Revista de Economia Poltica, vol 31, n 3 (123), pp 397-414, julho-setembro/2011

Bancos pblicos em sistemas financeiros maduros: perspectivas tericas e desafios para os pases em desenvolvimento
JeNNIFeR heRmaNN*

Public banks in nature financial systens. The paper discusses two theoretical approaches to the role of public banks (PBs): the Shaw-McKinnon model and an alternative Keynesian view. In the former, the PBs still in operation in less developing countries would be near to become fully unnecessary, in view of the advance of their financial development in the last twenty years. In the Keynesian approach this hypothesis is unlikely. Financial markets are viewed as structurally inefficient and incomplete for the requirements of the process of economic development. Nevertheless, it is undeniable that economic and financial development will require a definition of new strategies for PBs. The paper is concluded with a brief discussion of this issue. Keywords: economic development; financial development; governmental banks. JEL classification: O16; G28; H81.

Como braos financeiros de polticas voltadas para o desenvolvimento econmico e social, Banco Pblicos (BPs) so instituies idiossincrticas, cujo papel se define, a cada governo e perodo histrico, pelo que se entende serem as necessidades e limitaes desse processo. A despeito da heterogeneidade de formas de operao, ditada por essa condio, um aspecto comum aos BPs o fato de terem iniciado suas operaes em mercados financeiros incompletos, isto , marcados pela inexistncia ou grave insuficincia de determinados segmentos de operao. A atuao de BPs em mercados financeiros incompletos comporta, no plano terico, pelo menos, duas interpretaes. Na viso dominante a partir dos anos *
Professora-adjunta do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro. E-mail: jennifer@ie.ufrj.br. Submetido: Julho 2009; Aprovado: Novembro 2009. 397

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1970, fundada no conhecido modelo Shaw-McKinnon (Shaw, 1973; McKinnon, 1973), a precariedade das condies de financiamento nos pases em desenvolvimento fora atribuda poltica financeira neles praticada no ps-guerra, cujo principal objetivo era a expanso da oferta de crdito a baixos custos. Alm da fixao de tetos para os juros do crdito privado, tal poltica envolvia, entre outras medidas, a atuao de BPs como provedores de crdito de longo prazo a setores considerados estratgicos para o desenvolvimento. Shaw e McKinnon a denominaram de poltica de represso financeira, por entenderem que seu efeito era reprimir, e no estimular, o desenvolvimento financeiro. Neste enfoque, portanto, BPs so vistos como parte da causa da incompletude dos mercados financeiros onde atuam. Da a incluso de programas de privatizao, ou simples extino, de BPs, entre as linhas de poltica de liberalizao financeira recomendadas para estimular o desenvolvimento econmico e financeiro nos pases em desenvolvimento. Contudo, assim como um copo meio cheio pode ser igualmente entendido como meio vazio, a presena de BPs em mercados incompletos d margem a uma interpretao oposta do modelo Shaw-McKinnon. Como os BPs foram criados para atuar em segmentos de mercado preteridos pelas instituies privadas, uma interpretao possvel a de que, em vez de parte do problema, os BPs sejam parte da sua soluo. Neste enfoque alternativo, a criao e atuao de BPs justifica-se pela incompletude do mercado e do sistema financeiro e no o contrrio e pelo reconhecimento da importncia de sistemas financeiros razoavelmente desenvolvidos para o desenvolvimento econmico. Tal interpretao, porm, no torna mais confortvel ou facilmente compreensvel a posio dos BPs nos pases em desenvolvimento. Em tese, medida que seus sistemas financeiros amadurecem, expandindo e diversificando os instrumentos e instituies em operao, reduz-se seu grau de incompletude, colocando em xeque a prpria razo de ser dos BPs. Essa expanso e diversificao de fato ocorreu em muitos pases em desenvolvimento, especialmente a partir das polticas de liberalizao financeira dos anos 1990 embora no exatamente nos moldes benignos ao desenvolvimento econmico, previstos no modelo.1 Por outro lado, a existncia de BPs atuantes em pases do G-7 Kredintaltanlt fur Weidarufban (KfW, na Alemanha), Development Bank of Japan, Japan Post Bank, Business Development Bank of Canada, entre outros, todos de capital 100% governamental cujos sistemas financeiros so inequivocamente desenvolvidos, parece contestar empiricamente aquela tese. No plano conjuntural, cabe mencionar ainda o reconhecimento, por parte do Fundo Monetrio Internacional e de outros rgos e analistas internacionais, de que as economias emergentes que contam com BPs atuantes entre elas, o Brasil tm sido menos atingidas que seus pares

Hermann (2009), por exemplo, demonstra que, no Brasil, embora o sistema financeiro tenha se expandido e diversificado a partir dos anos 1990, o crescimento econmico no foi beneficiado neste processo. Revista de Economia Poltica 31 (3), 2011

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pela crise financeira internacional recente (2008-2009). Isto sugere a emergncia de um novo papel para esses bancos na era da liberalizao. Este artigo discute o papel de BPs no sistema financeiro, numa perspectiva terica, a partir do confronto de dois enfoques alternativos: o modelo Shaw-McKinnon, de filiao neoclssica, e um enfoque keynesiano, aqui formulado a partir de teorias de filiao novo- e ps-keynesiana. Cabe advertir que no se tem a pretenso de formular uma teoria econmica geral dos BPs. A natureza hbrida desses bancos simultaneamente, instituies polticas (formuladoras ou executoras de polticas de Estado) e instituies financeiras stricto-sensu lhes confere um perfil pragmtico, idiossincrtico e, em grande parte, datado, que dificulta imensamente essa tarefa. Alm do apoio de abordagens do campo da histria e da teoria poltica, no prprio campo da teoria econmica uma anlise abrangente do papel dos BPs nos mercados e pases onde atuam deveria ainda envolver aportes da teoria do desenvolvimento econmico.2 Tal anlise, porm, foge aos objetivos deste artigo. O objetivo central da discusso aqui proposta o de fornecer uma fundamentao terica para a compreenso do papel dos BPs na funo estrita de bancos, nos pases em desenvolvimento com sistemas financeiros relativamente maduros, ou a caminho disso. Essa discusso mostra-se particularmente relevante para o Brasil, que, nesse bloco de pases, ostenta um dos sistemas financeiros mais extensos (em nmero e tamanho das instituies) e diversificados. O artigo consiste em mais trs sees. A segunda seo introduz a discusso terica proposta, tendo por foco o papel do Estado no mercado financeiro. A terceira seo estende essa discusso para a questo das formas de atuao do Estado nesse mercado, enfatizando a atuao atravs de BPs. A quarta seo conclui o artigo, utilizando o enfoque keynesiano como base para a formulao de uma interpretao sobre o papel de BPs em sistemas financeiros maduros de pases em desenvolvimento.

