ARGOS CAPITAL FI

CARTA A LOS INVERSORES- SEPTIEMBRE 2011

Varillas, 6-2 24003 Len miguel.dejuan@hotmail.com

Len a 1 de Septiembre de 2011

Queridos Argonautas: El 16 de Diciembre inici su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante Argos) con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 31 de Agosto su valor liquidativo era de 9.039679, lo que representa una prdida del -9.60% sobre el valor inicial. Si releis la carta anterior, el principio bien podra servir para sta. Durante el mes de Agosto, las aguas del Diluvio se desataron e inundaron los mercados llevando a los ndices a una prdida enorme de ms de un 9% en el mes (nosotros menos como veris). Al igual que en el mes anterior la prudencia ha seguido dando buenos frutos y el mantener tanta liquidez nos permiti aprovechar el descalabro de los mercados sin perder la prudencia. Os indicaba que no pensarais que en los prximos seis meses sacaramos otros diez puntos de ventaja a los ndices, pero durante el mes llegamos a estar siete puntos por encima del Ibex para finalmente terminar el mes con tres puntos por encima. Pese a ello, sigo pensando que no es probable que consigamos otros diez puntos de ventaja frente a los ndices a final de ao. La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales ndices: EUROSTOXX 50 -19.11% ARGOS CAPITAL FI -9.60%

Del 16-12 a 31-8-2011

IBEX 35 -12.90%

IGBM -13.55%

IGBM TOTAL -9.60%

S&P 500 -1.93%

Si hacemos la comparacin vindola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los ndices o en Argos seran a esa misma fecha:

Del 16-12 a 31-8-2011

IBEX 35 87.096,29

IGBM IGBM TOTAL 86.451,60 90.403,93

S&P 500 98.070,59

EUROSTOXX 50 80.894,52

ARGOS CAPITAL FI 90.396,79

Los datos de los ndices estn ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son despus de comisiones y gastos. Datos no auditados

En la Carta de Actualizacin que os envi el da 11 (slo la recibieron los Argonautas, ya que es su derecho y afecta directamente a informacin sobre su patrimonio invertido) os comentaba que estbamos viendo una situacin cercana al pnico varias jornadas seguidas con los mercados cayendo sin parar y cmo sta era una de las mejores ocasiones para invertir y cmo en la Carta del Mes os detallara lo que estaba pasando y cmo nos afectaba. Os deca tambin que era imposible saber si la situacin era realmente de pnico o simplemente de extrema volatilidad, pero lo que era cierto era que los niveles de pesimismo de los inversores se encontraban en zona de mximos, lo que generaba desconfianza generalizada y cadas de los ndices. Qu fue lo que desat tal vendaval bajista? Principalmente la decisin de Standard&Poors de rebajar la calificacin de la deuda de Estados Unidos desde AAA a AA+ ,lo que haca suponer que si los propios Estados Unidos no eran dignos de la famosa triple A, es decir, de la mayor calificacin de seguridad, quin podra estar a salvo de nuevas rebajas?. Ni siquiera Francia como se estuvo comentando estara capacitada para aguantar su calificacin,pero habra nuevas rebajas de calificacin? Puede que las haya, pero como os he comentado en otras ocasiones no nos debe preocupar ya que no podemos controlarlo. Hablemos un poco sobre la rebaja de la calificacin de la deuda USA como os promet. Como os expliqu hace tiempo, la crisis actual no es una crisis subprime sino que es una crisis derivada del exceso de deuda en todas las economas y lo que estamos viendo desde que comenz es un proceso global de desendeudamiento, todos a la vez y en cantidades asombrosas, pero como esto no es tan fcil lo que se est produciendo es un trasvase de deuda privada (empezando por el sector financiero, al que an le queda) al sector pblico que est empeado en que determinados sectores no sufran por ese desapalancamiento y por tanto y con dinero de todos estn asumiendo la deuda privada (slo la de algunos, claro, el resto que lo sufran con paro y quiebras de empresas). Cuando se produjo la discusin sobre si USA aprobara el incremento del techo de gasto, la excusa era que si no lo haca se vera abocada a la quiebra o suspensin de pagos, bueno, pues esto no es as. Si no se hubiera incrementado el techo de gasto, como pedan algunos congresistas y senadores americanos, los USA habran tenido que elegir entre diferentes partidas de gasto y elegir cules llevar a cabo y cules no. Dicho de otra forma, si no se hubiera incrementado el nivel de gasto se habran dado cuenta de que el dinero es un bien escaso y hubieran debido elegir qu gastos afrontar: por ejemplo, habran tenido que seguir pagando la deuda y a los soldados, pero quizs habran tenido que recortar el presupuesto de partidas de funcionarios o subvenciones al sector automovilstico o incluso haber replegado soldados de algunas de las reas de conflicto y que cuestan un montn, pero no hubieran quebrado. Lo que pasa es que pagar con dinero de los dems es muy fcil. Lo que puso de relieve la discusin y la posterior rebaja del rating fue que la situacin no termina de arreglarse (como hemos seguido viendo con los datos de crecimiento esculido y de paro) y por tanto las alegras an eran prematuras. Lo que no tiene sentido es que en una situacin en la que cada pas va por su lado ( y ninguno es el del sentido comn o al menos no lo parece) tenemos a Finlandia diciendo que ellos o tienen garantas adicionales o no apoyarn el rescate a Grecia, nosotros aprobamos una reforma constitucional tericamente para limitar el dficit pblico por ley pero luego se queda en aguas de borrajas y resulta que como bien se dice, quien hace la ley hace la trampa y por tanto, se aprueba por un lado que no haya dficit excesivo pero por otro se deja al arbitrio de la

