor, por qu? Porque el cumplimiento de dicho requisito es un requisito habilitante para hacer OPV, para capturar financiamiento del pblico, por ser parte de la libertad econmica. La negativa de inscripcin le significara vulnerar lo anterior. Slo puede rechazarse si invoca la negativa de que faltan documentos para la inscripcin. NCG 30: Se sealan todos los requisitos especficos para la inscripcin del emisor. Si quisiera inscribirse la emisin habr que ver de qu instrumentos se trata. Debe diferenciarse como criterio las emisiones que representan K y las que representan deuda. El tratamiento es distinto. Las diferencias pasan por la exigencia de clasificacin de riesgo, cuando se quiere inscribir una emisin de papeles que representan deuda hay que acompaar, en conjunto con la solicitud, 2 clasificaciones de riesgo de los ttulos a inscribir (expedidas por dos clasificadoras de riesgo). La clasificacin de riesgo es la opinin de una empresa privada acerca de la probabilidad de que la inversin de ese papel se pierda. Los criterios de clasificacin se encuentran en el artculo 88 de la LMV (AAA, AA, etc.). Por muy desprestigiadas que estn las clasificadoras, siguen teniendo consecuencias importantes para el mercado, producen inquietudes y tranquilidad. Antes, la exigencia de clasificacin de riesgo, tambin era obligatoria para los ttulos representativos de K, hoy es voluntario. Cuando se trata de una primera OPV, la ley exige que a lo menos el 10% de los ttulos queden incluidos dentro de la colocacin. Bsicamente, con la finalidad de velar por la liquidez, la profundidad, se vincula con esa exigencia. 24

La inscripcin en el RV, tanto de los emisores como de los ttulos, debe hacerse en el plazo de 60 das. Inscrito el emisor y la emisin tiene un ao para materializar la colocacin. Si no se hace se cancela la inscripcin. La SVS tiene las facultades de los arts. 14 y 15 LMV respecto de las emisiones y emisores. Con respecto a estas facultades, la SVS como fiscalizador puede suspender o cancelar las transacciones de un valor (suspender la cotizacin 14 o cancelar la inscripcin 15), slo de las emisiones, nunca de los emisores. Por qu nunca respecto de los emisores? Por el art. 19 N 21. Si se cancela, se impide el financiamiento del pblico y, consecuentemente, su libertad econmica. Qu ha ocurrido en el mercado estos das? Han estado inestables por el dficit de Grecia, que castig el ingreso pblico sin que bajaran los gastos. Hoy est en un nivel de endeudamiento que lo ha hecho caer en cesacin de pago. El problema que se produce y la discusin que se produce es la comercializacin con slo una moneda (Euro). 10.05.10 Explicamos la inscripcin en el RV. Explicamos tambin las facultades de la SVS en materia de cotizacin de valores. La SVS tiene la facultad para suspender las cotizaciones, la transaccin de un valor. Tiene la facultad tambin para suspender la inscripcin de un valor (slo de valor no de emisores). No se puede cancelar la inscripcin del emisor, si pudiere hacerse, esa facultad adolecera de inconstitucionalidad, siendo subsanable ante el TC mediante el recurso de inaplicabilidad por inconstitucionalidad. Por qu SVS puede suspender la inscripcin? Las causales estn en la ley y ah se encuentran. Actuara en resguardo del pblico al haber una alteracin sustancial en los valores. La SVS puede suspenderse porque dicha alteracin debe obedecer a algo, presumiendo que los pequeos ahorrantes sean ms perjudicados por no tener manejo de informacin. A la espera de la informacin la SVS puede suspender las transacciones. Si el pequeo ahorrante transa sin informacin hay asimetra y desigualdad (en oposicin al principio de igualdad). La SVS protege los principios que inspiran el funcionamiento del MV. Protege los BJ y en pos de ellos decide la suspensin (art. 14 LMV). Esto fue comn cuando se dio el caso SCHWAGGER. Las minas dejaron de operar. Tuvo millonarias prdidas tributarias, lo que permite obtener beneficios tributarios. De esta forma, estas compaas se transan en el mercado. La empresa fue comprada y se le cambi el giro para aprovechar las prdidas. Este nuevo giro fue el giro tecnolgico, conocido ahora como SCHWAGGER ENERGY. En su momento las acciones valan menos de un peso. Un grupo tom el funcionamiento de la compaa y circul en el mercado un rumor de manejo de tecnologas nuevas en el uso del petrleo. Las acciones comenzaron a subir y el gerente general declar como hecho esencial del mercado que se firm un convenio con ENAP para probar los aditivos en el combustible. Despus de esto, se valid el rumor y las acciones terminaron costando 45 pesos. ENAP seal despus que el aditivo no sirve para nada y se termin el convenio, sin informar como hecho esencial. Esto gener que los ejecutivos vendieran sus acciones. Luego que sali al mercado la informacin el precio de las acciones se fue a pique. Como no sirvi de nada la imposicin de multas ni otras 25

sanciones, se utiliz la suspensin de las cotizaciones de las acciones de SCHWAGGER. Todo tiene explicacin racional, incluso las variaciones de precio en el mercado de valores. La SVS puede ir ms lejos y no slo suspender las cotizaciones, sino que cancelar la inscripcin, matando al papel, que deja de transarse para siempre. Esto para evitar las transacciones ilegtimas producidas generalmente por las asimetras de informacin. El art. 15 LMV contiene las causales que son ms graves. a. Cuando dejar de causar riesgo en el mercado. En el caso de acciones cuando el emisor no haya reunido los requisitos de la letra c) del inciso segundo del art. 5 LMV. Esto es el caso de las S.A.A. si los requisitos obligan a la inscripcin, el dejar de cumplirlos termina tambin con la inscripcin. No tiene sentido el costo asociado a la emisin si es que son menos de 500 accionistas o menos del 10% del K repartido entre 100 accionistas. b. Art. 15 LMV, letra b). Si la SVS considera que durante la emisin fueren entregados antecedentes falsos o se difundieran noticias falsas. Si el mercado internaliza informacin falsa, esto queda internalizado a su vez en los precios. Estas primeras causales se relacionan con los requisitos necesarios para la inscripcin por la ausencia de estos. Los que vienen a continuacin son las sanciones propiamente tales. c. Divulgacin de informacin o noticias falsas. Se castiga una emisin que genera asimetra. d. Cuando los derechos asociados a la emisin estn completamente extinguidos. Ejemplo, bono hecho a 10 aos. El pago de K e intereses se hace al final (cero cupn). Pasados 10 aos y hechos los pagos, se acaban los derechos emanados del bono, por ello no tiene sentido mantenerlos inscritos. Cada emisin termina con su cancelacin por la extincin de los derechos o por la letra c. Todas estas cancelaciones pueden reclamarse ante la Corte de Apelaciones de Santiago bajo el recurso de reclamacin de ilegalidad. Se le reprocha a la SVS que ha actuado al margen de sus facultades, procediendo en este caso a la cancelacin sin que se verifiquen las causales. El recurso se asocia a la nulidad de derecho pblico. Qu efecto produce la nulidad? Que las cosas vuelvan a su estado anterior, reinscribindose la emisin en el RV. En los recursos de reclamacin se declara slo la legalidad del acto, la indemnizacin de perjuicios proceder en otro juicio. La OPV da origen a un mercado primario (de emisin y colocacin), pero tambin origina un mercado secundario (circulacin, transferencia, redistribucin). Todo mercado primario ojal genere un mercado secundario y a mayor profundidad de este, mejor todava. Las caractersticas del mercado tratadas al inicio del curso eran referentes al mercado secundario. La ley incentiva al desarrollo de los dos tipos de mercado, por qu? Mercado primario tiene muchos beneficios tributarios (primer adquirente tiene un crdito contra el global 26

complementario), el legislador estimula el crecimiento de las empresas a travs del K. Es ms sano crecer con K. (Lo bueno de las crisis en general es que todo lo que se ha hecho mal queda a la vista de todos. Se transparenta. En relacin a un comentario sobre la crisis en Grecia). El mercado secundario es el de la transferencia. La LMV seala en el art. 23. Que el mercado secundario est conformado por las acciones que deben estar inscritas en el RV y en una bolsa de valores. Al momento de inscribir un ttulo en el RV, si son acciones, ests automticamente deben inscribirse en una bolsa de valores. No se saca nada haciendo la primera sin la segunda, porque ello es lo que le da el mercado secundario. 12.05.10 El mercado secundario da profundidad a los mercados ya que da lugar a los inversores. Tiene un concepto legal (art. 23 LMV), pero est referido slo a las acciones. OPV de emisores chilenos en el extranjero: Hasta ahora slo habamos estudiado la colocacin en mercados locales. La colocacin en el extranjero puede hacerse mediante ttulos que representen deuda o que representen acciones. Ahora, en Chile, est regulada una modalidad de emisin de acciones de emisores locales en el extranjero. Aqu nos encontramos con que esa emisin chilena, colocada en el extranjero, se sujeta a una doble regulacin (ley local y lugar donde se materializa la colocacin). El centro financiero del mundo se encuentra en New York, todos los emisores aspiran a colocarse en los mercados de Wall Street. All los volmenes de recursos intermediados son gigantescos. En Chile nos acostumbramos a cifras menores. Las colocaciones hechas por empresas chilenas, en un 99,9% lo han hecho en el mercado norteamericano, especficamente en la bolsa de New York. Slo un caso registrado existe de un emisor chileno que transa sus papeles en Londres, se trata de una compaa minera. Dicho lo anterior, y dado que el mercado apuntado para obtener fondos es el de New York, la legislacin ha regulado las colocaciones en USA. Si quisiera hacerse una colocacin de papeles en Madrid no hay regulacin. En estos casos, bajo qu normas se rige la colocacin? Hay que hacer la regulacin. La modalidad regulada en Chile, para la bolsa de NewYork, debe hacerse a travs de las ADRs (American Depositary Reciepts) son un certificado de depsito, que nace de un contrato de depsito suscrito con un banco. Son valores derivados del valor de la accin. Se accede al ahorro de otros mercados. Proporciona una especia de certificado de calidad. El ingreso del dinero a Chile supone inversin extranjera. Ejemplos de empresas chilenas emisoras de ADRs son LAN, CENCOSUD y TELEFNICA entre otros. All no se transan acciones de estas compaas, sino que los ADRs que son lo que se transa en el mercado. Lo que se transa no es un documento emitido por Chile, sino que es un documento emitido por una institucin norteamericana.

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La parte procedimental de la colocacin; hay que inscribir en el Registro de emisiones de la SVS. Lo importante es que abre las puertas para que los emisores locales puedan capturar dinero del extranjero. Lo capturan va K (ADR) o va deuda (Bonos). Cualquiera de esas colocaciones se sujeta a la ley norteamericana. En general, las empresas prefieren las ADR, pero no est clausurada la opcin de la emisin de bonos. Desde el punto de vista operativo es muy complicada la emisin de bonos. Como dato adicional, estos son dineros que se captan del extranjero. Desde el punto de vista pas esta colocacin es una inversin extranjera (DL 600 y captulo 14 del compendio de normas de cambios internacionales). En la mayora de los casos de inversiones financieras se sujetan al captulo 14. El problema del DL600 es la celebracin del contrato ley con el Estado de Chile. Quin ejerce los derechos de los accionistas emanados de los ADR? Los tenedores de certificados o valores emitidos contra acciones depositados, tendrn los mismos derechos que los accionistas de la sociedad. Hay que estipularlo en el contrato, sealando como se ejercern los derechos representativos de esas acciones. Por regla general los ejerce el banco depositario. El banco depositario siempre se relaciona ms con la entidad emisora, debiendo la ley corregir los incrementos de poder de la administracin. Despus del 2000 se reform la ley sealando que el depositario debe actuar en calidad de mandatario del accionista por mencin e instruccin expresa en la junta de accionistas. En caso de no ser expresa no se considerar para efectos del qurum. Con esto se neutraliza la posibilidad de la administracin de incrementar su poder en el voto. Hay que estarse al contrato de depsito, si nada dice, estarse a la instruccin expresa del propietario del ADR. En caso de no haber ninguna de las anteriores, pierden su derecho a participar de los qurums. El boom de los ADR se vivi en los 90, pero ltimamente vienen en decadencia. Los costos asociados a la emisin de ADR son muy altos. Hay que pagar colocadores, abogados, etc. en ambos pases. La regulacin en Norteamrica es demasiado rgida, generando que los inversionistas internalicen los costos de esta en la emisin, hacindolo ms engorroso. Los ADR al ser emitidos por institucin de empresas importantes, dando confianza a los agentes del mercado, siendo esta su principal ventaja. L os controles son dobles, las fiscalizaciones y los estndares tambin. Es un certificado de calidad. Por otro lado, cuando los costos son elevados recurrimos al balance del costo beneficio. OPV de valores extranjeros en Chile: (Bolsa Off-Shore) Soamos con que MICROSOFT, COCA-COLA, GENERAL MOTORS hicieran emisiones de acciones y las colocaran en Chile. Tienen inters los emisores extranjeros de hacer emisiones en Chile? Se han hecho encuestas en Estados Unidos, en la bolsa de NewYork y no conocen donde est Chile. La bolsa Off-Shore no existe, slo en el papel (183 LMV). Faltan incentivos econmicos, que son los ms importantes. Hay una buena regulacin, pero en la prctica no existe. No hay emisores extranjeros que hayan inscrito sus ttulos en la bolsa OffShore. 28

Se puede hacer, de todas formas, por dos mecanismos: a. El primero es inscribir el valor extranjero previa inscripcin en el Registro de Valores Extranjeros (RVE). Lo lleva la SVS. Es el equivalente al RV. Se inscribe al emisor y al valor. b. A travs de los CDV (Certificados representativos de valores emitidos por emisores extranjeros). Son ttulos transferibles y nominativos, emitidos en Chile por un depositario de valores extranjeros contra el depsito de ttulos homogneos y transferibles de un emisor extranjero. Deben inscribirse en el RV. Pueden ser depositarios y emisores de CDV, los Bancos, sucursales de bancos extranjeros y empresas de Depsito de Valores (ley 18.876). Si se compra un CDV de la Coca-Cola, significa que ese dinero parar en la caja de la Coca-Cola, quin lo emplear para el desarrollo de un proyecto. Cuando se trata de un flujo de inversin de Chile al extranjero, el mecanismo regulatorio es el captulo 12 del compendio. Este es un mecanismo que no existe en los hechos. Desde la perspectiva del mercado, apunta hacia una mayor diversidad de opciones para el ahorrante. Pudiendo escoger mercados extranjeros para la compra, pero no de forma directa. El sentido de la bolsa Off-Shore es proveer a los agentes econmicos nacionales de una mayor diversidad de opciones de inversin. Contar con ms instrumentos posibles para el ahorro. La opcin de participar financieramente de mercados extranjeros, est disponible para agentes ms sofisticados. La idea es que estas opciones sean de acceso general. INTERMEDIARIOS Y MERCADOS DE INTERMEDIACIN Vimos las OPV en mercados locales y extranjeros. Tambin vimos emisiones que pueden hacer los extranjeros en nuestro pas. Ahora veremos la intermediacin de estos ttulos. Aparecen los agentes intermediarios y los mercados de intermediacin. Los intermediarios son los Corredores de Bolsa y Agentes de Valores. Los mercados de intermediacin son las Bolsas de Valores y las entidades de apoyo son las DCV como la cmara de compensacin. Esta materia se estudiar a travs de la separata de U-CURSOS, las circulares y dos clases del ayudante en la semana subsiguiente. Quedamos en parntesis con esta materia. Sin perjuicio de lo que explique el ayudante o el documento, se ha explicado el rol que cumplen los intermediarios. Los MV son estrictamente formales, se enfrentan corredor con corredor. Las personas no pueden participar dentro de una bolsa de valores, estn reservadas para los intermediarios. Uno encarga, a travs de una orden, a un corredor que haga la transaccin. Este a su vez recurre al corredor de la emisora de la que quiero adquirir y con ellos se celebra la compra de acciones. Se ha discutido largamente acerca de la naturaleza jurdica del encargo que recibe el corredor. A qu se le aproxima? A un mandato mercantil. Cuntos mandatos mercantiles estudiamos? 29

