ARGOS CAPITAL FI

CARTA A LOS INVERSORES- AGOSTO 2011

Varillas, 6-2 24003 Len miguel.dejuan@hotmail.com

Len a 1 de Agosto de 2011

Queridos Argonautas: El 16 de Diciembre inici su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante Argos) con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Julio su valor liquidativo era de 9.643120, lo que representa una prdida del -3.57% sobre el valor inicial. Decamos el mes pasado que la situacin segua siendo muy inestable pese al acuerdo para rescatar a Grecia y que aunque la diferencia frente a los ndices se haba reducido mucho en los ltimos das del mes, debido al acuerdo en Grecia, dicha diferencia se haba vuelto a ampliar. Pero indicbamos tambin que la situacin no estaba en modo alguno solucionada y que seguamos siendo muy prudentes. Este mes de Julio la prudencia ha dado resultados y seis meses despus de iniciar la gestin del Argos, se ha conseguido recuperar la diferencia de aquellos diez puntos que nos sacaban los ndices a 31 de Enero y que habamos venido recortando poco a poco (cruzad los dedos pero no creo que seamos capaces de sacar otros diez puntos en los siguientes seis meses, de acuerdo?). La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales ndices: EUROSTOXX 50 -6.16% ARGOS CAPITAL FI -3.57%

Del 16-12 a 31-7-2011

IBEX 35 -3.79%

IGBM -4.53%

IGBM TOTAL -0.62%

S&P 500 +3.98%

Si hacemos la comparacin vindola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los ndices o en Argos seran a esa misma fecha:

Del 16-12 a 31-7-2011

IBEX 35 96.207,91

IGBM IGBM TOTAL 95.465,56 99.382,97

S&P 500 103.975,48

EUROSTOXX 50 93.836,14

ARGOS CAPITAL FI 96.431,20

Los datos de los ndices estn ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son despus de comisiones y gastos. Datos no auditados

Comentaba con alguno de los Argonautas cmo la situacin de final de Junio con la recuperacin de los mercados en los ltimos das no haba modificado los problemas reales de Grecia tal y como os deca en la ltima carta y l me indicaba que le pareca muy complicado que mantuviera la calma con tanto cambio. Pensad que a mediados de mes, cuando os escrib una nota de actualizacin, los ndices haban vuelto otra vez a desplomarse y poco despus, a raz del rescate oficial aprobado por Europa volvan nuevamente a repuntar para desplomarse nuevamente y an ms fuerte hacia final del mes. Es complicado en un escenario as hacer una estimacin razonable o con visos de xito en tan corto plazo; por eso no la hacemos. Como le coment al Argonauta, mantenemos la calma porque pese a todo lo que pasa a nuestro alrededor, no intentamos predecir qu va a pasar, es un ejercicio intil y nos centramos en estudiar y elegir buenas inversiones, nada ms. Y qu fue lo que nos han deparado los mercados este mes? Pues bsicamente cadas muy importantes en todos los ndices, de tal calibre que nos ha permitido recuperar aqul 10% de ventaja de hace seis meses, por ello la comparativa de Argos Capital frente a los ndices ha sido muy superior, en este periodo desde final de Enero el Ibex ha pasado de ganar un 9.99% a estar un -3.79%, una diferencia de casi -14%, mientras que vuestro fondo, el Argos, ha navegado cautamente durante este periodo y slo hemos cado casi un -3.5% en el mismo periodo(el -3.57% es desde el inicio no desde 31 de Enero). De hecho mientras escribo estas lneas y pese a autorizarse el incremento del techo de deuda en USA el mercado ha seguido recortando y nuestro diferencial frente a ellos se ha vuelto a incrementar. Pero como os digo, no contemos con sacar otros diez puntos de diferencia a favor del fondo en los prximos seis meses,no pienso que sea razonable. De hecho y tal y como os insisto siempre recordad que la evolucin a corto plazo sea favorable o negativa no implica que estemos invirtiendo bien o mal, es en el largo plazo donde importa realmente el batir a los ndices. Yo soy muy optimista, pero nunca me plante reducir la desventaja inicial en medio ao y tampoco tengo claro que dicho diferencial no vuelva a incrementarse, si los mercados entran en una fase alcista dicho diferencial volvera a incrementarse. Lo que tampoco s es si los mercados van a subir o bajar y por mucho que intentemos adivinarlo no pasar de ser una simple elucubracin ms o menos elaborada. Lo cierto es que la alegra por el arreglo de la situacin de la deuda griega dur poco y enseguida los mercados retornaron a la preocupacin de qu pasa con esta crisis que cada poco se est solucionando y al poco resulta que seguimos en crisis, una y otra vez, es como la pelcula de Bill Murray sobre el da de la marmota Atrapado en el Tiempo. Tras Grecia y la financiacin que ha obtenido para el largo plazo tomaron fuerza los riesgos sobre Espaa e Italia y stos son palabras mayores, por no contar el tema del techo de deuda de USA que ya se ha autorizado y ni por esas Porque al final lo que se est haciendo es dar patadas adelante a la deuda primero bancaria y ahora tambin gubernamental y esa solucin slo implica problemas a futuro, bien en forma de problemas de financiacin del Estado de Bienestar tal y como lo conocemos para prximas generaciones y la nuestra o problemas en forma de inflacin que puede ser muy alta. Esto lo hablbamos en una de las Cartas a los Inversores del ao 2008-09 y no ha cambiado, todo lo contrario la situacin se ha ido enquistando y el volumen de deuda ha ido creciendo. La situacin general es complicada pero, insisto, es la que menos me preocupa ya que es la que ms ruido puede traernos y no merece la pena. Y la de las empresas en general sigue sin 2

