CAPTULO 3

Mercados Futuros:
Caractersticas e Utilizao para Hedge
Os mercados futuros possibilitam a reduo de risco dos agentes econmicos, de forma semelhante aos mercados a termo. Eles podem ser vistos como uma evoluo ou, ainda, como uma adaptao dos mercados a termo possibilidade de negociao (transferncia) das posies em mercado secundrio, favorecendo, dessa forma, a sua liquidez. Descreveremos, a seguir, as caractersticas dos mercados futuros, que os diferenciam dos mercados a termo e que lhes permitem ser amplamente negociados, constituindo-se em uma das modalidades de mercados derivativos mais negociadas nas principais bolsas do mundo.

3.1

MERCADOS FUTUROS: OPERAES DE BOLSA

Conforme dissemos anteriormente, as operaes no mercado futuro so realizadas nos preges (ou telepreges) das bolsas. Em contraposio ao mercado a termo, os compradores e vendedores no ficam amarrados entre si. Uma vez efetuada uma operao, ela poder ser transferida a terceiros, o que torna os contratos futuros transferveis. Da mesma forma que no mercado de opes, possvel que as posies compradas e vendidas sejam encerradas antes do seu vencimento, por meio da realizao de operaes simtricas (contrrias) por parte dos compradores ou dos vendedores. No encerramento antecipado das posies, poder haver encerramento dos contratos (quando os comprados vendem e os vendidos compram) ou sua transferncia a terceiros. Essa transferncia ocorre quando um comprado vende para outro comprado ou para um comitente (participante) que no esteja posicionado. Da mesma forma, h a transferncia de posies, quando um vendido vende para outro vendido ou para um comitente que no esteja posicionado. Com o objetivo de dar liquidez aos mercados futuros e torn-los intercambiveis, as bolsas adotam a padronizao dos lotes de negociao, bem como das datas de vencimento dos contratos. Nas negociaes a futuro o ativoobjeto tambm deve ser padronizado quanto qualidade (tipo, marca, teor de pureza, etc.), ao peso (quando for o caso), ao local de entrega, entre outros aspectos. Dependendo do ativo (boi gordo, caf, etc.), pode haver, quando da liquidao fsica, variaes no padro estabelecido. Quem decide se o ativo est abaixo,

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

VOLUME 1

dentro ou acima das especificaes do contrato uma comisso da bolsa, especializada no ativo em questo. De forma semelhante ao mecanismo de compensao, decorrentes de diferenas de qualidade, existente nos contratos a termo, nos contratos futuros tambm dever haver uma compensao em dinheiro (prmio ou desconto), quando o ativo entregue pelo vendedor tiver qualidade diferente em relao ao referencial negociado. O importante que, quando um contrato for negociado, comprador e vendedor estejam se referindo mesma coisa. As nicas variveis livres para os participantes dos mercados futuros so a quantidade e o preo dos contratos. Em relao quantidade, a bolsa estabelece nmero mximo de contratos que um participante pode manter em aberto. Pode haver, tambm, controle sobre o volume total de posies em aberto pelos participantes. Quanto ao preo, as bolsas podem estabelecer limites dirios de flutuao, fora dos quais os negcios tm que ser submetidos a leiles especiais, que podem ter durao de alguns minutos, algumas horas, ou mesmo se alguns dias, dependendo da situao. Esse controle mantido, com os objetivos principais de evitar a manipulao de preos (por manipuladores) e, quando se tratar de mercados futuros com baixa liquidez, de evitar a fabricao de resultados, que pode servir a diversos fins nocivos . Como j dissemos anteriormente, estes tipos de participantes so altamente prejudiciais e devem ser eliminados do mercado, sob pena de haver perda de confiana dos participantes e a conseqente drstica reduo dos volumes negociados. Com os objetivos de evitar eventual fabricao de resultados ou que alguns clientes de corretoras sejam beneficiados ou prejudicados indevidamente, as bolsas e as CVMs geralmente estabelecem critrios e prazos mximos para que as corretoras efetuem as especificaes das ordens j executadas, ou seja, para que informem s bolsas o nome de cada cliente que tiver uma ordem executada, inclusive o nome de clientes que tenham propriedade coletiva. Tambm podem haver critrios e prazos mximos para que as corretoras efetuem retificaes das especificaes j efetuadas, que tambm so conhecidas como reespecificaes. Nos mercados com boa liquidez o preo formado por meio de um processo competitivo entre compradores e vendedores no local de negociao. Para que um negcio seja fechado, necessrio que o preo futuro ofertado pelo comprador seja igual ao preo ofertado pelo vendedor, em um processo de negociao semelhante ao existente no prego do mercado vista. As variveis que os participantes consideram, para determinar o preo ao qual esto dispostos a apregoar, sero analisadas na seo 4.1.