Son 3, el mandato es comisin cuando se hace en razn de un negocio particular. Esta figura es la que ms se acerca. En Chile, el ao pasado tuvimos dos casos emblemticos que involucraron a dos corredores. Alfa y Serrano. Hasta dnde responden? Se regul el uso de la custodia. La bolsa es una S.A.E (especial), requieren de autorizacin de la SVS. Requieren K mnimo (30.000 UF). Su propsito es facilitar un lugar para la realizacin de la intermediacin. Cobra comisin al corredor y est se la traspasa al cliente. Las utilidades de la bolsa se reparten ms menos por accin en 250 millones de pasos. La ltima accin se trans en 2 mil millones de pesos. Las utilidades se calcular en razn del volumen de transacciones. 14.05.10 Importancia de la informacin en los mercados financieros (Dijimos la clase pasada que la materia relacionada con intermediarios, mercados de intermediacin y entidades de apoyo estn disponible en u-cursos. Esta materia ser explicada por Diego Garay la semana subsiguiente). A la informacin en los mercados financieros y, particularmente en MV, nos hemos referido con anterioridad. El objeto transado en estos mercados son slo papeles. Ttulos representativos de deuda, de K, opciones, productos derivados y, en general, promesas de pago. El valor de los papeles depende de la capacidad de los agentes de mercado de anticipar los flujos futuros de estos papeles. Cul es el precio de accin Copec? Depende de los flujos futuros, es decir, cuanto se espera que gane, ya que esa ganancia se refleja en un mayor valor de los papeles emitidos por Copec. Los flujos futuros se relacionan directamente con la informacin disponible, ya que de qu dependen los flujos futuros? De los negocios, inversiones, produccin, etc. La capacidad de anticipar lo anterior permite conocer los precios de los papeles. El mecanismo que permite traer a valor presente los flujos futuros es por medio de la informacin. El precio de la accin CMPC bordeaba los 14.000. Por febrero la administracin publica que comprometieron una inversin en Brasil de alrededor 1400 millones de dlares. Una vez promulgada esa informacin, se incorpora a los precios rpidamente. Desde ese instante la accin CMPC est en alza. De lo anterior concluimos que si un agente econmico pudo conocer los negocios proyectados por la CMPC pudo haber trado a presente el valor reflejado por los flujos futuros. Quin conoce la informacin debe tambin conocer el impacto que tendr sobre los papeles. La informacin positiva impacta en el alza y la negativa a la baja. El vnculo entre los flujos futuros y el precio de la accin es la informacin. Si se opera en el mercado con informacin, se opera con ventaja. A esto se opone el principio de la igualdad que dice que nadie opere en el mercado con ventaja respecto de otros. Si la ley 30

permite que unos operen con ms informacin que otros permite transferencia entre quienes ignoran y quienes conocen la informacin. Esta transferencia es ilcita por vulnerar uno de los principios del OPE. En qu consiste el principio de igualdad constitucionalmente? Darle el mismo o los mismos derechos a las personas si estn en la misma situacin. En los ttulos accionarios el nexo que vincula valor con precio es slo la informacin disponible sobre ellos. No confundir valor con precio. La informacin sobre el emisor, los negocios del emisor, sus papeles, etc. es lo que determina el valor de las acciones. Dado un precio, la aparicin de informacin nueva determina rpidamente una correspondiente asignacin de valor y, por tanto, de un nuevo precio. Esta es la dinmica de los mercados. Lo importante es que la informacin fluya lo ms rpidamente posible hacia los mercados. Hoy la tecnologa permite que la informacin fluya casi automticamente. Todos los sistemas tecnolgicos, al estar conectados con la SVS y la Bolsa, hacen reaccionar rpidamente a los mercados. El legislador se preocupa de regular estos flujos por la importancia que tienen. Dado que el precio de los papeles depende de los flujos futuros asociados a los mismos, los que a su vez se relacionan directamente con la informacin disponible del emisor de esos papeles, se debe asegurar que informacin que fluya del emisor al mercado lo sea de un modo veraz, suficiente y oportuno. La informacin es el instrumento que permite a los agentes econmicos, anticipar los flujos futuros para traerlos a valor presente. La informacin debe fluir permanentemente. Cuando esto ocurre, todos los precios que se forman en el mercado reflejan toda la informacin que los determina. Quin paga el precio sabe que es el que corresponde pagar o recibir, segn sea el caso. Estos son los mercados eficientes, cuando el precio que se paga o recibe es el que refleja toda la informacin disponible, en un momento dado, sobre ese papel. Este mercado, en la realidad humana, no existe. Sin perjuicio de lo anterior es un modelo que es perseguido. Cuando ello ocurre todos los agentes de mercado que transan valores al precio que refleja la informacin disponible sobre el papel, lo hacen con la plena conviccin de que el precio que han pagado o recibido, recoge toda la informacin que es capaz de afectar el valor de ese ttulo. Todo lo anterior lo ratifica la ley 20.382 de octubre de 2009. En el mensaje del ejecutivo, ya se indicaba que el propsito era aumentar el flujo de informacin al mercado, permitiendo al regulador y a todos los agentes de mercado una mejor supervisin y evaluacin de la empresa. De igual modo, se precisaba que el deber de no abusar de la informacin privilegiada no poda quedar slo entregado a la autoridad, ya que es en directo inters de los accionistas de la empresa de que ello no ocurra. Esta ley le dio mucho ms espacio a la autorregulacin. Son las mismas empresas quienes pueden determinar los estndares de entrega de informacin, siempre y cuando, estn sobre el mnimo establecido por la ley. Esto tiene muchas ventajas, por qu? El sentido comn indica que el mercado premia a las empresas que se someten a un mejor estndar a travs del aumento del precio de las acciones y los costos de K disminuyen, es decir, les cuesta menos por ejemplo el pago de intereses. La empresa que se pone altos 31

estndares resulta premiada mediante estas dos vas (costo K y valoracin de las compaas). La tendencia de la ley es dar espacio a la autorregulacin. Tales fundamentos son los que explican las reformas tanto la LMV como la LSA de las normas sobre manejo de la informacin social. Los deberes informativos de directores y colectivo del directorio. 1. Informacin continua (10 LMV): La obligacin se encuentra en la ley. Es una obligacin genrica de entregar informacin. Inscrito el emisor en el RV (la sola inscripcin), debe proporcionar a la SVS y al pblico en general la informacin que establece la ley, en forma continua, permanente, regular. Coloca en directorio la obligacin de entregar la informacin esencial, cuando ella ocurra o llegue a conocimiento. cul es el objeto de la obligacin, qu informacin debe ser entregada? Ser visto en el detalle. Coloca, tambin, en el directorio (rgano y sobre las personas naturales) la responsabilidad de aprobar la norma que contemple los procedimientos y mecanismos de control que permitan cumplir con la informacin continua y esencial a que se refiere el artculo 10 LMV. Antes del ao 80 se consideraba que los directores eran mandatarios. Luego naci la teora del rgano (con la ley 18.046) que entiende que es el directorio en su conjunto quin expresa la voluntad de la persona jurdica, no el director en particular. El directorio no puede funcionar como se le ocurra, debe hacerlo conforme ciertas formalidades. Contenido de la obligacin legal (lo que debe entregar) 17.05.10 Explicamos lo relativo al deber informativo. Se refiere al cumplimiento de las obligaciones normativamente exigidas a los directores (como personas naturales) y al colectivo directorio (como rgano) que representa a la sociedad (persona jurdica). Todas estas obligaciones estn en lnea con la proteccin del bien jurdico tutelado, transparencia. Son obligaciones que, al cumplirse, se salvaguarda el principio tutelado. 2. Informacin esencial: Definida en el art. 9 LMV. La inscripcin en RV, debe informarse veraz (cierta, real. En oposicin a lo falso, tendencioso. Cuando hay informacin falsa se distorsiona el precio), oportuna (cuando el hecho ocurra o cuando llegue a conocimiento del obligado a informar) y suficiente (se baste a s misma, que con la sola lectura permita entender cul es la importancia de la informacin, es decir, no pueden haber remisiones ni reenvos). Se entiende por esencial aquella que un hombre juicioso (razonable, prudente) considere importante para sus negocios. Este es el estndar exigible. Lo que para esta persona es importante en sus decisiones de inversin es lo que el emisor debe divulgar en el mercado. No existe un catlogo o lista con materias que son importantes. Hoy, lamentablemente, se ha producido una especie de inflacin informativa, se est informando todo, para efectos de prevenir una eventual sancin. Ante la duda de si es informacin esencial se ha preferido informar. Hay muchos casos en que se divulgan cosas sin importancias. La importancia de la informacin esencial, es que debe incorporarse rpidamente al precio del 32

papel. Si llenamos, por otro lado, el mercado de informacin que no tiene importancia generamos confusin, tapando y dificultando la vista de lo importante. Este fenmeno de divulgacin de cualquier informacin ha resultado contraproducente. El criterio que la ley considera para calificar como esencial es lo que el hombre prudente, razonable, juicioso considera como relevante para sus inversiones (reparticin dividendo, fusin con otra compaa, divisin, OPA, etc., esta envergadura de hechos es la que debe ser considerada como informacin esencial). Divulgar significa colocar en el pblico, en los mercados y cmo se coloca? A travs de medios tecnolgicos. Hoy la tecnologa permite que, apenas se produzca, el hecho pueda ser comunicado al mercado. SIEL, sistema de informacin en lnea (computadores conectados entre todos, lo que permite que digitar una palabra respecto de un emisor, permite entrar a la informacin desde las bolsas en las que el emisor est inscrito, es prcticamente instantneo, evitando retrasos en la divulgacin de la informacin y la internalizacin de la informacin en el precio). Todo retardo que se produzca entre la divulgacin del hecho esencial, retardamos tambin la transferencia de la riqueza y se aumenta la posibilidad de transferencia ilcita de la riqueza. Hay poca jurisprudencia, sealando que como se puede apreciar de lo anterior transcrito, la oportunidad de informacin de una accin ha de llevarse a efecto- cuyo es el caso anterior- va mucho ms all de estimar que ella debe tener lugar precisamente en un momento anterior o posterior al instante en que el acto se realiza y, para determinar sobre si este es o no oportuno se ha de buscar va interpretacin finalista cual es el objetivo de la norma (caso chispas). En otras palabras, oportuno no tiene que ver con una unidad de tiempo especfica, sino que se relaciona con que mientras no se vulnere lo protegido por la norma que exige la oportunidad (da lo mismo si se divulga un viernes en la noche o domingo, lo importante es que se incorpore al papel de forma oportuna). Una excepcin a esta norma es la: Informacin reservada: Es otra categora de informacin. Art. 10 LMV y 54 LSA. cundo hay informacin reservada? Es informacin esencial naturalmente destinada a ser pblica que, por acuerdo de partes del directorio, no se divulga. por qu no se divulga? Porque el directorio, por acuerdo del qurum anterior del directorio, en ejercicio, decide no divulgarla. En este caso la ley se inclina por privilegiar el inters social por sobre el inters colectivo. Se privilegia el inters de la compaa por sobre el de la sociedad pas (inters privado por sobre el inters pblico). por qu se le priva? Porque en caso de conocerse podra afectarse el inters particular de la empresa. Es uno de los pocos, sino el nico, donde el legislador se inclina por el inters privado. Cundo se da esta situacin de excepcin? (i) partes del directorio en ejercicio, (ii) ciertos hechos o antecedentes (iii) referidos a negociaciones an pendientes. Dificultad para precisar las negociaciones pendientes, (iv) pueda perjudicar el inters social, (v) igual se comunican en ese carcter a la SVS, (vi) responsabilidad solidaria para quienes califiquen dolosa o culpablemente informacin reservada. Si se da el carcter de de reservada, slo algunos la conocen. 19.05.10

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Hemos revisado la importancia de la informacin en los MV. Tal es la importancia que el legislador no ha sido mezquino ni egosta al definir los deberes informativos. La preocupacin principal del legislador es agregar deberes informativos vinculantes para las personas administradores (directivos y gerentes) como para el colectivo directorio. Discutimos, la clase pasada, sobre la conveniencia de la norma de informacin reservada. El profe sostiene que desde el punto de vista del mercado es mejor que toda est disponible, siendo el mercado quin castigue o premie, incorporando o sacando de los precios esa informacin. El mercado asume los costos del xito o fracaso de los negocios que se reservan. hasta cundo una informacin se considera pendiente? hay casos que han durado aos las negociaciones. No es bueno ponerle velo a la informacin con la excusa de existir un negocio pendiente. El hecho que sea reservada, no significa que se exime de entregar la informacin a la SVS. Debe entregarla, pero no a travs del SEIL, sino que en sobre cerrado. Ha ocurrido que algunos fiscales o abogados han entregado informacin reservada a travs del SEIL, pasando a ser pblica automticamente. El nico que abre el sobre es el superintendente. Luego de leerla, se tritura el papel con la informacin. En resumen, se privilegian los intereses de la compaa por sobre los de los agentes del mercado en general. En caso de darle la calidad de reservada la informacin no sindola, los directores son responsables de los perjuicios y, adicionalmente, si operan con informacin reservada pasa a ser informacin privilegiada, constituyendo delito el uso de esta informacin. Se sube el escaln desde la responsabilidad civil a la penal. La informacin reservada siempre es informacin privilegiada (la conocen muy pocos, colocndolos en posicin de ventaja respecto de quienes la ignoran). Los hechos reservados, en cantidad, son mucho menores que los publicados. Ningn administrador quiere incrementar, por acto propio, su nivel de responsabilidad. (OPA COMPETIDORA: A la OPA del controlador entrante, se suma la de otra empresa. Quines ganan? Todos). OBLIGACIONES SEGN LOS OBLIGADOS 1. Obligacin informativa para cualquier adquirente (12 LMV): Personas que directa o indirectamente posean el 10% o ms del K suscrito de una S.A.A. o que por efecto de nuevas adquisiciones alcancen dicho porcentaje, deben informar a la SVS y BV de toda adquisicin o enajenacin de acciones que efecten de la sociedad. Son accionistas relevantes, por ello deben informarlo. Se produce el efecto seguimiento hay operadores que se dedican a seguir a otros. Lo que hace uno, otros lo copian. Ejemplo, por qu estar comprando? Esta es una obligacin que pesa sobre cualquiera que sea adquirente. La ley 20.382 ampla esta obligacin y ahora tambin deben informar toda adquisicin o enajenacin que efecten de contratos o valores cuyo precio o resultado dependa o est condicionado, en todo o parte significativa, a la variacin o evolucin del precio de dichas acciones (contratos opciones, productos derivados). Si antes exista la obligacin de informar la compra o venta realizada por una sociedad matriz se informaba, hoy tambin deben informar 34

