FINA1 (Apunte1)

FINANZAS II FACULTAD DE ADMINISTRACION Y ECONOMIA
APUNTE DE FINANZAS II CAPITULO I
Profesora : Sra. Magdalena Vargas Cl.

( Se prohibe toda reproduccin parcial o total de este documento)
INTRODUCCION:
En los cursos de contabilidad se introduce uno de los conceptos ms importantes desde la perspectiva contable, esta es la ECUACION CONTABLE : ACTIVOS = PASIVO + PATRIMONIO Ahora bien, esta idea es totalmente aceptable, de no mediar la forma en que la contabilidad valoriza los activos es decir, valores histricos, V.P.P. mtodos de depreciacin. retasaciones, mtodos de contabilizacin para las acciones como por ejemplo, el menor valor o de mercado, entre otros. Para cada uno de los items mencionados anteriormente existe un respaldo a travs de los PRINCIPIOS CONTABLES generalmente aceptados. A modo de explicacin prctica considere una Sociedad Annima Abierta con transaccin burstil, es muy factible encontrar que el patrimonio contable difiera del patrimonio financiero, observe esta situacin en el siguiente ejemplo: Patrimonio Contable: corresponde al precio de emisin de cada accin multiplicado por el nmero total de acciones suscritas y pagadas. Patrimonio Financiero: corresponde a la multiplicacin del valor unitario de cada accin en circulacin por el nmero total de estas. Como podr ver en la ltima definicin se incluye el valor presente de los flujos futuros de caja esperados.
En definitiva casos como el expuesto previamente, son los que se tratarn en este texto gua de apoyo, fundamentalmente encontrar ideas que
nos permitan encontrar los valores ms prximos a los de mercado, o tambin llamados valores econmicos, de los activos productivos de la empresa. Para el logro de este fin ltimo, es necesario trabajar y utilizar diferentes modelos econmico-financieros, en funcin de los escenarios que se vayan estudiando, la idea es llegar tcnicamente a la mejor aproximacin hacia el mundo financiero real. Para iniciar un estudio financiero, en necesario conocer e identificar claramente todas las relaciones que se producen entre los agentes que participan del mercado, en cual estaremos insertos. En consideracin a lo anterior, es que se presenta el siguiente esquema:
RELACIONES FINANCIERAS DE LOS AGENTES ECONOMICOS
SUBSIDIOS IMPUESTOS GOBIERNO
SUBSIDIOS IMPUESTOS
INSTRUMENTOS PERSONAS PRESTAR MERCADO DE CAPITALES
INSTRUMENTOS PRESTAR EMPRESAS
Una vez conocidas las relaciones entre los agentes que intervienen en el mundo financiero, es importante tambin conocer una definicin de lo que persigue la teora financiera en conjunto con estos agentes para ello se indica lo siguiente:
De qu trata la Teora Financiera? Las finanzas modernas son una rama de la economa, distinguindose de esta ltima principalmente por el factor TIEMPO como por ejemplo consumo presente v/s consumo futuro. Otro elemento que la distingue es que intenta incorporar el factor INCERTIDUMBRE caracterstica propia del mundo real, en donde nada es cierto siendo este aspecto el que enfrentan todos los agentes antes presentados previamente. Ambos factores se combinan en la Administracin Financiera, para efectos de las INVERSIONES las cuales se pueden clasificar en inversiones reales o financieras, estas ltimas corresponden a aquellas en donde el V.A.N. 0 , vale decir un mercado EFICIENTE. En tanto que las inversiones reales corresponden a aquellas donde el V.A.N. 0, lo que indica un mercado INEFICIENTE. Este texto gua de apoyo tendr la siguiente configuracin : 1.- Decisiones de Consumo-Inversin, bajo las diversas perspectivas para este problema. 2.-Decisiones bajo Incertidumbre, para ello la teora de Arboles de Decisin y Seguros son los modelos ms indicados para solucionar este problema. 3.-Determinacin de los precios para instrumentos financieros, especialmente para las acciones , en donde se determinarn sus ofertas y demandas. En definitiva lo que se intenta responder es Dada la oferta de instrumentos financieros , Qu determina el comportamiento de los Inversionistas y, por ende los precios de los instrumentos a travs de T.P.E. 4.-Conocer, comprender y analizar el Modelo de Dos Activos, para dar inicio al estudio profundo del modelo C.A.P.M.y sus nuevas propuestas, tales como A.P.T. 5.-Construccin y determinacin del Costo de Capital para inversiones dentro de su propio sector como en otros sectores de la economa. 6.-Modelo de Teora de Agencia , corresponde a modelos en donde los administradores financieros intentan maximizar no slo sus decisiones sino que tambin la riqueza de los accionistas.
7.-Se conocern los perfiles de nuevos instrumentos financieros que se transan en la actualidad tanto a nivel nacional como internacional. Para ser ms explcito, se presenta el siguiente esquema :
FINANZAS
Dec. de Postergar Consumo (Tiempo)
INVERSION REAL O FINANCIERA AHORRO (RIQUEZA INVERTIBLE)
CONSUMO PRESENTE INVERSIONES REALES (EMPRESAS) INVERSIONES FINANCIERAS (PERSONAS)
INCERTIDUMBRE
CONSUMO FUTURO
PRIMER TEMA :
DECISIONES DE CONSUMO, INVERSION Y MERCADO DE CAPITALES