PAPEL DO ESTADO NO MERCADO FINANCEIRO papel versus formas de atuao do estado no mercado financeiro Mesmo numa perspectiva terica restrita teoria financeira, o papel dos BPs no se define apenas pela extenso do desenvolvimento financeiro do pas em questo, cujo avano, medido pelo volume e diversificao dos negcios privados, determinaria, inversamente, o espao de atuao desses bancos. Em face da inevitvel dimenso poltica dos BPs, a discusso sobre seu papel na economia se confunde, em larga medida, com a discusso a respeito do papel do Estado no sistema financeiro. Esta se desenvolve a partir de dois grandes consensos:

Para uma abordagem tambm apoiada em teorias do mercado financeiro e do desenvolvimento econmico, ver BNDES (2007). 399

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a) diversos estudos tericos e empricos apontam o desenvolvimento e bom funcionamento do mercado financeiro (a includos o mercado bancrio e o mercado de capitais) como importantes condicionantes do crescimento e do desenvolvimento econmico;3 b) o reconhecimento de que o setor financeiro marcado pelo atributo da externalidade (gerao de impactos positivos ou negativos em outros setores) forma certo consenso tambm quanto necessidade de algum tipo de interveno estatal no setor. Contudo, o consenso desaparece quando se trata de definir a forma adequada de interveno estatal. H diversas formas de atuao possveis, no mutuamente excludentes, que, numa escala ascendente de interveno, podem envolver: a simples superviso do mercado, operando com regras prprias (autorregulao supervisionada); a regulamentao do setor (que pode tambm assumir graus de interveno variados); polticas de crdito direcionado a setores selecionados; polticas de desenvolvimento financeiro; parcerias com agentes financeiros privados na execuo dessas polticas; e criao de BPs. Esta ltima, mais que a atuao do Estado no mercado financeiro, caracteriza uma forma de atuao no sistema financeiro, isto , na estrutura de instituies que compem o mercado. Alm da falta de consenso, a discusso sobre as formas de atuao do governo no sistema financeiro ainda pouco desenvolvida e sistematizada.4 Em geral, propostas neste sentido surgem como uma extenso, s vezes um tanto forada, das concluses sobre o papel do Estado no mercado financeiro. Essa questo, de fato, precede logicamente aquela discusso a respeito das formas de atuao, mas certamente no a esgota. Nesta seo abordam-se sequencialmente, as duas questes, sendo a discusso sobre o papel do Estado no mercado financeiro o fio condutor da anlise dos fundamentos tericos de sua atuao atravs da criao de BPs. Duas abordagens polarizam hoje o debate a respeito do papel e formas de atuao do Estado no mercado financeiro: a) o modelo Shaw-McKinnon, que defende polticas de liberalizao financeira e, portanto, uma atuao mnima e no intervencionista; b) o enfoque keynesiano, baseado em argumentos das escolas novo- e ps-keynesiana, que justificam uma atuao ampla do Estado no mercado financeiro.

extensa a lista de trabalhos sobre o tema. Uma amostra razovel dela comentada em Hermann (2003). Entre os trabalhos mais importantes, cabe mencionar o artigo seminal de Gurley e Shaw (1955) e os livros de Shaw (1973) e McKinnon (1973). Alm desses, ver ainda Zysman (1983), Levine (1997 e 2004), Stiglitz (1994 e 1998) e a srie de artigos publicados em Dixon (1997).
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Para um sumrio dessa discusso ver Panizza et al. (2004). Revista de Economia Poltica 31 (3), 2011

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a viso Shaw-mckinnon5 O modelo Shaw-McKinnon apoia-se em trs proposies centrais: a) o financiamento do investimento e, portanto, do crescimento econmico, requer o acmulo prvio de poupana; b) a poupana agregada uma funo positiva da taxa real de juros; c) mercados financeiros livres conduzem a taxa real de juros, a poupana agregada e a taxa de crescimento a seus nveis timos. Como sintetizam Agnor e Montiel: The McKinnon-Shaw argument is that a rise in interest rates on savings and deposits will increase the saving rate in developing countries and, in standard neoclassical fashion, raise the rate of economic growth. The increase in interest rates will lead to an inflow of deposits into commercial banks, raising their capacity to lend and finance investment. (Agnor e Montiel, 1999, p. 208-209) As proposies (a) e (b) so aplicaes, ao debate sobre desenvolvimento econmico, da conhecida teoria neoclssica da taxa de juros. A terceira sintetiza a hiptese de mercados eficientes (HME). Esta o resultado da adaptao, ao mercado de ativos, de conceitos e hipteses do paradigma neoclssico, originalmente formulados para os mercados de bens (Stiglitz, 1994; Ross, 1994): o conceito de eficincia de Pareto e as hipteses de informao perfeita (ou sem custos), perfeita flexibilidade de preos e inexistncia ou irrelevncia de custos de transao. Uma combinao de preos e quantidades dita Pareto-eficiente se gera o mximo relativo da funo-utilidade social do mercado em questo. Em um sistema eficiente, dados os fatores de produo, o nvel de produto e bem-estar em qualquer mercado, bem como a posio de qualquer agente individual, no pode ser incrementado sem o sacrifcio de outrem. As demais hipteses so as condies necessrias para que um sistema ou mercado convirja para a eficincia de Pareto: a inexistncia de custos de informao permite aos agentes econmicos conhecerem todas as condies e oportunidades do mercado, viabilizando a melhor escolha; as duas ltimas viabilizam o alcance do equilbrio do sistema atravs de mudanas nos preos e quantidades. A aplicao do conceito de eficincia de Pareto ao mercado financeiro requer algumas adaptaes. Como observa Ross (1994, p. 26): In finance the word efficiency has taken on quite a different meaning. [...] The basic intuition of efficient markets is that individual traders process the information that is available to them and take positions in assets

