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Poltica Econmica

em foco
ISSN 1679-5938

Boletim semestral do Centro de Estudos de Conjuntura e Poltica Econmica do Instituto de Economia da Unicamp
SUMRIO
APRESENTAO INTRODUO

A supremacia dos mercados e a poltica econmica do governo Lula Ricardo Carneiro


SEO I

As transformaes da economia capitalista no ps-guerra e a origem dos desequilbrios globais Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo
SEO II

A montanha em movimento: uma notcia sobre as transformaes recentes da economia global Antonio Carlos Macedo e Silva
SEO III

Pases emergentes e ciclos internacionais Andr Martins Biancareli


SEO IV

A insero externa da economia brasileira no governo Lula Daniela Magalhes Prates


SEO V

O impacto dos ciclos de liquidez no Brasil: mercados financeiros, taxa de cmbio, preos e poltica monetria Maryse Farhi
SEO VI

Poltica fiscal: mudanas e perspectivas Francisco Luiz Cazeiro Lopreato


SEO VII

O modelo de crescimento da economia brasileira no perodo recente: condicionantes, caractersticas e limites Cludio Roberto Amitrano
SEO VIII

Polticas de regulao de setores infra-estruturais no governo Lula (2003-2005) Cludio Maciel


SEO IX

Prometeu Acorrentado: o Brasil na indstria mundial no incio do sculo XXI Mariano Laplane e Fernando Sarti
SEO X

A reestruturao patrimonial do sistema bancrio brasileiro e os ciclos de crdito entre 1995 e 2005 Marcos Antonio Macedo Cintra

Nov. 2005/Abr. 2006

Diretor do Instituto de Economia da UNICAMP

Prof. Dr. Marcio Percival Alves Pinto

Diretor Executivo do CECON Prof. Dr. Antonio Carlos Macedo e Silva Diretora Adjunta do CECON

Profa.. Dra. Daniela Magalhes Prates


REAS DE CONCENTRAO Poltica Econmica

Prof. Dr. Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo Prof. Dr. Ricardo de Medeiros Carneiro
Economia Internacional

Prof. Dr. Antonio Carlos Macedo e Silva Andr Martins Biancareli (Doutorando do IE) Eduardo Roberto Zana (Mestrando do IE)
Balano de Pagamentos

Profa. Dra. Daniela Magalhes Prates


Moeda e Finanas Privadas

Profa. Dra. Maryse Farhi


Finanas Pblicas

Prof. Dr. Francisco Luiz Cazeiro Lopreato


Produo, Emprego e Renda Mtodos Quantitativos

Cludio Roberto Amitrano (Doutorando do IE) Prof. Dr. Emerson Fernandes Maral
Gerncia de Informaes

Eliana Ribeiro da Silva

Bolsistas de Iniciao Cientfica Aline Priscila de Camargo Flvio Arantes dos Santos Joo Henrique de Melo Leandro Ramos Pereira Livia de Bastos Martini Luis Fernando Brugnerotto Priscila Moretti Capellato Silas Thomaz da Silva Stella Alves Buzatto Thiago de Moraes Moreira Vitor Augusto Paschoal Secretaria do CECON

Mrio Aparecido de Gobbi


Projeto visual/Normalizao/Editorao eletrnica

Clia Maria Passarelli

SUMRIO

APRESENTAO ............................................................................................ iii INTRODUO A supremacia dos mercados e a poltica econmica do governo Lula Ricardo Carneiro .................................................................................................. 1 SEO I As transformaes da economia capitalista no ps-guerra e a origem dos desequilbrios globais Luiz Gonzaga de Mello Belluzzo ............................................................................. 24 SEO II A montanha em movimento: uma notcia sobre as transformaes recentes da economia global Antonio Carlos Macedo e Silva ........................................................................ 42 SEO III Pases emergentes e ciclos internacionais Andr Martins Biancareli .......................................................................................... 86 SEO IV A insero externa da economia brasileira no governo Lula Daniela Magalhes Prates ........................................................................................ 119 SEO V O impacto dos ciclos de liquidez no Brasil: mercados financeiros, taxa de cmbio, preos e poltica monetria Maryse Farhi ................................................................................................................ 152

SEO VI Poltica fiscal: mudanas e perspectivas Francisco Luiz Cazeiro Lopreato ............................................................................ 184 SEO VII O modelo de crescimento da economia brasileira no perodo recente: condicionantes, caractersticas e limites Cludio Roberto Amitrano ....................................................................................... 206 SEO VIII Polticas de regulao de setores infra-estruturais no governo Lula (2003-2005) Cludio Maciel ............................................................................................................. 250 SEO IX Prometeu Acorrentado: o Brasil na indstria mundial no incio do sculo XXI Mariano Laplane e Fernando Sarti ........................................................................ 271 SEO X A reestruturao patrimonial do sistema bancrio brasileiro e os ciclos de crdito entre 1995 e 2005 Marcos Antonio Macedo Cintra ............................................................................. 292

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APRESENTAO

Nos ltimos trs anos, os pesquisadores do CECON publicaram seis nmeros do boletim Poltica Econmica em Foco: seis volumes analisando em profundidade diversos aspectos da economia internacional e, no plano brasileiro, da poltica econmica, do balano de pagamentos, da evoluo dos preos, da poltica monetria, das finanas pblicas, da trajetria da produo e do emprego; seis conjuntos de textos que procuraram aplicar o rigor analtico possvel matria fugaz e opaca que o tempo presente. Procuramos, com eles, discernir os cenrios possveis para o futuro imediato. Fizemos isso como cientistas (e tambm como cidados atormentados pela percepo de que a economia brasileira ainda permanece deriva), no como feiticeiros que procuram ler o futuro nas entranhas de aves ou como prestidigitadores que produzem nmeros num passe de mgica. Os boletins foram colocados disposio do pblico no site do Instituto de Economia. O contador instalado quando da publicao do primeiro nmero registra agora mais de 115.000 entradas. O nmero um dos indicadores que nos levam a crer que a publicao tem colaborado para que a Universidade brasileira desempenhe uma de suas nobres funes, a de entabular um dilogo direto com a sociedade, divulgando a reflexo cientfica e estimulando o debate sobre a contemporaneidade e sobre os dilemas enfrentados por todos aqueles que se preocupam com os rumos da economia e da sociedade brasileiras. Neste nmero 7, fechamos um ciclo. Nos ltimos trs anos, acompanhamos e discutimos as conseqncias da obstinao com que a presidncia Lula perseguiu um projeto econmico que surpreendeu por seu conservadorismo. O ano eleitoral coloca novamente em pauta o confronto entre projetos para o Brasil. Esperando contribuir para esse debate, nosso esforo concentrou-se agora menos na conjuntura e mais na comparao entre as trs presidncias Fernando Henrique Cardoso e Lus Incio Lula da Silva transcorridas sob a supremacia dos mercados. Os textos so maiores e sua visada mais ampla. Para contemplar um leque mais abrangente de temas como a poltica industrial, a infra-estrutura e a evoluo do crdito esse boletim conta ainda com a participao de pesquisadores do NEIT (Ncleo de Economia Industrial e da Tecnologia) e do CERI (Centro de Estudos de Relaes Econmicas Internacionais), do Instituto de Economia da Unicamp.

Campinas, maio de 2006.


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Poltica Econmica em Foco, n. 7 nov. 2005/abr. 2006.

INTRODUO
A supremacia dos mercados e a poltica econmica do governo Lula Ricardo Carneiro

A avaliao da poltica econmica posta em prtica no governo Lula requer a explicitao de alguns pressupostos subjacentes esta apreciao. Desde logo, preciso alertar que a dinmica da economia brasileira no pode ser compreendida apenas como o resultado da interao entre as polticas econmicas. Mesmo considerando-as nas suas vrias dimenses a macroeconmica e a de desenvolvimento necessrio explicitar a sua articulao com as variveis estruturais, produtivas e financeiras, tomando-as como pano de fundo e condicionante. Esclarecida essas premissas cabe avanar na definio dos vrios planos a serem considerados. O primeiro estrutural, e refere-se s transformaes em curso no plano internacional, sintetizadas na globalizao. Esta ltima se traduziu por uma crescente liberalizao financeira e cambial , no plano domstico e internacional, e por uma mudana nos padres de concorrncia intercapitalista da qual resultou uma ampliao dos fluxos de comrcio e Investimento Direto Estrangeiro. preciso distinguir nesses movimentos, aquele de corte mais permanente, atinente ao aprofundamento da globalizao, de outros, de natureza conjuntural, tais como os sucessivos ciclos de liquidez e crescimento. Em resumo, o pano de fundo se constitui das transformaes estruturais em mbito internacional, a liberalizao financeira e a modificao do padro de concorrncia que datam do incio dos anos 1980. Ainda no plano internacional sero considerados os vrios ciclos aps 1990, cujo epicentro a economia americana, com nfase naquele ocorrido entre 2001 e 2005. No mbito das polticas, necessrio diferenciar as polticas macroeconmicas, cujo objetivo central tornou-se, crescentemente, a obteno da estabilidade inflacionria, por meio da gesto cambial, monetria e fiscal, das polticas de desenvolvimento relativas aos formatos das relaes Estado-Mercado e cujo eixo a regulao ou desregulao ou, a maior ou menor participao do Estado na economia. Desde o final dos anos 1970, nos pases desenvolvidos, a poltica macroeconmica foi sendo progressivamente direcionada para a obteno da estabilidade, tanto a da inflao como da dvida pblica. Assim, sob a gide da ideologia liberal renunciou-se, no plano terico, mas no necessariamente na prtica, como mostra o perfil dessas polticas postas em prtica nos pases centrais aps 2001, ao carter anticclico caracterstico dessas polticas na era keynesiana. A preeminncia de perseguir a estabilidade de preos e a solvncia da dvida pblica foi, em vrios pases, acompanhada pela perda de discricionariedade dessas polticas e a implementao da operao por regras. Esse padro todavia, mais observvel em pases perifricos comparativamente aos centrais.1

1 Uma discusso dos perfis de poltica macroeconmica aps os anos 1980 est fartamente realizada nos documentos do Bank of International Settlements. Ver em particular para os pases emergentes: BIS. Fiscal issues and central banking in emerging economies. Basle: Bank of International Settlements, 2003. (BIS Papers, n. 20); BIS. Globalisation and monetary policy in emerging markets. May 2005. (BIS Papers, n. 23); BIS. Foreign exchange market intervention in emerging markets: motives, techniques and implications. 2005. (BIS Papers, n. 24). 1

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No mbito das relaes Estado-Mercado um marco essencial foram as privatizaes para reduzir a participao direta do Estado na economia. Mas, houve tambm um movimento forte de desregulao dos fluxos financeiros, comerciais e produtivos, tanto domsticos como internacionais. Para a periferia do sistema capitalista esse movimento se traduz nas aberturas financeira e comercial, esta ltima acompanhada da desregulao do IDE. essencial compreender a seqncia histrica dessas polticas. Num primeiro momento, tratou-se de eliminar o aparato regulatrio e intervencionista herdado da era keynesiana ou, no caso dos pases perifricos, em particular, na Amrica Latina e no Brasil, do perodo desenvolvimentista. Num segundo momento, as polticas foram aprofundadas a fim de valorizar ainda mais a estabilidade e promover reformas microeconmicas para criar um contexto mais apropriado ao funcionamento do mercado. No plano da economia brasileira, quanto s relaes Estado-Mercado, dois perodos merecero referncia: aquele do desmonte do nacional-desenvolvimentismo, compreendendo grosso modo, do incio dos anos 1990 a 1998, destacando-se a etapa posterior de aprofundamento das reformas liberais. Para realizar a avaliao do perodo 2003-2005 necessrio ainda explicitar os eixos essenciais que guiaram a estratgia de desenvolvimento neoliberal. O conjunto de polticas postas em prtica ao longo dos ltimos quinze anos, tinha como objetivo primordial a integrao da economia brasileira economia globalizada. Essa integrao, na Amrica Latina e no Brasil, diferentemente de outras experincias histricas contemporneas, em particular da periferia asitica, teve um peso decisivo do mercado. Sob a inspirao do Consenso de Washington construiu-se um processo de integrao, guiado por polticas market friendly, fundadas na consigna get the prices right, cujo objetivo essencial era integrar as estruturas produtivas e financeiras e, desse modo, fazer convergir em mdio prazo a produtividade e as taxas de juros da economia brasileira para os padres internacionais.2 A integrao se daria no somente pelos fluxos de mercadorias e capitais mas tambm pela propriedade de empresas e ativos em geral. Os pressupostos para executar o projeto eram a obteno da estabilidade inflacionria, como requisito para o clculo de longo prazo e o desenvolvimento do sistema financeiro domstico; a disciplina competitiva imposta aos produtores locais via abertura comercial; privatizaes e entrada do IDE somadas a abertura da conta de capital e internacionalizao do sistema financeiro como forma de atrair a poupana necessria realizao dos investimentos na indstria e infra-estrutura. No demais reafirmar que o projeto teria uma dimenso essencial: a integrao comandada pelo mercado e o redesenho do papel do Estado dando-lhe como prioridade a promoo da estabilidade e a facilitao do funcionamento dos mercados. Estavam pois excludas as polticas de natureza discricionria tais como a regulao dos fluxos de capitais, direcionamento

2 Uma avaliao de uma dcada de polticas liberais inspiradas no Consenso de Washington na Amrica Latina, realizada por seus formuladores est em Kuczynski, Pedro-Pablo; Williamson, John. After the Washington Consensus: restarting growth and reform in Latin America. Washington, DC: IEE, 2003. 2

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do IDE, escolha de setores industriais prioritrios ou seja, aquelas polticas de natureza seletiva, relativa a setores, grupos ou processos.3 Quanto s polticas macroeconmicas a distino relevante para a economia brasileira aquela existente entre o perodo da ncora cambial, de 1994 a 1998, e o seguinte, aps 1999, centrado na construo da ncora nominal interna. Desse ponto de vista, o perodo 2003-2005, referente ao governo Lula, no se diferencia, exceto por eventuais diferenas quanto gesto, daquele relativo aos anos 1999-2002, pois essas polticas tiveram como fundamento, a combinao entre o regime de metas de inflao, cmbio flutuante e postura fiscal contracionista. Esta Introduo constitui uma sntese dos vrios aspectos tratados nas sees desse Boletim, relativos a avaliao dos efeitos das polticas econmicas sobre a performance da economia brasileira no perodo recente. Tal qual na seqncia de Sees do Boletim, ela considerar trs planos distintos: o do contexto internacional, o da estabilidade e polticas macroeconmicas e, o do crescimento econmico e polticas de desenvolvimento. 1 O contexto internacional No plano internacional, um dos aspectos mais relevantes produzido pelo processo de globalizao diz respeito nova geografia econmica ou aos seus novos elos dinmicos. Partindo da centralidade da economia americana, o primeiro e principal elo o que articula essa economia com a chinesa, por meio do comrcio de manufaturados ou mais propriamente, da absoro de exportaes chinesas pelos EUA. Subjacente a esse processo esteve o outsourcing ou a ampla migrao das empresas americanas para a China com a concomitante ampliao do IDE em direo a esse pas. Isto deu origem a obteno de supervits comerciais recorrentes da China contra os EUA acarretando a acumulao de amplas reservas em dlares no banco central chins (ver SEO I). Segundo algumas interpretaes, esse processo pode ser entendido como uma reedio do acordo de Bretton Woods no qual esto presentes vrios de seus ingredientes.4 A incorporao de uma nova periferia, no caso a sia em desenvolvimento, e em particular, da China, feita com a abertura dos mercados americanos e a gerao de dficits comerciais, em simultneo com a migrao das empresas americanas para essa regio. Tudo isso tendo como pressuposto taxas de cmbio fixas entre as moedas desses pases e a americana. A diferena essencial, no assinalada pelos defensores dessa tese, a existncia de um dficit de balano de pagamentos dos EUA que, ao contrrio do arranjo do ps-guerra, no se deve conta de capital, cujo resultado passa a
3 Uma avaliao do perodo de uma tica crtica pode ser encontrada em Carneiro, R. Desenvolvimento em crise: a economia brasileira no ltimo quarto do sculo XX. So Paulo: Editora da Unesp, 2002. Para uma viso favorvel ver Giambiagi, F.; Moreira, M. (Org.). A economia brasileira nos anos 90. Rio de Janeiro: BNDES, 2000. 4 Para a controvrsia sobre as semelhanas, divergncias e alcance do arranjo denominado de Bretton Woods II ver Dooley, M. P.; Folkerts-Landau, D.; Garber, P. As essay on the revived Bretton Woods system. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, 2003a. (NBER Working Paper Series, n. 9971); Dooley, M. P.; Folkerts-Landau, D.; Garber, P. The revived Bretton Woods system: the effects of periphery intervention and reserve management on interest rates and Exchange rates in center economies. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, 2003b. (NBER Working Paper Series, n. 10332) e Eichengreen, Barry. Global imbalances and the lessons of Bretton Woods. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, 2004. (NBER Working Paper, n. 10497). 3

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superavitrio mas, associa-se a crescentes dficits em transaes correntes, cujo efeito a ampliao contnua do passivo externo lquido dessa economia. O segundo elo refere-se integrao intra-asitica, em particular a daqueles pases em desenvolvimento da regio, acrescidos do Japo. O eixo dessa integrao a China, mediante um processo de outsourcing envolvendo a distribuio geogrfica da produo de manufaturados entre os pases e tambm montantes significativos de IDE originrios do Japo para a economia chinesa. Parte do supervit obtido pela China com os EUA, redistribudo nas relaes deficitrias do primeiro pas com os demais asiticos (ver SEO II). Mas, h nesse caso, tambm uma grande solidariedade no sistema presente, por exemplo, na manuteno de taxas de cmbio relativamente estveis entre si e com o dlar.5 Por fim, o terceiro elo refere-se quele das relaes entre o segundo elo com os pases perifricos produtores de commodities, que passam a ter nos primeiros seus mercados mais dinmicos. Nessa nova geografia esto ressaltadas aquelas conexes mais dinmicas, responsveis pela maior parcela do crescimento sob a nova ordem internacional. Isso, contudo, no exclui a relevncia das demais articulaes, em particular, aquelas de maior peso absoluto. o caso, por exemplo, das relaes comerciais e de IDE entre os EUA, a Eurolndia e o Japo cuja importncia absoluta superior da articulao com a China mas cujo crescimento bastante inferior. A mesma observao vale para os elos subseqentes. No caso das commodities, os mercados dos pases desenvolvidos continuam a ser maiores mas, sua taxa de crescimento inferior do elo asitico. Para analisar a dinmica cclica do crescimento global essencial compreender o comportamento da economia americana. Grande nfase tem sido posta nas relaes internacionais dessa economia e no seu crescimento desequilibrado, expresso em dficits comerciais recorrentes com o resto do mundo e, em maior escala com o elo asitico. Sem desprezar essa dimenso cabe alertar para outra, domstica, e de maior relevncia, atinente a nova forma de crescimento da economia americana e suas relaes com os ciclos de preos de ativos (ver SEO I). A importncia da riqueza, na forma mobiliria ou imobiliria nos patrimnios das famlias e corporaes americanas tem conferido um peso crescente s flutuaes do valor desses ativos, o chamado efeito riqueza, nas decises de gastos. Um aspecto essencial desse processo refere-se ao gasto de consumo associado s flutuaes da riqueza das famlias. Este, tem assumido papel crescente na determinao da demanda efetiva. Isto se explica, tambm, pelo peso declinante do dficit pblico durante a era Clinton, revertido no Governo Bush, o crescente dficit comercial este ltimo vinculado ao outsourcing da atividade produtiva americana, cujo efeito adicional, tem sido deslocar parte do investimento produtivo para fora dos EUA. A centralidade dos gastos de consumo e o peso decrescente do investimento no ciclo de expanso recente, so aspectos peculiares do crescimento da economia americana aps 2001 e, cuja

5 Para uma caracterizao do papel do Japo na articulao do segundo elo, ver Medeiros, C. Globalizao e insero diferenciada da sia e da Amrica Latina. In: Tavares, M. C.; Fiori, J. L. (Org.). Poder e dinheiro: uma economia poltica da globalizao. Petrpolis: Vozes, 1997 e Palma, G. Gansos voadores e patos vulnerveis: a diferena da liderana do Japo e dos Estados Unidos, no desenvolvimento do Sudeste Asitico e da Amrica Latina. In: Fiori, J. L. (Org.). O poder americano. Petrpolis: Vozes, 2004. 4

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explicao, s pode ser encontrada, na particular articulao internacional dessa economia, com a sia em desenvolvimento associada sua hegemonia monetria (ver SEO I). O ciclo de ativos mais recente, aps 2001, tem tido como objeto o mercado imobilirio. A valorizao substantiva dos imveis descolada de qualquer valor fundamental como, por exemplo, o custo da construo ou o valor dos aluguis, no tem deixado dvida caracterizao de uma bolha imobiliria. Esta ltima tem efeitos no consumo, de diversas maneiras. Para famlias ricas, aquelas possuidoras de diversos imveis, a valorizao, acima da taxa de juros ou do custo do financiamento, amplia o patrimnio lquido, aumentando a riqueza e induzindo gasto maior em consumo. Mas h vrios outros mecanismos de estmulo ao consumo classificados genericamente como equity extraction. A reduo da taxa de juros, combinada com a valorizao do imvel, permite vrias combinaes, desde as mais agressivas como o refinanciamento do imvel e a realizao do ganho de capital decorrente da valorizao; at o refinanciamento da dvida preexistente, a uma taxa de juros menor, e a reduo do peso da carga de juros no oramento familiar. H na dinmica da bolha imobiliria dois parmetros fundamentais tpicos de qualquer ciclo de preos de ativos, e explicativos da sua intensidade. A valorizao, fundada nas variaes dos preos depende das expectativas mas tambm do ritmo de produo de novas unidades. Por sua vez, as taxas de juros de longo prazo so responsveis pela definio dos custos dos financiamentos e, portanto, pela demanda que sustenta a elevao de preos ante uma oferta relativamente inelstica. Ao se indagar at onde pode ir a bolha imobiliria os vrios parmetros possuem igual importncia mas sofrem grande influncia daquele de carter objetivo: a magnitude da taxa de juros de longo prazo utilizada como referencia para as hipotecas imobilirias. O ciclo de ativos e, em particular, o mais recente, reveste-se de importncia no somente por sua influncia no consumo e na trajetria da economia mas tambm pelos constrangimentos introduzidos operao da poltica monetria. A dinmica desses ciclos de ativos, seus booms e busts, no pode ser desprezada pelas autoridades monetrias, tanto em razo dos j apontados efeitos sobre a atividade econmica como, sobretudo, pelas implicaes na situao patrimonial dos agentes econmicos. Desse modo, a liberalizao financeira introduziu uma nova varivel, a ser considerada pela poltica monetria na sua operao, e cuja trajetria, pode se mostrar conflituosa com aquele que deveria ser a sua preocupao central; o comportamento dos preos de bens e servios. Na discusso dos rumos da poltica monetria americana, na atual conjuntura, este certamente um ingrediente a no ser esquecido.6 A considerao sobre a trajetria de crescimento da economia americana e suas possveis inflexes tem necessariamente de tomar em conta o destino da bolha imobiliria. Uma mudana de expectativas quanto valorizao dos imveis, ou a elevao das taxas de juros de longo prazo, capazes de desinflar a bolha, produzir um efeito riqueza de grande intensidade sobretudo em razo da disseminao da propriedade imobiliria, muito superior a de ativos financeiros ou de aes. Na eventualidade dessa elevao h um grupo de famlias particularmente vulnervel sua
6 Uma interessante reflexo sobre os objetivos contraditrios da poltica monetria ante o ciclo de preos ativos e de bens e servios est em Borio, C.; English, W.; Filardo, A. A tale of two perspectives: old or new challenges for monetary policy? Basel: Bank of International Settlements, Feb. 2002. (BIS Working Papers, n. 127). 5

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ocorrncia, aquele cujas hipotecas foram contratadas a taxa de juros flutuantes e cuja participao no total alcana 25% (ver SEO II). A outra questo essencial relativa a economia americana diz respeito seignoriage, obtida em razo de deter a moeda reserva do sistema. A questo mais especfica o financiamento de recorrentes dficits em transaes correntes sem maiores constrangimentos para a poltica macroeconmica domstica. Esse privilgio s pode ser compreendido, luz de uma convergncia de interesses dos pases pertencentes ao primeiro e segundo elos dinmicos da articulao internacional, conforme se fez referncia acima. Aos pases asiticos, cujo mecanismo central de crescimento o export led growth, interessam os sucessivos dficits comerciais americanos, pois esses constituem seus mercados adicionais por excelncia, permitindo o crescimento domstico comandado pelo investimento. As vendas oriundas das empresas sediadas na sia, para a economia americana, em troca de pagamento ou promessa de pagamento em dlar constituem, assim, um financiamento automtico do dficit comercial americano. Outra questo a acumulao de haveres denominados em dlar, por agentes pblicos, os bancos centrais dos pases asiticos em desenvolvimento, ou por agentes privados. No primeiro caso ressalta o crescente volume de reservas denominadas em dlar possudas por esses bancos centrais e que via de regra, para maioria dos pases dessa regio, constitui a contrapartida da administrao da taxa de cmbio e da manuteno de seus valores mais ou menos constantes (ver SEO III). Para realizar esse objetivo, operam duplamente: no plano domstico, adquirem as divisas geradas pelas empresas, sustentando a taxa de cmbio do dlar com as suas moedas. No mbito internacional, trocam os dlares adquiridos das empresas por ttulos de prazo mais longo emitidos pelos agentes econmicos americanos, em especial o Tesouro, contribuindo decisivamente para a manuteno das taxas de juros de longo prazo estveis e para a sustentao do valor do dlar ante as demais moedas relevantes. Embora este se constitua num arranjo slido, que permite tanto o financiamento recorrente dos dficits correntes americanos, como a preservao das taxas de juros de longo prazo dessa economia, essencial assinalar algumas contradies. Desde logo, aquelas existentes no plano domstico. Nos EUA, a migrao de empresas para a sia cria um srio problema quanto ao crescimento do emprego, dando origem a um baixo dinamismo desse ltimo, caracterizado na literatura sobre trajetria recente da economia americana, como a recuperao jobless, apenas mitigado recentemente. Por sua vez, no mbito internacional, cabe salientar a existncia de interesses distintos dos asiticos. Os detentores de haveres financeiros privados esto preocupados com a rentabilidade dos seus ativos e so ainda hoje, os principais possuidores do estoque de ttulos americanos. Eventuais realocaes de seus portflios podem alterar as taxas de juros de longo prazo a despeito do papel estabilizador dos bancos centrais asiticos. necessrio salientar que a soluo para os desequilbrios oriundos do arranjo acima no comporta solues convencionais, como aquelas da redistribuio da demanda nominal dos EUA, para o Japo e a Eurolndia, e das mudanas nas taxas de cmbio. Isto suporia a realizao de polticas expansivas nessas regies, com ampliao dos dficits fiscais, reduo das taxas de juros e valorizao das taxas de cmbio para substituir a demanda externa pela domstica como principal motor do crescimento. Tal tarefa demandaria um grau de coordenao internacional, hoje
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inexistente, o que torna a opo de difcil execuo. Provavelmente, num clima de ampla mobilidade de capitais como o vigente entre esses pases, os mercados terminariam por impor um veto a esse novo arranjo caso ele fosse implementado a partir de polticas nacionais isoladas (ver SEO I). Uma questo ainda mais complexa diz respeito mudana da paridade das moedas americanas com as asiticas, em particular com o yuan ao qual as demais esto referenciadas. Essa parece ser uma questo controversa, pelo menos para os grandes interesses americanos e os pases asiticos em desenvolvimento. Tome-se por exemplo os bancos centrais asiticos, com amplas posies lquidas em dlares, contrapartida do processo de esterilizao, destinado a manter a estvel a taxa de cmbio. Uma revalorizao do yuan e das demais moedas a ele articuladas, traria srios desequilbrios patrimoniais para esses bancos centrais. Ademais h que considerar tambm nesse caso, a posio das empresas americanas que investiram na China. A revalorizao do yuan reduzir a competitividade de suas exportaes e os lucros, medidos em dlares. Talvez seja esse de fato o maior obstculo revalorizao da moeda chinesa. duvidoso que a valorizao do yuan tivesse a capacidade de reduzir, expressivamente, o dficit comercial americano, melhorando a situao do emprego nos EUA. Isto pelo j referido outsourcing das atividades produtivas. Mas, certamente, uma das reas nas quais a apreciao do yuan teria impacto expressivo seria na taxa de inflao americana. H suficientes indicaes a demonstrar que nos ltimos anos os aumentos de custos primrios na sia, sejam aqueles relativos aos salrios, sejam aos preos das matrias-primas, foram absorvidos pelos ganhos de produtividade, expressivos no setor de componentes eletrnicos, e mais recentemente pela compresso das margens de lucro das empresas. A valorizao seria uma presso adicional, num momento de choque de preos de matrias primas, arrefecimento do aumento da produtividade, e margens de lucro j comprimidas. A partir da economia americana, e da sua centralidade, a questo estrutural relevante a da manuteno do arranjo internacional e domstico e de como se condicionam mutuamente. Mas h tambm uma questo mais imediata, relativa sustentao do ciclo de liquidez e produtivo, originrio da postura da poltica monetria americana combinada preservao do ritmo de crescimento acelerado da China observvel desde 2001. A permanncia do ritmo no ciclo atual tem dois supostos: a manuteno da taxa de juros americana de longo prazo nos patamares vigentes at o final de 2005, ou, no mximo o seu aumento moderado, pois a localiza-se o epicentro da expanso da liquidez em escala global e, a persistncia do crescimento da economia chinesa no padro e patamar ps 2001, dada a sua influncia na trajetria do comrcio internacional e no subconjunto relativos s commodities. Da perspectiva dos pases da periferia, sejam aqueles cuja integrao ocorreu prioritariamente via comrcio e IDE (os trade accounts) sejam aqueles nos quais esta ocorreu preferencialmente via fluxos de capitais (os capital accounts), os primeiros pertencentes ao segundo elo dinmico da economia internacional, e os outros, ao terceiro elo, a questo saber em que medida o ciclo recente, pelas suas caractersticas, foi capaz de alterar a natureza da articulao com a economia global, borrando a distino.

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A tipologia acima sugerida por Dooley; Folkerts-Landau; Garber (2003a e 2003b) padece de certas fragilidades mas aponta aspectos relevantes. Os pases asiticos foram capazes de se integrar na economia globalizada por meio do export led growt ,no qual se combinavam altos volumes de IDE, para aqueles pertencentes ao denominado second tier, rpido crescimento das exportaes e significativos supervits em transaes correntes. Nesse contexto, a relativa estabilidade da taxa de cmbio desempenhou um papel crucial. J os pases da Amrica Latina tiveram no IDE de natureza patrimonial, fraco desempenho das exportaes e dficits em transaes correntes financiados por capitais de curto prazo uma caracterstica essencial. A apreciao da taxa de cmbio e, em vrios momentos, a sua flutuao exacerbada, constituiu outro de seus ingredientes. Para responder se as distintas formas de integrao foram superadas, necessrio considerar que os pases do segundo elo, integrados via comrcio de manufaturados e IDE so menos sensveis aos ciclos financeiros e de comrcio em razo tanto da pauta de exportaes e do tamanho dos supervits em transaes corrente como da composio dos fluxos de capitais e da magnitude das reservas. As exportaes so dirigidas a mercados de maior elasticidade renda da demanda e sujeitos a forte concorrncia em preos, os fluxos de capitais possuem carter mais estvel pois constitudos prioritariamente de IDE, ou de capitais oriundos de investidores com perspectiva de mais longo prazo, em razo da melhor classificao de risco dos pases de destino. importante assinalar que no ciclo recente h uma ampliao dos fluxos de capitais de curto prazo em direo a esses pases cujo objetivo a de realizao de ganhos especulativos com a apreciao das taxas de cmbio locais. Isto todavia no suficiente para caracterizar uma modificao essencial nas formas de integrao desses pases (ver SEO III). A periferia do terceiro elo demonstra maior sensibilidade aos ciclos comerciais e financeiros. A composio do comrcio, concentrada em commodities, bens de menor elasticidade renda da demanda e com preos por ela determinados face relativa rigidez da oferta, faz com que o desempenho do comrcio exterior desses pases possua um perfil cclico mais acentuado. Outrossim, como a maioria desses pases possui m classificao de risco os fluxos de capitais que a eles se destinam possuem padro mais voltil. Tem sido comum, a divulgao da tese de que o ciclo recente de liquidez e comrcio alterou de forma profunda a articulao desses pases na economia globalizada, melhorando decisivamente a sua qualidade. Para os otimistas,7 as transformaes recentes no perfil do comrcio internacional, resultante sobretudo, da ampliao da demanda e preos das commodities, dever mostrar uma durao dilatada, assegurando a esses pases a obteno de supervits em transaes correntes sistemticos. Essa melhoria de fundamentos, permitir, como tem permitido, a queda dos prmios de risco e a absoro de capitais de melhor qualidade. Com a permanncia das condies atuais, e a melhoria das classificaes de risco, estariam criadas as condies para a incorporao permanente desses pases aos mercados financeiros globais eliminando os ciclos e os sudden stops. Para examinar em profundidade essa tese necessrio discutir o perfil do ciclo recente. A sua seqncia expansiva, no mbito da liquidez, assumiu os seguintes contornos: aps 2001 as
7 o caso, por exemplo do FMI no relatrio Global Financial Stability Report de abril de 2006 o qual apesar de apontar riscos sugere uma mudana de profundidade, e a possibilidade de um circulo virtuoso para um conjunto mais amplo de pases emergentes. 8

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sucessivas redues da policy rate pelo Fed, cujo objetivo central era atenuar os desequilbrio patrimoniais oriundos do ciclo de expanso anterior, geraram, num primeiro momento, operaes de carry trade ao longo da curva de juros (yield curve) do Tesouro, aumentando os preos dos ttulos e derrubando o espectro de taxas de juros, incluindo a de longo prazo. A preservao da policy rate em patamar muito baixo, com valor real negativo, por mais de dois anos, deu ensejo a outros tipos de arbitragem, em direo aos ttulos de alto rendimento (high yield) corporativos ou soberanos, e a ativos reais como commodities. Este por assim dizer, o fator de maior poder explicativos sobre a reduo das taxas de juros soberanas observada aps 2002, e uma explicao adicional para a elevao dos preos das commodities durante o mesmo perodo. Ademais, como j foi apontado, na economia americana, a queda das taxas de juros de longo prazo inflou a bolha imobiliria. O aspecto intrigante na trajetria do ciclo de liquidez diz respeito sua resistncia reverso. Desde meados de 2004, o Fed tem ampliado recorrentemente as policy rates. Isto, todavia, no alterou de modo significativo, pelo menos at o final de 2005, nem a taxa de juros de longo prazo nem, o fluxo de recursos dirigidos aos ttulos soberanos. No caso da taxa de longo prazo isto parece resultar de um duplo fator; da presena dos bancos centrais asiticos adquirindo ttulos denominados em dlar, independentemente das expectativas quanto a variaes futuras de seus preos, ou das taxas de juros. Tem dependido tambm da baixa preferncia pela liquidez dos investidores privados, para os quais, a elevao das taxas curtas seria temporria e revertida quando o choque de preos de energia e matrias-primas estiver absorvido. No primeiro trimestre de 2005, a continuidade da poltica do Fed deu ensejo a um deslocamento mais expressivo da taxa de longo prazo, cujo valor, ultrapassou o patamar de 5% ao ano. Novos aumentos dessa taxa dependero da poltica a ser posta em prtica. Se houver continuidade nas elevaes da policy rate, praticamente inevitvel novos aumentos da taxa longa. Isto porque a persistncia do achatamento da curva de rendimentos, com ausncia de diferencial entre o espectro de taxas, cria srios problemas para os intermedirios financeiros, tanto os bancos quanto os no-bancos. No que tange a aquisio de ttulos do Tesouro por no-residentes, necessrio apontar a presena de dois tipos de agentes: os pblicos ou bancos centrais asiticos, que tm um papel estabilizador e so segundo as estatsticas, os maiores adquirentes das novas emisses, e os privados, principais detentores do estoque e cujo compromisso com o retorno, podendo portanto mudar a composio de portflio e forar a subida das taxas longas. Certamente isto ainda no ocorreu por que esses investidores tm mantido uma postura de baixa preferncia pela liquidez. Os fatores que podem modificar esta situao residem sobretudo na postura do Fed e na sinalizao da continuidade do aumento das policy rates. Estas, por sua vez, podem continuar subindo por duas razes: a persistncia da bolha imobiliria e a necessidade de desinfl-la antes que alcance propores demasiadas; a presso de preos oriundas dos choques e que pede um ritmo de crescimento moderado para evitar um deslocamento da inflao para patamar mais alto.8

8 O Fed no reconhece explicitamente o ciclo de ativos e particularmente a bolha imobiliria como fator de deciso na escolha de trajetria das policy rates. Todavia, os dois ltimos anos da gesto Greenspan foram marcados por referencias recorrentes ao fenmeno, vrias delas para negar outras para afirmar sua intensidade e disseminao. Isto sugere que, na prtica, a bolha imobiliria tem sido considerada nas decises da fixao das taxas de juros. 9

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Quanto aos pases emergentes cabe assinalar uma cadeia de eventos recorrentes: a mudana das taxas de juros afetar diretamente seus desempenhos, tanto pelo impacto no crescimento dos volumes como dos preos no comrcio internacional. Uma eventual desacelerao da economia americana ter impacto significativo no crescimento chins pois o segundo elo no possui autonomia para engendrar o crescimento de maneira autnoma. H ainda a considerar aspectos cclicos do crescimento chins, ou o grande aumento de capacidade produtiva realizado nos ltimos anos e, a formao de excesso de capacidade em alguns setores, implicando a desacelerao do ritmo de expanso de investimento. possvel imaginar que a desacelerao do crescimento global e da China ter impacto diferenciado nos vrios tipos de pases perifricos. H indicaes de que a reduo do ritmo de investimento na China tem comprimido a demanda por importaes de mquinas e equipamento no segundo elo. H informaes de que a China tem realizado substituio de importaes em importantes segmentos produtivos, dentre os quais o ao, e se tornado um exportador lquido, cada vez mais importante, em manufaturas intensivas em trabalho como txteis e calados. A preservao do ritmo de investimento na China fatalmente implicar na busca de mercados externos adicionais acirrando a concorrncia no mercado de manufaturas. A demanda por commodities, diante da desacelerao, est sendo afetada de maneira diferenciada segundo a sua natureza; mais intensa nas agrcolas e menos nas minerais. Isto se deve tanto maior demanda chinesa quanto a maior monopolizao das fontes de produo dos minrios, metais e petrleo. As commodities agrcolas tiveram aumento de demanda mais intenso e caracterizam-se por oferta mais disseminada9 (ver SEO III). O quadro acima sugere a formao de situaes diferenciadas entre os pases perifricos diante do aprofundamento da desacelerao do crescimento, do produto e do comrcio, e da reverso do ciclo de liquidez. Da mesma forma que o ciclo de expanso beneficiou mais que proporcionalmente os pases da Amrica Latina, uma nova conjuntura marcada pela contrao da liquidez e desacelerao do comrcio dever acarretar, maiores percalos para os pases dessa regio. O critrio para minimizar os impactos do novo contexto menos favorvel, ser, no campo financeiro, uma classificao de risco melhor, associada a indicadores robustos de solvncia e liquidez. Ademais, no caso das variveis financeiras externas ser central a posio da taxa de cmbio, ou melhor a sua trajetria de apreciao, depreciao ou estabilidade. Nas variveis relativas ao comrcio o fundamental ser a composio da pauta de exportaes. Maiores participaes de manufaturados ou mesmo de commodities metlicas e petrleo sero capazes de preservar ou atenuar as perdas de relaes de troca, de saldo comercial e das transaes correntes. Ao fim e ao cabo, quando ocorrer a reverso, tudo indica que ficar evidente o carter circunstancial, episdico, da melhoria de um conjunto de pases emergentes. 2 Estabilidade e polticas macroeconmicas Como foi ressaltado na introduo, ao longo dos ltimos vinte e cinco anos, no plano internacional, a poltica macroeconmica guiou-se cada vez mais pelo objetivo da obteno da estabilidade inflacionria e da dvida pblica. O ponto focal para destacar na concepo e operao
9 Para uma avaliao do ciclo de preos de commodities ver Dorsch , Gary. The Commodity Super Cycle How long can it last? Disponvel em <http://www.sirchartsalot.com/>. 10

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da poltica macroeconmica em pases perifricos como o Brasil que no nosso caso, a obteno da estabilidade inflacionria, veio acompanhada da amplificao da instabilidade macroeconmica. Num primeiro momento, durante o programa de estabilizao amparada na ncora cambial, em razo da grande expanso da dvida pblica. Num segundo, aps 1999 com a estabilizao centrada na construo da ncora nominal domstica, devido grande volatilidade da taxa de cmbio. Tomando-se como referncia o formato da poltica macroeconmica posta em prtica ps 1999, constituda pela combinao entre metas de inflao, cmbio flutuante e ajuste fiscal pode-se estabelecer que insuficiente para promover a estabilidade macroeconmica. O problema crucial o da interdependncia entre poltica monetria e cambial ou entre taxa de juros e taxa de cmbio. Isto pode ser visto nos vrios momentos do ciclo de liquidez durante o qual a taxa de cmbio flutua por razes associadas conta de capital. A partir de uma desvalorizao decorrente da queda dos fluxos lquidos de capitais estabelece-se uma interdependncia elevada entre juros e cmbio. O movimento da taxa de juros passa a ser subordinado ao da taxa de cmbio, buscando evitar sua desvalorizao exacerbada, atravs da qual contamina a taxa de inflao e amplia o currency mismatch. A questo pode ser vista tambm de um ngulo distinto: em momentos de normalidade ou abundncia de entrada de capitais, as taxas de juros podem ser utilizadas para mover a taxa de cmbio para patamares apreciados e assim combater diretamente a inflao. A interdependncia das polticas monetria e cambial num regime de ampla mobilidade de capitais e com dvidas elevadas, acarreta um custo fiscal expressivo, conduzindo crescente imobilizao da poltica fiscal. A proposio anterior envolve a discusso da vulnerabilidade externa entendida no sentido lato, ou seja, para alm dos dois indicadores clssicos de solvncia e liquidez mas determinada tambm, para pases de moeda inconversvel, pela intensidade da abertura financeira e em especial pelas operaes fora de balano (off balance sheet) permitidas por essa ltima. O grau de abertura amplia o nmero, mas nem sempre a qualidade, dos agentes qualificados para comprar e vender divisas, ou operar nos mercados cambiais, cuja atuao determina o patamar e flutuao da taxa de cmbio. A intensificao da abertura financeira foi tambm uma marca do governo Lula dando prosseguimento s medidas iniciadas no Governo Collor e ampliadas na era FHC. Um momento essencial da abertura, durante esse perodo, ocorre no ano 2000, com a equiparao entre investidores residentes e no-residentes, permitindo a esses ltimos, operarem nos mercados de derivativos de cmbio e juros, tornando a dimenso fora de balano um aspecto crucial da dinmica da taxa de cmbio (ver SEO IV). Durante o governo Lula, do ponto de vista da abertura financeira, h duas medidas centrais a serem discutidas, alm de uma proposta, passvel de converter-se em realidade. O primeiro conjunto de medidas refere-se ampliao da abertura no mbito dos residentes (outward transactions) ou a facilitao para os residentes manterem depsitos ou investimentos no exterior. A segunda diz respeito aos incentivos fiscais para investidores estrangeiros adquirirem ttulos da dvida pblica (inward transactions). Ambas as medidas ampliam a oferta e demanda potencial de divisas. Na conjuntura recente de alta liquidez tem contribudo para a internalizao de recursos e
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apreciao da taxa de cmbio. Mas, numa conjuntura adversa podem exacerbar as desvalorizaes cambiais e portanto ampliar a volatilidade da taxa de cmbio. O terceiro grupo de medidas, em tramitao no Congresso, visa suprimir a cobertura cambial das exportaes eliminando a obrigatoriedade de sua internao pelos exportadores. Na prtica isto transforma um fluxo de divisas de natureza mercantil em um fluxo financeiro, similar aos capitais de curto prazo, cuja entrada e sada determinada pelas expectativas quanto variao das taxas de cmbio e de juros. No indicador de solvncia externa, compreendendo a relao passivo externo lquido/exportaes, houve melhoria substancial devido a ambos os termos. Como sabido, aps 2002 a taxa de crescimento das exportaes se acelerou. A taxa de cmbio relativamente desvalorizada durante parte do perodo mas, sobretudo, o diferencial de crescimento domstico/internacional e o padro desse ltimo, foram decisivos para esse desempenho. Mas houve tambm mudana significativa em uma das parcelas do passivo externo, a dvida securitizada, privada e pblica. Aps as sucessivas crises cambiais as empresas endividadas em dlar decidiram reduzir sua exposio, mormente aquelas sem hedge natural, as no exportadoras. Contribuiu tambm para isso a deciso do governo aps 2003, de reduzir a parcela da dvida pblica indexada ao cmbio, cujo efeito prtico foi um maior encarecimento do hedge. Quanto dvida pblica, o supervit global de balano de pagamentos permitiu ir ao longo do tempo, adquirindo volumes significativos de reservas e, portanto, reduzir o endividamento lquido. No incio de 2006, o Banco Central iniciou a compra dos ttulos da dvida externa de vencimento mais curto, originrios da renegociao do Plano Brady, lanando mo de reservas disponveis. Um duplo argumento utilizado como justificativa; o menor custo da dvida lquida remanescente troca de reservas com baixo rendimento por ttulos de maior rentabilidade, os bradies e a eliminao de uma parcela da dvida marcada por um default parcial. Apesar da reduo da dvida externa, pblica e privada, possvel notar a estabilizao do indicador de vulnerabilidade externa mais geral que mede a relao Passivo externo lquido/exportaes. Fatores como a desacelerao do crescimento das exportaes no podem ser ignorados, mas o central, a retomada dos fluxos de investimento. Alm da ampliao do IDE, cabe destaque para a entrada de investimentos de portflio direcionados para a Bolsa de Valores (ver Seo IV). Uma questo relevante quanto vulnerabilidade externa na sua dimenso de longo prazo, ou de solvncia, a da sua sustentabilidade. O primeiro aspecto a considerar o da permanncia do crescimento das exportaes, ante a eventual desacelerao do comrcio internacional e a apreciao da moeda local. Somada a essa ltima questo, est tambm a ampliao das importaes e reduo do saldo comercial e o possvel desaparecimento do supervit em transaes correntes. Como questo adicional, vem tona a possibilidade de ampliao do ritmo de crescimento do passivo externo lquido nas suas vrias modalidades mas principalmente na forma de investimentos de portflio e capitais de curto prazo, como observado no primeiro trimestre de 2006. Ainda quanto vulnerabilidade externa, cabe discutir a sua dimenso de curto prazo, ou de liquidez. O aumento substancial das reservas prprias, adquiridas nos ltimos dois anos, e o menor
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aumento do passivo externo de curto prazo tem suscitado a tese da reduo da vulnerabilidade externa, tambm nesse plano. Isto precisa ser considerado sobretudo luz da maior abertura financeira promovida recentemente. Por exemplo, as medidas cuja essncia foram simplificar e reduzir os custos de transao para o acesso dos residentes aos mercados financeiros externos devem ser sopesadas como fatores de deteriorao potencial da posio de liquidez. Isto principalmente porque, a dvida pblica interna, principal ativo financeiro do pas, dotada de grande liquidez decorrente da concentrao de vencimentos no curto prazo. Nessa tica deve ser tambm avaliada a medida de conceder incentivos fiscais aos investidores estrangeiros para adquirirem ttulos pblicos. O argumento de que esses ttulos teriam prazos mais longo no se sustentaria diante de um eventual ataque especulativo contra o real. Por fim, no se pode esquecer o forte aumento dos investimentos de portflio (SEO IV). No aspecto de liquidez da vulnerabilidade, h ainda a considerar a dimenso encoberta da mesma, ou fora de balano presente no volume de posies nos mercados derivativos e que podem determinar fortes oscilaes nas taxas de cmbio com relativa independncia do movimento de divisas. Vejamos o mecanismo bsico da formao da taxa de cmbio, a partir dos dois mercados como meio de esclarecer o argumento acima. A viso ortodoxa emanada do Banco Central tem defendido que a razo central para a apreciao da taxa de cmbio, entre 2003 e 2005, foi o saldo em transaes correntes.10 Essa uma viso que desconecta a formao da taxa de cmbio da taxa de juros. Mesmo se fora verdadeira, dadas as altas taxas de juros praticadas no pas, a queda da taxa vista promoveria uma presso adicional sobre a taxa de cmbio, reforando sua apreciao (ver SEO V). Dadas as elevadas taxas de juros praticada pelo Banco Central, como pretexto para manter a inflao nos limites das metas, num contexto de farta liquidez internacional, reduo de risco-pas e melhora progressiva da conta corrente, formou-se uma conveno quanto a futuras apreciaes do real. A posio bsica assumida por especuladores foi a venda de posio futura em dlar e a compra de posio em juros, no presente. Essa operao contrape a taxa de juros vigente num perodo determinado a uma expectativa de variao da taxa de cmbio. O predomnio das posies vendidas de cmbio, para o futuro, contribuiu decisivamente para a queda da cotao futura do dlar ante o real. O desconto dessa taxa de cmbio taxa corrente de juros deprimiu ainda mais a cotao do real, vista. O Banco Central participou desse processo atravs da venda de swaps reversos, adquirindo cmbio no futuro contra pagamento de juros.11 O importante a assinalar que este processo de formao de taxa de cmbio guarda uma independncia significativa do fluxo real de divisas, seja o de transaes correntes seja o de capital. Assim, mudanas nas condies de liquidez ou no diferencial de taxas de juros podem determinar movimentos significativos nas taxas de cmbio. Na prtica, a vulnerabilidade externa no plano da liquidez continua inalterada ou qui, ampliada (ver SEO V).
10 Ver a propsito dessa discusso: Banco Central do Brasil. Relatrio de Inflao, vrios nmeros. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br/?SISMETAS>. 11 Para uma discusso do papel dos derivativos na formao da taxa de cmbio no Brasil durante o perodo recente ver Garcia, M. Fluxos de capitais, derivativos financeiros e intervenes nos mercados de cmbio. Disponvel em: <http://www.ipea.gov.br/pub/bccj/bc0721ppt.pdf>. 13

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Uma das questes-chave da situao externa brasileira, decorrente dos impactos dos ciclos de liquidez e de comrcio, diz respeito sua continuidade e, a apreciao do real. As correntes ortodoxas tm justificado esta apreciao e sua eventual continuidade como mecanismo de transmisso dos ganhos de relaes de troca para os consumidores. Vale dizer, a apreciao muda a relao de preos entre bens comercializveis e no-comercializveis. O barateamento dos bens comercializveis em moeda domstica certamente beneficia os consumidores, em particular certas camadas da populao via reduo de preos de bens importados. O encarecimento dos bens comercializveis em dlar tem um duplo efeito: para as commodities ele tem pouco significado dado que os preos so crescentes no mercado internacional. Para os manufaturados implica perda de competitividade e de mercados. A questo de fundo : se persistir o ciclo de preos de commodities, e a apreciao do real, o Brasil vai abrir mo de uma estrutura industrial mais complexa admitindo uma ampliao do peso do setor de commodities de base agrcola e mineral na estrutura produtiva? E se no persistir o ciclo, enfrentar um recrudescimento da vulnerabilidade externa em razo da perda de dinamismo das exportaes? At que ponto a apreciao do real no significou a perda de investimentos no segmento de bens comercializveis? Olhada a poltica macroeconmica do ponto de vista da estabilizao da taxa de cmbio, os resultados foram expressivamente negativos. primeira vista o mesmo no pode ser dito quando se avalia o desempenho da inflao. Apesar da no obteno de resultado estritamente circunscritos s metas estabelecidas em alguns anos, a poltica monetria foi eficaz para manter a inflao em baixo patamar em torno de 6% ao ano, em mdia. A questo central a discutir nesse caso so os custos da estabilidade inflacionria, tanto em termos de produto e emprego como em termos da instabilidade macroeconmica. H vrias caractersticas no sistema econmico brasileiro s quais se pode atribuir o elevado custo da estabilidade inflacionria, afora a prpria concepo e operao do regime de poltica monetria que em geral se baseia em pressupostos tericos questionveis. O primeiro aspecto a recorrncia dos choques, em particular aqueles oriundos da volatilidade da taxa de cmbio. O segundo a presena de uma expressiva indexao formal e informal de preos. De acordo com os cnones tericos, estas condies, por si ss, deveriam inviabilizar a adoo de um regime de metas de inflao no Brasil (ver SEO V). A volatilidade do cmbio tem uma dupla importncia: suas implicaes no currency mismatch e no pass-through. Para o bem e para o mal, essas caractersticas que so estruturais pois, dependem do pecado original, da estrutura das exportaes brasileiras, e da larga presena de multinacionais na estrutura produtiva, implicam que a fixao da taxa de juros tem que levar em conta a taxa de cmbio. Como esta ltima muito voltil em razo dos sudden stops , ou dos ciclos, a primeira termina a ela subordinada. A subordinao da taxa de juros taxa de cmbio foi demonstrada saciedade nos ltimos dois anos no Brasil, quando foi recorrentemente utilizadas para amenizar choques de preos de oferta. Diante de desvalorizaes abruptas da taxa de cmbio, os juros foram elevados para, em primeiro lugar, deter essa depreciao e, em segundo, evitar a propagao do choque fazendo com que os setores ao longo da cadeia absorvessem o aumento de custos primrios via compresso de margem. Quanto a esse aspecto cabe assinalar o esforo desigual ou o aumento desproporcional
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das taxas de juros para deter a escalada inflacionria. Parcela dos preos est indexada inflao passada (os administrados) outra est diretamente vinculada taxa de cmbio (as commodities) outra menos sensvel contrao da demanda (os oligopolizados). Assim a ao da contrao da demanda agregada se exerce com maior intensidade sobre um subconjunto reduzido de preos exigindo taxas de juros mais elevadas (ver SEO V). H em relao ao aspecto anterior um desdobramento da maior relevncia: a poltica monetria, e o regime de metas de inflao como mtodo particular da mesma, deveria se preocupar exclusivamente com o nvel geral de preos. No caso brasileiro, o desigual poder de mercado, que vai desde preos indexados formal e informalmente at estruturas de mercado diferenciadas, tem na poltica monetria restritiva um mecanismo de sancionamento de mudana de preos relativos e portanto de distoro na alocao de recursos. Poder-se-ia concluir, pelo raciocnio desenvolvido acima, que os custos elevados da poltica monetria na obteno da estabilidade inflacionria esto associados dominncia cambial na determinao da inflao, resultante de choques cambiais recorrentes associados s caractersticas institucionais do sistema de preos, tais como,a presena de preos administrados, e pass-trough muito alto decorrente de pautas de exportao muito dependente de commodities e da presena de multinacionais na estrutura produtiva, pois essas usam a taxa de cmbio como critrio de reajuste de preos. Afinal lucros e patrimnios tm, em ltima instancia, de serem convertidos em dlar. A argumentao anterior desqualifica a idia da dominncia fiscal com razo para o elevado custo da poltica inflacionria. Ou seja, no podem ser atribudas dvida pblica, e as taxas de juros necessrias para financi-la, os custos em termos de emprego e produto. A prova cabal dessa afirmao pode ser encontrada na comparao entre as taxas de juros bsicas praticadas internamente no financiamento da dvida e aquelas observada nos mercados internacionais. A taxa domstica, nos ltimos trs anos esteve sistematicamente acima daquela correspondente paridade descoberta. A poltica fiscal tem arcado com o nus maior dos desequilbrios oriundos da poltica de estabilidade inflacionria, decorrente do manejo de cmbio e juros. So mltiplas as dimenses das restries impostas poltica fiscal, dentre elas a perda do papel anticclico e indutor do crescimento e ainda a diminuio do seu carter redistributivo. Em princpio, pode-se admitir que durante o governo Lula a poltica macroeconmica logrou mais um objetivo relativo a estabilidade, aquele atinente dvida pblica. Pode-se agregar tambm que alm da estabilizao e pequeno decrscimo de seu valor como proporo do PIB, obteve-se um perfil mais adequado em termos de composio com a reduo e quase extino da parcela indexada ao cmbio e a diminuio significativa da parte atrelada a taxa de juros do overnight (ver SEO VI). Quanto ao ajuste fiscal conviria chamar a ateno para o padro de sua obteno. Ele foi conseguido como crescimento simultneo dos gastos e das receitas. Vale dizer, no plano dos gastos houve um aumento generalizado, maior da carga de juros ante as despesas correntes, enfrentado por um crescimento mais que proporcional da carga tributria. Este ltimo permitiu a obteno de um supervit primrio crescente, mas no chegou a cobrir a totalidade das despesas com juros
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deixando remanescente um pequeno dficit nominal. Este todavia, no foi de magnitude suficiente para impedir a queda da relao dvida/PIB. Um primeiro aspecto a destacar nesse perfil de ajuste fiscal o seu carter concentrador de renda. O aumento das despesas, das quais o maior foi o relativo aos juros, ampliou o carter regressivo do gasto pblico pois cerca de 15% de seu total converteram-se em pagamento de juros. O fato do aumento desse tipo de gastos ter sido financiado por ampliao de carga tributria num regime reconhecidamente regressivo constitui um fator adicional de concentrao da renda. Uma outra questo diz respeito composio do gasto pblico resultante desse ajuste fiscal. Dada a maior dificuldade para conter as despesas correntes, grande parte delas sujeitas a vinculaes e obrigatoriedades de origem constitucional, os cortes terminaram por se concentrar nos investimentos. Estes ltimos atingiram seus menores patamares j observados na histria contempornea do pas, criando um srio constrangimento retomada do crescimento. A relevncia das despesas correntes, a maioria delas vinculadas a gastos sociais de carter redistributivo, sugere a mudana da repartio das despesas entre juros e investimentos, em favor desses ltimos. Por sua vez, as limitaes das despesas correntes, em termos relativos podem ser facilmente conseguidas diante de uma retomada do crescimento sustentado do PIB.12 Um aspecto decisivo da poltica fiscal na sua relao com o crescimento refere-se ao seu carter contracionista. A realizao sistemtica de supervits primrios em torno de 4,5% do PIB representa uma esterilizao de cerca de 15% dos gastos pblicos. De um lado, retira-se poder de compra via carga tributria de segmentos sociais com alta propenso a consumir, de outro, transfere-se esses recursos, sob a forma de pagamento de juros, aos detentores da dvida pblica, pertencentes a segmentos sociais de menor inclinao ao gasto em consumo que certamente transformao essa renda recebida em ativos financeiros.13 Quanto dvida pblica, a idia de melhoria significativa de seu perfil deve ser posta em questo. Tome-se inicialmente a dvida pblica externa. De fato, a ampliao das reservas reduziu a dvida lquida. Mas deve-se duvidar da afirmativa que o setor pblico tornou-se um credor lquido em dlares em bases permanentes.14 Isto implica considerar as suas posies nos mercados futuros de cmbio. Essas posies representam um valor nocional e no podem ser contabilizadas como um estoque, alm disso, so volteis e podem, na eventualidade da mudana do ciclo externo, ou da reduo do diferencial de juros, converter-se numa posio devedora. Na dvida pblica interna observou-se uma quase extino daquela parcela indexada taxa de cmbio e, mais recentemente o decrscimo da dvida atrelada taxa SELIC. Embora as transformaes sejam relevantes elas foram acompanhadas de mudanas nos seus prazos. Inicialmente, durante a reduo da dvida cambial, houve um encurtamento geral dos prazos e mais recentemente sua estabilizao. Cerca de 40% do total da dvida ainda tem vencimento em um
12 Para outro ponto de vista sobe o ajuste fiscal ver FIESP. Gastos pblicos: cortar para crescer. Um novo arranjo para romper com o imobilismo. So Paulo: jun. 2005. Disponvel em: <http://www.fiesp.com.br/pesquisas_economicas/ secao2/index.asp?ss=616>. 13 Para uma discusso do carter contracionista da poltica fiscal ver Macedo e Silva, A. C. O debate sobre o arranjo fiscal brasileiro Um pouco de aritmtica keynesiana. Poltica Econmica em Foco, Campinas, n. 4, 4 abr. 2005. (Suplemento, n. 7). Disponvel em: <http://www.eco.unicamp.br/asp-scripts/boletim_cecon/ boletim_cecon4.asp>. 14 Ver a propsito Banco Central do Brasil. Relatrio de Inflao. Abr. 2006. 16

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ano, indicando a possibilidade da volta de um perfil deteriorado se houver uma acentuao da instabilidade macroeconmica. 3 Crescimento econmico e polticas de desenvolvimento A discusso das polticas de desenvolvimento e de seus impactos na trajetria da economia brasileira supem o esclarecimento inicial de qual tem sido o padro recente de crescimento dessa economia. As evidncias indicam que o padro de stop and go, tpico dos ltimos vinte e cinco anos, marcados por uma alta volatilidade das taxas de crescimento, continuou a caracterizar a economia brasileira no perodo recente. As polticas de desenvolvimento de inspirao liberal foram incapazes de construir um novo modelo de desenvolvimento para o pas, ocorrendo o mesmo no governo Lula, durante o qual, as propostas de modificao mais substantivas dessas polticas ficaram no plano retrico. Para esclarecer as afirmativas acima tome-se as caractersticas do crescimento no perodo, cuja taxa mdia situou-se em torno de 2,6% ao ano.Da perspectiva do investimento produtivo, a pequena acelerao aps meados de 2003 deveu-se, sobretudo, a ampliao da capacidade produtiva nas atividades exportadoras, em particular de commodities, primrias e industriais. Nas demais atividades os investimentos podem ser considerados como de modernizao, dirigidos remoo de gargalos e alguma substituio de mquinas e equipamentos para aumento de produtividade mas sem adies substantivas capacidade de produo. Esse padro foi intensificado depois de meados de 2005 com a apreciao cambial e a antecipao de investimentos para aproveitar a janela de oportunidade (SEO VII). Um desempenho bastante inferior ao da indstria o da construo civil tanto relativo habitao como a infra-estrutura. No primeiro caso, o declnio da renda combinado com crdito escasso e caro explicam o desempenho, embora com alguma recuperao aps 2005. Nas atividades de infra-estrutura as razes do desempenho sofrvel so mais variadas. Elas passam antes de tudo, pela redefinio do papel do Estado, com a sua retirada de diversos segmentos e, naquele nos quais permaneceu, pela sua capacidade reduzida de investimento. A exceo fica por conta do setor de Energia no qual os investimentos de empresas estatais ampliaram-se de maneira significativa. Quanto ao consumo tem ocorrido perodos de ampliao com alta intensidade e baixa durao. Isto por conta dos ciclos concentrados nos bens durveis e movidos a crdito. Esse carter do ciclo de consumo reflete a ausncia de um processo contnuo de elevao da renda e as taxas de juros muito altas. Dessa forma, os ciclos de consumo de durveis tendem a ter pouco dinamismo enquanto aqueles de bens correntes que dependem do crescimento da massa salarial tiveram desempenho ainda pior. Parte dessa tendncia tem sido invertida nos ltimos anos em razo do crescimento do emprego e do incio de ganhos salariais em 2005. O ponto focal a ressaltar que a combinao de baixo crescimento da massa salarial, em decorrncia da situao do mercado de trabalho e taxas de juros muito altas no propiciam ciclos de crdito de maior durao. O mercado de trabalho tem se comportado de maneira pouco dinmica desde meados dos anos 1980 em razo da forte desacelerao da taxa de crescimento qual se combinou uma ampliao da oferta de fora de trabalho decorrente da pirmide etria da populao. Nos anos
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1990 esse quadro se agravou tanto pela manuteno do baixo crescimento como pela abertura comercial. Taxas elevadas de desemprego e rendimentos tendencialmente em declnio tem sido sua marca principal. Essas tendncias no foram revertidas no governo Lula, mas atenuadas. Um crescimento mdio superior do produto, num contexto poltico institucional distinto, permitiu um aumento mais rpido do emprego, mas, principalmente a sua formalizao. A maior elasticidade do emprego ante o produto observada no perodo deveu-se tambm estabilizao do coeficiente importado fruto das desvalorizaes cambiais. A continuidade do crescimento combinado com trs anos ininterruptos de apreciao cambial possibilitou deter a queda dos rendimentos e proporcionar um pequeno ganho em 2005. Mas esses fatos esto longe de representar uma melhora substantiva do mercado de trabalho que necessitaria crescimento mais forte e continuado para inclusive melhorar a estrutura de ocupao caracterizada por uma ampla participao dos empregos de baixa qualificao como, por exemplo, o domstico. Olhada dessa perspectiva a apreciao cambial embora tenha auxiliado os ganhos salariais de 2005, pode comprometer o melhor desempenho do emprego. A nica fonte estvel e permanente de crescimento da economia brasileira tem sido as exportaes lquidas, desde meados de 2002. Esta constatao lana luzes sobre a relevncia do ciclo de comrcio internacional para explicar esse dinamismo pois a trajetria da taxa de cmbio no est diretamente associada nem a grande expanso, pois a desvalorizao prvia e data do incio de 1999; nem a sustentao do crescimento que ocorre a despeito da contnua apreciao do real aps 2003. O ciclo internacional, ao ensejar o crescimento da demanda e aumento de preos, e a pauta de exportaes brasileira, constituram elementos cruciais para o desempenho das vendas externas. Na questo dos manufaturados a estratgia das empresas foi fator decisivo para explicar uma maior propenso exportadora, porm cada vez posta em xeque pela instabilidade da taxa de cmbio. Tem sido comum no perodo recente o anncio do cancelamento de projetos de investimentos destinados a exportaes e mesmo a relocalizao de empresas (ver SEO IV). Essas indicaes sugerem que o padro de crescimento da economia brasileira, tem sido e continua sendo aquele caracterizado como de stop and go. Uma primeira idia a respeito desse padro aquela que sugere a desconexo no crescimento das vrias categorias de demanda, mas isto apenas traduz a ausncia de foras motrizes do crescimento. Ou seja, da perspectiva do crescimento sustentado o essencial entender a ausncia de um horizonte de crescimento ou de foras que assegurem o aumento sustentado da oferta, em particular, do investimento. No por outra razo que o crescimento da economia brasileira est muito mais sujeito, do que em outras economias, ao carter mais ou menos contracionista da poltica macroeconmica combinado com o cenrio internacional mais ou menos favorvel. Esse padro contrasta fortemente com aquele observado durante o perodo nacionaldesenvolvimentista no qual a combinao entre IDE, movido por um particular padro de concorrncia intercapitalista que visava ocupar mercados, e o investimento pblico em infraestrutura, constituam o mecanismo bsico de crescimento, vale dizer, asseguravam a expanso do investimento frente da demanda corrente. Do ponto de vista contemporneo esta a questo que se coloca: como montar um modelo ou padro de crescimento para o Brasil dado que alm dos
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bloqueios criados pelas heranas das polticas de corte liberal, como a vulnerabilidade externa e o elevado endividamento pblico, necessrio lidar com as chamadas restries estruturais, tais como a baixa centralizao de capitais, as dificuldades de mobilizao de recursos pelo sistema financeiro domstico, as incompatibilidades entre escalas de produo mnima e tamanho de mercado e a crescente concorrncia da periferia industrializada em particular, da China e da ndia. Essa ltima referncia sugere uma breve discusso sobre o padro exitoso de crescimento perifrico, o asitico ou mais propriamente sobre as suas foras motrizes. As interpretaes convencionais reduzem aos mercados externos (export led growth) o fator dinmico primordial. A tese correta mas superficial. Isto porque o essencial na maioria desses pases foi o adensamento das cadeias produtivas industriais e ampliao das exportaes de manufaturados, por meio dos grupos econmicos domsticos (first tier) ou por meio da absoro do IDE (second tier). Ou seja, atravs de polticas corretas os pases asiticos em desenvolvimento conseguiram adaptar-se ao novo padro de concorrncia inter-capitalista vigente aps 1980 atraindo volumes elevados de investimento estrangeiro combinado-o, em propores variveis, com o investimento local e a massificao do consumo.15 Essa discusso serve para ilustrar o ponto crucial na construo de um modelo de crescimento sustentado: a manuteno de elevadas taxas de investimento. O modelo liberal enfatiza o papel do mercado e, sobretudo, da livre concorrncia na determinao do investimento alm da regulao para aqueles segmentos sujeitos ao risco jurisdicional. De outro ponto de vista necessrio contrapor a idia de livre concorrncia da concentrao ou de escala mnima para operar em mercados globais. Do mesmo modo, importante antepor noo de risco jurisdicional aquela de risco econmico presente, por exemplo, na elevada volatilidade das variveis macroeconmicas e, em casos especficos como na infra-estrutura, nos riscos inerentes atividade. Partindo da idia de que o investimento uma atividade de risco pode-se admitir que a sua viabilizao dependeria da criao de mecanismos para sua reduo por meio da ao organizada do Estado, vale dizer, das polticas de desenvolvimento. No caso brasileiro isto suporia, desde logo, reduzir a alta incerteza macroeconmica, mas seria necessrio ir alm na definio de polticas especficas de desenvolvimento. A implantao de um padro de crescimento sustentado leva a pensar sobre a necessidade de polticas orientadas para a construo de tal modelo. Desde o incio da era neoliberal no Brasil h uma continuidade nas polticas cujo sentido foi o de reduzir a interveno do Estado na economia, promover a livre concorrncia e assegurar marcos regulatrios e jurdicos mais favorveis s operaes das foras de mercado. Desse ponto de vista, o governo Lula representa uma continuidade da era liberal, pois as iniciativas cuja inspirao fogem a esse padro tiveram carter acessrio ou no foram implantadas na sua plenitude. O exame das polticas de desenvolvimento postas em prtica nesse governo supe sua diviso em trs agrupamentos distintos: em primeiro lugar, aquelas que representam claramente uma continuidade das reformas liberais relativas construo de um novo marco regulatrio para determinadas atividades, mas visando antes de mais nada reduzir o risco jurisdicional ou o risco
15 Para uma discusso do modelo asitico ver as coletneas: Akyuz, Ylmar (Ed.). East Asian development. London: Frank Cass, 2001; Chang, Ha-Joon. Rethinking development economics. London: Antherm Press, 2002. 19

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regulatrio. Fazem parte desse eixo a regulao dos setores produtores de bens e servios pblicos, inclusive a nova Lei de Concesses, o novo modelo eltrico, a nova Lei de Falncias e as Parcerias Pblico-Privadas. Na prtica, a nica poltica que talvez possa ser avaliada com mais clareza a do novo modelo eltrico pelos resultados j produzidos. Os investimentos em infra-estrutura pouco avanaram no governo Lula, exceto o j aludido esforo na rea de energia. A tentativa de mudar o marco regulatrio atravs da nova Lei de Concesses representa uma medida claramente insuficiente. A questo substantiva a discutir se, de fato, os investimentos nessa rea no avanam por conta do chamado risco regulatrio. Tudo indica que no. As atividades de infra-estrutura possuem caractersticas particulares tais como a elevada escala e grau de integrao e ainda forte presena de indivisibilidades, so portanto, intensivas em capital e os investimentos demandam largo perodo de maturao. Assim sendo, a ausncia de horizonte de crescimento sustentado e volatilidade de cmbio e juros constituem um empecilho ainda maior realizao de investimentos, comparativamente ao setor industrial. Mesmo num quadro de maior estabilidade macroeconmica, h dificuldades para o setor privado realizar os investimentos nessa rea em razo do contraste entre a busca de retornos a curto prazo, tpico de um capitalismo financeirizado, e o retorno de longo prazo dos investimentos na infraestrutura. No por outra razo que aqui como alhures a participao de empresas estatais no setor significativa (ver SEO VIII). O fracasso do modelo energtico no governo FHC abriu portas para algumas inovaes, embora restritas. As empresas pblicas, concentradas na gerao, ampliaram os investimentos embora de modo limitado, em razo do supervit primrio. Definiram-se novas regras de formao de preos, atravs dos leiles de energia, com o intuito de alargar o horizonte da deciso de investimento. O efeito prtico dos leiles foi definir preos mais baixos, compatveis com a estrutura de custos de empresas j amortizadas e num contexto de excesso de oferta de energia. questionvel se o novo modelo pode engendrar um ciclo de inverses privadas capaz de suprir a oferta de energia eltrica necessria ao crescimento, pois o aumento da oferta implicar o aumento dos custos de gerao, decorrentes da construo de novas usinas. Ou seja, os preos correntes no sinalizam corretamente para a deciso de investimento podendo levar a escassez de energia no futuro. As Parcerias Pblico-Privada pouco evoluram. A idia de equalizar a rentabilidade do investimento privado em projetos de infra-estrutura cujo retorno , por definio, baixo, esbarrou numa srie de problemas. O principal, o montante da equalizao. Como essas atividades so em geral de baixa rentabilidade, o diferencial com as taxas obtidas em aplicaes de alta rentabilidade e liquidez, os ttulos pblicos, torna invivel realizar um volume significativo desses investimentos. Isto torna o instrumento uma opo vivel apenas em poucos casos, estando longe de consistir numa soluo para ampliar a infra-estrutura do pas. H outra poltica que parte de uma viso distinta ao paradigma liberal e de certa forma contraria os seus cnones: a Poltica Industrial. A identificao de setores a serem incentivados, tomando como critrios o potencial de desenvolvimento tecnolgico e o impacto sobre o balano de divisas parece ter sido um princpio correto, selecionando-se como objeto da poltica os setores de bens de capital, semicondutores, frmacos e software . Todavia, alm da identificao de segmentos
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prioritrios a poltica industrial precisa da utilizao simultnea e concentrada de instrumentos creditcios, tarifrios e fiscais para viabilizar ou incentivar esses segmentos. Vale dizer, precisa durante algum tempo distorcer preos relativos. Olhada desse ponto de vista a poltica industrial no se materializou. J quando olhada da perspectiva horizontal, de concesso de facilidades inovao ou seja, enquanto poltica tecnolgica, representou um avano ante o governo anterior (ver SEO IX). Outra vertente da poltica de desenvolvimento diz respeito ao crdito dirigido. Suas origens so longnquas tendo sido preservadas, em maior ou menor grau na ltima dcada. Compem essa poltica, o credito dirigido estrito senso, decorrente das exigibilidades sobre os depsitos dos bancos, os fundos de natureza para-fiscal, o FGTS e o FAT administrados por instituies pblicas, cuja preservao constitui o terceiro pilar da poltica. Quanto ao crdito dirigido representado pelas exigibilidades um primeiro aspecto a ressaltar no perodo 2003-2005 a sua menor expanso comparada ao crdito livre . Isto implica caracterizar o ciclo de crdito do governo Lula como tipicamente privado e motivado pelas estratgias dos bancos privados. A expanso do crdito inicia-se em meados de 2003, antes portanto da retomada do crescimento e, muito antes do crescimento da renda. Certamente, pesou na deciso dos bancos para a diversificao de carteiras, o pequeno peso do crdito decorrente da sua contrao entre 2001 e 2002. O fato dessas operaes possurem maior rentabilidade comparativamente Tesouraria, associado a perspectiva de apreciao cambial, e de declnio da taxa de juros, ou seja, reduo do risco macroeconmico, deve ter motivado os bancos a ampliarem o crdito. As inovaes financeiras posteriores como o credito consignado apenas aceleram um ciclo de crdito que j estava em curso (ver SEO X). Um aspecto relevante a destacar diz respeito s estratgias das instituies pblicas, em particular aquelas que operam com depsitos vista. No h a rigor diferenas significativas entre o conjunto dessas instituies e as privadas quando so examinadas as composies de carteira. Vale dizer, as instituies pblicas no fizeram movimento adicional de substituio, na margem, das operaes de Tesouraria pelas de crdito. As estratgias particulares de ampliao do crdito foram, todavia, diferenciadas. A agressividade do Banco do Brasil contrasta com o conservadorismo das demais instituies. O ponto positivo, quando se considera a gesto do credito direcionado administrado por instituies pblicas foi a busca de sua democratizao. A administrao dos fundos para-fiscais tambm sofreu algumas reorientaes parciais. No caso do FGTS, administrado pela CEF, houve maior preocupao com a disseminao do crdito. J no caso do BNDES cuja principal fonte de recursos o FAT, a ausncia de definies de prioridades claras decorrente da inexistncia de um modelo de desenvolvimento ou da no implementao da poltica industrial impediu uma ao com orientao mais clara. No conjunto das aes relativas ao crdito dirigido fica fortemente sugerida uma ao compensatria durante o governo Lula. Vale dizer, a preservao do carter pblico das instituies e dos fundos e uma tentativa de democratizao do crdito. Mas possvel observar a ausncia do essencial: a sua utilizao como alavanca de um novo modelo de desenvolvimento.

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Concluses Ao longo deste texto, realizou-se uma sntese dos principais aspectos atinentes avaliao da poltica econmica do governo Lula, a serem tratados nas sees desse Boletim. Cabe agora destacar as questes mais relevantes dessa avaliao sobretudo, no que tange aos avanos obtidos nesse governo. Desde logo, como foi visto ao longo do texto, e ser analisado em detalhe, nas sees a seguir, no cabe dvida acerca da melhoria de alguns aspectos e indicadores, durante o perodo 2003-2005. Mas, o essencial avaliar a sustentabilidade ou permanncia desses avanos. Desse ponto de vista, quatro temas principais sero postos em relevo; a reduo da vulnerabilidade externa; a diminuio da fragilidade fiscal; a melhoria da distribuio de renda; o estabelecimento de um novo modelo de crescimento. Quanto reduo da vulnerabilidade, todas as indicaes levam a crer que a mesma deveuse principalmente intensidade da fase ascendente do ciclo internacional. No plano da poltica econmica domstica, a contribuio para essa diminuio adveio da eliminao do hedge barato, propiciado pela dvida pblica indexada ao cmbio cujo efeito foi a induo ao desindividamento da empresas em moeda estrangeira. Exceto por essa dimenso, possvel concluir que o conjunto das medidas postas em prtica, foi na direo de ampliar a vulnerabilidade externa ante uma eventual reverso do ciclo. O primeiro elo dessa vulnerabilidade aumentada decorre da ampliao da abertura financeira. A quase irrestrita conversibilidade da conta financeira pode, no futuro, exacerbar um ataque especulativo contra o real. Ademais, permitiu a ampliao da absoro de investimentos de portflio, bem como a realizao por no residentes, de montantes significativos de operaes fora de balano com contribuies decisivas para a forte apreciao do real. Esse somatrio de fatores implicar numa fragilizao da moeda nacional ante a reverso do ciclo de liquidez. Essa ampliao da vulnerabilidade pode ser reforada pela previsvel deteriorao do balano de transaes correntes advinda da reduo do saldo comercial. Esse, ainda resiste num patamar alto mas, declinante, por fora da manuteno dos preos elevados de um importante subconjunto de commodities. Desse ponto de vista, a apreciao cambial amplamente desfavorvel. certo que a sua influncia sobre a trajetria dos preos das commodities, medidos em dlar, desprezvel. Mas, numa eventual reverso do ciclo, com queda de preos internacionais, o impacto sobre os preos domsticos ser magnificado pela apreciao do real como, alis, j ocorreu no setor agropecurio. Ademais, os efeitos dessa apreciao sobre a trajetria das exportaes j so visveis na desacelerao do crescimento e comeam a se manifestar de maneira expressiva na ampliao das importaes. No caso da situao fiscal, o aspecto positivo a destacar a reduo da dvida do setor pblico, medida como proporo do PIB e, em particular, da dvida externa. Mas, preciso considerar que a melhoria de sua composio por meio da reduo da parcela indexada variao cambial, e aps 2005 da parte atrelada taxa de juros do overnight, se fez acompanhar da deteriorao, em outras dimenses. O essencial a assinalar a reduo dos prazos mdios da dvida interna e, a parcela crescente com vencimento no prazo de um ano. Isto significa que uma

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reverso do quadro macroeconmico, com maior volatilidade de cmbio e juros, pode reverter os ganhos obtidos. Outro aspecto decisivo refere-se qualidade do ajuste fiscal. Durante o governo Lula, observou-se um acrscimo da carga de juros da dvida do setor pblico. Para fazer face a esse crescimento, ampliou-se o supervit primrio, por meio do aumento da carga tributria. Do ponto de vista da receita chegouse a uma situao de elevada carga tributria na qual ressalta o seu carter regressivo. Quanto aos gastos, pode-se constatar um crescimento simultneo dos juros e das despesas correntes, em detrimento dos investimentos pblicos. A combinao desses elementos sugere um impasse na continuidade desse padro de ajuste fiscal. Diante de uma ampliao da carga de juros, por uma eventual acentuao da instabilidade macroeconmica, as opes em jogo so dramticas e de elevado custo poltico e social. Um terceiro aspecto ressaltado como conquista do governo Lula refere-se s melhorias na distribuio da renda, entendida esta ltima, como uma retomada do crescimento do emprego associada a ganhos salariais. De fato, pde-se observar durante o perodo 2003-2005, uma elevada elasticidade do emprego em relao ao produto, alm duma melhoria da sua qualidade expressa na maior formalizao. Essa maior elasticidade do emprego ante o produto, foi decorrente do perfil de crescimento dependente das atividades industriais e exportadoras, num contexto de estabilidade do coeficiente importado. Isto posto, pode-se inferir que a atual valorizao do real e a ampliao j observada do coeficiente importado, somada ao investimento de modernizao, pode reduzir sensivelmente a elasticidade do emprego. Paradoxalmente, exatamente essa apreciao da moeda nacional, que tem permitido uma melhoria dos nveis salariais, num quadro de deteriorao do mercado de trabalho, decorrente de duas dcadas de baixo crescimento. A tese do estabelecimento de um novo modelo de crescimento no encontra sustentao, nem no desempenho das variveis econmicas cruciais, como a taxa de investimento, e nem no formato da poltica econmica. O crescimento recente no fugiu ao caracterstico stop and go das ltimas dcadas. Isto fica patente na volatilidade do PIB mas, sobretudo, na do investimento. Alm de resultante de uma poltica macroeconmica deflacionria, exacerbada no governo Lula, esta ausncia de um novo modelo de crescimento evidencia-se na insuficincia da poltica de desenvolvimento. O baixo valor dos investimentos em infra-estrutura, centrais para ampliao da competitividade sistmica e definio de horizonte mais largo de crescimento no foi superado nesse governo. Tambm no se concretizou uma poltica industrial, ao mesmo tempo focalizada em determinados setores prioritrios e, constituda dos vrios instrumentos pertinentes (financeiros, fiscais e tarifrios). Nesse contexto o crdito dirigido, embora preservado, assumiu uma feio defensiva observando-se sua maior democratizao mas, tambm, a ausncia de articulao com um projeto de desenvolvimento.

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SEO I As transformaes da economia capitalista no ps-guerra e a origem dos desequilbrios globais Luiz Gonzaga Belluzzo
Homenagem a John Kenneth Galbraith, bravo resistente da boa sociedade num tempo de fria e desigualdade.

No livro Trade, development and foreign debt 1 o economista americano Michael Hudson faz uma avaliao histrica e crtica das teorias do comrcio e das finanas internacionais, desde os mercantilistas at os dias de hoje, com parada obrigatria em Adam Smith e David Ricardo. Ele divide as teorias em dois grandes grupos: 1) aquelas que definem o sistema econmico internacional a partir de relaes hierrquicas entre os Estados Nacionais, suas moedas, seus sistemas financeiros e suas empresas; e, 2) as que advogam a existncia de um espao homogneo e competitivo, um campo aberto para o desenvolvimento dos negcios e das trocas. Para Hudson, as palavras protecionista e livre-cambista so etiquetas ideolgicas que ocultam as razes de fundo das divergncias. O capitalismo realmente existente conta uma histria mais ambgua do que aquela narrada pelos fundamentalistas de um lado e de outro a respeito do desenvolvimento das relaes econmicas internacionais. Protecionismo e livre cambismo convivem como ces e gatos. Brigam o tempo todo mas so inseparveis. No final do sculo XIX, no apogeu da ordem liberal burguesa, a expanso do comrcio e das finanas internacionais estava fundada nas relaes simbiticas entre o liberalismo da Inglaterra hegemnica e as polticas protecionistas de industrializao dos retardatrios europeus e dos Estados Unidos. Depois da Segunda Guerra Mundial, os americanos abriram o seu mercado para as exportaes da Europa e do Japo em reconstruo, ao mesmo tempo em que suas empresas migravam em massa para as regies de crescimento mais rpido. No imediato ps-guerra, o projeto americano de construo da ordem econmica internacional foi concebido com o propsito promover a expanso do comrcio entre as naes e colocar seu desenvolvimento a salvo de turbulncias financeiras. A idia fora dos reformadores de Bretton Woods sublinhava a necessidade de criao de regras monetrias capazes de garantir o ajustamento dos balanos de pagamentos, ou seja, o adequado abastecimento de liquidez para a cobertura de dficits, de forma a evitar a propagao das foras deflacionrias. Tratava-se, tambm de erigir um ambiente econmico internacional destinado a propiciar um amplo raio de manobra para as polticas nacionais de desenvolvimento, industrializao e progresso social.

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1 Hudson, Michael. Trade, development and foreign debt. Pluto Press, 1992. 2v. 24

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Keynes, o delegado da Inglaterra, props a Clearing Union, uma espcie de Banco Central dos bancos centrais. A Clearing Union emitiria uma moeda bancria, o bancor, destinada exclusivamente a liquidar posies entre os bancos centrais. Os negcios privados seriam realizados nas moedas nacionais que, por sua vez, estariam referidas ao bancor mediante um sistema de taxas de cmbio fixas, mas ajustveis. Os dficits e supervits dos pases corresponderiam a redues ou aumentos das contas dos bancos centrais nacionais (em bancor) junto Clearing Union. A despeito de sua rejeio relquia brbara, Keynes aceitou a manuteno do ouro como ncora nominal do seu sistema monetrio, mimetizando a relao que a moeda bancria mantinha com as reservas metlicas no padro-ouro clssico. Mas o metal seria uma espcie de rainha da Inglaterra do sistema monetrio, j que nenhum papel efetivo lhe seria concedido na liquidao das transaes e dos contratos funo que seria exercida exclusivamente pela moeda bancria internacional, administrada pelas regras da Clearing Union. provvel que Keynes no estivesse disposto a colocar em risco a confiabilidade do novo padro monetrio, e muito menos pretendesse desvalorizar as reservas-ouro acumuladas pelos Estados Unidos nos anos 1920, 1930 e 1940 (em 1948 os EUA detinham cerca de 72% das reservas ouro-mundiais). Debates travados no Senado revelam que era forte a resistncia poltica dos americanos abolio do ouro como fundamento da nova ordem monetria internacional. O plano Keynes visava, sobretudo eliminar o papel perturbador exercido pelo ouro enquanto ltimo ativo de reserva do sistema, instrumento universal da preferncia pela liquidez. Buscava, portanto, uma distribuio mais eqitativa do ajustamento dos desequilbrios de balano de pagamento entre deficitrios e superavitrios. Isto significava, na verdade dentro das condicionalidades estabelecidas facilitar o crdito aos pases deficitrios e penalizar os pases superavitrios. O propsito de Keynes era evitar os ajustamentos deflacionrios e manter as economias na trajetria do pleno-emprego. Ele imaginava que o controle de capitais deveria ser uma caracterstica permanente da nova ordem econmica mundial, como repetiu seguidamente nos trabalhos preparatrios da Conferncia de Bretton Woods. O plano uma utopia monetria no s era excessivamente avanado para o conservadorismo dos banqueiros privados, mas tambm inconveniente para a posio amplamente credora dos Estados Unidos, pois anularia o poder de seignoriage do dlar como moeda reserva. A faculdade de usar sua moeda como meio de pagamento universal conferiu e ainda vem conferindo aos Estados Unidos grande flexibilidade na gesto da poltica monetria e na administrao do balano de pagamentos. A soluo finalmente adotada na reunio de 1944 ficou mais prxima dos interesses dos credores do mundo. Assim, a Clearing Union perdeu a disputa para o Fundo Monetrio Internacional (FMI), cuja capacidade de provimento de liquidez em caso de desajustes temporrios de balano de pagamentos estava limitada pelo valor das quotas dos pases membros, calculado pela participao de cada um no comrcio internacional. O bancor foi derrotado pelo dlar que assumiu o papel de moeda-reserva, ancorado na conversibilidade com o ouro razo de 35 dlares por ona troy. J a proposta keynesiana de controle de capitais e do cmbio foi incorporada ao artigo VI dos estatutos do Fundo como faculdade concedida aos pases que estivessem atravessando
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problemas agudos de balano de pagamentos. Os controles cambiais estavam vedados para as transaes correntes, salvo no caso de o Fundo declarar uma moeda escassa, conforme o artigo VII, o que permitiria aos demais membros impor controles s transaes com essa divisa. O sistema de Bretton Woods nasceu de um compromisso implcito: o benefcio da seignorage concedido ao pas emissor da moeda reserva, os Estados Unidos, foi compensado pela liberdade, atribuda aos demais pases-membros, de adotar polticas keynesianas internas e estratgias neo-mercantilistas de comrcio exterior. No imediato ps-guerra, a prerrogativa de emissor da moeda-reserva permitiu aos Estados Unidos a consecuo de trs objetivos: a) objetivo estratgico: suportar a maior parte dos custos da aliana militar formalizada no Acordo do Atlntico Norte; b) objetivos econmicos: a seignorage permitiu a expanso da indstria americana e de seu estilo tecnolgico (o fordismo), sobretudo por meio do investimento direto levado a cabo pela grande empresa transnacional; c) objetivos financeiros: a posio de banqueiro internacional dos Estados Unidos concedeu um enorme espao para a expanso internacional do sistema financeiro americano e maior raio de manobra para a poltica monetria do Federal Reserve. Ao buscar estes objetivos, a economia americana, entre 1945 e 1971, funcionou Minsky assinalou com correo como reguladora do sistema capitalista. Isto significa que os Estados Unidos cumpriam o papel de fonte autnoma de demanda efetiva e provedor de liquidez para a economia global. Para os pases membros do sistema hegemnico, sobretudo os europeus, esta funo reguladora era uma garantia ex-ante de polticas nacionais expansionistas continuadas e estratgias de crescimento neo-mercantilistas. A rpida recuperao das economias europias e o espetacular crescimento do Japo foram causas importantes do progressivo desgaste das regras monetrias e cambiais concertadas em Bretton Woods. A concorrncia comercial das renovadas economias industrializadas da Europa e do Japo e o fluxo continuado de investimentos americanos diretos para o resto do mundo, alm dos gastos da Guerra Fria, determinaram, desde o final dos anos 1950, a ampliao do dficit do balano de pagamentos americano e a acumulao de dlares nos bancos centrais da Europa e do Japo. Os dlares excedentes queimavam nas mos dos bancos centrais e dos agentes privados. Tinham, em geral, dois destinos: ampliavam os depsitos no Euromercado em formao ou buscavam a prometida transfigurao no ouro abrigado nos cofres de Fort Knox. Desde meados dos anos 1960, comearam a aparecer os primeiros sintomas de fadiga do arranjo monetrio concebido em Bretton Woods. O dficit americano, at o incio dos anos 1970 decorria do forte movimento de capitais e sobretudo da expanso das despesas militares. A balana comercial e de servios nofatores permaneceu (decrescentemente) superavitria at 1971. A partir de ento os Estados Unidos passaram a apresentar resultados ligeiramente positivos na conta de capital, com reduo de sua posio ativa favorvel em relao ao resto do mundo. Isto se agravou, como veremos, nos anos 1980 com a poltica econmica do governo Reagan.
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A crise de Bretton Woods se anuncia j na segunda metade da dcada de 1950. Culmina na desvinculao do dlar com o ouro em 1971, no primeiro choque do petrleo e na introduo do regime de taxas de cmbio flutuantes em 1973. Os defensores das taxas flutuantes proclamavam perseguir um duplo objetivo: permitir os realinhamentos cambiais e dar maior liberdade s polticas monetrias domsticas. Mas os anos 1970 foram vividos em meio instabilidade cambial e as tenses decorrentes da subida das taxas de inflao por toda parte. A desordem foi enfrentada com o choque de juros deflagrado pelo Federal Reserve de Paul Volker em outubro de 1979. Na esteira da deciso do Federal Reserve eclodiu a crise da dvida externa da periferia. A Amrica Latina foi atingida com especial virulncia. Ao mesmo tempo, engordadas pelas taxas de juros elevadas, expandiram-se as dvidas pblicas dos Estados Unidos e da Europa. Com o dlar supervalorizado, os Estados Unidos inverteram sua situao externa: passaram da posio credora para a devedora. Os bancos internacionais puderam se beneficiar da formidvel expanso da dvida pblica americana. Os papis do governo americano e as taxas de juros elevadas vieram em socorro da qualidade dos ativos e da rentabilidade dos bancos credores, num momento em que a dvida latino-americana sofria forte desvalorizao. A partir de ento, sobre o peso e a reputao de sua dvida que os EUA sustentaram a supremacia do dlar e com isso reforaram as tendncias transnacionalizao de seu mercado financeiro e de capitais e a metstase global de sua grande empresa. No incio dos anos 1980, com a vitria da Reganomics, as anlises convencionais sobre a trajetria da economia americana concentraram suas preocupaes na ampliao dos dficits gmeos fiscal e em conta corrente. O economista Stephen Marris, do Instituto de Economia Internacional publicou, ento, o livro2 sobre os dficits gmeos e o inevitvel colapso do dlar, o hard landing, tese que angariou grande popularidade no mundo acadmico. Mas os acordos do Plaza em 1985 e do Louvre em 1987 (o primeiro articulou a desvalorizao ordenada da moeda americana e o segundo procurou conter os excessos dos vendidos em dlar e estabilizar as taxas de cmbio) mostraram que o raio de manobra da potncia dominante e sua capacidade de coordenar os mercados e submeter os aliados do G-7 eram bem maiores do que poderia suspeitar nossa v economia. O crash da Bolsa de Nova York em outubro de 1987 e a pronta recuperao dos mercados amparada na rpida reao da poltica monetria do Federal Reserve, ao mesmo tempo em que chamavam a ateno para os riscos implcitos na globalizao, sob o comando do dlar e da finana desregulamentada, tambm sublinharam o aprofundamento da assimetria de poder entre as economias centrais. Tal disparidade de foras ficou ainda mais clara no final dos anos 1980 e comeo dos anos 1990: os Estados Unidos experimentaram uma recesso branda, entre 1990 e 1992, enquanto a Europa assistia ao colapso do Sistema Monetrio Europeu e o Japo mergulhava numa crise que iria durar uma dcada. Este ponto ser melhor tratado mais adiante.
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2 Marris, Stephen. Dficits and the dollar: the world economy at risk. Washington, DC: Institute of International Economy, 1987. 27

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No artigo Dinheiro e transfiguraes da riqueza publicado em 1997 no livro Poder e dinheiro3 procurei demonstrar que a recesso americana do incio dos anos 1990 foi determinada por uma rpida contrao dos gastos privados, caracterstica das reverses cclicas que soem ocorrer depois de um perodo de endividamento das empresas e, particularmente, das famlias. Sobretudo nos ciclos comandados pela dinmica dos mercados financeiros, as empresas contraem o investimento e cortam a folha de salrios com o propsito de atender sbita elevao da carga de juros sobre a receita operacional. As famlias, premidas pela desvalorizao de seu portflio financeiro e imobilirio e pelo temor da inadimplncia, restringem o consumo e elevam a poupana, tentando restabelecer a relao desejada entre riqueza e renda. O dficit fiscal se ampliou, funcionando como estabilizador automtico, o que no impediu uma expressiva reduo do dficit externo em conta corrente. Depois do socorro prestado ao Mxico na crise de 1994-1995, o dlar sofreu uma forte desvalorizao, sobretudo frente ao iene, logo revertida mediante uma ao coordenada dos bancos centrais. Na segunda metade dos anos 1990, a moeda americana voltou a ganhar fora, o que permitiu a lassido da poltica monetria de Alan Greenspan, fonte da interao virtuosa entre expanso do crdito, valorizao de ativos que mediante o efeito-riqueza engendrou a expanso do gasto privado em consumo e investimento. A recuperao americana aps-1993 foi outra vez liderada por uma rpida elevao do preo dos ativos, particularmente das aes, acompanhada por forte crescimento dos preos das commodities, o que suscitou elevaes sucessivas, pelo Fed, das taxas curtas nos Estados Unidos. A subida da Federal Funds Rate nos primeiros nove meses de 1994 foi bem acolhida inicialmente pelos mercados financeiros que a entenderam como tempestiva e adequada provocando, paradoxalmente, uma firme valorizao no mercado de bnus e queda das taxas de longo prazo. Subitamente, porm, as expectativas se alteraram, desencadeando uma crise no mercado americano de bnus, forte subida nas taxas longas e sada de capitais dos mercados emergentes mais fragilizados pelos desequilbrios de balano de pagamentos, precipitando, no final deste mesmo ano o (segundo) colapso mexicano. As polticas monetrias nos pases centrais movem-se, portanto, num corredor estreito entre a obrigao de prevenir as deflaes agudas, por meio de repetidas intervenes de ltima instncia (sempre acompanhadas de risco moral) e a necessidade de regular a estabilidade da economia, evitando sobretudo a formao de bolhas especulativas que, nas condies atuais, acarretam, quase sempre, situaes de fragilidade e de miopia financeira. Depois dos episdios referidos, so compreensveis as hesitaes do Federal Reserve em elevar as taxas de curto prazo. Mesmo diante da firme evoluo em curso do nvel de atividades e dos sinais emitidos pelo mercado de trabalho interpretados como evidncias de aquecimento excessivo o Comit de Open Market tem procrastinado a deciso antecipada pelos mercados. Entre o final de 1996 e os primeiros meses de 1997,por exemplo, as taxas longas vinham ensaiando uma subida mais acentuada, antevendo um ajuste das taxas curtas pelas autoridades monetrias. Estas apesar de algumas declaraes alarmistas do chairman do Federal Reserve Alan
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3 Tavares, M. C.; Fiori, J. L. Poder e dinheiro. Petrpolis: Vozes, 1997. 28

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Greenspan preferiram apostar numa autocorreo endgena e moderada do ciclo financeiro, temendo que uma nova elevao das taxas, ainda que moderada, pudesse determinar alteraes mais drsticas nas expectativas, capazes de produzir no s uma correo de preos dos ativos, mais forte do que a desejada, mas tambm desastres de grandes propores nos mercados emergentes. Nestas condies, a acelerao do crescimento foi acompanhada da gerao de um supervit fiscal (auxiliada pela reforma tributria de Clinton) e de uma ampliao rpida do dficit em conta corrente. Tambm a curta e moderada recesso de 2001 foi eficazmente contornada pela imediata resposta da poltica monetria e por uma impressionante reverso do balano fiscal, que transitou de um supervit de 1,1% para um dficit de 4,5% do PIB. Desta vez, no entanto, o dficit em transaes correntes sofreu apenas uma ligeira queda entre 2000 e 2001 (de 4,5% para 3,5% do PIB) para depois retomar a escalada ascendente em direo marca dos 7% em 2005. Diante da persistente elevao do dficit externo, retornaram as vozes que proclamam a necessidade de um ajuste dos dficits gmeos, evocando o clima dos anos 1980 contaminado pelo receio do hard landing do dlar. Os defensores do ajustamento dos dois dficits acenam outra vez com os riscos de um colapso da moeda americana, com efeitos desastrosos sobre a taxa de juros, os mercados de ativos (em particular, neste momento, o superaquecido mercado imobilirio) e o crescimento da economia global. Mas, na atual conjuntura, diferentemente do que ocorreu nos incio dos anos 1980 quando havia uma quase unanimidade em torno das conseqncias dos dficits gmeos j surgem opinies que discrepam dos catastrofistas do ajustamento. A nova diviso internacional do trabalho e as contradies da hegemonia americana Nas ltimas trs dcadas do sculo XX e no comeo do XXI trs movimentos centrais e interdependentes promoveram profundas transformaes na economia global: a liberalizao financeira e cambial; a mudana nos padres de concorrncia; a alterao das regras institucionais do comrcio e do investimento todos conducentes ao reforo do poderio econmico americano. Como j foi mencionado nas sucessivas edies do boletim Poltica Econmica em Foco da Unicamp, do ponto de vista espacial, a sia converteu-se num dos principais loci do investimento direto e da difuso acelerada do progresso tcnico levados a cabo pelo deslocamento da empresa transnacional desde os anos 1980. No incio da dcada de 1980, a poltica econmica de Reagan com seu dlar supervalorizado, enormes dficits oramentrios e nas contas de comrcio foi fonte de dinamismo para os pases da sia, em particular para o Japo, Coria e Taiwan. Esse foi o perodo dos grandes supervits comerciais japoneses, taiwaneses e coreanos. Quando, porm, em meados dos anos 1980, os Estados Unidos resolveram reverter a brutal valorizao do dlar, que j havia causado danos quase irreparveis sua indstria, foi dado um sinal claro de que pelo menos esta parte da festa estava prestes a acabar. Yoichi Funabashi em seu livro Managing the dollar: from the Plaza to the Louvre afirma que o acordo do Plaza foi uma resposta s presses protecionistas j disseminadas no Congresso americano. Os japoneses foram obrigados a engolir a valorizao do iene, o que, por um lado, afetou suas exportaes para a rea de predominncia da moeda americana e, por outro,
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causou srios prejuzos para os bancos, corretoras e seguradoras que carregavam em suas carteiras ativos em dlar. A famosa endaka dar impulso ao movimento de deslocalizao da indstria japonesa para os pases da regio, apoiado na capacidade de financiamento de seus bancos, que tentavam compensar as perdas incorridas nos ativos denominados em dlar (Tavares; Belluzzo, 20044). A metstase do sistema industrial do Japo suscitou, imediatamente, uma onda de investimentos de Taiwan e da Coria, principalmente para a China, mas tambm para a Tailndia, Malsia e Indonsia. As praas financeiras internacionalizadas de Hong Kong e Cingapura integraram-se rapidamente ao complexo asitico em formao, por meio dos bancos locais e estrangeiros a sediados. Estes fluxos cruzados de investimento direto, de expanso do crdito e, mais tarde, de aplicaes de portflio, estimularam o crescimento muito rpido do comrcio entre os pases da regio, sobretudo mediante as transaes intrafirmas. A China e seu j desvalorizado yuan iriam completar a primeira dcada de crescimento acelerado. Este novo e gigantesco protagonista do milagre asitico vinha executando seus programas de reforma econmica com grande eficcia. Estas reformas buscavam a combinao entre uma agressiva estratgia exportadora, atrao de investimentos diretos estrangeiros nas zonas liberadas e a forte interveno do Estado. A ao estatal concentrou-se no estmulo agricultura familiar, em macios investimentos em infra-estrutura e na utilizao das empresas pblicas como ncora para a constituio de grandes conglomerados industriais. Tudo isso foi acompanhado de uma cuidadosa transio do sistema de preos da antiga economia de comando para a nova economia de mercado. Entre 1988 e 1993, o comrcio entre os pases da sia iria se expandir a taxas impressionantemente altas, superando as relaes comerciais com a Europa e a Amrica do Norte. O exuberante ciclo de expanso americano dos anos 1990 outra vez escoltado por gigantescos dficits em transaes correntes vai reforar no s o papel de grande investidor, mas tambm de demandante e devedor de ltima instncia dos Estados Unidos. A China, cuja competitividade crescente, tanto nos mercados menos qualificados, como, em ritmo acelerado, nos de tecnologia mais sofisticada torna-se o maior receptor (includa a intermediao das praas de Hong Kong e Cingapura) do investimento direto americano e, ao mesmo tempo, ganha participao crescente no mercado dos Estados Unidos. Sobretudo depois da desvalorizao de 1994, o drive exportador chins vai deslocando a participao de seus parceiros asiticos em terceiros mercados, ao mesmo tempo em que estimula as importaes de peas e componentes dos paises da regio. Simultaneamente, os chineses sustentam a continuada elevao da taxa de acumulao de capital e a rpida incorporao de novas tecnologias mediante o estmulo s jointventures com empresas coreanas, japonesas e de Taiwan. O relatrio da Unctad Trade and Development Report de 2003 traz o subttulo Acumulao de capital, crescimento e mudana estrutural. Uma avaliao profunda e certeira dos resultados das polticas de desenvolvimento praticadas na sia e na Amrica Latina nas duas ltimas dcadas.
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4 Tavares, M. C.; Belluzzo, L. M. A mundializao do capital e a expanso do poder americano. In: Fiori, J. L. Poder americano. Petrpolis: Vozes, 2004. 30