MODELO DE DOS PERIODOS : Las decisiones de consumo, ahorro e inversin estn dentro de un esquema que va desde lo ms simple a lo ms complejo, para abordar
todas las particularidades que nos llevan a esta situacin compleja, es que se disgregar el tema en esta misma forma. Los individuos toman sus decisiones de consumo en funcin del tiempo, un ejemplo clsico de este tipo de decisiones se encuentra en la literatura, en la novela de Robinson Crusoe, en donde este naufrago sin saberlo toma decisiones de carcter intertemporal, puesto que su problema en la isla era morir o vivir. Si se examina con cautela como l resolvi su problema, es factible de observar una solucin a un problema financiero simple, en donde se identifican los siguientes aspectos: Poltica de Inversiones Poltica de Financiamiento Poltica de Endeudamiento Poltica de Dividendos Todas las polticas antes citadas tendrn como fin ltimo MAXIMIZAR LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS as como tambin LA MAXIMIZACION DEL VALOR DE LA EMPRESA, siendo ms explcito en el tema lo que en realidad se busca son decisiones individuales tal que, llevan a la MAXIMIZACION DEL V.A.N. Otro aspecto clave de este tema es la separacin que se producir entre las decisiones de CONSUMO e INVERSION, aspecto que permite a los ejecutivos financieros tomar decisiones en nombre de los dueos.
Para dar inicio a las explicaciones de cada caso es importante sealar que se estar en condiciones de certeza o incertidumbre y tambin deber visualizar si est frente a una situacin de sin mercado de capitales con mercado de capitales, siendo esta ltima alternativa de dos opciones mercado de capitales perfecto o imperfecto, en definitiva lo que se intenta es lo siguiente:
CONDICION DE MERCADO/ SITUACION DE CONOCIMIENTO BAJO CERTIDUMBRE SIN MERCADO DE CAPITALES CON MERCADO DE CAPITALES PERFECTO CON MERCADO DE CAPITALES IMPERFECTO
BAJO INCERTIDUMBRE
Para dar inicio al estudio del Modelo de Dos Perodos o Modelo de comportamiento de Fisher-Hirshleifer se utilizar el orden representado en el cuadro anterior.
1.- Modelo N1 implcito de Fisher ( ) :

SUPUESTOS BSICOS : 1) Se est en condiciones de CERTIDUMBRE , implica que la deuda, el patrimonio y la tasa exigida es libre de riesgo, luego el riesgo de la deuda y del patrimonio es el mismo, adems la tasa exigida por los dueos es igual a la de los acreedores. 2) Interesa maximizar la funcin de utilidad entre Cp y Cf, para ello es necesario que todas las condiciones microeconmicas para los individuos deben cumplirse, es decir, las curvas de indiferencias son convexas, reflejan el bienestar de lo medido, de modo tal, que este aumenta si se incrementa el consumo aunque no siempre ser as), siendo ms explcito si X e Y son dos canastas de bienes tal que U(X)=U(Y) y si Z es una combinacin de canastas X e Y de la forma : Z = X + (1-)Y, donde 1 0, en donde U(Z) U(X) = U(Y), si tenemos dos canastas entre los cuales el individuo es indiferente y si construimos una tercera canasta cuyos contenidos bien por bien, son un promedio ponderado de esos contenidos en X e Y , donde los coeficientes son positivos y suman uno, el sujeto nunca escoge, ya sea X e Y en preferencia a la combinacin Z. Luego la convexidad est basada en una generalizacin emprica llamada el PRINCIPIO DE DIVERSIDAD EN EL CONSUMO, implicando la no especializacin en un bien. En resumen la pendiente de la Curva de Indiferencia siempre ser negativa, es decir, : TMgS < 0
3) Existen dos tipos de restricciones, las inversiones productivas y el mercado de capitales perfecto. 4) Insaciabilidad de los deseos, siempre se preferir ms a menos. 5) Las personas y las empresas generan recursos, pero no en forma infinita, luego ambos en si mismos son restriccin. 6) El mercado de capitales tambin es restriccin, puesto que a l slo acceden los que manejan recursos, en este caso no hay. 7) Axiomas de las teoras de las Preferencias: 7.a) Comparabilidad, para cada par de canastas X e Y el individuo podr decir si: x > y ; y > x ; x y ; x y ; y x 7.b)Transitividad: Cuando un individuo decide x > y , y > z x>z Esto indica que el individuo est maximizando el valor de su funcin de utilidad.
En consecuencia, lo que se intenta maximizar es la riqueza de los accionistas, en definitiva lo que se est maximizando es el consumo, esquemticamente:
MAXIMIZAR LA RIQUEZA AUMENTAR EL INGRESO AUMENTAR EL CONSUMO
AUTARQUIA EN EL CONSUMO : Recuerde la novela de Robinson Crusoe, este personaje se encuentra en la Isla de Juan Fernndez , la que est supuestamente deshabitada, sin embargo existen all frutos silvestres, con los que puede
sobrevivir. En definitiva el patrn de consumo est dado por las posibilidades que le otorga la naturaleza. Consumo Futuro
C1A
A U3 U2 C0A U1 Consumo Presente
En el grfico anterior, se observa claramente la autarqua del consumo en donde no hay intercambio por otros productos, es decir , Robinson Crusoe slo tiene lo que la naturaleza le d ( Punto A), en el grfico se visualizan adems las curvas de indiferencia de nuestro personaje, que indican las preferencias intertemporales de consumo presente y futuro, es as que el punto A indica que el consumo autrquico en A permite obtener un nivel de utilidad de: U (C0A , C1A) = U2
SET DE INVERSIONES PRODUCTIVAS : Este set puede estar delimitado por la tecnologa, por aspectos legales o de mercado. La forma del set de oportunidades depende del escenario en que la decisin se encuentre. Sin embargo, existir una sola restriccin, que el set es cncavo es decir, si X e Y son dos canastas en el Set de oportunidades , todas las canastas Z de la forma Z = X + ( 1-) Y donde 1 0 estn siempre en el set. El set es cncavo puesto que se permite siempre la posibilidad de produccin y no de almacenamiento, ya que de ser as se tendra una lnea recta. Por lo general la concavidad en el set de oportunidades aparece usualmente cuando existen restricciones de carcter tecnolgico. El aspecto de concavidad se debe principalmente a los retornos decrecientes , que se producen de transformar el bien 1 en una determinada proporcin en sacrificio del bien 2, que es producido, pero en una
cantidad inferior. Otra forma de comprender lo mismo es dejar recursos del perodo actual por recursos del prximo perodo. Para una mayor comprensin observe el grfico que a continuacin se presenta:
Recursos P0
Set de Inversiones Productivas
TMgSCoC1 = TIR Mg TIR Media
D0
Recursos P1
La regla de maximizar la T.I.R. de la inversin puede ser subptima . , de la definicin de la T.I.R. se tiene: V.A.N. = -I + f(I) = 0 1 + t.i.r. = _____ = PMe ( 1 + T.I.R.) I.
___________
f (I)
Por lo tanto 1 + T.I.R. es la productividad media de la inversin (Pme) Ello es lo que aparece en el grfico anterior, de l se deduce que la inversin que maximiza la T.I.R. es I=0, lo cual es subptimo. Luego no es conveniente seguir la regla de elegir la inversin que maximiza la T.I.R. Lo ptimo es elegir en funcin de la productividad marginal de la inversin as tenemos: Pmg , f(I) es igual a (1+i) luego como 1 + T.I.R. = Pme en donde podemos definir lo siguiente : 1 + T.I.R.Mg = Pmg , donde TIRMg es una tasa interna de retorno marginal, con lo que se llega a que la inversin ptima es aquella para la cual : 1 + T.I.R.Mg = 1 + y. o bien , T.I.R. Mg = i.
Ej: Caso Discreto : Proyecto Inversin