ofrecerme excesivas garantas. A lo largo del mes he estado revisando dos empresas una de ellas muy, muy grande a nivel internacional y con alguno de los Argonautas lo hemos comentado. La empresa me puede gustar, me puede parecer muy atractiva, con buenos mrgenes operativos, buen historial de beneficios y dividendos, buenos gestores, amplia y duradera ventaja competitiva, etc., pero si el precio al que podemos comprarla me parece caro entonces tendremos que esperar tiempos mejores. Esto mismo pasa con muchas empresas, no todas evidentemente, pero estoy descartando invertir vuestro capital bien porque me gusta la empresa pero no el precio, bien porque la empresa despus de echarle un vistazo no me termina de convencer por uno u otro motivo. Sin embargo desde casi todos los medios se nos bombardea diciendo que la bolsa est barata, que va a subir, que las cotizaciones estn tiradas de precio,bueno, no estoy de acuerdo, qu le vamos a hacer. Y no soy el nico. Pero adems es que no es cierto. Recordad que al igual que el rea macro no me preocupa y no debiera tampoco a vosotros como inversores, el nivel general del mercado o de las bolsas tampoco, ya que lo que hacemos es buscar cada una de las inversiones y analizarlas una a una. Mientras que el mercado en general no me parece barato, no implica que no podamos encontrar inversiones que estn baratas frente a su valor intrnseco. Veamos algunos datos.

Aunque los datos son de Estados Unidos, creo que en cierta medida puedan ser comparables a nivel global. Como podis observar los beneficios corporativos vuelven a estar cerca de los mximos de antes de la crisis respecto al PIB USA; y esto no es una tendencia, ms tarde o ms temprano las cosas vuelven a acercarse a la media histrica que acta como la fuerza de la gravedad, no la vemos pero acta en todo el Cosmos. Hay algo referente a los beneficios y su relativo PER que hay que comentar para que entendis porqu segn el PER la bolsa est barata. El PER mide la relacin entre el precio o cotizacin del valor frente a los beneficios por accin de esa empresa. Como los precios han bajado desde los mximos de antes de la crisis y los beneficios casi se han recuperado, el PER resulta bajo. Pero ah tenemos el problema. Como observis en las grficas gracias a John Mauldin y Crestmont Research por un lado los beneficios empresariales estn en mximos y muy alejados de su lnea de gravedad o media histrica central. Pero adems, gran parte de los beneficios pueden ser manipulables- de ah que el PER tenga poco valor para el anlisis per se y an sin maquillaje hay ciertos aspectos que tenemos que tener en cuenta, por ejemplo los beneficios del sector financiero y dentro de stos los beneficios extraordinarios. Tened en cuenta que desde la quiebra de Lehman Brothers en 2008 al sector financiero se le ha permitido, autorizado, animado llamadlo como queris para que puedan dar beneficios contables como sea, modificando los criterios para valorar los activos txicos, modificando los criterios para considerar morosos determinados prstamos, etc. Gracias a dichos cambios contables y facilidades por parte de los Bancos Centrales y avales estatales los bancos consiguieron recuperar los beneficios o mantenerse como si no hubiera problemas y la crisis no fuera con ellos y sacando pecho. Esos cambios contables son trampas en el solitario con dinero ajeno, por supuesto, como vemos en los niveles de deuda que pagamos todos y no deberamos confiar en dichos datos. Si descontis todo esto, ms los enormes beneficios extraordinarios y por tanto no recurrentes a futuro el PER ya no sera tan barato. Si adems vemos lo que estn haciendo las economas por ejemplo Estados Unidos sigue presentando datos muy flojos de crecimiento, entrando en zonas muy cercanas a ver otra recesin tal y como comenta Mauldin en su ltima carta y revisando a la baja los datos de trimestres anteriores o las propias empresas y cules son en general los ritmos de crecimiento de sus beneficios entenderemos porqu no debemos fiarnos del PER a nivel global. Seguimos contando con algo ms del 50% invertido en bolsa- ya que durante el mes tan slo hicimos operaciones en dos das (como veis sigo pendiente de que los costes operativos sean los menores posibles) y el resto sigue estando en liquidez y bonos, que por cierto han tenido una buena evolucin durante el mes. Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolucin de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo ms de informacin ya que cada vez pesa ms en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qu tal se han valorado por el mercado las compaas que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 31-7-2011. La evolucin de los respectivos ndices en ese periodo ha sido el siguiente: -11.07%, -12.04%, -9.17%, +0.70% y -10.11% respectivamente. La seleccin de bolsa en ese mismo periodo nos ha generado un -6.74%, habindose ampliado la ventaja sobre los ndices (sigue el tiovivo) a ms de cuatro puntos de hecho mientras os escribo el diferencial supone el 5.5% a favor de nuestra cartera de bolsa-. Este diferencial de nuestra cartera de bolsa nos muestra cmo desde el principio del fondo, nuestra seleccin de acciones ha venido teniendo un mejor 4