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Trata-se de um estudo histrico-comparativo sobre o desempenho dos pases em desenvolvimento ao longo do movimento de transformao da economia global nas dcadas dos 1980 e 1990. 1) os de industrializao madura como a Coria e Taiwan que j atingiram um grau elevado de industrializao, produtividade e renda per capita, mas apresentam uma taxa declinante de crescimento industrial; 2) os de industrializao rpida, como a China e talvez a ndia que mediante polticas que favorecem elevadas taxas de investimento domstico e graduao tecnolgica apresentam uma crescente participao das manufaturas no produto, emprego e exportaes; 3) os de industrializao de enclave, como o Mxico que, a despeito de aumentar sua participao na exportao de manufaturados tm desempenho pobre em termos de investimento, valor agregado manufatureiro e produtividade totais; e 4) finalmente, os pases em vias de desindustrializao, que inclui a maioria dos pases da Amrica Latina. A tipologia desenhada pela UNCTAD o ponto de chegada do jogo complexo. Em todas as etapas de expanso do capitalismo este jogo envolve as transformaes financeiras, tecnolgicas, patrimoniais e espaciais que decorrem da interao de dois movimentos: 1) o processo de concorrncia movido pela grande empresa, sob a tutela das instituies nucleares de governana do sistema: a finana e o Estado hegemnico ; e 2) as estratgias nacionais de insero das regies perifricas. As transformaes que hoje observamos so impulsionadas pelo jogo estratgico entre o plo dominante no caso a economia americana, sua capacidade tecnolgica, a liquidez e profundidade de seu mercado financeiro, o poder de seignorage de sua moeda e a capacidade de resposta dos pases em desenvolvimento s alteraes no ambiente internacional. desnecessrio dizer que as economias perifricas dispem de estruturas e trajetrias sociais, econmicas e polticas muito dessemelhantes, o que dificulta para umas e facilita para outras a chamada integrao competitiva nas diversas etapas de evoluo do capitalismo. Assim, por exemplo, o sucesso do Brasil, at o incio dos anos 1980, desencadeou a crise que iria provocar o seu reiterado fracasso na tentativa de se ajustar s novas condies internacionais. No plo oposto, o fracasso chins at os anos 1980 propiciou condies iniciais mais favorveis para o sucesso das reformas empreendidas a partir de ento. A globalizao americana, ao operar nas rbitas financeira, patrimonial e produtiva, engendrou dois tipos de regies: aquelas cuja insero internacional se faz pelo comrcio e pela atrao do investimento direto destinado aos setores produtivos afetados pelo comrcio internacional; e aquelas, como Brasil e Argentina, que buscaram sua integrao mediante a abertura da conta de capitais. No Brasil e na Argentina, as sociedades, submetidas sucesso de choques heterodoxos estavam exaustas diante da resistncia prolongada da crise inflacionria dos anos 1980. J
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escrevemos no artigo Estabilizao e finanas globalizadas5 que independentemente da situao macroeconmica dos pases receptores, o incio dos anos 1990 foi caracterizado pela restaurao dos fluxos de capitais privados para os pases da Amrica Latina, depois do longo perodo de estiagem que se seguiu crise da dvida dos anos 1980. Apesar da retrica reformista que escoltou e ainda acompanha o retorno dos capitais privados s praas latino-americanas, a verdade que se tratou apenas, pelo menos no primeiro momento, do tradicional e conhecido money chasig yield, como bem o professor Hyman Minsky caracterizou este fenmeno. O fator decisivo para a transformao dos pases latino-americanos, de doadores de poupana em receptores de recursos financeiros, foi sem dvida a deflao da riqueza mobiliria e imobiliria observada j no final de 1989, nos mercados globalizados. Como j foi dito, esta profunda recesso financial-led exigiu grande lassido das polticas monetrias no sentido de tornar possvel a digesto dos desequilbrios correntes e no balano patrimonial de empresas, bancos e famlias, envolvidos com o exuberante surto de valorizao de ativos que se seguiu interveno salvadora de 1987. Ao estado quase depressivo dos mercados de qualidade e situao de sobreliquidez, causada por um perodo prolongado de taxas de juros muito baixas, juntou-se um quadro, nos mercados emergentes, de estoques de aes depreciados, governos fortemente endividados e proprietrios de empresas pblicas privatizveis distribudas por vrios setores da economia, alm das perspectivas de valorizao das taxas de cmbio e da manuteno taxas de juros reais elevadas, em moeda forte, mesmo depois da estabilizao. Os pases da periferia at ento submetidos s condies de ajustamento impostas pela crise da dvida, foram literalmente capturados pelo processo de globalizao, executando seus programas de estabilizao de acordo com as normas dos mercados financeiros liberalizados. preciso entender que a regra bsica das estabilizaes com abertura financeira a da criao de uma oferta de ativos atraentes que possam ser encampados pelo movimento geral da globalizao. Neste rol esto includos ttulos da dvida pblica, em geral curtos e de elevada liquidez; aes de empresas em processo de privatizao; bnus e papis comerciais de empresas e bancos de boa reputao; e posteriormente, aes depreciadas de empresas privadas, especialmente daquelas mais afetadas pela abertura econmica e pela valorizao cambial. O movimento de transnacionalizao do espao asitico, particularmente da China, fruto do movimento do capital produtivo e ao mesmo tempo, uma mudana de escala no processo de deslocalizao da estrutura manufatureira da trade desenvolvida (Estados Unidos, Europa e Japo) para o resto do mundo. No caso americano, este fenmeno pode ser observado de vrios ngulos. Primeiro, o mais singelo, revela uma acelerao da queda da participao da indstria manufatureira no PIB (12,7% em 2005) e no emprego, muito mais intensa do que seria justificado pelos ganhos de produtividade. Segundo, os trabalhos recentes6 que buscam estimar a participao de insumos e componentes importados no total de inputs consumido anualmente pela indstria manufatureira dos Estados Unidos, mostram que, entre 1987 e 2002, esta participao subiu de
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5 Publicado na revista Economia e Sociedade, Campinas, n. 11, 1997. 6 Burke, Epstein, Choi. Rising foreign outsourcing and employment losses in US manufacturing. Amherst: University of Massachusetts, 2004. (Peri Working Papers). 32

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12,4% para 22,1%. Os ramos mais afetados acima da mdia da indstria so os de produtos eletrnicos e de informtica, vesturio e artigos de couro, veculos motorizados, trailers e partes, equipamento eltrico e componentes. So os mesmos setores em que foi maior a destruio de postos de trabalho. A isto se junta o rpido crescimento das importaes de bens finais de consumo e de capital, no s da sia como tambm da Europa, igualmente superavitria em suas relaes comerciais com os Estados Unidos. Em 2005 o dficit comercial dos Estados Unidos chegou a US$ 726 bilhes, ou seja, 5,8% do PIB. Deste total 83% correspondem ao dficit manufatureiro. Apenas 17% do crescente dficit comercial diz respeito s importaes lquidas de petrleo e produtos primrios. Finalmente, a rpida industrializao da China e dos pases do Sudeste Asitico est deslocando uma frao importante da demanda global para os produtores de matrias-primas e alimentos. Como de conhecimento geral, a China sustenta um saldo positivo muito elevado (US$ 204 bilhes em 2005) com os Estados Unidos. Mas seu dficit crescente com o resto da sia e com os demais parceiros comerciais. O bloco industrializado da sia, sobretudo a China, funciona como uma engrenagem de transmisso entre a demanda gerada nos Estados Unidos e a oferta das economias exportadoras de recursos naturais. As relaes de interdependncia entre as economias asiticas e delas com os Estados Unidos suscitam questes que tornam muito arriscadas respostas simples. Os pases cuja estratgia governada pelo saldo da balana comercial e pela acumulao de reservas fecham o circuito gasto-renda-poupana do sistema americano ao utilizar as poupanas em dlar para financiar o dficit em conta corrente dos Estados Unidos. Essa dependncia recproca impede que os pases asiticos orientem a aplicao de suas reservas por critrios privados de risco-rentabilidade. Garantem assim uma demanda pela moeda americana que assegura uma certa estabilidade nas taxas de cmbio de suas moedas em relao ao dlar. Os otimistas, diz Barry Eichengreen, sustentam que a ampliao do dficit americano em conta corrente pode continuar por mais uma dcada, escorado na disposio dos chineses de incorporar mais 200 milhes de trabalhadores nas indstrias voltadas para a exportao. At completar o ciclo, os chineses estaro dispostos a defender o yuan desvalorizado e, portanto, a acumular reservas e adquirir ttulos do Tesouro americano. Isto significa evitar quaisquer alteraes nas taxas de cmbio relativas nas relaes intra-asiticas, e particularmente mudanas no valor do yuan em relao ao dlar. Os pessimistas advertem para a no sustentabilidade do aquecimento da economia chinesa, determinado pela excessiva expanso do crdito ao setor privado. Impulsionado pela ampliao das reservas em moeda forte, o crescimento dos emprstimos no s vem realimentando a especulao imobiliria e os investimentos mal concebidos, como provoca o aumento dos crditos non performing na carteira dos bancos. Para os pessimistas, a recente e insignificante valorizao do yuan apenas a primeira de uma srie que fatalmente levar flutuao da moeda chinesa. As duas posies so problemticas. possvel imaginar tal com pretendem os otimistas um cenrio de estabilidade nas condies de financiamento do dficit americano em conta corrente, dada a natureza das inter-relaes comerciais e financeiras que solidarizam a economia americana com os parceiros asiticos.
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A consolidao do papel do dlar como moeda de reserva o fenmeno crucial da segunda metade do sculo XX. A soberania monetria americana garantiu a expanso da grande empresa com efeitos sobre a distribuio espacial da indstria manufatureira e mais recentemente dos servios e permitiu a adoo das polticas de crdito e de gasto pblico que sustentam taxas elevadas de crescimento da demanda nominal e, a cada ciclo de expanso, provocam a elevao do dficit em conta corrente, gerando demanda para o resto do mundo. Os americanos passaram a manejar com grande agilidade a sua poltica monetria, convertendo-a numa mquina de suco de liquidez, de capitais e da produtividade dos trabalhadores asiticos (e tambm centro-americanos) para sustentar o crescimento acelerado de sua economia, sem tenses inflacionrias. O ltimo ciclo americano comprovou a eficcia desta forma de integrao financeira e produtiva, na medida em que propiciou uma espetacular expanso do crdito produo, ao consumo e melhor ainda a alavancagem financeira que fomenta, o processo de fuses e aquisies, a inflao de ativos financeiros e imobilirios, fonte do enriquecimento e do encolhimento da poupana das famlias. De outra parte, as estratgias mercantilistas dos pases asiticos concebidas para a gerao de supervits comerciais e acumulao de reservas implicam necessariamente no s na demanda de ativos denominados em dlar como no abastecimento de bens de consumo, intermedirios e de capital a baixo custo. Isto significa que a hegemonia americana e seu enorme mercado nacional ensejaram a construo de um espao monetrio EUA-sia. A relao entre a taxa flutuante da moeda soberana e as taxas fixas ou controladas das moedas subordinadas (asiticas) no s permitiram a ampliao dos dficits e supervits entre os parceiros, como reforaram o poder de seignoriage do dlar. Mas isso no afasta, seno provavelmente agrava as caractersticas negativas do crescimento desequilibrado dos Estados Unidos, antes e depois da recuperao de 2002. Com mostra o mais recente boletim do Economic Policy Institute, a economia americana, no primeiro trimestre de 2006 cresceu taxa anualizada de 4,8%, impulsionada pela evoluo do consumo de durveis e pelos gastos militares, com um desempenho medocre do investimento privado. O crescimento do consumo contribuiu com 3,8 pontos percentuais para o crescimento do PIB, superando por larga margem a contribuio do investimento (1,2 ponto percentual). A expanso da demanda agregada foi de 5,6% e decorreu muito mais da ampliao do endividamento das famlias (4,6% anualizado), apoiado na valorizao dos imveis residenciais, do que da expanso da remunerao real dos assalariados que apresentou queda (-0,9%). Nos ltimos trs anos e meio, contrariando a experincia dos ciclos anteriores, o crescimento do consumo est desconectado da evoluo da renda, particularmente, dos salrios e do emprego, e cada vez mais dependente do efeito-riqueza. Os ltimos dados do Departamento do Comrcio mostram uma forte desacelerao do investimento residencial cuja taxa de crescimento caiu de cerca de 10% no ltimo trimestre de 2005 para 3,5% no primeiro trimestre de 2006. Ao mesmo tempo, a simbiose asitico-americana alterou a estratgia de acumulao da grande empresa nos Estados Unidos. A edio de abril de 2006 do World Economic Outlook, em seu captulo IV, cuida de investigar as razes do expressivo crescimento da acumulao de recursos
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sob a forma lquida (cash) ou de participao acionria em empreendimentos localizados em mercados estrangeiros (equities) no portflio das empresas no-financeiras. Para os Estados Unidos, se o investimento direto lquido no exterior das corporaes no-financeiras for adicionado ao gasto domstico de capital, o dispndio total de investimento das empresas est no mesmo nvel do final dos anos 1990. A rpida acumulao de ativos financeiros e de liquidez concentra-se na grande empresa e promove a intensificao do processo de fuses e aquisies que depois de um hiato entre 2001 e 2003 retomou seu vigor nos ltimos dois anos. H evidncias de que, depois do ciclo de investimentos dos anos 1990, concentrados na rea de informao e telecomunicaes (IT), as empresas americanas promoveram um processo acelerado de desindividamento, ampliaram as participaes no investimento externo fuses e aquisies na Europa e Amrica Latina e investimento novo (greenfield) na sia. Estes movimentos aprofundaram o processo de deslocalizao produtiva e aumentaram o estoque de direitos de propriedade e de ativos financeiros de curto prazo na composio de seu portflio. A incorporao do consumo individual dinmica do novo capitalismo tornou-se crucial para as perspectivas de crescimento. A forma especificamente capitalista do consumo comea a se definir entre o final do sculo XIX e a primeira metade do sculo XX particularmente nos Estados Unidos com a suburbanizao das cidades e a difuso dos durveis impulsionada pela construo das redes de energia eltrica, pelo desenvolvimento do crdito e pelas tcnicas de propaganda inerentes concorrncia monopolista. A constituio de um sistema de proteo social e as polticas keynesianas de sustentao da renda e do emprego no segundo ps-guerra contriburam de maneira decisiva para o avano do consumo capitalista. Este componente da demanda efetiva no inclui apenas o consumo dos capitalistas, mas deve ser assim qualificado por conta da forma de financiamento do gasto dos consumidores. Nela esto includas as novas modalidades (cartes de crdito, por exemplo) e a valorizao do estoque de riqueza ao longo dos ciclos de crdito, o que desvincula crescentemente o consumo do comportamento da renda corrente. No se trata apenas da completa sujeio das necessidades aos imperativos da mercantilizao universal. No capitalismo avanado americano, o circuito gasto-renda-consumo comea e termina com a valorizao fictcia do patrimnio das famlias. A valorizao do patrimnio lquido facilita o crdito barato para financiamento do gasto que alimenta a acumulao de lucros e de liquidez pela grande empresa. O consumo final e intermedirio da economia se abastece dos bens gerados a preos cadentes nas usinas de produtividade dos trabalhadores asiticos, com ganhos reais para os consumidores e as empresas. Uma das singularidades da globalizao americana a desconexo espacial entre consumo e investimento. A mancha produtiva, sobretudo manufatureira, originria do espao econmico americano, japons e europeu desbordou, pela intensificao da concorrncia globalizada, para a periferia onde se abriga um enorme reservatrio de mo-de-obra e capacidade de rpida absoro tecnolgica, com expressiva reduo de custos de produo e, conseqentemente, ganhos para os consumidores e empresas que vivem e operam em mercados de renda per capita elevada.
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Ao fim e ao cabo, o circuito riqueza-consumo-produo libera uma frao crescente do poder de compra das famlias de renda mdia e baixa para o endividamento enquanto os que esto no topo da pirmide, os credores lquidos empresas e famlias de alta renda se apropriam da valorizao da riqueza financeira. Mercados da riqueza, acumulao financeira e bolhas de ativos A avaliao desses fenmenos supe que sejam tomadas na devida conta as transformaes ocorridas nos mercados financeiros e cambiais, na posteridade da desregulamentao e liberalizao dos mercados financeiros. na esfera financeira que se realizam as transformaes patrimoniais e se concretizam as mudanas de estratgia das corporaes transnacionais nofinanceiras, sob o comando dos grandes investidores institucionais. Os crticos da finana globalizada ou seja, da abertura generalizada das contas de capital e da desregulamentao dos mercados costumam atribuir a relativa calmaria que prevaleceu na trs dcadas que se seguiram Segunda Guerra Mundial chamada represso financeira. Esta inclua a separao entre os bancos comerciais e os demais intermedirios financeiros, controles quantitativos do crdito, tetos para as taxas de juros e restries ao livre movimento de capitais. Os bancos comandavam o crdito e estavam comprometidos, numa relao de mtua confiana, com o desempenho produtivo das empresas. As crises de liquidez, como a de 1966 nos Estados Unidos, eram raras e, em geral, dceis s intervenes dos Bancos Centrais. Nos pases desenvolvidos, as polticas monetrias e fiscais anticclicas do keynesianismo mesmo bastardo cumpriram o que prometiam, ou seja, sustar a recorrncia de crises de deflao de ativos e de desvalorizao do capital, fenmeno que assolou o capitalismo do final do sculo XIX at a Grande Depresso dos anos 1930. A reiterao de intervenes de ltima instncia dos bancos centrais e a gerao de dficits fiscais ao aumentar a dvida pblica de boa qualidade impediram a desvalorizao da riqueza j existente e ampliaram o peso dos ativos financeiros na riqueza total. Mudanas subjetivas (Keynes diria psicolgicas) foram provocadas pelas intervenes bemsucedidas: constitui-se uma nova agenda de convenes, antittica quela que imperou entre o final do sculo XIX e a Grande Depresso. Criou-se, na verdade, uma situao de moral hazard permanente, ou seja, um vis altista na psicologia dos investidores. Seja qual for a intensidade da flutuao da economia, as perdas devem ser limitadas, dada o valor da massa de ativos que poderia ser atingida por uma crise de liquidez e, portanto, por uma deflao de preos generalizada nos mercados financeiros. No por acaso, nos ltimos anos e depois das crises da dcada de 1990, intensificaram-se os debates sobre a necessidade de um emprestador de ltima instncia universal e as possibilidades de o FMI assumir este papel. Ironias engendradas no curso da histria: as aes de estabilizao do Estado Keynesiano favoreceram avano do processo de securitizao e de desregulamentao dos mercados. Geraram, desta forma, as condies de obsolescncia da represso financeira. Os critrios de avaliao dos Mercados Secundrios da Riqueza voltaram a comandar as decises de empresas, consumidores e governos.
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As tcnicas de securitizao de crditos bancrios, o uso de derivativos e a intensa informatizao dos mercados permitiram ampliar o volume de transaes. Estas massas de capital financeiro esto concentradas sob o comando de grandes investidores institucionais. So fundos de penso, fundos mtuos e o ltimo rebento da finana moderna os fundos de hedge que operando em vrios praas financeiras usam intensamente o crdito para alavancar posies em ativos. Os capitais se movem entre as economias nacionais, na busca de oportunidades de arbitragem ou de ganhos especulativos, sempre a envolver apostas quanto aos movimentos de preos dos ativos denominados nas diversas moedas. O moral hazard estrutural, de certa forma, tornou os bancos centrais refns da garantia de liquidez, no caso de oscilaes bruscas nos preos e suspeita de risco sistmico. No seria fora de propsito buscar a as origens de processos altistas prolongados, assim como da ganncia infecciosa que, no raro, fomenta a febre de fuses e aquisies, sempre sustentada, direta e indiretamente, pelo potente sistema de crdito. Os episdios de euforia global e liquidez excessiva terminariam em reverses espetaculares no fossem as intervenes de ltima instncia do Banco Central mais poderoso e de seus aclitos no centro do sistema monetrio internacional. Assim, o predomnio da lgica financeira impe ao Federal Reserve, administrador de ltima instncia do sistema, um manejo delicado da poltica monetria. Na conferncia de Jackson Hole, Alan Greenspan deixou claro, em sua linguagem crptica, que, no clima de moral hazard estrutural no h espao para radicalismos, ou seja, para movimentos bruscos das taxas de juros. Greenspan manifestou, na realidade, preocupao com a generalizao da inflao de ativos, num ambiente de baixa inflao nos mercados de bens e servios. A exuberncia irracional agora contamina quatro mercados: bnus, imobilirios, commodities e os de moedas de pases emergentes. Quanto aos riscos de inflao nos preos de bens e servios, observamos a presena de foras que se movem em sentido contrrio: de um lado, a tendncia deflacionria dos preos dos produtos manufaturados, por conta do excesso de capacidade escala global; de outro, a demanda chinesa e as taxas de juros, ainda baixas, favorecendo a formao de posies especulativas altistas nos mercados de commodities. As quatro bolhas, a ampliao da posio devedora lquida americana e o risco sempre presente da acelerao inflacionria colocam desafios formidveis aos Bancos Centrais. At agora as polticas monetrias e os arranjos cambiais tm conseguido promover a fuga para frente no af de manter sob controle os Mercados da Riqueza e, ao mesmo tempo, sustentar as taxas de crescimento da economia global. A efetividade das polticas anticclicas est fundada, nos Estados Unidos, na articulao estrutural entre o sistema de crdito, a exuberante expanso do consumo privado, a dispora da indstria manufatureira para regies mais competitivas, o enorme dficit comercial e a gesto das finanas do Estado, particularmente da dvida pblica. Esse formato expressa a natureza peculiar do poder econmico americano: a fuso de funes e de interesses explicita o carter essencialmente coletivista (e macroeconmico) dos processos centrais de reproduo e de mundializao do capitalismo realmente existente. As relaes entre Estado e Mercado (uma forma imperfeita de exprimir as relaes entre poltica e economia) no so externas, de mero intervencionismo. So orgnicas e constitutivas. Nos
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tempos da economia global, tais formas socializadas do poder privado permitem diversificar a riqueza de cada grupo, distribu-la entre os vrios mercados nacionais e assegurar o mximo de ganhos patrimoniais, se possvel no curto prazo. Os agentes destas operaes so as instituies da finana privada. So elas que definem os preos de venda, os mtodos de financiamento, a participao acionria dos grupos, as estratgias de valorizao das aes. A garantia final mas certamente no definitiva do processo de valorizao de ativos a existncia de um estoque de ativos lquidos e seguros emitidos pelo governo do pas hegemnico. Entre 2001 e 2003, por exemplo, poltica monetria americana funcionou de forma anticclica: a autoridade monetria satisfez a demanda dos market makers por papis mais lquidos e seguros. Essa providncia manteve a rentabilidade das carteiras destes agentes ao reduzir o seu custo de carregamento. Ao mesmo tempo, o supervit fiscal tornou-se disfuncional, tanto do ponto de vista macroeconmico como da composio dos patrimnios privados. O setor privado, na recesso, demanda papis do governo como forma de preservao da riqueza lquida, substituindo, na margem, a aquisio de papis privados. A poltica de reduo de taxas de juros nos Estados Unidos e sua manuteno em nveis muito baixos, entre 2001 e 2004, estimularam as operaes de carry trade tomar recursos baratos em uma determinada moeda (no caso o dlar) e aplic-los em outras moedas (como, por exemplo, o real) com rendimentos mais elevados. Neste mesmo perodo, o Japo fixava em zero as taxas de juros bsicas, com o propsito de impedir o avano das foras deflacionrias que ameaaram sua economia ao longo da estagnao dos anos 1990 e incio do terceiro milnio. A conjugao entre as polticas monetrias japonesa e americana fomentou a forte expanso da liquidez internacional e impulsionou o atual ciclo de crdito e de inflao de ativos. A partir de 2004, a subida progressiva da policy rate nos Estados Unidos reduziu drasticamente as vantagens dos emprstimos em dlar para o carry trade em mercados forneos de alto rendimento. Entre o segundo e o ltimo trimestre de 2005 a variao lquida dos ativos em mercados externos dos bancos americanos caiu de US$ 170 bilhes para US$ 11 bilhes. Ao mesmo tempo, as filiais dos mesmos bancos e os fundos de hedge ampliaram significativamente suas posies amparadas por emprstimos em ienes contra aplicaes em ativos denominados em dlar, o que determinou a valorizao da moeda americana. A recuperao da economia japonesa e a conseqente elevao das taxas de juros em iene so fatores de risco que j manifestaram sua presena nos ataques desferidos contra as moedas de pases com elevado dficit em transaes correntes, como foi o caso de Islndia, Hungria e Nova Zelndia. Concluso No mercado competitivo do capitalismo formado por empresas gigantes na era da desregulamentao e da liberalizao, o capital precisa existir sob a forma livre e lquida e, ao mesmo tempo, crescentemente centralizada. S assim pode revolucionar periodicamente as bases tcnicas da economia, ampliar o controle sobre os mercados, submeter enormes contingentes de
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fora de trabalho a seu domnio, criar novas oportunidades. Apenas desta maneira as relaes do capital podem fluir, sem obstculos, para colher novas oportunidades de lucro, ameaando inevitavelmente a eficcia das estruturas produtivas imobilizadas nas etapas anteriores do processo de acumulao. H, portanto, simultaneamente dinamismo e estagnao, avano vertiginoso das foras produtivas em algumas reas e setores combinado com a regresso em outras partes. Mais do que nunca, a concorrncia capitalista torna efetiva a sua razo interna, engendrando o processo de fuses e aquisies, ou seja, o monoplio, o que significa impor barreiras entrada de novos competidores, sejam eles empresas ou pases. Ao mesmo tempo, as posies relativas de pases, continentes e classes sociais sofrem alteraes to radicais quanto perturbadoras. O capitalismo realmente existente revela sua natureza mais profunda, aquela j desvelada por Marx e Engels no Manifesto Comunista. A burguesia no pode existir sem revolucionar constantemente os meios de produo e, portanto, as relaes de produo e com elas o conjunto das relaes da sociedade... Revoluo permanente nas condies de produo, distrbios ininterruptos de todas as condies sociais, permanente incerteza e agitao o que distingue a era burguesa de todas as demais. Marx e Engels escreveram isso em 1848, antes das escaladas industriais dos Estados Unidos e da Alemanha confirmarem suas suspeitas sobre o papel da concorrncia universal na expanso do regime do Capital. Extasiada diante da potncia revolucionria e progressista do capitalismo em seu mpeto de mercantilizao universal, a dupla no foi capaz de antecipar o papel crucial dos Estados Nacionais e da luta poltica na deformao dos mercados e das condies da concorrncia na derrocada da Inglaterra. (Assim, possvel que os Estados Unidos anunciem o futuro da China. De te fabula narratur.) Em meados do sculo XIX, as economias retardatrias se desenvolveram sob o livrecomrcio, patrocinado pela hegemonia financeira inglesa. No final do sculo, a belle epoque iria desfilar seu aplomb e suas aparncias beira do abismo cavado pelo protecionismo crescente e pelas disputas imperialistas por recursos naturais. demasiada pretenso do entendimento humano prognosticar para a nova etapa do liberalismo, o neo ou seja, para a nova era de deslocamentos tectnicos e climticos engendrados pelo revigoramento da concorrncia universal o mesmo destino das aventuras do liberalismo clssico. O economista de Harvard Richard Freeman diz, em artigo recente, que a velha conversa sobre os benefcios do comrcio os pases avanados produzem bens de alta tecnologia com trabalho qualificado enquanto os menos desenvolvidos se dedicam aos setores de mo-deobra no-qualificada tornou-se obsoleta com a presena da China e da ndia. Editado pelo FMI, o Global Financial Stability Report de abril de 2006, apesar do tom geral mais otimista, no esconde as preocupaes com os riscos implcitos na atual onda de sobreliquidez que inunda os mercados mundiais. Num ambiente de taxas de juros muitos baixas, adverte o relatrio, os investidores se inclinam naturalmente para atitudes excessivamente otimistas na ponderao entre a evoluo esperada dos preos dos ativos e os riscos envolvidos em sua posse.

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Em tais circunstncias so fortes os incentivos para alavancar posies especulativas e avanar na direo das regies mais perigosas do espectro de risco. O entusiasmo quase generalizado no incio com a liberalizao e a desregulamentao dos mercados financeiros comea a se transformar em cautela. Os sintomas desta mudana devem ser buscados no tom mais prudente das anlises nascidas dos arraiais ortodoxos. A dvida e o questionamento tm sido gerais e irrestritos. Agora j so muitos os que criticam as interpretaes convencionais que costumam atribuir as crises financeiras e cambiais m gesto monetria e fiscal dos governos de pases emergentes. Desde a sucesso de crises dos anos 1990, que culminou com a derrocada da Argentina, os analistas mais responsveis e menos comprometidos com a ideologia rasa dos interesses procuram sublinhar o papel desempenhado pela dinmica de mercado na precipitao de episdios cambiais e financeiros ruinosos. A histria das crises financeiras quase sempre a mesma: nas etapas de euforia, a confirmao das expectativas otimistas leva os possuidores de riqueza a buscar apostas mais arriscadas, incorporando ativos de menor qualidade em suas carteiras. Este o caso, por exemplo, dos ttulos de dvida, pblica e privada, dos emergentes. Estes pases costumam oferecer aos investidores internacionais rendimentos muito mais altos do que os apresentados por papis do mesmo prazo, emitidos por governos mais acreditados. Esta caminhada dos investidores em direo zona de riscos mais elevados est sempre amparada pela expanso do crdito bancrio, Podem, assim, os apostadores assumir posies que so um mltiplo de seu aporte prprio de capital, na esperana de ulteriores elevaes dos preos que valorizao de seu estoque riqueza. Neste quadro, uma sbita alterao das expectativas pode acarretar uma onda de vendas em massa que, alis, comeam sempre pelos ativos mais arriscados. Muitos investidores adquiriram seus ativos a crdito, outros foram mais ousados na alavancagem. O professor Charles Kindlelberger afirma com razo que as crises financeiras s se tornam graves quando as flutuaes no valor da riqueza contaminam os bancos. Quando isso acontece, a maquinaria econmica entra em colapso. Na ausncia de uma interveno tempestiva, de natureza pblica, no h simplesmente, como fazer a engrenagem capitalista voltar ao seu funcionamento normal. Desde sempre, os mercado financeiros, entregues prpria lgica, so assim mesmo, sujeitos a surtos de euforia e pessimismo. Isto ocorre a despeito dos esforos dos economistas que insistem em desenhar modelos de mercados eficientes ou construir teoremas sobre a indiferena das estruturas de financiamento. A coisa ainda fica pior quando os surtos de euforia envolvem riscos de descasamento de moedas, o que freqentemente tem levado a crises cambiais, financeiras e bancrias em pases imprudentes. Crises sistmicas so inerentes dinmica financeira e uma ameaa permanente ao crescimento das economias. No plano internacional, as inevitveis ondas de especulao instabilizadora envolvem, ademais, ativos de diversas qualidades denominados em moedas distintas. As crises financeiras transformam-se inevitavelmente em crises cambiais.

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Dizem que para o bom entendedor, meio palavra basta. Mas o relatrio do FMI parece no acreditar na sabedoria das parmias populares. Afirma de boca cheia e de forma reiterada que uma eventual (e provvel) mudana ambiente financeiro internacional ser inevitavelmente acompanhada de uma elevao dos rendimentos dos papis do Tesouro americano e de uma ampliao dos spreads que incidem sobre os bnus dos pases emergentes. A m notcia: os pases com alto endividamento pblico e passivos externos elevados e mais volteis, estaro s voltas com vulnerabilidades, at agora mascaradas pelo clima financeiro favorvel. A boa nova: diante das boas perspectivas de crescimento global e preos favorveis do commodities, os riscos sero reduzidos para os que se prepararam para o choque e cuidaram de manter taxas de cmbio adequadas e reservas elevadas.

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SEO II A montanha em movimento: uma notcia sobre as transformaes recentes da economia global Antonio Carlos Macedo e Silva 1

Introduo Em maro de 2000, as cotaes nas bolsas de valores em vrios pases avanados comearam a cair. Em maro de 2001, aps 120 meses de crescimento, a economia norte-americana entrou em recesso, encerrando com isso a mais longa (mas nem de longe a mais intensa) fase de crescimento econmico por ela j registrada. Nem as aes haviam atingido nveis permanentemente elevados2 nem a economia se libertara da alternncia de fases de crescimento e contrao. Desvanecia-se o sonho de uma nova Economia. Com a economia norte-americana, toda a economia global perdeu flego; houve episdios de recesso, em 2001 e nos dois anos seguintes, em vrios outros pases da OCDE. Entretanto, a reao vigorosa da poltica econmica nos pases desenvolvidos evitou o pior: a ecloso de uma grande crise financeira. A despeito da morosidade da Eurolndia e do Japo, a economia global retomou prumo j em 2002. De uma taxa de crescimento de 2,6%, em 2001, passou a 3,1%; nos anos subseqentes, atingiria, respectivamente, 4,1%, 5,3% (!) e 4,8%; e o FMI prev 4,9% para o ano de 2006. Entretanto, o crescimento nos pases desenvolvidos manteve-se, at aqui, discreto. A maior contribuio ao crescimento global proveio numa proporo excepcionalmente elevada dos pases em desenvolvimento. O objetivo deste texto contribuir para a reflexo sobre as caractersticas do ciclo de expanso que ora atravessamos e do qual o governo Lula teve o privilgio de usufruir. Para a sorte do intrprete, a tarefa facilitada pelo fato de que, a despeito de diferenas bvias, o ciclo recente marcado pela continuidade de tendncias h muito definidas. Uma delas o aumento da integrao financeira, produtiva e comercial entre os pases. Outra o fato de que, no bojo desse processo, constituiu-se um novo centro de gravidade essa a montanha em movimento do dinamismo econmico global, composto por Estados Unidos e parte do continente asitico. A anlise desses processos o tema da seo 1 do texto. Outras tendncias mesclam de forma complexa aspectos mais antigos e mais recentes. A acumulao de dficits correntes fez dos Estados Unidos, desde meados dos anos 1980, a economia detentora do maior passivo externo lquido. O formato da expanso econmica dos anos 1990,
1 Com efusivos agradecimentos aos bolsistas CNPq-PIBIC Silas Thomaz da Silva e Stella Buzatto (e tambm a Adriano Casarotto, pelas muitas dicas nos ltimos anos). 2 Alguns anos antes da imploso da bolha burstil, parte (minoritria) da opinio informada com destaque, no plano internacional, para o Economist e Stephen Roach j alertava para a inevitabilidade da reverso e para os riscos inerentes ao comportamento de manada predominante nos mercados. No faltavam, por outro lado, analistas dispostos a assegurar (como Irving Fisher, uma semana antes da Black Thursday de outubro de 1929) que as aes haviam atingido um patamar permanentemente elevado... 42

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porm, acrescentou a esse endividamento externo (e ao endividamento governamental) um fenmeno novo: o endividamento do setor privado norte-americano; os dficits so trigmeos. No que respeita s famlias, o endividamento deu azo a uma forte expanso do consumo, em parte assentada no enriquecimento (at certo ponto) ilusrio provido pela valorizao das aes. Frente ao esvaziamento da bolha e recesso subseqente, as polticas econmicas adotadas promoveram forte aumento na liquidez global, o qual deu novo flego ao processo de valorizao dos imveis (que vinha de meados dos anos 1990) e originou cirandas especulativas envolvendo outros tantos ativos, entre os quais aqueles emitidos pelo mundo em desenvolvimento. No novo sculo, o crescimento tem estado assentado numa curiosa simbiose entre as famlias dos pases ricos (particularmente as famlias norte-americanas), que consomem, e o mundo em desenvolvimento (particularmente o asitico), que investe; entre agentes endividados e que prosseguem em dficit (como as mesmas famlias norte-americanas e seu pas) e agentes pblicos e privados, mundo afora (inclusive em pases desenvolvidos) que continuam, alegremente, a acumular ativos em dlares que recebem em contrapartida aos bens que exportam para os Estados Unidos. A seo 2 do texto trata das continuidades e descontinuidades do perodo posterior a 2001 em relao dcada de 90, mas com nfase sobre os pases desenvolvidos, particularmente sobre os Estados Unidos. Segue-se uma breve concluso, que traz de volta cena os pases em desenvolvimento e se atreve a sugerir alguns cenrios para o futuro. 1 Crescimento e convergncia na era da globalizao 1.1 A era de ouro, ainda a do relicrio Uma das poucas regras gerais que se aplicam economia global esta: a economia global se expande; mais bens, mais servios, mais trabalho (embora no necessariamente mais felicidade os economistas esto cientes da parcialidade de suas medidas de produo de riqueza). A regra, certo, comporta excees, felizmente raras: a ltima, de fato, foi registrada durante a grande depresso deflagrada pela crise da bolsa de New York em 1929; naquele perodo, houve contrao no produto. De l para c, o mundo tem crescido, ano aps ano. O ritmo do crescimento, no entanto, varia de forma importante. Alm disso, nem sempre o que vale para o todo vale para suas partes: economias nacionais esto sujeitas a perodos, s vezes prolongados, de contrao ou estagnao em termos de produto e emprego. Nenhum de ns est definitivamente livre de momentos de nostalgia por um tempo dourado que jamais houve. Os economistas no somos menos propensos que os demais profissionais a fantasias mticas e msticas (antes pelo contrrio). Mas nos distingue o fato de podermos talvez para nossa desgraa avaliar cada perodo luz de uma era que, pela maior parte dos nossos pobres e limitados critrios, foi efetivamente de ouro. Entre o final da Segunda Grande Guerra e o primeiro choque do petrleo, coincidindo, grosso modo, com a vigncia do acordo de Bretton Woods em seu formato original, a economia global cresceu a uma taxa mdia anual de 4,9%. Para o PIB per capita, a taxa foi de 2,9% a.a.3 A esse ritmo, o cidado global mdio dobrava sua renda real em aproximadamente 25 anos.

3 Mais precisamente, entre 1950 e 1973. Dados extrados de Maddison, A. Monitoring the world economy. Paris: OCDE, 1995. 43

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Para alguns, porm, o melhor ainda est por vir. A verdadeira e definitiva era de ouro espera por ns ao final desse longo (e s vezes doloroso) processo de integrao comercial, produtiva e financeira entre as naes, resumido na idia de globalizao. Tal processo, que certamente ganha velocidade com a ruptura do esquema de taxas de cmbio fixas de Bretton Woods, entre 1971 e 1973, aprofunda-se com os processos nacionais de desregulamentao e de abertura externa, comercial e financeira, como tambm com as reformas no plano da institucionalidade multilateral. Falaremos mais adiante de algumas dessas dimenses. Fato que o crescimento nunca havia sido e jamais foi o mesmo dos trinta gloriosos anos do ps-guerra. Entre 1975 e 2005, o crescimento global foi de 3,5% a.a.4 A taxa de variao anual do PIB per capita caiu para algo em torno de 1,5%;5 interminveis 47 anos de labuta no bastariam para garantir ao filho do mesmo cidado global mdio uma duplicao de sua renda. O Grfico 1 permite uma primeira aproximao trajetria da economia global nessa nova fase. Nele, os primeiros anos registrados, de 1970 a 1973, de fato correspondem aos momentos finais do longo ciclo de crescimento iniciado em 1950, durante o qual, segundo Maddison, a variao anual mais baixa do PIB global foi de 3,2% (em 1958).6 Da em diante, alternaram-se fases de expanso mais acelerada e perodos recessivos mais curtos de um a trs anos de crescimento moderado, inferior a 2,5% a.a.7 A desacelerao profunda em 1974 e 1975 deveu-se aos impactos diretos e indiretos8 do primeiro choque do petrleo. Um segundo choque, em 1979, aliado ao arrocho monetrio promovido pelo ento presidente do Fed, Paul Volcker, ps fim ao breve e conturbado intervalo de crescimento entre 1975 e 1978. Refeita, aps trs anos de convalescena, a economia global deslanchou em 1983 um processo de crescimento relativamente longo e intenso do qual, porm, foram excludos a Amrica Latina e vrios outros pases em desenvolvimento. No incio dos anos 1990, nova recesso norte-americana, novo choque do petrleo e nova desacelerao global. Na expanso subseqente, constatou-se, aos poucos, particularmente para a economia norteamericana, a prevalncia de uma combinao excepcionalmente favorvel entre alto crescimento, baixa inflao, baixo desemprego e acelerao no crescimento da produtividade. Embevecidos, muitos economistas reabilitaram a esperana (essa sim mstica e quimrica) de uma nova economia em que o crescimento seria simultaneamente intenso e estvel, e enfim liberto dos espasmos cclicos que sempre caracterizaram o capitalismo. A frustrao dessas esperanas, com a imploso da bolha dot-com, iniciada em 2000, foi espetacular, mas a desacelerao econmica no ano seguinte surpreendeu a alguns por seu carter relativamente breve e suave. Aps 2001, o crescimento voltou a acelerar, e de forma significativa. Na segunda parte deste texto, veremos com mais detalhes os dois mais recentes surtos de crescimento. Por ora, interessa chamar a ateno para a segunda coluna apresentada no Grfico 1, que descreve a performance do crescimento norte-americano.

4 FMI, base do World Economic Outlook. 5 Banco Mundial, World Development Indicators online. 6 Maddison, A. The world economy a millenial perspective. Paris: OCDE, 2001. p. 332. 7 No h consenso acerca da definio apropriada de recesso para a economia global (que no sofre uma contrao absoluta desde os anos 1930). Uma regra prtica, segundo o Economist, consiste em tratar como recesso um crescimento global da ordem de 2-2,5% (ver The Economist, Defining a downturn, Sept. 2nd, 2001 e Going Downhill, Sept. 27th, 2001). 8 Vale dizer, por intermdio das polticas econmicas adotadas pelos governos dos pases centrais. 44

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Grfico 1 Variao real anual do PIB global e norte-americano, 1970-2005


8 7

-1

-2

-3 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Mundo

Estados Unidos

Mundo - Estados Unidos

Fonte: BEA e FMI, base do World Economic Outlook (verso de abril de 2006, em todos os grficos e tabelas que a empregam, salvo meno em contrrio). Elaborao prpria.

A economia norte-americana contribui com uma fatia considervel do produto global algo entre 20% e 30%, conforme a metodologia empregada.9 No admira, portanto, a existncia de uma forte correlao entre os movimentos dos produtos global e norte-americano. Ademais, embora apresente uma relao entre comrcio exterior e PIB relativamente baixa, o pas responsvel por frao significativa do comrcio internacional. Em 1973, suas importaes representavam 12,3% das importaes globais de bens; em 2004, 16,5%.10 Isso faz dos Estados Unidos ( parte a Unio Europia) o principal importador de bens do mundo. As oscilaes no crescimento norteamericano transformam-se, rapidamente, em oscilaes importantes nas exportaes dos demais pases. O papel desempenhado pelos Estados Unidos na economia global, porm, vai muito alm disso. Se a sabedoria popular est correta quando afirma que o que move o mundo o dinheiro, convm lembrar que o dinheiro do mundo , por excelncia, o dlar norte-americano. Este papel central do dlar, ciosa e estrategicamente preservado por administraes democratas e republicanas, confere ao pas o extraordinrio poder de determinar, com desenvoltura, o mais importante preo do mundo: o preo bsico do dinheiro, i.e., a taxa de juros que remunera aplicaes de curtssimo prazo em ttulos da prpria dvida pblica norte-americana. Sobre este preo, constri-se toda a pirmide de taxas de juros nacionais e internacionais, cujos movimentos estimulam, sancionam ou contm o crescimento econmico assimetricamente distribudo entre pases e regies.
9 O PIB norte-americano em 2005, de 12,4 trilhes de dlares correntes em 2005. 10 WTO. International Trade Statistics 2005. Em 1973 e em 2004, suas exportaes representavam, respectivamente, 12,3% e 9,2% das exportaes globais de bens. 45

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Naturalmente, este um vasto e vrio mundo, em que os choques como os do petrleo ou o da elevao dos juros norte-americanos em 1979 no se disseminam de forma homognea e instantnea. Noutros termos, sua propagao no se d no vcuo, mas num meio denso e diversificado, no qual as distintas condies internacionais, regionais e nacionais conferem s polticas econmicas maiores ou menores graus de liberdade para o ajustamento a novas condies. Nos estertores do regime de Bretton Woods, o produto global estava concentrado, muito mais do que hoje, num pequeno grupo de economias desenvolvidas. Nos clculos de Angus Maddison, o subconjunto constitudo por Estados Unidos, Europa Ocidental e Japo era responsvel, em 1973, por 55,4% do PIB global; a participao total do bloco desenvolvido11 era de 58,6%. Naquele perodo, a integrao entre esses pases era muito inferior atual. E prevalecia ainda o padro instaurado no ps-guerra, pelo qual, de forma geral, a taxa de crescimento do produto (inclusive do produto per capita) dos pases desenvolvidos superava a norte-americana, permitindo-lhes reduzir a diferena entre o nvel de vida de seus cidados e aquele desfrutado pelos cidados da principal potncia. A chamada convergncia abria suas asas, com mais generosidade, exatamente sobre a parte mais rica do mundo.12 Por outro lado, parte significativa do produto global (17,4% em 1973) era produzida no bloco socialista, que conformava um subsistema cuja dinmica econmica era inteiramente distinta.13 Esses fatores sugerem explicaes possveis para a constatao que se pode fazer ao contemplar de um observatrio a olho nu, sem qualquer aparato economtrico os dados do Grfico 1. A constatao que a diferena entre o crescimento global e o norte-americano, sujeita a grandes flutuaes at meados dos anos 1980, passa aps isso a oscilar de forma muito mais moderada. De fato, as trajetrias das economias global e norte-americana parecem no apenas mais sincrnicas como tambm mais estveis.14 Um tal resultado pareceria confirmar a presuno de que um mundo econmico muito mais unificado dos pontos de vista comercial, produtivo e financeiro deva mover-se mais em... unssono. O aumento da integrao , obviamente, inegvel, e revelou-se uma tendncia particularmente expressiva durante os anos 1990. Falemos mais dela, antes de mostrar como a era da globalizao tem, de fato, ensejado profundas assimetrias entre pases e regies.
11 Incluindo ainda Canad, Austrlia e Nova Zelndia. (Maddison, A. The world economy a millenial perspective. Paris: OCDE, 2001. p. 128 e 264). 12 A condio mais simples para a caracterizao de um episdio de convergncia o crescimento da renda per capita a taxas superiores quelas de uma economia desenvolvida, como por exemplo a norte-americana. No perodo 1950-1973, o exemplo mais estonteante de convergncia foi o do Japo, cuja renda per capita cresceu a uma taxa anual mdia de 8,05%, superando largamente a taxa norte-americana, de 2,45%. Nos 12 principais pases da Europa Ocidental, a taxa foi de 3,94% a.a. No continente asitico (exclusive Japo e inclusive Oriente Mdio), 2,92%. Nos 8 maiores pases latinoamericanos, apenas 2,60% (mas 3,73% no Brasil). Na frica, 2,07% (Maddison, 2001). Como esclarece a UNCTAD (1997, p. 72), a comparao entre as trajetrias da renda per capita apenas um dos critrios possveis (denominado beta) de convergncia. A chamada convergncia sigma diz respeito disperso em torno da renda per capita mdia; segundo esse critrio, haveria antes uma tendncia de longo prazo ampliao da divergncia entre pases ricos e pobres. UNCTAD. Trade and development report. 1997. 13 O nmero resulta da soma das participaes no PIB global da antiga Unio Sovitica, do Leste Europeu e da China. 14 Segundo Barrell e Gottschalk, a reduo da volatilidade do produto nos Estados Unidos a partir de meados dos anos 1980 (e particularmente durante os anos 1990) foi j claramente demonstrada por farta literatura. Segundo eles, porm, no est claro se o mesmo se aplica s demais economias avanadas. Barrell, R.; Gottschalk, S. The determinants of the volatility of the output gap in the G7. National Institute Economic Review, Apr. 2004. Ver tambm os comentrios de Bernanke, B. S. The great moderation. Remarks at the meetings of the Eastern Economic Association, Washington, DC, Feb. 20th, 2004. 46

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1.2 A marcha da integrao fcil aferir a crescente integrao comercial entre os pases. Basta, para isso, a constatao de que a razo entre comrcio internacional e PIB global cada vez mais elevada. Alis, a regra relativa ao comrcio internacional bastante simples: quando o produto global apresenta um bom crescimento, o comrcio cresce ainda mais; em anos de recesso global, o crescimento do comrcio internacional cai fortemente, podendo mesmo tornar-se negativo (ver o Grfico 2).
Grfico 2 Taxas anuais de crescimento do comrcio internacional (volume) e do PIB real (global, pases avanados e pases em desenvolvimento) (1)
11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Mundo

Comrcio internacional

Pases avanados

Pases em desenvolvimento

(1) Os dados dos pases em desenvolvimento correspondem ao grupamento outros pases emergentes e em desenvolvimento, empregado pelo FMI, que no inclui Hong Kong, Coria do Sul, Singapura, Taiwan (i.e., os pases asiticos de industrializao recente) e Israel, considerados avanados pelo FMI. Noutros termos, o grupo inclui Amrica Latina e Caribe, frica, os pases restantes do Oriente Mdio, os demais pases em desenvolvimento da sia, os pases da Europa Central e do Leste (entre os quais a Turquia), a Rssia e a Comunidade de Estados Independentes (agregado de 12 pases que, alm da Rssia, vai da Armnia ao Usbequisto). Fontes: FMI, base do World Economic Outlook e Organizao Mundial do Comrcio (volume global de exportaes).

A relao entre exportaes e PIB globais, de 10,5% em 1973, subiu para 17,2% em 1998 (Maddison, 2001, p. 363); em 2004, segundo os dados da OMC, as exportaes globais de bens, no valor de US$ 8,9 trilhes, equivaliam a aproximadamente 22% do PIB global (de US$ 40,1 trilhes). A integrao produtiva entre os pases por meio do investimento direto (fazendo com que parte substancial do comrcio internacional hoje ocorra no interior de firmas multinacionais), a integrao (inicialmente catastrfica) do antigo bloco socialista, a liberalizao (nem sempre voluntria) do comrcio exterior nos pases em desenvolvimento, a reestruturao do aparato multilateral de regulao comercial, com o surgimento da OMC em 1994, contriburam para esse resultado. Durante os anos
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1990, o aprofundamento da integrao comercial foi extraordinrio: a taxa de crescimento do comrcio internacional foi muito elevada em termos absolutos (7,4% a.a.) e em relao ao ritmo de crescimento do PIB global.15 Uma outra medida da integrao comercial consiste na relao entre fluxo de comrcio internacional (exportaes mais importaes) e PIB; a Tabela 1 mostra mudanas expressivas nos anos 1990.16
Tabela 1 Comrcio de bens (exportaes mais importaes) em % do PIB: G-7 e pases selecionados da Amrica Latina e da sia 1983-1990 1992-2000 2002-2003 Pases de renda elevada 31,2 34,6 38,1 Alemanha 49,4 44,0 55,9 Canad 46,3 62,0 63,3 Estados Unidos 14,6 18,2 18,3 Frana 36,9 40,4 45,1 Itlia 34,5 37,2 41,0 Japo 18,9 15,9 19,4 Reino Unido 42,5 42,5 39,4 Amrica Latina e Caribe 23,9 29,3 41,5 Argentina 13,1 16,3 33,7 Brasil 15,5 15,4 24,5 Chile 45,4 48,1 54,2 Mxico 29,7 48,9 53,5 Leste Asitico e Pacfico 37,4 55,4 66,9 China 27,2 39,4 54,4 Coria 59,4 53,9 59,6 Hong Kong 195,7 238,1 275,5 ndia 11,4 18,1 20,9 Indonsia 38,4 49,9 48,0 Malsia 101,2 165,4 178,4 Tailndia 50,6 78,9 107,3 Mundo 31,4 35,8 40,9 Fonte: Banco Mundial. World Development Indicators online. Elaborao prpria.

J no que toca integrao financeira, um indicador tradicional vem a ser o tamanho e a persistncia, nos balanos de pagamento nacionais, de dficits e supervits em conta corrente (pases com dficits importam capital e vice-versa). Desse ponto de vista, parece (dada a precariedade dos dados) provvel que os picos histricos das razes globais entre supervits (ou dficits) em conta corrente e produto sejam ainda aqueles atingidos no final do sculo XIX e no incio do XX. 17 Mas certo que, especialmente na segunda metade dos anos 1990, a razo entre a somatria de dficits em conta corrente nacionais e o PIB global aumentou de forma significativa;
15 No ciclo expansivo 1992-2000, para cada ponto percentual de crescimento do PIB global o comrcio internacional cresceu 1,91 ponto. No ciclo precedente, a relao (que pode ser considerada uma estimativa grosseira da elasticidade-PIB do comrcio internacional) era de apenas 1,37. No ciclo atual foi, at 2005, de 1,39 (ver, frente, a Tabela 2). 16 Os dados argentinos de 2002 e 2003 refletem a forte queda real (e, mais ainda, medido em dlares) do PIB do pas. 17 Obstfeld, M.; Taylor, A. M. Global capital markets integration, crisis, and growth. Cambridge: Cambridge University Press, 2004. Ver tambm Bordo, M.; Eichengreen, B.; Irwin, D. Is globalization today really different than globalization a hundred years ago? Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, Jun. 1999. (NBER Working Paper, n. 7195). 48

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passou de 1,1% em 1995 para 2,6% em 2004. Entretanto, essa variao expressa, no essencial, o crescimento do dficit em transaes correntes de um nico pas, os Estados Unidos.18 Para alm desse aspecto, o foco sobre os saldos em conta corrente capta apenas os movimentos lquidos de capital, deixando de lado uma das mais notveis caractersticas da era da globalizao. Essa caracterstica, de propores historicamente inditas, vem a ser o vertiginoso aumento dos fluxos brutos de capitais, que se d principalmente entre pases desenvolvidos.19 Em um pas como (por exemplo) os Estados Unidos, bilhes e bilhes de dlares so anualmente empregados na aquisio de ativos no exterior tomando a forma de fluxos de investimento direto e de portflio ou de outros tipos de emprstimos; ao mesmo tempo, porm, outros muitos bilhes so recebidos do exterior em contrapartida venda de ativos norte-americanos. Segundo Lane e Milesi-Ferretti (2006, p. 15), a relao entre ativos e passivos externos dos pases e o PIB global passou de 45% em 1970 para 100% em 1987. Mas a grande exploso foi posterior: o valor passou de 200% em 1998 e de 300% em 2004.20 A velocidade da integrao financeira, medida dessa forma, superou em muito no apenas a do produto como tambm a do comrcio internacional (e foi bem mais elevada nos pases desenvolvidos21 do que nos demais). A dimenso especificamente produtiva da integrao patrimonial entre os pases pode ser aferida de diversas formas. O Grfico 3 mostra o forte crescimento da razo entre estoque de investimento direto externo e PIB do pas de origem. O movimento particularmente acentuado nos anos 1990, e em especial na segunda metade, refletindo no s o ritmo do investimento greenfield como a volumosa onda de fuses e aquisies do perodo (o investimento direto contabiliza tambm a aquisio de participaes acionrias acima do limiar de 10% do capital das empresas); chama a ateno no grfico o baixo grau de extroverso do investimento direto externo japons.

18 Nos ltimos anos, de fato, aumentou substancialmente o nmero de pases superavitrios, ao mesmo tempo em que o dficit concentrou-se num nmero cada vez menor de pases desenvolvidos. Surpreendentemente, alis, o conjunto de pases em desenvolvimento tornou-se superavitrio, em chocante contradio com a expectativa nutrida pela teoria econmica, segundo a qual pases em desenvolvimento so naturalmente deficitrios e, portanto, financiados por fluxos de capital provenientes dos pases avanados. 19 Nos termos de Obstfeld e Taylor (2002), Globalized capital markets are back, but with a difference: capital transactions seem to be mostly a rich-rich affair, a process of diversification finance rather than development finance. (Obstfeld. M.; Taylor, A. M. Globalization and capital markets. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, 2002. (NBER Working Paper, n. 8846). 20 Lane, P. R.; Milesi-Ferretti, G. M. The external wealth of nations mark II: revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970-2004. Washington, DC: International Monetary Fund, 2006. (IMF Working Paper, n. 06/69). 21 No caso especfico dos Estados Unidos o valor acumulado dos influxos brutos de capital no perodo 1999-2003 montou a 38% do PIB do pas naquele ltimo ano; as sadas brutas foram de 17% do PIB. Para o mesmo perodo, no caso da Eurolndia, influxos e sadas foram de 44%; no Reino Unido, chegaram a 133% e 125%! Os valores japoneses so mais moderados: apenas 2,5% para os influxos e 15% para as sadas (Lane, P. R.; Milesi-Ferretti, G. M. Financial globalization and exchange rates. Washington, DC: International Monetary Fund, 2003. (IMF Working Paper, n. 05/3). 49

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Grfico 3 Estoque de investimento direto externo como % do PIB do pas de origem


80,0

70,0

60,0

50,0

40,0

30,0

20,0

10,0

0,0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Mundo Alemanha Estados Unidos Japo Reino Unido Frana

Fonte: Unctad, base de dados do World Investment Report.

Os Grficos 4 e 5 tornam evidente o aumento extraordinrio da participao do investimento direto externo na formao bruta de capital fixo de pases e regies. Novamente, identifica-se uma clara inflexo em meados dos anos 1990. A exceo, no mbito dos pases desenvolvidos , novamente, o Japo, muito pouco receptivo ao capital externo. O Grfico 5 sugere que, nos passos do ganso-lder Coria e Taiwan apresentam comportamento tambm comedido quanto recepo do investimento direto. Como se sabe, tambm os fluxos globais de investimento direto externo em sua maior parte se originam de pases avanados e tm por destino outros pases avanados.22 Isso seria em princpio compatvel com uma participao relativamente mais elevada do investimento direto estrangeiro na formao bruta de capital fixo dos pases em desenvolvimento; fraes relativamente pequenas do investimento direto externo dos pases desenvolvidos poderiam assumir peso elevado no investimento de uma economia muito menor. Entretanto, constata-se, a contribuio do investimento direto formao bruta de capital fixo nos pases em desenvolvimento inferior mdia global.

22 Entre 1970 e 2004, a menor participao dos pases desenvolvidos como destino dos fluxos globais de investimento direto foi em 1997: 82,6%. Em 2004, o valor estimado pela UNCTAD de 87,3%. 50

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Grfico 4 Influxos de investimento direto externo em % da formao bruta de capital fixo do pas ou regio receptor
50,0

40,0

30,0

20,0

10,0

0,0

- 10,0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Japo Estados Unidos Mundo Alemanha Frana Reino Unido Pases em desenvolvimento

Fonte: Unctad, base de dados do World Investment Report. Grfico 5 Investimento direto como % da formao bruta de capital fixo do pas ou regio receptor
30,0

25,0

20,0

15,0

10,0

5,0

0,0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Brasil Leste Asitico China Pases em desenvolvimento Coria do Sul Mxico Taiwan

Fonte: Unctad, base do World Investment Report.

1.3 O mundo e seu novo umbigo A aparncia de ordem (um pouco mais) unida sugerida pelo Grfico 1 e pelos ndices de integrao crescente entre os pases esconde, sugeriu-se acima, transformaes estruturais de enorme importncia. Uma delas reside no fato de que, a partir do incio da dcada de 1990, os pases em desenvolvimento crescem, sistematicamente, a taxas mais elevadas do que aquelas do grupo de pases desenvolvidos (ver novamente o Grfico 2). Seria possvel afirmar, ento, que a
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globalizao estaria a promover um novo episdio de convergncia, mas dessa vez concentrado nos pases em desenvolvimento? A Tabela 2 mostra, para grupos e pases selecionados, as taxas de crescimento mdio anual entre 1983 e 2005, singularizando tambm o crescimento durante cada um dos trs ciclos de expanso ocorridos durante o perodo. Convm chamar ateno para o fato de que, entre 1983 e 1990, bem como entre 1992 e 2000, o processo de crescimento teve a oportunidade de desdobrar-se at o habitual desenlace recessivo; o ciclo de expanso recente, iniciado em 2002, salvo melhor juzo (mais sobre isso na concluso deste texto), est apenas comeando e portanto deve ser considerado um objeto distinto.
Tabela 2 Variao real do PIB, mundo, pases e regies (mdia anual) 1983-1990 1992-2000 2002-2005 Mundo 3,8 3,6 4,3 Economias avanadas 3,7 2,9 2,4 Estados Unidos 4,0 3,7 3,0 Japo 4,2 1,0 1,7 Unio Europia 2,8 2,4 1,7 Eurolndia n.d. 2,1 1,2 NICs asiticos 8,6 5,9 4,7 Pases em desenvolvimento 4,0 4,5 6,6 sia em desenvolvimento 7,1 7,8 8,2 China 9,8 10,5 9,8 Amrica Latina e Caribe 1,8 3,3 3,0 Brasil 2,4 2,8 2,4 CEI e Monglia 3,1 -4,2 7,0 Europa Central e do Leste 2,3 2,7 5,2 frica 2,5 2,4 4,7 MEMO: crescimento do 5,2 6,7 5,7 comrcio internacional Fonte: FMI, base do World Economic Outlook. Elaborao prpria. 1983-2005 3,7 3,0 3,4 2,3 2,3 n.d. 6,5 4,6 7,5 10,0 2,6 2,5 0,5 2,4 2,8 5,6

Salta os olhos, na tabela (e no Grfico 6), o fato de que a economia norte-americana, supostamente madura e portanto (supostamente) menos dinmica, assume desde o ciclo dos anos 1980 a liderana do crescimento no grupo das economias avanadas. De ciclo a ciclo, embora desacelere, aumenta o diferencial em relao a Japo e Unio Europia. O dinamismo do conjunto dos pases em desenvolvimento fica tambm patente. Entretanto, a tabela deixa clara a existncia de importantes assimetrias entre os pases e regies que o compem. A performance latino-americana, inferior global em todos os subperodos, decepcionante. E a tragdia da antiga Unio Sovitica, no perodo 1991-2000, quase inqualificvel; o leste europeu e a frica mostram uma performance mais dinmica somente no atual ciclo de expanso. O destaque permanente, claro, cabe aos pases da chamada sia em Desenvolvimento,23 bem como aos quatro tigres asiticos (Coria, Taiwan, Hong Kong e Cingapura); no caso dos ltimos, a despeito da queda livre verificada entre 1997 e 1998.
23 Esse grupo de 26 pases (trs dos quais no includos da base de dados do FMI) e no qual esto China, ndia e as economias da Asean , no inclui o Oriente Mdio, como tampouco os pases asiticos que integram a CEI. 52

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Grfico 6 Taxas de crescimento do PIB real: global, regies e pases selecionados


13 11

-1

-3 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Estados Unidos sia em desenvolvimento Amrica Latina

Japo Mundo

Unio europia NICs asiticos

Fonte: FMI, base do World Economic Outlook. Elaborao prpria.

Os nmeros do crescimento global e sua distribuio entre pases e regies deixam claro que os anos 1990, por mais estrondosos (ou roaring) que possam ter sido (e o foram, de vrios pontos de vista), de forma alguma podem ser considerados a mais prspera dcada do mundo (Stiglitz, 2003).24 Foram, isto sim, anos norte-americanos... e asiticos. Os Estados Unidos cresceram a 3,7% a.a., uma taxa prxima quela dos anos dourados (3,9%). A sia em Desenvolvimento na qual pesa sobremaneira o PIB chins prosseguiu no seu ritmo miraculoso de quase 8% a.a.
Grfico 7 G-6: PIB PPP per capita como percentagem do norte-americano
0,95

0,90

0,85

0,80

0,75

0,70

0,65 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Canad Frana Alemanha Itlia Japo Reino Unido

Fonte: FMI, base do World Economic Outlook. 24 Stiglitz, J. E. The roaring nineties a new history of the worlds most prosperous decade. New York: Norton, 2003. 53

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J no que diz respeito renda per capita, mais apropriada anlise de processos de convergncia, o Grfico 7 atesta que, pelo menos em relao s seis maiores economias desenvolvidas, convergncia j no h. Vale ressaltar que, de toda forma, o PIB per capita desses pases, embora tenha cado em relao ao PIB per capita norte-americano, conservou-se em patamares bastante confortveis, na maior parte dos casos entre 70% e 75% do PIB per capita norteamericano (o PIB per capita da Eurolndia, no mostrado no grfico, era, em 2005, 69% do norteamericano). interessante apresentar um quadro um pouco mais completo da performance dos pases em desenvolvimento. O Grfico 8 mostra, para um conjunto de 149 pases (inclusive os quatro NICs asiticos), a variao, para o perodo 1982-2005, da relao entre o PIB per capita nacional (medido com base na PPP) e o PIB per capita norte-americano. Os 33 pases situados acima da linha horizontal (que passa precisamente sobre a economia norte-americana, para a qual esse coeficiente obviamente igual a 1) so os que convergiram durante o perodo.
Grfico 8 Pases em desenvolvimento: variao da relao entre PIB PPP per capita nacional e PIB PPP per capita norte-americano, 1982-2005
4 China

3,5

Coria 2,5 Taiwan 2 Tailndia Cingapura 1,5 Hong Kong 1 Chile Polnia Turquia 0,5 Brasil Rssia ndia Malsia Indonsia Mxico Argentina

Filipinas

0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150

Fonte: FMI, base do World Economic Outlook, setembro de 2005. Elaborao prpria (para as sries utilizadas, a base de abril de 2006 apresenta muitas lacunas ainda sem explicao.

A interpretao simples: em 1982, o PIB per capita chins equivalia a 3,9% do norte-americano; em 2005, equivalia a 14,9%; a relao entre ambos aumentou aproximadamente 3,8 vezes este o
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nmero plotado na ordenada do grfico. Dentre os convergentes, abundam os pases asiticos. Da Amrica Latina, s est o Chile. Da Europa, o nico pas de porte a Polnia.25 O PIB PPP do grupo de convergentes representava, em 1982, 31% do PIB da amostra de 149 pases. Em 2005, a relao entre ambos j era de 57%. Em termos de PIB, essa convergncia concentrou-se em pouqussimos pases. Mais precisamente, em oito asiticos, cujos PIBs equivaliam, em 2005, a 92% do PIB total do grupo convergente. Por outro lado, como entre esses pases esto China, ndia e Indonsia,26 no se pode deixar de admitir a relevncia do fenmeno, considerado o tamanho das populaes envolvidas. Nesses trs ltimos casos, convm ressaltar, o processo de convergncia alou o produto per capita a nveis ainda irrisrios em relao ao norte-americano; para a ndia, a convergncia levou, entre 1983 e 2005, a relao entre o produto per capita nacional e o norteamericano de um ponto de partida de 5,7% para 8,0%; para a Indonsia, de 8,1% para 9,5%.27 Ao longo do ltimo quarto de sculo, os diferenciais nas taxas de crescimento produziram resultados acumulados de enorme importncia. O subconjunto de pases em desenvolvimento passou a responder se nele inclumos (ao contrrio do que faz o FMI) os quatro novos ricos asiticos por um pouco mais da metade do PIB global (medido, na Tabela 3, com base no critrio da paridade de poder de compra).28 De 1980 a 2005, o mundo em desenvolvimento ganhou 9,8 pontos percentuais de participao no PIB global. Para ele perderam espao o Japo (1,8 ponto percentual) e, principalmente, a Unio Europia (7,3 pontos). J a participao norte-americana, relativamente robusta na maior parte do perodo, sofreu uma perda pequena (1,2 ponto) e concentrada entre 2000 e 2005.
Tabela 3 Participao no PIB global (medido com base na paridade de poder de compra): pases e regies sia em Estados Unio Demais SubNics desenJapo China Unidos Europia avanados total asiticos volvimento excl. China 1980 21,3 27,6 8,2 1,8 58,9 1,6 3,4 7,4 1985 21,7 25,7 8,3 2,1 57,7 1,9 5,0 8,0 1990 21,3 24,9 8,7 2,2 57,1 2,5 6,1 9,0 1995 21,2 23,6 8,3 2,5 55,5 3,1 9,5 10,5 2000 21,4 22,5 7,3 2,5 53,7 3,3 11,8 10,7 2005 20,1 20,3 6,4 2,2 49,1 3,2 15,4 11,7 Fonte: FMI, base do World Economic Outlook. Elaborao prpria. Amrica Latina e Caribe 9,6 8,6 7,9 8,3 8,0 7,4 Resto do mundo em Subdesenvolvi- total mento 19,0 41,1 18,7 42,3 17,4 42,9 13,1 44,5 12,5 46,3 13,2 50,9

O ganho do mundo em desenvolvimento foi inteiramente aambarcado por pases asiticos, cuja participao passou de 12,4% do PIB global em 1980 para 30,3% em 2005 valor que supera (e
25 Os demais que permanecem annimos, no grfico, por motivos tcnicos dividem-se entre pases menores (como Tunsia e Moambique) e minsculos (como Cabo Verde, Antgua e Barbuda e Malta). 26 Alm de, em ordem decrescente de PIB, Coria, Taiwan, Tailndia, Malsia, Hong Kong e Vietn. 27 Os nmeros para os quatro NICs, muito mais elevados, permitem entender o porqu de sua promoo para a categoria de pases avanados. A relao passa, no caso da Coria, de 25,6% para 54,5%; no caso de Hong Kong, de 55,1% para 77,7%; para Taiwan e Cingapura, as mudanas so, respectivamente, de 33,1% para 66,2% e de 45,5% para 67,9%. A ttulo de ilustrao, vale a pena saber que a relao, para o Brasil, caiu de 28,5% para 20,3%... 28 Esse critrio, sabidamente, resulta em valores proporcionalmente mais elevados para os PIBs de pases em desenvolvimento. 55

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muito) as participaes singularmente consideradas de Estados Unidos e Unio Europia. Esse enorme ganho foi distribudo entre China (12 pontos), demais pases do grupo sia em Desenvolvimento (4,3 pontos) e NICs asiticos (1,6 ponto). Do outro lado da balana, para o mesmo perodo, contabilizam-se perdas de 2,2 pontos da Amrica Latina e de 5,8 pontos do resto do mundo em desenvolvimento.29 A descrio dessas tendncias sugere a hiptese freqentemente aventada pelos analistas nos ltimos anos de que Estados Unidos e sia em Desenvolvimento constituram um bloco solidrio no crescimento (e, como ressaltam muitos, tambm no apego ao dlar norte-americano). Pareceria razovel supor, ao menos como hiptese de trabalho, que o comportamento do grupo dinmico seja em larga medida explicado pelo desempenho da economia norte-americana e pela natureza dos vnculos que a conectam com as outras economias do grupo.
Grfico 9 Dficits e supervits comerciais no cenrio global (%)
50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 10,0% 0,0% -0,50% -10,0% -1,00% -20,0% -30,0% -40,0% -50,0% -60,0% -70,0% 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 -1,50% -2,00% -2,50% -3,00% -3,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% 0,00%

dficit comercialUSA/dficit comercial "global" (escala esquerda) supervit comercial Japo/supervit comercial "global" (esc. esquerda) saldo comercial China/supervit comercial "global" dficit comercial USA/PIB "global" exclusive USA (esc. dir.) dficit comercial "global"/PIBglobal (esc. dir.)

Fonte: FMI, base do World Economic Outlook. Elaborao prpria.

A referncia, tambm corriqueira nos ltimos anos, aos Estados Unidos como consumidores em ltima instncia da economia mundial sublinha o papel da economia norteamericana como fonte lquida de demanda efetiva para o resto do mundo, por meio de seu crescente dficit comercial. E, com efeito, a balana comercial de bens e servios norte-americana est no vermelho, ininterruptamente, desde 1976. Oscilaes parte (em resposta a variaes da taxa de cmbio e aos diferenciais de crescimento entre os Estados Unidos e seus principais parceiros), a tendncia durante os ciclos expansivos tem sido a de um rpido aumento no dficit. Mais do que isso: em muitos anos (ver Grfico 9 acima), o dficit norte-americano maior do que a
29 Num outro exerccio, constatou-se que, das 22 maiores economias, responsveis por 87% do PIB global (PPP), somente 5 aumentaram, entre 1992 e 2000, em mais de 5 pontos percentuais a sua participao no PIB global: em ordem de ganhos decrescentes, China, ndia, Taiwan, Coria e Austrlia. No perodo, Rssia e Estados Unidos tiveram ganhos da ordem de 2 e 1 pontos percentuais. As demais economias perderam participao. Ver Macedo e Silva, A. C. A economia global no fio da navalha. Poltica Econmica em Foco, Campinas, n. 1, 2003. 56

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soma dos dficits comerciais de todos os outros; a relao entre o dficit do pas e o total de dficits (denominado, na legenda do grfico, dficit comercial global) cresce acentuadamente a partir da segunda metade dos anos 1990, superando em muito a participao dos Estados Unidos no produto global. Em relao ao prprio PIB norte-americano, o dficit chegou a 5,8% em 2005. Em relao ao PIB do resto do mundo (i.e., o PIB global menos o PIB norte-americano), representava, em 2004, apenas 2,62%. primeira vista, o valor parece no fazer jus idia de que a voracidade da demanda externa norte-americana o principal tnico do crescimento global. Todavia, necessrio lembrar que a repetio desse estmulo, ano aps ano, suscita efeitos cumulativos importantes sobre as economias dos principais parceiros comerciais. Ademais, o dficit comercial norte-americano (que beneficia pouco mais da metade de seus parceiros comerciais) est concentrado em um nmero relativamente baixo de pases.
Grfico 10 Dficit comercial norte-americano com pases e regies selecionados (US$ mil)
100.000.000 0 -100.000.000 -200.000.000 -300.000.000 -400.000.000 -500.000.000 -600.000.000 -700.000.000 -800.000.000 -900.000.000 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Alemanha, Itlia, Frana Arbia Saudita, Nigria e Venezuela Japo

Coria, Taiwan, Tailndia, Indonsia e Malsia Brasil e Argentina total

Canad e Mxico China

Fonte: BEA.

O Grfico 10, que agrupa os principais pases e regies superavitrios30 no comrcio com os Estados Unidos,31 mostra claramente a enorme participao de China (detentora agora do maior supervit bilateral) e Japo, alm daquela do grupamento de pases asiticos e de Canad e Mxico.32 Para
30 A ttulo de curiosidade, vale destacar que, em 2005, os Estados Unidos tinham supervits comerciais superiores a US$ 1 bilho com apenas 9 pases, entre os quais (em ordem decrescente de supervit) Holanda, Austrlia, Hong Kong, Emirados rabes Unidos, Blgica e Cingapura. 31 A nica exceo corresponde ao grupo Brasil e Argentina, includo (perto do eixo horizontal) apenas para fins ilustrativos... 32 Em 2004, segundo a OMC (2005: 51), a regio asitica tinha a mais elevada participao (36,6%, sendo 13,8% para a China e 8,7% para o Japo) nas importaes de bens pelos Estados Unidos, superando as participaes de Canad e Mxico (27,4%), Europa (20,8%), Amrica do Sul e Central (6,9%) e Oriente Mdio (3,6%). Ver WTO. International Trade Statistics, 2005. 57

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algumas dessas economias, o impacto positivo decorrente das exportaes para o mercado norteamericano certamente muito significativo. Em 2004, a regio asitica33 tinha nos Estados Unidos o principal destino extra-regional de suas exportaes (20,2%), contra 17,5% para a Europa toda.34 Os pases detentores dos maiores supervits com os Estados Unidos tendem a apresentar igualmente supervits comerciais globais. A Tabela 4 apresenta, para uma seleo de pases desenvolvidos e em desenvolvimento no-exportadores de petrleo, a relao entre o saldo comercial e o PIB. As duas ltimas colunas apresentam a razo mdia para os perodos 1992-2000 e 2002-2004 (ateno para as vrias lacunas, na base, para o ano de 2004). Chamam a ateno os nmeros positivos e elevados na maior parte dos pases do continente asitico; fica tambm evidente o extraordinrio esforo de ajustamento aps a crise de 1997-1998, ajustamento que no cobrou sia um preo, em termos de crescimento, to elevado quanto o pago pela Amrica Latina nos anos 1980.
Tabela 4 Saldo comercial (bens e servios) em % do PIB: G-7 e pases selecionados da Amrica Latina e da sia Alta renda (OCDE) Alemanha Canad Estados Unidos Frana Itlia Japo Reino Unido Amrica Latina e -1,3 -1,8 -1,9 -0,5 -0,3 -1,9 -3,2 Caribe Argentina -1,5 -2,4 -3,1 -0,4 -0,7 -2,2 -2,5 Brasil 2,5 1,4 0,4 -1,8 -2,1 -2,6 -2,6 Chile 1,4 -2,4 1,3 1,8 -2,2 -2,7 -4,8 Mxico -5,0 -3,9 -4,8 2,7 2,1 -0,1 -2,1 Leste asitico e 0,7 -1,8 0,4 0,1 0,3 2,7 5,9 Pacfico China 1,5 -1,5 1,9 2,3 2,1 4,8 4,6 Coria -1,4 0,1 -1,1 -1,1 -3,5 -0,6 12,9 Hong Kong 4,4 6,0 0,3 -5,5 -2,4 -4,3 0,2 ndia -0,8 0,0 -0,3 -1,2 -1,2 -1,3 -1,7 Indonsia 2,9 3,0 1,1 -1,3 -0,6 -0,3 9,8 Malsia 1,4 -0,1 -1,6 -3,9 1,4 0,9 22,0 Tailndia -4,0 -4,2 -4,8 -6,7 -6,3 1,4 15,9 Fonte: Banco Mundial. World Development Indicators online. 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 83-90 92-00 02-04 0,2 0,5 0,4 0,5 0,4 0,6 0,5 -0,1 -0,7 -0,6 -0,5 n.d. n.d. -0,5 0,3 -0,5 -0,2 0,2 0,3 0,6 1,0 1,4 1,5 0,8 0,4 2,0 4,3 4,2 n.d. -1,3 0,7 4,2 -0,4 -0,1 1,1 3,2 4,0 1,9 1,9 3,7 5,8 5,7 4,4 n.d. n.d. 1,4 2,3 4,4 -0,5 -1,0 -1,3 -1,2 -1,2 -1,2 -1,8 -2,8 -3,9 -3,6 -4,1 n.d. n.d. -2,3 -1,7 -4,1 0,6 1,5 1,3 1,4 1,7 3,0 2,7 2,3 1,2 1,6 1,9 1,2 n.d. -0,9 1,7 1,6 -0,1 3,2 3,5 4,1 4,9 4,0 3,4 2,1 1,0 1,4 1,0 0,5 n.d. 0,2 2,9 0,7 2,2 2,2 2,0 1,4 0,5 1,1 1,8 1,6 1,4 0,6 1,3 1,6 n.d. 2,4 1,6 1,4 -1,2 -1,0 -0,7 -0,5 -0,5 0,1 -1,0 -1,8 -2,1 -2,8 -3,0 -2,9 n.d. -1,4 -1,0 -3,0 -1,3 -0,9 -1,1 2,4 2,8 3,5 3,2 3,7 3,6 3,1 4,1 -0,6 -1,4 -1,7 -0,9 -0,5 -1,7 1,9 2,4 1,7 0,8 -1,0 3,6 7,2 1,4 2,9 11,5 3,8 4,1 -1,9 3,3 2,1 2,0 8,9 -1,3 5,6 20,3 7,0

-1,7 -0,6 1,3 14,9 10,8 9,0 -1,6 -1,5 -1,0 2,1 3,7 5,5 1,7 1,0 2,0 2,3 3,1 7,0 -1,6 -1,9 -2,3 -1,9 -1,7 -2,2 4,7 4,4 3,5 4,0 3,6 2,2

3,1 2,7 2,4 3,0 2,6 0,9 -0,6 6,7 3,2 2,3 1,4 2,5 n.d. 2,5 4,6 3,6 3,7 8,3 9,4 n.d. 7,8 -2,0 -0,8 -0,6 -0,4 -1,5 -1,9 -1,7 8,1 9,5 7,4 6,6 5,5 4,8 1,4 25,1 20,0 18,4 18,3 21,0 21,6 4,9 12,6 8,6 6,5 7,2 6,7 n.d. -2,9

Na sia em desenvolvimento, esses elevados saldos comerciais coroam um longo processo de aprofundamento da integrao comercial (pode-se voltar Tabela 1, que mostra a relao entre
33 Que, na agregao feita pela OMC, no inclui nem os pases do Oriente Mdio nem os membros da CEI. 34 Em 2004, 50,3% das exportaes asiticas eram destinadas prpria regio (WTO, 2005: 92). O nmero no extraordinrio: para a Europa e para a Amrica do Norte, as percentagens assumidas pelo comrcio intra-regional eram em 2004, respectivamente, 73,8% e 56%. J para Amrica do Sul e Central o valor era de apenas 23,1%. 58

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fluxo de comrcio e PIB) e de ganho de participao relativa nas exportaes mundiais. A participao do continente asitico (exclusive, como antes, Oriente Mdio e CEI) nas exportaes globais, que era, em 1973, de apenas 14,9%, subiu, entre 1983 e 2004, de 19,1% para 26,8% (no caso das importaes, o aumento foi de 18,5% para 24,0%). O ganho de participao nas exportaes, entre 1983 e 2004, no coube ao Japo (cuja parcela caiu de 8,0% para 6,4%), mas aos demais pases asiticos, entre os quais a China (onde os nmeros passaram de 1,2% para 6,7%); a participao do grupo six East Asian traders (que, alm de China, inclui Hong Kong, Taiwan, Coria, Cingapura, Malsia e Tailndia), subiu de 5,8% para 9,7%.35 Tambm na Eurolndia, seria possvel observar, os pases mais importantes apresentaram saldos comerciais significativos em relao ao PIB; alis, no perodo 1983-2004, a Europa foi, com a sia, a nica grande regio a ganhar (ainda que de forma mais discreta) participao nas exportaes mundiais. A Eurolndia, entretanto, at aqui colheu mais os custos do que os benefcios do processo de unificao monetria, que estendeu ao conjunto dos pases a poltica monetria ultra-cautelosa que antes caracterizava o Bundesbank; de quebra, imps-se regras relativas ao dficit pblico que manietaram a poltica fiscal. No Japo, onde o impacto do comrcio exterior em geral menor do que na Eurolndia, a combinao entre bolhas especulativas e flutuaes cambiais acabou por desaguar numa tremenda crise financeira, que eclodiu em 1989 e aprofundou-se nos anos posteriores.36 Polticas fiscais e monetrias titubeantes, talvez intimidadas (e com boas razes) pela dimenso dos desequilbrios e pela surpreendente ecloso de um processo deflacionrio, no conseguiram evitar que a economia japonesa amargasse uma dcada perdida. Assim, tanto na Eurolndia como no Japo, os anos 1990 foram marcados pela morosidade dos componentes da demanda interna. Na primeira, o crescimento mdio anual do consumo privado, que havia sido de 3,0% no perodo 1981-1991, caiu para 2,0% no ciclo de crescimento dos anos 1990; no Japo, a queda, ainda mais acentuada, foi de 3,8% para 1,3%. Para a Eurolndia, a perda de dinamismo do investimento total foi semelhante quela verificada no consumo: a taxa mdia de crescimento caiu, para os mesmos perodos, de 3,2% para 2,2%. Muito mais dramtico foi o caso japons; l, durante os anos 1980, o investimento crescera 4,9% a.a. Durante a dcada perdida, contraiu-se , em mdia, em 0,2% a.a. Nos Estados Unidos, deu-se acelerao em ambas as variveis; o crescimento anual do consumo passou de 3,4% para 3,9%; o do investimento de 2,7% para 7,0%.37 Argumentos e nmeros do pargrafo anterior ajudam a explicar o encolhimento da Eurolndia e do Japo no PIB global. Resta dizer uma palavra sobre a assimetria entre os pases da sia em Desenvolvimento e da Amrica Latina. Estes, de forma geral, s deixaram de ser deficitrios na virada do sculo XX. Tambm neles, certo, registrou-se aumento considervel da integrao comercial. Mas a integrao comercial, infelizmente, est longe de ser uma commodity de qualidade homognea. Nos pases asiticos mais dinmicos, o aprofundamento da integrao deuse no bojo de processos de integrao regional peculiares e nas asas de polticas econmicas que

35 Dados da OMC, disponveis em: http://www.wto.org/english/res_e/statis_e/its2005_e/section2_e/ii02.xls. 36 Ver, por exemplo, Torres Filho, E. Japo: da industrializao tardia globalizao financeira. In: Fiori, J. L. (Org.). Estados e moedas no desenvolvimento das naes. Petrpolis: Vozes, 1999. 37 OCDE Economic Outlook, n. 78, Annex Tables. Disponvel em: <http://www.oecd.org>. 59

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promoviam de forma agressiva a construo de vantagens competitivas;38 coincidiu se no foi de fato um componente essencial com processos de transformao estrutural da qual a elevada taxa de investimento (ver Tabela 5) foi um componente essencial. Nas trs principais economias da Amrica Latina, porm, conjugaram-se taxas de investimento baixas (e cadentes) e perda de participao do valor industrial agregado no PIB. 39 No Mxico, o expressivo avano da integrao comercial no produziu nem convergncia, nem saldos comerciais; o importante aumento da participao dos produtos industriais nas exportaes, verificado nos anos 1990, deu-se a par com a queda da participao do valor agregado da indstria no PIB.40
Tabela 5 Formao bruta de capital fixo como % do PIB: G-7 e pases selecionados da Amrica Latina e da sia 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 Pases de renda 21,2 20,6 21,1 21,2 21,3 21,7 21,6 21,7 22,0 20,9 19,9 n.d. elevada: OECD Alemanha 23,8 22,5 23,2 22,7 21,6 21,5 21,8 21,7 21,7 19,6 17,9 17,9 Canad 18,1 18,1 19,2 19,0 18,5 21,1 20,7 20,6 20,6 19,7 20,2 n.d. Estados Unidos 16,4 17,0 18,1 18,1 18,6 19,5 20,0 20,3 20,5 18,8 18,0 n.d. Frana 20,9 18,2 19,0 19,2 18,3 17,8 19,1 19,7 21,1 20,5 19,2 n.d. Itlia 20,8 18,4 18,5 19,3 18,7 18,9 19,3 19,7 20,2 19,7 20,0 19,6 Japo 30,8 29,4 28,2 28,2 29,1 28,7 26,9 26,0 26,3 25,8 23,9 24,0 Reino Unido 16,2 15,8 16,5 16,9 16,8 17,1 18,2 17,8 17,5 17,1 16,5 16,3 Amrica Latina 20,1 20,7 21,2 20,9 21,0 22,7 22,6 20,9 21,0 20,1 19,0 18,3 Argentina 16,7 19,1 19,9 17,9 18,1 19,4 19,9 18,0 16,2 14,2 12,0 15,1 Brasil 18,9 20,8 22,1 22,3 20,9 21,5 21,1 20,4 21,5 21,2 20,0 17,3 Chile 23,8 26,5 24,1 25,8 26,9 27,2 27,4 21,3 22,5 20,7 21,9 24,2 Mxico 23,3 21,0 21,9 20,0 23,2 26,0 24,4 23,6 23,8 20,9 20,7 20,6 Leste Asitico e 34,5 39,9 38,7 38,8 37,7 36,3 32,7 31,7 32,4 33,8 35,1 37,6 Pacfico China 36,2 43,3 41,2 40,8 39,6 38,2 37,7 37,4 36,3 38,5 40,3 44,3 Coria 37,3 35,7 37,0 37,7 38,9 36,0 25,0 29,1 31,0 29,3 29,1 29,3 Hong Kong 28,5 27,6 31,8 34,7 32,1 34,5 29,2 25,3 28,1 25,9 23,4 22,4 ndia 23,8 21,3 23,4 26,5 21,8 22,6 21,4 23,7 22,7 22,3 22,7 23,0 Indonsia 30,5 29,5 31,1 31,9 30,7 31,8 16,8 11,4 21,4 22,3 20,9 17,6 Malsia 35,4 39,2 41,2 43,6 41,5 43,0 26,7 22,4 27,3 23,9 23,8 21,4 Tailndia 40,0 40,0 40,3 42,1 41,8 33,7 20,4 20,5 22,8 24,1 23,9 25,0 Mundo 22,1 21,8 22,2 22,3 22,3 22,6 22,4 22,2 22,5 21,5 20,7 n.d. Fonte: Banco Mundial. World Development Indicators online. Elaborao prpria. 04 n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. 19,7 17,7 19,2 23,4 21,7 38,8 45,0 n.d. 22,4 n.d. 22,8 20,6 27,1 n.d. 83-90 92-00 02-04 22,6 22,4 21,7 19,3 21,6 22,7 29,7 19,4 19,6 18,0 20,1 19,4 20,5 33,2 35,9 31,4 25,9 22,7 29,7 27,2 31,3 23,0 21,4 22,3 19,5 18,7 19,3 19,3 28,2 17,0 21,2 18,4 21,1 25,1 23,0 35,9 39,0 34,2 30,2 23,0 26,1 35,6 33,5 22,3 19,9 17,9 20,2 18,0 19,2 19,8 23,9 16,4 19,0 14,9 18,8 23,2 21,0 37,2 43,2 29,2 22,7 22,8 20,4 21,9 25,3 20,7

38 Ver, por exemplo, Medeiros, C. Globalizao e insero diferenciada da sia e da Amrica Latina. In: Tavares, M. Conceio; Fiori, J. L. (Org.). Poder e dinheiro: uma economia poltica da globalizao. Petrpolis: Vozes, 1997 e Akyz, Chang; Kozul-Wright. New perspectives on East Asian development. The Journal of Development Studies, Aug. 1998. 39 Ver, para uma anlise mais detida, UNCTAD. Trade and development report. 2003. 40 Tampouco parece haver uma correlao clara entre a participao do investimento direto e o xito dos pases em desenvolvimento. Voltando ao Grfico 5, pode-se verificar que, na Amrica Latina, o peso do investimento direto na formao bruta de capital fixo foi at maior do que na sia em desenvolvimento. Tampouco o investimento direto uma commodity: o investimento direto que ocorre na forma de fuses e aquisies, ao menos num primeiro momento, no cria nova capacidade produtiva (como se d no caso do chamado investimento greenfield); o investimento direto em setores non-tradeable (como na maior parte dos servios) no tem efeito imediato sobre a capacidade de exportar; o investimento cujo objetivo apenas o de aproveitar a mo-de-obra barata, internalizando as etapas mais simples do processo produtivo como no caso das maquilas mexicanas agrega pouco valor e contribui muito pouco em termos de tecnologia e de outras externalidades positivas. 60

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Estados Unidos e sia em desenvolvimento conformam, assim, o novo bloco dinmico da economia mundial. O consumidor em ltima instncia prov demanda por bens e oferta de ativos financeiros China, nova oficina do mundo e centro de uma complexa trama regional que no exclui o Japo de fluxos comerciais e de investimento direto. Os Estados Unidos consomem, a sia investe. Um terceiro elo, mais frgil e perifrico, o que conecta a regio asitica a fornecedores de commodities primrias como a Amrica Latina (ver, para maiores detalhes, a SEO III deste boletim).41 Como ressalta o item final deste texto, o movimento da sia dinmica tornou-se um pouco mais ameno ou menos frentico aps 2001. Nem por isso deixou de responder, de forma direta, pela maior parte do crescimento global, ao mesmo tempo em que forneceu estmulo importante, pela via do comrcio, aos demais pases em desenvolvimento. 2 Do boom cum bolha s bolhas boomless 2.1 Aes, recesses e reaes Frente desacelerao global de 2001, a reao das autoridades, no mundo desenvolvido (e particularmente nos Estados Unidos e na Eurolndia), foi tempestiva e vigorosa, mobilizando sem maiores constrangimentos e antolhos ortodoxos os instrumentos de poltica fiscal e monetria. O empenho se explica: os desequilbrios acumulados durante o longo boom poderiam, com facilidade, culminar numa crise traumtica. O esvaziamento da bolha burstil, ainda em curso, era uma das preocupaes. A bolha inflara de forma mais intensa na segunda metade dos anos 1990, tendo como principal cenrio o prego eletrnico da NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations), onde a presena de empresas high-tech particularmente elevada. J entre os primeiros meses de 1991 e meados de 1995, o composite index dessa bolsa tivera seu valor duplicado, de aproximadamente 500 para 1000 pontos.42 Entre julho de 1995 e maro de 2000, porm, a valorizao assumiu ritmo ainda mais alucinante: o ndice atingiu seu pico histrico de 5.132 pontos (Stiglitz, 2003), tendo crescido, portanto, a uma taxa anual prxima de 38%.43 A partir da deu-se uma queda brusca e estrepitosa, at aqui no revertida.44 A valorizao das aes havia sido, porm, um fenmeno geral nos pases

41 A participao da sia no valor das exportaes da Amrica do Sul e Central passou, entre 2000 e 2004, de 9,8% para 14,2%. A participao do Japo caiu de 3,4% para 3,0%. Cresceram as participaes da China (de 1,8% para 5,1%) e dos demais pases asiticos (de 4,5% para 6,1%). No mesmo perodo, as exportaes da regio para a China aumentaram a uma taxa mdia anual de 41%! Destaca-se tambm o crescimento mdio das exportaes (sempre em valor) para a sia extra-China e Japo (18%) e para a CEI (31%). Ver WTO (2005, p. 56). 42 Dobrara tambm, por conseguinte, o valor das aes de empresas de alta tecnologia, cujas cotaes respondem pela maior parte desse ndice Um valor que duplica em 4 anos aumenta a uma taxa anual de aproximadamente 19%. Nada mal: a riqueza real produzida por um pas aquela cuja produo gera emprego, e que pode ser usada para comer, vestir ou produzir mais riqueza no futuro aquela riqueza que contabilizada no PIB jamais cresce a taxas to elevadas. 43 Foi, alis, no incio desse perodo que Greenspan proferiu sua clebre advertncia acerca dos riscos da exuberncia irracional dos mercados. Ver Greenspan, A. The Challenge of Central Banking in a Democratic Society. Remarks at the Annual Dinner and Francis Boyer Lecture of The American Enterprise Institute for Public Policy Research. Washington, D.C, Dec. 5th, 1996. 44 Estertores parte, o ndice aterrisou sobre um modesto vale de aproximadamente 1000 pontos em outubro de 2002; tem estado, desde finais de 2003, pouco acima dos 2000 pontos. 61

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desenvolvidos.45 No ano de 2000, os ndices da NYSE, de New York, assim como os ndices europeus e japoneses, atingiram o znite e ento despencaram. Entre estudiosos e banqueiros centrais, reina uma intensa polmica sobre a sintomatologia e o tratamento a ser dispensado a bolhas de ativos.46 No h dvidas, porm, quanto natureza e dimenso dos riscos desatados por uma bolha em fase de remisso. Movimentos especulativos inflam os preos de ativos como se fossem bolhas de sabo. A metfora termina a. Bolhas de sabo desaparecem com um estalido quase inaudvel. Bolhas econmicas, quando explodem, retumbam, e podem deixar crateras patrimoniais de propores assombrosas. Bolhas so processos nos quais expectativas desarrazoadas47 de ganhos futuros suscitam compras macias de certos tipos de ativos. Talvez no caso de uma bolha burstil os agentes acreditem que as empresas cujas aes adquirem provero lucros extraordinrios para todo o sempre na nova economia que ora se instaura; talvez meramente apostem em seu tirocnio para vender esses ttulos antes que a iluso dos outros se dissipe. No importa. O fato que, com as compras, os preos de fato aumentam pois em geral se trata de ativos cuja oferta relativamente inelstica o que excita as expectativas e motiva mais e mais compras. Aodados pelas perspectivas do lucro fcil, e na presena de institucionalidade propcia e poltica econmica complacente, os agentes se endividam para adquirir ainda mais desses ativos cujo valor parecer multiplicar-se por gerao espontnea.48 O crdito acelera o processo de valorizao e o enriquecimento dos aplicadores. Isso os qualifica para levantar ainda mais crdito, ao mesmo tempo em que os convida a festejar com liberalidade, por meio do dispndio em consumo, a acumulao de riqueza obtida de forma to rpida e higinica. O mesmo processo de valorizao incentiva o aumento da oferta dos ativos desejados. No caso de uma bolha burstil, incentiva a emisso de novas aes, o que (mais o crdito fcil) potencia sua capacidade de investimento.49 Em algum momento, sobrevm a exploso. No h cincia ou feitiaria capaz de prever o momento exato. Por alguma razo, o processo esmorece; talvez haja sinais de que o advento da
45 As aes de algumas operadoras subiram significativamente mais nas bolsas europias do que nas bolsas norteamericanas; ver OCDE (2003, p. 123); ver tambm FMI (2001, cap. 3); o declnio nos ndices da DAX, alis, ombreou-se quele verificado na NASDAQ, muito superior queda no S&P 500; as quedas nas bolsas francesa e britnica foram tambm acentuadas. Ver OECD. OECD Economic Outlook. Jun. 2003; IMF. World Economic Outlook. Oct. 2001. Uma apreciao visual pode ser obtida pgina 143 do Global Financial Stability Report publicado pelo FMI em abril de 2006. 46 A polmica diz respeito, em primeiro lugar, capacidade que tm (ou no tm) as autoridades monetrias de reconhecer quando um processo de valorizao de um ativo constitui de fato uma bolha; em segundo, possibilidade de conter uma bolha sem provocar efeitos indesejveis sobre o conjunto da economia. Stiglitz (2003) responde de forma positiva s duas indagaes. Roubini (2005), Borio e White (2004) e Issing (2004) tambm se colocam neste campo do debate. Para argumentos em sentido contrrio, ver Kohn (2004) e Greenspan (2005). Borio, C.; White, W. Whither monetary and financial stability? the implications of evolving policy regimes. BIS Working Papers, n. 147, Feb. 2004; Issing, O. Money and credit. Wall Street Journal, Feb. 18th, 2004; Kohn, D. L. Monetary policy and imbalances. Remarks by Governor Donald L. Kohn at the Banking and Finance Lecture Series, Apr. 1, 2004; Greenspan, A. Economic flexibility. Remarks to the National Association for Business Economics Annual Meeting, Sept. 27, 2005; Roubini, N. Why monetary policy should respond to asset prices and asset bubbles. Sept. 2005. Disponvel em: www.rgemonitor.com. 47 Ex post facto, fcil (mas pouco til) determinar em que medida as expectativas eram ou no razoveis... 48 Para a descrio das bolhas, uma referncia clssica Kindleberger, C. Manias, panics, and crashes. New York: Basic Books, 1989. 49 J no caso de uma bolha imobiliria, como a que marcou o perodo mais recente, o aumento da oferta se d diretamente por meio da construo de novas residncias. 62

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nova era tenha sido festejado antes da hora; talvez seja o temor de que a oferta de ativos se torne excessiva; talvez, simplesmente, uma onda de agnosticismo derrube as montanhas (ou os castelos de cartas) que a f havia soerguido. A festa acaba; espertos e sortudos retiraram-se a tempo, em geral francesa. Os convidados restantes, como personagens de desenho animado, do-se conta de que caminhavam sobre o ar e... despencam; em suas carteiras, vo estourando os bales micados que possuem pelo lado do ativo; pelo lado dos passivos, as dvidas, com o valor fixado nas moedas nacionais, pesam-lhes cada vez mais. Na ausncia de polticas governamentais de conteno de danos, pessoas fsicas e jurdicas contraem seus gastos, atrasam pagamentos, vo falncia e levam a economia recesso. Em meio desagregao do regime de Bretton Woods, os mercados financeiros ganharam o poder poltico necessrio para impor sua agenda de sempre, na qual despontavam duas reivindicaes: mais liberdade, no plano nacional e internacional, e menos inflao. Cuidado com o que pedires aos deuses, diz um ditado, pois seus desejos podem ser atendidos. Os mercados ganharam o que pediram. A desinflao foi, sem dvida alguma, um sucesso, conquistado primeiro nos pases desenvolvidos e estendido, j nos anos 1990, para o resto do globo. A liberalizao propiciou o aumento da integrao financeira referido na segunda parte, alm de fantsticas oportunidades de lucros e... de perdas, essas relacionadas ao surpreendente (no para os keynesianos) aumento na freqncia e intensidade de crises financeiras de todo tipo (bursteis, bancrias, cambiais...).50 Um problema adicional que a combinao entre desinflao e instabilidade financeira ressuscitou um espectro do qual no se tinha notcia desde os tempos da Grande Depresso. A deflao nos preos de ativos, provocada por crises financeiras profundas, pode particularmente em ambientes de baixa inflao converter-se em deflao dos preos de bens e servios. Deflao e depresso so fenmenos associados no mundo real; s no mundo dos grossos manuais de macroeconomia ortodoxa que os gestores da poltica econmica tm a obrigao de esquecer nos momentos de crise possvel conserv-los em compartimentos estanques.51 Caindo os preos dos bens e servios produzidos pelos agentes, cai tambm sua capacidade de honrar as dvidas por eles contradas. Abre-se a possibilidade de uma crise financeira geral.52 A deflao da bolha burstil suscitou, ento, o temor de que se generalizasse a dramtica experincia japonesa aps as bolhas gmeas (burstil e imobiliria) que empolgaram a economia at 1991 e cujo triste fim, nesse ano, gerou os desequilbrios responsveis pela prostrao deflacionria posterior (que talvez s em 2006 comece, finalmente, a ser superada). A tendncia queda na relao entre poupana das famlias e PIB, observada para o G-7 desde meados dos anos 1970, sofrera uma acelerao significativa justamente aps os primeiros anos da dcada de 1990.
50 Ver Boyer, R.; Dehove, M.; Plihon, D. Les crises financires. Paris: La Documentation Franaise, 2004. 51 Aps a recesso de 2001, o pnico mal dissimulado em relao possibilidade de deflao ensejou uma certa redescoberta do pensamento de Keynes, e ps a nu a precariedade do pensamento neoclssico que, nos anos 1940, julgou ter demonstrado o carter benigno da deflao como mecanismo de reconstituio do equilbrio geral. O tema da deflao suscitou vasta bibliografia; referncias interessantes (surpreendentes mesmo) so IMF. Deflation: determinants, risks and policy options findings of an interdepartmental task force. 2003b e HSBC. Thinking the unthinkable unconventional ways of fighting deflation. 2003. Disponvel em: <www.markets.hsbc.com>. 52 Ver, a respeito, a extraordinria discusso apresentada por Keynes no captulo 19 de sua Teoria Geral. 63

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Temia-se que, frente exploso da bolha, que provocaria como provocou uma queda no patrimnio lquido das famlias, eclodisse tambm um acesso violento de parcimnia smithiana por parte das famlias, com resultados um tanto menos benignos do que aqueles que o fundador da economia poltica teria podido prever.53 O acesso smithiano, porm, no chegou a ocorrer. Pelo contrrio, a poltica monetria dos pases desenvolvidos zelou para que o consumo desse sustentao ao produto, de forma a compensar a forte contrao do investimento das empresas que, de fato, caracterizou os processos recessivos de vrios pases desenvolvidos. Como mencionado anteriormente, a expanso do investimento fora particularmente notvel nos Estados Unidos, comparada ocorrida nos demais componentes do G-7.54 Como mostra o Grfico 11, a contribuio do investimento em capital fixo (no-residencial) ao crescimento do PIB superou significativamente, no perodo 1992-2000, aquela verificada no ciclo anterior e no perodo posterior recesso de 2001; foi de 1 ponto percentual (em 3,7% de crescimento mdio anual), contra 0,4 ponto (em 4,0% de crescimento) no perodo 1983-1990 e 0,2 (em 3,0% de crescimento) entre 2002 e 2005.
Grfico 11 Estados Unidos: contribuies variao percentual do PIB real, itens selecionados
6

G
4

Ik

Ir
3

Cnd
2

Cd

-1

-2 1982 (rec.) 1983-1986 (recup.) 1983-1990 (ciclo) 1991 (rec.) 1992-1995 (recup.) 1992-2000 (ciclo) 2001 (rec.) 2002-2005 (recup.)

Importaes Servios Consumo - durveis (Cd) Investimento residencial (Ir)

Exportaes Consumo no-durveis (Cnd) Investimento em capital fixo (Ik) Governo (G)

Fonte: BEA. Elaborao prpria.