Inversiones
Ro
Flujo 1 $1.150 $1.300 $1.400 $1.000 $1.050 $ 900 $ 600
95% 55% 45% 15%
Set Productivas
de
A B D E F G H
$1.000 $1.000 $1.000 $1.000 $1.000 $1.000 $1.000
$1.000
Io
Para el caso del Modelo Implcito N1 (Bsico) de Fisher se cumplen entonces las siguientes condiciones : a) Existen Inversiones Productivas b) No existe Mercado de Capitales c) Existe slo un Accionista d) Existe un Administrador e) No existen Costos de Agencia Luego para este caso, es necesario unir los grficos anteriores en uno solo, en donde Robinson Crusoe decide no comerse todos los frutos silvestres, porque considera que cultivarlos le permitira asegurar parte del alimento que comer maana, por lo tanto lo que en realidad hace es intercambiar consumo presente por consumo futuro, aspecto que se hace gracias a una funcin inversin, la cual fue representada en el SET DE INVERSIONES PRODUCTIVAS (Curva de Transformacin) cuya caracterstica est representada por ser decreciente, probablemente porque Robinson Crusoe no puede vigilar permanentemente a la urracas que se comen los cultivos sembrados por l. (para las inversiones financiera ello corresponde a una curva donde existen rendimientos marginales crecientes, constantes y luego decrecientes, tal como en economa cuando se analizan tecnologas).
C1 C*1 H U* F(I*) TMgS = TMgT
Set de Ios Prod. A CA1 C0* I.* CoA

(1+r*)
Para una explicacin ms formal desde un punto de vista matemtico, se presenta a continuacin la metodologa de trabajo: Maximizar U = U(C0,C1) Sujeto a: C1A + f( I ) C1 y Sujeto a: C0A - I C0
Donde f( I ) representa el resultado de invertir ( Como Ud. podr observar las restricciones aparecen en desigualdades, pero tambin podrn ser igualdades, no existen restricciones al respecto).
A travs de Lagrange lo antes citado puede escribirse de la siguiente forma: MAX U = U(C0,C1) + 0* [C0A - I - C0 ] + 1* [C1A+ f( I ) - C1 ] { C0, C1, I, 0, 1} Las condiciones de primer orden (C.P.O.) corresponden a : 1) U (C *,C *) C0 2) 3) 4) 5)
0 1 _______________
0 1 _______________
- 0* = 0
U (C *,C *) C1 0* + 1*
- 1* = 0 [ f ( I.*) ] = 0
C0A - I.* - C0* = 0 C1A + f ( I.* ) - C1* = 0 A partir de 1) , 2) y 3) , se puede obtener la siguiente
ecuacin:
0 1 _______________
U (C *,C *) C = _____
0 _______________________
U (C0*,C1*)
_______________
0* = 1*
1 * _________________
f ( I*) = - f (Y*) - ( 1+r*) 1*
C1 Donde (1+r*) es la rentabilidad marginal del capital (TIR Mg), la cual coincide con la pendiente de la Curva de Indiferencia de Robinson Crusoe es decir: U (C ,C ) C0 dC1
______
dU = dU(C0,C1) = Donde:
0 1 _______________
* dC0
0 _______________
U (C ,C1) * dC1 = 0 C1
_________
dC0
U / C0 = TMgS entre C0 y C1 U / C1
( La TMgS corresponde al intercambio entre lo presente por lo futuro). Luego la inversin ptima I:* es aquella inversin I. para la cual la tasa a la que se desea intercambiar C0 por C1 es igual a la tasa a la tasa a la que se puede hacerse ( (1+r*)). Observacin importante! : Debe darse cuenta que la inversin ptima I.* es dependiente de la ubicacin del punto A y tambin de las preferencias Ejemplo para este caso: Suponga que individuo presenta la siguiente funcin de utilidad : U = U(C0 , C1) = C0 * C1 Donde : C0 = Consumo Presente C1 = Consumo Futuro este individuo no puede prestar ni pedir prestado . Adems esta persona posee una dotacin de $10 en el perodo presente , los cuales puede invertir para obtener ingresos en el futuro de acuerdo a la siguiente relacin:
f ( I.) = I2 Se pide : Consumo Presente, Consumo Futuro y Monto Invertido Solucin: Sea U = C0 * C1 f(I) = I2 D.I. = $10 En un mundo sin mercado de capitales, se tiene: f(I) = U/C0 _____ __________ = 2 I = C0/C1 Y U/C1 pero, $10 - C0 = Y. En autarqua : C1 = f (I.)
Por lo tanto : 2 ( $10 - C0 ) = ( $10 - C0)2