interpretacin cundo se pueda sobrepasar dicho dficit lo que significa que dicha reforma no sirve para nada,, bueno s, para hacer el parip de que se toman el asunto en serio; luego tenemos a los bancos franceses (y a saber si alguno ms) que camuflan las prdidas referentes a sus bonos griegos hacindose trampas en el solitario ya que en vez de valorarlos a precios de mercado valoran esos bonos en sus carteras muy por encima del precio de mercado en funcin de un modelo de valoracin propio, lo dicho, como para fiarnos; mientras tanto han llegado a prohibir nuevamente la venta en corto de valores financieros en Francia, Espaa, Italia y Blgica,una medida que ya se prob en su momento en Estados Unidos y no sirvi para nada, pero no es cuestin de que aprendan, verdad?

Como podis observar en la grfica anterior del prof. Robert Shiller que recoge los datos de PER en periodos decenales para evitar errores debidos a situaciones puntuales de valoracin y que est representada por la lnea azul, el PER sigue siendo de veintiuna veces, que para nada es barato. Si adems tenemos en cuenta que a los bancos centrales se les estn acabando las soluciones (adems esta situacin se ve forzada por la obligacin de la Fed de informar cada seis meses de sus operaciones con absoluta transparencia, lo que cierra las puertas a futuras soluciones a entidades de fuera de Estados Unidos), sigo creyendo que ni brotes verdes ni situacin aclarada, por lo que sigo pensando que salvo que el mercado nos ofrezca autnticas gangas el mantener un suficiente nivel de liquidez ser razonable. El asunto de la Reserva Federal americana se refiere a que gracias a los esfuerzos del congresista Ron Paul por promover la transparencia sobre las actuaciones de la Fed (que recordemos tericamente han de controlar la estabilidad de precios y apoyar el crecimiento econmico, y ni lo uno ni lo otro) se aprob una legislacin por la cual se obliga a la Fed a hacer pblicas sus actuaciones con un desfase de 180 das. Gracias a eso, supimos hace unos

meses que todo el volumen de dinero generado con el primer impulso econmico QE I sirvi exclusivamente para dar financiacin a las entidades financieras de fuera de los USA, principalmente europeas. Naturalmente, el hecho de que se viera por parte de los americanos que su dinero haba servido para ayudar a entidades extranjeras cuando el motivo aducido en su da por Bernanke para tal estmulo era facilitar crdito a los bancos americanos para que facilitaran crdito a las familias y empresas americanas (de qu nos suena esto?) ha hecho que la Fed se haya puesto colorada y quede claro que va a tener ms complicado volver a ayudar a dichas entidades, lo que significa que eso cierra el grifo a muuuchas entidades financieras, lo que les dar algn problema que otro. Qu le vamos a hacer! Y lo que estamos viendo desde las propias empresas denota precisamente que la prudencia no va a estar de ms, ya que siguen concentradas en reducir deuda aquellas que la tienen (en nuestro caso muy pocas empresas) o en ajustar las previsiones de crecimiento puesto que estn viendo que la situacin econmica sigue sin solucionarse.