53 Temia-se, noutros termos, que, o efeito-riqueza (o efeito da valorizao patrimonial sobre o consumo) invertesse o sinal. Com efeito, a desvalorizao da riqueza burstil no foi pequena; entre 2000 e 2002, calcula Stiglitz (2003, p. 6), o valor das aes apenas nos Estados Unidos caiu em US$ 8,5 trilhes. No h pas fora os prprios Estados Unidos com um PIB do tamanho desse rombo. 54 De fato, superara aquela verificada na maior parte dos pases da OCDE. 64

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O dinamismo do investimento, como sabem os economistas, em algum momento torna-se demasiado, criando capacidade produtiva para a qual no h demanda.55 O investimento, ento, contrai-se, e pode deflagrar um processo recessivo. Os dados do Fed mostram que, para boa parte dos setores industriais norte-americanos, picos no grau de utilizao da capacidade foram atingidos entre 1994 e 1996. Em setores high-tech, como os produtores de computadores, equipamento de comunicao e semicondutores, o grau de utilizao subiu aos pncaros em 2000, sofrendo quedas abissais nos dois anos subseqentes; em 2002, por exemplo, o setor produtor de equipamentos de comunicao operou apenas 44,9% da sua capacidade produtiva instalada.56 A desacelerao global de 2001 foi deflagrada pela recesso norte-americana, e esta foi anunciada por uma longa seqncia, nesse pas, de quedas no investimento privado bruto, que comeou nos dois ltimos trimestres de 2000 e prolongou-se at o final do outro ano; o investimento privado no-residencial sofreu variaes negativas entre o primeiro trimestre de 2001 e o primeiro de 2003.57 Em 2001, o crescimento norte-americano, que fora de 3,7% no ano anterior, reduziu-se a 0,8%. Para a economia global, a queda foi de 4,8% para 2,6%. A desacelerao afetou fortemente tambm a Eurolndia (onde a queda foi de 3,8% para 1,9%), o Japo (de 2,9% para 0,4%), a Amrica Latina (de 3,9% para 0,5%) e os NICs asiticos (de 7,9% para 1,1%).58 Na Tabela 6, que emprega nmeros (e previses para 2006) do FMI, pode-se perceber claramente como o mix de polticas monetrias e fiscais foi ativado, nos Estados Unidos,59 na Eurolndia, no Japo e no Reino Unido. Mesmo na Eurolndia, onde o aumento do chamado dficit estrutural (ou de pleno-emprego) foi moderado, o estabilizador automtico pde operar de forma relativamente desimpedida, ampliando o dficit fiscal efetivo de forma substancial.60 As policy rates foram derrubadas nos Estados Unidos, na Europa e at no Japo, onde praticamente j no tinham mais para onde cair.61,

55 O investimento, em outros termos, exerce um papel dual: enquanto a compra (por exemplo) de equipamentos gera renda e emprego por vias diretas e indiretas, a criao de nova capacidade produtiva em si mesma um desestmulo a novas decises de investir. Ver, por exemplo, Possas, M. L. Dinmica da economia capitalista: uma abordagem terica. So Paulo: Brasiliense, 1987. 56 Dados do boletim G.17, do Fed (Industrial Production and Capacity Utilization). 57 Outros pases avanados registraram variaes anuais negativas na formao bruta de capital fixo ainda entre 2003 e 2005; na Alemanha, o valor caiu anualmente at 2005. 58 A China, porm, impvido colosso, perdeu apenas um dcimo de ponto percentual, crescendo a 8,3% em 2001. 59 Uma descrio um pouco mais detalhada das polticas fiscal e monetria norte-americanas do governo Bush, bem como de seus efeitos sobre a economia privada, pode ser encontrada no Economic Report of the President de 2004. O primeiro captulo, em particular, oferece ao leitor um conjunto de lies do ciclo econmico recente: a incerteza importa para as decises econmicas; a poltica monetria agressiva pode reduzir a profundidade de uma recesso; cortes de impostos podem impulsionar a atividade econmica. Tais lies completamente redundantes para um leitor de Keynes ao menos testemunham que, quando necessrio, o pragmatismo enxota a ideologia para recessos acadmicos e jornalsticos. 60 O que, como se sabe, traduziu-se, no caso de Alemanha e Frana, em dficits persistentemente superiores s metas acordadas no chamado Pacto de Estabilidade e Crescimento razo pela qual, em 2004, o dito pacto foi, com o pragmatismo dos poderosos, submetido a uma significativa reviso. 61 Entretanto, a queda da deflao resultou numa reduo da taxa em termos reais. Ver BIS. 74th Annual Report, 2004, p. 67. 65

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Tabela 6 Indicadores fiscais e monetrios em economias avanadas 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006(1) Dficit estrutural/PIB potencial Economias avanadas -1,3 -1,9 -3,3 -3,6 -3,4 -3,0 -3,1 Estados Unidos 0,1 -1,1 -3,7 -4,4 -4,4 -3,9 -4,0 Eurolndia -1,6 -2,3 -2,6 -2,5 -2,2 -1,8 -1,7 Japo -7,2 -5,6 -6,9 -7,0 -5,8 -5,4 -5,6 Reino Unido 1,3 0,3 -1,8 -3,2 -3,4 -3,7 -3,0 Dficit pblico/PIB Economias avanadas -0,2 -1,6 -3,5 -4,1 -3,6 -3,1 -3,1 Estados Unidos 1,3 -0,7 -4,0 -5,0 -4,7 -4,1 -4,3 Eurolndia -1,0 -1,9 -2,6 -3,0 -2,7 -2,3 -2,3 Japo -7,7 -6,4 -8,2 -8,1 -6,6 -5,8 -5,7 Reino Unido 1,5 0,9 -1,5 -3,2 -3,2 -3,6 -3,1 Policy rates Estados Unidos 6,4 1,8 1,2 1,0 2,2 4,2 4,5 Eurolndia 4,8 3,3 2,8 2,0 2,0 2,3 2,5 Japo 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Reino Unido 6,0 4,0 4,0 3,8 4,8 4,5 4,5 (1) Valores de maro de 2006 para as policy rates, previses para as demais variveis. Fonte: IMF. World Economic Outlook, Statistical Appendix (2006).

Houve, nos anos seguintes, momentos de tenso, gestos de pnico e desastres localizados. O medo da deflao persistiu por algum tempo; o excesso especulativo dos anos 1990 apresentou novas faturas em 2002, com os escndalos contbeis envolvendo Enron, World Com e congneres; a Argentina decretou moratria; a intranqilidade de natureza geopoltica recrudesceu com as Bush wars; Alemanha, Frana, Itlia e Japo registraram novos trimestres de contrao ou estagnao da atividade econmica; o petrleo atingiu novos picos. Apesar de todos esses pesares, a economia global aprumou-se j em 2002 e, depois, passou a crescer num ritmo surpreendentemente elevado, mas para o qual contribuiu, sobremaneira, o conjunto dos pases em desenvolvimento (voltaremos a isso no ltimo item do texto). O keynesianismo redivivo nos pases desenvolvidos atuou, em cada um deles, de forma distinta, variando em seus efeitos conforme o estado prvio da economia, a combinao precisa de medidas adotadas, a insero internacional, as flutuaes da taxa de cmbio e as expectativas dos agentes econmicos. Seu maior sucesso, de um ponto de vista geral, foi evitar o desastre anunciado. At 2005, porm, no teve xito em recolocar economias sobreinvestidas e superendividadas em ritmo de expanso acelerado. Com efeito, o crescimento das economias avanadas, entre 2002 e 2005, foi inferior quele obtido aps as recesses de 1982 e 1991 (Tabela 7). O crescimento japons foi um pouco mais intenso do que o verificado entre 1992 e 1995, quando a economia vergava sob o impacto da ecloso das bolhas gmeas. Para a Eurolndia, o desempenho at aqui foi pior tambm quando comparado aos dois ciclos de crescimento anteriores (ver Tabela 2).

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Tabela 7 Variao real anual do PIB, mundo, pases e regies: anos de desacelerao e perodos de retomada do crescimento 1982 1983-1986 1991 1992-1995 Mundo 1,2 3,8 1,7 3,1 Economias avanadas 0,1 3,6 1,5 2,5 Estados Unidos -1,9 4,8 -0,2 3,1 Japo 2,8 3,2 2,8 1,0 Unio Europia 0,7 2,3 1,1 1,6 Eurolndia n.d. n.d. n.d. 1,4 NICs asiticos 5,4 8,5 8,2 7,2 Pases em desenvolvimento 2,7 4,1 2,0 4,1 sia em desenvolvimento 5,8 7,3 6,2 9,3 China 9,1 12,1 9,2 13,0 Amrica Latina e Caribe -0,8 2,3 3,8 3,5 Brasil 0,6 4,2 1,0 3,6 CEI e Monglia 4,0 3,1 -6,5 -10,9 Europa Central e do Leste 1,0 3,3 -7,7 1,7 frica 1,8 2,3 0,3 1,1 Fonte: FMI, base do World Economic Outlook. Elaborao prpria. 2001 2,6 1,2 0,8 0,4 2,0 1,9 1,1 4,4 6,1 8,3 0,5 1,3 6,3 0,3 4,2 2002-2005 4,3 2,4 3,0 1,7 1,7 1,2 4,7 6,6 8,2 9,8 3,0 2,4 7,0 5,2 4,7

O mesmo vale para os Estados Unidos. L, porm, a piora foi sutil. A recesso comeou e terminou em 2001 (sem as recidivas que se abateram sobre pases como Japo, Alemanha, Frana e Itlia).62 Foi curta63 e relativamente suave, em termos de contrao do produto agregado. O crescimento posterior, embora inferior ao verificado em perodos semelhantes, atingiu uma velocidade de cruzeiro bastante confortvel (3,0% a.a. entre 2002 e 2005). Aps 2001, a poltica econmica norte-americana insistiu na mesma tecla. Dficits fiscais e dinheiro barato permitiram a recuperao das finanas das empresas, insuflaram nova vida bolha imobiliria, ao dispndio familiar e ao nimo dos exportadores unidos mundo afora. A importncia da economia norte-americana e o agigantamento de seu dficit comercial recomenda que lhe concedamos um pouco mais de ateno. o que faremos no prximo item, sem deixar de ressaltar algumas semelhanas com o ocorrido em outros pases desenvolvidos: em muitos deles, pipocaram tambm bolhas imobilirias; e, como nos Estados Unidos, neles tambm o investimento por parte das empresas tem se mostrado arredio. 2.2 Levanta-te... e compra! Quando um agente gasta, outro recebe. Quando, durante um perodo de tempo, um agente gasta mais do que recebe, algum outro agente necessariamente recebe mais do que gasta. A obviedade desse quid pro quo inerente troca de mercadorias nem por isso o torna irrelevante. O que vale para agentes individuais vale tambm para agregados macroeconmicos; observar as conexes entre dficits e supervits desses agregados permite obter concluses que no so triviais.
62 Segundo o NBER, precisamente em novembro, a despeito do terrvel impacto psicolgico do nine-eleven. O National Bureau of Economic Research uma instituio oficialmente encarregada de datar picos e vales dos ciclos econmicos norte-americanos. 63 Segundo o NBER, a mdia das recesses norte-americanas no ps-Segunda Guerra foi de 10 meses. 67

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O Grfico 12, que lana mo da metodologia desenvolvida pelo economista Wynne Godley,64 divide a economia norte-americana em trs macro-setores (privado, pblico e externo). Para cada um deles calculado o saldo financeiro (em % do PIB), i.e., a relao entre renda lquida e dispndio na aquisio de bens e servios (vale dizer, das coisas de que se compe o produto agregado); a somatria dos saldos financeiros dos trs setores por definio igual a zero.65 O acrscimo da variao real trimestral do PIB norte-americano permite acompanhar a trajetria cclica da economia. Permite perceber, ademais, que tanto expanso quanto contrao ocorrem por meio de desequilbrios (nem sempre os mesmos), em que o supervit de parte dos agentes tem como contrapartida o dficit dos demais.
Grfico 12 Estados Unidos: saldos financeiros dos setores privado, pblico e externo (% do PIB), e variao real trimestral anualizada do PIB (mdia mvel de dois trimestres)
11,00 10,00 9,00 8,00 7,00 6,00 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 -1,00 -2,00 -3,00 -4,00 -5,00 -6,00 -7,00 1960-I 1961-I 1962-I 1963-I 1964-I 1965-I 1966-I 1967-I 1968-I 1969-I 1970-I 1971-I 1972-I 1973-I 1974-I 1975-I 1976-I 1977-I 1978-I 1979-I 1980-I 1981-I 1982-I 1983-I 1984-I 1985-I 1986-I 1987-I 1988-I 1989-I 1990-I 1991-I 1992-I 1993-I 1994-I 1995-I 1996-I 1997-I 1998-I 1999-I 2000-I 2001-I 2002-I 2003-I 2004-I 2005-I

Variao real do PIB

Saldo em transaes correntes

Dficit pblico

Saldo privado

Fonte: Para a variao do PIB, BEA. Os dados relativos aos saldos financeiros so obtidos no Flow of Funds, publicados pelo Fed. Elaborao prpria. 64 Ver, entre outros artigos, Godley, W. Seven unsustainable processes medium-term prospects and policies for the United States and the world. 2000, e Godley, W. The US economy; a changing strategic predicament. 2003, disponveis em: <www. levy.org>. Para maiores detalhes sobre a metodologia e as fontes de informao, bem como para uma anlise mais aprofundada do caso norte-americano, ver Santos, C. H. Notas sobre a crescente (e peculiar) fragilidade financeira do capitalismo norte-americano. Economia e Sociedade, Campinas, n. 23, jul./dez. 2004. 65 O raciocnio simples. Basta subtrair os impostos nos dois lados da identidade contbil macroeconmica (I + C + G + X M = Y), onde I o investimento privado, C o consumo, G o dispndio governamental , X as exportaes e M as importaes. O resultado (I + C + G T + X M = Y T) facilmente transformado em (Y T I C) + (T G) + (M X) = 0. Os trs termos entre parnteses so, respectivamente, os saldos financeiros dos setores privado (excesso da renda disponvel sobre investimento e consumo), governamental e externo. Abstramos, para simplificar, as transferncias governamentais, que reduzem a arrecadao lquida do governo e aumentam a renda disponvel privada; este o caso dos juros sobre a dvida pblica. Peculiarmente gigantescos no caso brasileiro, esses juros do uma contribuio no pequena ao saldo financeiro de uma parte do setor privado e uma contribuio notvel concentrao da renda em nosso pas. 68

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Se o governo (por exemplo) gasta mais do que recebe, os agentes privados recebem mais do que gastam. Numa economia fechada (ou na qual o dficit corrente externo desprezvel, como nos Estados Unidos at meados dos anos 1980), o dficit pblico gera supervit privado, cuja apropriao se distribui de alguma forma entre empresas e famlias.66 Analisemos a linha cheia, no grfico, que traa o caminho do dficit pblico entre o primeiro trimestre de 1960 e o ltimo de 2005. Acima da linha horizontal, o governo gasta mais do que arrecada. Foi essa a normalidade durante a maior parte dos ltimos 60 anos: dficits pblicos determinando acumulao de dvida pblica e... contas privadas superavitrias. Mais especificamente, a normalidade consistia em saldos financeiros positivos por parte das famlias e negativos por parte das empresas. O ponto visualizado no grfico seguinte, onde o saldo financeiro privado desagregado em saldo das famlias e saldo das empresas. As famlias, tomadas como um todo, gastavam na aquisio de bens e servios um valor inferior ao total de rendimentos por elas recebido; com isso (e sem deixar de recorrer ao crdito ao consumidor e ao financiamento imobilirio), acumulavam ativos financeiros contra as empresas e contra o governo. O conjunto das empresas, por seu turno, realizava mais ou menos sistematicamente um dispndio total superior a seus rendimentos, financiado com o recurso a capital de terceiros. A mera inspeo visual revela que, invariavelmente, durante os perodos de menor crescimento ou de recesso, os saldos financeiros dos setores pblico e privado movem-se em sentidos opostos. O dficit pblico cresce rapidamente, gerando como reflexo invertido supervits financeiros no setor privado. De forma geral, aumentam com isso os saldos financeiros das famlias; os dficits das empresas contraem-se, convertendo-se s vezes em supervits no muito duradouros, de vez que as empresas logo voltam (ou voltavam) emisso lquida de passivos de forma a financiar o crescimento da atividade. Como se sabe, o ciclo de expanso dos anos 1990 acarretou novo e forte aumento do dficit corrente norte-americano (o que j nos anos 1980 passara a distorcer o espelho em que se opem, com sinais trocados, supervit privado e dficit pblico). A verdadeira novidade, visvel no grfico, foi a constituio, especialmente a partir de meados da dcada de 90, de um enorme dficit privado; suas contrapartidas foram o aprofundamento do dficit em conta corrente e a acumulao, durante uns poucos anos, de um supervit completamente incomum nas contas pblicas. No Grfico 13, torna-se claro que a mise en abme do saldo financeiro privado esconde uma sutileza importante. O dficit privado tornou-se predominantemente o dficit das famlias, que se endividaram de forma significativa (veja-se, no Grfico 14, como evolui a relao entre dvida familiar e renda pessoal disponvel). J o conjunto das empresas, aps a inflexo violenta verificada no incio dos anos 1990, passou a alternar saldos positivos e negativos, mas relativamente discretos.67
66 Note-se que o conceito de saldo financeiro calculado (por exemplo no caso das famlias) deduzindo-se dos fluxos de renda a totalidade do dispndio em bens e servios (incluindo portanto o investimento em imveis). No se trata, portanto, do conceito habitual de poupana. O saldo financeiro de um setor, quando positivo, implica a aquisio de algum tipo de ativo financeiro. Saldos financeiros negativos so evidncia da acumulao de passivos (ou de reduo de ativos) empregados para financiar aquisies de bens e servios. Nada impede, por outro lado, que um determinado setor tenha saldo financeiro positivo e mesmo assim aparea como tomador lquido de emprstimos que, utilizados para financiar a aquisio de ativos financeiros (ou ativos no exterior), no alteram os dois lados da equao pela qual se calcula o saldo financeiro. 67 Como conciliar esse resultado com o crescimento do investimento durante os anos 1990? Um pouco de pacincia: a explicao vem adiante. 69

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Grfico 13 Estados Unidos: saldos financeiros lquidos das famlias e das firmas (mdia mvel de 4 trimestres, % do PIB)
10,0

8,0

6,0

4,0

2,0

0,0

-2,0

-4,0

-6,0 1961-I 1962-I 1963-I 1964-I 1965-I 1966-I 1967-I 1968-I 1969-I 1970-I 1971-I 1972-I 1973-I 1974-I 1975-I 1976-I 1977-I 1978-I 1979-I 1980-I 1981-I 1982-I 1983-I 1984-I 1985-I 1986-I 1987-I 1988-I 1989-I 1990-I 1991-I 1992-I 1993-I 1994-I 1995-I 1996-I 1997-I 1998-I 1999-I 2000-I 2001-I 2002-I 2003-I 2004-I 2005-I

Supervit financeiro: famlias

Supervit financeiro: firmas

Fonte: BEA e Fed. Elaborao prpria.

A partir da recesso e durante o governo Bush, a combinao desses agregados macroeconmicos sofreu novas alteraes. A mais importante delas consistiu no mais rpido aumento do dficit pblico observado na economia norte-americana desde a Segunda Guerra Mundial; a alquimia foi lograda tanto por meio de aumentos no dispndio (inclusive, claro, de natureza militar) quanto de cortes nos impostos. Parte do estmulo resultante da rpida converso dos (breves) supervits em dficits polpudos (mas absolutamente normais) vazou para o exterior, na forma de dficit comercial (e corrente, como se pode observar no Grfico 12). Parte importante, porm, converteu-se em injees de cash e mesmo em supervits financeiros de segmentos do setor privado norte-americano. Voltaremos j a esse ponto. Antes, porm, necessrio dizer uma palavra sobre a poltica monetria de Greenspan. O lado mais conhecido da outra poltica anticclica a monetria consistiu na promoo de cortes sucessivos da Fed funds rate, que caiu de 6% em janeiro de 2001 para o vale de 1% em junho de 2003.68 A poltica monetria adotada foi notvel tanto pela intensidade quanto pela persistncia. Nos seis trimestres aps o vale de 2001, lembra o FMC (2003, p. 6),69 a Fed funds rate caiu tanto em termos nominais quanto em reais a nica vez em que isso ocorreu numa recuperao aps o acordo com o Tesouro.70 Uma nica exceo: a do perodo posterior recesso de 1991, quando, como aps o fim da recesso em 2001, o nvel de emprego recusou-se a acompanhar a expanso do produto. Quanto persistncia, o FMC ressalta que, nas oito recesses que ocorreram entre 1953 e 1991, o Fed esperou em mdia trs meses aps o vale antes de elevar a taxa de juros de referncia e nunca esperou mais do que cinco meses antes de elevar a funds rate. Aps um longo esforo para preparar os mercados, o Fed s voltaria a aumentar a taxa bsica em
68 Em termos reais, a Fed funds rate efetiva passou, no perodo, de 2,25% para 0,89%. 69 Financial Markets Center. FOMC Alert. The Bush Fed in perspective, v. 7, n. 1, Winter, p. 6, 2003. 70 O texto aqui se refere ao acordo de 1951 entre o Tesouro e o Fed, e que desobrigou o ltimo de sustentar as taxas de juros sobre os ttulos da dvida pblica nos nveis determinados pelo primeiro; reverteu-se com isso poltica estabelecida em 1942, que tinha por objetivo tornar menos onerosa a inevitvel expanso da dvida pblica durante a guerra. 70

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junho de 2004; a persistncia do dinheiro barato deu testemunho eloqente da inquietao das autoridades monetrias com a inflao perigosamente baixa (uma contradio nos termos em outros tempos!),71 a demora na recuperao da produo industrial e a substancial destruio de empregos durante a fase inicial da retomada.72
Grfico 14 Estados Unidos: dvida familiar/renda pessoal disponvel (1) e taxa de obrigaes financeiras (2)
120,0 19

110,0

18,5

100,0

18

90,0

17,5

80,0

17

70,0

16,5

60,0

16

50,0

15,5

40,0
19 80 01 19 81 01 19 82 01 19 83 01 19 84 01 19 85 01 19 86 01 19 87 01 19 88 01 19 89 01 19 90 01 19 91 01 19 92 01 19 93 01 19 94 01 19 95 01 19 96 01 19 97 01 19 98 01 19 99 01 20 00 01 20 01 01 20 02 01 20 03 01 20 04 01 20 05 01

15

Dvida/renda disponvel (esc. esq.)

Taxa de obrigaes financeiras (esc. dir.)

(1) Dvida: hipotecas mais crdito ao consumidor. (2) Taxa de obrigaes financeiras: o chamado FOR (financial obligations ratio) utilizado pelo Fed como uma medida mais ampla do servio da dvida familiar (medido tambm como percentagem da renda pessoal disponvel). Inclui, alm do servio da dvida relativa ao consumo e aos imveis, itens como aluguis, seguro residencial, leasing de automveis e impostos sobre a propriedade. Fonte: Fed. Elaborao prpria.

Corporaes e famlias aproveitaram a oportunidade criada pelo mix de polticas fiscais e monetrias, mas cada subconjunto sua maneira. Comecemos pelas primeiras. O Grfico 11 permite aquilatar como, entre 2002 e 2005, foi pequena a contribuio do investimento no-residencial para o crescimento norte-americano: 0,2 ponto percentual do PIB; o valor semelhante ao registrado durante o perodo de recuperao anterior (1992-1995), mas menor que o registrado para a retomada entre 1983 e 1986 (0,6). O tombo em relao contribuio anual mdia (particularmente alta) de 1 ponto durante o longo boom dos anos 1990 expressivo.73 Mas uma expresso mais adequada da especificidade da situao recente fornecida pelo Grfico 13, onde as empresas exibem supervits financeiros desde 2001. Relatrios recentes do Fed e do
71 A variao anual dos preos ao consumidor, nos Estados Unidos, caiu fortemente aps 2001, mantendo-se numa regio perigosa (perto de 1%) at meados de 2002, quando voltou a subir. 72 A retomada, pior do que job-less, foi job-loss at o segundo semestre de 2003. S a partir de setembro deste ano o emprego passou a apresentar variaes sistematicamente positivas. At aqui a recuperao do emprego muito inferior quela verificada em perodos semelhantes (ver o Grfico 16). 73 Num outro exerccio, pudemos mostrar como a recuperao do investimento real e da taxa de investimento em relao ao PIB foi, tanto na recuperao aps 1991 quanto na recuperao recente, significativamente inferior quela verificada para o conjunto das recuperaes ocorridas entre as dcadas de 1960 e de 1980. Ver Macedo e Silva, A. C. A caravana e a bolha (um espetculo ps-moderno). Poltica Econmica em Foco, Campinas, n. 3, jan./abr. 2004. 71

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FMI permitem-nos avanar um grau importante em termos de preciso: nos Estados Unidos, os lucros pr-impostos das empresas no-financeiras passaram de valores prximos de 6% do PIB, por volta de 2001, a algo prximo de 12% em 2005.74 Quedas dos impostos e dos juros, de um lado, emprego e salrios contidos,75 de outro, contriburam para a gerao de lucros que, retidos em proporo importante para o que contou tambm o baixo investimento aumentaram consideravelmente a liquidez nas empresas. No captulo IV do World Economic Outlook de abril deste ano, o FMI apresenta dados que atestam a ocorrncia de fenmeno semelhante nas principais economias avanadas. Aps a recesso de 2001, o setor empresarial no-financeiro dessas economias tornou-se superavitrio (ou passou a caminhar rapidamente nessa direo). Nos termos do FMI, a poupana empresarial (lucros retidos, lquidos de juros e impostos) passou a superar o dispndio em capital.76 Resultou da, nos termos de Godley, um saldo financeiro positivo, ou o que o FMI denomina um net lending positivo (uma vez que esses saldos tornam-se aquisio de ativos financeiros, embora no necessariamente ttulos de dvida).77 Para o conjunto do G-7 (exclusive Alemanha), as empresas financeiras acumularam saldos financeiros positivos elevados e crescentes a partir do incio dos anos 1990. At recentemente, na maior parte dos pases do G-7, as empresas no-financeiras responsveis pela maior parte do investimento incorriam em dficits, normais e sadios em etapas de crescimento econmico. Aps a recesso de 2001, porm, o setor no-financeiro tornou-se superavitrio nos Estados Unidos,78 no Reino Unido, no Japo e no Canad; na Alemanha, isso ocorreu somente em 2004. O FMI lista uma srie de explicaes para o inusitado fenmeno. A primeira delas o crescimento dos lucros. No se tratou, porm, para o perodo 2000-2004 (IMF, 2006, p. 141), de um aumento excepcional dos lucros operacionais (o que exigiria um crescimento econmico mais veloz do que o observado), e sim, fundamentalmente, do impacto da reduo dos impostos e dos juros; eis aqui, novamente, o impacto das polticas fiscal e monetria. O saldo financeiro das empresas aumentou tambm porque caiu o valor do investimento.79
74 Fed. Monetary Policy Report to the Congress, Feb. 15th, 2006. 75 A morosidade do emprego uma parte importante da explicao do elevadssimo aumento da produtividade nos Estados Unidos aps 2001. 76 Que inclui a formao bruta de capital fixo, o investimento em estoques, transferncias de capital e a aquisio de nonfinancial nonproduced assets (como tecnologia). 77 A constatao foi trazida tona por analistas do JPMorgan, para mostrar que o savings glut mais importante provinha das empresas dos pases desenvolvidos e no das contas externas de pases em desenvolvimento em direta contraposio tese de Bernanke (2005). Loeys, J.; Mackie, D.; Miggyesi, P.; Panigirtzoglou, N. Corporates are driving the saving glut. JPMorgan, Jun. 24th, 2005; Bernanke, B. The global saving glut and the U.S. current account deficit. Remarks at the Homer Jones Lecture, Apr. 14th, 2005. O FMI explorou esse ponto j no Outlook de setembro de 2005; uma viso semelhante (que enfatiza o recuo do investimento) foi tambm apresentada pela UNCTAD. Trade and Development Report, 2005. O tema foi discutido em Macedo e Silva, A. C. Mais do mesmo em 2005: o zen e a reflexo econmica. Poltica Econmica em Foco, Campinas, n. 6, maio/out. 2005. 78 Explica-se, assim, o paradoxo proposto pelo Grfico 13. Na segunda metade dos anos 1990, com a acelerao do investimento, o saldo financeiro das empresas no-financeiras cai (e significativamente), embora o mesmo no seja verdade para o conjunto das empresas. Aps 2000, a acumulao de lucros pelas empresas permitiu-lhes reverter o elevado financing gap (o excesso do investimento sobre os lucros) e convert-lo em supervit aps 2004 (Fed, 2006, p. 9). 79 A explicao disso no est (apenas) no rescaldo do surto de investimento anterior; o FMI chama a ateno para o fato de que parte importante dessa queda (metade, estima, para o G-7 como um todo) expressa uma queda no preo relativo dos bens de capital (IMF, 2006, p. 142). A queda do investimento, ensina Kalecki, ceteris paribus, reduz os lucros. Mas, no perodo, tudo mais esteve longe de permanecer constante. O dficit governamental e o saldo em conta corrente (positivo e crescente em vrios pases desenvolvidos) convertem-se em lucros das empresas e de forma geral em saldo financeiro positivo do setor privado. 72

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O uso dos excedentes financeiros assim gerados variou conforme o pas. Segundo o FMI, tem prevalecido, sobre o pagamento de dvidas, a acumulao de aes (na forma de recompra das prprias aes80 e investimento em aes no exterior) e de ativos lquidos. Uma conseqncia da reteno de elevados saldos financeiros por parte das empresas veio a ser sua baixa contribuio ao crescimento global (alis, muito antes da Teoria Geral, Keynes j dizia que no a poupana, mas o dispndio que promove o crescimento...), observvel no Grfico 15. Da parte dos pases desenvolvidos, a principal contribuio ao crescimento veio, isto sim, do dispndio familiar.
Grfico 15 Contribuio ao crescimento global: pases desenvolvidos (famlias, empresas e governos), sia e outros emergentes (1)
5,5

4,5

3,5

2,5

1,5

0,5

-0,5 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Demanda das famlias sia e outros emergente

Demanda das empresas Outros emergentes

Demanda governamental

(1) O dispndio das famlias inclui o investimento residencial. O dispndio governamental inclui gastos em consumo e em investimento. A desagregao em famlias, empresas e governo decompem apenas a contribuio dos pases desenvolvidos ao crescimento global. sia e outros emergentes aparecem em sua contribuio total. Fonte: BIS. 75th Annual Report. 2005. Disponvel em: <http://www.bis.org/statistics/ ar2005stats.htm>. Elaborao prpria.

O Grfico 14, j mencionado, atesta que, nos Estados Unidos, a relao entre dvida familiar e renda pessoal disponvel continuou a avanar, aps a recesso, rumo a patamares nunca dantes palmilhados. A outra curva do mesmo grfico contm uma das chaves para entender tal persistncia, mesmo em face de uma recuperao tbia por parte do emprego e da renda pessoal
80 O que vem a ser tanto uma alternativa distribuio de dividendos como uma forma de inflar o valor das aes, beneficiando os executivos que, nos anos 1990, passaram a receber parte importante de sua remunerao na forma de opes sobre aes da prpria companhia. 73

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(Grficos 16 e 17).81 Mostra ela o crescimento contido do servio da dvida como percentagem da renda pessoal disponvel. Essa conteno deveu-se forma como, nos Estados Unidos (e alhures), os mercados financeiros reagiram sustentao de policy rates baixas aps a recesso.
Grfico 16 Estados Unidos: comportamento mensal do emprego no-agrcola aps recesses
1,125

1,1

1,075

1,05

1,025

0,975

0,95 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50

11-2001 em diante

3-1991 em diante

Mdia anos 60-80

meses

Fonte: NBER e BLS. Elaborao prpria. Grfico 17 Estados Unidos: comportamento mensal da renda real pessoal (exclusive transferncias) aps recesses
1,2

1,175

1,15

1,125

1,1

1,075

1,05

1,025

0,975

0,95 -18 -16 -14 -12 -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36 38 40 42 44 46 48 50 3-1991 em diante

11-2001 em diante

Mdia das 5 recesses dos anos 60 aos 80

Fonte: NBER e BEA. Elaborao prpria.

81 Os grficos empregam a metodologia utilizada pelo NBER para datar as recesses nos Estados Unidos. Diferentemente do NBER, que prope uma comparao entre a performance ps-2001 com uma mdia da performance aps as seis recesses anteriores, preferimos tratar separadamente a recuperao aps maro de 1991, por ter sido a primeira a merecer o epteto job-less. Em cada grfico, o valor da varivel 1 no ms ou no trimestre correspondente ao vale cclico (na iminncia, portanto, da recuperao econmica). 74

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O fenmeno, geral nos pases desenvolvidos, pode ser ilustrado pelo Grfico 18, que descreve a trajetria de vrias taxas de juros nos Estados Unidos.82 A linha negra, que em geral corre por baixo das outras, corresponde Fed Funds Rate, a nica taxa de juros que o Banco Central se digna a controlar mais de perto. A queda rpida, profunda e persistente da policy rate promoveu um movimento na mesma direo mais lento, mas generalizado das taxas de juros determinadas pelas instituies financeiras e pela interao entre elas e os demais agentes privados; caram (em propores distintas e que variaram conforme o perodo) as prime rates cobradas pelos bancos, as taxas do financiamento ao consumo, os juros sobre a dvida pblica e sobre os bonds emitidos por empresas nas vrias categorias de classificao de risco; e caram tambm, muito especialmente, os juros sobre as hipotecas residenciais. Taxas de juros mais baixas permitem a substituio de dvida antiga e mais cara por dvida nova e barata. Permitem tambm, claro, um maior endividamento. As famlias norte-americanas, estimuladas pela combinao entre juros cadentes e aumento no valor dos imveis residenciais, no tiveram dvidas em cravar ambas as alternativas.
Grfico 18 Policy rates e juros de mercado nos Estados Unidos
10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 31/03/1992 30/09/1992 31/03/1993 30/09/1993 31/03/1994 30/09/1994 31/03/1995 29/09/1995 29/03/1996 30/09/1996 31/03/1997 30/09/1997 31/03/1998 30/09/1998 31/03/1999 30/09/1999 31/03/2000 29/09/2000 30/03/2001 28/09/2001 29/03/2002 30/09/2002 31/03/2003 30/09/2003 31/03/2004 30/09/2004 31/03/2005 30/09/2005 31/03/2006

Fed funds efetiva

Investment grade

T10

Hipotecas

High yield bonds

Fonte: As sries para os bonds investment grade (C00510Y Index Bloomberg Fair Value USD US Industrial A+ 10 Year) e para os high yield bonds (C50610Y Index Bloomberg Fair Value USD US Industrial BB+ 10 Year) so fornecidas pela Bloomberg; as demais sries provm da base de dados do Fed. Elaborao prpria.

Nos Estados Unidos, as taxas hipotecrias revisitaram um vale de quatro dcadas.83 O barateamento do crdito juntamente, talvez, com o desencanto decorrente da desvalorizao das
82 Para as taxas de juros em outros pases da OCDE ver, por exemplo, Macedo e Silva, A. C. Fuga para a frente, rumo fronteira final? Poltica Econmica em Foco, Campinas, n. 5, p. 23, nov. 2004/abr. 2005, 83 Baker, D. Economy shows signs of life. Beige Book Review and Analysis, Jul. 30th, 2003. Disponvel em: <http:www.fmc.org>. 75

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aes direcionou as famlias para o investimento imobilirio. Vieram da pois se trata de um ativo cuja produo toma um tempo considervel novos aumentos nos preos das residncias e forte estmulo construo civil (um breve retorno ao Grfico 11 mostra como se traduziu, em pontos percentuais de contribuio ao PIB, o impacto do investimento residencial).84 A valorizao dos imveis recuperou o patrimnio lquido das famlias, que havia emagrecido em quase 7% (em dlares correntes) entre 2000 e 2002. Em 2005, j superava em 25% o valor de 2000; pelo lado dos ativos, o valor total dos imveis havia aumentado em quase 74%.85 Particularmente no contexto institucional norte-americano, a valorizao dos imveis e o barateamento dos juros hipotecrios puderam converter-se em mais dispndio familiar, agora em consumo (veja-se, ainda uma vez no Grfico 11, a estupenda contribuio do consumo no perodo recente).86 A flexibilidade do mercado de financiamento imobilirio norte-americano permite aos proprietrios realizar a chamada equity extraction, tanto realizando ganhos de capital (mediante a venda a novos proprietrios por um valor superior ao valor de aquisio) quanto antecipando ganhos de capital que se espera obter no futuro, mediante os chamados refinancing cash-outs87 ou home equity loans.88 As operaes de equity extraction seriam responsveis, segundo Greenspan, por parte substancial do aumento na dvida hipotecria. Nas palavras de um analista da PIMCO, tais instrumentos transformaram as residncias norte-americanas em caixas eletrnicos.89 Nos Estados Unidos, a poupana das famlias (medida como percentagem da renda pessoal disponvel) prosseguiu em sua trajetria histrica de queda, e passou de 7,0% em 1990 para 2,3% em 2000 e -0,2% em 2005. No se pode esquecer, porm, que a reduo dos juros alimentou bolhas imobilirias algumas at mais intensas em vrios outros pases desenvolvidos. Segundo o Economist, a inflao dos imveis nos ltimos anos foi o que salvou o mundo de uma recesso profunda.90 Para a revista, trata-se (no presente do indicativo, enquanto este texto escrito), a maior bolha global da histria.91
84 Ao que parece, o investimento residencial (sabidamente sensvel a variaes nos juros) costuma comparecer nos momentos de recuperao. Entre 1983 e 1986, sua contribuio ao PIB, de 0,6 ponto, foi ainda maior do que aquela nos perodos 1992-1995 e 2001-2005 (0,4 ponto). Mas convm alertar para o fato de que, desses trs perodos, o de crescimento mais lento foi o recente; nele foi maior, portanto, o impacto positivo do aumento do investimento residencial. 85 Fed. Flow of Funds Accounts of the United States Annual Flows and Outstandings, 1995-2005, 2006. 86 O crescimento do consumo, que fora de 4,7% em 2000 (7,3% para os bens durveis) caiu para 2,5% em 2001 (4,3% para os durveis). Em 2002, a taxa foi de 2,7% (7,1% para os durveis). O consumo respondeu por 2,2 pontos percentuais do crescimento entre 2002 e 2005, ou 73%, bem mais do que nas duas recuperaes anteriores. 87 O proprietrio contrata uma nova hipoteca, num valor superior ao de seu dbito anterior j amortizado em parte, ou referente a um valor de mercado inferior ao atual e embolsa a diferena. 88 Trata-se de um emprstimo adicional tomado pelo proprietrio da casa hipotecada. O emprstimo garantido pelo imvel e em geral remunerado por juros flutuantes, que tm por referncia os retornos de ttulos do Tesouro de 2 ou 5 anos. Para maiores explicaes, ver por exemplo o site da Federal Trade Commission, em www.ftc.gov. 89 Gross, B. Deliberate acts of kindness. PIMCO, Oct. 2005.. Os saques, segundo Stephen Roach, teriam alcanado US$ 600 bilhes apenas em 2004, equivalentes a algo como 7% da renda pessoal disponvel nesse ano. Ver Roach, S. Batonless. Morgan Stanley, Global Economic Forum, 2005. 90 The Economist. House prices Going through the roof, Mar. 28th, 2002. 91 The Economist. The global housing boom In come the waves, Jun. 16, 2005. Ver tambm o survey do Economist sobre a bolha imobiliria publicado em 31 de maio de 2003. Os preos subiram velozmente na Irlanda (192% entre 2005 e 1997), no Reino Unido (154%), na Espanha (145%), na Austrlia (114%), na Frana (87%), na Sucia (84%) e nos Estados Unidos (73%); nmeros elevados foram registrados em outros pases desenvolvidos. Quedas, na amostra de 20 pases coligida pelo Economist, somente em Hong Kong (-43%), Japo (-28%) e Alemanha (-0,2%). 76

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Entre 2000 e 2005, escreve a revista, o valor total das residncias aumentou, em pases desenvolvidos, em mais de US$ 40 trilhes, montante equivalente ao PIB dessas economias. No caso da bolha burstil dos anos 1990, teria ocorrido um aumento em 5 anos de apenas 80% do PIB (e de 55% no caso da bolha dos anos 1920). Embora o estmulo ao consumo familiar possa ter sido menor do que nos Estados Unidos, o fato que, aps 2001, as taxas de poupana caram de modo importante tambm em outros pases desenvolvidos, como Reino Unido, Frana, Canad e Austrlia. O suprimento de dinheiro barato para financiar operaes mais longas esteve no centro de algumas das mais bem sucedidas operaes de estmulo ao crescimento econmico da histria, como no caso de vrios pases asiticos. Na conjuntura estabelecida aps o longo boom, porm, era inevitvel que parte substancial do man vindo do Fed e dos outros bancos centrais voltasse a azeitar as engrenagens da especulao financeira. Avessos ao investimento, mas tambm confiantes na promessa dos bancos centrais de zelar pela estabilidade, conter a inflao e apagar incndios, pessoas fsicas e jurdicas foram tambm s compras no imenso supermercado financeiro criado pela liberalizao dos mercados. O barateamento do dinheiro na ponta curta onde suprido ao gosto do fregus pelas autoridades monetrias92 permitiu a multiplicao das operaes de carry trade (ou mesmo a me de todos os carry trades, nas palavras de Roach), pelas quais os agentes financiam, com os juros curtos, a aquisio de outros ativos mais longos e mais rentveis. Deflagrou-se um processo exaltado de caa ao retorno (ou search for yield), onde quer que ele estivesse. Dos treasuries norteamericanos aos imveis, das commodities aos high-yield bonds e aos ttulos dos pases emergentes, nada parece ter escapado ateno do capital vadio e barato engendrado pela prolongada poltica de juros baixos. A especulao generalizada levou o Economist a ratificar a caracterizao de Greenspan (por Stephen Roach) como um serial bubble-whistler um inveterado insuflador de bolhas financeiras. Ao longo desses anos, analistas mais circunspectos (como o FMI, o BIS e o Economist, alm de Stephen Roach, para ficar apenas no lado mais ortodoxo do espectro) chamaram a ateno, seguidas vezes, para os riscos inerentes sobreposio de bolhas especulativas. Fizeram bem. Os riscos existiram e existem ainda. Voltaremos a eles na concluso deste texto. Por ora, basta sublinhar, em primeiro lugar, que o sopro de vida que os bancos centrais instilaram sobre o dispndio familiar foi resultado das melhores intenes. Tiveram, sim, como efeito colateral a excitao geral dos mercados financeiros. Da sustentao do nvel de atividade nos pases desenvolvidos, do aumento do dficit comercial norte-americano, do barateamento e da fartura do crdito beneficiaram-se tambm os pases em desenvolvimento. Mas preciso lembrar bem, talvez no fosse realmente preciso que de boas intenes o inferno est cheio.

92 Pois esta a nica forma de garantir que a policy rate definida pelo Banco Central seja efetivamente praticada no mercado. Por que razo, podemos nos perguntar, a ortodoxia levou dcadas para incorporar a seus modelos mas ainda no aos livros-texto de macroeconomia um fato j reconhecido ( certo que de forma um tanto hesitante) por Keynes nos anos 1930? 77

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3 guisa de concluso: montanhas em movimento e riscos de avalanche Vimos, no primeiro item deste texto, como tem mudado a estrutura da economia global, com a acumulao, ano aps ano, dos resultados do bloco dinmico que costura a economia norteamericana economia asitica. O ciclo de expanso recente s fez confirmar se no acirrou tal tendncia. Estados Unidos e sia, com seus respectivos pesos pesados na economia global e taxas de crescimento, explicam boa parte do dinamismo econmico. Na recuperao recente, porm, notam-se algumas novidades interessantes. Entre 2002 e 2005, o conjunto de pases em desenvolvimento (NICs asiticos exclusive) cresceu a uma taxa excepcionalmente elevada, de 6,6% a.a. Uma idia mais clara do significado do nmero obtida comparando-o com os valores registrados nos perodos de recuperao (2,7% para 1983-1986 e 4,1% para 1992-1995) e nos ciclos de crescimento (4,0% para 1983-1990 e 4,5% para 1992-2000) anteriores (Tabelas 2 e 7). O conjunto das economias avanadas, como se viu acima, tem desacelerado perodo aps perodo. Nunca foi to grande, portanto, o diferencial de crescimento entre pases em desenvolvimento e pases desenvolvidos. curioso observar que a acelerao do mundo em desenvolvimento nesses ltimos anos ocorreu a despeito de uma queda nas taxas de crescimento da sia em desenvolvimento e da China. Entre 2002 e 2005, cresceram elas, respectivamente, a taxas mdias anuais de 8,2% e 9,8%, contra 9,3% e 13% nas retomadas anteriores (7,8% e 10,5% nos ciclos de crescimento). Coisa semelhante se deu na Amrica Latina, onde o crescimento recente (3,0%) s foi superior ao da dcada perdida (1,8% sempre mdias anuais). A acelerao proveio, ento, da recuperao do antigo bloco socialista sovitico e de um crescimento mais alto no continente africano. CEI e Monglia cresceram a 7,0% entre 2002 e 2005 (contra -10,9% entre 1992 e 1995 e -4,2% entre 1992 e 2000) e dos pases da Europa Central e do Leste (5,2% contra 1,7%); o mesmo vale para a frica, com uma taxa mdia de 4,7% (contra 1,1% na retomada anterior e 2,4% no ciclo de crescimento dos anos 1990). Somados, Europa Central e do Leste, CEI e Monglia e frica geravam, em 2001, 9,9% do PIB global PPP (respectivamente, 3,2%, 3,4% e 3,3%). A conjuno entre um peso relativo no desprezvel e elevadas taxas de crescimento explica a elevada contribuio (17,4%) do grupo resto do mundo em desenvolvimento ao crescimento global entre 2002 e 2005 (ver Grfico 19). A Amrica Latina (7,8% do PIB global PPP em 2000), por seu turno, ofereceu ao mundo uma contribuio bem mais modesta: apenas 5,3%. A despeito da desacelerao, a sia respondeu por parcela extremamente elevada do crescimento. A China (que representava, em 2001, 12,5% do PIB global PPP), sozinha foi responsvel por 28,3%; 19,6% couberam aos demais pases da sia em desenvolvimento (donde provinham, em 2001, 10,9% do PIB global PPP).

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Grfico 19 Contribuies ao crescimento global no perodo 2002-2005 (PIB PPP)


Amrica Latina e Caribe 5,3% Resto do mundo em desenvolvimento 17,4% Eurolndia 4,5% Estados Unidos 15,7%

Outros avans. 6,2% A. NICs 3,6% sia em desenvolvimento exc. China 19,6%

China 28,3%

Fonte: FMI, base do World Economic Outlook. Elaborao prpria.

Estados Unidos e sia, sozinhos, no explicam tudo. No bloco socialista, pesou favoravelmente a superao da fase inicial de choque de capitalismo selvagem. Na Amrica Latina, pesaram negativamente fatores como o desmoronamento do currency board argentino e o conservadorismo da poltica econmica brasileira. Mas o enorme impacto dos processos em curso no bloco dinmico no difcil de rastrear. O dficit comercial dos Estados Unidos continuou a aumentar velozmente.93 Tal dficit, como vimos anteriormente, esparge sobre todo o orbe estmulos demanda efetiva. Na sia em Desenvolvimento, em particular, esse estmulo continuou a traduzir-se em elevadas taxas de investimento, produzindo transformaes estruturais profundas, inclusive o aprimoramento da insero internacional dessas economias. As mudanas na composio da demanda mundial dada a conhecida voracidade chinesa por matrias-primas contriburam de forma decisiva para a trajetria ascendente dos preos das commodities, em especial aps 2002.94 Beneficiaram-se os produtores de petrleo, como Rssia, Oriente Mdio e Venezuela. Beneficiaram-se os produtores de outras commodities agrcolas e minerais, como o Brasil e o resto da Amrica Latina (onde o Mxico, porm, parece sofrer com a invaso do mercado norte-americano pelas exportaes chinesas). O FMI divulgou a previso, neste ms de abril de 2006, de um crescimento global de 4,9% para este ano e de 4,7% para 2007. So nmeros esplndidos, para a era da globalizao. Segundo a
93 Apesar da desvalorizao real efetiva do dlar entre 2002 e 2004 (ainda no revertida pela valorizao nominal da moeda a partir de dezembro daquele ltimo ano). 94 Ver a SEO III deste boletim, bem como Prates, D. O ciclo recente de preos das commodities. Poltica Econmica em Foco, Campinas, n. 3, jan./abr. 2004. 79

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prpria instituio, porm, a probabilidade de uma frustrao maior do que a de uma surpresa favorvel (IMF, 2006, p. 1). Com essa proposio, alis, o FMI no faz seno reiterar avisos que vem emitindo (com o BIS, a UNCTAD e um magote de outros analistas, ortodoxos e heterodoxos) nos ltimos anos. Concentremo-nos nos riscos de natureza estrita ou mais claramente econmica (deixando de lado, por exemplo, riscos geopolticos, como o de novo gesto desajuizado na poltica econmica norte-americana). Assegurados pela sustentao do crescimento,95 os bancos centrais dos pases desenvolvidos movem-se (como o Fed e o BCE) ou anunciam movimentos (como o Banco do Japo) na direo de um aumento das policy rates. Este aumento um ingrediente a mais na indecifrvel receita que produz os movimentos dos mercados financeiros e que, s vezes, faz com que o sufl desande. Dinheiro barato gera complacncia, que gera alavancagem e instabilidade.96 Como em qualquer bolha, a tentativa, por parte dos agentes, de reverter o carry trade e a alavancagem vendendo ativos comprados com dinheiro alheio para, com a receita apurada, realizar lucros e saldar dvidas pode ocasionar fortes variaes nos preos dos ativos. Uma venda macia de high-yield bonds promoveria sua desvalorizao e o respectivo aumento nos juros que os remuneram. Uma venda macia de ttulos de pases emergentes poderia trazer-nos de volta aos horrendos e habituais cenrios de crise cambial e financeira. Os dois tipos de movimento contribuiriam com a previsvel fuga da manada de aplicadores para a segurana dos treasuries norte-americanos para prolongar a existncia do conundrum de Greenpan.97 Este um cenrio. Num outro, no muito distinto, a exploso ensurdecedora a da bolha imobiliria norte-americana. Embora os preos dos imveis costumem desinflar de forma mais suave do que os de ativos financeiros, a ecloso de bolhas imobilirias parece exercer um efeito particularmente nefasto sobre o PIB, em termos de profundidade e durao da desacelerao.98 Um bust imobilirio vale dizer, uma contrao mais aguda dos preos teria implicaes severas em

95 Mesmo baixo, o crescimento promove o aumento do emprego e o aumento na utilizao da capacidade instalada, aumentando a preocupao dos bancos centrais com a possibilidade de que a elevao dos preos das commodities em particular do petrleo venha finalmente a contaminar de forma mais intensa os ndices de preos ao consumidor. 96 Na sntese rigorosa elaborada pelo FMI (2004: 8), baixas taxas de juros e uma yield curve ngreme [como a criada pela reao das autoridades monetrias recesso de 2001]geram poderosos incentivos ao aumento da alavancagem, realizao de carry trades e busca de retornos explorando todo o espectro do risco de crdito. H um risco real de complacncia do investidor num ambiente de baixa taxa de juros. IMF. Global Financial Stability Report. Apr. 2004. Em outro trecho, o FMI (2004, p. 2) explora as possveis implicaes para os mercados emergentes: H evidncias pontuais [anecdotal signs] de comportamento de manada enquanto os investidores movem-se para ativos arriscados que podem no ser familiares para eles, mas que apresentaram boa performance no passado. Esse processo pode levar a uma sobrevalorizao de certos ativos financeiros, particularmente em mercados pequenos e ilquidos como muitos mercados emergentes. Quando mais persiste este processo, maior o potencial para correes destruidoras. 97 Segundo DArista (2005), o enigma greenspaniano pode ser visto como o resultado previsvel do extraordinrio crescimento da liquidez global nos anos recentes. Durante esse perodo, um aumento sem precedentes na disponibilidade de funding estimulou uma escalada da especulao alavancada na forma de carry trades, na qual o efeito da contrao de emprstimos de curto prazo a baixas taxas reduzir as taxas sobre os ativos mais longos e de retornos mais elevados em que os fundos so investidos. Ver DArista, J. Causes and consequences of the buildup in global liquidity. Capital flows monitor, Mar. 7th, 2005. 98 Ver o captulo 2 (When Bubbles Burst) do World Economic Outlook de abril de 2003. A anlise cobre apenas, para booms e busts imobilirios, eventos posteriores a 1970. 80

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termos de queda no patrimnio lquido,99 contrao no dispndio familiar e generalizao da inadimplncia entre famlias j em picos histricos de endividamento.100 Entre 2004 e 2005, o crescimento dos preos perdeu velocidade em vrios pases (Austrlia, Reino Unido, Frana, Espanha e Estados Unidos, ver IMF, 2006, p. 22); a persistir essa aterrissagem suave que, no entanto, pode ser perturbada pela turbulncia associada elevao das policy rates problemas mais srios podero ser evitados. Mesmo nesse caso no seria prudente excluir a possibilidade de acessos smithianos por parte dos consumidores. Em outras ocasies, perodos prolongados de exuberncia do consumo familiar, estimulado pela liberalizao financeira e por bolhas de ativos, perdendo flego, redundaram em episdios de rpida recuperao das taxas de poupana, com fortes impactos negativos sobre o PIB. Um terceiro cenrio de crise o que envolve uma desvalorizao indesejvel do dlar norteamericano. O tema tem sido objeto de muita anlise e muita futurologia. No para menos: todos se interessam pelo dinheiro do mundo, cujas taxas de cmbio com dinheiros de menor status exibiram, de 2001 para c, flutuaes importantes. Pelo lado da anlise, no custa lembrar que os dficits em conta comercial e corrente norte-americanos no deixaram de crescer de 2001 para c. O dficit corrente existente entre as naes , por excelncia, norte-americano (ver a Tabela 8).101 O dficit externo norte-americano , de um lado, demanda efetiva por bens e servios, e, de outro, aumento na oferta de liquidez global: agentes privados ou pblicos norte-americanos pagam seus dficits com no-residentes por meio de dlares, que incrementam as reservas oficiais ou as aplicaes financeiras de agentes privados.

99 Desfazendo, assim, o que o Economist chama de wealth illusion (ou iluso patrimonial). The Economist. The great illusion, Sept. 30th, 2004. Segundo Roach, As taxas de poupana esto baixas, em grande parte, porque famlias e empresas vem a apreciao de atividade como uma proxy das poupanas de longo prazo. No entanto, a fragilidade dos mercados de ativos pe em questo essa hiptese crucial. Essa foi certamente a lio da bolha burstil do final dos anos 1990 e pode bem ser o caso se a corrente bolha imobiliria explodir. Ver Roach, S. The day after tomorrow. Morgan Stanley. Global Economic Forum, Nov. 1st, 2004. 100 A fragilidade financeira das famlias norte-americanas decorre no apenas do tamanho da dvida, mas do fato de que uma frao historicamente indita dessa dvida servida por taxas de juros flutuantes. O aumento dos juros afeta hoje quase 25% dessa dvida, contra algo em torno de 15% em 1994. Parte importante dessa mudana pode ser atribuda ao peso crescente das hipotecas com taxas flutuantes, preferidas por muitas famlias por conta dos juros mais baixos e a despeito do risco de surpresas desagradveis no futuro. Ver Tal, Benjamin; Shenfeld, Avery; Preston, Leslie. Higher US Rates: why a little means a lot. CIBC World Markets, disponvel em: <research.cibcwm.com>. 101 Na Tabela 8, os dados so apresentados a partir de 1991 (nico ano em que os Estados Unidos obtiveram supervit em conta corrente no perodo 1982-2004). Vale a pena reparar na ltima coluna, que assinala a variao, entre 1996 e 2004 (perodo privilegiado pela anlise de Bernanke sobre o savings glut), do saldo em conta corrente dos vrios pases e regies; chama a ateno o crescimento dos saldos de Japo, Alemanha e do sub-grupo de outros pases avanados com grande supervit em 2005. Alm disso, convm observar que, desde 1999, o crescimento do supervit em conta corrente do conjunto de pases em desenvolvimento mais NICs asiticos muito menos veloz quando dele se exclui o supervit corrente do Oriente Mdio. A valorizao do petrleo necessariamente suscita fortssimos aumentos do supervit corrente dos exportadores da commodity, pela simples razo de que as esses pases no tm condies de converter eficientemente os influxos em dispndio em investimento ou consumo. 81

Poltica Econmica em Foco, n. 7 nov. 2005/abr. 2006.

Tabela 8 Saldos em conta corrente, 1991-2005, e variao 2005-1996 (US$ bilhes)


1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Avanados superavitrios (1) Oriente Mdio Outros avanados (2) Japo China Alemanha Rssia A. NICs Amrica Latina e Caribe Asean-4 (3) frica Centro e Leste Europeu Reino Unido, Espanha e Austrlia Estados Unidos MEMO: Pases em desenvolvimento incl. A. Nics 0,9 -0,3 13,3 n/a 12,8 7,6 27,0 42,8 -3,8 73,3 3,3 83,9 15,2 65,7 7,2 10,8 -2,3 77,5 53,0 89,2 105,3 12,9 70,0 84,2 20,5 46,8 38,8 94,9 100,1 156,3 204,3 39,8 29,5 59,0 103,4 96,9 157,1 148,6 196,7 87,8 112,6 136,2 172,1 17,4 0,4 33,9 47,8 35,4 40,8 29,1 55,3 45,9 35,4 80,0 7,1 30,7 -3,1 68,7 58,6 88,8 17,7 27,1 0,6 45,5 101,7 2005 05-96 209,9 126,0 196,0 180,8 169,2 70,4 163,9 98,2 158,6 151,4 114,8 129,0 86,6 75,7 85,5 87,8 29,6 68,7 22,5 52,5 12,5 17,5 -56,4 -38,6

-65,7 -22,8 -20,5

10,2 -25,7

55,4 123,6 112,8 110,6 6,4 -11,9 -1,2 13,5 2,6 17,8 7,7 7,8 12,8 1,6 7,0 2,1

98,8 144,9 153,6 122,6 34,4 -0,1 6,3 31,6 0,2 64,6 15,7 24,6 57,5

68,4 112,3 132,0 130,6 111,4

96,6 119,1 114,5 119,6 -9,5 -17,5 -26,8 -32,5

-24,3 -22,7 -18,9 -30,4 -29,8 -14,1

-17,5 -34,8 -46,1 -51,8 -36,9 -39,1 -66,4 -90,6 -56,7 -48,1 -53,6 -16,0 -16,8 -12,3 -14,5 -19,3 -30,6 -30,0 -17,2 -6,8 4,8 -8,9 -8,7 -11,2 -15,8 5,7 -5,0 1,7 -11,0 29,3 38,0 32,1 7,3 21,7 0,7 27,2 -8,2 -6,2 -19,4 -15,4

-7,4 -17,8 -21,1 -19,3 -26,6 -32,7 -16,6 -24,5 -37,3 -50,1

-49,9 -55,4 -33,2 -33,9 -33,3 -29,5 -16,4 -31,7 -79,5 -75,5 -63,7 -63,8 -89,1 -137,1 -149,1 -119,6 2,9 -50,1 -84,8 -121,6 -113,7 -124,9 -140,9 -214,1 -300,1 -416,0 -389,5 -475,2 -519,7 -668,1 -805,0 -680,0 -16,9 -44,5 -80,6 -61 -99,9 -99,9 -89,5 -25 28,6 58,7 53,8 115,1 171 215,1 270,4 370,3

Notas: Pases e grupos esto dispostos em ordem decrescente de supervit em conta corrente em 2005. (1) O grupo avanados superavitrios composto por Blgica, Canad, Dinamarca, Holanda, Noruega, Sucia e Sua, e rene apenas os pases avanados (exclusive Alemanha e Japo) de maior supervit em conta corrente em 2005; (2) Agrega os avanados exclusive os "avanados superavitrios", os A. NICs e o conjunto de avanados deficitrios crnicos (Estados Unidos, Reino Unido, Espanha e Austrlia); (3) Indonsia, Malsia, Filipinas e Tailndia. Fonte: FMI, base do World Economic Outlook. Elaborao prpria. Grfico 20 Passivos externos lquidos: pases desenvolvidos (US$ milhes de dlares correntes)
2.000.000,00

1.500.000,00

1.000.000,00

500.000,00

0,00

-500.000,00

-1.000.000,00

-1.500.000,00

-2.000.000,00

-2.500.000,00

-3.000.000,00

19 70

19 72

19 74

19 76

19 80

19 82

19 78

19 84

19 86

19 90

19 92

19 88

19 94

19 96

20 00

20 02

19 98

Austrlia e Nova Zelndia Japo

Alemanha e Frana Sua

Estados Unidos Reino Unido, Itlia, Canad, Espanha

Fonte: Lane e Milesi-Ferretti (2006), apndice disponvel no site do FMI. Elaborao prpria. 82

20 04

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Grfico 21 Passivos externos lquidos: pases em desenvolvimento (US$ milhes de dlares correntes)
1.200.000,00

1.000.000,00

800.000,00

600.000,00

400.000,00

200.000,00

0,00

-200.000,00

-400.000,00

-600.000,00

-800.000,00 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Brasil, Argentina, Mxico e Chile ASEAN-4 + Coria

OPEP (Oriente Mdio) ndia

Hong Kong, Taiwan e Cingapura China

Fonte: Lane e Milesi-Ferretti (2006), apndice disponvel no site do FMI. Elaborao prpria.

De outro, pelo lado dos estoques, o dficit em conta corrente torna ainda maior o passivo externo lquido norte-americano, h muitos anos o maior do mundo em termos absolutos (no, verdade, em relao ao PIB do pas).102 Os Grficos 20 e 21 (ateno para as diferentes escalas) evidenciam que o crescimento desse passivo tem, entre outras contrapartidas, a reduo do passivo externo lquido em vrias regies em desenvolvimento (mas no na Amrica Latina).103 Ser este dficit sustentvel? Lembra Summers que h alguns testes clssicos. So preocupantes dficits correntes crescentes e que financiem o consumo, ou que coincidam com investimento concentrado em setores non-tradeables, ou ainda que sejam financiados por fluxos de curto prazo. Eis aqui a receita tpica de uma crise cambial em pases em desenvolvimento. Os Estados Unidos no passam em nenhum dos testes e, salientam, Roubini e Setser,104 possuem uma dvida pblica cada vez mais concentrada em mos de no-residentes e de perfil temporal cada vez mais curto. A extrapolao de algumas tendncias atuais conduz a nmeros hoje

102 Tal fato, embora no seja propriamente novo, continua a ser espantoso. O que compreensvel: no fcil acostumarse idia de que o pas emissor da moeda internacional por excelncia tenha tamanho dficit corrente. H certamente algo estranho, escreve Lawrence Summers, no fato de que o maior poder do globo seja tambm o maior devedor do globo. Ver Summers, L. H. The United States and the global adjustment process. Third annual Stavros S. Niarchos Lecture, Institute for International Economics, Mar. 23rd, 2004. 103 A relativa estabilizao do passivo externo lquido norte-americano nos ltimos anos decorre dos valuation effects. Estes se deveram desvalorizao do dlar e ao fato de que os preos das aes que norte-americanos tm no exterior subiram mais do que os preos das aes que no-residentes tm nos Estados Unidos. Ver Lane, P. R.; Milesi-Ferretti, G. M. Examining global imbalances. Finance and Development, v. 43, n. 1, Mar. 2006. 104 Roubini, N.; Setser, B. Will the Bretton Woods 2 regime unravel soon? The risk of a hard landing in 2005-2006. 2005. Disponvel em: <htttp:www.Stern.nyu.Edu/globalmacro/>. 83

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inimaginveis para o dficit em conta corrente e a dvida pblica.105 Mas, claro, os Estados Unidos no so uma economia perifrica; e so os emissores da moeda internacional.106 Para alguns analistas, a prpria conformao do bloco dinmico Estados Unidos-sia seria suficiente para garantir, a perder de vista, demanda por ativos denominados em dlar em quantidade suficiente para garantir sua estabilidade. Segundo Dooley; Folkerts-Landau; Garber (2003a),107 a sia desempenharia agora o papel que, no ps-guerra, foi encenado por Europa e Japo.108 Pode ser. Tudo contribui para a robustez da posio central do dlar: a moeda das famlias e empresas residentes na maior economia do mundo; a moeda que denomina a maior parte das transaes comerciais e financeiras internacionais; a primeira escolha de no-residentes em busca de segurana e liquidez e uma opo estratgica de banqueiros centrais. A possibilidade de que seja repentina e definitivamente rejeitado pelos agentes econmicos parece, portanto, bastante remota.109 No entanto, a discusso mais relevante no diz respeito a transformaes radicais na ordem monetria internacional e sim possibilidade de que um mergulho mais acentuado da moeda venha a desencadear respostas mais incisivas da parte do FED (como ocorreu, de fato, em 1979!). Nos ltimos anos, a participao das autoridades monetrias de pases asiticos (entre outros) na aquisio de ttulos norte-americanos aumentou fortemente, contribuindo simultaneamente para sustentar o valor do dlar e a continuidade dos dficits comerciais dos Estados Unidos. Entretanto, a maior parte do estoque de ativos norte-americanos de propriedade de no-residentes repousa, ainda, sobre mos privadas. No h por que excluir a possibilidade de oscilaes significativas no desejo de conservar riqueza sob a denominao monetria do dlar. Uma desvalorizao mais acentuada do dlar,110 se vista pelo governo norte-americano como uma ameaa ao status
105 Godley, W.; Papadimitriou, D. B.; Santos, C. H.; Zezza, G. The United States and her creditors: can the symbiosis last? Strategic Analysis, The Levy Economics Institute, Sept. 2005. 106 Ver Serrano, F. Do ouro imvel ao dlar flexvel. Economia e Sociedade, Campinas, v. 11, n. 2, jul./dez. 2002. 107 Ver, especialmente, Dooley, M. P.; Folkerts-Landau, D.; Garber, P. As essay on the revived Bretton Woods system. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, 2003. (NBER Working Paper Series, n. 9971); Dooley, M. P.; Folkerts-Landau, D.; Garber, P. The revived Bretton Woods system: the effects of periphery intervention and reserve management on interest rates and exchange rates in center economies. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, 2003. (NBER Working Paper Series, n. 10332). 108 Eis o modelo, simplificadamente: uma periferia em processo de crescimento acelerado define uma poltica agressiva de cmbio desvalorizado e aceita (com satisfao decrescente no tempo) a moeda norte-americana como contrapartida das importaes de bens e das exportaes de capital realizadas pelos Estados Unidos. A partir de certo ponto, o processo enseja acumulao de reservas por parte da periferia, prontamente reaplicadas em ativos denominados em dlar. Reconstitui-se, com isso, um sistema semelhante ao de Bretton Woods, no qual as moedas da periferia so fixas ou flutuam numa estreita margem em relao ao dlar. Com a constituio de um estoque de capital competitivo, a antiga periferia tende a incorporar-se ao centro de pases desenvolvidos, renegando a antiga estratgia, o que s por em risco a estabilidade da moeda central na ausncia de uma nova periferia em ascenso. Isso teria ocorrido nos anos 1970, mas seria evitado, no futuro prximo, por uma nova onda de pases em desenvolvimento, entre os quais a ndia. Da a aposta dos autores na estabilidade do arranjo atual. 109 Mas ver Eichengreen, B. Global imbalances and the lessons of Bretton Woods. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, 2004. (NBER Working Paper Series, n. 10497). 110 No momento atual pouco provvel, porm, devido ao aumento do diferencial de juros entre os Estados Unidos e os demais centros financeiros. Alis, segundo DArista, esse aumento fez com que, em 2005, a fonte do carry trade global passasse a ser o sistema financeiro japons. DArista, J. Another year awash in liquidity. Capital flows monitor, Apr. 27th, 2006. 84

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internacional da moeda ou mesmo, menos apocalipticamente, como uma ameaa ao controle da inflao poderia ensejar maior aumento das policy rates e das taxas de juros de mercado. E isso, no atual contexto de endividamento das famlias e alavancagem financeira,111 poderiam ter conseqncias dramticas, e no s para a economia norte-americana. Nada disso, claro, precisa acontecer. Se assim for, e se os Estados Unidos e a sia (talvez, no caso da ltima, com uma proporo mais equilibrada entre investimento e consumo)112 mantiverem seu ritmo, se a prometida recuperao japonesa no frustrar mais uma vez as previses, se, enfim, o crescimento econmico permitir a absoro (ainda que lenta) dos desequilbrios presentes... Bem, se assim for, talvez possamos, daqui a cinco ou seis anos, com a lanterna na popa, saudar os governos dos pases desenvolvidos pela combinao entre sorte e tirocnio. Faremos tambm uma reverncia aos governos dos pases em desenvolvimento que souberam carpe diem! usufruir do momento. Daqui, da Amrica Latina, entorpecida pela msica parada de polticas econmicas incapazes de promover o crescimento sustentado, contemplaremos, cada vez mais ao longe, a montanha asitica. Em movimento.

111 Sobre a fragilidade financeira das famlias norte-americanas, ver Papadimitriou, D. B.; Chilcote, E.; Zezza, G. Are housing prices, household debt, and growth sustainable? Strategic Analysis, The Levy Economics Institute, Jan. 2006. 112 Convm registrar as preocupaes de muitos analistas com o risco de uma contrao do investimento na China, aps tantos anos de uma exuberncia cuja racionalidade ningum sabe avaliar de forma rigorosa. 85

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SEO III
Pases emergentes e ciclos internacionais Andr Martins Biancareli 1

Introduo Emergncia. Em portugus, segundo o dicionrio Houaiss, a primeira acepo do substantivo feminino (ato ou efeito de emergir) seria situao grave, perigosa, momento crtico ou fortuito; contingncia. Emergente. Seguindo a mesma fonte, na terceira acepo do adjetivo de dois gneros (que emerge, que surge), o observador brasileiro da economia internacional, neste incio do sculo XXI, volta a se sentir confortvel com sua ptria (e sua lngua): que ou o que se encontra supostamente no rumo do desenvolvimento.2 O termo em ingls emerging markets aparentemente surge no vocabulrio dos aplicadores financeiros internacionais no incio da dcada de 1990, poca em que, dentro das suas carteiras, algumas praas exticas passaram a se destacar pelos altos retornos proporcionados, alm dos riscos tambm elevados.3 Antecipando o final (?) da histria, a denominao mercados emergentes assumiu contornos muito mais amplos, a ponto de substituir, para um subconjunto importante de pases, outros ttulos consagrados: terceiro mundo, pases em desenvolvimento, retardatrios, subdesenvolvidos ou perifricos, economias reflexas. Mas a substituio, ainda que parcial, no neutra: quase todos esses conceitos traziam embutida uma dimenso a da subordinao da dinmica interna s tendncias da economia global, particularmente aos movimentos dos pases centrais que, do ponto de vista adotado aqui, continua essencial para (quase) todas as economias renomeadas. A hiptese deste trabalho a de que a economia internacional, no perodo que se inicia em 2003 e perdura at o presente momento (primeiro semestre de 2006), vive a fase de cheia do segundo grande ciclo de crescimento desde a consolidao da globalizao e de suas caractersticas essenciais sintetizadas na expresso supremacia dos mercados. Ciclo que, semelhana do anterior, impacta diretamente os chamados pases emergentes mas que, como novidade, tambm passou a ser em parte reflexo da dinmica interna e das relaes externas de algumas (poucas) destas naes. Voltando s definies do dicionrio, o objetivo ser portanto relembrar que s fases de abundncia e euforia costumam se seguir fases de emergncia e,
1 Com os agradecimentos pelo auxlio de Aline Priscila de Camargo, bolsista PIBIC-CNPq. 2 Dicionrio Houaiss da Lngua Portuguesa, edio eletrnica. Disponvel em: <http://houaiss.uol.com.br>. 3 Na realidade, o termo mercado emergente foi cunhado em 1986 por um burocrata da Corporao Financeira Internacional, filiada ao Banco Mundial. Parecia um lugar mais atraente para se investir do que o terceiro mundo` ou um pas menos desenvolvido` (Chancellor, E. Salve-se quem puder: uma histria da especulao financeira. So Paulo: Companhia das Letras, 2001). No incio da dcada seguinte, a denominao passou a ser utilizada pela imprensa especializada, organismos multilaterais e pela academia, para se referir aos pases perifricos capitalistas e s economias em transio (pases do leste europeu, ex-Unio Sovitica) que ento recebiam a maior parte dos fluxos de capitais provenientes dos pases centrais. Ver Prates, D. Crises financeiras nos pases emergentes: uma interpretao heterodoxa. Tese (Doutoramento)Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas, Campinas, 2002. 86

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atravs do olhar comparativo, mostrar que o encontro do suposto rumo do desenvolvimento no parece ser atributo de todos os emergentes (a partir daqui tratados sem aspas). No que se segue, o texto est assim dividido: em primeiro lugar, trata-se de (i) explicitar o conjunto de pases a ser acompanhado e quantificar os ciclos de crescimento, cujas origens so a partir de ento buscadas (ii) nos ciclos financeiros e (iii) nos ciclos comerciais. Como o foco principal sobre o perodo mais recente, cabe (iv) um olhar mais especfico sobre a China, o caso nacional de maior sucesso e em cujos ombros pesa uma parcela crescente da responsabilidade quanto manuteno do atual estado de coisas na economia internacional. Por fim, resta (v) um esforo de concluses. 1 Ciclo de crescimento Quais pases, afinal, se enquadram no rtulo de emergentes? No que se refere a um exerccio de descrio e comparao, h vrias respostas possveis, a depender dos ngulos privilegiados pela anlise ou da disponibilidade de dados, por exemplo. Utilizando um argumento de autoridade, pode-se recorrer ao Economist, que semanalmente traz em suas ltimas pginas estatsticas bsicas de 25 economias nacionais selecionadas. A Tabela 1, pano de fundo para as anlises posteriores, se vale desta amostra ampla que ser reduzida posteriormente. Partindo-se de 1994,4 os pases so elencados por ordem decrescente de desempenho mdio ao longo dos doze anos encerrados em 2005. Guiando-se pela primeira coluna, j se explicitam as marcas do contraste de desempenho, com forte carter regional: os nmeros muito superiores da China, a predominncia de naes asiticas entre as mais dinmicas ao longo do perodo, a concentrao ( exceo de Chile e Peru) dos latino-americanos entre as ltimas posies e a disperso dos pases europeus (muitos dos quais economias em transio ao capitalismo de mercado a partir do final dos anos 1980) e dos demais selecionados (Egito, frica do Sul e Israel). Agrupados os resultados em trs subperodos, outra caracterstica fundamental vem tona: a sensvel reduo do (elevado) ritmo nos anos intermedirios entre uma primeira onda e a segunda e atual. Para a mdia simples, o ritmo cai de 5,2% a.a. em mdia entre 1994 e 1997 para 2,6% de 1998 a 2002, e volta a se elevar para 5,4% de 2003 a 2005. Utilizando a ponderao pelo tamanho das economias medido em dlares correntes, essa oscilao ainda bastante destacada: para os mesmos perodos, as mdias anuais so de, respectivamente, 5,5%; 3,9% e 6,2%. J com a ponderao atravs das estimativas dos PIBs pela paridade do poder de compra, o movimento mais suave: 6,1%; 4,6% e 7,2% a.a., em mdia.

4 Na realidade, como ser visto nos prximos itens, alm do incio do Plano Real (e portanto, na prtica, da era FHC), h outros motivos nacionais (a concluso da renegociao da dvida nos moldes do Plano Brady e a integrao completa aos novos fluxos externos de capital) e internacionais (principalmente o incio do espetacular ciclo de crescimento da economia chinesa ainda em curso) para ali ser fixado o marco zero da anlise. 87

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Tabela 1 Taxas de crescimento real do PIB, perodos e pases selecionados, em % a. a. 1994-05 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 China 9,50 13,1 10,9 10,0 9,3 7,8 7,1 8,4 ndia 6,40 6,8 7,6 7,5 4,7 6,0 7,0 5,3 Cingapura 5,94 11,6 8,1 7,8 8,3 -1,4 7,2 10,0 Malsia 5,53 9,2 9,8 10,0 7,3 -7,4 6,1 8,9 Coria 5,25 8,5 9,2 7,0 4,7 -6,9 9,5 8,5 Chile 4,91 5,7 10,6 7,4 6,6 3,2 -0,8 4,5 Taiwan 4,82 7,1 6,4 6,1 6,6 4,5 5,7 5,8 Egito 4,78 4,2 4,5 4,9 5,9 7,5 6,1 5,4 Peru 4,53 12,8 8,6 2,5 6,8 -0,7 0,9 2,9 Polnia 4,49 5,2 6,8 6,3 7,1 5,0 4,5 4,2 Filipinas 4,23 4,4 4,7 5,8 5,2 -0,6 3,4 6,0 Hong Kong 4,07 5,6 3,9 4,2 5,1 -5,5 4,0 10,0 Israel 3,98 8,6 6,7 5,4 3,6 3,7 2,3 7,7 Tailndia 3,88 9,0 9,2 5,9 -1,4 -10,5 4,4 4,8 Indonsia 3,74 7,5 8,2 7,8 4,7 -13,1 0,8 5,4 Hungria 3,73 2,9 1,5 1,3 4,6 4,9 4,2 5,2 Turquia 3,71 -5,5 7,2 7,0 7,5 3,1 -4,7 7,4 frica do Sul 3,26 3,2 3,1 4,3 2,6 0,5 2,4 4,2 Rep. Tcheca 2,93 3,2 6,4 4,2 -0,7 -1,1 1,2 3,9 Mxico 2,92 4,4 -6,2 5,2 6,8 5,0 3,8 6,6 Brasil 2,69 5,9 4,2 2,7 3,3 0,1 0,8 4,4 Colmbia 2,69 5,1 5,2 2,1 3,4 0,6 -4,2 2,9 Argentina 2,33 5,8 -2,8 5,5 8,1 3,9 -3,4 -0,8 Rssia 1,89 -12,7 -4,1 -3,6 1,4 -5,3 6,3 10,0 Venezuela 1,66 -2,3 4,0 -0,2 6,4 0,3 -6,0 3,7 Mdia 4,15 5,2 5,3 5,1 5,1 0,1 2,7 5,8 simples Mdia (US$ 5,02 5,7 5,4 5,5 5,5 1,8 4,0 6,4 correntes) Mdia 5,76 6,1 6,1 6,3 5,9 2,6 4,7 6,6 (US$ PPP) Fonte: FMI. World Economic Outlook database, Apr. 2006. Elaborao prpria. 2001 2002 8,3 9,1 4,1 4,2 -2,3 4,0 0,3 4,4 3,8 7,0 3,4 2,2 -2,2 4,2 3,5 3,2 0,2 4,9 1,1 1,4 1,8 4,4 0,6 1,8 -0,3 -1,2 2,2 5,3 3,8 4,4 4,3 3,8 -7,5 7,9 2,7 3,7 2,6 1,5 0,0 0,8 1,3 1,9 1,5 1,9 -4,4 -10,9 5,1 4,7 3,4 -8,9 1,5 2,8 4,1 2,6 4,5 5,2 2003 10,0 7,2 2,9 5,4 3,1 3,7 3,4 3,1 4,0 3,8 4,5 3,2 1,7 7,0 4,7 3,4 5,8 3,0 3,2 1,4 0,5 3,9 8,8 7,3 -7,7 3,9 5,3 6,5 2004 10,1 8,1 8,7 7,1 4,6 6,1 6,1 4,1 4,8 5,3 6,0 8,6 4,4 6,2 5,1 4,6 8,9 4,5 4,7 4,2 4,9 4,8 9,0 7,2 17,9 6,6 7,1 7,8 2005 9,9 8,3 6,4 5,3 4,0 6,3 4,1 5,0 6,7 3,2 5,1 7,3 5,2 4,4 5,6 4,1 7,4 4,9 6,0 3,0 2,3 5,1 9,2 6,4 9,3 5,8 6,3 7,3

Com poucas excees (Egito, Hungria, Mxico e, em menor medida, Coria) o padro se repete para toda a lista: queda do crescimento no perodo intermedirio, e retomada forte depois de 2003. No caso do lder da corrida, a estrondosa mdia de 9,5% a. a. (j com as revises, para cima, realizadas na srie histrica recentemente) teria sido ainda maior se, entre 1998 e 2002, no houvesse se reduzido para apenas 8,1% a.a. Junto com a ndia cujo crescimento mdio tambm se reduz depois de 1997 mas se mantm em taxas bastante elevadas (5,3% a.a., vindo de 6,7% nos primeiros quatro anos e se elevando para 7,9% nos ltimos trs) a China ajuda a manter mais suave a curva das mdias ponderadas pelos dlares correntes, e principalmente pelo critrio da PPP. Fica explcito que estas duas, entre as principais economias emergentes, foram as que menos sofreram com o perodo de crises. Tomando este ltimo e mais correto critrio de ponderao, tambm se sobressaem a excepcionalidade, negativa, dos anos de 1998 (1,8% de crescimento em mdia para os 25 emergentes) e 2001 (4,1%) e o ritmo recorde atingido em 2004.

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Neste ranking, o papel do Brasil bastante modesto: o 21 maior (ou o 4 menor) crescimento no perodo todo, decomposto em posies no muito melhores nas duas primeiras fases (respectivamente 18 e 17), e do ltimo lugar nos ltimos trs anos (com uma mdia de 2,56% a.a. que, claramente insuficiente diante das necessidades do pas, chama ainda mais a ateno diante do cenrio externo na qual foi atingida). A ttulo de comparao, registre-se que o mundo cresceu, nos doze anos em tela, a uma mdia de 3,9% a.a., mas com uma oscilao menos pronunciada dos que os emergentes: 4,0% a.a. entre 1994 e 97; 3,4% a.a. de 1998 a 2002 e elevados 4,7% a.a. no trinio encerrado em 2005. Entre os pases avanados, as mdias so de 2,8% a.a. para o perodo todo e nos subperodos, respectivamente, 3,1%a.a.; 2,5%a.a; e 2,7%a.a. uma relativa estabilidade que se deve muito mais aos pases da zona do euro (cujo ritmo mdio s se altera, e para baixo, na ltima etapa: 2,3%a.a.; 2,5%a.a. e 1,4%a.a.) do que aos Estados Unidos (para os mesmos momentos: 3,7%a.a; 2,9%a.a e 3,5%a.a) e, guardadas as devidas propores, ao Japo (1,8%a.a; 0,3%a.a e 2,3%a.a.).5 Se um ciclo completo entendido como uma fase de ascenso seguida por uma queda, os pases emergentes, mesmo com ritmos muito distintos, podem ser localizados em plena fase positiva de um segundo ciclo de crescimento. Ao mesmo tempo, as informaes do pargrafo anterior sugerem (i) que se trata de um movimento vinculado ao ritmo da economia global e dos pases centrais principalmente da economia lder mas que guarda em relao a estes especificidades e, crescentemente, alguns graus de liberdade importantes; e (ii) que estas naes em geral crescem mais do que o mundo e do que os desenvolvidos o que seria de se esperar, dado o que se entende em geral por emergentes ou em desenvolvimento. Porm, voltando outra marca principal do dinamismo dos emergentes no perodo, estas afirmaes genricas de modo algum podem ser aplicadas indistintamente a todos os 25 pases listados. Particularmente, h um notrio abismo quantitativo e como se procurar demonstrar qualitativo entre as economias asiticas e as latino-americanas. Por conta disso, o outro eixo aqui adotado a concentrao da anlise comparada nos principais pases destes dois continentes: China, ndia e Coria de um lado; Argentina, Brasil e Mxico de outro. No detalhamento dos ciclos que se segue, alm da explicitao do contraste regional, dois pases so tambm analisados como elementos adicionais de comparao: a Rssia pela importncia relativa (de longe a maior das economias em transio, ainda que com muitos traos distintos dos seus ex-satlites do leste europeu) e a Turquia pelas semelhanas em alguns aspectos com a realidade latino-americana. Junto aos seis asiticos e latino-americanos j citados antes, estes dois pases integram o grupo j destacado na Tabela 1. Mas o que, afinal de contas, move de forma conjunta mas desigual, para cima e para baixo, as economias emergentes? Em primeiro lugar, obviamente, as suas aes de poltica econmica, tanto no plano da gesto macro quanto das opes estratgicas de mais longo prazo, particularmente sobre a forma de insero externa. E quanto a esta, a suposio aqui a de que, vinculando-as aos movimentos globais e entre si, esto suas relaes com o resto do mundo, cujas fases so analisadas na seqncia em seus componentes financeiro e comercial.
5 Fonte: FMI. World Economic Outlook database abr. 2006. Ver a Seo II para uma anlise mais detalhada do dinamismo global e de seus principais componentes e determinantes. 89

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2 Ciclo financeiro A marca principal do perodo acompanhado aqui, no que se refere s finanas internacionais, foi a incorporao dos pases emergentes ao fenmeno conhecido como globalizao financeira um conjunto de transformaes qualitativas e quantitativas que, dentro do sistema monetrio internacional baseado no padro dlar flexvel, j marcava as economias centrais a partir do fim do arranjo de Bretton Woods. No que se refere ao primeiro tipo de mudanas, seus traos gerais so bastante conhecidos: um amplo aumento da mobilidade internacional dos capitais ensejada por processos nacionais de liberalizao financeira interna e externa, a emergncia de novos atores relevantes (principalmente os chamados investidores institucionais), o ganho relativo de participao das finanas de mercado e securitizadas em relao aos tradicionais fluxos de emprstimos bancrios e o predomnio da lgica especulativa, entre outros aspectos.6 J em relao s tendncias quantitativas, algumas tentativas de medir o movimento geral podem ser citadas. Em uma ambiciosa tentativa de quantificao, o estoque de riqueza financeira global entendido como a soma dos depsitos bancrios, instrumentos pblicos e privados de dvida, e participaes acionrias foi estimado em US$ 118 trilhes em 2003, patamar em muito superior ao do incio do perodo aqui acompanhado (US$ 53 trilhes em 1993) e quase incomparvel em relao a 1980 (US$ 12 trilhes).7 O aprofundamento financeiro em termos globais o estoque era equivalente ao PIB mundial em 1980, cerca do dobro em 1993 e dez anos depois j representava 326% deste total, produto principalmente do ganho de participao de instrumentos de dvida e aes em detrimento de depsitos e emprstimos bancrios no mexeu no entanto em outra caracterstica notria das finanas internacionais: a concentrao regional da posse desses ativos. Do estoque total, 80% se concentrava em 2003 na Europa, Japo e Estados Unidos este ltimo pas, isoladamente, possua 37%. Dos pases emergentes, apenas China (4% do estoque financeiro global, aproximadamente US$ 5,1 trilhes), e em menor medida Coria e ndia mereciam algum destaque. Amrica Latina, restava uma observao irnica: ... apesar da ateno que desperta (...), representa apenas 2% (do estoque financeiro global).8 A dimenso da internacionalizao das finanas e o papel ocupado pelos emergentes no quadro ficam ainda mais claros quando o grau de integrao financeira analisado ao longo do tempo. O Grfico 1, partindo dos dados compilados e disponibilizados por Lane e Milesi-Ferreti (2006), mostra a trajetria de uma das possibilidades de medir esta integrao (atravs da razo entre a soma dos ativos e passivos externos e o PIB em US$ correntes) desde 1970 at 2004.9 Chamam a ateno tanto a forte acelerao do movimento de integrao a partir das dcadas de 1980 e principalmente de 1990, quanto a distncia que separa, tambm neste aspecto, o mundo em
6 Para um apanhado geral ver o captulo 7 de Carneiro, R. Desenvolvimento em crise: a economia brasileira no ltimo quarto do sculo XX. So Paulo: Ed. Unesp/IE-Unicamp, 2002. 7 McKinsey Global Institute. $118 Trillion and counting: Taking Stock of the World Capital Markets, Feb. 2005. 8 Idem, p. 57. 9 Lane, P. R.; Milesi-Ferreti, G. M. The external wealth of nations Mark II: revised and extended estimates of foreign assets and liabilities, 1970-2004. Washington, DC: International Monetary Fund, Mar. 2006. (IMF Working Paper, n. 06/69). Uma medida adicional de integrao citada neste estudo a soma dos ativos e passivos de investimento direto e em aes, tambm dividida pelo PIB em dlares. 90

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desenvolvimento dos pases classificados como industrializados.10 A ironia que o engajamento de vrias partes da periferia na globalizao financeira, a partir de meados dos anos 1990, no representa grande aumento na velocidade de sua integrao, e marca o incio da crescente discrepncia em relao aos industrializados.
Grfico 1 Integrao financeira, (ativos + passivos externos)/PIB, 1970-2004
3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 Global Pases industrializados Em desenvolvimento/emergentes

Fonte: Lane e Milesi-Ferreti (2006), Statiscal Appendix. Elaborao prpria.

Porm, se no h dvidas sobre a pouca importncia dos emergentes no estoque de riqueza e no movimento financeiro global, o inverso est longe de ser verdadeiro: a oscilao entre fases de abundncia e escassez de financiamento externo tem sido decisiva na situao econmica destes pases ao longo dos ltimos anos, e central na definio das distintas fases de crescimento descritas no item anterior, principalmente para aqueles pases que mais avanaram no processo de abertura financeira. No h uma maneira nica ou incontestvel de quantificar os movimentos nas condies de financiamento, o que recomenda a observao por vrios ngulos complementares. O primeiro deles fornecido pela Tabela 2, que segue a metodologia do Institute of International Finance, associao dos grandes bancos internacionais que, para medir os fluxos lquidos de capital para os emergentes,11 os divide em fluxos privados, fluxos oficiais e emprstimos e depsitos de residentes. Os fluxos privados se subdividem em fluxos de participaes (equities, tanto diretos como de carteira) e fluxos geradores de dvidas (com credores privados na forma de bancos e no-bancos).

10 Neste estudo, composto por Austrlia, ustria, Blgica, Canad, Dinamarca, Finlndia, Frana, Alemanha, Grcia, Irlanda, Itlia, Japo, Luxemburgo, Holanda, Nova Zelndia, Noruega, Portugal, Espanha, Sucia, Sua, Reino Unido e Estados Unidos. Outros 121 pases, classificados como em desenvolvimento ou emergentes, completam a ampla base de dados. 11 O agregado do IIF o seguinte: China, ndia, Indonsia, Malsia, Filipinas, Coria , Tailndia; Argentina, Brasil, Chile, Colmbia, Equador, Mxico, Peru, Uruguai, Venezuela; Bulgria, Rep. Tcheca, Hungria, Polnia, Romnia, Rssia, Eslovquia e Turquia; Arglia, Egito, Marrocos, frica do Sul e Tunsia. 91

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A explicitao do resultado agregado em conta corrente e, por construo, tambm da variao das reservas, fornece uma viso geral sobre o financiamento externo para tais economias.
Tabela 2 Fluxos lquidos de capital para economias emergentes, 1995-2005, em US$ bilhes
1995 Saldo em Conta Corrente (a) Financiamento Externo, lquido Fluxos Privados (b=c +f) Investimento em participaes (c=d+e) Investimento direto (d) Investimento em carteira (e) Credores privados (f=g+h) Bancos comerciais (g) No-bancos (h) Fluxos Oficiais, lquido (i=j+l) IFIs (j) Crditos bilaterais (l) Emprstimos de residentes e outros, lquido (m) Variao de reservas =-(a+b+i+m), -=acrscimo 233,9 105,5 75,5 30,0 218,4 95,4 33,0 39,3 18,7 20,6 -97,0 324,5 125,8 92,7 33,1 198,7 118,0 80,7 4,7 7,0 -2,3 -86,7 283,9 140,0 118,0 22,0 144,0 59,5 84,5 46,5 30,9 15,6 -41,9 136,6 132,8 122,5 10,3 3,8 -60,0 63,8 54,4 38,3 16,1 -48,0 161,6 165,6 153,0 12,6 -4,0 -45,5 41,5 12,1 3,0 9,1 -55,3 194,5 154,1 139,3 14,8 40,4 -0,9 41,3 -1,0 2,7 -3,7 -69,6 132,0 148,8 140,4 8,4 -16,8 -23,7 6,9 10,1 22,8 -12,7 -80,9 125,0 117,6 116,5 1,1 7,4 -8,3 15,7 -6,4 6,9 -13,3 -43,4 228,8 134,7 97,6 37,1 94,0 26,9 67,2 -20,1 -6,4 -13,8 -57,7 329,3 182,1 143,8 38,3 147,2 63,9 83,2 -24,8 -16,2 -8,7 -51,4 399,6 219,6 157,9 61,7 180,0 88,7 91,3 -66,8 -40,2 -26,6 -148,5 -416,2 -82,5 1996 -94,7 1997 -71,1 1998 -9,5 1999 26,1 2000 42,0 2001 25,2 2002 76,5 2003 117,0 2004 144,1 2005(*) 231,9

-93,7 -147,8 -217,4 -133,3 -144,5 -166,0

-86,4 -151,6 -267,9 -397,1

(*) Estimativa preliminar. Fonte: IIF. Capital Flows to Emerging Market Economies, vrios nmeros. Elaborao prpria.

O movimento lquido, no entanto, s vezes mascara algumas tendncias importantes. Outra descrio possvel, que segue a diviso da conta financeira do balano de pagamentos e desagrega os fluxos de entrada e de sada (estes incluindo o acmulo de reservas internacionais), dada pelo Grfico 2, construdo a partir dos dados do FMI at 2004 para um conjunto mais amplo de economias,12 e que tambm descreve trs fases.
Grfico 2 Fluxos de entrada (esquerda) e de sada (direita) de capital para emergentes, 1994-2004, em US$ bilhes
700 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
284,1 319,3 259,4 408,9 301,8 183,5 119,1 190,4 532,5 569,9

200 0 -200 -400 -600 -800


-934,9 -243,5 -240,8 -304,8 -391,0

-30,4 -253,4 -400,8 -235,6 -278,1

385,3

-637,8

-1000 1994
Total de fluxos

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004
Reservas

Total de fluxos

Investimento direto

Investimento de carteira

Outros investimentos

Investimento direto

Investimento de carteira

Outros investimentos

Fonte: FMI. Global Financial Stability Report 2006. Elaborao prpria.

Um dos traos mais visveis nestas duas formas de apresentao a relativa estabilidade (em altos patamares, principalmente a partir de 1997) do investimento direto, a indicar que a oscilao no financiamento externo no decorre desta modalidade. Uma terceira forma de
12 Trata-se do agregado do FMI outros mercados emergentes e pases em desenvolvimento, com o acrscimo dos NICs asiticos. 92

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apresentao dos nmeros concentrar-se nos totais, brutos, apenas dos outros fluxos ou emisses, dividas por instrumento (ttulos, aes e emprstimos) e entre as grandes regies emergentes. O movimento geral desde 1997 e sua decomposio so mostrados no Grfico 3, e a Tabela 3 apresenta (a partir de 2000) tambm os nmeros de amortizaes e emisses lquidas para cada uma das regies, alm dos totais brutos para os principais pases acompanhados.13
Grfico 3 Emisses brutas de instrumentos financeiros por pases emergentes, 1997-2005, em US$ bilhes
450 406,4 400 350 300 250 200 150 100 50 0 1997 1998 1999 2000 sia 2001 Amrica Latina 2002 Ttulos 2003 Aes 2004 Emprstimos 2005 149,0 163,6 162,1 135,6 274,8 216,4 199,7 286,9

Europa, Or.Mdio, frica

Fonte: FMI. Global Financial Stability Report 2006; Emerging Market Financing, vrios nmeros. Elaborao prpria. Tabela 3 Emisses externas de pases emergentes, 1997-2005, panorama geral, em US$ bilhes 1997 Total Emergentes Emisses Brutas Ttulos Aes Emprstimos Amortizaes Emisses lquidas sia Emisses Brutas Ttulos Aes Emprstimos Amortizaes Emisses lquidas China Emisses Brutas ndia 274,8 126,2 26,2 122,5 1998 149,0 79,5 9,4 60,0 1999 163,6 82,4 23,2 58,1 2000 216,4 80,5 41,8 94,2 113,9 102,5 85,9 24,5 31,6 29,8 56,6 29,3 23,1 2001 162,1 89,0 11,2 61,9 147,1 15,0 67,5 35,9 9,6 22,0 66,2 1,3 5,6 2002 135,6 61,6 16,4 57,6 128,5 7,1 53,9 22,5 12,4 32,3 55,7 -1,8 8,9 2003 199,7 99,8 27,7 72,2 119,5 80,2 88,8 35,8 24,7 27,5 45,5 43,3 13,6 2004 286,9 135,5 45,2 106,2 128,1 158,8 123,7 52,1 35,3 36,3 49,8 73,9 24,4 2005 406,4 182,2 78,2 145,9 108,0 298,4 150,4 53,6 57,9 38,9 38,7 111,7 35,8

115,7

34,2

56,0

Continua... 13 Os valores totais para emergentes, no grfico e na tabela, se referem ao agregado do FMI citado na nota anterior. 93

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Tabela 3 Continuao 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Emisses Brutas 2,2 2,4 1,4 4,1 13,9 19,3 Coria Emisses Brutas 14,2 17,0 14,7 17,2 24,4 34,5 Amrica Latina Emisses Brutas 89,2 65,7 61,4 69,1 53,9 33,4 43,3 54,3 86,2 Ttulos 35,6 33,6 18,3 31,2 33,4 60,0 Aes 5,1 1,2 2,0 0,8 2,0 5,8 Emprstimos 28,4 19,1 12,7 10,7 18,8 20,8 Amortizaes 32,3 45,6 40,8 40,4 46,7 37,1 Emisses lquidas 36,8 8,3 -7,4 2,9 7,6 49,1 Argentina Emisses Brutas 16,6 3,4 0,8 0,2 2,0 22,0 Brasil Emisses Brutas 23,2 19,5 10,9 12,0 15,9 25,4 Mxico Emisses Brutas 15,3 13,8 10,0 17,0 19,0 17,5 Europa, Or. Mdio, frica Emisses Brutas 70,0 49,0 46,3 61,4 40,8 48,3 67,7 109,0 169,8 Ttulos 20,4 19,6 20,9 44,7 50,0 69,1 Aes 5,1 0,5 2,0 2,8 7,9 14,4 Emprstimos 36,0 20,7 24,5 34,0 51,1 86,3 Amortizaes 24,9 35,3 32,0 33,6 31,6 32,2 Emisses lquidas 36,5 5,5 16,3 34,1 77,4 137,6 Rssia Emisses Brutas 4,0 3,2 8,5 12,1 23,3 32,3 Turquia Emisses Brutas 20,4 6,4 6,4 9,4 14,6 18,3 Fonte: FMI. Global Financial Stability Report 2006; Emerging Market Financing, vrios nmeros. Elaborao prpria.

Por qualquer dos ngulos, a marca dos ciclos ntida. Os anos de 1996 e 1997, dependendo do critrio, marcam o pice de uma primeira fase de abundncia, que junto com a progressiva elevao do IDE, marca a ascenso conjunta das outras modalidades de financiamento, atingindo ento valores s superados nos ltimos dois anos. Tambm dignas de nota, duas outras caractersticas: a predominncia de saldos reduzidos ou dficits de variados tamanhos em conta corrente (a primeira linha da Tabela 2 eloqente a respeito e o Grfico 4 detalha o resultado por pas) e a manuteno taxas de crescimento e nveis de reservas internacionais at ento considerados elevados (ltima linha da Tabela 2 e Grfico 5). A primeira metade da dcada havia marcado, principalmente para a Amrica Latina, a retomada das possibilidades de financiamento externo. Aps a restrio absoluta sofrida em boa parte da dcada perdida o longo perodo de escassez que se seguira ao endividamento externo conduzido pela reciclagem dos petrodlares abriu-se um horizonte de possibilidades de tomada de recursos, nas novas modalidades que marcavam os novos tempos. Necessria para a absoro de tais fluxos, a principal mudana estrutural implementada foi a liberalizao das relaes financeiras com o exterior, num processo fartamente documentado, que atende a distintos
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determinantes nas duas principais regies emergentes.14 Alm disso, o encaminhamento das renegociaes das dvidas externas latino-americanas, muitas delas em moratria, nos moldes do Plano Brady (securitizao e reduo do passivo total, entre outros aspectos) tambm uma marca da mudana de ares que chegou a despertar a confiana na garantia de um fluxo de financiamento externo estvel e adequado s necessidades de desenvolvimento de tais pases. O debate da poca sobre os determinantes da volta dos fluxos de capital, que contrastava os fatores internos (avano e compromisso com as reformas liberalizantes, programas de estabilizao bem-sucedidos, soluo para os passivos externos acumulados) aos externos (a reverso conjuntural nos pases centrais, que resultava em baixas taxas de juros e busca por maiores rendimentos em praas arriscadas da periferia),15 tomado aqui como central, e sua importncia transcende aquela conjuntura favorvel que, alis, no perdurou por muito tempo. A fase de abertura e absoro de recursos manteve o seu caminho at meados de 1997, quando se inicia na Tailndia uma srie de episdios de crise cambial marcado por um conjunto de caractersticas comuns (que j haviam se manifestado na crise mexicana na passagem de 1994 para 1995, mas cujos efeitos de contgio foram rapidamente controlados). Entre esses traos, a j citada deteriorao prvia dos resultados em conta corrente; a perda acelerada de reservas (fuga de capital) diante do ataque especulativo s taxas de cmbio controladas; a acentuada desvalorizao cambial e a adoo do cmbio flutuante; e, em maior ou menor medida, a contaminao do sistema financeiro pela crise, que se transforma tambm em crise bancria e em alguns casos em crise fiscal. Esse roteiro bsico, com pequenas variaes, pde ser assistido primeiramente nos pases mais dinmicos do sudeste asitico: Tailndia, Filipinas, Indonsia, Malsia e, subindo um degrau pela importncia do alvo da vez, Coria; tudo no segundo semestre de 1997. Manifestava-se ento uma marca da forma de organizao integrada e desregulada das finanas globais, s quais os emergentes haviam se interligado: o contgio de outros mercados (mesmo que compartilhassem com o centro dos problemas apenas o fato de no serem pases centrais) e a fuga para a qualidade. Na seqncia, o movimento se reproduziu em vrias outras praas, nas quais a combinao de abertura financeira, endividamento externo de curto prazo, apreciao cambial e deteriorao da conta corrente diante do ambiente externo de elevada averso ao risco acabou se mostrando explosiva: Rssia em meados de 1998, Brasil no incio de 1999, Turquia em 2001 e Argentina, aps longa agonia, na passagem para 2002. No caso brasileiro, dois outros episdios
14 Enquanto o principal resultado da abertura e absoro de recursos financeiros na Amrica Latina foi a viabilizao de programas de estabilizao baseados na ncora cambial sustentada pelos fluxos e estoques de reservas, na sia o movimento (no acompanhado por ndia e China) decorre mais da dinmica de concorrncia produtiva regional, particularmente nos setores de eletroeletrnicos que, na passagem para a dcada de 1990, resultou em excesso de oferta, queda de preos e da lucratividade e maior necessidade de financiamento externo. Ver Palma, G. Gansos voadores e patos vulnerveis: a diferena da liderana do Japo e dos Estados Unidos, no desenvolvimento do Sudeste Asitico e da Amrica Latina. In Fiori, J. L. (Org.). O poder americano. Petrpolis: Vozes, 2004. Alm desta, outra referncia obrigatria Medeiros, C. Globalizao e insero diferenciada da sia e da Amrica Latina. In Tavares, M. C.; Fiori, J. L. (Org.). Poder e dinheiro: uma economia poltica da globalizao. Petrpolis: Vozes, 1997. 15 A referncia principal, no debate internacional, da linha que defende os fatores internos El-Erian, M. Restoration of access to voluntary capital markets the recent Latin American experience IMF Staff Papers, v. 39, n. 1, 1992. J pelo lado da defesa dos fatores externos, o trabalho principal, no interior do mainstream economics, o de Calvo, G.; Leiderman,L.; Reinhart, C. Capital flows and real exchange rate appreciation in Latin America: the role of external factors. IMF Staff Papers, v. 40, n. 1, 1993. 95

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semelhantes ocorrem dentro desse intervalo, tendo como motivao imediata as incertezas diante da crise energtica de 2001 e em seguida as eleies presidenciais de 2002. As peculiaridades e fatores internos, no entanto, no devem desviar a ateno dos determinantes gerais do perodo de dificuldade, sob o risco de prejudicar a compreenso tambm do presente. Como exposto por Kregel (1999), a prpria estratgia de estabilizao, e o seu sucesso, traziam consigo as sementes da prpria destruio: a deteriorao dos fundamentos era um processo endgeno, que decorria da entrada macia de capitais prevista e provocada pelo modo de integrao financeira e pelos diferenciais de rendimentos, em meio ao ambiente de reduzida averso ao risco e search for yield.16 O elemento de fundo para a passagem para o perodo de dificuldades no , portanto, interno nem exclusivo a nenhum dos receptores. As condies nos pases centrais (e portanto nos mercados financeiros globais) mudam, e se tornam muito menos favorveis ampla liquidez global que havia marcado o momento anterior: taxas bsicas e longas de juros mais altas diante da exuberncia irracional, posteriormente os escndalos contbeis e, no menos importante, o aumento dos riscos geopolticos principalmente a partir do ataque terrorista de setembro de 2001 (ver SEO II). A mudana de patamar dos fluxos de capital, sob qualquer dos ngulos mostrados nas Tabelas 2 e 3 e nos Grficos 2 e 3, patente entre 1998 e 2002: a mdia anual de fluxos privados lquidos cai quase pela metade em relao ao trinio anterior (e o tombo s no maior por conta do IDE); os fluxos de entrada de investimentos de carteira e outros investimentos se retraem ano aps ano e as emisses brutas totais, de um patamar (j no ano problemtico de 1997) superior a US$ 270 bilhes, caem para uma mdia anual de US$ 165 bilhes, com declnio generalizado em todos os instrumentos. Voltando s crises e suas origens imediatas, no Grfico 7, mostrado adiante, possvel visualizar perfeitamente cada um dos episdios, atravs do mergulho de cada moeda (o cmbio medido ali de maneira invertida, divisa/moeda nacional, pelo conceito de taxa efetiva real) num determinado intervalo de tempo concentrado: Mxico na virada de 1994 para 95, Coria no fim de 1997, Rssia no final de 1998, Brasil no incio de 1999 (e novamente em 2001 e 2002), Turquia em 2001 e Argentina no primeiro ms de 2002. Tambm se nota, atravs do Grfico 4, a deteriorao da conta corrente que, via de regra, atingiu os pases nos anos anteriores s suas respectivas crises (assim como a recuperao das contas externas, que foi muito mais rpida em algumas naes do que em outras). Um pouco abaixo, no Grfico 5, o terceiro dos fundamentos: os nveis de reservas internacionais, muito menores do que os mais recentes e que, em vrios casos, apresentam queda nos momentos de maior dificuldade. Conforme se argumentou acima, estes so os sintomas (ou as conseqncias), muito mais do que as causas, da mudana de ambiente, cujas origens devem ser buscadas em outras instncias. O fato de a deteriorao dos fundamentos reforar o movimento nas situaes de pnico, no-diferenciao e comportamento de manada, no invalida o raciocnio.