Captulo 3

Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge

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3.2 CARACTERSTICAS OPERACIONAIS

Autorizao para Negociao
Da mesma forma que nos mercados a termo, para que se inicie a negociao dos contratos futuros necessrio que a CVM e possivelmente algum outro rgo fiscalizador (dependendo do ativo-objeto), alm da bolsa na qual os contratos sero negociados, previamente autorizem sua negociao. No possvel haver negociao de contratos futuros em determinada bolsa, sem que os rgos fiscalizadores e a bolsa tenham autorizado. Uma vez autorizada, como se inicia a negociao dos contratos futuros no prego? Para que haja negociao de um contrato em prego, necessrio que uma corretora apregoe uma ordem de compra e uma outra corretora apregoe uma ordem de venda. Quando os dois corretores concordarem com o preo de negociao e fecharem o negcio, ter havido negociao com aquele contrato. A partir deste momento, o participante (cliente da corretora ou a corretora, se ela estiver operando por conta prpria) que tiver comprado a futuro estar abrindo uma posio compradora, ao mesmo tempo que o participante que tiver vendido a futuro estar abrindo uma posio vendedora. Por exemplo, admitindo que tenham sido negociados trs contratos por diferentes participantes haveria trs contratos em aberto e, conseqentemente, trs posies compradas e trs posies vendidas. A figura a seguir ilustra essa situao.

C
1

B o l s a

C
3

Por serem contratos intercambiveis (transferveis), a contraparte de cada participante do mercado futuro a bolsa, (ou a Cmara de Liquidao e de Custdia da bolsa, dependendo da bolsa) e no o participante com o qual ele negociou originalmente.

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

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Negociao
A fim de poder operar no mercado futuro, os participantes necessitam procurar uma corretora e requisitar que ela o aceite como cliente. A corretora analisar a situao financeira e patrimonial do proponente (no Brasil as situaes financeira e patrimonial tero que estar devidamente comprovadas, por exigncia da Lei de Lavagem de Dinheiro, n 9.613/98), podendo requisitar garantias para aceit-lo. Se considerar a situao do proponente satisfatria ele passar a ser um cliente da corretora, recebendo um nmero de registro. Esse nmero de registro, precedido pelo nmero da corretora na bolsa, identifica o cliente perante a bolsa, no sendo possvel realizar-se uma operao de bolsa sem que previamente tenha havido registro do comprador e do vendedor pelas suas corretoras. A corretora dever abrir um limite financeiro at o qual seus clientes possam operar. Vale lembrar que, no caso de um participante ser cliente de duas corretoras da mesma bolsa, ele ter dois nmeros de registro diferentes. As bolsas controlam o total de posies de cada participante por seus nmeros de registro. Suas posies se alteram medida que novas operaes so realizadas. Quando se realiza uma operao inversa anteriormente efetuada (comprador vendendo ou vendedor comprando), que envolva a mesma quantidade e a mesma modalidade de contratos futuros, a posio estar encerrada. Na realizao de operaes inversas, se o participante comprar por meio de uma corretora e vender por meio de outra, suas posies no se encerraro, pois, neste caso, estar utilizando um cdigo de cliente diferente para cada operao.

Vencimento
Ao contrrio dos mercados a termo, as datas de vencimentos nos mercados futuros so padronizadas e definidas pelas bolsas. As bolsas tambm definem o nmero de datas de vencimentos para as quais poder haver negociao simultaneamente. medida que estudarmos alguns dos principais mercados futuros, nos prximos captulos, mencionaremos suas datas de vencimentos.

Day-trade em Mercados Futuros

So as operaes de compra e venda de um mesmo contrato futuro, por uma mesma sociedade corretora, e por conta de um mesmo cliente, em um mesmo prego. Portanto a compra e a venda ocorrem no mesmo dia, no havendo impedimento para essas operaes. As operaes de day-trade no so permitidas no ltimo dia de negociao, a no ser quando autorizadas pela bolsa (que dever pedir autorizao Comisso de Valores Mobilirios previamente). Vale lembrar que as

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Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge

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operaes de day-trade so computadas no volume de negcios realizados, mas no afetam o total de posies em aberto.