Esta grfica anterior nos muestra con datos sobre USA la diferencia entre los nuevos pedidos y las existencias en las empresas y es el tercer mes seguido en que los inventarios crecieron ms que los pedidos y como indica John Mauldin- de quien he tomado la grfica aunque hay otros puntos en zona negativa, no fueron tres meses seguidos y en los dems fueron seguidos de recesiones. Segn dicha grfica ms todas las revisiones a la baja sobre el crecimiento USA- si no estamos ya en recesin, estamos al borde. Con todo esto, los recortes avanzados por Cospedal en Castilla-La Mancha permiten algo de esperanza de cara a las prximas elecciones, pero (salindonos del mbito de esta carta) creo que quien gane las prximas elecciones van a seguir teniendo delante un autntico problemn a la hora de arreglar la situacin econmica.

Tened en cuenta que a la hora de reducir el nivel de dficit bsicamente slo hay tres opciones: Crecer, ajustar o subir impuestos (y naturalmente una combinacin de las tres). El crecimiento como os digo y como recuerda el FMI que acaba de alertar de una inminente recesin global (sabis la historia de recesin, depresin y recuperacin de Ronald Reagan que os cont en una Carta a los Inversores?) se est reduciendo, lo que vuelve a recordarnos que hacer predicciones es muy complicado pero lo que tambin indica es que no parece que el nuevo gobierno que salga del 20-N pueda contar con el crecimiento para reducir el dficit. Ajustar los gastos, reducir el estado de bienestar? Sera el camino iniciado en varias comunidades autnomas y pienso que el correcto pero no gusta a los polticos el que les digan que vienen con recortes sociales y todo lo asociado (tambin es cierto que tendran tres aos por delante para aguantar la presin y ver mejoras en los datos). Incremento de impuestos? Pues tampoco parece que esta ltima opcin guste a los polticos, sobre todo si se nota mucho, por lo que podemos pensar que puede ser posible alguna subida de algunos impuestos. Creo que al final lo que terminaremos viendo sea un esfuerzo principal en ajuste de gastos pblicos reduccin de subvenciones, gastos suntuarios y otras tonteras y alguna subida de impuestos. En una situacin tal, en la que es necesario reducir el dficit, con ajustes del sector pblico y el sector privado que sigue centrado en reducir su endeudamiento es consistente con que las empresas vayan reduciendo sus estimaciones de crecimiento y busquen otras alternativas para consolidar su situacin y fortalecer sus balances. Por ejemplo las que tenemos en cartera dentro del Argos. Pero lo otro que os comentaba en la actualizacin haca referencia a la inflacin que podemos ver dentro de unos aos. El problema de la crisis proviene del exceso de deuda(recordad que slo en derivados hay 600 billones de dlares cuando el PIB mundial est en los 66 billones) y sta, cmo pagarla? Si las economas crecieran generaran ingresos suficientes para afrontar el pago y su peso sobre PIB se reducira,, pero no parece que estemos en ese escenario. Podemos vernos en una situacin de quitas de deuda que sera traumtico y generara grandes prdidas a muchos inversores de los considerados conservadores pero creo que tampoco vamos a ver esa situacin, al menos generalizada,, no queda muy bien ante el pblico por mucho que expliques que de donde no hay no se puede pagar. As que nos queda la ltima opcin, la inflacin, con la que los bancos centrales imprimen ms dinero rebajando as el poder adquisitivo del mismo reduciendo por tanto la importancia de la deuda sobre los nuevos ingresos ms elevados; pero la ventaja de esta eleccin que es la que se ha utilizado con mayor profusin a lo largo de la historia es que se nota poco, los acreedores cobran el nominal de su deuda y todo el mundo queda contento. Pues bien, el nivel de inflacin que muchos analistas e inversores estn planteando es que podamos ver niveles de inflacin parecidos a los de los aos 70 y stos fueron muy altos y recordad que niveles altos de inflacin conllevan altos niveles de tipos de inters para reprimirla. A lo largo del mes hemos tenido poca actividad, concentrada en dos das, en los que aprovechamos para incrementar el peso de algunas de las empresas que ya tenamos en cartera y en uno de los bonos de renta fija, manteniendo el resto del tiempo la tranquila actitud mientras los ndices se derrumbaban, derrumbe que en los ltimos das del mes se maquill algo con las ltimas subidas (pero el inicio de Septiembre ha seguido recortando). La comparativa de Argos Capital frente a los ndices ha sido muy superior, en este periodo desde final de Enero el Ibex ha pasado de ganar un 9.99% a estar un -19.49%, una diferencia de casi -30%, mientras que vuestro fondo, el Argos, ha navegado cautamente durante este periodo y slo hemos cado casi un -9.60% en el mismo periodo (desde el inicio, la diferencia se estrecha pues el Ibex cay