comportamiento que los ndices de forma sustancial, por eso os comento que cada vez es ms importante el peso de este diferencial pues es a esos ndices a los que pretendemos sacar diferencias en el largo plazo. Pero os recuerdo nuevamente que seguimos hablando de un periodo de tiempo cortsimo y que todo puede variar de la noche a la maana. Al igual que en la carta anterior no os fijis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo. Por eso cuando oigis noticias sobre la situacin econmica preocupantes manteneros aparte y conociendo vuestras empresas que son las que nos darn la rentabilidad, alejaos de seguir a la masa pues con ella como mucho slo podemos aspirar a conseguir rentabilidades mediocres. O en palabras de Seth Klarman, uno de los mejores gestores:
Como en el ftbol Americano, un buen consejo es sacar ventaja de lo que tus oponentes te dan: si estn defendiendo la carrera, pasar es probablemente tu mejor opcin incluso si tienes un fabuloso corredor. Si montones de otros inversores estn rgidamente comprometidos con las acciones tecnolgicas de alto crecimiento, tu brillante analista puede que no sea de gran ayuda para batirlos. Si tus competidores no estn prestando atencin o incluso estn vendiendo, las acciones griegas o las hipotecas USA son activos que pueden merecer vuestra atencin, sin importar las actuales obres condiciones que estn dirigiendo las decisiones de otros. Dnde mejor aplicar tu concentracin y habilidades depende parcialmente de dnde otros estn aplicando los suyos. Al observar a tus competidores, vuestro foco debera estar en su enfoque y proceso, no sus resultados. La envidia de la rentabilidad a corto plazo causa muchos de inconvenientes que atan a la mayora de los inversores en un ciclo perpetuo de infrarentabilidad. Deberas observar a tus competidores no por celos sino por respeto y centrar tus esfuerzos no en replicar las carteras de los dems, sino en buscar oportunidades donde ellos no lo hacen. Gran parte del negocio de inversin est centrado en actividades de captacin de fondos. En un campo dominado por el corto plazo, la orientacin a los resultados relativos, un mal comportamiento es desastroso para la retencin de fondos, mientras que un comportamiento mediocre no lo es. Por ello, como prolongados periodos de peor comportamiento pueden daar el propio negocio, la mayora de las firmas prefieren la seguridad de la mediocridad mientras aoran el potencial de una fuerte sobre rentabilidad. La nica forma para los inversores de batir significantemente es peridicamente mantenerse aparte de la multitud, algo que muy pocos son capaces de hacer. Seth Klarman- Carta a los accionistas The Baupost Group 2010

Es el proceso de inversin el que nos hace apartarnos de la masa y la confianza de que las cosas tienen un valor intrnseco lo que nos permite buscar y encontrar activos infravalorados y esperar tranquilamente a que los mercados reconozcan su valor. Vamos a hacer un repaso a nuestra cartera.