Para exposies detalhadas do modelo Shaw-McKinnon, ver, alm dos trabalhos que lhe deram origem Shaw (1973) e McKinnon (1973) Fry (1995) e Agnor e Montiel (1999). Para anlises crticas do modelo, ver Studart (1995-1996) e Hermann (2003). 401

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in response to their information as well as to their personal situations. The market price aggregates this diverse information and in that sense it reflects the available information. (aspas do original) No mercado de ativos, o recurso escasso que limita o mximo relativo da funo-utilidade no so os fatores de produo, mas sim a informao a respeito das condies de retorno e risco dos ativos. Neste mercado, portanto, o equivalente da alocao tima de recursos que define a eficincia de Pareto no mercado de bens a utilizao plena e correta da informao disponvel. A HME tem implicaes extremamente teis para justificar a poltica financeira que deriva do modelo Shaw-McKinnon: a) em mercados livres, as taxas de juros sero, por definio, taxas de equilbrio eficiente: a imposio de qualquer outra taxa de juros via poltica (de represso) financeira resultar em um equilbrio menos eficiente que o gerado pelo mercado; b) as taxas de mercado refletem corretamente os fundamentos micro- e macroeconmicos dos ativos e, assim, correspondem a taxas justas; c) quando as taxas se tornam elevadas, desestimulando o investimento e o crescimento econmico, o meio certo de rebaix-las no seria a imposio de tetos de juros ou a implementao de programas de crdito direcionado, mas sim polticas capazes de melhorar os fundamentos (reduzir os riscos de natureza macroeconmica e informacional) do referido ativo. Por fim, no modelo Shaw-McKinnon no h distino entre mecanismos de formao de taxas de retorno para ativos de curto e de longo prazo. Tal proposio compatvel com a ideia de que as taxas dos diferentes ativos, em equilbrio, refletem diferenas entre seus graus de risco que dependem, em parte dos prazos de maturao. Assim, tudo o que se requer para a formao de um mercado de ativos de longo prazo que o mercado seja livre para refletir corretamente esses riscos. Shaw explcito na defesa deste ponto: [...] The repressed, lagging economies have nothing to gain by adding the paraphernalia of long-term finance to their financial systems. [...] Monetary reform, with deepening of money, is an indispensable first thing to do. (Shaw, 1973, pp. 144-145) Nesse enfoque, naturalmente, no h espao para polticas financeiras intervencionistas. A interveno do governo vista como desnecessria e deletria: se confirma os preos de mercado, redundante e, portanto, um desperdcio de recursos pblicos; se ocorre ou induz a preos distintos dos que seriam livremente praticados uma distoro, que reduz a eficincia do mercado. O precrio desenvolvimento de certos segmentos do mercado financeiro em alguns pases, assim, no refletiria qualquer dificuldade intrnseca ao mercado, mas sim o resultado das polticas de represso financeira.

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o enfoque novo-keynesiano A abordagem novo-keynesiana do mercado financeiro tem como principal foco de crtica ao modelo Shaw-McKinnon a validade da HME, substituda pela hiptese de falhas de mercado. Falhas de mercado so condies, transitrias ou permanentes, que impedem a operao eficiente do mercado, isto , que os preos e volumes negociados se ajustem, refletindo, corretamente e em curto prazo, as informaes relativas ao retorno e risco de cada ativo. Cinco tipos de falhas de mercado so normalmente apontadas (Stiglitz e Walsh, 2003, parte 3; Stiglitz, 1994 e 1998; BID, 2005, cap. 11): a) custos de transao; b) custos e assimetria de informao; c) externalidades positivas e negativas; d) mercados incompletos; e) concorrncia imperfeita. Os trs primeiros tipos seriam inerentes ao mercado financeiro, constituindo, assim, justificativas tericas para a interveno do governo em graus variados. Os dois ltimos seriam circunstanciais, podendo justificar esta interveno em casos (pases, perodos) especficos. A inexistncia (ou nveis desprezveis) de custos de informao e de transao uma condio requerida para que a operao do mercado financeiro se d, sistematicamente, de forma eficiente: somente neste caso os agentes poderiam ter acesso a todas as informaes relevantes e incorpor-las rapidamente aos preos dos ativos atravs de operaes de compra e venda. Contudo, tal condio seria incompatvel com as funes bsicas (e a razo de ser) do sistema financeiro: na ausncia de custos de informao e transao, poupadores e investidores prefeririam sempre o financiamento direto, evitando, assim, o pagamento de rendas de intermediao ao sistema financeiro (Goodhart, 1989; Tobin, 1994). A existncia e dimenso da atividade bancria nas economias de mercado seria, assim, uma prova emprica da existncia regular desses custos no mercado financeiro. Os custos de transao das operaes financeiras (assim como de outras atividades econmicas) decorrem da necessidade de busca dos agentes por outros interessados em seu produto (recursos excedentes, no caso dos poupadores; ttulos de dvida, no caso dos investidores) e dispostos a aceitar as condies (preos e prazos) oferecidas. A concentrao de recursos em agentes intermedirios reduz os custos de transao dessas operaes, atravs da especializao e das economias de escala exploradas pelas instituies financeiras. Os custos de informao derivam da condio de assimetria de informao que caracteriza as transaes no mercado de ativos. O fato inevitvel de que os devedores conhecem melhor sua real capacidade de pagamento que seus potenciais credores envolve um risco elevado e de difcil administrao para o poupador no especializado, tendendo a limitar seu interesse pelas operaes diretas no mercado de capitais.6 Nesse contexto, as instituies financeiras cumprem trs importantes