un 12.90% ). Cuando en la carta anterior os deca que no contarais con sacarle otros diez puntos al mercado en los prximos seis meses, iba en serio. Ciertamente intentaremos que dicha diferencia sea la mayor posible, pero es complicado por varios motivos, el primero de ellos el elevado nivel de liquidez que se volver en nuestra contra si los mercados recuperan posiciones ya que la liquidez acta como un ancla cuando los mercados inician una racha alcista como os he comentado en otras ocasiones. Por ello, aunque a lo largo del mes hemos estado con cinco o seis puntos desde el inicio mejor que los ndices maquillados al final al 3.30% - sigo pensando que en los prximos meses es muy difcil sacarle un 10% al mercado. De hecho y tal y como os insisto siempre recordad que la evolucin a corto plazo sea favorable o negativa no implica que estemos invirtiendo bien o mal, es en el largo plazo donde importa realmente el batir a los ndices y aunque os lo vengo repitiendo desde el inicio, seguimos teniendo muy poquito historial. Seguimos contando con slo algo ms del 57% invertido en bolsa- ya que durante el mes tan slo hicimos operaciones en dos das (como veis sigo pendiente de que los costes operativos sean los menores posibles) y el resto sigue estando en liquidez y bonos, donde se ha incorporado la operacin sobre CEPSA como os comentar posteriormente Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolucin de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo ms de informacin ya que cada vez pesa ms en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qu tal se han valorado por el mercado las compaas que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 31-8-2011. La evolucin de los respectivos ndices en ese periodo ha sido el siguiente: -19.49%, -20.35%, -17.37%, -5.02% y -22.50% respectivamente. La seleccin de bolsa en ese mismo periodo nos ha generado un -14.39%, habindose ampliado la ventaja sobre los ndices (sigue el tiovivo) a ms de cinco puntos de hecho mientras os escribo el diferencial supone el 8.35% a favor de nuestra cartera de bolsa y del 7.19% el conjunto del fondo tras las cadas de los ltimos das-. Este diferencial de nuestra cartera de bolsa nos muestra cmo desde el principio del fondo, nuestra seleccin de acciones ha venido teniendo un mejor comportamiento que los ndices de forma sustancial, por eso os comento que cada vez es ms importante el peso de este diferencial pues es a esos ndices a los que pretendemos sacar diferencias de al menos el 3% en el largo plazo. Recordad que ese 3% de diferencia slo lo consiguen a largo plazo el 0.5% de los gestores profesionales, de ah su dificultad. Pero os recuerdo nuevamente que seguimos hablando de un periodo de tiempo cortsimo y que todo puede variar de la noche a la maana. Al igual que en la carta anterior no os fijis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo. Por eso cuando oigis noticias sobre la situacin econmica preocupantes manteneros aparte y conociendo vuestras empresas que son las que nos darn la rentabilidad, alejaos de seguir a la masa pues con ella como mucho slo podemos aspirar a conseguir rentabilidades mediocres. Como hemos comentado en otras ocasiones, la masa, los lemmings cuando les entra el pnico abandonan todas las bayas jugosas arrastrados simplemente por la necesidad de correr hacia donde sea igual que todos los dems. Lo bueno de ese tipo de situaciones es que permiten a los que mantienen la calma, aprovechar e invertir en aquellas compaas que cuando la situacin se normalice darn jugosa rentabilidad; en ocasiones todo est barato, pero es suficiente con que estn baratas o muy baratas aquellas empresas que nos interesen. Pensad en la situacin actual; si tenemos que mantenernos invertidos en bonos de renta fija gubernamentales a largo plazo porque son seguros y pagan ms que las letras, tendremos el