3.3 GARANTIAS, GANHOS E PERDAS NOS MERCADOS FUTUROS 3.3.1 MARGENS DE GARANTIA
De forma anloga ao mecanismo de garantias dos mercados a termo, nos mercados futuros tanto os compradores quanto os vendedores oferecem risco de no honrar suas obrigaes. H, no entanto, uma diferena fundamental: devido ao Mecanismo dos Ajustes Dirios (exclusivo dos mercados futuros), as margens de garantia exigidas so bastante inferiores s exigidas para os mercados a termo. Como regra geral, a margem dever ser suficiente para cobrir prejuzos previstos para um ou dois dias de flutuao dos preos futuros.

3.3.2

AJUSTES DIRIOS

Novamente, a potencial variao dos preos desde a abertura do contrato at a data do seu vencimento bastante grande, e, neste caso, a bolsa adota o procedimento de ajustar diariamente o preo futuro, ao qual os participantes esto posicionados, cobrando as perdas (em dinheiro) dos que perdem e pagando os ganhos (em dinheiro) aos que ganham. Para isso, utiliza o preo de ajuste do dia (settlement price), que, normalmente, uma mdia ponderada (pelo volume de negociao) dos preos futuros dos negcios realizados ao final do prego. Os ajustes dirios do valor das posies so os pagamentos dirios das perdas, em dinheiro, pelos que sofrem ajustes negativos e os recebimentos dirios dos ganhos, em dinheiro, pelos que auferem ajustes positivos. So as bolsas, por meio de suas cmaras de liquidao e de custdia, que pagam ou exigem os ajustes dirios dos comitentes. Enquanto a margem pode ser depositada em ativos ou cartas de fianas, os ajustes dirios somente podero ser pagos em dinheiro. O mecanismo de clculo das perdas e dos ganhos no mercado futuro para posies em andamento (iniciadas em data anterior e que sero encerradas em data posterior) so mostradas a seguir. Seja: AD = valor do ajuste dirio; PAt = preo de ajuste do dia; PAt-1 = preo de ajuste do dia anterior.

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

VOLUME 1

Partes Perdedoras
compradores: quando h queda no preo de ajuste (PA t < PA t-1)
Perda = PA t-1 - PA t

vendedores: quando h alta no preo de ajuste (PA t-1 < PAt)

Perda = PAt - PA t-1

Partes Ganhadoras
compradores: quando h alta no PAt (PAt-1 < PAt)
Ganho = PAt - PA t-1

vendedores: quando h queda no PAt (PAt < PA t-1)

Ganho = PA t-1 - PAt

Admitindo que a negociao a futuro de determinado ativo-objeto seja efetuada por R$ 100, e que as posies sejam carregadas (mantidas) at o vencimento, tem-se a seguinte situao de ganhos e de perdas (lucro/prejuzo) em termos grficos:
Grfico 3.1a Ganhos e Perdas do Comprador a Futuro

Lucro/Prejuzo somatrio dos ajustes dirios do comprador +20 80 0 - 20 120 Pfuturo = 100 Pfuturo no vencimento = PVV

-100

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Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge

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Grfico 3.1b

Ganhos e Perdas do Vendedor a Futuro

Lucro/Prejuzo

+100 Pfuturo = 100 +20 120 0 - 20 80 Pfuturo no vencimento = PVV

somatrio dos ajustes dirios do vendedor

Antes de apresentarmos um exemplo prtico da utilizao dos ajustes dirios, admitiremos, inicialmente, um mercado futuro no qual todas as posies em aberto no vencimento (que no tenham sido encerradas at o fim do prego do dia do vencimento) devam ser liquidadas fisicamente (essa a caracterstica operacional do mercado futuro de ouro) e em que no haja os ajustes dirios. Vamos admitir que um especulador tenha comprado um contrato futuro do ativo-objeto pelo preo futuro de 100 unidades monetrias (u.m.) para determinado vencimento. Ele estaria apostando que, no vencimento, o ativo estaria avaliado acima desse preo. Por hiptese, um dia aps abrir sua posio comprada, o preo do contrato para aquele vencimento se elevara para 110 u.m. Caso ele encerrasse sua posio (venda de igual quantidade de contratos futuros para o mesmo vencimento) naquele dia, realizaria um ganho de 10 (110 - 100) u.m. Se, ao invs de subir, trs dias aps abrir sua posio, o preo casse para 90 u.m., o especulador poderia realizar uma perda de 10 u.m., encerrando sua posio. Caso acreditasse em uma recuperao do preo, carregando sua posio at o dia do vencimento, e o preo viesse a cair para 80 u.m., o comprador teria duas alternativas no dia do vencimento (conforme ser mostrado na seo 6.1, no vencimento os preos futuros e vista so iguais):