Como observa Stiglitz (1998, p. 3), em decorrncia dos riscos da informao assimtrica, mesmo os mercados de capitais mais regulamentados e, supostamente, mais seguros (como o norte-americano, 403

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funes: a coleta de informao, a administrao e a assuno dos riscos das operaes de crdito. A especializao e a possibilidade de explorar economias de escala garantem, tambm neste caso, vantagens comparativas s instituies financeiras (ante os poupadores individuais). Em suma, o cumprimento dessas funes o que justifica a apropriao de rendas de intermediao pelo setor financeiro.7 A atuao de instituies financeiras pode reduzir substancialmente os custos de transao para poupadores e investidores. Os custos e riscos associados informao assimtrica, contudo, por derivarem de uma falha de mercado incontornvel, no podem ser reduzidos a nveis desprezveis, mas apenas transferidos s instituies financeiras. Dessa forma, mantm-se como permanentes geradores de ineficincia no mercado financeiro. Devido assimetria de informao, os bancos no podem distinguir, adequadamente, os diferentes graus de risco dos potenciais devedores, de modo a fixarem taxas de juros justas (eficientes) para cada projeto. Diante dessa limitao, fixam taxas homogneas para projetos distintos quanto ao risco. Disto deriva uma primeira fonte de ineficincia: as taxas de juros dos diferentes ativos no refletem corretamente seus fundamentos microeconmicos. Em segundo lugar, como demonstram Stiglitz e Weiss (1981), a forma tpica dos bancos reduzirem os riscos da assimetria de informao a fixao de um teto para suas taxas de juros. No sendo possvel identificar cada risco, os bancos tendem a seguir dois critrios convencionais de avaliao: a) a maiores taxas de retorno correspondem maiores graus de risco (Tobin, 1958); b) a taxa de juros aceita pelo devedor , simultaneamente, um indicador de suas expectativas de retorno e de sua propenso a riscos. Assim, a total incorporao do grau de risco estimado taxa de juros tem eficcia limitada como meio de proteo do credor, ao contrrio do que supe o enfoque dos mercados eficientes: o aumento da taxa de juros, diante da expectativa de riscos maiores, resultaria na atrao de devedores mais propensos a risco (efeito seleo adversa), elevando o risco total a que se expe o banco e reduzindo o retorno ajustado. Nessas condies, o custo e a oferta de crdito so determinados por um critrio de risco mximo aceitvel (Hermann, 2000). Este define a taxa de juros tima para o banco que maximiza o retorno ajustado ao risco e, por meio desta, a oferta de crdito: at certo limite (inferior ao risco mximo) quanto maior o risco aceitvel, maiores sero a taxa tima de juros e a oferta de crdito. Assim, o teto de risco pode gerar um equilbrio com racionamento de crdito, sempre que a demanda exceder a oferta mxima assim definida. Dessa forma, a ineficincia do mercado financeiro na fixao do custo do crdito se estende alocao de recursos. Pela mesma razo, pode-se esperar um comportamento pr-cclico e, portanto, instabilizador, da propenso a riscos e da oferta de crdito dos bancos (Stiglitz,

citado pelo autor) mantm-se em posio secundria como fonte de financiamento para as firmas, que, ento, no podem prescindir de emprstimos bancrios.
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As instituies depositrias cumprem ainda outra funo essencial: a organizao e operao do sistema de pagamentos da economia. Revista de Economia Poltica 31 (3), 2011

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1998, p. 7). Nas fases de maior crescimento econmico, os bancos (assim como outros agentes econmicos) tornam-se mais otimistas, expandindo o crdito e prolongando, talvez de forma indevida (ineficiente), a fase expansiva. Nas fases recessivas, os bancos tendem a ser mais cautelosos, racionando o crdito e agravando a tendncia retrao econmica. Outra fonte de ineficincia no mercado financeiro so as externalidades tpicas de sua operao. As principais externalidades positivas decorrem de seus efeitos benficos para o desenvolvimento econmico, viabilizando maiores taxas de investimento e, em certos casos, de produtividade, pelo financiamento (quando ocorre) de setores com efeito-encadeamento para a frente, como infraestrutura e inovaes. No entanto, esses possveis efeitos macroeconmicos no so suficientes nem necessrios para induzir um banco privado a financiar um empreendimento. Nestes casos, o retorno social esperado (pela sociedade) , provavelmente, maior que o retorno financeiro ajustado ao risco, estimado pelo banco, gerando um equilbrio com racionamento de crdito. Quanto s externalidades negativas do mercado financeiro, as usualmente apontadas so a possibilidade de gerao de bolhas (valorizao excessiva) de ativos, pela excessiva propenso a riscos dos agentes nas fases otimistas; de crises de crdito (forte e abrupta escassez), pela excessiva cautela nas fases pessimistas; ou de contgio entre segmentos e da economia em geral (risco sistmico). Essas condies so, obviamente, geradoras de ineficincia macroeconmica. Por fim, a incompletude do mercado financeiro e a concorrncia imperfeita podem surgir como desdobramentos adicionais da presena de informao assimtrica e/ou de externalidades. Essas condies justificam a incompletude do mercado nos segmentos que envolvem maior dificuldade de avaliao e compensao de riscos caso do mercado de capitais, do crdito de longo prazo em geral, do crdito para pequenas e mdias empresas e do financiamento de P&D e de investimentos em inovaes. Quanto concorrncia, os elevados custos de informao representam uma espcie de barreira entrada, que torna a concorrncia imperfeita uma tendncia no mercado financeiro. Em suma, a racionalidade e possvel eficincia microeconmica das instituies financeiras diante dos custos e riscos da informao assimtrica no garantem a eficincia macroeconmica do mercado financeiro na alocao de recursos, tendendo, ao contrrio, a reduzi-la. Isto justifica a atuao regular do Estado neste mercado, pelo menos na forma de regulamentao (e no apenas superviso) e de polticas financeiras. o enfoque ps-keynesiano O enfoque ps-keynesiano guarda semelhanas com a abordagem das falhas de mercado, sendo, porm, mais radical na crtica HME e mais pessimista quanto possibilidade do mercado operar de forma funcional ao desenvolvimento econmico. Nessa viso, o principal entrave eficincia do mercado financeiro (assim como de outros mercados) a incerteza e no apenas o risco decorrente da asRevista de Economia Poltica 31 (3), 2011 405