16 Kregel, J. A. Was there an alternative to the Brazilian crisis? Brazilian Journal of Political Economy, v. 19, n. 3, (75), Jul./Sept. 1999. 96

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Com esse mesmo olhar que devem ser examinadas aquelas que so as grandes peculiaridades do ciclo atual de liquidez, observveis nos mesmos Grficos 4 e 5. Quanto conta corrente, Mxico e principalmente Turquia parecem destoar da tendncia, mas so excees: dos agregados do FMI para os pases emergentes, todos exceo da Europa Oriental e Central so superavitrios desde 2003 e assim devem permanecer em 2006 e 2007 e, da amostra mais ampla de 25 pases do Economist, as previses do Fundo para o ano em curso indicam predomnio de resultados positivos (16 contra 9 deficitrios), sendo apenas 6 os casos de dficit previsto superior a 3% do PIB.17
Grfico 4 Saldo em conta corrente, em % PIB
20

15

10

-5

-10 Argentina 1994 Brasil 1995 1996 China 1997 ndia 1998 1999 Coria 2000 2001 Mxico 2002 2003 Rssia 2004 Turquia 2005

Fonte: FMI. World Economic Outlook database, Apr. 2006. Elaborao prpria.

J em relao ao tamanho e o crescimento dos estoques de reservas internacionais retratados no Grfico 5 em duas partes distintas, com uma amostra mais ampla de pases para quase todos os pases (Brasil e Argentina so notveis excees), o perodo recente no encontra paralelo histrico, e os nmeros em muito superam os atingidos no auge do ciclo anterior de liquidez.18 Duas faces da mesma moeda a variao de reservas a contrapartida contbil do saldo em conta corrente, dado o resultado da conta capital e financeira estes dois fundamentos, outrora culpados (por alguns) pelas crises, agora esto no centro de um raciocnio semelhante e com o sinal

17 So eles: Hungria (-8,2%); Turquia (-6,5%); frica do Sul (-3,9%); ndia (-3,1%); Polnia (-2,5%) e Rep. Tcheca (-2,3%). Fonte: World Economic Outlook database, Apr. 2006. 18 Excludo do Grfico 5 pela indisponibilidade da srie histrica na base do Banco Mundial, o estoque de reservas de Taiwan o segundo mais alto, somando US$ 215,9 bilhes em fevereiro de 2006. Comparando esse com o outro fundamento citado, a situao preocupante de alguns pases em conta corrente em parte compensada, a comear pela ndia e, guardadas as propores, pela Turquia e Polnia (esta com US$ 43,7 bilhes de reservas em maro de 2006). Porm Hungria (estoque de apenas US$ 21,5 bilhes em maro), frica do Sul (US$ 20,6 bi), Repblica Tcheca (US$ 29,4 bi) aparecem tambm por esse critrio como os mais vulnerveis. 97

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trocado: eles no apenas explicariam a volta da disponibilidade de financiamento como ofereceriam proteo contra mudanas indesejveis no quadro atual de liquidez exuberante.19
Grfico 5 Reservas internacionais, fim de perodo, em US$ bilhes
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 China 1994 1995 1996 Hong Kong 1997 1998 ndia 1999 2000 Coria 2001 2002 Rssia 2003 2004 Cingapura 2005 2006(*)

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Argentina 1994 1995 1996 1997 Brasil 1998 1999 Malsia 2000 2001 2002 Mxico 2003 2004 Turquia 2005 2006(*)

(*) ltimos dados disponveis, relativos a fevereiro ou maro. Fonte: Banco Mundial. World Development indicators database online; The Economist. Elaborao prpria.

Tal adjetivo, no que se refere aos pases emergentes, dificilmente poderia ser considerado exagerado. Voltando aos nmeros mostrados pginas atrs, todas as medidas de disponibilidade e condies de financiamento atingem seus picos histricos em 2005: os fluxos privados lquidos pelo conceito do IIF beiram os US$ 400 bilhes e deixam para trs os US$ 324 bilhes de 1996; as emisses brutas medidas pelo FMI (que excluem o IDE), j num nvel recorde prximo a US$ 290 bilhes em 2004, superam o patamar de US$ 400 bilhes; e, de acordo com as tendncias mostradas no Grfico 2, no apenas os fluxos de entrada batem recordes, mas tambm os de sada, engordados pelo j comentado movimento de acumulao de reservas e pelo desendividamento externo20 processo tambm ensejado pelo contexto de liquidez abundante e saldos em conta corrente. H vrios outros sintomas disponveis. Os prmios de risco, mostrados no Grfico 6 (pelo qual a visualizao das trs fases do ciclo financeiro tambm perfeita), mergulham a partir do final de 2002 em direo aos seus mnimos histricos atuais. O volume negociado nos mercados secundrios de papis emitidos por emergentes cresce 18% em 2005 (em meio aos processos de recompra dos brady bonds por vrios pases latino-americanos, tambm possibilitados pelo ambiente favorvel), atingindo seu maior nvel desde 1997. Outro sinal positivo para os pases que mais dependem deste tipo de financiamento tambm identificvel: o ganho de participao de instrumentos locais no total negociado, a ilustrar o crescente interesse de aplicadores estrangeiros, que tambm se verifica em relao aos mercados de aes. 21 A possibilidade de pr-financiamento de grande parte das obrigaes externas de 2006 e as recentes emisses, raras na histria, de papis denominados em moedas locais nos mercados internacionais, tambm chamam a ateno dos
19 Sobre o quadro e a exuberncia, mas no sobre o raciocnio (retomado abaixo), ver Cintra, M. A. M. A exuberante liquidez global. Economia Poltica Internacional: Anlise Estratgica, Campinas, CERI-IE/Unicamp, n. 5, abr./jun. 2005. 20 Para detalhes do caso brasileiro, ver a Seo IV. 21 Emerging Market Traders Association. 2005 Annual Debt Trading Volume Survey. Feb. 2006. Os eurobnus lideraram a diviso por tipo de ttulo (48%), seguidos de perto pelos instrumentos locais (47%) que crescem significativamente em relao ao pico anterior de 1997, quando representavam apenas 25%. Em termos de emissor, o Brasil respondeu por 28% do volume negociado em 2005, seguido por Mxico (17%), Turquia (9%), Rssia (7%) e Argentina (6%). 98

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analistas.22 Do ponto de vista dos fundos de aplicao nestes mercados, duas outras tendncias tambm merecem destaque: um alargamento, em termos geogrficos e por tipo de aplicador, das fontes de recursos; e um movimento de melhora na classificao de riscos das dvidas soberanas, oriundos das agncias de classificao de risco: a relao entre upgrades e downgrades, que chegou a ser de 1:1 em 2001, foi de 3:1 em 2004 e 4:1 em 2005.23
Grfico 6 Prmios de riscos, em pontos-base
2500

2000

1500

1000

500

0 dez-95

dez-96

dez-97

dez-98

dez-99 EMBI

dez-00 EMBI+

dez-01 Brasil

dez-02

dez-03

dez-04

dez-05

Fonte: J.P. Morgan; Ministerio de Economa y Produccin, Argentina. Elaborao prpria.

Diante de tal quadro, no surpreende que o debate entre fatores internos e externos na determinao dos fluxos financeiros para os emergentes seja, em parte, reeditado. Alm dos bons fundamentos (em conta corrente e reservas) j citados e que no mais se restringem aos pases asiticos, tambm so chamados a testemunhar a favor dos receptores o comportamento pragmtico dos governos quanto poltica econmica (mesmo aqueles com perfil esquerdista), que se traduzem em bons indicadores de inflao e contas pblicas, alm dos progressos na administrao da dvida externa e o desenvolvimento de fontes locais de financiamento. A combinao destes elementos internos com o contexto global de ampla liquidez permitiria vislumbrar um horizonte de auto-reforo das tendncias, que resultaria na elevao categoria de investment grade e, com ela, na almejada garantia de financiamento externo estvel, seguro e de prazo longo. Na expresso mais exagerada do argumento, um dos mais respeitados analistas do setor, o mesmo que se destacava pela defesa da preponderncia dos fatores internos no ciclo anterior, chegou a falar em novo paradigma para a regio: as transformaes estruturais funcionariam a partir de agora como ncora, pavimentando o caminho do crescimento sustentado e

22 Ver por exemplo FMI. Global financial stability report, 2006b; e BIS. Quarterly Review, Mar. 2006. 23 Gomez, M. Its the economy, stupid... Emerging Markets Watch, PIMCO, Mar. 2006. 99

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afastando do horizonte o risco de contgios diante de reverses da liquidez global, como os vistos no passado.24 Tal como no debate anterior, esta viso est longe de ser unnime no interior do mainstream economics, e no faltam analistas a lembrar os inmeros fatores de vulnerabilidade que colocariam em xeque a suposta mudana estrutural para vrios pases, principalmente da Amrica Latina: a dinmica e o tamanho das dvidas pblicas ainda preocupantes, o descasamento de moedas nas estruturas passivas e ativas, o atraso nas reformas estruturais, as baixas taxas de investimento diante das necessidades urgentes de infra-estrutura e servios sociais, e os riscos polticos crescentes.25 Do ponto de vista aqui adotado, no necessrio recorrer a estes ltimos argumentos (alguns de validade duvidosa) para compreender as relaes entre a melhora nos fundamentos, a abundncia atual de financiamento e as perspectivas futuras. Novamente, no se deve tomar a conseqncia pela causa: tal como a deteriorao das contas externas e a perda de reservas no momento anterior, os processos em curso so muito mais produto das condies financeiras gerais e das formas de insero privilegiadas, em graus variados, pelos emergentes. Os resultados em conta corrente, frutos do excepcional momento vivido pelo comrcio global e pelo arranjo desequilibrado da economia mundial em vigor, tambm no podem ser entendidos sem se levar em conta os determinantes externos do ciclo financeiro dado o componente financeiro no ciclo de preos de commodities que responde por grande parte da melhora nos saldos comerciais (como ser visto no item seguinte). E a acumulao de reservas, nessa situao, surge como desdobramento da combinao de ampla disponibilidade de financiamento e supervits em conta corrente. Os fluxos de capital fluem ento em maior quantidade para pases menos dependentes deles, num movimento de auto-reforo. Mas o determinante maior do processo continua sendo externo, e se refere s condies propcias abundncia de liquidez global: as condies monetrias extremamente frouxas na Europa e Japo, acompanhadas pelas taxas de juros americanas que, antes de iniciar a trajetria de ascenso no segundo trimestre de 2004, permaneceram longo tempo em nveis historicamente baixos; mesmo aps a contnua escalada das fed funds, a enigmtica resistncia dos juros longos a acompanhar a subida; a ausncia de crises ou qualquer problema financeiro comparvel aos do perodo anterior (ver SEO II). Assim interpretado o ciclo recente, as conjecturas sobre sua durao e os efeitos de uma possvel reverso se beneficiam mais de outro tipo de discusso, que emana de alguns dos que

24 Melhorias vieram para ficar, diz El-Erian. Entrevista de Mohamed El-Erian a O Estado de S. Paulo, 30 out. 2005. A tese do novo paradigma foi apresentada em uma conferncia em 2005, disponvel em: <http://www.pimco.com/LeftNav/LatestPublications/2005/ElErian0Speech05.2005.htm>. Uma verso mais suave do argumento dada pela anlise j citada de Gmez (2006). A coluna Buttonwood do Economist (The third wave this time, emerging markets are for real, Feb. 28th, 2006), tambm mais ponderada, fazia anlise na mesma direo. 25 Ver Roubini, N. Latin America: secular change leading to a new paradigm for growth or cyclical/external luck? 2005. Disponvel em: <http://www.rgemonitor.com/blog/roubini/91201>. Mais recente e com tintas mais fortes, artigo do Financial Times (Why investors are deaf to the Latin American march of the populists, Apr. 6th, 2006), concentrava seu ceticismo quanto ao futuro da regio nas novas formas de populismo que se disseminavam em meio ao bom momento e complacncia dos investidores. 100

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relatam e louvam os recordes, mas tambm tratam de alertar para os riscos de reverso, ampliados pela cheia e pelo otimismo geral. O BIS (2006, p. 3-4) chama a ateno para um importante sinal da subestimao de riscos: a melhora generalizada nos prmios de risco no se repete no que se refere avaliao qualitativa dos devedores (ratings) que apesar da melhora j citada, preserva diferenas importantes entre os pases. Da mesma forma, a disperso dos spreads muito menor do que a dos ratings. Ou seja, parece haver algo alm da melhora nos fundamentos a justificar a demanda pelos ativos dos emergentes, o que torna tais papis sujeitos a movimentos abruptos de re-precificao. De forma mais explcita, os porta-vozes do IIF repetem o alarme quanto no diferenciao entre os emergentes por parte dos devedores, feito sistematicamente h alguns trimestres.26 No se trata aqui de prognosticar crises iminentes nem de negar a bvia melhora nos condies externas de quase todos os pases que os torna, em graus variados, menos suscetveis a movimentos rpidos de fuga para a qualidade como os vistos vrias vezes entre 1997 e 2002.27 Mas parece fundamental lembrar que tanto na fase de melhora quanto na construo das condies para a reverso, a relao de causa e efeito entre os fundamentos e os fatores externos tende a ser confundida, e os elementos apontados como virtuosos costumam mudar, s vezes de forma abrupta, de posio, diante de uma mudana nas condies externas. Seria surpreendente (e de certo modo j ) a continuidade do financiamento abundante em de condies muito distintas daquelas que ensejaram o movimento o que, como visto, podem significar riscos maiores em algum ponto futuro. Se esta interpretao estiver correta, alguns elementos parecem decisivos: (i) o ritmo e a intensidade de uma possvel contrao da liquidez global (alm da tendncia de alta das taxas de juros centrais, os desequilbrios externos da economia americana tambm lideram a fila de candidatos a motivo principal da reverso); (ii) a ntima ligao entre o ambiente financeiro e o ciclo comercial, que ser detalhada no item seguinte; (iii) a ainda profunda distncia que separa os diferentes pases emergentes entre si; e ligado a isso (iv) os resultados distintos que a fase de alta gerou em cada caso, particularmente no que se refere taxa de cmbio. Este , curiosamente, um fator interno cuja importncia em um cenrio de reverso tem sido aparentemente subestimada. Se no primeiro ciclo de liquidez o principal uso feito, na Amrica Latina e em outros lugares, da ampla disponibilidade de recursos foi a implementao exitosa de programas antiinflacionrios baseados na ancoragem cambial regime afinal derrotado pelas fugas de capital mesmo nos casos asiticos, em que cumpria funo diferente , agora as escolhas parecem menos uniformes.

26 Private capital flows to emerging markets to continue at robust levels says New IIF Report. Press Release, Mar. 30, 2006. 27 Em pontos isolados (e mais vulnerveis) nas primeiras semanas de abril de 2006 voltavam a surgir episdios de desvalorizaes concentradas no tempo das moedas de Mxico, Hungria e Turquia, entre outras. Ver Luchesi, C. P. Moedas dos emergentes perdem fora. Valor Econmico, 12 abr. 2006. Junto delas, previses de analistas da Merryl Linch sobre possveis desdobramentos da mudana no fator externo fundamental: o argumento (...) que o aperto monetrio combinado no Japo, Europa e Estados Unidos vai reduzir a procura pelas moedas emergentes (...) os ganhos com carry trade (...) vo perder importncia medida que os juros nos pases ricos forem subindo.... 101

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Grfico 7 Taxa de cmbio efetiva real (divisa/moeda nacional, mdia 2000=100)


170 150 130 110 90 70 50 30
jan-94 jan-95 jan-96 jan-97 jan-98 jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06

170 150 130 110 90 70 50 30


jan-94 jan-95 jan-96 jan-97 jan-98 jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06

Argentina

Brasil

Mxico

Turquia

China

ndia

Coria

Rssia

Fonte: BIS. Elaborao prpria.

O Grfico 7 ilustra, alm das oscilaes bruscas na poca das crises, uma tendncia de apreciao a partir de meados de 2003 que apresenta intensidades muito distintas. Enquanto a Argentina mantm uma moeda significativamente depreciada em relao paridade vigente ao longo dos anos 1990 e China e ndia seguem uma estratgia de montona estabilidade cambial de longo prazo, Turquia, Rssia e Brasil j apresentam nveis efetivos reais muito prximos queles vigentes nos momentos anteriores s respectivas crises. A relao destas tendncias com o comportamento dos fluxos de capital (que, no h nenhum motivo para duvidar, ainda so em essncia money chasing yield) pode ser esclarecida pelos movimentos mostrados na Tabela 4 e no Grfico 8.
Tabela 4 Taxas nominais de juros de depsitos, mdias anuais, em % a.a. 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Argentina 8,1 11,9 7,4 7,0 7,6 8,0 8,3 16,2 Brasil 5,175,2 52,2 26,4 24,4 28,0 26,0 17,2 17,9 China 11,0 11,0 7,5 5,7 3,8 2,3 2,3 2,3 ndia(1) 14,8 15,5 16,0 13,8 13,5 12,5 12,3 12,1 Coria 8,5 8,8 7,5 10,8 13,3 7,9 7,9 5,8 Mxico 15,0 39,8 26,4 16,4 15,5 11,6 8,3 6,2 Rssia ,, 102,0 55,0 16,8 17,0 13,7 6,5 4,8 Turquia 87,8 76,0 80,7 79,5 80,1 78,4 47,2 74,7 (1) Taxas de emprstimos Fonte: Banco Mundial. World Development Indicators database online. Elaborao prpria. 2002 39,2 19,1 2,0 11,9 4,9 3,8 5,0 50,5 2003 10,2 22,0 2,0 11,5 4,3 3,1 4,5 37,7 2004 2,6 15,4 2,3 10,9 3,9 2,7 3,8 24,3

Como costuma acontecer, em fases de abundncia de liquidez o fator interno que realmente importa (alm da garantia das condies de entrada e sada) e que no presente ciclo vem determinando as trajetrias de apreciao cambial, o diferencial de rendimentos que se amplia nos casos em que, somando-se aos juros, a trajetria esperada do cmbio nominal indica apreciao adicional.28 Ao olhar para frente, se verdade que a maior resistncia s reverses depende dos resultados da balana comercial, as tendncias da taxa de cmbio em cada caso tambm deveriam
28 Sobre a polmica quanto aos determinantes da apreciao cambial brasileira no perodo recente, segue-se aqui o bom senso: no h como desvincul-la das taxas de juros significativamente mais altas que nos demais emergentes. Ver a Seo IV para uma discusso do problema. 102

Poltica Econmica em Foco, n. 7 nov. 2005/abr. 2006.

ser levadas em conta, dados os efeitos que costuma causar sobre a competitividade das exportaes.29 As peculiaridades do ciclo comercial em curso, analisadas a seguir, ajudam a compreender porque tais fatores pouco se destacam at agora.
Grfico 8 Taxas nominais de juros de curto prazo efetivamente praticadas, em % a.a.
30

25

20

15

10

0
jan-04 abr-04 jul-04 out-04 jan-05 abr-05 jul-05 out-05 jan-06

Argentina

Brasil

Mxico

Turquia

Rssia

China

ndia

Coria

Fonte: The Economist. Elaborao prpria.

3 Ciclo comercial Em um ambiente de finanas globalizadas, marcado no apenas pelo aumento no volume dos fluxos de capital, mas tambm pela sua velocidade e pela reduo (voluntria e involuntria, em alguns casos mais acentuada do que em outros) das possibilidades de controle nacional desses movimentos, parece clara uma preponderncia dos movimentos financeiros em relao aos comerciais, no tocante ao setor externo dos pases emergentes e aos seus efeitos internos, como visto acima. Mesmo subordinado, no entanto, o ciclo comercial tambm desempenha e isso mais verdadeiro para o perodo atual papel relevante na determinao dos impulsos externos a essas economias, ampliando ou restringindo as possibilidades de crescimento e desenvolvimento. O longo perodo aqui acompanhado, neste aspecto, tambm carrega consigo a marca maior da liberalizao apesar da distncia entre as ambies e os resultados das negociaes multilaterais desde a Rodada Uruguai do GATT/OMC e da sucesso de bons e maus perodos. Uma primeira idia destas condies dada pelos indicadores do comrcio mundial total, cujas taxas de crescimento anual, expressas em volumes, so mostradas no Grfico 9. De forma menos ntida que em relao s tendncias de crescimento e de financiamento externo para os
29 Typically, very large inflows lift currency values in recipient countries and as these increases feed through to export prices, current account surpluses tend to deteriorate, making the so-called fundamentals appear less attractive. If this dynamic causes investors perception to shift as happened in Mexico in 1994 and Asia in 1997 portfolio capital can be withdrawn as quickly as entered and the resulting outflows may ignite a new round of financial turmoil. (DArista, J. Another year awash in liquidity. Capital Flows Monitor, Financial Markets Center, Apr. 27th, 2006. 103

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emergentes, manifesta-se no comrcio global a sucesso de trs etapas, que correspondem aproximadamente aos perodos utilizados para as outras variveis. At 1997, o volume das trocas internacionais de mercadorias cresce a taxas altas que, se no constantes, so em mdia mais elevadas do que as do perodo subseqente (entre 1998 e, no caso, 2001, com um pico isolado em 2000). A partir de 2002 se inicia o movimento ascendente que atingiria seu pice em 2004, com o nmero de 2005 j em patamar inferior que, segundo as previses ainda bastante incertas da OMC para 2006, deve voltar a subir para 7% diante da perspectiva de crescimento da economia global.30
Grfico 9 Taxas anuais de crescimento do comrcio global, total e por grandes categorias, volumes, em %
14,0

12,0

10,0 9,2 8,0 7,4 6,0 5,0

10,2

10,4 9,0

6,0 4,7 4,7 3,5 4,8

4,0

2,0

0,0

-0,6

-2,0 1994 1995 1996 Total 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Produtos agrcolas

Combustveis e minerais

Manufaturas

Fonte: OMC. International Trade Statistics, 2005. Elaborao prpria.

Em termos setoriais, os dados de volume indicam, no perodo mais longo, uma correlao bem mais alta entre o movimento geral e o do comrcio de manufaturados o que poderia sugerir um benefcio maior, no ciclo atual, aos pases cujas pautas de exportao e importao dependem menos das outras categorias. Pela Tabela 5 possvel verificar que os asiticos em geral possuem parcela de manufaturados nos seus totais exportados muito superior dos latino-americanos, e que pases como Argentina e Rssia (muito dependentes, respectivamente, de alimentos e de combustveis e minerais), tm os resultados de sua balana mais atrelados a categorias cujo dinamismo, em volume, menos intenso nas fases de alta.

30 OMC. World Trade 2005, Prospects for 2006. Press Release, Apr. 11th, 2006. 104

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Tabela 5 Exportao (acima) e importao (abaixo), participao relativa de cada categoria nos totais, mdia 1994-2003, em % Alimentos e MPs Minerais e metais Combustveis agrcolas Amrica Latina e Caribe 20,6 6,4 15,8 Leste asitico e Pacfico 11,8 2,1 6,6 Argentina 51,1 2,5 13,5 Brasil 32,7 9,4 2,3 China 7,9 1,9 3,2 ndia 16,7 3,2 2,7 Mxico 6,8 1,7 9,5 Rssia 4,9 10,0 47,3 Turquia 17,2 2,5 1,2 Amrica Latina e Caribe 10,0 2,2 6,3 Leste asitico e Pacfico 8,2 3,9 7,0 Argentina 6,7 2,2 3,5 Brasil 10,8 3,0 13,3 China 9,1 4,8 6,0 ndia 9,5 5,9 28,7 Mxico 8,0 2,2 2,5 Rssia 19,7 2,1 2,6 Turquia 9,3 4,9 13,2 Fonte: Banco Mundial. World Development Indicators database online. Elaborao prpria. Manufaturas 56,4 78,0 32,1 54,4 86,8 75,5 81,7 23,4 78,3 79,6 78,5 87,1 72,8 79,3 51,9 83,9 51,5 69,8

Porm, no h como compreender o ciclo atual, suas diferenas em relao aos anteriores e a distribuio de benefcios, sem levar em conta os valores do comrcio mundial, mostrados no Grfico 10. Tambm desacelerando em 2006, a mdia do crescimento nesse ltimo trinio significativamente maior do que na etapa anterior e supera aquela verificada nos quatro anos encerrados em 1997. Por outro lado, mesmo na ausncia dos dados setoriais para 2006, possvel notar uma menor disperso dos movimentos entre as trs grandes categorias no perodo recente do que nos anteriores, com a elevao sendo liderada com folga por combustveis e minerais. Estes traos so ntidas demonstraes do que talvez seja a principal caracterstica do ciclo comercial atual: o comportamento dos preos e, dentro destes, o das commodities agrcolas e minerais. A apresentao das tendncias para os preos de commodities no comrcio internacional, feita nas duas partes do Grfico 11, permite identificar as diversas faces do movimento. Em primeiro lugar, tomando o ndice Reuters-Jefferies CRB apresentado na parte esquerda, chama ateno a excepcionalidade histrica do momento vivido a partir de 2003 (com o incio da recuperao se dando no primeiro trimestre de 2002): o patamar atingido agora no apenas trs vezes superior ao perodo base de 1982, mas tambm se situa cerca de 30% acima do maior pico anterior, datado do terceiro trimestre de 1997.

105

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Grfico 10 Taxas anuais de crescimento do comrcio global, total e por grandes categorias, valores, em %
55,0

45,0

35,0

25,0 19,4 13,6 5,0 4,4 3,5 -1,3 4,0 -4,1 12,8 4,8 21,3 16,6 13,0

15,0

-5,0

-15,0

-25,0 1994 1995 1996 Total 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Produtos agrcolas

Combustveis e minerais

Manufaturas

Fonte: OMC. International Trade Statistics 2005. Elaborao prpria.

Quando este movimento geral decomposto em diversos subndices tambm calculados pelo Commodity Research Bureau e apresentado na parte direita do grfico a partir de 1994, os principais condutores da alta histrica se sobressaem: os combustveis e os metais, com os preos dos txteis no divergindo muito da mdia da ltima dcada e os dos alimentos, apesar de superiores ao perodo 1998-2002, dando a impresso de j terem ultrapassado o pico neste ciclo recente (situado no primeiro trimestre de 2004, em patamar cerca de 20% superior ao do final de fevereiro de 2006).
Grfico 11 Preos de commodities: Reuters-Jefferies (esquerda, 1982=100) e subndices (direita, 1967=100)
340 320 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 100 80 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006
900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 jan-90 jan-92 jan-94 jan-96 jan-98 Alimentos jan-00 Txteis jan-02 Metais jan-04 Energia jan-06

Reuters-CRB (17 mercados)

Fonte: Commodity Research Bureau. Elaborao prpria.

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Tratando do que j pode ser chamado de uma primeira fase (at o incio de 2004) desse movimento recente de valorizao das commodities, Prates (2004) identificava os traos distintivos do ciclo: a convergncia entre os preos vista e futuros (a identificar a persistncia do movimento) e a abrangncia da alta (que atingia as mais diversas modalidades de produtos). Quanto aos seus determinantes, dois eram os movimentos principais. De um lado, as condies macroeconmicas globais favorveis, no apenas no que se refere recuperao do ritmo da economia mundial, mas tambm evoluo e patamares de preos-chave como a taxa de juros americana (que incentivavam a demanda por este tipo de ativo por parte de fundos de investimento e demais aplicadores, inflando uma bolha especulativa, alm de reduzirem o custo de carregamento dos estoques) e a taxa de cmbio do dlar (que, ento em processo de depreciao frente ao euro e ao yen, tornava as commodities, cotadas nesta moeda, mais barata aos demandantes japoneses e europeus). Por outro lado, o efeito-China, decorrente do seu espetacular dinamismo dependente de alto contedo importado e principalmente de sua entrada na OMC em 2001, que representava uma mudana estrutural nas relaes do pas com o comrcio global, impactando diretamente os mercados de commodities.31 Desde ento, algumas mudanas se verificam: a abrangncia da valorizao j no to patente, com a distncia entre combustveis e metais/minerais em relao aos outros grupos se elevando; as condies monetrias, pelo menos nos Estados Unidos, j no so to propcias demanda especulativa e o dlar reverteu seu processo de depreciao desde meados de 2005. Mas, como destaca outro analista em trabalho mais recente, h ainda em curso uma poderosa conjuno de fatores que vo desde tendncias longas como o crescimento populacional diante da oferta limitada de matrias primas at a poltica monetria super-easy dos trs grandes bancos centrais do globo, passando pela forte demanda decorrente do crescimento de China e ndia, mais recentemente acompanhados pelo Japo que no apenas deu prosseguimento ao super ciclo como tambm sinaliza sua continuidade.32 Alm da possibilidade de um movimento repentino de realizao de lucros a desmontar as cada vez maiores apostas neste mercado,33 somente outras foras externas pareciam capazes de deter a tendncia entre elas uma reao tardia e, por isso mesmo, mais intensa da poltica monetria nos pases centrais ao excesso de liquidez em curso e s crescentes presses sobre os preos ao produtor, tambm um reflexo da inflao nas commodities. Conclui-se ento que tambm o bom momento pelo lado comercial, particularmente para aqueles pases mais dependentes da exportao de commodities, tambm est em grande parte vinculado s possibilidades de manuteno das atuais condies monetrias e financeiras da economia global, tratadas anteriormente. Sem desprezar a sua importncia, no parece o caminho mais adequado restringir aos fatores reais (principalmente a ascenso de China e ndia) a explicao sobre o ciclo comercial e, portanto, basear na expectativa de continuidade deste
31 Prates, D. O ciclo recente de preos das commodities. Poltica Econmica em Foco, Campinas, Cecon-IE/Unicamp, n. 3, maio/out. 2004. 32 Dorsch, G. The commodity super cycle How long can it last? 2006. Disponvel em: <http://www.sirchartsalot.com>. 33 O texto cita uma previso do Barclays Capital de que o montante de recursos aplicados em mercados de commodities por parte de grandes fundos de investimento deve atingir US$ 110 bilhes ao fim do ano, vindo de US$ 70 bi em 2005, US$ 45 bi em 2004 e apenas US$ 15 bi em 2003. 107

Poltica Econmica em Foco, n. 7 nov. 2005/abr. 2006.

movimento as apostas sobre uma mudana, estrutural, no comrcio internacional, que inverteria uma tendncia histrica e passaria a favorecer os pases produtores de mercadorias com menor valor agregado.34 4 China Tem sido muito comum nos ltimos anos e as razes esto claras j nos nmeros da Tabela 1 chamar a ateno para o crescimento chins como o destaque absoluto da fase atual de expanso global. De fato o seu desempenho quantitativo no perodo de doze anos terminado em 2005 , sob qualquer ponto de vista, excepcional. Mas e aqui o ponto a ser privilegiado na ascenso daquele pas h aspectos qualitativos to ou at mais relevantes do que os captados pela simples comparao de taxas de expanso. Sem a pretenso de dar conta de todas as faces do milagre chins,35 poderiam ser elencados trs grandes aspectos para a anlise: (i) as principais caractersticas do seu crescimento acelerado; (ii) os seus impactos na economia global e particularmente sobre os demais pases emergentes, e (iii) as perspectivas futuras que h muito no dizem mais respeito apenas ao seu vasto territrio e sua imensa populao. A justificar tal ateno especial esto pelo menos duas razes bastante simples: a China tem sido, por paradoxal que possa parecer, o pas que melhor aproveita a era da globalizao e da hegemonia dos mercados para trilhar o (seu) caminho rumo ao desenvolvimento;36 e por outro lado nenhum outro pas emergente tem importncia comparvel na configurao daquilo que se descreveu acima, nos seus aspectos comercial e financeiro, como uma fase de excepcionais impulsos favorveis aos pases em desenvolvimento, aps o primeiro ciclo da globalizao ter se completado com a poca de crises. Comeando pelas razes do sucesso chins, a viso predominante entre as instituies e economistas mais convencionais bem representada (ainda que com certo exagero) pelo primeiro e amplo estudo da OCDE dedicado ao pas: a profunda reorientao das polticas econmicas das ltimas dcadas, atravs da eliminao de regras e atributos estatais nas mais diferentes esferas da atividade econmica, teria transformado a eficincia das empresas, criando uma grande economia

34 Assim como em relao continuidade dos fluxos de financiamento para emergentes, no que se refere aos efeitos e durao do ciclo de commodities tambm no difcil encontrar previses de mudana estrutural por conta destes fatores reais. Em matria da Reuters (Commodities hold key to economic power, Apr. 28th, 2006) a tese aparecia em todo o seu exagero j nas primeiras frases: Raw material resources will determine country rankings in the world economic pecking order in years to come as strong demand and limited supplies ensure commodity prices hold their upward trajectory. Hedge funds say demand for the commodities that countries produce, plus demand for their stocks, bonds and currencies, will likely dominate market and investor psychology for at least another 10 to 15 years. 35 As questes relativas crescente desigualdade de rendimentos, principalmente entre o campo e as cidades, o descontentamento social, os servios de sade e educao, os aspectos geopolticos de sua ascenso, a degradao do meio ambiente, a ausncia de reformas polticas em meio s econmicas, entre muitos outros, so temas deixados de lado aqui. Um exemplo da viso liberal ocidental sobre todas essas questes fornecido no mais recente survey do Economist sobre o pas (Balancing act, Mar. 25th, 2006). 36 A ndia tem sido, por vezes de forma exagerada, equiparada China enquanto potncia ascendente e determinante das tendncias econmicas globais (por exemplo, no TDR 2005, da Unctad). Independente da distncia entre os dois casos, vale notar que tambm para esse pas as lies tradicionais de liberalizao, desregulamentao e abertura parecem ter sido assimiladas de forma bastante peculiar ver a este respeito Velasco, S Reformas econmicas na ndia: discurso e processo. Economia Poltica Internacional: Anlise Estratgica, Campinas, CERI-IE/Unicamp, n. 7., out./dez. 2005. 108

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market-oriented, na qual o setor privado j jogaria o papel-chave.37 O duplo movimento de liberalizao e orientao externa, abandonadas as iluses de um desenvolvimento autrquico e/ou socialista, o eixo da explicao. Nesta linha, a continuidade do desenvolvimento dependeria de mais reformas liberalizantes: no arcabouo legal para a operao da iniciativa privada, na reduo adicional do papel do Estado nas atividades produtivas e financeiras, na abertura financeira e na flexibilizao do regime cambial. Apesar de dominante, esta no a nica linha de anlise. Parece inadequado menosprezar os aspectos geopolticos que marcaram o incio desta ascenso a estratgia americana de isolamento e desgaste da ex-URSS e o fechamento do mercado central para o Japo, ambos na segunda metade dos anos 1980 , assim como merece ocupar lugar central na anlise a complexa tarefa (de afirmao da soberania sobre o territrio e integrao da imensa populao) encampada pelas autoridades locais e que depende de altas taxas de dinamismo e modernizao industrial.38 O recurso intenso e a capacidade de atrao de vastos fluxos de Investimento Direto Estrangeiro, subordinados ao planejamento e controle estatais (em relao localizao, aos setores e propriedade do capital, sob diversas formas de associao), tambm elemento decisivo na estratgia.39 A mo de obra mantida barata por conta da manuteno de baixos salrios e da precariedade dos mecanismos de proteo social, o ritmo de crescimento alto e sustentvel, o tamanho (atual e potencial) do mercado interno e a localizao, na regio asitica, de uma infinidade de cadeias produtivas se somam como determinantes principais dos fluxos de IDE para a regio, a despeito dos elevados graus de insegurana jurdica que marcam o pas fator que, em outras partes do mundo, por vezes alada condio de limitao principal ao investimento. Em direo bastante distinta daquela que emana de leituras liberais do fenmeno, outro autor tambm conclui: se fosse possvel falar em lies do sucesso chins para as economias em desenvolvimento (ou em um Consenso de Pequim), elas certamente estariam vinculadas necessidade de controlar as mudanas (seja atravs da alta prioridade dada inovao, seja pela busca de um crescimento equilibrado e sustentado), e necessidade de autodeterminao e escolha dos prprios caminhos, ao invs das receitas prontas.40 Como tambm destaca Rodrik (2005), a marca da experincia chinesa uma incorporao lenta, gradual e controlada dos mecanismos de mercado a uma economia com enormes peculiaridades e que, mesmo decidindo se inserir (de maneira soberana e no papel de protagonista, como hoje consenso) na economia internacional globalizada, se distingue tanto das estratgias de abertura e liberalizao rpida e geral das

37 OECD. Economic Surveys, China, v. 2005/13, Sept. 38 Ver, entre outros trabalhos do mesmo autor, Medeiros. China: entre os sculos XX e XXI. In: Fiori, J. L. (Org.). Estados e moedas no desenvolvimento das naes. Petrpolis: Vozes, 1999. 39 Acioly, L. Brasil, China e ndia: o investimento direto externo nos anos noventa. Tese (Doutoramento)-Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas, Campinas, 2004. 40 Ramo, J. C. The Beijing Consensus. The Foreign Policy Centre, 2004. Ali se l (p. 11 e nota 11, em traduo livre): No h ceteris paribus na China, e isto destri a anlise tradicional. (...) Os resultados e intenes raramente coincidem neste novo mundo em rpida transformao. (...) quando as novas polticas causam ou possibilitam mudanas, estas mudanas so essencialmente imprevisveis, e por isso que a China freqentemente exibe o fenmeno dois passos a frente, um atrs por essa razo o Estado reluta em abrir mo das suas ferramentas de poder coercitivo. Como o governo poderia reverter os desenvolvimentos indesejveis, ou reduzir o ritmo da mudana, sem elas? 109

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economias em transio do leste asitico quanto das reformas latino-americanas consagradas no Consenso de Washington.41 Assim, nesse plano mais geral, a perspectiva aqui privilegiada a que entende a ascenso econmica da China como dirigida por uma ... estratgia poltica de longo prazo, na qual a adeso aos mecanismos de mercado para regular parcelas crescentes do mundo da produo e da distribuio da riqueza, um instrumento do objetivo maior da modernizao (...) e no um fim em si mesmo determinado pela adeso a uma pretensa (e definitiva) ordem liberal do mundo psguerra fria.42 Quanto estratgia macroeconmica, principalmente no ciclo mais recente (a partir de 1994), parece jogar papel fundamental o ainda reduzido grau de abertura financeira e o arranjo de polticas de curto prazo, amplamente favorveis ao alto crescimento: manuteno da estabilidade e competitividade da taxa de cmbio, condies monetrias bastante relaxadas (auxiliadas, no controle de preos, por instrumentos no convencionais como polticas de rendas e controle de salrios) e um uso prudente e anticclico da poltica fiscal.43 Esse heterodoxo mix de poltica econmica, junto s (nem sempre honrosas do ponto de vista social) vantagens competitivas na atrao dos fluxos de IDE, ajuda a garantir o ambiente extremamente favorvel ao investimento e s exportaes, que neste pas ocupam sem sombra de dvidas a posio de motores do crescimento. No Grfico 12 se observa, de 1994 a 2004, no apenas as taxas elevadas de crescimento da formao bruta de capital fixo (em mdia 12,6% a. a.) mas tambm a sua inusitada participao no PIB (37,6% em mdia, com acentuado ganho relativo ao longo do perodo, superando inclusive o consumo privado como maior item de demanda), assim como o peso (26,6% do PIB em mdia, tambm crescente) e o dinamismo (15,8% a.a. em mdia, com pico de mais de 30% em 2004) das exportaes de bens e servios. So assim os dois atores principais do espetculo chins. A se destacar, sobre o peso e o crescimento do investimento, o papel exercido pelo IDE e pelo sistema pblico de financiamento, que em meio ao relaxamento monetrio canaliza de forma reprimida recursos para as inverses prioritrias (notadamente em infra-estrutura) e eleva as preocupaes dos que enxergam no acmulo de emprstimos podres (non-performing loans) uma das grandes ameaas ao futuro econmico do pas (como ser visto adiante).

41 Rodrik, D. Growth strategies. In: Aghion, P.; Durlauf, S. (Ed.). Handbook of economic growth. North-Holland, 2005. 42 Cunha, A. M.; Biancareli, A. M.; Prates, D. M. A diplomacia do yuan fraco (artigo a ser apresentado no XI Encontro Nacional de Economia Poltica, Vitria-ES, 13 a 16 jun. 2006). 43 UNCTAD. Trade and Development Report 2005 New features of global interdependence. Principalmente captulo I, seo E. Na mesma linha, com detalhamento muito maior, Flassbeck, H. et. al. Chinas spectacular growth since the Mid1990s Macroeconomic conditions and economic policy changes. In: UNCTAD. China in a globalizing world. New York and Geneva: United Nations, 2005. 110

Poltica Econmica em Foco, n. 7 nov. 2005/abr. 2006.

Grfico 12 PIB chins: componentes da demanda (eixo esquerdo) e taxas de crescimento anual (eixo direito), 1994-2004, em %
50 45 30 40 35 30 25 20 15 10 5 5 0 1994 1995 1996 Importaes 1997 1998 1999 Cons.privado 2000 FBKF 2001 2002 2003 2004 0 15 25 35

20

10

Cons. Governo

Exportaes

Crescimento FBKF

Crescimento Exp.

Fonte: Banco Mundial. World Development Indicators database online. Elaborao prpria.

Em relao ao outro grande componente ( parte o consumo privado), como tambm fcil visualizar no grfico, a alta participao das vendas externas seguida de perto inclusive na acentuada elevao dos patamares a partir de 2001 pelo peso das compras, o que remete a outro trao distinto e fundamental da economia chinesa: os enormes volumes de importao, que resultam em geral em saldos comerciais relativamente pequenos, diante do tamanho do pas e de sua corrente de comrcio (soma de exportaes e importaes em relao ao PIB). O Grfico 13 ilustra esses e outros aspectos quantitativos da balana comercial chinesa (aqui, apenas de bens): as vendas se situam acima das compras externas na maior parte do tempo entre 1994 e o incio de 2006, ainda que o saldo se eleve em relao ao PIB apenas nos anos de 1997, 98 e 2005 e que, em termos absolutos, esse resultado lquido tenha dado um salto significativo apenas no ltimo ano (passando dos US$ 25,5 bilhes de 2003 e US$ 31,9 bilhes em 2004 para US$ 102,1 bilhes).
Grfico 13 Comrcio exterior chins, 1994-2006: indicadores selecionados
80 70 60 50 40 30 20 10 0 100 90 80 70 30
2,3 2,7 2,0 1,4 1,0 2,1 1,7 1,5 1,7

140 130 120 110

70 60 50
4,2 4,3 4,6

40

20 10 0 1994 1995

jan-94 jan-95 jan-96 jan-97 jan-98 jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 jan-03 jan-04 jan-05 jan-06
Exportaes/Importaes (%, eixo dir.) Exportaes (US$bi, eixo esq.) Importaes (US$bi, eixo esq.)

1996

1997

1998

1999

2000

2001

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2005

Corrente de comrcio/PIB (%, eixo esq.)

Saldo Comercial/PIB (%)

Fonte: FMI. World Economic Outlook database, Apr. 2006; OCDE. Main Economic Indicators. Elaborao prpria.

111

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Alm deste descolamento recente, ao qual se voltar adiante, o que chama a ateno nos grficos a trajetria de agressiva integrao do pas ao comrcio global, em muito acentuada a partir de 2001 ano que marca sua adeso Organizao Mundial do Comrcio: se a corrente de comrcio era, em 2005, 65% maior do que quatro anos antes em relao ao PIB, em dlares correntes ela j movimentava um total 2,8 vezes maior. E, mais importante, suas importaes em 2005 (U$ 660,1 bilhes, que lhe deram o terceiro lugar no ranking global de compradores) tambm mais do que duplicaram (2,7 vezes) desde ento. Mais do que uma grande potncia exportadora, a China ento um formidvel eixo de transmisso (e amplificao) dos impulsos do comrcio global. Como apontado na SEO I, a sia industrializada e particularmente a China se transformaram, por conta da migrao da estrutura produtiva americana, em etapa fundamental das cadeias globais. Para suprir a voraz demanda dos pases centrais, a China se abastece, por um lado, de componentes e insumos de alto valor agregado e contedo tecnolgico nos seus vizinhos asiticos e, por outro, de matrias-primas e insumos agrcolas, metlicos e minerais demanda decorrente no apenas de seu vasto e crescente parque industrial e dos vultuosos investimentos em infra-estrutura, mas tambm da impossibilidade, por conta das dotaes naturais, do abastecimento interno de sua populao. O supervit bilateral com os Estados Unidos (US$ 114 bilhes em 2005)44 e com a Europa (US$ 74 bi) se transforma em dficit de quase US$ 22 bilhes com o conjunto da sia (com destaque para Taiwan, US$-58 bilhes; Coria, US$-41,7 bilhes; Japo, US$-16 bilhes e Malsia, US$-9 bilhes). Em termos percentuais, enquanto Estados Unidos e Europa somavam 42% das exportaes, no chegavam a 20% das importaes; estas dominadas (56%) por fornecedores asiticos, sendo 15% para o Japo e 12% para a Coria. Este o primeiro e segundo elos da engrenagem, que liga os impulsos do centro a uma vasta regio j industrializada da periferia. Em termos setoriais, a principal demanda em relao a esse grupo eram os produtos manufaturados, 75% da pauta importadora chinesa, concentrada em mquinas e equipamentos de transporte (44%) e qumicos (12%). O terceiro elo aquele da China com os fornecedores de produtos primrios, que representavam em 2005 25% das compras do pas, subdivididos em 7% para produtos agrcolas, 18% para minerais e 10% para combustveis. Regies tradicionalmente produtoras de tais mercadorias representam parcela ainda menor Amrica Latina com 4,1%, sendo 1,5% do Brasil; frica com 3,2%; Rssia com 2,4% e Oriente Mdio com 4,7%. Mesmo estes reduzidos percentuais, diante de um total de importaes de mais de US$ 660 bilhes e que cresce na velocidade vista acima, representam grande parte dos fatores reais por trs da ascenso em curso dos preos de commodities e portanto do bom desempenho exportador que conduz melhora generalizada nas contas externas dos emergentes. J pelo lado financeiro, a importncia chinesa no ciclo recente reside em grande parte nas conseqncias de sua estratgia externa, de atrao do investimento direto estrangeiro (e cada vez mais das outras modalidades de fluxos de capital) e manuteno da taxa de cmbio em nveis competitivos. Um dos resultados desta opo j foi apresentado no Grfico 5: um estoque de
44 Os dados deste e os do prximo pargrafo foram extrados da compilao feita no recm-lanado China Trade Policy Review, da OMC, disponvel em: <http://www.wto.org/english/tratop_e/tpr_e/tp262_e.htm>. 112

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reservas internacionais que, j tendo superado o total japons, caminha rapidamente para superar US$ 1 trilho de dlares. Como discutido nas sees 1 e 2, essa massa de riqueza confere ao pas (e aos demais BCs asiticos carregados em reservas) um inusitado peso na manuteno da ordem financeira global, o que leva sugesto de um acordo implcito entre a economia central deficitria e a emergente financiadora (indefinidamente) de tal dficit atravs da aplicao das reservas nos ttulos em dlar.45 Independente da correo ou no da hiptese, e da previso otimista, parece claro que a manuteno das taxas longas de juros no centro em patamares relativamente baixos, em meio elevao das policy rates, se deve pelo menos em parte s decises de alocao internacional dos recursos por parte desse novssimo ator relevante nas finanas globais. Olhando para frente, a especulao a respeito do futuro da economia chinesa e com ele, se estiver correta a linha seguida at aqui, parte significativa dos impulsos favorveis aos emergentes passa pela discusso dos desafios relativos aos mesmos aspectos at aqui resumidos. Em primeiro lugar, os problemas relativos dinmica interna de crescimento. Com as taxas de investimento em capital fixo crescendo a mais de 10% a.a. em mdia h mais de dez anos, quase sempre acima do j elevadssimo ritmo do PIB, pelo menos provvel que algum excesso de capacidade esteja sendo gerado. Por outro lado, a sustentar (ou talvez prolongar alm da conta) esse boom de investimento, o sistema financeiro e a j mencionada desconfiana generalizada quanto sua sade tambm representam importantes pontos de interrogao. Um evento na ponta da trajetria aqui descrita a elevao das taxas de juros de emprstimos, de 5,58% a. a. para 5,85% a.a. em 27 de abril de 2006 ajuda a refletir sobre o que um respeitado analista da conjuntura chinesa chamou de armadilha macro.46 Diante da acelerao do crescimento no primeiro trimestre de 2006 expanso contra o mesmo perodo do ano anterior de 10,2%, vindo de 9,9% nos trs meses finais de 2005 da manuteno do elevado ritmo do investimento e do descontrole do ritmo da expanso do crdito,47 o governo retomava uma tentativa (j utilizada sem sucesso em outubro de 2004) de controlar o superaquecimento atravs de medidas monetrias. As dificuldades para atingir tal objetivo, no entanto, passavam pelas motivaes mais diretas do excesso de liquidez nos bancos: o boom exportador e as expectativas de apreciao adicional da moeda, que resultavam em fortes influxos de moeda estrangeira no pas e, dada a interveno estatal no mercado de cmbio, acabava ampliando a oferta de moeda local e mantendo as taxas de juros baixas. Esse excesso, canalizado para o setor imobilirio, em um processo de elevao de preos que levanta suspeitas da formao de uma bolha (com intensa participao de investidores estrangeiros e companhias industriais), adicionava vulnerabilidades sade dos grandes bancos e com elas o risco de um hard landing.
45 Ver, entre outros trabalhos mais recentes dos mesmos autores, Dooley, M.; Folkerts-Landau, D.; Garber, P. The revived Bretton Woods system: the effects of periphery intervention and reserve management on interest rates and exchange rates in center countries. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, 2004. (NBER Working Paper, n. 10332). 46 Xie, A. China: macro tightening, property bubble and systemic financial risk. Morgan Stanley Global Economic Forum, Apr. 28th, 2006. Ver tambm The Economist. Struggling to keep the lid on. Apr. 27th, 2006. 47 National Bureau of Statistics of China. Good start for national economy in the first quarter of 2006. Apr. 20th, 2006. O crescimento do investimento em ativos fixos foi de 27,7% contra o mesmo perodo do ano anterior (ritmo 4,9% mais alto do que naquela data), e o total de emprstimos efetuados pelo sistema financeiro j atingia o total planejado para todo o primeiro semestre. 113

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Uma das solues propostas para a armadilha (Xie, 2006) seria a elevao dos custos de produo atravs da remoo de uma srie de subsdios em cima dos quais opera a mquina chinesa: tratamento tributrio favorvel s exportaes, nveis salariais e condies de trabalho extremamente prejudiciais aos trabalhadores, exigncias ambientais muito tmidas. Isto provocaria na prtica uma apreciao da taxa de cmbio efetiva real que, ao reduzir o impacto das exportaes e das expectativas de apreciao, tenderia a reduzir a presso baixista sobre as taxas de juros. Quanto aos impactos disto nos determinantes do crescimento j que seria de se esperar uma queda nos investimentos e nas exportaes lquidas a elevao da renda dos trabalhadores e do setor pblico que as mudanas provocariam poderia dar origem a um aumento do consumo privado e do gasto pblico. Por esse caminho (aparentemente de difcil implementao por alterar elementos centrais da estratgia chinesa de crescimento) se atingiria a desejada redistribuio das fontes de dinamismo, em benefcio da demanda interna (pblica e privada) at aqui dificultado por um lado pela baixa carga tributria do pas e por outro pela precariedade (e alto custo) dos servios sociais bsicos e pela ausncia de qualquer sistema de aposentadorias. A elevao do gasto pblico, particularmente na montagem destes equipamentos sociais inteno oficialmente anunciada recentemente teria ento essa dupla funo de fomentar fontes alternativas de demanda.48 A outra sada possvel para a armadilha macro seria aceitar uma apreciao da taxa de cmbio nominal maior do que os 3,5% verificados de julho de 2005 (quando deixada para trs uma dcada de cotao nominal rigidamente fixada em 8,28 yuan por dlar) a meados de abril de 2006. Motivos para tal providncia no faltam, mas tambm sobram possveis problemas. Entre os primeiros, a exploso do saldo comercial em 2005 e a forte entrada de capitais de curto prazo especulando a favor da moeda local (que como visto alimentam o superaquecimento da economia e os riscos para o sistema financeiro), e as presses americanas (agora acompanhadas oficialmente das declaraes do G-7), que pem na competitividade artificialmente conquistada dos produtos chineses grande parcela da culpa pelo seu desequilbrio externo e tambm pelos problemas decorrentes para a economia global. Porm, como j argumentado outras vezes, a resistncia do pas apreciao de sua moeda e passagem para um regime de cmbio flutuante ou o que vem se mostrando um ajuste gradual e adaptativo, mais um sinal de boa vontade diante das presses externas do que uma adeso s supostas vantagens da flexibilidade deve ser entendida luz do papel ocupado por esse elemento na estratgia de longo prazo perseguida at aqui e pela qual ascendeu ao posto que ocupa hoje.49 Deixar este preo-chave flutuar ao sabor do mercado (o que certamente redundaria em forte apreciao nas atuais circunstncias) significaria em primeiro lugar uma ameaa contracionista a curto prazo: outra sada que teria como possvel conseqncia o temido hard landing, pela reduo da rentabilidade dos setores exportadores e principalmente por conta dos efeitos potenciais no
48 Sobre a carga tributria, as receitas totais so estimadas em apenas 17,6% do PIB para 2005 (Banco Mundial. China Quarterly Update. Feb. 2006). Sobre a ligao entre a inexistncia de sistemas de seguridade e servios sociais, elevadas taxas de poupana e os problemas decorrentes para as fontes do dinamismo, ver The Economist. Keep growing easier said than done. Survey of China, Mar. 25th, 2006. 49 Ver Cunha; Biancareli; Prates (2006), artigo no qual a anlise aqui feita do cmbio chins est largamente baseada, e tambm Biancareli, A. M. Para onde vai a China? Poltica Econmica em Foco, Campinas, Cecon-IE/Unicamp, n. 5, nov./abr. 2005. (Suplemento, n. 6). 114

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equilbrio patrimonial dos grandes bancos, recapitalizados nos ltimos anos com ativos denominados em dlares. Alm disso, a mudana significaria abrir espao para um grau muito maior de especulao e a introduo de um nvel at aqui inexistente de incerteza em toda a cadeia de relaes comerciais e produtivas estabelecidas na regio asitica. A perseguio de perto dos movimentos do yuan desde a tmida flexibilizao, por parte de outras moedas como o ringgit malaio e o dlar de Cingapura, atestam a importncia conferida a essa paridade. Mas mesmo em relao aos pases centrais a apreciao e instabilidade tambm podem trazer menos benefcios do que fazem crer as presses americanas. Os possveis impactos inflacionrios, no centro, de um aumento dos custos dos insumos originados na sia se somam aos possveis impactos financeiros inclusive as alteraes que poderiam ocorrer no mecanismo de financiamento automtico dos dficits externos americanos: com uma ligao menos rgida entre o yuan e o dlar, seriam reduzidos os incentivos para a aquisio de ativos dos Estados Unidos por parte do banco central chins (e provavelmente dos outros da regio). Com o mecanismo de Bretton Woods II posto em xeque, o cenrio favorvel em termos de liquidez internacional seria, tambm por esta via, ameaado. Todos estes elementos s reforam a complexidade dos desafios postos gesto macroeconmica na China, e indicam tambm o quo relevante se tornaram as suas questes internas para a economia global e para os emergentes em particular. Uma ltima dvida, a complicar ainda mais as previses de impulsos favorveis eternos oriundos daquele pas, diz respeito a uma outra tendncia, mais incerta, mas que explica em parte a exploso do saldo comercial em 2005: as transformaes estruturais substituidoras de importaes, que transformam o pas de importador em auto-suficiente ou mesmo exportador em setores particularmente importantes para vrios dos emergentes at aqui beneficiados.50 Para alm das commodities, mesmo naqueles setores de manufaturados de maior contedo tecnolgico, o pas aposta na capacidade de aprender, copiar e posteriormente competir, inclusive com as empresas que originalmente atrai. A exigncia dos investimentos em pesquisa e desenvolvimento por parte das multinacionais, e o prprio esforo de constituio de um sistema nacional de inovao sinalizam na direo da complexificao da estrutura industrial e do enriquecimento tecnolgico de sua pauta exportadora.51 Trata-se de um movimento incerto e sujeito a muitas dificuldades (inclusive as decorrentes da resistncia das grandes multinacionais a localizar em uma filial os seus investimentos de ponta). Porm, as ltimas dcadas recomendam no desconfiar da capacidade chinesa de construir e garantir atravs de polticas, atrao de investimentos e postura agressiva nas arenas internacionais de negociao formidveis vantagens comerciais. A se confirmar a tendncia, o efeito-China pode, dentro de um prazo no muito longo de tempo e para uma

50 O Economist chamava a ateno para a inverso do sinal da presena do pas nos mercados de commodities (citando especificamente ao, alumnio e cimento, em que o pas j exportador, mas tambm comentando sua demanda mais fraca por petrleo), e algumas possveis conseqncias: ... the popular perception of China as an insatiable commodity-guzzler is now too simple (...) Until now, China's surging exports of manufactured goods have at least partly been balanced by its strong imports of raw materials. If it now starts to export commodities and basic goods as well, trade tensions can only worsen. Steel could follow textiles as the next flashpoint. (From accelerator to brake, Oct. 8th, 2005). 51 Ver Souza, R. Alguns aspectos da cincia e tecnologia na China. Economia Poltica Internacional: Anlise Estratgica, Campinas, CERI-IE/Unicamp, n. 5, abr./jun. 2005. 115

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quantidade crescente de pases, se transformar em sinnimo muito mais de competio desigual do que de impulsos favorveis.52 Consideraes finais Grande parte do esforo realizado procurou demonstrar um fenmeno bastante simples: a conexo e a simultaneidade de eventos macroeconmicos em trs frentes, no que toca aos pases emergentes: o dinamismo interno, as condies de financiamento externo e o comrcio internacional. Estas consideraes finais podem ser iniciadas com outro tipo de coincidncia: as idias tambm costumam apresentar movimentos cclicos, e no raro estas acompanharem de perto o movimento daqueles eventos. Nos ltimos anos tm-se assistido a uma proliferao de explicaes e previses bastante otimistas sobre o futuro dos pases emergentes, e tambm do mundo modificado pela presena deles. De um lado aparecem projees, com base em modelos neoclssicos de crescimento de longo prazo e portanto com suposies crticas a respeito dos fatores de crescimento: estoque de capital, fora de trabalho, escolaridade, tecnologia, produtividade, etc. de uma triunfal ascenso das grandes naes emergentes, que em algumas dcadas ameaariam a estrutura de poder econmico global vigente.53 De outro, dirigindo-se a um pblico mais amplo, a defesa das vantagens da globalizao assume nova roupagem a partir dos efeitos da ascenso chinesa e indiana, com impactos de longo prazo extremamente favorveis.54 Dentro do mesmo esprito de poca podem ser enquadradas anlises de natureza muito distinta: as idias de mudana estrutural nos pases emergentes, ou o novo paradigma, que os teria tornado imunes a qualquer reverso cclica por conta da melhora nos seus fundamentos internos e/ou pela longa durao prevista do ciclo de preos das commodities. E mesmo o sentido geral do que tem sido chamado de hiptese de Bretton Woods II tambm carrega as marcas do otimismo: a disposio infinita dos bancos centrais asiticos ao financiamento dos desequilbrios da economia central teria varrido do mapa as possibilidades de correes abruptas enquanto durasse o acordo implcito. No deixa de ser irnico o fato de China (e outros alunos menos aplicados da cartilha da liberalizao) serem motivos da reabilitao de argumentos um tanto enfraquecidos pelos acontecimentos anteriores. Um pequeno recuo no tempo revelaria um outro ambiente, no qual, mesmo internamente aos crculos mainstream, a crtica dura s promessas no cumpridas da era de abertura e liberalizao, principalmente aquelas endereadas aos pases em desenvolvimento, se fazia ouvir em alto e bom som55 e, entre os especialistas em finanas internacionais, formidveis novidades tericas iam sendo formuladas: as moedas de alguns pases seriam marcadas por um
52 Em entrevista Folha de S. Paulo (Para economista, China gera choque igual ao da abertura, 16 abr. 2006), Maurcio Mesquita Moreira encerra suas concluses com uma previso no muito animadora: existe coincidncia grande entre as coisas que o Brasil exporta e a China exporta. Se olharmos s a indstria, ns certamente estamos na linha de tiro. Esforos no mesmo sentido da identificao de riscos (muito mais do que oportunidades) para a indstria brasileira aparecem tambm em matrias da Gazeta Mercantil (30 mar. 2006). 53 Wilson, D.; Purushothaman, R. Dreaming with BRICs: the path to 2050. Goldman Sachs. Oct. 2003. (Global Economic Papers, n. 99) e Hawksworth, J. The World in 2050: how big will the large emerging market economies get and how can the OECD compete? PriceWaterhouseCoopers. 54 Friedman, T. O mundo plano uma breve histria do sculo XXI. So Paulo: Objetiva, 2005. 55 Stiglitz, J. A globalizao e seus malefcios. So Paulo: Futura, 2002. 116

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defeito de origem, as suas estruturas passivas e ativas seriam sujeitas a estranhos descasamentos, ou eles seriam vtimas de uma doena recm-descoberta: a intolerncia ao endividamento.56 Mais um passo atrs e nova mudana de clima seria perceptvel: os novos ares geopolticos no mundo e a revoluo nas telecomunicaes haviam decretado o fim das fronteiras nacionais e das possibilidades de desenvolvimento autrquico, e a globalizao surgia como um fenmeno inevitvel e essencialmente positivo para as naes menos desenvolvidas57 ou, na formulao de um dos mais dedicados aplicadores do rumo, o mundo vivia um novo renascimento. Um dos eixos da argumentao at aqui desenvolvida aponta para uma atitude um pouco mais prudente em relao aos tempos atuais. A despeito de todas as transformaes em curso, parece um pouco precipitado decretar um ciclo longo de crescimento (qui, de desenvolvimento), com base apenas nos fenmenos que vem ocorrendo recentemente. Em primeiro lugar pelas lies da histria recente: as caractersticas intrnsecas dos movimentos de capital e a prpria organizao do sistema monetrio-financeiro internacional (que apesar de muita retrica reformista na poca de dificuldades permanece a mesma) no autorizariam tranqilidade queles pases cujos ativos so naturalmente os (...) de maior risco e, portanto, aqueles que se candidatam em primeiro lugar a movimentos de liquidao, no caso de mudanas no ciclo financeiro.58 Quando se leva em conta que grande parte da melhora nos fundamentos foi (assim como havia sido a deteriorao deles no ciclo anterior) mais conseqncia do que causa da ampla disponibilidade de financiamento externo, e que no possvel compreender o ciclo comercial sem levar em conta o estado geral de liquidez abundante, a prudncia deveria se elevar. O caminho em direo ao investment grade (e com ele a entrada no paraso dos fluxos de capital estveis e de longo prazo) pode no ser to plano como preconizam as leituras mais otimistas. Ou, para variar a metfora, o aluno aplicado e a lio de casa bem feita podem novamente se revelar insuficientes para a aprovao, subordinados que esto aos humores variveis de alguns dos professores. Por outro lado, a emergncia de um drago faminto por vrios dos produtos exportados por diferentes regies, bsicos e sofisticados, tambm no parece garantia de longa vida fcil, principalmente para os especializados no primeiro tipo de mercadoria, por trs razes: a demanda chinesa ainda depende em grande parte do primeiro elo que a liga economia americana; as condies de funcionamento da sua economia, apesar do histrico das ltimas dcadas, no isenta o futuro prximo da possibilidade de uma desacelerao ou de um pouso forado; e por fim a estratgia de desenvolvimento at aqui perseguida sugere que naquele pas as vantagens competitivas so constantemente construdas mais do que isso, obsessivamente perseguidas e que portanto a sua pauta de importaes (e com ela boa parte de seus impulsos sobre o resto do mundo) pode se alterar profundamente, num prazo no muito longo. Mas, mesmo que nessas trs
56 Respectivamente, Einchengreen, B.; Haussmann, R. (Ed.). Other peoples money: debt denomination and financial instability in emerging-market economies. Chicago: University of Chicago Press, 2005; Goldstein, M.; Turner, P. Controlling currency mismatches in emerging markets. Washington: Institute for International Economics, 2004 e Reinhart, C.; Rogoff, K.; Savastano, M. Debt intolerance. Brookings Papers on Economic Activity, n. 1, 2003. 57 Para ficar em um autor citado acima, Friedman, L. O Lexus e a Oliveira entendendo a globalizao. So Paulo: Objetiva, 1999. Um outro exemplo, local e mais sofisticado, Franco, G. O Desafio Brasileiro. So Paulo: Editora 34, 1999. 58 Coutinho, L.; Belluzzo, L. G. Desenvolvimento e estabilizao sob finanas globalizadas. Economia e Sociedade, Campinas, n. 11, p. 141, dez. 1998. 117

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frentes o impulso chins continue indefinidamente favorvel, ainda cabe uma antiga pergunta: a atitude mais correta diante disso seria manter a especializao (ou, ainda pior, reespecializar-se) em produtos de baixo contedo tecnolgico?59 Voltando ao ciclo financeiro, na matria do Financial Times j citada na nota 25, um investidor no identificado, falando do Brasil, revelava motivaes inusitadas nas suas decises de aplicao, e acabava exprimindo tambm a baixa capacidade de diferenciao entre os possveis destinos, outra das marcas de perodos de euforia: Everyone feels they need to be here. Its sexy. Its one of the Brics. Isto leva a um outro tipo de concluso, mais objetiva. Todos os indicadores arrolados ao longo do texto indicam que o perodo que vai de 2003 a 2005 apresentou um conjunto de tendncias favorveis que, de maneira indita pela intensidade e simultaneidade, propiciou um ambiente externo altamente favorvel ao crescimento dos mais distintos pases emergentes. A comparao entre o desempenho deles, com a qual se iniciou o texto, mostra no entanto aproveitamentos e participaes muito distintas no quadro: alm da grande populao e do grande territrio, difcil enxergar o que aproxima a economia brasileira daquelas correspondentes s letras R, I e principalmente C, da sigla inventada pelos especialistas do Goldman Sachs. Se estes so os grandes emergentes, e se o sentido do termo aquele definido pelo dicionrio, h algo errado no nosso caso especfico e aqui sim parece difcil exagerar a importncia dos fatores internos, de poltica econmica, analisados em detalhe nas sees que se seguem.

59 Dito de outro modo, isso o que a China espera do Brasil como parceiro comercial: um fornecedor competitivo de produtos intensivos em recursos naturais. Resta saber se esse o papel que o Brasil quer desempenhar. (De Negri, F. O que queremos com a China? Desafios do Desenvolvimento, n. 8, mar. 2005). 118

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SEO IV A insero externa da economia brasileira no governo Lula Daniela Magalhes Prates 1

Introduo O conceito de insero externa envolve duas dimenses essenciais, a comercial e a financeira. A anlise de sua evoluo requer a considerao de aspectos macroeconmicos (como o regime cambial adotado, que define o mtodo de fixao da taxa de cmbio e sua dinmica de ajustamento) e estruturais (essencialmente, os graus de abertura comercial e financeira das economias e a estrutura de comrcio exterior e do sistema financeiro). A interao entre os dois conjuntos de fatores moldar as caractersticas dos fluxos financeiros e comerciais entre o pas e o exterior. Todavia, o volume e a composio efetiva desses fluxos dependem tambm de fatores externos aos pases, especificamente, da dinmica da economia internacional em cada momento da histria. A influncia desta dinmica revela-se mais intensa no caso dos pases perifricos, como o Brasil. No contexto atual de globalizao financeira, a relao entre o regime cambial e o comportamento dos fluxos comerciais e financeiros tornou-se ainda mais complexa. Nos pases que adotaram um grau elevado de abertura financeira, a dinmica dos fluxos de capitais sobrepe-se, em geral, quela dos fluxos comerciais, exercendo influncia decisiva sobre a trajetria dos balanos de pagamentos e o comportamento da taxa de cmbio. Neste contexto, a escolha do regime cambial constitui uma deciso estratgica (e no trivial) de poltica econmica. Os regimes de cmbio administrado (fixo ou bandas cambiais), que prevaleceram nos pases perifricos at meados da dcada de 1990, tm o mrito de garantir a estabilidade da taxa de cmbio nominal, um dos preos-chave das economias capitalistas, mas se revelaram extremamente suscetveis apreciao da taxa de cmbio real e a ataques especulativos, que culminaram em sucessivas crises cambiais na segunda metade daquela dcada, dentre as quais a crise brasileira de 1998-1999. Aps essas crises, as polticas de cmbio fixo ou semifixo (tipo crawling peg) cederam lugar aos regimes de flutuao suja na maioria desses pases, incluindo o Brasil. Todavia, num contexto de alta mobilidade de capitais, esses regimes podem resultar em volatilidade excessiva da taxa de cmbio, com implicaes negativas sobre as decises de investimento e de exportao. Essa volatilidade, por sua vez, depender tanto do grau de abertura financeira da economia como da forma de interao entre a autoridade monetria e os agentes privados no mercado de cmbio. Esta seo pretende examinar a evoluo da insero externa da economia brasileira nos trs primeiros anos do governo Luiz Incio Lula da Silva (Lula). Alm dos fatores macroeconmicos e estruturais mencionados acima, esta evoluo esteve estreitamente vinculada trajetria da economia internacional no perodo. O cenrio externo desfavorvel que marcou o segundo
1 Agradeo o auxlio valioso dos bolsistas CNPQ-PIBIC Joo Henrique de Melo e Lvia de Bastos Martini. 119

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mandato do presidente Fernando Henrique Cardoso FHC (1999-2002) foi substitudo por um ambiente especialmente benigno no mbito tanto das finanas como do comrcio mundiais no trinio 2003-2005 (ver SEES I e II) que corresponde, coincidentemente, aos trs primeiros anos do governo Lula. Parte-se da hiptese de que este ambiente constituiu um determinante fundamental das mudanas na insero externa do Brasil no perodo analisado. Isto no quer dizer que as decises de poltica econmica foram irrelevantes; contudo, no houve alteraes substantivas, em relao seja ao regime cambial, seja abertura externa da economia. Enquanto a linha de continuidade no caso dessa poltica inicia-se em 1999, quando foi adotado o regime de cmbio flutuante, no mbito da abertura externa essa linha remonta ao incio dos anos 1990, quanto se iniciaram os processos de liberalizao comercial e financeira externa da economia brasileira. Os argumentos esto organizados da seguinte forma. Aps um panorama geral da insero externa no trinio 20032005 (item 1), se analisam de forma mais detalhada as duas dimenses desta insero a financeira (item 1.1) e a comercial (item 1.2) procurando detectar seus principais determinantes e caractersticas. Na segunda parte (item 2), se procura avaliar como o desempenho dos fluxos comerciais e financeiros com o exterior afetou a trajetria de um conjunto de indicadores de vulnerabilidade externa. Seguem-se breves consideraes finais. 1 A insero externa brasileira no trinio 2003-2005: um panorama geral A insero externa da economia brasileira sofreu mudanas importantes nos trs primeiros anos do governo Lula, cuja sntese pode ser apreendida pela evoluo das duas principais contas do balano de pagamentos neste perodo. Como mostra a Tabela 1, o resultado das transaes correntes tornou-se superavitrio (fato indito desde 1992), ancorado na obteno de supervits comerciais crescentes a partir de 2001. J a conta capital e financeira apresentou saldo positivo somente em 2003, tornando-se deficitria nos dois anos subseqentes. Esse dficit, no entanto, deve ser analisado com cuidado, pois ele encobre o comportamento de dois tipos de fluxos de capitais, subordinados a dinmicas distintas: os capitais voluntrios e as operaes de regularizao com o Fundo Monetrio Internacional (FMI).
Tabela 1 Balano de pagamentos (US$ milhes) 1999 Transaes correntes Balana comercial Servios e rendas Transferncias unil. correntes Conta capital e financeira Conta capital Conta financeira Capitais voluntrios Operaes de Regularizao (FMI) Erros e omisses -25.335 -1.199 -25.825 1.689 17.319 338 16.981 14.016 2.966 194 2000 -24.225 -698 -25.048 1.521 19.326 273 19.053 29.377 -10.323 2.637 2001 -23.215 2.650 -27.503 1.638 27.052 -36 27.088 20.331 6.757 -531 3.307 2002 -7.637 13.121 -23.148 2.390 8.004 433 7.571 -3.909 11.480 -66 302 2003 4.177 24.794 -23.483 2.867 5.111 498 4.613 -156 4.769 -793 8.496 2004 11.738 33.666 -25.197 3.268 -7.356 339 -7.696 -3.333 -4.363 -2.137 2.244 2005 14.199 44.757 -34.115 3.558 -8.808 663 - 9.470 13.801 -23.271 -1.072 4.319

Resultado global do balano -7.907 -2.262 Fonte: Banco Central do Brasil (Bacen). Elaborao prpria. 120

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Em 2004, as condies de liquidez internacional favorveis aliviaram a restrio externa e permitiram o pagamento dos compromissos com o FMI; mas os fluxos de capitais voluntrios entre o pas e o exterior continuaram negativos em termos lquidos. J em 2005, esses fluxos apresentaram resultado positivo, ancorado no somente no ingresso de investimentos externos diretos, mas tambm nos investimentos de portflio. A conta capital e financeira foi negativa, em mais de US$ 9 bilhes, devido ao pagamento de amortizaes a esse organismo multilateral (registrado nas operaes de regularizao), realizado a partir de divisas adquiridas pela autoridade monetria no mercado de cmbio, o que explica o menor resultado global do balano de pagamentos. As performances das duas principais contas do balano de pagamentos reflexo da evoluo da insero externa no perodo esto associadas a algumas heranas do segundo governo FHC, como a adoo do regime de cmbio flutuante aps a crise cambial de 1998/99, o acordo com o FMI, as desvalorizaes cambiais em 2001 e 2002 e o aprofundamento da abertura financeira. Ou seja, diversas heranas esto subjacentes s mudanas na insero externa nos trs ltimos anos. Todavia, como enunciado na Introduo, essas mudanas vinculam-se estreitamente ao cenrio externo benigno, no mbito do comrcio e das finanas internacionais, vigente no perodo. A anlise da insero financeira preceder quela da insero comercial devido hiptese, j enunciada na Introduo, de que o grau de abertura financeira e as decises de alocao de portflio dos investidores estrangeiros exercem uma influncia decisiva nos movimentos da taxa de cmbio nominal, et pour cause, da taxa de cmbio real, um dos condicionantes centrais da insero comercial. 1.1 A insero financeira A insero financeira no governo Lula foi condicionada, essencialmente, por trs fatores: o novo ciclo de liquidez internacional para os pases perifricos; o regime de cmbio flutuante e a gesto da poltica cambial no perodo; e o aprofundamento da abertura financeira. Enquanto o primeiro fator, que podemos denominar de condicionante externo mais geral, foi analisado na SEO III, a gesto da poltica cambial e, especificamente, sua relao com a poltica monetria ser abordada na SEO V. Assim, este item dedica-se a: (i) apresentar uma retrospectiva da evoluo da abertura financeira no segundo governo FHC (uma das heranas desse governo para o seu sucessor) e no governo Lula; (ii) analisar o comportamento dos fluxos de capitais e do passivo externo no perodo que constituem o espelho da insero financeira; (iii) enfatizar o impacto da insero financeira sobre o comportamento da taxa de cmbio nominal. A abertura financeira diz respeito facilidade com que os residentes podem adquirir ativos e passivos denominados em moeda estrangeira e do acesso de no-residentes ao mercado financeiro domstico, envolvendo, assim, tanto a liberalizao dos movimentos de capitais quanto a permisso de transaes monetrias e financeiras em moeda estrangeira no espao nacional. O primeiro nvel de abertura financeira diz respeito s inward transactions entrada de no-residentes no mercado financeiro domstico e captao de recursos externos pelos residentes; o segundo nvel de abertura financeira refere-se liberalizao das outward transactions sada de capitais pelos residentes e endividamento de no-residentes no mercado financeiro domstico. J o terceiro nvel
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refere-se conversibilidade interna da moeda, ou seja, permisso de transaes em (ou denominadas em) moeda estrangeira no espao nacional, como depsitos no sistema bancrio domstico e emisso de ttulos indexados variao cambial. No caso dos pases perifricos que no possuem moeda conversvel, essa opo resulta geralmente numa dolarizao progressiva das economias (Akyz, 19932). A ampliao da abertura financeira da economia brasileira iniciou-se no final dos anos 1980, ainda no governo Sarney, e foi aprofundada nos governos Collor e FHC (nos dois mandatos).3 Essa ampliao envolveu, essencialmente, os dois primeiros nveis de abertura, sendo que a liberalizao das inward transactions foi bem mais ampla em relao s outward transactions. O governo Lula deu continuidade a esse processo, a partir da mesma estratgia adotada nos governos precedentes: a crescente integrao financeira entre o pas e o exterior nos ltimos quinze anos foi promovida de forma ad hoc, seja mediante resolues e circulares do Banco Central, seja por meio de Medidas Provisrias.4 Duas medidas no governo Lula destacam-se. Em primeiro lugar, a unificao dos mercados de cmbio livre e flutuante e a extino da Conta de No-Residentes (CC5) em maro de 2005, que significou uma liberalizao adicional das outward transactions, ao eliminar os limites para que pessoas fsicas e jurdicas convertam reais em dlares e os remetam ao exterior.5 Com as mudanas, qualquer residente no pas pode efetuar suas remessas diretamente, sem a intermediao das antigas contas de instituies financeiras no-residentes, que acabavam sendo utilizadas somente por grandes fortunas dados os elevados custos envolvidos (Contribuio Provisria sobre Movimentao Financeira CPMF, Imposto sobre Operaes Financeiras IOF, e comisses exigidas pelos bancos).6 Na mesma data, a cobertura cambial s exportaes foi flexibilizada, com a ampliao dos prazos de reteno de dlares no exterior pelos exportadores, medida que ampliou a conversibilidade da conta corrente do balano de pagamentos. importante mencionar que se a proposta de extino da cobertura cambial, encaminhada ao congresso no incio de fevereiro pelos senadores Fernando Bezerra e Renan Calheiros, for aprovada, os exportadores podero manter suas receitas em dlares em contas em moeda estrangeira no Brasil, o que significar a ampliao do terceiro nvel de abertura financeira. Os principais desdobramentos perversos dessa medida so apontados por Sics (20067): os fluxos de dlares gerados pelas transaes comerciais passaram a se subordinar s mesmas variveis que guiam os fluxos de capitais (diferencial de juros interno e externo, expectativa de variao da taxa de cmbio e risco de default); e o raio de manobra da poltica cambial ser ainda menor, pois o banco central ter dificuldades de acumular reservas.
2 Akyz, I. Financial liberalization: the key issues. Geneve: United Nations Conference on Trade and Development, 1993. (UNCTAD Discussion Papers, n. 56). 3 Sobre o processo de abertura financeira no perodo 1989-1999, ver Freitas, M. C. P.; Prates, D. M. A abertura financeira no governo FHC: impactos e conseqncias, Economia e Sociedade, Campinas, n. 17, p. 81-111, (2001) e Freitas, M. C. P. (Org.). Abertura do sistema financeiro no Brasil. So Paulo: Fundap: Fapesp/Braslia: Ipea, 1999. 4 A Lei n. 4.131 de 1961, que regulamenta os capitais estrangeiros no Pas, permanece intacta. Sua reformulao exigiria um debate no mbito do congresso nacional sobre o tipo de insero financeira mais adequada ao Pas. 5 No mbito do segundo nvel de abertura, ainda no foi permitido o endividamento de no-residentes no mercado financeiro domstico. Esse endividamento amplia a capacidade de alavancagem e, assim, de especulao desses agentes contra a moeda nacional (como mostrou a experincia da Tailndia nas vsperas da crise cambial de 1997). 6 Sobre a reduo do custo das remessas, ver Camba, D. Remessas sem escala. Valor Econmico, 10 mar. 2005, p. B1. 7 Sics, J. Concepes e riscos do fim da cobertura cambial. Valor Econmico, 10, 11 e 12 fev. 2006. p. A12. 122

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Em segundo lugar, em fevereiro de 2006, a Medida Provisria 281 sancionou a concesso de incentivos fiscais aos investidores estrangeiros para a aquisio de ttulos da dvida pblica interna. A aquisio direta de ttulos de renda fixa, pblicos e privados, pelos investidores estrangeiros foi permitida em janeiro de 2000 pela Resoluo n. 2.689. No entanto, em funo da elevada carga tributria (alm de Imposto de Renda IR, IOF e CPMF) e demais custos envolvidos (como as comisses cobradas pelos bancos), bem como da atraente alternativa de aplicar em derivativos vinculados taxa de juros do real (tambm permitidos por essa resoluo), esses investimentos foram irrisrios (o estoque de ttulos pblicos detido por investidores externos em janeiro de 2006 totalizava somente US$ 5 bilhes). O objetivo dessa medida exatamente reduzir esses custos e, assim, estimular o aumento da demanda por ttulos pblicos internos pelos investidores estrangeiros.
Quadro 1 Mudanas institucionais relativas abertura financeira aps 1999
Descrio Situao Anterior Situao Atual Existiam diversas modalidades de investimento estrangeiro de portflio no mercado financeiro A Resoluo n. 2.689 de 26/01/2000 extinguiu as domstico, que se diferenciavam em relao ao diferentes modalidades de aplicao mediante o tipo de instrumento utilizado (entrada direta ou ento mercado de cmbio comercial e instituiu mediante fundos de investimento), composio uma nova modalidade de investimento no da carteira (renda fixa e/ou varivel) e ao mercado financeiro, pela qual os investidores segmento do mercado de cmbio pelo qual eram no-residentes tm acesso s mesmas aplicaes realizadas (comercial ou flutuante). Os principais disponveis aos investidores residentes. Os instrumentos eram o Anexo IV (criado em 1991), investidores, tanto em renda fixa quanto em Resoluo n. 2.689 de os Fundos de Renda Fixa Capital Estrangeiro, varivel, precisam constituir um representante no criados em 1993; e as Contas de no-residentes do 2000 pas (e um co-representante, se este no for mercado de cmbio flutuante (extinto em maro instituio financeira), responsvel pela de 2005), nica modalidade de aplicao que no efetivao e atualizao do registro bem como estava sujeita a restries quanto ao tipo de pelo fornecimento de informaes ao Banco aplicao. (em contrapartida, as aplicaes Central e CVM. O representante tambm atravs das chamadas CC-5 incorriam em um precisa efetuar o cadastramento ou maior risco cambial - j que as cotaes dos recadastramento, no caso dos investidores dos mercados comercial e flutuante no eram Anexos I, II e IV. unificadas e recebiam o mesmo tratamento fiscal concedido aos residentes no pas). Permisso para que as pessoas fsicas e jurdicas Regulamentao da venda de moeda estrangeira possam comprar e vender moeda estrangeira para fins de investimento no exterior restrita. No para fins de aplicao no exterior, sem limitao caso de venda ou dissociao do de valor, diretamente da rede bancria: empreendimento externo, o titular devia investimento direto, aplicaes no mercado promover, de imediato, o retorno ao Pas dos financeiro, aplicaes no mercado de capitais e de Unificao dos mercados de cmbio recursos transferidos e era obrigatrio o envio ao derivativos. Fim da obrigatoriedade de retorno Banco Central de prestao de contas, dos recursos associados venda de investimento (Resoluo 3.265 de comprovao da capitalizao dos valores no exterior; esses recursos podem, agora, ser 4/03/2005) enviados ao exterior e dos documentos a serem livremente reaplicados no exterior. Tambm foi apresentados ao banco negociador, da moeda eliminada a obrigatoriedade de envio ao Banco estrangeira, nas operaes de investimento direto Central de qualquer comprovao do documento, no exterior. nas operaes relacionadas a investimento direto no exterior. Continua... Medidas

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Poltica Econmica em Foco, n. 7 nov. 2005/abr. 2006. Quadro 1 Continuao Reduz ou isenta de Imposto de Renda as aplicaes de investidores estrangeiros em ttulos pblicos e em fundos de capital de risco, a partir da aplicao de uma tabela cuja alquota inversamente proporcional ao prazo das aplicaes, chegando a zero para aquelas de mesma prazo igual ou superior a dois anos. Tambm isenta CPMF os investidores estrangeiros e nacionais nas emisses primrias de aes e no aumento de capital de empresas. Os benefcios so restritos aos investidores estrangeiros fiscalmente domiciliados em pases em que a tributao sobre ganhos financeiros no seja inferior a 20%.

Incentivos fiscais aos investimentos estrangeiros de portflio (MP 281 de 15/02/ 2006)

Investidores estrangeiros tributao dos residentes

sujeitos

A ampliao do grau de abertura financeira no segundo mandado do presidente FHC foi um dos condicionantes do desempenho da conta financeira do balano de pagamentos entre 20032005. As medidas adotadas no governo Lula, apesar de recentes, tambm j surtiram efeitos sobre esse desempenho, como se destacar a seguir na anlise da evoluo da conta financeira no trinio 2003-2005. Mais uma vez vale destacar que essa evoluo reflete a interao da dinmica da economia internacional no perodo com o marco institucional referente abertura financeira, o regime de cmbio flutuante e a gesto cambial e monetria. Todavia, adota-se o ponto de vista de que existe uma hierarquia entre esses fatores: a dinmica dos fluxos de capitais constituiu o determinante, em ltima instncia desta insero, enquanto os demais fatores internos estruturais e macroeconmicos constituem mediaes dos impactos dessa dinmica sobre a composio dos fluxos de capitais e do passivo externo.
Grfico 1 Composio dos fluxos de capitais: 1999-2002 (fluxos acumulados em 12 meses)
40.000 30.000 U S$ m ilh e s 10.000 0 -10.000 -20.000 -30.000 -40.000
/ m9 9 m ar a j uil se ja nn o vt / m0 0 m ar a j uil se ja nn o vt / m0 1 m ar a j ui s el ja nn o vt / m0 2 m ar a j uil se no t v

Grfico 2 Composio dos fluxos de capitais: 2003-2005 (fluxos acumulados em 12 meses)


30.000 20.000 U S$ m i lh e s 10.000 0 -10.000 -20.000 -30.000

20.000

ja n

Investimento estrangeiro direto Investimento estrangeiro em carteira Outros Investimentos Estrangeiros Operaes de regularizao (lquido)

Fonte: Bacen. Sries especiais. Elaborao prpria.

Fonte: Bacen. Sries especiais. Elaborao prpria.

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/ m0 3 m ar a jui sel ja nn o vt / m0 4 m ar a jui sel ja nn o vt / m0 5 m ar a jui sel ja nn o vt m / ar 06 /0 6


Investimento estrangeiro direto Investimento estrangeiro em carteira Outros Investimentos Estrangeiros Operaes de regularizao (lquido)

ja n

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A influncia da dinmica da economia internacional sobre a composio dos fluxos de capitais para a economia brasileira aps 1999 fica evidente nos Grficos 1 e 2. Na anlise desses fluxos, vale lembrar a lgica diferenciada dos fluxos financeiros vis--vis aos fluxos de investimento externo direto (IED) vinculados s perspectivas de crescimento econmico nos pases de origem e de destino, bem como s estratgias das Empresas Transnacionais (ETs). No perodo 1999-2002, enquanto as condies de liquidez internacional desfavorveis resultaram na queda dos Investimentos de Portflio e Outros Investimentos, a retrao do crescimento nos pases centrais e das operaes de fuses e aquisies em mbito global refletiram-se nos fluxos de investimento externo, que apresentaram tendncia de queda aps 2001. Nesse contexto, os emprstimos do FMI (contabilizados nas operaes de regularizao) cumpriram o papel de suprir liquidez em moeda estrangeira a partir de 2000. No perodo subseqente que corresponde aos trs primeiros anos do governo Lula as condies internacionais mais favorveis, em termos de liquidez e crescimento, resultaram na retomada dos fluxos de capitais voluntrios e permitiram o pagamento das operaes de regularizao com o FMI. O crescimento dos fluxos de IED aps 2004 insere-se num movimento de retomada dos fluxos de investimento externo direto para os pases perifricos.8 J as duas modalidades de fluxos financeiros tm um movimento mais instvel, apresentando uma trajetria de recuperao consistente a partir de 2005: fluxos positivos no caso dos investimentos de portflio e reduo do saldo negativo no caso dos Outros Investimentos (que apresentam ingresso lquido somente em 2006). A seguir, o comportamento dessas duas modalidades examinado de forma mais detalhada. O novo ciclo de liquidez internacional que emerge em 2003 teve impacto diferenciado sobre as diferentes modalidades de investimento estrangeiro de portflio no perodo 2003-2005 (ver Grfico 3). Somente as aquisies de aes na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa) apresentaram uma recuperao significativa e persistente, que se intensifica em 2005. Nesse ano, alm do rally praticamente generalizado nos mercados acionrios dos pases centrais e emergentes, tanto da sia quanto da Amrica Latina fomentado pelo contexto de ampla liquidez , esses investimentos foram atrados pelas perspectivas de lucro com as aes negociadas no mercado acionrio domstico e com a apreciao da taxa de cmbio do real. Segundo estudo da Standard & Poors, apesar do crescimento do seu valor de mercado em dlares nos ltimos meses, a bolsa brasileira ainda a mais barata entre as bolsas emergentes, reflexo do patamar reduzido da razo Preo/Lucro da mdia dos papis negociados.9 No caso das aes negociadas no exterior (os American Depositary Receipts ADRs), as aquisies de ADRs no mercado primrio mantiveram-se num patamar estvel e baixo (o que explica o pequeno ingresso lquido de divisas), mas o volume negociado com ADRs de empresas brasileiras na Bolsa de Valores de Nova Iorque (mercado secundrio) atingiu um valor recorde no primeiro trimestre de 2006 (impulsionado pelas perspectivas de lucro de empresas produtoras de commodities, como Petrobrs, CSN e Usiminas), ocupando a posio de liderana nessa bolsa.10
8 Ver: Unctad. World Investment Report. Genve: United Nations for Trade and Development, 2005a. 9 Camargos, D. Preo de banana. Foco Economia, 29 jul. 2005, p. 42. 10 Esse valor atingiu US$ 61,5 bilhes no primeiro trimestre, contra US$ 58,1 bilhes do Reino Unido e US$ 27,3 da China. Ver Silva Jnior, A. ADR do Brasil negocia US$ 61 bilhes, Valor Econmico, 12 abr. 2006. p. C1. 125

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J as aplicaes em ttulos de renda fixa negociados no pas mantiveram fluxos lquidos praticamente nulos at janeiro de 2006. Todavia, com a edio da MP281 em meados de fevereiro, que concedeu incentivos tributrios aos investidores estrangeiros (ver Quadro 1), essa modalidade de investimento de portflio apresentou uma recuperao significativa e praticamente instantnea (ver Grfico 3). Ou seja, essa medida revelou-se, num primeiro momento, eficaz na atrao dessas aplicaes. Essa eficcia est associada persistncia de um contexto de liquidez internacional favorvel no primeiro trimestre de 2006, pelo menos para os pases emergentes com supervit em transaes correntes.11
Grfico 3 Investimento estrangeiro de portflio (fluxos acumulados em 12 meses)
10.000 8.000 6.000 4.000 US$ milhes 2.000 0 -2.000 -4.000 -6.000 -8.000 -10.000
no v ja n/ 04 ja n/ 05 ja n/ 03 no v ja n/ 06 m ar m ar m ar m ai m ai m ar se t se t no v m ai ju l ju l se t ju l

Aes negociadas no pas Ttulos renda fixa negociados no pas

Aes negociadas no Exterior (ADRs) Ttulos renda fixa negociados no exterior

Fonte: Bacen. Sries especiais. Elaborao prpria.

J a modalidade emisses lquidas de ttulos de renda fixa no exterior apresentou um comportamento bem mais voltil, com fluxos negativos na maior parte do perodo. Algumas hipteses podem ser levantadas para explicar esse comportamento. Como condicionante mais geral, o regime de cmbio flutuante, que desestimulou a demanda por endividamento externo ao implicar maior risco cambial e custo de hedge potencialmente mais elevado. Ademais, essa demanda tambm deve ter sido abalada pelas trs crises cambiais que eclodiram num curto intervalo de tempo (1999, 2001 e 2002), pela percepo da dinmica voltil do mercado financeiro internacional (caracterizada por mini-ciclos de feast or famine12) e pelo ambiente de estagnao econmica que predominou nos ltimos anos. Do ponto de vista das instituies financeiras, em momentos de elevado diferencial de juros e expectativa de valorizao cambial, a alta rentabilidade
11 Os pases com dficit em transaes correntes, como Mxico e Turquia, enfrentaram desvalorizaes cambiais nesse perodo, como reflexo de movimentos especulativos de investidores externos, o que pode ser sintoma de perda de flego desse contexto. 12 Como ressaltam Farhi e Prates (2004): A formao desses mini-ciclos acentua a volatilidade e a incerteza dos agentes, medida que impossvel a priori determinar sua durao e intensidade ou mesmo saber se constituem ou no o incio do processo de reverso da fase anterior do ciclo mais longo. Ver Farhi, M.; Prates, D. M. Economias emergentes e ciclos de liquidez. Trabalho apresentado no IV Colquio Latino-americano de Economistas Polticos, Fundao Getlio Vargas, So Paulo, 2004. 126

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das operaes de arbitragem pode contrabalanar o menor apetite pela captao de recursos externos e estimul-la, como ocorreu no primeiro semestre de 2003. Contudo, com a queda do chamado cupom cambial essa rentabilidade diminuiu e os bancos passaram a quitar seu endividamento externo de curto prazo, contribuindo para as menores taxas de rolagem e, assim, para a queda da dvida externa em 2004 e 2005. Alm disso, a apreciao do Real desde 2004 certamente estimulou empresas e bancos a quitarem parte de seu endividamento externo. A contrao do endividamento securitizado foi acompanhada pelo surgimento de novas modalidades de captao, viabilizadas pelo contexto de elevado apetite por risco.13 Em 2005, vrios bancos e empresas residentes emitiram os chamados bnus perptuos no mercado internacional de capitais. Como o prprio nome diz, esses ttulos no tm prazo de vencimento, mas podem ser resgatados pelo emissor a partir do quinto ano. Em contrapartida, embutem um maior risco para o aplicador devido sua forma de contabilizao: so classificados como dvida subordinada que, em caso de falncia, a ltima a ser paga. Ademais, a liquidez abundante e a queda dos spreads exigidos dos emissores brasileiros nesse contexto tambm abriram espao para operaes de administrao de passivo (troca de dvida antiga mais cara por dvida nova, de menor custo) e de pr-financiamento das necessidades de recursos (mediante no somente colocaes de ttulos, mas tambm emprstimos sindicalizados), diante do receio de deteriorao das condies de liquidez internacional em 2006.14 As trs tendncias emisso de bnus perptuos, administrao de passivos e adiantamento de captaes se mantiveram no primeiro trimestre desse ano.15 J em abril, informaes preliminares revelam que o mercado de eurobnus para emissores brasileiros e dos mercados emergentes em geral perdeu flego, devido volatilidade de preos e alta dos ttulos do tesouro norte-americano de dez anos. No caso dos ttulos perptuos, o excesso de emisses nos meses precedentes parece ter provocado uma saturao do mercado.16 Outra tendncia observada nas emisses brasileiras, que tambm se insere num movimento mais geral do conjunto dos pases emergentes, o volume crescente de ttulos denominados em reais emitidos no mercado internacional. interessante observar que a receptividade crescente dos investidores globais por ttulos denominados nas respectivas moedas dos pases emergentes emissores coincidiu com o estreitamento dos spreads nos ttulos denominados em dlares, fenmeno tambm observado no binio 1996-1997 por sinal, pico do ciclo de liquidez dos anos 1990.17 Na Amrica Latina, as emisses brasileiras parecem ter predominado. Os bancos abriram o caminho, sendo seguidos, num primeiro momento, pelas empresas privadas e, num segundo momento, pela Repblica do Brasil. Vale lembrar que essas emisses ofereceram um atrativo
13 A busca por rentabilidade tambm estimulou a estruturao de operaes cada vez mais complexas e alavancadas no mbito dos pases centrais Por exemplo, tanto as operaes de Leveraged Buy Out (LBO), quanto a demanda por ttulos de dvida emitidos para financi-las (geralmente de baixa qualidade de crdito) elevaram-se no primeiro semestre de 2005. Vale lembrar que a onda anterior de LBO (1999-2000) foi sucedida pela deteriorao das condies de crdito, que atingiu seu pice em 2002. Ver BIS. Quartely Review, Basle, Bank of International Settlements, Sept. 2005. 14 Ver Lucchesi, C. P. Companhias pr-pagam dvidas e trocam por operaes mais baratas, Valor Econmico, 30 jan. 2006, p. C1; Lucchesi, C. P. Pr-financiamento traz volume recorde, Caderno Valor Especial, Captaes externas, 7 mar. 2006. p. F1. 15 Ver Lucchesi, C. P. Captaes de US$ 6,1 bi no trimestre, Valor Econmico, 13, 14, 15, 16 abr. 2006. p. C1. 16 Ver Lucchesi, C. P. Mercado para emissores brasileiros d sinais de fraqueza. Valor Econmico, 28, 29, 30 abr. 2006. p. C12. 17 Ou seja, as emisses em moeda local no constituem uma novidade do ciclo de liquidez recente. Sobre essas emisses em 1996 e 97, ver BIS (2005, cap. 3). 127

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adicional aos investidores em busca de rentabilidade num ambiente de queda dos spreads mesmo nos mercados mais rentveis (como os emergentes) e elevao, mesmo que lenta e comedida, dos juros nos pases de origem: a perspectiva de continuidade de apreciao da moeda brasileira, associada, em grande parte, ao elevado diferencial entre os juros externos e internos (ver SEO III). Nas vsperas da emisso do Tesouro, em meados de setembro de 2005, o setor privado, liderado pelos bancos, tinha captado US$ 1,16 bilho nesta modalidade de captao. Mas, ao contrrio dos bnus perptuos, os prazos das emisses so geralmente curtos, e as taxas de juros bastante elevadas.18 Em 2005, as condies de liquidez favorveis possibilitaram, igualmente, a realizao de operaes de administrao de passivo pelos governos de vrios pases emergentes. No Brasil, o setor pblico seguiu o caminho do Mxico e do Chile19 e aproveitou essas condies para reestruturar sua dvida externa,20 reduzir o endividamento lquido do setor pblico e pr-financiar compromissos externos de 2006.21 Em 2006, essa estratgia teve continuidade, com o anncio no dia 9 de fevereiro do programa de mdio prazo de uso de reservas internacionais para recompra de ttulos brasileiros em circulao no mercado internacional, implementado pelo Tesouro Nacional e pelo Banco Central do Brasil como seu agente financeiro. O governo pretende recomprar US$ 20 bilhes at dezembro de 2006 entre bnus bradies e ttulos vencimento at 2010. No caso dos ttulos que vencem at 2010, a gradual efetivao do programa de recompra depender de condies de mercado a cada momento.22 J a operao de recompra do estoque de bradies remanescente no mercado, no valor de US$ 6,6 bilhes, foi concluda no dia 19 de abril. Foram utilizados US$ 5,8 das reservas internacionais e US$ 840 milhes adquiridos pelo Tesouro no mercado de cmbio; mas o gasto efetivo de recursos ser inferior, pois ser liberado US$ 1,4 bilho em garantias dos bradies. Considerando essa operao, o governo adquiriu US$ 10,2 bilhes, ou seja, j cumpriu mais da metade da meta anunciada em fevereiro.23 A inteno do governo com essas operaes reduzir o custo da dvida externa, j que estes ttulos foram emitidos quando o risco-Brasil era muito alto e, assim, embutem elevados prmios de risco.

18 A emisso soberana, realizada dia 19 de setembro de 2005, foi bem sucedida. Foram captados US$1,5 bilho (contra o valor esperado de US$ 750 milhes e uma demanda de US$ 4 bilhes) com prazo de vencimento de 2016, cupom de 12,5%a.a. e rendimento de 12,75% a.a. (o ttulo de prazo mais longo emitido no mercado domstico a NTN-F, com vencimento em 2012 e rendimento de 15,2% no ltimo leilo) (Lucchesi, C. P.; Galvo, A. Brasil lana primeiro eurobnus em reais. Valor Econmico, 20 set. 2005. p. C1). 19 Por exemplo, o Mxico pr-financiou todos os seus compromisso externos de 2006 e 2007. Ver IMF. Global Financial Stability. Washington, DC: International Monetary Fund, Sept. 2005. 20 No final de julho, o governo brasileiro trocou cerca de 80% da dvida em C-bonds (at ento, o ttulo de dvida emergente mais transacionado) por A-bonds, o que revelou a receptividade dos investidores estrangeiros e contribuiu para a melhora do risco-Brasil. 21 Esta estratgia foi perseguida mediante a aquisio de divisas no mercado de cmbio (pelo Banco Central e pelo Tesouro Nacional por intermdio do Banco do Brasil) e a emisso de ttulos soberanos em maro e setembro de 2005. 22 Este programa tem por objetivo reduzir o fluxo de pagamento do servio (principal e juros) da Dvida Pblica Mobiliria Federal Externa (DPMFe), seguindo diretriz de reduo do percentual desta dvida vincendo em 12 meses e da participao da dvida cambial na Dvida Pblica Federal definida nos Planos Anuais de Financiamento do Tesouro Nacional desde 2003. O Banco Central do Brasil informar mensalmente os valores utilizados e os ttulos cancelados. Os ttulos adquiridos pelo Banco Central do Brasil so transferidos ao Tesouro Nacional e periodicamente cancelados. Operacionalmente, os ttulos esto sendo adquiridos com recursos oriundos das reservas internacionais brasileiras, comprados pelo Tesouro Nacional junto ao Banco Central do Brasil. 23 Ver Ribeiro, A. Pas planeja resgatar US$ 20 bilhes este ano. Valor Econmico, 19 abr. 2006. p. C2. 128

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No caso da modalidade Outros Investimentos, os pagamentos ao FMI explicam a trajetria cadente dos emprstimos autoridade monetria (ver Grfico 4). Simultaneamente, os crditos comerciais recuperaram-se diante do crescimento das exportaes (ver item 1.2) e da busca de operaes rentveis pelos bancos internacionais dada a queda dos lucros nos pases centrais.
Grfico 4 Outros investimentos (fluxos acumulados em 12 meses)
25.000 20.000 15.000 10.000 US$ milhes 5.000 0 -5.000 -10.000 -15.000 -20.000 -25.000

ja n/ 03

v ja n/ 04

no v ja n/ 05

no v ja n/ 06

se t

se t

se t

ar

ar

ar

ju l

ju l

no

ju l

Crdito comercial Emprst. e finan. - demais setores LP

Autoridade monetria Emprst. e financ. - demais setores CP

Fonte: Bacen. Sries especiais. Elaborao prpria.