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

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1. encerrar sua posio, vendendo contratos futuros em bolsa1 por 80 u.m.,

e realizar perda de 20 u.m.;

2. liquidar fsica e financeiramente sua posio, pagando 100 u.m., e recebendo o ativo-objeto que vale 80 u.m. A perda tambm seria de 20 u.m.2 .

Devido aos altos custos para se promover a liquidao fsica de alguns ativos-objeto ( o caso dos agropecurios) e tambm a serem mais altos os custos das taxas de liquidao e de corretagem na segunda alternativa, na prtica a grande maioria das operaes encerrada pela forma prevista na primeira alternativa (os comprados vendem e os vendidos compram a mesma quantidade de contratos em que estavam posicionados). De fato, a base de clculo da corretagem na primeira alternativa seria de 80 u.m. Na segunda, haveria uma taxa de liquidao sobre a base de clculo de 100 u.m. (liquidao fsica do contrato) mais uma taxa de corretagem sobre uma base de clculo de 80 u.m. (venda do ativo-objeto no mercado vista), totalizando 180 u.m. Em alguns mercados, a taxa de liquidao maior do que a taxa de corretagem. Vejamos, agora, como teria sido o exemplo anteriormente mencionado, considerando que o especulador tivesse comprado um contrato para vencimento em data futura (5 dias teis adiante) por 100 u.m., no dia 1, e, no dia 6, que seria o dia do vencimento do contrato futuro, ele tivesse liquidado fisicamente (recebendo o bem de algum vendedor, por meio da bolsa) e financeiramente (pagando o preo de ajuste do dia 6 a algum vendedor por meio da bolsa). O quadro 3.1 mostra o preo de ajuste, o ajuste dirio, o resultado acumulado, as taxas de juros por um dia (taxa over anual3 ) e o resultado acumulado corrigido, considerando que os preos de ajuste dos contratos futuros tivessem evoludo de acordo com a trajetria mostrada na coluna de Preos de Ajuste. Note que h uma defasagem de um dia entre a ocorrncia do resultado e o seu efetivo pagamento ou recebimento. Este fato decorre de estarmos admitindo uma defasagem de um dia (til) para a liquidao financeira das operaes, que o prazo geralmente utilizado pelas bolsas.
1 Como os contratos futuros so transferveis o comprador pode vender os seus contratos para quaisquer participantes, o que no ocorreria se a operao fosse a termo, na medida em que, nesta modalidade, os contratos so intransferveis. 2 Como veremos adiante, com o sistema de ajustes dirios o comprador desembolsaria 80 u.m. para liquidar fisicamente a operao. Entretanto ele j teria desembolsado 20 u.m. at o vencimento, decorrentes de ajustes dirios. 3 Ao longo deste livro utilizaremos os conceitos de taxa over mensal e de taxa over anual, que so os mais utilizados pelas instituies financeiras. Veja apndice 3 a respeito da forma de obteno destas taxas.

Captulo 3

Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge

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Quadro 3.1

Evoluo dos Preos Futuros e Clculo dos Ajustes Dirios

Resultado Acumulado Corrigido

Dia

Preo de Ajuste 103 110 100 90 81 80

Ajuste Dirio

Resultado Acumulado

T Over axa CI D

1 2 3 4 5 6 7

+ 3 + 7 - 10 - 10 9 1

+ 3 + 10 + 0 - 10 - 19 - 20

19,50 19,30 19,42 19,35 19,28 19,33

+ 3,0000 +10,0021 + 0,0091 - 9,9909 -18,9979 -20,0112

O resultado acumulado nada mais do que a soma, a valores correntes, dos ajustes dirios (resultados dirios) obtidos. Este o resultado da soma lquida dos dbitos e crditos efetuados nas contas correntes4 dos participantes junto s corretoras. O resultado acumulado corrigido a soma dos ajustes dirios, atualizados pelas taxas de juros at a data em que se deseja calcular, de forma semelhante a uma atualizao financeira de um fluxo de caixa. Esta atualizao apenas do ponto de vista gerencial e permite aos participantes do mercado futuro calcular o resultado lquido dos ajustes dirios considerando o efeito dos juros. Uma frmula mais simples de se obterem os valores a seguinte:
Resultado Acumulado Corrigido em D+0 = resultado acumulado corrigido em D-1 x (1 + taxa over anual D-1) 100
1/252