simetria de informao que cerca, inevitavelmente, as decises econmicas e, em particular, as operaes financeiras. O mercado financeiro produz e negocia direitos sobre renda futura. Estimativas de renda futura envolvem risco (probabilidade de eventos desfavorveis), incerteza (eventos desconhecidos) e, em funo desta, graus variados de confiana nos cenrios formulados. O problema no se resume ao custo e acesso informao, mas envolve tambm a inexistncia dela: trata-se de informaes sobre a evoluo do mercado ao longo do perodo (futuro) durante o qual o ativo em questo pode ser retido em carteira ou renegociado. Nesse contexto, utilizar toda a informao disponvel no garantia de uma alocao de recursos eficiente, porque grande parte das informaes necessrias ao clculo do retorno do investimento so indisponveis (Kregel, 1980). A incerteza, ao contrrio do risco, refere-se ao que, reconhecidamente, no pode ser previsto e, portanto, no pode ser precificado. O desenvolvimento de modelos estatsticos de previso (necessariamente baseados em dados passados), operaes de hedge (que compensam perdas previstas) ou a incluso do risco previsto na taxa de retorno exigida so instrumentos relativamente eficazes para lidar com o risco, mas no com a incerteza. Por outro lado, a incerteza no conduz tambm inao, mas sim ao desenvolvimento de mecanismos de defesa: a) a fixao de contratos reduz a incerteza quanto evoluo dos preos e volumes em negociao durante o tempo de vigncia do contrato mas tal recurso s eficaz at o ponto em que a incerteza no forte o suficiente para inibir os contratos; b) mercados secundrios permitem a reviso de decises anteriores (embora no sem custos) pela mesma razo, contudo, podem tornar-se tambm mais uma fonte de incerteza e risco, por gerar variaes frequentes nos preos dos ativos; c) seguir mais a tendncia do mercado que sua avaliao pessoal sobre determinado ativo comportamento convencional (Keynes, 1985, cap. 12) reduz a probabilidade do investidor incorrer em grandes perdas, decorrentes de uma escolha que venha a revelar-se incorreta para o mercado no entanto, reduz tambm a probabilidade de ganhos maiores; d) a diversificao do portfolio entre moeda (sem risco de renda nominal) e ativos que oferecem retorno reduz o grau de exposio a riscos do investidor (Tobin, 1958), mas, tal como o comportamento convencional, reduz tambm suas possibilidades de retorno; e) no limite, em estado de forte incerteza, a total rejeio aos ativos no monetrios torna-se a mais eficiente proteo individual contra os riscos de um futuro muito incerto isto caracteriza o que Keynes chamou de armadilha da liquidez, na qual, de fato, os riscos de renda nominal so eliminados, mas o retorno nominal tambm. Em suma, a incerteza tpica do mercado financeiro no um defeito intratvel, mas no pode tambm ser facilmente convertida em almoo grtis. Os recursos desenvolvidos para contorn-la tm eficcia limitada, o que mantm a condio de ineficincia do mercado, mesmo no plano microeconmico. Mais que isso, as tentativas individuais de proteo, acabam por tornar-se fontes de ineficincia macroeconmica.
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A preferncia por liquidez era, na viso de Keynes, a principal fonte de ineficincia macroeconmica na alocao de recursos, tanto no mercado de ativos, onde cria uma tendncia curto-prazista que dificulta (e encarece) o financiamento dos investimentos, quanto no mercado de bens, sendo, neste ltimo, a principal causa das recesses. Os contratos podem tambm gerar ineficincia. Os termos de contratos de dvida assinados em perodos de maior otimismo dos devedores podem se tornar um peso excessivo se, por conta de uma retrao econmica inesperada, suas expectativas no se confirmam. O apoio das operaes financeiras em expectativas guiadas, em parte, por fatores subjetivos (como o otimismo ou grau de confiana), cuja confirmao depende do comportamento de variveis desconhecidas e fora do controle do devedor, a essncia da hiptese de fragilidade financeira de Minsky (1982), segundo a qual o mercado financeiro , inerentemente, frgil e sujeito a crises financeiras um bvio fator de ineficincia macroeconmica. A existncia de mercados secundrios, aliada racionalidade do comportamento convencional, da mesma forma, pode conduzir o mercado a uma situao de crise de liquidez e de crdito em perodos de forte incerteza. O comportamento de manada, que detona crises financeiras ou bolhas especulativas nada mais do que a manifestao do comportamento convencional em mercados secundrios de ativos marcados por forte incerteza. Em suma, sendo a incerteza uma caracterstica regular das economias de mercado, suas consequncias tambm o so. Isto justifica, no enfoque ps-keynesiano, uma atuao sistemtica do Estado no mercado financeiro, visando: a) reduzir a instabilidade macroeconmica, de modo a reduzir o grau de incerteza que afeta o mercado; b) manter sob controle o grau de fragilidade financeira com que opera o mercado; c) conter e, idealmente, compensar a tendncia curto-prazista do mercado, de modo a ampliar a disponibilidade de crdito para atividades cujos ativos sejam, em regra, identificados (pelas instituies financeiras e poupadores privados) como ativos de baixa liquidez, por conta de retornos e riscos muito incertos basicamente, aqueles mesmos setores, antes mencionados, como mais propensos a sofrerem racionamento de crdito. Quanto ao primeiro desses objetivos, polticas macroeconmicas voltadas para uma combinao razovel de crescimento com estabilidade monetria podem ser eficazes; no que tange ao segundo, uma combinao de regulamentao prudencial (restries) e poltica financeira (incentivos) pode ser suficiente; quanto ao terceiro, contudo, a atuao direta do governo, com base na criao de um BP pode ser inevitvel. Essa questo analisada com mais detalhe a seguir.