J os emprstimos e financiamentos de longo prazo recuperaram-se ligeiramente no final de 2005 e incio de 2006, devido ao crescimento dos emprstimos bancrios sindicalizados (observado para as economias emergentes em geral, segundo o BIS, 2005). Na Amrica Latina e no Brasil, as empresas dos setores de commodities, que usufruram windfall gains devido alta recente dos preos, foram especialmente favorecidas. Todavia, essa tendncia no se refletiu em ingresso lquido de recursos (ver Grfico 4). O comportamento dos fluxos de capitais no trinio 2003-2005 refletiu-se no volume e na composio do passivo externo da economia brasileira. Chama a ateno tanto o crescimento desse passivo como a mudana na sua composio. Esse crescimento decorreu do ingresso lquido de investimentos externos direto e de portflio, que ampliaram os estoques de ativos produtivos e financeiros detidos pelos no-residentes no Brasil (ver Grficos 5 e 6). A apreciao da moeda domstica desde 2003 contribui, igualmente, para essa ampliao, j que esse estoque contabilizado em dlares. No caso dos investimentos de portflio, a valorizao das aes negociadas na Bovespa atuou no mesmo sentido. importante destacar que o aumento do grau de internacionalizao produtiva e financeira da economia brasileira nesse perodo foi acompanhado pelo crescimento dos investimentos brasileiros no exterior (diretos e de portflio) num ritmo superior ao observado nos anos 1990, mas insuficiente para neutralizar esse aumento, o que explica o menor crescimento daqueles estoques em termos lquidos.

129

ar

ai

ai

ai

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Grfico 5 Passivo externo bruto (US$ bilhes)


200
201

Grfico 6 Passivo externo lquido (US$ bilhes)


550 500

140 120 100 80


72 90 73

130 109

400 350 300


56 47

150
115 114 128

120 100 69

450 400 350 300 250

100
51

60 40 20 0 dez/01 dez/02 dez/03 dez/04


33

250 200 150 100

50

0 dez/99 dez/00 dez/01 dez/02 dez/03 dez/04 dez/05 IED Dvida Pblica bruta PEB (esc.direita)

dez/05

Investimento de Portflio Dvida Privada Bruta

IED Lquido Dvida Privada Lquida PEL (esc.direita)

IEP Lquido Dvida Pblica lquida

Fonte: Bacen. Sries especiais. Elaborao prpria.

Fonte: Bacen. Sries especiais. Elaborao prpria.

A evoluo da dvida externa, que constitua o principal componente do passivo externo em 1999, apresentou uma tendncia contrria. Enquanto as emisses lquidas negativas de ttulos no exterior na maior parte do perodo e a quitao de emprstimos bancrios resultaram na queda do estoque da dvida externa privada bruta, a estratgia de recompra da dvida externa e o pagamento dos emprstimos ao FMI explicam a reduo da dvida externa pblica. No caso dessa dvida, a diferena significativa entre os conceitos bruto e lquido (US$ 100 bilhes versus US$ 47 bilhes em dezembro de 2005) corresponde ao estoque de reservas internacionais (ver Grfico 7).24
Grfico 7 Reservas internacionais
70 60 50 40 30 20 10 jan/99 jan/00 jan/01 jan/02 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06

US$ bilhes

Reservas Intern Lq Ajust

Reservas Liq. Intern.

Nota: As reservas internacionais lquidas ajustadas correspondiam s reservas internacionais no conceito de liquidez internacional menos os emprstimos do FMI, que foram quitados integralmente no final de 2005. Fonte: Bacen. Sries especiais. Elaborao prpria. 24 No caso da dvida privada, a diferena de US$ 13 bilhes entre os conceitos bruto e lquido corresponde aos haveres dos bancos comerciais no exterior. 130

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Como resultado dessas tendncias, em dezembro de 2005, a dvida externa total (pblica e privada) somava US$ 103 bilhes, valor inferior aos estoques de investimento externo direto (US$ 130 bilhes) e de portflio (US$ 109 bilhes). Finalmente, a anlise da insero financeira da economia brasileira no pode deixar de mencionar a existncia de uma outra modalidade de investimento de portflio, que tem a especificidade de no ser captada pela contabilidade do balano de pagamentos, qual seja: as aplicaes dos investidores estrangeiros nos mercados de derivativos domsticos, permitida na gesto Armnio Fraga Neto na presidncia do Banco Central (ver Quadro 1). Como detalhado na SEO III deste boletim, o crescimento dessas aplicaes e das posies nos mercados offshore de Real foi decisivo no movimento de apreciao da moeda nacional em 200525 (j que os movimentos nos mercados futuros se transmitem ao mercado vista devido s operaes de arbitragem). Alm do contexto de ampla liquidez internacional e quedas sucessivas do risco-Brasil, estas aplicaes foram estimuladas pelo anmalo diferencial entre os juros externos e internos. Esse diferencial tambm induziu a ampliao das posies vendidas em moeda estrangeira pelos bancos atuantes no mercado de cmbio brasileiro em 2005, que adicionaram presses baixistas cotao do Real. O ingresso lquido de divisas no mercado de cmbio vista ao longo de 2004 e 2005 (associado aos supervits comerciais e aos fluxos de capitais voluntrios),26 apesar de positivo, no seria suficiente para provocar uma apreciao na magnitude observada desde meados de 2004 (ver Tabela 2).
Tabela 2 Mercado vista de cmbio (US$ bilhes) Perodo 2004.I 2004.II 2004.III 2004.IV 2004 2005.I 2005.II 2005.III 2005.IV 2005 2006.I Fonte: Bacen. Operaes com clientes no pas Comercial Financeiro Saldo 7860 -3523 4337 12298 8596 7 918 36 672 10 076 13 075 13 448 15 174 51 773 13 622 -9645 -6681 - 4 899 - 24 747 - 1 271 - 12 626 - 12 720 - 5 846 - 32 463 4 070 2654 1915 3019 11925 8805 449 728 9328 19310 17692 5603 Posio dos Bancos Comprada Vendida 1346 812 598 1368 1368 3076 2667 1938 4111 4111

25 As operaes on-shore, ou seja, no mercado domstico, com derivativos da taxa de cmbio do Real so realizadas na BM&F. J nas operaes off-shore, os Non-Deliverable Forward (NDF), negociados em mercados de balco, so o instrumento privilegiado para a negociao da taxa de cmbio da moeda brasileira, bem como das demais moedas dos pases emergentes (ver Seo V). 26 Alm do supervit em transaes correntes (ancorado na balana comercial), os fluxos de capitais voluntrios, registrados na conta financeira, contriburam igualmente para a abundncia de divisas. Como j ressaltado, o resultado desta conta somente foi deficitrio devido aos pagamentos ao FMI no mbito das operaes de regularizao e s compras de divisas pelo Tesouro Nacional no mercado de cmbio por intermdio do Banco do Brasil. Estas compras so registradas como sada de capitais (uma vez que as divisas adquiridas devem ser necessariamente utilizadas na quitao de compromissos da dvida externa soberana num prazo mximo de seis meses). 131

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A meno dos volumes negociados com derivativos de taxa de cmbio na BM&F contribui para esclarecer o papel dessas transaes virtuais no comportamento dessa taxa. Por exemplo, em maro de 2006, ltimo dado disponvel, o valor nocional desses derivativos na BM&F totalizou US$ 256,4 bilhes, contra cerca de US$ 12 bilhes no mercado vista (dos quais US$ 6,2 bilhes so negociados no prego da BM&F).27 O movimento de apreciao nominal do Real transmitiu-se para a taxa de cmbio real, um dos condicionantes centrais do desempenho da balana comercial das economias (ver item 1.3). Como a manuteno desta taxa num patamar competitivo (bem como a conteno da sua volatilidade nominal) constitui uma varivel-chave para a obteno de uma insero comercial virtuosa, vrios pases perifricos tm perseguido uma gesto cambial mais intervencionista aps a adoo do regime de cmbio flutuante. O desafio consiste em evitar que a trajetria da taxa de cmbio nominal, induzida pelo comportamento dos fluxos de capitais, comprometa o desempenho da balana comercial, ampliando a fragilidade externa das economias. Pode-se afirmar que a experincia brasileira recente elucidativa dos desafios enfrentados pelas autoridades monetrias dos pases perifricos na gesto da poltica cambial num ambiente de elevada mobilidade de capitais. 1.2 A insero comercial A caracterstica mais aparente da insero comercial nos trs primeiros anos do governo Lula foi a obteno de supervits crescentes na balana comercial, que foram suficientes para garantir resultados positivos nas transaes correntes (ver Grfico 8).
Grfico 8 Transaes correntes e taxa de cmbio real (mdia mvel 12 meses)
3.000 2.000 US$ milhes 1.000 0 -1.000 -2.000 -3.000 -4.000 jan/99 a br/00 jan/02 a br/01 jan/03 abr/02 jan/04 out/99 out/01 out/00 abr/03 abr/99 out/03 jan/05 jul/99 jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jul/02 jul/03 jul/04 abr /04 jul/05 out/05 out/02 out/04 abr /05 jan/06 230 ndice das Taxas de Cmbio base mdia 1998=100 210 190 170 150 130 110 90 70 50

Transaes correntes Bl comercial

TC - Rec. Finan. Taxa de cm bio multilateral

TC - Rec. Reais Taxa de cmbio r eal EUA

Fonte: Bacen.

27 Informaes disponveis no site da BM&F <www.bmf.com.br>. 132

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Essa balana passou a registrar sinal negativo aps o Plano Real, cujos pilares foram o regime de cmbio administrado e o contexto de abertura comercial. Este plano foi eficaz no controle da inflao, a partir do uso da chamada ncora cambial, mas, em contrapartida, resultou numa valorizao ininterrupta da taxa de cmbio real dada a lenta convergncia entre os preos externos e internos que gerou desequilbrios comerciais crescentes. Num primeiro momento, estes desequilbrios coincidiram com a fase de feast do ciclo de liquidez dos anos 1990 (ver SEO III) e foram financiados pelo ingresso de recursos externos, atrados pelo diferencial positivo entre os juros internos e externos. Todavia, quando esta fase foi substituda pela de famine, aps as crises asitica e russa, este diferencial por sinal, crescente revelou-se insuficiente para deter o ataque especulativo contra o Real. Este ataque, que se iniciou no quarto trimestre de 1998, teve como desfecho a crise cambial de janeiro de 1999 que resultou em desvalorizao da moeda domstica e a substituio do regime de bandas cambiais pelo cmbio flutuante. Nos dois primeiros anos aps a mudana do regime cambial, a resposta das exportaes e das importaes taxa de cmbio desvalorizada foi tmida. No binio 2001-2002, o novo patamar da taxa de cmbio num contexto de desacelerao da demanda domstica surtiu efeitos mais expressivos sobre a balana comercial devido, sobretudo, reduo das importaes.28 A partir de 2003, as exportaes iniciaram uma trajetria consistente de crescimento, que se transmitiu ao saldo graas s taxas de crescimento inferiores das importaes (a resposta aparentemente tardia das exportaes ao estmulo cambial ser analisada a seguir). Assim, o co-movimento, mesmo que com algum lag, entre a taxa de cmbio real e o saldo comercial foi mais uma vez observado, como previsto pela teoria econmica e observado por vrios estudos empricos29 (ver Grficos 9 e 10). Ou seja, o governo Lula recebeu os bnus da mudana cambial (uma das heranas do segundo governo FHC), sem arcar com os seus nus (como a deteriorao do poder de compra dos trabalhadores). Todavia, a partir de 2003, os supervits comerciais crescentes so acompanhados por uma tendncia quase ininterrupta de queda da taxa de cmbio real, ou seja, de apreciao da moeda domstica (ver Grfico 8). Num primeiro momento, era de se esperar alguma apreciao do Real, como reflexo da reverso do overshooting cambial de 2002 num contexto de liquidez internacional mais favorvel, que se instaura em 2003 (ver SEO III). Contudo, a partir de ento, a apreciao da taxa de cmbio nominal que se transmitiu taxa real no esteve associada somente ao ingresso lquido de divisas no mercado de cmbio vista, mas tambm ao patamar anmalo da taxa de juros bsica que condicionou movimentos especulativos nos mercados derivativos financeiros de ativos brasileiros, como mencionado no item 1.1. Ademais, este patamar que acaba impondo srios constrangimentos compra de divisas pela autoridade monetria, ao elevar o custo das operaes de esterilizao, reduzindo o raio de manobra do banco central brasileira na gesto cambial.
28 Alguns estudos fornecem indcios de que houve um processo de substituio de importaes nesse perodo. Essa questo ser retomada no final desse item. 29 Ver Holland, M.; Xavier, C. L. Dinmica e competitividade setorial das exportaes brasileiras: uma anlise de painel para o perodo recente. Economia e Sociedade, v. 14, n. 1, p. 85-108, 2005; Maral, E. F.; Monteiro, W. O.; Nishijima, M. Saldos comerciais e taxa de cmbio real: uma nova anlise do caso brasileiro. In: ENCONTRO NACIONALDE ECONOMIA, 33, 2005. Anais... Belo Horizonte: ANPEC - Associao Nacional dos Centros de Ps-graduao em Economia, 2005. 133

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Grfico 9 Saldo comercial dessazonalizado (mdia mvel 3 meses)


600 US$ milhes (saldo)
17

500 US$ milhes 400 300 200 100 mar/00 mai/01 dez/01 jan/99 fev/03 nov/04 out/00 ago/99 jun/05 abr/04 jan/06
30

180 130 80 30 -20 jul/02 set/03

Exporaes

Importaes

Saldo

Fonte: MDIC. Elaborao prpria. Grfico 10 Taxa de crescimento das exportaes e importaes
40 30 21 20 10 0 -10 -20 1999 -6 -15 2000 2001 Exporta es 2002 % 15 13 6 0 4 2 32

23

-15 2003 Importa es 2004 2005

Fonte: MDIC. Elaborao prpria.

O fato da taxa de cmbio real ter acompanhado, praticamente pari passu, a taxa de cmbio nominal nos dois critrios utilizados, revela a interdependncia entre os dois fenmenos (ver Grfico 11). Na anlise desta interdependncia, vale lembrar a frmula de clculo da taxa de cambio real (e): e= ER$/US$. (Pext.US$/Pint. R$). Ou seja, essa taxa o resultado da interao entre a taxa de cmbio nominal (ER$/US$) e a razo entre os preos externos (medidos em dlares) e os preos internos (medidos em reais). Poder-se-ia argumentar que esta apreciao nominal estaria somente contrabalanando os ganhos de termos de troca da economia brasileira, proporcionados pela alta dos preos de vrias commodities exportadas pelo pas no perodo recente, como soja e derivados, minrio de ferro e ao (ver SEO III). Se o aumento da razo (P ext/Pint), entendida como uma proxy dos termos de troca,30 no fosse neutralizado pela queda da taxa de cmbio
30 Os termos de troca do pas consistem na relao entre os preos das exportaes e os preos das importaes. 134

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nominal (E), esses ganhos no seriam absorvidos na forma de aumento do poder de compra dos salrios. A conseqncia seria a alta dos ndices de preos internos,31 ou seja, a inflao interna se converteria no mecanismo de ajuste, neutralizando o aumento dos preos externos. Este argumento, contudo, no parece sustentvel. Apesar da economia brasileira ter se beneficiado de ganhos de termos de troca nos ltimos anos, de acordo com clculos da Unctad (2005b32) esses ganhos foram de somente 3,0% entre 2002-2004. O ndice de termos de troca, calculado a partir dos ndices de preos das exportaes e importaes da Funcex, corrobora esse resultado. Como revela o Grfico 12, este ndice recuperou-se aps o ano 2000, mas os ganhos de termos de troca a partir de ento foram tmidos. A maior diversificao da pauta exportadora em direo a bens manufaturados e a composio da nossa pauta de importao explicam, em grande parte, o pior desempenho dos termos de troca da economia brasileira em relao aos demais pases da Amrica Latina no ciclo recente de preos das commodities (segundo a Unctad, no caso do Chile, Peru, Venezuela e Argentina esses ganhos superaram 10% entre 2002 e 2004).
Grfico 11 Taxas de cmbio nominal e real Grfico 12 Termos de troca (mdia mvel 12 meses)
109 104 99 94 89

150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 50 jan /9 9 jul/9 9 jan /0 0 jul/0 0 jan /0 1 jul/0 1 jan /0 2 jul/0 2 jan /0 3 jul/0 3 jan /0 4 jul/0 4 jan /0 5 jul/0 5 jan /0 6

b as e jan/0 2 = 1 0 0

bas e m dia 1 9 9 6 = 1 0 0

84 jan/9 9 jul/9 9 jan/0 0 jul/0 0 jan/0 1 jul/0 1 jan/0 2 jul/0 2 jan/0 3 jul/0 3 jan/0 4 jul/0 4 jan/0 5 jul/0 5 jan/0 6

Taxa de cmbio nominal Taxa de cmbio multilateral Taxa de cmbio real EUA
Fonte: Bacen. Elaborao prpria.

Fonte: Funcex. Elaborao prpria.

A alta recente das cotaes de diversas commodities exportadas pelo Brasil constitui, por sua vez, um dos fatores explicativos para a relao sui generis entre saldo comercial e taxa de cmbio real observada nos trs primeiros anos do governo Lula. Esta alta constitui uma das dimenses do choque externo benigno que beneficiou as exportaes brasileiras neste perodo, ao lado da expanso real do comrcio mundial. Essas duas dimenses, por sua vez, se auto-reforaram e esto estreitamente vinculadas ao crescimento econmico dos Estados Unidos e da China (ver Sees II e III).

31 Este tipo de argumento foi defendido recentemente pelo diretor do Banco Central Afonso Bevilaqua. Ver Ribeiro, A. Para Bevilaqua, juros altos no valorizam real. Valor Econmico, 30 set. 2005. p. C2. 32 Ver Unctad. Trade and Development Report. Genve: United Nations for Trade and Development, Sept. 2005b. cap. 3 135

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A anlise da pauta de exportao por classe de produto em termos de preo e quantum contribui para elucidar a contribuio dos dois componentes do choque externo benigno sobre as exportaes, bem como para esclarecer a resposta lenta do saldo comercial desvalorizao de 1999. No trinio 2003-2005, tanto a alta dos preos como o crescimento do quantum contriburam para a performance positiva das exportaes, sendo que a influncia deste ltimo foi maior no total das exportaes. J no perodo 1999-2002, o comportamento dessas duas variveis foi divergente: enquanto o quantum expandiu-se, o comportamento dos preos foi desfavorvel (ver Grficos 13 e 14).
Grfico 13 Exportaes: variaes preo, quantum e valor
Perodo: 2002/1999 200 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 Total -5 -14 Bsicos Preo Semi-manufaturados Valor Manufaturados -2 -4 32 26 15 12 43 26 67 150 125 154 121 123

Grfico 14 Exportaes: contribuio preo e quantum


2002/1999

100 21

50

0 -19 Total -18 Semimanufaturados Preo Quantum -19 Manufaturados

-50

-32 Bsicos

Quantum

Perodo: 2005/2003 70 60 50 40 30 30 20 10 24 21 14 35 28 17 46 40 61 64 64

2005 / 2003 70 60 50 50 40 40 30 20 10 0 33 30 27 55 61 62

0 Total Bsicos Preo Semi-manufaturados Quantum Valor Manufaturados

Total

Bsicos

Semimanufaturados

Manufaturados

Preo

Quantum

Fonte: Funcex. Elaborao prpria. 136

Fonte: Funcex. Elaborao prpria.

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Considerando as trs classes de produto, a resposta das duas variveis foi heterognea nos dois subperodos. No caso dos bsicos, o desempenho do quantum mais favorvel no primeiro perodo, mas a queda dos preos neutralizou em parte este desempenho. Como ressaltam Markwald e Ribeiro (200533), o boom exportador desses produtos precedeu o perodo normalmente considerado (ps-2003) e no foi percebido com clareza devido a essa queda. Nos semimanufaturados, como a expanso do quantum foi semelhante nos dois subperodos, a melhor performance aps 2003 decorreu, igualmente, do comportamento dos preos. Assim, no mbito dos produtos bsicos e semimanufaturados, no houve resposta tardia do quantum exportado desvalorizao cambial de 1999. O pequeno crescimento do volume das vendas externas entre 1999 e 2002 decorreu da reduo dos preos. J no caso das exportaes de manufaturados, a expanso do quantum foi mais expressiva no segundo subperodo (40% contra 26%) e constituiu o principal determinante do crescimento do seu valor. Assim, somente para essa classe de produto houve uma certa defasagem da reao das quantidades exportadas ao estmulo cambial de 1999. Este comportamento diferenciado est associado s particularidades dos setores de bens manufaturados em relao estrutura de mercado e formao de preos. Como esses bens no so commodities e, assim, no tm preos fixados no mercado internacional (salvo algumas excees), a concorrncia via preo importante. Isto quer dizer que as sucessivas desvalorizaes da moeda domstica (1999, 2001 e 2002) significaram aumento da competitividade nesses setores, o qual surtiu efeito sobre o quantum exportado aps um certo lag devido tanto aos maiores custos iniciais do redirecionamento das vendas para os mercados externos, como aos efeitos mais perversos da apreciao ininterrupta de taxa de cmbio real entre 1994 e 1998 sobre a sua competitividade. As decises estratgicas das empresas residentes, nacionais e estrangeiras, de direcionar para o exterior uma parcela relevante de sua produo de manufaturas surtiram efeito sobre o quantum, sobretudo, aps 2002. Alm daquelas desvalorizaes, essas decises tambm foram estimuladas pelo encolhimento do mercado domstico, pela menor incidncia de carga tributria sobre essas vendas vis--vis s internas e pelo acesso a crdito externo mais barato (esse ltimo, mais relevante no caso das nacionais).34 Apesar da instalao de novas firmas nesse perodo, atradas pelo estmulo cambial, e da ampliao do nmero de empresas exportadoras, de acordo com o estudo de Marwald e Ribeiro (2005) as grandes empresas que j atuavam no comrcio exterior (mesmo que marginalmente) foram responsveis por 75% do crescimento das exportaes no perodo 1998-2004. A reao mais expressiva do quantum exportado de bens manufaturados no perodo 20032005 tambm esteve diretamente associada retomada do crescimento da economia internacional a partir de 2002, sob liderana das Estados Unidos e dos pases asiticos, com destaque para a China (ver Sees I e II). O engate da economia brasileira no ciclo recente de expanso da economia e do comrcio mundiais foi favorecido, por sua vez, pela diversificao geogrfica das exportaes

33 Markwald, R.; Ribeiro, F. Anlise das exportaes brasileiras sob a tica das empresas, produtos e mercados, Revista Brasileira de Comrcio Exterior, n. 85, p. 3-20, 2005. 34 Ver Mendona de Barros, L. C. O macro e o micro na economia brasileira. Folha de So Paulo, 15 out. 2004. p. B2; Balbi, S. Mltis usam pas como base exportadora. Folha de So Paulo, 17 out. 2004. p. B1. 137

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brasileiras em direo aos mercados no-tradicionais, em curso desde 199835 (ver Tabela 3). Assim, ao mesmo tempo em que os Estados Unidos continuam sendo um importante mercado de destino das nossas vendas externas, a China e os demais pases da regio sia-Pacfico, outro plo neste ciclo, passam de uma participao de somente 5,1% em 1998 para 10,6% em 2005 nessa vendas (por sinal, a mesma tendncia observada para a Amrica do Sul ver SEO III).36
Tabela 3 Mercado de destino das exportaes Destino das exportaes (%) 1998 Mercados tradicionais Mercosul Unio Europia (15) Japo CAN Mxico Estados Unidos + Canad Chile Mercados no tradicionais China MCCA+CARICOM Asia-Pacfico frica Europa Oriental Oriente Mdio Resto do mundo Proviso de navios Total Fonte: MDIC. Elaborao prpria. 79,3 17,4 28,8 4,3 4,7 2,0 20,1 2,0 19,7 1,8 0,8 3,3 3,2 2,3 3,2 5,1 1,0 100,0 1999 78,7 14,1 28,6 4,6 3,7 2,2 23,7 1,9 19,8 1,4 0,9 4,0 2,8 2,5 3,1 5,2 1,5 100,0 2002 71,5 5,5 25,0 3,5 4,4 3,9 26,7 2,4 27,0 4,2 1,7 4,7 3,9 2,9 3,9 5,7 1,5 100,0 2003 69,5 7,8 24,8 3,2 3,3 3,8 24,2 2,6 29,0 6,2 1,8 4,6 3,9 3,1 3,9 5,6 1,5 100,0 2005 67,2 9,9 22,4 2,9 4,9 3,4 20,6 3,1 31,0 5,8 3,1 4,8 5,1 3,3 3,6 5,5 1,7 100,0 Var. na particip.(%) 1999-2002 2003-2005 -7,3 -8,6 -3,6 -1,1 0,8 1,7 3,1 0,6 7,2 2,8 0,8 0,7 1,1 0,5 0,8 0,6 0,1 -2,3 2,2 -2,4 -0,2 1,6 -0,3 -3,6 0,5 2,1 -0,4 1,3 0,2 1,1 0,2 -0,2 -0,1 0,2

Um retrato completo da insero comercial da economia brasileira no trinio 2003-2005 requer, igualmente, a anlise do perfil desta insero (saldo, das exportaes e das importaes) de forma mais desagregada. Para tanto, sero utilizados dois tipos de dados: por contedo tecnolgico e setorial. A questo que se coloca se houve alteraes significativas neste perfil, de acordo com os dois critrios utilizados. Uma ateno especial ser concedida s exportaes, dado seu papel central para a gerao dos supervits comerciais no perodo.
35 Como destacam Markwald e Ribeiro (2005), a diversificao geogrfica das nossas exportaes em direo aos mercados no-tradicionais contribuiu para sustentar o crescimento das nossas exportaes no perodo 1999-2002, quando a demanda dos mercados tradicionais na Amrica do Sul, principalmente da Argentina, e os preos das exportaes retraram. 36 O impacto das iniciativas de poltica externa do governo Lula - que procurou estreitar as relaes do Brasil com os pases latino-americanos e africanos - sobre a diversificao geogrfica das nossas exportaes difcil de ser avaliado. Todavia, essas iniciativas podem ter tido algum efeito em termos de abertura de mercados nessas duas regies. Sobre essa poltica, ver Almeida, P. R. de. Uma poltica externa engajada: a diplomacia no governo Lula. Revista Brasileira de Comrcio Exterior, ano XIX, n. 83, 2005. 138

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A pauta exportadora brasileira continua concentrada em commodities agrcolas e industriais, produtos de baixa intensidade tecnolgica e bens intensivos em trabalho e recursos naturais.37 Como as elevadas taxas de crescimento das vendas externas de bens de mdia e alta intensidade tecnolgica no binio 2004-2005 no foram suficientes para alterar sua participao relativa no total das exportaes (ver Grficos 15 e 16), o perfil dessa pauta em termos de contedo tecnolgico manteve praticamente constante entre 2002 e 2005.
Grfico 15 Exportaes por contedo tecnolgico (CT)
50000 US$ milhes 40000 30000 20000 10000 0 2002 2003 2004 2005

Grfico 16 Exportaes por CT (% no total) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2002 2003 2004 2005 No classificados Alta Intensidade Mdia Intensidade Baixa Intensidade Intensivas em Trabalho e Recursos Naturais Commodities Primrias Fonte: Secex-MDIC. Elaborao Neit-Unicamp.
15 17 8 12 41 12 19 8 11 42 12 19 10 11 41 13 20 10 9 40

Commodities Primrias Intensivas em Trabalho e Recursos Naturais Baixa Intensidade Mdia Intensidade Alta Intensidade No classificados

Fonte: Secex-MDIC. Elaborao Neit-Unicamp.

A abordagem setorial das exportaes permite identificar os setores relevantes em cada grupo de intensidade tecnolgica. No caso das commodities primrias destacam-se o setor de extrativa mineral e a agropecuria, beneficiados pela alta dos preos no mercado internacional1 e pela pujante demanda chinesa. Na agropecuria, a expanso do quantum exportado desde 1999 foi beneficiada pelo aumento da competitividade, associado aos ganhos de escala (com a expanso da rea plantada), ao desenvolvimento de novas sementes (Embrapa) e aos baixos salrios, mas em contrapartida o desempenho dos preos no foi to favorvel como naquele setor. No grupo de baixa intensidade tecnolgica desponta como o mais relevante o setor siderrgico, que tambm se beneficiou do crescimento das cotaes internacionais e das importaes chinesas, bem como de vantagens comparativas estruturais (associadas dotao de recursos naturais e escala de produo). Esta abordagem tambm permite identificar quais setores industriais de mdia e alta intensidade tecnolgica contriburam para o crescimento das vendas externas no trinio 2003-2005

37 A classificao da pauta de comrcio exterior brasileiro de acordo com o seu perfil tecnolgico foi feita a partir da metodologia da Unctad. Trade and Development Report. Geneve: United Nations Conference on Trade and Development, 2002, cap. 3. Essa metodologia agrega produtos da Standard Internacional Trade Classification (SITC) Reviso 2 a trs dgitos de desagregao de acordo com o grau de intensidade. As categorias so: commodities primrias, produtos intensivos em trabalho e recursos naturais; bens de baixa intensidade tecnolgica; bens de mdia intensidade tecnolgica (MI); bens de alta intensidade tecnolgica (AI); e produtos no classificados. 139

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(ver Grficos 17, 18 e 19). De acordo com Nassif e Puga (200438), o coeficiente de exportao da indstria brasileira passou de 14,7% em 1998 para 22,3% em 2003, sendo que ele aumentou na maioria dos setores. O estudo desses autores tambm ressalta as diferenas de competitividade internacional dos diversos setores industriais, a partir do clculo dos ndices setoriais de vantagens comparativas reveladas entre 1996 e 2004.39 Os resultados mostram que, no mbito da indstria de transformao, alm da manuteno das vantagens comparativas nos setores onde a economia brasileira tem competitividade estrutural como aqueles intensivos em trabalho e/ou em recursos naturais , nesse perodo houve ganhos expressivos de competitividade nos setores de veculos automotores, aviao/ferrovirio/embarcaes/motos em funo, sobretudo, do setor de aviao e de mveis. No segmento de alta intensidade tecnolgica (AI), o setor lder o de peas e outros veculos que guarda uma relao estreita com o agregado aviao/ferrovirio/embarcaes/ motos do estudo de Nassif e Puga, pois em ambos predomina o setor aviao. Seus ganhos de vantagem comparativa que transparece no ndice de VRC deste agregado so dinmicos e se ancoram no principal exemplo de insero externa exitosa da indstria brasileira aps a dcada de 1990, alcanada mediante o fortalecimento do binmio empresa nacional (Embraer/fornecedores locais)/planejamento pblico (desenvolvimento tecnolgico e financiamento) (Coutinho; Hirakuta; Sabbatini, 200340).
Grfico 17 Setores que mais exportam (2003-2005)
30000 25000 20000 15000 10000 5000 0

Grfico 18 Setores que mais exportam (1999-2002)


30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000

Peas e outros veculos Siderurgia Extrativa mineral Agropecuria Mquinas e tratores Refino de petrleo e petroqumicos leos vegetais Madeira e mobilirio Calados, couros e peles

US$ milhes

Peas e outros veculos Extrativa mineral Siderurgia Agropecuria Veculos automotores Abate animais leos vegetais Calados, couros e peles Refino de petrleo e petroqumicos

Fonte: Funcex. Elaborao prpria.

Fonte: Funcex. Elaborao prpria.

38 Nassif, A.; Puga, F. P. Estrutura e competitividade da industria brasileira: o que mudou? Rio de Janeiro: Bndes, 2004. 39 O ndice de Vantagens Comparativas Reveladas (VCR), utilizado como indicador de competitividade internacional, calculado a partir da seguinte frmula: VCR = 1000/PIB [(Xi-Mi) ((Xi+Mi) (X+M))/(X-M)], onde X e M so, respectivamente, exportaes e importaes totais do pas e Xi e Mi as exportaes de cada setor. O primeiro membro entre colchetes corresponde ao saldo comercial efetivo por setor, enquanto o segundo ao saldo comercial neutro, ou seja, o saldo que ocorreria se a participao de cada produto no saldo comercial brasileiro fosse igual sua participao na corrente de comrcio do pas. Se o sinal de VCR for positivo (negativo) o pas tem vantagem (desvantagem) comparativa em determinado setor. 40 Coutinho, L; Hiratuka, C.; Sabbatini, R. O desafio da construo de uma insero externa dinamizadora. Texto produzido para o Seminrio Brasil em Desenvolvimento, UFRJ, Rio de Janeiro, set. 2003. 140

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Grfico 19 Contribuio setorial ao crescimento das exportaes (2003-2005)


10,0 9,0 8,0 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Siderurgia Extrativa mineral Mquinas e tratores Refino de petrleo e petroqumicos Petrleo e carvo Peas e outros veculos Abate animais Veculos automotores Agropecuria % 8,62 8,24 8,17

7,95 6,98 6,56 5,85

5,32 3,71

Fonte: Funcex. Elaborao prpria.

J no grupo de mdia intensidade tecnolgica, os destaques so os setores de veculos automotores e mquinas e tratores. No primeiro setor, dominado por Empresas Transnacionais (ETs), h fortes indcios de que essas empresas adotaram, no perodo recente, a estratgia de transformar suas filiais brasileiras em plataformas de exportao, no somente em mbito regional (Mercosul), mas tambm global. Alm dos ganhos de competitividade, captados pelo ndice de VCR associados, no somente s economias de escala e de escopo propiciadas pelo tamanho do mercado interno, mas tambm ao acordo automotivo vigente na dcada de 1990 esta estratgia foi condicionada por fatores internos, em princpio conjunturais, como o encolhimento do mercado domstico e a taxa de cmbio mais favorvel aps 1999. Como destacam Baer e Cintra (200441), este encolhimento estimulou as empresas do setor a buscarem ativamente o mercado externo diante da elevada capacidade ociosa do perodo 2000-2002, que chegou a 53% e, simultaneamente, a procurarem novos mercados, dada a retrao do mercado argentino.42 Ademais, a partir de 2003 as vendas dessa indstria tambm foram impulsionadas pelo acordo comercial com o Mxico, pela apreciao da moeda mexicana que deteriorou a competitividade das exportaes mexicanas de automveis e pelo crescimento da demanda da Argentina com a recuperao econmica aps 2002. Em relao ao segmento de mquinas e tratores (no contemplado no estudo de Nassif e Puga), tambm parece ter havido ganhos de vantagem comparativa. Segundo Baer e Cintra (2004),
41 Baer, M.; Cintra, M. A. M. Brasil: investimento estrangeiro direto e estratgias empresariais. Santiago do Chile: Comisso Econmica para Amrica Latina e Caribe (Cepal), set. 2004. 42 Esse desempenho exportador mais relevante das indstrias localizadas no Brasil, principalmente montadoras, parece significar uma mudana estrutural no setor, porque para vrias empresas a exportao passou a fazer parte da estratgia. Na medida em que as filiais brasileiras das empresas transnacionais se especializaram em alguns modelos e produtos, inclusive adaptando-os s condies de pases em desenvolvimento, acabaram ocupando uma especializao na estratgia global dessas corporaes (...) Isto , uma maior participao das exportaes do setor automobilstico, que vai alm do Mercosul, parece que veio para ficar . (Baer; Cintra, 2004, p. 113). 141

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assim como no caso da indstria automobilstica, nesse segmento a frustrao em relao ao desempenho do mercado domstico somada ao tamanho da demanda interna (que resultou em ganhos de escala e aumento da competitividade) induziram, igualmente, as ETs a concentrarem a produo para exportao no pas mediante a transferncia de linhas de produo de outros pases.43 Este segmento, como o de veculos automotores, tambm foi beneficiado por uma iniciativa recente de poltica industrial, o programa moderfrota. Ademais, nesses dois segmentos a existncia de capacidade ociosa atuou como um importante indutor das vendas para o mercado externo.44 Se por um lado, a pauta exportadora brasileira revelou-se funcional dadas as caractersticas da expanso econmica da China, o patamar inusitadamente alto dos preos das commodities e a recuperao sincronizada da economia e do comrcio mundial no perodo 2002-2005 (resultando, inclusive, no aumento do market-share do pas nas importaes mundiais),45 por outro lado a manuteno da importncia do grupo de commodities primrias na pauta de exportao brasileira reproduz as fragilidades estruturais desta pauta.46. Este grupo, que mais contribui para o desempenho exportador brasileiro, foi o que menos contribuiu para o desempenho exportador mundial e para o dinamismo exportador de pases em desenvolvimento como ndia, China e Mxico (Sarti; Sabbatini, 2003). Vrios estudos sancionam a concluso de que, em grande parte devido ao seu perfil tecnolgico, a pauta exportadora brasileira continua marcada pelo baixo dinamismo. Como mostra Markwald (2004) h uma correlao significativa entre produtos high-tech e dinmicos no comrcio mundial, a partir do cruzamento dos critrios de intensidade tecnolgica e dinamismo das importaes mundiais em 2001.47 De acordo com o Ferraz e Ribeiro (2004),48 no binio 2001-2002, 39% das exportaes brasileiras referia-se a produtos em decadncia no comrcio mundial (variaes negativas) e 18,9% a produtos em regresso (variaes abaixo do crescimento mdio desse comrcio).

43 Em outros setores, tambm ocorreu uma maior diversificao das vendas em direo ao mercado externo, como no setor de autopeas (no qual, em alguns segmentos de mercado, o desenvolvimento de capacitaes tecnolgicas no Brasil passaram a ser utilizadas mundialmente) e em alguns nichos do setor de eletroeletrnicos, nos quais a escala de produo supunha se acoplar ao mercado externo (caso da Philips). J no segmento de linha branca, a queda da renda e a crise energtica levaram a indstria a direcionar uma parcela maior da produo para o mercado externo, fato indito na experincia brasileira. Contudo, no caso desses setores, no h evidncia de incorporao do Brasil em estratgias de produo global (Baer; Cintra, 2004). 44 Sobre a relao entre capacidade ociosa, crescimento do quantum exportado e da produo, ver Funcex. Boletim Setorial, ano IX, n. 2, jul./dez. 2005. 45 Segundo Markwald e Ribeiro (2005), o market-share do Brasil na importao mundial, que tinha declinado para 0,85% em 1999, passou para 1,17% em 2004. De acordo com dados da OMC, a participao do pas nas exportaes mundiais atingiu 1,1% em 2005. 46 A esse respeito, ver Unctad (2002). 47 Ver: Markwald, R. Intensidade tecnolgica e dinamismo das exportaes. Revista Brasileira de Comrcio Exterior, ano XVIII, n. 79, p. 3-11, abr./jun. 2004. Esse autor tambm faz uma discusso sobre os mritos e as desvantagens dos indicadores de intensidade tecnolgica e dinamismo para a anlise do desempenho das exportaes. Sobre a correlao entre contedo tecnolgico e dinamismo, ver tambm: Sarti, F.; Sabatini, R. Contedo tecnolgico do comrcio exterior brasileiros. Campinas: Unicamp. Instituto de Economia, 2003. (Trabalho no publicado). 48 Ferraz, G.; Ribeiro, F. Desempenho exportador global e competio nos mercados da Unio Europia e dos Estados Unidos. Revista Brasileira de Comrcio Exterior, ano XVIII, n. 80, p.4-23, jul./set. 2004. 142

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O estudo de Puga (200549) corrobora essa concluso para o perodo mais recente. Segundo esse autor, a importncia do pas nas exportaes mundiais de bens de maior intensidade tecnolgica continuava bastante reduzida em 2003. Todavia, esse estudo tambm ressalta que, em contraste com a performance setorial, o desempenho geogrfico das exportaes brasileiras foi melhor nos mercados consumidores de maior dinamismo, como a China. Mas, importante mencionar que o aumento da importncia desse pas como destino das nossas vendas externas esteve associado ocupao de espaos no-aproveitados at ento por setores competitivos, que podem se saturar nos prximos anos.50 Considerando que das nossas exportaes so de commodities primrias, enquanto que as importaes chinesas vm se concentrando em produtos de maior contedo tecnolgico, a continuidade da expanso destas vendas depender da diversificao das nossas exportaes (Coutinho; Hiratuka; Sabbatini, 2003). Essa diversificao, em direo a produtos mais diferenciados e intensivos em tecnologia, constitui pr-condio para que o pas ocupe um espao relevante nos mercados consumidores mundiais e, assim, para a ampliao do dinamismo das nossas exportaes. De acordo com o estudo do IEDI (2005),51 que abrange o ano de 2005, nesse ano a participao dos setores de alto crescimento no comrcio mundial entre 1996 e 2001 no total das exportaes aumentou em relao a 2004 (22,3% versus 9,4%), assim como dos setores intensivos em P&D (10% versus 7,9). Todavia, segundo esse estudo, alm desses percentuais persistirem num patamar muito baixo (em relao ao peso dos setores de baixo dinamismo e contedo tecnolgico), seu ligeiro crescimento em 2005 decorreu muito mais da conjuntura internacional favorvel do que de medidas no mbito da poltica industrial, tecnolgica e de comrcio exterior. Alm da pauta de exportao, o padro de insero comercial externa da economia brasileira depende, igualmente, da composio das importaes. Enquanto do lado das exportaes predominam as commodities primrias, as importaes so concentradas em produtos de mdia e alta intensidade tecnolgica (ver Grficos 20 e 21). A participao desses produtos no total das compras externas manteve-se praticamente a mesma entre 2002 e 2005, superando 60%. Isto quer dizer que os efeitos da mudana cambial sobre a estrutura da pauta de importaes foram muito tmidos.52 Esse resultado decorre, em parte, da natureza da propriedade de capital nos setores de alta intensidade tecnolgica (equipamentos eletrnicos, material eltrico, produtos qumicos e farmacutico, dentre outros). Nesses setores, dominados pelas grandes empresas transnacionais, no houve substituio de importaes em resposta s variaes de preos relativos aps as desvalorizaes cambiais (Fligenspan, 200553), como era de se esperar, dadas as escalas de
49 Puga, F. P. A insero do Brasil no comrcio mundial: o efeito china e potenciais de especializao das exportaes. Rio de Janeiro: Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social, out. 2005. (Texto para Discusso, n. 106). 50 Essa saturao j est sendo observada no setor siderrgico. Desde 2004, o crescimento da produo siderrgica na China superou o consumo interno, reduzindo a demanda externa por ao. Esta tendncia deve se intensificar nos prximos anos, segundo estimativa do World Steel Dynamics, consolidando a posio da China como exportadora lquida de ao. 51 IEDI. O comrcio exterior brasileiro em 2005. So Paulo: Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial, mar. 2006. 52 Em relao abertura comercial, no governo Lula no houve mudanas substantivas mediante medidas unilaterais ou bilaterais. No mbito multilateral, as negociaes da Rodada da Doha ainda no foram concludas. 53 Fligenspan, F. Houve um processo de substituio de importaes na indstria brasileira no perodo ps143

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produo necessrias e ao controle da tecnologia por essas empresas (Carneiro, 200254; IEDI, 2002). Essa substituio exigiria a coordenao do Estado, mediante polticas industrial, de cincia e tecnologia e de comrcio exterior integradas, voltadas para: a atrao de investimentos destas empresas, a valorizao da participao das filiais brasileiras nas redes mundiais de fornecimento; e ampliao dos investimentos de empresas nacionais do setor (Coutinho; Hiratuka; Sabbatini, 2003).55 J nos setores produtores de insumos onde houve substituio de importaes (medida pela reduo do coeficiente importado) aps a adoo do regime de cmbio flutuante de acordo com o estudo de Fligenspan, doze dos 26 setores industriais pesquisados, vrios do segmento de mdia intensidade tecnolgica essa mudana no tm necessariamente carter estrutural, pois ocorreu simultaneamente queda da demanda domstica dos setores que utilizam esses insumos. Assim, provvel que num contexto de retomada sustentvel do crescimento, ocorra aumento das importaes desses setores e elevao do coeficiente importado.
Grfico 20 Importaes por contedo tecnolgico (CT) 30000 25000 US$ milhes 20000 15000 10000 5000 0 Commodities Primrias 2002 2003 2004 2005 Intensivas em Trabalho e Recursos Naturais Baixa Intensidade Mdia Intensidade Alta Intensidade No classificados Fonte: Secex-MDIC. Elaborao Neit-Unicamp. 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2002 2003 2004 2005 No classificados Baixa Intensidade Intensivas em Trabalho e Recursos Naturais Commodities Primrias Alta Intensidade Mdia Intensidade Fonte: Secex-MDIC. Elaborao Neit-Unicamp.
5 11 35 4 12 36 5 10 37 5 10 36

Grfico 21 Importaes por CT: % no total

30

28

25

26

Destacam-se as contribuies significativas ao crescimento das importaes (e negativas ao do saldo) de outros setores liderados pelas ETs, mas nos quais as filiais brasileiras no foram escolhidas seja como locus da produo de insumos de maior valor agregado caso, por exemplo, dos setores de elementos qumicos e qumicos diversos, seja como plataformas de exportao caso, por exemplo, do setor de equipamentos eletrnicos, cujas importaes tinham se reduzido
desvalorizaes cambial? Economia e Sociedade, Campinas, v. 14, n. 1, p. 109-131, jan./jun. 2005. 54 Ver Carneiro, R. Desenvolvimento em crise: a economia brasileira no ltimo quarto do sculo XX. So Paulo: Editora Unesp/IE-Unicamp, 2002. 55 Para um detalhamento dessas polticas, ver Coutinho, L.; Sarti, F. A integrao das polticas tecnolgica e de comrcio exterior. In: Velloso, Joo Paulo dos Reis (Org.). Governo Lula: novas prioridades e desenvolvimento sustentado (Frum Nacional do Desenvolvimento). Rio de Janeiro: Jos Olympio Editora, 2003. 144

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em 2002 e 2003 devido a fatores conjunturais (efeito apago). Assim, em relao s estratgias das ETs, preciso destacar as especificidades setoriais, que resultam em diferentes impactos lquidos sobre a balana comercial.56 A assimetria entre as pautas de exportao e importao em relao ao grau de intensidade tecnolgica resulta em um saldo comercial concentrado em commodities primrias, bens de baixa intensidade tecnolgica e intensivos em trabalho e recursos naturais (ver Grficos 22 e 23). Em suma, com exceo do supervit no setor de alta intensidade tecnolgica (associado, principalmente, s exportaes da Embraer), o padro de insero comercial da economia brasileira57 no apresentou mudanas relevantes no governo Lula, seja em termos setoriais, seja em termos da intensidade tecnolgica.
Grfico 22 Saldo por contedo tecnolgico (2002-2005) 50000 40000 US$ milhes 30000 20000 10000 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -6,71% -9,95% -22,92% 5,53%5,50% Grfico 23 Contribuio ao saldo (2003-2005) 28,55%

-10000 -20000 2002 2003 2004 2005 Commodities Primrias Intensivas em Trabalho e Recursos Naturais Baixa Intensidade Mdia Intensidade Alta Intensidade No classificados Fonte: Secex-MDIC. Elaborao Neit-Unicamp.

Commodities Primrias Baixa Intensidade Intensivas em Trabalho e Recursos Naturais Mdia Intensidade No classificados Alta Intensidade Fonte: Secex-MDIC. Elaborao Neit-Unicamp.

Este padro consolidou-se na segunda metade dos anos 1990 como reflexo da reestruturao produtiva induzida pelo trip: abertura comercial, valorizao real da moeda

56 Como sintetizam Baer e Cintra (2004), no perodo 1998-2003 o desempenho das ETs contribuiu para: (1) o aumento do supervit das indstrias automobilstica, de alimentos e bebidas e de celulose e papel; (2) a reduo dos dficits das indstrias de mquinas e equipamentos e maquinas, aparelhos e equipamento; (3) para o aumento do dficit nos setores de equipamentos de escritrios e informtica e material eltrico e equipamentos de comunicaes (4) nos setores de produtos qumicos e farmacutica o desempenho no se alterou aps a mudana cambial; nesses setores o pas continua incorrendo em dficits comerciais expressivos, dos quais 50% gerado pelas Ets. Para uma anlise detalhada das diferentes estratgias setoriais das ETs no Brasil, ver Baer e Cintra (2004). 57 Sarti e Sabbatini (2003) e Coutinho; Hirakuta; Sabbatini (2003) analisam a composio da pauta exportadora. Sobre a pauta importadora, ver IEDI. As importaes brasileiras no perodo 1995-2002. So Paulo: nov. 2002; e Rocha, G. de Britto. Abertura comercial e reestruturao industrial no Brasil: um estudo dos coeficientes de comrcio. Dissertao (Mestrado em Cincias Econmicas)-Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas, Campinas, 2002. 145

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domstica e novas estratgias das empresas transnacionais (ETs).58 Como ressalta Carneiro (2002), esse processo resultou numa especializao regressiva da indstria domstica reduo da importncia dos setores intensivos em tecnologia e capital e, simultaneamente, diversificao e ampliao dos setores tradicionais, baseados em recursos naturais e trabalho e numa elevao expressiva e muito mais intensa do coeficiente importado relativamente ao exportado.59 Para essa elevao, foram decisivas estas estratgias, nas quais o fluxo de comrcio intrafirma cada vez mais relevante, dada a importncia crescente do global sourcing (Sarti; Sabatini, 2003). Ao mesmo tempo em que o padro de expanso do comrcio mundial entre 2003 e 2005 contribuiu para a inrcia deste padro, uma mudana na insero comercial brasileira exigiria condies macroeconmicas distintas, bem como polticas industriais e de comerciais exterior mais ativas e seletivas. Finalmente, importante tecer alguns comentrios sobre o desempenho das exportaes no perodo mais recente (2005 e primeiro trimestre de 2006). Somente alguns setores produtores de commodities tiveram ganho de rentabilidade em 2005, devido alta das cotaes no mercado internacional, o qual foi insuficiente para compensar a perda dos demais, como revela a evoluo do ndice de rentabilidade das exportaes (ver Grficos 24, 25 e 26). Para a maioria dos setores produtores de manufaturas, a apreciao da taxa de cmbio nominal significou reduo da rentabilidade real das vendas externas, que pode comprometer sua performance exportadora nos prximos anos. Em 2005, essa performance permaneceu favorvel devido a uma conjuno de fatores. Em primeiro lugar, a precedncia dos contratos em relao aos embarques efetivos (de 6 a 12 meses, em mdia) e o fenmeno conhecido como histerese de exportao (associada existncia de capacidade instalada e demais custos envolvidos, como o risco de perda de mercados conquistados) sustentaram as quantidades exportadas. Em segundo lugar, a alta dos preos no mercado internacional (em 2005, a contribuio da variao dos preos superou quela do quantum
58 O aumento da participao das ETs na estrutura produtiva e no comrcio exterior brasileiro no implicou melhora da insero externa do Pas nos anos 1990, como ocorreu em outros pases em desenvolvimento, como Malsia e China devido, em grande parte, s diferentes formas de integrao das filiais. Ver Unctad. Trade and Development Report. Genve: United Nations Conference on Trade and Development, 2003. No caso brasileiro essa integrao foi assimtrica: as filiais participam muito mais como compradoras de componentes, para atender o mercado interno ou, no mximo, regional, do que como fornecedoras globais dentro sistemas internacionais de produo. Nos setores mais dinmicos (telecomunicaes, automobilstico e equipamentos de informtica), as filiais brasileiras ocupam uma posio marginal nas redes de fornecimento intra-firma (Coutinho; Hiratuka; Sabbatini, 2003). Ademais, as estratgias das Ets nos anos 1990 investimentos em setores non-tradables, com destaque para os privatizveis, com predominncia das aquisies no alteraram a formao bruta de capital fixo e continuaram subordinadas ao objetivo de explorar o mercado interno. Sobre essas estratgias, ver Laplane, M.; Sarti, F. Investimento direto estrangeiro e o impacto sobre a balana comercial nos anos 90. Braslia: Instituto de Economia Aplicada, 2003. (Texto para Discusso, n. 629). 59 Entre 1990 e 1998, o coeficiente importado passa de 5,7% para 20,3%, enquanto o exportado de 8% para 14,8% respectivamente (Carneiro, 2002). Ademais, as importaes de produtos de alta intensidade foram as principais responsveis pelo crescimento significativo das compras externas neste perodo, que se concentrou no perodo de abertura com valorizao cambial e crescimento do mercado interno (1989-1997) e envolveu um amplo espectro de produtos, principalmente bens de capital e insumos (Sarti; Sabbatini, 2003). Como ressalta Carneiro (2002), a estratgia de abertura comercial adotada no Brasil rpida, abrangente e sem salvaguardas num contexto internacional de intensas mudanas tecnolgicas explica em grande parte a concentrao das importaes nos setores intensivos em tecnologia e capital No mesmo sentido, Rocha (2002) a partir dos dados da matriz de insumo produto (para 1990 e 1996), mostra a elevao consistente dos coeficientes de importaes no perodo aps a abertura, a qual esteve, associada, principalmente, ao aumento do consumo intermedirio importado. 146

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tambm nos bens manufaturados).60 Em terceiro lugar, o elevado diferencial entre os juros internos e externos. Esse diferencial, um dos determinantes da tendncia de apreciao da taxa de cmbio nominal desde 2004 (como mencionado no item 1), permitiu a atenuao do impacto dessa tendncia sobre a rentabilidade das exportaes mediante dois mecanismos complementares de natureza financeira. Por um lado, as empresas exportadoras tm a opo de reduzir o seu custo financeiro mediante a realizao de Adiantamentos de Contrato de Cmbio (ACCs). O aumento do diferencial entre a taxa embutida nesses contratos e aquela incidente sobre as linhas de capital de giro domstica, somado reduo do spread cobrado pelos bancos (devido intensificao da concorrncia nesse segmento),61 tornou o custo financeiro dos ACCs ainda mais atrativo. A tendncia de apreciao cambial tambm reduzia este custo, estimulando a contratao dessas linhas de crdito. Por outro lado, o diferencial de juros tambm induziu os exportadores a antecipar a internalizao das receitas em dlar, possibilitando a aplicao dos recursos no mercado financeiro domstico a uma taxa de juros real elevadssima, ampliando as receitas efetivas em Reais. Ademais, a reduo da rentabilidade das exportaes em decorrncia da apreciao cambial variou setorialmente, em funo, principalmente, de trs fatores: o peso dos insumos importados; do grau de agregao de valor na produo; e da intensidade de capital (versus de mo-de-obra).62 Por exemplo, no setor farmacutico, a valorizao do Real reduziu o custo dos componentes importados; j a atual legislao de PIS/Cofins beneficiou os setores de baixo valor adicionado63 e o crescimento do salrio em dlar (ou seja, a queda da relao cmbio/salrio), somada aos menores ganhos de produtividade,64 penalizaram, sobretudo, os setores intensivos em trabalho, como txteis e calados. Todavia, os setores que tiveram menor perda de rentabilidade so exatamente aqueles que menos contribuem para o saldo comrcio. especialmente preocupante a perda de rentabilidade nos setores de maior intensidade tecnolgica, que foram responsveis pela melhora, mesmo que marginal, da composio das
60 O setor automobilstico e outros setores de manufaturados reajustaram seus preos no mercado externo em 2005, procurando compensar a perda de rentabilidade decorrente da evoluo adversa da taxa de cmbio. Esta estratgia foi bem sucedida no sentido de comprometer pouco o quantum exportado - especialmente na Amrica Latina, regio que importa bens manufaturados de maior valor agregado, cujos produtores, que operam em mercados oligopolizados, tm maior poder de formar preos. Ademais, vale mencionar que os preos dos bens manufaturados em geral cresceram em 2005, de acordo com os dados da OMC (ver Seo III). 61 Lucchesi, C. P. Juros do crdito exportao de curto prazo em recorde de baixa. Valor Econmico, 22 ago. 2005. 62 Ver: Landim, R.; Lamucci, S. Mo-de-obra e insumo importado garantem lucro na exportao, Valor Econmico, 3 abr. 2006. p. A4. 63 O PIS/Pasep e a Cofins eram cobrados com alquota de 3,65%, que incidia sobre a receita bruta. Com a mudana na legislao (do PIS/Pasep, pela lei n. 10.637 de 30/12/2002; e do Cofins pela Lei n. 10.833, de 29/12/ 2003), os tributos passaram a ser cobrados a 9,25% sobre o valor adicionado na produo final. Se esse valor for relevante em relao ao custo dos insumos, o novo percentual superar a alquota anterior, de 3,65%. Assim, nos setores com alto contedo importado e baixo valor adicionado, a perda de rentabilidade foi atenuada tanto pela valorizao do Real como pela mudana tributria. Ver Watanabe, M. Clculo de PIS/Cofins favorece setores de baixo valor agregado. Valor Econmico, 3 abr. 2006. p. A4. 64 Segundo clculos do Banco Central, o custo do trabalho por unidade produzida medido em dlar aumentou 27% entre fevereiro de 2005 e janeiro de 2006; no mesmo perodo, a relao cmbio/salrio ponderada pela produtividade caiu 26%. J os clculos do Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial (IEDI) mostram que a produtividade do trabalho na indstria cresceu somente 2,3% em 2005, contra 6,1% em 2004. Ver Neumann, D. Salrio em dlar sobe 27% em 12 meses. Valor Econmico, 20 mar. 2006. p. A3. 147

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exportaes e do saldo por contedo tecnolgico aps 2003, como veculos automotores e mquinas e tratores. Ademais, ao lado do nvel da taxa de cmbio real, a volatilidade da taxa de cmbio nominal tambm afeta negativamente as decises de produo e investimento, principalmente naqueles setores de maior contedo tecnolgico e dinamismo no comrcio mundial, nos quais o Brasil no tem competitividade estrutural e, assim, necessita constituir vantagens comparativas dinmicas.65 possvel que no caso das decises de investir, que envolvem custos elevados e irrecuperveis, a volatilidade, ao implicar maior incerteza em relao rentabilidade esperada do investimento, pode ser, inclusive, mais deletria. Por sinal, a evoluo recente das taxas de cmbio real e nominal j comeou a surtir efeitos sobre essas decises.66 Vrias empresas exportadoras dos dois setores mencionados acima tm reavaliado suas estratgias, reduzindo as exportaes locais e aumentando a produo e os investimentos em outros pases.67 Alm da busca de uma relao cmbio/salrio mais favorvel s exportaes (devido ao patamar dos custos salariais mais baixos e/ou da taxa de cmbio), esses investimentos so estimulados pela prpria valorizao do Real, que torna os ativos externos mais baratos para os residentes (os dados do balano de pagamentos mostram um aumento significativo dos investimentos externos diretos de residentes no primeiro bimestre de 2005.68
Grfico 24 Setores com maior perda de rentabilidade
0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 -17,8 -17,24-16,99 -18,33-17,82 -21,67 -22,91 -22,21 -28,06-28,04 2005 / 2004 Equipamentos Eletrnicos Peas e outros veculos leos vegetais Madeira e mobilirio Mquinas e tratores Agropecuria Indstrias diversas Txtil Veculos automotores Celulose, papel e grfica %

Grfico 25 Setores com ganho de rentabilidade


30 25 20 15 10 5 0 2005 / 2004 Caf Petrleo e carvo Acar Extrativa mineral Refino de petrleo e petroqumicos 7,00 4,44 3,04 2,50 % 28,16

Fonte: Funcex. Elaborao prpria.

Fonte: Funcex. Elaborao prpria.

65 Ver Kupfer, D. Lebres e tartarugas. Valor Econmico, 4 maio 2005. p. A11. 66 Outros sintomas da perda de mpeto das exportaes desde 2005 so: a reduo do nmero de empresas exportadoras, segundo informaes da Associao Brasileira de Comrcio Exterior; e o aumento da concentrao das vendas externas num menor nmero de produtos, como mostra o estudo da Funcex a partir de trs metodologias diferentes. Ver Funcex. Boletim de Comrcio Exterior, ano X, n. 2, fev. 2006. 67 Jurgenfeld, V. Cmbio faz fabricante produzir no exterior. Valor Econmico, 2 fev. 2006. p. B7. 68 A valorizao cambial tambm tem estimulado as remessas de lucros e dividendos pelas filiais das empresas transnacionais. 148

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Grfico 26 Rentabilidade das exportaes


125 120 base mdia 1998=100 115 110 105 100 95 90 85

Fonte: Funcex. Elaborao prpria.

2 Os indicadores de vulnerabilidade externa Nos trs primeiros anos do governo Lula, tanto os indicadores de solvncia externa como os de liquidez externa que constituem medidas convencionais da vulnerabilidade externa no mdio e longo prazo e no curto prazo, respectivamente apresentaram um desempenho favorvel (ver Grficos 27 e 28).
Grfico 27 Indicadores de solvncia externa
6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2002 2003 2003 2003 2003 2004 2004 2004 2004 2005 2005 2005 2005 5,2 5,1 5,0 5,0 4,9 3,0 2,9 4,0 4,0 4,1 3,9 3,9 4,0 2,7 2,5 2,3 2,2 2,0 1,8 1,6 1,5 1,3 4,6

ja n/ 9

dez mar jun set dez mar jun set dez mar jun set dez Dv.ext.liquida/export. Dv.ext.priv. liquida/export. Dv.ext.pb lq./export. Passivo ext. lq/export.

Fonte: Bacen. Elaborao prpria.

Fonte: Bacen. Elaborao prpria.

A trajetria dos indicadores de solvncia externa constitui um reflexo da interao entre as mudanas quantitativas e qualitativas no passivo externo (analisadas no item 1.1) e a evoluo da
149

j an / j un 0 0 / no 0 0 v/ ab 00 r/ s e 01 t/ f ev 0 1 / j u l 02 /0 de 2 z m /0 2 ai / ou 0 3 t m / 03 ar / ag 04 o/ j an 0 4 / j un 0 5 / no 0 5 v/ 05

9 ja n/ 00 ju l/ 00 ja n/ 01 ju l/ 01 ja n/ 02 ju l/ 02 ja n/ 03 ju l/ 03 ja n/ 04 ju l/ 04 ja n/ 05 ju l/ 05 ja n/ 06

ju l/ 9

Grfico 28 Indicadores de liquidez externa


3,0 2,5 2,0 1,5
1,1 1,0

1,0 0,5 0,0

Indicador CECON Indicador Standard & Poors Passivo ext.CP/reservas totais

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capacidade de gerao de divisas, ou seja, das exportaes. A tendncia de melhora do indicador dvida externa total/exportaes iniciou-se logo aps a adoo do regime de cmbio flutuante, em 1999, e esteve associada, naquele momento, principalmente reduo da dvida externa privada. A partir de 2003, as elevadas taxas de crescimento das exportaes e a queda da dvida externa pblica em termos lquidos reforam essa tendncia. J a trajetria do indicador mais amplo, Passivo externo lquido/exportaes, no foi to favorvel devido ao crescimento dos estoques de investimento externo direto e de investimento de portflio no perodo. Os indicadores de liquidez externa somente apresentaram melhora (ou seja, queda) a partir de 2003, quando as condies de liquidez externa tornam-se favorveis aos pases emergentes. A mudana no cenrio internacional possibilitou no somente o aumento do estoque de reservas internacionais prprias (que sintetiza a capacidade de pagamento do pas no curto prazo e, por isso, compe o denominador dos indicadores de liquidez), mas tambm a reduo do estoque da dvida de curto prazo, que integra o numerador dos trs indicadores utilizados, e do servio da dvida externa de mdio e longo prazo, contabilizado nos indicadores Standard & Poors e Cecon. O comportamento menos favorvel desse ltimo indicador decorre da incluso no seu numerador do estoque de investimento estrangeiro de portflio, que compem, ao lado da dvida de curto prazo, o Passivo externo de curto prazo do pas. Como destacado no item 1.1, esse estoque cresceu continuamente nos ltimos anos devido ao ingresso lquido desses investimentos e da valorizao dos ativos brasileiros induzida pela demanda dos investidores externos. Ademais, a valorizao do Real implicou aumento do valor do estoque em dlares desses investimentos (tambm observado no caso dos investimentos externos diretos). Consideraes finais importante questionar se a melhora dos indicadores tradicionais de solvncia e liquidez significa uma reduo efetiva da vulnerabilidade externa da economia brasileira. Algumas dimenses da insero externa do pas no perodo analisado no so captadas por esses indicadores (como as aplicaes dos investidores estrangeiros no mercado domstico de derivativos financeiros) ou ainda no transpareceram (como o aumento do estoque de ttulos pblicos detido por investidores estrangeiros aps o incentivo tributrio concedido em fevereiro). Pode-se levantar a hiptese de que uma nova dimenso da vulnerabilidade externa est emergindo em funo do peso cada vez mais relevante dos investidores estrangeiros nos diversos segmentos do mercado financeiro domstico (aes, ttulos pblicos, derivativos), viabilizado pelo aprofundamento da abertura financeira aps o ano 2000, que reforou as correias de transmisso da instabilidade gerada nos mercados financeiros internacionais para as economias perifricas. Ademais, a unificao dos mercados de cmbio em maro de 2005 significou a flexibilizao das sadas de capitais pelos residentes e, assim, ampliou potencialmente a mobilidade da riqueza financeira aplicada em ttulos de dvida pblica de curto prazo. Em relao solvncia externa, o indicador mais amplo, Passivo externo lquido/exportaes, estabilizou-se desde 2004 no patamar de 4,0 e possivelmente no ultrapassar esse piso nos prximos anos. A perda de rentabilidade das exportaes foi praticamente generalizada em 2005 e o conjunto de fatores que contriburam para o desempenho favorvel das
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vendas externas num contexto de apreciao cambial deve perder flego em 2006 e 2007. Ademais, a estrutura da nossa pauta exportadora, concentrada em commodities primrias, especialmente vulnervel a mudanas na dinmica do comrcio internacional. Se, por um lado, as duas dimenses do cenrio externo benigno expanso da economia e do comrcio mundiais e ampla liquidez internacional se auto-reforaram na fase de euforia do ciclo, por outro lado, esta mesma relao simbitica pode se manifestar na fase descendente. Uma reduo do crescimento nos pases centrais induzida, por exemplo, pela alta da taxa de juros bsica nos Estados Unidos e/ou pelo impacto recessivo dos elevados preos do petrleo comprometer o desempenho comercial dos pases emergentes, o que pode deteriorar seus respectivos fundamentos e, conseqentemente, as expectativas dos investidores. Nesse contexto, provavelmente ocorrer uma piora tanto das condies de liquidez quanto de solvncia externa da economia brasileira.

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SEO V O impacto dos ciclos de liquidez no Brasil: Mercados financeiros, taxa de cmbio, preos e poltica monetria Maryse Farhi 1

Introduo No final da dcada de 1990, as crises cambiais associadas reverso dos fluxos de capitais especulativos levaram adoo do cmbio flutuante por vrias economias perifricas. Por definio, nesse regime cambial, quanto menor a interferncia das autoridades monetrias nas operaes com divisas, maior a influncia dos mercados financeiros globalizados na determinao da taxa de cmbio e dos preos dos demais ativos financeiros domsticos. Nas economias que adotaram a livre circulao de capitais e o cmbio flutuante, as sbitas mudanas de humores e expectativas que caracterizam a lgica desses mercados engendraram forte volatilidade das principais variveis financeiras e acentuaram a inter-relao entre taxa de juros e taxa de cmbio. Como essas economias so vulnerveis s alternncias dos ciclos de liquidez internacional, com perodos de forte restrio ou virtual fechamento dos mercados e outros de farta liquidez, a taxa de juros resultante da poltica monetria sofre influncia direta do regime cambial adotado. No Brasil, o elevado grau de abertura financeira e a adoo do cmbio flutuante ampliaram consideravelmente os canais de transmisso desta dinmica cclica devido ao aumento da participao estrangeira no sistema financeiro, aos fluxos de capitais de portflio e ao desenvolvimento e aprofundamento de mercados de derivativos financeiros onshore e offshore que permitem a realizao de elevado volume de operaes especulativas e de arbitragem. O primeiro item da seo procura apontar a manifestao desses sucessivos ciclos nos mercados de ativos brasileiros e, em particular, no mercado de cmbio. Aps analisar o perodo 1999/2002, marcados por uma crise cambial e por dois ataques especulativos contra o real, verificamos que, no governo Lula, o surgimento de nova fase de ampla liquidez internacional para as economias emergentes levou a uma acentuada melhora da balana comercial e do saldo em conta corrente do pas e a uma valorizao do real, dos ttulos representativos do risco-pas e dos demais ativos brasileiros. Mas, nesse ciclo, os preos dos ativos brasileiros e, em particular, a taxa de cmbio tiveram valorizao superior dos demais pases de economia emergente, em funo da divergncia entre uma poltica monetria extremamente apertada e forte reduo do risco pas. O segundo item desta seo examina as caractersticas da inflao no Brasil e discute a poltica monetria adotada e seus impactos. Desde a adoo da taxa de cmbio flutuante em 1999, a autoridade monetria pauta sua atuao por metas de inflao. Mas, a estrutura especfica da formao dos preos no Brasil transmite, de forma acentuada, o impacto da taxa de cmbio aos preos de um amplo conjunto de bens, com efeitos (pass-through) diretos na inflao. Nas fases de
1 Esta seo contou com a colaborao dos bolsistas do PIBIC-CNPQ Priscila Capellato e Luiz Fernando Brugnerotto e o precioso auxlio de Eliane Ribeiro, Gerncia de Informaes e Dados. 152

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pessimismo, a intensa desvalorizao do real decorrente dos ataques especulativos repercutiu em uma inflao superior s metas estabelecidas. Nas fases de otimismo, a taxa de cmbio mostra-se extremamente sensvel s taxas de juros internas e tem constitudo o principal canal de transmisso da poltica monetria aos preos. Por fim, na concluso, discute-se o desajuste das variveis macroeconmicas que resultou da poltica monetria praticada. 1 Taxa de cmbio e lgica dos mercados Desde a adoo do regime de cmbio flutuante, no Brasil, em janeiro de 1999, as alternncias dos ciclos de liquidez internacional para pases emergentes repercutiram sob forma de uma sucesso de ataques especulativos que levaram o real a se desvalorizar e os preos dos ativos brasileiros a cair; seguida por fases de otimismo em que a moeda brasileira se apreciou e os preos dos ativos subiram de forma acentuada. A existncia e o impacto desses ciclos junto com a liberdade de ida e vinda dos capitais internacionais fizeram com que as polticas cambial, monetria e fiscal bem como os mercados financeiros nacionais se subordinassem, de forma crescente, aos diktats dos mercados financeiros globalizados. A liberalizao dos fluxos de capital e a desregulamentao financeira adotadas por grande nmero de pases perifricos consagraram a taxa de cmbio como o principal canal de transmisso da instabilidade da percepo dos investidores estrangeiros em relao a eles. A necessidade de reduzir ou eliminar o impacto macroeconmico de ataques especulativos ou crises cambiais, decorrentes da volatilidade dos fluxos de capitais para as economias emergentes apontada como um dos parmetros bsicos da escolha do regime cambial,2 em conjunto com a questo do grau de liberdade da poltica monetria. Embora o regime de cmbio administrado persista em algumas economias asiticas e outros tenham optado pela substituio da moeda nacional pelo dlar americano, cada vez mais elevado o nmero de pases que adotam o regime de cmbio flutuante. Uma observao dos regimes cambiais efetivamente praticados pelas economias emergentes mostra a existncia de um leque de opes que se distinguem pelo grau e pela freqncia de interferncia pblica na determinao da taxa de cmbio. No conjunto de economias em que tal
2 Os regimes cambiais sugeridos para as economias emergentes so bastante distintos. Alguns adotam a abordagem bipolar segundo a qual elas estariam limitadas a escolher entre taxas de cmbio fixas e rgidas (hard peg) e taxas de cmbio absolutamente flutuantes, porque regimes intermedirios as tornariam mais expostas a ataques especulativos. Os que no aderem a esta viso bipolar apresentam vrias anlises. Calvo e Reinhart (Fear of floating. Quarterly Journal of Economics, v. CXVII, n. 2, 2002) apontam o medo de flutuar das economias emergentes como razo bsica para que muitas mantenham um elevado grau de interferncia pblica na taxa de cmbio. Goldstein (Managed floating plus. Washington, DC: Institute for International Economics, 2002) prope que elas adotem um regime combinado entre flutuao administrada do cmbio e metas de inflao. Nessa tica, as autoridades deveriam intervir no mercado de cmbio para reduzir as flutuaes excessivas de curto prazo da taxa de cmbio ou para prover o mercado de liquidez. (Goldstein; Turner (Controlling currency mismatches in emerging markets. Washington, DC: Institute for International Economics, 2004) enfatizam que a adoo de um regime de cmbio flutuante, ao desestimular o endividamento externo, seria desejvel nas economias emergentes que no podem se endividar externamente na sua prpria moeda (currency mismatch) ou que padecem de um pecado original (Eichengreen; Haussmann; Panizza. Currency mismatches, debt intolerance and original sin. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, 1999. NBER Working Paper, n. 10036) decorrente da estrutura do mercado financeiro internacional. Por fim, outros defendem (Williamson, Exchange rate regimes for emerging markets: Reviving the intermediate option. Washington, DC: Institute for International Economics, 2000) a possibilidade de um tipo intermedirio de administrao da taxa de cmbio, com o anncio pblico de uma banda de flutuao cambial que impediria ou limitaria a ocorrncia de currency mismatch. 153

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interferncia elevada, seus objetivos gerais so a constituio de reservas em divisas para reduzir a vulnerabilidade externa, a defesa ou conquista de posies competitivas no comrcio internacional e a eliminao ou atenuao dos impactos macroeconmicos da volatilidade cambial. Nos pases que adotaram um grau elevado de abertura financeira, a taxa de cmbio passa a ser determinada pelos mercados financeiros globalizados. No regime de cmbio administrado, a taxa de cambio resultante da correlao de foras entre a autoridade monetria e esses mercados (medida pelo tamanho relativo das reservas em divisas passveis de serem utilizadas frente a um ataque especulativo e o volume de capitais que pode optar por uma fuga). Sob cmbio flutuante, cresce exponencialmente a importncia dos mercados financeiros na determinao da taxa de cmbio que passa a ser reflexo direto da percepo dos agentes. Mesmo no caso da chamada flutuao suja, quando ocorre interveno pblica no mercado de cmbio, sua efetividade depender estreitamente da correlao de foras entre a autoridade monetria e os mercados. Quanto mais lquidos e profundos forem os mercados, menores sero as possibilidades de xito da interveno pblica no sentido de manter a taxa de cmbio no nvel desejado e/ou de atenuar sua volatilidade. A supremacia dos mercados caracterstica fundamental da atual configurao financeira internacional manifesta-se nas economias perifricas ao impor uma dinmica especfica sua vulnerabilidade externa determinada pela lgica prpria dos mercados. Os mercados financeiros so, por natureza, volteis e instveis. Os fluxos de capitais para os pases emergentes e sua dependncia em relao dinmica dos mercados financeiros dos pases centrais so quem sabe ainda mais instveis. Assim, quanto maior for o grau de abertura financeira das economias perifricas, mais estaro sujeitas s bruscas mudanas de humores dos investidores estrangeiros levando acentuada e, por vezes, nefasta volatilidade de suas principais variveis financeiras. Mas, mesmo contra este pano de fundo de volatilidade intrnseca da taxa de cmbio das economias perifricas sem restries aos fluxos de capitais, a volatilidade verificada nos mercados brasileiros, desde a mudana de regime cambial em janeiro de 1999, s pode ser qualificada de excessiva. A importncia dos ciclos internacionais de liquidez na evoluo da economia e das finanas brasileiras transparece na cronologia dos acontecimentos. O Plano Real foi adotado num perodo de farta liquidez internacional para as economias emergentes. Os fluxos de capitais internacionais resultaram em forte apreciao da taxa de cmbio do real e permitiram que o governo adotasse uma ncora cambial para os preos. Mas, este ciclo reverteu-se com a crise asitica de 1997, ainda durante o primeiro mandato presidencial de Fernando Henrique Cardoso e levou crise cambial de janeiro de 1999. No incio do segundo mandato de FHC, essa crise forou a adoo do regime de cmbio flutuante que se traduziu por forte desvalorizao. A fase de forte averso aos riscos e baixa liquidez internacional ainda produziu dois ataques especulativos contra o real em 2001 e 2002. O perodo de elevada liquidez internacional para economias emergentes coincidiu com a posse do governo Lula e provocou uma euforia nos mercados de ativos financeiros brasileiros e uma acentuada elevao de posies especulativas, notadamente de investidores estrangeiros. Tal euforia resultou numa apreciao do real to acentuada que o cmbio passou a constituir sria ameaa competitividade externa dos produtos brasileiros e, por conseguinte, aos investimentos, produo e ao emprego. O Grfico 1 mostra os bruscos e rpidos solavancos seguidos de perodos de calmaria, que levaram a taxa de cmbio a desvalorizar-se 225% entre
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janeiro de 1999 e setembro de 2002. J, de setembro de 2002 primeira quinzena de maro de 2006, a taxa de cmbio apreciou-se em 46%, a maior valorizao do mundo! No que diz respeito aos impactos macroeconmicos da taxa de cmbio, to importante quanto sua volatilidade elevada, o fato que esses movimentos extremos se desenvolveram em tendncias acentuadas e prolongadas, afetando as expectativas dos agentes e elevando seu grau de incerteza.
Grfico 1 Taxa de cmbio e volatilidade
4,1 3,9 3,7 3,5 3,3 3,1 2,9 2,7 2,5 2,3 2,1 1,9 1,7 1,5 1,3 1,1 04/ 99 01/ 31/ 99 03/ 29/ 99 06/ 22/ 99 09/ 20/ 99 12/ 15/ 00 03/ 09/ 00 06/ 04/ 00 09/ 01/ 00 12/ 01/ 01 03/ 28/ 01 05/ 21/ 01 08/ 19/ 01 11/ 15/ 02 02/ 14/ 02 05/ 07/ 02 08/ 30/ 02 10/ 27/ 03 01/ 25/ 03 04/ 22/ 03 07/ 14/ 03 10/ 08/ 04 01/ 05/ 04 04/ 01/ 04 07/ 24/ 04 09/ 22/ 04 12/ 18/ 05 03/ 15/ 05 06/ 08/ 05 09/ 06/ 05 12/ 02/ 06 03/ 4,0% 3,8% 3,5% 3,3% 3,0% 2,8% 2,5% 2,3% 2,0% 1,8% 1,5% 1,3% 1,0% 0,8% 0,5% 0,3% 0,0%

R$/US$

Volatilidade

Fonte: BCB. Elaborao prpria.

1.1 Mercados financeiros, cmbio flutuante e ciclo de pessimismo Em funo de sua prpria lgica, os mercados financeiros so sujeitos a surtos de euforia e pessimismo. Isso ocorre a despeito dos esforos dos economistas que insistem em desenhar modelos de mercados eficientes ou construir teoremas sobre a indiferena das estruturas de financiamento. A coisa ainda fica pior quando os surtos de euforia envolvem riscos de descasamento de moedas, o que freqentemente tem levado a crises cambiais, financeiras e bancrias em pases imprudentes. (Belluzzo, 20023). No Brasil, o surto de pessimismo, que levou mudana de regime cambial em janeiro de 1999, no se esgotou com ela. Passada a fase de overshooting cambial decorrente desta mudana, a situao tendeu para uma relativa calmaria no decorrer do resto do ano de 1999 e em 2000. Entretanto, logo se verificou que a desvalorizao da moeda brasileira tinha sido insuficiente para provocar o esperado ajuste das contas externas e que os fluxos de capitais de curto prazo, para investimentos em carteira, praticamente desapareceram enquanto o dficit em transaes correntes passou a ser coberto pelos investimentos estrangeiros diretos.

3 Belluzzo, Luiz Gonzaga de Mello. Pedro Malan tira figurino britnico e ataca mercados. Carta Maior, O outro lado da moeda, So Paulo, 27 set. 2002. Disponvel em: <http://www.cartamaior.org.br>. 155

V olatilid e ad

R U $/ S$

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Entre maro e outubro de 2001, desenvolveu-se novo ataque especulativo contra a taxa de cmbio flutuante do real. Os motivos invocados para a forte desvalorizao cambial daquele perodo foram: queda das aes de alta tecnologia nos mercados internacionais, crise da Turquia, crise argentina, racionamento de energia, menor crescimento ou recesso das economias desenvolvidas em particular a dos EUA e os ataques terroristas de 11 de setembro de 2001. Novo ataque se desenvolveu a partir de abril de 2002. A realizao de eleies para a Presidncia da Repblica e outras instncias dos poderes executivo e legislativo contribuiu para esse processo, ao elevar as incertezas e a averso ao risco dos investidores estrangeiros, mas no responde por toda a histria. A principal caracterstica do perodo foi a acentuada restrio do conjunto de fontes de crditos externos para as economias emergentes, com investidores procurando fugir dos riscos devido s incertezas que cercavam as perspectivas econmicas das economias centrais, ao colapso da Argentina, crise de confiana nos mercados de capitais (fraudes contbeis, conflitos de interesses), concordata de grandes empresas nos Estados Unidos e aos prenncios da guerra contra o Iraque (Farhi; Cintra, 20034). Somaram-se ainda ao conturbado quadro internacional, as repercusses domsticas do erro de formato no lanamento dos swaps cambiais vinculados a ttulos de juros prefixados de curto prazo, que sero tratadas adiante. As repercusses de cada um desses ataques sobre a taxa de cmbio foram cumulativas e assemelharam-se s bolhas especulativas em que a alta dos preos acarreta um aumento no nmero de compradores dispostos a pagar preos cada vez mais altos porque presumem que a tendncia persistir. Esses ataques sob regime de cmbio flutuante sublinharam as particularidades que os distinguem dos ataques ocorridos no regime de cmbio administrado. Na vigncia da banda cambial, o ataque especulativo, a demanda por divisas e a fuga de capitais tinham impacto direto no nvel das reservas internacionais do pas. Num regime de taxa de cmbio flutuante, a demanda por divisas e a fuga de capitais passam a ocasionar uma depreciao da taxa de cmbio. As repercusses macroeconmicas desses ataques especulativos manifestaram-se por presses suplementares nos preos que levaram a taxa de inflao de 2001 e de 2002 a ultrapassar os tetos mximos da meta fixada pelo governo que repercutiram em alta dos juros e reduo do crescimento econmico. A combinao das polticas macroeconmicas cmbio flutuante/ regime de metas de inflao passou a mostrar seu potencial de transmitir atividade econmica a instabilidade gerada nos mercados financeiros. 1.1.1 A liquidez dos mercados Antes da adoo do regime de cmbio flutuante, no Brasil, em janeiro de 1999, os mercados financeiros brasileiros j eram grandes caixas de ressonncia da instabilidade da percepo dos investidores internacionais em relao s economias emergentes, em geral, e brasileira, em particular.5 Mas naquele perodo, a participao dos investidores estrangeiros nos mercados de
4 Cintra, M. A. M.; Farhi, M. O crash de 2002: da exuberncia irracional ganncia infecciosa. Revista de Economia Poltica, v. 23, n. 1(89), 2003. 5 Em 1994, afluram US$ 50,6 bilhes em investimento de portflio, sendo US$ 6,9 bilhes direcionados ao mercado acionrio e US$ 43,6 bilhes, ao mercado de renda fixa. Entre 1995, em funo da crise do Mxico, e 1998, o saldo lquido anual caiu para US$ 15,4 bilhes, em termos mdios, apesar do elevadssimo diferencial das taxas de juros praticadas para tentar defender a poltica de cmbio administrado. Em 1998, a crise da Rssia e suas repercusses na economia brasileira levaram a uma acentuada fuga desses capitais. 156

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derivativos estava limitada das instituies financeiras presentes no pas por normas impostas durante a presidncia de Gustavo Franco no Banco Central. Essas normas jogaram a favor das intervenes do BC no mercado de derivativos de cmbio, em sua malograda tentativa de manter o regime de cmbio administrado6 na medida em que reduziam o acesso de novos participantes. Aps a adoo do cmbio flutuante em 1999 e nos ataques especulativos de 2001 e 2002, verificou-se uma escassez estrutural de vendedores, diante da magnitude dos compromissos externos, da demanda por cobertura de riscos para investimentos estrangeiros j realizados, alm de forte demanda especulativa. A oferta se restringia aos fluxos decorrentes de saldos comerciais positivos, de eventuais investimentos externos no cobertos quando de sua internalizao e de cclicos e mais eventuais ainda fluxos de capitais externos. J a demanda no mercado de cmbio vista, no de ttulos pblicos indexados ao cmbio e nos derivativos de cmbio, se referia aos estoques de compromissos privados em divisas, de parte do estoque de investimentos estrangeiros j realizados no pas alm da demanda especulativa. Naqueles momentos, por ser o nico detentor de estoque em divisas nas reservas internacionais do pas, s o BC vendeu divisas de forma consistente. Mas, sua atuao foi limitada pelo tamanho das reservas lquidas de que dispunha. No regime de cmbio flutuante, passado o stress provocado por sua adoo, constatou-se forte aumento dos volumes negociados na BM&F. Mas a partir do ataque especulativo de 2001, os volumes de derivativos de cmbio e de ndice de aes voltaram a cair. O volume de contratos negociados durante um ataque especulativo permite avaliar o grau de intensidade das expectativas de mudana da taxa de cmbio. Quanto maiores e mais difundidas as expectativas de tal mudana, menor ser o volume negociado, j que a esmagadora maioria dos participantes desejar assumir a mesma posio e no encontrar ofertas em quantidade suficiente ou a um nvel de preos aceitvel. As restries participao dos investidores estrangeiros nos mercados domsticos de derivativos foram eliminadas pela Resoluo 2689 do Banco Central de 26 de janeiro de 2000, na presidncia de Armnio Fraga (ver SEO IV). Mas, em tempos de instabilidade financeira e cambial, no se registrou uma participao significativa dos investidores institucionais estrangeiros. Esses dados reforam a hiptese de que o pas enfrentou, at outubro de 2002, uma restrio externa de liquidez. Os investidores internacionais tinham decidido reduzir suas posies em ativos brasileiros. 1.1.2 O Banco Central e os ataques especulativos Ateno especial deve ser consagrada atuao do Banco Central ao longo desses episdios. Aps janeiro de 1999, a autoridade monetria atuou esporadicamente no mercado vista, ausentando-se completamente do mercado de derivativos de cmbio. A proibio de lanar mo de tais instrumentos foi, inclusive, inscrita nas renegociaes dos acordos com o FMI de maro de 1999 e de julho de 2001. Em 2001, o BC tentou arrefecer o mpeto do ataque especulativo fazendo intervenes pontuais no mercado vista de cmbio. Mas, logo se convenceu que, dado o nvel de
6 Antes da adoo do cmbio flutuante, a intensa participao do Banco Central no mercado de derivativos de cmbio na BM&F, buscando fornecer liquidez aos que temiam ou apostavam numa mudana de regime cambial foi um dos importantes mecanismos de socializao dos prejuzos que permitiram que a crise cambial brasileira tivesse uma menor repercusso na economia como um todo do que a constatada nas crises anteriores das economias emergentes. 157

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reservas disponveis, no poderia atender o volume de demanda existente e preferiu anunciar que limitaria suas intervenes a uma soma total de US$ 3 bilhes para o restante do ano, dividida de forma linear resultando na venda diria de US$ 50 milhes, e passou a aumentar a parcela de ttulos pblicos indexados ao cmbio. Esse anncio foi interpretado como uma confisso de impotncia da autoridade monetria e serviu de sinal para novas altas da taxa de cmbio. Aps os atentados do 11 de setembro de 2001, relutante em aumentar mais a taxa de juros, o Banco Central lanou mo de outros instrumentos de poltica monetria e de regulamentao, como a reduo do nvel de alavancagem nas posies de cmbio e a elevao dos depsitos compulsrios dos bancos. Mas, sobretudo, indicou claramente ao mercado que considerava a desvalorizao cambial excessiva ao ofertar um volume excepcionalmente elevado de ttulos pblicos indexados ao cmbio. Em 2002, o ataque especulativo no se restringiu taxa de cmbio do real e aos preos dos ativos brasileiros. Alguns levantavam a hiptese de moratria da dvida pblica externa e interna. Assim, a autoridade monetria sentiu-se premida a oferecer instrumentos de hedge cambial que no pressionassem tanto a dvida pblica e, sobretudo, a parcela desta indexada ao cmbio. Para tanto, obteve a autorizao do FMI de lanar swaps7 cambiais condio que estes estivessem vinculados s LFTs (ttulos pblicos prefixados de curto prazo). Atravs deste derivativo, o Banco Central ficava comprado em taxa de juros prefixada em reais, e vendido na variao da taxa de cmbio nominal cambial. Esta vinculao com ttulos com juros prefixados mostrou ser um erro de formato do novo instrumento e acabou provocando reaes em cadeia nos mercados secundrios. Os agentes estavam interessados apenas nos swaps que garantiam a correo pela taxa de cmbio e no tinham o menor interesse em manter ttulos prefixados em carteira, no contexto de instabilidade financeira. Suas vendas de LFTs no mercado secundrio levaram a fortes quedas de seus preos, o que equivale a uma elevao de sua taxa de juros. Assim, a fuga das LFTs acabou contaminando toda a estrutura de preos dos ttulos pblicos. Um ms aps seu lanamento, o BC desistiu de vincular swaps cambiais s LFTs8 e passou a negociar swaps solteiros, alm de manter as colocaes dos ttulos do Tesouro Nacional indexados ao cmbio. Em parte, esse erro foi decorrente da relutncia do FMI em aceitar que o BCB voltasse a operar derivativos e tentou condicionar o lanamento do novo instrumento a ttulos que promoveriam uma melhora no perfil da dvida interna. Mas, tratando do episdio, a revista poca, n. 212, de 10 de junho de 2002 aponta que ao contrrio do que muitas pessoas imaginavam, o presidente do Banco Central (BC), Arminio Fraga, humano erra como qualquer mortal. Operador astuto de seguidas crises, merecidamente festejado como competente defensor das finanas nacionais, Fraga passou a semana passada sob vaias, acusado de barbeiragem na conduo da poltica monetria. Esse erro constituiu um dos principais fatores da abrupta antecipao da marcao a mercado das carteiras das instituies financeiras e dos fundos

7 Por definio, um swap um contrato de troca entre duas partes que se comprometem a intercambiar entre si ativos ou fluxos financeiros num prazo predeterminado. 8 No boletim Focus de 27 de junho de 2002, o Banco Central reconhece que os leiles de LFT conjugados com swaps cambiais foram interrompidos em maio de forma a reduzir presso potencial sobre o preo das LFT negociadas no mercado secundrio. 158

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mtuos,9 tornada necessria para evitar que o resgate de investidores institucionais e corporativos mais bem informados da queda dos preos dos ttulos pblicos exacerbasse as perdas dos investidores menos informados. Percebendo o risco, o Banco Central resolveu encurtar o prazo para a marcao a mercado, tratando de dividir logo a conta entre os cotistas. O impacto desta alterao foi uma desvalorizao abrupta dos patrimnios lquidos dos fundos DI e de renda fixa, bem como uma volatilidade sem precedentes que se seguiu em seus retornos dirios. Muitos investidores que aplicavam suas economias nesses fundos de investimento constataram que eles no ofereciam a segurana e o conservadorismo alardeados. A crise de confiana levou ao resgate de R$ 54,5 bilhes, ou 14,6% dos fundos, nos trs meses aps a adoo da marcao a mercado. Parte desses resgates foi utilizada na compra de divisas acentuando ainda mais a desvalorizao do real. No torvelinho internacional de averso aos riscos e seus reflexos nos mercados financeiros brasileiros, o baixo nvel de reservas em divisas diante da imensa demanda fez com que a atuao da autoridade monetria se revelasse impotente para atenuar a volatilidade e a desvalorizao da taxa de cmbio. 1.2 Mercados financeiros em tempos de euforia A reverso do ciclo internacional de escassez de recursos para as economias emergentes teve incio no ltimo trimestre de 2002, praticamente coincidindo com a posse do governo Lula. A nova fase de abundncia de liquidez para as economias emergentes decorreu do aumento do apetite ao risco nos mercados globais e da busca desenfreada por rendimentos. Esta fase se encontra ainda em curso no incio de 2006, Mas, ela tem sido entrecortada de mini-ciclos de reverso, sobretudo em funo do processo de elevao das taxas de juros bsicas das economias desenvolvidas, em particular a norte-americana, que suscitam dvidas e incertezas sobre sua continuidade. A apreciao da moeda e dos ativos brasileiros que se verificou ao longo de 2003 pode, essencialmente, ser atribuda reverso dos ataques especulativos que tinham deprimido fortemente seus preos. Mas, a partir do incio do segundo semestre de 2004, a valorizao do real voltou a ter forte acelerao quando a autoridade monetria assinalou para o incio de novo ciclo de alta da taxa de juros bsica. A combinao entre juros mais elevados e um risco-pas que continuava a se reduzir comeou a atrair o interesse dos especuladores mais agressivos que comearam a fazer apostas na valorizao da moeda brasileira. At o fim do ano de 2004, a apreciao do real conviveu com um perodo de desvalorizao do dlar americano face s demais moedas e foi ento atribuda pelas autoridades a este fator. Em
9 A regra de marcao a mercado existia desde 1995, mas no era seguida por muitos bancos. Sua aplicao generalizada estava prevista para o ms de setembro de 2002, mas a Comisso de Valores Mobilirios e o BC anteciparam esta data para 31 de maio de 2002. Ela requer que todos os ativos detidos por fundos de investimento e por tesourarias de instituies financeiras sejam avaliados a preos de mercado. Antes disto, todos os ativos, incluindo os dos fundos DI, tinham seu valor reconhecido com base em custos histricos e rendimentos acumulados. 159

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sua interpretao, no era o real que se valorizava, mas o dlar que se depreciava... Mas, a partir de janeiro de 2005, o dlar voltou a se valorizar diante das outras moedas, enquanto o real, impvido, continuava se apreciando e a taxa de juros bsica seguia sua trajetria de alta. A apreciao do real foi muito maior em relao ao dlar do que a de outras moedas em decorrncia, de um lado, do endurecimento da poltica monetria e, de outro lado, da queda do risco pas. indispensvel sublinhar novamente que a taxa de juros brasileira tem constitudo um recorde mundial tanto em termos nominais quanto reais. A flagrante anomalia dessa divergncia entre elevada taxa de juros e risco pas em queda tem condicionado os movimentos de preos dos ativos brasileiros, notadamente a taxa de cmbio. Os investidores internacionais elevaram consideravelmente suas apostas na valorizao do real, em uma futura queda da taxa bsica de juros brasileira e numa valorizao dos demais ativos. Seu interesse foi aguado, a partir do ms de novembro de 2004, pelas emisses privadas de ttulos de dvida externa denominados em reais10 e pagando juros prximos aos juros internos que atraram uma demanda mais elevada do que se supunha e despertaram o interesse de um grande nmero de players internacionais. As emisses privadas foram seguidas, em agosto, por uma emisso internacional de um bnus soberano brasileiro denominado em reais para vencimento em 2016. O sucesso desta emisso foi decisivo para fortalecer a crena do governo brasileiro que era possvel estabelecer uma curva de rendimentos em reais por prazos mais longos e com juros pr-fixados ou indexados inflao. Esta crena levou adoo (MP 281, editada em 15 de fevereiro de 2006) de uma iseno de impostos aos estrangeiros que adquirirem ttulos da dvida pblica interna, de forma a tirar proveito do imenso apetite por rendimento nos mercados internacionais para melhorar o perfil da dvida pblica interna, alongar seus prazos, provocar uma queda mais acentuada dos juros de mais longo prazo e, last but not least, reduzir o endividamento em divisas ao substituir dvida externa por dvida interna.11 1.2.1 Instrumentos fora de balano e investidores estrangeiros O fluxo de cmbio no mercado vista (constitudo pelo volume de cmbio contratado acrescido das posies em divisas dos bancos) explica apenas parte da apreciao do real. Para entender uma valorizao to acentuada da taxa de cmbio do real deve se acrescentar o considervel aumento do volume de operaes financeiras com instrumentos derivativos ao fluxo de cmbio no mercado vista. Essas operaes com instrumentos fora de balano,12 caracterizadas por uma alavancagem elevada, buscam tirar proveito da valorizao do real e das elevadas taxas de

10 Embora sejam efetivamente liquidados em dlares, estes bnus acompanham a evoluo da taxa de cmbio do real. 11 Em fevereiro e maro de 2006, investidores no-residentes adquiriram 20% dos papis pblicos ofertados, elevando a mdia mensal anterior, que era menor que 5%. Esse aumento de apetite tambm fez com que as instituies financeiras estrangeiras adquirissem 41% do total de R$ 18,798 bilhes ofertado em leiles somente em maro. Em fevereiro, essa participao tinha sido de 34% do total. 12 A expresso contbil dos derivativos financeiros contribui para acentuar a virtualidade desses mercados. O balano de toda empresa d no ativo a imagem do que possudo e no passivo do que devido. Mas as operaes em curso no resumem todas as suas atividades que tambm so constitudas de promessas e compromissos futuros. Esses no podem ter um registro contbil no balano e so registrados em contas especiais ditas fora de balano. 160

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juros internas. Atravs da arbitragem, a taxa de cmbio formada nos mercados para liquidao futura tem impacto direto na taxa de cmbio vista. A importncia dos derivativos na apreciao do real no pode ser inteiramente dimensionada, j que essas operaes so realizadas tanto em mercados organizados que fornecem nmeros precisos sobre os volumes negociados quanto em mercados de balco, inclusive os localizados offshore13 para os quais no existem nmeros recentes e confiveis. Fontes de mercado indicam que as operaes offshore podem ter alcanado US$ 75 bilhes no primeiro trimestre de 2006. Somam-se a isto contratos em aberto (Tabela 1) prximos de US$ 50 bilhes nos derivativos de cmbio na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F). Esses volumes so muito superiores aos negociados no mercado de cmbio vista.
Tabela 1 Volume de contratos negociados na BM&F, por ativo Ano Cmbio 2003 19320993 2004 27421447 2005 41810287 Fonte: Sntese de Dados, BM&F. ndice de aes 6631272 7160152 6136482 Taxas de juros 83553886 139066000 146655688

Os dados fornecidos pela BM&F permitem avaliar o tamanho das posies dos investidores institucionais estrangeiros, embora no permitam distinguir as posies dos bancos internacionais das mantidas por bancos nacionais. Os investidores estrangeiros tiveram importncia decisiva no imenso aumento do volume de negcios com ativos financeiros brasileiros e seus derivativos. O efeito do elevado volume dessas apostas expressou-se na taxa de cmbio, nos preos dos ativos e na curva de juros apurada atravs dos contratos futuros de juros da BM&F. No mercado de derivativos de cmbio, as posies dos investidores estrangeiros esto concentradas na ponta de venda, que realiza lucros na apreciao do real (Grfico 2). No mercado de derivativos de juros, desde setembro de 2004, quando o Banco Central iniciou o processo de elevao da taxa de juros que levou a Selic de 16% para 19,75% os investidores institucionais estrangeiros reinam incontestes na ponta comprada (Grfico 3), que representa uma aposta na queda da taxa Selic, sobretudo nos vencimentos mais longnquos, acreditando que a taxa de juros bsica da economia brasileira no poder manter-se indefinidamente em patamar to superior ao dos praticados por outras economias emergentes. O Grfico 4, por sua vez, mostra o predomnio dos investidores estrangeiros na compra de ndice futuro de aes.

13 O mecanismo de derivativos financeiros neles empregado o non deliverable forward (NDF) ou mercado a termo sem entrega fsica. O NDF conceitualmente similar a uma simples operao de cmbio a termo em que as partes concordam com um montante principal, uma data e uma taxa de cmbio futuras. A diferena que no h transferncia fsica do principal no vencimento. A liquidao financeira que reflete a diferena entre a taxa de cmbio inicial e a constatada na data do vencimento feita em US$ ou em outra divisa plenamente conversvel. 161

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Grfico 2 Contratos em aberto (a) na BM&F Derivativos de taxa de cmbio (b)


60 40 20 0 -2 0 -4 0 1 5 .0 1 .2 0 0 3 1 4 .0 3 . 2 0 0 3 1 5 .0 5 .2 0 0 3 1 5 . 0 9 .2 0 0 3 1 4 .1 1 . 2 0 0 3 1 5 .0 1 .2 0 0 4 1 5 .0 3 .2 0 0 4 1 5 .0 9 . 2 0 0 4 1 6 .1 1 .2 0 0 4 1 5 . 0 3 .2 0 0 5 1 5 .0 5 .2 0 0 5 1 5 .0 7 .2 0 0 5 1 5 .0 9 .2 0 0 5 1 6 . 1 1 .2 0 0 5 1 6 .0 1 .2 0 0 6 1 5 .0 3 . 2 0 0 6 1 5 .07 .2 0 0 4 1 4 . 0 5 .2 0 0 4 1 5 .0 7 .2 0 0 3 1 6 .0 1 .2 0 0 5 -6 0

B a n co s

I n v e s t . I n s t i t u c i o n a l N a c i o n a l

In v e st . I n st i t u ci o n a l E s tr a n g e i r o

a) os contratos em aberto so uma medida do estoque de posies assumidas e no liquidadas. b) as observaes acima da linha representam posies compradas em cmbio futuro que tero lucro caso o real se desvalorize; as abaixo da linha so posies vendidas cujo lucro depende da apreciao do real. Fonte: BM&F. Elaborao prpria.

Grfico 3 Contratos em aberto na BM&F Derivativos de taxas de juros (c)


40 30 20 10 0 -10 -20 -30

1 5 .0 1 .2 0 0 3

1 5 . 05 .2 0 0 3

1 5 .0 7 .20 0 3

1 5 .0 9 .2 0 0 3

1 4 . 1 1 .2 0 0 3

1 5 .0 3 .2 0 0 4

1 4 . 0 5 .2 0 0 4

1 5 .0 9 .2 0 0 4

1 5 .0 5 .2 0 0 5

1 5 . 0 7 .2 0 0 5

1 5 . 0 9.2 0 0 5

1 6 .1 1 .2 0 0 5

1 6 .0 1 .2 0 0 6

Ban co s

In v e st . I n s ti t u ci o n al N a c i o n a l

In v e st . In s ti tu c i o n a l E s tr a g e i r o

c) as observaes acima da linha representam posies compradas em juros futuros que tero lucro caso a taxa de juros caia; as abaixo da linha so posies vendidas assumidas na expectativa que a queda dos juros no seja to intensa quanto prevista. Fonte: BM&F. Elaborao prpria.

162

1 5 . 0 3 .2 0 0 6

1 5 . 0 1 .2 0 0 4

1 5 .0 3 .2 0 0 5

1 6 .1 1 .2 0 0 4

1 5 . 0 7 .2 0 0 4

1 6 . 0 1 .2 0 0 5

14 .0 3 .2 0 03

-40

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Grfico 4 Contratos em aberto na BM&F Derivativos de ndice de aes (d)


40 30 20 10 0 -1 0 -2 0 -3 0 -4 0 15.01.2003 14.03.2003 15.05.2003 15.09.2003 14.11.2003 15.01.2004 15.03.2004 14.05.2004 15.07.2004 15.09.2004 16.11.2004 16.01.2005 15.03.2005 15.05.2005 15.07.2005 15.09.2005 16.11.2005 16.01.2006 15.03.2006 15.07.2003

B a n co s

In v e st. In s ti tu cio n a l N a ci o n a l

In v e st. In s ti tu cio n a l E str a g e i r o

d) observaes acima da linha representam posies compradas em ndices de aes que tero lucro em caso de alta na Bolsa de Valores; as abaixo da linha so posies vendidas assumidas na expectativa que o preos das aes venha a cair. Fonte: BM&F. Elaborao prpria.