problema de que en cuanto los tipos de inters suban con fuerza, el precio de estos bonos se va a desplomar y con todo el dinero que se est emitiendo, la subida puede ser rpida y fuerte, sin tiempo a venderlos a un precio que compense su riesgo-. Si invertimos en los ndices de bolsa o en las principales compaas de los ndices simplemente porque son las ms grandes, podemos encontrarnos con que pagamos mucho por sus beneficios que pueden tener gran parte de ficcin y encontrarnos con que tambin son capaces de dar problemas., son momentos complicados en los que es difcil saber cundo entrar en bolsa, cunto mantener en liquidez o en renta fija y en qu emisores, porque como veis mes a mes la situacin se modifica de continuo. La nica opcin sensata es seguir el consejo de quienes vienen viendo situaciones parecidas desde hace 50 o 70 aos y comprar slo en aquellas empresas cuyos negocios sean slidos aunque no les impida verse salpicados y remojados por la crisis -, comprar aquellos bonos cuya rentabilidad y margen de seguridad sea suficiente y si no encontramos ni lo uno ni lo otro, quedarnos en liquidez. Para los inversores que confiaron en su banco (hablo en general) antes de la crisis, se encuentran ahora con una situacin muy desagradable; por ejemplo, antes de la crisis se ofrecieron estructuras para grandes inversores diseadas al calor del boom inmobiliario y donde se les indicaba que era una forma de invertir en el sector inmobiliario ms eficiente, y ahora se encuentran con que al comprar los activos inmuebles en el periodo lgido de la burbuja, sus rentabilidades no son para tirar cohetes y su valoracin actual se ha desplomado, con lo cual ni curva jota ni tonteras, a esperar mucho tiempo para slo recuperar el dinero. Naturalmente, de stas cosas no les advirtieron en su momento; lo mismo ha pasado con los que invirtieron en fondos de inversin en sociedades de capital riesgo, lo hicieron en niveles mximos, el gestor estaba obligado a invertir segn le llegaba el dinero no iba a mantenerlo en liquidez y cobrarles un pastn por ello, verdad? por lo que invirtieron en comprar empresas antes del estallido de la crisis. Ahora, su curva jota se ha convertido en una curva L sin opciones a la vista de ver su recuperacin (sobre este hecho os dir que ha llevado a los fondos de inversin en sociedades de capital riesgo a dejar de pagar los dividendos y a impedir los reembolsos). Y con las convertibles? Otro tanto de lo mismo. Recordad que el producto les serva para contarlo como ampliacin de capital porque eran obligatoriamente convertibles en acciones, pero cuando venzan y a algunas slo les quedan unos meses la prdida para el inversor en este producto seguro (es renta fija y luego te lo devuelven en acciones que si no las quieres las vendes y recuperas lo invertido) es enorme. Por todo sigo pensando que buscar buenas empresas con buenos gestores y que las compremos baratas es la mejor opcin, a sabiendas que no sabemos si tendremos que esperar meses o aos para obtener la rentabilidad por de pronto y dado que casi todas nos pagan un buen dividendo, parte de esa rentabilidad la vamos obteniendo ao a ao-. Vamos a hacer un repaso a nuestra cartera.