_____________
C0 2 ( $10 - C0) = ( $10 - C0)2

_____________
C0 2 C0 = $10 - C0 C0* = $10/3 C1* = f(I*) = $400/9 I* = $20/3
C1 $44,44 O U= C0 * C1 TMgS = TMgT

f(I) = I2 A
1 (1+r*)
$3,3 $6,66 Ej. propuesto:
$10
Un individuo puede invertir en proyectos de inversin que muestran la siguiente funcin generadora de flujos de caja en el perodo 1 (t = 1 ) : Flujo 1 = ( - 800 Y0 - 4 Y02 ) 1 / 2 Usted dispone de la siguiente informacin : La inversin mxima permitida en dicho proceso de inversin es de 100 U.F. Este individuo tiene una riqueza de 107,5038 U.F.si invierte en todos los proyectos que tienen un V.A.N: mayor o igual a cero , los que a su vez prometen pagar 175,2440 U.F.en el perodo 1. Adicionalmente , Usted sabe que con el objeto de maximizar su bienestar , dicho individuo debe pedir prestado 123,4781 U.F. Suponga que existen solo 2 perodos : perodo 0 (hoy ) y perodo 1 ( futuro ) y perfecta certidumbre . Si no existe mercado de capitales , Cul es la solucin ptima de consumo e inversin? Explique!

SUPUESTOS BSICOS : 1) Se est en condiciones de CERTIDUMBRE , implica que la deuda, el patrimonio y la tasa exigida es libre de riesgo, luego el riesgo de la deuda y del patrimonio es el mismo, adems la tasa exigida por los dueos es igual a la de los acreedores. 2) Interesa maximizar la funcin de utilidad entre Cp y Cf, para ello es necesario que todas las condiciones microeconmicas para los individuos deben cumplirse, es decir, las curvas de indiferencias son convexas, reflejan el bienestar de lo medido, de modo tal, que este aumenta si se incrementa el consumo aunque no siempre ser as), siendo ms explcito si X e Y son dos canastas de bienes tal que
U(X)=U(Y) y si Z es una combinacin de canastas X e Y de la forma : Z = X + (1-)Y, donde 1 0, en donde U(Z) U(X) = U(Y), si tenemos dos canastas entre los cuales el individuo es indiferente y si construimos una tercera canasta cuyos contenidos bien por bien, son un promedio ponderado de esos contenidos en X e Y , donde los coeficientes son positivos y suman uno, el sujeto nunca escoge, ya sea X e Y en preferencia a la combinacin Z. Luego la convexidad est basada en una generalizacin emprica llamada el PRINCIPIO DE DIVERSIDAD EN EL CONSUMO, implicando la no especializacin en un bien. En resumen la pendiente de la Curva de Indiferencia siempre ser negativa, es decir, : TMgS < 0 3) Existen inversiones productivas. 4) No existe mercado de capitales 5) Las personas y las empresas generan recursos, pero no en forma infinita, luego ambos en si mismos son restriccin. 6) Existen dos accionistas que participan de los proyectos. 7) Existe slo un administrador financiero 8) No existen Costos de agencia 9) El aporte de recursos, por parte de los accionistas es igual En este caso, es evidente que la forma de presentar la problemtica es exactamente igual al modelo implcito n1, la nica salvedad est en que ahora existen dos dueos o accionistas que desean maximizar el valor de sus riquezas en forma independiente en un nico negocio, para ello optan porque sea el propio administrador financiero quien logre cumplir con este objetivo fundamental. Es en este punto cuando el administrador enfrenta una serie de complicaciones respecto de la toma de decisiones, por cuanto en su deseo de cumplir con ambos no sabe como lograrlo. Sin embargo gracias a la teora microeconmica este punto es factible de solucionar, a partir de la teora del consumidor, es decir, los principios bsicos que sustentan esta teora indican que todo individuo siempre preferir ms a menos por ello, tratar de ubicarse en la curva de indiferencia ms
alta independiente de su forma de intercambio entre el presente y el futuro ( es decir, sean avaros o prdigos siempre tratarn de maximizar su nivel de utilidad ms alto posible), de esta forma , es posible pensar que ambos accionistas encontrarn un punto de acuerdo, el cual adems pertenecer a la curva de posibilidades de inversin. Cuando se logra reconocer este punto de acuerdo es cuando el administrador financiero logra maximizar el valor de la riqueza de ambos accionistas , pero para ello ambos dueos debieron sacrificar en parte algo de sus posiciones, sin estar forzados a hacerlo, sino que ellos mismos llegan a estos puntos gracias a la teora econmica. Para comprender en forma ms explcita lo anteriormente sealado, se presenta el siguiente grfico:
Consumo Futuro A1Punto de encuentro de ambos accionistas A0 Curva de Posibilidades de I. P1 P0 Consumo Presente Esta solucin es ptima, dado que se est dentro del subjetivismo propio de la teora, es decir la posicin beneficio/costo es expresada por cada individuo desde su propia perspectiva.