O predomnio dos investidores estrangeiros tambm se verifica nos negcios vista de aes na Bovespa (Tabela 2) e foi o fator preponderante na alta dos preos das aes, inclusive em perodos de crise poltica. No ano de 2006, at o dia 4 de abril, sua participao chegou a representar 36,4% dos negcios realizados.
Tabela 2 Participao dos investidores na Bovespa (Compras + Vendas) Anos 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 1994 Fonte: Bovespa. Pes. fsicas 25,4 27,5 26,2 21,9 21,7 20,2 15,9 12,3 10,4 9,9 11,3 9,7 Institucionais 27,5 28,1 27,6 16,5 16,0 15,8 15,6 17,6 19,0 13,0 15,8 16,4 Estrangeiro 32,8 27,3 24,1 26,0 25,1 22,0 22,3 25,1 25,9 28,6 26,4 21,4 Instit. Finan. 11,7 13,8 18,0 32,1 34,0 36,7 39,1 37,0 40,0 45,1 41,3 45,5

Nos negcios vista no mercado internacional, um grande volume tem sido registrado com ttulos da dvida externa pblica e privada bem como com aes de empresas brasileiras negociadas nos EUA (American Depositary Receipts, ADRs). Altamiro Silva Jnior (Valor Econmico,
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12 abr. 2006) aponta que as aes brasileiras foram as mais negociadas no primeiro trimestre de 2006. Operaes no valor de US$ 61,5 bilhes fizeram que os ADRs brasileiros superassem os de empresas do Reino Unido ou da China e assumissem o primeiro lugar de aes estrangeiras na Bolsa de Nova York. Em volume de negcios com ADRs, a Petrobrs foi a primeira colocada em maro de 2006 com um giro de US$ 7 bilhes, enquanto por exemplo, a British Petroleum movimentou US$ 4,5 bilhes. Em dlar, os preos desses ADRs subiram 19,5% no trimestre, ganho superior ao das empresas chinesas (19,1%), asiticas (9,8%) ou da mdia dos pases emergentes (12,7%). As elevadssimas apostas dos investidores estrangeiros na valorizao da taxa de cmbio e dos demais ativos brasileiros configuram uma espcie de bolha especulativa. Tais apostas refletem suas expectativas de convergncia (ver SEO III) das taxas de juros e dos preos dos ativos brasileiros para nveis mais compatveis com os das demais economias emergentes que levaria o Brasil a alcanar o almejado investment grade. Essas apostas tm levado a forte valorizao da taxa de cmbio e dos preos dos ativos, causando distores de preos e provocando impactos macroeconmicos de alcance ainda no totalmente esclarecido. A alta dos preos das aes brasileiras em 2005 ocorreu paralelamente a um crescimento pfio da economia. As empresas tm preferido reduzir seu endividamento externo e distribuir dividendos, ao invs de fazer novos investimentos no pas. Muitas delas esto anunciando investimentos no exterior para driblar os efeitos da valorizao do real em sua competitividade internacional. A apreciao cambial tem atrado crticas at dos economistas considerados como arqutipos da ortodoxia, como a recente anlise de John Williamson, principal formulador do conjunto de reformas econmicas liberais conhecido como Consenso de Washington, que advertiu que a excessiva valorizao do cmbio perigosa e deve ser evitada alm de assinalar que o Banco Central aumentou os juros alm do que seria preciso para conter a inflao nos ltimos anos e poderia acelerar o ritmo de reduo da taxa Selic e recomendar que o BC deveria adotar uma estratgia mais agressiva de acumulao de reservas para deter a valorizao do real em relao ao dlar e poderia baixar a taxa de juros mais rapidamente do que tem feito.14 Como as posies de derivativos no acarretam entradas de capitais no pas, elas esto imunes a medidas fiscais como a tributao pelo Imposto sobre Operaes Financeiras (IOF), adotadas por Gustavo Franco e recentemente sugeridas por Pastore. O IOF sobre fluxos de capitais de curto prazo pode impor um custo adicional s operaes realizadas no mercado vista de cmbio, mas outras solues devem ser consideradas para reduzir o volume das apostas em derivativos. Entre essas destacam-se as seguintes: para os investidores nacionais, possvel aumentar as margens das operaes de derivativos, reduzindo o grau de alavancagem destas operaes, tambm possvel exigir dos bancos mais capitalizao nas operaes com moeda estrangeira e com derivativos que envolvam moeda estrangeira. Quanto aos investidores estrangeiros, factvel voltar a aplicar as restries impostas por Gustavo Franco, extintas pela Resoluo 2689 do Banco Central de 26 de janeiro de 2000.

14 Cf. BC poderia baixar os juros mais rapidamente. Valor Econmico, 31 mar. 2006. p. C5 164

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Neste cenrio de aumento dos volumes das posies em ativos brasileiros, os agentes aceitaram correr mais riscos e, muito provavelmente, aumentaram o grau de alavancagem das carteiras.15 Quanto mais elevadas forem as posies com riscos, a participao de capitais estrangeiros volteis de curto prazo e a alavancagem das carteiras, potencialmente maior e mais abrupta poder ser a repercusso de uma mudana de cenrio causada pela reduo da liquidez internacional, pela queda do apetite dos investidores por risco ou por algum outro fator impossvel de determinar ex-ante. 1.2.2 O BCB e a taxa de cmbio A partir de 2003, o novo ciclo de liquidez internacional para economias emergentes levou o BCB a atuar de forma intermitente no mercado de cmbio, comprando divisas para recompor reservas, alm de no renovar os ttulos da dvida pblica indexados ao cmbio. Mas, suas intervenes no foram persistentes, com grandes perodos de inao que reforaram a interpretao dos agentes dos mercados financeiros que sua inteno bsica era de promover a valorizao cambial como instrumento contra a inflao. No incio de fevereiro de 2005, reconhecendo que a presso sobre a taxa de cmbio provinha igualmente de operaes financeiras e que essas operaes estavam dificultando a elevao da taxa de juros projetada para prazos mais longos, o BCB decidiu ofertar derivativos de cmbio, denominados de swaps reversos com caractersticas opostas s dos swaps cambiais emitidos em 2002. Os novos swaps tm o propsito de proporcionar aos investidores um retorno semelhante compra de reais contra dlares e sua aplicao taxa dos Certificados de Depsitos Interbancrios (CDI). Para o BCB, a operao tem resultado equivalente ao de uma compra futura de dlares pagando os juros do CDI. Nesse sentido, este derivativo de cmbio contm todos os ingredientes buscados pelos investidores, atravs de complexas operaes de engenharia financeira. Vale dizer, a autoridade monetria, da mesma forma que em 2002, forneceu liquidez aos investidores alm de ter contribudo para a elevao do volume de derivativos de cmbio do real. No balano do perodo, constata-se que a atuao da autoridade monetria, no mercado vista (compra de US$ 34,7 bilhes de janeiro de 2004 a maro de 2006) e no de derivativos, no impediu a continuidade da valorizao do real embora possa ter reduzido seu ritmo. A imprensa tem apontado que devido a essas operaes, o governo teria passado a ser credor lquido em dlar. Os dados fornecidos pelo Relatrio de Inflao do BCB de maro de 2006 mostram que a dvida lquida interna, acrescida da exposio em swap cambial evoluiu de US$ 59 bilhes em final de 2002 para o saldo lquido negativo de US$ 11 bilhes em janeiro de 2006. Esse recuo refletiu a reduo da dvida cambial de US$ 33,2 bilhes para US$ 2,8 bilhes, e a inverso da posio de swap, da posio vendida de US$ 25,8 bilhes para posio comprada de US$ 13,8
15 Muitos participantes nos mercados financeiros apontam, por exemplo, para a existncia de vultuosas operaes de hedge funds com ativos brasileiros utilizando recursos tomados a baixssimo custo em iene japons. O retorno do crescimento econmico do Japo deve levar a uma elevao da taxa de juros daquele pas, provocar um fortalecimento de sua moeda e causar a liquidao dessas e de outras operaes de carry trade. 165

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bilhes no mesmo perodo. Mas, deve ser ressaltado que nenhum dos derivativos, tanto os negociados na BM&F, nos mercados offshore, quanto os emitidos pelo Banco Central prevem a entrega efetiva de divisas. No vencimento, as liquidaes so apenas referenciadas taxa de cmbio vista do real. Assim, mesmo que os swaps reversos permitam autoridade monetria aumentar a sua cobertura cambial, em nenhum momento essas posies passaro a fazer parte das reservas internacionais do pas, embora tenham custado a elevada taxa do CDI. Como todos os derivativos, passado o vencimento dos swaps reversos,16 a cobertura cambial oferecida por eles desaparecer junto com a posio credora do governo. Resta que, por intermdio da taxa de juros bsica e num contexto de liquidez internacional elevada, a atuao da autoridade monetria tem tido impacto significativo e direto na taxa de cmbio, ao contrrio do perodo anterior em que suas intervenes nos mercados e de sua poltica de juros foram incuas para a taxa de cmbio. 2 Inflao e poltica monetria A dinmica da inflao no Brasil tem mantido estreita vinculao com a taxa de cmbio desde a adoo do Plano Real em 1994. Naquele perodo, a taxa de cmbio sobrevalorizada serviu de ncora para a estabilizao dos preos. Os contratos de privatizao de empresas estatais do setor de servios acentuaram esta vinculao ao indexar seus preos a ndices de inflao que refletem mais rpida e intensamente a taxa de cmbio. Em janeiro de 1999, aps a adoo do regime de cmbio flutuante, a taxa de cmbio passou a constituir o principal propulsor das alteraes de preos, acelerando a inflao nos momentos em que a averso aos riscos predominava nos mercados internacionais. No novo ciclo de elevada liquidez internacional, o cmbio voltou a cumprir o papel de principal fator de estabilidade dos preos e canal de transmisso da poltica monetria, atenuando os efeitos de outros choques exgenos como os aumentos dos preos internacionais das commodities. A mudana de regime cambial provocou alteraes na forma com que o governo passou a procurar controlar a inflao. Em 1999, o Banco Central adotou o regime de metas de inflao, com a taxa de juros tornando-se o instrumento mais importante disposio das autoridades monetrias. Em contraposio poltica monetria discricionria, em que a autoridade monetria reserva-se o direito de utilizar os instrumentos de que dispe em funo do estado da economia, o regime de metas de inflao consiste numa regra fixa que condiciona a utilizao dos instrumentos de poltica monetria obteno de um objetivo predeterminado. 2.1 Regime de metas de inflao Os fundamentos tericos do regime de metas de inflao se baseiam no princpio de neutralidade da moeda e nas hipteses novo clssicas de expectativas racionais, equilbrio de
16 77,4% dos contratos de swaps reversos vencem em 2006 (Relatrio de Inflao do BC de maro de 2006). 166

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mercado, preos flexveis e oferta de trabalho determinada por salrios reais. Mas, no que concerne poltica monetria, o principal argumento do modelo novo clssico a existncia de um vis inflacionrio inerente prtica governamental17 que leva a autoridade monetria a praticar uma poltica caracterizada como inconsistente temporalmente.18 Nesse contexto, a nfase na estabilidade de preos feita em contraposio s polticas monetrias discricionrias decorrentes das anlises macroeconmicas keynesianas que consideram que a moeda no neutra cujo intuito a reduo do desemprego, consideradas ineficientes pelos novos clssicos. A ampla aceitao desses argumentos levou tanto ao desenvolvimento do regime de metas de inflao quanto tese da independncia do Banco Central como formas de impedir a concretizao do vis inflacionrio. Nesta viso, o regime de metas de inflao consiste na adoo de regras definidas para a conduo da poltica monetria por um Banco Central com objetivos precisos de estabilidade de preos e, portanto, incentivado a no ser contaminado por este vis. As principais caractersticas da implementao de um regime de metas de inflao so o anncio pblico que o Banco Central tem o objetivo de levar ou manter a inflao a um nvel numrico predefinido (que pode ser um ponto especfico ou comportar uma banda), o horizonte temporal relevante para se alcanar a meta; a escolha de um parmetro para mensurar a inflao e aferir o cumprimento da meta; o grau de responsabilizao da autoridade monetria, caso ela no seja atingida, e a necessidade que suas aes tenham transparncia e sejam comunicadas ao pblico. Neste momento, deve estar definido se este ser o nico objetivo do Banco Central, ao qual outros se subordinem, ou se dever se combinar com outros objetivos como crescimento econmico. A adoo desse novo regime deve abrir a possibilidade de uma convergncia gradual da inflao para um patamar definido como de estabilidade de preos.19 Alguns autores listam condies adicionais que seriam fundamentais para o bom funcionamento do regime de metas de inflao, entre as quais destacam-se: inexistncia de outra ncora nominal para as expectativas (que fornece a base para a combinao do regime de metas com o de cmbio flutuante); austeridade na gesto das contas pblicas; (ausncia de dominncia fiscal); solidez do sistema financeiro (para evitar que a autoridade monetria tenha de atuar como emprestador de ltima instncia). (Mishkin, 200020; Mishkin; SchmidtHebbel, 200121).
17 Esse vis inflacionrio de poltica monetria decorreria das presses polticas. Polticos de sociedades democrticas, guiados pela necessidade de reeleio, adotariam medidas como a diminuio da taxa de juros, abaixo de seu nvel de equilbrio, com o objetivo de reduzir o desemprego. No curto prazo, tais medidas podem ter algum sucesso, se surpreenderem os agentes. No longo prazo, a existncia de um trade-off entre produto (ou emprego) e inflao enfaticamente negada pelos novo-clssicos que sublinham que na medida em que a moeda neutra, no longo prazo, a poltica monetria s afeta os preos, sem influenciar o emprego e a renda. 18 Uma poltica dita temporalmente inconsistente se determinada deciso de poltica econmica, que faz parte de um plano timo, anunciada em determinado perodo, deixa de ser tima em uma data futura, mesmo que nenhuma nova informao relevante tenha surgido no perodo em questo. (Modenesi, A. M. Regimes monetrios. Barueri, SP: Manole Ed., 2005. p. 166. 19 A estabilidade de preos no significa, na prtica, uma inflao zero, mas uma inflao baixa e estvel. 20 Mishkin, Frederic S. Inflation targeting for emerging market countries. American Economic Review: Papers and Proceedings, v. 90, n. 2, p. 105-109, May 2000. 21 Mishkin, Frederic S.; Schmidt-Hebbel, Klaus. One decade of inflation targeting in the world: What do we know and what do we need to know? Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, Jul. 2001. (NBER Working Paper, n. 8397); Corbo, Vittorio; Landerretche, Oscar; Schmidt-Hebbel, Klaus (Ed.). Ten years of inflation targeting: design, performance, challenges. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, 2001. 167

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Um amplo e importante debate tem se desenvolvido entre economistas e banqueiros centrais sobre a caracterizao do regime de metas de inflao como um conjunto de regras a ser aplicado pelo Banco Central de forma a atingir seu objetivo. Como veremos adiante, este debate bastante relevante na discusso comparada entre a poltica monetria praticada pelo Banco Central do Brasil sob a presidncia de Armnio Fraga e a de Henrique Meirelles. Para alguns, tais regras devem ser rgidas, de forma a maximizar a credibilidade do Banco Central. Para eles, o custo de uma poltica monetria restritiva em termos de PIB , no mximo, de curto prazo, podendo ser negligenciado. J, outros (Bernanke22 e Mishkin, 1997, p. 1223) defendem a adoo deste regime, mas sublinham que ele constitui um quadro de referncia (framework) flexvel para a poltica monetria e no um conjunto de ironclad rules. Se o regime de metas for interpretado como sendo de regras rgidas ento deveramos conceder que essa abordagem suscetvel a importantes crticas. Primeiro, a idia que a poltica monetria no tem (essencialmente) outros objetivos alm da inflao encontra pouca sustentao entre banqueiros centrais, o pblico e muitos economistas monetrios. Segundo, dado que os Bancos Centrais se preocupam com produto, emprego, taxas de cmbio e outras variveis alm da inflao, tratar o regime de metas como uma regra literal pode levar a obter resultados econmicos muito pobres (very poor economic outcomes)... Uma nfase exclusiva nas metas de inflao pode acarretar uma economia real altamente instvel, caso ocorram significativos choques de oferta, como grandes mudanas nos preos do petrleo. 2.1.1 Regime de metas de inflao nas economias emergentes Entre os pases que adotaram o regime de metas de inflao, incluem-se economias emergentes para as quais importante examinar a questo mais estrutural de sua adequao, em virtude dos choques exgenos suplementares a que esto sujeitas decorrentes da volatilidade e do carter cclico dos fluxos financeiros internacionais. O vnculo entre regimes cambiais e polticas monetrias das economias emergentes tem sido objeto de inmeras publicaes e de intenso debate. Em maio de 2005, o Bank for International Settlements (BIS, 200524) publicou um extenso trabalho reunindo diversas contribuies analticas e estudos de caso em diversos pases. Nele, esta questo est retratada com autores (Hawkins, 200525) defendendo que a crescente internacionalizao financeira tem encorajado a convergncia das polticas monetrias para a utilizao de market based instruments e para o regime de metas de inflao. Outros (Mohanty; Scatigna, 200526) apontam para a perda de independncia das polticas monetrias, visto que para o conjunto das economias emergentes, emitentes de moeda inconversvel, a crescente liberalizao das contas de capitais e a desregulamentao financeira tiraram graus de liberdade na
22 Ben Bernanke substituiu Alan Greenspan na presidncia do Federal Reserve Americano, em 2006. 23 Bernanke, B.; Mishkin, F. Inflation targeting: a new framework to monetary policy. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, 1997. (NBER Working Paper, n. 5893). Disponvel em: <http://www.nber>. 24 Bank for International Settlements (BIS). Globalisation and monetary policy in emerging markets. May 2005a. (BIS Papers n. 23). Disponvel em: <http://www.bis.org>. 25 Hawkins, John. Globalisation and monetary operations in emerging economies. In: Bank for International Settlements (BIS). Globalisation and monetary policy in emerging markets. May 2005b. (BIS Papers n. 23). Disponvel em: <http://www.bis.org>. 26 Mohanty, M. S.; Scatigna, Michela. Has globalisation reduced monetary policy independence? In: Bank for International Settlements (BIS). Globalisation and monetary policy in emerging markets. May 2005c. (BIS Papers n. 23). Disponvel em: <http://www.bis.org>. 168

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determinao do regime cambial e da poltica monetria. Segundo esses autores, isso se verifica, sobretudo, nas economias com um grau elevado de abertura financeira, acentuando a inter-relao entre taxas de juros e de cmbio, enquanto as que mantm algum grau de controle sobre os fluxos de capitais conseguem, pelo menos parcialmente, insular suas polticas monetria e cambial. Ademais, pases em que os fluxos de capitais externos de curto prazo so pouco importantes diante dos fluxos de capitais mais estveis, como os investimentos diretos, mantm maior independncia na determinao das taxas de juros e de cmbio. J os que necessitam garantir a continuidade e permanncia dos fluxos de curto prazo, para financiar seus balanos de pagamentos, so levados a determinar suas polticas monetria e cambial em funo desses fluxos. A adoo cada vez mais generalizada de taxas de cmbio flutuante resulta numa volatilidade desta taxa mais elevada nas economias emergentes,27 do que nas desenvolvidas, devido aos ciclos de feast or famine de liquidez internacional que provocam surtos inflacionrios pela transmisso (pass-through) tambm muito mais alta das desvalorizaes cambiais aos preos. Uma depreciao percebida como persistente da taxa de cmbio pelos agentes econmicos pode resultar em conseqncias inflacionrias, reduzindo o grau de autonomia da poltica monetria. Se tal efeito for elevado, as autoridades monetrias sero obrigadas a elevar a taxa de juros em resposta a um choque externo, para controlar seus efeitos sobre os preos. Quanto maior o pass-through, maior ser o impacto do cmbio sobre a inflao e maior a propenso das autoridades monetrias a aumentarem as taxas de juros. Nessas condies, as taxas de juros resultantes da poltica monetria passam a sofrer influncia direta do regime cambial adotado. Truman (200228) chega a afirmar que: se os preos da maioria dos bens e servios esto vinculados aos movimentos da taxa de cmbio, seria razovel perguntar se essa economia est bem servida pelo regime de cmbio flutuante. 2.2 Metas de inflao e cmbio flutuante no Brasil No Brasil, o regime de metas de inflao, sugerido pelo FMI, foi adotado em julho de 1999, no contexto de fortes desvalorizaes do real e num cenrio externo caracterizado por elevada averso aos riscos,. Ele tinha por objetivo substituir a ncora cambial, vigente na primeira fase do Plano Real, por uma ncora nominal das expectativas dos agentes. Na busca de credibilidade, a autoridade monetria que tinha se desgastado na atribulada mudana de regime cambial, definiu um formato para o regime de metas de inflao extremamente rgido e despido de flexibilidade. O formato brasileiro do regime de metas de inflao pode ser descrito da seguinte maneira: as metas so decididas pelo CMN com 18 meses de antecedncia, um objetivo central e um intervalo de tolerncia acima e abaixo dele so definidos, o horizonte temporal para que as metas
27 Fraga, Armnio; Goldfajn, Ilan; Minella, Andr. Inflation targeting in emerging market economies. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, Oct. 2003. (NBER Working Paper, n. 10019), apresentam dados, aps a adoo da combinao de cmbio flutuante e regime de metas de inflao, que confirmam a maior volatilidade das taxas de cmbio nas economias emergentes. O coeficiente de variao de 0.15 nessas economias contra 0.11 nas economias desenvolvidas. Mas, existem diferenas no grupo das economias em desenvolvimento: Brasil, Chile, Hungria, Peru e frica do Sul apresentam uma volatilidade significativamente maior da taxa de cmbio, uma mdia de variao de 0.22. (p. 26). 28 Truman, E. M. Inflation targeting from a global perspective, apresentado no Rio de Janeiro, em 17 de maio de 2002. Disponvel em: <http://www.bcb.gov.br>. 169

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sejam atingidas corresponde a um ano do calendrio gregoriano, o ndice representativo escolhido para a aferio da inflao o ndice de Preos ao Consumidor Ampliado (IPCA) apurado pelo IBGE. Esse formato tem sido objeto de diversas crticas. As metas de inflao decididas com muita antecedncia tm se revelado muito apertadas, porque respondem apenas vontade poltica de promover uma queda da inflao sem levar em conta eventuais choques de preos. O horizonte de um ano muito curto para levar os preos a convergir para a meta, provocando taxas de juros desnecessariamente altas. Ao invs de escolher um ndice cheio que para apurao da inflao, deveriam ser utilizadas medidas de ncleo de inflao que permitem reduzir a repercusso dos choques exgenos nas decises de poltica monetria. Soma-se ainda o fato que o BCB utiliza uma pesquisa de opinio junto a analistas de bancos, que so quem tem mais a ganhar com taxas de juros elevadas, para apurar as expectativas de inflao dos agentes racionais, o que introduz um vis altista em suas decises. Os ataques especulativos contra a moeda brasileira que se sucederam at 2002revelaram os efeitos perversos da combinao dessa poltica monetria com a taxa de cmbio flutuante numa economia que possui uma estrutura de formao dos preos que amplifica o impacto da instabilidade dos fluxos de capitais e da taxa de cmbio na inflao. Nessas condies, por intermdio das taxas de juros, o sistema de metas de inflao retransmitiu, ao conjunto da economia, a volatilidade engendrada nos mercados financeiros globais que provocou episdios sucessivos de stop and go ou vos da galinha. 2.2.1 Estrutura de preos, pass-through e impacto dos juros no Brasil A questo do pass-through elevado ganha especial relevncia no Brasil que se singulariza por ser o nico que adotou, por longo perodo e com largo alcance, mecanismos de indexao da moeda e dos contratos. A decorrente inrcia inflacionria foi reduzida na adoo do Plano Real. Mas, ela foi reintroduzida pela adoo de uma indexao das tarifas dos servios prestados pelas companhias oriundas do processo de privatizao. No acidental o fato que a literatura disponvel sobre o pass-through nas economias emergentes se valha com grande freqncia do caso brasileiro. A estrutura especfica da formao dos preos no Brasil faz com que a desvalorizao da taxa de cmbio e/ou os demais choques exgenos de oferta atinjam a maioria dos preos dos bens e servios. No so apenas os preos dos bens comercializveis que compem a pauta do comrcio exterior que sofrem os impactos da taxa de cmbio e/ou outros choques de oferta, mas tambm os preos administrados (em sua maioria compostos por servios), em virtude dos contratos, firmados na privatizao das empresas de telefonia e das distribuidoras de energia eltrica, que determinam reajustes anuais das tarifas tomando por base a evoluo dos ndices Gerais de Preos (IGPs), que tem forte peso dos preos por atacado e so muito mais sensveis taxa de cmbio e demais choques de oferta. A participao agregada dos bens comercializveis e dos que tm preos administrados representa quase 69% do ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA), adotado como ndice de referncia para a fixao e apurao das metas de inflao. Essa particularidade faz com que a evoluo do ndice de preos que condiciona a poltica monetria brasileira seja muito mais sensvel aos choques exgenos e variao cambial, do que as demais economias emergentes. De acordo com o estudo de Mohanty e Scatigna (2005), dados fornecidos pelos prprios Bancos
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Centrais de cada pas indicam que o Brasil apresenta o grau de pass-through mais elevado entre o conjunto de pases contemplados (Grfico 5).
Grfico 5 Grau de pass-through em diferentes pases

Fonte: Mohanty e Scatigna (2005).

Os nmeros mostram que os preos denominados administrados ou monitorados por contrato apresentaram taxas de variao bem mais elevadas que os chamados preos livres, pressionando para cima o ndice que baliza o regime de metas para inflao (Grfico 6). Por seus mecanismos de fixao de preos, bens administrados so pouco sensveis s taxas de juros. Assim, para manter a inflao medida pelo IPCA dentro dos limites fixados pelo sistema de metas, o Banco Central tem que compensar uma eventual alta dos preos administrados fazendo com que o segmento livre da economia tenha aumentos bem inferiores. Essa compensao feita via juros altos, eventual valorizao da taxa de cmbio, conteno da demanda e contrao da atividade.
Grfico 6 Evoluo dos preos por categoria de bens
25,00% 23,00% 21,00% 19,00% 17,00% 15,00% 13,00% 11,00% 9,00% 7,00% 5,00% 3,00% 1,00% 2001 2006 M o n ito rado s 1999 2000 2002 2003 2004 2005 -1,00%

C o m e rcial i zv e i s - v ari ao e m 12 m ese s

N o C o m er ci al iz v ei s - v ar iao e m 12 m e ses

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria. 171

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Os preos dos bens comercializveis sofrem o impacto direto da variao cambial e/ou dos preos internacionais. Alguns setores, principalmente produtores de commodities de qualidade razoavelmente homognea como soja ou polpa de papel, conseguiram, nos perodos de desvalorizao cambial ou de alta dos preos internacionais, impor reajustes equivalentes aos preos internos. Esses setores so indiferentes taxa de juros j que podem reduzir a parcela de produo destinada ao mercado interno ou mesmo colocar toda sua produo no mercado externo. Outros setores produtores de bens comercializveis s conseguem repassar parte da desvalorizao ou dos aumentos nos preos internacionais aos seus preos internos, porque a diferena de qualidade de seus produtos ou o tamanho da demanda externa por eles os obriga a vender parte de sua produo no mercado interno. Para esses, embora num grau inferior aos dos bens no comercializveis, taxas de juros elevadas e baixo crescimento econmico conseguem reduzir a demanda a ponto de levar reduo das margens de lucro para poder continuar vendendo no mercado interno. Por outro lado, os preos dos bens no-comercializveis, destinados ao mercado interno, so os que sofrem diretamente os efeitos da poltica monetria. Em primeiro lugar, porque houve forte elevao da parcela de renda disponvel destinada ao pagamento dos bens administrados,29 acarretando uma reduo de demanda interna por outros tipos de bens. Em segundo lugar, porque as elevadas taxas de juros tm impacto direto apenas sobre essa parcela reduzida dos preos que pouco sensvel desvalorizao cambial ou a choques de oferta advindos do mercado internacional. So os preos dos bens no comercializveis que se ajustaram, atravs da reduo de custos (essencialmente salariais) e de margem de lucros, reduo da demanda agregada provocada pela elevao da taxa de juros. Contudo, esses preos s representam um tero do IPCA, utilizado como parmetro nas metas de inflao, contra dois teros dos preos administrados e dos bens comercializveis. importante salientar, ademais, que as estruturas de mercado das empresas que produzem bens no-comercializveis so extremamente diferenciadas, implicando diferenas acentuadas de sua formao de preos. Alguns setores industriais muito concentrados no se mostram dispostos a reduzir preos em funo da elevao da taxa de juros e da queda da demanda, como, por exemplo, a indstria de cimento. Outros, como no caso dos produtores de bens durveis (automveis, eletroeletrnicos e linha branca), acabaram reagindo queda da demanda interna atravs da exportao de parte de sua produo, o que lhes permitiu contornar a reduo da demanda interna reduzindo custos, mas com pouca ou nenhuma reduo de margem de lucro, adquirindo contornos de bens comercializveis com alguma sensibilidade taxa de juros. Esses setores celebraram contratos de exportao de longo prazo, o que fez com que continuassem a exportar mesmo aps a apreciao cambial forar a reduo de sua margem. Entretanto, outros setores compostos de mdias, pequenas e micro empresas em particular na rea de servios, foram obrigados a cortar fundo em suas margens de lucro, em funo das elevadas taxas de juros e da forte queda da demanda interna por aquelas provocada. Muitas dessas empresas passaram a situar-se no limiar de sobrevivncia; outras simplesmente deixaram de existir.

29 Um estudo de 2005 da Consultoria Globalinvest mostra que, se em 1994, o conjunto de 6 tarifas pblicas (gua e esgoto, gs encanado, energia eltrica, nibus urbano, metr e telefone fixo) representava 10,9% da renda do trabalhador, hoje esse nmero atingiu 23,1%. Se o nmero for comparado ao ano de 1995, a diferena ainda maior: 8,9% contra 23%. 172

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Por sua vez, o Grfico 7 ilustra os movimentos de preos divergentes entre os setores e aponta o expressivo aumento de preos dos bens no-durveis, em 2002 e 2003, devido principalmente ao impacto da taxa de cmbio e dos preos internacionais em diversas commodities agrcolas. A partir de meados de 2003, os preos desses mesmos produtos tiveram forte reduo de seu ritmo de alta acentuada pela apreciao da taxa de cmbio que contribuiu para amortecer a trajetria da inflao. J os preos dos bens durveis e semi-durveis passaram a registrar desacelerao continuada somente a partir do final de 2004, em resposta elevao da taxa bsica de juros e da conseqente apreciao cambial.
Grfico 7 Evoluo dos preos por componentes do IPCA bens durveis, semidurveis, no durveis e servios
25,00% 23,00% 21,00% 19,00% 17,00% 15,00% 13,00% 11,00% 9,00% 7,00% 5,00% 3,00% 1,00% -1,00%

abr

abr

abr

out

out

jul

jul

jul

jul

jul

jul

jan

jan

jul

1999

2000

2001

2002

2003

2004

abr

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abr

out

out

out

out

out

2005

2006

Durveis - variao em 12 meses No durveis- variao em 12 meses

Semi durveis - variao em 12 meses Servios - variao em 12 meses

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.

A anlise da estrutura de formao de preos no Brasil demonstra que ela amplifica e dissemina aos ndices de inflao um grande conjunto de choques de oferta, decorrentes da volatilidade da taxa de cmbio e das variaes dos preos internacionais dos produtos exportados pelo pas, cujo impacto na taxa de inflao pode ter inclusive ter crescido com o aumento na absoro de produtos brasileiros pelos mercados externos. Essa a razo de base para que se possa afirmar que a combinao de polticas macroeconmicas metas de inflao/cmbio flutuante inapropriada para o Brasil. Para os que defendem essa poltica monetria, ou mesmo para aqueles que consideram que a taxa de juros , na economia contempornea, o instrumento preferencial de estabilizao dos preos, resta a alternativa de procurar reduzir o pass-through dos choques de oferta, seja atravs de medidas de estabilizao da taxa de cmbio seja pela reduo ou eliminao da inrcia inflacionria e da canis de disseminao dos choques exgenos ao ndice de preos, mudando a atual sistemtica de reajuste dos preos administrados ou utilizando, como referencial para a poltica monetria, um ncleo de inflao que exclua esses preos.

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jan

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2.2.1.1 Inflao, desvalorizao e poltica monetria no ciclo de baixa liquidez De janeiro de 1999 a outubro de 2002, a taxa de cmbio do real depreciou-se em 225%. Como mostra o grfico 8, mudaram os preos relativos com forte volatilidade dos preos dos bens comercializveis (que compem a pauta de comrcio exterior do pas) que passaram a refletir as oscilaes do cmbio enquanto os preos dos bens no-comercializveis perderam valor. J os preos administrados, em sua maioria constitudos de servios, apresentaram valorizao superior aos demais. Entre 1999 e 2002, a relao entre os preos administrados e os dos bens comercializveis e no-comercializveis definidos no mercado elevou-se 31,4%. Ademais, a sistemtica de reajuste anual desses preos, com base no acumulado dos doze meses anteriores, mostrou ser um importante vetor de inrcia da inflao provocada pela transmisso da desvalorizao cambial aos preos. A elevao dos preos dos bens comercializveis provocada pela desvalorizao cambial foi potencializada, em 2002, pelo incio do processo de elevao dos preos de commodities nos mercados internacionais. A alta da taxa de cmbio tambm se refletiu, com defasagens temporais na evoluo dos preos administrados, que, em 2002, foram reajustados levando em conta o impacto da desvalorizao cambial acumulada a partir de 2001.
Grfico 8 Variao acumulada em doze meses, IPCA, IGP-M e taxa de cmbio

ndices de preos (variao acumulada em 12 meses)

33,00% 30,00% 27,00% 24,00% 21,00% 18,00% 15,00% 12,00% 9,00% 6,00% 3,00% 0,00% 2001 2002 1999 2000

80,00%
Variao cambial acumulada em 12 meses

70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00% 20,00% 10,00% 0,00% -10,00% -20,00% -30,00%

IPCA (variao acumulada em 12 meses) Variao cambial acumulada em 12 meses

IGP-M (variao acumulada em 12 meses)

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.

A desvalorizao cambial levou ao descumprimento da meta fixada de inflao em dois anos seguidos. Em 1999 e 2000, as metas fixadas pelo novo regime de poltica monetria tinham sido atingidas e houve paulatina reduo da taxa bsica de juros, sobretudo, por causa do baixo nvel da atividade econmica e, por conseguinte, da demanda. A situao, contudo, foi bastante diferente em 2001, com o ataque especulativo e a forte depreciao do real. Suas repercusses macroeconmicas manifestaram-se por presses suplementares nos preos que levaram a taxa de
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inflao a superar o teto mximo da meta fixada pelo governo e includa no acordo com o FMI. A alta do cmbio repercutiu em alta dos juros e na conseqente reduo do crescimento econmico. Com os efeitos da crise cambial, o IPCA ficou em 7,7% no ano, muito acima da meta de 4% (com tolerncia de 2%). O Banco Central estimou que a inflao teria sido de 4,8% se no tivesse ocorrido a crise. Em 2002, a taxa de cambio do real depreciou-se de forma muito mais acentuada do que em 2001. Como resultado do ataque especulativo, a depreciao real mdia ao longo do ano foi de 44,6%, e teve forte impacto sobre os preos dos bens dos comercializveis, que apresentaram acentuada elevao no segundo semestre de 2002. J os preos dos bens monitorados subiram refletindo ainda os efeitos da desvalorizao do ano anterior. O efeito combinado dos aumentos de preos dos bens comercializveis e dos monitorados puxou a inflao apurada pelo IPCA para 12,5%, muito acima da meta de 3,5%. O Banco Central estimou que a inflao teria sido de 6,7% se no tivesse ocorrido a crise cambial e 4,3% descontados outros choques de oferta. A resposta da poltica monetria em 2001 e 2002 foi de tentar minimizar os potenciais efeitos inflacionrios dos diferentes choques exgenos, limitando sua propagao para os outros preos da economia. Entre fevereiro e julho de 2001, a autoridade monetria elevou a taxa SELIC de 15,25% a.a. para 19,00% a.a. e, aps uma breve reduo no incio de 2002, voltou a elev-la de 18,00% a.a. em julho para 25,00% a.a. em dezembro. Mas, existem indicaes que a gesto da poltica monetria na presidncia de Armnio Fraga no BC tenha sido, em alguma medida, menos restritiva e ortodoxa do que a que passou a ser praticada na gesto de Henrique Meirelles aps a posse do governo Lula. Embora a diferena possa parecer sutil, a percepo e o reconhecimento de choques exgenos foi muito mais clara em 2001 e em 2002. Naquele perodo, a autoridade monetria manteve, em diversas ocasies, a taxa bsica de juros da economia brasileira em patamares inferiores ao da paridade descoberta.30 Ademais, houve o reconhecimento explcito que a poltica monetria tinha fortes efeitos no desempenho da economia. Assim, no trabalho de Fraga et al., j citado, so descritas diversas trajetrias para a inflao aps ter sofrido choques exgenos to intensos. Nele se aponta que trajetrias com quedas mais acentuadas da inflao implicam em perdas excessivas do produto. Simulaes indicam que uma meta de inflao que fosse de 6.5% em 2003, implicaria uma queda de 1.6% do PIB. Ademais, uma trajetria que alcanasse a meta de 4%, em 2003, implicaria numa queda ainda mais acentuada do PIB (-7.3%). A trajetria da inflao de 2002 levou, no final do ano, adoo de metas ajustadas de 8,5% para 2003 e 4,5% para 2004, para dar maior flexibilidade poltica monetria.31

30 Isto foi particularmente claro em 2002 quando o risco pais do Brasil atingiu 2400 pontos e as projees para a taxa de cmbio futura eram catastrficas. 31 Bevilaqua, Afonso S.; Loyo, Eduardo. Brazils stress test of inflation targeting. In: GLOBALISATION and monetary policy in emerging markets. Bank for International Settlements BIS. Monetary and Economic Department, May 2005. (BIS Papers, n. 23). Disponvel em <http://www.bis.org> apontam que os clculos foram feitos de forma que fossem acomodados dois teros da inrcia e com base em consideraes sobre a queda do produto. Segundo os autores, como os choques exgenos subjacentes a esses processos inflacionrios foram de custos, a gesto da demanda foi ineficaz para conter a inflao, provocando a great pain with no gain. 175

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2.2.1.2 Choques de oferta e poltica monetria na fase de bonana internacional Passadas as eleies, a autoridade monetria se valeu da uma taxa de juros muito elevada para provocar uma queda da demanda dos bens no contaminados pelo cmbio de forma que a queda de seus preos compensasse a alta dos demais, reduzindo o impacto inflacionrio do passthrough. Apesar disto, a inflao constatada no perodo foi bastante superior s metas fixadas. Esta inflao foi claramente resultante da concomitncia entre os fatores inerciais resultantes da transmisso para os preos administrados da forte desvalorizao cambial registrada em 2002 e da acentuao do movimento de elevao dos preos internacionais das commodities. A partir de 2003, o cenrio internacional foi extremamente favorvel para as economias emergentes com fortes altas dos preos das commodities e de produtos semi-industrializados, possibilitando a elevao dos fluxos de capitais e a gerao de expressivos supervits comerciais. Mas, do ponto de vista dos preos internos, este cenrio favorvel se traduziu como um choque exgeno de preos. Com a contribuio da apreciao cambial, a partir do fim do primeiro semestre de 2003, o ritmo de inflao comeou a ceder. O IPCA passou a apresentar variaes mensais bastante baixas (inclusive com deflao em junho). No entanto, o Banco Central aguardou que a queda atingisse o ndice acumulado em doze meses antes de iniciar uma reduo da taxa bsica de juros. Em decorrncia desta poltica monetria restritiva, o crescimento do PIB de 2003 ficou muito prximo a 0. No ano de 2004, outros choques exgenos convergiram e contriburam para elevar a taxa de inflao: nova acelerao dos preos internacionais das commodities e produtos semi-industriais, volatilidade da taxa de cmbio; impacto nos preos do leite da falncia da Parmalat; aumento dos preos do petrleo; fatores climticos que aumentaram os preos dos produtos horti-frutigranjeiros; deciso judicial de voltar a aplicar o ndice contratual (IGP-DI) no clculo do reajuste do setor de telefonia. Esse conjunto de choques exgenos se traduziu diretamente por um aumento do IPCA para 7,6% acumulados no ano, prximo ao teto da margem de tolerncia de 8% da meta de inflao prevista. A esses choques somaram-se outros decorrentes da falta de coordenao das polticas macroeconmicas, como o impacto nos preos da mudana de base, elevao de alquota e extenso aos produtos importados da Cofins. O mesmo diagnstico se impe no que concerne inflao de 2005. Choques exgenos levaram o IPCA a atingir, nos primeiros quatro meses do ano, uma alta de 2,68%, pouco mais da metade da meta de 5,1 por cento perseguida pelo BC para todo o ano de 2005. Eles foram decorrentes da elevao dos preos internacionais dos gros, dos metais e do petrleo e de fatores climticos como a forte estiagem na regio sul do pas. Outros ainda atingiram os preos monitorados como os aumentos das tarifas dos nibus urbanos aps as eleies municipais ou as tarifas de energia eltrica que tiveram aumentos acima do esperado autorizados pela Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel). Ao mesmo tempo, o cenrio externo e a realizao de inmeras operaes financeiras de investidores estrangeiros buscando usufruir da mais alta taxa de juros nominal e real do mundo induziram forte apreciao do real. No perodo de farta liquidez internacional, de 2003 at o presente momento, a apreciao do cmbio atenuou os efeitos nos preos internos dos choques
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decorrentes da alta internacional dos preos dos produtos que compem nossa pauta de comrcio externo (Grfico 9).32 Mas, constatou-se claramente que o pass-through da apreciao cambial para os preos ao consumidor tende a ser menos intenso e mais lento do que no perodo de desvalorizao. Segundo Fraga et al. (2003), a assimetria dos efeitos desses choques decorre do fato que os preos so mais rgidos para baixo, assim choques deflacionrios tendem a ter menor efeito na inflao que os choques inflacionrios.
Grfico 9 Variao acumulada em doze meses, IPCA, IGP-DI e taxa de cmbio
ndices de preos (variao acumulada em 12

30,00% 25,00% 20,00%


meses)

70,00% 60,00% 50,00% 40,00% 30,00%


Variao cambial acumulada em 12 meses

15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 2003 2004 2005 2006

20,00% 10,00% 0,00% -10,00% -20,00% -30,00%

IPCA (variao acumulada em 12 meses) Variao cambial acumulada em 12 meses

IGP-DI (variao acumulada em 12 meses)

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.

Mas, ao longo de todo o perodo, a autoridade monetria demonstrou grande dificuldade em admitir a ocorrncia de choques exgenos que foram raramente mencionados nas atas do Copom. A resistncia em admitir a ocorrncia de choques exgenos indica que a atual diretoria do Banco Central no aceita aplicar o preceito de atuao diante de choques de oferta, elaborado na gesto anterior: um banco central deve acomodar o impacto direto nos preos do choque exgeno, ao mesmo tempo em que calibra a poltica monetria para evitar outras rodadas de aumentos de preos (Fraga et al., 2003, p. 30). Admitir a existncia de choques de oferta implicaria, ao menos, admitir a possibilidade de uma inflao que se distanciasse do centro da meta e se aproximasse da faixa superior de sua banda. Em decorrncia da atual gesto da poltica monetria, a taxa de juros bsica no Brasil voltou, a partir de 2004, a ser a mais elevada do mundo todo, tanto em termos nominais quanto em termos reais e assim tem permanecido at o presente momento. Essa peculiaridade da taxa de juros
32 Assim, no Relatrio de Inflao de maro de 2006, l-se que: a apreciao cambial teve papel importante para a reduo da inflao em 2005, contribuindo com -2,1 p.p. da variao do IPCA observada no ano.. O comportamento da inflao em 2005 evidencia que a taxa de cmbio constitui-se, no caso de uma economia aberta como a brasileira, num mecanismo adicional de transmisso da poltica monetria. Naturalmente, a apreciao cambial observada no ano no pode ser atribuda unicamente ao da poltica monetria, tendo em vista o cenrio externo extremamente favorvel e os efeitos sobre a percepo de risco-pas das medidas de poltica econmica implementadas pelo governo para fortalecer a capacidade da economia brasileira de resistir a choques. 177

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brasileira tem srios impactos macroeconmicos no que concerne ao produto, ao investimento, ao emprego e competitividade internacional do pas. A Tabela 3 mostra que novos cortes da taxa Selic devero ser ou muito intensos ou levar longo tempo at que ela se aproxime, em termos reais, das praticadas pela Turquia, segunda colocada neste ranking, em que pese o fato que este pas apresenta uma estabilizao monetria muito mais recente, uma inflao projetada mais elevada, alm de dficit em contas correntes e um maior dficit pblico. Por sua vez, o grfico 10 mostra a evoluo no Brasil da taxa Selic nominal e real, calculada tanto atravs da inflao acumulada nos doze meses anteriores (ex-post) quanto pelas expectativas dos agentes para a inflao nos prximos doze meses (ex-ante).
Tabela 3 Taxas de juros comparadas nominais e reais ex-ante Em % Pas Juros nominais Inflao projetada p/a 12 meses 4,3 7,9 2,6 3,9 4,0 2,9 2,28 10,6 4,1 1,9 5,7 4,6 13,1 2,7 12,1 Juros reais 12,54 6,24 3,97 3,45 3,08 1,57 1,43 1,27 0,44 0,29 -1,09 -1,89 -2,41 -2,6 -3,66

Brasil 17,25 Turquia 14,63 ndia 6,67 Mxico 7,48 frica do Sul 7,20 Inglaterra 4,52 Coria do Sul 4,27 Rssia 12,0 Chile 4,56 China 2,25 Estados Unidos 4,56 Zona do Euro 2,62 Venezuela 10,73 Japo 0,03 Argentina 8,5 Fonte: Boletim Trevisan (8 mar. 2006).

Grfico 10 Taxa Selic nominal e real


65 60 55 50 Selic (meta) 45 40 35 30 25 20 15 1999 2003 2006 2000 2001 2002 2004 2005 8,5 3,5 38,5 33,5 28,5 23,5 18,5 13,5 Selic real

Selic deflacionada pelo IPCA acumulado em 12 meses Selic deflacionada pelas expectativas de mercado para a inflao nos prximos 12 meses Selic (meta)

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria. 178

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Aps ter evitado, ao longo do ano de 2004 e notadamente no segundo semestre do ano quando iniciou o processo de elevao da taxa de juros bsica, se referir explicitamente aos choques exgenos como fatores determinantes de elevao dos preos, o Banco Central terminou por reconhecer sua importncia no trimestral Relatrio de Inflao, divulgado em maro de 2005. Nele se l, notadamente, que: a influncia dos choques do petrleo e dos preos das commodities metlicas em 2004 pode ser evidenciada pela excluso desses grupos da variao dos preos livres no IPCA. Excludos os dois grupos do cmputo da inflao dos preos livres, esta teria sido de 5,9% no ano, variao significativamente menor que a efetivamente registrada de 6,6%. 2.2.1.3 O diagnstico de inflao de demanda Embora, em setembro de 2004, o Copom tenha ajustado o centro da meta de inflao a ser perseguida em 2005 de 4,5 para 5,1% para levar em conta uma inrcia inflacionria maior que prevista, o processo de ajuste da taxa de juros bsica iniciado na reunio de setembro de 2004 continuou a ser justificado pelos riscos de uma inflao de demanda e no levou em conta os diversos choques de oferta que continuaram se sucedendo. Assim, este processo decorreu, conforme a ata do Copom daquele ms, da deteriorao das expectativas de inflao, do hiato decrescente de produto e do risco de transmisso da alta dos preos industriais no atacado sobre os preos no varejo. Aquela ata apontava o risco em elevao de que a inflao continue se afastando da trajetria das metas, em um ambiente capaz de acomodar recomposies de margem de lucro, inclusive as requeridas por reajustes salariais que tendam a elevar o rendimento real mdio entre dissdios. A viso de uma tendncia inequvoca de fechamento do hiato do produto fez que o Copom afirmasse, em outubro de 2004, que embora algum arrefecimento espontneo (do ritmo de expanso da economia) possa estar a caminho, os dados disponveis no sugerem que seja intenso o bastante para preservar a compatibilidade entre a trajetria de metas de inflao e a velocidade de preenchimento da capacidade ociosa da economia. Foi s na ata de abril de 2005, o Copom deixou de lado a explicao baseada no diagnstico de inflao de demanda e passou a reconhecer que a atividade econmica continua em expanso, mas a um ritmo menor e mais condizente com as condies de oferta, de modo a no resultar em presses significativas sobre a inflao. Mas, continuou a elevar a taxa bsica de juros citando outros motivos como a persistncia de focos localizados de presso na inflao corrente e a deteriorao no cenrio externo, com os preos do petrleo em nveis elevados e a possibilidade de permanncia de condies volteis nos mercados internacionais de capitais. Os nmeros de baixo crescimento do PIB de 2005 foram recebidos com pblico descrdito pelos integrantes da diretoria do BC porque mostraram at que ponto tal projeo do Copom era irrealista e baseada em sua recusa de reconhecer o impacto da poltica monetria no produto. Mas, no Relatrio de Inflao de maro de 2006, o Banco Central voltou a descrever o processo de elevao da taxa de juros de 16% em agosto de 2004 para 19,75% em maio de 2005, como o bem sucedido esforo de desinflao levado a cabo em 2005, que possibilitar uma convergncia mais suave para a trajetria de metas (p.99). Se a escolha do vocabulrio tem algum significado, um processo de desinflao s se impe quando a economia se encontra superaquecida e incapaz de atender demanda atravs do aumento de produo, sem elevar os preos.
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O diagnstico de inflao de demanda do Banco Central tem adeptos que creditaram a alta dos preos a fatores macroeconmicos que, ao elevar a demanda agregada da economia, neutralizaram em parte os efeitos dos juros, exigindo a continuidade de sua elevao. Os fatores apontados so o volume de crdito na economia brasileira e os gastos pblicos. Esses dois fatores, isoladamente ou de forma combinada, teriam tido efeitos expansionistas na economia, contrariando os objetivos da poltica monetria. A baixa atividade econmica registrada em 2005, principalmente em funo dos juros elevados, tem retirado boa parte do peso desses argumentos ao demonstrar que o temor de um aumento da demanda agregada ultrapassando a oferta agregada e resultando em preos mais elevados era infundado. Entretanto, importante examinar seu contedo porque eles continuam a ser apresentados como responsveis pelos juros extremamente elevados no Brasil. 2.2.1.3a O volume de crdito O crdito permite que os agentes antecipem renda futura para realizar gastos de consumo e/ou de investimento no presente. Ele considerado um dos importantes mecanismos de transmisso da poltica monetria, atravs do qual a elevao da taxa bsica de juros repercutiria no custo dos emprstimos bancrios, reduzindo o volume demandado. A eficcia e a sensibilidade do canal de transmisso da poltica monetria pela via do crdito esto em boa parte vinculadas estrutura do sistema financeiro, participao dos bancos estrangeiros, ao peso relativo de suas fontes de receitas e s relaes especficas existentes entre setor bancrio e Banco Central. No Brasil, os que defendem o impacto do crdito no aumento da demanda agregada e na inflao atribuem elevao de seu volume, a partir de meados de 2003, a responsabilidade pela baixa eficcia da poltica monetria. Essas anlises no tm recebido o aval da autoridade monetria que tem afirmado que uma elevao do volume de crdito reforar, no mdio prazo, os canais de transmisso da poltica monetria. Apesar disto, o Banco Central tem deixado de tomar medidas de sua alada para incentivar esse aumento, como a reduo do nvel do compulsrio dos bancos. Aps a adoo do cmbio flutuante, o crdito no Brasil tinha sofrido forte retrao. Novas modalidades de crdito instauradas pelo governo Lula, uma maior estabilidade das expectativas e a valorizao da taxa de cmbio permitiram que seu volume se recuperasse. O novo governo tomou medidas na rea de crdito que contriburam para esta retomada. Entre essas medidas, o crdito consignado com desconto em folha de pagamento alcanou um volume expressivo por suas vantagens tanto para os bancos, que tm garantias suplementares contra a inadimplncia e se lanaram a uma intensa competio nesse segmento, quanto para os tomadores, que se beneficiaram de taxas de juros mais baixas. A recuperao do volume de crdito no perodo foi, sobretudo, resultante da trajetria expansionista dos emprstimos para as pessoas fsicas. Nessas carteiras, os bancos cobram taxas de juros muito superiores s dos emprstimos destinados s pessoas jurdicas. O Grfico 11 mostra a evoluo das distintas linhas de crdito para as pessoas fsicas. Nele se constata forte aumento do crdito pessoal, rubrica que inclui o crdito consignado. Como as taxas de juros dessa modalidade so bastante inferiores s cobradas por outros tipos de crdito, ele tem sido utilizado para resgatar dvidas anteriores com juros mais elevados. Acordos entre os lojistas e administradores de carto
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de crdito permitiram a implantao do parcelamento sem juros33 levaram ao aumento desta modalidade de crdito. Houve, tambm, forte crescimento do financiamento para aquisio de bens veculos e para aquisio de outros bens (na maior parte dos casos, trata-se de eletrodomsticos e eletroeletrnicos). Tanto o setor automotivo quanto o de produo de eletrodomsticos e eletroeletrnicos dispem de uma ampla capacidade produtiva instalada que lhes permite atender aumentos de demanda interna e continuar exportando seus produtos, sem necessidade de aumentos de preos, sobretudo em perodo de apreciao cambial. Assim, a abertura das linhas de crdito tende a mostrar que embora o aumento de crdito para as pessoas fsicas tenha elevado seu consumo, ele no parece ser de molde a provocar uma inflao de demanda.
Grfico 11 Principais modalidades de crdito para pessoas fsicas
500 450 Nmero ndice (base=jan/03) 400 350 300 250 200 150 100 50 0 jan/03 fev/03 mar/03 abr/03 mai/03 jun/03 jul/03 ago/03 set/03 out/03 nov/03 dez/03 jan/04 fev/04 mar/04 abr/04 mai/04 jun/04 jul/04 ago/04 set/04 out/04 nov/04 dez/04 jan/05 fev/05 mar/05 abr/05 mai/05 jun/05 jul/05 ago/05 set/05 out/05 nov/05 dez/05 jan/06 fev/06 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 Cheque Especial, Outras Operaes e Total

Crdito pessoal Aquisio de outros bens Outras operaes

Financiamento imobilirio Carto de crdito Total

Aquisio de bens veculos Cheque especial

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.

2.2.1.3b Demanda agregada e o argumento dos gastos fiscais cada vez mais freqente a justificativa da necessidade de uma poltica monetria restritiva que produz a maior taxa bsica de juros do mundo, em termos nominais e reais, como sendo decorrente de uma poltica fiscal expansionista que contribui para uma taxa de inflao elevada. Entre os que aderem a esta tese esto principalmente os crticos da poltica governamental situados na atual oposio poltica. Eles afirmam que o aumento nos gastos correntes acarreta maior demanda agregada. O processo de aumentos dos juros teria sido conseqncia da gastana que amplia a demanda e o risco de aumento da inflao. Mas, eles raramente explicitam que
33 Essas operaes representariam hoje 50% das transaes com cartes de crdito. Cf entrevista de Hlio Lima, vicepresidente executivo do Ita (Estado de So Paulo, 30 abr. 2006, p. B2). 181

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existem duas formas de apresentar a situao das contas pblicas. Numa, que no inclui o pagamento dos juros aos detentores de ttulos pblicos, o governo brasileiro arrecada mais do que gasta, e realiza supervits primrios elevados. Na outra, que inclui esses juros, revela-se que o supervit primrio, por maior que tenha sido, foi insuficiente para eliminar o dficit nominal. exatamente nesse ltimo indicador que se baseia a tese do carter expansionista da poltica fiscal. Antnio Carlos Macedo34 aponta as seguintes caractersticas do arranjo fiscal brasileiro: uma elevada regressividade da tributao que retira renda, por impostos indiretos e diretos daqueles que tm maior propenso a gastar, vale dizer, a consumir e transforma parte da renda em riqueza dos detentores de ttulos pblicos, que tm menor propenso aos gastos. Assim, este arranjo fiscal constitui um mecanismo de contrao da renda e da demanda agregada alm de instrumento de sua concentrao. Esse perfil se agravou at o final de 2005, em decorrncia da poltica monetria restritiva do Banco Central e a resposta do Ministrio da Fazenda de ampliar o supervit primrio. A Tabela 1 da SEO VI mostra que a mdia anual da relao juros nominais/PIB passou de 7,2125%, no perodo 1999 a 2002, em pleno ciclo de averso aos riscos, para 8,24% de 2003 a 2005, no contexto de bonana internacional e queda do risco pas. Isto significa que os resultados do esforo de aumento do supervit primrio de 3,75% do PIB no governo FHC para 4,25% no governo Lula ainda assim foram insuficientes para absorver o aumento dos juros, acentuando a contradio entre polticas macroeconmicas. Concluso Poltica monetria e desajuste das variveis macroeconmicas A observao do impacto dos ciclos internacionais de liquidez na taxa de cmbio do real e, por seu intermdio, nas taxas de inflao do Brasil mostra at que ponto a taxa de cmbio tornou-se a varivel crucial da economia brasileira. Esta varivel, no regime de cmbio flutuante, passou a ser determinada pelos mercados financeiros e pela correlao de foras existentes entre esses e a autoridade monetria. Dependendo da fase desses ciclos, a atuao do Banco Central produziu efeitos diretos na taxa de cmbio (perodos de baixa averso aos riscos) ou se revelou totalmente incua (perodos de sudden stops dos fluxos internacionais). Nos ltimos anos, o Brasil reduziu de alguns graus a vulnerabilidade externa proveniente de sua balana de pagamentos, mas um novo flanco de vulnerabilidade pode estar surgindo da combinao entre o elevado grau de abertura de seus mercados de ativos e derivativos financeiros e o grande volume de apostas dos investidores estrangeiros. Tal combinao potencializa os riscos que a reverso do ciclo e dessas posies acarrete forte volatilidade financeira e instabilidade macroeconmica. Uma reverso do ciclo de liquidez internacional poder ter seus efeitos sobre a taxa de cmbio do real potencializados e agravados pelo enorme volume dessas operaes especulativas. Resulta que as polticas monetria e cambial do pas perderam mais alguns raros e preciosos graus de liberdade. O temor de tal reverso pode constituir entraves suplementares atuao do Banco Central e o coloca, efetivamente, na delicada posio de calibrar a taxa bsica de juros para evitar uma desvalorizao do real com reflexos na taxa de inflao.

34 Macedo e Silva, A. C. O debate sobre o arranjo fiscal brasileiro Um pouco de aritmtica keynesiana. Poltica Econmica em Foco, Campinas, n. 4, abr. 2005. (Suplemento 7). 182

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O cenrio externo extremamente favorvel constatado a partir de 2003 trouxe tona uma importante discusso sobre a gesto da poltica monetria de metas de inflao no governo Lula. O Banco Central afirma todas suas premissas e rigidez, apresentando-a como fruto do consenso sobre a importncia do controle da inflao, com pouco ou nenhum impacto nas variveis reais. Os participantes dos mercados financeiros tendem a apoiar esta viso que, ademais, lhes proporciona polpudos lucros. Entretanto, apontam com freqncia a hiptese do BC ter errado a mo na poltica monetria em 2004 e 2005, elevando os juros mais do que o necessrio. Mas muitos, inclusive os representantes do setor produtivo e sindical alm de economistas de diversos matizes, a consideram como responsvel pela excessiva apreciao do real e pelo baixo crescimento econmico brasileiro, que, como mostrado na SEO III, tem destoado do registrado no conjunto de economias emergentes, num perodo em que se fizeram sentir os efeitos de um choque externo virtuoso, tanto do ponto de vista do comrcio internacional quanto dos fluxos de capitais para as economias emergentes. A partir deste debate, imps-se a admisso geral que a taxa de juros bsica da economia brasileira constitui uma anomalia internacional, tanto em nveis reais quanto nominais. Mas, isto est longe de querer significar um consenso sobre seus rumos futuros. Os participantes dos mercados financeiros e diversos analistas consideram que esta anomalia sintoma de outros desequilbrios, principalmente na rea fiscal, e no sua causa. Concluem que sero necessrias novas e ambiciosas reformas estruturais para que os juros bsicos brasileiros deixem de ser inconteste recordista mundial, enquanto outros os apontam como causa primeira da persistncia do dficit pblico nominal e, de forma mais geral, do baixo crescimento econmico do Brasil. As distores criadas pela poltica monetria da atual gesto do Banco Central tornaram-se mais evidentes ao coincidir com a acentuada queda do risco-pas resultante da melhoria das contas externas e do ambiente internacional favorvel. Esta combinao produziu a forte apreciao da taxa de cmbio do real. Mas, difcil imaginar que tais distores tenham sido inadvertidas. Pelo contrrio, ficou muito claro que o Banco Central buscou ativamente a valorizao da taxa de cmbio como instrumento antiinflacionrio. Mas, a utilizao da valorizao cambial para combater a inflao tem altos custos, alm de seu potencial impacto na balana comercial e nas decises de investimentos. Num regime de cmbio flutuante, a utilizao de uma taxa de cmbio valorizada em funo de uma elevadssima taxa de juros real recria a mesma armadilha presente no regime de bandas de flutuao cambial, at janeiro de 1999. Uma reduo mais acentuada dos juros bsicos fica mais difcil pelo temor que uma brusca desvalorizao cambial volte a pressionar os preos. Ao mesmo tempo, difcil acreditar que a atual taxa de cmbio seja sustentvel por muito tempo. Mudanas na conjuntura internacional ou no apetite pelo risco dos investidores estrangeiros podem levar a nova rodada de depreciao cambial e de aumentos da inflao e da taxa bsica de juros.

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SEO VI Poltica fiscal: mudanas e perspectivas Francisco Luiz C. Lopreato 1

Introduo A anlise da poltica fiscal recente precisa levar em conta as mudanas ocorridas no cenrio econmico brasileiro a partir dos anos 1990. A crise do projeto nacional-desenvolvimentista na dcada de 1980 colocou em xeque o regime de poltica macroeconmica anterior e deixou enorme vcuo. Os responsveis pela poltica econmica sabiam bem o que no queriam, mas no havia consenso sobre os passos a serem seguidos diante da acelerao inflacionria e do fracasso das tentativas heterodoxas de estabilizao. O desencontro na definio da poltica macroeconmica foi reforado, de um lado, pela incapacidade do paradigma terico dominante de explicar o processo de estagflao dos anos 1970, dando incio ao surgimento de vises alternativas e de questionamentos das polticas discricionrias tpicas do passado. E, de outro, pela mudana do cenrio econmica mundial, decorrente da maior integrao mundial, da ampliao do movimento de capitais e da incorporao dos pases emergentes ao circuito de valorizao do capital internacional nos anos 1990. As novidades anunciavam alteraes na gesto da poltica econmica e na ordem institucional ento vigentes, procurando atender s condies definidas aps a mudana da forma de integrao do pas na economia mundial. A lgica dominante nessa fase do capitalismo, calcada na valorizao dos estoques de riqueza financeira, colocou fim ao isolamento das polticas domsticas e cobrou dos gestores da poltica macroeconmica estabilidade e o comprometimento com as medidas previamente anunciadas, bem como a defesa dos interesses dos investidores no retorno das aplicaes financeiras. Coube poltica econmica a tarefa de criar as condies de implementao do novo modelo de desenvolvimento baseado na integrao financeira e comercial com a economia mundial. Isto pressupunha outro padro de interveno do Estado e a construo de um regime de poltica econmica capaz de dar aos investidores a possibilidade de traarem cenrios e avaliarem os riscos na escolha da composio dos seus portflios. A prtica anterior de aes discricionrias passou a ser questionada e cresceu a cobrana por polticas previsveis e contnuas temporalmente. As mudanas institucionais, direcionadas reduo do poder de interveno estatal e definio de regras fiscais e monetrias, ganharam espao e abriram o caminho implementao da estratgia de ampliar a integrao da economia brasileira ao movimento da economia globalizada.

1 Esta seo contou com a colaborao dos bolsistas do PIBIC-CNPQ Thiago de Moraes Moreira e Flvio Arantes dos Santos 184

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A poltica fiscal, nessa perspectiva, incorporou o papel de fiadora do espao de valorizao do capital e de responsvel por afastar o risco de default da dvida pblica. O clamor favorvel consolidao fiscal virou lugar comum e mostrou-se parte inescapvel da busca por credibilidade da poltica econmica. A mudana colocou em segundo plano o resultado fiscal tradicional (Necessidade de Financiamento do Setor Pblico NFSP) e alou ao lugar de principal indicador a viso de sustentabilidade da dvida. A relao dvida/PIB tornou-se a base das expectativas sobre o comportamento futuro da situao fiscal e a queda desse indicador aclamada como condio prvia da reduo dos juros e da retomada do crescimento. Na fase das finanas globalizadas no era suficiente se ater a idia de reduo dos dficits pblicos, mas ir frente, pensando no tempo de valorizao da riqueza financeira; o que exigia estar atento ao movimento intertemporal das contas pblicas, pois, as alteraes a existentes influenciam as expectativas de ganho e as decises de alocao das aplicaes financeiras. A evoluo da relao dvida/PIB, por sinalizar, com antecedncia, o comportamento fiscal e as condies de financiamento pblico, transformou-se no parmetro usado na definio da programao financeira e das aes na rea fiscal. Tal estratgia de orientao da poltica fiscal ganhou corpo no Brasil e, ao lado da preocupao com o fechamento das possveis brechas de expanso monetria, passou a fazer parte da concepo do Plano Real. Mas, no se completou de imediato. As condies favorveis na implementao do processo de estabilizao permitiram uma atuao gradualista, caracterizando o que pode ser visto como um perodo de transio. Este momento foi superado a partir da crise cambial de 1999. A assinatura do acordo com o FMI, diante da fragilidade do balano de pagamentos e das contas pblicas, deu impulso lgica de conduo da poltica fiscal esboada no momento anterior. A obrigao de garantir a sustentabilidade da dvida, independentemente dos valores de juros e de cmbio, norteou as aes da poltica fiscal e se imps como um dos fundamentos de consolidao da nova estratgia de desenvolvimento. Os passos do segundo mandato de Fernando Henrique Cardoso, controlados pelo FMI, foram coerentes com a proposta adotada e garantiram a implantao do novo regime fiscal. Entretanto, as alteraes na rea fiscal consagraram o que tinham o propsito de combater, isto , a instabilidade das contas pblicas, sempre sujeita s variaes do cmbio e dos juros, definidas, em grande medida, pelas condies de integrao da economia brasileira globalizao. O governo Lula pouco alterou o quadro j existente. A deciso de aceitar como estratgia de desenvolvimento o modelo de integrao da economia brasileira economia globalizada comandado pelo mercado condicionou o raio de ao da poltica fiscal e determinou a continuidade como seu trao mais marcante e, apesar de tnues avanos, no conseguiu superar o balano instvel das contas pblicas. O objetivo do texto apresentar a estratgia da poltica fiscal implementada a partir do Plano Real, destacando que a tem incio a construo de um novo regime fiscal, cujo propsito central moldar a atuao da poltica fiscal s condies determinadas pelas mudanas na forma de integrao da economia brasileira com a economia globalizada. As alteraes na trajetria de desenvolvimento da economia brasileira encaminhadas com o Plano Real condicionaram as aes na rea fiscal e delimitaram o seu campo de sua atuao. A idia investigar as linhas gerais de definio do novo regime fiscal e os sinais de continuidade e de ruptura que marcaram os
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momentos recentes de sua evoluo, procurando mostrar que, apesar do sucesso na implementao do projeto fiscal, o objetivo inicial de consolidao das contas pblicas no foi atingido. 1 O Plano Real: os determinantes da poltica fiscal O ponto central da anlise a ser desenvolvida a proposio de que o Plano Real marcou o momento de inflexo do modo de pensar a poltica fiscal brasileira. A afirmao certamente polmica. No se trata aqui de simplesmente comparar os dados fiscais bsicos entre a fase anterior e posterior ao plano de estabilizao, mas o de chamar a ateno para a mudana na forma de, teoricamente, encarar a poltica fiscal e o papel que dela se espera na estratgia de desenvolvimento. A mudana de lgica da poltica fiscal mostrou-se presentes desde o incio do plano de estabilizao, mas a alterao do regime fiscal no se completou nos primeiros anos, ficando de lado a definio prvia de metas de supervits primrios e o comprometimento explcito com a trajetria de sustentabilidade da dvida pblica. O momento marcou o incio de uma fase de transio, na qual estavam presentes os sinais do que deveria ser o futuro sem que a atuao caracterstica da fase anterior fosse totalmente abandonada. A proposta no se resumiu a cortar dficits e fechar os possveis canais de descontrole monetrio, na tentativa de controlar inflao; mas defendeu a adoo de uma poltica fiscal consistente com o movimento de globalizao financeira. As bases do que poderia ser chamado de um novo regime fiscal foram delineadas, sem que, no entanto, se consolidassem de imediato. O processo s ir ganhar forma acabada quando a tentativa dos primeiros anos do governo FHC de alterar a lgica sem aprofundar a restrio fiscal foi colocada em xeque pelo comprometimento das condies de financiamento externo decorrente das crises da sia e da Rssia A partir da, a alternativa foi, mantida a viso inicial de alterar o regime fiscal, avanar a proposio de metas de supervits primrios consistentes com as condies de sustentabilidade da dvida pblica e definir o perfil mais acabado do novo regime fiscal. A partir dessa perspectiva de anlise, o ponto inicial investigar os fatores determinantes da alterao do regime fiscal nos primeiros momentos do governo FHC. O elemento principal no delineamento das linhas gerais da poltica fiscal o carter da estratgia de desenvolvimento pensada no programa de estabilizao. A proposta de ampliar o processo de integrao da economia brasileira ao mercado financeiro internacional preocupou-se em acelerar a liberalizao financeira e a abertura comercial. O objetivo foi atrair empresas e elevar o montante dos investimentos, a concorrncia e a produtividade, considerados elementos bsicos na promoo do crescimento, bem como as instituies financeiras e os fluxos de capitais exigidos no financiamento do balano de pagamentos e no oferecimento do crdito interno nessa nova etapa de desenvolvimento. O modelo de integrao com a economia mundial comandado pelo mercado e a possibilidade de incluso do Brasil como espao alternativo de valorizao do capital financeiro internacional mudaram a perspectiva de atuao da poltica fiscal. Ela foi alada ao posto de guardi das expectativas de rentabilidade dos capitais externos e a dvida pblica passou a fazer parte do rol de ativos oferecidos no esforo de atrair o interesse do capital externo.
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A principal tarefa da poltica fiscal nesse modelo foi incutir confiana nos investidores estrangeiros de que as expectativas de rentabilidade se cumpririam e de que era baixo o risco de apostar no mercado brasileiro. Isto exigia condies favorveis de sustentabilidade da dvida e de comprometimento das autoridades econmicas com a evoluo das contas pblicas. Os problemas oriundos da crise fiscal dos anos 1980 teriam de ser enfrentados. No poderiam permanecer como fator negativo na avaliao dos investidores e comprometer a trajetria da estratgia de desenvolvimento. A viso liberal de integrao com a economia mundial, mesmo servindo de pano de fundo na orientao da poltica fiscal, certamente, no o determinante nico que dita o caminho seguido. As especificidades da situao econmica e poltica brasileira demarcaram os alvos e, ao mesmo tempo, delimitaram o campo possvel das aes. As alteraes propostas precisavam vencer ou se compor com as resistncias interpostas pelo pacto de poder e pelos interesses j consolidados, peas basilares do jogo poltico que est por trs de todas as alteraes envolvendo as finanas pblicas. Assim, no plano interno mais especfico, o programa de estabilizao determinou os passos na reviso do regime fiscal. A queda da inflao e as altas taxas de juros praticadas colocaram a nu as dificuldades fiscais dos governos subnacionais e tornaram inadivel o enfrentamento de questes que se arrastavam desde longa data. Por outro lado, a fragilidade financeira dos estados e dos principais municpios brasileiros e os ganhos oriundos do sucesso do plano de estabilizao trouxeram mudanas na correlao do poder poltico entre as esferas de governo e ampliaram os espaos de atuao do governo central, que pde avanar o seu projeto enfrentando menos resistncias do que se poderia supor considerando a situao de anos anteriores.2 O novo quadro poltico e econmico levou ao desenho de alteraes institucionais ajustadas ao projeto de integrao na economia mundial e ao desafio herdado do momento anterior de restringir a autonomia dos governos estaduais na definio dos limites de endividamento e de gastos. importante destacar que, embora seja possvel encontrar elementos de continuidade em relao ao processo de reformas institucionais na rea fiscal desencadeadas desde o fim da contamovimento do Banco do Brasil em 1985 e da criao da STN no ano seguinte, no se pode pensar este momento como mero desdobramento da fase anterior. A avaliao como simples continuidade do momento anterior esconde o que h de especfico e de ruptura nesta fase, ou seja, a construo da base institucional coerente com a estratgia de desenvolvimento articulada com a economia globalizada e com o papel que nela se atribui poltica fiscal.3 A ampliao da reforma do padro de interveno do Estado na economia definiu o ponto de partida. O movimento de privatizao das empresas pblicas e de reformulao do setor pblico alterou o campo de atuao da poltica fiscal e eliminou boa parte da atribuio que tinha na fase do nacional-desenvolvimento de impulsionar a demanda agregada e suprir a oferta de bens ou servio em diferentes reas. Por outro lado, o fim das articulaes das empresas federais com os interesses e as empresas estaduais, um dos pilares do pacto federativo montado nos anos 1960,

2 Cf. Lopreato, F. L.L. O colapso das finanas estaduais e a crise da federao. So Paulo: Editora Unesp, 2002. 3 Ver Tavares, M. Vinte anos de poltica fiscal no Brasil: dos fundamentos do novo regime Lei de Responsabilidade Fiscal. Revista de Economia & Relaes Internacionais, v. 4, n. 7, jul. 2005. 187

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redefiniu a poltica de gasto e limitou o poder de interveno federal na formulao de uma proposta de desenvolvimento regional. Alm disso, a renegociao das dvidas estaduais4 desestruturou parte importante dos elementos usados pelos estados e parte dos municpios no esforo de sustentarem uma poltica de gastos pblicos. O processo eliminou o arranjo fiscal desenhado desde as Reformas de 1964 em que os estados usavam, de um lado, a articulao entre os tesouros, empresas e bancos estaduais e, de outro, as relaes com as empresas e bancos federais, ao lado dos repasses do governo central, como instrumentos de alavancagem de recursos financeiros e de ampliao do poder de atuao dos rgos pblicos. A renegociao das dvidas restringiu o acesso dos estados e municpios a novos crditos e os obrigou a gerar os supervits primrios e operacionais usados no pagamento dos juros e de parte da dvida, conforme a regra estabelecida nos acordos de manter a trajetria decrescente na relao dvida/PIB. Essa proposta cortou o acesso a recursos novos e comprometeu parte dos oramentos com o pagamento dos encargos financeiros, alterando a prtica de anos anteriores de manuteno da poltica de gastos. Afora isto, definiu outro caminho de controle do endividamento, mais rigoroso do que aquele prescrito pelas normas do Senado Federal, reforando a capacidade de superviso da STN e criando a possibilidade de reteno das transferncias federais em caso de inadimplncia no pagamento das obrigaes financeiras. O processo de renegociao da dvida, no entanto, no se limitou a promover o ajuste da relao entre fluxo e estoque das dvidas com a capacidade de pagamento estadual. O outro eixo do programa vinculou ajuste fiscal e reforma patrimonial, assumindo o carter de indutor de transformao do papel do Estado e das formas de articulao inter e intragovernamentais, atravs da privatizao das empresas e dos bancos estaduais. Essas alteraes na estrutura do setor pblico, aliada ao corte dos repasses fiscais e do crdito das agencias oficiais federais, restringiram as formas de cooperao entre as esferas de governo e retiraram dos governadores o domnio de fontes potenciais de financiamento e de gastos, isto , eliminou os possveis focos de expanso e de descontrole das contas pblicas e deixou os estados presos potencialidade do oramento fiscal.5 O avano das privatizaes e a definio do programa de ajuste das finanas pblicas estaduais representaram alteraes importantes e deram maior poder ao governo federal de controlar as contas pblicas e de fechar as brechas usadas por estados e municpios na ampliao dos gastos, sinalizando ao investidor estrangeiro que as reformas cobradas na rea fiscal estavam em andamento. A avaliao positiva do mercado sobre o comportamento futuro da situao fiscal pode se valer ainda de outros elementos. A boa performance do PIB brasileiro e a reduo da taxa de juros aps a crise mexicana de 1995, ao lado do encaminhamento das propostas de reforma tributria e da previdncia social, apontavam no sentido de queda do risco-pas e de expectativas favorveis no mdio prazo, reforando a confiana na solvncia da dvida pblica. Alm disso, a alta liquidez do mercado internacional e a oferta de um rol de ativos de rentabilidade elevada e de prmios de risco em suas taxas de retorno compatveis com a
4 Cf. Lei n. 9.496 de 1997. 5 Cf. Lopreato, F.L.L. O endividamento dos governos estaduais nos anos 90. Economia e Sociedade, Campinas, n. 15, dez. 2000 e Silva, M. M. Federalismo e dvida estadual no Brasil. Rio de Janeiro: IPEA, 2002. (Texto para Discusso, n. 866). 188

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expectativa de remunerao do capital privado, no deixavam dvidas quanto ao financiamento do crescente dficit em transaes correntes. A conjugao de fatores positivos abriu espao ao relaxamento da contrao fiscal observada em 1994 sem colocar em xeque a sustentabilidade intertemporal das contas pblicas e a manuteno do preo (cmbio) usado como ncora do programa de estabilizao.6 O declnio do supervit primrio (Tabela 1) e o aumento j observado na relao dvida/PIB (Grfico 1) no se apresentaram, de imediato, como problemas e no foram suficientes para reverter a expectativa de ganho dos investidores internacionais, diante do baixo valor da dvida pblica herdada do Governo Collor e das boas condies econmicas de 1995 e 1996.
Tabela 1 Necessidade de Financiamento do Setor Pblico 1994- 2005 (% do PIB) 1994 1995 1996 1997 26,97 7,27 5,86 6,07 32,18 7,54 5,77 5,1 -5,21 -0,27 0,09 0,97 2000 2001 2002 2003 Nominal 3,61 3,57 4,58 5,08 Juros nominais 7,08 7,20 8,47 9,33 Primrio -3,46 -3,64 -3,89 -4,25 Fonte: Bacen Nota para a Imprensa sobre Poltica Fiscal. Grfico 1 Evoluo da dvida lquida
Evoluo da Dvida Lquida 70 60 50 % PIB 40 30 20 10 0 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Dvida Lquida
Fonte: Bacen

Discriminao Nominal Juros nominais Primrio

1998 7,47 7,49 -0,02 2004 2,67 7,26 4,59

1999 5,82 9,05 -3,23 2005 3,29 8,13 -4,84

Fonte: Bacen.

= A situao alterou-se a partir da crise da sia. A estratgia da poltica econmica seguida at aquele momento entrou em crise, com a reverso do ciclo de liquidez internacional e a
6 Ver Guardia, E. R. As razes do ajuste fiscal. In: Giambiagi, F.; Reis, F.; Urani, R. Reformas no Brasil: balano e agenda. Rio de Janeiro: Editora Nova Fronteira, 2004; Goldfajn, I.; Guardia, E. R. Regras fiscais e sustentabilidade da dvida no Brasil. Notas Tcnicas do Banco Central do Brasil, n. 39, 2003. 189

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dificuldade de manter o financiamento do balano de pagamentos. O sbito aumento da Selic provocou a exploso dos gastos financeiros e o crescimento da dvida pblica de 33,3% em 1997 para 43,3% do PIB em 1998. O peso dos juros, a medocre performance do PIB e a inexistncia de supervits primrios indicavam que a situao fiscal no era sustentvel. O ritmo de expanso da dvida pblica colocou em dvida o seu papel como espao de valorizao da riqueza financeira e ncora das expectativas de mercado, elevando a averso ao risco dos agentes privados. A viso negativa sobre a situao fiscal e o crescimento das necessidades de financiamento externo mexeram com a avaliao do mercado e ampliaram a averso ao risco nesta fase de reverso do ciclo de liquidez, colocando em xeque a sustentao da ncora cambial. O regime de poltica econmica deixou de ser vivel e as mudanas tornaram-se inevitveis. 2 A consagrao do novo regime fiscal A crise cambial de 1999 provocou o colapso do arranjo macroeconmico adotado desde a implantao do Plano Real; mas, importante frisar, no alterou a proposta bsica de integrao com a economia mundial. Tratava-se de alterar o regime de poltica econmica e adapt-lo s condies exigidas pelo momento de crise, reafirmando o caminho j trilhado e recuperando a confiana arranhada com o colapso cambial. A mudana do regime cambial mexeu nas relaes com o lado fiscal e no modo de controlar a inflao. O Banco Central adotou a poltica monetria baseada no regime de metas de inflao, com a taxa de juros tornando-se o elemento mais importante disposio das autoridades monetrias no combate s presses inflacionrias. Por outro lado, a poltica fiscal teria de cumprir uma tarefa dupla: contribuir no esforo de conter a expanso da demanda agregada dentro dos parmetros de produto potencial definidos no Banco Central e manter o compromisso com a evoluo da dvida pblica, evitando que alteraes na expectativa dos agentes em relao situao fiscal pudesse provocar turbulncias no mercado de cmbio e gerar surtos inflacionrios decorrentes do mecanismo de transmisso das desvalorizaes cambiais aos preos. A proposta de enrijecimento da poltica fiscal teve como objetivo imediato resgatar as contas pblicas da difcil situao criada com a alta das taxas de juros aps as crises da sia e da Rssia e anunciar ao mercado o comprometimento com a trajetria da dvida pblica. O tratamento gradualista, apoiado nas expectativas favorveis de crescimento da economia e do sucesso das propostas iniciais de alterao do regime fiscal, foi abandonado e se passou a adotar medidas mais duras, dando fim fase de transio caracterstica do primeiro governo FHC. A deciso de aprofundar o ajuste e manter a lgica de implantao do regime fiscal levou definio de supervits primrios prximos a 3,5% do PIB a partir de 1999 (Tabela 1). Isto , o novo momento no marcou a ruptura da lgica de concepo da poltica fiscal definida anteriormente, mas uma descontinuidade e nesse ponto que reside a sua especificidade quanto ao aprofundamento do esforo fiscal e s mudanas institucionais exigidas para que fosse possvel atingir as metas programadas. A proposta apresentada no se limitou ao ajuste simples dos fluxos das receitas e despesas do governo central em busca de supervits primrios e da desmontagem das expectativas de colapso das contas pblicas. A estratgia revelou-se mais ampla: representou o avano do processo
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delineado no primeiro mandato de circunscrever o trato das finanas pblicas ao arcabouo terico alicerado em trs pilares bsicos: a idia de sustentabilidade da dvida, a criao de regras fiscais capazes de dar previsibilidade evoluo das contas pblicas e a defesa da credibilidade das autoridades fiscais. A estratgia ganhou consistncia e maior rigidez. As linhas gerais foram definidas no Programa de Estabilidade Fiscal, apresentado no final de 1998, no bojo das negociaes acertadas com o FMI. A mudana de postura ocorrida nas negociaes com o rgo no final dos anos 1990 merece destaque. O FMI abandonou a posio, sustentada at a dcada anterior, de definir apenas as metas fiscais nos programas de assistncia financeira acertados com os pases e passou a interferir nos caminhos do ajuste fiscal. A assinatura dos acordos ficou na dependncia da aceitao das condicionalidades especficas (micro-condicionality) envolvendo a introduo de normas na definio da poltica tributria e oramentria.Tal postura reforou a atuao do rgo no redesenho da poltica fiscal e na defesa da adoo de regras fiscais, o que, na viso da instituio, inibiria a ao discricionria das autoridades econmicas e favoreceria o ajuste intertemporal das contas pblicas independentemente do governo no poder.7 A introduo de regras fiscais e a definio de normas rgidas na conduo das contas pblicas alteraram caractersticas importantes do modelo anterior e consagraram o novo regime fiscal. A alterao de maior visibilidade foi a determinao legal obrigando o governo a definir, na Lei de Diretrizes Oramentria (LDO), a meta de supervit primrio do ano seguinte e uma referncia para os prximos dois anos, ou seja, tornou-se explcito o objetivo central da poltica fiscal e o comprometimento com determinada trajetria da dvida pblica. A fixao prvia do valor do supervit primrio esperado provocou mudanas na elaborao e nos procedimentos da execuo oramentria. A possibilidade de que a estimativa de receita no se concretize faz com que ocorra o contingenciamento dos gastos fixados na lei oramentria anual e a liberao dos recursos s se d quando h segurana de que a meta de resultado primrio ser alcanada.8 O supervit primrio ganhou, assim, um carter compulsrio e, principalmente, as despesas discricionrias que compem o oramento de custeio e capital (OCC) passaram a atuar como um resduo, isto , devem se ajustar sempre que as condies de receita no se concretizem ou o valor do supervit primrio ficar abaixo do fixado originalmente. Assim, o montante total das despesas depende da performance da arrecadao e do comportamento de outras variveis que influenciam as contas pblicas, como juros e cmbio. As mudanas no esperadas em seus valores podem afetar a trajetria da dvida pblica e levar deciso de ampliar o supervit primrio, adotando, com esse objetivo, controle mais rgido das despesas discricionrias. O compromisso com o supervit primrio refletiu a preocupao de atender as expectativas de mercado de solvncia da dvida e de manter a lgica atribuda poltica fiscal de ncora do regime macroeconmico. O modelo de integrao com o mercado internacional parte da premissa de que os investidores tm que estar convencidos de que no h riscos nas aplicaes realizadas em
7 Cf. Lopreato, F. L. Novos tempos: poltica fiscal e condicionalidades ps 80. Revista de Economia Comtempornea, Rio de Janeiro, v. 8, n. 1, jan./jun. 2004. 8 Os textos citados de Guardia, (2004); Goldfajn & Guardia (2003) e de Tavares (2005) apresentam esse ponto. 191

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moeda nacional e acreditarem na disposio das autoridades econmicas em elevar o supervit primrio sempre que a trajetria da relao dvida/PIB, o principal indicador da rea fiscal, se coloque como ameaa aos seus interesses. Alm disso, est implcito no regime fiscal adotado o cuidado em evitar o que , teoricamente, denominado de dominncia fiscal. A preocupao dos que aceitam essa viso assegurar a independncia do Banco Central na formulao da poltica monetria, de modo que a ao firme da autoridade monetria leve adoo de uma poltica fiscal consistente com os objetivos de controle do processo inflacionrio. A atuao da poltica fiscal tem de compensar os avanos da taxa de juros e os efeitos do cmbio sobre as contas pblicas, evitando, assim, que os agentes, acreditando em expanso monetria futura, decidam elevar os preos, comprometendo o esforo do programa de estabilizao. Nesta perspectiva, a gesto da poltica fiscal tem o papel de acomodar a poltica monetria e de evitar o aumento dos preos, que est associado no apenas rigidez da poltica monetria, mas ao poder da poltica fiscal de sustentar a solvncia da dvida.9 Outro ponto importante no desenho do novo regime fiscal foi a definio das regras fiscais no trato das finanas dos governos subnacionais. A aprovao da Lei de Responsvel Fiscal (LRF) em 2001 consolidou o processo de renegociao da dvida e o controle das contas de estados e municpios. A privatizao de empresas e bancos estaduais desmontou a lgica de financiamento anterior, responsvel pela alavancagem dos gastos pblicos subnacionais, e restringiu ao mbito dos oramentos fiscais a potencialidade de expanso das despesas. A LRF, por outro lado, teve a preocupao de definir regras de comportamento oramentrio limitando o montante dos dficits pblicos e a expanso do endividamento. A conduo das finanas pblicas obrigada a obedecer a limites legais do montante da dvida consolidada; as normas de contratao de operaes de crdito; os limites e o controle de despesas e critrios de eliminao do excesso de endividamento. A legislao fixou regras de conduta permanente, visando forar o ajuste fiscal e o enquadramento da dvida estadual no teto definido nas Resolues do Senado Federal dentro dos prazos exigidos para a eliminao do excesso de endividamento. Alm disso, criou regras de uso temporrio que devem vigorar no caso dos Estados no respeitarem os limites de gastos e de endividamento. O propsito foi obrigar as administraes dos governos subnacionais a retornarem, em curto espao de tempo, ao nvel de gastos e de endividamento definidos na legislao, impedindo os eventuais excessos e o descontrole das finanas pblicas. A LRF alterou a lgica de conduta oramentria de estado e municpios. As mudanas, ao lado dos elevados compromissos com o pagamento dos encargos financeiros, restringiram o montante das despesas aos recursos fiscais disponveis, bem como definiram regras duras de comportamento condizentes com o propsito de gerar supervits primrios e garantir as condies de sustentabilidade da dvida pblica. A consagrao da lgica do novo regime fiscal deixou para trs a poltica gradualista do primeiro governo FHC. Entretanto, contrariando a lgica do desenho fiscal em implantao,
9 Ver Sargent, T. J.; Wallace, N. Some unpleasante monetarist arithmetic. Federal Reserve Bank of Minneapolis Quaterly Review, Fall, 1981. Reimpresso em: Miller, P. J. The rational expectations revolution: readings from the front line. MIT Press, 1994. Os defensores da FTPL (Fiscal Theory of Price Level), partindo da viso de Sargent e Wallace, chegam a posio diferente, mas defendem a importncia fundamental da poltica fiscal. 192

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manteve a convivncia com medidas de ampliao das vinculaes e das despesas legalmente obrigatrias criadas no bojo da Constituio de 1988 e ampliadas nos anos seguintes. interessante notar que depois de aprovar o Fundo Social de Emergncia (FEF), na tentativa de recuperar espaos na definio dos gastos oramentrios, o governo aceitou ampliar as vinculaes e as despesas obrigatrias com a criao da Contribuio Provisria sobre a Movimentao Financeira (CPMF)10 em 1996 e da Complementao do Fundef (EC n 14/1996). A preocupao do segundo mandato de FHC de mexer no regime fiscal no alterou esse procedimento e deu lugar a um duplo movimento: cresceram tanto os supervits primrios como a rigidez oramentria. As vinculaes aumentaram com a Contribuio de Interveno no Domnio Econmico (CIDE)11 em 2001 e a determinao da LRF de obrigar o uso das receitas vinculadas no atendimento dos gastos a que esto destinadas, mesmo que em exerccio financeiro posterior ocorrncia da arrecadao. Por outro lado, os estados e municpios passaram a receber parte da CIDE e deixaram de sofrer a reduo no valor das transferncias constitucionais com a aprovao, em 2000, da Desvinculao da Receita da Unio (DRU). Alm disso, houve o aumento do peso das despesas obrigatrias na despesa total com a fixao do gasto mnimo em sade (EC n. 29/2000), o Bolsa-Escola (Lei 10.219/2001) e o Fundo de Combate a Pobreza (EC n. 31/2001), que, sem dvida, elevaram o peso das despesas obrigatrias na despesa total (Tabela 2).
Tabela 2 Participao das despesas obrigatrias e discricionrias na despesa total (Em %) 1998 Obrigatria / despesa total 87,50 1999 88,90 2000 88,50 11,50 2001 87,00 13,00 2002 88,80 11,20 2003 91,60 8,40 2004 90,10 9,90

Discricionria/despesa total 12,50 11,10 Fonte: Brasil. Ministrio do Planejamento.

A forma ambivalente de conduo do processo oramentrio constitui-se em trao caracterstico da construo do regime fiscal recente. A defesa de uma poltica fiscal consistente com o que o pensamento convencional espera de uma economia aberta e financeiramente integrada economia mundial no evitou a adoo de medidas de direcionamento das despesas pblicas. As medidas aprovadas, na contra-mo do modelo adotado, retiraram graus de liberdade das autoridades na deciso de alocar os recursos, mas, importante destacar, no so fortuitas, pelo contrrio, espelham a vontade revelada na correlao de foras sociais e o resultado de decises polticas, isto , indicam a presena de interesses divergentes e a preocupao no atendimento de certas despesas, mostrando as dificuldades de se levar adiante as decises de ampliar o controle fiscal desconsiderando as heterogeneidades socioeconmica e regionais presentes no pas. A definio do regime fiscal e a deciso de contemplar certas demandas sociais trouxeram maior rigidez poltica de gastos. O comportamento no novo e simplesmente reproduziu a forma sempre usada no atendimento de setores considerados prioritrios. A diferena que antes o
10 A CPMF foi destinada, inicialmente, Sade e, no momento, tem os recursos vinculados tambm Previdncia Social e ao Fundo de Erradicao e combate Pobreza. 11 A CIDE destinada ao custeio de programas de infra-estrutura de transporte, alm de pagamentos de subsdios aos preos ou transporte de combustveis e ao financiamento de projetos ambientais relacionados indstria de petrleo e de gs. 193

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crescimento econmico, a inflao e o dficit criavam espaos de acomodao do montante das receitas vinculadas e dos gastos obrigatrios. E agora, a obrigao de gerar supervits primrios e o baixo ritmo de crescimento, ao lado do elevado gasto com o pagamento de juros, colocaram limites ao atendimento simultneo de todas as demandas que recaem sobre o oramento. A possibilidade de conciliar altos supervits primrios e aumento das despesas de custeio e investimentos dependeu da existncia de situaes particulares, quando, simultaneamente, ocorreram o crescimento da receita tributria e a queda dos juros. Nos momentos de tenso no mercado monetrio e de cmbio, com reflexo na evoluo da dvida pblica, a lgica do regime fiscal requereu das autoridades a reiterao do compromisso com as metas fiscais e a sustentao do discurso da credibilidade da poltica econmica. A sada encontrada foi a expanso sistemtica da carga tributria (Grfico 2), combinada com a conteno dos gastos discricionrios, sobretudo, dos investimentos e do rigor com os gastos de pessoal (Tabela 3).
Grfico 2 Evoluo da carga tributria
Evoluo da Carga Tributria
40 35 30

% PIB

25 20 15 10 5 0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Fonte: Bacen

Carga Tributria

Fonte: Bacen.