Ajuste Dirio em D+0

(3.1)

Por exemplo, no dia 3 este resultado seria calculado da seguinte forma:

Resultado Acumulado Corrigido no dia 3 = + 10,0021 x (1+19,30) 100
1/252

( - 10 )

= + 0,0091

4 As corretoras dispem de contas correntes individualizadas para os seus clientes, nas quais so registradas todos os dbitos e crditos decorrentes das operaes efetuadas pelos clientes. importante lembrar que essas contas no so movimentveis por meio de cheques, dado que as corretoras no so bancos comerciais.

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

VOLUME 1

Concluso: at o dia 3, apesar de a valores correntes o participante ter tido um resultado nulo, o seu resultado teria sido positivo, se levarmos em considerao o efeito dos juros. Vale observar que, quando se opera em mercados futuros por perodos longos, o efeito dos juros pode ser bastante relevante. Novamente lembramos que os resultados acumulados corrigidos devem ser calculados apenas do ponto de vista gerencial. Os crditos/dbitos recebidos/ pagos pelos participantes so efetuados pelas bolsas, independentemente do efeito dos juros. Como os ganhos e perdas so recebidos e pagos diariamente, a bolsa no precisa exigir uma garantia para cobrir a possibilidade de perda de um contrato, desde a data de sua abertura at a data de seu vencimento. A garantia que ser exigida na forma de margem (margem inicial) deve apenas ser suficiente para cobrir a estimativa de perda decorrente da variao adversa dos preos de ajuste que possam ocorrer no futuro, em um ou dois dias. Caso um participante no pague um ajuste negativo, sua margem de garantia ser executada para saldar o ajuste.

3.4

CLCULO DOS AJUSTES DIRIOS

De forma genrica, os ajustes dirios podem ser calculados de acordo com as seguintes frmulas, considerando a situao dos participantes que abrem, possuem ou encerram posio compradora em mercados futuros:
a) ajuste das posies abertas (iniciadas) no dia: AD = (PAt - POA) x M x n

(3.2a)

b) ajuste das posies em andamento (aquelas que foram abertas antes do dia e que sero encerradas aps o dia): AD = (PAt - PAt-1) x M x n c) ajuste das posies encerradas (finalizadas) no dia: AD = (POE - PAt-1) x M x n

(3.2b)

(3.2c)

d) ajuste das posies abertas e encerradas no dia (operaes de day-trade): AD = (POE - POA) x M x n

(3.2d)

Captulo 3

Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge

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o d: ne AD PAt POA POE M

valor do ajuste dirio; preo de ajuste do dia; preo da operao de abertura; preo da operao de encerramento; multiplicador do contrato (cada modalidade tem o seu multiplicador, em razo da dimenso financeira dos contratos); n = nmero de contratos; PAt-1 = preo de ajuste do dia anterior. Os ajustes dirios dos que abrem possuem ou encerram posio vendedora em mercados futuros so calculados de forma simtrica s frmulas mostradas anteriormente. No Brasil, os resultados financeiros decorrentes da aplicao das frmulas anteriores, so creditados ou debitados dos participantes, pelas bolsas, nas (das) contas correntes dos participantes nas corretoras, por meio da Central de Liquidao e Custdia de Ttulos (CETIP)5.

= = = = =

3.5

IMPLICAES DO MECANISMO DOS AJUSTES DIRIOS

O mecanismo dos ajustes dirios traz algumas implicaes, dentre as quais destacamos as seguintes:
1. Mesmo que o participante que esteja vendido a futuro cubra sua posio, depositando o ativo-objeto como garantia de que ter o bem disposio, na data do vencimento, para entrega, ele poder sofrer ajustes dirios negativos (quando o preo futuro do ativo-objeto subir). Isto se deve ao fato de que, para que as bolsas possam pagar aos comprados os ganhos quando houver aumento do preo de ajuste, necessrio que as pontas perdedoras paguem s bolsas o valor de suas perdas. Na prtica, muito raro que um participante queira cobrir sua posio vendedora.