Ante la existencia de un mercado de capitales, el individuo puede diferir o anticipar sus decisiones de consumo , independiente de los perodos en que recibe sus ingresos, es decir, el Sr. Crusoe tendr la opcin de prestar y pedir prestado en el banco a la tasa de inters i. En consecuencia, cada persona podr considerar como rea factible de solucin a aquella que se encuentre acotada por los puntos mximos a los que se puede aspirar en el presente, tomando en cuenta el traslado desde el
futuro al presente de los ingresos correspondientes al perodo 1, a la tasa de inters de mercado . Otra forma de visualizar exactamente lo mismo, es a travs de considerar el consumo mximo al cual se puede aspirar en el futuro, asumiendo una abstinencia de ingreso para consumo en el perodo presente . En el eventual caso que exista un individuo que desee anticipar o traer desde el futuro al presente sus ingresos, con el objeto de consumir hoy, podr hacerlo slo si est dispuesto a pagar por ello la tasa de inters de mercado a aquel que est dispuesto a diferirlas y viceversa. La tasa de inters de mercado a la cual se hace referencia es de equilibrio, por cuanto es la misma tanto para aquellos que piden prestado como para los que prestan, ms adelante se podr referir a ella como una tasa libre de riesgo. Para comprender mejor lo anterior, debe observar el siguiente grfico:
Consumo Futuro (C1)
C1* C1A
S A U (1+y) C
* 0
A 0
Consumo (C0) Presente C0A + C1A

_______
(1 + i) C0* + C1*
_______
(1 + i) Como puede observarse en el grfico se puede intercambiar consumo entre los dos perodos a una tasa constante ( 1+ i.), en este caso lo que est formalizndose es la capacidad de ahorro de cada individuo a travs del pedir o prestar ,a travs del mercado de capitales , de esta forma el problema puede definirse de la siguiente forma:
Maximizar U = U(C0,C1) Sujeto a: C0A - Ahorro C0 y Sujeto a: C1A + Ahorro * (1 + i.) C1 estas dos restricciones pueden refundirse en una sola de la siguiente manera: C0A + C1A W =
A
_______ =
C0 + C1
_______
(1 + i)
(1 + i)
El valor presente , calculado a partir de la tasa de descuento i. de los C0 y C1 que se elijan, no pueden exceder el valor presente de los consumos C0A y C1A disponibles (WA) La desigualdad anterior representa las posibilidades de consumo debido al acceso al mercado de capitales, cuya frontera es una recta con pendiente dC1/dC0 = - (1 + y.), que corresponde a la recta del grfico (Recta de Presupuesto). Ahora bien, WA representa el mximo consumo presente posible, por lo que es una medicin de la riqueza de una persona, observe que WA depende del punto A de consumo autrquico, sin embargo, se habra obtenido la misma medicin de riqueza si A hubiera estado en cualquier otra posicin sobre la recta que pasa por A, incluso por S, por lo tanto se puede concluir que cualquier punto sobre la recta tiene la misma riqueza. A partir de Lagrange, se puede resolver el problema de las maximizaciones de la siguiente forma: MAX U = U(C0,C1) + * [WA - C0 - C1] ___ { C0, C1, } (1 + i.) Las C.P.O son : 1)
0 1 _______________
U (C *,C *) C0
- * = 0
2)
0 1 _______________
U (C *,C *) C1
* = 0 (1 + i.)
___
3)
WA - C0* - C1*
_____
0
(1 + i.) A partir de las dos primeras condiciones se obtiene lo siguiente:

0 1 _______________
U (C *,C *) C = - ( 1 + i.)
0 _______________________
U (C0*,C1*)
_______________
C1
La condicin de tangencia indica que la tasa a la cual se desea intercambiar consumo es idntica a la tasa a la cual se puede hacerlo. Pero adems es evidente que, independiente de las preferencias , siempre se elegir una distribucin de consumo intertemporal de manera que la pendiente de la curva de indiferencia sea igual a - (1+y.), que es dada exgenamente. No obstante lo anterior, debe ahora incorporarse el set de oportunidades de inversin en conjunto con el mercado de capitales, de modo de, efectuar una comparacin entre las rentabilidades productivas y las rentabilidades financieras, debiendo identificar cuando son convenientes unas de otras. En definitiva frente a un mercado de capitales perfecto se determina el ptimo de produccin. Es importante sealar que al igual que en los casos anteriores existen una serie de supuestos bsicos que debern cumplirse estos son:
SUPUESTOS BSICOS : 1) La tasa de pedir y prestar es la misma 2) La tasa de descuento no podr ser alterada por ninguna persona en forma individual, por cuanto se determina slo a travs de la oferta y la demanda. 3) No existen impuestos, ni costos de transaccin en el mercado de capitales. 4) Todos los agentes econmicos tendrn acceso a la misma informacin y por ende no existen costos por acceder a sta. 5) Existe total certidumbre sobre todos los acontecimientos econmicos, razn por la cual no existen ganancias adicionales.
Para una mayor explicacin, a continuacin se presenta el siguiente grfico: Consumo Futuro (C1)
G f(I*) C C1* C1A S A I.* C0A C0* VAN* Ws Wo Consumo Presente (C0)
Con la introduccin del mercado de capitales se observa claramente que el nivel de riqueza aumenta (Wo - Ws), obtenido a partir de la maximizacin del nivel de utilidad del inversionista, que lo conduce a elegir I.*. No obstante lo anterior, debe observarse que si el individuo hubiera elegido maximizar la riqueza tambin hubiera elegido I.* De esta forma es lgico pensar que dos motivos diferentes estn convergiendo en conclusiones importantes que antes de ser explicitadas es importante formalizarlas: C
Maximizar W = C0 + o bien : MAX W = C0 + {C0 ; C1 ; I.; 0; 1}