en caso de compras y ventas de sociedad filial, que inciden y determinan en parte el precio de las acciones de la sociedad matriz. Esto mejora y ampla el nivel informativo (ms y mejor informacin: mensaje de la ley). 2. Obligacin para directores, liquidadores, ejecutivos principales, administradores y gerentes: Toda la plana ejecutiva. Antes no exista el concepto de ejecutivo principal, definido hoy en el MV. Hoy existe este concepto porque hasta el ao 2000, los accionistas principales no queran tener la calidad de directores por las responsabilidades intrnsecas. Pensaba, para qu ser director si soy dueo. En estos casos se presentaba como asesor del directorio o vicepresidente ejecutivo del directorio. De todas formas iba a las juntas y decida finalmente por ser dueo. Como no eran cargos con recepcin legal, en situacin de conflicto no podan ser sancionados por no tener responsabilidad en el papel. La ley seal despus que estos seran los ejecutivos principales tendran las mismas responsabilidades que un director. El art. 62 define a los ejecutivos principales, sealando que, se entender como ejecutivo principal a cualquier persona que dirija los negocios, sea por si solo o con otros, en el desempeo no se atender a la forma, modalidad, etc. en que est relacionado con la compaa. Usualmente se da la calidad de accionista y director. En Chile dada la distribucin del mercado, con el 10% de las acciones en poder de una mano, se puede tener el cargo de director. quin compr las acciones LAN a Piera? El grupo BETHIA se compone, en parte, por una hermana de los SOLARI, que compr el 8% de las acciones y alcanz justo para colocar un director. Estos obligados deben informar a SVS y BV de toda adquisicin o enajenacin de valores que efecten de la sociedad. Cualquier compra y venta debe ser informada (a diferencia de los adquirentes anteriores, que son los considerados poderosos). Se les aplica el mismo de ver de informacin del 20.382 respecto de los adquirentes. 3. Obligacin accionista mayoritario: Aparte de las otras obligaciones contenidas para los adquirentes, debe informar si las adquisiciones son para tomar control o slo inversin financiera. El concepto de accionista mayoritario es distinto del de controlador o minoritario. El mayoritario, no es aquel que tenga ms del 50% de las acciones, se es mayoritario con mucho menos que eso. La ley lo define como aquel que tenga ms del 10% o menos, siempre y cuando pueda con ello designar un director. La LV, en el artculo 4 contiene muchas definiciones, definiendo al minoritario por si sola o con otros posea menos del 10% y no le permita designar un director, luego, es mayoritario que tenga ms de 10% o lo que le permita designar un director. De acuerdo con la LV chilena, se puede tener la calidad de controlador teniendo el 25% o ms de una compaa. Si un accionista tiene el 24,99% es porque no quiere tener las responsabilidades de un accionista controlador. Una de estas obligaciones es la de informar la intencin que tiene con las adquisiciones.

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Posicin en valores: Los directores, gerentes, administradores y ejecutivos principales, as como las entidades controladas directa o indirectamente por ellos, deben informar a BV en qu emisor se encuentre inscrito su posicin en valores de ste y de las entidades del grupo empresarial de que forme parte. Los mismos sujetos deben informar mensualmente y en forma reservada, al directorio o al administrador del emisor, su posicin en valores de los proveedores, clientes y competidores ms relevantes de la entidad, incluyendo aquellos valores que posean a travs de entidades controladas directamente o a travs de terceros. El directorio determinar quienes estarn comprendidos en las mencionadas calidades, debiendo formar una nmina reservada. Antes la obligacin informada estaba slo relacionada con la matriz. Todo esto que se ha ido construyendo se hace en la medida de sus ocurrencias en casos internos o externos. La obligacin llega a que el director debe informar la posicin de valor de los proveedores, ej. Un director de D&S debe informar la posicin de valores que tiene sobre Nestl, Concha y Toro, etc. Tambin debe informar respecto la posicin de los clientes y competidores. Hoy el deber informativo se extiende, subiendo a los proveedores, baja a los clientes y, horizontalmente, a los competidores. Obviamente que el deber de informacin que se posea es un dato relevante porque las decisiones de este pueden estar interferidas por la posicin que tenga respecto los valores del competidor. Esta es una informacin que debe manejar el directorio de la compaa, porque puede afectarlo. El directorio, por consiguiente, puede hacerle reproche respecto su posicin en razn que exista un conflicto que interfiera con su capacidad de gestin o su juicio. No es una informacin pblica, pero el directorio puede hacerla pblica. Esto se aplica al caso de FASA; algunos directores de FASA eran accionistas de laboratorios, presentndose una situacin compleja, el presidente deca que no confiaba en sus directores, por ello, hoy la ley exige que el administrador ponga sobre la mesa la informacin que tenga en los trminos ya expresados. Ms que abultar la informacin, apunta a la idea de una correcta resolucin de los conflictos de inters. 24.05.10 Explicamos la importancia de la informacin en el funcionamiento de los MV. Este es el tema principal. Siempre hemos dicho que en el estudio de las materias y en sus explicaciones hay que partir de lo general a lo particular. Lo relevante es entender cmo se manifiesta normativamente los principios que estamos estudiando. Este tipo de normas especficas tiene importancia en la medida que las entendamos de esta forma. 4. Obligaciones sobre el colectivo directorio: Es nueva. Es el rgano que obliga a la sociedad, es donde se manifiesta la voluntad de la PJ. De ah que el colectivo para sesionar debe cumplir con ciertas formalidades (sala legalmente constituida, con tabla, etc.). Estos acuerdos se contraen en las sesiones, se reducen a actas y luego son publicados en la pgina web. Si el directorio incumple, se hace responsable de los perjuicios generados a los accionistas 36

(responsabilidad civil). Este incumplimiento es una contravencin al deber de cuidado que la ley establece para medir al directorio (culpa leve). Se entiende el incumplimiento cuando se deja de cumplir con una obligacin que la ley impone. Cules son las nuevas obligaciones que la ley pone en el colectivo? (I) La ms importante, le coloca la responsabilidad de adoptar una poltica que establezca normas, procedimientos, mecanismos de control y responsabilidades conforme a las cuales sus directores, gerentes, administradores y ejecutivos principales podrn adquirir o enajenar valores de la sociedad o valores cuyo precio o resultado dependa o est condicionado a la variacin o evolucin de precio de dichos valores (16 LMV). Estamos en presencia de espacio para la autorregulacin. Esta poltica consistir en que el propio directorio define los procedimientos y las maneras en que sus directivos pueden o no comprar valores de la emisin o valores determinados por el precio de los valores de esa emisin. Lo que ocurrir es que establecern estndares por sobre la ley, siendo premiadas por el mercado, a diferencia de quienes se ajusten al estndar mnimo legal. Se busca que el mercado defina, finalmente a qu debe sujetarse. Las empresas mejor evaluadas pueden acceder a financiamiento ms barato (costo de fondo o financiamiento). Estos costos son ms altos para las empresas ms castigadas por el mercado. La ley, desde enero de 2010, permite al directorio adoptar polticas, pero el contenido de las mismas queda sujeto a las normas de la autonoma de la voluntad de ese rgano. La ley sugiere polticas. Las personas individualizadas (no se menciona a los accionistas) son el rgano directorio o el cuerpo de administracin de la compaa. en qu consiste la poltica? Deber ser publicada en sitio web o en diario. LAN, COPEC, ENDESA, BANCO SANTANDER entre otros, tiene polticas adoptadas y ya pueden verse en sus pginas web. Puede imponer una (i) prohibicin total. Esto significa que ningn directivo podr comprar ni vender valores de ese emisor. Quedar absolutamente bloqueada esta posibilidad. La ley permite imponer esa prohibicin. Si la ley no permite imponer dicha restriccin, se vulnera la libertad econmica y la propiedad privada (19 N 21 Y 24). En este caso la restriccin legal se hace en funcin social de la propiedad, que sera la proteccin del inters pblico al evitar que los directores acten con informacin que el resto del mercado ignora. Esta prohibicin est en el artculo 16, en relacin con el 165. Lo que permite el 16, es que el directorio establezca un procedimiento con conductas exigibles ms altas que las del 165. Debe haber una comunidad de intereses entre la sociedad y sus administradores. Si al directivo se le prohbe comprar valores se trunca esta comunidad. Una prohibicin total podra resultar contraproducente a pesar de cmo se presenta. (ii) transitoria; el artculo 16 seala que esta prohibicin transitoria, por ventanas de tiempos definidas, esto son los periodos de black out, incorporados en la legislacin comparadas, pero en Chile se deja a merced del directorio sealar los periodos de black out, qu eventos pueden producir esto? Fusin, venta de activos, reparto de dividendos, etc. se conjuga el inters del directivo y de la sociedad. Este es el mecanismo ms utilizado. Las ventanas de tiempo van desde 1 da hasta 30 das. o (iii) permanente si entre tales operaciones no hubiere transcurrido un plazo determinado en das hbiles burstiles. Ejemplo, no podrn comprar o vender valores del emisor ni hacerlo respecto de valores que se determinen segn el 37

precio del valor del emisor. Esto est directamente relacionado con la informacin privilegiada. Ac no importa el conocimiento, sino que la transaccin que recae sobre esa informacin. El mnimo legal se establece respecto la informacin privilegiada, pero esta norma permite hacerlo extensivo a muchos otros niveles. Pueden aumentar el nivel de exigencia. El instrumento est disponible hoy. es necesario que la ley lo dijera para que pudieran hacer esto? No es necesario, podra ser parte de los estatutos de una sociedad. En este caso el legislador opt por lo sano incorporndolo en el texto legal. Desde el punto de vista de los funcionamientos de los mercados, es bueno establecer este tipo de prohibiciones? Qu pasa, por ejemplo, con los stock options? No es bueno, porque si un ejecutivo compra donde trabaja es porque tiene confianza, apuesta por la inversin. Esto es una buena seal para el mercado. El tema de prohibir totalmente es discutido, teniendo aspectos favorables y desfavorables. El lado positivo puede ser la transparencia que se genera respecto las funciones del colectivo. Otra opcin es una prohibicin transitoria, por ventanas de tiempo, por periodos, no puede transarse, por ejemplo, 10 das antes o 10 das despus de X eventos (aprobacin estados financieros, divulgacin de informacin esencial, etc.) determinados por el directorio. Son los periodos de black out, donde no se puede comprar ni vender valores del emisor o valores cuyos precios vengan determinados por los valores del emisor. La ltima hiptesis es que no hubieran transcurrido das hbiles burstiles, ejemplo, no puede operar despus de 5, 10 o 30 das despus de la compra anterior, vinculando las operaciones con el tiempo. De estas 3 posibilidades la que ms se ha usado en el mercado es la segunda. En relacin a la prohibicin transitoria los tiempos varan (desde 30 das a 2 das). Es obligacin del emisor que adopte esa poltica, esta norma entr en vigencia el 1 de enero de 2010. La ley dice debern adoptar, obligando a adoptar una poltica. Muchos han cumplido, diciendo que puedo comprar y vender segn la ley permita. Estos casos no incrementan los estndares. Desde la perspectiva de un inversor, este es un tema muy relevante, el incentivo al estudio es muy bajo cuando la inversin es baja. Desde la perspectiva del mercado, puede entenderse que quienes establecen polticas ms estrictas sern premiadas. Quienes, por otro lado, establecen polticas con el mismo estndar que la ley sern castigadas. El premio se grafica en el costo del K. Para emisores que aumentan el estndar, el costo ser ms bajo, hay ms confianza y mayor posibilidad de llegar al pblico. Por otro lado, una empresa que no lo haga no recibir este beneficio. Un mercado pequeo y poco profundo como el nuestro no permite percibir fcilmente estos incentivos, mientras que en otros mercados ms grandes y profundos permite a los emisores percibir estos premios y castigos. Si se les prohbe comprar o vender no pueden dejar de cumplirlo, ya que las sanciones son: (i) efectos laborales; por ejemplo, si se establece prohibicin total y se infringe podra ser causal de trmino de contrato de trabajo por ser incumplimiento grave de las obligaciones del mismo. Se puede agregar un hecho que se entiende formar parte de la causal legal de incumplimiento grave de las obligaciones del contrato (ii) multa a favor de la sociedad; por ejemplo, si no quisiera desvincularse al ejecutivo podra establecerse la multa, que ser un porcentaje de la operacin por general. Estas multas no excluyen las que pueda aplicar la SVS (iii) sin perjuicio de las sanciones contempladas por la ley. Si se da el caso en que hay una prohibicin adems implica una infraccin de ley, el efecto es que se recibe la sancin establecida en el procedimiento y la infraccin legal. Ejemplo, 38

prohibicin total de compra de valores de emisor y de valores que estn condicionados por los del emisor. Se infringe comprando con informacin privilegiada, incurre en doble infraccin, recibiendo doble sancin. Se suman y no son excluyentes. Este es un paso tremendo que da la ley para favorecer la autorregulacin. Se ha discutido si son normas de OP que permiten sancionar. Otra obligacin sobre el colectivo es la de aprobar la norma que contemple los procedimientos y mecanismos de control que permitan cumplir con obligacin de proporcionar la informacin continua y reservada. (10 LMV). Todos los directorios, desde enero de 2010, deben haber sesionado con estos objetivos. Independiente de la produccin de dao, deben ser sancionados igualmente si es que infringen estas normas. La responsabilidad administrativa no requiere dao. Sin perjuicio que pueda considerarse que al mercado, como abstraccin, se le est daando. Se hace responsable al directorio respecto de cmo cumplir la obligacin legal. Esto contribuye a la eficiencia del trabajo del directorio. Hace ms gil el trabajo de administracin. La dificultad que exista era que la calificacin de una informacin esencial la haca el directorio, que se juntaba cada 15 das. Muchas veces la informacin deba ser entregada peridicamente. Con esto, la ley permite al directorio definir el procedimiento en virtud del cual se cumpla con las obligaciones legales. Si no cumple, asume la responsabilidad. Si el da de maana se defini un procedimiento en que se seala que el gerente califica al hecho como esencial. En este caso si se incumple el envo de esa informacin, el directorio puede excusarse de responsabilidad diciendo que se defini el procedimiento exigido por la ley y el mecanismo de control, por lo tanto, escapa de las manos del rgano directivo poder cumplir el deber de informar. Con esto se agiliza la administracin. Previamente, todo deba ser decidido por el directorio. Tambin est obligado a informar a SVS y a BV las adquisiciones y enajenaciones de sus acciones que efecten sus personas relacionadas (20 LMV). Esta informacin pesa sobre el emisor, informando a la SVS y a las BV. Hay doble control, ya que debe informar el emisor y el director que compr los valores. Antes de esta norma, slo informaba la persona que adquira, hoy lo hace la persona que adquiere, el accionista o el director y, por ltimo, el colectivo (emisor). Las personas relacionadas estn contenidas en el artculo 100 LMV. Son relacionados: (i) entidades del grupo empresarial al que pertenece la sociedad, (ii) las PJ que tengan la calidad de matriz, filial, etc., (iii) gerentes, directores, ejecutivos principales, etc. El art. 96 dice cuales son las entidades del grupo empresarial. En el fondo, nos indican que las obligaciones del colectivo directorio no estn sujetas slo a su responsabilidad, sino que tambin al accionista. Cmo cumple el directorio esta obligacin? Imponiendo a los dems que le informen. Podra el emisor excusarse diciendo que el director o accionista no le inform? No puede excusarse, la responsabilidad es del colectivo, cmo podra excusarse? Diciendo que cumpli los estndares de diligencia exigidos, acordando los procedimientos y mecanismos de control. El rgano cumpli su obligacin, pero para poder cumplir el deber de informacin no puede cumplir en la medida en que al directorio no le cumplan. Como le incumplieron al rgano, escapa del

