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Quel

taux sans risque quand rien nest moins sr ?


Jean-Florent Rrolle Les dgradations des notes des dettes souveraines ne sont pas un indicateur de dprciation, mais les incertitudes quelles expriment et quelles crent invitent les entreprises sinterroger de manire plus critique sur leurs plans daffaires et les moyens financiers qui seront ncessaires leur excution. La dgradation1 de la note de lEtat amricain par S&P a provoqu une rflexion parmi les auditeurs2et3 et les valuateurs4et5 amricains sur le fait de savoir si les obligations long terme des Etats Unis pouvaient encore tre utilises dans le calcul du cot du capital. La mme question peut tre pose en Europe pour les pays qui ont fait rcemment lobjet dune dgradation, en particulier la Grce dont le taux dintrt sur les obligations long terme a dpass 15%. La plupart des modles financiers (comme le Modle dEquilibre des Actifs Financiers6 ou les modles dvaluation doptions) prennent en compte lexistence dun actif sans risque, cest--dire dun actif dont la rentabilit effective est toujours gale la rentabilit espre et donc non corrle au march. Dans la pratique, on utilise le taux des obligations dEtat comme une approximation de cette rentabilit. Mais cela reste une approximation, car il arrive que les Etats ne respectent pas leurs engagements malgr leur facult de lever limpt. Pour les pays de la zone Euro, ce risque est encore accru car les Etats empruntent dans une devise dont ils ne contrlent plus lmission. Les investisseurs peuvent lgitimement penser que derrire une crise de liquidit se cache une crise de solvabilit7. Dans ces conditions, quel taux sans risque prendre en compte dans le calcul du cot du capital8? Le sujet est dimportance pour toutes les entreprises qui valuent des 1 Standard & Poors : http://bit.ly/pUwDae 2 Deloitte : Financial Reporting Alert 16 aout 2011 : http://bit.ly/rqeNh7 3 Ernst & Young : Current economic conditions financial reporting considrations 11 aout 2011 : http://bit.ly/pam5zX 4 Damodaran : Musings on Markets: A Sovereign Ratings Downgrade for the US? End of the world or bump in the road? http://bit.ly/r3KRPI; Musings on Markets: Chill, dude! It is not the ratings downgrade. It is how you react to it! http://bit.ly/nGilzf 5 Cindy Ma, Tim Smith and Andrew MacNamara : The risky Risk-free Rate: Does The Downgrade Of US Sovereign Debt Change Commonly-used Valuation Approaches? Financier Worldwide, September 2011 : http://bit.ly/qwbt4u 6 Modle d'valuation des actifs financiers - Wikipdia : http://bit.ly/naz6KR 7 Paul de Grauwe : The European Central Bank as a lender of last resort (www.voxeu.org) http://bit.ly/qSr2DH 8 Damodaran : Into the Abyss: What if nothing is risk free? July 2010 : http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/nothingisriskfree.pdf

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opportunits dacquisition ou qui doivent effectuer des tests de dprciation dactivits situes dans des pays mal nots. Elle est particulirement sensible pour les entreprises dont les opportunits de croissance constituent une part essentielle de la valeur. Tout dabord, la question ne se pose que si les flux de liquidits actualiser sont exprims en monnaie locale. Si linvestisseur est situ dans un pays dont la monnaie est forte et que ses projections sont exprimes dans la devise du pays dorigine, cest le taux sans risque de ce dernier qui est applicable. Cela suppose bien sr que les flux de liquidit aient t traduits en utilisant un taux de change futur cohrent avec le diffrentiel anticip dinflation (application de la thorie de la parit du pouvoir dachat). Pour une entreprise de la zone euro qui a investi en Grce ou au Portugal, la question ne devrait donc pas se poser. Les projections quelle utilise sont en Euros : elle doit utiliser les obligations dEtat qui sont les plus reprsentatives de lactif sans risque de la zone (le Bund allemand par exemple). Le problme est diffrent si les projections sont exprimes en monnaie locale. Le taux dactualisation applicable est alors celui du pays o se trouve lactivit. En labsence dun taux dobligation dEtat long terme directement utilisable, un certain nombre de solutions existent (voir Damodaran 9), mais elles sont loin dtre parfaites. Elles sont habituellement mises en uvre lorsque lon value un projet ou une entreprise dans un pays mergent. 1. On peut essayer de reconstruire un taux sans risque partir dun taux rel et du taux dinflation anticip. Le taux rel peut tre valu partir des obligations dEtat indexes sur linflation. Si lon considre que les TIPS amricaines (Treasury Inflation Protected Securities) ne peuvent plus tre utilises, on peut recourir celles mises par la France (OATi maturit longue) ou par lAllemagne. A ce taux rel, on ajoute linflation anticipe. 2. On peut galement partir du taux de rentabilit exig sur un actif sans risque dans le pays dorigine (rDomestique) sil nintgre pas de risque de dfaut et lajuster par le diffrentiel dinflation (Infl) anticipe entre les deux pays en appliquant la 1+ InflForeign 1 formule suivante : rForeign = 1+ rDomestique 1+ InflDomestique