BANCOS PBLICOS COMO FORMA DE ATUAO DO ESTADO NO MERCADO FINANCEIRO No modelo Shaw-McKinnon, as formas aceitas de atuao estatal no mercado financeiro so, todas, indiretas, no cabendo sequer o uso do termo interveno. So elas: a) superviso (mas no necessariamente a regulamentao) do setor; b)
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manuteno de um sistema jurdico eficiente, entendido como aquele que assegure o direito de propriedade e o cumprimento dos contratos; c) manuteno dos fundamentos macroeconmicos em equilbrio (especialmente estabilidade monetria e cambial). O foco da atuao do Estado no mercado financeiro seria, assim, a segurana do poupador, atravs da reduo dos riscos, e no, diretamente, a melhoria das condies de acesso (volumes e custos) a financiamentos. Esse benefcio, em tese, seria obtido como efeito colateral: a proteo dos interesses dos potenciais credores vista como condio necessria e suficiente para gerar uma oferta adequada de crdito, em suas diversas modalidades: Uma das principais diferenas entre mercados financeiros desenvolvidos e no desenvolvidos o papel desempenhado pelos direitos de propriedade. Esses so cruciais para explorar os benefcios do uso de garantias em contratos financeiros. [...] Instituies mais fortes, que protejam os credores, tambm facilitam o acesso de pequenas empresas ao crdito e aprofundam os mercados hipotecrios. Em suma, a existncia de melhores instituies no s aumenta o tamanho do bolo, como tambm permite que mais atores tenham acesso a ele. (BID, 2005, p. 24). As abordagens de filiao keynesiana fornecem argumentos para justificar a atuao do Estado no mercado financeiro sob variadas formas, desde a superviso at a criao de BPs. Nesses enfoques, porm, ao contrrio da viso liberalizante, na qual a superviso destina-se a garantir o respeito s regras livremente pactuadas no mercado, a superviso vista como complemento da regulamentao financeira: Once regulations are put in place, governments must monitor banks to ensure compliance (Stiglitz, 1994, p. 33). Quanto s demais formas de atuao do governo, grosso modo, pode-se distinguir dois tipos de objetivos: a) reduzir a nveis inofensivos as falhas de mercado e a incerteza, bem como seus efeitos financeiros e macroeconmicos; b) compensar estes efeitos, nos casos em que no possvel remover ou atenuar as falhas de mercado e incertezas que lhes do origem. No primeiro grupo enquadram-se todas as formas de regulamentao da atividade financeira baseadas na imposio de limites livre escolha das instituies financeiras quanto alocao e aos custos dos recursos que administram. Nessa linha de atuao, justifica-se, alm de medidas de regulamentao prudencial, voltadas para a reduo do risco sistmico, tambm algumas medidas de interveno mais direta, tais como: a) imposio de limites para os juros de operaes especficas como a proibio de pagamento de juros sobre depsitos vista, visando ao controle da concorrncia bancria por recursos dos poupadores e do risco moral envolvido; b) incentivos ou desincentivos tributrios a determinados tipos de operao; c) programas de crdito direcionado a setores selecionados, operados por instituies financeiras privadas, com recursos privados, mas com regras definidas
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pelo regulador financeiro Programs [...] attempt to intervene in the way that [private] banks allocate credit [...] (Stiglitz, 1994, p. 42). No segundo grupo de objetivos (atuao compensatria), enquadram-se propostas de carter mais intervencionista, como polticas de crdito direcionado, apoiado em recursos pblicos e a criao de BPs. Neste aspecto, porm, h uma diferena importante entre as proposies baseadas nos modelos novo- e ps-keynesiano. O primeiro mostra-se mais otimista quanto capacidade daquelas medidas corretivas reduzirem significativamente as ineficincias do mercado financeiro e suas consequncias macroeconmicas. Nos trabalhos de J. Stiglitz, por exemplo, um dos mais renomados formuladores dessa interpretao, BPs no figuram como formas de atuao recomendadas.8 Como Economista-Chefe do Banco Mundial, o autor assumiu clara preferncia pelo que chamou de moderada restrio financeira, em oposio atuao direta do governo: The basic principle of mild financial restraint is that [contrary to financial repression] the government does not extract rents from, but creates rents within, the private sector. The purpose of these rents is to create incentives for the private sector to undertake socially beneficial actions (prudential lending). It is the opposite the government-directed approach where the government undertake these actions itself. (Stiglitz, 1998, p. 9) Ainda assim, possvel justificar a atuao de BPs com base no modelo de racionamento de crdito. Polticas de incentivo ao crdito para grupos racionados, que, normalmente, assumem a forma de alvio tributrio e/ou de exigncias regulatrias, visando o aumento das taxas de retorno, tero pouca eficcia: se o que limita ao interesse dos bancos em determinados setores ou tipos de operao sua baixa ou insuficiente propenso a riscos especficos (assistemticos), motivada pela atribuio (correta ou no) de elevada probabilidade de insucesso (perdas) na operao, o aumento dos retornos prometidos em caso de sucesso no ser um incentivo suficiente, porque no altera as probabilidades estimadas de perda. Com argumentos semelhantes justifica-se, a partir do enfoque ps-keynesiano, a atuao regular de BPs como meio de ampliar a eficincia macroeconmica do mercado financeiro. As demais formas de atuao, embora possam minorar algumas ineficincias naturais do mercado, tm em comum a limitao de serem nocoercitivas, atuando por induo. Para que este tipo de poltica possa estimular as operaes marcadas por maior incerteza, deve ser capaz de gerar um conjunto de informaes que delimite, de forma razoavelmente clara e segura, as probabilidades de retorno e risco dessas operaes. Mais que isso, necessrio garantir que tais