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deber de cuidado exigido por ley. Si no logro acreditar esto, no puedo excusarme de responsabilidad. Otra obligacin es la que debe entregar a la SVS un listado con los nombres de directores, gerentes, ejecutivos principales, administradores y liquidadores de entidades sujetas a control (68 LMV). Con esto se evit la mala prctica en que los administradores verdaderos tenan otros ttulos en la compaa (consultor, vicepresidente ejecutivo, etc.) y evadan las responsabilidades que la ley impona a los directores, quienes se entenda administraban la empresa. Si el directorio omite a alguien es de su responsabilidad, debiendo hacerse cargo de los perjuicios generados. 31.05.10 Otra obligacin es adoptar medidas para evitar que la informacin indicada en la 46 LSA, sea entregada antes a personas que no deban conocerla (deber de reserva). Es de responsabilidad del rgano que la informacin que debe llegar llegue a quin debe llegar sin antes ser conocida por otras personas. Si la S.A. contrata una empresa de aseo externo y al final de la jornada van aseadores a las oficinas de los gerentes y directores, le piden al directorio que la informacin no quede a disposicin de cualquier persona. El directorio es el responsable que la informacin no caiga donde no debe caer. La ley coloca en un primer nivel, en el directorio que la informacin no sea manipulada por personas que no deban conocerla o manipularla. Ellos sern los demandados en caso de incumplir estos deberes de conducta. El directorio increment su nivel de responsabilidad por todas estas obligaciones. Lo mismo ocurre para los corredores de bolsa y agentes de valores, quienes debern definir, hacer pblica y mantener debidamente actualizadas, normas que rijan los procedimientos, mecanismos de control y responsabilidades que les sern aplicables en el manejo de la informacin que obtuvieren de las decisiones de adquisicin, enajenacin y aceptacin o rechazo de ofertas especficas de sus clientes, as como de cualquier otro estudio, anlisis u otro antecedente que pueda incidir en la oferta o demanda de valores en cuya transaccin participen. (33 LMV). Todas estas obligaciones (accionistas, directores y directorio) buscan mejorar el volumen, la cantidad y calidad de la informacin disponible en el mercado. Esto porque importa en los precios de los valores. DEBERES INFORMATIVOS 02.06.10 Ms all del contenido normativo del deber informativo, lo que importa es el efecto que tiene para el mercado el incumplimiento de ellos. Si se da informacin falsa, las seales que se dan son errneas, provocan la toma de decisiones equivocadas, finalmente, se distorsiona el funcionamiento del mercado. 40

Ejemplo jurisprudencial de la obligacin de no ocultar informacin ni de entregar informacin falsa es el caso Chispas, marco un antes y un despus en el desarrollo de la legislacin en Chile, en cuanto las responsabilidades y deberes de la forma de administracin de las sociedades. Antes, la administracin de las compaas era de manera informal, por influencias. Despus, la administracin se profesionaliza y todos comienzan a cumplir la ley. Se aplicaron las multas ms altas que han existido en la legislacin chilena. La importancia del caso chispas es porque los contratos tenan clusulas de confidencialidad de no informar. Se asuma la obligacin contractual de no informar. Obligacin de reserva (43 LSA): Cada vez se ha tomado ms en serio. Se debe guardar estricta reserva de negocios y de informacin social a que tenga acceso por el cargo. No revelar ni entregar. Sociedad es propietaria de informacin. Caso campos. Una excepcin es que se lesione el inters social o importe infraccin legal, estatutos o reglamentos. Hace poco se confirmaron las multas existentes por la fallida fusin de D&S y Falabella a quienes vulneraron el deber de reserva. No existe el deber de reserva entre los directores segn el profe (considerar colectivo directorio) Obligacin de entregar informacin suficiente, fidedigna y oportuna (46,74 y 76 LSA): Los destinatarios son los accionistas y el pblico. Deben publicarse los antecedentes financieros, econmicos, contables y legales. Se deben, entonces, publicar balances y estados financieros. La responsabilidad por daos es la derivada del incumplimiento de esta obligacin. DEBER DE NO OPERAR CON INFORMACIN PRIVILEGIADA Concepto: 164 LMV, cualquier informacin referida a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos, no divulgada al mercado y cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de influir en la cotizacin de los valores emitidos. En Chile existe desde el ao 94, con una reforma a la LMV. Anteriormente, slo el artculo 13 de la antigua LMV era lo que permita construir este deber informativo. Este el deber ms importante de todos. Cualquier informacin puede calificar como privilegiada, puede estar expresada de cualquier forma (verbal, escrita, en la red, etc.). La informacin est referida a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos (relativa a la PJ del emisor), ejemplo COPEC, ENDESA, CMPC, etc. Market information: no incluye al emisor ni a su persona, pero puede determinar los valores de la emisin (es lo que est en el mercado). Ejemplo, en Chile, hay mercados regulados en las tarifas y precios, como la electricidad, si hay un decreto que baje las tarifas y alguien sabe, intentar vender sus acciones. Si conozco informacin positiva me lleva a comprar y si conozco informacin negativa, me lleva a vender. Aparte de ser cualquier informacin, se exige que no est divulgada. Si es pblica, no existen privilegios (Caso Schwager), no es la informacin la privilegiada, sino quin la conoce.

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7.06.10 Explicamos el concepto de informacin, definindola como TODA la informacin (cualquiera puede ser reemplazado por toda). La ley no le coloca ningn requisito, por lo tanto, no corresponde que nosotros le coloquemos algn requisito; 1. Toda informacin, cualquiera sea su estado o forma, califica o puede calificar como calificada si confluyen los otros requisitos. 2. El segundo requisito es que sea pblica. Si lo es, deja de ser un privilegio para quin la conoce. Lo pblico est en el mercado e incorporado a los precios. 3. El tercer requisito y ms importante; cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de influir la cotizacin de los valores emitidos. Atendida la naturaleza (propiedad del ser de algo), su condicin esencial, debe tener la aptitud causal o la potencialidad de influir en los mercados. No es necesario que haya influido efectivamente, no es un ilcito de resultado. Es de peligro. Cuando es informacin positiva influye al alza y cuando es negativa influye a la baja. Para calificar su aptitud, hay que hacer un anlisis en abstracto. El anlisis ex post ayuda (si efectivamente se alter, obviamente hay claridad respecto del impacto que tuvo la informacin en el precio del papel), se logra alcanzar la certeza de la influencia, pero no es un requisito del tipo hacer este anlisis ex post. Muchas veces el precio de un valor no se altera en el mercado, esto significa que no hay uso de IP? No necesariamente se llega a esa conclusin. No es necesario que produzca efecto real en el mercado. Slo la potencialidad o probabilidad de producirlo. No es necesario acreditar que idoneidad de informacin influy en decisin de persona que conoca IP. El requisito de idoneidad se verifica (i) en abstracto, (ii) ex ante. Desincentivo para operar. Evita lagunas de impunidad. comprobacin ex post es un incentivo a la operacin; (iii) objetivo, atendida esencia y propiedad de informacin. Debe ser capaz de generar respuesta en el mercado; afectar el equilibrio existente entre oferta y demanda. No exige la capacidad de influencia calificada, esto significa que la variacin en el precio sea apreciable. En nuestra legislacin esto es mucho ms amplio y abierto. Mide el valor de la informacin, slo como criterio orientador puede recurrir al concepto de informacin esencial, inversor sensato, juicioso razonable. La pregunta es, alterara mi decisin de inversin conocer la informacin siendo un inversor juicioso, sensato y razonable? Frente a la duda, el concepto de la prudencia es abstenerse de operar con esta informacin. La alteracin del precio en el mercado es una constatacin del hecho, pero que no se constate no es garanta de que no se haya utilizado. La jurisprudencia se ha enfrentado a la delimitacin de la calificacin de la IP en estos casos; Fasa (2004), Banco de Chile (2005), Schwager (2006), Elesur (2007), Piera-Cueto (2007). CONCEPTO ESPECFICO A. Informacin reservada (10 LMV y 54 LSA): Siempre es informacin privilegiada. 42

B. Informacin que se posee de decisiones de adquisicin, enajenacin y aceptacin o rechazo de ofertas especficas de un inversionista institucional como AFP, Cas. De seguro, etc. (I.I). Se asume que la actuacin de estos inversionistas siempre afecta el precio del mercado. Se debe probar el conocimiento que se tenga de la decisin del I.I. No es necesario probar que la transaccin con tales valores efectivamente la realiz el I.I. Lo relevante es que este es un inversionista calificado. Las utilidades de los mercados se dan mucho por las actuaciones a cuenta propia de los intermediarios. Ambas categoras especficas constituye informacin privilegiada que hace presumir (como de derecho) que la operacin fue hecha con uso de esa informacin por slo conocerla. 09.06.10 En sntesis, es el conocimiento de cualquier informacin , dato, antecedente, hecho, mensaje, smbolo, comunicacin, intencin o rumor, sea escrita, verbal, virtual o gesticular puede llegar a calificar como IP. No debe ser pblica. Como entidad, importancia y significacin para afectar el precio del papel en el mercado. El requisito de idoneidad se aprecia en abstracto, ex ante y no requiere de alteracin del precio en el mercado. La informacin reservada es siempre IP. El conocimiento de decisiones de I.I es siempre IP. No requiere perjuicio patrimonial en contraparte de operacin (172 LMV). Los perjuicios son exigidos en mbito civil, donde sin dao no hay responsabilidad. No se persigue la responsabilidad si no hay vctima o dao. El mbito de la responsabilidad civil se ha ampliado a travs del concepto del dao, extendindose hacia el dao moral, todo vale. Si no hay dao patrimonial se resarcen daos morales, que incluso se ha dicho que no deben ser probados. En MV, la IP es un dao al mercado en abstracto, no es necesario que se materialice en un particular. El mercado daado afecta la confianza de los inversores, huyendo los particulares de los mercados. En estos ilcitos hay un dao al indeterminado mercado, pero en ningn caso es patrimonial. Desde el punto de vista de configuracin del ilcito, basta con que se efecte la conducta. Si el dao existi el inversionista afectado tiene derecho a demandar civilmente al causante. SUJETOS OBLIGADOS Cualquier persona que en razn de su cargo, posicin, actividad o relacin con el respectivo emisor de valores o con las personas indicadas en 166 LMV posea IP. Antes la ley 20382 no se requera nexo con emisor de valores. Empleaba verbo acceso. Con esto se hace muy difcil configurar los ilcitos, ya que deben relacionarse con los emisores o los del 166 LMV. Los sujetos que pueden ser reprochados deben tener un cargo en el emisor de valores de quin tiene IP. Todo individuo de la especie humana, cualquiera sea su sexo, estirpe o condicin. Cuando la ley no distingue no debe hacerlo el intrprete, por ende, tambin califican como sujetos pasivos las personas jurdicas (ejemplo, caso banco Chile, Schwager, Elesur). Conceptos clave 1. Cargo: empleo, dignidad, oficio. 43

2. 3. fin.

Posicin: Lugar, espacio, situacin que se ocupa en una estructura. Actividad: conjunto de acciones, operaciones o tareas destinadas al cumplimiento de un

4. Relacin: conexin, correspondencia, trato, comunicacin de una persona con otra, que puede ser fiduciaria, familiar, afectiva, comercial, patrimonial, social. Se exige ahora que el vnculo causal con emisor de valores o con personas indicadas en 166 LMV. Acota al emisor de valores y a las personas indicadas en art. 166 el ser la fuente de la IP. Antes, el contorno era ms indeterminado e impreciso. tenga acceso a IP, conocimiento fortuito. Conciencia de poseerla: Ejemplo; un taxista escucha la conversacin de dos ejecutivos que hablan sobre la OPA de un emisor. El taxista va a la bolsa y compra acciones. es IP? No hay deber de conducta. Qu ocurre si el taxista trabajaba en una empresa de taxis que contrat con el emisor? Hay una relacin contractual. Casos sancionados por la ley antigua, bajo la nueva ley no podran haber sido sancionados EXCEPCIN Los intermediarios de valores que posean IP podrn hacer operaciones por cuenta de terceros no relacionados a ellos, siempre que la orden y las condiciones especficas de la operacin provengan del cliente, sin asesora ni recomendacin del corredor. Si se les prohibiera operar con informacin privilegiada se estara truncando su actividad. Los terceros no deben estar relacionados a ellos. La ley entiende por relacionadas lo sealado en los arts. 96 y siguientes (controlador, directivos, etc.). El corredor puede actuar por cuenta propia (compra y vende por cuenta y riesgo de l) o por instruccin del cliente (cuando lo hace como intermediario lo hace por cuenta y riesgo del cliente). Es discutido que puedan actuar por cuenta y riesgo propio, en razn del conflicto de inters existente. El 50% de lo que ingresa a los corredores viene de las actividades efectuadas por cuenta propia. Cuando se habla de terceros no relacionados, esto significa que en los directores de un emisor no est un director de bolsa. Conducta exigible persigue a directores, gerentes, directivos en general. La ley 20382 agrega a los ejecutivos principales en las obligaciones que deben cumplir los intermediarios de valores cuyos directivos participen en la administracin del emisor cuyos valores intermedien (168 LMV) Tambin agrega a los ejecutivos principales en la limitacin de no poder participar en la administracin de una administradora de fondos de terceros autorizada por ley (170). Se discuti largamente la exigencia de relacin fiduciaria entre emisor de informacin y quin la utilice. Slo a insiders en sentido estricto. Presupone quebrantamiento de deber de lealtad y 44

confianza. Antes no se exiga esa posicin, hoy si se propone revisarlo. Se inclinar a que si se exija esta relacin, llevando a Chile a lo mismo que hizo USA, generando la misappropiation theory (apropiacin indebida). Se sanciona por apropiarse de la informacin que es de la compaa. Quin la conoce y la usa utiliza lo ajeno. Esta teora logra ampliar las sanciones hasta el punto que podra ser sancionado el taxista del caso anteriormente sealado. Casos en USA; a) Chiarella. Empleado de imprenta no fue sancionado por no existir deber fiduciario; b) Caso Dirks. Analista de corredora investig en detalle a una compaa y concluy que ocultaba fraude, aconsej venta de acciones. Fue sancionado sin tener deber fiduciario; c) Caso O Hagan. Abogado que trabaj en oficina que asesor a una OPA, sin participar directamente, fue sancionado. 11.06.10 Hoy, la exigencia revisada desde la reforma, estrecha el vnculo. Lo ms probable es que se creen teoras que comprendan a un agente que no tenga vnculo con el emisor. En USA se cre la apropiacin indebida. El creador, el generador o propietario de la informacin, queda sujeto a limitaciones y prohibiciones? El titular puede decir que puede usar la informacin por ser de la persona propietaria. Este argumento no es vlido, porque se compromete el inters pblico. El 19 N 24 puede limitar o restringir el dominio (estableciendo obligaciones para el titular del derecho) siempre que se invoque el concepto de funcin social de la propiedad. Este ltimo concepto se copi de la Constitucin Alemana de los 40 (fue la primera en utilizar la expresin funcin social como fundamento a las limitaciones del dominio). Es la manifestacin expresa del principio la propiedad obliga. El CC estableca que la propiedad prcticamente era absoluta. Las limitaciones al dominio son propias del siglo XX. Por otro lado el 19 N 23 consagra el derecho de acceso al dominio, siempre que se adquiera lo que la ley seala. La ley en caso de IP, limita el acceso al dominio de valores condicionados por la IP. Se busca cuidar los mercados. Es IP hasta que la informacin es pblica, desapareciendo el obstculo para adquirir o enajenar el valor. Presunciones de posesin de IP (166 LMV) Es una presuncin simplemente legal (admite prueba en contrario). La ley cambi el vocablo se presume que tienen acceso a poseen. El legislador dio la seal de restringir el concepto en su contenido sustantivo. El efecto que produce la presuncin es trasladar el peso de la prueba a la contraparte. INSIDERS a. Ejecutivos principales, liquidadores del emisor o del inversionista institucional.