1 ______
1 ______
(1 + y)
Sujeto a : C0A - Y. C0 Sujeto a : C1A + f(I) C1
(1 + i)
+ 0* [ C0A - I.- C0 ] + 1* [ C1A - f(I) - C1 ]
Las C. P. O : 1) 1 - 0* = 0 1 2)
______
(1 + i)
- 1* = 0
3) - 0* + 1* * ( f (I*) ) = 0 4) C0A - I* - C0* = 0 5) C1A + f (I*) - C1* = 0 A partir de las ecuaciones previas se deduce: - ( 1 + y) = 0 ______
1*
= -
1 ________________
* * f (I*) = - f (I*) 1*
A modo de conclusin es claro que se llega al mismo resultado cuando se desea maximizar la utilidad del inversionista o cuando se quiere maximizar la riqueza . Por lo tanto no es necesario conocer por adelantado las preferencias de los inversionistas, para conocer el I*, ya que basta con concentrarse en la maximizacin de la riqueza , para lo cual ni siquiera es necesario conocer la riqueza . Es as que los cambios de riqueza podrn ser medidos por un individuo sin conocer las preferencias de los inversionistas ni las riquezas iniciales, razn que permite a los administradores obtener un trabajo, pues ellos sern los encargados de cumplir con estas dos exigencias de maximizacin. Ahora bien, las diferencias entre las riquezas son en definitiva el V.A.N. que ser la maximizacin de riqueza para los dueos de la idea o accionistas, esto se puede representar de la siguiente forma:
A 1 ______________
=W - W =W
- W = {C
A
A 0
- Y*. +
C + f(I*) C1A A ________ } - {C0 + } ( 1 + y.) ( 1 + i.)
f(I*) FCN1 = Y* + ______ = FCN0 + ________ = V.A.N. * ( 1 + i.-) (1 + i.-) Conclusiones ms importantes : 1) TEOREMA DE SEPARACION DE FISHER:
La decisin de inversin es independiente de las decisiones de consumo, puesto que las decisiones de inversin ptima son independientes de las preferencias y de la riqueza del inversionista. POR LO TANTO LAS DECISIONES SON DELEGABLES 2) LA REGLA DE ORO PARA LA ELECCION DE LA INVERSION OPTIMA ES ELEGIR AQUELLA QUE MAXIMICE EL V.A.N. Al delegar la decisin de inversin, el administrador deber elegir ideas de negocios slo si maximizan el V.A.N. 3) EL V.A.N. DEBE CALCULARSE CON UNA TASA DE DESCUENTO QUE DEBE SER IGUAL PARA LOS QUE PIDEN COMO PARA LOS QUE PRESTAN Es decir, una tasa libre de riesgo o la que existe en un mercado de capitales perfecto. 4) LA INVERSION OPTIMA NO ES AQUELLA QUE MAXIMICE LA T.I.R. POR LO QUE SEGUIR LA REGLA DE MAXIMIZAR LA T.I.R. DE LA INVERSION PUEDE CONDUCIR A DECISIONES SUBOPTIMAS. De las conclusiones expuestas, el PRINCIPIO DE SEPARACION DE FISHER es uno de los ms importantes, por ello amerita una mayor profundizacin e insistencia. El principio de separacin de Fisher aparece inserto dentro de un mercado de capitales perfecto y completo, en donde la decisin de produccin est gobernada slo por un criterio de mercado objetivo ( Maximizacin de la riqueza presente), quedando independiente las preferencias subjetivas de los individuos, la cual afecta slo sus decisiones de consumo. En equilibrio la TmgS para todos los inversores es igual a la tasa de inters de mercado y sta a su vez es igual a la TMgT para inversiones productivas. TMgSi = TMgSj = - (1 + r ) = TMgT En un mundo real la tasa de inters a la que se puede ahorrar es menor que la tasa de inters a la que se consiguen los prstamos. Eso cambia las conclusiones anteriores, levemente en el sentido de que la inversin ptima depender de si el inversionista tiene una posicin de ahorrador o de acreedor. Para ilustrar mejor lo anterior se presenta el siguiente grfico :
Acreedor Consumo Futuro C1 Sin prestar, ni pide prestado
C1A A CoA Deudor Consumo Presente C0
Para el caso del acreedor es evidente que le conviene prestar, por lo que su consumo presente debe disminuir , as su ptimo de inversin corresponde a una maximizacin ubicada en la parte alta de la grfica , en donde se presenta una para prestar. En la parte baja ocurre todo lo contrario es decir, conviene ser deudor del sistema financiero, en este caso conviene maximizar el V.A.N. a una tasa de pedir prestado. En el caso intermedio es lgico pensar que no se produce o genera el Teorema de separacin de Fisher. En algunas ocasiones puede ocurrir que el ptimo de produccin no puede ser satisfecho con los recursos actualmente disponibles aunque no se consuma nada en el presente, lo que nos lleva a la utilizacin de recursos que vienen del mercado capitales en forma de Pedir Prestado. Ahora bien, dado que el mercado de capitales es perfecto, la poltica de financiamiento es irrelevante, puesto que el V.A.N. se lo llevarn los dueos de la idea ( Los accionistas antiguos), al igual que el caso anterior el TEOREMA DE SEPARACION DE FISHER SE CUMPLE. En estos casos es importante considerar tambin la poltica de dividendos, pero en trminos del valor presente de los dividendos, puesto que representan una forma de medicin del valor de la empresa a partir de la generacin de la riqueza que es capaz de generar la empresa. No obstante lo anterior, un aspecto relevante se encuentra en lo que corresponde a la reparticin de los dividendos, ya que de producirse la reparticin, el valor de la empresa disminuye en funcin del valor de los
dividendos, ello obviamente no necesariamente afectar la riqueza de los accionistas, por cuanto el patrimonio vara con o sin poltica de dividendos. En cuanto a la poltica de inversiones, esta si afecta el valor de la empresa a partir de los flujos futuros de la inversin.
Lo antes sealado puede representarse en los siguientes grficos:
POLITICA DE FINANCIAMIENTO
E A
F C D
Ie Vpcd
Ia
Do
We
Vpe
POLITICA DE DIVIDENDOS
Consumo F. W1
D1
Io Ejemplo :
Do
W0
Consumo P.
Asuma que una empresa posee 1.000 acciones, dispone de 10.000 en efectivo y tiene una funcin de produccin del tipo : Y2 = 200 * I.1 La tasa de inters de mercado es del 20% a) Cal es el ptimo a invertir? b) Cul es la tasa de retorno promedio? c) Cul es el monto mximo de dividendos que la empresa puede otorgar sin recurrir a financiamiento externo, llevando a cabo la inversin? d) Si un accionista compr una accin un ao atrs por $10, Cul es su retorno en efectivo, su ganancia y su retorno total? a) Dada la funcin de inversin : Y2 = 200 * I.1 Y2
_____
donde Y.1= efectivo
I.1
= 200 * Y - = 100 / I1 = (1 + 0,20) = I.1 1,2 0,83333 = I.1