Stiglitz reconhece a existncia de BPs em pases em desenvolvimento, mas no chega a recomend-los: [...] In some instances, the government takes primary responsibility for creating new financial institutions or institutional arrangements; in others, it takes actions that make the establishment of certain financial institutions viable or more likely (Stiglitz, 1994, p. 32). Revista de Economia Poltica 31 (3), 2011 409

probabilidades se situem em intervalos favorveis (altas para os retornos e baixas para os riscos). Sendo, porm, o governo to sujeito quanto os agentes privados s limitaes informacionais decorrentes da incerteza, ele no estar em posio de garantir essas condies. Nestes casos, portanto, a nica forma de compensar a incompletude do mercado nos setores mais afetados pela incerteza o governo assumir, diretamente, os riscos que o setor privado rejeita. Neste enfoque, uma das principais funes de um BP , justamente, a assuno de riscos em setores com importantes externalidades positivas para o processo de desenvolvimento econmico. da natureza desse processo a necessidade de investimentos em setores, produtos e/ou processos produtivos novos; de grande volume de investimentos de longo prazo; e de mudanas estruturais (via incorporao de inovaes e/ou ampliao da oferta de infraestrutura). Essas condies tornam o desenvolvimento econmico um processo marcado por grande incerteza e elevado custo embora possa tambm envolver elevada taxa de retorno. No entanto, da natureza do mercado financeiro a rejeio a ativos de retorno muito incerto. A incerteza que marca, mais fortemente, alguns tipos de operao, vista, no enfoque ps-keyensiano, como o principal entrave completude do mercado financeiro. Essa combinao de coisas cria duas grandes dificuldades financeiras para o desenvolvimento econmico: a) risco de fragilizao financeira; b) escassez de crdito de longo prazo. O risco de fragilizao financeira inerente a qualquer operao de endividamento (Minsky, 1982), mas torna-se mais elevado quanto maior o descasamento de prazos entre o ativo e o passivo do devedor (porque aumenta seu risco de liquidez e, por conseguinte, o risco de crdito do credor) e quanto mais longo o prazo dos contratos (porque isto torna mais difcil a avaliao de riscos em geral). O descasamento de prazos uma situao bastante provvel (e comum, na prtica) em operaes de financiamento de investimentos de longo prazo. Isto se d porque, diante do maior risco, normalmente, atribudo a tais operaes, suas taxas de juros tendem a ser maiores que as de curto prazo ou seja, a curva de rendimentos , normalmente, ascendente. Essas condies induzem o investidor (tomador de crdito) mais otimista a assumir o que Minsky chamou de postura especulativa: o financiamento de longo prazo montado a partir de operaes de prazos mais curtos, que (especula-se) sero sucessivamente renovadas (no necessariamente com o mesmo credor), at que se complete o prazo de maturao do investimento. Esse modelo de financiamento facilita o acesso a crdito, inclusive a custos provavelmente mais baixos, mas, a cada renovao, envolve o risco de uma mudana desfavorvel nas condies do mercado. A escassez e/ou alto custo do crdito de longo prazo um desestmulo prpria demanda e, portanto, aos investimentos em geral, tornando-se, assim, um entrave ao desenvolvimento econmico. Isto justifica a atuao de um BP como provedor direto de fundos para setores estratgicos para o desenvolvimento, que eventualmente ou regularmente sejam preteridos pelo mercado. Para tanto, basta que o banco seja capaz de disponibilizar, de forma regular, linhas de financiamento de
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longo prazo, a custos mais baixos (mas no necessariamente subsidiados) que os exigidos pelas instituies privadas (caso entrassem neste mercado). Isto possvel porque o BP, idealmente, no embute em suas taxas de juros o mesmo grau de risco do setor privado. Trs razes justificam tal procedimento: a) a prpria disponibilidade de crdito de longo prazo reduz o risco de liquidez do devedor; b) o BP teria como parte de sua misso a funo de assumir alguns tipos de riscos rejeitados pelas instituies privadas; c) o BP, idealmente, no define suas taxas de juros com base em metas de lucro, mas sim de equilbrio financeiro, que exige apenas o controle do descasamento de prazos e valores entre os fluxos de receita e despesa, de modo a manter baixos os riscos de juros, de liquidez e de insolvncia. Outra condio que justifica a atuao de um BP, especialmente nos pases em desenvolvimento, a necessidade de autonomia financeira para a implementao de polticas de desenvolvimento. Isto pode ser feito, em parte, com base em investimentos pblicos, financiados com impostos e/ou dvida pblica. No entanto, essa estratgia limitada pela restrio oramentria do governo, cujos recursos sofrem ingerncias polticas e legais e so disputados por um elenco variado de rubricas. Ainda que se formule um oramento de capital separado do oramento corrente (de consumo), as necessidades de custeio e as obrigaes financeiras do governo, que so despesas inelsticas a curto prazo, sero, sempre, um limite potencial alocao desses recursos a polticas de desenvolvimento. A autonomia financeira dos BPs tende a ser maior que a do governo devido possibilidade do primeiro recorrer a fontes de funding mais diversificadas, entre elas: a captao de poupana domstica (voluntria ou compulsria), emprstimos de outros bancos (nacionais ou estrangeiros) e, principalmente, o reinvestimento do excedente operacional. Alm disso, nos BPs, a concorrncia por despesas alternativas menor, j que estes, idealmente, so focados no financiamento de investimentos, e no de consumo. Por fim, vale notar que o funding mais diversificado dos BPs, quando comparado s fontes tpicas de financiamento do Tesouro Nacional, , socialmente, mais justo que o apoio em impostos e dvida pblica. Nesses casos, o nus do financiamento recai sobre toda (ou grande parte) da sociedade, e no apenas sobre agentes com alguma capacidade de poupana. Assim, mesmo na presena de um sistema tributrio adequadamente progressivo, a combinao de investimentos pblicos convencionais com a atuao de um BP tende a produzir uma melhor alocao de recursos que a concentrao da poltica de desenvolvimento no oramento fiscal do governo.