b. Las personas indicadas en lo precedente, que se desempeen en el controlador del emisor o del inversionista institucional. 45

c. Las personas controladoras o sus representantes, que realicen operaciones o negociaciones tendientes a la enajenacin del control y, d. Los directores, gerentes, administradores, apoderados, ejecutivos principales, asesores financieros u operadores, de intermediarios de valores. Slo referida a IP de inc. 2, 164 LMV y de colocacin de valores que les hubiera sido encomendada. Se presume tambin que poseen informacin privilegiada, en la medida que puedan tener acceso directo al hecho objeto de la informacin, las siguientes personas; OUTSIDERS a. Los ejecutivos principales y dependientes de las empresas de auditora externa del emisor o del B. b. Los socios, gerentes, administradores y ejecutivos principales y miembros de los consejos de clasificacin de las sociedades clasificadoras de riesgo, que clasifiquen valores del emisor o a este ltimo. c. Los dependientes que trabajen bajo la direccin o supervisin directa de los directores, gerentes, administradores, ejecutivos principales o liquidadores del emisor o del B. d. Las personas que presten servicios de asesora permanente o temporal del emisor o B, en la medida que la naturaleza de sus servicios les permita acceso a dicha informacin e. Los funcionarios pblicos dependientes de las instituciones que fiscalicen a emisores de valores de oferta pblica o a fondos autorizados por ley, y f. Los cnyuges o convivientes de las personas sealadas en la a) de la primera parte, as como cualquiera persona que habite en su mismo domicilio. Es necesario probar el hecho material que permiti el acceso al material constitutivo de la IP (asisti a una reunin, escuch el director, etc.). No se puede generalizar que todos conocen la informacin de todo. Se amplan los casos para cubrir los casos de mayor ocurrencia real. DEBERES DE CONDUCTA 1. Guardar reserva: (i) No comunicar, (ii) abstenerse de revelar IP a terceros, (iii) Velar para que subordinados o terceros no operen con IP, ejemplo, no dejar arriba del escritorio la informacin. La lnea divisoria entre la desprolijidad y el dolo es poco clara (dolo eventual, culpa, etc.) (iv) Delito (60 h. LMV). Es una obligacin de no hacer, es una obligacin de resultado, donde se exige un deber de conducta. Por qu se prohbe la revelacin? Por prevencin, genera un riesgo su utilizacin indebida. La violacin se produce cuando hay transferencia consciente y voluntaria del contenido material de la informacin. Se incurre en este ilcito por accin (entrega, comunicacin verbal) u omisin (permitir conscientemente el acceso de un tercero al contenido de la informacin). Basta la sola revelacin. Es un delito 46

tipificado en el 60 h. No existe nadie condenado, pero hay muchos casos en investigacin (sobre todo por la fallida fusin de Falabella y D&S). La investigacin penal requiere que se acte en contra de derecho y con la finalidad de obtener un beneficio o evitar una prdida. No comunicar a terceros, (subcategora); Es una obligacin de no hacer. Es un traspaso consciente de IP, Velar que subordinados o terceros de confianza no conozcan ni operen con IP; Es una obligacin de medios, toma relevancia el deber de cuidado y la culpa. Hay que adoptar resguardos necesarios para evitar filtraciones de informacin. No es un hecho constitutivo de delito. Est adoptado dentro del funcionamiento de las empresas (accesos restringidos, etc.). Estas ltimas dos categoras se entienden desagregados. Abstenerse de adquirir o enajenar para s o terceros: Es una obligacin de no hacer. Deben abstenerse de operar en mercado en conocimiento de IP. Acarrea un sancin administrativa, no penal. Contra parte de operacin no habra transado de haber conocido IP. Basta con la operacin en el mercado. El bien jurdico tutelado es la fe pblica. Se discute si existe el deber autnomo de abstencin o si es una invencin para sancionar a Piera (fue el primero en ser sancionado), ya que el deber es no operar con IP. Lo que une a estos dos casos es que violar esos deberes es que se configura un ilcito por conocer de IP, valindose de esta para tomar una decisin. El bien jurdico es la fe pblica. Dentro de la abstencin existen categoras especficas, cuales son; a. No utilizar en beneficio propio o ajeno; Obligacin de no hacer. Ni comprar ni vender ni ejecutar cualquier operacin a partir del conocimiento de IP. Decisin de operar en el mercado est determinada por conocimiento de IP. Cul es la diferencia entre no usar y abstencin? La conciencia de ilicitud del hecho. La decisin de comprar o vender se toma como consecuencia de la informacin que se conoce (uso: conciencia de la ilicitud, esta conciencia es la motivacin del acto, razn por la cual se compra o vende). Por otro lado, en la abstencin, no es necesaria la conciencia de ilicitud. La decisin se tom por una razn distinta a la IP. Esta no fue la razn para contratar. Por el hecho de haber estado en conocimiento no debi haber contratado, pero no estaba motivado a comprar en razn del conocimiento de la IP. Esta distincin se hizo el 2007, sin perjuicio que an no existe jurisprudencia que acoja esta distincin. El USO es un delito, es consciente, deliberado. El que valindose de informacin opere, incurre en delito. b. No valerse de IP para obtener beneficio o evitar prdida; Obligacin de no hacer. Uso consciente de IP con propsito deliberado de servirse de ella. Es delito. Caso Banco de Chile 27-10-05. 3. No recomendar adquisicin o enajenacin estando en posesin de IP; Obligacin de no hacer. No dar consejos a partir del conocimiento de IP. No hay comunicacin de IP. Velar para que subordinados o terceros no recomienden realizar operaciones con IP. No hay comisin por omisin. No hay sanciones. Este es el ilcito ms difcil de probar. Hasta la fecha

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no existen sanciones por este ilcito. Es muy difcil probar que alguien compr a raz de la recomendacin de otro. 14.06.10 Presunciones de conocimientos de IP Las presunciones del 166 LMV referidas a los outsiders se precisan por la ley 20.382 en el siguiente sentido: Letra a) incluye a los ejecutivos principales y dependientes de empresas de auditora externa del emisor o del inversionista institucional. La letra b) (clasificacin de riesgo) y c) (dependientes) agrega a los ejecutivos principales. La letra d), referida a las personas que presten asesora permanente o temporal al emisor o inversionista institucional, se acota en la medida que la naturaleza de sus servicios les pueda permitir acceso a dicha informacin. La letra f) mantiene al cnyuge y reemplaza a los parientes hasta el 2 grado de consanguinidad por los convivientes de las personas sealadas en la letra a) del inciso primero, as como cualquier persona que habite en su mismo domicilio. Precisa obligacin para quienes hayan cesado en la relacin o posicin (167). Quines son los que pueden recomendar con IP? Los intermediarios. Si el corredor recomienda, ser ilcito. No se debe confundir con deber de reserva. No revelar es una cosa y recomendar es otra. No comunicar es parte de no revelar. Aconsejar a comprar no necesariamente incluye la revelacin de la IP. Hay que evitar que los dependientes o subordinados hagan las recomendaciones, De quin es la responsabilidad? De la persona jurdica. En la prensa, los corredores bancarios siempre hacen sus recomendaciones, si lo hizo en conocimiento de la IP, incurre en la infraccin a este deber. No existe investigacin con sanciones. An existen algunas investigaciones respecto los bancos. NO HAY DELITO (lo ms grave es la revelacin y el uso de IP) Sntesis de los deberes de conducta 1. Expresin deber de lealtad 2. Obligaciones de resultado. 3. Obligaciones autnomas e independientes unas de otras. 4. Ejecucin de conducta prohibida conlleva a lo menos elemento subjetivo. 48

5. Conciencia de conocer y poseer IP y operar con ella (60 LMV) en el mercado es prueba de dolo. Control (ser visto con mayor profundidad por el ayudante) Se asocia a accionista que puede influir con los planes de la compaa. Tiene capacidad de mando al interior de la empresa. Es quin puede decidir el futuro de la compaa. En Chile, el controlador es quin tiene capacidad suficiente para nombrar a la mayora del rgano administrador. Tiene relacin directa con la propiedad sobre acciones y un nmero suficiente de acciones. Qu cantidad da suficiente control? LMV seala que es el nmero suficiente para elegir a la mayora del rgano administrador (sus miembros). Lo normal es que se tenga ms del 50% de las acciones (50 +1). De acuerdo con la ley, se puede ser controlador hasta con el 25% de las acciones. Si tiene el 24,99% es porque no quiere ser controlador, esto, porque tiene obligaciones que no se tendran de otro modo. Los beneficios deben ser mayores para que tomar el control sea una decisin razonable.

(Me faltan las ltimas dos clases!!!!)

CLASES AYUDANTE 21.04.10 (ayudante) BONOS CORPORATIVOS (SEPARATA AYUDANTE) Pertenecen a los instrumentos de renta fija. Son contrados por los privados o por el Estado para obtener financiamiento para la realizacin de obras. Utilizar el financiamiento va renta fija significa captar recursos del pblico inversionista, adquiriendo la empresa que emite bono una doble obligacin, la amortizacin devolver el K (amortizacin; pagos del K durante un tiempo, parcelacin de los intereses) y pagar el inters correspondiente. Es una especie de instrumentos de renta fija, existen otros como los pagars, los efectos de comercio, Desde el punto de vista de la rentabilidad, esta depender si un tenedor de un bono mantiene su inversin hasta el vencimiento del bono (durante todo el periodo, hasta su vencimiento) o liquida el instrumento en el mercado secundario. Si mantuviese su inversin hasta el vencimiento del bono, la rentabilidad corresponder a la tasa de inters ya definida (de cartula) en la emisin del bono. Si se liquidase anticipadamente (ejemplo, vigencia a 10 aos y 49

lo liquido en el 5) en el mercado secundario, puede venderse a ms o menos que el valor par (valor a un momento determinado que es equivalente al K no amortizado ms los intereses devengados) la rentabilidad vara segn la venta del bono. Si vendo bajo valor par, quin gana y asume el riesgo es el comprador. Diferencias bonos y acciones. 1. Rentabilidad: Una diferencia con las acciones es que estas son de renta variable, mientras los bonos son de renta fija. Las acciones varan su valor dependiendo de la oferta y la demanda en el mercado (particularmente la bolsa de comercio). 2. Titularidad; Accionista detenta ttulo de propiedad sobre la empresa emisora. Los tenedores de bonos tienen una relacin de acreencia. Regulacin normativa. Los bonos o ttulos representativos de deuda a largo plazo (corto plazo son pagars) deben tener un vencimiento superior a un ao. Por ley no pueden ser inferiores (art. 103 LMV). Interpretacin armnica; Emisin de deuda cuyo vencimiento sea superior a 36 meses slo puede ser bono corporativo. Por otro lado, emisin de deuda entre 12 y 36 meses, puede concretarse a travs de pagars, bonos u otros ttulos. Si el vencimiento es inferior a un ao slo puede hacerse mediante instrumentos como pagars. Inciso final art. 1 LMV; excluye, a contrario sensu, a una compaa que haga ofertas privadas de emisiones de pagars sobre 3 aos. Si el pagar se ofrece de forma privada, no hay problema, ya no est en juego el bien jurdico fe pblica. La emisin de bonos corporativos se encuentra restringida y pensada para empresas de un tamao importante, por ser un proceso caro y complejo, atendiendo al volumen de informacin que exige la SVS para colocar uno de estos instrumentos en el mercado. Puede ocurrir, sin embargo, que una empresa mediana coloque este instrumento en el mercado, pero est pensado para empresas grandes. El bono corporativo es un ttulo-valor cuyas caractersticas (plazo de vencimiento, periodos de amortizacin, pocas de pago de intereses, obligaciones de no hacer, etc.) se encuentran definidas por el propio ente emisor. Se plasma por medio de una escritura de emisin de bonos. Las condiciones estn impuestas por la entidad emisora. Estn quedan escritas en la escritura de emisin. El contrato o escritura de emisin de bonos, se celebra entre el representante de los tenedores de bono (generalmente un banco) y entre la entidad emisora. A propsito de los tenedores de bono, el art. 118 de la LMV separa conceptualmente al mercado primario, donde el bono se suscribe y el mercado secundario el bono se adquiere.

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Qu se trasmite con el art. 118 de la LMV? Nos seala que es prcticamente un contrato de adhesin. Esto, fundamentalmente, por el costo que significara negociar con todos los agentes del mercado las condiciones. La aceptacin de las condiciones del bono no obsta a lo dispuesto por la junta general de tenedores de bonos, que pueden reunirse y adoptar acuerdos con el emisor. En conjunto, pueden adoptar acuerdos como modificar la tasa de inters, una fecha de amortizacin, modificar una obligacin de no hacer o de resguardo financiero. Forma de la emisin de bonos La emisora debe encontrarse inscrita en un registro que lleva la SVS (registro de valores). El 104 de la LMV dispone dos cuestiones importante respecto los bonos; a. Toda emisin debe inscribirse en el registro de valores

b. Al momento de inscripcin deben acompaarse los ejemplares de la escritura pblica que hubiera otorgado con el representante de los futuros tenedores de bonos, el que ser designado por el emisor en el mismo instrumento, sin perjuicio de que pueda ser sustituido en cualquier tiempo por la junta general de tenedores de bonos. c. La emisin de un bono debe contener menciones establecidas por ley. Los estipulantes no tienen libertad para convenir lo que quieran. Se encuentra regulado en el art. 104 y el art. 30 de la LMV. Sin perjuicio del detalle que da la norma del art. 30, las menciones obligatorias anunciadas por el art. 104 son; (i) El propio emisor designa en la EP al representante de los futuros tenedores de bonos (art. 115 dice quienes pueden ser representantes de los futuros tenedores de bonos, ya que estn llamados a cumplir una funcin de orden pblico. Pueden ser bancos o instituciones financieras que autorice la SVS mediante norma de carcter general), (ii) Informacin jurdica de la entidad emisora y de la representante, (iii) Lmites del endeudamiento (se hace relacin entre patrimonio y deuda), (iv) Descripcin especfica de la emisin (periodos amortizacin, pago intereses, cupones, etc.), (v) Debe sealarse como el emisor rescatar el bono. (vi) Limitaciones y prohibiciones adicionales que estn por sobre la ley. Ejemplo, no enajenar activos estratgicos. (vii) (viii) Naturaleza del arbitraje a la que debern someterse. Puede inscribirse una lnea de bonos o un bono por monto fijo. Esta alternativa fue incorporada por la MK1. Qued recogido en el art. 104 de la LMV. Puedo inscribir una lnea de bonos, que tendr vigencia determinada, y a esa lnea puedo ir completndola mediante la emisin de bonos que la completarn. Esto tiene una ventaja procedimiental, porque al inscribirse la lnea de bonos establecidas previamente en una EP, pueden complementarse a travs de otras EP que pasarn ms rpido por la aprobacin de la SVS. La ventaja ms relevante es la de carcter tributario (art. 2 bis DL 3475), que consisten en que cada emisin de bonos con cargo a la lnea paga el impuesto de timbres y estampillas conforme reglas generales (0,5 por cada mes con tope de 1,2 anual), cada emisin pagar el monto hasta que la suma de el importe pagado por cada emisin sea equivalente a la aplicacin de la tasa mxima del 51