____
= 100
I.1 = 6.944,44 b) Y2 = 200 * 6.944,444 = 16.666,66 Luego, el retorno promedio es : 16.666,666 - 6.944,444 ____________________________ = 1,40 6.944,44
c) Monto mximo de dividendos: $10.000 - $6.944,44 = $3.055,55 d) Retorno total : $16.666,666

_______________
= 13.888,88 / 1.000 acciones = 13,88 ganancia de capital por accin
1,2
Por lo tanto el retorno total considera los retorno futuros de la inversin, representados por las ganancias de capital mas el retorno efectivo del presente: Es decir, 13,888 + 3,055 ____________________ - 1 = 0,694355 = 69,4355% 10
Luego se tiene : 13,88 / 10 = 38,88% por ganancia de capital 3,055/10 = 30,56% por retorno en efectivo
TEORIA DE LAS PREFERENCIAS Y LA DISTRIBUCIN DE RECURSOS FINANCIEROS EN EL TIEMPO ( MODELO MULTIPERIODICO EN CONDICIONES DE CERTEZA)
En este caso deber considerarse la posibilidad de responder a las polticas de inversin, financiamiento, endeudamiento y dividendos, pero no dentro de un mundo de slo dos perodos como se ha hecho hasta ahora sino que deber expandir su anlisis hacia un mundo de n perodos de modo de, llevar las decisiones intertemporales hacia horizontes de mayor largo plazo.
A continuacin, se presenta en forma explcita el modelo multiperodico:
CASO SIN POSIBILIDADES DE INVERSIONES PRODUCTIVA Max U ( C1, C2,..............., Cn) Sujeto a la Igualdad:
C1
C2 + _______ + (1 +1r2)
3 _____________________
Cn + .......................... +
_____________
(1 +1r2)* (1 +2r3)
n-1 (1 +trt+1) t=1
a1
Y2 + _______ + (1 +1r2)
3 _____________________
Yn + .......................... +
_____________
(1 +1r2)* (1 +2r3)
n-1 (1 +trt+1) t=1
Lo anteriormente planteado se resuelve a travs de Lagrangiano: C C C
L = U ( C1, C2,......, Cn) - C1 +
2 _______
+ + .....+ (1 +1r2) (1 +1r2)* (1 +2r3) n-1
3 ___________________
n _____________
(1 +trt+1) t=1 Yn
Y2 a1- Y1 + _______ + (1 +1r2)
3 _____________________
..............
_____________
(1 +1r2)* (1 +2r3)
n-1 (1 +trt+1) t=1
Derivando parcialmente con respecto a y a Ci : U1 - = 0 1 U2 - _________ = 0 (1 +1r2) . . . Un - 1

_________
= 0 n-1 (1 +trt+1) t=1
Esto implica : U1 = U2 * (1 +1r2) = ..........= Un * n-1 (1 +trt+1) t=1
Para un par de perodos ( 1 y 2 por ejemplo), la solucin se obtiene cuando: U1

_____
= (1 +1r2)
U2
Anlogamente, entre los perodos 3 y 7 debiera cumplirse : U3

_____
= (1 +3r4) (1 +4r5) (1 +5r6) (1 +6r7)
U7 Finalmente , en trminos generales se cumplir: Ut
= (1 +trt+1) Ut+n t = t
_____
t+ n-1
Caso con Posibilidades de Inversin Productiva:
Max U ( C1, C2,.............., Cn) C1,........, Cn ; K1,.......,Kn Sujeto a las restricciones: T(K1, K2, K3,......, Kn) = 0 C1 C2 + _______ + (1 +1r2)
3 _____________________
Cn + .................... +
_____________
(1 +1r2)* (1 +2r3)
n-1 (1 +trt+1) t=1 Yn + ................... +

_____________
Y2 a1 + Y1 + _______ (1 +1r2)
3 _____________________
(1 +1r2)* (1 +2r3)
n-1 (1 +trt+1) t=1 Kn
K1
K2 + _______ + (1 +1r2)
3 _____________________
...................... +
_____________
(1 +1r2)* (1 +2r3)
n-1 (1 +trt+1) t=1
y el Lagrangeano correspondiente sera: L = U ( C1, C2,......, Cn) - 1T(K1,K2,K3,.....,Kn) + +2( K1 +