OPAP
Con respecto a OPAP, la Loteria del Estado griego donde ste an detenta el 34% y que recordis tiene el monopolio hasta el 2020, acaba de indicar el ministro griego que dicho monopolio se extender a partir de ah, que no tienen intencin de privatizar su parte aunque s piensan utilizarla para reducir deuda tal y como han acordado con la UE; adems dentro de la liberalizacin parcial del juego en Grecia, se le concedern 35.000 mquinas de video lotera, de las cuales se quedar con 16.500 en propiedad y subcontratar el resto entre otros operadores. Lo importante de esta licencia sobre las mquinas es que inicialmente estaba previsto que tuviera que pagar por la licencia y ahora se le entrega de forma gratuita, esto junto con la noticia de la ampliacin de su monopolio, incrementa el valor de nuestra compaa. 5

BuildBritain En el caso de BuildBritain tambin ha ofrecido buena evolucin en sus operaciones. Veamos, su volumen de ventas ha sido semejante al del ao pasado, el precio medio por vivienda ha crecido un 5% debido al cambio en el mix de productos que haban implementado hace un ao, lo que a su vez se traduce en mayores mrgenes operativos de lo que vivimos -, la deuda que ya era muy baja ha cado incluso ms de lo que ellos mismos haban indicado, han alcanzado un acuerdo muy importante para el desarrollo de un terreno adyacente al Estadio Emirates del Arsenal FC. La estimacin de proyectos operativos para el prximo ao es tambin superior a ste, en parte debido al tirn de los JJOO de Londres.

Alcornoal
Esta empresa tambin increment sus resultados durante este semestre mostrando una buena fortaleza al nivel que como inversores ha de importarnos, sus operaciones. Las ventas se incrementaron casi un 10% superando el rcord de antes de la crisis del 2008. El beneficio neto creci casi un 20% frente al ao anterior, gracias tanto al incremento en ingresos como al ahorro en costes operativos. Aun siendo una empresa portuguesa su exposicin a Portugal es limitada y recordad que prcticamente tampoco tiene deuda. Y recordad que son lderes mundiales en su sector y ampliando su mercado diseando nuevos usos para el corcho, como por ejemplo en el caso de la aviacin comercial. Por si fuera poco nos llevamos una grata sorpresa, en efectivo. Pag un dividendo que sobre nuestro precio de compra supone una rentabilidad del 8.62%, dividendo con el que yo no contaba para este ao aunque s supona que nos pagaran en 2012,, bueno alguna equivocacin haba de tener; ojal todas fueran as, verdad? Operaciones de Arbitraje En este caso por un lado, CEPSA ha confirmado para el 19 de Agosto el cierre de la operacin, lo que reduce la TAE esperada en su momento de alrededor del 7% anualizado al 4.43%; prefera que la operacin se hubiera cerrado antes por conseguir mejor TAE, pero finalmente un 4.43% anualizado tampoco me va a hacer lamentarlo. Respecto a la empresa que se est liquidando, nos han hecho otro pago de dicha liquidacin que representa que aproximadamente nos ha devuelto ya el 75% de la inversin, quedando el resto para la liquidacin final de la empresa y disminuyendo de esta forma el porcentaje en renta variable. British Petroleum BP En el caso de BP tenemos por un lado que el coste del vertido del Golfo ser inferior al estimado en su da, entre otras cosas porque prcticamente ya est limpia la zona, un tribunal les ha absuelto de la acusacin de fraude ante los estados del Golfo y el propio Gobierno Federal y otro tribunal ha exigido a Anadarko otra de las empresas involucradas pero que insista que no tena ninguna responsabilidad con el vertido a llegar a un acuerdo con BP mediante un arbitraje, lo que reducir el coste final para nuestra empresa. Adems y en previsin de futuros accidentes BP est probando en Angola nuevos mtodos de sellado de pozos a altas profundidades que servirn para el resto de la industria y adems de conseguir nuevos puntos de exploracin en Trinidad&Tobago, parece que se pueden reiniciar las explotaciones en el Golfo. El nivel de deuda sobre balance se ha reducido ligeramente ya tena poca el resto de las lneas operativas ha seguido mejorando respecto al ao pasado y ha confirmado el siguiente pago trimestral de dividendo para Septiembre.