impuesto (1,2 % del total de la lnea). El beneficio est en que podra ocurrir que al da siguiente a la inscripcin de la lnea hace una emisin por el total de la lnea (lnea rotativa: soluciono la deuda, vuelvo a 0 y puedo volver a colocar sobre la lnea). 23.04.10 (ayudante) Refinanciamiento Esto es privativo de las lneas de emisiones de bonos. Norma general N 30. Ejemplo; Tenemos una lnea inscrita por el monto de 100. Tenemos, tambin una colocacin vigente con cargo a la lnea de 70. Tenemos disponible un saldo de 30. Dentro de los 10 das hbiles anteriores al vencimiento puedo realizar una nueva colocacin por el mximo de la lnea (100). Estas colocaciones podrn incluir el monto de la lnea no utilizado (30) debiendo siempre el exceso transitorio por el monto mximo de la lnea (70), no ser superior a los montos de los instrumentos que sern refinanciados. En el ejemplo puedo emitir un bono de 70, sin querer ocupar el monto de la lnea no utilizado. Igualmente puedo emitir un bono de 100, pero ocupando los 30 que representan el saldo disponible. En el fondo el sentido de la norma es permitir lo que popularmente se conoce como el bicicleteo. En el fondo le dicen que se sobregire, pero no ms de lo que est endeudado (esta misma norma sirve para los ttulos de deuda de corto plazo). Bonos segn tipo de amortizacin Bonos con cupn y con estructura de amortizacin continua y progresiva: En este tipo de bonos existe una amortizacin progresiva (devolucin del capital a los tenedores) y constante durante el tiempo. Normalmente se hace en forma semestral, en la escritura de emsiin se fija un calendario. Lo mismo ocurre con los intereses. Bonos con cupn estructura bullet: En este tipo se pagan los intereses a los tenedores en forma semestral y la amortizacin del K en un 100% se lleva a cabo al final, conjuntamente con el ltimo inters que corresponda pagar. Bonos cero cupn: Esta denominacin no tiene que ver con distinguir si un bono se emite en forma materializada (talonario de cupones) o en forma desmaterializada. En la prctica hoy todas las emisiones de bonos y efectos de comercio son desmaterializadas y las llevan las entidades descentralizadas de valores, como el DCV donde se lleva un registro digital de las emisiones y colocaciones. Se relaciona a los bonos en que el K se amortiza y los intereses se pagan, todo al final del bono. Hay otros tipos de bonos donde el tenedor puede convertirse en accionista de la entidad emisora (121 LMV). Una S.A. emisora podr conceder una opcin colectiva de canje a los tenedores.

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Los inversionistas pueden pasar a ser accionistas de la .S.A: bonos convertibles en acciones o debentures. Sujetos que intervienen en la emisin de un bono 1. Emisor: Se trata de una entidad que captar fondos del pblico y por ello est en juego la fe pblica. Es similar a cuando uno hace un depsito de un banco, es una acto de fe primero en el banco y luego en el marco regulatorio y en la autoridad. Seccin cuarta norma carcter general 30 distingue entre emisiones dedicadas al MV en general y emisiones dirigidas a inversionistas calificados (diferencias en estndar de informacin). La responsabilidad relativa a la informacin recae exclusivamente en el emisor, no en la SVS. 2. Representante de los tenedores de bonos: Art. 115 LMV. Slo pueden ser representantes los bancos, las sociedades financieras y las dems instituciones que autorice la SVS mediante norma de carcter general. A fin de evitar que un futuro representante de tenedores de bonos pueda ser blanco de un conflicto de inters patente, el art. 116 de la LMV seala que el representante no puede ser una persona relacionada al emisor. Una empresa que emite un bono no puede designar a un representante a un banco que sea el principal accionista o controlador de esa sociedad emisora. Es un conflicto de intereses patente, porque los representantes de los tenedores estn llamados a velar por los intereses de estos. Las funciones que debe cumplir (115 LMV) son indelegables, sin valer estipulacin en contrario. Tiene funciones de intermediacin. Como principio rector, a pesar que sea la emisora quin designa los representantes, la LMV seala que son siempre removibles sin expresin de causa, si as lo quiere la junta de tenedores. En cuanto la remuneracin de estos, debe estar sealada en la escritura de emisin. La remuneracin es de cargo del emisor, ya que inicialmente cumple funciones de intermediacin, utilizando su estructura como canal de comercializacin del producto. Como principio general, en materia de funciones, el art. 106 (inciso tercero) seala que el representante deber obrar en el mejor inters de sus representados, respondiendo hasta por culpa leve (rol fiduciario). a) La primera funcin es judicial, el mbito de accin o marco regulatorio de esta funcin est dado por el 107 y el 120 inciso cuarto y quinto de la LMV. Hay una distincin que hacer respecto si acta en representacin de un o unos tenedores particular o en defensa del inters comn. Cualquiera de estas son sin perjuicio del legtimo derecho que le asiste a cualquier tenedor de interponer acciones judiciales segn lo estime conveniente. b) Funcin de control, evidentemente mientras no se desaten contiendas de carcter judicial con el emisor, el representante deber controlar y monitorear permanentemente el cumplimiento de parte del emisor de todas las obligaciones a las que se halla sometido en virtud de la escritura de emisin. Por ejemplo, est la funcin de monitorear el uso de los fondos que estn otorgando los accionistas (que sea lo que se pact en la escritura de emisin). 53

c) Funcin de solicitar y reunir informacin de la emisora. Esta funcin est plasmada en el 108 de la LMV. Puede inmiscuirse por completo en la funcin de la emisora d) Funcin relacionada con las garantas que pudieren existir. En materia de garantas, el art. 19 de la LMV, se establece como premisa que la emisin de bonos podr hacerse con o sin garantas. Qu funciones especficas recaen en el representante en una emisin de bonos con garantas? Prenda con desplazamiento: se requiere entrega de la cosa, en este caso la cosa se entregar a los representantes de los tenedores. Inscripciones conservatorias: se har en nombre del representante. Para ejecutar prenda o hipoteca: todas las notificaciones judiciales se harn tambin al representante. e) Funcin relacionada con las juntas de tenedores de bonos. Art. 122 seala cuando hay obligacin de convocar juntas. Un punto importante en materia de juntas, es que las juntas extraordinarias podrn facultar al representante que modifique la escritura de emisin en lo que se le encargue, siempre que cumpla con los dos tercios o lo que se pacte en la escritura. En materia de reajustes, intereses, etc. son de relevancia tal que en la escritura podr fijarse un qurum no inferior al 75% de los tenedores que podrn modificar las condiciones. Si la escritura nada seala deber modificarse con la unanimidad de los tenedores. 3. Administrador extraordinario: Esta figura, entidad, se aplica o interviene slo en la medida que se cumplan ciertas caractersticas descritas en el art. 112 de la LMV. No estn en todas las emisiones de bonos. Qu dice el inciso primero de este artculo? En el caso que la finalidad fuere financiar nuevos proyectos de inversin superior al total del 40% de su activo individual existente (activo sociedad principal, en oposicin al consolidado que incluye otras participaciones societarias) antes de su emisin. La segunda caracterstica es que se exija aplicacin de los recursos en etapas sucesivas en al menos un ao. Ejemplo tpico, la construccin de una carretera por una concesionaria. Estos son los requisitos para que entre a actuar el administrador extraordinario. 30.04.10 (ayudante) Continuaremos con la figura del administrador extraordinario (AE). Vimos los requisitos o presupuestos para que pudiera intervenir este agente. Si uno de estos requisitos no se cumple, voluntariamente, el emisor podr designar a un administrador extraordinario. Esto generara un impacto positivo en el mercado. El inciso segundo del 112 LMV; al final del da seala que es un verdadero guardin de que efectivamente los recursos que se capten a travs de la emisin de bonos, se vayan destinando a las obras segn la forma en cmo se haya estimado en la escritura de emisin. Estas condiciones no solamente pueden referirse al cumplimiento sucesivo, sino que tambin pueden hacerlo respecto los desembolsos que deba hacer la emisora. Esto va en beneficio claro de los tenedores de bonos.

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Adems de instrumento de control y transparencia, esta disposicin cuando es obligatoria tiene un sentido econmico y financiero, porque el emisor es posible que cumpla con sus obligaciones en la medida que el negocio o el proyecto de inversin vaya siendo rentable, que ocurrir slo si se materializa en tiempo y forma. El inciso tercero del 112 LMV incluye a una nueva entidad: Cuando el cumplimiento de las condiciones necesite de personas expertas para hacer esa calificacin podr contar con peritos que harn dicha evaluacin (perito calificado). Debe ser absolutamente independiente, sin perjuicio que percibe remuneraciones de cargo del emisor. Es tal la relevancia del administrador extraordinario y su actividad que el 112 LMV le otorga la atribucin de suspender los desembolsos que deba hacer a la administracin cuando no haya cumplido con las condiciones. Esta puede durar mientras no se subsanen los hechos que han dado lugar al incumplimiento. En la EP de emisin se fijan los plazos en que pueden suspenderse los desembolsos. El administrador es nombrado en la EP de emisin, pero la ley no seala nada respecto como se efecta su remocin. Se sostiene que puede ser removido por la junta de tenedores. No siendo una mencin obligatoria en la EP de emisin, es posible aadir una clusula adicional donde se seale como removerlo Dnde quedan los recursos recibidos por el AE? El art. 113 de LMV seala que el AE invertir los recursos que reciba segn las instrucciones que reciba del emisor, conforme la poltica de inversin sealada en la EP de emisin. La poltica puede ser amplia o libre? Es ms razonable si ofrece seguridad a los tenedores a travs de la fijacin de lmites? Existen lmites, sealados por el mismo 113 LMV, quedan excluidas la inversin en instrumentos de renta variable con una determinada clasificacin de riesgo y, en caso que no la tengan, pueden ser emitidos por el Estado o garantizados por l. El inciso final del 113 LMV seala que los intereses o utilidades que generen los recursos administrados por AE pertenecern a los tenedores de bonos. Prenda legal sobre el dinero del emisor entregado al AE. Inciso segundo 114 LMV: Todos los recursos que se captan con la colocacin, ms los reajustes, intereses o incrementos de cualquier naturaleza, se entienden constituidos en prenda a favor de todos los tenedores a la fecha de hacerse exigibles las obligaciones propias del contrato de emisin. A fin de proteger a los tenedores de bonos, la ley excluye la existencia de cualquier otra garanta que se hubiere constituido o que se hubiese pretendido constituir sobre estos dineros. Sin efecto de pleno derecho. Los bienes prendados tendrn una prohibicin de embargarse por personas distintas de los tenedores.

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Inciso sexto 114 LMV: Los tenedores se pagan con preferencia inclusive los crditos de primera clase o a cualquier otra que la ley le establezca un privilegio especial. Los acreedores prendarios tienen preferencia para pagarse respecto del valor de la cosa prendada, siempre y cuando se garantice que puedan pagarse los crditos de primera clase. El beneficio que se le da a los tenedores de bonos es que incluso sobre los dineros prendados tienen preferencia por sobre los acreedores de primera clase. No deben garantizarse nada a los acreedores de primera clase. Inciso sptimo 114 LMV: Estos dineros quedarn excluidos de los bienes del fallido. 145 LQ; Los acreedores prendarios, incluidos los que gocen de derecho a retencin, podrn ser pagados antes de dar trmino a la quiebra siempre que asegure el pago de los acreedores de primera clase. Lo que dice es que los tenedores de bonos, en caso de quiebra, no deben pagarse asegurando a los acreedores de primera clase. Los tenedores ejecutan la prenda y se pagan. COVENANTS (Clusula de resguardo financiero) Estn tratados en el 111 LMV y son una institucin dentro del tratamiento legal de los bonos, que tienen por objeto imponer ciertas obligaciones al emisor, de hacer o no hacer (no superar un nivel de endeudamiento, no enajenar activos esenciales, En la EP de emisin podr incorporar covenants absoluta o relativamente. Absoluta; No podrn llevarse a cabo ciertos negocios, actos o contratos. Relativa; pueden realizarse siempre y cuando lo apruebe la junta de tenedores de bonos. Los socios, asambleas o juntas de accionistas, podrn delegar a los socios administradores, gestores o directorios, las facultades necesarias para que estipule limitaciones o restricciones a las materias de su competencia en la EP de emisin. En las S.A.A. no podrn delegarse facultades en materia de dividendos. Estn obligadas a distribuir el 30% de las utilidades lquidas. La norma busca proteger a los accionistas minoritarios. Inciso final del 111 LMV seala que la infraccin a estas prohibiciones originar la nulidad absoluta de los actos prohibidos cuando se trate de divisin, fusin u otros sealados. La misma ley le asigna un efecto particular al incumplimiento a las obligaciones de no hacer que versen sobre estas materias Qu ocurre si consta expresamente una limitacin de este tipo en la EP de emisin y se incumple? La ley le asigna la sancin de nulidad absoluta. El analista de riesgo que se sienta a estudiar una empresa que emite bonos debe tener como objetivo determinar la probabilidad de prdida de un valor que se ofrece al pblico en general. A fin de resguardar la fe pblica, la ley exige que en ciertas ofertas pblicas de valores los entes emisores se sujeten a estudio de los clasificadores (se estudia la empresa y la industria). El 71 seala que las entidades clasificadoras de riesgo tendrn como exclusivo objeto las OPV.

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El 76 dispone que los emisores de valores de OPV que emitan bonos debern contratar a su costo la clasificacin continua e ininterrumpida (al menos ao a ao) de dichos alores, a lo menos con dos clasificadores distintos e independientes entre s. Esto se hace por el volumen de los recursos involucrados y el plazo de duracin de estos instrumentos. Quienes emitan acciones no estn obligados a clasificar el riesgo pero puede contratar clasificadores si lo desean. Para los ttulos de deuda de corto plazo se requiere slo una clasificacin continua e ininterrumpida. El sentido de la norma es que al ser accionista uno de los dueos de la compaa hay un compromiso mayor con esta por lo que no interesa tanto la opinin de un clasificador, me interesar ms cuando compro deuda. Considerando la fe pblica el 76 LMV da a la SVS la facultad de nombrar un clasificador de riesgo de forma adicional. La remuneracin ser de cargo del emisor. Es una especie de fiscalizacin Podra decirse que esto es un gravamen al emisor, pero la ley seala que una vez ejercida esta atribucin por la SVS, los emisores podrn sustituir una de sus clasificaciones por esta. Es un gravamen, pero puede producir un beneficio si la clasificacin resulta ms favorable. La ms alta clasificacin es AAA: es la que tiene mayor capacidad de pago de K e intereses, sin verse afectado por el cambio de la economa. La peor es la E, que no paga intereses ni K en los tiempos pactados y que ya han incumplido y tienen requerimientos de quiebra en curso. 26.05.10 (ayudante)

CORREDORES DE BOLSA Y AGENTES DE VALORES

En general, estn regulados en el ttulo VI, respecto de sus deberes, obligaciones, etc. Al igual que en otras materias, la importancia que tienen es que tienen una incidencia determinante en el MK. Son el punto de encuentro entre demandantes y oferentes de OP. Es una diferencia fundamental entre el MK y el MB, debido a que cobra relevancia la figura de un intermediario, no existe encuentro directo entre ahorrante-inversor y empresa captadora de K. El 24 LMV define al intermediario de valores, sealando que son PN o PJ, dedicadas al corretaje de valores. No es necesario ser ni estar organizado como PJ. En segundo lugar, la intermediacin se efecta a travs de las operaciones de corretaje de valores. No existe definicin legal de corretaje de valores. Lo ms parecido es el contrato de corretaje del CCo. Es una institucin prcticamente colonial, ya que se definen como martilleros designados por el Presidente para ofertas en plaza. La idea es tratar de identificar, precisar si la relacin entre el corredor de valores es o no asimilable a una figura de mandato. En este caso es un mandato comercial. Si entendiramos que es un mandato, sera uno mercantil, porque el objeto en que recaera el contrato sera un acto de comercio segn el art. 3 CCo. Como el objeto es el encargo que un inversionista hace a un corredor es un acto de comercio, de la definicin o de la obligacin que 57

se incorpora al mandato es la administracin de los negocios lcitos del mandante y de rendir cuenta (233 CCo). Ninguna de estas dos se cumplen en el corretaje. Lo que el corredor asume es una especie de obligacin de medio. Se le encarga la bsqueda de una oferta seria de compra o venta, segn sea el caso, de un determinado valor de OP. No puede, el intermediario, resultar obligado a encontrar esa oferta seria de compra o venta.