5 Quando o comitente (participante) for pessoa fsica ou pessoa jurdica no financeira, sua conta corrente junto corretora da qual cliente ser sensibilizada. Esta sensibilizao ocorre por meio dos dbitos e dos crditos que a CETIP efetua (por intermdio do Departamento de Bancos DEBAN do Banco Central) nos bancos custodiantes das corretoras. Como somente os bancos comerciais (e os bancos mltiplos com carteira comercial) possuem a conta Reserva Bancria (conta corrente dos bancos comerciais no Banco Central), alguns bancos prestam servio de custdia e de liquidao para corretoras, distribuidoras, bancos de investimento, fundos de investimento, entre outros. Estas instituies so conhecidas como subcustodiadas dos bancos custodiantes (tambm conhecidos como bancos liquidantes). Com a entrada em vigor do Sistema de Pagamentos Brasileiro, as cmaras de liquidao e custdia das bolsas podero a ter contas de reservas bancrias junto ao Banco Central e passaro a efetuar as transferncias de reservas diretamente.

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

VOLUME 1

2. Se o contrato futuro for liquidado fisicamente, o valor de liquidao (a ser

pago pelo comprador e recebido pelo vendedor) ser exatamente o valor calculado com base no preo de ajuste do ltimo dia de negociao no mercado futuro, e no o valor efetivamente contratado. Isto decorre do fato de as variaes em relao ao preo contratado serem pagas ou recebidas diariamente. No exemplo apresentado, o participante comprou a futuro por 100 u.m. e, no dia do vencimento, o preo de ajuste foi de 80 u.m. Isso significa que, ao longo do tempo, ele perdeu 20 u.m., e essa perda j foi totalmente paga bolsa. Portanto, ao liquidar fsica e financeiramente o contrato, ele deve pagar apenas 80 u.m., (que, adicionadas s 20 u.m. j pagas, do exatamente o preo futuro contratado de 100 u.m.) e receber o ativoobjeto.
3. Nos mercados em que no so previstas as liquidaes fsicas (ou naque-

les em que a liquidao fsica opcional, cabendo ao vendedor a iniciativa de promover a entrega fsica do ativo-objeto), quando as posies forem liquidadas apenas financeiramente, no dia do vencimento, a parte que sofrer ajuste dirio negativo pagar parte que auferir ajuste positivo apenas o valor do ajuste. No exemplo apresentado, os comprados pagariam 1 u.m. bolsa, e esta repassaria o valor recebido aos vendidos. Nos mercados em que no prevista a liquidao fsica (como, por exemplo, nos mercados futuros de dlar e de IBOVESPA), o ajuste dirio calculado em relao ao preo vista mdio praticado durante determinado horrio no ltimo dia de negociao, e no em relao ao preo de ajuste do dia do vencimento.
4. Em se tratando de resultado acumulado corrigido, no se pode afirmar que

uma queda no preo de ajuste do mercado futuro de X u.m., entre a data em que um participante assume uma posio comprada e o dia do vencimento do contrato, acarretar uma perda de X u.m. ao participante. Em outras palavras, embora se conhea o valor do somatrio dos pagamentos e recebimentos, poder haver diferena considervel no resultado acumulado corrigido, se as perdas estiverem concentradas no incio ou no final do perodo durante o qual o participante esteve posicionado. Este fato exige tcnicas especficas para a realizao de hedge em mercados futuros, conforme ser visto no captulo 6. Os mercados futuros com o sistema de ajustes dirios das posies so conhecidos internacionalmente como marked to market (marcados a mercado). Os compradores e vendedores ficam, a cada dia, posicionados aos preos de ajuste do mercado, e no aos preos aos quais abriram suas posies.