3. Sil existe des contrats futures sur les devises des deux pays concerns, il est aussi envisageable de dduire le taux dintrt applicable dans le pays tranger partir du taux dintrt du pays dorigine (rDomestique), du taux de change Forward (F) pour la priode t, du taux Spot (S) en appliquant la formule suivante : t t t F Foreign,Domestique 1+ rForeign = 1+ rDomestique S t Foreign,Domestique 4. Une pratique apparemment assez rpandue dans les grands groupes consiste partir du taux des obligations de lEtat tranger et tenter dextraire la prime de dfaut quil comporte en identifiant le spread correspondant ce risque. Ce spread peut tre dtermin soit sur la base des spreads observs sur les obligations dEtat classes par notation, soit de ceux observs sur le march des CDS.

) (

9 Damodaran : A shaky base : a risky risk free rate : http://bit.ly/n0vwTR

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Bien sr, ces diffrentes solutions sont loin dtre idales! Au calcul du taux sans risque sajoutent dautres considrations techniques aussi complexes et incertaines (en particulier lorsque lon value des actifs dans des pays mergents) : la prime de risque et le Bta applicables, la mesure du risque pays. Pour tre appliqus en toute rigueur, les choix mthodologiques doivent prendre en compte le degr defficience et dintgration internationale du march financier local11 et, malheureusement, on se trouve rarement dans une situation claire. Mais au-del de ces considrations techniques, est-il si critique de trouver le juste taux sans risque ? Il nest probablement pas ncessaire datteindre une prcision scientifique et cela pour deux raisons. Premirement, il ne faut pas oublier que les modles que nous utilisons ne sont que des conventions financires12. Elles sont indispensables pour crer un consensus de modlisation, lment critique de lefficience des marchs13. Mais elles restent une reprsentation thorique dune complexit que nous avons du mal apprhender (et on a le sentiment que cette situation a empir au cours des dernires annes !). Il est incontestable que les investisseurs exigent une certaine rentabilit sur les investissements quils font, mais chacun a sa propre exigence, dveloppe ses propres anticipations rationnelles et irrationnelles et utilise ses propres critres dvaluation. Du point de vue du dirigeant dentreprise, ce qui est important cest de dterminer lexigence moyenne qui pse sur les actifs dont il a la responsabilit. Le MEDAF nous offre une grille de lecture commode, simple et reconnue partir dun taux sans risque et dune prime de march. Mais ce nest pas le seul modle disponible. Certains nutilisent pas le taux sans risque. Par exemple Associs en Finance14 a dvelopp le modle Trival15 qui exprime la rentabilit exige par un investisseur sous la forme dune constante (ordonne lorigine de la droite de march), dune prime de risque et dune prime dilliquidit16. Cette constante qui a historiquement fluctu de - 0,16 5,617 est distincte du taux sans risque. Il faut noter de manire incidente que les valuateurs qui utilisent la prime de march de cet excellent modle comme input du MEDAF se trompent chaque fois lourdement puisque cette prime dcoule dun modle 10 Voir : Quelques erreurs en valuation ne pas commettre dans le contexte actuel , lettre Vernimmen de Juin 2009. 11 Sabal, Jaime : "The Discount Rate in Emerging Markets- A Guide", 2001 http://bit.ly/oOYooq 12 Andr Orlan : Comprendre les foules spculatives : Mimtismes informationnel, autorfrentiel et normatif : http://bit.ly/oo5ySk 13 Christian Walter : Les quatre causes de l'efficacit informationnelle des marchs. Finance et Bien commun 2005/3 : http://bit.ly/oCJtdp 14 http://www.associes-finance.com/ 15 http://bit.ly/pq7SjV 16 http://bit.ly/pRAfmR 17 Associs En Finance, Club de gestion financire du 16 dcembre 2010 (page 47) 3