Si tuviese que conceptualizarse este contrato de corretaje, podramos decir que este vnculo jurdico se puede definir como un contrato en virtud del cual un cliente encarga a un intermediario la obtencin de una oferta seria de compra o venta de un tercero que, en caso de devenir en un negocio, otorga al intermediario la posibilidad de exigir una comisin expresada en un porcentaje del negocio mediado. Siendo ms legalista an, podra decirse que el cliente o inversionista contrae la obligacin de pagar una determinada comisin, sometida esta a una condicin suspensiva en la medida que se concrete la oferta de compra o venta, segn sea el caso. Siendo sutil en el anlisis podemos concluir que no es un mandato, sin perjuicio que existen normas aplicables en la prctica para el corretaje. Esta obligacin de medios supone el buscar una oferta de compra o de venta seria, qu significa que sea seria? 34 LMV.

En sntesis, el corredor contrae una obligacin de medio o no la contrae y slo tiene incentivos para percibir la comisin. En definitiva, el vnculo carece de un estatuto general definido. Es un vnculo de carcter consensual y unilateral (esto ltimo en razn que se obliga slo el cliente a pagar la comisin en caso de materializarse el negocio).

Cuando el pblico inversor busca entrar al MK, debe hacerlo a travs de un intermediario. El corredor acta dentro de la bolsa (es accionista) y el agente acta fuera de ella. Esta distincin se recoge en el art. 24 LMV.

En la prctica, el cliente se acerca a la corredora o agente, firmando muchos documentos, entre ellos, la autorizacin genrica para que la corredora pueda vender al cliente valores propios o pueda comprar los de sus clientes. Si el da de maana firmo la autorizacin, esto significa que la corredora me debe informar la compra o venta autorizada. Esto para evitar el conflicto de inters, para que la corredora vele por los negocios de su cliente por sobre los suyos. Esta norma se parece a la del CC respecto del mandato, para que el mandatario vele por los negocios del mandante por sobre los propios. Al final del da es una forma de dar transparencia al MV.

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Hay dos circulares que son muy especficas, lo que importa de ellas es el espritu de las mismas, hacia donde apuntan.

a. Circular 1962, enero 2010: Establece exigencias o requisitos que deben cumplir los intermediarios para prestar el servicio de custodia. Esta norma se dict en razn de casos en que los intermediarios disponan de los valores de sus clientes que se encontraban en custodia. (60 i) LMV). No basta con la oferta de custodia, sino que deben cumplirse ciertos requisitos custodiados en la norma. Se establecen dos modalidades para prestar este servicio (la una o la otra); (i) el intermediario debe mantener cuentas individuales de custodia de valores por cada cliente en una empresa de depsito y custodia de valores, reguladas en la ley 18.876. en Chile, la empresa que presta este servicio es el DCV. (ii) el intermediario se someta a auditorias de control respecto de la custodia de valores. Anualmente, debe someterse a un examen riguroso de una auditora registrada en el Registro que lleva la SVS.

b. Circular 1963, enero 2010: Esta regula las condiciones que deben cumplirse para que el corredor o agente pueda tomar en prstamo los valores de sus clientes. En sntesis, el prstamo est muy regulado por el reglamento interno de la Bolsa de Santiago (existe duda sobre la transferencia de dominio). Se utiliza habitualmente por un corredor que le pide a su cliente ciertos valores para cubrir descalces que pudieron haberse producido respecto del propio corredor y poder concretar una operacin, con el objeto de devolver lo mismo dentro de cierto plazo. Este es un tipo de prstamo, el otro es ms para especulacin. Un corredor le pide prestado a un cliente una cierta cantidad de ttulos, con el objeto de entregrselos a otro cliente. El prstamo es una especie de arriendo de valores, que se efecta con la finalidad de hacer una venta corta, de la cual extraigo utilidades que sern imputables al pago del prestamista. Adems de la prima, deben devolverse todos los aumentos de K (el prestamista pierde sus derechos polticos, pero mantiene los econmicos junto con parte de las utilidades). Lo ms probable es que las acciones que sean objeto de estos prstamos son las de ms liquidez, es decir, las del IPSA. Estas normas fueron dictadas porque hubo eventos corporativos relevantes, en que ciertos intermediarios de valores dispusieron indebidamente de valores de sus clientes. (DELITO: DE DISPONER DE VALORES PREGUNTA DE PRUEBA ART. 60 LETRA I). Caractersticas de los intermediarios de valores a. Cualquier persona que pretenda actuar como intermediario de valores debe encontrarse inscrito en los registros de la SVS. Requisitos para poder registrarse; (i) ser mayor de edad, (ii) cuarto medio, (iii) tener oficina instalada, (iv) mantener patrimonio mnimo de 6000 UF, no obstante para las operaciones por 59

cuenta propia, el patrimonio mnimo exigido ser de 14.000 UF. Esto tiene sentido porque actuar por cuenta propia es adquirir valores con el nimo de transferir derechos sobre los mismos, generando ganancias para el propio corredor. Entendiendo que la funcin principal de los intermediarios es la transferencia de los valores de terceros, cuando sale de esta definicin, manteniendo carteras propias o haciendo operaciones con la finalidad de aumentar estas, deben incrementar su patrimonio por tomar partido y actuar como inversionista, deja de estar al medio. Una segunda diferencia, adicional, a las operaciones por cuenta propia, es que se entender como fraudulenta la quiebra provocada por incumplimiento de contratos que recae sobre valores y ejecutado por cuenta propia, impidindole dar cumplimiento a las operaciones de intermediario. La ley no mira con buenos ojos, entendiendo el desvo de sus funciones, que los intermediarios acten por cuenta propia. La funcin de un corredor es intermediar no especular. b. Deben tener objeto exclusivo. Art. 24 LMV. En su razn social debe incorporarse la expresin corredores de bolsa o agentes de valores. Nadie puede actuar como intermediario si no incorpora esto en la razn social. c. El art. 30 LMV establece la garanta, que tiene monto inicial de 4000 UF, pero la SVS puede exigir superior atendiendo a las operaciones del intermediario y al tamao de la misma. Art. 33 LMV. Si por intermedio de corredor evaco orden de venta, el corredor queda personalmente obligado a pagarme el precio. Esta puede ser un depsito a plazo, puede tomar forma de pliza de seguros, prenda de acciones de S.A.A. Los corredores designarn a un bolsa como representantes de los valores garantizados y los agentes a un banco. El art. 33 seala que, respecto la forma, las actuaciones debern ajustarse a la ley y, en su caso, a los estatutos o reglamentos internos de las bolsas.} 28.05.10 Funciones de los agentes de valores 1) Da a conocer las OPV al mercado. En los ltimos aos en Chile se ha congelado, pero ocurra mucho las aperturas burstiles en ingls IPO. La participacin de los corredores de bolsa en estas, era fundamental, daban a conocer el valor que se intenta colocar. Lo que se coloca, particularmente, son las acciones. Una compaa que se abre al MV. Determinar el precio de las acciones. Definir qu porcentaje de asignacin de acciones se va a dar a cada demandante de esas acciones (clasificacin de factores de prorrateo). Esto porque siempre hay ms demanda que oferta. 2) Acta como depositario de los valores de sus clientes, manteniendo seguridad de los ttulos, siempre en observancia de circular 1962.

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3) Orientar constantemente sobre la situacin coyuntural en el MV, entregando la mayor cantidad de informacin disponible, para que los clientes tomen las decisiones ms informadas y fundadas posible. BOLSAS DE VALORES Las bolsas son instituciones eminentemente privadas (S.A.), pero cumplen una funcin de inters pblico. El 38 LMV define a una bolsa de valores. Su definicin se acerca mucho a la de una mutual. Entregan infraestructura para la realizacin de transacciones de valores mediante mecanismos de subasta pblica. De esta definicin se entiende que la ley ha asumido que es necesario que los intermediarios de valores se agrupen, organicen y ejerzan sus propias funciones de forma comn, centralizndolo en un mismo lugar. El resultado de esto es generar un mercado ms profundo y ms lquido. Una bolsa de valores como institucin permanente y piedra angular del MK, provee un lugar fsico comn de reunin para perfeccionar transacciones. El grado o nivel de movimiento perceptible de una bolsa refleja el nivel de crecimiento industrial del pas. Como se mueve una bolsa es un reflejo de lo que ocurre en un pas. Funciones de las BV 1. Facilitar el flujo de K desde el ahorro a la inversin. Desde aquellos que tienen excedentes hacia aquellos que tienen dficit de K pero supervit de proyectos. Esto se plasma en la emisin de acciones de pago. Respecto la apertura de la S.A., a groso modo este procedimiento se concretiza a travs de una junta extraordinaria de accionistas de una S.A. donde se adopta el acuerdo de (i)inscribir a la compaa en el RV e inscribir tambin las acciones que se pretende colocar en el pblico (doble inscripcin en el RV). (ii)Con posterioridad a esta misma junta extraordinaria los accionistas renuncian al derecho a suscripcin de acciones preferentes. (iii) las acciones se colocan en el mercado y las acciones deben suscribirse y pagarse en el plazo de 3 aos. Aparte de las acciones de pago pueden colocarse otros instrumentos como, por ejemplo, los bonos. 2. Las BV estn llamadas a mantener un mercado secundario formal. El mercado primario viene dado por la colocacin inicial, original de un determinado ttulo valor. 4 bis LMV define mercado secundario formal. Lo medular es que el mercado secundario es que es aquel en que los agentes se encuentran simultneamente determinando el precio de los valores segn la oferta y demanda de los mismos. Esta es de las funciones ms relevantes de las BV. Las caracteriza ya que permite que los ahorrantes, oferentes de recursos, disponga de una especie de seguro. Si por alguna razn el ahorrante decide liquidar su inversin, pueda hacerlo a travs del mercado secundario en un tiempo razonable. Los precios de este mercado secundario deben ser un justo equilibrio entre la oferta y la demanda de los valores. Este tema se da mucho en el caso de las aperturas burstiles. Normalmente, las empresas que desean compartir parte de su K con terceros, fijan el precio de estas acciones debajo del precio del mercado, es decir, menor a lo que espera la demanda. Esto, con el incentivo para el 61

inversionista para comprar porque cuando se ajuste al valor de mercado ya habr aumentado el precio de la accin en un par de das. Principios que debe observar la reglamentacin interna de las BV a. b. c. d. Equidad, competencia orden transparencia.

Requisitos para creacin de BV i. ii. iii. Una BV debe ser una S.A.A. Fiscalizada por SVS. Debe tener giro nico. Debe contar con al menos 10 corredores y tener un K mnimo de 30.000 UF.

iv. Hasta antes del 2007, cuando se dict la ley 20.190 (MK2), el art. 40 N5 LMV deca que cada accionista podr ser dueo de una accin en la bolsa respectiva. Un corredor podr ejercer su actividad en ms de una bolsa, adquiriendo en cada una de ellas la accin correspondiente. Esto significa que la ley haca obligatorio y estableca como requisito que el corredor fuera accionista de la bolsa. Hoy, ese N dice un corredor podr ejercer su actividad en ms de una bolsa, ya sea, en calidad de accionista o celebrando un contrato para operar en ella. La ley elimin la obligacin legal de ser accionista de una bolsa para poder operar dentro de ella. Esa modificacin legal, en el marco de la MK2, es el primer paso del proceso de desmutualizacin de las BV. Cuando se exige ser accionista, eso configura el esquema de una mutual (no puedo participar si no soy dueo). El segundo paso del proceso, que an no se ha dado, es que la BV de Santiago, en su reglamentacin interna, sigue exigiendo que un corredor sea accionista. En la prctica no ha recibido aplicacin est modificacin legal. La ley no obliga a modificar la reglamentacin interna, da la opcin de celebrar contrato. Desde el momento que no se exija que un corredor no sea accionista, podra aumentar el nmero de corredores. Al aumentar la oferta de corredores, las comisiones bajarn y dara incentivo al pblico inversionista. Al haber propietarios no corredores y corredores no propietarios, se flexibiliza la utilizacin de los recursos. v. A diferencia de cualquier otra S.A., para poder constituir una, se requiere que exista autorizacin previa de la SVS. vi. Obligaciones de las BV (43 LMV) ver norma.

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Reglamentacin interna BV 44 LMV fija estndares mnimos que deben observar las regulaciones internas de las bolsas de valores. a. En primer lugar, deben fijar normas que establezcan derechos y obligaciones de los corredores respecto de las actividades que realicen, en qu caso deben llevarse las transacciones a la sala de rueda? b. En segundo lugar deben priorizarse las rdenes. En la prctica, significa que la BV obliga llevar libros de rdenes, para que estas se concreten de la forma evacuada por los clientes. c. En tercer lugar, debe incorporar normas que establezcan la obligacin de registro de reclamos interpuestos. Reglamento de la BV (art. 154 y ss.) establece normas para entender cuando se est actuando por cuenta propia. Art. 48 LMV establece que para que una BV pueda suspender la transaccin de un valor por ms de 5 das necesitar autorizacin de la SVS. A contrario sensu, si son menos de 5 das pueden hacerlo cuando quieran. Se detienen cuando hay una compra o venta ms all del promedio. Si hay un ndice de liquidez ms alto es porque hay informacin que est en poder de ciertos agentes y que no ha sido divulgada al mercado. En estos casos, lo ms probable es que algunos estn haciendo usos de informacin privilegiada. La otra razn porque se genera una alza artificial de los precios mediante alza de transacciones sobre ese valor, para as inflar la liquidez. Art. 45 LMV tiene actualmente una modificacin por la MK2, incorporando un inciso que dice que una BV podr rechazar, con el acuerdo de al menos 2/3 de sus directores a un corredor de bolsa mientras no cumpla los requisitos establecidos por el reglamento interno de la bolsa. El lmite es no influir en la libre competencia. Tiene por objeto circunscribir la discrecionalidad que tienen el directorio para aceptar a corredores en esa bolsa. Este inciso incorpora patrones objetivos para aceptar o rechazar a un corredor. Operatoria burstil de la BV de Santiago. Las operaciones se hacen a travs del saln de ruedas o medios electrnicos. Se fija un precio para la transaccin (puede ser precio de mercado, en cuyo caso el corredor buscar el mejor precio posible o puede ser precio lmite). En cuanto a la forma de pago puede pagarse de distintas formas. Los costos asociados a una transaccin burstil. En toda compra o venta estn involucradas las comisiones de los corredores, los derechos de bolsa (regulados por el directorio de la BV) y el IVA que se calcula por sobre el precio de la comisin de los derechos de bolsa.