NOTAS CONCLUSIVAS: O PAPEL (E O FUTURO) DOS BANCOS PBLICOS EM SISTEMAS FINANCEIROS MADUROS Este artigo analisou duas vises alternativas sobre o papel dos BPs nos sistemas financeiros. No modelo Shaw-McKinnon os BPs ainda existentes nos pases em desenvolvimento estariam com os dias contados, em face da inegvel expanso
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e diversificao de seus sistemas financeiros a partir dos anos 1990. A iminente completude desses mercados eliminaria, gradualmente, a necessidade de atuao de BPs, restando apenas a funo supervisora do governo. No enfoque keynesiano esse cenrio considerado pouco plausvel. Neste, a incompletude dos mercados financeiros no explicada por fatores externos (polticas financeiras inadequadas), mas sim por condies inerentes ao modo normal de operao do mercado financeiro e ao processo de desenvolvimento econmico. O mercado financeiro visto como intrinsecamente ineficiente do ponto de vista macroeconmico, seja porque tende a racionar crdito para setores importantes para o desenvolvimento ou porque, em momentos de maior otimismo, tende a expandir o crdito (no necessariamente para aqueles setores) de forma pouco cautelosa, aumentando a fragilidade financeira a que se expe a economia. Essa condio, por si s, justifica uma atuao regular do Estado no mercado financeiro, no s atravs de regulamentao e polticas de incentivo, mas tambm atravs de BPs. Na perspectiva ps-keynesiana, dificilmente o desenvolvimento do sistema financeiro representar uma ameaa letal para os BPs. Diante daqueles fatores intrnsecos de ineficincia, por mais desenvolvidos e diversificados que se tornem os sistemas financeiros, uma situao de completude dos mercados jamais ser alcanada, mesmo nos pases mais desenvolvidos. Este cenrio mostra-se ainda menos provvel nos pases em desenvolvimento. A relao entre desenvolvimento econmico e financeiro fartamente tratada na literatura especializada e h hoje amplo consenso em torno da ideia de que ambos so fenmenos mutuamente condicionados e caracterizados por path dependence, isto , cuja trajetria se define, em grande parte, pelo estado vigente no ponto de partida.9 Quanto mais avanado o processo de desenvolvimento econmico, maiores so os nveis de renda agregada e per capita da economia. Admitindo-se que a maior renda per capita contribua para tornar os poupadores menos avessos a riscos, tal condio tende a favorecer a alocao da poupana a ativos de mdio e longo prazo. Assim, o desenvolvimento econmico favorece a expanso e diversificao do mercado financeiro e, atravs deste, a sua prpria continuidade, gerando um crculo virtuoso entre os dois processos. Analogamente, pode-se esperar que um baixo grau de desenvolvimento econmico dificulte o desenvolvimento financeiro, e vice-versa. Isto explica que as incompletudes do mercado financeiro nos pases em desenvolvimento sejam, em geral, mais graves e restritivas que nos pases mais desenvolvidos, o que refora a necessidade de atuao de BPs nos primeiros. Contudo, medida que o sistema financeiro nacional se expande e diversifica, altera-se seu grau de incompletude, bem como os segmentos do mercado mais atingidos. Assim, o desenvolvimento econmico e financeiro exigir dos BPs a definio de novas estratgias de operao, um tanto distintas daquelas que lhes deram origem. Cabe, assim, concluir estas notas com uma lista preliminar e espe-

Para um survey dessa discusso ver o j citado Levine (2004). Revista de Economia Poltica 31 (3), 2011

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culativa de possveis tendncias de mudana nas formas de atuao dos BPs em pases com sistemas financeiros gradativamente mais maduros: a) Os antigos setores nascentes, apoiados pelos BPs, tornam-se maduros. Em pases com sistemas financeiros tambm maduros, tal ascenso, gradativamente, credencia esses setores como focos de interesse das instituies privadas (a includo o mercado de capitais). b) possvel que os BPs assistam a uma queda na demanda por seus servios, especialmente, por parte das empresas de maior porte e boa reputao no mercado, que passaro a ser disputadas pelos investidores privados (inclusive externos). Aos BPs cabero, principalmente, ativos preteridos pelo mercado, inclusive dos novos setores lderes do desenvolvimento no perodo. c) O balano dos BPs, portanto, tende a tornar-se mais concentrado em ativos de mais difcil avaliao de riscos embora, no necessariamente, de risco mais elevado que so os mais restringidos pelo sistema financeiro privado, mesmo nos pases com grau razovel de desenvolvimento financeiro. d) Com isto, tende a elevar-se o risco de crdito a que se expem os BPs. Tal efeito, provavelmente, tornar necessrio rever os modelos e estratgias de administrao de riscos do banco. e) Considerando que a implementao de mudanas na gesto de riscos pode ser custosa e lenta e que no existem instrumentos de hedge perfeitos, necessrio que as potenciais mudanas na estrutura ativa dos BPs sejam implementadas de forma cautelosa. A manuteno de empresas e/ou setores de boa qualidade de risco na carteira dos BPs, ainda que estes possam ser atendidos pelo mercado privado, pode ser indicada, no apenas como meio de adaptao do banco s novas condies do mercado, mas como instrumento regular de defesa da qualidade do risco de seu ativo.

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