2 _______
+ + ..... + (1 +1r2) (1 +1r2)* (1 +2r3)
3 ___________________
Cn
_____________
n-1 (1 +trt+1) t=1 Cn + n-1 (1 +trt+1) t=1
- C1
C2 - _______ (1 +1r2)
3 _____________________
....................... -
_____________
(1 +1r2)* (1 +2r3)
Y2 a1 + Y1 + _______ (1 +1r2)
3 _____________________
................... +
__________
(1 +1r2)* (1 +2r3)
Yn ) n-1 (1 +trt+1) t=1
Derivando sucesivamente con respecto a 1, 2,Ci,Ki : Ut
= (1 +trt+1) Ut+n t = t
_____
t+ n-1
Tt
= (1 +trt+1) Tt+n t = t
_____
t+ n-1
Ejemplo: Una persona tiene la siguiente funcin de Utilidad: Suponga un Individuo con las siguientes caractersticas: U( C0, C1 ) = C01/2 * C11/2 Y0 : 20 U.M. Y1 : 60 U.M. P02
_____
Funcin de Preferencia Intertemporal Dotacin del Perodo 0 Dotacin del Perodo 1
+ P1 = 100
Funcin de Oportunidades de Inversin
10 Si la tasa de inters de mercado es del 10% determine: a) Niveles ptimos de consumo e inversin b) Monto de la Deuda o Prstamo c) V.A.N. de la Inversin SOLUCION: a.1) Max. W = P0 +
1 ________
(1+r)
Sujeto a: P02
_____
+ P1 = 100
10 P
2 0 ______
L:
P0 +
+ ( (1+r)
1 ________
+ P1 - 100 )
10
1) L = 1 + ____ P0 = 0 P0 5
____
2) L
____
P1 3) L
____
_______
+ = 0 (1+r) P + P1 = 100 )
2 0 ______
10
De 1) y 2) se obtiene: = = -5
____
P0 -1
____
(1+r)
P0* = 5 (1 + 0,1) P0* = 5,5 Reemplazando P0* en la curva de transformacin: P1* = 96,98 Inversin: Y0 - P0 = 20 - 5,5 = 14,5 Retorno Y1 - P1 = 96,98 - 60 = 36,98
Riqueza Mxima : 5,5 + 96,98

________
= 93,66
1,1 a.2) Luego debe Maximizar la riqueza , pero dentro de las preferencias individuales: Max. U( C0, C1 ) = C01/2 * C11/2 Sujeto a: C0 +
1 _______
= 93,66 ( Restriccin Presupuestaria) C
(1+r) L = C01/2 * C11/2 + ( 93,66 - C0 1 __________
) (1+r)
1) L 2) L 3) L
1 =
____
______
C1 + ( ______ ) - = 0 2 C0
1 =
______
____
+(
0 ______
_______
C1
=0 (1 + r )
C1 = 93,66 - C0 - _________ = 0 (1 + r )
____
De 1) y 2) se obtiene: C1
____
= ( 1 + 0,1) entonces C1* = 1,1 C0*
C0 Remplazando en la restriccin: C1
C0 + _________ = 93,66 (1,1) Luego se tiene : 2C0* = 93,66 as : C0* = 46,83 C1* = 51,51 La deuda es : C0* - P0* = 46,83 - 5,5 = 4,13 P1* - C1* = 96,98 - 51,51 = 45,47 = monto en el perodo 1 destinado a pagar la deuda. c) V.A.N. de la Inversin : (Inversin) + Flujo netos descontados 36,98 -14,5 +
_________
= 19,11
1,1
96,98
60 51,51 5,5 Ejercicio propuesto

1.- La empresa minera El Topo puede realizar inversiones productivas que duran un perodo , de acuerdo a la siguiente funcin: Flujo el proximo perodo = 24(Inversin)0.5
20
1,1 46,83
93,66
La inversin est medida en miles de millones de dlares. La tasa a la cual se puede prestar o pedir es de 20% . Los recursos con que cuenta esta mina ascienden a 60 mil millones de dolares en t=0 y no tiene dotacin alguna en t= 1. La funcin de utilidad de la Sr. Pietro es : U = (Co + 54 )C15 a.- Determine monto de la inversin ptima. b.- Calcule Consumo Presente y Futuro. Muestre flujos en t=0 y en t= 1. c.- Si la dotacin inicial fuera 160 mil millones, la tasa de pedir prestado fuera 20% , y la de prestar fuera 10% , determine inversin ptima y consumo de cada perodo.

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FINANZAS II FACULTAD DE ADMINISTRACION Y ECONOMIA

APUNTE DE FINANZAS II CAPITULO I

Profesora : Sra. Magdalena Vargas Cl.

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FINANZAS II FACULTAD DE ADMINISTRACION Y ECONOMIA

RELACIONES FINANCIERAS DE LOS AGENTES ECONOMICOS

SUBSIDIOS IMPUESTOS GOBIERNO

INSTRUMENTOS PERSONAS PRESTAR MERCADO DE CAPITALES

INSTRUMENTOS PRESTAR EMPRESAS

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CONSUMO PRESENTE INVERSIONES REALES (EMPRESAS) INVERSIONES FINANCIERAS (PERSONAS)

DECISIONES DE CONSUMO, INVERSION Y MERCADO DE CAPITALES

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1.- Modelo N1 implcito de Fisher ( ) :

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A U3 U2 C0A U1 Consumo Presente

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Set de Inversiones Productivas

TMgSCoC1 = TIR Mg TIR Media

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Ej: Caso Discreto : Proyecto Inversin

Flujo 1 $1.150 $1.300 $1.400 $1.000 $1.050 $ 900 $ 600

95% 55% 45% 15%

$1.000 $1.000 $1.000 $1.000 $1.000 $1.000 $1.000

C1 C*1 H U* F(I*) TMgS = TMgT

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Set de Ios Prod. A CA1 C0* I.* CoA

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f ( I*) = - f (Y*) - ( 1+r*) 1*

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Por lo tanto : 2 ( $10 - C0 ) = ( $10 - C0)2

C0 2 ( $10 - C0) = ( $10 - C0)2

C0 2 C0 = $10 - C0 C0* = $10/3 C1* = f(I*) = $400/9 I* = $20/3

C1 $44,44 O U= C0 * C1 TMgS = TMgT

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$3,3 $6,66 Ej. propuesto:

2.- Modelo N2 implcito de Fisher ( ) :

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3.- Modelo N3 implcito de Fisher ( ) :

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Consumo Futuro (C1)

Consumo (C0) Presente C0A + C1A

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(1 + i.) A partir de las dos primeras condiciones se obtiene lo siguiente:

C1 C1 H U F(I*) TMgS = TMgT

f ( I) = - f (Y) - ( 1+r) 1

C0 2 C0 = $10 - C0 C0* = $10/3 C1* = f(I) = $400/9 I = $20/3