Captulo 3

Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge

109

3.6 CONCEITOS SOBRE MERCADOS FUTUROS

Os principais conceitos referentes a mercados futuros e que devem ser fixados so: a margem inicial (ou margem de garantia): normalmente um valor constante em unidades monetrias, fixado pela bolsa para cobrir estimativas de perdas decorrentes de um ou dois dias de variao do preo do ajuste. A bolsa pode, a qualquer momento, alterar o valor exigido como margem de garantia. Isto se dar, principalmente, devido a mudanas na volatilidade esperada do ativo-objeto, o que provoca alteraes nos riscos das posies dos participantes; o preo de ajuste: normalmente uma mdia ponderada (pelos volumes dos negcios) dos preos dos negcios realizados durante um perodo ao final do prego (por exemplo, 15 minutos). Em mercados com menor liquidez, os preos de ajuste costumam ser calculados como uma mdia ponderada dos preos dos negcios realizados durante o call de fechamento (nos minutos finais do prego a bolsa permite que negcios sejam realizados com regras especficas, que visam gerar maior convergncia entre os preos das ofertas de compra e os preos das ofertas de venda). Em alguns mercados h grande concentrao de negcios durante esse perodo. importante ressaltar, com o objetivo da preveno dos mercados futuros contra eventuais aes de manipuladores, que o clculo dos preos de ajuste poderia ser efetuados considerando-se a mdia ponderada dos preos futuros praticados, excluindo-se do clculo, entretanto, uma parcela dos negcios realizados aos maiores e aos menores preos. Por exemplo, ao desconsiderar-se as operaes a futuro praticadas durante o perodo do clculo do preo de ajuste, que representem os 5% do volume negociado aos maiores e os 5% negociados aos menores preos, estar-se- calculando uma mdia centrada e, com isso, reduzindo-se a influncia de possveis manipulaes dos preos de ajuste por parte dos participantes que tenham a ganhar com a alta ou com a baixa dos preos de ajuste. Em outras palavras, estar-se- excluindo do clculo da mdia ponderada, os negcios situados nos cinco primeiros e nos cinco ltimos percentis, do volume total negociado. Esta forma de expurgo j aplicada ao clculo de algumas taxas mdias, como, por exemplo, ao clculo da taxa mdia SELIC (neste caso exclui-se as operaes que representem 2,5% do volume total com as maiores taxas e os 2,5% com as menores taxas). Quando se trata de mercados futuros nos quais no sejam previstas a liquidao fsica, este tipo de expurgo

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

VOLUME 1

tambm poderia ser aplicado ao clculo do preo vista mdio do ativo-objeto no dia do vencimento do contrato futuro; o valor de liquidao: preo que o comprador paga ao vendedor quando h a liquidao fsica do bem. Quando houver apenas a liquidao financeira, ser o valor que a parte devedora pagar parte credora, para a execuo da liquidao financeira.

3.7

PROBLEMAS RELATIVOS ENTREGA FSICA DO BEM

Alguns dos problemas que envolvem a entrega fsica de determinados ativosobjeto so os seguintes:
1. a possibilidade de existncia de corner ou squeeze, ou seja, a indisponibilidade de bens em quantidades suficientes para atender a todos os contratos em que estejam previstas liquidaes fsicas. O corner pode ser acidental ou, quando no h efetivo controle das quantidades negociadas pelas bolsas, ser provocado por participante (ou grupo de participantes) que deseje manipular preos, assumindo posies compradas superiores capacidade do mercado;

Solues Geralmente Adotadas:

adoo pelas bolsas da regra geral de facultar ao vendedor a deciso de efetuar ou no a entrega do ativo-objeto quando este for de difcil liquidao, como ocorre com os agropecurios. Ele efetuar a entrega dentro do prazo (anterior data de vencimento), nos locais autorizados pelas bolsas. Uma vez efetuada a entrega, a bolsa leiloar a posio entre aqueles que possuem posies compradas. Se no houver interessados, as posies compradas mais antigas sero escolhidas para receberem os produtos. Os detentores dessas posies podem negociar o repasse das entregas a terceiros, sem que tenham que retirar o ativo-objeto dos armazns credenciados. Tambm comum a existncia de contratos que exigem que tanto o comprador quanto o vendedor manifestem o interesse de promover a liquidao fsica, para que ela seja efetuada (novamente necessrio que o vendedor concorde com a liquidao fsica, para que ela ocorra); permisso de maior prazo para a entrega. Dependendo do ativo, esses prazos podem ser de vrias semanas, anteriores data de vencimento;

Captulo 3

Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge

111

autorizao da reentrega, ou seja, um comprador, tendo recebido os documentos de propriedade do ativo, em razo de uma liquidao fsica, pode vender um contrato futuro e entregar os mesmos documentos recebidos, sem efetivamente tomar posse da mercadoria; possibilidade de entrega de ativos de tipo ou qualidade diferente do tipo base, objeto do contrato. Por exemplo, em um contrato de caf, existe um tipo base que serve de referncia para a realizao dos negcios. Na liquidao, o contrato pode prever entrega de tipos inferiores ou superiores, ajustados por descontos ou gios em dinheiro, respectivamente. Vale destacar que as bolsas tm seguido, para diversos mercados, a tendncia de eliminar a possibilidade de liquidao fsica, em troca da liquidao exclusivamente financeira dos contratos, evitando, dessa forma, a possibilidade do corner. Essa troca se verificou no mercado futuro de ndice da Bolsa de Valores de So Paulo (IBOVESPA, que ser estudado no captulo 8), que no mais prev a possibilidade de entrega fsica do ativo-objeto (carteira de aes que compem o IBOVESPA).
2. os altos custos que determinados ativos-objeto apresentam para a realizao da entrega fsica.