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16.06.10 (ayudante) CONTROL CORPORATIVO. En primer lugar, es importante, por la razn de que varios de los supuestos de OPAs obligatorias presuponen la existencia o intencin de una entidad que quiere tomar el control de una S.A.A. Antes de entrar a la regulacin, una definicin doctrinario-econmica sera la facultad de tomar las decisiones estratgicas de la compaa respecto de sus flujos futuros. Es controlador aquella entidad o grupo que tiene la facultad de tomar decisiones de la empresa afectando sus flujos presentes o futuros. El control corporativo, para algunos ha sido considerado un activo que tiene un valor patrimonial distinto de la mera sumatoria de las acciones que permiten tener ese control (son dos activos distintos), es un activo adicional. Regulacin legal 97 y ss. LMV. No se define el control corporativo, pero define quin es el controlador. La distincin entre el control y el controlador es una diferencia poco prctica que ha sido criticada al no aparecer en la ley. Art. 97 LMV, define como controlador a persona o grupo de persona que mediante acuerdos conjuntos que participan en la propiedad a travs de una PJ, teniendo poder para realizar algunas de estas actuaciones: a. Asegurar la mayora de votos en la junta de accionistas, eligiendo a la mayora de los directores. b. Influir decisivamente de la administracin de la sociedad. Influir decisivamente? Ambiguo y abierto. Cuando cumplen esto, cada persona se llama miembro controlador (cuando no es slo una primera persona). La primera caracterstica de la definicin de controlador, es que el control puede ejercerse de forma singular o grupal. Para entender de qu manera puede ejercerse el control, el art. 98 LMV define qu es un acuerdo de actuacin conjunta, convencin entre dos o ms personas que participan simultneamente en la participacin de la propiedad de la sociedad, directamente o a travs de otras sociedades, el objetivo de este acuerdo puede ser participar en la gestin de la sociedad o de proponerse la obtencin del control de una determinada compaa. El inciso segundo del 98 LMV es muy importante porque establece presunciones (supuestos de hechos) de actuacin conjunta, a pesar que no exista formalmente una suscripcin de acuerdo de actuacin conjunta; a. Entre representantes o representados. 64

b. c. d.

Cnyuges o parientes hasta segundo grado de consanguineidad. Entidades del mismo grupo empresarial. Sociedad y su controlador.

El inciso tercero del 98 LMV va ms all de las presunciones, diciendo que la SVS puede calificar el acuerdo de actuacin conjunta tomando en consideracin la cantidad de miembros de un grupo y tendencias o coincidencias en acuerdos en votaciones (eligen mismos directores por ejemplo). La SVS se da cuenta de esto porque las S.A.A. tienen que comunicar la celebracin de cualquier junta de accionistas. Existe una clasificacin del control en dos tipos; 1. Legal absoluto o con poder de bloqueo; permite contar con la mayora absoluta en junta de accionista y elegir a la mayora de los directores. Evidentemente, contar con este nmero de acciones permite contar con todos los acuerdos que se exija mayora absoluta (algunos exigen qurums mayores). Con esto se bloquea al resto de los accionistas. 2. Influir decisivamente en la administracin de la sociedad (precario o sin consolidar); Es ambiguo, abierto. El 99 LMV se encarga de precisar que se entiende por influir decisivamente. El control legal relativo, precario o sin consolidar es el que ocupa esta clasificacin. Se entender que influye decisivamente en la administracin o gestin toda persona o grupo de personas con acuerdo de actuacin conjunta, que controlan al menos el 25% del K con derecho a voto en la sociedad. Tiene sentido el precisar que este supuesto sea un control legal precario, a diferencia del primero que es absoluto. La regla general es que quin influye lo hace con el 25% del K con derecho a voto. Algunos pueden, no obstante de juntar el 25%, no ser controladores. Estas son las excepciones; a. Letra a) 99 LMV; haya otro grupo que controle tambin el 25% o ms. Efecto compensacin. b. Aquel que siendo titular del 25% no controle directa o indirectamente ms del 40% del K con derecho a voto (25 a 39%) y que, simultneamente, esto sea menor que la suma de todos aquellos que tengan un 5% al menos. c. Cuando as lo determine la SVS en atencin a la distribucin o dispersin de la propiedad de la sociedad. Valor econmico del control corporativo. Debemos entender porque el control corporativo, ms all de los conceptos legales, tiene un valor econmico. En primer lugar, por la eficiencia. El titular de este control, tiene la capacidad de adoptar decisiones que influyan en la marcha diaria y administracin de la empresa. Una razn negativa sera la extraccin de valor. Quin ejerce el control, se encuentra en una 65

posicin de extraer riqueza, ya que podra celebrar actos o contratos con compaas relacionadas a precios por sobre los que permaneceran en el mercado, infringindose lo dispuesto por el art. 89 y 146 de la LSA (cada una de estas regulan las operaciones con entidades relacionadas y con aquellas en que uno o ms directores tienen un inters particular. Se fijan procedimientos para las operaciones, ajustndose a precios de mercado). Esto es, fundamentalmente, para aquellos que tengan control legal absoluto. Esta superioridad, permite que puedan cometerse desvos de intereses, privilegindose el inters del controlador por sobre la sociedad en su conjunto. El valor econmico es superior a la mera sumatoria de las acciones. Asumiendo, partiendo de la base, de que el controlador es un activo intangible con valor pecuniario, corresponde determinar lo siguiente, quin es el titular del activo control? esto es importante para entender cul es el origen o razones que tuvo en vista el legislador para dictar la ley de OPAs. Este razonamiento lo hace el profe; si por el control me quiero apoderar de la capacidad de mando, entonces, a quin corresponde dirigir la empresa, quin es el titular del destino de la empresa? Pareciera que la respuesta simple es que el titular del activo control es el controlador. Tambin puede decirse que todos los accionistas en su proporcin tienen el activo del control, es decir, el destino de la empresa se radica en todos sus propietarios. Por otra parte, a quin le corresponden los beneficios privados del control, quin puede gozar de ellos (operar por sobre mercado con empresas relacionadas o con quienes tengan inters uno o ms directores) es siempre el director. Esta razn, si fuese la motivacin para tomar el control, habra una causa ilegtima para controlar. Ahora, si el inters descansa en la razn de eficiencia habra causa legtima. Habiendo causa legtima y siendo esta eficiencia incorporada a la administracin, considerando que todos los accionistas poseen el activo destino de la empresa, corresponde a todos los propietarios el derecho de beneficiarse del nuevo control. Por eso quin quiera venir a controlar tiene que beneficiar a todos los propietarios de las acciones, no slo al controlador. Sntesis de lo anterior; si el control es un activo, el valor econmico del mismo corresponde a todos los propietarios en sus proporciones. As se entendi por el legislador cuando dict la ley de OPAs el ao 2000. El espritu de esta ley es que cuando una entidad quisiera tomar el control de una compaa, el premio que se diera de este cambio de control era slo para el controlador, hoy para todos los accionistas. Regulacin de OPAA (oferta pblica de adquisicin de acciones). No es lo mismo que oferta pblica de acciones (compaa ofrece acciones al mercado). Esto es distinto, es cuando una compaa ofrece la compra de acciones de otra empresa. Esto est tratado en el ttulo 25 LMV. Dice que (198 LMV) OPAA es aquella que se formula para adquirir acciones de S.A.A o valores convertibles en ella, que ofrezcan por cualquier medio a sus accionistas la compra de las acciones a los otros propietarios. Esta comunicacin se hace a travs de prensa. La segunda caracterstica importante es que deben ser S.A.A. (aquella que por obligacin legal o voluntariamente se inscriba en RV). Se trata de un procedimiento reglado. Ahora, una OPAA puede efectuarse incluso voluntariamente por un sujeto que no tiene intencin de adquirir el control (son muy caras). Este procedimiento de OPAA fue establecido 66

el 2000, cuyo objetivo era que cuando hubiese cambio de control, el premio de dicho cambio fuese repartido entre todos los accionistas. Antes de la entrada de esta ley, aquella entidad que fuese controladora poda vender dicho control a cualquier persona (era una transferencia privada). A este respecto es clave el 208 LMV, la oferta deber estar dirigida a todos los accionistas de una sociedad o a la serie que se trate en su caso, si el nmero de acciones supera las que se han ofrecido adquirir, debern comprarse a prorrata a cada uno de los titulares. El clculo deber hacerse dividiendo el nmero de acciones ofrecidas adquirir por el nmero total de acciones aceptantes. Luego, se multiplica este factor por la cantidad de acciones ofrecidas por cada accionista y as obtienen el premio. Esto permite que todos los accionistas se beneficien del premio control. La OPAA siempre se lanza a precio mercado ms una prima. Qu no se permite hoy? Que si en una sociedad hubiese un accionista que tiene el control, no puedo comprarlas privadamente, debo hacer una OPAA. En este caso, si el controlador quiere vender debe ir a prorrata con los dems. Antes de revisar los supuestos obligatorios de OPAA, hay que tener claros tres principios en los que descansa esta ley; a. Proteccin de accionistas minoritarios

b. Transparencia en la informacin. (OPAA se efecta en trminos transparentes e igualitarios). c. Trato igualitario entre los accionistas.

18.06.10 (ayudante) Supuestos de OPAA obligatoria. Conforme a la ley, estn previstos en el 199, 199 bis y 200 LMV. El 199 LMV seala que debern someterse al procedimiento de OPAA. Esto rige para los casos en que se pretende adquirir acciones de S.A.A. 1. El primer caso es aquellas adquisiciones que permitan tomar el control de la S.A.A, nos remitimos a los casos en que se configura la hiptesis de control. La letra b) del 199 LMV, la oferta que deba hacerse respecto de lo sealado en el 199 LMV, esto es, cuando se adquieran los 2/3 de las acciones del emisor respectivo. 199 bis, si como consecuencia de una accin en actuacin conjunta, alcanza el 2/3 de las acciones de una S.A.A, deber hacerse una OPAA por las acciones restantes hasta 30 das despus de adquiridos los 2/3 de las acciones emitidas con derecho a voto. Esto se conoce como OPAA residual. Por qu se les impone esta obligacin de hacer? Porque las acciones que componen el resto pierden valor, en razn que la adquisicin de los 2/3 excluye la posibilidad de influir en las decisiones de la compaa. El titular de acciones del 1/3 restante querr venderlas en razn de la disminucin del precio. La ley establece excepciones a esta obligacin, contempladas en el inciso final del 199 LMV. La primera excepcin es cuando los 2/3 de las acciones emitidas con derecho a voto han sido 67

adquiridos por una reduccin de pleno derecho del K por no haberse pagado este dentro del plazo legal (obtuvieron los 2/3 de forma involuntaria). Al acordarse un acuerdo de K en una S.A. hay un derecho de suscripcin preferente para los accionistas, en forma proporcional a lo que cada accionista tiene al momento de acordarse el aumento. Si todos los accionistas ejercen su derecho de adquisicin preferente todos quedan proporcionalmente con la misma participacin. Si uno o ms no lo hacen y otros si, se produce un desajuste. Si en este caso un accionista qued como titular de los 2/3 o ms se entiende que no fue con la intencin de tener dicha participacin, por lo tanto fue una razn involuntaria. La segunda excepcin a esta obligacin de hacer es cuando los 2/3 son adquiridos o sobrepasados como consecuencia de una OPAA vlidamente efectuada por la totalidad de las acciones de la sociedad. Esto supone que en forma previa, el que lleg y sobrepas los 2/3 quiso tener el 100% y no tuvo la acogida. La tercera excepcin es cuando los 2/3 se adquieren segn lo sealado en el inciso segundo del 199 LMV (son en general excepciones a la regla de la OPAA obligatoria). 2. ?

3. Si se pretende adquirir el control de una sociedad que tiene a su vez el control de otra S.A.A. y que, dicho control, representa un 75% o ms de su activo consolidado, se debe hacer previamente a los accionistas de esta ltima, una OPAA por una cantidad no inferior al porcentaje que le permita adquirir su control. La OPAA debe hacerse respecto de la sociedad aguas abajo para poder tomar el control de la sociedad aguas arriba. Se asume que quin quiere adquirir la sociedad aguas arriba, en verdad quiere adquirir la sociedad aguas abajo (porque representa un gran porcentaje de su activo consolidado). Por otro lado, si no se verifica el requisito de que el control de la sociedad aguas abajo representa un 75% de la de aguas arriba, puede ser que la sociedad se est adquiriendo por los otros negocios que esta maneja, no slo con los relacionados con la sociedad aguas abajo. La ley no obliga a tomar el control de la de aguas abajo, ya que ello no depende de l. Finalmente son los titulares de las acciones de dicha sociedad quienes deciden si quieren o no ser controlados por este nuevo pretendiente de adquirir la sociedad aguas arriba. 4. Art. 200 LMV. El accionista que haya tomado el control de una sociedad, no podr dentro de los 12 meses siguientes, adquirir acciones de dicha sociedad que representen el 3% sin realizar una OPAA. Excepciones a las OPAAs obligatorias (inciso segundo 199 LMV) Se exceptan de las normas precedentes, las siguientes; a. Se acuerda un aumento de K en una S.A.A. que tiene un K de 100 y lo aumentarn en 400. Los accionistas, conjuntamente, renuncian a su derecho de suscripcin preferente, con el objeto de que un inversionista suscriba y pague el aumento total de dichas acciones. b. La adquisicin de las acciones que sean enajenadas por el controlador, siempre que tengan presencia burstil y que su precio se pague en dinero y no sea sustancialmente superior 68

al precio mercado. Esta excepcin se relaciona con el hecho de que no haya prima o premio por cada accin. Por precio mercado se entiende el promedio realizado entre el da 9 y 30 anterior. Sustancialmente superior ser determinado por la SVS una vez al ao. Se ha determinado que si supera el 10% del precio mercado, es sustancialmente superior. Si compro en forma privada, puedo evitar la OPAA de esta forma; (i) acciones con presencia burstil, (ii) precio no es sustancialmente superior al de mercado. c. Aquellas tomas de control que se produzcan en razn de una fusin. Bien podra ocurrir que dos S.A.A. se fusionen. Suponiendo que se disuelven dos para darles sus activos a otra sociedad (fusin por creacin), la ley entiende que la posesin de controlador que se adquiera, ya ha pasado por la voluntad de los accionistas de las sociedades disueltas. d. Adquisiciones por causa de muerte. Una persona natural que controla una S.A.A, evidentemente, sus herederos mal podran verse obligados a lanzar una OPAA. e. Aquellas adquisiciones que provengan de enajenaciones forzadas. Imaginmonos el caso de una sociedad X que controla a una Y. X cae en cesacin de pagos y se sacan a remate las acciones que permiten controlar Y. Quienes adquieran ese remate no estarn obligados a lanzar OPAA. No son excepciones propiamente tal, sino que son tomas de control por diversos motivos.

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