=
As dificuldades enfrentadas no final do segundo governo FHC, mesmo com a consolidao do novo regime fiscal nos termos idealizados pelas autoridades econmicas, com a tutela do FMI, trouxeram percalos dinmica de ajuste da poltica fiscal. Os sinais de instabilidade no foram afastados e a defesa das condies de sustentabilidade da dvida aprisionou a poltica fiscal. A volatilidade das expectativas que regem o principal indicador fiscal e a viso prospectiva dos agentes alteram, com rapidez, os cenrios construdos s duras penas e as autoridades, diante da necessidade de manter a lgica da poltica fiscal, forada a fazer um pouco mais do mesmo. A instabilidade das variveis cmbio e juros, decorrentes da estratgia de integrao internacional, explicitou o n em que se encontra a gesto da poltica fiscal: como conciliar os altos supervits primrios, os gastos com juros elevados, a rigidez no tratamento das despesas e o aumento dos investimentos? O imbrglio que o sucesso na construo do regime fiscal, no evitou os percalos nem as dificuldades de alcanar os objetivos iniciais do programa. A estabilidade do quadro fiscal ainda uma promessa e alguns problemas ganharam dimenso, ou seja, a construo do regime fiscal, apesar do ajuste patrimonial, trouxe consigo a elevao da carga tributria e da dvida pblica, associado ao aumento dos gastos financeiro em torno de 3 p.p. do PIB em relao aos anos anteriores ao Plano Real.
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Tabela 3 Despesa da Unio por grupo de despesas Oramento fiscal e da seguridade social Grupo de despesa Despesas Correntes Primrias Pessoal e Encargos Sociais Outras Despesas Correntes Transferncias a Estados, DF e Municpios Benefcios Previdencirios Demais Despesas Correntes Juros e Encargos da Dvida Despesas de Capital Investimentos Inverses Financeiras Amortizao da Dvida Subtotal Amortizao da Dvida Refinanciamento Refinanciamento da Dvida Mobiliria Refinanciamento da Dvida Contratual Total Fonte: Brasil. Ministrio do Planejamento. 1999 23,45 5,30 13,49 4,30 5,97 3,22 4,66 9,34 0,71 5,83 2,79 32,79 27,65 27,05 0,60 60,43 2000 22,70 5,29 13,89 4,68 5,88 3,33 3,53 5,94 0,92 1,04 3,99 28,64 27,33 26,71 0,62 55,97 2001 24,50 5,46 14,64 4,99 6,24 3,40 4,41 7,48 1,22 1,71 4,56 31,98 18,36 17,57 0,78 50,34

% PIB 2002 25,19 5,57 15,51 5,47 6,51 3,54 4,11 7,43 0,75 1,56 5,12 32,62 17,52 17,01 0,51 50,14 2003 24,67 5,07 15,37 5,15 6,97 3,25 4,22 7,03 0,41 1,51 5,11 31,70 24,36 23,80 0,56 56,06 2004 28,26 5,06 15,62 5,23 6,96 3,43 4,78 5,89 0,62 1,22 4,05 30,78 20,63 20,20 0,43 51,41 2005 26,76 4,85 17,27 6,07 7,35 3,84 4,64 4,56 0,89 1,13 2,54 31,32 25,80 25,58 0,22 57,12

A crise internacional de 2001 e a tenso do processo eleitoral de 2002 colocaram em xeque a poltica fiscal. A elevao da taxa de juros reais e a forte desvalorizao do cmbio provocaram novo salto da relao dvida/PIB, revivendo o cenrio presente no momento de quebra do regime de cmbio e reacendendo o clamor, em nome da solvncia da dvida, pela ampliao do supervit primrio. A situao mostrou que a questo fiscal, mesmo depois da consagrao do novo regime fiscal, continuou em aberto, refletindo a estreita articulao com os juros e o cmbio nos momentos em que os problemas de balano de pagamentos ganham fora em decorrncia da queda na liquidez internacional e da maior averso ao risco. Por outro lado, a instabilidade afetou ainda as finanas estaduais. O aumento da inflao atingiu o ndice de preos (IGP-DI) usado na atualizao dos valores das dvidas negociada e trouxe dificuldades para se honrar os compromissos financeiros. A elevao dos encargos financeiros fez com que o ndice entre o valor da dvida consolidada e a receita liquida estadual ficasse acima dos valores fixados na LRF, obrigando, de acordo com as regras existentes, a definio de um esforo fiscal maior capaz de permitir o retorno situao anterior. Os estados, pressionados, reivindicaram aumento das transferncias correntes e condies mais favorveis de rolagem da dvida. A poltica fiscal voltou ao centro do debate. O encaminhamento dos problemas dependia da estratgia da nova equipe econmica no enfrentamento da instabilidade macroeconmica e dos efeitos da articulao entre cmbio e juros, levando em conta o legado do governo FHC: a elevada carga tributria, os altos nveis da relao dvida/PIB e o valor dos gastos existentes com o pagamento de juros. 3 Governo Lula: a agenda conservadora inconclusa O governo Lula tomou posse em meio crise econmica e teve de enfrentar de imediato os desafios colocados com a desvalorizao cambial, a acelerao inflacionria e o crescimento da
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dvida pblica. O pequeno raio de manobra limitou as alteraes dos rumos da poltica econmica e a viso inicial, de que a conservao da lgica anterior era opo ttica, logo foi superada, dando margem certeza de que no haveria mudana de rota na definio dos marcos gerais da poltica econmica e da estratgia de desenvolvimento. A tese das autoridades era que o Brasil, para que possa retomar o crescimento econmico em bases sustentveis,tem que sair da armadilha constituda pelo alto valor da dvida e outros passivos pblicos ...o primeiro compromisso da poltica econmica do novo governo a resoluo dos graves problemas fiscais que caracterizam nossa histria econmica, ou seja,a promoo de um ajuste definitivo das contas pblicas... para isso, so necessrias medidas que produzam supervites primrios, neste e nos prximos exerccios, suficientes para reduzir a relao dvida/PIB e, portanto, os gastos futuros com o servio da dvida.12 Essa dmarche j estava dada no governo anterior. A estratgia no sofreu reparos e no deu ateno aos desequilbrios provocados pelas relaes com juros e cmbio. A continuidade da proposta no deixou alternativa seno elevar o supervit primrio e reafirmar o comprometimento da solvncia da dvida como a essncia do paciente e cuidadoso trabalho de construo da confiana neste perodo de transio.13 A manuteno da estratgia restringiu os espaos do governo Lula de definir traos caractersticos, diferenciados, na trajetria da poltica fiscal. primeira vista possvel pensar que a especificidade do perodo est na aceitao das regras e normas oramentrias, no forte controle dos gastos de 2003 ou no aumento da meta de supervits primrios para 4,25% do PIB. Entretanto, preciso lembrar que todos esses pontos apenas reafirmam a lgica do regime fiscal do governo anterior de comprometimento com a sustentabilidade da dvida pblica. Nesse sentido, a deciso de elevar o supervit primrio no surpreende porque est diretamente atrelada ao clculo de solvncia da dvida e era previsto em caso de problemas na trajetria da relao dvida/PIB.14 Alm disso, outros aspectos da evoluo fiscal recente, como a expanso da carga tributria, o modesto avano dos investimentos pblicos e a retomada do patamar de gastos depois da forte contrao de 2003, realam a semelhana em relao queles que nortearam o governo FHC, enquanto que a maior nfase em gastos sociais, sobretudo, o Bolsa-Famlia, delineia a diferena mais palpvel.15 A especificidade da poltica fiscal do governo Lula talvez se encontre em outro lugar. Um ponto interessante, mas de difcil avaliao, entender o papel das autoridades econmicas na construo do ambiente favorvel consolidao da idia de que a poltica fiscal a grande vil dos males da economia brasileira e de que o controle fiscal condio necessria queda da taxa de juros e retomada do crescimento. A viso de que o ajuste fiscal definitivo, seja l o que isto

12 Cf. Brasil. Ministrio da Fazenda. Poltica: Econmica e Reformas Estruturais, 2003. p. 8. Disponvel em: <www.fazenda.governo.br> 13 Idem p. 9. 14 Um exerccio nesse sentido foi realizado em Goldfajn, I. H razes para duvidar que a dvida pblica sustentvel? Notas Tcnicas do Banco Central do Brasil, n. 25, jul. 2002. 15 O texto de Giambiagi, F. A poltica fiscal do governo Lula em perspectiva histrica: qual o limite para o aumento do gasto pblico? Rio de Janeiro: IPEA, 2005. (Texto para Discusso, n. 1169), discute esses pontos da poltica fiscal do governo Lula. 196

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signifique, um pressuposto e prvio reduo da taxa de juros e do risco-pas foi aceito amplamente no discurso do governo Lula e incorporado aos documentos oficiais.16 Alm disso, ganharam fora os adeptos da idia de contrao fiscal expansionista. A proposta original de Giavazzi e Pagano (1990)17 passou a povoar a fala dos membros da equipe econmica e recebeu aplausos quando serviu de base terica da proposta de Delfim Netto de dficit nominal zero. Essa interpretao parte da hiptese acerca dos efeitos no keynesianos do ajuste fiscal, que, ao invs de captar o resultado direto do corte de demanda sobre o setor privado, privilegia a expectativa e a confiana dos agentes nas mudanas futuras. Os efeitos no-keynesianos da poltica fiscal so explicados pelo papel da poltica corrente em moldar as expectativas de mudanas nas polticas a serem realizadas no futuro ou, como coloca Bertola e Drazen (1993, p. 12), the key characteristic of the expectations view of fiscal policy is that nonstandard effects of fiscal policy are explained by the role of current policy in shaping expectations of future policy changes.18 A perspectiva de a consolidao fiscal ganhar credibilidade e alcanar a magnitude necessria, levaria os investidores a anteciparem os gastos e, at mesmo, a eliminarem os efeitos negativos de curto prazo, prevalecendo os efeitos expansionistas. Essa viso, embora bastante em voga, no apresenta base emprica confortvel.19 Nos poucos casos citados na bibliografia como exemplos de ajustes expansionistas, controversa a anlise de que o controle fiscal seja o fator determinante da queda dos juros e/ou da retomada do crescimento. A razo principal parece estar mais ligada articulao, em determinado momento, entre a poltica fiscal, a monetria e a cambial, do que propriamente situao especfica da contrao fiscal. O conservadorismo do debate no interior da equipe econmica transformou a questo fiscal em dogma e empobreceu o ambiente de discusso. A focalizao do debate no ajuste fiscal, na presuno de que preciso combater a dominncia fiscal, no deu espao anlise de outras possibilidades. A dimenso da poltica fiscal como produto dos desequilbrios provocados pelo combate inflao e pela subordinao da economia brasileira s finanas globais, deixou de merecer ateno. O manejo das polticas de cmbio e de juros ganhou autonomia, deixando a poltica fiscal como caudatria de decises fora do seu alcance, acentuando o papel subordinado que ocupa no regime de poltica macroeconmica, apesar da centralidade que lhe atribuem na determinao da taxa de juros, do risco-pas e das condies de retomada do crescimento.20 O carter conservador da viso econmica do governo Lula no colocou em questo o porqu da taxa de juros ser to elevada. A apreciao das condies da poltica monetria poderia descortinar novos horizontes ao das autoridades econmicas e abrir espao reviso do atual
16 Cf. Brasil. Ministrio da Fazenda (2003). 17 Giavazzi, F.; Pagano, M. Can severe fiscal contraction be expansionary? In: Blanchard, O.; Fischer, S. (Ed.). NBER Macroeconomics Annual 1990. 1990. 18 Cf. G. Bertola, G.; Drazen, A. Trigger points and budged cuts: explaining the effects of fiscal austerity. American Economic Review, v. 83, n. 1, Mar. 1993. 19 Ver Briotti, M. G. Economic reaction consolidation: a survey of the literature. European Central Bank, Oct. 2005. (Occasional Paper Series, n. 38); Braga, J.; Serrano, F. O mito da contrao fiscal expansionista nos EUA durante o Governo Clinton. In: ENCONTRO NACIONAL DE ECONOMIA POLTICA, 10, Campinas, 24 a 27 de maio 2005. So Paulo: Sociedade Brasileira de Economia Poltica SEP, 2005. 20 Cf. Lopreato, F. L. O papel da poltica fiscal: um exame da viso convencional. Campinas: Unicamp. Instituto de Economia, 2006. (Texto para Discusso, n. 119). 197

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regime de poltica macroeconmica. No se trata de desconsiderar a preocupao com o ajuste fiscal. O fundamental chamar a ateno ao fato de que a blindagem da poltica monetria, marcada pela intolerncia em rever o modelo de metas de inflao e em discutir os limites atribudos ao produto potencial brasileiro, bem como o pensamento nico em defesa da idia de que o controle fiscal condio necessria e prvia reduo dos juros e retomada do crescimento inibiram a discusso de alternativas de poltica econmica. A discusso de um novo arranjo do regime de poltica macroeconmica colocaria em debate a poltica fiscal e, at mesmo, a possibilidade de eliminar o dficit nominal, mas em outro contexto, com maior crescimento da economia e sem a obrigao de atropelar as questes envolvendo os compromissos sociais e o arranjo federativo. Entretanto, o conservadorismo da viso adotada no deixou alternativa seno requentar a pauta favorvel aos cortes e reafirmar o padro anterior de ajuste fiscal. A ateno concentrou-se na luta a favor da reduo das despesas obrigatrias, principalmente da previdncia, e das vinculaes das receitas. A idia de que sem flexibilizao do gasto no h sustentabilidade fiscal21 atropela os ganhos de camadas mais pobres e desconsidera o pacto poltico que deu sustentao s decises em favor do atendimento de interesses especficos. Alm disso, a agenda oficial circunscreveu o debate sobre a evoluo das transferncias a estados e municpios, dos benefcios assistenciais e dos gastos primrios do governo apenas necessidade de ampliao do supervit primrio. Deixou de lado a anlise mais ampla das questes polticas, da correlao de foras que envolvem as mudanas da estrutura de gastos fiscais e o jogo federativo em que a fora dos governadores no pode ser desconsiderada, sobretudo no momento em que o quadro poltico instvel e os estados no esto mais na situao crtica vivida na fase de implantao do Plano Real. O delineamento da agenda conservadora mostrou ser mais fcil do que a efetivao das medidas de enfrentamento. A resistncia contrria s alteraes revelou-se difcil de ser transposta. A poltica de conciliao, caracterstica da sociedade brasileira, coloca em primeiro plano o atendimento de certos interesses em resposta enorme heterogeneidade regional e socioeconmica existente no Pas, delineando os traos gerais da conduo ambivalente da poltica fiscal. O governo Lula, mesmo acatando as idias conservadoras, no conseguiu avanar na desvinculao de receitas nem aprovar medidas de flexibilizao de gastos, mantendo, com exceo de alguns cortes nos benefcios da previdncia social, os interesses previamente estabelecidos. A prpria preocupao do Presidente Lula em deixar como marca de governo o atendimento s populaes de baixa renda introduziu outra cunha na poltica conservadora de gastos, com a expanso das despesas sociais com o LOAS, a renda mnima vitalcia e a Bolsa Famlia, que passou a conviver lado a lado com o discurso de austeridade das autoridades econmicas. No momento em que o pndulo avanou muito em favor da restrio fiscal, o grito contra o aumento do supervit primrio, como o episdio patrocinado pela Ministra Dilma Rousseff, relembrou os limites da agenda conservadora de cortes fiscais. Alm disso, a disputa por recursos entre as esferas de governo agregou outro elemento de restrio s alteraes na estrutura de gastos. A esfera federal, presa ao compromisso com a estabilidade da relao dvida/PIB, no aceita abrir mo de receitas enquanto que as esferas
21 Este o ttulo do trabalho de Raul Velloso apresentado no XIV Frum Nacional, Rio de Janeiro, maio de 2002. 198

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subnacionais lutam por mais verbas e melhores condies de pagamento da dvida. O governo, pressionado, aceitou negociar e concedeu aos estados e municpios, mesmo sem abrir mo das regras fixadas na LRF, um prazo adicional para que se enquadrassem nos limites de endividamento estipulados na legislao.22 Este fato, ao lado das condies mais favorveis das transferncias federais e da recuperao do ICMS, permitiu que as unidades recuperassem parte do flego financeiro e sustentassem supervits primrios crescentes. A dificuldade de implantar a agenda conservadora, realizando maiores cortes nas contas da previdncia social, nas transferncias a estados e municpios e nas receitas vinculadas, restringiu as aes nas reas fiscal e oramentria e deixou como alternativa fazer mais do mesmo, isto , adotar os meios usuais do padro de controle fiscal recente: a defesa dos ganhos de arrecadao, provocando a continuidade do processo de elevao da carga tributria iniciado no governo anterior; o uso da poltica de contingenciamento dos gastos pblicos, com cortes das despesas discricionrias, principalmente dos investimentos; e o aumento dos valores de supervits primrios, fixados de acordo com os objetivos definidos na trajetria da dvida pblica. O no questionamento do regime de poltica macroeconmica, com a inflexibilidade exacerbada da poltica monetria, imps restries poltica fiscal. Tornou-se patente que no basta garantir os supervits primrios nem desafiar velhas tradies polticas e sociais brasileiras. O enrijecimento da poltica de juros colocou sob suspeita todo o esforo j realizado e requereu a adoo de medidas restritivas adicionais, elevando o montante dos supervits primrios acima das metas fixadas, pois, afinal, o mercado no abre mo do controle sobre a trajetria da dvida pblica. O governo Lula, prisioneiro da miopia da poltica monetria e incapaz de colocar a discusso da poltica em novos termos, cumpriu com o dever de casa. A opo de manter altos supervits primrios foi bem sucedida e permitiu alcanar nos dois ltimos anos os menores valores de dficit nominal desde 1994 (Tabela 1). Porm, o esforo de reduo do dficit nominal no foi alm porque esbarrou no gasto com juros. A mdia de comprometimento de recursos fiscais com o pagamento de juros de 2003 a 2005 alcanou 8,24% do PIB, sendo que s em 2005 o montante foi de R$ 157,1 bilhes, com o Governo Federal respondendo por R$ 130,2 bilhes desse total. A pior situao ocorreu em 2003 quando a instabilidade vivida no momento de transio do governo levou ao aumento da SELIC e a despesa com juros atingiu 9,33% do PIB. A reduo dos juros no ano seguinte permitiu a queda substancial do dficit nominal, apesar do pequeno crescimento do supervit primrio. A dura poltica monetria adotada aps setembro de 2004, entretanto, reacendeu a preocupao com o custo da dvida pblica e elevou o valor do dficit nominal, mesmo com o supervit primrio maior do que o do ano anterior. interessante chamar a ateno para o fato de que o gasto mdio com os juros nominais no trinio do governo Lula (8,24%) superou o do perodo 1995/1998 (6,48%) e tambm o de 1999 a 2002 (7,95%), quando havia um quadro de deteriorao da economia mundial e de restrio da liquidez internacional. Isto permite realar o efeito perverso provocado pela forma de conduo do
22 Cf. Resoluo do Senado Federal n. 20 de 2003 que suspendeu, durante o perodo de 1 de janeiro de 2003 a 30 de abril de 2005, a obrigatoriedade de cumprimento dos limites e das regras de enquadramento da dvida definidas na legislao. Porm, determina que as unidades tero de estar ajustadas aos limites de endividamento ou trajetria de reduo da dvida, conforme o que estabelece a Resoluo 40 do Senado Federal, em primeiro de maio de 2005. 199

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regime de metas de inflao: o aumento do supervit primrio no ltimo trinio, praticamente, s compensou o maior gasto com juros no perodo. Embora no haja, necessariamente, incompatibilidade entre o regime de metas de inflao e o equilbrio fiscal, a rigidez com que usado, desconsiderando os choques de oferta e a importncia dos preos administrados na variao dos preos, trouxe problemas. Como lembrou Blanchard, a fixao de taxa de juros nominais e reais elevadas pode ampliar a percepo de risco de default da dvida e exigir nveis mais elevados de rentabilidade dos ttulos, adicionando outro fator de resistncia queda dos juros.23 O aumento do supervit primrio, apesar do elevado gasto com juros, provocou a queda da relao dvida/PIB em 2004 e 2005 e permitiu reverter a tendncia de crescimento da dvida do final do governo FHC (Grfico 1). Tal movimento deveu-se perda de participao da dvida externa no valor total da dvida lquida, provocada, basicamente, por trs fatores. O primeiro foi o processo de valorizao da taxa de cmbio. A enorme liquidez do mercado financeiro internacional e a rentabilidade das aplicaes em reais garantida pela taxa de juros vigentes, ao lado dos saldos positivos do balano comercial, provocaram a valorizao do cmbio a partir de 2004 e a reduo do custo da dvida externa em reais. O segundo fator responsvel pela queda da dvida externa foi o resgate dos bnus de renegociao (bradies) e a amortizao de obrigaes junto a organismos multilaterais, realizado, em boa medida, com a compra de dlares no mercado. E, finalmente, o terceiro foi o aumento das reservas internacionais. A conjugao desses elementos permitiu a queda da dvida externa em termos absolutos e de sua participao no montante da dvida lquida do setor pblico. No final de 2005 a dvida externa liquida respondeu por apenas 2,6% do PIB e manteve a tendncia de queda no incio de 2006 com a compra de mais ttulos bradies e a continuidade do processo de valorizao cambial (Tabela 4). A situao da dvida interna, por outro lado, embora no apresente risco previsvel de default, bem mais complicada. Aps apresentar ligeira queda em 2004, em termos de participao no PIB, voltou a crescer com fora em 2005 em razo do endurecimento da poltica monetria e se mantm como bice conduo da poltica econmica. O efeito da poltica monetria evidencia-se quando se olham os fatores condicionantes da evoluo da dvida pblica (Tabela 5). O peso dos juros nominais o fator determinante do crescimento da dvida, mais do que compensando os efeitos favorveis decorrentes do supervit primrio e do ajuste cambial. Alm disso, os juros afetaram o PIB e inibiram o efeito positivo que tem na trajetria da dvida pblica.
Tabela 4 Dvida Lquida do Setor Pblico % do PIB Anos 2003 2004 2005 Total Lquida 57,2 51,7 51,6 Interna Lquida Externa Lquida 45,5 44,2 49,0 11,7 7,5 2,6 1,1

Mar. 2006 51,7 50,6 Fonte: BCB Poltica Fiscal Nota para a Imprensa.

23 Cf. Blanchard, O. Fiscal dominance and inflation targeting. Lessons from Brazil. Cambridge, MA: National Bureau of Economic Research, Mar. 2004. (NBER Working Paper n. 10.389). Disponvel em <www.nber.org>. 200

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Tabela 5 Evoluo da dvida lquida Fatores condicionantes Fluxos acumulados no ano % PIB 2002 Dvida lquida total saldo Dvida lquida var. ac. Ano Fatores condicionantes: NFSP Primrio Juros nominais Ajuste cambial Dvida mobiliria interna indexada ao cmbio Dvida externa metodolgico Dvida externa - outros ajustes Reconhecimento de dvidas Privatizaes 55,5 2,9 13,9 3,9 -3,3 7,2 9,3 4,8 4,4 0,0 0,9 -0,2 2003 57,2 1,7 2,0 4,9 -4,1 9,1 -4,0 -1,4 -2,6 1,0 0,0 0,0 -0,3 2004 51,7 -5,5 2,4 2,5 -4,4 6,9 -0,9 -0,2 -0,7 0,4 0,4 0,0 -7,9 2005 51,6 -0,1 2,3 3,3 -4,8 8,1 -0,9 -0,2 -0,7 -0,1 0,2 0,0 -2,4

Efeito crescimento PIB - dvida -11,0 Fonte: BCB- Nota para a Imprensa - Poltica Fiscal.

O ambiente internacional altamente favorvel durante a gesto do Governo Lula permitiu reduzir a participao da dvida externa e o peso dos ttulos da dvida interna indexados ao dlar. Entretanto, o elevado montante dos ttulos atrelados Selic (Tabela 6) manteve-se expressivo, apesar da maior relevncia dos ttulos prefixados e dos indexados a ndices de preos. Alm disso, no houve alterao relevante no prazo mdio da dvida pblica, pelo contrrio, caiu o prazo mdio de vencimento, com exceo dos ttulos prefixados e indexados ao cmbio (Tabela 7). O curto prazo do vencimento da dvida so problemas recorrentes na administrao da dvida pblica e tm implicaes na rolagem da dvida. A falta de separao entre o mercado de ttulos pblicos e o mercado monetrio faz com que as decises do Banco Central no manejo da poltica monetria interfiram diretamente no custo da dvida.24 Alm disso, o curto prazo no vencimento dos ttulos d aos investidores a oportunidade de reverem a composio de suas carteiras e escolherem, de acordo com o momento, o arranjo de maior rentabilidade. A opo por ttulos prfixados feita basicamente quando os agentes esperam a queda da taxa de juros ou quando os juros oferecidos so altamente compensadores diante da expectativa de evoluo da taxa Selic. A rapidez com que os investidores alteram a composio das carteiras deixa em dvida o efetivo poder do governo de comandar a administrao da dvida pblica, pois, os ganhos alcanados em determinado momento, como em 2005, podem ser revertidos to logo mudem as condies de mercado.

24 Cf. Nakano, Y. No basta dficit zero para reduzir a taxa de juros. Valor Econmico, So Paulo, 2 ago. 2005. 1o. Caderno. 201

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Tabela 6 Composio da DPMFi em poder do pblico por tipo de rentabilidade aps swaps Pref. Selic I. Preo Cmbio Dez. 02 2,19 46,21 12,54 37,00 Dez. 03 12,51 50,08 13,55 22,06 Dez. 04 20,09 52,41 14,90 9,88 Abr. 05 20,25 58,50 14,10 4,62 Ago. 05 23,87 55,85 13,71 4,11 Dez. 05 27,86 53,30 15,33 1,16 Mar. 05 28,75 49,55 21,23 1,59 Fonte: Nota para a Imprensa Dvida Pblica mobiliria. Outros 2,06 1,80 2,72 2,53 2,46 2,35 2,06 Total 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00 100,00

Tabela 7 Prazo Mdio da DPMFi em poder do pblico por tipo de rentabilidade aps swaps Pref. Selic I. Preo Dez. 02 3,06 21,83 79,18 Dez. 03 6,50 22,74 77,88 Dez. 04 5,63 17,49 76,74 Maio 05 7,59 18,28 76,09 Ago. 05 9,19 18,72 75,07 Dez. 05 10,37 19,05 69,70 Mar. 05 11,01 18,61 66,90 Fonte: Nota para a Imprensa Dvida Pblica mobiliria. Cmbio 34,47 40,51 58,03 63,99 60,80 71,57 71,86 Total 33,24 31,34 28,13 27,46 27,39 27,37 29,31

=
Apesar de alguns ganhos alcanados no ltimo trinio, evidente que h barreiras continuidade da estratgia nos termos em que tem se colocado at o momento. As reformas realizadas trouxeram custos elevados e definiram limites s prximas mudanas. A implantao do novo regime fiscal j est praticamente concluda e no se pode esperar ganhos expressivos com outras alteraes institucionais. No h dvida que, por exemplo, vivel buscar reformas ainda mais incisivas na previdncia social, porm, o alcance esperado no deve ser o mesmo do que j foi obtido anteriormente. Assim, parece que os caminhos usados na estratgia de ajuste fiscal perderam fora sem conseguir alcanar os objetivos a que se propuseram. O crescimento da carga tributria, que foi utilizado como vlvula de escape para conciliar os maiores gastos com juros e os outros gastos pblicos, chegou prximo ao limite e a expanso futura, se houver, dever ser marginal. O corte de investimentos cada vez mais difcil, uma vez que o volume de gastos baixo e os efeitos negativos sobre a infra-estrutura do Pas so notrios. Os ganhos com o controle dos gastos de pessoal enfrentam restries: algumas carreiras profissionais clamam por reestruturao e outras contrataes so necessrias para repor as perdas ocorridas durante os ltimos anos, como o caso das universidades pblicas, onde o Mec reconhecia ainda no governo FHC haver mais de 6000 vagas a serem preenchidas. Alm disso, o baixo crescimento e o efeito deletrio da elevada carga tributria reacenderam as demandas por polticas de desenvolvimento apoiadas em benefcios fiscais.

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Grfico 3 Despesas correntes do Governo Central (% do PIB)

Fonte: MPOG/SOF. Elaborao MF/SPE.

O conjunto das questes mostra que a continuidade da estratgia anterior defronta-se com barreiras e ir acirrar o debate em torno da agenda fiscal conservadora. A alegao de que o problema resume-se ao simples descontrole dos gastos correntes tem que ser mais bem qualificada. A informaes disponveis (Grfico 3) mostram que as despesas correntes do Governo Central, fora a previdncia, esto controladas. A questo em aberto saber se o ambiente favorvel aos cortes fiscais ir conseguir avanar ou se o debate calcado na idia de que o desequilbrio fiscal provocado, fundamentalmente, pelas relaes estabelecidas com juros e cmbio ir ganhar ressonncia e mexer com os rumos da poltica macroeconmica, permitindo o crescimento do PIB e a reduo dos gastos com juros.25 As alteraes gerariam outro ambiente de discusso do ajuste fiscal e a anlise da restrio ao crescimento dos gastos correntes seria pensada como parte de uma problemtica mais geral, envolvendo a estrutura de gastos pblicos. Consideraes finais A poltica fiscal brasileira sofreu sensveis alteraes na ltima dcada em decorrncia da necessidade de adaptar a conduo da poltica macroeconmica estratgia de desenvolvimento atrelado ao movimento de globalizao. O processo de privatizao e o uso da poltica fiscal como fiadora das condies de valorizao do capital privado levaram deciso de reformar as normas e procedimentos herdados do momento anterior, ou seja, empreendeu-se a tarefa de construir um novo regime fiscal comprometido com a solvncia da dvida pblica. O movimento teve incio na implantao do Plano Real e ganhou impulso aps a crise cambial de 1999 quando a perspectiva de insolvncia da dvida pblica colocou em xeque a poltica fiscal dos primeiros anos de estabilizao, acelerando, sob a tutela do FMI as mudanas da ordem fiscal. O compromisso com a evoluo da dvida pblica alterou a conduo do processo oramentrio e o valor do supervit primrio ganhou o status de despesa obrigatria, enquanto as despesas discricionrias tornaram-se resduo, isto , s se realizariam depois de assegurada a meta fiscal definida previamente.
25 Ver Oreiro, J. L. et al. Controle da dvida pblica e poltica fiscal: uma alternativa para o crescimento auto-sustentado da economia brasileira. In: AGENDA Brasil: polticas econmicas para o crescimento com estabilidade de preos / Organizado por Sics, J.; Oreiro, J.L.; Paula, L.F. So Paulo: Editora Manole e Konrad Adenauer, 2004. 203

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A consagrao do novo regime fiscal foi, sem dvida, alcanada. O cumprimento das metas fiscais deixou de ser uma promessa e transformou-se em comprometimento oficial independentemente, diante da experincia do Governo Lula, de quem estiver no comando da economia. Entretanto, no se pode perder de vista que as alteraes do regime fiscal foram acompanhadas de entraves importantes plena consecuo dos objetivos propostos. O aumento da carga tributria, a elevao da dvida pblica e a rigidez na manipulao da pea oramentria apontam o esgotamento da estratgia da poltica fiscal, sobretudo, no atual regime de poltica macroeconmica, em que o cmbio e os juros valem-se da poltica fiscal como ncora do sistema. O compromisso com as metas fiscais definiu o montante do supervit primrio a ser alcanado, mas esse valor acabou, em ltima instncia, atrelado aos movimentos dos juros e do cmbio, que, por sua vez, esto fortemente presos forma subordinada de insero da economia brasileira ao mundo globalizado. O debate recente, no entanto, desconsiderou as questes envolvendo os aspectos que definem a poltica de juros e de cmbio e centrou o foco das atenes no desempenho da poltica fiscal como se o resultado alcanado fosse to somente o produto do descontrole no trato dos gastos pblicos. verdade que no se pode fugir da discusso da atual estrutura de gastos pblicos, do elevado grau de rigidez na poltica oramentria e das condies da previdncia social, mas no se pode jogar sobre a poltica fiscal a culpa dos males da economia e muito menos o nus de ser a principal responsvel pelo atual nvel de taxa de juros. No possvel deixar de lado a anlise do regime de metas de inflao e de sua articulao com o cmbio, nem definir o aprofundamento do ajuste fiscal como condio necessria e prvia retomada do crescimento. As vises divergentes sobre como pensar a questo fiscal colocar-se-, certamente, no centro do debate no desenrolar do quadro econmico e poltico do futuro prximo. De um lado, esto os que defendem o atual regime de poltica macroeconmica e a independncia do Banco Central, aceitando a poltica monetria restritiva e o efeito que tem sobre o cmbio como males necessrios, e delegando poltica fiscal o papel de manter a solvncia da dvida. De outro, esto os que no aceitam o atual regime de poltica macroeconmico e os desdobramentos decorrentes da alta taxa de juros e da valorizao cambial. A evoluo da poltica fiscal outro foco de crtica. A estratgia de implantao do novo regime fiscal avanou, mas, mesmo com expressivo aumento da carga tributria e forte ajuste patrimonial, no resolveu o problema bsico a que se props, isto , a evoluo da dvida pblica manteve-se elevada, constituindo-se em fonte constante de constrangimento da poltica econmica. A deciso sobre qual o caminho a seguir na conduo da poltica fiscal acirrou o debate. H os que cobram a manuteno da estratgia, com o aprofundamento da atual agenda fiscal. Isto implicaria em adotar medidas importantes, como: a desvinculao das receitas tributrias, o corte das despesas obrigatrias, passando, at mesmo, pela discusso das transferncias constitucionais e a reviso da poltica de gastos sociais, definida, principalmente, por outra reforma da previdncia. Nessa perspectiva, o avano da agenda inelutvel porque h restries em seguir adiante com o aumento da carga tributria e o corte de investimentos. No restaria ento outro caminho seno ampliar os cortes fiscais e os graus de liberdade no trato da poltica oramentria, utilizando os recursos com o objetivo de reduzir a dvida pblica. O ajuste rigoroso das contas pblicas daria confiana aos agentes privados e promoveria a baixa consistente da taxa de juros, bem como a
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retomado dos investimentos. Uma posio crtica est assentada na defesa da tese de que preciso, sem deixar de estar atentos evoluo da dvida pblica e dos gastos correntes, levar em conta a articulao das polticas de juros e cmbio e os reflexos sobre a poltica fiscal. O foco de preocupao a determinao da taxa de juros e as condies de volatilidade do cmbio numa economia aberta e atrelada aos humores das finanas globais. A reviso do atual modelo de metas de inflao abriria espao reduo da taxa de juros e discusso dos limites definidos pela poltica atual do Banco Central de produto potencial. A queda da taxa de juros e o maior crescimento do PIB afetariam positivamente o desempenho das contas pblicas, permitindo, assim, repensar a agenda fiscal e definir nveis mais favorveis de investimentos, sem recorrer elevao da carga tributria. O encaminhamento do debate importante. A janela de oportunidade aberta com o cenrio mundial altamente favorvel no eterna e a mudana das condies em vigor no mercado internacional trar como efeito alteraes no cmbio e nos juros, exigindo da poltica fiscal outra rodada de aperto que dificilmente poder ser atendida sem traumas importantes diante do atual patamar da carga tributria e do supervit primrio.

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SEO VII O modelo de crescimento da economia brasileira no perodo recente: condicionantes, caractersticas e limites Claudio Roberto Amitrano 1

Introduo Um dos aspectos que mais chama a ateno dos observadores da cena econmica brasileira diz respeito combinao, no perodo recente, de duas caractersticas marcantes e absolutamente interligadas, da trajetria da atividade econmica: a elevada volatilidade do produto; e o baixo crescimento mdio. A perplexidade com este fenmeno de dupla dimenso, que se poderia denominar de modelo de crescimento instvel de baixo dinamismo, torna-se ainda maior quando se constata a sua vigncia entre distintos perodos no tempo entre diferentes governos e momentos da conjuntura econmica internacional, bem como entre variadas formas de operao da poltica macroeconmica. A esta altura o leitor j deve se perguntar: ora, se assim, ento, o que explica a ocorrncia sistemtica de tal modelo? Para alm das teses que compreendem o fenmeno das trajetrias de baixo crescimento a partir da existncia, em pases perifricos, de regimes distintos de garantia dos direitos de propriedade,2 parece que grande parte da explicao est associada ocorrncia de combinaes peculiares entre trs elementos fundamentais: o momento do ciclo econmico internacional, a poltica estrutural e de desenvolvimento em execuo, assim como o regime e a forma de operao da poltica macroeconmica. A hiptese deste trabalho que, no perodo recente, a despeito do fato de os trs elementos mencionados acima terem se combinado de maneira distinta, seus resultados parecem reconduzir, sistematicamente, a economia brasileira ao modelo de crescimento instvel de baixo dinamismo. Esta seo ter como foco o desempenho econmico brasileiro nos ltimos trs anos, em que a economia brasileira esteve sob a batuta da equipe econmica do governo Lula. No obstante, sempre que possvel, tentar-se- estabelecer comparaes com os dois governos da era FHC.
1 Com os agradecimentos aos bolsistas do PIBIC-CNPq Leandro Ramos Pereira e Vitor Augusto Paschoal. 2 O texto clssico e, de certa forma, um tanto quanto anedtico, de Acemoglu et al. (2001), por exemplo, remete a anlise ao perodo colonial, em que a deciso entre colnias de povoamento ou de explorao, em face da magnitude das taxas de mortalidade, foi fundamental para a definio de um certo regime de garantia de direitos de propriedade que tem sido, dentre outras coisas determinante das distintas trajetrias de crescimento entre pases desenvolvidos e em desenvolvimento. Ver Acemoglu, Daron; Johnson, Simon; Robinson; James, A. The colonial origins of comparative development: an empirical investigation. American Economic Review, v. 91, n. 5, Dec. 2001. No caso brasileiro, abordagens inspiradas neste tipo de trabalho tm aparecido sob a forma da tese do risco jurdico ou jurisdicional. No obstante, sua pertinncia parece bastante duvidosa, at porque nos ltimos quinze anos houve uma ampliao do aparato legal, bem como um aprofundamento em sua aplicao, no que tange estabilidade de regras contratuais e da garantia dos direitos de propriedade. 206

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Assim, o texto segue dividido em trs partes, alm desta introduo e da concluso. Na primeira seo procura-se discutir os principais condicionantes do crescimento e, com base neles, estabelecer uma periodizao para a trajetria da economia brasileira. A seo seguinte tem carter descritivo e procura avaliar a performance da economia a partir do novo regime de poltica macroeconmica iniciado em 1999, com nfase, porm, no perodo correspondente ao mandato do governo Lula. A ltima seo trata dos fatores que limitam o crescimento. 1 Condicionantes do modelo de crescimento e periodizao da economia brasileira 1.1 Ciclo internacional, poltica estrutural e regime de poltica macroeconmica A trajetria de crescimento da economia brasileira nos ltimos doze anos parece estar associada, por um lado, forma de articulao entre as fases dos ciclos de liquidez e comrcio internacionais e a operao de distintas polticas estruturais, que compreendem desde as iniciativas pioneiras de liberalizao e desregulamentao das contas financeira e comercial do balano de pagamentos, o processo de privatizao e o desmonte das instituies e instrumentos de ao da era desenvolvimentista, at as chamadas reformas microeconmicas e aquilo que se denomina aqui de poltica de desenvolvimento minimalista (perodo atual). Por outro lado, tal trajetria parece depender, tambm, do regime de poltica macroeconmica, entendido como o arranjo particular entre as polticas monetria, fiscal e cambial, bem como do modo de operao ou manejo de cada regime especfico, compreendido como a maior ou menor flexibilidade com que so manipulados os instrumentos de poltica macroeconmica. A conjuntura internacional define os parmetros quanto aos nveis mnimos de taxa de juros e de volatilidade da taxa de cmbio, assim como no que diz respeito s possibilidades de ampliao do comrcio internacional brasileiro. A poltica estrutural e de desenvolvimento estabelece, por um lado, a amplitude dos canais de transmisso entre o cenrio externo e a economia domstica atravs das formas de regulao e do grau de abertura das contas financeira e comercial do balano de pagamentos. Por outro lado, promove transformaes nos padres internos de concorrncia no mercado de produtos, define o regime de incentivos s empresas residentes e, sobretudo, situa o formato da relao EstadoMercado. Neste sentido, consiste em um dos determinantes mais importantes do tipo de especializao produtiva e do padro de insero externa do pas. Por fim, o regime de poltica macroeconmica e sua operao atuam como condicionantes fundamentais dos preos-chave (cmbio e juros) para a definio das decises de investimentos. Alm disso, para uma dada amplitude dos canais de transmisso, servem como elementos de mediao entre o ciclo internacional e o domstico, determinando com que intensidade a trajetria da economia nacional estar colada s fases de ascenso e queda da economia mundial. 1.2 Especializao produtiva e insero comercial externa: o eixo estrutural do modelo Os elementos do modelo de crescimento que se apresentam como variveis estruturais consistem no tipo de especializao produtiva e no padro de insero no comrcio internacional. Sua configurao foi determinada, em grande parte, durante o perodo 1994-1998, sendo o
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resultado da operao simultnea de dois fatores: a rpida abertura comercial, com ampla reviso da estrutura tarifria (queda do nvel e da disperso das tarifas); e a valorizao cambial por longo tempo (Carneiro, 20023). Diante destes fatores, as atividades produtivas e, em especial, a indstria de transformao, estiveram sob forte presso ao logo de toda a dcada de 1990. Seu resultado mais importante foi a reorientao da estrutura produtiva que culminou com a perda de densidade dos elos da cadeia produtiva nos setores intensivos em tecnologia e capital, bem como o reforo das atividades baseadas em mo de obra e recursos naturais.
Tabela 1 Coeficientes de penetrao (1) e abertura (2) (1990-1998) Setores Tecnologia Capital Mo-de-obra Coeficiente de penetrao (%) 1990 9,8 9,9 2,0 1994 16,8 13,5 5,6 1998 44,1 24,2 11,7 Coeficiente de abertura (%) 1990 10,0 7,9 6,4 12,7 1994 13,6 9,6 9,7 16,0 1998 23,2 11,4 13,3 18,8

Recursos naturais 3,4 6,0 8,1 (1) Coeficiente de penetrao = Importaes/produo; (2) Coeficiente de abertura = Exportaes/produo. Fonte: Moreira (1999) apud Carneiro (2002).

Os dados relativos aos coeficientes de penetrao e abertura explicitam bem esta reorientao, uma vez que o tipo de especializao produtiva e o padro de insero no comrcio internacional guardam estreita relao. Mas o que explica que a abertura tenha propiciado este movimento? A resposta parece estar associada s duas formas de incerteza que afetam as decises correntes de produo, mas, sobretudo, as decises de investimento. As diferentes configuraes do cenrio macroeconmico e as alteraes no quadro de regulao da concorrncia nos mercados de produtos compem aquilo que Ferraz et al. (19994) denominaram de incertezas macroeconmica e microeconmica. No primeiro caso, o que est em jogo o grau de confiana ou o nvel de previsibilidade das decises de investimento (Ferraz et al., 1999, p. 57) em face das variveis macroeconmicas relevantes: inflao, cmbio e juros; enquanto no segundo, a questo central est associada confiana ou previsibilidade quanto quantidade e tipo de competidores operando em mercados especficos (Ibidem, 1999, p. 57).5 Tais
3 Ver Carneiro, Ricardo. Desenvolvimento em crise: a economia brasileira no ltimo quarto do sculo XX. So Paulo: Editora Unesp/IE-Unicamp, 2002. 4 Ferraz, Joo C. et al. Incerteza, adaptao e mudana: a indstria brasileira entre 1992 e 1998. Boletim de Conjuntura da Universidade Federal do Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 1999. 5 Segundo Kupfer, David (Trajetrias de reestruturao da indstria brasileira aps a abertura e a estabilizao. Tese (Doutorado em Economia)Universidade Federal do Rio de Janeiro, 1998) o conhecimento conjunto das condies estruturais e de regras de comportamento (p. 23) dos agentes que permite a anlise das direes gerais de mudana e dos nveis de performance da indstria. Se o padro de concorrncia de cada setor representa o respectivo conjunto de regularidades nas formas preponderantes de competio (preo, diferenciao, etc.), ento, a formulao de estratgias e a tomada de decises dependem da avaliao de quais so os fatores crticos de sucesso competitivo no presente e [das] percepes sobre a sua trajetria futura (Kupfer, 1998, p. 36). 208

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incertezas constituem parmetros externos essenciais s empresas para a elaborao de suas estratgias e a tomada de decises. Segundo Ferraz et al (1999) e Castro (20016), o perodo compreendido entre 1994 e 1998, foi marcado por uma estratgia de flexibilizao da capacidade produtiva, com destaque para renovaes pontuais de equipamentos e fuses e aquisies que visavam o aumento das economias de escala e o crescimento da produtividade. O desafio... [era] enfrentar mudanas quantitativas e qualitativas no perfil da demanda e a concorrncia das importaes (Ferraz et al, 1999, p. 59).7 Neste sentido, a combinao entre incerteza macro e microeconmica determinou, ao longo do tempo, um conjunto de decises de investimento peculiares tanto no que diz respeito magnitude quanto no que tange sua distribuio setorial, que acarretaram um tipo especfico de especializao produtiva e de insero no comrcio internacional, bem como uma reduo do encadeamento intra-setorial da industria (Carneiro, 2002). Esta peculiaridade das estratgias de investimentos se verificou, inclusive, na relao entre investimento direto externo (IDE) e a formao bruta de capital durante aquele perodo, de tal sorte que, por um lado, o ciclo de IDE dos anos 1990 acabou no influenciando significativamente a formao bruta de capital fixo, a despeito de sua magnitude.8 Por outro lado, grande parte dos recursos foi orientada para os setores intensivos em recursos naturais e trabalho, de modo que os investimentos do perodo 1994-1998 parecem ter, apenas, reiterado a velha especializao competitiva da economia em produtos de baixo dinamismo no comrcio internacional (Coutinho, 1997, p. 102), intensivos em recursos naturais e energticos e com baixo coeficiente de transformao industrial.9

6 Castro, Antnio B. A reestruturao industrial brasileira nos anos 90. Uma interpretao. Revista de Economia Poltica, So Paulo, v. 21, n. 3 (83), p. 3-26, jul./set. 2001. 7 Na verdade, desde o perodo 1989-1994, a estratgia das empresas j estava voltada para a adaptao aos padres de concorrncia das novas firmas entrantes, ainda que tambm estivesse associada adequao de custos enorme variabilidade dos preos relativos. Esta adaptao acarretou, de um lado, um significativo aumento da produtividade e, de outro, uma re-insero produtiva externa que se poderia chamar de regressiva (Erber, Fbio. Mudanas estruturais e poltica industrial. Relatrio Interno Ipea. Braslia. 1992; Laplane, M., Silva, A. L. G. Dinmica recente da indstria brasileira e desenvolvimento competitivo. Economia e Sociedade, Campinas, n. 3, dez. 1994; Coutinho, Luciano. A especializao regressiva: um balano do desempenho industrial ps-estabilizao. In: Velloso, Joo Paulo R. (Org.). Brasil: desafios de um pas em transformao. Rio de Janeiro: Jos Olympio. 1997, na medida em que provocou uma diminuio do peso de produtos de maior contedo tecnolgico em relao ao volume de produo e pauta de exportao. 8 Isto pode ser explicado, em parte, pelo processo de privatizaes, bem como pelo intenso movimento de fuses e aquisies. Segundo Laplane e Sarti (1998) os recursos destinados aos processos de privatizao alcanaram quase 30% do IDE total ingresso no pas em 1997. Ademais os autores estimam que algo entre 30% e 35% do total de IDE deve ter sido composto por fuses e aquisies. Ver Laplane, Mariano, Sarti, Fernando. Novo ciclo de investimentos e especializao produtiva. In: Velloso, Joo Paulo R. (Org.). O Brasil e o mundo no limiar do sculo. Rio de Janeiro: Jos Olympio. 1998.Veja a este respeito, tambm, Carneiro (2002). 9 Segundo Coutinho (1997) houve uma elevada concentrao destes investimentos nos complexos produtores de insumos e commodities, notadamente nos setores de metalurgia bsica, qumica bsica, agribusiness, papel e celulose (Coutinho, 1997, p. 98), seguidos por setores com maior proteo tarifria, tais como segmentos automotriz e txtil. No mesmo sentido, a pesquisa de Laplane e Sarti (1997 e 1998) aponta os setores: alimentos, bebidas, papel e celulose, produtos qumicos, metalurgia bsica e automobilstico como responsveis por cerca de 64% do total das previses de investimento. Ver Laplane, Mariano, Sarti, Fernando. Investimento Direto Estrangeiro e a retomada do crescimento sustentado nos anos 90. Economia e Sociedade, Campinas, n. 8, jun. 1997. 209

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O problema que o padro de especializao produtiva representa a estrutura que se reproduz no tempo e, atravs de um mecanismo de path dependence, condiciona a evoluo da economia. A interao entre contexto externo, poltica macro e de desenvolvimento configura-se como o fator que acarreta o maior ou o menor desvio da trajetria corrente em relao quela orientada pela estrutura. 1.3 Uma proposta de periodizao Com base nestes argumentos, possvel estabelecer uma periodizao para a trajetria de crescimento da economia brasileira nos ltimos doze anos que considera a articulao entre o ciclo internacional, a poltica estrutural e o regime e manejo da poltica macro, com o estabelecimento e a permanncia do tipo de especializao produtiva e do padro de insero no comrcio internacional. O primeiro perodo pode ser descrito como o episdio de fundao do modelo de crescimento instvel de baixo dinamismo marcado pela liberalizao comercial e financeira, pela reestruturao produtiva e pela poltica de estabilizao. Sua vigncia ocorre entre 1994 e 1998.
Grfico 1 Componentes da demanda agregada, taxa de crescimento acumulada em quatro trimestres
25% 20% 15% 10% 5% 0% -5%
1992.T4 1993.T1 1993.T2 1993.T3 1993.T4 1994.T1 1994.T2 1994.T3 1994.T4 1995.T1 1995.T2 1995.T3 1995.T4 1996.T1 1996.T2 1996.T3 1996.T4 1997.T1 1997.T2 1997.T3 1997.T4 1998.T1 1998.T2 1998.T3 1998.T4
Outros c omponent es Imp ortaes

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10%

30% 20% 10% 0% -10% -20%


1999 .T1 19 99.T2 19 99.T3 1999.T 4 200 0.T1 200 0.T2 2 000.T 3 2000 .T4 2 001.T1 20 01.T2 2001 .T3 20 01.T4 20 02.T1 2002.T 2 200 2.T3 2 002.T 4 2 003.T 1 2003 .T2 2 003.T3 20 03.T4 2004 .T1 20 04.T2 2004. T3 2004.T 4 200 5.T1 2 005.T 2 2 005.T 3 2005 .T4

-10%

Consumo das Famlias FBCF Importaes

Consumo do Governo Export aes

Consumo das Famlias FBCF Importaes

Consumo do Governo Exporta es

Fonte: SCNT, IBGE. Elaborao prpria.

Este perodo diz respeito a um momento de relativa melhora do ambiente macroeconmico, caracterizado pela retomada da liquidez internacional para os pases emergentes e pela reduo da incerteza macroeconmica de curto prazo, decorrente da estabilizao da inflao.10 No entanto, estas melhores condies combinaram-se com um aumento da incerteza microeconmica promovida pelo aprofundamento da liberalizao comercial e pela valorizao da taxa de cmbio real efetiva. Estes dois elementos, associados s privatizaes e uma poltica de desenvolvimento liberal, ensejaram um tipo especfico de especializao produtiva e de insero junto ao comrcio internacional.

10 Ainda que com aumento dos fatores de instabilidade potenciais ou de longo prazo, resultantes do desequilbrio no balano de pagamentos. 210

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O segundo perodo distintivo da economia brasileira nos ltimos quinze anos (1999-2005) pode ser identificado como o episdio de consolidao do modelo de crescimento instvel de baixo dinamismo, cuja caracterstica principal corresponde adoo de um novo regime macroeconmico. Este momento pode ser subdividido em dois subperodos. O primeiro (1999-2002) est associado mudana para o novo regime de poltica macro (cmbio flexvel-regime de metas-supervit fiscal elevado), definio de uma forma de operao de seus instrumentos que procurava se adaptar conjuntura vigente (flexvel) e ao incio da implementao da agenda microeconmica. O segundo subperodo (2003-2005) pode ser identificado como de maturidade ou vigncia plena do novo regime de poltica macro, porm com alteraes em sua forma de manejo, de tal sorte que a administrao do regime de metas perdeu graus de liberdade na sua conduo. No obstante, este momento tambm caracterizado por ambigidades na poltica estrutural, sintetizadas na convivncia entre a agenda microeconmica e a instaurao de uma poltica de desenvolvimento minimalista. Esta periodizao fica mais clara quando se observam os elementos que conduziram a demanda agregada e, neste sentido, determinaram a trajetria do produto em um e outro perodo (Grfico 1). Durante a fundao do modelo (1994-1998), a queda da inflao, a valorizao cambial e a abertura comercial, propiciaram um aumento do consumo das famlias e das importaes. Naquela poca, as compras externas foram acompanhadas por uma modesta elevao dos investimentos, de tal forma que as curvas da formao bruta de capital fixo e das importaes eram praticamente paralelas. Este movimento parece ser o reflexo, sobretudo, do novo regime de concorrncia que se instaurava no mercado de produtos e que, junto com a posio da taxa de cmbio, possibilitou uma reorientao peculiar da estrutura produtiva. No perodo subseqente, o comando da economia esteve a cargo das exportaes, cuja taxa de crescimento foi, sistematicamente, a maior entre todos os componentes da demanda agregada, desde o primeiro trimestre de 1999. Os investimentos tambm se expandiram, mas, desta vez, como desdobramento direto e indireto do aumento das vendas externas. Ainda que haja diferenas entre os dois subperodos que podem ser identificados desde a desvalorizao do real, em 1999, este fenmeno ocorreu, sem alterar de maneira substancial a especializao produtiva e o padro de insero no comrcio internacional. 2 A economia brasileira no perodo recente (1999-2005) 2.1 Mudana do regime macroeconmico e reformas microeconmicas O perodo que se inicia com a desvalorizao cambial de 1999 representou uma mudana em todo o arranjo de poltica macroeconmica, que se manifestou atravs de uma nova estratgia em relao taxa de cmbio, bem como uma nova forma de relao entre a autoridade monetria, o

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tesouro nacional e o mercado financeiro, em que os vnculos entre as decises de poltica macro e as expectativas, percepes e desejos deste mercado se intensificaram. Ademais, este perodo marcado pelo incio da implementao da agenda de reformas microeconmicas, em que a relao Estado-Mercado, no mbito produtivo, ganhou contornos mais especficos. Neste caso, passa-se do desmonte dos instrumentos de coordenao antecedentes, que ocorreu entre 1994 e 1998, para um padro de interveno do Estado que limita a sua atuao no mbito produtivo criao de alguns instrumentos especficos voltados para: securitizao de passivos; reduo de assimetrias de informao no sistema de crdito produtivo; desonerao da poupana de longo prazo; criao de um bom sistema de registro ou garantia de propriedade, consubstanciado, sobretudo, nas tentativas de alterao da lei de falncias; implementao de mecanismos eficientes de resoluo de conflitos; consolidao de um clima de investimentos adequado, baseado no sistema de defesa da concorrncia e na reduo da burocracia para implementao de negcios. A mudana no regime de poltica macroeconmica, ainda que conduzido de forma flexvel, associada implementao de uma poltica de desenvolvimento de corte estritamente liberal, voltada para os direitos de propriedade e para a minimizao das assimetrias de informao e das falhas de governo, no promoveu, entretanto, uma alterao do baixo patamar de crescimento, tampouco de sua alta volatilidade. A anlise dos dados das contas nacionais mostra que os efeitos da nova combinao sobre o crescimento foram bastante modestos. Ademais, do ponto de vista da estrutura de oferta, reforou o padro de especializao da economia brasileira, baseado em setores intensivos em recursos naturais e trabalho.
Tabela 2 Variao (%) do PIB pela tica da produo e da demanda Variveis / Perodos Agropecuria Indstria - De Transformao - Extrativa Servios PIB a Preos de Mercado Consumo das Famlias Consumo do Governo FBCF Exportaes Importaes (-) (1) Acumulado em quatro trimestres. Fonte: SCN, IBGE. 1999 8,3 -2,2 -2,2 0,7 2,0 0,8 -0,4 2,4 -7,2 9,2 -15,5 No ano (1) 2000 2,1 4,8 5,5 10,4 3,8 4,4 3,8 1,3 4,5 10,6 11,6 2001 5,8 -0,5 0,7 3,7 1,8 1,3 0,5 1,0 1,1 11,2 1,2 2002 5,5 2,6 3,6 6,7 1,6 2,3 -0,4 1,4 -4,2 7,9 -12,3

No por acaso, entre 1999 e 2002, o melhor desempenho foi o dos segmentos da agropecuria e da indstria extrativa. A desvalorizao cambial, por mais intensa que fosse no seria capaz de reverter o processo de reestruturao produtiva e a afirmao do tipo de insero no
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comrcio internacional, consolidado pelos investimentos realizados nos anos 1990. Principalmente porque as polticas estruturais do perodo 1999-2002 reforavam ou, pelo menos, no visavam alterar o padro estabelecido. Assim, mesmo que a partir de 1999 as exportaes tenham se constitudo no componente mais dinmico da demanda agregada, isso apenas reforou as vantagens comparativas j existentes. Ao mesmo tempo em que a nova combinao reforava o padro de especializao produtiva, ampliava gargalos, sobretudo no campo da infra-estrutura, como ficou comprovado com a ocorrncia da crise energtica. Fato, alis, estritamente associado baixa capacidade de interveno do Estado, em face da restrio fiscal. Alm disso, este momento tambm explicitou os limites da expanso do consumo das famlias, posto que, de um lado, a desvalorizao cambial teve repercusses importantes sobre a inflao, sobretudo para as camadas de renda mais baixa. De outro lado, a impossibilidade de empreender uma trajetria de crescimento mais robusta, limitou a expanso do emprego, ampliando o problema do desemprego, bem como reforou o padro de crescimento dos postos de trabalho, baseado em ocupaes de baixo rendimento. A trajetria do investimento tambm refletiu a combinao particular que se instaurava. No primeiro ano do novo arranjo dois elementos influenciaram o resultado negativo da formao bruta de capital fixo. O primeiro esteve associado ao aumento da incerteza macroeconmica em virtude da desvalorizao cambial e o conseqente desconhecimento quanto aos seus impactos sobre a taxa de inflao. O segundo elemento refere-se queda do consumo das famlias pelo segundo ano consecutivo,11 demonstrando que as fontes de dinamismo interno estavam comprometidas. quela altura era impossvel saber se a recente recuperao das exportaes seria capaz de compensar os efeitos sobre as variveis domsticas e conduzir a economia a uma nova senda de crescimento. Passada a incerteza inicial da mudana do regime e reduzida a presso cambial, as taxas de juros tornaram a ceder, assim como a inflao. O ano de 2000 foi o melhor momento da economia brasileira desde 1995, ano em que a taxa de crescimento tambm superou a marca de 4%. Entretanto, os dois ltimos anos da gesto FHC no deixam dvida quanto consolidao do modelo de crescimento instvel de baixo dinamismo. Seja porque em 2001 a crise energtica, a recesso americana e a desacelerao da economia global tenham impedido o crescimento; seja porque em 2002 a instabilidade do processo eleitoral e os impactos da crise Argentina tenham aumentado a incerteza macroeconmica, o que importa que nem a poltica macroeconmica, nem a poltica de desenvolvimento liberal foram capazes de atuar de forma anticclica ou instaurar um processo endgeno de crescimento. Nos dois referidos anos, no fosse o bom desempenho das exportaes, resultante menos de estratgia consciente de poltica econmica e mais das conseqncias inevitveis da desvalorizao cambial, o PIB, certamente, teria sofrido uma retrao, em linha, alis, com a trajetria do consumo das famlias e da formao bruta de capital fixo.

11 Em 1998, o consumo das famlias teve queda de -0,8%. 213

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O desempenho da atividade econmica no perodo 1999-2002 explicita algumas caractersticas bsicas da economia brasileira: i) a importncia do processo de reestruturao dos anos 1990 na conformao do padro de especializao produtiva e suas conseqncias deletrias sobre a trajetria de crescimento nos perodos subseqentes; e ii) os impactos negativos da combinao entre o arranjo de poltica macroeconmica e a poltica de desenvolvimento liberal baseada nas reformas microeconmicas; iii) a ausncia de um horizonte de crescimento, em decorrncia da nova relao Estado-mercado estabelecida por aquela poltica de desenvolvimento. 2.2 Alteraes no manejo da poltica macro e a poltica de desenvolvimento minimalista: a economia sob o governo Lula A eleio do governo Lula marca o incio de um novo perodo, em que tambm ocorrem mudanas na combinao entre os elementos que condicionam a expanso do produto, sem que se verifique, porm, uma substituio do modelo de crescimento instvel de baixo dinamismo. No que tange ao cenrio externo, vale lembrar o farto ciclo de liquidez internacional, ocasionado pela poltica monetria frouxa norte-americana e o excepcional desempenho da economia e do comrcio mundiais. Quanto ao arranjo macroeconmico, embora no tenha havido mudana no regime, sua operao perdeu flexibilidade. Por um lado, a poltica monetria tornou-se mais restritiva, sobretudo, ao tratar de forma indistinta aceleraes da taxa de inflao decorrentes de choques de demanda e aquelas que resultam de choques de oferta. Por outro lado, a poltica fiscal tem ganhado contornos adicionalmente restritivos, seja na elevao sistemtica do supervit fiscal, seja na costumeira presso para queda das despesas correntes, ainda no efetivada, ou mesmo nas tentativas de reestruturao das vinculaes oramentrias. Ao mesmo tempo em que a poltica macro se torna mais restritiva, a poltica de desenvolvimento ganha contornos mais ativos. Esta nova feio caracteriza-se pela instaurao da poltica industrial, tecnolgica e de comrcio exterior, assim como pela ampliao de alguns instrumentos de financiamento, como o crdito consignado e o crdito dirigido. Este ltimo, realizado, principalmente, pelos desembolsos do BNDES e outras agncias federais de fomento. Cabe notar tambm a maior interveno do Estado a partir de aes como a iseno de impostos para a aquisio de mquinas e equipamentos, principalmente, aquelas destinadas exportao e inovao; a criao do patrimnio de afetao para empreendimentos imobilirios; e outras medidas de incentivo s atividades produtivas. Entretanto, esta maior tendncia interveno do poder pblico, no significou uma supresso da agenda de reformas microeconmicas, fato evidente na implementao da lei de falncias, por exemplo. Ao contrrio, a agenda foi encampada explicitamente pelo Ministrio da Fazenda, o que revela, de certa forma, a ambigidade da estratgia de governo no que tange poltica de desenvolvimento. Evidentemente, nem todos os aspectos da agenda microeconmica so incompatveis com uma estratgia de desenvolvimento mais ativa. Todavia, preciso ter claro que as linhas mestras que orientam um ou outro tipo de poltica so absolutamente distintas. Deste modo, a ambigidade
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gerada pelo fato de a poltica de desenvolvimento servir a dois objetivos se manifesta em sua incompletude, sobretudo no que tange criao dos instrumentos prprios para a execuo das diversas medidas de poltica. 2.3 Caractersticas do crescimento no trinio 2003-2005 As informaes do sistema de contas nacionais revelam a recorrncia daquilo que se tem denominado de modelo de crescimento instvel de baixo dinamismo. Primeiro, porque a taxa mdia de crescimento entre 2003 e 2005 foi de somente 2,6%, valor apenas um pouco superior mdia histrica para o perodo 1990-2005, de 2,1%. Este pequeno desvio positivo compreensvel, apenas luz do excepcional desempenho da economia mundial no mesmo perodo. Em segundo lugar, cabe notar a elevada volatilidade do produto que de um crescimento nulo no primeiro ano de governo, salta para o melhor desempenho em uma dcada e retorna, em 2005, para o padro histrico de expanso.
Tabela 3 Variao (%) do PIB pela tica da produo e da demanda Perodo 1999-2002 2003-2005 Agropecuria 5,4 3,5 Indstria 1,1 2,9 De Transformao 1,9 3,3 Extrativa 5,3 4,2 Servios 2,3 2,0 PIB a Preos de Mercado 2,2 2,6 Consumo das Famlias 0,9 1,9 Consumo do Governo 1,5 1,0 FBCF -1,6 2,3 Exportaes 9,7 12,8 Importaes (-) -4,3 7,2 (1) Acumulado em quatro trimestres. Fonte: SCN, IBGE. Variveis 2003 4,5 0,1 1,1 2,9 0,6 0,5 -1,5 1,3 -5,1 9,0 -1,7 No ano (1) 2004 5,3 6,2 7,7 -0,7 3,3 4,9 4,1 0,1 10,9 18,0 14,3 2005 0,8 2,5 1,3 10,9 2,0 2,3 3,1 1,6 1,6 11,6 9,5

O segundo aspecto relevante diz respeito evoluo da estrutura de oferta. O maior dinamismo e estabilidade do setor agropecurio e da indstria extrativa revelam, em parte, os efeitos que a trajetria passada possuem sobre o desempenho corrente, sobretudo neste momento de expanso da economia mundial, em que o ciclo econmico brasileiro se atrela ao internacional via commodities e produtos de baixo contedo tecnolgico. Evidentemente, a criao da poltica industrial, tecnolgica e de comrcio exterior trouxe novos elementos acerca da evoluo estrutura de oferta, porm os resultados ainda so modestos no que diz respeito a alteraes no tipo de especializao produtiva da economia brasileira. Este ponto ser mais bem discutido na seo sobre indstria. O desempenho do setor de servios, muito influenciado pela evoluo da massa salarial, tambm apresentou baixas taxas de crescimento, ainda que sua volatilidade tenha sido substancialmente menor que a verificada nos demais setores.
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No que diz respeito aos elementos indutores do crescimento, a evoluo dos componentes da demanda mostra muitas semelhanas com o ocorrido no quadrinio 1999-2002, mas tambm algumas diferenas importantes. No plano das semelhanas, constata-se a continuidade do extraordinrio desempenho das exportaes. Como possvel notar, pelos dados da Tabela 2 e do Grfico 1, a taxa de crescimento acumulada das exportaes em quatro trimestres, foi o componente da demanda agregada que apresentou o ritmo mais intenso de expanso. Esta tendncia, que se manifesta desde o primeiro trimestre de 1999, e se intensificou a partir de 2003, parece ser responsvel, nos ltimos trs anos, pelo aumento, tanto dos investimentos quanto das importaes. Em 2005, contudo, nota-se uma desacelerao do ritmo de crescimento das vendas externas com repercusses negativas sobre a formao bruta de capital fixo e as importaes. Certamente, a perda de dinamismo do setor externo esteve relacionada excessiva valorizao do real, que ocorreu no s em termos histricos, mas tambm relativamente aos demais pases emergentes. Ademais, houve tambm a reduo dos preos de algumas commodities importantes. J a queda nos investimentos decorreu, de um lado, da menor intensidade do efeito acelerador proveniente do setor externo e, de outro, das elevadas taxas de juros. No que diz respeito s diferenas em relao ao perodo 1999-2002, o trinio que se encerra em 2005 foi marcado por uma menor taxa de crescimento do consumo do governo relativamente ao anterior, assim como por um ritmo maior de expanso do consumo das famlias. No primeiro caso, as elevaes sistemticas do supervit fiscal contriburam para o resultado. No segundo, o controle da inflao, associado modesta expanso do emprego e dos salrios nominais e ao incremento do volume de crdito para pessoa fsica, garantiu este resultado. Assim, dois elementos parecem ser os responsveis pela evoluo do produto sob a batuta do governo Lula. Primeiramente, o crescimento do PIB foi comandado, seja de forma direta, seja de forma indireta, pelo setor externo. Em segundo lugar, o impacto do crdito sobre o consumo das famlias tambm repercutiu de forma importante. A dominncia das exportaes e o efeito subsidirio do crdito e do consumo das famlias ficam mais claros quando se tem em mente que a contribuio de qualquer componente da demanda agregada s variaes percentuais do PIB significativamente influenciada pelo seu respectivo peso no produto.12 Assim, pequenas oscilaes dos itens que respondem por uma proporo muito grande do valor do PIB fazem com que suas respectivas contribuies variem de maneira muito intensa. Este o caso, por exemplo, do consumo das famlias, cuja participao no PIB de quase 60%.13
12 A contribuio de cada componente da demanda agregada taxa de crescimento do produto pode ser definida da seguinte forma: (PIBt PIBt-1)/PIBt-1 = (Ct Ct-1)/ PIBt-1 + (Gt Gt-1)/ PIBt-1 + (It It-1)/ PIBt-1 + (Et Et-1)/ PIBt-1 + (Xt Xt-1)/ PIBt-1 (Mt Mt-1)/ PIBt-1 , em que C, G, I, E, X e M so respectivamente o consumo das famlias, o gasto do governo, a formao bruta de capital fixo, a variao de estoques, as exportaes e as importaes. 13 O IBGE no disponibiliza o clculo da contribuio dos componentes da demanda agregada taxa de crescimento do PIB. Por este motivo construmos este indicador com base no valor nominal da demanda agregada e do PIB do ltimo trimestre de 2005 e aplicamos as taxas de crescimento do ndice encadeado com ajuste sazonal para os trimestres anteriores. Desta forma, obtivemos as contribuies taxa real de expanso do PIB. Alm disso, o clculo para a variao de estoques foi feito por diferena entre a taxa de expanso real do produto e a soma dos demais componentes da demanda agregada. Isto porque o IBGE tambm no divulga a taxa de crescimento real da variao de estoques com ajuste sazonal. 216

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O peso das exportaes relativamente pequeno, e a constatao de que sua contribuio taxa de crescimento do PIB tm sido, nos ltimos trimestres, muito significativa, reala sua importncia na recuperao recente. importante notar tambm, que a contribuio dos componentes da demanda expanso do PIB um indicador esttico, isto , no reflete a influncia das vendas externas sobre o consumo das famlias ou a formao bruta de capital fixo. Deste modo, a antecedncia dos efeitos positivos das exportaes em relao aos demais componentes da demanda, e a evidente aderncia da trajetria destes ltimos em relao primeira, revelam que, de um modo geral, quando as variveis de demanda domstica passaram a influir positivamente sobre o produto, o fizeram como resposta s variaes da demanda externa, sendo, posteriormente auxiliados pelo crdito e pelo consumo das famlias.
Grfico 2 Composio da taxa de crescimento do produto, por componente da demanda
80% Contribuio 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80%
Variao de Estoque Importaes Exportaes FBCF Consumo do Governo Consumo das Famlias Var (%) PIB 2003.T1 2003.T2 2003.T3 2003.T4 2004.T1 2004.T2 2004.T3 2004.T4 2005.T1 2005.T2 2005.T3 2005.T4 -0,3 0,2 -1,0 -0,5 0,2 0,2 -1,3 1,3 -0,1 0,7 -1,4 0,2 -0,7 -0,1 0,0 -0,1 0,3 0,3 -0,1 0,2 0,6 -1,8 0,9 0,7 1,0 0,0 0,8 1,6 -0,6 0,4 0,7 0,6 0,0 0,6 1,6 -0,4 0,1 0,4 0,5 -0,2 0,7 1,1 -1,6 0,4 0,4 1,2 0,3 0,8 1,5 -0,5 0,4 0,6 -0,7 0,1 0,4 0,4 0,1 0,3 0,4 -0,6 0,1 -0,1 0,1 -1,0 0,2 0,4 0,9 0,2 0,6 1,4 -1,6 0,1 0,3 -0,2 -0,1 0,6 -0,9 -0,1 -0,2 0,1 0,3 0,0 0,7 0,8

1,0

0,0

-1,0

-2,0

Fonte: SCN, IBGE. Elaborao prpria.

O arranjo particular entre cenrio externo, poltica macro e de desenvolvimento, e sua articulao com o padro de especializao produtiva vigente conferiram momentos distintos na trajetria da economia brasileira entre 2003 e 2005. Num primeiro momento, o aumento da incerteza decorrente do processo eleitoral, o elevado patamar da taxa de cmbio associado a ele, mas tambm a um momento adverso da liquidez internacional, e a alta inflao, tiveram como conseqncia um maior rigor na conduo das polticas monetria e fiscal. O primeiro semestre de 2003 foi, ento marcado por uma forte retrao da atividade econmica, fato que se verificou em praticamente todos os segmentos. Passado o momento de elevada incerteza no plano poltico, sobretudo, em virtude da adoo irrestrita e acirramento da poltica macroeconmica do governo anterior, a economia brasileira comeou a recuperar-se a partir do segundo semestre de 2003, mantendo um ritmo bastante elevado at o terceiro trimestre de 2004.

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Taxa de crescimento do PIB

100%

2,0

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A recuperao daquele ano esteve associada, em parte, forte expanso da economia mundial e posio da taxa de cmbio, que ainda se encontrava desvalorizada nos primeiros meses de 200314 e continuou em um patamar relativamente confortvel entre janeiro e junho de 2004, quando comparado ao binio 2001-2002. Por outra parte, a retomada dependeu tambm da reduo da taxa de juros iniciada no segundo semestre de 2003. Queda que perdurou at setembro de 2004, quando o Banco Central tornou a elevar a Selic.
Grfico 3 Taxa de cmbio real efetiva e taxa de juros real anualizada

180 160 140 120 100 80 60

30% 20% 10% 0% -10% -20%

Fonte: BCB e IPEADATA. Elaborao prpria.

A partir do ltimo trimestre daquele ano, o nvel de atividade econmica entrou em franca desacelerao, devido, basicamente, combinao inadequada entre a posio da taxa de cmbio real efetiva e o nvel elevado e em acelerao da taxa de juros. Na verdade, o que se verificou foi o efeito dos juros sobre o cmbio, de modo que ao mesmo tempo em que se elevava o patamar mnimo exigido de rentabilidade dos investimentos produtivos se deteriorava a rentabilidade das exportaes, e dos bens produzidos domesticamente. A desacelerao ocorreu praticamente sem interrupes at ltimo trimestre de 2005, excetuando-se alguns episdios, em que a existncia de alguma janela de oportunidade se abria para a ampliao de investimentos e em que se verificava uma melhora circunstancial do mercado de trabalho e do consumo das famlias.15 2.4 Anlise Setorial 2.4.1 Agropecuria O padro de especializao produtiva engendrado nos anos 1990, assim como a emergncia de novos e grandes demandantes de produtos primrios, como a China, tem conferido ao setor agropecurio brasileiro bons resultados, em especial nos ltimos cinco anos. No obstante, algumas
14 Dada a existncia de defasagem temporal entre o valor da taxa de cmbio e a deciso de exportar, assume-se aqui que a taxa de cmbio relevante para compreender o desempenho das exportaes em 2004 aquela que vigorou a maior parte do tempo sobretudo nos ltimos seis meses de 2003. 15 Veja a este respeito Amitrano, Cludio Roberto. Crescimento do PIB e investimento: mudana nos rumos ou uma janela de oportunidade? Poltica Econmica em Foco, Campinas, n. 5, nov. 2004/abr. 2005. (Suplemento 3). 218

jan/01 m ar/0 mai/0 jul/0 1 s et/01 nov/0 jan/02 m ar/0 m ai/0 jul/02 set/02 nov/0 jan/03 m ar/0 m ai/0 jul/03 set/03 nov/0 jan/04 mar/0 ma i/0 jul/04 set/04 nov/0 jan/0 5 mar/0 mai/0 jul/05 set/05 nov/0 Cmbio real efetivo - INPC/Exportaes SELIC/IPCA - anualizada

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ocorrncias adversas, acarretaram, a partir de 2004, taxas negativas de crescimento, fato que culminou com a forte retrao do setor no ano passado. As informaes sobre o produto interno bruto da agropecuria nacional, compiladas pela Confederao Nacional da Agricultura e Pecuria (CNA) so bastante interessantes, pois tm o mrito de alm de incluir o segmento de produtos primrios ou bsicos, avaliar o segmento a montante deste setor, isto , o parque industrial que fornece bens de capital e insumos para o campo.Alm disso, incorpora, tambm, o segmento jusante, ou seja, sua rede de armazenamento, transporte, processamento, industrializao e distribuio. Desde 2000, a agropecuria tem apresentado um desempenho muito bom, sobretudo, no que diz respeito ao agronegcio. Boa performance que se deve, especialmente, ao extraordinrio resultado verificado nos segmentos de insumos e nas atividades de distribuio.
Tabela 4 Variao (%) da produo Agropecuria Agropecuria Anos 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Fonte: CNA. Bsico -0,9 4,7 11,5 11,9 -0,9 -9,8 Agronegcio Global Total 0,1 1,9 8,4 6,5 2,6 -4,7 Insumos 3,0 4,2 14,2 12,5 1,4 -10,2 Indstria 1,0 -0,7 5,4 2,9 5,1 0,1 Distribuio -1,0 1,6 7,2 4,0 3,4 -3,3

A agricultura foi responsvel pela maior parte do crescimento do setor agropecurio entre 2001 e 2003. A trajetria virtuosa esteve presente tanto no segmento de produtos bsicos como no agronegcio. Entretanto, a partir de 2004 as atividades agrcolas comearam a enfrentar srios problemas que culminaram em uma forte retrao do segmento no ano passado. Em 2005 o PIB da agricultura sofreu uma retrao de cerca de 15,5%, cujo principal determinante foi a queda dos preos mdios reais, da ordem de 15%.
Tabela 5 Variao (%) da produo agrcola Agricultura Anos 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Fonte: CNA. Bsico -7,1 8,6 17,5 16,0 -1,7 -15,5 Agronegcio Global Total -2,0 2,0 10,2 7,6 2,9 -5,8 Insumos -1,0 5,9 16,0 15,2 1,0 -15,1 Indstria 1,0 -1,2 6,2 3,6 5,4 0,5 Distribuio -2,9 1,3 9,1 4,9 3,9 -3,8

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At mesmo o agronegcio do setor agrcola obteve uma taxa negativa de variao do produto da ordem de 6%, sendo sua ocorrncia mais intensa no segmento de insumos, cuja retrao alcanou a marca de 15%. A pecuria tambm vinha apresentando excelentes resultados nos ltimos cinco anos, embora mais modestos que os da agricultura. Em 2005, a recesso tambm chegou ao setor, ainda que de maneira menos vigorosa. Com taxas negativas de variao situadas em 1,5% e 1,9%, na oferta de produtos bsicos e no agronegcio, respectivamente, o setor registrou retrao generalizada em todos os elos da cadeia produtiva.
Tabela 6 Variao (%) da produo pecuria Pecuria Anos 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Fonte: CNA. Bsico (3) 7,2 0,3 4,2 6,2 0,4 -1,5 Agronegcio Global (4) Total 5,2 1,5 4,3 3,9 1,7 -1,9 Insumos 9,8 1,5 11,3 8,1 2,1 -1,7 Indstria 1,2 2,5 1,3 -1,0 3,1 -2,1 Distribuio 3,5 2,2 3,2 2,2 2,3 -2,3

A piora nos indicadores da agropecuria, tanto nos produtos bsicos quanto no agronegcio, parece ser o reflexo de problemas distintos que, de certa forma encontram-se relacionados a episdios particulares da conjuntura internacional, ao arranjo e manejo da poltica macroeconmica e s limitaes da poltica de desenvolvimento, tais como: i) a elevao dos custos dos produtos, decorrente do aumento nos preos dos combustveis, fertilizantes e outros insumos; ii) a excessiva valorizao do real; iii) o alto patamar dos juros de mercado; e iv) a falta de investimentos em infra-estrutura fsica que tem repercutido negativamente sobre a rentabilidade do setor. 2.4.2 Indstria A performance da indstria certamente central para a compreenso da trajetria da atividade econmica. Seno pelo seu tamanho, pelo menos por sua capacidade de induzir o crescimento, gerar saldos comerciais externos, bem como devido sua capacidade de promover inovaes tecnolgicas. O trinio 2003-2005 foi marcado por uma melhora no desempenho industrial, vis a vis o perodo 1999-2002, em particular, na indstria de transformao. De um modo geral, a diferena esteve associada peculiaridade da combinao dos trs elementos condicionantes do crescimento. Dois fatores foram essenciais para esta performance: o excepcional crescimento da economia e do comrcio mundiais e o surgimento de novos instrumentos de crdito, sobretudo, para pessoa fsica.

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Durante o governo Lula, a produo industrial foi comandada pelos setores de bens de capital e de consumo durvel, acompanhada por uma relativa estabilidade da expanso dos segmentos produtores de bens intermedirios, assim como de bens semi e no durveis. As taxas mdias de crescimento nas categorias de uso que comandaram a expanso industrial situaram-se, respectivamente, entre 8% e 12%, patamar muito superior ao do quadrinio 1999-2002. No caso dos bens de capital, contaram a reduo da taxa de juros, a partir de meados de 2003 e a melhor insero externa do setor mquinas e equipamentos.
Tabela 7 Indicadores conjunturais da indstria, segundo setores e categoria de uso Setores Indstria Geral Industria Extrativa Indstria de Transformao Categorias de Uso Bens de capital Bens intermedirios Bens de consumo Durveis Semidurveis e no durveis Semidurveis 2,4 3,1 0,8 3,3 0,3 -2,6 8,2 3,4 3,5 11,8 1,5 -3,4 3,8 2,2 2,0 -2,7 3,0 -3,9 -11,2 -0,3 19,7 7,4 7,3 21,8 4,0 3,1 3,3 3,6 0,9 6,0 11,4 4,6 -1,6 8,6 Perodos 1999-2002 2,5 10,5 1,5 2003-2005 3,8 6,4 3,6 2003 0,0 4,7 -0,2 Anos 2004 8,3 4,3 8,5 2005 3,1 10,2 2,7

No durveis 4,7 Fonte: PIM-PF, IBGE. Elaborao prpria.

De fato, a partir de 1999, com a desvalorizao do real, parte dos produtores brasileiros comeou a buscar novos mercados. Esta nova insero internacional foi, sem dvida, um elemento crucial para o setor, ao ampliar o leque de opes para distribuio de seus produtos. At 2002, seu saldo comercial era amplamente negativo. Porm, a situao comeou a mudar, j em 2003, quando as vendas externas superaram ligeiramente as importaes. No ano seguinte, este segmento alcanou um elevado supervit comercial impulsionado, principalmente, por um incremento anual no quantum exportado da ordem de 71%, o maior desde 1974, segundo a Funcex. Os dados relativos ao ndice de orientao externa da produo confirmam a mudana na estratgia das empresas do setor de bens de capital a partir de 2004. Este indicador mostra a razo entre o quantum exportado e a produo fsica.16 Valores superiores a 100 indicam que, na mdia do ano, o quantum exportado excedeu a produo fsica e vice-versa.

16 Este indicador foi construdo a partir de dados mensais, dividindo-se o ndice de quantum exportado (base: setembro de 2000 = 100) pelo ndice de produo fsica (base: setembro de 2000 = 100), por categorias de uso. O ndice apresentado no grfico corresponde mdia, no ano, do ndice mensal. 221

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15 0

Grfico 4 ndice de orientao externa da produo

12 0

90

60

30 Bens durveis Bens no durveis Bens i ntermedi ri os Bens de capital

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 89,8 83,1 91,5 45,8 71,1 57,8 99,7 85,6 98,3 96,0 59,6 52,9 44,1 70,9 92,7 47,7 45,3 75,6 91,5 53,0 63,3 78,7 77,8 80,1 65,6 71,4 85,2 100,0 108,7 106,6 138,3 147,8 148,1 89,9 100,0 112,5 106,0 120,0 133,5 133,2 82,4 100,0 76,3 76,4 85,7 122,6 141,0

93,3 96,5 102,1 100,0 108,7 114,7 130,5 136,0 144,6

Fonte: PIM-PF, IBGE e Funcex. Elaborao prpria.

No caso da produo de durveis h que se notar que tambm os resultados do comrcio exterior foram importantes. Mas neste caso, a maior expanso ocorreu em 2003, alterando o nvel das vendas externas e orientando as decises de produo do segmento, para os anos subseqentes, em direo a este novo patamar. importante notar que, neste caso, as Empresas Transnacionais (ETs) tiveram um papel muito relevante, ao redefinirem suas estratgias de vendas para as exportaes, em face do baixo dinamismo do mercado interno.17 To importante quanto este aspecto, foi a ampliao das diversas modalidades de crdito para pessoa fsica que ocorreu em virtude da consolidao de novos instrumentos creditcios, bem como da evoluo favorvel do mercado de trabalho.18 A melhora no cenrio internacional teve impacto em todas as categorias de uso, inclusive nos segmentos de semi e no durveis. Entretanto, para estes segmentos, a opo pelo mercado externo adveio, como decorrncia da longa estagnao da massa salarial e da perda de participao dos salrios no PIB nos ltimos anos. No trinio 2003-2005, a expanso destas atividades tambm foi auxiliada pela melhora no mercado de trabalho, sobretudo, quando comparada ao pssimo desempenho dos indicadores de emprego e renda do perodo anterior. De qualquer forma, a mudana na combinao dos elementos determinantes do crescimento no afetou significativamente a trajetria da indstria. No por acaso, a evoluo do ndice de produo fsica, acumulado em 12 meses, segundo categorias de uso, muito semelhante verificada entre 1999 e 2002.

17 Para maiores informaes, veja a Seo IV deste boletim: Prates, Daniela. A insero externa da economia brasileira no governo Lula. Poltica Econmica em Foco, Campinas, n. 7, nov. 2005/abr. 2006. 18 Voltaremos a este ponto nas sees Crdito, renda e comrcio e O baixo dinamismo do mercado de trabalho. 222

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Grfico 5 ndice de Produo industrial, acumulado 12 meses, por categorias de uso (Base: 12 meses anteriores = 100)
130 120 110 100 90 80 jan/99 mar/99 mai/99 jul/99 set/99 nov/99 jan/00 mar/00 mai/00 jul/00 set/00 nov/00 jan/01 mar/01 mai/01 jul/01 set/01 nov/01 jan/02 mar/02 mai/02 jul/02 set/02 nov/02 130 120 110 100 90 jan/03 mar/03 mai/03 jul/03 set/03 nov/03 jan/04 mar/04 mai/04 jul/04 set/04 nov/04 jan/05 mar/05 mai/05 jul/05 set/05 nov/05 jan/06 Bens de capital Durveis Intermedirios Semi e no durveis

Bens de capital Durveis

Intermedirios Semi e no durveis

Fonte: PIM-PF, IBGE. Elaborao prpria.

Em ambos os momentos, aps uma forte acelerao, resultante de alguma particularidade da combinao entre cenrio externo, poltica macroeconmica e poltica de desenvolvimento, os ndices tornaram, rapidamente, a desacelerar, confluindo para valores prximos aos do patamar que vigorava anteriormente. Apesar desta semelhana, houve mudanas importantes no que tange aos setores que apresentaram maior dinamismo entre o perodo atual e o anterior. Cabe destacar, sobretudo, o excelente desempenho e, em alguns casos, a inverso do sentido, das trajetrias de segmentos como: mquinas para escritrio e equipamentos de informtica; veculos automotores; material eletrnico, aparelhos e equipamentos de comunicaes; mquinas e equipamentos; produtos farmacuticos e outros produtos qumicos; assim como mquinas, aparelhos e materiais eltricos.
Tabela 8 Variao (%) da produo fsica da indstria, por setores de atividade Setores Indstria geral Indstria extrativa Indstria de transformao Mquinas para escritrio e equipamentos de informtica Veculos automotores Material eletrnico, aparelhos e equipamentos de comunicaes Outros equipamentos de transporte Mquinas e equipamentos Celulose, papel e produtos de papel Diversos Mquinas, aparelhos e materiais eltricos Perfumaria, sabes, detergentes e produtos de limpeza Fumo Perodos 1999-2002 2,5 10,5 1,5 0,0 1,3 -2,0 19,5 4,6 3,4 0,0 5,3 2,6 -16,3 2003-2005 3,8 6,4 3,6 19,1 13,1 10,6 8,3 6,5 5,8 5,7 5,5 5,4 3,3 2003 0,1 4,7 -0,2 8,0 4,3 0,5 9,2 5,3 6,3 -1,7 1,8 0,9 -6,4 Anos 2004 8,3 4,3 8,5 33,6 29,9 17,8 10,3 16,1 7,9 10,8 7,1 11,9 18,9 2005 3,1 10,2 2,7 17,3 6,8 14,2 5,5 -1,4 3,1 8,4 7,9 3,7 -0,9 Continua... 223

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Tabela 8 Continuao Setores Edio, impresso e reproduo de gravaes Outros produtos qumicos Madeira Bebidas Equipamentos de instrumentao mdico-hospitalar, pticos e outros Metalurgia bsica Farmacutica Minerais no metlicos Produtos de metal exclusive mquinas e equipamentos Alimentos Txtil Borracha e plstico Refino de petrleo e lcool Mobilirio Calados e artigos de couro Vesturio e acessrios Fonte: PIM-PF, IBGE. Elaborao prpria. Perodos 1999-2002 0,0 -0,8 3,5 -2,2 0,0 2,9 3,0 -1,2 1,5 2,2 0,7 -0,6 -0,3 1,5 -1,6 -0,1 2003-2005 3,1 2,9 2,7 2,6 2,5 2,4 2,2 1,3 1,2 1,1 1,0 0,9 0,5 -0,8 -3,6 -5,4 2003 0,7 3,0 5,3 -4,1 -3,1 6,0 -7,6 -3,6 -5,5 -1,4 -4,5 -3,5 -2,2 -9,2 -9,6 -12,2 Anos 2004 -2,4 7,0 7,7 5,8 8,3 3,4 1,0 4,9 10,0 4,1 10,1 7,8 2,3 6,9 2,3 1,6 2005 11,3 -1,3 -4,5 6,4 2,6 -2,0 14,4 2,8 -0,2 0,6 -2,1 -1,2 1,5 0,5 -3,2 -5,0

A performance de grande parte destes segmentos esteve associada, por um lado, ao crescimento do comrcio mundial de seus produtos. Por outro lado, correspondeu criao de um conjunto de instrumentos atinentes poltica de desenvolvimento, em especial aqueles relacionados, promoo das exportaes, ao crdito para pessoa fsica e aos mecanismos de incentivo da poltica industrial. De fato, um aspecto que merece destaque no perodo atual se refere aos impactos da poltica industrial, tecnolgica e de comrcio exterior sobre o tipo de especializao produtiva da economia brasileira. De acordo com os dados do IEDI,19 a partir de 2004, constata-se uma acelerao da produo fsica da indstria nos segmentos mais intensivos em tecnologia relativamente aos demais. Em 2005, alis, o segmento que apresentou maior expanso foi, inclusive, o de alta intensidade tecnolgica, com uma taxa acumulada em 12 meses da ordem de 12,5%, com destaque para as atividades de equipamentos de informtica (17,3%), farmacutica (14,6%), assim como material eletrnico, aparelhos da linha marrom e equipamentos de telecomunicaes (14,2%).

19 IEDI. Concentrao e desigualdade na evoluo da indstria: anlise setorial e por intensidade tecnolgica. Mar. 2006. 224

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Grfico 6 Produo industrial por segmento de intensidade tecnolgica Acumulado em 12 meses (base: 2002=100)
128 124 120 116 112 108 104 100 96 92
dez/02 jan/03 fev/03 mar/03 abr/03 mai/03 jun/03 jul/03 ago/03 set/03 out/03 nov/03 dez/03 jan/04 fev/04 mar/04 abr/04 mai/04 jun/04 jul/04 ago/04 set/04 out/04 nov/04 dez/04 jan/05 fev/05 mar/05 abr/05 mai/05 jun/05 jul/05 ago/05 set/05 out/05 nov/05 dez/05 Alta Mdia-Alta Mdia-Baixa Baixa

Fonte: IEDI (2006). Elaborao prpria.

Este fato tem se revelado, inclusive, na melhora do saldo comercial, por intensidade tecnolgica. Em 2005, os segmentos de intensidade alta e mdia-alta, apresentaram as maiores taxas de crescimento das exportaes, segundo o MDIC. Entretanto, outra pesquisa do IEDI20 revela que, no que tange ao desempenho externo, a contribuio da poltica de desenvolvimento ainda parece ser relativamente modesta, sendo o dinamismo do comrcio mundial o fator mais importante. Ademais, o baixo peso dos setores de alta e mdia-alta tecnologia na estrutura produtiva, herdada do perodo FHC, faz com que os impactos do crescimento acelerado destas atividades sobre produo fsica e mesmo sobre o comrcio exterior sejam muito pequenos.
Tabela 9 Peso das atividades econmicas na produo fsica industrial, segundo a intensidade tecnolgica Alta Mdia-Alta Mdia-Baixa Baixa Indstria de transformao Indstria extrativa Indstria geral Fonte: IEDI (2005). Elaborao prpria. 8,9 25,1 25,3 35,8 95,1 4,9 100,0

Atualmente, os segmentos de intensidade tecnolgica mdia-baixa e baixa representam mais de 60% da produo industrial brasileira. este peso que define o tipo de especializao produtiva e padro de insero no comrcio exterior.

20 IEDI. O comrcio exterior brasileiro em 2005. Mar. 2006b. 225

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Uma mudana deste eixo estrutural requer uma maior amplitude e profundidade dos mecanismos de incentivo fiscal e creditcio, atualmente em vigor, bem como uma maior estabilidade dos preos-chave macroeconmicos como juros e cmbio. As atividades intensivas em tecnologia so, por sua prpria natureza, propensas a riscos mais elevados, decorrentes da incerteza quanto aos resultados dos processos de inovao. Se a esta incerteza, de carter microeconmico, se adiciona uma elevada instabilidade do ambiente macro, estas atividades tendem a se retrair. Este tipo de evento pode, inclusive, ser constatado na trajetria da produo de alguns bens de capital relacionados s atividades de P&D, no perodo recente. 2.4.3 O setor bens de capital O setor de bens de capital tem um papel central para o desenvolvimento econmico. Isto porque, por um lado, tem como caracterstica uma elevada capacidade de difuso do progresso tcnico, pois participa de todas as cadeias produtivas. Por outro lado, sua presena disseminada na economia aumenta os efeitos de encadeamento para frente e para trs, elevando o efeito multiplicador de uma expanso primria dos gastos. Entretanto, a marca principal de sua trajetria no perodo recente tem sido uma profunda desigualdade na performance de cada um dos segmentos que compe o setor. Tal fato se deve a existncia de distintas motivaes dos agentes no que se refere deciso de investimento. Para os agentes privados, a evoluo das variveis que influenciam a rentabilidade, os custos de financiamento e de oportunidade dos empreendimentos, tem um papel central. Alm disso, em alguns setores, o grau de interao com o poder pblico e a existncia de garantias concernentes a incentivos fiscais, a estabilidade das regras contratuais e etc., tambm jogam um papel importante. Para os agentes pblicos, a deciso de investimento depende da orientao poltica e do projeto estratgico de desenvolvimento, da magnitude da restrio fiscal, bem como da agilidade da burocracia, entre outras. importante notar que, durante o trinio 2003-2005, a percepo governamental acerca da importncia deste setor para a economia mudou. Isto porque, o atual governo incluiu a produo de bens de capital no conjunto das atividades prioritrias da poltica industrial. Entretanto, e apesar dos esforos j empreendidos, tanto no plano das isenes fiscais, como no mbito do estabelecimento de novas linhas de financiamento, o desempenho do setor ainda bastante modesto. A taxa de crescimento da produo de bens de capital associada, estritamente, s decises privadas de investimento, isto , relativa aos bens de capital para fins industriais, agrcolas e, em grande medida, de uso misto, encontra-se ou em patamar semelhante ao do perodo anterior, ou em decrscimo vertiginoso, como no caso das mquinas e equipamentos para uso agrcola.21 A exceo sendo, apenas, o segmento de uso misto. No caso da produo de mquinas e equipamentos industriais seriados, isto , produzidos em larga escala e de forma padronizada, o crescimento mdio do setor foi apenas um pouco
21 Neste caso, clara a associao entre a crise do setor, discutida na seo 2.4.1, e a queda na produo de bens de capital para o setor agrcola. 226

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superior ao verificado durante o quadrinio 1999-2002. J na produo de bens de capital industrial no seriado produzidos segundo caractersticas tcnicas associadas a um determinado processo produtivo verifica-se uma pequena retrao do setor no perodo atual. Ao passo que, no que tange s mquinas e equipamentos de uso misto, constata-se que o segmento passou de uma retrao de 3%, entre 1999 e 2002, para um crescimento de 4%, no perodo atual. Os bens seriados dependem apenas de economias estticas de escala, enquanto os no seriados ou sob encomenda esto associados ao desenvolvimento da tecnologia do produto e, portanto, a economias dinmicas.22 Os dados para o trinio 2003-2005 parecem refletir o resultado de dois episdios distintos. O primeiro relacionado basicamente ao aumento de capacidade produtiva, decorrente do crescimento econmico de 2004. O segundo relativo implementao, sobretudo em 2005, de um conjunto de medidas de incentivos fiscais e de financiamento para a inovao tecnolgica como: a classificao nas despesas operacionais, das despesas com P&D; a excluso do lucro lquido, de at 60% do valor dos dispndios com P&D; a reduo de 50% do IPI sobre mquinas e equipamentos destinados pesquisa e desenvolvimento; a depreciao acelerada sobre bens de capital voltados para P&D; bem com as novas linhas de crdito direcionado do BNDES para investimentos associados inovao tecnolgica.
Tabela 10 Taxa de variao (%) da produo de bens de capital, segundo segmentos Acumulado no ano Mdia do perodo(1) 1999-2002 2003-2005 2003 2004 2005 Fins Industriais 5,8 6,8 4,7 16,1 0,3 Seriados 5,9 7,9 6,7 20,2 -2,2 No-Seriados -0,6 -4,8 -6,6 10,4 Uso Misto -3,0 4,6 -3,5 14,8 3,4 Agrcolas 7,7 -6,9 21,9 6,4 -37,7 Peas Agrcolas -28,3 28,6 -7,5 -69,0 Construo -3,0 19,0 -7,6 38,0 32,0 Energia Eltrica 16,7 10,0 12,5 28,5 Equip. de Transporte 10,8 12,9 7,4 25,6 6,6 (1) Mdia geomtrica da taxa de crescimento de cada ano, no perodo de referncia. Fonte: PIM PF, IBGE. Elaborao prpria. Bens de Capital

No obstante, as medidas de incentivo da poltica industrial e tecnolgica apenas fizeram com que o setor de bens de capital mais intimamente relacionado inovao tecnolgica (noseriados) mal compensasse as perdas dos anos anteriores. Mais uma vez, cabe notar que para estes setores, to importante quanto as condies de financiamento, iseno fiscal e magnitude dos preos-chave, a estabilidade das condies tanto macro como microeconmicas, uma vez que suas decises de investimento padecem de uma dupla incerteza.

22 Veja, a este respeito, Alem, Ana Claudia; Pessoa, Ronaldo Martins. O setor de bens de capital e o desenvolvimento econmico: quais so os desafios? BNDES Setorial, Rio de Janeiro, n. 22, p. 71-88, set. 2005. 227

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No caso dos bens de capital destinados ao setor agrcola a retrao foi grande, tendo se acentuado em 2005, em face das enormes dificuldades por que vem passando a agropecuria nos dois ltimos anos, conforme analisado na seo 2.4.1. O nico setor em que se pode afirmar a existncia de uma melhora substancial de desempenho aquele relacionado produo de bens de capital para infra-estrutura, tais como construo, energia eltrica e equipamentos de transportes. No caso dos segmentos de construo e energia eltrica, o aumento da produo esteve associado, fundamentalmente, ao da poltica de desenvolvimento do governo. Contudo, reflete tambm o baixo patamar em que se encontravam os seus nveis de atividade, especialmente a construo civil, como atestam os dados sobre a evoluo de seus insumos tpicos que, entre 1999 e 2003 acumularam vrias perdas.
Tabela 11 Desempenho da construo civil Insumos tpicos da construo civil Construo civil (geral) Acumulado no ano 1999 2000 2001 2002 -3,6 2,1 -2,3 -3,6 2003 -6,1 2004 2005 5,7 5,8 3,5 -7,3 1,3 9,3 -6,0 -4,8

Cimento e clnquer -1,2 -2,1 -4,1 -2,9 -14,7 Laminados, relaminados e 2,9 8,1 -2,2 4,8 4,6 trefilados de ao Tubos de ferro e ao com 7,4 costura, inclusive fundidos Fonte: IBGE/Dpe/Coordenao de Indstria. Elaborao prpria.

De acordo com a ltima Sinopse do Investimento, do BNDES,23 parece estar em curso um movimento de atualizao de mquinas e equipamentos, semelhante onda de modernizao fabril observada nos anos 1990. Este movimento seria resultado da forte valorizao da taxa de cmbio que tem propiciado um aumento do consumo aparente, sobretudo, das importaes de bens de capital. De fato, Amitrano (2005) j havia notado este fenmeno ao esclarecer que o aumento do investimento durante o terceiro trimestre de 2005 estava estritamente associado ao aumento das importaes de bens de capital. Entretanto, o aumento do consumo aparente tem ocorrido em meio a uma queda da produo domstica de mquinas e equipamentos industriais que teve incio no segundo trimestre de 2005 e perdura at hoje. Neste caso, ser preciso cuidar, mais uma vez, para que os ganhos obtidos atravs dos esforos da poltica de desenvolvimento, no sejam perdidos pelos erros da estratgia cambial. 2.5 Crdito, renda e comrcio Um dos aspectos que diferencia o momento atual do anterior diz respeito ampliao do consumo das famlias. Resultado da relativa melhora, em 2004, da renda e da consolidao de
23 BNDES. Sinopse do Investimento, n. 3, abr. 2006. 228

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novos instrumentos de crdito pessoal, o aumento do consumo teve como principal conseqncia a recuperao do comrcio varejista. Os ramos de atividade associados ao comrcio vinham apresentando perdas sistemticas desde 2001. Este fenmeno, contudo atingiu seu clmax apenas em 2003, quando a poltica econmica tornou-se mais restritiva. No, obstante, os bons ventos de 2004 tambm repercutiram no setor, propiciando, para a maior parte dos segmentos, a recuperao das perdas passadas.
Tabela 12 Variao (%) do volume de vendas do comrcio varejista, por segmento Segmentos Comrcio Varejista Veculos, motos, partes e peas Combustveis e lubrificantes Hipermercados e supermercados Tecidos, vesturio e calados Mveis e eletrodomsticos Fonte: PMC, IBGE. Elaborao prpria. Acumulado no ano 2001 -0,7 -17,0 5,6 -1,2 -1,3 -0,6 2002 -1,6 -3,6 -2,8 0,9 1,6 -1,3 2003 -3,7 -7,2 -4,3 -4,5 -3,1 -0,9 2004 9,3 17,8 4,7 7,5 4,7 26,4 2005 4,8 1,6 -7,4 2,0 5,9 16,0

Os subsetores que mais se destacaram no comrcio varejista esto, em grande medida, em linha com aqueles que obtiveram melhor desempenho na indstria. Cabe destacar o expressivo crescimento do setor de mveis e eletrodomsticos, assim como o segmento de venda de veculos e peas. J as vendas nos hiper e supermercados, embora tenham crescido, tiveram expanso bem mais modesta. O mesmo tendo acontecido com o comrcio de tecidos, vesturio e calados. Na verdade, estes segmentos conseguiram pouco mais do que retornar o volume de vendas para os patamares do ano de 2000. Estes fatos parecem corroborar com a tese de que, por um lado, os segmentos de atividade que produzem e/ou comercializam bens durveis tiveram como aliado, a expanso do crdito. Por outro, a produo e a venda de bens de consumo semi e no durveis, embora tenham se expandido, no contaram com auxlio da mesma magnitude. Estes produtos so altamente sensveis s variaes na renda, porm, o desempenho do mercado de trabalho esteve aqum do desejado e, certamente, do necessrio para propiciar um aumento da atividade mais vigoroso. Os dados desagregados sobre operaes de crdito com recursos livres jogam luz sobre esta questo. Primeiramente, cabe notar que, no trinio 2003-2005, o crdito para pessoa fsica se recuperou dos nveis deprimidos do perodo anterior. Esta performance foi resultado do surgimento de inovaes financeiras, como o crdito consignado, e se configurou como uma reao aguda crise verificada no segmento em 2002, principalmente, no que diz respeito ao crdito pessoal, ao financiamento imobilirio e ao financiamento de veculos. A retomada do financiamento, como tudo mais na economia brasileira no perodo recente, foi mais intensa em 2004. Em 2005, o ritmo de aumento das operaes totais de crdito para pessoa fsica foi bem mais modesto, ainda que em alguns ramos, como financiamento de veculos a taxa de
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crescimento tenha se mantido bastante elevada. H ainda aqueles, como o financiamento imobilirio e o carto de crdito, em que as taxas ficaram ainda maiores. Grande parte deste crescimento, contudo, se deve estratgia agressiva dos bancos e financeiras e, no caso do carto, pode estar associado ao esgotamento de outros mecanismos de crdito, tal como ocorrera em 2002.
Tabela 13 Operaes de crdito com recursos livres para pessoa fsica (preos de fevereiro de 2006 IPCA) Segmentos Volume total (Estoque) 2003 2004 2005 101.101,20 120.807,90 156.901,50 10.235,60 10.452,30 11.095,30 34.994,80 46.311,50 64.143,30 1.152,20 40.597,70 8.753,30 13.541,00 18.701,10 15.929,60 2.771,50 966,6 51.243,60 11.383,70 18.069,00 32.762,10 28.735,00 4.027,10 Concesses acumuladas (Fluxo) variao (%) 2002 2003 2004 2005 0,3 9,4 13,4 3,8 -6,5 -1,6 5,9 0,7 -27,8 27 55,5 15,3 -61,4 -17,7 83,9 13,2 31,6 46 27,7 17 63 63,4 28 15,1 76,5 54,2 86 24,9 80,4

Pessoas Fsicas Cheque Especial Crdito Pessoal Financiamento 1.584,70 Imobilirio Veculos 34.413,20 Carto de Crdito 7.430,50 Outros 12.442,50 Operaes consig10.268,60 nadas em folha (5) Pblico 9.538,00 Privado 730,6 Fonte: BCB. Elaborao prpria.

O ltimo trimestre de 2005 foi marcado por uma desacelerao bastante acentuada em quase todas os segmentos, chegando, inclusive, a se verificar queda no volume de concesses nos financiamentos a veculos e no crdito pessoal. Atualmente, o segmento mais importante do crdito pessoal, do ponto de vista dinmico, o do crdito consignado, cujas taxas de juros, embora elevadas, equivalem praticamente metade das praticadas no crdito pessoal. Este setor tem apresentado taxas de crescimento muito elevadas, superiores a 80%, configurando-se como a possibilidade de negcio mais promissora dentre as atividades de crdito para pessoa fsica. Em 2005, sua contribuio j correspondia a cerca de 40% do crdito neste setor. No obstante, uma expanso de longo prazo do crdito para pessoa fsica, em geral, e do crdito consignado, em particular, depende que a taxa de crescimento da renda mdia real dos trabalhadores seja, pelo menos, equivalente taxa de juros real.Caso contrrio, mais cedo ou mais tarde, o grau de endividamento das famlias se tornar muito elevado e o peso dos encargos da dvida insuportvel. importante notar que mais de 80% dos contratos de crdito consignado feito por indivduos do setor pblico, cujos nveis de renda, quando crescem, o fazem a taxas muito baixas. Ademais, o alto nvel de desemprego e a elevada instabilidade do emprego no setor privado continuam sendo marcas do mercado de trabalho brasileiro que afetam significativamente a capacidade de pagamento dos agentes.
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A exploso de novas concesses de crdito, verificada nos ltimos anos esteve profundamente associada ao baixo volume de crdito da economia, mas tambm possibilidade de trocar dvidas de altssimo custo por outras mais baratas, ainda que muito caras. No ltimo ano, a taxa de crescimento destas concesses reduziu significativamente, o que parece denotar alguma mudana de expectativa, por parte dos tomadores de crdito, decorrente do menor ritmo de expanso do produto, do emprego e da renda, bem como da manuteno de elevadas taxas de juros.
Grfico 7 Taxas de juros reais das operaes de crdito
90 80 160 70 60 50 100 40 30 20 jan/04 fev/04 mar/04 abr/04 mai/04 jun/04 jul/04 ago/04 set/04 out/04 nov/04 dez/04 jan/05 fev/05 mar/05 abr/05 mai/05 jun/05 jul/05 ago/05 set/05 out/05 nov/05 dez/05 jan/06 70 dez/02 dez/03 dez/04 dez/05 fev/03 fev/04 jun/03 jun/04 fev/05 ago/03 ago/04 jun/05 ago/05 out/03 out/04 out/05 abr/03 abr/04 abr/05 130 190

Grfico 8 Confiana do consumidor

Operaes consignadas Fonte: BCB. Elaborao prpria.

Crdito pessoal

ndice de expectativas (IEC) Fonte: Fecomrcio.

ndice de confiana do consumidor (ICC) ndice de condies econmicas atuais (ICEA)

Fonte: BCB. Elaborao prpria.

Fonte: Fecomrcio.

De fato, o desempenho medocre do mercado de trabalho, a renitncia das taxas de juros em ceder do atual patamar estratosfrico e a relativa deteriorao na confiana dos consumidores parecem apontar para a reduo do apetite por crdito, pelo menos no mbito dos tomadores com ocupao no setor privado da economia. Deste modo, a conduo da poltica monetria e seus impactos sobre o crescimento da economia sero os elementos centrais na evoluo do crdito, consumo das famlias e do comrcio nos prximos anos. 3 Obstculos ao crescimento A esta altura j possvel identificar diversos elementos que se configuram como verdadeiros obstculos mudana do atual modelo de expanso para um regime de crescimento estvel e de alto dinamismo. Tais elementos podem ser agrupados em duas categorias. No primeiro grupo encontram-se aqueles elementos, sob os quais a capacidade de interveno est ao alcance imediato dos policy makers e cuja repercusso relativamente rpida. A referncia aqui diz respeito aos chamados fatores limitantes do investimento privado que dependem, em grande medida, do grau de utilizao da capacidade produtiva, da margem de

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lucro dos investimentos, da rentabilidade equivalente dos ativos financeiros e do custo do crdito para inverses, assim como da posio da taxa de cmbio real efetiva. Todas estas variveis, alm de sua influncia direta sobre o investimento, o afetam indiretamente, na medida em que a vigncia de trajetrias positivas aumenta o grau de confiana e melhora o conjunto de expectativas sobre o futuro da economia. De todo modo, possvel alterar sua trajetria a partir do manejo menos ortodoxo da poltica monetria. H tambm um segundo grupo de obstculos, cuja remoo exige uma ao estratgica e ordenada do Estado, com prazos de implementao relativamente mais longos. Dentre eles destacam-se o dinamismo do mercado de trabalho, os gargalos da infra-estrutura bsica e a ao da poltica de desenvolvimento com vistas a alteraes no padro de especializao produtiva e de insero na economia mundial. 3.1 Fatores limitantes do investimento A deciso privada de investimento resultado de uma comparao bastante especfica: de um lado, est a taxa de retorno esperada do empreendimento, isto , a relao entre o valor presente do fluxo de receitas esperadas e o custo de aquisio de um bem de capital; de outro, est a remunerao de um ativo alternativo qualquer ao ativo de capital. Decide-se investir enquanto a primeira for superior segunda. Alm disso, alguns fatores adicionais podem contribuir ou no para esta escolha, como, por exemplo, as expectativas quanto ao futuro da economia e dos negcios, o grau de endividamento das empresas e o custo de financiamento dos bens de capital. Portanto, os limites ao investimento privado s podem resultar de alteraes na trajetria do conjunto ou de algumas destas variveis. Do ponto de vista terico, para autores como Badhuri e Marglin (1990); Dutt (1994); Setterfield (2002); Blecker (2002) e Lima (2005)24 a rentabilidade esperada do investimento pode ser inferida pela relao entre o grau de utilizao da capacidade produtiva, como proxy da demanda, e a margem de lucro.25 No caso brasileiro, possvel especular sobre a tendncia da rentabilidade esperada dos investimentos, a partir da anlise de algumas informaes, tais como: as expectativas dos
24 Veja, a este respeito, Badhuri, Amit; Marglin Stephen. Proft squeeze and keynesian theory. In: Marglin, Stephen; Schor, Juliet (Ed.). The golden age of capitalism. Oxford: Clarendon Press, 1990. Dutt, Amitava. On the long-run stability of capitalist economies: implications of a model of growth and distribution. In: Dutt, A. K (Ed.). New directions in analytical political economy. Edward Elgar, 1994. Setterfield, Mark. Introduction: a dissenters view of the development of growth theory and the importance of demanded-led growth. In: Setterfield, Mark. (Ed.). The economics of demanded-led growth Challenging the supply-side vision of the long run. Edward Elgar, 2002. Blecker, Robert. Distribution, demand and growth in neo-Kaleckian macro-models. In: Setterfield (2002). Lima, Gilberto T. Functional distribution, capital accumulation and growth in a non-linear macroeconomic model. In: ENCONTRO NACIONAL DE ECONOMIA, 33, Natal, RN, dez. 2005 25 Do ponto de vista contbil a rentabilidade de um empreendimento pode ser entendida como funo tanto da margem de lucro como do grau de utilizao da capacidade produtiva. Seja R a massa de lucros, Z o valor da produo, K o estoque de capital, Y a capacidade produtiva, ento a taxa de lucro pode ser definida como se segue: Seja r = R/K e multiplicando o segundo membro da equao por Z/Z e por Y/Y temos que: r = (R/K) x (Z/Z) x (Y/Y), que manipulando algebricamente fornece a equao de rentabilidade: r= (R/Z) x (Z/Y) x (K/Y), onde R/Z a margem de lucro; Z/Y o grau de utilizao da capacidade produtiva e K/Y a relao capital produto, que por hiptese constante. 232

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empresrios; a relao entre preos no atacado e preos das mquinas e equipamentos; o inverso da taxa de crescimento da massa real salrios, como proxy da margem de lucro; e a evoluo do grau de utilizao da capacidade. Alm disso, possvel avaliar a evoluo do retorno dos ativos alternativos aos bens de capital, tomando como proxy a taxa Selic. Do mesmo modo, o custo de financiamento dos bens de capital pode ser estimado a partir da razo entre a TJLP e o ndice de preos no atacado que, neste caso, mede a capacidade de pagamento das empresas.26 De acordo com o estudo de Frischtak e Cavalcanti (200527), a taxa de investimento industrial no Brasil, nos ltimos anos, tem sido influenciada de maneira decisiva por algumas das variveis listadas acima. De fato, como possvel observar no Grfico 9, existe uma relao direta entre a taxa de investimento, o grau de utilizao da capacidade produtiva e a relao entre os preos no atacado de cada setor e os preos das mquinas e equipamentos. Esta ltima relao representada, no grfico, pelo dimetro e pelo nmero dentro da circunferncia.
Grfico 9 Taxa de investimento, grau de utilizao da capacidade e ndice de preos relativos dos bens de capital
30 Papel Mat . Transp. 25 0,9 M N. Met. in. 1,2 Madeira 1,2 Metalurgia 1,2 Textil (0,9) Plstico 1 ,4 1,0

Taxa de Investimento (%)

20

Refi no 2,0

P rod. Alimentares 15 P erfu maria 1,1 Mat. Eltrico Bebida s 10 1,0 Fumo 0, 7 5 60 65 70 75 80 Farma cos 1,2 0,9 0,9 1,1

Borracha 1,2

Mobilirio Couro 1,3 s 1,0 1, 2 Mec nica

1,6

Q umica

0,7 Vesturio 1,1 Diversas Calados 0,7 85 90 95 100

Grfica

Grau de Utilizao da Cap acidade (%)

Fonte: Frischtak e Cavalcante (2005). Elaborao prpria.