Conforme visto na seo 2.7, no h a necessidade de haver entrega fsica para que a funo de hedge seja cumprida pelos mercados a termo ou futuro. Na prtica, nos mercados em que a liquidao fsica prevista, a grande maioria dos contratos liquidada sem que haja a entrega do ativo de referncia (ocorre a liquidao por diferena). Alm disso, em alguns mercados, somente prevista a liquidao financeira.

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

VOLUME 1

APNDICE 3
TAXA DE JUROS OVER ANUAL E TAXA DE JUROS OVER MENSAL
As taxas de juros over anual e over mensal so duas formas diferentes de expressar uma mesma taxa de juro efetiva referente a determinado perodo, como, por exemplo, 1 dia til, 2 dias teis, ou 127 dias teis. Suas utilizaes justificamse pela necessidade da padronizao das formas de expresso das taxas. As taxas de juros over mensais vm sendo utilizadas h algumas dcadas no Brasil enquanto as taxas over anuais ganharam maior representatividade nos ltimos anos (aps a queda das taxas de inflao). A taxa de juro over anual, que a que vem sendo utilizada pelos meios de comunicao para expressar o nvel dos juros praticados na economia, obtida a partir da seguinte frmula:

tx. over anual =

tx. 1+

efetiva-perodo 100

252/DU

- 1 x 100

onde: DU = nmero de dias teis no perodo. Para a obteno da taxa efetiva-perodo a partir da taxa over anual utiliza-se a frmula a seguir:

tx. efetiva-perodo =

1+

tx. over anual 100

DU/252

- 1 x 100

A taxa de juro over mensal obtida a partir da seguinte frmula:

tx. over mensal =

tx. 1+

efetiva-perodo 100

1/DU

- 1 x 30 x 100

Para a obteno da taxa efetiva-perodo a partir da taxa over mensal utiliza-se a frmula a seguir:

Captulo 3

Mercados Futuros: Caractersticas e Utilizao para Hedge

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tx.

efetivo peodo = 1 +

tx. over mensal 30 x 100

DU

- 1

x 100

Como a taxa normalmente expressa na forma percentual, geralmente adotase a conveno de dividir e multiplicar as taxas por 100, de modo a obter diretamente o resultado expresso na forma percentual. Entretanto, se a taxa de juro efetiva estiver expressa na forma decimal (em vez da forma percentual) no deve haver a diviso ou a multiplicao por 100. A taxa over mensal a linguagem utilizada pelos participantes do mercado financeiro para realizar boa parte das operaes (principalmente as operaes que, por apresentarem risco, tm taxas mximas muito elevadas, o que torna as taxas over anuais excessivamente elevadas, tornando inconveniente as suas utilizaes) e representa a taxa que seria obtida, se a taxa diria incidisse em 30 dias sobre o mesmo principal, ou seja, a taxa obtida no sistema de juros simples, com 30 dias de incidncia da taxa. Como a taxa normalmente expressa na forma percentual, novamente adotase a conveno de dividir e de multiplicar as taxas por 100, de modo a obter diretamente o resultado expresso na forma percentual. A taxa de juro over anual representa a taxa que seria obtida, se a taxa diria incidisse em 252 dias de forma cumulativa sobre o principal, ou seja, a taxa obtida no sistema de juros compostos, considerando que um ano tenha 252 dias teis, nos quais h a incidncia da taxa. Portanto, para se obter uma taxa a partir da outra, basta utilizar as frmulas apresentadas. Por exemplo, se a taxa over anual praticada na economia encontra-se em 19%, a taxa over mensal ser a seguinte:

tx. over mensal =

1 +

100

19

1/252

- 1 x 30 x 100 = 2,07

(por conveno 2,07%)

Se desejssemos obter a taxa de juro efetiva para 25 dias teis a partir da taxa de juro over mensal deveramos obteramos o resultado a seguir: 2,07 tx. efetiva-perodo = 1 + 3.000
25

- 1 x 100 = 1,74

(por conveno 1,74%)

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MERCADOS DERIVATIVOS E ANLISE DE RISCO

VOLUME 1