5. Enfin, il peut exister des grandes entreprises locales qui empruntent un taux plus faible que lEtat. Dans ce cas, et si leur business model est prouv et que leur levier est raisonnable, certains nhsitent pas utiliser ces taux10. On peut ventuellement les rduire de quelques points pour approcher un taux sans risque (Damodaran conseille 0,5% mais sans vritable justification).

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diffrent (la constante nest pas le taux sans risque des obligations dEtat 10 ans et la prime dilliquidit est formellement identifie cot de la prime de risque). Il est donc aussi important de raisonner sur le cot des fonds propres de manire globale que dessayer de le reconstruire partir dlments issus dun consensus de modlisation parmi dautres. Dautant que le taux sans risque nest pas la seule notion thorique du MEDAF: le bta en est une autre ! Et le risque de faillite18 introduit une complexit supplmentaire dans le calcul du cot moyen pondr du capital. Les entreprises cotes qui effectuent des travaux dvaluation dans le cadre de leurs tests de dprciation ne doivent donc pas se contenter de calculer mcaniquement un taux dactualisation partir du MEDAF. Elles doivent aussi estimer le cot du capital qui rsulte dun plan daffaires raisonnablement anticip par les investisseurs et du cours de bourse de la socit (en effectuant tout simplement un calcul de taux de rendement interne). Cette analyse (pratique) permet de conforter/challenger les travaux de construction (thorique) du taux dactualisation. La seconde raison (probablement la plus importante) pour laquelle il ne faut pas sinquiter de ne pouvoir calculer prcisment le taux sans risque est la faiblesse relative de son impact sur le rsultat dune valuation. Cette remarque vaut galement pour tous les calculs dtaills auxquels procdent avec dlectation les valuateurs pour dterminer les autres paramtres du cot du capital : la prime de risque, le Bta des fonds propres, de la dette (ventuellement), le levier cible, la taille, etc Tous ces paramtres font souvent lobjet dun travail danalyse considrable, mais le nombre donglets du tableur ne saurait masquer le caractre minemment subjectif et incertain des rsultats de ces calculs. Certes des analyses de sensibilit sont gnralement ralises pour montrer limpact de ces choix sur la valeur de lentreprise. Et de fait, le taux dactualisation a toujours un impact important quil partage avec une autre estimation encore plus subjective, le taux de croissance long terme des flux de liquidits. Mais ces analyses ne sont pas les plus pertinentes. Plus intressantes sont celles qui portent sur les lments cls de la performance : le niveau des prix, le volume, la marge oprationnelle, le taux de conversion du rsultat conomique en flux de liquidits disponibles, etc. Lorsquelles sont menes srieusement, on saperoit que la sensibilit de la valeur aux variations du taux dactualisation est toujours trs infrieure celle des lments oprationnels. La disparition dune rfrence claire de taux sans risque ne cre donc pas une difficult insurmontable dans le calcul du cot du capital. En revanche, elle invite les entreprises sinterroger sur les raisons et les consquences de la probabilit accrue de dfaut des Etats sur les fondamentaux oprationnels des entreprises : des politiques conomiques incertaines et inefficaces, une ponction fiscale croissante dont lutilisation ne sera pas forcment productive, des restrictions dans le financement des entreprises, etc La valeur dpend davantage du numrateur que du dnominateur. Jean-florent.rerolle@viengi.com 25 aout 2011 18 http://bit.ly/reBsKC 4

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