Ferrovial Ferrovial ya ha presentado los resultados del semestre y van en lnea con lo que conocamos; presentan resultado positivo debido tanto a cambios contables que ya os haba indicado como al efecto de la desinversin en Swissport y la M-45. Sus dos principales infraestructuras siguen funcionando a buen ritmo, muy slidos sus resultados; la divisin de construccin internacional y de servicios pese a la desaparicin de Swissport siguen creciendo sin problemas, lo que redunda en una disminucin de la deuda corporativa y en un incremento de la posicin de Tesorera. Han refinanciado toda su deuda corporativa reduciendo el coste y, mejor an, eliminando la deuda bancaria casi al completo, lo que mejorar el cash flow. El resto de nuestras empresas o los emisores de bonos an no han presentado resultados o van en la lnea de los que hemos visto. Varios Respecto a la situacin general, aparte de saber que tendremos elecciones dentro de unos meses y que parece que a los mercados no les ha ilusionado lo suficiente, tenemos que las entidades financieras en Espaa siguen teniendo problemas, unas presentando profit warnings encubiertos como el Santander y otras empezando a solicitar financiacin va cdulas hipotecarias con el fin, por un lado de retener clientes de plazos fijos y por otro, deshacerse de parte de su riesgo hipotecario trasladndolo a los inversores, sea de forma directa o va fondo de inversin. El pasado fin de semana, los republicanos y demcratas americanos llegaron por fin a un acuerdo sobre la elevacin del techo de deuda. Era algo que estaba bastante claro que iba a suceder, tal y como indicaban tanto importantes inversores como congresistas que lo vean ms como un parip y un forzar la situacin para incordiar a Obama. Lo cierto es que aunque no se hubiera alcanzado dicho acuerdo Estados unidos no hubiera entrado en quiebra, no se hubiera acabado el mundo,, lo habra parecido durante unos das pero slo hasta aclarar que, por supuesto se hara frente al pago de la deuda y dems compromisos internacionales y que se procedera a ajustar los gastos para lo que quedaba de ao. Veris, hace ao y medio, hubo una situacin semejante en California. Gobernator quera que se aprobara en referndum en el estado un nuevo impuesto para no quebrar, los californianos dijeron que tarar que te vi y entonces, al no tener nuevas fuentes de ingresos empezaron a recortar el Estado de Bienestar. Es lo que tiene, que la solucin cuando no te llega el dinero no es pedir ms, es recortar gastos y es lo que hubiera tenido que hacer Estados Unidos si no se hubiera aprobado el aumento del techo de gasto. Por poner un ejemplo, acaba de salir a la luz un informe que propone medidas para evitar el fraude en la seguridad social americana, el Medicare y el Medicaid, que por lo visto es descomunal no quiero ni pensar que en nuestro caso se den situaciones parecidas-, del orden al menos del 10%,hablamos de miles de millones de dlares al ao! Ah tendran ya parte del aumento del techo de deuda que acaban de aprobar. Pero esta aprobacin no cambia lo sustancial, la economa americana y la mundial sigue renqueante pese a todos los estmulos artificiales que se le han inyectado. La deuda sigue siendo abrumadora. Os incluyo un par de grficos para que veis en billetes de 100 dlares cunto supone la deuda nacional americana y lo que necesitaran para cumplir con los compromisos a futuro como dice el grfico: no tienen ese dinero y o bien lo imprimen o bien incumplen esos compromisos.

Esta es la deuda nacional USA en billetes de $100!! En la siguiente imagen, el edificio ms alto representa el total de la deuda y compromisos que tiene USA con sus ciudadanos principalmente va programas como el Medicare, Medicaid o los compromisos por pensiones, etc. Dinero que no tienen y que a travs del PIB tampoco van a ser capaces de generar, mxime cuando estn incurriendo en dficits crnicos que han de financiar. Por cierto, con respecto al dficit le preguntaron a Warren Buffett hace un par de semanas y dijo que l lo solucionara en cinco minutos, el tiempo que se tardaba en aprobar una ley que obligara a que cualquier senador y congresista americano que votara a favor de medidas autorizando dficits presupuestarios dejara de ser elegible como candidato para las siguientes elecciones,se les acabara el dficit a la voz de ya! En fin, os dejo con la imagen., no os asustis.

Por cierto, como muchos ya sabis, sigo agradeciendo vuestro apoyo continuo y nuestra coincidencia de intereses y sigo estando a vuestra disposicin para cualquier tema que os sea de inters o necesitis aclarar. Pero en esta ocasin me gustara pediros a todos un favor personal, que con alguno de los Argonautas ya lo he comentado. 9

En los prximos das un familiar mo, muy, muy querido ha de pasar una intervencin y me gustara pediros que pidierais por esa persona, en realidad que le deis las gracias a Dios por anticipado. Con eso bastar. Los no creyentes me sirve que dediquis un deseo, yo os lo agradezco igual. Un abrazo a todos.

Miguel de Juan Fernndez Asesor del ARGOS CAPITAL FI miguel.dejuan@hotmail.com/ +34 682 808 821

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000 GESTORA: RENTA 4 GESTION, S.G.I.I.C. No. Registro Oficial: 43 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID DEPOSITARIA: RENTA 4, S.V. No. Registro Oficial: 85 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID

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