CEPSA
Esta operacin de arbitraje dio finalmente sus frutos hacia el veinte del mes, lo que hizo que su rentabilidad anualizada recortara hasta slo un 4.27% frente al siete y pico que esperbamos al realizarla. El motivo no es otro que la operacin finalmente no se cerr a finales de Junio o principios de Julio sino bastante ms tarde, haciendo que la TAE fuera inferior. An en operaciones de arbitraje os coment existen riesgos, en este caso la operacin s sali

adelante sin problemas como preveamos pero no en el plazo que haban indicado desde la empresa al principio, lo que redujo nuestra TAE. Pero sin embargo la operacin nos ha permitido tener invertido durante unos meses un dinero que hubiera estado en liquidez a tasas muy inferiores y recuperarlo con mayor rentabilidad sin riesgo. Actualmente el dinero devuelto por CEPSA lo he mantenido en liquidez. RF 8.5 En el caso de este bono de renta fija corporativa, aprovechamos que su precio se redujo durante el mes para invertir algo ms en l. Gracias a esto representa en estos momentos nuestra mayor posicin y nos permite incrementar la rentabilidad que vamos a obtener. Nos paga a finales de Septiembre el cupn semestral el cupn anterior nos lo pag en Marzo solo que gracias al incremento de la posicin, en vez de cobrar el ocho y pico sobre el 2% de la cartera, ahora lo cobramos sobre el 7%. La compaa emisora sigue yendo por la buena senda ganando contratos y manteniendo una posicin suficientemente slida.

Monopolio SA
En este caso, cuya rentabilidad por dividendo supera tambin el 8% y cuyo prximo dividendo nos lo paga el 9-9-11, aprovechamos el temor de mercado para incrementar la posicin. El razonamiento sobre el dividendo es equivalente al del cupn del bono anterior, ahora nos pagan ms sobre mayor porcentaje. La compaa como sabis, sigue siendo muy boyante, sin deuda y muy jugosa. Helmut En este caso tenemos un problema. Os explico, la compaa sigue yendo muy bien, sin deuda, pagando buen dividendo casi un 5% - con buenos mrgenes y crecimiento en casi todas sus lneas, pero cotizan muy pocas acciones por lo que comprarlas hemos de hacerlo con cuidado ya que querra comprar ms de lo que nos ofrecen a determinado precio. Para que veis que los mercados estn peor que las maracas de Machn, cuando su cotizacin se redujo a niveles parecidos a los de las compras iniciales aprovechamos para invertir algo ms, bien pues casi al da siguiente se dio un subidn de un 14% - ahora estamos algo por encima y el motivo para que hubiera cado, cmo no, era que todo lo dems tambin estaba cayendo. Como os indicaba ms arriba, en esos momentos hay que tener la calma suficiente y tambin la confianza de saber cunto vale una empresa pese a que todos los lemmings nos digan lo contrario. Gracias a este movimiento tenemos un mayor porcentaje invertido en una empresa de amplios mrgenes operativos, sin deuda ni extraordinarios y con un nicho de mercado que le estn permitiendo recuperar los niveles anteriores a la crisis mucho antes de lo que yo haba estimado en su momento. Varios Este mes como os digo ha sido convulso, pero no nos ha afectado de igual medida que a los mercados. La situacin sigue estando muy complicada y seguiremos navegando con prudencia. Ahora en Septiembre hay previstas varias entradas de inversores y nuevos inversores as como lo proveniente de dividendos y cupones, por lo que la liquidez, de inicio, se incrementar. No me molesta tener liquidez mientras no haya buenas alternativas de inversin, pero aquellas que encontremos las aprovecharemos.

Por cierto, como muchos ya sabis, sigo agradeciendo vuestro apoyo continuo y nuestra coincidencia de intereses y sigo estando a vuestra disposicin para cualquier tema que os sea de inters o necesitis aclarar. Pero en esta ocasin me gustara pediros a todos un favor personal, que con alguno de los Argonautas ya lo he comentado. La intervencin inicial a mi familiar conlleva una operacin a finales de Septiembre. Gracias a todos por vuestras oraciones, lo agradezco ms que nada. Un abrazo a todos.

Miguel de Juan Fernndez Asesor del ARGOS CAPITAL FI miguel.dejuan@hotmail.com/ +34 682 808 821

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