26 Neste caso, importante notar que quanto maior for a razo entre a TJLP e o IPA, menor ser a capacidade de pagamento, de uma firma industrial, dos custos de um eventual financiamento para aquisio de bens de capital. 27 Veja, a este respeito, Frischtak, Cludio R.; Cavalcanti, Marco Antnio F. H. Incentivos fiscais e investimentos no Brasil: uma anlise das mudanas recentes. So Paulo: IEDI, fev. 2005. 233

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A partir de meados de 2002 verificou-se na economia brasileira um crescimento muito intenso dos fatores que afetam a rentabilidade efetiva dos empreendimentos. Alis, para patamares bastante superiores aos avaliados como normais. Se for possvel considerar a rentabilidade efetiva como uma boa aproximao da rentabilidade esperada, ento, pode-se dizer que o aumento dos investimentos, no perodo recente, esteve profundamente associado a este fenmeno. O maior retorno das inverses foi o resultado, por um lado, do mecanismo de transmisso dos choques de preos internacionais e das variaes da taxa de cmbio, de 1999 a 2002, aos preos no atacado. Por outro lado, respondeu ao aumento do grau de utilizao da capacidade produtiva provocado, inicialmente, pela expanso das exportaes. Fato que, num segundo momento, se intensificou em funo transbordamento do dinamismo externo aos segmentos do mercado interno articulados s cadeias produtivas dos setores exportadores, bem como em decorrncia de seus efeitos indiretos sobre o aumento de emprego e renda. Alm disso, as margens de lucro tambm se expandiram, uma vez que os salrios nominais cresceram a um ritmo bastante inferior ao verificado pela evoluo dos preos no atacado.
Grfico 10 Grau de utilizao da capacidade, ndice de preos relativos dos investimentos e margem real de lucro(1). (base: Agosto de 1994 = 100)
ndice de preos relativos dos investimentos e margem de lucro 180 170 160 150 140 130 120 110 100 90 80 jan/99 mar/9 mai/9 jul/99 set/99 nov/9 jan/00 mar/0 mai/0 jul/00 set/00 nov/0 jan/01 mar/0 mai/0 jul/01 set/01 nov/0 jan/02 mar/0 mai/0 jul/02 set/02 nov/0 jan/03 mar/0 mai/0 jul/03 set/03 nov/0 jan/04 mar/0 mai/0 jul/04 set/04 nov/0 jan/05 mar/0 mai/0 jul/05 set/05 nov/0 Grau de utilizao IPA-DI Geral / IPA-OG Maq. Equip.industriais IPA-DI Geral / IPA-DI Maq. Equip. Margem real de lucro (CNI/IPA-DI) 86 84 Utilizao da capacidade 82 80 78 76 74 72 70

(1) A margem real de lucro (L) foi calculada a partir do inverso da taxa de crescimento do custo real dos salrios [(W/IPA)], sem ajuste sazonal da CNI, de modo que: L= 100* (1/[1+(W/IPA)]). Fonte: CNI e Conjuntura Econmica, FGV. Elaborao prpria.

Entretanto, os indicadores de preos relativos, a margem de lucro e a utilizao de capacidade tm apresentado sinais de arrefecimento, j h algum tempo. Evidncia que fornece indcios sobre a perda de dinamismo dos investimentos, decorrente da reverso do choque de preos e de cmbio a favor dos produtos industriais, ocorrida em 2003, bem como devido ao fato de que parte dos investimentos realizados, nos ltimos anos, j se encontra em plena operao, restabelecendo os nveis normais de utilizao da capacidade.
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Este movimento parece ser um dos responsveis pela desacelerao no ramo produtor de bens de capital e que tem conduzido o setor para nveis de atividade mais baixos. A ao de poltica monetria mais flexvel, condizente com a desacelerao do crescimento poderia, com alguma defasagem temporal, minimizar os efeitos deste fenmeno. Suas conseqncias, contudo, fariam mais do que restabelecer o nvel da rentabilidade dos ativos de capital associados s atividades econmicas domsticas, pois teriam repercusso importante sobre a taxa de cmbio e, conseqentemente, sobre a rentabilidade das exportaes. Sobre este aspecto, importante notar que a rentabilidade das vendas externas tem cado de maneira sistemtica, afetando todas as atividades que, seja por conta do novo patamar cambial28 que passou a vigorar a partir de 1999, seja devido ao mau desempenho do mercado interno nos ltimos anos, procuraram acessar os mercados internacionais de bens e servios.
Grfico 11 Relao cmbio/salrio e Produtvidade (Base: Janeiro de 2001 = 100)
180 160 140 120 100 80 60 jan/01 abr/01 jul/01 out/01 jan/02 abr/02 jul/02 out/02 jan/03 abr/03 jul/03 out/03 jan/04 abr/04 jul/04 out/04 jan/05 abr/05 jul/05 out/05 150 140 130 120 110 100 90 80 jan/99 abr/99 jul/99 out/99 jan/00 abr/00 jul/00 out/00 jan/01 abr/01 jul/01 out/01 jan/02 abr/02 jul/02 out/02 jan/03 abr/03 jul/03 out/03 jan/04 abr/04 jul/04 out/04 jan/05 abr/05 jul/05 out/05 Rentabilidade das Exportaes Quantum Exportado

Grfico 12 Rentabililidade e Quantum das exportaes (Base:Agosto de 1994 = 100)


Rentabilidade Quantum

250 225 200 175 150 125 100 75 50

Produtividade (PF/HT)

Relao Cmbio/Salrio

Fonte: Funcex e PIMES, IBGE. Elaborao prpria.

Fonte: Funcex e PIMES, IBGE. Elaborao prpria.

Este, por certo, um tema da maior relevncia, pois as exportaes representam o componente da demanda agregada mais dinmico, no atual ciclo de crescimento. A situao, neste caso parece grave, pois, por um lado, o quantum exportado, cada vez menos capaz de fazer face queda na rentabilidade.29 Por outro, o aumento dos custos dos exportadores, em virtude da

28 Para uma discusso mais aprofundada sobre os determinantes e a evoluo da taxa de cmbio veja, neste boletim: Prates (2006); Fahri, Maryse. O impacto dos ciclos de liquidez no Brasil: Mercados financeiros, taxa de cmbio, preos e poltica monetria. Poltica Econmica em Foco, Campinas, n. 7, nov. 2005/abr. 2006. 29 A rentabilidade das exportaes calculada a partir da taxa de cmbio nominal mdia do ms (R$/US$) corrigida pela relao entre o ndice de preo das exportaes totais e o ndice de custo para o total das exportaes. Segundo a Funcex, O ndice de custo total agrega 31 setores elaborados a partir da estrutura de custos dos setores produtivos derivada da Matriz Interindustrial de 1995 do IBGE (MRI-95. (2005, p. 13).Veja, a este respeito: Funcex. Boletim de Comrcio Exterior, ano IX, n. 7, jul. 2005. 235

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deteriorao da relao cmbio-salrio, no tem sido mais compensado pela elevao da produtividade industrial.30 O problema da rentabilidade das exportaes, de um ponto de vista estrutural, no pode, evidentemente, ser resolvido apenas com manipulaes na taxa de juros, tampouco com intervenes ao acaso do Banco Central no mercado de cmbio. Necessita, isto sim de uma estratgia distinta para a operao do regime de cmbio, que assegure um nvel adequado para a paridade, assim como, minimize a elevada volatilidade das cotaes. No obstante, possvel, no mbito do atual regime macroeconmico, evitar valorizaes excessivas do cmbio mediante um manejo ou forma de operao dos instrumentos de poltica macro mais adequados. Dentre os fatores que podem ser alterados pelo manejo das autoridades pblicas, em prazo relativamente curto, merecem especial ateno queles relacionados rentabilidade alternativa dos ativos financeiros e ao custo do novo investimento. Como j se disse, toda deciso de adquirir bens de capital, no fundo, diz respeito s distintas formas de alocao da carteira de ativos dos agentes. Deste modo, a existncia de ativos alternativos com rentabilidade muito elevada limita as decises de investimento. Este o caso, por exemplo, dos ttulos pblicos, cuja remunerao est vinculada, na maioria dos casos taxa Selic. As oscilaes da taxa real de juros tiveram repercusses evidentes na economia ao longo do trinio 2003-2005. No incio do perodo, seus valores muito altos levaram, em conjunto com outros elementos j descritos, a economia a pique. Durante a maior parte do ano 2004, as taxas reais mais moderadas se configuraram em um elemento importante no processo de expanso.
Grfico 13 Custo real do financiamento e de oportunidade dos investimentos (taxa mensal anualizada)

62,5% 50,0% 37,5% 25,0% 12,5% 0,0% -12,5%

Fonte: Ipea. Elaborao prpria. 30 O crescimento da produtividade est associado, em parte, trajetria de expanso do produto, conforme a lei de Kaldor-Verdoon. De acordo com Kaldor (1966), a lei de Verdoon afirma que a taxa de crescimento da produtividade tanto maior quanto mais intensa for a taxa de expanso do produto. Isto se deve existncia de retornos crescentes de escala na produo industrial. Veja a este respeito Kaldor, N. Causses of the slow rate of economic growth in the United Kingdom, 1966, reimpresso em Targetti, F.; Thirwall, A. P. The essential Kaldor. Holms & Meier Publishers Inc., 1989. Para uma anlise sobre a aplicao da lei de Kaldor-Verdoon economia brasileira no perodo recente veja: Feij, Carmen A.; Carvalho, Paulo G. M. Uma interpretao sobre a evoluo da produtividade industrial no Brasil nos anos noventa e as leis de Kaldor. Nova Economia, Belo Horizonte, v. 12, n. 2, p. 57-78, jul./dez. 2002. 236

jan/03 fev/03 mar/03 abr/03 mai/03 jun/03 jul/03 ago/03 set/03 out/03 nov/03 dez/03 jan/04 fev/04 mar/04 abr/04 mai/04 jun/04 jul/04 ago/04 set/04 out/04 nov/04 dez/04 jan/05 fev/05 mar/05 abr/05 mai/05 jun/05 jul/05 ago/05 set/05 out/05 nov/05 dez/05
TJLP/IPA-DI Selic/IPA-DI Selic/IPCA ano

-25,0%

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A desacelerao do ano passado, tampouco passou inclume pelas desventuras da poltica monetria e, a esta altura, mesmo os mais crdulos no devem deixar de reconhecer que a elevao da Selic, iniciada em setembro de 2004, teve sua cota de responsabilidade. O mais preocupante, porm, que mesmo em meio queda, sistemtica, dos juros nominais nos ltimos meses, a taxa real voltou a subir no final do ano passado, mantendo a competio desleal entre a rentabilidade dos ativos financeiros e os de capital. Aqui, mais do que em qualquer lugar, fica evidente a capacidade de interveno do governo e de alterao do quadro num prazo relativamente exguo. Finalmente, tambm est aberta s autoridades pblicas a possibilidade de alterao do custo de financiamento dos investimentos, a partir da reduo da TJLP, taxa que baliza os emprstimos dirigidos, principalmente os do BNDES e representa o custo de financiamento do investimento no Brasil. A TJLP, embora tenha cado em termos nominais, tem subido em termos reais, em face da trajetria de inflao, fato que se acrescenta aos limites ao investimento privado. 3.2 O baixo dinamismo do mercado de trabalho A trajetria do mercado de trabalho , ao mesmo tempo, um smbolo das conseqncias deletrias do modelo de crescimento instvel de baixo dinamismo que vigora no Brasil, assim como um dos elementos mais importantes na sua superao. Isto porque, o aumento da parcela da massa salarial, em economias em que a participao dos salrios na renda nacional baixa, pode ter um impacto positivo sobre crescimento, como tm salientado alguns modelos tericos ps-keynesianos, tais como os de Lima (1999; 2005) e Oreiro e Gottilieb(2003).31 Durante os trs anos em que a economia esteve sob a gesto do governo Lula, o mercado de trabalho obteve resultados superiores aos do perodo precedente, com reduo das taxa de desemprego para a casa de um dgito.
Grfico 14 Variao (%) da PEA e da PO (mdia mvel trimestral)
1,2% 1,0% 0,8% 0,6% 0,4% 0,2% 0,0% -0,2% -0,4% -0,6% -0,8% jan/03 mar/03 mai/03 jul/03 set/03 nov/03 jan/04 mar/04 mai/04 jul/04 set/04 nov/04 jan/05 mar/05 mai/05 jul/05 set/05 nov/05 jan/06 16
11,2 11,6 12,1 12,4 12,8 13,0 12,8 13,0 12,9 12,9 12,2 10,9 11,7 12,0 12,8 13,1 12,2 11,7 11,2 11,4 10,9 10,5 10,6

Grfico 15 Taxa de desemprego

14 12 10 8 6 4

9,6 10,2 10,6 10,8 10,8 10,2 9,4 9,4 940,3% 9,6 9,6 9,6

PEA

PO

Fonte: PME, IBGE. Elaborao prpria.

31 Lima, Gilberto T. Progresso tecnolgico endgeno, crescimento econmico e distribuio de renda. In: Lima, Gilberto T.; Sics, Joo; de Paula, Luiz F. (Org.) Macroeconomia moderna: Keynes e a economia contempornea. Rio de Janeiro: Editora Campus, 1999; Lima (2005); Oreiro, Jos L.; Gottilieb, Daniel. Regimes de acumulao, distribuio de renda e utilizao da capacidade produtiva. Revista de Economia Contempornea, v. 7, 2003. 237

jan/03 mar/03 mai/03 jul/03 set/03 nov/03 jan/04 mar/04 mai/04 jul/04 set/04 nov/04 jan/05 mar/05 mai/05 jul/05 set/05 nov/05 jan/06

Fonte: PME, IBGE. Elaborao prpria.

8,3

9,2

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De fato, as taxas de crescimento da ocupao, sobretudo com carteira e em atividades mais dinmicas, como a indstria e os servios s empresas foram, em geral, positivas e estiveram em patamares relativamente elevados para a histria recente. A evoluo positiva do nmero de postos de trabalho esteve, em grande medida, associado ao maior crescimento do produto, ao passo que, a melhora na qualidade da ocupao respondeu, parcialmente, ao aumento da eficincia da fiscalizao do ministrio do trabalho, bem como s prprias trajetrias setoriais.
Tabela 14 Indicadores do mercado de trabalho Variao (%) Variveis 2003 5,1 4,7 8,8 Anual 2004 1,9 3,4 -10 4,2 6,2 0,1 -2 4,7 4,8 -1 7,5 0 11,4 4 2005 1,0 2,4 -12,3 6,5 -2,6 -0,3 3,4 1,8 -0,9 1,8 5,7 4,3 2,3 1,3

PEA Populao Ocupada Populao Desocupada Posio na Ocupao Com carteira1 -1,6 Sem carteira1 12,6 Conta prpria 9,6 Empregador 20,1 Setores Indstria 3,8 Construo 0,1 Comrcio 7,4 Servios s empresas, ativ. 4,4 Imobil. e interm. financeira Adm Pblica 3,9 Servios Domsticos -0,4 Outros Servios 7,6 Fonte: PME, IBGE. Elaborao prpria.

Entretanto, no h evidncias de que esteja em curso uma alterao da caracterstica fundamental do mercado de trabalho brasileiro que consiste em produzir e reproduzir ocupaes de baixo rendimento. A permanncia desta caracterstica pode ser identificada, em primeiro lugar, pelas elevadas taxas de crescimento das ocupaes de baixa qualificao. Em 2004, o setor que obteve a maior taxa de crescimento de postos de trabalho, foi justamente o de servios domsticos, o que denota a manuteno de elementos importantes do regime de precariedade do mercado de trabalho brasileiro. Em segundo lugar, cabe notar que, no que diz respeito aos empregos estritamente formais, registrados junto ao Caged, do Ministrio do Trabalho, a maior parte das ocupaes foi gerada nas faixas de renda mais baixas. Na verdade no h, como de costume, saldo lquido (admitidos desligados) positivo nas faixas de renda superiores a trs salrios mnimos. Os dados sobre a evoluo do emprego formal obtidos junto ao Caged tm sido alvo de grande especulao nos ltimos anos. Primeiro, por conta do to propalado aumento das
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ocupaes. Segundo, em funo do crescimento do emprego no interior. Fato que estaria ocultando o real movimento do mercado de trabalho avaliado pela pesquisa mensal de emprego do IBGE, que leva em considerao, apenas, um conjunto limitado de regies metropolitanas. O primeiro aspecto que chama a ateno neste caso que a retomada do crescimento do emprego nos ltimos anos no teve incio com a gesto do governo Lula. Na verdade comea no ano 2000 e reflete o desempenho do setor externo, a partir da desvalorizao do real.
Grfico 16 Saldo lquido (admitidos desligados) de ocupaes, por faixa de renda
2.000 1.500 1.000 500 0 -500 -1.000 -1.500 Ignor ado Mais de20 10 a 20 5 a 10 3a5 1,5 a 3 0 a 1,5 Total 0 a 1,5 19 96 4 -50 -1 05 -2 39 -2 22 21 321 -2 71 1,5 a 3 1997 15 -48 -113 -236 -209 155 400 -36 3a5 1998 -8 -45 -116 -285 -314 -100 286 -582 1999 16 -39 -90 -231 -248 29 367 -196 2000 21 -21 -57 -149 -103 369 597 658 10 a 20 2001 2 -22 -52 -150 -149 312 650 591 2002 3 -29 -59 -162 -190 254 946 762 2003 7 -25 -49 -145 -174 106 926 645 2004 11 -21 -39 -116 -95 511 1.273 1.523 Ignorado 2005 8 -16 -33 -94 -100 263 1.226 1.254 Total

5 a 10

Mais de20

Fonte: Caged. MTE. Elaborao prpria.

Este fato, entretanto, no tira o mrito das iniciativas importantes, sobretudo aquelas relacionadas poltica de desenvolvimento e poltica social, que tambm propiciaram o aumento da ocupao. De todo modo, o ano de 2004 se constituiu, tambm sob este aspecto, em um episdio excepcional, uma vez que o crescimento da ocupao formal j desacelerou. O segundo aspecto relevante diz respeito ao tipo de posto de trabalho gerado no perodo recente. O maior crescimento da ocupao se deu quase exclusivamente na faixa de renda entre 0 e 1,5 salrios mnimos, o que explica porque os rendimentos do trabalho, sobretudo em 2004, tiveram uma performance to medocre. Este fato, associado a manuteno de um regime de trabalho muito precrio, consubstanciado, dentre outras coisas, na elevada rotatividade do emprego, mostram porque os rendimentos reais tm tanta dificuldade em crescer. De fato, cerca de 45% dos postos de trabalho formais ocupado por indivduos, cujo tempo de servio com o mesmo empregador no supera a faixa de 24 meses. Esta situao parece praticamente inalterada. O ano de 2004 inclusive ilustrativo a este respeito, pois revela uma ligeira deteriorao da rotatividade, como mostram os dados da RAIS.
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Tabela 15 Participao do estoque de empregados, segundo faixa de tempo de servio (Em %) Tempo de Servio At 11,9 M 12 A 23,9 M 24 A 59,9 M 60 ou mais Ignorado Total 2002 29,8 15,8 21,5 32,9 0,0 100,0 2003 29,3 15,7 22,4 32,6 0,0 100,0 2004 30,5 15,0 22,6 31,8 0,0 100,0

Outra faceta importante dos dados do Caged se refere ao crescimento mais pronunciado do emprego no interior vis a vis as regies metropolitanas. Tal como antes, este tambm no parece ser um fenmeno estritamente associado ao governo atual.

Os dados relativos aos estados do Par, Pernambuco, Bahia, Minas Gerais, Fonte: RAIS, MTE. Elaborao prpria. Rio de Janeiro, So Paulo, Paran e Rio Grande do Sul, que em 2005 representavam cerca de 80% do saldo lquido das ocupaes registradas pelo Caged, mostram que o crescimento mais acentuado da ocupao no interior destes estados vem ocorrendo desde 2001. Em parte como resultado da desvalorizao, mas tambm como efeito dos processos de desconcentrao produtiva que vem acometendo algumas devido existncia de deseconomias de aglomerao nestas reas.
Grfico 17 Saldo lquido (admitidos desligados) de ocupaes, por localizao geogrfica
Milh ares 800 600 400 200 0 -200 -400 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 RMs Interior Outros estados

Fonte: Fonte: Caged. MTE. Elaborao prpria.

No perodo recente este fenmeno parece ter ganhado um novo impulso em funo da poltica social do governo que, de fato, tem transferido renda para muitos municpios do interior. Ademais, o aumento do volume de recursos destinado ao setor rural, sobretudo, para os pequenos agricultores atravs de programas como o Pronaf e Pronaf-B, fazem com que os municpios ligados s atividades agrcolas tenham tido uma performance relativamente melhor. Tal fato tem se manifestado atravs do aumento da ocupao nos setores de servios e comrcio, associados, em geral, ao maior grau de urbanizao que estas polticas acarretam sobre o campo. Ademais, cabe notar o aumento dos postos de trabalho nos segmentos influenciados pelos gastos com infra-estrutura, como a construo civil, transportes e comunicaes, bem como no comrcio de administrao de imveis, em funo do impulso dado ao setor imobilirio, mediante as novas condies de financiamento.
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Tabela 16 Saldo lquido (admitidos desligados) de ocupaes Cinco subsetores de atividade IBGE com maior crescimento entre 2004 e 2005 Setores 2004 Outros RMs estados 115.058 74.808 36.884 2005 Outros RMs estados 121.978 72.456 131.661 28.972 Acumulado (2004-2005) 660.187 389.172

Interior

Brasil 328.902 182.087

Interior 136.851 46.452

Brasil 331.285 207.085

Comrcio varejista 139.036 Com. adm. imveis, servios tcnicos 41.385 103.818 profissionais e etc Serv. Alojamento, alimentao , 40.151 53.792 reparao e manuteno, rdio, tv Transportes e 35.281 42.042 comunicaes Ind de prod. alimentares, bebidas 62.387 15.307 e lcool etlico Construo civil 12.882 19.162 Comrcio atacadista 24.658 34.262 Subtotal 355.780 383.441 Outros 277.686 162.893 Total 633.466 546.334 Fonte: Caged. MTE. Elaborao prpria.

17.321

111.264

49.100

67.134

32.075

148.309

259.573

21.811 36.376 18.719 16.118 222.037 121.439 343.476

99.134 114.070 50.763 75.038 961.258 562.018 1.523.276

28.155 36.331 31.540 17.296 345.725 85.497 431.222

47.376 13.896 31.628 31.506 445.179 124.541 569.720

18.493 16.175 21.885 9.728 199.784 53.255 253.039

94.024 66.402 85.053 58.530 990.688 263.293 1.253.981

193.158 180.472 135.816 133.568 1.951.946 825.311 2.777.257

A anlise por setores de atividade, com base nos dados do Caged, revela ainda que, no fossem os postos de trabalho gerados na infra-estrutura, aqueles derivados da poltica social, bem como os da prpria administrao pblica, o volume de emprego criado teria cado muito mais do que o verificado em 2005. Isto porque, a capacidade de gerao de emprego na indstria de transformao diminui de forma contundente, retornando ao patamar do binio 2002-2003, enquanto na agricultura constatou-se uma destruio lquida de postos de trabalho.
Grfico 18 Saldo lquido (admitidos desligados) de ocupaes, por setores de atividade IBGE
600 500
286 283

470 404 505

Milhares

400 300 200 100 0 -100

260 226

161

129

51 0 5 10 0 79

10 5 6 0 41

10 3 7 1 58

-29

-48

2002 Servios Construo Civil Extrao Mineral

2003 2004 Comrcio Adm. Pblica Outros/ignorados

2005
Indstria de transformao

SIUP Agropecuria

Fonte: Caged. MTE. Elaborao prpria. 241

22 14 10 0 -13

85

178

390

570

700

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Ao que tudo indica, os fatos mencionados encontram-se na raiz da baixa capacidade de recuperao da massa salarial, quando comparada forte retrao que sofreu desde 1999, bem como da elevada instabilidade das taxas de crescimento da ocupao e dos rendimentos mdios reais.
Grfico 19 Populao ocupada, rendimento mdio e massa salarial
3,0% 2,0% 1,0% 0,0% -1,0% -2,0% -3,0% jan/04 fev/04 mar/04 abr/04 mai/04 jun/04 jul/04 ago/04 set/04 out/04 nov/04 dez/04 jan/05 fev/05 mar/05 abr/05 mai/05 jun/05 jul/05 ago/05 set/05 out/05 nov/05 dez/05 jan/06 PO Rendimento mdio real - Var(%) ndice de massa real de rendimentos 104 99 94 89 84 79

Fonte: PME, IBGE. Elaborao prpria.

Todos este elementos limitam a constituio de um eixo dinmico pelo lado da demanda domstica, uma vez que reafirmam o padro crescimento dos postos de trabalho em ocupaes de baixo rendimento. Sem a construo de tal eixo dinmico interno torna-se impossvel alicerar uma estratgia de crescimento de longo prazo, sobretudo porque, como os canais de transmisso entre a economia internacional e as atividades domsticas so bastante amplos, nos momentos de baixa do ciclo no restar componente da demanda agregada capaz de compensar eventuais distrbios no plano internacional. Evidentemente, as solues para o mercado de trabalho brasileiro passam por reformas profundas, cuja implementao requer um longo perodo de discusso e maturao de idias, tanto em virtude de seu carter democrtico e republicano, como em funo dos inmeros interesses a elas associadas. De qualquer forma, estas reformas, para comporem um novo modelo de crescimento precisam, acima de tudo, alterar e no reforar a caracterstica principal do mercado de trabalho brasileiro de gerar de trabalhos de vnculo precrio, de baixa produtividade e remunerao. 3.3 O gargalo da infra-estrutura Um dos obstculos mais importantes para a ruptura do modelo de crescimento de baixo dinamismo consiste no provimento adequado de infra-estrutura bsica, capaz de dar suporte s atividades produtivas, bem como garantir o oferecimento dos servios pblicos de saneamento, energia e telecomunicaes necessrios.

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Neste quesito, a economia brasileira vai mal e as solues disponveis so, no mnimo, de mdio a longo prazo; demandam regulamentaes no mbito do congresso nacional, como no caso das PPPs; e implicam um volume de recursos bastante significativos. De acordo com os dados da Associao brasileira das indstrias de base e infra-estrutura (ABDIB), o montante mnimo necessrio de investimentos em infra-estrutura (pblico + privado), com o intuito de evitar uma deteriorao ainda maior que a verificada atualmente, da ordem de R$ 57,5 bilhes.32 Entretanto, segundo os dados desta mesma instituio, a soma dos gastos pblicos e privados destinados rea tem ficado bem aqum do exigido. Desde 2001, momento da crise energtica, at 2003, os gastos caram sistematicamente.
Grfico 20 Gastos com infra-estrutura
70 60 50 R$ Bilhes 40 30 20 10 0 2001 2002 2003 2004 2005 43,1 30,8 23,9 27,4 31,9
Mnimo = 57,5

Fonte: ABIDIB. Projeo elaborada em janeiro de 2006.

A partir de 2004, os investimentos tornaram a subir, em parte, devido a maior capacidade de gasto do governo, mas em parte devido prpria iniciativa de diversos segmentos empresariais que necessitavam do provimento imediato de infra-estrutura. Em 2005, os investimentos na rea tambm cresceram, no obstante tenham ficado abaixo do mnimo necessrio, no s em termos gerais, mas em todos os segmentos relevantes.
Tabela 17 Necessidade de investimentos (R$ bilhes) em infra-estrutura por ano, no Brasil (mnimo necessrio) Setores Mnimo necessrio 2005 Energia Eltrica 15,9 7,8 Petrleo e Gs 19,2 14,6 Transporte e Logstica 8,4 3,9 Saneamento Ambiental 8,2 3,2 Telecomunicaes 5,8 2,4 Total 57,5 31,9 Fonte: ABIDIB. Projeo elaborada em janeiro de 2006.

32 Este valor corresponde estimativa original, feita pela ABDIB, da ordem de US$ 26,7 bilhes, multiplicada por uma taxa de cmbio de R$ 2,154, obtida no jornal Valor Econmico, 24 mar. 2006. 243

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A maior parte das carncias est concentrada nos setor de energia e petrleo e gs, porm tambm aparece em destaque o segmento de logstica. Com exceo de petrleo e gs, nos demais setores, os gastos, em geral, no alcanaram a metade do mnimo necessrio. Este fato, associado ao subinvestimento no setor nos ltimos anos, faz com que se acumulem passivos na infra-estrutura difceis at de mensurar. evidente que a superao do modelo de baixo crescimento requer um volume de investimentos em montante elevado, tanto para recuperao como para construo de infra-estrutura adicional. O problema, entretanto, estrutural, e depende, provavelmente, de um novo arranjo entre o regime de poltica macroeconmica e a poltica de desenvolvimento fazendo com que a primeira deixe de, por um lado, atuar como fora contra-restante da segunda e, por outro, de limitar sua capacidade de implementao. 3.4 A incapacidade da poltica de desenvolvimento minimalista O papel da poltica de desenvolvimento, evidentemente, no se restringe ao provimento de infra-estrutura. Sob um certo ponto de vista diz respeito ao padro de relacionamento entre Estado e mercado, sobretudo, no que tange criao de mecanismos de coordenao das atividades econmicas que se situam alm das informaes oriundas do sistema de preos relativos. O caso brasileiro recente bastante emblemtico, pois ao mesmo tempo em que adere aos princpios da chamada agenda microeconmica, cujo incio da implantao remonta ao quadrinio 1999-2002 revela elementos de ruptura. Estes se manifestam, como j se disse, a partir de tentativas como: a instaurao de instrumentos de poltica industrial de corte vertical, em que setores tecnologicamente avanados e com elevada insero no mercado internacional so privilegiados; a criao de fruns amplos de discusso e instncias de formulao de estratgias de desenvolvimento como o Conselho Nacional de Desenvolvimento Industrial e a Agncia Brasileira de Desenvolvimento Industrial; a implementao de isenes fiscais seletivas para a aquisio de mquinas e equipamentos para produo de bens voltados para a inovao e o comrcio exterior, dentre outras. A despeito, porm, destes elementos de ruptura, a ambigidade que d o tom da poltica de desenvolvimento governamental, sobretudo no que se refere ao provimento de recursos pblicos e operao dos instrumentos e execuo das medidas concernentes poltica de desenvolvimento. O primeiro dado que chama a ateno refere-se s despesas com investimentos das unidades oramentrias. Os gastos com infra-estrutura foram, por certo, o alvo do governo, em virtude dos enormes gargalos que esto diante da economia brasileira, com uma taxa de expanso, em termos reais de cerca de 43%. A pasta dos transportes foi, sem dvida, a que de mais recursos disps, junto com cidades, integrao nacional e cincia e tecnologia.

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Tabela 18 Investimento do governo federal at dezembro de cada ao, por rgo (preos de fevereiro de 2006 IPCA R$ milhes) rgo Superior e/ou Unidades Oramentrias Despesa empenhada 2004 2005 2.650,7 3.699,7 7.889,7 4.299,4 1.562,5 1.426,3 485,9 42,6 19,3 53,7 1.864,7 255,0 84,9 453,4 1.071,4 16.104,9 % 10,0 25,3 84,7 100,4 52,3 97,0 100,1 1,5 -60,1 24,4 15,3 96,2 -41,5 142,1 -7,3 43,1

Poderes e administrao do Estado 2.408,9 Poltica Social 2.953,2 Infra-estrututra 4.271,8 Transportes 2.145,4 Cidades 1.026,1 Integrao Nacional 724,1 Cincia e Tecnologia 242,8 Comunicaes 42,0 Minas e Energia 48,3 Meio Ambiente 43,2 Produo 1.617,7 Agricultura, Pecuria e Abastecimento 129,9 Desenvolv., Indstria Comrcio 145,2 Exterior Turismo 187,3 Desenvolvimento Agrrio 1.155,3 Total 11.251,6 Fonte: Tesouro Nacional. Elaborao prpria.

Todavia, a diminuta dimenso do valor empenhado, cerca de R$ 7,9 bilhes, face, s necessidades mnimas exigidas por ano, R$ 57,5 bilhes, bem como ao passivo acumulado pelo subinvestimento do setor do a devida dimenso do aumento dos recursos. At mesmo porque, parece pouco provvel que sejam possveis novas adies desta magnitude, sem uma alterao no formato da poltica fiscal. O argumento vale, inclusive, para o caso das PPPs que, para transformarem o quadro da infra-estrutura no Brasil, demandaro recursos do Estado como avalista e garantidor da rentabilidade dos projetos em operao. Se os gastos das unidades oramentrias tiveram um bom desempenho em 2005, ainda que acanhado, em face das necessidades, os dados da execuo do oramento de investimento das empresas estatais federais foram bem mais modestos. Embora o oramento tenha apresentado, um aumento de gastos da ordem de 10%, a maior parte esteve associada s despesas com energia e petrleo, e transportes. Os demais segmentos tiveram, em conjunto contribuio negativa no perodo, com destaque para a queda nos investimentos na produo, comercializao e servios financeiros. As informaes apontam para o fato de que as empresas estatais serviram apenas estratgia de prover o mais rpido possvel a infra-estrutura mnima no que concerne energia e petrleo (mais especificamente, a Eletrobrs e a Petrobrs). Do ponto de vista ttico, a ao caminha na direo correta; do ponto de vista estratgico, insuficiente. No mbito dos instrumentos financeiros disposio da poltica de desenvolvimento, o perodo compreendido entre 2003 e 2005, foi marcado por duas estratgias bem definidas: i) o socorro s atividades rurais, sobretudo, no que tange ao pequeno produtor; ii) o incentivo ao setor de habitao.
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Tabela 19 Execuo do Oramento de Investimento das Empresas Estatais por subfuno no 6 bimestre (preos de fevereiro de 2006 IPCA) Subfuno Administrao Geral Tecnologia da Informao Defesa Naval Abastecimento Produo Industrial Comercializao Servios Financeiros Turismo Comunicaes Postais Energia Eltrica Petrleo Transporte Areo Transporte Hidrovirio Transportes Especiais 2,18 4.021,39 388,51 1.566,43 0,56 471,66 4.167,51 12.511,17 63,58 64,82 1.200,07 Realizado (R$milhes) 2003 2004 2005 7,52 532,31 0,36 39,69 0,73 4,13 30,54 65,45 1.503,78 0,59 267,09 3.031,72 20.712,45 47,84 53,06 3,73 1,20 95,50 1,36 4,09 28,27 8,73 1.286,94 0,95 284,53 4.580,73 20.915,59 280,74 91,49 792,79 Variao (%) 237,2 140,6 -1,0 -7,4 -86,7 -14,4 61,0 6,5 51,1 1,0 486,8 72,4 Desempenho(%) 2003 2004 2005 11,7 124,3 10,9 91,4 84,8 59,8 35,8 51,3 83,6 89,5 65,1 27,3 81,2 44,2 41,2 45,7 34,4 99,7 79 46,4 20,8 33,9 72,3 86 81,1 20,7 8,7 35,4 41,3 53,9 38,6 66,7 32 48,9 41,7 67,3 75,8 85,8 69,5 23,2 50,7

Total 25.032 25.762 28.373 10,1 84,2 78,3 78,4 Fonte: Departamento de Coordenao e Controle das Empresas Estatais, do Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto. Elaborao prpria.

Os dados relativos ao crdito dirigido so, alis, bastante claros a este respeito, pois revelam que as maiores taxas de crescimento de recursos, no perodo recente, estiveram associadas oferta de crdito para estes setores.
Tabela 20 Variao (%) do crdito dirigido, por segmento (preos de fevereiro de 2006 IPCA) Segmento Habitao Rural BNDES Direto BNDES Repasse BNDES Total Outros Rec. Direc. Anos 2002 -9,6% 17,9% 14,9% 6,7% 12,0% -29,9% 2003 -2,2% 18,4% -1,6% 2,5% -0,3% 18,9% 2004 4,5% 17,8% 12,1% 7,2% 9,8% 28,7% 2005 10,5% 8,4% 3,2% 8,7% 5,7% 3,1% 6,9%

Total Rec. Direc. 9,6% 3,5% 11,2% Fonte: Banco Central do Brasil. Elaborao prpria.

Os repasses do BNDES tambm cresceram, a partir da intensificao das linhas de crdito do MODERMAQ, e outras modalidade destinadas a investimentos nos setores voltados a exportao.

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Esta estratgia torna-se ainda mais clara quando se analisam os fluxos das aplicaes financeiras das agncias oficiais de fomento. O crescimento de cerca de 5% deste fluxo, que representa o aporte lquido de recursos na economia, teve como principais de terminantes o crdito rural e crdito para habitao.
Tabela 21 Execuo da poltica de aplicao dos recursos das agncias financeiras oficiais de fomento (R$ milhes preos de fevereiro de 2006 IPCA) Emprstimos/financiamen tos efetivamente Variao (%) Setores concedidos (Estoque) (2005/2004) 2003 2004 2005 2003 2004 2005 Rural 13,24 7,21 8,51 18,1 18,73 20,30 13,67 -32,7 Industrial 2,46 4,28 4,38 2,3 32,11 30,04 38,30 27,5 Comrcio 1,47 3,17 3,28 3,3 36,25 43,67 41,16 -5,8 Intermed. Fin. -1,55 5,21 5,38 3,4 21,17 23,92 64,65 170,3 Out. Servios 1,90 4,22 2,19 -48,2 56,69 64,53 62,17 -3,6 Habitao 1,57 1,20 3,80 217,0 5,11 3,34 20,53 515,0 Outros 1,59 4,64 3,92 -15,4 73,23 92,07 76,54 -16,9 Erros de arredondamento 0,00 0,00 0,00 0,00 0,28 Total 20,69 29,93 31,46 5,1 243,29 278,14 317,02 14,0 (1) Variao de saldos de emprstimos/financiamentos concedidos menos as amortizaes. Fonte: Departamento de Coordenao e Controle das Empresas Estatais, do Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto. Fluxo das aplicaes (1) Variao (%) (2005/2004)

O primeiro muito importante em virtude do seu tamanho, mas tambm por conta da elevada taxa de crescimento. O segundo, cujo peso na carteira destas agncias bem menor, obteve uma taxa de crescimento extraordinria, tanto no fluxo como no estoque de emprstimos e financiamentos. A estratgia visa atender setores sociais de grande importncia e, neste sentido, parece bastante pertinente, tomando por base as enormes carncias sociedade brasileira. Entretanto, no capaz de articular, do ponto de vista do financiamento, uma estratgia de desenvolvimento habilitada para romper com o modelo de crescimento instvel de baixo dinamismo. Sem um programa de investimentos voltado, no s para o atendimento das necessidades mais imediatas, mas principalmente para novas atividades, com vistas a alterar, no longo prazo, a atual especializao produtiva e a forma de insero internacional, a poltica de desenvolvimento assume um carter estritamente minimalista, necessrio, verdade, mas incapaz de alicerar um novo modelo de desenvolvimento. Concluso A principal caracterstica da economia brasileira nos ltimos doze anos consiste na reproduo daquilo que se pode denominar de modelo de crescimento instvel de baixo dinamismo. A especificidade deste modelo reside no fato de que distintas combinaes, ao longo
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do tempo, entre o momento do ciclo econmico internacional, a poltica de desenvolvimento em execuo, assim como o regime e a forma de operao da poltica macroeconmica, ensejam, de forma recorrente, taxas muito baixas de expanso do produto e extremamente volteis. O desempenho da economia no trinio 2003-2005 foi ligeiramente superior quele verificado no perodo 1999-2002. De qualquer forma, agora como antes, a baixa performance caracterizou ambos os momentos. Porm, dois fatores parecem diferenciar o momento atual do anterior: o excepcional crescimento da economia e do comrcio mundiais e o surgimento de novos instrumentos de crdito, sobretudo, para pessoa fsica. Ao longo deste trabalho, foi possvel constatar que a gesto econmica realizada durante o governo Lula, tambm no foi capaz de promover uma transformao profunda neste modelo de crescimento. Isto porque, associada a um regime de poltica macroeconmica muito restritivo, consolidou-se um padro de interveno do Estado na economia ambguo em seus objetivos. Ao mesmo tempo em que a poltica de desenvolvimento acena com estratgias voltadas para a garantia dos direitos de propriedade, para a minimizao de eventuais assimetrias de informao e a reduo das falhas de governo, ao gosto do iderio liberal, tambm promove a criao de instrumentos de crdito, isenes fiscais e inovaes institucionais, que guardam uma plida relao com o pensamento desenvolvimentista. Assim, a estratgia efetivamente posta em prtica acaba assumindo um carter estritamente minimalista, em que so lanados recursos humanos e financeiros, somente dos gargalos mais profundos, e cujo atendimento, nem mesmo os proponentes da agenda microeconmica ousariam questionar, sob pena de, simplesmente, inviabilizar as atividades produtivas, como ocorreu em 2001. A combinao dos elementos determinantes do crescimento econmico incapaz de colocar em curso um modelo de crescimento estvel de alto dinamismo. Esta incapacidade decorre da permanncia do tipo de especializao produtiva e do padro de insero no comrcio internacional, baseados em commodities primrias e industriais; intensivos em trabalho, recursos naturais e energticos e com baixo coeficiente de transformao industrial. A alterao deste eixo estrutural e a fundao de um ciclo de expanso de longo prazo exigem a alocao de um volume de recursos e a mobilizao de estratgias de coordenao de investimentos do porte daqueles que estiveram na origem do modelo atualmente em vigor. Neste sentido, uma poltica de desenvolvimento minimalista, no pode nem alocar recursos de forma adequada, nem mobilizar as estratgias necessrias. Primeiro, porque est limitada pelo regime fiscal e a exigncia de supervits crescentes. Segundo, porque a combinao entre juros elevados e instveis, e cmbio voltil e valorizado, obscurece o horizonte de longo prazo para as decises de investimento, aumentando a incerteza macroeconmica. Terceiro, porque a existncia de diretrizes opostas, no que tange s estratgias de desenvolvimento, impede a construo dos

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instrumentos e a definio das linhas de ao necessrias e compatveis com uma tarefa desta envergadura. O salto em direo a um modelo de crescimento estvel de alto dinamismo requer a sustentabilidade dos investimentos no longo prazo. Tal fato, contudo, somente parece possvel se forem ampliados os recursos disponveis para inverses em infra-estrutura; for mantida uma elevada taxa de crescimento das exportaes, atuando como componente importante da demanda agregada e deslocando, cada vez mais, a restrio externa potencial; assim como se for expandido o binmio crdito-consumo das famlias, de tal forma a criar um canal domstico de crescimento da demanda agregada. Para tanto preciso ter claro que nenhum dos elementos que condicionam o crescimento se basta em si mesmo. Uma combinao entre polticas monetria e fiscal mais flexveis condio, evidentemente necessria para a alterao do modelo. Porm absolutamente insuficiente, se no for articulada com uma poltica de desenvolvimento sem ambigidades.

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Seo VIII Polticas de regulao de setores infra-estruturais no governo Lula (2003-2005) Claudio Maciel 1

Introduo O presente texto enfoca alguns aspectos das polticas de regulao do governo Lula no trinio 2003-2005, objetivando qualificar sua contribuio para uma maior oferta de servios infraestruturais no pas. Subdivide-se nesta Introduo e trs sees, a saber: 1. O baixo investimento infra-estrutural prossegue em seu lamentvel curso; 2. As privatizaes e a regulao dos servios pblicos: consideraes sobre as gestes FHC (1995-2002) e 3. Polticas de regulao no governo Lula (2003-2005). Atividades ou servios infra-estruturais conformam requisitos bsicos para o desenvolvimento sustentado de uma economia; doutra parte, sua disponibilidade universal para o conjunto da populao um elemento de expresso do nvel civilizatrio alcanado. Com efeito, as infraestruturas compem, juntamente com a ordenao macroeconmica, o sistema polticoinstitucional e as caractersticas socioeconmicas dos mercados nacionais, o elenco de fatores sistmicos da competitividade internacional da economia nacional, a qual deve ser construda por aes pblicas ou privadas.2 Alm disso, as condies infra-estruturais do pas no devem ser analisadas, hodiernamente, apenas pela relao clssica com o desenvolvimento econmico e social, mas tambm pelo papel na estabilizao de expectativas dos agentes. As atividades infra-estruturais3 so caracterizadas pela elevada escala, integrao e indivisibilidade; exigem a construo de vastas redes de distribuio e implicam custos fixos de instalao elevados. Em outras palavras, so marcadamente capital-intensivas e intensivas em
1 Professor do Instituto de Economia da Universidade Estadual de Campinas (Unicamp). 2 Ver Coutinho, L.; Ferraz, J. C. Estudo da competitividade da indstria brasileira. Campinas: Papirus/Editora da Unicamp, 1994. p. 16-21. 3 C. Alveal oferece uma sntese muito pertinente: Infra-estrutura econmica um termo genrico que designa um conjunto de atividades de produo e fornecimento de servios de energia (eletricidade, gs, petrleo); de telecomunicaes; de transportes nos seus vrios modais (ferrovirio, rodovirio, aerovirio, aquavirio, dutovirio); de gua canalizada (irrigao, drenagem e potvel); de saneamento e esgoto e de coleta e tratamento de lixo. A funo econmica comum dessas atividades produzir, transportar e fornecer, atravs de vias naturais (gua, ar terra) ou construdas (cabos, dutos, fios), fluxos especficos de servios de maneira contnua. A produo e a distribuio intermitente desses servios, disposio instantnea dos consumidores, constituem sistemas de redes fsicas (tubos, cabos, fios) que integram os espaos de produo e consumo dos servios. O empresariamento coordenado dos sistemas mobiliza ativos, cuja intensidade em capital e tecnologia (usinas e plantas geradoras e processadoras, redes de transporte, transmisso e distribuio e vrios tipos complexos de veculos e dispositivos) valida o uso do termo indstrias de rede ou indstrias de infra-estrutura para esse conjunto de atividades. Cf. Reforma das indstrias de infra-estrutura e regime de propriedade: a indstria de energia no Brasil. In: Benecke, D. S. ; Nascimento, R. (Org.). Opes de poltica econmica para o Brasil. Rio de Janeiro: Konrad Adenauer, 2003. p. 248-249. 250

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tecnologia, providas ininterruptamente, e demandantes de profissionais qualificados para a sua operao e gesto e de garantia continuada de recursos volumosos autofinanciamento provido por adequada remunerao; verbas oramentrias; fundos pblicos vinculados para os investimentos novos (de longa maturao). As redes de transporte e de distribuio encaixam-se no conceito terico da economia neoclssica de monoplio natural, que traduz a idia da impossibilidade de existncia econmica de duas ou mais redes paralelas (concorrentes). Exemplificando, a distribuio de energia eltrica num certo espao geoeconmico h de ser suprida monopolicamente por um nico agente, que se reveste de um poder de mercado sobre um pblico consumidor adjetivado de cativo. Tal conceito legitimou a sustentao desse monoplio por concessionrias pblicas, cuja atividade passou a obedecer ampla regulamentao dos prprios governos.4 Classificadas mais recentemente como indstrias de rede ou indstrias de infraestrutura conformaram estruturaes centralizadas ao longo do sculo XX. Pelas caractersticas intrnsecas de que se revestem, a eficincia setorial de curto prazo esteve baseada em avanada coordenao temporal e espacial, vindo a ser o controle operado de forma tambm centralizada. Voltando ao exemplo do setor eltrico: estruturas de mercado monoplicas constitudas de firmas verticalmente integradas (gerao, transmisso e distribuio) e comandadas e/ou regulamentadas pelo Estado permitiram a multiplicao exponencial das redes eltricas nos Estados Unidos e nos Pases Europeus, mas tambm em boa parte das Economias Perifricas (Alveal, 2003). Destacando o caso brasileiro, consolidou-se um sistema hidreltrico integrado de dimenses continentais dos anos 1950 aos anos 1980, o qual sedimentou a predominncia das fontes renovveis na matriz energtica e representou volume elevado de investimentos em relao ao PIB e Formao Bruta de Capital Fixo. Alm disso, profissionalizou quadros tcnicos especializados e dominou e aperfeioou as tecnologias componentes de sua base tcnica. Seguindo a boa tradio dos tericos latino-americanos, de lies fecundas sobre o papel estratgico do investimento infra-estrutural no desenvolvimento econmico-social, a interveno do Estado foi decisiva para o planejamento centralizado do sistema e o crescimento acelerado da infra-estrutura do setor, para a manuteno da indstria produtora de equipamentos eltricos e para a integrao nacional. Decises fundamentais relacionadas com as bases econmicas do setor (tarifas, rentabilidade, condies de entrada, poltica industrial e tecnolgica) foram tomadas em mbito nacional. Com todos os possveis tropeos e malformaes, todavia, a idia de universalizao dos servios bsicos no deixou de ser perseguida; preocupaes com a eqidade, observado o delicado xadrez regional/federativo, foram expressas nos mecanismos de equalizao tarifria. Em nome da eficincia econmica, reestruturaes setoriais esto sendo feitas nos marcos da era da globalizao desde os anos 1980. A abertura concorrncia dos setores infra-estruturais, implicando privatizao parcial/total da propriedade pblica, tem representado um movimento de
4 Farina, E. M.M.Q. Desregulamentao e o controle do abuso do poder econmico: teoria e prtica. Revista de Economia Poltica, v. 14, n. 3, p. 80-82, jul./set. 1994. 251

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readequao de espaos de valorizao real menos instveis para massas gigantescas de capital financeiro.5 Com a financeirizao da riqueza privada mundial, o longo prazo dos investimentos se encurtou sobremaneira! Como a rentabilidade em perodos curtos virou palavra de ordem, o gerenciamento de riscos agora sobrepaira qualquer horizonte de planejamento. E no nada bvio se os preos de curto prazo so capazes de sinalizar corretamente a direo dos investimentos de longo prazo! As novas bases do clculo capitalista contrastam visivelmente com as caractersticas expostas anteriormente: a) o carter capital-intensivo e de longa maturao do investimento infraestrutural e b) a centralidade da coordenao. Em segundo lugar, revelou-se bem mais complicado evitar as aes anticompetitivas que acompanham as estruturas mantidas monopolizadas pela privatizao nos pases centrais. Desde os anos 1980, a infra-estrutura brasileira foi vtima de todos os impactos perversos da crise econmica: esgotamento do padro de financiamento setorial, choques tarifrios, perda da prtica do planejamento e projetamento dos investimentos. Redundou a queda substancial do nvel de investimentos e a perda de qualidade da prestao dos servios, acarretando problemas graves ao desempenho de vrios setores industriais. Tudo isto se verificou em um pas cujos setores infraestruturais no podem ainda hoje ser considerados maduros, comprometendo, conseqentemente, metas de universalizao de sua proviso. As polticas neoliberais implementadas no Brasil nos anos 1990, particularmente nas duas gestes de Fernando Henrique Cardoso, acolheram modelos macroeconmicos que reafirmaram o quadro de gesto estatal patrimonialista e de submisso da acumulao interna lgica do capital financeiro internacional, derivado da dcada anterior. Todavia, aprofundando radicalmente a consolidao do iderio neoliberal, as aes governamentais centraram-se fortemente em concesses dos servios infra-estruturais ao setor privado. De acordo com os cnones, os capitais privados deveriam trazer: a) expanso da formao de capital em infra-estrutura; b) reduo do custo de implementao de projetos; c) aumento da produtividade do capital/insumos; d) tarifas socialmente mais eficientes. Desta forma, foram legados prxima gesto federal: a) estrutura setoriais infra-estruturais marcadamente complexas, compostas de agentes pblicos e privados, com presena acentuada do capital estrangeiro; b) a instaurao do Estado Regulador, consubstanciado na presena de agncias reguladoras e no fortalecimento do sistema de defesa da concorrncia; c) a introduo de
5 De acordo com a avaliao de reconhecido consultor de comits nacionais de privatizaes William Megginson, Professor de Finanas no Michael Price College of Business, University of Oklahoma., foram realizadas 2.457 operaes em 108 pases no perodo 1988-2005, totalizando US$ 1.186,3 bilhes. A mdia de cada operao foi de US$ 482,8 milhes, mas o valor mdio das empresas situa-se no patamar de US$ 2.163 milhes. A tcnica de privatizao mais disseminada a venda acionria em mercados de capitais pblicos para investidores institucionais e varejo (share-issue privatizations). A segunda mais importante a venda parcial ou total de ativos pblicos para uma empresa privada ou um pequeno grupo de investidores (asset sales). Conforme Megginson, dentre as 2.457 operaes referidas acima, 931 negcios foram fechados sob o primeiro mtodo e 1.526, sob o segundo, totalizando, respectivamente, US$ 743,8 bilhes e US$ 442,5 bilhes. As mdias das vendas foram de, respectivamente, US$ 798,9 milhes e US$ 290 milhes, e o valor atual das empresas situam-se nos patamares de US$ 4.653,4 milhes e US$ 644,1 milhes. Disponvel em: <www.privatization barometer.net>. 252

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marcos regulatrios setoriais, de cuja aplicao deveriam redundar i) menores preos para o consumidor e melhor qualidade dos servios; ii) normatizao adequada para o curto prazo, de modo a evitar problemas na operao das redes e iii) normatizao adequada para o longo prazo, garantidora da expanso dos sistemas. Com a vitria de Luis Incio Lula da Silva Presidncia, formaram-se expectativas positivas sobre o futuro xito gradativo de polticas de ampliao do mercado interno de massas como ncleo de uma retomada do crescimento e sem restrio externa. Sendo um dos componentes da realizao do sonhado projeto, o pas haveria de testemunhar tambm o decrscimo das deficincias de seu capital social bsico. O que se apresentava ao iniciante governo Lula de 2003 em termos de desafios relativos aos servios infra-estruturais? De forma sinttica, pode-se enumerar: a) a continuidade de dficits infraestruturais, que demandavam polticas macroeconmicas e setoriais que propiciassem acentuada elevao dos investimentos setoriais, particularmente em eletricidade, transportes e saneamento ambiental; b) a necessidade de reavaliao global dos objetivos, das condies operacionais e da atuao das agncias reguladoras, assim como da adequao dos respectivos marcos regulatrios setoriais, tendo em vista que o pas ainda se ressentia do verdadeiro alerta constitudo pela gravssima crise de abastecimento de energia eltrica de 2001. Alerta portanto, cabe repetir, no que tange pertinncia da estrutura institucional e dos marcos regulatrios em vigor para a eficaz operacionalizao e oferta adequada dos servios infra-estruturais; c) a necessidade de reavaliao global dos objetivos, das condies operacionais e da atuao do denominado sistema brasileiro de defesa da concorrncia; d) ateno aos reclamos multiplicados dos consumidores, com queixas de grau diferenciado sobre a qualidade dos servios prestados, mas generalizadas no que diz respeito aos aumentos tarifrios, visivelmente abusivos caso cotejados com a evoluo da renda pessoal. Colocados os desafios relativos aos servios infra-estruturais, postos ao governo Lula no incio de sua gesto, ficam devidamente explicitadas, conseqentemente, as questes maiores de interesse das prximas sees do presente trabalho. Por oportuno, o leitor fica alertado, desde logo, para determinados limites do texto: estando direcionado para questes de fundo da regulao, no se demora na anlise minuciosa dos investimentos ocorridos at agora na presente gesto federal, embora no deixe de apresentar um quadro geral. Tampouco examina especificidades da regulao em todos os setores em relao aos quais j foram institucionalizadas agncias reguladoras, restringindo-se ao setor eltrico como alvo de consideraes e exemplificaes mais demoradas. 1 O baixo investimento infra-estrutural prossegue em seu lamentvel curso Em breve sntese, o que revelam os dados? Em primeiro lugar, a continuidade do contraste entre o patamar da Formao Bruta de Capital Fixo nas dcadas de setenta e oitenta da ordem de 21,5% do PIB e os nveis em torno de 19% do PIB durante o perodo do segundo mandato de FHC e equiparados a esses no governo Lula (Tabela 1). Tal queda explicada fortemente pelo desempenho das administraes pblicas, de 3,7% para 2,0% do PIB.6 Por outro lado, a perda do
6 Ver Biasoto Jr., Geraldo. Estado acorrentado e obstculos retomada. Poltica Econmica em Foco, Campinas, n. 3, jan./abr. 2004. p. 76-80. 253

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dinamismo caracterstico do investimento estatal pode ser deprendida dos patamares de recursos investidos pelas empresas estatais federais nos anos 1980 de, pelo menos, 3% do PIB, e o que se seguiu: mximos de 2,5% na primeira gesto FHC; 1,6%, na segunda gesto, e, de novo, menos de 2% no trinio 2003-2005 do governo Lula (Tabela 2). A resposta para esse processo de encolhimento das despesas de investimento pblico deve ser buscada na formatao mais recente da poltica fiscal. Por um prisma, as despesas da Unio, de 1993 a 2003, cresceram mais de 4,5% do PIB. Todavia, a despesa de investimentos decresceu de 1,39% em 1993 para 0,75% em 2002 e 0,42% do PIB em 2003, ao lado de um aumento de 1,5% do PIB em juros.7 Contrapem-se, portanto, de forma nada virtuosa, uma acelerada arrecadao de tributos federais e um forte acrscimo de despesas financeiras versus a conta de investimentos. Mais ainda, a responsabilidade pelo gasto em formao de capital fixo est recaindo crescentemente nas entidades subnacionais.8 Sem grande surpresa, a reduo da demanda corrente e da formao de capital, em conjunto com taxas de juros estratosfricas, pouco incentivam decises privadas de investimento.
Tabela 1 Investimento Pblico (% do PIB) 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Form. Capital 20,6 19,3 19,9 19,7 18,9 19,3 19,5 18,3 17,8 Setor Pblico 4,7 4,6 4,5 4,4 3,0 2,9 3,5 3,8 3,0 Adm. Pblica 2,5 2,3 2,0 2,8 1,7 1,9 2,2 2,2 1,7 2,2(a) Empresas Estatais 2,2 2,3 2,5 1,6 1,3 1,0 1,3 1,6 1,3 1,2(b) (a) Estimativa de Giambiagi, F. A poltica fiscal do Governo Lula em perspectiva histrica: qual o limite para o aumento do gasto pblico? BSB, IPEA, 2006. p. 21. (Texto para Discusso Ipea, n. 1.169). (b) Empresas estatais no-financeiras, conforme MPOG. Fonte: Elaborada a partir de: Afonso, J.R.R.; Arajo, E.A.; Biasoto Jr., G. Fiscal space and public sector investments in infrastructure: a Brazilian case-study. BSB, IPEA, 2005. p. 35. (Texto para Discusso Ipea, n. 1.141).

Uma segunda questo sensvel que a execuo oramentria da atual gesto federal est se caracterizando por um padro particularmente ruim ao longo de boa parte de cada ano de governo alis, seguindo o desempenho dos perodos FHC, com o que acarreta vrias descontinuidades. Em particular, os recursos para infra-estrutura foram executados em percentuais deplorveis em 2003 e 2004. Em ambos os anos, recursos com destinao especfica como a CIDE combustveis estiveram longe de calar as aes dos respectivos ministrios, deixando evidncias que os nutrientes do supervit primrio provm crescentemente de recursos vinculados.9 Em 2005, a questo crucial voltava a ser a diferena entre o elevado percentual destinado a despesas
7 Cf. Biasoto Jr. (2004). 8 No campo da atuao pblica, preciso chamar a ateno para o carter incuo da guerra fiscal entre os Estados e Municpios Brasileiros no perodo recente. Buscando a atrao de novos empreendimentos industriais, procedem a renncias fiscais elevadas e se comprometem com a realizao de infra-estruturas custosas. Ora, o processo de estabilizao econmica trouxe aos Estados e Municpios o aumento das dvidas. Na medida que a receita e os efeitos indiretos esperados com a implantao dos novos empreendimentos no se concretizem, as demandas que se acresceram de sade, educao, segurana, urbanizao e transporte passaro a pressionar os oramentos locais. 9 Advertncia importante de Biasoto Jr., G. O crescimento como condio de sustentabilidade fiscal. Poltica Econmica em Foco, Campinas, n. 4, maio/out. 2004, p. 96. Valendo-se de informaes do Tesouro Nacional, o autor destaca que, entre 2000 e 2003, a percentagem de receitas vinculadas com supervit passou de 28% para 49% ! 254

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obrigatrias que cerceia as alternativas de poltica econmica e a reduzida parte das despesas discricionrias, estas ltimas (em especial, os investimentos) sempre sujeitas a novos cortes de ajuste.10
Tabela 2 Investimento das empresas estatais no-financeiras (% do PIB) Total Telebrs Petrobrs Eletrobrs 1980 3,9 0,4 1,0 0,8 1983 3,7 0,5 1,3 0,7 1987 3,3 0,5 1,0 1,1 1989 2,5 0,7 0,6 0,7 1990 1,7 0,5 0,5 0,3 1992 2,2 0,9 0,6 0,5 2002 1,1 0,0 0,8 0,3 1993 1,7 0,8 0,5 0,3 2003 1,1 0,0 0,9 0,2 1995 1,3 0,6 0,4 0,2 2004 1,2 0,0 0,9 0,2 1996 1,6 0,9 0,4 0,2 2005 1,3 0,0 1,0 0,2

1997 1998 1999 2000 2001 Total 1,6 1,3 0,8 0,8 1,0 Telebrs 0,9 0,6 0,0 0,0 0,0 Petrobrs 0,4 0,4 0,4 0,5 0,7 Eletrobrs 0,2 0,3 0,3 0,2 0,2 Fonte: MPOG. Elaborada a partir de Giambiagi (2006, p. 35).

2 As privatizaes e a regulao dos servios pblicos: consideraes sobre as gestes FHC (19952002) 2.1 Consideraes introdutrias sobre o Estado Regulador das infra-estruturas nos marcos do neoliberalismo No plano da ortodoxia terica, a microeconomia neoclssica contemplou circunstncias que justificariam, economicamente, a presena estatal em determinados mercados. Trata-se das falhas de mercado, quer dizer, situaes em que o preo de equilbrio no estaria refletindo adequadamente a avaliao do consumidor ou os custos dos recursos econmicos embutidos no produto.11 Dignas de nota so as externalidades, a informao imperfeita12 e o poder de monoplio. Em particular, o exerccio de um poder de monoplio por um produtor ou um grupo de produtores acarreta uma perda lquida de bem-estar social, com preos acima do nvel concorrencial e restrio da oferta do produto.13 Contudo, existindo barreiras entrada e custos irrecuperveis associados sada do mercado vale dizer, em mercados no perfeitamente contestveis o objetivo de economias de escala e escopo eficientes no se coaduna com a presena de um grande nmero de concorrentes. o caso, justamente, da impossibilidade de existncia econmica

10 Conforme sistematizao de Lopreato, Francisco L. C. Poltica fiscal: um pouco mais do mesmo. Poltica Econmica em Foco, Campinas, n. 6, maio/out. 2005. p. 107. 11 Farina, E. M.M.Q. Desregulamentao e o controle do abuso do poder econmico: teoria e prtica. Revista de Economia Poltica, v. 14, n. 3, p. 79, jul./set. 1994. 12 As externalidades justificam, por exemplo, a legislao restritiva ao dano ambiental; a informao imperfeita autoriza o poder pblico, com vistas a proteger o consumidor, a legislar sobre controles comercializao de alimentos e remdios, a manipulao e controle de subsistemas danosos ao meio ambiente ou sade e outros. 13 Cf. Farina (1994, p. 80). 255

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de duas ou mais redes infra-estruturais concorrentes, configurando, desta maneira, os denominados monoplios naturais. Voltando ao que foi colocado na Introduo, tal conceito legitimou a sustentao desse monoplio por concessionrias pblicas, cuja atividade passou a obedecer ampla regulamentao dos prprios governos. Ou seja, falhas de mercado do tipo externalidades e monoplios naturais14 deveriam ser submetidas a aes governamentais de mbito regulatrio para que sobre elas exercessem o papel de presses competitivas. Da que essa regulamentao econmica tenha tido expresso com rgos reguladores e agncias antimonoplio (Farina, 1994, p. 80-82). O agigantamento do poder supranacional privado, a deteriorao alarmante da face pblica do Estado mormente nos pases perifricos, e o conservantismo da teoria econmica dos anos 1980 cunharam concepes reducionistas, transformando complexos problemas em questes de eficincia econmica.15 O combate aos grupos corporativistas mantenedores de privilgios e responsveis por gestes ineficientes, assim como o aporte de recursos para supostamente cobrir o dficit pblico, foram sempre avocados. Desta forma, passou-se a encarar as indstrias de infraestrutura sob controle/regulamentao do Estado como restritivas concorrncia, tornando-se imperativo, em consonncia com o Consenso de Washington e as instituies multilaterais (FMI, Banco Mundial e Organizao Mundial do Comrcio), i) eliminar a ineficincia econmica pela entrada de capitais privados16 e ii) operar a mudana da funo interventora do Estado em funo reguladora. 17 A inquestionada reduo da atuao pblica a um suposto estado mnimo bastante polmica, com ainda maior razo nos casos de economias com metas de universalizao dos servios infra-estruturais no atingidas. A fixao de prioridades nas reas de infra-estrutura no exige apenas uma concepo integrada sobre seus problemas. Deve estar conectada a definies de planejamento regional e de prioridades setoriais, para que os servios revistam-se, efetivamente, de um sentido estruturante. Exige, pois, um planejamento integrado das aes pblicas pertinentes. Ora, por fora da enorme crise do padro de financiamento das economias perifricas nos anos 1980, a legitimidade do processo da parceria na administrao pblica passou a ser simplisticamente associada com a introduo de modalidades de privatizao em si. No caso brasileiro, pressups-se a eliminao de qualquer papel (estratgico) das empresas estatais. Neste sentido, argumentos de que essas empresas precisariam sofrer menos cerceamento dos regulamentos pblicos, paralelo a controle efetivo da gesto, foram tratados com indiferena ou hostilidade. Em verdade, a poltica macroeconmica ortodoxa vem bloqueando, desde muitos anos, um enfoque estratgico para as questes do investimento e da reestruturao institucional
14 Compreendendo, portanto, as empresas estatais ou o monoplio privado regulamentado pelo Estado. 15 A associao entre concorrncia e eficincia econmica nos moldes neoclssicos, ao tomar por paradigma a concorrncia perfeita, no apenas privilegia estreitamente os preos e no outras dimenses, como a diferenciao do produto e o grau de utilizao da capacidade , como tambm apresenta um processo de formao de preos alheio realidade de estruturas de mercado predominantemente oligoplicas no capitalismo contemporneo. 16 Os capitais privados deveriam trazer: a) expanso da formao de capital em infra-estrutura; b) reduo do custo de implementao de projetos; c) aumento da produtividade do capital/insumos; d) tarifas socialmente mais eficientes. 17 Observe-se a sutileza lingstica introduzida na ltima dcada: o Estado regulamentador teria acompanhado o perodo de forte interveno estatal; as funes contemporneas do Estado enxuto neoliberal passaram a ser de regulador. 256

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dos setores infra-estruturais. Em que pese os ganhos com a relativa estabilidade econmica, o equacionamento s se afigura vivel num contexto de retomada do desenvolvimento de forma organizada. Adicionalmente, a citada reestruturao no deveria ignorar especificidades nacionais no contexto do novo sculo O seu objetivo social e politicamente legtimo refere-se, em ltima instncia, ao aprimoramento do bem-estar da populao, efetivando-se o acesso universal aos seus servios. Do ponto de vista estritamente econmico, os setores so elemento vital da competitividade sistmica do pas e poderiam contribuir, atravs de um horizonte definido de investimentos, para um real processo de estabilizao. No obstante as diferenas locais, as reestruturaes setoriais nos vrios pases tm acarretado maior complexidade da estrutura industrial e da configurao patrimonial de todos os setores de infra-estrutura. Nos pases centrais, quanto mais fortes as falhas de mercado, mais difcil se afigurou o desenho de uma regulao eficaz ps-privatizao. Passados alguns anos, foram apostas crticas crescentes ao desempenho dos rgos reguladores em pases centrais, evidenciando-se falhas de regulao18! Em um contexto de economia perifrica, previsvel o contraste entre o processo gil de atuao dos agentes globais, cujas estratgias se espraiam em circuitos crescentemente maiores de atividades e de localizao geogrfica, e a atuao do regulador setorializada e circunscrita a limites oramentrios e de obteno de informaes e da autoridade antitruste. Com a concretizao de movimentos de internacionalizao setorial ou de diversificao de atividades, poder escapar agncia nacional a possibilidade de exercer controle sobre as condutas da firma em pases estrangeiros; a especializao setorial poder no permitir, seja por definio legal ou capacidade/custo de regulao, abordar firmas multi-servios de uma determinada indstria. Nestes termos, este texto defende: fundamental que as autoridades governamentais definam um projeto estratgico para as agncias reguladoras. Outro aspecto crucial e complementar: ao invs de uma interveno de cunho meramente administrativo, o poder concedente (Estado) deveria regular a concorrncia, organiz-la, observando os objetivos enunciados acima. Desde logo, no se trata de perseguir a concorrncia dentro dos cnones da economia neoclssica. Esta pouco tem a dizer sobre processos de reestruturao de setores intensivos em capital que, no sendo devidamente coordenados, podero simplesmente representar a transformao de monoplios pblicos em monoplios privados. A experincia internacional ensina principalmente a processualstica na Unio Europia que demasiado estreito subsumir os ordenamentos antitruste nacionais a um nico objetivo, quer dizer, apreend-los to somente como forma de dar combate aos efeitos autodestrutveis do mercado. Tal legislao , desde logo, uma tcnica para a implementao de polticas pblicas. Ento, desempenha funes cambiveis, que devem ser delineadas, tendo em vista as circunstncias histricas de cada pas e o contedo da poltica econmica que est sendo levada a efeito.19 Em
18 Este ceticismo foi embasado teoricamente pela economia da regulao nas idias de acesso desigual informao de parte do regulador em relao ao regulado e de captura do regulador, acarretando um saldo negativo entre custos e benefcios da regulao. 19 Forgioni, P. A. Os fundamentos do antitruste. So Paulo: Revista dos Tribunais, 1998. p. 21-22, 151. 257

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conseqncia, este texto apia tambm a definio de um projeto estratgico para o Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrncia. 2.2 As privatizaes e a regulao dos servios pblicos nas gestes FHC (1995-2002) Contrastando com as consideraes expostas na subseo anterior, a presidncia Fernando Henrique Cardoso deu prioridade total captao de recursos externos para supostamente equilibrar o balano de pagamentos e as contas fiscais, acarretando elevada transferncia patrimonial. Os processos de privatizao de ativos pblicos se pautaram pela nfase na maximizao de resultados de curto prazo, cujo somatrio tornou-se plido, em contraste com o clere crescimento da dvida interna. Tais processos tambm representaram um aodamento decisrio, posto que negavam um marco estratgico de polticas para os setores envolvidos. Consideraes maiores, em termos de reordenamento produtivo, financeiro e fiscal da economia, onde o carter estruturante dos servios de energia, transportes e telecomunicaes teria papel crucial, foram descartadas. Maria da Conceio Tavares esclarece os dois tempos das privatizaes. Na fase rsea, coincidente com o auge do ciclo de valorizao de ativos nas bolsas de valores e com o Real valorizado, as aquisies foram financiadas sob emprstimos ponte em mercados off-shore. Com a crise cambial brasileira de 1999, os pilares de valorizao patrimonial, cmbio fixo e endividamento ruram. O difcil refinanciamento das dvidas privadas agravou a situao patrimonial das empresas devedoras em dlar e o balano de pagamentos do Brasil, freando o investimento estrangeiro.20 Ora, conforme a feliz expresso de F. Gaetani, a materializao institucional das regulaes setoriais na primeira gesto FHC foi contaminada pelo seu atrelamento aos ditames e ritmo dos processos de privatizao. As instituies reguladoras derivaram-se de estudos elaborados por consultorias internacionais, com o apoio do Banco Mundial e do Banco Inter-Americano de Desenvolvimento, que procuraram moldar padres jurdico-administrativos anglo-americanos para o Brasil. Nas atividades de formulao de polticas regulatrias, cujos novos entes (as agncias) no poderiam deixar de dialogar com os ministrios setoriais no futuro prximo, eis que, surpreendentemente, a administrao direta foi duramente marginalizada. Em termos abrangentes, os ministrios infra-estruturais no apenas se situaram margem do processo, como tambm permaneceram severamente desaparelhados falta de carreiras prprias, por exemplo para cumprir as suas funes clssicas (formulao, implementao e monitoramento de polticas de infra-estrutura) ao longo das duas gestes FHC.21 Em particular, no segundo mandato de FHC, em consonncia com o tempo dois das privatizaes, de elevado risco cambial, evidenciaram-se mais agudamente questes relativas aos mecanismos de funcionamento, financiamento e aparelhamento das agncias: o abandono dos

20 Tavares, M. C. A crise da infra-estrutura. Folha de S. Paulo, 17 ago. 2003. 21 Gaetani, F. O governo Lula e os desafios da poltica regulatria no setor de infra-estrutura In: CONGRESO Internacional del CLAD sobre la Reforma del Estado y de la Administracin Pblica, 8, Panam, 28-31 Oct. 2003, p. 4-7. 258

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contratos de gesto, regimes provisrios precrios de pessoal, auto-financiamento obstaculizado pelos contingenciamentos oramentrios. Configurou-se, desde ento, uma questo muito sensvel. Conforme delineado na Introduo, as caractersticas prprias dos investimentos infra-estruturais capital-intensivos, intensivos em tecnologia, de longa maturao j determinam, por si s, um risco econmico, particularmente nos ambientes macroeconmicos de elevada incerteza das economias perifricas desde os anos 1980. No bastasse a desarticulao com que foram reestruturados os setores infraestruturais e introduzidas as novas instituies poltico-jurdicas, sobreps-se, decorridos poucos anos, a grave crise cambial de 1999. Agregou-se ento o denominado risco regulatrio, vale dizer, o potencial de criao de problemas pelas agncias reguladoras para os operadores dos setores regulados. (Gaetani, 2003). Os defensores dos modelos competitivos instalados valem-se recorrentemente da presena do risco regulatrio como justificativa para os baixos nveis de investimento efetivados pelo setor privado desde as privatizaes. Certo, no seria correto subavali-lo; contudo, foroso lembrar aspectos que contriburam para a acentuao de estratgias defensivas das empresas, os quais extrapolam bastante as normas regulatrias: combinao de risco cambial, crescimento mediano da economia e posio monoplica (mercados cativos) conquistada pelas entrantes. O aspecto risco cambial na justificativa dos nveis de subinvestimento privado deve ser muito relativizado, tendo em vista que os contratos de concesso das distribuidoras de energia eltrica e das empresas de telefonia determinam reajustes anuais das tarifas tomando por base a evoluo (acumulada dos doze meses anteriores) dos ndices Gerais de Preos (IGPs). Posto que a indexao contratual propicia, indubitavelmente, nveis elevados de rentabilidade afora as mltiplas benesses do financiamento via BNDES, faz-se urgente que o trabalho terico e o debate poltico qualifiquem a abrangncia do risco regulatrio e respondam a vrias perguntas: estaro as agncias reguladoras exercendo presses competitivas suficientes? Resgatando um ponto incisivo da professora C. Alveal,22 est ocorrendo reciprocidade internacional, uma vez que foram disponibilizados grandes espaos de valorizao e de realizao de ganhos s empresas estrangeiras vencedoras de concesses de prestao de servios? Enfim, dadas as especificidades dos setores infra-estruturais, pode-se acreditar na adequao da coordenao de mercado (operacionalizao e expanso) e na suficincia do aporte de recursos privados? 3 Polticas de regulao no governo Lula (2003-2005) Na seo Introdutria, foram enumeradas algumas questes bsicas que se apresentavam ao governo Lula em 2003, no que respeita regulao dos servios infra-estruturais: a necessidade de reavaliao global dos objetivos, das condies operacionais e da atuao das agncias reguladoras e do sistema brasileiro de defesa da concorrncia, assim como da adequao dos marcos regulatrios especficos; ateno aos reclamos multiplicados dos consumidores, queixosos

22 Cf. Alveal (2003, p. 269). 259

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da qualidade dos servios prestados e dos aumentos tarifrios. A presente seo debrua-se criticamente sobre tais temas. 3.1. Atribuies das agncias reguladoras e do sistema brasileiro de defesa da concorrncia 3.1.1 Agncias reguladoras Ao iniciar, o governo Lula deu mostras que avocaria administrao direta as funes de poder concedente, ao mesmo tempo que restauraria o horizonte de planejamento setorial. Tal desiderato foi levado a efeito por meio de decidida centralizao na Casa Civil, sob o comando do Ministro Jos Dirceu, que no deixou de buscar o concurso dos Ministrios da Fazenda, do Planejamento e de vrios setoriais. Um Grupo Interministerial foi acionado em maro de 2003, de forma a propor regras que retirassem das agncias reguladoras o poder de criar polticas para a infraestrutura. O projeto do Executivo foi enviado ao Congresso Nacional em regime de urgncia no primeiro semestre de 2004; todavia, o quadro poltico dos dois ltimos anos enfraqueceu sobremaneira aquele concerto e a discusso do projeto. Em sucessivas ocasies, o governo postergou o preenchimento de vagas de Diretoria nas entidades. A presidncia da Agncia Nacional do Petrleo foi exercida interinamente ao longo de 2005; a falta da nomeao de conselheiros na Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel) quase paralisou o rgo; o revesamento de presidentes e a interinidade marcaram a trajetria da Agncia Nacional de Telecomunicaes (Anatel) no perodo; enfim, ao final de 2005, quatorze cargos de diretores estavam disponveis em sete agncias.23 Afora objetivos outros, no plano da negociao poltico-partidria, a falta de nomeaes parece tambm mostrar a ausncia de um projeto estratgico para as agncias, cuja natureza foi apontada anteriormente no presente trabalho. O projeto de lei (3.337/2004), de autoria do Executivo, estabelece regras relativas gesto, organizao e mecanismos de controle social das agncias reguladoras federais.24 A Exposio de Motivos, datada de 12 de abril de 2004, indicava que a presena das Agncias Reguladoras indispensvel para a atrao dos investimentos privados. Porm, apresentava forte discordncia com o exerccio de competncias de governo pelas Agncias Reguladoras, como a absoro da atividade de formulao de polticas pblicas e do poder de outorgar e conceder servios pblicos,25 embora no deixasse de reconhecer que a absoro citada se deu, geralmente, por falta de estrutura dos Ministrios setoriais responsveis pela formulao das polticas. A polmica mencionada central ao entendimento do projeto: o poder normativo foi outorgado pela constituio federal, alm do Congresso Nacional, apenas ao Presidente da Repblica, que pode editar medidas provisrias, leis delegadas, decretos e regulamentos, bem como aos parlamentos estaduais. Constitucionalmente, portanto, o Estado o titular do direito de explorar, diretamente ou mediante concesso ou permisso, os servios pblicos, justificando-se a transferncia de tais atribuies para os respectivos Ministrios, ressalvada a possibilidade de

23 Mazza, M. Rdea curta para as agncias. Correio Brasiliense, 30 dez. 2005. 24 As agncias consideradas reguladoras so as seguintes: Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel); Agncia Nacional do Petrleo (ANP); Agncia Nacional de Telecomunicaes (Anatel); Agncia Nacional de Vigilncia Sanitria (Anvisa); Agncia Nacional de Sade Suplementar (ANS); Agncia Nacional de guas (ANA); Agncia Nacional de Transportes Aquavirios (Antaq); Agncia Nacional de Transportes Terrestres (ANTT) e Agncia Nacional do Cinema (Ancine). 25 exceo da Agncia Nacional de Energia Eltrica (ANEEL), cuja lei instituidora fora alterada pela Lei n. 10.846, de 15 de maro de 2004. 260

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delegao s agncias. Preserva-se, porm, na esfera das Agncias Reguladoras, a competncia de promover os procedimentos licitatrios. O governo Lula parece que no quer, contudo, chancelar em definitivo a acentuao de poder dos Ministrios. Ou deixou a questo ao jogo de brao em cada um deles. No caso das Minas e Energia, a direo forte da ento Ministra Dilma Roussef foi decisiva. Isso talvez explique aparente paradoxo: as agncias que acumulam gordas concesses pblicas no geraram infindveis discusses, mas, ao contrrio, esto com regramento muito claro. O direito de venda das concesses do setor eltrico do Ministrio das Minas e Energia, com delegao Agncia Nacional de Energia Eltrica (Aneel) para a execuo de leiles; a Agncia Nacional do Petrleo (ANP), na mesma esfera ministerial, continua responsvel pelo planejamento e execuo das rodadas de direito de explorao de reas petrolferas. J na estratgica rea de telecomunicaes, a Agncia Nacional de Telecomunicaes (Anatel) permanece responsvel pelos leiles e licitaes, mas o Ministrio das Comunicaes tenta minar este quadro (Mazza, 2005). No Congresso Nacional, o relator do projeto 3.337/2004, Deputado Leonardo Picciani (PMDB-RJ), apontou a premissa mais importante de seu trabalho: o modelo de agncias essencial para o bom funcionamento da maior parte dos setores encarregados da proviso de servios pblicos. Ou seja, no cabe questionar a relevncia do papel das agncias reguladoras como instrumento de regulao desses setores, inclusive ou especialmente pelo fato de garantir uma maior estabilidade de regras, fator imprescindvel para alavancar investimentos na economia brasileira.26 3.1.2 Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrncia Por determinao do presidente Fernando Henrique Cardoso,27 assessores dos trs rgos do Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrncia28 finalizaram, aps dois anos e meio de elaborao, uma proposta de reestruturao do referido Sistema em novembro de 2002.29 Argumentando acerca da estrutura ento vigente, as exposies de motivos dos dois projetos de lei propostos chamavam a ateno para a fragmentao da instruo processual em funo da existncia de trs rgos distintos, fazendo prolongar excessivamente o prazo de tramitao dos casos e aumentar o custo para o administrado. Apontavam ainda o aumento do custo de
26 Comisso Especial destinada a proferir parecer ao Projeto de Lei n. 3.337, de 2004. Voto do Relator: Deputado Leonardo Picciani. 27 O referido Grupo de Trabalho Interministerial foi institudo pelo Decreto de 11 de agosto de 2000, com a finalidade de concluir os estudos e apresentar Projeto de Lei dispondo sobre a criao da Agncia Nacional de Defesa do Consumidor e da Concorrncia. 28 O denominado Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrncia (SBDC) resultou das disposies da Lei 8.884 de 1994. constitudo por trs rgos: Secretaria de Acompanhamento Econmico (SEAE; do Ministrio da Fazenda), Secretaria de Direito Econmico (SDE; Ministrio da Justia) e Conselho Administrativo de Defesa Econmica (Cade; Ministrio da Justia). Este ltimo, em verdade, j havia sido criado em 1962, com a funo de controlar abuso de preos, mas no a de controlar atos de concentrao. Sua estrutura formada pelo Conselho, que julga os casos, e pela Procuradoria, que representa o Cade na Justia. 29 O Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrncia: uma Proposta de Reestruturao. Secretaria de Acompanhamento Econmico MF, Secretaria de Direito Econmico MJ e Conselho Administrativo de Defesa Econmica MJ. Dezembro 2002. Materializada em dois projetos de lei, o primeiro deles propunha unir a SDE e a SEAE em uma Agncia Nacional de Defesa da Concorrncia (ANC), com a incumbncia de instruir os processos administrativos quer fossem atos de concentrao quer fossem processos por condutas anticompetitivas. O Cade, por sua vez, continuaria sendo um tribunal independente para o exerccio da funo judicante, passando agora a ser normativamente reconhecido como Tribunal Administrativo da Concorrncia. O segundo projeto contemplava outras modificaes na Lei n. 8.884/94. 261

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coordenao entre os trs rgos e a inevitvel duplicao de esforos em muitos casos. Por outro lado, denunciavam a insuficincia de recursos materiais e humanos disponveis aos rgos integrantes do SBDC, em especial no concernente instruo dos processos, e consideravam insustentvel a falta de planos de carreira e remunerao adequada aos funcionrios. Ao iniciar o governo Lula, a nomeao do advogado Daniel Goldberg para a Secretaria de Direito Econmico pelo Ministro Mrcio T. Bastos dava a entender que a reforma do Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrncia era considerada prioritria. O novo titular reafirmou alguns pontos j detectados pela proposta de reestruturao deixada pela gesto anterior: nfase no combate a prticas abusivas (com a novidade de incluir a rea financeira) e seletividade na anlise de atos de concentrao; atuao mais integrada da SDE com as agncias setoriais (Aneel, ANP e Anatel) e com outros rgos do governo, afetos ao Ministrio da Justia; nova estrutura para o Sistema; definio de um plano de carreira para o novo rgo resultante da reestruturao que, em nenhuma hiptese, receberia o status jurdico de agncia. Os pontos destacados por Goldberg tiveram boa receptividade junto aos defensores mais radicais do Sistema, cujo diagnstico prprio de mudana rimava com nfase no combate a condutas anticompetitivas e menos em casos de abusos de preos; com seletividade na anlise de atos de concentrao e aplicao preferencial para os mesmos de remdios estruturais ao invs de remdios comportamentais.30 Do lado da SEAE/MF, sob a chefia do economista Hlcio Tokeshi, foi definido uma linha de atuao de anlise dos setores regulados da economia. No decorrer do trinio governamental, algumas atitudes do Executivo repercutiram bem, junto aos mesmos defensores: o bloqueio a tentativas de reviso pelos poderes Executivo e Legislativo de decises do Cade; a nomeao diversificada dos conselheiros do Cade; os novos mtodos incorporados pela SDE s investigaes de violaes contra a ordem econmica. Todavia, outras declaraes e aes dentro do Executivo ou no debate legislativo foram obviamente mal recebidas: propostas de aumento do controle estatal em setores no regulados da economia; atrasos na nomeao de conselheiros do Cade, o que chegou a ocasionar impossibilidade de quorum.31 Em setembro de 2005, to somente, o governo enviou ao Congresso Nacional projeto de lei que reestrutura o Sistema Brasileiro de Defesa da Concorrncia (SBDC) e modifica a Lei n. 8.884/1994. As justificativas apresentadas dizem respeito ao aumento da eficincia da atuao do Estado no campo da poltica da defesa da concorrncia, em especial, no combate aos cartis e na reduo do tempo de anlise dos processos de concentrao econmica. Falta, contudo, um contedo estratgico, de forma que a legislao traduza uma tcnica para a implementao de polticas pblicas.

30 Na prtica norte-americana, so esgrimidos argumentos em favor de remdios estruturais ou remdios comportamentais para enfrentar os efeitos do exerccio (possivelmente abusivo) do poder de mercado sob suas vrias manifestaes. A tica estrutural tem na mudana acentuada das caractersticas do mercado por exemplo, a desverticalizao da gerao, transmisso e distribuio de energia eltrica a sua proposta mais forte, visto que desestimularia efetivamente as firmas de praticarem reduo da produo e aes outras com propsitos de majorao de preos. Os remdios comportamentais se expressam em corpos regulatrios como a regulao de preos, os planos de monitorao e mitigao, os cdigos de conduta e os ordenamentos da FERC (a Order 888 e a Order 889). Na prtica brasileira, fortemente defendido o uso da regra de razoabilidade, que se consubstancia em um balano dos efeitos que sero trazidos pelo ato de concentrao, a saber, o resultado potencialmente anticompetitivo do aumento do poder de mercado de um agente econmico versus os ganhos de eficincia gerados pelo ato. 31 Gilberto, A. M. Os mritos e inquietaes do governo Lula na defesa da concorrncia. Consultor Jurdico, 10 dez. 2004. Disponvel em: <www.conjur.br>. 262

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3.2 Energia eltrica: a volta do planejamento, mas preos muito mais elevados e probabilidade de novo apago vista Como resultado de licitao internacional patrocinada pelo Ministrio de Minas e Energia, o Projeto de Restruturao do Setor Eltrico Brasileiro foi coordenado pela empresa Coopers & Lybrand em 1997, nele figurando o estabelecimento de um rgo Regulador independente (a futura Aneel), revises do papel da Eletrobrs e mudanas estruturais das empresas do setor. Digase de passagem, a agncia reguladora iniciaria suas funes com uma reforma j desencadeada e algumas concesses j licitadas (Excelsa e Light). Qual o significado da opo inglesa? Esqueceu-se ou tornou-se secundria, por assim dizer, nossa identificao legislativa com o regramento dos EUA desde o Cdigo de guas; sua experincia extremamente rica no que concerne regulao federal e estadual de servios pblicos; a prtica do custo do servio por dcadas; a re-regulamentao dos servios pblicos por etapas, sem a introduo aodada de graus de reestruturao setorial; a consolidao do enfoque terico e a introduo da prtica de planejamento integrado de recursos em alguns Estados ; o imbricamento cada vez maior das legislaes sobre energia e de meio ambiente. Ao contrrio, consubstanciou-se a vitria ideolgica dos modelistas de privatizaes, esquecendo-se, neste caso, as questes com as quais a Gr-Bretanha se debruou no que respeita instabilidade do sistema de pool e formulao crescente de contratos de longo prazo, vale dizer, s condies reais propiciadoras de elevada incerteza de funcionamento de um mercado liberalizado de energia eltrica. A experincia inglesa de privatizao do setor eltrico que instalou inicialmente um duoplio de gerao! tambm deveria ter representado ensinamentos sobre sua fraca institucionalidade antimonoplica. No obstante, deixou suficientemente claro que a perseguio ao objetivo de criao de um ambiente competitivo exige que este seja concebido e monitorado desde antes da introduo de diferentes graus de restruturao setorial. Tal introduo traz, como conseqncia, readequaes da estrutura industrial e do quadro regulatrio, exigindo uma cuidadosa temporalidade. Mais ainda, algumas especificidades brasileiras deveriam ter merecido maior ateno, pois evitariam vrios problemas apresentados posteriormente pelo modelo adotado: a) o predomnio da gerao hidreltrica, que ajuda a responder por uma matriz energtica caracterizada por fontes renovveis, exige a coordenao centralizada/planejada de decises de expanso principalmente, em um perodo com crescimento forte da demanda! e no admite a pulverizao do sistema, tendo em vista a operao interligada otimizada dos aproveitamentos hidreltricos situados em uma mesma cascata de usinas.32 Outro aspecto da coordenao centralizada diz respeito gesto racional de bacias e recursos hdricos, objetivando usos mltiplos para a gua ; b) a presena de significativas diferena regionais e de gesto empresarial expressa-se na necessidade de interconexo de alguns subsistemas isolados, assim como de aportes de recursos compensatrios;
32 Bajay, Srgio V. Perspectivas de evoluo institucional do setor energtico brasileiro e as correspondentes polticas energticas. In: CONGRESSO Brasileiro de Planejamento Energtico, 2, 1994. Anais... p. 57. 263

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c) a diviso da propriedade da transmisso, pelo menos entre governos federal e estaduais poderia acirrar, mediante divergncias regulatrias, velhas tenses relativas ao nosso pacto federativo. Ainda, em termos sistmicos, as linhas de transmisso no significam apenas transporte de energia, mas tambm realocao da gua, o que permite diminuir os investimentos de gerao ; d) a abundncia legislativa, com fraca tradio antimonoplica; e) a gesto macroeconmica ortodoxa que, em conjunto com uma regulao setorial mal sedimentada, mais propiciaram motivao privada para a compra de empresas estatais do que investimentos em capacidade nova. Com efeito, ps-privatizao, coube majoritariamente Eletrobrs, s empresas estatais do setor eltrico e Petrobrs, inclusive com parcerias privadas, dar conta de novos empreendimentos. No governo FHC, o crescimento moderado da produo industrial e a multiplicao indita dos bens de consumo durvel nas residncias tendeu a pressionar a capacidade instalada do Sistema Eletrobrs. A conexo dos subsistemas Norte, Nordeste e Centro-Sul, a formao de parcerias com o setor privado para a retomada de hidreltricas inacabadas e a opo pelo aumento da participao do gs natural na matriz energtica, com a decorrente proliferao de empreendimentos trmicos conformaram medidas de emergncia de curto e mdio prazos levadas a efeito pelas autoridades governamentais. seguramente polmica a questo da introduo da termoeletricidade na matriz energtica nacional sob vrios aspectos: o aumento de fontes no renovveis na matriz energtica; a utilizao do gs na produo de energia eltrica, ao invs do seu uso principal na substituio de leo combustvel e outros energticos, etc. Afora aspectos altamente meritrios de integrao regional, a expanso do gs no Brasil comeou de forma atabalhoada, com vrias dvidas pendentes: as reservas efetivas da Bolvia e sua real capacidade de dar conta de um consumo mais intensivo do gs no Brasil;33 a possibilidade dos contratos indexados ao dlar34 virem a significar preos muito elevados para o produto, assim como sua inevitvel contaminao das tarifas do setor eltrico como um todo; a falta de tradio do uso intensivo do gs nas cidades brasileiras, etc. As obras de construo do Gasoduto Bolvia-Brasil foram iniciadas em 1997, sob um compromisso absolutamente sobredimensionado de compra de 16 milhes de metros cbicos por
33 A produo boliviana de gs da ordem de 37,6 milhes de metros cbicos por dia. A recentssima nacionalizao das refinarias na Bolvia implicar em vrios desdobramentos futuros, ora em processo de definio poltica-diplomtica. Um deles saber se continuaro os investimentos em expanso da produo por investidores externos, que injetaram US$ 3,6 bilhes entre 1995 e 2005, tendo em vista a reduo muito atrativa de 50% para 18% dos impostos incidentes sobre o setor. Trata-se de questo relevante, posto que a falta de investimentos poder acarretar a diminuio da oferta por efeito de esgotamento de poos em percentual expressivo. Neste momento, em que preciso ter algum cuidado com as informaes ventiladas sobre a situao da indstria do gs na Bolvia, menciona-se ter havido uma sobrecontratao do produto pela YPFB, que poder chegar a 42 milhes de metros cbicos por dia em 2010. Informaes quantitativas em Trevisan, C. Sem investimento novo, gs boliviano trava. Folha de S. Paulo, 07 maio 2005. B3. 34 A referncia aos contratos take or pay com a Bolvia, mediante os quais se paga por um determinado volume de gs contratado mesmo que no seja feito uso dele. Os temores referidos indexao ao dlar j se apresentavam antes da crise cambial brasileira de 1999. Quais so os patamares atuais de preos? O preo do produto reajustado a cada trs meses, atualizado por uma cesta de leos combustveis com cotao no mercado internacional; o preo do transporte atualizado no ms de janeiro. Em abril p.p., a Petrobrs comprava gs da Yacimientos Petrolferos Fiscales Bolivianos (YPFB) pagando US$ 3,43 por milho de BTUs (para retiradas at 16 milhes de metros cbicos por dia) e US$ 4,21 por milho de BTUs (para retiradas acima de 16 milhes at 30 milhes de metros cbicos por dia). O preo do transporte de US$ 1,70 por milho de BTUs. Informaes do professor Ildo Sauer, Diretor de gs e energia da Petrobrs., entrevistado por F. Fernandes em Petrobrs no tem lucro com operaes de gs, afirma diretor. Folha de S. Paulo, 7 maio 2006. B3. 264

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dia. Para minorar o problema, o governo lanou o Programa Prioritrio de Termeletricidade em 1999, que chegou a ventilar a construo futura de 49 usinas! A crise cambial arrefeceu rapidamente o interesse internacional, restando Petrobrs, Eletrobrs e BNDES se responsabilizarem pelo financiamento e implantao de usinas. A Petrobrs tornou-se scia de 14 usinas termoeltricas , ao mesmo tempo que a) queimava o gs obtido como subproduto da explorao de petrleo na Bacia de Campos, visto o sobrevolume de gs boliviano contratado; b) participava nos esforos de aumento do mercado para o gs no Brasil, o que levou a novos compromissos de compra de gs boliviano, da ordem de 30 milhes de metros cbicos por dia; aumentava sua prpria pesquisa de novos campos, resultando na descoberta do megacampo de gs da Bacia de Santos (Mexilho).35 Em 2001, o modelo desembocou em gravssima crise de fornecimento: do sistema planejado para operar com risco de dficit atravs do armazenamento de gua, exigiu-se volume excessivo de gua dos reservatrios. Neste teste decisivo para a estrutura implantada, o governo federal houve por bem criar um rgo ad hoc para sua administrao, a Cmara de Gesto da Crise de Energia Eltrica (GCE), que implementou um bem-sucedido programa de racionamento. Entretanto, o disciplinado consumidor, que atendeu prontamente o apelo para reduzir em muito sua demanda individual, passou a sentir no bolso, gradativamente, que o dispndio chegava ao nvel anterior e o ultrapassava. Nenhum enigma, mas a atribuio que lhe era feita de sucessivas transferncias de custos: Encargo de Capacidade Emergencial (ECE, 2001), Recomposio Tarifria Extraordinria (RTE, 2002) ... As empresas concessionrias de distribuio e de gerao saram bastante chamuscadas do processo, posto que o zelo dos consumidores viera para ficar, configurando um quadro surpreendente de excesso de oferta. Decorreu da que, por diversas vezes, o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) foi acionado para desenhar programas de saneamento financeiro.36 Em maro de 2004, as Leis 10.847 e 10.848 e seus respectivos decretos37 encorpavam um novo modelo, objetivando a) reconferir prestgio ao planejamento integrado do setor eltrico, com a criao da Empresa de Pesquisa Energtica (EPE), e b) acentuar mecanismos de segurana do suprimento e universalizao do acesso aos servios, sendo introduzidos a contratao de longo
35 Informaes do professor Ildo Sauer, entrevistado por Maurcio Dias. Um fracasso neoliberal. Carta Capital, n. 392, 10 maio 2006. p. 28-29. Esclareceu o entrevistado: O gs chega ao Brasil a um preo inferior a 30 dlares o barril equivalente. E substitui derivados de petrleo que tm o valor vinculado ao petrleo, hoje com preo superior a 70 dlares o barril. Essa a razo pela qual h uma ansiedade pelo gs. Isso d indstria competitividade e melhora a qualidade ambiental e a qualidade de alguns produtos como o vidro, a cermica e outros. 36 Cabe ponderar que a atuao do gestor das privatizaes parece desmentir fortemente o to decantado aporte de capitais privados nas privatizaes. Basta que se leia o relatrio da auditoria no BNDES em 2003: o total apurado com as vendas de 20 concessionrias de distribuio de energia e 4 companhias de gerao, de 1995 a 2000, foi da ordem de R$ 25,9 bilhes; no perodo de 1995 at outubro de 2003, a participao do BNDES no financiamento do setor eltrico foi da ordem de R$ 22 bilhes, sendo R$ 7 bilhes relativos ao financiamento das privatizaes; R$ 8 bilhes de projetos de investimentos em usinas hidreltricas e termeltricas; e R$ 7 bilhes relativos ao financiamento do Reajuste Tarifrio Extraordinrio. Por outro lado, foram alocados R$ 3 bilhes para a execuo do Programa de Capitalizao das Distribuidoras de Energia (Proel). Dessa forma, a carteira de crditos do BNDES no setor eltrico no final de 2003, caso a capitalizao se realizasse integralmente, somaria R$ 25 bilhes! Tribunal de Contas da Unio. TC-013.137/2003-8 (com 1 anexo). Auditoria solicitada pela Comisso de Minas e Energia da Cmara dos Deputados, 2003. 37 Paralelamente ao processo de divulgao e debate de uma nova proposta de reestruturao do setor eltrico pelo Governo Lula em 2003-2004, a Lei n. 10.683/2003 definiu as competncias do MME, enquanto que o decreto n. 5.267, de 9 de dezembro de 2004, regulamentou a sua nova estrutura, criando as secretarias de Planejamento e Desenvolvimento Energtico, de Energia Eltrica, de Petrleo, Gs Natural e Combustveis Renovveis; e Geologia, Minerao e Transformao Mineral. 265

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prazo, a cobertura contratual integral do consumo de energia eltrica de parte das distribuidoras e consumidores livres, a obrigatoriedade do licenciamento ambiental prvio, alm da fiscalizao pelo novo Comit de Monitoramento do Setor Eltrico. Foi definida a contratao de energia por licitao conjunta das distribuidoras, visando obter economias de escala e poder monopsnico, repartir os riscos entre geradores e equalizar tarifas de suprimento. Para este ltimo, a sistemtica de comercializao se verificar atravs de leiles pblicos, sendo vitoriosas as ofertas traduzidas pelas menores remuneraes. Por outro lado, foram determinados dois ambientes de contratao: o ambiente de comercializao envolvendo os consumidores cativos obedecer regulao estrita (ambiente de contratao regulada) , enquanto que aos consumidores livres continua assegurada a negociao bilateral efetiva das clusulas contratuais (ambiente de contratao livre). Ainda, por fora de legislao, as compras de energia pelas concessionrias de distribuio devero ser antecipadas de cuidadosa previso de mercado, visto que foram institudos apertados limites de tolerncia, assim como penalidades para os excedentes para baixo ou para cima. Ponto crucial para o xito do sistema ser a boa operacionalizao (e aceitao) de leiles de energia de novos empreendimentos. As licitaes ocorrero com cinco e trs anos de antecedncia da operao, referindo-se, em princpio, ao tempo de construo de plantas hidroeltricas e termeltricas. Contratos de aquisio da nova energia, pactuados entre quinze e 35 anos, devero garantir um fluxo de receitas que permita a reduo do risco do empreendimento e melhores condies de financiamento. Dentre as crticas formuladas estrutura do novo modelo setorial, cabe destacar38: a) a sistemtica de pool das distribuidoras implica a multicontratao das geradoras com sessenta e quatro distribuidoras a cada novo empreendimento, representando onerosos custos de transao; b) de forma especialmente grave, os leiles de energia em um ambiente de sobra de energia nas mos de geradoras estatais at 2007 vm acarretando o rebaixamento do valor de venda e a descapitalizao das empresas. O resultado futuro desta bvia apropriao privada de renda hidrulica que a energia cara no entrar gradativamente no sistema. Dito de outro modo, sob baixos custos de gerao, tarifas fixadas gradativamente acima dos custos causariam menor impacto socioeconmico; ao contrrio, a operao no est dosando a entrada de partes de energia velha barata, gerada por hidroeltricas amortizadas, com partes de energia nova cara, geradas por hidroeltricas ou termeltricas no amortizadas. A estrutura institucional agora implantada permitir evitar novo apago? Observados, por um lado, o ritmo recente de crescimento do mercado e os programas de universalizao do acesso eletrificao do governo Lula (Luz para Todos) e, por outro lado, as condies gerais de atendimento do sistema, as autoridades da operaco setorial (ONS) afirmam que o aumento de risco de dficit para os subsistemas s ocorrer em 2009. Certo, o pas no ser tomado de surpresa, pois conta cumulativamente com as lies de 2001, investimentos importantes em transmisso, alguma difuso da gerao distribuda e de investimentos em energias alternativas, o

38 Referimo-nos, em particular mas no somente, s numerosas intervenes pblicas de colaboradores do Instituto Cidadania, Canal Energia e outras entidades, tais como os professores Roberto P. DArajo e L. Pinguelli Rosa. 266

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trabalho do Comit de Monitoramento do Setor Eltrico, novas tcnicas de previso e as j mencionadas regras rgidas de contratao da energia. Ponto negativo continua a ser a insuficiente regulao da distribuio do gs natural. Mais ainda, em um momento de indefinio poltico-diplomtica, a sustentao de elevado percentual do consumo nacional com gs boliviano est sofrendo ampla anlise, alis, com cores pessimistas de anteviso de dficit de fornecimento. Por outro lado, de forma compensatria, a explorao da bacia de Santos e do gs vindo do Esprito Santo significar uma oferta adicional de 30 milhes de metros cbicos de gs nacional para 2009. Enfim, como foi dito pargrafos acima, o grande teste do modelo em termos da expanso do sistema e a desejada grande onda de negcios se dar em torno boa aceitao dos leiles para concesso de novos empreendimentos, esperando-se subida rpida dos preos atuais.39 Lembrando que tais leiles antecipam empreendimentos em trs e cinco anos, o teste para j. Os leiles pblicos de energia nova j realizados apontaram claramente para uma preferncia privada pelas trmicas. Os acontecimentos na Bolvia, com eventual reduo de investimentos externos, inclusive da Petrobrs, podero mudar o quadro de expectativas reinante. 3.3 Temas de interes